Wiktor Zajkowski GAD - bankandcredit.nbp.pl · polegaj‹ca na wymianie mi«dzy bankami informacji...

Mija 10 lat dzia∏ania Zwiàzku Banków Polskich jako samorzàdowej organizacji

sektora bankowego. Celem dzia∏ania Zwiàzku jest reprezentowanie banków na

forum Sejmu, Rzàdu i NBP, zw∏aszcza poprzez uczestnictwo w pracach

legislacyjnych dotyczàcych sektora bankowego. Drugim celem jest organizowanie

wspó∏dzia∏ania banków na obszarach, gdzie wspó∏praca dominuje nad

konkurencyjnoÊcià, zw∏aszcza w dziedzinie systemu p∏atniczego, wymiany

informacji s∏u˝àcej ograniczaniu ryzyka, w szkoleniach, telekomunikacji.

Obecnie warto podkreÊliç trzy zagadnienia, które wydajà si´ g∏ównymi

wàtkami dzia∏alnoÊci Zwiàzku.

Jako pierwsze trzeba wymieniç ochron´ tajemnicy bankowej. W ciàgu 10 lat

dzia∏alnoÊci Zwiàzku - wbrew naszym staraniom - stale rozrasta∏a si´ lista instytucji majàcych dost´p do danych

obj´tych tajemnicà bankowà. Szczególnie niepokoi nas ustawa o przeciwdzia∏aniu wprowadzaniu do obrotu

finansowego Êrodków pochodzàcych z nielegalnych bàdê nieujawnionych êróde∏, wprowadzajàca nowe

instytucje, których dost´p do danych nie jest obj´ty jakàkolwiek kontrolà. Przedmiotem dyskusji jest tak˝e

sposób ochrony danych obj´tych tajemnicà bankowà, gdy czynnoÊci bankowe (bàdê ich cz´Êç) zlecane sà przez

banki innym podmiotom (outsourcing). ˚ywo dyskutowana jest kwestia dost´pu inwestorów strategicznych do

danych.

Drugim g∏ównym tematem jest uruchamiane w∏aÊnie Biuro Informacji Kredytowej. Dzia∏alnoÊç Biura,

polegajàca na wymianie mi´dzy bankami informacji o kredytobiorcach, powinna s∏u˝yç jednoczeÊnie bankom i

klientom. Bankom, gdy˝ dzi´ki Biuru b´dà mog∏y lepiej kontrolowaç ryzyko kredytowe. Klientom, gdy˝

dzia∏alnoÊç Biura sprawi, ˝e wiarygodni klienci przestanà byç dla banków postaciami anonimowymi, dzi´ki

czemu szybciej i taniej b´dà mogli uzyskaç kredyt.

Trzecim zagadnieniem absorbujàcym Zwiàzek jest ustawodawstwo konsumenckie, którego wprowadzenie

jest m.in. wywo∏ane koniecznoÊcià dostosowania si´ do norm unijnych, lecz nie tylko. Banki - jeÊli chcà byç

traktowane jako instytucje zaufania publicznego - muszà prowadziç dialog z ruchem konsumenckim i

eliminowaç ze swego dzia∏ania formy naruszajàce interes konsumentów. W pierwszej kolejnoÊci powinny

zapewniç przejrzystoÊç swojej oferty oraz stworzyç (i stale aktualizowaç) list´ praktyk zakazanych.

Andrzej Topiƒski

Prezes Zwiàzku Banków Polskich

1BANK I KREDYT marzec 2001 Od Redakcji

Andrzej Topiƒski

Wiktor Zajkowski GAD

mar

zec

2001

BANK I KREDYTBANK I KREDYT

WydawcaNarodowy Bank Polski, 00-919 Warszawa, ulica Âwi´tokrzyska 11/21,

telefony 653 20 77 (redaktor naczelny), 653 23 35 (zast´pca redaktora naczelnego), 653 25 71 (sekretarz redakcji), fax 653 13 21http://www.nbp.pl

Ko leg ium Redakcy jnePiotr Boguszewski, El˝bieta CzarnyRyszard Czerniawski, Dariusz Daniluk,Ryszard Kokoszczyƒski, Karol LutkowskiZofia Musia∏ (zast´pca redaktora naczelnego), Bogus∏aw Pietrzak (redaktor naczelny)Danuta Stasiak - Lipowska Iwona Stefaniak (sekretarz redakcji)

Pro jek t i sk ∏adDOCTORAD

DrukDrukarnia NBP

Prenumerata„RUCH” SA - wp∏aty na prenumerat´ przyjmu-jà: jednostki kolporta˝owe w∏aÊciwe dla miej-sca zamieszkania lub siedziby prenumeratora

(dostawa w sposób uzgodniony). Wp∏atyprzyjmuje Oddzia∏ Krajowej Dystrybucji Prasy„RUCH“ SA na konto: Pekao SA IV O/Warszawa12401053-40060347-2700-401112-001 lubkasa Oddzia∏u. Cena prenumeraty ze zlece-niem dostawy za granic´ jest o 100% wy˝szaod krajowej. Zlecenia na prenumerat´ dewizo-wà, przyjmowane od osób zamieszka∏ych zagranicà, realizowane sà od dowolnego nume-ru w danym roku kalendarzowym. Wp∏aty sàprzyjmowane na okresy kwartalne w terminie:

do 5.12 - na I kw. nast´pnego roku, do 5.03 -na II kw.br., do 5.06 na III kw. br., do 5.09 naIV kw. br. Informacje o warunkach prenumera-ty w „RUCH” SA OKDP, 00-958 Warszawa, ul.Jana Kazimierza 31/33 mo˝na uzyskaç pod tel.532-87-31, 532-88-20.Prenumerata w∏asna i sprzeda˝ pojedynczychegzemplarzy: Narodowy Bank Polski - DepartamentKomunikacji Spo∏ecznej , 00-919 Warszawa, ulica Âwi´tokrzyska 11/21,

konto:

Centrala NBP - Departament

Operacyjno-Rachunkowy nr konta

NBP DOR 10100000-13-209-90

I pó∏r. 2001 r. - 72,00 z∏; 1 egz. - 12,00 z∏

II pó∏r. 2001 r. - 72,00 z∏; 1 egz. - 12,00 z∏

Redakcja zastrzega sobie prawo do skracania

i opracowywania redakcyjnego tekstów.

Artyku∏ów nie zamówionych nie zwracamy.

4 Micha∏ Brzoza-Brzezina, Jacek Kot∏owski Analiza zwiàzku mi´dzycenami i pieniàdzem w gospodarce polskiej na podstawie modelu Π∗

17 Anna Górska Aspekty prawne wprowadzenia i funkcjonowania euro

28 Ryszard Wierzba System gwarantowania depozytów bankowych we Francji

39 Ma∏gorzata Zaleska Zasady tworzenia rezerw na ryzyko bankowe wÊwietle postanowieƒ Komisji Nadzoru Bankowego

51 Krzysztof Jackowicz Pochodne instrumenty kredytowe (cz´Êç I)

64 Miros∏aw Dusza Problemy polskiego rynku kapita∏owego

70 El˝bieta Czarny, Agnieszka Rusinowska Handelwewnàtrzga∏´ziowy a oligopol Cournota

79 Wojciech Morawski Historia bankowoÊci centralnej Francja

89 Amir Fazlagiç Kapita∏ niematerialny

99 Recenzje: W∏odzimierz Wàsowski: Odsetki w banku rec. AdamSzafarczyk

100 Emisja znaków pieni´˝nych

106 Summaries

ABC bankowe Tadeusz O∏dakowski System rozliczeƒ mi´dzybankowych -- Krajowa Izba Rozliczeniowa SA

ROK XXXI

Wst´p

Zwiàzek mi´dzy ogólnym poziomem cen a poda˝à pie-niàdza od dawna intrygowa∏ ekonomistów. PierwszeprzemyÊlenia na ten temat pochodzà ju˝ z XVI w. i spo-wodowane zosta∏y gwa∏townym wybuchem inflacjiw Europie, zwiàzanym z nap∏ywem znaczàcych iloÊci,pe∏niàcego wówczas funkcj´ p∏atniczà, srebra z kopalniÊwie˝o podbitej Ameryki. Szacunki procesów inflacyj-nych w wielu krajach wskazujà na wyst´powanie silnejzale˝noÊci mi´dzy poda˝à pieniàdza a poziomem cen.Jednak szczegó∏owa, wieloletnia analiza danych poka-zuje, ˝e prawid∏owoÊç ta obowiàzuje jedynie w d∏ugimokresie. Wp∏yw stóp procentowych, podatków, kursuwalutowego, zewn´trznych szoków poda˝owych czykrajowej presji p∏acowej powoduje, ˝e w krótkimi Êrednim okresie poziom cen mo˝e odbiegaç od swojejwartoÊci równowagi, wyznaczonej na podstawie anali-zy sytuacji monetarnej. Nale˝y jednak zauwa˝yç, ˝e je-Êli - pomimo wahaƒ - poziom cen w d∏ugim horyzoncieczasowym ÊciÊle wià˝e si´ z poda˝à pieniàdza, mo˝e tostanowiç znaczàce u∏atwienie dla banku centralnegow prowadzeniu polityki pieni´˝nej. Oznacza to bo-wiem, ˝e zmiany poda˝y pieniàdza sà istotnym wskaê-nikiem rzeczywistego stopnia restrykcyjnoÊci politykimonetarnej i tym samym u∏atwiajà prognozowanie roz-woju procesów inflacyjnych.

Banki centralne wykorzystujà wiedz´ o zale˝noÊcipomi´dzy poziomem cen a poda˝à pieniàdza dla sku-teczniejszej kontroli stopy inflacji. Jednak coraz szyb-

szy rozwój produktów bankowych w latach 80. zaczà∏powodowaç na tyle istotne i nieprzewidywalne waha-nia popytu na pieniàdz1, ˝e w ostatniej dekadzie stule-cia wiele banków centralnych formalnie zrezygnowa∏oz wykorzystywania agregatów monetarnych w politycepieni´˝nej i przesz∏o na strategi´ bezpoÊredniego celuinflacyjnego2. Nowa polityka oparta jest na wykorzysta-niu ró˝norodnych wskaêników, mogàcych pomócw prognozowaniu inflacji, na stabilizowaniu oczeki-waƒ inflacyjnych poprzez jasne okreÊlenie celu prowa-dzonej polityki oraz na wiarygodnych ekonometrycz-nych szacunkach zwiàzku mi´dzy stopà inflacji a krót-koterminowymi stopami procentowymi rynku pieni´˝-nego, którymi steruje bank centralny.

Jak wiadomo, równie˝ Narodowy Bank Polski zde-cydowa∏ si´ przejÊç na strategi´ bezpoÊredniego celu in-flacyjnego3 i od 1999 r. wyznacza stopy wzrostu agregatumonetarnego M2 wy∏àcznie jako wielkoÊci referencyjne.

Celem niniejszej pracy jest sprawdzenie, czy rze-czywiÊcie w latach 90. zwiàzek mi´dzy poda˝à pienià-

BANK I KREDYT marzec 20014 Polityka Pieni´˝na

Analiza zwiàzku mi´dzy cenami i pieniàdzem w gospodarce polskiejna podstawie modelu Π∗Micha∏ Brzoza-Brzezina, Jacek Kot ∏owski*

* Pragniemy podzi´kowaç osobom, których pomoc przyczyni∏a si´ do powsta-nia artyku∏u: B. Bezzubik, G. Mierzejewskiej, K. Strzale, E. M. Syczewskiej,J. Borowskiemu, M. Garbiczowi, R. Kokoszczyƒskiemu, Z. Polaƒskiemu, R. Sa-wiƒskiemu oraz P. Wysockiemu. JednoczeÊnie oczekujemy krytycznych uwag,które prosimy przekazywaç pocztà elektronicznà na adres:[email protected] lub [email protected]. 1 Mowa o popycie na pieniàdz mierzonym w niedoskona∏y sposób za pomocàstandardowych agregatów monetarnych. Uwaga niekoniecznie jednak dotyczypieniàdza, rozumianego jako wiàzka us∏ug.2 Szerzej o koncepcji bezpoÊredniego sterowania inflacyjnego piszàB. Bernanke i in. (1999)3 Por. RPP (1998).

W ramach przekszta∏conej do postaci przyrostowej wersji modelu „P-star”, autorzy zbadali, czyw Polsce w latach 1993-2000 poziom cen i poda˝ pieniàdza znajdowa∏y si´ w staniezrównowa˝onego wzrostu. Na podstawie analizy kointegracji wybrane zosta∏y kombinacje ró˝nychagregatów monetarnych i miar inflacji, w najlepszy sposób opisujàce zwiàzek mi´dzy pieniàdzemi cenami w Polsce. Wyestymowane za pomocà procedury Johansena równania kointegrujàce po-zwalajà na budow´ modeli korekty b∏´dem i na oszacowanie wp∏ywu powsta∏ej luki cenowej naprocesy inflacyjne. Otrzymane wyniki wskazujà na doÊç silnà zale˝noÊç mi´dzy agregatem M1a ró˝nymi miarami inflacji. Zaskakujàcy natomiast jest stosunkowo s∏aby zwiàzek mi´dzy stopàinflacji a wykorzystywanà w latach 90. w roli podpory polityki pieni´˝nej NBP poda˝à pieniàdzaogó∏em (M2).

dza a cenami by∏ w Polsce na tyle stabilny i przewidy-walny, ˝e umo˝liwia∏ wykorzystanie agregatów pie-ni´˝nych dla wsparcia polityki pieni´˝nej. Interesujàcawydaje si´ równie˝ odpowiedê na pytanie, który z pod-stawowych agregatów pieni´˝nych w najwi´kszymstopniu nadaje si´ do budowy monetarnego modeluinflacji. W ramach zmodyfikowanego na u˝ytek niniej-szej pracy modelu P* autorzy zbadali, czy w badanymokresie poziom cen i poda˝ pieniàdza pozostawa∏y wstanie zrównowa˝onego wzrostu.

Modele teoretyczne

W ramach analizy teoretycznej zaprezentowane zosta-nà dwa modele. Punktem wyjÊcia b´dzie znany z litera-tury model „P-star”. Nast´pnie model zostanie prze-kszta∏cony do bardziej odpowiadajàcej specyfice pol-skich danych postaci przyrostów. T´ wersj´ modelu au-torzy zdecydowali si´ nazwaç „Π-star”.

Model P*

Istota modelu zbudowanego pod koniec lat 80. przezpracowników amerykaƒskiej Rezerwy Federalnej4 po-lega na oszacowaniu teoretycznego, zwiàzanego z po-da˝à pieniàdza poziomu cen (P*) i zbadaniu, czy pozo-staje on w d∏ugookresowej relacji z poziomem cen, któ-ry rzeczywiÊcie wyst´powa∏ w gospodarce. PunktemwyjÊcia w modelu jest równanie iloÊciowej teorii pie-niàdza, zapisane przez I. Fishera (1911):

(1)

gdzie: M - poda˝ pieniàdza, V - szybkoÊç obiegu pieniàdza,P - ogólny poziom cen, T - wolumen wszystkich transakcji dokonanych

w danym okresie w gospodarce. Poniewa˝ trzy spoÊród wymienionych wielkoÊci

sà bezpoÊrednio mierzalne (T zosta∏o z czasem zastà-pione przez Y, oznaczajàcy dochód narodowy), formal-nie to˝samoÊç mo˝e zostaç wykorzystana wy∏àcznie doobliczenia pozosta∏ej wielkoÊci, czyli szybkoÊci obiegupieniàdza.

Szersze wykorzystanie równania (1) mo˝liwe jestdzi´ki poczynieniu pewnego za∏o˝enia. Przyjmujàc, ˝eszybkoÊç obiegu pieniàdza jest w d∏ugim okresie sta∏alub ˝e jest funkcjà innych zmiennych, takich jak PKBczy stopy procentowe, mo˝na otrzymaç bezpoÊrednizwiàzek mi´dzy poda˝à pieniàdza a ogólnym pozio-mem cen5. W ten sposób mo˝na obliczyç poziom cen,

który powinien obowiàzywaç w danym momencie,gdyby nie wspomniane ju˝ wczeÊniej krótkookresowezak∏ócenia. Tak jak w pracy Hallmana, Portera i Smalla(1991), poziom ten zosta∏ oznaczony przez P* i zdefi-niowany nast´pujàco:

(2)

gdzie V* oznacza d∏ugookresowy poziom równowagiszybkoÊci obiegu pieniàdza, Y* zaÊ potencjalny poziomprodukcji. Z konstrukcji równaƒ (1) oraz (2) widaç, ˝ekrótkookresowe zak∏ócenia równowagi w modelu b´dàsi´ objawia∏y odchyleniem albo poziomu produkcji odpotencja∏u gospodarczego, albo szybkoÊci obiegu od jejwartoÊci d∏ugookresowej, co odpowiada przejÊciowymzak∏óceniom popytu na pieniàdz6. Opisane zale˝noÊciwidaç najwyraêniej po podstawieniu za M z równania(1) do (2), zastàpieniu T przez Y i uporzàdkowaniu:

(3)

W ca∏ym artykule ma∏ymi literami oznaczane b´dànaturalne logarytmy zmiennych.

Je˝eli poziom cen p przekracza poziom równowagip* zwiàzany z rozwojem agregatu pieni´˝nego, oznacza toalbo spychanie produkcji poni˝ej poziomu potencjalnego,albo doprowadzenie szybkoÊci obiegu v do poziomu prze-kraczajàcego poziom d∏ugookresowy v*. W pierwszymprzypadku powrót do poziomu równowagi nastàpi po-przez dostosowania na rynku pracy, co zwiàzane b´dzieze spadkiem dynamiki p∏ac i w rezultacie spadkiem stopyinflacji7. W drugim przypadku do dostosowaƒ dojdzie narynku pieniàdza, gdzie nastàpi wzrost popytu na pieniàdz(czyli spadek v) i - co za tym idzie - spadek inflacji8.

Opisane w∏aÊciwoÊci sprawiajà, ̋ e ró˝nica p* - p mo-˝e byç traktowana jako wskaênik potencja∏u inflacyj-nego gospodarki. Je˝eli bowiem rzeczywisty poziomcen p oraz obliczony poziom teoretyczny p* pozosta-jà ze sobà w d∏ugookresowej relacji, to luka mi´dzy ty-mi zmiennymi b´dzie mia∏a w∏asnoÊci prognostyczne.Je˝eli np. w danym momencie teoretyczny poziomcen b´dzie przekracza∏ poziom rejestrowany rzeczy-wiÊcie, to b´dziemy oczekiwali powrotu uk∏adu dopo∏o˝enia równowagi, co musi si´ dokonaç poprzezprzyspieszenie inflacji. W przeciwnym przypadku,utrzymywanie si´ cen na poziomie przewy˝szajàcymrównowag´ monetarnà oznaczaç b´dzie spadek stopyinflacji, tak aby mog∏o nastàpiç domkni´cie luki ceno-wej.

5BANK I KREDYT marzec 2001 Polityka Pieni´˝na

4 J. Hallman, R. Porter, D. Small (1991) oraz Deutsche Bundesbank (1992).5 Szerzej o iloÊciowej teorii pieniàdza piszà m.in. D. Duwendag i in. (1995).

6 Zwiàzek szybkoÊci obiegu pieniàdza i realnego popytu na pieniàdz mo˝naotrzymaç na podstawie równaƒ (8) i (9):7 Pe∏en opis modelu AD-AS mo˝na znaleêç m.in. w podr´czniku J. Sachs, F.Laraine (1993).8 Model rynku pieniàdza rozwija R. Barro (1997).

M V P T⋅ ≡ ⋅ ,

PM V

Y∗

∗

∗≡ ⋅

p p y y v v− ≡ −( ) + −( )∗ ∗ ∗

Model Π*

BezpoÊrednia estymacja P* na podstawie równania (2)jest jednak problematyczna9. Podstawowà trudnoÊç sta-nowi silna sezonowoÊç, ujawniajàca si´ w wi´kszoÊciszeregów. Poniewa˝ usuwanie sezonowoÊci za pomocàpopularnych narz´dzi typu ARIMA X-11 zawsze obcià-˝one jest pewnà uznaniowoÊcià, autorzy zdecydowalisi´ na przekszta∏cenie modelu, nie zmieniajàce zasad-niczo jego charakteru, za to pozwalajàce uniknàç wspo-mnianego wy˝ej problemu. Zastosowane przekszta∏ce-nie polega na doprowadzeniu modelu do postaci przy-rostowej. Oznaczajàc stop´ inflacji przez Π, mo˝na na-zwaç model „Π-star”. Taka postaç modelu ma równie˝t´ zalet´, ˝e w wi´kszym stopniu odpowiada sposobo-wi prowadzenia polityki pieni´˝nej przez w∏adze mo-netarne. Banki centralne wyznaczajà bowiem cele poli-tyki pieni´˝nej jako stop´ inflacji, a nie jako poziomcen w gospodarce.

Równanie wymiany (1) mo˝na zapisaç w postacilogarytmicznej:

(4)

by nast´pnie, dzia∏ajàc obustronnie operatorem przyro-stów, otrzymaç:

(5)

przy czym ∆4x oznacza czwarty przyrost zmiennej x, cow przypadku zmiennych zlogarytmowanych odpowia-da stopie wzrostu zmiennej X. Dla danych kwartalnychrównanie (5) zawiera wi´c roczne stopy wzrostu zmien-nych P, M, V oraz Y. W szczególnoÊci przyrost zmien-nej p b´dzie równy rocznej stopie inflacji. Oznaczajàcgwiazdkà d∏ugookresowe wartoÊci równowagi, mo˝nazdefiniowaç Π* analogicznie do równania (2):

(6)

i otrzymaç po podstawieniu za ∆4m z równania (5) do(6) i po uporzàdkowaniu:

(7)

Równanie (7), podobnie jak równanie (3), pozwalaokreÊliç przyczyny presji inflacyjnej (bàdê deflacyjnej)w gospodarce. Je˝eli np. stopa inflacji znajduje si´ po-wy˝ej swojego, wyznaczonego czynnikami monetarny-mi, poziomu, to stoi za tym jeden z dwóch czynników.Albo stopa wzrostu faktycznej szybkoÊci obiegu pienià-

dza przewy˝sza swà teoretycznà wartoÊç równowagi(a zatem stopa wzrostu popytu na pieniàdz znajduje si´poni˝ej poziomu równowagi), albo stopa wzrostu PKBspychana jest poni˝ej potencja∏u poda˝owego gospo-darki. Powrót inflacji do stanu równowagi monetarnejnast´puje, tak jak poprzednio, poprzez zmian´ popytuna pieniàdz lub przez dostosowania na rynku pracy.

Do obliczenia Π* niezb´dne b´dà czwarte przyro-sty potencja∏u produkcyjnego oraz szybkoÊci obiegu.Estymacja potencja∏u produkcyjnego zostanie opisanaw empirycznej cz´Êci opracowania, w tym miejscu na-tomiast autorzy wyprowadzili wzór na d∏ugookresowàszybkoÊç obiegu pieniàdza. W tym celu zapisana zosta-∏a funkcja d∏ugookresowego, realnego popytu na pie-niàdz wzgl´dem realnego dochodu:

(8)

przy czym α, β, ψ oznaczajà sta∏e, a t - trend czasowy. Au-torzy zdecydowali si´, na podobieƒstwo funkcji produkcjiCobba-Douglasa, wprowadziç do równania popytu na pie-niàdz dodatkowy czynnik exp (ψ . t), obrazujàcy w tymprzypadku rozwój innowacji finansowych, które w ostat-nich latach znaczàco wp∏ywa∏y na zmiany popytu na pie-niàdz. Szybki rozwój instrumentów rynku finansowegozaciera∏ bowiem ró˝nice mi´dzy aktywami, zwi´kszajàc∏atwoÊç zamiany instrumentów wchodzàcych w sk∏ad po-da˝y pieniàdza (np. depozytów na ˝àdanie) na instrumen-ty „niemonetarne”, takie jak bony skarbowe, i destabilizu-jàc tradycyjne równania popytu na pieniàdz. Po podsta-wieniu do równania (2) i uporzàdkowaniu otrzymujemy:

(9)

Po zlogarytmowaniu, obliczeniu czwartych przy-rostów i podstawieniu do równania (6) otrzymamy:

(10)

gdzie: v0 ≡ -4ψNa podstawie tego równania mo˝na obliczyç poziom

równowagi dla stopy inflacji. Je˝eli hipoteza o stabilnymzwiàzku Π i Π* jest s∏uszna, zmienne te powinny byç sko-integrowane, co oznacza, ˝e sk∏adnik losowy ηt równaniaΠ*t = Πt +ηt powinien byç stacjonarny.

W sensie ekonomicznym kointegracja Π i Π* b´-dzie Êwiadczy∏a o Êcis∏ym zwiàzku obu zmiennych, cooznacza, ˝e P i P* b´dà znajdowa∏y si´ w stanie zrów-nowa˝onego wzrostu10. Je˝eli w danym okresie d∏ugo-


9 Analiz´ kointegracji, zbli˝onà do koncepcji P*, przeprowadzili B. K∏os i M.Stamirowski (1999). Zob. równie˝ RPP (2000), s. 161-165.

10 Dokonane przez autorów przekszta∏cenie modelu do postaci przyrostowejsprawia, ˝e nie mo˝na ju˝ mówiç o relacji d∏ugookresowej równowagi mi´dzyzmiennymi, a jedynie o ich pozostawaniu w stanie zrównowa˝onego wzrostu.

p m v y− = − ,

M

PY exp t*

D

∗,= ⋅ ⋅ ⋅( )α ψβ

V Y exp - t∗ ∗= ⋅ ( ) ⋅ ⋅( )−1 1

αψ

β

Π ∆ ∆∗ ∗,= + −v m y0 4 4β

∆ ∆ ∆ ∆4 4 4 4p m v y− = − ,

Π ∆ ∆ ∆ ∆∗ ≡ − = −4 4 4 4p m v y* * *

Π Π ∆ ∆ ∆ ∆− ≡ −( ) −( )∗ .4 4 4 4v v + y y* *

okresowy poziom równowagi Π* przekroczy rzeczywi-stà stop´ inflacji, b´dzie mo˝na oczekiwaç nasileniaprocesów inflacyjnych w najbli˝szym czasie, tak abyluka inflacyjna mog∏a zostaç domkni´ta. Dzi´ki w∏asno-Êci kointegracji Π* - Π mo˝na b´dzie traktowaç jakomiernik potencja∏u inflacyjnego gospodarki, a tym sa-mym jako wyprzedzajàcy wskaênik samej inflacji.

Szczegó∏owa analiza kointegracji wyestymowa-nych miar Π* z rzeczywistym poziomem inflacji orazpróba zbudowania odpowiednich równaƒ korekty b∏´-dem zostanà przedstawione w dalszej cz´Êci pracy.

Wyniki empiryczne11

W cz´Êci empirycznej autorzy wykorzystali wiele na-rz´dzi ekonometrycznych z zakresu analizy szeregówczasowych, których teoretyczne podstawy zosta∏yprzedstawione w Aneksie 1 do niniejszej pracy.

Przedmiotem analizy jest poszukiwaniestabilnej zale˝noÊci mi´dzy rzeczywistà stopà wzro-stu cen a stopà wzrostu cen wynikajàcà z modelu „Π-star” w gospodarce polskiej lat 90. Stop´ wzrostu cen,zdefiniowanà zgodnie z koncepcjà „Π-star”, mo˝na za-pisaç w postaci równania (10), a jej odchylenie od rze-czywistej stopy wzrostu cen jako:

(11)

Ze wzgl´du na istnienie ró˝nych definicji poda˝ypieniàdza autorzy zdecydowali si´ skonstruowaç mo-dele wykorzystujàce ró˝ne agregaty pieni´˝ne: M1, M2oraz MD12. Równie˝ poj´cie przeci´tnego poziomu cenw gospodarce nie jest zdefiniowane jednoznacznie.Wskaênikami odzwierciedlajàcymi zmiany Êredniegopoziomu cen w gospodarce mogà byç: deflator PKB(zmienna DEF), wskaênik cen produkcji sprzedanejprzemys∏u (PPI), wskaênik cen towarów i us∏ug kon-sumpcyjnych (CPI) oraz wskaênik tzw. inflacji bazowej,rozwa˝anej tu jako wskaênik cen towarów i us∏ug kon-sumpcyjnych z wy∏àczeniem cen regulowanych(zmienna CORE).

Do analizy empirycznej wykorzystane zosta∏y danekwartalne za okres I kwarta∏ 1993 r. - II kwarta∏ 2000 r.PKB w cenach sta∏ych obliczono na podstawie danychGUS (lata 1994-2000) oraz szacunków Instytutu Badaƒnad Gospodarkà Rynkowà (1993 r.). PKB w cenach bie-˝àcych oraz indeks cen konsumpcyjnych i indeks cen

produkcji sprzedanej przemys∏u pochodzà z GUS, zaÊmiara inflacji bazowej oraz agregaty pieni´˝ne M1, M2i MD z Narodowego Banku Polskiego.

Wobec braku statystyk, obrazujàcych wielkoÊç po-tencja∏u produkcyjnego gospodarki, autorzy zdecydo-wali si´ dokonaç pewnego uproszczenia i za stop´wzrostu potencja∏u produkcyjnego gospodarki przyj´liwyg∏adzonà wyk∏adniczo stop´ wzrostu realnego PKB(zmienna Y*).

Autorzy zdecydowali si´ zatem zbadaç 12 ró˝nychkombinacji zmiennych, uwzgl´dniajàc wspomnianewy˝ej 3 ró˝ne definicje poda˝y pieniàdza i 4 ró˝ne de-finicje zmian Êredniego poziomu cen.

Metoda Engle'a - Grangera

W pierwszej kolejnoÊci autorzy zbadali stopieƒ zin-tegrowania zmiennych wykorzystanych w modelu.Wyniki rozszerzonego testu Dickeya - Fullera (ADF)oraz testu Phillipsa - Perrona (PP)13 wskazujà, ˝eprzy poziomie istotnoÊci równym 5%, wszystkie 12zmiennych mo˝na uznaç za zintegrowane w stopniupierwszym.

Znajàc stopieƒ zintegrowania zmiennych, autorzymogli przystàpiç do testowania kointegracji za pomocàmetody zaproponowanej przez Engle'a i Grangera.W pierwszym etapie dwustopniowej procedury En-gle'a - Grangera dla ka˝dego zbioru zmiennych wyesty-mowano za pomocà KMNK równanie o postaci:

∆4pt = v0 + ∆4mt - β ∆4y*t

+ ηt

(12)

uzyskujàc oszacowania parametrów v0 oraz β. Na podsta-wie reszt obliczonych dla oszacowanych modeli, autorzywyznaczyli równie˝ kointegracyjne statystyki Durbina -Watsona (CIDW), b´dàce wskazówkà na temat obecnoÊcirelacji kointegrujàcej mi´dzy zmiennymi. Szczegó∏owewyniki estymacji zosta∏y zebrane w tabeli 1.

Porównanie wartoÊci CIDW ze wspó∏czynnikamideterminacji R2 wyznaczonymi dla oszacowanych re-gresji (12) pozwala wnioskowaç, ˝e hipoteza o obecno-Êci kointegracji mo˝e byç fa∏szywa w przypadku mode-li ze zmiennymi ∆4m2 i ∆4cpi, ∆4m2 i ∆4ppi, ∆4m2i ∆4core. Warto zwróciç uwag´, ˝e wszystkie te modelezawierajà agregat M2. W przypadku pozosta∏ych mode-li kointegracja mo˝e wyst´powaç.

W drugim etapie procedury Engle'a - Grangera au-torzy za pomocà testów Dickeya - Fullera i Phillipsa -Perrona weryfikowali hipotez´ o stacjonarnoÊci resztuzyskanych z modelu (12)14.


η βt p - v= − +∆ ∆ ∆4 0 4 4m y∗.

11 Ze wzgl´du na koniecznoÊç ograniczenia obj´toÊci niniejszego opracowa-nia autorzy przedstawili jedynie najbardziej istotne rezultaty. Szczegó∏owewyniki obliczeƒ autorzy sà gotowi udost´pniç na ˝yczenie Czytelnika.12 M1 obejmuje gotówk´ w obiegu i depozyty na ˝àdanie, M2 (poda˝ pieniàdzaogó∏em) dodatkowo zawiera depozyty terminowe i zablokowane, MD (poda˝ pie-niàdza krajowego) sk∏ada si´ z gotówki w obiegu oraz depozytów z∏otowych osóbprywatnych i podmiotów gospodarczych. Por. „Biuletyn Informacyjny NBP”.

13 WartoÊci krytyczne testów ADF i PP zaczerpni´te zosta∏y z: R. Davidson, J.MacKinnon: Estimation and Inference in Econometrics. Oxford 1993 OxfordUniversity Press, Tab. 20.2.14 WartoÊci krytyczne testów kointegracji ADF i PP zaczerpni´to z: W. Cha-remza, D. Deadman: Nowa Ekonometria. Warszawa 1997 PWE, Tab. 2.

Wyniki uzyskane przy zastosowaniu metody En-gle'a - Grangera pozwalajà wnioskowaç, ˝e zale˝noÊçkointegrujàca wyst´puje jedynie w przypadku agregatuMD i cen reprezentowanych przez zmienne CPI, PPIi CORE (wed∏ug wskazaƒ testu ADF). Warto zauwa˝yç,˝e w przypadku kombinacji zmiennych, dla których ko-integracja nie zosta∏a potwierdzona, wartoÊci statystykADF i PP sà w wielu przypadkach niewiele wi´ksze ododpowiednich wartoÊci krytycznych. Ten fakt oraz nie-jednoznaczne wskazania procedury Engle'a - Grangerasprawi∏y, ˝e niezb´dne sta∏o si´ zastosowanie niecobardziej zaawansowanego narz´dzia do analizy kointe-gracji, jakim jest metoda Johansena.

Metoda Johansena

Podstawà wnioskowania w metodzie Johansena jestmodel wektorowej autoregresji z trzema zmiennymi en-dogenicznymi, którymi w tym przypadku sà: stopawzrostu cen (∆4p), stopa wzrostu poda˝y pieniàdza(∆4m) oraz stopa wzrostu potencja∏u produkcyjnego go-spodarki (∆4y*). Z uwagi na niewielkà liczb´ obserwa-cji (26 kwartalnych obserwacji) przyj´to za∏o˝enie, ˝emaksymalne opóênienie w modelach nie mo˝e byçwi´ksze ni˝ 2. Je˝eli nawet prawdziwa wartoÊç maksy-malnego opóênienia jest wi´ksza od 2, to szacowaniemodelu z tak du˝à liczbà opóênieƒ doprowadzi∏oby doutraty znacznej liczby stopni swobody, spadku mocytestów kointegracji i niewielkiej dok∏adnoÊci oszaco-wania parametrów. Dlatego na podstawie wskazaƒ tzw.kryteriów informacyjnych oraz wyników testu sekwen-cyjnego (Lütkepohl, 1993), dla ka˝dego z 12 modeli au-torzy dokonywali wyboru mi´dzy wielkoÊcià opóênie-nia równà 1 i 2.

Poniewa˝ nie dla wszystkich modeli wskazania te-stu sekwencyjnego i kryteriów informacyjnych by∏y

jednakowe, autorzy arbitralnie przyj´li maksymalneopóênienie równe 2 dla wszystkich 12 wariantów mo-delu. Dodatkowo autorzy postanowili przetestowaçmodele z opóênieniem równym jeden dla kombinacjizmiennych M2 i CORE oraz MD i CORE (w przypadkutych dwóch wariantów wi´kszoÊç kryteriów oraz wyni-ki testu sekwencyjnego wskaza∏y opóênienie równe 1).Przyj´cie opóênienia równego 2 jest zgodne z oczeki-waniami autorów, którzy przypuszczajà, ˝e wp∏yw nakszta∏towanie si´ zmian stopy wzrostu cen ma nie tyl-ko odchylenie od poziomu równowagi, ale równie˝zmiana stopy wzrostu z poprzedniego okresu. Maksy-malne opóênienie równe 2 pozwala zatem w∏àczyç domodelu pierwsze przyrosty stóp wzrostu z poprzednie-go okresu.

Po transformacji modelu VAR do postaci wektoro-wego modelu korekty b∏´dem (VECM), dla ka˝dego z 14modeli (12 modeli z opóênieniem równym 2 i dwa mo-dele z opóênieniem równym 1) autorzy przeprowadzilitesty Johansena Êladu macierzy i maksymalnej wartoÊciw∏asnej15. Szczegó∏owe wyniki testów zawiera tabela 2.

W przypadku kiedy poda˝ pieniàdza reprezento-wana by∏a przez agregat M1, dla zmiennej CORE jakoÊredniego poziomu cen w gospodarce obydwa testy po-twierdzi∏y obecnoÊç relacji kointegrujàcej przy pozio-mie istotnoÊci 5%. Dla zmiennej PPI wyniki testu mak-symalnej wartoÊci w∏asnej wskaza∏y na istnienie relacjikointegrujàcej, natomiast w przypadku testu Êladu ma-cierzy nie by∏o podstaw do odrzucenia hipotezy mó-wiàcej o braku takiej relacji mi´dzy zmiennymi. Od-wrotna by∏a sytuacja w modelu ze zmiennà CPI, kiedywyniki testu Êladu macierzy potwierdzi∏y obecnoÊç


15 WartoÊci krytyczne obydwu testów zaczerpni´te zosta∏y z: M. Osterwald-Lenum: A Note with Quantiles of the Asymptotic Distribution of the Maximum

Likelihood Cointegration Rank Test Statistics. „Oxford Bulletin of Economicsand Statistics” nr 54, 3 (1992).

Zmienne CIDW R2 Maksymalne Statystyka WartoÊç Statystyka PP WartoÊç opóênienie ADF krytyczna krytyczna

w teÊcie ADF testu ADF (5%) testu PP (5%)

∆4y*, ∆4m1, ∆4def 1,21 0,54 0 -3,09 -3,30 -3,15 -3,30

∆4y*, ∆4m1, ∆4cpi 0,67 0,66 4 -1,27 -3,30 -2,15 -3,30

∆4y*, ∆4m1, ∆4ppi 0,53 0,44 1 -1,62 -3,30 -1,92 -3,30

∆4y*, ∆4m1, ∆4core 0,70 0,69 4 -1,66 -3,30 -2,22 -3,30

∆4y*, ∆4m2, ∆4def 1,07 0,68 4 -2,10 -3,30 -3,05 -3,30

∆4y*, ∆4m2, ∆4cpi 0,40 0,65 4 -2,30 -3,30 -2,01 -3,30

∆4y*, ∆4m2, ∆4ppi 0,42 0,63 2 -2,52 -3,30 -1,74 -3,30

∆4y*, ∆4m2, ∆4core 0,35 0,64 2 -2,45 -3,30 -1,84 -3,30

∆4y*, ∆4md, ∆4def 0,50 0,06 4 -3,16 -3,30 -2,54 -3,30

∆4y*, ∆4md, ∆4cpi 0,31 0,03 3 -3,37* -3,30 -2,35 -3,30

∆4y*, ∆4md, ∆4ppi 0,32 -0,05 3 -3,58* -3,30 -2,08 -3,30

∆4y*, ∆4md, ∆4core 0,29 0,12 4 -3,62* -3,30 -2,28 -3,30

Tabela 1 Wyniki tes t�w kointegracji dla metody Engle ’a - Grangera

* oznacza odrzucenie H0 przy poziomie istotnoÊci 5%.


Zmienne Hipotezy WartoÊç statystyki WartoÊci WartoÊç WartoÊciÊladu macierzy krytyczne statystyki maks. krytyczne

(λTR) wartoÊci w∏asnej(λmax)

H0 H1 5% 1% 5% 1%

∆4y*, ∆4m1, r = 0 r = 1 (r ≥ 1) 23‚71 29‚68 35‚65 17‚62 20‚97 25‚52

∆4def r = 1 r = 2 (r ≥ 2) 6‚09 15‚41 20‚04 5‚49 14‚07 18‚63

r = 2 r = 3 0‚60 3‚76 6‚65 0‚60 3‚76 6‚65

∆4y*, ∆4m1, r = 0 r = 1 (r ≥ 1) 32‚33* 29‚68 35‚65 20‚44 20‚97 25‚52

∆4cpi r = 1 r = 2 (r ≥ 2) 11‚89 15‚41 20‚04 10‚11 14‚07 18‚63

r = 2 r = 3 1‚79 3‚76 6‚65 1‚79 3‚76 6‚65

∆4y*, ∆4m1, r = 0 r = 1 (r ≥ 1) 27‚26 29‚68 35‚65 21‚56* 20‚97 25‚52

∆4ppi r = 1 r = 2 (r ≥ 2) 5‚70 15‚41 20‚04 4‚93 14‚07 18‚63

r = 2 r = 3 0‚77 3‚76 6‚65 0‚77 3‚76 6‚65

∆4y*, ∆4m1, r = 0 r = 1 (r ≥ 1) 31‚14* 29‚68 35‚65 22‚72* 20‚97 25‚52

∆4core r = 1 r = 2 (r ≥ 2) 8‚42 15‚41 20‚04 6‚79 14‚07 18‚63

r = 2 r = 3 1‚63 3‚76 6‚65 1‚63 3‚76 6‚65

∆4y*, ∆4m2, r = 0 r = 1 (r ≥ 1) 25‚88 29‚68 35‚65 17‚07 20‚97 25‚52

∆4def r = 1 r = 2 (r ≥ 2) 8‚81 15‚41 20‚04 8‚43 14‚07 18‚63

r = 2 r = 3 0‚38 3‚76 6‚65 0‚38 3‚76 6‚65

∆4y*, ∆4m2, r = 0 r = 1 (r ≥ 1) 28‚58 29‚68 35‚65 18‚00 20‚97 25‚52

∆4cpi r = 1 r = 2 (r ≥ 2) 10‚58 15‚41 20‚04 9‚67 14‚07 18‚63

r = 2 r = 3 0‚91 3‚76 6‚65 0‚91 3‚76 6‚65

∆4y*, ∆4m2, r = 0 r = 1 (r ≥ 1) 26‚29 29‚68 35‚65 18‚05 20‚97 25‚52

∆4ppi r = 1 r = 2 (r ≥ 2) 8‚23 15‚41 20‚04 7‚18 14‚07 18‚63

r = 2 r = 3 1‚06 3‚76 6‚65 1‚06 3‚76 6‚65

∆4y*, ∆4m2, r = 0 r = 1 (r ≥ 1) 27‚30 29‚68 35‚65 16‚61 20‚97 25‚52

∆4core r = 1 r = 2 (r ≥ 2) 10‚69 15‚41 20‚04 9‚89 14‚07 18‚63

r = 2 r = 3 0‚80 3‚76 6‚65 0‚80 3‚76 6‚65

∆4y*, ∆4m2, r = 0 r = 1 (r ≥ 1) 24‚66 29‚68 35‚65 13‚71 20‚97 25‚52

∆4core r = 1 r = 2 (r ≥ 2) 10‚94 15‚41 20‚04 10‚30 14‚07 18‚63

VAR(1) r = 2 r = 3 0‚64 3‚76 6‚65 0‚64 3‚76 6‚65

∆4y*, ∆4md, r = 0 r = 1 (r ≥ 1) 30‚79* 29‚68 35‚65 17‚42 20‚97 25‚52

∆4def r = 1 r = 2 (r ≥ 2) 13‚36 15‚41 20‚04 11‚42 14‚07 18‚63

r = 2 r = 3 1‚95 3‚76 6‚65 1‚95 3‚76 6‚65

∆4y*, ∆4md, r = 0 r = 1 (r ≥ 1) 37‚59** 29‚68 35‚65 26‚03** 20‚97 25‚52

∆4cpi r = 1 r = 2 (r ≥ 2) 11‚56 15‚41 20‚04 9‚86 14‚07 18‚63

r = 2 r = 3 1‚70 3‚76 6‚65 1‚70 3‚76 6‚65

∆4y*, ∆4md, r = 0 r = 1 (r ≥ 1) 46‚34** 29‚68 35‚65 30‚76** 20‚97 25‚52

∆4ppi r = 2 r = 2 (r ≥ 2) 15‚57* 15‚41 20‚04 10‚44 14‚07 18‚63

r = 3 5‚14* 3‚76 6‚65 5‚14* 3‚76 6‚65

∆4y*, ∆4md, r = 0 r = 1 (r ≥ 1) 37‚61** 29‚68 35‚65 23‚70* 20‚97 25‚52

∆4core r = 1 r = 2 (r ≥ 2) 13‚91 15‚41 20‚04 12‚13 14‚07 18‚63

r = 2 r = 3 1‚78 3‚76 6‚65 1‚78 3‚76 6‚65

∆4y*, ∆4md r = 0 r = 1 (r ≥ 1) 36‚87** 29‚68 35‚65 22‚49* 20‚97 25‚52

∆4core r = 2 r = 2 (r ≥ 2) 14‚38 15‚41 20‚04 12‚76 14‚07 18‚63

VAR(1) r = 3 1‚62 3‚76 6‚65 1‚62 3‚76 6‚65

Tabela 2 Wartoæci statystyk test�w Johansena æladu macierzy i maksymalnej wartoæci w‚asnej

* oznacza odrzucenie H0 przy poziomie istotnoÊci 5%,** oznacza odrzucenie H0 przy poziomie istotnoÊci 1%.

wektora kointegrujàcego, za to wyniki testu maksymal-nej wartoÊci w∏asnej nie pozwoli∏y odrzuciç hipotezyzerowej, zak∏adajàcej brak wektorów kointegrujàcych.Poniewa˝ jednak statystyki testu Êladu macierzyw przypadku zmiennej PPI i maksymalnej wartoÊciw∏asnej dla zmiennej CPI by∏y bliskie wartoÊci krytycz-nych, autorzy przyj´li, ˝e równie˝ w przypadku, gdyÊredni poziom cen odzwierciedlany jest przez zmiennePPI i CPI, istnieje relacja kointegrujàca. Dla deflatoraPKB (zmienna DEF) ˝aden z testów nie potwierdzi∏ ist-nienia wektora kointegrujàcego.

WÊród kombinacji zmiennych, w których rol´ po-da˝y pieniàdza pe∏ni∏ agregat MD, obydwa testy wska-za∏y na obecnoÊç relacji kointegrujàcej dla zmiennychCPI oraz PPI przy poziomie istotnoÊci 1%. Dla zmien-nej CORE jako Êredniego poziomu cen w gospodarcewyniki testu Êladu macierzy potwierdzi∏y skointegro-wanie zmiennych przy poziomie istotnoÊci 1%, nato-miast wyniki testu maksymalnej wartoÊci w∏asnej da∏yidentyczny rezultat przy poziomie istotnoÊci 5%.Wskazania obydwu testów by∏y jednakowe zarównodla modelu z maksymalnym opóênieniem równym 2,jak i dla modelu z maksymalnym opóênieniem równym 1.W przypadku zmiennej DEF, obecnoÊç relacji kointe-grujàcej potwierdzi∏y jedynie wyniki testu Êladu macie-rzy przy poziomie istotnoÊci 5%.

W ˝adnym z modeli, w których autorzy przyj´liagregat M2 za miar´ poda˝y pieniàdza, przy poziomieistotnoÊci 5%, wyniki testów Johansena nie potwierdzi-∏y obecnoÊci relacji kointegrujàcej mi´dzy zmiennymi.

Oszacowany wektorowy model korekty b∏´dem(VECM) z maksymalnym wyjÊciowym opóênieniemrównym 2, przy za∏o˝eniu istnienia jednego wektorakointegrujàcego znormalizowanego wzgl´dem pierw-szej zmiennej, mo˝na zapisaç w ogólnej postaci:

gdzie ∆∆4 oznacza pierwszy przyrost stopy wzrostu.Równanie kointegrujàce w zapisanym powy˝ej

modelu odbiega nieco od równaƒ (10) i (11), opisujà-cych koncepcj´ „Π-star”. Poniewa˝ w estymacji wekto-rowego modelu korekty b∏´dem za pomocà metody Jo-hansena na elementy wektora kointegrujàcego nie zo-sta∏y na∏o˝one ˝adne ograniczenia, oszacowanie sk∏a-dowej wektora kointegrujàcego dla zmiennej ∆4m mo˝eprzyjmowaç dowolne wartoÊci. W równaniu (11) para-metr stojàcy przy zmiennej ∆4m jest natomiast równy -1.Je˝eli zatem oszacowany powy˝ej model ma byç zgod-ny z koncepcjà „Π-star”, nale˝y zweryfikowaç hipote-z´, ˝e parametr β21 w znormalizowanym wzgl´demzmiennej ∆4p równaniu kointegrujàcym jest równy -1.

Testem umo˝liwiajàcym weryfikacj´ tej hipotezymo˝e byç zaproponowany przez Johansena test opartyna statystyce ilorazu wiarygodnoÊci, którego konstrukcjazosta∏a szczegó∏owo omówiona w Aneksie 1. MacierzH w tym teÊcie, zawierajàca restrykcje na∏o˝one na ele-menty wektora kointegrujàcego, przyj´∏a teraz postaç:

Statystyka, b´dàca podstawà wnioskowania w tymteÊcie, ma rozk∏ad χ2 z jednym stopniem swobody.Szczegó∏owe wyniki testu dla wszystkich 14 modeli zo-sta∏y zebrane w tabeli 3.

Wyniki testu wskazujà, ˝e we wszystkich czterechmodelach, w których wielkoÊç poda˝y pieniàdza repre-zentowana by∏a przez agregat pieni´˝ny M1, przy pozio-mie istotnoÊci równym 5%, nie ma podstaw do odrzu-cenia hipotezy zerowej, zak∏adajàcej, ˝e parametr relacjikointegrujàcej przy zmiennej ∆4m1 jest równy -1.

WÊród kombinacji z udzia∏em agregatu pieni´˝ne-go MD, przy poziomie istotnoÊci równym 5%, nie mapodstaw do odrzucenia hipotezy zerowej w sytuacji,gdy Êredni poziom cen opisujà zmienne DEF, CPI i PPI.W modelu z maksymalnym opóênieniem równym 1,w którym wyst´puje zmienna CORE, równie˝ nie mapodstaw do odrzucenia hipotezy zerowej przy 5% po-ziomie istotnoÊci, natomiast w modelu ze zmiennàCORE i maksymalnym opóênieniem równym 2 hipote-z´ zerowà nale˝y odrzuciç.

W przypadku modeli, w których jako wielkoÊç po-da˝y pieniàdza pojawi∏a si´ zmienna M2, wyniki te-stów nie pozwala∏y odrzuciç hipotezy zerowej: przypoziomie istotnoÊci równym 5% dla zmiennych PPIi CPI w modelach z maksymalnym opóênieniem rów-nym 2 oraz zmiennej CORE przy maksymalnym opóê-nieniu równym 1, natomiast przy poziomie istotnoÊcirównym 1% dla zmiennej DEF i zmiennej CORE (w mo-delu z maksymalnym opóênieniem równym 2).

Powy˝sze wyniki oznaczajà, ˝e koncepcja „Π-star”lepiej sprawdza si´ dla wielkoÊci poda˝y pieniàdzazdefiniowanej jako agregaty M1 i MD ani˝eli dla szer-szej definicji pieniàdza w postaci agregatu M2.

Szczegó∏owe wyniki estymacji trzech modeliz udzia∏em agregatu M1, dla których przynajmniej je-den z testów Johansena (Êladu macierzy lub maksymal-nej wartoÊci w∏asnej) potwierdzi∏ obecnoÊç wektora ko-integrujàcego oraz dla których nie by∏o podstaw do od-rzucenia hipotezy zerowej zak∏adajàcej, ˝e element wek-tora kointegrujàcego przy zmiennej ∆4m jest równy -1,zebrane zosta∏y w Aneksie 2. W modelach tych para-metr informujàcy o sile sk∏adnika korekty b∏´demw równaniu opisujàcym zmiany stopy wzrostu cen,


∆∆ ∆ ∆ ∆ ∆∆ ∆∆ ∆∆

∆∆ ∆ ∆

4 1 11 4 1 21 4 1 31 4 1 41 11 4 1 12 4 1 13 4 1

4 2 21 4 1 21 4 1

p p m y y

m p m

t t- t- t- t t t

t t- t-

∧ ∧ ∧ ∧ ∧ ∧ ∧

−

∧

−

∧

−

∧ ∧ ∧ ∧

= + ⋅ + + +

+ + +

= + ⋅ +

c p m

c

α β β β γ γ γ

α β

∗ ∗

++ +

+ + +

= + ⋅ + + +

+

∧ ∧ ∧

−

∧

−

∧

−

∧ ∧ ∧ ∧ ∧ ∧ ∧

β β γ γ γ

α β β β γ

31 4 1 41 21 4 1 22 4 1 23 4 1

4 3 31 4 1 21 4 1 31 4 1 41 31 4

∆ ∆∆ ∆∆ ∆∆

∆∆ ∆ ∆ ∆ ∆∆

y y

y p m y

t- t t t

t t- t- t- t

∗ ∗

∗

p m

c p −−

∧

−

∧

−+ +1 32 4 1 33 4 1γ γ∆∆ ∆∆mt ty∗

H =

1 0 0-1 0 0 0 1 0 0 0 1

.

^

przyjmowa∏ wartoÊci z przedzia∏u od -0,145 do -0,128.Oznacza to, ˝e inflacja, pomimo krótkookresowych za-k∏óceƒ, b´dzie wykazywa∏a tendencje do powrotu natrajektori´, wyznaczonà przez postaç wektora kointe-grujàcego, zale˝nà od stopy wzrostu poda˝y pieniàdzai stopy wzrostu potencja∏u produkcyjnego gospodarki.

W przypadku modeli, w których poda˝ pieniàdzauj´ta zosta∏a w postaci agregatu MD, mechanizm korek-ty b∏´dem jest albo bardzo s∏aby (model ze zmiennàCPI), albo w ogóle nie wyst´puje (model ze zmiennàPPI).

Kolejnym etapem analizy empirycznej by∏a ocenajakoÊci oszacowanych powy˝ej modeli VECM pod kà-tem prawdziwoÊci za∏o˝enia o braku autokorelacjisk∏adnika losowego. Ze wzgl´du na to, ˝e moc testuportfelowego (ang. portmanteau test), pozwalajàcegostwierdziç obecnoÊç autokorelacji w modelu, mo˝e byçwra˝liwa na ewentualnà niestacjonarnoÊç sk∏adnika lo-sowego (Lütkepohl 1993), autorzy przeprowadzili we-ryfikacj´ dopiero dla modeli zapisanych w postaci wek-torowych modeli korekty b∏´dem. Na podstawie wyni-ków testu mo˝na stwierdziç, ˝e dla ˝adnego z 14 osza-cowanych modeli, przy poziomie istotnoÊci równym5%, nie mo˝na odrzuciç hipotezy mówiàcej o braku au-tokorelacji sk∏adnika losowego do 8 okresów wstecz.

Analiza graficzna

Ostatnim etapem analizy modeli Π* by∏a graficzna we-ryfikacja hipotezy o wp∏ywie luki cenowej na przysz∏àstop´ inflacji. Wykresy 1 - 3 przedstawiajà miary infla-cji teoretycznej Π*, które spe∏ni∏y wszystkie opisanepowy˝ej kryteria poprawnoÊci modelu. Dodatkowo nawykresach uwzgl´dniono odpowiednie, rzeczywiste

stopy inflacji, co pozwala na przeprowadzenie graficz-nej analizy wp∏ywu luki cenowej na procesy inflacyjne.Jak widaç, wszystkie stosowane miary inflacji majàw badanym okresie zbli˝ony przebieg i dlatego mo˝li-we jest wspólne omówienie wykresów.

Przebieg krzywych we wszystkich trzech przypad-kach potwierdza przypuszczenia autorów co do pro-gnostycznej roli ró˝nicy Π*- Π wzgl´dem stopy inflacji.Kiedy Π* przekracza∏o rzeczywistà stop´ wzrostu po-ziomu cen, powstawa∏a luka inflacyjna, która w nast´p-nych kwarta∏ach „ciàgn´∏a” inflacj´ w gór´. Tak dzia∏osi´ mi´dzy innymi w latach 1994 i 1996. Szczególniewyraêna luka powsta∏a w roku 1999, prowadzàc (choçnie mo˝na nie doceniaç roli czynników kosztowych) doznacznego wzrostu stopy inflacji o oko∏o 6 pkt. proc.Z drugiej strony, luki deflacyjne, które w badanymokresie wyst´powa∏y m.in. w latach 1995 i 1997-1998,sprawia∏y, ˝e inflacja powraca∏a do trendu spadkowe-go. W 2000 r. nastàpi∏o wyraêne otwarcie luki deflacyj-nej, co powinno w najbli˝szych kwarta∏ach skutkowaçzdecydowanym obni˝eniem stopy inflacji.

Podsumowanie

Budowa modelu Π*, opartego na zale˝noÊci mi´dzy in-flacjà i stopà wzrostu poda˝y pieniàdza, zawartej impli-cite w równaniu iloÊciowej teorii pieniàdza, pozwoli∏aoceniç rozmiar monetarnych podstaw procesów infla-cyjnych w Polsce okresu transformacji.

Testowanie kointegracji rzeczywistej stopy inflacjii jej teoretycznego, determinowanego czynnikami real-nymi i monetarnymi, poziomu Π*, dla ró˝nych miar in-flacji i ró˝nych agregatów monetarnych, pozwoli∏o


Zmienne WartoÊç statystyki p-value Wspó∏czynnik ilorazu wiarygodnoÊci β31

(λLR)

∆4y*, ∆4m1, ∆4def 0‚631 0‚427 3‚85

∆4y*, ∆4m1, ∆4cpi 0‚273 0‚602 4‚38

∆4y*, ∆4m1, ∆4ppi 0‚449 0‚503 3‚52

∆4y*, ∆4m1, ∆4core 1‚791 0‚181 7‚13

∆4y*, ∆4m2, ∆4def 4‚397 0‚036 4‚37

∆4y*, ∆4m2, ∆4cpi 3‚242 0‚072 0‚91

∆4y*, ∆4m2, ∆4ppi 1‚539 0‚215 4‚47

∆4y*, ∆4m2, ∆4core 4‚151 0‚042 7‚09

∆4y*, ∆4m2, ∆4core - VAR(1) 2‚673 0‚102 175‚27

∆4y*, ∆4md, ∆4def 3‚459 0‚063 2‚61

∆4y*, ∆4md, ∆4cpi 0‚732 0‚392 1‚00

∆4y*, ∆4md, ∆4ppi 3‚053 0‚081 1‚42

∆4y*, ∆4md, ∆44core 12‚014 0,001 334‚68

∆4y*, ∆4md, ∆4core - VAR(1) 0‚001 0,98 1‚04

Tabela 3 Wyniki tes tu Johansena weryfikuj�cego zasadnoæ� restrykcjina‚oýonej na sk‚adow� wektora kointegruj�cego przy zmiennej ∆4m

WartoÊç „p-value” oznacza minimalny poziom istotnoÊci, przy którym mo˝na odrzuciç H0. Wspó∏czynnik β31 oznacza oszacowanie sk∏adowej wektorakointegrujàcego przy zmiennej ∆4y*.

^

^

stwierdziç, ˝e niemal wszystkie indeksy cen (CPI, PPI,inflacja bazowa) i agregat pieni´˝ny M1 pozostajà wstanie zrównowa˝onego wzrostu. W tych trzech przy-padkach relacja kointegrujàca spe∏nia∏a dodatkowo na-∏o˝one na model ograniczenia, dotyczàce wielkoÊci pa-rametru przy stopie wzrostu poda˝y pieniàdza i znakuparametru przy sk∏adniku korekty b∏´dem.

Zale˝noÊç taka sprawia, ˝e ró˝nica mi´dzy teore-tycznà i rzeczywistà stopà inflacji Π* - Π mo˝e byçtraktowana jako wskaênik wyprzedzajàcy rozwoju pro-cesów inflacyjnych. Luka inflacyjna mierzy bowiem

potencja∏ popytowy gospodarki i pozwala przewidzieçrozwój sytuacji w ciàgu najbli˝szych kilku kwarta∏ów.W badanym okresie, otwarcie si´ luki inflacyjnej skut-kuje jeÊli nie wzrostem stopy inflacji, to przynajmniejspowolnieniem procesu dezinflacyjnego. Odpowied-nio, otwarcie si´ luki deflacyjnej powoduje powrót dotrendu dezinflacyjnego. W tym zakresie wyniki zbli˝o-ne sà do rezultatów otrzymanych przez pracownikówRezerwy Federalnej i Bundesbanku, na których pracachwzorowany by∏ tekst.

Interesujàcy jest równie˝ fakt, ˝e zwiàzek agregatupieni´˝nego M2 z ró˝nymi miarami inflacji okaza∏ si´stosunkowo s∏aby. Jest to tym bardziej zaskakujàce, ˝eprzez niemal ca∏e lata 90. w∏aÊnie poda˝ pieniàdza ogó-∏em stanowi∏a cel poÊredni Narodowego Banku Pol-skiego, od czasu wprowadzenia strategii bezpoÊrednie-go celu inflacyjnego sta∏a si´ zaÊ oficjalnie publikowa-nà wartoÊcià referencyjnà w∏adz monetarnych. Rów-nie˝ poda˝ pieniàdza krajowego nie zosta∏a zakwalifi-kowana jako podstawa do budowy wiarygodnego mo-delu Π*. W tym przypadku decydujàce okaza∏y si´ zna-ki oszacowaƒ przy sk∏adniku korekty b∏´dem.

JeÊli chodzi o wnioski przydatne dla w∏adz mone-tarnych, to mo˝na stwierdziç, ˝e istnieje mo˝liwoÊçwykorzystywania agregatów monetarnych dlawsparcia polityki pieni´˝nej (pomimo stosowania stra-tegii bezpoÊredniego celu inflacyjnego). Nale˝a∏oby si´jednak zastanowiç nad zmianà wykorzystywanego do-tychczas w tym celu agregatu pieni´˝nego. Badaniaempiryczne wskazujà bowiem, ˝e stosunkowo najle-piej do stanowienia wartoÊci referencyjnej nadaje si´poda˝ pieniàdza M1.


Wykres 1 Indeks cen konsumpcyj -nych i Π * oparte na agregacie M1(zmiana w procen tach wzg l «demtego samego okresu poprzedniegoroku)

Wykres 2 Indeks cen produkc j isprzedanej przemys‚u i Π ∗ oparte naagregacie M1 (zmiana w procentachwzgl«dem tego samego okresu po-przedniego roku)

Wykres 3 Inf lacja bazowa i Π ∗ opartena agregacie M1 (zmiana w procen-tach wzgl«dem tego samego okresupoprzedniego roku)

Aneks 1: Metoda badawcza

Do wnioskowania na temat obecnoÊci zwiàzków d∏ugo-okresowych mi´dzy bie˝àcà stopà inflacji a poziomeminflacji wynikajàcym z koncepcji „Π-star” autorzy wy-korzystali analiz´ kointegracji. Istotà tej metody jest ba-danie, czy mi´dzy niestacjonarnymi zmiennymi ekono-micznymi istniejà zale˝noÊci d∏ugookresowe, odpowia-dajàce stanowi równowagi stabilnej. Dla zbioru zmien-nych y1t, y2t,...,yKt, stan ten zapisaç mo˝na jako:

c1y1t + c2y2t + ... + cKyKt = 0 (13)

gdzie parametry c1, c2,..., cK sà wspó∏czynnikami d∏u-gookresowej równowagi.

OczywiÊcie, dla ˝adnego okresu t zapisany powy-˝ej warunek, okreÊlajàcy równowag´ uk∏adu, nie jestspe∏niony w sposób deterministyczny, co wynikaz dzia∏ania czynników zewn´trznych, wytràcajàcych

uk∏ad ze stanu równowagi. Je˝eli jednak odchylenia odstanu równowagi nie majà wyraênej tendencji rosnàcejbàdê spadkowej i szereg czasowy, b´dàcy ró˝nicà mi´-dzy rzeczywistymi obserwacjami a postulowanà rów-nowagà, jest stacjonarny (co oznacza, ˝e zmienne pomi-mo odchyleƒ wracajà na swojà d∏ugookresowà Êcie˝k´wzrostu lub spadku), to mo˝na wnioskowaç o istnieniud∏ugookresowej równowagi mi´dzy zmiennymi. Ozna-czajàc zmiennà losowà reprezentujàcà odchylenia odstanu równowagi jako ηt, obecnoÊç relacji d∏ugookreso-wej równowagi mi´dzy zmiennymi y1, y2,...,yK mo˝nawyraziç jako:

c1y1t + c2y2t + ... + cKyKt = ηt ~ I(0). (14)

O zmiennych tych mówi si´ wtedy, ˝e sà skointe-growane. Formalnà definicj´ kointegracji mo˝na zna-leêç mi´dzy innymi w pracy Engle'a i Grangera z 1987r. (Engle, Granger, 1987). Zgodnie z twierdzeniem


Bibliografia

1. R.J. Barro (1997): Makroekonomia. Warszawa PWE.2. B.S. Bernanke i in. (1999): Inflation Targeting: Lessons from the International Experience. Princeton Princeton

University Press.3. W.W. Charemza, D.F. Deadman (1997): Nowa ekonometria. Warszawa PWE.4. Deutsche Bundesbank 1992. Monatsbericht. Januar, s. 20-29.5. D. Duwendag i in. (1995): Teoria pieniàdza i polityka pieni´˝na. Warszawa Poltext.6. R.F. Engle, C.W. Granger (1987): Co-integration and Error Correction: Representation, Estimation and Testing.

„Econometrica” nr 55, s. 251-276.7. I. Fisher (1911): The Purchasing Power of Money. New York, Macmillan.8. J. Hallman, R. Porter, D. Small (1991): Is the Price Level Tied to the M2 Monetary Aggregate in the Long Run?

„American Economic Review” s. 841-858.9. J.D. Hamilton (1994): Time Series Analysis. Princeton, Princeton University Press.10. S. Johansen (1991): Estimation and Hypothesis Testing of Cointegrating Vectors in Gaussian Vector Autoregres-

sive Models. „Econometrica” nr 59, s.1551-1580.11. B. K∏os, M. Stamirowski (1999): Monetarny model inflacji. Maszynopis powielony, Departament Analiz i Ba-

daƒ NBP. 12. H. Lütkepohl (1995): Introduction to Multiple Time Series Analysis. Berlin Springer-Verlag.13. T.C. Mills (1993): The econometric modelling of financial time series. Cambridge, Cambridge University Press.14. M. Osterwald-Lenum (1992): A Note with Quantiles of the Asymptotic Distribution of the Maximum Likeliho-

od Cointegration Rank Test Statistics. „Oxford Bulletin of Economics and Statistics” nr 54, 3.15. R.S. Pindyck, D.L. Rubinfeld (1981): Econometric Models and Economic Forecasts. New York McGraw-Hill.16. RPP (1998): Âredniookresowa strategia polityki pieni´˝nej: 1999-2003. Warszawa Narodowy Bank Polski.17. RPP (2000): Raport o inflacji 1999. Warszawa Narodowy Bank Polski.18. J. Sachs, F. Laraine (1993): Macroeconomics in the Global Economy. Prentice Hall.19. E. Syczewska (1999): Analiza relacji d∏ugookresowych: Estymacja i weryfikacja. Monografie i Opracowania.

Oficyna Wydawnicza Szko∏y G∏ównej Handlowej, Warszawa.20. A. Welfe (1998): Ekonometria. Warszawa PWE.

Grangera o reprezentacji, je˝eli zmienne sà skointegro-wane, to relacj´ mi´dzy nimi mo˝na zapisaç za pomo-cà modelu z mechanizmem korekty b∏´dem (ECM - ang.Error Correction Model).

W niniejszym opracowaniu zastosowano dwiekomplementarne wobec siebie metody analizy kointe-gracji: Metod´ Engle'a - Grangera, stosowanà do wnio-skowania na temat modeli jednorównaniowych, orazwielowymiarowà metod´ Johansena.

W metodzie Engle'a - Grangera do weryfikacji skoin-tegrowania zmiennych s∏u˝y test, polegajàcy na badaniustopnia zintegrowania szeregu, b´dàcego odchyleniamirzeczywistych wartoÊci zmiennych od poziomu postulo-wanej równowagi. Przyk∏adowo, dla dwóch zmiennychxt oraz yt zintegrowanych w stopniu pierwszym i powià-zanych d∏ugookresowà zale˝noÊcià o postaci:

yt = βxt + ut, (15)

nale˝y zbadaç, czy zmienna ut, zdefiniowana jako ut =yt - βxt, reprezentujàca odchylenia uk∏adu od postulo-wanego stanu równowagi, jest stacjonarna, tj. I(0).W sytuacji, gdy rzeczywista wartoÊç wektora kointegru-jàcego [1, -β] nie jest znana, powy˝sze równanie nale˝yoszacowaç za pomocà metody najmniejszych kwadra-tów i badaç stacjonarnoÊç reszt ut wyznaczonych jakoró˝nice mi´dzy wartoÊciami rzeczywistymi i teoretycz-nymi zmiennej yt:

(16)

Stopieƒ zintegrowania reszt (lub wartoÊci odchy-leƒ, je˝eli znana jest wartoÊç wektora kointegrujàcego)mo˝na badaç za pomocà np. rozszerzonego testu Dic-keya - Fullera lub testu Phillipsa - Perrona, analogiczniejak w przypadku badania stopnia zintegrowania zmien-nych. Inne sà jedynie wartoÊci krytyczne tych testów.

Niestety, metoda ta obarczona jest pewnymi wada-mi. W uk∏adzie zawierajàcym wićej ni˝ dwie zmiennemo˝e istnieç wićej wektorów kointegrujàcych. Powy˝-sza procedura pozwala natomiast znaleêç tylko jedentaki wektor. Poza tym elementy tego wektora otrzyma-no na podstawie regresji zmiennych niestacjonarnych,wić mogà byç obcià˝one i ró˝niç si´ od prawdziwychwartoÊci wektora kointegrujàcego (Welfe, 1998).

Dodatkowà wskazówk´ o mo˝liwoÊci skointegro-wania zmiennych xt i yt mo˝na uzyskaç na podstawiewartoÊci tzw. kointegracyjnej statystyki Durbina-Wat-sona (CIDW) opostaci:

gdzie: ut oznacza Êrednià arytmetycznà reszt ut. Je˝eliwartoÊç statystyki CIDW wyznaczona dla oszacowane-

go za pomocà MNK równania kointegrujàcego jestmniejsza od wspó∏czynnika determinacji R2 dla tegorównania, to hipoteza zak∏adajàca skointegrowaniezmiennych xt i yt jest prawdopodobnie fa∏szywa.W przeciwnym wypadku (CIDW > R2) kointegracja mo-˝e wyst´powaç (Charemza, Deadman, 1997).

Metoda zaproponowana przez S. Johansena po-zwala zbadaç istnienie wićej ni˝ jednego wektora ko-integrujàcego. Polega ona na analizie modelu wektoro-wej autoregresji (VAR), zapisanego w postaci wektoro-wego modelu korekty b∏´dem (VECM - ang. Vector Er-ror Correction Model). Model VAR(p) przedstawiç mo˝-na jako:

yt = v + A1 yt-1 +...+ Ap yt-p + ut, (17)

gdzie: p - maksymalne opóênienie zmiennych objaÊniajà-

cych w modelu, yt = [v1t...,yKt]' - wektor K zmiennych wyst´pujà-

cych w modelu, Ai - sta∏e macierze parametrów wymiaru K x K,vt = [v1t,...,vKt]' - wektor wyrazów wolnych (sta∏a,

trend deterministyczny, zmienne sezonowe), ut = [u1t,...,uKt]' - wektor sk∏adników losowych.Zak∏ada si´ tu sferycznà postaç sk∏adnika losowe-

go, czyli:

E(ut) = 0, E(utut') = Σu oraz E(utus') = 0 dla s ≠ t.

Oznacza to, ˝e sk∏adniki losowe poszczególnychrównaƒ mogà byç skorelowane mi´dzy sobà w tym sa-mym okresie.

Model VAR mo˝na przekszta∏ciç do nast´pujàcejpostaci:

∆yt = v + Π yt-1 + F1 (∆yt-1 +...+Fp-1 ∆yt-p+1 + ut, (18)

nazywanej wektorowym modelem korekty b∏´dem(VECM), gdzie:

Π == --((IIKK -- AA11 --...... AApp)),,FFii == --((AAii++11 ++......++ AApp)) dla i = 1,...,p - 1.Przekszta∏cenie to nazywa si´ transformacjà koin-

tegrujàcà.Zgodnie z tzw. twierdzeniem Grangera o reprezen-

tacji (ang. Granger Representation Theorem; Engle,Granger, 1987), dla yt ~I(1):

1) je˝eli rzàd macierzy Π jest równy dok∏adnie K,czyli liczbie zmiennych wchodzàcych w sk∏ad wektorayt, to proces yt jest procesem stacjonarnym, co oznacza,˝e wszystkie zmienne w modelu sà zintegrowanew stopniu zero (yt ~I(0));

2) je˝eli rzàd macierzy Π jest równy zero, oznaczato, ˝e wszystkie elementy tej macierzy sà to˝samoÊcio-


u y xt t= − β t .

CIDW

u - u

u - u

t t-1

t t

=

∑

∑

2

2,

^

^

^ ^

^ –

^ ^

- ^

wo równe zero; wynika z tego brak jakichkolwiek za-le˝noÊci d∏ugookresowych pomi´dzy zmiennymiwchodzàcymi w sk∏ad modelu;

3) je˝eli rzàd macierzy Π jest równy 0 < r < K, tomacierz Π mo˝na zapisaç w postaci iloczynu dwóchmacierzy:

Π == α . β'',,gdzie α i β sà niezerowymi macierzami o wymiarze K x r.

Macierz β nazywana jest macierzà kointegrujàcài je˝eli yt ~I(1), to β''yt ~I(0). Zmienne b´dàce sk∏adnika-mi wektora yt sà zatem skointegrowane, przy czym rzàdmacierzy Π jest równy liczbie wektorów kointegrujà-cych w modelu. Wektory kointegrujàce sà kolejnymikolumnami macierzy kointegrujàcej β. Macierz α nazy-wana jest macierzà dostosowaƒ (ang. adjustment ma-trix) lub macierzà sprz´˝enia zwrotnego (ang. feedbackmatrix). Poszczególne elementy tej macierzy mierzàwp∏yw wektora kointegrujàcego na krótkookresowe wa-hania zmiennych wchodzàcych w sk∏ad wektora yt.

Najpowszechniej stosowanà obecnie metodà esty-macji wektorowego modelu korekty b∏´dem, przy za∏o-˝eniu, ˝e macierz Π zawiera r liniowo niezale˝nych ko-lumn, jest metoda nale˝àca do klasy metod o najwi´k-szej wiarygodnoÊci, zaproponowana przez S. Johansena(1991) i nazywana metodà Johansena.

Do estymacji modelu VECM za pomocà metody Jo-hansena niezb´dna jest znajomoÊç rz´du macierzy Π.W praktyce rzadko si´ zdarza, aby liczba wektorów ko-integrujàcych mi´dzy zmiennymi wchodzàcymiw sk∏ad modelu by∏a znana. Johansen proponuje w ta-kiej sytuacji dwa testy oparte na statystyce ilorazu wia-rygodnoÊci, weryfikujàce liczb´ wektorów kointegrujà-cych w modelu.

Pierwszy z tych testów, zwany testem JohansenaÊladu macierzy, weryfikuje prawdziwoÊç hipotezy ze-rowej, mówiàcej, ˝e liczba wektorów kointegrujàcychwynosi r0:

H0 : r = r0,

wobec hipotezy alternatywnej, zak∏adajàcej, ˝e liczbawektorów kointegrujàcych (czyli rzàd macierzy Π) jestwi´ksza od r0 i oczywiÊcie nie wi´ksza od K:

H1 : r0 < r ≤ K

Odpowiednià statystykà, weryfikujàcà prawdzi-woÊç H0, jest statystyka ilorazu wiarygodnoÊci, zwanastatystykà testu Johansena Êladu macierzy (ang. tracestatistic), zdefiniowana jako:

(19)

gdzie l(r0) oznacza maksimum funkcji wiarygodnoÊciprzy za∏o˝eniu istnienia r0 wektorów kointegrujàcych,ui sà to kolejne wartoÊci w∏asne uzyskane z metody Jo-hansena i uporzàdkowane w kolejnoÊci od najwi´kszejdo najmniejszej. Niestety, statystyka ta nie ma rozk∏aduχ2 i odpowiadajàce jej wartoÊci krytyczne (zale˝ne odró˝nicy K - r) nale˝y odczytaç z tablic skonstruowanychza pomocà metod symulacyjnych. Je˝eli wartoÊç staty-styki λTR jest wi´ksza od odpowiedniej wartoÊci kry-tycznej przy wybranym poziomie istotnoÊci α, to nale-˝y odrzuciç hipotez´ zerowà na korzyÊç hipotezy alter-natywnej. Je˝eli jest mniejsza, nie ma podstaw do od-rzucenia H0.

Drugim testem jest test Johansena maksymalnejwartoÊci w∏asnej, weryfikujàcy hipotez´ zerowà, zak∏a-dajàcà istnienie r0 wektorów kointegrujàcych:

H0 : r = r0,

wobec hipotezy alternatywnej, mówiàcej, ˝e istnieje r =r0 + 1 wektorów kointegrujàcych:

H1 : r = r0 + 1.

Statystykà s∏u˝àcà do weryfikacji H0, jest statysty-ka ilorazu wiarygodnoÊci, zwana statystykà testu Jo-hansena maksymalnej wartoÊci w∏asnej (ang. Maximumeigenvalue statistic), o postaci:

Statystyka ta równie˝ nie ma ˝adnego ze znanychrozk∏adów i odpowiadajàce jej wartoÊci krytyczne od-czytuje si´ z tablic wyznaczonych za pomocà metodsymulacyjnych (Osterwald-Lenum, 1992).

Oba testy uzupe∏niajà si´, przy czym Johansen(1991) wskazuje na wi´kszà moc testu maksymalnejwartoÊci w∏asnej.

Sekwencja obu testów jest jednakowa. Testowanierozpoczyna si´ od H0 : r = 0 i je˝eli wartoÊç statystykijest wi´ksza od wartoÊci krytycznej, nale˝y odrzuciç H0na korzyÊç H1, po czym w dalszej kolejnoÊci testowaçkolejne hipotezy:

H0 : r = 1 wobec H1 : r > 1 (lub H1 : r = 2)H0 : r = 2 wobec H1 : r > 2 (lub H1 : r = 3)...H0 : r = K - 1 wobec H1 : r = K.

Je˝eli wartoÊç odpowiedniej statystyki wskazuje,˝e nie ma podstaw do odrzucenia H0, sekwencj´ testo-wania nale˝y przerwaç. W przypadku, gdy hipotez´zerowà H0 : r = r0 - 1 nale˝y odrzuciç, natomiast niemo˝na odrzuciç kolejnej H0 : r = r0, przyjmuje si´, ˝eliczba wektorów kointegrujàcych wynosi r0.


λ

µ µ µ

TR

i

r

T

= ( ) − ( )[ ] =

= −

+

= −

∧

=

∧ ∧

∑∑ ∑

2

1 1 1

0

11

0

11 0 1

ln ln

ln ln ln

l K l r

- - T -i=

K

ii=r +

K

λ µmax iT 1- dla i = r += −

∧

ln 0 1.

^

W modelu VECM, oszacowanym za pomocà meto-dy Johansena, przedmiotem zainteresowania mo˝e byçweryfikacja hipotez ekonomicznych na temat wartoÊciparametrów relacji d∏ugookresowych mi´dzy zmienny-mi (czyli elementów wektorów kointegrujàcych). W ce-lu weryfikacji tego rodzaju hipotez nale˝y oszacowaçmodel z restrykcjami na∏o˝onymi na parametry przyodpowiednich zmiennych w macierzy kointegrujàcej βi porównaç, czy maksymalna wartoÊç funkcji wiarygod-noÊci istotnie odbiega od maksymalnej wartoÊci funkcjiwiarygodnoÊci dla modelu bez ograniczeƒ.

Weryfikacji podlega hipoteza zerowa, nak∏adajàcaodpowiednie restrykcje na elementy macierzy β:

H0 : β = HHφ,wobec:

H1 : β ≠ HHφ,

gdzie macierz HH jest macierzà o wymiarze K x (K - h) za-wierajàcà restrykcje. Macierz φ ma wymiary (K - h) x r0,

gdzie r0 jest liczbà wektorów kointegrujàcych w mode-lu (rz(∏) = r0), a h liczbà restrykcji na∏o˝onych na ele-menty wektora kointegrujàcego.

Przy prawdziwoÊci hipotezy zerowej statystykailorazu wiarygodnoÊci, zdefiniowana jako:

(20)

ma rozk∏ad χ2 z (r . h) stopniami swobody, a uH,i oraz sàui kolejnymi najwi´kszymi wartoÊciami w∏asnymi, uzy-skanymi w wyniku oszacowania modeli z restrykcjamii bez restrykcji za pomocà metody Johansena. Je˝eli za-tem wartoÊç statystyki λLR jest wi´ksza od wartoÊci kry-tycznej, odczytanej z tablic dla pewnego poziomu istot-noÊci α, to nale˝y odrzuciç hipotez´ zerowà, nak∏adajà-cà ograniczenia na elementy wektora kointegrujàcego.


λ µ µL H,i i

i

r

T ln - -R = ( ) ( )[ ]=∑ 1 1

1

0

,

Aneks 2: Modele VECM

1. Model ze zmiennymi M1 i CPI∆∆4cpit = -0‚009 - 0‚133(∆4cpit-1 - 0‚164 - ∆4m1t-1 + 4‚383∆4y*t-1) + 0‚265∆∆4cpit-1 - 0‚158∆∆4m1t-1 - 0‚116∆∆4y*t-1

(0‚003) (0‚035) (1‚265) (0‚159) (0‚075) (0‚256)∆∆4m1t = -0‚024 + 0‚045(∆4cpit-1 - 0‚164 - ∆4m1t-1 + 4‚383∆4y*t-1) - 0‚877∆∆4cpit-1- 0‚219∆∆4m1t-1 - 1‚440∆∆4y*t-1

(0‚010) (0‚116) (1‚265) (0‚524) (0‚245) (0‚843)∆∆4y*

t = 0‚001 - 0‚053(∆4cpit-1 - 0‚164 - ∆4m1t-1 + 4‚383∆4y*t-1) + 0‚110∆∆4cpit-1 - 0‚045∆∆4m1t-1 + 0‚448∆∆4y*t-1(0‚002) (0‚027) (1‚265) (0‚121) (0‚057) (0‚194)

2. Model ze zmiennymi M1 i PPI∆∆4ppit = -0‚004 - 0‚145(∆4ppit-1 - 0‚075 - ∆4m1t-1 + 3‚520∆4y*t-1) + 0‚433∆∆4ppit-1 - 0‚098∆∆4m1t-1 + 0‚038∆∆4y*t-1

(0‚004) (0‚056) (1‚224) (0‚172) (0‚113) (0‚436)∆∆4m1t = -0‚016 + 1‚169(∆4ppit-1 - 0‚075 - ∆4m1t-1 + 3‚520∆4y*t-1) - 0‚131∆∆4ppit-1 - 0‚067∆∆4m1t-1 - 1‚831∆∆4y*t-1

(0‚009) (0‚114) (1‚224) (0‚351) (0‚231) (0‚892)∆∆4y*

t = 0‚001 - 0‚045(∆4ppit-1 - 0‚075 - ∆4m1t -1 + 3‚520∆4y*t-1) + 0‚199∆∆4ppit-1 - 0‚033∆∆4m1t-1 + 0‚398∆∆4y*t-1(0‚002) (0‚022) (1‚224) (0‚068) (0‚045) (0‚173)

3. Model ze zmiennymi M1 i CORE∆∆4coret = -0‚012 - 0‚128(∆4coret-1 - 0‚314 - ∆4m1t-1 + 7‚127∆4y*t-1) + 0‚020∆∆4coret-1 - 0‚243∆∆4m1t-1 + 0‚199∆∆4y*t-1

(0‚004) (0‚035) (1‚754) (0‚180) (0‚109) (0‚393)∆∆4m1t = -0‚018 + 0‚074(∆4coret-1 - 0‚314 - ∆4m1t-1 + 7‚127∆4y*t-1) - 0‚223∆∆4coret-1 - 0‚137∆∆4m1t-1 - 1‚686∆∆4y*t-1

(0‚010) (0‚079) (1‚754) (0‚409) (0‚246) (0‚890)∆∆4y*

t = 0‚001 - 0‚040(∆4coret-1 - 0‚314 - ∆4m1t-1 + 7‚127∆4y*t-1) + 0‚063∆∆4coret-1 - 0‚038∆∆4m1t-1 + 0‚479∆∆4y*t-1(0‚002 (0‚017) (1‚754) (0‚089) (0‚053) (0‚193)

^

^

^

^

^

^

^

^

^

^

^ ^

Wprowadzenie

Wi´kszoÊç opracowaƒ na temat jednolitej waluty - euroodnosi si´ w g∏ównej mierze do aspektów ekonomicz-nych jej wprowadzenia i funkcjonowania. Autorzy sku-piajà si´ w nich przede wszystkim na konsekwencjachdla rynków finansowych paƒstw cz∏onkowskich UniiGospodarczej i Walutowej (European Monetery Union-EMU) oraz paƒstw spoza strefy euro1. Takie podejÊciejest zrozumia∏e, gdy˝ nie podlega dyskusji fakt, i˝wprowadzeniu na rynek unijny wspólnej waluty, któ-ra by∏aby nie tylko miernikiem wartoÊci na nim, aletak˝e Êrodkiem alokacji poza nim, przyÊwieca∏y wzgl´-dy ekonomiczne. Zak∏adano bowiem, ˝e wspólna walu-ta stworzy dodatkowy bodziec rozwoju gospodarczegoca∏ej Wspólnoty i jej poszczególnych cz∏onków, a tak˝ei˝ przejmie ona cz´Êciowo rol´ dolara amerykaƒskiegojako waluty rezerwowej. W ten sposób rynek unijnychroniony by∏by przed negatywnymi skutkami wahaƒkursu dolara amerykaƒskiego i za∏amaniami koniunk-tur na mi´dzynarodowych rynkach finansowych2.

Wprowadzenie wspólnej waluty i zapewnienie jejprawid∏owego funkcjonowania wymaga∏o oczywiÊcieprzygotowania odpowiednich regulacji prawnych, i tozarówno majàcych odzwierciedlenie w pierwotnych,jak i pochodnych (wtórnych) êród∏ach prawa WspólnotEuropejskich. Proces ten by∏ prekursorski, poniewa˝euro jest nowà walutà na rynku EMU oraz dla paƒstwtrzecich, ale jest tak˝e jedynym zjawiskiem w historiirynków finansowych, jako ˝e jej wprowadzenie zwiàza-ne jest z jednoczesnym wycofaniem walut krajowychpaƒstw cz∏onkowskich. Wed∏ug za∏o˝eƒ, wspólna wa-luta euro z jednej strony mia∏a zastàpiç ECU w jego

funkcjach jednostki rozliczeniowej w obrocie bezgo-tówkowym i na mi´dzynarodowych rynkach finanso-wych (np. na mi´dzynarodowym rynku obligacji),z drugiej zaÊ strony mia∏a staç si´ rzeczywistà, niezale˝-nà walutà b´dàcà prawnym Êrodkiem p∏atniczym. Z te-go wzgl´du przepisy regulujàce funkcjonowanie euromusia∏y odbiegaç od regulacji prawnych odnoszàcychsi´ do ECU. Dla nowej waluty euro nale˝a∏o zatemstworzyç od podstaw odpowiednià infrastruktur´prawnà, która regulowa∏aby wszelkie zagadnieniazwiàzane z jej wprowadzeniem i funkcjonowaniem(chocia˝ istniejàce przepisy zasadniczo regulujà funk-cjonowanie euro w tzw. okresie przejÊciowym: od dniajego wprowadzenia 1 stycznia 1999 r. od 31 grudnia2001 r. i w tzw. okresie koƒcowym, tzn. do dnia osta-tecznego wycofania walut narodowych z obiegu, tj. do30 czerwca 2002 r.).

W niniejszym opracowaniu analizie poddanoprzede wszystkim analizie wspólnotowe przepisyprawne dotyczàce euro, ze wskazaniem obszarów, któ-re podlega∏y regulacjom, oraz regulacje prawne naszczeblu krajowym, na przyk∏adzie ustawodawstwaniemieckiego. Wskazano tak˝e na uwarunkowania iprace dostosowawcze w polskim systemie prawnym,które zwiàzane b´dà z naszym przysz∏ym uczestnic-twem w EMU.

Podstawy prawne wprowadzenia i funkcjono-wania euro

Regulacje prawne w pierwotnych êród∏ach prawa Wspólnot Europejskich

Plan stworzenia unii walutowej by∏ przedmiotemwspólnych dyskusji w ramach Europejskiej WspólnotyGospodarczej (EWG) ju˝ w latach 60. i 70. Jednak˝e do-

17BANK I KREDYT marzec 2001 Prawo

Aspekty prawne wprowadzeniai funkcjonowania euroAnna Górska

1 Patrz: „Bank i Kredyt” nr 12/1998.2 Szerzej: K. Borzym: Wspólna waluta - euro jako stymulator dalszego rozwo-

ju rejonu. Narodowy Bank Polski, „Materia∏y i Studia”, zeszyt nr 78.

BANK I KREDYT marzec 200118 Prawo

piero pod koniec lat 80. zaczà∏ nabieraç konkretniej-szych kszta∏tów. Poniewa˝ w Traktacie Rzymskim, po-wo∏ujàcym do ˝ycia EWG, nie by∏o podstaw prawnychstworzenia unii walutowej, nale˝a∏o dokonaç zmian le-gislacyjnych w pierwotnych êród∏ach prawa wspólno-towego3. W tym celu Rada Europejska podj´∏a decyzj´o zwo∏aniu w grudniu 1990 r. konferencji mi´dzyrzàdo-wej, majàcej na celu przygotowanie konkretnych zmiantraktatowych, niezb´dnych pod wzgl´dem formalnymdo stworzenia unii walutowej.

Traktat o Unii Europejskiej (zwany popularnieTraktatem z Maastricht), który zosta∏ uchwalony 7 lu-tego 1992 r. i wszed∏ w ˝ycie 1 listopada 1993 r. Jest onpierwszym aktem prawnym traktujàcym o unii waluto-wej, b´dàcym zarazem podstawà funkcjonowania EMUi euro. Na jego mocy wprowadzono m.in. poprawkii uzupe∏nienia do Traktatu Rzymskiego o EWG, doty-czàce ju˝ konkretnie Unii Gospodarczej i Walutowej.Przepisy Traktatu o UE z Maastricht regulujà w sposóbogólny kwestie dotyczàce euro, okreÊlajàc harmono-gram, zasady i procedury zwiàzane jego wprowadze-niem, zakres dzia∏aƒ organów upowa˝nionych do pracprzy wprowadzaniu wspólnej waluty. Dajà one rów-nie˝ podstaw´ prawnà uchwalenia przepisów szczegó-∏owych (aktów wykonawczych) w tym zakresie.

Jednym z istotniejszych zapisów Traktatu jest art.2 (ex. 2)4, który okreÊla podstawowe zadanie Wspólno-ty, tj. ustanowienie wspólnego rynku i unii gospodar-czo-walutowej. W celu jego realizacji, zgodnie z art. 4(ex. 3a), ma nastàpiç Êcis∏a koordynacja polityk gospo-darczych paƒstw cz∏onkowskich na rynku wewn´trz-nym, na którym obowiàzywaç b´dzie wspólna waluta.

W art. 4 ust. 2 (ex. 3a ust. 2) okreÊlone zosta∏y proce-dury dzia∏ania zwiàzane z wprowadzeniem euro, takie jakustalenie nieodwo∏alnych kursów wymiany walut czyzdefiniowanie jednolitej polityki walutowej i polityki kur-sów wymiany walut. W celu przygotowania tzw. trzeciegoetapu EMU, czyli wprowadzenia wspólnej waluty euro,upowa˝niono Europejski Instytut Walutowy (EMI) orazEuropejski Bank Centralny (ECB) do okreÊlonych dzia∏aƒw tym kierunku. Do katalogu zadaƒ wymienionych w art.117 (109f) Traktatu wpisano m.in. „okreÊlenie ram praw-nych, organizacyjnych i logistycznych koniecznych dowykonania zadaƒ przez ESBC w trzecim etapie”.

Traktat z Maastricht stworzy∏ zatem w pierwot-nych êród∏ach niezb´dne podstawy prawne do wpro-wadzenia i funkcjonowania EMU oraz euro. Nast´p-nym krokiem by∏o uchwalenie konkretnych aktówprawnych (pochodnych praw Wspólnot Europejskich)zwiàzanych z postanowieniami traktatowymi.

Du˝e znaczenie mia∏y tak˝e postanowienia, którezapad∏y na sesji Rady Europejskiej w Madrycie,w dniach 15 i 16 grudnia 1995 r. W tzw. scenariuszumadryckim, oprócz potwierdzenia, i˝ trzeci etap EMU -zgodnie z postanowieniem art. 120.4 (ex. 109j) Trakta-tu ustanawiajàcego Wspólnot´ Europejskà - rozpoczniesi´ 1 stycznia 1999 r., okreÊlono równie˝ ramy prawnefunkcjonowania euro. Postanowiono, ˝e Rada uchwalistosowne rozporzàdzenia niezb´dne do jego wprowa-dzenia i funkcjonowania. Zaznaczono, i˝ stworzenieodpowiednich regulacji prawnych jest tak samo wa˝nedla zapewnienia wiarygodnoÊci wspólnej waluty, jakzapewnienie jej odpowiednich podstaw makroekono-micznych. Za∏o˝ono przy tym, ˝e przepisy te b´dàz jednej strony szczegó∏owo regulowaç wprowadzenieeuro do obiegu, z drugiej zaÊ strony b´dà zawieraç pew-ne generalne zasady dotyczàce stosunków umownych,gwarantujàce przede wszystkim ich ciàg∏oÊç. Ponadto,w Madrycie ustalono nazw´ przysz∏ej wspólnej walu-ty: „euro”, oraz jej nomina∏y w banknotach (5, 10, 20,50, 100, 200, 500 euro) i monetach (osiem monet od 2euro do 1/100 euro5).

Istotne by∏y równie˝ dwa spotkania organówWspólnoty w Dublinie w 1996 r. Na pierwszym z nich(20-21 wrzeÊnia 1996 r.) Rada ECOFIN postanowi∏a, i˝zostanà uchwalone dwa rozporzàdzenia w sprawie euro:pierwsze regulujàce ciàg∏oÊç stosunków prawnych i tzw.zasady zaokràgleƒ, drugie regulujàce pozosta∏e, w pew-nym sensie drugoplanowe, sprawy. 14 grudnia 1996 r.Rada Europejska przyj´∏a ramowe za∏o˝enia dotyczàceprocedury wprowadzenia euro - wa˝ne z punktu widze-nia pewnoÊci i przejrzystoÊci operacji na rynkach finan-sowych. W za∏o˝eniach tych ustalono kalendariumwprowadzania euro, a tak˝e szczegó∏owe tabele staty-styczne relacji ECU/euro oraz pieni´dzy narodowych,stawek procentowych, walutowych transakcji termino-wych, jak równie˝ procedury zbie˝noÊci oraz mecha-nizm wymiany pieni´dzy dla krajów, które nie wejdàw pierwszym etapie do Unii Gospodarczej i Walutowej.

Warto zaznaczyç, i˝ przed uchwaleniem obu roz-porzàdzeƒ Komisja UE opracowa∏a w grudniu 1997 r.wytyczne do ich za∏o˝eƒ. Zosta∏y one opublikowanew Euro-Papers Nr 10 (Ramy prawne zastosowania euro,pytania i odpowiedzi do eurorozporzàdzeƒ).

Regulacje prawne w pochodnych êród∏ach prawa Wspólnot Europejskich

Uchwalone przez Rad´ UE wtórne akty prawne doty-czàce euro mia∏y na celu wdro˝enie postanowieƒ Trak-tatu z Maastricht. Jak ustalono podczas spotkania RadyECOFIN w 1996 r. w Dublinie, ustawodawca zosta∏ zo-bowiàzany do uchwalenia dwóch podstawowych roz-porzàdzeƒ. Sà to:

3 Artyku∏y 105-109 Traktatu Rzymskiego dotyczy∏y wy∏àcznie ogólnych zasadwspó∏pracy walutowej w ramach EWG.4 Numeracja przepisów obecnie obowiàzujàca wed∏ug wersji Traktatu Amster-damskiego; w nawiasach podana jest numeracja poprzednio obowiàzujàca -w wersji Traktatu z Maastricht. 5 Nazwa „cent” zosta∏a uchwalona po szczycie madryckim.

1. Rozporzàdzenie Rady nr 1103/97 z dnia17.06.1997 r. dotyczàce niektórych postanowieƒ doty-czàcych wprowadzenia euro (zwane dalej „Eurorozpo-rzàdzeniem I”), które wesz∏o w ˝ycie z dniem20.06.1997 r., opublikowane w Dz. Urz. L 162z 19.06.1997 r.6;

2. Rozporzàdzenie Rady nr 974/98/WE z dnia3 maja 1998 r. dotyczàce wprowadzenia euro (zwanedalej „Eurorozporzàdzeniem II”), które wesz∏o w ˝yciez dniem 01.01.1999 r., opublikowane w Dz. Urz. L 139z 11.05.1998 r.7

W doktrynie przyjmuje si´ za podstaw´ prawnàuchwalenia Eurorozporzàdzenia I art. 308 (ex. 235)Traktatu ustanawiajàcego Wspólnot´ Europejskà8.Z treÊci art. 308 wynika, i˝ jest on podstawà prawnào charakterze uniwersalnym, kiedy ze wzgl´du na na-g∏à potrzeb´ nale˝y podjàç odpowiednie Êrodki nie-zb´dne do realizacji celów Wspólnoty. Dla Eurorozpo-rzàdzenia II podstawà prawnà jest art. 123 (ex. 109l.Ust. 4, zdanie trzecie)9.

Problemy prawne zwiàzane z wprowadzeniemwspólnej waluty dotyczà przede wszystkim okresuprzejÊciowego, w którym euro i waluty krajowe istniejàwspólnie jako prawne Êrodki p∏atnicze. Wy˝ej wymie-nione regulacje odnoszà si´ w∏aÊnie przede wszystkimdo tej sytuacji prawnej i uwa˝ane sà za fundamentalneze wzgl´du na zapewnienie ustawowej pewnoÊci w sto-sunkach handlowych. Zawierajà one bowiem podsta-wowe zasady, jakie winny obowiàzywaç, szczególniew okresie przejÊciowym, w zwiàzku z wprowadzeniemod 1 stycznia 1999 r. euro jako pe∏noprawnej waluty.Eurorozporzàdzenie I zawiera przede wszystkim zasa-d´ ciàg∏oÊci stosunków prawnych (continuity of con-tracts), poprzez automatyczne zastàpienie ECU przezeuro, oraz zasad´ swobody umów. EurorozporzàdzenieII zawiera natomiast istotne uregulowania prawnefunkcjonowania walut krajowych i euro w okresieprzejÊciowym.

Przytoczone rozporzàdzenia uwa˝a si´ za funda-mentalne przede wszystkim z punktu widzenia uczest-ników rynku. W prawie wtórnym istniejà tak˝e inneregulacje, odnoszàce si´ do euro. Uchwalone zosta∏yponadto:

1. Rozporzàdzenie Rady nr 975/98/WE z dnia 3maja 1998 r. dotyczàce nomina∏ów i danych technicz-nych monet euro przeznaczonych do obiegu, które we-

sz∏o w ˝ycie z dniem 1.01.1999 r., opublikowane w Dz.Urz. L 139 z 11.05.1998 r.10;

2. Rozporzàdzenie Rady nr 2866/98 z dnia 31grudnia 1998 r. w sprawie kursów wymiany mi´dzyeuro a walutami narodowymi paƒstw cz∏onkowskichprzyjmujàcych euro, które wesz∏o w ˝ycie z dniem1.01.1999 r., opublikowane w Dz. Urz. L 359z 31.12.1998 r.11;

3. Zalecenie Komisji Europejskiej z dnia 23 kwiet-nia 1998 r., dotyczàce op∏at bankowych za konwersjńa euro, które wesz∏o w ˝ycie z dniem 01.05.1998 r.,opublikowane w Dz. Urz. L 130 z 1.05.1998 r.12;

4. Zalecenie Komisji Europejskiej z dnia 23 kwiet-nia 1998 r. dotyczàce podwójnego podawania cen i in-nych sum pieni´˝nych, które wesz∏o w ˝ycie z dniem1.05.1998 r., opublikowane w Dz. Urz. L 130z 1.05.1998 r.13;

5. Zalecenie Komisji Europejskiej z dnia 23 kwiet-nia 1998 r. w sprawie dialogu, monitoringu i informa-cji w celu u∏atwienia przejÊcia na euro, które wesz∏ow ˝ycie z dniem 1.05.1998 r., opublikowane w Dz.Urz.L 130 z 1.05.1998 r.14

Ze wzgl´du na nadrz´dnoÊç prawa wspólnotowe-go nad prawem krajowym ustawodawca europejski, re-gulujàc powy˝sze problemy prawne na poziomiewspólnotowym, wyeliminowa∏ obowiàzek uchwalaniastosownych regulacji przez ustawodawców poszcze-gólnych paƒstw cz∏onkowskich. W tej sytuacji wszel-kie regulacje dotyczàce euro na poziomie prawa krajo-wego sà fakultatywne. Trzeba jednak zaznaczyç, i˝ abybezpoÊrednie dzia∏anie zarzàdzeƒ wspólnotowych niedozna∏o uszczerbku, prawo narodowe musia∏o zostaçw okreÊlonym terminie (najpóêniej do dnia rozpoczćiatrzeciego etapu EMU) dostosowywane do nich, tak abyzagwarantowana by∏a przejrzystoÊç prawa.

Obszary regulacji prawnych

Przygotowania do III etapu EMU

Zagadnienia dotyczàce prawnych regulacji w zakresieprocedur przygotowujàcych do wprowadzenia euro zo-sta∏y szczegó∏owo uregulowane przez przepisy prawapierwotnego. Stosowne postanowienia zawarte sàw Traktacie ustanawiajàcym Wspólnot´ Europejskà


6 Council Regulation No 1103/97 of 17 June 1997 on certain provisions rela-ting to the introduction of the euro.7 Council Regulation No 974/98 of 3 May 1998 on the introduction of the euro.8 Art. 308: Je˝eli w dzia∏aniu wspólnego rynku do realizacji jednego z celówWspólnoty niezb´dne oka˝e si´ podjćie pewnej akcji przez Wspólnot´,a uprawnienia potrzebne do jej podjćia nie b´dà przewidziane w niniejszymTraktacie, Rada, dzia∏ajàc jednomyÊlnie na wniosek Komisji i po zasi´gnićiuopinii Parlamentu Europejskiego, podejmie odpowiednie Êrodki.9 Art.123 ust. 4 - ... Rada, dzia∏ajàc zgodnie z tà samà procedurà, podejmujetak˝e inne kroki konieczne do szybkiego wprowadzenia ECU jako wspólnejwaluty w tych paƒstwach cz∏onkowskich.

10 Council Regulation (EC) No 975/98 of 3 May 1998 on denominations andtechnical specifications of coins intended for circulation.11 Council Regulation No 2866/98 of 31 December 1998 on the conversion ratesbetween the euro and the currencies of the Member States adopting the euro.12 Commission Recommendation 98/286/EC of 23 April 1998 concerning ban-king charges for conversion to the euro.13 Commission Recommendation 98/287/EC of 23 April 1998 concerning du-al display of prices and other monetary amounts.14 Commission Recommendation 98/288/EC of 23 April 1998 on dialogue,monitoring and information to facilitate the transition to the euro.


w tytule VII „Polityka gospodarcza i walutowa”, w roz-dziale 2. „Polityka walutowa”.

Zgodnie z zapisem art. 121 (ex. 109j), w celu przy-gotowania trzeciego etapu Komisja Europejska (zwanadalej Komisjà) i Europejski Instytut Walutowy zobo-wiàzane zosta∏y do sk∏adania sprawozdaƒ Radzie natemat post´pu w wype∏nianiu przez paƒstwa cz∏on-kowskie „zobowiàzaƒ wynikajàcych z dà˝enia do osià-gnićia unii gospodarczej i walutowej”. Sprawozdaniate zawiera∏y przede wszystkim ocen´ post´pu w spe∏-nianiu przez paƒstwa cz∏onkowskie zobowiàzaƒ - wy-nikajàcych z art. 109 (ex. 108) - osiàgnićia zbie˝noÊciustawodawstw krajowych, ∏àcznie ze statutami naro-dowych banków centralnych paƒstw cz∏onkowskich,z prawodawstwem wspólnotowym.

W sprawozdaniach tych analizowano równie˝,w jakim stopniu poszczególne paƒstwa cz∏onkowskiespe∏ni∏y kryteria, o których mowa w ww. artykule, tj.:

- osiàgnićie wysokiego stopnia stabilnoÊci cen,stwierdzonego na podstawie stopnia inflacji zbli˝onegodo istniejàcego w trzech paƒstwach cz∏onkowskicho najwi´kszej stabilnoÊci cen,

- stabilnoÊç finansów, stwierdzona na podstawiebraku nadmiernego deficytu bud˝etowego, okreÊlonegozgodnie z art. 104 ust. 6;

- przestrzeganie granic wahaƒ kursów okreÊlonychpoprzez mechanizm kursów walut Europejskiego Sys-temu Walutowego przez co najmniej dwa lata, przy bra-ku dewaluacji w stosunku do waluty jakiegokolwiek in-nego paƒstwa cz∏onkowskiego;

- trwa∏oÊç zbie˝noÊci osiàgni´tej przez PaƒstwoCz∏onkowskie i jego uczestnictwo w mechanizmie kur-sów walut Europejskiego Systemu Walutowego, od-zwierciedlona w poziomach d∏ugoterminowych stópprocentowych.

Na Europejski Instytut Walutowy na∏o˝ono za-dania zwiàzane z przygotowaniem do wprowadzeniaeuro, m.in. przygotowania dokumentów i procedurkoniecznych do prowadzenia jednolitej polityki wa-lutowej podczas trzeciego etapu EMU, okreÊlenia ramprawnych, organizacyjnych i logistycznych koniecz-nych do wykonania zadaƒ przez ESBC - art. 117 (ex.109f). Ponadto, upowa˝niono Rad´ do podjćiawszelkich koniecznych kroków w celu szybkiegowprowadzenia euro jako wspólnej waluty paƒstwcz∏onkowskich. Do jednych z wa˝niejszych jej zadaƒnale˝a∏o m.in. przyjćie, z dniem rozpoczćia trzecie-go etapu, nieodwo∏alnych kursów przeliczeniowych,zgodnie z zapisem art. 123 (109l). Ponadto, art. 111ust. 4 (ex.109) udziela Radzie dodatkowych kompe-tencji decyzyjnych „na poziomie mi´dzynarodowymw kwestiach szczególnie istotnych dla unii gospodar-czo-walutowej”.

Innymi organami, którym powierzono zadaniazwiàzane z przygotowaniem do trzeciego etapu, by∏y -

poza Europejskim Instytutem Walutowym, Komisjài Radà - tak˝e Komitet Ekonomiczny i Finansowy orazEuropejski Bank Centralny, który przejà∏ niektóre z za-daƒ Europejskiego Instytutu Walutowego. Do podsta-wowych zadaƒ Komitetu w tym zakresie nale˝a∏o pro-wadzenie prac analityczno-badawczych, dotyczàcychsytuacji gospodarczej i finansowej w strefie euro orazrelacji z krajami trzecimi (art. 114, ex. 109c). EBC upo-wa˝niony zosta∏ na mocy art. 105 ust. 2 (ex. 105) dookreÊlania i realizowania polityki walutowej Wspólno-ty; powierzono mu tak˝e funkcj´ emisyjnà - art. 106 (ex.105 a)15.

RównoÊç prawna mi´dzy euro a walutami krajowymi

W celu sprawnego przejÊcia z walut krajowych na eu-ro, ustalono trzyletni okres przejÊciowy (transitionalperiod), obowiàzujàcy od 1 stycznia 1999 r. do 31 grud-nia 2001 r., w czasie którego obowiàzuje równoÊç praw-na mi´dzy euro a walutami krajowymi. W preambuledo Eurorozporzàdzenia II oraz w art. 3 zapisano, i˝:„euro zostanie wprowadzone na miejsce waluty ka˝de-go z uczestniczàcych paƒstw cz∏onkowskich wed∏ugkursu przeliczeniowego”. Niejako automatyczne zastà-pienie walut krajowych nowà walutà euro przejawia si´równie˝ w tym, i˝ zawarcie w instrumencie prawnymwzmianki o jednostce waluty krajowej jest „tak samowa˝ne, jak gdyby dotyczy∏a ona jednostki euro wed∏ugkursu przeliczeniowego” - art. 6 ust. 2.

Wprawdzie w trzyletnim okresie przejÊciowymfunkcjonujà równolegle euro i waluty krajowe, jednak-˝e te ostatnie nie sà traktowane jako waluty samoistne,a jedynie - na skutek powiàzania nieodwo∏alnymi kur-sami wymiany - jako „podjednostki euro”. Z tegowzgl´du wprowadzenie euro jest traktowane niekiedyjako „przestawienie walutowe” zwiàzane z przelicze-niem wszelkich wartoÊci pieni´˝nych po okreÊlonymkursie przeliczeniowym. Wszystkie aktywa i pasywa,wszystkie roszczenia i zobowiàzania przeliczono potym samym kursie; wszystkie stosunki wartoÊciowe po-zosta∏y niezmienione - zgodnie z zasadà: liczby si´zmienià, wartoÊç pozostanie16. Równie˝ z dniem 1stycznia 2002 r. nastàpi automatyczne prawne przejÊciena jednostki walutowe euro, które nieodwracalnie za-stàpi narodowe jednostki walutowe. We wszystkich ak-tach prawnych waluty narodowe albo wartoÊci pieni´˝-ne b´dà bezpoÊrednio prze∏o˝one na euro. Powy˝szepodejÊcie mo˝e jednak spotkaç si´ z zarzutem zbytnie-go uproszczenia, gdy˝ w istocie wprowadzenie euro, ja-ko wspólnej waluty paƒstw cz∏onkowskich, zwiàzanejest równie˝ chocia˝by ze zmianami, które zasz∏y

15 Zadania te zosta∏y uregulowane w sposób jednakowo brzmiàcy, odpowied-nio w art. 2 i 16 Statutu ESBC.16 „Die technische Ausgestaltung des neune europäischen Wechselkursmecha-nismus”. Monatsberichte der Deutschen Bundesbank, nr 10 October 1998.

w bankowoÊci centralnej na skutek powo∏ania Europej-skiego Banku Centralnego i Europejskiego SystemuBanków Centralnych.

Regulujàc powy˝sze problemy prawne na pozio-mie wspólnotowym, wyeliminowano obowiàzekuchwalania stosownych regulacji przez ustawodaw-ców poszczególnych krajów cz∏onkowskich. Jednak˝e -jak ju˝ zaznaczono wy˝ej - prawo narodowe nie mo˝ebyç sprzeczne z aquis communautaire i powinno byçw okreÊlonym czasie do niego dostosowane, tak aby za-gwarantowana by∏a przejrzystoÊç prawa. Np. ksi´gigruntów i inne oficjalne rejestry powinny byç skorygo-wane z urz´du, natomiast w stosunku do umów pry-watnych nie ma obowiàzku „przewalutowywania”17.

Ciàg∏oÊç przepisów prawa i umów

Wprowadzenie euro i zastàpienie nim walut krajowychoraz ECU wymaga∏o uchwalenia przepisów prawnych,które gwarantowa∏yby ciàg∏oÊç umów zawartych mi´-dzy kontrahentami oraz okreÊli∏yby zasady zamianywalut krajowych na walut´ euro. W sytuacji braku sto-sownych regulacji, z punktu widzenia prawa (szczegól-nie w paƒstwach, w których zasady cywilnoprawneprzewidujà zasad´ stosowania ius monetae, czyliÊwiadczenia zobowiàzaƒ w walucie przewidzianejumowà) wykonalnoÊç kontraktów opiewajàcych naECU lub waluty krajowe paƒstw cz∏onkowskich UGWnie by∏aby jednoznaczna. Mog∏yby one byç wykonanejedynie w tej walucie lub wymaga∏yby ka˝dorazowozmian do umów poczynionych przez strony kontraktu,bàdê uznane by∏yby za niemo˝liwe do wykonaniai w rezultacie prawnie niewa˝ne. Problem ten by∏przedmiotem rozwa˝aƒ w doktrynie i dla uniknićiakomplikacji i sytuacji prawnej niepewnoÊci przyj´to re-gulacj´ na poziomie prawa wspólnotowego18. Z tegowzgl´du zasada ciàg∏oÊci stosunków prawnych (zwanate˝ zasadà trwa∏oÊci umów i innych instrumentówprawnych) uwa˝ana jest za jednà z podstawowych za-sad dotyczàcych wprowadzenia euro. Ustanowieniu jejprzyÊwieca∏ cel wzmocnienia przede wszystkim pew-noÊci i jasnoÊci. Zasada ta gwarantuje bowiem, i˝ wrazz wprowadzeniem euro z dniem 1 stycznia 1999 r.wszystkie instrumenty prawne zachowujà zasadniczoswojà moc, w szczególnoÊci zaÊ ustawy narodowe i roz-porzàdzenia prawne, które nawiàzujà do wartoÊci pie-ni´˝nych w narodowej walucie - co zosta∏o wyraêniepodkreÊlone w preambule Eurorozporzàdzenia I.

Zasada ciàg∏oÊci stosunków prawnych zawarta zo-sta∏a, jak wspomniano, przede wszystkim w Euroroz-porzàdzeniu I (oraz potwierdzona w Eurorozporzàdze-niu II) w sposób nast´pujàcy:

- wszelkie odes∏ania do ECU w instrumentachprawnych, z chwilà rozpoczćia III etapu, zast´puje siódes∏aniami do euro wed∏ug kursu 1 euro do 1 ECU;ponadto domniemywa si´ ka˝dorazowo, z wyjàtkiemsytuacji, w których intencje strony by∏y inne, ˝e odes∏a-nie do ECU, to odes∏anie do ECU, o którym mowa w art.118 (ex. 109g) Traktatu ustanawiajàcego WspólnotÉuropejskà19 i zdefiniowanego w Rozporzàdzeniu nr3320/94/WE20 - art. 2;

- z zastrze˝eniem szczególnych uzgodnieƒ stronwprowadzenie euro nie powoduje zmian instrumentówprawnych, w szczególnoÊci nie uzasadnia powo∏ywa-nia si´ na utrat´ podstaw transakcyjnych skutkujàcychzwolnieniem z wykonania zobowiàzania lub usprawie-dliwiajàcych niewykonanie danego instrumentu praw-nego; nie daje ponadto podstaw do jednostronnej zmia-ny bàdê rozwiàzania instrumentu prawnego - art. 3.

Nale˝y zaznaczyç, i˝ zgodnie z treÊcià art. 1, przez„instrumenty prawne” ustawodawca rozumie przepisyprawa, decyzje administracyjne i sàdowe, umowy, jed-nostronne czynnoÊci prawne, Êrodki p∏atnicze (z wyjàt-kiem banknotów i monet), np. czeki, weksle, oraz po-zosta∏e instrumenty o dzia∏aniu prawnym - art.1.

Zasada ciàg∏oÊci stosunków prawnych, która po-wsta∏a w zwiàzku z wprowadzeniem euro i uchwale-niem odpowiednich przepisów wspólnotowych, doty-czy nie tylko paƒstw cz∏onkowskich UGW, ale tak˝ezosta∏a przyj´ta przez niektóre paƒstwa trzecie21.

Zasady okreÊlania wartoÊci Êwiadczeƒ i ich wykonywania w stosun-kach handlowych

Obowiàzywanie w okresie przejÊciowym, na równopraw-nych zasadach, nowej waluty euro i walut krajowych mo-˝e powodowaç pewne komplikacje „techniczne” w sto-sunkach handlowych i tym samym nieporozumienia.Z tego wzgl´du w Eurorozporzàdzeniu II okreÊlono zasa-dy „codziennych operacji dokonywanych przez ca∏à lud-noÊç uczestniczàcych paƒstw cz∏onkowskich”.

Artyku∏ 7 gwarantuje w tym wzgl´dzie, i˝ wprowa-dzenie euro „nie wywo∏a efektu zmiany denominacji


17 Die Einführung des Euro in Gesetzgebung und öffentlicher Verwaltung - In-formationsbrief zur Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion; nr 7 Juni1997; Deutsche Bundesbank, 18 Written Question No. 4066/96 by Miguel ARIAS CATETE to the

Commission. Nationality of the official responsible for the proposal on the

legal status of the euro; G. Yeowart: Legal Repercussion of a Single European

Currency. „International Financial Law Reviev”, Vol. 14, No. 12 1995.

19 „Sk∏ad koszyka walutowego ECU nie ulega zmianie. Z chwilà rozpoczćiatrzeciego etapu wartoÊç ECU jest nieodwo∏alnie ustalona zgodnie z artyku∏em123 ust´p 4”.20 Council Regulation (EC) No 3320/94 of 22 December 1994 on the consoli-dation of existing Community legislation on the definition of the ecu follo-wing the entry into force of the Treaty on European Union, O.J. L 350.21 Przyk∏adowà regulacj´ prawnà w tym zakresie - uchwa∏´ stanu Nowy Jorkz dnia 29 lipca 1997 r., odnoszàcà si´ w tytule 16 do euro, podaje Norbert Je-ziolowicz w artykule Ramy prawne dla funkcjonowania euro, zamieszczonymw „Bankowym Biuletynie Europejskim” nr 1/1998, Zwiàzku Banków Polskichi Fundacja Edukacji i Badaƒ Bankowych.


instrumentów prawnych istniejàcych w dniu zamia-ny”. Konsekwencjà tego zapisu sà zasady zawarte w art.8, które dotyczà regu∏ zwiàzanych z ustalaniem i prze-liczaniem wartoÊci Êwiadczeƒ („instrumentów praw-nych”) oraz ich wykonywaniem. Zgodnie z klasyfika-cjà, którà zaproponowa∏ Artur Nowak-Far22, sà to na-st´pujàce zasady:

- regu∏a ochrony praw nabytych (art. 8.1), któraprzewiduje wykonanie Êwiadczenia w walucie krajowejw sytuacji, gdy zosta∏a ona ustalona w umowie, przyjednoczesnym braku innych ustaleƒ mi´dzy stronami;

- regu∏a swobody umów (art. 8.2), gwarantujàcaka˝dorazowo pierwszeƒstwo dla ustaleƒ stron powprowadzeniu waluty euro przed ustaleniami wynika-jàcymi z umowy;

- regu∏a dowolnoÊci wyboru waluty Êwiadczeniaprzez d∏u˝nika (art. 8.3) w sytuacji sp∏aty kredytu na ra-chunek kredytodawcy, z zastrze˝eniem zastosowaniakursu przeliczeniowego w wypadku konwersji.

Powy˝sze zasady nie stojà bynajmniej w sprzecz-noÊci z zasadà ciàg∏oÊci stosunków prawnych, a sà gwa-rancjà pewnoÊci prawnej i dodatkowym potwierdze-niem obowiàzujàcej zasady cywilnoprawnej pacta suntservanda.

JeÊli chodzi natomiast o okreÊlenie i wykonanieÊwiadczeƒ wynikajàcych z instrumentów prawnych,których stronà jest rzàd paƒstwa cz∏onkowskiego (np.d∏ugu wyemitowanego przez rzàd, obligacje i porćze-nia rzàdowe), to swoboda przemianowania na jednost-k´ euro jest ograniczona poprzez zachowanie zasadokreÊlonych w art. 8.4.

Umowy mi´dzynarodowe

Konsekwencje wprowadzenia euro majà, oczywiÊcie,znaczenie równie˝ dla umów mi´dzynarodowych i tozarówno w aspekcie prawa mi´dzynarodowego publicz-nego, jak i prywatnego. Dotyczy to zw∏aszcza umóww handlu zagranicznym, zawartych przed 1 stycznia1999 r., które opiewajà na waluty krajowe paƒstwuczestniczàcych w EMU. Równie˝ w tych przypadkachw pierwszej kolejnoÊci stosuje si´ ogólnie uznanà zasa-d´ ciàg∏oÊci umów, tak wić przy zmianie waluty umo-wy mi´dzynarodowe pozostajà w mocy. Zasada ciàg∏o-Êci umów respektowana jest nie tylko we wspólnoto-wym porzàdku prawnym, ale tak˝e wprowadzona zosta-∏a w paƒstwach trzecich, o czym mówi pkt 8 preambu-∏y Eurorozporzàdzenia I: „wyraêne potwierdzenie zasa-dy trwa∏oÊci powinno skutkowaç uznaniem trwa∏oÊciumów i innych instrumentów prawnych w jurysdyk-cjach paƒstw trzecich”23.

JeÊli natomiast chodzi o ustawodawstwo unijne, tow∏aÊciwe przestawienie na wartoÊci wyra˝one w eurowynika z Eurorozporzàdzenia I i zawartej w nim zasa-dy ius monetae, która mówi, i˝ w przypadku powiàzaƒz krajami trzecimi w ka˝dej umowie o Êwiadczeniapieni´˝ne ma zastosowanie prawo monetarne tego kra-ju, którego waluta jest u˝yta w umowie. Wobec priory-tetu takich zasad zbyteczne by∏o uchwalanie do unijne-go porzàdku prawnego jakichkolwiek klauzul o po-wszechnym stosowaniu euro, których wprowadzeniadomagano si´ w mediach, a które mog∏yby pozostawiaçwàtpliwoÊci i brak pewnoÊci obrotu prawnego24.

Jeszcze przed wprowadzeniem euro na rynek prze-widywano, i˝ spowoduje to nie tylko perturbacjew umowach w handlu zagranicznym, ale tak˝e w sfe-rze ubezpieczeƒ kredytów eksportowych i w umowacho konwersj´ d∏ugu. Powo∏any przez Rad´ Unii Euro-pejskiej, specjalnie do zbadania tych kwestii, Zespó∏Roboczy Kredytów Eksportowych stwierdzi∏ m.in., i˝ka˝dorazowe wprowadzanie obowiàzkowej klauzulio ciàg∏oÊci - zarówno w umowach eksportowych, jaki w umowach po˝yczki czy w umowach o konwersjed∏ugów - jest niepo˝àdane. Zgodnie z sugestiami tegoZespo∏u, kwestia ta powinna zostaç uregulowanaw sposób generalny i jednorazowy, dajàc swobod´ wy-boru waluty stronom umowy. W sposób wy∏àcznie nie-formalny Rada mog∏aby natomiast wskazaç na zasad´kontynuacji umów przy jednoczesnym przejÊciu na wa-lut´ euro25.

Regu∏y przeliczeƒ i zaokràgleƒ przy przejÊciu na euro

Regu∏y przeliczania mi´dzy euro a jednostkami walutnarodowych oraz regu∏y zaokràglania uj´te sà w artyku-∏ach 4 i 5 Eurozarzàdzenia I i - co podkreÊla zapis art. 6- obowiàzujà w ka˝dym kraju cz∏onkowskim. Zasady teb´dà tak˝e stosowane przy koƒcowym przejÊciu z naro-dowych jednostek walutowych na euro.

Zgodnie z art. 4 ustalono, ˝e kursy wymiany zosta-jà przyj´te jako 1 euro wyra˝one w walutach krajowychka˝dego paƒstwa cz∏onkowskiego i podane z dok∏ad-noÊcià szeÊciu cyfr, bez „zaokràglania” i „obcinania”w trakcie wymiany. Kursy te przyj´te zosta∏y przez Ra-d´ UE 31 grudnia 1998 r., tzw. pierwszego dnia obowià-zywania trzeciego etapu, na podstawie jednomyÊlnegopostanowienia krajów cz∏onkowskich oraz na podsta-wie propozycji Komisji i po zasi´gnićiu opinii Euro-pejskiego Banku Centralnego.

Ponadto, art. 4 okreÊla techniczne regu∏y wymianymi´dzy walutami krajowymi. WartoÊci pieni´˝ne prze-liczane z waluty narodowej jednego kraju na walut´ na-

24 „Euro paper 26: Les implications de l’introduction de l’euro pour les paystiers”.25 Die Einführung des Euro in Gesetzgebung und öffentlicher Verwaltung.Deutsche Bundesbank, nr 12, April 1998.

22 Patrz A. Nowak-Far: Europejska Unia Gospodarcza i Walutowa: g∏ówne ele-

menty infrastruktury prawnej i organizacyjnej. „Bank i Kredyt” nr 6/1999.23 Kwestie dotyczàce ustawodawstwa polskiego w tym zakresie omówionezostanà w oddzielnym rozdziale.

rodowà innego kraju muszà byç ka˝dorazowo przeli-czane - tzw. metodà trójkàta, bàdê konwersji trójkàtnej(triangulation) - najpierw na wartoÊç euro. Przeliczanieto odbywa si´ zatem w dwóch etapach: waluta narodo-wa - euro - waluta narodowa, a wartoÊç poÊrednia mu-si byç zaokràglana do trzech miejsc dziesi´tnych. Bez-poÊrednie przeliczanie mi´dzy walutami narodowymi,czyli tzw. konwersja bezpoÊrednia, jest zabronione. In-ne metody przeliczeƒ mogà byç stosowane tylko wtedy,gdy prowadzà do tego samego wyniku, jak w opisanejwczeÊniej metodzie. Niedopuszczalne jest zatem stoso-wanie dwustronnych kursów przeliczeniowych (mi´-dzy dwiema walutami krajowymi), majàcych u∏atwiçprzeliczenia mi´dzy dwiema jednostkami walutowymi,gdyby prowadzi∏o to do innych wyników ni˝ przy za-stosowaniu metody trójkàta.

OkreÊlone przepisami art. 4 i 5 regu∏y sà podstawàprzeliczeƒ i zaokràgleƒ i nale˝y je stosowaç do wszyst-kich p∏atnoÊci i ksi´gowaƒ wartoÊci pieni´˝nych, dlaktórych w okresie przejÊciowym konieczne b´dà prze-liczenia mi´dzy euro a walutà narodowà. Jednak˝e niesà to jedyne regulacje w tym zakresie. Komisja Europej-ska opracowa∏a np. specjalny dokument „The intro-duction of the euro and the rounding of currency amo-unts” w zwiàzku z wàtpliwoÊciami dotyczàcymi regu∏przeliczeƒ i zaokràgleƒ. Szczegó∏owe zasady i uregulo-wania, odnoszàce si´ do konkretnych przypadkówprzeliczeƒ i zaokràgleƒ, zosta∏y równie˝ wprowadzonew ustawodawstwach krajowych. Np. niemiecka Ustawaw sprawie wprowadzenia euro z dnia 9 czerwca 1998 r.reguluje m.in. zasady przeliczania wartoÊci akcji spó∏ekmi´dzy markà niemieckà a euro, umo˝liwiajàce poda-wanie nowej wartoÊci nominalnej akcji w „pe∏nych”euro - §3 i §426.

Wprowadzenie euro w obrocie gotówkowym

Zasady dotyczàce wprowadzenia euro do obiegu okre-Êlone zosta∏y w Eurorozporzàdzeniu II. Otwarta pozo-staje natomiast kwestia momentu zakoƒczenia okresuprzejÊciowego, czyli funkcjonowania w obiegu dwóchwalut. Zgodnie z zaproponowanym przez Komisj´ ka-lendarium wprowadzenia monet i banknotów euro,które 17 listopada 1997 r. zosta∏o przyj´te przez Rad´,z dniem 1 stycznia 2002 r. wprowadzone b´dà do obie-gu banknoty i monety euro. Potwierdzono to równie˝w art. 10 ww. rozporzàdzenia, który z tym dniem na-daje euro status „pe∏noprawnego Êrodka p∏atniczego”paƒstw cz∏onkowskich, z zastrze˝eniem zasad przewi-dzianych w art. 15. Wed∏ug art. 15 EurorozporzàdzeniaII, w okresie od 1 stycznia 2002 r. do 30 czerwca 2002 r.(„w ciàgu szeÊciu miesi´cy po zakoƒczeniu okresuprzejÊciowego”) funkcjonujà w obiegu dwa ustawowe

Êrodki p∏atnicze. Ustawodawcy krajowemu pozosta-wia si´ przy tym mo˝liwoÊç skrócenia tego okresu, za-k∏adajàc teoretycznie, i˝ mo˝e on nawet skróciç tenczas do zera. W zwiàzku z wprowadzeniem do obiegueuro i wycofaniem walut krajowych, na emitentówbanknotów i monet krajowych Êrodków p∏atniczychna∏o˝ono - na mocy art. 16 - obowiàzek przyjmowaniaich do wymiany na walut´ euro, zgodnie z kursemprzeliczeniowym.

Wprawdzie na przyzwyczajanie konsumentów docen w euro przewiduje si´ trzyletni okres przejÊciowy,jednak wprowadzenie euro do obiegu i równoleg∏e ist-nienie dwóch Êrodków p∏atniczych w obrocie gotówko-wym mo˝e byç obcià˝eniem dla handlu, instytucji kre-dytujàcych, a tak˝e obywateli. Na przyk∏ad Niemcy,aby uniknàç obcià˝eƒ, a tak˝e irytacji w zwiàzku zrównoleg∏ym istnieniem dwóch Êrodków p∏atniczych,planujà utrzymanie banknotów i monet nominowa-nych w markach jedynie do chwili wprowadzenia ob-rotu gotówkowego w euro (tzw. prawny Bing Bang).Nie oznacza to jednak de facto, ˝e banknoty i monetyw markach zostanà wycofane z obrotu w nocyz 31.12.2001 r. na 01.01.2002 r. Wprowadzone b´dàuregulowania przejÊciowe, które umo˝liwià „ograni-czone czasowo pos∏ugiwanie si´ banknotami i mone-tami wyra˝onymi w markach”. Niemniej uwa˝a si´, ˝ezw∏aszcza obrót monetami powinien byç zachowanyprzez d∏u˝szy czas, w celu umo˝liwienia przystoso-wania automatów wrzutowych do nowych monet eu-ro. Przewiduje si´ tak˝e, i˝ automaty, które w czasietechnicznego procesu zmian nie b´dà jeszcze przesta-wione na euro, w dalszym ciàgu b´dà przyjmowaçbanknoty i monety w markach i w markach b´dà wy-dawaç reszt´27.

Cechy techniczne banknotów i monet euro

Przepisy prawa wtórnego uregulowa∏y równie˝ kwestietechniczne zwiàzane z emisjà euro. W art. 106 (ex. art.105a) Traktatu ustanawiajàcego Wspólnot´ Europejskà,który upowa˝nia EBC w sprawach zwiàzanych z emisjàbanknotów i monet euro (m.in. do ustalenia wielkoÊciemisji monet), udzielono Radzie legitymacji prawnejdla „podj´cia dzia∏aƒ harmonizujàcych nomina∏y i da-ne techniczne wszystkich monet dopuszczonych doobiegu”. Na podstawie tej delegacji wydano rozporzà-dzenie Rady nr 975/98/WE z dnia 3 maja 1998 r. doty-czàce nomina∏ów i danych technicznych monet europrzeznaczonych do obiegu. OkreÊla ono cechy oÊmiumonet pierwszej serii (od 1 centa do 2 euro), tj. Êredni-c´, gruboÊç, wag´, kszta∏t, kolor, sk∏ad chemiczny, ro-dzaj kraw´dzi. OkreÊlenie danych technicznych doty-


26 Federalny Dziennik Ustaw 1998, cz. I nr 34, Bonn 15.06.1998 r.

27 Die technische Ausgestaltung des neune europäischen Wechselkursme-

chanismus. Monatsberichte der Deutschen Bundesbank, nr 10 October 1998.


czàcych monet euro poprzedzone zosta∏o badaniamiprzeprowadzonymi w mennicach paƒstw cz∏onkow-skich. Zosta∏y one opublikowane w raportach z listopa-da 1996 r. i lutego 1997 r. Przeprowadzono równie˝konsultacje, m.in. ze stowarzyszeniami konsumencki-mi, Europejskim Zwiàzkiem Niewidomych, przedsta-wicielami przemys∏u produkujàcego automaty wrzuto-we na monety. W sprawie specyfikacji banknotów eurowypowiedzia∏ si´ Europejski Instytut Walutowy, usta-lajàc m.in. nomina∏y w przedziale od 5 do 500 euro,oraz Europejski Bank Centralny.

Postulaty de lege ferenda

Omówione powy˝ej przepisy prawne dotyczàce euronie regulujà wszystkich zagadnieƒ zwiàzanych z wpro-wadzeniem i funkcjonowaniem nowej, wspólnej walu-ty. Poza regulacjami wspólnotowymi znalaz∏a si´ np. -wa˝na przede wszystkim dla konsumentów - sprawapodwójnych oznaczeƒ cenowych w okresie „dwuwalu-towoÊci”. Charakterystyczne jest to, ˝e w tym wypadkuKomisja nie poleci∏a wprowadzenia specjalnych uregu-lowaƒ ani wspólnotowych, ani krajowych. Ograniczy∏asi´ jedynie do zalecenia krajom cz∏onkowskim odpo-wiedniego sposobu post´powania, który z jednej stronychroni∏by interesy konsumentów, z drugiej jednak stro-ny uwzgl´dnia∏by aspekt kosztów wprowadzenia po-dwójnego oznakowania cen28. W tej sytuacji podmiotygospodarcze, w trakcie trzyletniej fazy przejÊciowej,mogà podawaç dwie ceny: w walucie narodowej i euro.Brak tego obowiàzku mo˝e dzia∏aç na niekorzyÊç kon-sumentów, szczególnie ma∏ych placówek handlowych,gdzie rzadko podawane sà dwie ceny.

Inna kwestia wymagajàca doprecyzowania wià˝esi´ z mi´dzynarodowymi aspektami funkcjonowaniaeuro. Regulacje wspólnotowe dotyczàce euro obowià-zujà, oczywiÊcie, jedynie wewnàtrz Unii i nie majà mo-cy prawnej w stosunku do krajów spoza UE, co jestszczególnie istotne w przypadku kontraktów z partne-rami z paƒstw trzecich. Zasada ciàg∏oÊci umów zosta∏awprawdzie zapisana w Aneksie 4: International Swapsand Derivatives Association (ISDA) EMU Protocolw definicji ECU, jednak dotyczy jedynie kontraktówopartych na dokumentacjach opracowanych przez ISDA.Obowiàzuje ona równie˝ te paƒstwa, które poczyni∏yodpowiednie zmiany w swoim ustawodawstwie krajo-wym, nie ma jednak zasi´gu erga omnes. Powy˝sza sy-tuacja prawna nie sprzyja zatem pewnoÊci obrotu praw-nego i finansowego na rynku mi´dzynarodowym.

Ponadto, do tej pory nie uregulowano nale˝yciekwestii przest´pstwa przeciwko walucie euro, aczkol-wiek trwajà ju˝ prace nad projektami odpowiednich re-gulacji prawnych. W maju 2000 r. Rada UE uchwali∏a

decyzj´ ramowà, w której zaostrzy∏a kary za fa∏szowa-nie pieni´dzy do oÊmiu lat pozbawienia wolnoÊci. War-to zaznaczyç, i˝ w maju 1998 r. Komisja przedstawi∏ainformacj´ na temat metod walki z fa∏szowaniem pie-ni´dzy. Jej rezultatem by∏o powo∏anie przez EuropejskiUrzàd do Spraw Zwalczania Nadu˝yç Finansowychgrupy ekspertów EBC, Europolu, Interpolu oraz policjinarodowych. Jej zadaniem jest monitorowanie ryzykazwiàzanego z fa∏szowaniem nowych banknotów i mo-net, a tak˝e badanie nowych technik ich zabezpiecza-nia. OkreÊlono m.in. procedur´ post´powania z fa∏szy-wymi pieni´dzmi, które poddawane b´dà badaniomi klasyfikacji przez Europejskie Centrum Analiz Tech-nicznych i Naukowych (ETSC), majàce siedzib´ weFrancji.

Regulacje dotyczàce euro w ustawodawstwiekrajowym na przyk∏adzie porzàdku prawnegoNiemiec

Zasadnicze zagadnienia dotyczàce wprowadzeniai funkcjonowania euro znalaz∏y si´ w regulacjachwspólnotowych. Majà one charakter ius cogens, a ichbezpoÊrednia moc obowiàzywania we wszystkich paƒ-stwach cz∏onkowskich - pomimo zasady nadrz´dnoÊciprawa wspólnotowego nad prawem krajowym - cz´stojest zapisana wprost w konkretnych aktach prawnych(patrz Eurorozporzàdzenie I i II, rozporzàdzenie Radynr 975/98/WE).

Niemniej cz´Êç paƒstw cz∏onkowskich wdro˝y∏awspólnotowe przepisy dotyczàce euro do wewn´trz-nych systemów prawnych.

W niemieckim porzàdku prawnym, który cz´stopodawany jest za wzór do naÊladowania i który podwieloma wzgl´dami jest podobny do polskiego systemuprawnego, podstawowà regulacjà prawnà w tym zakre-sie jest Ustawa w sprawie wprowadzenia euro z dnia 9czerwca 1998 r. oraz regulacja Ministra Finansów z 28kwietnia 1997 r. Wprowadzenie euro do ustawodaw-stwa i administracji publicznej29.

Ustawa w sprawie wprowadzenia euro, która we-sz∏a w ˝ycie z dniem 1 stycznia 1999 r., okreÊla dziedzi-ny prawa i konkretne akty prawne wymagajàce zmianbàdê uchwalenia stosownych aktów prawnychw zwiàzku z wprowadzeniem euro. W niemieckim sys-temie prawnym zmiany dotyczy∏y przede wszystkimwielu przepisów w zakresie post´powania sàdowego,prawa spo∏ecznego (dotyczàcego spó∏ek akcyjnych,spó∏ek z ograniczonà odpowiedzialnoÊcià), prawa bi-lansowego (w tym ustawy w sprawie bilansowaniaw markach niemieckich) i rozporzàdzeƒ w sprawie

29 Na potrzeby niniejszego opracowania zostanà one jedynie pokrótce scha-rakteryzowane, z zasygnalizowaniem niektórych rozwiàzaƒ prawnych w nichzawartych.

28 Patrz: Commission Recommendation 98/287/EC of 23 April 1998 concer-ning dual display of prices and other monetary amounts. OJ.L 130, 01.05.1998.

sprawozdawczoÊci rachunkowej, prawa handlowego(m.in. rozporzàdzenia w sprawie rejestru handlowego),prawa podatkowego, prawa gie∏dowego, ustawy o od-szkodowaniach, ustawy o podawaniu cen. Jako noweakty prawne uchwalono m.in.: ustaw´ przejÊciowàw sprawie stopy dyskontowej oraz ustaw´ w sprawieprzestawienia listów d∏u˝nych na euro.

Stopy dyskontowe

Ca∏y artyku∏ 1 Ustawy w sprawie wprowadzenia eurojest de facto Ustawà przejÊciowà w sprawie stopy dys-kontowej. Zawiera ona przejÊciowe regulacje prawne(do dnia 31 grudnia 2001 r.) dotyczàce stóp dyskonto-wych oraz regulacje dla licznych przepisów prawai umów, nawiàzujàcych do stóp procentowych, którepo wprowadzeniu euro nie sà ju˝ wyznaczane wy∏àcz-nie przez Deutsche Bundesbank. Jak wiadomo, wrazz wprowadzeniem euro i Europejskiego Systemu Ban-ków Centralnych w∏aÊciwym organem do wyznaczaniapolityki pieni´˝nej (w tym stóp procentowych) sta∏ si´Europejski Bank Centralny. Bazowà stawkà oprocento-wania zosta∏a stopa dyskontowa Deutsche Bundesban-ku. Obowiàzuje ona na dzieƒ 31 grudnia 1998 r. i zmie-nia si´ co cztery miesiàce (1 stycznia, 1 maja i 1 wrzeÊniaka˝dego roku) w zale˝noÊci od kszta∏towania si´ jednejze stóp procentowych wyznaczonych przez EuropejskiBank Centralny. Bazowa stopa procentowa jest ka˝do-razowo okreÊlana w drodze rozporzàdzenia i podawanaw Monitorze Federalnym.

Ustawa przejÊciowa w sprawie stopy dyskontowejreguluje tak˝e ciàg∏oÊç umów, które ze wzgl´du nazmian´ stóp procentowych, spowodowanà wprowadze-niem euro, nie mogà byç przedterminowo wypowie-dziane czy te˝ jednostronnie rozwiàzane lub zmienione.Ponadto, ustawa upowa˝ni∏a rzàd niemiecki do zastà-pienia w drodze rozporzàdzenia stóp lombardowychBundesbanku przez powo∏ywanie si´ na odpowiedniàstop´ procentowà Europejskiego Banku Centralnegooraz stóp procentowych po˝yczek na rynku mi´dzyban-kowym FIBOR (Frankfurt Interbank Offered Rate).

Sàdowe post´powanie upominawcze

Artyku∏ 2 Ustawy w sprawie wprowadzenia euroumo˝liwi∏ sàdowe dochodzenie upominawcze tak˝ewalucie euro. W celu dochodzenia ˝àdaƒ w euro w po-st´powaniu upominawczym wprowadzone zosta∏y spe-cjalne druki. We wskazówkach do tych druków poda-no: urz´dowy kurs wymiany, wartoÊci graniczne ˝àdaƒdla zakresu kompetencji sàdów urz´dowych i zwiàzko-wych, a tak˝e koszty post´powania sàdowego w euro.W ten sposób mo˝liwe jest proste oszacowanie kosztówponoszonych przy wniesieniu sprawy do sàdu, któryma prowadziç post´powanie.

Prawo spó∏ek

Istotne regulacje dotyczàce prawa handlowego (spó∏ekprawa handlowego) uregulowane zosta∏y w artykule 3ww. ustawy. Zgodnie z jego zapisem, z poczàtkiemokresu przejÊciowego kapita∏y spó∏ek powinny byçwnoszone w walucie euro, a kapita∏ i udzia∏y ju˝ istnie-jàcych spó∏ek powinny byç „przestawione” na euro.To samo tyczy si´ stowarzyszeƒ i spó∏dzielni. W tymcelu wszelkie postanowienia prawne dotyczàce spó∏ek,przewidujàce u˝ywanie marki niemieckiej, zosta∏y„przestawione” ju˝ 1 stycznia 1999 r. na euro. Owe„przestawienia” nie ograniczajà si´ zawsze tylko doprzerachowaƒ. W niektórych przypadkach u˝yte zosta-∏y do stworzenia nowych uregulowaƒ o znaczeniu pod-stawowym. Np. minimalna wartoÊç akcji w §8 prawao akcjach zosta∏a zmniejszona z 5 DEM na 1 euro. Usta-lono ponadto, i˝ kapita∏y akcyjne nie podlegajà p∏atno-Êciom lub ksi´gowaniom i w tych przypadkach zaokrà-glany jest ca∏kowity kapita∏ zak∏adowy.

Prawo bilansowe

Postanowienia artyku∏u 4 Ustawy w sprawie wprowa-dzenia euro, dotyczàce zmian prawa bilansowego, dajàprzedsi´biorstwom stosunkowo du˝à swobod´ wyboruwaluty. Przyk∏adowo zestawienia roczne, które dotych-czas musia∏y byç podawane w markach, mogà byçw okresie przejÊciowym sporzàdzane - zarówno do ce-lów handlowych, jak i podatkowych - do wyboru:w markach albo w euro. Wed∏ug obecnych przepisówpodatkowych, nie jest konieczne, aby ksi´gowoÊç, b´-dàca podstawà bilansów, by∏a prowadzona w euro. Naj-wy˝sze w∏adze finansowe paƒstwa i krajów zwiàzko-wych zaj´∏y zgodne stanowisko, ˝e prowadzenie ksiàgdopuszczalne jest tak˝e w innej walucie ni˝ w „usta-wowych Êrodkach p∏atniczych” (czyli w marce nie-mieckiej), np. w funtach brytyjskich, frankach francu-skich. Tym samym od 1 stycznia 1999 r. mo˝na je auto-matycznie prowadziç tak˝e w walucie euro. Warun-kiem prawid∏owego prowadzenia ksiàg jest tylko to,aby dawa∏o ono, tak˝e bieg∏ej osobie trzeciej, poglàd nazajÊcia gospodarcze i stan przedsi´biorstwa. Z wyma-gaƒ dotyczàcych audytu wynika jednak, ˝e w ciàgu ro-ku rozrachunkowego mo˝na ksi´gowaç jedynie w jed-nej okreÊlonej jednostce walutowej. Jednak aby zapew-niç porównywalnoÊç i mo˝liwoÊç sprawdzania bilan-sów oraz dla oszcz´dnoÊci nak∏adów zwiàzanych z za-rzàdzaniem, prowadzenie ksi´gowoÊci w euro musiwyst´powaç tak˝e w latach nast´pnych.

JeÊli chodzi o koszty „przestawienia si´ z marki naeuro”, przyznano przedsi´biorstwom ulg´ finansowàw postaci mo˝liwoÊci bezpoÊredniego odliczania na-k∏adów zwiàzanych z kosztami zmiany waluty „w wy-tworzonych przez przedsi´biorstwo niematerialnych



dobrach w majàtku przedsi´biorstw”, co stanowi wyjà-tek od obowiàzujàcej zasady, zakazujàcej dokonywaniatego rodzaju odliczeƒ.

Zamiana istniejàcych d∏ugów na euro

Rada Europejska na posiedzeniu w Madrycie postano-wi∏a, ˝e wraz z poczàtkiem Unii Gospodarczej i Walu-towej nowe d∏ugi, podlegajàce obrotowi handlowemu,b´dà nominowane w euro. Wobec takich za∏o˝eƒ usta-lonych na szczeblu wspólnotowym niektóre krajecz∏onkowskie postanowi∏y wprowadziç szczególne ure-gulowania w prawie krajowym, które od 1 stycznia1999 r. dawa∏yby d∏u˝nikom mo˝liwoÊç sp∏acaniaw euro zobowiàzaƒ równie˝ ze starych umów, zawar-tych w walucie narodowej. W Niemczech przepisamiUstawy w sprawie wprowadzenia euro ustanowiono,˝e wraz z dniem 1 stycznia 1999 r. tak˝e istniejàce ju˝paƒstwowe po˝yczki, obligacje i bony skarbowe zosta-nà przemianowane na euro w celu jak najszybszegostworzenia jednorodnego, europejskiego rynku kapita-∏owego dla nowych i starych walorów. JednoczeÊniepostanowiono stworzyç dogodne warunki, by równie˝inne obligacje prywatne i publiczne mog∏y byç prze-mianowane na euro.

Ponadto, rzàd Republiki Federalnej Niemiec posta-nowi∏ w swoich dwustronnych umowach o konwersj´d∏ugu, i˝ od 1 stycznia 1999 r. wszystkie p∏atnoÊci odkrajów - d∏u˝ników b´dà ka˝dorazowo mog∏y byç ak-ceptowane tak˝e w euro, a nowe umowy od 1 stycznia1999 r. b´dà zawierane wy∏àcznie w euro.

Powy˝sze za∏o˝enia majà na celu nie tylko szybkieprzejÊcie na euro; wzi´to tak˝e pod uwag´, ˝e w okre-sie dwuwalutowoÊci d∏u˝nicy mogà mieç trudnoÊciw pozyskaniu marek niemieckich na rynkach kapita∏o-wych. Postanowiono ponadto, i˝ umowy o konwersjed∏ugu zawierane w okresie przejÊciowym b´dà z dniem1 stycznia 2002 r. automatycznie, bez dalszych formal-noÊci przestawione na euro, przy czym mo˝e to wyma-gaç ewentualnie dodatkowych wyjaÊnieƒ w stosunkudo krajów - d∏u˝ników spoza UGW.

Zobowiàzania i p∏atnoÊci w okresie przejÊciowym

W celu jak najsprawniejszego przebiegu procesu osta-tecznego przechodzenia z waluty krajowej na eurow 2002 r., ju˝ dzisiaj - w okresie przejÊciowym - stwa-rzane sà zach´ty do pos∏ugiwania si´ euro. Niemieckiezwiàzki instytucji kredytowych i Deutsche Bundesbankzawar∏y ju˝ w 1996 r. ramowe porozumienie o we-wnàtrzkrajowym przep∏ywie p∏atnoÊci przy wprowa-dzaniu euro. Zgodnie z nim, p∏atnoÊci bezgotówkoweod 1 stycznia 1999 mogà byç wyra˝ane w markachi w euro. Rozwiàzanie to umo˝liwia generalnie p∏ace-nie w euro z konta prowadzonego w markach niemiec-

kich oraz op∏acenie w markach z konta prowadzonegow euro. Dotyczy to zarówno p∏atnoÊci prywatnych, jaki wobec sektora publicznego. Ustalono ponadto, i˝ po-dwójne prowadzenie kont jest zb´dne. W celu unikni´-cia ró˝nic w zaokràgleniach p∏atnoÊci powinny byç do-konywane, je˝eli jest to technicznie mo˝liwe, w walu-cie, w której nast´puje fakturowanie.

Szczególnie du˝e znaczenie dla porzàdku prawne-go majà regulacje dotyczàce zobowiàzaƒ. Ustawa prze-widuje, i˝ nowe umowy, od 1 stycznia 1999 r. powin-ny byç zawierane w zasadzie w euro. Jest to podykto-wane równie˝ ewentualnymi trudnoÊciami w pozyski-waniu marek w okresie przejÊciowym, poniewa˝ rynekdewizowy b´dzie przechodziç na euro. Niemniejw ustawodawstwie niemieckim zagwarantowano, i˝umowy w markach niemieckich lub prawne nawiàza-nia do tej waluty zachowujà swojà wa˝noÊç do 31 grud-nia 2001 r. W razie zawierania kontraktu w okresieprzejÊciowym w walucie krajowej dodatkowo powinnybyç zawarte umowy o konwersj´ d∏ugu. Z dniem 1stycznia 2002 r. umowy te b´dà bez dalszych formalno-Êci automatycznie przestawione na euro. W tym celurzàd niemiecki przygotowuje projekt ustawy, wed∏ugktórej od 1 stycznia 2002 r. jedynym oficjalnym Êrod-kiem p∏atniczym w Niemczech b´dzie euro. Marka nie-miecka b´dzie oczywiÊcie wymieniana po okreÊlonymkursie na euro przez Deutsche Bank. Jednak ju˝ dziÊprzewiduje si´, i˝ proces przechodzenia na euro mo˝espowodowaç wiele komplikacji w codziennym ˝yciu,które nale˝a∏oby uwzgl´dniç w regulacjach prawnych.Konkretne rozwiàzania w tym wzgl´dzie, które zostanàzapisane w ww. ustawie, uzale˝nione sà m.in. od tego,w jakim stopniu handel detaliczny i przemys∏ automa-tów wrzutowych zadeklarujà gotowoÊç akceptowaniaznajdujàcych si´ jeszcze w obiegu banknotów i monetw markach. Ponadto, aby usprawniç proces ostateczne-go wycofywania marek z obiegu wszystkie banki regio-nalne (instytucje kredytowe obs∏ugujàce klientów) zo-stanà zobowiàzane do przyjmowania banknotów i mo-net nominowanych w markach w okresie ich wymianyna euro, a tak˝e do przyj´cia mo˝liwie elastycznego sta-nowiska w tej sprawie w póêniejszym terminie.

Skutki wprowadzenia i funkcjonowania eurodla polskiego systemu prawnego

Regulacje wspólnotowe dotyczàce euro obowiàzujà,oczywiÊcie, jedynie wewnàtrz Unii i nie majà mocyprawnej w stosunku do krajów spoza UE (równie˝ wzakresie dotyczàcym ciàg∏oÊci kontraktów z partneramiz paƒstw trzecich). Z dniem 1 stycznia 1999 r. wprowa-dzenie wspólnej waluty na terenie Unii Gospodarczeji Walutowej zrodzi∏o niejako obowiàzek dostosowaniasystemów prawnych paƒstw trzecich, zw∏aszcza doty-

czàcych mi´dzynarodowego obrotu handlowego orazfunkcjonowania banków.

W Polsce nie zosta∏a uchwalona jedna ustawa, któ-ra dokona∏aby wszelkich zmian niezb´dnych w syste-mie prawnym w zwiàzku z wprowadzeniem nowej wa-luty euro i która zawiera∏aby zasady o charakterze ogól-nym, takie jak np. lex monetae, zasada swobody wybo-ru, zasada ciàg∏oÊci przepisów prawa i umów. Jedynieta ostatnia zasada zosta∏a cz´Êciowo wyra˝ona w art. 30ustawy z dnia 18 grudnia 1998 r. Prawo dewizowe(Dz.U. nr 160, poz. 1063), która wesz∏a w ˝ycie 12stycznia 1999 r., a wić ju˝ w momencie funkcjonowa-nia euro. Zapis art. 30 zast´puje automatycznie,z dniem 1 stycznia 1999 r., we wszystkich aktach praw-nych jednostk´ rozrachunkowà ECU nowà walutà euro30.Cz´Êciowe uregulowanie zasady ciàg∏oÊci przepisówprawa i umów w ww. artykule polega na tym, ˝e odno-si si´ on jedynie do „aktów prawnych” i pomija umo-wy oraz jednostronne czynnoÊci prawne, które sà ele-mentem definicji „instrumentów prawnych” w rozu-mieniu art. 1 Eurorozporzàdzenia I.

Oprócz Ustawy Prawo dewizowe drugim aktemprawnym, który zosta∏ uchwalony w zwiàzku z wpro-wadzeniem euro, jest zarzàdzenie nr 21/98 PrezesaNBP z dnia 31 grudnia 1998 r. w sprawie wykazu wa-lut obcych b´dàcych walutami wymienialnymi31.Równie˝ ono traktuje odmiennie ni˝ regulacje wspól-notowe status dewizowy euro i walut narodowychpaƒstw cz∏onkowskich UGW, uznajàc je za ró˝ne wa-luty obce, nie zaÊ za jednostki tej samej waluty. Ina-czej te˝ uregulowano zagadnienia zwiàzane z kursemeuro, bowiem nie wprowadzono zasady szeÊciumiejsc dziesi´tnych przy ustalaniu kursu dla eurooraz zasad przeliczeƒ mi´dzy euro a walutami krajo-wymi paƒstw EMU. NiezgodnoÊç w tym zakresie na-szych przepisów z prawem wspólnotowym nie wy-wo∏uje na razie komplikacji natury prawnej, jednakw przysz∏oÊci - w zwiàzku z przystàpieniem do UEi ESBC - konieczne b´dzie dostosowanie ich do stan-dardów unijnych.

Przy braku systemowego uregulowania kontynu-acji umów powsta∏ problem dotyczàcy m.in. umów kre-dytowych. W zasadzie powinny byç zmieniane ka˝do-razowo w porozumieniu z kredytobiorcà, chyba ˝e pod-pisa∏ on wczeÊniej aneks do umowy bàdê zawiera onaklauzul´ konwersyjnà32.

Podsumowania

Omówione w niniejszym artykule dwa eurorozporzà-dzenia sà podstawowymi aktami prawnymi dotyczàcy-mi euro. Warto równie˝ zasygnalizowaç, i˝ wk∏adw tworzenie infrastruktury prawnej w tym zakresie matak˝e Europejski Bank Centralny, którego najwa˝niej-sze regulacje prawne dotyczàce euro to:

1. Decision of the European Central Bank of 7 July1998 on the denominations, specifications, reproduc-tion, exchange and withdrawal of euro banknotes(ECB/1998/6)33 - dotyczàca danych technicznych bank-notów euro, tj. wielkoÊci, szaty graficznej, koloru po-szczególnych siedmiu banknotów; uregulowa∏a onatak˝e zagadnienia zwiàzane z prawami autorskimi przyich reprodukcji: fotografowaniu, malowaniu, rysowa-niu itp.;

2. Recommendation of the European Central Bankof 7 July 1998 regarding the adoption of certain measu-res to enhance legal protection of euro banknotes andcoins (ECB/1998/7)34 - zalecajàce paƒstwom cz∏onkow-skim i instytucjom wspólnotowym podjćie przed 2002 r.stosownych kroków w celu prawnej ochrony bankno-tów i monet euro;

3. Opinion of the European Central Bank at therequest of the Council of the European Union underArticle 109 l(4) of the Treaty estabilishing the Euro-pean Community on a proposa for a Council Regula-tion (EC) on the conversion rater betwee the euro andthe currencies of the Members States adopting the eu-ro35 - dotyczàce ustalenia kursów wymiany nieodwo-∏alnie obowiàzujàcych w stosunku do walut paƒstwcz∏onkowskich i nieodwo∏alnego kursu, po jakimECU zast´puje te waluty; zgodnie bowiem z art.123(ex. 109 l.) Traktatu ustanawiajàcego WspólnotÉuropejskà, w kwestii tej Rada powinna porozumieçsi´ z EBC;

4. Opinion of the European Central Bank at the re-quest of the Council of the European Union under Ar-ticle 105a (2) of the Treaty estabilshing the EuropeanCommunity on a proposal for a Council Regulation (EC)amending Council Regulation (EC) No 975/98 on deno-minations and technical specifications of euro coins in-tended for circulation36.

Ponadto du˝e znaczenie dla funkcjonowania walu-ty euro - w celu zagwarantowania jej silnej pozycji narynku - ma wype∏nienie przez paƒstwa uczestniczàcezobowiàzaƒ okreÊlonych w tzw. kryteriach konwergen-cji. Uregulowania prawne w tym zakresie wydane zo-sta∏y przez Rad´ w formie trzech ni˝ej wymienionych


30 Art. 30 ustawy Prawo dewizowe: „W przepisach ustawy, w przepisachobowiàzujàcych, w przepisach og∏oszonych do dnia wejÊcia w ˝ycie ustawyi w przepisach przyj´tych do dnia wejÊcia w ˝ycie ustawy, a og∏oszonych potym dniu wyraz ECU zast´puje si´ wyrazem EURO”.31 MP nr 2, poz. 11 z póên. zm.32 Szerzej : K. Szelàg, R. ˚ak, S. Jakubiec, M. Glibowska: Analiza wp∏ywu

wprowadzenia euro na polski system bankowy. Narodowy Bank Polski, Ma-teria∏y i Studia, zeszyt nr 107.

33 Publikacja Dz.Urz. z 1999 L.008.34 Publikacja Dz.Urz. z 1999 C.011.35 Publikacja Dz.Urz. z 1998 C.412.36 Publikacja Dz.Urz. z 1999 C.077.

28 BankowoÊç Komercyjna BANK I KREDYT marzec 2001

Przes∏anki gwarantowania depozytów

Dla prawid∏owego funkcjonowania gospodarki ka˝degokraju niezb´dny jest zdrowy i sprawny system banko-wy, w którym ka˝da instytucja kredytowa1 jest instytu-cjà zaufania publicznego. Stàd te˝ upad∏oÊç nawet jed-nego banku, w sytuacji wzajemnych powiàzaƒ mi´dzytymi instytucjami, mo˝e spowodowaç, na zasadzie efek-tu domina, upad∏oÊç innych banków, a w konsekwencjinawet kryzys gospodarczy. DoÊwiadczenia WielkiegoKryzysu (1929-1933) uÊwiadomi∏y rzàdom wielupaƒstw istnienie ryzyka systemowego i zmobilizowa∏yje do podjćia dzia∏aƒ, które mia∏y zapewniç wi´kszà

stabilnoÊç sektora bankowego oraz wi´kszà ochron´ in-teresów klientów banków. Za jeden z czynników stabi-lizujàcych system bankowy uznano utworzenie instytu-cji gwarantujàcej depozyty zgromadzone w bankach.

System gwarantowania depozytów jest swoistymuzupe∏nieniem norm adekwatnoÊci kapita∏owej ban-ków wzgl´dem ryzyka, na które sà one nara˝one. JeÊlibowiem fundusze w∏asne banku sà wystarczajàco du˝e,aby zneutralizowaç szoki, zarówno o charakterze cy-klicznym, jak i o charakterze nadzwyczajnym, oraz po-zwalajà zachowaç stabilnoÊç portfela bankowego, tosystem gwarantowania depozytów ma znaczenie dru-gorz´dne. Znaczne ograniczenie ryzyka w dzia∏alnoÊcibanków, którego ca∏kowita eliminacja jest w zasadzieniemo˝liwa, wymaga∏oby posiadania przez instytucjekredytowe relatywnie du˝ych funduszy w∏asnych.Zwi´kszy∏oby to jednak koszt udzielanych kredytówi ograniczy∏oby ich rozmiary, co by∏oby szkodliwez punktu widzenia finansowania gospodarki.

* Autor artyku∏u pragnie goràco podzi´kowaç Pani Franõise Palle-Guillabertz Banku Francji oraz Panom: Gilles Morisson i Bruno Longet z Komisji Banko-wej w Pary˝u, za wyjaÊnienia i materia∏y dotyczàce systemu gwarantowaniadepozytów we Francji, wykorzystane w niniejszym opracowaniu.1 W ustawodawstwie Unii Europejskiej zamiast okreÊlenia banki u˝ywa sińieco szerszego pojćia: instytucje kredytowe. W niniejszym opracowaniu obate pojćia sà stosowane zamiennie.

aktów prawnych, okreÊlanych mianem Paktu Stabilno-Êci i Wzrostu37:

1. Uchwa∏a Rady z dnia 17 czerwca 1997 r. w spra-wie Paktu StabilnoÊci i Wzrostu (Dziennik Urz´dowyC 236/01),

2. Rozporzàdzenie Rady nr 1466/97/EC z 7 lipca1997 r. w sprawie wzmocnienia rozpoznawania sytuacjibud˝etowych oraz rozpoznawania i koordynacji politykgospodarczych (Dziennik Urz´dowy L. 209/1),

3. Rozporzàdzenie Rady nr 1467/97/EC z dnia 7lipca 1997 r. w sprawie przyspieszenia i wyjaÊnieniastosowania procedury nadmiernego deficytu (DziennikUrz´dowy L. 209/6).

37 Szerzej A. Nowak-Far: Europejska Unia Gospodarcza i Walutowa: g∏ówne

elementy infrastruktury prawnej i organizacyjnej. „Bank i Kredyt” nr 6/1999.

System gwarantowania depozytówbankowych we Francji*Ryszard Wierzba

Normy adekwatnoÊci kapita∏owej banków powin-ny zatem byç z jednej strony, byç na tyle wysokie, abydyscyplinowaç dzia∏ania banków powodujàce wzrostryzyka, ale z drugiej strony na tyle niskie, by nie ogra-nicza∏y mo˝liwoÊci finansowania gospodarki i stwa-rzaç warunki do rozwoju konkurencji mi´dzy bankami.Trzeba jednoczeÊnie pami´taç, i˝ w praktyce normyadekwatnoÊci kapita∏owej nie zawsze sà przez bankiÊciÊle przestrzegane. Banki bowiem, jako podmioty go-spodarcze nastawione na maksymalizacj´ wartoÊci fir-my dla akcjonariuszy, b´dà podejmowa∏y ró˝ne dzia∏a-nia - równie˝ nierozsàdne - majàce na celu zwi´kszenietej wartoÊci2. Nadzór bankowy nie zawsze jest w stanieodpowiednio wczeÊnie dostrzec zjawiska nieprzestrze-gania przez banki norm adekwatnoÊci kapita∏owej, cospowodowane jest przede wszystkim asymetrià infor-macji mi´dzy bankami a nadzorem. Stàd te˝ powszech-ny jest poglàd, i˝ dzia∏alnoÊç banków winna byç zabez-pieczona nie tylko przez normy adekwatnoÊci kapita∏o-wej funduszy w∏asnych i sprawny system nadzoru aletak˝e przez system gwarantowania depozytów. Stano-wi on swego rodzaju siatk´ bezpieczeƒstwa, pozwalajà-cà ∏agodziç niedoskona∏oÊci norm adekwatnoÊci kapi-ta∏owej Êrodków w∏asnych i systemu nadzoru ich prze-strzegania.

Teoretycznie rzecz bioràc, system gwarantowaniadepozytów mo˝e funkcjonowaç w ramach trzech modeli.

W pierwszym modelu okreÊla si´ jednolite normyadekwatnoÊci kapita∏owej dla wszystkich banków orazoblicza si´ sk∏adk´ na fundusz gwarantowania depozy-tów dla ka˝dego z banków, uwzgl´dniajàc jego indywi-dualny poziom ryzyka.

W drugim modelu okreÊla si´ jednolite rycza∏towesk∏adki na fundusz gwarancyjny depozytów oraz ró˝ni-cuje si´ normy adekwatnoÊci kapita∏owej dla poszcze-gólnych banków w zale˝noÊci od ryzyka przypisywane-go ka˝demu z nich.

Trzeci model stanowi po∏àczenie elementówdwóch poprzednich.

W istocie dylemat funkcjonowania systemu gwa-rantowania depozytów sprowadza si´ do wyboru mo-delu wykorzystujàcego sk∏adk´ rycza∏towà lub modeluwykorzystujàcego sk∏adk´ uzale˝nionà od ryzyka dane-go banku.

Zaletà rozwiàzania, w którym stosuje si´ sk∏adk´rycza∏towà, jest jego prostota i stosunkowo niski kosztfunkcjonowania. Rozwiàzanie to ma jednak dwie s∏abo-Êci, bowiem dyscyplina rynkowa mo˝e byç zak∏óconazarówno przez deponentów, jak i przez banki. W przy-padku systemu, w którym obowiàzujà sk∏adki rycza∏to-we, ich wysokoÊç obliczana jest proporcjonalnie dowielkoÊci depozytów (np. 0,5% depozytów) bez

uwzgl´dnienia realnego ryzyka dopuszczanego przezbanki. JeÊli jednak ryzyko przyjmowane przez banki niejest de facto mierzone, to zasoby funduszu gwarancyj-nego mogà okazaç si´ niewystarczajàce do pokryciaskutków upad∏oÊci banku, szczególnie jeÊli b´dzie todu˝y bank. W takiej sytuacji utrzymaniu wiarygodnoÊcisystemu gwarantowania depozytów towarzyszy prze-konanie deponentów, i˝ banki w razie kryzysu b´dàwspierane przez bank centralny, nadzór bankowy czypaƒstwo. Przekonanie to odnosi si´ jednak przedewszystkim do du˝ych banków, ze wzgl´du na ryzykosystemowe: „zbyt du˝y, aby upaÊç” („too big to fail”).W d∏u˝szym okresie, wskutek uprzywilejowania du-˝ych banków zak∏ócone zostanà regu∏y równej konku-rencji na rynku. To bowiem du˝e banki, kosztem mniej-szych, b´dà mia∏y ∏atwiejszy dost´p do depozytów przyrelatywnie ni˝szym koszcie ich pozyskania.

Omawiany model stwarza tak˝e dla banków zach´-t´ do zwi´kszania ryzyka w ich dzia∏alnoÊci (moral ha-zard). Przeciwdzia∏aç temu mo˝e system norm ade-kwatnoÊci kapita∏owej, które sà ró˝nicowane w zale˝-noÊci od skali ryzyka podejmowanego przez poszcze-gólne banki.

JednoczeÊnie mo˝liwe sà dzia∏ania poprawiajàcedyscyplin´ deponentów. Polegajà one przede wszyst-kim na okreÊleniu górnej granicy wyp∏aty odszkodowa-nia za utracone, w wyniku upad∏oÊci banku, depozyty.Przyczynia si´ to do wi´kszej ostro˝noÊci w deponowa-niu lokat i do ich dywersyfikacji na rynku bankowym,sprzyjajàcej rozwojowi konkurencji na tym rynku.

Górna granica wyp∏aty tych odszkodowaƒ, aby by∏askuteczna, nie powinna byç jednak ustalona zbyt wyso-ko. Nie mo˝e byç jednak zbyt niska, gdy˝ wówczas jejfunkcja ochrony deponentów by∏aby znacznie os∏abiona.

Najcz´Êciej przyjmuje si´, i˝ górna granica odszko-dowania za utracone depozyty powinna mieÊciç si´w przedziale wyznaczonym przez jednokrotnoÊçi dwukrotnoÊç wartoÊci produktu krajowego brutto najednego mieszkaƒca. W tym kontekÊcie mo˝na stwier-dziç, i˝ obecnie obowiàzujàca w Unii Europejskiej nor-ma odszkodowania, w wysokoÊci co najmniej 20.000EUR, odpowiada dolnej granicy tego przedzia∏u. Mak-symalna wysokoÊç odszkodowania obowiàzujàca weFrancji - 70.000 EUR - nieco przekracza górnà granic´tak okreÊlonego przedzia∏u.

S∏aboÊci systemu gwarantowania depozytów,opartego na sk∏adce rycza∏towej, nie wyst´pujà w syste-mie, w którym wysokoÊç sk∏adki zale˝y od wielkoÊciryzyka w banku p∏acàcym sk∏adk´. Jednak system gwa-rantowania depozytów, w którym sk∏adka jest zró˝ni-cowana w zale˝noÊci od skali ryzyka w danym banku,jest trudny do wprowadzenia z dwu powodów.

Po pierwsze, system taki b´dzie funkcjonowa∏ pra-wid∏owo tylko w przypadku rynku doskonale konku-rencyjnego. W przeciwnym bowiem razie wzrost sk∏ad-

29BANK I KREDYT marzec 2001 BankowoÊç Komercyjna

2 Por. M. Iwanicz-Drozdowska: Determinanty bezpieczeƒstwa banków w

Êwietle analizy wybranych kryzysów bankowych. Warszawa SGH 2000.Monografie i opracowania nr 479. s. 186.


ki, wynikajàcy ze zwi´kszenia ryzyka w banku, mo˝ebyç mechanicznie przerzucony na klientów banku, po-wodujàc efekty wypychania w gospodarce.

Po drugie, system taki wymaga uzyskiwania i prze-twarzania wielu szczegó∏owych informacji z banków,co jest i trudne, i kosztowne.

Zró˝nicowanie systemów gwarantowania depo-zytów w praktyce

Porównujàc funkcjonujàce w praktyce systemy gwa-rantowania depozytów bankowych, dostrzega si´ ichznaczne zró˝nicowanie3. Jest ono wynikiem ró˝-nych czynników. Do najwa˝niejszych z nich mo˝nazaliczyç: odmienne doÊwiadczenia historycznew rozwoju gospodarczym poszczególnych krajów,ró˝norodne koncepcje stanowiàce podstaw´ sterowa-nia procesami ekonomicznymi oraz poziom zamo˝-noÊci paƒstwa.

Paƒstwa, w których funkcjonujà systemy gwaran-towania depozytów bankowych, mo˝na podzieliç napi´ç grup.

Do pierwszej z nich zalicza si´ kraje, w którychstosuje si´ system oparty na zasadzie wzajemnej pomo-cy, a sk∏adki ustalane sà rycza∏towo. Gromadzenie fun-duszy na odszkodowania nast´puje po upad∏oÊci banku- suma wyp∏aconych odszkodowaƒ dzielona jest mi´-dzy pozosta∏e banki.

Drugà grup´ stanowià kraje, w których systemgwarantowania depozytów ma charakter rycza∏towo-ubezpieczeniowy. W systemach takich sk∏adka ma cha-rakter rycza∏towy i jest pobierana ex ante, tj. przedewentualnà upad∏oÊcià banków.

Trzecia grupa obejmuje kraje, w których sk∏adkana rzecz systemu gwarantowania depozytów jest pobie-rana ex ante, a jej wysokoÊç jest zró˝nicowana w zale˝-noÊci od wielkoÊci ryzyka w danym banku.

Do czwartej grupy zalicza si´ kraje, w których sys-tem obliczania sk∏adek na fundusz gwarantowania de-pozytów ma charakter mieszany. Sk∏adka o charakterzerycza∏towym ∏àczy si´, w pewnych warunkach, zesk∏adkà obliczanà z uwzgl´dnieniem ryzyka banku.

Piàtà grup´ stanowià kraje, w których system gwa-rantowania depozytów bankowych zawiera, w ró˝nejkonfiguracji elementy wymienionych wy˝ej rozwiàzaƒ.

WÊród funkcjonujàcych systemów gwarantowaniadepozytów dominujà systemy proste w konstrukcji,w których stosowane sà sk∏adki rycza∏towe. Z drugiejjednak strony coraz bardziej wzrasta liczba paƒstw, któ-re w swych systemach gwarantowania depozytów sto-

sujà sposoby obliczania sk∏adek nawiàzujàce do wiel-koÊci ryzyka danego banku. Warto jednoczeÊnie zwró-ciç uwag´, i˝ wprawdzie liczba tych paƒstw nie jestzbyt du˝a, jednak dominujà one z punktu widzenia roz-miarów gwarantowanych depozytów. Nale˝à bowiemdo nich m.in. Stany Zjednoczone4, W∏ochy5, Kanadai Francja.

Analizujàc systemy gwarantowania depozytów,dostrzega si´ tak˝e, i˝ stosunkowo rzadko przewidujàone prowadzenie dzia∏aƒ prewencyjnych, szczególniew formie finansowania takich dzia∏aƒ. Stosowane dzia-∏ania prewencyjne („Prompt Corrective Actions”) ogra-niczajà si´ z regu∏y do wzmo˝onej kontroli wewn´trz-nej czy poprawy zarzàdzania. SpoÊród du˝ych krajówuprzemys∏owionych jedynie we Francji i w Japoniiprzewiduje si´ finansowanie dzia∏aƒ prewencyjnychprzy wykorzystaniu Êrodków finansowych funduszygwarantowania depozytów.

Porównanie systemów gwarantowania depozytówpozwala tak˝e dostrzec ró˝norodnoÊç rozwiàzaƒ w za-kresie: podmiotów uprawnionych do uzyskania od-szkodowania za utracone depozyty, górnej granicy wy-p∏aty odszkodowania, struktury i liczby systemów gwa-rantowania depozytów, stosowania zasady koasekura-cji, wielkoÊci planowanych zasobów funduszu gwaran-cyjnego, formalnych relacji mi´dzy instytucjà gwaran-cyjnà a otoczeniem oraz dodatkowych êróde∏ zasilaniafunduszy gwarancyjnych6.

System gwarantowania depozytów we Francjido 1999 r.

Francja nale˝y do najbardziej ubankowionych krajówna Êwiecie. W 1999 r. na jej terytorium funkcjonowa∏y1.143 instytucje kredytowe, posiadajàce ∏àcznie 25.501placówek, w których pracowa∏o 414.661 osób.

Nale˝y jednak podkreÊliç, i˝ instytucje kredytowewe Francji sà bardzo zró˝nicowane pod wzgl´dem for-my prawnej. W szeroko rozumianym francuskim syste-mie bankowym wyodr´bnia si´ dziewi´ç grup instytu-cji kredytowych, które bàdê tworzà stowarzyszeniabanków, bàdê podlegajà organom centralnym, stano-wiàc swoistà sieç banków. Sà to:

- banki w Êcis∏ym tego s∏owa znaczeniu, nale˝àcedo Zwiàzku Banków Francuskich (AFB),

- towarzystwa finansowe nale˝àce do Francuskie-go Stowarzyszenia Towarzystw Finansowych (AFSF),

- kasy kredytu rolnego, których organem central-nym jest Narodowa Kasa Kredytu Rolnego (CNCA),

4 Szerzej patrz: T. Obal: System gwarancji depozytów w USA. „BezpiecznyBank” 1998, nr 1(2).5 Szerzej patrz: T. Obal: W∏oski system gwarantowania depozytów. „Bezpiecz-ny Bank” 1998, nr 2/3 (3/4).6 Szerzej patrz: H. Polijaniuk: Zagraniczne systemy gwarantowania depozy-

tów - rozwiàzania zalecane i praktykowane. „Bezpieczny Bank” 2000, nr 1 (8).

3 Por. B. Zdanowicz: Europejskie systemy gwarantowania depozytów - porów-

nanie. „Bezpieczny Bank” 1998, nr 4(5) oraz B. Zdanowicz: Pozaeuropejskie

systemy gwarantowania depozytów - porównanie. „Bezpieczny Bank” 1999,nr 1/2 (6/7).

- banki ludowe, których organem centralnym jestIzba Zwiàzkowa Banków Ludowych (CSBP),

- kasy wzajemnego kredytu, których organem centralnymjest Narodowa Konfederacja Wzajemnego Kredytu (CNCM),

- instytucje kredytu spó∏dzielczego, których orga-nem centralnym jest Centralna Kasa Kredytu Spó∏dziel-czego (CCCC),

- kasy oszcz´dnoÊciowo-przezornoÊciowe, którychorganem centralnym jest Narodowe Centrum KasOszcz´dnoÊciowo-PrzezornoÊciowych (CNCEP),

- kasy kredytu miejskiego, których organem centralnymjest Sta∏a Konferencja Kas Kredytu Miejskiego (CPCCM),

- instytucje finansowe o charakterze specjalistycz-nym, których organem centralnym jest ZgrupowanieSpecjalistycznych Instytucji Finansowych (GIFS).

Depozyty z∏o˝one we wszystkich instytucjach kre-dytowych we Francji obj´te sà gwarancjà, zgodnie z po-stanowieniami dyrektywy Unii Europejskiej z 30 maja1994 r. dotyczàcej systemów gwarantowania depozy-tów. Nale˝y jednak podkreÊliç, i˝ do 1999 r. funkcjono-wa∏o dziewi´ç odr´bnych systemów gwarantowaniadepozytów. Ka˝dy z wymienionych wy˝ej segmentówbanków mia∏ swój w∏asny, odmienny od innych systemgwarancyjny. Jednak kwota gwarancji na jednego depo-nenta we wszystkich systemach by∏a jednolita i wyno-si∏a 400.000 FRF, co odpowiada oko∏o 67.000 EUR.

Szczególnie du˝e ró˝nice wyst´powa∏y pomi´dzysystemem gwarancyjnym banków komercyjnych zrze-szonych w Zwiàzku Banków Francuskich i systemamigwarancyjnymi banków spó∏dzielczych.

System gwarantowania depozytów banków zrze-szonych w Zwiàzku Banków Francuskich oparty by∏ nazasadzie solidarnoÊci spo∏ecznoÊci bankowej. Fundu-sze na wyp∏at´ odszkodowaƒ gromadzone by∏y dopieropo upad∏oÊci banku, a nie ex ante.

Z chwilà uzyskania informacji o upad∏oÊci bankuZwiàzek wyznacza∏ inny bank, który udziela∏ po˝yczkipieni´˝nej niezb´dnej do wyp∏aty odszkodowaƒ klien-tom upad∏ego banku z tytu∏u utraconych depozytów.Wyp∏ata odszkodowaƒ odbywa∏a si´ w ciàgu dwu mie-sićy od chwili upad∏oÊci banku. Po up∏ywie dwumie-sićznego terminu Zwiàzek, wspólnie z bankiem, którywyp∏aca∏ odszkodowania, ustala∏ wysokoÊç szkodyi wzywa∏ swych cz∏onków do jej pokrycia w formiewp∏aty sk∏adki. Ustalajàc sk∏adk´, brano pod uwag´wielkoÊç szkody oraz kwoty depozytów w banku wp∏a-cajàcym sk∏adk´. Przy obliczaniu sk∏adki korzystanoz podzia∏u depozytów na kilka przedzia∏ów, ró˝nicujà-cych jej wysokoÊç w zale˝noÊci od przedzia∏u depozy-tów. W praktyce udzia∏ sk∏adki w depozytach mala∏wraz ze wzrostem ich wielkoÊci7. Przyj´to jednoczeÊnie,

i˝ system bankowy b´dzie interweniowa∏ w przypadkuszkód, których ∏àczna wysokoÊç nie przekroczy 100 mlnFRF rocznie. Kwota ta podlega∏a nast´pnie podzia∏owimi´dzy poszczególne banki. W razie potrzeby ZwiàzekBanków Francuskich móg∏ jednak zwróciç si´ do swychcz∏onków o wp∏acenie sk∏adek za dwa ubieg∏e lata orazza dwa nast´pne lata. W skrajnym przypadku pozwoli-∏oby to zmobilizowaç w 1995 r. kwot´ 500 mln FRF8.

Przyk∏adem systemu gwarantowania depozytóww sektorze spó∏dzielczoÊci bankowej mo˝e byç obowià-zujàcy do 1999 r. system w grupie banków ludowych(Banques Populaires), których organem centralnymjest, jak ju˝ wspomniano, Izba Zwiàzkowa Banków Lu-dowych (CSBP). System gwarancyjny w tej grupie opar-ty by∏ na zasadzie solidarnoÊci. Ka˝dy bank spó∏dziel-czy czerpie bowiem si∏´ z przynale˝noÊci do grupy,gdy˝ poza nià nie by∏by w stanie zaspokoiç wszystkichswoich potrzeb. Stàd te˝ nie waha si´ wp∏aciç na po-moc dla bratniego banku, którego nie postrzega jakoswego konkurenta. Stàd te˝ banki spó∏dzielcze cz´Êçzysków (10% rocznie) przekazywa∏y do systemu gwa-rancyjnego. W razie potrzeby mo˝liwe by∏o pobraniedodatkowej sk∏adki. Deponenci chronieni byli zatemprzez ca∏à sieç banków ludowych, a granicà funkcjono-wania tego solidarnego systemu mog∏a byç jedynie upa-d∏oÊç ca∏ej grupy. O u˝yciu Êrodków funduszu decydo-wa∏a Rada Nadzorcza organu centralnego, sk∏adajàcasi´ z przedstawicieli banków9.

Istnienie we Francji do 1999 r. dziewićiu odr´b-nych systemów gwarantowania depozytów nie by∏osprzeczne z dyrektywà Unii Europejskiej dotyczàcàgwarantowania depozytów. Jednak ogó∏ tych systemówby∏ ma∏o przejrzysty, a Êwiadczenia banków na ichrzecz nie zawsze wydawa∏y si´ sprawiedliwe, jeÊli cho-dzi o ich wielkoÊç. Zdarza∏y si´ tak˝e pewne k∏opotyz mobilizacjà Êrodków na wyp∏at´ odszkodowaƒ.Wszystko to stanowi∏o przes∏ank´ modyfikacji systemugwarantowania depozytów.

Nowy system gwarantowania depozytów weFrancji

W 1999 r. we Francji wprowadzono reform´ systemugwarantowania oszcz´dnoÊci. Ustawa dotyczàcaoszcz´dnoÊci i bezpieczeƒstwa finansowego, z dnia 25czerwca 1999 r., stworzy∏a ramy prawne trzech syste-mów stabilizujàcych rynek finansowy:

- gwarantowania depozytów,- gwarantowania kaucji sk∏adanych w bankach,- gwarantowania zdeponowanych papierów warto-

Êciowych.


7 Szczegó∏owe zasady obliczania sk∏adek przedstawione zosta∏y w opracowa-niu: Nota syntetyczna dotyczàca mi´dzybankowego mechanizmu solidarnoÊci

Zwiàzku Banków Francuskich (AFB). Narodowy Bank Polski, GINB. Warsza-wa 1995 (materia∏ powielony).

8 Por. tam˝e.9 B. Zdanowicz: Gwarancje depozytów na tle systemu bankowego Francji.„Bezpieczny Bank” 1999, nr 1/2 (6/7).


Systemy te sà ze sobà powiàzane, jednak dalszerozwa˝ania poÊwićone b´dà tylko problematyce gwa-rantowania depozytów10.

Centralnà instytucjà systemu gwarantowania de-pozytów jest jednolity Fundusz Gwarantowania Depo-zytów, zwany w skrócie FGD. Fundusz ten zastàpi∏dziewi´ç funkcjonujàcych w przesz∏oÊci mechani-zmów gwarancyjnych. Jest to wyrazem polityki paƒ-stwa zmierzajàcej do uniwersalizacji systemu banko-wego, deklarowanej we francuskiej ustawie Prawo ban-kowe z 1984 r.

Uczestnicy systemu gwarantowania depozytów

Przynale˝noÊç do Funduszu Gwarantowania Depozy-tów, b´dàcego osobà prawnà prawa prywatnego, jestobligatoryjna dla wszystkich instytucji kredytowychdzia∏ajàcych we Francji. Oznacza to, i˝ nowym, jedno-litym systemem gwarantowania depozytów obj´te zo-sta∏y wszystkie rodzaje prawne instytucji kredytowych:banki zrzeszone w Zwiàzku Banków Francuskich(AFB), banki spó∏dzielcze oraz dzia∏ajàce na zasadachwzajemnoÊci kasy kredytu miejskiego, a tak˝e specjali-styczne instytucje finansowe. System ten jest zatemwyrazem solidarnoÊci wszystkich instytucji kredyto-wych, dla których stabilny rynek finansowy jest pod-stawowym warunkiem funkcjonowania i rozwoju.

Przepisy stanowià, i˝ uczestnikami systemu gwa-rantowania depozytów sà wszystkie instytucje kredyto-we majàce siedzib´ swych w∏adz we Francji, w Mona-ko i we francuskich departamentach zamorskich orazdzia∏ajàce we Francji oddzia∏y instytucji kredytowychmajàcych siedzib´ w∏adz poza Europejskim ObszaremGospodarczym. Z obowiàzku wznoszenia sk∏adek narzecz FGD zwolnione sà jedynie oddzia∏y instytucjikredytowych, których siedziba w∏adz, poza Francjà,znajduje si´ w Europejskim Obszarze Gospodarczymlub te˝ poza Obszarem, jeÊli dany kraj podpisa∏ z Fran-cjà odpowiednià konwencj´.

Zadania FGD

G∏ównym celem dzia∏alnoÊci FGD jest, jak ju˝ podkre-Êlano, przyczynianie si´ do stabilizacji sektora banko-wego. Ten g∏ówny cel powinien byç osiàgni´ty po-przez realizacj´ dwóch podstawowych zadaƒ, któreprawo nak∏ada na Fundusz. Jest to wyp∏acanie klien-tom upad∏ych banków odszkodowaƒ z tytu∏u utraco-nych depozytów oraz prowadzenie dzia∏aƒ o charakte-rze prewencyjnym, których celem jest uniknićie upa-d∏oÊci banku.

Gwarancjà FGD obj´te sà, zgodnie z postanowie-niami dyrektywy Unii Europejskiej z 30 maja 1994 r.odnoszàcej si´ do systemów gwarantowania depozytów(94/12/CE), nie tylko depozyty a vista i depozyty termi-nowe, ale tak˝e inne wierzytelnoÊci klientów banków,takie jak bony kasowe i Êrodki p∏atnicze emitowaneprzez instytucje kredytowe. Gwarancjà obj´te sà jednakwy∏àcznie szeroko rozumiane depozyty podmiotówniefinansowych. Oznacza to, i˝ gwarancja nie obejmu-je depozytów: instytucji kredytowych, przedsi´biorstwinwestycyjnych, towarzystw ubezpieczeniowych, fun-duszy wspólnego inwestowania, funduszy emerytal-nych, innych paƒstw oraz administracji centralnych.Z gwarancji wy∏àczone sà tak˝e depozyty: na okazicie-la, pochodzàce z operacji „prania brudnych pieni´-dzy”, przyj´te na warunkach, które spowodowa∏y po-wa˝ne pogorszenie sytuacji finansowej banku.

Odszkodowanie za utracone depozyty, wyra˝onew euro, jest ograniczone do kwoty 70.000 EUR i odno-si si´ do ca∏oÊci depozytów danego klienta w upad∏ymbanku, bez wzgl´du na liczb´ depozytów, ich umiejsco-wienie w ramach Europejskiego Obszaru Gospodarcze-go i rodzaj pieniàdza.

Procedur´ wyp∏aty odszkodowaƒ z tytu∏u utraco-nych przez klientów banku depozytów otwiera odpo-wiednia decyzja sàdu lub Komisji Bankowej, b´dàcejinstytucjà nadzoru bankowego. W przypadku upad∏o-Êci banku decyzja taka powoduje skreÊlenie banku z li-sty instytucji kredytowych, co oznacza utrat´ licencjibankowej i rozwiàzanie przedsi´biorstwa bankowego.

Regulacje prawa dotyczàce wyp∏aty odszkodowaƒzosta∏y tak okreÊlone, aby sprzyja∏y szybkiej wyp∏acieodszkodowaƒ. Musi ona rozpoczàç si´ po pi´tnastudniach od chwili listownego poinformowania przezFundusz deponentów o utracie ich depozytów i powin-na byç zakoƒczona w ciàgu dwu miesićy od wystàpie-nia Komisji Bankowej z wnioskiem do Funduszu o wy-p∏at´ odszkodowaƒ. W niektórych przypadkach okresten mo˝e byç dwukrotnie przed∏u˝ony.

JednoczeÊnie warto zwróciç uwag´ na przepisprawny, zgodnie z którym Fundusz GwarantowaniaDepozytów ma mo˝liwoÊç dochodzenia od cz∏onkówkierownictwa banku, odpowiedzialnych za jego upa-d∏oÊç, zwrotu Êrodków wydatkowanych na wyp∏atódszkodowaƒ. Rozwiàzanie to ma znaczenie g∏ówniemoralne.

Dzia∏alnoÊç prewencyjna, do której zosta∏ prawniezobowiàzany Fundusz Gwarantowania Depozytów, jestwe Francji zadaniem nowym. Jest ona wzorowana nadoÊwiadczeniach innych, przodujàcych w tym zakresiekrajów, szczególnie Stanów Zjednoczonych. Podjćieprzez FGD dzia∏aƒ prewencyjnych wobec banków, któ-rym grozi utrata p∏ynnoÊci, odbywa si´ na wniosek Ko-misji Bankowej. Dzia∏ania te mogà mieç ró˝ny charak-ter. Mi´dzy innymi mogà one polegaç na udzielaniu

10 Zasady gwarantowania kaucji i papierów wartoÊciowych przedstawionezosta∏y m.in. w: Rapport Annuel 1999. Comité de la Réglementation Bancaireet Financiere Banque de France. Paris 2000, s. 67-74.

kredytów bankom zagro˝onym utratà p∏ynnoÊci oraz nanabywaniu wierzytelnoÊci od banków, w których po-wsta∏o niebezpieczeƒstwo niewyp∏acalnoÊci, w celuodsprzeda˝y tych wierzytelnoÊci w przysz∏oÊci.

Nale˝y jednoczeÊnie podkreÊliç, i˝ dzia∏alnoÊçprewencyjna FGD nie ma na celu podtrzymywania ist-nienia banków niezdolnych do zdrowego funkcjonowa-nia. Prowadzi∏oby to bowiem do zniekszta∏cenia me-chanizmów konkurencji rynkowej. Chodzi raczej o ta-kie dzia∏ania, które dzi´ki wspó∏pracy w∏adz nadzor-czych i Êrodowiska bankowego skupionego w FGD, niedopuszczà do powa˝niejszych strat spowodowanychupad∏oÊcià banku. Dla banków uczestniczàcych w FGDkoszt takiej upad∏oÊci móg∏by byç bowiem wi´kszy ni˝Êrodki wydatkowane na sfinansowanie dzia∏aƒ pre-wencyjnych.

W∏adze FGD

Fundusz Gwarantowania Depozytów, b´dàcy osobàprawnà prawa prywatnego, zarzàdzany jest przez repre-zentantów Êrodowiska bankowego. W∏adze FunduszuÊciÊle wspó∏pracujà z Komisjà Bankowà. Trzeba jednakpodkreÊliç, i˝ Komisja Bankowa nie pe∏ni wobec Fun-duszu ˝adnych funkcji nadzorczych czy opiekuƒczych,a kompetencje obu tych instytucji zosta∏y wyraênie roz-dzielone. Do podstawowych zadaƒ Funduszu nale˝y:

- gromadzenie sk∏adek nale˝nych od instytucji kre-dytowych,

- weryfikacja wierzytelnoÊci deponentów w odnie-sieniu do depozytów nierozporzàdzalnych,

- informowanie deponentów o zaistnia∏ym stanienierozporzàdzalnoÊci ich depozytów,

- wyp∏ata, w ustalonym terminie, odszkodowaƒz tytu∏u utraconych depozytów.

Do obowiàzków Komisji Bankowej, w zakresiewspó∏pracy z FGD, nale˝y przede wszystkim:

- obliczanie wysokoÊci sk∏adek, p∏aconych dwa razyw roku, i informowanie o tym instytucji kredytowych,

- stwierdzanie faktu niemo˝noÊci rozporzàdzaniadepozytami w danej instytucji kredytowej, a w konse-kwencji wnioskowanie do Funduszu o wyp∏at´ odszko-dowaƒ oraz powiadamianie instytucji kredytowejo skreÊleniu jej z listy banków.

Organami wykonawczymi Funduszu sà: RadaNadzorcza i Zarzàd. W swej pracy organa te sà wspiera-ne przez Komitet Zarzàdzajàcy Ârodkami P∏ynnymiFGD.

Rada Nadzorcza sk∏ada si´ z dwunastu cz∏onkówwybieranych na czteroletnià kadencj´. Czterech cz∏on-ków Rady desygnowanych jest przez cztery najwa˝niej-sze, z punktu widzenia wielkoÊci p∏aconych sk∏adek,instytucje kredytowe. Wchodzà oni w sk∏ad Radyz urz´du. Pozostali cz∏onkowie Rady wybierani sàprzez dwa odr´bne kolegia wyborcze. Pierwsze kole-

gium, tworzone przez sieç banków majàcych organ cen-tralny, wybiera dwu cz∏onków Rady. Drugie kolegium,w sk∏ad którego wchodzà pozosta∏e instytucje kredyto-we, wybiera szeÊciu cz∏onków Rady. System wyborucz∏onków Rady Nadzorczej ma na celu zapewnienieprzedstawicielstwa ró˝nym rodzajom instytucji. Stàdte˝ przewiduje on wybory stopniowe, w których cz∏on-kowie Funduszu posiadajàcy ju˝ w nim przedstawicie-li nie majà prawa uczestniczyç w dalszych wyborach.Nale˝y podkreÊliç, i˝ ka˝dy cz∏onek Rady Nadzorczejdysponuje nie tylko g∏osami instytucji kredytowej, któ-ra go desygnowa∏a do Rady lub - w przypadku gdy zo-sta∏ wybrany - g∏osami instytucji, z której pochodzi, aletak˝e g∏osami tych instytucji, które ju˝ po wyborachuzna∏y go za swego reprezentanta. Zasady te sprawiajà,i˝ ka˝da instytucja kredytowa mo˝e byç reprezentowa-na przez jednego cz∏onka Rady Nadzorczej. Decyzje Ra-dy podejmowane sà zwyk∏à wi´kszoÊcià g∏osów przyudziale co najmniej 2/3 reprezentowanych g∏osów.

Rada Nadzorcza powo∏uje i odwo∏uje ze swegogrona przewodniczàcego, do którego obowiàzków na-le˝y mi´dzy innymi zwo∏ywanie posiedzeƒ Rady,ustalanie porzàdku jej obrad oraz przewodniczenieobradom.

Do bie˝àcego zarzàdzania Funduszem Gwaranto-wania Depozytów Rada Nadzorcza powo∏uje trzyosobo-wy Zarzàd. Prezes Zarzàdu jest mianowany, za zgodàMinistra Gospodarki, przez Przewodniczàcego Rady.

Z kolei Zarzàd Funduszu mianuje pi´ciu cz∏onkówKomitetu Zarzàdzania Ârodkami P∏ynnymi FGD. Sàoni wybierani spoÊród osób zarzàdzajàcych Êrodkamip∏ynnymi instytucji kredytowych b´dàcych cz∏onkamiFGD.

Rada Nadzorcza, b´dàca kolegialnym organem sta-nowiàcym, zbiera si´ cztery razy w roku. W celu u∏a-twienia swej pracy powo∏uje specjalistyczne komitetydo badania spraw nale˝àcych do jej kompetencji.

Do podstawowych zadaƒ Rady nale˝y:- zatwierdzanie, na wniosek Zarzàdu, zasad ksi´-

gowania operacji zwiàzanych z funkcjonowaniem FGD;- rozpatrywanie i ewentualne zatwierdzanie wnio-

sków Komisji Bankowej, dotyczàcych podj´cia okreÊlo-nych akcji prewencyjnych; wnioski te sà wczeÊniej roz-patrzone i zaopiniowane przez Zarzàd FGD;

- zatwierdzanie zaopiniowanego przez Zarzàdrocznego bud˝etu Funduszu;

- dokonywanie, na wniosek Zarzàdu, autoryzacji:emisji certyfikatów cz∏onkowskich, zaciàgania po˝y-czek oraz zastawów i gwarancji uzyskiwanych lubudzielanych przez Zarzàd;

- wyznaczanie bieg∏ych rewidentów ksi´gowychuprawnionych do badania rocznych sprawozdaƒ finan-sowych;

- zatwierdzanie sprawozdaƒ Zarzàdu z dzia∏alno-Êci Funduszu, zawierajàcych m.in. informacje dotyczà-



ce odszkodowaƒ wyp∏aconych deponentom oraz dzia-∏aƒ prewencyjnych;

- zatwierdzanie rocznych sprawozdaƒ finanso-wych Funduszu; egzemplarz zatwierdzonego przezRad´ Nadzorczà rocznego sprawozdania finansowegoFunduszu Prezes Zarzàdu przesy∏a Ministrowi Go-spodarki.

Zarzàd Funduszu jest wspierany w swej pracyprzez Komitet Zarzàdzania Ârodkami P∏ynnymi Fundu-szu. Formu∏uje on opinie i wnioski, które sà przekazy-wane Zarzàdowi, a za jego poÊrednictwem Radzie Nad-zorczej. W posiedzeniach Komitetu uczestniczà cz∏on-kowie Zarzàdu Funduszu.

Zasoby finansowe FGD

Ârodki gromadzone przez FGD pochodzà z wp∏at insty-tucji kredytowych, wnoszonych w formie certyfikatówcz∏onkowskich i sk∏adek rocznych. WysokoÊç tychwp∏at starano si´ tak okreÊliç, aby nie powodowa∏y za-k∏óceƒ w funkcjonowaniu systemu bankowego weFrancji. Przyj´to zatem, i˝ ∏àczne wp∏aty w poszczegól-nych latach wyniosà:

- w 1999 r. 400 mln EUR, z czego 500 mln EURw formie subskrypcji certyfikatów cz∏onkowskich,

- w 2000 r. 200 mln EUR, - w 2001 r. 250 mln EUR,- w 2002 r. 100 mln EUR.¸àczne wp∏aty na FGD majà zatem wynieÊç do

2002 r. 1 450 mln EUR, co - wed∏ug szacunków - stano-wi∏oby od 0,1% do 0,15% wartoÊci depozytów. Wiel-koÊç wp∏at na rzecz FGD, wnoszonych przez poszcze-gólne instytucje kredytowe, okreÊla si´ metodà reparty-cji. Dotyczy to zarówno wp∏at wnoszonych w formiecertyfikatów cz∏onkowskich, jak i wp∏at w formie sk∏a-dek rocznych.

Wa˝nà cechà francuskiego systemu gwarantowaniadepozytów jest uzale˝nienie wysokoÊci wp∏at na FGDod dwu czynników: wielkoÊci depozytów oraz wielko-Êci ryzyka przypisywanego danej instytucji kredytowej.

Rozmiary tego ryzyka mierzy si´ przede wszystkimkwotà ryzyka brutto oraz syntetycznym wskaênikiemryzyka. Pierwszy z wymienionych mierników ma cha-rakter iloÊciowy, a jego wielkoÊç odpowiada 1/3 warto-Êci portfela kredytowego danej instytucji kredytowej.Drugi miernik uwzgl´dnia czynniki jakoÊciowe wyra-˝one poprzez: wspó∏czynnik wyp∏acalnoÊci, wskaênikrentownoÊci dzia∏alnoÊci operacyjnej, wspó∏czynnikpodzia∏u ryzyka oraz miernik transformacji aktywówi pasywów d∏ugoterminowych. Poziomy wymienio-nych wy˝ej mierników podlegajà ocenie za pomocà notryzyka, w skali od 1 do 3. Noty te rosnà wraz ze wzro-stem ryzyka.

W wyniku stosowania takiej procedury podstawanaliczania obcià˝enia na rzecz FGD podlega, w przy-

padkach poszczególnych instytucji kredytowych, ko-rekcie w granicach ± 5%. (Szczegó∏owe zasady oblicza-nia obcià˝eƒ na rzecz FGD przedstawiono w dalszejcz´Êci opracowania).

Pierwszym êród∏em zasilania Êrodkami pieni´˝ny-mi FGD sà, jak ju˝ stwierdzono, certyfikaty cz∏onkow-skie (certificats d'association). Ich subskrypcja przezinstytucje kredytowe, z chwilà przystàpienia do FGD,odbywa∏a si´ przede wszystkim w 1999 r., kiedy toutworzono Fundusz. Certyfikaty cz∏onkowskie sàimiennymi i niezbywalnymi papierami wartoÊciowy-mi, które stanowià swoiste potwierdzenie przynale˝no-Êci danej instytucji kredytowej do spo∏ecznoÊci banko-wej we Francji. Podzia∏ kwoty 500 mln EUR mi´dzy in-stytucje kredytowe bioràce udzia∏ w subskrypcji certy-fikatów odby∏ si´ wed∏ug zasad stosowanych w oblicza-niu rocznych sk∏adek cz∏onkowskich. Minimalnà war-toÊç certyfikatu ustalono w wysokoÊci 4.000 EUR. Na-le˝noÊç odpowiadajàcà po∏owie wartoÊci subskrybowa-nych certyfikatów instytucje kredytowe wp∏aci∏yw 1999 r., a drugà po∏ow´ w 2000 r. W przysz∏oÊci licz-ba i wartoÊç certyfikatów cz∏onkowskich b´dà si´ zmie-nia∏y. B´dzie si´ to wiàzaç z przyst´powaniem do Fun-duszu nowych cz∏onków oraz z wycofywaniem si´z dzia∏alnoÊci bankowej niektórych instytucji kredyto-wych, co pociàgnie za sobà zwrot wartoÊci certyfikatucz∏onkowskiego. W razie skreÊlenia z rejestru instytucjikredytowej w przypadku jej upad∏oÊci nie jest koniecz-ny zwrot wartoÊci certyfikatu. Nie mo˝na tak˝e wyklu-czyç, i˝ cz´Êç Êrodków Funduszu, pochodzàcychz wp∏at z tytu∏u certyfikatów, zostanie zu˝yta, po wy-czerpaniu innych zasobów Funduszu, na sfinansowa-nie wyp∏at odszkodowaƒ w zwiàzku z utraconymi de-pozytami.

Przyj´to tak˝e, i˝ certyfikaty cz∏onkowskie b´dàpodlega∏y oprocentowaniu w wysokoÊci oprocentowa-nia 10-letnich papierów d∏u˝nych Skarbu Paƒstwa.

Drugim êród∏em zasilania FGD sà, jak ju˝ wspo-mniano, sk∏adki roczne. Sà one p∏atne w dwóch pó∏-rocznych ratach. Ich wysokoÊç ustalana jest na podsta-wie danych: wed∏ug stanu na 31 grudnia - do 21 majanast´pnego roku - oraz wed∏ug stanu na 30 czerwca - do21 listopada. Zobowiàzania instytucji kredytowych wo-bec Funduszu powinny byç uregulowane w ciàgu 15dni, tj. odpowiednio do 5 czerwca i do 6 grudnia.

Sk∏adki wp∏acane dwa razy w roku sk∏adajà si´z dwu cz´Êci. Po∏owa sk∏adki jest realnie przekazywa-na do FGD. Od wp∏aty tej instytucja kredytowa uzysku-je kredyt podatkowy, który mo˝e odliczyç od nale˝ne-go paƒstwu podatku obcià˝ajàcego instytucje kredyto-we. Druga po∏owa sk∏adki mo˝e zostaç zastàpiona swo-istym depozytem gwarancyjnym (dépôt de garantie),którym instytucja kredytowa mo˝e dysponowaç przez5 lat. FGD mo˝e jednak, w razie potrzeby, za˝àdaç prze-kazania do Funduszu tej drugiej po∏owy sk∏adki. JeÊli

jednak ów depozyt gwarancyjny nie zostanie wykorzy-stany przez FGD w ciàgu pićiu lat, to zobowiàzanie in-stytucji kredytowej wobec Funduszu zostaje anulowane.

Podzia∏ sk∏adki na dwie po∏owy z jednej stronywynika z dà˝enia do szybkiego zapewnienia Funduszo-wi niezb´dnych Êrodków do jego dzia∏alnoÊci, a z dru-giej strony z zamiaru pozostawienia w instytucjach kre-dytowych tej cz´Êci sk∏adki, która nie jest w danymczasie dla FGD niezb´dna. Nale˝y tak˝e podkreÊliç, i˝instytucje kredytowe przyst´pujàce do FGD w trakciejego funkcjonowania b´dà musia∏y p∏aciç przez 5 latsk∏adki semestralne zwi´kszone o 10%. Przes∏ankà te-go rozwiàzania jest ch´ç uwzgl´dnienia faktu, i˝ przy-st´pujà one do Funduszu posiadajàcego ju˝ Êrodkiz wp∏at dokonanych przez inne instytucje.

Szczególne rozwiàzanie dotyczàce obliczania wy-sokoÊci sk∏adek rocznych na FGD zastosowano dla in-stytucji kredytowych stanowiàcych szczególnà grupí afiliowanych przy organie centralnym. Takà grup´tworzà m.in. banki spó∏dzielcze. Bioràc pod uwag´ za-pisanà w art. 21 francuskiego prawa bankowego zasad´solidarnoÊci takiej struktury, postanowiono obliczaçjednà sk∏adk´ dla ca∏ej sieci (grupy) instytucji kredyto-wych - tak jakby to by∏ jeden cz∏onek FGD. Nast´pnie ta∏àczna sk∏adka jest dzielona mi´dzy afiliowane przy or-ganie centralnym instytucje kredytowe.

Sposób obliczania sk∏adki na FGD

Sposób obliczenia sk∏adki instytucji kredytowej narzecz FGD odbywa si´ w praktyce wed∏ug doÊç z∏o˝o-nej procedury.

Punktem wyjÊcia w tych obliczeniach jest ustalenietzw. podstawy netto (PN). Na podstaw´ t´ sk∏ada si´ sumakwot depozytów (KD) oraz kwoty ryzyka brutto (KRB).Przez depozyty rozumie si´ w tym przypadku ca∏oÊç de-

pozytów i innych funduszy zwrotnych w euro wymagal-nych we Francji i jej departamentach zamorskich. Kwotaryzyka brutto odpowiada natomiast 1/3 portfela kredyto-wego danej instytucji kredytowej. Nie mo˝e ona jednakbyç wi´ksza od ogó∏u zgromadzonych depozytów. Zatem:

PN = KD + KRB

Kolejnym elementem w procedurze obliczania wy-sokoÊci sk∏adki na FGD jest syntetyczny wskaênik ryzy-ka (SWR). SWR jest Êrednià arytmetycznà czterechmierników, zwanych te˝ kryteriami. Sà to mierniki:wspó∏czynnik wyp∏acalnoÊci, wskaênik rentownoÊci,wspó∏czynnik podzia∏u ryzyka i miernik transformacji.Ka˝demu z przyj´tych mierników przypisano pewnenoty (oceny) ryzyka w skali od 1 do 3. Noty te rosnàwraz ze wzrostem skali ryzyka: 1 - ryzyko s∏abe, 2 - ry-zyko Êrednie, 3 - ryzyko wysokie.

• Wspó∏czynnik wyp∏acalnoÊci, okreÊlany jako tier1 (kapita∏ pierwszej kategorii), jest relacjà funduszyw∏asnych podstawowych do aktywów wa˝onych ryzy-kiem albo relacjà funduszy w∏asnych podstawowychdo wymaganego poziomu funduszy w∏asnych. Noty,które mogà byç przyznane za ten wspó∏czynnik, przed-stawiono w tabeli 1.

• Wskaênik rentownoÊci dzia∏alnoÊci operacyjnejwyra˝any jest przez globalny wspó∏czynnik netto dzia-∏alnoÊci operacyjnej (GWNDO). Wspó∏czynnik ten obli-cza si´ jako relacj´ sumy: kosztów ogólnych, odpisówamortyzacyjnych i odpisów netto na rezerwy celowe,do wyniku ogólnego z dzia∏alnoÊci operacyjnej, któryodpowiada mar˝y brutto osiàgni´tej przez instytucj´kredytowà z jej bie˝àcej dzia∏alnoÊci operacyjnej. Not´,która mo˝e byç przyznana za rentownoÊç dzia∏alnoÊcioperacyjnej, przedstawiono w tabeli 2.

• Wspó∏czynnik podzia∏u ryzyka stanowi relacj´sumy dziesićiu najwi´kszych aktywów finansowych


WielkoÊç wspó∏czynnika wyp∏acalnoÊci Noty przyznawane za wspó∏czynnik wyp∏acalnoÊci

≥ 9% lub ≥ 112,5 1

≥ 6% lub ≥ 75

< 9% lub < 112,5 2

< 6% lub < 75 3

Tabela 1

Poziom GWNDO Noty przyznawane za rentownoÊç dzia∏alnoÊci operacyjnej

< 65% 1

65% ≤ GWNDO < 70% 1,5

70% ≤ GWNDO < 75% 2

75% ≤ GWNDO < 85% 2,5

85% ≤ GWNDO lub < 0% 3

Tabela 2


obarczonych ryzykiem, nie podlegajàcych refinansowa-niu przez instytucje Europejskiego Systemu BankówCentralnych11 do funduszy w∏asnych podstawowychinstytucji kredytowych.

W tabeli 3 przedstawiono warunki uzyskania jed-nej z trzech not.

• Miernik transformacji wyra˝any jest wspó∏czyn-nikiem transformacji, który stanowi relacj´ ró˝nicy ak-tywów i pasywów d∏ugoterminowych (powy˝ej 1 roku)do funduszy w∏asnych. Oblicza si´ go jako Êredniàz trzech kolejnych okresów. Warunki przyznawania od-powiednich not zawarto w tabeli 4.

Miernik ten ma znaczenie jedynie wówczas, gdyd∏ugoterminowe aktywa i pasywa stanowià ponad 20%ca∏kowitej dzia∏alnoÊci danej instytucji (przez ca∏kowi-tà dzia∏alnoÊç rozumie si´ sum´ aktywów i pasywówskorygowanà o rozliczenia mi´dzyokresowe oraz o in-ne nale˝noÊci i zobowiàzania).

Suma dziesićiu najwi´kszych aktywów

finansowych obarczonych ryzykiem Noty przyznawane za wspó∏czynnik ryzyka

nie podlegajàcych refinansowaniu przez ESBC

< 30% funduszy w∏asnych podstawowych 1

≥ 30% oraz < 60% funduszy w∏asnych podstawowych 2

≥ 60% funduszy w∏asnych podstawowych

3

Tabela 3

Poziom wspó∏czynnika transformacji Noty przyznawane za poziom wspó∏czynnika transformacji

< 100% 1

100% ≤ oraz < 200 % 2

≥ 200% 3

Tabela 4

Schemat

11 Niektóre aktywa finansowe obarczone ryzykiem mogà byç refinansowaneprzez Europejski Bank Centralny lub przez narodowe banki centralne krajówwchodzàcych w sk∏ad strefy euro. We Francji takimi aktywami sà bony skar-bowe emitowane w tym kraju lub w pozosta∏ych krajach obszaru euro, oraz in-ne prywatne papiery wartoÊciowe, którym Bank Francji przyzna∏, w ramachswojego systemu oceny, najwy˝szà not´ - 3 (doskona∏y).

Wyprowadzenie wzoru na wspó∏czynnik ryzyka

Syntetycznemu wskaênikowi ryzyka poziomu 1 odpowiada wspó∏czynnik ryzyka 85%



Aby ustaliç zale˝noÊç wspó∏czynnik ryzyka (y) od noty SWR (x), nale˝y wyznaczyç równanie prostej,

okreÊlajàcej relacj´ mi´dzy tymi wielkoÊciami

Wspó∏czynnik y JeÊli x = 1 → y = 0,85

JeÊli x = 3 → y = 1,15

Mamy wić 0,85 = a x 1 + b (1)

1,15 = a x 3 + b (2)

(2) - (1) 1,15 - 0,85 = 2a → a = 0,15

A zatem b = 0,85 – a (wed∏ug (1))

→ b = 0,7

Otrzymane równanie jest wić nast´pujàce: y = 1,15 x + 0,7

nota x

1,15

0,85

1 3

Obliczywszy na podstawie przedstawionych wy˝ejmierników syntetyczny wskaênik ryzyka (SWR) wyzna-cza si´ wspó∏czynnik ryzyka (WR) wed∏ug wzoru:

WR = 0,15 x SWR + 0,7

Sposób wyprowadzenia tego wzoru przedstawionona schemacie.

Kolejnym etapem w procesie obliczania sk∏adki naFGD jest okreÊlanie wielkoÊci netto ryzyka i udzia∏unetto w ryzyku.

• WielkoÊç netto ryzyka (WNR) stanowi iloczynpodstawy netto (PN) i wspó∏czynnika ryzyka (WR).Mo˝na to ujàç w formie wzoru

WNR = PN x WR

• Udzia∏ netto w ryzyku (UNR) stanowi iloczynwielkoÊci netto ryzyka danej instytucji kredytowejoraz sumy wielkoÊci netto ryzyka wszystkich instytu-cji kredytowych. Mo˝na zatem stwierdziç, i˝ wyso-koÊç sk∏adki, którà dana instytucja kredytowa zobo-wiàzana jest wp∏aciç na rzecz FGD, jest okreÊlaneprzez iloczyn udzia∏u netto w ryzyku i ogólnej kwotysk∏adek do podzia∏u pomi´dzy instytucje kredytowe,czyli:

sk∏adka = UNR x kwota sk∏adek do podzia∏u

JeÊli jakaÊ instytucja kredytowa nie mo˝e dostar-czyç danych do wyliczeƒ, którym dokonuje KomisjaBankowa, wówczas p∏aci ona sk∏adk´ w minimalnej

wysokoÊci. Ta minimalna sk∏adka zmniejsza ogólnàkwot´ sk∏adek do podzia∏u mi´dzy pozosta∏e instytucjekredytowe.

Nowi cz∏onkowie FGD zobowiàzani sà, jak ju˝wspomniano, wp∏acaç tak˝e sk∏adk´ dodatkowà (SD).Jej wysokoÊç ustala si´ zgodnie ze wzorem:

SD = UNR x 10% ca∏kowitej kwoty sk∏adek wp∏acanejprzez pozosta∏ych cz∏onków Funduszu

Z kolei wyliczenie sk∏adek banków spó∏dzielczychtworzàcych sieç odbywa si´ na dwu p∏aszczyznach:

- na p∏aszczyênie ogólnej - poprzez wyliczeniesk∏adki dla ca∏ej sieci,

- na p∏aszczyênie indywidualnej - poprzez podzia∏sk∏adki dla ca∏ej sieci mi´dzy poszczególne banki spó∏-dzielcze wed∏ug ryzyka ka˝dego z nich.

Przyk∏ad wyliczania sk∏adek

Celem poni˝szych obliczeƒ jest okreÊlenie wysokoÊcisk∏adki na FGD ka˝dej instytucji kredytowej. W przy-k∏adzie przyj´to, ˝e system bankowy sk∏ada si´ z pi´ciuinstytucji kredytowych, z których dwie (D oraz E) sà ele-mentami sieci banków spó∏dzielczych. Ca∏kowita kwotado podzia∏u wynosi 10.000 EUR, sk∏adka minimalnawynosi zaÊ 300 EUR. Przyj´to tak˝e, przedstawionew tabeli 5, wielkoÊci depozytów i kredytów (w mlnEUR) w poszczególnych instytucjach kredytowych.

A. Obliczenie podstawy netto. Obliczenia te pre-zentuje tabela 6.


Instytucje kredytowe Depozyty Kredyty

A 1.000 2.100

B 800 2.700

C 0 600

D 2.000 5.100

E 700 3.000

Tabela 5

Instytucje kredytowe A B C D E Sieç D - E

Kredyty 2.100 2.700 600 5.100 3.000 8.100

Kwota ryzyka brutto

(1/3 kredytów) 700 800x 0x 1.700 700x 2.700

Podstawa netto 1.700 1.600 0 3.700 1.400 5.400

Tabela 6

x W pozycjach tych dokonano redukcji uwzgl´dniajàc za∏o˝enie, i˝ KRB nie mo˝e byç wy˝sza od depozytów danej instytucji kredytowej.


B. Syntetyczne wskaêniki ryzyka. Obliczenia teprezentuje tabela 7. Zawarte w niej dane zosta∏y przy-j´te do dalszych obliczeƒ12

Bioràc pod uwag´ powy˝sze wskaêniki oraz wcze-Êniej okreÊlone kryteria przyznawania not, otrzymuje-my noty pozwalajàce obliczyç syntetyczny wskaênikryzyka (SWR) - tabela 8.

C. Wspó∏czynnika ryzyka. Wskaênik ten obli-cza si´, podstawiajàc wartoÊci syntetycznegowskaênika ryzyka dla poszczególnych instytucjikredytowych do wzoru okreÊlajàcego wspó∏czynnikryzyka (tabela 9).

D. Kwota netto ryzyka (KNR). Bioràc pod uwag´,i˝ KNR jest iloczynem podstawy netto i wspó∏czynnikaryzyka obliczamy KNR dla poszczególnych instytucjikredytowych (tabela 10).

E. Udzia∏ netto w ryzyku (UNR). Wskaênik jest, jakju˝ przedstawiono, ilorazem kwoty netto ryzyka danejinstytucji kredytowej oraz sumy kwot netto ryzykawszystkich instytucji kredytowych. Bioràc pod uwag´wczeÊniej wyliczone dane, uzyskujemy UNR dla rozpa-trywanych instytucji kredytowych (tabela 11).

F. Sk∏adka. Sk∏adk´ oblicza si´ wed∏ug wzoru:

sk∏adka = UNR x ca∏kowita kwota do podzia∏u

W rozpatrywanym przyk∏adzie, w którym ca∏kowi-ta kwota do podzia∏u wynosi 10.000 EUR, sk∏adki dlaposzczególnych podmiotów wynoszà:

A - 1.853,83 EUR, B - 1.957,55 EUR, C - 300 EUR(sk∏adka minimalna) oraz sieç D-E - 5.888,62 EUR.

W powy˝szych obliczeniach okreÊlono ∏àcznàsk∏adk´ dla sieci D - E. Bioràc pod uwag´, i˝ instytucjaD ma 74,45% udzia∏u w sieci, zaÊ instytucja E - 25,55%


Wspó∏czynnik wyp∏acalnoÊci 9 5 8 5 10 7,5

Wskaênik rentownoÊci 80 90 65 80 75 76

Wspó∏czynnik transformacji 400 200 NI 100 150 130

Tabela 7

NI oznacza, ˝e wskaênik transformacji jest nieistotny.


wysokoÊç noty z tytu∏u:

Miernika wyp∏acalnoÊci 1 3 2 3 1 2

Miernika rentownoÊci 2,5 3 1,5 2,5 2,5 2,5

Miernika transformacji 3 3 NI 2 2 2

SWR 2,16 3 1,75 2,5 1,83 2,16

Tabela 8

Instytucja kredytowa A B C D E Sieç D - E

SWR 2,16 3 1,75 2,5 1,83 2,16

Wspó∏czynnik ryzyka 1,025 1,15 0,9625 1,075 0,975 1,025

Tabela 9

A B C D E Sieç D - E

Podstawa netto 1.700 1.600 0 3.700 1.400 5.400

Wspó∏czynnik ryzyka 1,025 1,15 0,9625 1,075 0,975 1.025

KNR 1.742,5 1.840 0 3.977,5 1.365 5.535

Tabela 10

12 Przyk∏ad dotyczy 1999 r., kiedy to z braku danych liczbowych KomisjaBankowa nie uwzgl´dni∏a not z tytu∏u wskaênika podzia∏u ryzyka.

wielkoÊç sk∏adek wyniesie: D - 4.384,08 EUR oraz E -1.504,54 EUR.

Za∏ó˝my ponadto, ˝e instytucja kredytowa A do-piero przyst´puje do Funduszu Gwarancyjnego Depo-zytów. Oznacza to, i˝ oprócz normalnej sk∏adki zobo-wiàzana jest p∏aciç przez 5 lat dodatkowà sk∏adk´(DS). Ta dodatkowa sk∏adka obliczana jest wed∏ugwzoru:

DS = UNW instytucji kredytowej x 10% ca∏kowitejkwoty sk∏adek wp∏acanych przez pozosta∏ych cz∏on-ków Funduszu.

Instytucja kredytowa A zobowiàzana b´dzie zatemdo zap∏acenia sk∏adki w wysokoÊci 1.853,83 EUR. Trze-ba dodaç do niej kwot´ 155,67 EUR [0,1 x (10.000 -1.853,83) x 19,11%], b´dàcà sk∏adkà dodatkowà. ¸àcznask∏adka instytucji kredytowej A na rzecz Funduszu Gwa-rancyjnego Depozytów wyniesie wi´c 2.009,50 EUR.

Rezerwy celowe jako jeden z instrumentów za-rzàdzania ryzykiem bankowym

Od banków wymaga si´ przede wszystkim, aby ichdzia∏alnoÊç by∏a bezpieczna (sà one postrzegane jakoinstytucje zaufania publicznego) oraz rentowna (sà onejednostkami rynkowymi, nastawionymi na optymaliza-cj´ wyniku finansowego, wzrost wartoÊci rynkowej).JednoczeÊnie powszechnie wiadomo, ˝e banki - podob-nie jak inne jednostki gospodarcze - podejmujà w swo-jej dzia∏alnoÊci ryzyko, którego nie mo˝na wyelimino-waç. Kompleksowe zarzàdzanie ryzykiem pozwala jed-nak na zmniejszenie prawdopodobieƒstwa wystàpieniaproblemów. W procesie zarzàdzania ryzykiem wyko-

rzystuje si´ zarówno metody tradycyjne, jak i nowocze-sne. Trzeba przy tym pami´taç, ˝e instrumenty stoso-wane w celu ograniczenia ryzyka cz´sto same sà êró-d∏em dodatkowego ryzyka, przede wszystkim zmniej-szenia wartoÊci wyniku finansowego. Tradycyjnym in-strumentem zarzàdzania ryzykiem, majàcym na celuzminimalizowanie ewentualnych negatywnych skut-ków prowadzonej dzia∏alnoÊci i wp∏ywajàcym jedno-czeÊnie na wynik finansowy, sà rezerwy. Sà one przy-k∏adem realizacji zasady minimalizacji ryzyka, wyzna-czania okreÊlonego standardu ostro˝nego dzia∏ania.

Zgodnie z ogólnie przyj´tà zasadà ostro˝nej wyce-ny, jednostki gospodarcze zobowiàzane sà tworzyç ró˝-nego rodzaju rezerwy, w tym rezerwy na tzw. ryzyko.Tworzenie rezerw okreÊliç mo˝na zatem jako rodzaj sa-moubezpieczenia si´ przed ryzykiem. W przypadku


Instytucja kredytowa A B C D E Sieç D - E

KNR 1.742,5 1.840 0 3.977,5 1.365 5.535UNR 19,11% 20,18% 0 60,71%

Udzia∏ w sieci* 74,45% 25,55%

Tabela 11

*Udzia∏ w sieci oblicza si´ jako relacj´:

KNR instytucji kredytowej–––––––––––––––––––––––

suma KNR ca∏ej sieci

Zasady tworzenia rezerw na ryzykobankowe w Êwietle postanowieƒKomisji Nadzoru Bankowego*Ma∏gorzata Zaleska

* Niniejsze opracowanie jest wyrazem osobistych poglàdów autorki i nie po-winno byç inaczej interpretowane.


banków typowymi rezerwami sà: rezerwy ogólne orazrezerwy celowe. Genezy podzia∏u rezerw na ogólnei celowe nale˝y poszukiwaç w postanowieniach Dyrek-tywy Czwartej Bis (86/635/EEC)1, w której we wst´pienapisano: „w obliczu szczególnych rodzajów ryzykazwiàzanego z dzia∏alnoÊcià bankowà oraz z powoduniezb´dnej ochrony zaufania nale˝y przewidzieç mo˝-liwoÊç tworzenia pozycji:

- rezerwy ogólne; sà one przeznaczone na pokry-wanie skutków ogólnego ryzyka dzia∏alnoÊci bankowej,tote˝ nie jest ÊciÊle okreÊlone ich celowe przeznacze-nie, ale sà to wielkoÊci realne;

- rezerwy celowe, dzi´ki którym mo˝liwa jest kom-pensacja utraty wartoÊci jako skutku konkretnie okre-Êlonego rodzaju ryzyka.

Rezerwy celowe majà odzwierciedlenie w ksi´go-woÊci, gdy˝ w sprawozdaniu finansowym (bilansie)kwot´ rezerw odejmuje si´ od wartoÊci brutto portfelanale˝noÊci. JednoczeÊnie fakt utworzenia lub rozwiàza-nia rezerwy celowej znajduje odbicie w rachunku zy-sków i strat, odpowiednio jako koszt lub przychód.Istot´ rezerw celowych, z ksi´gowego punktu widzenia,mo˝na zatem porównaç z pojćiem „amortyzacji”, gdy˝obrazujà one utraconà wartoÊç danego sk∏adnika akty-wów. Kwesti´ potencjalnej utraty wartoÊci mo˝na nato-miast odnieÊç do pozycji majàtkowych okreÊlanych ja-ko nale˝noÊci bankowe. Analogiczne zasady tworzeniarezerw wyst´pujà w odniesieniu do zobowiàzaƒ poza-bilansowych, przy czym w niniejszym opracowaniuproblematyka rezerw na ryzyko przedstawiona zostaniena przyk∏adzie nale˝noÊci.

Nale˝noÊci mogà byç klasyfikowane wed∏ug ró˝-nych kryteriów, ale z punktu widzenia metodologiitworzenia rezerw celowych istotny jest przede wszyst-kim podzia∏ wg stopnia realnoÊci ich odzyskania orazopóênienia w sp∏acie.

Podstawowe znaczenie dla klasyfikacji nale˝noÊcibankowych ma wić okreÊlenie konkretnych parame-trów i metod ich grupowania. Klasyfikacja ta musi bo-wiem odzwierciedlaç realnà wartoÊç danego sk∏adnikaaktywów, którà mo˝na oszacowaç, próbujàc oceniç ry-zyko zwiàzane z danà nale˝noÊcià. JeÊli klasyfikacja tab´dzie przeprowadzana prawid∏owo, wed∏ug w∏aÊci-wych kryteriów, bank b´dzie móg∏ okreÊliç prawdopo-dobnà, realnà wartoÊç swoich nale˝noÊci.

Klasyfikacja taka powinna wić odzwierciedlaçnajbardziej prawdopodobne przybli˝enie faktycznejwartoÊci portfela. W po∏àczeniu z utworzonymi rezer-wami celowymi daje quasi-rachunek poziomu prawdo-podobieƒstwa, dotyczàcy stopnia zwrotnoÊci nale˝no-Êci banku. Celowo u˝yto tutaj wyra˝eƒ „przybli˝enie”oraz „poziom prawdopodobieƒstwa”, poniewa˝ nie

mo˝na ze stuprocentowà pewnoÊcià ustaliç, czy dananale˝noÊç zostanie zwrócona w ca∏oÊci, w cz´Êci, czywcale2.

Rezerwy celowe w systemach Êwiatowych

Wystandaryzowanie klasyfikacji nale˝noÊci w ska-li mi´dzynarodowej jest niemo˝liwe, a przedewszystkim niepraktyczne, tak wić nie ma po-wszechnie obowiàzujàcych norm w tym zakresie.Wynika to g∏ównie z ró˝nego podejÊcia do tworze-nia rezerw celowych w ró˝nych krajach oraz zklasyfikacji nale˝noÊci, a w szerszym kontekÊciez ró˝nic w poziomie zamo˝noÊci poszczególnychkrajów, w stanie ich finansów publicznych, uregu-lowaniach prawnych (zw∏aszcza dotyczàcych opo-datkowania banków).

Z uwagi na to, i˝ w skali mi´dzynarodowej nie ist-niejà jednakowe zasady klasyfikacji nale˝noÊci i two-rzenia rezerw celowych oraz brakuje mi´dzynarodo-wych przepisów prawnych w tym zakresie (jedyne na-wiàzanie znajduje si´ w Dyrektywie 86/635/EEC), mo˝-na jedynie zaprezentowaç pewne ogólne tendencje i za-le˝noÊci w tym wzgl´dzie.

Ogólnie nale˝y stwierdziç, ˝e w zakresie tworzeniaomawianych rezerw wyst´puje tendencja do tego, abybanki same okreÊla∏y po˝àdanà stop´ pokrycia ryzyka.Instytucje nadzorcze rezerwujà sobie z regu∏y jedyniemo˝liwoÊç oceny ex post poziomu rezerw. W krajachUnii Europejskiej jedynie w Hiszpanii i Portugalii in-stytucje nadzorcze narzucajà minimalny poziom re-zerw okreÊlony jako procentowa relacja do wielkoÊciudzielonych po˝yczek3.

Ponadto przyjmujàc wy˝ej wymienione kryteria,mo˝na bez wàtpienia stwierdziç, ˝e kraje zamo˝niejsze,z niskim odsetkiem z∏ych d∏ugów propagujà bardziej∏agodne i elastyczne rozwiàzania w zakresie rezerw ce-lowych, czyli w∏adze nadzorcze pozostawiajà du˝àswobod´ bankom. Banki same powinny bowiem odczu-waç potrzeb´ tworzenia rezerw.

W krajach biedniejszych natomiast, z wysokim od-setkiem z∏ych d∏ugów zewn´trzne regulacje w zakresietworzenia rezerw sà bardziej restrykcyjne.

Analiza zasad tworzenia rezerw celowych w sys-temie polskim

W polskim systemie bankowym klasyfikacja nale˝noÊcibankowych i zasady tworzenia rezerw by∏y przedmio-tem zainteresowania w∏adz bankowych od poczàtku latdziewi´çdziesiàtych. Pierwsze regulacje w tym zakre-

1 Dyrektywa Rady IV Bis z dnia 8 grudnia 1986 r. w sprawie rocznych zamkni´çrachunkowych i bilansów skonsolidowanych banków i innych instytucji fi-nansowych (86/635/EEC).

2 D. Lewandowski: Bezpieczne zarzàdzanie ryzykiem kredytowym w banku

komercyjnym. Olympus Warszawa 1994, s. 89.3 R. Wierzba: Harmonizacja nadzoru bankowego w UGiW. „Bank” 10/2000, s. 27.

sie wydano 10 sierpnia 1990 r. w drodze zalecenia Pre-zesa Narodowego Banku Polskiego. Prezes NarodowegoBanku Polskiego mia∏ uprawnienia do wydawania zale-ceƒ, a nast´pnie zarzàdzeƒ w sprawie klasyfikacji na-le˝noÊci i zasad tworzenia rezerw na nale˝noÊci dokoƒca 1997 r. Ustawa Prawo bankowe z dnia 29 sierp-nia 1997 r. przekaza∏a te uprawnienia Komisji NadzoruBankowego. Zarówno Prezes Narodowego Banku Pol-skiego, jak i Komisja Nadzoru Bankowego bardzo cz´-sto zmieniali regulacje w zakresie klasyfikacji nale˝no-Êci i zasad tworzenia rezerw. Pierwszy organ dokona∏zmian siedem razy, drugi zaÊ cztery razy (do dnia 15 li-stopada 2000 r.). Wykaz uchwa∏ w sprawie zasad two-rzenia rezerw na ryzyko przyj´tych przez Komisj´ Nad-zoru Bankowego zawiera tabela 1.

Przepisy w zakresie klasyfikacji nale˝noÊci i zasadtworzenia rezerw cechujà si´ zatem wyjàtkowà niesta-bilnoÊcià. By∏y one najcz´Êciej zmienianà regulacjà ze-wn´trznà w polskim systemie bankowym w latachdziewi´çdziesiàtych. Pociàga∏o to za sobà m.in. ko-niecznoÊç wprowadzania ciàg∏ych zmian wewn´trz-nych zasad tworzenia rezerw na ryzyko przez banki.Obok regulacji zewn´trznych (np. uchwa∏y) wyst´pujàtak˝e regulacje wewn´trzne (tworzone przez banki),które muszà byç zgodne z przepisami zewn´trznymi.

Zasady klasyfikacji nale˝noÊci i tworzenia rezerw celowych wed∏uguchwa∏y nr 13/1998

Pierwsze zmiany w zakresie klasyfikacji nale˝noÊcibankowych i tworzenia rezerw celowych zosta∏y wpro-wadzone przez Komisj´ Nadzoru Bankowego w drodzeuchwa∏y nr 13 z dnia 22 grudnia 1998 r. Jednak˝e odpo∏owy 1998 r. do czasu wejÊcia w ˝ycie przepisówuchwa∏y nr 13/1998 Komisji Nadzoru Bankowego (1stycznia 1999 r.) mo˝na by∏o mieç wàtpliwoÊci, czyw zakresie rezerw celowych obowiàzujà jakieÊ przepi-sy, poniewa˝:

- zarzàdzenie nr 13/1994 Prezesa NarodowegoBanku Polskiego zosta∏o wydane na podstawie art. 81ust. 1 Ustawy o rachunkowoÊci, który zosta∏ znowelizo-

wany (zmieniono organ upowa˝niony do wydania do-kumentu: z Prezesa Narodowego Banku Polskiego naKomisj´ Nadzoru Bankowego, oraz form´ aktu: z zarzà-dzenia na uchwa∏´); konsekwencjà nowelizacji by∏autrata mocy prawnej zarzàdzenia nr 13/1994 PrezesaNarodowego Banku Polskiego;

- Komisja Nadzoru Bankowego zosta∏a w UstawiePrawo bankowe z 29 sierpnia 1997 r. (art. 182 ust. 1) zo-bligowana do wydania przepisów wykonawczych doustawy w ciàgu 6 miesićy (do 30 czerwca 1998 r.),a uchwa∏a nr 13/1998 Komisji Nadzoru Bankowegoopatrzona jest datà 22 grudnia 1998 r.

Do najistotniejszych zmian, które wprowadzi∏auchwa∏a nr 13/1998 Komisji Nadzoru Bankowego,w porównaniu z zarzàdzeniem nr 13/1994 Prezesa Na-rodowego Banku Polskiego, zaliczyç trzeba:

- wprowadzenie nowej kategorii nale˝noÊci - podobserwacjà (kategoria ta nie wyst´puje w odniesieniudo nale˝noÊci od Skarbu Paƒstwa oraz z tytu∏u kredy-tów konsumpcyjnych udzielonych osobom prywat-nym), przy czym w uchwale nr 13/1998 nie podanoprecyzyjnych kryteriów klasyfikowania nale˝noÊci doomawianej grupy;

- zdefiniowanie pojćia nale˝noÊci zagro˝onych(jako nale˝noÊci zagro˝one rozumie si´ pozycje zakla-syfikowane do kategorii poni˝ej standardu, wàtpliwelub stracone);

- rozszerzenie katalogu mierników jakoÊciowychbranych pod uwag´ przy ocenie sytuacji ekonomiczno-finansowej d∏u˝nika (nowy element - jakoÊç posiadane-go zabezpieczenia);

- wzbogacenie katalogu pomniejszeƒ podstawy na-liczania rezerwy celowej o osiem nowych pozycji (no-we pozycje to m.in.: gwarancje lub porćzenia Banko-wego Funduszu Gwarancyjnego, polisy ubezpieczenio-we Korporacji Ubezpieczeƒ Kredytów EksportowychSA, zastaw rejestrowy);

- wprowadzenie koniecznoÊci tworzenia rezerw nakredyty konsumpcyjne w sytuacji normalnej udzieloneosobom prywatnym, przy jednoczesnym zniesieniuobowiàzku przeprowadzania oceny sytuacji ekonomiczno-


Uchwa∏a nr 13/1998 Komisji Nadzoru Bankowego z dnia 22 grudnia 1998 r. w sprawie zasad tworzenia rezerw na ryzyko zwiàzane

z dzia∏alnoÊcià banków (Dz. Urz. NBP nr 29 z 1998 r., poz. 65), wesz∏a w ˝ycie z dniem 1 stycznia 1999 r.

Uchwa∏a nr 3/1999 Komisji Nadzoru Bankowego z dnia 12 marca 1999 r. zmieniajàca uchwa∏´ w sprawie zasad tworzenia rezerw

na ryzyko zwiàzane z dzia∏alnoÊcià banków (Dz. Urz. NBP nr 7 z 1999 r., poz. 11), wesz∏a w ˝ycie z dniem 30 marca 1999 r.

Uchwa∏a nr 5/1999 Komisji Nadzoru Bankowego z dnia 16 listopada 1999 r. zmieniajàca uchwa∏´ w sprawie zasad tworzenia rezerw

na ryzyko zwiàzane z dzia∏alnoÊcià banków (Dz. Urz. NBP nr 23 z 1999 r., poz. 39), wesz∏a w ˝ycie z dniem og∏oszenia.

Uchwa∏a nr 8/1999 Komisji Nadzoru Bankowego z dnia 22 grudnia 1999 r. w sprawie zasad tworzenia rezerw na ryzyko zwiàzane

z dzia∏alnoÊcià banków (Dz. Urz. NBP nr 26 z 1999 r., poz. 43), wesz∏a w ˝ycie z dniem 30 marca 2000 r.

Tabela 1 Wykaz uchwa‚ Komisji Nadzoru Bankowego w sprawie zasadtworzenia rezerw na ryzyko zwi�zane z dzia‚alnoæci� bank�w

èród∏o: Dzienniki Urz´dowe Narodowego Banku Polskiego, opracowanie w∏asne.

finansowej d∏u˝nika, wià˝àcego si´ z ponoszeniem okre-Êlonych kosztów (uogólniajàc - podstawà oceny jest tylkokryterium terminowoÊci sp∏aty kapita∏u lub odsetek);

- wprowadzenie obowiàzku tworzenia rezerw nanale˝noÊci od Skarbu Paƒstwa (wed∏ug kryterium ter-minowoÊci sp∏aty kapita∏u lub odsetek); zgodniez wczeÊniej obowiàzujàcymi przepisami, nale˝noÊci teby∏y automatycznie klasyfikowane jako nale˝noÊci nor-malne, niezale˝nie od tego czy by∏y obs∏ugiwane termi-nowo; jednoczeÊnie do katalogu pomniejszeƒ podstawynaliczania rezerwy celowej wprowadzono wartoÊç za-bezpieczeƒ w postaci gwarancji lub porćzenia SkarbuPaƒstwa, co ukazuje brak konsekwencji;

- wprowadzenie koniecznoÊci tworzenia rezerw nanale˝noÊci pod obserwacjà;

- rozszerzenie katalogu warunków uprawniajàcychbank do zmniejszenia rezerwy celowej o wzrost warto-Êci zabezpieczenia.

Rozszerzenie obowiàzku tworzenia rezerw na no-we kategorie zwi´kszy∏o obcià˝enia banków. Zmianàmajàcà przeciwny kierunek oddzia∏ywania na warunkidzia∏alnoÊci bankowej by∏o powi´kszenie katalogu za-bezpieczeƒ, o które pomniejszana jest podstawa nali-czania rezerw.

Nale˝y tak˝e zaznaczyç, ˝e uchwa∏a nr 13/1998Komisji Nadzoru Bankowego wprowadzi∏a pojćieosoby prywatnej, nie podajàc jednoczeÊnie definicjitego pojćia (art. 1 Kodeksu cywilnego jako jedynepodmioty stosunków cywilnoprawnych wymieniaosoby fizyczne i osoby prawne). Ponadto, zmianomwprowadzonym w drodze uchwa∏y nr 13/1998 Komi-sji Nadzoru Bankowego nie towarzyszy∏a od razuzmiana sprawozdawczoÊci bankowej, a wprowadzoneod czerwca 1999 r. zmiany cechowa∏y si´ licznyminieÊcis∏oÊciami.

Zasady klasyfikacji nale˝noÊci i tworzenia rezerw celowych wed∏uguchwa∏y nr 8/1999

Druga uchwa∏a Komisji Nadzoru Bankowego (nr8/1999), poprzedzona dwoma zmianami uchwa∏y nr13/1998, pozornie nie wprowadzi∏a rewolucyjnychzmian, a w zasadzie wnios∏a zmiany porzàdkujàce.

Z dwóch wy˝ej wymienionych zmian du˝e zna-czenie dla banków i ich klientów mia∏a pierwsza z do-konanych nowelizacji uchwa∏y nr 13/1998 KomisjiNadzoru Bankowego. Uchwa∏a nr 3/1999 Komisji Nad-zoru Bankowego, w której odstàpiono od zasady okre-Êlania terminu opóênienia w stosunku do harmonogra-mu sp∏at okreÊlonego w momencie powstania nale˝no-Êci, by∏a odpowiedzià Komisji na liczne protesty ban-ków. W uchwale nr 13/1998 przyj´to pierwotnie zasa-d´, ˝e przy klasyfikacji nale˝noÊci wed∏ug terminowo-Êci sp∏at rat lub odsetek opóênienie w sp∏atach nale˝yodnosiç do terminów okreÊlonych w momencie po-wstania nale˝noÊci. Oznacza∏o to nieskutecznoÊçaneksów do umów, gdy˝ rezerwy celowe obejmowa∏ywszystkie tzw. kredyty rolowane. Prowadzi∏o to do sy-tuacji, w której rezerwy by∏y tworzone na nale˝noÊci,których termin zap∏aty, zgodnie z nowà umowà, jesz-cze nie nadszed∏. Takie podejÊcie z jednej strony ogra-nicza∏o mo˝liwoÊci rolowania, majàce na celu omini´-cie wymogu tworzenia rezerw celowych i wykazywa-nie „papierowych” przychodów, a z drugiej strony nie-korzystnie wp∏ywa∏o na banki, które dokonywa∏y pro-longaty sp∏at równie˝ dla swoich sta∏ych, dobrychklientów.

Do najistotniejszych zmian wprowadzonychw drodze uchwa∏y nr 8/1999 Komisji Nadzoru Banko-wego w sprawie zasad tworzenia rezerw na ryzyko na-le˝y zaliczyç osiem zagadnieƒ.

Po pierwsze, obni˝ono procentowy poziom wyma-ganych rezerw minimalnych tworzonych na nale˝noÊcizaklasyfikowane do kategorii normalne (w zakresie na-le˝noÊci z tytu∏u po˝yczek i kredytów udzielonych oso-bom prywatnym, w tym równie˝ z tytu∏u operacjiz u˝yciem kart kredytowych, a z wy∏àczeniem kredy-tów mieszkaniowych, na cele nie zwiàzane z dzia∏alno-Êcià gospodarczà) i pod obserwacjà - do wysokoÊci:

- 1% kwoty w okresie od 31 marca do 31 grudnia2000 r.,

- 1,5% kwoty od 1 stycznia 2001 r.Po drugie, rozszerzono obowiàzek tworzenia re-

zerw, wprowadzajàc wymóg ich tworzenia równie˝ napo˝yczki pieni´˝ne zakwalifikowane do kategorii nor-malne. WczeÊniej wyst´powa∏ obowiàzek tworzenia re-


Uchwa∏a 1.01.2000 r. 31.03.2000 r. 30.06.2000 r. 30.09.2000 r. 1.01.2001 r.

nr 13/1998 1,5 1,5 1,5 2,0 2,0

nr 8/1999 1,5 1,0 1,0 1,0 1,5

Tabela 2 Por�wnanie procentowego poziomu wymaganych rezerwminimalnych tworzonych na naleýnoæci zaklasyfikowane do kategoriinormalne i pod obserwacj� w æwiet le postanowie˜ uchwa‚y nr 13/1998 inr 8/1999 Komisji Nadzoru Bankowego (%)

�r�d‚o: Dzienniki Urz«dowe Narodowego Banku Polskiego, opracowanie w‚asne.

zerw tylko na kredyty pieni´˝ne zakwalifikowane doomawianej kategorii. Tymczasem kredyt i po˝yczkapieni´˝na mogà generowaç taki sam poziom ryzyka.

Po trzecie, wprowadzono mo˝liwoÊç obni˝aniawymaganych rezerw celowych tworzonych na nale˝no-Êci normalne (zdefiniowane jak wy˝ej) i pod obserwa-cjà o kwot´ równà 25% rezerwy na ryzyko ogólne (od-dzielnie w obu kategoriach), utworzonej zgodnie z art.130 Ustawy z dnia 29 sierpnia 1997 r. Prawo bankowe.Zapis taki umo˝liwia powstanie sytuacji, w której banknie b´dzie tworzy∏ rezerw na dwie wy˝ej wymienionekategorie przy wysokich rezerwach ogólnych.

Po czwarte, zmieniono zasady klasyfikacji nale˝-noÊci do kategorii wàtpliwych wed∏ug kryterium sytu-acji ekonomiczno-finansowej d∏u˝nika.

Po piàte, wyodr´bniono - w formie za∏àcznika - list´pomniejszeƒ podstawy tworzenia rezerw celowych. Jedno-czeÊnie w odniesieniu do nale˝noÊci normalnych wycofa-no si´ z mo˝liwoÊci pomniejszania podstawy rezerwyo wartoÊç zabezpieczeƒ. Obecnie banki mogà zatem po-mniejszaç podstaw´ tworzenia rezerw celowych na nale˝-noÊci zaliczone do kategorii: pod obserwacjà i zagro˝one(poni˝ej standardu, wàtpliwe i stracone). Wy∏àczenie mo˝-liwoÊci pomniejszania podstawy rezerw o wartoÊç zabez-pieczeƒ w przypadku nale˝noÊci normalnych motywowa-ne by∏o wprowadzeniem zasady pomniejszania wymagane-go poziomu rezerw o 25% wartoÊci rezerw ogólnych. Mo˝-liwoÊç pomniejszania o 25% rezerw ogólnych wprowadzo-no tak˝e w odniesieniu do kategorii pod obserwacjà, a od tejkategorii mo˝na w dalszym ciàgu odejmowaç wartoÊç za-bezpieczeƒ. R. Wódkiewicz stawia zatem pytanie: dlaczegoKomisja Nadzoru Bankowego przyzna∏a bankom wi´kszemo˝liwoÊci w przypadku nale˝noÊci pod obserwacjà ni˝nale˝noÊci normalnych, skoro to w∏aÊnie nale˝noÊci podobserwacjà w istocie sà êród∏em wy˝szego ryzyka4.

Po szóste, wprowadzono zasadnicze zmiany w za-kresie pomniejszania podstawy rezerw o zabezpieczeniaw postaci zastawu rejestrowego na rzeczach ruchomychi przew∏aszczenia rzeczy ruchomej. W poprzednich roz-wiàzaniach brano pod uwag´ wartoÊç tych zabezpieczeƒwed∏ug kwot okreÊlonych w umowie, pomniejszonycho ewentualne wskaêniki korygujàce. Wed∏ug uchwa∏y nr8/1999 Komisji Nadzoru Bankowego, przyjmuje si´ war-toÊç nie wi´kszà ni˝ 75% (do dnia 31 grudnia 2000 r.,50% od dnia 1 stycznia 2001 r.) kwoty mo˝liwej do uzy-skania w przypadku koniecznoÊci zaspokajania si´z przedmiotu lub jego wartoÊci bilansowej, ale tylko dowysokoÊci 50% pierwotnie zabezpieczonej kwoty. Zapistaki rodzi jednak zasadniczy problem, gdy˝ wartoÊç bi-lansowa wcale nie musi byç równa kwocie mo˝liwej douzyskania w przypadku koniecznoÊci zaspokajania si´z przedmiotu zabezpieczenia.

Ponadto, wiele komplikacji wyst´puje przy ustala-niu wysokoÊci kwoty mo˝liwej do uzyskania z przed-miotu zastawu lub przew∏aszczenia. Na przyk∏ad umo-wa zastawnicza mo˝e przewidywaç ró˝ne sposoby za-spokojenia roszczeƒ, a mianowicie: przej´cie przed-miotu na w∏asnoÊç, zaspokojenie w drodze sàdowegopost´powania egzekucyjnego oraz sprzeda˝ w drodzeprzetargu publicznego, który prowadzi notariusz lubkomornik. W ka˝dym z tych przypadków odzyskanakwota mo˝e byç ró˝na. Nale˝y te˝ pami´taç, i˝ pierw-szeƒstwo w zaspokojeniu z przedmiotu zastawu przy-s∏uguje nale˝noÊciom za prac´ za okres nie d∏u˝szy ni˝trzy miesiàce oraz rentom z tytu∏u odszkodowaƒ za wy-wo∏ane choroby, niezdolnoÊci do pracy, kalectwo lubÊmierç, jak równie˝ kosztom ostatniej choroby i zwy-k∏ego pogrzebu d∏u˝nika. Któ˝ wtedy jest w stanie do-k∏adnie okreÊliç kwot´ mo˝liwà do uzyskania na zaspo-kojenie banku? Podobne trudnoÊci wyst´pujà, gdy za-bezpieczeniem wierzytelnoÊci jest hipoteka. Jako kwo-t´ przys∏ugujàcego odpisu przyjmuje si´ bowiem niewi´cej ni˝ 50% wartoÊci ustalonej na podstawie wyce-ny rzeczoznawcy, pomniejszonej o powsta∏e wczeÊniejobcià˝enia, o ile nie uwzgl´dnia tego wycena rzeczo-znawcy. Powstaje jednak pytanie: co nale˝y traktowaçjako powsta∏e wczeÊniej obcià˝enia. Logiczne by∏obyuznaç za obcià˝enie ka˝de prawo wpisane na rzecz oso-by nie b´dàcej w∏aÊcicielem nieruchomoÊci. W jakisposób w takim razie okreÊliç wartoÊç chocia˝by s∏u-˝ebnoÊci gruntowych, prawa do˝ywocia czy te˝ ró˝ne-go rodzaju ujawnionych w ksi´dze roszczeƒ?5

Po siódme, zwi´kszono swobod´ banków przy po-mniejszaniu podstawy rezerw o zabezpieczenia, tj.zgodnie z wczeÊniejszymi rozwiàzaniami bank mia∏obowiàzek pomniejszania rezerw o zabezpieczenia wy-mienione w uchwale nr 13/1998 Komisji Nadzoru Ban-kowego, a zgodnie z przepisami uchwa∏y nr 8/1999 Ko-misji Nadzoru Bankowego decyzj´ w tej sprawie podej-muje bank (uchwa∏a stwarza mo˝liwoÊç, ale nie nak∏a-da obowiàzku pomniejszania podstawy rezerw o zabez-pieczenia). Zmiana ta ma, oczywiÊcie, wp∏yw na wyso-koÊç obcià˝enia banków podatkiem dochodowym.

Po ósme, rozszerzono katalog warunków upraw-niajàcych bank do zmniejszenia rezerwy celowejo wzrost rynkowej wartoÊci aktywów oraz wzrost rezer-wy na ryzyko ogólne.

Wybrane problemy do rozwiàzania

Kwestià, która nie zosta∏a zmieniona w uchwale nr8/1999 Komisji Nadzoru Bankowego, a powinna zostaçzmodyfikowana, sà zasady tworzenia rezerw na nale˝-noÊci normalne od osób prywatnych. W odniesieniu donale˝noÊci od tych osób stosuje si´ terminowe kryte-


4 R. Wódkiewicz: Nowe zasady tworzenia rezerw celowych. „Prawo Bankowe”nr 4/2000, s. 82. 5 R. Wódkiewicz: Nowe zasady ... op.cit.


rium klasyfikacji nale˝noÊci. Wyjàtek stanowià jed-nak kredyty mieszkaniowe; przy ich klasyfikacji bie-rze si´ pod uwag´ równie˝ sytuacj´ ekonomiczno-fi-nansowà d∏u˝nika. Powoduje to, ˝e nale˝noÊci oddanej osoby z tytu∏u kredytu mieszkaniowego (dwaniezale˝ne kryteria oceny) i operacji z u˝yciem kartkredytowych (jedno kryterium oceny) mogà byç za-kwalifikowane do dwóch ró˝nych kategorii - przy za-∏o˝eniu, ˝e kredyt jest obs∏ugiwany terminowo, a sy-tuacja ekonomiczno-finansowa d∏u˝nika nie jest za-dowalajàca.

Ponadto, w uchwale nr 8/1999 Komisji NadzoruBankowego pozostawiono przepisy dajàce Komisji du-˝à swobod´ post´powania. Swoboda taka mo˝e byç roz-patrywana zarówno w pozytywnym, jak i negatywnymÊwietle, odpowiednio chodzi o elastycznoÊç rozwiàzaƒ,a z drugiej strony o uznaniowoÊç przy podejmowaniudecyzji. Konieczna wydaje si´ zatem analiza przepisówuchwa∏y nr 8/1999 Komisji Nadzoru Bankowego, zgod-nie z którymi:

- Komisja Nadzoru Bankowego, na uzasadnionyi odpowiednio udokumentowany wniosek zaintereso-wanego banku, mo˝e ustaliç rezerwy celowe na nale˝-noÊci w wysokoÊci ni˝szej ni˝ wymagana lub okreÊliçinnà metod´ klasyfikacji nale˝noÊci; uchwa∏a nie poda-je jednak, co nale˝y rozumieç jako wniosek uzasadnio-ny i odpowiednie dokumenty, brak jest zatem okreÊle-nia kryteriów wystàpienia z takim wnioskiem;

- banki realizujàce programy naprawcze lub przej-mujàce inne banki b´dàce w trudnej sytuacji ekono-miczno-finansowej mogà wystàpiç do Komisji NadzoruBankowego z wnioskiem o okresowe obni˝enie ustalo-nego poziomu rezerw; tymczasem w∏aÊnie nale˝noÊciod tych banków sà bardziej zagro˝one ni˝ od innych,b´dàcych w dobrej sytuacji ekonomiczno-finansowej6.

Nierozwiàzany do koƒca pozostaje tak˝e problemlegalnoÊci podustawowych êróde∏ polskiego prawabankowego (w tym uchwa∏ Komisji Nadzoru Bankowe-

Wyszczególnienie 31.12.1998 31.03.1999 30.06.1999 30.09.99 31.12.1999 31.03.2000 30.06.2000

Nale˝noÊci normalne z tytu∏u kredytów konsumpcyjnych i pod obserwacjà

Kwota - - 28.860.492,99 33.123.776,97 36.884.554,02 37.843.720,81 48.985.150,76

Udzia∏

w nale˝noÊciach

ogó∏em - - 15,04 15,19 16,54 15,78 18,85

Nale˝noÊci zagro˝one

Kwota 14.083.843,32 15.422.931,95 17.648.122,30 19.631.922,97 22.543.277,52 22.875.402,63 24.852.841,26

Udzia∏

w nale˝noÊciach

ogó∏em 8,11 8,41 9,19 9,00 10,11 9,54 9,56

Nale˝noÊci poni˝ej standardu

Kwota 5.024.294,46 5.737.699,40 6.640.570,62 7.231.550,76 8.375.680,99 8.172.928,58 8.547.387,44

Udzia∏

w nale˝noÊciach

ogó∏em 2,89 3,13 3,46 3,32 3,76 3,41 3,29

Nale˝noÊci wàtpliwe

Kwota 2.567.344,40 2.806.841,78 3.821.024,49 4.806.190,03 5.656.552,91 6.243.999,58 7.182.201,11

Udzia∏

w nale˝noÊciach

ogó∏em 1,48 1,53 1,99 2,20 2,54 2,60 2,76

Nale˝noÊci stracone

Kwota 6.492.204,46 6.878.390,77 7.186.527,19 7.594.182,18 8.511.043,62 8.458.466,39 9.123.252,71

Udzia∏

w nale˝noÊciach

ogó∏em 3,74 3,75 3,74 3,48 3,82 3,53 3,51

Nale˝noÊci ogó∏em

Kwota 173.710.563,99 183.493.211,81 191.947.721,21 218.096.924,87 222.958.668,80 239.745.451,25 259.875.743,18

Tabela 3 Jakoæciowa struktura naleýnoæci brutto , bez odsetek dla sektorabank�w komercyjnych (kwoty w tys . z ‚ , udzia‚ w %)

�r�d‚o: dane Narodowego Banku Polskiego, opracowanie w‚asne.

6 R. Wódkiewicz: Nowe zasady ... op. cit., s. 80.

go). Konstytucja nie przyzna∏a bowiem Komisji Nadzo-ru Bankowego ˝adnych kompetencji do stanowieniadokumentów nadzorczych, w formie uchwa∏, zarzà-dzeƒ czy chocia˝by rekomendacji. Artyku∏ 87 Konsty-tucji wprowadza bowiem zamkni´ty katalog êróde∏ pra-wa powszechnego, do którego zalicza: Konstytucj´,ustawy, ratyfikowane umowy mi´dzynarodowe orazrozporzàdzenia. Uznanie aktów wydawanych przezKomisj´ za obowiàzujàce prowadzi zatem do odrzuce-nia koncepcji zamkni´tego systemu êróde∏ prawa po-wszechnie obowiàzujàcego. Z drugiej strony w prakty-ce Komisja Nadzoru Bankowego wydaje przepisy wy-konawcze, którym mo˝na przypisaç atrybuty dokumen-tów powszechnie obowiàzujàcych, a banki stosujà si´do tych przepisów mimo kontrowersyjnoÊci ich podsta-wy prawnej.

Problem zgodnoÊci aktów wykonawczych KomisjiNadzoru Bankowego (uchwa∏ i zarzàdzeƒ) z powszech-nie obowiàzujàcym systemem prawnym jest zatem cz´-sto dyskutowany. Brak podstaw do przyj´cia kompe-tencji prawotwórczych Komisji Nadzoru Bankowego

do wydawania aktów powszechnie obowiàzujàcych nieoznacza, ˝e Komisja nie dysponuje ˝adnymi instru-mentami prawnymi wobec banków. Kwestià problema-tycznà jest jednak to, w jakiej formie ma si´ przejawiaçingerencja w∏adz nadzorczych w stosunku do banków.W tej kwestii wykszta∏ci∏y si´ dwie ró˝ne, lecz niewy-kluczajàce si´ koncepcje7.

Pierwsza koncepcja zak∏ada mo˝liwoÊç interpreto-wania aktów Komisji jako aktów o charakterze we-wn´trznym. Poj´cie aktu wewn´trznego definiuje S.Wronkowska, która stwierdza: „Wobec wyraênie re-stryktywnego unormowania w Konstytucji systemuêróde∏ prawa mo˝na przyjàç, ˝e akt wewn´trzny to aktkszta∏tujàcy struktur´ organizacyjnà jakiejÊ instytucji,sposób realizowania wyznaczonych jej zadaƒ, a nawetjej zadania i obowiàzki pod warunkiem, ˝e sà one wy-znaczone jednostce organizacyjnej (a nie jakiemukol-wiek innemu podmiotowi) podleg∏ej organowi wydajà-



Nale˝noÊci normalne z tytu∏u kredytów konsumpcyjnych i pod obserwacjà

Kwota - - 1.680.846,83 1.886.930,05 2051089,32 2077182,06 2400797,55

Udzia∏

w nale˝noÊciach

ogó∏em - - 13,89 15,45 16,13 15,91 17,71

Nale˝noÊci zagro˝one

Kwota 231.925,61 239.881,16 260.051,15 278.582,08 297.294,54 330.629,01 361.486,33

Udzia∏

w nale˝noÊciach

ogó∏em 2,07 2,03 2,15 2,28 2,34 2,53 2,67

Nale˝noÊci poni˝ej standardu

Kwota 69.664,54 82.215,33 92.622,24 100.788,51 104.490,95 123.691,45 139.871,83

Udzia∏

w nale˝noÊciach

ogó∏em 0,62 0,69 0,77 0,83 0,82 0,95 1,03

Nale˝noÊci wàtpliwe

Kwota 29.339,95 28.777,09 32.412,48 38.466,85 39.492,95 44.949,21 52.243,93

Udzia∏

w nale˝noÊciach

ogó∏em 0,26 0,24 0,27 0,31 0,31 0,34 0,39

Nale˝noÊci stracone

Kwota 132.921,12 128.888,74 135.016,43 139.326,72 153.310,64 161.988,35 169.370,57

Udzia∏

w nale˝noÊciach

ogó∏em 1,19 1,09 1,12 1,14 1,21 1,24 1,25

Nale˝noÊci ogó∏em

Kwota 11.191.542,06 11.836.862,38 12.097.948,40 12.212.001,23 12.714.810,01 13.053.458,57 13.557.227,55

Tabela 4 Jakoæciowa struktura naleýnoæci brutto , bez odsetek dla sektorabank�w sp�‚dzielczych (kwoty w tys . z ‚ , udzia‚ w %)


7 Problem zgodnoÊci z Konstytucjà uprawnieƒ prawotwórczych organów NBP

oraz wydawanych przez te organy aktów wykonawczych. Z orzeczenia Trybu-na∏u Konstytucyjnego. „Prawo Bankowe” nr 7-8/2000, s. 16.


cemu akt. Normy aktu wewn´trznego nie mogà byçwi´c adresowane do jednostki, czy jej organizacji, anite˝ nie mogà kszta∏towaç sytuacji prawnej podmiotuspoza uk∏adu organizacyjnego podleg∏ego organowiwydajàcemu akt. Realizowanie normy wewn´trznej niemo˝e mieç refleksu w stosunku do obywatela i jego or-ganizacji, bo nie mo˝e upowa˝niaç ani zobowiàzywaçjednostki podporzàdkowanej organowi wydajàcemudany akt (jako adresata normy wewn´trznej) do bezpo-Êredniego oddzia∏ywania na zachowania obywateli”.

Jednoznaczne stanowisko w tej sprawie zajmuje C.Kosikowski, który stwierdza, ̋ e Komisji Nadzoru Banko-

wego nie przys∏ugujà kompetencje do tworzenia prawao charakterze powszechnie obowiàzujàcym, ale przys∏u-gujà uprawnienia do wydawania aktów wewn´trznegokierownictwa w zakresie nie obj´tym tzw. materià usta-wowà. Dokumenty Komisji kierowane sà bowiem dobanków, które pozostajà w stosunkach zale˝noÊci funk-cjonalnej wobec Komisji Nadzoru Bankowego8.

Podobny poglàd wyra˝a R. Tupin, który uwa˝a, ˝eakty Komisji nale˝y zakwalifikowaç do kategorii aktów


Utworzone rezerwy na nale˝noÊci normalne z tytu∏u kredytów konsumpcyjnych i pod obserwacjà

Kwota - - 213.400,05 315.003,78 339.202,26 396.736,38 408.757,45

Odsetek rezerw wymaganych - - 165,12 224,52 221,84 -118,39 -142,34

Wymagane rezerwy na nale˝noÊci normalne z tytu∏u kredytów konsumpcyjnych i pod obserwacjà

Kwota - - 129.236,88 140.299,17 152.904,13 -335.114,58 -287.163,44

Rezerwy utworzone minus

wymagane na nale˝noÊci

normalne z tytu∏u kredytów

konsumpcyjnych

i pod obserwacjà - - 84.163,17 174.704,61 186.298,13 731.850,96 695.920,89

Rezerwy na nale˝noÊci zagro˝one

Utworzone - poni˝ej standardu

Kwota 716.862,09 620.106,18 655.705,96 658.773,36 648.231,63 668.875,99 769.877,82

Odsetek rezer

w wymaganych 114,05 113,62 103,44 104,47 105,91 103,02 103,94

Wymagane -

poni˝ej standardu 628.549,14 545.752,49 633.873,96 630.583,09 612.037,45 649.267,88 740.714,64

Utworzone minus

wymagane

- poni˝ej standardu 88.312,95 74.353,69 21.832,00 28.190,27 36.194,18 19.608,11 29.163,18

Utworzone - wàtpliwe

Kwota 697.673,18 784.816,23 753.668,95 855.129,09 1.028.460,52 1.098.675,48 1.241.934,99

Odsetek

rezerw wymaganych 107,79 114,72 115,20 112,75 109,74 111,33 109,36

wymagane - wàtpliwe 647.231,72 684.116,71 654.235,47 758.449,26 937.213,91 986.893,99 1.135.689,20

Utworzone minus

wymagane - wàtpliwe 50.441,46 100.699,52 99.433,48 96.679,83 91.246,61 111.781,49 106.245,79

Utworzone - stracone

Kwota 5.337.310,69 5.370.291,68 5.546.390,38 5.769.471,16 6.534.123,68 6.385.050,65 6.757.703,45

Odsetek rezerw

wymaganych 99,93 99,73 100,43 99,98 100,71 100,29 100,38

Wymagane - stracone 5.341.107,11 5.384.706,75 5.522.752,48 5.770.462,63 6.487.974,65 6.366.805,34 6.732.453,64

Utworzone minus

wymagane - stracone -3.796,42 -14.415,07 23.637,90 -991,47 46.149,03 18.245,31 25.249,81

Tabela 5 Rezerwy bi lansowe na naleýnoæci sektora bank�w komercyjnych(kwoty w tys . z ‚)


8 C. Kosikowski: Akty wykonawcze w prawie bankowym jako problem konsty-

tucyjny. W: Konstytucja, ustrój, system finansowy paƒstwa. Warszawa 1999Wydawnictwo Trybuna∏u Konstytucyjnego, s. 384.

wewn´trznych o szczególnym charakterze, które z mocyprzepisów Konstytucji lub Ustawy Prawo bankowe mogàregulowaç równie˝ obowiàzki. Niewymienienie w art. 93Konstytucji Komisji Nadzoru Bankowego nie stoi na prze-szkodzie praktyce wydawania przez ten organ aktów pra-wa wewn´trznego (uchwa∏ i zarzàdzeƒ), w tym tak˝e regu-lujàcych funkcjonowanie banków, je˝eli w ka˝dym kon-kretnym przypadku mo˝na powo∏aç si´ na upowa˝nienieustawowe. R. Tupin podkreÊla jednak, ̋ e akty te muszà za-wsze spe∏niaç kryteria okreÊlone w art. 93 Konstytucji9.

Druga koncepcja sk∏ania si´ do uznania aktów Ko-misji Nadzoru Bankowego za tzw. ogólne akty stosowa-nia prawa. Przedstawicielem takiego poglàdu jest m.in.M. Kulesza, który dopuszcza mo˝liwoÊç przypisaniaKomisji uprawnieƒ w sferze stosowania prawa, tj. dowydawania aktów normatywnych o charakterze w∏ad-czym, w zakresie stosunków zewn´trznych, je˝eli tylkouprawnienia takie sà niezb´dne do realizacji zadaƒ pu-blicznych na∏o˝onych przez ustaw´10.

Mimo ˝e celem tego opracowania nie jest jedno-znaczne rozstrzygni´cie, która z prezentowanych kon-



Utworzone rezerwy na nale˝noÊci normalne z tytu∏u kredytów konsumpcyjnych i pod obserwacjà

Kwota - - 8.255,37 9.631,69 12.425,03 22.138,04 23.865,13

Odsetek rezerw

wymaganych - - 105,24 108,67 128,35 131,82 129,93

Wymagane rezerwy na nale˝noÊci normalne z tytu∏u kredytów konsumpcyjnych i pod obserwacjà

Kwota - - 7.844,49 8.862,87 9.680,32 16.794,72 18.367,26

Rezerwy utworzone

minus wymagane

na nale˝noÊci normalne

z tytu∏u kredytów

konsumpcyjnych

i pod obserwacjà - - 410,88 768,82 2.744,71 5.343,32 5.497,87

Rezerwy na nale˝noÊci zagro˝one:

Utworzone - poni˝ej standardu

Kwota 14.572,70 16.896,21 18.726,95 19.927,96 20.415,64 22.218,10 25.511,46

Odsetek rezerw wymaganych 107,81 108,05 109,98 107,51 107,31 103,65 103,64

Wymagane - poni˝ej

standardu 13.517,04 15.636,71 17.027,33 18.535,34 19.024,43 21.435,80 24.614,29

Utworzone minus

wymagane -

poni˝ej standardu 1.055,66 1.259,50 1.699,62 1.392,62 1.391,21 782,30 897,17

Utworzone - wàtpliwe

Kwota 13.710,81 13.435,86 14.587,49 17.080,38 16.972,53 19.394,02 22.600,80


Wymagane - wàtpliwe 13.437,44 13.424,26 14.227,75 16.933,15 16.633,62 19.095,56 22.256,10

Utworzone minus

wymagane - wàtpliwe 273,37 11,60 359,74 147,23 338,91 298,46 344,70

Utworzone - stracone

Kwota 121.330,72 114.840,79 118.991,31 123.381,77 133.611,38 139.905,40 146.844,87


Wymagane - stracone 121.288,42 115.048,39 118.723,57 124.013,45 133.714,19 139.975,12 146.684,08

Utworzone minus

wymagane - stracone 42,30 -207,60 267,74 -631,68 -102,81 -69,72 160,79

Tabela 6 Rezerwy bi lansowe na naleýnoæci sektora bank�w sp�‚dzielczych(kwoty w tys . z ‚)


9 R. Tupin: Status prawny i kompetencje prawotwórcze organów Narodowego

Banku Polskiego i Komisji Nadzoru Bankowego. „Przeglàd UstawodawstwaGospodarczego” nr 7-8/1998, s. 9.

10 M. Kulesza: èród∏a prawa i przepisy administracyjne w Êwietle nowej Kon-

stytucji. PiP 1998, z. 2, s. 12.


cepcji jest s∏uszna, nale˝y stwierdziç, ˝e uchwa∏y i za-rzàdzenia Komisji Nadzoru Bankowego sà bardziej ak-tami prawa wewn´trznego ni˝ tzw. ogólnymi aktamistosowania prawa.

Wp∏yw systemu rezerw celowych na warunkidzia∏alnoÊci banków w Polsce

Polityka nadzoru bankowego, wykorzystujàca jako in-strument rezerwy celowe, wp∏ywa na warunki dzia∏al-noÊci bankowej, przede wszystkim na wyniki finanso-we banków. Utworzenie rezerw jest bowiem êród∏emkosztów banku generuje bowiem dla banku koszty, któ-re obni˝ajà jego wynik finansowy, a rozwiàzanie rezerwstanowi przychód, który pozytywnie wp∏ywa na wynikfinansowy.

Z punktu widzenia banków, ich wyników finan-sowych, istotne sà przede wszystkim trzy aspektyrezerw:

- jaka jest podstawa tworzenia rezerw,- w jakiej wysokoÊci muszà byç utworzone rezerwy,- czy sà one uznawane przez w∏adze podatkowe za

koszt uzyskania przychodu.Jest rzeczà oczywistà, ˝e im wy˝sza jest podstawa

tworzenia rezerw, im wy˝sza jest minimalna procento-wa wysokoÊç tych rezerw, im mniej rezerw uznawa-nych jest za koszt uzyskania przychodu, tym system re-

zerw jest mniej przyjazny dla banków, z punktu widze-nia osiàganych wyników.

Analiza wp∏ywu obowiàzku tworzenia rezerw na ryzyko na wyniki fi-nansowe banków

Poni˝ej przedstawiona zostanie analiza wp∏ywuobowiàzku tworzenia rezerw na ryzyko na warunkidzia∏alnoÊci bankowej w Polsce. Analiza ta przepro-wadzona b´dzie odr´bnie dla sektora banków ko-mercyjnych i sektora banków spó∏dzielczych zewzgl´du na:

- odmienne struktury portfeli nale˝noÊci w przy-padku tych sektorów,

- ró˝nà jakoÊç portfeli nale˝noÊci powy˝szych sek-torów, wyra˝anà udzia∏em nale˝noÊci zagro˝onychw nale˝noÊciach ogó∏em.

JakoÊciowa struktura nale˝noÊci sektora bankówkomercyjnych przedstawiona zosta∏a w tabeli 3, a sek-tora banków spó∏dzielczych w tabeli 4. W analizowa-nym okresie jakoÊç nale˝noÊci w sektorze banków ko-mercyjnych by∏a Êrednio o 6,8 punktu procentowegogorsza ni˝ w sektorze banków spó∏dzielczych. W przy-padku obu sektorów jakoÊç nale˝noÊci uleg∏a pogorsze-niu w analizowanym okresie.

Tabele nr 5 i 6 przedstawiajà rezerwy bilansowe nanale˝noÊci, odpowiednio dla sektora banków komer-cyjnych i sektora banków spó∏dzielczych.


Saldo rezerw



konsumpcyjnych

i pod obserwacjà - - 148.531,15 171.054,40 203.902,92 45.814,90 63.322,46

Saldo rezerw na

nale˝noÊci

zagro˝one 1.412.497,80 21.676,26 209.179,01 545.551,32 1.669.108,09 493.344,94 1.002.926,88

Udzia∏ salda rezerw na nale˝noÊci normalne z tytu∏u kredytów konsumpcyjnych i pod obserwacjà w:

- wyniku z dzia∏alnoÊci

bankowej - - 1,47 1,12 1,01 0,71 0,56

- wyniku finansowym

brutto - - 4,63 3,31 3,95 2,10 1,88

Udzia∏ salda rezerw na nale˝noÊci zagro˝one w:

- wyniku w dzia∏alnoÊci

bankowej 8,11 0,43 2,07 3,56 8,26 7,65 8,89

- wyniku finansowym

brutto 31,38 1,13 6,53 10,55 32,36 22,59 29,75

Tabela 7 Saldo rezerw* na naleýnoæci wykazywane w rachunku zysk�w i s trat bank�w komercyjnych oraz ich udzia‚ w wyniku z dzia‚alnoæcibankowej i wyniku f inansowym brutto (kwoty w tys . z ‚ , udzia‚ w %)

* Saldo rezerw definiowane jest jako r�ýnica mi«dzy kosztami zawi�zania rezerw a przychodami z rozwi�zania rezerw.


W analizowanym okresie by∏o regu∏à, ˝e sektorbanków komercyjnych tworzy∏ rezerwy celowe wy˝szeod wymaganych. Wyjàtek od tej zasady wystàpi∏w przypadku rezerw na nale˝noÊci stracone (na dzieƒ:31 grudnia 1998 r., 31 marca 1999 r. i 30 wrzeÊnia 1999r.). Ponadto, warto zauwa˝yç, ˝e zmiana zasad tworze-nia rezerw na nale˝noÊci normalne z tytu∏u kredytówkonsumpcyjnych i pod obserwacjà od dnia 31 marca2000 r., polegajàca na mo˝liwoÊci pomniejszania re-zerw o kwot´ 25% rezerw na ryzyko ogólne, spowodo-wa∏a, ˝e wymagane rezerwy na te nale˝noÊci przyj´∏ywartoÊç ujemnà.

Równie˝ banki spó∏dzielcze co do zasady tworzy∏yrezerwy celowe w wysokoÊci wy˝szej ni˝ wymagana.Wyjàtek od tej zasady wyst´powa∏ tak˝e w przypadkunale˝noÊci straconych (na dzieƒ: 31 marca 1999 r., 30wrzeÊnia 1999 r., 31 grudnia 1999 r., 31 marca 2000 r.).

Odzwierciedlenie rezerw celowych w rachunku zy-sków i strat sektora banków komercyjnych przedstawionow tabeli 7, a sektora banków spó∏dzielczych w tabeli 8.

W analizowanym okresie w sektorze banków ko-mercyjnych systematycznie spada∏ udzia∏ salda rezerwna nale˝noÊci normalne z tytu∏u kredytów konsump-cyjnych i pod obserwacjà w wyniku z dzia∏alnoÊci ban-kowej i wyniku finansowym brutto. W odniesieniu donale˝noÊci zagro˝onych nie mo˝na natomiast stwier-dziç podobnej tendencji.

W przypadku sektora banków spó∏dzielczychudzia∏ salda rezerw w wynikach finansowych tych ban-

ków by∏ zmienny. Znaczny wzrost udzia∏u salda rezerwna nale˝noÊci normalne z tytu∏u kredytów konsump-cyjnych i pod obserwacjà w wyniku z dzia∏alnoÊci ban-kowej i wyniku finansowym brutto odnotowano jednakna dzieƒ 31 marca 2000 r.

Rezerwy celowe a przepisy podatkowe

Kwestie podatkowe zwiàzane z faktem tworzeniarezerw celowych od poczàtku wzbudza∏y wiele dys-kusji.

Zgodnie z zarzàdzeniem nr 13/1994 Prezesa Na-rodowego Banku Polskiego, rezerwy celowe ksi´go-wane by∏y w ci´˝ar kosztów, jednak nie znaczy to, ˝eby∏y uznawane w ca∏oÊci za koszt uzyskania przycho-du banku.

PodejÊcie umo˝liwiajàce tworzenie rezerw w ci´-˝ar kosztów wzbudzi∏o bowiem zastrze˝enia Minister-stwa Finansów, które odwo∏a∏o si´ do zasady, i˝ rezer-wy tworzone sà w ci´˝ar kosztów tylko na podstawieodpowiedniej regulacji ustawowej (Ustawa o podatkudochodowym od osób prawnych z dnia 15 lutego 1992r. - art. 15 ust. 1 pkt 10). Przy wydaniu zarzàdzenia po-wo∏ano si´ natomiast na art. 100 ust. 5 pkt 1 UstawyPrawo bankowe z 1989 r., zgodnie z którym Prezes Na-rodowego Banku Polskiego by∏ upowa˝niony do okre-Êlania wià˝àcych banki norm p∏ynnoÊci, norm dotyczà-cych pokrycia funduszami w∏asnymi aktywów bankuoraz norm dopuszczalnego ryzyka. Zagadnienia te do-



Saldo rezerw



konsumpcyjnych

i pod obserwacjà - - 7.585,51 8.843,90 11.812,03 8.813,95 10.656,13

Saldo rezerw

na nale˝noÊci

zagro˝one 14.236,20 2.375,01 10.128,96 19.300,85 29.621,13 11.608,89 25.682,43

Udzia∏ salda rezerw na nale˝noÊci normalne z tytu∏u kredytów konsumpcyjnych i pod obserwacjà w:

- wyniku na

dzia∏alnoÊci bankowej - - 1,17 0,90 0,84 2,08 1,22

- wyniku finansowym brutto - - 5,13 3,91 3,66 6,90 4,57

Udzia∏ salda rezerw na nale˝noÊci zagro˝one w:

- wyniku na dzia∏alnoÊci

bankowej 1,17 0,76 1,56 1,97 2,12 2,74 2,94

- wyniku finansowym

brutto 4,99 2,93 6,85 8,53 9,19 9,08 11,01

Tabela 8 Saldo rezerw* na naleýnoæci wykazywane w rachunku zysk�w is trat bank�w sp�‚dzielczych oraz ich udzia‚ w wyniku z dzia‚alnoæcibankowej i wyniku f inansowym brutto (kwoty w tys . z ‚ , udzia‚ w %)

* Saldo rezerw definiowane jest jako ró˝nica mi´dzy kosztami zawiàzania rezerw a przychodami z rozwiàzania rezerw.



tyczà szeroko rozumianej problematyki nadzorubankowego, a wić nie powinny wykraczaç poza gra-nice systemu bankowego. Prezes Narodowego BankuPolskiego, nak∏adajàc na banki obowiàzek tworzeniarezerw celowych w ci´˝ar kosztów, przekroczy∏ wićte granice, wchodzàc w system prawa podatkowego.

Pojawi∏a si´ tutaj powszechnie znana sprzecznoÊçinteresów mi´dzy podejÊciem organów czuwajàcychnad bezpieczeƒstwem systemu bankowego (nadzór ban-kowy) a stanowiskiem organów majàcych na celu do-starczenie jak najwićej Êrodków finansowych do Skar-bu Paƒstwa w drodze obcià˝eƒ fiskalnych. Konflikt tenzaostrza si´ w krajach cechujàcych si´ recesjà gospodar-czà i wysokà inflacjà. W przypadku Polski niepokoiçmo˝e jednak skala rozbie˝noÊci w tej kwestii. Rezerwycelowe sà bowiem zaliczane w koszty podatkowe dopie-ro po spe∏nieniu rygorystycznych przepisów prawa po-datkowego. Ustawa podatkowa przewiduje mo˝liwoÊçzaliczenia przez banki do kosztów podatkowych, pospe∏nieniu przewidzianych w niej przes∏anek, wartoÊcirezerw tworzonych na pokrycie wierzytelnoÊci z tytu∏ustraconych kredytów i po˝yczek, straconych nale˝noÊciz tytu∏u gwarancji albo porćzeƒ sp∏aty kredytów i po-˝yczek, 25% kwoty wàtpliwych kredytów i po˝yczekoraz 25% kwoty wàtpliwych nale˝noÊci z tytu∏u gwa-rancji albo porćzeƒ sp∏aty kredytów i po˝yczek udzie-lonych przez bank po 1 stycznia 1997 r., których nie-ÊciàgalnoÊç zosta∏a uprawdopodobniona w sposóboznaczony w tej ustawie11.

Obecnie obowiàzujàce przepisy nie sà korzystnedla sektora bankowego. Rozwiàzaniem optymalnymz punktu widzenia banków by∏oby uznanie przezprzepisy podatkowe rezerw celowych w ca∏oÊci zakoszt uzyskania przychodów. Z punktu widzenia sta-nu finansów publicznych w Polsce jest to jednak ma-∏o prawdopodobne (oznacza∏oby to zmniejszeniewp∏ywów z podatku dochodowego).

Trzeba jednak podkreÊliç, ˝e je˝eli bankom niezostanà stworzone odpowiednie warunki umo˝liwia-jàce absorbowanie ryzyka kredytowego, w drodze wy-∏àczenia rezerw z podstawy opodatkowania, to nie b´-dà one szczególnie zainteresowane rozwojem akcjikredytowej. Alternatywà dla akcji kredytowej jestm.in. lokowanie zgromadzonych zasobów pieni´˝-nych w rzàdowe papiery wartoÊciowe, a tym samymfinansowanie potrzeb bud˝etu paƒstwa. Byç mo˝e o tochodzi ustawodawcy, ale podejÊcie takie jest krótko-wzroczne, gdy˝ zmniejsza rentownoÊç banków.

JednoczeÊnie trzeba zaznaczyç, ˝e w wyniku ko-lejnych nowelizacji przepisów bankowych i podatko-wych usuni´to wiele niedociàgni´ç legislacyjnychi obecnie banki majà du˝o wi´kszà swobod´ w kszta∏-

towaniu podstawy opodatkowania ni˝ na poczàtkulat dziewi´çdziesiàtych. O skali obcià˝enia bankówpodatkami decydujà bowiem z jednej strony przepi-sy, a z drugiej strony umiej´tne wykorzystanie przezbanki zawartych w nich luk i mo˝liwoÊci zmniejsze-nia obcià˝enia podatkowego. Dobra znajomoÊç pra-wa podatkowego przez pracowników banku jest za-tem niezb´dna w procesie zwi´kszania jego wartoÊci.Banki mogà jednak poruszaç si´ tylko w granicachokreÊlonych przez prawo, a wić pierwszy element -przepisy prawne - ma wi´ksze znaczenie ni˝ w∏aÊci-we zarzàdzanie podatkami w banku, które ma charak-ter wtórny.

Nale˝y wić postulowaç, aby w Ustawie o Podat-ku dochodowym od osób prawnych przyj´to zapis, ze-zwalajàcy na tworzenie rezerw na równowa˝enie ry-zyka, wynikajàcego z udzielonych kredytów i innychwierzytelnoÊci, w ci´˝ar kosztów - tak jak np. w przy-padku instytucji ubezpieczeniowych12.

Mo˝na przyjàç tak˝e inne rozwiàzanie, polegajàcena potwierdzeniu tej kwestii w Ustawie Prawo banko-we. Uniemo˝liwi∏oby ono wprowadzenie przez orga-ny regulujàce system bankowy zmian, pozostawiajà-cych bankom zbyt krótki okres na dostosowanie. Spra-wa rezerw celowych by∏aby uregulowana w wy˝szymrangà akcie prawnym, którego zmiana wymagauchwa∏y Sejmu. Istnieje zatem koniecznoÊç uregulo-wania tej kwestii w dokumencie o randze ustawy.

Trzeba tak˝e nadmieniç, ˝e istniejà przeciwnicytakiego rozwiàzania, którzy uwa˝ajà, ˝e podejÊcie ta-kie mo˝e przyczyniç si´ do liberalizacji proceduryudzielania kredytów przez banki, tzn. ˝e banki b´dàÊwiadomie udzielaç z∏ych kredytów, aby obni˝yç tymsamym podstaw´ opodatkowania. Chocia˝ nie mo˝naw 100 procentach wykluczyç prób manipulowaniakosztami przez banki, to jednak argumentacja taka jestbardzo wàtpliwa, gdy˝ banki dzia∏a∏yby na swojà nie-korzyÊç (brak chocia˝by dochodów z tytu∏u odsetek).

Podsumowanie

System klasyfikacji nale˝noÊci bankowych powinien byçprosty, a przede wszystkim racjonalny. Mo˝na ponadtosi´ zastanawiaç, czy system taki powinien byç okreÊlonyprzez w∏adze nadzorcze, czy mo˝e powinny go okreÊlaçsame banki, dla których kryteria klasyfikacji powinnybyç podstawowym narz´dziem polityki inwestycyjnej.

Podobne pytanie mo˝na postawiç w stosunku do obo-wiàzku tworzenia rezerw celowych na podstawie przepisówzewn´trznych. Alternatywà dla systemu rezerw celowychmog∏oby byç powszechne ubezpieczanie ryzyka przez banki.

11 Szerzej na ten temat: I. O˝óg: Tworzenie i rozwiàzywanie rezerw na wierzy-

telnoÊci bankowe. „Przeglàd Podatkowy” nr 4/1997, s. 8; E. ˚uchaj: Rezerwy

w podatkach. „Gazeta Bankowa” nr 46/2000, s. 32.

12 E. Fojcik-Mastalska, R. Mastalski: Kredyty i po˝yczki bankowe w prawie

podatkowym. „Prawo Bankowe” nr 3/1994, s. 92.

Pochodne instrumenty kredytowe sà jednà z najwa˝-niejszych innowacji w Êwiatowym systemie finanso-wym w ostatnich latach. Dzi´ki nim po raz pierwszyryzyko kredytowe, odr´bnie od innych rodzajów ryzy-ka, sta∏o si´ przedmiotem obrotu rynkowego. Szybkiwzrost wolumenu transakcji pochodnymi instrumenta-mi kredytowymi w po∏àczeniu z wieloÊcià ich formkonstrukcyjnych i zwiàzanà z tym ró˝norodnoÊcià za-stosowaƒ sprawia, ˝e sà one przedmiotem ˝ywego zain-teresowania zarówno ze strony badaczy, jak i podmio-tów gospodarczych. Do tej pory by∏y wykorzystywaneg∏ównie przez banki, ale z powodzeniem mogà te˝ zna-leêç zastosowanie w zarzàdzaniu ryzykiem w innychinstytucjach finansowych, a tak˝e w du˝ych niefinan-sowych podmiotach gospodarczych. Niniejszy artyku∏,poÊwi´cony analizie podstawowych zagadnieƒ zwiàza-nych z pochodnymi instrumentami kredytowymi, ze

wzgl´du na obszernoÊç omawianej problematyki zosta∏podzielony na dwie cz´Êci, zawierajàce po trzy rozdzia-∏y. W pierwszym rozdziale staram si´ ukazaç pochodneinstrumenty kredytowe jako cz´Êç zachodzàcych obec-nie przemian w sposobie zarzàdzania ryzykiem kredy-towym. Nast´pnie (rozdzia∏y drugi i trzeci) podejmuj´prób´ sformu∏owania definicji pochodnego instrumen-tu kredytowego poprzez krytycznà analiz´ okreÊleƒspotykanych w literaturze przedmiotu oraz prezentuj´konstrukcj´ i mechanizmy dzia∏ania podstawowych ro-dzajów pochodnych instrumentów kredytowych.W kolejnych dwóch rozdzia∏ach, otwierajàcych drugàcz´Êç artyku∏u, charakteryzuj´ najistotniejsze - w mojejopinii - obszary zastosowaƒ pochodnych instrumentówkredytowych, ich przewagi nad tradycyjnymi metoda-mi zarzàdzania ryzykiem kredytowym, ale tak˝e przed-stawiam problemy i niebezpieczeƒstwa wynikajàce

51BANK I KREDYT marzec 2001 Rynki i Instytucje Finansowe

Niezale˝nie jednak od przyj´tych rozwiàzaƒ ze-wn´trznych (prawa bankowego i podatkowego) i we-wn´trznych (procedur okreÊlanych przez banki) podsta-

wowymi kryteriami wyboru metod zarzàdzania ryzykiembankowym powinny byç: bezpieczeƒstwo oraz rachunekekonomiczny.

Pochodne instrumenty kredytowe (I) Definicja i rodzaje pochodnych instrumentówkredytowychKrzysztof Jackowicz

BANK I KREDYT marzec 200152 Rynki i Instytucje Finansowe

z ich u˝ycia. W rozdziale zamykajàcym drugà cz´Êç ar-tyku∏u badam przyczyny dynamicznego wzrostu obro-tów na rynku pochodnych instrumentów kredytowych,struktur´ rynku oraz identyfikuj´ warunki dalszego je-go rozwoju.

Pochodne instrumenty kredytowe jako sk∏ado-wa przemian modelu zarzàdzania ryzykiem kre-dytowym1

Pochodne instrumenty kredytowe sà cz´Êcià przemian,które dokona∏y si´ na Êwiecie w dziedzinie zarzàdzaniaryzykiem kredytowym w latach dziewi´çdziesiàtych,a zw∏aszcza w drugiej ich po∏owie. O ile wczeÊniej po-dejmowane próby udoskonalenia procesu zarzàdzaniaryzykiem kredytowym sprowadza∏y si´ przede wszyst-kim do usprawnienia istniejàcych procedur poprzezich automatyzacj´ i informatyzacj´, o tyle przekszta∏ce-nia, których jesteÊmy obecnie Êwiadkami, majà g∏´bokostrukturalny charakter i pod∏o˝e. Obejmujà bowiemstrategicznà reorientacj´ ca∏ego procesu, zmian´ jego fi-lozofii oraz modyfikacj´ zestawu stosowanych narz´-dzi. U podstaw tych radykalnych przekszta∏ceƒ leg∏okilka przes∏anek. Po pierwsze, rosnàca konkurencja we-wnàtrz sektora bankowego i ze strony otwartych ryn-ków kapita∏owych zrodzi∏a presj´ na obni˝enie kosz-tów zarzàdzania finansowego, w tym zarzàdzania naj-starszym i najpowa˝niejszym rodzajem ryzyka banko-wego - ryzykiem kredytowym. Po drugie, warunki ryn-kowe, post´pujàca globalizacja, wzrost efektywnoÊcirynków finansowych sprzyja∏y zwi´kszeniu zaintereso-wania zarzàdów banków procesem tworzenia wartoÊcijako êród∏em si∏y rynkowej. Po trzecie, w zwiàzkuz powy˝szym do pomiaru rezultatów dzia∏ania corazszerzej stosuje si´ miary, uwzgl´dniajàce ponoszone ry-zyko poprzez wielkoÊç alokowanego kapita∏u ekono-micznego, czyli kapita∏u niezb´dnego do pokrywanianieantycypowanych strat (miary typu RAROC- risk-ad-justed return on capital). Zwróci∏o to uwag´ na nieefek-tywnoÊci wyst´pujàce w portfelu kredytowym. Cz´st-sze stosowanie teorii portfelowej do analizy portfelakredytowego dostarcza∏o z kolei dowodów jego nie-optymalnoÊci.

Potrzeba zmian w procesie transformacji procesuzarzàdzania ryzykiem kredytowym zbieg∏a si´ w czasiez rozwojem narz´dzi i technik umo˝liwiajàcych ich do-

konanie, co przyczyni∏o si´ do wytworzenia typowegododatniego sprz´˝enia zwrotnego. Z jednej bowiemstrony wola zmiany sposobu zarzàdzania ryzykiemprzyÊpiesza∏a rozwój odpowiednich technik i narz´dzi,z drugiej zaÊ ulepszanie tych ostatnich stwarza∏o wa-runki do dalszych udoskonaleƒ modelu zarzàdzania ry-zykiem. W latach dziewi´çdziesiàtych mieliÊmy doczynienia z niespotykanym dotychczas rozwojem me-tod pomiaru ryzyka kredytowego. Do najpopularniej-szych obecnie nale˝à konstrukcje oferowane przez na-st´pujàce instytucje: KMV Corporation (Credit Moni-tor), J.P. Morgan (CreditMetrics), Credit Suisse Finan-cial Products (Credit Risk +), KPMG (Loan AnalysisSystem - LAS) oraz McKinsey (Credit Porfolio View).Ponadto, pojawi∏y si´ bàdê rozwin´∏y techniki finanso-we umo˝liwiajàce bardziej dynamiczne zarzàdzanieportfelem kredytowym. Rozbudowa∏ si´ rynek bezpo-Êredniej sprzeda˝y nale˝noÊci kredytowych, post´pypoczyni∏a sekurytyzacja, która zacz´∏a obejmowaç nietylko nale˝noÊci zabezpieczone hipotecznie, ale tak˝ete z tytu∏u kredytu konsumpcyjnego, nale˝noÊci zwià-zane z kartami p∏atniczymi, jak równie˝ nale˝noÊci wy-nikajàce z kredytowania podmiotów gospodarczych.Powsta∏y równie˝, stanowiàce zasadniczy przedmiotnaszego zainteresowania, pochodne instrumenty kre-dytowe, pozwalajàce na odseparowanie ryzyka kredy-towego od aktywów finansowych, a nast´pnie na jegotransfer.

Dzi´ki wyliczonym powy˝ej narz´dziom i techni-kom bank nie jest dziÊ skazany na stosowanie strategiiudzielania kredytu i utrzymywania nale˝noÊci w bilan-sie (buy and hold). Ma do wyboru zatrzymanie i finan-sowanie nale˝noÊci kredytowej, bezpoÊrednià jej sprze-da˝, w∏àczenie do puli sekurytyzowanych nale˝noÊcioraz redukcj´ lub wyeliminowanie zwiàzanego z nià ry-zyka kredytowego poprzez zastosowanie pochodnychinstrumentów kredytowych. Rozszerzenie zakresu po-dejmowanych decyzji w zarzàdzaniu ryzykiem kredy-towym jest istotnà, ale nie najwa˝niejszà cechà nowegosposobu zarzàdzania. Najbardziej fundamentalna zmia-na zasz∏a w zakresie podstawowego celu tego procesu.Zadaniem tym przesta∏a byç odpowiedê na pytanie:udzieliç kredytu czy nie, a sta∏a si´ odpowiedê na na-st´pujàce pytania: jaki jest rozmiar podejmowanego ry-zyka kredytowego, czy zwiàzane z tym wynagrodzeniejest adekwatne, jaki jest wp∏yw podejmowanych decy-zji na optymalnoÊç ca∏ego portfela i czy w zwiàzkuz tym nie nale˝y podjàç w jego obr´bie dzia∏aƒ restruk-turyzacyjnych.

SpoÊród innych, wa˝nych cech nowego modeluzarzàdzania ryzykiem kredytowym nale˝y, w moimprzekonaniu, wspomnieç o trzech. Po pierwsze, szero-ko wykorzystuje on zewn´trzne informacje dotyczàceryzyka kredytowego, wynikajàce z publicznie dost´p-nych ratingów i mo˝liwych do oszacowania premii za

1 W opracowaniu tego rozdzia∏u wykorzysta∏em przede wszystkim nast´pujàcepozycje literatury przedmiotu: A. Kuritzkes, S. Harris: Re-thinking the Credit

Process. „Banking Strategies” September/October 1999, s. 6-12; A. Kuritzkes:Transforming Portfolio Management. „Banking Strategies” July/August 1998, s.57-62; D.N. Chorafas: Credit Derivatives & The Management of Risk. New YorkInstitute of Finance 2000, s. 4-9; J. Krumnow: Credit Risk Management at the

Deutsche Bank AG. Deutsche Bundesbank Banking Supervisory Symposium„The Challenge of Credit Risk“. Palmengarten Frankfurt am Main, November24,1998 (dokument internetowy).

ryzyko kredytowe zawartych w obserwowanych naotwartych rynkach finansowych stopach dochodud∏u˝nych instrumentów finansowych. Po wtóre, kon-troli kosztów, oprócz pos∏ugiwania si´ zewn´trznàinformacjà, mo˝e s∏u˝yç posi∏kowanie si´ modelamipomiaru ryzyka kredytowego opracowanymi i udo-st´pnianymi jako produkty komercyjne przez naj-wi´ksze banki i firmy doradcze2. Po trzecie, dla oma-wianego modelu charakterystyczne jest skoncentro-wanie uwagi, a zatem i nak∏adów finansowych na naj-bardziej ryzykownych kredytach, najbardziej z∏o˝o-nych strukturach finansowania kredytobiorców i naj-bardziej niep∏ynnych nale˝noÊciach, przy maksymal-nym wykorzystaniu w stosunku do pozosta∏ych mo-deli statystycznych i ekonometrycznych np. analizydyskryminacyjnej. Ponadto, nowy sposób zarzàdza-nia zwykle wià˝e si´ z koniecznoÊcià centralizacji de-cyzji dotyczàcych zakresu oceny ryzyka kredytowe-go, a nast´pnie jego kszta∏towania dla osiàgnićia za-mierzonych celów finansowych. U∏atwia to w∏àcze-nie systemu zarzàdzania ryzykiem kredytowym doglobalnego systemu zarzàdzania ryzykiem funkcjonu-jàcego w banku.

Liderami we wprowadzaniu opisanego sposobuzarzàdzania ryzykiem kredytowym sà banki mi´dzyna-rodowe oraz banki obs∏ugujàce du˝ych klientów insty-tucjonalnych. Pierwsze obserwacje jego efektywnoÊcisà bardzo zachćajàce. Wed∏ug badaƒ Oliver, Wyman &Co., szerokie zastosowanie nowych narz´dzi i technikzarzàdzania ryzykiem kredytowym, prowadzàce do po-prawy dywersyfikacji portfela, mo˝e dawaç oszcz´dno-Êci w odniesieniu do niezb´dnego kapita∏u ekonomicz-nego nawet do 25% w przypadku banków mi´dzynaro-dowych i jeszcze wy˝sze w bankach o ograniczonym,regionalnym obszarze dzia∏ania. Redukcje kosztów uzy-skiwane po wprowadzeniu przedstawionych rozwiàzaƒmogà podnieÊç stop´ rentownoÊci aktywów o oko∏o 0,4punktu procentowego, co przy uwzgl´dnieniu dzia∏aniadêwigni finansowej prze∏o˝y si´ na zwielokrotnionywzrost stopy rentownoÊci kapita∏u w∏asnego. Wst´pnedoÊwiadczenia wskazujà równie˝, ˝e transformacja sys-temu zarzàdzania ryzykiem kredytowym nie prowadzido pogorszenia jakoÊci portfela kredytowego.

Pochodne instrumenty kredytowe mogà staç si´,i powoli si´ stajà, jednym z nieod∏àcznych elementówdynamicznego systemu zarzàdzania ryzykiem kredyto-wym, odpowiadajàcego na wyzwania stawiane przezkonkurencj´ i rynki finansowe. W takiej perspektywiechcia∏bym je analizowaç w tym artykule.

Definicja pochodnego instrumentu kredytowego

Du˝a innowacyjnoÊç w tworzeniu nowych form liczà-cego niespe∏na 10 lat rynku pochodnych instrumentówkredytowych sprawia, ˝e literatura przedmiotu do tejpory nie doczeka∏a si´ powszechnie akceptowanej defi-nicji analizowanej grupy instrumentów finansowych3.Spotykane w ró˝nych opracowaniach okreÊlenia majàelementy wspólne, ale te˝ ró˝nie rozk∏adajà akcenty, je-Êli chodzi o identyfikacj´ cech odró˝niajàcych derywa-ty kredytowe od innych instrumentów pochodnych.Warto podkreÊliç ju˝ teraz, ˝e ró˝nic w tym zakresiejest znacznie wićej ni˝ podobieƒstw. Te ostatnie ogra-niczajà si´ w zasadzie do powszechnego rozpatrywaniapochodnych instrumentów kredytowych jako rynko-wych narz´dzi zarzàdzania ryzykiem kredytowym,umo˝liwiajàcych z jednej strony jego eliminacj´ lub re-dukcj´, a z drugiej podjćie za wynagrodzeniem. Licz-ne ró˝nice w definicjach mogà wprowadzaç pewne za-mieszanie, sà jednak znakomitym pod∏o˝em do dysku-sji i pozwalajà spojrzeç na derywaty kredytowe w wie-lu kontekstach. Przekonamy si´ o tym, analizujàc w∏a-Ênie pod kàtem wyst´pujàcych odmiennoÊci kilka wy-branych okreÊleƒ pochodnych instrumentów kredyto-wych zaczerpni´tych z bogatej literatury przedmiotu.

J.B. Caouette, E. I. Altman i P. Narayanan oraz D.N.Chorafas w swoich ksià˝kach zwracajà uwag´, ˝e po-chodne instrumenty kredytowe umo˝liwiajà obrót ry-zykiem kredytowym4 odr´bny, od innych rodzajów ry-zyka i cech danego instrumentu finansowego. Istnieniei popularnoÊç prezentowanych w nast´pnym rozdzialeinstrumentów, powodujàcych transfer ca∏ego ryzykaekonomicznego (kontrakty zamiany ca∏kowitego przy-chodu) lub ryzyka kredytowego wraz z cz´Êcià ryzykastopy procentowej (opcje na premi´ za ryzyko kredyto-we), dowodzà - w mojej opinii - potrzeby z∏agodzeniatreÊci powy˝szego stwierdzenia. Wydaje si´, ˝e bardziejpoprawne by∏oby mówienie nie o odr´bnym obrocie ry-zykiem kredytowym, lecz o zadaniu interesujàcej nasklasy instrumentów sprowadzajàcym si´ przedewszystkim do przenoszenia ryzyka kredytowego.


2 Koszty zastosowania zewn´trznych modeli pomiaru ryzyka kredytowego niesà wysokie. Przyk∏adowo, pakiet CreditManager wykorzystujàcy model Cre-

ditMetrics wià˝e si´ z koniecznoÊcià wydania 10.000 USD na instalacj´ i uisz-czania rocznej op∏aty eksploatacyjnej w wysokoÊci 25.000 USD. Warto w tymmiejscu dodaç, ˝e dokumentacja i standardowe dane wejÊciowe sà bezp∏atniedost´pne w internecie. Zob. K. Spinner: Measuring Credit Exposures the JP

Morgan Way. Wall Street & Technology, Winter 1998, s. 16-20.

3 W literaturze przedmiotu najcz´Êciej wskazuje si´, ˝e rynek pochodnych in-strumentów kredytowych narodzi∏ si´ w swojej obecnej postaci w 1992 r. Niema natomiast zgody co do tego czy pierwszy by∏ rynek londyƒski, czy nowo-jorski. Faktem pozostaje jednak, ˝e dwa wspomniane oÊrodki, zw∏aszcza Lon-dyn, sà do dziÊ centrum obrotu derywatami kredytowymi. Por. np. J. Asher:Credit Derivatives: A Red-Hot Growth Area. „ABA Banking Journal” August1998, s. 33-34; Bank Spy a New Market for Offloading Risk: Regulator Urges

a Cautious Approach to Navigating the Unchated Waters of Credit Derivatives.

„Financial Times” 5 May 1997.4 Zob. J.B. Caouette, E.I. Altman, P. Narayanan: Managing Credit Risk: The

Next Great Financial Challange. John Wiley & Sons, 1998, s. 304; D.N. Chora-fas: Credit Derivatives & The Management of Risk. Including Models for Cre-

dit Risk. New York Institute of Finance 2000, s.3 i 9. J.B. Caouette, E.I. Altman,P. Narayanan stwierdzajà dodatkowo, ˝e derywaty kredytowe sà umowami fi-nansowymi, których wartoÊç zale˝y od ceny instrumentu bazowego wra˝liwe-go na ryzyko kredytowe.


Powiàzanie definicji pochodnego instrumentu kre-dytowego i ryzyka kredytowego odnajdujemy w artyku-le J.T. Mosera5. W jego ujćiu derywaty kredytowe sàmechanizmem zarzàdzania ryzykiem kredytowym. Au-tor ten szczególnà uwag´ przywiàzuje do przejawów ry-zyka kredytowego zapowiadajàcych mo˝liwoÊç niewy-wiàzania si´ d∏u˝nika z zaciàgni´tych zobowiàzaƒ,a wić np. obni˝enia ratingu podmiotu gospodarczegolub kraju wskutek spadku wiarygodnoÊci ekonomicz-nej, wzrostu liczby bankructw osobistych (personalbankruptcies) jako zapowiedzi recesji. Wspomnianeprzejawy wyst´pujà bowiem cz´Êciej ni˝ bezpoÊredniedowody niezdolnoÊci do zgodnej z umowà sp∏aty zobo-wiàzaƒ, majàcej np. postaç: og∏oszenia niewyp∏acalno-Êci, zawieszenia sp∏at, restrukturyzacji zad∏u˝enia czyte˝ moratorium na uiszczanie rat kapita∏owych i odse-tek. Podzia∏ przejawów ryzyka kredytowego na zapo-wiadajàce mo˝liwoÊç niewywiàzania si´ ze zobowià-zaƒ i bezpoÊrednio Êwiadczàce o braku zdolnoÊci doobs∏ugi d∏ugu ma, moim zdaniem, du˝e znaczenie nietylko dla definicji pochodnych instrumentów kredyto-wych, ale tak˝e dla ich konstrukcji.

Podobnie jak J.T. Moser, tak˝e R.S. Neal traktujerozwa˝ania o naturze ryzyka kredytowego jako punktwyjÊcia analizy pochodnych instrumentów kredyto-wych6, czyniàc dwa istotne i godne komentarza spo-strze˝enia. Po pierwsze, zauwa˝a, ˝e ryzyko kredytowemo˝emy definiowaç w kategoriach bezwzgl´dnych jakoprawdopodobieƒstwo niewywiàzania si´ d∏u˝nika ze zo-bowiàzaƒ lub tylko jako zmiennoÊç prawdopodobieƒ-stwa niewywiàzania si´ z zobowiàzaƒ wokó∏ wartoÊcioczekiwanej tego prawdopodobieƒstwa. Po drugie, R.S.Neal stwierdza, ˝e skutki ryzyka kredytowego odczuwa-jà zarówno podmioty udost´pniajàce kapita∏, jak te˝ te,które pragnà go pozyskaç. W drugim przypadku przeja-wem ryzyka kredytowego jest na przyk∏ad ponadplano-wy poziom kosztu pozyskania kapita∏u w drodze emisjiobligacji, wynikajàcy z pogorszenia si´ wiarygodnoÊciekonomicznej emitenta i idàcego w Êlad za tym obni˝e-nia ratingu w okresie bezpoÊrednio poprzedzajàcymemisj´ (tak rozumiane ryzyko kredytowe mo˝na zabez-pieczyç na rynku derywatów kredytowych poprzezprzyjćie krótkiej pozycji, a zatem gr´ danego podmiotuna obni˝enie w∏asnego ratingu). Opisane ujćie istotnierozszerza przyjmowane zazwyczaj rozumienie ryzykakredytowego. Standardowo bowiem ryzyko kredytoweodnosi si´ do pozycji aktywów kapita∏odawców i przytakim te˝ tradycyjnym rozumieniu ryzyka kredytowego,zaw´˝ajàcym jego zakres do elementów majàtkowych,pozostan´ w tym artykule. Bogate i interesujàce rozwa˝a-

nia o ryzyku kredytowym prowadzà R.S. Neala do doÊçskrótowej definicji pochodnych instrumentów kredyto-wych jako umów dostarczajàcych zabezpieczenia przedstratami powiàzanymi z ryzykiem kredytowym.

Na innà, ni˝ dotychczas omówione, cech´ pochod-nych instrumentów kredytowych zwracajà uwag´ D.Gaines i K. Kane, którzy definiujà je jako kontrakty fi-nansowe przewidujàce wymian´ strumieni pieni´˝-nych - z zastrze˝eniem, ˝e p∏atnoÊci jednej ze stron za-le˝à od kszta∏towania si´ ryzyka kredytowego instru-mentu bazowego7. Jest to bardzo wa˝ne stwierdzenie,wymaga jednak komentarza precyzujàcego jego treÊç.Nie zawsze p∏atnoÊci tylko jednej strony sà uzale˝nio-ne od ryzyka kredytowego. W przypadku kontraktu za-miany ca∏kowitego przychodu, jak przekonamy si´w kolejnej cz´Êci artyku∏u, ryzyko to determinuje wyso-koÊç strumieni pieni´˝nych p∏aconych przez obie stro-ny umowy. Ponadto, nie zawsze musi dojÊç do wymia-ny strumieni pieni´˝nych lub instrumentów finanso-wych mi´dzy podmiotem poszukujàcym zabezpiecze-nia i podmiotem je oferujàcym. Z sytuacjà takà mo˝emymieç do czynienia w ramach kredytowego kontraktuzamiany, w którym p∏atnoÊci mogà przez ca∏y czasmieç charakter jednostronny. W Êwietle powy˝szegopoprawniejsze wydaje si´ stwierdzenie, ˝e w przypad-ku pochodnych instrumentów kredytowych istnienie,kierunek i wielkoÊç strumieni pieni´˝nych zale˝à odryzyka kredytowego instrumentu bazowego.

K∏opoty z jednoznacznym odró˝nieniem derywa-tów kredytowych od innych instrumentów pochod-nych wyraênie akcentuje I. Nelken8. Mimo to przytaczadefinicje pochodnych instrumentów kredytowych -podkreÊlajàce, ˝e ich wartoÊç zale˝y g∏ównie od ryzy-ka kredytowego instrumentu bazowego oraz uwzgl´d-niajàce fakt (w przeciwieƒstwie do pierwszej grupy za-prezentowanych okreÊleƒ), ˝e przy okazji transferu ry-zyka kredytowego inne rodzaje ryzyka mogà byç prze-noszone na podmiot oferujàcy zabezpieczenie.

Z przeprowadzonego przeglàdu definicji pochod-nych instrumentów kredytowych spotykanych w litera-turze przedmiotu wynika, moim zdaniem, ˝e punktemwyjÊcia przy ich formu∏owaniu powinno byç zakreÊle-nie granic ryzyka kredytowego. Ponadto, wieloÊç istot-nych cech derywatów kredytowych sprawia, ˝e nie dasi´ ich oddzieliç od innych instrumentów finansowychza pomocà jednej, najistotniejszej cechy, ale trzeba si´pos∏u˝yç zestawem odpowiednio dobranych cech. Dla-tego te˝ najpierw przedstawi´ przyj´tà w tym artykuledefinicj´ ryzyka kredytowego, a dopiero potem podej-mà prób´ kilkukryteryjnej identyfikacji pochodnychinstrumentów kredytowych.

5 Zob. J.T. Moser: Credit Derivatives: The Latest New Thing. Essays on Issu-es, The Federal Reserve Bank of Chicago, June 1998, Number 130. 6 Zob. R.S. Neal: Credit Derivatives: New Financial Instrumets for Controlling

Credit Risk. „Economic Review” Second Quarter 1996, Federal Reserve Bankof Kansas City, s. 15-27.

7 Zob. D. Gaines, K. Kane: An Introduction to Credit Derivatives. „CommercialLending Review” Winter 1998/1999, s 10-16.8 Zob. I. Nelken: Implementing Credit Derivatives. Strategies and Techniques

for Using Credit Derivatives in Risk Management. McGraw-Hill 1999, s. 173.

Przez ryzyko kredytowe b´dziemy rozumieç wszel-kie potencjalne zagro˝enia (przewidywane i nie), wyni-kajàce z mo˝liwoÊci niewywiàzania si´ d∏u˝nika ze zo-bowiàzaƒ powsta∏ych wskutek zaciàgnićia kredytu, po-˝yczki lub emisji wierzycielskich papierów wartoÊcio-wych. Przyjmowaç te˝ b´dziemy, ˝e ryzyko kredytowenale˝y rozpatrywaç w dwóch aspektach: ryzyka poje-dynczego instrumentu i ryzyka portfelowego. Zaprezen-towana definicja mówi wy∏àcznie o zagro˝eniach, a wićwpisuje si´ w nurt negatywnego postrzegania ryzyka. Re-zygnacja z podejÊcia neutralnego - rozpatrujàcego i za-gro˝enia, i korzyÊci - wydaje si´ uzasadniona w przy-padku ryzyka kredytowego. W przeciwieƒstwie bowiemdo tzw. rynkowych rodzajów ryzyka (ryzyka stopy pro-centowej, ryzyka walutowego, ryzyka cen akcji) korzyÊcisà tu ograniczone (zrealizowanie premii za ryzyko kredy-towe), a mo˝liwe straty ogromne (straty kapita∏owe).

Przejawy tak uj´tego ryzyka kredytowego mo˝napodzieliç co najmniej na trzy grupy. Po pierwsze, b´dàto zdarzenia bezpoÊrednio Êwiadczàce o stniejàcym ju˝zagro˝eniu sp∏aty danego zobowiàzania: og∏oszenieniewyp∏acalnoÊci, koniecznoÊç restrukturyzacji ca∏oÊcizad∏u˝enia, moratorium ogólne na sp∏at´ rat kapita∏o-wych i odsetek, odmowa dalszej obs∏ugi danego d∏ugu,a na p∏aszczyênie mi´dzynarodowego ryzyka kredyto-wego: zniesienie swobody transferu kapita∏u i konwer-sji walut. Po drugie, przejawami ryzyka kredytowegomogà byç zdarzenia Êwiadczàce o bezpoÊrednim zagro-˝eniu sp∏aty, ale nie dotyczàce zabezpieczanego sk∏ad-nika aktywów. Do tej grupy mo˝emy zaliczyç: niewy-wiàzanie si´ przez d∏u˝nika z innych zobowiàzaƒ, np.publicznoprawnych, postawienie przez inny bankudzielonych kredytów w stan wymagalnoÊci wskutekniew∏aÊciwego wykorzystania kapita∏u lub nieutrzymy-wania wybranych wskaêników finansowych na wyma-ganym poziomie, a w dziedzinie mi´dzynarodowegoryzyka kredytowego: zaprzestanie obs∏ugi d∏ugu krajo-wego przy utrzymaniu bie˝àcej sp∏aty odsetek i rat ka-pita∏owych od d∏ugu zagranicznego. Po trzecie, za prze-jawy ryzyka kredytowego nale˝y uznaç sygna∏y zapo-wiadajàce bezpoÊrednie zagro˝enie lub czyniàce je bar-dziej prawdopodobnym. W tym miejscu trzeba wymie-niç przede wszystkim: obni˝enie ratingu podmiotu go-spodarczego lub kraju, istotny wzrost premii za ryzykokredytowe zawartej w wymaganej stopie dochodu, nie-korzystne zmiany wskaêników koniunktury gospodar-czej, np. indeksu bankructw personalnych.

Jak ∏atwo zauwa˝yç, przedstawiony zestaw przeja-wów ryzyka kredytowego Êwiadczy o zaliczeniu mi´-dzynarodowego ryzyka kredytowego, czyli tzw. ryzykakraju, do ryzyka kredytowego. Alternatywnym - w sto-sunku do przyj´tego w tym artykule - sposobem zakwa-lifikowania ryzyka kraju jest jego w∏àczenie do ryzykapolitycznego, stanowiàcego z kolei cz´Êç ryzyka otocze-nia podmiotów gospodarczych.

Rozwa˝ania zawarte w tej cz´Êci artyku∏u podsu-mowuje próba sformu∏owania definicji pochodnego in-strumentu kredytowego, uwzgl´dniajàcej kilka naj-istotniejszych jego cech. Instrument finansowy, bymóg∏ zostaç uznany za pochodny instrument kredyto-wy, powinien spe∏niaç nast´pujàce warunki:

- powstawaç w wyniku umowy, której nadrz´d-nym celem jest kszta∏towanie ryzyka kredytowego,a wić jego eliminacja, redukcja lub podjćie za wyna-grodzeniem;

- generowaç strumienie pieni´˝ne, których istnie-nie, wielkoÊç i kierunek w du˝ej mierze zale˝à od wystà-pienia (lub nie) wymienionych powy˝ej przejawów ry-zyka kredytowego; warunek ten w istocie oznacza zale˝-noÊç wartoÊci instrumentu od skali ryzyka kredytowego;

- pozwalaç na transfer ryzyka kredytowego bez ko-niecznoÊci pozbywania si´, a nawet posiadania zabez-pieczanego sk∏adnika aktywów.

Dla uproszczenia nazewnictwa instrumenty z∏o˝o-ne - np. obligacje z do∏àczonymi derywatami kredyto-wymi - tak˝e b´dziemy okreÊlaç mianem pochodnychinstrumentów kredytowych. Ponadto, okreÊlenia dery-waty kredytowe i pochodne instrumenty kredytowe b´-dà, tak jak dotychczas, u˝ywane zamiennie.

Podstawowe rodzaje pochodnych instrumentówkredytowych

W literaturze przedmiotu na ogó∏ panuje zgoda co dotego, ˝e podstawowymi rodzajami pochodnych instru-mentów kredytowych sà: kredytowe kontrakty zamia-ny, kontrakty zamiany ca∏kowitego przychodu, opcjena premi´ za ryzyko kredytowe i obligacje z opcjamikredytowymi. Omówieniu konstrukcji tych instrumen-tów, sposobu ich dzia∏ania zabezpieczajàcego, moty-wów, jakimi kierujà si´ ich wystawcy i nabywcy oraznajciekawszych cech specyficznych poÊwić´ t´ cz´Êçartyku∏u. Zanim jednak przejd´ do prezentacji kolej-nych derywatów kredytowych, chcia∏bym zatrzymaçsi´ nad kilkoma cechami wspólnymi analizowanej kla-sy instrumentów finansowych. Elementem najsilniejspajajàcym grup´ pochodnych instrumentów kredyto-wych jest to, ˝e w konstrukcji ka˝dego z nich jest za-warty mechanizm kompensacji skutków wystàpieniaz góry okreÊlonych przejawów ryzyka kredytowego.Uruchomienie tego mechanizmu zale˝y jednak od spe∏-nienia wielu warunków9. Najwa˝niejszym oczywiÊciejest zmaterializowanie si´ przejawów ryzyka kredyto-wego, a wić zajÊcie tzw. zdarzenia ryzyka kredytowe-go (credit event) w odniesieniu do danego sk∏adnika ak-tywów (zwykle nale˝noÊci kredytowej lub obligacji) lub


9 Por. C. Brown: Legal and Regulatory Aspects. W: I. Nelken (1999), op.cit. s.61-78; D. Gaines i in. (1998/1999), op.cit., s. 13-14.


indeksu obrazujàcego skal´ ryzyka kredytowego w pew-nych sektorach gospodarki. Choç jest to warunek najistot-niejszy, nie wystarcza do uruchomienia procedury kom-pensacyjnej. Do tego potrzebne jest zwykle spe∏nieniejeszcze co najmniej trzech wymogów. Po pierwsze, wystà-pienie zajÊcia zdarzenia ryzyka kredytowego powinnoznajdowaç odzwierciedlenie w publicznie dost´pnej in-formacji. Po drugie, przynajmniej jedna ze stron musi wy-stosowaç zawiadomienie o zajÊciu zdarzenia ryzyka kre-dytowego i o tym, ˝e potwierdza to publicznie. Po trzecie,konieczne jest spe∏nienie warunku materialnoÊci zdarze-nia ryzyka kredytowego, tzn. warunku silnego oddzia∏y-wania zdarzenia ryzyka kredytowego na wartoÊç zabez-pieczanych aktywów. Z regu∏y do uruchomienia mecha-nizmu wyrównujàcego straty z tytu∏u ryzyka kredytowegoniezb´dne jest, by po zajÊciu zdarzenia ryzyka kredytowe-go w okreÊlonym z góry czasie cena spad∏a poni˝ej wyzna-czonego poziomu lub premia za ryzyko kredytowe zawar-ta w wymaganej stopie dochodu wzros∏a powy˝ej uzgod-nionej granicy. Dodatkowo, jako jeden z warunków mate-rialnoÊci mo˝na traktowaç wymóg, by zdarzenie ryzykakredytowego dotyczy∏o aktywów (obligacji, nale˝noÊcikredytowych) o ∏àcznej wartoÊci wy˝szej od pewnego pro-gu. Celem wprowadzenia warunku materialnoÊci zdarze-nia ryzyka kredytowego jest ch´ç uniknićia uruchomie-nia mechanizmów kompensacyjnych wbudowanychw pochodne instrumenty kredytowe z przyczyn technicz-nych, nie wywierajàcych istotnego wp∏ywu na cen´ za-bezpieczanych aktywów.

Kredytowe kontrakty zamiany (credit default swaps, credit swaps)10

Kredytowe kontrakty zamiany sà najprostszà i zarazemnajpopularniejszà formà kredytowych instrumentów

pochodnych. Stronami tych kontraktow sà: podmiotposzukujàcy zabezpieczenia przed ryzykiem kredyto-wym, czyli sprzedajàcy ryzyko, oraz podmiot podejmu-jàcy ryzyko kredytowe za wynagrodzeniem, czyli pod-miot oferujàcy zabezpieczenie. W okresie obowiàzywa-nia kredytowego kontraktu zamiany podmiot poszuku-jàcy zabezpieczenia p∏aci sprzedawcy zabezpieczeniaprowizj´, stanowiàcà pewien procent nomina∏u trans-akcji. W zamian za to uzyskuje prawo do otrzymaniaÊwiadczenia ze strony podmiotu oferujàcego zabezpie-czenie po zajÊciu zdarzenia ryzyka kredytowego okre-Êlonego w umowie. O ile zatem p∏atnoÊci podmiotu po-szukujàcego zabezpieczenia sà nieuwarunkowane, o ty-le Êwiadczenia oferujàcego zabezpieczenie majà cha-rakter warunkowy i zale˝à od pojawienia si´ zdarzeniaryzyka kredytowego. Dlatego te˝, jeÊli w okresie obo-wiàzywania umowy nie zmaterializuje si´ zdarzenie ry-zyka kredytowego, to przep∏yw strumieni pieni´˝nychpozostaje jednokierunkowy: od podmiotu zbywajàcegoryzyko do podmiotu je podejmujàcego. Dzia∏anie kre-dytowego kontraktu zamiany podsumowuje schemat 1.

Jak ∏atwo zauwa˝yç, ekonomicznym skutkiem za-warcia kredytowego kontraktu zamiany dla poszukujà-cego zabezpieczenia jest zajćie krótkiej pozycji w za-kresie ryzyka kredytowego danego sk∏adnika aktywów.Pozwala to równie˝ zabezpieczyç d∏ugà pozycj´, wyni-kajàcà z jego posiadania lub wykorzystaç w sposób do-chodowy oczekiwany spadek jego jakoÊci kredytowej.

Podmiot podejmujàcy za wynagrodzeniem ryzykoznajduje si´, analogicznie, w pozycji d∏ugiej w stosun-ku do ryzyka kredytowego danego sk∏adnika aktywów.Pozycja taka przynosi mu zyski w sytuacji poprawy je-go jakoÊci kredytowej.

Bardzo istotnym elementem konstrukcyjnym ka˝-dego kredytowego kontraktu zamiany jest okreÊleniewysokoÊci prowizji za podjćie ryzyka kredytowegooraz rozmiarów lub mechanizmu obliczania p∏atnoÊcirekompensujàcej zajÊcie zdarzenia ryzyka kredytowego.

Teoretycznie rzecz ujmujàc, prowizja uiszczanaprzez poszukujàcego zabezpieczenia powinna byç, jeÊli

10 W opisie kredytowych kontraktów zamiany wykorzysta∏em g∏ównie nast´pu-jàce pozycje: J.M. Tavakoli: Credit Derivatives: A Guide to Instruments and Ap-

plications. John Wiley & Sons, Inc. 1998, s. 61-128; J. Walmsley: New Financial

Instruments. John Wiley & Sons, Inc. 1998, s. 414-415; A. Saunders: Credit Risk

Measurement. New Approaches to Value at Risk and Other Paradigms. John Wi-ley & Sons. Inc. 1999, s. 194-195: I. Nelken (1999): op.cit., s. 15-26; D.N. Chora-fas(2000): op.cit., s. 1222-125: J.B. Caouette i in. (1998): op.cit., s. 307-308.

prowizja za podjćie ryzyka kredytowegoSprzedajàcy Kupujàcy

ryzyko, tj. ryzyko, tj.poszukujàcy sprzedajàcy

zabezpieczenia zabezpieczenie

warunkowa p∏atnoÊç kompensujàca zajÊciezdarzenia ryzyka kredytowego

�rod‚o: opracowanie na podstawie pozycji literatury przedmiotu wymienionych w przypisie 10.

Schemat 1 Dzia‚anie kredytowego kontraktu zamiany.

nie równa, to przynajmniej bardzo zbli˝ona do premiiza ryzyko kredytowe zawartej w stopie dochodu wy-maganej od danego sk∏adnika aktywów. Praktyka po-kazuje jednak, ˝e nie zawsze tak jest. Wydaje si´, ˝esà ku temu dwa powody. Po pierwsze, premia za ry-zyko kredytowe liczona jako nadwy˝ka wymaganejstopy dochodu ponad stop´ dochodu bez ryzyka -wcale nie musi odzwierciedlaç czystej ceny ryzykakredytowego. W sk∏ad wspomnianej nadwy˝ki mogàbowiem wchodziç, oprócz wynagrodzenia za ryzykokredytowe, mniej lub bardziej istotne premie za:p∏ynnoÊç instrumentu finansowego, okres pozostajà-cy do terminu zapadalnoÊci, cechy specyficzne in-strumentu, np. do∏àczone opcje. WysokoÊç premii zaryzyko kredytowe zale˝y ponadto od generalnego po-ziomu stóp procentowych, a w przypadku kredytówbankowych przy jej stanowieniu bierze si´ pod uwa-g´ nie tylko ponoszone ryzyko, ale tak˝e wzgl´dy na-tury marketingowej zwiàzane z budowaniem trwa-∏ych stosunków z klientem. Po drugie, kredytowykontrakt zamiany jest odr´bnym instrumentem finan-sowym, którego cechy specyficzne muszà wp∏ywaçna cen´ oferowanego przez niego zabezpieczenia. Ge-neralnie wskazuje si´, ˝e prowizja p∏acona podejmu-jàcemu ryzyko kredytowe zale˝y co najmniej od sze-Êciu czynników: okresu pozostajàcego do planowegorozwiàzania kredytowego kontraktu zamiany, praw-dopodobieƒstwa niewywiàzania si´ d∏u˝nika (kredy-tobiorcy, emitenta obligacji) z przyj´tych zobowià-zaƒ, ratingu kontrahenta w kredytowym kontrakciezamiany, korelacji zachowaƒ i wyników finanso-wych kontrahenta i d∏u˝nika, oczekiwanej stopy sku-tecznoÊci windykacji po zaistnieniu zdarzenia ryzykakredytowego (recovery value) oraz fazy cyklu ko-niunkturalnego. Prowizja za podjćie ryzyka kredyto-wego jest tym wy˝sza, im d∏u˝szy jest okres pozosta-jàcy do zakoƒczenia kredytowego kontraktu zamiany,poniewa˝ wraz z wyd∏u˝aniem si´ tego okresu roÊnieskumulowane prawdopodobieƒstwo wystàpieniazdarzenia ryzyka kredytowego. Warto w tym miejscudodaç, ˝e wspomniany okres pozostajàcy do rozwià-zania kontraktu cz´sto nie pokrywa si´ z okresem po-zostajàcym do terminu zapadalnoÊci zabezpieczanejobligacji lub nale˝noÊci kredytowej. Ponadto, uzyska-nie zabezpieczenia przed ryzykiem kredytowym jestoczywiÊcie tym dro˝sze, im wi´ksze jest prawdopo-dobieƒstwo niewywiàzania si´ d∏u˝nika ze zobowià-zaƒ (ni˝szy jego rating wyjÊciowy) i wy˝sza jakoÊçkredytowa (rating) podmiotu oferujàcego zabezpie-czenie. Inaczej sytuacja przedstawia si´ w przypadkudwóch kolejnych czynników. Im wy˝sza korelacja za-chowaƒ i wyników finansowych d∏u˝nika oraz kon-trahenta, tym wy˝sze ∏àczne prawdopodobieƒstwoniewywiàzania si´ przez nich z zobowiàzaƒ wobecpodmiotu poszukujàcego zabezpieczenia, a zatem

ni˝sza cena oferowanego zabezpieczenia. Podobnie,wy˝sza oczekiwana skutecznoÊç procesu windyka-cyjnego po zajÊciu zdarzenia ryzyka kredytowegooznacza mo˝liwoÊç uiszczania ni˝szej prowizji.OczywiÊcie, wp∏yw tego czynnika jest odczuwalnytylko wtedy, gdy p∏atnoÊç kompensujàca ze stronyoferujàcego zabezpieczenie zale˝y od wartoÊci zabez-pieczanego sk∏adnika aktywów po zajÊciu zdarzeniaryzyka kredytowego. Na wysokoÊç prowizji za podj´-cie ryzyka kredytowego mogà mieç tak˝e wp∏ywprzewidywania co do dynamiki procesów gospodar-czych w okresie obowiàzywania kredytowego kon-traktu zamiany. Oczekiwane wejÊcie gospodarkiw faz´ obni˝onej aktywnoÊci podnosi wysokoÊçwspomnianych prowizji ze wzgl´du na rosnàce w tejsytuacji prawdopodobieƒstwo wystàpienia przeja-wów ryzyka kredytowego.

Prowizja p∏acona przez poszukujàcych zabezpie-czenia w ramach kredytowych kontraktów zamianyzwykle jest uiszczana okresowo; w przypadku krót-kich okresów trwania mo˝e byç jednak zap∏acona jed-norazowo - przy podpisaniu kontraktu. W tym dru-gim wariancie kredytowy kontrakt zamiany ma po-dobnà charakterystyk´ jak opcje, stàd te˝ tego rodza-ju krótkookresowe transakcje bywajà okreÊlane po an-gielsku jako credit default options, co mo˝na przet∏u-maczyç jako warunkowà opcj´ kredytowà. W tym ar-tykule b´dziemy jednak u˝ywaç nazwy kredytowekontrakty zamiany dla okreÊlenia zarówno krótko, jaki d∏ugoterminowych instrumentów, m.in. dlatego, ˝e- jak zauwa˝a J. M. Tavakoli - klasyczna premiaopcyjna musi byç w pe∏ni op∏acona, a prowizja zapodjćie ryzyka kredytowego po jego wystàpieniuprzestaje byç uiszczana.

Równie skomplikowane, jak ustalanie prowizjiza podjćie ryzyka kredytowego, jest kszta∏towaniewysokoÊci i mechanizmu naliczania p∏atnoÊci kom-pensujàcej straty powsta∏e w wyniku zajÊcia zdarze-nia ryzyka kredytowego. W przypadku kredytowychkontraktów zmiany istniejà w tym zakresie dwie pod-stawowe mo˝liwoÊci: fizyczna dostawa zabezpiecza-nego sk∏adnika aktywów (physical settlement) orazrozliczenie pieni´˝ne (cash settlement). Pierwszysposób mogà preferowaç podmioty zabezpieczajàcerzeczywiÊcie zajmowane pozycje na rynku kasowym,drugi - podmioty pragnàce zajàç krótkà pozycj´ w za-kresie ryzyka kredytowego aktywów, których nie po-siadajà. Warto ponadto zauwa˝yç, ˝e podobnie jakw przypadku innych instrumentów pochodnych, fi-zyczna dostawa nie zawsze jest mo˝liwa. Dzieje si´tak, gdy instrumentem bazowym dla kredytowegokontraktu zamiany sà indeksy odzwierciedlajàce ry-zyko kredytowe zwiàzane z ró˝nymi sektorami go-spodarki, np. z poszczególnymi bran˝ami przemys∏u,sektorem gospodarstw domowych.



Rozliczenie kredytowego kontraktu zamiany po-przez fizycznà dostaw´ zabezpieczanego sk∏adnikaaktywów w zamian za p∏atnoÊç, w wysokoÊci np. jegonomina∏u, ze strony podmiotu oferujàcego zabezpie-czenie mo˝e nieÊç korzyÊci dla obu stron. Poszukujà-cy zabezpieczenia zbywa bowiem sk∏adnik aktywów,którego dotyczy∏o zdarzenie ryzyka kredytowego, we-dle wartoÊci nominalnej, a wi´c po cenie z pewnoÊciàwy˝szej od bie˝àcej ceny rynkowej. Unika w ten spo-sób utrzymywania w bilansie aktywów o pogorszonejjakoÊci kredytowej i zwiàzanych z tym potencjalnychk∏opotów w p∏ynnoÊcià finansowà oraz mo˝liwoÊciàobni˝enia ratingu przez niezale˝ne agencje. Dodatko-wo, nie musi ponosiç kosztów zwiàzanych z prowa-dzeniem ewentualnej windykacji. Oferujàcy zabezpie-czenie, który wszed∏ w posiadanie danego sk∏adnikaaktywów po zajÊciu ryzyka kredytowego, mo˝e rów-nie˝ odnieÊç korzyÊci. Wià˝à si´ one z tym, ˝e rzeczy-wista wartoÊç odzyskanego kapita∏u w wyniku windy-kacji niejednokrotnie przewy˝sza szacunki dokonywa-ne w pierwszym okresie po zajÊciu zdarzenia ryzykakredytowego, na których opiera si´ cz´Êç omawianychponi˝ej wariantów rozliczenia gotówkowego.

Warianty rozliczenia gotówkowego mogà przybie-raç postaç albo wczeÊniej okreÊlonej kwoty, albo pew-nego mechanizmu wyrównania spadku wartoÊcisk∏adnika aktywów po zajÊciu zdarzenia ryzyka kre-dytowego. W pierwszym wariancie p∏atnoÊç warunko-wa mo˝e byç okreÊlona na podstawie oczekiwanejskutecznoÊci procesu windykacyjnego. Zapewnia toposzukujàcemu zabezpieczenia pokrycie oczekiwanejwysokoÊci strat, a jednoczeÊnie pozwala uniknàç k∏o-potów zwiàzanych ze zwykle obserwowanà chwiejno-Êcià cen instrumentów, których dotyczy∏y zdarzeniaryzyka kredytowego. Spekulacyjnà odmianà tego po-dejÊcia jest sytuacja, w której strony umawiajà si´, ˝ew razie zaistnienia przejawów ryzyka kredytowegooferujàcy zabezpieczenie p∏aci nomina∏ sk∏adnika ak-tywow bez prawa wejÊcia w jego posiadanie (tzw. bi-nary/zero-one payment). Pomijajàc wysoki koszt tegorodzaju zabezpieczenia, nale˝y zauwa˝yç, ˝e jego kon-strukcja mo˝e prowadziç do negatywnej selekcji pod-miotów podejmujàcych ryzyko. Najpopularniejszàformà drugiego wariantu rozliczenia gotówkowegojest ustalenie p∏atnoÊci warunkowej na poziomie ró˝-nicy mi´dzy nomina∏em sk∏adnika aktywów i jegowartoÊcià rynkowà po zajÊciu zdarzenia ryzyka kredy-towego. Sposób taki nie jest jednak w∏aÊciwy dla akty-wów o cenie rynkowej znacznie odbiegajàcej od nomi-na∏u. W takim przypadku lepszym wyjÊciem jest opar-cie wyliczenia p∏atnoÊci warunkowej na ceniew chwili poprzedzajàcej zdarzenie ryzyka kredytowe-go fikcyjnego sk∏adnika aktywów o identycznych ce-chach jak zabezpieczany, ale premii za ryzyko kredy-towe ustalonej w chwili zawierania kontraktu. Jest to

tzw. metoda ceny znormalizowanej (normalized pricemethod). Warto te˝ podkreÊliç, ˝e spadki wartoÊci za-bezpieczanych instrumentów powinny byç tak kory-gowane przy wyliczaniu p∏atnoÊci kompensujàcej,aby dla instrumentów o sta∏ym oprocentowaniu od-zwierciedla∏a ona tylko efekty oddzia∏ywania ryzykakredytowego, a nie skutki wzrostu ogólnego poziomustóp procentowych.

Kredytowe kontrakty zamiany sà, jak widzimy,doÊç podobne do produktów ubezpieczeniowychchroniàcych przed ryzykiem kredytowym. W przeci-wieƒstwie do nich nie wymagajà jednak, by poszuku-jàcy zabezpieczenia dysponowa∏ aktywami, pozwalajànatomiast na przyj´cie krótkiej, czysto spekulacyjnejpozycji w zakresie ryzyka kredytowego.

Kontrakty zamiany ca∏kowitego przychodu (total return swaps / totalrate of return swaps)11

Kontrakty zamiany ca∏kowitego przychodu, podobniejak kredytowe kontrakty zamiany, sà umowami zawie-ranymi mi´dzy podmiotem poszukujàcym zabezpie-czenia przed ryzykiem oraz podmiotem oferujàcym ta-kie zabezpieczenie. Pierwszy ze wspomnianych pod-miotów zobowiàzuje si´ do okresowego przekazywaniana rzecz drugiego ca∏kowitego przychodu z zabezpie-czanego instrumentu, obejmujàcego: w przypadku obli-gacji zainkasowane p∏atnoÊci kuponowe, a w przypad-ku nale˝noÊci kredytowych, oprócz odsetek, tak˝e pro-wizje zap∏acone przez kredytobiorc´. Dodatkowo po-dejmuje si´ zap∏aty strumieni pieni´˝nych odzwiercie-dlajàcych aprecjacj´ wartoÊci zabezpieczanego sk∏adni-ka aktywów. W odniesieniu do obligacji jest to zwyklepojedyncza p∏atnoÊç, w stosunku do nale˝noÊci kredy-towych jest ich kilka w zale˝noÊci od schematu sp∏atyrat kapita∏owych kredytu. Druga strona kontraktu za-miany ca∏kowitego przychodu, na zasadzie symetrii,ma obowiàzek wyrównania wszelkich spadków warto-Êci instrumentu b´dàcego przedmiotem umowy. Po-nadto, p∏aci okresowo strumienie pieni´˝ne naliczanena bazie indeksu stóp procentowych powi´kszonegoo uzgodnionà wczeÊniej premi´ za ryzyko. Ze wzgl´duna konstrukcj´ kontraktu zamiany ca∏kowitego przy-chodu jego strony bywajà te˝ okreÊlane jako: p∏atnikca∏kowitego przychodu oraz otrzymujàcy ca∏kowityprzychód. Taka nomenklatura zosta∏a u˝yta w schema-cie 2, prezentujàcym podstawowe zasady budowyi dzia∏ania omawianego rodzaju pochodnych instru-mentów kredytowych.

11 W opisie kontraktów zamiany ca∏kowitego przychodu wykorzysta∏emprzede wszystkim nast´pujàce pozycje literatury przedmiotu: D. Gaines i in.(1998/1999): op.cit., s. 14; I. Nelken (1999): op.cit., s. 29-34 oraz 55-58; J.M.Tavakoli (1998): op.cit., s. 19-59; D.N. Chorafas (2000): op.cit., s. 116-118; J.Walmsley (1998): op.cit., s. 415; A. Saunders (1999): op.cit., s. 192-194; J.B.Caouette i in. (1998), s. 308.

Ekonomicznym efektem zawarcia kontraktu za-miany ca∏kowitego przychodu jest przeniesienie ∏àcz-nego ryzyka danego instrumentu, a wić nie tylko ryzy-ka kredytowego, ale tak˝e rynkowych rodzajów ryzyka,w tym g∏ównie ryzyka stopy procentowej. Dlatego te˝p∏atnik ca∏kowitego przychodu w trakcie trwania kon-traktu zajmuje efektywnie krótkà pozycj´ w zakresie za-bezpieczanego sk∏adnika aktywów bez dokonywaniajego krótkiej sprzeda˝y. Podmiot podejmujàcy ryzykozajmuje natomiast d∏ugà pozycj´ wobec wspomnianegoaktywa bez koniecznoÊci jego zakupu.

Jednà z najwa˝niejszych cech pozwalajàcych zali-czyç kontrakty zamiany ca∏kowitego przychodu do gru-py pochodnych instrumentów kredytowych jest to, ˝eprzewidujà one zwykle w przypadku wystàpienia z gó-ry okreÊlonych zdarzeƒ ryzyka kredytowego prze-widujà one zwykle przerwanie wymiany strumieni pie-ni´˝nych oraz wyrównanie, przez podmiot oferujàcyzabezpieczenie, strat spowodowanych tymi zdarzenia-mi. Dopuszcza si´ przy tym zarówno mo˝liwoÊç rozli-czenia fizycznego: poprzez dostaw´ sk∏adnika akty-wow, jak te˝ gotówkowego, bazujàcego na ró˝nicy cen.Po wystàpieniu przejawów ryzyka kredytowego sytu-acja kszta∏tuje si´ zatem bardzo podobnie, jak w przy-padku kredytowego kontraktu zamiany.

Podstawowym powodem podejmowania decyzjio transferze ca∏kowitego przychodu z posiadanegosk∏adnika aktywów jest, oczywiÊcie, ch´ç zredukowaniazwiàzanego z nim ryzyka, np. wobec oczekiwanegospadku jego jakoÊci kredytowej. JeÊli przewidywane po-gorszenie jakoÊci kredytowej ma, w ocenie posiadacza,charakter przejÊciowy, to mo˝e on zdecydowaç si´ nazawarcie kontraktu na okres krótszy od terminu pozo-stajàcego do zapadalnoÊci sk∏adnika aktywów. WartopodkreÊliç, ˝e ryzyko niewywiàzania si´ kontrahenta ze

zobowiàzaƒ jest tu równie wysokie, jak w przypadkukredytowego kontraktu zamiany, a zatem znaczniewi´ksze ni˝ dla kontraktów zamiany stóp procento-wych lub p∏atnoÊci denominowanych w ró˝nych walu-tach. Korzystnym rozwiàzaniem dla p∏atnika ca∏kowi-tego przychodu jest zatem okresowe rozliczanie wahaƒcen. Rozwiàzanie takie zabezpiecza przed kumulowa-niem si´ ryzyka kontrahenta w miar´ up∏ywu czasui pogarszania si´ sytuacji kredytobiorcy lub emitentaobligacji.

Dla podmiotu oferujàcego zabezpieczenie zawarciekontraktu zamiany ca∏kowitego przychodu jest substy-tutem zaciàgnićia kredytu i zakupu okreÊlonych akty-wów na rynku kasowym. W stosunku do tego rozwiàza-nia strategia wykorzystujàca instrument pochodny majednak cztery istotne przewagi. Nie wymaga przecho-dzenia przez procedur´ poprzedzajàcà udzielenie kre-dytu, pozwala uzyskaç ca∏kowity przychód z instru-mentu w inny sposób niedost´pnego (odnosi si´ tozw∏aszcza do nale˝noÊci kredytowych), umo˝liwia za-jćie d∏ugiej pozycji w zakresie wybranego sk∏adnikaaktywów na krótszy czas, ni˝ zapewniajà to instrumen-ty dost´pne na rynku kasowym, oraz nie wià˝e si´ z ko-niecznoÊcià ponoszenia kosztów utrzymywania danegoinstrumentu w portfelu aktywów bilansowych. Za bar-dzo istotny, wedle niektórych najistotniejszy, powódpodejmowania ryzyka okreÊlonych aktywów w ramachkontraktów zamiany ca∏kowitego przychodu uznaje si´ponadto ch´ç dokonywania arbitra˝u kosztów finanso-wania dzia∏alnoÊci. Jest to zresztà podstawà dyskusjint. zaliczenia omawianego rodzaju kontraktów do gru-py pochodnych instrumentów kredytowych. Do tegointeresujàcego zagadnienia powrócimy szerzej w cz´Êciartyku∏u poÊwićonej zastosowaniom pochodnych in-strumentów kredytowych.


Okresowo uiszczany ca∏kowity przychód plusaprecjacje wartoÊci zabezpieczanego instrumentu

P∏atnik ca∏kowitego przychodu, Podmiot otrzymujàcy ca∏kowitytj. podmiot poszukujàcy przychód, tj. oferujàcy zabezpieczeniezabezpieczenia

Okresowo p∏atne strumienie pieni´˝ne naliczane wedle wyspecyfikowanej w umowie formu∏y plus wyrównanie

spadków wartoÊci zabezpieczanego instrumentu

�r�d‚o: opracowanie na podstawie pozycji literatury przedmiotu wymienionych w przypisie 11.

Schemat 2 Konstrukcja i dzia‚anie kontraktu zamiany ca‚kowitego przychodu


Zanim przejdziemy do omówienia trzeciego in-strumentu z rodziny pochodnych zabezpieczajàcychprzed ryzykiem kredytowym, warto - w mojej opinii -porównaç cechy dwóch ju˝ zaprezentowanych kon-traktów zamiany. Oba zabezpieczajà przed ryzykiemkredytowym, czynià to jednak w sposób niedoskona∏y,tworzà bowiem ryzyko kontrahenta. Kontrakt zamianyca∏kowitego przychodu dodatkowo przenosi na oferujà-cego zabezpieczenie ca∏e ryzyko rynkowe zabezpiecza-nych instrumentów. W obu przypadkach wystàpieniazdarzenia ryzyka kredytowego oznacza przedtermino-we zakoƒczenie kontraktu i koniecznoÊç zrekompenso-wania przez podejmujàcego ryzyko strat poniesionychprzez drugà stron´ umowy. W sytuacji niewystàpieniaokreÊlonych z góry przejawów ryzyka kredytowegop∏atnoÊci w ramach kredytowego kontraktu zamianymajà charakter wy∏àcznie jednostronny, natomiastw przypadku kontraktu zamiany ca∏kowitego przycho-du przez ca∏y czas trwa wymiana nieuwarunkowanychstrumieni pieni´˝nych.

Opcje na premi´ za ryzyko kredytowe (credit spread options)12

Premia za ryzyko kredytowe liczona jest tradycyjnie ja-ko ró˝nica mi´dzy stopà dochodu danego instrumentufinansowego i stopà dochodu instrumentu bez ryzykakredytowego o tym samym terminie zapadalnoÊci. Od-zwierciedla zatem w przybli˝eniu, wyra˝onà w katego-riach wymaganej stopy dochodu, wycen´ ryzyka kredy-towego towarzyszàcego rozpatrywanemu instrumento-wi. Jednym ze sposobów zabezpieczenia si´ przed ro-snàcym ryzykiem kredytowym jest zakup opcji, dla któ-rej instrumentem bazowym jest wielkoÊç wspomnianejpremii. Opcja jest tak konstruowana, by zapewniaç na-bywcy dochody w sytuacji wzrostu premii za ryzykokredytowe ponad wczeÊniej wyspecyfikowany poziompremii wykonania. Zauwa˝my, ˝e omawiany typ in-strumentów zabezpiecza bezpoÊrednio przed jednymz wielu wczeÊniej omówionych przejawów ryzyka kre-dytowego - wzrostem wymaganej premii za ryzyko kre-dytowe. Tylko ten rodzaj zdarzenia ryzyka kredytowe-go uruchamia zawarty w umowie opcyjnej mechanizmkompensacyjny. JeÊli jednak weêmiemy pod uwag´, ˝einne przejawy ryzyka kredytowego bardzo szybko po-wodujà powi´kszenie wymaganej premii za ryzyko kre-dytowe, to mo˝emy zaryzykowaç stwierdzenie, ˝e po-Êrednio otrzymujemy zabezpieczenie przed bardzo ró˝-norodnymi przejawami ryzyka kredytowego. Podsta-wowe ograniczenie zastosowania opcji na premi´ za ry-

zyko kredytowe wià˝e si´ z tym, ˝e w zasadzie mogàone zabezpieczaç tylko przed spadkiem wartoÊci obli-gacji znajdujàcych si´ w obrocie wtórnym. Wymagajàone bowiem dokonywania precyzyjnych obliczeƒ stópdochodu i zawartych w nich premii. Dla tych zaÊ jedy-nà wiarygodnà podstawà sà ceny rynkowe.

Motywem nabywania opcji na premi´ za ryzykokredytowe jest ch´ç ograniczenia strat finansowych dowysokoÊci uiszczonej przy zakupie premii opcyjnejprzy jednoczesnym zachowaniu mo˝liwoÊci realizacjidochodów wynikajàcych z poprawy jakoÊci kredytowejzabezpieczanego sk∏adnika aktywów. Do wystawieniaopcji na premi´ za ryzyko kredytowe sk∏aniajà przewi-dywania stabilizacji lub niewielkiego zakresu wahaƒwysokoÊci tej premii w okresie obowiàzywania umowy.Innà przes∏ankà, którà mo˝e kierowaç si´ wystawcaprzy fizycznym sposobie rozliczenia opcji, jest ch´ç na-bycia danego instrumentu finansowego po ni˝szej ce-nie, a wi´c przy wy˝szej premii za ryzyko kredytowe.Post´powanie takie ma jednak sens tylko wtedy, gdywystawca uwa˝a obecnà cen´ rynkowà instrumentu zazbyt wysokà i spodziewa si´ jej obni˝enia, które - w je-go ocenie - jest wyrazem dochodzenia do poziomu rów-nowagi, a nie zapowiedzià wystàpienia powa˝nychprzejawów ryzyka kredytowego, jak np. og∏oszenie nie-wyp∏acalnoÊci czy te˝ czasowe wstrzymanie obs∏ugid∏ugu. Warto nadmieniç, ˝e opcje na premi´ za ryzykokredytowe dostarczajà zabezpieczenia lub pozwalajàpodjàç ryzyko na krótszy czas (z regu∏y od 6 miesi´cy dodwóch lat) ni˝ inne pochodne instrumenty kredytowe.

Podobnie jak w przypadku wszystkich transakcjiopcyjnych, sytuacja stron umowy jest wyraênie asyme-tryczna, rzecz jasna, na niekorzyÊç wystawcy. Pozycjawystawcy opcji na premi´ za ryzyko kredytowe jest jed-nak wyjàtkowo trudna. Istniejà dwa powody takiegostanu rzeczy. Po pierwsze, jeÊli roÊnie prawdopodo-bieƒstwo zajÊcia zdarzenia ryzyka kredytowego lub wy-st´pujà zdarzenia ryzyka kredytowego, jest niemalpewne, ˝e premia za ryzyko kredytowe znacznie si´ po-wi´kszy (opcja znajdzie si´ deep in-the-money),a w Êlad za tym nastàpià znaczne straty finansowe wy-stawcy. Po drugie, wyst´pujà liczne trudnoÊci z zawar-ciem transakcji równowa˝àcych zagro˝enia na skutekwystawienia opcji na premi´ za ryzyko kredytowe.Omówione czynniki niewàtpliwie ograniczajà od stro-ny poda˝owej rozwój omawianego segmentu rynku po-chodnych instrumentów kredytowych.

W stosunku do opcji zabezpieczajàcych przedwzrostem premii za ryzyko kredytowe wyst´puje w li-teraturze przedmiotu pewne zamieszanie w zakresienazewnictwa. Jedni autorzy (A. Saunders, R.S. Neal)okreÊlajà te instrumenty jako opcje call (zakupu), inni(J.M. Tavakoli, I. Nelken) piszà o nich jako o opcjachput (sprzeda˝y). Zwolennicy pierwszej konwencji, jakzaraz udowodni´, przyjmujà formalny punkt widzenia,

12 W charakterystyce opcji na premi´ za ryzyko kredytowe wykorzysta∏em in-formacje zaczerpni´te z nast´pujàcych pozycji: : I. Nelken (1999), op.cit. s. 34-38 oraz 115-118; J.M. Tavakoli (1998), op. cit s. 135-137; A. Saunders (1999),op.cit., s. 190-191; D.N. Chorafas (2000), op.cit., s. 152-155; J.B. Caouette i in.(1998), op.cit., s. 307-308; D. Gaines i in. (1998/1999), op.cit. s.14-15; R.S. Neal(1996), op.cit., s. 21-23.

drugiej zaÊ interesujà si´ ostatecznym sensem transak-cji, którym jest zabezpieczenie przed niekorzystnymi ru-chami cen. Rozwa˝my nast´pujàcy przyk∏ad. Inwestordysponuje w chwili zerowej oÊmioletnià obligacjà o sto-pie kuponu 9% i nominale 100 jednostek monetarnych(j.m.). Stopa dochodu obligacji kszta∏tuje si´ na poziomie9%, co przy 6% stopie dochodu bez ryzyka daje 3% po-czàtkowà premi´ za ryzyko kredytowe. WyjÊciowa cenaobligacji w tych warunkach jest równa nomina∏owi. In-westor, obawiajàc si´ ryzyka kredytowego zwiàzanegoz utrzymywaniem obligacji w portfelu, decyduje si´ nazakup jednorocznej europejskiej opcji na premi´ za ryzy-ko kredytowe o premii wykonania 4%. Koszt pozyskaniazabezpieczenia (premia opcyjna) wynosi 3 jednostki mo-netarne. WysokoÊç strumienia pieni´˝nego, który otrzy-ma za rok inwestor, dana jest formu∏à:

100 . max[Dm. (PRK1 - 0,04); 0] (1)

gdzie: Dm - duracja zmodyfikowana zabezpieczanego

instrumentu w chwili zerowej, PRK1 - premia za ryzyko kredytowe w chwili

wykonania opcji. Duracja zmodyfikowana obecna w powy˝szej for-

mule przenosi w sposób przybli˝ony zmiany premii zaryzyko kredytowe na zmiany ceny obligacji. Dla u∏a-twienia pomijamy oddzia∏ywanie up∏ywu czasu i wy-sokoÊci stóp procentowych na wartoÊç duracji. Jak ∏a-two wyliczyç, duracja Macaulaya dla omawianego in-strumentu równa si´ 6,03, co daje wartoÊç duracji zmo-dyfikowanej na poziomie 5,5313.

Formu∏a (1) zawiera zapis charakterystyczny dlaopcji zakupu, w tym przypadku premii za ryzyko kre-dytowe. Równie˝ wykres 1a - sporzàdzony dla danychz przyk∏adu i przy u˝yciu formu∏y (1) - nie pozostawiawàtpliwoÊci, ˝e (formalnie rzecz ujmujàc) mamy doczynienia z opcjà call14.

Na to samo zagadnienie mo˝na jednak spojrzeçinaczej. Ostatecznym celem zakupu opcji na premi´ zaryzyko kredytowe jest wyrównanie spadku ceny wywo-∏anego wzrostem zagro˝enia ryzykiem kredytowym. Je-Êli sporzàdzimy wykres dochodu nabywcy opcji w za-le˝noÊci od uporzàdkowanych rosnàco cen zabezpie-czanej obligacji, to otrzymamy przebieg typowy dlaopcji typu put (wykres 1b). Dzieje si´ tak, poniewa˝wysokoÊci stóp dochodu i ceny instrumentów o sta∏ymoprocentowaniu sà, jak wiemy, negatywnie skorelowa-ne. Przy nadaniu priorytetu zmianom cen uprawnionejest zatem mówienie o efektywnym wp∏ywie opcji putna wartoÊç obligacji, opcji, która formalnie tylko przy-biera postaç opcji call w odniesieniu do premii za ryzy-ko kredytowe.

Obligacje z opcjà kredytowà (credit-linked notes)15

Obligacje z opcjami kredytowymi nale˝à do dynamicz-nie obecnie rozwijajàcej si´ grupy z∏o˝onych instru-mentów finansowych. Powstajà one bowiem w wynikupo∏àczenia cech i dzia∏ania dwóch lub trzech innych


13 W zakresie obliczania duracji Macaulaya i zmodyfikowanej por. K. Jacko-wicz: Zarzàdzanie ryzykiem stopy procentowej. Metoda duracji. Warszawa1999 Wydawnictwo Naukowe PWN, s. 48-55.

14 Por. J. Hull: Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie. Warszawa 1997WIG Press, s. 195-199.15 Najwi´cej informacji o obligacjach z opcjà kredytowà dostarcza: J.M.Tavakoli (1998), op. cit., s. 205-222. Ponadto instrument ten jest omawiany w: J.Walmsley (1998), op.cit., s. 414; I. Nelken (1999), op.cit., s. 43-49; J.B. Caouettei in. (1998), op.cit., s. 308-309; D.N. Chorafas (2000), op.cit., s. 132-134.

Wykres 1a Doch�d nabywcy opcji napremi« za ryzyko kredytowew funkcji wysokoæci te j premi

Wykres 1b Doch�d nabywcy opcji napremi« za ryzyko kredytowew funkcji uporz�dkowanych rosn�-co wartoæci obligacji

�r�d‚o: opracowanie w‚asne.�r�d‚o: opracowanie w‚asne.

instrumentów. W omawianym przypadku do uzyskaniazabezpieczenia przed ryzykiem kredytowym koniecznejest stworzenie przez poszukujàcego zabezpieczeniapodmiotu specjalnego przeznaczenia (special purposevehicle), który jest tak wyposa˝any w kapita∏y i kierujesi´ takimi zasadami w swej gospodarce finansowej, bymóg∏ otrzymaç mo˝liwie najwy˝szy rating. Podmiotspecjalnego przeznaczenia ma dwojakiego rodzaju za-dania. Z jednej strony zawiera z poszukujàcym zabez-pieczenia umow´, na mocy której za okresowo p∏atnàprowizj´ zobowiàzuje si´ do rekompensowania muskutków finansowych z góry okreÊlonych zdarzeƒ ryzy-ka kredytowego. Z drugiej strony podmiot ten emitujeobligacje zaopatrzone w opcj´ kredytowà, umo˝liwiajà-cà zmniejszenie p∏atnoÊci kuponowych i wyp∏at nomi-na∏u dokonywanych na rzecz nabywców obligacjiw przypadku wystàpienia przejawów ryzyka kredyto-wego w odniesieniu do aktywów okreÊlonych w umo-wie z poszukujàcym zabezpieczenia. Ârodki zebranew drodze sprzeda˝y obligacji z opcjà kredytowà sà in-westowane przez podmiot specjalnego przeznaczeniaw p∏ynne i bezpieczne papiery wartoÊciowe (zwykleSkarbu Paƒstwa). P∏atnoÊci kuponowe od zakupionychbezpiecznych papierów wartoÊciowych wraz z prowi-zjà p∏aconà przez poszukujàcego zabezpieczenia umo˝-liwiajà, po potràceniu kosztów dzia∏ania podmiotu spe-cjalnego przeznaczenia, wyp∏at´ wysokiego kuponu in-westorom, którzy wraz nabyciem obligacji z opcjà kre-

dytowà stali si´ dostarczycielami protekcji przed ryzy-kiem kredytowym.

Przedstawiony opis konstrukcji obligacji z opcjàkredytowà pokazuje wyraênie, ˝e mamy tu w istocie doczynienia ze z∏o˝eniem trzech instrumentów: kredyto-wego kontraktu zamiany zawartego mi´dzy poszukujà-cym zabezpieczenia i podmiotem specjalnego przezna-czenia, tradycyjnej obligacji oraz opcji kredytowej.Przebieg operacji zwiàzanej z emisjà omawianego in-strumentu i jego dzia∏anie zabezpieczajàce prezentujegraficznie schemat 3.

Od przedstawionego schematu konstrukcyjnegoobligacji z opcjà kredytowà istniejà oczywiÊcie odst´p-stwa. Jednym z nich jest bezpoÊrednia emisja obligacjiprzez podmiot zainteresowany uzyskaniem ochronyprzed ryzykiem kredytowym. W takim przypadku nie-zb´dne jest dodatkowo wy∏àczenie prawa regresu na-bywców obligacji do innych ni˝ zabezpieczane akty-wów emitenta.

Z perspektywy podmiotu poszukujàcego zabezpie-czenia, bezpoÊrednia lub poÊrednia emisja obligacjiz opcjà kredytowà jest rozwiàzaniem wyjàtkowo ko-rzystnym. Kwota zabezpieczajàca przed ryzykiem kre-dytowym jest bowiem uiszczana przez podmioty podej-mujàce ryzyko z góry. Z tego powodu inicjator emisjinie ponosi, jak w przypadku innych pochodnych in-strumentów kredytowych, ryzyka niewywiàzania si´ zezobowiàzaƒ przez kontrahenta. Nie sà te˝ dla niego


Schemat 3 Konstrukcja i dzia‚anie zabezpieczaj�ce obligacji z opcj�kredytow�

�r�d‚o: opracowanie na podstawie pozycji literatury przedmiotu wymienionych w przypisie 15.

Sprzedajàcy

ryzyko,

tj. poszukujàcy

zabezpieczenia

Podmiot specjalnego przeznaczenia

• emituje obligacje z opcjà kredytowà • za wp∏ywy z emisji kupuje bezpieczne

papiery wartoÊciowe• wyp∏aca kupony i nomina∏y inwestorom• ewentualnie likwiduje portfel

bezpiecznych papierów wartoÊciowych iwyp∏aca rekompensat´ zdarzenia ryzykakredytowego

Kupujàcy ryzyko,

tj. inwestorzy

sprzedajàcy

zabezpieczenie

Zak∏ada podmiot specjalnegoprzeznaczenia i p∏aci na jegorzecz okresowà prowizj´ zapodj´cie ryzyka kredytowego

Obszar obowiàzywania kredytowego kontraktu zamiany

Obszar obowiàzywania opcji kredytowej

Dochody z bezpiecznychpapierów wartoÊciowych

plus cz´Êç prowizji zapodj´cie ryzyka

kredytowego

PomniejszonawartoÊçkuponów inomina∏ów pozajÊciuzdarzenia ryzykakredytowego

Warunkowap∏atnoÊçrekompensujàcazajÊcie zdarzeniaryzykakredytowego

istotne takie czynniki determinujàce wartoÊç kredyto-wych kontraktów zamiany, kontraktów zamiany ca∏ko-witego przychodu i opcji na premi´ za ryzyko kredyto-we, jak: rating podmiotu dostarczajàcego zabezpiecze-nia czy stopieƒ korelacji zachowaƒ i wyników finanso-wych: podejmujàcego ryzyko oraz emitenta zabezpie-czanego aktywa. Ze wzgl´du na brak ryzyka kontrahen-ta obligacje z opcjà kredytowà nie przyczyniajà si´ po-nadto do wykorzystania wewn´trznych limitów zaan-ga˝owania banku wobec podmiotów dostarczajàcychzabezpieczenia.

Podstawowà zach´tà do nabywania obligacjiz opcjà kredytowà jest wysoka stopa kuponu (enhan-ced/ boosted coupon), majàca za zadanie rekompenso-waç podj´cie ryzyka kredytowego okreÊlonych akty-wów. Wysoki rating emitenta obligacji (podmiotu spe-cjalnego przeznaczenia) jest w tym przypadku bez zna-czenia dla oceny rozmiarów ponoszonego ryzyka.Oznacza on bowiem tylko zdolnoÊç do regulowaniap∏atnoÊci odsetkowych i kapita∏owych (ability to pay),a nie obowiàzek obs∏ugi d∏ugu (obligation to pay), któ-ry - jak wiemy - jest ÊciÊle zwiàzany z zaistnieniem lubnie zdarzeƒ ryzyka kredytowego. Po wystàpieniu prze-jawów ryzyka kredytowego przewidzianych w kontrak-cie mi´dzy podmiotem specjalnego przeznaczeniaa podmiotem zbywajàcym ryzyko ten pierwszy zaprze-staje wyp∏acania kuponów inwestorom, sprzedaje bez-pieczne papiery wartoÊciowe i wyrównuje spadek war-

toÊci zabezpieczanych aktywów temu drugiemu. Kwo-ta pozosta∏a po uiszczeniu p∏atnoÊci warunkowej, z re-gu∏y zbli˝ona do wartoÊci rynkowej zabezpieczanychaktywów po wystàpieniu zdarzenia ryzyka kredytowe-go, dzielona jest mi´dzy inwestorów. Innà, w stosunkudo omówionego powy˝ej motywu dochodowego, prze-s∏ankà nabywania obligacji z opcjà kredytowà mo˝e byçch´ç wejÊcia w posiadanie aktywów, których wartoÊçzale˝y od kondycji finansowej i zachowaƒ konkretnegopodmiotu w sytuacji, gdy instrumenty emitowaneprzez ten podmiot nie odpowiadajà, np. terminem wy-kupu, potrzebom inwestora, natomiast obligacje z opcjàkredytowà zabezpieczajàce przed ryzykiem w∏aÊnie te-go podmiotu majà po˝àdane cechy.

Dla inwestorów z wy˝szà awersjà do ryzyka opraco-wano wersj´ obligacji z opcjà kredytowà chroniàcà no-mina∏ (principal protected notes). Nabywcy tych instru-mentów w najgorszym przypadku ryzykujà tylko utrat´ca∏oÊci kuponu. Taki instrument nie mo˝e jednak za-pewniç zawsze poszukujàcemu zabezpieczenia pe∏nejrekompensaty strat z tytu∏u ryzyka kredytowego. Wartorównie˝ zaznaczyç, ˝e omówionà konstrukcj´ mo˝na od-wróciç, tworzàc obligacje z opcjà kredytowà o zmniej-szonym kuponie (reduced coupon). W tym przypadkukwota, za którà obligacja jest wykupywana, wzrasta powystàpieniu przejawów ryzyka kredytowego. Instrumentten dostarcza zatem zabezpieczenia nie inicjatorowi emi-sji, jak poprzednio, ale posiadaczowi obligacji.



Próbujàc okreÊliç g∏ówne problemy polskiego rynku ka-pita∏owego na prze∏omie XX i XXI wieku, warto zdaçsobie spraw´ z drogi, którà dotychczas przeszed∏.

Poczàtki polskiego nowoczesnego rynku si´gajàpoza cz´sto przyjmowanà cezur´, którà by∏ rok 1991.Powsta∏y wówczas dwie podstawowe instytucje rynkukapita∏owego - Komisja Papierów WartoÊciowych orazGie∏da Papierów WartoÊciowych w Warszawie.

WczeÊniejsze nieÊmia∏e próby reaktywacji papie-rów wartoÊciowych to: emisje obligacji przedsi´biorstwz lat 80., emisje obligacji paƒstwowych w formie fizycz-nej czy te˝ próby przekszta∏cenia w∏asnoÊciowegoprzedsi´biorstw sektora paƒstwowego i spó∏dzielcze-go, cz´sto budzàce powa˝ne wàtpliwoÊci co do ich pra-wid∏owoÊci.

Problemy „pierwszej generacji”

Jednym z istotnych problemów, które stan´∏y przedpolskà gospodarkà po dokonaniu zwrotu ustrojowegow 1989 r., by∏a koniecznoÊç stworzenia i rozwinićiarynku papierów wartoÊciowych. Nowy uk∏ad finanso-wania d∏ugoterminowych przedsi´wzi´ç inwestycyj-nych mia∏ obejmowaç, tak jak w rozwini´tych gospo-darkach rynkowych, trzy podstawowe elementy: kredy-ty bankowe oraz emisje akcji i obligacji.

Powstajàcy segment papierów wartoÊciowych na-tychmiast natknà∏ si´ na bariery typowe dla nowychrynków. Nale˝a∏y do nich:

- bariera psychologiczna,

- bariera prawno-instytucjonalna, - bariera kapita∏owa, - bariera kadrowa. Bariera psychologiczna zwiàzana by∏a z ma∏à spo-

∏ecznà znajomoÊcià zasad funkcjonowania rynków ka-pita∏owych. Dotyczy∏o to równie˝ grup, które mia∏y od-grywaç kluczowà rol´ w procesie przekszta∏ceƒ: kadrykierowniczej i potencjalnych inwestorów.

Przeprowadzone wówczas badania jednoznacz-nie potwierdza∏y istnienie takiej bariery. W badaniuCBOS1 ponad po∏owa badanych traktowa∏a prywaty-zacj´ jako niezb´dny warunek uzdrowienia polskiejgospodarki, podczas gdy tylko 6% nie by∏o zaintere-sowanych jej przebiegiem. Jednak ju˝ wizja tej pry-watyzacji nie by∏a jednolita: blisko po∏owa badanychopowiada∏a si´ za rozwiàzaniami egalitarnymi: „pie-niàdze nie powinny decydowaç o w∏asnoÊci - wszy-scy majà równe prawa”, podczas gdy zaledwie copiàty badany wybiera∏ rozstrzygnićie typowe dlarynku kapita∏owego: „trzeba pogodziç si´ z tym, ˝eludzie z pieni´dzmi majà wi´ksze prawa”. Jak z tegowidaç, relatywnie niewielka grupa akceptowa∏a roz-wiàzania istniejàce w gospodarkach rynkowych,gdzie wielkoÊç posiadanego pakietu akcji jest równo-znaczna z posiadaniem odpowiedniego udzia∏u wew∏asnoÊci przedsi´biorstwa i wp∏ywu na jego polity-k´ inwestycyjnà2.

Problemy polskiego rynkukapita∏owegoMiros∏aw Dusza

Gospodarka jest przyczynà, a sytuacja na gie∏dzie tylko jej skutkiem, nigdy odwrotnie.

J.K. Galbraith, 1955 r.

1 Badanie CBOS przeprowadzone mi´dzy 17 a 23 paêdziernika 1990 r. 2 Wydaje si´, ˝e ten problem istnieje równie˝ i obecnie czego dowodem sà wy-st´pujàce okresowo napićia spo∏eczne.

JednoczeÊnie, z innych przeprowadzonych badaƒwynika∏a silna identyfikacja zatrudnionych z majàtkiemfirmy, co mog∏o byç êród∏em konfliktów mi´dzy pracow-nikami a akcjonariuszami firmy3. W celu z∏agodzenia ta-kich napi´ç wykorzystano mechanizm „akcji pracowni-czych”, który polega∏ na bezp∏atnym przekazaniu lubsprzeda˝y za∏odze po cenach nierynkowych okreÊlonegopakietu papierów wartoÊciowych. W efekcie spo∏eczeƒ-stwo podzieli∏o si´ na grupy, które skorzysta∏y na proce-sie prywatyzacyjnym, i znakomità wi´kszoÊç, która niezosta∏a bezpoÊrednim beneficjentem tego procesu.

W Êwietle póêniejszych zdarzeƒ, m.in. ró˝nego ro-dzaju akcji protestacyjnych, powstaje pytanie, na ileuda∏o si´ pokonaç powy˝szà barier´. Mamy tutaj doczynienia z bardzo trudnym problemem natury spo-∏ecznej. Polega on na tym, ˝e w poczàtkowym okresietransformacji pewna cz´Êç spo∏eczeƒstwa po prostuprzegrywa, a przegrana nazywa si´ bezrobocie. Z dru-giej jednak strony roÊnie liczba ludzi coraz lepiej przy-gotowanych do prowadzenia dzia∏alnoÊci w warun-kach rynkowych, rozumiejàcych ich mechanizmy i po-trafiàcych zastosowaç je w praktyce. W tym widzi si´cz´sto, poprzez powstawanie nowych organizmów go-spodarczych i tworzenie nowych miejsc pracy, szansedla pierwszej z wymienionych grup.

Wydaje si´, ˝e znacznie lepiej uda∏o si´ przezwy-ci´˝yç barier´ prawno-instytucjonalnà. Wiele aktównormatywnych - takich jak Ustawa z dnia 22 marca1991 r. Prawo o publicznym obrocie papierami warto-Êciowymi i funduszach powierniczych wraz z aktamiwykonawczymi czy Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r.o obligacjach, zmienianych i nowelizowanych w miar´rozwoju rynku kapita∏owego - stworzy∏o Êrodowisko le-gislacyjne niemal ca∏kowicie spójne z rozwiàzaniamistosowanymi w krajach Unii Europejskiej. Potwierdza-jà to analizy przeprowadzane przez KPWiG. Utrzymu-jàce si´ pewne niewielkie ró˝nice prawne mogà byçstosunkowo prosto zlikwidowane po wejÊciu naszegokraju do Unii Europejskiej.

Bariera kapita∏owa w Polsce wynika∏a w du˝ejmierze ze spadku po okresie „realnego socjalizmu”.Obejmowa∏ on:

1) wysokie zad∏u˝enie zewn´trzne, któremu go-spodarka nie mog∏a sprostaç,

2) brak znaczàcego kapita∏u wewn´trznego,3) wysokà inflacj´, która przek∏ada∏a si´ na brak

zaufania do pieniàdza krajowego. Najkrócej problem ten zosta∏ uj´ty w znanym po-

wiedzeniu z czasu prze∏omu lat 80. i 90., i˝ do tej po-ry próbowano budowaç ludow∏adztwo bez ludu,a obecnie kapitalizm bez kapita∏u.

Podj´te przy wsparciu mi´dzynarodowych organi-zacji finansowych reformy przynios∏y oczekiwany sku-tek, jednak - co jest oczywiste przy tym zakresie zmian- wystàpi∏y równie˝ niekorzystne efekty uboczne. In-flacja uleg∏a znaczàcemu zmniejszeniu, wzros∏o zaufa-nie do pieniàdza krajowego, w wyniku przeprowadzo-nych negocjacji nastàpi∏a znaczàca redukcja zad∏u˝eniazewn´trznego. Poprawienie si´ wskaêników makroeko-nomicznych pod koniec 1992 r. rozpocz´∏o proceszwi´kszania wiarygodnoÊci naszego kraju. Spowodo-wa∏o to w póêniejszym okresie nap∏yw kapita∏u zagra-nicznego. Efektem widocznym na rynku kapita∏owymby∏ wzrost popytu na polskie papiery wartoÊciowe, za-równo na akcje spó∏ek gie∏dowych, jak i na papieryskarbowe, oferujàce atrakcyjnà rentownoÊç przy akcep-towalnym poziomie ryzyka.

Ostatnim z problemów „pierwszej generacji”, którychcielibyÊmy omówiç w niniejszym artykule, by∏ brakprofesjonalnej kadry, przygotowanej do dokonywaniawszelkich operacji zwiàzanych z rynkiem kapita∏owym.

Do koƒca lat 80. zarówno programy wy˝szychuczelni, jak i programy szkoleƒ bankowych praktycznienie obejmowa∏y zagadnieƒ rynku papierów wartoÊcio-wych, ograniczajàc si´ na ogó∏ do podania definicji tychinstrumentów. Próbà przekroczenia tego rodzaju barie-ry by∏y ró˝nego rodzaju programy szkoleniowe opraco-wywane przez polskie instytucje naukowe (wy˝szeuczelnie), finansowe, banki i fundacje. W efekcie tychdzia∏aƒ w latach 90. uda∏o si´ osiàgnàç zadowalajàcypoziom w dziedzinie technik emisji, obrotu papieramiwartoÊciowymi, jak i poziomu analizy rynku.

Stan polskiego rynku kapita∏owego na prze∏o-mie lat 2000 - 2001

Rodzaj problemów, z którymi obecnie si´ stykamy, jestpochodnà stopnia rozwoju rynku. Spójrzmy wi´c,gdzie znalaz∏ si´ polski rynek w koƒcu roku 2000.

Konstrukcja polskiego rynku nie odbiega∏a w tymokresie w istotny sposób od typowych rozwiàzaƒ stoso-wanych w krajach rozwini´tych. Struktura instytucjo-nalna rynku publicznego sk∏ada∏a si´ z:

- Komisji Papierów WartoÊciowych i Gie∏d, pe∏nià-cej m.in. funkcje nadzorcze;

- rynków wtórnych, do których nale˝a∏y: Gie∏daPapierów WartoÊciowych w Warszawie SA (rola do-minujàca) oraz Centralna Tabela Ofert SA, organizujà-ca regulowany pozagie∏dowy obrót papierami warto-Êciowymi;

- Krajowego Depozytu Papierów WartoÊciowych,gdzie nast´powa∏o m.in. rozliczanie transakcji zawar-tych na rynku publicznym;

- banku rozliczeniowego, którym w poczàtkowymokresie funkcjonowania polskiego rynku by∏ Bank Âlà-


3 Np. sonda˝ opinii za∏óg na temat przekszta∏ceƒ w∏asnoÊciowych, M. Jarosz: Ro-

botnicy o prywatyzacji. „Polityka” z 8 wrzeÊnia 1990 r. W pytaniu o preferowanytyp przekszta∏ceƒ robotnicy wymieniali „nadal paƒstwowe” (36,3%) lub w∏asnoÊçza∏ogi (35,3%), podczas gdy „prywatne” mia∏o tylko 13,2% zwolenników.


ski, póêniej natomiast tego rodzaju funkcje przejà∏NBP.

Obok rynku publicznego funkcjonowa∏ równoleglestosunkowo niewielki rynek niepubliczny, podlegajàcyznacznie mniejszym regulacjom. Sposób funkcjonowa-nia tego rynku by∏ nast´pujàcy:

a) potencjalny emitent zg∏asza∏ zapotrzebowaniena us∏ugi zwiàzane z emisjà do domu lub biura ma-klerskiego;

b) poÊrednik poprzez prywatnà emisj´ papierówwartoÊciowych (skierowanà do maksimum 300 inwe-storów, na ogó∏ rekrutujàcych si´ spoÊród jego klien-tów) rozprowadza∏ papiery wartoÊciowe na rynkupierwotnym;

c) póêniejszym obrotem zajmowa∏ si´ dom lub biu-ro maklerskie, które organizowa∏y emisj´.

Zaletà rynków niepublicznych w porównaniuz rynkiem publicznym by∏a wi´ksza prostota przepro-wadzenia emisji. Fakt ten i ni˝sze koszty tego rodzajuemisji spowodowa∏y, i˝ niemal ca∏y niewielki segmentobligacji przedsi´biorstw znalaz∏ si´ na rynku niepu-blicznym.

Niewàtpliwà s∏aboÊcià tego rynku by∏a natomiastograniczona wielkoÊç kapita∏u mo˝liwego do pozyska-nia tà drogà, co wynika∏o z ograniczonej liczby nabyw-ców emisji oraz niska p∏ynnoÊç tego rodzaju papierów,wynikajàca z tego samego faktu.

W Polsce tylko dwa segmenty rynku papierówwartoÊciowych osiàgn´∏y znaczàce rozmiary. Nale-˝a∏y do nich: gie∏dowy rynek akcji oraz rynek papie-rów skarbowych. Trzeci co do wielkoÊci rynekw Polsce - rynek krótkoterminowych papierów d∏u˝-nych - pe∏ni∏ dla przedsi´biorstw w sytuacji faktycz-nego braku segmentu d∏ugoterminowych papierówd∏u˝nych, istotnà funkcj´ zast´pczà. Wzajemne rela-cje mi´dzy poszczególnymi segmentami rynkuprzedstawia tabela 1.

Problemy „drugiej generacji”

Przyjmuje si´, i˝ rynki kapita∏owe w poszczególnychkrajach znajdujà si´ w jednej z czterech g∏ównych fazrozwojowych:

1) organizacji rynku (nazywanej czasem przed-rynkowà),

2) „wschodzàcej” (ang. emerging market), 3) rozwini´tej: sytuacja typowa dla silnych gospo-

darek rynkowych,4) superrynku, majàcego w istocie charakter glo-

balny - np. rynki amerykaƒskie (NYSE i NASDAQ) czyrynek brytyjski (LSE).

Rzeczywiste znaczenie rynku kapita∏owego dla go-spodarki krajowej4 oraz efektywnoÊç dzia∏ania struktu-ry instytucjonalno-instrumentalnej pozwalajà na za-kwalifikowanie polskiego rynku do drugiej grupy. Takte˝ jest on postrzegany przez inwestorów zagranicz-nych, chocia˝ czasami u˝ywa si´ równie˝ okreÊleniafaza przystosowawcza, sygnalizujàcego szerokie dzia∏a-nia majàce na celu osiàgni´cie zbie˝noÊci w sferze eko-nomicznej z blokiem Unii Europejskiej.

Faza rozwoju rynku wewn´trznego, w po∏àczeniuz dynamicznie zmieniajàcà si´ sytuacjà na rynkach glo-balnych, okreÊla rzeczywiste problemy polskiego seg-mentu kapita∏owego. Analiza ró˝nego rodzaju bolàczekzg∏aszanych przez uczestników rynku, pozwala na spo-rzàdzenie szerokiego katalogu problemów (tabela 2).

Celem powy˝szego zestawienia by∏o zasygnalizo-wanie wielu problemów, z którymi boryka si´ polskirynek kapita∏owy. Ich szczegó∏owe omówienie wykra-cza∏oby poza ramy niniejszego artyku∏u. Niemniejprzynajmniej kilka z nich warto omówiç nieco szerzej.

4 Np. znaczenie rynku akcji okreÊlane jest przez stosunek kapitalizacji gie∏dydo PKB w uj´ciu procentowym. W krajach o rozwini´tych rynkach kapita∏o-wych kszta∏tuje si´ on na ogó∏ na poziomie 60-80%, na superrynkach ponad100%, w Polsce w koƒcu lat 90. i w 2000 r. wynosi∏ on oko∏o 20%.

Rodzaj instrumentu WielkoÊç rynku Uwagi

(w mld z∏)

Akcje spó∏ek gie∏dowych 132,3 Kapitalizacja Gie∏dy Papierów

i Narodowe Fundusze Inwestycyjne WartoÊciowych w Warszawie

Bony skarbowe 23,4* Zad∏u˝enie wg nomina∏u

Obligacje skarbowe (rynkowe) 94,0* Zad∏u˝enie wg nomina∏u

Obligacje komunalne 0,8 Wi´kszoÊç emisji w formie emisji prywatnych

Krótkoterminowe papiery d∏u˝ne 10,9

Obligacje przedsi´biorstw 2,3 Wi´kszoÊç obligacji ma charakter niepubliczny,

cz´Êç w formie obligacji zamiennych

Obligacje bankowe 0,1

Tabela 1 G‚«bokoæ� polskich rynk�w pieni«ýno-kapita‚owych (stan nakoniec 2000 r .)

* dane wst´pne.

�r�d‚o: GPW, Ministerstwo Finans�w, ªRating & RynekÓ


Problem Próba rozwiàzania problemu Uwagi

Problemy prawne

Problemy podatkowe

Systemy rozliczeniowe

Wysokie koszty emisyjne i uczestnictwa w operacjach rynku kapita∏owego

Krajowa strona popytowa

Konflikt interesów mi´dzy du˝ymi i drobnymiinwestorami

Struktura akcjonariatugie∏dowego.Wiele firm zosta∏o w istocie przej´tych przez inwestorów strategicznych i nale˝y oczekiwaç ich wycofania z obrotu gie∏dowego.

Rozdrobnienie rynku d∏ugu paƒstwowego

Silna konkurencja wtórnych rynków zagranicznych

S∏aby nadzór w∏aÊcicielski

Przest´pstwa na rynku kapita∏owym

Tabela 2 Problemy polskiego rynku kapita‚owego

* „Wolny obrót” oblicza si´, odejmujàc od kapitalizacji gie∏dy wielkoÊç pakietu akcji, b´dàcych w∏asnoÊcià Skarbu Paƒstwa, inwestycji strategicznych, pakietówinwestycyjnych powy˝ej 5% oraz papierów b´dàcych podstawà emisji zagranicznych substytutów akcji notowanych na GPW.

�r�d‚o: opracowanie w‚asne na podstawie wynik�w r�ýnych analiz, publikacji prasowych i g‚os�w w dyskusjach.

Konsekwentne dostosowywanie rozwiàzaƒ usta-wowych do potrzeb dynamicznie zmieniajàcegorynku oraz do standardów obowiàzujàcychw Unii Europejskiej.

Dyskusja na temat opodatkowania dochodówuzyskiwanych przez osoby fizyczne z tytu∏u w∏a-snoÊci papierów wartoÊciowych

Usprawnienie rozliczeƒ poprzez dokonaniezmian w dotychczasowym systemie depozyto-wo-rozliczeniowym

Dalsze obni˝ki op∏at pobieranych przez GPWi KDPW

Rozwój sektora inwestorów instytucjonalnychi indywidualnych

Utrudnienie, poprzez system podatkowy, transfe-ru zysków ze szkodà dla drobnych akcjonariuszy

Brak propozycji - sytuacja jest logicznym wynikiem gry rynkowej.

Skoncentrowanie uwagi emitenta, którym jestSkarb Paƒstwa, na kilku podstawowych rodza-jach emisji

Nowe rozwiàzania strukturalne i techniczne sto-sowane na gie∏dzie warszawskiej, do których na-le˝y mo˝liwoÊç stworzenia wspólnej platformyhandlu gie∏dowego w miejsce kilku dotychczasistniejàcych; prywatyzacja gie∏dy umo˝liwiajàcawejÊcie inwestora zagranicznego.

Aktywna postawa akcjonariuszy w stosunku doorganów spó∏ki.

Dzia∏alnoÊç kontrolnych organów: wewn´trz-nych (w bankach i domach maklerskich), ze-wn´trznych (KPWiG) oraz prokuratorsko-sàdow-niczych.

Elementem niekorzystnym by∏a d∏ugotrwa∏oÊç nie-których procesów legislacyjnych, które wystàpi∏ym.in. przy nowelizacji Ustawy o obligacjach z 1995r. Powodowa∏o to zmniejszenie elastycznoÊci proce-sów dostosowawczych w warunkach szybko zmie-niajàcego si´ otoczenia ekonomicznego. Z drugiejjednak strony niektóre zmiany legislacyjne, takiejak zmiany ustawy Prawo o publicznym obrocie pa-pierami wartoÊciowymi w 2000 r. by∏y dokonywa-ne sprawnie.

Ewentualne opodatkowanie tych dochodów mog∏o-by niekorzystnie wp∏ynàç na znajdujàcy si´ ciàglew fazie rozwojowej polski rynek kapita∏owy. Z tegowzgl´du decyzje resortu finansów zmierza∏y w kie-runku przed∏u˝enia zwolnienia z opodatkowaniadochodów kapita∏owych do koƒca 2002 r.

Zmiany w dotychczasowym systemie polega∏ybym.in. na umo˝liwieniu kojarzenia zleceƒ sk∏ada-nych przez sprzedajàcego i kupujàcego oraz wpro-wadzaniu systemu kilkukrotnego przetwarzaniadziennego.

Obie wymienione instytucje stopniowo obni˝ajàswoje op∏aty oraz deklarujà ich dalszà obni˝k´.

S∏aby rozwój krajowych funduszy inwestycyjnychwynika m.in. z:1) s∏aboÊci kana∏ów dystrybucyjnych jednostekuczestnictwa funduszy,2) braku wystarczajàco konkurencyjnej oferty fun-duszy inwestycyjnych; jednoczeÊnie nast´puje sta∏ywzrost aktywów funduszy emerytalnych, którew przysz∏oÊci mogà stanowiç istotny czynnik stabi-lizujàcy rynek.

Podstawowymi sposobami transferu zysków stoso-wanymi przez spó∏ki gie∏dowe sà: - manewrowanie cenà sk∏adników wyrobu finalne-go i (lub) jego cenà- wysokie op∏aty za licencje i us∏ugi doradcze narzecz firmy-matki.

Faktycznym wyznacznikiem aktywnoÊci gie∏dysta∏a si´ wielkoÊç tzw. wolnego obrotu*, która w2000 r. szacowana by∏a na 30%.

W wyniku wieloÊci emisji o ró˝nych terminach za-padalnoÊci faktycznie funkcjonuje kilka rynkówo niskiej p∏ynnoÊci. Plany Ministerstwa Finansówzmierzajà do poprawy sytuacji w tym zakresie.

Istnieje niebezpieczeƒstwo przej´cia realnego obro-tu g∏ównymi spó∏kami gie∏dowymi przez rynki ze-wn´trzne. W obliczu rosnàcej konkurencji ze-wn´trznej aktualna staje si´ sprawa do∏àczenia doktórejÊ z ju˝ istniejàcych mi´dzynarodowych plat-form handlu papierami wartoÊciowymi.

DoÊwiadczenia z Narodowymi Funduszami Inwe-stycyjnymi, które mia∏y m.in. s∏u˝yç sanacji przed-si´biorstw, nie sà w tym wzgl´dzie zadowalajàce.

Dotychczasowe doÊwiadczenia sygnalizujà nie-sprawnoÊç systemu na szczeblu prokuratorsko-sà-downiczym (np. brak fina∏u sàdowego wieluspraw, które zosta∏y przekazane do prokuraturyprzez KPWiG).


Jednym z g∏ównych problemów rynku, podnoszo-nych przez przedstawicieli gie∏dy i KPWiG, jest s∏abynadzór w∏aÊcicielski. O ile w spó∏kach majàcych inwe-storów strategicznych jest on na ogó∏ silny, o tyle w po-zosta∏ych spó∏kach sytuacja wyglàda nieco inaczej. Po-wstaje pytanie, jaka grupa inwestorów mog∏aby efek-tywnie pe∏niç tego rodzaju funkcj´, przyczyniajàc si´do poprawiania sposobu zarzàdzania spó∏kà i, w efek-cie, do poprawy jej wyników finansowych.

SkutecznoÊç zorganizowanego akcjonariatu indy-widualnego, z uwagi na ró˝nice inwestycyjnych hory-zontów czasowych jego uczestników oraz wielkoÊç pa-kietów akcji, mo˝e byç tylko ograniczona. Próba akty-wizacji tej grupy musi mieç, z natury rzeczy, charakterprzypominajàcy raczej pospolite ruszenie, a nie dzia∏al-noÊç d∏ugoterminowà. Sygnalizuje to struktura udzia∏uposzczególnych grup akcjonariuszy w walnych zgro-madzeniach spó∏ek. W tej sytuacji naturalne wydaje si´szukanie inwestorów dysponujàcych wi´kszymi pakie-tami akcji i majàcych d∏ugoterminowy horyzont inwe-stycyjny. Na Êwiecie, a tak˝e w Polsce sà to cechy cha-rakterystyczne funduszy emerytalnych.

Tym w∏aÊnie instytucjom powinno zale˝eç nawprowadzaniu zmian usprawniajàcych dzia∏anie spó∏ki,od tego bowiem mo˝e w du˝ej mierze zale˝eç przysz∏yrozwój jej kursu gie∏dowego, majàcy istotny wp∏yw nawyniki finansowe. Pozostaje jednak kwestià otwartà, naile fundusze emerytalne sà przygotowane do podj´cia te-go rodzaju dzia∏aƒ. Wnioski p∏ynàce z doÊwiadczeƒ NFInie sk∏aniajà do nadmiernego optymizmu. Prowadzonedzia∏ania naprawcze nie da∏y - jak si´ wydaje - pozytyw-nych wyników na du˝à skal´, czego efektem jest m.in.kszta∏towanie si´ rynkowych notowaƒ NFI.

Bardziej aktywne okaza∏y si´ natomiast wymienio-ne fundusze w obrocie akcjami posiadanych przedsi´-biorstw, co przynosi∏o szybkie i wymierne zyski. Majàcna wzgl´dzie tego rodzaju doÊwiadczenia, nale˝y bar-dzo ostro˝nie podchodziç do realnych mo˝liwoÊci od-grywania aktywnej roli nadzorczej przez fundusze eme-rytalne, chocia˝ teoretycznie sà one do tego w sposóbnaturalny predestynowane.

Innym problemem jest p∏ynnoÊç rynku. Dane ilu-strujàce procesy, które zachodzi∏y na polskim rynkuw latach 1994-2000, zawiera tabela 3.

Jak wynika z tabeli 3, w omawianym okresie nastà-pi∏ znaczàcy procentowy wzrost udzia∏u inwestorówstrategicznych w kapitalizacji gie∏dy. Ich dzia∏aniaw wielu przypadkach mogà prowadziç do wycofaniaspó∏ek z obrotu gie∏dowego, a co za tym idzie do obni-˝enia kapitalizacji tej instytucji.

Pewnym rozwiàzaniem, chocia˝ z uwagi na proce-sy koncentracji akcji prawdopodobnie krótkotermino-wym, by∏aby sprzeda˝ akcji Skarbu Paƒstwa, któregoudzia∏ w kapitalizacji gie∏dy ma tendencj´ malejàcà, alew koƒcu 2000 r. utrzymywa∏ si´ na poziomie 15%, costanowi∏o wartoÊç bliskà 20 mld z∏. Naturalnym roz-wiàzaniem by∏oby wchodzenie nowych spó∏ek na gie∏-d´, jednak - z uwagi na zmniejszanie si´ w niedalekiejprzysz∏oÊci skali procesów prywatyzacyjnych - istotnarola w tym wzgl´dzie musia∏aby przypaÊç sektorowiprywatnemu.

Z powy˝szym problemem wià˝e si´ zagadnienierozwoju krajowej strony popytowej. Przyjmuje si´,i˝ dla zwi´kszenia stabilnoÊci finansowej paƒstwapo˝àdane sà silne mo˝liwoÊci popytowe tego seg-mentu rynku. O tym, jakie mogà byç konsekwencjeich braku, Êwiadczy najlepiej przypadek rosyjski -gwa∏towny odp∏yw inwestorów zagranicznych z tegoobszaru doprowadzi∏ do faktycznego za∏amania si´jego rynku akcji.

W Polsce przez pierwsze lata dzia∏alnoÊci rynkuw obrotach rynkowych dominowali inwestorzy indy-widualni, bardziej wra˝liwi na czynniki decydujàceo krótkookresowych zmianach notowaƒ na rynku kapi-ta∏owym. Struktura ta istotnie si´ zmienia. Wprawdziesegment funduszy inwestycyjnych nie osiàgnà∏ znaczà-cych rozmiarów i jego aktywa na koniec roku wynosi∏y6,6 mld z∏, ale jednoczeÊnie systematycznie wzrasta∏asi∏a inwestycyjna funduszy emerytalnych, których ak-tywa wynosi∏y na koniec roku blisko 10 mld z∏. Rosnà-ce aktywa muszà byç w znaczàcej cz´Êci lokowanew instrumenty finansowe. Rynkowà ofert´ w dziedzi-

Rok Skarb Paƒstwa Inwestorzy Inwestorzy Pozostali

(stan na strategiczni portfelowi

koniec okresu) powy˝ej 5%

i globalne kwity

depozytowe (GDR)

1999 34 24 13 29*

2000 15 44 11 30

Tabela 3 Udzia‚ w kapitalizacji GPW 50 najwi«kszych sp�‚ek w latach1999-2000 (%)

* w tym 5% akcji pracowniczych TPSA nie dopuszczonych do obrotu gie∏dowego.

�r�d‚o: obliczenia Szymona Karpi˜skiego, zaprezentowane w ªRzeczpospolitejÓ z 1.02.2001 r.

nie papierów wartoÊciowych na koniec 2000 r. przed-stawia tabela 1.

Nie ulega wàtpliwoÊci, ˝e wzrost mo˝liwoÊci po-pytowych ze strony ró˝nych grup inwestorów rosnàcasi∏a strony popytowej musi byç uzupe∏niany wzrostemg∏´bokoÊci polskich rynków pieni´˝no-kapita∏owych.Istnieje bowiem zagro˝enie stworzeniem przez ró˝nefundusze inwestycyjne i emerytalne „bàbla spekulacyj-nego”, wynikajàcego z ograniczonej poda˝y papierówwartoÊciowych. Tego rodzaju procesy, zainicjowaneprzez inwestorów indywidualnych, wystàpi∏y w USAw 1929 r., a tak˝e w Polsce w latach 1993-1994. Roz-wiàzaniem mo˝e byç eksport kapita∏u krajowego zewszystkimi tego konsekwencjami: pozytywnymi(wzrost inwestycji portflelowych na rynkach zewn´trz-nych) i negatywnymi, wynikajàcymi z braku mo˝liwo-Êci zaanga˝owania lokalnych kapita∏ów w rozwój go-spodarczy kraju.

Ostatnim problemem, który chcielibyÊmy omówiçnieco szerzej, jest problem przest´pstw na rynku kapita-∏owym. Sprawa ta jest od czasu do czasu poruszanaw prasie - np. domniemane manipulacje akcjami przeztzw. spó∏ki poznaƒskie. Sprawa ta zosta∏a skierowanaprzez KPWiG do prokuratury, która jednak jà umorzy∏a.

Wg regulatorów rynku (KPWiG), istnieje dobre ro-zeznanie, jakie osoby pope∏niajà tego rodzaju przest´p-stwa5. Podobnie jednak jak w innych grupach prze-st´pstw, wiedza ta nazbyt rzadko przek∏ada si´ na wy-roki skazujàce. Powstaje wi´c wra˝enie bezkarnoÊci te-go rodzaju dzia∏aƒ, co mo˝e byç znaczàcym czynnikiem

powodujàcym moralnà erozj´ rynku. Przyj´te rozwiàza-nia instytucjonalne idà w kierunku stworzenia w ramachprokuratury specjalnej komórki, której zadaniem by∏obyprowadzenie tego rodzaju spraw. JeÊli to rozwiàzanie niespe∏ni pok∏adanych w nim nadziei na bardziej efektyw-ne Êciganie przest´pstw zwiàzanych z rynkiem kapita∏o-wym, to istnieje mo˝liwoÊç powrotu do propozycji zg∏a-szanej przez KPWiG, a polegajàcej na wyposa˝eniu tejinstytucji w uprawnienia policyjne (mo˝liwoÊç przes∏u-chiwania osób oraz zbierania dowodów przest´pstwapoza domami i biurami maklerskimi). W Êwietle naszychrozwiàzaƒ prawnych by∏oby to posuni´cie dosyç rady-kalne, jednak wydaje si´, ˝e przekonanie uczestnikówo prawid∏owoÊci funkcjonowania rynku jest wartoÊciànadrz´dnà, wartà szczególnej ochrony.

Do zasygnalizowanych w tabeli 2 problemów ryn-ku mo˝na dodaç istotne zagadnienia ze sfery politycz-nej i makroekonomicznej. Wybrane czynniki, majàcewp∏yw na kszta∏towanie si´ sytuacji na polskim rynkuinwestycyjnym i okreÊlajàce jego mo˝liwoÊci rozwojo-we, przedstawia tabela 4.

Rozwój rynku spowodowa∏, i˝ w miejsce proble-mów wyst´pujàcych we wczesnej fazie rozwojowej,a majàcych charakter fundamentalny, pojawi∏y si´ inneproblemy, o bardziej z∏o˝onym charakterze. Sposobówich rozwiàzania nale˝y szukaç w ró˝nych sferach: poli-tycznej, prawnej, ekonomicznej czy te˝ technicznej.

Wraz z rozwojem polskiego rynku kapita∏owegopojawi si´ trzecia generacja problemów charaktery-stycznych dla rynków rozwini´tych, która b´dziezwiàzana g∏ównie z sytuacjà makroekonomicznà.Dlatego te˝ warto zapami´taç zacytowanà na wst´pierefleksj´ J.K. Galbraitha, dotyczàcà wzajemnych rela-cji mi´dzy gospodarkà a rynkiem kapita∏owym. Do-tychczasowe doÊwiadczenia, takie jak np. sytuacjaamerykaƒska lat 90., potwierdzajà ca∏kowicie jejs∏usznoÊç.


Okres wp∏ywu Sytuacja wewn´trzna Sytuacja zewn´trzna

Krótkookresowy Sytuacja polityczna. Kryzysy finansowe na rynkach wschodzàcych,Trzeba jednak stwierdziç, i˝ polski rynek wykazuje stosunkowo powodujàce okresowy odp∏yw kapita∏udu˝à odpornoÊç na zdarzenia w sferze politycznej. ulokowanego na rynku krajowym przez Wià˝e si´ to z faktem, i˝ inwestorzy zdajà sobie spraw´ inwestorów zagranicznych. ze stabilnoÊci polityki gospodarczej, niezale˝nie od ugrupowania politycznego b´dàcego okresowo u w∏adzy.

Ârednio- i d∏ugookresowy Polityka fiskalno-monetarna. Sytuacja na rynku amerykaƒskim:Kszta∏towanie si´ poszczególnych pozycji bilansu p∏atniczego stwierdzono silnà korelacj´ mi´dzy(takich jak rachunek bie˝àcy, inwestycje bezpoÊrednie i portfelowe, notowaniami gie∏d amerykaƒskichpoziom rezerw walutowych). a gie∏dà warszawskà.

Tabela 4 Wybrane czynniki maj�ce wp‚yw na notowania instrument�wfinansowych w Polsce

�r�d‚o: opracowanie w‚asne na podstawie analizy zachowa˜ rynku w latach 1992-2000.

5 Np. wywiad z Jackiem Sochà, przewodniczàcym KPWiG. „Rynek Kapita∏o-wy” 8-18 stycznia 2001 r.: „Jakie sà wyniki prowadzonych przez Komisj´ post´powaƒ w sprawie prze-

st´pstw gie∏dowych w 2000 r.?

Jestem przekonany, ˝e dzia∏ania o charakterze przest´pczym, które deformowa-∏y uk∏ad rynku, wykryliÊmy w 100%. Do prokuratury skierowaliÊmy oko∏o 30zawiadomieƒ o pope∏nieniu przest´pstwa. Jak komuÊ si´ wydaje, ̋ e b´dzie móg∏manipulowaç akcjami i KPWiG tego nie zauwa˝y, jest w g∏´bokim b∏´dzie”.

BANK I KREDYT marzec 200170 Makroekonomia

Strumienie wymiany ró˝nià si´ dziÊ od obserwowa-nych dawniej i opisywanych przez twórców tradycyj-nych teorii handlu mi´dzynarodowego opartych nakoncepcji korzyÊci komparatywnych. Znaczna cz´ÊçÊwiatowego handlu dokonuje si´ obecnie mi´dzy kraja-mi uprzemys∏owionymi, które sà do siebie podobne za-równo pod wzgl´dem zasobów czynników, jak i podwzgl´dem techniki produkcji oraz gustów nabywców.Na znaczeniu traci obrót jednorodnymi produktami rol-nymi i surowcami, a zyskuje wymiana zró˝nicowanychwyrobów przemys∏u przetwórczego. Przedmiotem wy-miany stajà si´ substytuty, a nie dobra komplementar-ne: Niemcy sprzedajà Francuzom volkswageny, kupu-jàc w zamian nie wino, lecz samochody Renault. Jedno-czesny eksport i import podobnych dóbr (konsumpcyj-nych i inwestycyjnych) wytwarzanych w jednej bran˝ynosi nazw´ handlu wewnàtrzga∏´ziowego.

O prowadzeniu handlu wewnàtrzga∏´ziowego decy-dujà inne czynniki ni˝ koszty komparatywne, stanowià-ce podstaw´ okreÊlania kierunków wymiany mi´dzyga-∏´ziowej. Na przyk∏ad, wyst´powanie rosnàcych korzy-Êci skali oraz podobieƒstwa preferencji nabywców z han-dlujàcych krajów mogà spowodowaç, ˝e op∏acalna b´-dzie nawet wymiana wewnàtrzga∏´ziowa prowadzonaprzez kraje identyczne pod wzgl´dem ekonomicznym.

W poni˝szej pracy przedstawiamy analiz´ wymia-ny identycznego produktu wytwarzanego w dwóch kra-

jach. Przed podj´ciem handlu rynki badanego produk-tu sà w obu paƒstwach zmonopolizowane, po otwarciugospodarek dochodzi zaÊ do powstania mi´dzynarodo-wego duopolu (b´dàcego najprostszym przypadkiemrynku oligopolistycznego), którego cz∏onkowie post´-pujà wed∏ug zasad opisanych przez Cournota (1838).W naszej analizie nawiàzujemy do modeli Brandera(1981) oraz Brandera i Krugmana (1983).

Wykorzystujàc wspomniane modele Brandera orazBrandera i Krugmana, a tak˝e narz´dzia analizy mate-matycznej, przedstawiamy konsekwencje otwarcia go-spodarki z punktu widzenia firmy, która wchodzi narynek zagraniczny oraz takiej, która z tej mo˝liwoÊci re-zygnuje. WyjaÊniamy, dlaczego po otwarciu gospodarkika˝da firma woli wejÊç na obcy rynek ni˝ produkowaçwy∏àcznie na potrzeby rodzimych odbiorców. Pokazu-jemy wi´c, ˝e w za∏o˝onych warunkach sama strukturarynku sk∏ania do rozwijania handlu wewnàtrzga∏´zio-wego. Prezentujemy równie˝ dowód na to, ˝e w za∏o˝o-nych warunkach mi´dzynarodowa wymiana identycz-nych produktów jest op∏acalna dla spo∏eczeƒstw, z∏o-˝onych z konsumentów i producentów, wtedy gdy wej-Êcie na obcy rynek nie wymaga poniesienia dodatko-wych kosztów. Dowodzimy równie˝, ˝e przy niezero-wych kosztach transportu (reprezentujàcych szerokopoj´ty koszt transakcyjny zwiàzany z eksportem), wy-miana mo˝e zmniejszaç dobrobyt spo∏eczny. Pos∏uguje-

Handel wewnàtrzga∏´ziowy a oligopol Cournota El˝bieta Czarny, Agnieszka Rusinowska

my si´ modelem równowagi czàstkowej, abstrahujàc odwp∏ywu badanej sfery produkcji na inne dziedziny go-spodarki.

Rozwa˝ania ograniczamy do najprostszego przy-padku wymiany, w której uczestniczà dwa identycznepaƒstwa tworzàce gospodark´ Êwiatowà: Kraj (K) i Za-granica (Z). Powodem jest nie tylko ch´ç uproszczeniaanalizy. Sàdzimy, ˝e dwustronny handel wewnàtrzga-∏´ziowy wzbudza najwićej kontrowersji, gdy˝ trudniejgo pogodziç z poglàdami zwolenników tradycyjnej teo-rii wymiany mi´dzynarodowej ni˝ handel wewnàtrzga-∏´ziowy, w którym uczestniczy wiele paƒstw.

Analiz´ rozpoczynamy od prezentacji charaktery-styki poda˝y i popytu w stanie autarkii. Nast´pnie po-równujemy stan równowagi gospodarki zamkni´tej zestanem po podjćiu wymiany identycznych produk-tów. Zak∏adamy, ˝e rynek krajowy oraz zagraniczny sàod siebie oddzielone. Oznacza to, ˝e nawet gdyby cenydanego produktu by∏y na ka˝dym z nich ró˝ne, arbitra˝(czyli zakup na jednym rynku w celu odsprzeda˝y nadrugim) nie by∏by mo˝liwy. Odwo∏ujemy si´ najpierwdo modelu Brandera (1981), w którym koszt transportujest równy zero, a nast´pnie do ujćia Brandera i Krug-mana (1983) z niezerowym kosztem transportu. Anali-z´ koƒczymy prezentacjà skutków podjćia wymianyz punktu widzenia dobrobytu spo∏ecznego rozumiane-go jako suma zysku przedsi´biorstwa oraz nadwy˝kikonsumenta.

Model z zerowym kosztem transportu za granic´

Charakterystyka poda˝y

Przed otwarciem gospodarki w ka˝dym paƒstwie jestjeden producent badanego dobra (monopolista na lo-kalnym rynku w stanie autarkii). Aby rozpoczàç pro-dukcj´, musi on dokonaç inwestycji poczàtkowej,a wić ponieÊç koszt sta∏y, F (F > 0). Wytworzenie ka˝-dej jednostki wyrobu wymaga poniesienia dodatkowe-go kosztu równego c (przeci´tny koszt zmienny równykosztowi kraƒcowemu, c > 0). Dostarczanie towaru narynek (krajowy, a po otwarciu gospodarki równie˝ za-graniczny) nie wymaga ponoszenia ˝adnych innychkosztów. Funkcja kosztu ca∏kowitego jest wić liniowai ma postaç:

TC(q) = F + c . q, (1)

gdzie:TC - ca∏kowity koszt produkcji q jednostek, c - koszt kraƒcowy (c = MC(q) = AVC(q)), q - wielkoÊç produkcji.

ObecnoÊç w funkcji kosztu ca∏kowitego sta∏egokosztu F powoduje, ˝e produkcj´ cechujà rosnàce ko-

rzyÊci skali (o ich wyst´powaniu Êwiadczy malejàcyprzeci´tny koszt produkcji , gdzie ma-leje wraz ze wzrostem q, c jest zaÊ sta∏e).

Charakterystyka popytu

Popyt opisuje liniowa odwrotna funkcja popytu o postaci:

Pi = a - b(qiK

+ qiZ), (2)

gdzie a i b stanowià dodatnie parametry, superskrypti odnosi si´ do kraju, w którym dobro jest sprzedawa-ne (i oznacza albo „K” (Kraj), albo „Z” (Zagranic´)).Subskrypt pokazuje, gdzie badane dobro zosta∏o wy-tworzone (Kraj albo Zagranica). Popyt na rynku krajo-wym opisany jest zatem jako:

PK = a - b(qKK

+ qKZ). (2a)

W stanie autarkii na rynku ka˝dego kraju znajdujesi´ tylko jeden producent (qK

Zze wzoru (2a) równa si´

zero). Wp∏ywa on na cen´ produktu (napotyka opadajà-cà lini´ popytu na produkt, o czym Êwiadczy znak „ - ”przed parametrem b we wzorach (2) i (2a)). Odwrotnafunkcja popytu na rynku Kraju w stanie autarkii mawić postaç:

PK = a - b . qKK

. (2b)

Stan równowagi gospodarki zamkni´tej

Na rynku wewn´trznym monopolista dà˝y do osiàgni´-cia maksymalnego zysku, stanowiàcego ró˝nic´ mi´dzyprzychodem (utargiem) ca∏kowitym i kosztem ca∏kowi-tym. Gdy funkcje kosztów i przychodów ca∏kowi-tych sà ró˝niczkowalne, wybór optymalnej wielkoÊciprodukcji jest wyznaczony przez warunek koniecznymaksymalizacji zysku, czyli zrównanie si´ przychodukraƒcowego z kosztem kraƒcowym (szerzej zob. Czar-ny, Nojszewska, 2000, s. 141-144):

Π'(q) = (TR(q) - TC(q))' = MR(q) - MC(q) = 0, (3)

co jest równowa˝ne z obowiàzywaniem równoÊci:

MR(q) = MC(q), (3a)

gdzie: TR(q) - ca∏kowity przychód (utarg) ze sprzeda˝y q

jednostek produktu, TC(q) - ca∏kowity koszt wytworzenia q jednostek, Π(q) - zysk ze sprzeda˝y q jednostek, MR(q) - przychód kraƒcowy ze sprzeda˝y q jed-

nostek,MC(q) - koszt kraƒcowy wytworzenia q jednostek.

71BANK I KREDYT marzec 2001 Makroekonomia

AC q

TC q

qFq

c( ) =( )

= +

Fq


Wzór (3a) przedstawia ogólnà postaç warunku ko-niecznego istnienia ekstremum funkcji zysku (warunkupierwszego rz´du). O tym, ˝e chodzi o maksimum tejfunkcji, Êwiadczy warunek dotyczàcy jej drugiej po-chodnej (warunek wystarczajàcy maksymalizacji zysku):

(4)

Przedstawiony we wzorze (3a) warunek koniecz-ny maksymalizacji zysku mo˝na uÊciÊliç. W przypad-ku monopolisty (i ka˝dej innej firmy z rynku niedosko-nale konkurencyjnego) cena jest funkcjà wielkoÊciprodukcji (P = P(q)). Zmiany poda˝y wp∏ywajà na wy-sokoÊç ceny, po której sprzedaje si´ produkt (opadajàcalinia popytu). Monopolista dostosowuje wielkoÊç swo-jej produkcji do warunków rynku. Punkt, okreÊlajàcyiloÊç produktu pozwalajàcà maksymalizowaç zysk,znajduje si´ wić na linii popytu na jego wyrób. Zewzoru (3a) wynika, ˝e spe∏nia on warunek: MC(q) =MR(q).

Przychód kraƒcowy monopolisty (lub innegoprzedsi´biorstwa dzia∏ajàcego w warunkach niedosko-na∏ej konkurencji) jest ni˝szy od rynkowej ceny jegoproduktu. Jest tak dlatego, ˝e wzrost jego produkcji (np.o dq), zmienia wielkoÊç przychodu pod wp∏ywemdwóch czynników. Pierwszym jest wzrost przychodudzi´ki sprzeda˝y wi´kszej liczby jednostek, drugim -jego spadek w nast´pstwie obni˝enia si´ ceny wszyst-kich sprzedawanych sztuk towaru. Przychód kraƒcowymo˝na obliczyç jako pochodnà ró˝niczkowalnej funkcjiprzychodu ca∏kowitego TR(q):

(5)

We wzorze (5) przychód kraƒcowy jest ni˝szy odceny. Przy ujemnie nachylonej linii popytu wyra˝eniedP/dq jest bowiem ujemne. dP/dq stanowi nachylenieodwrotnej funkcji popytu; w przyj´tym przez nas przy-padku liniowej funkcji popytu jest to po prostu wspó∏-czynnik kierunkowy prostej równy (-b).

Optymalnà wielkoÊç produkcji i maksymalny zyskmonopolisty obliczamy, podstawiajàc funkcj´ kosztuca∏kowitego (wzór (1)) oraz odwróconà funkcj´ popytu(wzór (2b)) do funkcji zysku krajowego monopolisty:

Π(qKK) = (a - b qK

K) (qKK - F - c . qK

K ). (6)

Obliczajàc pierwszà pochodnà funkcji zysku poqK

K i przyrównujàc jà do zera:

wyznaczamy optymalnà wielkoÊç produkcji:

qKK = (a - c)/2b, (7)

gdzie (a - c) > 0. Gdyby ten warunek nie by∏ spe∏niony,wielkoÊç produkcji nie by∏aby dodatnia, co jestsprzeczne z interpretacjà ekonomicznà, wymagajàcà,by monopolista lokalny wytwarza∏ niezerowà produk-cj´. Innymi s∏owy, w tym przypadku obowiàzuje a > c,co oznacza, ˝e cena prohibicyjna, przy której popyt nabadane dobro jest równy zero (reprezentowana przezparametr a), jest wy˝sza od (niezmiennego) kosztukraƒcowego).

Druga pochodna funkcji zysku po qKK jest ujemna:

co jest zgodne z wymaganiami warunku wystarczajàce-go maksymalizacji zysku przedstawionego we wzorze(4).

Maksymalny zysk monopolisty obliczamy podsta-wiajàc do funkcji zysku obliczonà w∏aÊnie optymalnàwielkoÊç produkcji (wzór (7)). OczywiÊcie, firma zagra-niczna, b´dàca jedynym wytwórcà na swoim rynku we-wn´trznym osiàga taki sam zysk1:

(8)

Równowaga w warunkach gospodarki otwartej

Po otwarciu gospodarki lokalny monopolista chcewejÊç na rynek zagraniczny, gdy˝ obowiàzuje tam cenagwarantujàca tamtejszemu producentowi dodatni zysk.Dopóki cena przewy˝sza koszt kraƒcowy, dopóty firmachce dostarczaç produkt na obcy rynek. Tak samo jestw przypadku jej zagranicznego rywala. Gdyby jedenz konkurentów zrezygnowa∏ z ekspansji, podczas gdydrugi dokona∏by jej, wówczas ten pierwszy poniós∏bystraty. Poda˝ na jego rodzimym rynku zwi´kszy∏abysi´, obni˝ajàc cen´ produktu. Zmniejszy∏by si´ wić je-go przychód, a wraz z nim - zysk. Drugi duopolista, któ-ry jako jedyny zdecydowa∏ si´ na ekspansj´ zagranicz-

∂∂

∂∂

∂∂

2

2

2

2

2

20

Π .q

TR

q

TC

q= − <

∂

∂

2

22 0

Π ,q

b

KK( )

= − <

MR q TR' q P q q P q

dPdq

q.( ) = ( ) = ( ) ⋅( )′ = ( ) + ⋅

∂π∂q

bqKK K

K= − − =a c2 0,

π

π

qa c

ba b q q F - c q

a cb

a cb

a cb

qa c

b

a c bF

b

KK

KK

KK

KK

KK

= −

= − ⋅( ) ⋅ − ⋅ = − ⋅ −

⋅ −

− − ⋅ −

= −

=

−( ) −

2 2 2 2

2

9 36

36

2

a b F c ,

.

1 Analizujemy sytuacj´, w której wytwarzanie jest op∏acalne z punktu widze-nia monopolisty (gdyby tak nie by∏o, rynek produkowanego przezeƒ wyrobunie istnia∏by). Podobnie jest w przypadku oligopolu (gdyby firmy uzna∏y han-del za niekorzystny, nie uczestniczy∏yby w nim). Nie badamy, kiedy zysk mo-nopolisty jest dodatni, a kiedy ponosi on krótkookresowà strat´ (nie robimy te-go równie˝ w odniesieniu do oligopolu). Nale˝y jednak zauwa˝yç, ˝e w przy-padku analizowanej tu optymalnej produkcji monopolisty (wzór (7)) spe∏nio-ny jest warunek podjćia niezerowej produkcji w krótkim okresie: p(q)AVC(q),p(q) - jest cenà zale˝nà od wielkoÊci produkcji, AVC(q) - przeci´tny kosztzmienny produkcji q jednostek (szerzej zob. Czarny, Nojszewska, 2000, 116).W opisywanym tu przypadku, przy produkcji równej cena jest bowiemrówna , co spe∏nia warunek: równowa˝ny z formu∏à ,która jest prawdziwa z za∏o˝enia przyj´tego w komentarzu do wzoru (7).

q

a cb

= −2

p q

a c( ) = +2

a c+ >2

c

a c− >2

0

nà, zwi´kszy∏by zysk w stosunku do osiàgnietego w go-spodarce zamkni´tej (na rynku wewn´trznym pozosta∏-by monopolistà, a za granicà osiàga∏by dodatni zysk).

˚eby udowodniç, ˝e ˝adna firma nie zechce zrezygno-waç z ekspansji zagranicznej, za∏ó˝my najpierw, ˝e fir-ma z Kraju wchodzi na rynek Zagranicy, a jej konkurentdzia∏a wy∏àcznie na swoim rynku, a wić jego dostawyna rynek Kraju (qK

Z) sà równe zero. Firma z Kraju pozo-staje zatem monopolistà na rynku rodzimym i maksy-malizujàc zysk dostarcza tam qK

K = (a - c)/2b jednostekproduktu (wzór (7)). Na rynku zagranicznym natomiastprzedsi´biorstwo z Kraju napotyka tamtejszego konku-renta. Ca∏kowity zysk krajowego producenta jestró˝nicà mi´dzy ca∏kowitym przychodem osiàganymprzezeƒ na obu rynkach oraz ca∏kowitym kosztemprodukcji:

(9)

co mo˝na zapisaç, wykorzystujàc informacje o cechachpopytu i kosztów zawarte we wzorach (1) i (2) wpostaci:

(10)

Funkcja zysku firmy z Zagranicy, dzia∏ajàcejwy∏àcznie na rodzimym rynku, ma postaç:

(11)

Obliczajàc pochodne czàstkowe funkcji zysku fir-my krajowej (wzór (10)) i zagranicznej (wzór (11)) zewzgl´du na dostawy na rynek zagraniczny poka˝emy,ile jednostek dobra sprzeda za granicà ka˝dy maksyma-lizujàcy zysk producent. W tym celu wykorzystamywarunki pierwszego rz´du, uzyskane przez przyrówna-nie do zera pierwszych pochodnych funkcji zysku firmz Kraju i z Zagranicy:

(12)

gdzie qZK - dostawy firmy z Kraju na rynek Zagranicy;

wielkoÊç produkcji rywala z Zagranicy dostarczana najego rodzimy rynek (qZ

Z) jest traktowana jako dana. Podobnie obliczamy optymalnà wielkoÊç produk-

cji firmy z Zagranicy:

(13)

Zale˝noÊci ze wzorów (12) i (13) okreÊlajà zbioryoptymalnych wielkoÊci produkcji poszczególnych firmprzy za∏o˝eniu niezmiennej produkcji rywala i tworzàtzw. Êcie˝ki reakcji (best response) ka˝dej z firm na ryn-ku Zagranicy. Równanie (12) reprezentuje Êcie˝k´ reak-

cji producenta krajowego, zaÊ równanie (13) - Êcie˝k´reakcji firmy zagranicznej. Optymalne wielkoÊci pro-dukcji obu firm na rynek Zagranicy (reprezentowaneprzez punkt C na wykresie 1) obliczamy wykorzystujàcrównania Êcie˝ek reakcji, i otrzymujemy:

(14)

gdzie (a - c) > 0 (por. komentarz do wzoru (7)). Maksymalizujàca zysk produkcja firmy z Kraju na

oba rynki ∏àcznie sk∏ada si´ zatem z monopolistycznejprodukcji na rynek krajowy i produkcji oligopolisty narynku zagranicznym [(a - c)/2b + (a - c)/3b]. Obliczamyteraz jej zysk, pami´tajàc, ˝e koszt sta∏y (F) ponosi tylkoraz, a ceny produktu na obu rynkach sà ró˝ne (na rynkukrajowym ˝àda wszak ceny monopolistycznej, a za gra-nicà duopoliÊci dostarczajà na rynek wićej produktu,a wić uzyskujà cen´ ni˝szà od monopolistycznej):

Po uporzàdkowaniu powy˝szego wzoru otrzymu-jemy:

(15)

Z porównania maksymalnego zysku firmy wcho-dzàcej na rynek zagraniczny przy braku ekspansji rywa-la (15) i maksymalnego zysku monopolisty w stanie au-tarkii (wzór (8)) wynika, ˝e wejÊcie na obcy rynek przy-nosi dodatkowy zysk (∆Π > 0). W∏aÊnie on jest powo-dem, firma decyduje si´ na ekspansj´ zagranicznà:

(16)

Przyjrzyjmy si´ wynikom osiàganym przez firm´ zZagranicy, która rezygnuje z wejÊcia na rynek Kraju,natomiast jest konfrontowana z eksportem rywala zKraju na jej rodzimy rynek. Jej zysk jest równy:

(17)

czyli:

(17a)


Π ,K KK

KZ

KTR TR TC= + −

πK

c

qa c

bq

a cb

a ba- c2b

a- c2b

F - ca- c2b

a ba- c

3ba- c

ba- c

b

KK

KZ= − = −

= − ⋅

⋅ − ⋅ +

+ − ⋅( )

⋅ − ⋅

2 3

2

3 3

,

.

πK q

a cb

qa c

b

a c bF

bKK

KZ= − = −

=

−( ) −

2 3

13 36

36

2

, .

∆Π =

−( ) − ( ) +=

−( )13 36 36

36

4

36

2 2 2a c bF - 9 a- c bF

b

a c

b.

π Z qa c

ba b

a c

ba c

bF c

a cb

ZZ = −

= − ⋅

−( )⋅ − − − ⋅ −

3

2

3 3 3,

π Z

a cq

a cb

bF

bZZ = −

=

−( ) −

3

4 36

36

2

.

Π .K K

KKK

KZ

ZZ

KZ

KK

KZa b q q a b q q q F +c q q= − +( )( ⋅

+ − +( )( ) ⋅

− +( )[ ]0

Π .Z K

ZZZ

ZZ

ZZa b q q q F cq= − +( )( ⋅

− +( )

∂ ∂Π / ,K KZ

KZ

ZZq a bq bq c= − − − =2 0

∂ ∂Π / , . .Z Z

ZZZ

KZ

KZq a bq bq c q= − − − = =( )2 0 const

q qZ

ZKZ= = −( )[ ]a c b/ ,3


Linia BRK jest Êcie˝kà reakcji firmy z Kraju na rynku Zagranicy (wzór (12))i przedstawia iloÊci produktu maksymalizujàce zysk firmy krajowej na rynkuzagranicznym przy danej (przedstawianej wzd∏u˝ osi poziomej) produkcji fir-my zagranicznej na ten˝e rynek. BRZ, czyli Êcie˝ka reakcji firmy zagranicznejna rynku Zagranicy (wzór (13), opisuje maksymalizujàcà zysk firmy zagranicz-nej wielkoÊç sprzeda˝y na jej rodzimym rynku przy danej sprzeda˝y dokony-wanej tam przez firm´ krajowà. W miejscu przecićia obu Êcie˝ek znajduje si´punkt równowagi Cournota - C. Jego wspó∏rz´dne przedstawiajà optymalnewielkoÊci produkcji ka˝dej firmy na rynek Zagranicy.

Ze wzoru (17a) wynika, ˝e zysk firmy, która rezy-gnuje z ekspansji zagranicznej, ale na w∏asnym rynkunapotyka przybysza zagranicznego, drastycznie spadaw porównaniu z zyskiem monopolisty w stanie autarkii(wzór (8)) oraz z zyskiem intruza (wzór (17a)). Co wi´-cej, ów zysk jest mniejszy ni˝ wtedy, kiedy obie firmywytwarzajà na potrzeby obu rynków (wtedy na oburynkach produkcja jest taka, jak we wzorze (14)), a zy-ski ka˝dej z firm z obu krajów sà identyczne i równe:

(18)

Z porównania maksymalnego zysku ka˝dego z duopo-listów (wzór (18)) z maksymalnym zyskiem monopolistyw stanie autarkii (wzór (8)) wynika, ˝e duopolista zara-bia mniej ni˝ monopolista. Ka˝da firma, dà˝àc do zwi´k-szenia zysku, osiàga zatem przeciwny skutek. Tym ra-zem zmiana wysokoÊci zysku w porównaniu ze stanemautarkii jest bowiem ujemna (we wzorze (19) ∆Π' < 0):

(19)

Przedstawione tu ujćie Brandera (1981) ró˝nisi´ od klasycznego modelu Cournota (1838) tym, ˝eduopoliÊci dzia∏ajà w ró˝nych krajach. Dok∏adna ana-

liza modelu Brandera ujawnia, ˝e w warunkach gospo-darki otwartej firma osiàga wi´ksze zyski, wchodzàc nazagraniczny rynek produktu, identycznego z wyrobemwytwarzanym przez nià na potrzeby rodzimych odbior-ców, ni˝ rezygnujàc z takiego posunićia. Charakterrynku sk∏ania do ekspansji i podjćia wewnàtrzga∏´zio-wej wymiany identycznych produktów. Jednak wejÊcieobu rywali na rynki zagraniczne powoduje, ˝e ich zyskimalejà w porównaniu ze stanem autarkii (obaj produ-cenci tracà pozycj´ lokalnych monopolistów).

Model wzajemnego dumpingu (z niezerowymkosztem transportu za granic´)

Przedstawiony w∏aÊnie model duopolu zosta∏ rozbudo-wany przez Brandera (1981) oraz Brandera i Krugmana(1983). Za∏o˝yli oni, ˝e eksport wymaga poniesieniakosztu transportu2, traktowanego jako utrata cz´ÊciwartoÊci produktu (tak, jakby cz´Êç ∏adunku ulega∏azniszczeniu)3. W poni˝szej analizie utrzymujemy za∏o-˝enia o identycznych cechach paƒstw, dotychczasowejcharakterystyce funkcji kosztów oraz funkcji popytu.Ka˝da firma nadal traktuje wielkoÊç produkcji rywalajako danà.

Niech t´ cz´Êç wartoÊci towaru, która dociera narynek zagraniczny reprezentuje s (s ∈ (0, 1)). Oznaczato, ˝e wywo˝àc z Kraju za granic´ q jednostek towaru,dowozi si´ tam jedynie sq jednostek (sq < q). Oznaczato podniesienie kraƒcowego kosztu produkcji ekspor-towej w porównaniu z produkcjà na rynek krajowy.

ObecnoÊç kosztu transportu wymaga zmodyfiko-wania funkcji zysku firm z obu handlujàcych paƒstw.Na przyk∏ad funkcja zysku producenta krajowego jestnast´pujàca:

(20)

gdzie s ∈ (0, 1). Analogiczna funkcja zysku firmy z Zagranicy wy-

glàda z kolei tak:

(21)

gdzie subskrypty wskazujà na producenta, superskryp-ty zaÊ - na rynek, na którym produkt jest sprzedawany.

Powy˝sza zmiana nie wp∏ywa na kszta∏t i po-∏o˝enie Êcie˝ki reakcji ka˝dego z duopolistów na jegorodzimym rynku. Zmienia si´ natomiast po∏o˝enie

Wykres 1 . R�wnowaga rynkuZagranicy po podj«ciu wymiany

πK Z

Fq q

a cb

q qa c

b

8 a- c b

bKK

KZ

ZZ

ZK= = −

= = = −

=

( ) −

3 3

36

36

2

Π .

∆Π ′ =

−( ) − −( ) += −

−( )8 36 9 36

36 36

2 2 2a c bF - a c bF

b

a c

b.

Π K KK

ZK

KK

KZ

ZZ

KZ

KK

K SZ

a b q q q a b q q q

F c q q

= − +( )( ) ⋅

+ − +( )( ) ⋅

−

− + +( )[ ]/ .

Π Z KK

ZK

ZK

KZ

ZZ

ZZ

Z SK Z

a b q q q a b q q q

F c q q

= − +( )( ) ⋅

+ − +( )( ) ⋅

−

− + +( )[ ]/ ,Z

2 Koszt transportu mo˝na tu uznaç za reprezentanta kosztów transakcyjnych. 3 Sposób traktowania kosztu transportu nawiàzuje do przedstawionej przezSamuelsona idei „góry lodowej” (tylko cz´Êç lodu osiàga miejsce przeznacze-nia nie roztopiwszy si´ pierwej - Samuelson, 1954, 268).

Êcie˝ki reakcji firmy na rynku obcym (zob. wykres 2 -na przyk∏adzie rynku Kraju). Nowà Êcie˝k´ reakcjika˝dej firmy na obcym rynku mo˝na przedstawiç ana-litycznie. W przypadku firmy z Kraju na rynku Zagra-nicy uzyska ona postaç:

(22)

lub po przekszta∏ceniu:

(22a)

Dla firmy zagranicznej na rynku krajowym odpo-wiednia Êcie˝ka opisana jest równaniem:

czyli:

(23a)

Poniewa˝ obowiàzuje: 0 < s < 1, zatem musi zacho-dziç c/s > c. Âcie˝ka reakcji ka˝dej firmy na obcym ryn-ku jest wić po∏o˝ona poni˝ej analogicznej Êcie˝ki reakcjiprzy zerowym koszcie transportu (na wykresie 2 Êcie˝k´reakcji sprzed wprowadzenia kosztu transportu repre-zentuje linia BRZ, po jego wprowadzeniu zaÊ - BRZ').

Stan równowagi Cournota na krajowym rynku po wprowadzeniu kosztu trans-portu reprezentuje punkt C' (stan równowagi w autarkii - C). ObecnoÊç kosztutransportu powoduje zmniejszenie zagranicznego eksportu na rynek Krajuoraz wzrost dostaw rodzimego wytwórcy na ten rynek. Poniewa˝ wzrost pro-dukcji krajowego dostawcy jest mniejszy ni˝ spadek produkcji jej zagranicz-nego rywala, spada ∏àczna poda˝, a jednostkowa cena dobra roÊnie.

Z uk∏adu równaƒ z∏o˝onego ze wzorów (22), (23)oraz brakujàcych wzorów Êcie˝ek reakcji ka˝dej firmyna rodzimym rynku:

(24)

(25)

gdzie:qK

Z - dostawy firmy z Zagranicy na rynek Kraju; qZ

K - dostawy firmy z Kraju na rynek Zagranicy;obliczamy optymalne wielkoÊci sprzeda˝y na obu ryn-kach. Sà one takie same dla ka˝dej z firm na jej rodzi-mym rynku oraz na rynku obcym:

(26)

(27)

Przekszta∏cajàc wzory (26) i (27), mo˝emy pokazaç,˝e w przypadku ka˝dej firmy produkcja na rynek rodzi-my (wzór (26)) jest wi´ksza ni˝ produkcja na rynek ob-cy (wzór (27)). Mamy bowiem s ∈ (0,1), a wić (1/s) > 1,co powoduje, ˝e (3c/s) > 3c. Obowiàzuje zatem:

czyli w konsekwencji:

a wić:

(28)

˚eby wielkoÊci dostaw na ka˝dy rynek by∏y nieze-rowe, wartoÊci otrzymane we wzorach (26) oraz (27)muszà byç dodatnie (b jako parametr funkcji popytujest dodatnie). Oznacza to, ˝e muszà byç spe∏nione na-st´pujàce dodatkowe warunki:

(29)

(30)

NierównoÊç przedstawionà we wzorze (29) da si´przekszta∏ciç do postaci:

(29a)

Wyra˝enie w pierwszym nawiasie we wzorze (29a)jest z pewnoÊcià dodatnie (warunek dotyczàcy dodat-niej wielkoÊci produkcji z modelu Brandera (1981)).Tak˝e drugi nawias ma wartoÊç dodatnià, poniewa˝ dlaka˝dego c > 0 i s ∈ (0, 1) (co zachodzi z definicji obu pa-rametrów) obowiàzuje: (c/s) > c.


d dq a- bq bq c sK KZ

KZ

ZZΠ / / ,= − − =2 0

∂ ∂

∂ ∂

Π

Π

K KK

KK

ZK

Z ZZ

ZZ

KZ

q a- 2bq bq c

q a- 2bq bq c

/ ,

/ ,

= − − =

= − − =

0

0

q qb

acs

c

q qb

a c -cs

KK

ZZ

ZK

KZ

= = + −

= = +

13

2

13

2

,

.

cs

cs

c + 2ccs

c > c -cs

a +cs

c > a +c -2cs

+ > ⇒ − ⇒ −22

22 ,

13

21

32

ba +

cs

cb

a +ccs

−

> −

,

q qKK

KZ> .

a- c +

cc >( ) −

s0.

a +cs

c > ze wzoru

a +c -cs

> ze wzoru

− ( )( )( )( )

2 0 26

20 27

,

.

q

ba

cs

qKZ

ZZ= −

−1

212

.

d dq bq bq c sZ ZK

ZK

KKΠ / / ,= − − − =a 2 0

q

ba

cs

qZK

KK= −

−1

212

.

Wykres 2 . R�wnowaga na rynkuKraju przy dodatnim koszcietransportu


Z kolei nierównoÊç (30) mo˝na zapisaç jako:

(30a)

Skoro a > c, to < 1. Poniewa˝ wiemy, ˝e s ∈ (0,1), nierównoÊç (30a) nak∏ada na wysokoÊç kosztu trans-portu dodatkowe istotne ograniczenie.

Jak pokaza∏yÊmy we wzorze (28), obecnoÊç nieze-rowego kosztu transportu powoduje, ˝e dostawy na ry-nek rodzimy sà wi´ksze ni˝ na rynek zagraniczny. Utra-t´ odbiorców zagranicznych ka˝da firma mo˝e sobiepowetowaç zwi´kszeniem udzia∏u w rynku krajowym.Jednak obie zmiany wielkoÊci dostaw nie znoszà sińawzajem. Wzrost produkcji krajowego dostawcy jestmniejszy ni˝ spadek produkcji dostawcy zagraniczne-go. Dok∏adniej mówiàc, stosunek zmiany wielkoÊciprodukcji dostawcy zagranicznego do zmiany wielko-Êci produkcji dostawcy krajowego jest równy wspó∏-czynnikowi kierunkowemu prostej BRK opisujàcejÊcie˝k´ reakcji firmy krajowej na swoim rynku we-wn´trznym (tu: -2). Tego, ˝e faktycznie tak jest, mo˝nadowieÊç algebraicznie:

(31)

(32)

gdzie dqKK

> 0, zaÊ dqKZ

< 0 (gdy˝ c > 0, b > 0, (a - c) >0, s ∈ (0, 1) => , a zatem:

(33)

Ca∏kowite dostawy na ka˝dy z rynków sà w tymprzypadku równe (na przyk∏adzie rynku Kraju):

(34)

ObecnoÊç niezerowego kosztu transportu sprawia,˝e na ka˝dy rynek dostarcza si´ mniej produktu ni˝wówczas, gdy eksport nie wymaga∏ poniesienia dodat-kowych kosztów. Obowiàzuje:

(35)

W sytuacji, w której koszt transportu na rynek za-graniczny jest dodatni, ∏àczna poda˝ na ka˝dym rynkujest mniejsza ni˝ wtedy, kiedy gospodarka jest zatemotwarta i nie ma kosztu transportu. Musi wić wzro-snàç cena badanego dobra.

Podstawiajàc wielkoÊci produkcji obliczone wewzorach (26) i (27) do wzoru na zysk firmy krajowej,otrzymujemy:

(36)

Przekszta∏cajàc wzór (36), otrzymujemy maksy-malny zysk duopolisty krajowego (taki sam osiàgaprzedsi´biorstwo zagraniczne) w postaci:

(36a)

Podstawowym za∏o˝eniem modeli Brandera (1981)oraz Brandera i Krugmana (1983) jest zerowe przypusz-czalne odchylenie (zero conjectural variation). Oznaczaono, ˝e firmy przyjmujà wielkoÊç produkcji rywala ja-ko danà. Wielu autorów (np. Greenaway, 1987, 1999)krytykuje taki opis zachowaƒ. Silne przedsi´biorstwo(a takim jest oligopol) powinno przecie˝ staraç si´ wy-musiç na przeciwniku podejmowanie dzia∏aƒ korzyst-nych dla wymuszajàcego. Nale˝y jednak pami´taç, ˝epo osiàgnićiu stanu równowagi Cournota (wed∏ug ter-minologii teorii gier - równowagi Nasha) firmy nie ma-jà powodu do podejmowania jakichkolwiek dzia∏aƒ.Wtedy bowiem osiàgajà najwy˝sze zyski mo˝liwe douzyskania w warunkach konkurencji oligopolistycznej.

Handel wewnàtrzga∏´ziowy na oligopolistycz-nych rynkach Cournota a dobrobyt spo∏eczny

W modelu Brandera (1981) z zerowym kosztem trans-portu dobrobyt spo∏eczny, definiowany jako suma zy-sków producenta i nadwy˝ek konsumenta, roÊnie pootwarciu gospodarki. Zmian´ wielkoÊci zysku pokaza-∏yÊmy ju˝ we wzorze (19) jako: . Jest ona ujem-na, gdy˝ zysk oligopolisty jest trwale ni˝szy od maksy-malnego zysku osiàganego przez lokalnego monopolist´.

Nadwy˝k´ konsumenta obliczamy jako pole trój-kàta znajdujàcego si´ pod linià popytu i nad poziomàlinià ceny (zob. wykres 3). Interesuje nas ró˝nica mi´-dzy polami A (nadwy˝ka konsumenta w gospodarcezamkni´tej) i B - (nadwy˝ka konsumenta po otwarciugospodarki):

(37) (38)

(39)

Ze wzoru (39) wynika, ˝e na otwarciu gospodarkikonsumenci zyskujà, roÊnie bowiem nadwy˝ka konsu-menta (licznik i mianownik wzoru (39) sà dodatnie).

s >

2ca +c

.

Π ΠK K KK

KZ

KK

ZK

KK

KZ

ZZ

KZ

KK K

Z

q q a b q q q

a b q q q F c qqs

= +( ) = − +( )[ ] +

+ − +( )[ ] − − +

.

Π ΠK Z

ac

s s= =

−( ) + −

+ −

−4 4 16 1

136

36

22

2

2

a c c bF

b.

dqb

a +cs

ca c

b ba +

cs

c - a +ccb

dqb

a +ccs

a cb b

ccs

cb

KK

ZK

= −

− − ⋅ −

= −

= −

− − = −

= − −

13

23

13

23

11

13

23

13

22 2

31

1

s

s

,

,

2ca +c

11 0

s−

>

dq

dqZK

KK

= −2.

q q q q

bKK

ZK

ZZ

KZ+ = + = − −

1

32a c

c

s.

13

22

3ba c

cs

a c

b− −

<

−( ).

A

B

= − +

−

= − −

−

= ⋅

−( )⋅

−( )=

−( )

= − +

−( )

=

12 2 2

12 2 2

12 2 2 8

12

23 3

12

2

aa c a c

b2a a c a c

b

a c a c

b

a c

b

aa c 2 a c

b

,

3a3a a c 2 a c

b

a c

b

a c

b

a c

b

a c a c

b

a c

a c

− −

⋅

−( )

=−( )

− =−( )

−−( )

=−( ) − −( )

=−( )−

23 3

2

9

2

9 8

16 9

72

7

72

2

2 2 2 2 2

,

.B A

−

−( )a c

b

2

36

Nale˝y teraz sprawdziç, jaka jest ca∏kowita zmianadobrobytu spo∏eczeƒstwa z∏o˝onego z konsumentówi producentów. W tym celu porównamy bezwzgl´dnewielkoÊci zmian wysokoÊci zysku (wzór (19)) i nadwy˝-ki konsumenta (wzór (39)). Z porównania wynika, ˝edodatnia zmiana nadwy˝ki konsumenta przewa˝a nadzmniejszeniem zysku producenta:

(40)

W przypadku modelu wzajemnego dumpinguzmiana dobrobytu spo∏ecznego nie jest ju˝ tak jedno-znacznie okreÊlona. Ostateczny wp∏yw podj´cia wy-miany wewnàtrzga∏´ziowej na dobrobyt zale˝y od wy-sokoÊci kosztów transportu oraz wielkoÊci korzyÊci od-noszonych przez konsumentów dzi´ki zaostrzeniu kon-kurencji. ˚eby to pokazaç, zaczynamy od obliczeniazmiany nadwy˝ki konsumenta. Dla gospodarki za-mkni´tej t´ nadwy˝k´ obliczy∏yÊmy ju˝ we wzorze (39).Nadwy˝k´ w gospodarce otwartej (B') obliczamy we-d∏ug tych samych zasad, które stosowa∏yÊmy poprzed-nio (zob. wzór (38)):

(41)

Zmian´ nadwy˝ki konsumenta po otwarciu gospo-darki (w porównaniu ze stanem autarkii) obliczamy jako:

(42)

Analiza wyra˝enia (42) pozwala stwierdziç,˝e i tym razem nadwy˝ka konsumenta roÊnie popodj´ciu wymiany (wyra˝enie (42) jest dodatnie).Jest tak, poniewa˝, jak pokaza∏yÊmy wczeÊniej:

Po otwarciu gospo-darki konsumenci ponownie zatem zyskujà.

Drugim sk∏adnikiem dobrobytu spo∏ecznego jestzysk przedsi´biorstwa. Jego zmian´ (∆Π) po otwarciugospodarki obliczamy z formu∏ (8) oraz (27a):

(43)

Zysk firmy po otwarciu gospodarki powinien byçmniejszy ni˝ maksymalny zysk monopolisty w stanieautarkii. Wyró˝nienie ∆Π ze wzoru (43) powinno byçzatem ujemne. Aby sprawdziç, czy tak jest, wystarczyzbadaç znak licznika u∏amka ze wzoru (43) (mianownikjest dodatni; b jest parametrem funkcji popytu). Prze-kszta∏camy licznik i otrzymujemy:

(44)

Pierwszy czynnik mno˝enia ze wzoru (44) jest do-datni (wymaga tego wi´ksza od zera produkcja - por.wzór (30)). ˚eby okreÊliç znak drugiego czynnika, zapi-sujemy go w postaci:

(45)

We wzorze (45) sk∏adnik (c - a) jest ujemny (wczeÊniejzak∏ada∏yÊmy, ˝e (a - c) > 0). Tak˝e wyra˝enie jestmniejsze od zera, poniewa˝ s ∈ (0, 1). Ca∏e wyra˝enie


Wykres 3 . Handel wewn�trzga‚«ziowy a nadwyýka konsumenta

Nadwy˝k´ konsumenta obliczamy jako pole trójkàta znajdujàcego si´ pod linià popytu i nad poziomà linià ceny. W autarkii nadwy˝k´ t´ przedstawiazakreskowane poziomo pole A. Nadwy˝k´ konsumenta po otwarciu gospodarki reprezentuje pole B zakreskowane pionowo.

7

72

2

72

2 2a c

b

a c

b

−( )>

−( ).

′ = ⋅ − −

− − − ⋅

=

= −

⋅ − ⋅

= − −

Bb

a ccs

a a ccs

ba c

cs

a-cs b

a ccs

12

13

213

13

13

16

223

13

13

118

22

.

− .c

′ − = − −

−

−( )=

+ −

⋅ −( ) + + −

B A

ba c

cs

a c

b

a ccs

a a ccs

b1

182

8

26

2

72

2 2 c

.

∆Π =−( ) + −

+ −

− − −( ) +

=

=−

− −( ) + −

4 4 16 11

36 9 36

36

4 5 16 11

36

22

2

22

22

2

2

a c acs

cs

bF a c bF

b

acs

a c cs

b.

4 5 16 1

1 211

102

22

2

acs

a c cs

a ccs

cc

s−

− −( ) + −

= + −

⋅ − −

a .

11

1010 1

1c a

cs

c a cs

− −

= −( ) + −

.

a c oraz a c

c

sa c

c

s−( ) > ⇒ +( ) > ⇒ + − >

0

2 20 s >

2ca +c


(44) jest zatem ujemne, a w konsekwencji dla ustalone-go wczeÊniej s ∈ (0, 1) i ujemny jest równie˝przyrost zysku ze wzoru (43):

(46)

Otwarcie gospodarki ma wić ponownie diame-tralnie ró˝ne konsekwencje dla konsumentów i produ-centów. Ci pierwsi niewàtpliwie korzystajà, a drudzytracà. Wp∏yw podjćia wymiany na dobrobyt obu grup∏àcznie jest wypadkowà jego oddzia∏ywania na ka˝dàz nich. Zmian´ dobrobytu netto obliczamy, porównujàcbezwzgl´dne wartoÊci zmian zysku firmy (ze wzoru(43)) oraz nadwy˝ki konsumenta (42):

(47)

O kierunku zmiany wielkoÊci dobrobytu ze wzoru(47) Êwiadczy zmiana licznika (mianownik jest dodat-ni). Pierwszy czynnik mno˝enia, co pokazywa∏yÊmywielokrotnie, musi byç dodatni. Oznacza to, ˝e osta-teczny kierunek zmiany dobrobytu zale˝y od znakuwyra˝enia:

(48)

Nie da si´ jednoznacznie stwierdziç, czy wyra˝e-nie (48) jest dodatnie, czy ujemne. Zbadamy wić obie

sytuacje, pami´tajàc, ˝e obowiàzuje:a zatem mamy równie˝:

6a > 6c => 11a + 11c > 5a + 17c(49)

Dobrobyt netto roÊnie wtedy, kiedy wyra˝enie (49)ma wartoÊç dodatnià, a wić gdy obowiàzuje:

(50)

Dobrobyt zmniejsza si´ natomiast wówczas, gdyspe∏niony jest warunek:

(51)

Wyniki uzyskane we wzorach (50) i (51) sà zgodneze zdroworozsàdkowym podejÊciem do tej kwestii. Wy-nika z nich bowiem, ˝e gdy s jest wzgl´dnie du˝e, a za-tem straty poniesione podczas transportu sà wzgl´dniema∏e, ∏àczny dobrobyt krajów uczestniczàcych w wy-mianie wewnàtrzga∏´ziowej roÊnie. Kiedy natomiastzwi´ksza si´ koszt transportu (bàdê mniejsza cz´Êç ka˝-dej dostawy dociera do rynku zagranicznego), to - poprzekroczeniu krytycznej (kraƒcowej) wartoÊcidobrobyt netto maleje. Wymiana wewnàtrzga∏´ziowanie zawsze podnosi dobrobyt jej uczestników. Oznaczato, ˝e jej podjćie nie zawsze jest op∏acalne.

Bibliografia

1. J. Brander (1981): Intra-Industry Trade in Identical Commodities. „Journal of International Economics”, vol. 11,s. 2-14.

2. J. Brander, P. Krugman (1983): A Reciprocal Dumping Model of International Trade. „Journal of InternationalEconomics”, vol. 15, nr 3-4, s. 313-321.

3. K. Chapman (1991): The International Petrochemical Industry: Evolution and Location. Cambridge MABlackwell.

4. A. Cournot (1838): Recherches sur les Principles Mathématique de la Théorie des Richesses. (wyd.angielskoj´zyczne: Researches into the Mathematical Principles of the Theory of Wealth, Londyn, 1897 wyd.N.Bacon, Macmillan).

5. E. Czarny (2000): Mi´dzynarodowy handel wewnàtrzga∏´ziowy jako przedmiot badaƒ ekonomistów. „Bank iKredyt” nr 1-2, s. 18-29.

6. E. Czarny, E. Nojszewska (2000): Mikroekonomia. Warszawa PWE.7. M.S. Ellis, L.A. Metzler (red.) (1949): Readings in the Theory of International Trade. Filadelfia Blakisten. 8. D. Greenaway, 1987: The New Theories of Intra-Industry Trade. „Bulletin of Economic Research”, vol. 39, nr 2. 9. D. Greenaway, C. Milner (1986): The Economics of Intra-Industry Trade. Oxford, Basil Blackwell. 10. D. Greenaway, C. Milner (1987): Intra-Industry Trade: Current Perspectives and Unsolved Issues,

„Weltwirtschaftliches Archiv”, vol. 123, s. 39-57.11. D. Greenaway, P.K.M. Tharakan (1986): Imperfect Competition and International Trade: The Policy Aspects of

Intra-Industry Trade. Wheatsheaf Press, Brighton. 12. D. Greenaway, J. Torstensson (1997): Back to the Future: Taking Stock on Intra-Industry Trade.„Weltwirtschaftliches Archiv”, vol. 133, nr 2, s. 249-269.

36

211

100b a c

cs

c ac

s⋅ = + −

− −

<∆Π .

′ − − =+ −

⋅ − −

+ + −

⋅ − −

=

=+ −

⋅ + −

B A

a ccs

a ccs

a2cs

c ac

s

b

a ccs

a cc

s

b

∆Π

27 5

22 11

10

722

5 1722

72

c

5 17

22a c

cs

+ − .

s

ca c

>+2

a c sc

a c−( ) > ∈

+

0

21i , ,

⇒

+>

+22

5 172c

a cc

a c.

1

22> >sc

5a +17c.

2 225 17

ca c

sc

a + c+< < .

s

ca c

=+22

5 17

DoÊwiadczenia francuskie to nie tylko 200 lat dzia∏al-noÊci banku centralnego, ale równie˝ trzy próby ode-grania przez Francj´ roli lidera ugrupowania walutowe-go. Pierwszà próbà by∏a dziewi´tnastowieczna ¸aciƒ-ska Unia Monetarna, drugà - z∏oty blok z lat trzydzie-stych, a trzecià - strefa franka.

Bank Francji powsta∏ w 1800 r., nie by∏ jednak pierw-szà tego typu instytucjà we Francji. U progu XVIII stu-lecia kraj ten prze˝y∏ wielkà fal´ spekulacji zwiàzanejz dzia∏alnoÊcià Johna Lawa. Law utworzy∏ równie˝ coÊw rodzaju banku emisyjnego, a doÊwiadczenia tamtejepoki zadecydowa∏y o utrzymywaniu si´ do koƒca stu-lecia nieufnoÊci Francuzów wobec podobnych instytu-cji. Dlatego histori´ bankowoÊci centralnej we Francjiwypada zaczàç od eksperymentów Johna Lawa.

John Law (1671-1729)1 urodzi∏ si´ w Edynburgu ja-ko syn z∏otnika. Po zabiciu przeciwnika w pojedynkumusia∏ opuÊciç Wielkà Brytani´. Przez pewien czasprzebywa∏ w Amsterdamie i Wenecji, studiujàc do-Êwiadczenia tamtejszych banków publicznych.W 1700 r. powróci∏ do Wielkiej Brytanii, gdzie zapro-ponowa∏ skupienie ca∏ego kruszcu w r´kach paƒstwai emisj´ pieniàdza papierowego. Nie znalaz∏szy uzna-nia w ojczyênie, przeniós∏ si´ do Francji, gdzie propo-nowa∏ Ludwikowi XIV utworzenie banku emisyjnego.Szanse na realizacj´ tego pomys∏u bardzo wzros∏y

79BANK I KREDYT marzec 2001 Historia BankowoÊci

13. G.M. Grossman (wyd.) (1992): Imperfect Competition and International Trade. MIT Press, Cambridge (Mass.). 14. G.M. Grossman, K. Rogoff (wyd.) (1995): Handbook of International Economics, vol. 3, North-Holland,

Amsterdam. 15. H.G. Grubel, P.J. Lloyd (1975): Intra-Industry Trade: the Theory and Measurement of Intra-Industry Trade in

Differentiated Products. Macmillan , Londyn. 16. E. Helpman, P. Krugman (1985): Market Structure and Foreign Trade. The MIT Press, Cambridge Mass.,

Londyn. 17. R.W. Jones, P. Kenen (red.) (1984): Handbook of International Economics, vol. 1, North - Holland, Amsterdam,

Nowy Jork. 18. J. Kol, P.K.M. Tharakan (wyd.) (1989): Intra-Industry Trade Theory, Evidence and Extensions. Macmillan. 19. P.R. Samuelson (1954): The Transfer Problem and Transport Costs II: Analysis of Effects of Trade Impediments.

„Economic Journal”, vol. 64, 264-289.

Historia bankowoÊci centralnejFrancjaWojciech Morawski

1 Najpe∏niejszym opracowaniem systemu Johna Lawa pozostaje: E. Levasseur:Recherches Historiques sur le systeme de Law. Pary˝ 1854, reprint - Nowy Jork1970. Por. te˝: L. De Saint-Simon: Pami´tniki. T. 2. Warszawa 1984, s. 311-318; W. Morawski: System Johna Lawa we Francji. „Parkiet” 8.03.1994 r.; orazUpadek Johna Lawa. „Parkiet“ 15.03.1994 r.

BANK I KREDYT marzec 200180 Historia BankowoÊci

w 1715 r., kiedy to po Êmierci s´dziwego monarchy re-gencj´ objà∏ znacznie bardziej lekkomyÊlny ksià˝´ FilipOrleaƒski. Ogromne zad∏u˝enie Francji po wojnach Lu-dwika XIV oraz z uwagà obserwowane we Francji do-Êwiadczenia Banku Anglii czyni∏y ofert´ Lawa atrak-cyjnà. Do wzmocnienia pozycji Lawa przyczyni∏a si´te˝ deflacyjna polityka generalnego kontrolera finan-sów, ksi´cia Noailles. Poczàtkowo skupi∏ si´ on na Êci-ganiu nadu˝yç dzier˝awców podatków, co nie wzbu-dzi∏o w Wersalu wi´kszych emocji. Kiedy jednakwpad∏ na pomys∏ ograniczenia wydatków dworu, szyb-ko otrzyma∏ dymisj´ i „deflacyjna” faza wychodzeniaz zad∏u˝enia zosta∏a zakoƒczona. Ju˝ w 1716 r. Lawuzyska∏ prawo za∏o˝enia emisyjnego Banque Generale.Bank by∏ spó∏kà akcyjnà. Poczàtkowo emitowa∏ tylkowysokie nomina∏y, póêniej zdecydowano si´ równie˝na wypuszczanie ni˝szych, dost´pnych dla wi´kszoÊcispo∏eczeƒstwa. Du˝e znaczenie dla budowania zaufa-nia do banknotów mia∏a zgoda rzàdu na przyjmowaniepodatków w pieniàdzu papierowym2. W 1717 r. Lawza∏o˝y∏ pierwszà we Francji spó∏k´ akcyjnà z akcjamina okaziciela, Compagnie d'Occident. Celem kompaniimia∏a byç eksploatacja bogactw Luizjany. Istnienia ta-kich bogactw jedynie si´ domyÊlano, jednak poparcieregenta i narastajàca goràczka spekulacyjna spowodo-wa∏y, ˝e cena akcji szybko ros∏a. W 1718 r. Law uzyska∏od regenta dekret o nacjonalizacji Banque General, któ-ry zmieni∏ nazw´ na Banque Royale. Law sta∏ nadal najego czele, a nacjonalizacja mia∏a podbudowaç zaufaniedo firmy. W tej fazie spekulacji Law emitowa∏ nowebanknoty po to, by ludzie mieli pieniàdze na zakupdro˝ejàcych gwa∏townie akcji jego kompanii. W 1719 r.dosz∏o do pierwszego przesilenia. Z Anglii za˝àdanowymiany wi´kszej iloÊci banknotów na kruszec. Law,fa∏szujàc bilans, zdo∏a∏ za˝egnaç kryzys. W styczniu na-st´pnego roku Law wzmocni∏ jeszcze swà w∏adz´, zo-stajàc generalnym kontrolerem finansów. Wiosnà tegoroku k∏opoty zacz´∏y si´ jednak mno˝yç. Kolejni posia-dacze banknotów zg∏aszali si´ po wymian´ na kruszec.W maju Law wykonywa∏ jeszcze gesty majàce podtrzy-maç optymizm3, latem 1720 r. wybuch∏a jednak praw-dziwa panika. Banknoty, których wymienialnoÊç nakruszec zawieszono, straci∏y prawie ca∏kowicie zaufa-nie. Pod koniec 1720 r. zlikwidowano Banque Royalei Compagne d'Occident. Law uciek∏ za granic´ i zmar∏w n´dzy. Z czasem banknoty zamieniono, na bardzoniekorzystnych warunkach, na rent´ paƒstwowà. Stabi-lizacja waluty nastàpi∏a dopiero w 1726 r. Afera Lawaopóêni∏a o kilkadziesiàt lat powstanie banku centralne-go we Francji i rzutowa∏a na s∏aboÊç francuskiego kre-

dytu jeszcze w pierwszej po∏owie XIX wieku. Francu-zom pozosta∏ na d∏u˝szy czas uraz do pieniàdza papie-rowego. Nie zmieni∏a tego stanu rzeczy nieudana próbautworzenia Caisse d'Escompte w 1776 r.

Problem emisji pieniàdza papierowego sta∏ si´ po-nownie aktualny podczas wielkiej rewolucji francu-skiej. W grudniu 1789 r. Zgromadzenie Narodowe zna-cjonalizowa∏o dobra koÊcielne. By∏a to jedna z najbar-dziej brzemiennych w skutki decyzji w∏adz rewolucyj-nych. Z punktu widzenia monetarnego jej znaczeniepolega∏o na tym, ˝e powsta∏e w ten sposób dobra naro-dowe zacz´to traktowaç jako pokrycie emisji pieniàdzapapierowego - asygnat4. Poczàtkowo asygnaty by∏yoprocentowane, a ich przyjmowanie nie by∏o obowiàz-kowe. W 1790 r. zlikwidowano oprocentowanie. Emisjàzajmowa∏a si´ Caisse de l'Extraordinaire, odpowie-dzialna przed Zgromadzeniem Narodowym. Król niemia∏ ˝adnego wp∏ywu na jej dzia∏alnoÊç. Poczàtkowoemitowano tylko wysokie nomina∏y, potem równie˝ni˝sze nomina∏y. Asygnaty wymieniano na kruszecz agiem - tym wy˝szym, im wy˝szy by∏ nomina∏. Tole-rowano system podwójnych cen: w kruszcu i w pienià-dzu papierowym. Poczàtkowo, obok asygnat emitowa-nych przez w∏adze centralne pojawi∏y si´ w obiegurównie˝ billetes de confidence, emitowane przez w∏a-dze komunalne. Na prze∏omie lat 1792 i 1793 zakazanojednak dalszej emisji billetes de confidence, a istniejà-ce bilety spalono5. Po upadku monarchii pojawi∏a si´ró˝nica kursu mi´dzy asygnatami „królewskimi” i „re-publikaƒskimi” na korzyÊç tych pierwszych. Doprowa-dzi∏o to do uniewa˝nienia asygnat królewskich, zakazuhandlu kruszcami i zakazu stosowania podwójnychcen - wiosnà 1793 r. W okresie dyktatury jakobinów in-flacja osiàgn´∏a apogeum. Jakobini próbowali kontrolo-waç ceny, co doprowadzi∏o do dezorganizacji rynkui ogromnej spekulacji. Wydali zakaz posiadania krusz-ców, zobowiàzujàc obywateli do odsprzedania ich paƒ-stwu. Zamkn´li gie∏d´, ale tzw. czarna gie∏da dzia∏a∏ana terenie Palas Royal6. Plagà by∏y te˝ nagminne fa∏-szerstwa asygnat, od których nie odstrasza∏a nawetgroêba kary Êmierci7. Po upadku jakobinów w 1794 r.thermidorianie znieÊli kontrol´ cen i inflacja sta∏a si´jawna. W kwietniu 1795 r. (18 germinal roku III) wpro-

2 Przypomnijmy, ˝e w XVIII w. nie by∏o to wcale oczywiste. Jeszcze podczaspowstania koÊciuszkowskiego w Polsce rzàd, emitujàc pieniàdz papierowy,godzi∏ si´ przyjmowaç w nich podatki tylko do 50%.3 Og∏osi∏, ˝e z powodu pomyÊlnej sytuacji finansowej paƒstwa studia uniwer-syteckie b´dà darmowe.

4 Na temat doÊwiadczeƒ finansowych epoki rewolucji francuskiej ciàgle pod-stawowym opracowaniem pozostaje S.E. Harris: The Assignats. Cambridge(Mass.) 1930.5 Problem emisji komunalnej by∏ jednym z istotnych wàtków walki o w∏adz´mi´dzy ˝yrondystami i jakobinami. W 1793 r., podczas obl´˝enia Lyonu, tam-tejsze w∏adze emitowa∏y w∏asne pieniàdze.6 Powsta∏, jak zwykle w takich razach, specjalny j´zyk, którym pos∏ugiwali si´spekulanci. Z∏oto nazywano w nim ˝ó∏tym p∏ótnem, srebro - bia∏ym p∏ótnem.7 Z pewnoÊcià najbarwniejszà postacià w tej dziedzinie by∏ niejaki ksiàdz Go-effroy, który siedzàc ju˝ w wi´zieniu z wyrokiem Êmierci za fa∏szerstwa, uru-chomi∏ jeszcze tam produkcj´ fa∏szywych asygnat, zatrudniajàc przy niejwspó∏wi´êniów. Odr´bnym problemem by∏y fa∏szywe asygnaty produkowanew paƒstwach walczàcych z Francjà, g∏ównie w Wielkiej Brytanii.

wadzono nowà jednostk´ pieni´˝nà, na razie tylko roz-rachunkowà - franka w miejsce dotychczasowego liw-ra8. Ci´˝ar wyprowadzenia Francji z inflacji wzià∏ nasiebie Dyrektoriat. W lutym 1796 r. zastàpiono asygna-ty nowym pieniàdzem papierowym - mandatami tery-torialnymi. Matryce s∏u˝àce do produkcji asygnat pu-blicznie zniszczono. Rok póêniej wycofano mandatyterytorialne, zast´pujàc je pieniàdzem kruszcowym.We wrzeÊniu 1797 r. og∏oszono s∏ynne „bankructwo2/3”. Taka cz´Êç zobowiàzaƒ paƒstwa zosta∏a anulowa-na, jedynie 1/3 mia∏a byç w przysz∏oÊci sp∏acona. Dy-rektoriat, jak ka˝da w∏adza wyprowadzajàca kraj z in-flacji, zap∏aci∏ za te decyzje utratà popularnoÊci. W li-stopadzie 1799 r. zosta∏ obalony przez wojskowy za-mach stanu Napoleona Bonaparte.

Efektem zamachu by∏ wzrost zaufania do paƒstwa.Kurs obligacji paƒstwowych, przed przewrotem kszta∏-tujàcy si´ na poziomie 7 franków, w kilka dni po nimdoszed∏ do 20 franków. Jeszcze w tym samym miesiàcuNapoleon utworzy∏ Caisse d'Amortissement. W lutym1800 r. powsta∏ Bank Francji (Banque de France)9. By-∏a to spó∏ka akcyjna, przez kilka dziesi´cioleci BankFrancji by∏ jedynym bankiem akcyjnym we Francji.W wielu sprawach wzorowany na Banku Anglii, otrzy-ma∏ jednak znacznie w´˝szy zakres niezale˝noÊci10.Kilkuletnie spory na temat ustroju nowej instytucjiskoƒczy∏y si´ w 1806 r. mianowaniem przez cesarzagubernatora i dwóch wicegubernatorów banku. Odtàdobsada tych stanowisk pozostawa∏a w gestii g∏owy paƒ-stwa. Akcjonariuszy reprezentowa∏a Rada Regentów(Conceil des Regents), dzia∏ajàca poprzez 5 wy∏onio-nych przez siebie komitetów. Walne Zebranie Akcjona-riuszy (Assemble Generale) gromadzi∏o 200 najwi´k-szych z nich, stàd póêniejsze okreÊlenie tego gronamianem „200 rodzin rzàdzàcych Francjà”. Ostatecznyustrój banku na ponad stulecie ustanowi∏ tzw. StatusFondamentaux ze stycznia 1808 r.11

Parytet franka ustalony zosta∏ w 28 marca 1803 r.(7 germinala roku XI - stàd póêniejsze okreÊlenie frank

germinal) na 0,29032 g z∏ota lub 4,5 g srebra. Wynika∏z tego kurs, który utrzyma∏ si´ przez ca∏y XIX wiek:5,18 franka za dolara, 25,22 za funta. Frank by∏ walutàbimetalistycznà, z∏oto i srebro jednoczeÊnie wchodzi∏yw sk∏ad jego pokrycia. System taki pozwala∏ na posze-rzenie emisji w porównaniu z monometalizmem. Po-wodowa∏ jednak problemy, o których przyjdzie namjeszcze wspomnieç. W 1803 r. Bank uzyska∏ prawoemisji banknotów w obr´bie Pary˝a, w 1808 r. zezwo-lono mu na otwieranie oddzia∏ów na prowincji.W pierwszej po∏owie XIX wieku prawo emisji, pozaBankiem Francji, mia∏y jeszcze niektóre banki prowin-cjonalne: Banque de Bordeaux, Banque de Dijon, Ba-nque du Havre, Banque de Lille, Banque de Limognes,Banque de Lyon, Banque de Marseille, Banque de Nan-tes, Banque d'Orleans i Banque de Rouen.

W pierwszej po∏owie XIX wieku obok Banku Francjidzia∏a∏y prywatne, rodzinne domy bankowe, wÊród któ-rych szczególne miejsce zajmowa∏ paryski Banque Rot-schild, za∏o˝ony w 1811 r. Pierwsza po∏owa XIX wiekunosi w historii bankowoÊci francuskiej miano epoki wiel-kich bankierów. Niektóre z dzia∏ajàcych wówczas do-mów bankowych istniejà do dziÊ i okreÊlane sà mianemHaute Banques. Do grupy tej nale˝à, poza domem banko-wym Rotschildów, Banque Lazard Freres, BanqueWorms czy Banque Neuflize, Schlumberger & Mallet. Do-my bankowe stanowi∏y jednak zbyt wàt∏e zaplecze kredy-towe dla gospodarki francuskiej, która sta∏a w∏aÊnieu progu rewolucji przemys∏owej. Brytyjskie banki akcyj-ne by∏y atrakcyjnym wzorem do naÊladowania, jednakprzyj´ty przez nie dyskontowy charakter nie móg∏ dostar-czyç wystarczajàcych Êrodków w kraju o znacznie mniej-szych zasobach kapita∏u, jakim by∏a ówczesna Francja.

W 1848 r., podczas Wiosny Ludów, zawieszonowymienialnoÊç franka na kruszce i wprowadzono kursprzymusowy. Rozmiary emisji ograniczono ustawowodo 350 mln franków. Wcielono prowincjonalne bankiemisyjne do Banku Francji, który zyska∏ w ten sposóbmonopol emisyjny. W okresie Drugiego Cesarstwa je-dynym odst´pstwem od tego monopolu by∏o tolerowa-nie do 1865 r. emisji Banque de Savoie, dzia∏ajàcegow prowincji przy∏àczonej do Francji w 1860 r. W 1850 r.przywrócono wymienialnoÊç franka.

Okres Drugiej Republiki i Drugiego Cesarstwaotworzy∏ nowà epok´ w dziejach bankowoÊci francu-skiej12. Zacz´∏y wówczas powstawaç komercyjne ban-ki akcyjne. Szczególna zas∏uga przypad∏a braciom Jaco-bovi (1800-1875) i Isaacowi (1806-1880) Pereire.


8 Liwr, zgodnie z karoliƒskim jeszcze systemem pieni´˝nym, dzieli∏ si´ na 20su i 240 denarów. Nazwa frank pojawi∏a si´ po raz pierwszy w zwiàzku z fran-cuskim systemem monetarnym w 1360 r. Oznacza∏a wówczas solidnà, z∏otàmonet´, wprowadzonà przez króla Jana II Dobrego. G. Valance: Histoire du

Franc 1360-2002. Pary˝ 1998.9 Literatura na temat Banku Francji jest doÊç obszerna. Przede wszystkim ist-nieje klasyczna praca: G. Ramon: Histoire de la Banque de France d'apres les

sources originales. Pary˝ 1929; ponadto: M.B. Redon: La Banque de France.Pary˝ 1991 czy A. Prate: La France et sa monnaie. Essai sur les relations entre

la Banque de France et les Gouvernement. Pary˝ 1987.10 Na temat niezale˝noÊci Banque de France patrz J. Bouvier: The Banque de

France and State from 1850 to the Present Day. W: G. Toniolo (red.): Central

Bank's Independence in Historical Perspective. Berlin, Nowy Jork 1988, s 73-102.11 Stronami sporu byli, z jednej strony Napoleon, z drugej broniàcy niezale˝no-Êci banku jego przewodniczàcy w latach 1801-1806, Jean Frederic Perregaux.Por. R. Szramkiewicz: Les Regents et Censeurs de la Banque de France nommes

sous le Consulat et l'Empire. Geneva 1974. W ciàgu pierwszych 6 lat dzia∏aniabanku rzàdzi∏ nim Komitet Centralny, wy∏aniany przez Rad´ Generalnà.

12 Okresowi temu poÊwi´ci∏ kilka opracowaƒ znany historyk gospodarczyAlain Plessis. Por. tego˝: La Banque de France et ses deux cent actionnaires

sous le Second Empire, Genewa 1982; Regents et Gouverneurs de la Banque

de France sous le Second Empire, Genewa 1985; La politique de la Banque de

France de 1851 a 1870. Genewa 1985.


W 1852 r. za∏o˝yli oni Credit Mobilier, bank nowego ty-pu, który finansowa∏ przemys∏ nie tylko poprzez kredytdyskontowy, ale równie˝ poprzez kredyt inwestycyjnyi udzia∏ w akcjach za∏o˝ycielskich przedsi´biorstw. No-wy typ banku zacz´to nazywaç banque d'affaires w od-ró˝nieniu od banques des depots, naÊladujàcych depo-zytowy model angielski. Credit Mobilier od pierwszychdni swego istnienia znalaz∏ si´ w ostrej walce konku-rencyjnej z Rothschildami, którzy jego powstanie po-traktowali jako osobiste wyzwanie. Ostatecznie uleg∏i zbankrutowa∏ w 1867 r. Stworzy∏ jednak wzór nowe-go typu bankowoÊci, który naÊladowany by∏ w innychkrajach europejskich, przede wszystkim w Niemczech.Od czasów Drugiego Cesarstwa istnia∏y zatem we Fran-cji dwa typy banków: wzorowane na bankach brytyj-skich banques des depots (do grupy tej nale˝a∏y, przedewszystkim: Comptoire National d'Escompte de Paris(za∏o˝ony w 1848 r.), Credit Lyonnaise (za∏o˝onyw 1863 r.) i Societe General de Credit (za∏o˝ony w 1864r.)) oraz banques d'affaires (poza Credit Mobilier nale-˝a∏y do niej: Banque de Paris et des Pays Bas (za∏o˝onyw 1872 r.) i Banque de l'Union Parisien (za∏o˝onyw 1904 r.)).

Trudne chwile prze˝y∏ Bank Francji podczas Ko-muny Paryskiej w 1871 r. Bank, którego gubernator,Gustave Rouland, uciek∏, znalaz∏ si´ na terenie kontro-lowanym przez w∏adze Komuny. Wicegubernator, dePloeuc, nie doÊç, ˝e nie dopuÊci∏ do przejćia Bankulub choçby zgromadzonych tam Êrodków przez w∏adze,ale wykorzystujàc ignorancj´ komunardów nie udo-st´pni∏ im nawet Êrodków z∏o˝onych na rachunkuw∏adz Pary˝a, które ci chcieli przeznaczyç na ˝o∏d dlakomunardów. Do przys∏anego przez Komun´ komisa-rza, Charlesa Besleya, zwróci∏ si´ ze s∏owami: „PanieBesley, prosz´ pomóc mi uratowaç to wszystko: wszakto mienie paƒskiego kraju, mienie Francji”13. Komuna,przekonana przez Besleya, powstrzyma∏a si´ od wszel-kich kroków wobec Banku. Pami´ç tej sytuacji, któràpóêniej w∏adze Banku otwarcie si´ chwali∏y, szydzàcz naiwnoÊci komunardów, wywar∏a wp∏yw na stosunekca∏ego ruchu socjalistycznego do bankowoÊci.

W okresie Drugiego Cesarstwa zacz´∏y si´ te˝ ujaw-niaç problemy zwiàzane z utrzymaniem systemu bime-talistycznego, szczególnie nasili∏y si´ one w drugiej po-∏owie XIX stulecia. W 1865 r. na mocy porozumieniazawartego przez Francj´, Belgi´, Szwajcari´ i W∏ochypowsta∏a ¸aciƒska Unia Monetarna (¸UM). Kraje Uniimia∏y system bimetalistyczny oparty na parytecie fran-ka germinal. Celem porozumienia by∏o zapewnienieswobodnego funkcjonowania bimetalizmu na terenie

paƒstw cz∏onkowskich, które zobowiàza∏y si´ do biciaokreÊlonych rodzajów monet. Rozmiary emisji monetz∏otych nie podlega∏y ograniczeniom, natomiast roz-miary emisji monet srebrnych, wobec deprecjacji sre-bra, trzeba by∏o ograniczyç. Srebrne pićiofrankówki(i pićiolirówki), których waga mia∏a odpowiadaç ofi-cjalnej zawartoÊci kruszcu w walucie, mia∏y byç przyj-mowane na równi z miejscowà walutà we wszystkichkrajach ¸UM. Srebrne dwufrankówki traktowano jakomonet´ zdawkowà, a rozmiary jej emisji poddano ogra-niczeniom do 6 franków na osob´14. Monety z∏otei srebrne pićiofrankówki mia∏y byç prawnym Êrod-kiem p∏atniczym we wszystkich krajach Unii bez ogra-niczeƒ, zaÊ srebrne monety zdawkowe - jedynie do su-my 100 franków.

Unia by∏a otwarta na inne kraje, które dostosowa∏y-by swój system walutowy do jej wymogów. Formalniezrobi∏a to jedynie Grecja w 1868 r. Faktycznie doÊç licz-ne grono paƒstw (Rumunia w 1867 r., Hiszpania w 1868 r.,Finlandia w 1877 r., Serbia w 1878 r. i Bu∏garia w 1896r.) opar∏o parytet swojej waluty na franku germinali orientowa∏o si´ w swej polityce walutowej na Uni´.Problemem bimetalizmu by∏a koniecznoÊç utrzymaniasta∏ej, oficjalnej relacji wartoÊci srebra i z∏ota w sytuacji,kiedy ceny rynkowe tych kruszców wcià˝ si´ waha∏y.Zawsze zatem monety z jednego kruszcu by∏y nadwar-toÊciowe, a z drugiego - podwartoÊciowe. W tej sytuacjidzia∏a∏o prawo Greshama i jeden z kruszców znika∏z obiegu. Unia, ograniczajàc rozmiary emisji taniejàcegosrebra, próbowa∏a przeciwdzia∏aç tym tendencjom. Po-wa˝niejsza groêba tkwi∏a jednak w tym, ˝e Unia, uma-wiajàc si´ na temat zasad bicia monet kruszcowych, niezawar∏a jednoczeÊnie ˝adnej umowy dotyczàcej emisjibanknotów. Problem ten zosta∏ ca∏kowicie zignorowa-ny15. Tymczasem W∏ochy podczas wojny 1866 r. zawie-si∏y wymienialnoÊç swoich banknotów na z∏oto i przezwiele nast´pnych dziesićioleci go nie przywróci∏y.Podczas wojny 1870 r. podobnie postàpi∏a Francja. O ilefrank francuski ju˝ w 1877 r. powróci∏ do dawnej pozy-cji16, o tyle deprecjacja papierowego lira sta∏a si´ czyn-nikiem trwale destabilizujàcym Uni´.

W 1867 r. z inicjatywy francuskiej zebra∏a siÍ mi´dzynarodowa konferencja monetarna w Pary˝u17.Uczestniczy∏y w niej wa˝niejsze kraje europejskie,zwraca∏a jednak uwag´ nieobecnoÊç Wielkiej Brytanii.Konferencja uzna∏a unifikacj´ Êwiatowego systemu pie-ni´˝nego za po˝àdanà. Podstawà unifikakcji powinien

13 Prosper O. Lissagaray: Historia komuny paryskiej 1871 roku. Warszawa1971, s. 186.

14 Da∏o to nast´pujàce kontyngenty (w mln franków): Francja 239, Belgia 32,Szwajcaria 17, W∏ochy 141; por J. Âwidrowski: ¸aciƒska Unia Monetarna. W:Encyklopedia Nauk Politycznych (dalej ENP). T. III, s. 817.15 Mniejsze znaczenie mia∏o pominićie w umowie kwestii emisji bilonu nie-srebrnego.16 Maksymalnà deprecjacj´ franka papierowego do kruszcowego (12% poni-˝ej parytetu) notowano w 1872 r.17 J. Milewski: Mi´dzynarodowe konferencje monetarne. bmw 1889, s. 330 i nast.

staç si´ system panujàcy w ¸aciƒskiej Unii Monetarnej,oparty jednak na z∏otym parytecie franka germinal. Bi-metalizm uznany zosta∏ za system przejÊciowy, docelo-wo planowano demonetaryzacj´ srebra. Przeciw demo-netaryzacji srebra wypowiedzieli si´ jedynie przedsta-wiciele Holandii, zaniepokojonej skutkami tego krokudla handlu z Indiami Wschodnimi, gdzie dominowa∏osrebro.

BezpoÊrednio po konferencji ¸UM stan´∏a wobecproblemu szybkiej deprecjacji srebra. Proces ten nasili∏si´ w latach 70., kiedy to na monometalizm z∏oty prze-sz∏y Niemcy i paƒstwa Skandynawskiej Unii Monetar-nej. Kraje przechodzàce na walut´ z∏otà pozbywa∏y si´swoich zapasów srebra, co pog∏´bia∏o jego deprecjacj´.W tej sytuacji w 1873 r. Belgia jako pierwsza ograniczy-∏a18, a nast´pnie zawiesi∏a bicie srebrnych monet. Po-dobne ograniczenia wprowadzono we Francji. Na po-czàtku 1874 r. wprowadzono roczne kontyngenty emi-sji srebrnych pićiofrankówek19. W 1875 r. W∏ochyznacznie przekroczy∏y przyznany im limit. Dlategow nast´pnym roku, dla wyrównania, zwi´kszono kon-tyngenty pozosta∏ych paƒstw, ale ju˝ w 1877 r. dokona-no drastycznej ich redukcji. W tym okresie zmieni∏ sićharakter ¸UM. Bimetalizm faktycznie przesta∏ funk-cjonowaç, a kraje unii skupia∏y si´ na likwidowaniu je-go skutków w postaci pozostajàcych w obiegu srebr-nych monet. W 1878 r. zawieszono emisje srebrnychpićiofrankówek.

W tym samym 1878 r., z inicjatywy Stanów Zjed-noczonych zwo∏ano II paryskà konferencj´ monetar-nà20. Amerykanie, przygotowujàc si´ do przywróceniawymienialnoÊci swojej waluty i zastanawiajàc si´, czyzrobiç to w systemie bimetalistycznym, czy w GoldStandard, chcieli si´ dowiedzieç, na ile powa˝nie innepaƒstwa traktujà bimetalizm. Z pytaniem o mo˝liwoÊçutworzenia powszechnej unii bimetalistycznej zwrócilisi´ do konferencji. Paƒstwa bimetalistyczne, rozczaro-wane doÊwiadczeniami ostatnich lat, sk∏ania∏y si´ kuwalucie z∏otej. Niespodziewane wsparcie dla bimetali-zmu przysz∏o ze strony Wielkiej Brytanii i Niemiec. De-precjacja srebra, które by∏o podstawà indyjskiego syste-mu monetarnego, doprowadzi∏a do szczególnej sytuacjiw stosunkach brytyjsko-indyjskich. Indie, zad∏u˝onew Wielkiej Brytanii w z∏ocie, musia∏y zwi´kszaç wy-wóz, by si´ z tych zobowiàzaƒ wywiàzaç. W Indiachnarasta∏ sprzeciw wobec tej sytuacji, przybierajàcy po-staç ˝àdania waluty z∏otej. Dopóki istnia∏a ¸UM i krajebimetalistyczne, Anglicy mogli si´ temu naciskowiprzeciwstawiaç. W przypadku powszechnego przyjćia

waluty z∏otej musieliby ustàpiç21. Podobnie (przywszystkich oczywistych ró˝nicach) u∏o˝y∏y si´ w tymczasie relacje mi´dzy Niemcami a Austro-W´grami i,w mniejszym stopniu, Rosjà. Dlatego oba kraje popar∏ybimetalizm i wyrazi∏y gotowoÊç wsparcia ¸UM, ale sa-me nie zamierza∏y do niej przyst´powaç. W takiej sytu-acji konferencja nie mog∏a zakoƒczyç si´ jednoznaczny-mi decyzjami.

Uk∏ad zawarty przez kraje Unii w 1878 r. obowià-zywa∏ do 1886 r. Rok wczeÊniej ¸UM zebra∏a si´, bypodjàç decyzje na temat form dalszej wspó∏pracy. Ca∏-kiem realnie rozwa˝ano ju˝ mo˝liwoÊç jej rozwiàzania.Najpowa˝niejszà przeszkodà by∏y srebrne monety po-szczególnych krajów, które obiega∏y na terytorium po-zosta∏ych partnerów i które trzeba by w takiej sytuacjiwykupiç. Dlatego konwencja z 1885 r., przed∏u˝ajàcaUni´, zawiera∏a „klauzul´ likwidacyjnà”, zobowiàzujà-cà kraj, który zdecydowa∏by si´ na opuszczenie ¸UM,do wykupienia swoich monet. W nast´pnych latachUnia zajmowa∏a si´ ju˝ tylko stopniowym wycofywa-niem srebrnych pićiofrankówek (starano si´ zastàpiçje zwyk∏ym srebrnym bilonem) oraz problemem depre-cjacji banknotów niektórych krajów cz∏onkowskich22.

W Indochinach francuskich utrzymano srebrnà,zwiàzanà z dolarem meksykaƒskim jednostk´ - piastraindochiƒskiego, odpowiadajàcego 5 frankom germinal,ale jedynie wed∏ug srebrnego parytetu. Oficjalnie piastrzosta∏ wprowadzony w 1878 r.23 Do 1903 r. u˝ywanorównolegle nazwy dolar meksykaƒski. Emisjà zajmo-wa∏ si´, od 1875 r. Banque de l'Indochine. Bimetalizmu∏atwia∏ Francuzom (w porównaniu z Brytyjczykami)regulacje stosunków monetarnych z Dalekim Wscho-dem. W pozosta∏ych koloniach u˝ywano franka takie-go, jak w metropolii.

Podczas I wojny Êwiatowej wymienialnoÊç frankana kruszec zosta∏a zawieszona. Obieg pieni´˝ny wzrós∏z 5,6 mld franków w 1913 r. do 34,7 mld w 1919 r.24

Z powodu ewakuacji oddzia∏ów Banku Francji z tere-nów okupowanych powsta∏a tam trudna sytuacja, pole-gajàca na braku Êrodków p∏atniczych. Poczàtkowo ar-


18 Do 150 tys. franków dziennie.19 W mln franków: Francja - 60, Belgia - 12, Szwajcaria - 8, W∏ochy - 40;J. Âwidrowski - op.cit., s. 817.20 J. Milewski: Mi´dzynarodowe ... op.cit., s. 335 i nast.

21 Jak ju˝ wiadomo, podczas poprzedniej konferencji problem taki sygnalizo-wa∏a Holandia, trzeba by∏o jednak g∏osu Wielkiej Brytanii, by zosta∏ on uzna-ny za wa˝ki.22 Podczas I wojny Êwiatowej srebrne monety w wi´kszoÊci przep∏yn´∏y doSzwajcarii, jedynego paƒstwa Unii, które utrzyma∏o wymienialnoÊç na z∏oto.Po wojnie podj´to decyzj´ o likwidacji Unii. Likwidacja, zakoƒczona w 1927r., dokona∏a si´ w du˝ym stopniu kosztem Szwajcarii, która ponios∏a kosztyró˝nicy mi´dzy kursem oficjalnym a wartoÊcià kruszcowà monet. W pewnymsensie przed∏u˝eniem ¸aciƒskiej Unii Monetarnej by∏y dwie mniejsze unie:Szwajcarii i Lichtensteinu oraz Belgii i Luksemburga. Por. N. Olszak: Historie

des Unions Monetaires. Pary˝ 1996, s. 34-66.23 Borisov: op.cit., s. 70-71.24 R. B. Mitchell: International Historical Statistics, Europe 1750-1988. Lon-dyn 1992, s. 767.


mia niemiecka p∏aci∏a kwitami rekwizycyjnymi na oka-ziciela, zwanymi, od nazwiska pierwszego oficera, któ-ry ich u˝y∏, „kwitami majora Deichmanna”25. Do 1915 r.by∏y w obiegu niemieckie Kassenscheiny (bilety skar-bowe). Potem funkcje pieniàdza spe∏nia∏y bony gmin-ne. Nie by∏y one w stanie zastàpiç normalnego pienià-dza, zw∏aszcza ˝e armia niemiecka mia∏a rozkaz (kilka-krotnie ponawiany, czyli jak mo˝na si´ domyÊlaç ∏ama-ny) nieprzyjmowania bonów w obawie, ˝e mogà byçbezwartoÊciowe. Dopiero w styczniu 1916 r. w∏adzeniemieckie obj´∏y kontrol´ nad emisjà bonów, zezwala-jàc jednoczeÊnie armii na pos∏ugiwanie si´ nimi. Mimoto do koƒca wojny na terenach okupowanych wyst´po-wa∏ dotkliwy brak Êrodków p∏atniczych. Bony miejskieby∏y emitowane równie˝ i po francuskiej stronie frontu.Okres wojny by∏ tak˝e poczàtkiem odr´bnych emisji bi-letów skarbowych, nominowanych we frankach,w wi´kszoÊci kolonii francuskich. Emisji tej dokonywa-∏y miejscowe w∏adze francuskie. We Francuskiej Afry-ce Zachodniej dzia∏alnoÊç emisyjnà podjà∏ w 1916 r.Banque de l'Afrique Occidental.

Poza wzrostem emisji Francja finansowa∏a wojn´poprzez zaciàganie kredytu u sojuszników. Pod koniecwojny by∏a winna Stanom Zjednoczonym 4 mld dola-rów, a Wielkiej Brytanii 3 mld dolarów. Sama po˝y-czy∏a mniejszym koalicjantom 3,5 mld dolarów. Cio-sem dla finansów francuskich by∏a radziecka decyzjaz 1918 r. o uniewa˝nieniu d∏ugów carskich. Kosztowa-∏a ona Francj´ oko∏o 5 mld dolarów. W tej sytuacji spra-wà zasadniczà dla Francji by∏o przerzucenie, w miar´mo˝liwoÊci, kosztów wojny na pokonane Niemcy (po-pularne pod koniec wojny has∏o „l'Allemagne payera”-Niemcy zap∏acà) i wyegzekwowanie reparacji wojen-nych. Ostatecznie z przyznanych jej 16,4 mld dolarówFrancja zdo∏a∏a do 1931 r. (do tzw. moratorium Hoove-ra, koƒczàcego sp∏at´ reparacji) uzyskaç oko∏o 2,7mld26.

Inflacyjne skutki wojny ujawni∏y si´ w pe∏ni do-piero w okresie powojennym. Jeszcze w listopadzie1918 r., w momencie zakoƒczenia wojny, kurs frankana gie∏dzie w Nowym Jorku wynosi∏ 5,44 za dolara(wobec oficjalnego parytetu 5,18). Indeks cen hurto-wych we Francji wzrós∏ od 1914 r. o 440 (przyjmujàc1914 r. za 100). W nast´pnych latach frank szybko spa-da∏, w po∏owie lat dwudziestych przekraczajàc barier´20 franków za dolara. Indeks cen hurtowych wzrós∏w tym czasie do 66027.

Na poczàtku lat dwudziestych Francja próbowa∏a

przywróciç wymienialnoÊç franka na z∏oto metodamideflacyjnymi. Skutkiem tego by∏ jednak kryzys gospo-darczy lat 1921-1922. Zwyci´stwo w wyborach KarteluLewicy w 1924 r. zablokowa∏o na pewien czas szansena stabilizacj´ walutowà. Latem 1926 r., u schy∏ku rzà-dów lewicy, we Francji wystàpi∏y objawy paniki finan-sowej. W 1926 r., po obj´ciu w∏adzy przez rzàd Ray-monda Poincare, utworzono komisj´ ekspertów, któraopowiedzia∏a si´ za stabilizacjà franka na poziomie fak-tycznie przez niego osiàgni´tym, bez uprzedniej defla-cji. Stabilizacja mia∏a byç zatem po∏àczona z oficjalnàdewaluacjà. Podstawà stabilizacji mia∏o byç przeracho-wanie zapasów z∏ota Banku Francji wed∏ug nowego pa-rytetu, co - jak si´ okaza∏o - zapewni∏o nowemu franko-wi solidne pokrycie.

Nowego franka, zwanego frankiem Poincarego,wprowadzono oficjalnie w czerwcu 1928 r.28 Stabiliza-cji towarzyszy∏a oficjalna dewaluacja do 20% frankagerminal. Nowy frank, emitowany w systemie GoldBullion Standard29 przy pokryciu 35%, zawiera∏0,05895 g z∏ota. Wynika∏ z tego kurs 25,21 franka za do-lara, 124,51 franka za funta. W latach 1926-1930 guber-natorem Banku Francji by∏ Emile Moreau30, który zdo-by∏ wysokà pozycj´ w finansach mi´dzynarodowych.Z powodu braku ponadnarodowej instytucji finansowejszczególnà rol´ w ówczesnym Êwiecie finansów odgry-wa∏y regularne spotkania gubernatorów kilku najwa˝-niejszych banków centralnych. Partnerami Moreau by-li: Montagu Norman z Banku Anglii, Hjalmar Schachtz Reichsbanku i Benjamin Strong z nowojorskiego Fe-deral Reserve Bank. W koloniach francuskich nowymzjawiskiem w tym okresie by∏o podj´cie w 1926 r. dzia-∏alnoÊci emisyjnej przez Banque de Madagascar.

Podczas wielkiego kryzysu Francja nie zawiesi∏awymienialnoÊci franka na z∏oto i nie zdewaluowa∏aswojej waluty. W 1933 r. broni∏a z∏otej waluty podczaskonferencji finansowej w Londynie. Po za∏amaniu si´konferencji na skutek zmiany polityki walutowej Sta-nów Zjednoczonych przez prezydenta Roosevelta Fran-cja wraz z innymi krajami zdecydowanymi broniç z∏o-tej waluty, za∏o˝y∏a w lipcu 1933 r. tzw. z∏oty blok.W jego sk∏ad wesz∏y: Francja, Belgia, Holandia, W∏ochyi Polska. Póêniej przystàpi∏a równie˝ Szwajcaria. W or-

25 K. Skubiszewski: Pieniàdz na terytorium okupowanym. Poznaƒ 1960, s. 41.26 Ch.P. Kindleberger: The World in Depression 1929-1939. Berkeley 1986, s. 2427 Dane liczbowe w tym akapicie: T. S∏awiƒski: Stabilizacja franka. Warsza-wa 1928.

28 Na temat stabilizacji francuskiej, poza wspomnianà pracà S∏awiƒskiego,patrz: R. Poincare: La restauration financiere de la France. Pary˝ 1928; E. Dul-les: The French Franc 1914-1928. The Factsand Their Interpretation. NowyJork 1928.29 System Gold Bullion Standard polega∏ na pokryciu emisji z∏otem w szta-bach, a nie w monetach. Uniemo˝liwia∏o to faktyczne korzystanie z prawa wy-mienialnoÊci przez ogromnà wi´kszoÊç ludzi. Wymieniano bowiem tylko naca∏e sztaby, a to wymaga∏o ogromnych, z ich punktu widzenia, pieni´dzy.W latach 1928-1936 z∏oto Banku Francji by∏o przechowywane w postaci sztabo wadze 12,5 kg. Jedna sztaba kosztowa∏a 215 tys. franków. System Gold Bul-lion Standard mia∏ nadal te cechy waluty z∏otej, które czyni∏y z niej dobry in-strument regulowania bilansów w handlu zagranicznym.30 E. Moreau: Souvenirs d'un Gouverneur de la Banque de France. Histoire de

la Stabilisation de Franc 1926-1928. Pary˝ 1954.

bicie bloku znalaz∏a si´ równie˝ Litwa i Albania. Krajebloku utrzymywa∏y wymienialnoÊç swoich walut naz∏oto. W niektórych przypadkach cz∏onkowie bloku by-li wierzycielami innych krajów, op∏aca∏o im si´ zatemutrzymywaç solidnà walut´. W przypadku krajów bied-niejszych w gr´ wchodzi∏y raczej wzgl´dy presti˝owe.Problemem bloku by∏ sta∏y odp∏yw z∏ota poza krajecz∏onkowskie31. Majàc wysokie koszty produkcji, krajebloku nie by∏y konkurencyjne w dziedzinie handlu za-granicznego. W 1934 r. z bloku wycofa∏y si´ W∏ochy,w 1935 r. Belgia. Francja, która w 1934 r. wychodzi∏aju˝ - jak si´ zdawa∏o - z kryzysu, w nast´pnym rokuprze˝y∏a powtórne za∏amanie koniunktury32. W tej sy-tuacji o losach bloku przesàdzi∏y francuskie wyboryw kwietniu 1936 r. i przej´cie w∏adzy przez rzàd Fron-tu Ludowego.

Zmiany we francuskiej polityce walutowej, któ-rych autorem by∏ lewicowy minister finansów Vin-cent Auriol, póêniejszy prezydent IV Republiki, za-cz´∏y si´ w lipcu 1936 r. od reformy Banku Francji.Zachowujàc formalnie prywatny charakter banku,poddano go Êcis∏ej kontroli paƒstwa. DotychczasowaRada Regentów zosta∏a zastàpiona Radà Generalnà(Conseil General), z∏o˝onà z dwudziestu cz∏onków,mianowanych wed∏ug klucza bran˝owego. W paê-dzierniku 1936 r. zawieszono wymienialnoÊç frankana z∏oto i faktycznie go zdewaluowano, ustalajàc wi-de∏ki parytetu mi´dzy 0,0387 a 0,0441 g z∏ota. Ponow-na dewaluacja, do dolnej granicy wide∏ek, nastàpi∏aw lipcu 1937 r. W maju 1938 r. zwiàzano franka sztyw-nym kursem z funtem w relacji 179 franków za 1 fun-ta, co oznacza∏o kolejnà dewaluacj´. Od decyzji tychnie powstrzyma∏a Francji przynale˝noÊç do zawartegowe wrzeÊniu 1936 r. Tripartite Currency Agreement.By∏o to porozumienie Stanów Zjednoczonych, Wiel-kiej Brytanii i Francji podpisane w obliczu rozpaduz∏otego bloku; celem by∏o w∏aÊnie zapobieganie dal-szym dewaluacjom33.

W okresie mi´dzywojennym podzia∏ na banquesdes depots i banques d'affaires stopniowo si´ zaciera∏.JednoczeÊnie ros∏o znaczenie paƒstwa w bankowoÊci,

zw∏aszcza w latach trzydziestych, kiedy majàce trudno-Êci banki komercyjne ratowane by∏y przez paƒstwo.Tendencje te nasili∏y si´ po wyborach 1936 r.

Po wybuchu II wojny Êwiatowej, 5 wrzeÊnia 1939 r.wprowadzono kontrol´ walutowà i zawieszono wymie-nialnoÊç franka na inne waluty34. Na mocy umowyz Wielkà Brytanià zamro˝ono na czas wojny wzajemnystosunek obu walut na poziomie 179,5 franka za funta.Wynika∏ z tego kurs 43,8 franka za dolara. W czerwcu1940 r., w momencie kapitulacji Francji, w∏adze okupa-cyjne okreÊli∏y kurs swoich walut wobec franka na 20franków za 1 mark´ i 2,63 franka za 1 lira. Alzacja i Lo-taryngia, choç formalnie nie anektowane do Rzeszy, zo-sta∏y jednak w∏àczone do niemieckiego obszaru waluto-wego i odci´te od Francji granicà dewizowà. Na okupo-wanych obszarach Francji w obiegu, obok franków, by-∏y bilety Kas Kredytowych Rzeszy (Reichskreditkassen).By∏y to pieniàdze, którymi Wehrmacht pos∏ugiwa∏ si´,przejÊciowo, w kolejno podbijanych krajach. We Fran-cji utrzyma∏y si´ w obiegu a˝ do 1942 r. Bank Francjizosta∏ zobowiàzany do wykupu biletów za franki, rów-noczeÊnie jednak Francja nie mog∏a p∏aciç nimi za im-port z Rzeszy. Decyzja o wycofaniu biletów z obieguby∏a spowodowana m.in. nap∏ywem na teren Francji ta-kich samych biletów z okupowanych terenów radziec-kich. Ogó∏em na terenie Francji dzia∏a∏o 28 Kas Kredy-towych Rzeszy. W kasie paryskiej by∏o specjalne konto,na które w∏adze francuskie musia∏y wp∏acaç nale˝noÊciza koszty okupacji. Bank Francji poddany zosta∏ nadzo-rowi komisarza niemieckiego, utworzono te˝ okupacyj-ny Urzàd Nadzoru Bankowego. W 1943 r. przeprowa-dzono reform´ Banku, dostosowujàcà go do potrzebw∏adz okupacyjnych. Podczas okupacji funkcja guber-natora nie by∏a obsadzona, bankiem kierowa∏ wicegu-bernator Yves de Boisanger. Francja zobowiàzana zo-sta∏a do pokrywania kosztów utrzymania wojsk okupa-cyjnych, na co przez ca∏y czas okupacji wyda∏a oko∏o700 mld franków. Obieg pieni´˝ny wzrós∏ ze 174 mldfranków w czerwcu 1940 r. do 585 mld franków w lip-cu 1944 r.35 Pod sam koniec okupacji, we wrzeÊniu1944 r., niemieckie w∏adze wojskowe skonfiskowa∏y50% zapasów gotówki w tych oddzia∏ach Banku Fran-cji, które by∏y jeszcze pod ich kontrolà.

We Francuskiej Afryce Równikowej, która od po-czàtku opowiedzia∏a si´ po stronie Wolnej Francji,w 1940 r. pojawi∏y si´ w obiegu Bonds de Caisse,a w 1941 r. bilety Caisse Centrale de la France Libre.W 1942 r., podczas inwazji w Afryce Pó∏nocnej, aliancinarzucili kurs przymusowy: 75 franków za dolara, 300


31 Blok, ze wzgl´dów propagandowych, chcàc ukryç rozmiary tego zjawiska,dopuszcza∏ si´ pewnych fa∏szerstw. Np. kredyt w z∏ocie, który Bank Polski uzy-ska∏ w Banku Francji, z tym ˝e z∏oto faktycznie nadal pozosta∏o w Pary˝u, wy-kazywany by∏ w zapasach z∏ota zarówno przez Bank Francji, jak i Bank Polski.32 Porównanie doÊwiadczeƒ krajów bloku znajdzie czytelnik w dwóch tek-stach zamieszczonych w pracy pod red. Ch. Feinsteina: Banking, Currency &

Finance in Europe between the Wars. Oxford 1995: J.Ch. Asselain, A. Plessis:Exchange-Rate Policy and Macroeconomic Performance: A Comparison of

French and Italian Expirience between the Wars, s. 187 oraz I. Cassiers: Mana-

ging the Franc in Belgium and France: The Economic Consequence of Exchan-

ge-Rate Policies 1925-1936, s. 214.33 W 1937 r. rzàd Leona Bluma, w obliczu ucieczki kapita∏ów za granic´ pod-jà∏ prób´ powrotu do deflacynej polityki, ale upad∏ w konfrontacji z lewicàZgromadzenia Narodowego; J. Meysztowicz: Upadek Marianny. Warszawa1976, s. 190-195.

34 Z formalnego punktu widzenia moment ten jest uwa˝any za poczàtek ist-nienia strefy franka, por. E. Chrabonszczewska: Strefa franka francuskiego.

Warszawa 1989, s. 18.35 K. Skubiszewski: op.cit., s. 114-115.


za funta. Kurs ten, jako zani˝ony, wywo∏a∏ sprzeciw ge-nera∏a de Gaulle'a. W lutym 1943 r. dekret FrancuskiegoKomitetu Wyzwolenia Narodowego zmieni∏ kurs na 50franków za dolara i 200 za funta. Przed inwazjà w Nor-mandii Amerykanie przygotowali w∏asnà emisj´ fran-ków i zamierzali narzuciç kurs znacznie ni˝szy ni˝w Afryce Pó∏nocnej. Nie by∏o to pozbawione podstaw,gdy˝ od czasu wyzwolenia Afryki Pó∏nocnej inflacjaw metropolii poczyni∏a znaczne post´py. De Gaulle,w trosce o presti˝ oraz si∏´ nabywczà ludnoÊci Francjiprzeforsowa∏ jednak taki kurs, jaki obowiàzywa∏ w Afry-ce36. Chcàc, z jednej strony, zapobiec wybuchowi infla-cji, a z drugiej - nie dopuÊciç do wybuchu spo∏ecznego,de Gaulle zapowiedzia∏ wiele reform gospodarczych,w tym szeroki program nacjonalizacji. BezpoÊrednio powyzwoleniu p∏ace mia∏y wzrosnàç oko∏o 30%, a cenydóbr powszechnego u˝ytku mia∏y byç nadal dotowane.Zarazem zamierzano Êciàgnàç cz´Êç pieni´dzy z rynkupoprzez „po˝yczk´ wyzwolenia”. Polityka taka mia∏abyç sfinansowana dzi´ki zgromadzonym w Afryce Êrod-kom w wysokoÊci oko∏o 10 mld franków oraz uzgodnio-nemu z USA „planowi szeÊciomiesićznemu” pierw-szej pomocy amerykaƒskiej37. Na prze∏omie paêdzierni-ka i listopada 1944 r. przeprowadzono „po˝yczk´ wy-zwolenia”, która zmniejszy∏a obieg pieni´˝ny z oko∏o10% i oddali∏a niebezpieczeƒstwo wybuchu wielkiej in-flacji. Pod wp∏ywem sukcesu po˝yczki dokonano raczejsymbolicznej rewaluacji franka (49,6 za dolara).

Zarazem jednak sta∏o si´ oczywiste, ˝e wprowa-dzona latem równoÊç parytetów franka w metropoliii w koloniach jest fikcjà. Dlatego utworzono wówczasnowà jednostk´ - franka CFA38 - równà 1,7 franka fran-cuskiego. Emisjà mia∏ si´ zajmowaç Institut d'Emissiond'Outre-Mer. Po dewaluacji franka w 1948 r. frank CFAodpowiada∏ 2 frankom francuskim. Stàd, po denomina-cji w 1960 r., 1 nowy frank francuski odpowiada∏ 50frankom CFA. W ten sposób powsta∏y zasadnicze ele-menty dzisiejszej strefy franka. Do dalszych losów fran-ka CFA jeszcze powrócimy.

W 1945 r., po pokonaniu Japonii i odzyskaniu po-siad∏oÊci na Dalekim Wschodzie, przystàpiono do emi-sji franka CFP39. By∏ on kontynuacjà dawnego piastraindochiƒskiego. Emitowa∏ go Banque d’Indochine. Po-czàtkowo odpowiada∏ 5 frankom francuskim. Po dewa-luacji w 1948 r. ustalono kurs na 5,5 franka. Po deno-minacji w 1960 r. kurs wynosi∏ 18,18 franka CFP za 1

franka francuskiego. W 1954 r. zerwany zosta∏ zwiàzekmi´dzy frankiem CFP a walutami indochiƒskimi40.Frank CFP jest obecnie w obiegu we francuskich posia-d∏oÊciach na Pacyfiku (Nowa Kaledonia, Walus i Futu-na, Polinezja Francuska). Od czasu reformy 1967 r.emituje go Institut d'Emission d'Outre-Mer.

W czerwcu 1945 r. przeprowadzono wymian´franków okupacyjnych na nowe w relacji 1 : 1, bezograniczeƒ sumy. Uniewa˝niono jednak banknoty o no-mina∏ach ni˝szych ni˝ 50 franków. W grudniu 1945 r.Bank Francji zosta∏ znacjonalizowany. Akcjonariuszeotrzymali odszkodowanie w formie obligacji rzàdo-wych. Zmiany, które zasz∏y w sposobie zarzàdzanianim po 1936 r., czyni∏y jego zale˝noÊç od paƒstwa takdalekà, ˝e nacjonalizacja by∏a w∏aÊciwie formalnoÊcià.Znacjonalizowane zosta∏y te˝ cztery wielkie banki ko-mercyjne: Societe General, Credit Lyonnaise, BanqueNational pour la Commerce et l'Industrie i ComptoirNational d'Escompte de Paris. Kontrol´ nad dzia∏alno-Êcià kredytowà z∏o˝ono w rće Narodowej Rady Kredy-tu41, w której sk∏ad weszli przedstawiciele bran˝, insty-tucji kredytowych i, z czasem, równie˝ zwiàzków za-wodowych. Na czele Rady sta∏ Minister Gospodarkii Finansów; gubernator Banku Francji by∏ jego zast´p-cà. Uk∏ad ten dobrze ilustrowa∏ stopieƒ etatyzacji ban-kowoÊci i upadek znaczenia banku centralnego. Od1946 r., na zlecenie Narodowej Rady Kredytu, BankFrancji zaczà∏ prowadziç rejestr wszystkich wi´kszychkredytów udzielonych przez instytucje finansowe. Zaj-mowa∏a si´ tym specjalna placówka, Centrala Ryzyka.Od 1968 r. jej dzia∏alnoÊç wspiera Centrala Bilansów,gromadzàca dane o bilansach firm dzia∏ajàcych weFrancji42.

DoÊç „mi´kka” polityka w∏adz wobec inflacyjnegodziedzictwa lat okupacji doprowadzi∏a do tego, ˝efrank przez wiele lat po wojnie by∏ doÊç s∏abà walutà43.W grudniu 1945 r. dokonano dewaluacji (119,1 frankaza dolara). Po kolejnej dewaluacji, w styczniu 1948 r.(214,4 franka za dolara) wprowadzono system wielukursów. Zniesiono go w 1949 r., przy okazji trzeciej ju˝dewaluacji (350 franków za dolara). Kurs z 1949 r.utrzymano przez d∏u˝szy czas, frank by∏ jednak walutàniewymienialnà, a podstawowe ceny pozostawa∏y re-glamentowane. Stabilizacja walutowa Francji powojen-nej by∏a dzie∏em „rzàdu obrony franka” Antoine Pi-naya, który objà∏ w∏adz´ w marcu 1952 r. Nie by∏abyona mo˝liwa bez pomocy, którà Francja uzyska∏a od

36 Ch. De Gaulle: Pami´tniki wojenne. T. II, s. 242.37 Ibidem, s. 198.38 Poczàtkowo skrót ten oznacza∏ Colonies Francaise d'Afrique. W 1962 r., podekolonizacji, zmieniono rozwinićie skrótu na Communite Financiere Afri-

cane. Por. S. M. Borisov: Valiuty stran mira. Sprawocznik. Moskwa 1987, s.72. Por. te˝ E. Chrabonszczewska: op.cit., passim.39 Skrót CFP oznacza∏ poczàtkowo Colonie Francaise du Pacific, od 1967 r.oznacza Comptoire Francaise du Pacific.

40 WczeÊniej, w latach 1951-1954, funkcje emisyjne sprawowa∏ Institut

d'Emission des Etats du Cambodge, du Laos et du Vietnam.41 J. Solarz: Rozwój systemów bankowych. Warszawa 1996, s. 63.42 W. Baka: BankowoÊç centralna. Funkcje, metody, organizacja. Warszawa1998, s. 197.43 H. Koch: Histoire de la Banque de France et de la Monnaie sous la IV Re-

publique. Pary˝ 1983.

USA w ramach Planu Marshalla. Skutkiem stabilizacji,jak to cz´sto bywa, by∏o pojawienie si´ efemerycznego,populistycznego ruchu „poujadystów”44.

Napićiom towarzyszàcym prze∏omowi IV i V Re-publiki (1958 r.) towarzyszy∏ powrót inflacji. W czerw-cu 1958 r., w miesiàc po objćiu w∏adzy przez de Gaul-le'a, dokonano kolejnej dewaluacji (420 franków za do-lara). W grudniu tego roku frank, podobnie jak wi´k-szoÊç walut zachodnioeuropejskich, uzyska∏ wymie-nialnoÊç zewn´trznà45. Raz jeszcze go zdewaluowano(493 franki za dolara), zarazem jednak zapowiedzianodenominacj´ w relacji 100 : 1. Nowy frank wprowadzo-ny zosta∏ w 1960 r. i przez trzy lata pozostawa∏ w obie-gu równolegle ze starym. Kurs nowego franka wynosi∏4,93 za dolara. De Gaulle, doceniajàc wk∏ad Pinaya wstabilizacj´, powo∏a∏ go na ministra finansów i jemuw∏aÊnie powierzy∏ dokoƒczenie dzie∏a46.

W latach szeÊçdziesiàtych zacz´∏a si´ te˝ odbudo-wa francuskiej bankowoÊci komercyjnej. Pierwsze dwa-dzieÊcia lat po nacjonalizacji to w dziejach banków ko-mercyjnych okres zastoju. Dopiero w 1966 r. rzàd Mi-chela Debre zreorganizowa∏ bankowoÊç paƒstwowài nada∏ jej nowy rozmach. Reformy Debre zachća∏yrównie˝ banki prywatne do akcji scaleniowych i przy-czyni∏y si´ do powstania wielkich prywatnych kompa-nii finansowych. W ramach tej reformy po∏àczono Ba-nque National pour la Commerce et l'Industrie i Comp-toir National d'Escompte de Paris w Banque Nationalde Paris, który sta∏ si´ najwi´kszym bankiem komercyj-nym Francji.

Skutkiem procesów dekolonizacyjnych by∏a reor-ganizacja strefy franka47. W 1959 r. utworzono w Pary-˝u dwie instytucje emisyjne: Banque Centrale des Etatsde l'Afrique de'Ouest (BCEAO) i Banque Centrale desEtats de l'Afrique Equatorial et du Cameroun (BCE-AEC). Banki te emitowa∏y franka CFA, który po deno-minacji w 1960 r. mia∏ kurs: 1 frank francuski za 50franków CFA. Niepodleg∏e paƒstwa afrykaƒskie, którechcia∏y pozostaç w strefie, zawiera∏y dwustronne umo-wy z Francjà o wzajemnej wymienialnoÊci walut we-d∏ug sztywnego kursu i jednolitych przepisów dewizo-wych. Przynale˝noÊç poszczególnych krajów by∏a dwo-jakiego rodzaju: do strefy i do konkretnej instytucjiemisyjnej. Instytucje emisyjne przechowywa∏y 65% re-zerw na rachunkach operacyjnych francuskiego Mini-

sterstwa Finansów. W odró˝nieniu od rozwiàzaƒ przy-j´tych w bloku szterlingowym, funkcjonowanie strefyfranka nie obcià˝a∏o Banku Francji i nie powodowa∏ozad∏u˝ania si´ Francji wobec partnerów. Od 1964 r. mi-nistrowie skarbu (finansów) krajów strefy spotykali si´regularnie dwa razy w roku. Na prze∏omie lat szeÊç-dziesiàtych i siedemdziesiàtych strefa franka krytyko-wana by∏a jako struktura postkolonialna. Reakcjà na t´krytyk´ by∏a reforma 1972 r. Oba banki emisyjne prze-niesiono wówczas z Pary˝a do Afryki, zmniejszono te˝udzia∏y francuskie w tych instytucjach.

W BCEAO Francja mia∏a poczàtkowo 33%, po1972 r. 14,3%. Siedzib´ banku przeniesiono do Dakaru.Bank emitowa∏ franki dla Beninu, Burkina Faso, Nigru,Senegalu, Togo, Wybrze˝a KoÊci S∏oniowej oraz Gwi-nei (do 1962 r.), Mali (do 1962 r. i ponownie od 1985 r.)i Mauretanii (do 1973 r.). Udzia∏y Francji w BCEAECwynosi∏y poczàtkowo 50%, po 1972 r. 25%. Siedzib´przeniesiono do Yaunde. Bank emitowa∏ franki dlaCzadu, Gabonu, Kamerunu, Kongo i Republiki Ârodko-woafrykaƒskiej. W 1985 r. do strefy przystàpi∏a GwineaRównikowa. Zauwa˝my, ˝e kraj ten nie by∏ wczeÊniejkolonià francuskà, lecz hiszpaƒskà. Akces Gwinei Rów-nikowej i jednoczesny powrót Mali Êwiadczy∏y o prze-zwyci´˝eniu uprzedzeƒ z czasów kolonialnych i doce-nieniu ekonomicznych korzyÊci z dzia∏ania strefy.W latach 1962-1973 do strefy nale˝a∏ równie˝ Madaga-skar, ale na nieco odmiennych zasadach. Institutd'Emission Malgache (z 50% udzia∏em Francji) emito-wa∏ franki malgaskie, których kurs wynosi∏ 100 za 1franka francuskiego, by∏ zatem o po∏ow´ ni˝szy ni˝ fran-ka CFA. W 1973 r. Madagaskar wyszed∏ ze strefy.W 1967 r. zerwane zosta∏y równie˝ wi´zi mi´dzy strefàa krajami Maghrebu. Strefa franka ucierpia∏a podczaseuropejskiego kryzysu walutowego w sierpniu 1993 r.Bank Francji zawiesi∏ wówczas jednostronnie wymie-nialnoÊç franków CFA. Sytuacja wróci∏a do normy do-piero na poczàtku 1994 r., ale za cen´ dewaluacji frankaCFA, który odtàd stanowi∏ 1: 100 franka francuskiego.

Rozwój kraju pod rzàdami de Gaulle'a s∏u˝y∏ odbu-dowie presti˝u i mocnej pozycji Francji w Êwiecie. Suk-cesy takiej polityki by∏y wyraêne, ale ich cenà by∏wzrost napi´ç spo∏ecznych, które doprowadzi∏y do dra-matycznych wydarzeƒ wiosny 1968 r. Zwiàzki zawodo-we wywalczy∏y wówczas znaczny wzrost p∏ac48. Zde-stabilizowa∏o to finanse i doprowadzi∏o do przejÊciowe-go, trwajàcego do kwietnia 1970 r. ograniczenia wymie-nialnoÊci franka. Problemy te na∏o˝y∏y si´ na trwajàcàwówczas dekompozycj´ systemu z Bretton Woods.


44 Nazwa pochodzi∏a od nazwiska lidera, Pierra Poujade, który za∏o˝y∏ Zrze-szenie dla Obrony Handlu i Rzemios∏a. W wyborach 1956 r. poujadyÊci zdo-byli 2,5 mln g∏osów, wkrótce potem znikli z francuskiej sceny politycznej. Por.J. Baszkiewicz: Francja. Warszawa 1997, s. 136.45 WymienialnoÊç wewn´trznà frank uzyska∏ 31 stycznia 1967 r.46 Ch. De Gaulle: Pami´tniki nadziei. Odnowa 1958-1962. Wysi∏ek 1962-... .Warszawa 1974, s. 178-181.47 Patrz szerzej: E. Chrabonszczewska:op.cit., passim.

48 By∏a to tzw. umowa z ulicy Grenelle, gdzie mieÊci∏o si´ Ministerstwo Pra-cy. P∏ace wzros∏y o 35%, za czas strajku zap∏acono 50%.


W sierpniu 1969 r. frank zosta∏ zdewaluowany o 12,5%. W latach siedemdziesiàtych wymogi kursowe Mi´-

dzynarodowego Funduszu Walutowego by∏y stopnio-wo rozluêniane, a˝ do przejÊcia na system p∏ynnychkursów, frank bra∏ jednak udzia∏ w europejskim w´˝uwalutowym. Frank wypad∏ z w´˝a na poczàtku 1974 r.,pod wp∏ywem pierwszego szoku naftowego. Powróci∏do niego w lipcu 1975 r. W 1979 r. wszed∏ w sk∏ad Eu-ropejskiego Systemu Walutowego. W latach osiemdzie-siàtych, w okresie rzàdów lewicowych, pozycja frankawobec innych walut europejskich (g∏ównie wobec mar-ki) s∏ab∏a, czego przejawem by∏o kilka dewaluacji.W latach dziewi´çdziesiàtych, po zatwierdzeniu w re-ferendum Traktatu z Maastricht we wrzeÊniu 1992 r.,Francja zaanga˝owa∏a si´ w tworzenie europejskiej uniimonetarnej. W maju 1998 r. frank znalaz∏ si´ wÊród 11walut, których kurs wobec ecu zamro˝ono (na pozio-mie 6,63 franka za ECU). W styczniu 1999 r., kiedy eu-ro zastàpi∏o ECU i sta∏o si´ realnà walutà, kurs ustalo-no na 6,55957 franka za euro.

Dekada lat siedemdziesiàtych przynios∏a te˝ osta-teczny zanik podzia∏u na banques d'affaires i banquesdes depots. W prywatnym sektorze bankowym dokona-∏y si´ wówczas procesy koncentracji b´dàce pok∏osiemreformy Michela Debre. W ich wyniku powsta∏y wiel-kie grupy finansowe, z których g∏ówne to: Paribas, In-dosuez i Credit Commercial de France. Zwyci´stwowyborcze socjalistów w 1981 r. przynios∏o nowà fal´nacjonalizacji, która obj´∏a 36 banków komercyjnychi najwi´ksze grupy finansowe. Powrót prawicy do w∏a-dzy w 1987 r. rozpoczà∏ jednak faz´ reprywatyzacjibankowoÊci francuskiej. W latach dziewi´çdziesiàtychw Êlad za tym posz∏a fala wielkich fuzji.

W 1973 r. przeprowadzono reform´ Banku Francji.Liczb´ cz∏onków Rady Generalnej zmniejszono do 17.Mieli byç oni powo∏ywani na szeÊcioletnià kadencj´

wed∏ug kompetencji, a nie wed∏ug klucza bran˝owego.Kompetencje Rady poszerzono. Reforma by∏a poczàt-kiem odbudowy niezale˝noÊci banku. W 1984 r. zrefor-mowano nadzór bankowy. Sprawujà go trzy cia∏a, wy-∏aniane wspólnie przez Bank Francji i rzàd. Komitet Re-gulacji Bankowych okreÊla zasady udzielania koncesjii ustala normy ostro˝noÊciowe, Komitet Instytucji Kre-dytowych udziela koncesji, Komisja Bankowa sprawu-je bie˝àcy nadzór.

W 1993 r. przeprowadzono kolejnà reform´49, do-stosowujàcà Bank Francji do standardów wynikajà-cych z uk∏adu z Maastricht. Ustanowi∏a ona ca∏kowitàniezale˝noÊç banku w zakresie polityki monetarnej.W tej materii, kszta∏towanej przez Rad´ Polityki Pie-ni´˝nej Banku Francji, rzàd nie mo˝e przekazywaç ban-kowi ˝adnych wytycznych, a bank nie ma prawa o ta-kie wytyczne prosiç. Rada Polityki Pieni´˝nej sk∏adasi´ z: gubernatora, dwóch wicegubernatorów i 6 cz∏on-ków powo∏ywanych na dziewi´cioletnià kadencj´przez rzàd z listy sporzàdzonej przez w∏adze ustawo-dawcze. Rada Naczelna Banku sk∏ada si´ z cz∏onkówRady Polityki Pieni´˝nej, cenzora wyznaczonego przezMinisterstwo Gospodarki i Finansów oraz przedstawi-cieli pracowników banku. Decyduje o wszystkich spra-wach banku poza politykà monetarnà. Gubernatori dwaj wicegubernatorzy sà powo∏ywani na szeÊciolet-nià kadencj´, którà mo˝na sprawowaç tylko dwa razy.

Bank Francji poczàtkowo mieÊci∏ si´ przy Rued'Aboukir 4. W 1812 r. przeniós∏ si´ do obecnej siedzi-by przy Rue de la Vrilliere, zbudowanej przez FrancoisMansarda w 1635 r. Liczba oddzia∏ów banku stopnio-wo wzrasta∏a, do 260 w okresie mi´dzywojennym. Odschy∏ku lat osiemdziesiàtych, w zwiàzku z komputery-zacjà i automatyzacjà pewnych operacji, nastàpi∏ spa-

49 W. Baka: op.cit., s. 192 i nast.

Wprowadzenie

W artykule zostanà zaprezentowane problemy zwiàza-ne z wp∏ywem nowego spojrzenia na kapita∏ przedsi´-biorstwa na system bankowy. Szczególnà uwag´ po-Êwi´cono kwestiom pomiaru i wyceny majàtku niema-terialnego w nowoczesnych przedsi´biorstwach epokipostindustrialnej.

Na poczàtku warto zaznaczyç, ˝e poruszane kwe-stie budzà wiele kontrowersji w zakresie nazewnictwa.U˝yte w tytule okreÊlenie „niematerialny” jest z pew-noÊcià bardzo ogólne. W literaturze mo˝na tak˝e spo-tkaç okreÊlenia: „kapita∏ wiedzy”, „kapita∏ pozabilan-sowy” i kilka innych. Warto zaznaczyç, ˝e panujezgoda co do tego, ˝e kapita∏ ludzki jest poj´ciem w´˝-szym ni˝ kapita∏ niematerialny.

Tradycyjne wzorce zarzàdzania w epoce indu-strialnej, oparte na materialnych êród∏ach wartoÊci(ziemia, praca i kapita∏ finansowy), oraz biurokratycz-na metafora organizacji - maszyny okazujà si´ niezdol-ne do opisu z∏o˝onych zjawisk dotyczàcych wizualiza-cji, tworzenia i zwi´kszania kapita∏u intelektualnego.

Przez ostatnie 25 lat byliÊmy Êwiadkami powi´k-szania si´ przepaÊci mi´dzy wartoÊcià ksi´gowà przed-si´biorstw a ocenà ich wartoÊci przez inwestorów. War-toÊç Êrednia (mediana) (market-to-book value) spó∏eknotowanych na gie∏dzie w Nowym Jorku (NYSE) w la-

tach 1973-1993 wzros∏a z 0,82 do 1,692. Oznacza to, ˝eoko∏o 40% wartoÊci rynkowej przedsi´biorstw nie by∏oprzedstawione w ich bilansach. Przyczyn tego nale˝yposzukiwaç w przekszta∏ceniach, które cz´sto nazywa-ne sà przechodzeniem od gospodarki industrialnej(przemys∏owej) do gospodarki postindustrialnej (us∏u-gowej).

D.J. Teece widzi dwie przyczyny wzrostu zaintere-sowania tymi wartoÊciami i kapita∏em niematerialnym:

1) zmienia si´ zachowawcze podejÊcie wielu eko-nomistów, traktujàcych wartoÊci „niewidzialne” jakoêród∏o wartoÊci ekonomicznych,

2) nowy model gospodarki, okreÊlany mianem go-spodarki us∏ugowej, gospodarki „trzeciej fali” czy go-spodarki wiedzy (knowledge economy), wykszta∏ci∏ no-wy model przedsi´biorstwa, którego nie mo˝na opisy-waç za pomocà tradycyjnego instrumentarium wypra-cowanego przez rachunkowoÊç przedsi´biorstw sektoraprzemys∏owego.

Gospodarka Êwiatowa prze∏omu wieków

Gospodarka Êwiatowa u schy∏ku XX wieku uleg∏a dale-ko idàcym zmianom. Trudno na razie oceniç, czy sà tozmiany ewolucyjne, czy rewolucyjne, jednak niewàt-pliwie mo˝na wyró˝niç wiele zjawisk charakterystycz-

89BANK I KREDYT marzec 2001 Przedsi´biorstwo

Kapita∏ niematerialnyAmir Fazlagiç

„To, co mo˝na mierzyç, nie zawsze jest istotne, a to, co jest istotne, nie zawsze da si´ zmierzyç”.

A. Einstein

nych dla obecnego okresu. Najistotniejsze z nich zosta-∏y przedstawione w tabeli 1.

Przedstawione w tabeli 1 zmiany gospodarcze ma-jà istotny wp∏yw na opis przedsi´biorstwa i definiowa-nie jego kapita∏u. Warunki dzia∏ania nowoczesnegobanku sà determinowane nie tylko przez ogólny klimatmakroekonomiczny, lecz tak˝e przez zmiany dokonujà-ce si´ w na poziomie mikroekonomicznym - w przed-si´biorstwach.

RachunkowoÊç w nowej gospodarce

Podstawowym sposobem opisu i klasyfikacji dzia∏alno-Êci ekonomicznej jest obecnie prowadzona przez orga-

nizacje rachunkowoÊç. Pierwsza ksià˝ka o rachunko-woÊci (Luca Pacioli, 1494) s∏ynie z tego, ˝e pokaza∏a,jak stosowaç podwójne ksi´gowanie.

Obecny system rachunkowoÊci by∏ doskonalonyg∏ównie w celu jak najwierniejszego opisu przep∏ywu i ge-nerowania wartoÊci w przedsi´biorstwach przemys∏owych.Tymczasem wed∏ug wielu badaczy (Bell, 1959; Fourastie,1969), nale˝y oczekiwaç zmierzchu ery przemys∏owej.

Pozycj´ „lokomotywy gospodarczej” w krajachwysoko rozwini´tych przejmujà stopniowo przedsi´-biorstwa sektora informatycznego i us∏ugowego. RoÊniezainteresowanie humanistycznymi aspektami dzia∏al-noÊci ekonomicznej cz∏owieka i nast´puje wià˝àcy si´z tym renesans metod jakoÊciowych w pomiarze warto-Êci ekonomicznych.

Tabela 1 Zmiany w gospodarce i spo‚ecze˜stwie u schy‚ku XX wieku

90 Przedsi´biorstwo BANK I KREDYT marzec 2001

Tendencje ekonomiczne

Pojawiajà si´ rynki globalne, nast´puje deregulacja. Rosnà obszary wolnego handlu na Êwiecie, technologia eliminuje pojćie„miejsca”, w tym „miejsca pracy”. Nast´puje liberalizacja rynków, spadajà koszty transportu. Informacja rynkowa jest powszechniedost´pna. Nast´puje likwidacja monopoli na korzyÊç wolnorynkowej konkurencji.

Rzàdy wielu paƒstw dà˝à do zbilansowania bud˝etu paƒstwa.Nast´puje zmiana systemu wynagradzania pracowników (pojawiajà si´ pozap∏acowe systemy motywacyjne).Rozdzielenie przep∏ywu informacji od przep∏ywu towarów i us∏ug pozwala na produkcj´ masowà przy jednoczesnym

dostosowaniu si´ do indywidualnych potrzeb klienta (customization).Pojawiajà si´ nowe regiony gospodarcze (np. Chiny, Indonezja, Wietnam, Meksyk), a wraz z nimi nowe kierunki przep∏ywu

kapita∏u.Uznaje si´, ˝e wysoka inflacja nie gwarantuje pe∏nego zatrudnienia, a wysokie stawki podatków przyczyniajà si´ do obni˝enia

przedsi´biorczoÊci.Poszerza si´ zakres wartoÊci (dóbr), które sà przedmiotem obrotu gospodarczego, np. o nowe instrumenty finansowe.InnowacyjnoÊç staje si´ podstawà przetrwania przedsi´biorstwa w burzliwym otoczeniu.Zaostrza si´ prawodawstwo dotyczàce praw autorskich.

Tendencje technologiczne

Dà˝enie do standaryzacji i unifikacji. Przedsi´biorstwa dà˝à nie tylko do promocji poszczególnych produktów, lecz przedewszystkim nowych standardów i budowy sieci.

Nowa gospodarka opiera si´ na sieciach integrujàcych moleku∏y w grupy, które wspó∏pracujà z innymi sieciami.Ju˝ obecnie cykl ˝ycia produktów elektroniki u˝ytkowej wynosi dwa miesiàce. Pojawia si´ pojćie przedsi´biorstwa dzia∏ajàcego w

czasie rzeczywistym oraz konkurowania czasem (time-based competition). Zaciera si´ granica mi´dzy klientami a producentami. Ka˝dy klient staje si´ wspó∏producentem, np. zmieniajàc zakoƒczenie

oglàdanego filmu, oddajàc swój g∏os w dyskusji, testujàc produkty (zjawisko to nosi nazw´ prosumpcji). G∏ównym êród∏em wartoÊci sà: ludzka wyobraênia i wiedza.

Zjawiska spo∏eczne

Niepokój, niestabilnoÊç i zagro˝enie. Pojawiajà si´ napićia na tle socjalnym. Gwa∏towne starcia nowego ze starym doprowadzajàdo napi´ç.

Pojawia si´ nowego rodzaju klasa przest´pców: hackerzy motywowani nie chćià samorealizacji, lecz pobudkami czystoekonomicznymi.

Pojawia si´ zjawisko ciàg∏ej edukacji - osoby w Êrednim wieku powracajà na uniwersytety i kursy zawodowe, aby nadà˝yç zarozwojem nauki i praktyki.

Oczekiwania wp∏ywu spo∏eczeƒstwa na ˝ycie spo∏eczne - jako klientów, wyborców i obywateli.WartoÊci purytaƒskie zostajà wystawione na prób´ w Êwietle promowanych przez kultur´ masowà nowych wzorców sukcesu

jednostki w spo∏eczeƒstwie.Pojawia si´ nowy model rodziny: 30% dzieci w USA jest wychowywanych przez samotne matki.Nast´puje uniformizacja wartoÊci mi´dzy pokoleniami.

Problemy systemu statystycznego

Pojawiajà si´ kategorie us∏ug trudne do sklasyfikowania i zdefiniowania. Pojawiajà si´ nowe produkty bogate w wiedz´ (knowledge-rich products).Nast´puje wzrost handlu mi´dzynarodowego.Pojawiajà si´ firmy nowego typu - przedsi´biorstwa oparte na wiedzy (knowledge-intensive business).Powstajà nowe instrumenty finansowe.Nast´pujà zmiany w organizacji produkcji i dystrybucji.Pojawia si´ trudny do sklasyfikowania przez statystyków sektor informatyczny, który nie jest ani sektorem us∏ugowym, ani produkcyjnym.

Obowiàzujàcy obecnie system rachunkowoÊci jestdobrze przystosowany do potrzeb przedsi´biorstwprzemys∏owych. W konsekwencji systemy analityczne,stosowane m.in. w bankach, bazujà w du˝ej cz´Êci naza∏o˝eniach klasycznej rachunkowoÊci. Tymczasemprzep∏yw wartoÊci (∏aƒcuch wartoÊci dodanej) w przed-si´biorstwach nowej ekonomii nie jest zwiàzany z prze-p∏ywem surowców, pó∏produktów czy towarów. Przed-si´biorstwa nowego typu tworzà wartoÊç dzi´ki prze-twarzaniu wiedzy i informacji. Co wi´cej - wykorzysta-nie wiedzy nie powoduje jej zu˝ycia, lecz przeciwnie -wartoÊç wiedzy wzrasta wraz z jej u˝yciem.

RachunkowoÊç a kapita∏ niematerialny

Obecna we wspó∏czesnym systemie rachunkowoÊci po-zycja goodwill pojawi∏a si´ na poczàtku lat 80. dla okre-Êlenia „niezwyk∏ych, lecz jednak rzeczywistych zaso-bów”, takich jak baza klientów, licencje, znaki towaro-we, patenty. Goodwill nie bierze jednak pod uwag´trudniejszych do zmierzenia, a przede wszystkim su-biektywnych w ocenie wartoÊci, takich jak np. zdol-noÊç organizacji do uczenia si´ i adaptacji, zaufanie

klientów. Pierwsze próby pomiaru tej wartoÊci pojawi-∏y si´ pod koniec tej dekady (Sveiby, 1988).

Do obliczenia szacowanej wartoÊci goodwill po-trzebne sà dwa rodzaje informacji:

- zysk netto z ostatnich 3-5 lat do wyliczenia Êred-niego zysku rocznego,

- okreÊlenie liczby nast´pnych lat, w których spo-dziewamy si´ wypracowaç zyski na poziomie wyliczo-nego zysku Êredniego.

Przy obliczaniu wartoÊci goodwill istotnà rol´ od-grywa rzetelne i wiarygodne prognozowanie rozwojufirmy na najbli˝sze lata. W obecnych realiach gospodar-czych 3 - 5-letni horyzont czasowy potrzebny do obli-czenia wartoÊci goodwill jest zbyt odleg∏y, by mócprzewidywaç rozwój danej bran˝y.

Niedoskona∏oÊç obecnych metod obliczania war-toÊci goodwill nie dyskwalifikuje tej pozycji jako wa˝-nego elementu bilansu. Zarówno kapita∏ intelektualny,jak i goodwill wspó∏istniejà w arkuszu bilansu (Ste-wart, 1998; Edvinsson i Malone, 1997) Zdaniem L.Edvissona, kapita∏ niematerialny (intelektualny) powi-nien byç umiejscowiony po stronie pasywów, ponie-wa˝ jest on po˝yczony od akcjonariuszy, klientówi pracowników.


�r�d‚o: opracowanie w‚asne.

Schemat 1 Amortyzacja zasob�w wiedzy

PRODUKCJA

PRZEMYS∏OWA

Produkcja i sprzeda˝ pociàgajà za sobà

zu˝ycie zasobów finansowych

przedsi´biorstwa.

WartoÊç kapita∏u przedsi´biorstwa spada

w procesie produkcji.

Wzrost wartoÊci kapita∏u wraz z jego u˝yciem

- sprzeda˝ wiedzy zwi´ksza wartoÊç zasobów

przedsi´biorstwa.

PRODUKCJA

WIEDZY

➦➦

➦➦

➦➦

➦➦

➦➦

➦➦➦➦

➦➦

Kapita∏

finansowy

WiedzaProdukt bogaty

w wiedz´

Produkt

przemys∏owy


Goodwill nie wyjaÊnia wszystkich poj´ç zwiàza-nych z wartoÊciami niematerialnymi. Jest wartoÊciàagregatowà - nawet je˝eli jego wartoÊç odpowiada-∏aby wartoÊci kapita∏u niematerialnego, to i tak nicnie mówi o jego strukturze. Poza tym koncentrujesi´ na obiektywnej wartoÊci rynkowej: wartoÊciachniematerialnych, takich jak patenty czy licencje.Tymczasem ka˝de przedsi´biorstwo ma unikatowyzestaw wartoÊci, które sprawiajà, ˝e jest konkuren-cyjne na rynku (uk∏ady nieformalne, kultura organi-zacji, tradycja). Stanowià one sk∏adnik kapita∏ui choç przyczyniajà si´ do generowania zysku, niemogà byç sprzedane na rynku, tak jak np. patenty.Majà one du˝à wartoÊç, lecz jedynie dla konkretne-go przedsi´biorstwa.

Kolejnym problemem zwiàzanym z kapita∏em nie-materialnym jest sposób jego amortyzacji. KlasycznepodejÊcie mówi, ˝e nale˝y dà˝yç do jak najszybszejamortyzacji aktywów (w tym goodwill). Gdy jednakwartoÊci niematerialne, takie jak wiedza i umiej´tnoÊci,zostanà uznane za sk∏adnik kapita∏u, to powinno si´dà˝yç do tego, aby okres ich amortyzacji by∏ jak naj-d∏u˝szy (schemat 1). Wiedza jest jednak szczególnymrodzajem kapita∏u; wzrost jej wartoÊci nast´puje wrazze wzrostem cz´stotliwoÊci i intensywnoÊci jej u˝ycia.Goodwill jako sk∏adnik aktywów niematerialnych po-winien byç amortyzowany jak najszybciej, co zmniej-szy∏oby wartoÊç sumy bilansowej. Na przyk∏ad relacjez klientami i lojalnoÊç powinny utrzymywaç swà wyso-kà wartoÊç jak najd∏u˝ej.

Je˝eli za∏o˝ymy, ˝e wiedza i szerzej rozumianewartoÊci niematerialne sà kapita∏em, to nie ulega wàt-pliwoÊci, ˝e jesteÊmy Êwiadkami wzrostu kapita∏o-ch∏onnoÊci w zakresie wartoÊci niematerialnych.

Zmiany w rachunkowoÊci powinny wi´c dotyczyçnie tyle unowoczeÊnienia czy dostosowania obecnegosystemu, ile budowy ca∏kowicie nowego systemu opar-tego na specyfice ∏aƒcucha wartoÊci dodanej wewspó∏czesnych przedsi´biorstwach.

Przedsi´biorstwo nowej ekonomii (knowledgebusiness) i jego kapita∏

W nowej gospodarce pojawiajà si´ podmioty o szcze-gólnych cechach. Sà to najcz´Êciej firmy bran˝y us∏ugo-wej; ich majàtek bilansowy (materialny) jest niewielki.Infrastruktura informatyczna i biuro to cz´sto g∏ównesk∏adniki majàtku trwa∏ego. Ca∏y pozosta∏y majàtekstanowi intelekt pracowników oraz ich powiàzania i re-putacja. Przedsi´biorstwa takie dzia∏ajà w sieciach i niemuszà wydawaç wielkich Êrodków na reklam´ i komu-nikacj´ z rynkiem. Dzi´ki internetowi ka˝da, nawet naj-mniejsza firma mo˝e zaistnieç na rynku mi´dzynarodo-wym. W tabeli 2 przedstawiono cechy odró˝niajàce

przedsi´biorstwo industrialne od przedsi´biorstwapostindustrialnego.

W przedsi´biorstwie, w którym decydujàcà rol´odgrywa wiedza (knowledge-based business), „systemksi´gowy nie obejmuje tak naprawd´ niczego” ( J. Le-went, dyrektor finansowy w Merck&Co)1. E. Jenkins,partner w firmie Arthur Andersen, przewodniczàcy ze-spo∏u zadaniowego Amerykaƒskiego Instytutu Dyplo-mowanych Ksi´gowych, uwa˝a, ˝e: Sk∏adnikami kosz-towymi produktu sà dzisiaj badania i rozwój, aktywaintelektualne i us∏ugi. Stary system ksi´gowoÊci, mó-wiàcy nam o kosztach materia∏ów i pracy, nie ma za-stosowania”2.

Wi´kszoÊç autorów, chcàc zilustrowaç istnieniekapita∏u intelektualnego, przytacza przyk∏ady ró˝nicymi´dzy wartoÊcià ksi´gowà przedsi´biorstw notowa-nych na gie∏dzie a ich cenà rynkowà. Ró˝nica ta jestuwa˝ana za wartoÊç kapita∏u intelektualnego. Wahaniakursów na gie∏dzie sprawiajà, ˝e wyznacznik ten niemo˝e byç uwa˝any za wiarygodne narz´dzie pomiaru.Z tego powodu podejmowane sà próby mierzenia kapi-ta∏u intelektualnego innymi sposobami.

Laureat nagrody Nobla, J. Tobin, opracowa∏ wskaê-nik q (tzw. q Tobina), który opisuje amortyzacj´ majàt-ku i jest niezale˝ny od metod wyceny aktywów. Tobinpos∏uguje si´ kategorià wartoÊci kosztów wymiany (re-placement cost) aktywów przedsi´biorstwa w celuprzewidzenia decyzji inwestorów. Jest to stosunek war-toÊci rynkowej do kosztu wymiany aktywów. Je˝elikoszt wymiany aktywów jest ni˝szy od wartoÊci rynko-wej, przedsi´biorstwo czerpie korzyÊci z monopolu lubponadprzeci´tnych zysków z inwestycji. Wy˝sza war-toÊç „q” wskazuje na du˝e prawdopodobieƒstwo zaku-pu wi´kszej iloÊci aktywów. Technologia i kapita∏ludzki sà najcz´Êciej powiàzane z du˝à wartoÊcià „q”.W badaniu wartoÊci wskaênika na próbie 391 amery-kaƒskich przedsi´biorstw w latach 1981-1993 stwier-dzono, ˝e jego wartoÊç waha∏a si´ pomi´dzy 2 - 93.

Kapita∏ to posiadany majàtek mogàcy przynosiçdochody; wartoÊç, która wytwarza wartoÊç dodatkowàw postaci zysku. WartoÊç rynkowa mo˝e dotyczyç za-równo poszczególnych sk∏adników majàtku firmy, jakte˝ jej ca∏oÊci. Jej wysokoÊç zale˝y od wielu czynników:stanu technicznego, dogodnoÊci lokalizacji, statusuprawnego oraz formy sprzeda˝y4.

Oprócz najprostszych metod wyceny majàtku nie-materialnego (wartoÊç rynkowa pomniejszona o war-toÊç bilansowà, wskaênik „q” istnieje te˝ inna. FirmaNCI Research stworzy∏a trzecià form´ pomiaru kapita∏u

1 T. Stuart: Your Company’s Most Valuable Asset: Intelectual Capital. „Fortu-ne” 3 October, 1994.2 T.A. Stewart: Intelectual Capital. The New Wealth of Organization. London1998 Nicolas Brealey Publishing, s.58.3 Cytat pochodzi z wystàpienia B. Davidowa na konferencji: „The Reportingof Intangible Assets”, Waszyngton, 11-12 kwietnia 1996 r. 4 T. Sadowski: WartoÊç a wartoÊç rynkowa. „Moja Firma” nr 5/1996, s. 50.

intelektualnego. Jest nià: CALCULATE & INTANGIBLEVALUE (CIV). W tej metodzie wartoÊç kapita∏u intelek-tualnego oblicza si´, zestawiajàc ponadprzeci´tnà stop´zwrotu (excess return) z aktywów materialnych z ana-logicznà stopà zwrotu dla wartoÊci niematerialnych.

Po co wyceniaç wartoÊç intelektualnà

Jest wiele argumentów przemawiajàcych za konieczno-Êcià wyceny wartoÊci niematerialnych. Kapita∏ niema-terialny („niewidzialny”) jest najcz´Êciej wycenianyprzy okazji transakcji sprzeda˝y wartoÊci intelektual-nych mi´dzy osobami fizycznymi a przedsi´biorstwa-mi (np. wynagrodzenia dla autorów, koszty pracy spe-cjalistów).

Istnieje jednak bardzo wiele ró˝nego typu transak-cji, w których niezb´dna jest wycena wartoÊci niemate-rialnych. Mo˝na wymieniç m.in.:

1) upad∏oÊç przedsi´biorstw i zwiàzanà z tym ko-niecznoÊç podzia∏u majàtku,

2) udzielanie licencji,3) alianse strategiczne,4) opodatkowanie darowizn,5) post´powania rozwodowe (prawo cy-

wilne),6) transakcje dotyczàce sprzeda˝y patentów mi´-

dzy przedsi´biorstwami,7) wycen´ majàtku w procedurach zabezpiecza-

nia kredytów (zastaw na majàtku firmy) oraz por´-czeƒ kredytów,

8) post´powanie w celu dochodzenia roszczeƒw razie niezrealizowania umowy (gwarancji) przezÊwiadczàcego us∏ugi profesjonalne (np. prawnika lubkonsultanta),

9) analiz´ bilansowà,10) przygotowanie prospektu emisyjnego dla spó∏ek

gie∏dowych.


Cechy przedsi´biorstwa Cechy przedsi´biorstwaXX wieku XXI wieku i ich znaczenie z punku widzenia banku

Lokalizacja

Struktura organizacyjna

Produktyfinalne

Ârodki produkcji i surowce

Sposoby pozyskiwania zasobów

WielkoÊç

Rynek

Otoczenie prawne

Si∏a robocza

Tabela 2 Por�wnanie cech przedsi«biorstwa industrialnego i postindustrialnego

Jeden zak∏ad biurowy lub produkcyjnybàdê wi´cej.

Ró˝ne odmiany hierarchii.

Produkty materialne, np. samochody,komputery, samoloty.

Surowce naturalne, pó∏produkty,maszyny, energia, kapita∏ finansowy.

Operacje na rynku finansowym, fuzjeprzej´cia.

OkreÊlana przez liczb´ zatrudnionych iwartoÊç bilansowà.

Rynek lokalny. Rynek globalny dost´pnytylko dla najwi´kszych przedsi´biorstw.

Z∏o˝one - charakteryzuje si´ istnieniemnorm, atestów, koncesji, patentów itp.

Nisko wykwalifikowana, szkolona napoczàtku okresu zatrudnienia.

Wirtualna - transakcje mogà si´ odbywaç poza siedzibà firmy.Brak sta∏ej siedziby - centrum dowodzenia - mo˝e w oczachkonserwatywnych analityków obni˝aç wiarygodnoÊçprzedsi´biorstwa.

Wszystkie znane typy struktury ze szczególnym uwzgl´dnieniemsieci. O stanowisku w strukturze decydujà: wiedza i kompetencje.

Produkty us∏ugowe lub produkty przemys∏owe bàdê produktyprzemys∏owe wraz z us∏ugami.Zastaw na us∏ugach jest praktycznie niewykonalny, mo˝na jedyniezablokowaç kana∏y dystrybucji (technicznie lub prawnie).

Wiedza, kapita∏ intelektualny, zaufanie, reputacja. Wiedza jest zasobem, którego wartoÊç roÊnie wraz z u˝yciem, cowymusza nowe podejÊcie do amortyzacji.Zastaw na majàtku przedsi´biorstwa wirtualnego musi odbywaç si´ na innych zasadach.

Pozyskiwanie kapita∏u intelektualnego (rekrutacja pracowników,pozyskiwanie wiedzy zewn´trznej).

Nie jest zwiàzana z liczbà zatrudnionych ani nawet z wartoÊciàkapita∏u bilansowego.

Globalny rynek dost´pny ju˝ dla niewielkich przedsi´biorstw. Ma∏ebariery wejÊcia i wyjÊcia. Przedsi´biorstwo dzia∏a na kilku rynkachjednoczeÊnie (oprócz rynku dostawców i nabywców mo˝na wymieniçm.in. rynek referencyjny, wp∏ywowych instytucji).

Pozbawione wielu uregulowaƒ, czasami obostrzone w zakresiedystrybucji (np. media). TrudnoÊci z opatentowaniem procesów irozwiàzaƒ organizacyjnych (do wyjàtków nale˝y opatentowany przezDell Computer Inc. system dystrybucji).

Wysoko kwalifikowana, szkolona w trakcie zatrudnienia. Lojalnaprzede wszystkim wobec w∏asnej profesji, a dopiero w drugiejkolejnoÊci wobec pracodawcy. Dost´p do wiedzy i zdolnoÊç do jejgenerowania decydujà o rozwoju przedsi´biorstwa

�r�d‚o: opracowanie w‚asne.


Rozwój metod pomiarowych kapita∏u niemate-rialnego

Czytanie sprawozdaƒ finansowych u∏atwia wniosko-wanie na temat prawid∏owoÊci funkcjonowania przed-si´biorstwa w przesz∏oÊci (analiza ex post) oraz pozwa-la oceniç tendencje rozwoju, które mogà wystàpiçw przysz∏oÊci (analiza ex ante). Bilans i rachunek wy-ników stanowià podstaw´ statycznej oraz dynamicznejoceny stanu i wyników finansowych przedsi´biorstwa.Na ich podstawie sporzàdzany jest rachunek przep∏y-wów pieni´˝nych. Daje on obraz przep∏ywu Êrodkówpieni´˝nych w przedsi´biorstwie oraz pozwala si´zorientowaç w kierunkach ich zagospodarowania. Dla-tego dla zarzàdzajàcych firmà wa˝ne jest, aby sprawoz-dania finansowe odzwierciedla∏y rzeczywisty kapita∏firmy, równie˝ kapita∏ intelektualny.

Bilans - nawet taki, w którym uwzgl´dniono war-toÊci niematerialne - jest kategorià statycznà. Nic dziw-nego, ˝e krytycy koncepcji kapita∏u intelektualnegouwa˝ajà, ˝e s∏u˝y on do „mydlenia oczu inwestorom”.Aby w pe∏ni wykorzystaç zalety nowego spojrzenia namajàtek przedsi´biorstwa, nale˝y wprowadziç rachun-kowoÊç zarzàdczà kapita∏u intelektualnego (Intellectu-al Capital Management). W praktyce realizowane tojest poprzez prowadzenie kont kapita∏u intelektualne-

go. Przep∏ywy pieni´˝ne odbywa∏yby si´ wówczas po-mi´dzy tymi kontami na takiej samej zasadzie, jakw przypadku kont tradycyjnych. W∏aÊciciel móg∏bywi´c lepiej uzasadniç, kontrowersyjnà zazwyczaj, de-cyzj´ o niewyp∏aceniu dywidendy akcjonariuszomi spo˝ytkowaniu nadwy˝ki bilansowej na inwestycj´w kapita∏ intelektualny.

Prawdziwa rewolucja w zakresie pomiaru i wyce-ny wartoÊci niematerialnych nastàpi∏a na poczàtku latdziewi´çdziesiàtych. Powsta∏o wówczas, opisywanetak˝e przez polskich autorów, narz´dzie zwane zrów-nowa˝onà tablicà wyników (Balanced Scorecard) (Ka-plan i Norton, 1992).

W 1994 r. szwedzka grupa ubezpieczeniowaSKANDIA ASF opublikowa∏a pierwszy na Êwiecie bi-lans kapita∏u intelektualnego, b´dàcy za∏àcznikiem dosprawozdania finansowego. Kapita∏ intelektualny zde-finiowano wówczas jako: „wiedz´, doÊwiadczenie,technologi´, relacje z klientami, umiej´tnoÊci profesjo-nalne, które dajà firmie Skandia AFS przewag´ konku-rencyjnà na rynku”.

W 1995 r. firma CELEMI wprowadzi∏a audyt wie-dzy. Tendencje te sta∏y si´ tak˝e obiektem analiz orga-nizacji mi´dzynarodowych. W 1999 r. OECD zorgani-zowa∏o w Amsterdamie sympozjum nt. kapita∏u inte-lektualnego.

Schemat 2 Struktura kapita‚u przedsi«biorstwa w erze postindustrialnej

KAPITA¸ PRZEDSI¢BIORSTWA

KAPITA¸FINANSOWY

- kapita∏ wiedzy- kapita∏ umiej´tnoÊci- kapita∏ motywacji- kapita∏ zadaƒ

- przep∏ywinformacji

- przep∏yw towarówi us∏ug

- przep∏yw gotówki- procesy

strategiczne- formy kooperacji

- specjalizacja- procesy

produkcyjne- nowe koncepcje- sprzeda˝

i marketing- nowa forma

kooperacji

- kapita∏ relacji z konsumentami

- kapita∏ relacji z dostawcami

- kapita∏ sieci- kapita∏ relacji

z partnerami- kapita∏ relacji

z inwestorami

KAPITA¸ INTELEKTUALNY(NIEMATERIALNY)

KAPITA¸ LUDZKIKAPITA¸ORGANIZACYJNY

Kapita∏ procesów Kapita∏ odnowy i rozwoju

KAPITA¸ RELACJI Z KLIENTAMI

�r�d‚o: J. Ross: Measuring Your CompanyÕs Intellectual (Performance) ªLong Range PlanningÓ, vol. 30, nr 6/1997, s. 416, tytu‚ autora.

Struktura kapita∏u intelektualnego

Istnieje co najmniej kilka modeli kapita∏u intelek-tualnego.

A. Brooking dzieli kapita∏ intelektualny na czterykategorie5:

- aktywa, które dajà firmie si∏´ rynkowà: znaki to-warowe, lojalnoÊç klienta,

- aktywa reprezentujàce w∏asnoÊç intelektualnà,- aktywa, które dajà organizacji si∏´ wewn´trznà

(kultura organizacji, procesy),- aktywa pochodzàce od ludzi pracujàcych w orga-

nizacji, takie jak ich wiedza, kompetencje, zdolnoÊcido pracy w sieci.

Wed∏ug innej klasyfikacji, w kapitale niematerial-nym wyró˝niamy:

1. Zasoby ludzkie (human resources) - jest to inte-lekt pracowników firmy. Dostarcza on know-how i in-stytucjonalnej wiedzy wa˝nej dla firmy. Zasób tenuwzgl´dnia kolektywne doÊwiadczenia, umiej´tnoÊcii ogólne know-how pracowników firmy.

2. Aktywa intelektualne (intellectual assets) - sko-dyfikowana wiedza w posiadaniu przedsi´biorstwa(w∏asnoÊç zagwarantowana bàdê niezagwarantowanaprawem), podlegajàca obrotowi gospodarczemu.

3. W∏asnoÊç intelektualna - sà to aktywa intelektu-alne, które mogà byç prawnie chronione. W szczególno-Êci sà to: licencje, patenty, prawa autorskie, marka, ta-jemnice handlowe.

Najpopularniejszy jest model kapita∏u intelektual-nego stworzony w szwedzkiej grupie ubezpieczeniowejSKANDIA ASF. Kapita∏ niematerialny sk∏ada si´ z: ka-pita∏u ludzkiego zwiàzanego z pracownikami przedsi´-biorstwa oraz kapita∏u strukturalnego (organizacyjne-go). Póêniej wyró˝niono jeszcze trzecià kategori´: kapi-ta∏ klienta (schemat 2).

Kapita∏ ludzki

Kapita∏ ludzki to suma doÊwiadczeƒ, umiej´tnoÊci,zdolnoÊci i talentów pracowników. Kapita∏ ludzki jestnietrwa∏y, poniewa˝ jest u˝yczany przedsi´biorstwuprzez jego pracowników. Jednym ze sposobów na jegozatrzymanie w przedsi´biorstwie jest kodyfikacja wie-dzy, czyli utrwalenie doÊwiadczeƒ pracowników w do-kumentach i przechowywanie ich w bazach danych.O ile takie sk∏adniki kapita∏u niematerialnego, jak: re-putacja, relacje czy struktura przedsi´biorstwa, potrze-bujà czasu, aby straciç na wartoÊci w momencie wystà-pienia negatywnego czynnika deprecjonujàcego (np.katastrofa ekologiczna mo˝e pogorszyç wizerunek),

o tyle skutki utraty kapita∏u ludzkiego bywajà natych-miastowe. Zwolnienie kilku wysoko op∏acanych pro-gramistów w firmie Microsoft poprawi∏oby wyniki fi-nansowe (zmniejszenie wydatków na p∏ace), lecz ozna-cza∏oby niemo˝noÊç rozwoju nowych produktów. Do-piero wprowadzenie ksi´gowoÊci kapita∏u intelektual-nego wykaza∏oby, niewidocznà przy u˝yciu klasycz-nych narz´dzi, utrat´ kapita∏u. Ludzie sà intelektual-nym kapita∏em organizacji, a technologia i pieniàdzesà jedynie narz´dziami w ich r´kach (O'Donnell,2000).

Kapita∏ organizacyjny (strukturalny)

Kapita∏ organizacyjny to taki kapita∏, który jest zwiàza-ny z organizacjà. Wzrost jego wartoÊci najcz´Êciej doty-czy wzrostu efektywnoÊci struktury zarzàdzania, po-prawy jakoÊci us∏ug, obni˝enia kosztów.

Kapita∏ organizacyjny to m.in. oprogramowaniekomputerowe, bazy danych, technologia informatycz-na, struktury organizacyjne, patenty, znaki towarowei inne elementy wspierajàce prawników. W przeci-wieƒstwie do kapita∏u ludzkiego, kapita∏ ten mo˝e byçw∏asnoÊcià firmy oraz staç si´ przedmiotem transakcji.

Kapita∏ ludzki jest z biegiem czasu zamieniany nakapita∏ organizacyjny.

Kapita∏ klienta

Chocia˝ w modelu SKANDIA IC NAVIGATOR kapita∏klienta jest podkategorià kapita∏u strukturalnego, tojednak bardziej przejrzysty wydaje si´ - niewiele od-biegajàcy od pierwowzoru - model struktury kapita∏uintelektualnego. Kapita∏ klienta (nazwany kapita∏emklienta i relacji) jest tutaj oddzielnà kategorià wobec ka-pita∏u ludzkiego i organizacyjnego.

Wielu sceptyków twierdzi, ˝e pomiar kapita∏u in-telektualnego jest trudny ze wzgl´du na subiektywnoÊçstosowanych w nim metod, odnoszàcych si´ do uwa-runkowaƒ konkretnego przedsi´biorstwa. Zarzut tenmo˝na ∏atwo podwa˝yç, je˝eli zauwa˝y si´, ˝e:

1. Stosowane obecnie sposoby wyceny majàtkumaterialnego pozostawiajà równie˝ wiele do ˝yczenia,je˝eli chodzi o ich obiektywnoÊç - poczynajàc odzmiennoÊci wartoÊci pieniàdza w czasie (inflacja, zmia-ny kursów walutowych), a koƒczàc na specyfice bada-nego przedsi´biorstwa (firma INTEL podaje, ˝e „zyskpo opodatkowaniu zawiera odpis na rezerw´ celowàzwiàzanà z wycofaniem z rynku wadliwych proceso-rów PENTIUM”).

2. WartoÊç ekonomiczna majàtku zwiàzana jest zotoczeniem. Na poczàtku ery industrialnej wycenapierwszych, pojedynczych maszyn w gospodarce agrar-


5 A. Brooking: The Management of Intellectual Capital. „Long RangePlanning” Vol. 30, nr 6/1997, s. 364.


nej by∏a równie trudna jak obecnie wycena profesjonal-nych firm w Êrodowisku industrialnym. Ârodki na za-kup jednej z pierwszych maszyn parowych na ziemiachpolskich (wykorzystywanej do budowy fortyfikacjiw Poznaniu w latach trzydziestych XIX w.) by∏ybytrudne do odzyskania przy ewentualnej próbie od-sprzeda˝y, skoro region Wielkopolski tkwi∏ jeszczew erze agrarnej.

3. Istnieje rynek pewnych elementów majàtkuniematerialnego. Powstanie tego rynku udowad-nia, ˝e problem wyceny nie le˝y w niematerial-nym charakterze dobra, lecz w braku rynku. Ry-nek taki powstanie wraz z rozwojem gospodar-ki wiedzy.

Poruszanie si´ w Êwiecie kapita∏u intelektualnegobez narz´dzi pomiarowych b´dzie ma∏o efektywne.Konieczne jest zdefiniowanie podstawowych poj´çw celu dalszego zarzàdzania nimi.

Jednym z argumentów pozornie dyskredytujàcychkoncepcj´ pomiaru kapita∏u intelektualnego jest brakrynku, tzn. miejsca, gdzie sprzedajàcy i kupujàcy mo-gliby dokonywaç wymiany zasobów. Jednak równie˝w przypadku dóbr materialnych nie zawsze mo˝emymówiç o rynku. Kapita∏ intelektualny, rozumiany jakounikatowy dla danego przedsi´biorstwa zbiór zaso-bów, ma wiele odpowiedników materialnych. Rynekdzie∏ sztuki ukazuje, jak mo˝e si´ zmieniaç cena tegosamego dobra w zale˝noÊci od mody czy sytuacji ma-kroekonomicznej.

Z drugiej strony niektóre elementy kapita∏u inte-lektualnego, takie jak patenty, znaki towarowe czy ka-pita∏ ludzki (koszty pracy), od dawna majà swój rynek.W wyniku badaƒ stworzono model pod nazwà SkandiaNavigator, majàcy na celu pomiar kapita∏u intelektual-nego. Model sk∏ada si´ z pi´ciu kategorii: finanse,kapita∏ klienta, kapita∏ organizacyjny (kapita∏ procesuoraz kapita∏ odnowy i rozwoju), kapita∏ ludzki.

W ramach ka˝dej kategorii twórcy modelu zawarlipierwotnie kilkadziesiàt wskaêników. W tabeli 3podano przyk∏adowe wskaêniki modelu ScandiaNavigator. Model w formie wyjÊciowej zawiera∏ ponad100 wskaêników.

Zdaniem L. Edvinssona: „kapita∏ intelektualny jestposzukiwaniem relacji mi´dzy ludêmi, ideami i wie-dzà. Dotyczy zagadnieƒ niematerialnych niezwiàza-nych z obiektami ani celami, lecz z relacjami. (...) Ce-lem firmy b´dzie maksymalizacja wartoÊci relacjidzi´ki nowemu spojrzeniu na rol´ przywództwa, finan-sów, tworzenia wartoÊci, procesu pracy, silnych stronprzedsi´biorstwa, granic organizacji, a tak˝e dzi´ki no-wemu spojrzeniu na wartoÊci spo∏eczne”.

Podsumowanie

W niniejszym opracowaniu przedstawiono przeglàdkoncepcji z zakresu teorii kapita∏u intelektualnegow przedsi´biorstwach. Przedstawiono tak˝e praktyczne

�r�d‚o: Defining Intellectual Capital, http://www.icmgroup.com/whatis.html.

Schemat 3 Przekszta‚cenie zasob�w ludzkich w aktywa intelektualne i we w‚asnoæ� intelektualn�

ZASOBY

1. Wiedza2. Pami´ç instytucjonalna

3. Umiej´tnoÊci4. KreatywnoÊç

AKTYWA INTELEKTUALNE

DokumentyProjektyProgramy

DaneProcesy

W¸ASNOÂå INTELEKTUALNA

PatentyPrawa autorskie

MarkiZnaki handlowe

Tajemnice handlowe

metody klasyfikacji kapita∏u niematerialnego, którez kolei pozwalajà na jego wycen´. Wycena majàtku (po-miar) pozwala na stworzenie metodyki zarzàdzania ka-pita∏em intelektualnym.

Pionierskie dokonania autorów, takich jak Kaplan,Edvinsson, Sveiby, Tobin, w zakresie wyceny i pomiarukapita∏u intelektualnego zosta∏y docenione przez prak-tyków i teoretyków zarzàdzania. Dynamiczny wzrost za-interesowania pomiarem kapita∏u intelektualnego od-zwierciedla wielka liczba publikacji w prasie fachowejoraz konferencji naukowych6. Mówi si´ ju˝ nawet o po-

wstaniu drugiej generacji modeli pomiaru kapita∏u inte-lektualnego, które nie tylko pozwalajà mierzyç aktywapozabilansowe, lecz tak˝e aktywnie nimi zarzàdzaç.

Zastosowanie pomiaru i sprawozdawczoÊci wobeckapita∏u niematerialnego stanowi jakoÊciowy prze∏omw dziedzinie opisu przedsi´biorstwa na rynku. Orien-tacja „przysz∏oÊciowa” w zarzàdzaniu oznacza odejÊcieod praktykowanej obecnie analizy trendów i ich prze-widywanych (obarczonych zazwyczaj du˝ym b∏´dem).

Przy wszystkich przedstawionych zaletach pomia-ru i opisu wartoÊci niematerialnych w przedsi´bior-stwie nie mo˝na jednak si´ ∏udziç, ˝e z czasem b´dzie-my w stanie zmierzyç wszystkie zjawiska i procesy nie-materialne zachodzàce w przedsi´biorstwie. Trzeba si´pogodziç z faktem, ˝e spora cz´Êç zjawisk gospodar-


Kapita∏ Kapita∏ Kapita∏

klienta organizacyjny ludzki

Udzia∏ w rynku (%) Koszty administracyjne/zysk ca∏kowity Liczba pracowników

Liczba klientów Liczba komputerów/liczba pracowników Rotacja personelu

Liczba wizyt klientów Liczba certyfikatów (np. ISO 9000) Przeci´tny czas pracy

Liczba klientów/liczba JakoÊç osiàgana/jakoÊç planowana Koszt szkolenia na jednego

pracowników pracownika

Indeks satysfakcji klienta Wydatki na badania i rozwój Liczba pracowników

z wykszta∏ceniem

Liczba kontaktów Liczba patentów

handlowych/liczba Reputacja pracowników firmy

sfinalizowanych transakcji wÊród „∏owców g∏ów”

Zysk/ wydatki na badania i rozwój Liczba przepracowanych lat

Liczba „wejÊç” do bazy danych Wskaênik „nowicjuszy”

(odsetek pracowników

z doÊwiadczeniem mniejszym

ni˝ dwuletnie)

Stosunek liczby nowych pomys∏ów Satysfakcja pracowników

do liczby pomys∏ów wykorzystanych

Odsetek pracowników

WartoÊç nowych pomys∏ów (oszcz´dnoÊç, zg∏aszajàcych usprawnienia

dodatkowe dochody) i odsetek wprowadzonych

tych usprawnieƒ

Liczba nowych produktów WartoÊç dochodu w przeliczeniu

na fundusz p∏ac

Tabela 3 Przyk‚adowe wska�niki modelu pomiaru kapita‚u intelektualnegoSkandia Intel lectual Capital ( IC) Navigator

�r�d‚o: opracowanie w‚asne na podstawie: L. Edvinsson, M.S. Malone: Intellectual Capital. London 1997 Judy Piatkus Limited,; R. Dzikowski: The Value of

Intellectual Capital. ªJournal of Business StrategyÓ, nr 7-9/2000, s. 3.

6 Tak˝e w Polsce: konferencja naukowa „Raport o zarzàdzaniu” V edycja - Za-rzàdzanie wiedzà: Informacja - Kierowanie ludêmi - KreatywnoÊç. Wy˝szaSzko∏a Przedsi´biorczoÊci i Zarzàdzania im. Leona Koêmiƒskiego, Warszawa,28-29.09.2000 r.


czych pozostanie niemierzalna, a zarzàdzanie b´dziebardziej zwiàzane z procesem poznania (knowing) ni˝ zwiedzà (knowledge) (Baumard, 1999; Nonaka 1994;Spender, 1998).

Opisane koncepcje stanowià z pewnoÊcià wyzwa-nie dla zdolnoÊci adaptacyjnych systemu bankowego.Ju˝ nied∏ugo 80% PKB b´dzie wytwarzane przez przed-si´biorstwa us∏ugowe; wiele z nich nale˝eç b´dzie dobran˝y us∏ug profesjonalnych (showbusiness, internet,e-commerce itp.), konsultingowych, medycznych orazhi-tech. Struktura kapita∏owa tych przedsi´biorstw b´-dzie si´ znacznie ró˝ni∏a od tej, do której przywyklibankowcy. Inne b´dà tak˝e kryteria wyceny: w sierp-niu 1999 r. firma CISCO kupi∏a przedsi´biorstwo Ce-rent Corporation, zatrudniajàce 287 pracowników, zacen´ 6,9 mld dolarów. Oznacza∏o to, ˝e statystycznierzecz bioràc ka˝dy pracownik by∏ wart 24 mln dolarów!

Pojawienie si´ „kapitalistów wiedzy” b´dzieoznacza∏o, ˝e stan ponadprzeci´tnego dobrobytu mo˝-na osiàgnàç, dysponujàc bardzo skromnymi zasobamikapita∏owymi i pieni´˝nymi. Uwaga ta dotyczyç b´-dzie zarówno przedsi´biorstw, jak i gospodarstw do-mowych.

Coraz wi´ksza cz´Êç przep∏ywu wartoÊci b´dzienierejestrowana i to bynajmniej nie z powodu nieuczci-woÊci obywateli, lecz wskutek opóênieƒ w rozwojusystemu rachunkowoÊci zarówno na poziomie makro-ekonomicznym (np. ministerstwo gospodarki, bankcentralny, bank komercyjny), jak i mikroekonomicz-nym (urzàd skarbowy, urzàd celny detaliczny). Zmienisi´ z pewnoÊcià definicja zdolnoÊci kredytowej. Inte-lektualista - geniusz, nawet pozbawiony cech przedsi´-biorcy - organizatora, b´dzie lepszym gwarantem sp∏a-ty kredytu ni˝ przeci´tny biznesplan.

Literatura:

1. R. Dzikowski: The Measurement and Management of Intellectual Capital. Society of Management Accountansof Canada, 1998.

2. L. Edvinsson, M.S. Malone: Intellectual Capital. London 1997 Judy Piatkus Limited.3. A. Fazlagiç: Wycena majàtku niematerialnego firm profesjonalnych. Konferencja naukowa: „Marketing Us∏ug

Profesjonalnych”. Poznaƒ, 21-22.05.1999 r.4. A. Fazlagiç: Spo∏eczeƒstwo wiedzy. „Problemy JakoÊci” nr 9/2000.5. How Companies Value Intellectual Capital. The IC Conference, 29 marca 1999.6. K. Kelly: New Rules for the New Economy. „Wired” nr 9/1997.7. S. Mavrinac, T. Boyle: Sell-Side Analysis, Non-Financial Performance Evaluation and the Accuracy of Short-

Term Earnings Forecasts. „Ernst&Young” nr 9/1996.8. J. Naisbitt: Megatrendy. Poznaƒ 1997 Zysk i S-ka.9. D. O'Donnell, P. O'Regan, B. Coates: Intellectual Capital: a Habermasian introduction. „Journal of Intellectual

Capital”, Vol. 1, 2000.10. R. Petty, J. Guthrie: Intellectual Capital Literature Review Measurement, Reporting and Management. „Journal

of Intellectual Capital”, Vol.1, Issue 2, 2000.11. T.A. Stewart: Intellectual Capital, The New Wealth of Organizations. Londyn 1998 Nicolas Brealey Publishing.12. D.J. Teece: Capturing Value from Knowledge Assets. „California Management Review”, Special Issue on

Knowledge and the Firm, vol. 40, nr 3/1998.

W klasycznej kapitalistycznej gospodarce rynkowej sto-pa procentowa jest podstawowym przedmiotem dysputi rozpraw naukowych, zasadniczym tematem rozmówpraktyków gospodarczych. Jest to bowiem cena kapita∏u.W Polsce jest to g∏ównie przedmiot dociekaƒ dziennika-rzy, dotyczàcych spodziewanych posuni´ç Rady Polity-ki Pieni´˝nej. Jest to równie˝ radoÊç lub zmartwienie dlakredytobiorców i deponentów, przy czym dla ka˝dej zestron odmiennie. W przypadku podwójnego zaanga˝o-wania danego podmiotu decyduje oczywiÊcie saldo.

Ksià˝ka W∏odzimierza Wàsowskiego sk∏ada si´z siedmiu rozdzia∏ów, wst´pu, zakoƒczenia i bibliogra-fii. Zdaniem Autora, przeznaczona jest g∏ównie dla stu-dentów ekonomicznych wydzia∏ów szkó∏ wy˝szychoraz pracowników banków. W moim osobistym przeko-naniu, kràg odbiorców powinien byç znacznie szerszy.Prawie ka˝dy z nas ma do czynienia z bankiem (jed-nym lub kilkoma), w którym przechowuje oszcz´dno-Êci na rachunku bie˝àcym lub lokacie terminowej, do-konuje rozliczeƒ (p∏acàc np. czynsz), zaciàga kredyt nazakup sprz´tu gospodarstwa domowego, samochód lubmieszkanie. Banki jako g∏ówny poÊrednik finansowyoferujà szeroki wybór produktów kredytowych i depo-zytowych, nie mówiàc o wcià˝ rozwijajàcym si´ seg-mencie bankowoÊci inwestycyjnej, w tym d∏u˝nych pa-pierów wartoÊciowych. Ka˝dy z tych produktów maswojà cen´. Toczàca si´ walka konkurencyjna z jednejstrony oraz koniecznoÊç generowania nadwy˝ki ekono-micznej w postaci zysku z drugiej strony powodujà, ˝erywalizacja cenowa o klienta staje si´ dla normalnegoÊmiertelnika coraz mniej zrozumia∏a. Ugruntowuje si´w nim przekonanie, ˝e pod wieloma nazwami, niekie-dy egzotycznymi, oferuje si´ mu jeden i ten sam pro-dukt, zaÊ nazwy oraz coraz bardziej wyrafinowanei rzekomo dà˝àce do zera stopy procentowe s∏u˝à jedy-nie do zwabienia go i wykorzystania. Stàd te˝ ksià˝kaW∏odzimierza Wàsowskiego stanowi znakomity prze-wodnik po tej d˝ungli bankowej rywalizacji.

W rozdziale I Autor prezentuje czynniki makro-ekonomiczne wp∏ywajàce na poziom stopy procento-wej. WyjaÊnia, ˝e stopa ta nie pojawia si´ niczym deusex machina ani nie jest losowana z pude∏ka przezcz∏onków RPP. Opisuje rodzaje podstawowych stópprocentowych banku centralnego, a tak˝e przedstawiamechanizm kszta∏towania stóp procentowych w gospo-darce. Przytacza wykresy, ilustrujàce krzywe dochodo-woÊci oraz interpretuje ich kszta∏t.

W rozdziale II przedstawiono, w zwarty sposób,funkcjonowanie swoistego „sztabu” istniejàcegow ka˝dym z banków w postaci departamentu lub ko-mitetu, przedk∏adajàcego zarzàdowi propozycje odno-szàce si´ do polityki stóp procentowych. Niezb´dnyjest tu kompromis odmienny dla poszczególnych ban-ków, dotyczàcy wyboru mi´dzy ryzykiem a efektyw-noÊcià. Im bardziej bezpieczny jest bank, tym mniejefektywny.

Rozdzia∏ III ma charakter techniczny. W instrukta-˝owy sposób przedstawiono w nim rozliczne metodyobliczania odsetek i z recenzenckiej rzetelnoÊci nale˝ygo zaleciç do sumiennej lektury ka˝demu zaintereso-wanemu czytelnikowi, tj. ka˝demu klientowi banku.

Stara bankowa anegdota mówi, ˝e zysk w bankukszta∏tuje g∏ówny ksi´gowy - stàd te˝ rozdzia∏ IV po-Êwi´cony jest sposobom ujmowania odsetek w wynikufinansowym, a przede wszystkim ich ewidencji. Jest toklasyczny rozdzia∏ przeznaczony dla pracownikówpionu ksi´gowoÊci, gdzie w niezwykle prosty sposóbprezentowane sà zawi∏oÊci „kuchni rachunkowoÊci”.

„Ka˝dy ma takiego fiskusa, na jakiego zapracowa∏”- to w skrócie przedmiot rozwa˝aƒ rozdzia∏u V, zajmu-jàcego si´ podatkowym aspektem odsetek. Wypracowa-nym dochodem musimy podzieliç si´ z bud˝etem, a Au-tor prezentuje nam tu ró˝ne podejÊcia w tym zakresie.

Rozdzia∏ VI przedstawia odsetki jako instytucj´prawnà, która podlega regulacji oraz wszelakiego ro-dzaju interpretacjom.

W rozdziale VII opisano sposoby zarzàdzania ry-zykiem stopy procentowej, adresujàc go do pracowni-ków pionu ekonomicznego banków. W warunkachzmiennych stóp procentowych banki majà mo˝liwoÊçprzerzucenia tego ryzyka na klientów. Wraz z obni˝a-niem si´ tempa wzrostu cen towarów i us∏ug konsump-cyjnych spadajà tak˝e stopy rynkowe, co rozszerza za-interesowanie - przede wszystkim deponentów - sta∏y-mi stopami oprocentowania lokat terminowych. Bankizmuszone sà do stosowania coraz bardziej wyrafinowa-nych metod zarzàdzania tym ryzykiem.

Ksià˝k´ W∏odzimierza Wàsowskiego przeczyta∏emz prawdziwà przyjemnoÊcià. Stanowi ona znakomityzbiór instrukcji i przyk∏adów kszta∏towania cen pro-duktów bankowych oraz szerzej zarysowanych czynni-ków wp∏ywajàcych na ich poziom.

rec . Adam Szafarczyk

99BANK I KREDYT marzec 2001 Recenzje

W∏odzimierz Wàsowski: Odsetki w banku Warszawa 2000, Biblioteka Mened˝era i Bankowca

100 Emisja Znaków Pieni´˝nych BANK I KREDYT marzec 2001

Emisja monet i banknotów w 2000 roku

MONETY

Monety przeznaczone na cele kolekcjonerskie

Nomina∏, parametry

2 z∏dwucz´Êciowa:CuAl5Zn5Sn1 /CuNi25φ 27 mm8,15 gna boku napis:NARODOWYBANK POLSKI rozdzielony gwiazdkà stempel zwyk∏y

2 z∏CuAl5Zn5Sn1φ 27 mm8,15 gna boku napis:NARODOWYBANK POLSKI rozdzielonygwiazdkà stempel zwyk∏y



Nazwa monety

monety niekruszcowe

2000 ROK

1000-lecie zjazdu w Gnieênie

Zwierz´ta Êwiata -dudek - Upupa epops

Wielki Jubileusz Roku2000

Awers

W centralnej cz´Êciwizerunek or∏a ustalony dlagod∏a RzeczypospolitejPolskiej. Wokó∏ or∏adekoracyjny relief. U górypó∏kolem napis:RZECZPOSPOLITAPOLSKA, u do∏u pó∏kolemoznaczenie roku emisji: 2000oraz napis: 2 Z¸OTE. Podlewà ∏apà or∏a znakmennicy: MW

Wizerunek or∏a ustalony dlagod∏a RzeczypospolitejPolskiej, po bokach or∏aoznaczenie roku emisji: 20-00, pod or∏em napis: Z¸ 2Z¸, w otoku napis:RZECZPOSPOLITA POLSKApoprzedzony orazzakoƒczony szeÊciomapere∏kami. Pod lewà ∏apàor∏a znak mennicy: MW

Wizerunek or∏a ustalony dlagod∏a RzeczypospolitejPolskiej. Pod or∏emoznaczenie roku emisji:2000, poni˝ej napis: Z¸ 2Z¸. Po bokach ∏ap or∏awizerunki flagi paƒstwowej.U góry pó∏kolem napis:RZECZPOSPOLITAPOLSKA. Pod lewà ∏apà or∏aznak mennicy: MW


Rewers

W centralnej cz´Êciwidoczne w zale˝noÊci odkàta patrzenia stylizowane:ksi´˝yc i gwiazdy orazoznaczenie roku: 2000 lubs∏oƒce i oznaczenie roku:2001. W otoku napis: 2000 LAT

Stylizowany wizerunekawersu denara Boles∏awaChrobrego. Z prawej stronyinsygnia w∏adzy: w∏óczniaÊw. Maurycego oraz jab∏kocesarskie. Wokó∏ napis:1000-LECIE ZJAZDU W GNIEèNIE

Wizerunek dudkasiedzàcego na wierzbie. W tle: wierzby, p∏ot i chata.U góry z prawej stronypó∏kolem napis: DUDEK -Upupa epops

Na tle krzy˝a w centralnejcz´Êci po∏àczone greckielitery: X (chi) i P (rho) -monogram Chrystusa oraz A(alfa) i ω (omega) -wczesnochrzeÊcijaƒskisymbol Jezusa Chrystusa.Pomi´dzy ramionamikrzy˝a, symboleEwangelistów: cz∏owiek inapis: Âw. Mateusz, lew inapis: Âw. Marek, byk inapis: Âw. ¸ukasz oraz orze∏i napis: Âw. Jan. W otokunapis: WIELKI JUBILEUSZROKU 2000

Autor

RobertKotowicz

awers:Ewa Tyc-Karpiƒska

rewers:RobertKotowicz


rewers:RoussankaNowakowska


rewers:EwaOlszewska-Borys

WielkoÊçemisji

(w sztukach)

2.000.000

450.000

500.000

1.500.000

Wizerunek

101BANK I KREDYT marzec 2001 Emisja Znaków Pieni´˝nych


2 z∏CuAl5Zn5Sn1φ 27 mm8,15 gna boku napis: NARODOWY BANK POLSKI rozdzielony gwiazdkà stempel zwyk∏y

2 z∏CuAl5Zn5Sn1φ 27 mm8,15 gna boku napis: NARODOWY BANK POLSKI rozdzielonygwiazdkà stempel zwyk∏y



2 z∏CuAl5Zn5Sn1φ 27 mm8,15 gna boku napis: NARODOWYBANK POLSKI rozdzielonygwiazdkà stempel zwyk∏y

Nazwa monety

Zamki i pa∏ace w Polsce -Pa∏ac w Wilanowie

1000-lecie Wroc∏awia

20-lecie NSZZ„SolidarnoÊç”

Poczet królów iksià˝àt polskich -Jan II Kazimierz 1648-1668

30. rocznica Grudnia '70

Awers

Wizerunek or∏a ustalony dlagod∏a RzeczypospolitejPolskiej, uj´ty w kole zlilijkami. Po bokach or∏aoznaczenie roku emisji: 20-00. W otoku napis:RZECZPOSPOLITA POLSKAZ¸ 2 Z¸. Pod lewà ∏apà or∏aznak mennicy: MW


jw.

jw.

jw.

Rewers

Wizerunek elewacjizachodniej pa∏acu wWilanowie. Poni˝ej orze∏ zherbem Jana III Sobieskiegona piersi. Z lewej stronyfragment bramy pa∏acu zpostacià MarsaSarmackiego. U górypó∏kolem napis: PA¸AC W WILANOWIE

Posàg Êw. Jana Chrzcicielana tle stylizowanejpanoramy Wroc∏awia. Udo∏u pó∏kolem napis: 1000-LECIE WROC¸AWIA

Z prawej strony wizerunkidwojga dzieci, z lewejnapis: SOLIDARNOÂå /1980-2000. W tle wizerunekfragmentu kuli ziemskiej zestylizowanà siatkàgeograficznà orazfragmentem zarysu Europy

Popiersie króla Jana IIKazimierza. Z lewej stronypó∏kolem napis: JAN IIKAZIMIERZ, z prawej udo∏u pó∏kolem daty: 1648-1668

Z prawej strony fragmentprzedramienia z zaciÊni´tàpi´Êcià. Z lewej stronynapis: Grudniowy / bunt /robotniczy / 1970 r.

Autor


rewers:AndrzejNowakowski





Ewa Tyc-Karpiƒska

Ewa Tyc-Karpiƒska

WielkoÊçemisji

(w sztukach)

500.000

500.000

750.000

450.000

750.000

Wizerunek



10 z∏dwucz´Êciowa:Ag 925/1000, rdzeƒ oksydowanyφ 32,00 mm14,14 gbok: g∏adkistempel lustrzany

10 z∏Ag 925/1000φ 32,00 mm14,14 gna boku napis: WIELKI JUBILEUSZ ROKU 2000dwukrotnie powtórzony,rozdzielonygwiazdkami stempel lustrzany

10 z∏Ag 925/1000φ 32,00 mm14,14 gbok: g∏adkistempel lustrzany



Nazwa monety

monety srebrne

1000-lecie zjazdu wGnieênie

Wielki Jubileusz Roku2000



Poczet królów iksià˝àt polskich-Jan II Kazimierz -1648-1668

Awers

Z prawej strony wstylizowanym owaluwizerunek or∏a ustalony dlagod∏a RzeczypospolitejPolskiej oraz oznaczenieroku emisji: 2000. Z lewejstrony stylizowanywizerunek awersu denaraBoles∏awa Chrobrego. U górypó∏kolem napis:RZECZPOSPOLITA. Poni˝ejnapis: 10 Z¸. U do∏upó∏kolem napis: POLSKA.Pod lewà ∏apà or∏a znakmennicy: MW

W centralnej cz´Êciwizerunek or∏a ustalony dlagod∏a RzeczypospolitejPolskiej na tle stylizowanejrozety. Poni˝ej napis: 10 Z¸.W otoku napis:RZECZPOSPOLITA POLSKA2000. Pod lewà ∏apà or∏aznak mennicy: MW

Na tle stylizowanegowizerunku ratusza weWroc∏awiu wizerunek or∏austalony dla god∏aRzeczypospolitej Polskiej.Nad or∏em z prawej stronyoznaczenie roku emisji:2000. Z lewej strony or∏anapis: 10 oraz pó∏kolem:Z¸OTYCH. U góry pó∏kolemnapis: RZECZPOSPOLITAPOLSKA. Pod lewà ∏apà or∏aznak mennicy: MW

Wizerunek or∏a ustalony dlagod∏a RzeczypospolitejPolskiej, po bokach or∏aoznaczenie roku emisji: 20-00, pod or∏em napis: Z¸ 10Z¸, w otoku napis:RZECZPOSPOLITA POLSKApoprzedzony orazzakoƒczony pi´ciomapere∏kami. Pod lewà ∏apàor∏a znak mennicy: MW

jw.

Rewers

Stylizowane wizerunkisiedzàcych: Boles∏awaChrobrego i Ottona III. W tleornament i fragmentyarchitektury romaƒskiej.Powy˝ej pó∏kolem napis:1000-LECIE. U do∏ustylizowany lew na wiciroÊlinnej. W otoku napis:ZJAZDU W GNIEèNIE

Na tle krzy˝a w centralnejcz´Êci po∏àczone greckielitery: X (chi) i P (rho) -monogram Chrystusa oraz A(alfa) i ω (omega) -wczesnochrzeÊcijaƒskisymbol Jezusa Chrystusa.Pomi´dzy ramionamikrzy˝a, symboleEwangelistów: cz∏owiek inapis: Âw. Mateusz, lew inapis: Âw. Marek, byk inapis: Âw. ¸ukasz oraz orze∏i napis: Âw. Jan. W otokunapis: WIELKI JUBILEUSZROKU 2000

Wizerunek herbu Wroc∏awiawkomponowany wefragment portalu. U do∏upó∏kolem napis: 1000-LECIEWROC¸AWIA

Z prawej strony wizerunkidwojga dzieci, z lewej flagapaƒstwowa wykonana bia∏ài czerwonà emalià oraznapis: SOLIDARNOÂå /1980-2000. W tle wizerunekfragmentu kuli ziemskiej zestylizowanà siatkàgeograficznà orazfragmentem zarysu Europy

Popiersie króla Jana IIKazimierza. Z lewej stronypó∏kolem napis: Jan IIKazimierz 1648-1668

Autor

RobertKotowicz

EwaOlszewska-Borys

RoussankaNowakowska



Ewa Tyc-Karpiƒska

WielkoÊçemisji

(w sztukach)

32.000

60.000

32.000

40.000

20.000

Wizerunek





10 z∏Ag 925/1000 -oksydowane

φ 32,00 mm14,14 gna boku napis:GDA¡SK, GDYNIA, SZCZECIN, ELBLÑG, S¸UPSK rozdzielone gwiazdkamistempel zwyk∏y



Nazwa monety

Poczet królów iksià˝àt polskich -Jan II Kazimierz -1648-1668

130. rocznicapowstania MuzeumPolskiego wRapperswilu

30. rocznica Grudnia '70

Zwierz´ta Êwiata -dudek - Upupa epops

Zamki i pa∏ace wPolsce -Pa∏ac w Wilanowie

Awers

jw.

Wizerunek or∏a ustalony dla god∏a RzeczypospolitejPolskiej. Poni˝ej or∏a napis:Z¸ 10 Z¸. Z lewej stronystylizowany wizerunekfragmentu ZamkuRapperswilskiego, z prawejstrony stylizowanywizerunek fragmentu ZamkuKrólewskiego w Warszawie.U góry napis:RZECZPOSPOLITA /POLSKA/ ROK 2000. Pod lewà ∏apà or∏a znakmennicy: MW

Z lewej strony wizerunekor∏a ustalony dla god∏aRzeczypospolitej Polskiej. W centralnej cz´Êci bruk, nanim stylizowany wizerunekgod∏a RzeczypospolitejPolskiej. Poni˝ej napis: 10z∏. U góry pó∏kolem napis:Rzeczpospolita Polska,poni˝ej rok emisji: 2000. Pod lewà ∏apà or∏a znakmennicy: MW

Wizerunek or∏a ustalony dlagod∏a RzeczypospolitejPolskiej. Pod or∏emoznaczenie roku emisji:2000, poni˝ej napis: Z¸ 20Z¸. Po bokach ∏ap or∏awizerunki flagi paƒstwowej.U góry pó∏kolem napis:RZECZPOSPOLITAPOLSKA. Pod lewà ∏apà or∏aznak mennicy: MW

Wizerunek or∏a ustalony dla god∏a RzeczypospolitejPolskiej, uj´ty w kole zlilijkami. Po bokach or∏aoznaczenie roku emisji: 20-00. W otoku napis:RZECZPOSPOLITA POLSKAZ¸ 20 Z¸. Pod lewà ∏apà or∏aznak mennicy: MW

Rewers

Pó∏postaç króla Jana IIKazimierza. Po bokachwizerunku daty: 1648, 1668.U do∏u pó∏kolem napis: JanII Kazimierz

Stylizowany wizerunekfragmentu KolumnyBarskiej: fragment trzonu,g∏owica, kula i orze∏. Z lewej strony napis:MAGNA / RES / LIBERTASoraz pó∏kolem napis:MUZEUM POLSKIE. Z prawej strony napis: 1870 / 2000 oraz pó∏kolemnapis: W RAPPERSWILU

W centralnej cz´Êci bruk, nanim stylizowane sylwetkiludzi. U góry napis: 30.rocznica / Grudnia '70

Wizerunek dudkasiedzàcego na wierzbie. W tle: wierzby, p∏ot i chata.U góry z prawej stronypó∏kolem napis: DUDEK -Upupa epops

Wizerunek elewacjizachodniej pa∏acu wWilanowie. Poni˝ej orze∏ zherbem Jana III Sobieskiegona piersi. Z lewej stronyfragment bramy pa∏acu zpostacià MarsaSarmackiego. U górypó∏kolem napis: PA¸AC W WILANOWIE

Autor

Ewa Tyc-Karpiƒska

EwaOlszewska-Borys

Ewa Tyc-Karpiƒska



awers: Ewa Tyc-Karpiƒska

rewers:AndrzejNowakowski

WielkoÊçemisji

(w sztukach)

14.000

25.000

37.000

24.000

24.000

Wizerunek



100 z∏Au 900/1000φ 21,00 mm8,00 gbok: g∏adkistempel lustrzany



200 z∏trzycz´Êciowa:Au 900 / Ag925 /Au900 φ 27,00 mm13,60 gbok: g∏adkistempel lustrzany


Nazwa monety

monety z∏ote


Poczet królów iksià˝àt polskich -Jan II Kazimierz -1648-1668

Poczet królów iksià˝àt polskich -Jadwiga 1384 - 1399

2000 ROK


Awers

Z prawej strony wstylizowanym owaluwizerunek or∏a ustalony dla god∏a RzeczypospolitejPolskiej oraz oznaczenieroku emisji: 2000. Z lewejstrony stylizowanywizerunek awersu denaraBoles∏awa Chrobrego. U górypó∏kolem napis:RZECZPOSPOLITA. Poni˝ejnapis: 100 Z¸. U do∏upó∏kolem napis: POLSKA.Pod lewà ∏apà or∏a znakmennicy: MW

Wizerunek or∏a ustalony dlagod∏a RzeczypospolitejPolskiej, po bokach or∏aoznaczenie roku emisji: 20-00, pod or∏em napis: Z¸ 100Z¸, w otoku napis:RZECZPOSPOLITAPOLSKA. Pod lewà ∏apà or∏aznak mennicy: MW

jw.

W centralnej cz´Êcistylizowany wizerunek kuliziemskiej oraz orbit. Poni˝ejoznaczenie roku emisji:2000. Powy˝ej z lewej stronywizerunek or∏a ustalony dlagod∏a RzeczypospolitejPolskiej. W otoku napis:RZECZPOSPOLITA POLSKA200 Z¸. Pod lewà ∏apà or∏aznak mennicy: MW

Z prawej strony wstylizowanym owaluwizerunek or∏a ustalony dlagod∏a RzeczypospolitejPolskiej oraz oznaczenieroku emisji: 2000. Z lewejstrony stylizowanywizerunek awersu denaraBoles∏awa Chrobrego. U górypó∏kolem napis:RZECZPOSPOLITA. Poni˝ejnapis: 200 Z¸. U do∏upó∏kolem napis: POLSKA.Pod lewà ∏apà or∏a znakmennicy: MW

Rewers

Stylizowane wizerunkisiedzàcych: Boles∏awaChrobrego i Ottona III. W tle ornament i fragmentyarchitektury romaƒskiej.Powy˝ej pó∏kolem napis:1000-LECIE. U do∏ustylizowany lew na wiciroÊlinnej. W otoku napis:ZJAZDU W GNIEèNIE

Popiersie króla Jana IIKazimierza. Z prawej stronyukoÊnie napis: Jan IIKazimierz / 1648-1668

Popiersie królowej Jadwigi,pó∏kolem u góry napis:JADWIGA 1384-1399

Stylizowana kompozycjafragmentów: zapisu liczb wsystemie dwójkowym,obwodu drukowanego,czàsteczki DNA orazzderzenia czàstekelementarnych. Nawewn´trznym pierÊcieniumonety napis: ROK 2000

Stylizowane wizerunkisiedzàcych: Boles∏awaChrobrego i Ottona III. W tleornament i fragmentyarchitektury romaƒskiej.Powy˝ej pó∏kolem napis:1000-LECIE. U do∏ustylizowany lew na wiciroÊlinnej. W otoku napis:ZJAZDU W GNIEèNIE

Autor

RobertKotowicz

Ewa Tyc-Karpiƒska

Stanis∏awaWàtróbska-Frindt

Ewa Tyc-Karpiƒska

RobertKotowicz

WielkoÊçemisji

(w sztukach)

2.200

2.000

2.000

6.000

1.250

Wizerunek





Nazwa monety



Awers

Wizerunek or∏a ustalony dlagod∏a RzeczypospolitejPolskiej. Obok prawej ∏apyor∏a oznaczenie roku emisji:2000. Wokó∏ or∏a orazoznaczenia roku emisjinieregularny ornament zpere∏ek. U do∏u pó∏kolemnapis: 200 / Z¸OTYCH. U góry pó∏kolem napis:RZECZPOSPOLITA POLSKArozdzielony gwiazdkami. Wotoku nieregularny ornamentz pere∏ek. Pod lewà ∏apà or∏aznak mennicy: MW

Wizerunek or∏a ustalony dla god∏a RzeczypospolitejPolskiej, po bokach or∏aoznaczenie roku emisji: 20-00, pod or∏em napis: Z¸ 200 Z¸, w otoku napis:RZECZPOSPOLITAPOLSKA. Pod lewà ∏apà or∏aznak mennicy: MW

Rewers

Stylizowany wizerunek Êw.Jana Chrzciciela z herbemWroc∏awia. Wokó∏wizerunku nieregularnyornament z pere∏ek oraznapis: TYSIÑCLECIEWROC¸AWIA rozdzielonygwiazdkami. W otokunieregularny ornament z pere∏ek

Z prawej strony wizerunkidwojga dzieci, z lewej napisSOLIDARNOÂå wykonanyczerwonà i bia∏à emalià oraznapis: 1980-2000. W tlewizerunek fragmentu kuliziemskiej ze stylizowanàsiatkà geograficznà orazfragmentem zarysu Europy

Autor

RoussankaNowakowska

RobertKotowicz

WielkoÊçemisji

(w sztukach)

2.000

2.500

Wizerunek

Podczas XXI Konferencji Dyrektorów Mennic, która odby∏a si´ w Canberze w dniach 2-5 wrzeÊnia 2000 r. dwiepolskie monety upami´tniajàce „ROK 2000”: niekruszcowa o nominale 2 z∏ oraz moneta trzycz´Êciowa: z∏oto-srebrno-z∏ota o nominale 200 z∏, zosta∏y nagrodzone jako najlepsze na Êwiecie pod wzgl´dem technicznym.

Monety powszechnego obiegu

W 2000 r. wybito nast´pujàce monety powszechnego obiegu z rokiem emisji 2000:1 gr, 2 gr, 5 gr, 10 gr i 20 gr.Narodowy Bank Polski nie podaje do ogólnej wiadomoÊci iloÊci wybitych monet powszechnego obiegu.

BANKNOTY

W 2000 r. Polska Wytwórnia Papierów WartoÊciowych SA wyprodukowa∏a i dostarczy∏a do NBP nast´pujàcenomina∏y banknotów: 10 z∏, 20 z∏, 50 z∏, 100 z∏ i 200 z∏. IloÊç wyprodukowanych banknotów, analogicznie jakiloÊç monet powszechnego obiegu, nie jest podawana do ogólnej wiadomoÊci.

oprac. Krystyna Jackowska

The system of deposit guarantees is considered to be an importantfactor of stability of the banking sector. Bank deposits in France,like in other EU member states, are secured by guarantees.However, until 1999 there existed nine different guarantee systemswhich, in the event of a bank's bankruptcy, allowed the depositor acompensation of up to FFr 400,000 (approx. euro 67,000). Withinone of the main guarantee system, the ABF, which coveredcommercial banks, funds required to pay the compensation wereonly raised after a bank had actually gone out of business. Thosefunds were derived from contributions by banks, proportional tothe amount of deposits accumulated. In 1999, the French depositguarantee system was reformed, and a single Deposit Guarantee

Fund was created. All banks operating in France are obliged toparticipate in the Fund, which is managed by representatives of thebanking community. The Fund cooperates with the bankingsupervision body, but is independent of it. Financial resources of theFund are generated through the issue of Member's Certificates ofDeposit and annual contributions by the banks. The contributions arepaid ex ante, i.e. before any bankruptcy actually takes place. Novelsolutions include tying the contributions not only to the amountdeposits accumulated by a given bank, but also the risk associatedwith it. The degree of risk is evaluated according to several measures.The main task of the Fund is to provide compensation of up to 70,000euros as well as prevent of bank bankruptcies.

Bank Deposit Guarantee System in FranceRyszard Wierzba

BANK I KREDYT marzec 2001106 Summaries

Within the framework of a modified version of the P-star model(Hallman, Porter, Small 1991) we check, whether a long runrelationship between the rate of inflation and the growth rate ofmoney supply existed in Poland in the period 1993-2000. Relyingon cointegration analysis, we choose combinations of monetaryaggregates and inflation measures that best describe the long runrelationship of money and prices. The cointegrating equations,estimated with Johansen tests are used to build vector errorcorrection models and to estimate the influence of the inflationary

gap on future inflation. The results confirm a strong relationshipbetween M1 and various measures of inflation. Surprisingly, theperformance of M2, having been indirect target and reference valuefor monetary policy in the 90's, proved very weak.

Authors' e-mails:[email protected] andjkotlo.sgh.waw.pl

The Relationship Between Money and Prices in the PolishEconomy - the Π - star Approach”Micha∏ Brzoza-Brzezina, Jacek Kot ∏owski

The introduction, on the 1 January 1999, of the new commoncurrency in the member states of the Economic and Monetary Unionhad to be preceded by the creation of the appropriate legalinfrastructure, in terms of both primary and secondary sources ofUnion law. The euro regulations are precursory, as there is noprevious history of a common currency acting as both unit ofaccount in non-cash settlements and legal tender.

General issues pertaining to the establishment of the monetaryunion are covered by the European Union Treaty of February 7,1992, which amends and supplements the Rome Treaty on the EECwith a view to the Economic and Monetary Union. The provisionsof the EU Treaty regulate euro issues in a broad way and provide abasis for specific regulations (the executory acts). The key of thoseinclude: Council Regulation on certain provisions relating to theintroduction of the euro No. 1103/97 of 17 June 1997 (popularlytermed „Euroregulation I”) as well as Council Regulation No.974/98/WE of May 3, 1998 on the introduction of the euro (called„Euroregulation II”).Those regulations concern primarily the so-called transition period, that is the period between 1 January 1999and 31 December 2001. During this period, both national currenciesand the euro will be in use in the EMU market. To guarantee thetransparency and security of the law at the dual circulation stage,specific rules have been elaborated, such as that of legal equivalenceof the euro and national currencies, of the continuity of legalprovisions and contracts, rules concerning the determination of thevalue of payments and their execution in trade relations, currencyconversion to the euro and procedures for rounding up amounts.

The above principles are considered to be of suchsignificance to the continued transparency of the law that they havebeen adopted at the Community level. Union regulation has alsobeen passed on technical aspects of euro currency issue, namely

Regulation No. 975/98/WE of 31 December 1998 on denominationsand technical specifications of euro coins to be launched - as wellas issues relating to exchange rates: Regulations No. 2866/98 of 3May 1998 regarding euro exchanche rates against the nationalcurrencies of the countries introducing the new currency. Whilebasic problems linked to the euro have already been regulated, delege ferenda postulates include provisions concerning crimeagainst the new currency (a framework regulation was admittedlypassed in May 2000, tightening penalties for money counterfeiting).

The key issues of euro launch, regulated at the Union level, areof jus cogens nature. Some member countries have integrated therelevant Union laws into their national systems. In Germany, forexample, the basic acts include the Act on the Introduction of the Euroof 9 June, 1998 and the Ministry of Finance Regulation of 28 April1997: The Introduction of the Euro to the Legislation and PublicAdministration. They deal primarily with problems of discount rates,consequences of a joint currency to the law enforcement system,company law, accounting law, liabilities and debt convergence.

The introduction of a joint currency in the Economic andMonetary Union has created the need to adjust the relevant elementsof the Polish law. The issues regulated so far include - pursuant toArt. 30 of Foreign Exchange Law of 18 December 1998 - theautomatic conversion of the ECU to the euro as well as, partially, theprinciple of continuity of law provisions and contracts. Another actpassed in connection with the euro is the Regulation of the Presidentof the National Bank of Poland No. 21/98 of 31 December 1998concerning the list of convertible currencies. Draft Act on theconsequences of the introduction of the common currency in someEU member states is under government consideration at the moment.The Act will regulate issues directly relating to the Polish law systemresulting from the introduction of the new currency.

Legal Aspect of Euro Introduction and OperationAnna Górska

Provisions are a traditional instrument of risk management, and arecreated to minimize the potential negative effects of bankingoperations. Additionally, they have an impact on the financialperformance of the bank. They also represent the principle ofprudence working in practice.

As there are no international standards for either loanclassification or provisioning, and international regulations in the areaare virtually non-existent, the paper focuses on the general trends andthe Polish solutions to the problem. The author analyses thesubsequent regulatory changes by the Committee for BankingSupervision and their impact on the conditions for the operation ofbanks.

In general terms, the tendency in the world is for the banks todetermine the desired coverage ratio themselves. The supervisingbodies tend to retain the right to assess the level of provisions ex post.In the European Union, only the Spanish and Portuguese supervisingbodies impose a minimum level of provisions on their banks,expressed as a percentage of loans granted (R.Wierzba: Harmonizacjanadzoru bankowego w UGiW. „Bank” nr 10/2000, p. 27).

In Poland, regulation relating to loan classification andprovisioning has been particularly volatile. Determined by externalauthorities, during the 90s it was the most frequently amendedregulation (seven times by the Central Bank and four times by theCommittee for Banking Supervision).

The most significant changes introduced by the Committeeregulations included:

- introducing, in terms of recoverability, a new category ofloan („watch list”)

- defining the concept of threatened loans as non-performing,doubtful and bad ones;

- extending the list of reductions to the provision base;- imposing the duty to provision for consumer loans under

normal circumstances, for „watch list” loans and amounts due fromthe State Treasury.

However, the main issue to be resolved is the legality of Committeeregulations, including those relating to provisions for bank risk.

The obligation to create provisions for new categories ofloans has put banks under additional strain. The effect wassomewhat moderated by allowing more types of collateral reducethe base for compulsory provisioning.

Obviously, the higher the provisioning base, the higherminimum percentage level of provisions. Also, the fewerprovisions classified as expense, the less bank-friendly is theprovisioning system - in terms of banks' financial performance.

Notwithstanding the principles adopted in classifying loansand provisioning, the choice of methods to manage bank riskshould be made with a view to the bank's safety and economicperformance.

Provisioning for Bank Risk in the Light of Regulation by the Committee for Banking SupervisionMa∏gorzata Zaleska

107BANK I KREDYT marzec 2001 Summaries

Derivative Credit Instruments (Part I)Definition and Types of Derivative Credit InstrumentsKrzysztof Jackowicz

Derivative credit instruments belong to the most significantinnovations seen by the financial system in recent years. Theirintroduction has made it possible to trade in credit risk in isolationfrom other types of risk. Rapidly rising volumes of trading inderivative credit instruments - combined with the variety of theirforms and hence of applications - attracts considerable interestfrom both researchers and economic agents. So far, thoseinstruments have been used chiefly by banks, but they can equallywell serve risk management purposes in other financial institutionsor larger non-financial organizations. The paper, presenting thereview of basic issues of derivative credit instruments, covers a vastground and has therefore been divided in two parts. The currentissue of „Bank i Kredyt” presents only the first part; the second one

will be published in the April issue. In the first chapter, the authorpresents derivative credit instruments as part of a broaderdevelopment in risk management methods. This primarily involvesa shift in emphasis from managing the risk of individual assets tomanaging the risk of the entire portfolio. Moreover, it results inincreasing use of external, publicly available information as well ascommercial products designed to measure credit risk. In thesubsequent chapters, the author seeks to define derivative creditinstrument by critically reviewing the definitions encountered inthe literature of the field. He also presents the construction andoperation of the basic types of derivative credit instruments: creditdefault swaps, total return swaps, credit spread options as well ascredit-linked notes.

The paper presents the evolution of categories of problemsaccompanying the development of the Polish capital market in the90s. The first few years were typified by fundamental problemssuch as the psychological, legal-institutional, capital and humanresource barriers. When these had been overcome - more or lesscompletely - the market was gradually dominated by „secondgeneration” problems pertaining to this phase of marketdevelopment. Before analysing the current problems categories, theauthor provides a description of the Polish capital market at theturn of the years 2000 and 2001.

In terms of institutions, its structure is not very different fromthat of the mature capital markets. It consists of: the Securities and

Exchanges Commission, the Stock Exchange, the OTC market andthe settlement systems. Against this backdrop, the author discussesthe problems typical of the current operation of the market. Whilethese relate to many different aspects and sectors of the market, thepaper gives broader treatment to the following issues:

1) market liquidity,2) ineffective corporate governance in the lower-

capitalization companies which do not have a strategic investor,3) market depth, both on the supply side (new issues) and the

demand side (the growth of the institutional investor sector),4) capital market crime.The final part of the paper provides a brief review of problems

The Problems of the Polish Capital MarketMiros∏aw Dusza

relating to politics or macroeconomics, such as:1) the political situation,2) financial crises in the emerging markets,3) fiscal and monetary policies,4) the situation in key world markets, with the prevailing

impact of the American market.

The author concludes with the proposition that furtherevolution will bring problems characteristic of fully-fledged capitalmarkets. They will result primarily from the country's economicsituation. It is therefore necessary to keep in mind J.K. Galbraith'sstatement that it is the economy which gives rise to problems in thecapital market, which only reflects the overall economic performance.

The authors analyse the intra-industry trade with an identical product.Their analysis is based on models of Brander (1981), and Brander -Krugman (1983). They are concerned with the international duopolycreated after liberalizing of economies of two countries, in which theindustries producing analyzed product are local monopolies. Theauthors show why both local monopolists are invading into theforeign markets and present consequences of resignation of such an

invasion. They also discuss conditions under which trade with anidentical product is social beneficial for both trading countries. Theauthors show that in the model with zero transport (or transaction)costs the bilateral intra-industry trade with identical product isbeneficial for both countries. However by transport (transaction) costgreater than zero, there is a marginal transport cost, after achievingwhich trade wouldn't be beneficial any longer.

Intra-industry Trade vs. Cournot OligopolyEl˝bieta Czarny, Agnieszka Rusinowska

The Bank of France was established in 1800. Its creation was tocontribute to the stabilization sought by Napoleon after the stormyrevolution period. Earlier, at the beginning of the 17th century,France had experienced a bout of massive speculation connectedwith the introduction of paper money and the activities of JohnLaw. The Bank of France, formed as a joint stock company, neverenjoyed the degree of independence granted to Bank of England. In

1945, it was nationalized. In 1973, reforms were initiated, aiming ata gradual restoration of its independence. The French experienceincludes not only 200 years of central banking, but also threeattempts to act as a leader of a currency group. The first of them wasthe Latin Monetary Union of the 19th century, the second - theGold Bloc of the 30s, and the third - the franc zone created afterWorld War II.

The paper discusses the impact of new approach to company assetson the banking system. Special attention is given to themeasurement and valuation of intangible assets in the moderncompanies of the post-industrial era. Traditional paradigms ofmanagement of the industrial era, based on material sources ofvalue (land, labour and capital) prove inadequate in describing newdevelopments such as the rise and expansion of intellectual capitaland the problem of its management.

Economic activity has so far been described and classifiedthrough the system of accounts held by organizations. The existingaccounting system was developed largely with a view to capture, asaccurately as possible, the flow and accrual of value in industrialcompanies. Yet, according to many researchers, the industrial era isprobably in its twilight. The new economy businesses have specificfeatures. They tend to operate in services. The fixed assets figuringon their balance sheets are rather modest, typically including thecomputer system and the office. The essential assets consist inemployees' intellectual capabilities, as well as their professionalconnections and reputation. Such companies operate through

networks and do not have to spend vast amounts on advertisingand public relations.

The paper presents an overview of concepts within thetheory of intellectual capital in enterprises. A balance sheet -even with intangible assets featuring on it - provides only a staticmeasure. In order to take a full advantage of the new approach tocompany assets, it is necessary to introduce intellectual capitalmanagement accounting. In practice, this is done throughconducting intellectual capital accounts. Financial flowsbetween those resemble the flows between the traditionalaccounts. Based on such accounts, it is easier to justify a decision- otherwise contestable - to invest a financial surplus into an„intellectual asset” instead of paying it to shareholders asdividend.

The introduction of intangible (intellectual) assetmeasurement and reporting is a major qualitative breakthrough inthe way companies are described in the market. A future-orientedmanagement approach requires that current practice of simpletrend analysis and forecasting is abandoned.

The History of Central Banking - FranceWojciech Morawski

Intellectual CapitalAmir Fazlagiç

BANK I KREDYT marzec 2001108 Summaries

Wiktor Zajkowski GAD - bankandcredit.nbp.pl · polegaj‹ca na wymianie mi«dzy bankami informacji...

Documents

Transcript of Wiktor Zajkowski GAD - bankandcredit.nbp.pl · polegaj‹ca na wymianie mi«dzy bankami informacji...