2. Project Finance podstawy teoretycznewzr.pl/anna-wojewnik-filipkowska/upload/files/FINAL... ·...

Wykorzystanie Project Finance w inwestycjach infrastrukturalnych Anna Wojewnik-Filipkowska

19

2. Project Finance – podstawy teoretyczne

2.1 Project Finance - definicja

Termin „Project Finance” to kategoria ekonomiczna, która znalazła swoje miejsce w

literaturze ekonomicznej, ale jak dotąd nie posiada odpowiednika w języku polskim. Brak

odnośnika w języku polskim dla Project Finance może sugerować małą popularność lub

małą znajomość metody Project Finance. W istocie jednak, posługiwanie się anglojęzyczną

nazwą, dla tej szczególnej metody finansowania inwestycji wydaje się uzasadnione.

Wiele dyskusji wśród ekonomistów dotyczy sformułowania uniwersalnej definicji Project

Finance. Próbę zdefiniowania Project Finance należy poprzedzić istotną uwagą, że jest to

metoda, którą należy rozumieć przez pryzmat definiującego ją podmiotu. Może wynikać to z

faktu, iż jest to metoda ewoluująca, o szerokim zastosowaniu. Występują merytoryczne

różnice w interpretacji Project Finance, a w konsekwencji zaklasyfikowania danego projektu

do tej metody57.

Project Finance w doktrynie angielskiej

Definicje Project Finance w doktrynie angielskiej przedstawię w czterech ujęciach: przepływy

pieniężne jako źródło spłaty i zabezpieczenie, alokacja ryzyka, montaż finansowy oraz

przedmiot finansowania. Kwestie te wzajemnie się przeplatają i uzupełniają, ukazując Project

Finance w szerokiej perspektywie.

Definiując wcześniej treść kategorii inwestycji, akcentowałam ujęcie monetarne, związane z

przepływami pieniężnymi. Ta szczególna koncentracja na cash flow znajduje swoje

uzasadnienie w definicji Project Finance proponowanej, między innymi, przez C. R. Tinsley.

Autor stwierdza: „Project Finance to finansowa struktura, która bazuje na przyszłych

przepływach pieniężnych z danego projektu jako podstawowego źródła spłaty, podczas gdy

projekt ten, prawa i powiązania stanowią jedyne zabezpieczenie spłaty długu”58. Również

P. K. Nevit oraz F. Fabozzi piszą, iż: „Project Finance (Financing) jest szczególnym

sposobem organizacji finansowania projektów inwestycyjnych. To finansowanie specyficznej

jednostki ekonomicznej, bazujące na założeniu, że pierwotnym akceptowanym przez

kredytobiorcą źródłem spłaty kredytu jest nadwyżka finansowa (cash flow) generowana prze

tą jednostkę, zaś pierwotnym zabezpieczeniem kredytu jest majątek posiadany (wytworzony)

przez tą jednostkę”59. Również P. Molle oraz N. Terry definiują Project Finance przez

pryzmat specyficznego zabezpieczenia zaangażowanych kapitałów. Według autorów:

„Project Finance, to forma finansowania aktywów, w której roszczenia dawców kapitału

obcego zgłaszane są raczej do aktywów, zorganizowanych w postaci określonego projektu,

niż do całości majątku i dochodów sponsorów przedsięwzięcia”60.

W doktrynie angielskiej przedstawia się również definicję Project Finance jako „konstrukcję

prawną, w ramach której kredytobiorca (…) nie ponosi odpowiedzialności za spłatę

57 Tinsley Richard C., Project Finance, Introduction and glossary, Euromoney/ DC Gardner, 1996, s.13; Esty B. C., Modern

Project Finance, John Wiley & Sons, Inc., 2004 USA, p. 1; Rudziński M. Nietypowe finansowanie, „Bank” 09/2004, s. 20-

21; Finnerty, J.D., Project Financing: Asset-Based Financial Engineering, John Wiley 1996, s. 2. 58 Tłumaczenie własne [za] Tinsley R. C., Project…, op. cit., s. 2. 59 Tłumaczenie własne [za] Nevit P. K., Fabozzi F., Project Financing, Euromoney 1996, s. 3. 60 Moles P., Terry N., The Handbook of International Finance Terms, Oxford University Press, Inc., New York 1997 [za]

Kulawik J., Instrumenty…, op. cit., s. 74-85.


20

udzielonych w ramach kredytu środków, a kredytodawca może zaspokoić swoje roszczenia

jedynie z ustanowionych na jego rzecz zabezpieczeń”61. Należy jednak zaznaczyć, iż

podkreślenie braku osobistej odpowiedzialności kredytobiorcy nie jest trafne – brak osobistej

odpowiedzialności dotyczy raczej sponsora projektu (i to w sytuacji braku regresu),

natomiast spółka projektowa (kredytobiorca) ponosi osobistą odpowiedzialność, między

innymi, za pośrednictwem dodatkowo ustanowionych zabezpieczeń o charakterze

rzeczowym, które mają zminimalizować ryzyko w związku z udzieleniem kredytu.

Przepływy pieniężne jako jedyne źródło spłaty i szczególny charakter zabezpieczeń, to

podstawowe cechy Project Finance podkreślane przez cytowanych autorów. Kolejna zaś

definicja Project Finance, oprócz przepływów pieniężnych, podkreśla też kwestię alokacji

ryzyka.

E. R. Yescombe pisze tak: „Project Finance to metoda długoterminowego finansowania

dużych projektów za pomocą montażu finansowego. Finansowanie to zabezpieczone jest na

cash flow wygenerowanym przez sam projekt; zależy od szczegółowej analizy organizacji

projektu, ryzyka operacyjnego i ryzyka przychodów oraz ich alokacji między inwestorów,

kredytodawców i innych uczestników za pomocą powiązań kontraktowych i innych umów”.

Autor wyjaśnia, iż Project Finance to nie to samo, co finansowanie projektów („project

financing”), ponieważ projekt może być sfinansowany w rozmaity sposób62.

C. Klein, z kolei tak pisze: „Project Finance definiowane jest jako dostarczenie funduszy

przez bank (instytucje finansową), albo grupę banków (instytucji) dla zrealizowania

konkretnego przedsięwzięcia o charakterze pionierskim, często realizowanym za granicą, co

powoduje stosowanie wobec niego specjalnych kryteriów”63. Autor wskazuje, iż uczestnikami

Project Finance mogą być banki, instytucje finansowe albo nawet ich grupy, zaś kwestię

ryzyka, wymienioną przez E. R. Yescombe, określa mianem specjalnych kryteriów. Należy

więc wnioskować, iż obok przepływów pieniężnych, podział ryzyka jest tu kwestią nadrzędną.

Wracając do drugiej kwestii poruszonej przez E. R. Yescombe, czyli zastosowania Project

Finance w dużych projektach inwestycyjnych, również Międzynarodowe Stowarzyszenie

Project Finance - International Project Finance Association (IPFA) w bezpośredni sposób

odnosi się do obszaru finansowania tą metodą: Project Finance to „długoterminowe

finansowanie infrastruktury, projektów przemysłowych oraz usług publicznych na zasadzie

braku lub ograniczonego regresu finansowego, gdzie zadłużenie i kapitał własny spłacane

są z nadwyżki finansowej wygenerowanej przez projekt”64. Jest to jednocześnie jedyna

definicja, wprost wskazująca na sferę inwestowania Project Finance, czyli infrastrukturę oraz

określająca Project Finance jako finansowanie z ograniczonym regresem lub z jego brakiem.

Do dużych, i jednocześnie kapitałochłonnych, projektów inwestycyjnych finansowanych

metodą Project Finance, odnosi się także G. D. Vinter. Autor pisze, iż Project Finance

„stanowi strukturę finansowania przedsięwzięć gospodarczych wymagających znacznych

nakładów. Jest strukturą, w ramach której zawierane są liczne umowy, a podmioty

61 Ellinger E. P., Lomnicka E., Modern Banking Law, Secondo Editio, Clarendon Press, Oxford 1996, s.577 [za] Piątek H.,

Project Finance w prawie polskim i angielskim. Cz. I. „Monitor Prawniczy” C.H.Beck, Nr 001, s. 1 i dalej. 62 Tłumaczenie własne [za] Yescombe E.R., Principles of Project Finance, Yescombe Consulting , Ltd., London, U.K. 2002,

s. 1. 63 Klein C., Dictionary of Banking, Pitman Publishing London [za] Kulawik J., Instrumenty…, op. cit., s. 74-85. 64 Tłumaczenie własne [za] serwis internetowy: International Project Finance Association www.ipfa.org z dn. 2006-08-26.

http://www.ipfa.org/


21

wchodzące w skład tej struktury powiązane są ze sobą więzami kontraktowymi lub

funkcjonalnie”65.

Z przeglądu definicji autorów angielskich wynika, iż Project Finance to długoterminowy

sposób finansowania, montaż finansowy, struktura finansowania lub sposób organizacji

dużych projektów inwestycyjnych infrastrukturalnych i przemysłowych, często nowatorskich,

za pomocą niezależnej spółki celowej. Spółka, wraz z jej powiązaniami kontraktowymi,

stanowi jedyne zabezpieczenia spłaty zadłużenia, które spłacane jest wyłącznie z nadwyżki

wygenerowanej przez projekt. Finansowanie Project Finance w doktrynie angielskiej

charakteryzuje się brakiem regresu do sponsorów projektu lub regresem ograniczonym

(choć wprost mówi o tym tylko definicja IPFA) i związane jest z podziałem ryzyka między

uczestników projektu.

Project Finance w doktrynie amerykańskiej

W definicjach Project Finance przytaczanych w publikacjach amerykańskich, można

zauważyć nacisk na następujące kwestie: przepływy pieniężne, powiązania kontraktowe,

spółkę celową, finansowanie pojedynczego aktywu i kapitałochłonność. Jednocześnie,

podkreśla się całkowity brak regresu.

Definicja Export - Import Banku Stanów Zjednoczonych, kraju, z którego wywodzi się Project

Finance, akcentuje problem przepływów pieniężnych, jako jedynego źródła spłaty

zobowiązań. Bank podkreśla, iż to projekt finansowany bez regresu66.

Według Standard & Poor's Corporation „Project Finance to zestaw porozumień i kontraktów

między kredytodawcami, sponsorami i pozostałymi uczestnikami, którzy wspólnie tworzą

odpowiednią strukturę organizacyjną, zaciągającą w ich imieniu dług. Struktura ta (spółka

celowa) działać będzie tylko dla konkretnego pojedynczego projektu (aktywa), który będzie

jedynym źródłem spłaty zobowiązań i zabezpieczeń”67. Innymi słowy, Project Finance to

efektywna realizacja wzajemnie powiązanych umów i kontraktów. Stąd metoda jest

określana również przez Międzynarodową Korporację Finansową - International Finance

Corporation (IFC) jako finansowanie bazujące na kontraktach (contract based financing)68.

Do problemu finansowania metodą Project Finance odwołuje się w swojej definicji autor

„Modern Project Finance”. B. C. Esty pisze: „Project Finance polega na inwestowaniu i

posiadaniu aktywu przemysłowego o pojedynczym zastosowaniu i określonym z reguły

okresie życia przez sponsora, za pośrednictwem prawnie niezależnej jednostki,

finansowanej za pomocą kredytu bez regresu”69. Podobnie o przedmiocie finansowania

metodą Project Finance pisze J. D. Finnerty: „Project Finance to finansowanie ekonomicznie

wyodrębnionej inwestycji kapitałowej, w której dostawcy kapitału oczekują zwrotu

zainwestowanych funduszy wraz z odsetkami z tej inwestycji”70. Natomiast według

R. F. Sullivan, współczesna koncepcja Project Finance, to rezultat 30 letniego rozwoju tej

koncepcji, kiedy metoda ta była oryginalnie stosowana do finansowania kapitałochłonnych

65 Tłumaczenie własne [za] Vinter G.D., Project Finance, a legal guide, London Sweet Maxwell 1998, s. 31. 66 Export-Import Bank of United States www.exim.gov z dn. 2006-08-26. 67 Tłumaczenia własne [za] Standard & Poor's Corporation, 2003, Project Finance Summary Debt Rating Criteria, by P.

Rigby and J. Penrose, in 2003-2004 Project & Infrastructure Finance Review: Criteria and Commentary, October, s. 23. 68 Ahmed P. A., Project finance..., op. cit., s. 5. 69 Tłumaczenie własne [za] Esty B.C., Modern…, op. cit. s. 532. 70 Tłumaczenie własne [za] Finnerty, J.D., 1996, Project Financing: Asset-Based Financial Engineering. New York, NY:

John Wiley & Sons, s. 2.

http://www.exim.gov/


22

projektów przekraczających możliwości pojedynczego przedsiębiorstwa. Istota Project

Finance według tego autora, to niezależny projekt, samodzielny w zakresie finansowych

wymagań: Project Finance to „finansowanie określonej inwestycji o charakterze

przemysłowym lub komercyjnym, w ramach którego kredytobiorca polega wyłącznie na

dochodach z finansowanej inwestycji, jako na źródle spłaty udzielonego kredytu lub

pożyczki, oraz wyłącznie na składnikach majątkowych związanych z tą inwestycją, jako na

dodatkowym zabezpieczeniu” 71.

Wśród definicji amerykańskich, na szczególną uwagę zasługuje właśnie podejście

R. F. Sullivan. Bezpośrednio zwraca on uwagę na fakt, iż Project Finance dotyczy

niezależnego projektu, samodzielnego w zakresie finansowych wymagań.

Podsumowując, można stwierdzić, iż zarówno w doktrynie angielskiej, jak i amerykańskiej,

autorzy definicji Project Finance zwracają uwagę na przepływy pieniężne, jako źródło spłaty i

zabezpieczenie projektu oraz wskazują na przedmiot finansowania, czyli pojedyncze,

kapitałochłonne aktywa, w tym inwestycje infrastrukturalne. W literaturze angielskiej podnosi

się wyraźnie problem zabezpieczeń, alokacji ryzyka i montażu finansowego, podczas gdy

szkoła amerykańska koncentruje się bardziej na konstrukcji spółki celowej oraz

powiązaniach kontraktowych.

Euromoney PLC, wydawca czołowych raportów inwestycyjnych i przemysłowych, publikuje

każdego roku raport Project Finance Yearbook. We wstępie do wydania z roku 1991

czytamy, iż Project Finance bywa źle rozumiany i może mieć alternatywne definicje. W

Ameryce Północnej Project Finance odnosi się do rodzaju finansowania projektów, w którym

podstawowym źródłem spłaty zadłużenia jest sam projekt (koncepcja bez lub z

ograniczonym regresem). Instytucje europejskie natomiast używają pojęcia Project Finance

do określenia jakichkolwiek form i struktur koniecznych dla zapewnienia finansowania

projektu72. Tą ostatnią definicję Project Finance musimy zdecydowanie odrzucić.

Podstawowy „konflikt” w doktrynach dotyczy właśnie sprawy regresu. W metodzie Project

Finance występują dwa podejścia do zabezpieczenia kredytu: bez regresu do sponsorów

projektu lub z regresem częściowym. Pełen regres, według niektórych autorów, zaprzecza

idei Project Finance. W przypadku jakiegokolwiek regresu, nawet ograniczonego, powstaje

dobrze skonstruowana umowa kredytu, a nie Project Finance73. W rzeczywistości jednak

spełnienie warunku braku regresu w finansowaniu metodą Project Finance, jest rzadkością i

częściej mamy do czynienia z ograniczonym regresem74. Z tego powodu, w kwestii regresu,

przyjmę, iż Project Finance oznacza finansowanie z ograniczonym regresem (regresem

częściowym) lub bez regresu z zaznaczeniem, iż regres ograniczony dotyczy wyłącznie fazy

inwestycyjnej, natomiast w fazie operacyjnej Project Finance „funkcjonuje” bez regresu.

Jakkolwiek tylko definicja Import - Export Banku określa Project Finance wprost jako

finansowanie całkowicie bez regresu, to wszystkie podnoszą, iż jedynym źródłem spłaty

zainwestowanych kapitałów jest sam projekt (samofinansowanie). Ale jeśli spojrzeć na taki

projekt przez pryzmat powiązań kontraktowych, to nie jest on samowystarczalny sensu

71 Tłumaczenie własne [za] Sullivan R.F., International Project Financing, Juris Publishing, USA, 2000, s. 1-1. 72 Tłumaczenie własne [za] Syrett S. [ed.], Project Finance Yearbook 1991/92, Euromoney Books, s. 9. 73 Ballew S. E., Hogan & Hartson, Finansowanie projektu, Jak zbudować elektrownię, „Gazeta Bankowa” nr 34, 1993, s.

XV. 74 Rutteford J., Carter D., UK Handbook of Corporate Finance, cd. London 1988, s.120; Sullivan R.F., International Project

Financing, Juris Publishing, USA, 2000, s. 1-1.


23

stricte, ponieważ uzyskuje wsparcie w formie gwarancji i innych zobowiązań

kontraktowych75. Niewątpliwą zaletą podejścia kontraktowego (definicje E. R. Yescombe

oraz IFC) jest fakt, iż powiązania kontraktowe przyczyniają się, między innymi, do ekspansji

przedsiębiorstwa bez konieczności zwiększenia jego kapitałów. W wielu przypadkach,

podstawowa wartość projektu - bez powiązań kontraktowych - byłaby niewystarczająca dla

wsparcia kapitałów obcych i tym samym związana ze wzrostem ryzyka kapitałów własnych.

Cecha, której cytowane definicje wyraźnie nie artykułują, a która wyraźnie odróżnia Project

Finance od innych konstrukcji finansowych, to stworzenie nowego podmiotu niezależnego

ekonomicznie, organizacyjnie, prawnie i finansowo, w celu realizacji pojedynczego projektu,

zwykle o ograniczonym czasie życia. Pisze o tym wyłącznie R. F. Sullivan.

Na zakończenie rozważań definicji Project Finance w doktrynie angielskiej i amerykańskiej

należy stwierdzić, iż oba podejścia razem dają pełen obraz Project Finance.

Polskie interpretacje

Po analizie definicji zagranicznych, czas przyjrzeć się treści Project Finance w

piśmiennictwie rodzimym. Project Finance pojmowany jest jako: warunki, metoda, sposób

finansowania. Liczne podejścia uzasadniają potrzebę badań i śledzenia zmian w świetle

wykorzystania Project Finance.

K. Marcinek przeprowadza szeroką dyskusję naukową nad sformułowaniem definicji Project

Finance. Ostatecznie, precyzuje ją jako sposób finansowania, który ma określoną

charakterystykę: wyodrębniony przedmiot finansowania (SPV – spółka celowa), znaczny

udział kapitału obcego, finansowanie z ograniczonym regresem lub jego brak, źródłem spłaty

należności jest nadwyżka wygenerowana przez projekt, zabezpieczeniem są umowy,

licencje i prawa własności76.

K. Brzozowska wskazuje na brak jednolitego ujęcia terminu Project Finance. Odnosi się też

do ważnej kwestii porównań pojęcia Project Financing i Project Finance. Tak jak Project

Financing dotyczy procesu gromadzenia kapitału na finansowanie, tak Project Finance

oznacza finansowanie przyznane na podstawie opłacalności projektu, jako podstawowego

źródła spłaty zaciągniętych funduszy. W efekcie K. Brzozowska stwierdza, iż Project

Financing jest częścią procedury Project Finance. Project Finance to sposób finansowania,

polegający na dostarczeniu funduszy na pokrycie nakładów inwestycyjny związanych z

projektem inwestycyjnym, pod warunkiem, iż zaangażowane środki zostaną zwrócone z

nadwyżek pieniężnych wygenerowanych przez projekt na etapie eksploatacji gotowego

obiektu, a owe nadwyżki stanową jedyne źródło spłaty dostarczonych funduszy77.

Inni autorzy, poszukując definicji Project Finance odwołują się do etymologii słów „project” i

„finance”. W rezultacie określają Project Finance jako zarządzanie środkami pieniężnymi,

którego celem jest wprowadzenie w życie pomysłu, czy idei w oparciu o wcześniej

skonstruowany plan działania. Istotą tego finansowania, według autorów, jest realizacja

określonego projektu w oparciu o powołaną w tym celu spółkę, która nie ma żadnej historii

75 Howcraft B, Fadhley S., Project Finance: a credit strategy based on contractual linkages, Longhborough Univercity

Banking Centre, No 102/96, May 1996, s.79; Nevit P. K., Fabozzi F., Project..., op. cit., s. 4. 76 Marcinek K., Finansowanie projektów…, op. cit., s. 43-44. 77 Brzozowska K., Kapitał prywatny w finansowaniu projektów infrastruktury gospodarczej na zasadach Project Finance,

Akademia Rolnicza w Szczecinie, Rozprawy Nr 220, Szczecin 2003, s. 57.


24

działalności, a więc i standingu (pozycji) na rynku. W rezultacie, analiza efektywności

projektu, polega na analizie danego przedsięwzięcia i związanych z nim ryzyk78.

Podobną definicję proponuje M. Kowalczyk. Project Finance to „metoda finansowania

przedsięwzięć inwestycyjnych wyodrębnionych ze struktur organizacyjnych inicjatorów

projektu, w przypadku której podstawowym źródłem spłaty zaciągniętego długu jest

nadwyżka finansowa generowana przez projekt, zaś podstawowym zabezpieczeniem długu

są aktywa projektu” 79.

Za podstawowy wyznacznik Project Finance P. Kwiatkowski przyjmuje specyficzne warunki

finansowania. Project Finance to „finansowanie realizacji projektu inwestycyjnego oparte na

zasadzie, iż podstawowym oczekiwanym przez kredytobiorcę źródłem spłaty kredytu jest

nadwyżka finansowa generowana przez projekt, zaś podstawowym zabezpieczeniem

kredytu jest majątek powstający w wyniku realizacji projektu. Przedsięwzięcie inwestycyjne

realizowane jest na ogół przez specjalnie powołaną w tym celu spółkę, a więc podmiot nie

prowadzący dotychczas działalności gospodarczej i nie posiadający określonej pozycji na

rynku”80.

O Project Finance w kontekście inwestycji deweloperskich pisze K. Czerkas. Finansowanie

projektów inwestycyjnych na zasadach Project Finance polega na wykorzystaniu specjalnie

utworzonego w tym celu podmiotu o minimalnym zatrudnieniu i ograniczonym zakresie

działania, którego zadaniem jest realizacja projektu inwestycyjnego, gdzie podstawowym

zabezpieczeniem zewnętrznych środków finansowych są nadwyżki gotówki generowane

przez projekt, a rzeczowe zabezpieczenia prawne pełnią uzupełniającą rolę oraz

występujący regres ma ograniczone znaczenie81.

Podsumowując, dyskusję nad definicją Project Finance w polskim piśmiennictwie

stwierdzam, iż najpełniej formułuje ją K. Marcinek, który dodatkowo, jako jedyny z rodzimych

autorów wskazuje na powiązania kontraktowe. Należy ponadto zwrócić uwagę na definicję

K. Brzozowskiej, która wyraźnie zaleca odróżnić Project Finance od Project Financing, tym

samym podzielając przytoczone stanowisko Euromoney PLC oraz E. R. Yescombe.

Definicja autorska

Na bazie dorobku nauk ekonomicznych, interpretacji i skromnych własnych doświadczeń,

spróbuję przedstawić autorską definicję Project Finance. Studiując literaturę przedmiotu

stanęłam przed pytaniem, czy Project Finance to „metoda”, „sposób”, „formuła”, „koncepcja”

czy może „forma” finansowania. Czy Project Finance to zbiór określonych „zasad”, czy

„procedura” (Tabela 2).

78 Listkiewicz J., Listkiewicz S., Niedziółka P., Szymczak P., Metody realizacji projektów inwestycyjnych – planowanie,

finansowanie, ocena – Project Finance, Corporate Finance, Gdańsk 2004, s. 33-34. 79 Kowalczyk M., Zarządzanie ryzykiem w Project Finance, Studia i prace NBP, Warszawa 2001, s. 8-9. 80 Kwiatkowski P., Analiza ryzyka kredytowego towarzyszącego finansowaniu przedsięwzięć inwestycyjnych na zasadach

project finance, Materiały i studia NBP, Zeszyt nr 69, Warszawa, styczeń 1998, s. 1. 81 Czerkas K., Project Finance w Polskiej praktyce. Zastosowanie w działalności deweloperskiej, Twigger, Warszawa 2002,

s. 8 i dalej.


25

Tabela 2 Określenie Project Finance

Pojęcie Opis

Metoda - Świadomie i konsekwentnie stosowany sposób postępowania dla osiągnięcia określonego

celu. - Zespół celowych czynności i środków.

Sposób - Określona metoda, forma wykonania, ujęcia czegoś. - Maniera, styl oraz to, co umożliwia uzyskanie, osiągnięcie, wykonanie czegoś; środek,

możliwość.

Formuła - Ustalony przepis, prawidło, wzór. - Określenie ujęte w zwięzłą formę, czasem mające charakter hasła, maksymy.

Forma

- Zewnętrzny kształt. - Układ skoordynowanych elementów; struktura, ustrój. - Przejaw, odmiana; sposób postępowania, bycia. - Zachowanie się, etykieta, konwenanse.

Koncepcja - Ogólne ujęcie, obmyślony plan działania, rozwiązania czegoś. - Teoria, pomysł, projekt.

Zasady

- Teza, w której treści zawarte jest prawo rządzące jakimiś procesami; podstawa, na której coś się opiera, reguła.

- Opierając się na czymś; na jakiejś podstawie, biorąc coś za punkt wyjścia. - Normy postępowania uznane przez kogoś za obowiązujące.

Procedura - Unormowany przepisami, zwyczajami sposób prowadzenia, załatwiania jakiejś sprawy; tok,

tryb, przebieg czegoś.

Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem Słownika języka polskiego, Wydawnictwo naukowe PWN, serwis internetowy www.pwn.pl.

Z analizy semantycznej wyodrębnionych określeń wynika, że Project Finance możemy

zamiennie nazywać metodą, sposobem, formułą, koncepcją i zasadą.

Przed próbą sformułowania autorskiej definicji, należy odwołać się do praktyki. W praktyce

bowiem Project Finance postrzegane głównie przez pryzmat podziału ryzyka i powiązań

kontraktowych, które doprowadzają do powstania projektu akceptowalnego przez wszystkich

uczestników. Według praktyków najlepszą „gwarancją” sukcesu inwestycji jest kontraktowe

zaangażowanie uczestników. Grupa senior executives identyfikowała metodę Project

Finance raczej z podziałem ryzyka, niż finansowaniem bez regresu, czy pozabilansowym.

Jedynie 7% badanych wskazało na brak regresu82. Odwołując się do definicji

sformułowanych przez praktyków naszego rynku, warto przytoczyć definicję M.

Rudzińskiego, iż Project Finance jest metodą finansowania nowopowstałych przedsięwzięć

przez banki, siłą rzeczy więc bez regresu, z wykorzystaniem znacznego udziału kredytu83.

W kontekście praktycznych konsekwencji wykorzystania metody Project Finance,

międzynarodowa firma prawnicza Freshfields Bruckhaus Geringer, formułuje siedem zasad

Project Finance84 (Tabela 3). Skoro więc w pracy przyjęto, iż Project Finance to również

zasady, a więc normy, reguły czy punkt wyjścia dla Project Finance, warto zwrócić na nie

szczególną uwagę i uwzględnić przy formułowaniu własnej definicji. Wymienione zasady

wymagają pewnego komentarza w świetle omówionych wcześniej definicji Project Finance.

82 Howcraft B., Fadhley S., Project…, op. cit. 16. 83 Rudziński M. - pracownik Polkomtel uczestniczył w transakcji Project Finance. Na podstawie wywiadu bezpośredniego z

dn. 2004-10-26. 84 Wcześniej jednak należy ustalić, jaka jest różnica między zasadami a cechami Project Finance. Na podstawie Słownika

Języka Polskiego można powiedzieć, iż zasady, jak wyżej wspomniano, to pewne normy, reguły, czy punkt wyjścia. Cechy

natomiast oddają charakterystykę danego obiektu. W świetle Project Finance mówimy więc o cechach, ale również o

zasadach, które tak jak cechy opisują tę metodę, a dokładniej charakteryzują proces inwestycyjny Project Finance. W

rezultacie trudno autorce oddzielić cechy od zasad, bowiem poszczególne cechy będą determinowały określony sposób

postępowania, czy wyznaczały punkt wyjścia (zasadę), czy po prostu będą regułą Project Finance.


26

Tabela 3 Zasady Project Finance

Zasada Praktyczne implikacje

1. Project Finance bazuje na przepływach pieniężnych.

Konieczność zidentyfikowania przepływów pieniężnych. Kontrakty typu „płać- lub - bierz” i kto jest ich stroną. Waluta należności. Ryzyko siły wyższej, rynkowe, wydatków kapitałowych w fazie operacyjnej. Struktura zabezpieczeń.

2. Kapitałodawcy niechętnie biorą na siebie odpowiedzialność za ryzyko realizacji inwestycji.

Kontrakty „pod klucz”, gwarancje ukończenia. Proporcja kapitału własnego do obcego, wartość kapitału własnego gotowego wesprzeć projekt. Realne limity dla zobowiązań. Wynik netto w związku z alokacją ryzyka dla kapitałodawców.

3. Kapitałodawcy poszukują kontraktowej siły ekonomicznej.

Ryzyka przejmowane przez kapitałodawców. Wsparcie sponsorów. Warunki wstrzymania wypłat (kredytu). Przypadki niedotrzymania umowy. Wstrzymanie dywidend, zatrzymanie udziałów.

4. Zawarte kontrakty są elementem komercyjnym projektu oraz i ważną częścią struktury finansowej projektu.

Uwzględnienie oczekiwań kapitałodawców. Negocjacje powinny być przeprowadzone raz i skutecznie - żaden z uczestników projektu nie chce wielokrotnie wznawiać negocjacji, zwłaszcza sektor publiczny.

5. Powiązania kontraktowe są jedynym aktywem kredytobiorcy na etapie fazy inwestycyjnej projektu.

Powiązania muszą być stałe i spójne, muszą uwzględniać klauzule umożliwiające prawidłową czasową bądź stałą zmianę stron kontraktu („pass-through”), muszą zawierać ograniczenia - limity dolne/górne. Choć, Project Finance to kredytowanie SPV bez historii kredytowej, to wszyscy uczestnicy projektu muszą być wiarygodni kredytowo. Ryzyko dzielone jest w ten sposób między uczestników projektu, iż w fazie inwestycyjnej względnie mała jego część pozostaje po stronie SPV (spółka celowa). Każdy kontrakt powinien być zabezpieczeniem dla określonego kapitałodawcy projektu. Kontrakty muszą określać sposób postępowania w przypadku sporów.

6. Wrażliwość na ryzyko polityczne.

Uwzględnienie ryzyka politycznego w dokumentacji projektu. Specyficzne kontraktowe zadośćuczynienie. Zmiany podczas negocjacji. Zmiany spowodowane warunkami zewnętrznymi. Wsparcie rządu (oprócz ew. koncesji). Wiara rządu w koncepcję Project Finance.

7. Prawo Murphy’ego: „co może pójść źle, na pewno pójdzie źle”.

Studia wykonalności, negocjacje: nadmierna ostrożność, zbyt wielka pewność siebie. Wielość doradców. Uzyskane pozwolenia. Ryzyko prawne.

Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem: Yescombe E.R., Priniples of Project Finance, Yescombe Consulting , Ltd., London, U.K. 2002; Tinsley R.C., Project Finance, Introduction and glossary, Euromoney / DC Gardner, 1996; McCormick R., The seven principles of project finance, Freshfields Bruckhaus Deringer, September 2001.

Pierwsza z sformułowanych zasad, dotycząca przepływów pieniężnych, odnosi się wprost do

wielu przytaczanych definicji Project Finance. Rozumienie projektu w aspekcie przepływów

pieniężnych jest cechą charakterystyczną dla Project Finance i jednocześnie owo

samofinansowanie, wyznacza punkt wyjścia tej metody. Należy z tej zasady wnioskować, iż

praktycznie, obok alokacji ryzyka, jak twierdzą w swoich badaniach B. Howcraft i S. Fadhley,

samofinansowanie stanowi podstawowy warunek stosowania Project Finance.

Ryzyka zaś dotyczy druga zasada, odnosząca się do kapitałodawców niechętnych do

ponoszenia odpowiedzialności za ryzyko realizacji inwestycji. Efekt praktyczny jest taki, że

ryzyko to należy przenieść na inną stronę projektu, ale nie pozostawiać go SPV.

Kapitałodawców dotyczy również trzecia zasada, nawiązująca do znanych już z definicji

powiązań kontraktowych oraz kwestii regresu. Samofinansowanie projektu i powiązania

kontraktowe oznaczają regres ograniczony lub wręcz jego brak. Należy jednak podkreślić, że


27

brak regresu nie dotyczy spółki celowej, a dotyczy sponsorów projektu, dlatego nie możemy

mówić w Project Finance o braku odpowiedzialności za projekt. Ta zasada wymaga również

określonego postępowania, między innymi, szczegółowego określenia ryzyk przejmowanych

przez kapitałodawców.

Kontrakty w Project Finance stanowią, według czwartej zasady, element komercyjny

projektu oraz element struktury finansowej, co powoduje konieczność przeprowadzenia

czasochłonnych zwykle negocjacji, uwzględniających cele wszystkich uczestników,

zawłaszcza kapitałodawców. Powiązania kontraktowe stanowią treść również piątej zasady,

która podkreśla, iż kontrakty to jedyne aktywa w fazie realizacyjnej inwestycji. To podejście

jest zgodne w pełni z definicją IFC, która określa Project Finance jako efektywną realizację

kontraktów. Ta zasada ma poważne konsekwencje praktyczne, bowiem, by powiązania

kontraktowe spełniały swoją rolę, muszą być spełnione określone warunki - kontrakty muszą

być stałe i spójne, a strony kontraktu wiarygodne kredytowo.

Kolejna zasada odwołuje się do wrażliwości projektu na ryzyko polityczne. Metoda Project

Finance, z natury związana z inwestycjami w nieruchomości i inwestycjami

infrastrukturalnymi, dotyczy obszarów, w których znaczącą rolę pełni państwo. Nawet

czasowe przeniesienie prawa własności na sektor prywatny nie spowoduje utraty jego

publicznej użyteczności85. W efekcie, w przypadku finansowania inwestycji

infrastrukturalnych metodą Project Finance, znacząca rola regulacyjna pozostaje po stronie

państwa i jego wsparcie, bądź brak, może zdecydować o jej powodzeniu.

R. McCormick formułuje ostatnią zasadę Project Finance i przywołuje jedno ze znanych

praw Murphy’ego, sprowadzających się do założenia, że rzeczy pójdą tak źle, jak to tylko

możliwe86. Innymi słowy, przed rozpoczęciem fazy inwestycyjnej należy brać pod uwagę

wszystkie możliwe scenariusze rozwoju, zwłaszcza w kontekście Project Finance, który jest

konstrukcją skomplikowaną, czasochłonną i kosztowną po względem organizacyjnym,

finansowym i prawnym. I tak tą ostatnią z zasad należy rozumieć, iż choć Project Finance

umożliwia sfinansowanie kapitałochłonnych inwestycji, to jest to konstrukcja wymagająca,

związana z poważnymi ograniczeniami i wymogami.

Wyodrębnione wyżej zasady są spójne z treścią cytowanych definicji, przy czym, ich

znaczenia należy upatrywać w przypisaniu poszczególnym zasadom praktycznych implikacji.

Z powyższych rozważań na temat Project Finance wynika, iż jest to formacja finansowa

ważna, będąca obecnie przedmiotem badań, zainteresowań i dyskusji wielu podmiotów, lecz

ciągle niedostatecznie rozpoznana. Próbując uczestniczyć w tej dyskusji, poniżej

przedstawię najważniejsze, moim zdaniem, cechy Project Finance (Tabela 4).

W wyniku dyskusji, Project Finance rozumieć będę jako metodę finansowania zwykle

nowych, kapitałochłonnych inwestycji za pomocą niezależnej finansowo, prawnie i

organizacyjnie spółki celowej o określonym okresie życia, tworzonej przez wielu

uczestników, na zasadzie samofinansowania i przy ograniczonym do fazy realizacji regresie

lub braku regresu, gdzie podstawowym zabezpieczeniem jest nadwyżka generowana przez

projekt, a powiązania kontraktowe, jako zabezpieczenia dodatkowe, odzwierciedlają podział

ryzyka, z wykorzystaniem wysokiej dźwigni finansowej.

85 Brzozowska K., Finansowanie inwestycji infrastrukturalnych, Cedewu, Warszawa 2005, s. 235.

86Z wykorzystaniem serwisu internetowego: Wolna Encyklopedia pl.wikipedia.org z dn. 2006-06-12.


28

Tabela 4 Cechy charakterystyczne Project Finance

Cecha Opis

SPV, kredytowanie „bez życiorysu”

Specyfika projektu - podmiotem, który zaciąga zobowiązanie jest nowa jednostka – spółka celowa (SPV), ukierunkowana na realizację konkretnego zadania inwestycyjnego o określonym czasie życia.

Struktura uczestników Spółkę celową tworzą renomowani i dojrzali uczestnicy.

Dźwignia finansowa, kapitałochłonność

Wysoki poziom dźwigni finansowej; kredytowanie podmiotu „bez życiorysu”. Kapitałochłonne, zwykle długoterminowe projekty.

Brak (ograniczony) regresu

Nie występują gwarancje inwestorów spółki celowej (finansowanie bez regresu), lub są to gwarancje ograniczone (finansowanie z regresem ograniczonym), ale tylko na etapie realizacji inwestycji.

Samofinansowanie

Samofinansowanie projektu - spłata zobowiązań wyłącznie ze środków wygenerowanych przez projekt - stworzenie takiego projektu pod względem parametrów technicznych, funkcjonalnych, finansowych, aby jego eksploatacja pozwoliła na spłatę zobowiązań.

Zabezpieczenia – powiązania kontraktowe, podział ryzyka

Cash flow, majątek wytworzony w trakcie realizacji projektu oraz powiązania kontraktowe stanowią zabezpieczenie - wartość rynkowa realizowanego projektu musi odpowiadać zapotrzebowaniom rynku, powszechnym normom i standardom oraz wysokości środków zaangażowanych w jego realizację. Pewne przepływy pieniężne są podstawą struktury i alokacji ryzyka.

Określony czas trwania projektu

Określony (ograniczony) czas życia projektu oznacza konieczność spłaty zobowiązań w okresie jego trwania.

Nowe projekty Project Finance wykorzystywane jest raczej do finansowania nowych projektów, niż istniejących inwestycji, chociaż za pomocą Project Finance projekty mogą być refinansowane. Często są to projekty międzynarodowe.

Źródło: Opracowanie własne.

W tym miejscu, należy zwrócić uwagę na trzy istotne kwestie Project Finance. Po pierwsze,

na kwestię niezależnej finansowo, prawnie i organizacyjnie spółki celowej, która powoływana

jest dla realizacji konkretnego przedsięwzięcia. Powołanie takiej spółki w wyraźny sposób

odróżnia Project Finance od finansowania bilansowego. Po drugie, na fakt, iż Project

Finance dotyczy finansowania w szerokim znaczeniu, czyli w sensie całokształtu działań na

płaszczyźnie przygotowania, realizacji i eksploatacji. Wreszcie po trzecie, na rodzaje metody

Project Finance. Te kwestie będą podejmowane w dalszej części opracowania.

Spółka Celowa - SPV

Operacje Project Finance są typowymi przedsięwzięciami jednorazowymi, na użytek których

tworzone są specjalne podmioty87. Klasyczna struktura Project Finance opiera się na

mechanizmie tworzenia nowej spółki, która jest powołana specjalnie dla realizacji danego

projektu88. Spółka celowa (SPV - Special Puropse Vehicle - spółka specjalnego

przeznaczenia) jest niezależnym podmiotem gospodarczym, a wszelkie powiązania z

uczestnikami projektu wynikają z ogólnych zasad prawa, zawartych umów i kontraktów.

Podjęcie działalności w takiej formie jest uzasadnione specyficznymi cechami dużych i

kapitałochłonnych projektów, jak również podyktowane jest określonymi korzyściami,

wynikającymi z oddzielenia spółki od pozostałej działalności sponsorów.

W zależności od stopnia złożoności projektu, wielości zaangażowanych podmiotów, co

wpływa na ilość powiązań i zawartych kontraktów, struktura organizacyjna spółki SPV będzie

bardziej, lub mniej złożona. W dalszej części pracy, wyodrębniono 19 różnych podmiotów

uczestniczących w projekcie. Należy pamiętać, iż każdy z tych podmiotów powiązanych jest

87 Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT (Buduj-Eksploatuj-Przekaż) w rozwoju infrastruktury komunalnej,

Poradnik, Warszawa 1999, s. 210-211. 88 Kwiatkowski P., Ogólny system zabezpieczeń wykorzystywanych przy kredytowany przedsięwzięć inwestycyjnych na

zasadach project Finance, „Bank i Kredyt”, 7,8. 1998, s. 58.


29

ze spółką celową na dwa sposoby. Po pierwsze, jest to powiązanie kontraktowe, a po drugie,

jest to powiązanie związane z określonymi przepływami pieniężnymi. Oba elementy są

niezwykle istotne w Project Finance, bowiem powiązania kontraktowe i przepływy pieniężne

stanowią jedyne zabezpieczenie wierzycieli projektu.

Uproszczony schemat organizacyjny projektu, w którym oprócz spółki celowej, uczestniczy

trzech sponsorów, kredytodawca, rząd i użytkownicy przedstawiony jest poniżej (Rysunek 6).

Role sponsorów nie są określone - mogą oni być wyłącznie dawcami kapitału własnego i nie

pełnić dodatkowych funkcji, jak również mogą być wykonawcą, operatorem, który

zdecydował się na współfinansowanie projektu.

Rysunek 6 Project Finance – schemat organizacyjny

Spółka celowaKredytodawca

Spłata kredytu

Kredyt

Umowa

Dostawa

usługiOpłaty

Użytkownicy

Rząd

Sponsor 2Sponsor 1 Sponsor 3

Spółka celowaKredytodawca

Spłata kredytu

Kredyt

Umowa

Dostawa

usługiOpłaty

Użytkownicy

Rząd

Sponsor 2Sponsor 1 Sponsor 3

Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem: Project Finance, Introductory Manual on Project Finance for managers of PPP Projects, Version I – National Treasury, January 2001, s. 6.

Zaprezentowany schemat ma za zadanie przedstawienie ogólnej koncepcji organizacji

projektu Project Finance, bez wnikania na tym etapie w szczegółowe powiązania między

partnerami.

Tworząc spółkę celową, sponsorzy muszą wybrać odpowiednią formę prawną, która będzie

determinowała ich wpływ na zarządzanie spółką, sposób kontroli, reprezentowanie spółki,

udział w zyskach i stratach. Wybór formy prawnej powinien być podyktowany specyfiką

projektu, jak również regulacjami prawnymi kraju, w którym jest realizowany. Decyzja

odnośnie wyboru formy prawnej spółki celowej stanowi jeden z elementów fazy

przedinwestycyjnej cyklu rozwoju projektu.

Proces inwestycyjny Project Finance

W kwestii, czy Project Finance to wyłącznie finansowanie, czy dotyczy wszystkich czynności

procesu inwestycyjnego, można stwierdzić, iż skoro Project Finance można rozumieć

szeroko, przez pryzmat zasad, czy pewnej koncepcji, słuszne jest odniesienie tej metody do

całego cyklu projektu inwestycyjnego, z naciskiem na finansowanie, będące kluczowym

elementem cyklu. Określony sposób finansowania będzie determinował sposób

postępowania we wszystkich fazach cyklu projektu inwestycyjnego.

Cykl Project Finance to proces trzyetapowy, podobnie jak standardowy proces inwestycyjny,

obejmujący fazę przedinwestycyjną, inwestycyjną (realizacyjną) i operacyjną89.

89 Tinsley R. C., Project…, op. cit., s. 3.


30

Pierwszy etap, faza przedinwestycyjna, związany jest z przygotowaniem i dostarczeniem

finansowania do etapu realizacji inwestycji. W harmonogramie przygotowania Project

Finance można wyróżnić 9 etapów. Przedstawione poniżej zestawienie (Tabela 5) zawiera

zarys czasowy poszczególnych etapów, które jeśli planowane są wcześniej, to mogą trwać

krócej. Niemniej, należy zarezerwować w sumie około 9-24 miesięcy na przygotowanie

projektu. Jeśli w Project Finance uczestniczą agencje rządowe, raitingowe lub rząd, proces

może przedłużyć się o kolejne 6-12 miesięcy.

Tabela 5 Harmonogram Project Finance

Nr Etap Czas trwania

1. Identyfikacja rynku 3-6 miesięcy

2. Techniczne analizy 6-12 miesięcy

3. Finansowe analizy 3-6 miesięcy

4. Listy intencyjne 2-9 miesięcy

5. Upoważnienia 1-2 miesięcy

6. Tworzenie konsorcjum 2-6 miesięcy

7. Dokumentacja 3-15 miesięcy

8. Zamknięcie finansowe 1 miesięcy

9. Administracja stale

Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem: Tinsley R.C., Project Finance, Introduction and glossary, Euromoney / DC Gardner, 1996, s. 14.

Identyfikacja projektu inaczej przebiega dla sponsorów, a inaczej dla inwestorów. Inwestorzy

w sposób ciągły poszukują projektów i pozyskują informacje o potencjalnych projektach od

sponsorów poszukujących źródeł finansowania dla swoich projektów. Dojrzali inwestorzy

instytucjonalni posiadają w swoich strukturach organizacyjnych zespoły zajmujące się

poszukiwaniem i identyfikacją możliwości inwestycyjnych. Takie 2-3 osobowe zespoły są w

stanie przefiltrować 100-500 projektów w ciągu 2-3 miesięcy90. Dla sponsorów, marketing

jest łatwiejszy w tym sensie, iż specjalistów w zakresie projektów Project Finance jest

określona liczba. Czasopisma Project Finance publikują regularnie listy 20-30 czołowych

liderów w międzynarodowych transakcjach Project Finance. Na rynkach lokalnych można

zidentyfikować 1-3 inwestorów Project Finance, co dla rozwoju tej metody może być

problemem.

Do dalszej analizy kwalifikowane są wybrane projektu. Na etapie analizy technicznej i

finansowej liczba projektów znacznie maleje. Zestawienie technicznych rozwiązań,

determinujących wydatki kapitałowe i koszty operacyjne wraz z parametrami efektywności

ekonomicznej oraz innymi kryteriami wyboru projektu, prowadzi do wyboru inwestycji i jej

wariantu. Zazwyczaj, rekomendacja projektu bazuje na analizie z założeniem 100%

finansowania kapitałem własnym. Następnie, projekt jest poddany analizie z punktu

widzenia, ile i jaki kapitał można pozyskać na projekt oraz jak podzielić i alokować ryzyko

między uczestników91.

Pozyskiwanie inwestorów dla projektu może przybrać formę listów intencyjnych,

proponujących określoną strukturę finansowania. Zanim zostaną podpisane umowy, w tym

na zorganizowanie finansowania („Mandat Letter”), oferty będą podlegały ocenie jakościowej

i cenowej. Następnie wybrany przedstawiciel będzie kontynuował proces kompletowania

90 Tamże, s. 13. 91 Tamże, s. 13.


31

dokumentacji. Dokumentacja obejmować będzie w szczególności, oprócz analiz

technicznych i finansowych, przygotowanie memorandum informacyjnego, uzyskanie

niezbędnych pozwoleń. Zamknięcie finansowe związane jest ze specyficznym

postępowaniem kredytowym w Project Finance. Finansowanie natomiast dostarczane jest

stopniowo pod ścisłym nadzorem banków. W niektórych przypadkach, całość finansowania

może być postawiona do dyspozycji inwestora, aczkolwiek środki są uwalniane tylko i

wyłącznie na wydatki związane z projektem.

Zwyczajowo, na etapie realizacji inwestycji, odsetki od uzyskanego kredytu są

kapitalizowane, ponieważ projekt nie generuje jeszcze nadwyżek. Do kredytowania mogą

być włączone opłaty i wydatki związane z przygotowaniem transakcji. Zainwestowany kapitał

własny zwykle nie jest zwracany, aczkolwiek zaciągnięty wcześniej dług może być włączony.

Alternatywnie, kredyt na realizację może być refinansowany na etapie zakończenia realizacji

inwestycji. W rezultacie jednak, kredyt na etapie realizacji Project Finance jest zwykle z

regresem. Drugi etap kończy się oddaniem inwestycji do rozruchu. Na koniec zlecenia

realizacji, przeprowadzany jest test określający czy projekt został zrealizowany na czas, w

określonym budżecie i czy zdolny jest wygenerować nadwyżkę zgodną z wcześniejszymi

projekcjami. Dopóki test nie będzie satysfakcjonujący, będzie stosowany regres do zdolnego

kredytowo podmiotu w zakresie pokrycia kosztów zawiązanych z przekroczeniem budżetu,

opóźnień lub braku nadwyżek czy brakami w zakresie wykonania.

W warunkach kiedy realizacja inwestycji potwierdzona jest pozytywnym wynikiem testu,

projekt przybiera formę czystego Project Finance. Na etapie operacyjnym, nadwyżki projektu

służą za jedyne źródło spłaty kredytu, regres jest ograniczony do przepływów i zabezpieczeń

ustalonych na zrealizowanym projekcie. Liczne projekty nie przeszły testu ukończenia

realizacji inwestycji, i w rezultacie nigdy nie przybrały formy Project Finance.

Zakończenie inwestycji Project Finance związane jest przede wszystkim z zakończeniem

okresu, na jaki zawarte zostały umowy, zwłaszcza umowa spółki SPV. Można jednocześnie

mówić o wcześniejszym zakończeniu inwestycji (o zakończeniu inwestycji przed czasem) w

drodze wypowiedzenia umów, czy możliwość sprzedaży udziałów, lub wprowadzenie spółki

na giełdę.

Rodzaje Project Finance

Na podstawie omówionych definicji Project Finance, podkreślających określone jego cechy,

jak również definicji odwołujących się do przedmiotu finansowania tą metodą oraz

uczestników inwestycji, można mówić o określonych rodzajach Project Finance (Tabela 6).

R. C. Tinsley wyróżnia rodzaje Project Finance według kryterium sposobu spłaty zadłużenia

lub charakteru finansowania92:

- „Straight” (prosty, bezpośredni) – finansowanie projektu, gdzie sponsorzy gwarantują

ukończenie projektu. Spłata kapitału zadłużenia następuje w równych ratach łącznych.

- „Production loan” (zadłużenie spłacane z produkcji) – spłata kapitału powiązana z

wynikami produkcji.

- „Co-financing” (wspólne finansowanie) – finansowanie z wielu źródeł z wykorzystaniem

jednego zestawu dokumentów.

92 Tamże, s. 3.


32

- „Complementary financing” (finansowanie komplementarne) – zamknięcie finansowe na

podstawie komplementarnych dokumentów.

- „Non-recourse” (bez regresu) – brak regresu do sponsorów może być osiągnięty przed

ukończeniem projektu za pomocą kontraktu pod klucz.

- „Limited recourse” (z ograniczonym regresem) – bardziej popularne rozwiązanie, gdzie

regres dotyczy albo kwoty, albo określonego kryterium efektywności projektu.

Projekty w trybie Project Finance mogą łączyć wiele różnych źródeł finansowania,

charakteryzujących się zróżnicowanym regresem i spłatą. Najważniejsze jest w związku z

tym, wypracowanie wykonalnej hierarchii zabezpieczeń. W przypadku wielu kredytów

podpisywane jest, między innymi, porozumienie „inter-creditor agreement”, normujące

stosunki między kredytodawcami.

Tabela 6 Rodzaje Project Finance

Kryterium Rodzaje Project Finance

Sposób spłaty - Spłata w równych ratach łącznych - Spłata powiązana z wynikami produkcji

Sposób finansowania - Współfinansowanie - Finansowanie komplementarne

Regres - Z ograniczonym regresem - Bez regresu

Rodzaj projektów - Nowe - Refinansowanie

Rodzaj partnerów - Sektor publiczny - Sektor prywatny


Wśród rodzajów Project Finance można również wskazać na rodzaj dostarczanej

infrastruktury oraz uczestników projektu, których może być relatywnie dużo. Jest to również

cecha charakterystyczna Project Finance determinująca postępowanie w trakcie całego

procesu inwestycyjnego.

2.2 Uczestnicy Project Finance

Spółka celowa (SPV) tworzona jest przez wielu uczestników: sponsor-promotor, inwestorzy-

kredytodawcy, doradcy finansowi, eksperci, agencje międzynarodowe, prawnicy, rząd kraju i

inni. Konsekwencją tego jest każdorazowo niepowtarzalna struktura organizacyjno-

finansowa i wysoki stopień prawnej złożoności, czyli szczegółowa dokumentacja, tworzenie

specjalnych instytucji, pertraktacje między uczestnikami93.

Sponsor

Sponsor jest podmiotem inicjującym realizację projektu inwestycyjnego94. Projekt zasadniczo

służy jego potrzebom. Główne zadania sponsora to:

- marketing projektu w celu zmobilizowania kapitałów dla jego sfinansowania;

93 Ahmed P. A., Project finance in developing countries: IFC’S lesson of experience, International Finance Corporation,

Washington 1999, s.3, 14. 94 Wróblewska-Perucka B., Przygotowanie inwestycji budowlanej do realizacji, Prawo gospodarcze, Dom Wydawniczy

Ostoja, Kraków 1998, s. 31-63; Feo, Edwin F., Milbank, Tweed, Hadley & McCloy, Project finance: the guide to financing

international oil and gas projects, Euromoney 1996, s. 4.


33

- udział w opracowaniu struktury transakcji optymalizującej koszty przygotowania i

realizacji projektu;

- udział finansowy w projekcie;

- udział w powstaniu (wyborze) operatora i zagwarantowanie mu możliwości komercyjnego

używania infrastruktury powstałej w wyniku realizacji projektu;

- udzielenie gwarancji, poręczeń dla operatora celem podniesienia jego wiarygodności

kredytowej.

Sponsor zwykle dostarcza do projektu ziemię, technologię, zarządzanie operacyjne,

realizację, finansową siłę, lokalne powiązania, transport. Równocześnie, w projekcie może

uczestniczyć kilku sponsorów, jak również sponsor może uczestniczyć w kilku projektach

jednocześnie, tworząc z nich własne portfolio inwestycji.

Celem działalności sponsora jest podział ryzyka, wygenerowanie z projektu nadwyżki,

korzystanie z dźwigni finansowej, uzyskanie projektu pozabilansowego bez regresu –

słowem, korzystanie z zalet Project Finance dla zysku i wzrostu wartości i własnej siły.

Inwestorzy (kapitałodawcy)

Zadaniem inwestorów jest dostarczenie kapitałów dla finansowania inwestycji w postaci

kapitałów właścicielskich, pośrednich oraz dłużnych. Inwestorzy oczekują zwrotu z

zaangażowanych środków przez uzyskanie przychodu ze strumienia pieniężnego

generowanego przez projekt lub przez wzrost wartości nabytych instrumentów finansowych i

ich sprzedaż. Oczekiwania inwestorów dążą do zrównoważenia oczekiwanego zwrotu z

inwestycji z ponoszonym ryzykiem.

Celem inwestora jest kontrola nad projektem, koordynacja rozwoju projektu i działalności

operacyjnej, uzyskanie (ograniczonego) regresu do sponsorów, efektywne wykorzystanie

alokacji podatków. Inwestor może być jednocześnie sponsorem.

Doradcy finansowi

Wśród doradców finansowych można wymienić następujące podmioty: banki komercyjne,

narodowe agencje specjalizujące się w ryzyku danego kraju, analitków finansowych

zajmujących się przygotowaniem analizy wrażliwości przepływów, firmy rachunkowe

zajmujące się prawem międzynarodowym, firmy prawnicze, brokerów, dostawców sprzętu i

usług. Umiejętność polega na tym, by wiedzieć, kiedy skorzystać z którego doradcy, bowiem

może ich dzielić konflikt interesów. Niezależnie od tego, jak ich rada jest cenna, będą

obciążać spółkę celową opłatami. Główne cele doradców to nawiązanie dobrych relacji z

zleceniodawcą, możliwa jest nawet bezpośrednia inwestycja doradców w spółkę.

Organizator finansowania

Po wypracowaniu struktury Project Finance, zazwyczaj spółka podpisuje umowę na

zorganizowanie finansowania. Zwykle, jeden lub dwóch organizatorów finansowania

prowadzi negocjacje. W tym samym czasie, inne zadania mogą być realizowane równolegle:

przygotowanie pełnej dokumentacji bankowej, przygotowanie dokumentacji technicznej,

modelowanie finansowe, koordynacja międzynarodowego finansowania.


34

Za pośrednictwem zawiązanej spółki celowej, pozostali uczestnicy również biorą udział w

tych działaniach. Ich zaangażowanie zależy zasadniczo od wartości zainwestowanego

kapitału w projekt. Organizator finansowania może być również odpowiedzialny za relacje z

agencjami finansowymi, które też mogą być odpowiedzialne za organizację finansowania.

Cel organizatora finansowania, oprócz uzyskania zysku w postaci opłat związanych z

pełnieniem funkcji na rzecz spółki celowej, to udane relacje ze spółką i powodzenie projektu,

rozszerzenie swoich usług na pozostałe projekty sponsorów, jak również udział w projekcie

jako inwestor. Organizator finansowania będzie też blisko współpracował w zakresie

zarządzania ryzykiem i podejmował działania w przypadku zagrożenia powodzenia projektu.

Agencje finansowe, międzynarodowe instytucje finansujące

Agencje finansowe, międzynarodowe instytucje finansujące mogą uczestniczyć w projekcie

na zasadach współfinansowania. Mogą też dostarczać ubezpieczenie od ryzyka

politycznego. Ich zasadniczy cel to wspieranie inwestycji w krajach rozwijających się. Dzięki

obecności międzynarodowych instytucji finansujących w projekcie, oprócz finansowania,

spółka uzyskuje dodatkowe korzyści, na przykład w postaci prestiżu.

Agent–powiernik

W niektórych przypadkach, zwłaszcza w projektach prowadzonych w Stanach

Zjednoczonych, osobny podmiot odpowiada za zarządzanie dokumentacją, rachunkami

bankowymi, rachunkiem rezerwowym. Tym agentem-powiernikiem może być również

organizator finansowania lub jeden z uczestników konsorcjum banków finansujących.

Oprócz czerpania korzyści w postaci pobierania opłat z tytułu prowadzenia wyodrębnionych

spraw spółki, agent dąży do utrzymania dobrych stosunków z inwestorami i sponsorami.

Agent-powiernik zajmuje pozycję kontrolującą w negocjacjach dotyczących dokumentacji

projektu.

Leasingodawca

Jeżeli struktura Project Finance zawiera leasing, wówczas leasingodawca podlega

szczegółowej ocenie. Jeśli leasingodawca amortyzuje majątek, alternatywnie amortyzowany

i wliczany w koszty spółki celowej, to szczególną uwagę należy poświęcić zagadnieniom

opodatkowania i czy nie powstanie dodatkowe ryzyko związane z kłopotami leasingodawcy,

które mogą zagrozić trwaniu umowy ze spółką celową. Celem leasingodawcy jest zysk i

wysoka stopa zwrotu.

Niezależni eksperci

Feasibilty study przygotowywane przez sponsorów zawierała zwykle opracowania

niezależnych ekspertów, którzy mogą być wzywani do weryfikowania swoich analiz. Może to

dotyczyć w zasadzie każdego z obszarów, na przykład: rynku, technologii, środowiska,

podatków, rezerw, zaopatrzenia. Eksperci mogą również być zatrudnieni przez spółkę do

nadzorowania i zatwierdzania postępu realizacji inwestycji. Celem niezależnych ekspertów

jest zysk w postaci opłaty za usługi oraz prestiż.


35

Prawnicy

Dokumentacja Project Finance wymaga specjalistycznej wiedzy prawniczej i zrozumienia

sposobu, w jaki ryzyko dzielone jest i alokowane pomiędzy uczestników projektu za

pośrednictwem różnych dokumentów. Project Finance wykorzystywane jest często do

inwestycji międzynarodowych, dlatego zaleca się udział międzynarodowych prawnych

doradców. Zatrudnienie prawników na względnie wczesnym etapie procesu inwestycyjnego

może umożliwić uniknięcie problemów i ułatwić identyfikację odpowiedniej struktury

organizacyjnej i finansowej. Celem prawników, oprócz wynagrodzenia za swoje usługi, jest

również nawiązanie dobrych relacji biznesowych i rozwijanie własnej kadry.

Rząd

Uczestnikiem w Project Finance może być również państwo (odpowiedni minister, rząd,

agencja, przedsiębiorstwo państwowe). Może być to udział bezpośredni, albo za

pośrednictwem koncesji. Rząd może również uczestniczyć w projekcie w formie

uczestniczenia w kontraktach dotyczących podatków, wymiany zagranicznej, gwarancji

finansowych lub wyników. Określone inwestycje determinowane są określonymi przepisami,

również międzynarodowymi, które mogą wymagać uczestnictwa państwa.

Celem państwa jest rozwój narodowy i regionalny, przejęcie części ryzyka od sektora

prywatnego, by inwestycja została zrealizowana i infrastruktura dostarczona, zachowując

przy tym odpowiedni poziom długu publicznego. W rezultacie, rozumiejąc, że sektor prywaty

dostarczy infrastrukturę szybciej i efektywniej, rząd powinien stymulować sektor prywatny do

udziału w dostarczaniu infrastruktury, stosując zachęty podatkowe, jak również zachęcać

inwestorów zagranicznych do uczestniczenia w krajowych inwestycjach, na przykład

upraszczając procedury w zakresie nabywania ziemi przez cudzoziemców.

Realizator inwestycji-wykonawca

Sponsor może posługiwać się jednostkami wykonawczymi na podstawie zawartych z nimi

umów, co określa się jako realizację inwestycji w systemie zleceniowym. W ramach systemu

zleceniowego spółka celowa może zawierać95:

- umowy jednostkowe - obejmują pojedyncze czynności procesu inwestycyjnego;

- umowy kompleksowe – dotyczą więcej niż jednej czynności, na przykład wszystkie

czynności określonej fazy lub kilku faz;

- kompleksy umów – składają się z kilku umów, które stanowią całość.

W systemie zleceniowym można wyróżnić96:

- wykonawstwo częściowe – poszczególne roboty zostają powierzone wyspecjalizowanym

jednostkom;

- wykonawstwo generalne – wykonawca generalny („construction manager”) wykonuje

roboty budowlane i ewentualnie instalacyjne, a wszystkie inne obowiązki spoczywają na

inwestorze;

95 Wróblewska-Perucka B., Przygotowanie..., op. cit., s. 31-63; Ustawa Prawo budowlane z dnia 07.07.1994,

Dz.U.00.106.1126. 96 Wróblewska-Perucka B., Przygotowanie..., op. cit., s. 31-63.


36

- generalna realizacja inwestycji - wówczas następuje zawarcie umowy z generalnym

realizatorem („project manager”), który zobowiąże się do uzyskania dokumentacji

projektowej oraz do zorganizowania i przeprowadzenia procesu inwestycyjnego, aż do

oddania inwestycji „pod klucz” („turkney contracts”97).

Istota koncepcji generalnej realizacji inwestycji polega na skupieniu wszystkich lub

większość funkcji związanych z inwestowaniem w rękach jednego podmiotu, który działając

w imieniu własnym i na własny rachunek zapewnia oddanie sponsorowi zrealizowanej

inwestycji w zamian za odpowiednie, umówione wynagrodzenie. Zobowiązanie generalnego

realizatora jest zobowiązaniem rezultatu, jest on więc zobligowany do oddania inwestycji w

stanie gotowym do użytku, a sponsor może domagać się ostatecznego rezultatu działań

jakim jest oddanie zaprojektowanej, wybudowanej, wyposażonej i sprawdzonej przez

przeprowadzenie rozruchu inwestycji. Generalny realizator może zawierać umowy, na

przykład, z generalnym wykonawcą bez zaangażowania sił własnych w realizację inwestycji.

Wówczas generalny realizator koncentruje swoje działania na koordynacji działań

zakontraktowanych jednostek98. Generalny realizator może również przejąć na siebie inne

funkcje i pełnić rolę generalnego wykonawcy.

System generalnej realizacji inwestycji ma na celu usprawnienie realizacji inwestycji przez

skoncentrowanie funkcji kierownictwa i organizacji procesu inwestycyjnego w jednej,

wyspecjalizowanej jednostce organizacyjne. Równocześnie pozwala na skupienie

odpowiedzialności za całość przeprowadzonych robót w jednym podmiocie. Inwestor

zawierając umowę z generalnym realizatorem inwestycji przerzuca na niego szereg

obowiązków związanych z realizacją inwestycji, ale jest to wariant najdroższy.

Celem/zadaniem realizatora/wykonawcy jest zysk z wykonanego kontraktu, kontrola nad

czasem realizacji inwestycji, zysk z inwestycji w przypadku jednoczesnego zaangażowania

kapitałowego, wykorzystanie wiedzy z użytej technologii, bonus za wcześniejszą realizację

kontraktu.

Operator

Operator to podmiot, który zarządza infrastrukturą (aktywami) wytworzonymi w wyniku

realizacji projektu. Zadania operatora to bezpośrednie świadczenie usług na rzecz sponsora.

Z punktu widzenia sponsora, zadaniem operatora jest:

- prowadzenie działalności zgodnie z wytyczonymi przez sponsora celami;

- prowadzenie działalności w sposób nie narażający sponsora na odpowiedzialność za

zobowiązania, o ile sponsor taką odpowiedzialność przyjął wobec inwestorów.

Z punktu widzenia inwestorów zadania operatora to:

- bieżące regulowanie zobowiązań i zabezpieczenia ich spłaty w przyszłości przez

odpowiednią politykę finansową;

- zarządzanie w celu wzrostu wartości spółki.

97 Davis H.A., Project Finance…, op. cit., s.17; Buljevich E. C., Park Y. S., Project Financing…, op. cit., s. 101. 98 Wróblewska-Perucka B., Przygotowanie..., op. cit., s. 31-63; Ustawa Prawo budowlane z dnia 07.07.1994,

Dz.U.00.106.1126.


37

Operator może być podmiotem powiązanym ze sponsorem projektu – może być to spółka

zależna od sponsora. Taka sytuacja zapewnia najpełniejszą kontrolę sponsora nad

realizacją projektu i gwarantuje pełną zgodność działań operatora z wytyczonymi celami

sponsora. Natomiast operator - spółka zawiązana z udziałem inwestorów - równoważy wpływ

sponsora na działania operatora. Możliwe jest również rozwiązanie, w którym operator

prowadzi działalność na udostępnionych mu aktywach na zasadzie kontraktowej. W takiej

sytuacji operator jest najczęściej wyłaniany w drodze przetargu ogłaszanego i

rozstrzyganego przez sponsora lub zostaje wyłoniony w toku negocjacji z inwestorami

projektu. Operator może być również podmiotem kapitałowo niezależnym od sponsora i

spółki będącej właścicielem aktywów i wykonującym zadania wobec sponsora na podstawie

umów cywilno-prawnych.

Ubezpieczyciel

Project Finance zwykle wymaga zatrudnienia brokera lub agencji ubezpieczeniowej. Pakiety

ubezpieczeniowe podczas realizacji i eksploatacji inwestycji (ubezpieczenie od opóźnienia w

rozruchu inwestycji, ubezpieczenia od przerw w działaniu, odpowiedzialności cywilnej, od

zanieczyszczenia środowiska i inne) wymagają analizy pod kątem kosztów i organizacji

ubezpieczenia. Celem ubezpieczyciela jest uzyskanie premii od sprzedanych ubezpieczeń,

dywersyfikacja ryzyka własnej działalności, maksymalizacja kosztów podlegających

odliczeniu przed opodatkowaniem, ograniczenie zażaleń.

Partnerzy swap

Kontrakty swap wymagają osobnych zasad i pośredników. Pośrednicy powinni być poddani

analizie zdolności kredytowej z tytułu płatności i redystrybucji ryzyka, które wystąpi w

przyszłości. Wcześniejsze zakończenie kontraktu swap może być związane z wyższymi

kosztami. Celami partnerów swap jest obniżenie kosztów transakcji, uzyskanie zysku z

pośrednictwa, podział ryzyka i ograniczenie ryzyka pośrednictwa.

Dostawcy materiałów

Materiały mogą być dostarczane na podstawie umów o dostawy lub na podstawie

porozumień. Należy przeanalizować możliwości dostawców w długim okresie, czy będą oni w

stanie sprostać dostawom przez cały wymagany okres. Dostawcy będą realizować swoje

cele w postaci uzyskania długoterminowych kontraktów, zysków i możliwości stworzenia

podstaw własnego projektu Project Finance.

Dostawcy sprzętu

Wiele z projektów Project Finance wymaga gwarancji na rozruch i na sprzęt, które udzielane

są przez dostawców sprzętu lub operatora. Dostawca sprzętu może też udzielić kredytu

kupieckiego i w ten sposób zapewnić płynność projektu. Dostawcom sprzętu oprócz zysków

ze sprzedaży, zależeć będzie na prestiżu.

Odbiorcy

Projekt może mieć jednego lub kilku czy wielu odbiorców swoich produktów czy usług.

Techniczna i strategiczna zależność odbiorcy od produktu powinna zostać poddana analizie

w perspektywie okresu spłaty kredytu, jak i całego okresu życia projektu. Odbiorcom będzie


38

zależało na rzetelności dostaw, długoterminowym oszczędnościom, zabezpieczeniu pozycji

handlowej i strategicznych kontaktów.

Firmy transportowe

Zarówno dostawcy, jak i odbiorcy mogą korzystać z usług firm transportowych i ich

infrastruktury. Oprócz transportu zwykłego, dotyczy to również rurociągów, linii

transmisyjnych, satelitów. Celem firm transportowych będzie zysk z usług, amortyzacja

sprzętu i podstawy dla stworzenia własnego Project Finance.

Agencje raitingowe

Agencja raitingowa będzie uczestniczyć w ocenie zdolności projektu do strukturyzacji

finansowania. Wczesna znajomość kryteriów branych pod uwagę przez Agencję jest

konieczna, by do raitingu dobrze przygotować spółkę celową i uczestników projektu. Agencje

raitingowe czerpią zyski z przeprowadzania raitingu, jest to dla nich prestiż.

Podsumowując, można stwierdzić, iż meritum Project Finance zawiera się w trzech

następujących obszarach: finansowanie, struktura organizacyjna i ryzyko. Są one sprzężone

i wzajemnie się warunkują (Rysunek 7).

Rysunek 7 Project Finance – ryzyko, finansowanie, struktura organizacyjna

Struktura

organizacyjna

Ryzyko

Finansowanie

Źródło: Opracowanie własne

Specyficzne finansowanie wymusza niepowtarzalną strukturę organizacyjną i determinuje

podział i alokację ryzyka. Transfer ryzyka zależeć będzie, zarówno od stopnia

zaangażowania finansowego uczestnika w projekt, jaki i od struktury organizacyjnej, która

wyznaczana jest przez powiązania kontraktowe. Z drugiej strony, to przyjęcie określonej

struktury organizacyjnej projektu determinuje finansowanie, podział i alokację ryzyka.

Trzecia możliwość, to podział i alokacja ryzyka, których wstępne założenie będzie określało

pozostałe elementy. W rezultacie, Project Finance to współzależność finansowania, struktury

organizacyjnej i ryzyka. Kierunek powiązań będzie zależał od danego przypadku i wynikał z

warunków brzegowych danego projektu.

Wyróżnione obszary, to jest: finansowanie i struktura organizacyjna oraz ryzyko, zostaną

szczegółowo przedstawione w kolejnych dwóch rozdziałach pracy.


39

3. Montaż finansowy w Project Finance

3.1 Źródła finansowania projektów inwestycyjnych

„Montaż finansowy projektu jest to świadomy i celowy proces polegający na zidentyfikowaniu

i wyborze instytucji finansowych uczestniczących w finansowaniu projektu inwestycyjnego

oraz określeniu proporcji środków pochodzących z różnych źródeł finansowania”99. Montaż

finansowy jest najczęściej elementem studium wykonalności, choć może zostać

sporządzony niezależnie, by wskazać potencjalne możliwości finansowania projektu

inwestycyjnego100. Oprócz zidentyfikowania i wyboru instytucji uczestniczących w

finansowaniu projektu oraz określenia proporcji środków pochodzących z różnych źródeł

finansowania, niezwykle istotną rzeczą jest dopasowanie terminów związanych z

regulowaniem zobowiązań i terminów wpływów środków finansowych. Synchronizacja

wypływów i wypływów środków pieniężnych jest kluczowa dla zachowania płynności, która

stanowi o powodzeniu inwestycji.

Źródła i sposoby pozyskiwania środków na finansowanie inwestycji zmieniają się w

zależności od rodzaju i specyfiki projektu inwestycyjnego. Tworzone są różne aranżacje

finansowania ze względu na uczestniczące w inwestycji podmioty, ryzyko, możliwości

finansowania: „Inżynieria finansowa jest limitowana wyłącznie wyobraźnią i troską

finansowego doradcy, aby w danych okolicznościach maksymalnie wykorzystać dostępne, w

szerokim znaczeniu, narzędzia”101. Powszechnie w literaturze przedmiotu, źródła

finansowania dzieli się na wewnętrzne i zewnętrzne (Rysunek 8).

Rysunek 8 Źródła kapitału w przedsiębiorstwie

Finansowanie ze środków własnych Finansowanie obce

Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem: Duliniec A., Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1998, s. 32-33; Czechowski L., Dziworska K., Gostkowska-Drzewicka T., Górczyńska A., Ostrowska E., Projekty inwestycyjne, ODDK Gdańsk 1997, s. 56.

99 Z wykorzystaniem serwisu internetowego: Fundacja Programów Pomocy dla Rolnictwa www.fapa.com.pl/ z dn. 2006-08-

28. 100 Z wykorzystaniem serwisu internetowego: Lemtech Konsulting lemtech.pl/ z dn. 2006-08-28. 101 Tłumaczenie własne [za] Nevit P. K., Fabozzi F., Project..., op. cit., s. 3.

Źródła kapitału w przedsiębiorstwie

Wewnętrzne

Zewnętrzne

Reinwestowanie zysku

zatrzymanego

Emisja akcji Udziały Wkłady

Emisja papierów dłużnych

Pożyczka Kredyt

Leasing

http://www.fapa.com.pl/

http://lemtech.pl/


40

Źródła finansowania wewnętrzne i zewnętrzne mogą mieć różne formy. Sposób

gromadzenia środków własnych zależy od formy organizacyjno-prawnej przedsiębiorstwa.

Trzeba jednocześnie podkreślić, że w Project Finance, metodzie związanej z powoływaniem

spółki celowej do realizacji danego przedsięwzięcia, mamy w rzeczywistości wyłącznie do

czynienia z zewnętrznymi źródłami finansowania. Do podstawowych form finansowania

kapitałem obcym w Project Finance należą: kredyty i pożyczki, leasing oraz obligacje. Z

posiadanej wiedzy i doświadczeń wynika, iż wszystkie wymienione źródła finansowania

mogą być potencjalnie wykorzystane w formule Project Finance102.

W zakresie źródeł obcych na uwagę zasługuje, oprócz tradycyjnego kredytu komercyjnego,

pożyczki, czy leasingu, wsparcie z sektora publicznego. Może on przybrać formę

partnerstwa publiczno-prywatnego czy wspólnego przedsięwzięcia kapitałowego, w którym

sektor publiczny staje się inwestorem-udziałowcem w przedsięwzięciu. Udział sektora

publicznego oraz międzynarodowych instytucji finansujących w projekcie inwestycyjnym

podnosi zwykle prestiż danej inwestycji oraz umożliwia obniżenie kosztu kapitału

pozyskanego na inwestycję103. Ma to ogromne znacznie dla Project Finance, bowiem koszt

kapitału decyduje o wartości bieżącej projektu, a przewidywane przepływy pieniężne

stanowią podstawowe kryterium oceny projektu.

Z uwagi na specyficzną rolę i znaczenie infrastruktury w gospodarce i społeczeństwie, do

ważnych instytucji finansujących przedsięwzięcia inwestycyjne należą też podmioty

międzynarodowe oraz agencje rządowe, wspierające finansowanie projektów, zwłaszcza

infrastrukturalnych, w szczególności w krajach rozwijających się. Instytucjom tym

przyświecają różne cele, toteż oferowane kredyty są odmienne pod względem warunków

finansowania i możliwością ich uzyskania104.

Wyodrębnia się również inne formy finansowania działalności, które określane są w

literaturze jako „niekonwencjonalne metody finansowania”. Obejmują one, między innymi,

faktoring, forfaiting, leasing, franchising, Venture Capital oraz właśnie Project Finance105. Są

to formacje nowe, ukształtowane przez współczesny obrót gospodarczy.

102 W pracy, z uwagi na szeroką prezentację i dyskusje wokół tradycyjnych źródeł finansowania inwestycji, nie będą one

omawiane. Por.: Machała R., Praktyczne zarządzanie finansami firm, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2004;

Heropolitańska I., Jagodzińska-Serafin E., Kruglak J., Ryżewska S., Kredyty, pożyczki i gwarancje bankowe, Twigger,

Warszawa 1999; Rutkowski A., Zarządzanie finansami, PWE Warszawa 2000; Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks

cywilny, Dz. U. 1964 r. Nr 16 poz. 93; Okręglicka M., Sroka E., Leasing nieruchomości [w] Prace i Materiały Wydziału

Zarządzania Uniwersytetu Gdańskiego, Inwestycje i nieruchomości – teoria i praktyka, Sopot 1/2004; Pluta W., Jajuga T.,

Inwestycje Capital Budgeting – budżetowanie kapitałowe, Fundacja Rozwoju rachunkowości w Polsce, Warszawa 1995;

Czechowski L., Dziworska K., Gostkowska-Drzewicka T., Górczyńska A., Ostrowska E., Projekty inwestycyjne, ODDK

Gdańsk 1997; Załupka D., Żyniewicz M., Leasing ABC oraz D. Wszystko o ekonomicznych i podatkowych aspektach

leasingu, Oficyna Wydawnicza UNIMEX, Warszawa 2001; Kaszubski R. W., Czym jest tenencja i leasing tendencyjny,

„Prawo i Gospodarka”, 22-23.07.98; European Commission, Funding of new technology-based firms by commercial banks

in Europe, Bruxelles 2000. 103 Więcej na temat kosztu kapitału pozyskanego z sektora publicznego piszą m.in.: Fleming J., Mayer C., The assesment:

Public-sector investment, “Oxford Review of economic Policy”, Vol. 13, no. 4, 1997; Duliniec A., Struktura i koszt kapitału

w przedsiębiorstwie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1998. 104 Szeroko o finansowaniu przez podmioty międzynarodowe i agencje wspierania eksportu piszą m. in: Brzozowska K.,

Finansowanie inwestycji infrastrukturalnych przez multilateralne instytucje finansowe [w] Zarzecki D. [red.], Czas na

pieniądz, Zarządzanie Finansami, finansowanie przedsiębiorstw w UE, tom I, Szczecin 2004; Zabielski K., Finanse

międzynarodowe, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1999. 105 Więcej na ten temat por. Lewandowska L., Niekonwencjonalne metody finansowania, Wydawnictwo , Gdańsk 2000;

Węcławski J., Venture capital, Nowy instrument finansowania przedsiębiorstw, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa

1997; Tamowicz P., Złe podatki biją w dobre anioły, „Puls Biznesu”, 14 czerwca 2004; Tamowicz P., Sentyment i zysk,

„Puls Biznesu”, 17 maja 2004; Private Equity Consulting www.private-equity.pl.


41

Wymienione źródła finansowania nie wyczerpują tematu źródeł i form finansowania, ale

ukazują te instrumenty, które są najczęściej stosowane w przypadku Project Finance.

„Zgodnie z zasadą doboru naturalnego, niektóre z nowych instrumentów szybko zyskują na

popularności, a czasami nawet wypierają z rynku instrumenty już istniejące. Inne nowości to

jedynie efemerydy”, piszą R. A. Brealey i S. C. Myers i wyjaśniają dalej, iż do najtrwalszych

innowacji należą te, które pozwalają inwestorom zmniejszyć koszty i dają im większy

wybór106.

Źródła finansowania stanowią jedną stronę montażu finansowego, drugą – stanowi

określenie relacji między kapitałem własnym, a obcym, czyli ustalenie jaka struktura

finansowa jest dla danego przedsięwzięcia optymalna.

3.2 Problem optymalizacji struktury kapitału

Określenie relacji między kapitałem własnym i obcym powinno umożliwić wskazanie

podstawowych źródeł finansowania oraz doprowadzić do określenia strategii finansowania.

W teorii ekonomii nie został dotąd sformułowany uniwersalny model, pozwalający wyznaczyć

strukturę kapitału najkorzystniejszą dla danej firmy czy projektu107.

W opinii niektórych ekonomistów „Nie ma żadnych sztywnych i trwałych zasad,

określających prawidłowy lub najlepszy stosunek długu do kapitału własnego”108.

H. Libura i K. Puchalski wyrażają opinię, iż właściwie dobrana struktura finansowania to taka,

która przede wszystkim gwarantuje płynność całego przedsięwzięcia w okresie jego

trwania109. Jest to połączenie finansowania własnego, pośredniego oraz obcego,

podyktowane gotowością inwestorów oraz kredytodawców do zaangażowania posiadanych

środków w świetle tego, jak widzą oni ryzyko110. Traktując kapitał pośredni jak własny,

wskaźnik globalnego zadłużenia w Project Finance może wynosić nawet 1:4111.

„Odpowiednia” proporcja ma zapewnić solidną strukturę finansowania112 – przy nadrzędnym

założeniu spłaty należności z cash flow generowanego przez projekt oraz zabezpieczeniu na

aktywach, które dopiero powstaną.

Optymalna struktura kapitału projektu inwestycyjnego, to taka, która optymalizuje

zyskowność kapitałów, przy założonym poziomie ryzyka i ostatecznie przyczynia się do

maksymalizacji dochodów właścicieli. Nadrzędnym wymogiem poprawnych decyzji

finansowych jest jednak gwarancja płynności finansowania przedsięwzięcia w okresie jego

trwania. Mimo, iż brakuje uniwersalnej teorii dla praktycznego wyznaczenia takiej

„doskonałej” struktury, to przybliżenie wybranych współczesnych teorii w tym zakresie ułatwi

sformułowanie i analizę praktycznych kryteriów doboru źródeł finansowania.

Teoria substytucji

Zgodnie z teorią substytucji („trade-off theory of capital structure”), dla każdego

przedsiębiorstwa istnieje optymalna relacja długu do kapitału własnego, dla której wartość

przedsiębiorstwa jest największa. Optymalny jest wówczas bilans korzyści związanych z

106 Brealey R.A., Myers S.C., Podstawy…, op. cit., s. 987. 107 Jerzemowska M. [red.], Analiza ekonomiczna w przedsiębiorstwie, PWE, Warszawa 2004, s. 155. 108 Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT..., op. cit., s. 200. 109 Libura H., Puchalski K., Finansowanie Projektów, „Życie Gospodarcze”, 29.03.1992, nr 13 (2709), s. 16. 110 Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT..., op. cit., s. 202. 111 Nevit P. K., Fabozzi F., Project..., op. cit., s. 47. 112 Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT..., op. cit., s. 215.


42

osłoną podatkową i kosztów wynikających z istniejącego ryzyka bankructwa. Według tej

teorii przedsiębiorstwo kieruje się maksymalizacją dźwigni finansowej i ryzyko występujące

przy finansowaniu kapitałem obcym, rekompensowane jest korzyściami podatkowymi

związanymi z obsługą długu. Według teorii substytucji czynniki, od których zależy wybór

struktury finansowania są następujące:

- wysokość dochodu podlegającego opodatkowaniu i wysokość stawek podatkowych;

- poziom ryzyka operacyjnego;

- struktura aktywów przedsiębiorstwa – materialne i niematerialne113.

W sytuacji, gdy przedsiębiorstwo wypracowuje relatywnie duży zysk do opodatkowania, jego

działalność związana jest z niskim poziomem ryzyka operacyjnego, a w strukturze aktywów

przeważają dobra materialne, wówczas przedsiębiorstwo powinno wykorzystać kapitał obcy

w finansowaniu działalności. Przedsiębiorstwo „bogate”, o niewielkim ryzyku działania będzie

skłonne zwiększać swój dług, by wykorzystać tarczę podatkową. Natomiast, gdy ryzyko

operacyjne jest wysokie, rentowność operacyjna niska, i przewaga aktywów niematerialnych,

przedsiębiorstwa powinny korzystać z kapitałów własnych. Teoria substytucji zakłada jednak

stałość aktywów i zakresu operacyjnego firmy, dlatego jest to teoria statyczna114.

Teoria hierarchii

Inne podejście do optymalnej struktury kapitałowej wyraża teoria hierarchii („pecking order

theory”), która kieruje się minimalizacją kosztu kapitału i zakłada iż, przedsiębiorstwa

preferują wewnętrzne źródła finansowania115.

Teoria hierarchii źródeł finansowania wykorzystuje teorię asymetrii informacji, która istnieje

między podmiotami zarządzającymi a inwestorami zewnętrznymi. Managerowie mają

bowiem lepszy i szerszy dostęp do informacji niż wierzyciele i akcjonariusze. Zgodnie z tą

teorią, zarząd podejmie decyzje o emisji akcji, gdy są one przewartościowane, co pozwala

obniżyć koszt pozyskania nowego kapitału własnego. Decyzje zwiększające udział długu w

kapitałach przedsiębiorstwa odbierane będą według tej teorii przez rynek pozytywnie,

bowiem oznacza to przyszłe wysokie przepływy operacyjne, które umożliwią spłatę

zobowiązań. Spadek udziału długu lub ogłoszenie zamiaru emisji nowych akcji, ograniczenie

wypłat dywidendy, mogą powodować spadek cen danej spółki, bowiem sygnały te odbierany

są jako pogorszenie sytuacji finansowej. Jeśli jednak emisji akcji, czy redukcji wypłat

dywidend towarzyszą plany rozwojowe, wówczas akcjonariusze oczekują wzrostu

rentowności, co według oczekiwań miałoby doprowadzić do wzrostu notowań waloru.

Zasady finansowania, zgodnie z teorią hierarchii, biorą pod uwagę koszty emisji, dlatego

preferowane będą wewnętrzne źródła finansowania, nie obciążone tymi kosztami. Jeśli

wypracowany zysk jest większy niż potrzeby przedsiębiorstwa, wówczas firma inwestuje w

krótkoterminowe papiery wartościowe. Jeśli natomiast wypracowany zysk jest zbyt mały,

firma korzysta z nagromadzonych wcześniej nadwyżek i upłynnia nabyte krótkoterminowe

papiery. Dopiero w dalszej kolejności, zarząd decyduje się na emisję papierów dłużnych, a

113 Duliniec A., Struktura..., op. cit., s. 128. 114 Tamże, s. 15, 128; Jerzoemowska M., Analiza teorii…, op. cit., s. 92. 115 Szerzej nt. teorii hierarchii piszą m.in.: Duliniec A., Struktura..., op. cit., s. 33-34; Rutkowski A., Zarządzanie finansami,

PWE Warszawa 2000, s. 254-255; Brealey R.A., Myers S.C., Podstawy finansów przedsiębiorstw, Wydawnictwo naukowe

PWN, Warszawa 1999, s. 684-689; Jerzemowska M., Analiza teorii…, op. cit. s. 123-126.


43

na końcu na emisję akcji. Ostatnią zasadą jest unikanie gwałtownych zmian w wypłatach

dywidend116.

W tym świetle, teoria substytucji i hierarchii są sprzeczne, bowiem pierwsza zakłada

finansowanie długiem w przypadku „bogatych” przedsiębiorstw, natomiast druga, zakłada

wykorzystanie nadwyżek i upłynnienie krótkoterminowych papierów wartościowych. Teoria

hierarchii źródeł finansowania tłumaczy jednak sytuację, dlaczego rentowne firmy mają

niskie wskaźniki zadłużenia. Mimo iż, zgodnie z teorią substytucji powinny zaciągać dług i

wykorzystać tarczę podatkową dla maksymalizowania wartości firmy, to firmy gromadzą

nadwyżki i w ten sposób akumulują rezerwy na zwiększone potrzeby inwestycyjne.

Hipoteza M. C. Jensen’a

Hipoteza M. C. Jansen’a odnosi się do wolnych przepływów pieniężnych. Między

managerami, a akcjonariuszami spółki występuje konflikt, który dotyczy wykorzystania

wolnych nadwyżek pieniężnych. Managerowie są raczej przeciwni wypłacie wysokich

dywidend i preferują reinwestowanie środków w przedsiębiorstwo. To może jednak

prowadzić do tak zwanego problemu „overinvestment” (przeinwestowanie). Jeśli

managerowie oceniani są wyłącznie przez aktywność i liczbę podejmowanych projektów,

może okazać się, że osiągane wysokie przepływy pieniężne są marnotrawione.

Według M. C. Jansen’a wzrost długu w przedsiębiorstwie przyczynia się do wzrostu wartości

przedsiębiorstwa. Zastosowanie wysokiej dźwigni finansowej dyscyplinuje managerów,

bowiem wypracowane środki muszą oni w pierwszej kolejności przeznaczyć na spłatę

zobowiązań. Jeśli środki, które pozostają do dyspozycji są ograniczone, zwykle prowadzi to

do poprawy efektywności ich wykorzystania. Wówczas sfinansowane są jedynie najbardziej

dochodowe przedsięwzięcia117. Propozycją rozwiązania problemu marnotrawienia wolnych

przepływów pieniężnych zarówno przez podejmowanie projektów o ujemnym NPV

(„overinvestment”), jak i przez nie podejmowanie projektów o wysokim NPV

(„underinvestment”) jest metoda Project Finance.

Szczegółowe zasady finansowania w świetle współczesnych teorii

optymalizacji struktury kapitału

Na podstawie przedstawionych powyżej współczesnych teorii dotyczących wyboru poziomu

zadłużenia można sformułować pewne uwagi dotyczące finansowania projektów

inwestycyjnych118:

- Firmy, których działalności związana jest z wysokim ryzykiem, zmiennością stóp zwrotu,

charakteryzują wysokie koszty trudności finansowych. Takie firmy powinny finansować

się kapitałem własnym.

116 Elementem problematyki kształtowania struktury kapitałowej przedsiębiorstwa jest również polityka dywidend.

Dywidendy bowiem obciążają przepływy finansowe i ograniczają kapitał własny do reinwestowania, co może prowadzić do

wzrostu udziału długu w kapitałach firmy. Więcej na temat polityki dywidend pisze m.in. Duliniec A., Struktura…, op. cit.,

s. 131; Brealey R.A., Myers S.C., Podstawy…, op. cit., s. 581-587. 117 Szerzej nt. hipotezy M. C. Jensena: Jensen M.C, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers,

„American Economic Review”, May 1986, vol. 76, s. 323 [za] Duliniec A., Koszt… op. cit., s. 13; Brealey R.A., Myers S.C.,

Podstawy…, op. cit., s. 690-692. 118 Duliniec A., Koszt… op. cit., s. 122-128; Rutkowski A., Zarządzanie…, op. cit. s. 255; Brealey R.A., Myers S.C.,

Podstawy …, op. cit., s. 681-684.


44

- W warunkach spodziewanej zmienności stóp procentowych, kursów walut, cen

czynników produkcji, bezpiecznej jest korzystać z kapitałów własnych.

- Wartości niematerialne i prawne lub aktywa wyspecjalizowane trudno sprzedać po

zadowalającej cenie w przypadku trudności finansowych, dlatego firmy, w których

strukturze aktywów przeważają taki majątek, powinny finansować się kapitałem własnym.

- Firmy o niskim ryzyku operacyjnym, działające na rynkach o wysokich barierach wejścia i

mające silną pozycję na tym rynku, mogą w większym stopniu używać długu w

finansowaniu.

- Firmy, które płacą wysoki podatek dochodowy, mogą korzystać z osłony podatkowej

dzięki większemu zaangażowaniu długu w strukturę kapitałową.

W literaturze formułowane są również liczne szczegółowe praktyczne zasady finansowania,

a wśród nich, między innymi:

Złota zasada bilansowa - dotyczy stosunku kapitałów własnych do aktywów trwałych.

Warunkiem niezależności i stabilności finansowania działalności jednostki, jest finansowanie

aktywów trwałych w całości kapitałem własnym. Jeśli jednostka korzysta z dźwigni

finansowej, to majątek obrotowy powinien znajdować pokrycie w kredycie krótkookresowym,

a majątek trwały w kredytach długookresowych. Nie przestrzeganie tej zasady i finansowanie

rozwoju aktywów trwałych za pomocą krótkoterminowych pożyczek jest niebezpieczne i

może być przyczyną kłopotów przedsiębiorstwa. Również przyczyną problemów może być

pozyskanie niewystarczającej ilości kapitału krótkoterminowego dla zmieniającego się

kapitału obrotowego. Według standardów zachodnich przyjmuje się, że w celu zapewnienia

zdolności jednostki do kontynuowania działalności („going concern”), kapitał własny powinien

pokrywać co najmniej 70% aktywów trwałych, natomiast kapitał własny powiększony o

długoterminowy kapitał obcy, musi być większy od 100% wartości aktywów trwałych119.

Złota zasada finansowania - jest uszczegółowieniem złotej zasady bilansowej i oznacza

finansowanie aktywów takimi pasywami, które odpowiadają swoimi terminami zapadalności,

terminom żywotności aktywów120.

Zasada utrzymania płynności, odpowiedniego ryzyka – zasady te wynikają ze złotej zasady

bilansowej. Dzięki zachowaniu równowagi w strukturze kapitałowej w zależności od struktury

majątku, firma wyznacza kierunek finansowania. Dochodowość przedsiębiorstwa i

zadłużenie muszą pozostać w odpowiednich proporcjach - przedsiębiorstwo musi być

wystarczająco rentowne, by spłacać zaciągnięte zobowiązania i nie stracić przy tym

płynności.

Zasada efektywności finansowania – koszt pozyskania kapitału nie może być wyższy od

rentowności realizowanego projektu. Tylko wówczas, gdy koszt kapitału jest niższy (bądź

równy) rentowności (wymaganej stopie zwrotu) projektu, przedsiębiorstwo wykorzystuje efekt

dźwigni finansowej i realizowany projekt przynosi dodatkową wartość dla właścicieli.

Zasada utrzymania samodzielności i niezależności - nawiązują do kryteriów determinujących

wybór źródeł finansowania. O ile pierwsza mówi o wyborze najtańszego źródła finansowania,

to kolejna określa konieczność finansowania się z kilku źródeł niezależnie.

119 Gołębiowski G., Rola kapitału obrotowego i jego wpływ na zarządzanie finansami przedsiębiorstw, s. 3. 120 Sawicki K. [red.], Polityka bilansowa i analiza finansowa, Ekspert Wydawnictwo i Doradztwo, Wrocław 2001, s. 142.


45

Z zasadami finansowania związane są kryteria doboru źródeł finansowania. Wzajemnie się

one uzupełniają. W wyborze źródła finansowania należy brać pod uwagę, między innymi,

następujące kryteria121 :

Dostępność źródła - to możliwość pozyskania danego rodzaju finansowania przez firmę.

Podlega on ograniczeniom zewnętrznym, jak i wewnętrznym. Rynek finansowy może nie być

wystarczająco rozwinięty, by dostarczyć odpowiednie narzędzia finansowania, lub

przedsiębiorstwo może nie spełniać wymagań stawianych przez inwestorów. Project Finance

w swojej konstrukcji zakłada finansowanie z różnych źródeł kapitałochłonnych projektów,

dlatego nie rozwinięty rynek może być barierą dla zastosowania tej metody.

Koszty finansowania - wybierając źródło finansowania, należy kierować się kryterium kosztu

jego uzyskania. Ważny jest koszt efektywny, czyli uwzględniający zmianę wartości pieniądza

w czasie. Porównując oferty, należy wziąć pod uwagę oprocentowanie, wysokość innych

opłat i ich rozkład w czasie.

Elastyczność - jeśli finansowanie jest elastyczne, łatwo zwiększyć nakłady i kontynuować

funkcjonowanie. Idealnym rozwiązaniem byłby sytuacja, w której spłata zobowiązań

następuje dopiero w sytuacji osiągania korzyści z działalności uruchomionej dzięki

pozyskanym środkom i wysokość spłat powiązana jest z wynikami ekonomicznymi. Takie

rozwiązanie proponuje Project Finance, w którym płatności są elastycznie dopasowane do

możliwości płatniczych projektu, na który finansowanie zostało uzyskane.

Wielkość środków niezbędnych a możliwych do uzyskania - im większe potrzebne środki,

tym procedura ich uzyskania jest dłuższa, bardziej skomplikowana i wymagająca większej

ilości zabezpieczeń, co znów nabiera szczególnego znaczenia w świetle zastosowania

Project Finance.

Efekt tarczy podatkowej – to korzyści podatkowe, które wynikają z finansowania kapitałem

obcym. Gdy wydatki na spłatę zobowiązań wliczane są w ciężar kosztów, wówczas

zmniejsza się podstawa opodatkowania i w rezultacie kwota podatku dochodowego jest

mniejsza, a zysk pozostający w dyspozycji - większy.

Efekt dźwigni finansowej - dotyczy zwiększenia efektywności kapitału własnego, gdy koszt

kapitału obcego jest niższy niż rentowność przedsiębiorstwa. Wówczas, zaangażowany

kapitał obcy podwyższa efektywność kapitałów własnych.

Ryzyko obsługi – zastosowanie dźwigni finansowej może zwiększać ryzyko bankructwa.

Uzależnienie od podmiotu finansującego - należy zdywersyfikować źródła pozyskiwania

kapitału, by nie być zmuszonym do korzystania z usług niższej jakości.

Problem agencji - dotyczy ryzyka, wynikającego z konfliktu między inwestorami, a

kredytodawcami i managerami. Pierwsza płaszczyzna konfliktu dotyczy konfliktu między

inwestorami kapitałowymi a kredytodawcami, bowiem korzystanie z kapitału obcego obniża

strumień cash flow dostępny dla inwestorów. To prowadzi jednoczenie do zmniejszenia

zysku netto, który jest miernikiem oceny inwestycji dla inwestorów kapitałowych i

ograniczenia wypłaty dywidendy. Druga płaszczyzna sprzeczności interesów wynika z

121 Rutkowski A., Zarządzanie …, op. cit., s. 241-243.


46

rozdzielenia funkcji właścicieli i zarządzania spółką. Dla właścicieli oznacza to koszty kontroli

managerów i ryzyko, iż nie będą oni działać w ich imieniu.

Rysunek 9 przedstawia zestawienie szczegółowych kryteriów wyboru źródeł finansowania122.

Rysunek 9 Kryteria wyboru źródeł finansowania – interpretacja autorska


Poszczególne źródła finansowania związane są z odmiennymi poziomami ryzyka.

Prawdopodobieństwo sukcesu powinno być ocenione na poziome każdego projektu osobno,

by określić realne możliwości obsługi pozyskanego kapitału. Większe jednostki, posiadające

zabezpieczenie i działające w „bezpiecznych” branżach, mogą dopuszczać wyższe ryzyko, a

spłatę zobowiązań zabezpieczyć już posiadanym majątkiem. W przypadku ryzykownej

branży, uzasadnione dobre prognozy mogą stanowić o podjęciu decyzji i pozyskaniu nowego

kapitału na rozwój firmy. Również w niekorzystnej sytuacji w otoczeniu firmy, finansowanie

kapitałem zewnętrznym może okazać się korzystniejsze niż kapitałem wewnętrznym,

zwłaszcza, gdy pozyskanie finansowania zewnętrznego warunkuje przetrwanie firmy i

umożliwia przeprowadzenie restrukturyzacji.

W świetle przedstawionych założeń i teorii, nie istnieje zdefiniowany docelowy stosunek

długu do kapitału własnego. W tym kontekście można mówić raczej o czynnikach, które

muszą być brane pod uwagę w polityce zaciągania długu. Jak pisze M. Jerzemowska, to

choć wpływ czynników specyficznych na strukturę kapitału jest bardzo szeroko omawiany w

literaturze, to odnotowuje się rozbieżności w ich określaniu123.

122 Szeroką dyskusję na temat determinantów struktury kapitału podejmuje Jerzemowska M., Analiza teorii kształtowania

struktury kapitału w spółkach akcyjnych, Wydawnictwo UG, Gdańsk 1996. 123 Jerzemowska M. [red.], Analiza ekonomiczna…, op. cit., s. 176.

Kryteria wyboru źródeł finansowania

Dostępność Koszty finansowania

Elastyczność i szybkość Wielkość środków

Efekt tarczy podatkowej Efekt dźwigni finansowej

Ryzyko i koszty agencji

Rodzaj finansowania Wysokość zasilenia

Wielkość obrotów firmy

Konflikt: Inwestorzy -kredytodawcy Inwestorzy-managerowie

Branża Prognozy

Ryzyko obsługi Uzależnienie

Potrzeby finansowe Branża działalności Struktura majątku


47

Dźwignia finansowa

Dźwignia finansowa jest zagadnieniem istotnym w świetle Project Finance, bowiem metoda

ta stosowana jest do finansowania kapitałochłonnych projektów, w których udział kapitału

obcego w strukturze kapitałowej może wynosić nawet 90%. Celowe jest więc poświęcenie

uwagi temu problemowi.

Pozytywny efekt dźwigni finansowej wystąpi tylko w sytuacji, gdy rentowność majątku

przedsiębiorstwa jest wyższa od wysokości przeciętnego oprocentowania płaconego przez

przedsiębiorstwo z tytułu korzystania z kapitałów obcych124 (Wzór 1). Jest to często głównym

motywem wykorzystania długu w finansowaniu.

Wzór 1

ROA > i*

ROA = zysk operacyjny po opodatkowaniu/aktywa = EBIT(1-T)/aktywa

i* stopa oprocentowania długu po uwzględnieniu korzyści podatkowych i*= i (1-T)

W rezultacie, wykorzystanie kapitału obcego powoduje wzrost rentowności kapitału

własnego (ROE – „Return on equity”) ponad rentowność kapitału ogółem (ROA – „Return on

assets”) (Wzór 2).

Wzór 2

ROE > ROA > i*

ROE = zysk operacyjny po opodatkowaniu/kapitał własny = EBIT(1-T)/kapitał własny

Jedna z formuł wyliczania dźwigni finansowej zaprezentowana jest poniżej125 (Wzór 3), gdzie

stopień dźwigni finansowej jest miarą zmiany rentowności kapitału własnego, wywołanej

zwiększeniem zysku (EBIT – „Earnings before interests and tax”) o określony procent.

Wzór 3

DFL = % ROE / % EBIT

DFL – stopień dźwigni finansowej (Degree of Financial Leverage)

ROE - rentowność kapitału własnego (Return on Equity)

ROE = zysk netto/kapitał własny

%ROE - procentowy przyrost rentowności kapitału własnego

EBIT - zysk operacyjny - przed spłatą odsetek i opodatkowaniem - (Earnings before Interests

and Tax)

%EBIT - procentowy przyrost zysku operacyjnego

124 Duliniec A., Koszt…, op. cit., s. 61. 125 Inną formułę proponuje Jerzemowska M., Analiza teorii kształtowania…, op. cit., s. 129-130.


48

Korzyści w postaci zwiększania rentowności kapitałów własnych wywołane potencjalnym

zwiększeniem dźwigni finansowej są tym większe, im wyższa jest relacja długu do kapitału

własnego. Jednakże, wzrost kapitału obcego jest równoznaczny ze wzrostem zadłużenia, co

powoduje wzrost ryzyka, a w konsekwencji może prowadzić do wyższego oprocentowania za

udostępniony kapitał.

Zadłużenie jest również związane z płatnością odsetek, które stanowią pozycję kosztów

przedsiębiorstwa, czyli zmniejszają zysk brutto i w konsekwencji odpływ środków

pieniężnych. Korzyści podatkowe mogą częściowo rekompensować ryzyko występujące przy

finansowaniu kapitałem obcym. Osłona podatkowa („tax shield”) oraz wzrost rentowności

kapitałów własnych mogą podnosić jego efektywność. Dodatnia różnica między ROE a ROA

jest wynagrodzeniem za ponoszone ryzyko finansowe126.

Poziom efektywności dźwigni finansowej będzie jednak zależał od kolejnych czynników,

takich jak: rodzaj źródła finansowania, wysokość dodatkowego zasilenia, wielkość obrotów

firmy. Rodzaj i wysokość źródła musi być oceniona wspólnie z zyskownością firmy - czy stać

ją będzie na pokrywanie płatności. Korzystanie wyłącznie ze środków własnych jest

niewątpliwie bezpieczniejsze, bowiem nie ponosi się kosztów odsetek, aczkolwiek może

ograniczać rozwój firmy127.

Koszt kapitału

„Koszt kapitału stanowi główny łącznik między decyzjami długoterminowymi odnoszącymi się

do finansów spółki, a dochodami jej właścicieli, determinowanymi przez rynek kapitałowy”128.

Koszt kapitału odnosi się w szczególności do Project Finance, bowiem determinuje on

wartość bieżącą projektu oraz przepływy pieniężne, będące podstawą finansowania i

zabezpieczeń Project Finance. Jego kalkulacja jest niezbędna do podejmowania decyzji na

temat wielkości i źródeł pozyskiwania kapitału. Jest on również powiązany ze stopą zwrotu z

inwestycji i ma wpływ na przedstawioną powyżej dźwignię finansową.

Koszty finansowania wpływają na politykę finansową projektu, bowiem różne formy i źródła

finansowania mają odmienny wpływ na projekty inwestycyjne, a koszt pozyskania kapitału

obcego i dostępność funduszy zewnętrznych może zniechęcić lub zachęcić przedsiębiorstwo

do inwestowania.

Ogólnie, koszt kapitału określany jest przez warunki, na jakich może być on uzyskany dla

projektu na rynku kapitałowym. Koszt kapitału można również zdefiniować jako oczekiwaną

stopę zwrotu z zainwestowanego kapitału przy danym poziomie ryzyka129. Wymaganą stopę

zwrotu musi osiągnąć projekt, by zaspokoić należne zobowiązania wobec właścicieli

kapitału, a także by zostały zapewnione warunki rozwoju, zgodnie z przyjętą strategią130.

Ponieważ kapitał potrzebny do sfinansowania projektu inwestycyjnego pochodzi z różnych

126 Jerzemowska M. [red.], Analiza ekonomiczna…, op. cit., s. 41; Duliniec A., Koszt…, op. cit., s. 62. 127 Szerzej na temat dźwigni finansowej piszą m.in.: Jerzemowska M. [red.], Analiza ekonomiczna…, op. cit., s. 178-179;

Machała R., Praktyczne zarządzanie finansami firm, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2004, s. 316-322;

Czechowski L., Projekty…, op. cit., s. 83-88; Rutkowski A., Zarządzanie…, op. cit., , s. 157-161; Brigham E. F.,

Podstawy…, op. cit., s. 177. 128 Jerzemowska M. [red.], Analiza ekonomiczna…, op. cit., s. 162. 129 Duliniec A., Koszt…, op. cit., s. 68. 130 Czechowski L., Projekty…, op. cit. , s. 71.


49

źródeł, to koszt kapitału musi brać pod uwagę te zróżnicowane źródła i mamy do czynienia

ze średnim ważonym kosztem kapitału131 (Rysunek 10).

Rysunek 10 Koszt kapitału własnego i obcego

Źródło: Jog V., Suszyński C., Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Centrum Informacji Menedżera, Warszawa 1993 [za] Czechowski L., Dziworska K., Gostkowska-Drzewicka T., Górczyńska A., Ostrowska E., Projekty inwestycyjne, ODDK Gdańsk 1997, s. 80.

Koszt kapitału może również być wykorzystany przy ustalaniu stopy dyskonta (na potrzeby

NPV i IRR), stąd ścisły związek między kosztem kapitału, a rachunkiem opłacalności

inwestycji. Stopa dyskontowa jest narzędziem umożliwiającym sprowadzenie przyszłych

wartości pieniężnych do ich wartości bieżącej. W tym też sensie jest ceną lokowania

środków finansowych. Wymaga się, aby cena ta odzwierciedlała alternatywny koszt

angażowania kapitału. Dla inwestorów powinien on być równy stopie zwrotu, jaką

otrzymywaliby z inwestycji o podobnym stopniu ryzyka. Dlatego przy kalkulacji stopy

dyskontowej należy uwzględnić następujące czynniki:

- stopę zwrotu otrzymywaną z inwestycji nie obciążonych ryzykiem;

- ryzyko angażowania kapitałów w określone przedsięwzięcie (związane, między innymi, z

prowadzeniem działalności w ramach danej branży;

- premię za ryzyko dodatkowe (wynikające, na przykład, z sytuacji społeczno-

gospodarczej kraju, regionu, w którym realizowana jest inwestycja).

Kalkulacja kosztu kapitału i jednocześnie stopy dyskonta, może być wyznaczona na

podstawie różnych metod: techniki składania poszczególnych czynników ryzyka, osądu

kierownictwa, prognoz eksperckich, kosztu alternatywnego kapitału, stopy dyskontowej

skorygowanej o ryzyko, średniego ważonego kosztu kapitału (WACC – „Weighted Averadge

Cost of Capital”), modeli matematycznych, z których najpowszechniejszy jest model wyceny

aktywów (CAPM – „Capital Basset Pricing Model”). W szczególnych sytuacjach stopa

131 Jerzemowska M. [red.], Analiza ekonomiczna…, op. cit., s. 163.


50

dyskontowa powinna bazować na stopach preferowanych (wyznaczonych). Dotyczy to

zwłaszcza projektów współfinansowanych ze środków publicznych132.

Poniżej scharakteryzowano wybrane techniki wyceny stopy dyskontowej, znajdujące

najczęściej zastosowanie w Project Finance.

Technika składania poszczególnych czynników ryzyka

Wykorzystywana do oceny projektów inwestycyjnych stopa procentowa powinna

odzwierciedlać przeciętnie osiągany zwrot na aktywach względnie bezpiecznych (depozytach

bankowych, bonach czy obligacjach skarbowych) oraz dodatkowe ryzyko wynikające z faktu

lokowania kapitałów w przedsięwzięcia charakteryzujące się niepewnością przyszłych

zysków. Dodawanie do siebie wielu czynników jest jedną z procedur zmierzających do

określenia stopy zwrotu (Wzór 4).

Wzór 4

r = Rf + Rp + Rd

Rf – stopa zwrotu od aktywów wolnych od ryzyka

Rp – premia za ryzyko rynkowe

Rd – premia za dodatkowe ryzyko wywołane, między innymi: ryzykiem branży, regionu, w

których dana inwestycja jest realizowana, ryzykiem finansowym, specyfiką projektu.

Stopa zwrotu od aktywów wolnych od ryzyka określana jest na podstawie oprocentowania

obligacji Skarbu Państwa, a premia za ryzyko rynkowe – na podstawie osiąganych w

przeszłości zwrotów z akcji i wolnych od ryzyka instrumentów finansowych. Poziom tej premii

współokreślają trzy czynniki:

- zmienność danej gospodarki – ryzyko jest tym większe, im większym wahaniom podlega

dynamika jej wzrostu;

- ryzyko polityczne – brak stabilności politycznej i w rezultacie gospodarczej pociąga za

sobą relatywny wzrost premii za ryzyko;

- struktura rynku – mniej ryzykowna są te rynki, na których dominują przedsiębiorstwa

duże, o ugruntowanej pozycji, o dostatecznie zdywersyfikowanym profilu działalności.

Premia za dodatkowe ryzyko dotyczy jego specyficznych czynników133.

Opisana technika ustalania stopy dyskontowej jest najczęściej wykorzystywana do wyceny

projektów realizowanych przez przedsiębiorstwa nie będące spółkami notowanymi na

giełdzie, w tym nowo powstające, czyli również Project Finance.

Osąd kierownictwa

Stopę dyskontową określaną z góry przez inwestora (osąd kierownictwa) interpretuje się

jako minimalny wymagany poziom dochodu. Stopa dyskontowa powinna „odpowiadać

132 Szerzej na temat kosztu kapitału piszą m.in.: Machała R., Praktyczne zarządzanie…, op. cit., s. 257-287; Czechowski L.,

Projekty…, op. cit., s. 71-82; Rutkowski A., Zarządzanie…, op. cit., s. 267-289; Brigham E.F., Podstawy…, op. cit., s. 11-

26. 133 Jajuga K., Cegielski P., Stopa dyskontowa w wycenie nieruchomości podejściem dochodowym, cz. II, „Nieruchomości”,

C. H. Beck, nr 10, październik 2003; s. 40-41.


51

minimalnej stopie jego zyskowności, niezbędnej do osiągnięcia, aby spełnić oczekiwania

(postulaty) właścicieli kapitałów ulokowanych w firmie”134. Poziom tak określonej stopy

porównywany jest do wartości minimalnego wymaganego poziomu wewnętrznej stopy

zwrotu liczonej dla kapitału własnego.

Średni ważony koszt kapitału

Do określania stopy dyskontowej można użyć formuły średniego ważonego kosztu kapitału

(WACC)135. Tak oszacowana stopa dyskontowa (Wzór 5) może posłużyć do określenia

aktualnej wartości przepływów pieniężnych netto dla firmy (FCFF – „free cash flow to firm”).

Wzór 5

WACC = [D / (D+E)] * Rd (1-tc) + [E / (D+E)] * Re

D – rynkowa wartość długu spółki,

E – rynkowa wartość kapitałów własnych spółki,

Rd – koszt długu spółki,

Re – koszt kapitałów własnych spółki,

tc – stawka podatku dochodowego od osób prawnych.

Koszt długu spółki można określić na podstawie analizy wysokości stóp procentowych

kredytów przeznaczonych na finansowanie projektu, czy rynkowego oprocentowania

obligacji, leasingu. Koszt kapitału własnego powinien być wyznaczony przy zastosowaniu

modelu CAPM136.

Model CAPM

Model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM) obrazuje, iż koszt kapitału własnego jest stopą

zwrotu wolną od ryzyka, powiększoną o premię za ryzyko związane z inwestowaniem w

akcje danego przedsiębiorstwa137 (Wzór 6).

Wzór 6

Ri = Rf + ßi (Rm- Rf)

Ri – oczekiwana stopa zwrotu z i-tego aktywa,

Rf – stopa zwrotu z aktywa wolnego od ryzyka,

Rm – oczekiwana stopa zwrotu z portfela rynkowego,

(Rm – Rf) – premia za ryzyko rynkowe,

ßi – współczynnik beta kapitału własnego.

134 Bień W., Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Difin; Warszawa 1996; s. 197. 135 Sposoby kalkulacji średniego ważonego kosztu kapitału prezentują min.: Jerzemowska M. [red.], Analiza ekonomiczna…,

op. cit. s. 163-166; Jerzemowska M., Analiza teorii kształtowania…, op. cit., , s. 38-43; Sierpińska M., Jachna T., Ocena

przedsiębiorstwa według standardów światowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1997, s. 249; Czechowski L.,

Projekty inwestycyjne ..., op. cit. s. 76; Kwiatkowski P.; Analiza ryzyka…, op. cit., s. 57. 136 Duliniec A., Koszt…, op. cit., s. 97. 137 Tamże, s. 91.


52

Stopa wolna od ryzyka powinna być określona w oparciu o aktywa, które w ogólnej ocenie

inwestorów są najbezpieczniejszą lokatą inwestycyjną - w polskich warunkach najlepsze

zastosowanie ma stopa 52 - tygodniowych bonów skarbowych.

Premię za ryzyko rynkowe należy interpretować jako średni poziom zwrotu, jaki osiągają

inwestorzy lokujący kapitał własny w dane aktywa, ponad poziomem zwrotu osiąganym z

bezpiecznych lokat (czyli bonów skarbowych). Określenie takiego średniego poziomu premii

wymaga analizy danych historycznych.

Współczynnik beta może przybierać następujące wartości:

ßi = 1 – wówczas ryzyko inwestowania w określone aktywa jest porównywalne do ogólnego

poziomu (premia za ryzyko bez zmian),

ßi > 1 – ryzyko inwestowania w określone aktywa jest większe od poziomu rynkowego

(premia za ryzyko większa),

ßi < 1 – ryzyko inwestowania w określone aktywa jest mniejsze od poziomu rynkowego

(premia za ryzyko mniejsza).

W praktyce zastosowanie modelu CPAM jest najtrudniejsze w zakresie oszacowania

współczynnika beta. Z tego względu, wyceniający określając współczynnik beta kierują się

często intuicją138.

Stopa określona modelem CAPM może być stosowana do dyskontowania strumieni

pieniężnych rozumianych jako cash flow netto dla kapitału własnego (FCFE – „free cash flow

to equity”). Najczęściej ma ona zastosowanie do wyceny wartości udziałów lub akcji spółek,

również spółek specjalnego przeznaczenia (Project Finance).

Konkludując, do korzystania z kapitałów obcych, predysponowana jest firma, która spełnia

następujące warunki:

- działa w warunkach relatywnie niskiego ryzyka operacyjnego oraz względnie stałych

warunkach gospodarowania, a rynek działalności charakteryzuje się wysokimi barierami

wejścia, co daje silną pozycję na rynku i relatywnie niskie ryzyko operacyjne;

- jest firmą dochodową, płacącą wysoki podatek dochodowy, co umożliwia zastosowanie

tarczy podatkowej;

- koszty trudności finansowych139 są relatywnie niskie;

- posiada aktywa nie wyspecjalizowane, raczej środki trwałe, niż wartości niematerialne i

prawne.

Na bazie sformułowanych powyżej warunków, można przyznać, iż charakterystyka Project

Finance, predysponuje dany projekt do wykorzystania wysokiej dźwigni finansowej. Po

pierwsze, mimo iż inwestycje Project Finance wykorzystywane są w działalności o

138 Szerzej nt. modelu CAPM pisze m.in.: Jajuga K., Jajuga T., Inwestycje, instrumenty finansowe, ryzyko finansowe,

inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1998, s.167-172; Brigham E.F., Podstawy…, op. cit., s. 19-

20. 139 Szerzej o kosztach trudności finansowych piszą m.in.: Brealey R.A., Myers S.C., Podstawy…, op. cit., s. 665-674;

Duliniec A., Struktura…, op. cit., s. 121-124.


53

podwyższonym ryzyku, to dzięki odpowiednim instrumentom związanym z jego alokacją,

ryzyko operacyjne będzie relatywnie niskie. Po drugie, obszar zastosowania Project Finance

związany z inwestycjami infrastrukturalnymi charakteryzuje się wysokimi barierami wejścia,

będą to więc dochodowe przedsięwzięcia, w których inwestorzy skorzystać mogą z tarczy

podatkowej. Po trzecie, na potrzeby Project Finance tworzona jest spółka celowa, dlatego

koszty przedstawicielstwa (agencji) mogą być niższe, niż w przypadku finansowania

przedsiębiorstw. Na koniec można przyznać, iż inwestycje infrastrukturalne w znacznej

mierze związane są ze środkami trwałymi.

3.3 Strukturyzacja w Project Finance – ujęcie przedmiotowe

Kapitał dostępny dla projektów Project Finance jest relatywnie ograniczony140.

Nowotworzonym spółkom, powołanym do konkretnego celu trudno jest uzyskać ocenę

kredytową na poziomie inwestycyjnym, co w konsekwencji utrudnia emisję zbywalnych

papierów wartościowych i wykorzystanie rynku kapitałowego141. Dostęp do rynku

kapitałowego można uzyskać, jeśli inwestorzy zgromadzą renomowanych partnerów o

wysokiej wiarygodności kredytowej i zapewnią ich udział na wszystkich etapach realizacji

przedsięwzięcia. To z kolei umożliwia konstrukcję nowych i wysoko ocenianych pakietów

zabezpieczeń dodatkowych.

Podstawowe źródła kapitału w Project Finance to kapitały własne, podporządkowane oraz

obce.

Kapitały własne, podporządkowane i obce - charakterystyka

Kapitał spółki celowej składa się z kapitałów wniesionych przez wszystkich uczestników -

zarówno tych bezpośrednich, jak i pośrednich, którzy w jakikolwiek sposób związani są z

projektem i przyczyniają się do jego realizacji. Brak jest pojedynczego inwestora, a

„właścicielem” spółki są wszyscy zainteresowani: kredytobiorcy i kredytodawcy. W tym

świetle trudno jest mówić o „czystym” kapitale własnym, czy obcym. Literatura jednak

próbuje usystematyzować źródła finansowania Project Finance.

Zasadniczo, można wyróżnić trzy główne grupy środków finansujących Project Finance:

kapitały własne, quasi-kapitały własne142 oraz kapitały obce (Tabela 7). Z poszczególnymi

kategoriami kapitału związane jest określone ryzyko i oczekiwana stopa zwrotu, zgodne z

zasadą równowagi, im większe ryzyko, tym większy zysk143.

Tabela 7 Rodzajowa struktura nakładów na inwestycję Project Finance

Kapitały własne - Kapitał zwykły - Kapitał uprzywilejowany

Quasi – kapitały własne

- Dług podporządkowany ogólnie - Dług podporządkowany

szczególnie

Kapitału obce - Dług główny nie zabezpieczony - Dług główny zabezpieczony

140 Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT..., op. cit., s. 210-211. 141 Buljevich E. C., Park Y. S., Project Financing..., op. cit., s. 109. 142 W literaturze przedmiotu quasi-kapitały własne określane są też mianem kapitałów podporządkowanych. 143 Przynajmniej teoretycznie.


54

Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem: Kwiatkowski P., Project Finance - metoda finansowania przedsięwzięć inwestycyjnych, „Bank i Kredyt”, 1-2, 1998, s. 55, Buljevich E. C., Park Y. S., Project Financing and the International Financial Markets, Kulwer Academic Publisher, London 1999, s. 104-111, Nevit P. K., Fabozzi F., Project Financing, Euromoney 1996, s. 47-54.

Kapitał własny

Środki własne, w postaci gotówki lub aportów rzeczowych, wnoszone przez akcjonariuszy

lub udziałowców spółki, stanowią podstawę dalszego finansowania projektu. Kapitał własny,

to kapitał na pokrycie ryzyka („risk capital”), czyli margines bezpieczeństwa dla

kredytodawców, którzy niechętnie godzą się na niski udział kapitałów własnych144. Należy

podkreślić, iż Project Finance, nie jest tożsamy z finansowaniem inwestycji z niskim

udziałem kapitałów własnych, choć w takich przypadkach jest najczęściej stosowany145.

Poziom kapitałów własnych powinien być odpowiednio wysoki, ponieważ wysoki udział

zobowiązań z tytułu kredytu w przepływach pieniężnych może powodować zaburzenia w ich

bieżącym regulowaniu. Poziom kapitałów własnych, ustalany na podstawie rentowności

projektu oraz skali oszacowanego ryzyka, ma zapewnić obsługę kredytu bez zakłóceń.

Również w przypadku wzrostu kosztów lub spadku przychodów, część nadwyżki finansowej

przeznaczonej na dywidendy stanowi rezerwę. Znaczny udział środków własnych to

gwarancja zaangażowania udziałowców w projekt, ich motywacji i przywiązania. Na ogół,

udział kapitału własnego w całości nakładów inwestycyjnych stanowi 20 - 50 %146.

Kapitał podporządkowany

„Podstawową cechą quasi-kapitałów własnych jest ich umowne podporządkowanie spłacie

zadłużenia podstawowego”147. Taki charakter kapitałów może dotyczyć udziałowców,

wykonawców robót budowlanych, przyszłych partnerów, banków komercyjnych i innych

instytucji oraz podmiotów związanych z inwestycją. Kapitał podporządkowany może być

również wniesiony przez sponsora148. Dawcy kapitałów podporządkowanych określani są

mianem „cash flow lenders”, czyli jedynym źródłem spłaty ich długu jest nadwyżka

wygenerowana prze projekt, ale pomniejszona o spłatę zobowiązań o charakterze

podstawowym149.

Przykładami takiego finansowania są akcje uprzywilejowane i pożyczki podporządkowane150.

Emisja akcji uprzywilejowanych, mimo że związana z przyszłymi stałymi płatnościami

dywidend, nie zwiększa ryzyka bankructwa firmy. Obie formy wymagają regularnych

płatności (jak kredyt), ale są to płatności podporządkowane spłacie kredytu.

Możemy mieć do czynienia z podporządkowaniem ogólnym i szczególnym.

Podporządkowanie ogólne oznacza uzależnienie spłaty od spłaty całości długu

podstawowego, natomiast podporządkowanie szczególne oznacza ograniczenie tej

zależności do wybranej formy zadłużenia podstawowego - często długu wobec jednego,

głównego banku finansującego inwestycję. Płatności dokonywane są tylko wtedy, gdy

przedsięwzięcie dysponuje wystarczającymi funduszami. W przypadku, kiedy fundusze nie

144 Kwiatkowski P., Project Finance..., op. cit., s. 55. 145 Nevit P. K., Fabozzi F., Project..., op. cit., s. 47. 146 Kwiatkowski P., Project Finance ..., op. cit., s. 55; Nevit P. K., Fabozzi F., Project..., op. cit., s. 47-54. 147 Kwiatkowski P., Project Finance..., op. cit., s. 55. 148 Feo, Edwin F., Project finance..., op. cit., s. 11. 149 Nevit P. K., Fabozzi F., Project…, op. cit., s. 48. 150 Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT..., op. cit., s. 201; Duliniec A., Struktura..., op. cit., s. 27.


55

są dostępne, finansowanie pośrednie jest traktowane jako kapitał własny i nie dokonuje się

żadnych płatności. W taki sposób finansowanie pośrednie zapewnia dodatkowe

zabezpieczenie w formie kapitału własnego.

Kapitały podporządkowane mają określone zalety w porównaniu do kapitałów własnych. W

przypadku terminowej spłaty zadłużenia podstawowego, spłata kapitałów

podporządkowanych następuje przed wypłatą dywidendy, która może być ograniczana

formalno-prawnie, a ograniczenia te nie odnoszą się do kredytu i pożyczki. Odsetki, w

przeciwieństwie do dywidendy, przyczyniają się do obniżenia podatku dochodowego, co

powoduje wzrost wydajności finansowej spółki realizującej inwestycję. Kapitał

podporządkowany, będący w rzeczywistości długiem, podnosi też zdolność kredytową spółki,

gdyż traktowany jest jako własny dla obliczania wskaźników zadłużenia151. Jest

instrumentem bardziej elastycznym od kapitału własnego oraz od długu w czystej formie152.

Za ponoszenie wyższego ryzyka niż kredytodawca nadrzędny, kapitał pośredni jest

nagradzany potencjalnie wyższymi zyskami153. Jest też atrakcyjny dla sponsorów projektu,

ponieważ wymaga niższej stopy zwrotu niż kapitał własny. Konserwatywni inwestorzy mogą

preferować inwestycje w formie długu podporządkowanego właśnie ze względu na wyższą

stopę zwrotu w porównaniu do tradycyjnego długu, i niższe ryzyko – w porównaniu do

kapitału własnego154.

Rodzajem finansowania pośredniego jest „mezzanine finance”155. Są to papiery dłużne

emitowane przez niewielkie przedsiębiorstwa na rynku prywatnym. Mezzanine finance to

rodzaj kapitału obcego (forma pożyczki podporządkowanej156), obarczonego wysokim

ryzykiem. Emisja papierów dłużnych, charakterystycznych dla tego rodzaju finansowania,

zwykle łączona jest z możliwością zamiany na akcje lub dodatkowym prawem do zakupu

akcji, tak zwanym warrantem157. Zwolennicy mezzanine finance podkreślają, iż taka forma

długu gwarantuje bardziej efektywne zarządzanie długiem, umożliwia osiągnięcie

długoterminowego finansowania oraz obniżenie kosztu kapitału własnościowego i obcego.

Mezzanine finance określane jest też przez praktyków rodzajem kapitału pośredniego, ale

tak jak kapitał pośredni dostarczany jest przez udziałowców projektu, którzy nie są

zainteresowani wysokim ryzykiem przejmowanym wraz z wniesieniem kapitałów własnych,

lub wnoszą kapitał podporządkowany dodatkowo, tak mezzanine finance to kapitał pośredni

ale wnoszony przez strony trzecie, w żaden sposób nie związane z inwestycją. Jednocześnie

należy wyjaśnić termin kapitału hybrydowego – to pojęcie szersze i używane jest w stosunku

do obligacji wymiennych na akcje i innych papierów pochodnych i dotyczy rynku

publicznego158.

Kapitał obcy

151 Kwiatkowski P., Project Finance…, op. cit., s. 56; Nevit P. K., Fabozzi F., Project…, op. cit., s. 48; Feo Edwin F.,

Project finance..., op. cit., s. 11; Buljevich E. C., Park Y.S., Project Financing…, op. cit., s. 119. 152 Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT..., op. cit., s. 201, Nevit P. K., Fabozzi F., Project..., op. cit., s. 48. 153 Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT..., op. cit., s. 201. 154 Feo Edwin F., Project Finance…, op. cit., s. 12. 155 Duliniec A., Struktura..., op. cit., s. 29. W literaturze przedmiotu spotyka się również pojęcie mezzanine finance jako

odpowiednik kapitału pośredniego (quasi kapitały własne, kapitały podporządkowane). Jest to w mojej opinii jednak

uogólnienie, dlatego w rozprawie przytoczona została bardziej precyzyjna definicja za A. Duliniec. 156 Feo Edwin F., Project Finance, The guide to financing international oil and gas projects, Euromoney 1996, s. 12. 157 Tzw. equity kicker [za] Nevit P.K., Fabozzi F., Project..., op. cit., s. 48-49; Feo, Edwin F., Project finance…, op. cit., s.

12. 158 Duliniec A., Struktura..., op. cit., s. 29.


56

Kapitał obcy („senior debt”), zwykle stanowi ponad 50% nakładów inwestycyjnych (w

szczególnych przypadkach sięga nawet 90%159). Jest to kapitał uprzywilejowany w stosunku

do wszystkich innych komercyjnych zobowiązań spółki160. Duże inwestycje finansowane są

zazwyczaj przez grupę różnych kredytodawców: w ramach jednego konsorcjum lub

niezależnie z kilku źródeł161. Na najdłuższe okresy (do 20 lat i więcej) kapitał oferują

instytucje ubezpieczeniowe oraz fundusze emerytalne; banki komercyjne oferują fundusze

przeciętnie na 12-15 lat162.

Umowie kredytu towarzyszą inne umowy dotyczące ustanowionych zabezpieczeń na

wybranych pozycjach aktywów163:

- umowa o podziale ryzyka („security sharing agreement”) - w umowie tej wyznaczony

zostaje przedstawiciel (banków, może to być również agent konsorcjum) do spraw

zabezpieczeń („security agent”), który odpowiedzialny jest za proces ich realizacji;

- dodatkowe porozumienie („inter-creditor agreement”) - precyzuje sposób podejmowania

wspólnych decyzji, określa wzajemny stosunek poszczególnych umów kredytowych oraz

koordynuje proces spłaty kapitału obcego (niezależnie od powodzenia projektu - z

bieżących nadwyżek lub zabezpieczeń).

W przypadku zaciągania kolejnych długów w formie długu głównego („senior debt”), następni

kredytobiorcy nie mogą żądać zabezpieczenia na istniejącym już majątku, bowiem byłoby to

sprzeczne z podstawową zasadą Project Finance, mówiącą o zabezpieczeniu kredytu na

majątku, który dopiero powstanie. Jest to zasada optymalizacji długu głównego („optimal

seniority debt”)164. Natomiast w przypadku nowych kredytów podporządkowanych, ich

zaciągnięcie może być dozwolone, jeśli są to kredyty podporządkowane w ten sposób, że

kredytodawcy nadrzędni mogą działać tak, jakby nowe kredyty drugorzędne nie istniały165.

Struktura kapitałowa w Project Finance

W Project Finance kwestia strukturyzacji jest o tyle czytelna, iż mamy do czynienia z

jednorazowym przedsięwzięciem, na potrzeby którego powoływana jest spółka celowa.

Odpowiednio przeprowadzona analiza finansowa, potwierdzająca żywotność projektu,

umożliwia skonstruowanie struktury kapitałowej, godzącej przeciwstawne z natury interesy

dwóch głównych uczestników projektu: sponsorów i kredytodawców166, a wskaźnik

zadłużenia jest wynikiem negocjacji między tymi dwoma stronami167. Dla Project Finance

charakterystyczny jest aktywny udział kredytodawcy w kształtowaniu struktury kapitałowej

przedsięwzięcia (Rysunek 11).

159 Kulawik J., Instrumenty..., op. cit., s. 73. 160Uprzywilejowanie to nie dotyczy zobowiązań podatkowych oraz płacowo-ubezpieczeniowych wobec pracowników [za]

Kwiatkowski P., Project..., op.cit, s. 56. 161 Tzw. syndicated loans [za] Feo Edwin F., Project Finance…, op. cit., s. 12. 162 Kulawik J., Instrumenty..., op. cit., s. 74. 163 Feo Edwin F., Project Finance…, op. cit., s. 59-64; Nevit P. K., Fabozzi F., Project…, op. cit., s. 52. 164 Berkovitch E., Han Kim E., Financial Contracting and Leverage Induced Over- and Under-Investment Incentives, “The

Journal of Finance”, Vol. XIV, No.3, 07.1990, s. 765. 165 Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT..., op. cit., s. 206. 166 Libura H., Puchalski K., Finansowanie..., op. cit., s.16; Howcraft B., Fadhley S., Project Finance..., op. cit., s. 7. 167 Nevit P. K., Fabozzi F., Project..., op. cit., s. 47.


57

Rysunek 11 Proces określenia struktury kapitałowej projektu

Ilość Cena

Przychód

Kapitałwłasny

Wartośćkredytu

NPVDochód

Koszty operacyjne

Współczynnik dyskontowy

Wskaźniki pokrycia

Wydatki kapitałowe

* Kapitał własny: kredyt podporządkowany, kapitał własny sponsora i trzeciej strony (poza sponsorem i

inwestorem) Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem: Departament of the Environment and Local Government, Financial Context, Public – privater Partnership Guidance Note 2, 14 April 2000, s. 10.

Pierwszy etap procesu strukturyzacji to określenie komercyjnego poziomu dochodu, który

może być wygenerowany przez projekt. Dochód, to różnica między przychodem, a kosztami

operacyjnymi projektu. Szacunek kosztów i przychodów z projektu powinien obejmować cały

okres kontraktów związanych z projektem lub cały okres trwania projektu, by precyzyjnie

oszacować stopy zwrotu dla uczestników inwestycji. Następnie, po oszacowaniu dochodu

operacyjnego, zastosowanie odpowiedniego współczynnika dyskontującego, umożliwia

wyliczenie wartości bieżącej projektu.

Oszacowany parametr NPV porównywany jest z współczynnikami pokrycia, określanymi

przez banki dla podobnych projektów. Wskaźniki te są przedmiotem oceny dokonywanej

również przez inwestorów, którzy oceniają projekt na podstawie jego zdolności do spłaty

zadłużenia168. Wśród tych wskaźników stosowanych przez banki należy wyróżnić, między

innymi:

- „Loan Life Cover Ratio” (LLCR), to znaczy wskaźnik pokrycia obsługi zadłużenia na

okres kredytowania - to wartość bieżąca projektu przed finansowaniem z

uwzględnieniem opodatkowania obliczona dla okresu kredytowania, podzielona przez

wartość bieżącą netto długu pozostałego do spłaty.

- „Project Life Cover Ratio” (PLCR), to znaczy wskaźnik pokrycia obsługi zadłużenia na

okres życia projektu - to wartość bieżąca projektu przed finansowaniem z

uwzględnieniem opodatkowania obliczona dla okresu życia projektu, podzielona przez

wartość bieżącą długu pozostałego do spłaty.

- „Debt Service Cover Ratio” (DSCR), to znaczy wskaźnik pokrycia obsługi zadłużenia - to

zysk operacyjny przed odliczeniem amortyzacji, odsetek (i podatku), podzielony przez

wartość odsetek i raty kapitałowej z danego okresu.

168 Na podstawie wywiadu bezpośredniego – Kredyt Bank, Warszawa, 2006-03-12.


58

- „Interest Service Cover Ratio” (ISCR), to znaczy wskaźnik pokrycia obsługi odsetek - o

zysk operacyjny przed odliczeniem amortyzacji, odsetek (i podatku), podzielony przez

wartość odsetek z danego okresu169.

Wskaźniki PLCR i LLCR mają charakter prognozujący - bazują na przyszłych przepływach

pieniężnych i zwykle są wyliczane na podstawie serii danych (rocznych, kwartalnych,

miesięcznych). Wskaźniki DSCR i ISCR mają charakter historyczny, ponieważ obliczane są

na podstawie danych z końca danego okresu. Mogą mieć jednak również charakter

prognozujący, gdy porównamy wskaźniki dla kilku okresów. Na podstawie wskaźnika DSCR

można ocenić efektywność zarządzania płynnością. Wskaźnik malejący może oznaczać

nieefektywne zarządzanie firmą czy nadmierne inwestycje. Niski wskaźnik może sugerować

konieczność wydłużenie okresu kredytowania lub zmianę spłaty na raty annuitetowe. Analiza

w czasie wskaźnika DSRC pokazuje sposób wykorzystania kredytów170. Szczegółowy dobór

i znaczenie wskaźników jest odmienne w różnych bankach171.

Za pomocą powyższych wskaźników może zostać określony poziom zadłużenia, jaki projekt

jest w stanie unieść. Poziom zadłużenia porównywany jest następnie z wydatkami

kapitałowymi projektu. W przypadku finansowania za pomocą spółki celowej, brakująca

kwota pokrywana jest przez kapitał własny. W tym ujęciu, pod pojęciem kapitału własnego

należy rozumieć, oprócz klasycznej formy wkładów w postaci gotówki lub rzeczy, akcji lub

udziałów sponsorów, inwestorów i pozostałych uczestników projektu, także kredyt

podporządkowany. Kredyt podporządkowany, w sytuacji wyliczania współczynników pokrycia

dla zadłużenia głównego, traktowany jest jak forma kapitału własnego.

Tak kończy się pierwsza „runda” określenia struktury finansowej projektu. Kolejne iteracje

dopasowują poziom zadłużenia (ryzyka) i zysków różnych źródeł finansowania, poziom opłat,

wpływ na ilość i cenę. Musi zostać zachowana równowaga pomiędzy zwrotem wymaganym

przez właścicieli, a opłatami, które projekt jest w stanie unieść. Jednocześnie, wyższy

poziom kapitału obcego, zmniejsza udział kapitału własnego, w ten sposób zwiększając

stopę zwrotu na kapitale własnym.

Proces określania struktury kapitałowej projektu jest jednym z kluczowych elementów

przygotowywania studium wstępnego i studium ostatecznego inwestycji. Zamknięcie

finansowe projektu warunkuje jego rozpoczęcie.

Kredytowanie w Project Finance

Banki i ich konsorcja są zwykle największymi kapitałodawcami projektów, dostarczając

finansowania w formie kredytu głównego lub podporządkowanego. Według ekspertów z

międzynarodowej firmy prawniczej, istnieją rozmaite konstrukcje finansowania stosowane w

Project Finance, przy czy mają one jedną cechę wspólną. „Finansowanie to, nie jest

zasadniczo uzależnione od wiarygodności kredytowej udziałowców oraz wartości (wyceny)

zaangażowanego w projekt majątku. Kredytodawca finansujący przedsięwzięcie liczy przede

wszystkim na powodzenie projektu, czyli generowane w przyszłości zyski”172. W rezultacie

169 Mallesons S. J., Project & Infrastructure Finance, March 2003, s. 12-13. 170 Szerzej nt. mierników struktury kapitału pisze m. in. Jerzemowska M. [red.], Analiza ekonomiczna…, op. cit., s. 157-161. 171 Wiatr M.S., Rating kredytowy…, op. cit., s. 7. 172 Chance C., Project Finance, IFR Books, London, 1994 [za] Trojanowski D., Mikołajczyk G., Finansowanie projektów

inwestycyjnych na rynku nieruchomości komercyjnych w oparciu o Project Finance, s. 3 [w] Dziworska K., Ostrowska E.

[red.], Inwestycje i nieruchomości, procedury decyzyjne, finansowanie, ryzyko, Wydawnictwo Uniwersytet Gdański 2000.


59

przedmiotem analizy jest efektywność przedsięwzięcia, typ i rozmiary towarzyszącego mu

ryzyka, a nie wyniki i stan majątkowy podmiotu173. Jest to ograniczenie fundamentalnej

zasady bankowości, mówiącej, iż podstawą udzielenia przez bank kredytu jest posiadanie

zdolności kredytowej. Ogólnie akceptowana cecha Project Finance to kredytowanie

podmiotu bez „życiorysu”.

Dług, zaciągany przez spółkę celową, która utworzona jest przez sponsorów dla realizacji

konkretnego przedsięwzięcia, nie jest zwykle ewidencjonowany w ich bilansach. Oznacza to

dla sponsorów pozabilansowy charakter długu, który jest zgodny z zasadą ograniczonej

odpowiedzialności udziałowców i wiąże się ze zwiększoną zdolnością kredytową174.

Zaciągnięty przez SPV dług nie obciąża wskaźników dotychczasowych przedsięwzięć

udziałowców, oraz z drugiej strony, dotychczasowe zobowiązania udziałowców nie mają

bezpośredniego wpływu na zadłużenie SPV. Bezpośredniego – bowiem, mimo iż Project

Finance to kredytowanie podmiotu bez życiorysu, który nie ma historii kredytowej, to

zdolność kredytowa udziałowców spółki brana jest pod uwagę przez potencjalnego

kredytodawcę.

Zdolność nowego podmiotu do zaciągania zobowiązań może być w przypadku Project

Finance wyższa, więc znaczny udział długu w finansowaniu projektu pozwala wykorzystać

dźwignię finansową. Nakłada to jednak określone wymogi w zakresie profesjonalnego

zarządzania oraz aktywnego angażowania się kredytodawcy we wszystkich etapach życia

projektu175.

Aktywność kredytodawcy dotyczy wszystkich faz realizacji inwestycji, aż do momentu spłaty

zadłużenia wraz z odsetkami. Kontrolę inwestycji ma umożliwić kredytodawcy utworzenie

odrębnej spółki, która oddziela projekt od pozostałej działalności przedsiębiorcy. Kontrola

byłaby utrudniona, gdyby równolegle spółka prowadziła inną działalność176. Zarówno ryzyko i

zysk związane są w zróżnicowanym stopniu z uczestnikami projektu i aby były efektywnie

alokowane, muszą zostać prawnie i ekonomicznie wyodrębnione177.

Z powodu „braku życiorysu”, finansowanie przez banki przedsięwzięć inwestycyjnych typu

Project Finance opiera się na specyficznych metodach analizy i zabezpieczenia przed

ryzykiem. W odróżnieniu od tradycyjnych metod kredytowania, nie ma tu możliwości oceny

stanu majątkowego lub bieżących wyników osiąganych przez spółkę powołaną do realizacji

danego przedsięwzięcia.

W ujęciu standardowym mamy do czynienia z istniejącym podmiotem o określonej zdolności

kredytowej i bank dokonuje oceny178:

173 Kwiatkowski P., Project Finance…, op. cit., s. 50. 174 Tamże, s. 55. 175 Kulawik J., Instrumenty..., op. cit., s.73. 176 Ballew S. E., Hogan & Hartson, Finansowanie…, op. cit., s. XV. 177 Rutteford J., Carter D., UK Handbook…, op. cit., , s. 107. 178 Ziomek-Burzawa I., Bankowa ocena przedsięwzięć inwestycyjnych - materiały szkoleniowe z seminarium,

Międzynarodowa Szkoła Bankowości i Finansów, Katowice 1995, s. 60 [za] Kwiatkowski P., Analiza ryzyka kredytowego w

finansowaniu przedsięwzięć inwestycyjnych na zasadach Project Finance, Materiały i studia, NBP, zeszyt 69, styczeń 1998,

s.5; Wiatr M.S., Rating kredytowy przedsiębiorstwa, „Raport Finansisty”, Wydawnictwo Wiedza i Praktyka, Nr 5, sierpień

2006, s. 6-7. Bankowe metody pomiaru i oceny wiarygodności kredytowej opisuje m. in. Siemińska E., Metody pomiaru i

oceny kondycji finansowej przedsiębiorstwa, Toruń 2002, s. 194-238.


60

1. kredytobiorcy z punktu widzenia jego wiarygodności, posiadanej zdolności kredytowej,

czyli zdolności do spłaty kapitału i odsetek w określonych terminach wynikających z

umowy kredytowej;

2. przedsięwzięcia inwestycyjnego z punktu widzenia efektywności samego

przedsięwzięcia, korzyści dla przedsiębiorstwa, jak również dla środowiska.

W przypadku inwestycji typu Project Finance, analizie zostają poddane:

1. przedsięwzięcie inwestycyjne z punktu widzenia efektywności samego przedsięwzięcia,

korzyści dla przedsiębiorstwa, jak również dla środowiska;

2. podmioty zaangażowane w projekt z punktu widzenia ich wiarygodności - posiadanej

zdolności do zabezpieczenia przypisywanego im ryzyka oraz korzyści odnoszonych

przez nie z uczestnictwa w projekcie.

W pierwszym przypadku (standardowym) mamy do czynienia głównie z ryzykiem i oceną

samego kredytobiorcy, w drugim (Project Finance) - z ryzykiem i oceną samego projektu.

Zmienia się kolejność i zakres analizowanych zagadnień. W Project Finance nie bada się

kredytobiorcy i jego wiarygodności. W tym przypadku kredytobiorca jest organizowany tak,

aby odpowiadał wymaganiom i warunkom stawianym przez podmioty uczestniczące w

projekcie, w tym kredytujące je banki. Analizuje się wiarygodność sponsorów, wykonawców,

partnerów handlowych i innych podmiotów związanych z inwestycją. W obu przypadkach

bada się ryzyko i możliwe przyczyny jego wystąpienia.

Standardowy model finansowania inwestycji realizowanych przez istniejące przedsiębiorstwa

bazuje na oddzieleniu ryzyka banku od ryzyka samej inwestycji. Ryzyko kredytowe

utożsamiane jest z ogólną wypłacalnością kredytobiorcy oraz wartością oferowanych

zabezpieczeń, niezależnie od sukcesu lub porażki finansowanej inwestycji. W Project

Finance, ryzyko banku jest w praktyce utożsamiane z ryzykiem samej inwestycji.

Analiza ryzyka kredytowego w Project Finance jest przeprowadzana z punktu widzenia

łącznej rentowności i zdolności do bieżącej obsługi długu179. Ta analiza oparta jest głównie

na wskaźnikach struktury i pokrycia zadłużenia, co w praktyce oznacza, że z punktu

widzenia kredytodawcy ważniejsze od ogólnej rentowności jest przeprowadzenie poprawnej

analizy możliwości i terminu spłaty rat wraz z odsetkami180. Poniżej przedstawione zostały

fazy przygotowania transakcji i specyfika analiz przeprowadzanych przez kredytodawcę181:

1. Ocena przedsięwzięcia:

- Identyfikacja ryzyka;

- Oszacowanie ryzyka.

2. Optymalizacja struktury finansowania:

- Źródła finansowania długu;

- Wysokość i forma kapitałów własnych.

3. Dopasowanie zabezpieczeń do zagrożeń:

179 Walica H., Uwarunkowania..., op. cit., s. 6 i dalej. 180 Na podstawie wywiadu bezpośredniego – Kredyt Bank, Warszawa, 2006-03-12. 181 Kwiatkowski P., Analiza ryzyka ..., op. cit., s. 15 i dalej.


61

- System alokacji ryzyka;

- Przepływy finansowe dla projektu (cash flow);

- Zabezpieczenie na aktywach spółki.

W konsekwencji, w bankowej ocenie projektu inwestycyjnego można wyróżnić cztery

podstawowe typy analiz obejmujących różne obszary zagadnień: analiza techniczna, analiza

ekonomiczno-finansowa, analiza wiarygodności uczestników projektu, analiza dotycząca

identyfikacji i podziału ryzyka.

Analiza techniczna ocenia technologiczną wykonalność i późniejszą sprawność

eksploatacyjną. Weryfikowane są, między innymi: przewidywane nakłady, czas inwestycji,

parametry techniczne, koszty eksploatacji bieżącej, zgodność z normami ochrony

środowiska.

Analiza ekonomiczno-finansowa służy ocenie, czy przewidywana nadwyżka finansowa

generowana przez projekt wystarczy na bieżącą obsługę zadłużenia kredytobiorcy oraz, czy

kwota pozostającą będzie satysfakcjonującym wynagrodzeniem dla inwestorów.

Analiza finansowa, oparta na projekcji przepływów pieniężnych, oraz obliczane wskaźniki

obsługi zadłużenia i analiza wrażliwości to podstawowe narzędzia oceny ryzyka. Dla

właściwej oceny projektu wyróżniane są następujące narzędzia: stopa zwrotu i koszt

kapitału, nadwyżka finansowa, bezdyskontowe metody (na przykład okres zwrotu),

dyskontowe metody oceny efektywności (NPV, IRR, MIRR) oraz analiza wrażliwości,

scenariuszy i symulacyjna. Akceptacja podwyższonego ryzyka powoduje, iż kredytodawca

stosuje złożone procedury oceny efektywności inwestycji i ryzyka. Szczególne znaczenie ma

identyfikacja potencjalnych zagrożeń, ponieważ każde nierozpoznane ryzyko pozostaje

niezabezpieczone i naraża bank na nadmierną ekspozycję na ryzyko. Wysoka rentowność

przedsięwzięcia, która uwzględnia wpływ ryzyka, to warunek konieczny, ale niewystarczający

do kredytowania projektu. Bank musi przeprowadzić analizę ryzyka kredytowego, gdzie

głównym miernikiem zagrożeń jest malejąca zdolność dłużnika do bieżącej obsługi kredytu.

Analiza taka, oparta właśnie na bankowych wskaźnikach struktury i pokrycia zadłużenia, jest

zazwyczaj mało znana inwestorom i banki muszą ją wykonywać samodzielnie182.

Analiza identyfikacji i podziału ryzyka zawiera w sobie elementy wszystkich analiz i stanowi

ich podsumowanie. Poszczególne typy ryzyka zostają zidentyfikowane, wyodrębnione i

ocenione, a następnie zostaje opracowany schemat podziału ryzyka. Poszczególnym

podmiotom przypisuje się ryzyko, które same zaakceptują.

Analiza wiarygodności uczestników projektu odpowiada na pytania o cele i podział

obowiązków oraz ocenia umiejętności i doświadczenia. Idea zabezpieczeń dla Project

Finance opiera się na systemie zobowiązań ze strony poszczególnych uczestników projektu,

dlatego ich wiarygodność stanowi bazę dla całego przedsięwzięcia.

Oprócz różnicy w kolejności i zakresie przeprowadzanych analiz w ujęciu standardowym i w

Project Finance, inna różnica dotyczy samej procedury uzyskania kredytu. Pokrótce,

tradycyjna ramowa procedura przebiega następująco: zapoznanie się z warunkami kredytu

przez kredytobiorcę, złożenie wniosku kredytowego, decyzja banku183. Z racji tego, iż w

182 Kwiatkowski P., Analiza ryzyka ..., op. cit., s. 99 i dalej. 183 Trojanowski D., Mikołajczyk G., Finansowanie..., op. cit., s. 8 i dalej.


62

sytuacji Project Finance na początku procesu organizacji projektu nie ma jeszcze podmiotu

kredytobiorcy, zmienia się podejście do pozyskania kredytu. Warunki kredytowania mają

wpływ na opłacalność inwestycji, dlatego sponsorzy oczekują od banku wstępnej oceny

projektu pod względem poprawności przyjętych założeń. Kredytodawcy mogą na potrzeby

Project Finance ocenić ryzyko inwestycyjne projektu jeszcze przed zawiązaniem spółki, a

sponsorzy podejmą działania zmierzające do zawiązania spółki celowej, kiedy poznają tą

ocenę.

Opinia banku, dotycząca możliwości zaangażowania środków kredytowych, może być

wydana po zapoznaniu się z wstępną dokumentacją projektu - prefeasibility study. Zgoda

banku, wyrażana jest w formie dokumentu określającego podstawowe warunki kredytu

(„Head of Terms”), który określa, między innymi: kwotę i oprocentowanie kredytu oraz

prowizje, sposób ciągnięcia i sposoby spłaty kredytu oraz zabezpieczenia kredytu.

„Head of Terms” w okresie przygotowawczym służy weryfikacji założeń z prefeasibility study

i prawidłowemu określeniu struktury kapitałowej spółki celowej. Od tego momentu budowa

spółki ma realne szanse powodzenia, a dokument „Head of Terms” stanowi podstawę

opracowania umowy kredytowej.

Z punktu widzenia sponsorów, przygotowanie do finansowania rozpoczyna się wyborem

doradcy, który przygotowuje memorandum i listę instytucji, które mogą zostać zaproszone

do przetargu. Memorandum inwestycyjne zwykle zawiera szczegółowy opis firmy i jej

otoczenia, szczegółowy model finansowy przedsięwzięcia oraz zbiór aktów prawnych

niezbędny prawnikom do oceny sytuacji spółki184.

Do memorandum dołączane jest zapytanie ofertowe („Term-sheet”). Umowy Project Finance

są bardzo obszerne i inaczej konstruowane przez różne banki, dlatego im dokładniejsze jest

zapytanie ofertowe, tym większy wpływ może mieć spółka na kształt umowy kredytowej.

Dokładne zapytanie ofertowe ułatwia również porównanie ofert z różnych banków.

Jeżeli umowa kredytowa będzie tworzona na prawie obcym, warto zatrudnić doradców

specjalizujących się w prawie danego kraju i jednocześnie posiadających oddział krajowy.

Przy kapitałochłonnych projektach, wybierając banki do konsorcjum finansowego warto

również decydować się na bank znający polskie realia prawno-administracyjne oraz unikać

zapisów zastrzegających pewne relacje spółki z bankami, tylko do grona banków

finansujących, by nie być zmuszonym do korzystania z usług droższych lub o gorszej

jakości. Należy zadbać o wystarczająco duży i różnorodny skład syndykatu185.

Drugim elementem przygotowania do finansowania jest umowa na zorganizowanie

finansowania („Mandat Letter”). Umowa to obejmuje, między innymi, następujące elementy:

- cena i warunki umowy kredytowej, zgodne z zapytaniem ofertowym;

- tryb realizacji umowy - warunkowy („best effort”) lub gwarantowany przez bank

(„underwrited”);

- okres ważności - czym dłuższy, tym większa szansa zamknięcia finansowego i uniknięcia

sytuacji, w której bank może domagać się zmiany warunków;

184 Rudziński M., Nietypowe finansowanie, „Bank”, 09/2004, s. 20-21. 185 Na podstawie wywiadu bezpośredniego – Kredyt Bank, Warszawa, 2006-03-12.


63

- warunki wyłączające - na przykład klauzula „Market Adverse Change Clause”, która

umożliwia bankowi odstąpienie od umowy w przypadku nagłego pogorszenia warunków

rynkowych (klauzula niekorzystna dla spółki).

Następnie, już sama spółka celowa podpisuje umowę z kancelarią prawniczą, która jest

opłacana przez banki i działa w ich imieniu oraz poddaje się procesowi due dilligence. Dalej,

spółka i jej doradcy, kancelaria prawnicza banku i przedstawiciele banku przystępują do

negocjacji. Powstanie ostatecznej umowy kredytowej, uzgadniającej przyszłe zachowania

spółki aż do momentu spłaty kredytu, jest momentem przełomowym. Umowa składa zwykle

się z następujących dokumentów:

- zasady ciągnięć spłat i płatności odsetek;

- warunki i zasady udzielenia kredytu;

- warunki finansowe, jakie spółka zobowiązuje się osiągnąć oraz sposób raportowania

bankowi;

- przypadki naruszenia umowy „Events of Default”, które pozwalają bankowi na

wypowiedzenie umowy i żądane natychmiastowej spłaty kredytu oraz na zajęcie

wszystkich aktywów stanowiących zabezpieczenie;

- umowa zabezpieczeń – zastaw na akcjach spółki umożliwia najszybsze przejęcie

kredytobiorcy w sytuacji niewypłacalności;

- akty notarialne i oświadczenia wprowadzające w życie warunki umowy.

Etapy uzyskania finansowania w Project Finance przedstawione są na rysunku 12.

Rysunek 12 Procedura uzyskania kredytu w Project Finance


Obecnie, kapitalizacja systemu bankowego w Polsce pozwala na udzielenie kredytu dla

kapitałochłonnych projektów. Jednak w przypadku kredytów większych niż kilkaset milionów

złotych, tworzone są konsorcja, również międzynarodowe186.

Według M. Rudzińskiego, Project Finance jest najtrudniejszym do zorganizowania

sposobem finansowania187. Ta metoda finansowania dotyczy projektów, których wartość

186 Na podstawie wywiadu bezpośredniego – Kredyt Bank, Warszawa, 2006-03-12. 187 Rudziński M., jako pracownik Polkomtel uczestniczył w transakcji Project Finance. Na podstawie wywiadu

bezposredniego z dn. 2004-10-26.

Memorandum informacyjne

Term-sheet – zapytanie ofertowe

Mandat Letter – umowa na zorganizowanie finansowania

Due dilligence

Umowa kredytowa


64

przekracza ich bieżący majątek, dlatego trudno przekonać bank, że ma pożyczyć więcej niż

warta jest spółka. W rezultacie należy przekonać bank o planach rozwojowych,

zapewniających duże prawdopodobieństwo sukcesu projektu.

W Project Finance warunki kredytowe dopasowane są do oczekiwanej wielkości przepływów

pieniężnych, więc wydłużone terminy, wysokość opłat związanych ze spłatą kredytu są

dostosowywane indywidualnie do możliwości danego projektu. W konsekwencji, mamy do

czynienia z elastycznością warunków kredytowych, gdzie podstawowy sposób

zabezpieczenia to przepływ gotówki (dochód), jaki przynosi inwestycja. Kredytodawca nie

rezygnuje jednak całkowicie z tradycyjnych środków zabezpieczenia kredytu, takich jak

poręczenia, gwarancje bankowe, hipoteki czy zastawy. Pełnią on rolę drugorzędną i

stanowią zabezpieczenia o charakterze dodatkowym. Przepływ gotówki oraz zabezpieczenia

uzupełniające, łącznie umożliwiają akceptację ryzyka związanego z projektem188.

Z drugiej strony, z powyższych rozważań wynika, iż w porównaniu do konwencjonalnych

metod finansowania, Project Finance może być rozwiązaniem droższym. Składać się na to

będzie wyższe oprocentowanie i wyższe prowizje, ponieważ warunki kredytu są elastyczne,

zakres ryzyka rozszerzony i brak jest jednego pewnego źródła zabezpieczenia.

3.4 Strukturyzacja podmiotowa w Project Finance

W Project Finance kategoria strukturyzacji w ujęciu podmiotowym obejmuje kapitał publiczny

i prywatny. Choć Project Finance ma początki w prywatnych projektach inwestycyjnych, to

współcześnie dostrzegamy ekspansję tej metody w projektach wspólnych sektora

publicznego i prywatnego. Wzrost aplikacji tej metody wynika z rosnących potrzeb

społeczeństwa oraz ograniczonych możliwości finansowych i organizacyjnych państwa.

Współpraca sektora publicznego i prywatnego w Project Finance może przybierać różne

formy. We wspólnych projektach publiczno-prywatnych mowa jest o formach partnerstwa

publiczno-prywatnego, o wspólnych przedsięwzięciach kapitałowych oraz inicjatywie Private

Finance Initiative (PFI). Wspólne projekty nie będą jednak zawsze oznaczały wspólnego ich

finansowania.

Partnerstwo publiczno-prywatne

W ramach współdziałania sektora publicznego i prywatnego, metoda Project Finance może

przyjąć postać partnerstwa publiczno-prywatnego, zwanego PPP. Jest to model współpracy

w celu realizacji projektu lub świadczenia usług tradycyjnie dostarczanych przez sektor

publiczny. Taka formuła jest szczególnie korzystna z punktu widzenia finansów publicznych,

bowiem umożliwia finansowanie inwestycji, które z powodu ograniczeń budżetowych nie

mogą zostać sfinansowane przez sektor publiczny.

Formuła PPP jest również atrakcyjna, gdy strona publiczna chce wykorzystać doświadczenie

i wiedzę sektora prywatnego. Dzięki odciążeniu budżetu, strona publiczna zyskuje środki

finansowe na realizację innych inwestycji189. Kolejna przesłanka dla realizacji inwestycji w

oparciu o PPP, to efektywny podział ryzyka. Głównym celem PPP jest kształtowanie takich

stosunków między stronami, by ryzyko ponosiła ta strona, która najlepiej potrafi je

188 Ballew S. E., Hogan & Hartson, Finansowanie..., op.cit., s. XV. 189 Melon M., Podstawowe wartości w PPP, s. 1, www.muratorplus.pl z dn. 2006-09-05.


65

kontrolować, dlatego zminimalizowane zostaje całościowe ryzyko niepowodzenia

inwestycji190. To pozwala na sprawniejsze zarządzanie inwestycją i umożliwia uniknięcie

opóźnień w harmonogramie wykonania prac. Następna przesłanka to kompleksowość -

partner prywatny realizuje inwestycję, ale też często staje się wieloletnim dostawcą usług

publicznych.

W PPP obie strony osiągają korzyści odpowiednie do stopnia realizowanych zadań. Przez

umożliwienie każdemu z sektorów robienia tego, co potrafi najlepiej, publiczne usługi oraz

infrastruktura są realizowane w sposób najbardziej efektywny ekonomicznie. Czynnikiem

determinującym przystąpienie sektora publicznego do PPP powinien być wskaźnik korzyści,

tak zwany, „Value For Money” (VFM)191, który wyraża opłacalność lub wartość dodaną.

Formuła PPP powinna być wykorzystana w celu realizacji przedsięwzięcia tylko wówczas,

gdy przynosi konkretne korzyści w porównaniu z realizacją inwestycji metodą tradycyjną.

Sektor publiczny nie powinien bazować na ofertach, oferujących minimalny czas wykonania

przedsięwzięcia przy minimalnym koszcie, bowiem korzyści wynikające z takiego sposobu

realizacji przedsięwzięcia mogą być krótkotrwałe. Punktem wyjścia dla podmiotu publicznego

powinna być rzeczywista wartość danego projektu, na którą składają się elementy

finansowe, społeczno-ekonomiczne, operacyjne i jakościowe. Zbadaniu, czy inwestycja

niesie ze sobą wartość dodaną (VFM), służą komparatory192.

VFM przybiera różne wymiary w poszczególnych fazach życia projektu. Na etapie realizacji

inwestycji, często dochodzi do opóźnień, za które w metodzie PPP płaci wykonawca, dlatego

będzie on dążył do wykonania prac zgodnie z harmonogramem. W fazie eksploatacji, w

zintegrowanym podejściu do projektu, wykonawca jest odpowiedzialny za eksploatację

obiektu, co zachęca do zastosowania nowszych technologii w szerszym zakresie niż w

metodzie tradycyjnej. Ważną wartością, którą niesie ze sobą realizacja inwestycji metodą

PPP, jest uzależnienie płatności od jakości usług. W zależności od tego, jaki model PPP

został wybrany, odpowiedzialność za błędy, które utrudniałyby dostarczanie usług na

poziomie określonym w umowie, spoczywa na partnerze prywatnym. Gdy usługi nie spełniają

określonych standardów, strona prywatna ponosi z tego tytułu przewidzianą w umowie karę.

W ramach współpracy w formie PPP zasadach Project Finance, należy wymienić

następujące formy współdziałania: umowy typu DB oraz Joint Venture. Wyróżnione modele

współpracy sektorów zostały omówione poniżej.

Umowy typu DB

Różnorodność struktur finansowych i organizacyjnych jest konsekwencją niepowtarzalności

samego projektu: różnych źródeł finansowania i różnorodności uczestniczących w projekcie

podmiotów, akceptujących inne rodzaje i zakresy ryzyka. Pierwszą grupą aranżacji Project

Finance na zasadach partnerstwa publiczno - prywatnego są umowy, wywodzące się z

kontraktu na projekt i budowę obiektu użyteczności publicznej, tak zwane DB („design-

build”). Aranżacje typu DB charakteryzują się zróżnicowanym rozłożeniem odpowiedzialności

za finansowanie i eksploatację między sektory, podczas gdy budowa oraz eksploatacja

(oprócz czystego DB) będą w zasadzie domeną sektora prywatnego. W ten sposób sektor

190 Por. European Commision, Directorate-General, Regional Policy, Guidelines for successful Public Private Partnerships,

Bruxelles, January 2003, s. 16. 191 O zastosowaniu VFM w inwestycjach PFI w rozdziale 8.3. 192 Por. Melon M., Podstawowe wartości…, op. cit., s.1. O komparatorach napisano rozdziale 5.2.


66

publiczny wykorzystuje przewagę partnera prywatnego w tym zakresie193.

1. Model DB

Najprostszym modelem jest umowa DB („design-bulid”). Jest to przykład rozwiązania PPP, w

którym sektor prywatny projektuje i buduje obiekt, natomiast finansowanie, eksploatacja i

własność należą do sektora publicznego. Model ten jest odpowiedni w przypadku inwestycji,

w których sektor publiczny chce zachować kontrolę nad funkcjonowaniem obiektu, a którego

wymogi w zakresie eksploatacji są nieznaczne. Model DB będzie więc odpowiedni dla

inwestycji w bezpłatne drogi, mosty, tunele, których własność przez cały okres trwania

umowy pozostaje w sektorze publicznym.

Wadą tego rozwiązania jest to, iż nie przyciąga ono inwestorów prywatnych, bowiem ich

odpowiedzialność, a zarazem zysk, są ograniczone. Podmiot prywatny, uczestniczący

jedynie w etapie projektowania i budowy, może być jednocześnie słabo zachęcony do

szacowania kosztów projektu na wszystkie jego etapy, co może podwyższać ryzyko

eksploatacji obiektu.

2. Model DBO

Model DBO („design-build-operate”) jest rozwinięciem umowy DB, gdzie obowiązki sektora

prywatnego zostają poszerzone o eksploatację. Sektor publiczny zawiera umowę z sektorem

prywatnym na projektowanie, budowę i zarządzanie obiektem użyteczności publicznej na

określony czas. Finansowanie oraz własność obiektu pozostają obowiązkiem sektora

publicznego. Zwykle umowy wykorzystywane są w projektach związanych ze znacznymi

wymaganiami funkcjonalnymi, dlatego obowiązek bieżącego zarządzania spoczywa na

partnerze prywatnym, który otrzymuje wynagrodzenie bezpośrednio od użytkowników lub

właściciela obiektu, czyli sektora publicznego.

3. Model DBFO

Model DBFO („design-build-finance-operate”) jest modyfikacją struktury DBO. Umowa z

sektorem prywatnym zawierana jest na projektowanie, budowę, finansowanie oraz

zarządzanie obiektem, przy własności sektora publicznego. Po raz pierwszy umowy DBFO

zostały zastosowane w projektach brytyjskich, dotyczących finansowania dróg w programie

PFI („Private Finance Initiative”).

Zaletą tego modelu jest przyciąganie kapitału prywatnego, dlatego umowy związane z

finansowaniem przez sektor prywatny będą odpowiednie w projektach wymagających

znacznych, zwłaszcza jednorazowych nakładów, których sektor publiczny może nie być w

stanie ponieść. Zwrot poniesionych nakładów oraz kosztów związanych z eksploatacją

następuje poprzez płatności sektora publicznego lub bezpośrednie opłaty pobierane od

uczestników.

193 Struktury typu DB i BOT omawiane są m. in przez: Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT (Buduj-

Eksploatuj-Przekaż) w rozwoju infrastruktury komunalnej, Poradnik, Warszawa 1999; Buljevich E. C.,Park Y. S., Project

Financing and the International Financial Markets, Kulwer Academic Publisher, London 1999; Departament of the

Environment and Local Government, Introduction to Public Private Partnerships, Public Private Partnership Guidance Note

1, Ireland, 14 April 2000; European Comission, Directorate General Regional Policy, Guidelines for successful public-

private partnership, March 2003; Yescombe E.R., Principles of Project Finance, Yescombe Consulting , Ltd., London, U.K.

2002; Brzozowska K., Kapitał prywatny w finansowaniu projektów infrastruktury gospodarczej na zasadach project finance,

Akademia Rolnicza w Szczecinie, Rozprawy Nr 220, Szczecin 2003; Zysnarski J., Partnerstwo publiczno-prywatne. Teoria i

praktyka. Wydawnictwo Gdańsk 2003; Marcinek K., Finansowanie projektów inwestycyjnych na zasadach Project Finance,

Katowice 2005.


67

4. Model BOT

Istotą modelu BOT („build-operate-transfer”) jest budowa przez inwestora prywatnego

obiektu a następnie, po okresie eksploatacji, przekazanie go sektorowi publicznemu. W

odróżnieniu od modelu DB i DBO, finansowanie należy do sektora prywatnego. Okres

eksploatacji jest niezbędny, by partner prywatny mógł odzyskać poniesione na projekt

nakłady i koszty związane z eksploatacją oraz uzyskać oczekiwaną i ustaloną w umowie,

stopę zwrotu. Obiekt realizowany w ramach umowy BOT finansowany jest przez sektor

prywatny, ale pozostaje własnością sektora publicznego przez cały okres trwania umowy.

Użytkownicy obiektów, płacąc za korzystanie z obiektu, spłacają inwestycję i po okresie

umowy BOT aktywa projektu wracają do sektora publicznego, zwykle bez konieczności

ponoszenia z tego tytułu opłat przez ten sektor194.

Modele obejmujące eksploatację obiektu, w tym BOT, będą odpowiednie dla projektów

wymagających pod względem funkcjonalnym. Przykładem takich projektów są inwestycje w

zakresie układu wodno - sanitarnego oraz usuwanie odpadów, w których zarządzanie może

być związane ze skomplikowaną wiedzą i technologią.

Model BOT może również wykorzystać leasing, wówczas przybiera formę BLT („bulid-lease-

transfer”), czyli buduj-weź w leasing-przekaż lub BLOT („build-lease-operate-transfer”), czyli

buduj-weź w leasing-zarządzaj-przekaż195.

5. Model BOOT

Aranżacja BOOT („build-own-operate-transfer”) jest modyfikacją struktury BOT w zakresie

własności inwestycji. W tym przypadku, inwestor (SPV) jest właścicielem realizowanej i

eksploatowanej inwestycji, którą finansuje. Sektor publiczny w systemie BOOT pełni rolę

regulacyjno - nadzorczą196. Inwestor prywatny buduje inwestycję, obejmuje własność,

zarządza oraz przekazuje własność na rzecz władz publicznych. Fundamentalnym

elementem umowy BOOT jest korzystanie z kapitałów prywatnych, dlatego najczęściej forma

BOOT dotyczy dużych, nowych inwestycji wymagających jednorazowych znacznych

nakładów inwestycyjnych, na przykład transportowych i energetycznych oraz związanych z

wymagającą eksploatacją. Skala i specyfika inwestycji infrastrukturalnej powoduje, iż

inwestycja finansowana jest często przez międzynarodowe instytucje finansowe, banki

komercyjne i rynki kapitałowe. Zaś zadania związane z zarządzaniem obiektem, spółka SPV

może przekazać zwykle operatorowi, posiadającemu znaczne doświadczenie.

6. Model BOO

System BOO („build-own-operate”) w odróżnieniu do BOOT, nie zawiera opcji powrotu

obiektu infrastrukturalnego do gminy, czy państwa. Zakłada długoterminową własność i

zarządzanie przez inwestora prywatnego. Jeśli wymaga koncesji, to udział sektora

publicznego jest ograniczony do roli regulacyjnej. Umowa BOO będzie wykorzystywana

głównie w nowych prywatnych projektach infrastrukturalnych („greenfield projects”). Z

powodu obaw o utratę kontroli przez państwo nad prawidłowym zaspakajaniem potrzeb w

zakresie usług użyteczności publicznej, metoda BOO należy do najrzadziej

wykorzystywanych.

194 Marcinek K., Finansowanie…, op. cit., s. 55. 195 Yescombe E. R., Principles…, op. cit., s. 10, 29. 196 Zysnarski J., Partnerstwo…, op. cit., s. 62.


68

Wszystkie wymienione wyżej koncepcje, pozwalają wykorzystać przewagę sektora

prywatnego w zarządzaniu, obejmującego projektowanie, budowę, czasem finansowanie i

eksploatację inwestycji. Dodatkową korzyścią dla państwa jest podział ryzyka, i w

ostateczności zwrot inwestycji (z wyjątkiem BOO), z której można jeszcze czerpać zyski197.

Powyższe struktury reprezentują różne stopnie udziału sektora prywatnego w dostarczaniu

obiektów i usług infrastrukturalnych, które rząd jest gotowy zaakceptować dla

poszczególnych projektów. DB, DBO reprezentują relatywnie niską skalę zaangażowania

sektora prywatnego (finansowanie i własność projektu pozostaje w sektorze publicznym);

BOOT, BOT – średnią (własność inwestycji powraca do sektora publicznego po okresie

koncesji lub jeszcze wcześniej - po zakończeniu okresu realizacji inwestycji). Natomiast

BOO, pozostaje własnością w sektorze prywatnym bez ograniczeń czasowych198.

Początkowe duże zainteresowanie finansowaniem z pomocą powyższych rozwiązań,

związane było z chęcią przyciągnięcia kapitału zagranicznego i nowoczesnych technologii199.

System BOOT sprawdził się jednak tylko w pierwszych inwestycjach dotyczących budowy i

eksploatacji autostrad, a z powodu małego natężenia ruchu i niemożności zgromadzenia

odpowiednich funduszy, realizacja polskiego programu budowy autostrad nie jest tą metodą

kontynuowana200.

Wymienione aranżacje Project Finance w PPP różnią się między sobą zakresem

odpowiedzialności partnerów na poszczególnych etapach procesu inwestycyjnego, udziałem

w finansowaniu oraz prawem własności aktywów (Tabela 8). W kwestii praw własności do

powstałych w wyniku realizacji inwestycji obiektów, można stwierdzić, iż z punktu widzenia

Project Finance, prawo do czerpania korzyści z przepływów pieniężnych generowanych

przez projekt jest ma większe znaczenie, niż prawo własności do danego obiektu. Nawet dla

kredytodawców prawo własności może odgrywać drugorzędną rolę, bowiem spłata kredytu

zależna jest od przepływów pieniężnych projektu. Wartość końcowa inwestycji jest istotna

dla inwestorów szacujących zwrot z inwestycji201.

197 Kulawik J., Instrumenty..., op. cit, s. 85. 198 Buljevich E.C.,Park Y.S., Project Financing…, op. cit., s. 216-217. 199 Libura H., Puchalski K., Finansowanie..., op. cit, s. 16. 200 Ordak G., Autostrada do naszego portfela, „Gazeta Bankowa” z 8-14.08.1998 [za] Kulawik J., Instrumenty..., op. cit., s.

74. 201 Yescombe E.R., Principles…, op. cit., s. 11.


69

Tabela 8 Udział sektora publicznego i prywatnego w różnych formach PPP

Zakres

umowy DB DBO DBFO BOT BOOT BOO

Projekt

(design)* prywatny prywatny prywatny publiczny publiczny publiczny

Budowa

(build) prywatny prywatny prywatny prywatny prywatny prywatny

Finansowanie

(finance) publiczny publiczny prywatny prywatny prywatny prywatny

Eksploatacja

(operate) publiczny prywatny prywatny prywatny prywatny prywatny

Własność**

(own) publiczny publiczny publiczny publiczny

prywatny - okres

umowy prywatny

Transfer

(transfer) brak brak brak

fizyczny aktywów

własności brak

*w projektach typu BOT założono, iż projektowanie należy do sektora publicznego

**własność w projektach może być rozdzielona między sektory, jeśli obie strony inwestują w spółkę kapitał własny, najczęściej jednak, gdy za finansowanie odpowiada sektor prywatny, to jeśli sektor publiczny się angażuje finansowo, to w formie dotacji, a nie udziałów. Źródło: Opracowanie własne.

Jak widać ze rozwoju systemów finansowania opartych na podstawowych elementach:

zbuduj i zarządzaj („build-operate”), spodziewać się można dalszych zmian w kierunku

odpowiadającym potrzebom społecznym i możliwościom rynkowym. Możliwości limitowane

są przez ograniczenia prawne i wyobraźnię inwestorów:

- BOR („build-operate-renew”) – buduj, eksploatuj, odnawiaj koncesje;

- BOOS („bulid-own-operate-sell”) - buduj, posiadaj,eksploatuj, sprzedaj;

- BRT („bulid-rent-transfer”) – buduj, dzierżaw, przekaż;

- BT („build-transfer”) – buduj, przekaż natychmiast;

- DCMF („design-construct-manage-finance”) - projektuj, buduj, zarządzaj, finansuj;

- LOT („lease-operate-transfer”) – najmuj, eksploatuj, przekaż;

- MTO („modernise-own-transfer”) – modernizuj, posiadaj/eksploatuj, przekaż;

- ROO („regenerate-own-operate”) – uzdrów, posiadaj, eksploatuj202.

202 Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT…, op. cit, s. 11; Buljevich E. C., Park Y. S., Project Financing...,

op. cit., s. xi-xiii, s. 216.


70

Joint Venture

Joint Venture to forma współpracy o charakterze kapitałowym, polegająca na podjęciu przez

co najmniej dwóch partnerów wspólnej działalności w ramach utworzonego w tym celu

podmiotu gospodarczego. Partnerzy angażują kapitał własny w utworzony podmiot, dzielą

się zyskami i stratami. Jeśli założona przez partnerów spółka sektorów publicznego i

prywatnego, działająca na zasadach Project Finance, realizuje zadania publiczne, w takim

przypadku Joint Venture będzie formą współpracy w ramach partnerstwa publiczno-

prywatnego.

Wspólne przedsięwzięcia kapitałowe sektora publicznego i prywatnego są jednak rzadziej

spotykane, niż scharakteryzowane wcześniej formy współpracy typu DB. Sektor publiczny

bowiem uczestniczy w niektórych inwestycjach sektora prywatnego przez dotacje203, bez

konieczności angażowania kapitału własnego. Często przyznane dotacje stanowią

uzupełnienie przepływów finansowych gwarantujących pokrycie nakładów i kosztów

poniesionych przez sektor prywatny oraz zagwarantowanie umówionej stopy zwrotu.

Wspólne przedsięwzięcia kapitałowe

Wspólne przedsięwzięcia kapitałowe sektora publicznego i prywatnego, które nie dotyczą

sfery użyteczności publicznej, a spełniają zasady i cechy Project Finance, będą formą

Project Finance, ale nie będzie to PPP. Dwojaki charakter przedsięwzięć Joint Venture

zaprezentowany jest poniżej - Rysunek 13.

Rysunek 13 Dwojaki rodzaj Joint Venture

Wspólne przedsięwzięcia podmiotu

publicznego i inwestora prywatnego –

Joint Venture na zasadach Project Finance

Partnerstwo publiczno –

prywatne dotyczące zadań

publicznych

Wspólne przedsięwzięcia

nie dotyczące zadań

publicznych


Według Ustawy o gospodarce komunalnej, poza sferą użyteczności publicznej gmina może

tworzyć spółki prawa handlowego i przystępować do nich, ale tylko w szczególnych

okolicznościach204.

Private Finance Initiative

Wspólne przedsięwzięcia publiczno-prywatne zostały zainicjowane w Wielkiej Brytanii w

1992 roku w ramach programu Private Finance Initiative (PFI). Koncepcja ta przenosi

odpowiedzialność za projekt, finansowanie, budowę i utrzymanie z sektora publicznego na

203 Brzozowska K., kapitał…, op. cit., s. 36. 204 Artykuł 10 Ustawy o gospodarce komunalnej z dnia 20 grudnia 1996 r., Dz.U. z 1997 r. Nr 9, poz. 43 z późniejszymi

zmianami.


71

sektor prywatny, a sektorowi publicznemu nadaje tytuł nabywcy usług w imieniu odbiorców.

Sektor publiczny zawiera tu stałe umowy z prywatnymi spółkami celowymi na zakup

określonych dóbr, a przyszłe wynagrodzenie spółki nie jest częścią długu publicznego.

Model ten sprawdził się w takich dziedzinach jak więziennictwo, drogi, obrona narodowa,

ochrona zdrowia, pomieszczenia dla administracji i komputeryzacja205. Zasadniczo, własność

infrastruktury pozostaje po stronie sektora prywatnego w czasie trwania umowy, natomiast

po zakończeniu okresu umowy, w zależności od jej warunków, należy do sektora

prywatnego, lub do publicznego206.

Według rządu brytyjskiego należy rozróżnić wyżej wymieniony model PFI od PPP207. PFI

reprezentuje zobowiązanie jednostki samorządu terytorialnego do pokrywania zobowiązań z

tytułu najmu/dzierżawy powstałej infrastruktury, która została całkowicie sfinansowana z

pieniędzy prywatnych. Natomiast PPP oznacza, iż rząd/gmina posiada udział własnościowy

w projekcie208.

Podsumowując, główne strony mogące uczestniczyć w Project Finance reprezentują sektor

publiczny i prywatny. Charakter udziału tych podmiotów w inwestycji determinuje strukturę

organizacyjną projektu. Wielość scharakteryzowanych rozwiązań ukazuje z jednej strony

złożoność metody Project Finance, a z drugiej dowodzi szerokiego jej zastosowania. Liczne

aranżacje pokazują, jak wielopostaciową metodą jest Project Finance i w jak różnych

warunkach może być stosowane, by podnosić jakość infrastruktury, a jednocześnie kreować,

wartość dla prywatnych inwestorów, w postaci oczekiwanych dochodów.

Finansowanie i struktura organizacyjna projektu inwestycyjnego, to dwa z trzech kluczowych

elementów Project Finance wyróżnione w rozdziale drugim pracy. Trzeci obszar kształtujący

charakter Project Finance to ryzyko. Temu właśnie zagadnieniu poświęcony jest następny,

czwarty rozdział opracowania.

205 Brzozowska K., Partnerstwo…, op. cit., s. 126, 195; Lesniak G. J., Będa pieniądze na inwestycje, „Rzeczpospolita”, 13

września 2001 [za] Czerkas K., Project Finance…, op. cit., s. 56. 206 Grahame A., The Private Finance Initiative (PFI), Economic Policy and Statistics Section, House of Commons Library,

Research Paper 03/79, 21 October 2003, s. 9. 207 Yescombe E. R., Principles…, op. cit., s. 6. 208 PFI: meeting the investment challenge, HM Treasury, July 2003, s. 118.


72

4. Ryzyko przedsięwzięć inwestycyjnych Project Finance

4.1 Zarządzanie ryzykiem

„Motorem rozwoju gospodarczego we współczesnym świecie jest skłonność do

podejmowania ryzykownych przedsięwzięć i dalekowzrocznych decyzji, przy założeniu

umiejętności kwantyfikacji ryzyka”209, dlatego problem ryzyka projektów należy do

kluczowych w ekonomii i zarządzaniu. Ryzyko stanowi nieodłączny element każdego

procesu inwestowania, natomiast nabiera szczególnej wagi w przypadku metody Project

Finance. Po pierwsze, dlatego iż sama metoda Project Finance związana jest z

podwyższonym ryzykiem. Po drugie, obszary zastosowania Project Finance, to działalność

podwyższonego ryzyka.

Ryzyko, jako determinanta projektu, jest zróżnicowane ze względu na różnorodność

inwestycji i przyjętych metod finansowania. R. Borowiecki stwierdza, iż ryzyko to rezultat

niepewności, jakiej doświadcza podmiot decyzyjny, i która obciąża wartość zaangażowanego

kapitału. Dalej czytamy: „Kategorie te, (niepewność i ryzyko) dotyczą chronologicznie

następujących po sobie faz tego samego procesu decyzyjnego. (...) Zjawisko niepewności,

uświadomione sobie przez podmioty gospodarujące, przekształca się w ryzyko”210.

Ryzyko to kwantyfikowalna możliwość zaistnienia zjawiska o charakterze innym niż zjawisko

oczekiwane, wpływające pośrednio lub bezpośrednio na odchylenie się wielkości docelowej

od poziomu oczekiwanego211, co należy rozumieć jako zagrożenie, ale i szansę, pisze

K. Jajuga212. Autor stwierdza, że praktycznie ta koncepcja jest wystarczająca, bowiem

inwestorów interesuje raczej, w jaki sposób i kiedy ryzyko ujawnia się.

By zminimalizować ryzyko, podejmowany jest cykliczny proces zarządzania ryzykiem.

Proces ten powinien doprowadzić do maksymalizacji pozytywnych zdarzeń oraz

minimalizacji zdarzeń negatywnych213. Zasadniczo, proces zarządzania ryzykiem obejmuje

następujące cztery główne fazy, choć w zależności od skali projektu, mogą być wyróżnione

bardziej szczegółowe etapy214:

1. Identyfikacja ryzyka.

2. Kwantyfikacja ryzyka.

3. Wybór metod ograniczania ryzyka.

4. Weryfikacja i kontrola skuteczności podjętych działań.

Proces zarządzania ryzyka nie zawsze daje oczekiwane rezultaty, o czym świadczą

przypadki niepowodzeń inwestycji. Przyczyn można upatrywać w samej naturze ryzyka,

209 Ostrowska E., Ryzyko projektów inwestycyjnych., PWE, Warszawa 2002, s. 32. 210 Borowiecki R., Efektywność przedsięwzięć…, op. cit., s. 81. 211 Listkiewicz J., Listkiweicz S., Niedziółka P., Szymczak P., Metody realizacji…, op. cit., s. 182. 212 Jajuga K., Inwestycje…, op. cit., s. 99. 213 Marcinek K., Ryzyko projektów inwestycyjnych, Prace naukowe, Akademia Ekonomiczna im. Karola Adamieckiego,

Katowice 2001, s. 98. 214 Por. Marcinek K., Finansowanie projektów…, op. cit., s. 141; Sangowski T. [red.], Ubezpieczenia Gospodarcze, Poltex,

W-wa 2000, s. 44. W procesie zarządzania ryzykiem autor wyróżnia sześć etapów, które jednak zawierają się w ww.

czterech, o których pisze m.in. Czerkas K., Project…, op. cit., s. 91.


73

niedoskonałościach metod związanych z jego zarządzaniem i braku kompetencji osób

odpowiedzialnych za proces zarządzania ryzykiem215.

Identyfikacja ryzyka inwestycyjnego

Identyfikacja ryzyka oznacza określenie rodzajów ryzyka, które będą oddziaływały na projekt

oraz cech każdego z nich216. Proces analizy i alokacji ryzyka wpływa na strukturę

(finansowanie i organizację) projektu finansowanego na zasadach Project Finance. Ryzyko

ma po części wymiar uniwersalny, jak również specyficzny. Dla przykładu, ryzyko

operacyjne, czy polityczne występują w każdym projekcie, ale będzie ono specyficzne w

zależności od branży. W końcu, na skalę i rodzaj ryzyka związanego z danym projektem

będą miały wpływ podmioty uczestniczące w projekcie.

Ryzyko przedsięwzięcia inwestycyjnego ma swoje źródła w czynnikach:

makrogospodarczych, mezogospodarczych, mikrogospodarczych217.

Czynniki makrogospodarcze mają ścisły związek z występowaniem ryzyka systematycznego.

Są to czynniki ogólnogospodarcze takie jak: stan gospodarki, poziom PKB, popyt krajowy,

inflacja, polityka monetarna, celna i legislacyjna, czynniki polityczne i społeczne. Ryzyko to

dotyczy wszystkich realizowanych projektów inwestycyjnych i nie można go wyeliminować,

dlatego jest ono podstawową determinantą premii z tytułu ryzyka. Ta premia wynika

z różnicy między oczekiwaną wymaganą stopą zwrotu osiągniętą w czasie eksploatacji

inwestycji, a stopą wolną od ryzyka.

Źródłem ryzyka specyficznego są czynniki mezogospodarcze i mikrogospodarcze. Ryzyko to

jest związane z przyszłymi zdarzeniami, które można częściowo kontrolować lub

przewidywać. Źródłem tego ryzyka jest: zarządzanie firmą, konkurencja, dostępność

surowców, płynność, poziom dźwigni finansowej i operacyjnej. Ryzyko specyficzne dotyczy

konkretnych projektów, a nawet wariantów i scenariuszy.

Trzecią grupę ryzyka (mikrogospodarcze) określa się na podstawie analizy sytuacyjno -

finansowej przedsiębiorstwa, w której ujawnia się jego swoista działalność operacyjno -

finansowa wobec dostawców, odbiorców i instytucji finansowych. Dotyczy on również

czynników ryzyka właściwych konkretnym projektom inwestycyjnym.

Problem ryzyka w formule Project Finance wymaga, na bazie wiedzy, podejścia

indywidualnego. Ryzyko w Project Finance można kwalifikować do trzech grup według

kryterium relacji łączących dany podmiot ze spółką powołaną do realizacji projektu. Są to:

- Ryzyko kapitałowe („equity risk”) - obejmuje zagrożenia, które są akceptowane i tym

samym zabezpieczane przez udziałowców, lub akcjonariuszy, projektu;

- Ryzyko ubezpieczalne („insurable risks”) - dotyczy zagrożeń, które mogą zostać

ubezpieczone na rozsądnych warunkach przez niezależnych ubezpieczycieli;

- Ryzyko bankowe („bankable risks”) - zawiera wszystkie typy zagrożeń, które są

akceptowane przez kredytodawcę218.

215 Marcinek K., Zarządzanie ryzykiem projektów inwestycyjnych – wybrane problemy metodyczne [w] Henzel H. [red.]

Ekonomika inwestowania, Aspekty finansowe i ekologiczne, Katowice 2000, s. 30. 216 Marcinek K., Ryzyko…, op. cit., s. 98. 217 Ostrowska E., Ryzyko projektów…, op. cit., s. 39. 218 Deutche Bank, Principles of Project Finance, Frankfurt nad Menem, 1994, s. 19.


74

Rodzaje ryzyka w Project Finance można również analizować w praktycznym aspekcie faz

życia projektu. Ryzyka, na jakie jest narażony projekt zmieniają się w cyklu inwestycyjnym,

ponieważ zmienia się rodzaj działań związanych z projektem219. Poszczególne rodzaje ryzyk

mogą występować w kilku fazach lub w całych projekcie, przy czym z różnym natężeniem.

Jeśli ryzyko, występujące w danej fazie nie zostanie rozwiązane, wówczas przenoszone jest

do następnej fazy, dlatego dana faza może być obciążona ryzykiem poprzednich faz. W

kolejnych fazach procesu inwestycyjnego globalne ryzyko projektu zwykle maleje oraz

zmienia się wewnętrzny podział ryzyka między jego uczestników220.

W fazie przedinwestycyjnej projektu źródłem ryzyka może być niejasno określony cel

projektu, niewłaściwy wybór rozwiązań projektowych, brak uwzględnienia współzależnych w

czasie czynności, brak koordynacji działań uczestników projektu221.

W fazie realizacji inwestycji potencjalnymi źródłami zagrożenia są zdarzenia związane z

realizacją prac budowlanych222. Z punktu widzenia kredytodawcy, ryzyko pojawia się w

momencie pierwszego wykorzystania środków kredytowych i narasta wraz z

zaawansowaniem prac i rosnącym zadłużeniem. Projekt nie generuje przychodów -

występują wyłącznie wydatki. Finansowa ekspozycja kredytodawcy stale podwyższa się,

czemu nie towarzyszy wzrost pewności, co do przyszłego powodzenia projektu. Zazwyczaj,

w przypadku Project Finance, banki wymagają od sponsorów przedsięwzięcia ograniczonych

gwarancji ukończenia projektu („completition guarantees”), aby zminimalizować ryzyko tej

fazy. Po zakończeniu realizacji, jeśli obiekt inwestycji pomyślnie przejdzie testy

potwierdzające osiągnięcie zakładanych wskaźników sprawności, jakości czy wydajności,

gwarancje ukończenia wygasają. Wówczas kredyt przyjmuje formę finansowania bez

regresu (jeśli brak innych gwarancji ze strony sponsorów)223.

Faza eksploatacji to okres, w którym projekt powinien generować nadwyżkę finansową, z

której ma zostać terminowo spłacone zadłużenie. Gdy projekt odnosi sukces, ryzyko

kredytodawcy maleje proporcjonalnie do spadku kwoty zobowiązań kredytowych spółki. W

okresie funkcjonowania projektu, pojawia się, między innymi, ryzyko przychodów224.

Zróżnicowany charakter ryzyka projektów inwestycyjnych związany jest również z rodzajem

projektu i branżą, w której jest podejmowany. Sektorowy profil ryzyka kształtowany jest przez

rodzaje ryzyka „uniwersalne”, jak i specyficzne225. Znajomość tych specyficznych umożliwia

koncentrację na kluczowych obszarach zagrożeń226. Rozpatrując kwestię ryzyka w

kontekście dużych projektów inwestycji infrastrukturalnych, stanowiących przedmiot

inwestowania Project Finance, należy wskazać, iż niektóre właściwości takich projektów,

stanowią same w sobie źródła zagrożeń227. Wśród tych właściwości należy wskazać na

wysoką kapitałochłonność, długi okres wdrażania i eksploatacji, duży zasięg oddziaływania,

219 Kowalczyk M., Zarządzanie ryzykiem w Project Finance, Warszawa 2001, s. 51. 220 Marcinek K., Ryzyko…, op. cit., s. 89-90; Kowalczyk M., Zarządzanie…, op. cit., s. 56. 221 Tamże, s. 99. 222 Tamże., s. 99. 223 Kwiatkowski P., Analiza…, op. cit., s. 19. 224 Tamże, s. 21. 225 Szerzej na temat ryzyka w sektorach pisze m .in.: Lam P.T.I., A sectoral review of risks associated with major

infrastructure projects, “Internatioanl Journal of Project Management”, 17 (1999), s. 77-87. 226 Marcinek K., Ryzyko…, op. cit., s. 44-49, 85-89. 227 Szerzej na temat ryzyka w dużych projektach inwestycyjnych piszą m. in. : Floricel S., Miller R., Strategizing for

anticipated risks and turbulence In large-scale engineering projects, „International Journal of Project Management”, 19

(2001), s. 445-455.


75

strategiczne znaczenie, wysoką złożoność projektu. Znaczne rozmiary i zasięg

oddziaływania tych projektów znajdują odzwierciedlenie w planowaniu i realizacji.

Inna klasyfikacja grupuje ryzyka według przyczyn. Można tu wymienić takie źródła, jak

ryzyko: kredytowe, wymiany walutowej, finansowe, rynkowe, nie ukończenia projektu,

technologiczne, przekroczenia budżetu, czasu, polityczne, prawne, makroekonomiczne,

eksploatacyjne, rezerw geologicznych, siły wyższej, zanieczyszczenia środowiska, utraty

zabezpieczeń. Wymienione zagrożenia można pogrupować według kategorii: techniczne,

ekonomiczne, pozostałe228 (Tabela 9).

Tabela 9 Klasyfikacja ryzyka

Kryterium klasyfikacji ryzyka Rodzaj ryzyka

Według charakteru relacji łączących dany podmiot ze spółką powołana do realizacji projektu

- Kapitałowe - Ubezpieczalne - Bankowe

Według faz życia projektu - Faza przygotowawcza - Faza budowy - Faza eksploatacji

Według przyczyn (kryterium

przedmiotowe)

Ekonomiczne:

- Źródeł finansowania (kredytowe) i finansowe

- Rynkowe (patronatu)

- Utraty zabezpieczeń

- Zarządzania i działalności operacyjnej

Techniczne:

- Nie ukończenia (technologiczne, przekroczenia budżetu, czasu)

- Eksploatacyjne (techniczne)

- Rezerw geologicznych

- Zanieczyszczenia środowiska

Pozostałe:

- Polityczne, prawne, makroekonomiczne

- Siły wyższej

Według zasięgu przestrzennego czynników ryzyka

- Czynniki makroekonomiczne - Czynniki mezoekonomiczne - Czynniki mikroekonomiczne

Kryterium dywersyfikacji ryzyka - Systematyczne (rynkowe, stale, niedywersyfikowalne) - Specyficzne (nierynkowe, zmienne, dywersyfikowalne)


Należy zaznaczyć, iż ryzyka te wzajemne się przenikają i niejednokrotnie jest trudno

jednoznacznie zaklasyfikować dane ryzyko do pojedynczej kategorii. Dla przykładu, ryzyko

zmiany stopy procentowej będzie zarówno częścią ryzyka finansowego oraz

makroekonomicznego.

W procesie identyfikacji ryzyka ogromne znaczenie pełni całościowe i konsekwentne

spojrzenie na projekt i jego otoczenie, by w sposób kompleksowy wyodrębnić jego elementy

i powiązania między nimi. Wśród metod identyfikacji ryzyka można wyróżnić, między innymi:

metodę listy pytań kontrolnych, delficką, nominalnego procesu grupowego, debatę

publiczną, w przypadku dużych projektów inwestycyjnych oraz metody holistyczne, w tym

metodę analizy pełnego rysunku, mapę systemu, diagram oddziaływań229.

Ryzyka ekonomiczne

228 Nevit P. K., Fabozzi F., Project … op. cit., s. 35-38. Por. Gawron H., Ocena…, op. cit., s.139. 229 Szczegółowo wymienione metody scharakteryzowane są w: Marcinek K., Ryzyko…, op. cit., s. 112-122.


76

Wśród ryzyk ekonomicznych należy wymienić: ryzyko źródeł finansowania (kredytowe) i

finansowe, ryzyko rynkowe, ryzyko utraty zabezpieczeń, ryzyko zarządzania i działalności

operacyjnej. Wymienione zagrożenia z technikami zapobiegania omówione są poniżej.

- Ryzyko źródeł finansowania (kredytowe) i finansowe

Ryzyko źródeł finansowania to brak możliwości pozyskania środków finansowych

niezbędnych dla realizacji, wstrzymanie finansowania, niespełnienie warunków wypłaty czy

wystąpienie warunku naruszenia umowy.230 Ryzyko źródeł finansowania w Project Finance

utożsamiane jest również z powodzeniem projektu - „w bankach inwestycjami rządzi

ryzyko”231, więc podstawowe kryterium oceny projektu to ryzyko. Celem kredytodawcy jest

ograniczenia tego zagrożenia do minimum, dlatego zachodzi potrzeba uzyskania

określonych gwarancji i zobowiązań ze strony uczestników projektu oraz niezależnych

instytucji finansowych i ubezpieczeniowych. Bankowa ocena wykonalności inwestycji

powinna zawierać szczegółową identyfikację i analizę alokacji ryzyka232. Z ryzykiem wiąże

się brak pewności i jedynie prawdopodobieństwo osiągnięcia sukcesu, co w przypadku

banku oznacza, między innymi, dobry portfel kredytowy233.

Ryzyko źródeł finansowania można ograniczać dokonując przede wszystkim rzetelnej oceny

sytuacji finansowej inwestorów, monitorując sytuację finansową inwestorów w okresie

realizacji i eksploatacji projektu oraz wskazując w studium wykonalności źródła finansowania

wszystkich nakładów.

Inne metody ograniczania tegoż zagrożenia to zawarcie wiążących umów z przyszłymi

wspólnikami (inwestorami) w fazie przygotowawczej, „gwarancje” ze strony banku na

uzyskanie kredytu w pełnej wysokości wymaganych środków, warunki kredytowania

względnie swobodne w zakresie pobrań kredytu i spłat oraz dostosowanie spłat kredytu do

możliwości projektu, co jest charakterystyczne dla Project Finance. Również wprowadza się

do umowy o finansowanie możliwości zmiany terminów i warunków kredytowania.

Przy ryzyku źródeł finansowania należy wymienić ryzyko finansowe, w skład którego

wchodzi: ryzyko inflacji, walutowe i stóp procentowych234, które są również elementem

ryzyka makroekonomicznego. Narzędziami ich zabezpieczenia jest bezpieczna struktura

finansowo-kredytowa, gwarancje rządowe, transakcje terminowe, limity stóp procentowych,

swapy procentowe, kontrakty futures i forward235, indeksowany system cen produktów.

W tym miejscu należy również wspomnieć o ryzyku refinansowania, które jest ponoszone

przez banki, a oznacza ryzyko wcześniejszej spłaty kredytu. Bank zabezpiecza się przed tym

zagrożeniem ustanawiając wysokie prowizje od wcześniejszej spłaty kredytu, a spółka -

organizując finansowanie dla każdej fazy projektu osobno. W praktyce jednak rozwiązanie to

jest rzadko stosowane, bowiem pierwotni kredytobiorcy z reguły żądają gwarancji spłat od

sponsorów lub drugiego konsorcjum, a drugie konsorcjum trudno znaleźć w fazie

planowania. Całość finansowania zapewniana jest więc zwykle przez jedno konsorcjum, co

230 Marcinek K., Ryzyko…, op. cit., s. 64. 231 Na podstawie wywiadu bezpośredniego – Kredyt Bank, Warszawa, 2006-03-12. 232 Kwiatkowski P., Analiza ryzyka ... op. cit., s. 26 i dalej. 233 Daniluk D., Nadzór bankowy, Biblioteka menadżera i Bankowca, Warszawa 1992, s. 8 i dalej. 234 Kowalczyk M., Zarządzanie…, op. cit., s. 79. 235 Więcej na temat zastosowania instrumentów pochodnych w Project Finance w zabezpieczaniu ryzyka finansowego piszą

m.in: Nevitt P.K., Fabozzi F., Project…, op. cit., s. 189-219.


77

umożliwia elastyczność finansowania i lepsze zarządzanie ryzykiem projektu236.

- Ryzyko rynkowe

Analiza rynkowa stanowi punkt wyjścia dla analizy ryzyka projektu. Wielkość rynku, zasięg i

prawdopodobny podział rynku, trendy w sprzedaży, typ klientów, ceny, jakość, wybór, serwis,

dystrybucja, dostawcy, odbiorców, konkurencja, porównania z innymi firmami, przewaga

konkurencyjna, perspektywy - to tylko przykładowe czynniki decydujące o dochodowości

projektu, które jest kryterium wyznaczające samofinansowanie projektu i w rezultacie

możliwość sfinansowania metodą Project Finance237.

Wszystkie podmioty działające na rynku obciążone są ryzykiem rynkowym, natomiast w

Project Finance ryzyko to ma dwie szczególne cechy. Project Finance jest zwykle związany z

długim okresem realizacji i do rozpoczęcia działalności operacyjnej może minąć nawet kilka

lat, dlatego niepewność związana z sytuacją na rynku będzie duża. Drugi aspekt

wyróżniający ryzyko rynkowe w Project Finance to fakt, iż inaczej niż w przypadku

finansowania przedsiębiorstw, banki przejmują na siebie część tego zagrożenia238.

Przerzucenie ryzyka rynkowego na kredytodawców może odbywać się przez uzależnienie

spłaty zadłużenia od cen surowców, materiałów i produktów. Z jednej strony, więc banki

mają możliwość przedterminowej spłaty rat kapitałowych, z drugiej i tak zabezpieczają się,

żądając od spółki celowej gwarancji spłaty zadłużenia w określonej minimalnej kwocie.

Ryzyko rynkowe może być utożsamiane z ryzykiem patronatu, co oznacza, iż docelowa

grupa odbiorców usług nie będzie z niego korzystać, lub liczba użytkowników będzie

niewystarczająca. W takim ujęciu ryzyko to dotyczy zwłaszcza projektów infrastruktury

transportowej: płatnych dróg, transportu kolejowego, lotnisk239.

Zabezpieczeniem przed ryzykiem rynkowym są, między innymi, oceny wpływu projektu na

rynek, studia rynkowe sporządzanie przez niezależnych ekspertów, badanie konkurencji

obecnej i przyszłej. Wszystkie analizy muszą być oparte na wiarygodnych źródłach i w miarę

możliwości zweryfikowane w oparciu o dane historyczne lub porównywalne obiekty240.

Kolejne narzędzia ograniczania tego zagrożenia to sprawny marketing i sprzedaż, kontrakty

długoterminowe uwzględniające zmiany inflacyjne.

Główne rodzaje kontraktów długoterminowych stosowanych w Project Finance

scharakteryzowane są poniżej (Tabela 10).

Dla zabezpieczenia ryzyka rynkowego, kredytodawcy mogą stosować również rachunek

rezerwowy241 („ramp up reserve”), który służy pokryciu strat początkowej fazy operacyjnej

projektu. Taki rachunek powinien być utworzony przed zakończeniem fazy realizacji projektu

i opiewać na określoną kwotę, na przykład, równowartość odsetek od kredytu dla określonej

liczby miesięcy od zakończenia projektu. Wykorzystanie takiego rachunku następuje w

momencie, gdy wskaźniki obsługi zadłużenia osiągną ustalone poziomy. Płatności z

236 Kowalczyk M., Zarządzanie…, op. cit., s. 85-86. 237 Na podstawie wywiadu bezpośredniego – Kredyt Bank, Warszawa, 2006-03-12. Por. Marcinek K., Finansowanie…, op.

cit., s. 153-157; Kowalczyk M., Zarządzanie…, op. cit., s. 74; Kwiatkowski P., Analiza…, op. cit., s. 30. Listkiewicz J.,

Listkiewicz S., Niedziółka P., Szymczak P., Metody…, op. cit., s. 188. 238 Kowalczyk M., Zarządzanie…, op. cit., s. 74. 239 Mallesons S.J., Project…, op. cit., , s. 2. Por. ryzyko popytu: Kowalczyk M., Zarządzanie…, op. cit., s. 74. 240 Por. Listkiewicz J., Listkiewicz S., Niedziółka P., Szymczak P., Metody…, op. cit., s. 200.

241 Szerzej na temat stosowania rezerw pisze m. in. Marcinek K., Ryzyko…, op. cit., s. 193-195.


78

rachunku następują w określonej z góry kolejności („casflow waterfall”). Oznacza to, iż

dawcy kapitału własnego otrzymują dywidendy (wypłaty z zysku) dopiero po pokryciu

kosztów operacyjnych i kosztów finansowych związanych z kredytowaniem.

Tabela 10 Rodzaje kontraktów długoterminowych

Rodzaj kontraktu Charakterystyka kontraktu

Z

do

sta

wc

am

i “Put-or-pay” lub “supplay-or-pay” (dostarcz lub płać)

- Umowy zawierają klauzule na wypadek nie wywiązania się z umowy – w tym przypadku zobowiązują dostawcę do pokrycia kosztów zakupu materiałów i surowców z innych źródeł.

“Take-if-needed” (bierz gdy potrzeba)

- Umowy na zasadzie dostaw tylko w sytuacji potrzeby.

Z

od

bio

rca

mi

“Long term sales contracts” (długoterminowa umowa sprzedaży)

- Umowa sprzedaży określonej ilości produktów po cenie rynkowej lub uzgodnionej według indeksu rynkowego.

“Take-and-pay” (bierz i płać)

- Zobowiązanie do kupna produktów w określonej ilości, cenie i partiach.

‘Take-or-pay” (bierz lub płać)

- Zobowiązanie do kupna produktów w określonej ilości, cenie i partiach – zapłata następuje nawet w przypadku rezygnacji z odbioru towaru. Z zapłaty zwalnia działanie siły wyższej lub złamanie kontraktu przez spółkę celową. Rodzaj pośrednich gwarancji.

“Hell-or-high-water” (piekło lub powódź)

- Zobowiązanie do dokonywania płatności zgodnie z ustalonym harmonogramem, nawet jeśli spółka celowa nie jest w stanie dostarczyć zamówionych produktów.

“Throughput” (przepust) lub “tooling agreement”, “cost-of-service tariffs”

- Zobowiązanie do wykorzystywania zdolności transportowych lub przesyłowych projektu w stopniu umożliwiającym pokrycie bieżących kosztów spółki celowej i spłatę zadłużenia w ciągu całego okresu spłaty zadłużenia projektu.

- Zwykle wykorzystanie mniejszych zdolności projektu nie zwalnia odbiorcy z całości zapłaty.

- Umowa w dwóch wariantach: (1) „pull rolling” – odbiorca SPV i dostawca surowców to ten sam podmiot, dlatego obciążany jest jedynie za wytworzenie produktu (na przykład energii); (2) „push rolling” – dostawca dostarcza surowce i płaci SPV za ich przetworzenie a otrzymuje przychody za sprzedaży produktu na konkurencyjnym rynku.

“Hedging contracts” (umowa hedgingowa)

- Pozwala ograniczyć skutki niekorzystnych zmian cen. - Umowa w dwóch formach: (1) sprzedaży „forward” (przyjęcie stałej ceny

sprzedaży podobnie jak w „take-or-pay”; (2) „floor” i „cap” – sprzedaż po cenie minimalnej, jeśli rynkowa jest poniżej „floor”, sprzedaż po cenie maksymalnej, jeśli rynkowa jest powyżej „cap” oraz sprzedaż po cenie rynkowej, jeśli zawiera się między „floor” a „cap”.

“Contract for differences” (umowa na różnice)

- Produkty sprzedawane bezpośrednio na rynek. - Jeśli różnica między ceną rynkową, a ustaloną w umowie jest dodatnia,

SPV zwraca różnicę odbiorcy, gdy ujemna – to odbiorca dopłaca SPV.

Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem: Kowalczyk M., Zarządzanie ryzykiem w Project Finance, Warszawa 2001, s. 76-78; Nevit P. K., Fabozzi F., Project Financing, Euromoney 1996, s. 278-290; Marcinek K., Finansowanie projektów inwestycyjnych na zasadach Project Finance, Katowice 2005, s. 108-110, 120-121; Kwiatkowski P., Ogólny system zabezpieczeń wykorzystywanych przy kredytowany przedsięwzięć inwestycyjnych na zasadach project finance; „Bank i Kredyt”, 7,8; 1998, s. 91; Yescombe E. R., Principles of Project Finance, Yescombe Consulting , Ltd., London, U.K. 2002, s. 70-71.

Do metod ograniczania ryzyka rynkowego należy zaliczyć również zatrudnienie

operatora/zarządcy i zobowiązanie go do osiągnięcia zakładanych dochodów, zapewnienie

dodatkowego źródła dochodów lub „gwarancji” przychodów, badanie sytuacji i wiarygodności

kontrahentów, przedwstępne umowy sprzedaży i najmu, kontrakty terminowe, kary umowne.

- Ryzyko utraty zabezpieczeń


79

W Project Finance bez regresu spłata zadłużenia zabezpieczona jest na aktywach spółki

celowej, które dopiero powstają w trakcie procesu inwestycyjnego, więc ryzyko utraty

(wartości) zabezpieczeń jest znaczne. Ryzyko zabezpieczeń oznacza mniejszą ich wartość

oraz niepewność, co do ich przyszłej wartości. Na etapie realizacji inwestycji, Project

Finance często przybiera formę z regresem i zabezpieczenie może być ustanowione na

aktywach sponsora, niemniej ryzyko ich utraty również występuje242.

Ryzyko zabezpieczeń jest związane z ryzykiem kredytowym, bo chociaż podstawą udzielenia

kredytu jest ocena możliwości spółki celowej, to zabezpieczeniem zwrotu środków są jej

aktywa. Natomiast, z wysoką specjalizacją projektów Project Finance związany jest fakt, iż

aktywa powstające w wyniku procesu inwestycyjnego są praktycznie niemożliwe do

upłynnienia. Majątek płynny, czyli urządzenia, zapasy, środki pieniężne, stanowią niewielką

część aktywów i choć ich wartość jest ograniczona, to stanowią zabezpieczenie. Ma to mieć

znaczenie motywujące dla sponsorów, którzy utracą cały majątek w sytuacji niepowodzenia

projektu243.

Do instrumentów zabezpieczających przed opisanym ryzykiem należy zaliczyć: udział

wiarygodnego doradcy prawnego, wycenę zabezpieczeń i jego okresową kontrolę,

elastyczny funkcjonalnie i technologicznie majątek, uwzględnienie inwestycji

odtworzeniowych, system gwarancji i zabezpieczeń.

- Ryzyko zarządzania i działalności operacyjnej

Ryzyko zarządzania i działalności operacyjnej związane jest z nieprawidłowym

zarządzaniem, mogącym zakłócać sprawne funkcjonowanie obiektu, złą organizacją pracy i

procesu produkcyjnego. Czynniki te mogą wpływać na niższą wydajność (niższa produkcja,

przerwy w procesie produkcyjnym, niższa jakość, wyższe koszty operacyjne) i w rezultacie

powodować trudności finansowe.

Sposobami ograniczania tego ryzyka jest zastosowanie rachunkowości zarządczej (raporty

odnoście wyników finansowych i kontroli przepływu gotówki), przygotowanie odpowiedniej

dokumentacji projektu inwestycyjnego, zatrudnienie renomowanego operatora – jeśli

założenia organizacyjne projektu przewidują jego zatrudnienie i dokładne sprecyzowanie

jego zadań w umowie o zarządzanie oraz szkolenie pracowników. W Project Finance istnieje

tendencja do minimalizacji zatrudnienia w spółce celowej, dlatego ryzyko działalności

operacyjnej przenoszone jest na doświadczonego operatora lub zespół podmiotów biorących

udział w outsourcing-u244. W kwestii zabezpieczeń o charakterze finansowym stosować

można ubezpieczenia oraz fundusz z nadwyżek pieniężnych, w którym zatrzymywane są

zyski do czasu całkowitej spłaty zadłużenia245.

Ryzyka techniczne

Ryzyka techniczne obejmują następujące rodzaje zagrożeń: ryzyko nie ukończenia

(technologiczne, przekroczenia budżetu, czasu), ryzyko eksploatacyjne (techniczne), ryzyko

242 Por. Kwiatkowski P., Analiza…, op. cit., s. 34-35. 243 Kowalczyk M., Ryzyko…, op. cit. , s. 83-84. 244 Czerkas K., Project…, op. cit., s. 95-97. 245 Kowalczyk M., Ryzyko…., op. cit., s. 71-73, 101-102.


80

rezerw geologicznych oraz ryzyko zanieczyszczenia środowiska246. Wymienione zagrożenia

wraz z narzędziami zapobiegania, opisane są w poniższej części pracy.

- Ryzyko nie ukończenia (technologiczne, przekroczenia budżetu i czasu)

Ryzyko nie ukończenia przedsięwzięcia Project Finance oznacza, iż projekt nie osiągnie

punktu, w którym jest samofinansujący247. Ryzyko to może wynikać z małego doświadczenia

wykonawcy i projektanta, błędów konstrukcyjnych, dodatkowych zadań inwestycyjnych czy

stosowania rozwiązań nowatorskich lub niestandardowych oraz niewłaściwych technologii.

Skutkami wadliwego ukończenia projektu może być awaryjność prowadzonej działalności

powodująca przerwy w świadczeniu usług lub sprzedaży, konieczność ponoszenia nakładów

na usuwanie usterek lub w skrajnym przypadku przerwanie projektu.

Tego zagrożenia zwykle kredytodawcy nie są skłonni zaakceptować, a ponoszą go w

znacznej mierze sponsorzy i wykonawcy. Przed ukończeniem projektu z reguły sponsorzy

przejmują na siebie ryzyko nie ukończenia projektu, natomiast w projektach związanych z

eksploatacją zasobów, ryzyko to może wziąć na siebie sama spółka celowa, pod warunkiem,

iż posiada odpowiednią wiarygodność. Możliwe jest również dodatkowe zabezpieczenie w

formie gwarancji udzielonych przez sponsorów lub strony trzecie. Zabezpieczeniem tego

ryzyka jest również odpowiednia struktura organizacyjna projektu (Tabela 11).

Tabela 11 Struktura projektu a zabezpieczenie ryzyka ukończenia projektu

Organizacja projektu Podział odpowiedzialności

Kontrakty “pod klucz”, „turkney contracts” („design & build”)

Za projektowanie, budowę i rozpoczęcie działalności (oddanie do użytku) odpowiada wyznaczony główny wykonawca (kontraktor). To zintegrowana organizacja projektu na zasadach „design & bulid” (zaprojektuj i buduj).

„Island approach” Spółka celowa osobno uznaje każdego z kontraktorów i ich każdy z nich oddzielnie odpowiada za powierzoną część projektu. W takiej sytuacji spółka celowa powinna zatrudnić managera projektu (koordynatora projektu).

Podejście konsorcjalne („design & construct joint venture”)

Wszyscy wykonawcy tworzą konsorcjum (spółkę, partnerstwo itp.) rozstrzygając wszystkie powiązania, podział ryzyka między sobą. W ten sposób ze spółką celową współpracuje pojedynczy podmiot, który powstał dla realizacji danego projektu. Taka organizacja projektu nazywana jest „design & construct joint venture” (zaprojektuj i buduj joint venture). Dla kredytodawcy jest ważne by to konsorcjum było powiązane ze spółkami „matkami” (z oryginalnymi spółkami), posiadającymi odpowiednią wiarygodność kredytową i często wspierające utworzone konsorcjum „wykonawcze” gwarancjami.

Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem: Mallesons S.J., Project & Infrastrukture Finance, March 2003, s. 3.

Typowym instrumentem służącym zabezpieczaniu ryzyka nie ukończenia projektu jest

zatrzymanie części kwoty należnej za wykonanie projektu, zanim ten nie przejdzie

ostatecznych testów ukończenia. Płatności z tytułu realizacji projektu dokonywane mogą być

według, tak zwanych, kamieni milowych („milestones”), które są określonymi w planie

projektu wydarzeniami związanymi z postępem w realizacji inwestycji.

246 Por. Marcinek K., Ryzyko…, op. cit., s. 71-78 – autor charakteryzuje m. in. otoczenie technologiczne, przyrodnicze i

wykonawcze jako źródła ryzyka. 247 Por. Kwiatkowski P., Analiza…, op. cit., s. 24.


81

Ryzyko nie ukończenia projektu związane jest w znacznej mierze z zastosowaną

technologią. To zagrożenie oznacza, iż technologia zastosowana w projekcie nie działa, lub

działa niezgodnie z oczekiwaniami, co powoduje jej nieekonomiczność. Może to powodować

wyższe koszty lub dłuższy okres wdrożenia, co również powoduje wyższe koszty. Projekty

wrażliwe na technologie to zwłaszcza inwestycje z zakresu energetyki, telekomunikacji,

eksploatacji zasobów naturalnych.

W zakresie ryzyka technologicznego, należy wyodrębnić ryzyko projektowania i brak

możliwości alokacji tego ryzyka do pojedynczego podmiotu, jako że zwykle za procesem

realizacji inwestycji stoi więcej niż jeden podmiot. Zabezpieczeniem tego zagrożenie, które

najwyższe jest na etapie realizacji inwestycji, mogą być ubezpieczenia i gwarancje

sponsorów, co nie wyklucza Project Finance. Ryzyko technologiczne związane jest również z

etapem eksploatacji inwestycji. Tu, należy zabezpieczyć się za pomocą wieloletnich

gwarancji technicznych, nadzoru technicznego czy dywersyfikacji partnerów, by nie

uzależnić się od jednego dostawcy technologii, jeśli to możliwe.

Ryzyko nie ukończenia projektu związane jest z przekroczeniem czasu i budżetu. Niektórzy

z autorów wyodrębniają ryzyko opóźnień i przekroczenia kosztów jako odrębne typy

ryzyka248. Dla zabezpieczenia tych zagrożeń, kredytodawcy mogą oczekiwać dodatkowych

gwarancji ze strony sponsorów projektu. Również dotychczasowi kredytodawcy mogą

przejąć na siebie część ryzyka zapewniając dodatkową linię kredytową lub taką linię mogą

asygnować nowi kredytodawcy. Najczęściej jednak występującym zabezpieczeniem są

kontrakty, w których określa się budżet projektu i czas jego realizacji tak, że ryzyko to jest w

całości ponoszone przez wykonawcę. Wówczas, wykonawca jest zobowiązany ponieść

koszty związane z opóźnieniami, na przykład dodatkowe koszty finansowe czy kary wobec

osób trzecich.

Ryzyko przekroczenia terminów budowy może wynikać z przyczyn niezawinionych lub

zawinionych przez wykonawców lub z zastosowanych rozwiązań. Skutkami tego ryzyka

mogą być zmiany warunków finansowania, zerwanie części kontraktów, na przykład

podpisanych przedwstępnych umów najmu, lub kary umowne 249.

Metodami zapobiegania ryzyka przekroczenia budżetu i terminów budowy oraz wadliwego

wykonania są: sprawdzenie referencji wykonawców, wnikliwa ocena budżetu przez

niezależnego eksperta w fazie przygotowawczej, rezerwa na nieprzewidziane wydatki zwykle

w wysokości 5-15% całości nakładów inwestycyjnych oraz zapewnienie dodatkowego

finansowania. Stosowane są również umowy z generalnym wykonawcą z ceną ryczałtową,

kary umowne, minimalne ceny warunkowe, limity cen. Można również uzyskać gwarancje

dobrego wykonania kontraktu (ubezpieczenie)250.

- Ryzyko eksploatacyjne

Ryzyko eksploatacyjne występuje w fazie operacyjnej projektu, gdy zwykle większość

gwarancji i zabezpieczeń poprzednich faz projektu traci swoją moc i spłata długu zależy

wyłącznie od efektów działalności operacyjnej projektu. Techniczne ryzyko eksploatacyjne

określane jest jako zagrożenie zmniejszenia przychodów na skutek spowolnienia lub przerw

w procesie produkcyjnym z powodów technologicznych i obejmuje ryzyko wielkości

248 Mallesons S.J., Project…, op. cit., s. 5. 249 Por. Listkiewicz J., Listkiewicz S., Niedziółka P., Szymczak P., Metody…, op. cit., s. 185. 250 Por. Kwiatkowski P., Analiza…, op. cit. , s. 27-28.


82

produkcji, ryzyko kosztów i ryzyko jakości251. Niższa produkcja o niższej jakości przy

wyższych kosztach, to problemy ze zbytem, a w konsekwencji negatywny wpływ na zdolność

obsługi zadłużenia.

Ryzyko eksploatacyjne ma swoje źródło w braku doświadczenia operatora, braku

wystarczającej infrastruktury, zużywaniu się urządzeń, jak również może wynikać z błędów w

technologii i projektowaniu, niższej wydajności infrastruktury, niewłaściwej eksploatacji i

konserwacji.

Ryzyko eksploatacyjne można ograniczać, między innymi, przez wybór odpowiedniej

technologii, doświadczonych wykonawców i operatorów, niezależne ekspertyzy, gwarancje

wykonawców i sponsorów, ubezpieczenia i inwestycje towarzyszące, zobowiązania

kredytobiorcy do przestrzegania określonych warunków finansowych, wieloletnie kontrakty

(Tabela 10)252.

- Ryzyko rezerw geologicznych

Rezerwy geologiczne nabierają znaczenia przy projektach dotyczących eksploatacji

zasobów naturalnych i oznaczają sytuację, w której faktyczne zasoby nie spełniają wymagań

efektywności projektu253. W ramach tego ryzyka należy wyróżnić ryzyko ilościowe (mniejsze

niż prognozowane zasoby surowców), jakościowe (niższa niż zakładana jakość zasobów) i

dostępności (trudniej dostępne złoża). Ryzyko to określane jest również mianem ryzyka

błędnego szacunku254. Trudno dostępne, zbyt małe złoża o niskiej jakości mogą

doprowadzić do zbyt niskiej efektywności projektu i wydłużenia okresu spłaty kredytu, a w

skrajnym przypadku do niemożności spłaty zadłużenia.

Do narzędzi zapobiegających ryzyku rezerw geologicznych zaliczyć należy: niezależne

pomiary i ekspertyzy, profesjonalną analizę wykonalności, bezpieczny udział kapitału

własnego, rezerwę na wydatki nieprzewidziane, elastyczność finansowania, oraz

wiarygodnego operatora i doświadczonych uczestników.

- Ryzyko zanieczyszczenia środowiska

Ryzyko związane z zanieczyszczeniem środowiska związane może być z zlekceważeniem

lub brakiem wiedzy odnośnie pozwoleń z zakresu ochrony środowiska, protestami ekologów

czy zaostrzeniem przepisów dotyczących ochrony środowiska w trakcie realizacji lub

eksploatacji inwestycji. Problemy w kwestii środowiska mogą spowodować opóźnienia w

uzyskiwaniu pozwoleń, dodatkowe koszty operacyjne, czasochłonne procesy naprawcze i w

rezultacie mogą obniżać efektywność projektu - zarówno sponsorzy, jak i inwestorzy będą

ponosić jego konsekwencje255.

W większości projektów, w których uczestniczy państwo, odpowiedzialność za ryzyko

środowiskowe przerzucane jest na spółkę celową, która zwykle przeniesie je na wykonawcę.

Są oni przygotowani do ponoszenia tej odpowiedzialności i zatrudniają konsultantów

środowiskowych oraz prowadzą odpowiednie badania i ekspertyzy.

251 Kowalczyk M., Ryzyko…, op. cit., s. 66. 252 Por. Kwiatkowski P., Analiza…, op. cit., s. 29. 253 Por. Marcinek K., Ryzyko…, op. cit., s. 87. 254 Kwiatkowski P., Analiza…, op. cit., s. 30-31. 255 Tamże, s. 27.


83

Analiza środowiskowa (analiza oddziaływania na środowisko) stała się integralną częścią

studiów wykonalności inwestycji, zarówno na etapie prefeasibility, jaki i feasibility. Jest to

związane z dodatkowymi kosztami dla spółki celowej, a wynagrodzeniem dla wykonawcy.

Odpowiedzialność wykonawcy za ryzyko środowiskowe nie wyklucza też gwarancji i

dodatkowych zabezpieczeń ze strony sponsorów.

W celu zminimalizowania ryzyka środowiska należy również prowadzić odpowiednie Public

Relation projektu oraz uwzględnić w projekcji finansowej ewentualne kary za

nieprzestrzeganie norm ochrony środowiska.

Pozostałe ryzyka

Pozostałe ryzyka, scharakteryzowane poniżej wraz z technikami zapobiegania, obejmują:

ryzyko polityczne, prawne i makroekonomiczne oraz ryzyko siły wyższej.

- Ryzyko polityczne, prawne i makroekonomiczne

W całym okresie funkcjonowania projektu występuje ryzyko polityczne, które w stosunku do

projektu ma charakter zewnętrzny i może oddziaływać praktycznie na wszystkie elementy

inwestycji. Źródłami ryzyka politycznego mogą być: arbitralność decyzji urzędników,

biurokracja, niestabilność prawa, wywłaszczenia i nacjonalizacja, embarga handlowe, strajki

i bojkoty. Ryzyko polityczne jest wyższe w krajach rozwijających się, niż rozwiniętych, ale

występuje wszędzie, a jego wpływ jest szczególnie widoczny w przypadku dużych projektów

infrastrukturalnych256. Ryzyko polityczne obejmuje ryzyko państwa, rządowe, prawne257.

Do technik zapobiegających ryzykom związanym z sytuacją polityczną (między innymi

system podatkowy, wywłaszczenie) należą zapewnienia i gwarancje rządu oraz

ubezpieczenia. Trudno jest podejmować działania wywierające negatywne skutki w kilku

państwach, dlatego też dobre efekty może dać uzyskanie finansowania od kredytodawców z

różnych państw czy instytucji międzynarodowych oraz bezpośrednie zaangażowanie

państwa, w którym realizowany jest projekt, do inwestycji258. Kluczowa rola w analizie ryzyka

zewnętrznego to pewność, iż założenia projektu uwzględniają realia ekonomiczne i handlowe

oraz, iż feasibility study zostało przeprowadzone w sposób prawidłowy.

Sponsorzy projektu będą dążyć do rozwiązań organizacyjno-prawnych efektywnych

podatkowo zarówno w ujęciu krajowym, jak i międzynarodowym. Aspekt międzynarodowy

będzie szczególnie istotny w przypadku zagranicznego sponsora, który może uczestniczyć w

projekcie Project Finance bezpośrednio będąc udziałowcem spółki celowej lub pośrednio

przez odrębną spółkę celową w odpowiedniej formie prawnej. Organizacja projektu w tym

ujęciu będzie zależała od lokalizacji projektu i regulacji danego kraju.

Ryzyko prawne i regulacyjne może oznaczać brak wszystkich wymaganych pozwoleń i

licencji lub ich zmianę w trakcie realizacji inwestycji, wady zawartych umów (podważające

ich ważność lub uniemożliwiające ich egzekwowanie) czy zmiany przepisów prawa w trakcie

realizacji lub eksploatacji projektu259.

256 Szeroko ryzyko polityczne i prawne omawia m.in. Marcinek K., Ryzyko…, op. cit., s. 65-69. 257 Kwiatkowski P., Analiza…, op. cit., s. 22. 258 Nevit P. K., Fabozzi F., Project … op. cit., s. 291-294. 259 Listkiewicz J., Listkiewicz S., Niedziółka P., Szymczak P., Metody…, op. cit. , s. 189; Kwiatkowski P., Analiza…, op.

cit., s. 27.


84

Do instrumentów zabezpieczających przez ryzykiem politycznym, prawnym i regulacyjnym

należy zaliczyć: wnikliwą analizę zagrożeń, zatrudnienie doświadczonych prawników,

zaangażowanie lokalnych banków, przedsiębiorstw, agend rządowych, organizacji

międzynarodowych, gwarancje rządowe, ubezpieczenia260.

Ryzyko makroekonomiczne wiąże się z ryzykiem stabilności sytuacji gospodarczej, ryzykiem

politycznym oraz ryzykiem analizy finansowej. Obejmuje ryzyko wymiany walutowej, inflacji,

stopy procentowej. Do metod zapobiegania tym ryzykom należą: stosowanie jednej waluty,

transakcje terminowe oraz zatrudnienie renomowanej i doświadczonej (w zakresie specyfiki

projektu) kancelarii prawnej, rozpoczęcie realizacji inwestycji lub przejście do fazy

eksploatacji wyłącznie po uzyskaniu wszystkich niezbędnych pozwoleń oraz weryfikacja

stabilności przepisów istotnych dla projektu261.

- Ryzyko siły wyższej

Ryzyka siły wyższej obejmują wszystkie rodzaje zagrożeń, które są wynikiem

nieprzewidywalnych i będących poza kontrolą uczestników projektu zdarzeń262. Są to

zdarzenia wywołane siłami przyrody (między innymi powodzie, pożary, trzęsienia ziemi) oraz

zdarzenia wywołane przez człowieka: konflikty zbrojne, strajki generalne. Kredytodawcy nie

akceptują tego ryzyka, które zabezpieczane jest zwykle przez firmy ubezpieczeniowe, a lista

zjawisk zaliczana do sił wyższych jest każdorazowo negocjowana, bowiem zaliczenia działań

człowieka do sił wyższych, może być dyskusyjne263.

Do narzędzi zabezpieczających ryzyko siły wyższej, czy raczej narzędzi minimalizujących ich

skutki należą, między innymi: klauzule przesunięcia terminów spłat, możliwość

odroczenia/zawieszenia opłat i podatków, rezerwowy rachunek obsługi zadłużenia,

ubezpieczenie projektu264.

Powyżej, scharakteryzowane zostały główne źródła ryzyka oraz technika zapobiegania tym

ryzykom. Efektami procesu identyfikacji ryzyka powinno być:

- przedstawienie źródeł ryzyka – niekorzystnych zjawisk, zdarzeń, rozwiązań, mogących

wystąpić i spowodować niepowodzenie projektu wraz z zakresem możliwych rezultatów,

spodziewanym czasem wystąpienia i częstotliwością;

- wskazanie symptomów ryzyka – czyli ukazanie zjawisk, które w pośredni sposób, mogą

wskazywać na wystąpienie ryzykownych działań;

- pokazanie dalszych działań, które są konieczne, by ryzyko zostało właściwie

zidentyfikowane265.

260 Na temat ubezpieczenia przed ryzykiem politycznym obszernie pisze m.in. Nevitt P.K, Fabozzi F., Project..., op. cit., s.

291-294. 261 Por. Kwiatkowski P., Analiza…, op. cit., s. 22; Listkiewicz J., Listkiewicz S., Niedziółka P., Szymczak P., Metody…, op.

cit., s. 187-188. 262 Kwiatkowski P., Analiza…, op. cit., s. 24, 34. 263 Marcinek K., Finansowanie…., op. cit., s. 164. 264 Kwiatkowski P., Analiza…, op. cit., s. 34. 265 Marcinek K., Ryzyko…, op. cit., s. 122-123.


85

Kwantyfikacja ryzyka266

Drugi etap procesu zarządzania ryzykiem to jego kwantyfikacja, czyli ocena poszczególnych

rodzajów zagrożeń i ich wzajemne oddziaływania w celu oszacowania zasięgu możliwych

poziomów skutków projektu267. Kwantyfikacja ryzyka to istotne zadanie już przy

podejmowaniu decyzji o wyborze inwestycji, jak również zadanie towarzyszące zarządzaniu

inwestycją. Przy ocenie ryzyka pomocna może być analiza czynników, od których ono

zależy.

Kwantyfikacja ryzyka jest najczęściej integralną częścią analizy finansowej projektu

inwestycyjnego. Dysponując efektami procesu kwantyfikacji, należy mieć świadomość

ograniczeń posiadanych wyników. Zwykle, w procesie kwantyfikacji brakuje wystarczających

danych, a negatywne zdarzenia mogą być wywoływane przez wiele różnych, i dodatkowo

współzależnych rodzajów ryzyka. Wynikiem fazy kwantyfikacji ryzyka powinno być

wskazania zagrożeń, które ze względu na swoją skalę winny być przedmiotem szczególnej

uwagi. Te źródła ryzyka powinny być udokumentowane, by zespół zarządzający mógł podjąć

stosowną decyzję odnośnie akceptacji lub zignorowania zagrożeń i wskazać wykonawców

tych decyzji 268.

Ograniczanie ryzyka

Trzecim etapem procesu zarządzania ryzykiem jest jego ograniczanie, czyli opracowanie

sposobów reagowania na ryzyko269. Sponsorzy i pozostali uczestnicy projektu mają do

dyspozycji wiele strategii i narzędzi w tym zakresie, umożliwiających ograniczenie ryzyka

projektu w zmiennym otoczeniu. Innymi słowy, managerowie nie kreują solidnego i

elastycznego projektu, ale stosują strategie ograniczające ryzyko, przy czym należy uważać,

by podjęte określone działanie w reakcji na dane ryzyko, nie przyniosło ujemnych

konsekwencji dla innych aspektów projektu270. Wśród strategii ograniczania ryzyka można

wyróżnić podejścia zaprezentowane w tabeli 12, gdzie każdemu podejściu odpowiadają

określone działania z zakresu samego projektu lub otoczenia.

Tabela 12 Systematyka strategii ograniczania ryzyka

Podejście Objaśnienie Działania

Informacyjne Zebranie informacji i kształtowanie projektu na ich podstawie.

- Badania: literatura, teoretyczne modele, urzędowe procedury, zestawienia.

- Wywiad gospodarczy, metody eksperckie, kontakty nieformalne.

- Spotkania uczestników projektu (burze mózgów).

266 Z uwagi na szeroką dyskusję na temat kwantyfikacji ryzyka, temat ten nie jest w pracy omawiany. Por. Marcinek K.,

Ryzyko projektów inwestycyjnych, Prace naukowe, Akademia Ekonomiczna im. Karola Adamieckiego, Katowice 2001;

Kwiatkowski P., Analiza ryzyka kredytowego towarzyszącego finansowaniu przedsięwzięć inwestycyjnych na zasadach

project finance, Materiały i studia NBP, Zeszyt nr 69, Warszawa, styczeń 1998; Ostrowska E., Ryzyko projektów

inwestycyjnych, PWE, W-wa 2002; Wrzosek S., Analiza wrażliwości w ocenie efektywności inwestycji przedsiębiorstw [w]

Henzel H. [red.], Współczesne kierunki inwestowania – formy i efekty, Katowice 2005; Rogowski W., Michalczewski A.,

Zarządzanie ryzykiem w przedsięwzięciach inwestycyjnych. Ryzyko walutowe i ryzyko stopy procentowej, Oficyna

wydawnicza Kraków 2005; Gawron H., Ocena efektywności inwestycji, Akademia Ekonomiczna w Poznaniu, Poznań 1997;

Departament of the Environment and Local Government, Risk assesment, Public Private Partnership Guidence Note 11, 14

April 2000; Drobniak A., Zarządzanie ryzykiem projektu, materiały do wykładu [za] www.adamdrobniak.pl z dn. 2006-07-

24. 267 Marcinek K., Ryzyko…, op. cit., s. 98. 268 Tamże, s. 152. 269 Tamże, s. 98. 270 Tamże, s. 167.


86

Kooptacji

Uzyskanie odpowiednich kompetencji i zagwarantowanie dostępu do odpowiednich zasobów - (zwłaszcza w zakresie kompetencji).

- Zaangażowanie doświadczonych i renomowanych uczestników.

- Ustalanie dokładne obowiązków i odpowiedzialności w kontraktach.

- Zastosowanie odpowiedniej formy prawnej spółki. - Ustalenie schematu organizacyjnego spółki.

Alokacji

Zastosowanie powiązań kontraktowych do rozdzielenia ryzyka i odpowiedzialności między uczestników projektu.

- Ustalenie zakresu odpowiedzialności i kosztów ryzyka (podział i alokacji ryzyka według zasady minimalizacji kosztów jego ponoszenia).

Projektowania

Użycie elementów koncepcji projektu, by zredukować prawdopodobieństwo oraz skutki ryzyka.

- Odpowiednie rozwiązania techniczne. - Struktura nadzoru (kontroli), raportowania, koordynacji,

rozwiązywania konfliktów. - Ustalenie harmonogramu projektu. - Ustalenie warunków i kolejności płatności („cash flow

waterfall”).

Działania

Podejmowanie działań zmierzających do zmniejszenia prawdopodobieństwa przeciwności i usunięcia zagrożeń dla projektu.

- Konfrontacja (taktyki „agresywne” ) – postępowanie sądowe.

- Komunikacja i edukacja uczestników projektu. - Wynagrodzenie za ponoszone ryzyko. - Przestrzeganie zasad uczciwości. - Podejmowanie wczesnych działań mających na celu

usunięcie konkurencji lub przeszkód dla podjęcia działań w kierunku ograniczania ryzyka.

Źródło: Opracowanie z wykorzystaniem: Floricel S., Miller R., Strategizing for anticipated risks and turbulence in large-scale engineering projects, “International Journal of Project Management”, 19 (2001), s. 448.

W odmiennym podejściu, do sposobów sterowania (ograniczania) ryzykiem można zaliczyć

unikanie i kształtowanie ryzyka (Rysunek 14).

Unikanie ryzyka

Unikanie ryzyka zaliczane jest do negatywnych metod manipulacji ryzykiem, a oznacza

indywidualną i świadomą odmowę akceptacji nawet chwilowego ryzyka271. Całkowite

unikanie ryzyka jest sprzeczne z założeniem, że „sukces w gospodarce rynkowej jest

nieodmiennie związany z podejmowaniem ryzyka i skutecznym zarządzaniem ryzykiem, aby

zidentyfikowane ryzyko zostało jak w największym stopniu zminimalizowane”272. Zaniechanie

projektu w wyniku reakcji na zidentyfikowane ryzyka jest sytuacją rzadką, bowiem na ogół

istniej możliwość dokonania zmian w projekcie, które pozwalałyby na akceptację ryzyka z

nim związanego273.

Unikanie ryzyka w przypadku projektów inwestycyjnych, oznacza więc podjęcie działań

zmierzających do poprawy stanu informacyjnego i w efekcie rezygnację z projektów o ryzyku

wysokim, nie akceptowalnym przez uczestników projektu, a podjęcie projektów o ryzyku

najmniejszym spośród analizowanych wariantów.

271 Tamże, s. 47. 272 Czerkas K., Project…, op. cit., s .92. 273 Marcinek K., Ryzyko…, op. cit., s. 169.


87

Rysunek 14 Obszary sterowania ryzykiem

Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem: Czerkas K., Project Finance w polskiej praktyce. Zastosowanie w działalności deweloperskiej, Twigger, Warszawa 2002, s. 36-53; Kwiatkowski P., Ogólny system zabezpieczeń wykorzystywanych przy kredytowany przedsięwzięć inwestycyjnych na zasadach project finance; „Bank i Kredyt”, 7, 8; 1998, s. 88-102; Wasilewska H., Sterowanie ryzykiem kredytowym w banku a standard Unii Europejskiej, Instytut Organizacji i Zarządzania Politechniki Wrocławskiej, za www.studenci.pl z dn. 2006-07-17; Sangowski T. [red.], Ubezpieczenia Gospodarcze, Poltex, W-wa 2000, s. 47-49.

Kształtowanie ryzyka

Kształtowanie ryzyka należy do pozytywnej metody manipulacji ryzykiem274 i obejmuje

niniejsze narzędzia: zmniejszanie ryzyka, podział wtórny, kompensata, podejmowanie

ryzyka.

- Zmniejszanie ryzyka

Istota działań w obszarze zmniejszania ryzyka polega na powstrzymywaniu przyczyn

powstawania ryzyka lub minimalizacji skutków jego występowania. Szczegółowe obszary

sterowania ryzykiem w ramach jego zmniejszania są następujące: podział ryzyka,

ograniczanie i dywersyfikacja.

1) Podział ryzyka to metoda jego redukcji, która polega na rozłożeniu odpowiedzialności na

grupę („pool”)275. Podział ryzyka w najprostszy sposób może być osiągnięty przez zawarcie

umowy spółki celowej, wówczas podział ryzyka następuje między uczestnikami spółki.

2) Zmniejszenie ryzyka może przybrać formę ograniczonego zaangażowania kapitału

własnego w stosunku do jednego projektu, jak i w odniesieniu do portfela inwestycji.

3) Rozrzut – inaczej dywersyfikacja, może mieć postać ilościową lub jakościową.

274 Por. Sangowski T. [red.], Ubezpieczenia Gospodarcze, Poltex, W-wa 2000, s. 49. 275 Por. Sangowski T. [red.], Ubezpieczenia…, op. cit., s. 49. W tym świetle, do metod repartycji zaliczymy również

ubezpieczenie, zaklasyfikowane do instrumentów podziału wtórnego ryzyka.

Manipulowanie

ryzykiem

Unikanie ryzyka Kształtowanie ryzyka

Zmniejszanie (redukcja)

Podział wtórny Kompensata Podejmowanie ryzyka (zatrzymanie ryzyka)

Podział

Ograniczenie

Rozrzut (dywersyfikacja)

Przenoszenie (transfer)

Rekompensata

Ubezpieczenie

Tworzenie potencjału wytwórczego

Kapitał własny

Regres

Zabezpieczenia rzeczowe

Pasywne zatrzymanie ryzyka


88

Dywersyfikacja ilościowa nie jest aktywnym instrumentem kształtowania ryzyka, i wyznacza

limit zaangażowania w daną inwestycję. Dywersyfikacja jakościowa oznacza rozrzut ryzyka

przykładowo według branż, sektorów, lokalizacji inwestycji.

- Podział wtórny

Do instrumentów w obszarze wtórnego podziału ryzyka należą: przenoszenie ryzyka

(transfer), rekompensata, ubezpieczenie, regres, zabezpieczenia rzeczowe. Instrumenty te

mają za zadanie przeniesienie ewentualnych skutków ryzyka na osoby trzecie lub obciążenie

nimi określonych elementów majątku kredytobiorcy.

1) Transfer ryzyka może odbywać się na kilka sposobów: dobór odpowiedniej formy

prawnej przedsięwzięcia, ustalenie zakresu regresu do sponsorów, dobór partnerów,

odpowiednie formułowanie umów i kontraktów276. Przenoszenie ryzyka może nastąpić

również w wyniku zawarcia transakcji terminowych na rynku walutowym (ryzyko walutowe)

lub innych umów, w wyniku których ryzyko ponosi druga strona – na przykład kontrakty typu

„take-or/and-pay” (ryzyko rynkowe).

2) Rekompensata ryzyka polega na wliczaniu odpowiedniej premii za ryzyko w

wynagrodzenie, co jest zgodne z zasadą, czym większe ryzyko, tym większe wynagrodzenie.

3) Ubezpieczenie ryzyka to sytuacja, w której ubezpieczyciel bierze na siebie część ryzyka

związanego projektem277. W rzeczywistości, ubezpieczenie jest kombinacją transferu ryzyka,

jego dystrybucji i kontroli278.

4) Regres - według skali podejmowanego przez kredytodawcę ryzyka, możemy wyróżnić

finansowanie bez roszczenia zwrotnego, to znaczy bez regresu („non recourse”) oraz z

ograniczonym roszczeniem zwrotnym („limited recourse”) wobec właściciela projektu.

Kredytodawca bierze na siebie część ryzyka, pozostałe ponoszą właściciele. Duże banki

międzynarodowe ze względu na rozproszone portfele skuteczniej przejmują ryzyko

zewnętrze (w tym zwłaszcza polityczne), natomiast ocena i ponoszenie ryzyka technicznego

należy do właścicieli279.

Regres, związany z formą finansowania280, może wymagać skomplikowanego systemu

kontraktów, definiujących hierarchię i zabezpieczenia. Zależy on od wybranej formy prawnej

realizacji projektu, która określa zakres odpowiedzialności za zobowiązania spółki i bieżące

nią zarządzanie. Według K. Czerkasa, skala regresu zależy od identyfikacji, oceny i

zarządzania rykiem w projekcie281.

Regres, który zabezpiecza wykonalność inwestycji w fazie realizacji oraz wypłacalność w

fazie eksploatacji, dotyczy zobowiązań, jakie wynikają z umów i kontraktów. Może

276 Jajuga K., Inwestycje i transfer ryzyka a podejście opisowe w analizie ryzyka Henzel H. [red.], Współczesne kierunki

inwestowania – formy i efekty, Katowice 2005, s. 13-15; Czerkas K., Project..., op. cit., s. 94; Marcinek K., Ryzyko..., op.

cit., s. 170. 277 Obszernie nt. ubezpieczeń gospodarczych pisza m. in. : Broda M., Corporate Banking, „Bank” 04/1999; Mądrzejowski

W., Przestępczość zorganizowana wobec działalności ubezpieczeniowej, „Przegląd Ubezpieczeń Społecznych i

Gospodarczych”, nr 4 (37)/2000; Czechowska I., Ubezpieczenia banków na polskim rynku, Przegląd Ubezpieczeń

Społecznych i Gospodarczych - nr 1 (34)/2000; Kwiatkowski P., Ogólny system zabezpieczeń wykorzystywanych przy

kredytowany przedsięwzięć inwestycyjnych na zasadach project Finance, „Bank i Kredyt”, 7,8. 1998; Sangowski T. [red.],

Ubezpieczenia Gospodarcze, Poltex, W-wa 2000. 278 Sangowski T. [red.], Ubezpieczenia…, op. cit., s. 50. 279 Dorozik G., Flejterski S., II Zachodniopomorskie forum finanse 97, „Bank”, 2/97, s. 27. 280 Tinsley R.C., Project…, op. cit., s. 3. 281 Tamże, s. 37.


89

obejmować sponsorów (z reguły w praktyce tylko do części zaangażowanych środków), jak

również innych uczestników projektu (wykonawców, dostawców urządzeń,

ubezpieczycieli)282. Regres, chroniący projekt przed zagrożeniami i zapewniający sprawne

działanie spółki, może funkcjonować także tylko do określonego momentu.

Najczęstsze formy regresu opisano poniżej283 (Tabela 13).

Tabela 13 Formy regresu

Formy regresu Charakterystyka

Poręczenie cywilne

- Za dług przyszły tylko do wysokości z góry oznaczonej. - Za całość lub część długu. - Można ustalić świadczenie zastępcze w innej postaci niż pieniądz. - Może być terminowe (data lub wydarzenie). - Poręczycielem może być bank. - Instytucje pokrewne: przelew wierzytelności na zabezpieczenie, przejecie długu,

ubezpieczenie kredytu, kumulatywne przystąpienie do długu, gwarancje bankowe.

Porzecznie wekslowe

- Silniejsze niż cywilne, bowiem w odróżnieniu od niego nie ma charakteru kazualnego (katalog zarzutów przysługujących poręczycielowi wekslowemu jest ograniczony).

- Może być In blanco – nie wymaga określenia kwoty.

Gwarancje bankowe

- Przedmiotem gwarancji może być każde zobowiązanie finansowe, którego rodzaj i wielkość można określić.

- Zabezpieczają wykonanie zobowiązań związanych z realizacją projektu. - Warunkowe lub bezwarunkowe; bezpośrednie lub pośrednie.

“Contribution agreement”

- Umowa wsparcia projektu (dokapitalizowania). - Kapitał własny lub pożyczka.

„Definancy agreement”

- Umowa pokrewna dokapitalizowaniu, ale zobowiązanie występuje w przypadku zaistnienia określonych komplikacji, na przykład brak kapitału obrotowego, zbyt małe przepływy pieniężne, problemy techniczne.

Podporządkowa-nia pożyczek

- Podporządkowanie pożyczek płatnościom z tytułu kredytu bankowego. - Zapobiega przedwczesnemu transferowi zysków z projektu.

Zabezpieczenia na majątku

- Zabezpieczenia spłaty kredytów na majątku sponsora (nie spółki celowej): kaucje, blokady środków, hipoteki, zastawy, przewłaszczenia. Preferowane najbardziej płynne zabezpieczenia.

Akredytywy

- Akredytywy typu „stand by” otwarte przez sponsorów najczęściej na rzecz banku lub wykonawców robót.

- Zabezpieczają wykonanie umów związanych z projektem: kredytowa, kontrakt pod klucz, porozumienie wspólników, umowa najmu.

“Letter of comfort”

- Wystawiony za zobowiązania spółki celowej. - List patronacki – swoista gwarancja udzielona przez sponsorów wykonania

zobowiązań przez SPV. - Brak uregulowań w polskim prawie, ale praktyka gospodarcza.

Rachunki typu “escrow”, rachunki powiernicze

- Służą do kontroli wydatkowania środków finansowych w fazie budowy i eksploatacji.

- Wypłaty tylko w formie bezgotówkowej. - Rachunkiem dysponuje SPV ale przy zgodzie banku lub osoby nominowanej przez

bank, na przykład inżynier specjalista kontrolujący prawidłowość procesu inwestycyjnego.

Rachunek pokrycia obsługi zadłużenia (DSCR)

- Zdeponowane środki na obsługę zadłużenia pochodzą od sponsorów i przychodów operacyjnych.

- Rachunek oprocentowany. - Wykorzystywany w sytuacji trudności finansowych.

„Share retention agreement”

- Zakaz zbywania posiadanych akcji i udziałów do czasu spłaty głównego kredytu.

Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem: Czerkas K., Project Finance w Polskiej praktyce. Zastosowanie w działalności deweloperskiej, Twigger, Warszawa 2002, s. 39- 54; Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 – Kodeks Cywilny, Dz.U. Nr.16, poz. 93 ze zm.; Ustawa z dn. 28 kwietnia 1936 – Prawo wekslowe, Dz.U. Nr. 36, poz. 282.

282 Czerkas K., Project…, op. cit., s. 36-37. 283 Więcej nt. poszczególnych instrumentów stosowanych w regresie m.in. pisze: Heropolitańska I., Jagodzińska-Serafin E.,

Kruglak J., Ryżewska S., Kredyty…, op. cit., s. 223-250, 275-358.


90

Całkowity brak regresu, przy niskim zaangażowaniu środków własnych jest zwykłą praktyką

w Project Finance w doświadczeniach światowych, natomiast w warunkach polskich,

sponsorzy muszą liczyć się z regresem. Kwestią do negocjacji jest jego zakres i skala284.

5) Zabezpieczenia rzeczowe - przy finansowaniu inwestycji metodą Project Finance należy

się liczyć z potrzebą dysponowania rzeczowym zabezpieczeniem, najczęściej w formie

zastawu, hipoteki. Zastaw może zostać ustanowiony na zbywalnych rzeczach ruchomych

(park maszynowy, pojazdy mechaniczne, towary, przedmioty wartościowe). W przypadku

hipoteki, bank może dochodzić zaspokojenia swojego roszczenia z nieruchomości, bez

względu na to, czyją stała się własnością. Należy jednak pamiętać, iż ustanowione przez

bank zabezpieczenia na majątku powstałym w wyniku realizacji inwestycji, w przypadku

niepowodzenia projektu mogą mieć wartość silnie ograniczoną.

- Kompensata

Osobnym instrumentem kształtowania ryzyka jest jego kompensta. Kompensata polega na

stworzeniu takiego portfela inwestycji, by podczas ewentualnej możliwości powstania straty,

istniało również relatywnie wysokie prawdopodobieństwo zysku, który te straty pokryje.

Należy pamiętać, iż w przypadku Project Finance mamy do czynienia z niezależnymi

inwestycjami (projektami), co chroni je przed wzajemnym ryzykiem niepowodzenia i

kompensata w tym świetle może polegać na stworzeniu odpowiedniego portfela projektów

inwestycyjnych.

- Podejmowanie ryzyka (zatrzymanie ryzyka)

Podejmowanie ryzyka oznacza gotowość do jego ponoszenia, co jest związane z

tworzeniem potencjału wytwórczego i odpowiednim kapitałowym zaangażowaniem się w

inwestycję. Podejmowanie ryzyka może mieć źródło w świadomie podjętej decyzji (aktywne

zatrzymanie ryzyka) wynikającej z motywów finansowych (na przykład oszczędność kosztów

ubezpieczenia), czy pozafinansowych (na przykład niedostępność metody transferu ryzyka)

lub może wynikać z niewiedzy, ignorancji, obojętności (pasywne zatrzymanie ryzyka) –

bierność wobec ryzyka może być spowodowana, na przykład, jego niską częstotliwością285.

W odniesieniu do projektów inwestycyjnych, trudno jest wymienić wszystkie dostępne

metody sterowania ryzykiem. W tej części pracy omówiono podejście związane z unikaniem

ryzyka oraz cztery grupy instrumentów w ramach kształtowania ryzyka: zmniejszanie, podział

wtórny, kompensata i podejmowanie ryzyka. Poszukiwanie właściwego typu reakcji jest więc

procesem złożonym, który wymaga uwzględnienia ewentualnych konsekwencji podjętych

działań286.

Monitorowanie ryzyka

Ostatni z elementów procesu zarządzania ryzykiem to weryfikacja i kontrola skuteczności

podjętych działań, czyli monitoring. Monitorowanie ryzyka oznacza bieżące jego

kontrolowanie i wczesne ostrzeganie o niebezpieczeństwie287. Poziom, prawdopodobieństwo

i wykrywalność danego ryzyka w okresie realizacji projektu może ulegać zmianom.

Monitorowanie jest obowiązkiem zarządzającego ryzykiem (zwykle sponsora), ale w proces

284 Tamże, s. 39. 285 Sangowski T. [red.], Ubezpieczenia…, op. cit., s. 47, Marcinek K., Ryzyko…, op. cit., s. 196-197. 286 Marcinek K., Ryzyko…, op. cit., s. 168. 287 Sangowski T. [red.], Ubezpieczenia…, op. cit., s. 42.


91

ten włączają się również podmioty, które uczestniczą w zabezpieczaniu ryzyka, czyli

kredytodawcy, zakłady ubezpieczeń, wykonawcy i inni partnerzy kontraktowi SPV, którzy

przejmują na siebie część ryzyka projektu.

Na monitorowanie ryzyka składa się wybór metody zarządzania (kontroli), wdrożenie

wybranej metody kontroli i ocena efektywności zastosowanej metody. Jeśli proces

zarządzania ryzykiem miał sformalizowaną formę planu, to monitorowanie oznacza jego

realizację, czyli wprowadzenie w życie przyjętych sposobów postępowania oraz okresową

weryfikację planu, wynikającą z dynamicznego charakteru ryzyka. W dużych projektach

inwestycyjnych, gdzie proces zarządzania ryzykiem jest sformalizowany, efektem

monitoringu i kontroli są okresowe raporty, które często stanowią ważną przesłankę do

podjęcia określonych decyzji288.

Proces zarządzania ryzykiem, złożony z wyżej scharakteryzowanych etapów, jest procesem

czasochłonnym i skomplikowanym. Co więcej, choć proces zarządzania ryzykiem złożony

jest z czterech etapów, to w rzeczywistości nie można mówić o ostatnim etapie, bowiem

proces zarządzania ryzykiem jest cykliczny.

Zasadniczym celem zarządzania ryzykiem jest doprowadzenie do sukcesu projektu, dlatego

powinno stanowić element w formułowaniu koncepcji i rozwiązań projektu289. Możliwy

rezultat procesu zarządzania ryzykiem w projektach inwestycyjnych Project Finance,

omówiony jest poniżej.

4.2 System identyfikacji i alokacji ryzyka w Project Finance

Efektem procesu zarządzania ryzykiem jest powstanie kompletnego i spójnego systemu

identyfikacji i alokacji ryzyka, w którym zidentyfikowanym zagrożeniom zostają przypisane

odpowiednie techniki sterowania.

Idea Project Finance opiera się na wysokiej elastyczności, negocjacjach warunków

finansowania i aktywności kredytodawcy, który wspólnie z uczestnikami projektu dąży do

optymalizacji zastosowanych rozwiązań, gwarantujących samofinansowanie projektu.

Działania te muszą być wsparte systemem odpowiedzialności za określone typy i rozmiary

ryzyka (identyfikacja, pomiar i budowa systemu podziału i alokacji ryzyka)290. System

identyfikacji i alokacji ryzyka, który odwzorowuje proces zarządzania ryzykiem, przedstawia

zabezpieczenia dopasowane do zagrożeń. Tabela poniżej przedstawia wyróżnione w ten

sposób grupy ryzyka oraz odpowiadające im narzędzia zabezpieczenia (Tabela 14), które

stosowane mogą być w Project Finance.

288 Marcinek K., Ryzyko…, op. cit., s. 209. 289 Tamże, s. 99. 290 Walica H., Uwarunkowania..., op. cit., s. 6.


92

Tabela 14 Grupy ryzyka i narzędzia zabezpieczenia

Grupa ryzyka Przykładowe zabezpieczenia

Źródeł finansowania

- Rzetelna ocena sytuacji finansowej inwestorów. - Monitoring sytuacji finansowej inwestorów w okresie realizacji i eksploatacji. - Wskazanie w studium wykonalności źródeł finansowania wszystkich nakładów. - Zawarcie wiążących umów z przyszłymi wspólnikami w fazie przygotowawczej. - „Gwarancje” ze strony banku na uzyskanie kredytu w pełnej wysokości. - Warunki kredytowania względnie swobodne w zakresie pobrań kredytu i spłat. - Dostosowanie spłat kredytu do możliwości projektu. - Możliwości zmiany terminów i warunków kredytowania.

Wymiany finansowej (inflacji, kursowe, stop procentowych)

- Bezpieczna struktura finansowo-kredytowa. - Gwarancje rządowe dot. kursu. - Operacje zabezpieczające (swap), opcje, futures i forward. - Umowy kredytowe z górnym i dolnym limitem stopy proc. - Indeksowany system cen produktów.

Rynkowe

- Niezależne studia rynkowe, badanie konkurencji. - Wiarygodne dane źródłowe. - Sprawny marketing i sprzedaż. - Kontrakty długoterminowe uwzględniające inflację, kary umowne. - Rachunek rezerwowy. - Zobowiązanie operatora do osiągnięcia określonych dochodów. - Zapewnienie dodatkowego źródła dochodów . - Przedwstępne umowy sprzedaży, najmu.

Utraty zabezpieczeń

- Wiarygodny doradca prawny. - Okresowa kontrola stanu i weryfikacja wartości zabezpieczeń. - Elastyczny funkcjonalnie i technologicznie majątek. - Uwzględnienie w projekcie inwestycji odtworzeniowych.

Ryzyko zarządzania i działalności operacyjnej

- Renomowany operator i dokładne sprecyzowanie jego zadań w umowie. - Szkolenie pracowników. - Ubezpieczenia typu „business interruption”. - Fundusz z nadwyżek pieniężnych.

Ukończenia (technologiczne, przekroczenia budżetu i czasu)

- Odpowiednia struktura projektu. - Kontrakty „pod klucz” i o stałej cenie, kary umowne, kwoty zatrzymane. - Kontrola postępu prac (kamienie milowe). - Gwarancje dobrego wykonania. - Rezerwy budżetowe, dodatkowa linia kredytowa. - Zobowiązania udziałowców do pokrycia dodatkowych kosztów. - Uwzględnienie nakładów na projekty towarzyszące. - Gwarancje ukończenia dot. projektów towarzyszących. - Referencje wykonawców.

Eksploatacyjne - Znany, sprawdzony i elastyczny proces technologiczny. - Wieloletnie gwarancje techniczne, nadzór techniczny. - Zobowiązanie kredytobiorcy do przestrzegania określonych warunków. - Dywersyfikacja partnerów.

Rezerw geologicznych

- Niezależne pomiary i ekspertyzy, profesjonalna analiza wykonalności. - Bezpieczny udział kapitału własnego. - Rezerwa na wydatki nieprzewidziane. - Wiarygodny operator, doświadczeni uczestnicy.

Zanieczyszczenia środowiska

- Zatrudnienie konsultantów ds. środowiska. - Analiza oddziaływania na środowisko. - Public Relation projektu. - Uwzględnienie w projekcie finansowej kar za nieprzestrzeganie norm.

Polityczne, prawne, makroekonomiczne

- Gwarancje ukończenia projektu (rządowe, sponsorów). - Ulgi inwestycyjne, podatkowe, celne. - Udział kapitału międzynarodowego. - Zatrudnienie renomowanej i doświadczonej kancelarii prawnej. - Rozpoczęcie realizacji inwestycji lub przejście do fazy eksploatacji wyłącznie po

uzyskaniu wszystkich niezbędnych pozwoleń. - Weryfikacja stabilności przepisów istotnych dla projektu.

Siły wyższej - Klauzule przesunięcia terminów spłat. - Możliwość odroczenia/zawieszenia opłat i podatków. - Rezerwowy rachunek obsługi zadłużenia. - Ubezpieczenia.

Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem: Nevit P. K., Fabozzi F., Project Financing, Euromoney 1995, s.189-220; Kwiatkowski P., Ogólny system zabezpieczeń wykorzystywanych przy kredytowany przedsięwzięć inwestycyjnych na zasadach project finance, „Bank i Kredyt”, 7,8. 1998, s. 88-102; Emerson Ch., Project Financing, Financial Times Masterfiles, London 1983; Mallesons S.J., Project &


93

Infrastructure Finance, March 2003, s. 2-14; Lam P. T. I., A sectoral review of risks associated with major infrastructure projects, “International Journal of Project Management”, 17 (1999), s. 87.

Samofinansowanie projektu nie oznacza jednak braku odpowiedzialności stron

zaangażowanych. W sytuacji powodzenia projektu, oczekiwana nadwyżka finansowa jest

źródłem spłaty. System identyfikacji, kwantyfikacji i alokacji ryzyka, to zabezpieczenie spłaty

długu w sytuacji niepowodzenia. Wiele ryzyk może być zarządzanych za pomocą

finansowych, kontraktowych czy prawnych narzędzi. Inne ryzyka mogą być szczegółowo

przeanalizowane lub po prostu zaakceptowane. Zarządzający ryzykiem może prowadzić

dziennik dotyczący poszczególnych ryzyk. Gdziekolwiek pojawiają się braki w

zabezpieczeniach ryzyka, inne wsparcie może być pożądane, na przykład, ubezpieczenia.

Zrozumienie systemu zarządzania ryzykiem to warunek dla stworzenia właściwej

dokumentacji dla realizacji Project Finance.

Ogólny system zabezpieczeń stosowany w Project Finance przedstawiony jest poniżej

(Rysunek 15). Zabezpieczenia wykonalności dotyczą fazy realizacji, a wypłacalności - fazy

eksploatacji. Mają one na celu ochronę przed zagrożeniami i zapewnienie sprawnego

funkcjonowania przedsięwzięcia. Obejmują zabezpieczenia zewnętrzne, na które po

zawarciu umowy kredytodawca nie ma wpływu, oraz zabezpieczenia wewnętrzne.

Zabezpieczenia ustanawiane na rzecz kredytodawcy mogą być bezpośrednio związane z

majątkiem lub prawami kredytobiorcy.

Rysunek 15 Ogólny system zabezpieczeń stosowany w Project Finance

Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem: Kwiatkowski P., Ogólny system zabezpieczeń wykorzystywanych przy kredytowany przedsięwzięć inwestycyjnych na zasadach project finance, „Bank i Kredyt”, 7,8. 1998, s. 88.

Formy zabezpieczeń

Zabezpieczenia wykonalności

(wypłacalności) projektu

Zabezpieczenie spłaty kredytu bezpośrednio na

rzecz kredytodawcy

Zewnętrzne Wewnętrzne

Gwarancje ukończenia

Gwarancje wykonawców

Wieloletnie kontrakty handlowe

Inne zobowiązania stron trzecich

Właściwa struktura finansowania i

organizacja projektu

Dopasowane warunki kredytu

Aktywność kredytodawcy w

zarządzaniu

Gwarancje i poręczenia

Ubezpieczenie od ryzyka politycznego

Inne zabezpieczenia na prawach i aktywach spółki

na rzecz banku


94

Możliwość uzyskania zabezpieczeń w formie powstałych aktywów inwestora jest głównym

zagrożeniem związanym z finansowaniem przedsięwzięć infrastrukturalnych. Majątek trwały,

powstający w wyniku realizacji inwestycji infrastrukturalnej może być wykorzystywany

wyłącznie do realizacji założonych celów eksploatacyjnych, często nie generuje wolnej

nadwyżki finansowej i nie może stanowić źródła spłaty kredytu291.

Zabezpieczenia, ustanowione przez kredytobiorcę i osoby trzecie, powinny zapewnić

bankowi maksymalny poziom ochrony, która jest możliwa do uzyskania. Wartość, własność i

realizacja zabezpieczenia powinny być przedmiotem nadzoru ze strony banku292. Budowa

systemu identyfikacji i alokacji ryzyka w Project Finance wymaga i jednocześnie kreuje

określone relacje między podmiotami uczestniczącymi w inwestycji. Te relacje są szczególne

w Project Finance, bowiem metoda ta kieruje się specyficznymi zasadami.

4.3 Podział ryzyka w różnych formach organizacyjnych Project Finance

W Project Finance ryzyko projektu zależy również od jego organizacji, która w istotnej

mierze zależy od struktury finansowania. Z drugiej strony, to metoda finansowania w

znacznym stopniu decyduje o organizacji inwestycji293. Wykorzystanie różnych form

organizacyjnych w Project Finance nie zmienia stopnia ryzyka związanego z danym

projektem, ale zmienia sposób, w jaki jest ono transferowane do poszczególnych

uczestników294. Podział ryzyka w różnych formach organizacyjnych stosowanych w

projektach PPP jest przedmiotem rozważań w tym podrozdziale.

W pierwszej kolejności, analizie jest poddane postrzeganie ryzyka przez głównych

inwestorów Project Finance: partnera prywatnego (sponsora i kredytodawcę) oraz

publicznego, którzy występują w projektach PPP. Druga część podrozdziału obejmuje treści

związane z podziałem ryzyka za pomocą powiązań kontraktowych. Sformułuję główne

zasady podziału ryzyka oraz przedstawię rodzaje i zakres najczęściej stosowanych

kontraktów, które godzą interesy wszystkich aktywnych uczestników Project Finance.

Trzecia część podrozdziału dotyczy podziału ryzyka w inwestycjach publiczno-prywatnych.

Postrzeganie ryzyka

Tryb partnerstwa publiczno-prywatnego (PPP) w finansowaniu projektów inwestycyjnych to

dla sektora publicznego to alternatywa. Dla sektora prywatnego, udział w takim projekcie, to

przede wszystkim okazja do inwestowania. W takich okolicznościach, postrzeganie ryzyka

przez strony partnerstwa jest odmienne, a związane z celami, jakie chcą osiągnąć.

Celem partnera publicznego jest przede wszystkim osiągnięcie odpowiedniej jakości (usług)

za daną cenę (czyli wspomniany już „Value For Money" – VFM, porównaj strona 64), transfer

ryzyka, szybki rozwój i dostęp do kapitału prywatnego (Rysunek 16). Koncesjonariusz,

291 Walica H., Uwarunkowania..., op. cit., s. 7. 292 Heropolitańska I., Jagodzińska-Serafin E., Kruglak J., Ryżewska S., Kredyty..., op. cit., s. 277 i dalej. 293Fleming J., Mayer C., The assesment: Public-sector investment, “Oxford Review of economic Policy”, Vol. 13, no. 4,

1997, s. 5. 294 Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT..., op. cit., s. 196.


95

kapitałodawcy i związane z nimi pozostałe podmioty prywatne mają odmienny zestaw celów:

zaspokojenie udziałowców (Rysunek 17).

Rysunek 16 Cele inwestora publicznego

Sektor

publiczny

Dostęp do

kapitału

prywatnego

Przeniesienie

ryzyka

Źródło

spłaty

Jakość, cena

– „best value”

Przyspieszenie

inwestycji

Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem: Walker M., Managing Risk in Public Private Partnerships, Currie & Brown 2002, s. 2.

Rysunek 17 Cele inwestora prywatnego

Sektor

prywatny

Optymalizacja

finansowania

Zarządzanie

ryzykiem i

kontrola

Bezpieczny

strumień CF Zwrot z

inwestycji dla

inwestorów

Dostęp do

kontraktów

Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem: Walker M., Managing Risk in Public Private Partnerships, Currie & Brown 2002, s. 2.

Za pomocą PPP, sektor publiczny dąży do zrealizowania inwestycji. Udział kapitału

prywatnego w projekcie ma zagwarantować osiągnięcie najlepszej ceny i jakości. Dzięki

metodzie Project Finance, sektor publiczny „nie musi się martwić” o spłatę ewentualnych

zadłużeń związanych z przedsięwzięciem, bowiem ma być ono samofinansujące się.

Również dzięki udziałowi partnera prywatnego, jest możliwy podział ryzyka. „Value For

Money”, o którym mowa była w rozdziale trzecim, rozumiane jako efektywne wykorzystanie

kapitałów publicznych - może być osiągnięte dzięki sektorowi prywatnemu: jego innowacjom,

wiedzy i odpowiednim przejęciu ryzyka295. Dzięki zaangażowaniu sektora prywatnego w

dostarczanie usług o charakterze publicznym, proces inwestycyjny staje się krótszy.

Biorąc udział w partnerstwie publiczno - prywatnym, partnerzy prywatni kierują się

możliwością zwiększenia dostępu do nowych kontraktów i osiągnięcia satysfakcjonującego

zwrotu z zainwestowanego kapitału. Podstawową troską staje się relatywnie bezpieczny i

295 Grimsey D., Lewis M.K., Evaluating…, op. cit., s. 109.


96

możliwy do oszacowania strumień net cash flow, który determinowany jest w znacznej

mierze przez proces zarządzania ryzykiem.

Bez wątpienia obie strony są zainteresowane sukcesem projektu, ale prezentują przy tym

inne interesy: partner publiczny „musi udowadniać” osiągnięcie VFM, a partner prywatny

„potrzebuje” pewnego strumienia cash flow, na którym oprze finansowanie projektu.

Propozycja analitycznego podejścia do ryzyka zaprezentowana jest według trzech rodzajów

uczestników: sektor publiczny oraz sektor prywatny, reprezentowany przez prywatnego

sponsora i komercyjnego kredytodawcę (Tabela 16).

Tabela 15 Perspektywa ryzyka partnera publicznego i prywatnego

Uczestnik Perspektywa

ryzyka

Kluczowe

parametry

Główne ryzyka Analiza

ryzyka

Sektor publiczny

Value For Money. Public

Sector Comparator

Kwalifikacja ofert. Oczekiwane koszty.

Ryzyka, aż do zamknięcia finansowego.

Stopy procentowe. Analiza wrażliwości.

Sponsor prywatny

Wpływ na efektywność projektu.

Stopa zwrotu (IRR)

Ryzyko rynkowe, ryzyko przekroczenia nakładów inwestycyjnych i kosztów operacyjnych

Symulacja Monte Carlo.

Kredytodawca komercyjny

Wpływ na zdolność do spłaty zadłużenia z odsetkami.

Wskaźniki pokrycia obsługi zadłużenia

Ryzyko ukończenia, rynkowe, ryzyko przekroczenia nakładów inwestycyjnych i kosztów operacyjnych.

Analiza wrażliwości wskaźników obsługi zadłużenia.

Źródło: Opracowanie z wykorzystaniem: Grimsey D., Lewis M.K., Evaluating the risks of public private partnerships for infrastructure projects, “International Journal of Project Management”, 20 (2002), s. 114.

W zależności od rodzaju zawartej umowy spółki, sektor publiczny będzie inaczej postrzegał

ryzyko. W przypadku kontraktu na zasadach DBOT (projektuj, buduj, zarządzaj, przenieś

własność), partner publiczny będzie troszczył się o odpowiednią kwalifikację ofert oraz

wysokość płatności należnych partnerowi prywatnemu za usługi. Przy finansowaniu projektu

przez sektor publiczny, głównym jego ryzykiem będą również stopy procentowe – ich

wysokość będzie determinowała koszty finansowe projektu oraz wysokość opłat za usługi,

które będą musieli ponosić użytkownicy - odbiorcy. Głównym celem (troską) inwestora

publicznego będzie osiągnięcie, wspomnianego już, VFM, które zostaje osiągnięte, gdy NPV

projektu zrealizowanego według PPP będzie większe od NPV projektu zrealizowanego w

klasyczny sposób, bez udziału sektora prywatnego. Kluczowym parametrem w ocenie będą

komparatory.

Z perspektywy sponsorów, analiza ryzyka skupia się na jego wpływie na efektywność

projektu, więc kluczowym parametrem w ocenie jest IRR. Sponsorzy ponoszą lwią część

ryzyka, dlatego jego analiza przeprowadzana powinna być według możliwie najlepszych

metod. Symulacja Monte Carlo wydaje się spełniać to wymaganie.

Dla kredytodawcy finansowanie przedsięwzięcia na zasadach Project Finance stwarza

niepowtarzalnie odmienne warunki w porównaniu do Corporate Finance. Kredytodawca


97

przejmuje bowiem na siebie znaczną część ryzyka przedsięwzięcia, w tym ryzyko rynkowe.

Ryzyko dla kredytodawcy oznacza możliwość poniesienia strat, bez możliwości osiągnięcia

dodatkowych zysków, które ograniczone są do wysokości odsetek od udzielonego kredytu. Z

tego powodu kredytodawca analizuje ryzyko za pomocą wskaźników spłaty zadłużenia.

Pomimo odmiennych celów partnerów, należy z zasady stosować te same kategorie i

charakterystyki ryzyka, te same metody identyfikacji, kwantyfikacji, sterowania i kontroli w

zakresie zarządzania ryzykiem 296. Wyrazem odmiennych interesów partnerów jest dążenie

do minimalizacji ryzyka i przenoszenie go na pozostałych uczestników297. Proces

zarządzania ryzykiem (zwłaszcza jego alokacja) w zestawieniu z celami partnerów, staje się

strategiczną kwestią do rozwiązania. Rezultatem negocjacji w zakresie podziału ryzyka są

umowy, które określają zadania i odpowiedzialność poszczególnych stron oraz struktura

organizacyjna projektu, o czym poniżej.

Podział ryzyka z wykorzystaniem kontraktów

Kontrakty w Project Finance są wynikiem niekiedy żmudnych i długotrwałych negocjacji, ale

stanowią podstawę projektu. W niniejszym punkcie, po sformułowaniu najważniejszych

zasad podziału ryzyka, przedstawię powiązania kontraktowe między uczestnikami projektu,

czyli odwzorowanie tych zasad w kontraktach występujących w metodzie Project Finance.

Podział ryzyka, który stanowi nieodłączną część Project Finance powinien odbywać się z

uwzględnieniem podstawowych zasad (Tabela 16).

Tabela 16 Zasady podziału ryzyka

Zasada podziału ryzyka Opis

Całkowite koszty przedsięwzięcia powinny decydować o podziale każdego rodzaju ryzyka.

Strona, która najlepiej potrafi kontrolować zdarzenia związane z powstawaniem danego ryzyka, powinna wziąć jego skutki na siebie. Strona, która przejmuje na siebie ryzyko, jest w stanie unieść jego konsekwencje, gdy one faktyczne wystąpią.

Wszystkie rodzaje ryzyka muszą być określone, alokowane i zarządzane przez połączenie środków finansowych i stałych zobowiązań kontraktowych.

Project Finance nie opiera się na bezwzględnych gwarancjach, dlatego, struktura finansowa przedsięwzięcia i zobowiązania kontraktowe są podstawowym sposobem zarządzania ryzykiem.

Struktura alokacji ryzyka musi być mocna. Ryzyko związane z danym przedsięwzięciem musi być dzielone dla każdego projektu indywidualnie.

Równowaga dochód-ryzyko. Równowaga między ryzykiem i dochodem musi być rozstrzygnięta indywidualnie na poziomie każdego uczestnika oraz w aspekcie ogólnej struktury podziału ryzyka i zysku.

Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem: Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT (Buduj-Eksploatuj-Przekaż) w rozwoju infrastruktury komunalnej, Poradnik, Warszawa 1999, s. 176-177; Irwin T., Klein M., Perry G.E., Thobani M. [ed.], Dealing with public risk in private infrastructure, The World Bank, Washington, D.C, 1997, s. 8.

Zasady mają ułatwiać negocjacje i skracać drogę do podpisania kontraktów, na mocy

których ryzyko dzielone jest między uczestników. Między tymi zasadami może jednak

dochodzić do konfliktów, czy ryzyko ma ponosić strona, która jest lepiej do tego

przygotowana, czy ta, dla której koszty ponoszenia ryzyka są niższe. Nie zawsze zdolność

296 Fleming J., Mayer C., The assesment…, op. cit., s. 11; Grimsey D., Lewis M. K., Evaluating…, op. cit., s. 111. 297 Marcinek K., Finansowanie…, op. cit., s. 95.


98

do ponoszenia danego ryzyka i koszty jego ponoszenia wskazywać będą na ten sam

podmiot298.

Koszty ponoszenia ryzyka przez sektor publiczny i prywatny zasadniczo są podobne, ale

ponieważ rząd rozłoży koszty ryzyka na cale społeczeństwo, to może się okazać, iż koszty

jednostkowe będą niższe niż w przypadku firmy prywatnej, która może mieć ograniczoną

liczbę udziałowców. Nie jest to jednak regułą, bowiem firma prywatna może mieć wielu

inwestorów posiadających jedynie niewielkie udziały w danej firmie, wówczas koszty

ponoszonego ryzyka będą równie niskie w obu sektorach299.

Oprócz zastosowania wyżej wymienionych zasad, strony powinny rozstrzygnąć następujące

kwestie:

- Która strona powinna angażować się w zarządzanie określonym ryzykiem;

- Która strona powinna przejąć ryzyko, jeśli jest ono poza kontrolą;

- Czy koszty sterowania ryzykiem są adekwatne;

- Czy przeniesione ryzyko nie wywołuje kolejnych ryzyk o odmiennym charakterze, które

muszą być ponownie przeniesione.

Podział ryzyka możliwy jest dzięki odpowiednim zapisom w umowach, dlatego odpowiednie

kontraktowanie jest najbardziej skutecznym sposobem sterowania ryzykiem. Fundamentalną

strukturę podziału ryzyka związanego z realizacją przedsięwzięcia określają umowy i

kontrakty, które można przedstawić obrazowo na poniższym schemacie (Rysunek 18).

Rysunek 18 Powiązania kontraktowe w Project Finance

Spółka celowa

Wykonawca

Dostawca

Odbiorca

Sektor publiczny

Operator

KredytodawcySponsorzy

Umowa o

wykonanie

Kontrakty na

dostawę

Kontrakty na

odbiór

Koncesja, licencja,

pozwolenia

Gwarancje

Zarządzanie i

eksploatacja

Finansowanie

DługKapitał własny

Ubezpieczyciele

Umowy

ubezpieczeniowe

Źródło: Opracowanie z wykorzystaniem: Yescombe E. R., Principles of Project Finance, Yescombe Consulting , Ltd., London, U.K. 2002, s. 8.

298 Irwin T., Klein M., Perry G.E., Thobani M. [ed.], Dealing..., op. cit., s. 9-10. 299 Tamże, s.9.


99

Zestaw umów i kontraktów związanych z alokacją ryzyka w Project Finance obejmuje wiele

umów (Tabela 18), które mogą mieć różne formy i zapisy w zależności od sytuacji.

Syntetyczna charakterystyka umów znajduje się poniżej.

Tabela 17 Umowy zawierane w Project Finance

Rodzaj umowy Zakres

Umowa konsorcjalna (wstępna umowa zawiązania spółki) – „consortium agreement”, „development agreement”

Zakres projektu Zobowiązanie wyłączności dla ochrony poufnych informacji Zadania i odpowiedzialność poszczególnych uczestników Zadania i harmonogram Finansowanie kosztów prac wstępnych nad projektem Procedury podejmowania decyzji i głosowania Warunki wycofania się z konsorcjum Zaniechanie projektu Zasady postępowania w sytuacji wykluczenia członków z konsorcjum Inne postanowienia

Umowa wspólników (umowa spółki) – „shareholder agreement”

Strony umowy Czas trwania spółki Zobowiązania w zakresie kapitału Warunki i sposób umorzenia kapitału Prawa i obowiązki poszczególnych wspólników Określenie i podział kosztów związanych z zawiązaniem SPV Podział zysków i strat Zasady prowadzenia spraw spółki Kompetencje organów spółki Zasady ewentualnego wprowadzenia spółki na giełdę Inne postanowienia

Umowy na finansowanie – umowa kredytowa

Okres zadłużenia i harmonogram spłaty Warunki uruchomienia i transze kredytu Oprocentowanie i warunki jego zmiany oraz prowizje Uprawnienia banku Zobowiązania i gwarancje Oświadczanie Naruszenia umowy kredytowej Wskaźniki pokrycia zadłużenia, relacja kapitał własny/dług Refinansowanie Inne postanowienia

Umowy ubezpieczeniowe

Postanowienia ogólne, definicje, zawarcie ubezpieczenia Składka ubezpieczeniowa Okres ubezpieczenia Rozwiązanie umowy Przedmiot/zakres ubezpieczenia Suma ubezpieczenia Ograniczenia odpowiedzialności Ustalenia i wypłata świadczeń Suma gwarancyjna Postępowanie w sytuacji zaistnienia szkody Sprawy sporne Roszczenia regresowe Końcowe i inne postanowienia

Umowa o realizację

Zakres i harmonogram prac Cena i zasady płatności Jakość prac i gwarancje Nadzór nad realizacją projektu Zabezpieczenia Zakres odpowiedzialności Procedury między stronami Inne postanowienia

Długoterminowe umowy na dostawy i odbiór - „offtake contracts”

Warunki dostaw i odbioru: cena oraz płatności, ilość, jakość, terminy Plan dostaw/odbioru i sposób mierzenia/ważenia Okres umowy Warunki odstąpienia od umowy Inne postanowienia

Umowa na eksploatacją i utrzymanie obiektów - O&M - „operation & maintenace”

Zakres usług operatora Okres umowy, opcje odnowienia Gwarancje, Ubezpieczenie Wynagrodzenie Dokumentacja i kontrola działalności Technologia i szkolenie Inne postanowienia


100

Tabela 18 Umowy zawierane w Project Finance (kontynuacja)

Rodzaj umowy Zakres

Umowy wspierające projekt przez sektor publiczny

Podstawy prawne dla projektu Szczególne warunki pozwolenia na budowę, eksploatację Gwarancje nie podejmowania niekorzystnych działań przez rząd Zwolnienia z określonych pozwoleń Udzielanie gwarancji

Umowy koncesyjne – „concession agreement”, „project agreement”

Sposób uzyskiwania przychodów przez SPV Okres umowy koncesyjnej Odpowiedzialność SPV Rekompensata za dodatkowe nakłady inwestycyjne lub koszty eksploatacyjne Wcześniejsze rozwiązanie umowy Ryzyko z tytułu siły wyższej

Źródło: Opracowanie z wykorzystaniem: Marcinek K., Finansowanie projektów inwestycyjnych na zasadach Project Finance, Katowice 2005, s. 95-137; Czerkas K., Project Finance w Polskiej praktyce. Zastosowanie w działalności deweloperskiej, Twigger, Warszawa 2002, s. 161-164, 175-182; Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT (Buduj-Eksploatuj-Przekaż) w rozwoju infrastruktury komunalnej, Poradnik, Warszawa 1999, s.177; Yescombe E.R., Principles of Project Finance, Yescombe Consulting , Ltd., London, U.K. 2002, s. 40-41, 70-72, 79-80, 105, 115, 125, 127, 164, 170-171.

Umowa konsorcjalna zawierana między sponsorami spółki, jest wstępną umową, wyrażającą

wolę podjęcia projektu300. Sponsorami projektu mogą być podmioty zainteresowane

realizacją projektu: przyszli odbiorcy usług lub produktów SPV, wykonawcy, czy nawet spółki

doradcze.

Umowa wspólników spółki celowej, zawierana również przez sponsorów, jest rozwinięciem

wstępnej umowy konsorcjalnej. Zawiera wiążące długoterminowe wzajemne prawa i

zobowiązania wspólników SPV301. Zasadniczym celem tej umowy jest doprowadzenie do

zamknięcia, czyli do momentu w którym zawieszone są ewentualne wszystkie warunki

powołania SPV302. Każde ryzyko, nie przeniesione za pomocą kontraktów na pozostałych

uczestników projektu, ponoszą sponsorzy za pośrednictwem SPV.

Umowy na finansowanie dotyczyć mogą pojedynczych banków lub ich konsorcjów, firm

leasingowych, instytucji międzynarodowych, agencji rządowych. Kredytodawcy ponoszą

znaczną część ryzyka, zwłaszcza na etapie realizacji projektu, ale również na etapie

eksploatacji.

Umowy ubezpieczeniowe, które występują w fazie realizacji i eksploatacji projektu, są

nieodzownym elementem Project Finance303. Mogą one być zawierane przez SVP,

sponsorów, kapitałodawców, wykonawców, podwykonawców. W ten sposób uczestnicy będą

przenosić część ryzyka na ubezpieczyciela.

Realizacja projektu obejmuje zróżnicowany zakres prac, poczynając od opracowania

projektu budowlanego, przez prace geologiczne, wykonanie robót, wyposażenie, aż po

sprawowanie nadzoru. Wykonanie wszystkich prac można zlecić kilku, lub jednej firmie304.

Zasadniczo ryzyko wykonawcy zwiększa się, a zamawiającego zmniejsza przy

przechodzeniu z kontraktu na budowę, przez kontrakt na budowę z urządzaniem i

300 Marcinek K., Finansowanie…, op. cit., s. 96. 301 Tamże, s. 97. 302 Czerkas K., Project…, op. cit., s. 161. 303 Yescombe E. R., Principles…, op. cit., s. 127. 304 Marcinek K., Finansowanie…, op. cit., s. 111.


101

projektowaniem, do kontraktu „pod klucz” („turkney contracts”)305. Bez wątpienia,

odpowiedzialność za prawidłowy przebieg procesu inwestycyjnego spoczywa na ogół na

wykonawcy budowlanym, który ponosi ryzyko związane z terminem, ceną, jakością i

bezpieczeństwem wykonania obiektu inwestycyjnego306. Transfer ryzyka za pomocą

kontraktów może odbywać się w kierunku inwestor - wykonawca, wykonawca –

podwykonawca oraz projektant - ubezpieczyciel.

W zależności od rodzaju umowy, odbiorcy i dostawcy będą przejmować na siebie część

ryzyka rynkowego (popytu i podaży), wynikającego, między innymi, ze zmiennej ceny,

niepewnej ilości czy jakości (długoterminowe umowy na dostawy i odbiór).

Eksploatacja i utrzymanie obiektów powstałych w wyniku realizacji inwestycji może należeć

do obowiązku SPV lub spółka może zawrzeć odpowiednią umowę z pojedynczym

operatorem lub spółką eksploatacyjną (O&M - „operation & maintenace contract”). Zadania

eksploatacji i utrzymania mogą być alternatywnie rozdzielone na dwa oddzielne podmioty307.

Operatorem może być jeden z inwestorów SPV, co jest dodatkową motywacją dla operatora.

Jeśli projekt ma formę PPP, umowa z operatorem musi być zgodna z zapisami umowy

koncesyjnej308.

Umowy wspierające projekt przez sektor publiczny są niezbędne w sytuacji, gdy wymaga

tego projekt dla osiągnięcia zamierzonych celów. Takie wsparcie jest zasadne w sytuacji

braku przejrzystych przepisów, gdy w projekcie po raz pierwszy uczestniczy sektor prywatny

oraz w sytuacji dużego specyficznego ryzyka. Takie warunki spełniają zwłaszcza niektóre

kraje rozwijające się309. Przykładami wsparcia przez sektor publiczną są: kredyt i gwarancje

międzynarodowych instytucji finansowych i agencji rządowych, gwarancje rządowe,

nieformalne porozumienia, wsparcie finansowe rządu w formie kredytu, dotacji, subwencji,

ulgi podatkowe310.

Umowy koncesyjne zostają zawarte, gdy projekt realizowany jest w trybie PPP. Umowa ta

jest zwierana między sektorem publicznym i prywatnym i umożliwia SPV zrealizowanie

inwestycji i eksploatację projektu przez określony w umowie czas.

Liczne kontrakty w Project Finance stanowią skomplikowaną część projektu, która

determinuje sprawny system zarządzania ryzykiem. Pewnym ułatwieniem mogą być

sformułowane zasady podziału ryzyka, a wśród wymienianych już uczestników projektu

znajdują się prawnicy - ich obecność w świetle powyższego jest w Project Finance

przynajmniej wskazana, jeśli nie konieczna.

Podział ryzyka w projektach publiczno – prywatnych

Inwestycje infrastrukturalne prowadzone w trybie partnerstwa publiczno-prywatnego

podlegają tym samym zasadom, które stosowane są w przypadku Project Finance.

Pokrótce, oznacza to podział ryzyka zgodnie z regułą, iż ryzyko ponosi ta strona, która jest

305 Rdłtowski M., Ogólna charakterystyka warunków kontraktu FIDIC [w] Kalkulacja kosztorysowa robót budowlanych dla

kontraktów realizowanych według warunków FIDIC, Częstochowa 2003, s. 53. 306 Tworek P., Podział ryzyka w procesie realizacji przedsięwzięć inwestycyjnych w świetle badań ankietowych [w] Henzel

H. [red.], Współczesne kierunki inwestowania – formy i efekty, Katowice 2005, s. 386. 307 Yescombe E.R., Principles…, op. cit., s. 115. 308 Marcinek K., Finansowanie…, op. cit., s. 116. 309 Yescombe E.R., Principles…, op. cit., s. 125; Marcinek K., Finansowanie…, op. cit., s. 137. 310 Irwin T., Klein M., Perry G.E., Thobani M. [ed.], Dealing..., op. cit., s. 30.


102

najlepiej do tego przygotowana. Współmiernie do stopnia, w jakim finansowanie prywatne

zastępuje publiczne, główna odpowiedzialność za zorganizowanie finansowania i poniesienie

ryzyka przesuwa się z sektora publicznego na prywatny. Wówczas, to inwestorzy prywatni

będą dążyć do minimalizacji ryzyka, na które są narażeni311. Będą tego dokonywać, między

innymi, za pomocą odpowiednich struktur organizacyjnych, które nie zmieniają ryzyka

związanego z danym projektem, ale zmieniają sposób w jaki jest ono rozdzielane między

uczestników.

Podstawowe struktury organizacyjne, które wynikają ze stopnia finansowego zaangażowania

i podziału ryzyka między partnerów projektu312, są następujące (Rysunek 19):

- DB („design-bulid”) - projektuj i buduj;

- DBO („design-bulid-operate”) - projektuj, buduj i zarządzaj;

- DBFO („design-bulid-finance-operate”) - projektuj, buduj, finansuj i zarządzaj;

- BOT („build-operate-transfer”) - buduj, zarządzaj, przenieś;

- BOOT („build-own-operate-transfer”) - buduj, posiadaj, zarządzaj, przenieś własność;

- BOO („build-own-operate”) - buduj, posiadaj, zarządzaj.

Rysunek 19 Transfer ryzyka w strukturach organizacyjnych PPP

More Risk

Transfer

Less Risk

Transfer

Mniejszy

transfer

ryzyka

Większy

transfer

ryzykaDB

DBO

DBOF BOT

BOOT

BOO


W przypadku schematu DB i DBO, relatywnie niewielka część ryzyka ponoszona jest przez

sektor prywatny. W kolejnych konstrukcjach: DBFO, BOT gdzie za co raz więcej zadań

odpowiada sektor prywatny, transfer ryzyka z sektora publicznego na prywatny, rośnie.

Największy transfer ryzyka z sektora publicznego na prywatny występuje w umowach BOOT

oraz BOO. Przykładowa alokacja rodzajów ryzyka w projektach PPP znajduje się poniżej

(Tabela 18). Wymienione ryzyka ponoszone są przez sektor publiczny, prywatny, lub mogą

być ponoszone wspólnie. Z reguły rząd jest w stanie przenieść większość ryzyk związanych

z opracowywaniem, budową, zarządzaniem i eksploatacją przedsięwzięć PPP na spółkę

celową, a gdy spółka z zobowiązań się nie wywiązuje, ryzyka te ponoszone są tak naprawdę

przez jej kredytodawców.

311 Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT..., op.cit, s. 196. 312 O sprzężeniu między finansowaniem, strukturą organizacyjną, a ryzykiem w rozdziale 2 pracy.


103

Tabela 18 Alokacja ryzyka w projektach PPP między sektor publiczny i prywatny

Rodzaj ryzyka DB DBO DBFO BOT BOOT BOO

planowania publiczny publiczny publiczny publiczny publiczny publiczny

projektowania prywatny wykonawcy wykonawcy publiczny publiczny publiczny

budowy wykonawcy wykonawcy wykonawcy wykonawcy wykonawcy wykonawcy operacyjne publiczny operator operator operator operator operator

rynkowe publiczny publiczny kredyt. dostawcy odbiorcy operator

kredyt. dostawcy odbiorcy operator



wartości końcowej

publiczny publiczny publiczny publiczny publiczny SPV

finansowe publiczny publiczny kredyt. kredyt. kredyt. kredyt.

prawne publiczny publiczny publiczny publiczny publiczny publiczny

*kredyt. – kredytodawcy


Ryzyko planowania ponoszone jest zasadniczo przez sektor publiczny, przy założeniu, że

jest on inicjatorem projektu. Dotyczy to również projektów pilotażowych. Jednakże, w

określonych sytuacjach transfer części lub całości tego ryzyka jest wskazany - przeniesienie

ryzyka planowania na sektor prywatny może mieć miejsce, gdy inicjatorem projektu jest

inwestor prywatny.

Za ryzyko projektowania i budowy odpowiada z reguły w PPP sektor prywatny. Choć z nazw

umów BTO, BOT, BOOT i BOO wynika, iż kontrakt jest wyłącznie na budowę, to w praktyce

z reguły obejmuje również projektowanie. Za pomocą odpowiednich umów na projektowanie,

budowę, wykonanie ryzyka przenoszone są z SPV na wykonawców lub podwykonawców.

Ryzyka związane z budową SPV przeniesie na wykonawcę za pomocą kontraktów i

odpowiednich mechanizmów płatności.

Ryzyko operacyjne, związane z zarządzaniem ponosi zasadniczo strona, która odpowiada

za eksploatację obiektu. Zarządzaniem powstałymi obiektami, oprócz umowy DB, zajmuje

się sektor prywatny. Ryzyko operacyjne spółka SPV przeniesie na operatora, zwierając z

nim odpowiednie umowy na zarządzanie.

Ryzyko rynkowe związane z popytem i przychodami ponoszone jest bezpośrednio przez

spółkę celową, gdy odbiorcą usług jest rynek. W sytuacji, gdy przychody SPV zależą od

opłat, na przykład drogowych, lotniskowych, za elektryczność, ryzyko rynkowe ponoszone

jest w większym stopniu przez kredytodawców, którzy mogą domagać się od rządu

udzielania gwarancji minimalnych przychodów, dodatkowego finansowania w sytuacji

trudności finansowych lub zapewnienie o nie wspieraniu konkurencyjnych przedsięwzięć

przez określony czas. W ten sposób ryzyko może być ponoszone przez obie strony lub przez

jedną ze stron, w zależności od umowy. Ryzyko rynkowe może być przeniesione na

kredytodawcę przez uzależnienie spłaty kredytu od osiąganych przychodów, na dostawców i

odbiorców dzięki odpowiednim umowom długoterminowym na dostawy i odbiór oraz na

operatora, zobowiązując go w umowie do osiągania minimalnych przychodów.

Ryzyko wartości rezydualnej ponoszone jest przez sektor prywatny, jeśli obiekt

automatycznie nie jest przekazany na własność sektorowi publicznemu. Ryzyko to

ponoszone jest przez właściciela obiektu.


104

Ryzyko prawne zasadniczo powinno być ponoszone przez sektor publiczny, natomiast w

praktyce rząd nie zagwarantuje niezmienności przepisów, podatków, opłat, dlatego jeśli

umowa spółki nie reguluje powyższych kwestii, to ryzyko ponoszone jest przez spółkę. To

dotyczy również pozostałych ryzyk związanych z projektem. Każde ryzyko nie przeniesione

na innych uczestników ponoszone jest przez inwestorów. Oprócz tego trudno mówić o

całkowitym przeniesieniu ryzyka, więc w pewnym stopniu inwestorzy ponoszą każde z nich.

Inwestorzy zaangażowani w projekt podejmują ryzyko za pośrednictwem SPV. Do

zasadniczych ryzyk, przejmowanych przez spółkę celową należy313:

- Ryzyko budowy i ukończenia - inwestorzy (1) dostarczają gwarancji: ukończenia budowy

w formie dodatkowego finansowania, spłaty zadłużenia i utrzymania wskaźników

zadłużenia na odpowiednim poziomie; (2) zobowiązują się do podpisania kontraktów

„pod klucz”, o z góry ustalonej cenie, tym samy przenosząc część ryzyka na

wykonawców, od których wymagają gwarancji ukończenia i którym grożąc odpowiednie

sankcje, w przypadku braku realizacji zobowiązań oraz (3) zapewniają ubezpieczenia na

okres budowy, przenosząc ryzyko na ubezpieczyciela.

- Ryzyko operacyjne - inwestorzy mogą przenieść to ryzyko na ubezpieczyciela,

zawierając odpowiednie ubezpieczenia oraz na operatora, na mocy umowy o

eksploatację i utrzymanie, czy serwisanta na podstawie umów serwisowych.

- Ryzyko nieterminowych dostaw - inwestorzy zabezpieczają się przed tym ryzykiem

zawierając długoterminowe kontrakty na dostawy, a jeśli to nie jest możliwe,

kredytodawcy mogą wymagać zagwarantowania przez inwestorów rachunku

rezerwowego dla pokrycia kosztów dostaw z innych źródeł.

- Ryzyko kursowe i zmiany stóp procentowych - inwestorzy mogą skorzystać z transakcji

terminowych, by zabezpieczyć się przed skutkami realizacji tych ryzyk.

Rząd może ponosić w zasadzie każde ryzyko314:

- rynkowe - gwarantując, iż SPV uzyska nie minimum poziomu przychodów, udzielając

gwarancji odbioru usług, dostawy surowców;

- kredytowe - udzielając gwarancji spłaty zadłużenia na etapie realizacji inwestycji,

gwarantujące udzielenie dodatkowe finansowania w razie konieczności;

- wymiany walutowej i stopy procentowej - gwarantując wymienialność walut oraz

pokrywając różnice w przypadku wzrostu stóp procentowych;

- polityczne, prawne.

Choć rząd może ponosić lub współodpowiadać za skutki realizacji ryzyk finansowych, to

faktycznie wrażliwość sektora publicznego na bodźce finansowe jest znacznie mniejsza niż

sektora prywatnego. Póki dane ryzyka nie odzwierciedlane są w budżecie, rząd może być na

nie mniej wrażliwy. Może się tak dziać z tego powodu, iż rząd często ma zbyt małe

informacje dla określenia kosztów ponoszenia ryzyka lub ich nie określa oraz iż koszty te

rozkładane są na całe społeczeństwo315.

313 Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT…, op. cit., s. 180-182. 314 Irwin T., Klein M., Perry G.E., Thobani M. [ed.], Dealing..., op. cit., s. 4-5. 315 Tamże, op. cit., s. 8.


105

Stopień i rodzaje ryzyk ponoszone przez rząd stanowią o jego zaangażowaniu w

przedsięwzięcie316. Udzielając gwarancji i zapewnień, rząd powinien zawsze zweryfikować

koszty udzielonych gwarancji i określić ich wpływ na swój budżet. Oprócz bezpośredniego

ponoszenia danego ryzyka, kiedy to jego koszty ponoszą wszyscy obywatele, rząd może w

inny sposób wpływać na ograniczenie tych ryzyk. Prowadzenie odpowiedniej polityki może

zachęcać sektor prywatny do udziału lub całkowitego finansowania prywatnych projektów

infrastrukturalnych, bez żadnych gwarancji rządu317. Odpowiednia polityka obejmuje

następujące obszary działań: stabilną politykę makroekonomiczną, politykę

prawną/regulacyjną (umożliwiającą konkurowanie na rynku), politykę informacyjną

(umożliwiającą jasny dostęp do aktualnych i wiarygodnych wiadomości, co ułatwia również

przewidywanie przyszłości) oraz liberalizację rynku (polegającą na zniesieniu barier wejścia

na rynek dla nowych firm, otwarciu dostępu do międzynarodowych rynków finansowych).

Otwarcie rynku i otwarcie na nowe rynki umożliwia dalszą dywersyfikację i redystrybucję

ryzyka zgodnie z zasadami podziału ryzyka.

Podział ryzyka w typowym PPP można przedstawić również za pomocą podziału

odpowiedzialności za realizację poszczególnych prac związanych z projektem. Podział ten

może być następujący318:

1. Przygotowanie (planowanie) przedsięwzięcia.

Partner publiczny ponosi odpowiedzialność za: zdefiniowanie przedsięwzięcia i

przygotowanie wstępnej dokumentacji, powołanie zespołu wdrożeniowego opracowującego

specyfikację przedsięwzięcia, podjęcie formalnej decyzji o realizacji przedsięwzięcia,

opracowanie dokumentacji przetargowej, organizację i przeprowadzenie przetargu.

Partner prywatny odpowiada za: identyfikację i ocenę poszczególnych ryzyk związanych z

przedsięwzięciem, określenie optymalnej struktury realizacji przedsięwzięcia, powołanie

podmiotu odpowiedzialnego za formalną realizację prac (SPV) oraz opracowanie

konkurencyjnej oferty na realizację prac.

2. Wdrożenie przedsięwzięcia.

Sektor publiczny odpowiada za: pozyskanie i zabezpieczenie funduszy niezbędnych do

realizacji okresowych płatności na rzecz sektora prywatnego, wykup terenów i nabycie praw

użytkowania infrastruktury związanej z przedsięwzięciem, uzyskanie wymaganych pozwoleń,

decyzji, opinii umożliwiających rozpoczęcie prac, wybór preferowanego oferenta,

negocjowanie ostatecznych warunków realizacji przedsięwzięcia.

Sektor prywatny odpowiedzialny jest za: uzupełnienie wymaganych pozwoleń, decyzji, opinii,

prognozę przychodów z realizacji przedsięwzięcia, opracowanie mechanizmu płatności,

pozyskanie kapitału na realizację prac, uzgadnianie struktury finansowej przedsięwzięcia i

wymaganych zabezpieczeń, negocjowanie warunków współpracy z podwykonawcami.

3. Projektowanie i budowa obiektu.

Sektor publiczny monitoruje prace podmiotu prywatnego, uzgadniania obszary ewentualnych

zmian specyfikacji.

316 Agencja Rozwoju Komunalnego, Przedsięwzięcia BOT…, op. cit., s. 178-180. 317 Irwin T., Dealing…, op. cit., s. 6-8. 318 Partnerstwo publiczno-prywatne jako metoda rozwoju infrastruktury…, op. cit., s. 16-17.


106

Sektor prywatny odpowiada za: przeprowadzenie odpowiednich prac związanych z

istniejącym uzbrojeniem terenu, projekt techniczny, budowę obiektu zgodnie z ustalonym

harmonogramem i wynagrodzeniem, sprawne przekazanie obiektu do eksploatacji spółce

operatorskiej, ubezpieczenie przedsięwzięcia.

4. Eksploatacja i utrzymanie obiektu.

Partner publiczny monitoruje prace podmiotu prywatnego oraz realizuje płatności na rzecz

podmiotu prywatnego.

Partner prywatny ponosi odpowiedzialność za: eksploatację i utrzymanie obiektu oraz

inwestycje oddtworzeniowe, utrzymanie majątku w odpowiednim stanie w momencie

ewentualnego przekazania go sektorowi publicznemu, obsługę długu, realizację zwrotu dla

udziałowców SPV oraz realizację zobowiązań wynikających z przejętych ryzyk.

Cały proces zarządzania ryzykiem, obejmujący identyfikację, kwantyfikację, wybór metod

ograniczania oraz weryfikację i kontrolę skuteczności podjętych działań, ma przebieg

cykliczny, a nie jednorazowy. Dokonanie alokacji ryzyka na poziomie SPV nie oznacza

końca procesu zarządzania ryzykiem, bowiem ryzyka przeniesione na współuczestników

projektu muszą być również zarządzane. Każdy uczestnik projektu zarządza ryzykiem, za

które odpowiada, włącznie z samą SPV, której właściciele ostatecznie ponoszą ryzyko

związane z projektem. Niezmiernie ważne są relacje między uczestnikami projektu, które

dobrze kształtowane, sprzyjają ograniczaniu zagrożeń.

Omówione powyżej struktury organizacyjne są skutecznym narzędziem zarządzania

ryzykiem, pod warunkiem przeprowadzenia kompleksowej identyfikacji ryzyk związanych z

danym projektem oraz spójności między zastosowaną strukturą organizacyjną, podziałem

ryzyka na mocy zawartych kontraktów oraz zastosowaną strukturą finansowania.

Zaproponowany podział ryzyka w opisanych strukturach organizacyjnych powinien stanowić

pewną wskazówkę, a nie procedurę, którą należy stosować. Wyżej wymienione struktury

organizacyjne są bowiem modelowe, a zawartości umów przykładowe.


107

5. Project Finance versus Corporate Finance

5.1. Ekonomiczne uzasadnienie dla formuły Project Finance

Można wyodrębnić cztery zasadnicze motywy zastosowania Project Finance. Te argumenty

wyjaśniają, iż finansowanie projektów z wykorzystaniem instytucji spółki celowej i kredytu

bez regresu stwarza możliwość kreowania wartości dla akcjonariuszy większej, niż w

przypadku tradycyjnego finansowania korporacyjnego319.

Project Finance może spowodować zmniejszenie kosztów związanych z nowymi

inwestycjami, poprzez:

- Zmniejszenie kosztów agencji („agency costs”) związanych z projektem.

- Obniżenie kosztów ewentualnych trudności finansowych („financial distress”).

- Zmniejszenie ryzyka zaniechania inwestycji o pozytywnym NPV („underinvestment”),

spowodowane wzrostem kosztów trudności finansowych.

- Zmniejszenie ryzyka podjęcia inwestycji o ujemnym NPV („overinvestment”).

Zmniejszenie kosztów agencji

Koszty agencji mają swoje źródło w odmiennych i często konkurujących ze sobą interesach,

reprezentowanych przez różne podmioty zaangażowane w przedsiębiorstwo320. W tym

świetle można mówić o trzech zasadniczych podmiotach: akcjonariusze, wierzyciele i

menagerowie. Koszty agencji ponoszone są przez akcjonariuszy w sytuacji rozdzielenia

funkcji zarządzającego i właściciela, gdy maksymalizacja majątku akcjonariuszy, może

zostać podporządkowana innym celom menagerskim. Kapitałodawcy, niezależnie od formy

wniesionego kapitału, łączy troska o rozwagę menagerów, by działali w ich imieniu. Koszty

agencji występują w większości przedsiębiorstw, ponieważ menagerowie posiadają niewielki

procent akcji firmy. W szczególności dotyczy to przedsiębiorstw działających w formie spółek

akcyjnych notowanych publicznie321.

Koszty agencji obejmują322:

- koszty monitorowania działań menagerów, zarządu;

- wydatki na stworzenie odpowiedniej struktury organizacyjnej (na przykład powołanie rady

nadzorczej), która ograniczy niepowołane zachowania menagerów;

- koszty związane z motywowaniem kadry kierowniczej do działań zgodnie z interesem

właścicieli.

Niekiedy menagerowie podejmują niewidoczne z zewnątrz działania w swoim interesie323.

Według teorii asymetrii informacji, kierujący przedsiębiorstwem menagerowie mają więcej

319 Esty B. C., The Economic Motivations for using Project Finance, Harvard Business School; Finnerty J. D., Project

Financing, Asset…, op. cit., s. 18. 320 Brealey R. A. (ed), Using Project Finance to fund infrastructure investment, London Business School [w] Chew D. H.

(ed), The new corporate finance – where theory meets practice, Irwin/McGraw-Hill 1999, s. 415. 321 Duliniec A., Struktura..., op. cit., s. 121-123. 322 Brigham E. F, Gapeński C. L., Zarządzanie finansami, PWE, Warszawa 2000, s. 45; Duliniec A., Struktura..., op. cit., s.

124. 323 Tzw. moral hazard problem [za] Brigham E. F, Gapeński C. L., Zarządzanie..., op. cit., s. 45.


108

informacji, niż akcjonariusze i wierzyciele i mogą to wykorzystać we własnym interesie324.

Project Finance umożliwia „walkę” z asymetrią informacji325: forma spółki celowej gwarantuje

większą przejrzystość, ponieważ informacje dotyczą tylko jednego, wyodrębnionego

projektu. Wydzielenie projektu ułatwia kontrolę i nadzór oraz zmniejsza ich koszty, ponieważ

łatwiej i taniej jest monitorować cash flow i odbierać sygnały o działalności menagerów

związane z pojedynczym projektem, niż gdyby projekt był realizowany w ramach korporacji.

Konflikt na płaszczyźnie akcjonariusze – menagerowie zaostrza się, jeśli korporacja zaciąga

lub ma dług. W sytuacji narastających trudności finansowych menagerowie zwykle bardziej

dbają o interesy wierzycieli i własne, niż akcjonariuszy. By nie dopuścić do niewypłacalności

przedsiębiorstwa i w rezultacie bankructwa, co jest równoznaczne z utratą pracy dla

zarządu, menagerowie więcej czasu i energii poświęcają uzdrowieniu sytuacji finansowej,

kosztem zajmowania się bieżącą działalnością operacyjną. W sytuacji Project Finance,

forma spółki celowej będzie motywować działania menagerów w kierunku zgodnym z

interesem właścicieli i wierzycieli326. Dług nowej spółki celowej nie obciąża pozostałej

działalności akcjonariuszy i sponsorów, dlatego menagerowie nie będą pod ewentualną

presją naprawienia finansów innej spółki, niż nowa spółka celowa. Co więcej, menagerowie

mogą koncentrować się na bieżącej działalności operacyjnej, ponieważ spółka realizuje

pojedynczy projekt i nie muszą podejmować decyzji strategicznych. Decyzja strategiczna, co

do realizacji danej inwestycji została bowiem podjęta przez samych inwestorów przed

powołaniem do życia spółki. W aranżacji finansowej Project Finance nie ma więc w zasadzie

konfliktu związanego z zabezpieczeniem dotychczasowej działalności sponsorów.

W przypadku Project Finance mamy również do czynienia ze skoncentrowaną strukturą

właścicielską, która ma umożliwić i ułatwić kontrolę oraz monitorowanie spółki celowej.

Zwykle trzy rodzaje kapitału: kapitał właścicielski, dług główny, dług podporządkowany,

wnoszą dwa podmioty: właściciele (sponsorzy) i kredytodawcy (pozostali inwestorzy).

Obniżenie kosztów ewentualnych trudności finansowych

Argument przemawiający za wydzieleniem inwestycji z dotychczasowej działalności

związany jest również z wzajemnym oddziaływaniem projektów. Nowa inwestycja w ramach

dotychczasowej działalności, może powodować wzrost ewentualnych kosztów trudności

finansowych, które pojawiają się zwłaszcza, gdy firma przekroczy optymalny poziom

zadłużenia oraz, gdy zarząd podejmuje działania niedopuszczające do utraty płynności327.

Stworzenie spółki celowej w metodzie Project Finance zmniejsza koszty ewentualnych

trudności finansowych, ponieważ redukuje, tak zwane, ryzyko skażenia („contamination

risk”). Ryzyko to oznacza, iż jedna nietrafiona inwestycja „pociąga w dół” za sobą zdrową

firmę i całą przedsiębiorstwo przeżywa kłopoty finansowe. Jednocześnie, z perspektywy

projektu, poważna strata w przedsiębiorstwie, determinuje decyzję inwestycyjną w ramach

całej korporacji i w skrajnym przypadku do inwestycji w ogóle nie dochodzi

(„underinvestment”).

324 Duliniec A., Struktura..., op. cit., s. 129. 325 Esty B.C., The Economic…, op. cit., s. 18. 326 Tzw. safety net [za] Esty B. C., The Economic…, op. cit., s. 14. 327 Duliniec A., Struktura…, op. cit., s. 122-123.


109

Zmniejszenie ryzyka nie podjęcia inwestycji o pozytywnym NPV

Konflikt akcjonariusze – menagerowie w korporacji zaostrza się, jak pisano wyżej, jeśli

przedsiębiorstwo zaciąga lub ma dług. Pojawiające i narastające trudności finansowe

sprzyjają podejmowaniu inwestycji bardziej ryzykownych. W tej sytuacji projekty opłacalne i

mniej ryzykowne, przynoszące efekty w dłuższym okresie są z natury rzeczy eliminowane.

Powoduje to zwykle zaniechanie inwestycji o pozytywnym NPV („underinvestment”).

Z powodu narastających trudności finansowych wzrasta też ryzyko niewypłacalności

przedsiębiorstwa i przedsiębiorstwo ma ograniczone możliwości zwiększenia kapitału

obcego na inwestycje po koszcie niższym od stopy zwrotu z realizowanej inwestycji.

Jednocześnie, rosnące ryzyko bankructwa, które towarzyszy wzrostowi zadłużenia,

powoduje, iż akcjonariusze nie akceptują reinwestowania wypracowanych dochodów, a

wymagają jak najwyższych wypłat bieżących dywidend. Stan taki skutkuje ograniczeniem

możliwości wzrostu efektywności firmy w przyszłości. Koncentracja menagerów na ratowaniu

sytuacji finansowej przedsiębiorstwa, zamiast na bieżącej działalności, dezoptymalizuje

strategie inwestowania i w rezultacie prowadzi, jak pisze A. Duliniec, do obniżenia wartość

firmy dla akcjonariuszy328.

Dzięki instytucji spółki celowej, nie ma problemu w zakresie zaniechania inwestycji o

pozytywnym NPV, bowiem spółka została powołana do realizacji konkretnego, pojedynczego

projektu. Wydzielenie inwestycji chroni z jednej strony projekt, a z drugiej firmę przed

ryzykiem inwestycyjnym - Project Finance jest formą aranżacji inwestycji o pozytywnym

NPV. Dzięki spółce celowej, kapitał jest bezpośrednio lokowany w projekcie, a finansowanie

kapitałem dłużnym opiera się na zasadzie braku regresu względem sponsorów.

Innymi słowy, forma spółki celowej jest narzędziem zarządzania ryzykiem, które w Project

Finance odbywa się za pomocą zastosowania odpowiedniej struktury organizacyjnej

projektu, i co jest z tym związane, powiązaniami kontraktowymi. Trzeba powiedzieć, iż

zarządzanie ryzykiem przez odpowiednią organizację projektu jest wskazane w sytuacjach,

gdy na rynku nie ma dostępnych instrumentów finansowych, na przykład, z powodu

niedorozwoju rynków kapitałowych, czy w sytuacji, gdy są one zbyt drogie dla inwestorów329.

Zmniejszenie ryzyka podjęcia inwestycji o ujemnym NPV

Mówiąc o kosztach agencji i kreowaniu dodatkowej wartości dla akcjonariuszy, należy

podnieść argument o realokacji wolnych środków. W przypadku inwestowania

korporacyjnego, jak już wspomniano, określone koszty agencji muszą zostać poniesione, by

akcjonariusze mieli pewności odpowiedniej realokacji swoich środków. W przypadku Project

Finance, dzięki spółce celowej, free cash flow wraca bezwzględnie do akcjonariuszy, którzy

samodzielnie podejmują decyzje o ponownym zainwestowaniu nadwyżek.

Literatura i przykłady dowodzą, iż przedsiębiorstwa, które generują free cash flow, i

jednocześnie nie mają projektów o pozytywnym NPV, mogą inwestować w projekty o

negatywnym NPV330. Zastosowanie znacznego długu skłania menagerów, jednocześnie, do

intensywnych starań w kierunku generowania cash flow na spłatę zobowiązań oraz do

wypłaty środków, które nie mogą być zyskownie reinwestowane w przedsiębiorstwie.

328 Tamże, op. cit., s. 124. 329 Esty B. C., The Economic..., op. cit., s. 5. 330 Tamże, s. 3; Brealey R. A. (ed), Using…, op. cit., s. 421


110

Stworzenie spółki celowej w Project Finance i wykorzystanie relatywnie wysokiego poziomu

długu wymaga zarządzania właściwego temu projektowi i zarządzania ryzykiem za pomocą

odpowiednich narzędzi. Tym samym Project Finance stwarza warunki do obniżenia kosztów

finansowania inwestycji. W rezultacie, daje szansę większego wzrostu wartości dla

akcjonariuszy, niż w przypadku inwestowania korporacyjnego (Tabela 19).

Tabela 19 Korzyści i koszty Project Finance

Źródło: Opracowanie na podstawie Finnerty J.D., Project Financing, Asset based financial Engineering, Jonh Willey & Sons, 1996, 18-24; Kensinger J., Martin J., Project Finance: Raising Money the Old-fashioned Way, “Journal of Applied Corporate Finance”, Vol. 1 No. 3 (Fall 1988).

W konkluzji można stwierdzić, iż decyzja menagerów firmy, by podjąć inwestycję metodą

Project Finance to pozytywny sygnał dla właścicieli. Zgodnie z teorią wyceny opcji, która

mówi iż portfolio opcji jest więcej warte niż opcja na portfolio331, można stwierdzić, że

specjalizacja (inwestycja w ramach spółki celowej) może przynosić więcej korzyści niż

dywersyfikacja (inwestycja w ramach korporacji).

5.2. Finansowanie bilansowe i pozabilansowe

Corporate Finance i Project Finance to dwa podstawowe modele finansowania inwestycji.

Kluczowym elementem dla każdej inwestycji jest pozyskanie źródeł finansowania, dlatego w

kontekście Corporate Finance i Project Finance można odpowiednio mówić o finansowaniu

bilansowym (wewnątrzbilansowym) oraz pozabilansowym (zewnątrzbilansowym).

Finansowanie bilansowe jest rozwiązaniem znanym - podstawą finansowania inwestycji tą

metodą jest przedstawienie zabezpieczeń na całym istniejącym majątku przedsiębiorstwa.

To finansowanie, rozpatrywane w dwóch ujęciach: jako bilansowe publiczne i bilansowe

prywatne, ma swoje odzwierciedlenie w bilansie inwestora, w przeciwieństwie do

finansowania zewnątrzbilansowego, opartego o majątek, który dopiero powstanie.

331 Esty B. C., The Economic…, op. cit., s. 28.

KORZYŚCI PROJECT FINANCE KOSZTY PROJECT FINANCE

KOSZTY AGENCJI:

- Specjalizuje i decentralizuje menagerów. - Umożliwia motywowanie menagerów w relacji do projektów. - Wyklucza marnotrawienie free cash flow. - Wzmacnia zewnętrzną obserwację projektu (przejrzystość). - Redukuje asymetrię informacji i usprawnia komunikację.

PROJECT FINANCE NIE

POWINIEN BYĆ STOSOWANY

JEŚLI:

- Występują kompleksowe powiązania między przedsiębiorstwem i projektem.

- Optymalna dźwignia finansowa dla projektu jest niska.

- Koszty kontraktowania są wysokie.

STRUKTURA WŁAŚCICIELSKA:

- Umożliwia i ułatwia stworzenie partnerstwa i sojuszy bez konieczności dogłębnego badania zdolności kredytowej partnera.

- Ogranicza odpowiedzialność spółki „matki” wobec projektu. - Ogranicza ekspozycję na ryzyko dzięki efektywnej organizacji. - Umożliwia wysoki udział kredytów i niższy koszt kapitałów dzięki

obniżeniu kosztów agencji.

POZOSTAŁE EFEKTY:

- Jasne koszty projektu. - Umożliwia dostarczanie usług wielu odbiorcom. - Częściowo przekształca sponsora projektu z właściciela w dostawcę i

umacniając jego pozycję w przypadku kłopotów finansowych projektu.


111

Finansowanie bilansowe publiczne

Finansowanie bilansowe publiczne to klasyczne finansowanie projektów przez jednostki

samorządu terytorialnego (Rysunek 20). Związane jest z zaciąganiem długu lub rzadziej z

emisją obligacji332. Takie finansowanie obciąża budżet publiczny, co skutecznie ogranicza

podejmowanie kolejnych projektów.

Rysunek 20 Tradycyjne finansowanie publiczne

Spółka prywatnaKredytodawca

Spłata kredytu

KredytWykonanie inwestycji

Dostawa

usługi

Opłaty

Użytkownicy

Obiekt

infrastrukturalny

Rząd

Koncesja

Rząd (samorząd) Kredytodawca

Spłata kredytu

Niezależna gwarancja

Kredyt

Prywatna firma

konstrukcyjna

Kontrakt na

wykonanie

Wykonanie inwestycji

Dostawa

usługi

Opłaty

Podatki

Użytkownicy

Obiekt

infrastrukturalny

Źródło: Project Finance, Introductory Manual on Project Finance for managers of PPP Projects, Version I – National Treasury, January 2001, s. 6.

W tradycyjnym finansowaniu publicznym, rząd pożycza środki na sfinansowanie inwestycji i

udziela gwarancji kredytodawcy na spłatę zobowiązań. Jednostka samorządowa dysponując

wolnymi środkami, wnosi je do projektu. W kolejności, kredytodawcy analizują całkowitą

zdolność jednostki do odzyskania środków z podatków i dochodów przedsiębiorstw

komunalnych, włączając dochody z opłat z nowego obiektu infrastrukturalnego. Udzielona

przez jednostkę sektor publiczny gwarancja pojawia się po stronie pasywów w sprawozdaniu

finansowym.

Najważniejsza zaleta takiego rozwiązania to kontrola sektora publicznego nad całym

procesem inwestycyjnym, natomiast wada polega na tym, iż w warunkach ograniczonych

środków finansowych, do inwestycji może w ogóle nie dojść.

Finansowanie bilansowe prywatne

W odróżnieniu od finansowania przez jednostkę samorządową, poniższy schemat ilustruje

strukturę projektu, w którym prywatny inwestor, wedle własnej zdolności kredytowej,

pozyskuje środki na inwestycje (Rysunek 21). Ta opcja stosowana jest w praktyce do

projektów o relatywnie niskiej kapitałochłonności i krótszym okresie trwania. Analogicznie do

finansowania przez jednostkę samorządową, te projekty obciążają budżet przedsiębiorstwa i

w rezultacie ograniczają potencjalne szanse uczestniczenia w innych projektach.

332 Project Finance, Introductory Manual on Project Finance for managers of PPP Projects, Version I – National Treasury,

January 2001, s. 6; Szczepaniak K., Środki zaradcze na brak kapitału, “Gazeta Samorządu i Administracji”, Nr 25 (121) 20-

15.12.2002r., INFOR, s. 13.


112

Rysunek 21 Finansowanie korporacyjne (Corporate Finance)

Spółka prywatnaKredytodawca

Spłata kredytu

KredytWykonanie inwestycji

Dostawa

usługi

Opłaty

Użytkownicy

Obiekt

infrastrukturalny

Rząd

Koncesja

Rząd (samorząd) Kredytodawca

Spłata kredytu

Niezależna gwarancja

Kredyt

Prywatna firma

konstrukcyjna

Kontrakt na

wykonanie

Wykonanie inwestycji

Dostawa

usługi

Opłaty

Podatki

Użytkownicy

Obiekt

infrastrukturalny

Źródło: Project Finance, Introductory Manual on Project Finance for managers of PPP Projects, Version I – National Treasury, January 2001, s. 6.

Przedsiębiorstwo pożycza środki na sfinansowanie inwestycji i zabezpiecza spłatę

zobowiązań z przepływów operacyjnych oraz z posiadanego całego majątku. Jeśli posiada

wolne środki, to może je również zaangażować w projekt. Analizie bankowej podlegają

całkowite przepływy operacyjne przedsiębiorstwa, aktywa i pasywa. Zobowiązania z tytułu

projektu stanowią jego bilansowe zobowiązania.

Wśród zalet tej metody, należy wymienić relatywnie szybki proces uzyskania kredytowania,

bowiem łatwo jest określić zabezpieczenia na dotychczasowym majątku przedsiębiorstwa.

Natomiast zasadniczą wadą z punktu widzenia zabezpieczeń jest fakt, iż w przypadku

niepowodzenia projektu, przedsiębiorstwo może stracić majątek, co w rezultacie może

doprowadzić do kłopotów całego przedsiębiorstwa.

Porównanie finansowania bilansowego i pozabilansowego

Finansowanie bilansowe dotyczyć może zarówno jednostek samorządu, jak i

przedsiębiorstwa, natomiast Project Finance oznacza finansowanie pozabilansowe, które

może być wykorzystywane przez sektor publiczny, prywatny, lub oba sektory wspólnie, na

przykład w formie partnerstwa publiczno – prywatnego.

Można przypomnieć, iż w Project Finance powstaje nowy podmiot, który ma tytuł prawny do

finansowanych aktywów, a sponsor nie odpowiada za zobowiązania tego podmiotu (chyba,

że udzielił gwarancji). Proces inwestycyjny zorientowany jest na aktywa, które powstają w

wyniku realizacji projektu i które są źródłem generowania cash flow oraz jednocześnie

stanowią zabezpieczenia interesów inwestorów. Powyższe cechy w sposób wyraźny o

odróżniają Project Finance od tradycyjnego finansowania inwestycji w ramach już

prowadzonej działalności bilansowej - publicznej, czy prywatnej. Takie rozwiązanie

charakteryzuje się określonymi zaletami i wadami.

Porównania finansowania bilansowego (Corporate Finance) i pozabilansowego (Project

Finance) można dokonać według wielu kryteriów (Tabela 20).

Organizacja i podmiot kredytowany

K. Czerkas pisze: “Sam pomysł projektu, to jeszcze nie wszystko”333, bowiem dla

zastosowania metody Project Finance konieczne jest stworzenie odpowiedniej spółki celowej

333 Czerkas K., Project Finance…, op. cit., s. 66.


113

lub alternatywnie konsorcjum. Forma spółki celowej, która determinuje zakres regresu do

sponsorów projektu, wpływ sponsorów na zarządzanie i reprezentację, musi być

dostosowana do celów i specyfiki projektu. Wśród determinantów wyboru formy spółki

celowej jest też maksymalizacja pozytywnych efektów podatkowych, zarówno dla spółki

celowej, jak i jej sponsorów334.

Polskie prawo przewiduje następujące formy spółek celowych: spółki cywilne (kodeks

cywilny, art. 860-875335), spółki osobowe i kapitałowe (kodeks spółek handlowych336). Choć

każda ze spółek może być założona na potrzeby Project Finance, to najczęściej

wykorzystywane są spółki kapitałowe. Co więcej, zgodnie z kodeksem spółek handlowych,

można utworzyć spółkę celową przez podział spółki macierzystej - podział przez wydzielenie

(Art. 528-550) oraz wykorzystać instytucję spółki kapitałowej w organizacji (Art. 11-13, 161,

323). Spółka kapitałowa w organizacji, jako samodzielny, aczkolwiek tymczasowy podmiot

prawa, zakładana jest na okres między zawarciem umowy spółki, a dokonaniem jej

rejestracji przez sąd rejestrowy.

W Corporate Finance, nie ma problemu wyboru formy prawnej spółki powoływanej dla

realizacji inwestycji, bowiem jest ona realizowana w ramach istniejących struktur z pełną

gwarancją sponsora. Inwestycja realizowana jest przez spółkę „matkę” lub jej dywizję. Nie

ma więc możliwości dopasowania formy prawnej spółki do celu i specyfiki projektu oraz

zastosowania ograniczonego regresu.

Regres

W Project Finance mamy do czynienia z brakiem regresu (lub regresem ograniczonym) - w

zależności od formy prawnej projektu i powiązań kontraktowych. To oznacza, że wszelkie

roszczenia mogą być egzekwowane tylko z majątku spółki celowej. Zwykle regres,

ograniczony do fazy realizacji inwestycji lub określonych zdarzeń, może wynikać z

udzielonych przez sponsora gwarancji, natomiast w fazie operacyjnej, projekt przyjmuje

zwykle formę bez regresu (formy regresu omówiono w rozdziale czwartym).

W metodzie Corporate Finance kredytodawcy mają pełen regres do sponsorów i mogą

dochodzić swoich praw z całego majątku sponsora, narażając tym samym całe

przedsiębiorstwo na ryzyko upadłości.

334 Buljevich E.C.,Park Y.S., Project Financing…, op. cit., s.124. 335 Ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny, Dz. U. z dnia 18 maja 1964 r., z późn. zm. 336 Ustawa z dnia 15 września 2000 r. Kodeks spółek handlowych, Dz. U. Nr 94 poz. 1037 z dnia 8 listopada 2000 r. , z

poźn. zm.


114

Tabela 20 Porównanie Project Finance i Corporate Finance

Źródło: Opracowanie z wykorzystaniem: Finnerty J. D., Project Financing, Asset based financial Engineering, Jonh Willey & Sons, 1996, s. 25-27; Buljevich E.C.,Park Y.S., Project Financing and the International Financial Markets, Kulwer Academic Publisher, London 1999, s. 121–129; Yescombe E.R., Principles of Project Finance, Yescombe Consulting , Ltd., London, U.K. 2002, s. 14-19.

Organizacja i strukturyzacja procesu

Project Finance to metoda droższa i czasochłonna, bowiem utworzenie spółki celowej i

stosownej struktury prawno - finansowej transakcji wymaga przygotowania właściwej i

wymagającej dokumentacji. Metoda Project Finance związana jest z zatrudnieniem wielu

doradców, długimi negocjacjami oraz aktywnym zaangażowaniem kredytodawców w

kontrolę nad spółką337.

337 Finnerty J. D., Project…, op. cit., s. 31.

PROJECT FINANCE CORPORATE FINANCE

Organizacja i podmiot kredytowany

- Spółka celowa. - Inwestycja realizowana przez

spółkę „matkę” lub jej dywizję, z pełną gwarancja „matki”.

Regres - Brak, lub ograniczony regres kredytodawców

do sponsorów.

- Kredytodawcy mają pełen regres do sponsorów, dla których inwestycja jest elementem ich portfolio.

Organizacja i strukturyzacja procesu

- Czasochłonny, skomplikowany i kosztowny proces.

- Negocjacje prostsze, szybsze, tańsze.

Analiza wiarygodności kredytowej

- Analiza przepływów pieniężnych projektu i wartości aktywów, które mają w wyniku projektu powstać.

- Kredytowanie podmiotu bez życiorysu.

- Analiza historyczna skonsolidowanych sprawozdań finansowych.

Zabezpieczenia - Projekt, jego aktywa i cash flow. - Cały majątek kredytobiorcy.

Kredyt - Kredyt o warunkach dopasowanych do free

cash flow (FCF). - Wysoka dźwignia finansowa.

- Poziom długu zależy od zdolności kredytowej.

Księgowanie zadłużenia

- Zadłużenie w sprawozdaniach finansowych tylko spółki celowej.

- Zadłużenie ujmowane w skonsolidowanych sprawozdaniach finansowych.

Cash flows i aktywa projektu

- Wydzielone z działalności sponsorów. - Stanowią element działalności

operacyjnej i inwestycyjnej korporacji.

Dystrybucja free cash flows (FCF)

- Ograniczona przez klauzule, ponieważ FCF to jedyne źródło spłaty kredytu.

- FCE rozdzielane między akcjonariuszy.

- Zwykle związane z większą swobodą.

- FCF rozdzielane przez menagerów między akcjonariuszy i nowe projekty.

Zarządzanie ryzykiem

- Za pomocą odpowiednich struktur organizacyjnych i powiązań kontraktowych.

- Podział i alokacja ryzyka według zasady, że ta strona odpowiada za dane ryzyko, która najlepiej jest do tego przygotowana i ma na nie największy wpływ.

- Stosowanie odpowiednich instrumentów finansowych.

Nadzór i kontrola - Aktywna rola kredytodawcy w monitoringu. - Dzięki wyodrębnieniu aktywów lepsza

przejrzystość.

- Ingerencja kredytodawcy ograniczona.

- Kontrola i nadzór menagerski i zarządu reprezentującego akcjonariuszy.

Upadłość - Procedura szybsza, ponieważ projekt

wyizolowany z pozostałej działalności.

- Ryzyko oddziaływania między projektem a pozostałą działalnością.

- Procedura skomplikowana.

Koszty agencji i inne koszty

- Koszty agencji zredukowane. - Motywowanie menagerów przez powiązania

wprost z projektem. - Problem zaniechania inwestycji o

pozytywnym NPV zredukowany.

- Akcjonariusze ponoszą koszty agencji.

- Motywowanie menagerów trudniejsze.

- Koszty agencji wyższe.


115

W Corporate Finance, organizacja i strukturyzacja procesu jest szybsza i tańsza, bowiem

inwestycja realizowana jest w ramach istniejącej organizacji.

Analiza wiarygodności kredytowej

Podczas gdy w Project Finance analiza wiarygodności kredytowej oparta jest przede

wszystkim na przepływach pieniężnych projektu i wartości majątku, który ma powstać w

wyniku projektu, a dopiero w drugiej kolejności na wiarygodności uczestników inwestycji, to

w Corporate Finance zasadnicza analiza dotyczy zdolności kredytowej sponsora i bazuje na

analizie historycznej skonsolidowanych sprawozdań finansowych. Konsekwencją tego

podejścia jest czasochłonność procesu Project Finance, związana z koniecznością

precyzyjnego oszacowania przepływów pieniężnych projektu, które stanowić będą jedyne

źródło spłaty zadłużenia. W Project Finance i Corporate Finance odmienny jest zakres i

kolejność analizowanych kwestii (o czym napisano w rozdziale trzecim).

Choć w Project Finance wysokość możliwego do uzyskania finansowania obcego zależy w

zasadniczej mierze od wypłacalności projektu, to również wiarygodność kredytowa

uczestników projektu wpływa na decyzję banku. Jest to więc kredytowanie podmiotu bez

życiorysu, ale który powinny tworzyć podmioty wiarygodne kredytowo. Kredytowanie

podmiotu bez życiorysu ma też inne zalety – oznacza, iż spółka celowa nie jest związana

żadnymi zobowiązaniami z tytułu poprzednich zrealizowanych projektów. W metodzie

Corporate Finance, bezpośrednio kredytowany jest podmiot o określonej zdolności

kredytowej, a wskaźniki wypłacalności projektu nie są tak rygorystyczne, jak w przypadku

Project Finance.

Zabezpieczenia

Przepływy pieniężne projektu i majątek, który powstaje w fazie realizacji projektu, to

podstawowe, choć nie jedyne zabezpieczenia w Project Finance. Cash flow jest źródłem

zabezpieczenia i spłaty zobowiązań w przypadku powodzenia projektu, natomiast w

przypadku niepowodzenia, zabezpieczeniem ma być system alokacji ryzyka (omówiony w

rozdziale czwartym). Zaletą Project Finance związaną z zabezpieczeniem kredytu dla

kredytodawcy jest ułatwiony proces przejmowania udziałów i egzekucji roszczeń z hipoteki w

przypadku spółek celowych338. Może stanowić to argument dla banków komercyjnych

rozważających kredytowanie projektu Project Finance i niezbędne zabezpieczenia.

W modelu Corporate Finance, zobowiązania zabezpieczone są całym majątkiem

kredytobiorcy.

Kredyt

W Project Finance jedynym zabezpieczeniem spłaty zobowiązań są przepływy pieniężne

projektu, dlatego spłata kredytu musi być dopasowana do możliwości projektu.

Harmonogram spłaty dopasowany jest do przepływów pieniężnych projektu tak, by wskaźniki

pokrycia zadłużenia wymagane przez kredytodawcę były na zadowalającym poziomie przez

cały okres kredytowania. W Corporate Finance mamy do czynienia zasadniczo z modelami

spłaty kredytów opartymi o stałą ratę kapitałową lub łączną i wiarygodność sponsora opartą,

jak już napisano, o historyczną analizę sprawozdań finansowych.

338 Czerkas K., Project Finance…, op. cit., s. 63-65.


116

W Project Finance charakterystyczny jest znaczny udział kapitałów obcych w finansowaniu

projektu339. Wysoki udział finansowania zewnętrznego obcego oznacza wysoką dźwignię

finansową, czyli wysokie ryzyko projektu, za które kapitałodawcy wynagradzani są wyższymi

stopami zwrotu. Wysoka dźwignia finansowa to też możliwość skorzystania z tarczy

podatkowej i jednocześnie możliwość obniżenia średniego ważonego kosztu kapitału,

bowiem kapitał obcy charakteryzuje niższy koszt, niż kapitał własny, co przekłada się na

wyższą wartość bieżącą projektu.

Spółka celowa może być w stanie zaciągnąć wyższe kredyty, niż przedsiębiorstwo, czy

organizacja macierzysta. Kwestia zadłużenia jest szczególnie ważna z punktu widzenia

finansów publicznych, bowiem regulacje prawne ograniczają możliwość zaciągania długu

przez jednostki samorządu terytorialnego. Również w przemyśle stoczniowym, hutniczym,

budowlanym, lotniczym, gdzie realizacja inwestycji dotyczy kontraktów, Project Finance

będzie miał określone zalety. Bank bowiem może być niechętny udzieleniu kredytu całemu

przedsiębiorstwu, które może przeżywać trudności finansowe i nie być wiarygodne

kredytowo. W przypadku wyodrębnienia projektu organizacyjnie i finansowo z

przedsiębiorstwa, możliwe jest odseparowanie ryzyka danego projektu oraz ryzyka

związanego z całym przedsiębiorstwem i uzyskanie finansowania na kontrakt.

Jednocześnie, jeśli spółka macierzysta posiada udział w spółce celowej, to może

zrealizować zyski kapitałowe, podnieść swoją wiarygodność i udowodnić sprawność

organizacyjną340.

W Project Finance szerokie zastosowanie znajduje również kapitał podporządkowany, który

będąc w rzeczywistości kapitałem obcym, traktowany jest jako kapitał własny na potrzeby

określania wskaźników struktury kapitałowej, co jest szczególnie korzystne podczas

montażu finansowego i bankowej analizy projektu pod kątem zaciągnięcia kredytu głównego.

Project Finance daje również możliwość odzyskania finansowania zamrożonego w

kapitałochłonnych aktywach za pomocą transakcji leasingu zwrotnego. Ta transakcja jest

również przykładem działalności restrukturyzacyjnej, dzięki której przedsiębiorstwo

odnotowuje jednorazowo duże zyski i poprawia strukturę bilansu341.

Księgowanie zadłużenia

Jak już wyjaśniono wcześniej, Project Finance to finansowanie pozabilansowe

(zewnątrzbilansowe), co oznacza, iż zadłużenie związane z realizacją danego projektu,

zaciągane jest przez spółkę celową, która jest podmiotem niezależnym organizacyjnie,

finansowo i ekonomicznie, i nie znajduje odzwierciedlenia w sprawozdaniach finansowych

sponsorów projektu, którzy jednocześnie mogą być zaangażowani w kilka projektów342.

Corporate Finance, czyli finansowanie bilansowe, oznacza, iż zadłużenie powstałe w

związku z realizacją danego projektu obciąża bilans sponsora i pogarsza jest wskaźniki

struktury kapitałowej, co w efekcie może oznaczać dla sponsora pogorszenie sytuacji

finansowej i struktury kapitałowej przedsiębiorstwa oraz brak możliwości podjęcia kolejnych,

zwłaszcza kapitałochłonnych, inwestycji.

339 Buljevich E.C.,Park Y.S., Project Financing…, op. cit., s.123. 340 Czerkas K., Project Finance…, op. cit., s. 57-58. 341 Tamże, s. 62. 342 Buljevich E.C.,Park Y.S., Project Financing…, op. cit., s. 122; Yescombe E. R., Project…, op. cit., s. 15-16.


117

Cash flows i aktywa projektu

W Project Finance przepływy i aktywa związane z projektem, zgodnie z zasadami

finansowania pozabilansowego, wydzielone są z działalności sponsorów - w odróżnieniu od

Corporate Finance, gdzie przepływy pieniężne projektu stanowią element działalności

przedsiębiorstwa. Takie wydzielenie jest szczególnie istotne z punktu widzenia

kredytodawcy, który ponosi wyższe, niż w Corporate Finance ryzyko. Kredytodawca

aktywnie uczestniczy w kontroli projektu, by mieć pewność, iż przepływy pieniężne projektu

służą spłacie zobowiązań, a nie pokrywaniu pozostałej, deficytowej działalności sponsora.

Taka kontrola byłaby utrudniona, gdyby spółka celowa prowadziła inną działalność, poza

danym projektem, do realizacji którego została powołana.

Dystrybucja free cash flows (FCF)

O ciemnej stronie swobody finansowej już była mowa w trzecim rozdziale oraz w pierwszej

części tego rozdziału. Project Finance jest metodą, która z jednej strony uniemożliwia

podjęcie inwestycji o negatywnym NPV, a z drugiej uniemożliwia odrzucenie inwestycji o

pozytywnym NPV. Project Finance, to z zasady realizacja pojedynczej inwestycji o

pozytywnym NPV, a wszelkie wypracowane nadwyżki, wracają do akcjonariuszy.

Zaletą Corporate Finance jest w tym ujęciu większa swoboda w zarządzaniu wolnymi

środkami pieniężnymi. Zasadniczo brak jest rygorystycznych klauzul ograniczających

swobodę dysponowania FCF. FCF jest rozdzielane między akcjonariuszy i nowe inwestycje,

przy czym istnieje uzasadnione ryzyko, iż albo nadwyżki będą przeznaczana na

nieefektywne projekty, lub zamiast być przeznaczane na efektywne projekty, będą

wypłacane akcjonariuszom.

Zarządzanie ryzykiem

Zastosowanie instytucji spółki celowej i zabezpieczenie spłaty zobowiązań na przyszłych

przepływach projektu i majątku, który dopiero powstaje, to wyzwanie w Project Finance,

któremu musi sprostać zarządzanie ryzykiem. Zarządzanie ryzykiem odbywa się w przez

zastosowanie odpowiedniej formy prawnej spółki i struktury organizacyjnej projektu. Jak

napisano w rozdziale drugim, Project Finance to metoda, której sukces w znacznym stopniu

zależy od efektywnej realizacji powiązań kontraktowych, które odzwierciedlają system

podziału i alokacji ryzyka. Możliwość dywersyfikacji ryzyka to podstawowa zaleta Project

Finance343. Z drugiej strony, analiza ryzyka i budowa systemu jego alokacji towarzyszącego

finansowaniu inwestycji Project Finance jest procesem złożonym, co może wydłużyć etap

przedinwestycyjny projektu i być źródłem dodatkowych kosztów.

Takie podejście do zarządzania ryzykiem w Project Finance jest zdeterminowane brakiem

lub ograniczonym regresem. W Corporate Finance, gdy kredytodawcy mają pełen regres do

sponsorów, ich udział w procesie zarządzania ryzykiem i gotowość do przejmowania

odpowiedzialności za ryzyko, jest znacznie mniejsza.

Nadzór i kontrola

Powyżej wymienione cechy Project Finance, czyli, między innymi, zastosowanie spółki

celowej, brak lub ograniczony regres, niepewne źródło spłaty, powodują, iż kredytodawca

343 Por. Buljevich E.C.,Park Y.S., Project Financing…, op. cit., s.125.


118

aktywnie bierze udział w przygotowaniu projektu, a następnie w jego kontroli. Jak już

wspomniano powyżej, dzięki wyodrębnieniu aktywów z działalności sponsora ta kontrola,

będąca z jednej strony zaletą, a z drugiej wadą, jest łatwiejsza. Aktywność kredytodawcy w

monitoringu projektu może bowiem być korzystna - bank może być traktowany jako swoisty

system wczesnego ostrzegania344. Z drugiej strony można rzec, iż ograniczenie ingerencji

kredytodawcy to zaleta Corporate Finance.

Upadłość

W przypadku niepowodzenia inwestycji, w Project Finance ewentualne straty ograniczone są

do danego projektu, podczas gdy w Corporate Finance, w najgorszym wypadku, straty mogą

objąć cały majątek sponsora. Ewentualna upadłość spółki celowej nie oznacza upadłości

całego przedsiębiorstwa, choć należy liczyć się z konsekwencjami, jak na przykład

zmniejszenie majątku finansowego przedsiębiorstwa, uszczerbek na reputacji, trudności w

pozyskaniu kontrahentów345. Dzięki zastosowaniu spółki celowej, procedura związana z

ewentualną upadłością przedsięwzięcia jest też krótsza i nie tak skomplikowana, jak w

przypadku Corporate Finance.

Project Finance może być też sposobem na restrukturyzację przedsiębiorstwa. Jeśli

przedsiębiorstwo, posiadające atrakcyjne aktywa, przeżywa trudności finansowe, to na bazie

tych atrakcyjnych aktywów może powołać spółki celowe, realizujące nowe przedsięwzięcia.

W ten sposób, wyłonione z macierzystej firmy nowe podmioty mogą być rentowne, a

dodatkowo, nie obciążone negatywną przeszłością. To zaś może ułatwić dostęp do

finansowania, który byłby utrudniony, gdyby to macierzysta firma starała się pozyskać

nowych inwestorów. Mogliby oni obawiać się dotychczasowych wierzycieli i obecnych

problemów całego przedsiębiorstwa. Jeśli realizacja przedsięwzięcia na zasadach Project

Finance okaże się sukcesem, wówczas macierzysta firma może sprzedać swoje udziały w

spółce celowej i tym samym poprawić swoją sytuację finansową346.

Koszty agencji i inne koszty

Koszty agencji są w przypadku Project Finance zredukowane, bowiem spółka powołana jest

do realizacji pojedynczego projektu. Łatwiejsze jest motywowanie i kontrola menadżerów,

bowiem zadania realizowane są tylko w związku z pojedynczym projektem. Instytucja spółki

celowej zmniejsza też ryzyko niewłaściwego zarządzania wolną gotówką i przyczynia się do

efektywnego jej wykorzystania. Zaletą Project Finance jest też racjonalizacja zatrudnienia –

polityka zatrudnienia i siatka płac w spółce celowej i przedsiębiorstwie mogą być niezależne i

dostosowane do faz rozwoju projektu347.

W przypadku Corporate Finance akcjonariusze muszą liczyć się z ponoszeniem wyższych

kosztów agencji, a motywowanie managerów może być trudniejsze.

Inne wykorzystanie spółki celowej

Instytucja spółki celowej może być wykorzystana do emisji papierów wartościowych o

charakterze dłużnym. Przedsiębiorstwo działające w wolnych obszarach podatkowych

zakłada spółkę celową, która jest emitentem dłużnych papierów wartościowych, a następnie

344 Por. tamże, s. 124. 345 Czerkas K., Project Finance…, op. cit., s. 54. 346 Tamże, s. 57; Por. Buljevich E.C.,Park Y.S., Project Financing…, op. cit., s. 123. 347 Czerkas K., Project Finance…, op. cit., s. 55.


119

pozyskane środki spółka pożycza przedsiębiorstwu. Kwoty emisji poręczane są przez

przedsiębiorstwo348.

W porównaniu do konwencjonalnej, bilansowej metody finansowania, Project Finance jest

metodą droższą. Składa się na to, między innymi, wyższe oprocentowanie kredytu i prowizje:

warunki kredytu są elastyczne, zakres ryzyka rozszerzony oraz brak jest jednego pewnego

źródła zabezpieczenia. Występują również opłaty z tytułu zabezpieczeń o charakterze

dodatkowym. Dla przygotowania analiz i opinii niezbędnych dla oceny projektu angażuje się

doradców finansowych, prawnych, technicznych i innych. Projekt wymaga wzmożonej

kontroli w fazach realizacji i eksploatacji349. Project Finance to metoda skomplikowana i

czasochłonna, gdzie koszty transakcyjne mogą stanowić nawet 5-10% całkowitych kosztów

projektu350.

Jednocześnie, biorąc pod uwagę skalę przeciętnej inwestycji realizowanej badaną metodą,

koszt przerzucenia ryzyka i pozyskania źródeł finansowania projektu, wydaje się nie być

wysoki351. Project Finance pomaga sfinansować nowe inwestycje, bazując wyłącznie na

przepływach pieniężnych wygenerowanych przez projekt, bez dodatkowych gwarancji ze

strony promotorów. To przynosi korzyści sponsorom tworzącym spółkę oraz inwestorom –

kredytodawcom. W rezultacie, elastyczność i dopasowanie metody Project Finance do

dużych projektów inwestycyjnych, może ograniczyć koszty i przyczynić się do wzrostu

wartości projektu.

Reasumując, metoda Project Finance jest relatywnie droga i złożona, ale posiada określone

zalety352. Dla kredytodawcy to wyższy zysk za podwyższone ryzyko, a dla promotora -

głównie zysk i dywersyfikacja ryzyka. Project Finance, jako określona metoda finansowania

inwestycji, czy struktura o specyficznych wymaganiach organizacyjno-prawnych,

charakteryzuje się pewnymi zaletami i wadami, które winny być przeanalizowane w

kontekście konkretnego projektu (Tabela 21). Jednak, nawet na podstawie takiego

porównania, trudno jednoznacznie wskazać na właściwą metodę finansowania inwestycji

przez rozpoznaniem konkretnej sytuacji i przeniesieniu opisanych zalet i wad na płaszczyznę

finansową. Instrumentem, służącym wyliczeniu finansowych efektów Project Finance lub

Corporate Finance jest zbiór trzech komparatorów, o czym poniżej.

348 Tamże, s. 63. 349 Buljevich E. C., Park Y. S., Project Financing…, op. cit., s. 125. 350 Esty B. C., Why…, op. cit., s. 216. 351Ahmed P. A., Project finance…, op. cit., s. 1. 351Howcraft B., Fadhley S., Project…, op. cit., s. 16. 352 Libura H., Puchalski K., Finansowanie…, op. cit., s. 16; Buljevich E. C., Park Y.S., Project…, op. cit., s. 121-135; Feo,

Edwin F., Milbank, Tweed, Hadley & McCloy, Project finance…, op. cit., s. 7-12, Shaughnessy, H., Project Finance in

Europe, John Wiley 1995, s. 131.


120

Tabela 21 Zalety i wady Project Finance

Zalety Wady

Powołanie spółki celowej umożliwia dostosowanie jej formy do celu i specyfiki projektu.

Konieczność powołania nowej spółki jest kosztowne i czasochłonne, bowiem wymaga przygotowania wszechstronnej dokumentacji oraz zatrudnienia licznych doradców.

Brak (ograniczony) regresu.

Wyższe oprocentowanie kredytu i prowizje związane z elastycznymi warunkami kredytu, rozszerzonym ryzykiem banku i braku jednego pewnego źródła zabezpieczenia.

Kredytowanie podmiotu bez życiorysu.

Podwyższenie zdolności kredytowej sponsora.

Elastyczne finansowanie dopasowane do projektu.

Wysoka dźwignia finansowa, ułatwiony dostęp do finansowania – brak negatywnej przeszłości.

Wykorzystanie tarczy podatkowej. Negatywne skutki podatkowe – wkład niepieniężny do spółki celowej zwolniony z VAT, ale rodzi podstawę dla podatku dochodowego, cienka kapitalizacja353.

Optymalizacja strategii podatkowej przez rejestrację spółki w wolnym obszarze podatkowym.

Ograniczenie zabezpieczeń zobowiązań do majątku i przyszłych przepływów pieniężnych z projektu.

Może się okazać, iż te zabezpieczenia to za mało, i projekt nie jest wiarygodny dla kredytodawcy.

Ułatwiony proces przejmowania udziałów i egzekucji roszczeń z hipoteki.

Dywersyfikacja ryzyka. Analiza ryzyka i budowa systemu alokacji jest procesem czasochłonnym i kosztownym. Kredytodawca przejmuje na siebie część ryzyka rynkowego.

Możliwość zastosowania w restrukturyzacji przedsiębiorstw.

Możliwość odzyskania finansowania zamrożonego w kapitałochłonnych aktywach (leasing zwroty).

Wykorzystanie spółki celowej do emisji dłużnych papierów wartościowych.

Brak ryzyka podjęcia inwestycji o negatywnym NPV lub odrzucenia inwestycji o pozytywnym NPV .

Niższe koszty agencji.

Oddzielenie upadłości spółki od upadłości przedsiębiorstwa.


Zastosowanie komparatorów

Wybór metody finansowania inwestycji to kluczowa decyzja podejmowana przez inwestorów.

Wybór między Project Finance a Corporate Finance poprzedzony powinien być

porównaniem korzyści i kosztów obu rozwiązań w wymiarze finansowym. Z punktu widzenia

efektywności inwestycji, miarami tymi będzie IRR oraz NPV. Zaprezentowana w niniejszym

punkcie metodologia wykorzystuje te miary, by uzasadnić wykorzystanie danej metody.

Komparatory354 znajdują zastosowanie w procesie wyboru odpowiedniej formy dostarczania

usług publicznych (w oparciu o ustawę o zamówieniach publicznych355, czy na zasadach

partnerstwa publiczno-prywatnego356). Celem komparatorów jest określenie wskaźnika

korzyści („Value for Money” - VFM), który może być rozumiany, jako różnica ceny i korzyści,

353 Szerzej na temat negatywnych skutków podatkowych piszą.: Bryńska A., Niedostateczna (cienka) kapitalizacja, „Monitor

Podatkowy” Nr 3, marzec 2002 r.; Izba Skarbowa w Gdańsku, Koszty uzyskania przychodów – odsetki od pożyczki

udzielonej przez udziałowca („cienka kapitalizacja”), BI/005-0626/04, 2005-06-10, s. 1-2; Pniewski M., Podatki, Cienka

kapitalizacja, „Lex-Press” , 15-12-2004; Szubielska D., Nowak A., Kozaczuk M., Wniesienie aportu do spółki kapitałowej, C

.H. Beck, Warszawa 2001, s. 40-41; Szubielaska D., Kozaczuk M., Aspekty prawno-podatkowe podziału przez wydzielenie

bez obniżania kapitału zakładowego spółki dzielonej. Razem czy osobno? ”Przegląd Podatkowy” nr 8 z sierpnia 2001;

Czerkas K., Project Finance…, op. cit., s. 79-86. 354 O zastosowaniu komparatorów, wspomniano już w rozdziale trzecim, przy okazji omawiania Project Finance w formie

partnerstwa publiczno-prywatnego, i czwartym pracy – przy omawianiu podziału ryzyka w różnych formach organizacyjnych

PPP. 355 Ustawa z dn. 29 stycznia 2004 Prawo zamówień publicznych Dz. U. z 2004 r. Nr 19, poz. 177, Nr 96, poz. 959, Nr 116,

poz. 1207, Nr 145, poz. 1537 i Nr 273, poz. 2703 z 2005 r. Nr 163, poz. 1362, Nr 184, poz. 1539 z 2006 r. Nr 79, poz. 551. 356 Ustawa z dn. 28 lipca 2005 o partnerstwie publiczno – prywatnym, Dz. U. Nr 169 poz. 1420 z późn. zm.

http://www.lexpress.pl/modules.php?name=News&file=categories&op=newindex&catid=2


121

jakie z inwestycji osiągnie społeczeństwo357. Komparatory, używane na różnych etapach

opracowania i przygotowania projektu, mogą znaleźć również zastosowanie w analizie

porównawczej między Project Finance i Corporate Finance358 (Tabela 22).

Dzięki zastosowaniu komparatorów można ocenić korzystność formuły Project Finance (w

tym PPP) w odniesieniu do innych metod finansowania inwestycji. Stosowanie

komparatorów powinno być stałym elementem procesu wyboru metody organizacji i

finansowania inwestycji, gdzie czynnikiem determinującym wybór metody jest opłacalności

projektu zrealizowanego daną metodą.

Tabela 22 Komparatory – instrumenty wyboru optymalnej metody finansowania inwestycji

PPP czy metoda tradycyjna Project Finance czy Corporate Finance

Komparator Opis Komparator Opis

Public Private Scan - PPS

PPS służy do zbadania, czy dany projekt może być potencjalnie zrealizowany w formule PPP.

Project Finance Scan - PFS

PFS służy do zbadania, czy dany projekt może być potencjalnie zrealizowany w formule Project Finance.

Komparator Publiczno Prywatny (Public Private Comparator - PPC)

W ramach tego komparatora dokonuje się badań opłacalności, jaką przynosi realizacja przedsięwzięcia w formule PPP w porównaniu z opłacalnością wykonania inwestycji metodą tradycyjną - hipotetyczne porównanie metody PPP z tradycyjnym modelem dostarczania infrastruktury.

Komparator Project Finance

Komparator dla oceny opłacalności realizacji przedsięwzięcia w trybie Project Finance w porównaniu do metody Corporate Finance.

Komparator Sektora Publicznego (Public Sector Comparator - PSC)

PSC jest wykorzystywany, by podmiot publiczny mógł ocenić na podstawie złożonych ofert, czy projekt realizowany w formule PPP jest opłacalny w stosunku do metody tradycyjnej.

Komparator Projektu

Dokładna analiza konkretnego wariantu Project Finance z finansowaniem korporacyjnym.

Źródło: Opracowanie własne z wykorzystaniem: Partnerstwo publiczno-prywatne jako metoda rozwoju infrastruktury w Polsce, Raport Amerykańskiej Izby Handlowej w Polsce, Warszawa, październik 2002, s. 22; Public Private Comparator, PPP Knowledge Centre, Ministry of Finance, Hague 2002, s. 10; Does PPP Really Provide Value For Money, ECORYS Research & Consulting, materiały wewnętrzne, s. 2-3; 7 mitów i 3 prawdy o Partnerstwie Publiczno-Prywatnym, PricewaterhouseCoopers, s. 42; Melon M., Podstawowe wartości w PPP, www.muratorplus.pl z dn. 2006-09-05.

357 Partnerstwo publiczno-prywatne jako metoda rozwoju infrastruktury…, op. cit., s. 22. VFM można również zdefiniować

jako opłacalność lub wartość dodaną (strona 71) lub odpowiednią jakość za cenę (strona 101). 358 Na podstawie wywiadu bezpośredniego – ECORYS Research & Consulting, Rotterdam, Holandia, 2004.

2. Project Finance podstawy teoretycznewzr.pl/anna-wojewnik-filipkowska/upload/files/FINAL... ·...

Documents

Transcript of 2. Project Finance podstawy teoretycznewzr.pl/anna-wojewnik-filipkowska/upload/files/FINAL... ·...