ANALIZA FINANSOWA

2

3

Tadeusz Dudycz

ANALIZA FINANSOWA

Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu

Wrocław 1999

4

5

SPIS TREŚCI WSTĘP......................................................................................................................7

Rozdział 1. ŹRÓDŁA INFORMACJI ANALITYCZNYCH .......................................9

1.1. SYSTEM EWIDENCYJNY RACHUNKOWOŚCI............................................................9 1.2. OBLIGATORYJNE SPRAWOZDANIA FINANSOWE ...................................................19

Rozdział 2. WSTĘPNA OCENA SPRAWOZDAŃ FINANSOWYCH....................26

2.1. METODY ANALIZY FINANSOWEJ .........................................................................26 2.2. OCENA PRZEDSIĘBIORSTWA NA PODSTAWIE SPRAWOZDAŃ FINANSOWYCH ..........27

2.2.1. Zasada obliczania struktury i dynamiki .................................................27 2.2.2. Ocena bilansu .......................................................................................28 2.2.3. Ocena rachunku zysków i strat .............................................................36

Rozdział 3. ANALIZA PŁYNNOŚCI......................................................................39

3.1. ISTOTA PŁYNNOŚCI...........................................................................................39 3.2. METODY ANALIZY PŁYNNOŚCI............................................................................40 3.3. ZAŁOŻENIA KONSTRUKCYJNE WSKAŹNIKÓW WYKORZYSTYWANYCH W OCENIE

PŁYNNOŚCI .....................................................................................................41 3.4. METODA USTALANIA WARTOŚCI WSKAŹNIKÓW PŁYNNOŚCI ..................................46 3.5. WSKAŹNIKI ROTACJI .........................................................................................51

3.5.1. Idea wskaźników rotacji ........................................................................51 3.5.2. Należności.............................................................................................52 3.5.3. Rotacja zapasów...................................................................................53 3.5.4. Rotacja zobowiązań ..............................................................................55 3.5.5. Cykl środków pieniężnych.....................................................................57

Rozdział 4. ANALIZA WSPOMAGANIA OPERACYJNEGO...............................60

4.1. RELACJA KOSZT – PRODUKCJA – ZYSK ..............................................................60 4.1.1. Próg rentowności ..................................................................................60 4.1.2. Wielkość sprzedaży przy założonym zysku..........................................65 4.1.3. Marża brutto ..........................................................................................65 4.1.4. Produkcja wieloasortymentowa ............................................................67

4.2. ISTOTA WSPOMAGANIA OPERACYJNEGO ............................................................69 4.2.1. Metody badania wspomagania operacyjnego ......................................72 4.2.2. Stopień dźwigni operacyjnej .................................................................78

4.3. ISTOTA RYZYKA OPERACYJNEGO .......................................................................83 4.3.1. Pomiar ryzyka .......................................................................................83 4.3.2. Obraz ryzyka operacyjnego ..................................................................88

Rozdział 5. ANALIZA FINANSOWANIA PRZEDSIĘBIORSTWA .....................100

5.1. ISTOTA DŹWIGNI FINANSOWEJ .........................................................................100 5.2. SPOSOBY BADANIA DŹWIGNI FINANSOWEJ........................................................105 5.3. ISTOTA RYZYKA FINANSOWEGO .......................................................................107

6

5.4. STOPIEŃ DŹWIGNI FINANSOWEJ.......................................................................110 5.5. POMIAR RYZYKA FINANSOWEGO......................................................................117 5.6. STOPIEŃ DŹWIGNI CAŁKOWITEJ .......................................................................121 5.7. POMIAR RYZYKA CAŁKOWITEGO ......................................................................122

Rozdział 6. ANALIZA RENTOWNOŚCI .............................................................125

6.1. ISTOTA RENTOWNOŚCI ...................................................................................125 6.2. CZYNNIKI WPŁYWAJĄCE NA RENTOWNOŚĆ .......................................................129 6.3. METODY ANALIZY RENTOWNOŚCI ....................................................................133 6.4. OCENA SPRAWNOŚCI DZIAŁANIA......................................................................145

LITERATURA .......................................................................................................148

7

WSTĘP

Rosnąca dynamika zmian w otoczeniu gospodarczym przedsiębiorstwa stawia przed kadrą kierowniczą przedsiębiorstw coraz większe wymagania w zakresie posiadanych kwalifikacji. Nieodzowną umiejętnością kierowniczą, wymienianą jako jedną z czterech podstawowych, obok umiejętności technicznych, interpersonalnych i koncepcyjnych, jest umiejętność diagnostyczno-analityczna. Pozwala ona na rozpoznawanie przyczyn powstałych problemów, koncentrowanie się na najważniejszym z nich i zaprojektowanie najwłaściwszej reakcji w danej sytuacji.

Analiza finansowa powstała jako materiał do wykładu na studium podyplomowym „Analiza ekonomiczna w systemach zarządzania przedsiębiorstwem" i jest podręcznikiem adresowanym do osób rozwijających swoje umiejętności diagnostyczno-analityczne.

Została napisana w ten sposób, aby czytelnik mógł zrozumieć logikę narzędzi stosowanych w analizie finansowej. Nie zawiera ona gotowych i uniwersalnych zestawów tych narzędzi, lecz raczej skłania do samodzielnego ich dobierania i konstruowania w zależności od jakości posiadanych informacji źródłowych i potrzeb w zakresie informacyjnego zasilania procesów decyzyjnych. Liczne przykłady prezentowane w książce mają za zadanie ułatwić czytelnikowi zrozumienie prezentowanego w niej wykładu oraz pogłębić umiejętności interpretacji wyników analizy.

Starałem się napisać podręcznik prosto i przejrzyście. Ograniczyłem do minimum stosowanie, jakże częstych w naukach ekonomicznych, terminów i skrótów obcojęzycznych. Moim celem było napisanie podręcznika zrozumiałego dla szerokiej rzeszy odbiorców, bez względu na stopień posiadanego przygotowania merytorycznego.

Podręcznik składa się z sześciu rozdziałów. W pierwszym omówiłem podstawowy system informacyjny przedsiębiorstwa, jakim jest rachunkowość, oraz obligatoryjne sprawozdania finansowe, będące głównym źródłem informacji o przedsiębiorstwie. W rozdziale drugim stosując bardzo intuicyjną metodę, przedstawiłem przykład wstępnej oceny przedsiębiorstwa na podstawie jego sprawozdań finansowych. Rozdział trzeci natomiast traktuje o sposobach badania płynności finansowej, słabych stronach stosowanych narzędzi i zasadach ich konstruowania. Czwarty rozdział został poświęcony metodom badania wspomagania

8

operacyjnego, a także podstawowym narzędziom analizy ryzyka i ich wykorzystaniu przy badaniu ryzyka operacyjnego. Rozdział piąty skupia się na metodach analizy efektywności wykorzystania kapitałów obcych do finansowania przedsiębiorstwa oraz na badaniu ryzyka, które wnoszą te kapitały. Ostatni szósty rozdział dotyczy kompleksowej oceny przedsiębiorstwa za pomocą piramidy wskaźników.

9

Rozdział 1

ŹRÓDŁA INFORMACJI ANALITYCZNYCH

1.1. System ewidencyjny rachunkowości

Szukając źródeł rachunkowości, należałoby cofnąć się do czasów starożytnych, w których człowiek zaczął rozróżniać pojęcia „moje”, „twoje” i utrwalać je za pomocą malowideł, rzeźb czy nacięć. W starożytnym Rzymie istniały już bardziej usystematyzowane formy rachunkowości, jak Codex accepti et expensi1. Jednak o początku rachunkowości w dzisiejszym kształcie, tj. zintegrowanym, wewnętrznie spójnym systemie współzależnych rachunków, możemy mówić od około XV wieku, gdy mnich zakonu franciszkanów, Fra Luca Pacioli, w roku 1494 wydał epokowe dzieło: Summa de Arithmetica, Geometria, Proportioni et Proportionalita, w którym Traktat XI Particularis de computis et scripturis („Szczególne obliczenia i zapisy”)2 zawiera opis zasady podwójnego księgowania. Sam Luca Pacioli nie był twórcą zapisu podwójnego ani też nie rościł sobie takich praw, gdyż – jak sam to określił – opisywał system praktykowany w Wenecji3. System księgowości podwójnej opisany przez Paciolego z upływem lat zaczął się upowszechniać w innych państwach, także w Polsce. W wieku XVIII był on już powszechnie praktykowany. O entuzjazmie, jaki wzbudził on u praktyków z dziedziny ekonomii świadczą opinie i wypowiedzi słynnych ekonomistów4: Proudhan uważa księgowość kupiecką za „jedno z najpiękniejszych i najszczęśliwszych zastosowań metafizyki, za umiejętność, która nie ustępuje wcale arytmetyce ani algebrze pod względem ścisłości i pewności”, natomiast Say pisał „Nowoczesna księgowość jest sztuką wyobraźni, która nosi piętno geniuszu greckiego”. Sombart dodawał od siebie „Księgowość podwójna jest jednym z najwspanialszych i najbardziej brzemiennych w skutkach tworów ducha ludzkiego”.

W dzisiejszych czasach rachunkowość określa się jako uniwersalny i elastyczny system informacyjno-kontrolny umożliwiający rzetelne i wierne odzwierciedlenie przebiegu i rezultatów działalności gospodarczej

4

1 M. Kawa: Autodynamizm rachunkowości. Zeszyty Teoretyczne Rady Naukowej, tom XXVIII, Warszawa 1994.

2 E. Pogodzińska-Mizdrak: Traktat Fra Luca Paciolego – jego autentyczność i znaczenie . Zeszyty Teoretyczne Rady Naukowej, tom XXIX, Warszawa 1994.

3 M. Kawa: op. cit. E. Pogodzińska-Mizdrak: op.cit.

10

jednostek gospodarczych5. Amerykańskie Stowarzyszenie Księgowych określa rachunkowość jako proces identyfikacji, pomiaru i przekazywania informacji ekonomicznych, pozwalających użytkownikom informacji na sformułowanie na ich podstawie ocen i podjęcie decyzji, przy czym informacje dotyczą wielkości ekonomicznych i wyrażane są w pieniądzu6. Natomiast nieco węższe znaczenie przypisuje się terminowi „księgowość”, do końca lat osiemdziesiątych stosowanemu w Polsce zamiennie z terminem „rachunkowość”. Dobija7 definiuje księgowość jako model zawierający procedury określające zasady pomiaru, sposób ewidencji danych, sposoby obróbki danych przy tworzeniu ostatecznych informacji użytkowych oraz sposoby weryfikacji pomiarów i informacji z nich wynikających. Księgowość jest zatem systemem zapisu danych wynikających z pomiaru elementarnych operacji gospodarczych. Opierając się na powyższych definicjach, możemy powiedzieć, że rachunkowość jest systemem informacyjnym jednostki gospodarczej, natomiast księgowość jest jej podsystemem ewidencyjnym. Czyli księgowość zawiera się w rachunkowości. Jednym z zadań rachunkowości jest dostarczanie informacji decyzyjnych, z czego wynika, że musi ona zawierać analizę działalności gospodarczej, natomiast księgowość organizuje odpowiednią ewidencję.

Zawężając funkcje rachunkowości tylko do strony ewidencyjnej, w dalszej części książki będziemy używać terminu „księgowość”. Nadrzędnym celem księgowości jest pomiar zdarzeń gospodarczych i ich ewidencja w układzie i przekroju, który pozwoli na ich prezentację w formie takich podstawowych sprawozdań, jak:

− bilans, − rachunek zysków i strat (rachunek wyników), − sprawozdanie z przepływu środków pieniężnych.

Można powiedzieć, że kształt i zakres informacyjny tych sprawozdań determinuje sposób i zakres prowadzenia ewidencji księgowej.

Podstawową zasadą prowadzenia ewidencji księgowej jest zasada podwójnego zapisu. Zgodnie z tą zasadą każda operacja gospodarcza ma dwie strony. Zakup każdego składnika majątkowego musi znaleźć odzwierciedlenie zarówno przez powiększenie aktywów, jak i przez wskazanie źródła finansowania tego składnika. Każdy fundusz otrzymany przez przedsiębiorstwo musi być przedstawiony w postaci majątku, do zakupu którego został wykorzystany. Zasada ta znalazła odbicie w pierwszym sprawozdaniu, tj. w bilansie.

5 K. Sawicki: Problem funkcji i rozwoju rachunkowości jednostek gospodarczych. Zeszyty Teoretyczne Rady Naukowej, tom XVIII, Warszawa 1994.

6 M. Dobija: Rachunkowość zarządcza i controlling. Warszawa: PWN 1997, s. 28. 7 M. Dobija: op. cit., s. 28.

11

Bilans jest sprawozdaniem o sytuacji majątkowej i finansowej przedsiębiorstwa, zestawia majątek przedsiębiorstwa (aktywa) oraz źródła jego finansowania (pasywa). Sporządzany jest na określony dzień. Spełniona musi być zasada równowagi bilansowej, tzn. suma aktywów musi się równać sumie pasywów. Schemat bilansu przedstawia rys. 1.

AKTYWA PASYWA

Majątek trwały Kapitały własne

Majątek obrotowy Kapitały obce

∑ Aktywów ∑ Pasywów

Rys. 1. ScŹródło: opra

Aktywa przedsiębiorstwa, cz

dwóch części: majątku trwałego pasywa, czyli kapitały, z kapitałóMajątek trwały z ekonomicznego pktóra nie zużywa się w jednym cyprodukcyjny przedsiębiorstwa. Z uwzamiany na środki pieniężne), uważryzykiem. Drugą częścią aktywów jskładniki majątkowe, które zużywprodukcyjnego. Nazwa „obrotowy” zmiany postaci poszczególnych jego

Natomiast pasywa składają skapitałów, którą mogą dysponowaone wprowadzone do przedsiębiorsjego właścicieli oraz kapitał obcy, pozyskane na okres długi – kapitałobcy krótkoterminowy.

Drugim podstawowym sprawoPrzedstawia on dokonania przed

=

hemat bilansu cowanie własne.

yli majątek, składają się generalnie z oraz majątku obrotowego. Natomiast w własnych oraz kapitałów obcych.

unktu widzenia jest tą częścią majątku, klu produkcyjnym. Tworzy on potencjał agi na jego małą płynność (zdolność do any jest za majątek obarczony wysokim est majątek obrotowy. Tworzą go takie ają się lub dotyczą jednego cyklu

wywodzi się z ciągłej powtarzającej się składników przedstawionych na rys. 2.

ię z kapitałów własnych, czyli tej części ć właściciele przedsiębiorstwa. Zostały twa bezpośrednio lub pośrednio przez

czyli wszelkiego rodzaju wierzytelności obcy długoterminowy, i krótki – kapitał

zdaniem jest rachunek strat i zysków. siębiorstwa za dany okres, zestawia

12

przychody oraz koszty. Nadwyżka przychodów nad kosztami jest wypracowanym zyskiem, natomiast nadwyżka kosztów nad przychodami jest poniesioną stratą. Schemat rachunku strat i zysków przedstawia rys. 3.

Środki pieniężne

Materiały

Produkcja w toku

Wyroby gotowe

Należności Cykl obrotowy

Rys. 2. Cykl obrotowy majątku Źródło: opracowanie własne.

Wyodrębnia on trzy podstawowe obszary działalności

przedsiębiorstwa: obszar operacyjny, obszar finansowy, obszar fiskalny. Trzy podstawowe zyski przedstawiają efekty uzyskane w tych obszarach.

Częścią wspólną przedstawionych sprawozdań jest zysk netto, ujmowany w bilansie jako kapitał własny. Przedstawione powyżej sprawozdania sporządzane są zgodnie z memoriałową zasadą rachunkowości. Zasada ta mówi, że wszelkie operacje gospodarcze należy przypisać do okresów, których dotyczą, bez względu na to, czy są skuteczne finansowo, czy też nie, tzn. czy towarzyszą im w tym momencie wpływy lub wydatki finansowe, czy nie. Zgodnie z tą zasadą zaksięgowany przychód oznacza tylko wystawioną fakturę, a niekoniecznie wpływy gotówkowe, które mogą być przesunięte w czasie. I analogicznie – wykazany zysk nie jest równoznaczny z posiadaniem gotówki w kasie. Uzupełnieniem tych informacji zajmuje się trzecie obligatoryjne sprawozdanie z przepływów środków pieniężnych. Sporządzane jest ono nie według zasady memoriałowej, lecz kasowej. To znaczy, że odzwierciedla faktyczny ruch pieniądza w przedsiębiorstwie. Najczęściej sporządzane jest na podstawie dwóch wcześniejszych sprawozdań.

13

Przychody

operacyjne

Koszty uzyskania przychodów operacyjnych

Strata operacyjna

Zysk operacyjny

Przychody finansowe

Koszty finansowe

Strata brutto Zysk brutto

Podatki dochodowe

Strata netto Zysk netto

Działalność operacyjna

Fiskalizm państwa

Efekt działalności operacyjnej

Całkowity efekt funkcjonowania przedsiębiorstwa

Działalność finansowa

Efekt działalności operacyjnej i finansowej

Rys. 3. Schemat rachunku zysków i strat Źródło: opracowanie własne.

Główna idea polega na sprowadzeniu przychodów i kosztów do poziomu wpływów i wydatków (rys. 4). Sprawozdanie z przepływów pieniężnych wyodrębnia trzy podstawowe obszary funkcjonowania przedsiębiorstwa: działalność operacyjną, działalność finansową oraz działalność inwestycyjną. Łączny ruch środków pieniężnych w zakresie całej działalności przedsiębiorstwa wykazany w sprawozdaniu musi pokrywać się ze zmianą stanu środków pieniężnych na początku i na końcu okresu wykazaną w bilansie. Innym elementem wspólnym z dwoma pozostałymi sprawozdaniami jest zysk netto. Schemat sprawozdania z przepływu środków pieniężnych przedstawia rys. 5.

14

Przychody

Zysk

Sprowadzenie przychodówdo poziomu wpływów

Sprowadzenie kosztów dopoziomu wydatków

Wpływy nie będąceprzychodami

Wydatki nie będące kosztami

Koszty

Przepływypieniężne

Zasada memoriałowa Zasada kasowa

Rys. 4. Idea sporządzania sprawozdania z przepływów pieniężnych

Źródło: E. Eljasiak, W. Parteka: Przepływy gotówkowe. Gdańsk: ODDK 1996.

Sprawozdanie z przepływu środków

pieniężnych za okres ............

A Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej: I. Zysk netto II. Korekty III. Środki pieniężne netto z

działalności operacyjnej B Przepływy pieniężne z działalności

inwestycyjnej C Przepływy pieniężne z działalności

finansowej D Zmiana stanu środków pieniężnych

netto (A+/-B+/-C) E Środki pieniężne na początku okresu

sprawozdawczego F Środki pieniężne na końcu okresu

sprawozdawczego Rys. 5. Schemat sprawozdania z przepływu środków pieniężnych

Źródło: opracowanie własne.

15

Przedstawione sprawozdania sporządzane są co pewien okres w zależności od potrzeb i przepisów. Podstawą ich sporządzenia jest prowadzona ewidencja wszystkich zdarzeń gospodarczych. Podstawowym narzędziem ewidencyjnym jest konto. Składa się ono z dwóch stron: –strony lewej nazywanej „Winien” (Wn), po łacinie „Debet” (Dt) – strony prawej nazywanej „Ma”, po łacinie „Credit” (Ct)

Wn Nazwa konta Ma

W zależności od strony konta, na której dokonuje się zapisu, stosuje się następujące określenia (tab. 1). Tabela 1. Interpretacja zapisu księgowego

Zapisy księgowe po stronie Winien określa się jako: po stronie Ma określa się jako: - obciążenie konta - zapisanie w ciężar konta - księgowanie po stronie Winien - debetowanie konta

- uznanie konta - zapisanie na dobro konta - księgowanie po stronie Ma - kredytowanie konta

Źródło: T. Kiziukiewicz: Rachunkowość i sprawozdawczość finansowa w małych firmach. Wrocław: EKSPERT 1997.

Występują dwie podstawowe grupy kont: konta syntetyczne oraz konta analityczne. Konta syntetyczne, nazywane także kontami głównymi, służą do prowadzenia ewidencji zapewniającej wzajemnie spójny i bilansujący się układ rachunków. Zasada podwójnego zapisu dotyczy tylko tych kont. Liczba (zwykle około 60 do 80) i nazwy tych kont ujęte są w zakładowym planie kont.

Konta analityczne występują zawsze w połączeniu z kontem syntetycznym i służą do uszczegółowienia zapisu dokonanego na koncie głównym. Zasada podwójnego zapisu nie dotyczy kont analitycznych. Księguje się na nich na zasadzie pojedynczego zapisu, który jest powtórzeniem zapisu na koncie syntetycznym. Liczba tych kont w przedsiębiorstwach prowadzących księgowość komputerową może dochodzić do kilkudziesięciu tysięcy.

16

Ze względu na treść merytoryczną ewidencji, konta można podzielić na: 1. Konta bilansowe – służące do ewidencji składników bilansu; dzielą się

na: a) konta aktywne ewidencjonujące składniki aktywów, b) konta pasywne ewidencjonujące składniki pasywów, c) konta aktywno-pasywne ewidencjonujące zarówno składniki

aktywów, jak i pasywów. 2. Konta wynikowe – służące do ewidencji operacji gospodarczych ujmo-

wanych w rachunku strat i zysków. 3. Konta pozabilansowe – są kontami pomocniczymi i służą do ewidencji

wyodrębnionych składników majątkowych (np. dzierżawionych i wydzierżawionych, depozytów); ich zapisy nie znajdują odzwiercie-dlenia ani w bilansie, ani w rachunku strat i zysków. Zapisy na nich mogą być prowadzone jednostronnie.

Funkcjonowanie kont syntetycznych przedstawione na rys. 6 po-łączone jest z kształtem sprawozdań finansowych. Strona, na której dokonuje się zapisu zwiększającego stan danego składnika, jest zgodna ze stroną w odpowiednim sprawozdaniu (zob. rys. 1 i 3), na którym dany składnik występuje. Na przykład aktywa występują po lewej stronie bilansu, więc analogicznie na wszystkich kontach służących do ewidencji składników aktywów zwiększenia księguje się po stronie lewej (Winien), natomiast pasywa występują po stronie prawej, więc na kontach księguje się ich zwiększenie po stronie prawej. W rachunku zysków i strat koszty występują po stronie lewej, więc ich zwiększenie księguje się po stronie lewej, natomiast przychody po prawej. Zysk netto jest saldem strony Ma (prawej) i w bilansie występuje po stronie prawej.

Konta syntetyczne usystematyzowane są w dziewięciu zespołach podstawowych i niekiedy w dziesiątym zespole kont pomocniczych. Numeracja kont syntetycznych jest trzycyfrowa, a pierwsza cyfra oznacza numer zespołu, do którego należy konto. Typowy wykaz kont syntetycznych pogrupowany w zespoły przedstawiono w przykładzie 18.

Konta analityczne, jak już wspomniano, są uszczegółowieniem zapisów na kontach syntetycznych. Numeracja kont analitycznych zawiera zawsze trzy pierwsze cyfry oznaczające numer konta syntetycznego, z którym jest związane, oraz następne numery określające dane konto analityczne. Liczba cyfr oznaczających konto analityczne może w praktyce wynosić od jednej do kilkunastu. Konta te funkcjonują według zasady pojedynczego zapisu.

8 Kiziukiewicz T., op. cit. s. 170.

17

Źródło finansowaniaMajątek

Zmniejszenia

Sk

Zmniejszenia

SkZwiększenia

Sp Sp

Zwiększenia

Przychody

Sk

Koszty

Majątek

Zysk netto

Zobowiązania

Kapitały własne

Bilans otwarcia

Wn Ma Wn Ma

Bilans zamknięcia

Konta aktywne Konta pasywne

Wn MaKonto wynikowe

Sp – saldo początkoweSk – saldo końcowe

Rys. 6. Funkcjonowanie kont Źródło: opracowanie własne na podstawie: T. Kiziukiewicz: op.cit.

Materiał BMateriały Materiał A

100 100 50 50

Konta syntetyczne Konta analityczne

Rozliczenie zakupu

Rys. 7. Zasada funkcjonowania kont analitycznych

Źródło: opracowanie własne.

18

Przykład 1 Plan kont

Zespół 0 – Majątek trwały

010 Środki trwałe 020 Wartości niematerialne i prawne 030 Finansowy majątek trwały 060 Umorzenie środków trwałych 70 Umorzenie wartości niematerialnych

i prawnych 083 Inwestycje rozpoczęte

Zespół 1 – Środki pieniężne i rachunki

bankowe 101 Kasa 131 Rachunki bankowe 138 Kredyty bankowe 141 Krótkoterminowe papiery

wartościowe 145 Inne środki pieniężne

Zespół 2 – Rozrachunki i roszczenia 200 Rozrachunki z odbiorcami i

dostawcami 222 Rozrachunki z tytułu VAT 223 Inne rozrachunki publiczno –

prawne 231 Rozrachunki z tytułu wynagrodzeń 234 Inne rozrachunki z pracownikami 240 Pozostałe rozrachunki 241 Pożyczki

Zespół 3 – Materiały i towary

300 Rozliczenie zakupu 310 Materiały 320 Towary 340 Odchylenia od cen ewidencyjnych

materiałów i towarów Zespół 4 – Koszty według rodzajów

401 Zużycie materiałów i energii 402 Usługi obce 403 Podatki i opłaty 404 Wynagrodzenia 405 Świadczenia na rzecz pracowników 409 Pozostałe koszty (rodzajowe) 490 Rozliczenie kosztów rodzajowych

Zespół 5 – Koszty według typów działalności

501 Koszty działalności podstawowej 530 Koszty działalności pomocniczej 540 Koszty sprzedaży 550 Koszty zarządu 580 Rozliczenia kosztów działalności

Zespół 6 – Produkty i rozliczenia

międzyokresowe 600 produkty gotowe 620 Odchylenia od cen ewidencyjnych

produktów 640 Rozliczenia międzyokresowe

kosztów Zespół 7 – Przychody i koszty ich

osiągnięcia 700 Przychody ze sprzedaży produktów 710 Koszt własny sprzedanych

produktów 730 Przychody ze sprzedaży materiałów

i towarów 735 Wartość sprzedanych materiałów

i towarów 750 Przychody finansowe 751 Koszty finansowe 760 Pozostałe przychody operacyjne 770 Pozostałe koszty operacyjne 780 Straty nadzwyczajne 781 Zyski nadzwyczajne

Zespół 8 – Kapitały, rezerwy i wynik

finansowy 800 Kapitały zasadnicze 820 Rozliczenie wyniku finansowego 841 Rezerwy 842 Przychody przyszłych okresów 850 Fundusze specjalne 860 Wynik finansowy 870 Obowiązkowe obciążenia wyniku

finansowego Zespół 9 – Konta pomocnicze

19

Natomiast zasada numerowania kont analitycznych została przedstawiona w tab. 2.

Tabela 2. Zasada numerowania kont analitycznych Rozwinięcie analityczne Konto

syntetyczne I poziom II poziom Nazwa konta

310 –––––––––––––––––––– Materiały 1 ––––––––– Chemiczne 1 Paliwa 2 Farby 2 –––––––––- Metalowe 1 Kształtowniki 2 Blachy Źródło: opracowanie własne.

Na podstawie przedstawionej numeracji widzimy, że numery kont są pięciocyfrowe (trzy cyfry oznaczają konto syntetyczne, natomiast kolejne dwie konto analityczne) i np. konto do ewidencji analitycznej blach ma numer 310 22.

1.2. Obligatoryjne sprawozdania finansowe

Jak już powiedziano, głównym owocem księgowości są trzy podstawowe sprawozdania finansowe: bilans, rachunek zysków i strat oraz sprawozdanie z przepływów pieniężnych. Idea tych sprawozdań została przedstawiona powyżej.

Układ bilansu przewidzianego ustawą o rachunkowości z dnia 29 września 1994 r. przedstawia tab. 3. Aktualne przepisy prawne ustawy o rachunkowości nakazują sporządzanie bilansu według układu netto, tzn. że wartość poszczególnych grup składników majątkowych wynika z ich wartości księgowej pomniejszonej o9: 1) dotychczas dokonane odpisy amortyzacyjne (umorzeniowe) środków

trwałych oraz wartości niematerialnych i prawnych, 2) odpisy aktualizujące wartość udziałów w innych jednostkach

rzeczowych składników majątku obrotowego oraz papierów wartościowych,

9 Ustawa o rachunkowości z dnia 29 września 1994, Dz.U. 1994 nr 121, poz. 591.

20

3) rezerwy wyrażające prawdopodobne zmniejszenie należności i roszczeń wobec ostrożnej ich wyceny.

Ustawa nakłada także obowiązek uzupełniania informacji zawartych w sprawozdaniach finansowych, aby sprawozdanie przedstawiało rzetelnie i jasno sytuację majątkową i finansową, wynik finansowy oraz rentowność jednostki, a w szczególności: 1) objaśnienia stosowanych metod wyceny i sporządzania sprawozdania

finansowego oraz przedstawienie przyczyn ich ewentualnych zmian w stosunku do roku poprzedzającego,

2) uzupełniające dane o aktywach i pasywach oraz elementach rachunku zysku i strat,

3) wszelkie inne znaczące informacje niezbędne do zrozumienia pozycji bilansowych oraz rachunku zysków i strat,

4) proponowany podział zysku lub pokrycia straty, 5) podstawowe informacje dotyczące pracowników i organów jednostki.

Bilans służący celom informacyjnym, a więc we wszelkiego rodzaju raportach, prospektach, wnioskach kredytowych, przedstawiany jest w formie skróconej lub analitycznej. Forma skrócona polega na przedstawianiu tylko pozycji głównych, oznaczonych dużymi literami lub cyframi arabskimi, natomiast postać analityczna ma za zadanie takie przedstawienie sprawozdań, które pozwoli na bardziej efektywne wykorzystanie informacyjne10.

Biorąc pod uwagę przydatność informacyjną skróconej wersji bilansu, na podstawie której podmioty zewnętrzne zmuszone są oceniać przedsiębiorstwo, należy zwrócić uwagę na punkt I – „zobowiązania krótkoterminowe i fundusze specjalne”. Zawartość tego punktu, przedstawiana w skróconej wersji łącznie, zawiera informacje z ekonomicznego punktu niejednorodne. Znajdują się tam zobowiązania powstałe w wyniku zakupów oraz kredyty krótkoterminowe. Połączenie tych pozycji utrudnia analizę zarządzania kapitałem obrotowym (rotację zobowiązań, cykl środków pieniężnych). Z tej przyczyny w bilansach analitycznych dokonuje się rozdzielenia tych pozycji.

Przedstawione dwa warianty rachunku zysku i strat (tab. 4 i 5) wymagane są ustawą o rachunkowości z dnia 29 września 1994 r., obowiązują one dla jednostek gospodarczych innych niż banki i ubezpieczyciele.

Trzecim obligatoryjnym sprawozdaniem finansowym jest sprawozdanie z przepływów pieniężnych. Kształt tego sprawozdania również reguluje cytowana ustawa o rachunkowości.

10 L. Bednarski, T. Waśniewski: Analiza finansowa w zarządzaniu przedsiębiorstwem. Warszawa: FRRwP 1996, s. 241.

21

Tabela 3. Układ bilansu przewidzianego ustawą z dnia 29 września 1994 r.

AKTYWA PASYWA A. Majątek trwały I. Rzeczowy majątek trwały

1) Grunty własne 2) Budynki i budowle 3) Urządzenia techniczne i maszyny 4) Środki transportu 5) Pozostałe środki trwałe 6) Inwestycje rozpoczęte 7) Zaliczki na poczet inwestycji

II. Wartości niematerialne i prawne 1) Koszty organizacji poniesione przy założeniu

lub późniejszym rozszerzeniu spółki akcyjnej 2) Koszty prac rozwojowych 3) Wartość firmy 4) Inne wartości niematerialne i prawne 5) Zaliczki na poczet inwestycji

III. Finansowy majątek trwały 1) Udziały i akcje 2) Papiery wartościowe 3) Udzielone pożyczki długoterminowe 4) Inne składniki finansowego majątku trwałego

IV. Należności długoterminowe

A. Kapitał własny I. Kapitał podstawowy II. Należne lecz nie wniesione wkłady na poczet

kapitału podstawowego III. Kapitał zapasowy

1) Ze sprzedaży akcji powyżej ich wartości nominalnej

2) Tworzony ustawowo 3) Tworzony zgodnie ze statutem lub umową 4) Z dopłat wspólników 5) Inny

IV. Kapitał rezerwowy z aktualizacji wyceny V. Pozostałe kapitały rezerwowe VI. Nie podzielony wynik finansowy z lat

ubiegłych 1) Zysk (wielkość dodatnia) 2) Strata (wielkość ujemna)

VII. Wynik finansowy netto roku obrotowego 1) Zysk netto (wielkość dodatnia) 2) Strata netto (wielkość ujemna) 3) Odpisy z wyniku finansowego bieżącego

roku obrotowego

B. Rezerwy 1) Rezerwy na podatek dochodowy od osób

prawnych lub osób fizycznych 2) Pozostałe rezerwy

C. Zobowiązania długoterminowe 1) Długoterminowe pożyczki, obligacje

i inne papiery wartościowe 2) Długoterminowe kredyty bankowe 3) Pozostałe zobowiązania długoterminowe

B. Majątek obrotowy I. Zapasy

1) Materiały 2) Półprodukty i produkty w toku 3) Produkty gotowe 4) Towary 5) Zaliczki na poczet dostaw

II. Należności i roszczenia 1) Należności z tytułu dostaw i usług 2) Należności z tytułu podatków, dotacji

i ubezpieczeń społecznych 3) Należności wewnątrzzakładowe 4) Pozostałe należności 5) Należności dochodzone na drodze sądowej

III. Papiery wartościowe przeznaczone do obrotu 1) Udziały lub akcje własne do zbycia 2) Inne papiery wartościowe

IV. Środki pieniężne 1) Środki pieniężne w kasie 2) Środki pieniężne w banku 3) Inne środki pieniężne (weksle, czeki obce itp.)

D. Zobowiązania krótkoterminowe i fundusze specjalne

I. Zobowiązania krótkoterminowe i fundusze specjalne

1) Pożyczki, obligacje i papiery wartościowe 2) Kredyty bankowe 3) Zaliczki otrzymane na poczet dostaw 4) Zobowiązania z tytułu dostaw i usług 5) Zobowiązania wekslowe 6) Zobowiązania z tytułu podatków, ceł,

ubezpieczeń społecznych 7) Zobowiązania z tytułu wynagrodzeń 8) Zobowiązania wewnątrzzakładowe 9) Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe

II. Fundusze specjalne C. Rozliczenia międzyokresowe 1) Czynne rozliczenia międzyokresowe kosztów 2) Inne rozliczenia międzyokresowe

E. Rozliczenia międzyokresowe 1) Bierne rozliczenia międzyokresowe

kosztów 2) Przychody przyszłych okresów

22

Tabela 4. Rachunek zysków i strat według ustawy z dnia 29 września 1994 r. (wariant porównawczy)

Koszty i straty Przychody i zyski A. Koszty działalności operacyjnej A. Przychody ze sprzedaży i zrównane z

nimi I. Wartość sprzedanych towarów i

materiałów I. Przychód ze sprzedaży produktów

II. Zużycie materiałów i energii II. Zmiana stanu produktów (zwiększenie – wartość dodatnia, zmniejszenie – wartość ujemna)

III. Usługi obce III. Przychód ze sprzedaży towarów i materiałów

IV. Podatki i opłaty IV. Koszt wytworzenia świadczeń na własne potrzeby jednostki

V. Wynagrodzenia B. Strata ze sprzedaży VI. Świadczenia na rzecz pracowników C. Pozostałe przychody operacyjne VII. Amortyzacja I. Przychody ze sprzedaży składników

majątku trwałego VIII. Pozostałe II. Dotacje

B. Zysk ze sprzedaży III. Pozostałe przychody operacyjne C. Pozostałe koszty operacyjne D. Strata na działalności operacyjnej I. Wartość sprzedanych składników majątku

trwałego E. Przychody finansowe

II. Pozostałe koszty operacyjne I. Dywidendy z tytułu udziałów – w tym od jednostek zależnych i stowa-rzyszonych

D. Zysk na działalności operacyjnej II. Odsetki uzyskane E. Koszty finansowe III. Pozostałe

F. Strata brutto na działalności gospodarczej

I. Odpisy aktualizujące wartość finansowego majątku trwałego oraz krótkoterminowych papierów wartościowych G. Zyski nadzwyczajne

II. Odsetki do zapłacenia – w tym dla jednostek zależnych i stowarzyszonych

H. Strata brutto

III. Pozostałe I. Strata netto F. Zysk brutto na działalności operacyjnej G. Straty nadzwyczajne H. Zysk brutto I. Obowiązkowe obciążenia wyniku finansowego I. Podatek dochodowy od osób prawnych lub

osób fizycznych II. Pozostałe obowiązkowe obciążenia

J. Zysk netto

23

Tabela 5. Rachunek zysków i strat według ustawy z dnia 29 września 1994 r. (wariant kalkulacyjny)

Koszty i straty Przychody i zyski A. Koszty sprzedanych towarów i produktów A. Przychody ze sprzedaży i zrównane z

nimi I. Wartość sprzedanych towarów i materiałów I. Przychody ze sprzedaży produktów II. Koszt wytworzenia sprzedanych produktów II. Przychody ze sprzedaży towarów i

materiałów III. Koszty sprzedaży B. Strata ze sprzedaży IV. Koszty ogólnego zarządu C. Pozostałe przychody operacyjne

B. Zysk ze sprzedaży I. Przychody ze sprzedaży składników majątku trwałego

C. Pozostałe koszty operacyjne II. Dotacje I. Wartość sprzedanych składników majątku

trwałego III. Pozostałe przychody operacyjne

II. Pozostałe koszty operacyjne D. Strata na działalności operacyjnej D. Zysk na działalności operacyjnej E. Przychody finansowe E. Koszty finansowe I. Dywidendy z tytułu udziałów – w tym od

jednostek zależnych i stowarzyszonych I. Odpisy aktualizujące wartość finansowego

majątku trwałego oraz krótkoterminowych papierów wartościowych

II. Odsetki uzyskane

II. Odsetki do zapłacenia – w tym dla jednostek zależnych i stowarzyszonych

III. Pozostałe

III. Pozostałe F. Strata brutto na działalności gospodarczej

F. Zysk brutto na działalności operacyjnej G. Straty nadzwyczajne

G. Zyski nadzwyczajne

H. Strata brutto H. Zysk brutto I. Strata netto

I. Obowiązkowe obciążenia wyniku finansowego I. Podatek dochodowy od osób prawnych lub

osób fizycznych II. Pozostałe obowiązkowe obciążenia

J. Zysk netto

24

Tabela 6. Sprawozdanie z przepływu środków pieniężnych według ustawy z dnia 29 września 1994 r.

A. Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej I. Wynik finansowy netto (zysk/strata) II. Korekta o pozycje:

1. Amortyzacja 2. Zyski i straty z tytułu różnic kursowych 3. Odsetki i dywidendy otrzymane i zapłacone 4. Rezerwy na należności 5. Inne rezerwy 6. Podatek dochodowy od zysku brutto 7. Podatek dochodowy zapłacony 8. Wynik ze sprzedaży i likwidacji składników działalności inwestycyjnej 9. Zmiana stanu zapasów 10. Zmiana stanu należności i roszczeń 11. Zmiana stanu zobowiązań krótkoterminowych (z wyjątkiem pożyczek i kredytów)

oraz funduszy specjalnych 12. Zmiana stanu rozliczeń międzyokresowych 13. Zmiana stanu przychodów przyszłych okresów 14. Pozostałe pozycje

III. Środki pieniężne netto z działalności operacyjnej (I+/-II) B. Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej I. Nabycie / sprzedaż wartości niematerialnych i prawnych II. Nabycie / sprzedaż składników rzeczowego majątku trwałego III. Nabycie / sprzedaż akcji i udziałów w jednostkach zależnych IV. Nabycie / sprzedaż akcji i udziałów w jednostkach stowarzyszonych V. Nabycie / sprzedaż innych akcji, udziałów i papierów wartościowych (w tym

przeznaczonych do obrotu) VI. Udzielone / zwrócone pożyczki VII. Otrzymane / zwrócone dywidendy VIII. Otrzymane / zwrócone odsetki IX. Pozostałe pozycje X. Środki pieniężne netto z działalności inwestycyjnej (I±II±III±IV±V±VI±VII±VIII±IX) C. Przepływy środków z działalności finansowej I. Zaciągnięcie / spłata długoterminowych kredytów bankowych II. Zaciągnięcie / spłata długoterminowych pożyczek, emisja / wykup obligacji lub innych

papierów wartościowych III. Zaciągnięcie / spłata krótkoterminowych kredytów bankowych IV. Zaciągnięcie / spłata krótkoterminowych pożyczek, emisja / wykup obligacji lub innych

papierów wartościowych V. Płatności dywidend i innych wypłat na rzecz właścicieli VI. Płatności zobowiązań z tytułu umów leasingu finansowego VII. Wpływy z emisji akcji i udziałów własnych oraz dopłat do kapitału VIII. Zapłacone / zwrócone odsetki IX. Inne pozycje X. Środki pieniężne netto z działalności finansowej (I±II±III±IV±V±VI±VII±VIII±IX) D. Zmiana stanu środków pieniężnych netto (A±B±C) E. Środki pieniężne na początku roku obrotowego F. Środki pieniężne na koniec roku obrotowego (D+E)

25

Omawiając rachunek zysków i strat oraz sprawozdanie z przepływów pieniężnych w kontekście ich jakości informacyjnej, należy zwrócić uwagę na występującą niespójność w zakresie definiowania podstawowych obszarów działalności przedsiębiorstwa. W rachunku zysków i strat obszar operacyjny kończący się zyskiem na działalności operacyjnej nie obejmuje żadnych przychodów z tytułu inwestycji poczynionych w aktywa finansowe. Natomiast w sprawozdaniu z przepływów pieniężnych w działalności operacyjnej takie wpływy uwzględniono. W rachunku zysków i strat różnice kursowe znajdują się w działalności finansowej, natomiast w sprawozdaniu z przepływów – w działalności operacyjnej. Należy także zwrócić uwagę na różnicę w definiowaniu działalności między rachunkiem zysków i strat dla przedsiębiorstw innych niż banki i ubezpieczyciele a tym samym rachunkiem dla banków. Przychody z tytułu udzielonych pożyczek dla banków są przychodami operacyjnymi, natomiast dla innych przedsiębiorstw już nie. Więc jeżeli przedsiębiorstwo prowadzi działalność o podobnym charakterze jak bank (np. udzielając należności długoterminowych), to przychody z tego tytułu będą kwalifikowane inaczej niż w banku.

Na potrzeby analizy finansowej występuje konieczność pomiaru efektów uzyskiwanych w różnych obszarach działalności przedsiębiorstwa. Jeżeli będziemy bazować na rachunku zysków i strat, pomiar ten bez wniknięcia w dane źródłowe będzie bardzo nieprecyzyjny lub wręcz błędny. Na przykład potrzeba określenia zysku z działalności operacyjnej (w sensie ekonomicznym) wymaga określenia, które składniki przychodów ujęte w sprawozdaniu jako przychody finansowe mają z ekonomicznego punktu widzenia charakter operacyjny. Także pomiar kosztów związanych z pozyskiwaniem kapitałów obcych nastręcza kłopotów, gdyż w pozycji koszty finansowe umieszczone są ujemne odchylenia różnic kursowych w przepływach traktowane jako efekt działalności operacyjnej. Te nieścisłości informacyjne wynikające z aktualnego kształtu rachunku zysków i strat utrudniają obliczanie tak podstawowych kategorii ekonomicznych wykorzystywanych w zarządzaniu finansowym, jak zysk operacyjny i zysk ekonomiczny (zysk przedsiębiorstwa przed i po opodatkowaniu bez uwzględniania kosztów pozyskania kapitału obcego). Także precyzyjne badanie dźwigni finansowej z powyższych powodów wymaga sięgania do danych źródłowych.

Mimo niedoskonałości informacyjnej sprawozdań finansowych, należy podkreślić, że niejednokrotnie są one jedynym źródłem informacji o przedsiębiorstwie. W związku z tym, oceniając przedsiębiorstwo na ich podstawie, należy zdawać sobie sprawę z błędów, jakie mogą zostać poczynione.

26

Rozdział 2

WSTĘPNA OCENA SPRAWOZDAŃ FINANSOWYCH

2.1. Metody analizy finansowej

Każdy proces analityczny składa się z dwóch zasadniczych części: − wstępnego pomiaru i oceny badanego zjawiska, − badań przyczynowo-skutkowych. W każdej z tych części stosujemy właściwe jej metody. W części pierwszej, czyli przy wstępnym pomiarze i ocenie badanego zjawiska, znajduje zastosowanie intuicyjna metoda „porównań”. Jak sama nazwa wskazuje, istota jej polega na porównywaniu. Jednak kluczowym czynnikiem w tej metodzie jest zestawianie do porównań takich wielkości, które posiadają tzw. walor porównywalności. Oznacza to, że w wyniku tych porównań można wyciągnąć wnioski istotne z punktu widzenia oceny badanego zjawiska. Jeżeli weźmiemy na przykład jeden z najważniejszych parametrów przedsiębiorstwa, jakim jest jego zysk, to możliwości jego porównań kończą się na tym przedsiębiorstwie. A więc można go porównywać z zyskiem planowanym lub z zyskiem innego okresu. Natomiast całkiem bezcelowe jest porównywanie zysku jednego przedsiębiorstwa z zyskiem innego. Dzieje się tak dlatego, że praktycznie nie istnieją dwa identyczne przedsiębiorstwa, o takim samym profilu produkcyjnym czy też zaangażowanych środkach, wielkości zatrudnienia itd. W związku z tym wartość poznawcza takiego porównania będzie mało przydatna w analizie.

Z tych właśnie względów decydującym czynnikiem wpływającym na jakość tej metody jest umiejętny dobór parametrów pod względem posiadania wspólnej płaszczyzny porównań.

Jednym z najczęstszych sposobów nadawania waloru porównywalności zestawianym parametrom jest przedstawianie ich w postaci dynamiki (tempa wzrostu) oraz struktury, czyli ich udziału w określonej całości. Jeżeli chodzi natomiast o zakres porównywania tak przedstawionych parametrów, to występują trzy podstawowe obszary tych porównań: 1) porównanie w czasie (dane z jednego okresu do danych z innego

okresu), 2) porównanie w przestrzeni (czyli np. z innymi przedsiębiorstwami lub

wynikami średnimi w branży), 3) porównanie z wartościami postulowanymi (czyli z planem).

27

Omawiana metoda porównań jest najczęściej wykorzystywana przy wstępnej ocenie przedsiębiorstwa na podstawie jego sprawozdań finansowych.

W drugiej części badań analitycznych wykorzystuje się następujące metody deterministyczne: 1) metoda kolejnych podstawień, 2) metoda różnic cząstkowych, 3) metoda funkcyjna, 4) metoda logarytmiczna, 5) metoda Beckera, 6) metoda Killara. Metody te, nazywane także metodami eliminacji, polegają – najogólniej rzecz biorąc – na eliminacji wpływu jednych czynników i badaniu wpływu pozostałych.

2.2. Ocena przedsiębiorstwa na podstawie sprawozdań finansowych

2.2.1. Zasada obliczania struktury i dynamiki Przystępując do oceny przedsiębiorstwa na podstawie jego bilansu, w pierwszej kolejności zgodnie z zasadami metody porównań musimy obliczyć dynamikę poszczególnych pozycji bilansu oraz jego strukturę. Dynamikę obliczamy w ten sposób, że określoną pozycję z okresu następnego dzielimy przez pozycję z okresu poprzedniego. Dynamikę można wyrażać w ułamku (np.1,1) lub procentowo (np. 110%). Dynamikę z większej liczby okresów jak dwa można obliczać na dwa sposoby: wszystkie okresy w stosunku do jednego bazowego, lub łańcuchowo – każdy następny do poprzedniego. Drugi sposób pozwala łatwiej uchwycić tendencje zmian danej pozycji na przełomie poszczególnych lat i z tego względu jest zalecany przez autora. Strukturę bilansu obliczamy w ten sposób, że sumę bilansową traktujemy jako 100% i obliczamy udział każdej z pozycji w tej sumie. W związku z tym, że aktywa równają się pasywom, taki sam udział danego składnika w strukturze aktywów i pasywów oznacza, że składniki te są sobie równe. Przykład bilansu z obliczoną jego dynamiką i strukturą przedstawia tab. 7. Obliczając dynamikę rachunku zysku i strat, kierujemy się tą samą zasadą jak w przypadku bilansu. Natomiast przy obliczaniu struktury autor preferuje zasadę, według której za 100% przyjmujemy sumę wszystkich

28

przychodów przedsiębiorstwa (operacyjnych, pozostałych operacyjnych, finansowych), a następnie obliczamy udział każdej pozycji rachunku w sumie przychodów (tab. 8).

2.2.2. Ocena bilansu

Mając obliczoną strukturę i dynamikę bilansu, przystępujemy do jego oceny. Jakość oceny w dużej mierze zależy od posiadanej przez analityka szerokiej wiedzy ekonomicznej i umiejętności jej wykorzystania. Podstawowa zasada, jaka powinna towarzyszyć tej ocenie, to dążenie do wyłapania jak największej liczby związków i zależności między zmianami w poszczególnych pozycjach sprawozdań oraz ich interpretacja na tle aktualnej sytuacji zarówno branży, jak i całej gospodarki. Analizując poszczególne pozycje, powinniśmy zwracać uwagę zarówno na udział poszczególnych pozycji w strukturze sumy bilansowej, jak również na ich dynamikę.

Majątek trwały – decyduje o zdolności produkcyjnej przedsiębior-stwa w szerokim znaczeniu tego słowa. Jego udział w strukturze uzależniony będzie w dużym stopniu od specyfiki branży. I tak na przykład w działalności handlowej stanowi on zazwyczaj kilkanaście procent całości aktywów, natomiast w działalności produkcyjnej jego udział może dochodzić nawet do 90%. Jest on uważany za majątek obarczony wysokim ryzykiem ze względu na jego małą płynność (to znaczy zdolność zamiany na środki pieniężne). W związku z tym jego duży udział w strukturze zwiększa ryzyko własne przedsiębiorstwa. Jednak z drugiej strony dla kontrahentów przedsiębiorstwa jest on niejednokrotnie wyznacznikiem wiarygodności. W majątek trwały, szczególnie rzeczowy, skłonne są inwe-stować przedsiębiorstwa, dobrze postrzegające przyszłość branży, w której działają. Przedsiębiorstwa źle oceniające swoją przyszłość skłonne są raczej inwestować w finansowy majątek trwały, a często, co jest oczywiście zjawiskiem niekorzystnym, utrzymują nadmierny stan środków pieniężnych.

Oceniając przedsiębiorstwo BUDIMEX SA, widzimy, że majątek trwały stanowi kolejno w 1992 r. – 29,8%, w 1993 – 34,2%, w 1994 – 37,4% (tab.7), a więc występuje wyraźna tendencja jego rosnącego udziału w strukturze aktywów. Jeżeli jednak przyjrzymy się dynamice tego majątku, to zauważymy, że w latach 1992–1993 wystąpił jego nominalny spadek o około 20%. Jeżeli jeszcze uwzględnimy inflację istniejącą w tym roku, to realny spadek będzie dużo większy. Na przestrzeni lat 1993–1994 wystąpił już nominalny wzrost tego majątku o 6% (dynamika 1,06), jednak jeżeli weźmie się pod uwagę inflację, nadal występuje jego realny spadek.

29

Tabela 7. Struktura i dynamika bilansu analitycznego przedsiębiorstwa BUDIMEX SA za lata 1992–1994

AKTYWA 1992 Struktura 1992

Dynamika1993/1992 1993 Struktura

1993 Dynamika1994/1993 1994 Struktura

1994 A. Majątek trwały 54 958,60 29,8% 0,82 44 903,50 34,2% 1,06 47 591,80 37,4% I. Wartości niematerialne i prawne 8,10 0,0% 1,99 16,10 0,0% 1,07 17,30 0,0%II. Rzeczowy majątek trwały 8 635,00 4,7% 0,98 8 487,20 6,5% 1,11 9 437,80 7,4% III. Finansowy majątek trwały 3304,30 1,8% 1,28 4 227,00 3,2% 3,17 13 380,50 10,5%IV. Należności długoterminowe 43011,20 23,3% 0,75 32 173,20 24,5% 0,77 24 756,20 19,5%

B. Majątek obrotowy 129 263,60 70,2% 0,67 86 338,70 65,8% 0,92 79 011,00 62,1% I. Zapasy 987,90 0,5% 1,95 1 931,30 1,5% 1,11 2 139,70 1,7%II. Należności i roszczenia 101 256,00 55,0% 0,55 55 427,80 42,2% 1,02 56 520,30 44,4% III. Papiery wartościowe przeznaczone

do obrotu 5 590,80 3,0% 2,21 12 342,80 9,4% 0,04 489,00 0,4%

IV. Środki pieniężne 21 428,90 11,6% 0,78 16 636,80 12,7% 1,19 19 862,00 15,6% C. Rozliczenia międzyokresowe – 0,0% – – 0,0% – 627,60 0,5%

SUMA AKTYWÓW 184 222,20 100,0% 0,71 131 242,20 100,0% 0,97 127 230,40 100,0%

30cd. tab. 7

PASYWA 1992 Struktura 1992

Dynamika1993/1992 1993 Struktura

1993 Dynamika1994/1993 1994 Struktura

1994 A. Kapitał (fundusz) własny 27 459,20 14,9% 1,25 34 221,80 26,1% 1,44 49 399,40 38,8% I. Kapitał (fundusz) podstawowy 15 000,00 8,1% 1,00 15 000,00 11,4% 1,67 25 000,00 19,6%

II. Należne, lecz nie wniesione wkłady na poczet kapitału podstawowego. - % - % - % 0,0 - 0,0 - 0,0

III. Kapitał (fundusz) zapasowy 824,10 0,4% 4,86 4 004,90 3,1% 3,54 14 160,90 11,1% IV. Kapitał (fundusz) rezerwowy z

aktualizacji wyceny - % 0,0 - 142,60 0,1% 7,05 1 005,00 0,8%

V. Pozostałe kapitały (fundusze) rezerwowe - 0,0% - - % - % 0,0 - 0,0VI. Nie podzielony wynik finansowy z lat

ubiegłych (+,-) - % - % 0,0 - 2 451,20 1,9% - 0,0

VII. Zysk (wielkość dodatnia) - 0,0% - 2 451,20 1,9% - - % 0,0VIII. Strata (wielkość ujemna) - 0,0% - - % - % 0,0 - 0,0IX. Wynik finansowy netto roku obrotowego 11 635,10 6,3% 1,08 12 623,10 9,6% 0,73 9 233,50 7,3% X. Zysk netto (wielkość dodatnia) 11 635,10 6,3% 1,08 12 623,10 9,6% 0,73 9 233,50 7,3% XI. Strata netto (wielkość ujemna) - 0,0% - - 0,0% - - 0,0%

B. Rezerwy 8 735,70 4,7% 0,72 6 327,40 4,8% 1,00 6 327,40 5,0% D. Zobowiązania 99 537,40 54,0% 0,73 72 633,50 55,3% 0,76 54 914,80 43,2% I. Zobowiązania długoterminowe - 0,0% - 32,50 0,0% 310,14 10 079,70 7,9%II. Zobowiązania krótkoterminowe i

fundusze specjalne 99 537,40 54,0% 0,73 72 601,00 55,3% 0,62 44 835,10 35,2%

E. Rozliczenia międzyokresowe i przychody przyszłych okresów 48 489,90 26,3% 0,37 18 059,50 13,8% 0,92 16 588,80 13,0%

SUMA PASYWÓW 184 222,20 100,0% 0,71 131 242,20 100,0% 0,97 127 230,40 100,0%

Źródło: opracowanie własne na podstawie prospektu emisyjnego BUDIMEX SA.

31Tabela 8 Struktura i dynamika rachunku zysków i strat przedsiębiorstwa BUDIMEX za lata 1992 - 1994

RACHUNEK WYNIKÓW 1992 Struktura1992

Dynamika 1993/1992 1993 Struktura

1993 Dynamika1994/1993 1994 Struktura

1994 I. Przychody netto ze sprzedaży towarów i produktów 237 604,00 66,0% 0,69 165 012,20 70,2% 1,17 193 799,40 82,7%

1. Przychody netto ze sprzedaży towarów i materiałów 4 664,80 1,3% 0,26 1 214,70 0,5% 0,84 1 025,90 0,4%2. Przychody netto ze sprzedaży towarów i materiałów 232 939,20 64,7% 0,70 163 797,50 69,7% 1,18 192 773,50 82,2%

II. Koszty sprzedanych towarów i produktów 293 916,20 81,6% 0,56 165 340,40 70,3% 1,13 186 195,20 79,4%1. Wartość sprzedanych towarów i materiałów 5 520,90 1,5% 0,15 839,80 0,4% 0,67 563,40 0,2%2. Koszt wytworzenia sprzedanych produktów 288 395,30 80,1% 0,57 164 500,60 70,0% 1,13 185 631,80 79,2%

III. Zysk (strata) brutto ze sprzedaży -56 312,20 -15,6% - -328,20 -0,1% - 7 604,20 3,2% IV. Koszty sprzedaży - 0,0% - - 0,0% - - 0,0%V. Koszty ogólnego zarządu 11 746,10 3,3% 1,14 13 333,60 5,7% 0,86 11 506,10 4,9%VI. Zysk (strata) netto ze sprzedaży -68 058,30 -18,9% - -13 661,80 -5,8% - -3 901,90 -1,7% VII. Pozostałe przychody operacyjne 16 891,00 4,7% 1,24 20 964,50 8,9% 0,08 1 660,60 0,7%VIII. Pozostałe koszty operacyjne 15 931,10 4,4% 0,26 4 083,00 1,7% 2,14 8 731,70 3,7%IX. Zysk (strata) na działalności operacyjnej -67 098,40 -18,6% - 3 219,70 1,4% -3,41 -10 973,00 -4,7% X. Przychody z udziałów w innych podmiotach, w tym: 93,90 0,0% 6,10 572,50 0,2% 0,05 26,40 0,0%

1. Od podmiotów zależnych - 0,0% - - 0,0% - 18,10 0,0%2. Od podmiotów stowarzyszonych 93,90 0,0% 6,10 572,50 0,2% 0,01 8,30 0,0%

XI. Pozostałe przychody finansowe 105 580,60 29,3% 0,46 48 519,50 20,6% 0,80 38 802,30 16,6%XII. Koszty finansowe 22 708,10 6,3% 1,44 32 586,50 13,9% 0,55 17 905,80 7,6%XIII. Zysk (strata) na działalności gospodarczej 15 868,00 4,4% 1,24 19 725,20 8,4% 0,50 9 949,90 4,2% XIV. Wynik zdarzeń nadzwyczajnych - 0,0% - - 0,0% - 118,90 0,1%

1. Zyski nadzwyczajne - 0,0% - - 0,0% - 118,90 0,1%2. Straty nadzwyczajne - 0,0% - - 0,0% - - 0,0%

XV. Zysk (starta) brutto 15 868,00 4,4% 1,24 19 725,20 8,4% 0,51 10 068,80 4,3%XVI. Podatek dochodowy 2 766,20 0,8% 2,57 7 102,10 3,0% 0,12 835,30 0,4%XVII. Pozostałe obowiązkowe zmniejszenia zysku (zwiększenia

straty) 1 466,70 0,4% - - 0,0% - - 0,0%

XVIII. Zysk (strata) netto 11 635,10 3,2% 1,08 12 623,10 5,4% 0,73 9 233,50 3,9%

Źródło: opracowanie własne na podstawie prospektu emisyjnego BUDIMEX SA.

32

Tak niska dynamika świadczy o małych skłonnościach inwestycyjnych panujących w przedsiębiorstwie, szczególnie w 1993 r. W 1994 r. sytuacja trochę się poprawiła, możemy jednak mówić raczej o dążeniu do reprodukcji prostej, nie zaś o skłonności do rozwoju. Przyglądając się strukturze tego majątku widzimy, że dominująca pozycję stanowią w nim należności długoterminowe liczące w 1992 r. 23,2% ogółu aktywów, co oznacza około 78% majątku trwałego (23,3% z 29,8%). W następnych latach udział tych należności w majątku trwałym systematycznie spada (w 1993 r. - ~72%, 1994r. – ~52%). Dynamika ich jest niższa od dynamiki całego majątku trwałego. Tak duży udział należności w strukturze majątku trwałego wynika ze specyfiki przedsiębiorstwa, które działa na rynku dóbr inwestycyjnych, gdzie finansowanie własnej sprzedaży jest często praktykowane. Należności te są źródłem przychodów finansowych. Rzeczowy majątek trwały stanowi niewielką część całego majątku trwałego, jednak jego dynamika jest wyższa od niego, co powoduje jego wzrost w strukturze. Najwyższą dynamikę wykazuje finansowy majątek trwały (1,28% na przestrzeni lat 1992 – 1993 i 3,17 na przestrzeni lat 1993 – 1994).

Podsumowując, możemy stwierdzić, że przedsiębiorstwo nie wykazuje dużych skłonności do zwiększania swoich zdolności produkcyjnych. Skłonne jest raczej inwestować w aktywa finansowe co pozwala przypuszczać, że zarząd niezbyt optymistycznie widzi perspektywy branży, w której działa przedsiębiorstwo.

Majątek obrotowy – ulega ciągłym przemianom w procesie produkcyjnym. Jego ilość zależy, generalnie rzecz biorąc, od dwóch czynników:

− sprawności zarządzania tym majątkiem, − skali produkcji.

Składa się on z zapasów, należności oraz środków pieniężnych. Optymalna wielkość majątku obrotowego jest kompromisem między kosztami utrzymania tego majątku, wynikającymi przede wszystkim z zamrożonych w nim kapitałów, a funkcjami, które poszczególne jego rodzaje spełniają w przedsiębiorstwie. I tak:

− utrzymywanie zapasów wynika z konieczności utrzymania rytmiczności produkcji,

− należności są rodzajem zachęty finansowej dla odbiorców, a więc powinny przyczyniać się do wzrostu sprzedaży,

− środki pieniężne są utrzymywane w przedsiębiorstwie ze względu na konieczność bieżącego regulowania zobowiązań. Im sprawniejsze będzie zarządzanie tym majątkiem, tym większe

tendencje spadkowe będzie wykazywała jego wielkość. Z drugiej strony wzrost produkcji powoduje wzrost zapasów. Większa sprzedaż rodzi więcej

33

należności, większe zakupy zaś więcej zobowiązań i w związku z tym większą ilość środków pieniężnych niezbędnych do bieżącego ich regulowania. Wzrost majątku obrotowego wynikający ze wzrostu sprzedaży uważany jest za uzasadniony, natomiast nie uzasadniony wzrostem sprzedaży jest symptomem pogarszającego się zarządzania nim. Jeżeli:

∆S>∆MO, to sytuacja dla przedsiębiorstwa jest korzystna, gdyż przyrost sprzedaży (∆S) jest realizowany przy niższym zaangażowaniu majątku obrotowego (∆MO), a więc i kosztach związanych z jego utrzymaniem.

∆S=∆MO, oznacza to, że przyrost majątku obrotowego wynika z przyrostu produkcji. Zarządzanie nim nie uległo zmianie.

∆S<∆MO, to taka sytuacja jest dla przedsiębiorstwa najmniej korzystna, gdyż oznacza, że przyrost sprzedaży rodzi ponadproporcjonalne zapotrzebowanie na majątek obrotowy, a w konsekwencji również na zamrożone w nim kapitały.

W analizowanym przedsiębiorstwie udział majątku obrotowego w aktywach łącznie maleje z roku na rok. Wynika to z jego niskiej dynamiki, która na przestrzeni lat 1992–1993 wynosiła 0,67, a w latach 1993–1994 0,92. Dominująca pozycję w majątku obrotowym stanowią należności krótkoterminowe, które w 1992 r. stanowiły około 78% (55% w 70,2%), w 1993 r. 64%, w 1994 r. 71%. Poziom należności zależy, generalnie rzecz biorąc, od długości kredytu kupieckiego udzielanego odbiorcom (także od niepłacenia w terminie) oraz od wielkości sprzedaży. Żeby ocenić przyczyny zmian stanu należności, należy porównać ich dynamikę z dynamiką sprzedaży (zob. rachunek zysków i strat – tab.8.). Na przestrzeni lat 1992–1993 dynamika sprzedaży wynosiła 0,69, natomiast dynamika należności 0,55. Oznacza to, że należności spadły w większym stopniu niż sprzedaż, więc okres kredytowania odbiorców uległ skróceniu. Mogło to być wynikiem lepszego (skuteczniejszego) ich ściągania bądź też udzielania krótszych kredytów kupieckich. Jeżeli skrócenie okresu kredytowania nie przyczyniło się do spadku sprzedaży, to tendencję taką możemy uznać za korzystną. Na przestrzeni następnych lat (1993–1994) dynamika sprzedaży wyniosła 1,17, natomiast dynamika należności 1,02. A więc nadal dynamika należności jest niższa od dynamiki sprzedaży, co oznacza dalsze skrócenie okresu kredytowania odbiorców.

Zapasy nie stanowią znacznej części majątku obrotowego. Jest to w dużej mierze wynikiem specyfiki działalności przedsiębiorstwa i realizowania najczęściej dostaw materiałów bezpośrednio na budowę (przedsiębiorstwo BUDIMEX SA zajmuje się przede wszystkim produkcją budowlaną). Jednak ich udział w strukturze majątku systematycznie rośnie od 0,5% w 1992 r. do 1,7% w 1994 r., wykazują one także dużą dynamikę. W roku 1993 wynosiła ona 1,95 i była wyższa od dynamiki sprzedaży.

34

Oznacza to pogarszanie się zarządzania nimi, a w konsekwencji dłuższy okres ich przebywania w magazynie. Jednak już w roku 1994 ta niekorzystna tendencja uległa odwróceniu i dynamika zapasów spadła poniżej dynamiki sprzedaży.

Środki pieniężne utrzymywane w kasie przedsiębiorstwa oraz na rachunkach bieżących powinny być na poziomie, który wynika z konieczności utrzymania płynności (zdolności do bieżącego regulowania zobowiązań). W literaturze przedmiotu podaje się 20% zobowiązań krótkoterminowych jako maksymalną wielkość środków pieniężnych niezbędnych do utrzymania płynności. W przedsiębiorstwie BUDIMEX SA w 1992 r. środki pieniężne stanowiły 11,6% ogółu majątku i systematycznie rosły, tak że w 1994 r. stanowiły już 15,6%. W 1992 r. zobowiązania krótkoterminowe stanowiły 54% sumy bilansowej, co oznacza, że środki pieniężne odpowiadały 21% tej wielkości. Były więc na maksymalnym poziomie niezbędnym dla utrzymania płynności. W następnych latach środki pieniężne odpowiadały 23% i 44% zobowiązań krótkoterminowych. Oznacza to nieefektywne utrzymywanie nadmiaru środków pieniężnych. W połączeniu z niską skłonnością do inwestowania, którą wywnioskowaliśmy przy ocenie majątku trwałego, potwierdza to postawioną wcześniej tezę, że zarząd źle ocenia przyszłość branży, w której działa, i nie jest skłonny dalej lokować w niej nadmiaru środków pieniężnych.

Pasywa – czyli źródła finansowania przedsiębiorstwa. Oceniając pasywa (kapitały) przedsiębiorstwa, zwraca się szczególną uwagę na proporcję w finansowaniu pomiędzy kapitałami własnymi oraz obcymi. Rodzaj kapitałów własnych zależy od formy organizacyjno – prawnej przed-siębiorstwa. Inne kapitały będą występowały w przedsiębiorstwie państwowym (kapitał założycielski, kapitał przedsiębiorstwa), a inne zaś np. w spółce akcyjnej (kapitał akcyjny kapitał zapasowy). Mają one dla przedsiębiorstwa podstawowe znaczenie11, gdyż w praktyce trudno bez nich ubiegać się o pozyskanie kapitału obcego. Oprócz funkcji finansowania spełniają one także następujące funkcje:

− funkcję gwarancji dla wierzycieli, która polega na tym, że w przypadku upadłości wszelkie zobowiązania będą pokryte z tych kapitałów,

− funkcję zabezpieczenia dla przedsiębiorstwa, tzn. podnoszą one i utrzymują tzw. kredyt zaufania,

− funkcję inicjatywną dla zarządu przedsiębiorstwa, gdyż nie są obłożone tak dużymi ograniczeniami jak kapitały obce, które są udzielane tylko na określone cele.

11 J. Szczepaniak, Ocena przedsiębiorstwa na podstawie sprawozdań finansowych,

Łódź: EKORNO 1992, s.151.

35

Duży udział kapitałów własnych w finansowaniu przedsiębiorstwa podnosi jego wiarygodność kredytową. Jednak nie korzystanie z kapitałów obcych pozbawia przedsiębiorstwo korzyści, jakie może ono mieć z tzw. efektu dźwigni finansowej. Polega on na przejmowaniu przez właścicieli przedsiębiorstwa zysku wypracowanego przez kapitały obce (oczywiście chodzi tu o zysk, który zostanie po pokryciu kosztów związanych z zaangażowanymi kapitałami obcymi). Kapitały obce są także źródłem ryzyka finansowego. Najogólniej rzecz ujmując, optymalna struktura kapitałów to taka, przy której uzyskuje się maksymalne korzyści z efektu dźwigni finansowej przy nieprzekraczalnym poziomie ryzyka. Czyli optymalna struktura kapitałów jest kompromisem między korzyściami wynikającymi z zaangażowania kapitałów obcych a ryzykiem, które one wnoszą do przedsiębiorstwa. Istnieje wiele teorii optymalnej struktury kapitałów; czasami są one wzajemnie sprzeczne. Często oparte są na założeniach modelowych upraszczających rzeczywistość, w związku z tym częściej nadają się do tłumaczenia wpływu pewnych czynników na optymalną strukturę, nie zaś do jej dokładnego wyznaczania. W praktyce przy ustalaniu optymalnej struktury pomocne są tzw. złote reguły finansowania. Najpopularniejsze z nich to12:

− złota reguła bilansowa, − złota reguła bankowa.

Złota reguła bilansowa przyjmuje jako kryterium stopień ryzyka. Według tej reguły majątek obarczony wysokim ryzykiem powinien być finansowany kapitałem własnym. W praktyce oznacza to, że majątek trwały (obarczony jest wysokim ryzykiem ze względu na jego małą płynność) powinien być w całości pokryty kapitałami własnymi.

Złota reguła bankowa przyjmuje natomiast jako kryterium z jednej strony stopień związania majątku, z drugiej zaś terminowość kapitału. Według tej reguły długoterminowo związany majątek powinien być finansowany z kapitału długoterminowego. Czyli cały majątek trwały oraz długoterminowe elementy majątku obrotowego (w praktyce jako długoterminowy majątek obrotowy przyjmuje się stałą część zapasów) powinny być pokryte kapitałami własnymi oraz długoterminowymi kapitałami obcymi.

Analizując pasywa przedsiębiorstwa, należy zwracać uwagę także na strukturę kapitału obcego ze względu na jego terminowość oraz koszt.

Analizując źródła finansowania przedsiębiorstwa BUDIMEX SA, zauważamy duży wzrost udziału kapitałów własnych w strukturze pasywów (od 14,9% w 1992 r., 26,1% w 1993 r. do 38,8% w 1994 r.). Jeżeli ocenimy udział kapitałów własnych w pasywach ze względu na podane wcześniej

12 J. Szczepaniak: op. cit., s.155.

36

reguły finansowania, to widzimy, że w 1992 r. majątek trwały stanowił 29,8% sumy bilansowej, natomiast kapitały własne 14,9%, więc reguła bilansowa nie jest spełniona. W 1993 r. majątek trwały wynosił 34,2%, a kapitały własne 26,1%, nadal więc reguła bilansowa nie jest spełniona, jakkolwiek dysproporcja uległa obniżeniu. W 1994 r. majątek trwały wynosił 38,8%, a kapitał własny 37,4%, złota reguła prawie była spełniona. Widzimy więc, że przedsiębiorstwo systematycznie dążyło do poprawy swojej struktury finansowej ze względu na ryzyko, tak że w 1994 r. osiągnęło prawie jej optymalny poziom.

Analizując natomiast strukturę kapitałów obcych, widzimy, że przedsiębiorstwo praktycznie nie korzystało z długoterminowego kapitału obcego (pojawił się on dopiero w 1994 r.), co jest raczej uzasadnione, gdyż kapitał ten jest drogi, więc wykorzystuje się go najczęściej do finansowania inwestycji, a jak już wcześniej zauważyliśmy, przedsiębiorstwo ich nie realizuje. Zastanawiające jest także sięganie po kapitał długoterminowy w 1994 r. przy jednoczesnym utrzymywaniu nadmiernej ilości środków pieniężnych. Dominujące w strukturze kapitałów obcych zobowiązania krótkoterminowe mogą składać się ze zobowiązań kupieckich oraz krótkoterminowych kredytów bankowych. Jednak poziom szczegółowości bilansu analitycznego nie pozwala na dokładniejszą ocenę tych zobowiązań. W praktyce istnieje zasada zarządzania kapitałem pracującym, która mówi, że należności należy sfinansować zobowiązaniami kupieckimi. Czyli tani kredyt kupiecki, którego udzieliliśmy naszym odbiorcom, najlepiej gdy sfinansujemy tanim kredytem kupieckim, który otrzymaliśmy od naszych dostawców. W naszym przedsiębiorstwie w 1992 r. należności stanowiły 55%, a zobowiązania krótkoterminowe 54%. Przy założeniu, że składają się one głównie ze zobowiązań kupieckich, zasada ta jest w tym roku prawie spełniona. W roku 1993 należności wynoszą 42,2%, a zobowiązania 55% – czyli zasada jest spełniona z nawiązką. Natomiast w 1994 r. należności wynoszą 44,4%, zobowiązania zaś 35,2% – w tym roku sytuacja jest najgorsza.

2.2.3. Ocena rachunku zysków i strat Rachunek zysków i strat jest sprawozdaniem przedstawiającym

dokonania przedsiębiorstwa za dany okres. Zestawia przychody i koszty ich osiągnięcia. Oceniając przedsiębiorstwo na podstawie tego sprawozdania, powinniśmy się starać określić, w których obszarach działalności przedsiębiorstwo pracuje najefektywniej, które obszary przyczyniają się do wypracowania zysku, a które do poniesienia straty. Musimy porównać

37

dynamikę przychodów i kosztów. Oczywiście sytuacja jest dla przedsiębiorstwa najlepsza, gdy dynamika przychodów przewyższa dynamikę kosztów.

W przedsiębiorstwie BUDIMEX SA w roku 1992 przychody towarów i produktów ze sprzedaży stanowiły 66% ogółu przychodów przedsiębiorstwa (tab. 8). W następnych latach udział tych przychodów systematycznie wzrastał, tak że w 1994 r. stanowi już 82,7%. Dynamika tych przychodów na przestrzeni lat 1992–1993 jest bardzo niska i wynosi 0,69. Możemy mówić o drastycznym załamaniu się sprzedaży w tych latach. W latach 1993–1994 sytuacja wyraźnie się poprawiła, gdyż dynamika wzrosła do 1,17. Biorąc pod uwagę inflację w tamtych latach nadal możemy mówić o realnym spadku sprzedaży. Bardzo niekorzystne zjawisko wystąpiło w roku 1993, w którym koszty sprzedanych towarów i produktów rosły szybciej niż przychody. Jednak ta niekorzystna tendencja odwróciła się w roku 1994. Niekorzystnego obrazu dopełnia fakt, że w latach 1992 i 1993 koszty sprzedanych produktów i towarów przewyższały przychody, co spowodowało powstanie straty brutto ze sprzedaży w tych latach. Tylko w roku 1994 powstał zysk brutto ze sprzedaży. Jednak po uwzględnieniu kosztów zarządu i sprzedaży także w tym roku wystąpiła strata netto ze sprzedaży. Poniesienie straty w podstawowym obszarze operacyjnym tłumaczy po części brak skłonności do inwestowania w przedsiębiorstwie zaobserwowany na podstawie analizy bilansu. Analizując dalszą część rachunku, widzimy, że duże dodatnie saldo na podstawowej działalności operacyjnej w roku 1993 pokryło stratę netto na sprzedaży i spowodowało powstanie zysku na działalności operacyjnej. W pozostałych latach występuje strata. Pozostałe przychody operacyjne mają często charakter losowy i nie świadczą o dobrej efektywności przedsiębiorstwa. Mogą one wynikać np. z jednorazowej wyprzedaży zbędnego majątku przedsiębiorstwa.

W działalności finansowej widzimy dużą nadwyżkę pozostałych przychodów finansowych nad kosztami finansowymi. Tak duże pozostałe przychody finansowe mogą wynikać z należności długoterminowych, które posiada przedsiębiorstwo. Jednak z roku na rok występuje tendencja do zmniejszania się przychodów z tego tytułu. W analizowanym okresie powstała nadwyżka na działalności finansowej pokryła występujące straty, tak że we wszystkich latach wystąpił zysk na działalności gospodarczej. Zdarzenia nadzwyczajne nie przyczyniły się do istotnych zmian w zysku brutto, który w przybliżeniu pokrywa się we wszystkich latach z zyskiem na działalności gospodarczej. W roku 1993 wystąpiły największe obciążenia w podatku dochodowym (około 36% przy 18% w 1993 r. i 9% w 1994 r.)

Podsumowując, możemy stwierdzić, że w podstawowym obszarze przedsiębiorstwo generuje stratę. Tę niekorzystną sytuację poprawia dobrą

38

działalnością finansową, która umożliwia pokrycie straty na działalności operacyjnej we wszystkich analizowanych okresach i przyczynia się do wypracowania zysku na działalności gospodarczej. Jednak zauważalna jest tendencja do poprawiania się sytuacji w obszarze operacyjnym, przy jednoczesnym zmniejszaniu się przychodów finansowych. Dynamika zysku netto większa od dynamiki sprzedaży w roku 1993 wynika głównie z występujących w tym roku stosunkowo dużych pozostałych przychodów operacyjnych.

39

Rozdział 3

ANALIZA PŁYNNOŚCI

3.1. Istota płynności

Termin "płynność" występuje w wielu znaczeniach. Mniej lub bardziej płynne są składniki majątkowe, co oznacza, że łatwiej lub trudniej zamienić je na środki pieniężne. Niekiedy określa się płynność jako pozytywny stan środków pieniężnych w przedsiębiorstwie lub jako stosunek pokrycia zobowiązań przedsiębiorstwa majątkiem, jednak w coraz powsze-chniejszym znaczeniu o płynności mówimy wówczas, gdy posiadamy zdolność do bieżącego regulowania swoich zobowiązań. O takim znaczeniu słowa "płynność" będzie traktował niniejszy rozdział.

Posiadanie zdolności wywiązywania się ze swoich zobowiązań nie oznacza w praktyce utrzymywania takiego stanu środków pieniężnych, które równoważyłyby zobowiązania. Posiadać płynność to znaczy tak sterować wpływami i wydatkami, aby wpływy były w stanie równoważyć wydatki, a ewentualne zachwiania rytmiczności wpływów i wydatków kompensować rezerwą środków pieniężnych utrzymywanych w tym celu. Ilość środków pieniężnych niezbędnych do utrzymania płynności zależy więc od wzajemnego sprzężenia wpływów i wydatków. Im większa harmonia, tym mniej środków pieniężnych należy utrzymywać w rezerwie. Pewnym rozwiązaniem zastępującym rezerwę środków pieniężnych jest bieżący dostęp do kredytu krótkoterminowego, za pomocą którego można chwilowo regulować zobowiązania do czasu uzyskania odpowiednich wpływów. Jednak decyzja: czy należy utrzymywać rezerwę środków pieniężnych, czy też raczej korzystać z kredytu zależy od rachunku ekonomicznego, który polega na rozważeniu, czy koszt kredytu będzie niższy od efektów zaangażowania tych pieniędzy, czyli czy koszt utraconych korzyści z tytułu przetrzymywania niezaangażowanych środków pieniężnych będzie większy od kosztu kredytu.

Zarządzanie płynnością oznacza takie sterowanie wpływami i wydatkami, aby te pierwsze były w stanie pokryć te drugie, a ewentualne kłopoty w pokryciu zrównoważyć wcześniej zaciągniętymi na ten cel kredytami. Natomiast analiza płynności ma za zadanie dostarczać informacji, które umożliwią efektywne zarządzanie płynnością.

40

3.2. Metody analizy płynności

W analizie płynności finansowej należy szukać odpowiedzi na pytanie: czy przedsiębiorstwo będzie zdolne na bieżąco regulować swoje zobowiązania i w związku z tym nie poniesie zbędnych kosztów karnych odsetek, czy, co gorsze, nie zostanie zagrożona jego egzystencja, gdyż nie wywiązywać się ze swoich zobowiązań oznacza narażać się na upadłość.

Ze względu na horyzont czasowy analizę płynności możemy podzielić na długoterminową oraz krótkoterminową i odpowiednio mówimy o płynności długoterminowej oraz krótkoterminowej. Analiza krótkoterminowa skupia się na operacyjnym przewidywaniu wpływów i wydatków. Przewidywać je można, opierając się na specjalnie w tym celu skonstruowanych wskaźnikach, które w sposób statystyczny pozwalają prognozować płynność krótkoterminową, lub poprzez sporządzanie szczegółowych preliminarzy wpływów i wydatków, a następnie bilanso-wanie ich dzień po dniu i w zależności od wyników tego bilansowania szukanie sposobów lokowania krótkoterminowego nadmiaru pieniędzy lub szukanie źródeł zasilenia. W analizie tej stopień szczegółowości musi dotyczyć pojedynczych dni.

Natomiast analiza długoterminowa ma za zadanie dostarczać informacje pozwalające na sporządzanie bilansu wpływów i wydatków w dłuższych horyzontach czasowych. Informacje te mogą mieć charakter strategiczny, gdyż powinny stanowić podstawę wielu decyzji inwestycyjnych czy finansowych. Zadaniem analizy długoterminowej jest nie tylko bilansowanie wpływów i wydatków, ale także, a raczej przede wszystkim określenie, na co stać będzie przedsiębiorstwo w przyszłości, jakie są możliwości pozyskania źródeł finansowania. Podstawową metodą analizy długoterminowej jest planowanie przepływów pieniężnych. Na potrzeby tego planowania należy wykonać szereg innych analiz dotyczących między innymi kosztów kapitału w przyszłości, inflacji czy wreszcie przewidywanej sprzedaży. Planowanie długoterminowe przepływów pieniężnych jest uwieńczeniem wszystkich planów długoterminowych sporządzanych w przedsiębiorstwie.

Posiadać płynność długoterminową to nie znaczy posiadać ją w każdej chwili, i odwrotnie – posiadać płynność w danym momencie nie znaczy posiadać ją zawsze. Przedstawione dwa rodzaje analizy płynności nie są wzajemnie konkurencyjne, lecz uzupełniają się.

41

3.3. Założenia konstrukcyjne wskaźników wykorzystywanych w ocenie płynności

Najpopularniejszą metodą operacyjnego badania płynności

finansowej jest metoda oparta na trzech wskaźnikach płynności. W literaturze przedmiotu wskaźniki te nazywane są odpowiednio:

− wskaźnikiem płynności natychmiastowej (lub I stopnia), − wskaźnikiem płynności szybkiej (II stopnia), − wskaźnikiem płynności bieżącej (III stopnia).

Postać wymienionych wskaźników przedstawiana w literaturze jest na ogół zbieżna. Występujące rozbieżności dotyczą ujmowania we wskaźnikach rozliczeń międzyokresowych lub nie ujmowania ich. Według Sierpińskiej i Wędzkiego13 wskaźniki te wyglądają następująco14: Płynność natychmiastowa (I stopnia)

bieżące pasywaobrotu do neprzeznaczo ewartościow papierypieniężne środkiW stopnia I

+=

Płynność szybka (II stopnia)

bieżące pasywaczynne sowemiędzyokre arozliczeni - zapasy - bieżące aktywaW stopnia II =

Płynność bieżąca (III stopnia)

bieżące pasywabieżące aktywaW stopnia III =

13 M. Sierpińska, D. Wędzki: Zarządzanie płynnością finansową. Warszawa: PWN

1997; M. Sierpińska, T. Jachna: Ocena przedsiębiorstw według standardów światowych. Warszawa: PWN 1993.

14 Użyte we wskaźnikach kategorie: aktywa bieżące oraz pasywa bieżące oznaczają według cytowanych autorów kolejno: 1) aktywa bieżące to: majątek obrotowy + krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe +

krótkoterminowe przychody przyszłych okresów, 2) pasywa bieżące to: zobowiązania bieżące + krótkoterminowe rozliczenia między-

okresowe bierne.

42

Natomiast według innych autorów (Bednarski, Waśniewski) wskaźniki te wyglądają następująco15: Płynność natychmiastowa (I stopnia)

bieżące iazobowiązanpieniężne środkiW stopnia I =

Płynność szybka (II stopnia)16

bieżące iazobowiązankpwnależności pieniężne środki *

stopnia II++

=

dzie: *kpw – krótkoterminowe papiery wartościowe.

łynność bieżąca (III stopnia)

W

g P

bieżące iazobowiązan

Zasadnicza różnica między przedstawionymi sposobami obliczania wskaźników płynności polega, jak już wspomniano wcześniej, na ujmowaniu bądź nie ujmowaniu rozliczeń międzyokresowych oraz rodzaju papierów wartościowych. Pozytywną płynność posiadają te przedsiębiorstwa, dla których wartości podanych powyżej wskaźników

ogółem obrotowe środkistopnia III = .

0%, Bednarski i in. 10%–20%, Sierpińska nie określa jej w ogóle.

W

mieszczą się w zalecanym przedziale. W literaturze wartości zalecanych przedziałów wyglądają następująco : Wskaźnik natychmiastowy (I stopnia) – w literaturze występuje największa rozbieżność co do zalecanej wartości tego wskaźnika. Szczepaniak17 podaje 2

15 L. Bednarski, T. Waśniewski: op. cit., s. 342. 16 Wskaźnik szybki i bieżący podobnie zaleca obliczać Dobija w pracy: M. Dobija:

Rachunkowość zarządcza i controlling. Warszawa: PWN 1997, s. 310, oraz Brigham w: E. F. Brigham: Podstawy zarządzania finansami. Warszawa: PWE 1996, t. 1, s. 68. Różnica polega na ujmowaniu papierów wartościowych płynnych (zbywalnych), a nie tylko krótkoterminowych.

17 J. Szczepaniak: op. cit., s. 157.

43

Wskaźnik szybki (II stopnia) – w literaturze występuje zgodność co do zalecanej wartości, która powinna wynosić 1. Jednak niektórzy autorzy sugerują, że nie istnieje uniwersalna wartość. Wskaźnik bieżący (III stopnia) – zalecana wartość wynosi od 1,2 do około 2.

Jakkolwiek często podaje się zalecane wielkości omawianych wskaźników i występują w nich niewielkie rozbieżności, należy jednak nadmienić, że niektórzy autorzy18 przestrzegają przed arbitralnym ustalaniem normatywów, gdyż, jak podają, każda branża, a nawet każde przedsiębiorstwo ma swoją specyfikę w zakresie majątku obrotowego.

Ustosunkowując się do funkcjonujących w praktyce i w literaturze postaci wymienionych wskaźników płynności, należy określić ideę konstrukcyjną tych wskaźników oraz rolę poszczególnych pozycji majątku w zapewnieniu płynności. Zastanawiając nad zasadniczym problemem: dlaczego relacja środków obrotowych do zobowiązań może być miernikiem płynności oraz które środki obrotowe można wykorzystywać w tych analizach, autor uważa, że pierwszoplanowym celem tych porównań powinna być prognoza strumieni pieniędzy wpływających do przedsiębiorstwa oraz wypływających z niego. Osiągnięcie tego celu implikuje rodzaj środków obrotowych, które powinny być uwzględniane w tych analizach. Czyli w liczniku omawianych wskaźników należy uwzględniać te pozycje majątku przedsiębiorstwa, które w wyniku normalnych i ciągłych procesów zamieniają się na środki pieniężne. W praktyce mamy niekiedy do czynienia z sytuacją, kiedy następuje sprzedaż majątku trwałego, a w związku z tym również on zamienia się na środki pieniężne. Jest to jednak operacja nieciągła, lecz mająca charakter wyjątkowy, sporadyczny i w związku z tym niejednokrotnie trudna do umiejscowienia w czasie, a zatem nie może być podstawą sterowania płynnością krótkoterminową. Zdolność do zamiany na środki pieniężne posiadają:

− należności ściągalne, − zapasy płynne, to znaczy wykorzystywane na bieżąco, − papiery wartościowe przeznaczone do obrotu.

Nie posiadają natomiast zdolności do zamiany na środki pieniężne

rozliczenia międzyokresowe czynne, gdyż z tytułu ich posiadania nie będzie w przyszłości wpływów pieniężnych. Całkiem niecelowe jest ujmowanie w aktywach bieżących przychodów przyszłych okresów. Są one składnikiem pasywów i na ogół mają swoje pokrycie w majątku obrotowym. W związku z tym sumowanie ich łącznie z majątkiem obrotowym jest dublowaniem tych samych wielkości. W związku z

18 D. Davies: Sztuka zarządzania finansami. Warszawa: PWN 1993, s. 45–50.

44

powyższym obie pozycje nie powinny być uwzględniane przy liczeniu wskaźników płynności. Natomiast należy uwzględniać papiery wartościowe, nie tylko krótkoterminowe, lecz wszystkie przeznaczone do obrotu, które są zarazem papierami płynnymi. Uwzględnianie wyszczególnionych składników majątkowych daje podstawę prognozowania w niewielkim horyzoncie czasowym przyszłych wpływów pieniężnych. W pasywach bieżących powinny być ujmowane zobowiązania wymagane w krótkim okresie, czyli 90 dni, co oznacza, że będą to zobowiązania krótkoterminowe, oraz zobowiązania długoterminowe, dla których termin spłaty upływa w ciągu 90 dni od dnia sporządzenia analizy. Tak rozumiane zobowiązania bieżące dają podstawę prognozowania przyszłych wydatków.

Ujmowane w liczniku i mianowniku wielkości według podanej zasady pozwalają przewidywać, czy wpływy umożliwią pokrycie wydatków. Natomiast podział omawianych składników majątkowych wykorzystywanych w analizie płynności ze względu na rodzaj wskaźnika (stopień), do którego powinny być użyte, powinien być uzależniony od czasu i stopnia pewności, w jakim dany składnik majątkowy zamieni się na środki pieniężne19. I tak: 1. We wskaźniku natychmiastowym (I stopnia) należy uwzględniać

wszystkie te środki, którymi w każdej chwili można pokrywać zobowiązania.

2. We wskaźniku szybkim (II stopnia) należy uwzględniać te składniki, dla których występuje wysoki stopień prawdopodobieństwa, że będą w niewielkim horyzoncie czasowym lub już są źródłem wpływów pieniężnych.

3. Natomiast we wskaźniku bieżącym należy uwzględniać wszystkie składniki majątkowe będące podstawą prognoz przyszłych strumieni pieniężnych.

Przy uwzględnieniu powyższego podziału wskaźniki płynności

powinny wyglądać następująco: Wskaźnik natychmiastowy (I stopnia)

bieżące iazobowiązanpieniężne środkiW stopnia I =

19 Por. L. Bednarski, T. Waśniewski: op. cit., s. 341–342.

45

Wskaźnik szybki (II stopnia)

bieżące iazobowiązanściągalne należnościppwpdopieniężne środkiW

*

stopnia II++

=

gdzie: *ppwpdo – płynne papiery wartościowe przeznaczone do obrotu.

Wska nik bieżący (III stopnia)

ź

bieżące iazobowiązanobrotowy majątek płynnyW stopnia III =

h źródeł inform

Przedstawione formuły wskaźników płynności można obliczyć opierając się tylko na szczegółowej ewidencji uwzględniającej wymagania informacyjne powyższych wskaźników. Jednak w praktyce niejednokrotnie sporządzana jest analiza płynności przedsiębiorstwa oparta na sprawozdaniach finansowych, niekiedy podawanych w formie skróconej. W takim przypadku szereg informacji dotyczących przede wszystkim stopnia płynności składników majątkowych jest niedostępny. Także zobowiązania bieżące ograniczone są do zobowiązań krótkoterminowych, natomiast nie ma informacji, które zobowiązania długoterminowe są wymagalne w niedalekiej perspektywie. Wskaźniki obliczone na podstawie informacji dostępnych w sprawozdaniach finansowych nie obrazują dokładnie stopnia płynności, jednak na potrzeby śledzenia zmian, jak również dokonywania porównań w przestrzeni obliczonych na podstawie takich samyc

acji (np. do średnich w branży) są wystarczająco dokładne. Jak wspomniano we wcześniejszym punkcie, płynność

przedsiębiorstwa zależy od wzajemnej synchronizacji wpływów i wydatków pieniężnych. Jest ona uzależniona między innymi od rytmiczności strumieni pieniężnych wpływających i wypływających. Strumień wpływający jest tym stabilniejszy, im więcej transakcji sprzedaży przeprowadza się w przedsiębiorstwie oraz im krótszego terminu kredytu kupieckiego się udziela. Na przykład przedsiębiorstwo sprzedające dobra inwestycyjne o wysokiej jednostkowej cenie będzie zawierać niewielką liczbę transakcji o dużej wartości, a w związku z tym wpływy będą miały charakter periodyczny i zmienny, a nie ciągły. Będą one wysokie co do wartości, jednak mało przewidywalne. Odmienna sytuacja wystąpi w przedsiębiorstwie sprzedającym np. dobra konsumpcyjne. W tym

46

przedsiębiorstwie dokonywać się będzie wielu transakcji sprzedaży o stosunkowo niskiej jednostkowej wartości. Strumień wpływający będzie sumą dużej ilości jednostkowych wpływów występujących dzień po dniu ze stosunkowo dużą rytmicznością i przewidywalnością. Podobna sytuacja będzie dotyczyła wydatków. Im rzadziej, a zarazem o większej wartości zakupów dokonuje przedsiębiorstwo, tym bardziej nierytmiczny będzie strumień wypływający. W przypadku takiego przedsiębiorstwa występować będzie konieczność wcześniejszego gromadzenia środków pieniężnych na pokrycie okresowych, ale za to dużych wydatków. Natomiast przedsiębiorstwo dokonujące częstych i o niskiej wartości wydatków będzie mogło łatwiej je pokrywać z bieżących wpływów, bez wcześniejszego

romadzenia pieniędzy na ten cel.

3.4. Metoda ustalania wartości wskaźników płynności

nstrukcyjnej tych wskaźników oraz swob

ażmy trzy różne sytuacje rzedstawione w poniższych przykładach (2 – 4).

g

Jak już wspomniano wcześniej, przewidywanie płynności operacyjnej za pomocą wskaźników polega na przyrównywaniu ich do normatywnych wielkości. Odchylenia in minus wartości wskaźników od normatywów mają świadczyć o występującym zagrożeniu płynności. Podane wcześniej normatywy tych wskaźników przedstawiane są jako uniwersalne dla wszystkich przedsiębiorstw. Jednak aby przekonać się do słuszności takiego traktowania tych normatywów, należy powrócić do wcześniej rozpoczętego wątku dotyczącego idei ko

ody i celowości ich kształtowania. Podstawowe pytanie, jakie należy postawić, brzmi: czy

przedsiębiorstwo powinno kształtować poziom ujmowanych we wskaźnikach środków obrotowych oraz zobowiązań krótkoterminowych tak, aby wartości tych wskaźników odpowiadały zalecanym uniwersalnym normatywom? Czy może poziom ich powinien zależeć od innych czynników, takich jak specyfika branży, specyfika źródeł zaopatrzenia, stabilność źródeł zaopatrzenia, pozycja na rynku, atrakcyjność oferowanych towarów itp.? Odpowiedzieć należy także na pytanie: jak ustalać normatywy dla danego przedsiębiorstwa, uwzględniając jego specyfikę? Żeby odpowiedzieć na te pytania rozwp

47

Przykład 2

dsiębiorstwie występuje następujący poziom poszczególnych

zobowiązań 14 dni rodki pieniężne 40

W przeskładników: Należności 200 Rotacja należności 14 dni Zobowiązania 200 Rotacja Ś

2,1200

20040 Wszybki =+

→

przedsiębiorstwo nie powinno mieć łopotów z płynnością. I faktycznie:

14 dniach, otrzymujemy:

w zań będzie wymagalna, co oznacza wydatki –żka + 40

Wartość wskaźnika sugeruje, że k Zestawiając przepływy pieniężne po Środki pieniężne 40 Wpływy z tytułu posiadanych należności 200 Całość zobo ią 200 Nadwy

Nadwyżka wpływów nad wydatkami zapewnia posiadanie płynności.

rzykład 3

jak w przykładzie 2, różne są natomiast rotacje tych

zobowiązań 7 dni rodki pieniężne 40

P

W przedsiębiorstwie występuje poziom poszczególnych składników analogiczny składników: Należności 200 Rotacja należności 14 dni Zobowiązania 200 Rotacja Ś

2,1200

Wszybki =→

I tym raz

20040 +

em wartość wskaźnika sugeruje, że przedsiębiorstwo nie powinno mieć kłopotów z płynnością, jednak po przeprowadzeniu analogicznej analizy:

48

Zestawiając przepływy pieniężne po 7 dniach, otrzymujemy:

nio ą ½ stanu łość zobowiązań będzie wymagalna, co oznacza wydatki – 200

Co o

Środki pieniężne 40 Wpływy z tytułu posiadanych należności wy s 100 Ca

znacza deficyt wpływów w wysokości – 60

Deficyt wpływów oznacza kłopoty z płynnością, mimo że wskaźnik szybki utrzymywany był na zalecanym przez literaturę poziomie.

W tym przypadku dopiero utrzymywanie należności na poziomie mi, gdyż:

ne po 7 dniach wynoszą:

iosą ½ stanu 16łość zobowiązań będzie wymagalna, co oznacza wydatki –200

0

320 zapewnia zrównoważenie wydatków wpływa Przepływy pienięż Środki pieniężne 40 Wpływy z tytułu posiadanych należności wyn 0 CaCo oznacza, że wpływy równoważą wydatki

Jednak w takiej sytuacji wskaźnik szybki osiągnie wartość:

8,1200

szybki =→

Czyli przy takim układzie rotacji dopiero wskaźnik szybki nie niższy jak 1,8 zapewnia pozytywną płynność finansową. W

32040 +

praktyce należałoby trzymywać go na jeszcze wyższym poziomie, aby zniwelować ryzyko ystępowania nierytmiczności wpływów i wydatków.

Przyk

ozi zczególnych

należności 7 dni obowiązania 200 Rotacja zobowiązań 14 dni rodki pieniężne 40

W

uw

ład 4

W przedsiębiorstwie występuje następujący p om posskładników: Należności 200 Rotacja ZŚ

49

2,1200

20040 Wszybki =+

→

I tym razem wartość wskaźnika sugeruje, że przedsiębiorstwo nie powinno mieć kłopotów z płynnością, jednak po przeprowadzeniu analogicznej

y:

analizy: Zestawiając przepływy pieniężne po 7 dniach, otrzymujem Środki pieniężne 40 Wpływy z tytułu posiadanych należności wyniosą 200 Wymagalna będzie ½ stanu zobowiązań, co oznacza wydatki – 100 Wpływy prawie dwukrotnie przekroczą wydatki + 140

Mamy teraz do czynienia z nadpłynnością. Wpływy znacznie przekraczają

sobów lokowania nadmiaru trzymywanie należności na

nia utrzymanie płynności, gdyż:

4ływy z tytułu posiadanych należności wyniosą 60

o oznacza wydatki – 100 ływy równoważą wydatki 0

wydatki, więc istnieje konieczność szukania spośrodków pieniężnych. W tym przypadku już upoziomie 60 zapew Przepływy pieniężne po 7 dniach wynoszą: Środki pieniężne 0 WpWymagalna będzie ½ stanu zobowiązań, cWp

Jednak wskaźnik szybki osiągnie wartość:

5,0200

ki =→ ,

a więc poniżej zalecanego normatywu.

6040W +szyb

Analogicznie jak w poprzednim przykładzie, w praktyce wskaźnik ten e w

ść finansową, gdyż

z zględu na występowanie nierytmiczności wpływów i wydatków powinien być utrzymywany na wyższym poziomie.

Jak widzimy po przeanalizowaniu powyższych trzech sytuacji, normatyw nie ma charakteru uniwersalnego. Musi on być ustalany indywidualnie, z uwzględnieniem rotacji składników branych pod uwagę przy liczeniu wskaźników płynności. Powyższe przykłady sugerują także, że jakkolwiek przedsiębiorstwo musi posiadać płynno

50

bez n

dwa przykłady przedsiębiorstw: upermarketu i małego przedsiębiorstwa produkcyjnego. Pierwszy będzie trzymywał niskie wartości wskaźników płynności, natomiast drugi wysokie

alecanych normatywów).

iast poziom zobowiązań z tytułu zakupionego towaru wynosił ędzie 12 271 500 zł. Ze wskaźników płynności można obliczyć tylko

bieżący, gdyż supermarket nie posiada należności ani środków ieniężnych:

iej nie jest w stanie funkcjonować w dłuższym okresie, to jednak utrzymując majątek obrotowy, musi się kierować przede wszystkim efektywnością zaangażowanych w nim kapitałów.

Poniżej przedstawione są su(wyższe od z Przykład 5 Wspomniany już wcześniej supermarket nie posiada należności, gdyż sprzedaje za gotówkę, zapasy są przechowywane w nim średnio w magazynie 7 dni, natomiast kupujący otrzymuje kredyt kupiecki w wysokości 45 dni. Jeżeli supermarket stosuje marżę handlową 10% ze sta, to przy dziennej sprzedaży 300 000 zł średni poziom zapasów wynosił będzie 1 909 900 zł (jest to wartość 7-dniowej sprzedaży pomniejszonej o marżę). Natomb

p

0,16500 271 12

900 909 1 Wbieżący ===iazobowiązan

zapasy

Natomiast utrzymanie wskaźnika szybkiego na zalecanym poziomie (tj. 1)

od supermarketu w praktyce utrzymywania środków

obowiązań wynosi 24 000 zł. Zapasy to tylko materiały, które stanowią 50% wartości sprzedaży i rotują średnio15 dni, wiec ich stan wynosi

wymagałobyienip ężnych w wysokości odpowiadającej wartości zobowiązań.

Przykład 6 Drugie przedsiębiorstwo to mały zakład produkcyjny X sprzedający swoje wyroby do supermarketów. Dzienna sprzedaż tego zakładu wynosi 10 000 zł, jednak zakład zmuszony jest udzielać 45-dniowego przedłużo-nego terminu płatności, więc stan należności wynosi 450 000 zł. Przeciętne dzienne wydatki tego przedsiębiorstwa wynoszą 8000 zł, jednak posiadając słabą pozycję na rynku, przedsiębiorstwo musi je pokrywać gotówką lub otrzymuje kilkudniowy kredyt kupiecki. Przeciętnie zmuszone jest płacić woje zobowiązania w ciągu trzech dni, w związku z tym poziom s

z

51

przeciętnie 750 000 zł. Wskaźniki płynności przedsiębiorstwo to będzie miało na poziomie dużo przewyższającym zalecane normatywy.

18,75000 24

===iazobowiązan

ki

000 450należnościszybW

50000 24

000 750000 450=

+=

+=

iazobowiązan zapasy należności Wbieżący

Jak widzimy, supermarket posiada bardzo niski wskaźnik bieżący i wynika to z jego specyfiki, natomiast przedsiębiorstwo X – bardzo wysokie wskaźniki. Czy oba przedsiębiorstwa powinny je dostosować do

lecanych uniwersalnych normatywów? Nie, gdyż supermarket nie owinien mieć kłopotów z płynnością nawet przy niskich wskaźnikach,

natomiast przedsiębiorstwo X nie jest w stanie obniżyć poziomu środków obrotowych, gdyż stanow go sprzedaży. Obydwa przedsiębiorstwa powinny opracowa Natomiast problem

ępuje w przypad odmioty z zewnątrz dysponujące tylko sprawozdaniami finansowymi.

Rotacja, czyli ob majątkowych, jest to szybkość, z jaką zmieniają one swoją ściach cykli obrotowych, jakie

ykonają w badanym okresie lub w długości trwania cyklu wyrażonego np.

zap

iłoby to zagrożenie dla jeć swoje normatywy.

ku oceny przedsiębiorstwa przez pwysti

3.5. Wskaźniki rotacji

3.5.1. Idea wskaźników rotacji

rót składnikówpostać, wyrażana w ilo

ww dniach, tygodniach itd. Pomiaru rotacji (obrotu) dokonujemy przez zestawienie stanu (średniego, krańcowego) składnika majątkowego ze strumieniem tego składnika, czyli skumulowanym stanem tego składnika.

X stanX strumieńW rotacji X= [liczba cykli]

zbudowany wskaźnik pokazuje, ile razy w badanym okresie został dnowiony stan składnika X, tzn. ile cykli wykonał w badanym okresie

składnik X. Jeżeli natomiast podzielimy liczbę dni w okresie przez liczbę cykli, jakie wykonał X, to uzyskamy informację, ile dni trwał jeden cykl:

Tak o

52

roku w X cykli liczba W Xobrotu

365= [dni]

b lu

365×=X strumień

X stan W Xobrotu [dni]

Wskaźnik obrotu wyrażony w dniach (może być wyrażony np. w

godniach, jeżeli zamiast 365 dni użyjemy 52 tygodni) informuje, przez ile owy składnik X utrzymywał swoją postać. Dla konkretnych

pozycji

rzedaż w wysokości 100 zł netto i udziela 3 dni kredytu kupieckiego (tzn., że faktura je a

ch o tuacja wyglą n tępująco (tab.9.)Stan należności ustala się po pierwszych trzech dniach i odpowiada on

3– y brutto, gdy żno ci s ewidencjonowa e e z VAT-em c strum ń ą ci

żą brutto. Jeżeli przeanalizujemy 9 ostatnich dni w przykładzie, a s b t i 8 ę

c niac sp

Dni 1 2 3

tydni jednostk

majątkowych wskaźniki te wyglądają następująco.

3.5.2. Należności Zasadę obliczania rotacji należności obrazuje poniższy przykład:

rzykład 7 PJeżeli przedsiębiorstwo uzyskuje dzienną sp

st płatnpo trzech dnia ), t sy da as

wartościłączni

dniowej sprzedaż ż nale ś ą nżnoś, a wię ie wynikaj cy ze skumulowania nale

jest sprzedato łączn przedaż rutto za e dn wyniesie 109 , wi c:

Tabela 9. Stan należności w kolejny h d h rzedaży

4 5 6 7 8 9 10 11 12 Razem ostatnie 9 dni

Sprzedaż dzienna brutto

122 122 122 122 122 122 122 122 122 122 122 122 1098

Sprzedaż 100 100 100 dzienna

netto 100 100 100 100 100 100 100 100 100 900

Stan należności 122 244 366 366 366 366 366 366 366 366 366 366

Źródło: opracowanie własne.

53

cykle 3366098 1 ==leżnościrotacji naW

I faktycznie w ciągu analizowanych 9 dni należności 3 razy odnowiły swój stan

dni 39098 1366 =×=eżnościobrotu nalW

Natomiast należności utrzymywały się przez 3 dni, po czym następował wpływ pieniężny i ich wygaszenie.

Jak widzimy, przy obliczaniu rotacji należności lub inaczej cyklu inkasa (co oznacza, po ilu dniach otrzymujemy wpływy pieniężne z tytułu posiadanych należności) zestawiamy dwie wielkości: stan należności, za tóry najczęśk ciej przyjmuje się średni stan w okresie i wówczas wynik

p iętną rotację, lub stan krańcowy, więc i wynik odzwierciedla ą. Drugą wielkością jest strumień należności, któremu

dpowiada sprzedaż brutto. Należy podkreślić, że w literaturze często przy liczeniu rotacji należności uwzględnia się sp dnak takie ujęcie jak pokazane na przykładzie daje błędny wynik. Badając rotację

ależności na podstawie sprawozdań finansowych należy mieć na uwadze, e sprzedaż tam ujęta jest sprzedażą netto.

Podsumowując, m ólne wskaźniki rotacji ależności:

okazuje przectację krańcowro

orzedaż netto, je

nż

ożemy skonstruować ogn

należności stan średni

brutto sprzedażW należności rotacji = [liczba cykli]

brutto sprzedaż

należności stan średni W należnościobrotu 365×= [dł. cyklu w dn.]

3.5.3. Rotacja zapasów

W przypadku rotacji zapasów powstają nowe problemy w porównaniu z rotacją należności. Wynikają one z niejednorodności zapasów, gdyż w ich skład wchodzą zarówno materiały, produkcja w toku, jak i wyroby gotowe. Każda z tych pozycji tworzy inny strumień. I tak na przykład strumień

54

materiałów to koszty zużycia materiałów za dany okres. Strumień produkcji w toku, czyli skumulowana wartość produkcji w toku, jaka przeszła przez

agazyn, zależy już od sposobu wyceny tej produkcji. Jeżeli wyceniana st w technicznym koszcie wytworzenia, strumieniem będzie techniczny

koszt wytworzenia. Ten sam problem dotyczy wyrobów gotowych, które ogą być wyceniane: w technicznym koszcie wytworzenia, planowanym chnicznym koszcie wytworzenia, cenie sprzedaży netto. Skumulowany

strumień będzie odpowiadał sposobowi wyceny. acje do obliczenia rotacji zapasów można uzyskać, zna adzenia

widencji księgowej w przedsiębiorstwie. Przy założeniu, że produkcja w ku oraz wyroby gotowe wyceniane są w technicznym koszcie

w formuła tych wskaźników wygląda następująco:

mje

mte

Niezbędne informjąc zasady prow

eto

ytworzenia,

materiałów stan średni

materiałów zużycia koszty W materiałów rotacji = [liczba cykli]

materiałów zużycia koszty

materiałów stan średni materiałówobrotu =W 365× [dł. cyklu w dn.]

toku w produkcji stan średni

awytworzeni koszt technicznyW toku w produkcji jirotac = [liczba cykli]

awytworzeni koszt techniczny

toku w produkcji stan średni W toku w produkcjiobrotu 365×= [dł. cyklu w dn.]

gotowych produktów stan średni

awytworzeni koszt technicznyW gotowych produktów rotacji = [liczba cykli]

awytworzeni koszt techniczny

gotowych produktów stan średni W gotowych produktówobrotu 365×= [dł. cyklu w dn.]

Natomiast opierając się na sprawozdaniach finansowych, nie

uzyskamy informacji dotyczących zarówno metod wyceny zapasów, jak i

55

wynikającego z nich strumienia. Sytuacja komplikuje się jeszcze, gdy opieramy się na sprawozdaniu skróconym, wówczas dysponujemy tylko biorczą pozycją zapasy, bez rozbicia ich na rodzaje. W praktyce iększość analiz sporządzana jest właśnie z wykorzystaniem sprawozdań nansowych, a w literaturze podaje się formuły wskaźników rotacji

zapasów, przyjmując w ń tych zapasów. Raz ierze się koszty wytw rzedaż netto21. Takie rzyję

zakupów kredytowanych. Próbując zbadać rotację zobowiązań z pewnym przyb eniem przyjmuje się wartości, które powinny w miarę odpowiadać strumieniowi zobowiązań. I tak, Sierpińska22 zaleca brać sprzedaż netto. Bardziej skomp nych zalecają Waśniewski i Bednarsk kupów kredytowanych,

ależy mieć na uwadze wszystkie skutki ewidencyjne, jakie one wywierają ys. 8). Informacje zawarte w sprawozdaniach finansowych uniemożliwiają szacowanie strumienia zakupów oraz określenie, jaka ich część była redytowana (a więc przyczyniła się do powstania zobowiązań). Liczenie

zwfi

sposób przybliżony strumieorzeniab

p20, innym razem zaś sp

cie strumienia jest tym dokładniejsze, im mniej jest materiałów w strukturze zapasów. Analogicznie jak w przypadku należności, wskaźniki rotacji zapasów obliczone w sposób przybliżony nadają się do obserwacji tendencji zmian oraz porównań w przestrzeni. Na potrzeby prognozowania zapotrzebowania na kapitał obrotowy muszą być jednak obliczane z dużą dokładnością.

3.5.4. Rotacja zobowiązań

Obliczając rotację zobowiązań, napotkamy duże trudności informacyjne dotyczące strumienia zobowiązań. Zobowiązania, których rotację chcemy zbadać, powstają w efekcie przedłużonego terminu płatności, jaki uzyskaliśmy, dokonując zakupów. W związku z powyższym strumieniem powinna być łączna suma zakupów kredytowanych rozumianych w szerokim zakresie, a więc tych, gdzie dostawcy w sposób świadomy udzielili nam kredytu kupieckiego, jak również tych np. z tytułu wynagrodzeń, choć pracownicy kredytują przedsiębiorstwo bez swojej woli, a często i świadomości. Jednak układ sprawozdań finansowych nie dostarcza nawet przybliżonych danych o wielkości

liż

likowane ustalanie zakupów kredytowai23. Szacując strumień za

n(rok

20 A. Jaruga i in.: Rachunkowość dla menedżerów. Łódź: RAFIB 1994. 21 M. Sierpińska, D. Wędzki: op. cit. 22 M. Sierpińska, D. Wędzki: op. cit., s. 97. 23 L. Bednarski, T. Waśniewski: op. cit., s. 416.

56

rotacji na podstawie sprzedaży czy też w istocie tylko określeniem korelacji i na jej podstawie śledzeniem zmian rotacji.

kosztów jest

Materiały

Płace

Amortyzacja

Rezerwy kosztowe

Usługi obce

Podatki kosztowe

Kos

zty

Inne

Przychód

Inwestycje

Podatki

Wydatki

Wydatkikredytowane

Wydatkigotówkowe

Wzrost stanu zapasów

Rys. 8. Ewidencyjne uwzględnianie wydatków Źródło: opracowanie własne.

zobowiązań stan średni

brutto sprzedaż W zobowiązań rotacji = [liczba cykli]

brutto sprzedaż

zobowiązań stan średni W zobowiązńobrotu 365×= [dł. cyklu w dn.]

57

Powyższe wskaźniki, jakkolwiek stosowane w praktyce z uwagi na dostępność informacji niezbędnych do ich obliczenia, jak już powiedziano, nie pozwalają dokładnie zmierzyć rotacji zobowiązań, gdyż trudno określić, na ile sprzedaż brutto pokrywa się ze strumieniem zobowiązań. Na pewno jednak występuje między tymi wielkościami silna korelacja, więc badanie tej relacji pozwala śledzić zmiany w rotacji zobowiązań. We wskaźnikach tych bierze się tylko część zobowiązań bieżących, która w bilansie występuje pod postacią zobowiązań krótkoterminowych.

3.5.5. Cykl środków pieniężnych

Ilość majątku obrotowego uzależniona jest od wielu czynników, m.in. od takich jak: specyfika źródeł zaopatrzenia, pozycja przedsiębiorstwa na rynku, polityka kredytowa itp. Jednak każde przedsiębiorstwo powinno dążyć do jego optymalizacji, to jest utrzymywania tylko takiej jego ilości, która jest niezbędna do spełnienia funkcji, dla których się go utrzymuje. I tak: poziom zapasów zdeterminowany jest utrzymywaniem rytmiczności produkcji, należności są formą zachęty dla odbiorców, a więc powinny przyczyniać się do wzrostu sprzedaży, natomiast środki pieniężne utrzymywane w przedsiębiorstwie mają za zadanie utrzymać płynność. Posiadanie większych ilości poszczególnych składników majątku obrotowego niż jest to konieczne do spełnienia wymienionych funkcji jest nieefektywne. Także posiadany majątek obrotowy przedsiębiorstwa powinny sfinansować najtańszym kapitałem, co w praktyce oznacza zobowiązaniami krótkoterminowymi. Ilość kapitału, jaka jest niezbędna do jego sfinansowania, zależy od skali produkcji, a więc i sprzedaży, gdyż większa produkcja wymaga większych zapasów, natomiast większa sprzedaż rodzi więcej należności, oraz od rotacji tego majątku. Im szybciej się nim obraca, tym mniej go potrzeba. Ilość kapitału niezbędna do sfinansowania majątku obrotowego jest iloczynem dziennego zapotrzebowania na poszczególne składniki majątku obrotowego oraz liczby dni koniecznych do ich sfinansowania.

Liczbę dni upływających od momentu dokonanego wydatku na sfinansowanie majątku obrotowego do momentu otrzymania wpływu z tytułu sprzedaży obliczamy w następujący sposób (przykład 8):

58

Przykład 8 W przedsiębiorstwie występują następujące rotacje poszczególnych

składników majątku obrotowego: rotacja materiałów 7 dni rotacja produkcji w toku 3 dni rotacja wyrobów gotowych 3 dni rotacja należności 14 dni rotacja zobowiązań 12 dni Oznacza to, że: od momentu dokonania zakupu do otrzymania wpływów ze sprzedaży upływa 27 dni (7+3+3+14=27), jednak w związku z tym, że pieniądze wydajemy 12 dni po dokonanym zakupie, to od momentu wydania pieniędzy do ich powrotu w postaci wpływów ze sprzedaży upływa 15 dni (27–12 = 15) (rys. 9.).

zakup kredytowany

3 dni 3 dni7 dni 14 dni

12 dni moment wydaniapieniędzy

pieniądzepowracaj wformieprzychodu

Rys. 9. Cykl środków pieniężnych Źródło: opracowanie własne.

Powyższy przykład obrazuje zasadę obliczania cyklu środków

pieniężnych, czyli okresu, jaki upływa od momentu wydania pieniędzy na sfinansowanie majątku obrotowego do ich powrotu. Cykl środków pieniężnych informuje, po ilu dniach (tygodniach, miesiącach) pieniądze

59

powracają do przedsiębiorstwa, a więc na ile dni potrzebny jest kapitał do sfinansowania majątku obrotowego.

HPIENIĘŻNYC ŚRODKÓW CYKL

ZOBOWIĄZAŃ ROTACJA

ZAPASÓW ROTACJA

NALEŻNOŚCI ROTACJA

−

+

=

Niektóre przedsiębiorstwa, jak np. supermarkety, mogą posiadać

kl środków pieniężnych, co oznacza, że całość majątku

dnio 45 dni. W związku z tym cykl środków pieniężnych wynosi: 7 – 45 = – 38 dni. Oznacza to, że jeszcze przez 38 dni może nie płacić dostawcom za towary już sprzedane. W związku z tym, że dziennie sprzedaje za około 300 000 zł, to ilość pieniędzy uzyskanych z otrzymanego kredytu kupieckie - go, jaką posiada supermarket do celów innych niż finansowanie majątku obrotowego wynosi 11 400 000 zł (38 x 300 000=11 400 000) i można je ulokować np. w krótkoterminowych papierach wartościowych.

ujemny cyobrotowego są w stanie sfinansować zobowiązaniami i dodatkowo jeszcze wykorzystywać te pieniądze przez pewien okres do innych celów (np. na krótkoterminowe inwestycje finansowe). Oczywiście dokładność obliczenia cyklu uzależniona jest od dokładności obliczonych rotacji poszczególnych składników majątkowych. Przykład 9

Supermarket posiada przeciętną dzienną sprzedaż w wysokości 300 000 zł. Należności nie posiada, gdyż całość sprzedaży jest gotówkowa (nie udziela przedłużonego terminu płatności). Stosując niewielkie marże, uzyskuje dużą rotację towarów wynoszącą przeciętnie 7 dni. Od swoich dostawców otrzymuje długie kredyty kupieckie wynoszące śre

60

Rozdział 4

ANALIZA WSPOMAGANIA OPERACYJNEGO

4.1. Relacja koszt – produkcja – zysk

4.1.1. Próg rentowności

Trzy podstawowe kategorie ekonomiczne: koszt, produkcja i zysk są ze sobą ściśle powiązane i wzajemnie od siebie uzależnione. Nie można realizować produkcji, nie ponosząc kosztów. Z drugiej strony wielkość kosztów jest skorelowana z wielkością produkcji. Natomiast produkcja i wynikające z niej sprzedaż oraz koszty wpływają na zysk. W zarządzaniu przedsiębiorstwem decydujące znaczenie ma znajomość związku kosztów z produkcją. Ze względu na powiązanie kosztów z produkcją wyróżnia się koszty stałe, które są niezależne od skali produkcji, oraz koszty zmienne skorelowane z produkcją. Koszty stałe, zwane także kosztami utrzymania gotowości do podjęcia produkcji, są to głównie koszty utrzymania majątku, administracji, straży itp. Natomiast koszty zmienne wynikają ze skali produkcji i są przede wszystkim kosztami materiałów energii i robocizny przypisanymi jednostkowym wyrobom. Analiza relacji koszt – produkcja – zysk opiera się na pewnych założeniach upraszających rzeczywistość. I tak, mówiąc koszty stałe, w modelach przyjmuje się, że w pewnych przedziałach czasowych są one całkowicie stałe – rys. 10 i 11. (w długich horyzontach czasowych wszystkie koszty są zmienne). W rzeczywistości ta stałość ma charakter przybliżony, tzn. oscyluje wokół określonej wartości. Natomiast koszty zmienne przyjmuje się jako zmienne proporcjonalne, czyli takie, których zmiana jest wprost proporcjonalna do zmiany produkcji. Przy niewielkich zmianach produkcji koszty te mają faktycznie charakter proporcjonalny. Jednak większe zmiany mogą zaburzyć tę proporcjonalność, np. w sytuacji, w której wzrost zakupów spowodowany wzrostem produkcji umożliwia otrzymanie większych upustów cenowych od dostawców i wówczas koszt np. materiałów przyrasta wolniej niż produkcja. Uwzględniając w analizie produkcję, zakłada się, że zostanie ona sprzedana (produkcja = sprzedaż), co w praktyce musi być spełnione, gdyż przedsiębiorstwo nie jest w stanie funkcjonować, produkując przez dłuższy czas na magazyn.

Podział na koszty stałe i zmienne jest szczególnie przydatny w procesie planowania i prognozowania, gdyż określa ich związek z produkcją. Natomiast ewidencja księgowa ex post często nie rozróżnia podziału kosztów na stałe i zmienne.

61

Sprzedaż

Kos

zty Koszty zmienne

Sprzedaż

Kos

zty Koszty stałe

Rys. 10. Koszty zmienne i stałe Źródło: opracowanie własne.

Sprzedaż

Kos

zty

Kos

zty

zmie

nne

Kos

zty

stał

e

Kosztycałkowite

Rys. 11. Koszty całkowite

Źródło: opracowanie własne.

W dotychczasowych rozważaniach o kosztach ujmowaliśmy je globalnie, tzn. mówiąc koszty stałe, mieliśmy na myśli całkowite koszty stałe, które nie zmieniają się wraz ze zmianą produkcji (a więc i sprzedaży), natomiast koszty zmienne to łączne koszty zmienne wynikające ze skali produkcji. Jeżeli jednak te same koszty będziemy rozpatrywać w przeliczeniu na jednostkę produkcji (lub sprzedaży), wówczas koszty stałe wraz ze wzrostem skali produkcji rozkładają się na coraz to większą liczbę produktów. Nazywane jest to relatywną obniżką kosztów stałych. Natomiast koszty zmienne w przeliczeniu na jednostkę produkcji pozostają stałe bez względu na skalę produkcji (przy założeniu, że są to koszty zmienne proporcjonalne) – rys. 12.

62

Sprzedaż

Kos

zt je

dnos

tkow

y

Sprzedaż

Kos

zt je

dnos

tkow

y

Koszt zmienny w przeliczeniu na jednostkę sprzedaży

Koszt stały w przeliczeniu na jednostkę sprzedaży

Rys. 12. Koszty stały i zmienny w przeliczeniu na jednostkę Źródło: opracowanie własne.

Dzieje się tak, gdyż jeżeli koszty materiałów przypadające na jeden

wyrób wynoszą np. 10, to bez względu na to, czy produkujemy 20 sztuk czy też 100 sztuk, koszty zmienne będą wynosić odpowiednio 200 i 1000, jednak po podzieleniu przez 20 i 100 zawsze będzie to 10. Suma jednostkowego kosztu stałego oraz jednostkowego kosztu zmiennego daje całkowity koszt jednostkowy. Na rys. 13. widać, że całkowity koszt w prze-liczeniu na jednostkę ulega obniżeniu.

Całkowity kosztjednostkowy

Cena

Sprzedaż (Q)

owy

wity

kos

zt je

dnos

tkC

ałko

Marża jedno

Q1 Q2

stkowa

kow ty k czeniu n jed ostk ró ło: oprac n własne.

Rys. 13. Cał i oszt w przeli a n ęŹ d owa ie

63

Jeżeli wyrób posiada ok lo cenę a od reś ną i jest ona wyższ

ranicą ceny. Cena niższa od jednostkowego kosztu zmiennego nigdy nie ży.

yprowadzenia wzorów opisujących wzajemne zależności mi, produkcją i zyskiem oznaczmy:

, ite,

sk,

y trzy sytuacje:

P > KC (1) P < KC 2) P = KC, to P (3) zyli p wo nie ma zysku ani straty, mówimy wówczas, że

więc KC = kjz x Q + KS

szty stałe,

ż w jednostkach naturalnych(przy założeniu, że jest na produkcji),

c – cena. Po podstawieniu(warunek 3) otrzymamy:

x c = Q x k + KS i dalej:

jednostkowego kosztu zmiennego, to od skali produkcji zależy, czy cena przekroczy jednostkowy koszt całkowity i powstanie jednostkowa marża, czy też nie. W związku z tym jednostkowy koszt zmienny jest dolną gzapewni powstania mar

W celu wmiędzy koszta

zychódP – prKC – koszty całkowZ – zyS – strata, a następnie przeanalizujmGdy:

, to P – KC = Z, , to P – KC = S, (

– KC = 0 – BEP, c rzedsiębiorstprzedsiębiorstwo znajduje się w progu rentowności (ang. BEP – break even point). Natomiast: KC = KS + KZ KZ = kjz x Q,

oraz P = Q x c, gdzie: KS – ko

KZ – koszty zmienne, kjz – koszt jednostkowy zmienny, Q – sprzeda

ona rów

powyższych kategorii do warunku na próg rentowności

Q jzQ(c – kjz) = KS

64

jzBEP kc

KS=Q

− (4)

Jest to podstawowy przedaży w progu

ntowności.

Po pomnoż

wzór na wielkość sre

eniu obu stron równania przez c otrzymamy: c×

jzkc −ale Q x c = P, więc:

KSc =× , Q

ckc

PBEP −=

KSjz

(5)

na wartość sprzedaży w progu rentowności. raficzne wyznaczanie progu rentowności przedstawiono na rys. 14.

Jest to podstawowy wzórG

Sprzedaż (Q)

Prz

ychó

d, K

oszt

y

K

Z

KZ P

Rys. 14. Graficzne wy ści

Źró .

P BEP

KS

QBEP

znaczenie progu rentownodło: opracowanie własne

65

4.1.2. Wielkość sprzedaży przy założonym zysku

W analogiczny sposób jak postępowaliśmy przy progu rentowności można wyznaczyć zależność opisującą wielkość i wartość sprzedaży przy

wypadku wychodzimy z warunku:

jz −−× (6)

jz− otrzymujemy ostatecznie:

założonym zysku. W tym

Z = P – K. I dalej Z = Q x c – (Q x kjz + KS), Z = KS)k(cQ

QKSZ ×=+ )kc(

jzkcKSZQ

−+

= (7)

Jest to wzór na wielkość sprzedaży przy założonym zysku. Po pomnożeniu obu stron przez c

ckcKSZP

jz−+

= (8)

otrzymujemy wzór na wartość sprzedaży przy założonym zysku.

Wprowadzamy do powyższych relacji nowe wyrażenie:

tkową marżą brutto, a po pomnożeniu przez

y:

4.1.3. Marża brutto

d = c – kjz, (9)

które nazywa się jednossprzedaż otrzymam

66

Q x d = Q x c – Q x kjz. Jeżel

i oznaczymy: Q x d = D – całkowita marża brutto, Q x c = P – przychód, Q x kjz = KZ – koszty zmienne,

to: D = P – KZ (10)

zych

ód, K

oszt

yPr

Sprzedaż (Q)

KS

Z

KZ

D

KS=D

P=K

KZ

P

P

SKS

D

KZ

BE

Rys. 1dło: opra .

Jeżeli prześledzimy na rys. 15 zmianę marży brutto (D) oraz zysku, to widzim

< KS, to D – KS = S.

Z powyższej analizy wynika, że marża brutto pokrywa koszty stałe. Jeżeli przewyższa je, to nadwyżka jest zyskiem; gdy tylko pokryje koszty

P

5. Marża brutto

cowanie własneŹró

y, że jeżeli:

D > KS, to D – KS = Z, D = KS, to BEP, D

67

stałe, wówczas m gdy jest niższa d kosztów stałych, to brakująca różnica jest stratą. Dlatego marża brutto

nazyw

tów stałych. W zw

ozwiązanie przedstawiono w tab. 10.

abela 10. Analiza marży na rynku I i II Rynek II

amy próg rentowności (BEP). Natomiasto

ana jest marżą pokrycia kosztów stałych.

Przykład 10 Przedsiębiorstwo produkuje, sprzedaje na rynku nr I i osiąga zysk. Posiada jednak jeszcze wolne moce produkcyjne, tzn. może zwiększyć produkcję bez nowych inwestycji, a więc i bez zwiększania kosz

iązku z tym zamierza wejść na rynek II. Jednak warunki panujące na tym rynku zmuszają przedsiębiorstwo do obniżenia ceny na nim. Do jakiego poziomu może przedsiębiorstwo obniżyć cenę na rynku nr II, aby realizowana tam sprzedaż zwiększała zysk przedsiębiorstwa? Koszty dystrybucji na rynku nr II ponosi dystrybutor. R T

Rynek I Na tym rynku przedsiębiorstwo osiąg

Skoro marża brutto D wypracowana na

em pojawienia się marży jest: c > kjz.Czyli na rynku nr II cena nie może być niższa od jednostkowego kosztu zmiennego kjz.

a zysk, więc: D > KS i D – KS = Z

rynku nr I już pokryła koszty stałe KS, to każda następna marża będzie zwiększała zysk. Warunki

Źródło: opracowanie własne.

Jak wynika z prgranic ceny. Cena ni

zykładu 10, jednostkowy koszt zmienny jest dolną ższa od jednostkowego kosztu zmiennego nie tylko

n nie przyczynia się też do pows ęc nie pokrywa również kosztów stałych.

4.1.4. Produkcja wieloasortymentowa

kcja – zysk koszt

ąie zapewnia pokrycia kosztów zmiennych, ale

tawania marży brutto, a wi

Dotychczasowe rozważania nad relacją koszt – produdbywały się przy założeniu, że istnieje jedna cena oraz jeden o

68

jednostkowy zmienny. Oczywiście istnieją przedsiębiorstwa produkujące nie, jednak bardzo często

amy do czynienia z przedsiębiorstwami produkującymi wiele wyrobów. Rozważmy teraz tę relację dla takich właśnie przedsiębiorstw.

Nowym problemem po tającym przy obliczaniu progu rentowności ymentowej jest konieczność uwzględniania więcej

iż jednej

asortymentów w sprzedaży całkowitej. A więc:

n, (11)

n x un. (12)

jeden wyrób, jak np. elektrownie, cementowm

wsdla produkcji wieloasortn ceny oraz jednostkowego kosztu zmiennego. Rozwiązaniem jest obliczenie jednej zastępczej ceny i jednostkowego kosztu zmiennego, którą jest średnia ważona tych parametrów. Wagą będzie udział sprzedaży poszczególnych c’ = c x u + c x u +...+ c x uA A B B n

’kjz = kjz A x uA + kjzB x uB + ...+ kjz

Po obliczeniu zastępczej ceny i kosztu jednostkowego i wstawieniu

ich w miejsce poprzedników postać wzorów dla produkcji wieloasortymentowej w stosunku do przedstawionych we wcześniejszych punktach nie ulega zmianie. Na przykład:

''jz

BEPkc

KSQ−

= .

Przykład 11

in

Przedsiębiorstwo produkuje trzy wyroby A, B, C; każdy z nich ma ną cenę oraz inny koszt jednostkowy zmienny. Koszty stałe są

ponoszone w rzypisane do adnego z wyr

skali całego przedsiębiorstwa, więc nie są pobów. ż

Tabela 11. Dane dla produkcji wieloasortymentowej

Wyszczególnienie A B C c [zł/szt] 120 125 98 kjz [zł/szt] 95 80 70 Udział w sprzedaży [u] 30% 50% 20% KS [zł] 35 000 Źródło: opracowanie własne.

Obliczamy średnioważoną cenę i koszt jednostkowy zmienny: c’ = 120 x 30% + 125 x 50% + 98 x 20% = 118,1 kjz

’ = 95 x 30% + 80 x 50% + 70 x 20% = 82,5

69

1 983,5 82,1 118,

000 35=

−=BEPQ

Przedsiębiorstwo osiąga próg rentowności przy łącznej sprzedaży

983,1 szt. swoich wyrobów. Z tego produkcja poszczególnych wyrobów musi wynosić: Wyrób A 983,1 x 30% = 294,9

yrób B 983,1 x 50% = 491,6 WWR

yrób C 983,1 x 20% = 196,6

ieloasortymentowej są

łuszne tylko przy założeniu, że struktura produkcji nie ulega zmianie. yby natomiast uległa, należy wykonać obliczenia przy nowej

strukturze. Wyjątkiem jest sytuacja, w której poszczególne wyroby

posiadają jednakową marżę brutto, taką produkcję można wówczas traktować jak jednoasortymentową, wstawiając do wzorów zamiast (c – kjz) jednostkową marżę brutto (d), która jest taka sama dla wszystkich wyrobów.

4.2. Istota wspomagania operacyjnego

Przedsiębiorstwa, podejmując decyzję co do sposobu produkcji poszczególnych które czynności, operacje czy podzesp me, które zaś zlecić ooperantom. Konsekwencj fika kosztów, jaka ows

azem 983,1

Wszelkie obliczenia dla produkcji wsGd

wyrobów, zmuszone są rozstrzygać, oły mają wykonywać sa

ą tych decyzji jest specykp taje w przedsiębiorstwie. Gdy przedsiębiorstwo zdecyduje się wykonywać wszystkie operacje we własnym zakresie, zmuszone jest poczynić odpowiednie inwestycje w majątek trwały decydujący o zdolnościach produkcyjnych przedsiębiorstwa. Posiadanie zaś dużego majątku związane jest z kosztami jego utrzymania i koszty te mają charakter kosztów stałych. Natomiast kosztami zmiennymi będą surowce i materiały, których udział w kosztach całkowitych będzie niewielki, w związku z tym prosta kosztów zmiennych będzie pochylona pod niewielkim kątem (przedsiębiorstwo A z rys. 16). Jeśli jednak przedsiębiorstwo zdecyduje się dużą część produkcji podzlecić kooperantom, wówczas nie potrzebuje już tak dużego majątku produkcyjnego, więc i koszty stałe będą

70

niższe. Kosztami zmiennymi zaś nie będą już surowce i materiały, lecz gotowe podzespoły. Ich wartość jest oczywiście większa od nieprzetworzonych materiałów, więc prosta kosztów zmiennych będzie nachylona pod większym kątem (przedsiębiorstwo B z rys. 16). Decyzje tego rodzaju dotyczą wyboru wspomagania operacyjnego (dźwigni operacyjnej).

Wspomaganie operacyjne jest to udział kosztów stałych w koszcie całkowitym mierzony w progu rentowności.

0

Przedsiębiorstwo A

Produkcja

Przy

chód

, kos

zty

BEP

zysk

0

Przedsiębiorstwo B

Produkcja

Przy

chód

, kos

zty

BEP

zysk

Rys. 16. Istota wspomagania operacyjnego

Źródło: opracowanie własne.

α α

e

Z rys. 16 wynika, że w przedsiębiorstwie A przy produkcji w progu

rentowności w strukturze kosztów całkowitych dominują koszty stałe, natomiast w przedsiębiorstwie B większą część stanowią koszty zmienne. W związku z tym przedsiębiorstwo A ma większe wspomaganie operacyjne niż przedsiębiorstwo B. Zastanówmy się teraz nad konsekwencjami ekonomicznymi wynikającymi z różnego wspomagania operacyjnego. Jeżeli oba przedsiębiorstwa zwiększą swoją sprzedaż w stosunku do sprzedaży w progu rentowności w takim samym stopniu, to zauważmy, że przedsiębiorstwo A, a więc o wyższym wspomaganiu operacyjnym, osiągnie większy zysk niż przedsiębiorstwo B (o niższym wspomaganiu operacyjnym). Gdy jednak sprzedaż w obydwu przedsiębiorstwach spadnie poniżej progu rentowności, to przedsiębiorstwo o wyższym wspomaganiu operacyjnym (przedsiębiorstwo A) poniesie większą stratę niż przedsiębiorstwo o niższym wspomaganiu operacyjnym. Wyższ

71

wspo

wa oncerny: Fiat oraz Opel. Fiat kupił fabrykę, w której następnie poczynił szcze nakłady inwestycyjne na jej modernizację. Fabryka ta produkowała iektóre modele, jak np. Cinquecento oraz PF 126, od podstaw. W związku

z tym, że ponosiła kosztami

Powstaje zatem pytanie: dlaczego Fiat wybrał wysokie, a Opel niskie ie operacyjne? Otóż Fiat działał na polskim rynku od przeszło

łonność, możliwości polskich ceniał ryzyko inwestowania na nim.

ł przekonany, że poziom ości, a wówczas wysokie

spomag ie pozwoli osiągać dużo większe zyski. Natomiast dla Opla Polska b ą niewiadomą. Nie wiedział, czy jego auta znajdą

dpowiednio wielu nabywców, czy polski robotnik poradzi sobie z cza będzie na tyle stabilna,

aby m Opel ostrzegał więc polski rynek jako bardzo ryzykowny. Gdy Opel poznał

ski robotnik prawdził się przy produkcji, Opel zdecydował się zwiększyć wspomaganie

operacyjne i wybudował nową fabrykę swoich samochodów w Gliwicach.

maganie zapewnia większą zdolność do generowania zysku w warunkach dobrej koniunktury, gdy jednak koniunktura się załamie i sprzedaż spadnie, grozi to poniesieniem większej straty. Natomiast niskie wspomaganie nie zapewnia wysokich zysków w warunkach dobrej koniunktury, ale również nie grozi dużymi stratami w przypadku złej koniunktury. Przykład 12 Na początku lat 90. w Polsce rozpoczęły produkcję samochodów dkjen

fabryka Fiata posiadała ogromny majątek produkcyjny, zty stałe związane z jego utrzymaniem, natomiast duże kos

zmiennymi były w przeważającej większości materiały o stosunkowo niskiej wartości. A więc Fiat w Polsce zdecydował się na wysokie wspomaganie operacyjne. Natomiast Opel nie zainwestował dużo w majątek produkcyjny, lecz zdecydował się na montowanie modelu Astra z gotowych podzespołów. Nie mając dużego majątku, fabryka Opla nie ponosiła dużych kosztów stałych związanych z jego utrzymaniem, natomiast kosztami zmiennymi nie były już materiały o stosunkowo niskiej wartości, lecz gotowe podzespoły, których udział w koszcie całkowitym był stosunkowo duży. Czyli Opel zdecydował się na niskie wspomaganie operacyjne.

wspomagandwudziestu lat. Znał ten rynek, jego chobotników. W związku z tym nisko or

Wybrał wysokie wspomaganie operacyjne, gdyż bysprzedaży zapewni przekroczenie progu rentownw an

yła wielkoprodukcją, czy sytuacja społeczno-gospodar

ożna było dużo zainwestować bez większego ryzyka. pjednak ten rynek, jego chłonność, a więc i atrakcyjność, gdy pols

72

Z powyższego przykładu wynika, że o wyborze wspomagania operacyjnego decyduje ryzyko związane z daną działalnością. Gdy przedsiębiorstwo przewiduje dobrą koniunkturę dla swoich wyrobów w dłuższym horyzoncie czasowym, skłonne będzie do inwestowania w majątek produkcyjny, gdyż przyczyni się on do osiągania odpowiednio dużych zysków. Gdy jednak przyszłość jawi się dość niepewnie, lepiej realiz

dukcji nie pozwala, co prawda, a osiągnięcie odpowiednio dużych zysków, jednak w razie załamania się przedaży pozwoli wycofać się z rynku bez ponoszenia większych strat.

zy straty, jakie onosi przedsiębiorstwo, decyduje kąt rozwarcia α pomiędzy prostymi osztów całkowitych oraz przychodów. Zmianę tego kąta wywołać może

tylko zmiana nachylenia prostej przychodu lub kosztów zmiennych. Natomiast o nachyleniu prostej decyduje jej współczynnik kierunkowy. Jeżeli ogólna postać funkcji liniowej ma postać:

, gdzie: a – współczynnik kierunkowy, to prosta przychodu (P) opisana jest równaniem:

, gdzie: c – współczynnik kierunkowy (cena),

Q – odcięta wykresu (sprzedaż w jednostkach naturalnych). Natomiast prosta kosztów całkowitych opisana jest równaniem:

ować produkcję, zlecając wykonanie dużej części podzespołów zewnętrznym kooperantom. Taki sposób prons

4.2.1. Metody badania wspomagania operacyjnego

Jak już wspomniano w poprzednim punkcie, duże wspomaganie operacyjne zapewnia osiąganie odpowiednio dużych zysków. Analizując

ykresy na rys. 16 zauważymy, że o wielkości zysku cwpk

baxy +=

QcP ×=

KSQkKC jz +×= , gdzie: kjz – współczynn koszt zmienny),

KS – miejsce przecięcia osi rzędnej (koszty stałe). ik kierunkowy (jednostkowy

73

Cena oraz jednostkowy koszt zmienny są współczynnikami ecydującymi o kącie rozwarcia α między prostymi przychodów i kosztów

c (rys. 16). Z tego wynika, że o zmianie wspomagania peracyjnego możemy mówić tylko wówczas, gdy efektem działań

rstwie jest zmiana któregoś z tych parametrów z sobna lub ich razem.

Rozpatrzmy działania podjęte w dwóch przedsiębiorstwach pod kątem zmiany wspomagania operacyjnego.

aż cementowni wynosi 0 000 ton w cenie 150 zł/tonę. Jednostkowy koszt zmienny kształtuje się a poziomie 100 zł/tonę. Cementownia zainwestowała 500 tys.zł w nowy środek rekreacyjny dla swoich pracowników. Jednak koszty utrzymania

powiększyły koszty stałe cementowni o 100 tys. zł. Czy cemen

dałkowitych

opodjętych w przedsiębioo

Przykład 13 Cementownia posiada koszty stałe związane z utrzymaniem całego przedsiębiorstwa wynoszące 3 000 tys. zł. Sprzed8notego ośrodka

townia zwiększyła swoje wspomaganie operacyjne?

Sprzedaż (Q)

Przy

chód

, kos

zty

BEP'

Zysk

BEP

Rys. jny 17. Obraz kosztów wywołany inwestycjami w ośrodek rekreacyŹródło: opracowanie własne.

74

Próg rentowności przed inwestycją wynosi:

000 60100150000 000 3

=−

=BEPQ ,

natomiast po inwestycji:

0 62100150

100 3=

−='QBEP 00000

całkowitych pozostał tkowy koszt zmienny.

e.

e wykorzystywane w gipsokarton) posiada

na cena tych elementów ostkowy zmienny 16 zł.

prz z tym, że dotychczas rzedsiębiorstwo zlecało na zewnątrz cynkowanie swoich wyrobów, decy

częściowo zmienne (materiały i energia wykorzystywane w rocesie cynkowania). W związku z tym koszt jednostkowy zmienny spadł

do 15 zł/sztukę. Czy zakład ten zwiększył swoje wspomaganie operacyjne?

róg rentowności przed inwestycją:

Próg rentowności ustalił się więc przy wyższej sprzedaży. Natomiast

kąt rozwarcia między prostymi przychodów i kosztówbez dnoszmian, gdyż nie zmieniły się ani cena, ani je

omaganie operacyjne pozostało nie zmienionWsp

Przykład 14

Przedsiębiorstwo produkujące elementy stalowbudownictwie stosującym technologie lekkie (drewno,koszwynosi 20 zł, natomiast średnioważony koszt je

ty stałe w wysokości 200 000 zł. Średnioważodn

edaż wynosiła 65 000 sztuk. W związku Spz dowało się zainwestować w budowę własnej cynkowni. Dodatkowe koszty stałe związane z utrzymaniem cynkowni wynosiły 50 000 zł, ale koszty cynkowania z czysto zmiennych (uzależnionych od ilości sprzedanych wyrobów) przekształciły się na częściowo stałe (utrzymanie cynkowni) orazp

P

000 501620

000 200=

−=P

raz po zainwestowaniu w cynkownię

BE

o

000 501520

000 250=

−='BEP

75

Sprzedaż (Q)

Prz

ychó

d, k

oszt

y

Zysk

BEP

Rys. 18. Obraz kosztów wywołany inwestycjami w cynkownię

Źród owa ieło: oprac n własne.

uległ zmianie. Natomiast zmienił się jed odowało zmianę kąta nachylenia prostej ększyło więc swoje wspom

S iałania podjęte w rzed

celu o

jz

00 sztuk (dobra oniunktura) przed zwiększeniem wspomagania operacyjnego

x (20 – 16) – 200 000 = 60 000,

Z’ = 65 000 x (20 – 15) – 25 000 = 75 000.

dy poziom sprzedaży spada poniżej wartości progu rentowności i wynosi niunktura)

200 000 = – 20 000,

Widzimy, że próg rentowności nienostkowy koszt zmienny, co spow kosztów całkowitych. Przedsiębiorstwo zwiaganie operacyjne. prawdźmy, jakie efekty ekonomiczne wywołały dz

p siębiorstwie skutkujące zmianą wspomagania operacyjnego. W tym bliczymy zysk przy dobrej i złej koniunkturze według wzoru:

Z = Q x (c – k ) ) – KS. Gdy poziom sprzedaży nie ulega zmianie i wynosi 65 0k⎯

Z = 65 000⎯ po zwiększeniu wspomagania operacyjnego

G45 000 sztuk (zła ko⎯ przed zwiększeniem wspomagania operacyjnego

Z = 45 000 x (20 – 16) –

76

⎯ po zwiększeniu wspomagania operacyjnego 45 000 x (20 – 15) – 250 000 = – 25 000.

do definicji wspomagania operacyjnego, które stałych w koszcie całkowitym mierzony w

i. Udział ten jest zarazem miarą wspomagania

Z’ =

Powróćmy jednak

kreśliliśmy jako udział kosztów oprogu rentownoścoperacyjnego.

KS)kQ(KS

KC jzBEP jzBEP

KS

BEP +×=

odstawiając Q , które jest wielkością sprzedaży w progu rentowności

KS

BEP +×=

odstawiając Q , które jest wielkością sprzedaży w progu rentowności PP BEP

BEP

jzBEP kc

KSQ = −

otrzymamy:

KSkkc

KS

KSKC

KS

jzjz

BEP+⎟

⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛×

−

=

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛+

−

=

1kc

kKS

KSKC

KS

jz

jzBEP

jz

BEP

kcc1

KCKS

−

=

podstawiając dalej:

otrzymamy ostatecznie:

jzkcd −=

77

cKCBEP=

dKS (13)

dzie: c – cena, stkowy koszt zmienny,

w progu rentowności, d – jednostkowa marża brutto (marża pokrycia).

k wynika z powyższego wyprowadzenia, miarą wspomagania

g

kjz – jednoKS – koszt stały, KCBEP – koszt całkowity

Ja

cd operacyjnego jest także relacja określana mianem stopy marży.

żywając tej miary, zmierzmy wspomaganie operacyjne oraz jego zmianę tw wymienionych w przykładach 13 i 14.

rzykład 15 Przedsiębiorstwo opisane w przykładzie 13

rzed dokonaniem inwestycji:

BEP jz = c – kjz = 150 – 100 = 50,

Udla przedsiębiors P

P KS – 3 000 000 zł,

C = BEP x k + KS = 60 000 x 100 + 3 000 000 = 9 000 000 zł, Kd

3= ; 1

000 000 9000 000 3

=BEP

KS3150

==c

KC

150d

BEP jz ł, d c kj 1 – 00 50

Po dokonaniu inwestycji: KS – 3 100 000 zł,

C = BEP x k + KS = 62 000 x 100 + 3 100 000 = 9 300 000 zK = – z = 50 1 = .

31

000 300 9000 100 3

==KS

BEP ;

31

15050

==cd

KC

spomaganie operacyjne mierzone za pomocą dwóch miar nie uległo Wzmianie, co potwierdza wcześniejsze spostrzeżenia.

78

Przykład 16

rzed dokonaniem inwestycji

00 zł K = BEP x kjz + KS = 50 000 x 16 + 200 000 = 1 000 000 zł,

= c – kjz = 20 – 16 = 4,

Dla przedsiębiorstwa z przykładu 14 wygląda to następująco: P

KS – 200 0CBEP

d

51

000 000 1000 200

==BEPKC

KS ; 51

204

==cd

KS – 250 000 zł CBEP = BEP x kjz + KS = 50 000 x 15 + 250 000 = 1 000 000 zł,

jz = 20 – 15 = 5,

Po dokonaniu inwestycji

Kd = c – k

41

000 000 1000 250

==BEPKC

KS ; 41

205

==cd

Przedsiębiorstwo z przykład

peracyjne z 1/5 do 1/4, co równieu 14 zwiększyło swoje wspomaganie

ż potwierdza wcześniejsze ustalenia.

Inny sens ekonomiczny posiada powszechny w literaturze przedmiotu . stopień dźwigni operacyjnej DOL (ang. degree of operating

o

4.2.2. Stopień dźwigni operacyjnej

parametr, tzwleaverage). Określa on zmianę zysku, jaka będzie towarzyszyć określonemu przyrostowi sprzedaży. Wyraża się on równaniem:

EBIT%∆DOL =Q%∆

(14)

więc:

×=

a % DOLQ%EBIT ∆∆

79

DOL można obliczyć, przekształcając powyższe wyrażenie (14):

Q

EBIT

Q% ∆EBITEBIT%DOL

Q

∆

∆

że cena (c) oraz jednostkowy koszt zmienny (kjz) są stałe: =constans; kjz=constans

∆==

Zakładając, c

KSKZPEBIT −−= , atomiast n

, KZP)KSKZP(KSKZPEBIT 0011 ∆∆∆ −=−−−−−= gdzie: cQP ×= ∆∆

jzkQKZ ×= ∆∆ a więc:

)kc(QKZP jz−=− ∆∆∆ po podstawieniu do pierwotnego wyrażenia i

QQ

KSKZP)kc(Q

QQ

EBITEBIT

DOL

jz

∆

∆

∆

∆−−

−

==

i dalej:

QQ

KSKZP)kc(Q

DOL jz

∆∆

×−−

−=

otrzymujemy wi

ęc ostatecznie:

KSKZPKZPDOL−−

−= (15)

względu na występowanie w mianowniku zysku (EBIT = P – KZ – KS), DOL) jest możliwy do obliczenia tylko

EBIT≠0).

Zepoziom wspomagania operacyjnego (przy zysku różnym od zera (

80

Przykład 17 Obliczy

y o 15%, jeżeli przed wzrostem podstawowe parametry zne kształtowały się następująco:

– 1 500 szt., – 120 ł/szt.,

jz – 90 z /szt., S – 35 000 zł.

ć, o ile procent wzrośnie zysk przedsiębiorstwa przy wzroście

sprzedażnomiceko

Qc z

łkK Obliczamy DOL

4,59015001201500=

0003590500 1120500 1 −×−××−×

=DOL

Oznacza to, że EBIT wzrośnie o 67,5% (15% x 4,5 = 67,5%).

Dla sprawdzenia obliczamy zysk przy sprzedaży zwiększonej o 15%

(1725 szt.)

750 16000 5(120 725 1 390) =−−×=EBIT Zysk (EBIT) jest faktycznie większy o 67,5% (16 750 –stanowi 67,5% z 10 000).

10 000 = 6 750, co

Anal liczniku i

mianowniku znajdują się prz . Wielkości te nie ają charakteru stałego, lecz zmieniają się wraz ze zmianą sprzedaży, a to

ż DOL zmienia się wraz ze zmianą sprzedaży.

izując wyprowadzony wzór DOL, zauważamy, że w ychód oraz koszty zmienne

moznacza, że równiePrzekształcając dalej otrzymany wcześniej wzór (15), uzyskujemy:

KSKZPKZPDOL−−

−=

) kc(KS

DOL jz−=

:)kc(Q jz−

)kc(Q jz −−

81

)kc(KS)kc(Q

)kc()kc(Q

OL jz

jz

−−−

−

= D

jz

jz

−

jzkcKS

OL = Q

−−

QD

podstawiając: jz

BEPQ =kc

KS−

ot

rzymujemy:

BEPQQOL

−= QD

W związku z tym, że:

=−

QQQ BEP wsp. bezp. – współczynnik bezpieczeństwa (ang. margin of

safety), to:

bezp. wsp.1DOL = (16)

da ść maleje, dążąc do jedności. Przebieg wartości DOL w zależności od współczynnika bezpieczeństwa pokazuje rys. 19. Wynika z tego, że bez względu na wielkoś

Współczynnik bezpieczeństwa określa, jaka część całkowitej

sprzedaży znajduje się powyżej sprzedaży w progu rentowności lub o jaką część (procent, jeżeli będzie wyrażona w procentach) może zmniejszyć się całkowita sprzedaż, aby przedsiębiorstwo nie poniosło straty.

DOL jest odwrotnością współczynnika bezpieczeństwa, a to oznacza, że gdy sprzedaż nieznacznie przekracza próg rentowności, DOL osiąga duże wartości i w miarę zwiększania się sprze ży jego warto

ć wspomagania operacyjnego opisanego w poprzednim punkcie, a

82

mierzonego relacją BEPKC

KS wartość DOL dla sprzedaży przekraczającej

próg rentowności o określony procent jest taka sama.

20

22DOL

18

8

10

12

14

16

0

2

4

6

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

czeństwaWspółczynnik bezpie

1

Rys. 19. Zwią czynnikiem b a

opra Pr ład 18 ykładu 14, inwestując w cynkownię, zmieniło woje wspomaganie operacyjne. Obliczyć DOL dla tego przedsiębiorstwa rzed i po dokonaniu inwestycji.

Tabela 12. Obliczanie wartości DOL

Wyszczególnienie Przed inwestycją Po inwestycji

zek DOL ze współŹródło:

ezpieczeństwcowanie własne.

zykPrzedsiębiorstwo z prz

sp

Cena (c) [zł/szt.] 20 20 Jedn. koszt zmienny (kjz) [zł/szt.] 16 15 Koszt stały KS [zł] 200 000 250 000 Próg rentowności BEP [szt] 50 000 50 000 Relacja KS/KCBEP 0,2 0,25 W zy sprzedaży 50 000 szt. spomaganie operacyj-ne zwiększyło się z 0,2

obydwu przypadkach próg rentowności przedsiębiorstwo osiąga pr Po dokonaniu inwestycji wdo 0,25.

83

cd. tab. 12. Obliczamy DOL dla różnych poziomów sprzedaży Sprzedaż (S) 65 000 szt. Współczynnik bezpieczeństwa 0,23077 0,23077 Przychód (P) 1 300 000 1 300 000 Koszty zmienne (KZ) 1 040 000 975 000 Koszty stałe (KS) 200 000 250 000 DOL 4,33 4,33 Sprzedaż (S) 55 000 szt. Współczynnik bezpieczeństwa 0,0909 0,0909 Przychód (P) 1 100 000 1 100 000 Koszty zmienne (KZ) 880 000 825 000 Koszty stałe (KS) 200 000 250 000 DOL 11 11 Źródło: opracowanie własne.

Jakkolwiek istnieje zbieżność w nazwie, to jednak stopień dźwigni operacyjnej DOL nie jest miarą wspomagania operacyjnego. Jego wartość jest odwrotnością współczynnika bezpieczeństwa. .

. Istota ryzyka operacyjnego

3.1. Pomiar ryzyka

aczenie, to znaczy jest ono tą częścią niepewności, którą można z ierzyć za om cą rachunku pr wdo od ień 24 ekonomii o ryzyku mówim w w du ied tat ści informacji zjawiskach mogących wystąpić w przyszłości podejmujemy decyzje,

Specyficzną cechą decyzji ekonomicznych jest możliwość otrzym

4.3

4.

Ryzyko jest pojęciem niejednoznacznym. Występuje ono niejednokrotnie łącznie z pojęciem niepewność. Przy czym ryzyko ma węższe znm p o a p ob stwa . W

y ówczas, gdy z po o n os ecznych ilooktórych skutki nie są całkowicie przewidywalne.

ania nie jednego wyniku, lecz całego szeregu wyników. Inwestując swoje kapitały, oczekujemy np. rentowności na poziomie 20%. Jednak w rzeczywistości rentowność ta może zawierać się np. w przedziale od 40% do 10%. Przy czym wystąpienie rentowności 40% nie jest jednakowo prawdopodobne z wystąpieniem rentowności 20%. Przebieg możliwych

24 W. Grzybowski, Ryzyko w procesie podejmowania decyzji. Lublin: Wyd. UMCS

1976, s. 8.

84

wyników i prawdopodobieństwa ich otrzymania nazywamy rozkładem prawdopodobieństwa.

Przykład 19 Inwestując w przedsiębiorstwa A i B oczekujemy, że uzyskamy rentowność zainwestowanych kapitałów na poziomie 20%. Jednak dla

rzedsiębiorstwa A rzeczywista rentowno m e s ę zawier ć w granicach o 40%, natomiast dla przedsiębiorstwa B od 10% do 30%

ab. 13). nie w przedsiębiorstwo B jest mniej

wyniku oczekiwanego. W takim ństwa dla przedsi

Tabe

p ść oż i aod –10% d (t

Z tego wynika, że inwestowaryzykowne, gdyż możliwe wyniki znajdują się bliżej

prawdopodobie wypadku mówimy, że rozkładębiorstwa B jest bardziej skupiony (rys. 20).

la 13. Rozkład prawdopodobieństwa dla przedsiębiorstw A i B Rentowność Koniunktura Prawdopodobieństwo

wystąpienia Przedsiębiorstwo A Przedsiębiorstwo B Bardzo dobra 0,3 40% 30% Dobra 0,5 20% 20% Zła 0,2 –10% 10% Źródło: opracowanie własne.

0,3

0,4

odob

iestąp

ieni

0

0,1

0,2

0,5

0,6

0 10 20 30 40 5

Praw

dop

ństw

ow

ya

-20 -10 0

Rentowność [%]

0

0,3

0,4

0,5

0,6

-10 0 10 20 30 40 50

dopo

dobi

eńst

wo

wys

tąpi

enia

0,1

0,2

Praw

-20

Rentowność [%]

Rys. 20. Rozkład prawdopodobieństwa rentowności przedsiębiorstw A i B Źródło: opracowanie własne.

Sprawia to, że pomiar ryzyka związanego z daną decyzją nie ogranicza się tylko do pomiaru prawdopodobieństwa wystąpienia najba

prawdopodobieństwa.

zbiór wy

rdziej pożądanego (lub niepożądanego) wyniku, lecz pomiaru prawdopodobieństwa wystąpienia zbioru wyników, czyli rozkładu

Ryzyko związane z daną decyzją będzie tym większe, im bardziejników będzie odbiegał od wyniku pożądanego, czyli im większe

85

będzie rozproszenie wyników. Stwarza to potrzebę wprowadzenia dodatkowych (obok prawdopodobieństwa) miar ryzyka, które w sposób liczbowy charakteryzowałyby rozproszenie wyników. W analizie ryzyka największe zastosowanie znajdują statystyczne miary rozproszenia: odchylenie standardowe oraz współczynnik zmienności.

Zanim przejdziemy do omówienia odchylenia standardowego, należy wyjaś

wyników historycznych.

nić pojęcie wyniku pożądanego, w ekonometrii nazywanego także wartością oczekiwaną. Jeżeli analizy ryzyka dokonujemy na podstawie danych uzyskanych w poprzednich okresach (historycznych), które następnie służą do oszacowania przyszłej wartości, to wartością oczekiwaną E(w) będzie średnia arytmetyczna z

n

w)w(E

n

1i i∑ == , (17)

gdzie: wi – i-ty wynik,

n – liczba wyników.

Natomiast jeżeli znane są możliwe wyniki oraz prawdopodobieństwa ich osiągnięcia, wówczas wartością oczekiwaną będzie średnia ważona wyników:

i

n

1iiwp)w(E ∑

=

, tym w

znych, czy też ex ante, na odstawie danych antycypowanych, obliczane jest według różnych wzorów.

erw zym pr ypa ku odc yle e tan m wadratowym sumy odchyleń wartości wyniku wi od średniej arytmetycznej

kwadratu i podzielonej przez liczebność .

= , (18)

gdzie: pi – prawdopodobieństwo otrzymania i-tego wyniku.

Odchylenie standardowe jest miarą rozproszenia, która przybiera wartości nieujemne i informuje o tym, jakie jest przeciętne odchylenie możliwych wyników od wyniku oczekiwanego. Im wyższe jest odchylenie

iększe jest ryzyko. Odchylenie standardowe, analogicznie jak w przypadku wartości oczekiwanej, w zależności od tego, czy określane jest ex post, a więc na podstawie danych historycpW pi s z d h ni s dardowe jest pierwiastkiekzbioru wyników, podniesionych do

25

25 M. Krzysztofiak, D. Urbanek: Metody statystyczne. Warszawa: PWN 1975, s. 184.

86

n

)ww(n

2_

1ii

w

∑=

−=δ (19)

gdzie: δw – odchylenie standardowe,

a odchylenia standardowego dla anych antycypowanych każdemu wynikowi należy najpierw przypisać rawdopodobieństwo, z jakim zostanie on osiągnięty. Odchylenie tandardowe jest pierwiastkiem kwadratowym sumy kwadratów odchyleń

wartości wyniku niku i ważonej rawdopodobieństwem ich otrzymania.

,

wi – wartość wyniku i-tego elementu zbioru,

w_

– wartość średnia zbioru wyników, n – liczba elementów zbioru.

Natomiast w przypadku obliczani

dps

wi od wartości oczekiwanej wyp

∑=

Newralgicznym punktem obliczania wartości oczekiwanej oraz

odchylenia standardowego na podstawie danych antycypowanych jest konieczność przypisywania poszczególnym wynikom prawdopodobieństwa ich osiągnięcia. W związku z tym, że dotyczą one wyników przyszłych okresów, może tu być stosowana personalistyczna interpretacja prawdopodobieństwa. Otrzymany wynik będzie subiektywnym pomiarem związanym z osobą szacującą prawdopodobieństwo.

Jak podaje literatura26, odchylenie standardowe jako miara zmienności (rozproszenia) w praktyce może być obliczane na podstawie danych historycznych, gdyż niekiedy przyjmuje się, że zmienność wyników, jaka wystąpiła w przeszłości, może się również powtarzać w przyszłości. Natomiast małe jest prawdopodobieństwo,

−=n

1i

2iiW )]w(Ew[pδ , (20)

gdzie: δw – odchylenie standardowe,

wi – i-ty wynik, pi – prawdopodobieństwo osiągnięcia i-tego możliwego wyniku wi,, E(w) – wartość oczekiwana wyniku.

26 E. F. Brigham: op. cit., s.181.

87

aby oczekiwany przyszły wynik był taki sam jak w przeszłości. Dlatego bardziej słuszne wydaje się zalecenie, aby wartość oczekiwaną obliczać na podstawie danych antycypowanych.

Odchylenie standardowe jako miara zmienności wyników informuje o tym, na ile rzeczywisty wynik może odbiegać od wyniku oczekiwanego. Im większe jest odchylenie standardowe, tym większe rozproszenie wyników, a więc większe ryzyko. Mniejsze odchylenie standardowe oznacza, że rzeczywisty wynik będzie bliżej oczekiwanego.

Jakkolwiek w praktyce rozproszenie wyników w stosunku do wartości oczekiwanej in plus i in minus nie musi być symetryczne, to jednak obserwując zmiany zysków przedsiębiorstw notowanych na giełdzie, można zauważyć, że częściej mają one charakter symetryczny. Dlatego, upraszczając rzeczywistość w analizie ryzyka, najczęściej przyjmuje się, że rozkład wyników jest symetryczny i ma postać rozkładu normalnego27. Takie uproszczenie ułatwia interpretację odchylenia standardowego.

Swoją popularność w analizie ryzyka tzw. krzywa dzwonowa rozkładu normalnego zawdzięcza szerokim możliwościom interpretacji graficznej (rys. 21). Pole pod krzywą ma powierzchnię równą 1 (lub 100%). Jeże

od wartości oczekiwanej zywą na dwie części, to naczy, że istnieje 50% prawdopodobieństwa, że dany wynik wystąpi.

Natomiast jeżeli oczekiwany wynik znajduje się w przedziale (E -pienia tego wyniku. Gd le (E(w)+2σ÷E(w)–2σ)

miarą rozproszenia. Obliczany jest jako iloraz odchylenia stand

li spodziewany wynik znajduje się pod połową krzywej, na prawo lub na lewo

wyniku E(w), który dzieli krz

(w)+1σ÷E(w)–1σ), wówczas istnieje 68,26% prawdopodobieństwa wystąy znajduje się w przedzia

istnieje 95,46% prawdopodobieństwa, jeżeli natomiast w przedziale (E(w)+3σ÷E(w)–3σ) to 99,74% prawdopodobieństwa. Znając dwa parametry opisujące krzywą rozkładu normalnego: odchylenie standardowe oraz wartość oczekiwaną, można, korzystając z tablic rozkładu nor-malnego, odczytać wartość prawdopodobieństwa dla każdego przedziału.

Inną użyteczną miarą ryzyka jest współczynnik zmienności będący względną

ardowego i wartości oczekiwanej wyniku.

)w(E

CV σ= , (21)

gdzie: CV – współczynnik zmienności,

σ – odchylenie standardowe, E(w) – wartość oczekiwana.

K. Jajuga, T. Jajuga: Jak inwestować w papiery wartościowe. Warszawa: PWN

3, s. 99. 27

199

88

34,13%

13,59%

2,15%

34,13%

13,59%

2,15%0,013% 0,01

E(x)-1σ-2σ-3σ +3σ+2σ+1σ

3%

50% 50%

Rys. 21. Przedziały prawdopodobieństwa dla rozkładu normalnego Źródło: M. Krzysztofiak, D. Urbanek: op. cit., s.188.

Współczynnik zmienności odzwierciedla dyspersję wyników w

tosunku do wyniku oczekiwanego. Posiada on, w przeciwieństwie do lędu

na wielkoś oczekiwanej pokazuje, jaką część tej wartości stanowi od ni rdow

4. raz a op o

sk konomiczne, jakie wywoo jne ign eracy a), my, że większe

iągać większe zyski w przypadku dobrej oniunktury, jednak w przypadku złej koniunktury i spadku sprzedaży

że

sodchylenia standardowego, walor porównywalności, ponieważ bez wzg

ć wartości c lehy e s datan e.

3.2. Ob ryzyk eracyjneg

Omawiając utki e łuje wspomaganie peracy (dźw ia op jn powiedzieliś

wspomaganie pozwala oskponi j progu rentowności naraża przedsiębiorstwo na większe straty. Wrażliwość zmian zysku w zależności od zmiany sprzedaży przy różnych poziomach wspomagania operacyjnego przedstawia rys. 22. Jeżeli niezależnie od wspomagania operacyjnego oczekiwanym zyskiem będzie kwota 100 000 zł, to dla wariantu z większym wspomaganiem operacyjnym

89

500 000

-200 000

0 0

100 0

200 0

300 0

400 000

1000

0

3000

0

4000

0

5000

0

9000

0

1000

00 000

IT

-400 000

-300 000

Sprzedaż [szt.]

-10 00

0

0

00

00

00

2000

0

6000

0

7000

0

8000

0

110

EB

Wa ant A

ariant B

ri

W

Zmienność sprzedaży

Zmiennwariant

ość zyskuu A

Zmienność zyskuwariantu B

Zmienność sprzedażyWariantu Bwariantu A

Rys. 22. Stopień rozproszenia zysku w zależności od wspomagania operacyjnego

Źródło: opracowanie własne.

EBIT

Gęs

tość

pra

wdo

podo

bień

stw

a

B

A

PB

PA

0E(EBIT)

Rys. 23. Rozkład normal magania operacyjnego

Źródło: opracowanie własne. ny zysku w zależności od wspo

90

będzie on osiągany przy niższej sprzedaży, natomiast dla wariantu z ższym wspomaganiem – przy wi ży. Je ność

ma dla dwóch wariantów i wynosi ±10 000 szt., to BIT) będzie si różniła w zale ści od

ego. Więks aganie sk kszą rys. 22), nat sze – mnie ant B

ormalnego ch dwóch waria auważamy, że zysku

ści o la iantu B ze niżndardowe, można z tablic rozkładu normalnego

dczy

ni ększej sprzeda żeli zmiensprzedaży jest taka sajuż zmienność zysku (E

jnę żno

wspomagania operacyzmiennością (wariant A

ze wspom utkuje więomiast niż jszą (wari

rys. 22) Jeżeli zmienność zysku wyrazimy odchyleniem standardowym, to

wariant A będzie charakteryzował się wyższym poziomem odchylenia standardowego, natomiast wariant B – niższym. Przedstawiając rozkłady

rawdopodobieństwa osiągnięcia zysku na wykresie rozkładu np(rys. 23), dla powyższydla wariantu B jest bardziej skup

ntów, z rozkładiony wokół warto jest więc mniejs

czekiwanej niż d dla wariantu A. wariantu A. Ryzyko dla war

Znając odchylenie stao tać, jakie jest prawdopodobieństwo np. poniesienia straty dla dwóch wariantów. Przykład 20 Dla przedsiębiorstwa opisanego w przykładzie 14. Zbadać prawdo-podobieństwo poniesienia straty dla wariantu A i B. Tabela 14. Podstawowe dane przedsiębiorstwa

Wyszczególnienie Wariant A przed wybudowaniem

cynkowni

Wariant B po wybudowaniu

cynkowni Cena c [zł/szt] 20 20 Jednostkowy koszt zmienny 16 15 kjz [zł/szt.] Ko t s sz tały KS [zł] 200 000 250 000 BE 50 000 P 50 000 Źródło: opracowanie w ne.

łas

Przedsi ch uzyskiwało sprzedaż (Q) wys z trach z wariantu A (tab. 14)

ębiorstwo to w ostatnich pięciu latazc ególnioną w tab. 15, co przy parame

sprawiało, że średni zysk (EBIT) w tych latach wynosił 60 000 zł, natomiast odchylenie standardowe zysku 28 509,65.

91

Tabela 15. Odchylenie standardowe zysku przed wybudowaniem cynkowni

(l2

(wariant A) t Q

ata) (sprzedaż) t t śr ITt EBIT EBIT –EBIT (EB t–EBITsr) σ CV 1 63 000 52 000 –8 000 64 000 000

2 71 000 84 000 24 000 576 000 000 3 68 000 72 000 12 000 144 000 000 28 509,65 0,48 4 71 000 84 000 24 000 576 000 000 5 52 000 8 000 –52 000 2 704 000 000

Suma 325 000 300 000 4 064 000 000 Średnia 65 000 60 000 812 800 000

Źródło: opracowanie własne.

Po wybudowaniu cynkowni, co spowodowało wzrost wspomagania peracyjnego, oczekiwany zysk wzrósł i wynosi 75 000 zł, mimo iż założo-

ż nie ulegnie zmianie. Przy założeniu, że zmienność

udowaniu cynkowni (wariant B) t Qt EBIT EBIT –EBIT (EBIT –EBIT )2 σ CV

ono, że sprzedasprzedaży również pozostanie bez zmian, odchylenie standardowe zysku wynosi 35 637,06, a więc wzrosło (tab. 16).

abela 16. Odchylenie standardowe zysku po wybT

(lata) (sprzedaż) t t śr t sr

1 63 000 65 000 –10 000 100 000 000 2 5 000 30 000 900 000 000 71 000 103 0 15 00 00 000 35 8 68 000 90 00 0 225 0 637,06 0,44 71 000 105 000 30 000 900 000 000 5 52 000 10 000 –65 00 000 000 0 4 225

Suma 325 000 375 000 0 000 000 6 35 Średnia 65 000 75 000 0 000 000 1 27 Źródło: opracowanie w

łasne.

Widzimy, że dwa warianty A i B samej sprzed dają ). Obraz ryzyka dla podanych wariantów

rzedstawia rys. 24. Chcąc obliczyć prawdopodobieństwo poniesienia traty w obydwu wariantach, odczytujemy z tablic rozkładu normalnego

prawdylenia standardowego: X/σ. W naszym przypadku długość

σ.

przy tej aży posiaróżną zmienność zysku (EBITps

opodobieństwo wystąpienia zysku w przedziale od 0 do E(EBIT) dla krotności odchodcinka X = E(EBIT), więc krotność liczymy dla E(EBIT)/

92

0

00 0 0

0,0005Gęs

to

0,001

0,

0,0

0,00

-200

00

-100 2000

0 0

5000

8000

0

1300

00 0

1500

00

1600

00

IT

ść p

r

0015

02

25

1000

3000

4000

0 0 0 0

6000

7000

9000 0000

0000

00000

10 11 12 1400

0

EB

awdo

podo

bień

stw

a

Wariant B

A

24. y nor yskó ów A i B

dło: o anie

podobieństwa poniesienia straty dla wariantów A i B

Wariant

Rys. Rozkład malne z w dla wariantŹró pracow własne.

Tabela 17. Obliczanie prawdo Wariant A Wariant B Jednostka odchylenia standardowego E(EBIT)/σ

2,11 2,11

Prawdopodobieństwo wystąpienia zysku

0,4826 48,26%

0,4826

w przedziale 0÷E(EBIT) 48,26%

Prawdopodobieństwo osiągnięcia zy ku znajdującego się na lewo od w 0÷E(EBIT) otrzymamy prawd oniesienia straty

sartości oczekiwanej wynosi 50%, więc po odjęciu wartości z przedziału

opodobieństwo p

Prawdopodobieństwo ponie

1,74% 1,74% sienia straty (50%–48,26%) (50%–48,26%)

Źródło: opracowanie własne.

Jak wynika z tabeli, mimo że zmienność zysku w obydwu nięcia zysku jest a ylko

wspomaga jnego nie zmienia progu tóry dla obu w ów podanych w kładzie

wariantach jest różna, to prawdopodobieństwo osiągdla tych wariantów jednakowe. Sytuacja taka m miejsce twówczas, gdy zmiana rentowności (BEP), k

nia operacyariant przy

wynosi 50 000 szt.

93

O prawdopodobwspółczynnik zmienności (CV), odchylenia standardowego.

ieństwie poniesienia straty info nież k t odwrotno ostki

osiągnięcia zysku mniejszego od 40 000, wówczas w celu obliczenia prawdopodobieństwa musimy postępować jak poniżej. Żeby odczytać, jakie jest prawdopodobieństwo osiągnięcia zysku mniejszego niż 40 000, wykonujemy następujące czynności: 1. Obliczamy długość odcinka E(EBIT) ÷ 40 000:

− wariant A: 60 000 – 40 000 = 20 000, − wariant B: 75 000 – 40 000 = 35 000.

2. Przedstawiamy długość odcinka jako krotność odchylenia standardowego: − wariant A: 20 000/28 509,65 = 0,70, − wariant B: 35 000/35 637,06 = 0,98.

3. Odczytujemy z tablic rozkładu normalnego prawdopodobieństwo wystąpienia zysku dla odpowiedniej krotności odchylenia standardowego: − wariant A: 0,2612 (26,12%), − wariant B: 0,3365 (33,65%).

4. Dopełnienie do 50% jest poszukiwanym prawdopodobieństwem: − wariant A: 50% – 26,12% = 23,88%, − wariant B: 50% – 33,65% = 16,35%. Przy innym zdefiniowaniu ryzyka niż prawdopodobieństwo

poniesienia straty, mimo że w wyniku zmiany wspomagania operacyjnego próg rentowności nie uległ zmianie, prawdo-podobieństwa obu wariantów są różne.

Jeżeli jednak zmiana wspomagania operacyjnego spowoduje zmianę

wartości progu rentowności (BEP), np. ustalając go przy niższej sprzedaży, wówczas wywołuje to następujące konsekwencje w wielkości ryzyka (przykład 21). Przykład 21 Przedsiębiorstwa opisane w przykładzie 14, przy założeniu, że po dokonaniu inwestycji próg rentowności uległ zmianie (tab. 18). Zmienność sprzedaży analogiczna jak w przykładzie 20.

rmuje rówtóry jes ścią jedn

Jeżeli jednak zdefiniujemy ryzyko jako prawdopodobieństwo

94

Tabela 18. Dane przedsiębiorstwa, dla których zmiana wariantu zmienia próg

cynkowni udowaniu

cynkowni

rentowności Wyszczególnienie Wariant A

przed wybudowaniem Wariant B

po wyb

Cena c [zł/szt] 20 20 Jednostkowy koszt zmienny

jz [zł/szt.] 16 15

kKoszt stały KS [zł] 200 000 240 000 BEP 50 000 48 000 Źródło: opracowanie własne.

Po przeprowadzeniu analogicznych obliczeń jak w przykładzie 20 otrzymujemy:

abela 19. Odchylenie standardT owe zysku przed wybudowaniem cynkowni i po

(lata) ( ITt–EBITśr (EBITt–EBITsr) σ CV

zmianie progu rentowności t Qt

sprzedaż) EBITt EB 2

1 0 –8 00 00 000 63 000 52 00 0 64 0

2 71 000 84 000 24 000 576 000 000 3 68 000 72 000 12 000 00 000 28 8 144 0 509,65 0,44 71 000 84 000 24 000 000 000 576 5 52 000 8 000 –52 000 000 000 2 704

Suma 325 000 300 000 4 064 000 000 Średnia 65 000 60 000 800 000 812 Źródło: opracowanie własne.

ylenie standardowe zysku po wybudowaniu cynkowni i zmianie

ITt EBITt–EBITśr (EBITt–EBITsr)2 σ CV

Tabela 20. Odch

progu rentowności t

(lata) Qt

(sprzedaż) EB

1 100 000 000 63 000 75 000 –10 000

2 71 000 115 000 30 000 900 000 000 3 68 000 100 000 15 000 225 000 000 35 637,06 0,42 4 71 000 115 000 30 000 900 000 000 5 52 000 20 000 –65 000 4 225 000 000

Suma 325 000 425 000 6 350 000 000 Średnia 65 000 85 000 1 270 000 000 Źródło: opracowanie własne.

95

Widzimy teraz, że jakkolwiek próg rentowności ustalił się przy niższej sprzedaży (48 000 szt.), to jednak odchylenie standardowe zysku nie uległo zmianie. Wzrósł natomiast zysk oczekiwany E(EBIT) (85 000), co spowodowało zmniejszenie się współczynnika zmienności (CV=0,42). Obraz ryzyka dla tego przypadku przedstawia rys. 25.

0

0,001

0,0015

0,002

0,0025

0,0005Gęs

to

-200

00

-100

00

1000

0

2000

0

3000

0

4000

0

5000

0

6000

0

7000

0

8000

0

9000

0

1000

00

1100

00

1200

00

1300

00

1400

00

1500

00

1600

00

EBIT

0

ść p

raw

dopo

dobi

eńst

wa

Wariant B

Wariant A

w dla wariantów A i B, które posiadają różny próg rentowności

Wariant B

Rys. 25. Rozkłady normalne zyskó

Źródło: opracowanie własne.

Jak już wspomnieliśmy, współczynnik zmienności jest odwrotnością jednostki odchylenia standardowego w sytuacji, gdy obliczamy prawdopodobieństwo poniesienia straty. W związku z tym: Tabela 21. Obliczanie prawdopodobieństwa poniesienia straty Wariant A Jednostka odchylenia standardowego E(EBIT)/σ (odwrotność CV)

2,11 2,39

Prawdopodobieństwo w s pienia zysku w przedziale 0÷E(EBIT)

0,4826 48 6%

0,4916 9,16% y tą ,2 4

96

cd. tab. 21 Prawdopodobieństwo osiągnięcia zysku znajdującego się na lewo od wartoś wartości z przedziału 0÷E(EBIT) otrzymamy prawdopodobieństwo poniesienia straty

ci oczekiwanej wynosi 50%, więc po odjęciu

Prawdopodobieństwo poniesienia straty

1,74% (50%–48,26%)

0,84% (50%–49,16%)

Źródło: opracowanie własne.

W sytuacji gdy wzrost wspomagania operacyjnego spowoduje ustalenie się progu rentowności przy niższej sprzedaży, ryzyko poniesienia straty b dz n sze (przy zało eniu, żsprzedaży nie ulega zmianie).

Analogicznie w przypadku, w którym efektem wzrostu wspomagania aży i

po przeprowadzeniu obliczeń jak w przykładzie 20 i 21 dla danych przedstawio

ę ie iż ż e zmienność

operacyjnego jest ustalenie się progu rentowności przy wyższej sprzed

nych w tab. 22:

Tabela 22. Dane przedsiębiorstwa, dla których zmiana wariantu zmienia próg rentowności (zwiększa)

Wyszczególnienie Wariant A przed wybudowaniem

cynkowni

Wariant B po wybudowaniu

cynkowni Cena c [zł/szt] 20 20 Jednostkowy koszt zmienny kjz [zł/szt.]

16 15

Koszt stały KS [zł] 200 000 260 000 BEP 50 000 52 000 Źródło: opracowanie własne. trzymujemy:

1. E(E2. δEBI3. CV 0,55

yzyko poniesienia straty: − wariant A – 1,74%, − wariant B – 3,44%.

Obraz ryzyka w tym przypadku przedstawia rys. 26.

oDla wariantu B (wariant A pozostał bez zmian)

BIT) – 65 000,– T – 35 637,06 (czyli bez zmian) –

R

97

0,0025

0,0005

0,001

0,0015

0,002

Gęs

tość

pra

wdo

podo

bień

st

0

000

000 0

000

000

000

000

000

000

000

000

000

000

-20

-10 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

1100

00

1200

00

1300

00

1400

00

1500

00

1600

00

EBIT

wa

Wariant B

Wariant A

Rys. 26. Rozkłady normalne zysków dla wariantów A i B w przypadku gdy wzrost

wspomagania operacyjnego zwiększy próg rentowności Źródło: opracowanie własne.

W sytuacji gdy wzrost wspomagania operacyjnego spowoduje

ustalenie się progu rentowności przy wyższej sprzedaży, ryzyko poniesienia straty będzie wyższe (przy założeniu, że zmienność sprzedaży nie ulega zmianie).

Dokonywanie obliczeń ryzyka przedstawione w przykładach 20 i 21 ułatwiają wzory wyprowadzone na podstawie wzoru na wartość oczekiwaną, wariancję oraz odchylenie standardowe zmiennej losowej. Wzory te dotyczą pomiaru ryzyka egzystencjalnego, które najogólniej definiowane jest jako stopień stabilizacji zysku operacyjnego EBIT lub rentowności operacyjnej kapitałów łącznych. Uzależnione jest ono, ogólnie rzecz biorąc, od dwóch czynników: ryzyka rynkowego oraz dźwigni operacyjnej, która wzmacnia to ryzyko.

W przypadku stosowania odchylenia standardowego do pomiaru ryzyka zależność między ryzykiem rynkowym a ryzykiem operacyjnym możemy obliczyć, korzystając ze wzorów28:

28 T. Dudycz: Analiza czynników kształtujących ryzyko wewnętrzne (własne)

przedsiębiorstwa. Materiały z konferencji: „Przedsiębiorstwo na rynku kapitałowym”, Łódź 1998.

98

QEBIT d σσ ×= (22)

Gdz

Q

Otrzymana za ia standardowego ysku (

ie: σEBIT – odchylenie standardowe zysku (EBIT), σ – odchylenie standardowe sprzedaży (Q).

leżność określa związek odchylenz EBIT) z odchyleniem standardowym sprzedaży. Natomiast zależność odchylenia standardowego rentowności operacyjnej kapitałów łącznych od odchylenia standardowego sprzedaży przedstawia poniższy wzór.

KŁd Q

RKŁ

σσ

⋅= (23)

gdzie:

KŁRσ – odchylenie standardowe rentowności operacyjnej kapitałów łącznych

Odchylenie standardowe jest miarą rozproszenia, która wpływa na

kurtozę rozkładu normalnego prawdopodobieństwa wystąpienia określonej wartości zysku EBIT. Nie określa natomiast, na ile zmiana ta zagrożona jest stratą. Wady tej pozbawiony jest współczynnik zmienności, będący relatywną miarą rozproszenia. W przypadku ryzyka operacyjnego przedstawianego jako zmienność zysku operacyjnego EBIT lub zmienność rentowności operacyjnej kapitałów łącznych, przybiera on postać: ⎯ dla zmienności zysku (EBIT)

)EBIT(EEBITd

CV Q ⋅=

σ

oraz

BEP)Q(ECV Q

EBIT −=

σ ( 24)

gdzie: CVEBIT – współczynnik zmienności zysku (EBIT),

E(EBIT) – wartość oczekiwana zysku (EBIT), E(Q) – wartość oczekiwana sprzedaży;

natomiast dla zmienności rentowności operacyjnej:

99

BEP)Q(E −CV Q

RKŁ=

σ (25)

gdzie:

KŁRCV – współczynnik zmienności rentowności operacyjnej kapitałów łącznych.

Ryzyko operacyjne mierzone za pomocą współczynnika zmienności

(CV), bez względu na to, czy wyraża zmienność zysku EBIT, czy też zmienność rentowności operacyjnej kapitałów łącznych, uzależnione jest od czynników rynkowych, wpływających na zmienność sprzedaży oraz czynników dźwigni operacyjnej (ceny, jednostkowego dochodu brutto oraz kosztów stałych). Wpływ zmian tych czynników na próg rentowności został omówiony w rozdzi. 4.2.1.

Przewaga współczynnika zmienności nad odchyleniem standardowym wynika z tego, że uwzględnia on wpływ dwóch parametrów opisujących kształt krzywej rozkładu normalnego.

100

Rozdział 5

ANALIZA FINANSOWANIA PRZEDSIĘBIORSTWA

5.1. Istota dźwigni finansowej

Istnieją dwa podstawowe źródła finansowania przedsiębiorstwa: kapitały własne oraz kapitały obce. Kapitały własne to kapitały właścicieli przedsiębiorstwa wniesione do niego bądź w momencie jego zakładania czy kupna, bądź też drogą pośrednią przez akumulację wypracowanych zysków. Natomiast kapitały obce to kapitały wierzycielskie, które zostały użyczone przedsiębiorstwu na określony okres za określoną cenę. łaściciele, angażując swoje kapitały, ponoszW ą całe ryzyko gospodarcze,

dyż w razie upadłości wszystkie zobowiązania będą nimi pokrywane.

z

obligacje skarbu państwa. Właściciele pokrywają swoim

inansowe nie wiąże się ryzyko gospodarcze, gdyż dawcy tego ie

niewypłaca twa przedsiębiorstwa. Jednak w związku z tym, że ponoszą m ryzyko, zysk, ja ze o zaanga d zysku oczekiwanego przez dawców kapitału w cechy kapitału własnego są ące1) zyko działalności gospodarcze2)Natomiast kapitał obcy: 1) zykiem działalności gospoda2) z otrzym rzyści taci

więks rzyśc ich ka zyko, natomiast właściciele kapitału

m.in. w kapitale własnym, ponoszą mniejsze zyko, wiec zadowalają się również mniejszymi korzyściami. Zasada ta, znac

gJednak każdy inwestor, lokując kapitały w przedsiębiorstwie, oczekuje ysków adekwatnych do ryzyka, jakie ponosi. Powinien być to zysk większy d tego, jaki by uzyskał, lokując kapitał w inwestycje pozbawione ryzyka, coo

w praktyce oznacza i kapitałami wszystkie straty, jakie powstaną w wypadku złej

koniunktury. Jednak z drugiej strony przejmą cały zysk w wypadku dobrej koniunktury. Natomiast z kapitałem obcym udzielanym przez różne

stytucje finkapitału żądają zabezpieczeń gwarantujących jego odzyskanie w raz

lności czy bankrucniejszeższy o

kiego oc kują z jegżowania jest ni

łasnego. Podstawowe następuj : wiąże się z nim ry j, przejmuje zysk.

nie ma związku z ry rczej, nie uczestniczy w podziale zysku, lec

odsetek. uje ko w pos

Właściciele przedsiębiorstwa oczekująpitałów, gdyż ponoszą większe ry

zych ko i od swo

obcego, zabezpieczając go ryo zająca, że kapitał własny jest kapitałem droższym niż kapitał obcy (pozyskując wspólników do przedsiębiorstwa, najczęściej należy ich przekonać, że mają szansę uzyskać większą korzyść od inwestowania np.

101

w obligacje skarbu państwa), jest podstawową zasadą w zarządzaniu finansami.

Zarząd rozwijającego się przedsiębiorstwa zawsze stoi przed decyzją dotyc cą wyboru kierunku pozyskania dodatkowych kapitałów na jego rn w

ypadku dobrej koniunktury i istniejących zysków poniosą duże koszty związane z pozyskaniem tego kapitału, gdyż będą musieli podz

zostaną powiększone o dodatkowe zobowiązania wynikłe z tyt

z zaangażowania kapitału obcego, a więc

stwa (tab. 3). Koszt kapitału obcego wynosi 15%. Zysk operacyjny (EBIT) jest w obu

wariantach taki sam, gdyż dotyczy tego samego przedsiębiorstwa.

Tabela 23. Zmiana rentowności kapitałów własnych przy pozytywnym efekcie dźwigni finansowej

ząozwój. Pozyskując kapitał własny, co w praktyce najczęściej oznacza owych wspólników (akcjonariuszy), dotychczasowi właściciele

w

ielić się zyskami. Lecz gdy nastąpi zła koniunktura i pojawią się straty, nowi wspólnicy również ze swoich kapitałów sfinansują część strat, czyli przejmą część ryzyka. Natomiast pozyskując kapitał obcy w wypadku dobrej koniunktury po opłaceniu kosztu tego kapitału właściciele przejmą resztę zysku wypracowanego przez ten kapitał, jednak gdy koniunktura się załamie i wystąpią straty, to zobowiązania z tytułu strat

ułu posiadanego kapitału obcego. Kapitał obcy powiększy więc ryzyko gospodarcze o ryzyko finansowe.

Podejmując decyzje co do kierunków pozyskania kapitałów, zarząd zmuszony jest ważyć dwa czynniki. Pierwszy czynnik to korzyść, jaką uzyskają dotychczasowi właściciele

tańszego, natomiast drugi to wielkość ryzyka, o jakie powiększy kapitał obcy istniejące ryzyko gospodarcze. Rodzaj i istota korzyści z angażowania kapitału obcego zostaną omówione w niniejszym punkcie, natomiast pomiarem ryzyka zajmiemy się w następnych punktach tego rozdziału.

Przystępując do omówienia korzyści z angażowania kapitału obcego, rozważmy dwa warianty finansowania tego samego przedsiębior2

Dane I wariant II wariant Kapitał własny (KW) 7 000 4 000 Kapita 00 6 000 ł obcy (KO) 3 0Zyski opo

1 800 1 800 p spłatą odsetek datkowaniem (EBIT)

rzed

Odsetki (Od) 450 900 Zysk brutto (przed opodatkowaniem) 1 350 900 Rentowność kapitału własnego

k brutto /kapitał własny) 19,3% 22,5%

(zys Źródło: opracowanie własne.

102

Jak widzimy, w I wariancie przedsiębiorstwo ponosiłoby mniejsze koszty odsetek, co jest oczywiste, gdyż korzysta z mniejszej ilości kapitałów obcych, więc i zysk brutto jest większy. Jednak efektywność angażowania kapitałów wyraża się w ilości zysku, jaka przypadnie na każdą

wariancie I ożna osiągnąć większy zysk, angażując większą ilość kapitału właścicieli, atomiast w II wariancie osi y mniejszym

zaangażowaniu enia właścicieli ębiorstwa, II wariant pozwala lepiej zaangażować ich kapitał.

auważmy, że wzrost ałów własnych osiąga się tylko pr udział kapitałów obcych podnosi rentowność kapitałów własnych. Sytuację taką nazywamy pozytywnym efektem dźwigni finansowej.

Pozytywny efekt dźwigni finansowej występuje wówczas, gdy wzrost zadłużenia podnosi rentowność kapitałów własnych.

Prześledźmy jednak te same warianty, ale w sytuacji, gdy zysk

operacyjny (EBIT) tego przedsiębiorstwa wynosiłby 1300 (tab. 24), wówczas:

Tabela 24. Zmiana rentowności kapitałów własnych przy negatywnym efekcie dźwigni finansowej

nt II wariant

jednostkę zaangażowanego kapitału, więc relacja zysku do kapitału własnego jest w II wariancie korzystniejsza niż w wariancie I. Wmn ąga się mniejszy zysk, ale prz

kapitałów własnych. Z punktu widzprzedsiZ efektywności angażowania kapit

zez zmianę struktury kapitałów. Większy

Dane I wariaKapitał własny (KW) 4 000 7 000 Kapitał obcy (KO) 3 000 6 000 Zysk przed spłatą odsetek i opodatkowaniem (EBIT)

1 300 1 300

Odsetki (Od) 450 900 Zysk brutto (przed opodatkowaniem) 850 400 Rentowność kapitału własnego (zysk brutto /kapitał własny)

12,1% 10%

Źródło: opracowanie własne.

Jak widzimy teraz, jeżeli chodzi o efektywność angażowania apitałów własnych sytuacja jest odwrotna, tzn. wariant II jest mniej

korzystny i wzrost udziału kapitałów obcych obniża rentowność kapitałów k

103

własnych. S m dźwigni nansowej.

ki łaceniu kosztu tego kapitału (g wnie odsetek) powstanie nadwyżka, którą przejmie kapitał własny,

r ez co wzrośnie jego rentowność, czyli wystąpi pozytywny efekt dźwigni inans

przed poniesieniem kosztów kapitału obcego) była większa od stopy oprocentowania kapitału obcego

ytuację taką nazywamy negatywnym efektefi

Negatywny efekt dźwigni finansowej występuje wówczas, gdy wzrost zadłużenia obniża rentowność kapitałów własnych.

Należy się zastanowić, dlaczego wcześniej wystąpił pozytywny, teraz

zaś negatywny efekt dźwigni finansowej. Niewątpliwie wpływ na to ma koszt kapitału obcego. Jeżeli koszt kapitału obcego jest niższy od zysku,

jest on w stanie wypracować, to po opjałózp

f owej. Jeżeli natomiast koszt kapitału obcego będzie wyższy od zysku, jaki

on wypracuje, to z zysku tego nie będzie można pokryć jego kosztu, więc brakującą różnicę pokryje się z zysku wypracowanego przez kapitał własny, co spowoduje, że jego rentowność spadnie, czyli wystąpi negatywny efekt dźwigni finansowej.

Jak widzimy, warunkiem wystąpienia pozytywnego efektu dźwigni finansowej jest angażowanie kapitałów obcych tylko w takie przedsięwzięcia, w których ten kapitał potrafi wypracować zysk większy niż wynosi jego koszt. Inaczej mówiąc, warunkiem pozytywnego efektu dźwigni finansowej jest to, aby rentowność operacyjna wszystkich kapitał ozpatrywana jeszczeów (r

KOKŁ iKŁ

EBITR ⟩= , (26)

gdzie: RKŁ – rentowność operacyjna kapitału łącznego,

EBIT – zysk operacyjny (przed poniesieniem kosztów pozyskania kapitału obcego i opodatkowaniem),

KŁ – kapitały łączne, iKO – oprocentowanie kapitału obcego.

W naszym przykładzie wynosi ona odpowiednio:

(18%)0,18000 10

800 1==KŁR (13%)0,13

000 10300 1

==KŁR

104

Jeżeli koszt kapitału obcego wynosi 15%, to w sytuacji gdy rentowność operacyjna wynosi 18% wystąpi pozytywny efekt dźwigni finansowej, gdy jednak rentowność spadnie do 13%, mamy do czynienia z negatywnym efektem dźwigni finansowej.

Inaczej można przedstawić tę sytuację, analizując I wariant przy po-zytywnym i negatywnym efekcie dźwigni finansowej (rys. 27).

Pozytywny efekt dźwigni finansowej

Kapitał obcy3000,-

1260 +90 =1350

Kapitał własny7000,-

3000x18%=540,- 7000x18%=1260,-

3000x15%=450,-

540 - 450 = 90

RKW=1350/7000=19,3%

Rentowność operacyjna wynosi 18%, więc obydwa kapitaływypracują zysku:

Jednak kapitał obcy posiada koszt 15%

Więc netto zarabia on:Zysk t apitał własny, więc jego rentowność będzie większa od rentowności operacyjnej.

Rentowność kapitału własnego

en przejmie k

Negatywny efekt dźwigni finansowej

910 - 60 =850

Kapitał obcy3000,-

Kapitał własny7000,-

3000x13%=390,- 7000x13%=910,-

3000x15%=450,-

390 - 450 = -60

RKW=850/7000=12,4%

Rentowność operacyjna wynosi 13%, więc obydwa kapitaływypracują zysku:

Jednak kapitał obcy posiada koszt 15%

na swój koszt:Brakująca kwota na pokrycie kapitału obcego zostanie wzięta zzysku wypracowanego przez kapitał własny, więc jegorentowność będzie mniejsza od rentowności operacyjnej.

Rentowność kapitału własnego

Rys. 27. Działanie dźwigni finansowej

Źródło: opracowanie własne.

Więc nie zarabia on

105

Jak wynika z powyższego wywodu, korzyścią, jakiej mogą się spodziewać właściciele przedsiębiorstwa z zaciągniętych kredytów, jest odwyższenie rentowności ich kapitałów (kapitałów własnych) powyżej

rentowności operacyjnej kapitałów łącznych. Dzieje się tak gdy wystąpi ozytywny efekt dźwigni finansowej, tzn. gdy podstawowa rentowność

ntowania kapitału obcego Gdy j spadnie poniżej efektywnego oproce łasnych będzie ntowności operacyjnej kapitałów łącznych).

tału. Badanie efektu dźwigni opiera się ądź na sprawdzaniu, czy kapitał obcy jest w stanie zarobić na swój koszt i

dać pe nadwy kę, którą ł w asny, b ź n spprzez pryzmat skutków, tzn. czy rentowność kapita ów wrzewyższa rentowność operacyjną kapitałów łącznych.

sposób badania został już zaprezentowany w poprzednim Polega on na badaniu relacji:

p

poperacyjna jest wyższa od efektywnej stopy oproce

ednak rentowność operacyjnantowania kapitału obcego, wówczas rentowność kapitałów w jeszcze niższa (od re

5.2. Sposoby badania dźwigni finansowej

W poprzednim punkcie niniejszego rozdziału zaprezentowano istotę dźwigni finansowej. Polega ona na przejmowaniu zysku tańszego kapitału przez właścicieli droższego kapib

wną ż przejmie kapita ł ąd a rawdzaniu ł łasnych

p1. Pierwszy

punkcie.

KOKŁ iKŁ

EBIT⟩=R ,

zedsiębiorstwo ie posiada księgowych kosztów kapitału obcego, odzwierciedla łacalność danego przedsięwzięcia. Jeżeli do tego przedsięwzięcia

zaangażuje się kap d zysku, jaki może ęw go kosztu zostanie

adw

Rentowność operacyjna kapitałów łącznych, a więc rentowność

szystkich kapitałów rozpatrywana w sytuacji, w której prwnop

itał obcy, którego koszt jest niższy ozięciu wypracować, to po pokryciu jeon w tym przedsi

n yżka, którą przejmie kapitał własny. Inny sposób badania tego samego aspektu polega na określeniu

granicznej wielkości EBIT, powyżej której rentowność operacyjna kapitałów łącznych jest wyższa od kosztu kredytu. Graficzną prezentację działania dźwigni przedstawia rys. 28.

106

∆RA

KW

EBIT

ZB/K

W

EBIT=odsetkiEBITX

B

pozyfekt ty e ywny efektnegatywn

8. fin

Źródło: op anie : M a

Ilustruje on zale n k w od ci

zysku operacyjnego ( r z śćw snych d tuac re ię z w o ych, t ie s przedsię it łasnymi. Jak wynika z rysunku, E jest ci zn yż j z k w od wa apitałami własnymi. A więc pozytywny efekt dźwigni finansowej wystąpi ówc

Rys. 2 Dźwignia ansowa racow własne na podstawie

s. 257. . Sierpińska, T. Jachn : op. cit.,

żność re towności apitałów łasnych wielkośEBIT) – p osta A od wierciedla rentowno kapitałów

ła la sy ji, w któ j przeds biorstwo korzysta kapitałóbc natomias prosta B odzw rciedla ytuację, w której

biorstwo finansuje się tylko kap ałami wBITX wielkoś

ą granicyższą rentown

ą, powość

ej któreriantu tylko

wariant zapitałami obcymi posiada

kw zas, gdy:

EBIT>EBITX, natomiast: EBITX=KŁ x Iko, gdzie: KŁ – kapitał łączny,

Iko – efektywna stopa oprocentowania kapitału obcego.

107

Natomiast przyrost rentowności kapitałów własnych osiągnięty dzięki oddziaływaniu dźwigni można obliczyć za pomocą równania:

( )KOKŁKW iRKWKOR −×=∆ ,

gdzie: ∆RKW – przyrost rentowności kapitałów własnych

(zysk brutto/kapitały własne), RKŁ – rentowność operacyjna kapitałów łącznych (EBIT/KŁ)

O – kapitał obcy, KKW – kapitał własny.

e

na rentowno ż wcześniej powiedziano, pozytywny efekt dźwigni występuje wtedy, gdy kredy

Trzeci sposób badania dźwigni opiera się na badaniu skutków, jakiść kapitałów własnych wywierają zaciągnięte kredyty. Jak ju

t wypracuje zysk przewyższający jego koszt, a powstałą nadwyżkę przejmie kapitał własny, przez co jego rentowność będzie wyższa od podstawowej rentowności operacyjnej. To znaczy, że warunkiem pozytywnego efektu dźwigni jest:

1⟩KŁ

KW

RR

(27)

lub inaczej:

1⟩EBITKWZB

, co daje:

KŁ

1⟩×EBIT

KŁZBKW

.

Podane spo ansowej można ykorzystywać w z

Przedsiębi twa się ją łpodwyższenia rentowności kapitałów właścicieli. Następuje to w warunkach

obrej koniunktury, przy której zaciągnięte kredyty nie tylko zarobią na

soby badania efektu dźwigni finależności od posiadanych informacji. w

5.3. Istota ryzyka finansowego

ors ga po kapita y obce zwabione chęcią

d

108

siebie, ale dadzą jeszcze nadwyżkę, która podniesie rentowność kapitałów właścic mania się koniunktury nastąpi spadek zysku operacyjnego i rentowność operacyjna będzie niższa od

aży) niż gdyby nie korzystało z kredytu. ytuację tę przedstawia tab. 25.

ab la 2 . Dz łan dź igni finan owe w w run ch iunktury Wyszczególnienie I II III IV V

ieli. Jeżeli jednak w konsekwencji zała

stopy oprocentowania kapitału obcego, wówczas zaciągnięte kredyty pogorszą sytuację, powodując że przedsiębiorstwo poniesie stratę wcześniej (tzn. przy wyższej sprzedS

T e 5 ia ie w s j a ka zmiennej kon

Sprzedaż 23 000 22 000 21 500 21 000 20 500 Koszty stałe 10 000 10 000 10 000 10 000 10 000 Koszty zmienne 11 500 11 000 10 750 10 500 10 250 EBIT 1 500 1 000 750 500 250 KW 5 000 5 000 5 000 5 000 5 000 KO 0 0 0 0 0 KŁ 5 000 5 000 5 000 5 000 5 000 RKŁ 30% 20% 15% 10% 5% RKO 20% 20% 20% 20% 20% Odsetki

A

0 0 0 0 0 Zysk brutto 1 500 1 000 750 500 250 RKW 30% 20% 15% 10% 5% KW 2 500 2 500 2 500 2 500 2 500 2 500 KO 2 500 2 500 2 500 2 500 KŁ 5 000 5 000 5 000 5 000 5 000 RKŁ 30% 20% 15% 10% 5% RKO 20% 20% 20% 20% 20% Odsetki 500 500 500 500 500 Zysk brutto 1 000 500 250 0 –250 RKW 40% 20% 10% 0% –10% Źródło: opracowanie własne.

W tabeli 25 przedstawione są dwa warianty finansowania przed-

iębiorstwa. Wariant A zakłada korzystanie tylko z kapitału własnego, n to ias wa nt za ada kor sta ie w 50% łasnego oraz w

0% z kapitału obcego. Kolejne rzymskie cyfry oznaczają stany rę. ch

stanac la wariantu A (bez kapitałów obcych) obie rentow tę samą wartość, gdyż brak kapitałów obcych

B

sa m t ria B kł zy n z kapitału w

5koniunktury. I oznacza dobrą, natomiast V oznacza najsłabszą koniunktuAnalizując rentowność kapitałów łącznych oraz własnych przy kolejny

zić, że dh możemy stwierdności posiadają

109

oznacz okrywa ię z zyskiem brutto. Rentowności te wynoszą 30% przy dobrej oniunkturze i 5% przy najsłabszej. Natomiast w wariancie B (z kapitałami

dobrej koniunkturze rentowność kapitałów własnych (RKW) jest wyższa

turze (V) osiąga wartość ujemną. j koniunkturze kapitały obce (kredyty) podniosą rentowność ych, jednak gdy koniunktura się pogorszy, kapitały obce

poniesienia straty przez przedsiębiorstwo i ości. Wariant A przy V stanie koniunktury ma dodatni zysk

rutto, natomiast wariant B już ujemny. W tym wzmacnianiu niekorzystnych skutków w warunkach słabej koniunktury przejawia się główne ryzyko związane z zaciąganiem kapitałów obcych.

a brak kosztów finansowych, więc zysk operacyjny (EBIT) pskobcymi) przy

od rentowności kapitałów łącznych (RKŁ), jeżeli jednak koniunktura spada, rentowność kapitałów własnych spada w tempie większym niż w wariancie A i przy najsłabszej koniunkCzyli przy dobrekapitałów własnprzyczynią się do szybszego ujemnej rentownb

RKW

0 1 2 4 5K3 O/KW

R

iR

∆ Rkw=18% ∆Rkw=30%1=10%

KO=6%

2=4%

∆Rkw=6%

Rys. 29. Róg dźwigni

Źródło: L. Peridon, M. Steiner: Finanzwirtschaft der Unternehmung. München:

zumiany jako prz cnienia niekorzystnych

skutków zo yższy wykres (ry wany rogiem dźwigni. Przedstawia on wzmocnienie negatywnych efektów korzystania z kapitałów

Verlag Franz Vahlen 1993, s. 428.

Przyrost ryzyka robrazuje pow

yrost wzmos. 29) nazy

110

ob ci od poziomu za ierzonego stosunkiem ka własnego a wykresie pokazano dwa stany koniunktury – dobry, przy którym rentowność operacyjna wynosi 10 topy oprocentowania redytu (6%), oraz zły, przy kt eracyjna wynosi (4%) i jest niższa od stopy oprocentowania kapit łu obcego. Gdy przedsi biorstwo nie posiada za rentowności kapitałów własnych dla wymienionych stanów koniunktury wynosi tylko ∆6% (10%–4%=6%). Jednak w miarę za się różnica ta zaczyna wzrastać i przy stosunku KO/KW = 2, w

Stopień dźwigni finansowej DFL ( ang. degree of financial leaverage) jest pa towności kapitał łasnych wywołaną określoną zmianą zysku (EBIT).

cych w zależnoś dłużenia mpitału obcego do kapitału (KO/KW). N

% i jest wyższa od sórym rentowność op

a

k

ędłużenia, różnica w

dłużaniaynosi już 18%.

5.4 Stopień dźwigni finansowej

rametrem obrazującym w sposób dynamiczny zmianę renów w

EBIT%FL KWR%

D∆∆

= (28)

Gdzie: %∆RKW – procentowy przyrost rentowności kapitału własnego, %∆EBIT – procentowy przyrost E

Jest to wzór odzwierciedlający definicję stopnia dźwigni finansowej, który o następującym przekształceniu otrzymamy w postaci pozwalającej w

ać jego wartość.

C

BIT.

ppraktyce oblicz

zyli:

EBIT

(29) EBITRR

DFL KW

KW

∆

∆

=

le: RKW=RKW1–RKW0 .

Zakładając, że KW = constans oraz Od = constans

a

∆

111

KWOdEBIT

KWZB

R 000KW

−== ,

KWOdEBIT

R 11KW

−= ,

a wówczas:

KWOdEBIT0

KWOdEBIT

R 1KW

−− ,

−=∆

KK WEBIT

WRKW

∆∆ == (30)

podstawiając do wzoru (29):

EBITEBIT 01 −

i

OdEBITEBIT

EBITEBIT

OdEBIT

EBITEBITKWDFL

−=−==

∆∆

EBITOd ∆EBITKWEBIT

−

∆

OdEBITEBITDFL

−= (31)

Gdzie:

1. P

adzonej kampanii j p ię wz ku operacyjnego (E . Ore snych, jeżeli: KWEBOdsetki roczne (Od) = 12 000

Od – odsetki (w uproszczeniu reprezentujące koszty pozyskania

kapitałów obcych). ZB – zysk brutto RKW0, RKW1 – rentowność kapitałów własnych z okresu t0 i t

rzykład 22 W wyniku przeprow

ys reklamowe rzewiduje s

rost sprzedaży oraz z BIT) o 15% ile wzrośnie ntowność kapitałów wła

=IT

100 000 = 20 000

112

Ob

liczamy DFL

2,5000 12000 20

000 20==FL

−D .

Oz rentowność kapitałów własnych wzroś (2Dla sprawdzenia obliczamy rentowność kapi yc po w

włas 0

nacza to, że nie o 37,5%,5x15%=37,5%).

tałów własn h przed i zroście zysku (EBIT). (tab. 26 i 27)

Tabela 26. Obliczanie rentowności kapitałów nych Kapitał własny (KW) 100 00,– EB 20 000,– IT Odsetki (Od) –12 000,– Zysk brutto (ZB) 8 000,– Podatek dochodowy (40%) –3 200,– Zysk netto (ZN) 4 800,– Rentowność brutto kapitałów własnych ZB/KW

8%

Rentowność netto kapitałów własnych ZN/KW

4,8%

Źródło: opracowanie własne.

Tabela 27. Obliczanie rentowności kapitałów własnych po wzroście zysku (EBIT)

Kapitał własny (KW) 100 000,– EBIT 23 000,– Odsetki (Od) –12 000,– Zysk brutto (ZB) 11 000,– Podatek dochodowy (40%) –4 400,– Zysk netto (ZN) 6 600,– Rentowność brutto kapitałów własnych

11%

ZB/KWRentowność netto kapitałów własnych ZN/KW

6,6%

Źródło: opracowanie własne.

113

Rentowność brutto kapitałów własnych wzrosła o 3%, co oznacza, że wzrosła o 37,5%. Rentowność netto kapitałów własnych wzrosła o 1,8%, co

wnież oznacza, że wzrosła o 37,5%. Czyli zarówno rentowność brutto, łów w w top iu, ki waliśmy

z p o stopnia dźwigni finansowej DFL.

– KS, otrzymujemy:

rójak i netto kapita łasnych wzrosła s n ja zaprognozoa o cąm

Przekształcając dalej otrzymany wzór (31) i podstawiając:

EBIT=Q·d

d:OdKSdQ

KSdQDFL−−⋅

−⋅= (32)

dOdKSQ

dKSQ

dOdKS

ddQ

dKS

ddQ

DFL+

−

−=

+−

⋅

−⋅

= . (33)

Podstawiając:

BEPQd

KS= – wielkość produkcji w operacyjnym progu rentowności,

)F(BEPQd

OdKS=

+ – wielkość produkcji w finansowym progu rentowności29,

otrzymujemy:

Q:QQ

L BEP−= (34)

QQDF

)F(BEP−

QQ

Q

DFL)F(BEP−

= . (35)

QBEP−

Q

QW związku z tym, że:

29 Finansowy próg rentowności jest to wielkość lub wartość produkcji, przy której przychód zrównuje się z kosztami operacyjnymi i finansowymi łącznie.

114

WBoQQQ BEP =

− – operacyjny współczynnik bezpieczeństwa (ang.

margin of safety),

WBfQ

QQ )F(BEP =−

– finansowy współczynnik bezpieczeństwa,

otrzym

ujemy ostatecznie:

WBfWBoDFL = (36)

Powyższy wzór pokazuje związek stopnia dźwigni finansowej z relatywną nadwyżką sprzedaży nad progiem rentowności (współczynnik bezpieczeństwa) obliczonym bez oraz z uwzględnianiem kosztów inansowych. f

Przeprowadzając rozważ ansowej, yt ia zw ązek DFL z omawian m w poprzednich punktach

fekte

branży obuwniczej „Owal” oraz „Specbut” ągnęły kredyt w wysokoś ł. „Owal” uzyska

oprocentowany 13% w skali roku, natomiast „Specbut” 4%topień oraz efekt dźwigni finansowej dla tych przedsiębiorstw.

ania nad stopniem dźwigni finan o i ystawiamy p

e m dźwigni finansowej. Zanim związek ten zostanie zaprezentowany, prześledźmy sytuację dwóch przedsiębiorstw – „Owal” oraz „Specbut” (przykład 23). Przykład 23

Dwa przedsiębiorstwazaci ci 200 000 z ł kredyt

1 . Zbadać s

Tabela 28. Stopień a efekt dźwigni finansowej

Lp. Wyszczególnienie „Owal” „Specbut” 1 Kapitał własny (KW) 500 000 700 000 2 Kapitał obcy (KO) 200 000 200 000 3 Kapitał łączny (KŁ) 700 000 900 000 4 Stopa oprocentowania kapitału

obcego (IKO) 13% 14%

5 Przychód (P) 1 440 000 1 760 000 6 Koszty zmienne (KZ) 1 140 000 1 312 000 7 Koszty stałe (KS) 200 000 340 300

115

c ta 2d. b. 8. 8 Zysk operacyjny (EBIT) 100 000 107 700 9 Odsetki (Od) 26 000 28 000

10 Zysk brutto (ZB) 74 000 79 700 11 DFL 1,35 1,35 12 Rentowność kapitałów łącznych

(RKŁ=EBIT/Kł) 14,29% 11,97%

13 Efekt dźwigni finansowej (RKŁ–ik) 1,29% –2,03% 14 Rentowność brutto kapitałów własnych

(RKW=ZB/KW) 14,8% 11,39%

Źródło: opracowanie własne.

Analizowane przedsiębiorstwa posiadają taki sam stopień dźwigni finansowej (1,35), jednak przedsiębiorstwo „Owal” posiada pozytywny efekt dźwigni finansowej, natomiast przedsiębiorstwo „Specbut” negatywny.

Powyższy przykład pokazuje, że ta sama wartość stopnia dźwigni finansowej może wystąpić zarówno przy pozytywnym, jak i negatywnym efekcie dźwigni finansowej. Nasuwa się w związku z tym pytanie, czy istnieje związek pomiędzy tymi parametrami i jaka jest graniczna wielkość DFL, poniżej której wystąpi pozytywny efekt dźwigni finansowej30. Aby

przekształcić podstawow iając graniczną wartość EBIT (EBITX), powyżej k t dźwigni finansowej.

Wstaw

odpowiedzieć na to pytanie i znaleźć graniczną wartość DFL (DFLX), należy y wzór na DFL, podstaw

tórej nastąpi pozytywny efek

iając EBITX = KŁ x iKO do wyrażenia na DFL, otrzymujemy:

OdiKŁOdEBITDFL

KO

KO

X

XX −⋅

iKŁEBIT ⋅=

−= , (37)

ale wielkość odsetek obliczamy: Od = KO x iKO w z iązku z tym:

, w

KOKO

KOx iKOiKŁ

DFL⋅−⋅

= iKŁ ⋅

30 DFL maleje wraz ze wzrostem EBIT, natomiast efekt dźwigni rośnie wraz ze

zrostem EBIT (przy niezmienionym poziomie KŁ i stopie oprocentowania KO ). w

116

KO

KOx i)KOKŁ( ⋅−

= iKŁ

D L⋅

F

KWKŁ

X =DFL (38)

y efekt dźwigni finansowej wystąpi ówczas, gdy stopień dźwigni finansowej będzie niższy od relacji KŁ/KW

(rys. 30).

Widzimy więc, że pozytywn

w

DFL

EBITEBITXEBIT=Od

1

KŁ/KW

Pozytywny efekt dźwigni finansowejNegatywny efekt dźwigni finansowej

Rys. 30. Stopień dźwigni finansowej w zależności od EBIT

Źródło: opracowanie własne na podstawie: M. Sierpińska, T. Jachna: op. cit. s. 260.

Jeżeli: KW

DFL⟩ – neKŁ gatyw ony efekt dźwigni finans wej,

KW

KDFL⟨⟨1 Ł – pozytywny efe finansowej

zed spłatą odsetek i opodatkowaniem jest równy od tto jest równy z = Od → Z L nie

kt dźwigni .

Jeżeli zysk prm, a zysk brusetko eru (EBIT B=0), to DF

117

je enia. W mia IT rośnie leje i zb ości. Gdy EB ie wartoś ziału E X, występuje wysoki stopień dźwigni finansowej, a za

o

Jak już wspomnieliśmy, o poziomie ryzyka finansowego decyduje topień niestabilności zysku brutto (a więc uwzględniającego już efekty

owej przedsiębiorstwa) lub wynikającej z niego ych (RKW = ZB/KW). W związku ać, mierząc rozproszenie tych

y dźwigni operacyjnej, standardowego oraz

Wychodząc ze wzoru na odchylenie standardowe zysku brutto (ZB),

st możliwy do policz rę jak EB , DFL maliża się do jedn IT osiągn ć z przed

BIT=Od<EBIT<EBITrazem jej negatywny efekt.

5.5. Pomiar ryzyka finansoweg

sdziałalności finansniestabilności rentowności kapitałów własnz tym pomiaru ryzyka będziemy dokonywparametrów. Używamy w tym celu, podobnie jak prz

ylenia statystycznych miar rozproszenia, odchwspółczynnika zmienności.

po dokonaniu odpowiednich przekształceń otrzymujemy zależność31:

EBITZB σσ = (39)

ki) nie zmieni zysku brutto w stosunku do zysku operac ść tych dwóch zysków jest bez w zadłużenia. Jednak przy określonej wartości oc cyjnego EBIT (E(EBIT)), wartość oczekiwana zy ć:

Wzór (39) pokazuje, że sięganie po kapitały obce (kredyty, pożycz

a stopnia rozproszenia yjnego (EBIT). Zmienno taka sama

zględu na poziom zekiwanego zysku operasku brutto musi wynosi

E(EBIT)-Od(ZB) =E (40)

Wdokr

jako nie ść re łasnych, oceny ryzyka na podstawie interpretacji ładu rentow dardowe r ści kapitałów w

związku z tym różnica w rozkładzie normalnym zysku brutto w stosunku zysku operacyjnego (EBIT) będzie polegała tylko na przesunięciu zywej rozkładu w lewo o wartość odsetek (rys. 31).

Przedstawiając natomiast ryzyko finansowentowności kapitałów w

stabilno będzie dokonywa

normalnego ć my

wności kapitałów rozkłasnych. Odchylenie stan ent noow łasnych jest

31 T. Dudycz: op. cit.

118

iloczynem krotności kapitału łącznego w stosunku do kapitału własnego oraz odchylenia standardowego rentowności kapitału łącznego (wzór 41).

KŁKW RR KWKŁ σσ ×= (41)

Gęs

tra

podo

bień

stw

a

EBIT, zysk brutto

ość

pw

do

P

0 E(zysk brutto) E(EBIT)odsetki

ana rozkładu normalnego zysku brutto w stosunku do EBIT wywołana

się ięciem po kapitał obcy Źródło: opracowanie własne.

Warto ka w czn ch moż a kapitałom własnym ądź od nich większa, co oznacza, że relacja KŁ/KW >=1, z czego wynika

Rys. 31. Zmign

ść pitałó łą y e być równ

bKŁKW RR σσ ≥ .

Natomiast wartość oczekiwana E(RKW) wynosi:

]i)R(E[KWKO)R(E)R(E KOKŁKŁKW −+= . (42)

(RKW) > E(RKŁ), gdy E(RKŁ) > iKO, co oznacza, że oczekiwana rentowność kapitałów łącznych E(RKŁ) zapewnia pozytywny efekt dźwigni finansowej.

E

119

E(RKW) < E(RKŁ), gdy E(RKŁ) < iKO , a więc warunek ten będzie spełniony wtedy, gdy wystąpi negatywny efekt dźwigni finansowej.

Obraz ryzyka finansowego przedstawianego jako zmienność ntowności kapitałów własnych przedstawia rys. 32.

re

Rentowność

Gęs

tość

pra

wdo

podo

bień

stw

a

RKW

zkład normalny rentowności kapitałów łącznych oraz kapitałów

własnych (przy pozytywnym efekcie dźwigni finansowej) Źródło: opracowanie własne.

Mierząc natomiast ryzyko finansowe za pomocą współczynnika

mienności, otrzymujemy odpowiednio: sku brutto (ZB)

RKŁ

E(RKW)E(RKŁ)

Rys. 32. Ro

z–

dla zmienności zy

Od)EBIT(ECV EBIT

ZB −=

σ (43)

- dla zmienności rentowności kapitałów własnych

Od)EBIT(EKŁCV KŁ

RKW −⋅

=σ

(44)

Widzimy, że bez względu na to, czy ryzyko finansowe wyrazimy jako

niestabilność zysku brutto, czy też niestabilność rentowności kapitałów

120

własnych, jeżeli do pomiarów tego ryzyka przyjmiemy współczynnik zmienności, wówczas wartość tego ryzyka jest taka sama.

zykład 24 Przedsiębiorstwo opisane w przykładzie 14

rodzi ć w

rzedsiębiorstwie. Przed dokonaniem inwestycji kapitały łączne wynosiły 360 000 zł, natomiast nowa inwestycja wymaga dodatkowo 40 000 zł.

Zbadać pra dopodobieństwo poniesienia straty w sytuacji, gdyby p ntach kredytowało się w 50% kapitałami

bcymi, których koszt wynosi 10%.

Tabela 29. Podstawowe dan prze ę

Wyszczególnienie Wariant A

przed wybudowaniem Wariant B

po wybudowaniu

Pr oraz obliczenia dla

przypadku z przykładu 20. Wzrost wspomagania operacyjnegoapotrzebowanie na dodatkowe kapitały, które należy zaangażowaz

p

wrzedsiębiorstwo w obydwu waria

o

e dsi biorstwa

cynkowni cynkowni Cena c [zł/szt.] 20 20 Jednostkowy koszt zmienny kjz [zł/szt.] 16 15

Koszt stały KS [zł] 200 000 250 000 BEP 50 000 50 000 Kapitał własny (KW) 180 000 200 000 Kapitał obcy (KO) 180 000 200 000 Kapitał łączny (KŁ) 360 000 400 000 Koszt kapitału obcego (iKO) 10% 10% Odchylenie standardowe EBIT (σΕΒΙΤ) 28 509,65 35 637,06

Wartość oczekiwana EBIT E(EBIT) 60 000 75 000

Źródło: opracowanie własne. Obliczamy odsetki: 1. Wariant A — 180 000 x 10% = 18 000, 2. Wariant B — 200 000 x 10% = 20 000. Obliczamy wartość oczekiwaną zysku brutto E(ZB): 1. Wariant A — 60 000 – 18 000 = 42 000, 2. Wariant B — 75 000 – 20 000 = 55 000.

121

Przedstawiamy długość odcinka 0 E(ZB) w jednostkach odchylenia standardowego, korzystając z 9), oraz odczytujemy z tablic wartość ryzyka (tab. 30).

Tabela 30. Obliczani wariantów A i B przy zad

Wyszczególnienie Wariant A Wariant B

÷równania (3

e prawdopodobieństwa poniesienia straty dla łużeniu 50%

Jednostka odchylenia standardowego E(ZB)/σΖΒ

1,47 1,54

Prawdopodobieństwo wystąpienia zysku w przedziale 0÷E(ZB) (odczytane z tablic)

0,4292 (42,92%)

0,4382 (43,82%)

Prawdopodobieństwo osiągnięcia zysku znajdującego się na lewo od wartości oczekiwanej wynosi 50%, więc po odjęciu wartości z przedziału 0÷E(ZB) otrzymamy prawdopodobieństwo poniesienia straty Prawdopodobieństwo poniesienia straty

7,08% (50%–42,92%)

6,18% (50%–43,82%)

Oczekiwana rentowność kapitałów własnych

11,67%

13,75%

E(ZB)/KW

Źródło: opracowanie własne.

ą oczekiwaną rentowność kapitałów

.

x DFL (45)

Przy podstawowych relacjach ekonomicznych kształtujących się

zgodnie z danymi przedstawionymi w niniejszym przykładzie wyższe wspomaganie operacyjne zapewnia większy oczekiwany zysk operacyjny. Natomiast zadłużając się przy obu wariantach w 50%, w przypadku wariantu B uzyskujemy większłasnych przy niższym ryzyku. w

5.6. Stopień dźwigni całkowitej

Stopień dźwigni całkowitej DTL (ang. degree of total leaverage) jest iloczynem stopnia dźwigni operacyjnej DOL oraz finansowej DFL D

TL = DOL

122

EBIT%R%

Q%EBIT%DTL KW

∆∆

∆∆

⋅= , czyli

Q%R%DTL KW

∆∆

= . (46)

Stopień dźwigni całkowitej pozwala określić, o ile procent zmieni się

rentowność kapitałów własnych pod wpływem zmiany sprzedaży o określony procent.

OdEBITEBIT

EBITKZPDTL

−⋅

−=

ZBD

OdEBITKZPDTL =−

−= (47)

Wzór ten pozwala w praktyce obliczyć wartość DTL

WBfWBo

WBo1DTL ⋅= , co daje

WBf1DTL = (48)

Stopień dźwigni całkowitej jest odwrotnością finansowego współczynnika

5.7. Pomiar ryzyka całkowitego

az ryzyka brutto lub

c zmienność tych aram

bezpieczeństwa.

Ryzyko całkowite jest sumą ryzyka operacyjnego or

finansowego. Przejawia się zmiennością (niestabilnością) zyskuzmiennością rentowności kapitałów własnych. Mierząp etrów za pomocą odchylenia standardowego, otrzymujemy: 1. Dla zmienności zysku brutto (ZB) ryzyko to przyjmuje postać: QEBITZB d σσσ ⋅== .

123

Widzi

j dnostkowej marży brutto, nie zależy natomiast od czynników dźwigni

. Dla zmienności rentowności kapitałów własnych (RKW = ZB/KW):

my, że zmienność zysku brutto, tak jak zmienność zysku operacyjnego (EBIT), zależy wyłącznie od czynnika dźwigni operacyjnejefinansowej – poziomu zadłużenia czy wielkości odsetek. 2

KŁKW RR KWKŁ σσ ⋅= , ale

KŁd Q

RKŁ

σσ

⋅= , więc

KŁd

KWKŁ Q

RKW

σσ

⋅⋅= , ostatecznie

KWRKWσ =

d σ⋅ Q (49)

J ierzyć współczynnikiem zmienności, zyskamy:

1. D

eżeli natomiast ryzyko będziemy m

ula współczynnika zmienności zysku brutto:

)ZB(ECV ZB

ZBσ

=

d)Q(E −

OdKS)OdKS(d)Q(EV QQ

ZB +=

+−⋅=

d ⋅ σσ C

f

QZB BEP)Q(E −

=CVσ

(50)

2. Dla współczynnika zmienności rentowności kapitałów własnych

)R(ECV R

RKW

KW

σ=

KW

124

KW)OdKS(d)Q(E

KWVRKW +−⋅=

d Q⋅

C

σ

, co analogicznie jak wyżej daje

f

QR BEP)Q(E

CVKW −

=σ

(51)

Widzimy, że stosując do pomiaru ryzyka współczynnik zmienności, bez względu na to, czy zdefiniujemy je jako niestabilność zysku brutto czy też niestabilność rentowności kapitałów własnych, otrzymany taki sam wynik.

125

6.1. Istota rentowności

ji efektu, którym w wymiarze finansowym jest najczęściej ysk. Jednak nie nominalna wielkość zysku świadczy o efektywności

ku w stosunku do oniesionych nakładów. Jest rzeczą oczywistą, że zysk małego sklepu

b co oczywiście nie wiadczy o tym, że każdy, kto zaangażuje swoje pieniądze w mały sklep,

zrobi

Natomiast aby osiągać duże zyski z upermarketu, należy zainwestować w niego odpowiednio wyższy kapitał. elację tę nazywa się najczęściej zyskownością przedsięwzięcia

gospodarczego, rentownością, jak również stopą zwrotu. Najogólniej rentowność m

Rozdział 6

ANALIZA RENTOWNOŚCI

Prowadząc działalność gospodarczą, każdy przedsiębiorca dąży do maksymalizaczprzedsiębiorstwa, lecz relacja osiąganego zyspędzie wielokrotnie niższy od zysku supermarketu, ś

to mniej efektywnie, niż gdyby zaangażował je w duży supermarket. Mały sklep przynosi stosunkowo niewielki zysk, ale i do jego prowadzenia potrzebny jest niewielki kapitał. sR

ożemy zdefiniować jako stosunek efektu do nakładu:

nakładefektrentowność = .

Jeżeli będziemy rozpatrywać rentowność w kategoriach finansowych, to efektem będzie najczęściej osiągnięty zysk przedsiębiorstwa, natomiast

ładem – kapitał, który został zainwestowany w osiągnięcie tego zysku wartość zaangażowanego majątku. Wówczas ogólna postać wskaźnika towności przybierze kształt:

naklubren

kapitałzysktowność = .

Jakkolwiek w literaturze dominuje pogląd, że rentowność jest miarą ktywności zaangażowanych kapitałów, to jednak spotyka się wskaźniki towności, których postać ni

ren

eferen e pokrywa się z podaną definicją. Bardzo popularnym wskaźnikiem jest wskaźnik rentowności sprzedaży:

126

sprzedażzysksprzedaży rentowność = .

prz aż iągnięty z niej zysk. Jeżeli ącego się handlem iągnięcie jednostki ży. Związane jest

ej. W działalności zysku odbywa się już przy stosunkowo pr ziałalności konsultingowej

zie najniższej sprzedaży. Jak ento zedaży w przestrzeni (do

y, między iorstwami). Nadaje się ona łach

porównywane od warunkiem prowadzenia jednakowej działalności.

Ujmowanie w liczniku zysku (w ujęciu ogólnym) w praktyce oznacza, że teoretycznie każdy wskaźnik rentowności może mieć tyle odmian, ile

dzajów zysku. A więc może to być zysk ze sprzedaży, zysk operacyjny, zys

e uwzględniony w obliczeniach, rentowność

(jeż ość nie będzie źniki

utto (przed opodatkowaniem),

ka , długoterminowy kapitał obcy),

icieli p rstwa).

Rentowność sprzedaży nie odzwierciedla efektywności

zaangażowanych środków, lecz jest silnie związana z rodzajem działalności. Pokazuje ona relację osiągniętego zysku w stosunku do

przyc ynił się do gnięcia lub ujmując inaczej, sprzedaży, która z a jego osiąjaką część jednostki s ed y stanowi osbadamy rentowność sprzedaży przedsiębiorstwa zajmujurtowym, to specyfiką tej działalności będzie to, że osh

zysku odbywać się będzie przy stosunkowo dużej sprzedat marżą, jaką stosuje się w ści hurtowo z niską działalnoprodukcyjnej osiągnięcie jednostki

sprzedaży. Natomiast w niskiej zypadku dosiągnięcie jednostki zysku będ

wać rwymagałowwidzimy, trudno porówny

rednich wyników w branżność sprprzedsiębś

do porównywania tego samego przedsiębiorstwa w różnych przedziazasowych. Natomiast różne przedsiębiorstwa mogą byćc

p

rok brutto (przed opodatkowaniem) czy wreszcie zysk netto. W zależności

od tego, który zysk zostanibędzie dotyczyć wszystkich obszarów działalności (zysk netto), bądź też

eli np. uwzględnimy zysk brutto) uzyskana rentownuwzględniała wpływu fiskalizmu państwa. Najczęściej wskarentowności zbudowane są z następujących składników:

w liczniku: − EBIT (zysk przed poniesieniem kosztów związanych z pozyskaniem

kapitałów obcych i przed opodatkowaniem), zysk br−

− zysk netto, w mianowniku: − kapitał łączny (kapitał własny + pitał obcy)− kapitał stały (kapitał własny +

właśc− kapitał własny (kapitał rzedsiębio

127

O ile zysk dotyczy pewnego okresu, w którym został wypracowany, o tyle wielkość kapitału w tym okresie może ulegać

rzeciętne stany kapitału w badanym okresie.

Wskaźniki rentowności zbudowane na podstawie podanych wielkości ekono

zmianie. W związku z tym przy liczeniu wskaźników rentowności zaleca się brać p

micznych najczęściej przyjmują jedną z niżej wymienionych postaci: Wskaźnik rentowności operacyjnej kapitału łącznego (całkowitego) (RoKŁ)

KŁEBITRoKŁ = .

Odzwierciedla on efektywność wszystkich kapitałów w sferze

operacyjnej. Wpływu na jego wielkość nie wywiera ani działalność finansowa (czyli jego wartość nie zależy od wielkości kosztów ponoszonych

związku z pozyskiwaniem kapitałów obcych, a więc jest niezależny od trukt

bKŁ

ws ury finansowej przedsiębiorstwa) ani działalność fiskalna państwa. Jest to więc rentowność głównego obszaru działalności przedsiębiorstwa. Uzależniona jest ona silnie od koniunktury branżowej. Porównywanie tego wskaźnika w przestrzeni pozwala ocenić trafność wyboru obszaru

ziałalności. d Wskaźnik rentowności brutto kapitału łącznego (R )

KŁbrutto zyskRbKŁ =

Jego wartość jest uzależniona nie tylko od koniunktury branżowej i

umiej ści z zarząd przedsi eż od efektów nsowej, czyli przede wszystkim od stopnia zadłużenia i efektu dźwigni finansowej.

skaźnik rentowności netto kapitału łącznego (RnKŁ)

ętno jej wykorzystania prze działalności fina

ębiorstwa, lecz równi

W

KŁnetto zyskRnKŁ = .

Jest to najbardziej syntetyczny wskaźnik efektywności

zaangażowanych kapitałów. Uwzględnia on z jednej strony końcowy zysk, jaki osiągnęło przedsiębiorstwo ze wszystkich obszarów jego działalności:

128

opera

tego wskaźnika uwzględnia skutki wszystkich działań mających iejsce w przedsiębiorstwie.

Wskaźnik rentowności brutto k u RbKW)

cyjnego, finansowego oraz fiskalnego. Natomiast z drugiej strony bierze wszystkie kapitały, jakie miało do dyspozycji przedsiębiorstwo. Wartość m

apitał własnego (

KWbrutto skRbKW = .

zy

Z punktu widzenia właścicieli przedsiębiorstwa niezmiernie istotną

ecząrz jest efektywność, z jaką zaangażowali oni swoje kapitały. Na tę efektywność wpływa dobra działalność operacyjna i finansowa. Przeciętne wyniki w sferze operacyjnej mogą być wzmocnione dobrą działalnością finansową, a nawet najlepszą działalność operacyjną można zaś zepsuć złą działalnością finansową. Wskaźnik ten obrazuje wpływ tych dwóch obszarów działalności przedsiębiorstwa na efekt, jaki mają właściciele przedsiębiorstwa z każdej zaangażowanej przez nich jednostki kapitału. Wskaźnik ten jest przez wielu inwestorów uważany za najważniejszy, gdyż bardzo silnie wpływa na wartość przedsiębiorstwa. Wskaźnik rentowności netto kapitału własnego (RnKW)

KWnetto zyskRnKW = .

Wskaźnik ten, podobnie jak poprzedni (RbKW), pokazuje efektywność

zaangażowania kapitałów właścicieli. Jednak jego wartość, oprócz wyników w obszarze operacyjnym i finansowym, uzależniona jest od wielkości obciążeń podatkowych, jakie ponosi przedsiębiorstwo. Należy więc pamiętać, że jego wzrost nie musi wynikać z poprawy efektywności zarządzania przedsiębiorstwem, a jedynie np. ze zmiany obciążeń podatkowych uzyskanych w drodze ulg czy też zwolnień podatkowych. Wskaźnik rentowności operacyjnej kapitału stałego (RoKSt)

KStEBITRoKSt = .

W zakresie zapotrzebowania na kapitały, „potrzeby przedsiębiorstwa

składają się z długoterminowej „bazy”, którą można przewidzieć ze

129

względną pewnością, i ze zmieniających się potrzeb krótkoterminowych, zależnych od 32natury działalności gospodarczej” . Kapitał stały jest apitałem długoterminowym. Służy on do finansowania majątku trwałego raz stałej części majątku obrotowego. Badanie relacji zysku operacyjnego

do tego kapitału pozwala śledzić zmiany w efektywności jego zaangażowania.

ko

Wskaźnik rentowności brutto kapitału stałego (RbKSt)

KStZBRbKSt = .

Interpretacja tego wskaźnika jest analogiczna do poprzedniej (RoKSt),

z tą różnicą, że efektywność mierzona jest w obszarze operacyjnym i finansowym. Wskaźnik rentowności netto kapitału stałego (RnKSt)

KSt

Analogicznie jak dla powyższych rentowności z uwzględnieniem kapitału stałego, efektywność mierzona jest we wszystkich obszarach funkcjonowania przedsiębiorstwa.

ZNRnKSt = .

6.2. Czynniki wpływające na rentowność

djąć w przedsi

kapitału maksymalizować zysk. Czyli muszą to być takie działania, które nie zwiększają zapotrzebowania na kapitał. A więc może być to obniżka kosztów czy bezinwestycyjny wzrost sprzedaży,

Jeżeli weźmiemy podstawową rentowność przedsiębiorstwa, czyli RoKŁ (EBIT/KŁ) i zastanowimy się, jakie działania należałoby po

ębiorstwie, aby ją maksymalizować, to oczywiście nasuwają się dwie zasady racjonalności działania: − pierwsza zakłada, że jeżeli posiadamy ograniczone zasoby kapitału, to

powinniśmy podjąć wszelkie działania, aby przy danym poziomie

32 D. Myddelton: Rachunkowość i decyzje finansowe. Warszawa: PWE 1996, s. 381.

130

− natomiast druga zakłada, że jeżeli poziom zysku osiągnął wartość maksymalną i nie ma możliwości jego zwiększenia bądź przez wzrost sprzedaży, bądź też przez obniżkę kosztów, to należy dążyć do m a

yzbywając się ni

Przyk

000

7 000zysk operacyjny (EBIT) 1 000

inimalizow nia kapitału niezbędnego do jego osiągnięcia. Można to uzyskać na przykład optymalizując stan majątku obrotowego i wyzwalając z niego nadmiar kapitału czy też w

eprodukcyjnego majątku. W praktyce te dwie zasady oczywiście wzajemnie się przeplatają i mogą być stosowane jednocześnie. Sposób zwiększania rentowności prześledźmy na poniższym przykładzie (przykład 25).

ład 25 Sklep spożywczy był czynny 5 dni w tygodniu po 8 godzin dziennie. Właściciele mieli w nim zaangażowane łącznie 50 000 zł kapitału, z tego 30 000 zł w towarze. Sklep stosował przeciętnie 15% stopę marży (marża stanowi 15% z wartości sprzedaży). Koszty miesięczne sklepu to (w zł): wynagrodzenia 12 000 pozostałe koszty stałe 5 000 natomiast miesięczna sprzedaż wynosiła 120

W związku z tym zysk (EBIT) miesięcznie wynosił (w zł): sprzedaż 120 000wartość towarów w cenie zakupu –102 000marża 18 000koszty stałe utrzymania sklepu –1

Roczna rentowność operacyjna kapitałów łącznych wynosi:

24%0,24000 50000 12

===oKŁR .

Właściciele sklepu, niezadowoleni z takiej rentowności, podjęli działania

w celu jej zwiększenia, i tak: 1. Znaleźli hurtownię, która sprzedawała im towar po niższych cenach,

dzięki czemu stopa marży wzrosła przeciętnie do 16%. 2. Wydłużyli pracę sklepu do 6 dni w tygodniu po 10 godzin dziennie. 3. Zweryfikowali godziny otwarcia, lepiej dostosowując je do oczekiwań

klientów. 4. Zaczęli przykładać większą wagę do estetyki sklepu i jakości obsługi.

131

Dzięki działaniom 2,3,4 sprzedaż wzrosła o 60%, natomiast rentowność wynosi :

ła

zysk miesięczny po wprowadzeniu zmian (w zł):sp 192 000

280

kosz

rzedaż wartość towarów w cenie zakupu –161marża 30 720

ty stałe utrzymania sklepu* –23 000zysk operacyjny (EBIT) 7 720

* koszty stałe wzrosły praktycznie tylko o wzrost wynagrodzeń do 18 000 zł. Roczna rentowność operacyjna kapitałów łącznych wzrosła w sposób istotny i wynosi:

185,3%1,858000 50640 92

===oKŁR .

Uporządkujmy teraz działania, które przyczyniły się do tak istotnego

wzrostu rentowności (w skali roku): 1. Wzrost marży spowodował, że każda jednostka sprzedaży dawała

większy zysk.

Przed zmianami Po zmianach

0,83%

0,0083000 440 1

000 12=

4,02%

0,0402000 304 2

640 92

=sprzedaż

zysk

=

=

sprzedażzysk

Tak duży przyrost rentowności sprzedaży zawdzięczamy większej

marży realizowanej na każdej jednostce sprzedaży, oraz faktowi, że koszty stałe rozłożyły się na większą ilość sprzedaży, więc w przeliczeniu na jednostkę uległy obniżeniu. 2. Zmiany w zakresie funkcjonowania sklepu przyczyniły się do wzrostu

sprzedaży. Dłuższy czas pracy sklepu, bardziej dopasowane do oczekiwań

klientów godziny otwarcia oraz lepsza obsługa sprawiły, że bez angażowania nowego kapitału sprzedaż wzrosła o 60%. Oznacza to, że kapitał zaczął szybciej krążyć. W praktyce sklepu oznacza to, że towar krócej leżał na półce.

132

Przed zmianami Po zmianach

28,8000 50

000 440 1==

kapitałsprzedaż 46,1

000 50000 304 2

==kapitał

sprzedaż

Jak widzimy, przed zmianami kapitał wykonał 28,8 cykli w ciągu roku,

czyli jeden cykl trwał 365/28,8=12,6 dnia. Natomiast po zmianach kapitał wykonał 46,1 cykli w ciągu roku, czyli jeden cykl trwał już tylko365/46,1=7,9 dnia.

podstawowych czynników: rentowności sprzedaży oraz szybkości obrotu kapitału.

Całkowita rentowność uzależniona jest generalnie od dwóch

KŁsprzedażKŁsprzedażEBIT

×=

EBIT

gdzie: sprzedaż

– rentowność sEBIT przedaży,

KŁsprzedaż

– szybkość obrotu kapitału.

zania tych w w p

uwzgl wskaźnika rentow sprzed o z ku ągnięto ze sprzedaży ujmo w mi u. N om obliczaniu wskaźnika szy obrot ży uwzgl tę samą sprzedaż co przy u ren ci s e w mianowniku wszystkie łącznie, które p c cze rzedaż

la jaką p ds każdej jednostce sprzeda a ją ć p z ję kosztów. Ten sposób jest dla przed a n ar wy iany ej w s y, z drugiej z d u przewagę konkurenc na rynku. Innym s o ości sprzedaży jest oddziaływanie na cenę ( w ób niesie niebezpi stwo, że yść o n ceny zostanie utracona przy spadku s ed

Generalna zasada oblic skaźnikó olega na ędnianiu w liczniku ności aży teg

ys , który osi wanej anownikat iast przy bkości u nale

ędniać liczeni townośprz daży oraz kapitałyrzy zyniły się do zrealizowania podanej w

Rentowność sprzedaży odzwierciedśniej spmarżę,

y. realizuje

rze iębiorstwo na ży. Możn zwiększarze racjonalizac siębiorstwajb dziej wskazany, gdyż z jednej strony nie maga zm ceny, którzro t może spowodować spadek popytu na oferowane wyrobaś aje przedsiębiorstw yjną pos bem zwiększania rentownjej siąg

zrost). Jednak ten sposięta w wyniku wzrostu

eczeń korz

prz aży.

133

Szybkość obrotu kapitału pokazuje natomia ość sps n Popularny w ję potoczn rot „ k za właśnie ilość ży uzyskanej z j os ypadk ości ej

a uzys wyniku cia ię do szybszej sprzedaży towaru. Natomiast w

rzyp

ądzenia tych sprawozdań. Natomiast k ią kapitaefektywności niezbędne rócz podanych dwóch parametrów (nakładów or ium czasu. Jednak mimo tej niedoskonałości wskaźniki te są szeroko stosowane w praktyce. Śledzenie ich zmian w czasie pozwala na bieżąco oceniać wykorzystanie zaangażowanych środków, a dzięki właściwemu doborowi tych wskaźników także analizować przyczyny zmian w badanej efektywności.

Analiza rentowności nie opiera się więc tylko na badaniu wartości określonych wskaźników rentowności, lecz również na ich dezagregacji i budowaniu piramid zależności badanej rentowności od wielu innych wskaźników. Najprostszą taką dezagregacją jest podana wcześniej zależność rentowności operacyjnej od szybkości obrotu kapitału oraz

st krotn rzedaży w tosu ku do kapitałów łącznych.

czyku ym zw

szyb o obracać pieniędzmi” ozna sprzedaedn tki zaangażowanego kapitału. W prz

kapitałem możnu działalnkać w

handlow podjęwzrost szybkości obrotu

działań, które przyczynią sp adku działalności produkcyjnej metodą ekstensywną zwiększania rotacji kapitału jest np. uruchomienie dodatkowej zmiany. Wówczas w sposób bezinwestycyjny, a więc bez angażowania dodatkowych kapitałów, uzyskujemy wzrost produkcji, a w konsekwencji również wzrost sprzedaży. Podane metody zwiększania rotacji kapitału są najbardziej typowe, jednak w praktyce istnieje cały szereg innych działań o podobnym skutku, jak np. optymalizacja majątku obrotowego, wyzbywanie się majątku nieprodukcyjnego lub nie przyczyniającego się do sprzedaży, zwiększanie wydajności itp.

6.3. Metody analizy rentowności

Pomiar efektywności funkcjonowania przedsiębiorstwa za pomocą wskaźników rentowności nazywany jest pomiarem księgowym33. Wynika to z faktu, że parametry niezbędne do obliczania tych wskaźników czerpane są ze sprawozdań finansowych, więc w konsekwencji, podobnie jak one, o zwierciedlają stan na moment sporzdażda inwestycja wymaga określonego czasu, zanim ulokowane w n

ły zaczną przynosić właściwe efekty. W związku z tym przy pomiarze jest stosowanie, opaz efektu), również kryter

33 Zob. D. Zarzecki: Możliwości wykorzystania modelu oceny korzyści

restrukturyzacyjnych w zarządzaniu przedsiębiorstwem. Materiały z konferencji: „Restrukturyzacja a poprawa efektywności gospodarowania w przedsiębiorstwie”, Kraków 1998.

134

rentowno

czynników na warto

ści sprzedaży. Ten model zależności występuje często w literaturze pod nazwą wskaźnika ROI (ang. return on inwestment):

KŁsprzedaż

sprzedażEBIT

KŁEBIT

×= .

Wskaźnik ten, jak już wspomniano, podaje wpływ podstawowychść rentowności operacyjnej kapitałów łącznyc

Innym bardzo popularnym modelem przedstawiającym piramidę zależności rentowności kapitałów własnych od innych wskaź est model Du Ponta opracowany w przedsiębiorstwie o tej samej nazwie około osiemdziesiąt lat temu34. Model ten najczęściej jest przedstawiany jako piramida, na szczycie której znajduje się rentowność netto kapitału własnego (zysk netto / kapitał własny), a niżej czynniki mające wp tę rentowność. Schemat tego modelu przedstawia rys. 33.

Widzimy, że na przedstawionym modelu rentowność łów własnych znajdująca się na szczycie piramidy zależy, oprócz rentowności aktywów, również od struktury zaangażowanych kapitałów.

O ile jednak wskaźnik ROI stanowi zasadniczą część wi ści modeli, o tyle dalsza dezagregacja dokonana w modelu Du Ponta przy obecnym układzie sprawozdań finansowych nastręcza szereg ości interpretacyjnych przy ocenie wpływu poszczególnyc ów działalności przedsiębiorstwa na końcową rentowność kapitaJest to przyczyną jego małej przydatności praktycznej.

Istotę tych trudności zaprezentowano na przykładzie modeli przedstawionych na rys. 34. Obrazują one sytuację przedsiębiorstwa „X” w dwóch kolejnych latach: n i n+1. Analizując zmiany, jakie zaszły w przedsiębiorstwie „X” na przestrzeni dwóch lat, możemy zauważyć, że poprawie (zwiększeniu) uległa rentowność sprzedaży, która z kolei spowodowała wzrost rentowności aktywów i w konsekwencji rentowności netto kapitałów własnych. Pozostałe wskaźniki relatywne, a wiaktywów i struktura kapitału, pozostały bez zmian.

Analizując dalej, należałoby się zastanowić, w jakich obszarach działalności przedsiębiorstwa „X” zanotowano wzrost efektywności skutkują ści sprzedaży. Oczywiście w pierwszej kolejności na przypuszczenie, że w obszarze operacyjnym, przez zwiększenie ści pomiędzy ceną a kosztami wytworzenia (zwiększenie m ogło to nastąpić:

34 A. Koź ski, W. Piotrowski: Zarządzanie. Teoria i praktyka. Warszawa: PWN

1996, s. 278.

cej wzrostem rentownosuwa się

rozpiętoarży). M

miń

h.

ników j

ływ na

kapita

ę

tr

ęc rotacja

kszo

udn

łasnych. h obszarłów w

135

Zysk netto (ZN)

Przychód netto (PN)

Aktywa (A)

Rentownośćsprzedaży (ZN/PN)

Rotacja aktywów(PN/A)

Rentowność aktywów(ZN/A)

Kapitał obcy (KO)

Kapitał łączny (KW)

Struktura kapitału(KO/KW)

Rentownośc nettokapitału własnego

(ZN/KW0)

/

/

*

/(1-struktura kapitału)

/

1) przez wzrost ceny, która nie wywołała spadku popytu, gdyż rotacja

2) i3) wystąpieniu powyższych zdarz

Faktycznie jest jednak inaczej, wzr ży nastąpił w y działalności finans ienia w roku n+1 po ktu dźwigni finansow takiego wniosku mo piero na podstawie an 1, na podstawie których sporządzono mod ie analizując modele z rys. 34. Podobnych trudności interpretacyjnych na ny w efektywnej stopie

ą wsz obszarów działalności przedsiębiorstwa na podstawie modelu przedstawionego na rys. 33 a wp kap e zysk netto jest odzwierciedleniem c w przedsiębiorstwie, w obszarze zarównofiskalnym. Natomiast prezentowany m ie wpływu działalności finansowej (oddziały i) i fiskalnej państwa.

au astosowanie lu

Rys. 33. Model piram

idy Du Ponta35

aktywów nie uległa zmianie, przez obniżenie kosztów wytworzendzięki

a, eń jednocześnie. ost rentowności sprzeda

wyniku poprawzytywnego efe

owej i wystąpej. Jednak do

żemy dojść do alizy danych zawartych w tab. 3ele przedstawione na rys. 34, a n

stręczają zmiaKłopoty z identyfikacj

podatku dochodowego. ystkich

ływających na rentowność netto itału własnego wynikają z faktu, żałokształtu działań podjętych operacyjnym, finansowym, jak i odel nie przedstawia należyc

wania dźwign W odpowiedzi na te niedoskon

tor widzi większe załości zaprezentowanego modelu praktyczne innego mode

35 Por.: E. F. Brigham: op. cit., s. 82; R. Borowiecki: Efektywność przedsięwzięć

zwojowych. Kraków: Fogra 1996, s. 60; M. Sierpińska, T. Jachna: op. cit., s. 107; A. Koźmiński, W. Piotrowski: op.cit., s. 280. ro

136

przedstawioneg a . e n ąfinanso j, jak i podatków dochodowych36

o n rys 35, kspo uj cego działanie zarówno dźwigni we .

Przychód n to48 00

et0

Zysk n2 4

etto60

Aktywa35 000

Rentownośćsprzedaży

5,1%

Rota ktywów7

cja a1,3

Rentownośćaktywów

7,0%

Kapit15 00

ał obcy0

Kapit35

ał łą 00

czny0

Struktura k0,4

apitału3

Rekapi

n o ettoego

towntału w

12,

ść nłasn3%

/

/.

/

/(1-struktura kapitału)

Ro

k n

Przy6chód ne0 000

tto

Zysk netto3 440

Ak43 75

tywa0

Rentowrze5,7

nodaż%

śćysp

Rotacja a1,3

ktyw7

ów

Rentowntywó

ośćak w

7,9%

Kapitał obcy18 750

Kapitał łączny43 750

St ura kapitału0,43

rukt

Rekapi

ntotał

wnou wł13,8

ść oas o

nettneg

%

/

/.

/

/(1-struktu pitału)

zedsiębiorstwa „X” w dw ch a ana oc o l

ło: opracowa ł

ra ka

Rok n+1

Rys. 34. Sytuacja p

r

óch kolet

ne

jnych lataa .

nalizowza pomŹ

ą m de u Du Ponie wród n as

a e36 Z

nośaro

ob. T Materiaani

. Dudycz:

przeds

Ocen f n dy R ci

od

ektyw ośestruktu 19

ci

98

p

.

rzedsiry

ębij

orstwa a

prp

zopr

y poa

mocy piraa efekt

miwnośrentow

gospci.w

ły z konferencji; , Kra

„kó

zac w ya w iębiorstwie” w

137

T ” abela 31. Dane przedsiębiorstwa „XRok Lp. Wyszczególnienie n n+1

1 Przychód 48 000,0 60 000,0 2 Koszty uzyskania przychodu 41 000,0 51 250,0 3 Zysk operacyjny (EBIT) 7 000,0 8 750,0 4 Odsetki 3 150,0 3 375,0 5 Zysk brutto 3 850,0 5 375,0 6 Podatek 1 3 1 86,0 935,0 7 Zysk netto 2 46 3 4,0 440,0 8 Marża operacyjna (1–koszty/przychód) 14,58 14% ,58% 9 Kapitał własny 20 0 2500,0 000,0

10 Kapitał obcy 15 000,0 18 750,0 11 Kapitał łączny=Aktywa 35 000,0 43 750,0 12 Koszt kapitału obcego 21% 18% 13 Podatek dochodowy 36% 36% 14 Kapitał obcy/kapitał własny 0,75 0,75 15 Kapitał obcy/kapitał łączny 0,43 0,43 16 Rotacja aktywów 1,37 1,37 17 Rentowność operacyjna 20,0% 20,0% 18 Rentowność brutto kapitału własnego 19,3% 21,5% 19 Rentowność netto sprzedaży 5,1% 5,7% 20 Rentowność netto aktywów 7,0% 7,9% 21 Rentowność netto kapitału własnego 12,3 1% 3,8% Ź

ródło: opracowanie własne.

Model przedstawiony na rys. 35 posiada tę przewagę nad prezentowanym wcześniej modelem Du Ponta, że wyraźnie przedstawia mechanizm działania dźwigni finansowej oraz dzieli przedsiębiorstwo na trzy podstawowe obszary działalności, a mianowicie: obszar operacyjny, finansowy i fiskalny (w zakresie podatku dochodowego). Układ tego modelu pokrywa się także z układem obowiązującego aktualnie rachunku wyników.

Dokonując analizy rentowności przedsiębiorstwa „X” za pomocą proponowanego modelu (rys. 36), można wyraźnie zauważyć, w jakich obszarach nastąpiła poprawa efektywności i jaki skutek wywarła ona na końcową rentowność. A więc widać, że jakkolwiek zmianie uległy takie parametry, jak: sprzedaż, zysk operacyjny, kapitał własny, kapitał obcy, kapitał łączny, to jednak w obszarze operacyjnym wszystkie relatywne mierniki efektywności pozostały bez zmian i rentowność operacyjna w

138

obydwu lataobcego przewyefekt dpomniejszy

ch wynosiła 20%. Jednak w roku n efektywny koszt kapitału ższał rentowność operacyjną, a więc wystąpił negatywny

źwigni finansowej, który w połączeniu ze strukturą kapitałowął rentowność operacyjną, w konsekwencji więc rentowność

brutto była mniejsza od operacyjnej.

Efektywny koszt kego

apitałuobc

Efekt dżwigni finansowej

Rentownoskapitałów

ć operac łączn

yjnaych

Kapitał własny

Kapitał obcy

Rentownosć operacyjnasprzedaży

Zysk operac IT)yjny (EB

Sprzedaż

Szybkosć obrotu kapitałułącznego

Rentowność nettokapitału własnego

Współczynnik zatrzymaniazysku (1-T)

Rentowność brutto kapitałuwłasnego

Rentowność operacyjnakapitałów łącznych

Oddziaływanie dźwignifinansowej

Kapitał łączny

Struktura kapitału

Działalność finansowa

Działalność operacyjna

Fiskalizm państwa

/

_

•

=

=

+

•

/

/•

Rys. 35. Schemat proponowanego modelu do badania rentowności kapitałów

własnych Źródło: T. Dudycz, op.cit..

139

Efektywny koszt kapitałuobcego

21%

Efekt dżwigni-1

finansowej%

Rentownosć operacyjnakapitałów łącznych

20%

Kapitał własny20 000

Kapitał obcy15 000

Rentownosć osprzed

14,6%

peracyjnaaży

Zysk operacyjny (EBIT)7 000

Sprzedaż48 000

Szybkosć obrołączne

1

tu go

kapitału

,37

Rentowno kaść netto własnego12

pitału

,32%

Współczynzy

nik zatrzymansku (1-T)

64%

ia

Rentownowść brutto kapitłasnego19,25%

ału

Rentown akapita

ość operacyjnłów łącznych20%

Oddziałfi

ywanie dźwigninansowej-0,75%

Kapitał łączny35 000

Struktura k0,7

apitału5

Dz

Dz

iał

iał

alność finansowa

alność operacyjna

Fiskalizm państwa

/

_

•

=

=

+

•

/

/•

Rok n

Efek szto

tywny koobceg

18

kapitału

%

Efekt dżwigni fi2%

nansowej

R

Zys yjn50

y (EBIT)

entk

ownosćapitałów

20

operacyjna łącznych%

Kapitał25

własny000

ny

Kapita18

ł obcy750

Rentownosć opsprzedaż

14,6%

ery

acyjna

k operac8 7

Sprze60 0

da00

ż

Szybkosć obrotłączneg

1

u ko

apitału

,37

Rentownośćwłas13

netne

to kapitaługo

,76%

Współczynnik zatrzzysku (1-T

64%

ymania)

Rentowność bruttowłasnego

21,50%

kapitału

Rentowność operkapitałów łączn

20%

acyyc

jnah

Oddziaływanie dfinansowej

1,5%

źwigni

Kapitał 43 7

łącz50

/

_

/

/

Struktura ka0,75

pitału

Działalność finansowa

Działalność operacyjna

Fiskalizm państwa

•

=

+

=

•

•

Rok n+

pomocą nowego m

1

. a oRys 36. Ocena efektywności przedsiębiorstwa „X” z

Źródło: T. Dudycz: op. cit.delu

140

Przykład analizy przyczynowej rentowności kapitałów własnych przykładowego przedsiębiorstwa „Hurt” z wykorzystaniem modelu

kiego postępowania jest ujmowanie w

przedstawionego na rys. 35 pokazano na rys. 37. Dane do analizy pochodzą ze sprawozdań finansowych tego przedsiębiorstwa przedstawionych w tab. 33 i 34. Analizę przeprowadzono, uwzględniając wszystkie zdarzenia, jakie wywarły wpływ na zysk netto przedstawiony w sprawozdaniach. Konsekwencją taprzychodach operacyjnych zarówno zysków nadzwyczajnych, przychodów finansowych (które traktowane są jako przychody z aktywów finansowych), jak i pozostałych przychodów operacyjnych. Poszczególne pozycje ujmowane w analizie uzyskano w następujący sposób:

Tabela 32. Sposób obliczania informacji na potrzeby analizy rentowności

Kategoria Pozycje ze sprawozdań wykorzystywane do obliczeń

EBIT (zysk przed poniesieniem kosztów pozyskania kapitałów obcych i przed opodatkowaniem)

Suma: zysku brutto, odsetek uzy-skanych i pozostałych kosztów finansowych

Sprzedaż (wszystkie przychody, które przyczyniły się do uzyskania zysku netto)

Suma: przychodów ze sprzedaży, pozostałych przychodów operacy-jnych, przychodów finansowych, zysków nadzwyczajnych

Kapitał łączny Suma pasywów

Kapitał własny Ujmowany w pasywach kapitał własny

Kap ł obcy Różnica między kapitałem łącznym i własnym

ita

Efektywny koszt kapita ch stosunek kosztów pozyskania kapitałów

łu obcego Wyrażony w procenta

obcych (odsetki uzyskane i pozo-stałe koszty finansowe) do kapi-tałów obcych

(1–T)⋅100% (współczynnik zatrzymania zysku)

T – stopa opodatkowania: stosu-nek obowiązkowych obciążeń wy-niku finansowego do zysku brutto

Źródło: opracowanie własne.

141

3. „Hurt” 1997

Bilans przedsiębiorstwa AKTYWA 1998

A. Majątek trwały 62 986,49 626 227,92 I. Wartości niemat 2 69erialne i prawne 1,68 74 949,28 Inne wartości n 2 69iematerialne i prawne 1,68 74 949,28 Zaliczki na poc nych zet wartości niematerialnych i praw - - II. Rzeczowy mają 60 29tek trwały 4,81 551 278,64 Grunty własne - - Budynki i budowle - 396 311,00 Urządzenia tec 2 44hniczne i maszyny 2,84 2 076,60 Środki transpor 57 85tu 1,97 149 284,48 Pozostałe środki trwałe - 3 606,56 III. Finansowy majątek trwały - - IV. Należności długoterminowe - -B. Majątek obrotow 3 573 48y 4,72 6 104 841,54 I. Zapasy 1 046 099,98 1 775 438,67 Materiały 2 111,52 12 716,42 Półprodukty i produkty w toku - - Produkty gotowe - - Towary 1 043 988,46 1 566 639,61 Zaliczki na poc -zet dostaw 196 082,64 II. Należności i ro 1 974 178,69szczenia 4 134 917,24 Należności z ty 1 208 772,98tułu dostaw i usług 3 524 030,23 Należności z ty ń społecznych

3 409,10tułu podatków, dotacji i ubezpiecze 9 013,00

Pozostałe nale 761 996,61żności 601 874,01 Należności doc -hodzone na drodze sądowej - III. Papiery wartoś -ciowe przeznaczone do obrotu - Udziały lub akc -je własne do zbycia - Inne papiery w -artościowe - IV. Środki pieniężn 53 206,05 19e 5 4 485,63 Środki pieniężn 6 298,99e w kasie 6 673,70 Środki pieniężn 546 907,06 15e w banku 3 773,49 Inne środki pien - 3ieżne (weksle,czeki obce) 4 038,44C. Rozliczenia mię 19 894,67dzyokresowe 4 791,91 Czynne rozlicz 19 894,67enia międzyokresowe kosztów 4 791,91 Inne rozliczenia - międzyokresowe -SUMA AKTYWÓW 3 656 365,88 6 735 861,37

Źródło: opracowanie własne.

PASYWA 1997 1998

A. Kapitał (fundusz) własny 1 377 1 94,86 592,7 1 893 1 I. Kapitał (fundusz) podstawowy 630 00 00,00 100, 630 1

II. Należne, lecz nie wniesione wkłady na pockapitału

podstawowego

ze - - t

III. Kapitał (fundusz) zapasowy 6 08 90,08 590, 6 5 IV. Kapitał (fundusz) rezerwowy z aktualizacji wyceny 10 21 99,21 299, 10 2 V. Pozostałe kapitały (fundusze) rezerwowe - - VI. Nie podzielony wynik finansowy z lat ubiegłych (+,-) 210 92 36,29 270, 644 7 Zysk (wielkość dodatnia) 210 92 36,29 270, 644 7 Strata (wielkość ujemna) - - VII. Wynik finansowy netto roku obrotowego 520 50 69,28 332, 601 4 Zysk netto (wielkość dodatnia) 520 332,50 69,28 601 4 Strata netto (wielkość ujemna) - - B. Rezerwy - - C. Zobowiązania długoterminowe 700 000,00 00,00 756 8 Długoterminowe pożyczki, obligacje i inne papiery wartościowe

- 156 800,00

Długoterminowe kredyty bankowe 700 000,00 00,00 600 0 Pozostałe zobowiązania długoterminowe - - D. Zobowiązania krótkoterminowe i fundusze specjalne 1 578 754,82 4 74,09 082 6 I. Zobowiązania krótkoterminowe 1 573 963,22 4 12,49 076 7 Pożyczki, obligacje i papiery wartościowe - - Kredyty bankowe - - Zaliczki otrzymane na poczet dostaw - - Zobowiązania z tytułu dostaw i usług 1 551 408,45 4 00,38 034 9 Zobowiązania wekslowe - - Zobowiązania z tytułu podatków, ceł, ubezpieczeń społecznych

22 283,83 83,31 39 8

Zobowiązania z tytułu wynagrodzeń - 28,80 1 9 Pozostałe zobowiązania krótkoterminowe 270,94 - II. Fundusze specjalne 4 791,60 61,60 5 9

ych 92,42 E. Rozliczenia międzyokresowe i przychody przyszłokresów

18,35 3 1

Bierne rozliczenia międzyokresowe kosztów - - Przychody przyszłych okresów 18,35 92,42 3 1

3 656 365,88 6 61,37 735 8SUMA PASYWÓW

Tabela 3

142

Tabela 34. Rachunek wyników przedsiębiorstwa „Hurt” RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT 1997 1998

A . Przychody ze sprzedaży i zrównane z nimi 13 454 ,78 24 019 701,41 128 I. Przychody ze sprzedaży produktów ,35 34 501,18 2 671 II. Przychód ze sprzedaży towarów i materiałów 13 451 ,43 23 985 200,23 457 III. Zmiana stanu produktów (zwiększanie wartości +, zmniejszanie wartości -)

- -

IV. Koszt wytworzenia świadczeń na własne potrzeby jednostki - - A. Koszty działalności operacyjnej 12 582 249,25 22 493 745,71 I. Wartość sprzedanych towarów i materiałów w cenie zakupu (nabycia) 11 702 592,74 20 963 102,17 II. Koszt wytworzenia sprzedanych produktów - - III. Koszty sprzedaży - - IV. Koszty ogólnego zarządu - - V. Koszty ogółem (wg rodzaju) 879 656,51 1 530 643,54 B. Zysk ze sprzedaży 871 879,53 1 525 955,70 C. Pozostałe przychody operacyjne 53 963,70 70 372,12 I. Przychody ze sprzedaży składników majątku trwałego 41 557,30 48 024,10 II. Dotacje - - III. Pozostałe przychody operacyjne 12 406,40 22 348,02 C. Pozostałe koszty operacyjne 57 322,94 84 019,07 I. Wartość sprzedanych składników majątku trwałego 39 726,40 45 583,30 II. Pozostałe koszty operacyjne 17 596,54 38 435,77 D. Zysk na działalności operacyjnej 868 520,29 1 512 308,75 E. Przychody finansowe 283 523,19 236 042,12 I. Dywidendy z tytułu udziałów - - w tym od jednostek zależnych i stowarzyszonych - - II. Odsetki uzyskane 283 523,19 224 066,73 III. Pozostałe - 11 975,39 E. Koszty finansowe 386 848,62 901 211,04 I. Odpisy aktualizujące wartość finansowego majątku trwałego oraz krótkoterminowych papierów wartościowych

- -

II. O etki do zapłacenia ds 329 954,44 825 712,69 III. P ostałe 56 894,18 75 498,35 ozF. Zysk brutto na działalności gospodarczej 765 194,86 847 139,83 G. Zyski nadzwyczajne - - G. Straty nadzwyczajne - - H. Zysk brutto 765 194,86 847 139,83 I. Obowiązkowe obciążenia wyniku finansowego 244 862,36 245 670,55 I. Podatek dochodowy od osób prawnych i fizycznych 244 862,36 245 670,55 II. Inne obowiązkowe obciążenia - - J. Zysk netto 520 332,50 601 469,28

Źródło: opracowanie własne.

143

k ]

Współ a z

Rentow u w

cy [KO]

ura k tu 666,51 wł K ny [KW]

Oddzia ow 77 źw nso 194,86 ,0 ść o 79 ent eracyjna KŁ

źwi ow 1, t d 6%1 t k [i wn pitału obcego

6, 1%

EBI EBIT

no da 52 ow ze 1 748 350,87 Re o na rz per Ł % Sprzedaż

,5 ść 91 96 ko 24 326 115,65 łą Kapitał łączny [KŁ]

56 6 735 861,37

Kapitał ob

4 842 apitał włas

1 893 owność op

25,9y koszt ka

18,6

1998

R

Efekty

ra kapita

2,5

źwigni fi

7,35

ność spr

7,19ść obrotu

3,61

łu

6

nansowej

%

daży

Struk

Efek

Rent

Szyb

19

ej

ży

97

Kapit

2 2 Kapitał

1 3 Rentowno

3Efektywny kosz

1

1 1 Sp

13 7 Kapitał

3 6

Rentowność n

3

czynnik

6

ność br

5

ływnie d

24

ntowność

31

etto kapitał

7,77%

zatrzymani

8,00%

utto kapitał

5,55%

źwigni finans

4%

peracyj

1%

u własnego

a zysku

u własnego

ej

KŁ

Re

Ws

Re

Od

Re

ntow

półcz

ntow

działy

ntow

ność n

31,

ynnik

71,

ność b

44,

wnie d

18,

ność o

25,

etto kapitał

77%

zatrzymani

00%

rutto kapitał

75%

igni fina

%

acyjna K

%

u własnego

ysku

łasnego

wej

ał obcy [KO]

78 773,17 asny [KW]

592,71 peracyjna KŁ

51%apitału obcego

98%

T

043,48 edaż

615,67 czny [KŁ]

365,88

Strukt

Efekt d

Rentow

Szybko

apitału

1,65

gni finans

4,53%

ść sprze

8,35%obrotu

3,77

. f cj p si r

d c ni asstwaębiorzedania

ne. onowe wł

unkowa

a ocenało: opra

37. KompleksowŹró

Rys

144

W latach 1997–1998 rentowność kapitałów własnych przedsiębior- „Hurt” spadła z 37,7stwa 7 do 31,77%, czyli o 6%. Do tego spadku

1) s łów łącznych z 31,51 do 25,96%

2) s i finansowej z 24,04 do

e obciążeń podatkowych z 32 do 29% w

wyżej czynników.

rento łu. Spadek

prze rstwo, uległa obniżeniu, co jest wynikiem większej dynamiki

rosn biorstwa zmuszone są często do nie

uzys można uzyskać po wnikliwszych analizach.

uzysbyć wynikiem szybszej dynamiki zapotrzebowania na kapitał

tak wtedy, gdy pogorszeniu ulega gospodarka zapasami i należnościami

niż nia płynności. Jeżeli chodzi o

do świadomego wydłużenia kredytu

ek pozytywnego oddziaływania dźwigni finansowej jest

uleg ć operacyjna kapitałów łącznych

jakim

mim kapitały obce w 1998 r. są 2,56 razy większe

oddz ć, że tak duże

finan

pozy 5% spowodował

przyczyniły się następujące czynniki: padek rentowności operacyjnej kapita

(o 5,55%), padek pozytywnego oddziaływania dźwign

18,79% (o 5,25%). Natomiast zmniejszeni

pewnym stopniu zneutralizowało negatywne oddziaływanie wymienionych

Ad 1. Spadek rentowności operacyjnej jest wynikiem zarówno spadku wności sprzedaży, jak i szybkości obrotu kapita

rentowności sprzedaży oznacza, że przeciętna marża, jaką uzyskiwało dsiębio

kosztów niż przychodów. Należy mieć na uwadze, że w warunkach ącej konkurencji przedsię

podnoszenia cen mimo istniejącej inflacji. Szczegółowe informacje o przyczynach spadającej marży, jaką

kuje przedsiębiorstwo, Natomiast spadek szybkości obrotu kapitału oznacza, że przedsiębiorstwo

kuje mniejszą sprzedaż z jednostki zaangażowanego kapitału. Może to

zaangażowany w majątku obrotowym niż dynamika sprzedaży. Dzieje się

oraz gdy przetrzymuje się na rachunku bieżącym nadmierną ilość gotówki wynikałoby to z potrzeby utrzyma

gospodarkę należnościami, to ich ponadproporcjonalny wzrost w stosunku przychodów może być wynikiem

kupieckiego udzielanego odbiorcom, traktowanego jako forma zachęty. Ad 2. Spad

wynikiem słabszego efektu dźwigni finansowej. Efekt dźwigni finansowej ł obniżeniu, gdyż spadła rentownoś

(przyczyny jej spadku opisano powyżej) oraz wzrósł efektywny koszt, po przedsiębiorstwo pozyskiwało kapitały obce.Wzrost zadłużenia wzmacnia oddziaływanie efektu dźwigni, jednak

o jego dużego wzrostu (od kapitałów własnych) nie zrekompensowało ono negatywnego

iaływania spadku efektu dźwigni. Należy nadmienizadłużenie przedsiębiorstwa stanowi źródło dosyć dużego ryzyka

sowego. Spadek rentowności operacyjnej kapitałów łącznych o 5,55% i

tywnego oddziaływania dźwigni finansowej o 5,2

145

spadek rentowności b (5,55% + 5,25% = 10,8%) i gdyby nie zmniejszenie się obciążeń podatkowych, rentowność

rentowność kapitałów własnych

Przeprowadzona analiza przyczynowa rentowności kapitałów własnych z wykorzystaniem modelu zależ ci zed wi go a rys. 35 uwzględnia c z ń ie a n ń wynik przedsiębior d tó cj za e spr zd ch fin ją k d ń c k losowym ągły z i proces c m d l i gos dar , jak n y y z a n re m zal ne ozosta o i tó e jn cz e przychody finansowe nie wynikaj z w in w W w zdarzeń sk net ż ć i o a n ia e j isto na ciej nie o w o zTa ob wny ch e z n n ta osprawnoś arządza p s r z k ż cel je iekiedy p d iz z g a p tyc dar W taki p ż i k o z e wp om anych j n rz li iu c te i nie dn analiz n z ni c r

W ystywa o m i m a ś ł zar ęb w orentowno lecz r ie y n one niezastąp m na i w o kprzedsięb wa.

6.4. Ocena sprawno łania

ce zarządzanie majątkiem przedsiębiorstwa, w praktyce wy s ę szereg wskaźników pokazujących relację efektów w pos i aży czy zysku do różnych składników majątku przedsięb . Wartość nominalna tych wskaźników najczęściej nie sta i informacji z punktu widzenia zarządu, dopiero śledzenie zm ty ników w czasie, jak również porównywanie ich z

nalogicznymi wskaźnikami przedsiębiorstw działających w tej samej ranży pozwala wyciągać wnioski o tendencjach występujących w

przedsiębiorstwie i potencjalnych możliwościach poprawiania przedstawianych relacji.

rutto kapitału własnego o 10,8%

netto wynosiłaby 30,43% (68% z 44,75%). Jednak mniejsze obciążenia podatkowe spowodowały, że końcowa wyniosła 31,77% (71% z 44,75%).

noś pr sta one nałoks tałt zdarze , jak wyw rły wpływ a ko cowystwa. Je nak niek re pozy e wart w

awo ania ansowych ujmu efe ty z arze o hara terze i nieci m (t n. n e są em iągły w ziała nośc

po czej) p.: z ski i strat nad wycz jne, iektó ele entyicza do p łych przych dów kosz w op racy ych y wr szcie

ące akty ów f anso ych. pły tychna zy to mo e by niek edy d ść w żny, atom st z swe

ty jczęś są one dobrą p dsta ą do progn z na przys łość. kże iekty arakt r tych zdar eń nie powi ien z ieksz łcać ceny

ci z nia rzed iębio stwem. W wiąz u z powy szymowe st n prze rowa zanie anal y be uwz lędni nia w ływuh z zeń. m wy adku nale y najp erw s oryg wać ysk n tto oływ awi pozyc i, a następ ie p y ob czan inny h ka gorizbę ych w ie również ie uw ględ ać ty h zda zeń.

ykorz nie pisanych odel (pira id z leżno ci) u atwiaządom przedsi iorst nie tylk śledzenie zmian analizowanej

ści, ównież śledzen prz czyn tych zmia . Sąiony rzędz em komplekso ej ceny fun cjonowania iorst

ści dzia

O niając korzy tuje sitac sprzed

iorstwanow istotnej ian ch wskaź

ab

146

Dominującą grupę stanowią wskaźniki rotacji poszczególnych składników majątkowych. Wskaźnik obrotu aktywami

aktywów stan średnisprzedażW aktywamiobrotu =

Wartość informacyjna tego wskaźnika jest zbieżna z wartością

wskaźnika obrotu kapitału – wzór (64), gdyż kapitał łączny, czyli suma pasywów, pokrywa się z aktywami. Pokazuje on, na ile każda jednostka pieniądza zaangażowana w majątku przyczynia się do wypracowania sprzedaży. A więc wzrost tego wskaźnika oznacza lepsze wykorzystanie majątku. Analizując ten wskaźnik, należy mieć na uwadze, że przedsiębiorstwa generujące niską marżę brutto, jak np. hurtownie, będą miały ten wskaźnik korzystniejszy, niż przedsiębiorstwa uzyskujące wysoką marżę. W związku z tym dopiero porównanie tego wskaźnika z analogicznym z przedsiębiorstw o podobnym profilu działalności pozwala ocenić, na ile nasze przedsiębiorstwo efektywnie wykorzystuje posiadany majątek. Także śledzenie zmian w czasie dostarcza informacji o zmianach w efektywnym wykorzystaniu majątku. W liczniku tego wskaźnika można ujmować sprzedaż zarówno netto, jak i brutto. Jednak zaleca się raczej brać netto, gdyż, po pierwsze, w sprawozdaniach finansowych sprzedaż jest ujmowana netto, a po drugie, ujmowanie sprzedaży brutto stwarza niebezpieczeństwo, że na wartość tego wskaźnika będą miały wpływ różne stawki podatku VAT poszczególnych wyrobów. Wskaźnik rotacji majątku trwałego

trwałych środków stan średnisprzedażW trwałegomajątku rotacji =

Majątek trwały decyduje o zdolnościach produkcyjnych

przedsiębiorstwa. Oczywiście na podstawie wartości tego majątku trudno wnioskować o zdolności produkcyjnych, jednak korelacja jest duża. W związku z tym wzrost tego wskaźnika oznacza lepsze wykorzystywanie tych zdolności, natomiast spadek – gorsze. Wielkość tego wskaźnika uzależniona jest także od struktury tego majątku. Im większy udział w majątku trwałym będzie miał majątek produkcyjny, tym większej można oczekiwać sprzedaży z każdej zaangażowanej w nim jednostki pieniężnej.

147

obrotowegomajątku stan średnisprzedażW obrotowegomajątku rotacji =

Majątek obrotowy z punktu widzenia przedsiębiorstwa jest „złem

koniecznym”. To znaczy najlepiej byłoby, gdyby jego stan zbliżał się do zera, jednak nierytmiczność dostaw surowców i materiałów wymusza utrzymywanie zapasów, konkurencja na rynku przyczynia się do stosowania zachęt finansowych w postaci przedłużonych terminów płatności, których owocem są należności, i w końcu środki pieniężne utrzymywane w kasie czy też na rachunkach bieżących to pieniądz źle zaangażowany, jednak nierytmiczność wpływów i wydatków zmusza przedsiębiorstwo do ich utrzymywania jako „pogotowia kasowego”. Majątek obrotowy rodzi zapotrzebowanie na kapitały do jego sfinansowania, natomiast każde przedsiębiorstwo ma określone koszty pozyskania kapitałów. Z powyższych względów dobrze jest, gdy ilość majątku obrotowego na zrealizowanie jednostki sprzedaży jest jak najmniejsza. Wartość nominalna tego wskaźnika ma charakter indywidualny dla każdego przedsiębiorstwa, jednak śledzenie w czasie jego wartości pozwoli ocenić, czy ulega ona poprawie, czy też pogorszeniu.

148

LITERATURA [1] Bednarski L., Borowiecki R., Duraj J., Kurtys E., Waśniewski T.,

Wersty B.: Analiza ekonomiczna przedsiębiorstwa. Wrocław: Wyd. AE we Wrocławiu 1996.

[2] Bednarski L., Waśniewski T.: Analiza finansowa w zarządzaniu przedsiębiorstwem. Warszawa: FRRwP 1996.

[3] Bień W.: Ocena finansowa efektywności spółek prawa handlowego. Warszawa: SKwP 1992.

[4] Borowiecki R.: Efektywność przedsięwzięć rozwojowych. Kraków: Fogra 1996.

[5] Brigham E. F.: Podstawy zarządzania finansami. Warszawa: PWE 1996.

[6] Czekaj J.: Dresler Z.: Podstawy zarządzania finansami firm. Warszawa: PWN 1995.

[7] Davies D.: Sztuka zarządzania finansami. Warszawa: PWN 1993. [8] Dębski W.: Zarządzanie finansami. Warszawa: CIM 1996. [9] Dobbins R., Frąckowiak W., Witt S.F.: Praktyczne zarządzanie

kapitałami firmy. Poznań: PAANPOL 1992. [10] Dobija M.: Rachunkowość zarządcza i controlling. Warszawa: PWN

1997 [11] Dudycz T.: Analiza czynników kształtujących ryzyko wewnętrzne

przedsiębiorstwa, Materiały z konferencji: „Przedsiębiorstwo na rynku kapitałowym”, Łódź 1998.

[12] Dudycz T.: Ocena efektywności przedsiębiorstw przy pomocy piramidy rentowności. Materiały z konferencji: „Restrukturyzacja a poprawa efektywności gospodarowania w przedsiębiorstwie”, Kraków 1998.

[13] Dudycz T.: Statyczne i dynamiczne ujęcie wspomagania operacyjnego. Zeszyty Teoretyczne Rady Naukowej, t XXXVI, Warszawa 1996.

[14] Duraj J.: Analiza ekonomiczna w przedsiębiorstwie. Warszawa: PWE 1992.

[15] Fraser D. R., Fraser L. M.: Ocena wyników działalności banku komercyjnego: analiza finansowa. Warszawa: ZBP 1996.

[16] Gabrusewicz W., Kamela–Sowińska A., Poetschke H.: Rachunkowość zarządcza. Poznań: Wyd. AE w Poznaniu 1996.

[17] Grzybowski W.: Ryzyko w procesie podejmowania decyzji. Lublin: Wyd. UMCS 1976, s.8

[18] Jajuga K., Kuziak K., Markowski P.: Inwestycje finansowe. Wrocław: Wyd. AE we Wrocławiu 1997.

[19] Jaruga A. i in.: Rachunkowość dla menedżerów. Łódź: RAFIB 1994.

149

[20] Jog V., Suszyński C.: Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa. Warszawa: CIM 1993.

[21] Kawa M.: Autodynamizm rachunkowości. Zeszyty Teoretyczne Rady Naukowej, t. XXVII, Warszawa 1994.

[22] Kiziukiewicz T.: Rachunkowość i sprawozdwaczość finansowa w małych firmach. Wrocław: EKSPERT 1997.

[23] Koźmiński A., Piotrowski W.: Zarządzanie Teoria i Praktyka. Warszawa: PWN 1996.

[24] Krzysztofiak M., Urbanek D.: Metody statystyczne. Warszawa: PWN 1975.

[25] Marcinek K.: Finansowa ocena przedsięwzięć inwestycyjnych przedsiębiorstw. Katowice: Wyd. AE w Katowicach 1996.

[26] Myddelton D.: Rachunkowość i decyzje finansowe. Warszawa: PWE 1996.

[27] Peridon L., Steiner M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung. München: Verlag Franz Vahlen 1993.

[28] Pogodzińska–Mizdrak E.: Traktat Fra Luca Paciolego – jego autentyczność i znaczenie. Zeszyty Teoretyczne Rady Naukowej, t. XXIX, Warszawa 1994.

[29] Sawicki K.: Problem funkcji i rozwoju rachunkowości jednostek gospodarczych. Zeszyty Teoretyczne Rady Naukowej, t. XVIII, Warszawa 1994.

[30] Siegel J., Shim J., Hartman W.: Przewodnik po finansach. Warszawa: PWN 1995.

[31] Sierpińska M., Jachna T.: Ocena przedsiębiorstw według standardów światowych. Warszawa: PWN 1993.

[32] Sierpińska M., Wędzki D.: Zarządzanie płynnością finansową. Warszawa: PWN 1997.

[33] Siwoń B.: Jak sterować rentownością przedsiębiorstwa. Warszawa: PWN 1994.

[34] Szczepaniak J.: Ocena przedsiębiorstw na podstawie sprawozdań finansowych. Łódź: EKORNO 1992.

[35] Walczak M.: Analiza finansowa w procesie sterowania przedsiębiorstwem. Warszawa: SKwP 1992.

[36] Walczak M.: Prospektywna analiza finansowa w przedsiębiorstwie. Warszawa: PWE 1998.

[37] Waśniewski T., Skoczylas W.: Analiza finansowa przedsiębiorstwa − problemy, przykłady, zadania. Warszawa: FRR 1994.

[38] Zarzecki D.: Możliwości wykorzystania modelu oceny korzyści restrukturyzacyjnych w zarządzaniu przedsiębiorstwem. Materiały z konferencji: „Restrukturyzacja a poprawa efektywności gospodarowania w przedsiębiorstwie”, Kraków 1998.

150

TABLICA STATYSTYCZNA

Powierzchnia pod krzywą normalną określona odchyleniem od średniej mierzonym

w jednostkach odchylenia standardowego ii z

x=

σ.

Ogólna powierzchnia = 1,0000000000

ii zx

=σ

,00 ,01 ,02 ,03 ,04 ,05 ,06 ,07 ,08 ,09

0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,0 2,1 2,2 2,3 2,4 2,5 2,6 2,7 2,8 2,9

,0000 ,0398 ,0793 ,1179 ,1554 ,1915 ,2257 ,2580 ,2881 ,3159 ,3413 ,3643 ,3849 ,4032 ,4192 4332 ,4452 ,4554 ,4641 ,4713 ,4772 ,4821 ,4861 ,4893 ,4918 ,4938 4953 ,4965 ,4974 ,49,81

,0040 ,0438 ,0832 ,1217 ,1591 ,1950 ,2291 ,2612 ,2910 ,3186 ,3438 ,3665 ,3869 ,4049 ,4207 ,4345 ,4463 ,4564 ,4649 ,4719 ,4778 ,4826 ,4864 ,4896 ,4920 ,4940 ,4955 ,4966 ,4975 ,4982

,0080 ,0478 ,0871 ,1255 ,1625 ,1985 ,2324 ,2642 ,2939 ,3212 ,3461 ,3686 ,3888 ,4066 ,4222 ,4357 ,4474 ,4573 ,4656 ,4726 ,4783 ,4830 ,4868 ,4898 ,4922 ,4941 ,4956 ,4967 ,4976 ,4982

,0102 ,0517 ,1910 ,1293 ,1664 ,2019 ,2357 ,2673 ,2967 ,3228 ,3485 ,3708 ,3907 ,4082 ,4236 ,4370 ,4484 ,4582 ,4664 ,4732 ,4788 ,4834 ,4871 ,4901 ,4925 ,4943 ,4957 ,4968 ,4977 ,4983

,0160 ,0557 ,0948 ,1331 ,1700 ,2054 ,2389 ,2704 ,2995 ,3264 ,3508 ,3729 ,3925 ,4099 ,4251 ,4382 ,4495 ,4591 ,4671 ,4738 ,4793 ,4838 ,4875 ,4904 ,4927 ,4945 ,4959 ,4969 ,4977 ,4984

,0199 ,0596 ,0987 ,1368 ,1736 ,2088 ,2454 ,2734 ,3023 ,3289 ,3531 ,3749 ,3944 ,4115 ,4265 ,4394 ,4505 ,4599 ,4678 ,4744 ,4798 ,4842 ,4878 ,4906 ,4929 ,4946 ,4960 ,4970 ,4978 ,4984

,0239 ,0636 ,1026 ,1406 ,1772 ,2123 ,2454 ,2764 ,3051 ,3315 ,3554 ,3770 ,3962 ,4131 ,4279 ,4406 ,4515 ,4608 ,4686 ,4750 ,4803 ,4846 ,4881 ,4909 ,4931 ,4948 ,4961 ,4971 ,4979 ,4985

,0279 ,0675 ,1064 ,1443 ,1808 ,2157 ,2486 ,2794 ,3078 ,3340 ,3577 ,3790 ,3980 ,4147 ,4292 ,4418 ,4525 ,4616 ,4693 ,4756 ,4808 ,4850 ,4884 ,4911 ,4932 ,4949 ,4962 ,4972 ,4979 ,4985

,0319 ,0714 ,1103 ,1480 1844 ,2190 ,2518 ,2823 ,3106 ,3365 ,3599 ,3810 ,3997 ,4162 ,4306 ,4429 ,4535 ,4625 ,4699 ,4761 ,4812 ,4854 ,4887 ,4913 ,4934 ,4951 ,4963 ,4973 ,4980 ,4986

,0359 ,0753 ,1141 ,1517 ,1879 ,2224 ,2549 ,2852 ,3133 ,3389 ,3621 ,3830 ,4015 ,4177 ,4319 ,4441 ,4545 ,4633 ,4706 ,4767 ,4817 ,4857 ,4890 ,4916 ,4936 ,4952 ,4964 ,4974 ,4981 ,4986

3,0 3,1 3,2 3,3 3,4 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 4,0 4,5 5,0

,49865 ,49903 ,4993129 ,4995166 ,4996631 ,4997674 ,4998409 ,4998922 ,4999277 ,4999519 ,4999683 ,4999966 ,49999997133

,4987 ,4991

,4987 ,4991

,4988 ,4991

,4988 ,4992

,4989 ,4992

,4989 ,4992

,4989 ,4992

,4990 ,4993

,4990 ,4993