MONETARNY MODEL KURSU WALUTOWEGO - kozminski.edu.pl · – teoria parytetu siŁy nabywczej –...

FINANSE MIĘDZYNARODOWE

Eugeniusz Najlepszy, Finanse Międzynarodowe Przedsiębiorstw, PWE, Warszawa, 2007

K.Lutkowski, Finanse międzynarodowe, PWN, Warszawa, 2007

P.Bożyk, J.Misala, M.Puławski, MSE, PWE, Warszawa,2001

Krzysztof Kochan, Forex w praktyce, Vademecum inwestora walutowego, Helion, Gliwice, 2010

Niels Bohr opowieść o wielkości profesora – uczeń wysłuchał 3 wykładów rabina,

gdy go pytali jakie one były: pierwszy wykład znakomity – przejrzysty i precyzyjny,

drugi znacznie lepszy – inspirujący – zrozumiałem połowę, rabin też nie wszystko rozumiał,

- trzeci niezwykły – ja nic nie zrozumiałem i rabin też niewiele.


• Wydzielane w ramach międzynarodowych stosunków ekonomicznych MSE

• MSE dyscyplina nauki badająca powiązania gospodarcze z zagranicą

• Mikroekonomia – bada zasady gospodarowania podmiotów

• Makroekonomia – bada zasady gospodarowania w skali kraju

• MSE – bada procesy kształtowania powiązań gospodarczych z zagranicą i międzynarodowej polityki gospodarczej – teoria i polityka

• Teoria: prawa uniwersalne (np. koszty komparatywne D.Ricarda, teoria mnożnika i supermnożnika eksportowego, kursów walutowych.)

• Teoria prawa specyficzne (przepływy czynników produkcji, powiązania towarowe, usługowe, technologiczne, barier - cła…)

• Międzynarodowa polityka ekonomiczna (narzędzia – monetarne, kursowe, administracyjne, taryfowe,


• Międzynarodowe przepływy kapitału. Transfer siły nabywczej między krajami. Źródłem mogą być transakcje towarowe, usługowe, kapitałowe, kredytowe,

• Kryteria: zwrotność i odpłatność• Nieodpłatne, bezzwrotne (UE)

• Nieodpłatne, zwrotne (nieoprocentowane pożyczki)

• Odpłatne, bezzwrotne (ang. Console)

• Odpłatne, zwrotne (kredyty, …)


• Wywołują te ruchy zmianę stanu należności i zobowiązań, pozycji netto kraju– Motywy przepływu kapitału (polityczne, humanitarne,

ekonomiczne..)

– Okres (<1 rok głównie weksle handlowe, skarbowe, akcepty bankowe, certyfikaty depozytowe, kredyty handlowe, rachunki otwarte >1 rok, obligacje, inwestycje bezpośrednie, portfelowe, kredyty, pożyczki, hedge)

– Podmioty sprawcze (prywatne, publiczne, pieniężne, niepieniężne, banki centralne, instytucje wspierające eksport, instytucje międzynarodowe – regionalne, globalne),

– Charakter kapitału (transakcje autonomiczne, indukowane -wyrównawcze)

– „Normalność przepływu kapitału” z krajów o niższej stopie zwrotu do wyższej stopie zwrotu, ryzyko może odwrócić kierunek

– Więcej przy omawianiu bilansu płatniczego

STRUKTURA WYKŁADU

• RYNEK WALUTOWY– Pojecie rynku walutowego i kursu

– Typologia kursów i rynków walutowych

– Uczestnicy rynku – motywy działania

– Rodzaje transakcji walutowych

– Determinanty rynku walutowego

– Teorie kursu walutowego

• BILANS PŁATNICZY– Pojęcie i konstrukcja bilansu płatniczego

– Równowaga i nierównowaga bilansu płatniczego

– Teoria bilansu płatniczego

– Polityka przywracania równowagi bilansu płatniczego

• MIĘDZYNARODOWY SYSTEM WALUTOWY– System waluty złotej 1870-1914

– Okres międzywojenny system dewizowo-sztabowy 1918-39

– System z Bretton Woods

– Międzynarodowy system po 1973

– Integracja walutowa Krajów Europejskich

RYNKI WALUTOWE , KURSY,

TRANSAKCJE, TEORIA KURSU

WALUTOWEGOProf. dr hab. Krzysztof Kalicki

2010E.Chrabonszczewska, K.Kalicki Teoria i polityka kursu walutowego, SGH, 1996

Francesca Taylor, Rynki i opcje walutowe, Dom wyd.ABC, Kraków 2000

Ed.P de Grauwe, Exchange Rate Economics, Where do we stand? MIT PRESS, Cambridge Mass, 2005

Krzysztof Kochan, Forex w praktyce, Vademecum inwestora walutowego, Helion, Gliwice, 2010

Eugeniusz Najlepszy, Finanse Międzynarodowe Przedsiębiorstw, PWE, Warszawa, 2007

PLAN WYKŁADU

• RYNEK WALUTOWY; KURS; SYSTEMY WALUTOWE

• GŁÓWNE NURTY W TEORII KURSU WALUTOWEGO

– TEORIE STRUMIENIOWE

– TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ

– TEORIA ELASTYCZNOŚCIOWA

– MODEL MUNDELL-FLAMING

– INTEREST COVERED & UNCOVERED PARITY

– TEORIE I MODELE ZASOBOWE

– MODEL PORTFOLIO KURSU WALUTOWEGO

– MONETARNY MODEL KURSU WALUTOWEGO

• ZMIENNOŚĆ KURSU WALUTOWEGO

• RESTRYKCYJNOŚĆ ZAŁOŻEŃ A RZECZYWISTOŚĆ

• NIEFUNDAMENTALNE TEORIE KURSU WALUTOWEGO

• ANALIZA TECHNICZNA

OPINIE O KURSACH WALUT

• Alan Greenspan: Having endeavored to forecast exchange

rates for more than half century, I have understandably

developed significant humility about my ability in this

area…

• Bill Gross PIMCO If you think writing about the fortunes

of the stock market is tricky, try getting your arms around

currencies.

• Kenneth Rogoff IMF Explaining the yen, dollar and euro

exchange rates is still a very difficult task, even ex-post.

CZYNNIKI KSZTAŁTUJĄCE

POZIOM KURSU • FUNDAMENTALNE I NIEFUNDAMENTALNE

– PKB, P, M, %, % realne, majątek, saldo bilansu płatniczego..

– Ryzyko - adminstracyjne, polityczne, finansowe …

– Organizacja rynków

– Zakłócenia: antycypowane, nieantycypowane, permanentne, okresowe,

realne, monetarne, ogólne, branżowe,

– Oczekiwania: ekstrapolacyjne, adaptatywne, racjonalne,

– Efektywność rynków

– Preferencje walutowe, subiektywne oceny, przekonania, zachowania,

– Psychologia uczestników rynku, wzorce, etc.etc...

• FUNDAMENTALNE – RACZEJ OKRESY DŁUGIE

• NIEFUNDAMENTALNE - OKRESY BARDZO KRÓTKIE

RYNEK FINANSOWY

• Rynek Finansowy

– Pieniężny < 1 rok

– Kapitałowy >1 rok

– Walutowy

• Rynek czas

– Spot

– Terminowe (forward, futures, options, swaps)

• Rynek pierwotny i wtórny (giełdowy, OTC)

RYNEK WALUTOWY - FUNKCJE

• Umożliwia zainwestowanie kapitału (dywersyfikacja własności)

• Umożliwia zasilenie w kapitał (mobilizacja kapitału)

• Upłynnia rozliczenia i regulowanie płatności (rozliczeniowa)

• Finansowanie budżetu (mobilizacja kapitału publicznego)

• Transferowanie środków w skali światowej (alokacyjna)

• Determinuje ceny (stopy %, kursy, opcje…) (cenowa)

• Tworzy możliwość zabezpieczania ryzyka (zarządzanie ryzykiem)

• Kontrolna

RYNEK WALUTOWY

• Wiąże ceny towarów i pieniądza w skali globalnej

• Ułatwia handel międzynarodowy

• Mechanizm alokacji kapitału – globalnie

• Wiąże finansowe rynki międzynarodowe

• Pozwala na transfery kapitału

• Motywy: transakcyjny, ostrożnościowy, spekulacyjny

• Transakcje spot, forward outright, futures, opcje, swap

RYNEK WALUTOWY• Rynek, na którym dokonuje się transakcji powodujących wymianę określonej ilości

jednej waluty na inną

• Międzynarodowy rynek walutowy to zasady oraz instytucje regulujące postępowanie podmiotów wymieniających waluty jednych krajów na waluty innych krajów (P.R.Krugman, M.Obstfeld, MSG t.II PWN, Wwa 1997

• Technicznie sieć połączeń telefonicznych, komputerowych… brak ścisłej lokalizacji geograficznej

• Cechy: globalny, 24 godz. a dobę, płynny, efektywny – cecha dyskusyjna, zdywersyfikowany, zderegulowany, odporny nawet namanipulacje banków centralnych (wyjątek Soros 1992 atak na Ł, czy na złotego 2009), zmiany ciągłe

• Pierwotnie wynikało to z wymiany towarowej współcześnie wielkie ruchy kapitału

• Centra NY, Londyn, Tokio 60% transakcji

• Mówi się o krajowych i międzynarodowych rynkach dewizowych

• Zależy od domicylu uczestników rynku

• Rynki wolne i reglamentowane

• Rynki nieformalne i zorganizowane (futures, opcje giełdowe)

• Rynki kasowe i terminowe

BC

BROKERZY

BANKI

FIRMY FUNDUSZE

UBEZPIECZENIA

RYNK FINANSOWY A WALUTOWY

• Pieniężny

• Depozytowo-kredytowy

• Kapitałowy

• Walutowy

• Instrumentów pochodnych

• Kryterium czasu: spotowy, terminowy

• Kryterium organizacji: regulowany (np. giełda), nieregulowany (OTC)

• Kryterium obowiązku: instrumenty symetryczne, niesymetryczne

RYNEK WALUTOWY

• Rynek walutowy: sieć powiązań uczestników wymieniających

waluty - dziś globalny, 95% OTC interbank. Zdecentralizowany,

ciągły, otwarty - bid/offer, double auction buy/bid & sell/ask

• Waluta: środek wymiany (moneta, banknot oraz dewizy) służący

zapłacie za towary i usługi; waluty podstawowe, drugorzędne,

egzotyczne

• Lokalizacja - centra finansowe, systemy telekomunikacji, głównie

OTC

• Dealerzy, brokerzy (tel.), w bankach front, middle, back-office

RYNEK WALUTOWY

• Dzienny obrót ponad 1995 (728 mld $), 1900 Mld$(2004), (inne dane 2005 85 trylionów USD) 5-7% rzeczywiste, reszta nierzeczywiste, 24 godziny, globalny, skorelowany z pieniężnym

• Uczestnicy: klienci, banki komercyjne, korespondencyjne, instytucje finansowe, funduszeinwestycyjne, emerytalne, banki centralne, brokerzynie uczestniczą ale informują, market makers (największe banki), spekulanci i arbitrażyści

• Rynek międzybankowy 75%

• Niefinansowe instytucje i przedsiębiorstwa 14-18%

RYNEK DEWIZOWY BANKI

KORESPONDENCI

EKSPORTER US IMPORTER PL

BANK US

IMPORTER US

BANK PL

EKSPORTER PL

TOWAR

PLN/$

$ PRZELEW

TOWAR

$/PLN

PLN PRZELEW

POPYT, PODAŻ, CENA/KURS

ZDECENTRALIZOWANY, UCZESTNICY

FORMY TRANSFERÓW

DEWIZOWYCH

• Przekazy walutowe, przekazy telegraficzne

• Czeki, czeki podróżnicze,weksle,

akredytywy pieniężne,

• Factoring, forfaiting

KONCEPCJE RYNKU FX

• Standardowa teoria rynków efektywnych przyjmuje, że możliwość zarabiania bez kosztowo na tzw. Carry nie powinna istnieć, ponieważ rynek jest skrajnie efektywny, oczekiwania są racjonalne, cała informacja jest zdyskontowana w kursie walutowym FAMA 1965.

• Messe&Rogoff 1983 modele kursu walutowego nie dawały lepszych efektów niż random walk (losowość krocząca)

• Rynek dewizowy jest grą o sumie zerowej (zero-sum game)

• Ale analizy statystyczne pokazują, że występuje systematyczna premia dla kursu forward w stosunku do przyszłego kursu spot – forward premium puzzle.

• Może to być wyjaśniane asymetrią informacji, strukturą rynków dewizowych - wiele podmiotów o dużym wolumenie – nie optymalizujących (banki centralne, korporacje) oraz mniejsza ilość optymalizujących i mniejszy wolumen (hedge-funds)

• Kwestionuje się obecnie koncepcję efektywności rynków dewizowych i pokazuje, że jeżeli przyjąć różnorodne przekonania i cele uczestników rynku FX to można uzyskać ponadprzeciętne zyski.

KONCEPCJE RYNKU FX

• Po 30 latach analiz przyznaje się, że rynek FX nie jest w pełni – silnie efektywny

• Strategie podążania za trendem mogą być efektywne • (Neely, Weller, Ulrich 2006, The adaptive market hipothesis: evidence from the foreign

exchange market.)

• Można dowodzić, że aby rynek był efektywny uczestnicy rynku musieliby być silnie risk averse lub irracjonalni

• Można pokusić się o segmentację uczestników rynku na:

• Profit-seekers (25% rynku) i liquidity seekers (25% rynku), dealers (50%)

• Profit-seekers robią zyski kosztem liquidity seekers i to jest możliwe ze względu na proporcję uczestników

KONCEPCJE RYNKU FX

• Rynki dewizowe są najbardziej płynne na świecie – dzienny obrót 2007 2200 mld $, np. papiery skarbowe US 500 mld dziennie, giełda w NY 70 mld dziennie

• Klasyczna teoria rynków efektywnych zakłada neutralność na ryzyko (risk/return), zachowują się racjonalnie (mają model działania rynku), informacja jest pełna i nie kosztuje, kierują się racjonalnością i logiką. Co też oznacza, że podmioty optymalizują wg stałej relacji wartość oczekiwana/ryzyko, a volatilities & correlations są stałe.

• Implikacja uncovered interest parity musi być spełniony, a carry trade returns mają rozkład normalny,

NIEKTÓRE POJĘCIA

PODSTAWOWE

• Środki płatnicze: waluty i dewizy (dziś prawie synonimy)

• Waluty: wymienialne i pozostałe

• Dewizy: zagraniczne instrumenty (tytuły), które ze względu na

swoją formę mogą służyć jako środek zapłaty - weksle, czeki,

czeki podróżnicze, polecenia wypłaty, akredytywy pieniężne,

avoiry (nostro, loro, vostro) etc.

• Dewaluacja: ustawowe obniżenie kursu waluty krajowej

względem zagranicznej (kursy stałe)

• Rewaluacja: ustawowe podwyższenie kursu waluty krajowej

• Deprecjacja, Aprecjacja (kursy płynne)

• 3.78 PLN/$ waluta bazowa PLN, waluta kwotowana USD

ŚWIATOWE REZERWY DEWIZOWE

BEZ ZŁOTA

KRAJ MLD $ % TOTAL % GDP

ŚWIAT 5900 100% 12,2%

CHINY 1433 24,3% 53,7%

JAPONIA 922 15,6% 21,3%

ROSJA 441 7,5% 44,7%

TAIWAN 263 4,5% 74%

USA 45 0,8% 2,1%

UK 41 0,7% 1,7%

NIEMCY 40 0,7% 1,4%

SZWAJCARIA 39 0,7% 10,2%

POLSKA 52 0,9% 14,5%

2009 Świat 6531,2, 2008 6702,3, 2007 6398,5

STRUKTURA WALUTOWA

REZERW

1976 1980 1995 1999 2002 2007 2008 2009

$ 74% 79% 59% 72% 67% 63,9% 64% 64,9%

Ł 3% 1% 2% 3% 2% 4,7% 4,1% 4%

DM 8% 11% 16%

YEN 8% 5% 3% 3,2% 2,9%

EURO 18% 24% 26,5% 26,5% 25,9%

RYNEK DEWIZOWY

Demand

S

e

S=D

S’

e’

S‟=D‟

e‟‟

upply

exchnage rate

4

3,5

4,5

RYNEK DEWIZOWY PRZY

NIEELASTYCZNEJ PODAŻY

popyt

podaże

S,D

1,5

1,3

1,1

RYNEK WALUTOWY

• Tak jak bilans

• płatniczy:

– zapłata za towary i usługi

– usługi kapitałowe

– transfery nieodpłatne

– kredyty

– inwestycje portfelowe

– inwestycje bezpośrednie

– operacje wyrównawcze

• Bilans handlowy

• Bilans obrotów bieżących

• Bilans obrotów

kapitałowych

• Bilans płatniczy

RODZAJE SYSTEMÓW

KURSOWYCH

• Teoretycznie może być wiele systemów kursowych między kursami sztywnymi (rigid) a doskonale wolnymi (free)

Sztywne, stałe, adjustable, crawling peg, oscillating peg , dirty, manged, clear floating

RODZAJE KURSÓW

• Kurs walutowy: cena waluty zagranicznej wyrażona w walucie krajowej -notowanie bezpośrednie lub waluty krajowej wyrażonej w walucie zagranicznej - notowanie pośrednie

• Stałe – fixed (MFW fixed but adjustable 44-73); płynne (clear, managed i dirty floating), target range/band (dyskrecjonalne interwencje), sztywne (currency board), pełzające (crawling peg, adjustable peg ; pre-announced/discretionary)

• Rodzaje kursów: Centralne; rynkowe; efektywne (ważone), jednolite, zróżnicowane (multiple), krzyżowe cross‟owe,

• Ustalane jako: fixing lub ciągłe

• Bid - kupno, offer - sprzedaż

• Pieniądza; dewiz,

• Kursy nominalne realne,

• Równowagi, podwartościowy, nadwartościowy

• kasowe - SPOT; terminowe - FORWARD, NDF, FUTURES, OPCJE, SWAP -TERMINY: SPOT 2 dni robocze, ale np. Piątek jest wolny w krajach muzułmańskich

RODZAJE KURSÓW

• Spot – rozliczenie - dwa dni robocze, zwykle rzeczywista dostawa 1989 (317 mld $ dziennie spot), 2004 (621mld $)

• Bazowa np. dolar, kwotowana PLN 2,8712

• Ask/bid buy/sell (bazowa)

• FORWARD 1989 (27 mld $ dziennie, 2004 208 mld $ dziennie)

• Otright , NDF, giełda currency futures

APRECJACJA/DEPRECJACJA

• To 2,8898 PLN/USD

• T1 2,8735 PLN/USD

• Aprecjacja PLN do USD = (1/2,8725-

1/2,8898)/1/2,8898=0,60226%

• Deprecjacja USD do PLN=(2,8735-

2,8898)/2,8898 =-0,5641%

KURSY WALUT

• 2010 84% krajów stosuje kursy płynne

64% w 1998 w tym 25 krajów emerging

markets stosuje kurs płynny kierowany

-20% -10% 0% 10% 20%

2010

1998

kurs

podwartościowykurs

nadwartościowy

Kraje Emerging Markets kurs FX do USD

KURSY WALUT

• Chiny kurs managed floating od 21.07.2005 w stosunku do koszyka walut rozlicznych w handlu zagranicznym, inwestycjach bezpośrednich i w długu (udział $= 50%) wahania =- 0,5% dziennie, dla nie dolarów +- 3%, bid/ask spread 0.0005-0.0020, dziennie wolument 10-15 mld $, dopuszczone derywaty forwardy i FX swaps, NDF, opcje …

• Hong Kong currency board do $ od 1983 (1974-83 floating) wymienialna, kurs zmienia się również do $ w małych zakresach, HongoKong Monetary Authority, spread 0.002-0.003, wolumen dzienny 3-5 mld $, derywaty

• Indie 1947-75 powiązanie z Ł, ograniczenia importowe i subsydia dla eksportu, potem koszyk walut, od 1991 managed float, kontrola kredytów zagranicznych, co nie jest dozwolone jest zabronione, derywaty tylko dla rezydentów, hedging do 100%, futures od 08.2008, dokumentowanie transakcji, kapitałowe za zgodą, spread 0.0025-0.0100, wolumen dzienny 4 mld $

FUNKCJE KURSU WALUTOWEGO

• Informacyjna

• Cenotwórcza

• Decyzyjna - alokacyjna

KURSY STAŁE A PŁYNNE

• ZALETY STAŁE

– Eliminuje spekulację,

bąble, gdy zmiany

oczekiwań odrywają się

od czynników

fundamentalnych (self-

fullfiling)

– dyscyplinują politykę

pieniężną,

– zapobiega wyścigowi

deprecjacji,

– zmniejsza ryzyko kursowe

i koszty transakcyjne

• ZALETY PŁYNNE

– spekulacja stabilizuje kursy,

– odpada wpływ polityków na

interwencje,

– spadek przepływów

spekulacyjnych,

– deprecjacja dyscyplinuje

rząd

– Są stabilne bo wynikają z

czynników fundamentalnych

– izoluje od światowej inflacji,

– ryzyko dużych zmian

mniejsze

FLOATING vs FIXED RATE

• Bank centralny określa politykę monetarną ale kurs waluty jest na „autopilocie”.

• Baza monetarna jest determinowana w kraju a kurs walutowy i bilans płatniczy są sterowane pośrednio

• Kursy stałe determinuje władza monetarna a wtedy polityka pieniężna jest na „autopilocie”.

• Bilans płatniczy jest determinowany przez kurs walutowy i koresponduje z rezerwami jeden za jeden

• Oba systemy w czystej postaci prowadzą do automatycznej równowagi

• Kursy pegged są wtedy, gdy władza ma więcej celów niż jeden – promocja eksportu; polityka pieniężna - i więcej narzędzi – jednocześnie i kurs walutowy i stopy% i baza monetarna, sterylizacja etc.

• Systemy pegged nie są systemami przywracającymi równowagę – konflikt kursu i polityki monetarnej

• S.Hanke,Reflections on Currency Reform, EJW, 2010, s 61-65

KURSY STAŁE A PŁYNNE

• 16.11.2006 odszedł M.Friedman wielki zwolennik kursów płynnych, ale to nie jest aż tak przesądzone, ponieważ on odróżniał fixed, floating & pegged.

• Każdy z systemów mógł realizować w gospodarce rynkowej tylko jedno zadanie.

• Przy kursie płynnym bc ma autonomię w polityce monetarnej ale nie ma w kursowej, która jest na „autopilocie”

• Przy stałym kursie albo currency board wtedy nie ma polityki monetarnej ale jest kursowa – monetarna na „autopilocie” albo kraj obcą walutę np. $ traktuje jak walutę narodową – wtedy polityka kursowa jest determinowana przez bilans płatniczy

• Oba systemy są doskonałe w systemie rynkowym – prowadzą do równowagi, siły rynkowe działają automatycznie i zapobiegają kryzysom płatniczym. Tu Friedman nie był aż takim dogmatykiem, jakim się go przedstawiało. Nawet pisał, że najlepiej walczyć z inflacją mając stały kurs walutowy – wtedy kraj nie ma własnej często dewastującej polityki pieniężnej (chwalił za kursy stałe Estonię, Hong-Kong i inne mniejsze kraje)

• Wielu traktuje fixed i pegged jako równoważne ale Friedman uważał to za powierzchowne spojrzenie, bo przy pegged władza monetarna ma więcej niż jeden cel –i wtedy system jest nie wolnorynkowy, generuje nierównowagi, bc ma politykę monetarną i kursową, często wiąże się to ze sterylizacją – zwiększając lub zmniejszając przez emisję obligacji komponent krajowy

• Dla Friedmana managed floating był systemem pegged i odrzucał taki system (2000, s.28)

SŁOWNIK FX

• BID-cena kupna

• OFFER – cena sprzedaży

• SPREAD – różnica bid a offer

• Bps,pips,tic – 10000 część całości np. 2,3541 pln/$

• Duże figury – 10 i 100części

• Małe figury – 1000 i 10000 części

• Offować – anulować

• Screen – ekran z cenami

• Off screen – cena od np. Brokera

• Box – kontakt z brokerem (podgłos)

• Switch – użyczenie limitów kredytowych

• Yard – 1 miliard

• Squeeze – nadwyżka popytu

• Taniocha – nadwyżka sprzedaży

• Bulish, bearish – nastawienie na zwyżkę, zniżkę

• Hawkish, dovish – nastawienie polityki pieniężnej restrykcyjne, łagodne

• Rally – silny ruch po nowych pozytywnych informacjach

• Zwałka – silny ruch po negatywnych informacjach

• Long, short position – pozycja długa, krótka

• Hedged, closed – zabezpieczona, zamknięta pozycja

• Carry – koszt utrzymania pozycji

• ….

RODZAJE NOTOWAŃ

• Notowania bezpośrednie: waluta zagraniczna jest kwotowana w

walucie krajowej NY 1.7989-1.8023

konwencja rynkowa Ł/$ bazowa (commodity) Ł, $ jednostka

kwotowana (traded)

• Wg ISO kody 3 literowe np. PLN

• Notowania pośrednie: krajowa w zagranicznej

Londyn 1.7920-1.8230 Ł/$, (również $Can do $1, 1651 – 1, 1721)

• bid offer spread

• spot a forward lub punkty swapowe

• premia; dyskonto: jak 155-150 to odjąć, jak 150-155 to dodać,

premia niższa %, dyskonto wyższa %

RODZAJE NOTOWAŃ - CROSS

• Ł/$ 1.5400-1.5405

• $/CHF 1.2650-1.2660

• Tu uwaga notowanie pierwsze pośrednie, a

drugie bezpośrednie

• 1.5400*1.2650= 1.9481 klient sprzedaje Ł

• 1.5405*1.2660= 1.9503 klient kupuje Ł

• Też eliminuje cost free arbitrage

RODZAJE NOTOWAŃ• Transakcje walutowe:

– today,

– tomorrow,

– spot,

– forward,

– FX swap (odliczanie stóp% od spot wg parytetu stóp %)

• Depozyty krótki termin:

– Overnight - z dziś do jutra

– Tom-next od jutra do następnego dnia

– Spot za dwa dni wyjątek $ i $Can 1 dzień

– Spot next od za dwa dni do następnego dnia

• Długi termin: Forward-forward, interest rate swaps

• Transfery przez CHIPS, SWIFT, CIBS (LVTS)

• EURO system Target ten sam dzień

KONWENCJE TRANSAKCJI

WALUTOWYCH

• Spot transakcja dziś rozliczenie za 2 dni

• Dlatego, gdy transakcja jest rozliczana po kursie spot

ale rozliczenie wcześniejsze (krócej niż 2 dni) to

dolicza się czynnik dyskontujący:

– Dla 0 dni

– Dla overnight

– Tom next

365

1*1

1

365

1*1

1

10

nexttom

nexttom

overnight

overnight

dni

r

DF

r

DF

DF

TRANSAKCJE TERMINOWE -

POCHODNE

E.Najlepszy op.cit. Finanse… s.81-

122

FORWARD

• Wielu ludzi uważa kurs forward za prognozę lub oczekiwany kurs – ale to nie jest prawdą.

• Forward outright jest niczym innym jak kursem spot skorygowanym o różnicę w stopach procentowych w kraju i za granicą, ewentualnie o marżę na ryzyko

• Stąd różnica w kursie terminowym forward i spot w tendencji są równe różnicom stóp procentowych w kraju i za granicą.

• Aby zahedgować ryzyko kursu wynikające z inwestycji w instrumenty w walucie o wyższej stopie % zawiera się transakcję forward.

• Ten stan rzeczy wywiera presję na aprecjację waluty droższej spot i deprecjację kursu forward.

RYNEK FORWARD• Definicja: Transakcja kupna/sprzedaży ustalona w dniu

dzisiejszym na określoną datę w przyszłości (nie mniej niż 2 dni -

spot), po ustalonym kursie określonej kwoty (outright) – czyli

ilość, cena, data.

• Forward outright vs NDF (rozliczenie różnicą)

• Obowiązek dostarczenia, odbioru, rozliczenia, symetryczny

obowiązek dla obu stron kontraktu

• Standardowe terminy FX: {tom/next, spot,} 1 tydz., 1 mies., 2

mies, 3 mies, 6 mies, 12 mies.

• Przy płynnym rynku można wyjść z forward zawierając

kontrtransakcję. Hedge a spekulacja na rynku forward.

• Nieduże ryzyko kredytowe - settlement risk

• Forward może dotyczyć też stóp %, towarów, indeks etc

Zapłacę za szczeniaka 1000 PLN, jak tylko przestanie ssać sukę

16

Kontrakt Forward long - zakup

At the money forward

Elimiminuje ryzyko FX

Klient ponosi koszty negatywnego carry,

ponieważ stopa % dla PLN jest wyższa niż stopa %

dla EUR.

Klient nie partycypuje w aprecjacji PLN .

Notes

Koszt zerowy at the money forward

Klient: kupuje EUR

sprzedaje PLN

Wartość: EUR 10m

Strike: 3.86

Maturity: 12m

Warunki wymiany

W dniu realizacji klient zobowiązany jest dokonać

wymiany wartości nominalnych.

Klient jest związany kursem forward ale też jest

zabezpieczony przed aprecjacją Euro.

To jednak też nie pozwala klientowi partycypować w

aprecjacji PLN.

SPOT

ATMF EURPLN

Spot Ref. = 3.75000

FORWARD

• FORWARD = SPOT + COST OF CARRY• COST OF CARRY=KREDYT (WALUTA 1)- DEPOZYT (WALUTA 2)

• OUTRIGHT FORWARD VS NDF VS FUTURES

• Teoria parytetu stóp procentowych

• Przykład:

• Notowania pełne np. 1 M 3,7797-3.7807

• Lub punkty swapowe do spot 14,10-14,98

• Kwotowanie punktów swapowych= forward-spot (dyferencjał swapowy)

• Reuters:• jak 155-150 to odjąć, lub ze znakiem -

• jak 150-155 to dodać,

• premia niższa %, dyskonto wyższa %

FORWARD

• Premia dla waluty zagranicznej, gdy jej kurs terminowy >

kasowego

• Dyskonto waluty zagranicznej, gdy jej kurs kasowy>

terminowego

• W transakcjach z klientami albo bierze się na zabezpieczenie

depozyt 10%-100% albo do wysokości środków złożonych na

rachunkach lub do limitu kredytowego (margin lines)

• Motywy: hedging długich i krótkich pozycji, spekulacja

spreadmarzaf

ffkoszt

bid

bidask

PREMIA;DYSKONTO

• Jeżeli i’<i to Ft>St i jest premia dla waluty

zagranicznej forward

• Jeżeli i’>i to Ft<St i jest dyskonto dla

waluty zagranicznej forward

• 3.8888-3,8870 = 18 premia dla EURO

• 2.6770-2.6780 = - 10 dyskonto dla USA

SYNTETYCZNY FORWARD

• REPLIKACJA; SYNTETYCZNIE

FORWARD SHORT: TO SHORT

(POŻYCZKA,KREDYT) W OBLIGACJI

ZAGRANICZNEJ I LONG (LENDING) W

OBLIGACJI KRAJOWEJ

• SYNTETYCZNIE FORWARD LONG: TO

LONG (INWESTYCJA) W OBLIGACJI

ZAGRANICZNEJ I SHORT (POŻYCZKA)

W OBLIGACJI KRAJOWEJ

FORWARD

• Arbitraż stóp % - 4 determinany kalkulacji:

• Marża na stopie % waluty pożyczanej bid/ask

• Marża na stopie % waluty lokowanej bid/ask

• Marża na kursie spot bid/ask

• Marża na kursie terminowym bid/ask

TRANSAKCJA FORWARD

• Alternatywa sekwencji operacji:

– pożyczka na rynku krajowym

– kupno dewiz

– lokata za granicą

– sprzedaż dewiz na termin

• Wzór (dyskretna flow vs ciągły flow):

– e sub f - kurs forward

– e sub s - kurs spot

– e podstawa ln

– i - stopa krajowa (risk free)

– i’- stopa zagraniczna

eee

eeii

sf

sf i

i

'*

'1

1*

COST OF CARRY

Warunek arbitrażu, pokryty

partet stóp procentowych

WYCENA FORWARD

ratefreeriskrczy

klientadlastopa%i

:czyProblem

SeForward

KSto0Vkalkulacjidniuw

dlugiejpozycjidlaKeSV

WALUTDLA

dlugiejpozycjidlaKeSV

spotcenaS

PVforwardwdokonanainwestycjaKe

netto)(kontraktuforwardrynkowawartoscV

OGÓLNIE

t))(Ti'(i

t

t)i(Tt)(Ti'

tt

t)i(T

tt

t

t)i(T

t

Wycena wartości forwardu

St 4,1

K 4

i 0,05

T-t 1

V t 0,295082

FINANCIAL FUTURES• Kontrakt futures jest standaryzowanym, giełdowym, kontraktem

terminowym (ilość, termin, miejsce dostawy, rozliczenie). Elementem zmiennym jest tylko cena kontraktu. Przedmiotem obrotu jest kontrakt. Kupując lub sprzedając futures przyjmuje się ekspozycję na ryzyko rynkowe. Wartość dodana giełdy to większa płynność, niższe koszty i ryzyko rozliczenia. Rozliczenie cashowe.

• CURRENCY FUTURES

• INTEREST RATE FUTURES

• INDEX FUTURES

• COMMODITY FUTURES

• Cena futures – spot = swap

• Convergence= czyli pozytywne zbliżanie się futures do przyszłego spot – (tak nie jest dla commodities)

• Właściwie wyceniony futures powinien dawać neutralną pozycję –kupić i przetrzymać instrument albo kupić futures.

FINANCIAL FUTURES

• Różnice futures i forwards:

– Handel na zorganizowanych giełdach

– Standaryzowane kontrakty, terminy, kwotowania,

– Aktywny rynek wtórny

– Zyski i straty na futures są wykazywane codziennie

(sposób ciągły)

– Izba rozliczeniowa gwarantuje rozliczenie

– Wycena mark to market - ciągła

– Margin jako bufor up-front collateral

– Suma pozycji long musi się równać sumie pozycji short

FINANCIAL FUTURES

• Kontrakty futures na dostawy towarów były notowane na giełdach towarowych

od lat 60-tych XIX stulecia. Chicago Board of Trade 1842

• Financial Futures pojawiły się na giełdach dopiero w 1972 roku (Chicago

Mercantile Exchange).1982 futures na index S&P (open outcry na otwartym

parkiecie, 67 giełd)

• Profil ryzyka jest taki sam jak w forward ale wyeliminowane jest ryzyko

kredytowe (initial margin - zróżnicowany od instrumentu, jeżeli przekroczy

wartości graniczne musi być uzupełnione – variation margin, roszczenie do

giełdy)

• Kontrakty futures są rozliczane w sposób ciągły (każdego dnia) według rynku

(można w uproszczeniu powiedzieć - rozliczane w gotówce) mark to market

• Futures jest jakby serią jednodniowych forwardów

• Specyfika Contract for Difference lub kontrakty różnic kursowych (brokerzy)

też brak fizycznej dostawy, depozyt zabezpieczający, rozliczenie mark-to-

market, standardowy kontrakt, przez domy maklerskie, codzienna korekta o

punkty swapowe za okres kontraktu

GIEŁDA:FINANCIAL FUTURES

• Wystandaryzowany kontrakt kupna lub

sprzedaży, na określony termin np 12.09,

• Kupno 1.VI 1.IX 12.IX

• spot 1.5$/Ł 1.59 $/Ł spot ?

• Futures 1.52 1.61

• strata spot 9c zysk na futures 9c

• initial margin 10-20%, maintaining margin 75%

initial margin, variation margin, izba

rozliczeniowa

NON-DELIVERABLE FORWARD

Różnica pomiędzy „zwykłym-outright” FORWARDEM a NDF

polega przede wszystkim na sposobie rozliczenia transakcji.

W przypadku FORWARD’u następuje fizyczny przepływ

waluty.

W przypadku NDF’u następuje rozliczenie różnic kursowych

pomiędzy kursem terminowym a kursem referencyjnym

(kurs fixing’owy NBP) z dnia rozliczenia.

Nierzczywista transakcja typu forward - rozliczenie dokonywane jest w dacie waluty poprzez

zapłatę iloczynu różnicy między kursem referencyjnym a kursem oraz kwoty nominalnej

transakcji

FX SWAP

• Banki raczej nie robią outright forward lecz swapy

• Koszty swapa są takie same jak forward ale inna struktura transakcji

• FX swap to para jednoczesnych transakcji zakup spot waluty i sprzedaż forward

• Koszt różnica stóp %

• Wymieniany kapitał początkowy wymieniany jest też na końcu a cash flow różni się odsetkami

• Trochę jak transakcja z collateralem

FX SWAP

• 4 mln pln w spot zamiana 1 mln eur

• W terminie otrzymuje 4 mln pln, płaci 1 mln eur oraz rozliczenie odsetek

• Można zarządzać ryzykiem pozycji

• Możliwość zasilenia walutą na krótki okres

• Tańsze niż branie i lokowanie depozytów

• Można rolować overnightami

OPCJE – PLAIN VANILA

• Średni dzienny obrót w 2004 roku 117 mld $

• DEFINICJA: Prawo kupna (holder,buyer) lub sprzedaży (writer, seller) po określonym

kursie, w określonym czasie (do expiration amerykańskie; w maturity europejskie,

atlantyckie, Bermuda - kilka terminów, azjatyckie średnia premia w danym okresie)

aktywu (w tym walut).

• Zobowiązanie niesymetryczne i nielinearne- można ale nie trzeba korzystać z prawa,

prawo do nieograniczonego zysku i ograniczonego kosztu, opcja = ubezpieczenie

• Option writer (sprzedawca, wystawca) cena = premii, strike price (zmiana ceny co 5c),

premia jako % w danej walucie NPA(Notional potential am.) Opcje na OTC lub

giełdowe, opcje pokryte i niepokryte (posiadanie przedmiotu opcji)

• Instrument bazowy - underlying (waluta, stopy%, papiery, indeksy)

• Cena bazowa, rozliczeniowa, wykonania (exercise, strike price)

• Opcje stosuje się, gdy kierunek zmian nie jest znany

• (greenshoe option- manager emisji ma krótką pozycję, którą pokrywa opcją na nową

emisję)

• Ochrona klientów przez MIFID

POJĘCIA DOTYCZĄCE OPCJI• Plain Vanilla – zwykła opcja

• Strike/ exercise price– kurs rozliczenia, kurs po którym nabywca opcji może kupić (sprzedać) walutę

• Premia - cena, jaką nabywca płaci za opcję- wyrażona kwotowo, w postaci kursu walutowego lub

procentowo do kwoty nominału.

• Opcja Call – nabywca opcji Call ma prawo (nie obowiązek) kupienia waluty w przyszłości, po kursie

Strike

Przykład: Opcja USDCallPLNPut - nabywca ma prawo kupienia USDPLN po kursie Strike

• Opcja Put – nabywca opcji Put ma prawo (nie obowiązek) sprzedania waluty w przyszłości, po

kursie Strike

Przykład: Opcja USDPutPLNCall - nabywca ma prawo sprzedania USDPLN po kursie Strike

Opcja europejska:

• Opcja At-the-Money Forward (ATMF) - opcja, w której kurs Strike = kurs terminowy (Forward)

• Opcja Out-of-the-Money Fwd (OTMF) - opcja, w której kurs Strike jest gorszy niż kurs terminowy

• Opcja In-the-Money Forward (ITMF) - opcja, w której kurs Strike jest lepszy niż kurs terminowy

• Expiry - data wygaśnięcia opcji

• Delivery - data rozliczenia opcji

OPCJE CALL & PUT

OPCJE

prawo kupna

BUY

zobowiazanie

dostarczenia

SELL

OPCJA

CALL

prawo sprzedazy

BUY

obowiazek kupna

SELL

OPCJA

PUT

OPCJA CALL LONG (BUY):

Zysk/strata

zysk

Koszt

PREMIA

kursy4 4.1 4.2 4.3

Zysk

punktprzelomu

OUT AT IN

REZULTAT

BIZNES

Wstępny kurs call=strike

np.forward 3M 4.1550

premia 250bps

4.1550+0.0250=4.1800

RISK-REWARD - za 250 bps

może partycypować w up-side

0

Strata

ATMF

SPOT

WARTOŚĆ RYNKOWA OPCJI

Time value (premia-intrinsic)

Intrinsic value Max(S-X,0)

Strike ! price kurs

Wartość rynkowa

opcji

OUT AT IN

TOTAL VALUE (PREMIA)

Pay-out

OPCJA CALL

DIAMENT Z OPCJI

LONG

CALL

SHORT CALL

LONG PUT

SHORT PUT

ZYSK

STRATA

ZWIĄZEK CENY OPCJI I

RYZYKA

X S

X S

WYCENA OPCJI WALUTOWEJ -

EUROPEJSKIEJ

Model M.B.Garman, S.W.Kohlhagen 1983 Foreign Currency Options Value (rozwinięcie Black-Scholes)

Koszt finansowy w tym modelu to różnica r-r‟

Wiele założeń upraszcających

Tdd

T

TrrKS

d

dNKedNeSP

dNKedNeSC

t

rTTr

tt

rTTr

tt

12

2

1

21

'

21

'

)2

'(]/ln[

)1()1(*

)()(*

STRATEGIE OPCYJNE

• Tradersi przyjmują bardzo różne strategie w zarządzaniu

swoim ryzykiem

• Generalnie dążą do minimalizacji ryzyka (też stop loss)

• Profil ryzyka zależy czy są brokerami (unikanie otwartych

pozycji), czy spread traderami (limit straty), czy market

makerami

• Ryzyko zależy też od percepcji ruchów na rynku

• Doskonały hedge to skompensowanie opcji kontr opcją. Ta

strategia wymaga jednak dużych obrotów i licznych klientów,

aby była zyskowna

• Market makers nie robią opcji za opcję, bo ta strategia jest

kosztowna i nieefektywna

STRATEGIE OPCYJNE

ELEMENTY UKŁADANKI

Waluta long

Waluta short

Long call Long put

Short call Short put

STRATEGIE OPCYJNE - GRUPY• Naked - zakup tylko jednej opcji

• Hedge - zakup jednej np.akcji oraz jednej opcji

• Spread (rozpiętość) - zakup jednej opcji oraz sprzedaż innej opcji

• Combination - zakup call lub put jednej serii sprzedaż call lub put innej serii

• Strategie pionowe wertykalne (money spreads) zakup i sprzedaż opcji o różnych cenach bazowych na ten sam termin: bull call spread, bull put spread, bear call spread, bear put spread.

• Strategie poziome horyzontalne: różny czas – calendar spread

• Strategie diagonalne: różny czas i różna kombinacja opcji np. Stelaż, strangle, strip, strap

• Konwersja kupno put, sprzedaż call i kupno kontraktu terminowego

• Ratio hedge (delta neutral)

STRATEGIE OPCYJNE

• Naked

• Hedge – pozycja w aktywie oraz opcja 4 warianty

• Spread pionowy:

– vertical bull call- long call A, short call B

– vertical bull put - long put A, short put B

– vertical bear call - short call A long call B

– vertical bear put - short put A, long put B

• Horizontal spread (calender spread)

• Diagonal spread (różnica ukośna)

• Strip - long call, 2 long put

• Strap - 2 long call, long put

STRATEGIE ZŁOŻONESTRATEGIE

ZŁOŻONE

KOMBINACJE SPREAD

HORYZONTALNY DIAGONALNYWERTYKALNYSTRADDLE

STRANGLE

STRIP

STRAP

SYTHETIC

FUTURES

CALENDER

REVERSE

CALENDER

BULL

BEAR

REVERSE

BULL/BEAR

BUTTERFLY

CONDOR

PIENIĄDZ MIĘDZYNARODOWY

PIENIĄDZ

• Pośrednik wymiany

• Środek płatniczy (zwalnia z zobowiązań)

• Środek przechowywania wartości

• Miernik wartości

• Ewentualnie pieniądz światowy

• Historycznie cechy – rzadkość, trwałość,

podzielność

PIENIĄDZ

• Pieniądz naturalny zboże, bydło, skóry etc, barter towar-towar

• Najstarsza moneta VII w pne

• Wartość substancjalna i nominalna

• Pieniądz kredytowy – pierwotnie Chiny VII w pne, rozwinął się we Włoszech XII w

• Pierwszy bank centralny Szwecja 1668 i Anglia 1694

• 1833 banknoty Banku Anglii prawnym środkiem płatniczym

CECHY ZŁOTA

• Au od aurora – zorza poranna

• Mięki metal, ale trwały, chemicznie obojetny

• 1 litr złota waży 20 kg

• Folie 1/10000 milimetra

• 1 g złota daje drucik 2,5 km l uncja arkusz o

pow. 3 tys cm^2

• Światowe zasoby około 140 tys t

• W FED 5 pięter pod ziemią boksy ze sztabami

ok. 13,5 kg po 35$/uncję = 14 tys $

SYSTEMY WALUTOWE

• System walutowy – zespół reguł, zasad i narzędzi a także instytucji umożliwiający prowadzenie płatności w skali międzynarodowej

• System waluty złotej

– System pieniądza kruszcowego

– System waluty sztabowo-złotej

– System waluty dewizowo-złotej

– System waluty złoto-dolarowej

• System pieniądza papierowego (wymienialnego i niewymienialnego)

• System pieniądza kierowanego

– Bretton Woods złoto-dolarowy 44-73 i dalej non-system

– System pieniądza rozrachunkowego SDR, ECU

– Europejski System Walutowy

HISTORIA RYNKÓW

WALUTOWYCH

• Wymiana walut stara jak pieniądz (kantory w Biblii (szekle żydowskie i denary rzymskie), Włochy - banco (Ławka), kupcy z Lombardii w XIIw w Londynie (Lombard Street), giełdy towarowe, 1571 Giełda Królewska Londyn, 1602 Amsterdam, Giełda Ryżowa w Osace XVII w

• banki centralne - Bank Anglii 1694, 1821 wymiana banknotów na złoto

• Pieniądz: miernik wartości, środek płatniczy, środek gromadzenia rezerw, środek cyrkulacji

• od 1844 część emisyjna i bankowa, FED 1913, 12 okręgów,

• SYSTEM WALUTY ZŁOTEJ (GOLD STANDARD)

• 1870-1914 system waluty złotej: Cechy systemu: stałe parytety i kursy, Gold Specie Standard, pieniądz kruszcowy, swoboda bicia monety w mennicy państwowej, brak ograniczeń w ruchu złota, punkty złota, stałe kursy, obowiązek w określonej proporcji pokrycia banknotów złotem

• Mechanizm automatycznego przywracania równowagi

• – głównie cenowy, odpływ złota spadek cen, elastyczności cenowe eksportu i importu, poprawa bilansu, napływ złota

• - i dochodowy, odpływ złota spadek dochodów, mnożnik, spadek wydatków, spadek cen, wzrost eksportu, spadek importu, poprawa bilansu handlowego

HISTORIA RYNKÓW

WALUTOWYCH

• SYSTEM WALUTY SZTABOWO-ZŁOTEJ I DEWIZOWO-ZŁOTEJ

• Gold Bullion Standard – sztabowo- złoty - po I wojnie, częściowo pieniądz papierowy wymienialny na złoto. Kluczowa rola funta – parytety implikowane zawartością złota np. Ł=0,0033uncji a FF=0,0003 kurs, Ł/FF=11, punkty złota. Stałe kursy walut. Kupno sztaby np. 9114 $, część emisji banknotów pokryta złotem

• 1918-1939 dewizowo- złoty bullion gold standard, kontrola dewizowa lata 30-te, punkty złota

• Wielki kryzys 1929-33 załamanie systemów w wielu krajach - 1934 35$/oz 31,1 g

• Blok złota (Bel, Fr, Hol, Włochy, Szwajcaria, Polska) – do 36 roku

• Gold Exchange Standard - system dewizowo złoty – po I wojnie, utrudnienia w wymianie banknotów na złoto, w pierwszej kolejności wymiana na dewizy, demonetyzacja złota, wzrost amplitudy wahań kursów, bardziej suwerenna polityka pieniężna krajów, zmiany siły nabywczej walut

• Koniec lat 30-tych wiele systemów pieniądza papierowego – częściowo wymienialnego na waluty

HISTORIA RYNKÓW

WALUTOWYCH• SYSTEM Z BRETTON WOODS – GOLD DOLAR STANDARD

• Plan D.White‟a lipiec 1944 utworzenie MFW, IBRD, przywrócenie wymienialności walut i stałych kursów, złoto aktyw rezerwowy, złote parytety oficjalne, 35 $/uncję, prawa ciągnienia na finansowanie deficytów płatniczych

• 1944 Bretton Woods współpraca walutowa, pieniądz kierowany, rozwój handlu, rozliczenia wielostronne , kurs+-1%, 10% dewaluacji zgoda MFW, przy fundamentalnych nierównowagach, eliminowanie restrykcji e przepływach, wymienialność minimum dla bilansu obrotów bieżących, (min.dla non-resident),

• 1944-1971 gold exchange standard - system dolarowo-złoty, Bretton Woods 1944r, kursy parytetowe, interwencje, Bank Światowy,MFW, +-1% quasi stałe kursy walut,dewaluacje Ł, rewaluacje DM,FL 67 dew.68FF, od 68 dwupoziomowa cena złota

• 1954 400 umów płatniczych kompensaty dwustronne, kompensaty wielostronne

• Regionalne strefy walutowe, franka, funta

• 1950-58 Europejska Unia Płatnicza, rozliczenia w quasi dolarze przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych w Bazylei, rachunki clearingowe, mogły być też rozliczane złotem lub $, możliwości wzajemnego kredytowania

HISTORIA RYNKÓW

WALUTOWYCH

• 1958.01.01 Traktat Rzymski, EWG, wymienialność walut w Europie Zachodniej w ramach European Monatary Agreement do 1992

• 1960 spadek produkcji złota po sztywnej cenie 35$/uncję

• 1961 Porozumienie Bazylejskie

• 1962 Pool złota 1961-68

• 1962 General Agreement to Borrow 10 państw

• 1967 decyzja 68 wprowadzenie dwupoziomowej cena złota

• 1967 dewaluacja funta, 1969 dewaluacja FF i rewaluacja DM, żądania wymiany $ na złoto

• 1967 Rio de Janeiro SDR w życie 1969, pierwsza emisja 1970

• 1968 SDR od 1970 alokacje, paper gold 68-74 złoto = 1$ ,

• SDR -1974-80 16 walut, od 81 5 walut, od euro 4 waluty ($, eur, Y, Ł) (Keynes w 44r domagał się emisji pieniądza kreowanego)

• SDR obecnie 0,6 $, 0,4 EUR, 18,4 Yen, 0,09 Ł miernik rachunkowy

HISTORIA RYNKÓW

WALUTOWYCH

• Głębokie nierównowagi bilansów

płatniczych

• 15.07.1971 Nixon dewaluacja 7,9% z

35$/uncję złota do 38$/uncja złota

HISTORIA RYNKÓW

WALUTOWYCH

• Hiperinflacja nigdy nie wystąpiła, kiedy pieniądz

był wymienialny na towar (metale)

• Pierwsza hiperinflacja w okresie rewolucji we

Francji 1789-96,

Armenia 1993-94 438%

Chiny 1947-49 4208%

Niemcy 1920-23 29525%

Grecja 1942-45 11288%

Węgry 1945-46 1.295*10^16%

Rosja 1922-24 278%

Tajwan 194549 398%

Jugosławia 1992-94 313000000%

HISTORIA RYNKÓW

WALUTOWYCH

• Głębokie nierównowagi bilansów płatniczych

• 15.07.1971 Nixon dewaluacja 7,9% z 35$/uncję złota do 38$/uncja złota

• Smithsonian Agreement XII 1971 floating do III 1972, dewaluacja $ 10%

• wąż walutowy -+ 1,125%

• 1973 dewaluacja $ o 10%, MFW miał wzmocnić guidelines & surveillance

• kryzys naftowy i USD 1974, 1977-78, petrodolary i recycling

• 1976 Jamajka Kingston ratyfikacja poprawek do statutu MFW, 1978 sprzedaż 1/6 zasobów złota MFW demonetyzacja złota, 1/6 zwrot, kursy płynne, brak oficjalnej ceny złota

• 63 compensatory financing, 1969 Buffer stock financing, 1974-5 oil facility suplementary financing, 1974 extended stand-by arrangements, 1981 enlarged access, 1986 structural adjustment facilities enhanced SAF

• 1972-78 European Exchange Rate Mechanism – wąż walutowy

• 1979 -99 ESW, 1992 sekulacja Soros przeciw Ł (wypadł z systemu)

• ESW 1979-93 stałe w EWG =/-2,25%, po 93 +/-15%, ECU =sum aj*Sji

• 1.11.1993 wejście w życie Traktatu z Maastricht powstanie Unii Europejskiej

• 1998 European Central Bank

• 1999 1.01 EURO, po 1.07. 2002 UGW – monety i banknoty Euro, European System of Central Banks

HISTORIA RYNKÓW

WALUTOWYCH

• Zmniejszanie się rezerw złota w USA oraz koszt wojny w Wietnamie

• 1971-1973 Smithsonian agreement – zerwanie relacji $- złoto, koniec systemu z Bretton Woods 15.08.71 Nixon, 38$/u, +-2,25, EWG +-1,125.

• Po 1973 pierwszy kryzys naftowy, płynny $, recycling $ z krajów OPEC, wzrost kapitałów krótkoterminowych – hot money, wzrost zmienności kursów, wąż walutowy,

• 1979 ESW bez UK stałe kursy w EWG do ECU – ważony udziałami walut pieniądz EWG – realokacja 20% rezerw dla stabilizacji, 7 zmian kursów w ciągu pierwszych 4 lat,

• 1989 IV Raport Delors wyznaczył kierunek integracji walutowej

• 1.01.1999 EURO 12 krajów,

• 2002 UGW

TRAKTAT Z MAATRICHT

Warunki:

– Stopa inflacji < średnia +1,5%

– Długookresowa stopa%< średnia +2%

– Obecność w ERM przez 2 lata

– Deficyt <3% PKB

– Dług publiczny < 60% PKB

– Kursy konwersji na euro np

DM 1,95583

Szyling 13,7603

M.Fińska 5,94573

Lir 1936,27

Gulden 2,20371

Peseta 166,386

EURO

• Lars Jonung&Eoin Drea 2010

pesymistyczna wizja jak to w USA

przyszłości Euro

• W USA uważają euro za koncept

polityczny, bez dostatecznej podstawy

instytucjonalnej (Brown, 2004, Marsh,

2009)

ZŁOTO

• Podaż złota: RPA

14%, USA 11%,

Australia 10%, Chiny

10%, Rosja 7%, Peru

7%

• Popyt w 2009 roku

60% jubilerzy, 12%

przemysł, 28%

inwestorzy

USA 8133,5 Ton w 2009

Niemcy 3408,3

MFW 3217,3

Włochy 2451,8

Francja 2445,1

Chiny 1054,0

Szwajcaria 1040,1

Japonia 765,2

Holandia 612,5

Rosja 568,4

32. Polska 102,9

HISTORIA RYNKÓW

WALUTOWYCH – KONIEC

BRETTON WOODS II• 2001 pęknięcie dot-com bubble

• VIII 2007 kryzys supprime, IX 2008 załamanie finansowe –bankructwo Lehmann Bros

• Źródła w 1990-tych – oszczędności w krajach rozwijających się (global savings glut) – duży dopływ oszczędności do USA, redukując oszczędzanie w USA, wielkie twin deficyty, niskie stopy realne, bąble spekulacyjne – akcje, ropa, metale, nieruchomości, (Greenspan nielimitowana podaż pieniądza), securityzacja,

• Niskie zwroty powodowały szukanie ryzykowniejszych aktywów, niskie spready kredytowe, słaby nadzór, słabe zarządzanie ryzykiem

• Zatrzymało się finansowanie, załamał się rynek międzybankowy, przecena aktywów, deleveraging (UBS, DB, Barckleys lewar=50), derisking (pożądany zwrot ROE=25% przy risk free rate 4% -reszta ryzyko), załamanie się banków, programy pomocy na ok. 8000 mld $, stymulowanie popytu

WYMIENIALNOŚĆ

• Wymienialność - zagwarantowana przez prawo i faktyczne

warunki do wymiany pieniądza krajowego na zagraniczny

• Zewnętrzna (EWG 1958), Wewnętrzna (Polska 1990)

• McKinnon - brak ograniczeń w obrotach bieżących

• Haberler - market convertibility;

• Waluty podstawowe -5, drugorzędne kilkadziesiąt, egzotyczne,

swobodnie używalne (brak wszelkich ograniczeń)

• wymienialność 40 krajów, swobodne 5-6 , brak ograniczeń w

obrotach bieżących 130 krajów

• Rynki swobodne, reglamentowane, heterogeniczne

• Rynki efektywne (silne i semisilne)

POLSKA - DROGA DO PEŁNEJ

LIBERALIZACJI

• 1.01.1990 wymienialność wewnętrzna , 6500 PLN/$ - błąd dewaluacji overshoot- J.Sachs

• Kurs sztywny do 17.05.91, 14.10.91 koszyk 5 walut i crawling peg 2

• I 92 dopuszczenie przez NBP wahań kursów +-2%

• 92 dostęp inwestorów zagranicznych do bonów skarbowych

• 8.02.92 27.08.93 zmiejszenie pełzania 1,8% do 1,6%

• 93 swobodny transfer zysków

• 95 rachunki wolne pasmo =-2% do +- 7%

• 10.12.1995 zniesienie obowiązku odsprzedaży dewiz przez firmy niefinansowe

• 1.06.1995 złoty wymienialny w sensie MFW

• Od 95 crawling float

• OECD 1996

• Fixing,

• Decyzja 08.1999 kurs płynny, 12.04.2000 płynny - kurs wejście w życie

MANAGED FLOATING

• Eliminuje krótkoterminowe odchylenia

• wyrównuje średnioterminowe odchylenia

- leaning against the wind (bank

centralny ma lepsze informacje, PPP nie

wystarcza przy dużych ruchach kapitału,

B.C. kupuje w okresach nadwyżki

podaży (taniej) i sprzedaje przy

nadwyżce popytu (drożej)

• walka o lepszą pozycję konkurencyjną

DOŚWIADCZENIA

STAŁE I PŁYNNE

• Standard złota W.Bryt 1717, USA

1891, Niemcy 1871

• Cechy: punkty złota, silny związek

złota i banknotów, inflacja gdy nowe

złoża złota (Kalifornia)

• Bretton Woods 1944 +-1%,44 kraje,

35$/uncję, wpłaty w złocie do MFW,

interwencje, spekulacje,

• Upadek systemu przewidział w 53 r

Friedman, Haberler , H.Johnson

• Wąż w tunelu 71-73

• ESW 1979

• 87 Louvre Agreement - target zones

• Unia Gospodarcza i Walutowa

• Excces volatility - racjonalne

oczekiwania i dyskontowanie

informacji, rynki silne, random

walk

• misaligment - długoterminowe

odchylenia od PPP, rynek rozliczeń

towarów to 5% obrotów

dewizowych,

• nie znikły deficyty i nadwyżki

bilansu płatniczego,

• znaczące interwencje

• zmalały koszty ubezpieczeń kursu

• nikt nie interweniował zgodnie z

Louvre Agreement od 87 r

• nowe instrumenty hedgeowe

DOŚWIADCZENIA - KRYZYSY

• Sub-prime, hipoteki i derywaty z nimi związane sprzedawane globalnie.

• Straty wyceniane na 3000 mld $

• 18.12.09 EBC wpompował 502 mln $

• Spadek $ i wzrost inflacji, aprecjacja walut emerging markets, wielkie deficyty od lat 80.

• Chiny tracą na $

OPTYMALNY OBSZAR

WALUTOWY• R.Mundell 1961 (Nobel 1999) ta sama waluta lub

sztywne kursy między lokalnymi walutami

• optymalnie, gdy: ta sama polityka, mobilność

czynników, otwartość gospodarek,

dywersyfikacja produktów,

• korzyści niższe koszty transakcyjne, likwidacja

ryzyka kursowego -mniejsza spekulacja, mniejsze

rezerwy, dostęp do finansowania, wzrost handlu,

wzrost PKB, mniejsze ryzyko systematyczne,

większa odporność na szoki, ale brak autonomii

UNIA CELNA KRAJÓW

NIEMIECKICH

• Początek XIX w 39 państw niemieckich stworzyło Federację

• 1834 Zollverein dwie waluty gulden południowo-niemiecki i talar pruski kurs 1,75

• 1857 Austria z florenem 1,5 talara wystąpiła 1866

• 1875 Reichsbank reichsmarka

UNIA CELNA KRAJÓW

ŁACIŃSKICH I SKANDYNAWSKICH

• 23.12.1865 Łacińska Unia Monetarna kierowana przez Francję Belgia, Szwajcaria, Włochy

• System bimetaliczny złote i srebrne monety 15,5g:1

• Później de facto standard złota

• 1920 koniec Unii

• Szwecja, Dania 1873, Norwegia 1875 standard złota i wzajemna akceptacja monet koniec 1924

AMERYKAŃSKI OBSZAR

WALUTOWY

• Kolonie 1690 pieniądz papierowy (pierwszy we współczesnym świecie)

• 1751 standard srebra Washington ale i emisje papierowe, inflacja

• 1785 Stany stworzyły jedną walutę zastępując 13 stanowych

• 1792 dolar = 371,25 ziaren srebra lub 24,75 ziaren złota, czyli 15:1 do 1834

• 1834 16:1 złoto wypierało srebro, dużo złota z Kalifornii

• 1861 wojna secesyjna i papierowe greenback, inflacja

• 1875 standard monety złotej , stabilizacyjny wykup srebra w celu podtrzymania cen, deflacja

• 1897 USA 14% światowych zasobów złota

• 1900 Gold Standard Act

• 23.12.1913 Federal Reseve Act 40% emisji pieniądza pokryte złotem

OPTYMALNY OBSZAR

WALUTOWY-HISTORIA• 1952 EWWiS

• 24.03.1957 Traktat Rzymski EWG (6 państw)

• 1958 EWG external convertibility

• Koniec lat 60. „monetaryści” i „ekonomiści”

• 1968 pierwszy plan Barre‟a (plafony kredytowe, koordynacja)

• 1970 drugi plan Barre‟a utworzenie unii ekonomicznej i

monetarnej, również plan Schillera koordynacja polityk

ekonomicznych

• 1969 Plan Wernera (Lux) ujednolicanie polityki wspólna waluta,

kompromis „monetaryści i ekonomiści” wszedł w 22.03. 1971,

swoboda rynków, eliminacja wahań kursowych, parytety,

OPTYMALNY OBSZAR

WALUTOWY-HISTORIA

• 1972 wąż walutowy EWG +- 1,125% a poza EWG ($) +-2,25%

• 1973 Europejski Fundusz Współpracy Walutowej

• 1973 płynny wąż do $

• ESW 13.03.79, 1/ Exchange Rate Mechanism-2,25%, lir +-6%+-15%, 2/ ECU – koszyk EWG, 3/ mechanizm kredytowo-finansowy

• Najpierw kraje EWG, 1984 drahma grecka, 1989 peseta hiszpańska i escudo portugalskie

• 1989 raport Delors‟a tezy: jednolity rynek, niezakłócona konkurencja, wspólna polityka strukturalna, koordynacja makropolityk, unia walutowa – nieodwracalna wymienialność, liberalizacja przepływów, sztywne kursy, jeden bank centralny docelowo, W.Brytania przystąpiła w 1990 +-6%spekulacja Soros i Ł wypadł w 16.09.1992

• 7.02.92 Treaty on European Union wszedł w życie 1.11.1993 krajów 12

• 7.02.92 Maastricht Treaty od 1993r jednolity rynek Delors, kryteria konwergencji: deficyt <3% PKB, dług <60%, inflacja 3 najniższe +1,5%, stop% maks <3 min+2% , kurs +-15%, Unia Gospodarczo Walutowa

• XII 1995 w Madrycie nazwa EURO

• 1996 ERM II +- 2,25,(np. Dania) +- 15% (pojęcie severe tension ponad +- 2,25%

• Europejski Bank Centralny: prezes Duisenberg (Trichet) kapitał 5 mld Eur, TARGET , sztywne kursy konwersji

• kraje poza UGW - ERM II +-15%

• korzyści redukcja kosztów transakcyjnych do 0,5% PKB

• Sterfa EURO 1.01.1999 w rozliczeniach bezgotówkowych

• 1.01.2002 12 krajów wspólny pieniądz gotówkowy

STADIA ROZWOJU INTEGRACJI

STREFA WOLNEGO HANDLU

BRAK CEŁ WEWNĘTRZNYCH

UNIA CELNA

BRAK CEŁ I WSPÓLNE CŁA ZEWNĘTRZNE

WSPÓLNY RYNEK

BRAK CEŁ WEWNĘTRZNYCH, WSPÓLNA TARYFA

SWOBODNY PRZEPŁYW CZYNNIKÓW PRODUKCJI

UNIA EKONOMICZNO-MONETARNA

BRAK CEŁ WEWNĘTRZNYCH, WSPÓLNA TARYFA

SWOBODNY PRZEPŁYW CZYNNIKÓW PRODUKCJI

HARMONIZACJA POLITYKI EKONOMICZNEJ JEDNA WALUTA

KRAJE EURO

EURO

UE Aus, Bel, Cypr, Fin,

Fr, Gr, Hisz, Hol, Irl,

Lux, Malta, Niem,

Port, Słow, Włochy

Umowa z UE Monaco, San Marino,

Watykan

Bez umowy Andora, Czarnogóra,

Kosowo

Bez W. Bryt, Szw, i

Danii

1 Eur=1,95583 DM

Kraj W ERM II

Estonia Currency

board

28.06.2004

Łotwa +- pasmo 2.05.2005

Litwa Currency

board

28.06.2004

Polska Płynny

Czechy Płynny

kierowany

Węgry Płynny

Słowacja euro 1.01.2009

Słowenia Euro 2007

Bulgaria 1997

EBC

• Kapitał początkowy 5 mld euro + kapitał subskrybowany

• Rezerwy dewizowe przekazane do EBC 50 mld euro

• MFW aktywa rezerwowe to płynne aktywa zagraniczne, złoto monetarne, SDR, transza rezerwowa w MFW, aktywa w formie papierów wartościowych, lokaty, gotówka.

• Governing Council (Rada Prezesów)

KRAJE EURO 2007

• GDP US udział 21,4%. Strefa euro 14,7%, Japan 6,6%, Chiny 10,9%

• Ludność strefa euro 318 mln, US 299, Japonia 127 mln, Chiny 1321

• PKB/CAPITA US 33,7 eur/cap, ESW 27,9, Jap 25,1, Chiny 1,7

• Rezerwy dewizowe w euro1999 12.5%, w USD66.2%, w yen share 5.1%.

• Rezerwy dewizowe w 2007 euro 26,5%, w USD 63,9%, inne

STAN OBECNY

• Wiele krajów upłynniło waluty aby zapobiegać

nierównowagom – siły rynkowe

• Aby wprowadzić płynny rynek potrzeba:

• Płynności rynku, braku interwencji,

alternatywnej kotwicy, badania ryzyka kursu

postrzeganego przez sektor prywatny

• Konieczność poprawy zarządzania ryzykiem

kursowym

MOTYWY TRANSAKCJI ARBITRAŻ

I SPEKULACJA

ARBITRAŻ , HEDGING A

SPEKULACJA• Arbitraż - brak ryzyka, zrównoważone pozycje,

korzystanie z geograficznej różnicy kursów

NY=0.9234-0.9236

FRANKFURT=0.9238-0.9240

• Spekulacja - ryzyko, pozycja długa lub krótka,

• Spekulacja na rynku kasowym, terminowym

• Arbitraż procentowy nieco później

• Zabezpieczający hedgers - przeniesienie ryzyka na

spekulantów

• Perfect hedging, gdy efekt transakcji terminowej jest

równy spotowej

SPEKULACJA

• Zakup waluty w celu późniejszej odsprzedaży w oczekiwaniu, że przyszły kurs będzie korzystniejszy niż obecny (Kaldor 1939)

• Podstawy stworzył Keynes 1936

• Keynes: q (marginal yield from asset) - c (cost of carry) + l(liquidity premium)+ a (oczekiwana aprecjacja) > <i wtedy warunek spekulacji, gdy = równowaga

• Kaldor: (E(e)-e)e=i+c-q+premia na ryzyko

• Tsiang (E(e)-e)/e=i-i‟+premia na ryzyko

• Można nie tylko spekulować na rynku spot ale i łącząc forward z oczekiwanym przyszłym kursem spot (tu spekulacja nie wymaga funduszy – poza funduszem ryzyka)

• Spekulować może każdy podmiot na rynku, który ma niepokrytą pozycję

• Pozycja long, pozycja short

• Leads &lags w rozliczaniu płatności

GŁÓWNE NURTY W TEORII

KURSÓW WALUT

Leibniz 1686 – istotą teorii jest kompresja – czyli redukcja wielu faktów

do małego zbioru aksjomatów i praw

GŁÓWNE NURTY W TEORII

KURSU WALUTOWEGO

• Czynniki kształtujące poziom kursu walutowego

FUNDAMENTALNE - NIEFUNDAMENTALNE

• Podejście fundamentalne strumieniowe i zasobowe

w teorii : Parytet siły nabywczej,

elastycznościowa

B.H.

Podejście absorpcyjne O.B.

Parytet %, portfolio O.K.

Monetarystyczna O.W.

Strefy celów B.OiK.

Wrażliwości i reakcji B.OiK.

Teorie niefundamentalne B.OiK

CZYNNIK CZASU

• Rola informacji – rynki efektywne,

• Random walk vs. rynek „z pamięcią”

• Krótki, średni i długi okres

• Procesy dostosowawcze

• Transmisja czynników zakłócających

• Wiedza o kursach ex ante / ex post

INFORMACJA

• Zmiany nominalne a realne parametrów

ekonomicznych

• Zmiany bezwzględna a zmiany względne

parametrów ekonomicznych

• Średnie z prognoz analityków (Bloomberg)

• Odchylenie od tendencji kursowych

• Zmiany polityczne – Irak, Afganistan, Ukraina,

Grecja etc.

INFORMACJA

• Reakcja na informację o:

• Zmiany PKB, inflacji, konsumpcji, rynku pracy – nonfarm payrolls, bezrobocie (initial claims),

• Nastroje konsumentów (indeks uniwersytetu Michigan)

• Nastroje producentów: Chicago – PMI, Philaelphia Institute for Supply Management Index production, services, Durable Goods Orders, Capacity Utilization,

• Wydatki gospodarstw domowych (personal income, personal spendings), retail sale

• Rynek nieruchomości (existing home sales, new home sales, housing starts)

• Inflacja CPI, PPI, stopy procentowe, polityka monetarna

• Budżet, bilans płatniczy

DWA FILARY TEORETYCZNE

Inwestor racjonalny:

• Maksymalizuje użyteczność

• Absorbuje 100% informacji

• Rynki są efektywne

• Racjonalność -> stałość i

przechodniość preferencji

• Dobór aktywów do portfela

racjonalny: dywersyfikacja,

wariancja zysku, korelacja

aktywów

• Racjonalność bez emocji

• Finanse racjonalne

Inwestor realny:

• Popełnia błędy, ma niestałe

preferencje, zmienia stosunek do

ryzyka, emocje zaburzają proces

decyzyjny, odchylenia od

efektywności

• Finanse behawioralne

Cutler, Poterba, Summers: Macroeconomic news explains about 18% of monthly stock returns

HOMO ECONOMICUS ?

DWIE TENDENCJE ROZWOJU

TEORII KURSÓW WALUTOWYCH

W LATACH 70.&80.• PROSTE MODELE:

• Wyjście z ilościowej teorii pieniądza

• Podstawa teoria parytetu siły nabywczej

• Długoterminowa równowaga (R.Dornbusch 1976)

• MODELE ZŁOŻONE:

• Teoria portfelowa (P.Kouri 1976, W.Branson, 1977)

• Modele równowagi ogólnej

• 1983 R.Meese & K.Rogoff zakwestionowali predyktywność modeli i teorię, nie były lepsze niż losowość krocząca (random walk), ale tylko w krótkim okresie – w długim modele ekonomiczne dawały lepsze efekty

• Lata 90. to:

• R.Lyons 1999 jak informacja prywatna jest transmitowana na rynek

• Założenie heterogenicznych oczekiwań wpływa na rynek FX

• M.Obstfeld, K.Rogoff 1996 mikroekonomiczna podstawa makroekonomii i modele wielookresowe

• Nieliniowość zmiany kursów walut

DETERMINANTY KURSÓW

WALUT

TREND

POZYCJA

WALUTOWA

SENTYMENT

OCZEKIWANIA

SKŁONNOŚĆ

DO RYZYKA

RYNEK OPCJI FX

K

R

Ó

T

K

I

O

K

R

E

S

PPP

NET FOREIGN

ASSETS

PRODUKTYWNOŚĆ

OSZCZĘDNOŚCI

INWESTYCJE

TERMS OF TRADE

D

Ł

U

G

I

O

K

R

E

S

INTEREST

RATE

PARITY

SALDO

OBROTÓW

BIEŻĄCYCH

POLITYKA

MONETARNA

FISKALNA

STRUKTURA

AKTYWÓW

WZROST

GOSPODARCZY

ŚREDNI OKRES

KURS

WALUTOWY

TEORIE FUNDAMENTALNE TEORIE NIEFUNDAMENTALNE

TRADYCYJNE STRUMIENIOWE NOWOCZESNE ZASOBOWE

RÓWNOWAGA RYNKU DEWIZOWEGO RÓWNOWAGA OGÓLNA

CZYNNIKI ZAŁOŻANIA CZYNNIKI ZAŁOŻENIA

PODEJŚCIE PORTFELOWE PODEJŚCIE MONETARNEParytet Px/Pm

d=i-i‟

Dyskonto rynku forward d

pokryty parytet stóp%

TEORIA :

PERYTETU SIŁY NABYWCZEJ

(także TRADED/NONTRADED)

ELASTYCZNOŚCIOWA

EFEKT FISHERA

PARYTETU STÓP %

niedoskonała Doskonała

ta sama oczekiwana stopa zwrotu

z portfela

Premia =d-E(de/e) Brak premii za ryzyko

i-i‟=E(de/e)

PREFERENCJA RYNKU LOKLANEGO

MODEL MAŁEGO KRAJU

MODEL PREFERENCJI

MODEL MONETARYSTYCZNY

OVERSHOOTING

STICKY PRICES, STICKY WAGES

STOCHASTYCZNE

ZACHOWAŃ GIEŁDOWYCH, BEHAWIORALNE

BĄBLI SPEKULACYJNYCH

Racjonalne oczekiwania

E(de/e)=de/e+u

efektywność rynku

d-de/e=u+premia

i-i‟-de/e=u+premia

nieobciążona stopa forward

d-de/e=u i-i‟-de/e=u

budowa oczekiwań charty

szumy informacyjne

racjo/nieracjonalne zachowania

Doskonała mobilność kapitału

pokryty parytet stóp % d=i-i‟

natychmiastowe dostosowania

Niedoskonała

mobilność

wolne dostosowania

Substytucyjność

kapitału

KLASYFIKACJA TEORII

.

Fundamentalne Niefundamentalne Teorie

Strumieniowe Zasobowe

Długookresowe a. PPP a. analiza techniczna

Średniookresowe

a. t.elastycznośc. b. Interest Rate Parity

a. t. portfolio b. t.monetarna c. model M - F d. t. lepkich cen lepkich płac e. zjawisko overshoot

a. analiza techniczna

Krótkookresowe

a. t. bąbli spekulacyjnych b. t. order - flow

c. t. skłonności do ryzyka d. t. rynku opcji walutowych

e. analiza techniczna f. teorie behawioralne

PODSTAWOWE NURTY

TEORETYCZNE

GŁÓWNE NURTY TEORII EKONOMII

KLASYCZNA AUSTRIACKA KEYNSIZM MONETARYZM

Podaż tworzy popyt Marginalizm, ceny, wartość

na rynku, ekonomia jest

nauką społeczną a nie ścisłą,

brak stałych praw

Rynki są wyjątkowo w

równowadze. Rynek nie dąży

do pełnego zatrudnienia

całego potencjału

Wolność gospodarcza,

równowaga budżetu i

stabilizacja pieniądza,

ekonomia nauka,

metodologia, możliwość

przewidywania przyszłości

Egoizm producentów

napędza gospodarkę

Minimalizacja państwa,

szkodliwość interwencji,

protekcjonizmu

Popyt rodzi podaż,

autonomiczny popyt kreuje

podaż, wzrost i zamyka lukę

inflacyjną

Racjonalność oczekiwań,

dochód permanentny,

neutralność pieniądza

Każdy zabiega o własny

interes, racjonalny

homoeconomicus, produkcja

otwiera zbyt i konsumpcję,

rynek zawsze w równowadze

Obniżać wydatki państwa i

podatki, wolność

gospodarcza, nie dla

przywilejów podatkowych

Pobudzanie fiskalne – przez

deficyt oraz monetarne przez

niskie stopy %

Naturalne bezrobocie

Wolny rynek, złoto likwidacja bankowości

centralnej i papierowego

pieniądza,

Kontrola pieniądza przez

bank centralny

Wolność regulowana

Stabilna podaż pieniądza,

stała funkcja popytu na

pieniądz, o stabilności

decyduje pieniądz w obiegu

A.Smith, (mikroeknomia)

D.Hume, J.B.Say

Carl Menger, Hayeck J.M.Keynes M.Friedman, A.Schwartz,

A.H.Meltzer

TEORIE FUNDAMENTALNE

TEORIE FUNDAMENTALNE

• Teorie fundamentalne kursów walutowych opisują przede wszystkim gospodarcze uwarunkowania sił popytu i podaży, które są przyczynami wzrostów, spadków lub stabilizacji kursów walutowych

• W długim okresie kurs zmierza do kursu równowagi ogólnej

• Brak jest zgody, co to jest kurs równowagi ogólnej, najczęściej stosuje się kurs PPP, ale np.MFW uważa, że jest to kurs równoważący I=S (czyli Current Account)

• J.Williamson Fundamental Equilibrium Exchange Rate

KURS RÓWNOWAGI

• Kurs równowagi nie jest jednakowo rozumiany – najczęściej jako kurs w długim okresie ale czasami w średnim i krótkim

• Problem – ceny relatywne mogą być w równowadze w długim, średnim i krótkim okresie ale i tak mogą występować nierównowagi

• W ekonomii też nie ma jednej definicji równowagi

• Można przyjąć, że popyt i podaż na dewizy zawsze wyznaczają jakiś kurs równowagi (Williamson, 1983 – market equilibrium exchange rate ale to jest truizm) to definicja dla krótkiego okresu

• W średnim okresie ważna jest równowaga wewnętrzna i zewnętrzna gospodarki (brak inflacji i bezrobocia, oszczędności = inwestycjom, tzw stock-flow equilibrium) tu polityka monetarna jest nieistotna, ponieważ liczą się zależności realne nie nominalne

• W długim okresie równowaga, gdy stock-flow equilibrium dla każdego podmiotu jest w równowadze (brak czynników zmian równowagi) – stąd ceny stabilne w eksporcie i imporcie

TEORIA PARYTETU SIŁY

NABYWCZEJ – PPP -

STRUMIENIOWA• Teoria PPP jest w zasadzie wyrasata z koncepcji interregionalnego

wyrównywania się cen i teorii jednej ceny LOOP Law Of One Price. Arbitraż powinien wyrównywać ceny i kursy. Teoria parytetu siły nabywczej jest najstarszą teorią kształtowania kursów walutowych i choć jej podstawy sformułował G. Cassel na początku ubiegłego stulecia, sugestii teorii można doszukiwać się już w piśmiennictwie D. Ricardo a nawet w publikacjach z XVI i XVII wieku. Teoria parytetu siły nabywczej odnosi się do procesu kształtowania kursów walutowych na podstawie relacji poziomów cen pomiędzy zaangażowanymi w wymianę handlową państwami. U podstaw założeń PPP leży propozycja teoretyczna zwana prawem jednej ceny (ang. law of one price)

• W dziele z 1821 roku zatytułowanym „On the principles of political economy and taxation; Willms, M., (1995), s.112;

– Poziom cen w danym kraju dotyczący określonego koszyka dóbr ściśle odzwierciedla siłę nabywczą waluty wymienionego kraju w stosunku odwrotnie proporcjonalnym;

• Podstawowe założenia: doskonały rynek światowy, jedna cena, homogeniczność towarów – PPP - osadzenie w rynku towarowym

• W wersji względnej zakłada równe realne stopy procentowe, doskonałe przewidywania

• Brak kosztów transportu ceł , podatków, ograniczeń taryfowych i parateryfowych, monopolizacji rynków. Jeżeli cła płatne ad valorem to nie podważają teorii PPP (Swoboda A.K.,1977)


NABYWCZEJ – PPP -

STRUMIENIOWA• G.Cassel The Present Situation of the Foreign Exchanges

w: Economic Journal, vol26., 1916 oraz 1921, 1922

• Cena koszyka dóbr w jednym kraju i w innym kraju łączy kurs walutowy

• Kurs dwóch walut określa „wartość pieniądza jednego kraju w stosunku do wartości pieniądza innego kraju” (podejście absolutne s.62)

• Ale i konkluzja „kursy walutowe …są głównie zależne od stopy inflacji różnych systemów monetarnych „ (podejście względne s.64)

• Wiara w PPP jest duża i uważają, że w długim okresie PPP odpowiada długookresowemu kursowi równowagi


NABYWCZEJ - PPP

• G.Cassel 1918 (geneza J.Wheatley 1803, D.Ricardo 1811)

• Ogólny poziom cen vs poziom cen towarów eksportowalnych.

• PPP wersja absolutna i względna

• Homogeniczność towarów, strumienie ex;im

• Cząstkowa równowaga

)01(),(0

)'(:ln

)1,0(),(0

)'(:ln

1981ln'lnlnln

///

'/

/

''

'

H

uppe

H

uppe

FrenkelJAkPPe

ddede

e

e

PPPPPP

PP

TTTT

TT

e-kurs walutowy nominalny,

P-cena krajowa

P‟-cena zagraniczna

T- towary traded


NABYWCZEJ - PPP

• Podstawą teorii jest arbitraż cenowy – ceny wyrównują się po wyrażeniu w tej samej walucie.

• Oznacza to, że realny kurs walutowy powinien być stały i równy 1

• LOOP oznacza, że popyt i podaż muszą się wyrównywać

• A więc mogą być zmiany w produkcji prowadzące do arbitrażu kapitałowego

• Oznacza to założenie, że konsumenci w różnych krajach mają te same preferencje

• Nie ma dóbr lokalnych – non-traded

• Nie ma specjalizacji w produkcji różnych dóbr przez różne kraje (musi występować założenie nieskończonej elastyczności cenowej)


NABYWCZEJ - PPP

Kurs PLN/$

Ceny relatywne

PPPPLN4000

$ 1000

4

PLN 3500

$ 1000

3.5


NABYWCZEJ – PPP- WZGLĘDNA

1,1

'lnlnln

:mod

][

21

210

'

11

11

'

11

1

ppe

eltestowacmozna

tt

t

tt

t

tt

tt

t

tt

eee

q

qq

eee

Kurs względny nominalny

Względny kurs realny q:

Zmiana kursu to efekt różnic w stopach inflacji

TEORIA PARYTETU SIŁY NABYWCZEJ –

PPP- WZGLĘDNA W POŁĄCZENIU Z

UNCOVERED INTEREST PARITY• Zgodnie z UIP:

/1

)'(

)(')/(

'

1

ttttt

tttttt

iippe

eeiiedeE


NABYWCZEJ – PPP - WZGLĘDNA

Czas

Relacja inflacji

Kurs realny

czas

PL, US

Często używa się realnego kursu

walutowego jako wskaźnika zmian

w konkurencyjności gospodarek

REALNA APRECJACJA KURSU

PPP

P/P‟

czas czas

e e

e- NOTOWANIE

POŚREDNIE

e

P‟/P

P‟/P

KURS STAŁY - CENY KRAJOWE

ROSNĄ SZYBCIEJ

KURS ROŚNIE - RELACJE CEN

STAŁE

KURS REALNY WALUTY NOTOWANIE POŚREDNIE

q

=q


NABYWCZEJ – PPP - WERYFIKACJA• Historycznie odchylenia od PPP +/-20% w długich przeddziałach

czasu, J.Frenkel 78,

• K.Froot, K.Rogoff (1995) „relatywny parytet siły nabywczej nie

jest zależnością krótkoterminową” oraz „zmiany cen nie

zaczynają dyskontować zmian w kursie walutowym ani w

perspektywie miesięcznej ani rocznej”

• Dostosowania w PPP 6-12 lat

• DM/.$ od 1.49 - 3.5 Eur/$=0,8774-1,8967

• Wpływ na business - 49% przedsiębiorstw potwierdza

bezpośredni wpływ zmiany kursu (negatywny/pozytywny)

• Co brać pod uwagę CPI czy PPI jako bazę odniesienia?

• Wiele zależy od wzrostu wydajności pracy


NABYWCZEJ - PPP -WERYFIKACJA

• Estymowano zakładając β=1,β‟=-1 lub proporcjonalne –odwrotna symetria

• Złe wyniki Frenkel 76,81

• Problem wzajemnej zależności cen i kursów Krugman 78

• Sprawa jest kontrowersyjna też ze względu na materiał statystyczny

• J.Frenkel uważał, że pieniądz i ceny determinują kurs walutowy

• P.Einzig, że to raczej zmiany kursu wpływają na ceny relatywne

tttt ppe ''


NABYWCZEJ – PPP - TARYFY

• PPP z uwzględnieniem taryf ad valorem:

• PPP zakłada stałość zmiennych realnych

• Różnica kosztów

• Odchylenia od PPP mogą też wynikać z

ceny pieniądza:

)*)1/(( 'PP TTe

}'/,/{ ' iiee PP TT

P-ceny krajowe

P‟-ceny zagraniczne

i-stopa krajowa

i‟-stopa zagraniczna

T-traded

e-kurs walutowy


NABYWCZEJ – PPP – TRADED-

NONTRADED• Założenie towarów traded i nontraded (B.Balassa-

P.Samuelson 1964):

udd

P

dP

P

dP

e

de

PPe

P

P

P

PP

P

PPPP

PP

T

T

T

TT

T

N

NT

'

'

'

'

'

':

)1(

)1(

)1(

'


NABYWCZEJ – PPP – TRADED-

NONTRADED• Wersja logarytmiczna – wersja realna

• Szybszy wzrost wydajności pracy w sektorze traded to ceny relatywne non-traded do traded będą rosły i nastąpi realna aprecjacja kursu do innych walut

• Kursy tradad goods powinny być stacjonarne – non tarded mogą zakłócać stacjonarność realnego kursu

)''(')()'( NT

t

T

t

NT

t

T

t

T

t

T

ttt ppppppeq


NABYWCZEJ – PPP – T-NT• Balassa-Samuelson wskazywali na różne tempo wydajności w sektorach traded

i non-traded. Niska wydajność w non-traded podraża te towary i usługi, ale wyższa wydajność w traded powoduje tendencję do aprecjacji kursu

• Relacja cen to komponent monetarny, relacja gamma to komponent realny wynikający z proporcji cen traded oraz nontraded, u - realny komponent kursu efektywnego

• Przy u-0 spełniony jest parytet siły nabywczej

• Samuelson mówił: Niagary nie przeniesie się tak jak fryzjerów z Włoch

• Zmiana relacji cen traded i nontraded, przy niedoskonałej mobilności kapitału może przesuwać czynniki produkcji między działami gospodarki

• Balassa i Samuelson theorem - przesunięcie popytu na nontraded może powodować aprecjacje waluty krajowej mimo wzrostu cen nontraded (efekt) Wydajność w sektorze traded jest wyższa niż non-traded i równo rosną płace,a efekt przenosi się na nontraded i relatywną aprecjację

• Samuelson Stopler theorem - efekt zmiany cen czynników produkcji. Wprowadzenie taryf sprzyja wzrostowi wynagrodzenia czynnika używanego intensywnie w produkcji dobra importowanego…


NABYWCZEJ – PPP – T-NT

• R.Hafer dzieląc ceny na ceny dóbr eksportowalnych i importowalnych wskazywał, że ceny te są transmitowane do ogólnego, krajowego poziomu cen:– przez zmianę cen części koszyka dóbr,

– przez reakcje cenowe w obrębie krajowej konkurencji,

– poprzez konkurencję dla dóbr sprzedawanych wyłącznie w kraju

• D.Parsley, Popper H, 1998 - słaby efekt statystycznie

• Mennon J, 1995 aprecjacja kursu wpływa na ceny w sektorze eksportowym i zmusza eksporterów do racjonalizacji

• Badania przyczynowości – Pipenger M. 1995 od cen do kursu USD/CHF

– Cheng B. 1999 od cen do kursu USD/Yen

– Kholdy S, Sohrabian A. odwrotnie od kursu do cen USD/.DEM, USD/Yen


NABYWCZEJ – PPP - WZROST

• Wpływ wzrostu gospodarczego na poziom kursu

walutowego: model w tradycji monetarnej (M-

pieniądz, Y-dochód)

• komponent nominalny i realny kursu

• wyższy wzrost, przesunięcie popytu na nontraded

powodują aprecjację kursu

uY

dY

Y

dY

P

dP

P

dP

e

de

kkgdy

YPk

kPY

M

Me

'

'

'

'

'

''''

KURS A WZROST W PPP

WERSJA MONETARNA I M-F

WZROST

GOSPODARCZY

WZROST

REALNEGO

POPYTU NA M

WZROST KURSU

WALUTOWEGO

SPADEK

KURSU

WALUTOWEGO

POGORSZENIE

BILANSU

PŁATNICZEGO

POGORSZENIE

BILANSU

HANDLOWEGO

WZROST

GOSPODARCZY

TO RACZEJ MECHANIZM KRÓTKIEGO OKRESU

TO RACZEJ MECHANIZM DŁUGIEGO OKRESU - PERMANENTNY DEFICYT


NABYWCZEJ – PPP - PŁACE

• PPP w tradycji keynesowskiej (P

wyznacza relacja płacy nominalnej W i

realnej w)

dd

w

dw

w

dw

W

dW

W

dW

e

de

P

Pe

w

WP

'

'

'

'

'

'

'


NABYWCZEJ – PPP -KRYTYKA

• Krytyka prawa jednej ceny (niehomogeniczność towarów,

ograniczona substytucyjność) - P.Isard,1977,

J.D.Richardson,1978,I.B Kravis, R.E.Lipsey 1978

• popyt i podaż na rynku dewizowym zależy dziś głównie od ruchu

kapitałów

• Odchylenie od PPP średnio do 7 lat

• Ale w wielu modelach PPP jest poziomem referencyjnym dla

długiego okresu

• Duże ruchy kapitału w warunkach płynnych kursów odchylają

parytet (R.I.McKinnon, M.Mussa, J.A.Frenkel)

• Odchylenia od PPP dochodzą do 25%

• Bergsten: IIF PPP is totally irrelevant

Under the skin of any international economist lies a deep-seated belief in some variant of the PPP

Rudiger Dornbusch&Paul Krugman 1976

TEORIE STRUMIENIOWE cd.

• Bergsten o kursach: USD najpierw do 1980r.

undervalued later overvalued, misaligment, volatility

• Bergsten Williamson zaproponowali system targeted

zones (wcześniej 1974 Fleming) interwencje rządów

PLAZA 1985, Louvre 1987, pojęcie reference ranges,

Tokyo indicators

• Mussa nie ma jednej recepty dla wszystkich krajów w

polityce kursowej „one size doesn‟t fit all‟, nikt nie

przebije rynku, jeżeli będą silne oczekiwania

• Oscilatting exchange rate - szersze pasmo i jasne reguły

interwencji

TEORIA ELASTYCZNOŚCIOWA

– KURS A BILANS HANDLOWY• Bierze pod uwagę strumienie eksportu oraz importu

• Model cząstkowy (ceteris paribus) - nie wynika z równowagi

ogólnej

• Zakłada istnienie niewykorzystanych mocy wytwórczych

• Pytanie jakie warunki muszą być spełnione, aby nastąpiła pod

wpływem dewaluacji lub rewaluacji poprawa bilansu

handlowego?

• To zależy od elastyczności reakcji EX i IM na zmiany kursu

• Przy imporcie reakcja jest ujemna

ede

IMdIM

ede

EXdEX

IMx /

/;

/

/

WPŁYW KURSU WALUTOWEGO NA BILANS

HANDLOWY (BRAK OGRANICZEŃ PODAŻY)

• Elastyczność eksportu

• Saldo bilansu handlowego

• Wolumen eksportu

• Eksport

• Zmiana

• PxQx=eksport reszta elast.

• stąd

e

de

EX

dEX

e

EX

de

dEX

Qx

ed

dQx

dQ

ede

dEX

przezstronyobie

edPxde

dEX

dee

de

ddde

dEX

xgxgFFxgFpochodna

eksportEX

popyte

IMEXBH

X

X

X

XX

X

X

X

XX

X

XX

XX

XX

X

XX

eP

PQP

QQePdQ

P

PPQP

QP

PQQ

]

)(

*)

)(

[(*)*(

:

](*/

[

}]/1*)([*)](:{*[

)('*)](['')])([(

*

)(

2

WERSJA LN

• Wersja ln

• Problem elastyczności oraz krótkiego i długiego okresu

P=f(e) a nie e=f(P), elastyczności raczej małe

• skutki podaży pieniądza dR=dM

edIMd

gdyPmdedd

eddEXd

gdyPxeddd

wzrost

xdxdx

xdxxd

M

MMM

XX

XXX

PQ

Q

PQ

ln)1(ln

0)lnln(

lnlnln

0)lnln(ln

ln^

ln/

/1/ln

'ln

SCHEMAT POPYTU W

EKSPORCIE

PODAŻ na eksport

POPYT

zagranicy Px/e

POPYT’ zagranicy Px/e’

P1=Px/e P2=Px/e’A

O B C

Px

APBO - warość eksportu w walucie krajowej, AP’CO - wartość po dewaluacji w walucie krajowej

Qx

WPŁYW KURSU

WALUTOWEGO NA BILANS• Elastyczność importu

• Import

• Wolumen

• Zmiana wolumenu zależy

• od elastyczności

• Podstawiając

• Oraz z założenia ceny

• zagraniczne są stałe

e

de

IM

dIM

e

IM

de

dIM

e

deto

P

dPgdy

P

dP

e

de

IM

dIM

P

dP

e

dedQ

eP

popyte

importeIM

M

M

MM

M

M

M

M

M

M

M

M

MM

MMM

MM

QdQ

Q

P

PfQ

QP

*)1(

*)1(

)1(0'

'

'

'

)'

'(

'

)( '

'

SCHEMAT POPYT NA IMPORT

A

OC B

P2=e’P’m

P1=eP’m

eP’m

Qm

A’

Popyt krajowy na import

Podaż zagraniczna

Dewaluacja podnosi cenę do P’ i zmniejsza popyt

WPŁYW KURSU NA BILANS

HANDLOWY

• Saldo BH:

• Aby nastąpiła poprawa bilansu handlowego suma elastyczności musi być większa od 1

• Współcześnie uważa się, że ze względu na ruchy inwestycji bezpośrednich nawet znacząco więcej pond 1

1962,,1923,

1*/

0

*)1(*

LernerMarshall

IMEX

e

IM

e

EX

de

dBH

MX

MX

PRZYKŁAD NUMERYCZNY

ELASTYCZNA PODAŻ EKSPORTOWAEX Px Wartosc Wartosc e elastycz. IM Pm Wartosc Wartosc e

krajowa dewizowa krajowa dewizowa

1000 100 100000 1000 100 1000 1 100000 1000 100

1003 100 100300 993,07 101 0,3 989 1 99889 989 101

• Początkowe wartości eksportu i importu są równe: Qx=Qm=1000,

cena Px=100, cena Pm=1, e=100,

• Dewaluacja o 1% daje w eksporcie elastyczność = 0,3 a w imporcie

1,1, co oznacza, że 1% dewaluacji zwiększa eksport o 0,3% oraz

zmniejsza import o 1,1%.

• Poprawa salda w walucie krajowej o 411, a w zagranicznej o 4,07

SALDO BH - NIEPEŁNA

ELASTYCZNOŚĆ PODAŻY

• Eksport

• Wolumen popytu

• Wolumen podaży

• W wersji zmian

• Stąd równanie

• popyt=podaż

• Stąd zmiany cen

• Stąd zmiany wolumenu

• Stąd zmiana eksportu eQPEX

eQ

eP

PQ

ePQ

PgQ

PfQ

XX

XX

XX

XX

X

XX

X

X

XX

XX

XXX

X

XX

XX

xpopyt

podazx

poda ż

popyte

^^^^

^

^

^

^^

*)1(

*

*

^

(^

)(

)(

)

NIEELASTYCZNA PODAŻ

EKSPORTU

Qx

Px

Podaż

Popyt

P1

P2

D

C

Deprecjacja zmieniłaby efekt dewaluacji do P2D ale nieelastyczna podaż podnosi również ceny w eksporcie

i ogranicza wzrost zbytu - efekt netto P2C

P’=Px/e P’=Px/e’

SALDO BH NIEELASTYCZNA

PODAŻ

MM

MM

XX

XX

MM

MM

MM

MM

MM

M

M

M

MMM

MMM

IMdIMEXabydEX

MM

M

M

poda żMM

popytMM

poda ż

popyte

eQPeIM

eQ

eP

PQ

PeQ

PgQ

PfQ

)1()1(

//

*)1(

*

*

)(

)(

^^^^^

^^

^^

^^

^^^

'

'

'

'

'

• Podaż importowa

• Popyt na import

• Zmiany dynamiczna popytu

• podaży (oznaczeni ln = ^)

• Stąd zmiana cen importowych

• Stąd zmiana wolumenu importu

• Stąd zmiana importu

• Stąd warunek poprawy BH

• Warunek Jane Robinson

SALDO BH NIEELASTYCZNA

PODAŻ

Qm

Popyt

Podaż

eP’m

P1

P2

B

C

Deprecjacja CP2 ale nieelastyczna podaż importowa, wzrasta cena importowa, rośnie cena krajowa spada popyt

na import

eP’m

e’P’m

Podaż

NOWSZE PODEJŚCIE - MAŁY

KRAJ

• W przypadku małego kraju elastyczność popytu na eksport

i elastyczność podaży importowej dąży do

nieskończoności, a więc ceny zagraniczne P’=Px/e oraz

P’m są stałe, dlatego:

• ceny eksportowe

• rosną jak kurs

• a ceny importowe

• w walucie są stałe

• stąd:

e

de

M

dIM

X

dX

P

dP

e

de

P

dP

Mx

M

M

x

x

)(

0'

'

0

M

x

ELASTYCZNOŚCI - MAŁY KRAJ

Px/e P‟m

Qx Qm

Popyt=podaż na eksport

Popyt=podaż na eksport‟

Popyt na import‟

Popyt na import

Popyt zagranicy

na eksport

Podaż importowa

z zagranicy

TERMS OF TRADE

• Istotna jest także relacja cen eksportowych do cen

importowych

• Terms of trade:

• jak widać dewaluacja pogarsza toft

• Efekty zmian w bilansie handlowym:

– efekt substytucyjny

– efekt dochodowy

– efekt produkcyjny

MxMx

M

M

x

x

M

x

Pe

de

P

dP

poprawa

eP

P

P

:lub

0'

:

'

'

KRYTYKA TEORII

ELASTYCZNOŚCIOWEJ

• Cząstkowość teorii (tylko strumienie Ex;IM)

• Brak dostrzegania związku Ex z IM

• Elastyczności są wysokie tylko w przypadku braku pełnego zatrudnienia (praca, kapitał)

• Empiria - w krótkim czasie elastyczności mogą być wysokie, ale efekt szybko wygasa

EFEKT KRZYWEJ J

• W przypadku spadku

wartości waluty rosną

ceny. Ale jest okres,

kiedy ilości towarów w

imporcie jeszcze nie

spadły a ilości towarów

w eksporcie nie wzrosły -

efekt krzywej J.

• Najpierw pogorszenie

salda handlowego, a

później poprawa (po

wzroście eksportu i

spadku importu)

• Krzywa J

Bilans handlowy

Czas

Przy początkowo tych samych ilościach i gorszym

kursie, ale stałej relacji P‟/P - pogorszenie bilansu, a

później poprawa na skutek spadku importu i

wzrostu eksportu

MODEL RACHUNKU OBROTÓW

BIEŻĄCYCH

• Nadwyżka bilansu obrotów bieżących wiedzie w

kierunku aprecjacji waluty

• Poszczególne elementy Current Account

różnokanałowo wpływają na kurs walutowy

• CA oznacza zmianę stanu krajowego bogactwa

(zasobu wealth), a więc i zmianę aktywów

zagranicznych

• Permanentne deficyty prowadzą do załamania -

pułapka długu

PROSTY MODEL MAKRO

• Pieniądz jest ważnym czynnikiem łączącym sferę realną ze sferą finansową

• Prosty model przedstawia w sposób tautologiczny związki zachodzące między procesmi tworzenia i podziału dochodu narodowego brutto a zmianami zachodzącymi w bilansie płatniczym. Istnieje wiele modeli determinujących związki przyczynowe w kształtowaniu BH, CA, dF+dR, dR.

• Teorie próbują wyjaśnić związki przyczynowo skutkowe decydujące o stanie bilansu płatniczego

• GDP kryterium geograficzne GNP kryterium polityczne

• Związek bilansu płatniczego i pieniądza zależy od dwóch kanałów oddziaływania - od zmiany stanu rezerw dewizowych i od skali monetyzacji długu przez Bank Centralny.

• Ale kierunek zależności oraz czynniki decydujące o poszczególnych zmiennych nie wynikają z samego układu równań tożsamościowych ale z przyjętych przez poszczególne teorie założeń dotyczących współzależności zmiennych i ich egzogeniczności.

• Np. “zło” deficytu budżetowego we wpływie na CA zależy od kształtowania się prywatnych oszczędności i inwestycji

• “równowaga X i M nie musi oznaczać równowagi CA etc.

• Teoria próbuje odpowiedzieć co jest czynnikiem pierwotnym kształtującym bilans płatniczy, a co jest wtórnym tego efektem.

• Podejście monetarne odwróciło poprzedni paradygmat, że saldo rezerw jest tylko wypadkową operacji z nad kreski. Modele strumieniowse i zasobowe.

PROSTY MODEL MAKRO

• Dochód narodowy a pieniądz

ΔBΔRM

monetyz.B(SP)gdy

FBMW

ΔRΔFΔNFANFP)(IMNTR)(EXCA

NFP)(IMNTR)(EXG)(TI)(SCA

AYCA

GICA

STCNTRGNPY

NFPGDPGNP

IMEXGICGDP


BIEŻĄCYCH

CA

Zmiana stanu długu

zagranicznego

granice zadłużenia

Zmiana stanu aktywów

zagranicznych

Popyt i podaż dewiz

Kurs walutowy


BIEŻĄCYCH

• CA determinuje silnie

popyt i podaż dewiz

• e1 oznacza nominalnie

wyższy kurs, czyli

wyższy kurs realny,

przy stałych cenach

e=3pln/$

e1=4pln/$

Qa Qb

S

D

nadwyżka CA

Ilość

waluty

D‟

GENEZA MODEL MUNDELL-

FLEMING

• R.A.Mundell, M.Fleming - model z

początku lat 60-tych XX w. Uzupełnił

model Keynesowski IS-LM o saldo bilansu

płatniczego w gospodarce otwartej XM.

MODEL IS-LM

• Model IS-LM: podaż towarów Y=popytowi,

który zależy od kursu e, stopy % i,

wydatków budżetu G oraz aktywności

gospodarczej za granicą Y’

• Równowaga na rynku pieniężnym zależy od

dochodu Y oraz stopy % i

iYPM

YGieY

xxaaaa

21

4321

/

'

MODEL IS-LM-XM

• Model:

)'()'(

0)'()'(

'

'

0

/

'

21

321

321

21

4321

iiYYe

iiYYeMRBOP

iiK

YYeCA

KCABOP

iYPM

YGieY

wwzzz

yyy

xxaaaa

WYZNACZANIE KRZYWYCH LM;IS

i

M

L

Y

M=L

LM

M=f(i)

L=kY

I=f(i)

I

I=S

S

Y

IS

S=f(Y)

MODEL IS-LM-XM

LM

IS

Yo

i

io

Y

i1

Y1

XM

SKUTKI POLITYKI

MONETARNEJ

Ekspansywna

polityka

monetarna

Spadek

stóp%

krajowych

Odpływ

kapitału

Deprecjacja

waluty

Deficyt

bilansu

płatniczego

Pogorszenie

bilansu

handlowego

Wzrost

aktywności

gospodarczej

SKUTKI POLITYKI FISKALNEJEkspansywna polityka fiskalna

Wzrost krajowejaktywności

ekonomicznej

Wzrost krajowejstopy

procentowej

Pogorszeniebilansu

handlowego

Napływkapitału

Deficyt / Nadwyżka bilansu płatniczego ?

Niemobilnykapitał

Pogorszenieb.h. przewyższawpływ napływu

kapitału

Mobilny kapitał

Napływ kapitałuprzewyższa

wpływpogorszenia

b.h.

Deprecjacjawaluty

krajowej

Aprecjacjawaluty

krajowej

SKUTKI RUCHU KAPITAŁU

a. Warunki kapitału mobilnego b. Warunki kapitału niemobilnego

Polityka monetarna Polityka monetarna

Ekspansywna Restrykcyjna Ekspansywna Restrykcyjna

Ekspansyw

na

? Aprecjacja

waluty krajowej

Ekspansyw

na

Deprecjacja waluty

krajowej ?

Polit

yka f

iskaln

a

Restr

ykcyjn

a

Deprecjacja waluty

krajowej

?

Polit

yk

a f

iskaln

a

Restr

ykcyjn

a

? Aprecjacja

waluty

krajowej

KRYTYKA MODELU MUNDELL-

FLEMING

• R.Mundell nie uwzględniał skutków

oczekiwań inflacyjnych i ich wpływu na

poziom stopy % oraz kursu walutowego


BIEŻĄCYCH

• S.Danninger, F.Jaumotte

• NFA – net foreign assets

• GGB- general gov.balance

• NX –balance oil

• Pop – populacja>65

• Oraz working age

• g growth

• Y dochód

• EE dummy emerging Europe

• APC dymmy Asia

• FC dummy financial centers

i

ikkY

US

popg

wa

oldoil

tFCAPCEEXgY

Y

gPop

Pop

Y

NX

Y

GGB

Y

NFA

Y

CA

32187

54321

)(

REALNY KURS WALUTOWY

• Realny kurs walutowy to kurs nominalny skorygowany o relatywną zmianę poziomu cen.

• Jeżeli warunek PPP jest utrzymany to realny kurs walutowy jest constans

• Zmiany kursu realnego w takiej sytuacji są tylko odchyleniami od PPP

• Aby tak było musiałoby działać Prawo Jednej Ceny mają ten sam poziom ale różnią się tylko kursem walutowym

• To bazuje na założeniu Niezakłóconego Arbitrażu, gdy można wykazać braku zysku z arbitrażu cenowego to obowiązuje Prawo Jednej Ceny

• Zakłócenia mogą mieć charakter taryfowy/celny, kosztów transakcyjnych


• Wersja absolutna Prawa Jednej Ceny

• Wersja absolutna PPP

• Wersja względna PPP (małe litery ln

- nieliniowość)

• Warunek absolutny PPP

• Realna zmiana kursu

• W wersji geometrycznych indeksów

• , wagi w indeksie cen

t

N

i

tii

N

i

ttii

N

i

tiii

N

i

tii

N

i

ttii

tttt

ttt

N

i

tii

N

i

ttii

N

i

tii

N

i

ttii

t

ti

ti

ti

ti

upep

ppep

acPodstawiaj

ppeq

ppe

pep

PeP

eP

P

P

P

''

lub

')'(''

'

'

'

'

''

1

,

1

,

1

,

1

,

1

,

1

,

1

,

1

,

1

,

,

,

1,

1,


• Spory empiryczne występują od Keynesa 1923, Issard 1977, Knetter 93, Engel 93

• Traded w zasadzie są silnie skorelowane, ale jest problem indeksów, szczególnie towary homogeniczne, ale też problem taryf i kosztów transportu – FOB, CIF, kosztów transakcyjnych

• Zwraca się uwagę na nieliniowość arbitrażu Heckscher 1916, Cassel 1922

• Koszty transakcyjne – transport, cło, ubezpieczenie blokują arbitraż do pewnego poziomu różnic Krugman 89, Coleman 95, Obstfeld&Taylor 97 (nieliniowość arbitrażu)

• Różne metody i różne wyniki wspierające stałość realnego kursu, jak i wskazujące na długoterminowe odchylenia realnego kursu (problem stacjonarności parametrów i kointegracji)

• Frankel 86 badał Ł/$ 1869-1984 i nie mógł odrzucić hipotezy PPP


• Rogoff 96 „The PPP puzzle then is: how can one reconcile the enormous short-term volatility of real exchange rates with extremely slow rate at which shoks appear to damp out?”

• Próbuje się to również tłumaczyć nieliniowością zmian realnego kursu walutowego, albo z powodu kosztów transakcyjnych (Dumas 1992) albo z powodu heterogenicznego zachowania się podmiotów: fundamentaliści, analitycy techniczni i noise traders (Kilian&Taylor 2001)

• Testy obecne wskazują, że nie można odrzucić PPP jako ważną hipotezę o długoterminowym warunku parytetu kursów walutowych

• M.P.Taylor, Real exchange rates and nonlinearities, 2005

MFW MAKRO-MODEL PODEJŚCIE

BILANSOWE, DŁUGI OKRES - KURS

REALNY• Zależności wyprowadza MFW – kurs realny. W odróżnieniu od

PPP MFW dla długiego okresu szuka kursu równowagi wyrównującego I=S, a tym samym wyrównującego bilans obrotów bieżących - CA– Fundusz szacuje model równowagi CA

– Fundusz szacuje model produktu narodowego gwarantującego I=S dla średniego okresu przy pełnym zatrudnieniu

– stąd wyprowadza kurs równowagi dla I=S oraz CA=0

• Im wyższy kurs realny (q) tym większy deficyt, im niższy tym deficyt mniejszy

• Luka inwestycji i oszczędności ma dodatnia korelację z realnym kursem walutowym

• Z obu równań szacuje kurs równowagi

MACROECONOMIC BALANCE

APPROACH LONG TERM

EXCHNAGE RATE

CA

q=3pln/$

q1=2pln/$

I-S

q1

I-S

CA

q=equlibrium

E

- +

REALNY KURS RÓWNOWAGI -

KURS STAŁY CZY ZMIENNY

q

I-S,CA0

- +

CAI-S

q

czas

2pln/$

3pln/$

1pln/$

REAL LONG RUN EQUILIBRIUM

EXCHANGE RATE

• Zmiany strukturalne np. boom

inwestycyjny najpierw pogarsza CA, ale

gdy skutkiem tego jest postęp

technologiczny lub wzrost wydajności

pracy może poprawić się CA (np.Japonia

80-90)

CA

I-S

q

REAL EFFECTIVE EXCHANGE

RATE

• Realny efektywny kurs walutowy (real effective exchange rate – REER) to kurs ważony udziałami w handlu skorygowanymi o inflację

• Kalkulacja (średnia ważona geometryczna nominalnych kursów skorygowanych o inflację):

handlowychpartnerowiloscK

walutydanejwagaWi

ezagraniczncenyP

krajowecenyP

kurse

Pt

Pi

WK

i ioP

itP

ioe

ite

REER

:

:

:'

:

:

)0

/(*1 )'/'(

)/(

CO WZMACNIA I OSŁABIA

WALUTY

OSTRAPOLITYKA

MONETARNA

WYŻSZE CENY ROPY

ZMIANY STRUKTURY PORTFELA

BOOM GOSPODARCZY

KOREKTA TECHNICZNA

q-$q-EUR

czas

STRUKTURALNE NAPIĘCIA

EKSPANSYWNA POLITYKA MIX

WYSOKIE CENY ROPY

ZMIANA KIERUNKU

PRZEPŁYWU KAPITAŁU

KRYZYS

ZAUFANIA

WZROST WYDAJNOŚCI

WZROST (I) REALNA APRECJACJA

WZROST NAPŁYWU KAPITAŁU

CZYNNIKI

ŚREDNIOTERMINOWE

• Zmiany długoterminowe rozwijają się

stopniowo - jak zlodowacenia

• Na to nakładają się czynniki

średnioterminowe:

– stopy procentowe

– rynki papierów wartościowych (portfele)

– polityka pieniężna

STOPY PROCENTOWE

• Badania wskazują, że odchylenie od parytetu

siły nabywczej często były skorelowane z

różnicami w stopach procentowych

• Dotyczy to zarówno stóp 3 mies libor jak i np.

10 letnich papierów skarbowych

• W warunkach otwartych liberalnych rynków

inwestor może inwestować we własnej lub obcej

walucie

ARBITRAŻ PROCENTOWY

UBEZPIECZONY (POKRYTY)• Wybór albo depozyt za granicą lub w kraju – kurs terminowy pozwala

zabezpieczyć transakcję – eliminacja ryzyka rynkowego - kursu

eee

eee

eee

ee

ee

ee

e

S

tS

S

fS

S

fS

S

f

S

f

S

f

S

i)i'terminowy(kursgdy,ii'

1mianownik

360

Ti'*1

ii'lub

i'1

i1

)360

Ti(1*D)

360

Ti'(1

D

)360

Ti(1*D

krajuw

)360

Ti'(1

D

:Tokresiepo

)360

Ti'(1

D

Swap rate=interest differential

)'1)('1(

)1)(1(

'1

1

'

r

r

i

i

iiFD

eeee

S

F

S

F


UBEZPIECZONY (POKRYTY)

• Teorię tę opisał J.M.Keynes 1923

• Kurs terminowy (dyskonto/premia) wynika z różnicy stóp

procentowych, dziś raczej mówi się o marży. Inwestycje w

walucie zagranicznej całkowicie zabezpieczone powinny

przynieść tę samą dochodowowść co inwestycje w walucie

krajowej, o ile jest to samo ryzyko kraju waluty. Gdy różne

ryzyko do różnica koryguje relacje kursów.

• To jest warunek arbitrażu. W długim okresie spełniony PPP

KIERUNEK PRZEPŁYWU

KAPITAŁU

0%

0%

1% 2% 3% 4%-4% -3% -2% -1%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

NY

FR

Stopa %

Premia kursu

KURS TERMINOWY A

PRZYSZŁY KASOWYTestowanie hipotezy o nieobciążoności dyskonta terminowego

poprzez szacowanie parametrów liniowej funkcji regresji w postaci:

)( ,kt

t

tkt FDae

ee

gdzie FD oznacza dyskonto terminowe, współczynnik , gdyterminowy kurs walutowy byłby nieobciążonym estymatorem

przyszłego kursu walutowego, wartość wskaźnika regresji równa

byłaby jedności.

Stwierdza się, że zachodzi raczej sytuacja, że inwestycje w waluty o wysokich stopach

procentowych dają systematycznie lepsze rezultaty


NIEUBEZPIECZONY (NIEPOKRYTY)• Uncovered interest parity wynika ze spekulacji i ryzyka, i

zakłada, że zysk z różnicy stóp% w tendecji będzie przejęty

przez zmiany kursu walutowego – założenie racjonalnych

oczekiwań, neutralności na ryzyko, swobody przepływu kapitału

• Arbitraż procentowy nieubezpieczony ma sens, jeżeli inwestorzy

są wrażliwi na ryzyko kursowe

• Jeżeli jest doskonała substytucja i mobilność to spełniony jest

uncovered interest parity

• Jeżeli oczekiwania są racjonalne, a podmioty neutralne

względem ryzyka to zbliża się do PPP

• Ten arbitraż nie jest wolny od ryzyka

tttSfs

S

Sf

iie

ii

eE

eeE

')(

)()'1()1(


• Gdy arbitraż procentowy ubezpieczony i nieubezpieczony (z założenia) daje ten sam efekt to zmiany kursów korespondują z różnicami stóp %

• Gdy racjonalne oczekiwania to kurs forward jest nieobciążonym estymatorem przyszłego kursu kasowego

• Jeżeli różnica kursów f-e =/i-i‟ to oznacza istnienie dodatkowego ryzyka np. kraju

• Przy estymacji hipoteza parametr α=0, β =1

• Może być wersja ln

ttt

t

t uiie

e

e

ef

e

eeE

)]'1/()1[(

)(

1

0

01,0

0

01,0

EFEKT FISHERA - RID

• Efekt Fishera określa związek nominalnej stopy

procentowej z wymaganą realną stopą zwrotu i

oczekiwaną inflacją

lacjaoczekiwana

stopaoczekiwanaarear

aanostopai

rri

ri

inf

%ln

lnmin%

)1)(1(1

MIĘDZYNARODOWY EFEKT

FISHERA - RID• Jeżeli stopy procentowe = sumie oczekiwanej stopie realnej oraz

oczekiwanej inflacji to:

• Różnica realnych stóp procentowych jest równa w tym podejściu

zmianom realnego kursu walutowego lub, że różnice

nominalnych stóp procentowych wynikają z inflacji, gdy realne

stopy % są równe.

qqq

qqq

eee

t

tt

tt

t

tt

tt

t

tt

tt

RR

RR

RR

1

'

11

1'

11

1'

11

'

'

'

ZWIĄZEK MIĘDZYNARODOWYCH

PARYTETÓW

RÓŻNICA

OCZEKIWANYCH

INFLACJI

E(dP/P)-E(dP‟/P‟)

OCZEKIWANA

ZMIANA

KURSU

RÓŻNICA STÓP %

i-i‟

FD - dyskonto forward

NIEPOKRYTY PARYTET

STÓP PROCENTOWYCH

E(de/e)=i-i‟

EFEKT FISHERA

i-i‟=E(dP/P)-E(dP‟/P‟)

POKRYTY PARYTET

STÓP PROCENTOWYCH

FD=i-i‟

FD NIEOBCIĄŻONY

PREDYKTOR KURSU

E(de/e)=FD

OCZEKIWANY

PPP

E(de/e)=E(dP/P)-E(dP‟/P‟)

MODEL RÓŻNIC REALNYCH

STÓP PROCENTOWYCH

Model różnic realnych stóp procentowych (ang. real interest – rate differential model).1 Model

RID zakłada obowiązywanie międzynarodowego efektu Fischera potwierdzającego zasadę

parytetu stóp procentowych jak również relatywnej wersji parytetu siły nabywczej.

*

1

*

1 tt RR

t

tt

q

qq 1 )(*

11 tt

t

tt

q

qqRR

1*

1 Folkerts – Landau, D., Rosenberg, M., R., (2002), s. 67;

MODEL RÓŻNIC REALNYCH

STÓP PROCENTOWYCH

• W świecie rośnie od 20 lat znaczenie

przepływów kapitałowych, a więc i stóp

% w determinowaniu kursu walutowego

• Model realnych różnic stóp

procentowych łączy się z modelem

realnych kursów walutowych

REAL INTEREST RATA

DIDDERENTIALS - RID

')'(

)'(

'

)/(

')/(

)'/'('()/()/(

)''()/(()/()/(

')/(

rrq

rrq

rrq

qqdqE

rrqdqE

PdPEiPEdPiqdqE

PdPEPdPEqdqEedeE

iiedeE

q

q

q

q

• Niepokryty parytet stóp %

• Ex ante PPP

• 2-1

• Realny parytet stóp %

• Długoterminowy kurs relany

• 4^5

• Real Interest Differential

• Poszerzony RID o premię na

ryzyko inwestycji w aktywa

zagraniczne

RID

• Spready między stopami procentowymi wyjaśniają

lepiej kursy walutowe niż trendy w nominalnych

stopach procentowych

• To wynika z faktu, że inwestorzy kierują się raczej

realnym yieldem niż stopą%

• Realne yieldy lepiej oddają różnicę między I oraz S

(politykę budżetową oraz monetarną)

• Jednak zmiany w długoterminowych stopach zwrotu są

ważniejsze niż krótkoterminowe stopy zwrotu

RID

q5

q4

q3

q2

q1

q0=qśr

t0 t1 t2 t3 t4 t5

Wzrost realnej różnicy stóp %

oczekiwany dla np.1 roku

Wzrost realnej różnicy stóp %

oczekiwany dla np. 5 lat

q realny kurs walutowy• Dostosowania różnic

w realnych stopach

% mogą być

rozłożone w czasie

ale zmiana

oczekiwanego kursu

może być

natychmiastowa

• Wydaje się jednak,

że zmiany zachodzą

stopniowo

ODCHYLENIE KURSU

WALUTOWEGO FORWARD

• Mechanizm jest inny od klasycznego. Wysokie stopy procentowe hamują konsumpcję, zwiększają eksport oraz powodują napływ kapitału –powiększając rezerwy dewizowe – a w konsekwencji powoduje to, że kurs terminowy FX zawsze był słabszy (nominalnie wyższy) niż przyszły kurs rzeczywisty.

• Od 15 lat rynki forward over-predict future

odchylasiestalepremiagdybias

eEfpremia TtTtTt )(,,

FORWARD PREMIUM PUZZLE

FORWARD – RATE BIAS

• Standardowa teoria rynków efektywnych przyjmuje, że możliwość zarabiania na tzw. Carry nie powinna istnieć, ale analizy statystyczne pokazują, że występuje systematyczna premia dla kursu forward w stosunku do przyszłego kursu spot.

• Może to być wyjaśniane asymetrią informacji, strukturą rynków dewizowych - wiele podmiotów o dużym wolumenie – nie optymalizujących (banki centralne, korporacje) oraz mniejsza ilość optymalizujących i mniejszy wolumen (hedge-funds)

• Kwestionuje się obecnie koncepcję efektywności rynków dewizowych i pokazuje, że jeżeli przyjąć różnorodne przekonania i cele uczestników rynku FX to można uzyskać ponadprzeciętne zyski.

• Podział rynku na profit-seekers 25% i liquidity seekers 75%, pierwsi zarabiają kosztem drugich.



• Istnieje możliwość systematycznego zarabiania ponadprzeciętnie

• Trzy strategie : carry, momentum, valuation

• Carry - pożyczaj w walucie taniej a inwestuj w drogiej

• Momentum – jeżeli zaczyna rosnąć kurs wskakuj do wagonu – jump on the bandwagon (idź jakiś czas z trendem)

• Valuation – znajduj punkt odniesienia do parytetu siły nabywczej



• Koncepcja bazuje na odrzucenia

doskonałego arbitrażu i przyjęcia

koncepcji, że waluty o wysokich stopach

procentowych w tendencji się umacniają

– a więc forward przebija przyszły spot

• A waluty o niskich stopach wcale się nie

aprecjonują zgodnie z interest parity

WPŁYW STOPY % NA KURS

WALUTOWY

• R.Dornbusch, P.Krugman & M.Obstfeld:

• Kurs spot zależy od wysokości krajowej stopy %

• Wzrost sztywnej stopy % (np. polityka pieniężna) powoduje aprecjację waluty krajowej

• Wynika to z oczekiwań dotyczących aprecjacji kursu spot w przyszłości

WPŁYW STOPY % NA KURS

WALUTOWY

• i=i’+Et+1/Et czyli stopa % determinuje oczekiwania kursowe w przyszłości i aby stopy zwrotu krajowa i zagraniczna były w równowadze musi wzrosnąć kurs spotowy.

• Wysoka stopa% powoduje oczekiwanie wzrostu kursu waluty krajowej (niższy koszt np..$) w przyszłości (efekt racjonalnych oczekiwań)

i1

e1=2pln/$

Se=De

e

i

i2

e0=3pln/$

i0

TEORIE ZASOBOWE

ZAŁOŻENIA

• Mobilność kapitału

• racjonalne oczekiwania E(de/e)=de/e+u

• parytet stóp % pokryty dyskontem d=i-i‟

• efektywność d=de/e+premia ryzyka+u

• równowaga rynku dóbr Y=d(Y,e,i,Bk,eFk)+X(e)

• równowaga bilansu płatniczego

– +X(e)-eM(Y,e,i)+K(i,dBk,edFk)=0

• M=L(Y,i,W) równowaga rynku pieniężnego

• równowaga portfela Wk=M+Bk+eFk

TEORIA PORTFOLIO

• Zasobowe modelowanie kursu walutowego (Branson, Henderson 1985)

• Głównym założeniem jest, że instrumenty finansowe nie są doskonałymi substytutami

• Implikacją jest zróżnicowana premia za ryzyko, a (nie działa uncovered interest parity)

• Kurs walutowy to rezultat podaży i popytu na krajowe i zagraniczne papiery wartościowe

• Model portfolio pokazuje wpływ równowagi aktywów finansowych na poziom kursu walutowego w krótkim/średnim okresie. To się różni od długookresowej równowagi zasobów, gdzie majątek jest stały

TEORIA PORTFOLIO

• Teoria przyjmuje niedoskonałą mobilność kapitału, niedoskonałą

substytucję kapitału, Metzler L.A. 1951, Branson W.H. 1977, Kouri P, 1976,

Jones R.W. 1985, Kennen P.B., 1985

• premia za ryzyko =/=0

• powiązanie sfery realnej i monetarnej, większa waga bilansu

obrotów kapitałowych oraz wtórnie obrotów bieżących

• ruchy kapitału wynikają ze zmian w strukturze portfela -

substytucja pieniądza i papierów, oczekiwany dochód i ryzyko

• Optymalizacja portfela papierów z punktu widzenia E(R) oraz

• kanałem transferu dewiz rachunek kapitałowy (dostosowania

cenowe - kursy płynne), przy administrowanym rynku

dostosowania ilościowe (kursy stałe)

• odchylenia od PPP wyjaśniają zmiany w strukturze portfela,

różnice w stopach procentowych zmieniają strukturę majątku

TEORIA PORTFOLIO

Premia

za ryzyko

1

0

B0 B1 Bs Premia

za ryzyko

Kurs

waluty

krajowejE1=1/3pln/$ E0=1/2pln/$

Wzrost podaży

papierów

skarbowych

Wzrost premii

za ryzykoSpadek wartości

waluty krajowej

Wzrost stóp %

TEORIA PORTFOLIO

WZROST ZADŁUŻENIA KRAJU W DŁUGIM OKRESIE MA

NEGATYWNY WPŁYW NA POZIOM STÓP % I KURS WALUTOWY

SKUMULOWANY

DEFICYT

CA

WZROST

DEBT/GDP

WZROST

PREMII

ZA RYZYKO SPADEK

KURSU

WALUTOWEGO

WZROST

PREMII

ZA RYZYKO

WZROST DŁUGU

PREMIA

ZA RYZYKOPOPYT ZAGRANICY

NA DŁUG

-NFA

2

1

PUŁAPKA ZADŁUŻENIA

• Trwałe deficyty obrotów bieżących

prowadzą do nierównowagi zewnętrznej

• Finasowanie długiem zwiększa skalę

obsługi długu, ryzyko pogarsza kurs

Deficyt

handlowyDeficyt obrotów

bieżących

Obsługa

długu

Dług zagraniczny

DŁUG DO PKB W %

2010 2020

Hiszpania 68 93

Niemcy 82 97

W.Brytania 83 124

Francja 92 114

Grecja 123 171

Włochy 127 131

Japonia 197 246

Rosja 10 0

Indie 33 13

Chiny 46 34

Brazylia 62 49

Polska 63 77

TEORIA PORTFOLIO

• Model portfolio kursu walutowego

• Kurs cena relatywna zasobów aktywów krajowych i

zagranicznych. Podaż papierów zagranicznych na rynku

krajowym aprecjonuje kurs walutowy bo maleje ich cena i

podobnie z papierami krajowymi - ich podaż podnosi stopę %

)]/('[

)]/('[

)]/('[

))/('(

edeEiiM

e

ezagranicznpapieryWedeEiife

krajowepapieryedeEiib

pieniadzWedeEiiLM

majatekeMW

FB

FB

FB

K

K

K

K

KK

TEORIA PORTFOLIO KURSU

WALUTOWEGO

• Jeżeli pominąć w modelu pieniądz to:

• na kurs walutowy wpływa pozytywnie wzrost popytu na krajowe

papiery wartościowe, negatywnie wzrost podaży przy danym

popycie

• trzeba pamiętać o efekcie majątkowym eF, jeżeli deprecjacja

kursu to maleje majątek i dodatkowo popyt na pieniądz

• oraz efekt substytucyjny - deprecjacja zmniejsza majątek i

absorpcję poprawiając bilans obrotów bieżących ale pogarsza

bilans obrotów kapitałowych.

FBedeEiie

eF

Be

edeEii

lnln)]/('[ln

)]/('[

RYNEK AKCJI I OBLIGACJI A

KURS WALUTOWYWZROST

KAPITALIZACJI

GIEŁDY

WZROST

PORTFELA

OBLIGACJI

ZAGRANICZNYCHODPŁYW

KAPITAŁU

SPADEK

KURSU

WZROST

SPOŻYCIA

WZROST POPYTU

I REALNYCH

STÓP

APRECJACJA

KURSU

NAPŁYW

KAPITAŁUWZROST

WEALTH

EMISJE

NIEREZYDENTÓW

WPŁYW POLITYKI FISKALNEJ

NA KURS WALUTOWY

EKSPANSYWNA

POLITYKA

FISKALNA

WZROST STÓP

REALNYCH

WZROST

DŁUGU

KONIECZNOŚĆ

RESTRYKCYJNEJ

POLITYKI

MONETYZACJA

DŁUGU

DEPRECJACJA

WALUTY

APRECJACJA

WALUTY

AKTYWA WALUTOWE

NIEDOSKONAŁE SUBSTYTUTY

• To było już przedmiotem rozważań Kouri 76 Branson 77, Allen&Kennen 80..

• Zmiany w popycie na aktywa zagraniczne przez banki centralne (interwencje) mogą zmieniać kurs bo ceny zmieniają się niedoskonale

• „Micro portfolio balance model” ma cechy równowagi Walrasa i flow order zmieniające aktywa traderów

• Zwracają uwagę na różnorodność kanałów handlu (niedoskonała substytucja) i ich wpływ na cenę wywołaną asymetrią informacji

• Niedoskonała substytucja: na poziomie dealerów (premia za ryzyko trzymania pozycji) oraz makro awersja do ryzyka i oczekiwanie premii za ryzyko trzymania aktywu w innej walucie

• Asymetria informacji wpływa również na cenę np. lepsza wiedza o interwencjach, zmianach w dochodowości akcji etc.

• Micro portfolio balance trade generuje informację o tymczasowych zmianach portfela oraz o zmianach długookresowych (ich źródłem mogą być obserwowane interwencje b.c. co zmienia cenę i premię na utrzymywane aktywa oraz order flow)

AKTYWA WALUTOWE

NIEDOSKONAŁE SUBSTYTUTY

• Jednocześnie podaż nie jest na koniec dnia doskonale elastyczna i stąd niedoskonała substytucja i różne ceny w sensie makro

• Portfel kreuje dochód z riskless assets i aktywów zależnych od kursów walut

• Rynek ma kanał dealrów b.c., rynku międzybankowego, transakcji z rynkiem publicznym i to kilka rund

• Empiryczne estymacje wskazują na order flow jako zakłócenie ceny, na zamykanie pozycji przez dealerów szybko

• M.DD. Evans, R.K.Lyons, Are different-currency assets imperfect substitutes, 2005

• Źródłem zmienności wolumenów i zmienności kursów jest napływająca informacja i jej asymetria, w tym dyspersja poglądów rynku

WARUNEK STABILIZACJI RELACJI

DŁUG/GDP

• p – pierwotny deficyt jako % GDP

• s - część deficytu możliwego do monetyzacji w %

GDP

• d – relacja dług/GDP

• g - wzrost nominalny GDP

• i = nominalna stopa procentowa

%60%5,4%7

%%3

)(

)(

0)()(

x

ig

spd

igdsp

MONETARNY MODEL KURSU

WALUTOWEGO

• Podejście monetarne do kursu walutowego pojawiło się w latach 70. (Frenkel 1976, Mussa 1976)

• Wychodzi się ze starej definicji, że kurs walutowy to cena relatywna dwóch rodzajów pieniądza

• Wartość każdego z nich zależy od popytu i podaży na pieniądz

• Kurs walutowy kształtuje nie tylko rynek towarów ale i aktywów

• Wyjaśnia raczej ruchy nominalne kursów w krótkim/średnim okresie niż zmiany kursu realnego

• Liczne założenia upraszczające

• Dornbusch 1976 uważał, że PPP w modelu monetarnym działa w długim okresie – mogą być overshoots


WALUTOWEGO• Zmiany dochodu, absorpcji były u keynsistów efektem czynników

egzogenicznych np.eksportu lub wydatków autonomicznych ale nie

uwzględniały zmian pieniądza.

• Założenia teorii monetarnej:

• brak kosztów transakcyjnych i kontroli dewizowej - doskonała mobilność

kapiatłu,

• doskonała substytucja na rynku inwestycji portfelowych (brak premii za

ryzyko), optymalizacja portfeli,

• uncovered interest parity: i-i‟ jest doskonałym estymatorem E(de/e),

• krajowe i zagraniczne papiery przynoszą tę samą stopę zwrotu t.j. doskonała

substytucyjność kapitału,

• pieniądz determinuje kurs walutowy - stała struktura portfela, racjonalne

oczekiwania, pełna informacja - brak systematycznych błędów,

• klasyczne: pełne zatrudnienie, teoria jednej ceny, pełna elastyczność cen, etc.

• Dostosowania pierwotne przez pozycje wyrównawcze bilansu płatniczego


WALUTOWEGO

• Lata 70. modele kursowe były zdominowane

przez racjonalne oczekiwania

• Tylko nieoczekiwane szoki mogły zachwiać

kursem walutowym dotyczące nowych

wiadomości o czynnikach fundamentalnych

(inflacja, stopy%, dochód…)

• Taki model – racjonalne oczekiwania i

efektywne rynki stworzył Dornbusch 1976


WALUTOWEGO

• Model salda bilansu płatniczego

• Absorpcja, obroty bieżące

• Podaż pieniądza = popytowi

• Podaż rezerwy oraz depozyty

• Zmiana rezerw zależy od

• realnego popytu oraz podaży z komponentu krajowego

• Kurs to relacja cen z PPP

• Ceny zależą od podaży i realnego

• popytu na pieniądz

• wzrost: m, i - deprecjacja

• wzrost: y - aprecjacja

','

)'()'()'()'(

ln

]'/[':]/['/

'/

'/''

/

*

0

**),(

)(

),,(

''

iiyykkmme

Wwersji

kMkMPP

PPe

LMP

LMP

kPPL

dii

LdY

Y

LdR

gdydD

dDdLdR

LDRM

TPVdawniejMiYLM

dRICYCA

ICAiYABAB

eYeY

eYMM

ii

iDS


WALUTOWEGO

M1 M0 e0 e1

P1

P0

Poziom cen krajowych

Podaż krajowa

pieniądza

Kurs walutowy


WALUTOWEGO

• Rys 1. Równowaga na rynku pieniężnym

• Rys 2. Wzrost podaży pieniądza

• Rys 3. Wzrost popytu na pieniądz

i

MMo

io

Mo M1

io

i1

m0 Mo m1

i1

io

IoI1


WALUTOWEGO

Zmiana podaży

pieniądza

Zmiana poziomu

cen

Zmiana kursu

walutowego

Zmiana kursu

walutowego

Zmiana poziomu cen

Zmiana ralnego

produktu

Mechanizm bezpośredni nominalny Mechanizm bezpośredni realny

Zmiana

realnego popytu

na pieniądz


WALUTOWEGOKanał stóp

Procentowy

ch

Ekspansywn

a polityka

monetarna

Nizsze

nominalne

stopy %

Stymulowan

ie

inwestycji,

wydatków

Wzrost

produktu

Kanał

pozyczkowy

Ekspansywn

a polityka

monetarna

Wzrost

kredytów

Stymulowan

ie

inwestycji,

wydatków

Wzrost

produktu

Kanał kursu

walutowego

Ekspansywn

a polityka

monetarna

Deprecjacja

kursu

walutowego

Stymulowan

ie eksportu

Wzrost

produktu

Kanał

oczekiwań

inflacyjnych

Ekspansywn

a polityka

monetarna

Wzrost

oczekiwań

inflacyjnych

Niższe

realne stopy

%

Wzrost

produktu

Efekt

majątkowy

Ekspansywn

a polityka

monetarna

Wzrost cen

equity

Wzrost real

estate

Wzrost

wartości

aktywów

finansowych

Wzrost

produktu


WALUTOWEGO

• W większości krajów istnieją towary, które nie są przedmiotem

wymiany międzynarodowej.

• Samuelson: nie mogę zaimportować fryzjerów włoskich czy

wodospadów Niagara

• Poprzez ten model można określić ich wpływ na poziom kursu

walutowego

• Siła oddziaływania zależy od:

– udziału w sumie towarów Pn,

– od przesunięć w popycie pod wpływem zmian kursu walutowego,

– od przesunięć w czynnikach produkcji między oboma grupami towarów

MODEL MONETARNY KURSU

WALUTOWEGO

• Towary traded i nontraded

',','

)'()'()'()}//()/ln{(

ln

)''/'(')'/'(

)/()/(

/

*)/(

/

''

'

'

1

iiyymme

wersja

iYM

iYMe

LMP

P

e

P

PPPP

PPPP

PPPPPPP

NTNT

NT

NT

NTT

TT

TN

• Ceny ogółem to relacja cen

traded i nontraded

• kurs to relacja traded krajowych

oraz zagranicznych

• o poziomie cen ogółem

decyduje relacja podaży i

realnego popytu na pieniądz

• stąd kurs zależy od relacji cen

oraz podaży i realnego popytu

na pieniądz

• małe litery oznaczają ln

MODEL MONETARNY KURSU

WALUTOWEGO

• Modyfikacja (uncovered interest parity)

• Kurs to też efekt E(zmian cen)

• Oczekiwany kurs to efekt odchylenia

• kursu od kursu długiego okresu oraz

• oczekiwanej inflacji wynikającej z

• podaży pieniądza

• odchylenia kursu zależą od realnej i

• Istotne dla przyszłego kursu jest odchylenie kursu bieżącego od kursu

równowagi a to implikowane jest zmianami realnych stóp %.

)]''()[(/1)'()'()'(

)]''()[(/1

')(

)/();'()()(

))'()(()'()'(

))(()'()'(

)'()'()'(

_

_

iiyymme

iie

iieE

MdMEpgdzieeeE

pEpEyymme

eEyymme

iiyymme

e

e


WALUTOWEGO

• Założenie substytucji

walutowej

)'()'()'()'ln(

','

ln

'/':/

'

')1(

''''

'

iiyymmabe

LLMMe

bL

aL

MllMM

eY

eYi

i

• Popyt na pieniądz składa się z

pieniądza krajowego i

zagranicznego w proporcji l

• kurs jest relacją obu podaży i

popytów

• w ujęciu ln (małe litery)


WALUTOWEGO

• Kurs walutowy a substytucja

L

L

dyymme

aabbMMe

L

L

forwardpremiad

b

b

a

a

LL

eYYYY

LLLL

eYL

eYL

eYL

eYL

d

dii

dii

dii

dii

/

)'/'('

)')(1'()'(

*]'[:]''*[/

.,.'..,21

'

''

''

1

2

22

11

'2''2'2'2

2

2'222

2

'1''1'11

1

1'111

1

''

''

'


WALUTOWEGO

• Odrzucenie modelu monetranego jako nie

potwierdzającego się empirycznie podjęli

Meese&Rogoff 1983

• To skierowało badania nad kursem do analizy

w ramach dynamicznej optymalizacji funkcji

użyteczności przez podmioty rynkowe

Obstfeld&Rogoff oraz do analizy

mikrostruktury handlu walutami, a także

nieliniowości zmian kursów PPP

ZMIENNOŚĆ KURSU

WALUTOWEGO

• Dane statystyczne pokazują, że zmienność kursów walutowych jest wyższa niż zmienność cen –szczególnie, gdy swobodny ruch kapitału i płynne kursy

• To oznacza, że wahania kursów nie tylko są wywoływane realnymi szokami [teoria real business cycle] ale i sztywnościami cen lub innymi zakłóceniami (monetarne, nominalnie sztywne ceny lub płace, wolniejsze dostosowania cenowe, monopolistyczna polityka cen [McDonalds] dynamiczne optymalizacje…) Obstfeld&Rogoff 1995, Lane 2001

ZMIENNOŚĆ KURSU

WALUTOWEGO OVERSHOOT

• Pierwsze koncepcje Dornbusch 1976

• Overshoot - gdy kurs płynny odchyla się od

parytetu długookresowego o ponad +/- 20%

• Odchylenia te znajdują wyjaśnienie w

czynnikach fundamentalnych np.zachowanie

inwestorów (zmiana oczekiwań z

fundamentalnych na techniczne…) sticky

prices, sticky wages...

• W długim okresie overshoot się znoszą

OVERSHOOT - TEORIA

MONETARNA• Zgodnie z założeniem teorii uncovered interest parity

• definicja popytu na pieniądz nieco różna od DORNBUSCHA, bo uwzględnia majątek =a. W

gospodarce stacjonarnej poziom cen w długim okresie jest funkcją długookresowej podaży

pieniądza, dochodu i majątku. Ale ceny mogą być okresowo sztywne i odbiegać od

długookresowej równowagi. Lepkie ceny wynikające z kontraktów.

• U Dornbuscha overshoot był większy, bo nie uwzględniał majątku.

• Dalej zdefiniowane są oczekiwania cenowe i kursów, gdzie parametry określają szybkość

dostosowań -oczekiwania racjonalne, adaptatywne

• Zmiany kursu walutowego określają też zmiany wartości majątku.

• Overshoot wynika z wolniejszego dostosowywania się cen niż kursów pod wpływem podaży

pieniądza. Stąd wyprowadza się reakcję kursu walutowego pod wpływem zmiany podaży

pieniądza. Przyjmuje się tu oczekiwania adaptatywne

• Ponieważ mianownik jest mnniejszy od licznika (*< 0,1>) to podaż pieniądza musi wywołać

overshooting, ale też wzrost majątku przy wzroście kursu hamuje skalę nadmiernych reakcji.

• Overshoot jest tym większy im mniejsza jest elastyczność popytu na pieniądz pod wpływem

zmiany wartości majątku wskutek zmian kursu walutowego, a także im większy jest udział

krajowych papierów wartościowych w portfelu

OVERSHOOT - TEORIA

MONETARNA• Realny popyt na M

• zależy od Y,i Aktywów

• i zależy od i’ oraz

• oczekiwanych zmian e

• długookresowe poziomy

• zależą od długokresowego

• dochodu i podaży M

• Dalej definicja oczekiwań

• wzrost pieniądza funkcją

• cen i kursu

• stąd zmiana kursu zależy

• od parametrów oraz wzrostu mme

ememm

emp

doda ćepem

meae

eeE

pppE

permanent

wealtha

ib

ppappEeEiybm

eEii

pappEiybpm

eeee

eppp

eepe

eeee

ee

p

y

aymp

ee

ff

f

ff

ff

ff

f

f

f

1

)()()()()(

,,,

)(;)()(

)(,,

)()(

)()(

'

)())(())(('

](['

)())((

___

____

____

___

_

_

_

____

.

.

..

.

.

.

OVERSHOOT - TEORIA

MONETARNA

• Jeżeli ceny są lepkie to parytet siły nabywczej może być

zachowany tylko w długim okresie

• Kurs jest podwójną ceną i pieniądza, i towaru

• Overshoot może być wynikiem:

• lepkich cen DORNBUSCH, wolniejszego dopasowywania się

struktury portfela KOURI, niepełnej informacji FIGLEWSKI

• To pokazuje kompromis między podejściem Keynesowskim -

Mundel sztywne ceny, a monetaryzmem elastyczne ceny

• W krótkim okresie rzadko PPP, często odchylenia realnych

kursów walutowych

• Skokowa zmiana pieniądza przy sticky prices najpierw powoduje

spadek kursu nominalnego i realnego, później rosną ceny i kurs

realny powraca do długookresowego poziomu

OVERSHOOT - TEORIA

MONETARNA

• Model lepkie ceny Dornbusch 76, Frenkel 79, (ln):

tttttttttt uzziiyymme )()()()( '

5

'

3

'

2

'

10

• Model Balassa-Samuelson, różnice w wydajności ,z‟,

(ln):

• Model behawioralnej równowagi kursu walutowego

BEER (ln) p-ceny, –nontradables, r- realna i,

debt/GDP, toft – terms of trade, net foreign asset ratio:

tttttttttttt unfatoftgdebtgdebtrrppe )()()()()()( 109

'

8

'

7

'

6

'

0

tttttttttt uiiyymme )()()()( '

4

'

3

'

2

'

10

Słabe wyniki empiryczne tych modeli

OVERSHOOT - TEORIA

MONETARNA

• Pieniądz i kursy: ceny

elastyczne

• Pieniądz i kursy: ceny

nieelastyczne (lepkie)

OVERSHOOT - TEORIA

MONETARNA

• Bardzo długie odchylenia kursu od PPP

powodują krytykę teorii Dornbuscha

1976 lepkich cen i zakłóceń monetarnych

kwestionują teorię overshoot jako tylko

efekt krótkookresowy.

• Długookresowe odchylenia kursu od PPP

przypisuje się raczej szokom realnym lub

permanentnym Mark Choi 1997

ZMIENNOŚĆ KURSU

WALUTOWEGO - OVERSHOOT

• Może też być wynikiem:

• - zmian czynników realnych

• - szoków podażowych lub popytowych

• - zmian poziomu dochodu

• - niepełnej informacji

ZMIENNOŚĆ KURSU

WALUTOWEGO - OVERSHOOT

• Dynamika kursu przy nieantycypowanym wzroście podaży

pieniądza

OVERSHOOT - OCZEKIWANIA

FUNDAMENTALNE I

TECHNICZNE• Model przyjmuje wagę udziału

czynników fundamentalnych i

niefundamentalnych w tworzeniu się

oczekiwań

eFUNDe tttwwE

1)1()()(

overshoot

Long

term

e

t

OVERSHOOT - OCZEKIWANIA

FUNDAMENTALNE I

TECHNICZNE• W zależności, które czynniki przeważają

dochodzi do overshootWaga

w

Waga

1-wPrzewaga

czynników

fundamentalnych

Przewaga

czynników

technicznych

overshoot

t

RESTRYKCYJNOŚĆ ZAŁOŻEŃ A

RZECZYWISTOŚĆ• Silne zmiany funkcji podaży i popytu na pieniądz (mało stabilne parametry)

• Zmiany w strukturze majątku

• Odchylenia od teorii jednej ceny, w tym i+de/e=/i‟

• Istnienie dużego udziału towarów nieeksportowalnych

• Niepełne zatrudnienie

• Brak pełnej substytucyjności papierów wartościowych, brak mobilności kapitałów

• Sztywność cen i płac

• Substytucja walutowa

• Zmiany w procesach konsumpcji i oszczędzania

• Szoki polityki pieniężnej i budżetowej

• Spekulacja racjonalna lub nieracjonalna

• Nielinearność zmian kursów

• Heterogeniczne zachowania podmiotów na rynku

MODELE RÓWNOWAGI OGÓLNEJ

KURSU WALUTOWEGO

• To najnowsze podejście pojawiło się w latach 80-tych (w ramach new open-economy macroeconomics – NOEM)

• Kurs walutowy opisują modele dynamicznej równowagi ogólnej (z fundamentem mikroekonomicznym, często z założeniem niedoskonałej konkurencji

• Wcześniejsze modele były modelami równowagi ogólnej z założeniem elastycznych cen w ramach modeli monetarnych i/lub szoków realnych (Stockman 1980, Lucas, 1982), często założenie PPP w krótkim czasie, założenia dotyczące zróżnicowanej wydajności wyjaśniającej różnice w realnych kursach walut (nawiązanie do Balassa-Samuelson 1964)

• Trudność w znalezieniu modelu kursowego skłaniała nawet Obstfeld Rogoff 2000 do stawiania tezy o oderwaniu kursu od fundamentów – exchange rate disconnect puzzle

CAPITAL ENHANCED

EQUILIBRIUM EXCHANGE RATES

• CHEERs – alternatywa dla wyjaśnienia kursów realnych przez połączenie PPP z UIP – MacDonald 2000

• Idea PPP może wyjaśniać długookresowe zmiany kursu ale realny kurs walutowy może odchylać się od równowagi na skutek niezerowych różnic w stopach procentowych (ruchy kapitału), rezygnacja z założenia premii na ryzyko

• Kointegracja relatywnych cen, różnic w stopa % i kursach walut – pokazuje szybkość dostosowań

• Ponad dwa miesiące lepsze rezultaty niż random walk

MODEL OGÓLNY RÓWNOWAGI

KURSU REALNEGO (1)

• Dynamiczny model równowagi ogólnej wyznaczający krótko i długookresowy poziom kursu walutowego (Fundamentals to Exchange Rates Model w przeciwieństwie do Fundamentals to Spreads)

• Podstawą jest równowaga current account – czyli równowaga międzyokresowa rynku towarów oraz rynku aktywów finansowych

• W krótkim okresie mogą występować ograniczenia odchylające poziom kursu w krótkim okresie równoważąc nierównowagę między popytem i podażą pieniądza

• Implicite model definiuje funkcje popytu i podaży walut.

• Zbieganie się kursu krótkiego i długiego zależy od phi

INETERMEDIATE-TERM

EQUILIBRIUM EXCHANGE RATE

• ITMEER – model skierowany na prognozowanie Wadhwani 1999.

• Punkt wyjścia UIP z premią. Premia z dwóch komponentów zwrot z aktywów i pasywów (akcji i obligacji)

• Aktywa wyceniane według ryzyka i to prognozuje zwrot na walucie

• To ryzyko wpływa na odchylenia w realnym kursie od poziomu równowagi

• Równowaga definiowana przez CA/GDP, bezrobocie, aktywa zagraniczne/GDP, ceny hurtowe/detaliczne etc.

• Jeżeli są odchylenia to oznacza to nierównowagę

BEHAVIOURAL EQUILIBRIUM

EXCHANGE RATE

• BEER - Clark, MacDonald 1997, 1999

• Modelowanie wychwytujące zmiany w realnych kursach walut w czasie

• Koncept krótkoterminowych równowag

• Podstawa UIP korygowany o zmieniającą się premię ryzyka aproksymowaną publiczny dług krajowy oraz dług zagraniczny w relacji do GDP

• Założyli, że oczekiwany przyszły kurs ukierunkowuje się na długoterminowy kurs fundamentalny zależny od toft, traded ; nontraded, aprox. CPI/PPI, net foreign assets/GDP

• Równanie realnego kursu konsumuje te relacje – realne różnice stóp %, tot, tnt,nfa, dług do GDP

FUNDAMENTAL EQUILIBRIUM

EXCHANGE RATES

• FEER- Wren Lewis 1992

• Metoda kalkulacji realnego kursu w średnim okresie spójnego z równowagą

• To jest raczej metoda a nie koncepcja teoretyczna –albo pełny model gospodarki albo równania cząstkowe np. net trade, profit & dividend, trend current account i różnica do rzeczywistego current account

• Konsumuje internal&external balance, savings & investments

• Szoki w majątku zmieniają równowaga zasobów

INNE PODEJŚCIA

• A THEORETICAL PERMANENT EQUILIBRIUM EXCHANGE RATES – APEER - MacDonald 2000 złożone zmienne bez uzasadnienia teoretycznego

• PERMANENT EQUILIBRIUM EXCHANGE RATES PEERs – Clark & MacDonald 2000 zmodyfikowali BEER rozdzielając zmienne na permanentne i przejściowe

• Pozwala to użyć metody Gonzalo & Granger

• Trend i poziom bieżący

• NATURAL REAL EXCHANGE RATE – NATREX Jerome Stein 1994 Stein Allen 1995 szuka stopy w okresach spekulacyjnych i cyklicznych, pomija naturalną stopę bezrobocia, rozdziela CA na ex ante savings & investments

• Long run equilibrium method

INNE PODEJŚCIA - SZOKI

• Ważny problem teoretyczny to wpływ szoków na kursy realne

• STRUCTURAL VECTOR AUTOREGRESSONS – SVARs Clarida&Gali 1994, Astley & Garratt 1998

• Używają strukturalnych technik VAR dla dekompozycji realnych zmian kursów walut pod wpływem efektów podazy, popytu i szoków nominalnych

• Mają one wyjaśnić ponadoczekiwane wahania kursów

• DYNAMIC STOCHASTIC GENERAL EQUILIBRIUM DSGE – new open economy Lane 2001

• Deviation from steady state, coorelations między zmiennymi pokazują szoki

MODELE RÓWNOWAGI OGÓLNEJ

KURSU WALUTOWEGO

• Wady modeli makroekonomicznych:

– Niska predyktywność modeli

– Założenie, że aktorzy są identyczni

– Informacja jest doskonała i bez kosztów

– Handel jest bez kosztów

– Mechanizm handlu nie ma znaczenia

– Indywidualne preferencje nie istnieją

DISCONECTIVITY OD CZYNNIKÓW

FUNDAMENTALNYCH

• Przyczyny

– Niestabilność parametrów modeli makro – stąd

niepredyktywność modeli równowagi ogólnej (Sarno, Taylor

2002,135)

– Predyktywność wpływu czynników fundamentalnych może

wzrosnąć, gdy relacje będą nieliniowe (Taylor, Peel, 2000)

– Może fałszywe jest założenie o PPP i UIP (Taylor, Taylor 2004

PPP cykl 100 lat(?))

– Zmienność kursów jest daleko większa niż zmienność

czynników fundamentalnych dlatego modele makro są

niepredyktywne (Flood, Rose, 1995), sugestia budowy modeli

na teorii mikrostruktur (Evans, Lyons, 2005)

NIELINEARNY MODEL KURSU

WALUTOWEGO I

HETEROGENICZNE OCZEKIWANIA• Fudamentaliści będą porównywać kurs rynkowy

z kursem fundamentalnym (wzór 3), będą uważać, że proces dostosowań będzie tak szybki jak na rynku dóbr (często nielinearnie –Kilian&Taylor 2001…), a więc odchylenia muszą być duże aby arbitraż > kosztów transakcyjnych

• Chartyści analizują przeszłe ruchy kursów, licząc średnie ruchome i ekstrapolują je na przyszłość. Dostosowanie ekstrapolacji przez β, ale nie biorą pod uwagę czynników fundamentalnych (noise traders)

• Poziom kursu zależeć będzie od udziału f fundamentalistów i ch chartystów

• Do tego dochodzi prawdopodobieństwo (rozkłady) dla chartystów i zmiany na fundamentalistów

1

0

**

1

0

1,

**

1,

)(

)(

),()(

tit

T

i

ichtttttftt

it

T

i

ittCH

ttttttf

eeeeee

eeE

eegdzieeeeE

NIELINIOWOŚĆ RELACJI CEN NA

RYNKACH AKTYWÓW

FINANSOWYCH I RELANYCH

• Przyczyną permanentnej fluktuacji kursów

walutowych i ich dużych odchyleń mogą

być nielinearne zmiany cen na rynku

aktywów finansowych i rynku realnym,

gdzie zmiany cen i płac są wolniejsze

• V.Boehm, T.Kikuchi, Endogenous business

cycle and exchange rate volatility, 2005

ESCAPE CLAUSE MODEL

HISTORY INDEPENDANT

• Dużo uwagi poświęca się kryzysom monetarnym i ich modelowaniu

• Obstfeld 1994, Morris, Shin 1998,

• Model dla określenia ataku spekulacyjnego na kurs waluty w ramach kursu stałego np. ERM

)(*lub)(*

)(*

1;0

10ln

fefezzyskgdy

negospekulacyjatakukoszt

ferownowagikursponadstalykurs

fundamentymocnefundamentyslabe

ychfundamentaczynnikowzestaw

MIKROSTRUKTURA RYNKÓW

WALUTOWYCH

• Aby móc prognozować kursy walut trzeba mieć lepiej odzwierciedloną strukturę rynków walutowych (Frankel, Galli, Govannini, 1996)

• Ważna jest mikrostruktura rynków (Lyons 2001, Vitale 2004, Sarno, Taylor 2001)

• Mikrostrukturalne podejście daje lepsze wyniki prognoz od 1 dnia do miesiąca

• Struktura procesów tradingowych, rynku mają wpływ na szybkość i jakość procesu ustalania się cen, płynności i kosztów (Madhaven 2000)

• Tu uelastycznione wszystkie sztywne założenia modeli makroekonomicznych: informacja jest rozproszona, heterogeniczni agenci z różną informacją, proces handlu jest nietransparentny, bid-ask spread pokazuje koszt transakcji dla market-makera (procesowania zleceń i zasobów).


WALUTOWYCH

• Kluczowe zagadnienie to napływ zleceń transakcji kupna i sprzedaży walut (order flow)

• Istotna skala wolumenów buy & sell

• Order flow pokazuje co się dzieje makro – presja zakupu lub sprzedaży – łączy produkcję, inflację, ryzyko,…, z kursem walutowym (Evans 2002)

• Evans, Lyons 2004 zbudowali model dynamiczny równowagi ogólnej dający strukturyzowaną interpretację dla korelacji między kursem a order flows –60% zmiany dziennej kursu DM/$ i 40% Yen/$ wyjaśniał order flow.

• Evans, Lyons 2005 pokazali, że model order flow dawał lepsze wyniki niż standardowe modele, modele równowagi ogólnej i random walk

• Krytycy uważają, że order flow podważa:– Niezależne od makro momentum trading

– Trend-chasing bahviour

– Feedback trading, gdzie order flow wynika ze zmian płynności a nie fundamentów


WALUTOWYCH

• Zdywersyfikowani uczestnicy rynków

• 3 typy podmiotów: market-makers, brokers, końcowi klienci

• Market-makers – neutralni na ryzyko lub awersja do ryzyka –żyją z bid-ask spread 50% transakcji na rynku

• Brokerzy lub platformy elektroniczne (Electronic broking systems, Reuters dealing system…)

• Podział instytucji finansowych – np. leveraged i unleveraged

• Inny podział chartyści i fundamentaliści (Frankel, Froot 1988)

• Bada się też spływ stop-loss orders czy forward-bias puzzle

• Klienci ostateczni – dzieli się na często i rzadko tradująych

KONCEPCJA 3 PLEMION

SEGMENTACJA RYNKU FX

• Na rynku FX występują 3 szczepy: profit seekers, liquidity seekers, dealers

• profit seekers wchodzą w transakcje, aby osiągnąć zysk (fundusze hedgingowe)

• liquidity seekers wchodzą w transakcje tylko, aby mieć płynność w walutach dla rozliczenia transakcji wymiany towarowej (korporacje, banki centralne, equity & bond managers zawsze hedgujący,)

• W takiej sytuacji liquidity seekers gotowi są płacić premię profit seekers, aby mogli się zabezpieczać – obie grupy w ten sposób realizują swój cel

• Dealers – realizują 50% obrotu rynku FX, działają reaktywnie i dostarczają płynności w bardzo krótkim okresie dają bid-offer spread

INTERWENCJE BANKU

CENTRALNEGO A KURS

NIESTERYLIZOWANA

INTERWENCJA

OCZEKIWANA

ZMIANA

PODAŻY PIENIĄDZA

ZMIANA

BAZY

MONETARNEJ

ZMIANA

OCZEKIWAŃ

KURSOWYCH

ZMIANA PODAŻY

PIENIĄDZA

MNOŻNIK ZMIANA

KURSU

WALUTOWEGO

STERYLIZOWANA

INTERWENCJA

ZMIANA PRYWATNYCH

ZASOBÓW KRAJOWYCH

I ZAGRANICZNYCH

OBLIGACJI

OCZEKIWANA

ZMIANA

PODAŻY PIENIĄDZA

ZMIANA

OCZEKIWAŃ

KURSOWYCH

ZMIANA PREMII

RYZYKAZMIANA

KURSU

WALUTOWEGO

ZMIANA

KRAJOWEJ

ZAGRANICZNEJ

STOPY%

POŚREDNIE INTERWENCJE

BANKU CENTRALNEGO A

KURS

INTERWENCJA

INFORMACJA O

PRZYSZŁEJ POLITYCE

MONETARNEJ

INFORMACJA DO

RYNKU O POZIOMIE

KURSU W DŁ.OKRESIE REWIZJA

OCZEKIWAŃ

KURSOWYCH

ZMIANA

KURSU

WALUTOWEGO

INTERWENCJA

ZMIANY ZACHOWAŃ

TRADERÓW

W KRÓTKIM

OKRESIE

ZMIANA

KRÓTKO

TERMINOWYCH

POZYCJI WALUT

ZMIANA

KURSU

WALUTOWEGO

BANK CENTRALNY INTERWENIUJE ABY ZMIENIĆ OCZEKIWANIA CO DO OCZEKIWANEJ

POLITYKI MONETARNEJ (SIGNALING CHANNEL)

LUB CO DO OCZEKIWAŃ DOTYCZĄCYCH KURSU W DŁUGIM

OKRESIE (NOISE CHANNEL)

NIEFUNDAMENTALNE

DETERMINANTY KURSU

WALUTOWEGO

PSYCHOLOGIA CZŁOWIEKA

• Georgie Kelly psycholog „ najważniejszym motywem i kierunkiem naszych działań jest chęć przewidywania przyszłości” człowiek absorbuje do swojego modelu to co już wie. Wyobrażenia są z natury rzeczy uproszczone na skutek pomijania jakichś informacji, bo nasze możliwości są ograniczone. Kelly wprowadził pojęcie „niedomogi poznawczej” – gdy brak jakiegokolwiek modelu –niepewna przyszłość jest gorsza niż marna ale pewna perspektywa. Człowiek pragnąc przewidywać przyszłość zwraca się ku przeszłości – człowiek więzień przeszłości. Ten rys psychiki jest motorem bessy jak i hossy –powstawania i pękania baniek spekulacyjnych. Wizja przyszłości jest projekcją tego co jest tu i teraz, a przyszłość zawsze zagadką.

KURSY WALUT W KRÓTKIM

OKRESIE• Czynniki fundamentalne nie wyjaśniają dobrze

zmian w krótkich okresach

• Zmienność kursów jest większa niż czynników

makroekonomicznych

• Chaotyczne zmiany, szum informacyjny

• Zachowania investorów w krótkim okresie

często ekstrapolacyjne, overshoot lub

undershoot w stosunku do czynników

fundamentalnych (random walk losowość

krocząca)

CZYNNIKI KRÓTKIEGO

OKRESU

• Opinie rynkowe, consensus, sentymenty

• Pozycje spekulacyjne

• Napływ zleceń zakupu/sprzedaży-orderów

• Apetyt na ryzyko

• Rynek opcji FX

• Średnie ruchome, inne analizy techniczne• 97% dealerów nie zwraca uwagi na czynniki fundamentalne w krótkim okresie

PERCEPCJA CZYNNIKÓW

PRZEZ DEALERÓWIntraday < 6 miesięcy >6 miesięcy

Bandwagon

effect

29.3% 9.5% 1%

Over reaction

To news

32.8% 0.7% 0.0%

Spekulacja 25.3% 30.7% 3.1%

Fundamenty 0.6% 31.4% 82.5%

Analiza

techniczna

10.3% 26.3% 11.3%

Inne 1.7% 1.5% 2.1%

BAND OF AGNOSTICISM

e

equilibriumq

l

q

uq

l‟

q

u‟

Górny i dolny przedział agnostycyzmu

DeGrauwe 1996

Kurs

realny

Indeks skłaniający

do przyjmowania

czynników fundamentalnych

Szum ale w ramach

kursu uzasadnionego

fundamentalnie

Szersze

pasmo

wynikające

z niepewności

Tu przeważają

techniczni

Dolny kurs realny Górny kurs realny

NOWE KIERUNKI BADAŃ

• Pojawiają się też koncepcje w ekonomii behavioralnej dyskutujące nieracjonalność zachowania uczestników rynku.

• Inni przyjmują racjonalność działania ale prowadzi ich do:

- Rational believes and endogenous uncertainty,

- Adaptive market hipothesis

- Order flow-based models

- We wszystkich tych modelach wychodzi się z różnych przekonań co do rozwoju kursów, różnych celów – które mogą maksymalizować lub różnej wiedzy, którą posiadają na jednostkę czasu.

- W takim świecie jest możliwe osiąganie systematycznie ponadprzeciętnych zysków, ale podejmując ryzyko.

NIEFUNDAMENTALNE TEORIE

KURSU WALUTOWEGO

• Teorie behawioralne - odrzucenie

założenia racjonalności postępowania

uczestników rynku walutowego (źródło:

psychologia, socjologia czy antropologia,

neuroekonomia).

• Lub racjonalność ale w inaczej opisanym

rynku

ZACHOWANIE LUDZI

NADZIEJA

NADZIEJA

RADOŚĆ CHCIWOŚĆ

PANIKAROZPACZ

EUFORIA

OBAWA

I don‟t mind taking some risk….

…but I don‟t want to lose any money


KURSU WALUTOWEGO

• Opinie giełdowe - spekulacyjne tworzone tylko ze

względu na fakt, że kurs rośnie bo oczekuje się

powszechnie jego wzrostu (plotki giełdowe Keynes:

what average opinion expects average opinion to be).

Możliwość popełniania systematycznych błędów.

• Racjonalne oczekiwania cenowe i dostosowania

ilościowe. Spekulanci przechwytują nadwyżki lub

uzupełniają deficyty - bufor spekulacyjny.

Racjonalność spekulacji oraz konieczność zamykania

pozycji powoduje kończenie się spekulacji


KURSU WALUTOWEGO

• Wahania kursów mogą być większe niż wynikałyby z

czynników fundamentalnych w warunkach

niedoskonałej informacji.

• Teoria bąbli spekulacyjnych pozwala badać, kiedy

może nastąpić pęknięcie odchylenia między spekulacją

kursową a kursem wyznaczanym czynnikami

fundamentalnymi

• Teoria mrowiska

TEORIE BEHAWIORALNE

• Inwestorzy kierują się często trendem a nie racjonalnym prawdopodobieństwem (np. Załamanie kursów spółek internetowych) - badania A.Tversky D.Kahneman 1974

• Często kierują się intuicją i własnymi uczuciami R.J.Shiller 1987

• Duży wpływ ma “ciśnienie grup” zachowania innych inwestorów

• Często profesjonalni inwestorzy dawali nietrafione rekomendacje - ekstrapolowali trendy

• George A.Akerlof (nobel 2001), Robert J.Shiller (Nieracjonalna obfitość), razem Animal Spirits – Zwierzęca natura, ekonomia behavioralna – psychoekonomia kwestionują neoliberalizm –neoklasyczną ekonomię. Ludzie są dalecy od racjonalizmu –owczy pęd, emocje,

• Bańki spekulacyjne – gorączka złota, ropa w Meksyku, akcje spółek internetowych, subprime,

GENEZA

• Teoria oczekiwanej użyteczności, przedstawiona przez D. Bernoulliego w 1738 roku, a rozwinięta pod koniec lat czterdziestych dwudziestego wieku przez O. Von Neumanna i J. Morgensterna, opisywała wyłącznie mechanizmy zachowań inwestorów w warunkach racjonalnego podejmowania decyzji

• Dla nich całkowita oczekiwana użyteczności to suma ważonych wartości uzyskanych w wyniku pomnożenia wartości użyteczności uzyskanego przyszłego rezultatu przez jednostkowe prawdopodobieństwo zdarzenia.

• Większość osób preferuje niższą ale pewną wygraną - to można nazwać awersją do ryzyka. D.Bernoulli założył, że użyteczność jest wklęsłą funkcją wartości pieniądza - coraz mniej chcę ryzykować, gdy wartość oczekiwana pieniądza rośnie. W sferze straty wartość funkcji pieniądza jest wypukła, czyli podejmuję ryzyko większej utraty pieniądza w nadziei, że się ono nie spełni

GENEZA

• Frank Knight ur 18851972 dużo pesymizmu poznawczego (po I Wojnie Światowej) wiele decyzji jest instynktownych, rozkłady okazały się niesymetryczne, średnie niestabilne, zdarzenia zależne. Ekonomista, wybuchowy, chaotyczny, „jeśli nie można czegoś zmierzyć, należy zmierzyć to tak jak się da”. Doktorat 1916 Risk, Uncertainty and Profit, 1921. Rozróżnienie „Pojęcie niepewności należy wyraźnie odróżnić od bliskiego pojęcia Ryzyka, z którym Niepewność mylona była od zawsze. Wątpił w możliwość zdobywania pełnej wiedzy na podstawie tylko badań empirycznych – ryzykowne jest budowanie na podstawie analizy historycznych częstości. Dominacja elementu zaskoczenia w świecie biznesu świadczy tylko o tym, że niepewność nie ustąpi miejsca matematycznemu prawdopodobieństwu. „Każde zdarzenie jest tak wyjątkowe, że w efekcie można uznać, iż nie ma dwóch takich samych zdarzeń…”. Prawdopodobieństwo matematyczne odnosi się do dużej liczby niezależnych obserwacji dotyczących jednorodnych zdarzeń „niepodważalna pewność gier losowych”. Żyjemy zbyt krótko aby mieć pewność prawdopodobieństwa matematycznego ale możemy prognozować z określonym stopniem błędu prognozy np. 5%.

GENEZA

• Keynes „Chociaż można stwierdzić występowanie pewnych zależności pomiędzy zewnętrznymi oznakami charakterystycznymi dla danego zdarzenia i samym zdarzeniem, to jednak niekoniecznie muszą one być mierzalne” – pesymizm statytstyczny

• Kenneth Arrow – indukcyjne myślenie jest właściwe ale ekonomiści nie mają dostatecznego zasobu informacji – dlatego ciągłe spory teoretyczne. Uprawiamy hazard bo jesteśmy w stanie zaakceptować duże prawdopodobieństwo małej straty w zamian za małe prawdopodobieństwo dużego zysku. Arrow skoncentrował się na zagadnieniach podejmowania decyzji w warunkach niepewności –dużą wagę przywiązywał do ubezpieczeń ale ryzyka występującego –tam gdzie pojawia się prawo wielkich liczb.

• Większość informacji jakie posiadamy jest albo nieadekwatna albo niekompletna stąd ryzyko.

GENEZA

• John v. Neumann fizyk ur w Budapeszcie później Berlin i USA 1903-1957, mechanik kwantowy, USA bomba atomowa, stworzył komputer cyfrowy, wspólna książka z Morgenstern, Theory of Games and Economic Behavior.

• Morgenstern prognozy wpływają na managerów, a ci z kolei na prognozy – zatem sprzężenie zwrotne, dlatego trudno prognozować prawdopodobieństwo. Nie istnieje możliwość pogodzenia wszystkich indywidualnych przewidywań z równowagą ekonomiczną.

• Obaj jednak uważają, że ludzkie zachowania poddają się analizie matematycznej. Np. zauważali, że pewne 100$ może być wyżej preferowane niż nadzieja 67% na 200$ i 33% 0$. Czyli im wyższa kwota tym mniejsza skłonność do ryzyka.

• John Nash Nobel w teorii gier – równowaga Nash’a. Wynik stabilny ale nie optymalny, każda strona inne rozwiązanie – FED restrykcyjna polityka, rząd ekspansywny budżet. Problem kontrolowania ryzyka i maksymalizacji funkcji użyteczności (trochę powrót do użyteczności Bernoullego).

GENEZA

• Racjonalizm czy behawioryzm decyzji. Daniel Kahneman, Amos Tversky, Dwie słabości ludzi przy podejmowaniu decyzji – emocje i/lub brak pełnego zrozumienia przedmiotu decyzji. Nie zauważamy czynników permanentnych a skupiamy się na małoprawdopodobnych ale jednostkowych. Asymetria decyzji – gdy zysk albo strata. Awersja do ryzyka (tak przewidywał Bernoulli), gdy chodzi o przejście przez stratę raczej jesteśmy ryzykantami. Łatwiej docierają bodźce negatywne niż pozytywne. Perspektywa oceny skutków ryzyka zależy od punktu odniesienia a nie wartości końcowej perspektywy. Pisali o „złamaniu zasady jednolitości” A>B>C, gdy nagle ta zasada z jakiejś przyczyny np. perspektywy nie działa – np. pod wpływem reklamy. Trwanie przy stratach giełdowych (brak ich redukcji_ wynika z konfliktu z własnym ego. Załamanie jednolitości wynika z „podświadomej księgowości” obraz dzielony na kawałki i skupiamy się na jakimś wycinku nie widząc całości np. na dziurze w obwarzanku a nie na nim samym. Mała strata jest mniej bolesna, jeżeli stanowi część większej straty.

GENEZA

• Racjonalny inwestor nie popełnia tych samych błędów permanentnie – raz przeszacowuje ryzyko – raz niedoszacowuje. Ludzie żałują złych decyzji ex post, lub żałują braku decyzji i niezrealizowania zysków. Radość z zysków jest często mniejsza niż ból ze strat. Bardzo różne zachowania i ceny, gdy chce się kupić lub sprzedać te samą rzecz Richard Thaler. Shefrin i Statman – teza psychika człowieka ma dwoistą naturę – jedna część patrzy z perspektywą długoterminową a druga domaga się natychmiastowej nagrody – ciągły konflikt. Wykorzystanie dywidendy na konsumpcję jest dopuszczalne ale naruszenie kapitału jest grzeszne. Często inwestorzy modyfikując na podstawie ostatniej informacji swój pogląd przypisują jej większą wagę niż na to zasługuje. To prowadziłoby od irracjonalności wyceny akcji przez rynek. Akcje wyceniane wyżej (spółki bez kłopotów) dawały mniejszy zwrot niż akcje wyceniane niżej (spółki z kłopotami) – czyli wpływ ostatnich informacji był ponad proporcjonalny.

TEORIE BEHAWIORALNE

Homo economicus Homo psychologicus

Uniwersalny jednorodny

mechanizm podejmowania decyzji

Interakcje systemów neuronowych (nowa

kora, układ limbiczny)

Maks. użyteczności Dążenie do homeostazy

Optymalizacja Efektywne działanie w danym układzie

Analityczne przetwarzanie informacji

Działanie wg wzorca – wyobrażenia umysłowe

Ogólne preferencje – ryzyko,

czas

Preferencje zmienne – zależność od

kontekstu

Ciągłość preferencji

Procesy poznawcze

Nieciągłość preferencji

Procesy emocjonalne

Motywacja zaspokojenia,

przyjemność

Stałość preferencji

Motywacje niehedonistyczne, unikanie

zagrożeń,

Plastyczność preferencji

TEORIA PERSPEKTYWY

INWESTOTÓW• Teoria perspektywy (prospect theory D.Kahneman, A.Tversky 1970) opisuje

mechanizmy podejmowania decyzji w warunkach ryzyka i niepewności. Powstanie

teorii oczekiwań, określa się w literaturze przedmiotu jako przełom, bowiem do tego

czasu uważano, iż preferencje inwestorów opisuje wyłącznie teoria oczekiwanej

użyteczności ( expected utility theory), Taylor, N., (2000), s. 6; Ludzie unikają

ryzyka w sferze zysków a ryzykują w sferze strat. Inwestorzy wykazują tendencję

do uznawania wyższych wartości niskich prawdopodobieństw towarzyszących

danym zdarzeniom niż w istocie ma to miejsce oraz do niedoszacowywania

prawdopodobieństw wysokich.

• G1: 100% szans na zysk w wysokości 1000 USD lub 50% szans na zysk w wysokości 2500 USD uzyskany na rynku

walutowym;

• G2: 100% prawdopodobieństwa straty w wysokości 1000 USD lub 50% prawdopodobieństwa straty w wysokości 2500

USD;

• Wyniki badań przeprowadzonych przez twórców teorii oczekiwań, dowodzą, że inwestorzy wykazują skłonność do

wyboru pierwszej możliwości z grupy G1, mimo faktu, iż przy możliwości drugiej w razie powodzenia otrzymana

wartość będzie wyższa o 250 USD od tej otrzymanej ze stuprocentową pewnością. W teorii zjawisko niniejsze określane

jest jako awersja do ryzyka (ang. risk – aversion). Przy wyborze możliwości z grupy G2 inwestorzy wykazują wyższą

skłonność do wyboru opcji bardziej ryzykownej, a wiec opcji drugiej. Postawa niniejsza określana jest jako skłonność

do ryzyka (ang. risk - seeking).

TEORIA PERSPEKTYWY

INWESTORÓW

• Funkcja wartości wykazuje dwie właściwości: jest funkcją wklęsłą w obszarze zysku i

funkcją wypukłą w obszarze strat oraz jej nachylenie jest znacznie bardziej strome w

obszarze strat. Wklęsła część funkcji w obszarze zysków obrazuje wspomnianą powyżej

awersję do ryzyka inwestorów walutowych, część wypukła zaś w obszarze strat –

skłonność do ryzyka. Jednocześnie warto zauważyć, iż strome nachylenie w obszarze strat

sugeruje, że dużo większe znaczenie dla inwestora ma poniesienie straty (w tym

przypadku – negatywne) niż uzyskanie zysku. D.Kahneman A.Tversky Nobel 2002.

strata zysk

Funkcja

wypukła

Funkcja

wklęsła

FRAMING OF PROBABILITIES

EFFECT

• Framing effect - wpływ struktury przekazu na preferencje inwestorów -„efekt

formy”, - ściśle powiązany z teorią oczekiwań.Np. Dwuetapowa decyzja A( najpierw

prawdopodobieństwo 75% bez wyniku lub 25% przejścia do etapu B), B(100% wygrania 30 $ oraz 80% 45 $) 74% ludzi wybrało A

mimo, że B jest korzystniejszy. Gdy zapytano wprost co wolisz 25% od 30 $ czy 20% od 45$ odpowiedzi były racjonalne a więc B.

Efekt braku liniowości w podejmowaniu decyzji.

• Konstrukcja przekazu jest istotna w sposobie jego odbioru, a jakakolwiek zmiana

może całkowicie zmienić sposób działania - FORMULATION EFFECT. Np. Czy

chemioterapia (bo nadzieja na wyzdrowienie) przy raku czy operacja ale ostrzeżenie, że x% kończy się śmiercią - większość wybiera

chemioterapię bez względu na skuteczność

• Szacuje się, iż zmiana w preferencjach inwestorów na skutek odmiennego

sformułowania problemu wynosi od 30 do 40 procent• Przykład „efektu dostosowania” „problemu azjatyckiej choroby. Badanym przedstawiono w ramach dwóch grup po dwie możliwości do

wyboru, decydujące o losach 600 osób, których życie zostało zagrożone . W pierwszej grupie G1 możliwość A mówiła, że 200 osób

przetrwa, możliwość B natomiast określała, iż przetrwa 600 osób z prawdopodobieństwem określanym jako 1/3, natomiast z

prawdopodobieństwem 2/3 nie przeżyje nikt. Większość z respondentów wybrała możliwość A.

• Efekt posiadania - osoby posiadające cenią subiektywnie swoją rzecz wyżej a osoby

nabywające rzecz jeszcze nie posiadaną (np. akcje) znacznie niżej)

• Ludzie wolą status quo od zmian

• D. Kahemana i A. Tverskyego w 1981 roku;

TEORIA ZAWIEDZIONYCH

OCZEKIWAŃ

• Teoria zawiedzionych oczekiwań, bazuje na uwzględnieniu

preferencji inwestorów (regret theory), dysonans poznawczy

(cognitive dissonance)

• Z teorii psychologii, ludzie doświadczają wewnętrznego psychicznego

konfliktu, zwanego dysonansem poznawczym, kiedy dowiadują się, że

ich wcześniejsze wierzenia i założenia okazały się błędne. W celu

rozwiązania niniejszego konfliktu, a więc redukcji dysonansu

poznawczego, bardzo często zachowują się nie w pełni racjonalnie.

Przykładowo ignorują pewnego rodzaju informacje czy też zmieniają

swoje przekonania w celu usprawiedliwienia decyzji dokonanych w

przeszłości - Hayashi, M., (2001), s. 40;

AMBIGUITY AVERSION

• Koncepcja odrzucania warunków niepewności zrodziła się w

odpowiedzi na brak spójności danych rzeczywistych wynikających z

przeprowadzonych badań z założeniami subiektywnej teorii

oczekiwanej użyteczności (ang. subjective expected utility theory)

funkcjonującej w warunkach niepewności. Eksperyment paradoksem

Ellsberga.

• Koncepcja odrzucania warunków niepewności w dużej mierze zależna

jest od poczucia kompetencji inwestora przy szacowaniu

odpowiedniego rozkładu prawdopodobieństwa. Dalsze badania

potwierdzające hipotezę kompetencji dowodzą, że im poczucie

kompetencji jest wyższe tym bardziej inwestorzy są jednak skłonni

podjąć decyzję, której wynik nie ma znanego rozkładu

prawdopodobieństwa. Niniejsze zjawisko również nie jest zgodne z

warunkami subiektywnej teorii oczekiwanej użyteczności.

WIERZENIA I PRZEKONANIA

• Grupa koncepcji: koncepcja nadmiernej pewności, koncepcja „magicznego myślenia”,

koncepcja oceny zdarzeń po fakcie, teoria konserwatyzmu, teoria wzorca oraz koncepcja

zakotwiczenia.

• Nadmierna pewność siebie - uczestnicy rynku bardzo często przeceniają swoje

umiejętności inwestycyjne i umiejętność przewidywania przyszłych ruchów rynkowych, co

prowadzi do niedoszacowania ryzyka bądź nawet całkowitego zignorowania go.

Ekonomiści behawioralni podają dowód występowania zjawiska nadmiernej pewności

siebie wśród inwestorów

• Koncepcją „magicznego myślenia” w teorii psychologii określa się pewnego rodzaju

działania, które dana jednostka wykonuje z myślą, iż to właśnie one przynoszą pewien

efekt. W rzeczywistości zaś efekt ten absolutnie nie jest związany ze wspomnianymi

działaniami. Przykładowo, inwestorzy walutowi wykazują tendencję do łączenia ze sobą

faktu osiągania zysku z danej inwestycji z własnymi umiejętnościami bądź wybranymi

strategiami, nawet wtedy gdy sukces inwestycyjny osiągnięty został po prostu dzięki

zwykłemu zbiegowi okoliczności, niezwiązanemu z dokonanymi przez inwestora analizami

czy prognozami. Hayashi, M., (2001), s. 38; B., F., Skinner;


• Koncepcja oceniania zdarzeń po fakcie - określana jest jako sposób

myślenia danej jednostki, iż wydarzenie, które właśnie miało miejsce

było całkowicie do przewidzenia.

• Koncepcja konserwatyzmu - jednostka wykazuje niewielką bądź

zerową tendencję do zmiany własnych opinii, co nie pozwala jej

uwzględniać nowych informacji w kształtowaniu oceny sytuacji

rynkowej, a w rezultacie cen (kursów walutowych). Tendencja

niniejsza znacznie wzrasta w przypadku poczucia u inwestorów dobrej

znajomości rynku i występuje zarówno w przypadku pojawienia się

informacji o innym wydźwięku niż dotychczasowe, jak i informacji

wzmacniających te dotychczas znane. Koncepcja konserwatyzmu

ewidentnie świadczy o niespełnieniu warunku efektywności rynkowej,

według którego wycena aktywów na rynku powinna uwzględniać

wszystkie dostępne informacje.


• Koncepcja wzorca (ang. Representativeness

• Jednostki próbują oszacować prawdopodobieństwo wystąpienia wydarzenia A

pod warunkiem, że miało miejsce wydarzenie B, bądź, iż wydarzenie A należy

do „grupy” wydarzeń B, wykazują tendencję do stosowania koncepcji wzorca.

Oznacza to, że określają one stopień, do którego zdarzenie A odzwierciedla

charakterystyczne cechy zdarzenia B. Uzasadnienie analizy technicznej.

• Koncepcja zakotwiczenia (ang. Anchoring) - kursy walutowe w danym dniu

determinowane są w dużej mierze przez te istniejące w przeszłości. Przy

szacowaniu nowych wartości jednostki w dużej mierze opierają się na

wartościach przeszłych i dostosowywane są do bieżących warunków stopniowo.

• Teoria zachowań zbiorowości Le Bona

– 1/ zbiorowość posiadająca własną świadomość nie jest sumą elementów

wchodzących w jej skład,

– 2/ drugim zaś to, iż zachowania jednostki ulegają przemianom, gdy

jednostka staje się elementem zbiorowości

KRYZYSY WALUTOWE –

MECHANIZM

KRYZYS WALUTOWY

MECHANIKA

• Liczne kryzysy walutowe lat 81/82, Meksyk 94-

95, Azjatycki 97, Rosyjski 98

• Kryzysy można wyjaśnić czynnikami

fundamentalnymi oraz atakami spekulacyjnymi

(odejście od czynników fundamentalnych)

• Symptomy: nadmierna realna aprecjacja, słaby

wzrost, bezrobocie, deficyt CA, ekspansja

kredytu, złe kredyty, deficyty, niskie rezerwy,

spadek cen aktywów

POGORSZENIE CZYNNIKÓW

FUNDAMENTALNYCHNADWARTOŚCIOWY KURS

EKSPANSYWNA POLITYKA

FISKALNA I MONETARNA

POGARSZANIE SIE CA,

SPADEK REZERW DEWIZOWYCH

WZROST BEZROBOCIA

SKOKOWA ZMIANA

KURSU I SENTYMENTU

RYNKU

ZMIENNE

POLITYKI

MONETARNEJ,

FISKALNEJ

CZYNNIKI

FUNDAMENTALNE

KURS

WALUTOWY

WIELOPUNKTOWOŚĆ RÓWNOWAGI,

SAMOSPEŁNIAJĄCE SIĘ

OCZEKIWANIA• Niektórzy ekonomiści uważają, że może

być wiele punktów równowagi, zależnych

od oczekiwań inwestorów

Prawdopodobieństwo ataku

szara strefa

Atak spekulacyjny Brak ataku

Słaby fundament Silny fundament

TYPOWY MECHANIZM,

REALNA APRECJACJA,

PRZEWARTOŚCIOWANIE,

ZAŁAMANIE

q1

q0

Korekta niedoszacowania

Wzrost długoterminowego realnego kursu

Inercja inflacji,

napływ kapitału

t

NAPŁYW KAPITAŁU - REALNA

APRECJACJA

NAPŁYW

KAPITAŁU

NOMINALNA

APRECJACJA

KURSU

WZROST

REZERW

DEWIZOWYCH

WZROST

PODAŻY

PIENIĄDZA

REALNA

APRECJACJA

KURSU

WZROST

INFLACJI

NAPŁYW

KAPITAŁU

REALNA

APRECJACJA

KURSU

WZROST

REZERW

DEWIZOWYCH

WZROST

PODAŻY

PIENIĄDZA

MAŁY DEFICYT

BUDŻETOWY

OCZEKIWANY

DALSZY WZROST

ZWROTU

NADMIERNY

ZWROT

Z INWESTYCJI

WZROST

AKTYWNOŚCI

GOSPODARCZEJ

POZYTYWNY

EFEKT Z HANLU

DALSZY NAPŁYW

KAPITAŁU

NADMIERNY NAPŁYW KAPITAŁU,

KRYZYS WALUTOWY

INWESTYCJE W

RYZYKOWNE

PROJEKTY

REALNA APRECJACJA

WZROST DŁUGU

ZAGRANICZNEGO

BALON SPEKULACYJNY

EQUITY

NADMIERNA PODAŻ

KREDYTU

DEFICYT

CA

KRYZYS

WALUTOWYNADMIAR

NAPŁYWU KAPITAŁU

KRYZYS BANKOWY -> KRYZYS

WALUTOWY

• 50% kryzysów bankowych implikowało kryzys walutowy

Balon

Cenowy

aktywów

Boom

kredytowy

Wzrost ryzyka

pożyczek

Nadmierne

Inwesycje

Konsumpcja

Wzrost kredytów

nieregularnych

Kryzys

bankowy

Pęknięcie

balonu

Spadek

Wartości

Majątku

KRYZYS BANKOWY -> KRYZYS

WALUTOWY

Kryzys

bankowyKryzys walutowy

Odpływ

kapitału

Swobodna

Polityka

pieniężna

Wzrost premii

Za ryzyko

Pogorszenie

koniunktury

J.TAYLOR RULE

ryzykozapremia

rrqq

acupraszczajtostronamiodejmujemy

yyrrr

yyrrr

walutowegokursuDla

politykiodpowiedziikiwspolczynn

ypotencjapoziomoznacza

yyri

teraz

yyri

ss

n

n

n

n

)'()'(

:

)}(')(){1(

)}''(')''('){'1(''

:

,

ln*

)]())(1[()(

:

)()(

*

**

**'

***

**

ZMIANA REŻIMU KURSOWEGO

• Przejście od fixed to float dokonało się w

39% w jednym kroku po kryzysie, a w

61% stopniowo

RYZYKO KURSU

WALUTOWEGO

PROF.DR HAB.K.KALICKI

E.Najlepszy op.cit. Finanse s.123-198

NIEPEWNOŚĆ A RYZYKO

• Ryzyko to oszacowana niepewność

• Niepewność może dotyczyć wielu

czynników: kursy, stopy, ceny towarów,

podatków, nawet pogody.

• Niepewność po spełnieniu się może

przynieść efekty pozytywne lub

negatywne

• Miary ekspozycji: pozycja (długa,

krótka), VAR (przy danym przedziale

ufności), duration ...

RYZYKO WALUTOWE

• Dotyczy aktywów, pasywów oraz pozycji

pozabilansowych

• Ryzyko kursu walutowego to możliwość

zmniejszenia wartości kapitału w wyniku

zmian kursu walutowego

• Stopa aprecjacji lub deprecjacji:

)ln()1ln(

1

11

1

1

1

11

1

ee

eee

ee

ee

eee

t

t

t

tt

t

t

t

t

t

tt

ciagla

RYZYKO WALUTOWE

• Ryzyko dotyczy przyszłych kursów walutowych

i zależy od ich zmian oraz ekspozycji netto na

ryzyko

• Zmiany kursów wpływają na efektywność

transakcji, na księgową wartość składników

majątku, na długoterminową opłacalność

inwestycji

• Problem rozpoznania, pomiaru, zarządzania

ryzykiem kursowym

KURSY WALUT

• Ryzyko dotyczy

• Spot

• Forward

• Opcji

• Swapów…

RYZYKO KURSU

WALUTOWEGO

• Pozycja aktywów i pasywów:

• Aktywa > Pasywa w danej walucie: długa

• Aktywa < Pasywa w danej walucie: krótka

• Aktywa = Pasywa w danej walucie

• Ryzyko = [E(et) - e]*(A-P)

• 30T PLN=[4.5PLN/$-4.2PLN/$] *(100T$)

• INACZEJ PRZY DEPRECJACJI I APRECJACJI

RYZYKO KURSU

WALUTOWEGO

• Rodzaje ryzyka kursu walutowego:

• Transakcyjne (wynikające z istniejącego cash

flow)

• Translacyjne – konwerscji (wynika z metod

księgowych, nie powoduje zmian cash flow)

• Ekonomiczne (Strategiczne) (wpływa na zmiany

pozycji konkurencyjnej firmy)

• Podatkowe (wpływa na wartość obciążeń

podatkowych)

RYZYKO KURSU

WALUTOWEGO

• Z punktu widzenia ryzyka rynkowego

wyróżnia się:

• ryzyko zmienności kursu waluty,

• ryzyko zmiany korealcji między

walutami,

• ryzyko dewaluacji lub zmiany reżimu

kursowego.

RYZYKO KURSU

WALUTOWEGO

Kalkulacja

kontraktu

Podpisanie

kontraktu

Należność Realizacja

należności

e1 e2 e3 31.12 e4 e5

RYZYKO KURSU

WALUTOWEGO

• Ryzyko transakcyjne (e5-e2) efektywny wpływ na wynik (realizacja

należności, zobowiązań, dywidend, odsetek ...)

• Wpływ ryzyka kursowego na transakcje:

)1(*]}1

11[*]{[

)1(*}1

1*][

1*]{[

0

0

tSS

IAZOBOWIAZANNALEZNOSCIV

podatkustawkat

tS

IAZOBOWIAZANNALEZNOSCIS

IAZOBOWIAZANNALEZNOSCIV

RYZYKO KURSU WALUTOWEGO

• Ryzyko translacyjne (e4-e2) (księgowe) potencjalne ryzyko z transakcji, early warning, do bilansu kurs dnia, do rachunku wyników kursy średnie,

• Typy translacji:

• - Current noncurrent kurs bieżący wszystkie aktywa/pasywa bieżące z wyjątkiem equity, długoterminowych pożyczek i majątku trwałego- kurs historyczny, różnice kursowe wchodzą nie do rachunku wyników ale do rezerw translacyjnych. Nie narusza proporcji bilansowych ale narusza elementy rachunku wyników.

• -Monetary nonmonetary (płynne aktywa/pasywa przeliczone po kursie bieżącym inne po historycznym), rachunek wyników według kursów średnich ale amortyzacja i prawa majątkowe po kursach księgowań majątku (USA FASB 8)

• -Temporal method : aktywa i pasywa bieżące po kursie bieżacym pozostałe po historycznym, zapasy mogą być przeliczane po kursie historycznym, chyba, że w bilansie otwarcia były przeliczone po bieżącym

• -Current rate: wszystko po kursie bieżącym – z wyjątkiem kapitałów własnych – tu kursy historyczne (stosowana powszechnie w Europie, Daleki Wschód, Australia, Część Afryki, USA FASB 52)

RYZYKO KURSU

WALUTOWEGO

• Ryzyko podatkowe: wynika z podatkowego traktowania wycen aktywów i pasywów , straty i zyski kursowe z działalności operayjnej w większości systemów podatkowych nie są kosztami uzyskania przychodu – modyfikują wynki. Natomiast straty i zyski kursowe z konsolidacji i przeliczeń sprawozdań nie wchodzą do przychodów i kosztów. W Polsce dla celów bilansowych z UE kurs NBP z danego dnia, obroty towarowe z krajami spoza UE kursy dla dokumentacji celnej (średnia kursów NBP z 2 tygodni). Wycena należności eksportowych kurs kupna banku – rozbieżności między ujęciem bilansowym i rachunku wyników i podatkowym „czarna dziura”

• Derywaty przenoszące płatności podatkowe, umowy w sprawie unikania podwójnego opodatkowania


• Ryzyko ekonomiczne - suma wpływu na długoterminowy cash-flow, ryzyko pozycji konkurencyjnej

• Wpływ na:

• Przychody, koszty operacyjne – krajowe i zagraniczne, środki trwałe i amortyzację, majątek obrotowy

• A.C.Shapiro, Multinational Financial Management, Prentice Hall, New jersey, 1999

RYZYKO KURSU

WALUTOWEGO

• Konsolidacja bilansów i rachunków wyników

• Waluty operacyjne (functional currency)

• Waluty sprawozdawcze (reporting currency)

• Straty translacyjne a straty ekonomiczne

• Wpływ % zmiany kursu na % zmianę EBIT

• Leverage operacyjny i finansowy


• Od 2007 r dla CIT możliwość ustalania przychodów i kosztów z tytułu różnic kursowych według metody:

• Podatkowej – art. 15a

• Rachunkowej – przepisy o rachunkowości, kurs kupna i sprzedaży, niektóre koszty – kurs średni NBP, wynik z wymiany,

WYCENA

• Ustawa o rachunkowości 2008

• Aktywa trwałe wg cen nabycia lub kosztów wytworzenia

• Inwestycje krótkoterminowe i zobowiązania wg ceny rynkowej (przy sprzedaży do 3 mies) lub skorygowanej ceny nabycia (dyskonto wg efektywnej stopy %)

• Wyrażone w Euro wielkości przelicza się na walutę polską po średnim kursie, ogłoszonym przez NBP, na dzień bilansowy

• Po faktycznym kursie z dnia operacji lub średnim kursie NBP z dnia poprzedzającego

• Różnice z wyceny inwestycji długoterminowych zalicza się do przychodów lub kosztów (niekiedy do kosztów wytworzenia)

• Inwestycje krótkoterminowe przez koszty i przychody

• Różnice z przeszacowania wartości instrumentu finansowego … wpływają odpowiednio na wynik finansowy lub kapitał (fundusz) art. 35a

WYCENA

• Art..30.1

• Gotówka na kontach – po kursie zakupu nie wyżej od średniego kursu ustalonego na dzień danej waluty w NBP

• Przychody – kurs kupna lub sprzedaży walut przez bank obsługujący, również zapłata należności lub zobowiązań

• W przypadku środków trwałych pośrednim kursie ustalonym przez NBP na dany dzień

• Fixing dla USD i EUR 10.55-11.00 z 10 banków dealerów rynku pieniężnego

• Inne waluty crossowo do Reuters godz. 11.00

• Różnice kursowe z inwestycji długoterminowych w walutach obcych rozlicza się art. 35 ust 2 i 4.

• Różnice kursowe z pozostałych aktywów i pasywów zalicza się do przychodów i kosztów finansowych

METODY ZABEZPIECZANIA SIĘ

PRZED RYZYKIEM KURSU

WALUTOWEGO

KRZYSZTOF KALICKI

HEDGOWANIE RYZYKA

• ZARZĄDZANIE RYZYKIEM

• Teoretycznie hedgowanie: pokrywanie pozycji w tej samej skali ale o przeciwnym znaku,

• zafiksowanie się na danym poziomie (forward)

• kupienie ubezpieczenia (opcje)

• Wymiana całkowita cash flow (swap)

METODY

• Zabezpieczenie się:

– wewnętrzne

– zewnętrzne

• Wewnętrzne: minimalizowanie ryzka

przez kształtowanie umów handlowych

oraz finansowych

• Zewnętrzne: przeniesienie części lub

całości ryzyka na inne podmioty

METODY WEWNĘTRZNE RYZYKO

TRANSLACYJNE

• Kształtowanie pozycji aktywa płynne i trwałe = pasywom

płynnym i trwałym, zamykanie niedopasowań pochodnymi

• kompensowanie należności i zobowiązań z klientami – adjusting

funds

• FORWARDY & SWAPS

• Leads & lags

METODY WEWNĘTRZNE RYZYKO

TRANSAKCYJNE

• Handel w otwartych pozycjach - silne waluty

• Rozróżnienie waluty kontraktu i płatności

• Risk sharing - Koszyki walutowe SDR, kiedyś ECU, 50/50 waluta własna/obca

• Risk compensation w ramach multinationales -matching gdy zobowiązania w $ - faktury w $, netting należności i zobowiązań między filiami p.t.

• leads and lags (zwykle ograniczenia 30-180 dni)

• paring tyle samo należności w jednej walucie ile w przeciwstawnej $/EUR

METODY WEWNĘTRZNE

• Klauzula sprawiedliwa:

• Eliminacja ryzyka kredytowego: arbiloans, credit back

to back, paralel loans, simulated currency loans,

koszyki walutowe, klazula zamiany kosztu,

• Najpopularniejsze terminowe 85%, leads & lags 61%,

wybór waluty 31%, kompensata a/p 31%

ete

PPt

*0

0

HEDGOWANIE RYZYKA

• Teoretycznie hedgowanie: pokrywanie

pozycji w tej samej skali ale o

przeciwnym znaku,

• zafiksowanie się na danym poziomie

(forward)

• kupienie ubezpieczenia (opcje)

• Wymiana całkowita cash flow (swap)

MIĘDZYNARODOWE RYNKI

FINANSOWE

Jacek Karwowski, Centra offshore na

globalnych rynkach finansowych,

PWE Warszawa, 2010

ZNACZENIE

• Transgraniczne przepływy kapitału

• Oznaczają większy udział podmiotów zagranicznych w zasobach aktywów krajowych (finansowych i rzeczowych)

• Podstawą są operacje handlowe lub finansowe

• Przepływy autonomiczne i wyindukowane

• Kurs sztywny – zmiany w zasobach dewizowych

• Kurs płynny – zmiany poziomu kursu walutowego

• Kredyty, inwestycje bezpośrednie, portfelowe

• Forma: inwestycje rzeczowe, zakup akcji, udziałów, bonów, obligacji, złożenie depozytu, udzielenie kredytu, zakup nieruchomości

• Finansowanie zagraniczne oznacza, że „produkt do podziału” może być większy niż „produkt wytworzony”

MIEDZYNARODOWE RYNKI

FINANSOWE

• Międzynarodowe rynki finansowe – transakcje między podmiotami i krajami nadwyżkowymi i deficytowymi w zakresie środków finansowych

• Internacjonalizacja rynków, standaryzowanie przepisów, dokumentacji, produktów..

• Centra w krajach o otwartych gospodarkach, liberalnych przepisach, infrastrukturze, powiązania korespondenckie

• Dwie podstawowe formy – rynki zagraniczne i euro rynek

• Skala 2008 r 196 tys mld $ globalnych aktywów

OPERACJE – CENTRA FINANSOWE

• Transfer krajowych funduszy do krajowych inwestorów

• Transfer zagranicznych funduszy do krajowych inwestorów

• Transfer krajowych funduszy do zagranicznych inwestorów

• Transfer zagranicznych funduszy do zagranicznych inwestorów

• Centra finansowe onshore (NY, Londyn, Frankfurt, Paryż, Hong-Kong, Tokio, , offshore (Jersey, Man, Lux, Kajmany,Bahama, Emiraty, Hong Kong, Bermudy, Man, Cypr, Makao (niszowe rynki o korzystnej legislacji, łagodnym nadzorze, niskich podatkach - dla ruchów kapitału)

• Krytyka J.Stigliza – „masowe unikanie podatków”

• Rynki pieniężne (walutowe), kapitałowe (obligacji, akcji…)

• Globalizacja, secutityzacja

MOTYWY PRZEPŁYWU KAPITAŁU

• Optymalizacja portfela majątku – maksymalizacja zysku, przy zakładanym ryzyku

• W szczególności:

– Płynność portfeli

– Dostęp do zasobów

– Obniżenie kosztów finansowania

– Różnice w dostępności do rynków lub czynników produkcji (R&D, siła robocza)

– Poszerzenie rynków i skali produkcji

– Wykorzystanie przewagi technologicznej

– Międzyokresowa optymalizacja

– Dywersyfikacja ryzyka

RYZYKO OTWARTYCH RYNKÓW

• Szybkość napływu i odpływu kapitałów

• Ograniczenie suwerenności polityki monetarnej, bilansu płatniczego, dochodowo-skarbowej

• Silne wahania kursów walut i zasobów rezerw walutowych

• Możliwość ataków spekulacyjnych

• Credit crunch

CENTRA FINASNOWE

• LONDYN – 34% operacji dewizowych

świata

• FRANKFURT – drugi po Londynie

• Zurich, Luxemburg

• USA 16,6% obrotów dewizowych

• Japonia – 6% obrotów dewizowych

RYNEK PIENIĘŻNY GENERALNIE

• Płynne fundusze

• Stopy procentowe

• Podmioty rynku

• Instrumenty kuponowe i dyskontowe

• Kalkulacja kosztów – konwencje

• Depozyty a vista i terminowe

• Systemy clearingowe

• Certyfikaty depozytowe – ceny

• Transakcje repo

• Bony skarbowe

• Weksle def. Mechanizm, własne, trata, rynki wtórne, ryzyko…

• Commercial papers

RYNEK EUROWALUTOWY

RYNEK EUROWALUT

• Rynek eurowalut to rynek walut

wymienialnych zdeponowanych poza

granicami kraju pochodzenia waluty

• Rynek depozytów i kredytów udzielanych

w walutach innych niż waluta kraju

transakcji

PODZIAŁ TRANSAKCJI

• ON-SHORE FOREIGN (NIEREZYDENT W

KRAJOWEJ WALUCIE)

• OFF-SHORE FOREIGN (NIEREZYDENT W

OBCEJ WALUCIE)

• ON-SHORE INTERNAL (REZYDENT WE

WŁASNEJ WALUCIE)

• OFF-SHORE INTERNAL (REZYDENT W

OBCEJ WALUCIE)

EURODOLLAR I XENO-WALUTY

• Geneza lata 50-te, ograniczenia dewizowe w Europie, wojna koreańska,

• Obawa przed zamrożeniem depozytów,

• Zimna wojna (Węgry 1956) i przeniesienie depozytów krajów RWPG do banków europejskich – głównie Londyn (też Moscow Narodnyj Bank)

• Wielki popyt Europy na dolary – dolar (vehicle currency), miernik wartości międzynarodowej, środek płatniczy, środek przechowywania wartości, składnik rezerw międzynarodowych

• Lata 50-te duża ilość $ w Europie kreacja i pomoc w ramach Planu Marshalla, Regulation Q odsetki tylko na depozyty terminowe rezydentów – nierezydenci 0%),

EURODOLLAR

• Deponowanie $ w bankach w Europie początkowo w Londynie (istniał zakaz finansowanie nierezydentów w Ł – później inne waluty i inne rynki - Szwajcaria, eurodollar później euro-currencies

• Machlup 1972 proponował Xeno-currencies

• Swoboda użycia środków, swoboda stóp%, hurtowość, krótkoterminowość od overnightów do 3-6 mies. depozytów

• „Close matching” te same terminy kredytów

• Rollover-credit, później kredyty w eurowalutach (flexible rate credit)

• Rynek rósł w tempie 20- 40% rocznie

• Rgulacja Q zakaz oprocentowania wkładów a vista do 29 dni (likwidowano w latach 80-86)

• 1955 innowacja Midland Bank

• 28.02. 1957 depozyt 800 tys$

• 18.07.1963 Interest Equalization Tax w US (J.F.Kennedy)– podatek płacony 15% od dochodu z zakupu zagranicznych papierów (zniesiono I 1974), ograniczanie $ w rękach zagranicy, aby unikać presji na relację $ do złota

• 1965 program ochrony bilansu płatniczego US Voluntary Credit Restraint Program, pułapy kredytowe dla zagranicznych filii korporacji USA

• Brak kosztów obowiązkowych rezerw, wyższe odsetki, mniejsze marże

• Brak banku centralengo i nadzoru

EURODOLLAR

• 1968 Dollar Singapurski

• Kryzys naftowy 1973 i 76 lokowanie nadwyżek petrodolarów (OPEC) i tzw. recycling petrodolarów

• 1979 Iran (wcześniej Libia) przenosił dolary z USA do Europy

• Źródło finansowania deficytów płatniczych (kryzys płatniczy lat 81-82)

• Spowolnienie rozwoju eurorynku na skutek powszechnej globalizacji

• Powszechny rozwój pochodnych

• Kryzys subprime przeniósł się na banki poza USA

EURODOLLAR

• Denominowane w $ depozyty w bankach poza USA – poza regulacjami FED (też ryzyko braku pokrycia przez gwarancje depozytów w US)

• Wyższe stopy%, większa swoboda

• Udział banku ZSRR, który przyjmował depozyty w $, później inne banki w Londynie (telex Eurbank)

• Chroniczny deficyt bilansu płatniczego USA - podaż

• LONDON INTER BANK OFERR RATE (też istnieje bid)

• Poza US pochodne 1 mln $

• Od 1 dnia do 6 miesięcy

• Stopy % zależne od polityki FED ale wolne

• Libor 11.00 Londyn średnia z 5 wybranych banków

• Kwotowanie walut (w panelu 8 banków na AU$, 12 dla Can$ i CHF, 16 dla EUR, Ł, Y,$) Wyrzuca się pierwszy i ostatni kwartyl i wyciąga się średnią, 5 miejsc po przecinku,

• Oraz spread dla ostatecznych pożyczkobiorców

OFF-SHORE

• Brak konieczności utrzymywania przez banki obowiązkowych rezerw

• Brak systemu i kosztów ubezpieczeń depozytów

• Tylko wiarygodni, duzi partnerzy

• Swoboda przepływu kapitałów, swoboda produktów

• Korzystne lub brak opodatkowania

• Niskie koszty działania

• Ochrona własności

• Prywatność (już nie Szwajcaria), tajemnica

• Łatwość uzyskania licencji bankowych

• Brak wpływów politycznych

• Dobra telekomunikacja

KREACJA DOLARÓW NA

EURORYNKU

• Pierwotny depozyt dolarowy np. w banku w Londynie (czyli prawo dysponowania środkami w $ dla banku w Londynie)

• Bank udzielając kredytu w $ przekazuje to prawo dysponowania dalej

• Ale nie cały udzielony kredyt jest wykorzystany, a więc istnieje możliwość dalszego odpożyczenia

KREACJA DOLARÓW NA

EURORYNKU

• Teoria mnożnika pieniądza z eurodepozytów (podejście tradycyjne –proste – stały mnożnik)

• D=(1-c)*H gdzie D: pożyczka z depozytu c: kwota na zabezpieczenie płynności, H: eurodepozyt

• A więc mnożnik dD=1/c*H

• Uważa się, że efekt mnożnika był niewielki

PODEJŚCIE PORTFELOWE DO

RYNKU EUROWALUT

• Alokacja depozytów i kredytów zależy od oczekiwanego dochodu i ryzyka

• Rynek eurowalutowy oznaczał też brak obowiązkowych rezerw i niższe koszty

• Mnożnik kreacji eurowalutowej nie jest to stały i zmienia się wraz z yieldem i ryzykiem = (qoq1/q0q’)

LLDD

DD‟

i

i‟

Deposit,Loansqo q1 q‟

IBF- International Banking Facilities

• Od 1981 nierezydenci uzyskali możliwość prowadzenia biznesu poza regulacjami dotyczącymi banków z USA

• IBFs eurodolary jako depozyty mogą być trzymane przez osoby fizyczne, firmy i rządy obce co wiąże się też z trzymaniem ich w oddziałach banków w: Bahamas, Bahrain, Canada, the Cayman, Islands, Hong Kong, Japan, the Netherlands Antilles, Panama, Singapore

• Nie muszą utrzymywać rezerw obowiązkowych od tych depozytów, wyłączone z lokalnych podatków

AKCEPTY BANKOWE

• BA – Bank Acceptance (od XII w w XVII i XIX w popularne w Londynie, w XX w USA eligible banks składały akcepty, dziś FED nie skupuje akceptów)

• Rynek pieniężny 30-270 dni 1 mln $ min. 25 tys$

• Transakcje telefoniczne potwierdzane

• Instrument dyskontowy

• Weksle własne lub traty – akceptowane przez banki OTC

• Trasat, trasant, remitent, awalista,

• Dyskontowane traty

• Np. w eksporcie z odroczoną płatnością L/C

EURO COMMERCIAL PAPERS

• Niezabezpieczone weksle własne emitowane przez korporacje, są też municypalne, głównie od XIX w

• Dyskontowe, na okaziciela, w US <270 dni, nie wymagają rejestracji 1933 Act, 360 tylko W.Bryt. 365

• Finansowanie zakupu dóbr trwałego użytku. Dużo GMAC

• Asset backed commercial papers ABC przez Special Purpose Vehicle

• Często emicja w ramach programów dealer paper lub direct paper (duże emisje)

• Rynek wtórny, często oferowane prawo wcześniejszego odkupu

• Ryzyko kredytowe, rolowane – rollover risk często rating S&P, Moody‟s, Fitch

• 1984 Krótkoterminowe papiery o stałej stopie bez underwritingu (bank tylko wspomagał sprzedaż) Euro commercial paper około 500 tys$

• 80- te Note issuance facilities NIFs– linie kredytowe (underwriting) na awale dla weksli weksli własnych klientów banków

• SNIF Short term Note Issuance Facilities

• Revolving Underwriting Facilities RUFs banki plasowały na rynku noty klientów odnawiając im limity zakupu ich not na własną książkę

• W latach 70-tych wypierane przez Eurodollar floating-rate notes (FRNs) (5-7 lat)

COMMERCIAL PAPER CREDIT

RATING

MOODY’S S&P FITCH

SUPERIOR P1 A1+_A1 F1+ F1

SATISFACTORY P2 A2 F2

ADEQUATE P3 A3 F3

SPECULATIVE NP B C F4

DEFAULT NP D F5

CERTYFIKATY DEPOZYTOWE

• Certyfikaty depozytowe instrument pieniężny emitowany przez bank jako dowód złożenia depozytu (z USA na skutek regulacji Q)

• W US małe objęte ubezpieczeniem depozytów, duże > 1 mln $. Określony termin 3 -12 mies, fixed or float, negotiable, forma na okaziciela lub registered

• Domestic CDs, Foreign CDs, Euro CDs (wyższe stopy%) zwykle 360, W.Brytania 365.

• 1966 – Eurorynek certyfikaty depozytowe - negotiable receipt -, płynne, o stałej lub zmiennej stopie % (średnioterminowe), ze względu na płynność kwotowane około 10 bps poniżej libor,

• Emitowane jako "tap" denominowane od $250,000 do $5 mln, inne jakoTranche w bardzo dużych nominałach > 10 mln każdy certyfikat ma tę samą stopę % i czas

RATINGS&P MOODY’S DEFINICJA RYZYKA

AAA Aaa Najwyższa zdolność

AA+,AA,AA- Aa1,Aa2,Aa3 Bardzo wysoka zdolność do spłaty

A+,A,A- A1, A2, A3 Wysoka zdolność do obsługi długu, zmiana sytuacji może utrudnić spłatę

BBB+,BBB,B

BB-

Baa1, Baa2,

Baa3

Zadawalająca zdolność, zmiana sytuacji może utrudnić spłatę

BB+,BB, BB- Ba1,Ba2,Ba3 Spekulacyjna emisja długu

B+,B,B- B1,B2,B3 Bardzo spekulacyjna emisja długu

CCC+,CCC,C

CC-

Caa Wątpliwy standing finansowy – prawdopodobieństwo braku spłaty

CC Ca Zagrożenie wysokim prawdopodobieństwem niespłacenia

SKALA RYZYKA

INVESTMENT GRADE NON-INVESTMENT DISTRESSED

IAAA 0.01% IBB+ 0.64% ICCC+ 13%

IAA+ 0.02% IBB 1.07% ICCC 22%

IAA 0.03% IBB- 1.76% ICCC- 31%

IAA - 0.04% IB+ 2.92% ICC+ 37%

IA+ 0.05% IB 4.82% ICC 44%

IA 0.07% IB- 7.95% ICC- 53%

IA- 0.09% IC+ 63%

IBBB+ 0.14% IC 76%

IBBB 0.23% IC- 91%

IBBB- 0.39% D 100%

EUROKREDYTY

• Prospekt pożyczkowy (placement memorandum)

• Rating lub private placement

• Prowizje, marże, oprocentowanie, waluta

• Fron-end fees (przygotowawcze), commitment fees (od zaangażowania, agent fees

• Libor, roll-over, okresy odsetkowe

• Bullet, amortyzowana, ballon, karencja

• Konsorcjum, aranżer, lead manager, co-lead,

• Covennats, klazule podatkowe, siły wyższej, pari pasu, major adverse effect

• Agenci płatniczy, rozliczeniowy

• Arrangement fee, legal fee, underwriting fee, participation fee, facility fee, commitement fee, agency fee, prepayment fee,

RYNKI OBLIGACJI - GENERALNIE

• Rynki obligacji

• Rodzaje obligacji i różnorodność ich dochodowości

• Obligacje skarbowe (notes & bonds) – wycena, ryzyko

• Obligacje korporacyjne, rating, ryzyko, wycena

• Obligacje zwykłe, premiowe, listy zastawne, pupilarne (z gwarancją Skarbu Państwa), fixed, float, convertibles, obligacje z prawem poboru (bonds with warrants), 0-coupon, indeksowane, częściowo opłacone (partly paid), extendable bonds lub retractable bonds,

• Duracja, konweksja, bpv,

• High yield bonds, Brady bonds

• Opcje w obligacjach, putable, callable, zamienne, wycena

• Collateralized Debt Obligation – CDOs ryzyko, wycena,

• Interest swap, ryzyko stóp%, rodzaje swapów, wycena, swaption

• Cap, floor, collar, Caption

• FRA – maechanizm handlu forward rate agreements

• Handel obligacjami, bond stripping

OBLIGACJE

• Obligacje:

– na okaziciela – bearer bonds, Inhaberschuldverschreibungen

– Imienne – registered bonds, Namenschuldverschreibungen (Rekta), reprezentowane przez certyfikaty, rejestrowane podpisami na początkowego właściciela, emisja materialnej obligacji na żądanie po pokryciu kosztów druku

– Na zlecenie – order bonds, Orderschuldverschreibungen

CORPORATE BOND

• Służy długoterminowemu finansowaniu

• Odsetki są potrącane jako koszty (tax shield)

• Zwykle 12- 30 lat ale i 50 i 100 lat

• Krótsze zwane notes

• Kupon zwykle stały kwartalny lub półroczny

• Emisja publiczna lub prywatna (giełda lub OTC)

• Mogą być różne warunki dodatkowe call, sinking fund

• Ważne ryzyko kredytowe – secured, non secured bonds, unsecured bonds=debentures

• Senior debentures, subordinated debentures

• Income bonds – przychodowe, kupon płaci gdy jest dochód ale kumuluje z lat niepłaconych

• Ze względu na specyfikę zabezpieczenia obligacja hipoteczne, w tym

• open-end mortgage bond – do tej samej hipoteki

• Closed-end mortgage bond – hipoteka zabezpiecza wg klas – first, second mortgage

• Przy restrukturyzacji prior lien bonds – pierwsza hipoteka zabezpiecza

MTN MEDIUM TERM NOTE

• Forma długu – geneza lata 70-te

• Pomiędzy commercial papers i bonds

• Rejestracja w SEC

• SEC Ruke 415 1982 możliwości kontynuowania tych instrumentów po zatwierdzeniu w ramach programu – shelf registration

• Instrument kuponowy – fixed or float

• Emitują dealerzy i kupon się zmienia przy nowych emisjach

• Rating jak w obligacjach

• Senior, unsecured,

• Niemcy Schuldschein – zwykle stopa referencyjna oraz spread, bez kosztów dokumentacji, zabezpieczane przez Einlagensicherungsfond z Bundesverband Deutscher Banken, zgodne z 488 Kodeksu Cywilnego Niemiec, minimum 1 mln eur, jednostronnie podpisywane poświadczenie długu, ale nie jest to papier wartościowy

YIELD

• Archaiczna koncepcja sprzed XX w

• Kupowano at par do maturity i odcinano kupony

• Nominal yield:

• Emisja lub sprzedaż przed maturity ponad lub poniżej par a więc możliwy capital gain

• Yield to maturity:

• Matematycznie yield jest jak stopa%, ale zależy też jak są naliczane odsetki – wtedy efektywna stopa%

valuepar

coupons

YieldNom

priceclean

kuponyYieldCurrent

pricedirtypaymentscouponsalldiscountedIRRYTM

&

EUROOBLIGACJE

• Pierwsza emisja 1963

• Przyczyna w USA Interest Equalization Tax, inne kraje Withholding Tax

• Brak szczególnych wymagań w zakresie disclosure rules

• Samoregulacja Association of International Bond Dealers

• Silny wpływ kryzysu naftowego 1973 na popyt na średnioterminowe finansowanie

• Obligacje straight, FRN, convertibles z warrantem, 0-coupon bonds

• Asset backed bonds

• Emisja skala > 100 mln $

• Najczęściej unsecured rzadko secured

• Obecnie duża rola euroobligacji

EURODOLLAR BOND

• Eurobond – międzynarodowe obligacje denominowane w walucie innej niż waluta kraju emisji (główne rynki Londyn, Tokio, Singapur etc.) fixed - straight, float or structured

• Obligacje są zwykle właścicielskie bearer, przenośne, zdematerializowane, wolne od withholding tax,

• Często sinking funds gromadzące środki na wykupy transz obligacji (amortyzowane vs bullit payment)

• Zabezpieczone, niezabezpieczone

• Handel elektroniczny Euroclear, Clearstream…

• Emisje przez syndykat - gwarantowane lub best effort, anonimowość transakcji

• Yankee bond obligacje w $ ale emitenci zagraniczni

• Rembrandt bonds Hol., Bulldog bonds Bryt., Samurai bonds Jap., Shogun bonds Jap.

• Rynek pierwotny, wtórny

• Private placement

• Public placement – managing group, lead manager, underwriters, selling group, payment agent…

• Rating przy publicznych

• Libor-libid

• Pierwsze emisje w ECU 1981

• Emisje dwuwalutowe, koszyki, indeksowane, klauzule złota, ropy, fixed, float, z call, put,

• Straight, FRN, convertibles, putable, callable, dual currency, RUF Revolving underwriting facilities, zerocoupon, junk bonds dziś high yield,

• WINGS, CATS, TIGRS,

EUROBOND

• Krajowe obligacje 2003 wolumen w USD 24,495 mld international bonds 2003 wolumen w USD 11,103 mld od 1 roku do 30 lat, korporacje emitują raczej na średnie terminy

• 65% emisji fixed coupon, sprzedaż metodą aukcji w ramach book buildingu, rynek wtórny – elektroniczne systemy handlu (np. autobahn w DB)

• Spready dla suwerenów 7-20 bps (dziś 100-600bps) ważny rating, wzrost po subprime

• Narzucanie rozwiązań primary dealership dla ciągłości emisji i obowiązku kwotowań na rynku wtórnym

• Rynek eurobond: niższe koszty, większa płynność, przejrzystość, łatwiejszy obrót transgraniczny

• 2003 77 platform do handlu obligacjami w USA i Europie

• Na świecie 72 agencje ratingowe ale liczą się - Moody’, S&P,

INTERNATIONAL BONDS

• XX w głównie po 1973 roku i liberalizacji

dostępu do rynków

• Nierezydenci emitentami

• Yankee bonds, Bulldogs, Matadors,

Rembransts, Samurai

• Głównie bearer bonds

• Od 1999 roku aktywny eurobond market

RYNKI AKCJI

• Equity (akcje, udziały, certyfikacy depozytowe…)

• Funkcje rynku akcji

• Handel akcjami, procedury rozliczeń,

• Modele wyceny – Dividend discount model – DDM (jeden okres, wiele okresów, wartość

rezydualna)

– Metoda współczynnikowa, mnożnikowa P/E*np. 10-12 razy, P/B*1,6-2,5 raza

– Capital assets pricing model

– Capital market line

– Security market line

– Arbitrage price theory APT

• Giełdy , indeksy, futures, fair value, hedging

• Equity swap, jedno walutowe, wielowalutowe

• Equity options

• Convertibles

• Warrants

• Portofolio management – risk/return, efficient frontier, portfolio optimization

• Equity structured products – equity link notes

AKCJE PREFEROWANE

• Adjustable-rate preferred stock

• Callable preferred stock

• Contingent voting

• Conversion-forcing call

• Convertible preferred stock

• Cumulative preferred stock

• Non-cumulative preferred stock

• Participateing preferred stock

EUROSHARES

• Historia akcji:

• Rzymianie kontrakty z prywatnymi grupami –publicani, udział w publicani nazywał się socii, spekulowano tymi udziałami

• 1606 pierwsza emisja akcji Kompanii Wschodnio-Indyjskiej Hol.

• Po 1600 roku wydaje się, że używano instrumentów takich jak futures, options, krótka sprzedaż,

EUROSHARES

• Akcje emitowane w obcej walucie przez firmy wielonarodowe

• Rynek, gdzie firmy wielonarodowe emitują akcje w obcych walutach

• Zwykłę common, prawa akcjonariuszy,

• Prawo do dywidendy, głosu, prawo pierwokupu,

• Jednostką prawną jest spółka, zarząd prawa wynikające z powiernictwa fiduciary rights, brak odpowiedzialności akcjonariuszy za zobowiązania spółki

• Akcje preferowane – praktycznie uprzywilejowanie dywidendy ale też rzadziej przywilej w głosach

• Akcje zamienne – akcje uprzywilejowane z opcją na akcje zwykłe

• Dywidendy i stock dividends

• Split – denominacja akcji na niższą wartość jednostkową bez zmiany wartości kapitału ogółem

• Warrant – prawo nabycia akcji

• Handel przez giełdę, stock brokers, również giełdy zagraniczne – szersza baza akcjonariuszy obok akcji ADR, GDR (receipts na akcje z innych giełd obrót zastepczy)

• Discount broker nie udziela rad tylko pośredniczy – jest tańszy

PODSTAWOWE DOKUMENTY

EMISJI• PROSPEKT EMISYJNY

• DEKLARACJA SUBSKRUPCYJNA

• UNDERWRITING AGREEMENT

• MATERIAŁY MARKETINGOWE

• OPINIE PRAWNE

• LETTER OF COMFORT AUDYTORA

• INNE– SHAREHOLDRES LOCK-UP

– ENGAGEMENT LETTER

– CERTYFICATY

• Wg wymagań prawa

• Umowa sprzedaży z syndykatem,

reprezentacja, gwarancje, roszczenia

MAC,

• Prezentacja na road-show

• Potwierdzenie akcji, kompletności i

dokładności prospektu

• Disclosure opinion

• Audyt zgodny z IAS (SAS72)

PROCES EMISJI AKCJI

• Due dilligence (businesowy, prawny, podatkowy; data room, business case)

• Rachunkowość (bilanse, przegląd finansowy)

• Modelowanie (finansowe, revenue drivers, cost drivers, struktura kapitału, profil zysku)

• Dokumentacja (prospect, underwriting agreement, opinie prawne i podatkowe, comfort letter, analiza publicznych wymagań)

• IPO czy rights issue

• Marketing (aktywność syndykatu, PR, roadshow)

• Ustalenie ceny (ustalenie warunków emisji – ilość cena, bookbilding, subscripcja, rozliczenie, rejestracja akcji)

INWESTORZY Z USA

• Regulation S ogranicza do non US investors and US off-shore

• Regulation 144a/4(2) -kwalifikowani instytucjonalni inwestorzy

• Pełne ujawnienie informacji

• Opinie prawne rule 10b-5 przez radcę prawnego

• Audytor SAS 72 comfort letter

• Bilanse i dochody 3 lata

• Portfel kredytowy 5 lat

• Kredyty zagrożone ostatni rok

• Koncentracja kredytowa ostatni rok

• Straty na portfelu 5 lat

• Depozyty w podziale 3 lata

• RoA 3 lata, RoE 3 lata, współczynnik dywidendy 3 lata, E/A 3 lata,

• Pożyczki krótkie 3 lata

INNE KWESTIE WYCENA FIRM

• Metody:

• Peer multiples

• ROE vs Net asset value (NAV)

• Transaction multiples

• Dividend dicount model

• Sum of the parts

• Price to tangible book value (P/TBV)

• Price to embedded value (P/EV)

• Free cash flow (DCF)

• Dividend yield

• RoE/CoE zwrot na kapitale/koszt kapitału własnego

AKCJE

• Akcje lub świadectwa udziałowe (certificates –USA W.Bryt. Brak akcji na okaziciela wtedy certyfikaty)

• Zwykłe, uprzywilejowane (stała dywidenda i brak głosu lub przywilej głosowania)

• Zwykłe lub kumulacyjne

• Uprawnione do udziału w podziale majątku spółki lub nie

• Obroty też prawami poboru

AKCJE PREFEROWANE

• Hybryda akcji

• Płaci stałą dywidendę bez względu na zysk

• Np. 2%

• Przypominają perpetuity, często bez praw głosu

• Dywidendy nie są kosztem uzyskania przychodu – różnica do obligacji

• Podlegają ratingom

• Są podporządkowane obligacjom ale wyżej od akcji zwykłych

• Gdy firma nie płaci dywidend akcje preferowane mogą uzyskać wpływ na kierownictwo firmy – contingent voting

• Kumulacyjne i niekumulacyjne

• Callable preferd stock prawo odkupu at par lub z premią

• Adjustable- rate preferred stock – dywidenda zmienia się wg formuły odnoszącej się do stóp %

• Convertible preferred stock – zamiana na akcje zwykłe

• Participating preferred stock zwykła dywidenda plus dodatkowa w okresie prosperity firmy (Niemcy preferowane w prawach głosu)

GIEŁDY

• Stałe miejsce, gdzie w określonym miejscu, czasie i zgodnie z regulaminem odbywają się transakcje standaryzowanym przedmiotem obrotu

• Geneza: Florencja, Genua, Wenecja XIIIw weksle

• Brugia rodzina van de Beurse stąd bourse, Boerse, birża

• Antwerpia XIV , Lyon XVI w , Amsterdam XVI w 1602 udziały w Kompanii Wschodnio-indyjskiej, 1672 Amsterdam, Londyn pożyczki państwowe

• Regulaminy, uzanse giełdowe

• Koncentracja, przejrzystość, standaryzacja (zamienność przedmiotu

• Rodzaje giełd: towarowe, pieniężne, usług,

• Bywają giełdy dewizowe

• Giełdy światowe, wewnątrz krajowe

• Giełdy państwowe, samorządowe, korporacyjne

• Kontrola Securities and Exchange Commission

GIEŁDA

• Funkcje: mobilizacja kapitału, transformacja, wycena

• Rynek stały, płynny, tani, bezkolizyjny proces rozliczeń

• Uczestnicy: samodzielni, „goście”, urzędnicy giełdy

• Pośrednicy – maklerzy (stockbrokers), maklerzy kursowi (obowiązkowi pośrednicy w Niemczech, agents de change Fr, agenti di cambio Włochy), wolni maklerzy – pośrednictwo instytucjonalne

• Samodzielni uczestnicy giełdy – specjaliści (firmy brokerskie we własnym imieniu, na swój rachunek, obowiązek kwotowania )

• Komisanci – często banki – we własnym imieniu na cudzy rachunek

• Rachunki gotówkowe i kredytowe (margin account – wpłata minimalna)

• Organy – zarząd, komisja dopuszczeń, izba maklerów, sąd rozjemczy, izba rozrachunkowa

• Papiery na okaziciela, na zlecenie, imienne (rekta)

GIEŁDY

• Techniki ustalania kursów:

• Kursy jednolite – makler zbiera

wszystkie oferty ilości i ceny jak również

najtaniej/najdrożej i układa ustalając

cenę maksymalizującą liczbę zleceń

• Kursy ciągłe

• Ceduła giełdowa

EURODOLLAR FUTURES

• Eurodollar futures contracts handlowane na Chicago Mercantile Exchange, kwota 1 mln$, wysoka płynność, 3M Libor, od 82

• Obecnie wiele w tym Singapur, duża płynność, niskie koszty transakcyjne, face to face in trading pits

• Także oferują opcje

• Odsetki odjęte od cena= 100(1-r) np. 100-5=95

• Zmiana o tic 1 bps , cena zmiana 0,5 tic 0,005, blisko ekspiracji 0,25 tic

• March, June, Sept, Dec, do 10 lat 3 środa mies, 2 dni rozliczeniowe

• Hedging na stopę na eurorynku, arbitraż, swap, forward curve,

• 40 kwartalnych wygaszeń (10 lat) w 4 seriach (Mar, June, Sept, Dec)

• Do 10 lat

• Fluktuacja 0,01% 1 bps tick od XII 2007 dla danego miesiąca 0,0025% i 0,005% dla pozostałych

EURODOLLAR SWEEP

• Możliwość płacenia odsetek dużym

korporacjom za overnighty przez sweep

ich środków „krajowych” na lokaty do

offshore branch - eurorynek

ZALETY I WADY RYNKU EURO

• ZALETY

– Wzrost mobilności kapitału

– Wzrost konkurencji na rynku kredytowym

– Funkcja pośrednika światowego

– Recyklowanie petrodolarów, rezerw światowych

– Wspomaga multinationals

– Standardy dla transakcji

• WADY

– Łatwe przepływy spekulacyjne

– Brak kontroli banków centralnych

– Spadek efektywności polityk pieniężnych

– Papierowa piramida zagrożenie dla międzynarodowej płynności

– Łatwość dostępu dla suwerenów i finansowania deficytów

– Kreacja eurowalut wspiera inflację

INSTRUMENTY FINANSOWE US

TRESURY

BILLS

US SSECONDARY

MARKET OK

3,6,12 MIES 10,15,50,100,500,

1000 TYS $

ZMIENNOSC

9,37-4,76

DISKONTO 360

DNI

FORWARD 1

TYDZ.

FUTURES

US AGENCJE US ACTS J.W. 30-40 LAT 1-100 TYS$ DYSKONTO 360

LUB ODSETKI

3-5 DNI

FORWARD

COMMERCIAL

PAPERS

PROMISSORY

NOTES

NO

SECONDARY

30-270 DNI 5TYS-5 MLN 12,5-5 DYSKONTO 360

DNI

NO FORWARD

NO FUTURES

CERTYFIKATY

DEPOZYTOWE

OBLIGO

BANKU

NO 1-18 MIES 100TYS DO

HANDLU

MIN.500 TYS

12,66-5.56 360 ODSETKI I

KAPITAŁ W

MATURITY

NO FORWARD

NO FUTURES

AKCEPTY

BANKOWE

TRATA Z

AKCEPTEM

BANKU

DOBRY

WTÓRNY

30-180 DNI 100TYS- 1 MLN

NOMINAŁ

12,66-4,94 360 NO FORWARD

NO FUTURES

OBLIGACJE US GOV.

OBLIGATION

OGRANICZONY

WTÓRNY

NOTES 1-10

LAT BONDS 10-

40 LAT

MIN 10 TYS 8,89-671 CENA OD FACE

VALUE

NO FORWARD

NO FUTURES

INSTYTUCJE FINANSOWE

Strażak

Coach

Architekt

Doktor

IMF

38

7

MFW GENEZA

• Utworzony 1944 w Bretton Woods, New Hampshire, razem z Bankiem Światowym -World Bank.

• Filar międzynarodowego systemu gospodarczego po II Wojnie Światowej.

• Pomoc w przezwyciężaniu kryzysów takich jak Wielka Depresja w latach 1929-34.

• Założyciele 44 kraje w 1945. Pierwsza pozyczka dla Francji w 1947.

38

8

The Bretton Woods Conference, 1944

MFW

• 185 członków

• Kwota 325 mld $ 2009

• Pożyczki 35,8 mld $ dla 65 krajów

• 6,1 mld $ na warunkach koncesyjnych

dla 58 krajów

39

0

MANDAT MFW

• Promocja międzynarodowej współpracy jako forum konsultacji i współpracy.

• Rozwój handlu międzynarodowego.

• Stabilizacja kursów walut.

• Pomoc w rozwoju płatności wielostronnych bez ograniczeń dewizowych.

• Pomoc dla członków przy deficytach bilansu płatniczego.

MFW

• Board of Governors raz w roku Annual

Meeting

• Jeden gubernator z każdego kraju

• 24 z MFW

• 24 Executive Board

• Managing Director

• Articles of Agreement 22.07.1944

39

2

The IMF’s roles in the global crisis• Firefighter: providing financial assistance

to countries that need it.

• Doctor: providing advice on how to nurse individual countries and the global financial system back to health.

• Coach: building skills and transferring policy knowledge to countries on monetary and financial issues.

• Architect: providing analysis and recommendations on how to overhaul the global financial system.

39

3

POŻYCZKI MFW

• MFW pomaga krajom rozwiązywać problemy bilansu płatniczego w długim okresie aby promować wzrost gospodarczy.

• Polityka gospodarcza jest formułowana przez kraje w konsultacji z MFW.

• Istotne jest wspieranie polityki przez rząd i społeczeństwo.

39

4

MFW MODYFIKUJE POŻYCZKI

MFW doskonali pożyczki przez:

• Większą elastyczność.

• Zmniejszając ilość warunków

• Ochraniając szerokie grupy społeczne przed ciężarami dostosowań.

39

5

JAKIE ŚRODKI SĄ DOSTĘPNE DLA MFW?

• Podstawowe środki pochodzą z wpłat kwot przez członków MFW.

• Szczyt G-20 2,04,2009 zdecydował wesprzeć LDC kwotą pożyczek do $750 mld. Zobowiązano się:

Wzrost środków o $250 mld

Dodatkowe środki ze sprzedaży złota MFW $6 mld dla najbiedniejszych krajów.

KWOTA

• 25% DAWNIEJ W ZŁOCIE DZIŚ W

WALUTACH KLUCZOWYCH

• REWIZJA CO 5 LAT

• ZŁOTO 103,4 MLN UNCJI

• 85% GŁOSÓW DECYDUJE O

SPRZEDAŻY ZŁOTA

KWOTY

• AUSTRALIA 200

• BELGIA 225

• BRAZYLIA 150

• CHINY 550

• CZECHY 125

• FRANCJA 450

• GRECJA 40

• INDIE 400

• IRAN 25

• LUXEMBURG 10

• MEKSYK 90

• HOLANDIA 275

• NORWEGIA 50

• PANAMA 0,5

• PERU 25

• POLSKA 125

• RPA 100

• ZSRR byłe 1200

• UK 1300

• US 2750

POŻYCZKI BEZ WARUNKÓW

• Stand – by arrangement – pomoc w przypadku problemów z bilansem płatniczym 12-24 mies, disbursement do 5 lat 2009 68,3 mld $

• Flexible Credit Line – 6-12 mies (2009 76,9 mld $)

• Extended Fund Facility – 1974 3 lata, pod bilans płatniczy, spłata 4,5- 7 lat

39

9

POMOC NAJBIEDNIEJSZYM

• Ważny element polityki MFW.

• Pożyczki ze stopami subsydiowanymi.

• Plan podwojenia przez MFW pożyczek warunkowych do 11 mld $.

• Do 2009 roku MFW sfinansował na kwotę 11 mld $ redukcji długu dla 24 najbiedniejszych krajów.

NAJBIEDNIEJSI

• Poverty Reduction & Growth Facility

• Exogenous Shocks Facility

• Heavily Indebt Poor Countries

• Initiative &the Multilateral Debt Relief

Initiative

POMOC BOGATYM

• Flexible Credit Lines FCL dla krajów o dobrych fundamentach np. Polska 20 mld $

• W celu uspokojenia inwestorów na wypadek ryzyka płynności (Kolumbia, Polska, Meksyk)

• Fundusze pożyczkowe wzrosły do 750 mld$

FUNKCJA DOKTORA

MFW podejmuje kroki nadzorcze na wszystkich poziomach :• Globalnie: oceniając zdrowie światowej

gospodarki i stabilności rynków finansowych. Analizy publikowane w World Economic Outlook (WEO) i Global Financial Stability Report (GFSR).

• Regionalnie: bardziej detaliczne analizy publikowane w Regional Economic Outlooks (REOs).

• Dwustronne: regularne analizy w ramach konsultacji - Article IV . Niekiedy głębsze analizy sektorowe.

40

3

RECEPTY FUNDUSZU

• Konieczność utrzymania stabilności finansowej.

• Najpierw naprawa systemu finansowego.

• Regulacje muszą być wzmacniane przez: Zakres regulacyjny Minimalizację procykliczności Informowanie o problemachWzmocnienie banków centralnych w zakresie

regulacji systemowej płynności

MFW doradza jak rozwiązywać wyzwania ekonomiczne globalne i krajów:

40

4

COACH

• MFW dzieli się wiedzą z krajami członkowskimi – pomoc techniczna, szkolenia, transfery polityk.

• Celem jest pomoc w poprawie polityk gospodarczych krajów członkowskich.

• Np. pomoc krajom sub-Saharyjskim Afryki w celu wzmocnienia systemów finansowych i walki z korupcją.

• MFW współpracował z rządami w celu walki z praniem pieniędzy i terroryzmem od 2001.

ARCHITEKT

• Poszerzenie i poprawę nadzoru nad globalną gospodarką, politykami gospodarczymi.

• Wzmocnienie koordynacji polityki gospodarczej.

• Poprawę nadzoru i regulacji dla sektora finansowego.

• Wzmocnienie rozwiązań dla płynności sektora publicznego i pożyczek dla finansowania procesów dostosowawczych.

MFW analizuje przyczyny kryzysów i wysuwa propozycje wzmocnienia globalnej gospodarki przez:

40

6

ROLA KWOT

• Subscriptions: maksymalną kwotę, którą musi dostarczyć członek do MFW.

• Prawa głosu: zdolność do wpływania na decyzje MFW.

• Dostęp do finansowania: członek może mieć dostęp do 200 % kwoty rocznie i 600 % kumulatywnie. W wyjątkowych sytuacjach dostęp może być większy.

Kwota członkowska szeroko determinuje pozycję ekonomiczną członków.

Kwota determinuje:

SDR

• 28.08.2009 nowa emisja SDR 161,1 mld –

prawie po 30 latach

INSTRUMENTY ROZLICZEŃ W

HANDLU ZAGRANICZNYM

ROZLICZENIA

• Zapłata gotówką

• Akredytywa dokumetowa

• Weksel handlowy

• Inkaso dokumentowe

• Konsygnata

• Rachunek otwarty


HANDLU ZAGRANICZNYM

• Zapłata gotówką – przelew - polecenie

wypłaty - najlepiej zabezpiecza eksportera

• Bezwarunkowe, kod BIC, IBAN

• Informacja SWIFT komunikat


HANDLU ZAGRANICZNYM

• Czek pisemne polecenie zapłaty skierowane do

banku stanowiące abstrakcyjne zobowiązanie

wystawcy do zapłaty osobie określonej w czeku

lub okazicielowi sumy pieniędzy ze środków

wystawcy

• Płatnikiem jest BANK, czek musi mieć

pokrycie

• Wystawca, trasant, trasat – bank, remitent,

indosariusz, avalista


HANDLU ZAGRANICZNYM

• Historia

• Średniowiecze Flandria – przekaz płatny za okazaniem

• 1742 Bank Anglii uzyskał monopol wypuszczania rewersów płatnych za okazaniem i okazicielowi, aby to ominąć banki emitowały własne druki na zapłatę do wysokości rachunku płatne za okazaniem właścicielowi

• Check – kontrola, echec – szach

• 1882 Bill of Exchange Act

• 1957 The Cheque Act

• 1931 3 konwencje Genewskie (jednolite prawo czekowe, kolizja praw, opłaty stemplowe)

• 1936 Prawo czekowe Polska


HANDLU ZAGRANICZNYM

• Nie można klauzulą zwolnić się od odpowiedzialności – nienapisana

• Indosanci odpowiadają solidarnie

• Protest notarialny lub poświadczenie banku

• Notyfikacja w Anglii, Niemcy 4 dni

• Może być poręczany

• Płatny za okazaniem 8 dni, 20, 70 w Polsce 10 dni, W. Brytania termin rozsądny, USA 30 dni regres do wystawcy i 7 dni do indosanta

• 100 PLN>


HANDLU ZAGRANICZNYM

• Zwykłe, zakreślone, rozrachunkowe, antydatowane, postdatowane (tylko USA), certyfikowane (jest pokrycie), wizowane (teraz jest pokrycie)

• Zapłata za okazaniem, w pewien czas po okazaniu, po dacie, w dniu, w W.Brytanii dni ulgowe

• Skutki niezapłacenia protest, przedawnienie 6 miesięcy, inne zobowiązania 3 lata

• Notyfikacja w W.Brytanii i Niemczech 4 dni

• Prowizje za skup

• Egzekucja jak z weksla natychmiastowa (tytuł wykonawczy)

• Sankcje karne < 2 lata i grzywna

• Clearing czeków


HANDLU ZAGRANICZNYM

• Genewska – Austria, Belgia, Brazylia, Finlandia, Francja, Grecja, Holandia, Japonia, Maroko, Norwegia, Polska, Portugalia, Szwecja, Szwajcaria, Węgry, Włochy i ich byłe kolonie

• Anglosaski Australia, Indie, Kanada, N.Zelandia, Pakistan, RPA,

• Inne – Hiszpania, Luxemburg, Iran, Kuba, Wenezuela, Rosja


HANDLU ZAGRANICZNYM

• Różnice czek a weksel (zapłata vs kredyt)Weksel Czek

Trasat każdy bank

Weksel przyjmuje się -

Musi być remitent Może być okaziciel

Terminy płatności w wekslu Płatny za okazaniem

Nie podlega odwołaniu Może być odwołany

Inne terminy protestu

Nie ma kary za dług Karalne wystawienie bez pokrycia


HANDLU ZAGRANICZNYM

• Gwarancyjna

• Czekowa

• Debetowa

• Kredytowa


HANDLU ZAGRANICZNYM

• Akredytywa dokumentowa

• Zobowiązanie banku do zapłacenia beneficjentowi za dokumenty zgodne z warunkami akredytywy

• Faktura, dokumenty przewozowe, świadectwo pochodzenia towaru, certyfikaty jakości, ilości, polisa ubezpieczeniowa (dokumenty „czyste”)

• Konosament

• Akredytywa odwołalna, nieodwołalna

• Akredytywa potwierdzona, niepotwierdzona

• Akredytywa awizacja

• Akredytywa przenośna, nieprzenośna

• Akredytywa z czerwoną/ zieloną klauzulą


HANDLU ZAGRANICZNYM

• Zobowiązanie banku do zapłaty w zamian za dokumenty zgodne z warunkami akredytywy

• Numer, data, termin,waluta, kwota, towar

• Odwołalna ; nieodwołalna, potwierdzona ; niepotwierdzona, przenoszalna; nieprzenoszalna, back to back, rewolwingowa (plafon, nawiązka), a vista i akceptacyjne,

• Zapłata za tratę, akceptacja traty, trata a vista

• Awizowanie a potwierdzanie akredytywy

• Tylko dokumenty a nie towar

• Bank odpowiada za wybór pośrednika

• Czyste dokumenty – czysty konosament, ubezpieczenie, faktura, inne, klauzula zirka wartość +-10%, ilość +-3% 83 rok 10% i 5%

• Inne certyfikarty np. na kraje Arabskie

• Częściowe dostawy dopuszczalne

• Daty około (5 dni)

• Akredytywa z czerwoną (zaliczki bez zabezpieczenia) i zieloną klauzulą (zaliczki z zabezpieczeniem)

• Deferred payment 90 dni po dacie konosamentu

• (konosament, listy przewozowe, kwit pocztowy, kolejowy list przewozowy)


HANDLU ZAGRANICZNYM

• GWARANCJE: Abstrakcyjne zobowiązanie

• Odwołalne ; nieodwołalne

• Bezwarunkowe ; warunkowe

• Gwarancje oferty: oferty (tender guarantee), dostawy (delivery guarantee), wykonania zobowiązania (guarantee of warranty obligation), dobrego wykonania (performance bond)

• Gwarancje zabezpieczenia płatności: zwrotu zaliczki, akredytywy, awalizowania weksli, spłaty kredytu, zapłaty za dokumenty

• Gwarancja konosamentowa, celna, wadialna, pokrycia szkody

• Regwarancje


HANDLU ZAGRANICZNYM

• Weksel bezwarunkowe polecenie lub zobowiązanie do zapłaty, forma pisemna, nazwa weksel – trata, sola

• Geneza

• Polecenie płatnicze Babilon, Indie, Egipt, obrót wekslowy Wenecja XII w, Kodeks handlowy Napoleona 1804, Prawo niemieckie 16.04.1871, Bill of Exchange Act 1882, Konwencja Haska 23.06.1912, 3 Konwencje Genewskie 7.06.1930, jednolite prawo, kolizja praw, opłaty skarbowe, Prawo Wekslowe 28.04.1936, Dz.Ustaw 11.05,1936, nr 37, poz.282


HANDLU ZAGRANICZNYM

• Teoria: pokrycia, kontraktu, kreacji, dobrej wiary, emisji, pozoru prawa, abstrakcji zobowiązania

• Rodzaje: trasowane – bill of exchange, lettre de change, Tratte; sola (własny, prosty, suchy), - promissory note, Eigenwechsel, billet de ordre; weksle finansowe, handlowe, skarbowe, na zlecenie, z klauzulą rekta

• I OWE YOU nie czek i nie weksel

• Technika: trasat, trasant, remitent, awalista, indosant, indosariusz, pełnomocnik, domicyliant,

• Klauzule ważne: waluty, pokrycia, zawiadomienia, domicylu, regerdient, protestu, nr wtóropisu


HANDLU ZAGRANICZNYM

• Akcept: pełny, niepełny, częściowy, wymóg bezwarunkowości, czołowa strona weksla, data przyjęcia, może być kilku trasatów ale kumulatywnie a nie alternatywnie

• Poręczenie wekslowe: pełne, częściowe, akcesoryjna od powiedzialność z avalu,

• Indos (przeniesienie wierzytelności): indosant, indosariusz, indos pełny, in blanco, na okaziciela, indos z klauzulą rekta (własnościowa), inkasowy, per prokura, waluta do odebrania, zastawniczy, wyręczycielski, nie przerywany szereg indosów, wymóg pełności i bezwarunkowości, indos po terminie

• Realizacja weksla: za okazaniem, w pewien czas po okazaniu, po dacie, w dniu, zapłata 2 dni robocze do 18.00., brak obowiązku przyjęcia zapłaty przed terminem

• Zwrotne poszukiwanie: ochrona stosunku wekslowego, odpowiedzialność solidarna, nawet w przypadku sfałszowania lub braku zdolności kredytowej akceptanta, protest odmowy przyjęcia weksla, odmowy zapłaty, odwrotna strona weksla, w ciągu 2 dni, notariusz, rola poczty, klauzula bez kosztów, bez protestu, prowizje komisowe 1/6%


HANDLU ZAGRANICZNYM

• Wyręczenie „adres w potrzebie” obowiązek powiadomienia o wyręczeniu 2 dni, odbiór weksla i protestu oraz wszystkich praw przez wyręczającego

• Wtóropisy i odpisy: może być w kilku numerowanych egzemplarzach, prawo wydania innych wtóropisów,

• Przedawnienia 3 lata akceptant, 1 rok indsanci od dnia protestu, 6 mies. indosanci między sobą

• Kolizja praw

• Dyskonto weksla upłynnienie

PORĘCZENIE - AVAL

• Jednostronne zobowiązanie, pisemne, akcesoryjne

• Umowa poręczenia lub poręczenie wekslowe

• Inne zabezpieczenia:

• Zastaw ogólny, rejestrowy

• Przewłaszczenie na zabezpieczenie

• Kaucja

• Cesja wierzytelności

• Przystapienie do długu

• Pełnomocnictwo do rachunku

• Hipoteka zwykła, kaucyjna, przymusowa, morska


HANDLU ZAGRANICZNYM

• Factoring – skup wierzytelności

• Forfaiting – skup weksli bez regresu


HANDLU ZAGRANICZNYM

• Collection, Inkasso

• 1978 jednolite zasady

• Wydanie dokumentów w zamian za zapłatę lub zabezpieczenie zapłaty wyjątek franco

• Rodzaje a vista; terminowe, eksportowe; importowe, finansowe; handlowe

• D/P, D/A, D/P z tratą terminową

• Spedytorskie, z instrukcją telegraficzną, sailling telegram, gwarantowane

• Cykle inkasowe, koszty


HANDLU ZAGRANICZNYM

• Konsygnata – wysyłka towaru do składu

handlowego importera, bez przejścia

własności


HANDLU ZAGRANICZNYM

• Kredyt w rachunku otwartym (open

account)

• Odmianą rachunek konsygnacyjny –

przelew po sprzedaniu towaru do sieci

importera

• Wysokie zaufanie do importera

WSPIERANIE EKSPORTU

• Specjalne instytucje rządowe

• ECGD, COFACE, HERMES, AKA, KUKE

• Ubezpieczenia na rachunek własny i Skarbu Państwa

• Pożyczki na finansowanie eksportu

• Gwarancje eksportowe

• Kredyt dla nabywcy, kredyt dla dostawcy

MONETARNY MODEL KURSU WALUTOWEGO - kozminski.edu.pl · – teoria parytetu siŁy nabywczej –...

Documents

Transcript of MONETARNY MODEL KURSU WALUTOWEGO - kozminski.edu.pl · – teoria parytetu siŁy nabywczej –...