Lajos Bokros

DOŒWIADCZENIA I PERSPEKTYWY

ROZWOJU SEKTORA FINANSOWEGO

W EUROPIE ŒRODKOWO-WSCHODNIEJ

54

Publikacja jest kontynuacją serii wydawniczej Zeszyty PBR-CASE

CASE-Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa

00 – 944 Warszawa, ul. Sienkiewicza 12

BRE Bank SA

00 – 950 Warszawa, ul. Senatorska 18

Copyright by: CASE-Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa i BRE Bank SA

Redakcja Zeszytów

Redakcja naukowa

Ewa Balcerowicz

Sekretarz Zeszytów

Krystyna Olechowska

Opracowanie graficzne

Agnieszka Bury

DTP

SK Studio

ISSN 1233-121X

Wydawca

CASE-Centrum Analiz Społeczno-Ekonomicznych, Fundacja Naukowa, 00 - 944 Warszawa, ul. Sienkiewicza 12

Nakładca

BRE Bank SA, 00-950 Warszawa, ul. Senatorska 18

Oddano do druku w czerwcu 2001 r. Nakład 600 egz.

Lajos Bokros

Dyrektor ds. systemów finansowych w Banku Światowym dla Europy i Azji Centralnej. Były minister finansów Wę-gier, prezes Giełdy Papierów Wartościowych w Budapeszcie, dyrektor Agencji Własności Skarbu Państwa. Autor za-kończonego sukcesem planu makrostabilizacyjnego dla Węgier z połowy lat 90.

SPIS TRE�CI

Lajos Bokros – DOŚWIADCZENIA I PERSPEKTYWY ROZWOJU SEKTORA FINANSOWEGO

W EUROPIE ŚRODKOWO-WSCHODNIEJ 9

1. Wstęp 9

2. Zaufanie zakorzenione w kulturze i tradycji 9

3. Warunki wyjściowe 10

4. Wspólne cechy w roku 2000 10

5. Rosnące różnice między krajami w rozwoju sektora finansowego 12

6. Zaawansowani reformatorzy 13

7. Niechętni reformatorzy 15

8. Borykający się z podwójnym dziedzictwem 17

9. Zdesperowani reformatorzy 19

10. Kraje z przedłużającym się kryzysem 23

11.Trzy filary rozwoju sektora finansowego 25

12. Corporate Governance 26

13. Konkurencja 27

14. Ostrożnościowe regulacje i nadzór 28

Krystyna Olechowska – DOŚWIADCZENIA I PERSPEKTYWY ROZWOJU SEKTORA FINANSOWEGO

W EUROPIE ŚRODKOWO-WSCHODNIEJ – DYSKUSJA 29

Beata Arasim PAP

Tadeusz Baczko INE PAN

Ewa Balcerowicz Fundacja CASE

Henryk Bąk Kancelaria Prezesa Rady Ministrów

Jan Bielawski Departament Analiz Ekonomicznych

MSZ

Bogumił Bińczak K&K Consultants

Joanna Binienda Fundacja CASE

Barbara Błaszczyk Fundacja CASE

Mirosław Błażej Ministerstwo Finansów

Lajos Bokros Bank Światowy

Michel Carter Bank Światowy w Polsce

Tomasz Chmielewski SGH

Grzegorz Cydejko ePress

Marek Dąbrowski Fundacja CASE

Małgorzata Dobrzyńska AmerBank SA

Bartosz Drabikowski Ministerstwo Finansów

Stefan Dunin Wąsowicz SGH

Barbara Durka Instytut Koniunktur i Cen

Mirosław Dusza Narodowy Bank Polski

Michał Dwurzyński Kredyt Bank SA

Piotr Dziewulski Towarzystwo Funduszy

Inwestycyjnych BH

Jasmin El-Falouji Gaeta Finansowa

Irena Folta Bank Przemysłowo-Handlowy

Maciej Fornalczyk CDC Comper

Jacek Furga HypoVereinsbank Bank Hipoteczny SA

Lech Gajewski BSE

Marta Gołajewska Narodowy Bank Polski

Michał Górzyński Fundacja CASE

Włodzimierz Grudziński BISE SA

Magdalena Jakubiak Fundacja CASE

Anna Jaros Ambasada USA

Leszek Jasiński INE PAN

Cezary Józefiak Rada Polityki Pieniężnej NBP

Jakub Karnowski Narodowy Bank Polski

Leszek Kąsek Ministerstwo Finansów

Barbara Kluza Uniwersytet Warszawski

Krzysztof Kluza Bank Handlowy SA

Paweł Kłosiewicz Narodowy Bank Polski

Radosław Koniar BRE Bank SA

Wojciech Kostrzewa BRE Bank SA

Jan Kowalczyk RCSS

Marzena Kowalska Wood & Company SA

Marek Kozak Polska Agencja Rozwoju

Regionalnego

Zygmunt Królak Wyższa Szkoła Handlu i Prawa

Ewa Krukowska Reuters

Maciej Krzak Bank Handlowy w Warszawie SA

Stanisław Kubielas NICOM

Wojciech Kwaśniak NBP GINB

Jerzy Kwieciński Unia Europejska Przedstawicielstwo

w Polsce

Adam Lipowski INE PAN

Jan Macieja INE PAN

Patrycja Maciejewicz Gazeta Wyborcza

Wojciech Maliszewski Fundacja CASE

Waldemar Markiewicz ProCapital

Jarosław Maroń Fundacja CASE

Mirosław Maszybrocki DAEWOO TU SA

Krystyna Olechowska Fundacja CASE

Leszek Pawłowicz Gdańska Akademia Bankowa

Piotr Perlański Deutsche Bank Polska SA

Jerzy Pieńkowski Przedstawicielstwo Komisji

Europejskiej w Polsce

Jerzy W. Pietrewicz SGH

Piotr Poruziński 3M POLAND

Jerzy Pruski Rada Polityki Pieniężnei NBP

Elżbieta Pustoła Krajowy Depozyt Papierów

Wartościowych

Artur Radziwiłł Fundacja CASE

Wojciech Rogowski Narodowy Bank Bolski

Wiesław Rozłucki Giełda Papierów Wartościowych

Ewa Sadowska-Cieślak Narodowy Bank Polski

Cyrus Saasnapour International Finance Corporation

Andrzej Sławiński Narodowy Bank Polski

Jan K. Solarz Narodowy Bank Polski

Małgorzata Sosnowska AmerBank SA

Piotr Sota Ministerstwo Finansów

Piotr Szpunar Narodowy Bank Polski

Przemysław Szubański Businessman

Urszula Szyperska Polityka

Andrzej Śniecikowski IBD Zmiany SA

Piotr Tefelski PBK SA

Robert Tkaczyk AIG Poland Insurane Company SA

Piotr Tomaszewski Bank Pocztowy SA

Andrzej Tuszyński MSP

Tomasz Uchman Business Cenre Club

Dorota Wesołowska Agencja Unia-Press

Ewa Wilk Narodowy Bank Polski

Łukasz Wilkowicz Gazeta Bankowa

Jacek Wojciechowicz Bank Światowy w Polsce

Richard Woodward CASE

Marek Wrzosek Kredyt Bank SA

Marzena Zaremba Narodowy Bank Polski

Wiesław Zawadzki Business Centre Club

LISTA UCZESTNIKÓW SEMINARIUM

7

Sektor finansowy jest swego rodzaju symbolem ogólnych zjawisk rozwojowych w gospodarce. Znajduje się on

na skrzyżowaniu polityki makroekonomicznej i strukturalnych reform, a więc jest to bardzo istotny sektor gospo-

darki, na który w znacznej mierze ma wpływ dobre bądź słabe zarządzanie całą gospodarką. Dobrym przykładem

wspierającym tę tezę jest Rosja, w której nadal trwa debata na temat tego czy to dobra, czy też zła sytuacja sek-

tora realnego spowodowała zapaść sektora finansowego, czy też może była to relacja odwrotna. Sektor finanso-

wy jest faktycznym papierkiem lakmusowym rozwoju reform w krajach transformujących się gospodarek. Z kolei

prywatyzacja istotnego elementu sektora finansowego, na przykład dużego banku, który wszyscy uważają za klej-

not w koronie, zawsze staje się tematem naładowanym emocjami i politycznie drażliwym. W wielu więc przypad-

kach władze czują się często dosyć ograniczone opinią publiczną i stąd tendencja, by dobierać rozwiązanie, które

wydaje się nie tylko optymalne z technicznego punktu widzenia, ale także z politycznego. Rozwój sektora finanso-

wego to kwestia ważna również z tego punktu widzenia, że jest to sektor, w którym niezbędny jest chyba najwięk-

szy zakres reform w gospodarce, bo transformacja, to nic innego jak zmiana kultury, zmiana w sercach i duszach

ludzi, zmiana bardzo paternalistycznych nastawień i zachowań na zachowania racjonalne, a po drugie bardziej od-

powiedzialne, bo odpowiedzialność, zwłaszcza publiczna, jest niezwykle istotna. Zastrzeżenie to jest szczególnie

istotne w sektorze finansowym. Instytucje finansowe i banki mają bowiem bardzo specyficzny charakter, ich dzia-

łalność jest złożona, a wszelkie ważniejsze inicjatywy dotyczące sektora finansowego są niezwykle drażliwe poli-

tycznie. W sektorze bankowym identyfikujemy dwa główne rodzaje konfliktów interesów. W zwykłym, produkcyjnym

przedsiębiorstwie, w gospodarce kapitalistycznej, najważniejszym interesem jest interes udziałowców. Wszyscy

mówią o zwiększaniu wartości firmy dla udziałowców, chociaż odwołując się do tradycji europejskiej mówią także

o interesach wszystkich zainteresowanych stron. W banku natomiast sytuacja jest bardziej złożona, bo mamy do

czynienia nie tylko z interesami udziałowców. W banku, kiedy pojawia się konflikt pomiędzy interesami udziałow-

ców, by maksymalizować wartość akcji, a utrzymaniem płynności, zagwarantowaniem wypłacalności lokat ważniej-

szym staje się interes depozytariuszy, interes właścicieli lokat. Doświadczenia i perspektywy rozwoju sektora fi-

nansowego w Europie Środkowo-Wschodniej były tematem 54 seminarium BRE-CASE, które odbyło się 31 maja

br. w Warszawie. O wygłoszenie wykładu organizatorzy poprosili Lajosa Bokrosa, dyrektora Banku Światowego.

Po dziesięciu latach transfomacji we wszystkich krajach Europy Środkowo-Wschodniej mamy dość niski poziom

pośrednictwa finansowego w porównaniu z innymi, lepiej rozwiniętymi krajami, gdzie łączna kwota udzielonych kre-

dytów czy suma bilansowa sektora finansowego to więcej niż 100 proc. PKB. We wszystkich krajach transformacji

gospodarczej mamy dosyć niską wartość aktywów i poważne niedokapitalizowanie banków. Oczywiście występują

poważne różnice pomiędzy poszczególnymi krajami, ale ogólnie rzecz biorąc, nie zmienia to relacji pomiędzy naszy-

mi a zachodnimi krajami. Mamy również dość wąski zakres usług, zwłaszcza niebankowych, przykładowo dotyczy

to rynków kapitałowych, zarządzania funduszami, rynku ubezpieczeń, funduszów emerytalnych itp. Przyczyn tego

stanu rzeczy jest co najmniej kilka, między innymi dość niedojrzała struktura nadzoru właścicielskiego (corporate

WPROWADZENIE

governance) tak zewnętrznego, jak i wewnętrznego, choć wyraźnie rośnie poziom zaawansowania środowiska pra-

wnego i regulacyjnego nawet w najsłabiej rozwiniętych jurysdykcjach z obszaru byłego bloku wschodniego. Jest też

bardzo płytki potencjał wdrażania i egzekwowania regulacji, co jest obecnie jednym z najważniejszych ograniczeń

występujących w krajach transformacji gospodarczej.

Najważniejsi i najskuteczniejsi reformatorzy to Polska i Węgry, niechętni reformatorzy to Czechy i Słowenia, następ-

ną grupę tworzą dwa ciekawe kraje, które borykają się z podwójnym dziedzictwem, czyli Słowacja i Chorwacja, w trze-

ciej grupie znajduje się Bułgaria i Rumunia, i wreszcie grupa skupiająca kraje przedłużającego się kryzysu z punktu

widzenia rozwoju sektora finansowego, czyli Rosja i Ukraina. Transformacja nawet w krajach-liderach przemian, czyli

w Polsce i na Węgrzech nie jest procesem zakończonym. Nadal jest wiele obszarów zapóźnień. Przykładowo obecnie

rynki są zaniepokojone zapóźnieniem w rozwoju węgierskich spółek internetowych.Niepokój wywołał też upadek Po-

stabanku, dużego prywatnego banku węgierskiego. Z kolei w Polsce władze stoją w obliczu prywatyzacji Powszechnej

Kasy Oszczędności Banku Polskiego SA i innych instytucji finansowych. Eksperci szczególną uwagę zwracają również

na tworzenie ostrożnych regulacji, sugerując, aby sprywatyzować na drodze sprzedaży inwestorom zagranicznym in-

stytucje, które tworzą modele zachowań, bo jest to jedyny sposób na to, by je uzdrowić, zapewnić silną kontrolę, unik-

nąć wszelkiego rodzaju nieporozumień dotyczących podziału pracy w ramach tych instytucji.

Prezentowany niżej tekst jest rozszerzoną wersją wykładu wygłoszonego na majowym seminarium. Został przy-

gotowany specjalnie na potrzeby seminarium i niniejszej publikacji, za co Autorowi organizatorzy składają serdecz-

ne podziękowanie.

8

1.Wstęp

Rozwój sektora finansowego w Europie Środko-

wo-Wschodniej przebiegał jako proces niezwykle drama-

tyczny, charakteryzujący się wieloma nagłośnionymi suk-

cesami, ale w jeszcze większym stopniu nieoczekiwany-

mi upadkami licznych z pozoru niezawodnych instytucji,

jak również pewnym rozpadem systemu. Ogólny doro-

bek transformacji w zakresie rozwoju sektora finansowe-

go – z powodu wielu przyczyn – jest o wiele mniej spek-

takularny od sukcesów w zakresie stabilizacji makroeko-

nomicznej, liberalizacji gospodarczej i prywatyzacji by-

łych przedsiębiorstw państwowych. Między innymi

chciałbym podkreślić specyficzną złożoność działalności

finansowej oraz ogromne znaczenie faktu, że wszelkie

ważniejsze inicjatywy podejmowane w tej dziedzinie są

niezwykle drażliwe politycznie. Wpływowe koła, jak poli-

tycy, urzędnicy rządowi, ludzie biznesu i dziennikarze

zwykle przeceniają faktyczną wartość poszczególnych

instytucji, jednocześnie wyolbrzymiając ich znaczenie

dla gospodarki krajowej. Przy braku mocnych zewnętrz-

nych i wewnętrznych struktur nadzoru właścicielskiego

(corporate governance), zarządy, a czasem i właściciele

banków, domów inwestycyjnych i towarzystw ubezpie-

czeniowych wykorzystują tę sytuację, by wzmocnić wła-

sne wpływy i postrzegane znaczenie. Stąd też losy i dzie-

je rozwoju sektora finansowego w większości krajów Eu-

ropy Środkowo-Wschodniej w pierwszej dekadzie trans-

formacji to historia nierównej walki o przywrócenie nieza-

wodnych kanałów i ostrożnej praktyki pośrednictwa fi-

nansowego – o stworzenie nowej kultury zaufania pomi-

mo wszelkich konsekwencji trudnego bagażu przeszło-

ści, który niejednokrotnie charakteryzowały przestęp-

czość i korupcja, kumoterstwo i manipulacje.

2. Zaufanie zakorzenione w kulturze

i tradycji

Bez wątpienia zasadnicze znaczenie ma to, by pośre-

dnictwo finansowe wprowadzać na nowo w sposób wiary-

godny, gdyż nie ma wzrostu gospodarczego bez skutecz-

nego i wydajnego lokowania oszczędności finansowych

przedsiębiorstw i gospodarstw domowych w postaci inwe-

stycji. Tego właśnie brakuje w świecie transformacji po wy-

niszczającym doświadczeniu komunizmu, kiedy to redy-

strybucja środków dokonywała się na drodze administra-

cyjnej, a nie na podstawie decyzji biznesowych wynikają-

cych ze świadomego podejmowania ryzyka. Doprowadziło

to do powstania odmiennej kultury i tradycji, nie wymaga-

jącej inwestycji w zaufanie. Zmiana tej kultury i tradycji

i przywrócenie podejścia rynkowego wymaga wiele czasu,

nawet wówczas, gdy elity polityczne wiedzą, czego potrze-

ba do odtworzenia takiego zaufania i działają w tym kierun-

ku. Jednakże pierwsza dekada transformacji uświadamia

nam, że konstytutywne elementy tego zaufania nie zostały

w pełni zrozumiane, a tym bardziej wdrożone w praktyce.

W większości krajów nastąpiły przypadki nadużywania kieł-

kującego dopiero zaufania publicznego, zaś w niektórych

krajach, zwłaszcza w Rosji, zaufanie publiczne było syste-

9

DO�WIADCZENIA I PERSPEKTYWYROZWOJU SEKTORA FINANSOWEGOW EUROPIE �RODKOWO-WSCHODNIEJ

matycznie niszczone przez postępującą szkodliwą degra-

dację systemu finansowego. Na przykład w Rosji osoby,

które ulokowały swe środki w posiadających licencje ban-

kach, mogły je stracić co najmniej dwukrotnie – po raz

pierwszy wówczas, gdy hiperinflacja w pierwszej połowie

lat dziewięćdziesiątych pożarła większość oszczędności,

zaś po raz drugi wtedy, gdy sektor bankowy załamał się

w sierpniu 1998 r. Osoby, które swe oszczędności trzyma-

ły w walutach obcych, w skarpecie czy za granicą, nie utra-

ciły ich. (Oznacza to, że wypływ kapitału jest nie tylko zja-

wiskiem odzwierciedlającym nielegalny i masowy wywóz

środków przez zamożnych biznesmenów czy przestępców,

lecz zakorzenioną codzienną praktyką nawet drobnych ciu-

łaczy, nauczonych gorzkim doświadczeniem.)

3.Warunki wyjściowe

W niektórych krajach reformę systemu finansowego,

a przede wszystkim bankowości, rozpoczęto jeszcze

przed przemianami politycznymi.Węgry i Polska już odpo-

wiednio w roku 1987 i 1988 stworzyły dwupoziomową

strukturę bankowości. Jugosławia, która w czasach socja-

listycznych formalnie zawsze posiadała strukturę dwupo-

ziomową, rozpoczęła stopniową liberalizację regulacji

bankowych w drugiej połowie lat osiemdziesiątych. Cze-

chosłowacja, Rumunia, Bułgaria oraz byłe republiki Związ-

ku Radzieckiego miały o wiele mniej szczęścia – mogły

rozpocząć reformę finansową dopiero po dość gwałtow-

nych wydarzeniach politycznych, pod auspicjami pierw-

szych demokratycznych rządów. Jednakże warto zauwa-

żyć, że we wszystkich krajach regulacje dotyczące tworze-

nia i funkcjonowania banków i innych pośredników były

dość liberalne, czasem nawet zbytnio liberalne, co umoż-

liwiło podjęcie szerokich inicjatyw prowadzących do szyb-

kiego wzrostu liczby i wielkości tych instytucji. Dobrą wia-

domością było to, że – oprócz początkowego ograniczania

możliwości w zakresie przyjmowania przez banki depozy-

tów gospodarstw domowych czy dokonywania transakcji

walutowych – brak było poważniejszych ograniczeń admi-

nistracyjnych dla pozyskiwania klientów, określania pozio-

mu opłat i stóp procentowych. Konkurencji nie ograniczały

żadne administracyjne limity dotyczące grupy klientów, ro-

dzajów działalności i określania cen produktów. Złą wiado-

mością było zaś to, że nie istniały również regulacje

ostrożnościowe. Minimalne wymogi kapitałowe, wskaźniki

płynnościowe, pojęcia wypłacalności i adekwatności kapi-

tałowej, wymogi klasyfikacji aktywów i tworzenia rezerw,

adekwatne zasady podatkowe itp. nie istniały jeszcze

w początkach transformacji. Wytworzyło to środowisko

nieco „dzikiego”, liberalnego kapitalizmu, w którym klienci

i zarządy nadal państwowych instytucji finansowych, jak

również właściciele i menadżerowie nowo utworzonych in-

stytucji prywatnych mogli wykorzystywać liczne luki pra-

wne i regulacyjne (a czasami wręcz ich nadużywać) dla

swych osobistych korzyści kosztem właścicieli lokat, kre-

dytobiorców, a w końcu również podatników.

4.Wspólne cechy w roku 2000

Po dziesięciu latach transformacji sektor finansowy

w Europie Środkowo-Wschodniej charakteryzuje się:

1. Niskim poziomem pośrednictwa finansowego (za-

ledwie 5-40% PKB).

2. Względnie niską jakością aktywów i poważnym

niedokapitalizowaniem.

3. Nadal dość małym zakresem usług, zwłaszcza

niebankowych.

4. Bardzo niedojrzałymi strukturami nadzoru właści-

cielskiego, zewnętrznymi i wewnętrznymi.

5. Coraz bardziej zaawansowanym środowiskiem

prawnym i regulacyjnym.

6. Płytkim potencjałem wdrażania i egzekwowania

regulacji.

W porównaniu z rozwiniętymi krajami uprzemysłowiony-

mi czy nawet niektórymi szybko rozwijającymi się krajami

Azji lub Ameryki Łacińskiej, system pośrednictwa finanso-

wego w Europie Środkowo-Wschodniej jest nadal bardzo

płytki. Nie tylko poziom oszczędności lokowanych w syste-

mie bankowym i ubezpieczeniowym jest niższy niż w go-

spodarkach rozwiniętych; co więcej, również poziom środ-

ków bezpośrednio wprowadzonych do sektora realnego

w postaci kredytów, obligacji korporacyjnych, wtórnych emi-

10

sji akcji itp. jest poniżej porównywalnych standardów i fak-

tycznego zapotrzebowania. Nawet najbardziej zaawanso-

wane gospodarki Europy Środkowej – Polski, Węgier

i Czech – wykazują duży deficyt w kredytach dla firm; kwo-

ty kredytów udzielonych gospodarce realnej nie przekracza-

ją 40% PKB.Ten brak rynkowy jest bezpośrednim wynikiem

wielu różnych czynników: we wszystkich krajach obserwo-

wano przez kilka lat nadmierną i hojną akcję kredytową, po

czym nastąpił krach kredytowy i skrajne unikanie ryzyka po

upadku niektórych banków i domów inwestycyjnych oraz

wzroście restrykcyjności polityki pieniężnej i zastosowaniu

zasad ostrożnościowych względem klasyfikacji aktywów,

wyceny zabezpieczenia, tworzenia rezerw itp. Jeśli w pierw-

szym etapie ekspansji wyraźnie pomogła akcja kredytowa

uprzywilejowująca ustosunkowane osoby, wspierana przez

wpływowych parlamentarzystów, urzędników rządowych

i ustosunkowanych biznesmenów, to reakcja na tak rozrzut-

ną i mało ostrożna praktykę doprowadziła do pozbawienia

środków nawet najbardziej rentowne przedsiębiorstwa

o wysokiej zdolności kredytowej. Wiele banków w krajach

przechodzących transformację nadal funkcjonuje jak broke-

rzy na rynkach pieniężnych i kapitałowych, próbując bezpo-

średnio powiązać swoich partnerów biznesowych, oferując

im usługi generujące prowizje, nie podejmując jednak ryzy-

ka właściwego pośrednictwa dostępnych środków.

Kolejne próby uporządkowania sytuacji i poprawienia

jakości aktywów podejmowane w drodze interwencji rzą-

dowych miały również, jak kij, dwa końce. Podczas gdy sa-

nacja największych banków państwowych była oczywiście

nieunikniona ze względu na odziedziczone ogromne port-

fele złych kredytów, jednak przeprowadzone przez pań-

stwo programy dokapitalizowania i restrukturyzacji ban-

ków były zbyt hojne, zbyt obszerne, zbyt liczne i kosztow-

ne. Zarządy banków państwowych nie doceniały zwykle

prawdziwej wielkości strat, aż było za późno – a wtedy, po

ogłoszeniu programu sanacji, zaczynały je wyolbrzymiać.

Ponieważ niezwykle trudno było odróżnić złe aktywa, fak-

tycznie będące dziedzictwem przeszłości od tych powsta-

łych po przemianach politycznych i właściwie niemożliwe

było wskazanie osób odpowiedzialnych za gwałtowne po-

gorszenie się portfeli kredytów w świetle upadku bardzo

licznych klientów korporacyjnych, władze nie miały innego

wyjścia, jak przyznać się do porażki i nadal przepompowy-

wać środki budżetowe do upadających okrętów flagowych

sektora bankowego. Jednakże nie była to dobra wymówka

dla braku poważnych wysiłków mających na celu określe-

nie i wyegzekwowanie odpowiedniego zestawu ograniczo-

nych czasowo, kwantyfikowalnych i poddanych monitorin-

gowi kryteriów wyników, na podstawie których można by

oceniać sukcesy starych/nowych zarządów. Z tego powo-

du, jak również ze względu na raczej luźne ramy innych

aspektów planów sanacji w powiązaniu z poważnymi wa-

dami w zakresie zrozumienia i oceny wielkości pośrednich

strat w przypadku poszczególnych banków, niejedne wła-

dze wpadły w pułapkę koniecznego powtórzenia konsoli-

dacji działalności bankowej i ubezpieczeniowej, tym sa-

mym przeznaczając nieproporcjonalnie dużą część środ-

ków budżetowych na proces ekonomicznie nieunikniony,

lecz politycznie szalenie bolesny. Nawet Węgry, o których

mówi się, że osiągnęły najlepsze dotychczas wyniki w roz-

woju sektora finansowego, przeznaczyły ponad 10% swo-

jego PKB na ponad trzy rundy sanacji sektora bankowe-

go. W Rumunii, bank-okręt flagowy Bancorex, dawniej fi-

nansujący handel zagraniczny, był dokapitalizowywany

pięciokrotnie, zanim władze wreszcie podjęły decyzję o je-

go likwidacji. W innych krajach, zwłaszcza w Chorwacji,

władze czuły się zobowiązane do sanacji również dużych

banków prywatnych, by uniknąć załamania się całego sy-

stemu. Ale w krajach, w których prywatne banki komercyj-

ne nie odgrywały znaczącej roli w przyjmowaniu lokat go-

spodarstw domowych i kierowaniu tych środków do sekto-

ra realnego, nawet załamanie się systemu nie musiało ko-

niecznie doprowadzić do znaczących działań władz na

rzecz sanacji sektora bankowego. Rosja jest najlepiej chy-

ba znanym przykładem takiego dość racjonalnego braku

działania.

„Banki mają dużo pieniędzy, ale są to wszystko

cudze pieniądze”

W krajach przechodzących transformację istnieje fatal-

ne nieporozumienie co do charakteru i roli działalności

bankowej. Wiele osób ma dość zniekształcony obraz istoty

bankowości, zwłaszcza gdy wypowiada się opinie oparte

na bardzo powierzchownym zrozumieniu tego, na czym

polega pośrednictwo finansowe. Na wczesnym etapie ewo-

11

lucji bankowości dość częste i powszechnie akceptowane

były poglądy, że banki powinny płacić wysokie odsetki od

lokat, pobierać niskie odsetki od kredytów i utrzymywać

wysoką rentowność, by wypłacać wysokie dywidendy po

komercjalizacji. Ostrożne zarządzanie ryzykiem i płynno-

ścią z jednoczesnym kontrolowanym wzrostem i optymali-

zacją kosztów w celu osiągnięcia maksymalnej wydajności

to koncepcje wówczas raczej nie znane bądź powszechnie

źle zrozumiane. Prywatni biznesmeni, władze samorządo-

we, a nawet niektóre kościoły chciały utworzyć własne ban-

ki, by pozyskać cudze środki na finansowanie własnej sta-

tutowej i powiązanej działalności. W imię wspierania two-

rzenia, rozwoju i funkcjonowania nowych firm, banki, za-

równo prywatne jak i publiczne, miały gromadzić portfele

inwestycyjne złożone z akcji spółek o bardzo małej płynno-

ści. Banki państwowe były otwarcie krytykowane przez

przedstawicieli władz za to, że nie pomagają ważnym

przedsiębiorstwom i zbyt wiele środków lokują w papiery

rządowe nie obciążone ryzykiem. Na zarządy, które chcia-

ły tworzyć większe rezerwy na pokrycie ewentualnych strat

swych banków, nasyłano inspekcję skarbową. Brak było

konsekwentnych wytycznych działania określonych przez

władze dla zarządów banków państwowych.

Przedstawiciele różnych instytucji państwowych za-

siadający w zarządach i radach nadzorczych banków

państwowych kierowali się w najlepszym przypadku wą-

sko pojętym interesem swych jednostek administracji czy,

w najgorszym razie, swymi osobistymi interesami. Ludzie

tacy byli często wymieniani, a w wielu przypadkach mia-

nowano ich w celu otwartego promowania partykularnych

interesów politycznych ich mocodawców. Brak było rów-

nież zasad ostrożnościowych, jakimi mogliby kierować

się w swych działaniach. Nowoczesne ustawodawstwo

bankowe wprowadzono późno i dość często zmieniano.

Organy regulacyjne i nadzorcze – nawet w najbardziej za-

awansowanych gospodarczo krajach – pozostawały sła-

be i nadmiernie upolitycznione. Podsumowując, struktury

nadzoru właścicielskiego wewnętrznego i zewnętrznego

nadal były nieadekwatne; z wyjątkiem tych instytucji fi-

nansowych, które zostały w końcu sprywatyzowane

z udziałem silnych i ostrożnych inwestorów, w większości

przypadków pierwszorzędnych, renomowanych zagra-

nicznych partnerów strategicznych.

5. Rosnące różnice między krajami

w rozwoju sektora finansowego

W tle tego ogólnie niejasnego obrazu kryją się duże

i rosnące różnice w rozwoju sektora finansowego pomię-

dzy różnymi krajami, które tłumaczy głównie różny poziom

polityki władz i reform wdrożonych w celu modernizacji.

Ponieważ rozbieżności te stają się obecnie coraz bardziej

znaczące, a ponadto w dużym stopniu przyczyniają się do

wciąż rosnących różnic w potencjale średnioterminowego

rozwoju, należy przyjrzeć im się bardziej szczegółowo.

W niniejszym artykule porównam ze sobą doświad-

czenia dziesięciu krajów Europy Środkowo-Wschodniej1,

które można podzielić na następujących pięć grup:

1. Zaawansowani reformatorzy: Polska i Węgry.

2. Niechętni reformatorzy: Czechy i Słowenia.

3. Borykający się z podwójnym dziedzictwem: Sło-

wacja i Chorwacja.

4. Zdesperowani reformatorzy: Bułgaria i Rumunia.

5. Przypadki przedłużającego się kryzysu: Rosja

i Ukraina.

Należy jednak podkreślić, że powyższa klasyfikacja

odzwierciedla tylko postępy poczynione w modernizacji

sektora finansowego, co niekoniecznie oznacza, że dane

kraje osiągnęły podobny poziom rozwoju w innych obsza-

rach reform strukturalnych. W odróżnieniu od reform ma-

kroekonomicznych, gdzie terapia szokowa i wszechstron-

ne pakiety dostosowawcze mogą występować i być jedno-

cześnie z powodzeniem wdrażane, w przypadku mikroeko-

nomicznych reform: strukturalnych i instytucjonalnych na-

stępuje tylko stopniowy postęp na drodze ewolucji wykazu-

jący pewną cykliczność wraz z upływem czasu. Mimo to po

pierwszych dziesięciu latach transformacji nasuwa się bez

wątpienia jeden wniosek: dojrzałość i konsekwencja reform

zmierzających do modernizacji sektora finansowego są

najważniejszym czynnikiem sprzyjającym zdrowemu zrów-

noważonemu rozwojowi pośrednictwa finansowego, który

z kolei w dużym stopniu przyczynia się do ożywienia i po-

jawienia konkurencyjnej i szybko rozwijającej się gospo-

darki realnej zapewniającej zrównoważony rozwój.

I jeszcze jedno zastrzeżenie: inne czynniki, jak wa-

runki wyjściowe (np. stopień swobody tolerowanej i osią-

12

gniętej w systemie komunistycznym, względnie swobod-

ny przepływ osób i idei, dostępność wyższej edukacji,

poziom osobistego majątku i doświadczeń w ogólnej

przedsiębiorczości), położenie geograficzne (tj. bliskość

rynków zachodnich), czynniki polityczne, jak stabilność

i dojrzałość demokracji, podejście kulturowe, jak stano-

wisko opinii publicznej względem inwestycji zagranicz-

nych, powszechne i autentyczne dążenie do NATO i Unii

Europejskiej itp., również odgrywają bardzo ważną rolę

determinującą ogólne postępy w dostosowaniu gospo-

darczym i modernizacji wspomnianych dziesięciu kra-

jów. Bez wątpienia wszystkie te czynniki ukształtowały

politykę i reformy zmierzające do restrukturyzacji sekto-

ra finansowego, zaś wyniki czy niepowodzenia takiej po-

lityki i reform modyfikowały również wpływ wszelkich in-

nych czynników.

6. Zaawansowani reformatorzy

Zarówno Polska jak i Węgry przyjęły bardzo liberalne

podejście w pozyskiwaniu bezpośrednich inwestycji za-

granicznych na drodze do modernizacji sektora finanso-

wego. Nowo powstałe zagraniczne spółki zależne i joint

venture założone z państwowymi bankami i towarzy-

stwami ubezpieczeniowymi pojawiły się na rynku je-

szcze przed przemianami politycznymi. Co ciekawe,

Węgry sprzedały pakiet kontrolny w dwóch dużych pań-

stwowych towarzystwach ubezpieczeniowych przed ro-

kiem 1993, by uniknąć ich bankructwa i likwidacji. Co

więcej, wszystkie inne nowo powstałe mniejsze przed-

siębiorstwa w sektorze ubezpieczeniowym zostały wy-

kupione przez zagranicznych inwestorów strategicznych

w pierwszej połowie lat dziewięćdziesiątych. Z kolei Pol-

ska była o wiele bardziej ostrożna i nieco mniej śmiała

w tej dziedzinie: jedyne państwowe towarzystwo ubez-

pieczeniowe zostało tylko częściowo zrestrukturyzowa-

ne i nadal czeka na prywatyzację.

Polska bankowość była w o wiele większym stopniu

poddana szybkiej prywatyzacji. Duże państwowe banki,

powołane początkowo dla obsługi pewnych określonych

obszarów i częściowo zmodernizowane w oparciu o part-

nerskie porozumienia z doświadczonymi zachodnimi in-

stytucjami finansowymi, zostały już w pełni wchłonięte

przez inwestorów zagranicznych i konkurują na poziomie

rynku krajowego. Co ciekawe, jedynym wyjątkiem jest naj-

większy bank, będący częścią dawnej wyspecjalizowanej

kasy oszczędnościowej, PKO BP, który nadal w pełni na-

leży do skarbu państwa i wciąż ugina się pod ciężarem

starych portfeli kredytów mieszkaniowych. Jest to najlep-

szy przykład bardzo drażliwej i złożonej natury restruktu-

ryzacji banków oszczędnościowych. Elity

polityczne łudzą się, że jest to naprawdę

bardzo wyspecjalizowany rodzaj działalno-

ści, klejnot w koronie, którego nie można

sprzedać zagranicznym inwestorom.

Węgry również w pewnym sensie wpa-

dły w tę samą pułapkę, kiedy Postabank,

nowo powstały formalnie prywatny bank

wydzielony z pocztowego banku oszczęd-

nościowego, zbankrutował w 1998 roku

w konsekwencji skrajnie złego zarządzania

i wreszcie oszustw. Władze czuły się zobo-

wiązane do sanacji tego banku z wykorzy-

staniem dużych środków z kieszeni podat-

nika. Przez kraj przetoczyła się szeroka

dyskusja, czy bank ma pozostać państwo-

wy, czy też znów go prywatyzować, a jeśli

13

– większość dużych banków kontrolują zagraniczni inwestorzy stra-

tegiczni

– kapitał zagraniczny odgrywa dominującą rolę w całym systemie

bankowym

– większość banków ma dobre portfele, wystarczające rezerwy i ka-

pitały

– wewnętrzny nadzór właścicielski bliski praktykom zachodnim

– jakość usług w bankowości korporacyjnej szybko rośnie

– szybki rozwój i szeroki asortyment usług bankowości detalicznej

– dość duże i płynne rynki kapitałowe (obligacji rządowych i akcji)

– zaawansowane regulacje i coraz lepsze ich egzekwowanie

– konkurencyjne otoczenie, dobre uregulowanie wejścia i wyjścia

– niemal pełna liberalizacja ponadgranicznych usług finansowych

– obszary zastoju w regulacji i prywatyzacji

– zaawansowana reforma emerytalna i zarządzanie funduszami

tak, to czy sprzedać pakiet kontrolny dużemu i ostrożne-

mu inwestorowi strategicznemu, czy też planować wyłącz-

nie ofertę publiczną. Uprzedni bank oszczędnościowy

OTP sprywatyzowano w ten właśnie sposób. (Postabank

miał zostać sprzedany OTP bez przetargu, lecz w końcu

władze węgierskie nie zaakceptowały ceny proponowanej

przez OTP, którą uznano za śmiesznie niską. Obecnie,

w kwietniu 2001 r., władze mówią o sprzedaży bądź prze-

kazaniu Postabanku poczcie państwowej.) W Polsce Bank

Handlowy przez dłuższy czas dumny był z braku kontrolu-

jącego udziałowca, aż na początku 2000 r. został niemal

zupełnie wchłonięty przez Citibank, gdy Skarb Państwa

sprzeciwił się niemal otwartej próbie przejęcia przez nie-

miecki Commerzbank. Ten przykład wyraźnie wskazuje,

że pomimo politycznej niechęci i żywych dyskusji, prywa-

tyzacja poprzez sprzedaż kontrolnego pakietu renomowa-

nemu zagranicznemu partnerowi strategicznemu jest bez

porównania najskuteczniejszym sposobem na stabilizację

i modernizację słabych banków państwowych. Jeśli efek-

tywną kontrolę utrzymuje państwo lub zarząd, nawet

w przypadku większościowych udziałów prywatnych, mo-

że to z łatwością prowadzić do nagłego pogorszenia się lo-

sów banku. Z kolei jeśli zarząd działa ostrożnie i ma

wsparcie pierwszorzędnych inwestorów, bank może paść

ofiarą dużych przejęć strategicznych na szybko konsolidu-

jącym się rynku.

Strategiczne inwestycje zagraniczne w większości

wiodących banków zakończyły się bezwarunkowym

sukcesem tak w Polsce, jak i na Węgrzech, po szeregu

kolejnych prób obmyślonej i sfinansowanej przez pań-

stwo konsolidacji niewypłacalnych banków państwo-

wych. Zagraniczni partnerzy strategiczni byli w stanie

i mieli wolę, by nie tylko dostarczyć tak potrzebny dodat-

kowy kapitał i umiejętności zarządcze, ale również zna-

cząco przyczynić się do powstania nowych produktów,

innowacji, modernizacji zarządzania ryzykiem i operacji

gospodarki pieniężnej, kontroli wewnętrznej, technologii

informatycznych itp.

To nie przypadek, że Polska i Węgry stanowią rów-

nież najlepszy przykład rozwoju rynków kapitałowych.

Oba kraje dysponują, wedle standardów tego regionu,

dość dużym, dobrze dokapitalizowanym i raczej płyn-

nym rynkiem akcji. Ta wiodąca pozycja w regionie jest

bardzo znaczącym osiągnięciem w świetle braku (na

Węgrzech) lub bardzo podrzędnego znaczenia (w Pol-

sce) programu powszechnej prywatyzacji. W zamian

władze i uczestnicy rynku postanowili oprzeć się na

dwóch istotnych czynnikach: stopniowej, a do połowy lat

dziewięćdziesiątych pełnej liberalizacji zagranicznych

inwestycji portfelowych (w powiązaniu z wczesną wy-

mienialnością rachunków kapitałowych dla tego rodzaju

inwestycji) oraz wysokim poziomie transparencji po-

przez przyjęcie i egzekwowanie najnowszych zacho-

dnich standardów upowszechniania informacji, zasad

notowania, określania cen, rozliczeń itp. Wysoki poziom

samoregulacji stale charakteryzował obie instytucje, co

znakomicie przyczyniło się do odtworzenia kultury i za-

ufania niezbędnych dla stałego wzrostu obrotów na ryn-

kach kapitałowych. Oprócz obrotu akcjami, Warszawska

Giełda Papierów Wartościowych stworzyła znaczący ry-

nek obligacji korporacyjnych, zaś Giełda Papierów War-

tościowych w Budapeszcie zyskała na atrakcyjności

dzięki obrotom papierami rządowymi. Funkcjonuje tu

również obrót instrumentami pochodnymi, jak opcje i fu-

tures, choć ten rynek w obu krajach jest jeszcze na bar-

dzo wczesnym etapie rozwoju. Polska i Węgry wdrożyły

już bardzo szeroki program reform systemu emerytalne-

go poprzez utworzenie struktury złożonej z trzech fila-

rów z systemem obowiązkowych i dobrowolnych skła-

dek na zarządzane przez prywatne firmy fundusze kapi-

tałowe. Te ostatnie, wraz z prywatnymi towarzystwami

ubezpieczeń, stanowią obecnie kręgosłup krajowych in-

westycji instytucjonalnych i dostarczają coraz więcej

środków z zakontraktowanych oszczędności na uznane

rynki kapitałowe.

Rozmiar reform sektora finansowego w tych dwóch

krajach odzwierciedla wysoki i zrównoważony poziom

wzrostu gospodarczego osiągnięty w ciągu ostatnich

4 – 5 lat. Już obecnie istnieje szeroki wybór usług finan-

sowych dostępnych na zasadach konkurencji dla firm

z sektora realnego. Dzięki szerokiej liberalizacji ponad-

granicznych transakcji finansowych przynajmniej na

dłuższym końcu rynku, największe przedsiębiorstwa,

w tym firmy zagraniczne, mogą z łatwością finansować

swą działalność ze źródeł zagranicznych. O względy

średnich przedsiębiorstw konkuruje szereg banków. Ma-

14

ją one również dostęp do mniej ściśle uregulowanych

segmentów prywatnego rynku kapitałowego. Jednakże

małe przedsiębiorstwa nadal borykają się z pewnymi

trudnościami – tylko kilka banków zdecydowało się na

obsługę tego segmentu rynku. Jednocześnie należy pa-

miętać o problemach, jakie banki napotykają w ocenie

historii takich małych przedsiębiorstw, oszacowaniu ich

poziomu zwrotu i ryzyka, oraz przejmowaniu zabezpie-

czenia w przypadku naruszenia warunków umowy.

7. Niechętni reformatorzy

Czechy i Słowenia to najlepsze przykłady krajów,

w których pewne korzystne warunki wyjściowe – zwła-

szcza wysoki poziom dochodów per capita dzięki długiej

tradycji przemysłowej i zaawansowanej strukturze go-

spodarczej, dobrze rozwiniętej według standardów tego

regionu, oraz nowe bodźce po uwolnieniu od obowiązku

wspierania słabiej rozwiniętych części kraju w efekcie

rozpadu Czechosłowacji i Jugosławii – okazały się za-

równo błogosławieństwem, jak i przekleństwem. Oba

kraje korzystały z bezprecedensowej stabilności poli-

tycznej i dość długiego miesiąca miodowego z tym sa-

mym rządem czy rządzącą koalicją. Ogromny sukces

wczesnej stabilizacji makroekonomicznej w połączeniu

ze skutecznym przeorientowaniem eksportu na rynki

zachodnie wytworzyły poczucie samozadowolenia i po-

wszechną niechęć wobec podejmowania bardziej zna-

czących i bolesnych reform strukturalnych, jak moderni-

zacja sektora finansowego. Oba kraje rozpoczęły wcze-

sne dokapitalizowanie swych największych instytucji fi-

nansowych i postanowiły na tym poprzestać. Władze

otwarcie i wyraźnie opowiadały się przeciwko sprzedaży

pakietów kontrolnych w wiodących bankach i towarzy-

stwach ubezpieczeniowych jakimkolwiek inwestorom

zagranicznym. Przeciwnie, twierdziły, że banki są już

w rękach prywatnych (w przypadku Czech duże banki

formalnie zostały na poły sprywatyzowane w efekcie po-

wszechnej prywatyzacji) lub uznały, że przy braku sil-

nych inwestorów krajowych lepiej jest utrzymać je pod

ścisłą kontrolą państwową (w Słowenii).

Program powszechnej prywatyzacji raczej nie dopo-

mógł w modernizacji sektora finansowego. W Czechach

co najmniej dwa z największych banków, Komercni Ban-

ka (KB) i Investicni a Postovni Banka (IPB), czuły się zo-

bowiązane, by nadal finansować wielu ze swych tradycyj-

nych i wciąż niezrestrukturyzowanych klientów, z których

wielu było również ich współwłasnością za pośrednic-

twem powołanych przez banki spółek za-

rządzania inwestycjami. Rosnące zaanga-

żowanie kapitałowe banków wśród ich

klientów postrzegano jako naśladowanie

rzekomo pozytywnej niemieckiej praktyki

bliskich związków między bankami

a przedsiębiorstwami przemysłowymi bez

jednoczesnego obciążenia niemieckimi re-

gulacjami i bez samych inwestorów nie-

mieckich. Słowenia żywiła podobną nie-

chęć wobec inwestorów zagranicznych.

Nawet strategiczni zagraniczni inwestorzy

nie zawsze byli mile widziani w dużych

bankach, domach inwestycyjnych i towa-

rzystwach ubezpieczeniowych. Jugosło-

wiańska droga powszechnej prywatyzacji

wytworzyła jeszcze więcej konfliktów inte-

resu niż czeska, gdyż w tym przypadku by-

15

– największe banki pozostają pod kontrolą państwa lub są od nie-

dawna prywatne

– opóźniane, niechętnie podejmowane działania dla pozyskania za-

granicznych inwestorów strategicznych

– sanacja wiodących banków trwa lub niedawno się zakończyła

– portfele innych, przeważnie średniej wielkości banków są wzglę-

dnie zdrowe

– nadzór właścicielski nadal musi zostać poważnie wzmocniony

– jakość usług i bankowość detaliczna szybko się rozwijają

– mniejsze, fragmentaryczne i dość mało płynne rynki kapitałowe

– ulepszane regulacje, trochę luk, nierówne egzekwowanie

– rosnąca konkurencja w krajowych usługach finansowych

– niebankowe pośrednictwo finansowe wymaga dalszych reform

– pewna niechęć i opór wobec dalszej liberalizacji

– reforma emerytalna i zarządzanie funduszami wciąż na wstęp-

nym etapie

ło odwrotnie: to banki były często własnością swych klien-

tów o niskiej wiarygodności kredytowej. Taki model uwa-

ża się za najbardziej niebezpieczny układ powiązań wła-

snościowych na kształt błędnego koła.

Koszty tej niechęci i samozadowolenia były szczególnie

wysokie w Czechach.Najlepiej obrazuje to wymuszone po-

nowne upaństwowienie upadającego IPB i natychmiasto-

wa sprzedaż bankowi Ceskoslovenska Obchodni Banka

(CSOB) w czerwcu 2000 r., co było naprawdę bezprece-

densowym krokiem w historii konsolidacji i prywatyzacji

w sektorze bankowym. Z tej historii płynie kilka wniosków.

Po pierwsze, nie ma sensu sprzedawać nawet wzglę-

dnie większościowych udziałów jednostce zagranicznej,

jeśli nie przekazuje się jej faktycznej kontroli zarządczej

i odpowiedzialności. Po drugie, nie wszystkie dobrze

brzmiące zagraniczne nazwy reprezentują firmę napraw-

dę ostrożnego partnera strategicznego. Po trzecie, co

najważniejsze, władze powinny bardzo dokładnie przy-

gotować dokumentację prawną wszystkich transakcji, by

mieć pewność, że przeprowadzone badanie due diligen-

ce wartość aktywów ocenia rozsądnie i realistycznie,

właściwie identyfikuje wszelkie wątpliwości co do warto-

ści aktywów i warunkowych zobowiązań, a majątek do-

chodowy wyraźnie oddziela od niedochodowego. Nieste-

ty, żaden z tych fundamentalnych warunków nie został

spełniony przy zawarciu formalnej transakcji sprzedaży

IPB Nomurze w 1997 roku. W efekcie zaistniał podręcz-

nikowy przypadek ryzyka moralnego, kiedy to partnerzy

prywatni mogli sprywatyzować wszelkie zyski, zaś (no-

we) władze czeskie zostały zobowiązane do przejęcia na

siebie wszelkich strat. Koszty sanacji trzech dużych cze-

skich banków również przekroczyły poziom 10% PKB.

Koszty te mogłyby być o wiele niższe, gdyby banki te

sprzedano renomowanym i ostrożnym zagranicznym in-

westorom strategicznym zaraz po wstępnej restruktury-

zacji. (Nastąpiło to na długo przed rozpadem Czechosło-

wacji, kiedy wyeliminowano wszystkie niedochodowe ak-

tywa odziedziczone po czasach komunistycznych.) Cho-

ciaż Czechy mogą obecnie z łatwością pozwolić sobie na

spowodowany tym wzrost swego wewnętrznego zadłu-

żenia publicznego, stracono znakomitą okazję, umniej-

szając dynamikę wzrostu gospodarczego i spowalniając

proces dostosowywania się do Unii Europejskiej.

Słowenia w swej polityce i deklaracjach wykazywała

mniejsze samozadowolenie, lecz była równie niechętna

wobec pozyskiwania zagranicznych udziałowców dla

instytucji sektora finansowego. Dwa największe banki,

Nova Ljubljanska Banka (NLB) i Nova Kreditna Banka

Maribor (NKBM), są nadal kontrolowane przez skarb

państwa i nie ma widoków na konkretne plany ich osta-

tecznej prywatyzacji. Chociaż niektóre banki zagranicz-

ne utworzyły swe spółki zależne, których są wyłączny-

mi właścicielami, i zaczęły konkurować z dwoma naj-

większymi bankami oraz mniejszymi regionalnymi in-

stytucjami finansowymi, to mały słoweński rynek jest

obecnie tak zatłoczony, iż pojawiła się poważna groźba,

że dwa duże banki publiczne szybko utracą swój udział

w rynku, zwłaszcza że w chwili przystąpienia do Unii

Europejskiej obowiązywać będzie zasada swobodnego

otwierania oddziałów bankowych. Ponadto Słowenia

nałożyła szereg ograniczeń na przepływ nie tylko kapi-

tału krótkoterminowego, ale również inwestycyjnego,

próbując w ten sposób bronić krajowej waluty. Aż do

niedawna ograniczenia te nadal obowiązywały. Utru-

dniano czasami nawet inwestycje bezpośrednie w firmy

niefinansowe, co utrwalało niską wydajność przedsię-

biorstw wynikającą z wadliwego programu powszech-

nej prywatyzacji, co z kolei skutecznie blokowało szer-

szą restrukturyzację, uniemożliwiając zwolnienia zbęd-

nych pracowników i utrzymując wynagrodzenia na po-

ziomie znacznie wyższym od tego, na jaki można by

sobie racjonalnie pozwolić.

Polityka władz nie ułatwiała również szybkiego dosto-

sowania i głębszej restrukturyzacji. Podatki dochodowe

od osób fizycznych są nieznośnie wysokie, co wspiera

tylko bardzo hojny i niezreformowany repartycyjny sy-

stem emerytalny i nadmiernie rozbudowany system

opieki zdrowotnej. Inicjatywy prywatne w zakresie zarzą-

dzania funduszami emerytalnymi oraz składkami ubez-

pieczeniowymi i innymi zakontraktowanymi oszczędno-

ściami są w powijakach, tylko częściowo będąc dostęp-

ne jednostkom zagranicznym. Podsumowując, można

śmiało powiedzieć, że słoweński system finansowy nie

realizuje swojego potencjału, gdyż oprócz udanej sana-

cji banków nie poddano go dotychczas większym funda-

mentalnym reformom.

16

Ironią historii jest również to, że rynki akcji w Cze-

chach i Słowenii są o wiele mniejsze i mniej płynne niż

w Polsce czy na Węgrzech, nie tyle pomimo, co raczej

ze względu na niekorzystne warunki wyjściowe stworzo-

ne przez program powszechnej prywatyzacji. I znów

czeski rynek akcji stanowi świetny przykład porażki. Na

pierwszy rzut oka program powszechnej prywatyzacji

dał znakomity jednorazowy bodziec dla formalnej kapi-

talizacji otwartych rynków, zwłaszcza przy braku wszel-

kich znaczących kryteriów notowań i upowszechniania

informacji o akcjach. Ekstremiści ideologiczni chwalili

nawet brak wymogów wejścia na rynek w imię nieogra-

niczonego liberalizmu, który umożliwia najpierw stwo-

rzenie rynku, a nie zdławienie go obciążeniami regulacji

i ciężkimi strukturami nadzorczymi. Ale brak przejrzys-

tości i egzekwowalnych zasad stał się wręcz zaprosze-

niem do nadużyć i ostatecznie doprowadził do odwrot-

nych skutków, stając się źródłem powszechnych rozcza-

rowań, a nawet wrogości wobec rynku akcji.

Negatywne nastroje, zwłaszcza wśród zagranicz-

nych inwestorów portfelowych, w połączeniu z heroicz-

nymi wysiłkami pewnych oświeconych

urzędników i tak dość słabych i znajdują-

cych się pod politycznym ostrzałem urzę-

dów nadzoru, doprowadziły ostatnio do

zaostrzenia regulacji w celu odtworzenia

zaufania, które utracono, bądź którego

nigdy nie udało się uzyskać. Giełda Pa-

pierów Wartościowych w Pradze w ostat-

nich latach zdjęła z parkietu setki firm, ale

mimo wprowadzenia i egzekwowania

twardych zasad notowań i stałego ujaw-

niania pełnych informacji, w 1999 r. jej

łączne obroty nadal były na poziomie nie-

całej jednej trzeciej obrotów giełdy w Bu-

dapeszcie. (Węgry są bez wątpienia naj-

lepszym odnośnikiem dla porównań

z Czechami, gdyż ich gospodarka ma

podobną skalę – PKB na poziomie około

50 miliardów USD – a kraj liczy sobie

podobną liczbę mieszkańców – 10 milio-

nów osób – przy czym populacja dość

szybko zmniejsza się i starzeje.)

8. Borykający się z podwójnym

dziedzictwem

Rozwój polityczno-gospodarczy Słowacji i Chorwacji

w ostatniej dekadzie transformacji jest uderzająco

podobny, przy czym kraje te stanowią wyraźne przeci-

wieństwo odpowiednio Czech i Słowenii, z którymi dzie-

liły swe losy i historię przez niemal 70 lat. Oba te kraje

po odzyskaniu niepodległości na początku lat dziewięć-

dziesiątych miały przez dłuższy czas nacjonalistyczne

i autokratyczne rządy. Ponieważ Chorwacja brała udział

w konflikcie zbrojnym, próbując odzyskać swoją inte-

gralność terytorialną, a pośrednio również w Bośni, ten-

dencje nacjonalistyczne zyskały tu na znaczeniu i spo-

wodowały większe zniekształcenia słabej gospodarki

i wrażliwej tkanki społecznej niż na Słowacji. Charyzma-

tyczni i populistyczni przywódcy polityczni w obu krajach

usiłowali stworzyć krajową oligarchię, co szybko dopro-

wadziło do praktyki zawierania nielegalnych transakcji

przez osoby mające dostęp do poufnych informacji po

17

– największe banki są sprzedane lub wkrótce zostaną sprzedane

zagranicznym inwestorom strategicznym

– silna motywacja do prywatyzacji wszystkich banków po kosztow-

nej sanacji systemowej

– szereg niewypłacalnych banków, które nadal należy poddać sa-

nacji lub ostatecznej likwidacji

– jakość portfeli dość słaba z wyjątkiem niektórych banków średniej

wielkości

– ostrożne działania nadal marginalne w nadzorze właścicielskim

– jakość usług i bankowość detaliczna stopniowo ulegają poprawie

– małe rynki kapitałowe o niskiej płynności i niewielkim udziale ka-

pitału zagranicznego

– poprawa regulacji, ale nadal nieśmiałe lub nierówne ich egzekwo-

wanie

– słaba konkurencja z segmentacją regionalną lub sektorową

– niebankowe pośrednictwo finansowe na wstępnym etapie rozwoju

– poważne zamiary i prace nad liberalizacją transakcji ponadgra-

nicznych

– głębokie problemy budżetowe i strukturalne; odkładana reforma

emerytalna

programie powszechnej prywatyzacji rozpoczętym je-

szcze w czasach Czechosłowacji i Jugosławii.

Warunki wyjściowe były tu pod wieloma względami

mniej sprzyjające rozwojowi instytucji finansowych. Oba

kraje odziedziczyły gospodarkę realną silniej zorientowa-

ną na rynek krajowy oraz rynki wschodnie, gospodarkę

mniej konkurencyjną, o nieproporcjonalnie dużym znacze-

niu dość przestarzałego przemysłu ciężkiego (np. prze-

mysł stoczniowy w Chorwacji i przemysł obronny w Słowa-

cji). Rynki na ich produkty bardzo szybko się załamały i ża-

den z tych dwóch krajów nie był odtąd w stanie odzyskać

zrównoważonej dynamiki eksportu. Ogólna modernizacja

sektorów realnych była boleśnie długim procesem, gdyż

dość słabi istniejący gracze, w większości przypadków by-

li menadżerowie i pojawiający się klienci polityczni, sku-

tecznie blokowali udział jednostek zewnętrznych, w tym

tak potrzebnego kapitału zagranicznego. Względnie szyb-

ki wzrost w połowie lat dziewięćdziesiątych był krótkotrwa-

ły, gdyż opierał się na sztucznym rozdęciu popytu dzięki

kredytom dla firm w obu tych krajach, a ponadto w Chor-

wacji również na boomie odbudowy. Ponieważ odziedzi-

czone przez oba kraje zadłużenie zagraniczne było mini-

malne, nadmierne wydatki budżetowe umożliwiały ukrycie

słabości strukturalnych i na długo opóźniały przeprowa-

dzenie poważnych reform mających je naprawić.

Ważniejsze instytucje finansowe niemal z definicji zo-

stały formalnie sprywatyzowane również w efekcie pro-

gramu powszechnej prywatyzacji. Chorwacja, jak wszyst-

kie inne byłe państwa członkowskie Jugosławii, doświad-

czyła najmniej korzystnej formy prywatyzacji. Kiedy sa-

morządność pracowniczą formalnie przekształcono we

własność akcji, banki natychmiast i niemal automatycznie

przeszły w ręce swych wciąż niezrestrukturyzowanych

klientów. Ponadto silna regionalizacja Chorwacji, którą

odzwierciedlają również nazwy banków, wytworzyła lokal-

ne monopole przy żadnym bądź znikomym poziomie kon-

kurencji. Autokratyczne rządy w obu krajach bardzo ak-

tywnie podsycały poczucie jedności narodowej, wspoma-

gając powstanie wzajemnych stosunków własnościowych

między lokalnymi firmami i instytucjami finansowymi ma-

jącymi błogosławieństwo i usankcjonowanie ze strony sa-

morządów lokalnych. Gęsta sieć wzajemnych usług i brak

przejrzytości stworzyły bardzo płodny grunt do nadużyć

politycznych i korupcji, co ostatecznie doprowadziło do

upadku wielu banków w latach 1997-98. Sanacja w obu

krajach była zadaniem niezwykle wymagającym i ko-

sztownym i objęła niemal cały sektor, włączając w to za-

równo publiczne, jak i prywatne instytucje finansowe.

Konsekwencje tego bezcelowego przedsięwzięcia

w kontekście przemian oligarchicznych są tak szkodli-

we, jak samo dziedzictwo systemu komunistycznego.

Obecnie szerokie koalicje partii demokratycznych usiłu-

ją zapanować nad negatywnymi efektami tych znie-

kształceń poprzez przeprowadzenie odważnych reform

w celu zmniejszenia dystansu dzielącego te kraje od

najbardziej zaawansowanych gospodarek przechodzą-

cych transformację.

Na Słowacji władze zrestrukturyzowały portfele

trzech największych banków państwowych: Vseobecna

Uverova Banka (VUB), Investicna a Rozvoja Banka

(IRB) i Slovenska Sporitelna (SS), oraz zasygnalizowa-

ły zdecydowane zamiary jak najszybszej sprzedaży pa-

kietów kontrolnych w tych bankach pierwszorzędnym

zagranicznym partnerom strategicznym. (Sprzedaż SS

Erste Bankowi już się faktycznie dokonała.). Moderniza-

cja prawna i regulacyjna, jak również korekta przepro-

wadzonych niezgodnie z prawem transakcji prywatyza-

cyjnych toczą się w szybkim tempie, czemu towarzyszy

silna motywacja do pozyskania bezpośrednich inwesty-

cji zagranicznych dla dużych firm spoza sektora finan-

sowego. Dzięki szybkiej liberalizacji finansowej i innym

odważnym reformom strukturalnym Słowacja została

w 2000 r. trzydziestym członkiem OECD.

Z kolei Chorwacja skutecznie zakończyła prywatyza-

cję swego wiodącego banku, Privredna Banka Zagreb

(PBZ), i kontynuuje poważne działania zmierzające do

pozyskania partnerów strategicznych dla wielu banków

średniej wielkości. (Sfinalizowano również sprzedaż pa-

kietów kontrolnych w Rijecka Banka (RB) i Splitska Ban-

ka (SB) na rzecz silnych branżowych inwestorów zagra-

nicznych.) Jednakże Chorwacja musi zakończyć likwi-

dację wielu niewypłacalnych banków średniej wielkości,

w tym największego i najważniejszego, Dubrovacka

Banka, zanim dobry nadzór właścicielski stanie się po-

wszechną praktyką w zarządzaniu instytucjami finanso-

wymi. Sektor ubezpieczeniowy w obu krajach nadal po-

18

zostaje w dużej mierze niezrestrukturyzowany, podczas

gdy jednostki zagraniczne bardzo szybko zyskują silną

pozycję kosztem dawnego monopolu państwowego.

I znów jest ironią historii, że władze słowackie, a i naj-

pewniej nowe władze chorwackie, wykazują bardziej au-

tentyczną wolę wprowadzania najbardziej zaawansowa-

nej dobrej praktyki w zakresie transformacji, niewypłacal-

ności, likwidacji, restrukturyzacji, a jednocześnie nie po-

dejmują faktycznych wysiłków w celu pozyskania bezpo-

średnich inwestycji zagranicznych, by zrekompensować

gorszy wizerunek wypracowany przez te kraje w porówna-

niu z lepiej postrzeganymi przez międzynarodowych inwe-

storów Czechami i Słowenią. Ze względu na swe podwój-

ne dziedzictwo i słabiej rozwiniętą strukturę gospodarczą,

Słowacja i Chorwacja borykają się z większymi trudno-

ściami w pozyskiwaniu znacznych bezpośrednich inwe-

stycji zagranicznych dokonywanych przez renomowane

firmy zagraniczne. Jest tak szczególnie w przypadku insty-

tucji finansowych, gdzie głównym motywem interesów

i działania ze strony zagranicznych inwestorów strategicz-

nych jest nie tyle bieżąca wartość aktywów netto istnieją-

cych przedsiębiorstw, co raczej potencjał przyszłego roz-

woju całej gospodarki i szanse szybkiego przystąpienia

kraju do Unii Europejskiej. Słowacja jest pod tym wzglę-

dem w szczęśliwszym położeniu. Być może przyłączy się

nawet do pierwszej grupy kandydatów do akcesji i przystą-

pi do Unii wraz z nimi, podczas gdy Chorwacja w ogóle nie

rozpoczęła jeszcze poważnych negocjacji.

Jeśli idzie o rozwój rynków kapitałowych, to program

powszechnej prywatyzacji w powiązaniu z brakiem ade-

kwatnych regulacji i ich egzekwowania uniemożliwiły ich

szybki rozwój. Choć ich sytuacja jest podobnie niekorzyst-

na, pomiędzy oboma krajami występują pewne różnice,

które wskazują, że słowacki rynek akcji charakteryzuje się

większą liczbą notowanych walorów i chyba większą płyn-

nością, zaś giełda chorwacka ma większe firmy o wyższej

jakości (Pliva, Podravka i Zagrebacka Banka to nazwy

znane dobrze nawet na rynkach międzynarodowych).

Ustawodawstwo i regulacje ostatnio poprawiono, ale ich

egzekwowanie nadal pozostawia wiele do życzenia.

Spóźnialscy borykają się nie tylko ze wspomnianą już ne-

gatywną spuścizną zjawisk oligarchicznych, ale również

z brakiem entuzjazmu wobec publicznego notowania firm.

Niewielka skala rynku krajowego wraz z brakiem środków

instytucjonalnych na inwestycje to kolejne bariery w krót-

szej perspektywie. Ograniczenia budżetowe i żywotne in-

teresy w zakresie utrzymania hojnych przywilejów emery-

talnych – zwłaszcza w Chorwacji – w przewidywalnej przy-

szłości uniemożliwią raczej jakiekolwiek próby zaktywizo-

wania rynku zakontraktowanych oszczędności. I odwrot-

nie, rynki obligacji rządowych mają większe szanse szyb-

kiego rozwoju dzięki dużemu deficytowi budżetowemu

i zadłużeniu obu krajów.

Ciekawą cechą struktury instytucjonalnej w obu kra-

jach jest to, że ich banki centralne odgrywają zasadniczą

rolę nie tylko w ogólnej regulacji sektora bankowego, ale

również w sferze nadzoru i kontroli. Ponieważ obie insty-

tucje zaledwie dziesięć lat temu przyjęły właściwą rolę

banku centralnego i zaczęły emitować środki płatnicze

i regulować podaż pieniądza, nic dziwnego, że ich poten-

cjał instytucjonalny w pełnieniu wszystkich tych nowych

funkcji jest dość słaby. Oba banki centralne niemal bez-

błędnie wdrożyły restrykcyjną politykę pieniężną, co

w znaczny sposób przyczyniło się do utrzymania stabil-

ności makroekonomicznej w dekadzie lat dziewięćdzie-

siątych. Ostrożne regulacje i nadzór były z kolei kwestią

drażliwą i kontrowersyjną politycznie ze względu na ży-

wotne interesy, które są najczęściej sprzeczne z ostrożną

praktyką.To nie tyle niski potencjał intelektualny, co raczej

brak wsparcia politycznego uniemożliwił wdrożenie twar-

dych ostrożnościowych zasad regulacji i nadzoru.

9. Zdesperowani reformatorzy

Z wyjątkiem Albanii i byłych republik dawnego Związ-

ku Radzieckiego, Rumunia i Bułgaria otrzymały w spadku

najgorsze możliwe dziedzictwo po systemie komunistycz-

nym w całej Europie Wschodniej. Oba kraje charakteryzo-

wały się skrajnie sztywnym, neostalinowskim systemem

zarządzania gospodarczego, może z większą tolerancją

dla mniejszych przedsiębiorstw pomocniczych w bułgar-

skim rolnictwie, przy szczególnie destrukcyjnych tenden-

cjach autarkicznych w Rumunii. O ile zachowanie pań-

stwowości narodowej po drugiej wojnie światowej było ko-

19

rzystne, to od tamtej pory instytucje publiczne były tu bar-

dzo słabe i miały bardzo niski potencjał wdrożeniowy.

Fragmentacja polityczna, zwłaszcza w Rumunii, do-

prowadziła do dalszego osłabienia motywacji do re-

form, co nie stworzyło masy krytycznej wdrażanych

konsekwentnych środków w żadnym z ważniejszych

obszarów transformacji. Rumunia straciła nie tylko

pierwszych sześć lat okresu transformacji opóźniając

reformy strukturalne, ale i kolejne cztery lata, kiedy to

rząd złożony z koalicji wielu partii centroprawicowych

paraliżowały ciągłe walki między frakcjami. Z kolei Buł-

garia miała więcej szczęścia. Po głębokim kryzysie

w latach 1996 i 1997, niezwykle silny i zjednoczony

rząd usiłował nadrobić stracony czas, nie tylko przywra-

cając stabilność makrofinansową, ale również rozpo-

czynając restrukturyzację, prywatyzację i modernizację

sektora finansowego. Mimo dodatkowego negatywnego

wpływu czynników zewnętrznych, jak kryzys rosyjski

i wojna w Kosowie, przerwane kanały handlowe i trans-

portowe itp., Bułgaria zdołała wyróżnić się jako kraj

z gospodarką o najlepszych perspektywach średnio-

okresowych na całym Półwyspie Bałkań-

skim. Jednak oba kraje mają przed sobą

długą drogę nim będą mogły rzeczywi-

ście spełnić kryteria członkostwa w Unii

Europejskiej i dogonić poziomem docho-

dów pozostałych kandydatów.

Rozwój sektora bankowego rozpoczął

się od utworzenia trzech czy czterech du-

żych banków państwowych (zorientowa-

nych na finansowanie handlu zagranicz-

nego, przemysłu i rolnictwa) bez prze-

kształcenia istniejącego banku oszczęd-

nościowego w uniwersalną instytucję fi-

nansową. Skłaniające się na lewo socja-

listyczne rządy w pierwszej połowie lat

dziewięćdziesiątych nie brały pod uwagę

prywatyzacji banków. Przyzwoliły jedynie

na pojawienie się wielu nowych małych

prywatnych banków komercyjnych

w efekcie dość liberalnej polityki w zakre-

sie wchodzenia na rynek, którą można

również interpretować jako brak odpo-

wiednich regulacji dotyczących minimalnych wymogów

kapitałowych oraz ostrożnościowych wymogów w za-

kresie własności. Te małe banki były tak błogosławień-

stwem, jak przekleństwem, gdyż okazało się, że więk-

szość z nich działa niemal jak piramidy finansowe.

Szybko bankrutowały, dostarczając dobrej wymówki

tym, którzy byli w ogóle przeciwni prywatyzacji banków.

Jednakże duże banki państwowe nie miały wcale lep-

szych wyników i właściwie wszystkie w obu krajach

w połowie lat dziewięćdziesiątych również były tech-

nicznie niewypłacalne.

W obu krajach reakcje na tak rozczarowujące zjawi-

ska były nieco różne, głównie ze względu na różne roz-

wiązania polityczne w obliczu zarysowującego się kry-

zysu. W Bułgarii cała niezreformowana gospodarka za-

łamała się pod koniec roku 1996, zaś nowe władze

zmieniły politykę o 180 stopni. Postanowiły przeprowa-

dzić sanację wszystkich banków państwowych poprzez

restrukturyzację ich portfeli kredytowych oraz ogłosiły

bezkompromisowy i ambitny program prywatyzacji

z udziałem inwestorów strategicznych. Przedsiębiorstwo

20

– kilka dużych niewypłacalnych banków nadal w rękach państwa

– desperackie próby sprzedaży banków systemowych zagranicz-

nym inwestorom strategicznym

– szereg niewypłacalnych banków nadal do sanacji lub likwidacji

– dobre portfele rosną powoli ze względu na małą liczbę klientów

o zdolności kredytowej

– ostrożna praktyka nadal rzadka w nadzorze właścicielskim

– jakość usług stopniowo rośnie, szybki rozwój bankowości detalicznej

– bardzo małe rynki kapitałowe o niskiej płynności i niewielkim

udziale kapitału zagranicznego

– ulepszane regulacje, nierówne lub nieprzewidywalne ich egze-

kwowanie

– słaba konkurencja, zagraniczne spółki zależne odgrywają w Ru-

munii rolę marginalną

– niebankowe pośrednictwo ubezpieczeniowe na wstępnym etapie

rozwoju

– liberalizacja transakcji ponadgranicznych jeszcze nie została

przeprowadzona

– brak inwestorów instytucjonalnych, brak widoków na reformę

emerytalną

Konsolidacji Banków powołane w 1992 roku w celu kie-

rowania sanacją banków państwowych upoważniono do

decydowania o poszczególnych transakcjach sprzedaży

pakietów kontrolnych renomowanym inwestorom zagra-

nicznym. Ze względu na trudną sytuację bułgarskiej go-

spodarki w latach 1996-97 i dość negatywny wizerunek

kraju, pozyskanie ostrożnych partnerów zagranicznych

było niezwykle trudne. Jednakże nieugięty upór władz

faktycznie się opłacił.

Władze bułgarskie podejmowały przemyślane

i ostrożne decyzje co do harmonogramu procesu i po-

trafiły zaktywizować i stopniowo zmienić postrzegany na

zewnątrz obraz perspektyw bułgarskiej gospodarki. Naj-

łatwiejszy cel, Postbank, nowo utworzony, a przez to

względnie dobry mały bank państwowy, jak również wy-

dzielony z dużego monopolisty w obsłudze handlu za-

granicznego United Bulgarian Bank (UBB), poszły na

pierwszy ogień, a w ślad za nimi dwa nieco większe

banki państwowe o znaczeniu regionalnym, lecz łatwiej-

sze w restrukturyzacji (Expressbank i Hebrosbank). Pry-

watyzacja największego i bez wątpienia najważniejsze-

go banku, byłego monopolisty w finansowaniu handlu

zagranicznego, Bulbanku, który obsługiwał niemal 40%

krajowej gospodarki, została skutecznie zakończona

w 2000 r. pomimo czynnego i zaciętego oporu ówcze-

snego zarządu wobec sprzedaży kontrolnego pakietu

zagranicznym inwestorom strategicznym. Do sprzedaży

pozostają tylko dwa duże banki państwowe, Biochim

i Savings Bank, co może być dość łatwe dzięki drodze

wytyczonej przez poprzednie transakcje.

Rumunia poczyniła znacznie mniejsze postępy za-

równo w sanacji, jak i prywatyzacji banków. Chociaż

BancPost, nowo utworzony i zdrowy bank państwowy,

sprzedano bez problemów wraz ze względnie mocnym,

niewielkim Bankiem Rozwoju (BRpD), to faktyczne po-

stępy względem bardzo dużych, naprawdę systemo-

wych banków były niewielkie. Wręcz przeciwnie – okręt

flagowy, Bancorex, uprzedni monopolista w handlu za-

granicznym, był pięciokrotnie dokapitalizowywany, co

rumuńskiego podatnika kosztowało ponad miliard dola-

rów, a i tak w 1999 r. został zlikwidowany. Banca Agrico-

la (BA) również był kilkukrotnie poddawany sanacji i dra-

stycznemu zmniejszeniu bez nadziei na szybką sprze-

daż, najwyraźniej z powodu braku konsensusu politycz-

nego w zakresie konsekwentnej strategii prywatyzacyj-

nej, a ostatnio ze względu na bardzo słabe zaintereso-

wanie z zewnątrz. Banca Comerciala Romana (BCR),

który był postrzegany jako najzdrowszy z trzech naj-

większych banków, również pozostaje w rękach pań-

stwa. Ze względu na zmienne środowisko polityczne

i nadmierną siłę przetargową zarządów banków pań-

stwowych – powoływanych ze względu na powiązania

polityczne w zależności od uzgodnień koalicyjnych –

brak chyba gotowych rozwiązań dla tych dwóch dużych

banków państwowych, jak też dla niedawno skomercja-

lizowanego Banku Oszczędnościowego (CEC).

Ze względu na te okoliczności, nie można chyba

oczekiwać szybkiej poprawy w zakresie nadzoru właści-

cielskiego lub ostrożnego działania czy jakości usług, ja-

kości aktywów, kontroli wewnętrznej, zarządzania ryzy-

kiem, alokacji kredytów itp. Chociaż w drugiej połowie lat

dziewięćdziesiątych w obu krajach znacznie poprawiono

ustawodawstwo, to egzekwowanie prawa nadal charak-

teryzują nierówności, nieprzewidywalność i czasem

uzależnienie od warunków politycznych, zwłaszcza

w Rumunii. Słaby potencjał wdrożeniowy stanowi po-

ważną przeszkodę w obu jurysdykcjach. Ani jeden, ani

drugi bank centralny nigdy nie spełniał wymogów zapo-

biegania kryzysom i zarządzania kryzysem.

Brak zaufania i zamieszanie co do niezbędnych za-

sad i wartości znalazły odzwierciedlenie w faktach pod-

czas szeregu minikryzysów bankowych, jakie dotknęły

Rumunię w 2000 r. Upadek dużego funduszu inwestycyj-

nego spowodował run na BCR, z którego klienci usiłowa-

li wycofać lokaty, a jednocześnie trzy inne banki średniej

wielkości zostały objęte nadzorem syndyka. (Jeden

z nich nosił dumną nazwę „Międzynarodowy Bank Reli-

gii”.) W międzyczasie sąd odrzucił wniosek Narodowego

Banku Rumunii (NBR) o ogłoszenie upadłości potężne-

go banku regionalnego Dacia Felix (DFB), dokładnie

dwa lata od złożenia wniosku. Kiedy wreszcie ogłoszono

niewypłacalność banku, na początku roku 2001 nowy le-

wicowy rząd zmusił NBR i CEC do przyjęcia częściowej

spłaty, by uratować DFB przed likwidacją.Wszystko to ja-

sno obrazuje brak wyraźnych interpretacji i egzekwowa-

nia regulacji bankowych, jak również wskazuje na dalsze

21

próby arbitralnych interwencji politycznych w zarządza-

nie sektorem finansowym.

Rynki kapitałowe w Rumunii i Bułgarii są bardzo ma-

łe i charakteryzują się niską płynnością pomimo, a mo-

że ze względu na wadliwy i sfuszerowany program po-

wszechnej prywatyzacji, który doprowadził do zalania

wcześniej nieuregulowanych rynków kapitałowych set-

kami – a w przypadku Rumunii tysiącami – walorów

o niskiej jakości. O ile oba kraje podejmowały heroicz-

ne wysiłki, by wdrożyć poważne działania budujące za-

ufanie poprzez utworzenie niezbędnej infrastruktury

obrotu, rozliczeń, notowań i upowszechniania informa-

cji, to dotychczas ani uczestnicy krajowi, ani zagranicz-

ni nie zainwestowali znaczących środków w żaden

z tych rynków.

Niski poziom rozwoju sektora bankowego, ubezpie-

czeniowego i rynków kapitałowych w Rumunii i Bułgarii

jest silnie skorelowany z początkowymi wynikami re-

strukturyzacji gospodarki realnej. Jest zupełnie jasne,

że poważne zniekształcenia spowodowane przez niedo-

rzeczną i nieodpowiedzialną komunistyczną megaloma-

nię sprawiają, że to dziedzictwo jest bardzo ciężkie –

znów, szczególnie w Rumunii. Bardzo wiele dużych firm

przemysłowych nie nadaje się w ogóle do prywatyzacji,

nawet po likwidacji finansowej i rozczłonkowaniu. W licz-

nych i ważnych przypadkach sens ma wyłącznie fizycz-

ne zamknięcie zakładu, który utracił swe rynki, korzysta

z przestarzałych i szkodliwych dla zdrowia technologii,

niszczy środowisko naturalne i w miejsce majątku posia-

da tylko zobowiązania finansowe.

W świetle tych skrajnie niekorzystnych warunków

wyjściowych, wprowadzenie programu powszechnej

prywatyzacji w obu krajach było jeszcze bardziej szko-

dliwe niż w bardziej dojrzałych gospodarkach przemy-

słowych, np. w Czechach i Słowenii. Powszechna pry-

watyzacja nie tylko stworzyła iluzję nabycia prawdziwej

pozytywnej wartości, ale również stała się ogromną

przeszkodą na drodze bolesnej restrukturyzacji i unika-

nia realizacji strat. Nic dziwnego, że ostrożne banki nie-

chętnie pożyczają środki sektorom gospodarki realnej,

gdyż klienci o wiarygodności kredytowej i kontrolowa-

nym poziomie ryzyka są naprawdę nieliczni. Jest tak

szczególnie w Bułgarii, gdzie większość banków syste-

mowych jest obecnie w rękach renomowanych, silnych

zagranicznych inwestorów strategicznych.

Wprowadzenie gospodarki rynkowej zależy w dużej

mierze od nowych przedsięwzięć, tak krajowych, jak

i zagranicznych. Ponieważ bezpośrednie inwestycje

zagraniczne i inwestycje portfelowe w sektorach niefi-

nansowych są marginalne, obie gospodarki są uzależ-

nione przede wszystkim od ekspansji i organicznego

rozwoju krajowych małych i średnich przedsiębiorstw.

Ze względu na szybkie zawężanie się sektora pań-

stwowego, nowo powstały, aktywny sektor prywatny po

prostu nie był w stanie swą łączną produkcją zrekom-

pensować wszystkich strat. Ponadto małe i średnie

przedsiębiorstwa mniej nadają się do finansowania

przez banki oraz mają mniejszy dostęp do otwartych

rynków kapitałowych. Stąd też sytuacja w sektorze fi-

nansowym jest zwierciadlanym odbiciem problemów

gospodarki realnej.

Oprócz rosnących zaległości niektórych przedsię-

biorstw, zwłaszcza dużych przedsiębiorstw użytecz-

ności publicznej, i rozdętego zadłużenia między

przedsiębiorstwami, co odzwierciedla miękkość ogra-

niczeń budżetowych i brak silnej dyscypliny rynkowej,

która rzucałaby wiarygodną groźbę upadłości i likwi-

dacji, w obu krajach w drugiej połowie lat dziewięć-

dziesiątych utrzymano ostrożną dyscyplinę budżeto-

wą. Bułgarii z pewnością pomogło wprowadzenie za-

rządu walutą (currency board) w lecie 1997 r., ale na-

wet Rumunia, która balansowała ponoć od czasu do

czasu na krawędzi załamania finansowego, potrafiła

utrzymać dyscyplinę budżetową i wysunęła się nawet

przed Węgry w kategoriach ogólnego bilansu budżeto-

wego. Gorzka ironia kryje się jednak w tym, że sama

ostrożność budżetowa nie jest receptą na ponowne

ożywienie wzrostu gospodarczego, zwłaszcza jeśli po

stronie podaży brak w gospodarce dostosowania ze

względu na brak elastycznych struktur mikroekono-

micznych mogących reagować na sygnały z rynku.

Wielokrotne odkładanie reform strukturalnych może

prowadzić do tego, że ostrożna polityka makroekono-

miczna stanie się mało przydatna, a nawet szkodliwa.

Rumunia może tu posłużyć jako wręcz podręcznikowy

przykład.

22

10. Kraje z przedłużającym się kryzysem

Rosja i Ukraina to przypadki tak dziwne, że trudno

dla nich znaleźć miejsce w porównaniach międzynaro-

dowych. Rosja to przypadek szczególny już ze względu

na samą wielkość kraju i jego znaczenie strategiczne.

Ukrainę charakteryzuje z kolei stały kryzys i pozorny

brak jakichkolwiek możliwości. Rosja mogła sobie po-

zwolić na to, by nie wdrażać poważnych reform struktu-

ralnych, gdyż jej potężne zasoby naturalnych surowców

eksportowych w powiązaniu z doskonałą umiejętnością

pozyskiwania ogromnej pomocy finansowej od krajów

zachodnich zawsze pomagały jej przetrwać najgorszy

nawet kryzys. Ukraina pozbyła się swego arsenału ją-

drowego i nie posiada znaczących zasobów natural-

nych. Ponadto odzyskanie pełnej suwerenności po 300

latach dominacji rosyjskiej to niełatwe zadanie. Państwo

ukraińskie jest szczególnie słabe, rozfragmentowane

i łatwo padło ofiarą powstałej lokalnej oligarchii. W Rosji

elity rządzące (klasa polityczna i oligarchia) nie wykazu-

ją woli, zaś Ukraina nie ma możliwości przeprowadzenia

znaczących reform prorynkowych.

Rozwój sektora finansowego przebiegał tu podobnie

do połowy lat dziewięćdziesiątych. Podobnie jak w Ru-

munii i Bułgarii, z ram byłego banku centralnego Związ-

ku Radzieckiego wydzielono początkowo trzy-cztery du-

że banki państwowe. Banki oszczędnościowe, które

działały przez cały okres komunistyczny, na wiele lat za-

chowały wąski zakres działalności. Występowała rów-

nież hiperinflacja, która zniszczyła nie tylko wartość

bankowych aktywów, ale również pasywów dzięki reali-

zacji specyficznego „programu sanacji banków” finanso-

wanego wyłącznie przez właścicieli lokat wbrew ich wo-

li. Jednakże ten wyniszczający kryzys stworzył znakomi-

tą okazję do wzmocnienia trzonu sektora bankowego

poprzez ostrożne i skuteczne sprywatyzowanie banków

państwowych o znaczeniu systemowym. Niestety, oka-

zja ta została stracona, gdyż klasa polityczna w obu kra-

jach była co najmniej bardzo podejrzliwa, jeśli nie otwar-

cie wroga, wobec koncepcji sprzedaży inwestorom za-

granicznym majątku, który uważała za „klejnoty koron-

ne”. W zamian zdecydowano się szybko stworzyć krajo-

wą warstwę wielkich przedsiębiorców, pozwalając, by

dobrze ustosunkowane osoby urosły do roli potentatów,

nabywając za symboliczną cenę wielkie części byłego

majątku państwowego. Tę sztucznie i celowo przyspie-

szoną „oryginalną akumulację kapitału” najpierw wspo-

magało selektywne licencjonowanie transakcji handlu

zagranicznego w nadal dość zamkniętej gospodarce,

następnie programy masowej prywatyzacji, które dopro-

wadziły do koncentracji znacznego majątku w rękach

osób z wewnątrz, a wreszcie – szczególnie w Rosji –

programy „pożyczek na zakup akcji”, kiedy to garstce

szczególnie uprzywilejowanych osób

umożliwiono przejęcie pakietów kontrol-

nych w wielu przedsiębiorstwach przemy-

słu wydobywczego. Pojawiająca się w Ro-

sji oligarchia mogła również przejąć kon-

trolę nad dużymi bankami państwowymi,

podczas gdy na Ukrainie większość

z nich nadal pozostaje w rękach państwo-

wych i utraciła już znaczny udział w rynku

na rzecz nowych prywatnych instytucji fi-

nansowych.

Kolejną wspólną cechą rozwoju sek-

tora bankowego w Rosji i na Ukrainie by-

ło szybkie pojawienie się wielu małych

prywatnych firm finansowych w pierw-

szej połowie lat dziewięćdziesiątych.

23

– większość banków jest w rękach prywatnych, wiele z nich jest nie-

wypłacalnych

– selektywna sanacja oraz niechęć wobec pozyskiwania zagranicz-

nych partnerów strategicznych

– wiele banków należy pozbawić licencji i postawić w stan likwidacji

– bardzo słaba i niemal nie poprawiająca się jakość portfela

– powszechna korupcja, przestępczość i kumoterstwo

– niska jakość usług, tylko podstawowe usługi detaliczne

– małe, zdyskredytowane i nadużywane rynki kapitałowe

– słabe regulacje, otwarcie upolitycznione ich egzekwowanie

– fragmentacja i monopolizacja rynków krajowych

– niemal brak niebankowego pośrednictwa finansowego

– przeważnie wrogie nastawienie wobec liberalizacji finansowej

– stały kryzys budżetowy, brak planów reformy emerytalnej

Podobnie jak w Rumunii i Bułgarii, tendencja ta była

nie tyle skutkiem autentycznego dążenia do liberal-

nych reform rynkowych, co raczej efektem długotrwa-

łego braku znaczącego, konsekwentnie stosowanego

ustawodawstwa i regulacji. Chociaż w obu krajach

przez ostatnie trzy lata znacznie poprawiono prawa

i przepisy bankowe, to banki centralne nadal borykają

się z zaległościami w odbieraniu licencji takim małym,

często nie prowadzącym działalności operacyjnej ban-

kopodobnym jednostkom.

Jednakże z systemowego punktu widzenia ważniej-

sza jest analiza sytuacji i stanu dużych banków działa-

jących na skalę ogólnokrajową. W obu krajach wspólną

cechą bankowości jest to, że nawet duże banki odgry-

wają dość marginalną rolę ogólnie w pośrednictwie fi-

nansowym, a w szczególności w finansowaniu sektora

realnego. Jest to jeden z ważniejszych powodów, dla

których załamanie się całego rosyjskiego systemu fi-

nansowego w sierpniu 1998 r. nie spowodowało na-

prawdę poważnej zapaści gospodarki realnej. Z drugiej

strony mało znacząca rola banków w finansowaniu dzia-

łalności sektora realnego nie była przeszkodą w powsta-

niu w portfelach kredytowych i inwestycyjnych tych ban-

ków ogromnych strat. Choć prawdą jest, że zapaść

z sierpnia 1998 r. wywołało faktyczne załamanie się ryn-

ku dłużnych papierów rządowych, a pogłębiła ją dewalu-

acja waluty rosyjskiej, to nie może to przesłonić faktu, że

kryzys pozbawił tylko płynności już i tak niewypłacalne

banki. Obecnie prawdą jest i przeciwna teza: faktyczne

ponowne ożywienie gospodarki rosyjskiej wskutek wy-

jątkowo wysokich cen eksportowych ropy naftowej i nie-

których innych surowców naturalnych w połączeniu

z nowo wprowadzoną dyscypliną budżetową i wzrostem

sektora realnego głównie dzięki możliwościom substytu-

cji importu umożliwiło wielu bankom odzyskanie płynno-

ści, choć w większości przypadków nie rozwiązało to

bardziej fundamentalnego problemu ich głębokiej nie-

wypłacalności.

Są jeszcze co najmniej dwa inne powody, dla których

pośrednictwo finansowe nie rozwinęło się w bardziej za-

dowalający sposób. Po pierwsze w obu krajach nastąpi-

ło dramatyczne załamanie sektora realnego. W latach

dziewięćdziesiątych Rosja straciła mniej więcej połowę

swojej wcześniejszej produkcji, zaś Ukraina ponad 60%.

Odwrotnie niż w Rumunii i Bułgarii, nawet małe i średnie

przedsiębiorstwa nie mogły rozwijać się dość szybko

w tej gwałtownie chylącej się gospodarce ze względu na

kolejne ważne czynniki, o których warto tu wspomnieć:

zatory biurokratyczne, wyniszczającą kryminalizację ży-

cia społeczno-gospodarczego i wreszcie szalejącą ko-

rupcję. Domaganie się łapówek i publiczna akceptacja

przekupstwa mają charakter powszechny. Szkodzi to

niemal wszelkiej działalności gospodarczej, ale przede

wszystkim inwestycjom produkcyjnym. W efekcie, z wy-

jątkiem firm z sektora eksportowego, niewielu jest klien-

tów o zdolności kredytowej, okazje zarobku na kredy-

tach dla firm są słabe, zaś rentowność o wiele niższa niż

w innych dziedzinach.

W tych trudnych okolicznościach bankowość deta-

liczna była jeszcze mniej lukratywna, stąd też banki nie

przykładały szczególnej wagi do rozwoju takich usług.

Banki były i nadal są w znacznym stopniu o wiele bar-

dziej zainteresowane funkcjonowaniem jako brokerzy

na rodzących się, i szybko rozwijających się rynkach ka-

pitałowych; przy czym w Rosji można mówić jedynie

o pewnym etapie tego procesu.

W obu krajach rozwój rynków kapitałowych przebie-

gał bardzo różnie. Rosja była prawdziwym magnesem

dla zagranicznych inwestorów portfelowych, przynaj-

mniej przed kryzysem, choć ustawodawstwo i regula-

cje dotyczące praw własności, przenoszenia tytułu

własności, ochrony praw udziałowców mniejszościo-

wych, rozliczeń, kontroli walutowej itp., są i dziś wielce

niedoskonałe. Tę niezwykłą atrakcyjność inwestycji

w Rosji tłumaczono samą wielkością potencjału, a nie

faktycznym stanem rynku, ogólną atrakcyjnością zo-

rientowanego na eksport przemysłu wydobywczego,

znaczącą liberalizacją zagranicznych inwestycji portfe-

lowych czy wreszcie znacznym zadłużeniem publicz-

nym tworzącym spekulacyjny rynek papierów rządo-

wych. Na Ukrainie brak było podobnych czynników

z wyjątkiem ostatniego, który sam przez się nie wystar-

czał w świetle niestabilności politycznej i braku zna-

czenia strategicznego.

Wszystko znacznie się zmieniło po wybuchu kryzysu

rosyjskiego. Ponieważ wpływowe osoby, w tym renomo-

24

wane firmy zagraniczne, straciły fortuny po załamaniu

się rynków kapitałowych i walutowych, trudno się

spodziewać w przewidywalnej przyszłości podobnie en-

tuzjastycznego zainteresowania rosyjskimi akcjami i pa-

pierami rządowymi. Rosja też nie chce drugi raz wcho-

dzić do tej samej rzeki. Ostatnie wysiłki na rzecz utrzy-

mania ścisłej kontroli budżetowej z jednoczesnym wdra-

żaniem fundamentalnych reform podatkowych wskazu-

ją, że władze nie zamierzają ponownie uruchamiać ma-

sowego zadłużenia zagranicznego, nawet po bonanzie

z ropą naftową. Są większe nadzieje na stopniowe oży-

wienie rynków akcji w dłuższej perspektywie, kiedy na-

stąpią niezbędne zmiany w podstawowym ustawodaw-

stwie i zachowaniach korporacyjnych.

O ile szanse ożywienia realnej gospodarki rosyjskiej

są duże, jeśli nie pewne, o tyle stały kryzys na Ukrainie

prawdopodobnie będzie trwał. Klasa polityczna jest tu

bardziej rozfragmentowana niż kiedykolwiek przedtem,

zaś rząd – na czele którego stoi były prezes banku cen-

tralnego, ostatnia deska ratunku technokratycznego

przywództwa – nie ma chyba dość siły przebicia lub

wsparcia politycznego, by podjąć się którejkolwiek z tak

potrzebnych podstawowych reform, jak zmiany w wydat-

kach publicznych, administracji podatkowej, środowisku

prawnym i praktyce upadłościowej, sanacji banków i re-

alnej prywatyzacji, jak również zmniejszenie obciążeń

małych i średnich przedsiębiorstw, ograniczenie biuro-

kracji, walka z korupcją i przestępczością, restrukturyza-

cja rolnictwa, sektora energetycznego, infrastruktury fi-

zycznej i ludzkiej, stworzenie korzystnego, atrakcyjnego

środowiska dla bezpośrednich i portfelowych inwestycji

zagranicznych itp. Niestety, jeśli chodzi o wdrażanie

skutecznej polityki publicznej i mikroreform, krótko-

i średnioterminowe perspektywy Ukrainy malują się nie-

odmiennie pesymistycznie.

Jeśli są takie kraje i kultury, w których znaczna więk-

szość obywateli utraciła niemal zupełnie zaufanie do in-

stytucji życia publicznego i krajowych firm finansowych,

to są to Rosja i Ukraina, jak również, bez wątpienia,

większość pozostałych krajów WNP. Odwrócenie tej ne-

gatywnej tendencji wymagać będzie heroicznych wysił-

ków i powszechnych zmian w działaniach władz i rzą-

dzącej oligarchii.

11.Trzy filary rozwoju sektora finansowego

Jak jasno wynika nawet z powierzchownej analizy

ekonomii politycznej rozwoju sektora finansowego w kra-

jach przechodzących transformację, stworzenie i ewolu-

cja niezawodnych kanałów pośrednictwa finansowego

w latach dziewięćdziesiątych miały różny przebieg w po-

szczególnych krajach. Nie ma też powodów, by przypu-

szczać, że ta tendencja silnej dywergencji zostanie wkrót-

ce zastąpiona szybką konwergencją w kierunku lepiej

rozwiniętych, dojrzałych struktur. Niektóre kraje w bardzo

krótkim historycznie czasie dołączą do wymarzonego

wspólnego rynku europejskiego. Inne być może będą mu-

siały poczekać na kolejne pokolenie. Po kolejnej dekadzie

różnicowania wystąpić może wśród gospodarek przecho-

dzących transformację tendencja do zrównywania poten-

cjału generowania przychodu. Ale niełatwa będzie zmia-

na kultury i tradycji, które tak utrudniają rozwój zdrowego

pośrednictwa finansowego opartego na skutecznie za-

rządzanych i ostrożnie działających instytucjach. Powsta-

jące i dominujące lokalne oligarchie, czasami silniejsze

od samego państwa i charakteryzujące się wyłudzaniem

haraczy, wyprzedażą majątku, trzymaniem państwa

w szachu, przestępczością i korupcją, mogą tak głęboko

wrosnąć w tkankę społeczną, że nie można będzie ich

wykorzenić bez wyniszczającego powszechnego kryzysu

systemu społeczno-gospodarczego.

Słowacja i Bułgaria miały dużo szczęścia, że dość

wcześnie mogły zmienić kurs. Chorwacja ma obecnie

wszelkie szanse, by pójść w ich ślady. Jednak Rumunia

szybko zbliża się do historycznych rozdroży: wyniki wy-

borów parlamentarnych w 2000 r. wzmocniły elementy

nacjonalistyczne i populistyczne. Niektóre inne kraje,

zwłaszcza Rosja i Ukraina, nie mają chyba w krótszej

perspektywie historycznej szansy przełamania wszech-

mocnych wpływów oligarchii. Jednak silnie przemawia-

jące perspektywy przystąpienia do Unii Europejskiej

i autentyczne dążenie krajowego elektoratu do osiągnię-

cia zachodnich standardów ekonomicznych poprzez

przyjęcie nie tylko wartości konkurencyjnej gospodarki

wolnorynkowej, ale również wszystkich jej konsekwen-

cji, mogą w średnioterminowej perspektywie odegrać

25

zasadniczą rolę i doprowadzić do znaczących zmian.

Bez wątpienia interesem i moralnym obowiązkiem osób

uczestniczących w procesach rozwoju jest przyspiesze-

nie akumulacji i wzmacniania wszystkich twórczych ele-

mentów wspierających ostrożną kulturę obywatelską

i wprowadzających tradycję indywidualnej integralności

i uczciwości w życiu gospodarczym i obywatelskim.

W obszarze rozwoju sektora finansowego występu-

ją trzy podstawowe filary określające zakres, charakter

i jakość powstających instytucji oraz wpływające na

ścieżkę rozwoju tychże instytucji:

1. Wewnętrzne i zewnętrzne struktury nadzoru

właścicielskiego.

2. Konkurencja krajowa i zagraniczna.

3. Ostrożnościowe regulacje i nadzór.

Te trzy filary przenikają się i są wzajemnie komplemen-

tarne: postęp w jednym obszarze bez wątpienia wspoma-

ga modernizację i wzmacnianie obu pozostałych. Jednak

we wszystkich trzech obszarach występuje masa krytycz-

na, którą trzeba osiągnąć, by system finansowy stał się

dojrzały i wszedł na bezpieczną ścieżkę zrównoważonego

wzrostu i rozwoju z jednoczesnym utrzymaniem wysokie-

go poziomu zaufania. Niestety, żaden z kra-

jów przechodzących transformację nie do-

szedł jeszcze do tego szczebla rozwoju.

Nawet w Polsce i na Węgrzech niezbędny

jest dalszy znaczący rozwój struktur regu-

lacyjnych i nadzorczych.

12. Nadzór właścicielski

W świetle rosnącej fali nastrojów nie-

chętnych kapitałowi zagranicznemu oraz

gorącej debaty nad „pożądanym i akcepto-

wanym” poziomem zagranicznego uczest-

nictwa w sektorze finansowym, byłoby nie-

mądre i niepraktyczne doradzać władzom,

by sprzedały swe największe i najważniej-

sze dla systemu instytucje finansowe zagra-

nicznym inwestorom strategicznym. Nawet

rządy oświecone i pragmatyczne dość nie-

chętnie oferują kontrolę nad zarządzaniem zagranicznym

inwestorom branżowym, przynajmniej w dużych bankach

oszczędnościowych i towarzystwach ubezpieczeniowych,

niezależnie od tego, jak ostrożni i renomowani są poten-

cjalni nabywcy zagraniczni. (PKO Bank Państwowy w Pol-

sce i OTP na Węgrzech to dobre tego przykłady.) Opinii pu-

blicznej też dziwne wydawać się może proponowanie swe-

go rodzaju „uniwersalnego panaceum” na większość, jeśli

nie wszystkie podstawowe schorzenia sektora finansowe-

go. Doświadczenia Europy kontynentalnej również nie uza-

sadniają takiej powszechnej prywatyzacji – w niektórych

krajach, jak Niemcy, Francja czy Włochy, kontrola państwa,

a przynajmniej samorządu lokalnego, oraz rozproszony ak-

cjonariat złożony z krajowych instytucji niefinansowych

i osób fizycznych to charakterystyczne cechy ważnych

segmentów bankowości, ubezpieczeń i rynków kapitało-

wych, nie stanowiące istotnej przeszkody dla dobrej jako-

ści nadzoru właścicielskiego. Dlaczego Europa Środkowo-

Wschodnia nie miałaby pójść za tym przykładem?

Jest ku temu szereg przesłanek, z których część ma

zasadnicze znaczenie. Po pierwsze komunizm zbyt dłu-

go i zbyt skutecznie niszczył zaufanie do krajowych insty-

26

– przeprowadzenie raz na zawsze sanacji silnych banków państwo-

wych o znaczeniu systemowym

– dokapitalizowanie prywatnych banków komercyjnych tylko w wy-

jątkowych przypadkach

– natychmiastowa prywatyzacja banków państwowych po przy-

wróceniu minimalnej wypłacalności

– na drodze sprzedaży pakietu kontrolnego renomowanym zagra-

nicznym inwestorom strategicznym

– ogólne odpolitycznienie i profesjonalność pośrednictwa finanso-

wego

– położenie kresu wszelkim nieoficjalnym i nielegalnym praktykom

kredytowym i inwestycyjnym

– umowy o zarządzanie z ograniczonymi w czasie, podlegającymi

monitoringowi kryteriami wyników

– odpowiednia reprezentacja interesów wszystkich udziałowców

w radach nadzorczych

– właściwy system checks and balances w zarządzaniu wewnętrz-

nym, alokacji kredytów, itp.

– wdrożenie systemów informacji zarządczej i kontroli wewnętrznej

tucji prywatnych i tradycji ostrożnych zachowań w życiu

społeczno-ekonomicznym. Po drugie, kiedy wreszcie do-

biegło końca daremne doświadczenie komunizmu z kie-

rowaniem gospodarką, na światowych rynkach zacho-

dziły już na masową skalę transakcje ponadgraniczne,

zaś międzynarodowa konkurencyja wytworzyła nowe,

lepsze usługi na bezprecedensową skalę. Po trzecie za-

demonstrowane wpływy liberalnego kapitalizmu, nagło-

śnione przez współczesne środki przekazu, w powiąza-

niu z przemożną chęcią nadążania za najbardziej rozwi-

niętymi krajami świata wytworzyły wśród klientów z Euro-

py Środkowo-Wschodniej niemal niezaspokojone pra-

gnienie natychmiastowego dostępu do najnowszych

i najlepszych usług. Współdziałanie tych i wielu innych

czynników sprawia, że ludzie, którzy wreszcie mają swo-

bodę wyboru, nie chcą czekać kolejnych 50 lat na tę sa-

mą jakość usług, jaka dostępna jest na Zachodzie. Ale

niestety, ludzie domagający się najwyższej jakości jako

konsumenci nie są w stanie jej wytworzyć jako producen-

ci. Sami domagają się natychmiastowego dostępu do

niezawodnych, sprawdzonych produktów i usług, a jed-

nocześnie nie chcą zaakceptować struktur

– włączając w to zagraniczny nadzór

właścicielski – które faktycznie tworzą

i utrzymują wysoki poziom jakości takich

produktów i usług. (Komunistyczni deputo-

wani w rosyjskim parlamencie wypowia-

dali się prywatnie, że choć nie mogą zaak-

ceptować zagranicznej kontroli nad naj-

większymi bankami krajowymi, to swoje

oszczędności lokują głównie w bankach

zagranicznych funkcjonujących w Rosji

lub za granicą. Nacjonalizm i populizm

utrwalają tylko rządy oligarchii.)

Przejęcie kontroli nad instytucjami finan-

sowymi przez zagranicznych partnerów

strategicznych to najlepsza metoda na

przeskoczenie przepaści między mentalno-

ścią bardzo wymagających i poddanych

wpływom zachodnim konsumentów a bar-

dzo trudną do wypracowania świadomością

tego, co niezbędne jest, by z pełną ostroż-

nością świadczyć usługi i wytwarzać pro-

dukty tej samej jakości. Ponieważ nie ma sensu opierać się

wpływom konsumenckiego kapitalizmu lub je spowalniać,

jedynym sposobem jest przyspieszenie (od)tworzenia kul-

tury zaufania i tradycji ostrożności charakteryzujących wy-

dajną i dobrze funkcjonującą gospodarkę rynkową.

13. Konkurencja

Kierowanie transformacją to raczej sztuka niż nauka.

Kluczowe znaczenie ma planowanie kolejnych działań

i etapów. O ile wspieranie nieograniczonej konkurencji

krajowej jest niezbędne od samego początku, to konku-

rencję międzynarodową można zwiększać stopniowo, ale

zgodnie z jasno określonym i upublicznionym zbiorem

kryteriów operacyjnych. Kraje przygotowujące się do

przystąpienia do wspólnego rynku unijnego będą mogły

dokonać o wiele szybszych postępów, nie tylko w katego-

riach przychodów czy wydajności, ale również kultury

i tradycji. Podnoszenie wiarygodności kredytowej klientów

27

– równe szanse wejścia i zejścia z rynku przy maksymalnej

transparencji

– zdecydowane zwalczanie wszelkiej sektorowej i regionalnej

fragmentacji rynków

– eliminacja administracyjnych limitów kredytów, stóp procento-

wych i opłat

– stopniowa liberalizacja transakcji ponadgranicznych i przepły-

wów kapitałowych

– proste, rozsądne, przejrzyste i równomiernie egzekwowane

zasady podatkowe

– mocna kultura i regulacje chroniące wierzycieli w życiu ekono-

micznym

– ścisłe egzekwowanie zasad niewypłacalności wobec całej ga-

my klientów

– równe pole gry we wszystkich odrębnych obszarach pośre-

dnictwa finansowego

– tylko tymczasowe preferencje podatkowe zwiększające wiary-

godność kredytową klientów

– bezpośrednie zaangażowanie państwa w tworzenie infrastruk-

tury fizycznej i ludzkiej

korporacyjnych i indywidualnych poprzez wprowadzanie

odpowiednich zachęt stymulujących wzrost oszczędności

i inwestycji również może zwielokrotnić możliwości roz-

woju i zysku pośredników finansowych, tworząc tym sa-

mym pozytywny cykl zaufania i ostrożności.

Konkurencja, choć jest silnym bodźcem i czynnikiem

dyscyplinującym do podnoszenia jakości i zwiększania

wydajności, musi być również odpowiednio kierowana.

Władze powinny skupić się na tworzeniu własnego

wspólnego rynku, z jednej strony poprzez eliminowanie

istniejących barier administracyjnych, z drugiej pomaga-

jąc mniej uprzywilejowanym klientom, jak małe i średnie

przedsiębiorstwa. Niezbędne są przejrzyste, łatwo do-

stępne programy gwarancyjne, jednorazowe granty na

pokrycie kosztów początkowych, dotacje na szkolenie

i marketing, wsparcie infrastrukturalne, jak również ści-

słe i równe egzekwowanie regulacji z zakresu upadłości,

likwidacji, zabezpieczenia kredytów, przejmowania za-

bezpieczenia, przenoszenia tytułu własności, rejestracji

akcji i spółek, ochrony praw udziałowców mniejszościo-

wych, podatków itp.

14. Ostrożnościowe regulacje i nadzór

I wreszcie najsłabszy punkt. Po dziesięciu latach

transformacji w żadnym kraju Europy Środkowo-Wscho-

dniej urzędy regulacji i organy nadzoru finansowego nie

są naprawdę wolne od interwencji politycznych, czasem

bardzo otwartych i brutalnych, tak by mogły bezkompro-

misowo stosować najwyższe profesjonalne standardy.

Nie jest to takim problemem w tych jurysdykcjach,

w których nadzór właścicielski w instytucjach finanso-

wych i konkurencja między nimi są na tyle mocne, że

ostrożne zachowania nie pozostawiają wiele do życze-

nia. Mimo to sytuacja taka jest nadal dość niebezpiecz-

na, gdyż przyspieszone tempo wprowadzania nowych

produktów i usług wymaga stałej obserwacji przemian

rynkowych, częstego licencjonowania i głębokiej analizy

złożonych problemów z coraz silniejszym uzależnieniem

od osobistych subiektywnych ocen. Jeśli podstawowe

wartości i uprawnienia decydujące o zachowaniach kie-

rownictwa i pracowników takich organów są słabe czy

mało spójne, wówczas niewielkie są szanse na to, że na

tych rynkach finansowych zaufanie publiczne będzie

miało charakter powszechny. Pierwszym zadaniem na

najbliższą dekadę jest znaczne wzmocnienie instytucji

ostrożnościowych regulacji i nadzoru.

Przypisy

1 Wśród krajów przechodzących transformację są i inne znaczące pod-

grupy: państwa nadbałtyckie, odbudowywane gospodarki bałkańskie,

kraje Zakaukazia i Azji Środkowej. Ze względu na brak szczegółowej

wiedzy, pominę je w niniejszym artykule.

28

– wdrożenie podstawowych zasad bankowości okre-

ślonych przez Komitet Bazylejski

– jeszcze wyższe wymogi adekwatności kapitałowej

i wypłacalności

– jak najściślejsze przestrzeganie zasad klasyfikacji

kredytów

– tylko stopniowe podnoszenie wymogów co do re-

zerw

– gwarancje depozytów tylko dla renomowanych in-

stytucji

– niezależny rating wiodących firm pośrednictwa fi-

nansowego

– bliska współpraca lub konsolidacja organów

nadzorczych

– polityczna i finansowa niezależność organów

nadzorczych

– bliska współpraca między urzędami regulacji w kra-

ju pochodzenia i kraju goszczącym

– nieubłagana walka z przestępczością i korupcją,

kumoterstwem i manipulacjami

Pomimo osiągnięcia bardzo wysokiego etapu rozwoju

sektora finansowego, tak w Polsce, jak i na Węgrzech,

a także w pewnym stopniu również w innych krajach na-

szego regionu, nadal przed krajami Europy Środkowo-

-Wschodniej jest jeszcze daleka droga. Przede wszystkim

czeka je dokończenie procesu prywatyzacji i wiele innych

wysiłków dotyczących na przykład regulacji prawnych i ich

egzekwowania, wdrożenia norm ostrożnościowych, re-

strukturyzacji niebankowych dziedzin sektora finansowe-

go, czyli pośrednictwa. Końcowym etapem będzie przygo-

towanie krajów do członkostwa w Unii Europejskiej.

O wyższości własności prywatnej

nad państwową

Nawet w krajach, które są w pierwszym rzędzie re-

formatorów, proces transformacji jeszcze się nie zakoń-

czył. Nadal czeka je dyskusja o właściwości dokonanych

wyborów, zwłaszcza o tym, czy właściwe było stanowi-

sko skarbu państwa w procesie prywatyzacji banków.

W toczącej się dyskusji nadal nie brakuje zwolenników

tezy, iż w przypadku banków własność państwowa była-

by o wiele lepsza niż prywatna. Z kolei przeciwnicy uwa-

żają, że taka struktura własnościowa byłaby najgorsza

z możliwych. Jednak nie podważając zasadności prywa-

tyzacji sektora bankowego należy rozważyć co najmniej

trzy elementy niezwykle ważne dla tego procesu.

Po pierwsze – przy silnej obecności zagranicznych

inwestorów strategicznych w bankach może nastąpić

odejście od kredytowania małych firm lokalnych na rzecz

dużych, międzynarodowych przedsiębiorstw. Proces ten

jest już zauważalny w krajach Europy Środkowo-Wscho-

dniej, w których prowadzą działalność banki zagranicz-

ne. Przy czym nie można zapominać, że małe firmy zo-

stały pozbawione całkowicie kredytowania, ponieważ ob-

sługujące je krajowe banki dawno zbankrutowały.

Po drugie – kto będzie obsługiwał i kredytował pod-

mioty gospodarcze i indywidualnych klientów mieszkają-

cych poza wielkimi aglomeracjami miejskimi? Czy tech-

nologia pomoże zasypać przepaść i doprowadzić do

zrównoważenia braku fizycznej obecności banków poza

aglomeracjami? Przywoływanie sektora banków spół-

dzielczych nie jest najlepszą odpowiedzią, ponieważ sek-

tor ten we wszystkich krajach transformacji gospodarczej

stoi przed poważnymi problemami. Z kolei prywatyzacja

największego polskiego banku detalicznego na drodze

sprzedaży zagranicznemu inwestorowi oznacza restruk-

turyzację, a w jej wyniku być może zamknięcie tysiąca

dzisiejszych oddziałów banku. Co się wówczas stanie?

Kto będzie realizować podstawowe usługi bankowe poza

miejskimi obszarami? Problem wywołuje gorące dyskusje

nie tylko w krajach transformacji gospodarczej, na przy-

kład w Polsce i na Węgrzech, nawet w Anglii toczy się

dyskusja w gronie głównych banków na temat sposobu

obsługiwania najbiedniejszych regionów o słabej infra-

strukturze i niskim poziomie dochodów mieszkańców.

Po trzecie – czy silna obecność inwestorów (od 70 do

100 proc. w naszych krajach) może doprowadzić do proce-

su, w którym rozwój lokalnych elit finansowych zostanie za-

trzymany ze względu na ograniczenia w robieniu zawodo-

29

DO�WIADCZENIA I PERSPEKTYWYROZWOJU SEKTORA FINANSOWEGOW EUROPIE �RODKOWO-WSCHODNIEJ� DYSKUSJA

Krystyna Olechowska

wej kariery, braku uczestnictwa w zarządzaniu. W bardzo

scentralizowanych instytucjach finansowych jest wyraźnie

widoczne odsunięcie od kompetencji i decyzji pracowników

danego kraju. Decyzje bowiem podejmowane są przez

spółkę-matkę w Londynie czy też Nowym Jorku. Delego-

wani przez spółkę-matkę do Polski czy na Węgry pracow-

nicy nie mają uprawnień decyzyjnych, ich zadaniem za-

zwyczaj jest jedynie sprzedaż usług czy produktów.

Po dziesięciu latach transformacji, etap rozwoju i wy-

zwania stojące przed Polską i Węgrami związane z tym roz-

wojem są bardzo różne w porównaniu z tym, przed czym

stoją obecnie inne kraje regionu. Przynajmniej na Wę-

grzech, zdaniem Lajosa Bokrosa, wyraźnie jest zauważalny

nadmiar banków jak na tak mały rynek, mimo wysokiej dy-

namiki wzrostu nie tylko gospodarki realnej, ale także po-

średnictwa finansowego, rynek nie tylko poszerza się, ale

także pogłębia. Wydawałoby się, że dla każdego jest miej-

sce na rynku i nic nie stanie na drodze rozwoju firmom na

nim działającym. Jednak nie do końca jest to zgodne

z prawdą. Powodów jest kilka, a szczególnie ciekawym jest

fakt, że następuje konsolidacja, i w jej efekcie niektóre duże

banki zagraniczne, które pojawiły się na Węgrzech, będą

często wypadać z rynku ze względu na ostrą konkurencję.

Proces ten jest konsekwencją utrzymania imperatywu ren-

towności, a to prowadzi do kolejnego logicznego kroku – re-

strukturyzacji, likwidacji oddziałów i placówek itp. Pytanie

więc o podmiot świadczący usługi finansowe w małych

wsiach jest wielce zasadne, bo taka działalność dla dużego

banku nie musi być aż tak rentowna, by uzasadniać jego

obecność w danej wsi. Jednak zamknięcie oddziału banku

na prowincji nie ma nic wspólnego ze strukturą własnościo-

wą banku. Co więcej każdy podmiot gospodarczy musi być

rentowny, inaczej wypadnie z rynku. a więc nie ma to nic

wspólnego ze strukturą własnościową. Jest ona ważna je-

dynie w tym sensie, że zmusiłaby bank do utrzymania ren-

towności bez względu na koszty.W banku państwowym za-

rząd zawsze jest pod naciskami, odczuwa presje, by

uwzględniać argumenty, które przemawiają za utrzymywa-

niem takich nierentownych oddziałów tylko i wyłącznie po

to, aby świadczyć usługi finansowe wszędzie i każdemu.

Trudno mi powiedzieć, stwierdził L. Bokros, jaka była-

by najlepsza odpowiedź na pytanie o bankiera prowincji.

Być może panaceum będzie rozwój technologii. W kra-

jach, w których stajemy przed problemem z jednej strony

małych i niskich dochodów na obszarach wiejskich,

a z drugiej – dużej koncentracji przychodów w niektórych

miastach (na przykład Rosja, Ameryka Łacińska) zasad-

ne wydaje się oddzielenie tradycyjnego, normalnego,

ostrożnego rodzaju bankowości od pośrednictwa finanso-

wego. Koniecznym wydaje się też świadczenie podstawo-

wych usług finansowych na rzecz ludzi, którzy nie są bar-

dzo rentownymi klientami, co oznacza odstąpienie od

zwykłych zasad bankowości komercyjnej. Być może

wskazana byłaby w tym przypadku interwencja fiskalna,

swego rodzaju odrębnej agendy skarbu państwa, instytu-

cji, która świadczyłaby takie usługi? Ale dlaczego mieliby-

śmy określać ją mianem banku? Dlaczego miałaby to być

część zwykłego, konkurencyjnego z natury sektora ban-

kowego? Wraz z upływem czasu i wyrównaniem się po-

ziomu dochodów ludzie i na tych mniej rozwiniętych ob-

szarach wiejskich będą mieć wyższe dochody i potrzeba

takich dodatkowych, zastępczych usług finansowych mo-

że zanikać, tak jak stało się to w Niemczech, Szwajcarii,

Austrii, gdzie sto lat temu, a nie dzisiaj była pewna potrze-

ba na zaspokojenie takich potrzeb. Obecnie banki tych

krajów borykają się z problemem nadmiernej sieci od-

działów i nasycenia rynku bankami. W krajach Europy

Środkowo-Wschodniej być może jest duże nasycenie

bankami, ale one ciągle mają słabo rozwiniętą sieć. Być

może rozwiązanie da technologia i pozwoli na przesko-

czenie na dalszy etap rozwoju, co wymagać będzie dal-

szej edukacji, szkolenia, pomocy klientom, by mogli zro-

zumieć jak funkcjonuje bankowość elektroniczna. E-ban-

ki pojawiły się nie tylko w Polsce, ale w Czechach, na Sło-

wacji, Węgrzech itp. Po pierwsze – istnieje więc pole ma-

newru. Po drugie – jeśli popatrzymy na faktyczne zapo-

trzebowanie na usługi finansowe, to stwierdzimy, że nie

wszyscy tam występują, bo niestety mamy rosnącą prze-

paść w poziomie przychodów w społeczeństwie. Im dalej

na Wschód, tym bardziej brutalne są różnice. W Rosji

70 proc. mieszkańców nie było dotychczas w banku, bo

nie miało takiej potrzeby. Kraje Europy Środkowo-Wscho-

dniej, z punktu widzenia Zachodu, są małymi krajami. Nie

wydaje się więc, stwierdził L. Bokros, by w Polsce, na Wę-

grzech, w Czechach czy na Słowacji świadczenie dobrej

jakości usług finansowych na obszarach wiejskich było

30

problemem przy odpowiednim poziomie edukacji, szkole-

nia, infrastruktury, elastyczności itp.

Jak wykorzystać zagraniczny kapitał

Polska ma za sobą parę, dość udanych, etapów trans-

formacji. Sporo problemów już rozwiązaliśmy, a teraz na-

potkaliśmy nowe, nazwijmy je – drugiej generacji. Część

polskich ekspertów twierdzi, że żyjemy w gospodarce

podporządkowanej, bo większość naszych sektorów jest

podmiotami zależnymi dużych korporacji międzynarodo-

wych. Czy to było nieuniknione? Chyba, tak. Czy możemy

coś dostroić w naszej gospodarce? Czy jest jeszcze wy-

bór? Co możemy zrobić w naszej aktualnej sytuacji?

Z jednej strony – sytuacja nie jest wcale zła, z drugiej –

mamy duże zaangażowanie zagraniczne, dużą własność

zagraniczną. Czy w takim otoczeniu możemy osiągnąć

więcej? Przykładowo, mimo że zagraniczni inwestorzy nie

są identyczni, to są to jednak inwestorzy strategiczni. Ma-

my inwestorów portfelowych, którzy prezentują bardzo

zróżnicowany typ zachowań. Niedawno mieliśmy „czkaw-

kę” na rynku publicznym, po tym wydarzeniu wielu zaczę-

ło twierdzić, że inwestorzy zagraniczni szkodzą naszemu

rynkowi, ponieważ drenują firmy notowane na giełdzie,

przesyłają za granicę zyski, wykorzystując przeróżne spo-

soby, co powoduje wzmocnienie publicznego przekona-

nia, że skończyły się czasy faworyzowania dużych strate-

gicznych inwestorów. Często na walnych zgromadzeniach

dochodzi do konfliktu pomiędzy zagranicznymi małymi in-

westorami a strategicznymi. Skończyły się czasy konflik-

tów pomiędzy polskimi a zagranicznymi akcjonariuszami.

Czy w takim otoczeniu można osiągnąć więcej? Przykła-

dowo, teraz zachęcamy władze korporacji sprawujące

funkcje nadzoru właścicielskiego, by ochraniali mniejszo-

ściowych inwestorów. Jeżeli inwestor strategiczny zainte-

resowany jest wyłącznie przesyłaniem jak największej pu-

li zysków za granicę, repatriacją zysków do swojej centra-

li, bo ma do tego uzasadnione powody, na przykład opo-

datkowanie, to nie jest to zachowanie zgodne z interesem

naszego kraju i chociaż nie można go wyeliminować, to

jednak można go zmniejszyć. Kolejna kwestia: czy nie po-

winniśmy zachęcać, a nawet naciskać na inwestorów za-

granicznych, aby zatrudniali więcej utalentowanych miej-

scowych menedżerów? Realizacja tego zadania nie bę-

dzie łatwa, ale długofalowo będzie to posunięcie bardzo

korzystne. Ryzyko polega na tym, że jeżeli zyski zbyt łatwo

przenosi się za granicę, a lokalni menedżerowi będą lek-

ceważeni, to wtedy staniemy się niskim co do wartości

sektorem usługowym z prostymi, nisko opłacanymi usłu-

gami, a prawdziwa wartość dodana będzie przenoszona

za granicę. Wtedy nasze przyszłe stopy wzrostu będą

kwestionowane, bo usługi o niskiej wartości nie doprowa-

dzą nas zbyt daleko w zintegrowanej Europie.

Troski te, zdaniem L. Bokrosa, są uzasadnione, ale...

Niekoniecznie portfelowi i strategiczni inwestorzy są

w opozycji do siebie. Większość firm zachowuje się jed-

nocześnie charakterystycznie dla inwestorów strate-

gicznych i portfelowych. Wydaje się, że inwestor strate-

giczny jest koniecznością, bo koś musi sprawować kon-

trolę nad firmą. Jeżeli własność jest bardzo rozproszo-

na, to wtedy tak naprawdę jedynie kierownictwo ma kon-

trolę nad firmą, co czasami może być dobre, ale w więk-

szości przypadków niestety nie wystarcza. Doświadcze-

nia wskazują, że zarząd bardzo łatwo może wykorzysty-

wać swoją dominującą pozycję, a nawet nadużywać jej

ze szkodą dla innych grup interesów i przyszłości firmy.

W I połowie lat 90. na Węgrzech podczas prywatyza-

cji celowo próbowano dostroić zmieniającą się własność

w taki sposób, aby zapewnić kontrolę nie tylko nad kapi-

tałem zagranicznym i krajowym, ale także nad inwesto-

rami strategicznymi i portfelowymi. Pakiet kontrolny

w przedsiębiorstwie sprzedawano inwestorowi strate-

gicznemu, ale w rękach kolejnych węgierskich rządów

pozostawało około 30 proc. akcji sprzedawanego przed-

siębiorstwa z przeznaczeniem dla krajowych lub zagra-

nicznych inwestorów portfelowych: instytucjonalnych

i prywatnych. A co się działo dnia następnego? Czy nam

się to podoba, czy nie, dosyć sporo osób (szczególnie

detaliczni krajowi inwestorzy) wykorzystywało szansę

dość taniego kupienia akcji dobrych firm tylko po to, by

najdalej po roku sprzedać je na giełdzie. A więc zmiana

struktury własnościowej była prawie natychmiastowa.

Akcje te wykupywali zagraniczni inwestorzy portfelowi

i paru krajowych, albo inwestor strategiczny, który chciał

31

dokupić akcje firmy i ogłaszał kolejne wezwania do

sprzedaży. W efekcie nie ma już na Węgrzech detalicz-

nych małych inwestorów. Czy tę tendencję trzeba po-

wstrzymywać? Zdaniem L. Bokrosa, nie.

Inną częścią dostrajania gospodarki jest tworzenie

większej liczby krajowych inwestorów instytucjonalnych,

aby mieć wyższy poziom oszczędności krajowych, co

umożliwia utrzymanie rynku kapitałowego w krajowych

rękach, ale... Na Węgrzech, także w Polsce, rozpoczęli-

śmy reformę emerytalną, mamy dosyć sporo prywatnych

funduszów emerytalnych, które zaczęły zbierać składki,

co jest bardzo ważną cechą drugiej generacji reform

w tym sektorze, ale w wielu przypadkach fundusze zarzą-

dzane są przez zagranicznych menedżerów. Czy wobec

tego jest to instytucja krajowa, czy zagraniczna? Fundu-

sze mają prawo przynajmniej część swoich lokat inwesto-

wać za granicą, bo trzeba dywersyfikować portfel ze

względu na politykę ostrożnościową i obowiązki, jakie te

fundusze mają. Część funduszów trafia więc za granicę,

a politycy mają pole do krytyki: no, tak, twierdzą, kraj eks-

portuje fundusze, a przecież potrzebujemy inwestycji.

W rzeczywistości, jak się wydaje, znaczenie mają jedynie

dobre okazje i możliwości inwestycyjne w kraju. To jest

najważniejsza rzecz. Jeżeli rząd tworzy bardzo przychyl-

ny klimat inwestycyjny, wtedy z reguły większość inwesto-

rów zagranicznych, włącznie ze strategicznymi, wcale

niekoniecznie będzie uznawało za korzystne zabieranie

wszystkich zysków i inwestowanie ich gdzie indziej, nie

tylko będą inwestować zyski w kraju, gdzie zostały wypra-

cowane, ale być może będą przelewać zyski wygenero-

wane gdzie indziej, by je zainwestować na Węgrzech, czy

w Polsce, jeżeli oczywiście otoczka regulacyjna będzie na

tyle atrakcyjna, że to im się opłaci. Oczywiście, to rozwią-

zanie nie zawsze musi być skuteczne, bo mamy otwartą,

zglobalizowaną gospodarkę, więc zawsze znajdzie się

kraj, w którym można wyprodukować to samo, ale taniej.

Można pojechać do Chin, Malezji, Chile. Jest to problem.

Niestety komunizm trwał za długo i upadł wówczas, kiedy

reszta świata była już prawie całkowicie zglobalizowana.

Czy kraje Europy Środkowej miały inną alternatywę?

Czy było nią utrzymywanie przedsiębiorstw w rękach pań-

stwa? Chyba nie. Przykładowo, korzystniej było sprzedać

na początku transformacji huty niż wydawać fortuny na

nie, co i tak nic nie dało, bo dzisiaj bardzo niewielu inwe-

storów jest nimi zainteresowanych. Dzisiaj huty wyrzucane

są z rynku przez konkurencję. Posiłkując się tym przykła-

dem L. Bokros stwierdził, że tworzenie miejsc pracy i two-

rzenie rynków przez zagranicznych inwestorów strategicz-

nych i portfelowych ciągle jest o wiele lepszą opcją.

Jeżeli będziemy tworzyć dobre okazje inwestycyjne,

to większość funduszów zostanie w kraju ich wytworze-

nia. Jeżeli stworzymy dobre okazje, to większość

oszczędności finansowych na przykład z funduszów in-

westycyjnych pozostanie w kraju ich powstania, co wraz

ze wzrostem polskiej gospodarki doprowadzi do bardzo

szybkiego doganiania standardów zachodnich gospo-

darek. A wówczas zagraniczni inwestorzy strategiczni

nie będą się zastanawiali, gdzie inwestować wypraco-

wane w Polsce fundusze. Tony Blair odpierając zarzuty

dotyczące wywożenia kapitału z kraju twierdził, że jest

tak wiele odbudowanych domów w Anglii, że globalnie

myślące władze funduszów inwestycyjnych decydują się

na lokowanie środków na przykład w Polsce, bo okazu-

je się, że jest to bardziej atrakcyjna inwestycja.

Odpowiedź na pytanie o wielkość kapitału państwowe-

go czy też krajowego w gospodarce nie jest prosta. Wyda-

je się jednak, że jeśli zdecydowaliśmy się na celowo wybra-

ną ścieżkę wejścia do Unii Europejskiej i próbujemy dogo-

nić Zachód, o czym wszyscy marzą, to musimy zaakcepto-

wać pewne zasady tej gry, które nie są być może idealne,

ale na pewno optymalne w porównaniu z alternatywą.

Unia Europejska katalizatorem rozwoju

sektora finansowego

Czy plany akcesyjne krajów Europy Środkowo-Wscho-

dniej są istotnym czynnikiem rozwoju sektora finansowego?

Zdaniem L. Bokrosa, wejście do Unii, perspektywa zo-

stania członkiem tego klubu z paru powodów jest bardzo

ważnym czynnikiem. Kraje, które zbliżają się do członko-

stwa nie mają innego wyboru niż szybka liberalizacja sek-

tora finansowego, bo jest to część procesu akcesyjnego.

Dla niektórych krajów, przynajmniej dla czwórki wyszeh-

radzkiej, członkostwo w OECD już było ważnym czynni-

32

kiem, bo wymogi związane z liberalizacją sektora finanso-

wego przed przyjęciem do tej organizacji są o wiele

ostrzejsze niż unijne. Kiedy rządy krajów grupy wyszeh-

radzkiej zadecydowały o przystąpieniu do OECD, nie

miały innego wyboru niż spełnienie wymogów związa-

nych z członkostwem. Jest to niezwykle ważny element

przebudowy sektora finansowego danego kraju. W mo-

mencie, kiedy osiągamy bardzo wysoki i zaawansowany

poziom liberalizacji transgranicznych w sektorze finanso-

wym, to wtedy w ogóle nie można mówić o rynku krajo-

wym, bo przynajmniej dla większych korporacji normalną

alternatywą jest szukanie finansowania za granicą i ko-

rzystanie z sektora kraju członka OECD. Przykładowo

klienci BRE Banku SA mogą swobodnie korzystać na te-

renie Niemiec z finansowania Commerzbanku, jeżeli oka-

załoby się, że usługi banku działającego w Polsce nie są

dostatecznie konkurencyjne. Liberalizacja sektora ozna-

cza nie tylko wolny przepływ średnio- i długoterminowego

a nawet krótkoterminowego kapitału, ale również ozna-

cza pewien poziom zaufania przy wymianie gospodar-

czej, a więc tego typu otoczenie jest ważne do wykony-

wania transakcji bez żadnych dodatkowych czynników ry-

zyka. Brak perspektywy przystąpienia kraju do Unii Euro-

pejskiej niewątpliwie jest czynnikiem negatywnym. Rosja

i Ukraina w przewidywalnej przyszłości nie są nawet

w stanie marzyć o wejściu do Unii. Jest to jak gdyby jeden

z dodatkowych czynników, który kryje się za swoistą aro-

gancją tamtejszych rządów, które nie chcą wpuszczać

konkurencji na rynek krajowy, bo nie chcą, aby rynek stał

się jednostronny. Punkt widzenia tamtejszych rządów jest

postrzegany jako chęć państwowego dominowania na

własnym rynku, jako jedyna recepta na przyszłość. Kon-

sekwencje takiego stosunku do liberalizacji rynku finan-

sowego są bardzo przykre. Rozziew pomiędzy szybko

rozwijającą się Europą Środkową a o wiele mniej rozwi-

niętą Europą Wschodnią bardzo szybko się powiększa.

Może to być jeden z najważniejszych problemów europej-

skiej polityki zagranicznej i strategii następnych dekad.

Mówiąc o członkostwie w Unii Europejskiej i rozwoju

sektora finansowego często podnosi się kwestię braku

doświadczonego personelu bankowego, fachowców

współczesnej, nowoczesnej bankowości.

Zasoby ludzkie są niezwykle interesującą kwestią,

ale według L. Bokrosa nie są one ogromnym ograni-

czeniem. Może to być problem jedynie krajów, które

niedawno sprywatyzowały i zreorganizowały swój sek-

tor bankowy, ale kraje, które zrobiły to siedem czy pięć

lat temu nie mają, według oceny Banku Światowego,

potrzeby rozwijania zasobów ludzkich w sektorze ban-

kowym. Chociaż, na początku lat 90. niektórzy pra-

cownicy sektora bankowego w krajach rozpoczynają-

cych transformację gospodarczą nie mieli nawet kwa-

lifikacji zawodowych w sferze finansowej, a szybko

awansowali, przechodzili z jednego banku do drugie-

go, bo był duży popyt na pracowników. Teraz już tak

nie jest, co nie oznacza, że rozwój zasobów ludzkich

nie jest ważny. Obecnie wchodzimy w fazę intensyw-

nego, a nie ekstensywnego rozwoju (jak to definiowa-

no w stalinizmie) zarządzania w sektorze finansowym

i rozwoju samego sektora.

Skutki kryzysu rosyjskiego

Jaki wpływ miał kryzys rosyjski na inne kraje? Jakie

wnioski można wyciągnąć z tych doświadczeń?

Skutki kryzysu rosyjskiego dla członków WNP były in-

ne niż dla krajów Europy Środkowej. Według L. Bokrosa,

o skutkach decydowała siła związków handlowych z Ro-

sją. Kraje bałtyckie osiągnęły duży poziom rozwoju sekto-

ra finansowego, z tego względu Estonia mogłaby łatwo

być zakwalifikowana do pierwszej grupy krajów transfor-

macji, a Łotwa i Litwa do drugiej, ale kraje te tradycyjnie

utrzymywały dość wysoki poziom obrotów handlowych

z Rosją, stąd wpływ kryzysu na ich sektor bankowy był

bardzo negatywny. Widoczny był otwarty wręcz kryzys

bankowy w tych trzech małych krajach bałtyckich, co było

konsekwencją rosyjskiej katastrofy, bo banki krajów

nadbałtyckich finansowały handel zagraniczny z Rosją.

W Polsce, w Republice Czeskiej czy na Węgrzech rosyjski

kryzys okazał się absolutnie nieważny, bo w tych krajach

handel z Rosją stanowił jedynie od 4 do 5 proc. obrotów

w handlu zagranicznym, dotyczy to zwłaszcza eksportu,

co jest szczególnie ważne dla banków; import zazwyczaj

33

opłacany jest gotówką, więc banki nie są zaangażowane.

Dla Armenii, Gruzji i innych krajów Azji Środkowej kryzys

rosyjski był wręcz dewastujący i nadal, chociaż minęły już

dwa lata, ciągle jest odczuwalny. Nie tylko dlatego że han-

del zagraniczny był bardzo zdominowany przez relacje

z Rosją, ale również ogromny wpływ miały konsekwencje

dewaluacji rosyjskiej waluty. Między tymi krajami jest tak

dużo niewidocznego obrotu handlowego, że nagle wszyst-

kie waluty środkowo-azjatyckie stały się nadwartościowe

w stosunku do waluty rosyjskiej. W krajach grupy wyszeh-

radzkiej raczej rynki kapitałowe, a nie sektor bankowy by-

ły pod wpływem kryzysu rosyjskiego – nie pogorszył on

fundamentalnych parametrów spółek, ale wpłynął na per-

cepcję, na odbiór inwestorski. Przykładowo, szybkie, nagłe

załamanie rynku bonów skarbowych w Rosji, kiedy rząd

przestał obsługiwać obligacje, spowodowało, że wielu in-

westorów zagranicznych chciało jak najszybciej uciekać

ze wszystkich rynków wschodzących, łącznie z Polską,

Czechami i Węgrami. Był ogólny spadek zainteresowania

zagranicy nawet tymi dobrze rozwiniętymi rynkami kapita-

łowymi, co jest zrozumiałe, bo rynki kapitałowe zasadni-

czo są zdominowane przez zagranicznych inwestorów

portfelowych. Przykładowo, na Węgrzech 75 proc. kapita-

łu inwestowanego na giełdzie pochodzi z zagranicy, w Pol-

sce jest to ciągle ponad 50 proc. Kryzys finansowy w Ro-

sji wieloma kanałami wpływał na sektor finansowy gospo-

darek wschodzących, ale ten wpływ był bardzo zróżnico-

wany, w zależności od kraju, a nawet regionu.

Sytuacja wygląda podobnie w przypadku innych kry-

zysów. Szczęśliwie kryzys turecki, jak się wydaje, ma

mniejszy wpływ niż się mówi, bo inwestorzy portfelowi

zdobyli doświadczenia kryzysowe i już o wiele lepiej roz-

różniają poszczególne rynki. Kryzys turecki nie pogorszył

sytuacji giełdy warszawskiej ani budapeszteńskiej.

Formułowanie sądów o wpływie kryzysów finanso-

wych wymaga szczególnej ostrożności, bo trudno

przewidywać co by się stało, gdyby więcej niż jeden

kraj miał problemy finansowe, co by się stało, gdyby

kilka dużych krajów, na przykład Meksyk czy Argenty-

na lub Indonezja przechodziło kryzys. Być może wów-

czas konsekwencje byłyby bardziej odczuwalne.

Czy można zdefiniować elementy przemian społecz-

nych, które mogłyby uruchomić w Rosji siły zdolne do-

prowadzć rosyjski sektor finansowy do modernizacji?

Trudno odpowiedzieć na to pytanie, stwierdził L. Bokros,

ponieważ obecnie elity rosyjskie nie są w ogóle zaintere-

sowane otwieraniem rynku i nie dotyczy to jedynie partii

komunistycznej. Bankowi Światowemu udało się jedynie

zainicjować dialog w Komisji Finansów i Budżetu Dumy,

ponieważ była potrzeba wprowadzenia znaczących

zmian legislacyjnych, by ten bałagan nieco posprzątać.

W odpowiedzi na pytanie: czy nie można szerzej otwo-

rzyć rynku, bo przecież małe banki zagraniczne są już

obecne w Moskwie, Sankt Petersburgu, Niżnym Nowgo-

rodzie przedstawiciel Banku Światowego usłyszał: nie, to

w ogóle niemożliwe, nie możemy sprzedać klejnotów ko-

ronnych; między innymi SBS Agro i wielu innych, które

technicznie i faktycznie były już wtedy bankrutami. Dla-

czego nie można ich sprzedać? Bo Rosjanie, bo naród

do tego nie dopuści. A gdzie trzymają pieniądze obywa-

tele z gotówką? Oczywiście, ze względu na bezpieczeń-

stwo, w bankach zagranicznych.

Trudno jednak doszukać się sił, które zmusiłyby władze

rosyjskie do zmiany postawy.W pewnym sensie rząd rosyj-

ski jest bardziej proreformatorski niż sama Duma. Być mo-

że znaleźliby się więc członkowie rządu, którzy skłonni by-

liby wziąć pod uwagę liberalizację rynku, co oznaczałoby

nie tylko stabilizację, ale napływ nowych inwestycji zagra-

nicznych typu green field finansowanych w 100 proc. przez

inwestorów zagranicznych, ale również prywatyzację ban-

ków i innych ważnych uczestników rynku.W rzeczywistości

żaden organ władzy państwowej: bank centralny, minister-

stwo finansów, komisja Dumy, kancelaria prezydenta nie

chce nawet rozważyć takiej opcji.

Węgierska makrostabilizacja

w latach 1995 – 1996

Węgierski pakiet reform składał się z czterech waż-

nych składników.

1. Polityka pieniężna – wprowadzono skokową de-

waluację waluty węgierskiej, którą uznano za bar-

dzo drastyczną i brutalną. Następnie wdrożono

specjalny pakiet antydewaluacyjny oparty na kro-

34

czącej dewaluacji, zaczynającej się od 9-proc.

Węgierski bank centralny wycofał się z systemu

kroczącej dewaluacji w kwietniu br. poprzez uwol-

nienie kursów.

2. Opłaty importowe – wprowadzono 8-proc. opłatę

importową od dóbr nieinwestycyjnych na półtora

roku, by przede wszystkim uniknąć większej dewa-

luacji. Ekonomiści węgierscy nie sądzili, że ekspor-

terzy potrzebują tak dużej stymulacji przychodów

jak krajowa waluta, chcieli więc ograniczyć import,

a nie dać większy impuls eksportowi. Przede wszy-

stkim chodziło o zagwarantowanie przychodów dla

sfery budżetowej, aby uniknąć kompletnej erozji

w tej sferze, bo niewypłacanie wynagrodzeń dopro-

wadziłoby na Węgrzech do rewolucji. Potrzebny był

niezwłoczny strumień przychodów do budżetu.

Trzeba było też przekonać Światową Organizację

Handlu, aby zaakceptowała tymczasowe opłaty im-

portowe, bo przecież nie można ich wprowadzić na

stałe, trzeba więc mieć harmonogram ich znosze-

nia. Tak też uczyniono zobowiązując się do 2-proc.

obniżki opłaty co pół roku. O opłatach importowych

Węgrzy już zapomnieli, bo zostały zniesione czte-

ry lata temu.

3. Gwałtowny spadek płac realnych – wynegocjowa-

no ze związkami zawodowymi minimalny, nominal-

ny wzrost wynagrodzeń przy 28-proc. inflacji i bar-

dzo poważnym spadku dynamiki PKB w 1996 roku.

4. Reforma finansów publicznych, która znosiła

uprawnienia dobrze zarabiających do zasiłków ro-

dzinnych itp.

Był to skuteczny, dobry policy mix, bo składał się

z dobrze obmyślonych elementów.

Co potrzebne byłoby Polsce

Trudno promować węgierski pakiet makrostabilizacyj-

ny jako najlepsze możliwe rozwiązanie dla Polski, bo obe-

cna sytuacja Polski absolutnie nie przystaje do sytuacji na

Węgrzech połowy lat 90. Obecny polski rząd i bank cen-

tralny kładą wielki nacisk na obniżenie inflacji.W odróżnie-

niu od Węgier cel inflacyjny stał się bardzo dobrze znanym

i zakorzenionym pomysłem politycznym w Polsce. Debata

dotyczy również organów uprawnionych do jego ustana-

wiania – rząd czy bank centralny. Zdaniem L. Bokrosa, jest

to debata zupełnie niepotrzebna, bo jest tyle elementów

składowych inflacji znajdujących się poza kontrolą rządu

i banku centralnego, że po prostu ogłaszanie celu inflacyj-

nego i późniejsza niemożność osiągnięcia go podważa

niepotrzebnie wiarygodność obu instytucji i to w sytuacji,

kiedy inflacja jest oczywistym symbolem obaw gospodar-

ki przechodzącej transformację.

O wiele ważniejszymi elementami wydają się być wzrost

gospodarczy oraz niski poziom bezrobocia. Oczywiście po-

godzenie inflacji, wzrostu i bezrobocia zawsze wymaga

kompromisu. Na Węgrzech jest o wiele większa inflacja niż

w Polsce. Zakłada się, że w 2003 nasza inflacja wyniesie

4 roc., spodziewana wówczas na Węgrzech (mierzona

wskaźnikiem cen produktów i usług konsumpcyjnych) bę-

dzie dwa razy wyższa. Ale, co z tego? W zeszłym roku Wę-

gry odnotowały 5,6 wzrostu PKB, w tym roku – mimo rece-

sji - 5 proc. przy 6-proc. bezrobociu. Jak te wskaźniki wyglą-

dają w porównaniu z wymogami stawianymi przez Unię Eu-

ropejską państwom kandydackim? Czy Unia rzeczywiście

wymaga, by pretendujący kraj za wszelką cenę obniżył in-

flację? Może, jednak nie. Unia natomiast zapewne niepokoi

się polskim i węgierskim nienadążaniem, bo chciałaby, aby

nasze kraje rozwijały się bardzo szybko, miały niskie bezro-

bocie. A inflacja? W Irlandii jest przecież o wiele wyższa niż

na kontynencie, mimo uczestnictwa tego kraju w unii mone-

tarnej.

Autorka jest współpracownikiem Fundacji CASE

35

Z E S Z Y T Y B R E B A N K - C A S E

1 Absorpcja kredytów i pomocy zagranicznej w Polsce w latach 1989-19922 Absorpcja zagranicznych kredytów inwestycyjnych w Polsce z perspektywy pożyczkodawców i pożyczkobiorców3 Rozliczenia dewizowe z Rosją i innymi republikami b. ZSRR. Stan obecny i perspektywy 4 Rynkowe mechanizmy racjonalizacji użytkowania energii 5 Restrukturyzacja finansowa polskich przedsiębiorstw i banków6 Sposoby finansowania inwestycji w telekomunikacji7 Informacje o bankach. Możliwości zastosowania ratingu8 Gospodarka Polski w latach 1990 – 92. Pomiary a rzeczywistość9 Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstw i banków

10 Wycena ryzyka finansowego11 Majątek trwały jako zabezpieczenie kredytowe12 Polska droga restrukturyzacji złych kredytów13 Prywatyzacja sektora bankowego w Polsce - stan obecny i perspektywy14 Etyka biznesu15 Perspektywy bankowości inwestycyjnej w Polsce16 Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstw i portfeli trudnych kredytów banków komercyjnych

(podsumowanie skutków ustawy o restrukturyzacji)17 Fundusze inwestycyjne jako instrument kreowania rynku finansowego w Polsce18 Dług publiczny19 Papiery wartościowe i derywaty. Procesy sekurytyzacji20 Obrót wierzytelnościami21 Rynek finansowy i kapitałowy w Polsce a regulacje Unii Europejskiej22 Nadzór właścicielski i nadzór bankowy23 Sanacja banków24 Banki zagraniczne w Polsce a konkurencja w sektorze finansowym25 Finansowanie projektów ekologicznych 26 Instrumenty dłużne na polskim rynku 27 Obligacje gmin 28 Sposoby zabezpieczania się przed ryzykiem niewypłacalności kontrahentów

Wydanie specjalne Jak dokończyć prywatyzację banków w Polsce29 Jak rozwiązać problem finansowania budownictwa mieszkaniowego 30 Scenariusze rozwoju sektora bankowego w Polsce31 Mieszkalnictwo jako problem lokalny32 Doświadczenia w restrukturyzacji i prywatyzacji przedsiębiorstw w krajach Europy Środkowej33 (nie ukazał się)34 Rynek inwestycji energooszczędnych35 Globalizacja rynków finansowych36 Kryzysy na rynkach finansowych – skutki dla gospodarki polskiej 37 Przygotowanie polskiego systemu bankowego do liberalizacji rynków kapitałowych38 Docelowy model bankowości spółdzielczej39 Czy komercyjna instytucja finansowa może skutecznie realizować politykę gospodarczą państwa?40 Perspektywy gospodarki światowej i polskiej po kryzysie rosyjskim41 Jaka reforma podatkowa jest potrzebna dla szybkiego wzrostu gospodarczego?42 Fundusze inwestycyjne na polskim rynku – znaczenie i tendencje rozwoju43 Strategia walki z korupcją – teoria i praktyka44 Kiedy koniec złotego?45 Fuzje i przejęcia bankowe46 Budżet 200047 Perspektywy gospodarki rosyjskiej po kryzysie i wyborach48 Znaczenie kapitału zagranicznego dla polskiej gospodarki49 Pierwszy rok sfery euro – doświadczenia i perspektywy50 Finansowanie dużych przedsięwzięć o strategicznym znaczeniu dla polskiej gospodarki51 Finansowanie budownictwa mieszkaniowego52 Rozwój i restrukturyzacja sektora bankowego w Polsce – doświadczenia 11 lat53 Dlaczego Niemcy boją się rozszerzenia strefy euro?54 Doświadczenia i perspektywy rozwoju sektora finansowego w Europie Środkowo-Wschodniej