Raport sektorowy - PKO Bank Polski...Raport sektorowy docelowa Sektor paliwowy 08 kwietnia 2016 r....

Raport sektorowy

08 kwietnia 2016 r.

Sektor paliwowy

Diabeł tkwi w szczegółach Po wyjątkowo udanym 2015 r. zwłaszcza dla spółek z ekspozycją na downstream

uważamy, iż bieżący rok przyniesie większe zróżnicowanie pod względem potencjału

wzrostu poszczególnych spółek. W minionym roku liderem wzrostów spółek paliwowych

był PKN Orlen, natomiast najniższą stopę zwrotu zanotował Lotos. Uważamy, iż bieżący

rok przyniesie spadek marż r/r i niewielkie odbicie cen ropy w ślad za stopniowym

procesem bilansowania się rynku ropy naftowej. Niemniej jednak relatywnie niskie ceny

ropy będą nadal stanowiły wyzywanie dla spółek z większą ekspozycją na upstream

(OMV, MOL), zwłaszcza po stronie ich bilansów i cash flow. W związku z powyższym

zachowujemy neutralne nastawienie do sektora paliwowego, premiując spółki o

zrównoważonym profilu działalności operacyjnej i stabilnej sytuacji finansowej kosztem

spółek z wyłączną ekspozycją na downstream.

Rynek ropy naftowej – dołki już były?

Po stronie fundamentalnej czynnikami negatywnie wpływającymi na notowania surowca są

rosnące zapasy ropy w USA, nadpodaż produkcji, niwelowane informacjami o możliwym

porozumieniu producentów z OPEC jak i spoza kartelu, mające na celu zrównoważenie

bieżącej nierównowagi na rynku ropy. Uwzględniając stopniowe tempo bilansowania się

rynku ropy naftowej zakładamy notowania Brent na poziomie 43.5 USD/bbl w 2016r., 55.2

USD/bbl w 2017 r. oraz 65.5 USD/bbl w 2018.

Sektor rafineryjny zależny od popytu na benzynę i notowań ropy naftowej

Uważamy, iż rosnące zapasy paliw na rynkach hurtowych oraz słabnący efekt wzrostu

popytu na paliwa r/r będą głównymi determinantami poziomu marż rafineryjnych w 2016 r. Ryzyko dla marż leży po stronie zbyt szybkiego odbicia cen ropy naftowej w stosunku do

notowań paliw oraz rozszerzenia cracków na średnie destylaty (HSFO, LSFO), których

zawężenie po spadku cen ropy w istotny sposób wsparło marże rafineryjne.

Gotówka przede wszystkim

Niskie ceny ropy naftowej to dla wielu spółek paliwowych wyzwanie po stronie

pogorszenia FCF oraz wzrostu poziomu zadłużenia. W przypadku analizowanych przez nas

spółek jedynie cash flow OMV będzie pod presją, natomiast jeżeli nie nastąpi nagłe

załamanie marż rafineryjnych pozytywnym zaskoczeniem może być FCF Lotosu w 2016 r.

Wycena

Zalecamy sprzedaż akcji OMV ze względu na presję na tegoroczne wyniki w połączeniu ze

słabym FCF. W przypadku PKN Orlen po bardzo dobrym zachowaniu w 2015 r. przy braku

możliwości pozytywnych zaskoczeń po stronie wynikowej i przewartościowaniu akcji

naszym zdaniem istnieje największe ryzyko rozczarowania jeśli chodzi o stopę zwrotu.

Zalecamy przeważenie akcji MOL jako kombinacji niskiej wyceny, silnego bilansu i FCF

oraz trzymanie akcji Lotosu, oferującego potencjał wzrostu na skutek odbicia cen ropy.

Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP

WIG-Paliwa

Analityk

Adres:

2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P

OMV 33 049 1% nm 22,7 16,2 4,0 4,5 4,0

PKN Orlen 29 940 3% 9,9 7,3 8,2 4,7 4,7 4,9

MOL 23 394 3% nm 13,4 10,0 3,5 4,2 3,5

Lotos 5 025 0% nm 8,5 8,8 9,8 6,0 6,2

P/E EV/EBITDA

SpółkaStopa

dywidendy

Kapitalizacja

(mln PLN)

LTS PW Trzymaj 28,1 27,2

(Podniesiona)

MOL HB Kupuj 19 382,0 16 290,0

(Podniesiona)

OMV AV Sprzedaj 20,0 23,6

(Obnizona)

PKN PW Sprzedaj 65,6 70,0

(Podtrzymana)

Ticker Rekomend.Cena

docelowa

Cena

bieżąca

3 800

4 000

4 200

4 400

4 600

4 800

5 000

5 200

5 400

5 600

5 800

04-07-15 07-07-15 10-07-15 01-07-16 04-07-16

Monika Kalwasińska

+48 22 521 79 41

[email protected]

Dom Maklerski PKO Banku Polskiego

ul. Puławska 15

02-515 Warszawa

Raport sektorowy

2

Argumenty inwestycyjne

Rynek ropy naftowej – dołki już były?

Początek br. przyniósł pogłębienie spadków notowań ropy naftowej w ślad za informacjami na temat

systematycznie rosnących zapasów surowca oraz wolniejszego spadku produkcji w USA w stosunku

do wcześniejszych oczekiwań rynkowych. Nadpodaż ropy naftowej na świecie w połączeniu ze

słabnącymi danymi makroekonomicznymi odnośnie wzrostu gospodarczego w Chinach to główne

czynniki przemawiające za osłabieniem notowań ropy. Począwszy od szczytów z połowy 2014 r.

notowania baryłki Brent spadły prawie o 70%.

35

40

45

50

55

60

65

sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16

Źródło: Bloomberg

PMI Chin

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16

Brent WTIŹródło: Bloomberg

Notowania ropy naftowej

Raport sektorowy

3

Dodatkowa presja na notowania ropy naftowej pojawiła się ze strony dolara amerykańskiego, który

zaczął się stopniowo umacniać w związku z oczekiwaniami na dalsze podwyżki stóp procentowych w

USA po rozpoczęciu cyklu zaostrzania polityki pieniężnej.

4

6

8

10

12

14

16

mar 05 mar 06 mar 07 mar 08 mar 09 mar 10 mar 11 mar 12 mar 13 mar 14 mar 15


PKB Chin

1

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

sty 07 kwi 07 lip 07 paź 07 sty 08 kwi 08 lip 08 paź 08 sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10

Brent EUR/USDŹródło: Bloomberg

Notowania ropy naftowej i EUR/USD

Raport sektorowy

4

Niezależnie od czynników krótkookresowych kluczowym czynnikiem fundamentalnym,

determinującym notowania ropy w średnim terminie pozostają dane dotyczące globalnego bilansu

podaży/popytu na światowym rynku ropy naftowej. Zgodnie z prognozami amerykańskiego Urzędu

Informacji Energetycznej (EIA) produkcja ropy naftowej w USA ma spaść z 9 .1 mbpd w 1Q16 do 8

mbpd w 3Q17, kiedy to poziom podaży ma zrównać się z popytem. Prognozowana produkcja rzędu 8

mbpd w 2017 r. będzie niższa o 1.7 mbpd w porównaniu do najwyższego historycznie wydobycia z

kwietnia 2015 r.

Według danych amerykańskiego Urzędu Informacji Energetycznej (EIA) całkowita produkcja ropy

naftowej w USA wyniosła 9.4 mbpd w porównaniu z prognozami spadku wydobycia w 2016 r. do

poziomu 8.7 mbpd oraz 8.2 mbpd w 2017 r. Powyższe prognozy zakładają stopniowy spadek

produkcji w związku z załamaniem się cen ropy, co negatywnie wpłynęło na ekonomikę

poszczególnych odwiertów. Niemniej jednak prognozowany spadek produkcji w USA do pewnego

stopnia zostanie zamortyzowany wzrostem produkcji w Zatoce Meksykańskiej.

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000

sty 05 lis 05 wrz 06 lip 07 maj 08 mar 09 sty 10 lis 10 wrz 11 lip 12 maj 13 mar 14 sty 15 lis 15

Produkcja ropy w USA tys. baryłek dziennie


Prognoza

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

82

84

86

88

90

92

94

96

98

100

2011-Q1 2012-Q1 2013-Q1 2014-Q1 2015-Q1 2016-Q1 2017-Q1

Światowy bilans popytu/podaży paliw - mln baryłek dziennie (MMbbl/d)

Implikowana zmiana bilansu zapasów (prawa oś)

światowa produkcja (lewa oś)

światowa konsumpcja (lewa oś)

Źródło: Short-Term Energy Outlook, Marzec 2016.

MMb/d

Raport sektorowy

5

Utrzymująca się nadpodaż surowca w USA powoduje systematyczny wzrost zapasów, co pogłębia

istniejący kryzys w branży naftowej. Rekordowe zapasy ropy są istotnym czynnikiem wywołującym

presję na notowania surowca i dopóki nie nastąpi ich wyraźny spadek dane dotyczące zapasów

pozostaną kluczowym czynnikiem cenotwórczym.

Jeżeli jednak popatrzymy na całkowitą produkcję w krajach non-OPEC bez uwzględniania Stanów

Zjednoczonych to okazuje się, iż produkcja ropy naftowej w 2016 r. wzrośnie o ok 0.2 mbpd, po czym

spadnie o 0.3 mbpd w 2017 r. Sytuacja ta związana jest z rosnącym wydobyciem w Rosji, gdzie

spadek cen ropy naftowej został zniwelowany osłabieniem RUB do USD, skutkując znacznie większą

elastycznością rosyjskich producentów na wahania cen ropy.

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

500,000

550,000

sty 08 lip 08 sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16

Zapasy ropy naftowej w USA tys. baryłek


9000

9500

10000

10500

11000

11500

sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16

Produkcja ropy w Rosji


mln bpd

Raport sektorowy

6

Niskie ceny ropy naftowej poza ograniczeniem poziomu bieżącej produkcji przełożyły się przede

wszystkim na ograniczenie nakładów inwestycyjnych w sektorze naftowym. Słabsze przepływy

operacyjne i pogorszenie płynności wielu firm naftowych to uboczne skutki załamania się notowań

surowca, kończąc się często problemami z obsługą zadłużenia. Pogorszenie zdolności kredytowej dla

wielu firm naftowych oznacza, iż będą one miały problemy z pozyskaniem kapitału na rozwój w

przyszłości, ograniczając tym samym skalę potencjalnych inwestycji, a część z nich zostanie

zmuszona do sprzedaży zadłużonych aktywów.

Zgodnie z danymi przytoczonymi przez amerykański Urząd Informacji Energetycznej (EIA) inwestycje

w wydobycie w USA spadły w 2015 r. o 35% r/r (większość nakładów w tej kategorii wiąże się z

wydobyciem węglowodorów). Dynamika spadku nakładów inwestycyjnych w 2015 r. była drugim z

rzędu największym spadkiem w skali roku począwszy od 1948 r. , kiedy to rozpoczęto monitorowanie

tego typu inwestycji.

Inwestycje spółek wydobywczych

Source: EIA

Powyższy trend jest o tyle niepokojący, iż ograniczenie nakładów na działalność poszukiwawczo-

wydobywczą oznacza wolniejsze tempo wzrostu podaży ropy w kolejnych latach, które jeżeli okaże

się być niższym od globalnego popytu doprowadzi do stopniowego wzrostu cen ropy. Ograniczenie

wydatków inwestycyjnych jest procesem rozciągniętym w czasie i najprawdopodobniej pierwsze

efekty tych decyzji będą widoczne począwszy od 2017 r.

Najszybszym działaniem ze strony amerykańskich producentów ropy z łupków w odpowiedzi na

spadające ceny było ograniczenie liczby aktywnych odwiertów ropy naftowej i gazu, a tym samym

regulacja bieżącej produkcji. Mimo szybko spadającej liczby aktywnych odwiertów wzrost

efektywności wydobycia stał się czynnikiem, który znacząco wpłynął na osłabienie dynamiki spadku

produkcji i znacznie powolniejszy od zakładanego proces dostosowania bieżącej produkcji do

warunków rynkowych.

mld USD

35% spadek

(w latach 2014-15)

Raport sektorowy

7

Powolny spadek produkcji ropy w USA zderza się z cały czas wysokim wydobyciem ropy naftowej w

krajach OPEC i rozpoczęciem eksportu ropy przez Iran po zniesieniu sankcji. W 2015 r. zgodnie z

danymi amerykańskiego Urzędu Informacji Energetycznej (EIA) produkcja ropy naftowej w krajach

OPEC wyniosła 31.6 mbpd na skutek wzrostu wydobycia w Iraku i Arabii Saudyjskiej. Prognozy na

rok 2016 zakładają dalszy wzrost wydobycia o 0.7 mbpd i o 0.4 mbpd w 2017 r, głównie za sprawą

przyrostu produkcji z Iranu.

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16


Liczba aktywnych odwiertów w USA

2000

2200

2400

2600

2800

3000

3200

3400

3600

3800

4000


Produkcja Iran w tys. bpd


Raport sektorowy

8

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000


Produkcja Irak w tys. bpd


7000

7500

8000

8500

9000

9500

10000

10500

11000


Produkcja Arabia Saudyjska w tys. bpd


Raport sektorowy

9

Po osiągnięciu dna, przełom w notowaniach ropy naftowej przyniosły informacje na temat

porozumienia w sprawie zamrożenia wydobycia na poziomie ze stycznia 2016 r. w krajach z kartelu

naftowego OPEC i części producentów spoza OPEC. Dodatkowo informacje po stronie

fundamentalnej odnośnie spadającej produkcji ropy łupkowej w USA skłoniły fundusze hedgingowe

do zmiany optyki i zajęcia długich pozycji spekulacyjnych, przyczyniając się do utrzymania

wzrostowego trendu notowań ropy naftowej.

Mimo tego, że zapowiedzi odnośnie zamrożenia wydobycia nie przełożyły się na konkretne decyzje i

pozostały w sferze deklaracji, rozbudziły pośród inwestorów nadzieje na dalsze działania zmierzające

do ograniczenia produkcji na świecie. Powyższe nadzieje w pewien sposób zostały potwierdzone

informacją na temat spotkania producentów ropy z OPEC i spoza kartelu w Doha w dniu 17 kwietnia

br, gdzie producenci zamierzają dalej dyskutować na temat limitu wydobycia surowca. Inicjatywa

mająca na celu stabilizację notowań w Katarze zyskała poparcie ze strony ok. 15 krajów OPEC i

spoza OPEC, na które łącznie przypada 73% światowego wydobycia.

48

50

52

54

56

58

60st

y 0

9

kwi 09

lip 0

9

paź

09

sty 1

0

kwi 10

lip 1

0

paź

10

sty 1

1

kwi 11

lip 1

1

paź

11

sty 1

2

kwi 12

lip 1

2

paź

12

sty 1

3

kwi 13

lip 1

3

paź

13

sty 1

4

kwi 14

lip 1

4

paź

14

sty 1

5

kwi 15

lip 1

5

paź

15

sty 1

6

Produkcja ropy oraz paliw w krajach spoza OPEC


mln bpd

Raport sektorowy

10

48

50 048

100 048

150 048

200 048

250 048

300 048

350 048

400 048

cze 06 sty 07 sie 07 mar 08paź 08maj 09gru 09 lip 10 lut 11 wrz 11kwi 12 lis 12 cze 13 sty 14 sie 14mar 15paź 15

Liczba otwartych pozycji netto na ropę WTI (kontrakty)


48

50 048

100 048

150 048

200 048

250 048

300 048

350 048

400 048

sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16

Liczba otwartych pozycji netto na ropę Brent (kontrakty)


Raport sektorowy

11

Sektor rafineryjny zależny od popytu na benzynę i notowań ropy naftowej

Bieżący rok powinien być nadal udany dla wielu rafinerii ze względu na umiarkowanie sprzyjające

otoczenie makroekonomiczne, niemniej jednak będzie trudno o powtórzenie ubiegłorocznych zysków.

Załamanie cen ropy naftowej przyczyniło się także do spadku notowań paliw na rynkach hurtowych,

napędzając wzrost popytu na benzynę i średnie destylaty. W skali światowej wzrost popytu na

benzynę, zwłaszcza w USA przyczynił się do skokowego wzrostu marż rafineryjnych.

Utrzymujące się niskie ceny ropy naftowej nadal będą czynnikiem sprzyjającym wyższej konsumpcji

paliw ze względu na ich niskie ceny, niemniej jednak malejący efekt wzrostu popytu na paliwa r/r

spowoduje, iż marże rafineryjne w ujęciu średniorocznym będą niższe w stosunku do rekordowych

poziomów z 2015 r. Potencjalne spowolnienie gospodarcze w Chinach, a co za tym idzie zmniejszony

popyt na paliwa będzie dodatkowo musiał zmierzyć się z rosnącą podażą paliw na skutek wzrostu

mocy rafineryjnych na Bilskim Wschodzie jak i w Azji.

7,500

8,000

8,500

9,000

9,500

10,000

10,500

sty 09 lip 09 sty 10 lip 10 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16

Popyt na benzynę w USA tys. baryłek


-2

2

6

10

14

18

22

26

30

2010-01-04 2011-01-04 2012-01-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04


Bloomberg marże rafineryjne EuropaUSD/bbl

Raport sektorowy

12

Wzrost marż rafineryjnych spowodował, iż zarówno rafinerie w Europie jak i w USA pracowały

wykorzystując maksimum zdolności przerobowych, aby wykorzystać okres rekordowych marż

rafineryjnych, co mimo wzrostu popytu przełożyło się na stopniowo rosnący poziom zapasów paliw.

Jeśli bieżąca konsumpcja paliw nie będzie w stanie zutylizować rosnącej podaży wówczas marże

rafineryjne znajdą się pod presją w znacznie dłuższym horyzoncie czasowym mimo sezonowo

zwiększonego popytu w okresie letnim.

65

70

75

80

85

90

95

100

sty 05 wrz 05 maj 06 sty 07 wrz 07 maj 08 sty 09 wrz 09 maj 10 sty 11 wrz 11 maj 12 sty 13 wrz 13 maj 14 sty 15 wrz 15

Poziom wykorzystania mocy przerobowych w USA (%)


170000

180000

190000

200000

210000

220000

230000

240000

250000

260000

270000

sty 05paź 05 lip 06 kwi 07sty 08paź 08 lip 09 kwi 10sty 11paź 11 lip 12 kwi 13sty 14paź 14 lip 15

Zapasy benzyny w USA tys barylek

Źródło: DM PKO BP

Raport sektorowy

13

60000

80000

100000

120000

140000

160000

180000

200000

sty 05 sie 05mar 06paź 06maj 07gru 07 lip 08 lut 09 wrz 09kwi 10 lis 10 cze 11 sty 12 sie 12mar 13paź 13maj 14gru 14 lip 15 lut 16

Zapasy destylatów w USA tys. baryłek


200

400

600

800

1000

1200

1400

lut 07 paź 07 cze 08 lut 09 paź 09 cze 10 lut 11 paź 11 cze 12 lut 13 paź 13 cze 14 lut 15 paź 15

Zapasy benzyny ARA tys. ton


Raport sektorowy

14

Po słabszym zachowaniu cracków na benzynę w ostatnich miesiącach oczekujemy, iż wraz z

sezonowo zwiększonym zapotrzebowaniem na paliwa hurtowe notowania benzyny wzrosną,

przekładając się na rozszerzenie spreadów. Niemniej jednak rosnące zapasy benzyny na rynkach

światowych pozostaną czynnikiem ograniczającym skalę wzrostu cracków na benzynę. Ze względu

na rosnący eksport diesla z Rosji oraz Bliskiego Wschodu presja na cracki oleju napędowego w

Europie utrzyma się, ograniczając tym samym potencjalne odbicie marż rafineryjnych. Zakończenie

sezonu grzewczego zmniejszy popyt na paliwa służące do produkcji ciepła (średnie destylaty), co

oznacza, iż w nadchodzących kwartałach marże rafineryjne będę głownie kształtowane przez poziom

cracków na benzynę i paliwo lotnicze w związku z rozpoczęciem sezonu wakacyjnego i zwiększonego

ruchu transportowego.

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400


Cracki benzyny


USD/t

0

50

100

150

200

250

300

350

400


Cracki diesla


USD/t

Raport sektorowy

15

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

3 sty 05 3 sty 06 3 sty 07 3 sty 08 3 sty 09 3 sty 10 3 sty 11 3 sty 12 3 sty 13 3 sty 14 3 sty 15 3 sty 16

Cracki paliwa lotniczego


USD/t

-450,0

-400,0

-350,0

-300,0

-250,0

-200,0

-150,0

-100,0

-50,0

0,0


Cracki cięzkiego oleju opałowego


USD/t

Raport sektorowy

16

-400,0

-350,0

-300,0

-250,0

-200,0

-150,0

-100,0

-50,0

0,0


Cracki lekkiego oleju opałowego

Źródło:Bloomberg

USD/t

Raport sektorowy

17

Petrochemia wciąż na fali

Z punktu widzenia przemysłu petrochemicznego rok 2015 należał do wyjątkowo udanych za sprawą

bardzo dobrych marż petrochemicznych, na czym zyskało wiele zintegrowanych rafinerii jak np. PKN

Orlen, OMV czy też MOL.

Główna przyczyna tego stanu to załamanie cen ropy naftowej, dzięki któremu okazało się, iż kraking

nafty stał się konkurencyjny w stosunku do produkcji petrochemicznej w USA czy też na Bliskim

Wschodzie, opartej na przerobie taniego gazu. Dodatkowo nieplanowane przestoje remontowe, jakie

miały miejsce w Europie spowodowały zaburzenia po stronie podaży etylenu, które w połączeniu ze

stabilnym popytem na petrochemikalia przełożyły się na skokowy wzrost notowań olefin i polimerów

oraz rozszerzenie spreadów.

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

sty 1

4

lut

14

mar

14

kw 1

4

maj 1

4

czer

14

lip 1

4

sie

14

wrz

14

paz

14

lis 1

4

gru

14

sty 1

5

lut

15

mar

15

kw 1

5

maj 1

5

czer

15

lip 1

5

sie

15

wrz

15

paż

15

lis 1

5

gru

15

sty 1

6

lut

16

mar

16

PKN MOLŹródło: DM PKO BP

Marże petrochemiczne EUR/t

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

5 sty 07 5 lis 07 5 wrz 08 5 lip 09 5 maj 10 5 mar 11 5 sty 12 5 lis 12 5 wrz 13 5 lip 14 5 maj 15 5 mar 16


Spread nafta-ropa Brent USD/t

Raport sektorowy

18

Nie należy oczekiwać, iż bieżący rok będzie tak samo udany jak miniony, niemniej jednak marże

petrochemiczne powinny nadal pozostać na relatywnie wysokich poziomach, ale niższych w

porównaniu do 2015 r. Ponieważ ubiegłoroczny wzrost marż petrochemicznych był

bezprecedensowy w związku z wystąpieniem nieplanowanych przestojów remontowych kilku

krakerów w Europie (Shell, BP i Ineos) uważamy, iż bieżący rok przyniesie normalizację spreadów.

Notowania etylenu po spadkach w 2015 r. powoli powracają na ścieżkę wzrostową pod wpływem

kombinacji takich czynników jak ograniczona dostępność produktów na rynkach europejskich,

odbicie cen ropy naftowej i nafty oraz rosnące ceny etylenu w Azji.

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

5 sty 07 5 lis 07 5 wrz 08 5 lip 09 5 maj 10 5 mar 11 5 sty 12 5 lis 12 5 wrz 13 5 lip 14 5 maj 15 5 mar 16


Notowania etylenu USD/t

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

sty 07 lis 07 wrz 08 lip 09 maj 10 mar 11 sty 12 lis 12 wrz 13 lip 14 maj 15 mar 16


Spread nafta - etylen USD/t

Raport sektorowy

19

Założenie makroekonomiczne

2016 2017 2018 2019

Brent USD/bbl 43.5 55.2 65.5 71.2

Marże rafineryjne NWE Europa 5.8 5.5 5.3 5.1

USD/PLN 3.75 3.70 3.65 3.65

EUR/PLN 4.25 4.2 4.15 4.15

USD/HUF 276 270 260 255

EUR/USD 1.14 1.15 1.17 1.2


Lotos

08 kwietnia 2016 r.

Podniesiona z: Sprzedaj

Światełko w tunelu Podnosimy rekomendację dla Lotosu ze Sprzedaj do Trzymaj z ceną docelową 28.1

PLN/akcję. Uważamy, iż ryzyka związane ze spadkiem cen ropy naftowej równoważą się

z relatywnie sprzyjającym otoczeniem rafineryjnym, chociaż bez wątpienia będzie trudno

o poprawę ubiegłorocznych wyników (oczyszczona EBITDA LIFO 2,15 mld PLN). Niemniej

jednak przyspieszone tempo odzyskania tarczy podatkowej dzięki przejęciu złoża

Sleipner powoduje, iż tegoroczny FCF zostanie zneutralizowany w stosunku do

wcześniejszych oczekiwań ujemnych przepływów.

Segment rafineryjny nadal silny

Mimo słabszych marż rafineryjnych r/r Lotos pokaże nadal relatywnie dobre wyniki

segmentu, amortyzowane poprzez rozszerzenie dyferencjału Ural/Brent oraz osłabienie

złotówki. Trudno będzie pobić rekordowe wyniki 2Q15 i 3Q15, niemniej jednak jeżeli nie

nastąpi załamanie marż rafineryjnych segment rafineryjny będzie istotnym wsparciem dla

wyników grupy. Dodatkowo jeżeli Lotos zdecyduje się na odkup części zapasów

obowiązkowych uwolniony kapitał obrotowy wesprze cash flow spółki.

Wyższy wolumen sprzedaży ropy szansą na rekompensatę niższych cen surowca

Transakcja nabycia udziałów w złożu Sleipner pozwala na przyśpieszenie tempa odzyskania

tarczy podatkowej związanej ze złożem YME oraz podwojenie wolumenów wydobycia do

poziomu około 30 kboe/d. Szacowane średnie wydobycie na złożu Sleipner w latach 2016-

2018 ma wynieść ok. 9,5 kboe/d, z maksymalnym poziomem wydobycia w 2016 r. W

przypadku odbicia cen ropy naftowej wyższe wolumeny sprzedaży pozwolą na poprawę

wyników w segmencie upstream i tym samym poprawę sytuacji finansowej spółki.

Poprawa wolnych przepływów pieniężnych

Ze względu na ogłoszony plan inwestycyjny Lotos szacuje, iż tegoroczny capex może

wynieść ok. 1,5-2 mld PLN. Niemniej jednak rozliczenie tarczy podatkowej związanej ze

złożem YME i potencjalne uwolnienie gotówki ze sprzedaży zapasów obowiązkowych

pozwolą na zneutralizowanie wolnych przepływów pieniężnych z opcją potencjału wzrostu

w scenariuszu odbicia cen ropy naftowej i braku załamania marż rafineryjnych.

Wycena

Lotos notowany jest z dyskontem na mnożnikach P/E oraz z niewielką premią w przypadku

mnożników EV/EBITDA w porównaniu do swoich konkurentów.

Informacje

Dywidenda

Akcjonariusze % Akcji

Poprzednie rekom. Data i cena docelowa

Sprzedaj 18-09-15 27,20

Trzymaj 14-01-15 27,62

Kurs akcji

Analityk

Adres:

Bloomberg: LTS PW equity, Reuters: LTSP.WA

Trzymaj, 28,10 PLN

mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Przychody 28 502 22 709 20 634 21 532 22 260

EBITDA -584 1 138 1 884 1 838 2 093

EBIT -1 393 423 985 959 1 225

Zysk netto -1 442 -263 593 568 685

P/E nm nm 8,5 8,8 7,3

P/BV 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5

EV/EBITDA -18,9 9,8 6,0 6,2 5,3

EPS -7,80 -1,42 3,21 3,07 3,71

DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,74

FCF - - 57 92 521

CAPEX 1 002 1 630 1 830 1 740 983

P - Prognozy DM PKO BP

mln PLN

Kurs akcji (PLN) 27,18

Upside 3%

Liczba akcji (mn) 184,87

Kapitalizacja (mln PLN) 5 024,86

Free float 38%

Free float (mln PLN) 1 919,50

Free float (mln USD) 508,51

EV (mln PLN) 11 312,28

Dług netto (mln PLN) 6 287,42

Stopa dywidendy (%) 0,0%

Odcięcie dywidendy -

Skarb Państwa 53,19

ING OFE 8,60

- -

- -

20

22

24

26

28

30

32

34

04-15 06-15 08-15 10-15 12-15 02-16

Lotos WIG20

WIG20 Spółka

1 miesiąc 0,5% -0,1%

3 miesiące 9,1% 2,4%

6 miesięcy -9,7% -9,6%

12 miesięcy -21,3% -9,4%

Min 52 tyg. PLN 24,10

Max 52 tyg. PLN 33,15

Średni dzienny obrót mln PLN 3,67

Monika Kalwasińska

+48 22 521 79 41

[email protected]


ul. Puławska 15

02-515 Warszawa

Sektor paliwowy

21

Wycena spółki Do wyceny spółki Lotos posłużyliśmy się wyceną DCF. W wyniku zastosowania powyższej metody otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 28,1 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne w kolejnych latach będą wiązały się z finansowaniem rozpoczętych inwestycji, po czym zbliżą się do poziomu amortyzacji. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2016 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia:

stopa wolna od ryzyka w wysokości 3,2% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych),

premia za ryzyko 5%,

beta 1,1x,

realna stopa wzrostu po okresie prognozy 1%,

dług netto na koniec 2015 r.,

Model DCF

mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P

EBIT 985,2 959,3 1,224,8 1,390,3 1,398,8 1,409,7 1,393,2 1,388,6 1,392,2

Stopa podatkowa 19,00% 19,0% 35,7% 32,6% 35,6% 35,6% 34,6% 35,7% 34,6%

NOPLAT 798,0 777,1 788,2 937,6 900,3 907,3 911,7 893,1 910,8

CAPEX 1,830,0 1,740,0 983,0 921,0 902,0 895,0 883,0 873,0 862,0

Amortyzacja 898,5 878,6 868,3 760,0 797,4 823,9 865,4 876,6 889,7

Zmiany w kapitale obrotowym -190,9 -176,5 152,2 97,5 33,1 29,6 26,3 27,7 29,1

FCF 57,4 92,1 521,3 679,1 762,6 806,5 867,8 869,0 909,3

WACC 6,9% 6,9% 6,6% 6,9% 7,0% 7,2% 7,3% 7,4% 7,4%

Współczynnik dyskonta 0,94 0,87 0,82 0,77 0,71 0,66 0,61 0,57 0,52

DFCF 53,7 80,6 426,3 518,2 542,3 533,8 533,9 496,8 482,8

Wzrost w fazie II 1,0%

Suma DFCF - Faza I 4,111,6

Suma DFCF - Faza II 6,264,3

Wartość Firmy (EV) 10,375,8

Dług netto 6,139,6

Wartość godziwa 4,236,2

Liczba akcji (mln szt.) 184,9

Wartość godziwa na akcję na 31.12.2015 25,8

Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 28,1

Cena bieżąca 27,3

Dywidenda 0,0

Oczekiwana stopa zwrotu 2,9%

Źródło: prognozy DM PKO BP

Sektor paliwowy

22

WACC

2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P<

Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2%

Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1

Premia za ryzyko długu 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5%

Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 35,7% 32,6% 35,6% 35,6% 34,6% 35,7% 34,6% 35,7%

Koszt kapitału własnego 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7%

Koszt długu 4,6% 4,6% 3,7% 3,8% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7%

Waga kapitału własnego 54,9% 56,8% 58,8% 62,5% 65,9% 69,2% 72,4% 73,6% 74,8% 75,8%

Waga długu 45,1% 43,2% 41,2% 37,5% 34,1% 30,8% 27,6% 26,4% 25,2% 24,2%

WACC 6,9% 6,9% 6,6% 6,9% 7,0% 7,2% 7,3% 7,4% 7,4% 7,5%


Analiza wrażliwości

28.10 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0%

6.5% 31.3 34.8 38.8 43.7 49.5

7.0% 26.8 29.7 33.0 36.9 41.5

WACC 7.5% 23.0 25.4 28.1 31.3 35.0

8.0% 19.7 21.7 24.0 26.6 29.6

8.5% 16.9 18.6 20.5 22.7 25.2


Wzrost w fazie II

Sektor paliwowy

23

Spółki paliwowe: wskaźniki

P/E EV/EBITDA

2015 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P

CONOCOPHILLIPS 0,0 0,00 75,46 9,53 11,75 6,84

ERG SPA 18,5 20,26 22,17 6,40 4,96 5,12

HELLENIC PETROLEUM SA 4,9 4,92 4,83 3,45 3,44 3,93

POLSKI KONCERN NAFTOWY ORLEN 0,0 8,07 8,64 4,06 5,39 5,49

MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL 9,7 10,31 9,52 3,81 4,41 4,20

MOTOR OIL (HELLAS) SA 3,7 4,90 6,21 3,38 3,81 4,14

OMV AG 7,0 18,71 11,72 3,84 4,91 4,10

REPSOL SA 7,3 19,32 10,08 5,27 5,52 4,71

VALERO ENERGY CORP 7,0 8,72 8,39 3,81 4,64 4,64

TESORO CORP 5,8 10,03 10,40 3,94 5,64 5,68

PETROBRAS - PETROLEO BRAS-PR 18,8 22,97 5,46 6,30 6,34 5,05

TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE 7,6 7,83 7,86 7,12 6,63 6,67

MEDIANA 7,0 9,4 9,1 4,0 5,2 4,9

Lotos (PKO DM) 0,0 8,5 8,9 9,8 5,9 6,1

Premia/dyskonto do prognoz PKO DM -100% -9% -2% 146% 15% 25%

Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP

Lotos: Podsumowanie wyceny porównwczej

mln PLN 2015 2016P 2017P Średnia

Lotos prognoza zysku netto -263 593 568

Lotos prognoza EBITDA 1,138 1,884 1,838

Spółki paliwowe: mediana P/E 7,0 9,4 9,1

Wycena Lotos 0 5,556 5,156 3,571

Spółki paliwowe: mediana EV/EBITDA 4,0 5,2 4,9

Wycena Lotos 10,689 15,884 15,107 13,893

Źródło: Bloomberg, DM PKO BP

Sektor paliwowy

24

3,34

3,48

2,86

-

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

5 700

5 800

5 900

6 000

6 100

6 200

6 300

6 400

6 500

2016 P 2017 P

dług netto

Poziom zadłużenia Lotos mln PLN

dług netto dług netto/EBITDAŹródło: DM PKO BP

1 884 1 838

2 093

593 568 685

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

2016 P 2017 P 2018 P

Wyniki finansowe Lotos w mln PLN

EBITDA zysk nettoŹródło: DM PKO BP

Sektor paliwowy

25

57,44

92,13

521,32

-

100,00

200,00

300,00

400,00

500,00

600,00

2016 P 2017 P 2018 P

FCF Lotos w mln PLN


Sektor paliwowy

26


Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 29 259,6 33 111,0 28 597,3 28 501,9 22 709,4 20 633,7 21 532,4 22 259,9 23 377,3

Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -26 572,4 -30 327,5 -26 913,3 -27 466,6 -20 249,0 -19 127,4 -19 974,5 -20 655,9 -21 694,1

Zysk brutto ze sprzedaży 2 687,2 2 783,5 1 684,1 1 035,3 2 460,4 1 506,3 1 557,9 1 603,9 1 683,2

Koszty sprzedaży -1 000,4 -1 054,8 -1 106,7 -1 162,1 -1 284,8 -1 033,7 -1 076,6 -1 113,0 -1 168,9

Koszty ogólnego zarządu -432,3 -463,8 -434,0 -447,1 -459,1 -472,3 -481,8 -491,4 -501,3

Pozostałe przychody operacyjne 41,7 47,6 30,3 -573,9 48,3 0,2 -0,5 -0,5 0,0

Pozostałe koszty operacyjne -337,9 -1 090,1 -40,7 0,0 -341,3 0,0 0,0 0,0 0,0

Zysk z działalności operacyjnej 1 084,9 301,1 146,6 -1 393,0 423,4 985,2 959,3 1 224,8 1 390,3

Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 2,9 0,0 -1,0 0,0 -31,1 0,0 0,0 0,0 0,0

Saldo działalności finansowej -537,0 60,1 477,8 -706,2 -587,6 -253,4 -258,3 -160,3 -142,3

Zysk przed opodatkowaniem 551,5 361,2 -61,9 -2 099,3 -195,3 731,7 701,0 1 064,5 1 248,0

Podatek dochodowy 97,9 561,8 101,4 657,3 -68,0 139,0 133,2 379,5 237,1

Zyski (straty) mniejszości 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zysk (strata) netto 649,1 922,9 39,5 -1 441,9 -263,3 592,7 567,8 685,0 1 010,9

Skorygowany zysk (strata) netto 649,1 922,9 39,5 -1 441,9 -263,3 592,7 567,8 685,0 1 010,9

Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

Aktywa Trwałe 11 582,2 11 505,6 12 038,8 11 781,8 12 437,7 13 369,2 14 230,6 14 345,3 14 506,3

Wartości niematerialne i prawne 475,6 544,5 686,2 557,5 617,7 617,7 617,7 617,7 617,7

Rzeczowe aktywa trwałe 8 965,5 9 685,9 10 048,4 9 481,9 10 568,4 11 499,9 12 361,3 12 476,0 12 636,9

Inwestycje 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Środki peniężne i ich ekwiwalenty 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Pozstałe aktywa długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Aktywa Obrotowe 8 841,0 8 550,8 8 260,8 7 166,1 6 731,6 6 223,5 5 920,8 6 427,2 6 720,2

Zapasy 5 855,8 5 965,7 5 731,9 3 917,1 3 235,8 3 095,1 2 906,9 3 005,1 3 039,1

Należności 2 190,0 1 640,4 1 594,7 1 406,5 1 550,9 1 506,3 1 571,9 1 625,0 1 706,5

Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 383,7 268,3 503,7 348,2 859,7 537,1 356,9 712,0 889,5

Aktywa razem 20 423,2 20 056,4 20 299,6 18 948,0 19 169,3 19 592,7 20 151,4 20 772,5 21 226,5

Kapitał Własny 7 782,4 9 062,4 9 189,6 8 258,5 7 712,2 8 304,9 8 872,8 9 557,8 10 431,6

Kapitały mniejszości 0,9 0,7 0,3 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1

Zobowiązania 12 640,8 10 993,9 11 110,0 10 688,7 11 457,1 11 287,8 11 278,7 11 214,8 10 794,9

Zobowiązania długoterminowe 5 847,5 5 414,7 5 693,6 5 456,7 6 031,2 5 856,4 5 793,4 5 730,3 5 292,3

Kredyty i pożyczki 4 983,9 4 462,1 4 496,2 4 495,6 4 454,5 4 279,6 4 216,6 4 153,6 3 715,6

Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0

Pozostałe rezerwy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zobowiązania handlowe i pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zobowiązania krótkoterminowe 6 793,3 5 579,2 5 416,4 5 232,0 5 425,9 5 431,4 5 485,4 5 484,5 5 502,5




Zobowiązania handlowe i pozostałe 4 156,6 2 178,8 2 396,1 1 692,8 1 232,5 1 238,0 1 291,9 1 291,1 1 309,1

Pasywa razem 20 423,2 20 056,4 20 299,6 18 947,2 19 169,3 19 592,7 20 151,5 20 772,6 21 226,5

Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 902,8 1 347,1 1 436,6 1 380,5 1 488,1 2 271,3 1 803,4 1 580,0 1 841,4

Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -846,6 -838,1 -938,4 -958,3 -1 162,0 -1 841,4 -1 751,4 -994,4 -932,4

Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -35,6 -883,3 -251,1 -597,3 114,7 -170,9 -232,1 -230,5 -731,5

Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

ROE 8,3% 10,2% 0,4% -17,5% -3,4% 7,1% 6,4% 7,2% 9,7%

ROCE 13,9% 3,3% 1,6% -16,9% 5,5% 11,9% 10,8% 12,8% 13,3%

Dług netto 7 007,9 6 288,4 5 707,7 6 315,5 6 139,6 6 287,4 6 404,5 5 986,4 5 370,9

Prognozy finansowe

MOL

08 kwietnia 2016 r.

Podniesiona z: Trzymaj

Obiecujące aktywo w rozsądnej cenie Silny bilans spółki, dodatni FCF, który pozwala na utrzymanie stabilnej polityki

dywidendowej oraz spadek kosztu kapitału spowodowały, iż podwyższamy cenę

docelową dla MOL’a i rewidujemy rekomendację z Trzymaj do Kupuj.

Downstream generatorem gotówki

Mimo zakładanego spadku marż petrochemicznych jak i rafineryjnych program

efektywności operacyjnej oraz nowe inwestycje petrochemiczne (instalacja LDPE oraz

butadienu) będą amortyzatorem dla pogorszenia wyników segmentu r/r. Integracja

aktywów segmentu to atut pozwalający na generowanie stabilnego cash flow i

minimalizację wahań wyników w związku ze zmiennością warunków rynkowych.

Stacje paliw coraz większym kontrybutorem do wyników downstream

Coraz bardziej stabilnym kontrybutorem do wyników w segmencie downstream staje się

segment detaliczny, skupiający się na rozwoju sieci stacji paliw w regionie. Odświeżony

koncept obsługi paliw na Węgrzech jest wspierany szeroką ofertą detaliczną i

gastronomiczną, pozwalając na wzrost sprzedaży pozapaliwowej oraz paliw .

Zwiększające się prawdopodobieństwo rozwiązania konfliktu w INA

Po wyborach na Słowacji MOL ponownie przystąpił do kolejnej rudny negocjacji, które dają

szansę na przełamanie istniejącego impasu. Uważamy, iż MOL pozostanie w Chorwacji pod

warunkiem otrzymania istotnego wsparcia rządowego, zwłaszcza dla rafinerii Sisak. W

przeciwnym razie będzie szukał możliwości wyjścia z inwestycji.

Optymalizacja kosztów w upstreamie

Główny cel segmentu to utrzymanie rentowności wydobycia, tak aby segment stał się

samofinasujący mimo niskich cen ropy naftowej. Osiągnięciu tego celu ma służyć

zmniejszenie capexu oraz kontrola kosztów operacyjnych. Optymalizacja kosztów

wydobycia to krok w celu ograniczenia strat finansowych i kontroli poziomu zadłużenia.

Wycena

MOL jest notowany z istotnym dyskontem w stosunku do konkurentów. Niemniej jednak

uważamy, iż niska wycena w połączeniu z silną sytuacją finansową i bezpiecznym

poziomem zadłużenia zostanie doceniona przez inwestorów. Dodatkowo spółka oferuje

potencjał wzrostu w przypadku odwrócenia negatywnego trendu na rynku ropy naftowej.

Informacje

Dywidenda



Trzymaj 18-09-15 13 552,00

Trzymaj 11-03-15 12 744,81

Kurs akcji

Analityk

Adres:

Bloomberg: MOL HB Equity, Reuters: MOLB.BU

Kupuj, 19382,00 HUF

mld HUF 2013 2014 2015P 2016P 2017P

Przychody 5 476 4 895 4 190 3 929 4 034

EBITDA 521 409 647 534 614

EBIT -19 41 -216 238 308

Zysk netto 22 5 -257 127 171

P/E 77,7 270,9 nm 13,4 10,0

P/BV 0,8 0,6 0,9 0,9 0,8

EV/EBITDA 3,7 4,8 3,5 4,2 3,5

EPS 209,54 46,26 -2 454,61 1 217,71 1 633,48

DPS 590,10 485,49 526,22 564,92 589,40

FCF - - - 77 164

CAPEX 252 472 378 348 346


mld HUF

Kurs akcji (HUF) 16 290,00

Upside 19%


Kapitalizacja (mld HUF) 1 702,62

Free float 32%

Free float (mld HUF) 538,03

Free float (mld USD) 1,96

EV (mld HUF) 2 238,06

Dług netto (mld HUF) 535,45



Hungarian State 24,70

CEZ 7,30

OmanOil 7,00

Magnolia 5,75

9 000

10 000

11 000

12 000

13 000

14 000

15 000

16 000

17 000

04-15 06-15 08-15 10-15 12-15 02-16

MOL WIG20

WIG20 Spółka

1 miesiąc 0,5% 5,8%

3 miesiące 9,1% 16,5%

6 miesięcy -9,7% 25,1%

12 miesięcy -21,3% 22,6%

Min 52 tyg. HUF 12 015,00

Max 52 tyg. HUF 16 590,00

Średni dzienny obrót mld HUF 15 081,42

Monika Kalwasińska

+48 22 521 79 41

[email protected]


ul. Puławska 15

02-515 Warszawa

Sektor paliwowy

28

Wycena spółki Do wyceny spółki MOL posłużyliśmy się wyceną DCF. W wyniku zastosowania powyższej metody otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 19 382 HUF/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne w kolejnych latach będą wiązały się z finansowaniem rozpoczętych inwestycji, po czym zbliżą się do poziomu amortyzacji. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2016 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia:



beta 1,2x,



Model DCF

bn HUF 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P<

EBIT 238,1 308,0 317,5 333,7 332,7 326,8 324,7 323,0 321,1 319,8

Stopa podatkowa 34,50% 34,50% 34,30% 34,20% 34,10% 34,56% 34,80% 34,70% 34,30% 34,30%

NOPLAT 155,9 201,7 208,6 219,6 219,2 213,9 211,7 210,9 210,9 210,1

CAPEX 348,3 346,3 356,3 378,6 388,3 381,4 391,2 404,6 411,3 412,0

Amortyzacja 348,3 346,3 356,3 378,6 388,3 381,4 391,2 404,6 411,3 412,0

Zmiany w kapitale obrotowym 27,1 -2,7 -2,6 -2,3 -0,4 -0,4 -0,4 -0,5 -0,5 -0,6

FCF 76,6 164,2 171,0 170,2 169,3 181,9 123,1 120,5 125,6 135,9

WACC 7,9% 8,0% 8,1% 8,3% 8,4% 8,5% 8,5% 8,5% 8,6% 8,6%

Współczynnik dyskonta 0,93 0,86 0,79 0,73 0,67 0,61 0,56 0,52 0,48 0,44

DFCF 71,0 140,8 135,2 123,8 113,0 111,7 69,5 62,5 59,9 59,5


Suma DFCF - Faza I 946,9



Dług netto 535,4



Wartość godziwa na akcję na 31.12.2015 17,586,5

Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 19,382,4

Cena bieżąca 16,335,0

Dywidenda 526,0

Oczekiwana stopa zwrotu 21,9%


Sektor paliwowy

29

WACC

2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P<

Stopa wolna od ryzyka 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 3.4%

Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%

Beta 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20

Premia za ryzyko długu 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%

Stopa podatkowa 34.5% 34.5% 34.3% 34.2% 34.1% 34.6% 34.8% 34.7% 34.3% 34.3%

Koszt kapitału własnego 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 9.4%

Koszt długu 3.5% 3.5% 3.5% 3.6% 3.6% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5%

Waga kapitału własnego 74.7% 75.8% 78.5% 81.1% 83.4% 84.1% 84.8% 85.4% 85.9% 86.4%

Waga długu 25.3% 24.2% 21.5% 18.9% 16.6% 15.9% 15.2% 14.6% 14.1% 13.6%

WACC 7.9% 8.0% 8.1% 8.3% 8.4% 8.5% 8.5% 8.5% 8.6% 8.6%



19,382.37 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0%

7.6% 20,566 21,637 22,871 24,307 25,999

8.1% 19,059 19,960 20,988 22,172 23,549

WACC 8.6% 17,754 18,518 19,382 20,368 21,504

9.1% 16,615 17,268 18,001 18,830 19,776

9.6% 15,616 16,177 16,804 17,507 18,303


Wzrost w fazie II

Sektor paliwowy

30


P/E EV/EBITDA

2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P

ERG SPA 18.5 20.26 22.17 6.40 4.96 5.12

TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE 7.6 7.85 7.88 7.14 6.65 6.69

MOTOR OIL (HELLAS) SA 3.7 4.90 6.21 3.38 3.81 4.14

GRUPA LOTOS SA 0.0 9.61 11.47 7.67 5.58 5.56

POLSKI KONCERN NAFTOWY ORLEN 7.7 8.19 8.78 4.11 5.45 5.56

SARAS SPA 3.7 6.27 7.71 1.74 2.30 2.45

ENI SPA 54.6 128.67 20.08 4.44 5.58 3.99

ROYAL DUTCH SHELL PLC-A SHS 13.9 21.20 11.95 6.32 5.71 4.25

OMV AG 7.1 19.02 11.92 3.88 4.95 4.14

STATOIL ASA 20.2 34.34 15.02 2.96 3.45 2.68

TOTAL SA 10.7 15.74 11.05 5.48 6.76 5.17

BP PLC 13.8 28.08 12.55 5.16 5.48 4.35

LUKOIL PJSC 9.6 9.02 5.68 3.30 3.68 2.99

MEDIANA 9.6 15.7 11.5 4.4 5.5 4.2

MOL (PKO DM) -6.6 13.4 10.0 2.5 4.2 3.5

Premia/dyskonto do prognoz PKO DM - -15% -13% -43% -23% -18%


MOL: Podsumowanie wyceny porównwczej

bn HUF 2015P 2016P 2017P Średnia

MOL prognoza zysku netto -257 127 171

MOL prognoza EBITDA 647 534 614

Spółki paliwowe: mediana P/E 9.6 15.7 11.5

Wycena MOL - 2,003 1,958 1,981

Spółki paliwowe: mediana EV/EBITDA 4.4 5.5 4.2

Wycena MOL 3,409 3,448 3,145 3,334


Sektor paliwowy

31

1,01

0,75

0,59

-

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

0

100 000

200 000

300 000

400 000

500 000

600 000

2016 P 2017 P 2018 P

dług netto

Poziom zadłużenia MOL mln HUF


534 186

613 996 633 664

127 274 170 729 178 815

0

100 000

200 000

300 000

400 000

500 000

600 000

700 000

2016 P 2017 P 2018 P

Wyniki finansowe MOL w mln HUF


Sektor paliwowy

32

76,61

164,16 171,02

-

20,00

40,00

60,00

80,00

100,00

120,00

140,00

160,00

180,00

2016 P 2017 P 2018 P

FCF MOL w mln HUF


Sektor paliwowy

33


Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P

Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów - 5 366,5 5 537,0 5 476,1 4 895,2 4 189,6 3 928,9 4 034,0 4 133,5

Zysk z działalności operacyjnej - 253,2 205,3 -18,6 40,9 -216,0 238,1 308,0 317,5

Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych - 20,1 33,6 20,1 18,8 5,8 5,8 5,8 5,8

Saldo działalności finansowej - -54,9 -33,2 -58,3 -103,6 -92,9 -43,5 -45,0 -42,7

Zysk przed opodatkowaniem - 218,4 205,7 -56,9 -43,9 -303,1 200,3 268,7 280,6

Podatek dochodowy - 33,1 49,7 -38,0 5,8 21,9 69,1 92,7 96,2

Zyski (straty) mniejszości - 31,3 4,5 -40,9 -54,6 -68,4 3,9 5,3 5,5

Zysk (strata) netto - 153,9 151,5 21,9 4,8 -256,6 127,3 170,7 178,8

Skorygowany zysk (strata) netto - 153,9 151,5 21,9 4,8 -256,6 127,3 170,7 178,8

Bilans 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P

Aktywa Trwałe - 3 367,1 3 170,3 2 850,7 3 247,7 2 860,7 2 912,9 2 953,2 2 993,3

Wartości niematerialne i prawne - 338,6 346,0 323,6 371,9 235,4 235,4 235,4 235,4

Rzeczowe aktywa trwałe - 2 824,9 2 608,4 2 252,9 2 512,0 2 229,1 2 281,3 2 321,6 2 361,7

Inwestycje - 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Środki peniężne i ich ekwiwalenty - 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Pozstałe aktywa długoterminowe - 35,7 36,7 66,7 101,6 64,7 64,7 64,7 64,7

Aktywa Obrotowe - 1 626,7 1 595,9 1 808,5 1 407,8 1 067,3 994,4 1 092,1 1 136,3

Zapasy - 545,2 507,2 465,8 363,6 349,2 330,0 338,9 347,2

Należności - 620,8 571,0 512,6 451,8 378,7 353,6 363,1 372,0

Pozostałe aktywa krótkoterminowe - 125,1 156,2 219,9 150,0 138,0 138,0 138,0 138,0

Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne - 311,1 317,7 564,2 203,9 132,2 103,6 183,0 209,9

Aktywa razem - 4 993,8 4 766,2 4 659,2 4 655,5 3 928,0 3 907,3 4 045,3 4 129,6

Kapitał Własny - 2 243,6 2 246,3 2 179,5 2 195,1 1 821,1 1 897,3 2 014,3 2 137,0

Kapitały mniejszości - 591,2 547,2 473,5 446,4 364,3 368,3 373,6 379,1

Zobowiązania - 2 750,1 2 519,9 2 479,6 2 460,3 2 106,9 2 010,0 2 031,0 1 992,6

Zobowiązania długoterminowe - 1 345,0 1 146,3 1 086,3 935,2 975,5 975,6 975,6 917,2

Kredyty i pożyczki - 862,1 674,0 673,2 461,7 461,7 461,7 461,7 403,4

Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych - 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Pozostałe rezerwy - 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zobowiązania handlowe i pozostałe - 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zobowiązania krótkoterminowe - 1 405,2 1 373,6 1 393,3 1 525,1 1 131,4 1 034,4 1 055,5 1 075,3

Kredyty i pożyczki - 320,2 416,0 309,4 501,1 206,0 180,4 180,4 180,4

Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych - 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Pozostałe rezerwy - 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zobowiązania handlowe i pozostałe - 1 010,5 913,0 1 034,2 973,7 857,2 785,8 806,8 826,7

Pasywa razem - 4 993,8 4 766,2 4 659,2 4 655,5 3 928,0 3 907,3 4 045,3 4 129,6

Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P

Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej - 373,0 454,1 614,7 428,8 592,2 422,7 532,9 551,3

Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej - -198,7 -298,5 -125,0 -552,4 -218,3 -348,3 -346,3 -356,3

Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej - -188,9 -149,0 -239,3 -263,4 -444,7 -103,1 -107,2 -168,1

Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P

ROE - 6,9% 6,7% 1,0% 0,2% -14,1% 6,7% 8,5% 8,4%

ROCE - 11,3% 9,1% -0,9% 1,9% -11,9% 12,5% 15,3% 14,9%

Dług netto - 871,2 418,5 418,5 759,0 535,4 538,6 459,2 374,0

Prognozy finansowe

OMV

08 kwietnia 2016 r.

Obniżona z: Trzymaj

Pod ciężarem niskich cen ropy naftowej Obniżamy rekomendację z Trzymaj do Sprzedaj z ceną docelową 20 EUR/akcję ze

względu na negatywny wpływ niskich cen ropy naftowej na bilans oraz przepływy

pieniężne spółki. Mimo obniżenia capexu w kolejnych latach oraz ograniczenia kosztów

operacyjnych sytuacja finansowa OMV pozostanie pod presją, spowalniając tempo

rozwoju spółki, które w dużym stopniu stało się zależne od skali wzrostu cen ropy

naftowej w kolejnych latach.

Downstream nadal silny, ale wyniki segmentu słabsze r/r

Zakładamy, iż w 2016r. OMV wypracuje nadal solidne zyski w segmencie downstream,

wspierane m.in. przez integrację petrochemiczną, ale będą one niższe r/r ze względu na

osłabienie zarówno marż petrochemicznych jak i rafineryjnych. Ze względu na zmiany

zachodzące na europejskim rynku gazu (nadpodaż gazu, rosnąca konkurencja) OMV

zamierza dokonać restrukturyzacji aktywów gazowych, co oznacza zmniejszenie ekspozycji

na aktywa energetyczne na rzecz inwestycji zapewniających atrakcyjne stopy zwrotu (Nord

Stream, magazyny, wzrost wykorzystania terminalu LNG w Rotterdamie).

Stabilizacja produkcji na poziomie 300 kboe/d do 2020 r.

Bieżący rok pod względem wynikowym w segmencie upstream będzie słabszy r/r ze

względu na kontynuację spadków cen ropy naftowej. Niższe ceny nie zostaną

zrekompensowane wyższym wolumenem produkcji, ponieważ OMV podtrzymał cel

rocznego wydobycia na poziomie 300 kboe/d. Koncentracja produkcji w rejonach o niskim

koszcie wydobycia, ograniczenie capexu to środki mające pozwolić na wygenerowanie

dodatnich przepływów pieniężnych.

Cash flow priorytetem, ale w tym roku FCF pod presją

Zmiana uwarunkowań rynkowych zmusiła OMV do redukcji wydatków na wydobycie, co

ma pozwolić na wypracowanie neutralnego FCF po uwzględnieniu wypłaty dywidendy. W

celu ochrony bilansu i utrzymania ratingu inwestycyjnego OMV przeprowadzi

dezinwestycje (operator GCA, Perol Ofisi), z których gotówka ma wzmocnić przepływy

spółki i pozwolić na utrzymanie polityki dywidendowej.

Wycena

OMV jest notowany z dyskontem w przypadku mnożnika EV/EBITDA, natomiast z premią

bazując na mnożniku P/E. Wysoka dźwignia operacyjna spółki, działająca negatywnie w

obecnym otoczeniu makro stanowi katalizator wzrostu w przypadku odbicia notowań ropy.

naftowej.

Informacje

Dywidenda



Trzymaj 18-09-15 23,44

Trzymaj 31-03-15 6,82

Kurs akcji

Analityk

Adres:

Bloomberg: OMV AV equity, Reuters: OMVV.VI

Sprzedaj, 20,00 EUR

mln EUR 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Przychody 35 913 22 527 20 673 23 469 25 805

EBITDA 4 136 3 153 2 740 3 121 3 448

EBIT 969 -2 006 704 1 025 1 294

Zysk netto 278 -1 100 339 476 599

P/E 23,6 nm 22,7 16,2 12,9

P/BV 0,7 0,6 0,5 0,5 0,5

EV/EBITDA 2,9 4,0 4,5 4,0 3,6

EPS 1,25 -3,37 1,04 1,46 1,83

DPS 1,25 -1,00 0,31 0,44 0,55

FCF - - 122 322 552

CAPEX 3 834 2 978 2 460 2 384 2 334


mln EUR

Kurs akcji (EUR) 23,57

Upside -15%


Kapitalizacja (mln EUR) 7 692,31

Free float 43%

Free float (mln EUR) 3 330,77

Free float (mln USD) 3 791,08

EV (mln EUR) 12 273,89

Dług netto (mln EUR) 4 581,58

Stopa dywidendy (%) -4,2%


OBIB 31,50

IPIC 24,90

- -

- -

20

22

24

26

28

30

32

04-15 06-15 08-15 10-15 12-15 02-16

OMV ATX

ATX Spółka

1 miesiąc -1,0% -6,8%

3 miesiące -3,8% -7,1%

6 miesięcy -6,0% -3,3%

12 miesięcy -14,4% -12,8%

Min 52 tyg. EUR 21,01

Max 52 tyg. EUR 30,46

Średni dzienny obrót mln EUR 69,83

Monika Kalwasińska

+48 22 521 79 41

[email protected]


ul. Puławska 15

02-515 Warszawa

Sektor paliwowy

35

Wycena spółki Do wyceny spółki OMV posłużyliśmy się wyceną DCF. W wyniku zastosowania powyższej metody otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 20 EUR/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne w kolejnych latach będą wiązały się z finansowaniem rozpoczętych inwestycji, po czym zbliżą się do poziomu amortyzacji. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2016 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia:

stopa wolna od ryzyka w wysokości 2% (rentowność 10-letnich obligacji skarbowych),

premia za ryzyko 4.5%,

beta 1,2x,



Model DCF

mln EUR 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P<

EBIT 736,6 1,044,8 1,310,1 1,613,2 1,634,2 1,659,7 1,686,7 1,670,5 1,662,6 1,648,9

Stopa podatkowa 34,70% 35,80% 36,10% 36,30% 35,60% 36,40% 36,30% 36,80% 36,70% 36,90%

NOPLAT 481,0 670,8 837,1 1,027,6 1,052,4 1,055,6 1,074,4 1,055,8 1,052,4 1,040,4

CAPEX 2,460,0 2,384,0 2,334,0 2,680,0 2,986,0 3,012,0 3,125,0 3,191,0 3,213,0 3,331,0

Amortyzacja 2,036,5 2,096,1 2,154,4 2,221,4 2,296,1 2,371,4 2,449,5 2,529,3 2,609,6 2,692,9

Zmiany w kapitale obrotowym -64,7 60,8 105,1 43,8 8,2 9,5 9,0 4,9 3,6 3,7

FCF 122,2 322,0 552,4 525,2 354,2 405,4 389,9 389,1 445,4 398,6

WACC 6,3% 6,3% 6,4% 6,4% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,6% 6,6%


DFCF 114,9 284,8 459,0 409,6 259,1 278,2 250,7 234,5 251,3 211,4





Dług netto 4,029,0





Cena bieżąca 24,0

Dywidenda 1,0

Oczekiwana stopa zwrotu -10,6%


Sektor paliwowy

36

WACC

2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P<


Premia rynkowa 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5%

Beta 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2


Stopa podatkowa 34.7% 35.8% 36.1% 36.3% 35.6% 36.4% 36.3% 36.8% 36.7% 36.9%


Koszt długu 3.3% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2%


Waga długu 26.0% 25.3% 24.5% 23.5% 22.6% 21.8% 21.1% 20.4% 19.7% 20.0%

WACC 6.3% 6.3% 6.4% 6.4% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.6% 6.6%



20.42 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0%

5.6% 23.4 27.1 31.7 37.3 44.6

6.1% 18.9 21.9 25.4 29.8 35.2

WACC 6.6% 15.1 17.6 20.4 23.9 28.0

7.1% 12.0 14.0 16.3 19.0 22.3

7.6% 9.3 11.0 12.9 15.1 17.7


Wzrost w fazie II

Sektor paliwowy

37


P/E EV/EBITDA

2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P

MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL 9.8 10.3 9.5 3.82 4.42 4.21

ROYAL DUTCH SHELL PLC-A SHS 13.9 21.2 12.0 6.33 5.72 4.25

ENI SPA 54.7 128.9 20.1 4.44 5.59 4.00

PKN Orlen 0.0 8.2 8.8 4.11 5.45 5.56

BP PLC 13.8 28.1 12.6 5.17 5.48 4.36

STATOIL ASA 20.3 34.4 15.0 2.97 3.46 2.68

TOTAL SA 10.7 15.8 11.1 5.49 6.77 5.18

REPSOL SA 7.4 19.7 10.3 5.32 5.57 4.75

NESTE OYJ 12.2 11.2 12.2 7.90 7.09 7.56

EXXON MOBIL CORP 21.8 34.2 19.2 9.18 10.80 7.86

ROSNEFT OAO 8.2 9.0 6.0 4.48 4.29 3.64

CHEVRON CORP 26.1 68.3 19.7 7.48 8.31 5.73

LUKOIL PJSC 9.6 9.0 5.7 3.30 3.68 2.99

MEDIANA 12.2 19.7 12.0 5.2 5.6 4.4

OMV (PKO DM) -7.1 23.1 16.4 3.8 4.3 3.8

Premia/dyskonto do prognoz PKO DM - 17% 37% -27% -22% -13%


OMV: Podsumowanie wyceny porównwczej

mln EUR 2015 2016P 2017P Średnia

OMV prognoza zysku netto -1,100 339 476

OMV prognoza EBITDA 3,153 2,740 3,121

Spółki paliwowe: mediana P/E 12.2 19.7 12.0

Wycena OMV - 6,688 5,701 6,194

Spółki paliwowe: mediana EV/EBITDA 5.2 5.6 4.4

Wycena OMV 20,315 19,298 17,624 19,079


Sektor paliwowy

38

1,67 1,51

1,35

-

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1,40

1,60

1,80

4 500

4 550

4 600

4 650

4 700

4 750

2016 P 2017 P 2018 P

dług netto

Poziom zadłużenia OMV mln EUR


2 740

3 121

3 448

339 476 599

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000

2016 P 2017 P 2018 P

Wyniki finansowe OMV w mln EUR


Sektor paliwowy

39

122,17

322,04

552,40

-

100,00

200,00

300,00

400,00

500,00

600,00

2016 P 2017 P 2018 P

FCF OMV w mln EUR


Sektor paliwowy

40




Zysk brutto ze sprzedaży 4 463,0 5 315,2 4 371,4 2 958,0 26,0 703,8 1 024,6 1 293,9 1 597,4

Koszty sprzedaży -946,2 -1 018,7 -979,8 -950,0 -906,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Koszty ogólnego zarządu -327,3 -433,7 -421,8 -427,2 -416,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Pozostałe przychody operacyjne 288,6 258,4 705,3 337,0 392,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Pozostałe koszty operacyjne 507,8 519,8 537,4 476,0 413,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zysk z działalności operacyjnej 2 494,1 3 103,7 2 602,2 969,0 -2 006,0 703,8 1 024,6 1 293,9 1 597,4

Zysk przed opodatkowaniem 2 220,9 2 857,5 2 290,8 792,0 -1 909,0 736,6 1 044,8 1 310,1 1 613,2

Podatek dochodowy -633,0 -1 067,0 -562,2 -264,2 654,0 -255,6 -374,0 -472,9 -585,6

Zyski (straty) mniejszości 486,9 389,1 528,2 211,0 -197,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zysk (strata) netto 1 079,0 1 363,4 1 162,4 278,0 -1 100,0 339,1 476,2 598,5 734,7

Skorygowany zysk (strata) netto 1 079,0 1 363,4 1 162,4 278,0 -1 100,0 339,1 476,2 598,5 734,7

Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

Aktywa Trwałe 20 560,3 21 073,1 23 641,0 25 464,0 24 054,0 24 826,0 25 465,9 26 000,9 26 818,5

Wartości niematerialne i prawne 3 427,1 3 479,6 3 596,9 3 453,0 3 275,0 3 275,0 3 275,0 3 275,0 3 275,0


Aktywa Obrotowe 7 833,1 9 190,7 7 563,7 8 299,0 8 515,0 7 722,0 7 849,8 8 218,7 8 385,5

Zapasy 3 149,0 3 202,2 2 455,5 2 231,0 1 873,0 1 718,8 1 877,5 1 935,4 2 008,4

Należności 3 540,6 3 821,7 3 270,5 3 042,0 2 567,0 2 480,8 2 581,5 2 838,5 2 945,6


Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 358,8 1 227,3 704,9 649,0 1 348,0 795,4 663,8 717,9 704,5

Aktywa razem 26 418,9 28 413,5 30 519,2 31 786,2 33 855,0 32 664,0 32 643,0 33 410,7 34 314,7

Kapitał Własny 13 403,9 14 530,0 14 545,3 14 514,0 14 298,0 14 452,7 15 021,7 15 716,0 16 564,0

Kapitały mniejszości 2 509,6 2 627,5 2 931,4 2 924,0 2 626,0 2 626,0 2 626,0 2 626,0 2 626,0

Zobowiązania 15 008,8 15 893,1 17 151,6 19 312,0 18 336,0 18 160,3 18 358,9 18 568,7 18 705,0



Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 938,3 978,0 1 022,0 1 115,0 1 045,0 1 045,0 1 045,0 1 045,0 1 045,0


Kredyty i pożyczki 559,5 375,7 995,6 598,2 495,0 495,0 495,0 495,0 495,0




Pasywa razem 26 418,9 28 413,5 30 519,2 31 786,2 33 855,0 32 664,0 32 643,0 33 410,7 34 314,7


Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 2 514,0 3 813,0 4 110,3 3 667,8 2 836,0 2 232,9 2 354,1 2 530,9 2 846,2

Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -3 106,3 -2 279,5 -3 968,1 -3 394,0 -2 874,0 -2 460,0 -2 384,0 -2 334,0 -2 680,0

Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 20,9 -657,9 -640,6 -342,0 758,0 -326,3 -101,7 -142,9 -179,6

Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

ROE 8,0% 9,4% 8,0% 1,9% -7,7% 2,3% 3,2% 3,8% 4,4%

ROCE 18,6% 21,4% 17,9% 6,7% -14,0% 4,9% 6,8% 8,2% 9,6%

Dług netto 4 486,2 3 561,7 4 189,8 4 890,2 4 029,0 4 581,6 4 713,2 4 659,1 4 672,5

Prognozy finansowe

PKN Orlen

08 kwietnia 2016 r.

Podtrzymana

Rafineryjny rollercoaster Podtrzymujemy rekomendację Sprzedaj mimo relatywnie niskiej wyceny spółki ze

względu na fakt, iż pod względem wynikowym będzie trudno o pozytywne zaskoczenie

rynku, a poziom kursu akcji zdyskontował już pozytywne zdarzenia w postaci wypłaty

dywidendy czy też potencjalnego rozwiązania konfliktu pomiędzy Unipetrolem a Mero.

Uważamy, iż silne wzrosty kursu akcji z ostatniego miesiąca przyczyniły się do

przewartościowania spółki i stanowią dobrą okazję do ich sprzedaży.

Spadek średniorocznej marży downstream

Normalizacja marż na produktach petrochemicznych oraz spadek spreadów na oleju

napędowym to główne przyczyny osłabienia marży downstream w 2016 r. Odwrócenie

trendu osłabienia PLN wobec USD będzie dodatkowym czynnikiem ograniczającym

poprawę wyników segmentu. Najtrudniejsze pod względem poprawy wyników będą

nadchodzące dwa kwartały, ze względu na rekordowe poziomy marż począwszy od 2Q15 r.

Segment wydobywczy pod presją

Spadek cen ropy naftowej zmusił koncern do weryfikacji założeń jeśli chodzi o dalszy rozwój

segmentu upstream. Dotychczasowe akwizycje jak na razie ze względu na niskie notowania

ropy naftowej nie są w stanie przynieść satysfakcjonujących stóp zwrotu. Na chwilę

obecną PKN Orlen nie planuje nowych akwizycji w segmencie wydobywczym, koncentrując

na się rozwoju organicznym.

Wzrost wydatków inwestycyjnych w 2016 r.

Spółka planuje capex rzędu 4.8 mld PLN bez uwzględnienia 0.6 mld PLN wydatków

związanych z odbudową instalacji steam cracker w Unipetrolu. Główne projekty

inwestycyjne to budowa CCGT w Płocku oraz instalacja polietylenu w Czechach. Wzrost

capexu i niższa EBITDA w porównaniu do 2015 r. spowodują, iż FCF spółki nie będzie już tak

silny jak w minionym roku i nie pozwoli na wygenerowanie dużego przyrostu gotówki.

Niemniej jednak sytuacja finansowa koncernu pozostaje silna, a poziom zadłużenia na

bezpiecznym poziomie.

Wycena

PKN Orlen jest notowany na mnożnikach zbliżonych do średniej dla sektora w przypadku

mnożnika EV/EBITDA i z ok. 20% dyskontem w przypadku mnożnika P/E na lata 2016-

2017.

Informacje

Dywidenda



Sprzedaj 18-09-15 66,80

Sprzedaj 17-02-15 50,65

Kurs akcji

Analityk

Adres:

Bloomberg: PKN PW equity, Reuters: PKN.WA

Sprzedaj, 65,60 PLN

mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Przychody 106 832 88 336 76 555 88 152 98 440

EBITDA -2 720 7 590 7 650 7 089 6 934

EBIT -4 711 5 695 5 567 4 973 4 808

Zysk netto -5 811 2 837 4 120 3 659 3 550

P/E nm 9,9 7,3 8,2 8,4

P/BV 0,9 1,2 1,1 1,0 0,9

EV/EBITDA -10,2 4,7 4,7 4,9 5,0

EPS -13,59 6,63 9,63 8,55 8,30

DPS 1,65 2,00 2,20 2,40 2,60

FCF - - 1 702 2 593 1 985

CAPEX 3 700 3 156 5 302 3 946 3 563


mln PLN

Kurs akcji (PLN) 70,00

Upside -6%


Kapitalizacja (mln PLN) 29 939,63

Free float 55%

Free float (mln PLN) 16 589,55

Free float (mln USD) 4 394,90

EV (mln PLN) 36 292,72

Dług netto (mln PLN) 6 353,08



Skarb Państwa 27,52

ING OFE 9,12

Aviva OFE 7,95

- -

40

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

04-15 06-15 08-15 10-15 12-15 02-16

PKN Orlen WIG20

WIG20 Spółka

1 miesiąc 0,5% 6,3%

3 miesiące 9,1% 8,1%

6 miesięcy -9,7% 5,9%

12 miesięcy -21,3% 14,3%

Min 52 tyg. PLN 57,64

Max 52 tyg. PLN 85,25

Średni dzienny obrót mln PLN 75,63

Monika Kalwasińska

+48 22 521 79 41

[email protected]


ul. Puławska 15

02-515 Warszawa

Sektor paliwowy

42

Wycena spółki Do wyceny spółki PKN Orlen posłużyliśmy się wyceną DCF. W wyniku zastosowania powyższej metody otrzymaliśmy wycenę spółki na poziomie 65.6 PLN/akcję. Model wyceny DCF polega na zdyskontowaniu wolnych przepływów pieniężnych przy użyciu średnioważonego kosztu kapitału właściwego dla spółki. Wycena została sporządzona w oparciu o prognozy zamieszczone w niniejszym raporcie. Wydatki inwestycyjne w kolejnych latach będą wiązały się z finansowaniem rozpoczętych inwestycji, po czym zbliżą się do poziomu amortyzacji. Wolne przepływy pieniężne spółki zostały zdyskontowane na dzień 1.1.2016 r. Do sporządzenia wyceny DCF przyjęliśmy następujące założenia:



beta 1,35x,



Model DCF

mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P<

EBIT 5,567,1 4,973,3 4,808,0 4,747,5 4,663,8 4,566,5 4,472,3 4,371,3 4,268,2 4,164,3

Stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00%

NOPLAT 4,509,4 4,028,4 3,894,5 3,845,5 3,777,7 3,698,9 3,622,6 3,540,8 3,457,3 3,373,1

CAPEX 5,302,0 3,946,0 3,563,0 3,213,0 3,125,0 3,156,0 3,189,0 3,056,0 3,046,0 3,025,0

Amortyzacja 2,083,1 2,115,6 2,125,8 2,145,9 2,166,1 2,176,3 2,186,4 2,193,7 2,213,7 2,223,7

Zmiany w kapitale obrotowym -411,6 -394,5 471,8 -121,9 32,9 11,5 11,6 11,7 11,9 12,0

FCF 1,702,1 2,592,5 1,985,4 2,900,2 2,785,8 2,707,7 2,608,4 2,666,7 2,613,1 2,559,8

WACC 8,3% 8,4% 8,5% 8,6% 8,7% 8,8% 8,8% 8,9% 8,9% 8,9%


DFCF 1,571,3 2,204,6 1,552,8 2,083,4 1,836,3 1,636,6 1,444,7 1,352,7 1,213,4 1,087,7





Dług netto 6,353,1





Cena bieżąca 70,7

Dywidenda 2,0

Oczekiwana stopa zwrotu -4,3%


Sektor paliwowy

43

WACC

2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P<


Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%

Beta 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35


Stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0%


Koszt długu 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 3.8%


Waga długu 26.5% 24.5% 23.0% 21.6% 20.5% 19.5% 18.6% 17.8% 17.1% 16.5%

WACC 8.3% 8.4% 8.5% 8.6% 8.7% 8.8% 8.8% 8.9% 8.9% 8.9%



65.63 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0%

7.9% 69.8 73.4 77.5 82.3 87.9

8.4% 64.6 67.6 71.1 75.1 79.7

WACC 8.9% 60.0 62.6 65.6 68.9 72.7

9.4% 56.0 58.3 60.8 63.6 66.8

9.9% 52.5 54.5 56.6 59.0 61.7


Wzrost w fazie II

Sektor paliwowy

44


P/E EV/EBITDA

2015 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P

CONOCOPHILLIPS 0,0 0,00 75,46 9,53 11,75 6,84

ERG SPA 18,5 20,26 22,17 6,40 4,96 5,12

ESSO STE ANONYME FRANCAISE 13,4 12,58 15,41 1,79 3,88 4,33

GRUPA LOTOS SA 20,0 9,59 11,45 7,67 5,57 5,55

SARAS SPA 3,8 6,35 7,79 1,76 2,32 2,48

MOTOR OIL (HELLAS) SA 3,7 4,90 6,21 3,38 3,81 4,14

OMV AG 7,0 18,71 11,72 3,84 4,91 4,10

REPSOL SA 7,3 19,32 10,08 5,27 5,52 4,71

VALERO ENERGY CORP 7,0 8,72 8,39 3,81 4,64 4,64

TESORO CORP 5,8 10,03 10,40 3,94 5,64 5,68

PETROBRAS - PETROLEO BRAS-PR 18,8 22,97 5,46 6,30 6,34 5,05

MOL HUNGARIAN OIL AND GAS PL 9,7 10,31 9,52 3,81 4,41 4,20

TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE 7,6 7,83 7,86 7,12 6,63 6,67

MEDIANA 7,1 10,2 10,2 3,9 4,9 4,7

PKN Orlen (PKO DM) 10,7 7,3 8,3 4,9 4,8 5,2

Premia/dyskonto do prognoz PKO DM 49% -28% -19% 26% -2% 12%


PKN Orlen: Podsumowanie wyceny porównwczej

mln PLN 2015 2016P 2017P Średnia

PKN Orlen prognoza zysku netto 2,837 4,120 3,659

PKN Orlen prognoza EBITDA 7,590 7,650 7,089

Spółki paliwowe: mediana P/E 7,1 10,2 10,2

Wycena PKN Orlen 20,254 41,888 37,476 33,206

Spółki paliwowe: mediana EV/EBITDA 3,9 4,9 4,7

Wycena PKN Orlen 36,327 44,084 38,199 39,537


Sektor paliwowy

45

0,84

0,66 0,63

-

0,10

0,20

0,30

0,40

0,50

0,60

0,70

0,80

0,90

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

7 000

2016 P 2017 P 2018 P

dług netto

Poziom zadłużenia PKN Orlen mln PLN


7 650 7 089 6 934

4 120 3 659 3 550

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

7 000

8 000

9 000

2016 P 2017 P 2018 P

Wyniki finansowe PKN Orlen w mln PLN


Sektor paliwowy

46

1 702

2 593

1 985

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

2016 P 2017 P 2018 P

FCF PKN Orlen w mln PLN


Sektor paliwowy

47




Zysk brutto ze sprzedaży 8 575,3 8 007,6 5 744,0 5 822,0 10 545,0 11 123,4 10 560,6 10 424,8 0,0

Koszty sprzedaży -3 660,3 -3 871,7 -3 883,0 -3 920,0 -3 971,0 -3 973,0 -3 973,0 -3 970,0 0,0

Koszty ogólnego zarządu -1 468,3 -1 523,6 -1 451,0 -1 512,0 -1 552,0 -1 583,0 -1 614,7 -1 647,0 0,0

Pozostałe przychody operacyjne 1 006,7 726,4 571,0 766,0 420,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Pozostałe koszty operacyjne 2 386,9 -1 314,3 -714,0 5 924,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zysk z działalności operacyjnej 2 066,5 2 024,4 307,0 -4 711,0 5 695,0 5 567,1 4 973,3 4 808,0 4 747,5

Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 188,3 -0,7 -0,7 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Saldo działalności finansowej 537,0 2 563,2 1 070,0 -1 535,0 -642,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zysk przed opodatkowaniem 2 791,7 2 624,4 156,3 -6 246,0 5 053,0 5 216,3 4 633,1 4 494,9 4 596,7

Podatek dochodowy -776,7 -454,5 -67,0 418,0 -465,0 -991,1 -880,3 -854,0 -873,4

Zyski (straty) mniejszości -348,4 -174,6 -86,0 -17,0 114,7 105,6 93,8 91,0 93,1

Zysk (strata) netto 2 363,4 2 334,6 176,0 -5 811,0 2 837,0 4 119,6 3 659,0 3 549,9 3 630,2

Skorygowany zysk (strata) netto 2 363,4 2 334,6 176,0 -5 811,0 2 837,0 4 119,6 3 659,0 3 549,9 3 630,2

Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

Aktywa Trwałe 28 587,1 26 810,6 26 835,0 24 971,0 27 362,0 30 580,9 32 411,3 33 848,5 34 915,6

Wartości niematerialne i prawne 1 323,0 1 447,3 961,0 703,0 1 298,0 1 298,0 1 298,0 1 298,0 1 298,0


Inwestycje 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Środki peniężne i ich ekwiwalenty 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Pozstałe aktywa długoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Aktywa Obrotowe 30 144,3 25 820,1 24 809,0 21 754,0 20 775,0 20 718,0 22 349,2 23 593,3 25 275,6

Zapasy 16 296,5 15 011,0 13 858,0 9 829,0 10 715,0 10 334,9 10 137,5 10 434,7 10 587,4

Należności 8 071,0 8 075,3 7 817,0 7 057,0 6 641,0 6 507,2 7 052,2 7 383,0 7 337,8


Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 5 409,2 2 211,4 2 893,0 3 937,0 2 348,0 2 804,9 4 088,5 4 704,6 6 279,4

Aktywa razem 58 731,5 52 630,8 51 644,0 46 725,0 48 137,0 51 298,9 54 760,5 57 441,8 60 191,1

Kapitał Własny 26 798,7 28 306,8 27 551,0 20 386,0 24 244,0 27 508,2 30 227,8 32 752,8 35 272,9

Kapitały mniejszości 2 264,9 1 827,6 1 603,0 1 615,0 2 071,0 2 071,0 2 071,0 2 071,0 2 071,0

Zobowiązania 31 932,8 24 323,9 24 093,0 26 339,0 23 893,0 23 790,7 24 532,8 24 689,0 24 918,3





Kredyty i pożyczki 2 459,8 1 294,6 911,0 987,0 1 027,0 1 027,0 1 027,0 1 027,0 1 027,0


Pasywa razem 58 731,5 52 630,8 51 644,0 46 725,0 48 137,0 51 298,9 54 760,6 57 441,8 60 191,2


Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 761,1 3 089,2 5 540,3 3 187,0 5 354,0 6 862,1 6 415,4 5 448,7 6 142,9

Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 1 515,0 -2 874,9 -2 441,0 -4 020,0 -4 096,0 -5 302,0 -3 946,0 -3 563,0 -3 213,0

Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 332,4 -3 411,5 -2 437,0 2 083,0 -2 866,0 -1 103,2 -1 185,7 -1 269,7 -1 355,1

Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

ROE 8,8% 8,2% 0,6% -28,5% 11,7% 15,0% 12,1% 10,8% 10,3%

ROCE 7,7% 7,2% 1,1% -23,1% 23,5% 20,2% 16,5% 14,7% 13,5%

Dług netto 7 588,4 6 761,7 4 621,0 6 720,0 6 810,0 6 353,1 5 069,5 4 453,4 2 878,6

Prognozy finansowe

Sektor paliwowy

48

INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA

DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE

Niniejsza rekomendacja (dalej: „Rekomendacja”) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: „DM PKO BP”), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej : Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia.

Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP.

Ilekroć w rekomendacji mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.

DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione.

Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.

DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.

Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych.

Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje.

DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego.

Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12

KONTAKTY

Biuro Analiz Rynkowych

Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor

wydobywczy)

(022) 521 79 31 [email protected]

Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 [email protected]

Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) 521 79 17 [email protected]

Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) 521 79 41 [email protected]

Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 [email protected]

Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 [email protected]

Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 [email protected]

Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) 521 87 23 [email protected]

Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 [email protected]

Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 [email protected]

Biuro Klientów Instytucjonalnych

Wojciech Żelechowski

Michał Sergejev

Mark Cowley

(director)

(sales)

(sales)

(022) 521 79 19

(022) 521 82 14

(022) 521 52 46

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 [email protected]

Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 [email protected]

Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 [email protected]

Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 [email protected]

Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 [email protected]

Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 [email protected]

Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 [email protected]

Sektor paliwowy

49

ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży

Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod.

Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP

Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu

Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10%

Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu

Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.

Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.

W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał:

Rekomendacja: Liczba rekomendacji:

Kupuj 31 (47%)

Trzymaj 26 (39%)

Sprzedaj 9 (14%)

Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji

Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.

DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem:

Emitent: Zastrzeżenie

Lotos

MOL

OMV

PKN Orlen

3

-

-

3, 4

Objaśnienia:

1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta.

2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie

stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.

Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność n iniejszej Rekomendacji.

Ujawnienia

Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Lotos, MOL, OMV, PKN Orlen.

Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi.

Pozostałe ujawnienia

Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz

żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest

Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej

dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych

emitowanych przez Emitenta.

PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów

finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.

Sektor paliwowy

50

Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym

niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w § 9 i § 10 Rozporządzenia.

Raport sektorowy - PKO Bank Polski...Raport sektorowy docelowa Sektor paliwowy 08 kwietnia 2016 r....

Documents

Transcript of Raport sektorowy - PKO Bank Polski...Raport sektorowy docelowa Sektor paliwowy 08 kwietnia 2016 r....