- CJ대한통운, 2013/4/1 부 CJ GLS 흡수합병 결정

- 주주 친화적 합병을 통해 CJ 대한통운 기업가치 극대화

- 향후 통합 택배 출범 및 물류사업 간 시너지, 그리고 해외 기업 M&A 통해 Global 물류 업체로 성장 할 전망

매출액 영업이익 순이익 EBITDA EPS 증감율 PER PBR EV/EBITDA ROE

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%)

2010 2,555 155 69 266 3,003 2,317.7 31.4 1.4 11.9 3.7

2011 2,588 123 85 197 3,704 23.3 20.2 1.0 11.9 4.1

2012F 2,816 154 103 230 4,493 21.4 22.4 1.3 13.0 4.5

2013F 3,277 186 118 271 5,151 14.6 20.9 1.3 11.8 5.0

2014F 3,792 222 143 317 6,286 22.1 17.1 1.2 10.2 5.7

* 2010은 K-GAAP 기준, 2011~2014F은 K-IFRS 연결 기준

Analyst 강동진 02) 3787-2228

dongjin.kang@hmcib.com

현재주가 (1/7)

상승여력

107,500원

23.7%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

2,452십억원

22,812천주

114십억원

/5,000원

52주 최고가/최저가

일평균 거래대금 (60일)

121,000원/62,500원

8십억원

외국인지분율

주요주주

3.36%

CJ제일제당 외

1 인 40.16%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M

0.9

-1.8

3M

-0.5

-1.3

6M

29.2

19.4

당사추정 EPS

컨센서스 EPS

컨센서스 목표주가

4,493원

4,593원

131,600원 ※ K-IFRS 연결 기준

최근 12개월 주가수익률

0

20

40

60

80

100

120

140

160

12/01 12/04 12/07 12/10

CJ대한통운

KOSPI

자료: WiseFn, HMC투자증권

CJ대한통운, CJGLS 흡수합병 결정

동사는 공시를 통해 CJ GLS 흡수합병을 발표하였다. 합병비율은 CJ GLS 1주당 CJ대한통운 주식

0.333주로 결정되었다. CJ GLS 주주는 CJ GLS 주식 1주당 CJ대한통운 자기주식 0.3116주와 현금

2,300원을 받게 된다. 단, CJ GLS가 보유한 CJ GLS 자기주식에 대해서는 CJ대한통운 자기주식 및 현

금을 배정하지 않는다. 또한, (주)CJ는 CJ GLS를 물적분할하여 KX홀딩스(가칭)를 신설하였는데 KX홀

딩스(가칭)가 보유한 CJ GLS 주식은 CJ대한통운 주식 20.11%로 전환 되기 때문에 결과적으로는 KX

홀딩스가 CJ 대한통운을 지배하게 된다. (그림 1참조), CJ GLS 합병기일은 2013년 4월 1일이다.

주주 친화적 합병으로 CJ대한통운 가치 극대화

합병을 위해 산정한 CJ GLS의 주당 가치는 34,670이며, CJ대한통운의 기준가격은 103,876원으로

산정되었다. 교부되는 주식수와 현금을 감안하면 CJ대한통운이 CJ GLS 인수를 위해 사용하게 되는 비용

은 5,112억으로 추정된다. 이 중 현금으로 교부되는 부분은 총 339억원이며, 교부되는 자사주는 CJ대한

통운이 현재 보유한 459만주이다. 결과적으로 합병 CJ대한통운이 보유한 자사주는 541만주가 된다.

이번 합병을 주주 친화적인 것으로 보는 이유는 1)CJ GLS의 3Q12 지배주주지분 6,430억원 감안시

5,112억원 합병 가액은 PBR 0.8배 수준으로 낮은 ROE 감안시 적정한 것으로 판단되고, 2) 자사주 비

중이 늘지 않아 일각에서 제기된 자사주 오버행에 대한 과도한 우려를 불식시킬 수 있었으며, 3)추가적

인 주식 발행이 없었기 때문에 CJ GLS의 이익만큼 EPS가 증가하는 효과가 발생하기 때문이다.

중장기적으로 양사 합병을 통해 기대되는 시너지 효과는 1)자산형 물류(CJ대한통운) 기업과 비자산형

물류(CJ GLS) 기업 합병을 통한 기업가치가 극대화 2)통합택배 출범을 통한 수익성 개선 및 시장 지배

력 확대 3)공통비용 절감을 통한 수익성 개선 등이다.

CJ대한통운(000120)

BUY / TP 133,000원

Global 물류 업체로 성장하기 위한 첫걸음!

Company Note 2013. 01. 08

2

기아자동차 (000270)

삼영전자(005680) COMPANY NOTE

<그림1> CJ 대한통운, CJ GLS 흡수 합병 후 지배구조

CJ

CJ GLSCJCJ

CJ대한통운

33.6% 99.8%

20.1%20.1%

현 지배구조 CJ대한통운+CJ GLS

CJ

KX홀딩스(신설법인)

CJCJ

CJ대한통운

33.6% 100%

자사주로 신주교부

20.1%

합병 후 지배구조

CJ

KX홀딩스(신설법인)

CJCJ

CJ대한통운

33.6% 100%

20.1%20.1%

CJ GLS

99.8%

20.1%

합병

CJ

CJ GLSCJCJ

CJ대한통운

33.6% 99.8%

20.1%20.1%

현 지배구조 CJ대한통운+CJ GLS

CJ

KX홀딩스(신설법인)

CJCJ

CJ대한통운

33.6% 100%

자사주로 신주교부

20.1%

합병 후 지배구조

CJ

KX홀딩스(신설법인)

CJCJ

CJ대한통운

33.6% 100%

20.1%20.1%

CJ GLS

99.8%

20.1%

합병

자료 : CJ대한통운, HMC투자증권

<표1> 향후 합병 일정 일 자 일 정

2013.01.07 합병을 위한 이사회 결의 / 결의사항 공시

2013.01.21 합병계약 체결

2013.02.02 주주 확정 기준일, 소규모 합병 공고

2013.02.03~2013.02.18 합병반대의사 통지 접수기간

2013.02.28 합병승인 이사회 결의 / 결의사항 공시

2013.02.28~2013.03.28 채권자 이의제출기간

2013.04.01 합병종료보고 이사회 결의

2013.04.01 합병기일 / 합병종료 공고 / 합병등기 예정일 자료 : CJ대한통운, HMC투자증권

<그림2> CJ대한통운 합병 후 지분구조

CJ CJ20%

KX 홀딩스 (가칭)

20%

㈜대우건설

5%아시아나항공㈜

5%

소액주주25%

우리사주조합0%

자기주식

24%

금호개발상사㈜0%

금호피앤비화학㈜

1%

자료 : CJ대한통운, HMC투자증권

3

운송 Analyst 강동진 선임연구원 02)3787-2228 / dongjin.kang@hmcib.com

2012년 기준 합병 CJ대한통운 매출액 4.6조원, 영업이익 1,980억원

합병 CJ 대한통운의 2012년 실적은 4.5조원, 영업이익은 1,980억을 기록할 것으로 추정된다.

2012년 합병 CJ 대한통운의 EPS는 기존 CJ 대한통운 EPS 대비 6.7% 증가 할 것으로 추정된

다. 또한, 양사의 시너지가 본격화 될 것으로 기대되는 2013년 합병 CJ 대한통운의 EPS는 기존

CJ 대한통운 EPS 대비 27.3% 증가 할 것으로 추정된다.

가장 가시적이고 빠르게 시너지를 발휘 할 수 있을 것으로 기대되는 부분은 택배부분이다. 택배

부분의 경우 점진적인 단가 상승과 물량 성장, 그리고 통합 택배 출범을 통한 효율성 극대화로

Margin이 개선 될 수 있을 것으로 전망된다. 특히, 양사의 택배 단가 차이가 크지 않음에도 불구

하고 CJ 대한통운 대비 OPM이 낮은 CJ GLS는 인프라 공동 사용과 배송 권역 조정을 통해 마진

이 빠르게 CJ 대한통운 수준으로 올라올 수 있을 것으로 전망된다.

중장기적으로는 자산형, 비자산형 물류 사업간의 시너지가 기대되며, 대형 물류업체로서 운송

업체에 대한 협상력이 더욱 증대 될 수 있을 것으로 판단된다. 동사는 향후 자사주, 지분증권 등 1

조원에 육박하는 비영업자산을 이용해 동남아시아, 중국 물류업체에 대한 적극적인 M&A에 나설

계획이다. 이러한 M&A가 현실화 될 경우 글로벌 물류업체로 발돋움에 나가는 과정에서 추가적

인 모멘텀으로 작용할 전망이다.

<표2> 합병 CJ대한통운 예상 B/S

CJ 대한통운 CJGLS 합병 CJ 대한통운

[유동자산] 823 356 1,178

ㆍ당좌자산 767 317 1,085

ㆍ재고자산 55 38 94

[비유동자산] 2,963 1,215 4,289

ㆍ유형자산 1,583 208 1,903

ㆍ투자부동산 157 1 158

ㆍ무형자산 609 70 1,599

ㆍ기타비유동자산 613 936 629

자산총계 3,785 1,571 5,468

[유동부채] 653 393 1,045

[비유동부채] 789 531 1,454

부채총계 1,441 924 2,499

[지배기업의 소유주지분] 2,301 643 2,903

자본금 114 79 114

주식발행초과금 2,195 468 2,195

이익잉여금 442 146 436

기타자본구성요소 (450) (50) 158

[비지배지분] 43 4 65

자본총계 2,344 647 2,968 자료 : CJ대한통운, HMC투자증권

주: 3Q12 기준으로 작성

4

기아자동차 (000270)

삼영전자(005680) COMPANY NOTE

<표3> 합병 CJ대한통운 요약 I/S 2011 2012F 2013F

매출 4,126 4,564 5,117

매출원가 3,729 4,125 4,596

매출총이익 396 439 521

판관비 222 241 262

영업이익 174 198 259

금융비용 42 56 62

기타영업외 -43 0 0

세전이익 88 142 197

법인세 23 37 51

당기순이익 65 105 146 자료 : CJ대한통운, HMC투자증권

투자의견 매수, 목표주가 133,000원 유지

동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가 133,000원을 유지한다. 동사의 4Q12 실적은 매출액

7,443억원(+4.0%, yoy), 영업이익 330억원(+32.6%, yoy)를 기록할 것으로 추정되어 시장

기대치를 소폭 하회 할 것으로 전망된다. 하지만, 동사는 중장기적인 관점에서 M&A와 시장 재

편, 규모의 경제 및 다각화를 통한 효율화 그리고 협상력 증대 등을 통한 기업가치 증대가 기대된

다. 따라서, 단기적인 실적 부진 보다는 중장기적인 관점에서 Buy & Hold 전략을 추전한다. 향후

동사의 적정가치에 대해서는 회사측의 2013년 사업계획 등을 확인 한 후 디테일하게 분석 할 계

획이다.

<표4> CJ 대한통운 분기실적추정 (단위: 십억 원)

1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12F 2011 2012F 2013F

매출액 611 633 628 716 662 713 697 744 2,588 2,816 3,277

매출총이익 50 86 77 16 72 82 65 64 228 283 328

조정영업이익 18 44 38 25 36 42 33 33 125 144 186

영업이익 19 43 32 29 38 43 40 34 123 154 186

OPM 3.2% 6.8% 5.0% 4.0% 5.8% 6.0% 5.7% 4.5% 4.7% 5.5% 5.7%

세전이익 12 37 23 60 30 35 32 37 131 134 155

지배주주순이익 7 21 18 39 28 23 27 25 84 103 119

NPM 1.1% 3.4% 2.8% 5.4% 4.2% 3.2% 3.9% 3.4% 3.3% 3.7% 3.6% 자료 : CJ대한통운, HMC투자증권

5

운송 Analyst 강동진 선임연구원 02)3787-2228 / dongjin.kang@hmcib.com

(단위:십억원) (단위:십억원)

포괄손익계산서 2010 2011 2012F 2013F 2014F 재무상태표 2010 2011 2012F 2013F 2014F

매출액 2,555 2,588 2,816 3,277 3,792 유동자산 731 813 873 1,011 1,190

증가율 (%) 13.6 1.3 8.8 16.3 15.7 현금성자산 84 231 223 254 314

매출원가 2,269 2,353 2,557 2,959 3,417 단기투자자산 30 23 25 29 34

매출원가율 (%) 88.8 90.9 90.8 90.3 90.1 매출채권 502 423 477 555 643

매출총이익 286 235 259 318 375 재고자산 15 15 16 18 21

매출이익률 (%) 11.2 9.1 9.2 9.7 9.9 기타유동자산 99 122 132 154 178

증가율 (%) 4.9 -17.7 10.3 22.5 18.0 비유동자산 2,837 2,783 2,919 3,077 3,230

판매관리비 131 110 115 132 153 유형자산 1,943 1,509 1,644 1,798 1,942

조정영업이익 (GP-SG&A) 155 125 144 186 222 무형자산 384 560 540 520 502

조정영업이익률 (%) 6.1 4.8 5.1 5.7 5.9 투자자산 401 221 242 266 293

증가율 (%) 2.5 -19.2 15.6 28.6 19.7 기타비유동자산 110 493 493 493 493

기타영업손익 0 -2 10 0 0 기타금융업자산 0 0 0 0 0

EBITDA 266 197 230 271 317 자산총계 3,568 3,595 3,792 4,088 4,420

EBITDA 이익률 (%) 10.4 7.6 8.2 8.3 8.4 유동부채 885 590 627 693 767

증가율 (%) -37.4 -26.0 16.5 18.0 17.0 단기차입금 86 105 105 105 105

영업이익 155 123 154 186 222 매입채무 196 189 209 243 281

영업이익률 (%) 6.1 4.7 5.5 5.7 5.9 유동성장기부채 396 115 115 115 115

증가율 (%) 2.5 -20.6 25.7 20.3 19.7 기타유동부채 207 181 197 230 266

금융손익 -47 -51 -22 -33 -36 비유동부채 711 740 802 920 1,039

기타영업외손익 19 -28 0 0 0 사채 100 70 70 70 70

종속/관계기업관련손익 -2 0 0 0 0 장기차입금 489 523 573 673 773

세전계속사업이익 125 44 133 152 186 장기금융부채 (리스포함) 0 23 23 23 23

세전계속사업이익률 (%) 4.9 1.7 4.7 4.6 4.9 기타비유동부채 122 124 136 154 173

증가율 (%) 21.8 -65.3 205.5 14.6 22.1 기타금융업부채 0 0 0 0 0

법인세비용 47 35 35 40 48 부채총계 1,595 1,331 1,429 1,613 1,807

계속사업이익 78 9 98 113 138 지배주주지분 1,911 2,213 2,315 2,433 2,576

당기순이익 68 81 98 113 138 자본금 114 114 114 114 114

당기순이익률 (%) 2.7 3.1 3.5 3.4 3.6 자본잉여금 2,198 2,195 2,195 2,195 2,195

증가율 (%) 1,181.1 19.3 21.4 14.6 22.0 자본조정 등 -516 -480 -480 -480 -480

지배주주지분 순이익 69 85 103 118 143 기타포괄이익누계액 50 16 16 16 16

비지배주주지분 순이익 -1 -4 -4 -5 -6 이익잉여금 66 367 469 587 730

기타포괄이익 0 -23 0 0 0 비지배주주지분 61 52 48 43 37

총포괄이익 0 58 98 113 138 자본총계 1,972 2,265 2,363 2,476 2,613

(단위:십억원) (단위: 원,배,%)

현금흐름표 2010 2011 2012F 2013F 2014F 주요투자지표 2010 2011 2012F 2013F 2014F

영업활동으로인한현금흐름 117 111 155 179 211 EPS(당기순이익 기준) 2,977 3,551 4,309 4,940 6,028

당기순이익 68 81 98 113 138 EPS(지배순이익 기준) 3,003 3,704 4,493 5,151 6,286

유형자산 상각비 72 57 55 66 76 BPS(자본총계 기준) 69,626 74,724 79,927 85,718 92,561

무형자산 상각비 39 17 20 19 19 BPS(지배지분 기준) 66,956 72,444 77,832 83,833 90,935

외환손익 1 1 0 0 0 DPS 0 0 0 0 0

운전자본의 감소(증가) -81 -38 -19 -19 -21 PER(당기순이익 기준) 31.6 21.1 23.3 21.8 17.8

기타 17 -6 0 0 0 PER(지배순이익 기준) 31.4 20.2 22.4 20.9 17.1

투자활동으로인한현금흐름 -4 79 -213 -248 -252 PBR(자본총계 기준) 1.4 1.0 1.3 1.3 1.2

투자자산의 감소(증가) 49 180 -21 -24 -27 PBR(지배지분 기준) 1.4 1.0 1.3 1.3 1.2

유형자산의 감소 17 4 0 0 0 EV/EBITDA(Reported) 11.9 11.9 13.0 11.8 10.2

유형자산의 증가(CAPEX) -227 -140 -190 -220 -220 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타 158 34 -2 -4 -5 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 -52 -59 50 101 101 EPS(당기순이익 기준) 1,479.4 19.3 21.4 14.6 22.1

차입금의 증가(감소) 25 58 50 100 100 EPS(지배순이익 기준) 2,317.7 23.3 21.4 14.6 22.1

사채의증가(감소) -50 -30 0 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 -2,314 -2 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) 3.5 3.8 4.2 4.7 5.4

배당금 -6 0 0 0 0 ROE(지배순이익 기준) 3.7 4.1 4.5 5.0 5.7

기타 2,293 -84 0 1 1 ROA 1.9 2.3 2.7 2.9 3.2

기타현금흐름 1 0 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 62 132 -8 32 60 부채비율 80.9 58.7 60.5 65.1 69.1

기초현금 22 99 231 223 254 순차입금비율 48.5 25.9 27.2 28.6 28.5

기말현금 84 231 223 254 314 이자보상배율 2.6 2.5 3.6 4.0 4.4

* 2010은 K-GAAP 기준, 2011~2014F은 K-IFRS 연결 기준

6

기아자동차 (000270)

삼영전자(005680) COMPANY NOTE

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 CJ대한통운 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

11/02/16 BUY 135,000 11/03/30 BUY 135,000

*담당자 변경 12/11/28 BUY 133,000 12/12/03 BUY 133,000 13/01/08 BUY 133,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

10.11 11.3 11.7 11.11 12.3 12.7 12.11

CJ대한통운 주가

CJ대한통운 목표주가

(단위 : 원)

▶ Compliance Note • 본 자료를 작성한 애널리스트는 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다.

• 본 자료는 기관투자자 또는 제3자에게 제공된 사실이 없습니다.

• 당사는 추천일 현재 해당회사와 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다.

• 이 자료에 게재된 내용들은 자료작성자 강동진의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다.

▶ 투자의견 분류 ▶ 업종 투자의견 분류HMC투자증권의 업종투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 업종 펀더멘털과 업종주가의 전망을 의미함.

• OVERWEIGHT : 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대

• NEUTRAL : 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음

• UNDERWEIGHT : 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대

▶ HMC투자증권의 종목투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 상대수익률을 의미함.

• BUY : 추천일 종가대비 초과수익률 +15%P 이상

• HOLD : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%∼+15%P 이내

• SELL : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%P 이하

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