1

Efektywność rynków finansowych

2

E. Elton, M. Gruber, S. Brown, W. Goetzmann, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, Wiley 2007.

K. Cuthbertson, D. Nitzsche, Quantitative financial economics: stocks, bonds and foreign exchange, Wiley 2004

M. Osińska, Ekonometria finansowa, PWE 2006

Literatura

3

E. F. Fama (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance 25, s. 383-417.

E. F. Fama (1991) Efficient Capital Markets: II, Journal of Finance 46, s. 1575-1617.

Literatura

4

Rynek finansowy

Hipoteza efektywności rynków finansowych

Formy efektywności

Idea testów efektywności

Konsekwencje efektywności rynków finansowych

Odchylenia od efektywności - anomalie

Hipoteza racjonalnych oczekiwań

Plan prezentacji

5

„Miejsce” zawierania transakcji mających za przedmiot szeroko rozumiany kapitał finansowy.

Rynek finansowy

6

Pozyskiwanie kapitału i lokowanie oszczędności - umożliwiają przepływ oszczędności gospodarstw domowych do przedsiębiorstw.

Zarządzanie finansowe - oferują różnorodne instrumenty, wykorzystywane w zarządzaniu płynnością i ryzykiem.

Umożliwiają postęp technologiczny - inwestorzy na rynku finansowym chętniej niż banki podejmują ryzyko związane z inwestowaniem kapitału w nowe dziedziny wytwórczości.

Rola rynków finansowych

7

Rynek pieniężny

Rynek kapitałowy

Rynek walutowy

Rynek instrumentów pochodnych

Rynek depozytowo-kredytowy

Segmenty rynku finansowego

8

Ceny papierów wartościowych kształtują się na rynku pod wpływem popytu i podaży.◦ cena równowagi

Wycena aktywów - ceny papierów wartościowych powinny odzwierciedlać dzisiejszą wartość przyszłych dochodów, jakie może przynieść dany papier wartościowy (oczekiwania inwestorów).◦ cena wewnętrzna, cena fundamentalna

Ceny papierów wartościowych

9

Efektywność alokacji – zapewnia realizację przedsięwzięć najbardziej efektywnych i zapewniających stabilny rozwój gospodarki.

Efektywność operacyjna – polega na szybkim skojarzeniu podmiotów oferujących i potrzebujących kapitał.

Efektywność informacyjna – cena akcji jest odbiciem pełnej informacji o przedsiębiorstwie, zarówno o jego przeszłości jak i jego antycypowanej kondycji w przyszłości.

Efektywność rynku

10

Efficient Market Hypothesis, EMH

E. F. Fama (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work,

The Journal of Finance 25, vol.2 s. 383-417, 1970.

Hipoteza efektywności rynku

11

Rynek efektywny:

ceny instrumentów finansowych w pełni odzwierciedlają całą dostępną informację.

◦ Warunek: koszty pozyskania informacji i koszty transakcyjne = 0.

Hipoteza efektywności rynku

12

Jeśli rynek jest efektywny, to prognozowanie nie jest możliwe.

Prognozowanie na rynku efektywnym

13

(Jensen 1978, Fama 1991):

Rynek finansowy jest efektywny wtedy i tylko wtedy, gdy zasób informacji w posiadaniu inwestorów nie prowadzi do osiągnięcia zysków nadzwyczajnych.

Ceny odzwierciedlają informację do tego stopnia, że krańcowe korzyści z wykorzystania informacji (uzyskane zyski) nie przekraczają krańcowych kosztów.

Inne definicje

14

Ze względu na 3 różne zbiory informacji testowanych w EMH:

1.Testy słabej formy (weak form tests)

2.Testy pół-silnej formy (semi-strong form tests)

3.Testy silnej formy (strong form tests)

Podział testów efektywności

15

Zbiór informacji: ceny historyczne papierów wartościowych(„Information set is just historical prices”)

Czy cała informacja dostępna w historycznych cenach jest w pełni uwzględniona w aktualnych cenach instrumentów finansowych?

◦ Ogólniej: czy stopy zwrotu są „prognozowalne”?

Testy słabej formy efektywności

16

Zbiór informacji: publicznie dostępna informacja (sprawozdania finansowe, inne ogłoszenia spółek)(„whether prices efficiently adjust to other information that is obviously publicly available”)

Czy cała publicznie dostępna informacja jest w pełni odzwierciedlona w aktualnych cenach aktywów?

W praktyce: sprawdzanie, jak szybko nowa informacja jest uwzględniana w cenach?

Testy pół-silnej formy efektywności

17

Zbiór informacji (według Famy): Informacja dostępna tylko niektórym inwestorom (informacje niepubliczne, poufne)(„Whether given investors or groups have monopolistic access to any information relevant for price formation are reviewed”)

Czy informacja niepubliczna jest uwzględniona w cenach?

„Insider trading” - wykorzystywanie informacji poufnej przez „insiderów” jest nielegalne, (np. wykorzystanie rekomendacji przed ich publikacją)

W praktyce: ◦ Czy informacja dostępna „insiderom” jest uwzględniana w

cenach?◦ Czy jakakolwiek grupa inwestorów jest w stanie osiągnąć

dodatkowe stopy zwrotu?

Testy silnej formy efektywności

18

Praktyczne pytania w testach słabej formy EMH

Czy możliwe jest prognozowanie stóp zwrotu na podstawie danych historycznych?

Czy możliwe jest osiągnięcie nadzwyczajnych zysków na podstawie analizy danych historycznych?

19

Testy słabej formy EMH Krótkookresowe prognozowanie stóp

zwrotu

◦ Testy korelacji:

◦ Testy liczby serii: +++---+++-----

Wyniki: mała autokorelacja, ale zwykle dodatnia;

przy wyższych kosztach transakcyjnych większa korelacja

tTtt ebrar 1

20

Testy słabej formy EMHCzy możliwe jest osiągnięcie ponadprzeciętnych stóp zwrotu za pomocą różnych algorytmów handlu?

◦ „Filter rules” – reguły filtra:

„kup akcje gdy ich kurs odbije się o X procent od ostatniego dołka i trzymaj dopóki kurs nie spadnie o Y procent poniżej późniejszego wierzchołka”

Wyniki: Przy filtrach 0,5%, 1% lub 1,5%, strategia ta prowadzi to większych zysków niż strategia „kup i trzymaj” (koszty transakcyjne)

21

Testy słabej formy EMH Długookresowe prognozowanie stóp

zwrotu

Wyniki:◦ Autokorelacja długookresowych stóp zwrotu dla

okresów trzyletnich wynosi -0,25, a dla okresów pięcioletnich -0,4 (1926 -1985).

◦ Dla okresów po 1940 r. negatywna i bliska 0.

Interpretacja: Powrót kursu (w długim okresie) do swojej ceny fundamentalnej.

22

Zmienne prognozujące długookresowe stopy zwrotu:

łączne dywidendy/indeks rynkowy, zyski z indeksu/wartość indeksu,aktualna wartość indeksu/historyczna średnia z indeksu

premia czasowa, premia za ryzyko

Wyniki: Zmienne te wyjaśniają dużą część zmienności stóp

zwrotu.

Testy słabej formy EMH

23

Czy inwestor osiągnie szybkie nadzwyczajne zyski w momencie ogłoszenia informacji?

Czy inwestor osiągnie długookresowe zyski kupując po ogłoszeniu i trzymając portfel?

Praktyczne pytania w testach EMH -pół-silna forma efektywności

24

Publiczne ogłoszenia informacji o firmach:

◦ Czy cena po ogłoszeniu dostosowuje się natychmiast?

◦ Czy cena instrumentu jest systematycznie powyżej lub poniżej ceny wewnętrznej?

Metoda testowania: analiza zdarzeń (event studies)

Testowanie pół-silnej formy EMH

25

Analiza zdarzeń:

◦ Precyzyjny wybór zdarzeń: data i moment zdarzenia

◦ Okno zdarzenia, okno poza zdarzeniem

◦ Wyznaczenie stóp zwrotu w oknach

◦ Wyznaczenie ponadprzeciętną stopę zwrotu (abnormal return)

◦ Analiza wolumenu wokół okna zdarzenia

Testowanie pół-silnej formy EMH

26

Przykłady zdarzeń/ogłoszeń:◦ Połączenia, przejęcia spółek◦ Podział akcji◦ Publikacje rekomendacji◦ Ogłoszenia wysokości dywidend◦ Publikacje sprawozdań finansowych

Wyniki: Połączenia i przejęcia spółek generują

krótkookresowe nadzwyczajne stopy zwrotu głównie w momencie ogłoszenia.

Testowanie pół-silnej formy EMH

27

Wyniki c.d.:

◦ Publikacje rekomendacji mają wpływ na stopy zwrotu.

◦ Ogłoszenia dywidend – rynki szybko reagują na te informacje (często razem z ogłoszeniem).

◦ Szybkość zintegrowania informacji (nieoczekiwane, dobre i złe informacje) w cenie instrumentu zależy od stopnia rozwoju gospodarki i rynków finansowych.

Testowanie pół-silnej formy EMH

28

Testowanie okresu po zdarzeniu/ogłoszeniu

◦ Firmy kupujące inne – wyższe długookresowe stopy zwrotu

◦ Niższe stopy zwrotu po debiucie na giełdzie (nie zawsze, zależy to od koniunktury na rynku i spółki)

Testowanie pół-silnej formy EMH

29

Czy możliwe jest osiąganie nadzwyczajnych zysków przy użyciu poufnej, prywatnej informacji?

◦ Wpływ informacji poufnej (znanej jedynie insiders) na możliwość realizacji nadspodziewanie dużych zysków?

◦ Czy istnieją inwestorzy (grupy inwestorów, np. zarządzający funduszami inwestycyjnymi) mający nadzwyczajne umiejętności w osiąganiu ponadprzeciętnych zysków?

Praktyczne pytania w testach EMH -silna forma efektywności

30

Badanie interwencji insiders – testowanie jest utrudnione ze względu na to, że wykorzystanie poufnych informacji jest nielegalne.

Badania opierają się na podstawie wykrytych i ukaranych przez prawo przypadkach.

Model rynku z dodatkowo wprowadzonymi zmiennymi zero-jedynkowymi dla momentu interwencji insiders.

Wyniki:◦ Na dobrze zorganizowanych rynkach wszystkie odchylenia od

norm w zleceniach są natychmiast zauważane.

◦ Mimetyczne postępowanie gorzej poinformowanych inwestorów prowadzi do reakcji rynku.

Testowanie silnej formy EMH

31

Porównanie stóp zwrotu portfeli różnych funduszy inwestycyjnych z indeksem giełdowym (strategią „kup i trzymaj”)

Wyniki: ◦ Analitycy posiadają małe zdolności prognostyczne, prognozy

przydatne tylko w krótkim horyzoncie.

◦ Nie da się zidentyfikować najlepszych analityków – wyniki bez korelacji w czasie.

◦ Menedżerowie funduszy powierniczych przegrywają z rynkiem, po uwzględnieniu kosztów.

◦ Uwaga: Czy nadzwyczajne zyski są wynikiem indywidualnego dostępu do informacji czy też lepszego wykorzystania informacji dostępnych publicznie?

Testowanie silnej formy EMH

32

Słaba forma efektywności rynku: stopy zwrotu nie są prognozowalne - analiza techniczna i algorytmy tradingowe są bezużyteczne.

Pół-silna forma efektywności:strategie wykorzystujące informację publiczną są bezużyteczne.

Silna forma efektywności:zarządzający funduszami nie są w stanie osiągnąć ponadprzeciętnych zysków.

Konsekwencje efektywności

33

Układ stóp zwrotu w czasie – sezonowość (w zależności od pory dnia, tygodnia, miesiąca)

◦ efekt poniedziałku – ujemne stopy zwrotu w poniedziałki

◦ efekt stycznia - wzrost rentowności w pierwszych dniach stycznia (efekt fiskalny);

◦ występuje najsilniejszy efekt dla małych spółek.◦ Po naukowym zbadaniu i opisaniu go efekt ten

znacznie osłabł.

Anomalie

34

Efekt wielkości przedsiębiorstwa (charakterystyki spółek)◦ „size effect” – wyższe stopy zwrotu dla małych

spółek (ale zdarzają się okresy odwrotne)Wytłumaczenia: małe spółki bardziej ryzykowne,

premia za brak płynności, duże koszty transakcyjne

◦ „book value/market value” (BV/MV) – wyższe stopy zwrotu dla spółek z wyższą wartością księgową w relacji do wartości rynkowej.

◦ „earnings/price” – po uwzględnieniu „BV/MV” i „size effect” - nieistotnie wyższe zyski.

Anomalie

35

1. Aby rynki gromadziły pełną, dostępną informację - dostęp do informacji: natychmiastowy?, bezpłatny?

2. Aby mechanizm rynkowy przetwarzał informację w sposób „prawidłowy” – zdolność do przetwarzania informacji.

Hipoteza racjonalnych oczekiwań

Efektywność rynku wymaga:

36

Rational expectations hypothesys Muth (1961), Lucas (1972)

Ze względu na niepewność rynku finansowego, otrzymany wynik nie jest zgodny z prognozą.

Jednak wartość oczekiwana błędu e jest równa 0, czyli podmioty nie popełniają systematycznych błędów w swoich przewidywaniach – prognozy są nieobciążone.

Hipoteza racjonalnych oczekiwań

ttett IZEZ 11)(

111 t

ettt

eZZ

37

Ceny dokładnie odzwierciedlają fundamentalne informacje o instrumencie finansowym.

Nieistotna różnica między ceną rynkową a ceną fundamentalną.

Brak reakcji na „nieekonomiczne” zdarzenia, brak efektów sezonowych, efektów charakterystyki spółek.

Racjonalność rynku

38

Saunders (1993) wykazał na podstawie badań giełdy nowojorskiej za lata 1926-1992, że indeks Dow Jones był skorelowany negatywnie z zachmurzonym niebem nad Central Park.

Zachowania irracjonalne

39

◦Istnieje osobna grupa testów dotyczących racjonalnych oczekiwań.

Testowanie hipotezy racjonalnych oczekiwań

40

Manie:nagłe przekonania inwestorów o zmianie użyteczności jakiegoś instrumentu, która nie uległa zmianie. (Tulipomania - 1636-37 - spekulacja cebulkami tulipanów w Holandii – 1 cebulka wybranych odmian kosztowała1000 guldenów, średni roczny dochód 150 guldenów)

Mimetyzm:zjawisko upodobania się zachowań jednych inwestorów do drugich, do którego dochodzi z powodu niesymetrycznej informacji.

Natura ludzka:chciwość, strach, panika, przecenianie własnych prognoz i sądów, awersja do ryzyka.

Czy inwestorzy są racjonalni?

41

Bąble (bańki) spekulacyjne – tymczasowy stan rynku, w którym cena dóbr rażąco przekracza ich wartość.

◦ Bańki spekulacyjne na giełdach◦ Bańki na rynku nieruchomości

Przyczyny kryzysów

Czy inwestorzy są racjonalni?

42

Czy przetwarzanie informacji przez ludzi jest racjonalne?

Czy ich reakcja jest natychmiastowa?

Czy ich reakcja jest odpowiednia do nowych informacji?

Czy inwestorzy są racjonalni?

43

Obejrzeć plik .xls na stronie dr Serwy.

Przypomnieć sobie podstawowe wiadomości z wnioskowania statystycznego.

Zastanowić się:◦ Co ma wpływ na ceny: akcji, obligacji, kursów

walut?◦ Jakie są przyczyny kryzysów?

Praca domowa:

44

Dziękuję za uwagę!