Rekomendacja_Medicalgorithmics_20121019

2012-10-19

Informacje dotyczące dokumentu oraz zastrzeżenia prawne znajdują się w ostatniej części dokumentu.

2012-10-19

Medicalgorithmics to firma zaawansowanych technologii, działająca na rynku telemedycyny. Głównym źródłem przychodów spółki jest system PocketECG, jeden z najnowocześniejszych na świecie produktów do zdalnej długoterminowej diagnostyki pracy serca. System generuje i udostępnia na bieżąco wyniki monitoringu oraz za pomocą opracowanego przez spółkę

programu analizuje i systematyzuje je w postaci raportu holterowskiego.

Głównym rynkiem zbytu Medicalgorithmics są Stany Zjednoczone. W ubiegłym roku przychody na nim zrealizowane sięgnęły około 95% sprzedaży spółki. Wskaźnik ten utrzyma się na wysokim poziomie w najbliższych latach, aczkolwiek jego poziom będzie się obniżał, gdyż spółka ze swoim produktem wchodzi na kolejne rynki. Usytuowanie centrum kosztów w Polsce (produkcja, centrum badania i rozwoju, centrum monitoringu) i sprzedaż na dużym rynku jakim są Stany Zjednoczone jest jednym z atutów spółki. Po pierwsze, kondycja gospodarki amerykańskiej na tle innych kluczowych gospodarek jest obecnie relatywnie najlepsza. Po drugie jest to największy na świecie rynek mierzony wielkością środków przeznaczanych na opiekę zdrowotną.

Na 2013 rok planowana jest w Stanach reforma służby zdrowia, co może mieć wpływ na funkcjonowanie wszystkich podmiotów działających na tym rynku. Badania kardiologiczne wykonywane za pomocą systemu dostarczanego przez Medicalgorithmics są refundowane. Zmiana systemu refundacji mogłaby istotnie zmienić popyt na te urządzenia, a to bezpośrednio przełożyłoby się na realizowane przez spółkę przychody. Wydaje się jednak, że mało prawdopodobne jest zdjęcie z list nowoczesnych form badań, często skuteczniejszych niż diagnostyka tradycyjna.

Model działalności Medicalgorithmics pozwala realizować spółce wysoką rentowność. O sukcesie produktu przesądza jego wartość programistyczna, a nowe wolumeny mogą być produkowane i sprzedawane bez istotnego wzrostu kosztów. W I połowie br. marża operacyjna spółki wyniosła ponad 60%. Przy zwiększeniu skali działalności nie będzie ona niższa. Na rentowność wpływ będzie miał kurs PLN/USD, spółka nie zabezpiecza się przed ewentualnym dalszym wzmocnieniem złotego.

Medicalgorithmics generuje wysoki cash flow i obecnie posiada nadwyżki finansowe w wysokości około 66 mln PLN. Środki te zamierza przeznaczyć na przejęcia w branży cardiac safety (testowanie wpływu leków na pracę serca). Ponadto wraz z wprowadzeniem na rynek systemu PocketECG kolejnej generacji, Medicalgorithmics planuje wejście na rynki Europy Zachodniej. Spółka liczy, że pozwoli jej to na przyspieszenie liczby aktywowanych systemów i utrzymanie bardzo wysokich dynamik wzrostu zysków.

Zgodnie z naszą wyceną, wartość 1 akcji Medicalgorithmics wynosi 85 PLN i jest o około 35% wyższa od obecnych notowań. Wydajemy dla akcji spółki rekomendację KUPUJ. Sądzimy, że z uwagi na model biznesowy będzie

ona wyceniana z premią do spółek porównywalnych.

Medicalgorithmics Kupuj, cena docelowa 85 PLN

Medicalgorithmics

2

Medicalgorithmics to firma zaawansowanych technologii, działająca na rynku telemedycyny. Głównym źródłem przychodów spółki jest system PocketECG. Jest to jeden z najnowocześniejszych i najdokładniejszych na świecie produktów do zdalnej długoterminowej diagnostyki pracy serca. System generuje i udostępnia na bieżąco wyniki monitoringu oraz za pomocą specjalnych algorytmów analizuje i systematyzuje wyniki prowadzonych badań w postaci raportu holterowskiego.

Głównym rynkiem zbytu Medicalgorithmics są Stany Zjednoczone. W ubiegłym roku przychody na nim zrealizowane sięgnęły około 95% sprzedaży spółki. Wskaźnik ten utrzyma się na wysokim 80 -85% poziomie w dwóch najbliższych latach. Usytuowanie centrum kosztów w Polsce (produkcja, centrum badania i rozwoju, centrum monitoringu) i sprzedaż na dużym rynku jakim są Stany Zjednoczone jest jednym z głównych atutów spółki. Po pierwsze, kondycja gospodarki amerykańskiej na tle innych kluczowych gospodarek jest relatywnie najlepsza. Oznacza to, że główna waluta, w której denominowana jest sprzedaż spółki powinna pozostać silna. Po drugie jest to zdecydowanie największy na świecie rynek mierzony wielkością środków przeznaczanych na opiekę zdrowotną. Nie bez znaczenia jest też jego duże otwarcie na innowacyjne formy terapii i diagnostyki. Wiele nowoczesnych badań, w tym telemetryczna diagnostyka kardiologiczna, podlega w Stanach Zjednoczonych refundacji.

Branża, w której działa Medicalgorithmics, ma bardzo dobre perspektywy rozwoju nie tylko w Stanach Zjednoczonych. W ciągu najbliższych 5 lat oczekiwane jest podwojenie globalnej wartości rynku telemedycznego. Łącząc tradycyjną medycynę kliniczną z osiągnięciami telekomunikacji i informatyki, telemedycyna zdobywa zaufanie lekarzy i techników, a co za tym idzie odgrywa coraz większą rolę w diagnostyce i terapii. Ułatwia dostęp do opieki medycznej, skraca czas diagnozy i reakcji, zmniejsza hospitalizację, a tym samym obniża koszty leczenia.

Kolejnym atutem Medicalgorithmics jest produkt. Jak już wspomnieliśmy, system PocketECG to jeden z najnowocześniejszych i najdokładniejszych dostępnych na rynku urządzeń w zakresie zdalnej, długoterminowej diagnostyki kardiologicznej. Przewagą jego jest nie tylko możliwość dowolnie wyznaczonego okresu monitoringu, ale również fakt, że jako jedyny na rynku system ten generuje i udostępnia na bieżąco nie tylko wyniki monitoringu, ale także ich wstępną analizę i uporządkowanie w formie powszechnie znanego i akceptowanego raportu holterowskiego. Dzięki temu, możliwy jest zdalny dostęp do wyników monitoringu, a czas jaki technik EKG i lekarz poświęca na zapoznanie się z generowanym raportem, jest relatywnie krótki. Ponadto spółka proponuje w zestawie do systemu szereg rozwiązań informatycznych, które przykładowo umożliwią integrację rozwiązań dostarczanych przez system PocketECG z system informatycznym nabywcy, a także ułatwią przejście przez skomplikowane procedury refundacyjne.

PocketECG został wysoko oceniony przez środowisko medyczne. Sprzedaż systemu Medicalgoritmics rozpoczął na rynku polskim w 2009 roku, ale przełomem dla spółki było wejście na rynek amerykański, co miało miejsce w 2010 roku. Medicalgorithmics jest jedynym polskim podmiotem posiadającym zarejestrowane przez FDA urządzenie medyczne do monitorowania pracy serca. Obecny udział spółki w amerykańskim rynku zdalnej diagnostyki kardiologicznej szacujemy na około 3%. Największą rolę na tym rynku odgrywają spółki CardioNet i LifeWatch. Obie w swoich raportach do inwestorów wskazują na rosnącą konkurencję ze strony niewielkich firm. Wydaje się, że mogą mieć na myśli m.in. Medicalgorithmics. Porównanie urządzeń tych spółek wskazuje, że należący do polskiej spółki system PocketECG ma przewagi nad dotychczasowymi produktami liderów rynku.

Podsumowanie inwestycyjne

Źródło: Trigon DM za BCC Research

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2010 2011 2016P

Wartość globalnego rynku telemedycyny (mld USD)

szpitale

gospodarstwa domowe

Medicalgorithmics

3

Komercjalizacja produktu na rynku amerykańskim przesądziła o wysokiej rentowności Medicalgorithmics. Obecnie sprzedaż systemu na ten rynek prowadzona jest w modelu abonamentowym na rzecz partnera, który ma wyłączność na jego dalszą dystrybucję bądź bezpośrednie oferowanie usług z wykorzystaniem systemu. Medicalgorithmics za każde sprzedane i zarejestrowane urządzenie otrzymuje opłatę miesięczną przez cały okres życia produktu (2,5-3 lata). Dodatkowo w pakiecie oferuje usługi przetwarzania danych i utrzymanie infrastruktury związanej z systemem. Podobny model (współpraca z innym partnerem, jej szczegóły nieco się różnią od modelu wypracowanego w Stanach) został wprowadzony na rynkach Azji Południowo-Wschodniej. W I połowie br. rentowność operacyjna Medicalgorithmics wyniosła ponad 60%. Nie mamy podstaw, aby zakładać, że przy zwiększeniu skali działalności będzie ona niższa. Na rentowność wpływ będzie miał kurs walutowy, spółka nie zabezpiecza się przed ewentualnym wzmocnieniem złotego.

Wysoka rentowność to efekt wysokiej dźwigni operacyjnej, typowej dla spółek posiadających dobre produkty informatyczne. Medicalgorithmics może wprowadzić do produkcji i sprzedaży kolejne wolumeny bez istotnego zwiększenia kosztów.

Medicalgorithmics nie jest zadłużona. Rozpoczęcie sprzedaży na większą skalę pozwoliło spółce w krótkim czasie wygenerować relatywnie wysoki cash flow operacyjny. Podobna sytuacja będzie mieć miejsce w najbliższych latach. Zarząd, chcąc jeszcze lepiej wykorzystać możliwości, jakie daje mu posiadanie nowoczesnych form diagnostyki, zamierza dokonać przejęcia podmiotu, działającego w obszarze badań klinicznych na potrzeby testowania nowych substancji lekowych. W ocenie Medicalgorithmics możliwe jest zwiększenie realizowanej przez taki podmiot rentowności dzięki użyciu własnych narzędzi diagnostycznych. Na realizację przejęcia spółka pozyskała około 55 mln PLN z emisji akcji. Wartość transakcji mogłaby być nawet wyższa po wykorzystaniu środków wypracowanych przez spółkę, ponadto mogłaby ona wspomóc się finansowaniem dłużnym. Informacji o potencjalnych celach akwizycji oczekujemy w I połowie przyszłego roku.

Wraz z wprowadzeniem na rynek systemu Pocket ECG III-ej generacji Medicalgorithmics planuje wejście na rynki Europy Zachodniej. Spółka liczy, że pozwoli jej to na przyspieszenie liczby aktywowanych systemów i utrzymanie bardzo wysokich dynamik wzrostu zysków. W naszych założeniach przyjmujemy w okresie prognozy stałą kwartalną liczbę przyłączeń systemu. Opierając się na naszych prognozach sądzimy, że w ciągu kilku lat Medicalgorithmics kilkukrotnie zwiększy skalę działalności i osiągany wynik netto.

Na podstawie modelu DCF oraz wyceny porównawczej wartość 1 akcji Medicalgorithmics szacujemy na 85 PLN. Poziom ten jest o około 35% wyższy od obecnych notowań, w związku z czym wydajemy dla spółki rekomendację KUPUJ. Sądzimy, że z uwagi na coraz mocniejszą pozycję rynkową oraz perspektywy rozwoju Medicalgorithmics może być atrakcyjnym celem przejęcia ze strony dużych koncernów działających na rynku urządzeń medycznych i elektronicznych. W krótkim okresie notowania akcji spółki pozostawać będą pod wpływem bieżących informacji. Wkrótce spółka publikuje wyniki za III kwartał. Oczekujemy, mimo obniżenia przychodów kw./kw. (efekt zawyżonej bazy z II kwartału br,), dalszej poprawy wyniku operacyjnego oraz EBITDA. Więcej na temat prognoz w dalszej części raportu.

Źródło: Medicalgorithmics, prognozy Trigon DM

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

-5

0

5

10

15

20

2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P

Wynik i marża operacyjna Medicalgorithmics

zysk operacyjny

zysk EBITDA

rentowność EBITDA

Medicalgorithmics

4

Wycena

Medicalgorithmics jest spółką zaawansowanych technologii, notowaną na rynku NewConnect od listopada 2011 roku. W planach Medicalgorithmics jest przejście na rynek główny,

oczekujemy że nastąpi to w przyszłym roku.

Wycenę akcji Medicalgorithmics przeprowadziliśmy dwiema metodami: za pomocą modelu DCF, uwzględniającego szybki wzrost sprzedaży i dochodów spółki w pierwszych latach prognozy a następnie wyhamowanie wzrostów po roku 2015, oraz porównując wskaźniki wyceny spółek prowadzących podobną działalność. Nasza waluacja obejmuje wyłącznie wartość dotychczasowego biznesu spółki, bez

uwzględnienia potencjalnych akwizycji.

Medicalgorithmics posiadała na nadwyżki gotówkowe w wysokości około 11,3 mln PLN. Dodatkowo spółka pozyskała na początku III kwartału z emisji akcji netto 54,7 mln PLN. Środki te zostały ulokowane na rachunkach bankowych, przynosząc przychód finansowy. Docelowo posłużą sfinansowaniu przejęć podmiotów w segmencie cardiac safety. W naszych prognozach nie uwzględniamy przejęć, a posiadane przez spółkę nadwyżki gotówki generują przychód finansowy.

Zwracamy uwagę, że jeśli Medicalgorithmics zrealizuje planowane przejęcie/przejęcia, wówczas wyniki spółki będą, prawdopodobnie istotnie, różniły się od przyjętych przez nas założeń. Nie znając potencjalnych celów przejęcia, nie uwzględniliśmy ich wpływu na wycenę Medicalgorithmics. Przejęcia mogą mieć pozytywny wpływ na poziom sprzedaży czy dochodu spółki, ale jednocześnie zapewne spowodują obniżenie realizowanej przez nią rentowności.

Wycena DCF

Podstawą wyceny metodą DCF są sporządzone przez nas prognozy do roku 2021. Szczegółowe założenia dotyczące wzrostu spółki do 2014 roku przedstawiamy w dalszej części raportu. Po tym roku przyjęliśmy, że dynamika wzrostu wyników Medicalgorithmics zmniejsza się, a CAGR przychodów w kolejnych sześciu latach do roku 2021 wynosi 11,5% (5% w ostatnim roku prognozy). Spółka jest niecykliczna, a jej dynamiki są bardziej uzależnione od zdobywania kolejnych udziałów na rynku amerykańskim i wejścia ze swoim produktem na nowe rynki, niż wzrostu gospodarczego krajów, w

których prowadzi działalność.

Obok szczegółowych prognoz dla Medicalgorithmics, przyjęte przez nas założenia uwzględniają:

- stopę wolną od ryzyka na poziomie 4,6%,

- premię za ryzyko 5%,

- wskaźnik beta na poziomie 1,5,

- stopę wzrostu po okresie prognozy 4%.

Dane wprowadzone do modelu DCF oraz otrzymaną wycenę prezentujemy w tabeli. Wyliczona na tej podstawie wycena Medicalgorithmics wynosi około 350 mln PLN, co implikuje docelową wartość jednej akcji w horyzoncie 9-miesięcznym na poziomie 110 PLN.

Medicalgorithmics

5

Wycena porównawcza

W przypadku Medicalgorithmics, wybór grupy porównawczej jest o tyle utrudniony, że notowane na innych rynkach spółki działające w tym samym segmencie zwykle są znacznie większe, mają ugruntowaną pozycję rynkową, ale jednocześnie odznaczają się znacznie niższymi dynamikami wzrostu. W skład naszej grupy porównawczej weszły spółki dostarczające gotowe rozwiązania na rynku telemedycyny lub urządzenia do diagnostyki medycznej. Poniżej prezentujemy na ich tle wskaźniki i wycenę Medicalgorithmics.

Otrzymana na podstawie powyższych porównań wycena 1 akcji Medicalgorithmics wynosi około 60 PLN (średnia dla wskaźników P/E oraz EV/EBITDA dla lat 2012-2014). Tym niemniej porównanie to nie odzwierciedla w pełni wysokich rentowności realizowanych przez polską spółkę. Spółki z grupy porównawczej realizują średnią rentowność EBITDA na poziomie 20%, kilkukrotnie niższą niż Medicalgorithmics.

Źródło: Bloomberg, Trigon DM

Źródło: Trigon DM

WYCENA DCF 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

EBIT 12 18 24 33 38 42 44 46 48

Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%

NOPLAT 10 14 19 26 31 34 35 37 39

Amortyzacja 1 1 1 1 1 2 2 2 3

Nakłady inwestycyjne 1 1 1 1 2 2 3 3 4

Inwestycje w kapitał obrotowy 1 2 2 2 1 1 1 1 1

FCF 8 13 17 24 29 32 34 36 37

Dług/(Dług+Kapitał) (%) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Stopa wolna od ryzyka (%) 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6

Premia rynkowa (%) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0

Beta (%) 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5

Koszt długu po podatku (%) 5,2 5,2 5,2 5,2 5,2 5,2 5,2 5,2 5,2

Koszt kapitału (%) 12,1 12,1 12,1 12,1 12,1 12,1 12,1 12,1 12,1

WACC (%) 12,1 12,1 12,1 12,1 12,1 12,1 12,1 12,1 12,1

Wartość bieżąca FCF 7 9 11 13 14 14 14 13 12

Suma DFCF 107

Stopa wzrostu FCF po '21 4,0%

Zdyskontowana wartość rezydualna 175 WACC

Dług netto -68 11,1% 11,6% 12,1% 12,6% 13,1%

Nieruchomości pozaoperacyjne 0 3,00% 115 109 103 99 94

Kapitały mniejszości 0 3,50% 120 113 107 101 96

Wartość spółki 350 g 4,00% 124 117 110 104 99

Ilość akcji (mln szt.) 3,4 4,50% 130 121 114 107 102

Wartość 1 akcji (PLN) 102 5,00% 136 127 118 111 105

Cena docelowa 9m (PLN) 110

analiza wrażliwości

kapitalizacja P/E EV/EBITDA

(mln EUR) 2012 2013 2014 2012 2013 2014

CARDIONET INC St.Zjednoczone 46 n/a n/a n/a n/a n/a n/a

LIFEWATCH AG-REG Szwajcaria 82 n/a 28,1 21,1 11,6 9,2 8,8

GN STORE NORD A/S Dania 2 320 33,1 20,5 18,3 18,9 13,2 11,0

SONOVA HOLDING AG-REG Szwajcaria 5 370 24,9 20,3 17,5 17,5 14,7 12,7

NIHON KOHDEN CORP Japonia 1 239 18,2 15,1 13,4 8,6 7,3 7,0

SHL TELEMEDICINE LTD-REG Izrael 62 n/a 23,1 13,8 31,8 11,2 7,6

MEDTRONIC INC St.Zjednoczone 34 046 12,2 11,9 11,5 8,9 8,9 7,1

ST JUDE MEDICAL INC St.Zjednoczone 10 273 12,5 11,8 10,9 8,6 8,3 7,0

BOSTON SCIENTIFIC CORP St.Zjednoczone 6 120 13,3 12,9 11,5 7,2 6,8 4,5

LEPU MEDICAL TECHNOLOGY-A Chiny 931 14,6 12,5 11,0 11,8 9,8 9,5

średnia 18,4 17,4 14,3 13,9 9,9 8,4

MEDICALGORITHMICS 27,9 16,7 12,0 18,0 10,4 6,3

implikowana wartość 1 akcji MDG (PLN) 41,0 64,3 73,9 52,3 60,3 73,0

WYCENA PORÓWNAWCZA kraj

Medicalgorithmics

6

Sądzimy, że wskaźniki rynkowe Medicalgorithmics będą pozostawać w najbliższych latach znacznie powyżej średniej dla branży. Premię tę uzasadnia wypracowany przez nią model biznesu. Zauważmy, że oferowany przez spółkę powtarzalny i niskokosztowy produkt jest jednocześnie wysokorentowny z uwagi na wartość software’u, w który jest wyposażony. Ten model działalności bardziej przypomina spółki o profilu informatycznym, sprzedające na rynkach zdywersyfikowanych geograficznie powtarzalny produkt (oprogramowanie), którego krańcowy koszt produkcji jest bardzo niski, a jednocześnie marże na nim generowane - bardzo wysokie.

Podsumowanie

Jak wykazaliśmy wcześniej, wycena porównawcza Medicalgorithmics daje znacznie niższe wskazania w porównaniu do wyceny otrzymanej z modelu DCF. Tym niemniej oczekujemy, że z uwagi na model biznesowy Medicalgorithmics, akcje spółki będą jeszcze przez okres kilku lat (a więc czas, w którym odznaczać się ona będzie ponadprzeciętną dynamiką wzrostu wyników) wyceniane powyżej średnich wskaźników dla branży. W praktyce trudno jest obecnie wskazać (notowane) na świecie spółki działające w tym segmencie rynku, które realizują rentowność chociażby zbliżoną do Medicalgorithmics. Dlatego też w naszej ocenie wycena porównawcza nie oddaje w pełni potencjału, jaki ma Medicalgorithmics.

Cenę docelową dla akcji Medicalgorithmics wyznaczyliśmy jako średnią z wyceny porównawczej oraz modelu DCF. Otrzymaliśmy w ten sposób poziom 85 PLN za akcję. Poziom ten jest o około 35% wyższy od obecnych notowań, w związku z czym wydajemy dla akcji spółki

rekomendację KUPUJ.

Potencjalna akwizycja może przesądzić o wartości spółki w najbliższych latach. Jeśli Medicalgorithmics zdoła sfinalizować przejęcie relatywnie tanio i w perspektywie 2-3 lat zwiększyć wartość przejętego biznesu z wykorzystaniem własnej technologii, wówczas wzrost jej wartości może być większy niż oczekujemy. Z drugiej strony przejęta spółka zapewne będzie charakteryzować się niższymi dynamikami przychodów i niższym poziomem rentowności, co wpłynie na prezentowane w kolejnych latach dynamiki Medicalgorithmics.

Planowane przejęcia sprawiają, że pomimo wypracowywanego wysokiego poziomu środków z działalności operacyjnej i wysokiego zysku netto, nie zakładamy wypłaty dywidendy przez Medicalgorithmics. Wśród spółek notowanych na NewConnect, spółka jest relatywnie duża, a w perspektywie około 1,5 roku możliwe jest przeniesienie jej notowań na rynek główny GPW. Mogłoby to wpłynąć na większe zainteresowanie tą spółką ze strony inwestorów, w szczególności instytucjonalnych. Wydaje się też, że profil biznesu, posiadane patenty oraz perspektywy rozwoju mogą zwrócić na nią uwagę inwestorów branżowych i w ciągu kilku lat sama Medicalgorithmics może być obiektem przejęcia.

Medicalgorithmics

7

Źródło: Trigon DM za BCC Research

Telemedycyna

Telemedycyna to najnowsza, bardzo dynamicznie rozwijająca się forma medycyny i opieki zdrowotnej. Łączy elementy tradycyjnej medycyny klinicznej i telekomunikacji oraz informatyki. Dzięki wykorzystaniu nowoczesnych technologii pozwala na wymianę specjalistycznych informacji medycznych poprzez przesłanie obrazów statycznych lub/i dynamicznych, czego przykładem są zdjęcia EKG, USG, MRI. Transfer danych, przy wykorzystaniu ogólnodostępnych cyfrowych linii transmisyjnych ISDN, poprzez internet, a także na liniach satelitarnych, dociera do ich odbiorcy w krótkim czasie, co pozwala postawić diagnozę na odległość i skrócić czas reakcji na potencjalne dolegliwości.

Wykorzystanie telemedycyny ułatwia dostęp do specjalistycznej opieki medycznej, w szczególności na odizolowanych lub odległych obszarach, przyspiesza postawienie diagnozy, zmniejsza hospitalizację a w efekcie koszty leczenia. W środowisku chirurgicznym umożliwia nawet przeprowadzenie operacji "na odległość".

W zależności od sposobu, w jaki odbywa się konsultacja telemedyczna, wyróżnić można następujące kategorie rynku telemedycznego:

1. pozyskiwanie i przechowywanie danych - odczytywane dane medyczne przekazywane są w formie elektronicznej do lekarza specjalisty czy konsultanta w ustalonym terminie. Ten przegląda je w dogodnym czasie i odsyła do nadawcy ich opis. Równoczesna obecność obu stron jednocześnie nie jest konieczna,

2. monitorowanie na odległość – zdalna kontrola zdrowia pacjenta przy użyciu urządzeń elektronicznych. Jest to jeszcze nowocześniejsza forma przekazu, która przy wykorzystaniu urządzeń odczytujących i przesyłających dane, jak również wysokoprzepustowej sieci telekomunikacyjnej, pozwala na zebranie i przesłanie w czasie rzeczywistym informacji, na które reakcja również może być natychmiastowa,

3. usługi interaktywne – kontakt lekarza i pacjenta przez urządzenia audiowizualne.

Do zalet telemedycyny zaliczyć należy: ułatwienie dostępu do specjalistycznej opieki medycznej mieszkańcom małych miast i wsi, poprawę opieki zdrowotnej na odizolowanych lub odległych obszarach, przyspieszenie postawienia diagnozy i pomocy medycznej w ratownictwie, monitorowanie zdrowia pacjentów, zmniejszoną hospitalizację i konieczność dojazdów pacjentów, a w efekcie zmniejszone ogólne koszty leczenia i opieki zdrowotnej.

Wartość rynku telemedycyny w 2011 roku szacowana jest przez BCC Research na 11,6 mld USD. Do 2016 roku przekroczyć ma 27 mld USD, osiągając średnioroczną stopę wzrostu na poziomie około 18,6%. Zgodnie z prognozami tej firmy, szybszą dynamiką (CAGR=22,5%) będzie odznaczał się segment gospodarstw domowych, którego wartość w 2011 roku sięgała 3,5 mld USD. Nieco wolniej (CAGR=16,8%) rosnąć ma wart obecnie 8,1 mld USD szpitalny segment tego rynku.

Rynek i konkurencja

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2010 2011 2016P

Wartość globalnego rynku telemedycyny (mld USD)

szpitale

gospodarstwa domowe

Medicalgorithmics

8

Źródło: Trigon DM na podstawie prezentacji Frost&Sullivan „Medical device market”

Rynek urządzeń medycznych

Światowy rynek urządzeń medycznych szacowany jest przez Frost&Sullivan na ponad 314 mld USD. Około 40% globalnego rynku stanowią Stany Zjednoczone, 30% przypada na Europę. Pod względem kategorii największą część rynku stanowią urządzenia do badania schorzeń kardiologicznych i klatki piersiowej: łącznie stanowią one blisko 19% całego rynku. Choroby serca należą do najczęstszych przyczyn zgonów na świecie (30-40% wszystkich zgonów). Udział zgonów spowodowanych chorobami serca rośnie mimo obniżenia ogólnych wskaźników śmiertelności ludności. Z uwagi na ten fakt, można oczekiwać, że ten segment rynku będzie rósł w tempie szybszym niż pozostałe.

Diagnostyka kardiologiczna

Medicalgorithmics działa na rynku monitoringu kardiologicznego i urządzeń diagnostycznych. Zgodnie z szacunkami Business Wire rynek ten w ujęciu globalnym w najbliższych latach będzie rósł w tempie około 11% rocznie. W 2015 roku wartość rynku diagnostyki kardiologicznej sięgnie 11,3 mld USD. Około 40% globalnego rynku stanowi część amerykańska. Europa odpowiada za około 1/4 rynku.

Z kolei Global Industry Analysts, Inc. szacuje telemetryczną część rynku urządzeń EKG na 1,25 mld USD w 2015. Największym rynkiem telemetrycznych urządzeń EKG są Stany Zjednoczone, a rejon Azji i Pacyfiku pozostaje rejonem najszybciej rosnącym. Nie bez znaczenia dla dynamicznego wzrostu tego rynku jest rozwój informatyki i technologii bezprzewodowych.

Spodziewane w najbliższych latach zwiększenie wartości rynku diagnostyki kardiologicznej jest związane ze starzeniem się społeczeństw i zwiększeniem częstości występowania chorób układu krążenia. Konsekwencją jest przeznaczanie coraz wyższych wydatków na opiekę zdrowotną, w szczególności na działania związane z profilaktyką. Jednocześnie obserwowany jest trend zwiększenia zapadalności na choroby serca w krajach rozwiniętych, co sprawia, że rośnie popyt na urządzenia służące do zdalnej diagnostyki zaburzeń pracy serca.

Wraz ze wzrostem diagnozowanych arytmii rośnie liczba poradni kardiologicznych i jednostek oferujących diagnostykę pracy serca. Zauważalna jest również tendencja do coraz powszechniejszego użycia zaawansowanych systemów EKG. Zwiększają się zarówno wydatki na urządzenia szpitalne, jak również na urządzenia przeznaczane przez ośrodki zdrowia do monitorowania pacjenta w domu. Na rynku sprzedają się również indywidualne przenośne urządzenia EKG projektowane do użytku własnego pacjenta.

Ewolucja metod diagnostyki arytmii

Przed zdiagnozowaniem choroby serca wykonuje się szereg badań. Podstawowym badaniem wykorzystywanym od lat jest proste EKG, rejestrujące krótki zapis sygnału elektrokardiograficznego. Z uwagi na ograniczony czas pomiaru, badanie to może nie dawać wystarczających rezultatów do zdiagnozowania arytmii. Stąd, ponad 60 lat temu, wprowadzono do dziś szeroko wykorzystywane badanie metodą Holtera. Było to pierwsze ilościowe badanie zaburzeń rytmu serca. Polega na 24-godzinnej (rzadziej 48-godzinnej) rejestracji EKG, która umożliwia sklasyfikowanie ewentualnych odstępstw w

240

250

260

270

280

290

300

310

320

2007 2008 2008 2010 2011

Światowy rynek urządzeń medycznych (mld USD)

Medicalgorithmics

9

monitorowanej pracy serca. Rejestracja ma miejsce na przekazywanym pacjentowi urządzeniu, które następnie jest zwracane, a wielogodzinny zapis jest przegrywany, odczytywany i analizowany w celu postawienia diagnozy.

Dłuższy okres pomiaru niż w zwykłym badaniu EKG zwiększa próbę i daje większe szanse na właściwą interpretację wyników. Zwłaszcza, że w niektórych przypadkach występują zaburzenia o charakterze napadowym, do których dochodzić może nawet raz na kilka tygodni. W takich sytuacjach tradycyjne badania EKG, jak również badanie metodą Holtera mogą nie wychwycić występujących dolegliwości. Niedogodność tę eliminuje badanie typu EM (Event Monitoring). Poddawany jemu pacjent w momencie odczuwania zaburzeń, włącza rejestrację sygnału EKG, która jest zapisywana i ewentualnie równolegle transmitowana do centrum diagnostyki. Przeprowadzone w ten sposób badanie pozwala na zanalizowanie symptomatycznych zaburzeń pracy serca w dłuższym, nawet kilkudziesięciodniowym terminie. Jego wadą jest natomiast brak możliwości wychwycenia arytmii, które nie dają objawów odczuwalnych dla pacjenta (albo występują w nocy), jak również ryzyko błędnego interpretowania symptomów przez pacjenta.

Właśnie coraz częstsza potrzeba prowadzenia badań wielodobowych była bodźcem do wypracowania rozwiązań telemetrycznych, pozwalających na diagnostykę rzadkich zaburzeń. Obecnie w diagnostyce kardiologicznej wykorzystywane są rozwiązania umożliwiające nie tylko wielodobowy monitoring, ale też przesyłanie w czasie rzeczywistym wyników analizy pracy serca.

I tak kolejne metody badań zaburzeń pracy serca obejmują: AF Auto-Trig Monitor (prosty algorytm, wyczuwający zaburzenia i zapisujący sygnał w pamięci; pamięć starcza na 10-20 minut zapisu), Implantable Loop Recorder (metoda inwazyjna, wszczepione urządzenie za pomocą algorytmu monitoruje pracę serca, bateria starcza na 12-14 miesięcy, ale pamięć starcza na 21-42 minuty), MCT (Mobile Cardiovascular Telemetry; badanie jakościowe przeprowadzane w okresie do 30 dni; specjalista ma dostęp do bieżących zapisów EKG, które są transmitowane przez pacjenta w momencie odczuwania objawów lub wysyłane automatycznie, gdy algorytm wykryje na podstawie pulsu pacjenta nieregularność rytmu serca). Zamieszczony schemat przedstawia kolejne etapy rozwoju metod diagnostyki arytmii.

Kolejne etapy rozwoju diagnostyki kardiologicznej

Poniżej przedstawiamy krótkie zestawienia wad i zalety opisywanych metod badania arytmii.

Źródło: Medicalgorithmics, Trigon DM


CardioNet, LifeWatch

Nazwa Zalety Wady Dostawcy rozwiązania

Badanie metodą Holtera

Relatywnie dokładne,

statystyczne badanie

zaburzeń rytmu

Krótki czas badania, wyniki generowane

offline

GE Healthcare, Phillips

Medical, Mortara

Instrument

Badanie metodą Event Monitoring

Długi okres trwania, zdalny

dostęp do wyników podczas

badania

Jakościowe wyniki /niereprezentatywne

statystycznie, ich generowanie w pełni zależy

od reakcji pacjenta na symptomy

Instromedix, Universal

Medical

Badanie metodą Mobile

Cardiovascular Telemetry

Długi okres trwania,

automatyczna transmisja

wybranych zapisów

Brak statystycznego opisu większości arytmii,

niemożność zweryfikowania automatycznej

detekcji - aparat sam decyduje co prześle

CardioNet, LifeWatch,

Mednet Healthcare,

Corventis, eCardio

Diagnostics

Medicalgorithmics

10

System PocketECG, opracowany przez Medicalgorithmics łączy zalety opisywanych wcześniej badań, jednocześnie eliminując ich wady. Jest najnowocześniejszym i najbardziej dokładnym spośród dostępnych na rynku urządzeń podobnego typu. Jako jedyny nie tylko monitoruje, ale jednocześnie analizuje i przekazuje do odbiorcy w czasie rzeczywistym kompletny sygnał EKG wraz z dokładnym opisem w formacie raportów holterowskich. Umożliwia długotrwałą diagnostykę arytmii, dając w każdym momencie dostęp do wyników prowadzonego monitoringu. Technologia wykorzystywana przez PocketECG pozwala na zapisanie i przesłanie wielogodzinnego i wielodniowego zapisu EKG, dzięki czemu możliwa jest weryfikacja uzyskanej automatycznej diagnozy. Konkurencyjne urządzenia albo umożliwiają uzyskanie pełnego zapisu w trybie offline albo w czasie rzeczywistym dają dostęp tylko do krótkich zapisów EKG.

Rynki Medicalgorithmics

Początkowo Medicalgorithimcs plasowała opracowane i produkowane przez siebie urządzenie na rynku polskim. Szybko jednak okazało się, że popyt w kraju jest niewielki, publiczna służba zdrowia ze względu na brak środków i brak pokrycia kosztów badania ze strony NFZ zgłasza niewielkie zapotrzebowanie na produkt, a zamówienia ze strony ośrodków badań, instytutów, uniwersytetów i prywatnych placówek medycznych są zbyt niskie, aby zapewnić szybki rozwój spółki. Tym niemniej w przyszłości na rynku polskim przełomem dla sprzedaży tego typu urządzeń może być reforma służby zdrowia, w szczególności rozwój ubezpieczeń zdrowotnych.

Mając ograniczone możliwości zbytu na rynku krajowym, spółka zidentyfikowała rynek amerykański jako potencjalnie najbardziej chłonny dla nowoczesnych form diagnostyki. Wejście na niego miało miejsce w 2010 roku.

W chwili obecnej głównym rynkiem Medicalgorithmics są Stany Zjednoczone (w 2011 roku około 95% sprzedaży). Sytuacja ta nie ulegnie znaczącym zmianom w najbliższym czasie, szacujemy, że w br. udział sprzedaży na rynek amerykański przekroczy 90%. W przyszłości jest prawdopodobne zwiększenie przychodów realizowanych na innych obszarach geograficznych. Przykładowo Medicalgoritmics w połowie poprzedniego roku podpisała umowę z Everist Genomics, który zajmować się będzie dystrybucją systemu na rynku azjatyckim. Na chwilę obecną przychody z tego kierunku są niewielkie. Stąd też w tej części raportu, z uwagi na istotne znaczenie dla działalności spółki, skoncentrujemy się na rynku diagnostyki kardiologicznej w Stanach Zjednoczonych.

Rynek opieki zdrowotnej w Stanach Zjednoczonych

Stany Zjednoczone posiadają jeden z najbardziej liberalnych na świecie systemów opieki zdrowotnej. Za wyjątkiem stanu Massachusetts, ubezpieczenia zdrowotne są w pełni dobrowolne. Większość ubezpieczonych wybiera prywatnych ubezpieczycieli (Health Maintenance Organizations), którzy są drożsi, ale jednocześnie oferują zwykle większy wybór refinansowanych świadczeń zdrowotnych. Obok ubezpieczeń prywatnych (często oferowanych przez pracodawcę jako część systemu wynagrodzeń) w Stanach Zjednoczonych dostępne są programy rządowe, takie jak Medicare, Medicaid, TRICARE, Children's Health Insurance. Korzysta z nich około 27% Amerykanów, podczas gdy ubezpieczenia prywatne posiada 69% społeczeństwa. Dobrowolność ubezpieczeń sprawia, że część ludności (około 17%) w ogóle nie jest ubezpieczona (liczby się nie sumują, gdyż niektórzy posiadają jednocześnie ubezpieczenie państwowe i prywatne) i płaci za opiekę z własnych środków.

Taka konstrukcja systemu sprawiła, że kraj ten od lat otwarty był na najnowocześniejsze technologie medyczne. Dostawcą usługi medycznej jest państwowy płatnik lub prywatny ubezpieczyciel, a wykonawcą - ośrodek lub placówka badań. Bardzo często szpital bądź klinika, do której udaje się pacjent z dolegliwościami nie posiada własnego sprzętu do przeprowadzenia specjalistycznych badań, ale są one zlecane w firmie zewnętrznej (w praktyce znajdującej się na terenie tego szpitala), z którą umowę podpisać mógł ubezpieczający danego pacjenta.

Otwartość na nowinki technologiczne, przeznaczanie wysokich środków na badania nad nowymi substancjami i urządzeniami, wysokie koszty pracy lekarzy i specjalistów, wreszcie konieczność utrzymania rozbudowanej administracji, z drugiej strony sprawiły, że amerykański system opieki zdrowotnej należy do najdroższych na świecie. Na ten cel przeznaczane jest w Stanach około 15% PKB.

Medicalgorithmics

11

Najpopularniejszą formą ubezpieczenia uprawniającego do świadczeń zdrowotnych w Stanach są umowy zawierane za pośrednictwem pracodawców. Z tej formy ubezpieczeń korzysta około 180 mln Amerykanów (60% ludności). Pomimo iż pracodawcy nie mają obowiązku opłacania składek ubezpieczeniowych za swoich pracowników, w praktyce bardzo często oferują ubezpieczenie jako element wynagrodzenia. W tym celu pracodawca albo kupuje dostępne na rynku plany ubezpieczeniowe albo zawiera umowy z instytucją, która organizuje dla jego pracowników opiekę zdrowotną. W zależności od indywidualnej umowy z pracownikiem, stażu pracy, wymiaru zatrudnienia itp. pracodawca opłaca całą lub część składki ubezpieczeniowej.

Odrębną grupą są indywidualne ubezpieczenia zdrowotne, wybierane przez Amerykanów spośród wielu dostępnych na rynku planów ubezpieczeniowych. Wysokość i charakter świadczenia w tym przypadku w pełni zależą od wykupionego planu i są funkcją płaconej składki.

Wśród funkcjonujących w Stanach rządowych programów opieki zdrowotnej najważniejsze są Medicare i Medicaid. Medicare to program finansowany głównie z podatków, oferujący ubezpieczenie zdrowotne osobom starszym, powyżej 65 roku życia, oraz niepełnosprawnym. Obejmuje około 38 mln Amerykanów. Pakiet świadczeń programu jest podzielony na cztery części. Pierwsza obejmuje głównie leczenie szpitalne (do 60 dni, następnie wchodzi współpłacenie pacjenta), ale nie pokrywa wszystkich związanych z tym wydatków medycznych. Kolejny pakiet ma formę dodatkowej polisy i obejmuje wszystkie koszty lecznictwa otwartego nie objęte w ramach pierwszego pakietu (np. świadczenia ambulatoryjne, badania diagnostyczne, długotrwały pobyt w szpitalach). Trzeci pakiet pozwala na połączenie ubezpieczenia Medicare z innymi programami ubezpieczeniowymi w celu racjonalizowania wydatków pokrywanych z obu polis. Ostatni pakiet umożliwia objęcie refundacją leków na receptę.

Medicaid to program rządowy finansowany wyłącznie z podatków, skierowany przede wszystkim do rodzin o niskim poziomie dochodów, spełniających kryteria korzystania ze świadczeń pomocy społecznej. Obejmuje około 36 mln Amerykanów, umożliwiając im korzystanie z wybranych usług opieki zdrowotnej, obejmujących m.in. hospitalizację, badania laboratoryjne, lekarskie, opiekę domową, badania profilaktyczne dla dzieci. Największą grupę beneficjentów Medicaid stanowią dzieci i osoby niepełnosprawne. Z uwagi na fakt, że jest skierowany do osób, którzy zwykle nie są w stanie wnieść dodatkowych dopłat do ubezpieczenia, program finansuje szerszy pakiet świadczeń w porównaniu z Medicare.

W ciągu lat obserwowany jest spadek wydatków programów rządowych związanych z

hospitalizacją na rzecz usług konsultacji medycznych czy diagnostycznych.

Funkcjonujące na rynku amerykańskim rządowe programy opieki zdrowotnej, mimo że obejmują mniejszą liczbę Amerykanów w porównaniu z programami prywatnymi, odpowiedzialne są za około 44% wydatków na zdrowie, co czyni rząd największym ubezpieczycielem zdrowotnym. W tej sytuacji kluczowe jest uzyskanie tak przez firmy oferujące na rynku nowe substancje, jak i badania i zabiegi medyczne, możliwości refundacji danego produktu lub usługi. Darmowy lub częściowo płatny dostęp do substancji lub usługi uzyskują wówczas ubezpieczeni w takich programach jak Medicare czy Medicaid, ponadto jest ona wprowadzana również na listy płatników prywatnych, o ile już wcześniej nie była nimi objęta. Ustalony poziom refundacji związany jest z rodzajem posiadanego przez pacjenta ubezpieczenia zdrowotnego. Faktycznie różnice występują również w ramach tego samego programu ubezpieczeniowego, gdyż poszczególne stany mogą włączać określoną usługę do systemu refundacji w różnym czasie, ponadto z uwagi na różnice w kosztach utrzymania w poszczególnych stanach, ta sama usługa może mieć nieco inny poziom refundacji. Wprowadzenie usługi czy preparatu na listę refundacyjną wiąże się z nadaniem mu kodu, który również będzie się różnił przy wykorzystaniu tej samej usługi czy badania, ale w oparciu o inną dolegliwość.

Różnice w poziomie refundacji mogą wynikać z innych definicji przyjętych przez ustawodawcę poszczególnych stanów. Przykładowo takie różnice występują w definicji usługi telemedycznej. Niektóre stany (np. Kentucky) określają telemedycynę jako użytkowanie elektronicznych środków komunikacji audio, wideo oraz innych do świadczenia usług zdrowotnych. Inne (np. Hawaje) telemedycynę określają szeroko jako wykorzystanie mediów telekomunikacyjnych do świadczenia usług i przesyłania danych. Może to sprawiać, że ta sama usługa (np. konsultacja telefoniczna) w jednym stanie zostanie zakwalifikowana jako telemedycyna, a w drugim już nie.

Zwykle zwrot wydatków za usługę telemedyczną jest ustalony na poziomie takim samym jak pomoc czy badanie uzyskane podczas bezpośredniego kontaktu z lekarzem, ale np. Luizjana ustanowiła refundację usług telemedycznych na poziomie 75% wartości usługi wymagającej bezpośredniego kontaktu.

Medicalgorithmics

12

Z uwagi na konstrukcję obecnego systemu refundacji badań, mniejsze znaczenie w plasowaniu usługi na rynku amerykańskim i wyborze dostawcy przez placówkę służby zdrowia mają różnice cenowe dotyczące wykonania tej usługi przez różne podmioty. Zleceniodawca (np. szpital) na podstawie podpisanych kontraktów, wybiera dostawcę, który zwrot za wykonanie usługi w ustalonej wysokości otrzymuje od ubezpieczyciela pacjenta poddawanego badaniu. W tej sytuacji dla podmiotów oferujących usługę ważne są z jednej strony kontakty posiadane z ubezpieczycielami, a z drugiej - z placówkami służby zdrowia.

Rynek diagnostyki kardiologicznej w Stanach Zjednoczonych

Biorąc pod uwagę zasady funkcjonowania systemu opieki zdrowotnej w Stanach Zjednoczonych, nie jest zaskoczeniem, że bodźcem do szerokiego wprowadzenia nowych usług medycznych na rynek amerykański jest zwykle objęcie ich systemem refundacji. Zgodnie z analizą Frost & Sullivan rynek przenośnych urządzeń monitorowania akcji serca w Stanach Zjednoczonych w 2009 roku był wart 3,47 mld USD (dane przytoczone za raportem rocznym LifeWatch), z czego 200-300 mln USD dotyczyło nowoczesnych urządzeń wykorzystujących telemetrię.

Z danych American Heart Association wynika, że ponad 4,3 mln Amerykanów dotkniętych jest przez zaburzenia rytmu serca, co roku liczba nowozdiagnozowanych przypadków sięga około 638 tys. Najczęstszą postacią arytmii jest migotanie przedsionków, co dotyczy około 2,3 mln mieszkańców Stanów Zjednoczonych. Liczba przeprowadzanych w roku testów na arytmię szacowana jest na około 60 mln. Wzrost liczby diagnozowanych chorób serca przekłada się na zwiększenie liczby ośrodków kardiologicznych.

Zaburzenia pracy serca diagnozowane są głównie u osób starszych, po 65 roku życia (ponad 70% przypadków arytmii). Ten ostatni czynnik jeszcze bardziej uzależnia rozwój rynku badań pracy serca od obowiązującego systemu refundacji. Przypominamy, że osoby starsze zwykle są beneficjentami rządowego programu Medicare.

W najbliższych latach na rozwój rynku diagnostyki kardiologicznej, obok takich czynników jak starzenie się społeczeństwa, zwiększenie liczby chorób serca, dalsze przejście w kierunku nowoczesnych form diagnostyki i terapii, niewątpliwie wpływ będzie miała polityka refundacyjna. Jak pokazuje historia największych graczy na tym rynku, ma ona bezpośrednie przełożenie na wartość rynku i możliwości generowania zysku. Na chwilę obecną poziom refundacji badań zdalnej telemetrii kardiologicznej jest ustalony na około 800 USD (może on być różny w zależności od typu urządzenia lub stanu, w którym usługa jest świadczona). Ostatni wzrost miał miejsce w listopadzie 2010 roku, poziom refundacji został wówczas indeksowany o 6,1%. Nadal pozostał znacząco poniżej poziomu z początku 2009 roku, jednak podnosząc refundację Medicare zasygnalizował, że nie zamierza wprowadzać kolejnych tak drastycznych obniżek jak rok wcześniej. Miało wówczas miejsce zmniejszenie refundacji kosztów badania o 1/3, co z jednej strony jest znaczącą obniżką, z drugiej strony takie sytuacje często mają miejsce jakiś czas po ustaleniu pierwszego, jak się okazuje zawyżonego, kosztu wykonania usługi.

Obecna polityka głównych podmiotów zwracających koszt badania kardiologicznego pozwala sądzić, że w najbliższym czasie pozostanie ono przedmiotem refundacji, i niewykluczone, że stawka badania będzie indeksowana w kolejnych latach. Faktycznie lista świadczeń podlegających refundacji jest aktualizowana każdego roku i nie można jednoznacznie stwierdzić, że określone badanie na tej liście pozostanie lub poziom refundacji się nie zmieni. Zwłaszcza, że do roku 2013 zostały odłożone planowane cięcia kosztów rządowych jednostek służby zdrowia. Nie ulega wątpliwości, że obejmować one będą również zmiany systemu refundacyjnego. Wydaje się jednak, że zdjęcie nowoczesnej formy diagnozy z listy jest mało prawdopodobne. Ponadto nawet zmiana poziomu refundacji przez płatników rządowych, nie musi oznaczać podobnych zmian na listach prywatnych ubezpieczycieli. Obecnie poziom refundacji usługi zdalnego badania kardiologicznego przez ubezpieczycieli prywatnych jest wyższy niż w programach rządowych. Dlatego też sądzimy, że rynek ten w Stanach nie powinien się zmniejszyć po planowanej reformie służby zdrowia.

Główni gracze na rynku diagnostyki kardiologicznej w Stanach Zjednoczonych

Głównymi graczami na rynku zdalnej diagnostyki kardiologicznej w Stanach Zjednoczonych są spółki CardioNet i LifeWatch. Obie firmy jako pierwsze stworzyły i zaoferowały na rynku produkt, który umożliwiał całkowicie zdalne monitorowanie akcji serca z wykorzystaniem sieci komórkowych, nie wymagające stałego łącza z centrum monitorowania. Obie rozwinęły sieć sprzedaży, w której ważną rolę

Medicalgorithmics

13

odgrywał bezpośredni dostęp do lekarza. Przez lata były jedynymi, które na rynku oferowały usługę badania kardiologicznego, wykorzystującą technologie mobilne do natychmiastowej transmisji zebranych badań. Początkowo ich oferta skierowana była głównie do osób będących beneficjentami prywatnych ubezpieczeń zdrowotnych. Przełomem w działalności spółek okazał się jednak rok 2009, z którego początkiem roku dwa nowe kody (CPT 93228 i 93229 - pierwszy dotyczący przenośnych urządzeń do telemetrii kardiologicznej, drugi - transmisji i analizy pozyskanych danych) weszły do systemu refundacji CMS (Medicare & Medicaid Services). Firma ubezpieczeniowa HighMark, która określała cennik dla CMS, ustaliła wówczas stawkę refundacji za badanie trwające do 30 dni na poziomie 1123 USD.

Analizując dziś wyniki LifeWatch i CardioNetu widać, że największy wzrost przychodów notowały one w 2009 roku, a więc po wprowadzeniu przez Medicare nowych kodów refundacji badań kardiologicznych. Wcześniej możliwe było uzyskanie refundacji, ale była ona prowadzona w oparciu o ogólne kody refundacyjne dotyczące niewyszczególnionych usług kardiologicznych i tylko jeden podmiot prywatny świadczył refundację samej usługi przeprowadzenia badania.

Niestety, jeszcze w trakcie 2009 roku CMS zdecydował się na wprowadzenie niższej stawki refundacji, co miało miejsce z początkiem września. Stawka została wówczas obniżona o 33%, do 754 USD. Nie pozostało to bez wpływu na przychody, a nawet w większym stopniu na dochody spółek na tym rynku działających. Obie spółki zanotowały jeszcze pod koniec roku zauważalny spadek przychodów. CardioNet po zmianie refundacji nigdy nie powrócił do rentowności na poziomie operacyjnym, w LifeWatch dodatnia rentowność została odnotowana dopiero pod koniec zeszłego roku.

Negatywny wpływ na wyniki spółek w ostatnich kwartałach miały też ujawnione nadużycia dotyczące refundacji w poprzednich latach. Prowadzone przez Departament Sprawiedliwości postępowania wykazały, że zarówno CardioNet jak i LifeWatch kwalifikując na badania kardiologiczne pacjentów, którzy zgodnie z procedurą nie byli uprawnieni do tego typu świadczenia, zawyżali poziom należnych im refundacji. Dochodzenie wykazało również, że spółki mogły w celu wymuszenia wyższej refundacji stosować nieodpowiednie kody. W ten sposób obie firmy pozyskały po kilkadziesiąt mln USD przychodów, które miały zostać zwrócone Medicare.

CardioNet

CardioNet to lider amerykańskiego rynku w zakresie bezprzewodowych urządzeń medycznych służących dla potrzeb diagnostyki i monitorowania zaburzeń rytmu serca. Spółka jest notowana na NASDAQ (ticker: BEAT), jej kapitalizacja obecnie nieco przekracza 60 mln USD (cash netto na koniec I półrocza wynosił 34 mln USD; znaczna część tych środków miała zostać przeznaczona na zakup cardioCORE). Ofertę pierwotną przeprowadziła w marcu 2008 roku, a w sierpniu podwyższyła kapitał. Pozyskała wówczas łącznie około 250 mln USD.

W tabeli przedstawiamy podstawowe dane finansowe spółki.


-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Q1

'08

Q2

'08

Q3

'08

Q4

'08

Q1

'09

Q2

'09

Q3

'09

Q4

'09

Q1

'10

Q2

'10

Q3

'10

Q4

'10

Q1

'11

Q2

'11

Q3

'11

Q4

'11

Q1'

12

Q2

'12

Kwartalne wyniki CardioNet

przychody (mln USD; l.s.)marża EBIT (%; p.s.)

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Q1

'08

Q2

'08

Q3

'08

Q4

'08

Q1

'09

Q2

'09

Q3

'09

Q4

'09

Q1

'10

Q2

'10

Q3

'10

Q4

'10

Q1

'11

Q2

'11

Q3

'11

Q4

'11

Q1

'12

Q2

'12

Kwartalne wyniki LifeWatch

przychody (mln USD; l.s.)marża EBIT (%; p.s.)

Medicalgorithmics

14

CardioNet uzyskuje przychody ze sprzedaży refundowanej usługi badania kardiologicznego, które oferuje na bazie własnego urządzenia oraz centrum monitoringu i analityki. Kluczowym produktem spółki jest Mobile Cardiac Outpatient Telemetry (MCOT), urządzenie do zdalnego monitoringu akcji serca. System MCOT monitoruje pracę serca i bezprzewodowo transmituje uzyskane dane do należącego do firmy 24-godzinnego centrum serwisowego. Urządzenie w pierwszej wersji zostało zatwierdzone przez FDA w lutym 2002 roku, najnowsza wersja została wprowadzona na rynek w zeszłym roku. Umożliwia całodzienny monitoring EKG, prowadzenie automatycznej analizy badania, a w przypadku wykrycia arytmii - zapis badania i przesłanie go bezprzewodowo do centrum monitoringu, również prowadzonego przez spółkę. Technicy znajdujący się w centrum analizują otrzymane zdarzenia i raportują wyniki do lekarza danego pacjenta. Wadą urządzenia jest to, że nie prowadzi zapisu całego monitoringu, a jedynie zdarzeń zakwalifikowanych przez algorytm systemu jako arytmiczne.

Obok MCOT, CardioNet oferuje również badania za pomocą bardziej tradycyjnych metod (badanie holterowskie, EM). Jednak to MCOT odpowiadając za ponad 90% sprzedaży, stanowi główne źródło przychodów CardioNetu.

W ostatnich kwartałach przychody ze sprzedaży MCOT spadały, m.in. wskutek obniżenia poziomów refundacji na to szczególne urządzenie przez CMS i prywatnych ubezpieczycieli (obniżki były niewielkie i sięgały kilku %). Ponadto nie wszystkie przeprowadzane przez spółkę badania ostatecznie zostały opłacone przez ubezpieczycieli, którzy uważali, że technologia jest zbyt eksperymentalna i nie mieści się w badaniach kwalifikowanych do refundacji. Ostatecznie nawet kilkanaście procent wykonanych badań mogło nie uzyskać refundacji, co miało przełożenie na wyniki operacyjne. Wizerunek firmy stracił również w momencie, gdy pojawiły się podejrzenia, że wyłudziła ona część refundacji z Medicare.

Przeciwdziałać spadkowi przychodów miały dokonywane przez spółkę przejęcia. W latach 2011-2012 CardioNet nabył udziały w spółkach Biotel (monitory holer i EM; spółka ta odpowiedzialna jest za poniżej 10% sprzedaży) i ECG Scanning (świadczenie usług monitoringu kardiologicznego). Obecnie spółka jest bliska finalizacji umowy przejęcia cardioCORE, podmiotu działającego w branży cardiac safety. Z uwagi na notowane straty CardioNet prowadzi restrukturyzację struktur sprzedażowych i zarządzania.

Spółka w ostatnim raporcie rocznym wskazała, że mimo iż ma pozycję lidera, to rynek jest rozdrobniony i działa na nim wielu niewielkich dostawców. Branża rozwija się bardzo szybko i z roku na rok staje się bardziej konkurencyjna. Za potencjalne zagrożenie CardioNet stawia spółki, które są w stanie opracować rozwiązania bardziej skuteczne niż MCOT, w szczególności posiadające większe zasoby finansowe. Sama na R&D przeznacza około 5 mln USD rocznie, poziom ten zostanie utrzymany, gdyż walka konkurencyjna w dużej mierze sprowadza się do innowacyjności proponowanych rozwiązań.

Jak wspomnieliśmy, amerykański Departament Sprawiedliwości prowadzi wobec CardioNet dochodzenie, które ma na celu ustalenie wielkości potencjalnych wyłudzeń refundacji. Spółka nie zgadza się z przedstawianymi zarzutami, więc sprawa zapewne będzie trwać jeszcze co najmniej kilka miesięcy. Nie wiadomo, jaką kwotą ostatecznie CardioNet zostanie obciążony z tego tytułu. W wynikach za 2011 rok zarząd zdecydował się na utworzenie 46 mln USD odpisu z tytułu utraty wartości firmy, która miała miejsce właśnie z uwagi na niski kurs akcji i spadek reputacji spółki po wniesionych oskarżeniach.

LifeWatch

LifeWatch jest szwajcarską firmą, sprzedającą swoje usługi głównie na terenie Stanów Zjednoczonych. Jest, po CardioNecie, drugą na tym rynku liczącą się spółką, oferującą system telemetryczny do badania EKG. LifeWatch jest notowana na giełdzie szwajcarskiej (ticker: LIFE), jej kapitalizacja sięga około 110 mln USD. Giełdowa historia spółki sięga końca 1999 roku; od początku swojej działalności koncentrowała się na dostarczaniu rozwiązań telemetrycznych dla potrzeb diagnostyki medycznej, szybki rozwój sprzedaży spółki miał jednak miejsce po wejściu na rynek amerykański, po roku 2006.


mln USD 2007 2008 2009 2010 2011

przychody 73,0 120,5 140,6 119,9 119,0

EBITDA 4,8 23,3 3,3 -2,5 2,0

EBIT -4,5 0,2 14,6 -7,7 -15,0

wynik netto -0,4 9,2 -20,5 -19,9 -61,4

Medicalgorithmics

15

Tabela prezentuje podstawowe dane finansowe LifeWatch.

Na chwilę głównym źródłem przychodów spółki są systemy ACT (ambulatory cardiac telemetry). Są one projektowane w celu monitorowania występowania potencjalnych arytmii. Wsparciem dla systemów ACT jest bezprzewodowy zdalny system diagnostyczny LifeStar PMP. Łącznie sprzedaż związana z powyższymi systemami przekracza 90% przychodów. ACT są zaprojektowane tak, aby wychwytywać potencjalne zaburzenia akcji serca i za pośrednictwem dostarczonego telefonu natychmiast przekazywać wyniki do jednego z trzech centrów monitoringu spółki. Podobnie jak w przypadku systemu CardioNetu, urządzenie ACT, prowadząc nieprzerwany monitoring, przesyła jedynie te zapisy, które zakwalifikuje jako arytmie. Zapisy te następnie przekazywane są lekarzowi prowadzącemu w formie raportu albo jeśli występuje potrzeba natychmiastowej reakcji, wyznaczona osoba kontaktuje się z pacjentem.

Obok wspomnianych systemów spółka dostarcza NiteWatch, system do monitoringu snu w celu wychwycenia bezdechu, oraz urządzenia do rejestracji sygnału EKG, samodzielnego monitoringu EKG przez pacjenta, spirometry, produkty diabetyczne itp. Odpowiadają one jednak za relatywnie niewielką część przychodów LifeWatch. Pod koniec poprzedniego roku LifeWatch przy współpracy z firmą Tracker AG wprowadziła na rynek szwajcarski urządzenie LifeTracker, telefon komórkowy zaprojektowany dla osób powyżej 55 roku życia, monitorujący poziom ciśnienia.

Dodatkowo w ostatnim czasie współpracując z firmą Ansar, LifeWatch opracowała system do diagnostyki autonomicznego systemu nerwowego. Bada on głównie zmienność pracy serca, co implikuje możliwość występowania neuropatii autonomicznej, w szczególności neuropatii układu krążenia. Urządzenie to pozwala na rozszerzenie dotychczasowych funkcji ACT. Wkrótce produkt ten powinien trafić na rynek. Spółka informuje, że pracuje nad kolejnymi urządzeniami do telemetrii i zapowiada ich wejście na rynek jeszcze pod koniec br.

Wprowadzenie nowych produktów spotkało się z dużym zainteresowaniem ze strony inwestorów. Wraz z kolejnymi informacjami, pomimo braku przełożenia na sprzedaż i rentowność (może mieć to miejsce z opóźnieniem), kurs akcji LifeWatch od września poprzedniego roku wzrósł prawie trzykrotnie.

Jak wskazywaliśmy, na chwilę obecną głównym źródłem przychodów szwajcarskiej spółki pozostaje oferowany na amerykańskim rynku system do zdalnego monitoringu kardiologicznego. Podobnie jak CardioNet, również LifeWatch w swoim raporcie rocznym za 2011 rok, wskazała, że wyzwaniem na rynku diagnostyki kardiologicznej są nowe firmy, które zdobywają udziały i mają technologie warte przejęcia. Konkurencją mogą być nawet niewielkie podmioty, jednak zdaniem LifeWatch ich pozycja jest utrudniona gdyż nie mają one doświadczenia w zdobywaniu kontraktów ubezpieczycieli.

Podobnie, jak w przypadku CardioNet, dochodzenie przeprowadzone przez Generalnego Inspektora Departamentu Zdrowia i Departament Sprawiedliwości, wykazało nadużycia LifeWatch w celu zwiększenia wartości refundacji. Miało to duży wpływ na wyniki spółki w 2011 roku. Tym niemniej, przyjęta przez LifeWatch strategia znacznie różniła się od strategii CardioNetu. Szwajcarska spółka współpracując z amerykańskimi organami wynegocjowała porozumienie, na mocy którego w ciągu 6 lat zwrócić ma 18,5 mln USD (kwota jest niższa w porównaniu do przedstawionych zarzutów). Pełne rezerwy na ten cel obciążyły wynik 2011 roku.

Rynek testowania leków w Stanach Zjednoczonych

Na rynku amerykańskim każdy lek, nie tylko kardiologiczny, przed dopuszczeniem do obrotu, musi być przebadany pod kątem wpływu na pracę serca (cardiac safety). Na rynku istnieje wiele wyspecjalizowanych firm, przeprowadzających tego typu badania. Określane są one mianem CRO (Contract Research Organization). Z uwagi na wzrost zapotrzebowania na wykonanie w zewnętrznej firmie badań klinicznych ze strony podmiotów wprowadzających na rynek nowe substancje, wartość obrotów rynku CRO systematycznie rośnie. Frost&Sullivan szacuje wartość tego rynku w Stanach Zjednoczonych


mln CHF 2007 2008 2009 2010 2011

przychody 54,8 84,3 123,0 87,1 82,2

EBITDA 2,8 14,3 32,9 0,9 -22,9

EBIT -0,5 -4,6 10,0 26,6 -4,3

wynik netto -10,8 4,7 29,2 0,8 -32,0

Medicalgorithmics

16

na około 11,4 mld USD w 2010 roku i oczekuje, że do 2017 osiągnie ona około 20 mld USD. Rynek CRO jest silnie rozdrobniony, szacuje się, że na świecie jest ponad 1000 podmiotów zajmujących się badaniem nowych substancji lekowych, przy czym do niedawna 10 największych kontrolowało połowę rynku. Obecnie rynek przechodzi fazę konsolidacji; liczba firm kontrolujących połowę rynku spadła do 6.

Badania kliniczne przeprowadzane przez podmioty wyspecjalizowane dzielą się na kilka etapów, które łącznie trwają nawet do 10 lat:

1. Badania wstępne, trwające 1-3 lata, kiedy substancje testowane są na zwierzętach.

2. Pierwszy etap testów prowadzonych na zdrowych ochotnikach. Etap ten trwa 0,5-1 roku. Na tym etapie prowadzona jest większość badań pod kątem wpływu testowanej substancji na wystąpienie arytmii. Szacuje się, że przypada na niego około 15% rynku CRO.

3. Etap drugi, w którym te same badania prowadzone są na grupie osób cierpiących na dolegliwość, która będzie leczona testowaną substancją. Etap ten trwa 1-3 lata.

4. Etap trzeci testów na ludziach. W tej części badań angażowana jest największa liczba osób, na których prowadzone są testy, w celu sprawdzenia bezpieczeństwa leku w szerokim zastosowaniu. Faza trwa 2-3 lata i jej efektem jest porównanie efektywności nowej substancji z wcześniej dopuszczonymi substancjami leczącymi daną dolegliwość, jak również wypełnienie wszelkich niezbędnych testów wymaganych przez regulatora przed dopuszczeniem leku do obrotu. Łącznie na drugi i trzeci etap przypada około 40% rynku CRO.

5. Badania nad substancją już wcześniej dopuszczoną do sprzedaży.

Segment testowania leków pod kątem kardiologicznym stanowi ważną część rynku CRO. Wartość tej części rynku szacowana była w 2010 roku na około 1 mld USD. Nadal około 2/3 rynku należy do firm prowadzących badania w sposób tradycyjny przy użyciu narzędzi holterowskich. Ich rentowność netto sięga do około 20%, przeciętna jest o połowę niższa. W przyszłości można spodziewać się, że badania testowe będą prowadzone w bardziej nowoczesny sposób, przy wykorzystaniu możliwości jakie daje telemetria.

Jak wspomnieliśmy, w bieżącym roku umowę przejęcia podmiotu działającego w segmencie cardiac safety podpisał konkurent Medicalgorithmics, spółka CardioNet. Przedmiotem przejęcia jest cardioCORE, specjalizujący się właśnie w badaniach substancji pod kątem wpływu na pracę serca. Zgodnie z podanymi przez CardioNet informacjami, wartość transakcji ma wynieść 23,5 mln USD. CardioCORE ma wygenerować w tym roku 19-20 mln USD przychodów oraz 3,5-4,0 mln USD wyniku EBITDA. Zakładając, że spółka nie jest zadłużona, daje to cenę w relacji do przychodów na poziomie 1,1-1,2x oraz EV/EBITDA około 5,9-6,7x. Podobne ceny są płacone za inne transakcje w tej branży.

Podsumowanie - rynek urządzeń telemetrycznych w Stanach Zjednoczonych

W branży medycznej pojawiają się kolejne coraz lepsze i nowocześniejsze usługi, opracowane często przez zupełnie nowe podmioty. Biorąc pod uwagę kształt amerykańskiego rynku opieki zdrowotnej, można wskazać kilka czynników, które wydają się przesądzać o ich potencjalnym sukcesie.

Po pierwsze ewentualny popyt na urządzenie czy całą usługę badania pojawi się, jeśli będzie ona posiadała technologiczną przewagę nad dostępnymi już na rynku rozwiązaniami. Pomysł jak ma być skonstruowane i jak ma działać urządzenie powinien być dodatkowo wsparty oprogramowaniem, służącym do przesyłu i analizy pozyskiwanych danych. Kompatybilność oprogramowania z systemami informatycznymi zaimplementowanymi przez jednostki służby zdrowia jest dodatkowym atutem.

Pomimo iż wydaje się, że technologia to kluczowy czynnik sukcesu, na rynku w Stanach Zjednoczonych, istnieją wyspecjalizowane w danej kategorii działań jednostki, w których kupowana jest usługa. Często szpitale czy kliniki nie przeprowadzają własnych badań, ale kupują je w firmach zewnętrznych. W tej sytuacji nie jest wystarczające wprowadzenie na rynek urządzenia i zaprezentowanie go lekarzom. Niezbędne jest albo posiadanie własnego zaplecza kliniczno-laboratoryjnego, co oznacza wejście na rynek świadczenia usług medycznych dla jednostek zlecających albo/i posiadania siatki sprzedaży, która zajmować się będzie pozyskaniem klientów w postaci jednostek przeprowadzających lub zlecających badania.

Medicalgorithmics

17

Z uwagi na działający system refundacji nie można w tym miejscu pominąć rządowych i prywatnych jednostek ubezpieczeniowych, które zwracają koszt przeprowadzenia określonej usługi. Jest to szczególnie ważne dla nowoczesnych form diagnostyki czy terapii, których przeprowadzenie może być kosztowne, i jeśli nie będzie podstawą do otrzymania refundacji, po prostu nie będzie stosowane przez lekarzy. Wprowadzenie na listy wiąże się z indywidualnymi negocjacjami z prywatnymi ubezpieczycielami, jak również z przedstawieniem przewag danej usługi/produktu jednostkom rządowym (zwykle wiąże się z okresem testów).

Obecnie największą rolę na amerykańskim rynku diagnostyki kardiologicznej odgrywają CardioNet i LifeWatch. W swoich raportach do inwestorów wskazują oni na rosnącą konkurencję ze strony niewielkich firm. W naszej ocenie jednym z podmiotów, o których piszą LifeWatch i CardioNet jest Medicalgorithmics. Porównanie urządzeń tych spółek wskazuje, że należący do polskiej spółki system PocketECG ma przewagi nad dotychczasowymi produktami liderów rynku. Zdobył już uznanie amerykańskiego rynku kardiologicznego, uprawnia do uzyskania refundacji badania, ponadto ze wsparciem ze strony amerykańskiego partnera zapewnia zainteresowanym podmiotom nie tylko pełną usługę badania i interpretacji jego wyników, ale również za pomocą indywidualnie dostosowanych aplikacji informatycznych uproszczone wypełnienie wszelkich procedur związanych z procesem refundacji.

Z uwagi na system refundacji badań, mniejsze znaczenie w plasowaniu usługi na rynku amerykańskim i wyborze dostawcy przez placówkę służby zdrowia mają różnice cenowe wykonania danej usługi przez różne podmioty. Zleceniodawca na podstawie podpisanych kontraktów, wybiera dostawcę, który zwrot za wykonanie usługi w ustalonej wysokości otrzymuje od ubezpieczyciela pacjenta, który jest poddawany badaniu. W tej sytuacji dla podmiotów oferujących usługę ważne są posiadane kontrakty z ubezpieczycielami (i możliwość refundacji) oraz z placówkami służby zdrowia. Stąd zwykle mają one silnie rozbudowane siły sprzedażowe. Ceny wykonania usługi mają oczywiście wpływ na realizowaną przez poszczególne spółki rentowność. I w tym miejscu widoczna jest przewaga Medicalgorithmics i podmiotu z nim współpracującego. Lokalizacja produkcji systemu oraz centrum badań i rozwoju na rynku polskim pozwala na notowanie relatywnie niższych kosztów działalności.

Szansą dla Medicalgorithmics jest zaistnienie na amerykańskim rynku testów leków pod kątem potencjalnych zaburzeń kardiologicznych. Spółka planuje wejść w ten segment poprzez przejęcie jednego z podmiotów na nim działających.

Medicalgorithmics

18


Podstawowe informacje

Medicalgorithmics została zawiązana w 2005 roku (wówczas jako spółka z ograniczoną odpowiedzialnością). Założycielami spółki byli dr Marek Dziubiński oraz dr Marcin Szumowski, absolwenci studiów doktoranckich. Obaj panowie do chwili obecnej związani są ze spółką: Marek Dziubiński jest jej prezesem, a Marcin Szumowski zasiada w radzie nadzorczej.

Działalność Medicalgorithmics początkowo finansowana była ze środków inwestorów oraz uzyskiwanych dotacji. W 2006 roku spółka pozyskała jako akcjonariusza fundusz New Europe Ventures LLC, natomiast w 2008 roku fundusz BIB Seed Capital. W II połowie 2011 roku spółka przeprowadziła prywatną emisję i w listopadzie 2011 roku zadebiutowała na rynku New Connect. W połowie 2012 roku spółka przeprowadziła kolejną emisję akcji, pozyskując na rynku prawie 55,8 mln PLN i zwiększając całkowitą liczbę wyemitowanych akcji o 37%. Akcje zaoferowane inwestorom w br. stanowią 27,2% kapitału akcyjnego spółki.

Poniżej przedstawiamy obecny skład akcjonariatu Medicalgorithmics.

Od początku swojej działalności Medicalgorithmics pracowała nad rozwiązaniami systemowymi i algorytmicznymi w zakresie monitorowania i diagnostyki medycznej, w szczególności kardiologicznej. Stworzony przez nią produkt okazał się być najlepszym na rynku urządzeniem do badania pracy serca i diagnozowania potencjalnych arytmii. Przesądziło to o sukcesie spółki tak na polskim, jak też na zagranicznych rynkach usług telemedycznych.

Prace rozwojowo-badawcze nad PocketECG

Przez kilka lat od założenia, Medicalgorithmics prowadziła prace nad urządzeniem, które umożliwić miało zdalne badania pracy serca. Wykorzystując doświadczenia własnej kadry, jak również prowadząc konsultacje z lekarzami kardiologami, spółka przygotowywała produkt, który miał przede wszystkim spełniać oczekiwania specjalistów, tak lekarzy jak i techników EKG, dawać wiarygodne i dokładne wyniki badania w czasie rzeczywistym, a w końcu agregować wielogodzinny i wielodobowy monitoring w raport statystyczny, którego analiza będzie uproszczona i relatywnie niskoczasochłonna.

W czasie prac nad urządzeniem Medicalgorithmics, za wyjątkiem symbolicznych przychodów z usług programistycznych, praktycznie nie realizowała przychodów ze sprzedaży. Źródłem finansowania spółki był kapitał własny i dotacje pozyskane na prowadzenie działalności badawczo - rozwojowej. Tylko w latach 2008-2010 do Medicalgorithmics wpłynęło łącznie blisko 2 mln PLN dotacji, które wykorzystane zostały na finansowanie prac projektowych. Nie były to kwoty wystarczające do notowania przez spółkę dodatniego wyniku netto. Do czasu rozpoczęcia sprzedaży właściwego produktu, a więc do 2010 roku, Medicalgorithmics realizowała straty.

Prowadzone wieloletnie prace badawcze i rozwojowe skutkowały stworzeniem systemu PocketECG, który obecnie pozostaje głównym produktem sprzedażowym spółki. Wypracowanie

Medicalgorithmics

BIB Speed Capital; 15,71%

Marek Dziubiński;

14,73%

Tomasz Mularczyk;

5,22%New Europe

Ventures LLC; 19,88%

pozostali seria A i B; 15,59%

pozostali; 28,87%

Struktura akcjonariatu Medicalgorithmics

Medicalgorithmics

19

urządzenia i stworzenie oprogramowania analizującego otrzymywany sygnał było tylko pierwszym krokiem do wprowadzenia go na rynek. W tym celu niezbędne było jeszcze uzyskanie odpowiednich certyfikatów dopuszczających produkt do obrotu i używania w badaniach medycznych. Równolegle spółka dokonała również zgłoszeń patentowych, chroniących produkt przed skopiowaniem na rynkach międzynarodowych. Wszystkie powyższe procedury spółka wykonała we własnym zakresie. Jednym z najważniejszych uzyskanych przez Medicalgorithmics certyfikatów okazało się pozwolenie Amerykańskiej Agencji Żywności i Leków (Food and Drug Administration - FDA) na wprowadzenie systemu PocketECG do obrotu na rynku amerykańskim. Tylko uzyskanie wszystkich niezbędnych badań i spełnienie warunków niezbędnych do zakończenia procesu certyfikacji na rynku amerykańskim trwało około 1,5 roku. Obecnie Medicalgorithmics jest jedynym polskim podmiotem posiadającym zarejestrowane przez FDA

urządzenie medyczne do diagnostyki kardiologicznej.

Pierwsza odsłona systemu PocketECG (I-szej generacji) miała miejsce w styczniu 2008 roku. Był on wyposażony w dwie elektrody monitorujące, które pacjent umieszczał w okolicach klatki piersiowej. Umożliwiał badanie pracy serca bez przerywania codziennych czynności wykonywanych przez pacjenta, jednocześnie pozwalając na zebranie badań z dowolnie wyznaczonego okresu. Otrzymane w ten sposób wyniki wiarygodnie i kompleksowo opisywały pracę serca i pozwalały na wychwycenie ewentualnej arytmii. System uzyskał wysokie noty wśród lekarzy, co skutkowało pojawieniem się popytu na produkt spółki i wkrótce po tym zanotowaniem pierwszych przychodów z tego tytułu.

Pozwolenie na sprzedaż na rynku polskim PocketECG uzyskał w kwietniu 2008 roku. W tym samym czasie wprowadzony został również na rynek portugalski, a w sierpniu kolejnego roku na rynek belgijski. Przełomem dla spółki było jednak dopuszczenie systemu do sprzedaży w Stanach Zjednoczonych, co miało miejsce w maju 2009 roku. Faktycznie sprzedaż systemu na rynku amerykańskim rozpoczęła się w lutym 2010 roku. Wkrótce po prezentacji produktu Medicalgorithmics rozpoczęła na większą skalę współpracę z takimi odbiorcami jak: Cardiostaff Corporation, Spectocor Inc., Global Telemedicine Technologies Inc., Cardiac Center of Creighton University. W efekcie zaledwie po kilku miesiącach, w lipcu 2010 roku, wartość przychodów realizowanych w eksporcie przekroczyła sprzedaż na rynku polskim. Obecnie system za pośrednictwem partnera sprzedażowego dociera do ponad 300 odbiorców na terenie Stanów Zjednoczonych, których zdobył w ciągu tylko 2 lat. Obecny udział badań prowadzonych za pomocą systemu Medicalgorithmics w rynku amerykańskim szacujemy na około 3%.

Odbiorcy Medicalgorithmics w Stanach Zjednoczonych

Opracowywany przez lata system PocketECG okazał się najlepiej spośród dostępnych na rynku urządzeń spełniać oczekiwania jednostek i lekarzy prowadzących badania kardiologiczne. Nie tylko dostarczał wyniki monitoringu pracy serca w czasie rzeczywistym, ale też przy użyciu opracowanych przez Medicalgorithmics inteligentnych algorytmów umożliwiał diagnozowanie zaburzeń pracy serca. Do przewag urządzenia obok prowadzenia monitoringu i badań na odległość (pacjent nadal wykonuje codzienne czynności) należy uzyskanie wyników w postaci analogicznej do standardowych, znanych na rynku od

Źródło: Medicalgorithmics

Medicalgorithmics

20

kilkudziesięciu lat, badań metodą Holtera. Po wprowadzeniu systemu do sprzedaży Medicalgorithmics zidentyfikowała szereg usług programistycznych, które obecnie oferowane są w pakiecie z urządzeniem, a które znacznie zwiększyły jego atrakcyjność dla potencjalnego odbiorcy. Dotyczy to w szczególności rynku amerykańskiego, gdzie wszelkie usługi informatyczne wiążą się z koniecznością poniesienia na ten cel znaczących kosztów. Niska cena albo dodanie usługi programistycznej w pakiecie jest częścią strategii sprzedażowej spółki. W ten sposób wiąże ona docelowego odbiorcę z własnym produktem i usługą. Zmiana dostawcy będzie dla niego oznaczała również konieczność wdrożenia innych rozwiązań informatycznych, co może być skuteczną barierą do podejmowania tego typu decyzji.

Obecnie Medicalgorithmics kontynuuje prace nad stałym rozwojem i uatrakcyjnieniem oferty w zakresie systemu PocketECG, dzięki czemu jej przewaga nad konkurencją zostanie utrzymana. W ciągu roku planowane jest wprowadzenie na rynek systemu PocketECG III-ej generacji. Ponadto w spółce trwają badania dotyczące kolejnych urządzeń z dziedziny telemedycyny. Jest prawdopodobne, że w ciągu kilku lat portfolio produktów i usług Medicalgorithmics będzie szersze.

W maju br. FDA oficjalnie zaakceptowała technologię Medicalgorithmics jako unifikującą w jednym rozwiązaniu (PocketECG) kilka nieinwazyjnych metod diagnostyki arytmii. Agencja wskazała, że system polskiej spółki umożliwia badanie metodą Holtera, diagnostykę typu event monitoring oraz mobilną telemetrię kardiologiczną. Jednocześnie agencja wyszczególniła podobieństwa i różnice tego rozwiązania na tle odpowiednich badań dla każdego zastosowania. W praktyce wskazane różnice przesądzają o przewadze systemu PocketECG. Jest to bezprecedensowe zgłoszenie wśród urządzeń diagnozujących arytmię. Pozwoli ono na wykorzystanie szerokiego spektrum kodów refundacyjnych dla badań wykonywanych za pomocą systemu Medicalgorithmics.

PocketECG i usługi powiązane

W skład pakietu PocketECG wchodzą:

1. bezprzewodowy zestaw monitorujący: rejestrator służący do pomiaru pracy serca i wysyłania zapisu tej pracy. Jest on podłączany do ciała pacjenta za pomocą elektrod, które umożliwiają uzyskanie i przesłanie sygnału EKG. Urządzenie w nieprzerwany sposób prowadzi rejestrację pracy serca, a wyniki i sygnał EKG przesyła poprzez port bluetooth lub CDMA do znajdującego się w zestawie telefonu GSM (tzw. PDA – Personal Digital Assistant). Ten z kolei przesyła otrzymane od rejestratora wyniki EKG na serwer. Dane są również zapisywane w pamięci telefonu, który działa tylko jako element systemu i nie może służyć do zwykłych połączeń telefonicznych. Może być natomiast wykorzystany do zapisu przez pacjenta symptomów odczuwanych w danym momencie. W przyszłym roku Medicalgorithmics wprowadzi na rynek system PocketECG III-ej generacji, w którym obecny dwuczęściowy zestaw (rejestrator+telefon) będzie zintegrowany w jedno urządzenie.

2. specjalistyczne oprogramowanie umożliwiające analizę i przetwarzanie danych generowanych przez zestaw monitorujący. System zdalnie monitoruje pracę serca i na bieżąco w sposób ciągły przesyła poprzez stacje robocze do serwera wyniki monitoringu i ich wstępną interpretację uzyskaną przy pomocy inteligentnych algorytmów samouczących. Stacje robocze wykorzystują oprogramowanie do opracowania raportów diagnostycznych i przesyłają je na serwer. Ocenie podlega również stan techniczny badania; w momencie wystąpienia problemów pacjent jest powiadamiany i instruowany jak ma poprawić podłączenie urządzenia. Wygenerowane wstępne raporty diagonostyczne są w centrach telemedycznych analizowane i weryfikowane przez zespoły techników EKG (outsourcing telemedyczny).

3. aplikacja medyczna. Ostatecznie wyniki badań prezentowane są w formie raportu opisującego występujące arytmie. Zawiera on dane prezentowane w sposób typowy dla statystycznych badań 24-godzinnych prowadzonych za pomocą systemów holterowskich (m.in. liczba uderzeń serca, udział skurczy patologicznych i normalnych, udział arytmii różnego typu oraz charakterystyka arytmii z wyszczególnieniem najistotniejszych przypadków). Po zalogowaniu się do systemu, lekarz może przejrzeć zapis EKG i za pomocą aplikacji przygotowanych przez Medicalgorithmics wygenerować raport.

Medicalgorithmics

21

Schemat działania systemu PocketECG

Wysokie zainteresowanie produktem Medicalgorithmics w Stanach Zjednoczonych sprawiło, że spółka jeszcze w listopadzie 2010 roku rozbudowała swoją ofertę o dodatkowe usługi. Umożliwiały one podmiotom korzystającym z systemu dostosowanie oprogramowania do rozliczeń z ubezpieczycielami, przychodniami, jak również rozliczenie otrzymywanych refundacji. W grudniu tego samego roku odbiorcy amerykańscy uzyskali możliwość outsourcingu telemedycznego, obejmującego m.in. usługi przetwarzania i analizy danych, a w styczniu 2011 roku uruchomione zostało centrum outsourcingu usług telemedycznych.

Obecnie w sprzedaży Medicalgorithmics dominuje kolejna wersja systemu: PocketECG II-giej generacji, która została wprowadzona na rynek polski w marcu 2009 roku, a amerykański - w II kwartale 2010 roku. Główna różnica systemu względem jego poprzedniej wersji to wyposażenie PocketECG II -giej generacji w trzy elektrody.

Z uwagi na rosnące uzależnienie od rynku amerykańskiego, Medicalgorithmics podjęła decyzję o dywersyfikacji sprzedaży i wejściu na kolejne rynki. W lipcu 2011 roku spółka rozpoczęła współpracę z Everist Genomics, amerykańską firmą, posiadającą sieć dystrybucji na rynkach azjatyckich (Indie oraz inne kraje Azji Południowo – Wschodniej). Pierwsze przychody z tego tytułu pojawiły się w IV kwartale 2011 roku; od 2012 roku część przychodów od tego partnera będzie miała charakter stały (wynagrodzenie za wyłączność dystrybucji na określonych rynkach). Nadal jednak rynek amerykański będzie decydujący dla całkowitego poziomu przychodów spółki.

Sukces PocketECG w Stanach Zjednoczonych a poziom refundacji

Sukces odniesiony przez spółkę rynku amerykańskim możliwy był nie tylko z uwagi na wysokie parametry techniczne produkowanego urządzenia, ale przede wszystkim z uwagi na znaczący poziom refundacji usług diagnostyki kardiologicznej przez ubezpieczycieli prywatnych i państwowych. System opieki zdrowotnej w Stanach Zjednoczonych z uwagi na duży udział ubezpieczeń prywatnych i prywatnej służby zdrowia, relatywnie większy nacisk w porównaniu z innymi rynkami kładzie na telemedycynę, jak również na profilaktykę.

Niewątpliwie refundacja prowadzonych w sposób zdalny badań kardiologicznych to czynnik odpowiedzialny za szybki rozwój w USA rynku telemedycyny kardiologicznej. Jednocześnie jednak w przypadku konkurencji polskiej spółki, opracowanie narzędzi umożliwiających badanie arytmii serca w relatywnie krótkim czasie, okazało się być ich słabym punktem. Urządzenia i systemy posiadających największy udział w rynku amerykańskim spółek LifeWatch czy CardioNet w zasadzie nie były znacząco zmieniane od momentu ich wprowadzenia na rynek w 2006 roku. Od początku celem obu spółek było wykorzystanie szans, jakie stwarzało wprowadzenie refundacji. Urządzenia przez nie sprzedawane większy nacisk kładły na spełnienie prawnych wymogów uzyskania refundacji niż kierowane były


Medicalgorithmics

22

wskazówkami ze strony osób wykonujących bądź czytających badania kardiologiczne. W tej sytuacji nie jest zaskoczeniem, że system polskiej spółki zaczął odbierać rynek największym graczom.

Nie ulega wątpliwości, że od ewentualnych zmian w systemie refundacji zależy przyszły wzrost sprzedaży usług Medicalgorithmics. W historii refundacji zdalnych badań kardiologicznych w USA miało miejsce obniżenie jej poziomu w ciągu 2009 roku, kiedy okazało się, że spółki działające na tym rynku notują bardzo wysokie rentowności, a rzeczywiste koszty badania są niższe. Obecnie sytuacja głównych graczy nie wskazuje na to, że refundowane koszty badań mogą być zawyżone. Ponadto w kolejnym kroku rządowe instytucje ubezpieczeń zdrowotnych zwiększyły poziom refundacji, co wskazuje, że regulator amerykański zamierza utrzymać usługę wśród uprawniających do zwrotu kosztów badań i prawdopodobnie będzie indeksował jej wartość w kolejnych latach.

Ustalony na chwilę obecną poziom refundacji na rynku Stanów Zjednoczonych jest zależny od stanu, w którym przeprowadzane jest badanie (i właściwego dla danego stanu poziomu kosztów życia). Najczęściej jest to wartość około 800 USD (i wyższa w przypadku płatników prywatnych). Taki poziom sprawia, że pacjent zwykle nie ponosi kosztów zdalnego wielodobowego badania EKG. Urządzenie otrzymuje od placówki medycznej, która decyduje o jego przeprowadzeniu. Wyjątkiem są prywatne konsultacje przeprowadzane na życzenie pacjenta.

Zastosowanie PocketECG

System PocketECG znajduje szerokie zastosowanie w diagnostyce wszelkiego typu zaburzeń pracy serca. Poniżej wymieniamy kilka przykładowych zastosowań systemu:

1. Badanie metodą Holtera u dorosłych. Badanie o nieokreślonym z góry okresie trwania. Dzięki dostępowi do wyników badania w czasie rzeczywistym, zlecający badanie może w każdej chwili bez wzywania pacjenta podjąć decyzję o jego przedłużeniu lub przerwaniu, gdy zebrany materiał jest wystarczający.

2. Badanie metodą Holtera dzieci i niemowląt. Badanie przeprowadzane analogicznie do powyższego, ale z naciskiem na techniczny nadzór jakości mocowania elektrod i poprawności jego przebiegu.

3. Długotrwała diagnostyka zaburzeń rytmu serca u dorosłych. Badanie pod kątem wykrycia rzadko występujących arytmii.

4. Długotrwała diagnostyka u dzieci.

5. Nadzór kardiologiczny. Opieka po zdarzeniach kardiologicznych mająca na celu wykrycie ewentualnych zagrożeń.

6. Zdalna rehabilitacja kardiologiczna. Prowadzenie rehabilitacji w warunkach domowych.

Przewagi PocketECG

Badanie i diagnozowanie arytmii serca zwykle wymaga wykonania szeregu badań, przy czym przeprowadzenie ich w warunkach klinicznych może nie dawać pełnych rezultatów. Dlatego na rynku sprawdziły się systemy umożliwiające przeprowadzenie badań w warunkach domowych, a więc w sytuacjach, z którymi pacjent spotyka się na co dzień. Z jednej strony przeprowadzający i zlecający badanie uzyskują w ten sposób pełen zapis EKG z dowolnie wybranego odcinka czasowego, z drugiej pacjent, po samodzielnym podłączeniu się do otrzymanych elektrod, nadal wykonuje codzienne czynności. Nawet nie spotykając się z pacjentem, lekarz na podstawie otrzymywanych danych może zdecydować czy są one wystarczające do postawienia diagnozy czy badanie będzie przedłużone (niektóre zaburzenia mogą występować raz na kilka tygodni i zwykłe dobowe badanie w klinice może ich nie wychwycić). Faktycznie, na rynku jest wiele produktów, które mogą monitorować pracę serca, a otrzymane wyniki

przesyłać dalej. PocketECG wyróżnia się:

1. najdłuższym czasem monitoringu arytmii w warunkach domowych. Nawet trwające kilka tygodni badania nie są dużym obciążeniem dla pacjenta, gdyż nie musi on manualnie uruchamiać transmisji danych w momencie zaobserwowania u siebie zaburzeń rytmu (tak jest w przypadku badania event holterem). Monitoring w systemie PocketECG jest nieprzerwany, działa również w czasie snu pacjenta. Pozwala na wychwycenie wszelkich

Medicalgorithmics

23

odstępstw w pracy serca, nawet jeśli nie generują one objawów odczuwalnych dla pacjenta. Zapis trwa dowolnie długo (zwykle do 30 dni), nie jest ograniczony pojemnością urządzenia ani też uruchamiany manualnie tylko w chwili odczuwania objawów, a takie ograniczenia mają inne urządzenia dostępne na rynku.

2. zdalnym dostępem do całkowitego zapisu monitoringu. Lekarz w każdej chwili po zalogowaniu się do systemu może przejrzeć pełne dane dotyczące występujących zaburzeń w pracy serca. Zapis badań prezentowany jest analogicznie do systemów holterowskich, a więc w sposób powszechnie zrozumiały przez lekarzy. Zalogowanie się do systemu umożliwia lekarzowi przejrzenie zapisów EKG i w zależności od potrzeb wygenerowanie raportu z badania. Istotną przewagą urządzenia nad innymi podobnego typu jest możliwość przeglądania w czasie rzeczywistym wyników cząstkowych badania.

3. pełną statystyczną analizą zaburzeń rytmu serca. Wyniki badań generowane przez specjalistyczne oprogramowanie systemu PocketECG agregowane są w zawierający pełne dane raport statystyczny analogicznie do badania metodą Holtera, dzięki czemu czas poświęcany przez lekarza na zapoznanie się z wynikami badania jest relatywnie krótki. System umożliwia również zaznaczenie przez pacjenta przy pomocy interaktywnego interfejsu momentu i rodzaju odczuwanych symptomów chorobowych. Wychwycenie i opisanie występujących arytmii w znany lekarzowi, a jednocześnie zagregowany sposób również należy do przewag PocketECG. Uzyskany raport jest najbardziej szczegółowym i kompletnym wśród innych systemów zdalnego systemu monitorowania pracy serca.

4. niższymi kosztami outsourcingu telemedycznego. Z uwagi na lokalizację centrum outsourcingu w Polsce, koszty tej usługi dla odbiorcy amerykańskiego są relatywnie niższe w porównaniu do podobnej usługi, ale świadczonej za pośrednictwem techników EKG ze Stanów.

5. udostępnianym jako uzupełnienie systemu pakietem usług programistycznych. Medicalgorithmics sprzedając system na rynek amerykański szybko dołączył do niego szereg pakietów programistycznych, które mogą być zindywidualizowane dla każdego podmiotu, który jest odbiorcą systemu. Programy opracowywane przez spółkę są komplementarne do systemów odbiorcy i ułatwiają im m.in. przejście przez skomplikowane procedury refundacyjne różnych płatników w Stanach Zjednoczonych.

Poniżej przedstawiamy porównanie możliwości PocketECG z innymi dostępnymi na rynku badaniami EKG.


Medicalgorithmics S.A.,

System PocketECG

Cardionet Inc.,

System MCOT

Lifewatch AG.,

System ACT

Monitorowanie pracy serca w warunkach domowych

przez kilka tygodni

Nagrywanie zapisu EKG

Zapis sygnału EKG przy rozpoznaniu objawów

symptomatycznych

Rozpoznanie i sklasyfikowanie większości uderzeń

serca na podstawie kształtu krzywej EKG

-

(tylko niektóre zdarzenia)-

Pełna analiza statystyczna zaburzeń pracy serca

podczas całego okresu badania

-

(analiza manualna, ograniczona

do przesłanych zdarzeń)

-

(analiza manualna, ograniczona

do przesłanych zdarzeń)

Przesyłanie poprzez sieci bezprzewodowe w czasie

rzeczywistym całego sygnału EKG pacjenta

-

(tylko sporadyczne wycinki

sygnału)

-

(tylko sporadyczne wycinki

sygnału)

Zastosowanie inteligentnych algorytmów mogących

rozpoznać i zaklasyfikować każde uderzenie pracy

serca

- -

Interaktywne narzędzia pozwalające lekarzom i

technikom EKG przeglądanie i edycję całego zapisu

pracy serca pacjenta

- -

Narzędzia informatyczne ułatwiające uzyskanie

refundacji wykonanego badania u ubezpieczycieli

prywatnych i rządowych

- -

Możliwość pełnej integracji systemu ze szpitalnymi

systemami elektronicznej kartoteki pacjenta-

-

(tylko częściowa)

Cena systemurelatywnie niska, większość

kosztów spółka ponosi w Polsce

ponad 140% ceny systemu

PocketECG

ponad 140% ceny systemu

PocketECG

Medicalgorithmics

24

Model biznesowy

Dwa główne rynki, na których Medicalgorithmics prowadzi działalność to Polska i Stany Zjednoczone. Działania na terenie Polski sprowadzają się przede wszystkim do działalności centrum outsourcingu oraz wszelkich prac związanych z produkcją i upgradem systemu, jak również opracowywaniem nowych rozwiązań z zakresu telemedycyny. Na rynku polskim ma miejsce także sprzedaż produktów spółki, jednak podstawowym rynkiem w tym zakresie pozostają, jak już wspominaliśmy, Stany Zjednoczone.

Model biznesowy Medicalgorithmics

Produkcja systemu PocketECG odbywa się w laboratorium badawczym Medicalgorithmics, które zlokalizowane jest w Gdańsku. Polska pozostaje również centrum usług programistycznych oraz usług outsourcingu telemedycznego. Jednostki operacyjne zlokalizowane w kraju świadczą usługi na rzecz klienta polskiego i zagranicznego. Tu prowadzony jest bieżący monitoring i analiza sygnału EKG płynącego w czasie rzeczywistym z użytkowanych urządzeń PocketECG. Medicalgorithmics oferuje swoim klientom takie usługi dodatkowe jak: oprogramowanie wspomagające obieg informacji, procedury refundacyjne, integracje z systemami EMR, analiza i przetwarzanie danych wynikowych badania. Wszystkie te usługi opracowywane i/lub wykonywane są na terenie Polski.

Do dostawców Medicalgorithmics należy kilkudziesięciu krajowych i zagranicznych producentów i hurtowników komponentów używanych przy produkcji systemu. Spółka nie jest uzależniona od żadnego z nich.

Odbiorcami systemu Medicalgorithmics w Stanach Zjednoczonych nie są bezpośrednio pacjenci, ale niezależne centra diagnostyki i testów. Od początku bieżącego roku dystrybucja PocketECG na terenie Stanów Zjednoczonych odbywa się za pośrednictwem Spectocor Inc., partnera strategicznego, z którym spółka podpisała umowę na wyłączność (alians strategiczny) na czas nieokreślony z dwuletnim okresem wypowiedzenia. Zgodnie z informacją podaną pod koniec 2011 roku szacowane przez Medicalgorithmics obroty ze Spectocor, który jest jednym z pięciu największych podmiotów działających na


Medicalgorithmics

25

rynku telediagnostyki kardiologicznej w Stanach Zjednoczonych, mają wynieść w ciągu pięciu lat od jej zawarcia nie mniej niż 24,7 mln USD (84,4 mln PLN).

Na podstawie zawartej umowy Medicalgorithmics dostarcza do Spectocor urządzenie wraz z oprogramowaniem, otrzymując za każdy przekazany i zarejestrowany system ustalone miesięczne wynagrodzenie abonamentowe. Obok dostawy urządzeń spółka odpowiada również za usługi przetwarzania i wymiany danych, utrzymanie infrastruktury informatycznej i serwerowej związanej z systemem PocketECG. Przekazane urządzenie jest wykorzystywane zgodnie z umową przez Spectocor do zdalnych badań kardiologicznych przez okres jego życia, który szacowany jest na około 2,5-3 lata. Wymiana urządzenia po tym okresie leży po stronie Medicalgorithmics. Przeciętne badanie trwa zwykle 15-16 dni, w ciągu miesiąca urządzenie może być więc więcej niż jednokrotnie użyte do prowadzenia diagnostyki. Po stronie Spectocor znajduje się rozwój sprzedaży produktów i usług Medicalgorithmics na terenie Stanów Zjednoczonych. Partner strategiczny odpowiada również na swoim rynku za obszar refundacji usług medycznych, szkolenie użytkowników systemu oraz logistykę produktów spółki. W przyszłości będzie miał prawo pierwszeństwa do wykorzystywania nowych, jeszcze nie skomercjalizowanych, produktów i technologii Medicalgorithmics.

Obecnie więc to w gestii Spectocor jest dostarczenie systemu PocketECG do ośrodków prowadzących diagnostykę kardiologiczną. Świadczą one usługi diagnostyczne bezpośrednio na rzecz podmiotów zlecających, takich jak szpitale, kliniki, przychodnie, gabinety kardiologiczne itp. Za ich pośrednictwem PocketECG trafia do pacjentów. Charakter ich działalności sprawia, że są one nabywcami istotnych ilości sprzętu medycznego.

Podstawowym przychodem Spectocor jest opłata za usługę badania kardiologicznego. W praktyce sprowadza się do uzyskania refundacji za przeprowadzone badanie. Kosztem tej spółki jest wynagrodzenie płacone na rzecz Medicalgorithmics za udostępnienie sprzętu, utrzymanie własnego systemu monitoringu, w końcu utrzymanie sieci sprzedaży usługi.

Na innych rynkach Medicalgorithmics realizuje licencyjny model sprzedaży. W szczególności dotyczy to krajów azjatyckich. W połowie poprzedniego roku Medicalgorithmics podpisała umowę z Everist Genomics Inc., która zobowiązała się do sprzedaży urządzeń i usług świadczonych za pomocą systemu PocketECG na terytorium krajów Bliskiego Wschodu oraz w Indiach. Everist Genomics uzyskała wyłączność na wspomnianym obszarze, za co przekazywać będzie na rzecz Medicalgorithmics stałą coroczną opłatę licencyjną. Dodatkowo polska spółka uzyska przychód ze sprzedaży urządzeń PocketECG oraz wynagrodzenie procentowe uzależnione od wolumenu sprzedaży usług realizowanych przez partnera.

Na rynkach innych niż Stany Zjednoczone czy wspomniane rynki azjatyckie, odbiorcami systemu i usług spółki mogą być zarówno podmioty publiczne (np. szpitale), niepubliczne (np. przychodnie prywatne), jak również instytuty medyczne czy uczelnie wyższe. Medicalgorithmics sprzedaje na ich rzecz urządzenia PocketECG wraz z oprogramowaniem, które przechodzi na własność klienta. W tym przypadku przychód realizowany przez spółkę zwykle ma miejsce w momencie przekazania systemu nabywcy. Pozytywne doświadczenia spółki związane ze sprzedażą abonamentową na rynku amerykańskim sprawiły, że model ten wdrażany jest również na innych rynkach. Przykładowo Instytut Kardiologii w Polsce, który wykorzystuje około 200 urządzeń PocketECG, obecnie płaci spółce miesięczne wynagrodzenie za utrzymanie systemu i transmisję danych.

Przewagi Medicalgorithmics

Rynek, na którym działa Medicalgorithmics jest mocno konkurencyjny i nowym spółkom nie jest łatwo na nim zaistnieć. Najważniejszym czynnikiem jest tu zaufanie środowiska lekarskiego, a zdobycie go jest możliwe tylko przy wdrożeniu nowoczesnych i skutecznych metod diagnozy. Spółka kilka lat poświęciła na opracowanie produktu, który chroniony jest prawem patentowym, a który łączy doświadczenia z zakresu medycyny i informatyki. Brak presji na szybką komercjalizację produktu i dopracowanie go w każdym szczególe, przesądził o sukcesie Medicalgorithmics.

Najważniejszą przewagą Medicalgorithmics jest więc opracowany przez nią produkt, obecnie najnowocześniejszy i najdokładniejszy dostępny system do zdalnej diagnostyki pracy serca. Nie tylko generuje i udostępnia on na bieżąco wyniki monitoringu, ale również za pomocą specjalnych algorytmów jako jedyne na rynku analizuje i systematyzuje wyniki prowadzonych badań w postaci raportu holterowskiego. Na chwilę obecną posiada już ugruntowaną pozycję na rynku urządzeń telemedycznych.

Medicalgorithmics

26

Zbudowanie tak innowacyjnego w skali światowej produktu było możliwe dzięki posiadanemu przez spółkę kapitałowi ludzkiemu. Trzon spółki tworzą osoby o wykształceniu technicznym. Przy współpracy z ośrodkami kardiologicznymi i lekarzami specjalizującymi się w tym zakresie, współtworzyły one produkt spełniający oczekiwania docelowych odbiorców. Stworzenie tak skomplikowanego narzędzia diagnostycznego nie byłoby możliwe bez zatrudnienia światowej klasy programistów i informatyków. Pozyskani przez Medicalgorithmics informatycy to absolwenci UW i PW, a więc uczelni, które w tej dziedzinie znane i cenione są na całym świecie.

Niewątpliwą przewagą Medicalgorithmics jest więc lokalizacja działalności badawczo-rozwojowej w Polsce. Zapewnia jej to dostęp do najlepszych w kraju informatyków (w Stanach Zjednoczonych najlepsi informatycy wybierają zwykle inne sektory niż telemedycyna). Podobnie lokalizacja produkcji oraz centrum monitoringu na rynku polskim pozwala spółce notować relatywnie niższe koszty tej działalności w porównaniu z konkurencją, która działalność prowadzi w Stanach Zjednoczonych.

Plany i zamierzenia Medicalgorithmics

Obecnie Medicalgorithmics prowadzi prace nad wprowadzeniem systemu PocketECG III-ej generacji. Będzie on posiadał wszystkie funkcje poprzedniego urządzenia, a ponadto w celu ułatwienia użytkowania, będzie zintegrowany w 1 urządzenie, zawierające funkcje rejestratora i telefonu GSM. Zwiększą się możliwości jego wykorzystania, gdyż system kolejnej generacji będzie mógł monitorować również inne niż EKG sygnały życiowe pacjenta. Został on rozbudowany o takie funkcje jak: holter ciśnienia, spirometr, glukometr, wszystkie zintegrowane z systemem PocketECG, a ponadto będzie wyposażony w akcelerometr, pozwalający na monitorowanie motoryki pacjenta, dzięki czemu możliwa będzie ocena czy zmiana pracy serca ma np. związek ze zwiększeniem wysiłku fizycznego. Szczególne nadzieje zarząd spółki wiąże z holterem ciśnienia, który może być wprowadzony na rynek jako oddzielny produkt. Telemetryczny holter ciśnienia opracowany przez Medicalgorithmics nie będzie się odznaczał uciążliwościami typowymi dla urządzeń tradycyjnych, które są zakładane na ramię i w celu wykonania i zapisania odczytów pompują opaskę naramienną co 15 minut w dzień i co 30 minut w nocy. Urządzenie polskiej spółki pozwoli na zbieranie zapisów dotyczących ciśnienia w postaci ciągłej bez odczuwalnego dyskomfortu dla pacjenta.

System PocketECG III-ej generacji będzie umożliwiał rejestrację 12-kanałowego sygnału EKG, co powinno otworzyć przed spółką rynek europejski. Wprowadzane zmiany będą też ułatwiały korzystanie z urządzenia przez pacjenta, zmniejszając częstotliwość ładowania i wymiany baterii. Z punktu widzenia Medicalgorithmics i podmiotu dystrybuującego usługę w Stanach Zjednoczonych ważne jest obniżenie kosztów funkcjonowania systemu, na które dziś wpływa konieczność dodania do niego aparatu telefonicznego.

Na rozwój nowej generacji urządzenia Medicalgorithmics otrzymała z Polskiej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości dofinansowanie w wysokości około 1,8 mln PLN. Zakończenie prac projektowych jest planowane na I kwartał 2013 roku, wtedy też rozpocznie się rozliczenie otrzymanych funduszy przez rachunek wyników.

Obok wprowadzenia do sprzedaży nowych systemów diagnostycznych i rehabilitacyjnych, spółka zamierza aktywnie rozwijać pełen zakres usług związanych ze sprzedawanymi produktami. Są to różnego typu usługi programistyczne, dostosowane do potrzeb posiadanych grup odbiorców. Należą do nich świadczone już usługi integracji danych wynikowych otrzymywanych przez system PocketECG z systemami EMR wykorzystywanymi przez placówki medyczne w Stanach Zjednoczonych, przekształcanie otrzymywanych raportów do określonego formatu czy dostarczanie narzędzi ułatwiających rozliczanie refundacji.

Nowym obszarem usług Medicalgorithmics będzie zastosowanie systemu PocketECG do badań klinicznych, przeprowadzanych przed wprowadzeniem nowych leków na rynek. Producenci leków zobowiązani są do zbadania wpływu nowo wdrażanych substancji na pracę serca. Produkt spółki jest jednym z najlepszych urządzeń umożliwiających badanie i analizę wpływu poszczególnych substancji na ewentualne wystąpienie arytmii. Podobnie system może być wykorzystany w badaniach skuteczności leków antyarytmicznych. Zamiarem Medicalgorithmics jest stworzenie zindywidualizowanych aplikacji w celu przetwarzania danych wynikowych z badań nowych substancji medycznych i leków antyarytmicznych. Spółka nie wyklucza przeprowadzenia przejęć podmiotów, które świadczą usługi badań nowych substancji pod kątem ich wpływu na pracę serca. W prosty sposób mogłaby wówczas zmniejszyć koszty takich badań, wykorzystując własny produkt i w ten sposób partycypować w zwiększeniu ich rentowności.

Medicalgorithmics

27

W planach Medicalgorithmics znajduje się również opracowanie kolejnych narzędzi z zakresu telemedycyny. Tym niemniej jest mało prawdopodobne, aby do czasu uzyskania ochrony patentowej i dokonania niezbędnych rejestracji, spółka ujawniła szczegóły związane z powyższymi pracami. W naszej ocenie, z uwagi na ryzyko związane z wdrożeniem do sprzedaży kolejnych produktów i usług Medicalgorithmics, na chwilę obecną właściwe wydaje się nieuwzględnianie ich w prognozach na kolejne lata. Jeśli okazałaby się one sukcesem na miarę PocketECG, stanowiłoby to niewątpliwie potencjalne źródło wzrostu wartości spółki.

Medicalgorithmics

28

Sprzedaż

Jak już wcześniej wspominaliśmy, głównym produktem Medicalgorithmics jest (abonamentowa) usługa PocketECG. Prezentowany wykres przedstawia wyłącznie przychody ze sprzedaży spółki, bez uwzględnienia dotacji, które w latach 2008-2010 wykazywane były jako pozostałe przychody operacyjne.

W pierwszych latach Medicalgorithmics prowadziła działalność badawczo-rozwojową, praktycznie nie realizując przychodów sprzedażowych. Niewielka sprzedaż wykazana w latach 2008-2009 została zrealizowana na pojedynczych systemach PocketECG, które znalazły nabywców na rynku polskim oraz na usługach programistycznych. Faktyczna sprzedaż rozpoczęła się w roku 2010, w szczególności w II kwartale, kiedy pierwsze systemy trafiły na rynek amerykański. Od tego czasu z miesiąca na miesiąc rosła liczba sprzedanych urządzeń, popyt na nie był generowany właśnie w Stanach Zjednoczonych. W ostatnich kwartałach rynek amerykański odpowiadał za około 95% sprzedaży spółki.

Początkowo Medicalgorithmics sprzedawała pakiet, który zawierał urządzenie PocketECG oraz oprogramowanie niezbędne do jego obsługi. Dodatkowo oferowała monitorowanie i analizę danych pozyskiwanych przez własne centrum monitoringu. Z uwagi na specyfikę systemu opieki zdrowotnej w Stanach Zjednoczonych, po kilku miesiącach obecności na tym rynku, Medicalgorithmics rozpoczęła sprzedaż systemu PocketECG w systemie abonamentowym. Miało to miejsce od stycznia 2011 roku, kiedy uruchomiono centrum outsourcingu usług telemedycznych. Decyzja ta okazała się trafna, jeszcze w I kwartale tego samego roku dotychczasowy odbiorca usług spółek konkurencyjnych zdecydował się na zakup systemu PocketECG. Wkrótce po tym system PocketECG był wykorzystany jako część kampanii reklamowej jednej z sieci placówek medycznych, co zwróciło uwagę innych ośrodków zdrowia, jak również konkurencji spółki. Kolejne miesiące i kwartały przynosiły dalszy wzrost sprzedaży. Spółka pozyskiwała klientów, którzy dotychczas korzystali z usług konkurencji. Jak wcześniej wspominaliśmy, o wyborze jej systemu decydował często nie tylko fakt, że dawał on dokładniejsze wyniki analizy pracy serca, ale również szeroka oferta dodatkowych usług informatycznych, np. ułatwiających przejście procedur refundacyjnych. W efekcie, jako funkcja ilości sprzedanych abonamentów, rosła sprzedaż Medicalgorithmics, i jak dalej pokażemy, realizowana przez nią rentowność.

Wyniki i prognozy finansowe


0,5 0,3

4,15,8

11,4

17,3

24,5

0

5

10

15

20

25

30

2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P

Przychody Medicalgorithmics (mln PLN)

Medicalgorithmics

29

Porównując uzyskiwane przychody i aktywną liczbę abonamentów wyliczyliśmy średni miesięczny przychód na system (abonament) i pozostawiliśmy go na tym samym poziomie do czasu wprowadzenia do sprzedaży kolejnej wersji systemu. Oczekujemy, że w kolejnych kwartałach będzie mieć miejsce dalszy wzrost liczby aktywnych abonentów, co przełoży się na systematyczny wzrost przychodów spółki. Założyliśmy, że średnio w kwartale aktywowane będzie około 400 kolejnych systemów na rynku amerykańskim. Nie zakładamy więc widocznej zmiany wolumenów w relacji do poprzednich kwartałów. Faktycznie założenie to jest konserwatywne, możliwe że już w przyszłym roku poziom ten będzie wyższy, a w 2014 roku liczba kwartalnych aktywacji może nawet przekroczyć 500.

Sprzedaż na pozostałe rynki ma charakter symboliczny. Trudno jest szacować wolumeny plasowane na rynkach azjatyckich, ale w tym przypadku Medicalgorithmics będzie otrzymywać również opłatę za wyłączność udzieloną Everist Genomics. Zgodnie z opublikowanymi wcześniej informacjami roczna sprzedaż na rzecz tego partnera w ciągu najbliższych kilku lat może wynosić około 1,5 mln USD.

Po wprowadzeniu systemu PocketECG III-ej generacji można oczekiwać zwiększenia miesięcznego abonamentu uzyskiwanego przez Medicalgorithmics. Połączenie w jedno urządzenie funkcji dotychczasowego rejestratora i telefonu mobilnego pozwoli na zmniejszenie miesięcznych kosztów Spectocor związanych ze świadczeniem usługi na jeden system o około 30-40 USD. Część z tej kwoty może przełożyć się na zwiększenie wynagrodzenia polskiego dostawcy, zwłaszcza, że produkcja nowego urządzenia będzie wiązała się ze wzrostem na ten cel nakładów. W założeniach do modelu zakładamy w związku z tym niewielki, około 7%, wzrost abonamentu. Jednocześnie, po wprowadzeniu do sprzedaży kolejnej wersji systemu, co planowane jest od II kwartału przyszłego roku, rozpocznie się wymiana wcześniejszego modelu na system III-ej generacji.

W naszych prognozach zakładamy, że w br. przychody Medicalgorithmics znajdą się na poziomie około 11,5 mln PLN. Z kwoty tej maksymalnie do 10% może pochodzić z rynku azjatyckiego, mniej niż 0,25 mln PLN będzie realizowane na rynku polskim. Pozostała część to sprzedaż na rzecz partnera amerykańskiego.

Przypominamy, że wartość podpisanej pod koniec ubiegłego roku umowy ze Spectocor, jednym z wcześniejszych odbiorców Medicalgorithmics, została oszacowana na ponad 84 mln PLN w ciągu pięciu lat. Jest to kwota minimalna, pozwalająca na utrzymanie przez partnera spółki wyłączności sprzedaży na rynku amerykańskim. Obroty realizowane na dzień dzisiejszy ze Spectocor są wyższe niż minimalny poziom gwarantowany w umowie. Na jej podstawie Medicalgorithmics dostarcza zamówiony wolumen urządzenia i za aktywowany system nalicza miesięczne wynagrodzenie abonamentowe. Ponadto na potrzeby Spectocor świadczy usługi programistyczne i utrzymuje niewielkie centrum monitoringu. Większość monitoringu rynku amerykańskiego, tak jak proces sprzedaży na tym rynku, została jednak przejęta przez partnera. Po stronie partnera leży również pokrycie kosztów dostawy urządzeń do Stanów Zjednoczonych.

W naszych prognozach zakładamy w najbliższych 4 latach (włączając wyniki roku 2012)sumaryczne przychody w wysokości 85 mln PLN, a więc na poziomie sprzedaży zagwarantowanej w 5-letniej umowie z partnerem amerykańskim. Tak jak pisaliśmy, wolumeny sprzedażowe Spectocor są wyższe niż poziomy minimalne, które posłużyły do wyliczenia kwoty 84 mln PLN, ponadto Medicalgorithmics najprawdopodobniej zrealizuje w tym czasie co najmniej kilkanaście mln PLN sprzedaży na rynkach azjatyckich.


0,91,2

1,41,2 1,3

1,9

2,3

3,1

0

500

1000

1500

2000

2500

0

1

1

2

2

3

3

4

IIIQ'10 IVQ'10 IQ'11 IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12

Kwartalna sprzedaż Medicalgorithmics

przychody (mln PLN; l.s.)

liczba aktywnych abonamentów (szt.; p.s.)

Medicalgorithmics

30

W przyszłości, już po rozpoczęciu produkcji PocketECG III-ej generacji, Medicalgorithmics zamierza aktywnie wejść na rynki europejskie. W modelu nie zakładamy większego wpływu przychodów z tego tytułu. Mogłoby to mieć miejsce od 2014 roku.

Struktura kosztów operacyjnych

W I półroczu br. największy udział w strukturze kosztów Medicalgorithmics miały materiały i energia oraz pozostałe koszty procesu produkcyjnego. Udział tych kosztów znacząco wzrósł w porównaniu z poprzednimi okresami. Wynikał ze wzrostu sprzedaży urządzeń, które aktywowane zostaną w kolejnych okresach. W kolejnych kwartałach koszty materiałowe spadną, a udział tej pozycji w kosztach rodzajowych wyniesie ostatecznie około 25%. W zakresie dostaw komponentów Medicalgorithmics nawiązała współpracę z grupą kilkudziesięciu krajowych i zagranicznych podmiotów, a zwiększenie skali działalności umożliwiło wynegocjowanie spółce korzystniejszych cen. Spodziewamy się, że w przyszłości tak z uwagi na tendencję do spadku cen komponentów elektronicznych, jak i dalszy wzrost wolumenu zakupów, koszty produkcji będą rosły w tempie niższym niż przychody ze sprzedaży. Do wzrostu jednostkowych kosztów produkcji o około 75% przyczyni się rozpoczęcie dystrybucji PocketECG III-ej generacji. Nie będzie to miało jednak negatywnego przełożenia na marżę, gdyż jednocześnie znajdzie odzwierciedlenie w wyższej cenie za urządzenie (wyższym abonamencie).

Traktując zanotowany w II kwartale wzrost kosztów produkcji jako efekt kilkukwartalnego cyklu produkcyjnego Medicalgorithmics, w strukturze kosztów spółki nadal największą rolę odgrywają, tak jak w poprzednich latach, koszty wynagrodzeń oraz usług obcych. Jednym ze źródeł sukcesu i przewag spółki jest posiadany kapitał ludzki. Aby utrzymać kluczowych pracowników, stawki płacone im przez Medicalgorithmics nie mogą się różnić od wynagrodzeń, które uzyskać oni mogą u takich pracodawców jak dostawcy usług telekomunikacyjnych czy nowoczesnych urządzeń elektronicznych. W praktyce w kosztach usług obcych znajduje się również część wynagrodzeń związanych z pracą świadczoną przez programistów i informatyków spółki. Charakterystyczne w przypadku współpracy z przedstawicielami środowiska informatycznego jest prowadzenie własnej działalności lub podpisywanie umów o dzieło, ich praca ma więc charakter usług zewnętrznych.

Oczekujemy, że z uwagi na konieczność utrzymania przewagi konkurencyjnej, w kolejnych latach wynagrodzenia będą jedną z najszybciej rosnących pozycji kosztowych Medicalgorithmics.

Pozostałą część usług obcych stanowią wydatki związane z podzlecaniem części procesu produkcyjnego u dużych podmiotów posiadających urządzenia do łączenia komponentów wchodzących w skład PocketECG, jak również pozostałe koszty związane z procesami uzyskania patentów, certyfikatów, koszty prowadzenia księgowości itp.

Tylko część kosztów rozwoju i badań obciąża rachunek wyników, pozostała część księgowana jest w ciężar rozliczeń międzyokresowych. Po zakończeniu inwestycji zostaną zaksięgowane jako wartości niematerialne i prawne i rozliczone w rachunku wyników w kolejnych latach w postaci amortyzacji. Na rozwój i badania Medicalgorithmics przeznaczać będzie 1-2 mln PLN rocznie. W momencie zakończenia danej inwestycji i rozpoczęcia jej amortyzacji, jej wartość będzie korygowana o amortyzację wcześniej pozyskanych przez spółkę dotacji. Te z kolei pokrywają znaczącą część inwestycji. Przykładowo w lutym


wynagrodzenia i ub.społeczne

25%

zużycie materiałów i

energii40%

amortyzacja10%

usługi obce25%

Struktura kosztów rodzajowych (I poł. 2012)

Medicalgorithmics

31

br. Medicalgorithmics podpisała umowę o dofinansowanie w kwocie blisko 1,8 mln PLN z Polską Agencją Rozwoju Przedsiębiorczości. Środki z dotacji przeznaczone zostaną, zgodnie z umową, na opracowanie nowej generacji wielofunkcyjnego systemu do mobilnej telemetrii kardiologicznej (system PocketECG III -ej generacji).

Marża operacyjna oraz marża EBITDA

W latach 2008-2009 Medicalgorithmics prowadziła głównie działalność badawczo-rozwojową i koncentrowała się na uzyskaniu patentów i certyfikatów. Był to czas poprzedzający rozpoczęcie właściwej sprzedaży systemu PocketECG. Spółka realizowała wówczas straty tak na poziomie EBITDA, jak i netto.

Wysoka dźwignia operacyjna (koszty produkcji są relatywnie niskie, a liczba pracowników rośnie w niewielkim tempie) sprawiła, że rozpoczęcie sprzedaży na większą skalę przełożyło się na zanotowanie przez Medicalgorithmics zysków na wszystkich poziomach rachunku wyników. O sukcesie produktu spółki przesądziło jego oprogramowanie. Produkcja kolejnych urządzeń i zwiększanie wolumenów odbywają się relatywnie niewielkim kosztem. Taki lewar jest typowy dla spółek działających na rynku informatycznym, które wytwarzają powtarzalny produkt. Nie pozostaje to bez wpływu na realizowane marże. W I półroczu 2012 roku poziom rentowności EBITDA oraz operacyjnej Medicalgorithmics przekroczył 60%. Amortyzacja jest niewielka (majątek trwały jest minimalny) i dotyczy przede wszystkim wartości niematerialnych i prawnych. W ich skład wchodzą m.in. koszty zakończonych prac rozwojowych czy pozwolenie FDA. W II połowie roku rentowności zarówno operacyjna, jak i EBITDA, powinny przekraczać 70% (niższe koszty wytworzenia). Ogółem w całym roku oczekujemy marży EBITDA na poziomie nieco powyżej 70% i operacyjnej: 67%.

Dalszy wzrost wolumenu sprzedaży systemu PocketECG będzie miał miejsce bez istotnych nakładów, co oznacza, że notowane obecnie wysokie marże zostaną utrzymane. Wzrost kosztów jednostkowych związany z wprowadzeniem kolejnej wersji systemu, będzie z nadwyżką pokryty przez oczekiwany wzrost abonamentu. Koszty logistyczne (z wyjątkiem magazynu przyzakładowego) związane ze sprzedażą na rynek amerykański leżą po stronie partnera, więc ich ewentualny wzrost nie obciąży Medicalgorithmics. Nie oczekujemy również szybszego niż przychodów zwiększenia kosztów centrum monitoringu.

Jak już wcześniej wspominaliśmy, największy wpływ na wzrost kosztów mogą mieć wynagrodzenia. Część z nich będzie zwiększała wartość inwestycji w nowe technologie i zacznie być rozliczana w rachunku wyników jako amortyzacja po zakończeniu inwestycji. Przed 2011 rokiem wszystkie koszty były uwzględniane w rachunku wyników jako koszty bieżące niezależnie od ich charakteru.

Podobnie, z początkiem 2011 roku zmianie uległ sposób księgowania pozyskanych przez Medicalgorithmics dotacji. Wcześniej powiększały one przychody operacyjne, obecnie uwzględniane są jako część procesu inwestycyjnego i będą amortyzowane po jego zakończeniu (zmniejszając koszty amortyzacji prezentowanej w rachunku wyników). Wspomniana więc wcześniej dotacja od Polskiej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości będzie rozliczana przez rachunek wyników od II kwartału 2013 roku (po zakończeniu inwestycji), przez okres 5 lat.


0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

-5

0

5

10

15

20

2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P

Wynik i marża operacyjna Medicalgorithmics

zysk operacyjny

zysk EBITDA

rentowność EBITDA

Medicalgorithmics

32

W tej sytuacji wydaje się, że notowana przez spółkę w I półroczu br. rentowność operacyjna nie będzie niższa w kolejnych okresach. Dodatkowo pozytywny wpływ na poziom marż będzie mieć oczekiwany wzrost wolumenów oraz zwiększenie wysokości abonamentu po wprowadzeniu urządzenia III-ej generacji. Przykładowo gdyby Medicalgorithmics uzyskała po wprowadzeniu kolejnej wersji systemu wzrost przeciętnego abonamentu o 10 USD, to stanowiłoby to ponad 10-cioprocentową podwyżkę w relacji do obecnego poziomu. Zakładany przez nas poziom wzrostu abonamentu jest zdecydowanie niższy. Tak znaczący wzrost abonamentu byłby wyższy niż oczekiwany wzrost kosztów produkcji w związku z produkcją urządzenia nowej generacji.

Wynik EBITDA a kurs walutowy

Spółka realizuje przychody, które w większości denominowane są w USD, podczas gdy koszty w 70-80% realizowane są na rynku krajowym. Powoduje to znaczące uzależnienie wyników Medicalgorithmics od kursu walutowego, w szczególności relacji PLN/USD. W naszych prognozach do końca br. przyjmujemy kurs USD na poziomie około 3,1 PLN, a w kolejnych latach na 3,0 PLN. Gdyby w najbliższym czasie miało miejsce większe niż przyjmujemy umocnienie złotego, to przełoży się to na zmniejszenie przychodów i zysków spółki.

Z uwagi na wysoki poziom marży operacyjnej, zarząd Medicalgorithmics nie zamierza zawierać transakcji zabezpieczających. Uważa, że wzmocnienie złotego, choć zmniejszyłoby zysk spółki, to jednak nie zagrozi realizowaniu przez nią rentowności. W tabeli prezentujemy, jak w przypadku wzmocnienia złotego do USD zmieni się prognozowany na najbliższe dwa lata wynik netto Medicalgorithmics.

Zysk netto

Na podstawie przyjętych przez nas założeń, szacujemy, że w roku bieżącym Medicalgorithmics zrealizuje zysk netto na poziomie około 7,6 mln PLN. Jest to o około 150% więcej w porównaniu do wyniku osiągniętego przez spółkę w roku 2011. Z uwagi na wyższą bazę i zakładany podobny wzrost liczby abonentów w kolejnych latach dynamika wzrostu wyników spowalnia, ale nadal jest kilkudziesięcioprocentowa.

Nasze prognozy uwzględniają zrealizowanie w br. około 1,65 mln PLN przychodów finansowych netto. Na koniec I półrocza 2012 roku spółka posiadała na rachunkach około 11,3 mln PLN nadwyżek finansowych (z uwzględnieniem lokat w papiery dłużne). Ponadto w lipcu pozyskała około 55,7 mln PLN, które w większości zostały ulokowane na oprocentowanych rachunkach bankowych. Również w kolejnych latach zakładamy realizowanie przez Medicalgorithmics przychodów finansowych. W rzeczywistości bardziej realny jest scenariusz, w którym spółka zainwestuje posiadaną gotówkę w przejęcie podmiotu, który będzie konsolidowany w jej wynikach. Spodziewamy się, że widoczny będzie wówczas wpływ konsolidowanego podmiotu na wynik EBITDA Medicalgorithmics. Nie znając celu przejęcia, trudno jest przesądzać jaki będzie to poziom, podobnie nie jesteśmy w stanie przewidzieć jak wówczas kształtował się będzie wynik netto.


2012P 2013P

mln PLN

wariant

bazowy

wzmocnienie

złotego o 10% różnica

wariant

bazowy

wzmocnienie

złotego o 10% różnica

sprzedaż 11,4 11,0 -3,2% 17,3 15,7 -9,5%

EBITDA 8,0 7,6 -4,5% 12,8 11,4 -11,0%

zysk netto 7,6 7,3 -3,9% 12,7 11,5 -9,0%

Medicalgorithmics

33

*realizacja prognozy rocznej Trigon DM po II kwartałach 2012 roku Źródło: Medicalgorithmics, prognozy Trigon DM

Wyniki kwartalne w 2012 roku

W I połowie Medicalgorithmics osiągnęła przychody na poziomie 5,3 mln PLN (+112 r/r) oraz zysk netto w wysokości 3,0 mln PLN (+123% r/r). Tym samym realizacja naszych prognoz rocznych osiągnęła poziom około 39-47%. Spółka nie jest cykliczna i nie odznacza się kwartalną sezonowością wyników. Najniższy stopień realizacji prognoz dotyczy zysku netto. W II półroczu Medicalgorithmics księguje wyższe niż w poprzednich kwartałach przychody finansowe, dzięki czemu wzrost zysku netto będzie wyższy niż wzrost wyniku operacyjnego.

Warto zwrócić uwagę na fakt, że w I połowie roku, a w szczególności w II kwartale, Medicalgorithmics notowała wysoką wolumenową sprzedaż systemów do odbiorcy w Stanach Zjednoczonych. Systemy te nie zostały jeszcze aktywowane (a więc nie przynoszą przychodów abonamentowych), sądzimy, że nastąpi to do końca br. Jednocześnie w wynikach za I półrocze zaksięgowane zostały przychody ze sprzedaży urządzeń i koszty ich wytworzenia, co wpłynęło na relatywnie niski poziom marży. W kolejnych okresach przychody ze sprzedaży urządzeń będą zastępowane wyżejmarżowymi przychodami abonamentowymi. Nie sądzimy jednak, aby w III kwartale sprzedaż spółki przekroczyła poziom notowany w II kwartale, który zawyżony był właśnie wysoką sprzedażą urządzeń. Jednocześnie oczekujemy, że od początku przyszłego roku kwartalna sprzedaż urządzeń ponownie powróci do poziomów zbliżonych do liczby dokonywanych aktywacji.

W III kwartale w relacji r/r nadal notowany będzie znaczący wzrost przychodów, co przede wszystkim ma związek z wyższą r/r liczbą aktywnych abonamentów. Oznacza to, że mimo obniżenia przychodów kw./kw., w III kwartale br. oczekujemy dalszej poprawy wyniku operacyjnego oraz EBITDA.

Na koniec I półrocza w bilansie Medicalgorithmics było 8,1 mln PLN środków pieniężnych, a ponadto posiadała ona około 3,2 mln PLN ulokowanych w papierach wartościowych. Łącznie gotówka netto (spółka nie jest zadłużona) sięgała więc na koniec I półrocza 11,3 mln PLN. Na koniec III kwartału będzie ona jeszcze wyższa: Medicalgorithmics pozyskała z emisji akcji prawie 55,8 mln PLN (wpływ netto do spółki wyniósł 54,7 mln PLN). Środki zostały na razie ulokowane na rachunkach bankowych, w przyszłości posłużą sfinansowaniu przejęć podmiotów w segmencie cardiac safety.


tys. PLN IIQ'11 IIIQ'11 IVQ'11 IQ'12 IIQ'12 IIIQ'12P IVQ'12P 2012P % realizacji*

Przychody 1 241 1 278 1 903 2 270 3 074 2 736 3 299 11 379 47%

- zmiana (r/r) - 44% 62% 64% 148% 114% 73% 96%

EBIT 682 730 1 099 1 651 1 648 1 838 2 422 7 559 44%

- zmiana (r/r) - 123% 184% 132% 142% 152% 120% 145%

EBITDA 735 786 1 205 1 757 1 753 1 948 2 532 7 989 44%

- zmiana (r/r) - 108% 176% 130% 139% 148% 110% 136%

Zysk netto 627 790 1 050 1 324 1 645 2 034 2 614 7 617 39%

- zmiana (r/r) - 226% 244% 87% 162% 157% 149% 153%

Rentowność

- EBIT 55% 57% 58% 73% 54% 67% 73% 66%

- EBITDA 59% 62% 63% 77% 57% 71% 77% 70%

- netto 51% 62% 55% 58% 54% 74% 79% 67%

-2,1 -0,91,7

3,0

7,6

12,7

17,6

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

-5

0

5

10

15

20

2008 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P

Wynik netto Medicalgorithmics

wynik netto

zmiana

Medicalgorithmics

34

Wpływ potencjalnych przejęć na wyniki Medicalgorithmics

Jak właśnie wykazaliśmy, Medicalgorithmics nie jest zadłużona. Faktyczne rozpoczęcie sprzedaży na rynek amerykański pozwoliło spółce w krótkim czasie wygenerować relatywnie wysoki cash flow operacyjny. Podobna sytuacja będzie mieć miejsce w najbliższych latach. Zarząd, chcąc jeszcze lepiej wykorzystać możliwości, jakie daje mu posiadanie nowoczesnych form diagnostyki, podjął decyzję o przejęciu podmiotu, który działa w obszarze testowania nowych substancji lekowych. Na rynku amerykańskim każdy lek, nie tylko kardiologiczny, przed dopuszczeniem do obrotu, musi być przebadany pod kątem wpływu na pracę serca (cardiac safety). Na rynku istnieje wiele wyspecjalizowanych firm, przeprowadzających tego typu badania. Ich rentowność netto może sięgać około 20%. Najczęściej wykonują one badania przy użyciu tradycyjnych narzędzi holterowskich. Medicalgorithmics może zastąpić tradycyjną metodę badań, wykorzystując swój własny system PocketECG. Tradycyjne badania wymagają zaangażowania ze strony większej liczby osób prowadzących i analizujących, jak również posiadania rozbudowanej sieci pracowni. Zastosowanie systemu i oprogramowania wytworzonego przez Medicalgorithmics pozwoliłoby na wyeliminowanie części kosztów i znaczącego zwiększenia rentowności przejętej spółki. Potencjalnym obszarem synergii byłoby również wykorzystanie centrum monitoringu Medicalgorithmics (niższe koszty w porównaniu z pracą techników EKG w Stanach Zjednoczonych).

Na chwilę obecną nie został jeszcze wskazany cel akwizycji, nie wiadomo więc, kiedy, jakie aktywa i za ile Medicalgorithmics może ostatecznie przejąć. Nasze prognozy nie uwzględniają przejęć. Spółka na ten cel może przeznaczyć posiadane obecnie (około 63 mln PLN) i wygenerowane w kolejnych okresach roku środki pieniężne.

Jak pisaliśmy w części dotyczącej głównych konkurentów Medicalgorithmics na rynku amerykańskim, w bieżącym roku przejęcia podmiotu działającego w segmencie cardiac safety dokonał CardioNet. Przejmowany podmiot to cardioCORE, wartość transakcji oszacowana została na 23,5 mln USD. Zgodnie z informacjami przekazanymi przez CardioNet, cardioCORE ma wygenerować w tym roku 19-20 mln USD przychodów oraz 3,5-4,0 mln USD wyniku EBITDA. Zakładając, że spółka nie jest zadłużona, daje to cenę w relacji do przychodów na poziomie 1,1-1,2x oraz EV/EBITDA około 5,9-6,7x. Podobne ceny są płacone za inne transakcje w tej branży.

Przy założeniu, że Medicalgorithmics przeznaczy na akwizycję 60-70 mln PLN, będzie mogła za środki w tej wysokości przejąć podmiot (podmioty) realizujące przychody w wysokości 13-23 mln USD. W praktyce nie można wykluczyć, że wartość transakcji będzie wyższa, gdyż Medicalgorithmics może wspomóc się finansowaniem dłużnym lub może przejąć mniej niż 100% udziałów w wybranym podmiocie. Nie zakładając udziału długu otrzymujemy, przy założeniu, że rentowność przejmowanego podmiotu będzie zbliżona do tej realizowanej przez cardioCORE, wpływ na wynik EBITDA w okresie całego roku mógłby wynieść około 2,5-5 mln USD, tj. 7-15 mln PLN. Jest on znaczący, gdyż prognozowany przez nas poziom EBITDA dla Medicalgorithmics na rok 2013 wynosi 12,8 mln PLN.

Jednocześnie wykorzystanie całości środków na przejęcia oznaczać będzie obniżenie realizowanych dochodów finansowych. Obecnie w prognozach zakładamy, że w 2013 roku spółka zanotuje prawie 4 mln netto przychodów finansowych. Po przejęciu spółki z branży wpływ jej konsolidacji na wynik netto Medicalgorithmics może przejściowo być niższy niż dochód odsetkowy realizowany na lokatach bankowych.

Medicalgorithmics

35

Wyniki i prognozy

Przedstawione prognozy nie uwzględniają potencjalnych akwizycji.

mln PLN 2009 2010 2011 2012P 2013P 2014P

Aktywa 1,4 2,9 11,1 74,8 87,5 105,3

Majątek trwały 1,0 0,8 2,5 2,1 2,4 2,7

Majątek obrotowy 0,3 2,1 8,6 72,6 85,1 102,6

- zapasy 0,0 0,1 0,1 0,6 0,9 1,2

- należności 0,1 0,3 1,7 2,3 3,5 4,9

- gotówka 0,3 1,7 6,8 68,1 79,1 94,8

Kapitały własne 0,9 2,7 11,9 74,2 86,9 104,5

Zobowiązania długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zobowiązania krótkoterminowe 0,5 0,2 0,5 0,6 0,7 0,8

- oprocentowane 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

- handlowe 0,1 0,1 0,1 0,2 0,3 0,5

Dług netto 0,0 -1,7 -9,7 -68,1 -79,1 -94,8

Przychody 0,3 4,1 5,8 11,4 17,3 24,5

Koszty działalności operacyjnej -1,9 -2,8 -2,7 -3,6 -5,1 -6,6

Pozostałe saldo operacyjne 0,6 0,6 0,0 -0,2 0,0 0,0

EBIT -0,9 1,9 3,1 7,6 12,2 17,8

EBITDA -0,9 2,1 3,4 8,0 12,8 18,6

Saldo dział. finansowej 0,0 -0,1 0,3 1,8 3,4 4,0

Zysk (strata) brutto -0,9 1,8 3,4 9,4 15,6 21,8

Podatek dochodowy 0,0 0,1 0,4 1,8 3,0 4,1

Zysk netto -0,9 1,7 3,0 7,6 12,7 17,6

Rentowność

- EBIT - 47% 53% 66% 71% 73%

- EBITDA - 52% 58% 70% 74% 76%

- netto - 43% 52% 67% 73% 72%

CF operacyjny -0,2 1,7 2,4 7,3 11,9 16,7

- amortyzacja 0,0 0,2 0,3 0,4 0,6 0,7

CF inwestycyjny -0,5 0,0 -0,7 -0,7 -0,8 -1,0

- CAPEX -0,5 0,0 -0,7 -0,7 -0,8 -1,0

CF finansowy 0,4 -0,3 6,0 54,7 0,0 0,0

- wypłaty z zysku 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Środki pieniężne na koniec roku 0,3 1,7 6,8 68,1 79,1 94,8

Zmiana r/r

-przychodów ze sprzedaży - - 41% 96% 52% 41%

-EBITDA - - 60% 136% 61% 45%

-zysku netto - - 72% 153% 66% 39%

Liczba akcji (mln szt.) 1,7 1,7 2,5 3,4 3,4 3,4

BVPS (PLN) 0,53 1,53 4,77 21,68 25,38 30,54

EPS (PLN) - 1,00 1,21 2,23 3,70 5,16

DPS (PLN) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

P/E - 62,0 51,4 27,9 16,7 12,0

EV/EBITDA - 50,4 42,7 18,0 10,4 6,3

Źródło: spółka, P - prognozy Trigon DM

Disclaimer Informacje ogólne Dokument został sporządzony przez Trigon Dom Maklerski S.A. („Dom Maklerski”). Dom Maklerski podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dokument adresowany jest pierwotnie do wybranych przez Dom Maklerski Klientów korzystających z usług w zakresie sporządzania analiz i rekomendacji. Dokument począwszy od wskazanego w nim dnia może podlegać dystrybucji do szerokiego kręgu odbiorców (na stronie www Domu Maklerskiego lub poprzez przekazanie go do dyspozycji podmiotom mogącym go w wybranym przez siebie zakresie cytować w mediach, lub też w inny sposób) jako rekomendacja w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715, „Rozporządzenie w sprawie rekomendacji”).

Objaśnienia używanej terminologii fachowej:

kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej i liczby akcji spółki free float (%) - udział liczby akcji znajdujących się w rękach akcjonariuszy posiadających poniżej 5 proc. ogólnej liczbie akcji pomniejszony o akcje własne należące do spółki min/max 52 tyg. – minimum/maksimum kursu rynkowego akcji z ostatnich 52 tygodni średni wolumen - średni wolumen obrotu akcjami w ostatnim miesiącu EBIT - zysk operacyjny EPS - zysk netto na 1 akcję EBITDA - zysk operacyjny powiększony o amortyzację DPS - dywidenda na 1 akcję zysk skorygowany – zysk netto skorygowany o transakcje o charakterze jednorazowym P/E - iloraz ceny rynkowej do zysku netto na 1 akcję CF – cash flow, przepływy pieniężne P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji do wartości księgowej jednej akcji capex – suma wydatków inwestycyjnych przeznaczonych na aktywa trwałe EV/EBITDA - iloraz EV do EBITDA spółki EV - suma bieżącej kapitalizacji i długu netto spółki DY – stopa dywidendy, relacja wypłaconej dywidendy do kursu akcji ROA - stopa zwrotu z aktywów ogółem ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych rentowność zysku brutto na sprzedaży - iloraz zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBITDA - iloraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży rentowność EBIT - iloraz zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - iloraz zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski

KUPUJ – w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi co najmniej 15% AKUMULUJ – w ocenie Domu Maklerskiego potencjał wzrostu instrumentu finansowego wynosi w granicach 5-15% TRZYMAJ - w ocenie Domu Maklerskiego spodziewane są względnie stabilne notowania instrumentu finansowego REDUKUJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest w przedziale 5-15% SPRZEDAJ - w ocenie Domu Maklerskiego potencjał spadku instrumentu finansowego jest większy niż 15% Rekomendacje wydawane przez Dom Maklerski traktowane są jako obowiązujące w okresie 12 miesięcy od daty udostępnienia (data wskazana na wstępie dokumentu) lub do chwili realizacji docelowego kursu instrumentu finansowego. Dom Maklerski może w każdym czasie zaktualizować rekomendację, w zależności od aktualnych uwarunkowań rynkowych, lub oceny powziętej przez osoby sporządzające rekomendację. Rekomendacje krótkookresowe (w tym oznaczone szczególnie jako spekulacyjne) mogą być oznaczone krótszym okresem obowiązywania. Rekomendacje krótkookresowe oznaczane jako spekulacyjne związane są z podwyższonym ryzykiem inwestycyjnym. Stosowane metody wyceny

DM stosuje zwykle dwie metody wyceny: model DCF - zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodę wskaźnikową, a więc zestawienie podstawowych wskaźników rynkowych spółki ze wskaźnikami dla spółek porównywalnych. Opcjonalnie może być wykorzystywany model zdyskontowanych dywidend. Wadą metod opartych na zdyskontowanych przepływach jest wysoka wrażliwość na przyjęte założenia. Zaletą tych metod jest brak zależności z bieżącą wyceną rynkową spółki. Z kolei wadą metody wskaźnikowej jest ryzyko, że w danej chwili wycena rynkowa porównywalnych spółek może nie odzwierciedlać prawidłowo ich rzeczywistej wartości. Jej zaletą jest to, że pokazuje ona wycenę rynkową spółki uzyskaną w oparciu o rynkowe wyceny spółek porównywalnych. Zastrzeżenia prawne, zastrzeżenia dotyczące ryzyka

W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności oraz z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Ewentualne powstałe pomimo tego niezgodności informacji podanych w Dokumencie ze stanem faktycznym lub błędne oceny Domu Maklerskiego nie stanowią podstawy odpowiedzialności Domu Maklerskiego. W szczególności Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w Dokumencie. Dokument nie uwzględnia indywidualnych potrzeb i sytuacji danego inwestora, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji danego inwestora, wobec czego wnioski wynikające z Dokumentu mogą okazać się nieodpowiednie dla danego inwestora. Dom Maklerski nie ponosi odpowiedzialności za sposób, w jaki informacje podane w Dokumencie zostaną wykorzystane. Przedstawiane dane historyczne odnoszą się do przeszłości, a wyniki osiągnięte w przeszłości nie stanowią gwarancji ich osiągnięcia w przyszłości. Przedstawione dane odnoszące się do przyszłości mogą okazać się błędne, stanowią wyraz ocen osób wypowiadających się w imieniu podmiotu, którego dotyczy raport lub wynik oceny własnej Domu Maklerskiego. Posługując się informacjami lub wnioskami podanymi w Dokumencie nie należy rezygnować z: przeprowadzenia niezależnej oceny podawanych informacji i uwzględnienia informacji innych niż przedstawione; weryfikacji we własnym zakresie podawanych danych oraz oceny ryzyka związanego z podejmowaniem decyzji na podstawie Dokumentu; rozważenia skorzystania z usług niezależnego analityka, doradcy inwestycyjnego lub innych osób posiadających specjalistyczną wiedzę. O ile Dokument nie wskazuje inaczej, informacji w nim zawartych nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez podmiot, którego dotyczy, a wnioski i opinie w nim zawarte są wyłącznie opiniami i wnioskami Domu Maklerskiego. Pomiędzy Domem Maklerskim i/lub biorącymi udział w sporządzaniu Dokumentu lub mającymi dostęp do Dokumentu przed jego publikacją: pracownikami, wykonawcami usług i innymi osobami powiązanymi a Emitentem nie występuje konflikt interesów. Na datę sporządzenia Dokumentu Dom Maklerski nie posiada akcji Emitenta. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta w liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Dom Maklerski w ciągu ostatnich 12 miesięcy nie otrzymał od Emitenta dywidendy. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz Trigon Domu Maklerskiego S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego, ani nie jest osobą bliską dla członków władz Emitenta oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Dom Maklerski wskazuje na potencjalne źródła konfliktu interesów: Dom Maklerski w okresie ostatnich 12 miesięcy poprzedzających opublikowanie Dokumentu świadczył usługi w zakresie oferowania instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta w obrocie pierwotnym. Dom Maklerski świadczył na rzecz Emitenta usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej. Za usługi świadczone na rzecz Emitenta Dom Maklerski otrzymywał lub otrzymuje wynagrodzenie. Dom Maklerski nie wykonuje na rzecz Emitenta usług dotyczących instrumentów finansowych objętych Dokumentem: i) nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji zadań związanych z organizacją rynku regulowanego, ii) nabywania lub zbywania instrumentów finansowych na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. Dom Maklerski nie pełni dla instrumentów finansowych Emitenta funkcji animatora rynku lub animatora emitenta. Wynagrodzenie osób biorących udział w sporządzeniu Dokumentu nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych przez Dom Maklerski z transakcji dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez Dom Maklerski. Nie występują inne okoliczności w zakresie potencjalnego konfliktu interesów podlegające ujawnieniu na podstawie Rozporządzenia w sprawie rekomendacji. Ponadto Dom Maklerski może w każdym czasie złożyć Emitentowi ofertę świadczenia usług lub podjąć świadczenie takich usług. Dom Maklerski lub podmioty z nim powiązane mogą uczestniczyć w transakcjach związanych z finansowaniem Emitenta, oraz świadczyć usługi na rzecz Emitenta lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta, jak również mieć możliwość realizacji lub realizować transakcje instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta lub podmioty z nim powiązane, również zanim Dokument zostanie przedstawiony odbiorcom. Dom Maklerski zarządza aktualnymi lub potencjalnymi konfliktami interesów poprzez podejmowanie środków przewidzianych w Rozporządzeniu w sprawie rekomendacji oraz realizację ogólnej polityki zarządzania konfliktami interesów Domu Maklerskiego. W ocenie Domu Maklerskiego Dokument został sporządzony z wykluczeniem wpływu ewentualnego konfliktu interesów. Dom Maklerski zwraca szczególną uwagę na liczne czynniki ryzyka związane z inwestycją w instrumenty finansowe. Inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z wysokim ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Data podana na pierwszej stronie niniejszego dokumentu jest datą jego sporządzenia i przekazania do wiadomości odbiorców. Znaki towarowe, oznaczenia usług i logo zawarte w niniejszym Dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług, oraz logo Trigon Domu Maklerskiego S.A. Prawa autorskie do Dokumentu oraz zamieszczonych w nim treści przysługują Domowi Maklerskiemu. Publikowanie, rozpowszechnianie, kopiowanie, wykorzystywanie lub udostępnianie osobom trzecim w jakikolwiek inny sposób Dokumentu (lub jego części) poza dozwolonym prawem użyciem wymaga zgody Domu Maklerskiego. Z uwagi na ograniczenia formalne wynikające z przepisów prawa Dokument nie może zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazany, udostępniony lub wydany w jurysdykcjach, gdzie jego rozpowszechniane może podlegać lokalnym ograniczeniom prawnym. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające Dokument są obowiązane znać powyższe ograniczenia i ich przestrzegać. Przyjmuje się, że każda osoba (jednostka organizacyjna), która niniejszy dokument pobiera, przyjmuje lub wyraża zgodę na przekazanie jej niniejszego dokumentu, tym samym: - wyraża zgodę na treść wszelkich powyższych zastrzeżeń; - potwierdza, że zapoznała się z Regulaminem świadczenia usług w zakresie sporządzania Analiz i Rekomendacji obowiązującym w Trigon Domu Maklerskim S.A. (dostępnego na stronie internetowej: www.doakcji.pl, www.trigon.pl, zwanego dalej „Regulaminem”) oraz akceptuje postanowienia Regulaminu; - wyraża zgodę na jednorazowe (w zakresie Dokumentu) świadczenie przez Dom Maklerski usługi w zakresie przekazywania analiz i rekomendacji poprzez udostępnienie Dokumentu. Na zasadach określonych w Regulaminie oraz z uwzględnieniem zastrzeżeń zawartych w Dokumencie oraz zastrzeżeń opublikowanych wraz z Dokumentem, przy czym: (1) przedmiot usługi ograniczony jest do nieodpłatnego udostępnienia Dokumentu oraz korzystania z niego przez adresata, (2) umowa o świadczenie tej usługi wiąże strony wyłącznie w okresie korzystania przez adresata z Dokumentu. Dokument nie stanowi: oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu cywilnego ani podstawy do zawarcia innej umowy lub powstania innego zobowiązania. Stan na 18 października 2012 r.

Research: Tomasz Mazurczak [email protected] (22) 4338-368

Hanna Kędziora [email protected] (22) 4338-371

Michał Sztabler [email protected] (22) 4338-375

Grzegorz Kujawski [email protected] (22) 4338-369

Michał Buczyński [email protected] (22) 4338-390

Michał Sioda [email protected] (22) 4338-392

Sales: Krzysztof Kasiński [email protected] (22) 4338-364

Artur Szymecki [email protected] (22) 4338-363

Mariusz Musiał [email protected] (22) 4338-385

Artur Pałka [email protected] (22) 4338-361

Maciej Fink-Finowicki [email protected] (22) 3301-108

Rekomendacja_Medicalgorithmics_20121019

Documents

Transcript of Rekomendacja_Medicalgorithmics_20121019