Studia Ekonomiczne nr 1/2014

ST

UD

IA E

KO

NO

MIC

ZN

E •

EC

ON

OM

IC S

TU

DIE

S1

/201

4

Cena 30,00 zł (w tym 5% VAT)

Nakład 200 egz.

Instytut Nauk Ekonomicznych

Polskiej Akademii Nauk

Pałac Staszica

ul. Nowy Swiat 72

00-330 Warszawa

www.inepan.waw.pl

STUDIAEKONOMICZNE

ECONOMIC STUDIESnr 1 (LXXX) 2014

WARSZAWA 2014

INSTYTUT NAUK EKONOMICZNYCH

POLSKIEJ AKADEMII NAUK

ISS

N 0

23

9–

641

6

9

770

23

9

6

410

08

Studia

ekonomiczne

economic StudieS

Studiaekonomiczne

economic StudieS

nr 1 (LXXX) 2014

WarSzaWa 2014

INSTYTUT NAUK EKONOMICZNYCHPOLSKIEJ AKADEMII NAUK

Czasopismo Instytutu Nauk Ekonomicznych PAN

Studia Ekonomiczne

RADA NAUKOWAMarek Belka, Barbara Despines, Marian Gorynia,

Janina Jóźwiak, Tamara E. Kuzniecowa, Adam Lipowski, Krzysztof Starzec, Lew V. Nikiforow

Komitet RedakcyjnyKrzysztof Bartosik, Urszula Grzelońska (Redaktor Naczelny),

Joanna Kotowicz-Jawor, Paweł Kozłowski, Witold Kwaśnicki, Adam Noga, Lesław Pietrewicz, Urszula Skorupska (Sekretarz Redakcji),

Andrzej Sławiński, Cezary Wójcik

RedakcjaWładysława Czech-Matuszewska

Lesław Pietrewicz

Opracowanie graficzne i projekt okładkiBeata Gratys

WydawcaInstytut Nauk Ekonomicznych PAN

© Copyright by Instytut Nauk Ekonomicznych PAN, 2014ISSN 0239-6416

Wersja elektroniczna (e-ISSN 2084-4395) jest dostępna na stronie: http://inepan.waw.pl/publikacje/studia-ekonomiczne

Forma drukowana stanowi wersję pierwotną.

REALIzACJA WydAWNICzA Wydawnictwo Key Text sp. z o.o.

01-142 Warszawa, ul. Sokołowska 9/410 tel. 22 632 11 36, faks wew. 212

[email protected]

SpiS treŚci

ArtYKUŁY

Dariusz LEŚKO, Firm environment and size . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7Paweł SMAGA, Istota ryzyka systemowego . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36Krzysztof dRESLER, Kluczowe znaczenie stabilnego systemu banko-

wego dla szeroko rozumianej stabilności finansowej . . . . . . . . . . . . . . 64Arkadiusz SIEROŃ, Neutralność pieniądza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88Andrzej JędRUChNIEWICz, Stabilność cen – właściwy cel polityki mo-

netarnej?. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108

MiScellAneA

Armand dAhI, Response to the global economic crisis: is there a consensus, is it being applied, are the goals of expert’s recommendations broad enough to establish a new lasting global stability? . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126

recenZJe

Anna zĄBKOWICz, Społeczna gospodarka rynkowa w Niemczech jako synergia między sferą przedsiębiorstw i sferą publiczną . . . . . . . . . . . . . . 140

cOntentS

ArticleS

Dariusz LEŚKO, Firm environment and size . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7Paweł SMAGA, The concept of systemic risk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36Krzysztof dRESLER, The key role of the stable banking system for broa-

der financial stability . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64Arkadiusz SIEROŃ, Neutrality of money . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88Andrzej JędRUChNIEWICz, Price stability: The proper objective of

Monetary Policy? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108

MiScellAneA

Armand dAhI, Response to the global economic crisis: Is there a consensus, is it being applied, are the goals of expert’s recommendations broad enough to establish a new lasting global stability? . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126

REviEws

Anna zĄBKOWICz, Social Market Economy in Germany as a synergy between corporate and public domains . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140

ArtYKUŁY

Dariusz Leśko*

FirM envirOnMent And SiZe

i. intrOdUctiOn And Overview

The fields of strategic management and industrial economics have long been concerned with the impact of industry characteristics on firm-level profitability. Starting from the seminal works of Bain (1951), authors such as Schmalensee (1985), Rumelt (1991), McGahan and Porter (1997) have investigated the linka-ges between the industry in which a firm operates, its strategy and performance. however important the findings of those and other papers are, there still seems to have been little attempt made at analysing the impact of the general external environment of the firm, as opposed to its industry, on its size and growth. Apart from the most notable exceptions of Beck et al. (2006) and Kumar et al. (1999), most of the recent research into the general business environment has been either focused on the interplay of the different institutions, or on the impact of a single type of institution on the size or growth of a highly selected sample of firms. Therefore, given the interest of the scientific community and business prac-titioners in the impact of firm environment on its size, a white space in the scientific enquiry has clearly been identified.

In this article we try to contribute to the discussion on the impact of the external environment on firm performance. Unlike other authors, we are prima-rily concerned with the impact of the general macroeconomic environment on firm size, and thus indirectly on its growth and performance. In the first part of the paper we conduct a thorough literature review allowing us to develop a the-oretical backbone for empirical investigation. Given that there is relatively little prior literature explicitly tackling the problems related to our research agenda,

Studia EkonomicznE 1 Economic StudiESnr 1 (LXXX) 2014

* Cass Business School, City University London ([email protected]). This article has benefited from helpful comments from Professors Urszula Grzelońska, Will Mitchell, david Webb and Anonymous Reviewers.

Dariusz Leśko8

the review of the previous contributions spans across fields ranging from econo-mics, strategic management to law and finance. In the second half of the paper, we present the results of our empirical analysis of firm environment and size. The empirical analysis has been conducted based on 278 observations across two branches of the economy, mainly manufacturing and distributive trades, for fifteen Western European economies over 1999–2008.

Even though initially our reasoning is based primarily on deduction, in the later parts of the paper the deducted postulates are tested empirically. It is our belief that by studying the linkages between the general environment and the average firm size we should be able to assess the impact of factors other than industry and strategy choice on firm performance. Our main research hypothesis states that the external environment of the firm affects its size and that adverse environment leads to subdued firm sizes. Our empirical findings support the rese-arch hypothesis as we find significant correlations between the different aspects of the economic environment and the average firm size, as measured by employ-ment. Overall, we find that the time variation of the external environment of the firm is responsible for nearly all of the variability in its average size. This finding introduces new dynamics into our understanding of the relationship between the firm’s environment, its strategy and performance.

The rest of the article is organised as follows: section II reviews the most relevant literature, section III presents the data and the model underpinning our empirical analysis, section IV presents the regression results, while section V juxtaposes our empirical findings with the theoretical propositions emerging from the discussed literature. Finally, section VI concludes our analysis.

ii. prOpOSed iMpAct OF tHe eXternAl envirOnMent On FirM SiZe

The mainstream economics views the modern firm as a means for transforming inputs, i.e. capital and labour, into outputs, which are then sold on the market. In its planning capacity, the firm is faced with a profit maximisation problem requiring its marginal revenue to equate the marginal costs of labour and capital. As a result of such a constrained optimisation problem, each firm arrives at its optimal size. The size of the firm, in turn, although by default defined by its output level, in the empirical studies has traditionally been typically defined by the number of employees (Kimberly, 1976). At the same time, as the “society has become a society of institutions” (drucker, 1980) each and single firm operating within it has become subject to the interplay of the elements of its institutional setting, be it in the form of the financial system, prevailing labour market condi-tions, legal practices or social expectations. Thus, when analysing the modern business enterprise the quality and availability of the two basic production fac-tors, i.e. capital and labour, ought to be complemented by the rules of the game, i.e. the institutional environment in which firms have to operate. Consequently,

Firm environment and size 9

throughout this paper our analysis of the firm environment and size will be pri-marily centred around the issues of labour and, to be more precise, human capi-tal supply and cost, as well as the sources and cost of financing. In addition, we will also be concerned with the broader issues of the institutional environment of the firm, especially the role played by the government.

GrOwtH FinAncinG And cApitAl AvAilABilitY

Financial security and access to capital are of prime importance to both establi-shed and emerging enterprises. Even though at different stages of their develop-ment firms need varying amounts of capital to finance both their investments and operations, early-stage financing is most difficult to secure. It is estimated that entrepreneurs are limited in their ability to raise capital, both via borrowing and own accumulation, just to about one and a half times their wealth (Evans and Jovanovic, 1989). The limit to the early financing stems from the asymmetry of information, which characterises the relationship between the firm and its exter-nal capital providers, as well as from the inability of the firm to provide quality collateral (hulburt and Scherr, 2003). In addition, in pursuing growth smaller enterprises find it more difficult to rely on the internal capital markets. Internal capital markets allow the cash flows generated by one business line to finance the growth of other divisions. yet, these provisions are usually attributable to large and well-diversified corporations, and thus are lacking in the case of small or medium sized businesses (Porter-Liebeskind, 2000, Carpenter and Petersen, 2002). The importance of self-financing for small and medium sized enterprises is further highlighted by the fact that wealthy individuals are simply more likely to start a business of their own (Evans and Jovanovic, 1989). however, as the firm grows it may get better access to other sources of financing, such as private equity, debt markets, and finally public equity markets.

yet, the ability to take advantage of all the possible sources of finance depends not only on the firm’s size, but also on the state of the financial system. When in general institutions are weak, and the financial system is inefficient, then enter-prises controlled by wealthy individuals, and especially families, tend to dominate the industrial landscape (Morck and yeung, 2004). Thus, financial underdeve-lopment hinders the growth of those firms which are not controlled by the weal-thy individuals. Consequently, underdeveloped financial systems may lead to binomial size distributions of firms, i.e. outcomes under which only small and very large establishments exist (Nugent and Nabli, 1992).

lABOUr MArKet And eMplOYMent cOnditiOnS

Apart from the detrimental growth effect of the cost and (un)availability of finan-cial capital, human capital shortages and cost may also lead to subdued growth and attained sizes of firms. It has been reported that over the period of 1963 – 1992 the ratio of skilled to non-skilled labour input, as measured by the educa-

Dariusz Leśko10

tional attainment, increased by more than one hundred per cent in the United States (Krusell et al., 2000). In consequence, the average cost of labour has also increased considerably making companies substitute labour for capital whenever possible.

Besides the skill-premium, employment costs are shaped by the labour market regulations. Governments introduce labour market regulations in order to alle-viate the imperfections in employment conditions caused by the free market. They do so mainly with the purpose of guaranteeing fair wages and other terms of employment. These laws are usually provided in the form of the basic civil rights legislation, employment law, collective relations law and social security regulations (djankov and Ramalho, 2009). Even though such regulations are present in virtually every developed country, the level of their strength varies across countries (e.g. Kwiatkowski and Włodarczyk, 2012). Thus, employees in different jurisdictions are provided with varying amounts of bargaining power when it comes to their working conditions. This benevolence towards the employ-ees makes the labour market regulations impact both the cost structure of the firms and their flexibility in hiring and firing. Furthermore, the smaller the firm is, the harder it finds to cope with rigid employment laws, as the marginal cost of a bad recruitment decision is higher to small and medium sized enterprises than to their larger counterparts (davis and henrekson, 1999). This may be illustrated with the case study by Schivardi and Torrini (2008), who report that Italian employment protection laws are most stringent when it comes to the firms employing more than 15 employees. As a result, Italian firms tend to grow asymptotically towards the size threshold in order not to become subject to the more scrutinised laws (Schivardi and Torrini, 2008).

yet, as skilled-labour is less likely to be effectively replaced with machinery, the lack of highly skilled workforce is still likely to negatively impact on the size and growth of firms (Krusell et al., 2000).

GOvernMent And inStitUtiOnS

The capital and labour markets are just two elements of the external environ-ment we set to analyse, the third being the institutional setting. According to the commonly accepted definition, institutions are the “rules of the game” taking form of codified laws, fiats, organisations and other intangible aspects of the everyday life created by human activity (Aoki, 2007). These have been created with the prime goal of bringing order and reducing the uncertainty otherwise present in exchange. Effectively designed, and implemented, institutions are capable of reducing transaction costs and guaranteeing co-operation between agents endowed with unequal powers, or access to information. By doing so, institutions guarantee full realisation of the potential gains from market exchange by all involved parties (North, 1991).

Stability of the business environment is an important factor in the growth process of a business enterprise from both theoretical and practical points of view


as “investment in expansion is an inherently risky proposition – a venture into markets whose potential is never fully known” (Baumol, 1967). This assertion is backed by a number of empirical studies proving that there is a negative corre-lation between the level of total risk perceived by the firm and its investment decisions (e.g. Rosenberg, 2004 or O’Brien et al., 2003). This kind of relationship might be best explained by the real options perspective. The decision to postpone growth might result from the fact that the costs of additional production usually consist of a high-risk sunk cost incurred in order to buy a production asset or employ additional staff, and a relatively lower-risk variable cost incurred only when additional production is actually manufactured (Sanchez, 2003). Therefore, the option to “wait and see” is worth more, and will be adopted more often, whenever the reversibility of investment is low and the potential loss from waiting is not too large. Furthermore, not only does uncertainty affect material invest-ment but it also impacts employment growth. The overall level of firm and indu-stry-wide uncertainty has the strongest impact on small and labour-intensive firms (Rosenberg, 2004).

The two most visible institutions impacting the operations of enterprises are the financial system and the legal system. For the purposes of our analysis we are going to view law as a system of institutional provisions guaranteeing investor protection and contract enforcement. Efficient legal systems allow market parti-cipants to trust that the expected gains from their transactions would be realised (Schwartz and Scott, 2003). By reducing the existing information asymmetry, the legal system is capable of increasing capital availability and improving firm liqu-idity levels (Brockman and Chung, 2003). This is in particular important when it comes to investor protection. The strength of law and its enforcement guarantee that a borrower who is solvent will not default in the hope of expected cost of defaulting being lower than his obligations. Thus, law efficiency may be linked to both increased capital supply and its lower cost to the firm (Jappelli et al., 2005, Laeven and Majnoni, 2005, demirguc-Kunt and Maksimovic, 1998). This is cle-arly supported by the observation that firms tend to be smaller in countries with inefficient judicial systems (Kumar et al., 1999).

Up until now we have been analysing the external environment of the firm, and in particular the institutional setting, as if they existed on their own. Given that in the modern market economies the state is often responsible for a major share of the total consumption in the country, the government and its interven-tion are likewise bound to set the boundaries to firm size and growth. Apart from its consumption, the state directly influences firm growth rates via its policies. For instance, the very basic requirement imposed by many governments on entre-preneurs is the threshold of capital necessary for incorporation of business acti-vities. Although this process is made costly and quite complex in order to prevent at least the most common fraudulent behaviours, it can also make some of the smallest entrepreneurs postpone their plans, thus hampering either entry or growth of firms currently not incorporated (Klapper et al., 2006). What is more, aside from compliance with the bureaucratic requirements, also introduction of

Dariusz Leśko12

quality or ecological standards imposes additional costs, and makes firms devote part of their cash flows and time not to fuelling further growth but rather to compliance with regulations (e.g. Gray and Shadbegian, 1998, Thomas, 1990).

Summing up, the society and the state can impact firm size and growth based on the social and economic goals they believe need to be achieved. Even though such goals are usually designed to be benevolent to the society as a whole, apart from the antitrust regulation, they seemingly discriminate against the smallest, and thus the most financially insecure, establishments.

reSeArcH HYpOtHeSiS reviSited

having laid the theoretical foundations for the empirical part of our paper it is time we revisited our research hypothesis. Our main research hypothesis states that the external environment of the firm affects its size and that adverse environment leads to subdued firm sizes. Given the richness of the above-discussed theoretical propositions, it seems practical to decompose our main hypothesis into a few empirically testable sub-hypotheses.

We started our review of the literature with the issues of financing growth and of capital availability. We have established that the prevailing view of the role of finance in the growth process of a firm is that any limits to its supply and afforda-bility ought to result in lower growth rates, and resulting smaller size of firms. Then, we linked the institutional setting to both the supply of growth capital and the reduction of uncertainty facing the modern firm, finding out that well-developed and efficient institutions, such as the legal and the financial systems, are capable of nurturing corporate growth. Thus, our first research sub-hypothesis states that:

H1: Growth financing and capital availability affect the size of firms.We then proceeded to the analysis of the labour market, finding that human

capital shortages, but also the price of labour, be in the direct form of wages or employment regulations, are expected to limit the appetite for employment growth. This leads us to the formulation of our second research sub-hypothesis:

H2: Labour market and employment conditions affect the size of firms.having identified the state as a source of the institutional setting and the

ultimate policy-setter, we concluded that the government can impact firm size and growth based on its social and economic goals. Therefore, our final sub--hypothesis says:

H3: Government and regulation affect the size of firms.

iii. dAtA And AdOpted MOdelS

In order to test the aforementioned sub-hypotheses we have decided to conduct a longitudinal regression analysis for advanced Western European economies. Our dependent variable is the average firm size, as measured by total employ-ment. In order to control for the cross-country differences in industry structures,


we have decided to narrow the focus of the study to manufacturing and distribu-tive trades. Each of these two industries is responsible for a quarter of the total non-financial business economy employment in the EU–27 and Norway (table 1.). In addition, we view the two industries as the most homogeneous across the region, while varying enough between them to justify the presence of both.

Table 1. Economic activities and their share in the total non-financial business economy employment of EU–27 and Norway in 2007

Activity (nAce) Median share % Average share %

Mining and quarrying (c 10–14) 0.3 0.7

Manufacturing (d 15–37) 24.9 25.9

electricity, gas and water supply (e 40–41) 1.0 1.2

construction (F 45) 10.9 11.2

distributive trades (G 50–52) 25.8 25.7

Hotels and restaurants (H 55) 7.1 8.0

transport, storage and communication (i 60–64)

8.2 8.9

real estate, renting, business activities (K 70–74)

16.9 18.4

Source: eurostat (2010).

independent vAriABleS

Given that there may be a number of variables representing any one hypothesis, in some cases we have decided to test one sub-hypothesis using more than one independent variable. For instance, we look at the problems related to growth financing and capital availability through the lenses of capital cost and supply. Our independent variables are outlined in table 2. It is worth noting, that altho-ugh six independent variables have been shortlisted into the final models, we did in fact start with over forty. however, the number of potential explanatory varia-bles had to be reduced due to the data availability issues. Most of the alternative proxies for the different aspects of the business environment are not reported on a consistent basis across countries and years, thus greatly reducing the pool of suitable variables.

Apart from controlling for the industry structure, we have also decided to control for the possible production function differences across the region by introducing the ratio of the country’s total R&d spending to the GdP level. By introducing the additional independent variable we hope to be able to factor out the differences in the technological advancement between the short-listed countries from our analysis.

Dariusz Leśko14

Table 2. Description of the variables

variable description and source

(0) Average firm size(dependent variable)

Average firm size as defined by the total number of employees in manufacturing and distributive trades divided by the total number of firms actively opera-ting in the respective industriesSource: Eurostat and national statistical offices

(1) lending rate to non--financial corp.

lending rate to non-financial business corporations, total balances, loans with original maturity of less than one yearSource: national central banks and statistical offices

(2) Bank lending to Gdp

the ratio of bank lending to non-financial business corporations to GdpSource: national central banks and statistical offices, Eurostat

(3) labour cost in €

total hourly labour cost, denominated in euro; as approximate costs in manufacturing and in distribu-tive tradesSource: own calculations based on ILO-Laborsta and Eurostat

(4) Unemployment rateUnemployment rate as a proxy for labour availabilitySource: Eurostat

(5) Secondary and higher-education gradu-ates in workforce

Share of population with a secondary or higher edu-cation diploma in the total working population (defi-ned as population aged 20–64) as a proxy for the labour skill-setSource: Eurostat

(6) Government con-sumption to Gdp

Final government consumption expenditure to Gdp used as a proxy for the level of state interventionSource: Eurostat

(7) total r&d spending to Gdp

total spend on r&d in the economy as a percentage of its Gdp used as a proxy for technological advan-cement, introduced in order to control for cross--country differences in the production functionsSource: Eurostat

Source: Online databases of statistical offices and central banks.


Although most of the adopted variables are self-explanatory and readily ava-ilable, we had to estimate the labour costs in manufacturing and distributive trades across countries, whilst ensuring their comparability and continuity1.

Table 3. presents the expected impact of the sixteen shortlisted independent variables on the average firm size, which we embark to test empirically.

Table 3. Sub-hypotheses and associated variables

Hypotheses and associated variablesexpected

sign (impact on firm size)

H1:Growth financing and capital availabilityincreased cost of capital negatively impacts firm sizecapital availability positively impacts firm size

–+

H2:

labour market and employment conditionslabour costs negatively impact firm sizelabour availability increases firm sizelabour skill-set positively impacts firm size

–++

H3:Government and regulationGovernmental regulation results in decreased firm sizes –

deScriptive StAtiSticS

descriptive statistics, including the correlations between the variables, are presented in table 4. The analysed timeframe is 1999 – 2008, as determined by the availability of data on the European business demography. The fifteen coun-tries, for which data were available on a consistent basis at the time of writing, were: Austria, Belgium, denmark, Finland, France, Germany, Ireland, Italy, Luxembourg, the Netherlands, Norway, Portugal, Spain, Sweden and the United Kingdom. Our sample covered enterprises of all sizes – between 1.6 to 1.8 million manufacturing firms and 4.3 to 4.6 million enterprises operating in the distribu-tive trades in any given year2 (detailed country-level data are presented in Appendix A).

1 We estimate the costs of labour in the local currency based on the Laborsta data on the hourly labour costs in manufacturing for 1996. We then inflate these for the years 1999 – 2008 using Eurostat’s labour cost indices for manufacturing and distributive trades, respectively. In cases where labour cost data for 1996 are not available, we take the nearest available data point and extrapolate them with Eurostat’s labour cost indices. If the Laborsta data are not denominated in euros, we then convert the hourly labour costs into euros using the exchange rate as of 31st december 1998, i.e. the day preceding the introduction of the single European currency.

2 Manufacturing firms have been classified under the Statistical classification of economic activities in the European Community (NACE) as d 15–37, while enterprises in distributive trades as G 50–52.

Dariusz Leśko16

Tabl

e 4.

Des

crip

tive

sta

tist

ics

Var

iabl

esM

ean

s.d.

(0a)

(0b

)(1

)(2

)(3

a)(3

b)

(4)

(5)

(6)

(7)

(0a)

Ave

rage

firm

siz

e –

man

ufac

turi

ng 2

0.94

1

1.05

1†

(0b

) A

vera

ge fi

rm s

ize

– d

istr

ibut

ive

trad

es 6

.58

2.8

3 0.

59†

1†

(1)

lend

ing

rate

to

no

n-fin

anci

al c

orp

. 5

.25

1.3

4 0.

16**

*0.

15**

*1†

(2)

Ban

k le

ndin

g to

G

dp

41.

61

17.

96

–0.1

8**

–0.2

5†0.

061†

(3a)

lab

our

co

st in

€

– m

anuf

actu

ring

24.

15

6.7

6 0.

060.

29†

–0.3

5†–0

.34†

1†

(3b

) la

bo

ur c

ost

in €

–

dis

trib

utiv

e tr

ades

23.

83

6.7

8 0.

14**

*0.

27†

–0.3

7†–0

.3†

0.98

†1†

(4)

Une

mp

loym

ent

rate

6.4

1 2

.48

–0.3

2†–0

.42†

–0.2

5†0.

18**

–0.0

9–0

.11†

(5)

Sec

ond

ary

and

hi

gher

-ed

ucat

ion

gra-

dua

tes

in w

ork

forc

e 6

7.22

1

5.67

0.

26†

0.53

†–0

.2**

–0.3

8†0.

74†

0.74

†–0

.3†

1†

(6)

Go

vern

men

t co

n-su

mp

tion

in G

dp

20.

67

3.2

7 –0

.5†

–0.0

4–0

.26†

–0.2

6†0.

48†

0.41

†0.

010.

35†

1†

(7)

tota

l r&

d s

pen

-d

ing

to G

dp

1.9

7 0

.81

–0.0

40.

14**

*–0

.34†

–0.3

5†0.

63†

0.6†

0.04

0.7†

0.59

†1†

Sam

ple

siz

en/

an/

a15

015

013

814

515

015

015

015

015

015

0

Sig

nific

ance

: †p

<0.

1%,

*p<

1%,

**p

<5%

, **

*p<

10%

, #

p<

20%

.


The most visible observation is that, on average, firms operating in the manu-facturing sectors are over three times larger than their counterparts from the distributive trades – 20.94 employees vs. 6.58 employees. The correlations between the dependent and independent variables are mostly significant and, to some extent, concordant with our hypotheses. What is perhaps most surprising, is the positive correlation between the labour costs, for both industries, and the average firm size. This phenomenon seems to be explained by the significant correlation between the labour costs and employee skill-set. The significant nega-tive correlation between the rate of unemployment and the average firm size across both industries is also worth noting. This may be due to the fact that, apart from labour availability, the rate of unemployment may actually be a strong proxy for the final demand in the economy. Thus, although high rates of unemployment are bound to drive the labour costs down, they also reflect negatively on consu-mer demand.

tHe MOdel

Given the cross-country and longitudinal nature of the analysed data, we have opted to conduct the analysis using the fixed effects regression models specified as sizeit = xitb + ai + fit; where sizeit stands for the average firm size in the coun-try i at the time t, xit is the vector of K regressors, b is the parameter vector, ai represents all the observable effects related to the country i , constant throughout time, and fit is a random error term. The same type of a regression analysis has been run independently for the two analysed industries.

iv. reGreSSiOn reSUltS

We have conducted our analysis in the following manner: we initially regressed the dependent variables against a full set of independent variables. In the follo-wing steps we removed one by one the variables which were the least significant. Following the contribution of Rust et al. (1995), we have repeated the variable elimination exercise until the model goodness, as measured by the Schwarz cri-terion significantly worsened. The regression results are presented in tables 5. and 6.

MOdel AnAlYSiS

Based on the adopted approach, regressions numbered FM3 and FdT5 have been found to be characterised by the best goodness of fit. The coefficients of all the independent variables in these regressions are significant, and continued variable elimination leads to a drop in the model quality, as determined by the Schwarz criterion.

Dariusz Leśko18

Table 5. Regression results – manufacturing

regression number (FM1) (FM2) (FM3) (FM4) (FM5)

Independent variable

Dependent variable: average firm size in manufacturing

lending rate to non--financial corp.

–0.1819# –0.1852# –0.1834#

(0.1391) (0.1372) (0.1368)

Bank lending to Gdp–0.0398** –0.0394** –0.0355** –0.043** –0.0467*

(0.0176) (0.0174) (0.0163) (0.0166) (0.0155)

labour cost in €–0.1105*** –0.1063*** –0.1051*** –0.0349

(0.0627) (0.0574) (0.0573) (0.0552)

Unemployment rate–0.5396† –0.5383† –0.5358† –0.3299* –0.3265*

(0.127) (0.1262) (0.1258) (0.1221) (0.1217)

Secondary and higher-education graduates in work-force

0.0095

(0.055)

Government con-sumption in Gdp

–0.6573* –0.6425† –0.6313† –0.5877† –0.6142†

(0.1988) (0.1785) (0.1771) (0.1684) (0.1626)

total r&d spending to Gdp

0.6121 0.6182

(0.9849) (0.98)

intercept40.8394† 41.0374† 41.8066† 37.2215† 37.0556†

(4.2571) (4.0805) (3.8837) (3.2183) (3.1999)

Observations 133 133 133 145 145

R² 0.9865 0.9865 0.9864 0.9829 0.9829

Adjusted R² 0.9839 0.9840 0.9841 0.9805 0.9806

Schwarz criterion 532.61 527.75 523.33 587.00 582.48

Fixed effects regressions; standard errors shown in parentheses.

Significance: †p<0.1%, *p<1%, **p<5%, ***p<10%, #p<20%.


Table 6. Regression results – distributive trades

regression number (Fdt1) (Fdt2) (Fdt3) (Fdt4) (Fdt5)


Dependent variable: average firm size in distributive trades

lending rate to non--financial corp.

0.0091 0.0079

(0.0259) (0.0255)

Bank lending to Gdp0.0097* 0.0099* 0.0087* 0.0081** 0.0062**

(0.0034) (0.0033) (0.0032) (0.0031) (0.0029)

labour cost in €0.077† 0.0766† 0.0842† 0.0783† 0.0787†

(0.0132) (0.013) (0.0118) (0.0105) (0.0105)

Unemployment rate–0.0756* –0.075* –0.0783† –0.0813† –0.0814†

(0.0236) (0.0234) (0.0213) (0.0211) (0.0212)

Secondary and higher--education graduates in workforce

–0.0185*** –0.0172*** –0.0093

(0.0104) (0.0093) (0.0085)

Government consump-tion in Gdp

0.01

(0.0372)

total r&d spending to Gdp

–0.2497# –0.2463# –0.2492# –0.2703#

(0.1841) (0.1829) (0.1813) (0.1804)

intercept6.0771† 6.2018† 5.7482† 5.3476† 4.8816†

(0.7998) (0.6498) (0.5504) (0.411) (0.2699)

Observations 133 133 145 145 145

R² 0.9935 0.9935 0.9934 0.9933 0.9932

Adjusted R² 0.9923 0.9923 0.9924 0.9924 0.9923

Schwarz criterion 86.26 81.46 85.19 81.59 79.17

Fixed effects regressions; standard errors shown in parentheses.


Dariusz Leśko20

Although the obtained models can be described as providing adequate goodness of fit, by adopting the fixed effects methodology, we have made a strong assumption that the unobserved variables are correlated with the obse-rved independent variables. It is worth mentioning that even if this assump-tion is deemed invalid, the results obtained from random effects models sup-port the correlations established through the fixed effects models, as outlined in Appendix B. On a somewhat related note, even though we have tried to reduce multicollinearity issues through the iterative process of variable elimi-nation, there is a risk of multicollinearity presence even in the final models. It is our belief, however, that although some of the independent variables may indeed be related, their further elimination would hamper both the goodness of fit and the policy insights stemming from the analysis. Finally, let us also note that the causal relationship between the independent variables and the firm size is not likely to be reverse in nature. This is due to the low probabi-lity of an average firm being able to impact its external environment in a signi-ficant way.

v. diScUSSiOn

The purpose of the empirical analysis was to test our main research hypothe-sis stating that the external environment of the firm affects its size and that adverse environment leads to smaller firm sizes. As we have decided to test the hypothe-sis by introducing a series of empirically verifiable sub-hypotheses, let us now turn our attention to the results of the just presented regression models. Before we do so, let us note that not all our sub-hypotheses have proved to be correct.

FinAncinG OF GrOwtH And cApitAl AvAilABilitY

Our empirical analysis shows that the cost of capital, as measured by the one--year lending rate to non-financial corporations, significantly impacts the ave-rage firm size only in the case of the manufacturing industries, and the direc-tion of its impact supports our expectations. At the same time, the availability of external financing, as measured by bank lending to non-financial business corporations, impacts the average firm size in both analysed industries. howe-ver, whereas in the case of distributive trades the direction of the impact sup-ports our sub-hypothesis, in the case of the manufacturing industry the direc-tion is opposite. Although this finding contradicts our sub-hypothesis, it sup-ports the internal capital markets thesis. It can be argued that when the cost of financing is high and its availability is limited, larger firms find it easier to grow owing to their cash-generating abilities. Moreover, they can then benefit from the lowered capacity of their smaller contenders to compete due to the capital shortages.


lABOUr MArKet And eMplOYMent cOnditiOnS

When it comes to the labour market, the impact of the labour costs is once again concordant with our initial expectations in the case of the manufacturing indu-stries, but opposite for the firms operating in the distributive trades sector. This might be due to the fact that the manufacturing establishments compete in geo-graphically larger markets with suppliers based in countries with lower absolute labour costs, whereas companies operating in the distributive trades are limited to competing with firms facing similar labour costs. yet, the finding that in the case of distributive trades higher labour costs do not hinder the growth of firms but actually are positively correlated with it requires further empirical and the-oretical investigation, which is beyond the scope of this paper.

We observe no correlation between labour skill-set, as measured by the pro-portion of workforce with secondary or tertiary education, and firm size. As noted earlier, the impact of the unemployment rate is not entirely in line with our expectations. In the case of both analysed industries, the rate of unemploy-ment is negatively correlated with the average firm size. This may be due to the fact that apart from labour availability, the rate of unemployment may also reflect on the strength in the consumer demand.

GOvernMent And inStitUtiOnS

Apart from the impact of the conditions in the markets for capital and labour, governmental regulation has also proved to be of a somewhat greater significance to the manufacturing sector. We have established the existence of a negative correlation between the average firm size in the manufacturing industries and the level of governmental regulation, as measured by the share of the final government consumption in the GdP. In the case of distributive trades this link is absent from the obtained regression models. The importance of regulation for the manufacturing sector might reflect the fact that safety, quality and environ-mental regulations seem to have a stronger bearing on the manufacturing indu-stry than distributive trades. Moreover, additional governmental spending may crowd out private investment in growth enhancing manufacturing ventures due to the state competing on both the markets for capital and labour with the pri-vate sector.

cOntrOllinG FOr prOdUctiOn FUnctiOn diFFerenceS

Finally, our control variable, the R&d expenditures in the economy has turned out not to be significantly correlated with the average firm size in any of the analysed industries. This, and the fact that the level of educational attainment of the workforce has no impact on the average firm size, may be due to the fact that the levels of both human capital and the technological advancement of the sam-pled countries are captured by empirically unobserved fixed country effects.

Dariusz Leśko22

cOrOllArY

Although not all of our sub-hypotheses proved to be correct, (see table 7), there seems to be enough empirical support for our main research hypothesis stating that the external environment of the firm affects its size and that adverse environment leads to subdued firm sizes. What is more, given the obtained (adjusted) R-squares of over 98%, for manufacturing, and 99%, for distributive trades, it is possible to assert that the time variation of the external environment of the firm is respon-sible for nearly all of the variability in its average size.

Still, despite the general confirmation of our main research hypothesis, the obtained empirical results are not free of limitations. Firstly, we have analysed companies operating in two industries across a highly-selected group of advanced economies. The results applicable to them could possibly be hard to replicate should a more diverse sample of countries and industries be selected. Secondly, even though we have tried to conduct a longitudinal analysis, the publicly availa-ble data for any single country at the time of writing covered maximum ten consecutive years. Finally, the analysed elements of the external environment could have always been different, for instance we implicitly excluded from our analysis the impact of the business cycle, geographical location or social expec-tations on the firm size. Similarly, some of the elements of the external environ-ment could have been represented by other variables than the proxies adopted by us. For instance, capital availability to the business enterprise could have been measured with the ratio of money supply to the GdP, rather than with the ratio of bank lending to the total output in the economy. All these shortcomings, however, are bound to be present in any study of this type, especially given the scarcity of comparable data for different countries and years. The identified limi-tations of our analysis could potentially be overcome in further empirical rese-arch into the interplay between the business environment and the size and growth of firms. Such research, however, always tends to be biased by the country and industry selection. Selecting too wide an array of countries, especially characte-rised by great differences in the levels of economic development, or industries incomparable across countries, would most likely result in far more inconclusive results than the ones presented in this paper. Therefore, the decision to select for our analysis fifteen Western European economies, which show comparable levels of economic development, and two large industries coherent across bor-ders, seems to have proven right.

vi. cOnclUSiOn

In this paper, we have set out to examine whether and how the external environ-ment of the firm affects its size. By doing so, we have hoped to assess the impact of factors other than industry and strategy choice on firm performance. We have conducted a thorough literature review allowing us to identify empirically testa-ble aspects of the external environment of the firm. We have assessed the impact


Tabl

e 7.

Tes

ting

the

res

earc

h su

b-h

ypot

hese

s

Hyp

oth

eses

exp

ecte

d

sign

Ob

serv

ed s

igns

dec

isio

n

man

ufac

tu-

ring

dis

trib

utiv

e tr

ades

man

ufac

tu-

ring

dis

trib

utiv

e tr

ades

H1:

Gro

wth

fina

ncin

g an

d ca

pita

l ava

ilabi

lity

a) in

crea

sed

co

st o

f ca

pita

l neg

ativ

ely

imp

acts

firm

siz

eb

) c

apita

l ava

ilab

ility

po

sitiv

ely

imp

acts

firm

siz

e– +

– –0 +

acce

ptre

ject

reje

ctac

cept

H2:

Labo

ur m

arke

t an

d em

ploy

men

t co

nditi

ons

a) l

abo

ur c

ost

s ne

gativ

ely

imp

act

firm

siz

eb

) la

bo

ur a

vaila

bili

ty in

crea

ses

firm

siz

ec)

lab

our

ski

ll-se

t p

osi

tivel

y im

pac

ts fi

rm s

ize

– + +

– – 0

+ – 0

acce

ptre

ject

*

reje

ctre

ject

*

H3:

Gov

ernm

ent

and

regu

latio

na)

Go

vern

men

tal r

egul

atio

n re

sults

in d

ecre

ased

firm

siz

es–

–0

acce

ptre

ject

no

te:

*the

im

pac

t o

f th

e ed

ucat

iona

l at

tain

men

t o

f th

e w

ork

forc

e, a

s w

ell

as o

f th

e p

rod

uctio

n fu

nctio

n d

iffer

ence

s as

ap

pro

xim

ated

by

the

R&

d e

xpen

ditu

re in

the

eco

nom

y, m

ay b

e ca

ptu

red

by

the

emp

iric

ally

uno

bse

rved

fixe

d c

oun

try

effe

cts,

thu

s it

is im

po

ssib

le t

o r

ejec

t th

e hy

po

thes

is b

ased

on

the

out

com

es o

f th

e fix

ed e

ffec

ts m

od

el.

Dariusz Leśko24

of the external environment on firm size using a sample of 278 observations for the average firm size in the manufacturing and distributive trades industries across fifteen Western European markets over 1999 – 2008. The results generally support the research hypothesis stating that the external environment of the firm affects its size and that adverse environment leads to subdued firm sizes. Based on the obtained empirical results, one can assert that nearly all of the variability of the firm size is due to its external environment, as opposed to the strategic cho-ices it makes.

Although this article has further developed our understanding of the impact of the firm environment on its size, it is not free of research limitations. These limitations stem from, yet are not limited to, the sample and variable selection biases. The very weaknesses of this paper, as well as the fact it still is one of the very few to tackle the problems related to the impact of the external environment on firm size, lead to us to believe that a new field of research has been found.

AppendiX A – eUrOpeAn BUSineSS deMOGrApHY Over 1999–2008

Table A1. Number of enterprises in manufacturing

country 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Austria 25,096 25,050 25,592 27,572 28,581 28,609 28,374 28,712 28,844 28,161

Belgium 37,431 37,538 37,965 : 36,089 36,904 36,571 36,310 38,894 39,474

denmark 20,525 20,470 19,863 19,235 18,730 18,611 18,571 18,457 18,423 18,114

Finland 26,215 26,190 26,158 25,799 25,504 25,366 25,190 25,237 25,727 25,842

France 252,476 251,478 250,420 248,349 260,018 258,404 256,013 254,211 260,928 211,518

Germany 236,282 231,789 219,400 196,702 201,390 199,782 203,906 196,754 202,377 190,783

ireland 4,524 4,777 4,775 4,932 4,880 4,519 4,256 4,428 5,303 5,691

italy 559,408 560,882 555,134 549,388 534,222 524,362 519,323 514,452 510,935 497,635

luxembourg 973 977 987 984 948 947 950 947 975 988

netherlands 46,225 45,450 47,075 46,435 46,010 46,595 45,600 46,610 46,570 47,600

norway 20,464 21,577 21,262 21,884 21,095 20,969 20,466 20,194 19,303 20,706

portugal 78,553 76,932 72,372 78,789 78,431 80,558 104,262 97,958 94,639 89,771

spain 226,663 229,289 225,979 222,291 220,284 222,656 219,868 220,148 217,011 210,256

sweden 50,668 52,854 53,930 54,616 57,677 58,995 60,379 61,336 61,023 61,799

United

Kingdom179,328 167,569 164,999 162,197 158,477 155,083 153,445 151,433 149,130 131,781


Tabl

e A

2. N

umbe

r of

ent

erpr

ises

in d

istr

ibut

ive

trad

es

co

untr

y19

9920

0020

0120

0220

0320

0420

0520

0620

0720

08

Aus

tria

60,3

9162

,254

64,1

8575

,350

77,6

5376

,943

77,4

3580

,026

80,1

4576

,477

Bel

gium

144,

004

:13

9,56

7:

132,

831

134,

786

133,

912

132,

312

136,

486

141,

881

den

mar

k50

,140

50,7

0249

,146

48,3

6848

,729

48,6

9449

,411

49,7

0249

,576

47,7

96

Finl

and

49,9

5749

,016

48,1

1047

,599

47,3

7046

,362

46,5

9347

,989

49,2

2649

,694

Fran

ce62

1,71

262

2,32

562

5,87

662

8,48

068

1,51

269

4,50

970

2,38

270

5,81

973

8,56

763

0,82

2

Ger

man

y47

1,68

045

0,23

342

0,53

039

3,18

147

1,01

044

4,78

141

5,34

947

4,06

747

7,15

245

3,59

5

irel

and

20,6

6525

,451

26,9

0629

,239

31,0

8030

,815

29,2

3531

,731

31,3

4439

,122

italy

1,32

4,02

81,

321,

564

1,31

5,07

31,

302,

754

1,27

1,25

51,

260,

074

1,25

5,11

21,

246,

522

1,24

2,71

21,

223,

695

luxe

mb

our

g6,

596

6,71

97,

156

6,83

66,

965

6,91

56,

924

7,00

17,

113

7,20

3

net

herl

and

s16

3,90

516

4,27

016

3,68

015

9,52

515

5,81

015

8,30

516

2,23

016

4,59

016

0,81

016

3,86

0

no

rway

57,4

5256

,971

57,3

3257

,395

57,2

8257

,166

56,7

4155

,713

55,0

2554

,684

port

ugal

225,

831

230,

523

216,

760

223,

535

229,

882

235,

203

299,

368

298,

593

299,

115

290,

338

sp

ain

774,

893

787,

430

784,

769

785,

653

792,

456

809,

082

818,

935

816,

386

817,

591

814,

886

sw

eden

117,

171

117,

989

117,

476

117,

318

119,

704

121,

294

123,

807

125,

754

126,

509

126,

768

Uni

ted

K

ingd

om

409,

096

405,

025

398,

227

391,

663

385,

905

382,

106

383,

414

381,

030

378,

175

370,

862

Dariusz Leśko26

Tabl

e A

3. N

umbe

r of

peo

ple

empl

oyed

in m

anuf

actu

ring

co

untr

y19

9920

0020

0120

0220

0320

0420

0520

0620

0720

08

Aus

tria

628,

011

628,

753

628,

523

631,

296

624,

464

621,

087

619,

811

624,

394

638,

050

646,

660

Bel

gium

665,

484

676,

961

678,

517

:63

1,86

362

3,45

761

4,77

060

8,50

261

1,32

460

6,85

5

den

mar

k47

8,77

948

8,00

047

9,22

645

7,63

343

7,56

241

7,28

540

9,91

841

5,08

842

1,38

039

7,65

5

Finl

and

426,

675

435,

788

436,

132

431,

617

422,

286

409,

686

406,

715

406,

638

413,

465

440,

650

Fran

ce3,

984,

755

4,02

6,59

14,

069,

632

4,03

8,52

23,

940,

739

3,88

7,90

13,

737,

182

3,65

7,50

43,

600,

991

3,25

5,95

7

Ger

man

y7,

503,

831

7,55

1,26

97,

535,

385

7,33

7,84

77,

293,

159

7,22

8,20

77,

171,

468

7,10

8,85

87,

243,

522

7,06

4,91

4

irel

and

250,

191

255,

705

251,

199

241,

738

230,

002

220,

935

217,

080

220,

101

223,

612

208,

330

italy

4,78

4,00

44,

821,

489

4,83

3,17

94,

782,

300

4,77

1,48

44,

675,

047

4,61

0,34

54,

576,

771

4,60

3,64

94,

570,

386

luxe

mb

our

g33

,207

34,3

5734

,316

34,3

6437

,207

37,8

2237

,075

37,0

2037

,255

37,8

44

net

herl

and

s86

9,92

791

5,26

892

8,82

385

3,08

879

5,32

478

5,91

776

7,62

477

8,67

677

7,38

078

8,91

2

no

rway

301,

548

292,

117

283,

607

279,

808

269,

062

259,

711

255,

341

264,

597

272,

324

276,

390

port

ugal

997,

388

937,

549

909,

922

911,

645

886,

253

866,

105

868,

881

830,

116

818,

418

790,

090

sp

ain

2,55

5,97

62,

594,

832

2,65

6,15

52,

629,

611

2,61

8,21

32,

584,

251

2,59

9,25

42,

589,

588

2,54

5,35

82,

464,

248

sw

eden

792,

496

791,

764

798,

566

790,

641

772,

366

806,

881

797,

039

798,

471

806,

325

785,

201

Uni

ted

Kin

gdo

m4,

214,

413

4,10

0,15

43,

887,

546

3,76

1,73

43,

533,

784

3,40

8,91

93,

245,

636

3,14

1,17

63,

072,

211

2,74

9,00

0


Tabl

e A

4. N

umbe

r of

peo

ple

empl

oyed

in d

istr

ibut

ive

trad

es

co

untr

y19

9920

0020

0120

0220

0320

0420

0520

0620

0720

08

Aus

tria

537

,417

5

53,6

76

560

,558

5

89,7

31

591

,850

5

98,0

02

601

,243

6

17,8

26

625

,273

6

29,1

65

Bel

gium

585

,993

5

88,8

25

598

,784

:

588

,572

6

06,1

14

606

,364

6

09,7

37

639

,996

6

40,4

61

den

mar

k 4

37,9

72

448

,311

4

43,2

89

432

,701

4

25,7

02

429

,678

4

47,8

13

456

,903

4

70,3

26

470

,047

Finl

and

231

,383

2

38,2

24

241

,522

2

46,6

87

249

,180

2

52,9

28

259

,635

2

65,7

85

270

,888

3

00,6

57

Fran

ce2,

907,

884

3,05

3,99

3 3,

109,

965

3,18

1,91

6 3,

204,

833

3,25

5,13

3 3,

245,

281

3,31

9,51

9 3,

367,

786

3,08

0,45

4

Ger

man

y4,

436,

747

4,40

7,89

3 4,

366,

334

4,18

3,32

5 4,

518,

801

4,46

4,16

3 4,

410,

727

4,78

3,99

6 4,

918,

342

4,95

3,85

8

irel

and

205

,863

2

15,0

51

233

,926

2

59,7

32

273

,084

2

79,6

12

285

,822

3

17,9

78

338

,941

3

68,9

28

italy

3,11

5,46

3 3,

130,

491

3,21

9,06

8 3,

243,

154

3,29

2,68

5 3,

329,

716

3,39

1,08

7 3,

443,

311

3,52

2,93

6 3,

550,

277

luxe

mb

our

g 3

6,34

6 3

6,35

5 3

8,46

2 3

8,20

6 4

1,42

0 4

1,50

3 4

2,14

2 4

3,19

8 4

3,38

4 4

4,96

1

net

herl

and

s1,

261,

622

1,36

5,15

1 1,

379,

832

1,37

1,20

1 1,

316,

119

1,32

6,28

2 1,

320,

126

1,38

3,14

0 1,

425,

486

1,45

7,54

5

no

rway

346

,547

3

45,3

02

338

,880

3

41,3

25

343

,741

3

48,8

30

350

,107

3

55,4

01

369

,355

3

74,7

08

port

ugal

727

,283

7

54,6

39

749

,847

7

61,0

25

772

,377

7

99,7

71

867

,745

8

63,2

13

871

,289

8

62,6

70

sp

ain

2,64

1,66

2 2,

791,

493

2,82

8,02

4 2,

961,

242

3,05

0,84

1 3,

207,

619

3,28

5,81

2 3,

358,

418

3,41

3,18

9 3,

382,

411

sw

eden

528

,167

5

41,2

88

544

,786

5

48,6

89

558

,845

5

71,5

70

581

,920

6

00,9

03

633

,487

6

35,1

55

Uni

ted

Kin

gdo

m4,

849,

961

4,90

7,57

5 5,

000,

867

4,91

6,67

7 4,

940,

714

4,98

8,69

3 4,

947,

966

4,75

4,93

6 4,

896,

531

4,82

8,00

0

no

te:

“:”

mea

ns t

hat

no d

ata

for

the

give

n ye

ar is

ava

ilab

le.

Sou

rce:

onl

ine

data

base

s of

Eur

osta

t an

d na

tiona

l sta

tistic

al o

ffice

s.

Dariusz Leśko28

Tabl

e A

5. A

vera

ge fi

rm s

ize

in m

anuf

actu

ring

co

untr

y19

9920

0020

0120

0220

0320

0420

0520

0620

0720

08

Aus

tria

25.0

25.1

24.6

22.9

21.8

21.7

21.8

21.7

22.1

23.0

Bel

gium

17.8

18.0

17.9

17.7

17.5

16.9

16.8

16.8

15.7

15.4

den

mar

k23

.323

.824

.123

.823

.422

.422

.122

.522

.922

.0

Finl

and

16.3

16.6

16.7

16.7

16.6

16.2

16.1

16.1

16.1

17.1

Fran

ce15

.816

.016

.316

.315

.215

.014

.614

.413

.815

.4

Ger

man

y31

.832

.634

.337

.336

.236

.235

.236

.135

.837

.0

irel

and

55.3

53.5

52.6

49.0

47.1

48.9

51.0

49.7

42.2

36.6

italy

8.6

8.6

8.7

8.7

8.9

8.9

8.9

8.9

9.0

9.2

luxe

mb

our

g34

.135

.234

.834

.939

.239

.939

.039

.138

.238

.3

net

herl

and

s18

.820

.119

.718

.417

.316

.916

.816

.716

.716

.6

no

rway

14.7

13.5

13.3

12.8

12.8

12.4

12.5

13.1

14.1

13.3

port

ugal

12.7

12.2

12.6

11.6

11.3

10.8

8.3

8.5

8.6

8.8

sp

ain

11.3

11.3

11.8

11.8

11.9

11.6

11.8

11.8

11.7

11.7

sw

eden

15.6

15.0

14.8

14.5

13.4

13.7

13.2

13.0

13.2

12.7

Uni

ted

Kin

gdo

m23

.524

.523

.623

.222

.322

.021

.220

.720

.620

.9


Tabl

e A

6. A

vera

ge fi

rm s

ize

in d

istr

ibut

ive

trad

es

co

untr

y19

9920

0020

0120

0220

0320

0420

0520

0620

0720

08

Aus

tria

8.9

8.9

8.7

7.8

7.6

7.8

7.8

7.7

7.8

8.2

Bel

gium

4.1

4.2

4.3

4.4

4.4

4.5

4.5

4.6

4.7

4.5

den

mar

k8.

78.

89.

08.

98.

78.

89.

19.

29.

59.

8

Finl

and

4.6

4.9

5.0

5.2

5.3

5.5

5.6

5.5

5.5

6.1

Fran

ce4.

74.

95.

05.

14.

74.

74.

64.

74.

64.

9

Ger

man

y9.

49.

810

.410

.69.

610

.010

.610

.110

.310

.9

irel

and

10.0

8.4

8.7

8.9

8.8

9.1

9.8

10.0

10.8

9.4

italy

2.4

2.4

2.4

2.5

2.6

2.6

2.7

2.8

2.8

2.9

luxe

mb

our

g5.

55.

45.

45.

65.

96.

06.

16.

26.

16.

2

net

herl

and

s7.

78.

38.

48.

68.

48.

48.

18.

48.

98.

9

no

rway

6.0

6.1

5.9

5.9

6.0

6.1

6.2

6.4

6.7

6.9

port

ugal

3.2

3.3

3.5

3.4

3.4

3.4

2.9

2.9

2.9

3.0

sp

ain

3.4

3.5

3.6

3.8

3.8

4.0

4.0

4.1

4.2

4.2

sw

eden

4.5

4.6

4.6

4.7

4.7

4.7

4.7

4.8

5.0

5.0

Uni

ted

Kin

gdo

m11

.912

.112

.612

.612

.813

.112

.912

.512

.913

.0

no

te:

whe

re u

nder

lyin

g d

ata

on

bus

ines

s d

emo

grap

hy is

no

t av

aila

ble

, ave

rage

firm

siz

e is

est

imat

ed a

s th

e av

erag

e o

f the

pre

ced

ing

and

fo

llow

ing

year

s’ r

ead

ings

.

Sou

rce:

ow

n ca

lcul

atio

ns.

Dariusz Leśko30

AppendiX B – rAndOM eFFectS MOdelS

In order to test the accuracy of the fixed effects models, we have mirrored the models outlined in tables 5. and 6. using the random effects analysis. As the random effects models assume that the observed individual heterogeneity is uncorrelated with the other independent variables, the adopted regression models are given as: sizeit = xitb + a + ui + fit; where sizeit stands for the average firm size in the country i at the time t, xit is the vector of K regressors, b is the parameter vector, a is the constant term, ui is a country specific random element, and fit is a random error term. The same type of a regression analysis has been run independently for both industries and we have proceeded in the same way as when analysing the fixed effects models. The regression results are presented in tables B1. and B2.

Table B1. Regression results – manufacturing

regression num-ber

(rM1) (rM2) (rM3) (rM4) (rM5)


Dependent variable: average firm size in manufacturing

lending rate to non-financial corp.

–0.1841† –0.1964# –0.1936#

(0.1372) (0.1363) (0.1364)

Bank lending to Gdp

–0.0412** –0.0401** –0.036** –0.0438* –0.0462*

(0.0169) (0.0168) (0.016) (0.0164) (0.0154)

labour cost in €–0.1138*** –0.098*** –0.0948*** –0.0232

(0.0617) (0.0567) (0.0567) (0.055)

Unemployment rate

–0.5486† –0.5456† –0.5436† –0.3406* –0.3372*

(0.1249) (0.125) (0.1252) (0.1218) (0.1209)

Secondary and higher-education graduates in workforce

0.0324

(0.0528)

Government consumption in Gdp

–0.7364† –0.6911† –0.6754† –0.6368† –0.6522†

(0.1923) (0.1744) (0.1729) (0.1655) (0.159)

total r&d spen-ding to Gdp

0.6806 0.731

(0.9389) (0.9354)


intercept41.5442† 42.3074† 43.152† 38.5359† 38.3728†

(4.8867) (4.6805) (4.5292) (3.9546) (3.9795)

Observations 133 133 133 145 145

Hausman test – asymptotic test statistic: X²

7 6 5 4 3

X² value 5.08 5.78 5.74 6.11 3.64

with p-value 0.65 0.45 0.33 0.19 0.30

Schwarz crite-rion

1000 1002 1001 1076 1069

random effects regressions; standard errors shown in parentheses.


Table B2. Regression results – distributive trades

regression number

(rdt1) (rdt2) (rdt3) (rdt4) (rdt5)


Dependent variable: average firm size in distributive trades

lending rate to non-financial corp.

0.0113 0.0112

(0.0259) (0.0256)

Bank lending to Gdp

0.0089* 0.0089* 0.0079** 0.0077** 0.0059**

(0.0033) (0.0032) (0.0031) (0.0031) (0.0028)

labour cost in €0.0763† 0.0761† 0.0835† 0.0792† 0.0794†

(0.0132) (0.0131) (0.0118) (0.0103) (0.0104)

Unemployment rate

–0.0786* –0.0787* –0.0819† –0.0834† –0.0836†

(0.0235) (0.0235) (0.0213) (0.0209) (0.0211)

Secondary and higher-educa-tion graduates in workforce

–0.0142# –0.0133# –0.0064

(0.0102) (0.0092) (0.0085)

Government consumption in Gdp

0.004

(0.0369)

Dariusz Leśko32

total r&d spen-ding to Gdp

–0.2241 –0.2204 –0.2288 –0.2497#

(0.1809) (0.1805) (0.1783) (0.1758)

intercept6.159† 6.1832† 5.6584† 5.3905† 4.9669†

(1.0833) (0.9588) (0.8851) (0.8596) (0.7757)

Observations 133 133 145 145 145

Hausman test – asymptotic test statistic: X²

7 6 5 4 3

X² value 8.38 8.94 6.85 2.38 2.28

with p-value 0.30 0.18 0.23 0.67 0.52

Schwarz crite-rion

1000 1002 1001 1076 1069

random effects regressions; standard errors shown in parentheses.


reFerenceS

Aoki M. (2007), Endogenizing institutions and institutional changes, “Journal of Institutional Economics”, Vol. 3, No. 1.

Bain, J.S. (1951), Relation of profit rate to industry concentration: American manufac-turing, 1936–1940, “The Quarterly Journal of Economics”, Vol. LXV, No. 3.

Baumol W.J. (1967), Business Behaviour, Value and Growth (Revised edition), harcourt, Brace & World, Inc.

Beck T, demirguc-Kunt A., Maksimovic V. (2006), The influence of financial and legal institutions on firm size, “Journal of Banking & Finance”, Vol. 30.

Brockman P., Chung d.y. (2003), Investor protection and firm liquidity, “The Journal of Finance”, Vol. 58, No. 2.

Carpenter R.E., Petersen B.C. (2002), Is the growth of small firms constrained by internal finance?, “The Review of Economics and Statistics”, Vol. 84, No. 2.

davis S.J. henrekson M. (1999), Explaining national differences in the size and industry distribution of employment, “Small Business Economics”, Vol. 12, No. 1.

demirguc-Kunt A., Maksimovic V. (1998), Law, finance, and firm growth, “The Journal of Finance”, Vol. 53, No. 6.

djankov S., Ramalho R. (2009), Employment laws in developing countries, “Journal of Comparative Economics”, Vol. 37, No. 1.

drucker P.F. (1980), Managing in Turbulent Times, William heinemann Ltd.Eurostat (2010), Eurostat Regional Yearbook 2010, Luxembourg.Evans d.S., Jovanovic B. (1989), An estimated model of entrepreneurial choice under

liquidity constraints, “The Journal of Political Economy”, Vol. 97, No. 4.


Gray W.B., Shadbegian R.J. (1998), Environmental regulation, investment timing, and technology choice, “Journal of Industrial Economics”, Vol. 46, No. 2.

hulburt h.M., Scherr F.C. (2003), Determinants of the collateralization of credit by small firms, “Managerial and decision Economics”, Vol. 24, No. 6–7.

Jappelli T., Pagano M., Bianco M. (2005), Courts and banks: Effects of judicial enforce-ment on credit markets, “Journal of Money, Credit, and Banking”, Vol. 37, No. 2.

Kimberly J.R. (1976), Organizational size and the structuralist perspective: A review, critique, and proposal, “Administrative Science Quarterly”, Vol. 21.

Klapper L., Laeven L., Rajan R. (2006), Entry regulation as a barrier to entrepreneur-ship, “Journal of Financial Economics”, Vol. 82.

Krusell P., Ohanian L.E., Rios-Rull J.-V., Violante G.L. (2000), Capital-skill complemen-tarity and inequality: A macroeconomic analysis, “Econometrica”, Vol. 68, No. 5.

Kumar K.B., Rajan R.G., zingales L. (1999), What Determines Firm Size?, Working Paper No. W7208, National Bureau of Economic Research.

Kwiatkowski E., Włodarczyk P. (2012), Wpływ prawnej ochrony zatrudnienia na rynek pracy w warunkach negatywnego szoku ekonomicznego, „Gospodarka Narodowa”, Vol. LXXX/XXI, No. 11–12 (255–256).

Laeven L., Majnoni G. (2005), Does judicial efficiency lower the cost of credit?, “Journal of Banking & Finance”, Vol. 29.

McGahan A.M., Porter M.E. (1997), How much does industry matter, really?, “Strategic Management Journal”, Vol. 18, No. S1.

Morck R., yeung B. (2004), Special Issues Relating to Corporate Governance and Family Control, World Bank Policy Research Working Paper No. 3406.

North d.C. (1991), Institutions, “The Journal of Economic Perspectives”, Vol. 5, No. 1.Nugent J. B., Nabli M.K. (1992), Development of financial markets and the size distri-

bution of manufacturing establishments: International comparisons, “World development”, Vol. 20, No. 10.

O’Brien J. P., Folta T.B., Johnson d.R. (2003), A real options perspective on entrepreneu-rial entry in the face of uncertainty, “Managerial and decision Economics”, No. 24.

Porter L.J. (2000), Internal capital markets: benefits, costs, and organizational arrange-ments, “Organization Science”, Vol. 11, No. 1.

Rosenberg M.M. (2004), Firm risk, investment, and employment growth, “Journal of Economics and Finance”, Vol. 28, No. 2.

Rumelt R.P. (1991), How much does industry matter?, “Strategic Management Journal”, Vol. 12, No. 3.

Rust R.T., Simester d., Brodie R.J., Nilikant V. (1995), Model selection criteria: An investigation of relative accuracy, posterior probabilities, and combinations of criteria, “Management Science”, Vol. 41, No. 2.

Sanchez R. (2003), Integrating transaction costs theory and real options theory, “Managerial and decision Economics”, Vol. 24.

Schivardi F., Torrini R. (2008), Identifying the effects of firing restrictions through size--contingent differences in regulation, “Labour Economics”, Vol. 15.

Schmalensee R. (1985), Do markets differ much?, “The American Economic Review”, Vol. 75, No. 3.

Schwartz A. Scott R.E. (2003), Contract theory and the limits of contract law, “The yale Law Journal”, Vol. 113, No. 3.

Dariusz Leśko34

Thomas L.G. (1990), Regulation and firm size: FDA impact on innovation, “The RANd Journal of Economics”, Vol. 21, No. 4.

ABStrAct

This article contributes to the ongoing debate on the linkages between the industry in which a firm operates, its strategy and performance. Unlike other authors, we analyse the impact that the general business environment has on the size of firms. Firstly, we outline the theoretical propositions concerning the relationship between firm size and its external environment. Secondly, we empirically test the impact of the identified aspects of firm environment on its size.

Based on 278 observations on the average firm size in manufacturing and distributive trades across Western Europe over 1999 – 2008, we find empirical support for the hypothesis stating that the external environment of the firm affects its size and that adverse environment leads to subdued firm sizes. Overall, we find that the time variation of the external environment of the firm is responsible for nearly all of the variability in its average size.

In the case of manufacturing industries, we find that increases to the cost of capital and labour, but also to their supply, as well as the level of governmental regulation, all negatively affect the average firm size. While in the case of enterprises operating in the distributive trades, the cost of capital seems to have no bearing on the changes in the average firm size, unlike its availability. Moreover, for the latter group, increases in labour costs result in larger firm sizes, and growth in unemployment leads to on average smaller firms.

Keywords: firm, size, growth, environment, strategy. JEL Classification: d22, L16, M21

FirMA A JeJ OtOcZenie

StreSZcZenie

Artykuł dotyczy problematyki wpływu otoczenia zewnętrznego firmy na jej funk-cjonowanie, a w szczególności na jej wielkość mierzoną zatrudnieniem. W pierw-szej części opracowania dokonano przeglądu teorii przedsiębiorstwa dotyczących wpływu otoczenia na jego wielkość. Następnie teoretyczne postulaty zostają pod-dane analizie empirycznej na podstawie 278 obserwacji dotyczących średniej wiel-kości zachodnioeuropejskich przedsiębiorstw działających w branżach wytwórczej i handlowej w dziesięcioleciu 1999–2008. Przeprowadzona analiza empiryczna pozwala na stwierdzenie, że otoczenie zewnętrzne wpływa znacząco na wielkość przedsiębiorstwa mierzoną zatrudnieniem. Przy czym w przypadku przedsię-


biorstw z branży wytwórczej zwiększony koszt kapitału i pracy, ale także ich podaż, oraz wpływ sektora rządowego wpływają negatywnie na zmianę średniej wielkości przedsiębiorstwa. A w przypadku handlu dostępność kapitału oddzia-łuje pozytywnie, podczas gdy zarówno podaż pracy, mierzona stopą bezrobocia, jak i jej koszt negatywnie oddziałują na obserwowaną w gospodarce przeciętną wielkość przedsiębiorstw.

Słowa kluczowe: firma, wielkość, wzrost, otoczenie, strategia.

Paweł Smaga*

iStOtA rYZYKA SYSteMOweGO

wprOwAdZenie

Mimo że zjawisko ryzyka systemowego było znane przed wybuchem globalnego kryzysu finansowego, to dopiero skala negatywnych skutków związanych z jego materializacją skokowo zwiększyła zainteresowanie badaczy jego naturą i sposo-bami przeciwdziałania. O ile w literaturze zagranicznej istnieje szereg badań na ten temat, o tyle analizując literaturę polskojęzyczną, można dojść do wniosku, że problematyka ryzyka systemowego jest poruszana w zdecydowanie niewystar-czającym stopniu. Niniejszy artykuł stanowi próbę częściowego wypełnienia tej luki.

Artykuł ma na celu analizę istoty ryzyka systemowego w kontekście doświad-czeń z globalnego kryzysu finansowego, który rozpoczął się w połowie 2007 roku. Badaniu podlegają definicje ryzyka systemowego obecne w literaturze oraz moż-liwe przejawy jego materializacji. Analiza ma na celu identyfikację czynników sprzyjających rozwojowi ryzyka systemowego i przenoszenia się poprzez efekt zarażania oraz przedstawienie modelu koncepcyjnego łączącego te zjawiska. Model może służyć uporządkowaniu zjawisk zaliczanych do procesu narastania, materializacji i rozprzestrzeniania się ryzyka systemowego. Na postawie wyników badania zaproponowano również definicję ryzyka systemowego. W badaniu zostaną wykorzystane następujące metody: analiza literatury i badań obcych, metoda porównawcza oraz metoda dedukcyjna. Artykuł stanowi rozwinięcie


* Instytut Finansów, Kolegium zarządzania i Finansów, Szkoła Główna handlowa w Warszawie oraz Narodowy Bank Polski; e-mail: [email protected]. Artykuł wyraża wyłącz-nie poglądy autora i nie powinien być interpretowany jako stanowisko instytucji, w której jest zatrudniony. Artykuł jest oparty na części badania dla młodych naukowców i uczestników studiów doktoranckich na 2013 r. (KzIF/BMN/34/13) pt.: „Ryzyko systemowe i jego wymiar czasowy – źródła oraz metody zapobiegania”, przeprowadzonego pod kierownictwem autora w Instytucie Finansów w Kolegium zarządzania i Finansów SGh.

Istota ryzyka systemowego 37

badań zapoczątkowanych nad istotą stabilności finansowej, w konkluzji których wskazano, że pojęcie ryzyka systemowego i jego wymiarów jest obszarem prze-analizowanym w niewystarczającym stopniu w literaturze (Smaga, 2013a, s. 118–119). Wstępne wyniki badań przedstawiono też w pracy Smaga (2013b).

W artykule podejmowana jest kolejno próba odpowiedzi na trzy pytania badawcze, a następnie wnioski z badania posłużą konstrukcji modelu koncepcyj-nego ryzyka systemowego. Pytania badawcze:

1) Jak definiowane jest ryzyko systemowe w literaturze i praktyce banków centralnych?

2) Jaka jest natura ryzyka systemowego i jakie czynniki sprzyjają jego rozwo-jowi?

3) Czym jest efekt zarażania i jaki jest jego związek z ryzykiem systemowym?

zakresem przedmiotowym badania będą głównie działania banków, gdyż to sektor bankowy jest potencjalnie największym źródłem ryzyka systemowego, szczególnie w kontynentalnym modelu bankowości. Artykuł kończy posumowa-nie zawierające odpowiedzi na postawione pytania i wskazujące na dalsze obszary badań.

1. AnAliZA deFinicJi rYZYKA SYSteMOweGO

Materializacja ryzyka systemowego podczas ostatniego globalnego kryzysu finan-sowego udowodniła, że było ono istotnie niedoszacowane przez instytucje sieci bezpieczeństwa finansowego i podmioty gospodarcze. Okazało się, że ryzyko sys-temowe jest czymś więcej niż tylko sumą poszczególnych typów ryzyka dotykają-cych instytucje finansowe. O ile ryzyko kredytowe, płynności, operacyjne1 itp. można bezpośrednio przypisać do danej instytucji, to z ryzykiem systemowym można zrobić to jedynie pośrednio.

z przeglądu literatury nt. istoty ryzyka systemowego (Galati, Messner, 2010, s. 13) wynika, że mimo bogatych badań na ten temat, podobnie jak w przypadku stabilności finansowej2, wciąż brak konsensu co do definicji ryzyka systemowego. Podobnie jak w przypadku stabilności finansowej istnieje wiele definicji ryzyka

1 Są one rozpatrywane zazwyczaj jako odrębne i wydzielone. Wzajemne oddziaływanie na siebie (współzależność) tych rodzajów ryzyka prowadzi do niepożądanych i nieoczekiwanych następstw. Ten nowy, zagregowany typ ryzyka może być rozumiany jako ryzyko systemowe (Solarz, 2008, s. 12).

2 Nie istnieje konsens w literaturze dotyczący powszechnie akceptowalnej definicji stabilności finansowej, a obecne w literaturze przedmiotu definicje nie obejmują w pełni zjawiska, jakim jest stabilność finansowa, co zostaje dodatkowo utrudnione przez jej wielowymiarową naturę. Najczęściej podkreślanym aspektem stabilności finansowej jest prawidłowe wykonywanie funkcji przez system finansowy, w tym funkcji pośrednictwa finansowego i wpływ kondycji systemu finansowego na sferę realną. Oprócz tego podkreśla się, że stabilny system finansowy to taki, który jest odporny na szoki i nawet w przypadku ich wystąpienia jest nadal zdolny do wykonywania swoich funkcji (Smaga, 2013a, s. 105 i 118).

Paweł Smaga38

systemowego, lecz trudno temu zjawisku nadać operacyjny wymiar, co byłoby najbardziej przydatne z perspektywy nadzoru makroostrożnościowego, który miałby mu zapobiegać. Ryzyko systemowe można rozumieć jako prawdopodo-bieństwo załamania się całego systemu finansowego, w odróżnieniu od niestabil-ności poszczególnych jego części lub sektorów, co jest odzwierciedlone w korela-cjach między wszystkimi częściami systemu (Kaufman, Scott, 2003, s. 371). Europejski Bank Centralny (ECB, 2010, s. 147) proponuje dwupoziomową defi-nicję – ryzyko systemowe to ryzyko wystąpienia zdarzenia systemowego, które z kolei jest rozumiane szeroko jako przejaw niestabilności finansowej przeno-szący się na tak szeroką skalę, że proces pośrednictwa finansowego jest zaburzony i w znaczący negatywny sposób wpływa to na wzrost gospodarczy i dobrobyt. Ryzyko systemowe to również ryzyko wystąpienia zakłóceń w funkcjonowaniu systemu finansowego lub jego istotnej części, które może wywołać poważne nega-tywne skutki dla realnej sfery gospodarki (IMF/BIS/FSB, 2009).

Na podstawie zestawienia porównawczego definicji ryzyka systemowego obec-nych w zagranicznej i krajowej literaturze (por. tab. 1) można wyciągnąć nastę-pujące wnioski:

1 Najczęściej podkreśla się, że ryzyko systemowe dotyczy znacznej części sys-temu finansowego lub istotnej liczby instytucji finansowych i polega na zabu-rzeniu pełnienia przez system finansowy swoich funkcji, np. pośrednictwa finansowego. z drugiej strony tylko niewielka część badaczy uwzględnia zała-manie się zaufania jako cechę ryzyka systemowego lub jego zmienną naturę.

1 Kluczowym elementem jest przenoszenie się zaburzeń (szoków) między wza-jemnie powiązanymi elementami systemu, co ostatecznie może mieć nega-tywny wpływ na sferę realną.

1 W literaturze definicje ryzyka systemowego zaczęły pojawiać się już w połowie lat 90. XX w., lecz proces ten uległ wyraźniej intensyfikacji po wybuchu glo-balnego kryzysu finansowego.

1 Przed kryzysem większy nacisk kładziono w definicjach na efekt zarażania i znaczną skalę zjawiska. z kolei po wybuchu kryzysu, oprócz znacznej skali zjawiska, zaczęto zwracać uwagę na zaburzenia w pełnieniu funkcji przez sys-tem finansowy, co skutkowało upadłościami i negatywnie oddziaływało na sferę realną (przed wybuchem kryzysu było to rzadziej sygnalizowane).

1 W literaturze krajowej można znaleźć niewiele definicji ryzyka systemowego, które skupiają się na znacznej skali zjawiska i efekcie zarażania.

Analizy definicji ryzyka systemowego (Bisias i in., 2012, s. 1–2) oraz (Oosterloo, de haan, 2003, s. 11–12) prowadzą do wniosku, że badacze skupiają się na róż-nych aspektach tego zjawiska, tj. nierównowagach, załamaniu się zaufania, sko-relowanych ekspozycjach instytucji finansowych, negatywnym wpływie na sferę realną, asymetrii informacji, efektach zwrotnych, bańkach na rynkach aktywów,


Tabela 1. Przegląd definicji ryzyka systemowego w literaturze zagranicznej i krajowej

Autor / Cecha

Gw

ałto

wno

ść z

mia

n

(nag

łe z

abur

zeni

e/sz

ok)

Zab

urze

nie

funk

cji

syst

emu

fina

nsow

ego

(n

p.

poś

red

nict

wa

fina

nsow

ego)

Znac

zna

(sys

tem

owa)

sk

ala

zjaw

iska

Praw

dop

odob

ieńs

two

(z

agro

żeni

e w

ystą

pie

niem

) zd

arze

nia

Zmie

nna

natu

ra z

jaw

iska

Efek

t za

raża

nia

(r

eakc

ja ł

ańcu

chow

a/ef

ekt

dom

ina)

Pow

iąza

nia

mię

dzy

ele

men

tam

i

syst

emu

fina

nsow

ego

Nie

wyp

łaca

lnoś

ć (u

pad

łośc

i)

Wp

ływ

na

sfe

rę r

ealn

ą

Sp

adek

zau

fani

a

Literatura zagranicznaBiS (1994) X X XG. Kaufmann (1995) X X Xp.F. Bartholomew i G.w. whalen (1995)

X X X X X

e.p. davis (1995) X XJ.c. rochet i J. tirole (1996)

X X

G-30 (1997) X X XO. de Bandt i p. Hartmann (1998)

X X X

J.M. lacker (1998) X XM. Staub (1998) X X X X XG-10 (2001) X X X X X XG. de nicolò i M. Kwast (2001)

X X X X X

G. Kaufman i K. Scott (2003)

X X X X X X

r. cifuentes (2003) X X XK. Minderhound (2003)

X X X

M. Boss (i in., 2004) X X X X Xn.c. Andersen (2004) X XeBc (2004) X X XP. Kupiec i d. nickerson (2004)

X X X X

G.J. Schinasi (2005) X X Xn. chan (i in., 2005) X X X XeFdi (2006) X X

Paweł Smaga40

F. Mishkin (2007) X X X XA.w. ryan (2007)* X X XS.l. Schwarcz (2008) X X X Xt. Adrian i M.K. Brunnermeier (2008)

X X X

iMF (2009) X X XX. Huang (i in., 2009) X X XMFw/BiS/FSB (2009) X X X X XA. Korinek (2009) X Xe. perotti i J. Suarez (2009)

X X X

e.J. Kayne (2010) X X X X X XS. Martínez-Jaramillo i in. (2010)

X X

v. Acharya i in. (2010) X X X XiMF (2010) X X XM. Billio (i in., 2011) X X XA. Moussa (2011) X X XK. Giesecke i B. Kim (2011)

X X X X X

n. Hautsch i in. (2011) X X X XJ. Selody (2011) X X X Xd. Beau i in. (2011) X X Xp. tucker (2011) X XeSrB (2011) X XBiS (2011) X X X Xd.K. patro i in. (2012) X X X X XG. de nicolò i in. (2012)

X X

r. Maino (2012) X XLiteratura krajowa

G. Bancarewicz (2005) X X X XJ. Kotyński (2007) X X X XM. Jurkowska-Zeidler (2008)

X X

J.K. Solarz (2008) X X X Xp. niedziółka (2011) X Xp.J. Szpunar (2012) X X X XM. Kabza (2012) X X X X Xp. Smaga (2014) X X X X X XŁącznie 17 21 35 18 11 22 16 19 24 6

* A.w. Ryan, System risk, 10th Annual International Banking Conference, w: Globalization and Systemic Risk, Fed chicago 2007 (za: Solarz, 2008, s. 36).

Źródło: aktualizacja na podstawie: Smaga (2014, s. 37–39).


efekcie zarażania i negatywnych efektach zewnętrznych. Brak konsensu w litera-turze co do skomplikowanej natury ryzyka systemowego implikuje konieczność opracowania wielu miar i zasad pomiaru tego zjawiska3. z innego zestawienia definicji ryzyka systemowego (Eijffinger, 2012, s. 316–317) można wyciągnąć wniosek że ryzyko systemowe, niezależnie od tego w jakiej formie się materiali-zuje, powoduje utratę zaufania i wzrost niepewności dotyczącej funkcjonowania systemu finansowego oraz jego części – istota ryzyka systemowego zawiera się w efekcie zarażania i negatywnym wpływie na sferę realną. W literaturze i stu-diach przypadku (dow, 2000, s. 19–21) najczęściej występują rodzaje ryzyka sys-temowego, w których pokusa nadużycia odgrywa kluczową rolę, zaburzając motywy działania instytucji finansowych. Ryzyko systemowe wynika m.in. z: nad-miernie ryzykownych działań pojedynczego tradera (lub grupy), agresywnego nastawienia w kulturze organizacyjnej (podejmowanie podwyższonego ryzyka aby osiągnąć zyski w krótkim okresie) oraz narażenia dużej grupy banków na ten sam typ ryzyka (szok symetryczny).

z badań S. Oosterloo i J. de haana (2003, s. 13–16) wynika, że banki cen-tralne skupiają się częściej na podawaniu definicji (nie)stabilności finansowej niż kryzysu finansowego i ryzyka systemowego; mimo że badanie przeprowadzono w 2003 r., te wnioski są wciąż aktualne. W przypadku banków centralnych poda-jących obecnie definicje ryzyka systemowego jest ono definiowane wąsko, tj. zagrożenie dotyczące całego systemu finansowego (Bank Czech, Bank Kanady, Riksbank) lub jako niemożność wykonania zobowiązania w systemie płatności prowadząca do zburzenia jego funkcjonowania (Bank Luksemburga, Bank Grecji), na co również zwracali uwagę S. Oosterloo i J. de haan. Analizując definicje ryzyka systemowego, A. Ostalecka (2012, s. 303) podkreśla, że niezależ-nie od różnic występujących w definiowaniu tego zjawiska, bezsprzeczny pozo-staje fakt, iż pojawienie się ryzyka systemowego w systemie finansowym powo-duje ogromne zagrożenia dla stabilności finansowej, wywołując rozlewanie się występujących zaburzeń (w tym kryzysów finansowych) na inne podmioty, rynki czy kraje.

2. nAtUrA rYZYKA SYSteMOweGO

zjawisko ryzyka systemowego cechuje się zmienną naturą i szerokim zakresem podmiotowym. Oznacza to, że instrument finansowy, instytucja, rynek, infrastruk-tura czy sektor systemu finansowego mogą stanowić zarówno jego źródło, prze-kaźnik, jak i być nim dotknięte. Systemowa skala zagrożenia analizowanym zja-

3 Analiza ryzyka systemowego może przebiegać według dwóch podejść (Chan-Lau, 2013, s. 19–20). zgodnie z podejściem top-down ryzyko systemowe jest oceniane na podstawie historycznego kształtowania się zmiennych finansowych, które mają odzwierciedlać zmiany ryzyka systemowego oraz służą budowie indeksów i zagregowanych miar. z kolei podejście bottom-up polega na ocenie ryzyka generowanego przez poszczególne instytucje na podstawie danych bilansowych i służy badaniu stopnia powiązań między instytucjami oraz ocenie „wkładu” danej instytucji do ryzyka systemowego.

Paweł Smaga42

wiskiem nie jest łatwa do określenia, gdyż w okresie turbulencji ocena zakresu jego rozprzestrzenienia się może podlegać dynamicznym zmianom. Ryzyko sys-temowe może mieć źródła w samym systemie finansowym lub poza nim i wynikać z wzajemnych powiązań pojedynczych instytucji i rynków finansowych oraz ich ekspozycji na sektor realny gospodarki (Szpunar, 2012, s. 3). Klasyfikacja danego zjawiska jako ryzyka systemowego nie może być uzależniona od tego, czy jest ono endogeniczne wobec systemu finansowego lub czy ma wpływ na sferę realną. Wpływ ten zawsze istnieje poprzez pełnienie przez system finansowy swoich funk-cji – ważna jest kwantyfikacja wpływu ryzyka systemowego na zaburzenia stopnia pełnienia tych funkcji. Ryzyko systemowe może mieć charakter zarówno endo-geniczny, tj. wynikający z kolektywnych zachowań instytucji finansowych lub jed-nej z nich, albo charakter egzogeniczny, gdy jego źródło jest poza systemem finansowym, np. w sferze realnej. ze względu na liczne kanały powiązań makro-finansowych między sferą realną a systemem finansowym trudno jest jednoznacz-nie rozgraniczyć źródła ryzyka systemowego.

Ryzyko systemowe różni się od innych rodzajów ryzyka, ponieważ jest okre-ślane przez skutki, a nie przez przyczynę (Kabza, 2012, s. 407). Można wyróżnić (Allen, Carletti, 2011, s. 1–13) sześć źródeł ryzyka systemowego: ekspozycja wielu podmiotów na ryzyko (rynkowe) zmian cen aktywów (baniek spekulacyjnych), w szczególności na rynku nieruchomości, ryzyko płynności i błędnej wyceny akty-wów, różne stany równowagi rynkowej i panika, efekt zarażania, kryzys zadłuże-niowy oraz niedopasowania walutowe w systemie bankowym. O ile wskazane zjawiska mogą stanowić ryzyko systemowe, o tyle zostały one wszystkie zidenty-fikowane ex-post i należy przyjmować katalog potencjalnych źródeł ryzyka syste-mowego jako otwarty.

z powyższej klasyfikacji można wyciągnąć wniosek, że ryzyko systemowe może mieć wymiar zarówno makro- jak i mikroekonomiczny (Nier, 2009, s. 24–25). Ryzyko systemowe w ujęciu makro występuje, gdy system finansowy jest narażony na zakumulowane ryzyko, które wynikało np. ze wzrostu korela-cji ekspozycji. W ujęciu mikro jest ono rozumiane jako skutek upadłości insty-tucji o znaczeniu systemowym (systemically important financial institution – SIFI). Ryzyko w ujęciu mikro może się również zmaterializować niezależnie od ryzyka w ujęciu makro. Wymiary makro i mikro są jednak ze sobą powią-zane. Materializacja ryzyka poprzez zakumulowane nierównowagi zwiększa ryzyko w ujęciu mikro, tj. prawdopodobieństwo upadłości danej instytucji. Wysoki poziom koncentracji4 zwiększa potencjalne narażenie systemu finan-sowego na ryzyko systemowe wynikające z upadłości pojedynczej instytucji. Ryzyko systemowe może występować w instytucjach typu SIFI, nie tylko w glo-balnie działających bankach, ale również koncentrować się w niebankowych instytucjach finansowych czy instytucjach centralnego kontrpartnera (central counterparty – CCP).

4 W systemie bankowym o wysokim stopniu koncentracji ryzyko systemowe będące efektem szoku może przenosić się szybciej (Cifuentes, 2003, s. 21–22).


Oprócz podziału na mikro i makro można również przedstawić podział ryzyka systemowego na trzy ogólne rodzaje (Bancarewicz, 2005, s. 27): silne zakłócenia w skali makroekonomicznej (macro shocks), kryzysy łańcuchowe (failure chains) i kryzysy ponownego oceniania (reassessment failures). Pierwszy rodzaj ryzyka zdaniem G. Bancarewicz to po prostu negatywne zaburzenie zewnętrzne unie-możliwiające prawidłowe wypełnianie funkcji przez system finansowy. drugi typ jest określany jako efekt rozprzestrzeniania się ryzyka – straty poniesione przez jeden podmiot wywołają straty w powiązanych instytucjach. Można to interpre-tować jako ryzyko wystąpienia efektu zarażania. z kolei trzeci typ opiera się na nasilaniu się zjawiska asymetrii informacji co do podobieństwa ekspozycji danych podmiotów na ryzyko i ograniczonych możliwości ich odróżnienia. Im bardziej podobny jest profil ekspozycji danego podmiotu do tego, który ma inny upada-jący podmiot, tym większe narażanie na rozprzestrzenienie się tego typu ryzyka systemowego.

zmienna natura ryzyka systemowego powoduje, że stopień narażenia instytu-cji finansowych na ryzyko systemowe, nie zależy wyłącznie od działań przez nie podejmowanych, ale również od czynników zewnętrznych i zjawiska procyklicz-ności np. narażenie na ryzyko systemowe może wzrastać w okresie recesji. Trudno jest więc trwale odróżnić zjawiska systemowe od niesystemowych i prognozować skalę zagrożenia ryzykiem systemowym. Stąd wniosek, że zidentyfikowane poten-cjalne źródła ryzyka systemowego powinny być okresowo weryfikowane przez nadzorcę makroostrożnościowego.

Ryzyko systemowe rozpatrywane z perspektywy funkcjonowania pojedynczej instytucji może być postrzegane jako stopień, w którym dana instytucja „zanie-czyszcza” stabilność finansową (rozumianą jako dobro publiczne) poprzez wytwa-rzanie negatywnych efektów zewnętrznych („wkład” do ryzyka systemowego – systemic risk contribution). do negatywnych efektów zewnętrznych spowodowa-nych przez ryzyko systemowe zalicza się następujące efekty (de Nicolò i in., 2012, s. 7–10). Po pierwsze, negatywny efekt zewnętrzny wynikający ze strategicznej komplementarności i podobieństw w strategiach biznesowych – tendencja do jed-noczesnego wzrostu ekspozycji na ryzyko kredytowe i ryzyko płynności w okresie boomu, będąca wynikiem obniżenia standardów oceny wiarygodności kredytowej na skutek wzrostu konkurencji. Może to wynikać z: asymetrii informacji, presji konkurencyjnej, obaw o reputację wynikających z zaburzonego systemu bodźców (w tym oparciu wyników na porównaniu z benchmarkiem) oraz oczekiwania na wsparcie ze strony państw w sytuacji zagrożenia upadłością (co prowadzi do podejmowania nadmiernego ryzyka i wzrostu korelacji między ekspozycjami poszczególnych instytucji). Po drugie, negatywny efekt zewnętrzny będący wyni-kiem efektu panicznej wyprzedaży (ang. fire sale), gdy przelewarowane instytucje finansowe doświadczają gwałtownego spadku cen aktywów na skutek masowej wyprzedaży, szczególnie w okresie załamania koniunktury. Po trzecie, negatywny efekt zewnętrzny wynikający z wysokiego stopnia powiązań między instytucjami, przez które przenoszą się szoki – dotyczy to szczególnie instytucji o systemowym znaczeniu.

Paweł Smaga44

W przypadku ryzyka na poziomie danej instytucji (np. kredytowe, operacyjne, płynności itd.) na tym poziomie jest ono generowane i jego koszty są ponoszone przez poszczególne instytucje. z kolei w przypadku ryzyka systemowego jest ono efektem agregacji wszystkich typów ryzyka wynikających z funkcjonowania insty-tucji finansowych, jak i powiązań oraz korelacji między nimi. Koszty związane z jego materializacją są jednak ponoszone przez wszystkich uczestników systemu finansowego i podmioty sfery realnej. Koszty te nie są uwzględnianie w wystar-czającym stopniu („internalizowane”) w rachunku ekonomicznym danej instytu-cji finansowej. Może to sprawiać, że w przypadku instytucji finansowych wystę-puje „efekt gapowicza” rozumiany jako podejmowanie nadmiernego ryzyka (z perspektywy danej instytucji) kosztem wzrostu ryzyka systemowego.

„Wkład” danej instytucji (rozumiany jako jej „systemowe” znaczenie) jest zja-wiskiem, które może dynamicznie się zmieniać. Instytucja mająca niewielkie zna-czenie systemowe w okresie boomu, w okresie recesji może okazać się wysoce „systemowo” znacząca, stąd analiza „wkładu” do ryzyka systemowego danej instytucji nie powinna polegać jedynie na rozmiarze (gdyż jego zmiana nie jest możliwa w krótkim okresie), ale również na innych kryteriach, np. stopniu powią-zań, które mogą w okresie kryzysu stanowić kanał zarażania. ze względu na zjawiska asymetrii informacji i brak informacyjnej efektywności rynków finanso-wych, wzrost ryzyka systemowego w wyniku „wkładu” danej instytucji nie jest w wystarczającym stopniu odzwierciedlany w zmiennych na rynku finansowym.

Ryzyko systemowe wynika zazwyczaj z kolektywnych działań instytucji finan-sowych, z wyłączeniem przypadków gdy jego źródłem jest upadłość instytucji o systemowym znaczeniu. Banki mogą kolektywnie podejmować zwiększone ryzyko kredytowe w okresie boomu i mimo dywersyfikacji na poziomie mikro, na poziomie makro może wzrastać narażenie na ryzyko systemowe. Ryzyko syste-mowe może nastąpić nie tylko w wyniku upadłości SIFI, ale z powodu problemów grupy banków o mniejszych rozmiarach, lecz dotkniętych szokiem symetrycznym. Upadek SIFI lub grupy powiązanych instytucji wpływa negatywnie na kondycję innych uczestników systemu finansowego, co może być postrzegane jako nega-tywny efekt zewnętrzny, dlatego stwarza to zagrożenie dla całego systemu.

Według jednej z koncepcji (de Bandt, hartmann, 2000, s. 13) ryzyko syste-mowe może być badane zarówno w ujęciu horyzontalnym, gdy dotyczy tylko sfery finansowej, jak i w ujęciu wertykalnym, gdy bada się również siłę szoku i jego wpływ na sferę realną. Trudno zgodzić się z tą tezą, gdyż w praktyce rozróżnienie, na ile ryzyko systemowe wpływa na sferę realną, a na ile tylko na system finan-sowy, może być nietrywialne, a ponadto zależeć od przyjętego horyzontu obser-wacji. W długim okresie, poprzez zaburzenie funkcji, jakie pełni system finan-sowy, ryzyko systemowe najprawdopodobniej i tak (pośrednio) wpłynie (negatyw-nie) na sferę realną.

Rozwijając powyższą koncepcję, można dojść wniosku, że ryzyko systemowe jest rozpatrywane w matrycy przedstawiającej relację między siłą szoku (skala negatywnego wpływu na system finansowy jako całość) a zakresem oddziaływania (rozumianym jako iloczyn znaczenia systemowego i liczby instytucji będących


źródłem pierwotnego szoku dla systemu finansowego), co przedstawia schemat 1. Źródłem ryzyka systemowego z jednej strony może być więc jedna instytucja o dużym znaczeniu, której upadek (bądź potencjalnie już brak płynności) wywo-łuje duży szok dla systemu finansowego. z drugiej strony zagrożenie może wywo-łać również wiele powiązanych instytucji o małym (w izolacji) znaczeniu, lecz narażonych np. na szok symetryczny. Takie pojmowanie ryzyka systemowego pozwala na klasyfikację zjawisk, które można by określić tym mianem i dobranie odpowiednich działań prewencyjnych.

Należy również dokonać istotnego rozróżnienia między ryzykiem systemowym a systematycznym (Borio i in., 2001, s. 4). Ryzyko systematyczne, nie podlegające zarządzaniu, jest związane z niezdywersyfikowalnym elementem ryzyka papierów wartościowych i jest determinowane przez trendy rynkowe oraz uznawane za ryzyko spekulacyjne oddziałujące tylko poprzez kanał zmian cen instrumentów finansowych (Niedziółka, 2011, s. 72–73 i 77). Ryzyko systemowe może być rozu-miane jako zagrożenie przeniesienia się problemów jednej instytucji finansowej na inne (bądź cały system). Tożsame występowanie obu typów ryzyka może mieć miejsce w przypadku bessy na rynkach finansowych, która warunkuje pogorszenie się kondycji finansowej instytucji na nich działających. zasadne wydaje się więc umieszczenie ryzyka systemowego (a nie systematycznego) w centrum zaintere-sowania sieci bezpieczeństwa finansowego, a w szczególności organu nadzoru makroostrożnościowego.

3. wYMiArY rYZYKA SYSteMOweGO

Ryzyko systemowe zmienia się wraz z ewolucją rynków finansowych, regulacji i kolektywnych zachowań podmiotów rynkowych, a jego występowanie jest podatne na arbitraż regulacyjny. Niemniej jednak w literaturze (BIS, 2010, s. 17–19) najczęściej można wyróżnić dwa rodzaje (wymiary) ryzyka systemowego (por. tab. 2) – w czasie i przestrzeni:

1 wymiar przestrzenny (cross-section, structural), rozumiany jako alokacja ryzyka systemowego (jego źródeł) w systemie finansowym na dany moment, obejmuje ryzyka związane z zagrożeniami dla stabilności finansowej wynika-jącymi m.in. z: niestabilności poszczególnych instytucji, koncentracji (podo-bieństwa) ich ekspozycji lub źródeł finansowania, rozmiaru oraz struktury systemu finansowego i stopnia jego koncentracji5 oraz powiązań (pośrednich i bezpośrednich) między instytucjami finansowymi;

1 wymiar czasowy (time-varying, time series, cyclical), rozumiany jako narastanie (zagregowanego) ryzyka systemowego w systemie w miarę upływu czasu, obej-mujący ryzyka niewynikające z działań pojedynczej instytucji, lecz z kolektyw-

5 do źródeł ryzyka systemowego w tym wymiarze zalicza się również: asymetrię informacji, negatywne efekty zewnętrzne, nagły spadek płynności rynku, efekt zarażania, SIFI, niedostatki w zakresie infrastruktury rynku finansowego (hM Treasury, 2012, s. 7–8).

Paweł Smaga46

nych zachowań wielu z nich, co prowadzi do amplifikacji zmienności oraz wahań w sektorze finansowym i sferze realnej, efektów zwrotnych oraz do nadmiernego zadłużenia, lewarowania i niedoszacowania ryzyka w okresie boomu i przeszacowania go w okresie recesji i delewarowania, a w konse-kwencji do zjawiska procykliczności.

Analizowane dwa rodzaje ryzyka systemowego są ze sobą ściśle powiązane. Na przykład wzrost poziomu koncentracji w systemie finansowym (wymiar prze-strzenny), prowadzący do powstawania SIFI, może sprzyjać podejmowaniu nad-miernego ryzyka w miarę upływu czasu (wymiar czasowy) w wyniku wzrostu pokusy nadużycia i oczekiwania pomocy od państwa w przypadku niewypłacal-ności. Ponadto w okresie boomu dynamiczny rozwój akcji kredytowej sprzyja zwiększonemu podejmowaniu ryzyka (wymiar czasowy), co może prowadzić do nadmiernej koncentracji ekspozycji i powstawania nowych, bardziej skompliko-wanych powiązań między elementami systemu finansowego i/lub między syste-mem finansowym i sferą realną (wymiar przestrzenny). Jednocześnie w tej sytu-acji sygnały z analizy z punktu widzenia każdego z wymiarów mogą być inne, tj. w okresie boomu rośnie dochodowość i kapitały banków, wzmacniając ich odpor-ność na szoki (wymiar przestrzenny – spadek ryzyka systemowego), podczas gdy jednocześnie kumulowane są nierównowagi poprzez nadmierny wzrost akcji kre-dytowej i jednoczesne narastanie bańki na rynkach aktywów (wymiar czasowy – wzrost ryzyka systemowego).

Kluczem w analizie ryzyka systemowego jest więc, jak się wydaje, rozróżnienie między bieżącą a przyszłą (nie)stabilnością systemu finansowego (Solarz, 2001, s. 290). Instytucje finansowe w swoim rachunku ekonomicznym uwzględniają w największym stopniu przejawy bieżącej niestabilności i na tym opierają swoje działania, a w niewystarczającym – kumulującą się przyszłą niestabilność. Prowadzi to do nasilenia zjawiska procykliczności. Kluczowe jest więc, by bank

Schemat 1. Matryca ryzyka systemowego

Siła

szo

ku

Zakres oddziaływania

SIFI: upadekLehman Brothers,

LTCMGlobalny kryzys

finansowy

kryzys S&L,cajas

Źródło: opracowanie własne.


centralny bądź inna instytucja zapobiegająca ryzyku systemowemu analizowała niestabilność zarówno bieżącą, jak i przyszłą.

Podział ryzyka systemowego na wymiar przestrzenny i czasowy, warunkuje również użycie odpowiednich narzędzi makroostrożnościowych do zapobiegania ryzyku w poszczególnych wymiarach (dobrzańska, 2012, s. 44–45). W wymiarze czasowym powinny one ingerować w bilanse instytucji finansowych albo wpływać na warunki transakcji na rynku finansowym, podczas gdy w wymiarze przestrzen-nym powinny dotyczyć struktury rynku finansowego. W wymiarze czasowym narzędzia powinny mieć charakter antycykliczny i dążyć z jednej strony do ogra-niczania podejmowania nadmiernego ryzyka w okresie boomu, a z drugiej – do mniejszej skali delewarowania w okresie recesji. W wymiarze przestrzennym narzędzia powinny być, niezależnie od fazy cyklu finansowego, nakierowane na wzmacnianie odporności systemu finansowego na szoki, zmniejszając potencjał do ich rozprzestrzeniania się np. poprzez poprawę infrastruktury rynku finansowego.

4. eFeKt ZArAŻAniA

Ryzyko systemowe nieodłącznie wiąże się z efektem zarażania (contagion), który występuje, gdy ryzyko systemowe się materializuje. Potwierdzają to badania wybranych definicji ryzyka systemowego (Martinez-Jaramillo i in., 2010, s. 2358–2359). Również V. Constâncio (2012, s. 110) podkreśla, że na trzy formy ryzyka systemowego składają się (wzajemnie ze sobą powiązane): efekt zarażania, mate-rializacja nierównowag makrofinansowych oraz występowanie silnych szoków makroekonomicznych. Efekt zarażania można definiować jako prawdopodobień-stwo, że niestabilność danej instytucji (instrumentu, rynku, infrastruktury, seg-mentu systemu finansowego) rozprzestrzeni się na pozostałe części systemu finansowego, czego negatywne skutki w konsekwencji doprowadzą do kryzysu na skalę systemową6.

Efekt zarażania rozumiany jest więc jako przenoszenie się ryzyka systemo-wego przez różne kanały. Tak rozumiana definicja przyjmuje dwa założenia, tj. efekt zarażania nie może wystąpić bez pierwotnego szoku, a jego transmisja mię-dzy podmiotami (rynkami) przekracza skalę i tempo, które można by oczekiwać w „normalnych” warunkach rynkowych. Efekt domina, często tożsamy z pojęciem efektu zarażania, to przykład materializacji ryzyka systemowego. Efekt domina polega na negatywnym oddziaływaniu upadłości pojedynczej instytucji finansowej (np. banku) na cały system finansowy, przez powodowanie łańcuchowej reakcji kolejnych upadłości. Wynika to z przenoszenia się szoków (efekt zarażania) poszczególnymi kanałami, zależnie od skali powiązań między instytucjami. Całość procedury efektu domina przedstawia schemat 2.

6 Inaczej efekt zarażania rozumie G. Kauffman (1992), zdaniem którego objawia się on jako rozprzestrzenianie się paniki bankowej z jednej na kolejne instytucje finansowe (niekoniecznie ze sobą połączone), powodując znaczące ograniczenie płynności w całym systemie finansowym.

Paweł Smaga48

Ryzyko systemowe można więc rozpatrywać przez pryzmat dwóch elementów: szoku, który dotyka jedną lub więcej instytucji, oraz mechanizmu efektu zaraża-nia, który multiplikuje ten szok. Należy jednak zaznaczyć, że wpływ danego szoku może być nieliniowy i zmieniać się dynamicznie wraz z aktualną sytuacją na ryn-kach finansowych i stanem koniunktury, a w dłuższym okresie wraz z rozwojem i zmianami strukturalnymi w systemie finansowym. Ważne jest więc podejmowa-nie prób pomiaru skali szoku, np. jako liczby odchyleń standardowych, w miarę wzrostu których należałoby intensyfikować działania antycyklicznej polityki makroostrożnościowej.

Efekt zarażania wynika z niepełnego uwzględniania przez uczestników rynków negatywnych efektów zewnętrznych dla systemu (wzrost ryzyka systemowego) wywoływanych przez ich działalność oraz powiązania między nimi. Efekt zaraża-nia jest więc zjawiskiem, które może dotykać wszystkich podmiotów, nie tylko tych o słabszej kondycji finansowej, ale również tych o ex-ante silnej kondycji, a dotkniętych wtórnym szokiem w procesie efektu domina (np. poprzez znaczny spadek cen aktywów na rynku, które wyceniane są metodą mark-to-market). do

tABelA 2. dwA wYMiArY rYZYKA SYSteMOweGO – pOrównAnie

Wymiar przestrzenny Wymiar czasowy

Cel analizy Sposób przenoszenia się szoku

Określenie stopnia (nara-stania) nierównowag

Sposób analizy Stan na dany moment Badanie danego okresu

Główny obszar ana-lizy

rozmiar systemu finanso-wego, jego struktura i stopień powiązań, SiFi

Zjawisko procykliczności

Rola czynników makroekonomicznych

egzogeniczne endogeniczne

Cel działań nadzoru makroostrożnościo-wego

wzrost odporności sys-temu finansowego na szoki

Ograniczenie tempa nara-stania nierównowag i łagodzenie ich materiali-zacji

Źródła ryzyka (przy-kład)

wzajemne powiązania i podobieństwo ekspozy-cji instytucji finansowych prowadzące do narażenia na szok symetryczny, nadmierna koncentracja

wzajemne powiązania między systemem finan-sowym a sferą realną



przykładowych źródeł efektu zarażania można zaliczyć: upadłość SIFI, znaczący spadek zaufania (wzrost niepewności) w systemie finansowym, niezrównoważony wzrost cen na rynkach aktywów (np. prowadzący do pęknięcia bańki na rynku nieruchomości). z analizy literatury (Constâncio, 2012, s. 111)7 można wniosko-wać o kryteriach klasyfikacji zdarzeń w systemie finansowym jako efektu zaraża-nia (choć brak konsensu, na ile są to warunki konieczne, a na ile wystarczające):

1 transmisja szoku (np. jej skala i charakter) przekraczają oczekiwania wynika-jące z fundamentów ekonomicznych,

1 transmisja jest odmienna od dostosowań w systemie finansowym obserwowa-nych w okresie stabilności,

1 wydarzenia składające się na efekt zarażania stanowią skrajny przejaw nega-tywnych zjawisk,

1 transmisja efektu zarażania jest sekwencyjna, np. wynika z zależności przyczy-nowo-skutkowych.

System bankowy (a szerzej finansowy) jest ze swej natury bardziej narażony8 na efekt zarażania, gdyż pełnienie funkcji międzyokresowej transformacji oszczędności w inwestycje odbywa się w znacznej mierze poprzez transformację terminów – finansowanie długoterminowych aktywów (kredyty) przez krótkoter-minowe pasywa (depozyty). Narażenie na efekt zarażenia wynika głównie ze sto-sowania agresywnej strategii zarządzania płynnością, tj. oparcia źródeł finanso-wania w większym stopniu na krótkoterminowych pożyczkach (zabezpieczone bądź nie) z rynku międzybankowego niż na depozytach (np. klientów indywidu-alnych). Potęguje to efekt zarażenia i panikę bankową, wywołaną nie tylko prze-słankami racjonalnymi, ale i czynnikami behawioralnymi w środowisku asymetrii informacji, co może prowadzić do defektu koordynacji. Nie tylko nadmierna transformacja terminów, ale również i dźwignia finansowa oraz wydłużenie i spa-dek przejrzystości procesu pośrednictwa finansowego (wzrost roli sfery bankowo-ści równoległej) sprzyjają wzmacnianiu szoków poprzez większe narażenie sys-temu finansowego na ryzyko kontrahenta.

do czynników, które mogą prowadzić do niedoszacowania efektu zarażania zalicza się (Lublóy, 2004, s. 30–31):

1 postrzeganie ryzyka kredytowego na rynku międzybankowym jako jedynego źródła efektu zarażania (nieuwzględnianie powiązań wynikających z systemów

7 Należy jednak zauważyć, że spełnienie poniższych kryteriów powinno być analizowane w zależności od danej sytuacji makrofinansowej i stopień ich spełnienia może się zmieniać, co wymaga ciągłego procesu monitorowania przez instytucje sieci bezpieczeństwa finansowego.

8 W sektorze bankowym (w porównaniu z innymi) efekt zarażania: następuje szybciej, rozprzestrzenia się na szerszą skalę, skutkuje większą liczbą upadłości, powoduje większe straty dla wierzycieli (deponentów) i rozprzestrzenia się poza system bankowy w istotny sposób, negatywnie wpływając na system finansowy jako całość oraz na gospodarkę (Kaufman, 1992).

Paweł Smaga50

płatniczych i rozliczeniowych, niezabezpieczonych pozycji repo, instrumentów pochodnych i transakcji pozabilansowych),

1 przeszacowanie efektu dywersyfikacji, przyjmowanie zbyt wąskiej definicji kapitału, wykorzystanie danych określających stan na koniec roku.

z drugiej strony, Á. Lublóy wskazuje również, że nieuwzględnienie poniższych czynników może prowadzić z kolei do przeszacowania zagrożenia efektem zara-żania:

Schemat 2. Przebieg efektu domina

Nie następujądalsze

upadłości

Koniec procesu

W wyniku stratz tytułu pożyczek

międzybankowychprzynajmniej jeden

nowy banktraci wypłacalność

Nowy upadającybank w pełni

lub częściowonie spłaca swoich

zobowiązań. Pozostałebanki próbują w pełni

spłacić swojezobowiązania

Następuje kolejnafala upadłości

Upadający bank w pełni lub częściowonie spłaca swoich zobowiązań

z tytułu transakcji międzybankowych.Pozostałe banki próbują w pełni spłacić

swoje zobowiązania

Upadek banku z przyczyndla niego specyficznych

Źródło: lublóy, 2004, s. 8.


1 nieuwzględnianie potencjalnych reakcji banków na szok, np. ograniczenie eks-pozycji na rynku międzybankowym, poprawa adekwatności kapitałowej,

1 nieuwzględnianie potencjalnych działań nadzorczych mających na celu wzrost odporności systemu na efekt zarażenia oraz funkcji pożyczkodawcy ostatniej instancji banku centralnego,

1 nieuwzględnianie efektu nettowania w systemach płatności.

Oprócz efektu zarażania, za dwa pozostałe kluczowe, wzajemnie ze sobą powiązane elementy ryzyka systemowego (Scott, 2012, s. 16–18) uznaje się powią-zania i korelację. Opierając się na tej koncepcji, można wyciągnąć wniosek, że dotyczy ona przestrzennego wymiaru ryzyka systemowego, a powiązania rozu-miane są jako różnego rodzaju połączenia między instytucjami finansowymi (a szerzej podmiotami gospodarczymi) stanowiące kanały przenoszenia impulsów o charakterze kryzysogennym i wywołujące efekt domina. Powiązania te mogą przyjąć formę ekspozycji bilansowych po stronie aktywnej (np. kredyty w akty-wach banku, bezpośrednie narażenie na ryzyko kredytowe aktywne) lub po stro-nie pasywnej (dotyczącej źródeł finansowania i ryzyka kredytowego pasywnego – nagła utrata źródła finansowania np. w postaci runu na bank lub załamania się rynku międzybankowego).

Źródłem efektu zarażania może być nie tylko upadłość systemowo znaczą-cego banku, rozumiana jako materializacja ryzyka kredytowego, ale również nagłe obniżenie się płynności całego rynku, nasilające asymetrię informacji sprzyjającą panice bankowej. Korelacja odnosi się do multiplikowania strat pier-wotnie spowodowanych szokiem zewnętrznym. Efekt zarażania na skutek bez-pośrednich ekspozycji na rynku międzybankowym może być wzmocniony poprzez efekt zarażania na skutek panicznej wyprzedaży na rynku, szczególnie jeśli rynek staje się niepłynny (Gai, 2013, s. 4 i 10). Można więc wnioskować, że korelacja i powiązania są zatem czynnikami sprzyjającymi przenoszeniu się i wzrostowi skali ryzyka systemowego. Należy jednak zaznaczyć, że zjawisko runu na pojedynczy bank nie stanowi ryzyka systemowego, lecz dopiero jeśli spowoduje to run na inne instytucje, nawet niepowiązane bezpośrednio z danym bankiem, może wywołać efekt zarażania.

Można wyróżnić efekt zarażania oparty na czynnikach o charakterze fun-damentalnym oraz oparty na zachowaniach inwestorów (Ostalecka, 2009, s. 40–42). Pierwszy rodzaj występuje, gdy szoki przenoszą się poprzez powiązania handlowe, finansowe i szoki powszechne. drugi z kolei dotyczy sytuacji, gdy szoki dotykające jednego rynku są „przekazywane” na inne mimo braku fak-tycznych powiązań o charakterze fundamentalnym między nimi, co wynika ze zmiany percepcji i przeszacowania ryzyka przez inwestorów w krajach o podob-nej sytuacji ekonomicznej. drugi rodzaj przenosi się przez kanał płynnościowy i informacyjny.

Wzrost poziomu dywersyfikacji wzajemnych ekspozycji bankowych może zmniejszać ryzyko systemowe, rozumiane jako mniejsze uzależnienie od seg-

Paweł Smaga52

mentu, który może okazać się źródłem niestabilności9. z przeglądu literatury (Allen, Carletti, 2011, s. 9–10) można wyciągnąć wniosek, że o ile z jednej strony wzrost stopnia powiązań zmniejsza prawdopodobieństwo rozprzestrzenienia się efektu zarażania, o tyle z drugiej potencjalnie zwiększa jego skalę, gdy wystąpi szok. System finansowy może się z jednej strony cechować niskim prawdopodo-bieństwem wystąpienia efektu zarażania, lecz jednocześnie z drugiej – wysokimi kosztami i zaburzeniem na szeroką skalę, gdy efekt zarażania wystąpi (Gai, 2013, s. 4). dywersyfikacja na poziomie mikro jest korzystna, ale może prowadzić do wzrostu prawdopodobieństwa wystąpienia ryzyka systemowego.

5. MOdel KOncepcYJnY rYZYKA SYSteMOweGO

Na podstawie powyższej analizy, łącząc najważniejsze elementy składające się na ryzyko systemowe, na które wskazuje się w literaturze, do celów badania autor proponuje przyjąć definicję, która uwzględnia m.in. takie cechy zjawiska, jak: szok, znacząca skalę, nierównowagi i negatywny wpływ na sferę realną.

Ryzyko systemowe stanowi zagrożenie, że szok będzie skutkował na tyle silną materializacją nierównowag (np. makrofinansowych), że rozprzestrzeni się na skalę zaburzającą wykonywanie funkcji przez system finansowy w stopniu istot-nie negatywnie oddziałującym na koniunkturę w sferze realnej (np. wzrost gospodarczy). Trudności w jednoznacznym zdefiniowaniu zjawiska i brak odpo-wiednich danych stanowią dwie główne przeszkody w opracowywaniu metod i narzędzi analizy ryzyka systemowego. zbyt szerokie zakreślenie definicji ryzyka systemowego zmniejsza szanse na efektywne zarządzanie nim, a zbyt wąskie (zawężenie do efektu domina) pozwala je ignorować (Solarz, 2008, s. 20–26). W przypadku ryzyka systemowego mamy do czynienia z niepewnością, kiedy dane zdarzenie nastąpi.

Podsumowując, do przykładów czynników sprzyjających powstawaniu ryzyka systemowego można zaliczyć:

1 działania kolektywne podejmowane przez instytucje finansowe (defekt koor-dynacji, run na banki, paniczna wyprzedaż, zjawisko racjonowania kredytu, ocena działalności w relacji do grupy rówieśniczej).

1 Czynniki informacyjne (krótkowzroczność, większa skłonność do ryzyka, asy-metria informacji, niepełna efektywność informacyjna rynków finansowych, niekompletne rynki i niekompletne kontrakty).

1 System bodźców (gwarancje/subsydia ze strony sektora publicznego implicite lub explicite wspierające pokusę nadużycia, struktura wynagrodzeń w instytu-

9 Ten związek jest nieliniowy (Nier i in., 2008, s. 2), tj. w przypadku niskiego poziomu ryzyka systemowego na początku niewielki wzrost dywersyfikacji (a zatem i stopnia powiązań z innymi podmiotami) powoduje wzrost zagrożenia efektem zarażenia, a dopiero po przekroczeniu wartości krytycznej (w miarę znacznego wzrostu dywersyfikacji) zagrożenie wystąpienia efektu zarażenia zaczyna maleć (w skali całego systemu).


cjach finansowych sprzyjająca podejmowaniu nadmiernego ryzyka w krótkim okresie).

1 System regulacji i nadzoru (np. możliwość klasyfikacji obligacji rządowych jako aktywów „bez ryzyka”, brak spojrzenia systemowego na zagrożenia dla stabilności finansowej, zagrożenia wynikające z nieregulowanych sfer systemu finansowego, procykliczność regulacji kapitałowych).Uwzględniając powyższą analizę i definicję można zaproponować model kon-

cepcyjny ryzyka systemowego w ujęciu procesowym, co przedstawia schemat 3. Model składa się z następujących elementów:

1 szok (rodzaj, źródło, czas trwania, zasięg),

1 kanały zarażania,

1 instytucje (dotknięte ryzykiem systemowym) oraz

1 czynniki (słabości) strukturalne (zwiększające narażenie na szok).

Cały proces rozpoczyna się od szoku. Jego wpływ jest tym silniejszy na system finansowy, im bardziej systemowo znaczącej instytucji pierwotnie dotyka. Szoki można klasyfikować jako mające następujący charakter:

1 endo- i egzogeniczny,

1 będący wynikiem materializacji ryzyka o charakterze mikroekonomicznym (rozumiane jako ryzyko kredytowe, płynności itp.) lub makroekonomicznym,

1 wynikające z problemów (upadłości) pojedynczej instytucji (np. SIFI) lub wielu jednocześnie (w krótkim odstępie czasu).Szok przenosi się następnie przez wzajemnie ze sobą powiązane i przenika-

jące się kanały zarażania, do których można zaliczyć:

1 bilateralny10: ekspozycje bilansowe (np. rynek międzybankowy) i pozabilan-sowe (np. z wykorzystaniem instrumentów pochodnych), kanał handlowy (relacje eksport/import),

1 rynkowy (informacyjny)11: kanał zaufania/behawioralny (np. zachowania niera-cjonalne/stadne, pokusa nadużycia, asymetria informacji), paniczna wyprzedaż aktywów, załamanie rynku będące efektem negatywnego efektu zewnętrznego,

1 strukturalny: podobieństwo w strukturze aktywów i/lub pasywów (narażenie na szok symetryczny) oraz technik zarządzania ryzykiem, sposobu dywersyfikacji,

10 Kanał bilateralny może być rozumiany jako endogeniczny, dotyczący tylko tych instytucji, które są powiązane, rynkowy zaś można postrzegać jako egzogeniczne wobec danej instytucji efekty zawodności rynku, które dotykają wszystkich instytucji.

11 Efekt zarażenia możne być szczególnie destruktywny w kanale rynkowym, jeśli zachowania nieracjonalne dotyczą inwestorów instytucjonalnych.

Paweł Smaga54

1 międzynarodowy: kanał banków zagranicznych (delewarowanie banków zagranicznych w okresie kryzysu, narażenie krajowego systemu finansowego na szoki zewnętrzne), kanał finansowania na globalnych rynkach finansowych, kanał przepływów kapitałowych,

1 produktowy: wykorzystanie instrumentów pochodnych i sekurytyzacji (sprzyja powstawaniu nieprzejrzystych powiązań w systemie finansowym oraz nadmier-nej dźwigni),

1 systemu płatności12: powiązania między (pośrednimi i bezpośrednimi) uczest-nikami systemów płatności i systemów rozliczeniowych, rodzaj systemu.

Szok (o zróżnicowanej sile) poprzez efekt zarażania dotyka tylko pojedyn-czej instytucji lub wielu z nich. Mogą one być różnych rozmiarów i wzajemnie powiązane lub nie. Gdy szok dotknie danej instytucji, w założeniu pogarsza jej kondycję finansową, nierzadko powodując jej upadłość. To z kolei wywołuje efekty zwrotne i upadająca instytucja lub grupa instytucji staje się źródłem szoku dla pozostałych i następują kolejne iteracje (szoki wtórne). Przedstawiony proces prowadzi więc do materializacji ryzyka systemowego poprzez efekt zara-żania.

Narażeniu systemu finansowego zarówno na wystąpienie szoku, jak i na wzmacnianie skali kolejnych jego iteracji (efekty zwrotne) sprzyjają czynniki („słabości”) strukturalne systemu finansowego, które mogą być niezależne od pierwotnego szoku. Należy je rozumieć jako warunek konieczny, lecz niewystar-czający do materializacji ryzyka systemowego, co dopiero jest możliwe w połą-czeniu z szokiem. do przykładów ww. czynników można zaliczyć:

1 nadmierne oparcie źródeł finansowania na krótkoterminowych (często nieza-bezpieczonych) pożyczkach z rynku międzybankowego,

1 podobieństwo ekspozycji na ten sam typ ryzyka (np. kredytowe i walutowe na rynku kredytów hipotecznych), mimo korzystnej dywersyfikacji na poziomie mikro,

1 rozliczanie transakcji na rynku OTC w odróżnieniu od rozliczania za pomocą CCP,

1 brak pełnej informacyjnej efektywności rynków finansowych,

1 rozwój sfery bankowości równoległej i jej powiązań z regulowaną częścią sek-tora finansowego,

1 nadmierny rozmiar i poziom dźwigni w systemie finansowym,

12 Systemy rozrachunku brutto są mniej narażone na ryzyko systemowe ze względu na swoją konstrukcję, tj. rozliczanie transakcji w czasie rzeczywistym (co jest jednak droższe dla uczestników, gdyż wymaga ciągłego utrzymywania bufora płynności na potrzeby bieżących rozliczeń). Na ryzyko systemowe mogą być w większym stopniu narażeni uczestnicy systemów rozrachunku netto, gdzie rozrachunek i rozliczenie odbywają się w dłuższych odstępach czasu, co może prowadzić do kumulowania się ekspozycji (ECB, 2009, s. 137).


1 obniżanie wymaganych standardów zdolności kredytowej w okresie boomu (szerzej zjawisko procykliczności),

1 wzrost ekspozycji instytucji finansowych na obligacje państwowe (w tym zja-wisko home bias i związane z tym sprzężenia zwrotne między kondycją sektora finansowego i sektora finansów publicznych),

1 spadek przejrzystości struktury systemu finansowego i konstrukcji poszczegól-nych instrumentów finansowych,

1 nadmierna transformacja terminów w bankach i luka finansowania w walu-tach obcych.

Można podjąć próbę oceny, na ile zmiany danych czynników/cech systemu finansowego mogą potencjalnie wpływać na ryzyko systemowe, co przedstawia tabela 3. Abstrahuje się w niej od ewentualnego zabezpieczania się podmiotów przed niestabilnością i pozytywnymi efektami wywoływanymi przez dane czyn-niki, a wskazuje jedynie na potencjalnie negatywne oddziaływanie na stabilność finansową – efekt netto może więc być różny i zależny m.in. od rodzaju, stopnia rozwoju i struktury systemu finansowego.

Schemat 3. Model koncepcyjny ryzyka systemowego

RyzykosystemoweInstytucja

Jednalub wiele

Słabości strukturalnew systemie finansowym

Efekt (kanały)zarażania

Szok

Egzo-lub endogeniczny

Makro- lubmikroekonomiczny

Typy ryzyka:kredytowepłynności

wypłacalnościwalutowe

operacyjneinne...

Kanały:bilateralnyrynkowy

strukturalnymiędzynarodowy

produktowysystemu płatniczego

inne...


Prezentowany model (por. schemat 3) można wykorzystać do analizy prze-biegu wstrząsów w systemie finansowym; akcentuje on najważniejsze aspekty procesu materializacji ryzyka systemowego, na które powinno się zwrócić uwagę, badając prawdopodobieństwo, siłę jak i zakres szoku. Należy badać nie tylko stopień zagrożenia ryzykiem mikroekonomicznym, ale również potencjalne kanały jego przenoszenia oraz elementy sprzyjające narażeniu systemu finanso-

Paweł Smaga56

Tabela 3. Potencjalny wpływ wybranych cech systemu finansowego (gospodarczego) na ryzyko systemowe

Czynnik/cecha systemu finansowego (gospodar-czego)

Przykładowy kierunek zmian

Potencjalny wpływ na ryzyko systemowe

Stopień koncentracji wzrost wzrost (powstawanie SiFi)

nierównowagi makroekono-miczne

narastanie wzrost

Finansowanie na rynku mię-dzybankowym

wzrost wzrost (narażenie na załama-nie całego rynku)

Globalizacja/działalność trans-graniczna/integracja finan-sowa/przepływy kapitałowe

wzrost/rozwój niejednoznaczny (narażenie na szok z zewnątrz – wzrost, dywersyfikacja i narażenie na szok z wewnątrz – spadek)

Koniunktura w sferze realnej pogorszenie/polepszenie

wzrost/spadek

Homogeniczność w sposobie działania instytucji finanso-wych

wzrost wzrost (narażenie na szok symetryczny)

Sfera bankowości równole-głej

rozwój wzrost

Home bias wzrost wzrost (wzmocnienie „pętli kryzysowej” między kondycją banków i rządów)

rozmiar systemu finanso-wego

wzrost wzrost (w przypadku nadmier-nego wzrostu rozmiarów)

poziom konkurencji wzrost niejednoznaczny

rozliczanie transakcji za pomocą ccp

wzrost niejednoznaczny (spadek dla danej instytucji, lecz kumulacja w ccp)

procykliczność wzrost wzrost

Kurs walutowy wzrost/spadek niejednoznaczny

Stopy procentowe wzrost/spadek niejednoznaczny

płynność wzrost/spadek niejednoznaczny/wzrost

innowacje finansowe rozwój niejednoznaczny

tempo akcji kredytowej wzrost/spadek wzrost (w przypadku nadmier-nego wzrostu – lewarowanie, lub spadku – delewarowanie)

Zmiana cen aktywów wzrost wzrost (jeśli tempo wzrostu cen przekracza wartości funda-mentalne)



wego na ryzyko systemowe. Model pozwala na podjęcie próby „rozłożenia na czynniki pierwsze” procesu akumulacji, materializacji i rozprzestrzeniania ryzyka systemowego, co w założeniu ma ułatwić identyfikację czynników mu sprzyjają-cych i ich następne ograniczanie przez działania prewencyjne instytucji sieci bez-pieczeństwa finansowego.

pOdSUMOwAnie

Na podstawie badań i przeprowadzonych w analiz można podjąć próbę odpowie-dzi na postawione we wprowadzeniu pytania badawcze.

Odpowiadając na pierwsze pytanie, w literaturze najczęściej podkreśla się, że ryzyko systemowe dotyczy znacznej części systemu finansowego lub istotnej liczby instytucji finansowych i polega na zaburzeniu pełnienia przez system finansowy swoich funkcji, np. pośrednictwa finansowego. Przed kryzysem większy nacisk kładziono na efekt zarażania i znaczną skalę tego zjawiska, a po wybuchu kryzysu zaczęto też zwracać uwagę na zaburzenia w pełnieniu funkcji przez system finan-sowy, co skutkowało upadłościami i negatywnie oddziaływało na sferę realną. Banki centralne częściej skupiają się na podawaniu definicji (nie)stabilności finansowej niż kryzysu finansowego i ryzyka systemowego, co zazwyczaj postrze-gają wąsko jako zagrożenie dotyczące całego systemu finansowego lub wiążą z zaburzeniem funkcjonowania systemu płatniczego.

Odpowiadając na drugie pytanie, ryzyko systemowe cechuje się zmienną, wie-lowymiarową naturą i może mieć zarówno endo- jak i egzogeniczny charakter. Może poprzez efekt zarażania rozprzestrzeniać się nie tylko między instytucjami finansowymi lecz również między systemem finansowym a sferą realną. Ryzyko systemowe może wynikać z akumulacji nierównowag makrofinansowych i istnie-nia SIFI, których funkcjonowanie skutkuje negatywnymi efektami zewnętrznymi dla stabilności finansowej jako dobra publicznego. Można wyróżnić wymiar prze-strzenny i czasowy ryzyka systemowego (związany ze zjawiskiem procykliczności). Narażeniu na ryzyko systemowe sprzyja wiele cech strukturalnych systemu finan-sowego.

Odpowiadając na trzecie pytanie badawcze, efekt zarażania jest immanent-nym mechanizmem ryzyka systemowego, przez który się ono materializuje i roz-przestrzenia w systemie finansowym i/lub poza nim. Efekt zarażania nie może wystąpić bez pierwotnego szoku, a jego transmisja między podmiotami (rynkami) przekracza skalę i tempo, których można by oczekiwać w „normalnych” warun-kach rynkowych. System bankowy jest szczególnie narażony na efekt zarażania. Efekt ten przenosi się przez wiele kanałów, np. ekspozycji bilateralnych, infor-macyjny, systemu płatniczego.

z analizy przedstawionej w artykule można wyciągnąć następujące wnioski, służące określeniu charakteru pomiaru i dalszych badań nad ryzykiem systemo-wym i efektem zarażania:

Paweł Smaga58

1 badania efektu zarażania i ryzyka systemowego nie można ograniczać do sytu-acji, w której to pojedyncza instytucja (jej upadłość) je wywołuje – w okresie kryzysu jest mało prawdopodobne, że upadłość będzie odizolowanym przy-padkiem, a takie badania mogą niedoszacowywać zagrożenia skalą i skutkami efektu zarażania;

1 upadłość nie może być traktowana jako wystąpienie nagłego negatywnego szoku, gdyż jest to proces, a panika bankowa lub gwałtowne ograniczenie dostępu do rynku międzybankowego mogą być wynikiem szoku rozumianego jako zmiana percepcji rynkowej ryzyka (np. kredytowego, płynności, wypła-calności) związanej z danym podmiotem, co jest wynikiem asymetrii informa-cji, czynników behawioralnych i nieefektywności informacyjnej rynków finan-sowych;

1 kluczowe jest zidentyfikowanie, w jaki sposób szoki przenoszą się w systemie (jakimi kanałami i zbadanie siły poszczególnych z nich) oraz w jakim stopniu upadek danej instytucji może wpłynąć na stabilność całego systemu finanso-wego.

Ważne jest, aby bank centralny analizował system finansowy pod kątem narastania ryzyka systemowego, poszukiwał i identyfikował jego potencjalne źródła, a następnie za pomocą narzędzi makroostrożnościowych je ograniczał. Należy jednak pamiętać, że materializacja ryzyka systemowego jest częścią mechanizmu Schumpeterowskiej „twórczej (kreatywnej) destrukcji” i pozwala na wyeliminowanie z rynku nieefektywnych instytucji. Celem regulacji zmierza-jących do ograniczania efektu zarażania powinno być dążenie do zwiększenia stopnia ponoszenia kosztów materializacji ryzyka systemowego przez instytucje finansowe i jednoczesne ograniczanie pokusy nadużycia oraz arbitrażu regula-cyjnego. Możliwe formy regulacji zmierzające do zmniejszenia ryzyka systemo-wego to: wprowadzenie wymogów płynnościowych, wzrost wymogów kapitało-wych, procedury uporządkowanej restrukturyzacji i likwidacji, wydzielenie operacji inwestycyjnych od depozytowo-kredytowych oraz nakładanie większych buforów kapitałowych.

BiBliOGrAFiA

Acharya V. i in. (2010), A Tax on Systemic Risk, Bank Crisis Prevention and Resolution, duisenberg School of Finance, Amsterdam.

Allen F., Carletti E. (2011), Systemic Risk and Macroprudential Regulation, University of Pennsylvania and European University Institute, mimeo.

Andersen N.C. (2004), Clearing and Settlement in a Legal Perspective, Working Papers 20, danmarks Nationalbank.

Bancarewicz G. (2005), Kryteria klasyfikacji i uprzywilejowana pozycja banków ważnych systemowo oraz wyrównywanie szans banków w systemie finansowym, „Bank i Kredyt”, nr 11/12, Warszawa listopad–grudzień.


Bartholomew P., Whalen G. (1995), Fundamentals of systemic risk, w: Research in Financial Services: Banking, Financial Markets, and Systemic Risk, Vol. 7, G.G. Kaufman (red.), Greenwich.

Beau d. i in. (2011), Macro-prudential policy and the conduct of monetary policy, “Occasional Papers”, No. 8, Banque de France.

Billio M. i in. (2011), Econometric measures of connectedness and Systemic risk in the finance and insurance sectors, “dept. of Economics Research Paper Series”, No. 21/WP/2011, University Ca’ Foscari of Venice.

BIS (1994), 64th Annual Report, Basle.BIS (2010), Macroprudential instruments and frameworks: a stocktaking of issues and

experiences, Report submitted by the CGFS by a Coordinating Group chaired by Lex hoogduin, “CGFS Papers”, No 38.

BIS (2011), Closing data gaps to enhance systemic risk measurement, 81st Annual Report.

Bisias d. i in. (2012), A Survey of Systemic Risk Analytics, Office of Financial Research No. 0001, U.S. department of Treasury.

Borio C. i in. (2001), Procyclicality of the financial system and financial stability: issues and policy options, w: Marrying the Macro and Microprudential Dimensions of Financial Stability, BIS Papers, No. 1, BIS.

Boss M. i in. (2004), An Empirical Analysis of the Network Structure of the Austrian Interbank Market, Financial Stability Report 7, OENB.

Chan N. i in. (2005), Systemic risk and hedge funds, “NBER Working Paper”, No. 11200, NBER.

Chan-Lau J.A. (2013), Systemic Risk Assessment and Oversight, Risk Books, Incisive Media, London.

Cifuentes R. (2003), Banking concentration: Implications for systemic risk and safety net designs, “Central Bank of Chile Working Papers”, No 231, Central Bank of Chile.

Constâncio V. (2012), Contagion and the European debt crisis, “Financial Stability Review”, No. 16, Banque de France.

davis E. P. (1995), Debt, Financial Fragility, and Systemic Risk, Clarendon Press, Oxford.

de Bandt O., hartmann P. (1998), What Is Systemic Risk Today?, mimeo, ECB.de Bandt O., hartmann P. (2000), Systemic risk: A survey, “Working Paper Series”,

No 35, ECB.de Nicolò G., Kwast M. (2001), Systemic Risk and Financial Consolidation: Are they

related?, mimeo, IMF, Fed.de Nicolò G. i in. (2012), Externalities and Macroprudential Policy, IMF Discussion

Note SdN/12/05, IMF.dobrzańska A. (2012), Wzmacnianie stabilności finansowej poprzez wykorzystanie poli-

tyki makroostrożnościowej – cel, organizacja, instrumenty, w: Stabilność systemu finansowego – instytucje, instrumenty, uwarunkowania, A. Alińska, B. Pietrzak (red.), CedeWu, Warszawa.

dow J. (2000), What Is Systemic Risk? Moral Hazard, Initial Shocks, and Propagation, Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, december.

ECB (2004), Annual Report.

Paweł Smaga60

ECB (2009), Financial Stability Review, december.ECB (2010), Financial Stability Review, december.EFdI (2006), Deposit Guarantee Systems. ESFI’s First Report, Rome.Eijffinger S. (2012), Defining and Measuring Systemic Risk, w: Handbook of Central

Banking, Financial Regulation and Supervision, S. Eijffinger, d. Masciandaro (red.), Edward Elgar, Cheltenham, Northampton.

Gai P. (2013), Systemic Risk. The Dynamics of Modern Financial Systems, Oxford University Press, Oxford.

Galati G., Messner R. (2010), Macroprudential policy – a literature review, “dNB Working Paper”, No. 267, dNB.

Giesecke K., Kim B. (2011), Systemic risk: What defaults are telling us, “Management Science”, Vol. 57, No. 8, INFORMS.

Group of Ten (2001), Report on Consolidation in the Financial Sector, January 25th.Group of Thirty (1997), Global Institutions, National Supervision and Systemic Risk,

A Study Report Group, G30 Working Group.Guidance to Assess the Systemic Importance of Financial Institutions (2009), Report to

the G-20 Finance Ministers and Central Bank Governors, Markets and Instruments: Initial Considerations – Background Paper, Staff of the International Monetary Fund and the Bank for International Settlements and the Secretariat of the Financial Stability Board, October.

hautsch N. i in. (2011), Quantifying Time-Varying Marginal Systemic Risk, mimeo, January.

hM Treasury (2012), The Financial Services Bill: the Financial Policy Committee’s Macro-prudential Tools.

huang X. i in. (2009), A Framework for Assessing the Systemic Risk of Major Financial Institutions, Finance and Economics discussion Series 37, Federal Reserve Board.

IMF (2009), Detecting systemic risk, w: Global Financial Stability Report: Chapter 3, IMF, April.

IMF (2010), Systemic risk and the redesign of financial regulation: Chapter 2, “Global Financial Stability Report”, April.

Jurkowska-zeidler A.M. (2008), Bezpieczeństwo rynku finansowego w świetle prawa Unii Europejskiej, Wolters Kluwer Polska, Warszawa.

Kabza M. (2012), Ryzyko systemowe – cecha współczesnych rynków finansowych, „Studia Ekonomiczne”, nr 3, INE PAN.

Kane E.J. (2010), Redefining and Containing Systemic Risk, International Atlantic Economic Society.

Kaufman G. (1992), Bank Contagion: Theory and Evidence, Working Paper Series WP-92–13, Federal Reserve Bank of Chicago.

Kaufman G.G. (1995), Comment on systemic risk, w: Research in Financial Services: Banking, Financial Markets, and Systemic Risk, Vol. 7, G.G. Kaufman (red.), Greenwich.

Kaufman G.G., Scott K.E. (2003), What is systemic risk, and do bank regulators retard or contribute to it?, “The Independent Review”, Vol. VII, No. 3, Winter.

Korinek A. (2009), Systemic risk: amplification effects, externalities, and policy respon-ses, “Working Paper” 155, OENB.


Kotyński J. (2007), Globalizacja finansów a wzrost gospodarczy nowych krajów człon-kowskich Unii Europejskiej, w: Globalizacja rynków finansowych – implikacje dla Polski, W. Małecki (red.), Wyd. WSFIz, Warszawa.

Kupiec P., Nickerson d. (2004), Assessing systemic risk exposure from banks and GSEs under alternative approaches to capital regulation, “The Journal of Real Estate Finance and Economics”, Vol. 28(2_3), Springer.

Lacker J.M. (1998), On Systemic Risk, Comments presented at the Second Joint Central Bank Research Conference on Risk Measurement and Systemic Risk at the Bank of Japan, Tokyo, November 16–17th.

Lublóy Á. (2004), Systemic risk implications of the Hungarian Interbank Market, “MNB Working Papers”, No. 10, MNB.

Maino R. (2012), Tackling the “Too Big To Fail” conundrum: Integrating market and regulation, Special Paper 207, “LSE Financial Markets Group Paper Series”.

Martinez-Jaramillo S. i in. (2010), Systemic risk, financial contagion and financial fragility, “Journal of Economic dynamics & Control”, No. 34, Elsevier.

Minderhound K. (2003), Systemic risk in the Dutch financial sector, “MEB Series”. 17, de Nederlandsche Bank.

Mishkin F.S. (2007), Systemic Risk and the International Lender of Last Resort, Speech at the Tenth Annual International Banking Conference, Federal Reserve Bank of Chicago, Chicago, 28 September.

Moussa A. (2011), Contagion and Systemic Risk in Financial Networks, rozprawa dok-torska, Columbia University.

Niedziółka P. (2011), Kredytowe instrumenty pochodne a stabilność finansowa, Oficyna Wydawnicza SGh, Warszawa.

Nier E. i in. (2008), Network models and financial stability, “Working Paper”, No. 346, Bank Of England, April.

Nier E. W. (2009), Financial Stability Frameworks and the Role of Central Banks: Lessons from the Crisis, IMF Working Paper WP/09/70, IMF.

Oosterloo S., de haan J. (2003), A Survey of Institutional Frameworks for Financial Stability, “Occasional Studies” Vol. 1, No. 4, de Nederlandsche Bank.

Ostalecka A. (2009), Kryzysy bankowe i metody ich przezwyciężania, difin, Warszawa.Ostalecka A. (2012), Ryzyko systemowe i jego ograniczanie. Rola nadzoru makroostroż-

nościowego, w: Finanse w niestabilnym otoczeniu – dylematy i wyzwania. Bankowość, I. Pyka, J. Cichorska (red.), „Studia Ekonomiczne. zeszyty Naukowe Wydziałowe” 105, Uniwersytet Ekonomiczny w Katowicach, Katowice.

Patro d.K. i in. (2012), A simple indicator of systemic risk, “Journal of Financial Stability JFS”, No. 194, Elsevier.

Perotti E., Suarez J. (2009), Liquidity Risk Charges as a Macroprudential Tool, mimeo, October.

Rochet J.C. Tirole J. (1996), Interbank lending and systemic risk, “Journal of Money Credit and Banking” November.

Ryan A.W. (2007), System risk, w: Globalization and Systemic Risk, 10th Annual International Banking Conference, Fed, Chicago (za: J.K. Solarz (2008), Zarządzanie ryzykiem systemu finansowego, WN PWN, Warszawa).

Schinasi J.G. (2005), Safeguarding Financial Stability: Theory and Practice, IMF, Washington.

Paweł Smaga62

Schwarcz S.L. (2008), Systemic risk, “The Georgetown Law Journal”, Vol. 97, s. 193.Scott h.S. (2012), Interconnectedness and Contagion, Committee on Capital Markets

Regulation.Selody J. (2011), The nature of systemic risk, w: Managing Risk in the Financial System,

J.R. LaBrosse, R. Olivares-Caminal, d. Singh (red.), Edward Elgar, Cheltenham, Northampton.

Smaga P. (2013a), Istota stabilności finansowej, „Studia i Prace Kolegium zarządzania i Finansów”, zeszyt Naukowy 124, Szkoła Główna handlowa, Warszawa.

Smaga P. (2013b), Ryzyko systemowe niczym potwór z Loch Ness, „Obserwator Finansowy” z 02.12.2013, NBP, Warszawa.

Smaga P. (2014), Rola banku centralnego w zapewnianiu stabilności finansowej, CedeWu, Warszawa.

Solarz J.K. (2001), Wyzwania stojące przed polskim systemem bankowym u progu XXI wieku, w: Bankowość na świecie i w Polsce: stan obecny i tendencje rozwojowe, Oręziak L., Pietrzak B. (red.), OLyMPUS Centrum Edukacji i Rozwoju Biznesu, Warszawa.

Solarz J.K. (2008), Zarządzanie ryzykiem systemu finansowego, WN PWN, Warszawa.Staub M. (1998), Inter-Banken-Kredite und systemisches Risiko, „zeitschrift für

Volkswirtschaft und Statistik“, Vol. 134(2), Schweiz.Szpunar P.J. (2012), Rola polityki makroostrożnościowej w zapobieganiu kryzysom

finansowym, „Materiały i Studia”, zeszyt nr 278, NBP.Tobias A., Brunnermeier M.K. (2008), CoVaR, Staff Reports 348, Federal Reserve

Bank of New york.Tucker P. (2011), Clearing Houses as System Risk Managers, Speech at the dTCC-

CSFI Post Trade Fellowship Launch, London, 1st June.

StreSZcZenie

Celem artykułu jest analiza istoty ryzyka systemowego w kontekście doświad-czeń z kryzysu finansowego. Przedmiotem badania są definicje ryzyka systemo-wego oraz możliwe przejawy jego materializacji. Analiza służy identyfikacji czyn-ników sprzyjających jego rozwojowi i przenoszenia się poprzez efekt zarażania oraz przedstawienie autorskiego modelu koncepcyjnego porządkującego i łączą-cego ww. zjawiska. Wykorzystano metodę analizy literatury i badań obcych, porównawczą oraz dedukcyjną.

z badań wynika, że w literaturze najczęściej podkreśla się, że ryzyko syste-mowe dotyczy znacznej części systemu finansowego lub istotnej liczby instytucji finansowych i polega na zaburzeniu pełnienia przez system finansowy swoich funkcji. Według autorskiej definicji ryzyko systemowe stanowi zagrożenie, że szok będzie skutkował na tyle silną materializacją nierównowag (np. makrofinanso-wych), że rozprzestrzeni się na skalę zaburzającą wykonywanie funkcji przez sys-tem finansowy w stopniu istotnie negatywnie oddziałującym na koniunkturę w sferze realnej.


Ryzyko systemowe cechuje się zmienną, wielowymiarową naturą i ma zarówno endo- jak i egzogeniczny charakter, a poprzez efekt zarażania rozprzestrzenia się nie tylko między instytucjami finansowymi, lecz również między systemem finan-sowym a sferą realną. Badanie prowadzi do wniosku, że wyróżnia się wymiar przestrzenny i czasowy ryzyka systemowego oraz że efekt zarażania jest imma-nentnym jego elementem, przez który się ono materializuje i rozprzestrzenia. Skala zagrożenia wynikająca z ryzyka systemowego sprawia, że jego ograniczanie powinno stać się celem sieci bezpieczeństwa finansowego.

Słowa kluczowe: ryzyko systemowe, efekt zarażania, kryzys finansowy, stabilność finansowa, nadzór makroostrożnościowy

tHe cOncept OF SYSteMic riSK

ABStrAct

The aim of this article is to study the nature of systemic risk in the context of the financial crisis. It analyzes definitions of systemic risk and possible forms of its materialization, and then identifies factors contributing to the development of systemic risk and its spreading through contagion. Finally, it presents a concep-tual model of systemic risk, combining all aspects of this phenomenon. Applied research methods include: literature review, comparative method and deduction.

In the literature it is often emphasized that systemic risk relates to a substan-tial part of the financial system or significant number of financial institutions and it disrupts the proper functioning of the financial system. The author defines systemic risk as the risk of a shock resulting in the materialization of imbalances strong enough to spread on a scale which would disrupt the functioning of the financial system and adversely affect the real economy.

Systemic risk is characterized by ever-changing, multidimensional and both endo- and exogenous nature. It spreads through contagion not only among finan-cial institutions, but also between the financial system and the real economy. The study leads to the conclusion that there are time and cross-sectional dimensions of systemic risk concept, and that contagion is an inherent element of it, through which it materializes and spreads. The scale of risks arising from systemic risk justifies mitigating it by the financial safety net.

Keywords: systemic risk, contagion, financial crisis, financial stability, macropru-dential policy.JEL Classification: E44, E50, E58, G01, G20

Krzysztof Dresler*

KlUcZOwe ZnAcZenie StABilneGO SYSteMU BAnKOweGO dlA SZerOKO

rOZUMiAneJ StABilnOŚci FinAnSOweJ

wprOwAdZenie

dla sprawnego funkcjonowania systemu finansowego kluczowe znaczenie ma stabilność systemu bankowego. To właśnie banki odgrywają najważniejszą rolę w zakresie finansowania gospodarek oraz rozliczeń płatniczych. We współczesnej literaturze (Komitet Bazylejski, 2011) identyfikuje się trzy kanały odpowiedzialne za transmisję szoków występujących w systemie finansowym na gospodarkę realną oraz za retransmisję, poprzez system finansowy, szoków w gospodarce realnej: kanał struktury bilansu kredytobiorcy, kanał struktury bilansu banku oraz kanał płynnościowy.

Transmisja szoków poprzez kanał struktury bilansu kredytobiorcy (w odnie-sieniu zarówno do firm, jak i gospodarstw domowych) następuje w wyniku braku możliwości ze strony kredytodawcy dokonania wyczerpującej oceny zdolności kredytobiorcy do spłaty zaciągniętych zobowiązań oraz braku możliwości właści-wego monitorowania poczynionych inwestycji, a także braku zdolności kredyto-biorcy do całkowitego wyegzekwowania należnych płatności.

Kanał struktury bilansu banku dzieli się na dwie składowe: kanał kredytów bankowych i kanał kapitału banku. Negatywne szoki w strukturze bilansu insty-tucji finansowych wynikłe ze zmian w polityce monetarnej lub regulacyjnej albo spowodowane przez straty w kapitale banku pociągną za sobą znaczne zmniej-szenie podaży kredytu, co odbije się nieproporcjonalnie bardziej na gospodarce. Warunkiem koniecznym do wystąpienia takich konsekwencji jest silna zależność kredytobiorców od banków w zakresie finansowania.


* Katedra Finansów Międzynarodowych SGh.

Kluczowe znaczenie stabilnego systemu banKowego… 65

Obecnie trwający kryzys finansowy ukazał, jak ogromne znaczenie dla zdol-ności banków do ekspansji kredytowej i, co za tym idzie, dla zwiększania aktyw-ności ekonomicznej ma płynność finansowa. Pierwotnie rozważano płynność w kontekście wzmacniania pozostałych kanałów transmisyjnych między systemem finansowym a gospodarką realną. W ostatnich latach kanał płynnościowy rozpa-trywany jest odrębnie. duży poziom dźwigni finansowej w instytucjach kredyto-wych oraz znaczne niedopasowania terminów zapadalności pasywów i wymagal-ności aktywów są kluczowym czynnikiem powodującym rozprzestrzenianie się szoków płynnościowych na gospodarkę realną.

Artykuł ma charakter eseju przeglądowego najnowszej literatury dotyczącej znaczenia i funkcji banków w stabilności finansowej gospodarki. Temat jest aktu-alny w kontekście wydarzeń obserwowanych w trakcie ostatniego kryzysu finan-sowego i gospodarczego w wielu krajach gospodarki światowej. W artykule zostały zarysowane ramy teoretyczne zagadnienia oraz dokonano przeglądu dorobku literatury światowej analizującej poszczególne kanały transmisji szoków monetarnych i finansowych w systemie bankowym; na koniec omówiono wyniki badań empirycznych w tym zakresie.

KAnAŁY OdpOwiedZiAlne ZA trAnSMiSJĘ SZOKów wYStĘpUJĄcYcH w SYSteMie FinAnSOwYM

nA GOSpOdArKĘ reAlnĄ

Jak wskazują R. Kokoszczyński, T. Łyziak i E. Wróbel (2002), istnieją trzy grupy czynników strukturalnych wpływających na mechanizm transmisyjny szoków monetarnych:

1 skala monetyzacji gospodarki,

1 struktura popytu krajowego, stopień otwartości gospodarki i struktura źródeł finansowania przedsiębiorstw i gospodarstw domowych,

1 charakterystyka systemu bankowego.

Sam wpływ stabilności systemu bankowego (jego odporność na szoki zewnętrzne, efektywność alokacji zasobów) jako elementu systemu finansowego na gospodarkę realną musi być rozpatrywany w odniesieniu do znaczenia tej ostatniej, wymienionej przez Kokoszczyńskiego, Łyziaka i Wróbla (2002) grupy czynników oddziaływających na mechanizm transmisji impulsów do gospodarki realnej.

We współczesnej literaturze (Komitet Bazylejski, 2011) identyfikuje się trzy kanały odpowiedzialne za transmisję szoków występujących w systemie finanso-wym na gospodarkę realną oraz za retransmisję, poprzez system finansowy, szo-ków w gospodarce realnej:

1 kanał struktury bilansu kredytobiorcy,

Krzysztof Dresler66

1 kanał struktury bilansu banku,

1 kanał płynnościowy.

Pierwsze dwa kanały często określa się jako akcelerator finansowy (Bernanke, Gertler, 1995). Kanał struktury bilansu kredytobiorcy i pewne aspekty dotyczące kanału struktury bilansu banku uwypuklają wpływ wrażliwości pozycji aktywów i pasywów stron transakcji na warunki kredytowania. Struktura bilansu kredyto-biorcy może zostać „dotknięta” szokiem na skutek zawirowań występujących na rynkach finansowych w związku z występowaniem asymetrii informacji, obniżenia skuteczności dochodzenia praw z umów oraz zaburzonych kosztów agencyjnych. Wskutek nałożonych wyższych wymogów kapitałowych na wybrane typy/rodzaje ekspozycji może dojść do zwielokrotnienia siły szoku transmitowanego poprzez kanał struktury bilansu banku.

Trzeci kanał podkreśla znaczenie mogących potencjalnie występować ograni-czeń, swoistych sztywności sytuacji płynnościowej (zarówno w sytuacji normalnej, jak i wzmożonego napięcia na rynkach finansowych) wynikającej z trudnego zarządzania zmianą struktury bilansu i zmianą proporcji poszczególnych składo-wych. Te właśnie sztywności przekładają się w konsekwencji na zaburzenia w zakresie podstawowych zmiennych makroekonomicznych.

1. trAnSMiSJA pOprZeZ KAnAŁ StrUKtUrY BilAnSU KredYtOBiOrcY

Transmisja szoków poprzez kanał struktury bilansu kredytobiorcy (w odniesieniu zarówno do firm, jak i gospodarstw domowych) następuje w wyniku braku moż-liwości ze strony kredytodawcy dokonania wyczerpującej oceny zdolności kredy-tobiorcy do spłaty zaciągniętych zobowiązań oraz braku możliwości właściwego monitorowania poczynionych inwestycji, a także braku zdolności kredytobiorcy do całkowitego wyegzekwowania należnych płatności. To powoduje, że kredyto-dawca zmuszony jest wymagać adekwatnego zabezpieczenia do udzielanego kredytu.

Istnieją dwa podejścia do modelowania struktury bilansu kredytobiorcy. zgodnie z pierwszym z nich, reprezentowanym przez B.S. Bernanke i M. Gertlera (1989) oraz C.T. Carlstroma i T.S. Fuersta (1997), kredytobiorcy mają do czynie-nia z premią finansowania zewnętrznego (external finance premium), którą należy rozumieć jako swoisty klin między kosztami finansowania wewnętrznego i zewnętrznego. Ów klin jest odwrotnie proporcjonalny do wiarygodności kredy-towej kredytobiorcy, która to z kolei jest związana z wartością jego aktywów netto. Premia finansowania zewnętrznego wynika z tego, że kredytobiorcy mają skłonność do podejmowania większego ryzyka niż to, które leżałoby w interesie banku. W związku z powyższym banki mają ograniczone możliwości redukowania apetytu na ryzyko po stronie kredytobiorcy.

Angażowanie aktywów netto kredytobiorcy w finansowanie projektu inwesty-cyjnego poprzez tzw. wkład własny w przedsięwzięcie jest pewnym rozwiązaniem


w celu ograniczania czy mitygowania ryzyka, ponieważ w przypadku niepowodze-nia projektu obie zainteresowane strony ponoszą podobne straty. Co za tym idzie, im większa wartość aktywów netto kredytobiorcy zaangażowana w projekt, tym mniejsza premia za ryzyko wymagana przez kredytodawcę.

Mieszana struktura finansowania projektu przez kredytobiorcę oznacza, że wszelkie szoki oddziałujące na wartość aktywów netto (czy to szok finansowy, czy to, przykładowo, negatywny szok popytowy, który zmniejsza zyski firmy lub dochody gospodarstwa domowego) wpłyną na koszty finansowania zewnętrznego po stronie kredytobiorcy, co z kolei finalnie znajdzie odpowiedź w rachunku wyników przez dostosowanie się poziomu planowanych wydatków i zagregowanego popytu. Wartość aktywów netto angażowana w formie wkładu własnego finalnie wyznacza możliwość absorbcji szoków w gospodarce realnej, a kanał finansowania zewnętrznego służy do transmisji szoków do systemu finansowego i zwiększania fluktuacji cyklu koniunkturalnego. z dru-giej strony szoki finansowe (zmiany cen aktywów itd.) również wpływają na wartość aktywów netto, co skutkuje zwrotną transmisją turbulencji do gospo-darki realnej.

drugie podejście związane jest z modelem N. Kiyotakiego i J. Moore’a (1997). W tym przypadku aktywa odgrywają dwojaką rolę w gospodarce: z jednej strony służą do wytwarzania dóbr i usług, z drugiej zaś stanowią zabezpieczenie dla kre-dytów jako jedyna możliwość wiarygodnego zapewnienia przez kredytobiorcę gotowości do spłaty zaciąganych zobowiązań. Powoduje to interakcje między limi-tami kredytowymi i cenami aktywów poprzez mnożnik statyczny i międzyokre-sowy mnożnik dynamiczny, wyznaczane jako relacja wartości aktywów stanowią-cych zabezpieczenie do udostępnionych limitów kredytowych. Wszelkie szoki finansowe, w wyniku których dochodzi do spadku cen aktywów, skutkują zwięk-szeniem wymagań dotyczących zabezpieczenia kredytu, co z kolei uruchamia spiralę spadku produkcji i cen aktywów. W podobny sposób dochodzi do trans-misji szoków w gospodarce realnej.

Badania ekonometryczne wskazujące na dobrą jakość prognostyczną takich wskaźników służących do przewidywania prawdopodobieństwa upadłości, jak m.in. spready kredytowe, stanowią jednocześnie dowód na występowanie mecha-nizmu transmisji szoków poprzez kanał struktury bilansu kredytobiorcy (Stock, Watson, 2003). Te wyniki są zbieżne z ustaleniami S. Gilchrista, V. yankova i E. zakrajseka (2009), którzy wykazali istotny wkład szoków na rynku kredyto-wym w USA we wzrost fluktuacji ekonomicznej w latach 1990–2007.

Osobną kwestią pozostaje próba ustalenia skali rozprzestrzeniania się szoków finansowych w gospodarce realnej. W tym celu rozważano analizę różnic w reak-cji na szoki monetarne między małymi i dużymi firmami. Punktem wyjścia jest założenie, że istnieją duże różnice w zakresie asymetrii informacji między tymi rodzajami firm. M. Gertler i S. Gilchrist (1993, 1994) udowodnili występowanie silnych dysproporcji co do reakcji na szoki, przy czym małe firmy były skłonne o wiele gwałtowniej reagować niż duże firmy.

Krzysztof Dresler68

2. trAnSMiSJA pOprZeZ KAnAŁ StrUKtUrY BilAnSU BAnKU

Kanał struktury bilansu banku dzieli się na dwie składowe: kanał kredytów bankowych i kanał kapitału banku. Negatywne szoki w strukturze bilansu insty-tucji finansowych, wynikłe ze zmian w polityce monetarnej lub regulacyjnej albo spowodowane przez straty w kapitale banku, pociągną za sobą znaczne zmniej-szenie podaży kredytu, co odbije się nieproporcjonalnie bardziej na gospodarce. Warunkiem koniecznym do wystąpienia takich konsekwencji jest silna zależność kredytobiorców od banków w zakresie finansowania. Wówczas w sytuacji znacz-nego spadku podaży kredytu kredytobiorcy zostają zmuszeni do zmniejszania planowanych wydatków inwestycyjnych oraz restrukturyzacji zadłużenia banko-wego.

W przypadku kanału kredytów bankowych szoki monetarne mają wpływ na dostępność i koszt pieniądza w sposób daleko wykraczający poza efekt stopy pro-centowej. W szczególności gdy banki nie są w stanie w pełni odizolować się od konsekwencji niekorzystnych szoków monetarnych, bilans banku kurczy się zarówno po stronie aktywnej, jak i pasywnej. Po stronie pasywnej restrykcyjna polityka monetarna pociąga za sobą spadek podaży pieniądza i wyhamowanie popytu na pieniądz jako efekt m.in. wzrostu jego kosztu, natomiast po stronie aktywnej powoduje ona zmianę w proporcjach i strukturze aktywów, ucieczkę do aktywów płynnych kosztem rentowności, co ostatecznie skutkuje dalszym spad-kiem podaży kredytu (Bernanke, Blinder, 1988). Należy podkreślić, iż rozpo-wszechnienie w ostatniej dekadzie sekurytyzacji zmniejszało przejściowo zdolność banku centralnego do hamowania ekspansji kredytowej poprzez stopę rezerw obowiązkowych (Nwogugu, 2007).

Powyższe rozważania są oparte na założeniu, że nie mamy do czynienia z endogenicznym ryzykiem kredytowym (wszystkie kredyty są regularnie spła-cane). W innych pracach autorzy próbują wychwycić wpływ zmian w kapitale banku na liczbę udzielanych kredytów. W modelu B. holmströma i J. Tirole’a (1997) wszystkie kredyty finansowane są przez kapitał własny banku, co motywuje bank do monitorowania kredytobiorcy w zakresie decyzji inwesty-cyjnych. W takim przypadku gwałtowny spadek kapitału będzie skutkować mniej-szą podażą kredytu, co będzie miało najpoważniejsze konsekwencje dla kredyto-biorców dysponujących niewielkim kapitałem stanowiącym wkład własny.

Jeżeli chodzi o funkcjonowanie kanału kapitału banku, bardzo istotne są wymagania stawiane przez organy nadzorcze (Van den heuvel, 2002). Przede wszystkim aby szoki finansowe mogły oddziaływać na gospodarkę realną poprzez ten kanał, muszą zostać spełnione dwa warunki:

1 banki nie mogą dysponować nadmiarem środków w takiej wysokości, która byłaby wystarczająca dla zamortyzowania szoków mogących doprowadzić do zmniejszenia kapitału;

1 pozyskanie kapitału jest dla banku kosztowne.


Wówczas wszelkie negatywne szoki popytowe, takie jak na przykład pogorszenie warunków na rynku nieruchomości, mogą pociągnąć za sobą straty, które odbiją się na kapitale banku. W podobny sposób na kapitał mogą wpłynąć zmiany stóp procentowych oraz zmiany w nachyleniu krzywej dochodowości. S. Van den heuvel (2002) podkreśla stabilizujący wpływ utrzymywanego przez banki kapitału na poziomie wyższym od oczekiwań regulatorów na transmisję szoków poprzez ten kanał. Warto zauważyć, że zmienność cen aktywów, tak jak i wszelkie inne szoki na rynku finansowym, może wpływać na obniżenie wysokości kapitału, co z kolei wymusza na banku zmniejszenie podaży kredytu i dotyka gospodarki realnej.

W podobny sposób na strukturę bilansu banku oddziałują wymogi kapitałowe: w okresie spowolnienia gospodarczego lub recesji. Wymogi kapitałowe na ryzyko kredytowe w ramach obowiązujących regulacji rosną, przy czym jednocześnie w obli-czu zmniejszających się zysków m.in. poprzez tworzenie rezerw na spadającą jakość aktywów możliwości szybkiego zwiększenia kapitału zakładowego są znacznie ogra-niczone. Taki scenariusz pociąga za sobą konieczność znacznej redukcji liczby udzie-lanych kredytów. K.T. Jacques (2008) zaproponował model pokazujący sposób, w jaki banki mają dostosowywać podaż kredytów o niskim i wysokim stopniu ryzyka zgodnie z przyjętymi regulacjami. zdaniem Jacques’a, banki niedysponujące nad-wyżkami kapitału w odpowiedzi na negatywny szok finansowy będą dążyć do zredu-kowania podaży kredytów o wysokim stopniu ryzyka, podczas gdy w pewnych oko-licznościach mogą zwiększyć podaż kredytów o niskim stopniu ryzyka.

Procykliczność wymogów kapitałowych nakładanych przez umowę Bazylea II była przedmiotem wielu symulacji i modelowania ekonometrycznego. Wszyscy autorzy są zgodni w ocenie, że w porównaniu do umowy Bazylea I Bazylea II w większym stopniu uwypukla cykl koniunkturalny (Qi, yang, 2009; Jacobson i in., 2008). W zależności od przyjętej przy metodologii estymacji Pd (probability of default) oszacowano, że wymóg kapitałowy w wyniku uznania nowych regulacji w trakcie recesji może wzrastać nawet dwukrotnie. zwraca się też uwagę, że bardziej narażone na procykliczność wymogu kapitałowego są banki oferujące kredyty o wysokiej jakości, ponieważ – jak to się argumentuje – paradoksalnie ocena kredytu o niskim ratingu nie może zostać już wiele razy obniżona.

Podstawowym wyzwaniem w badaniach empirycznych dotyczących kanału struktury bilansu banku jest właściwe rozróżnienie w przesunięciach krzywej popytu na kredyt od przesunięć krzywej podaży kredytu. Spór o właściwe przy-porządkowanie impulsów do jednej z dwóch krzywych stanowił podstawę do pod-dania w wątpliwość teorii o występowaniu tego kanału transmisyjnego (Oliner, Rudebusch, 1995). A.K. Kashyap, J.C. Stein i d.W. Wilcox (1993) przyjęli jako punkt wyjścia założenie, że zmiany w położeniu krzywej popytu na kredyt wywo-łane przez szoki popytu zagregowanego powinny oddziaływać na wszystkie pod-mioty w systemie finansowym w sposób podobny, podczas gdy przesunięcia krzy-wej podaży kredytu, które wynikają ze zmian w strukturze bilansu banku, powinny dotykać jedynie liczby udzielanych kredytów. W ramach badania sprawdzano przepływy środków w następstwie kolejnych szoków monetarnych. Kashyap, Stein i Wilcox (1993 ) stwierdzili występowanie dużego spadku podaży kredytu w reak-

Krzysztof Dresler70

cji na negatywne szoki monetarne, co miało niezbicie udowodnić istnienie kanału struktury bilansu banku.

Kashyap i Stein (2000), w związku z niejednoznacznościami w zakresie inter-pretacji wyników wcześniejszych obliczeń, postanowili zbadać wpływ szoków monetarnych na zachowanie pojedynczych banków zamiast stosować miary zagregowane. W ramach analizy wykazano, że szczególnie pośród małych banków te, których struktura bilansu była mniej płynna, reagowały silniej na impulsy monetarne. Nie otrzymano natomiast jednoznacznych wyników dotyczących dużych banków.

dodatkowym wymiarem branym pod uwagę w analizie kanału struktury bilansu banku jest stopień dźwigni finansowej (Kishan, Opiela, 2000). Najbardziej wrażliwe na szoki monetarne, zdaniem autorów, są niedokapitalizowane, małe banki, chociaż złożone w nich depozyty długoterminowe są odporne na szoki. Te wyniki są zgodne z hipotezą, że niedokapitalizowane małe banki miewają trud-ności z pozyskaniem innych źródeł finansowania w obliczu zacieśniania polityki pieniężnej. Oznacza to, że stopień dźwigni finansowej oraz wielkość aktywów mogą służyć jako wskaźnik reaktywności banku na wykorzystywane instrumenty polityki monetarnej. W podobny sposób w literaturze zaczęto uwzględniać spre-ady w oprocentowaniu kredytów i depozytów utrzymywane przez banki (heffernan, 2002).

W odniesieniu do kanału struktury bilansu banku wielu autorów próbowało dokonać rozróżnienia między spadkami podaży kredytu wywoływanymi polityką regulacyjną a spadkami wskutek działania sił rynkowych. T. Ediz, I. Micheal i W. Perraudin (1998) stwierdzili występowanie strefy presji regulacyjnej (regula-tory pressure zone) w obrębie jednego odchylenia standardowego od progu wyma-ganej przez nadzór adekwatności kapitału. Banki znajdujące się w obrębie tej strefy miały skłonność do podwyższania wskaźnika adekwatności kapitałowej kosztem akcji kredytowej, co by oznaczało, że banki dążą do utrzymania swoistej „poduszki bezpieczeństwa” ponad wymagane minimum. dalszych dowodów na potwierdzenie tej hipotezy dostarczają I. Alfon, I. Argimon i P. Bascunana-Ambros (2004). Ich zdaniem, utrzymanie pewnego buforu powyżej progu stawia-nego przez nadzór jest jednym z głównych czynników branych pod uwagę przez banki w procesie doboru odpowiedniej struktury bilansu.

Ocenia się, że w ostatnich latach wdrażanie i dynamiczny rozwój innowacji finansowych miały istotny wpływ na przeobrażenie kanału struktury bilansu banku. Jednym ze środków na złagodzenie zmian w wolumenie kredytów w odpo-wiedzi na szoki monetarne stała się sekurytyzacja. zamiana należności na papiery wartościowe poprawia płynność, a pozbycie się kredytów z bilansu banku poprzez proces sekurytyzacji odciąża instytucję w kontekście wymagań kapitałowych defi-niowanych przez nadzór. dotychczasowe badania wskazywały na redukcję siły działania tego kanału transmisyjnego wskutek upowszechnienia sekurytyzacji (Altunbas, Gambacorta, Marques-Ibanez, 2009), jednakże badany okres obej-muje lata przedkryzysowe, co może oznaczać, że wnioski płynące z cytowanego artykułu nie będą już trafnie opisywać realiów rynku.


Inną formą innowacji finansowej mającej wpływ na funkcjonowanie niniej-szego kanału transmisyjnego jest zwiększenie finansowania z certyfikatów depo-zytowych i listów zastawnych w miejsce depozytów osób prywatnych. Rozpowszechnienie tych źródeł pozyskiwania środków osłabia transmisję szoków poprzez kanał struktury bilansu banku, ponieważ jego działanie opiera się przede wszystkim na depozytach. Wyniki A.B. Ashcrafta (2006) wskazują na stosowanie tych form finansowania przede wszystkim przez duże banki, będące często częścią międzynarodowego holdingu (mniejsze koszty agencyjne pozyskania środków).

3. trAnSMiSJA pOprZeZ KAnAŁ pŁYnnOŚciOwY

Obecnie trwający kryzys finansowy ukazał, jak ogromne znaczenie dla zdolności banków do ekspansji kredytowej i, co za tym idzie, dla zwiększania aktywności ekonomicznej ma płynność finansowa. Pierwotnie rozważano płynność w kontek-ście wzmacniania pozostałych kanałów transmisyjnych między systemem finanso-wym a gospodarką realną. W ostatnich latach kanał płynnościowy jest rozpatry-wany odrębnie. duży poziom dźwigni finansowej w instytucjach kredytowych oraz znaczne niedopasowania terminów zapadalności pasywów i wymagalności akty-wów są kluczowym czynnikiem powodującym rozprzestrzenianie się szoków płyn-nościowych na gospodarkę realną.

Jako pierwszy na występowanie silnej zależności między spadkiem cen akty-wów w okresie wzmożonego napięcia a kondycją banku wskazał I. Fisher (1933). Podstawowy mechanizm działa następująco: w przypadku wystąpienia szoku płynnościowego banki zaczynają wyprzedawać aktywa płynne. W ten sposób two-rzy się nadwyżka podaży na rynku aktywów finansowych, co pociąga za sobą spadek ich cen. Spadające ceny z kolei oznaczają kolejne wyprzedaże aktywów w celu minimalizacji strat kredytowych na produktach zabezpieczonych na akty-wach finansowych, co finalnie prowadzi do spirali spadków cen i obniżenia kon-dycji finansowej banków.

Badaniem powiązań między niedoborami płynności a wypłacalnością ban-ków zajęli się w ostatnich latach d.W. diamond i R.G. Rajan (2005). Ich zda-niem, te dwa wzajemnie nakładające się problemy opisane w ich modelu wska-zują na możliwość zarażania się kryzysem między kolejnymi bankami nie tylko z powodu runu na bank, niezwiązanego z ekonomicznymi przesłankami upa-dłości. Szczególnie w przypadku gdy banki finansują niepłynne aktywa krótko-terminowym długiem, autorzy wyjaśniają mechanizm powstawania niedoborów płynności. W następstwie tych niedoborów może dochodzić do sytuacji, gdy depozytariusze nieoczekiwanie zwrócą się do banku po swoje środki (lub wie-rzyciele odmówią rolowania długu) i wtedy banki mogą być zmuszone przed-wcześnie zamykać pozycje mogące przynieść w przyszłości znaczące przychody. Skutkiem tego będzie wstrzymanie akcji kredytowej i w ekstremalnym przy-padku może to doprowadzić do zarażania kryzysem innych banków, jeśli wie-rzyciele na przykład podejmą decyzje o wycofaniu finansowania z danego kraju czy regionu.

Krzysztof Dresler72

W świetle kryzysu finansowego zaczęto rozróżniać dwa rodzaje płynności: płynność jako dostęp do środków (funding liquidity) oraz płynność rynku (market liquidity). Pierwsza z nich odnosi się do strony pasywnej bilansu banku i dotyczy zdolności danej instytucji do pozyskania natychmiastowego finansowania (przez sprzedaż aktywów lub wzrost zadłużenia). Płynność rynkowa natomiast jest zwią-zana ze stroną aktywną bilansu banku i oznacza łatwość, z jaką dane aktywa mogą zostać spieniężone. diamond i Rajan (2009) stwierdzają, że w obliczu występowania zarówno podwyższonego ryzyka płynności jako dostępu do środ-ków, jak i ryzyka płynności rynkowej może dojść do sytuacji, gdy w celu zapobie-żenia niedoborom płynności jako dostępu do środków nawet „zdrowy” bank może zacząć ograniczać akcję kredytową. Taka decyzja miałaby być podyktowana obawami o konieczność przyszłej wyprzedaży niepłynnych aktywów po bardzo niskich cenach, co skłania „zdrowe” banki do przetrzymywania większej ilości płynnych środków.

Powiązania między płynnością jako dostępem do środków a płynnością rynku w przypadku występowania znacznych asymetrii informacji i nieefektywności ryn-kowej mogą być kolejną przyczyną rozprzestrzeniania się kryzysów. W tym wypadku brak możliwości mitygowania ryzyka mogących wystąpić w przyszłości niedoborów płynności oraz asymetria informacji związanej z wypłacalnością ban-ków (przez co należy rozumieć brak możliwości rozróżnienia, czy dany bank dys-ponuje płynnością, czy też nie) może wywołać obawy co do kredytowego ryzyka kontrahenta (Brusco, Castiglionesi, 2007).

R. Cifuentes, G. Ferrucci i h.S. Shin (2005) jako kolejny dowód na występo-wanie płynnościowego kanału transmisyjnego mogącego doprowadzić do zaraża-nia się banków i do wzrostu ryzyka systemowego wskazali wycenę według warto-ści rynkowej (mark-to-market). Przy nieoczekiwanym spadku wyceny aktywów w portfelu banku może on być zmuszony do pozbycia się części aktywów w celu sprostania wymaganiom organów nadzorczych lub wewnętrznym limitom na ryzyko płynności. Może to doprowadzić do powstania negatywnej spirali cenowej, w przypadku gdyby rynek nie był w stanie przyjąć dużej porcji wolumenów akty-wów. Na funkcjonowanie kanału płynnościowego transmisji szoków wpłynęła w znacznym stopniu sekurytyzacja. zdaniem T. Adriana i h.S. Shina (2008) dużą rolę odegrali tutaj brokerzy i dealerzy, doprowadzając do gwałtownej redukcji inwestycji portfelowych na rynku nieruchomości w USA, dokonanych za pośred-nictwem instrumentów pochodnych typu Collateralized Debt Obligation w odpo-wiedzi na kryzys finansowy. Autorzy wykazali także, że wartość aktywów netto pośredników na rynku finansowym jest niezwykle wrażliwa na fluktuacje cen aktywów. Jest to ściśle związane z mechanizmem lewarowania i wyceną według wartości rynkowej. dodatkowo wskazują oni na występowanie dodatniej zależno-ści między zmianami w poziomie dźwigni finansowej a zmianami wielkości bilansu w okresie aktywnego jego dostosowywania do zmian wynikających z przeceny wartości aktywów netto. Skutkiem tego jest zwiększanie bilansu w okresie oży-wienia gospodarczego i kurczenie w czasie recesji, co oznacza, że lewarowanie jest procykliczne i pociąga za sobą uwypuklanie cyklu koniunkturalnego.


Wszystkie te czynniki dowodzą istnienia kanału płynnościowego transmisji szo-ków monetarnych.

wYniKi BAdAŃ eMpirYcZnYcH pOŚwiĘcOnYcH AnAliZie OddZiAŁYwAniA SYSteMU BAnKOweGO

nA StABilnOŚĆ FinAnSOwĄ

znaczny wzrost częstotliwości występowania w ostatnich 30 latach w różnych kra-jach kryzysów bankowych i finansowych wywołał duże zainteresowanie ze strony badaczy. Przedmiotem analiz nie były wyłącznie przyczyny leżące u podstaw tych kryzysów, lecz także siła ich oddziaływania na gospodarkę realną.

Część artykułów poświęcona kryzysom bankowym miała za cel zrozumienie i wyjaśnienie powiązań między sektorem bankowym i finansowym a długookre-sowym wzrostem gospodarczym. Jedna z najbardziej znaczących prac dotyczących tej tematyki została napisana przez R. Levine’a, N. Loayzę i T. Becka (2000). Między innymi przeprowadzili oni ekonometryczne testowanie zależności między rozwojem rynku finansowego w krajach objętych próbą oraz wzrostem gospodar-czym, wykorzystując dynamiczne estymatory uogólnionej metody momentów (GMM) dla danych panelowych . Wnioski z wykonanego dwoma różnymi tech-nikami badania okazały się zbieżne: w obu przypadkach stwierdzono dodatnią zależność między stopniem rozwoju rynku finansowego a tempem wzrostu PKB. Kanały powiązań między systemem finansowym a gospodarką, przez które zacho-dzi powiązanie, zostały opisane we wcześniejszych podpunktach.

Odrębną kwestią była jednak sama analiza stabilności sektora bankowego pod kątem ryzyka zarażania kryzysem oraz ryzyka systemowego. Podstawowe wnioski zostały zawarte w opublikowanym jeszcze przed ostatnim kryzysem finansowym artykule P. hartmanna, S. Straetmansa i C. de Vries’a (2005). Na podstawie statystycznych estymatorów wartości ekstremalnej sporządzono miarę zarażania kryzysem oraz miarę „tail-β”, mającą wychwycić ekspozycję danego kraju na szok związany z ryzykiem systemowym.

Przede wszystkim wyniki uzyskane przez wspomnianych autorów sugerują występowanie o wiele większego ryzyka zarażania kryzysem między bankami amerykańskimi, niż to miałoby mieć miejsce w strefie euro. O ile powiązania między bankami w poszczególnych krajach Unii Europejskiej są silne, to stwier-dzają oni, że rola bankowości transgranicznej w Europie w okresie publikacji artykułu nie była na tyle istotna, aby ryzyko zarażania się kryzysem przez banki europejskie mogło równać się z zagrożeniem, przed jakim miały stanąć banki w Stanach zjednoczonych. Co istotne, badanie wykazało, że duże banki w kra-jach peryferyjnych w Europie są odporne na ryzyko zarażenia kryzysem, co zna-lazło potwierdzenie w ostatnich latach w przypadku Polski.

W zakresie ryzyka systemowego wyniki okazały się porównywalne w przy-padku USA i krajów Unii Europejskiej. Warto podkreślić, iż mimo że artykuł powstał jeszcze przed ostatnim kryzysem, autorzy wychwycili znaczny wzrost

Krzysztof Dresler74

ryzyka systemowego we wcześniejszych latach, zwracając jednocześnie uwagę na dalszy potencjalny wzrost ryzyka, w szczególności jeżeli chodzi o Stany zjednoczone. W artykule wskazano na konieczność wzmocnienia struktury insty-tucjonalnej organów odpowiedzialnych za nadzór nad europejskim systemem bankowym.

Jedną z ważniejszych prób wyjaśnienia potencjalnych konsekwencji kryzysu bankowego dla gospodarki realnej z wykorzystaniem metod optymalizacyjnych podjął P. Gupta (2005). W modelu założono, że:

1 gospodarstwa domowe wykorzystują gotówkę i depozyty na potrzeby płynno-ści,

1 przedsiębiorstwa wykorzystują kredyty udzielane przez banki na finansowanie importu dóbr pośrednich potrzebnych do produkcji dobra finalnego,

1 banki pośredniczą między gospodarstwami domowymi a przedsiębiorstwami,

1 władze monetarne odpowiedzialne są za podaż pieniądza przetrzymywanego przez gospodarstwa domowe w postaci gotówki lub zdeponowanego w ban-kach w ramach depozytów.

Autor wykazał, że kryzys bankowy skutkuje zmniejszeniem atrakcyjności depozytów z perspektywy gospodarstw domowych w porównaniu do gotówki. Powoduje to wycofywanie depozytów z banków, co przekłada się na kryzys kre-dytowy, podniesienie stóp procentowych i w konsekwencji na spadek aktywności ekonomicznej. Gupta stwierdził ponadto, że następstwa kryzysu są zupełnie inne w zależności od tego, na ile jest on długotrwały. Jego zdaniem, kryzys bankowy, co do którego oczekuje się, że będzie on trwać tylko przez krótki okres, może mieć o wiele poważniejsze konsekwencje niż kryzys długotrwały, co miałoby być spowodowane odłożeniem w czasie konsumpcji przez gospodarstwa domowe.

Nieco inne podejście do omawianego zagadnienia zaprezentowali G. hoggarth, R. Reis i V. Saporta (2002). zwrócili oni uwagę na to, że reprezentowane w wielu wcześniejszych artykułach podejście do mierzenia skutków kryzysu bankowego poprzez obserwowanie zmian w wysokości wydatków budżetowych jest niekom-pletne, ponieważ wiele badanych krajów doświadczało jednocześnie kryzysu sys-temu bankowego oraz kryzysu walutowego. z tego powodu posłużyli się mierze-niem spadku wysokości PKB w okresie kryzysu bankowego. zgodnie z szacun-kami przeciętny skumulowany spadek PKB związany z kryzysem bankowym może wynieść od 15% do 20%. Straty w PKB okazały się o wiele wyższe w przypadkach równoczesnego występowania kryzysu bankowego i walutowego oraz na rynkach wschodzących, choć kryzysy trwały średnio dłużej w krajach wysoko rozwiniętych. Autorzy nie dokonali jednak rozróżnienia między spadkiem PKB związanym z recesją a spadkiem wynikającym z problemów w sektorze bankowym.

Przy użyciu innej metodologii badania J.h. Boyd, S. Kwak i B.d. Smith (2005) również potwierdzili zasadność prezentowanych przez rządy i banki centralne obaw co do negatywnych konsekwencji kryzysów bankowych. z ich wyliczeń


wynika, że kraj stojący przed kryzysem systemu bankowego powinien liczyć się ze spadkiem PKB przeciętnie o 9,3%, natomiast kraj dotknięty równocześnie też przez inne kryzysy (np. walutowy) powinien oczekiwać spadku PKB w granicach 13,5%. Boyd, Kwak i Smith podkreślają, ze kryzysy bankowe mają o wiele bar-dziej długotrwałe skutki niż wcześniej uważano, a proces powrotu do stanu sprzed kryzysu jest trudny, bolesny i powolny.

W zaprezentowanych powyżej artykułach nie udzielono odpowiedzi na pyta-nie, czy kryzysy bankowe są zawsze związane z równoczesnym spowolnieniem gospodarczym, czy też są one niezależne, a spadek PKB jest jedynie ich skutkiem. G. dell’Ariccia, E. detragiache i R. Rajan (2008) za pomocą szeregu równań regresji liniowej dowodzą, że wpływające na system bankowy czynniki o charak-terze egzogenicznym skutkują spadkiem aktywności banków, co pogarsza warunki działalności dla tych sektorów gospodarki, które mają (lub nie) ograniczony dostęp do alternatywnych źródeł finansowania. Ten efekt jest, ich zdaniem, sil-niejszy w przypadku krajów rozwijających się. Uzyskane wyniki zdają się potwier-dzać przekonanie o konieczności nieproporcjonalnie większego wspierania sek-tora bankowego w trakcie kryzysu, niż w przypadku gdyby kryzys dotyczył innego sektora gospodarki.

Alternatywne podejście zaprezentował d. Serwa (2007). założył on, że w pierwszym kroku to recesja negatywnie wpływa na ekspansję kredytową ban-ków, której wyhamowanie przyczynia się do dalszego spadku produkcji. Przedmiotem badania był w tym przypadku wyłącznie efekt drugiej rundy. Otrzymane przy użyciu analiz scenariuszowych i modeli wielorównaniowych wyniki wskazują, że sam efekt drugiej rundy przeciętnie powodował spadek zaku-mulowanego wzrostu gospodarczego o około 3 punkty procentowe. Innym wnio-skiem płynącym z artykułu Serwy jest znaczenie rozmiaru kryzysu bankowego dla poziomu wzrostu gospodarczego.

Autorami jednego z najnowszych artykułów dotyczących oddziaływania stop-nia stabilności sektora bankowego na wzrost PKB oraz na inflację są P. Monnin i T. Jokipii (2010). Odeszli oni od zwyczaju traktowania kryzysu bankowego metodą zero-jedynkową, która pozwalała skupić się na obliczaniu spadku PKB w związku z kryzysem bankowym lub w jego bezpośrednim następstwie. Monnin i Jokipii kwestionują sensowność nierealnego założenia o tym, że sektor bankowy nie doświadczający w danym okresie kryzysu jest całkowicie sprawny. W związku z powyższym zaproponowali oni własną, ciągłą miarę: indeks odległości od upa-dłości (distance-to-default), obliczany na podstawie prawdopodobieństwa upadło-ści sektora bankowego w danym okresie. Autorzy przeanalizowali kondycję sek-tora bankowego w 18 krajach OECd w okresie 1980–2008. Wyniki uzyskane dla indeksu odległości od upadłości dla wybranych krajów zostały przedstawione na rysunku 1.

Rysunek 1 należy interpretować w następujący sposób: im mniejsza wartość wskaźnika (tj. im bliższa zeru), tym krótszy okres do niewypłacalności, a tym samym większa szansa na wystąpienie kryzysu systemu bankowego. Poprzeczne linie oznaczają pierwszy i trzeci kwartyl wyniku dla danego kraju.

Krzysztof Dresler76

Tak zdefiniowana miara pozwoliła zbudować model ekonometryczny VAR służący do analizy impulsowej. Punktem wyjścia modelu jest założenie, że nie ma czystej, jednokierunkowej relacji przyczynowo-skutkowej między stabilnością sektora bankowego a realnym PKB lub inflacją, lecz że obie te zmienne makro-ekonomiczne są wzajemnie powiązane ze stabilnością. Wyniki oszacowań dobrze odzwierciedlają przyjęte na początku założenie. Okazuje się, że wyższy wzrost gospodarczy powoduje zwiększenie stabilności sektora, co dostarcza bodźców dla wzmocnienia tempa wzrostu PKB. Rysunek 2 przedstawia reakcję wariancji

Rysunek 1. Indeks odległości od upadłości

048

121620242832

198019851990199520002005048

121620242832

198019851990199520002005048

121620242832

198019851990199520002005

048

121620242832

198019851990199520002005048

121620242832

198019851990199520002005048

121620242832

198019851990199520002005

048

121620242832

198019851990199520002005048

121620242832

198019851990199520002005048

121620242832

198019851990199520002005

048

121620242832

198019851990199520002005048

121620242832

198019851990199520002005048

121620242832

198019851990199520002005

Austria Francja Grecja

Hiszpania Irlandia Japonia

Niemcy Portugalia Stany Zjednoczone

Szwajcaria Wielka Brytania Włochy

Źródło: opracowanie własne na podstawie Monnin i Jokipii (2010).


wysokości realnego PKB i wariancji stabilności systemu bankowego na odpo-wiednio szok dla realnego PKB i szok dla stabilności systemu bankowego. Na osi poziomej odmierzany jest czas (w kwartałach), zaś oś pozioma oznacza róż-nicę w reakcji na impuls w porównaniu do sytuacji, w której nie dochodzi do szoku.

z rysunku 2 wynika, że zaaplikowany szok dla stabilności systemu bankowego powoduje redukcję wariancji, czyli zmienności przyszłego tempa wzrostu gospo-darczego. Ponadto oba typy szoków wywołują bardzo powoli wygasającą reakcję wariancji stabilności systemu bankowego, co oznacza, że efekt ich oddziaływania (w przypadku zaistnienia negatywnego szoku) na zachwianie stabilności jest wyjątkowo długotrwały. Co ciekawe, autorzy odnotowali związek między większą niepewnością dotyczącą stabilności sektora bankowego a następującym w kolej-nych latach wyższym wzrostem gospodarczym. Biorąc pod uwagę, że stabilność i wzrost gospodarczy są powiązane, można zaryzykować postawienie następującej tezy: choć sektory bankowe są przeciętnie stabilniejsze w następstwie wzrostu PKB, to jednak prawdopodobieństwo zaistnienia kryzysu bankowego jest wyższe po długim okresie ożywienia gospodarczego.

zgodnie z oczekiwaniami oszacowania modelu VAR dla inflacji i stabilności systemu bankowego wskazują na brak powiązania obu zmiennych ani relacją wza-jemną ani też relacją przyczynowo-skutkową. Rysunek 3 zawiera wygenerowane

Rysunek 2. Analiza reakcji na impuls realnego PKB i stabilności sektora bankowego

0 5 10 15 20–0,2

–0,15

–0,1

–0,05

0

Szo

k d

la r

ealn

ego

PK

B

Reakcja wariancji realnego PKB

0 5 10 15 20–0,1

0

0,1

0,2

0,3

Reakcja wariancjistabilności systemu bankowego

0 5 10 15 20–0,2

–0,15

–0,1

–0,05

0

Szo

k d

la s

tab

ilno

ści

syst

emu

ban

kow

ego

0 5 10 15 200,2

0,4

0,6

0,8

1


Krzysztof Dresler78

przez funkcję reakcji na impuls wykresy wzajemnego wpływu szoków między inflacją a stabilnością sektora bankowego.

z rysunku 3 wynika, że wyższa inflacja zwiększa niepewność co do poziomu inflacji w kolejnych okresach, ale zmniejsza niepewność co do stabilności sektora bankowego. dodatkowo funkcje reakcji na impuls pokazują, że wskutek pozytyw-nego szoku stabilności sektora bankowego zmienność inflacji się zmniejsza tylko na jeden kwartał.

KOnKlUZJA

Co najważniejsze, prawdopodobnie wszystkie artykuły dotyczące relacji mię-dzy stabilnością sektora bankowego a gospodarką realną (reprezentowaną w badaniach najczęściej jako dynamika PKB i inflacji) prowadzą do jednego wniosku: nie da się przecenić wagi stabilności systemu dla sprawnego funkcjono-wania i rozwoju gospodarki, o czym świadczy rola kanałów transmisyjnych w przesyłaniu impulsów między systemem bankowym i, szerzej, systemem finan-sowym a gospodarką realną.

Rysunek 3. Analiza reakcji na impuls inflacji i stabilności sektora bankowego

0 5 10 15 200

0,05

0,1

0,15

0,2

Szo

k in

flacy

jny

Reakcja wariancji inflacji

0 5 10 15 20–0,05

0

0,05

0,1

0,15

Reakcja wariancjistabilności systemu bankowego

0 5 10 15 20–0,15

–0,1

–0,05

0

0,05

Szo

k d

la s

tab

ilno

ści

syst

emu

ban

kow

ego

0 5 10 15 200

0,2

0,4

0,6

0,8



BiBliOGrAFiA

Adrian T., Shin h.S. (2008), Liquidity and financial contagion, “Banque de France Financial Stability Review”, No. 11, s. 1–8.

Alexander G.J., Baptista A.M. (2006), Does the Basle capital accord reduce bank fra-gility? An assessment of the value-at-risk approach, “Journal of Monetary Economics”, No. 53, s. 1631–1660.

Alfon I., Argimon I., Bascunana-Ambros P. (2004), What determines how much capi-tal is held by UK banks and building societies, “Financial Services Authority Occasional Paper” 22.

Allen W., Wood G. (2006), Defining and achieving financial stability, “Journal of Financial Stability”, Vol. 2, Issue 2, s. 152–172.

Altunbas y., Gambacorta L., Marques-Ibanez d. (2009), Securitisation and the bank lending channel, “European Economic Review”, Vol. 53, No. 8, s. 996–1009.

Ashcraft A.B. (2006), New evidence on the lending channel, “Journal of Money, Credit, and Banking”, Vol. 38, No. 3, s. 751–775.

Ball R. (2006), International Financial Reporting Standards (IFRS): Pros and Cons for Investors, Accounting and Business Research, International Accouting Policy Forum, s. 5–27.

Balthazar L. (2006), From Basel 1 to Basel 3: The Integration of State-of-the-Art Risk Modeilng in Banking Regulation, Palgrave Macmillan, New york.

Bernanke B.S., Blinder A.S. (1988), Credit, money, and aggregate demand, “American Economic Review”, Vol. 78, No. 2, s. 435–439.

Bernanke B.S., Gertler M. (1989), Agency costs, net worth, and business fluctuations, “American Economic Review”, Vol. 79, No. 1, s. 14–31.

Bernanke B.S., Gertler M. (1995), Inside the black box: the credit channel of monetary policy transmission, “Journal of Economic Perspectives”, Vol. 9, No. 4, s. 27–48.

Bernanke B.S., Mihov I. (1997), What does the Bundesbank target?, “European Economic Review”, No. 41, s. 1025–1053.

Bernanke B.S., Mishkin F.S. (1997), Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy?, “NBER Working Papers” 5893, National Bureau of Economic Research.

Bleich d., Fendel R., Rulke J.-C. (2012), Inflation targeting makes the difference: Novel evidence on inflation stabilization, “Journal of International Money and Finance”, s. 1–14.

Borio C., drehmann M. (2009), Toward an operational framework for financial stabi-lity: »Fuzzy« measurement and its consequences, “Central Bank of Chile Working Papers”, No. 544, s. 1–47.

Boyd J.h., Kwak S., Smith B.d. (2005), The real output losses associated with modern banking crises, “Journal of Money, Credit, and Banking”, Vol. 37, No. 6, s. 977–999.

Brochet F., Jagolinzer A.d., Riedl E.J. (2012), Mandatory IFRS Adoption and Financial Statement Comparability, harvard Business School Working Paper, 11–109, s. 1–51.

Brusco S., Castiglionesi F. (2007), Liquidity coinsurance, moral hazard, and financial contagion, “Journal of Finance”, Vol. 62, No. 5, s. 2275–2302.

Krzysztof Dresler80

Bruyere R. (2006), Credit Derivatives and Structured Credit. A Guide for Investors, John Wiley & Sons, West Sussex, England.

Carlstrom C.T., Fuerst T.S. (1997), Agency costs, net worth, and business fluctuations: A computable general equilibrium analysis, “American Economic Review”, Vol. 87, No. 5, s. 893–910.

Chrabonszczewska E. (2011), Międzynarodowy Fundusz Walutowy a stabilność między-narodowych rynków finansowych, zeszyty Naukowe KGŚ SGh”, nr 29, s. 69–91.

Cifuentes R., Ferrucci G., Shin h.S. (2005), Liquidity risk and contagion, “Journal of the European Economic Association”, Vol. 3, No. 2–3, s. 556–566.

Cihak M. (2006), How Do Central Banks Write on Financial Stability?, IMF Working Paper, WP/06/163, s. 1–54.

Clarida R., Gali J., Gertler M. (1998), Monetary policy rules in practice: some interna-tional evidence, “European Economic Review”, Vol. 42, Issue 6, s. 1033–1067.

Cottarelli C., Giannini C. (1997), Credibility without Rules? Monetary frameworks in the post-Bretton Woods era, IMF Occasional Paper, No. 154, s. 1–94.

das S. (1998), Credit Derivatives: Trading & Management of Credit & Default Risk, John Wiley & Sons (Asia), Singapore.

de Bandt O., hartmann P. (2000), Systemic risk: A survey, “ECB Working Paper”, No. 35, January, s. 249–298.

delbecque B. (2012), European Monetary Policy ECON 2382, Université Catholique de Louvain, diffusion universitaire Ciaco.

dell’Ariccia G., detragiache E., Rajan R. (2008), The real effect of banking crises, “Journal of Financial Intermediation”, No. 17, s. 89–112.

dębski W. (2007), Rynek finansowy i jego mechanizmy. Podstawy teorii i praktyki, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.

diamond d.W., Rajan R.G. (2005), Liquidity shortages and banking crises, “Journal of Finance”, Vol. 60, No. 2, s. 615–647.

diamond d.W., Rajan R.G. (2009), The credit crisis: conjectures about causes and remedies, “American Economic Review”, Vol. 99, No. 2, s. 606–610.

dresler K. (2004), Wzrost znaczenia rynku instrumentów pochodnych dla sektora finan-sowego w Polsce i na świecie, PBW 05/E/0012/2004, SGh.

drumond I. (2009), Bank capital requirements, business cycle fluctuations and the Basel accords: A synthesis, “Journal of Economic Surveys”, Vol. 23, No. 5, s. 798–830.

duncan M. (2004), Credit Derivatives: An Introduction to the Products, Applications, Participants and Pricing, MGSM 952 Research Project, Macquarie Graduate School of Management.

Ediz T., Micheal I., Perraudin W. (1998), The impact of capital requirements on U.K. bank behaviour, “Federal Reserve Bank of New york Economic Policy Review”, Vol. 4, No. 3, s. 15–22.

Fabozzi F.J. (2000), Rynki obligacji, Wydawnictwo WIG Press, Warszawa.Fabozzi F. J., Kothari V. (2008), Introduction to Securitization, John Wiley & Sons,

hoboken.Fisher I. (1933), The debt-deflation theory of great depressions, “Econometrica”, Vol. 1,

No. 4, s. 337–357.Fourcans A., Vranceanu R. (2007), The ECB monetary policy: Choices and challenges,

“Journal of Policy Modeling”, No 29, s. 181–194.


Gątarek d., Maksymiuk R., Krysiak M., Witkowski Ł. (2001), Nowoczesne metody zarządzania ryzykiem finansowym, WIG-Press, Warszawa.

Gerberding C., Seitz F., Worms A. (2005), How the Bundesbank really conducted monetary policy, “North American Journal of Economics and Finance”, No. 16, s. 277–292.

Gertler M., Gilchrist S. (1993), The role of credit market imperfections in the monetary transmission mechanizm: arguments and evidence, “Scandinavian Journal of Economics”, Vol. 95, No. 1, s. 43–64.

Gertler M., Gilchrist S. (1994), Monetary policy, business cycles, and the behavior of small manufacturing firms, “Quarterly Journal of Economics”, Vol. 109, No. 2, s. 309–340.

Gilchrist S., yankov V., zakrajsek E. (2009), Credit market shocks and economic fluc-tuations: evidence from corporate bond and stock markets, “Journal of Monetary Economics”, Vol. 56, No. 4, s. 471–493.

Goodfriend M., King R.G. (2005), The incredible Volcker disinflation, “Journal of Monetary Economics”, No. 52, s. 981–1015.

Goodman L.S., Fabozzi F.J. (2002), Collateralized Debt Obligations: Structures and Analysis, John Wiley & Sons, hoboken.

Gupta P. (2005), Aftermath of banking crises: Effects on real and monetary variables, “Journal of International Money and Finance”, No. 24, s. 675–691.

hakenes h., Schnabel I. (2011), Bank size and risk-taking under Basel II, “Journal of Banking & Finance”, Vol. 35, s. 1436–1449.

hartmann P., Straetmans S., de Vries C. (2005), Banking system stability. A cross--atlantic perspective, “European Central Bank Working Paper Series”, No. 527.

heffernan A.S. (2002), How do UK financial institutions really price their banking products?, “Journal of Banking and Finance”, Vol. 26, s. 1997–2016.

herring R. (2005), Implementing Basel II: Is the game worth the candle?, “Financial Markets, Institutions & Instruments”, Vol. 14, No. 5.

hoggarth G., Reis R., Saporta V. (2002), Costs of banking system instability: Some empirical evidence, brak czasopisma, Vol. 25, Issue 5, s. 825–855.

holmstrom B., Tirole J. (1997), Financial intermediation, loanable funds, and the real sector, “Quarterly Journal of Economics”, Vol. 112, No. 3, s. 663–691.

houben A., Kakes J., Schinasi G. (2004), Toward a Framework for Safeguarding Financial Stability, IMF Working Paper, WP/04/101, s. 1–47.

ISdA (2002), Master Agreement, International Swaps and derivatives Association, Inc.

Issing O. (1997), Monetary targeting in Germany: The stability of monetary policy and of the monetary system, “Journal of Monetary Economics”, No. 39, s. 67–79.

Issing O. (2008), The ECB’s monetary policy strategy: Why did we choose a two pillar approach?, w: The Role of Money – Money and Monetary Policy in the Twenty-First Century, A. Beyer, L. Reichlin (red.), Fourth ECB Central Banking Conference 9–10 November 2006, European Central Bank, Frankfurt.

Jacobson T., Kindell R., Linde J., Roszbach K. (2008), Firm default and aggregate fluctuations, “Sveriges Riksbank Working Paper Series”, No. 226.

Jacques K.T. (2008), Capital shocks, bank asset allocation, and the revised Basel Accord, “Review of Financial Economics”, Vol. 17, No. 2, s. 79–91.

Krzysztof Dresler82

Jajuga K. (2009), Instrumenty pochodne”, Anatomia sukcesu: instytucje i zasady funk-cjonowania rynku kapitałowego, Komisja Nadzoru Finansowego, Warszawa.

Jomadar B.K. (2007), The ISDA Master Agreement – The Rise and Fall of a Major Financial Instrument, http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1326520.

Kasapi A. (2002), Kredytowe instrumenty pochodne. Charakterystyka, rodzaje i zasady obrotu, Oficyna Ekonomiczna Grupa Wolters Kluwer, Kraków.

Kashyap A.K., Stein J.C. (2000), What do a million observations on banks say about the transmission of monetary policy?, “American Economic Review”, Vol. 90, No. 3, s. 407–428.

Kashyap A.K., Stein J.C., Wilcox d.W. (1993), Monetary policy and credit conditions: evidence from the composition of external finance, “American Economic Review”, Vol. 83, No. 1, s. 78–98.

Kishan R.P., Opiela T.P. (2000), Bank size, bank capital, and the bank lending channel, “Journal of Money, Credit, and Banking”, Vol. 32, No. 1, s. 121–141.

Kiyotaki N., Moore J. (1997), Credit cycles, “Journal of Political Economy”, Vol. 105, No. 2, s. 211–248.

Kokoszczyński R., Łyziak T., Wróbel E. (2002), Czynniki strukturalne we współczesnych teoriach mechanizmów transmisji polityki pieniężnej, XXII Konferencja naukowa NBP „Reformy strukturalne a polityka pieniężna”, Falenty 2002.

Komitet Bazylejski (2006), International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards, Bank for International Settlements.

Komitet Bazylejski (2011), The transmission channels between the financial and real sectors: a critical survey of the literature, “Working Paper”, No. 18, Bank for International Settlements.

Komitet Techniczny IOSCO (2008), The Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance Markets, Consultation Report.

Laubach T. (2003), Signalling commitment with monetary and inflation targets, “European Economic Review”, No. 47, s. 985–1009.

Levine R., Loayza N., Beck T. (2000), Financial intermediation and growth: Causality and causes, “Journal of Monetary Economics”, Vol. 46, s. 31–77.

Lin S., ye h. (2007), Does inflation targeting really make a difference? Evaluating the treatment effect of inflation targeting in seven industrial countries, “Journal of Monetary Economics”, Vol. 54, s. 2521–2533.

Lin S., ye h. (2009), Does inflation targeting make a difference in developing countries?, “Journal of development Economics”, Vol. 89, s. 118–123.

Liviatan N. (1993), Proceedings of a conference on currency substitution and currency boards, “World Bank – discussion Papers”, No. 207.

Lucas d.J., Goodman L., Fabozzi F.J., Manning R.J. (2007), Developments in Collateralized Debt Obligations. New Products and Insights, John Wiley & Sons, hoboken.

Lutkowski K. (1996), Międzynarodowy system walutowy, Studia Finansowo-Bankowe / Szkoła Główna handlowa, Poltext, Warszawa.

Lutkowski K. (2011), Globalna nierównowaga płatnicza i obecny kryzys finansowy, „zeszyty Naukowe KGŚ SGh”, nr 29, s. 7–22.

Marciniak z. (2001), Zarządzanie wartością i ryzykiem przy wykorzystaniu instrumentów pochodnych, Oficyna Wydawnicza Szkoły Głównej handlowej, Warszawa.


Mishkin F.S. (1999), Global financial instability: Framework, events, issues, “Journal of Economic Perspectives”, Vol. 13, s. 3–20.

Mishkin F.S. (2006), Monetary Policy Strategy: How Did We Get Here?, NBER Working Papers 12515, National Bureau of Economic Research.

Mishkin F.S., Schmidt-hebbel K. (2007), Does Inflation Targeting Make a Difference?, NBER Working Papers 12876, National Bureau of Economic Research.

Monnin P., Jokipii T. (2010), The Impact of Banking Sector Stability on the Real Economy, Swiss National Bank Working Papers 2010–5.

Narodowy Bank Polski (2002), Założenia polityki pieniężnej na 2003 r., NBP.Narodowy Bank Polski (2003), Strategia polityki pieniężnej po 2003 roku, NBP.Niedziółka P. (2010), Kredytowe instrumenty pochodne a stabilność finansowa, Oficyna

Wydawnicza Szkoły Głównej handlowej, Warszawa.Nwogugu M. (2007), Some issues in disintermediation and securitization, “Applied

Mathematics and Computation”, Vol. 186, No. 2, s. 1031–1039.O’Kane d. (2001), Credit Derivatives Explained. Market, Products, and Regulations, Lehman

Brothers Structured Credit Research, Lehman Brothers International (Europe).O’Kane d. (2008), Modelling Single-name and Multi-name Credit Derivatives, John

Wiley & Sons, West Sussex, England.Oliner S.d., Rudebusch G.d. (1995), Is there a bank lending channel for monetary

policy?, “Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review”, No. 2, s. 3–20.Padoa-Schioppa T. (2003), Central banks and financial stability: Exploring the land in

between, w: The Transmission of the European Financial System”, V. Gaspar, P. hartmann, O. Sleijpen (red.), European Central Bank, Frankfurt.

Plantin G., Sapra h., Shin h.S. (2008), Marking-to-market: Panacea or Pandora’s box?, “Journal of Accounting Research”, Vol. 46, Issue 2, s. 435–560.

Poole W. (2005), How predictable is Fed policy?, “Federal Reserve Bank of St. Louis Review”, Vol. 97, No. 6, s. 659–668.

Poole W. (2006), The Fed’s monetary policy rule, “Federal Reserve Bank of St. Louis Review”, Vol. 88, No. 1, s. 1–11.

Poole W. (2007), Understanding the Fed, “Federal Bank of St. Louis Review”, Vol. 89, No. 1, s. 3–13.

Posen A.S. (1995), Declarations are not enough: Financial sector sources of central bank independence, “NBER Macroeconomics Annual”, Vol. 10, s. 253‒274.

Posen A.S., Laubach T. (1997), Some Comparative Evidence on the Effectiveness of Inflation Targeting, Federal Reserve Bank of New york Research Paper 9714.

Qi M., yang X. (2009), Loss given default of high loan-to-value residential mortgages, “Journal of Banking and Finance”, Vol. 33, No. 5, s. 788–799.

Rada Polityki Pieniężnej (1998), Średniookresowa strategia polityki pieniężnej na lata 1999–2003, NBP.

Rich G. (1997), Monetary target as a policy rule: Lessons from the Swiss experience, “Journal of Monetary Economics”, Vol. 39, s. 113–141.

Rotheli T.B. (1999), Assessing monetary targeting with models of expectations formation, “Journal of Policy Modeling”, Vol. 21(1), s. 139–151.

Schinasi G. (2004), Defining Financial Stability, IMF Working Paper, WP/04/187, s. 1–17.Schmid B. (2004), Credit Risk Pricing Models: Theory and Practice, Springer-Verlag,

Berlin.

Krzysztof Dresler84

Schmidt C. (2002), Accounting for Derivatives. Deal, Accrual, Revaluation, Result, Euromoney, London.

Serwa d. (2007), Larger crises cost more: impast of banking sector instability on output growth, “MPRA Paper”, No. 5101.

Stock J.h., Watson M.W. (2003), Forecasting output and inflation: the role of asset prices, “Journal of Economic Literature”, Vol. 41, No. 3, s. 788–829.

Taylor J.B. (1993), Discretion versus policy rules in practice, “Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy”, Vol. 39, Issue 1, 195–214.

United States Securities and Exchange Commission (2008), Report and Recom-mendations Pursuant to Section 133 of the Emergency Economic Stabilization Act of 2008: Study on Martk-To-Market Accounting, s. 1–211.

Ustawa z dnia 31 stycznia 1989 r. o Narodowym Banku Polskim, dz. U. z 1989 r., Nr 4, poz. 22 z dnia 1989–02–10.

Van den heuvel S.J. (2002), Does bank capital matter for monetary transmission?, “Federal Reserve Bank of New york Economic Policy Review”, Vol. 8, No. 1, s. 259–265.

Waszkiewicz A. (2011), Ryzyko sekurytyzacji a kryzys finansowy, Oficyna Wydawnicza Szkoły Głównej handlowej, Warszawa.

StreSZcZenie

Cel pracy: Analiza znaczenia stabilności systemu bankowego dla szeroko rozu-mianej stabilności finansowej

Metoda badawcza: Analiza na podstawie literatury relacji przyczynowo skutko-wej szoków występujących w systemie finansowym w stosunku do gospodarki real-nej oraz do retransmisji, poprzez system finansowy, szoków do gospodarki realnej.

Opis wyników: dla sprawnego funkcjonowania systemu finansowego kluczowe znaczenie ma stabilność systemu bankowego. To właśnie banki odgrywają najważ-niejszą rolę w zakresie finansowania gospodarek oraz rozliczeń płatniczych. We współczesnej literaturze (Komitet Bazylejski, 2011) identyfikuje się trzy kanały odpowiedzialne za transmisję szoków występujących w systemie finansowym na gospodarkę realną oraz za retransmisję, poprzez system finansowy, szoków w gospodarce realnej: kanał struktury bilansu kredytobiorcy, kanał struktury bilansu banku oraz kanał płynnościowy.

Transmisja szoków przez kanał struktury bilansu kredytobiorcy (w odniesieniu zarówno do firm, jak i gospodarstw domowych) następuje w wyniku braku moż-liwości ze strony kredytodawcy dokonania wyczerpującej oceny zdolności kredy-tobiorcy do spłaty zaciągniętych zobowiązań oraz braku możliwości właściwego monitorowania poczynionych inwestycji, a także braku zdolności kredytobiorcy do całkowitego wyegzekwowania należnych płatności.

Kanał struktury bilansu banku dzieli się na dwie składowe: kanał kredytów bankowych i kanał kapitału banku. Negatywne szoki w strukturze bilansu insty-tucji finansowych wynikłe ze zmian w polityce monetarnej lub regulacyjnej albo spowodowane przez straty w kapitale banku pociągną za sobą znaczne zmniej-


szenie podaży kredytu, co odbije się nieproporcjonalnie bardziej na gospodarce. Warunkiem koniecznym do wystąpienia takich konsekwencji jest silna zależność kredytobiorców od banków w zakresie finansowania.

Trwający obecnie kryzys finansowy ukazał, jak ogromne znaczenie dla zdol-ności banków do ekspansji kredytowej i, co za tym idzie, dla zwiększania aktyw-ności ekonomicznej ma płynność finansowa. Pierwotnie rozważano płynność w kontekście wzmacniania pozostałych kanałów transmisyjnych między systemem finansowym a gospodarką realną. W ostatnich latach kanał płynnościowy rozpa-trywany jest odrębnie. duży poziom dźwigni finansowej w instytucjach kredyto-wych oraz znaczne niedopasowania terminów zapadalności pasywów i wymagal-ności aktywów są kluczowym czynnikiem powodującym roz przes trzenianie się szoków płynnościowych na gospodarkę realną.

Autorzy jednego z najnowszych artykułów dotyczących oddziaływania stopnia stabilności sektora bankowego na wzrost PKB oraz na inflację, Monnin i Jokipii (2010), odeszli od zwyczaju traktowania kryzysu bankowego metodą zero-jedynkową, która pozwalała skupić się na obliczaniu spadku PKB w związku z kryzysem banko-wym lub w jego bezpośrednim następstwie. Monnin i Jokipii kwestionują sensowność nierealnego założenia o tym, że sektor bankowy nie doświadczający w danym okresie kryzysu jest całkowicie sprawny. W związku z powyższym zaproponowali oni własną ciągłą miarę: indeks odległości od upadłości (ang. distance-to-default), obliczany na podstawie prawdopodobieństwa upadłości sektora bankowego w danym okresie. Autorzy przeanalizowali kondycję sektora bankowego w 18 krajach OECd w okresie 1980–2008. Wyniki oszacowań dobrze odzwierciedlają przyjęte na początku założe-nie. Okazuje się, że wyższy wzrost gospodarczy powoduje zwiększenie stabilności sektora, co dostarcza bodźców dla wzmocnienia tempa wzrostu PKB.

Konkluzja: Prawdopodobnie wszystkie artykuły dotyczące relacji między stabil-nością sektora bankowego a gospodarką realną (reprezentowaną w badaniach naj-częściej jako dynamika PKB i inflacji) prowadzą do jednego wniosku: nie da się przecenić wagi stabilności systemu dla sprawnego funkcjonowania i rozwoju gospo-darki, o czym świadczy rola kanałów transmisyjnych w przesyłaniu impulsów mię-dzy systemem bankowym i, szerzej, systemem finansowym a gospodarką realną.

Słowa kluczowe: stabilność systemu bankowego i finansowego, kanał transmisji impulsów monetarnych, polityka pieniężna, gospodarka realna, płynność, stopa procentowa, PKB.

tHe KeY rOle OF tHe StABle BAnKinG SYSteM FOr BrOAder FinAnciAl StABilitY

ABStrAct

Objective: To analyse the significance of the stable banking system for the broader financial stability.

Krzysztof Dresler86

Research method: Literature-based analysis of cause-and-effect relationship between shocks in the financial system and the real economy, and their re-transmission via the financial system to the real economy.

Results: The stability of the banking system is crucial for the effective operation of the financial system. Banks play the most important role in the process of financing the economy and handling financial settlements. The contemporary literature (Basel Committee, 2011) identifies three channels which transmit shocks from the financial system to the real economy and re-transmit shocks via the financial system to the real economy, namely: (1) the structure of the borrower’s balance sheet, (2) the structure of the bank’s balance sheet, and (3) the financial liquidity.

The transmission of shocks via the first channel (the structure of the borrower’s balance sheet, applicable to both companies and households) is caused by the lender’s incapability to exhaustively assess the borrower’s ability to repay debts, the lack of proper supervision over realised investments, and the borrower’s incapability to enforce full repayment of debts.The second channel (the structure of the bank’s balance sheet) comprises two sub-channels: banking loans and bank’s equity. Negative shocks in the structure of the bank’s balance sheet, which are caused by changes in monetary or other regulatory policies or losses in the bank’s equity, result in significant decrease in the supply of loans with further up-scaled effects for the economy. The prerequisite is the strong dependency of borrowers on banks resulting from the banks financing the borrowers.

The current financial crisis has demonstrated the significant role of the financial liquidity for the ability of banks to expand their loan and credit offerings, further leading to stronger economic activity. Previously, the financial liquidity used to be considered an element strengthening the other shock transmission channels between the financial system and the real economy. In recent years, however, the liquidity channel is treated separately. The high financial leverage in banking institutions and the high assets-liabilities mismatch are the key drivers propagating the liquidity shocks in the real economy.

Monnin & Jokipii (2010) wrote one of the latest studies concerning the impact of the stability of the banking sector on GdP growth rates and the inflation index. They do not treat the banking crisis with the usual zero-one approach which correlates GdP drops with the banking crisis or its direct effects. Rather than that, Monnin & Jokipii challenge the grounds for the unrealistic assumption that the banking sector without any hardship should be considered fully efficient in a given period. Therefore, they propose an original and continuous measure: the distance-to-default index which is calculated based on the likelihood of bankruptcy of the banking sector in a given period. They analyse the standing of the banking sector in 18 OECd states from 1980 to 2008. The findings reflect their assumptions very well. It appears that higher economic growth causes higher stability of the banking sector which further drives the dynamics of the GdP growth rate.


Conclusions: All studies concerning the relationship between the stability of the banking sector and the real economy (usually represented by GdP and inflation dynamics) are likely to reach the same conclusion: the importance of the stability of the financial system for the effective operation and growth of the real economy cannot be overstated as proved by the role of the channels transmitting impulses between the banking system (and the broader financial system) and the real economy.

Keywords: stability of the banking system, stability of financial system, monetary impulse transmission channel, monetary policy, real economy, liquidity, interest rate, GdP.

JEL Classification: E42, F33, G15, G28, P43

Arkadiusz Sieroń*

neUtrAlnOŚĆ pieniĄdZA1

wStĘp

Neutralność pieniądza oznacza najogólniej brak wpływu zjawisk monetarnych na zmienne realne. To, czy pieniądz jest neutralny – a jeśli nie, to w jaki sposób wpływa na sferę realną – stanowi jedno z centralnych zagadnień ekonomicznych, do którego musi się odnieść każda szkoła ekonomiczna2. zjawiska monetarne można jednak rozpatrywać w różny sposób, co rzutuje na koncepcje neutralności pieniężnej. dlatego też przed rozpoczęciem dyskusji na temat neutralności pie-niądza warto uściślić jej definicję. Można ją bowiem rozumieć jako brak wpływu istnienia pieniądza na funkcjonowanie gospodarki, jako brak wpływu ilości pienią-dza na realny poziom dobrobytu, jako brak wpływu zmian w podaży pieniądza w okresie przejściowym na realne zmienne gospodarcze, jako brak wpływu zmian w tempie zmian podaży pieniądza na sferę realną gospodarki czy wreszcie jako sytuację, w której nie pojawia się nadwyżkowy popyt lub podaż pieniądza. Prze-analizujemy teraz te ujęcia, dowodząc, że ekonomiści często błędnie rzutują wnio-ski wynikające z jednej koncepcji neutralności na inną. Uważam, że przedstawiona typologia pomoże dokonać klaryfikacji zagadnienia neutralności pieniądza.

1. neUtrAlnOŚĆ inStYtUcJOnAlnA3

Według pierwszego ujęcia neutralność pieniądza oznacza sytuację, w której gospodarka monetarna zachowuje się tak, jak gdyby była gospodarką bartero-

1 Artykuł powstał na podstawie I rozdziału przygotowywanej pod opieką prof. Witolda Kwaśnickiego rozprawy doktorskiej pt. „Wpływ efektów Cantillona na przebieg cyklu ko niun kturalnego”.

2 Początkowo ekonomiści klasyczni i neoklasyczni uważali, że istnieje tzw. klasyczna dychoto-mia, według której zmienne nominalne mogą być analizowane w całkowitej separacji od zmiennych realnych. Szkoła keynesowska, wskazując na istnienie „pułapki płynności”, większą uwagę przykła-dała do polityki fiskalnej i kredytowej niż monetarnej. dopiero od tzw. kontrrewolucji monetary-stycznej ekonomiści zaczęli powszechnie uważać, że pieniądz ma znaczenie, choć nadal nie ma zgody co do tego, w jaki sposób zjawiska monetarne wpływają na zmienne realne.

3 P. Samuleson (1968) pisze o nieneutralności jakościowej, która odnosi się do tego, że ist-nienie pieniądza ma znaczenie dla systemu gospodarczego, oraz o neutralności ilościowej, czyli do tego, że ilość pieniądza w gospodarce nie ma znaczenia.


* Instytut Nauk Ekonomicznych PAN.

NeutralNość pieNiądza 89

wą4. Innymi słowy, w tym znaczeniu pieniądz „jest tylko »zasłoną«, którą można usunąć i ceny względne można badać, jak gdyby system oparty był na wymianie naturalnej” (Lange, 1961; cyt. za: Goryszewski, 2011). Gospodarka barterowa jest – ze względu na rzekomy brak „tarć” (frictions) – standardem porównawczym służącym do analizy wpływu czynników monetarnych na gospodarkę (hayek, 1935, s. 130–131). Problem z tym ujęciem polega na tym, iż w gospodarce barte-rowej istnieją właśnie ogromne frykcje – dlatego m.in. ludzie zaczęli używać pie-niądza, który znacznie przyśpiesza i ułatwia dokonywanie wymiany. Inaczej rzecz ujmując, nie ma sensu porównywać gospodarki monetarnej – która jest czymś jakościowo odmiennym – do gospodarki barterowej, gdyż w tej drugiej nie istnia-łoby uzasadnienie dla używania pieniądza, gdyby rzeczywiście była pozbawiona „tarć” (Visser, 2002, s. 527). Stanowisko takie5 było powszechne wśród ekonomi-stów klasycznych i neoklasycznych, którzy traktowali pieniądz jedynie jako numéraire6, wpływający tylko na kształtowanie się cen nominalnych, podczas gdy ceny relatywne miały być – według nich – determinowane wyłącznie przez czyn-niki realne (Mill, 2009, s. 340–342)7,8. Innymi słowy, uważali, że wprowadzenie pieniądza nie zmienia w niczym rzeczywistości gospodarczej poza tym, że wymiany dóbr będą łatwiej przeprowadzane i będą składały się z dwóch odrębnych trans-akcji. z kolei dla wielu ekonomistów – przede wszystkim dla postkeynesistów (np.

4 W pewnym sensie w analogii do neutralności stopy procentowej według K. Wicksella (1978), czyli sytuacji, w której rynkowa stopa procentowa równa się naturalnej stopie procentowej – to jest tej, która ukształtowałaby się w barterze w wyniku interakcji pomiędzy popytem i podażą fizycznych dóbr kapitałowych. W takiej sytuacji ogólny poziom cen byłby – twierdził Wicksell – stabilny, co według niego miało oznaczać właśnie neutralność. Jak jednak pokazał F.A. hayek, oznaczałoby to jedynie brak wpływu monetarnych czynników na ogólny poziom cen. W rozwijającej się gospodarce istnieje bowiem naturalna tendencja do spadku cen dóbr z powodu rosnącej produktywności, zatem aby utrzymać stabilne ceny, konieczne byłoby obniżenie stopy procentowej i wzrost podaży pienią-dza (hayek, 1935, s. 23–26). Oczywiście koncepcję Wicksella należy traktować jedynie jako kon-strukcję myślową niemożliwą do spełnienia w rzeczywistości, gdyż „kapitał jest rozliczany w pienią-dzu i wyrażany jako określona kwota pieniężna” (Mises, 2007, s. 442; Salerno, 1982, s. 88), zatem można poważnie wątpić, czy w świecie barteru istniałby rynek kapitałowy.

5 J. Schumpeter (2006, s. 264–274) powyższą tradycję nazywa analizą realną (Real Analysis) w odróżnieniu od analizy monetarnej (Monetary Analysis).

6 Najdobitniej widać to w teorii równowagi ogólnej, w której ludzie nie mają żadnej użytecz-ności z trzymania pieniędzy (Patinkin, 1948, s. 135).

7 Co prawda John Stuart Mill (2009, s. 342) zaznacza, że pieniądz jest takim samym towarem jak każdy inny, ale stronę wcześniej pisze, że pieniądz jest jedynie swego rodzaju bonem na dobra i usługi, oraz że „nie może być wewnętrznie bardziej nieznaczącej rzeczy w gospodarstwie spo-łecznym od pieniądza, poza jego charakterem urządzenia dla oszczędzenia czasu i pracy. Jest to maszyna do zrobienia szybko i dogodnie tego, co bez niej byłoby zrobione mniej szybko i dogod-nie, i podobnie jak wiele innych rodzajów maszyn wywiera tylko wyraźny i niezależny wpływ własny dopiero, gdy nie jest w porządku” [tłum. pochodzi z polskiego wydania: PWN, 1966; za: Goryszewski, 2011, s. 2]. Jak widać, choć pieniądz sam w sobie był uważany za neutralny, dopusz-czano wyjątki, gdy był – jak ujął to J.S. Mill – „nie w porządku” (Mises, 2007, s. 176).

8 L. Mises (2007, s. 176) opisuje takie podejście następująco: „Całą teorię katalaktyki, mówiono, można rozwijać przy założeniu, że istnieje wyłącznie wymiana bezpośrednia. zbudowawszy taką teorię, wystarczy już tylko »po po prostu« dodać terminy pieniężne do zestawu twierdzeń na temat wymiany bezpośredniej”. Mises w swojej Teorii pieniądza i kredytu pragnie właśnie zintegrować teorię pieniądza z ogólną teorią ekonomii. Co ciekawe, podobny cel stawia sobie J.M. Keynes w The General Theory of Employment, Interest and Money (1936, s. 177).

Arkadiusz Sieroń90

Laidler, 2010) – możliwość odroczenia kupna od sprzedaży dóbr i usług stanowi fundamentalną różnicę między oboma systemami; polega ona na tym, że w gospo-darce monetarnej popyt na towary przestaje automatycznie równać się podaży (hayek, 1935, s. 130)9,10. Podsumowując, błędny charakter tego ujęcia wynika w dużej mierze z niewłaściwie zrozumianej natury pieniądza11 i niedostrzeżenia, że jest dobrem, którego wartość jest ustalana w taki sam sposób jak w przypadku innych dóbr i usług. Nie jest jedynie „woalką” (veil) zasłaniającą realną sferę gospodarki czy przyśpieszającym katalizatorem wymiany (the great wheel of circu-lation12), lecz dobrem pożądanym przez uczestników rynku ze względu na uży-teczność, jaką zapewnia w świecie niepewności13, umożliwiającym prowadzenie kalkulacji ekonomicznej, co pozwala na powstanie zaawansowanej gospodarki. Co więcej, jako powszechny środek wymiany, pieniądz wpływa na wszystkie inne rynki. Inaczej rzecz ujmując, posługiwanie się konstrukcją myślową gospodarki barterowej samo w sobie nie jest niczym niewłaściwym, a w niektórych aspektach teorii ekonomii jest nieodzowne. Ekonomiści często wysuwają jednak błędne wnioski na podstawie tej konstrukcji myślowej, czego przykładem jest właśnie koncepcja neutralnego pieniądza (Mises, 2007, s. 175–176).

9 Być może z tego powodu – to jest z chęci obrony prawa Saya – ekonomiści klasyczni twier-dzili, że gospodarka monetarna będzie zachowywać się tak samo jak gospodarka barterowa, w której obowiązywanie prawa Saya jest oczywiste. Jak bowiem uważa Blaug (1994, s. 169), „dawniejsi zwolennicy ilościowej teorii pieniądza, negujący istnienie jakiegokolwiek wpływu pie-niądza na wolumen obrotów, znajdowali pocieszenie w teorii, że jedynie M określa poziom cen, przez co rzeczywiście dokonywali dychotomizacji procesu powstawania cen, zaprzeczali istnieniu jakichkolwiek powodów trzymania pieniądza w celu tezauryzacji i w rezultacie okazywali się zwo-lennikami tożsamości Saya”. Prawo Saya obowiązuje jednak także w gospodarce monetarnej (horwitz, 1997). Możliwe jest też inne wytłumaczenie, według którego ekonomiści klasyczni – zwłaszcza david Ricardo i John Stuart Mill – sugerowali istnienie klasycznej dychotomii, „prze-ciwstawiając się w ten sposób prymitywnemu inflacjonizmowi swoich merkantylistycznych poprzedników” (Blaug, s. 637; podobnie pisał Mises, 2007, s. 356). Widać tutaj zatem nieupraw-nione zastosowanie wniosków płynących z dynamicznego ujęcia (które omówimy w dalszej części pracy), w którym zmiany w podaży pieniądza wpływają tylko na ceny, do analizy porównawczej gospodarki monetarnej i barterowej.

10 Stwierdzenie to stanowi punkt wyjścia także w analizach teoretyków monetarnej nierów-nowagi oraz nowych monetarystów.

11 Choć z teoretycznego punktu widzenia, analiza zmian w podaży pieniądza wymaga naj-pierw zrozumienia jego natury, można pokusić się o stwierdzenie, że w rzeczywistości to poglądy na temat skutków inflacji monetarnej na gospodarkę skłoniły niektórych ekonomistów do przy-jęcia błędnej koncepcji pieniądza. Sugeruje to M. Blaug (1994, s. 168–169): „Innymi słowy, opinie dowodzące, że zasoby pieniężne w pełni określają poziom cen, że M i P zawsze zmieniają się proporcjonalnie oraz że wyłącznie realne siły określają T, są równoznaczne twierdzeniu, iż nie istnieje żaden motyw skłaniający do utrzymywania bieżących zasobów gotówkowych, nawet motyw transakcyjny, co doprowadziło w końcu do traktowania pieniądza tak, jakby miał on wyłącznie funkcję obrachunkową. Jedynie wówczas, gdy pieniądz nie pełni żadnej innej funkcji poza funkcją środka wymiany, ceny bezwzględne są zupełnie oderwane od tego, co dzieje się na rynkach towarowych”.

12 Jak ujął to A. Smith (1904, II.2.23).13 Mises (2012, s. 134) krytykuje mechanistyczną teorię ilościową Fishera właśnie dlatego, że

„odnosi się ona bowiem dla niego wyłącznie do wartości pieniądza; przeciwstawia ją nawet bez-pośrednio prawom wartości innych dóbr ekonomicznych”.


2. neUtrAlnOŚĆ StAtYcZnA

drugie ujęcie przypisuje pieniądzowi neutralność z punktu widzenia statyki porównawczej i polega na tym, że dla społecznego dobrobytu nie liczy się nomi-nalna ilość pieniędzy, którą posiadają jednostki, lecz ich realna wartość, czyli ilość dóbr, które można za nie nabyć14. To według Friedmana (1969b, s. 73–74) sta-nowi esencję ilościowej teorii pieniądza15,16. Rzeczywiście, patrząc historycznie, John Locke stworzył tę teorię (według której wzrost podaży pieniądza prowadzi wyłącznie do wzrostu cen) w pewnym sensie w odpowiedzi na poglądy merkan-tylistyczne, według których o bogactwie decyduje ilość kruszcu per se17. Oczywi-ście nie jest to prawdą, gdyż „społeczeństwo zawsze cieszy się maksymalną uży-tecznością, jaką może uzyskać z wykorzystania pieniądza” (Mises, 2012, s. 132). Będzie to jednak prawdziwe jedynie w ramach statystyki porównawczej. Jak pisze Mises (2012, s. 134): „Jeśli porównamy dwa statyczne systemy gospodarcze, które nie różnią się niczym poza tym, że w jednym występuje dwa razy tyle pieniądza co w pierwszym, wydaje się, że siła nabywcza jednostki pieniężnej w pierwszym systemie musi być równa połowie siły nabywczej w drugim. Niemniej jednak, nie możemy wyciągnąć z tego wniosku, że podwojenie ilości pieniądza musi dopro-wadzić do zmniejszenia siły nabywczej jednostki pieniężnej o połowę; każda zmiana ilości pieniądza wprowadza bowiem czynnik dynamiczny do owego sta-tycznego systemu gospodarczego”. Warto o tym pamiętać, gdyż – jak zauważa Blaug (1994, s. 44) – „To pomieszanie statyki porównawczej z dynamiką porów-nawczą będziemy nieustannie napotykali w historii analizy ekonomicznej”18,19.

14 Innymi słowy, ilość pieniędzy będących w posiadaniu społeczeństwa nie stanowi o jego dobrobycie – jak sądzili bulioniści – gdyż ten wynika wyłącznie z ilości dóbr, o czym przekonywał np. już Smith (1904, II.2.23 i I.18.86).

15 Istotnie h. Visser (2002, s. 528) również pisze, że ilościowa teoria pieniądza implikuje neutralność pieniądza z punktu widzenia statyki porównawczej.

16 Przekonanie, że liczy się jedynie realna ilość pieniędzy, nie przeszkodziło jednak M. Friedmanowi w poszukiwaniu odpowiedzi – w swoim eseju o wymownej nazwie The Optimum Quantity of Money (1969a) – na pytanie, jaka jest optymalna ilość pieniądza. Stanowi to kolejny przykład na to, że wielu ekonomistów błędnie postrzega pieniądz jako specyficzne dobro, do którego stosują się inne prawa ekonomiczne niż do innych dóbr (vide: przypis 11). Gdyby bowiem Friedman tak nie uważał, czy pytałby się o optymalną ilość pieniądza, skoro pytanie np. o opty-malną ilość filiżanek do kawy albo kieliszków do wina uznałby zapewne za absurdalne, gdyż o tym decyduje rynek? (O’driscoll, Rizzo, 1996, s. 198).

17 Można to ująć to w ten sposób, że merkantyliści uważali po prostu, iż zmiany w podaży pieniądza oddziałują raczej na wolumen obrotów handlowych, a nie na ceny (Blaug, 1994, s. 43).

18 Istotnie wydaje się, iż wielu ekonomistów uważa, że zmiany w podaży pieniądza są neu-tralne w długim okresie (vide: ilościowa teoria pieniądza) na podstawie wniosków płynących ze statyki porównawczej.

19 Przykładowo, wielu ekonomistów uważa na tej podstawie, iż produkcja złota stanowi swego rodzaju marnotrawstwo zasobów, skoro czynniki produkcji używane są do produkcji czegoś, czego ilość nie ma znaczenia dla społecznego dobrobytu (Garrison, 2011, s. 60; Mises, 2007, s. 359; Ricardo, 2004c, s. 361). z pewnością wzrost produkcji kruszcu jednak ma znaczenie dla jego producentów. Co więcej, jeżeli producenci złota generują zyski ze swojej działalności, to znaczy, iż ich działanie jest również korzystne ze społecznego punktu widzenia.

Arkadiusz Sieroń92

3. neUtrAlnOŚĆ dYnAMicZnA

do tej pory omówiono pojęcie neutralności pieniądza ze statycznego punktu widzenia. Pierwsze jego ujęcie dotyczyło tego, czy samo istnienie pieniądza pro-wadzi do zaburzeń w sferze realnej, zaś drugie odnosi się do kwestii, czy ilość pieniądza istniejąca w gospodarce ma znaczenie. Trzecie ujęcie – z którym zazwy-czaj utożsamiana jest neutralność pieniądza – dotyczy z kolei zmian w podaży pieniądza, a więc wnioski z jego analizy są najistotniejsze dla polityki monetarnej.

Neutralność pieniądza w tym ujęciu zachodzi wtedy, gdy zmiany w jego podaży prowadzą jedynie do proporcjonalnych zmian w wielkościach nominalnych20. Nieneutralność pieniądza implikuje – co oczywiste – przypadek przeciwny, czyli sytuację, w której zmiany w jego podaży wpływają na zmienne realne, takie jak np. produkcja czy zatrudnienie.

zanim jednak przejdziemy do omówienia neutralności pieniądza w dynamicz-nym ujęciu, warto odróżnić od siebie zmiany w nazwie pieniądza od zmian w ilo-ści pieniądza. Często skutki denominacji – a właściwie brak efektów tego zjawiska na realną sferę gospodarki21 – są bowiem przywoływane na potwierdzenie słusz-ności ilościowej teorii pieniądza. Czyni tak np. Fisher (1922, s. 27–28) – który jako jeden z przykładów tego, w jaki sposób ilość pieniądza w gospodarce może ulec zmianie, opisuje sytuację, w której rząd podwaja nominały pieniędzy w taki sposób, że to, co było kiedyś półdolarem, staje się dolarem – a także Friedman (1969a, s. 1), który również twierdzi, że pomnożenie jednostki pieniężnej przez sto nie spowoduje żadnych innych zmian poza proporcjonalnym wzrostem cen. Jak jednak uważa Mises (2012, s. 133), zmiana nazwy pieniądza jest czymś innym niż zmiana jego ilości – przynajmniej w ujęciu dynamicznym22. Rzeczywiście jedną z podstawowych różnic jest, jak się wydaje, to, że nowe pieniądze zawsze trafiają do gospodarki przez określone kanały – nie zaś proporcjonalnie do wszystkich sald gotówkowych – natomiast denominacja oddziałuje proporcjonal-nie na wszystkich posiadaczy pieniędzy.

20 Warto zauważyć, za Wicksellem (1978, s. 132), że problem związany z mierzeniem zmian w ogólnym poziomie cen wynika właśnie z tego, że różne ceny w różny sposób reagują na zmiany po stronie monetarnej. Gdyby tak nie było i gdyby wszystkie ceny zmieniały się proporcjonalnie do zmian w podaży pieniądza, to byłoby wiadomo, czy siła nabywcza wzrosła, czy zmniejszyła się i nie byłoby potrzeby opracowywania skomplikowanych indeksów.

21 Oczywiście w ujęciu dynamicznym będą istnieć koszty związane z taką operacją, jak cho-ciażby tzw. koszty menu, koszty przeprogramowania programów komputerowych, wydrukowania nowych banknotów itd. Poza tym część osób może realnie stracić na takiej operacji, gdy np. nie wyda lub nie wymieni w terminie starych banknotów itp. Oprócz tego może zmienić się popyt na gotówkę, jeśli nowe jednostki pieniężne będą np. wygodniejsze w użyciu (Chen, 1976).

22 Trudno zamianę słowa „półdolar” na np. „dolar” traktować jako wzrost ilości pieniędzy. Implikowałoby to bowiem, że jednostki traktują w pewnym sensie samo to słowo jako pieniądz. Jak zauważa Mises (2007, s. 358), „Pożytek z pieniądza uwarunkowany jest wielkością jego siły nabywczej. Żaden człowiek nie gromadzi określonej liczby monet ani pieniędzy o określonym ciężarze”. w ujęciu statycznym, które porównuje nominalne zasoby pieniężne i nominalne ceny, rzeczywiście te odmienne, co do zasady, zjawiska można jednak, jak się wydaje, ze sobą utożsa-miać.


Aby zmiany w podaży pieniądza wpływały wyłącznie na zmienne nominalne, musi zostać spełnionych szereg założeń. Po pierwsze, nowe pieniądze powinny równocześnie i proporcjonalnie powiększyć salda gotówkowe wszystkich osób. Oznacza to brak efektów Cantillona, czyli efektów dystrybucyjnych i cenowych wynikających właśnie z nierównomiernych zmian w podaży pieniądza, a więc tego, że np. nowe pieniądze trafiają do gospodarki przez określone kanały. W przeciwnym wypadku część osób – te, które jako pierwsze uzyskały nowe pie-niądze – będzie mogła swój zwiększony zasób gotówki wydać w sytuacji, w której ceny jeszcze się nie zwiększyły. Późniejsze osoby w tym „łańcuchu monetarnym” – gdy te nowe pieniądze już do nich dotrą – napotkają już wyższe ceny. Jak widać, nierównomierne przyrosty pieniądza spowodują dystrybucję dochodu i majątku oraz zmiany w strukturze relatywnych cen (ceny produktów kupowanych przez pierwszych beneficjentów zwiększonej podaży pieniądza wzrosną relatywnie w stosunku do cen produktów kupowanych przez ostatnich „odbiorców” nowej gotówki)23.

Po drugie, ludzie powinni być świadomi tego, że np. nastąpił równomierny przyrost podaży pieniądza i teraz wszyscy dysponują dwukrotnie większą ilością gotówki. W przeciwnym przypadku ceny nie muszą zmienić się w tym samym stosunku co zasoby pieniężne. Przykładowo, jeśli np. sprzedawcy nie spodziewają się, że konsumenci są w stanie przeznaczyć na ich towary dwukrotnie więcej środ-ków pieniężnych, to niekoniecznie od razu zwiększą ceny na swoje towary. Jednostki powinny również wiedzieć, w jaki sposób zmiana w podaży pieniądza przełoży się na ceny. Innymi słowy, powinny istnieć racjonalne oczekiwania oraz pełna informacja, jeśli zmianie mają ulec wyłącznie wielkości nominalne. Jako przykład wystarczy rozważyć pracowników, którzy wzrost nominalnych płac wezmą za wzrost realny, co może skłonić ich do zwiększenia ilości oferowanej przez siebie pracy. Skutki istnienia iluzji pieniężnej badali monetaryści. Podobnie jeśli np. producenci wezmą wzrost cen na swoje produkty za wzrost relatywnej ceny, nie wiążąc go ze wzrostem podaży pieniądza spowodowanym przez przylot Friedmanowskiego helikoptera, to mogą zwiększyć produkcję. Skutkami braku kompletnej informacji – z czego wynika możliwość wystąpienia „niespodzianki pieniężnej” – zajmuje się nowa szkoła klasyczna.

23 Oczywiście przedstawiony schemat jest wysoce uproszczony, ponieważ zakłada możliwość wyizolowania i prześledzenia tego, w jaki sposób konkretne jednostki pieniężne wędrują po gospodarce. Poza tym dostosowania cenowe mogą wyprzedzić zmiany w dochodach na skutek trafnych oczekiwań, co oznacza, że osoby znajdujące się daleko na tym schematycznym „łańcu-chu” niekoniecznie muszą stracić, jeśli podwyższą ceny wcześniej lub zainwestują w odpowiedni instrument, który rośnie wraz z inflacją. Wreszcie na wzroście cen jakiejś klasy aktywów w wyniku wzrostu podaży pieniądza i zwiększonego popytu pieniężnego na niego zyskują wszyscy ich wła-ściciele. Przykładowo wzrost cen nieruchomości spowoduje wzrost majątku w posiadaniu wszyst-kich posiadaczy nieruchomości – niezależnie od tego, kiedy dotrą do nich nowo wykreowane pieniądze. Podobnie na wzroście podaży pieniądza i wynikającej stąd inflacji cenowej zyskują wszyscy pożyczkobiorcy – kosztem pożyczkodawców – nawet jeśli nowo wykreowane pieniądze nigdy do nich nie trafią.

Arkadiusz Sieroń94

Po trzecie, wszystkie ceny musiałyby się zmienić jednocześnie, tak jak odbywa się to w modelu równowagi ogólnej Walrasa. W przeciwnym wypadku zmieniłaby się bowiem struktura relatywnych cen, co wpłynęłoby na alokację zasobów i produkcję. Innymi słowy, wymagany jest nie tylko brak tzw. sztyw-ności cenowych, ale także to, żeby wszyscy próbowali wydać swoje zwiększone nominalnie salda gotówkowe w tym samym czasie, a także identyczne elastycz-ności cenowe24. Pełna elastyczność cenowa implikuje m.in. to, że informacja na temat zmian podaży pieniądza powinna być nie tylko pełna, ale także „cofać się w czasie”25. Innymi słowy, w sytuacji, w której istnieją długoterminowe kontrakty, każdy nieprzewidziany w kontrakcie przyrost podaży pieniądza będzie powodował zmiany realne. znaczeniem sztywności cenowych w proce-sie dostosowawczym po zmianach monetarnych zajmuje się nowa szkoła key-nesowska.

Po czwarte, potrzebne jest założenie o niezmienionej strukturze wydatków podmiotów gospodarczych. zatem aby nie nastąpiły żadne realne efekty, jed-nostki muszą przeznaczać nowo pozyskane fundusze w tej samej proporcji co uprzednio nie tylko na konsumpcję oraz inwestycje (a także na saldo gotów-kowe), ale również na poszczególne dobra i usługi. dostrzega to wyraźnie Friedman (1969a, s. 2) w swoim modelu „helikoptera”, zakładając m.in. stałą populację z danymi (given) preferencjami i stanem wiedzy. Choć popyt na pie-niądz można postrzegać jako element struktury wydatków, warto o nim wspo-mnieć explicite, gdyż Cantillon (1959, II.VII.5) uważał, że zmiany w szybkości obiegu pieniądza (a więc w odwrotności popytu na pieniądz) stanowią jedną z przyczyn, dla których poziom cen nie zmienia się w tym samym stopniu co podaż pieniądza – tak jak „rzeka, która toczy dwa razy więcej wody, nie będzie płynąć dwa razy szybciej” (Rothbard, 2006a, s. 357; cf. z Cantillon, 1959, II.VII.5) – gdyż zwiększenie szybkości obiegu pieniądza będzie pociągać za sobą te same skutki co wzrost jego podaży (Cantillon, 1959, II.VI.6).

Warto tu podkreślić, iż przypuszczenie o tym, że wzrost zasobów wszystkich członków danej społeczności o ten sam współczynnik spowoduje proporcjo-nalną zmianę cen, wynika – według Misesa (2012, s. 131) – z mechanistycznej koncepcji pieniądza i porzucenia podejścia subiektywistycznego. Podwojenie zasobu jakiegoś dobra nie oznacza bowiem, iż jednostka będzie ceniła każdą jednostkę tego zasobu dwa razy mniej. To, o ile mniej dana osoba będzie teraz ceniła jednostkę pieniądza, zależy od subiektywnych wartościowań. zatem podwojenie salda gotówkowego w różny sposób wpłynie na subiektywne warto-

24 Już Cairnes (1878, s. 135–146, 201–201, 208) wskazywał, że ze względu na odmienne ela-styczności cenowe ceny różnych dóbr nie będą w jednakowym tempie dostosowywać się do wzro-stu podaży pieniądza. Uważał także, że płace i ceny innych dóbr i usług nie zmieniają się równo-cześnie i od razu (per saltum), lecz jedynie stopniowo. Wynika to z tego, że nowy pieniądz – jak pisze – może wywołać efekt w postaci wzrostu cen jedynie jako instrument popytu. Ponieważ zaś popyt nie jest nigdy rozłożony równomiernie pomiędzy wszystkie dobra i usługi, to nowy pieniądz, który jest w posiadaniu określonych osób, wpłynie na ceny wybranych dóbr i usług – zgodnie z preferencjami tych osób (s. 208).

25 Inna przyczyna istnienia sztywności cenowych to np. tzw. koszty menu (menu costs).


ściowania różnych ludzi; także założenie o ścisłej, odwrotnej proporcjonalności podaży pieniądza i ogólnego poziomu cen jest nienaukowe, stoi – według szkoły austriackiej – w sprzeczności z subiektywną naturą użyteczności i wyklucza róż-nice w preferencjach pomiędzy jednostkami, bez których nie istniałby podział pracy i rynek.

Na tej podstawie Mises (2012, s. 130–131) odrzuca możliwość proporcjonalnej zmiany cen nawet wtedy, gdy zasoby pieniędzy wszystkich członków danej spo-łeczności wzrosłyby w tej samej proporcji: „Jest tak dlatego, że nawet w tym całkiem niemożliwym przypadku każdy wzrost ilości pieniądza z konieczności doprowadziłby do modyfikacji warunków popytu, co z kolei spowodowałoby nie-współmierny wzrost cen poszczególnych dóbr ekonomicznych. Nie wszystkich dóbr pożądano by bardziej i nie wszystkie dobra, których jednak bardziej by pożą-dano, byłyby dotknięte w tym samym stopniu”26.

Po piąte, aby w sytuacji opisanej przez Friedmana, pieniądz był neutralny, ludzie powinni spodziewać, że jego niespodziewany przyrost był jednorazowy (albo będzie zachodził w terminach z góry określonych, a wielkość wzrostu podaży pieniądza będzie znana). Inaczej niepewność związana z ewentualnym ponownym pojawieniem się helikoptera może wpłynąć na poziom utrzymywa-nych sald gotówkowych, a poprzez to na realną sferę gospodarki (Friedman, 1969a, s. 5). Innymi słowy, chodzi o brak destabilizujących oczekiwań inflacyj-nych.

Jak można zauważyć, trafne oczekiwania grają ważną rolę w hipotezie neu-tralności pieniądza, jednak aby pieniądz był neutralny, jednostki musiałyby nie tyle znać dane dotyczące wzrostu podaży pieniądza i ogólnego poziomu cen, ale także dokładną dystrybucję pieniędzy w gospodarce27. Rozważmy przykład, w którym pewien producent powszechnego środka wymiany ogłasza wszem i wobec – a wszyscy się o tym dowiedzieli – że jutro wydrukuje dla siebie 100 mln nowych banknotów jednodolarowych, zwiększając tym samym podaż pieniądza

26 Mises pisał te słowa jako bezpośrednią krytykę stanowiska Johna Stuarta Milla (2009, s. 345–346), który uważał, że ogólny poziom cen zmienia się proporcjonalnie do zmiany ilości pieniądza. Co ciekawe, Mill dostrzegał, że nie wszystkie ceny muszą się zmienić dokładnie w tej samej proporcji (gdyż, jak uważał, zależy to od tego, czy zwiększona podaż pieniądza dosięgnie wszystkie rynki (a więc podkreślał czynnik czasu), jednak sądził, że wpływ ilości pieniądza na ogólny poziom cen jest niezależny od tego procesu, gdyż w sytuacji, gdy więcej pieniędzy będzie przypadać na mniejszą ilość dóbr, ogólny poziom cen po prostu musi wzrosnąć. Tym samym Mill uważał, że jeśli chodzi o wartość pieniądza, to wpływają na nią inne czynniki niż na wartość pozostałych dóbr (w odniesieniu do których taka prosta arytmetyczna zależność, jak pisał, nie działa). Mises (2012, s. 130) wcześniej odrzuca także przykład przedstawiony przez hume’a (1987a, II.IV.9), w którym w cudowny sposób zasób pieniężny każdego mieszkańca Wielkiej Brytanii zwiększył się nocą o pięć funtów. W tym celu przytacza słowa Johna Stuarta Milla, który zauważył, że w takiej sytuacji ceny artykułów luksusowych w oczach osób biedniejszych wzrosną bardziej niż artykuły uważane za luksusowe przez jednostki bogatsze (gdyż pięć funtów będzie stanowić procentowo większy wzrost majątku tych pierwszych).

27 Warto zauważyć, że proporcjonalny wpływ wzrostu podaży pieniądza na ogólny poziom cen, który stanowi podstawę analizowanych tu oczekiwań, dotyczy końcowego rezultatu tego procesu. Oczekiwanie więc, że wszystkie ceny muszą się zmieniać proporcjonalnie, jest zatem nieuprawione.

Arkadiusz Sieroń96

w gospodarce o 10 proc. Nawet jeśli wszyscy podwyższą w związku z tym ceny swoich produktów też o 10 proc., to taka osoba i tak będzie w lepszej sytuacji niż przedtem. Jedyna różnica polega na tym, że przed wzrostem cen dysponowałaby siłą nabywczą 100 mln dolarów, a po podwyżce będzie mogła nabyć dobra i usług warte 90 mln dolarów. Aby nie wystąpiły efekty Cantillona, podmioty gospodar-cze musiałyby dokładnie wiedzieć, na co taka osoba wyda swoje pieniądza, aby zwiększyć stosownie ceny odpowiednich produktów i aby przez wzrost cen zneu-tralizować wzrost siły nabywczej. To samo dotyczyłoby kolejnej osoby itd. Innymi słowy, każda osoba powinna znać przyszłą strukturę wydatków wszystkich jedno-stek. Oczywiście, jest to całkowicie nierealistyczne założenie, gdyż preferencje jednostek manifestują się wyłącznie w działaniu, zatem nie można ich poznać wcześniej, aby odpowiednio zmodyfikować ceny28. zatem – pomijając zupełnie nierealistyczny przypadek, w którym wszyscy wiedzą o wszystkich wszystko29 – efekty Cantillona będą występować niezależnie od formułowanych przez uczest-ników rynku oczekiwań, gdyż ich istotą nie jest niespodziewana, tylko nierówno-mierna zmiana podaży pieniądza. Przy tym samym ogłoszonym i doskonale prze-widzianym przez wszystkich wzroście podaży pieniądza i w konsekwencji ogólnego poziomu cen, nadal będzie miało znaczenie, kto otrzyma te nowo wykreowane pieniądze.

Po szóste, neutralność pieniądza może odnosić się jedynie do pieniądza pustego (fiat), czyli takiego, który ani nie jest towarem handlowym, ani nie sta-nowi roszczenia do niego (zijp, Visser, 1994, s. 79)30. Jest to oczywiste, gdyż wzrost podaży np. złota spowoduje spadek jego siły nabywczej i tym samym zmniejszenie się rentowności kopalni oraz wzrost zastosowania żółtego kruszcu do celów niemonetarnych, co z kolei, rzecz jasna, wpłynie na strukturę relatyw-nych cen. J. Niehans (1987, s. 413–415) uważa nawet, że powstała pewna dycho-tomia wśród ekonomistów. Według niego ekonomiści klasyczni i neoklasyczni, którzy skupiali się na pieniądzu towarowym, podkreślali, że ceny nie zmieniają

28 Ponadto w gospodarce, w której wszyscy znają plany innych, a więc istnieje pełna informa-cja, nie istniałaby niepewność, a więc i pieniądz, co prowadzi ten hipotetyczny przykład do absurdu.

29 Poza tym założenie o tym, że wszyscy formułują racjonalne oczekiwania i wszyscy o tym wiedzą, mogłoby doprowadzić do powstania paradoksu holmesa-Moriarty’ego (O’driscoll, Rizzo, 1996, s. 223). Na przykład, jeśli wszyscy wiedzą, że zasoby gotówkowe wszystkich osób zwiększyły się proporcjonalnie do ich sald gotówkowych i że wszyscy o tym wiedzą, racjonalnie przewidujące podmioty uznałyby, że próba uszczuplenia swoich powiększonych sald gotówkowych nie ma sensu, gdyż jeśli wszyscy to uczynią, to po prostu zwiększą się ceny i nikt nie będzie mógł nabyć większej ilości dóbr, zatem nie ma sensu ponosić kosztów związanych z próbą wydania ponadprogramowej gotówki. Jeśli jednak nikt nie podejmie takiej próby, to prawdopodobnie ceny nie wzrosną i powstanie okazja do powiększenia swojego realnego bogactwa. Racjonalnie myślące jednostki jednak to przewidzą i pewnie wejdą na rynek. Jeśli z kolei zdadzą sobie sprawę, że inne jednostki doszły do tego samego wniosku, to zrezygnują z tego działania – zgodnie z tym, co napisano na początku.

30 Istotnie, jak wskazuje Cassel (1967, s. 452), podaż pieniądza w ilościowej teorii pieniądza musi być ustalana egzogenicznie, tj. niezależnie od cen, jeśli ma stanowić niezależny czynnik determinujący ogólny poziom cen, co oczywiście nie zachodzi w przypadku standardu towaro-wego.


się proporcjonalnie do zmian w podaży złota (poza wyjątkowym przypadkiem jednostkowej elastyczności cenowej popytu na niemonetarne złoto), a więc w tym przypadku ilościowa teoria pieniądza – która stosuje się tylko do pustego pienią-dza – nie działa.

Siódmy warunek, który wydaje się oczywisty, to brak ingerencji rządowych, takich jak np. kontrole cenowe czy ograniczenia handlu. Cantillon (1959, II.VI.21) opisuje przykład zakazu importu bydła do Wielkiej Brytanii, na podstawie którego wnioskuje, że w przypadku wzrostu popytu konsumpcyjnego ceny mięsa relatywnie wzrosną w porównaniu np. do cen chleba, gdyż zboże można impor-tować z zagranicy i zastąpić nim droższe na skutek inflacji zboże krajowe. Również podatki – jako że są pobierane od nominalnych dochodów – w istotny sposób wpływają na realizację efektów Cantillona31. Oczywistym przykładem jest prze-kroczenie wyższego progu podatkowego ze względu na wzrost nominalnego dochodu, nawet gdy dochód realny pozostaje bez zmian32.

Po ósme, neutralność pieniądza w systemie rezerwy cząstkowej wymaga także istnienia niezmienionej relacji między ilością gotówki a depozytami (Saving, 1973, s. 98–99), bowiem im więcej pieniędzy ludzie przechowują w bankach, tym więcej mogą one wykreować kredytów dla przedsiębiorców, co w oczywisty sposób wpłynie na poziom inwestycji i produkcji. Jak zatem widać, nie liczy się tylko ilość pieniądza (w szerokim znaczeniu), ale także jego struktura (pieniądz bazowy vs. substytuty pieniądza). Innymi słowy, istotne jest nie tylko to, kto otrzymuje nowe pieniądze, ale także w jakiej formie, albo – inaczej rzecz ujmując – niezmiernie ważne jest to, jaką postać przyjmie nowo wykreowany pieniądz w szerokim znaczeniu tego słowa. Kwestia sprowadza się zatem w pewnym sensie do efektów Cantillona, czyli do skutków tego, w jaki sposób nowe pieniądze wchodzą do gospodarki – na przykład czy przez kopalnie złota, wydatki publiczne, czy może przez banki komercyjne tworzące depozyty.

dziewiąty warunek dotyczy braku kosztów transakcyjnych związanych z prze-chowywaniem i transportem większej ilości pieniędzy czy ze zmianą cenników (tzw. koszty menu). W przeciwnym razie nawet w przypadku natychmiastowej i proporcjonalnej zmiany nominalnych cen, część realnych zasobów zostałaby użyta na pokrycie tych kosztów, co w oczywisty sposób wpłynęłoby na strukturę relatywnych cen i produkcji.

J. Aschheim i C-y. hsieh (1969, s. 213–215, za: zijp, Visser, 1994, s. 79) wymieniają jeszcze dwa inne warunki: statyczne oczekiwania cenowe oraz brak efektu portfelowego, tj. zmiany w portfelu aktywów podmiotów gospodarczych

31 dlatego do listy warunków, które powinny zostać spełnione, aby pieniądz był neutralny, dodaje się pełną kapitalizację zobowiązań podatkowych (Saving, 1973, s. 98).

32 Innym przypadkiem jest podatek od zysków kapitałowych, który też płacony jest od nomi-nalnych zysków, nieuwzględniających inflacji. Także proporcjonalny wzrost nominalnego opro-centowania oraz inflacji cenowej do wzrostu podaży pieniądza spowoduje realne skutki w postaci wyższego podatku w ujęciu realnym. Już Ricardo (2004, rozdz. XV) pokazał, że przy istnieniu podatków akcyzowych, wzrost podaży pieniądza nie spowoduje proporcjonalnego wzrostu cen.

Arkadiusz Sieroń98

na skutek zmian w podaży pieniądza33. Wydaje się, że ten drugi warunek wyklu-cza operacje otwartego rynku34. Aschheim (1973, s. 78, za: zijp, Visser, 1994, s. 79) stwierdza następnie, że statyczne oczekiwania cenowe są niekompatybilne z warunkiem doskonałej elastyczności cen i na tej podstawie konkluduje, że neu-tralność pieniądza wymaga… jego braku35.

Jak widać, powyższe warunki są niemożliwe do spełnienia. Trudno wyobrazić sobie bowiem gospodarkę, w której każda jednostka w równym stopniu produ-kuje pieniądz (jest to konieczne, jeśli podaż pieniądza ma wzrastać równomier-nie)36, istnieje pełna informacja, zaś wszystkie transakcje zawierane są na rynku spot (brak umów długoterminowych). dlatego gdy ekonomiści mówią o neutral-ności pieniądza w dynamicznym ujęciu, to mają na myśli wyłącznie długi okres oraz neutralność w słabszym znaczeniu niż ta przedstawiona do tej pory – tzn. twierdzą jedynie, że zmiany w podaży pieniądza nie wpływają na wielkość pro-dukcji. dopuszczają tym samym zmiany w strukturze produkcji (Visser, 2002, s. 531). Można się jednak zastanawiać, na ile wynika to z rozważań teoretycznych, jak u Ricardo (2004, s. 208–209), a na ile z holistycznego podejścia badawczego zainteresowanego badaniem wyłącznie dużych agregatów, takich jak PKB i ogólny poziom cen, co wyklucza badanie wpływu zjawisk monetarnych na strukturę rela-tywnych cen i produkcji37.

W krótkim okresie uważa się powszechnie, że pieniądz jest nieneutralny. Różne szkoły ekonomiczne zwracają uwagę na odmienne przyczyny tego zja-wiska. Na przykład Friedman uważał, że istnieje iluzja pieniężna, nowi klasycy zwracają uwagę na niepełną informację, zaś nowi keynesiści głównie na sztyw-ności cenowe. To, co jednak jest wspólne dla tych szkół to traktowanie zmian realnych w odpowiedzi na zmiany monetarne jako „okres przejściowy”, po którym gospodarka wraca na dawną ścieżkę wzrostu. Uważa się jednak, że owe efekty tymczasowe mogą trwać nawet 10 lat (Fisher, 1922, s. 47) – stąd

33 Oczywiście można ten warunek sprowadzić do braku zmian w strukturze wydatków. Jednak tutaj akcent jest położony na to, aby poziom nominalnego zadłużenia rósł proporcjonalnie do zmian podaży pieniądza. Konieczne zatem wydaje się istnienie ekwiwalencji Ricardo. Można to też ująć inaczej: chodzi o brak zmian w realnym popycie na pieniądz.

34 h. Visser (2002, s. 530) na liście warunków neutralnego pieniądza również umieszcza brak operacji otwartego rynku, choć, jak się wydaje, czyni to z innych względów.

35 do podobnych wniosków, choć na podstawie innych przesłanek, doszedł Ludwig von Mises (2007, s. 355–357). Jak widzieliśmy, również założenie o pełnej informacji prowadzi do sprzecz-ności.

36 Co prawda można sobie wyobrazić, że bank centralny zwiększa podaż pieniądza, przele-wając każdemu obywatelowi odpowiednią sumę pieniędzy, ale w takiej sytuacji i tak jeden z pod-miotów (bank centralny) dysponowałby jako pierwszy większym zasobem pieniędzy. z kolei w przypadku pieniądza towarowego trudno sobie wyobrazić, aby pieniądzem mogło zostać dobro, które może być powszechnie wydobywane przez wszystkich. Poza tym trudno przypuszczać, aby w gospodarce opartej na podziale pracy, wszyscy członkowie społeczeństwa produkowaliby pie-niądz i byliby przy tym tak samo wydajni.

37 dostrzegają to także niektórzy ekonomiści głównego nurtu. Na przykład W. Enders i B. Falk (1984, s. 666) badają neutralność pieniądza na podstawie danych w jednej branży, wychodząc z założenia, że badanie zagregowanych danych nie jest w stanie uwzględnić zmian w strukturze produkcji na skutek zmian monetarnych.


przeświadczenie o tym, że polityka monetarna ma znaczenie. Istnieje przeko-nanie – które można znaleźć już u hume’a (II.III.7–II.III.9) – że przez stały wzrost podaży pieniądza można podtrzymać korzystne efekty przypisywane ekspansji monetarnej38 i ciągle oddalać w czasie koniec tego okresu przejścio-wego.

Niejako w opozycji znajduje się szkoła austriacka, która zwraca uwagę przede wszystkim na efekty Cantillona39, i nie uważa, że zmiany realne w jakiś sposób ulegną rozmyciu w długim okresie40. Przeciwnie, utrzymuje, że zjawiska monetarne wywołują trwałe zmiany w realnej sferze gospodarki41. Można to uzasadnić następująco. Otóż pieniądz – w przeciwieństwie do innych dóbr – nie posiada swojego specyficznego rynku, czy też – co wyjdzie na to samo – jest wymieniany na wszystkich rynkach42. Inaczej rzecz ujmując, każdy jest sprze-dawcą pieniędzy (everyone is a „dealer” in money), który utrzymuje pewien ich zapas (Salerno, 1982, s. 100). zatem o ile zmiana na rynku jakiegoś dobra (innego niż pieniądz) nie musi koniecznie wpłynąć na stan wszystkich innych rynków, o tyle zmiany na rynku pieniądza – z definicji – muszą wpłynąć (mniej lub bardziej) na wszystkie inne rynki (Machaj, 2012b). dobitnie wyraził to Mises (2007, s. 356): „Wszystko, co dzieje się w sferze dóbr zbywalnych, musi

38 Jeżeli, przykładowo, płace dostosowują się z opóźnieniem względem innych cen, to można twierdzić, iż wzrost podaży pieniądza będzie korzystnie wpływał na produkcję i zatrudnienie. Innym argumentem, również przywoływanym już przez klasyków, może być zmniejszenie realnych obciążeń w postaci rent, podatków i pożyczek w wyniku spadku siły nabywczej pieniądza, co ma zachęcać przedsiębiorców – którzy są zazwyczaj pożyczkobiorcami netto – do zwiększania pro-dukcji (humphrey, 1991, s. 6).

39 Istotnie, można nawet stwierdzić, że efekty Cantillona stanowią podstawę austriackiej teo-rii cyklu koniunkturalnego, która w gruncie rzeczy stanowi analizę pewnego ich szczególnego wariantu efektów Cantillona. Teoria ta bada, w jaki sposób wzrost podaży pieniądza przez kon-kretny kanał (kanał kredytowy) wpływa na konkretną cenę – stopę procentową i poprzez nią na wielkość i strukturę inwestycji oraz produkcji.

40 Co wynika z tego, iż szkoła austriacka jest zainteresowana badaniem dynamicznych procesów rynkowych, a nie stanów równowagi, do której – jak sądzi – gospodarka dąży, ale której – z powodu nieustannych zmian w systemie gospodarczym – nigdy nie osiągnie. Innymi słowy, szkoła austriacka nie jest zainteresowana badaniem długiego okresu czy warunków równowagi, tylko analizowaniem rzeczywistych procesów gospodarczych, czyli następujących po sobie wielu krótkich okresów. Choć szkoła austriacka również zakłada, że sfera realna w końcu dostosuje się do zmian monetarnych (tak właśnie interpretuje fazę kryzysu – jako nieuchronną odpowiedź sił rynkowych na zaburzenia pochodzące ze sfery pieniężnej), nie uważa, aby gospodarka wróciła do pierwotnej równowagi bądź ścieżki równowagi. Innymi słowy, nie uważa, aby wzrost podaży pieniądza prowadził w długim okresie jedynie do proporcjonalnego wzrostu cen.

41 Równomierne zmiany w podaży pieniądza wyłącznie w jednym przypadku (pomijając rów-noważny wzrost popytu na pieniądz) mogłyby nie wpłynąć na zmienne realne (zakładając brak kosztów menu): gdyby towarzyszyły im natychmiastowe zmiany wszystkich cen pieniężnych o tę samą wartość (Mises, 2012, s. 189). Oczywiście taka sytuacja jest nieprawdopodobna; zresztą, zakładając proporcjonalny wzrost cen, oddala się problem, który domagał się rozwiązania, tzn. to, w jaki sposób zmiany w podaży pieniądza, mogłyby spowodować taki efekt.

42 Ta właściwość pieniądza tłumaczy też trudności, jakie sprawia prognozowanie skutków zmian w strefie monetarnej (horwitz, 2006, s. 175).

Arkadiusz Sieroń100

wpływać na sferę pieniądza, a wszystko, co dzieje się w sferze pieniądza, ma wpływ na sferę towarów”43.

Stanie się to oczywiste, gdy zdamy sobie sprawę, że pieniądz tak naprawdę nie krąży w obiegu, tylko zawsze znajduje się w czyimś saldzie gotówkowym. Tym samym każda teoria pieniądza – jeśli chce być zgodna z metodologicznym indywidualizmem – powinna wyjaśniać dostosowania cenowe w wyniku zmian w podaży pieniądza przez odwołanie się do decyzji podejmowanych przez jed-nostki pragnące dostosować swoje salda gotówkowe do nowej sytuacji44. Skoro zmiany w podaży pieniądza nigdy nie są równomierne, to nowy pieniądz „zawsze powoduje wzrost zasobów pieniężnych pozostających w dyspozycji pewnych jed-nostek” (Mises, 2012, s. 128–129). Trudno zaś oczekiwać, żeby nierównomierny wzrost dochodów pieniężnych nie spowodował zmian w relatywnych cenach. zgodnie bowiem z prawem malejącej użyteczności krańcowej dla osób, których salda gotówkowe się powiększyły, użyteczność krańcowa jednostki pieniężnej spadnie, skłaniając ich do zwiększenia swoich wydatków, co podbije ceny okre-ślonych – nie wszystkich – dóbr. To wpłynie na dochód kolejnych osób, które zwiększą także swoje wydatki i wzrost cen się rozprzestrzeni, jednak „nie doj-dzie do tak kompletnego dostosowania wzrostów, że wszystkie ceny zwiększą się o ten sam procent. Ceny towarów po wzroście cen nie pozostaną względem siebie w takim samym stosunku, co wcześniej; spadek siły nabywczej pieniądza nie będzie jednolity względem różnych dóbr ekonomicznych” (Mises, 2012, s. 130).

Podsumowując neutralność dynamiczną, ekonomiści głównego nurtu obecnie, oczywiście, zgadzają się, że pieniądz ma znaczenie (money matters). Można zary-zykować tezę, że – pomijając szkołę realnego cyklu koniunkturalnego – od czasu tzw. kontrrewolucji monetarystycznej nastąpił zwrot ku badaniu zjawisk mone-tarnych, a ekonomiści powszechnie zaczęli wiązać zjawiska koniunkturalne z impulsami po stronie monetarnej. Wystarczy przywołać badania nad mechani-zmem transmisji monetarnej (np. Mishkin, 1995).

Niemniej jednak wciąż skupiają się oni na agregatach, średnich indeksach i takich holistycznych pojęciach, jak „szybkość pieniądza w obiegu”45, i tym samym nie mogą wyjaśnić mechanizmu zmian wartości pieniądza, gdyż nie odwo-łują się do subiektywnych wartościowań jednostek, które to determinują wszyst-kie zjawiska rynkowe.

Jak ujął to Mises (2012, s. 132): „Błąd w argumentacji ekonomistów zakłada-jących, że zmiana ilości pieniądza skutkuje proporcjonalną zmianą siły nabywczej, tkwi już w punkcie wyjścia. Jeśli chcemy dojść do właściwego wniosku, musimy

43 Co więcej, te zmiany będą trwałe. Innymi słowy, Mises uważał, że każda zmiana po stronie monetarnej prowadzi do trwałej rewolucji w strukturze cen (Salerno, 1982, s. 104).

44 Oprócz ekonomistów ze szkoły austriackiej czyni tak Friedman (1969a).45 hayek (1935, s. 29) krytykował takie podejście już w 1935 r. i uważał, że postęp w dziedzi-

nie teorii pieniądza będzie polegał na odrzuceniu konceptu „ogólnego poziomu cen” oraz na zwróceniu się ku badaniu przyczyn zmian w strukturze relatywnych cen, a więc wpływu pieniądza na różne współczynniki wymiany.


zacząć od wartościowań poszczególnych osób, gdyż to właśnie z tych wzrostów i spadków wynikają zmiany współczynników wymiany między dobrami. Teoretycy głoszący, że zmiany ilości pieniądza mają proporcjonalny efekt na siłę nabywczą pieniądza, wychodzą z założenia, że, gdyby podwoić wartość jednostki pieniężnej, połowa zasobów pieniężnych posiadanych przez społeczność dawałaby taką samą użyteczność, jaką dawał wcześniej pełny zasób. Nie podważamy prawdziwości tego twierdzenia; nie dowodzi ono jednak tego, czego chce dowodzić. (…) Połowa pieniądza w dyspozycji wspólnoty dawałaby taką samą użyteczność jak całość zasobu, nawet gdyby zmiany wartości pieniądza nie były proporcjonalne do zmian zasobów pieniądza. Należy jednak zauważyć, że absolutnie nie wynika z tego, że podwojenie ilości pieniądza oznacza zmniejszenie o połowę jego wartości wymiennej. Trzeba by wykazać, że z wartościowań poszczególnych osób wyłaniają się siły, które są w stanie doprowadzić do proporcjonalnej zmiany”.

Takie podejście wyklucza zatem badanie efektów Cantillona. Ilościowa teo-ria pieniądza – na podstawie której dowodzi się neutralności pieniądza, przy-najmniej w długim okresie – zakłada bowiem, że na produkcję może wpływać tylko ogólny poziom cen (w krótkim i średnim okresie). Nie ma zatem potrzeby analizowania zmian relatywnych cen, gdyż dopóki ogólny poziom cen pozostaje stabilny, dopóty produkcja pozostanie na swoim „naturalnym” poziomie. Co więcej, ekonomiści wyznający tę teorię nie tłumaczą tak naprawdę, w jaki spo-sób zmiany w ogólnym poziomie cen wpływają na produkcję, zadowalając się wskazaniem jedynie na korelację pomiędzy tymi obydwoma agregatami (hayek, 1935, s. 6–7)46.

4. SUperneUtrAlnOŚĆ

Istnieje jeszcze pojęcie superneutralności, oznaczające taką sytuację, w której zmiana tempa zmian w podaży pieniądza (już nie tylko zmiana ilości pieniędzy) nie ma wpływu na poziom zmiennych realnych, prowadząc jedynie do proporcjo-nalnych zmian stóp wzrostu zmiennych nominalnych. Jak łatwo zauważyć, neu-tralność jest warunkiem koniecznym superneutralności (Brzoza-Brzezina i in., 2002, s. 6), lecz nie wystarczającym. Aby superneutralność istniała, konieczne jest jeszcze założenie m.in. o braku efektu Mundella-Tobina (zijp, Visser, 1994, s. 79). Warto w tym miejscu zauważyć, iż na podstawie efektu Tobina, Fischer (1979) uważa – wbrew intuicji47 – że to właśnie przewidywana (a nie nieprzewi-

46 Warto w tym miejscu dodać, że od czasów hayeka nie tylko nic się nie zmieniło w tej materii, ale ekonometryczna weryfikacja teorii polegająca na badaniu współczynników korelacji pomiędzy wybranymi zmiennymi makroekonomicznymi nawet się nasiliła. dość powiedzieć, że Robert Lucas – laureat Nagrody Banku Szwecji im. Alfreda Nobla w dziedzinie ekonomii z 1995 r. – w swoim wykładzie noblowskim (1996) w ten sposób (tj. przez odwoływanie się do korelacji statystycznej) dowodzi prawdziwości ilościowej teorii pieniądza.

47 Intuicyjnie wydaje się, że odpowiednio przewidziana inflacja zwiększy odpowiednio nomi-nalny poziom stopy procentowej, pozostawiając realną stopę procentową bez zmian, a więc nie nastąpi zmiana w utrzymywanych portfolio. Tak zakłada np. harkness (1978, s. 702).

http://pl.wikipedia.org/wiki/Nagroda_Banku_Szwecji_im._Alfreda_Nobla_w_dziedzinie_ekonomii


dywana) inflacja będzie nieneutralna, gdyż ludzie będą pozbywać się gotówki i inwestować w dobra kapitałowe48. Obecnie zdaje się, że tylko teoretycy realnego cyklu koniunkturalnego uważają, że pieniądz jest superneutralny (King, Plosser, 1984, s. 370)49.

5. neUtrAlnOŚĆ MOnetArnA

Ostatnie ujęcie neutralności dotyczy takiego przypadku, w którym nie występuje nadwyżka popytu lub podaży pieniądza. zatem nie dotyczy warunków, kiedy – posługując się równaniem wymiany MV=PT – wzrost M wpływa wyłącznie na proporcjonalny wzrost P, tylko sytuacji, w której iloczyn MV pozostaje stały. Innymi słowy, tak rozumiana neutralność dotyczy sytuacji, w której zmiany w ilo-ści pieniądza nie wpływają w określonych warunkach na ceny i produkcję, ponie-waż jedynie stanowią konieczną odpowiedź na zmiany w szybkości jego obiegu, bądź to zmiany w szybkości jego obiegu całkowicie neutralizują wzrost jego ilości. Co prawda, Keynes uważał, że ten drugi wariant (pułapka płynności) może zajść tylko w sytuacji równowagi z bezrobociem, to niektórzy jego uczniowie poszli dalej i stwierdzili, że choć wzrost podaży pieniądza może mieć pewien wpływ na stopę procentową, to jednak nie wpłynie to na realną stronę gospodarki, gdyż popyt na inwestycje jest wysoce nieelastyczny względem stopy procentowej50. Innymi słowy istotna jest nie polityka monetarna związana z ilością bazy mone-tarnej, ale raczej polityka kredytowa (Friedman, 1969b, s. 69–70)51.

48 Należy jednak zauważyć, że model Fischera jest bardzo uproszczony, gdyż zakłada istnie-nie jedynie dwóch rodzajów aktywów: pieniądza i kapitału (Fischer, 1979, s. 230). Oprócz tego wydaje się kontrowersyjne zakładanie a priori natury pieniądza – czy jest neutralny, czy nie – i dopiero wtedy badanie jego wpływu (Fischer, 1979, s. 237–238).

49 Szkoła realnego cyklu koniunkturalnego odwraca relację przyczyno-skutkową obserwowa-nej zależności między agregatami pieniężnymi a produkcją, twierdząc, że zmiany w podaży pie-niądza są odpowiedzią władz monetarnych na realne zaburzenia w gospodarce (McCallum, 1986, s. 398). R.G. King i C.I. Plosser (1984) twierdzą, że obserwowana duża korelacja między pienią-dzem a aktywnością gospodarczą wynika z relacji między produkcją a pieniądzem wewnętrznym (inside money), kreowanym przez banki (Jefferson, 1997, s. 567). dokładniej rzecz ujmując, pozy-tywna zmiana w produktywności na skutek jakiegoś zewnętrznego realnego szoku spowoduje wzrost popytu na usługi transakcyjne i depozyty (inside money). Innymi słowy, nominalna ilość pieniądza bazowego (outside money) jest neutralna, zaś agregaty monetarne takie jak M1 czy M2 są powiązane z realną aktywnością gospodarczą poprzez pieniądz bankowy (inside money) (Plosser, 1990, s. 2).

50 haberler i Pigou pokazali jednak – jak uważa Friedman (1969c, s. 96) – że pieniądz może wpływać na realną gospodarkę nie tylko poprzez stopę procentową, ale także poprzez tzw. efekt majątkowy (wealth effect).

51 Postkeynesiści odrzucają zatem ilościową teorię pieniądza, uważając ją za owoc błędnego podejścia równowagowego (Robinson, 1970), i postulują endogeniczność pieniądza, twierdząc, że podaż pieniądza całkowicie dostosowuje się do niego. Tym samym postkeynesiści zakładają, że bank centralny nie jest w stanie kontrolować podaży pieniądza (nawet bazy monetarnej), gdyż kłóciłoby się z jego funkcją pożyczkodawcy ostatniej szansy, który dostarcza niezbędnych rezerw do prowadzenia przez banki komercyjne akcji kredytowej (Cottrel, 1994, s. 17–19).


z kolei ten pierwszy wariant opiera się na założeniu, że wzrost popytu na pieniądz, który nie zostanie zaspokojony odpowiednim wzrostem podaży pienią-dza, spowoduje deflację cenową, która – przy założeniu istnienia sztywności ceno-wych (zwłaszcza płacowych) – może doprowadzić do depresji. Na powyższym rozumowaniu opiera się m.in. teoria Keynesa czy teoria nierównowagi monetar-nej yaegera, według której w przypadku wzrostu popytu na pieniądz dla zacho-wania równowagi monetarnej niezbędny jest wzrost podaży pieniądza. Podobne stanowisko utrzymuje także d. Patinkin (1969, s. 51), który uważa, że polityka monetarna powinna być prowadzona w celu neutralizacji zmian w popycie na pieniądz tak, aby ogólny poziom cen pozostawał stabilny. z postulatem stabil-nego poziomu cen, który stanowi podstawę działań współczesnych banków cen-tralnych, a więc i polityki monetarnej, nie zgadzał się hayek (1935, s. 23–31); uważał on, że pieniądz może wywoływać realne skutki w gospodarce, nawet jeśli ogólny poziom cen pozostaje stabilny52.

pOdSUMOwAnie

W artykule przedstawiono różne ujęcia neutralności pieniądza i wyjaśniono, dla-czego odróżnianie ich od siebie jest istotne. Szczególna uwaga została poświę-cona neutralności dynamicznej, z którą to na ogół utożsamia się neutralność pieniądza. Starano się wytłumaczyć, czym ona jest oraz jakie muszą zostać speł-nione warunki, aby zaistniała, i dlaczego w rzeczywistości tak się nie dzieje. Poka-zano, że choć główny nurt ekonomii na ogół postuluje neutralność pieniądza w długim okresie, to w krótkim i średnim czasie uważa, że zmiany w podaży pie-niądza będą miały wpływ na sferę realną. Różne szkoły ekonomiczne prezentują jednak odmienne poglądy na temat przyczyn tego zjawiska. Monetaryści podkre-ślali adaptacyjne oczekiwania, nowi klasycy następnie zwracali uwagę na brak kompletnej informacji przy racjonalnych oczekiwaniach, zaś nowi keynesiści – przede wszystkim na sztywności cenowe.

z kolei szkoła austriacka podkreśla istnienie nierównomiernego przyrostu „podaży pieniądza, który nie rozdziela się pomiędzy poszczególnych osobników w sposób ściśle proporcjonalny do ich poprzedniego udziału w rezerwach pienięż-nych” (Blaug, 1994, s. 636), uważając, że odpowiada on za cykl koniunkturalny i nieneutralność pieniądza nawet w długim okresie.

Pokazano również, że koncepcja neutralnego pieniądza w jej najbardziej roz-powszechnionym ujęciu wynika z błędnego zastosowania wniosków płynących ze statycznej analizy dwóch stanów równowagi do dynamicznego procesu rynkowego (czyli utożsamianie hipotetycznego, końcowego rezultatu procesu rynkowego – proporcjonalnego wzrostu cen na skutek wzrostu podaży pieniądza – z nim

52 Przykładowo, zwiększanie podaży pieniądza – poprzez ekspansję kredytową – zgodnie ze wzrostem produktywności spowoduje obniżenie rynkowej stopy procentowej poniżej poziomu równowagi, co – według hayeka – spowoduje zaburzenia w strukturze relatywnych cen.


samym), przyjmowania upraszczających, nierealistycznych założeń53 oraz niewła-ściwej, holistycznej metodologii. Wydaje się zatem, że jedenasta z trzynastu naj-ważniejszych kwestii ekonomicznych domagających się rozwiązania według Morgensterna (1972, s. 1184–185) – tj. odejście od badania takich agregatów jak „ogólny poziom cen” na rzecz dynamicznej analizy pieniądza w duchu Cantillona – wciąż czeka na rozstrzygnięcie.

BiBliOGrAFiA

Aschheim J., hsieh C-y. (1969), Macroeconomics, Income and Monetary Theory, Charles E. Merrill, Columbus, Ohio.

Aschheim J. (1973), Neutral money reconsidered, „Banca Nazionale del Lavoro Quarterly Review”, 105.

Blaug M. (1994), Teoria ekonomii: ujęcie retrospektywne, PWN, Warszawa. Brzoza-Brzezina M., Kłos B., Kot A., Łyziak T. (2002), Hipoteza neutralności pienią-

dza, „Materiały i Studia”, NBP, Warszawa.Cairnes J.E. (1878), Some Leading Principles of Political Economy Newly Expounded,

harper & Brothers Publishers, New york.Cantillon R. (1959), Essay on the Nature of Trade in General, Frank Cass and Co. Ltd,

London.Cassel G. (1967), The Theory of Social Economy, Augustus M. Kelley Publishers, New

york. Chen C. (1976), Currency Denominations and the Price Level, „Journal of Political

Economy”, Vol. 84, No. 1.Cottrel A. (1994), Post Keynesian Monetary Economics: A Critical Survey, „Cambridge

Journal of Economics”, Vol. 18.Goryszewski R. (2011), Wokół poglądów na rolę pieniądza w gospodarce w historii i teo-

rii ekonomii, http://www.wbs.lcs.net.pl/pliki/Goryszewski5.pdf (data dostępu: 26.02.2013).

Enders W., Falk B. (1984), A Microeconomic Test of Money Neutrality, „The Review of Economics and Statistics”, Vol. 66, No. 4.

Fisher I. (1922), The Purchasing Power of Money, its Determination and Relation to Credit, Interest and Crises, Macmillan, New york.

Fischer S. (1979), Anticipations and the Nonneutrality of Money, „Journal of Political Economy”, Vol. 87, No. 2.

Friedman M. (1969a), The Optimum Quantity of Money, w: The Optimum Quantity of Money, Aldine Publishing Company, Chicago.

Friedman M. (1969b), Post-War Trends in Monetary Theory and Policy, w: The Optimum Quantity of Money, Aldine Publishing Company, Chicago.

53 Jeśli zakłada się ciągłe czyszczenie rynku i proces tâtonnement, to pieniądz jest wykluczony z takiej gospodarki. Poza tym założenie o istnieniu homogenicznego kapitału (tylko jedno dobro w gospodarce) lub istnieniu reprezentacyjnego agenta – co sprawia, że wszystkie jednostki są jednorodne – praktycznie wyklucza istnienie efektów dystrybucyjnych, które wynikają z różnych reakcji podmiotów gospodarczych na te same zjawiska monetarne, oraz badanie wpływu zmian w podaży pieniądza na strukturę produkcji.

http://www.wbs.lcs.net.pl/pliki/Goryszewski5.pdf


Friedman M. (1969c), The Role of Monetary Policy, w: The Optimum Quantity of Money, Chicago: Aldine Publishing Company.

Garrison R. (2011), Koszty standardu złota, w: Austriacy o standardzie złota, L. Rockwell (red.), tłum. Krzysztof Śledziński, Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa.

harkness J. (1978), The Neutrality of Money in Neoclassical Growth Models, „The Canadian Journal of Economics”, Vol. 11, No. 4.

hayek F.A. (1935), Prices and Production, Augustus M. Kelly Publishers, New york.

horwitz S. (1997), Understanding Say’s Law of Markets, http://www.fee.org/the_fre-eman/detail/understanding-says-law-of-markets#axzz2M10gkeh1, (data dostępu: 26.02.2013 r.)

horwitz S. (2006), Monetary disequilibrium theory and Austrian Macroeconomics, w: R. Koppl (red.), Money and Markets: Essays in Honor of Leland B. Yeager, Routledge Chapman & hall.

hume d. (1987), Of money, w: hume d., Essays, Moral, Political, and Literary, Liberty Fund, Indianapolis.

humphrey T.M. (1991), Nonneutrality of money in classical monetary thought, „Economic Review”, , Vol. 77, No. 2, Federal Reserve of Richmond.

Jefferson P.N. (1997), On the neutrality of inside and outside money, „Economica”, Vol. 64, No. 256.

Keynes J.M. (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, harcourt, Brace and Company, New york.

King R.G., Plosser C.I. (1984), Money, credit, and prices in real business cycle, „The American Economic Review”, Vol. 74, No. 3.

Laidler d. (2010), The Monetary Economy and the Economic Crisis, „EPRI Working Paper Series”, No. 2010–1.

Lange O. (1961), Prawo Saya: nowe sformułowanie i krytyka, w: Pisma ekonomiczne i społeczne 1930–1960, PWN, Warszawa.

Lucas R.E. Jr. (1996), Nobel lecture: Monetary neutrality, „Journal of Political Economy”, Vol. 104, No. 4.

Machaj M. (2012), Krótki przewodnik po teorii pieniądza, http://mises.pl/blog/2012/03/29/machaj-krotki-przewodnik-po-teorii-pieniadza/ (data dostępu: 28.01.2013).

McCallum B. (1986), On “real” and “sticky price” theories of the business cycles, „Journal of Money, Credit and Banking”, Vol. 18., No. 4.

Mill J.S. (2009), Principles of Political Economy, d. Appleton and Company, New york.

Mises L. (2007), Ludzkie działanie, tłum. Witold Falkowski, Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa.

Mises L. (2012), Teoria pieniądza i kredytu, tłum. Krzysztof Śledziński, Fijorr Publishing, Warszawa.

Mishkin F.S. (1995), Symposium on the monetary transmission mechanism, “The Journal of Economic Perspectives”, Vol. 9, No. 4.

Niehans J. (1987), Classical monetary theory, new and old, „Journal of Money, Credit and Banking”, Vol. 19, No. 4.

O’driscoll G. Jr., Rizzo M. (1996), The Economics of Time and Ingorance, Routledge, London – New york.

http://mises.pl/blog/2012/03/29/machaj-krotki-przewodnik-po-teorii-pieniadza/

http://mises.pl/blog/2012/03/29/machaj-krotki-przewodnik-po-teorii-pieniadza/


Patinkin d. (1948), Relative prices, Say’s law, and the demand for money, „Econometrica”, Vol. 16, No. 2.

Patinkin d. (1969), The Chicago tradition, the quantity theory, and Friedman, „Journal of Money, Credit and Banking”, Vol. 1, No. 1.

Plosser C.I. (1990), Money and business cycles: A real business cycle interpretation, „NBER Working Paper Series”, Working Paper No. 3221.

Ricardo d. (2004), On the principles of political economy and taxation, w: The Works and Correspondence of David Ricardo, Vol. VI, Letters, Liberty Fund, Indianapolis.

Robinson J. (1970), Quantity theories old a new: Comment, „Journal of Money, Credit and Banking”, Vol. 2, No. 4.

Rothbard M. (2006), An Austrian Perspective on the History of Economic Thought, Ludwig von Mises Institute, Auburn, Ala.

Salerno J.T. (1994), Ludwig von Mises’ s monetary theory in light of modern monetary thought, „The Review of Austrian Economics”, Vol. 8, No. 1.

Samuelson P.A. (1968), What classical and neoclassical monetary theory really was, „The Canadian Journal of Economics”, Vol. 1, No. 1.

Saving T. (1973), On the neutrality of money, „Journal of Political Economy”, Vol. 81, No. 1.

Schumpeter J. (2006), History of Economic Analysis, Taylor & Francis e-Library.Smith A. (1904), An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations,

Methuen & Co., London.Visser h. (2002), Neutrality of money, w: An Encyclopedia of Macroeconomics,

B. Snowdon, h.R. Vane (red.), Edwar Algar Publishing, Cheltenham.Wicksell K. (1978), Lectures on Political Economy, Volume Two: Money, Augustus M.

Kelley Publishers, Fairfield, New Jersey.zijp R., Visser h. (1994), Mathematical formalization and the domain of economics:

The case of Hayek and new classical economics, w: Hayek, Co-Ordination and Evolution, R. zijp, J. Birner (red.), Routledge, London – New york.

StreSZcZenie

Celem pracy jest przedstawienie typologii neutralności pieniądza oraz omówienie wszystkich jej ujęć. Autor skupia się na neutralności dynamicznej – z którą neutralność pieniądza jest utożsamiana i której znaczenie dla polityki monetarnej jest największe – przedstawiając listę warunków, które muszą być spełnione, aby zaistniała.

W tym celu dokonano obszernego przeglądu literatury – zarówno z historii myśli ekonomicznej, jak i z teorii pieniądza – analizując poglądy różnych szkół ekonomicznych na temat neutralności pieniądza.

Na podstawie przeprowadzonej analizy autor doszedł do wniosku, iż zmiany w podaży pieniądza nigdy nie są neutralne, nawet w długim okresie, zaś koncepcja neutralności dynamicznej wynika z błędnego zastosowania wniosków płynących z równowagowej analizy porównawczej do opisu dynamicznego procesu rynkowego oraz odejścia od metodologicznego indywidualizmu na rzecz badania dużych agregatów, takich jak „ogólny poziom cen”.


Autor uważa – za hayekiem i Morgensternem – że postęp w dziedzinie teorii pieniądza nie nastąpi dopóty, dopóki ekonomiści nie zwrócą się bardziej ku badaniu wpływu nierównomiernych przyrostów pieniądza na strukturę relatywnych cen i produkcji w duchu Cantillona.

Słowa kluczowe: teoria pieniądza, neutralność pieniądza, neutralność dynamiczna, efekty Cantillona.

neUtrAlitY OF MOneY

ABStrAct

The aim of this paper is to present a typology of neutrality of money and to discuss all of its types. We focus on the dynamic neutrality, which is often identified with neutrality of money and is the most relevant for the monetary policy, and provide a comprehensive list of conditions that must be met for money to be neutral from the dynamic point of view.

For this purpose, we conduct an extensive literature review, including the history of economic thought and the theory of money strands of literature, and analyze the various economic schools’ views on the neutrality of money.

We find that changes in the money supply are never neutral, even in the long term, and that the concept of dynamic neutrality arises from the incorrect application of the comparative equilibrium analysis to the dynamic market process, and from the replacing of methodological individualism with the studies of aggregates, such as the “general price level”.

We therefore conclude, following hayek and Morgenstern views, that progress in the theory of money will not occur before economists begin paying more attention to the impact of the growth of unevenly distributed money on the structure of relative prices and production, in the spirit of Cantillon’s analysis.

Keywords: theory of money, neutrality of money, dynamic neutrality, Cantillon effects.

JEL Classification: B00, E00, E10, E31, E32, E51, E52

Andrzej Jędruchniewicz*

StABilnOŚĆ cen – wŁAŚciwY cel pOlitYKi MOnetArneJ?

wprOwAdZenie

We współczesnym świecie polityka pieniężna jest jednym z najważniejszych elementów makroekonomicznej polityki państwa. Jest wiodącym przedmiotem teoretycznych rozważań oraz badań empirycznych szkół głównego nurtu ekono-mii oraz nie należących do niego. dlatego realizowane cele mają zasadniczy wpływ na zmiany wielu kategorii, które są kluczowe dla stabilnego rozwoju gospodarki oraz dla wzrostu dobrobytu społeczeństwa, tj. cen, produkcji i zatrud-nienia. Spośród wielu celów banku centralnego – finalnych, pośrednich, opera-cyjnych – najważniejsze są cele finalne. W praktyce państw rozwiniętych cel główny polityki pieniężnej jest określony szeroko. Najczęściej składa się z dwóch celów, które dotyczą cen i realnej sfery gospodarki. Natomiast władze monetarne w swoich działaniach dążą przede wszystkim do utrzymania w długim okresie inflacji na niskim poziomie. Uznają, iż jest to warunek niezbędny dla stabilnego wzrostu gospodarczego. Takie zachowanie wynika z zaleceń teorii szkół głównego nurtu – w tej sprawie ekonomiści są zgodni. Natomiast stabilność cen jako cel finalny jest negowany przez ekonomistów szkoły austriackiej.

Opracowanie ma charakter teoretyczny. Jego głównym celem jest krytyczna analiza stabilności cen jako dominującego głównego celu polityki monetarnej. Badanie zostanie przeprowadzone z punktu widzenia teorii szkoły austriackiej. Celem opracowania jest także przedstawienie argumentów, wysuwanych przez ekonomistów szkół głównego nurtu ekonomii, które mają uzasadniać niską infla-cję jako nadrzędny cel działania banku centralnego.


* Katedra Ekonomii i Polityki Gospodarczej WNE SGGW.

Stabilność cen – właściwy cel polityki monetarnej? 109

W opracowaniu zastosowano metodę dedukcji, a więc posłużono się logiką werbalną w teoretycznej analizie przebiegu złożonych procesów w gospodarce.

cele FinAlne w teOriAcH SZKóŁ GŁówneGO nUrtU

Współcześnie ekonomiści należący do szkół głównego nurtu zgadzają się, iż ide-alną sytuacją byłoby prowadzenie przez bank centralny takiej polityki, aby w dłu-gim okresie gospodarka charakteryzowała się jednocześnie niską stopą inflacji oraz stabilnym wzrostem gospodarczym na poziomie potencjalnym. W krótkim okresie takie sytuacje mogą się zdarzyć. W dłuższym czasie jednak polityka pie-niężna nie jest w stanie zrealizować łącznie tych dwóch głównych celów (McCan-dless, Weber, 1995). Bank centralny musi zdecydować, który cel finalny – inflacja czy wzrost gospodarczy – jest ważniejszy i skupić się na osiągnięciu w tym okresie tego celu.

dzisiaj szkoły głównego nurtu ekonomii zgadzają się, iż długookresowym celem finalnym polityki monetarnej powinna być stabilność cen. Najczęściej jest ona rozumiana jako niska inflacja, czyli zawierająca się w szerokim przedziale 1–5% rocznie (Svensson, 1997; Altig, 2003). znaczna część ekonomistów jednak twierdzi, iż przedział ten jest zbyt szeroki i wskazuje, że cel inflacyjny powinien mieścić się w wąskim przedziale 2–3% rocznie. Wielkości te są wyznaczone na podstawie badań opartych na danych z gospodarek rozwiniętych i ustabilizowa-nych (Barro, 1995; Amano, Carter, Coletti, 2009). W literaturze toczy się także dyskusja, czy stabilność cen nie powinna być przyjmowana dosłownie. Wówczas celem finalnym banku centralnego byłoby utrzymanie stabilnego poziomu cen (Vinals, 2000; Amano, Carter, Coletti, 2009).

Niska inflacja jest celem banków centralnych, gdyż korzyści z niej dla całej gospodarki są większe niż koszty, które powoduje. „Ekonomiści są raczej zgodni co do tego, że umiarkowana inflacja jest lepsza od wysokiej, a niska lepsza od umiarkowanej. Poważne kontrowersje budzi jednak kwestia, czy inflacja zerowa jest lepsza od niskiej inflacji” (Wojtyna, 2004, s. 41). Według ekonomistów szkół głównego nurtu, zarówno wysoka inflacja, jak i zbyt niska czy zerowa jest dla gospodarki szkodliwa, gdyż jej koszty przewyższają korzyści (por. hazlitt, 2007).

Wysoka inflacja powoduje powstawanie znacznych kosztów prywatnych i spo-łecznych. Oznacza to, że część zasobów gospodarczych jest marnowana poprzez ich nieefektywne wykorzystanie. Koszty wzrostu cen występują zarówno przy przewidywanej, jak i nieprzewidywanej inflacji. Przy przewidywanej inflacji i doskonałym dostosowaniu najczęściej spotykanymi kosztami są tzw. koszty zdzieranych zelówek i koszty zmiany jadłospisu (Begg, Fischer, dornbusch, 2003, s. 257–258). Wyższe koszty występują jednak, gdy wzrost cen jest także przewidy-wany, ale dostosowania ludzi i podmiotów, poprzez działanie czynników instytu-cjonalnych, są opóźnione i niepełne. Najważniejszym kosztem takiej inflacji jest spadek siły nabywczej dochodów. Wzrost cen przy braku takiego samego tempa wzrostu dochodów ludności powoduje spadek ilości dóbr i usług, jaką mogą

Andrzej Jędruchniewicz110

nabyć w danym czasie. Szczególnie dotyka to wszystkich, którzy otrzymują stałe wynagrodzenie nominalnie (tzw. efekt Oliviera-Tanzi). zgodnie z efektem Cantillona, który jest kluczowy dla ekonomistów szkoły austriackiej, ważne jest, kto pierwszy otrzymał nowe pieniądze, a do kogo trafiły na końcu (Cantillon, 1755; Rothbard, 2006). Osoby, które są na początku procesu inflacyjnego, odno-szą korzyści. Jest to niewielka grupa. Natomiast największą grupę stanowią osoby znajdujące się na końcu tego procesu. Nie mogą one przerzucić inflacji już na nikogo. Ponoszą więc największe straty związane ze wzrostem cen. Takich osób w gospodarce jest najwięcej. Należą do nich pracownicy, emeryci, renciści, nie-którzy przedsiębiorcy (Mises, 2006, s. 73–91).

Następnym kosztem przewidywanej inflacji, do której podmioty nie mogą się w pełni dostosować, są straty wynikające z redystrybucji dochodów. Pierwsza jej forma dotyczy zmian oprocentowania kredytów i depozytów w bankach komercyjnych. Wzrost inflacji najczęściej skutkuje szybkim wzrostem oprocen-towania kredytów. Natomiast o wiele wolniej wzrasta oprocentowanie depozy-tów lub w ogóle nie występuje. Powoduje to straty ludzi na rzecz banków. Następna forma wiąże się z opodatkowaniem, które dotyczy: dochodów z kapi-tału, dochodów osobistych oraz zysków przedsiębiorstw. Wyższe oprocentowa-nie dochodów kapitałowych, które wynika z inflacji (zgodnie z hipotezą Fishera), oznacza również po zapłaceniu podatku i wyeliminowaniu inflacji niższy dochód realny lub wręcz realną stratę. Niższa, po opodatkowaniu, nomi-nalna stopa procentowa niż stopa inflacji oznacza spadek realnych oszczędno-ści. Prowadzi to nie tylko do zmniejszenia majątku ludzi, ale także do obniże-nia możliwości inwestycyjnych przedsiębiorstw. Wpływa to negatywnie na roz-wój gospodarczy kraju, gdyż trwałą podstawą inwestycji są oszczędności (Skousen, 2011; Liberda, 2000; Liberda, Rogut, Tokarski, 2002). Niższy dochód realny osiągają również ci wszyscy, którzy dzięki inflacji uzyskali wyższy nomi-nalny dochód osobisty i znaleźli się w przedziale dochodowym opodatkowa-nym wyższą stawką. Inflacja zwiększa także opodatkowanie zysków przedsię-biorstw. zyski firm są przede wszystkim zapisem księgowym. W gospodarce, w której występuje ciągły wzrost cen, często nie odzwierciedlają one zysków ekonomicznych. Uwzględnianie w rachunku księgowym kosztów historycznych oraz przychodów liczonych w cenach bieżących powoduje, iż niejednokrotnie zyski mają charakter sztuczny. Inflacja zwiększająca nominalne dochody powo-duje straty u osób i podmiotów, które uzyskują te dochody. Powoduje to nega-tywne konsekwencje, m.in. zmniejsza motywacje do pracy. Beneficjentem dre-nażu podatkowego jest państwo. Inflacja zwiększa wpływy podatkowe. Trzecia forma redystrybucji dotyczy umów pomiędzy pożyczkodawcą a pożyczkobiorcą (Pacho, 2002). Inflacja powoduje straty wierzycieli, zaś przynosi zyski dłużni-kom. Największym dłużnikiem jest państwo. Korzysta ono na inflacji poprzez zmniejszenie realnego długu publicznego. Jest to część renty emisyjnej, której wysokość zależy od poziomu inflacji (Maliszewski, 2001; Cukrowski, 2003). Podatek inflacyjny dotyka więc osób, które przez oszczędzanie tworzą pod-stawę inwestowania i trwałego rozwoju.


Istotnym kosztem inflacji z punktu widzenia przedsiębiorstw, a więc i produk-cji, jest zakłócanie alokacji zasobów. dzieje się to przez: 1) wzrost atrakcyjności aktywów finansowych względem aktywów sektora realnego dzięki większej prze-widywalności dochodów z wielu instrumentów finansowych niż zysków uzyskiwa-nych z produkcji, na co wpływa tzw. szum informacyjny; 2) spadek chęci do zawierania długookresowych kontraktów pieniężnych, które tworzą stabilne warunki prowadzenia działalności gospodarczej; 3) wzrost premii za ryzyko ze strony pożyczkodawców, co oznacza wyższe oprocentowanie kredytów inwesty-cyjnych; oraz 4) zakłócanie cen względnych, które negatywnie wpływa na efek-tywność alokacji mechanizmu cenowego, tzw. efekt piasku. Występujące różnice w dynamice cen skutkują powstaniem cyklu koniunkturalnego – faza kryzysu jest okresem eliminacji błędnych decyzji przedsiębiorstw. Na ostatni skutek inflacji szczególny nacisk kładzie teoria szkoły austriackiej, która podkreśla, iż konse-kwencje ekspansji pieniężnej nie są jednakowe dla wszystkich sektorów gospo-darki (hazlitt, 2007; huerta de Soto, 2009).

Koszty inflacji znacznie rosną, jeżeli wzrost cen zaskakuje podmioty gospo-darcze, a inflacja ma charakter zmienny. Szczególne skutki gospodarcze i spo-łeczne wywołuje hiperinflacja. Redystrybucja dochodów i majątków staje się wówczas poważnym problemem i jest dotkliwa. Niezasłużenie korzystają dłuż-nicy, a tracą wierzyciele. Nasilająca się nieefektywna alokacja czynników wytwór-czych może spowodować problemy polityczno-społeczne, gdy ludzie zaczną gło-sować na partie populistyczne. hiperinflacja w konsekwencji może prowadzić do mniejszej lub większej zmiany systemu społeczno-gospodarczego, który najczę-ściej zwiększa rolę rządu.

Wysoka inflacja pociąga ze sobą także koszty jej zwalczania w kategoriach produkcji i zatrudnienia. W ocenie tych kosztów występują znaczne różnice między keynesistami, monetarystami i nowymi klasykami. Tworzą oni teore-tyczne i ekonometryczne modele, aby wskazać czynniki wpływające na koszty dezinflacji (Wojtyna, 1999; 2004, rozdz. 2). Wielkość utraconej przez gospo-darkę produkcji, niezbędna do obniżenia inflacji, nazywana jest wskaźnikiem poświęcenia. Według keynesistów wskaźnik ten jest wysoki na skutek powol-nego reagowania cen i płac na ograniczenia popytu globalnego. Restrykcyjna polityka pieniężna powoduje więc poważne straty realne. Monetaryści również głoszą tezę, że niemożliwe jest obniżenie inflacji bez kosztów w produkcji i zatrudnieniu. Ich wielkość zależy od trzech głównych czynników. Po pierwsze od tego, czy władze dokonują szybkiej, czy stopniowej redukcji stopy ekspansji pieniężnej. Pierwsza opcja przynosi początkowo wyższe koszty, lecz trwają one znacznie krócej niż w opcji drugiej, gdzie koszty te rozkładają się w czasie. Po drugie, od zakresu dostosowań instytucjonalnych. Po trzecie od szybkości dosto-sowania w dół oczekiwań inflacyjnych przez podmioty gospodarcze. W przeci-wieństwie do poprzednich szkół nowa szkoła klasyczna zakłada, że zapowiadane zmiany polityki pieniężnej nie będą miały żadnego wpływu na poziom produk-cji i zatrudnienia nawet w krótkim okresie, pod warunkiem że polityka ta jest wiarygodna, a podmioty formułują swoje oczekiwania w racjonalny sposób.


Wskaźnik poświęcenia wynosi zero! (Snowdon, Vane, Wynarczyk, 1998, s. 170–173, 213–216).

Wysoka inflacja nie jest celem banków centralnych. Jednak według ekonomi-stów głównego nurtu celem polityki pieniężnej nie jest także inflacja zerowa (Błaszczyk, 2010, s. 20–45). Twierdzą oni, iż przynosi ona gospodarce więcej kosz-tów niż korzyści. Przeciwko zerowej inflacji wysuwają następujące argumenty:

1) Niska inflacja jest tzw. systemem smarowania gospodarki. Oznacza to, iż zmniejsza problem sztywności płac nominalnych, które pozostają giętkie w ujęciu realnym, co zwiększa elastyczność w dostosowaniu się płac do zmian w realnej sferze gospodarki (Akerlof, dickens, Perry, 1996).

2) Efekt Summersa, czyli możliwość uzyskania przez bank centralny ujemnej realnej stopy procentowej (Summers, 1991). Przy inflacji zerowej generalnie taka możliwość nie istnieje, gdyż stopy nominalne nie mogą być mniejsze od zera (zdarzył się jednak wyjątek, kiedy to Riksbank w latach 2009–2010 utrzymywał ujemną stopę depozytową). Ujemna realna stopa procentowa to kolejny instru-ment do pobudzania koniunktury. zalecany szczególnie przez ekonomistów szkoły keynesowskiej.

3) Najpopularniejszy miernik inflacji, czyli indeks cen towarów i usług kon-sumpcyjnych (CPI) najczęściej zawyża faktyczny wzrost cen w rzeczywistej gospo-darce. Wpływ na to mają: nieuwzględnianie przez oficjalny miernik substytucji w kierunku tańszych dóbr i nowych dóbr na rynku, przez co stosowane wagi mają charakter historyczny, oraz pomijanie zmian w jakości towarów (Szpunar, 2000, s. 48). Problemem jest także pomijanie w CPI zmian cen aktywów, co często prowadzi do boomów na rynku kapitałowym.

4) Efekt Balassy-Samuelsona. Oznacza to, że zerowa inflacja dla danego obszaru gospodarczego prowadziłaby do deflacji w niektórych państwach tego obszaru.

Neutralność pieniądza w długim okresie akceptują wszystkie szkoły głównego nurtu ekonomii (McCandless, Weber, 1995). znaczące różnice pomiędzy mone-tarystami, nowymi klasykami i nowymi keynesistami występują jednak w odnie-sieniu do krótkiego okresu. dlatego niska inflacja jako cel finalny polityki pie-niężnej w tym okresie nie jest zaakceptowana przez przedstawicieli wszystkich szkół.

Najbardziej stanowczo o neutralności pieniądza wypowiadają się ekonomiści nowej szkoły klasycznej. Przyjmując założenia o: 1) racjonalnych oczekiwaniach (Sargent, Wallace, 1975) oraz 2) ciągłym równoważeniu się rynków, dokonują podziału polityki pieniężnej na przewidywaną i nieprzewidywaną. Według nich przewidywana ekspansywna polityka monetarna nie może odchylać rzeczywistej produkcji od potencjalnej. Jedynym i natychmiastowym efektem pobudzania koniunktury taką polityką będzie inflacja. Szkoła ta formułuje więc swoją pod-stawową tezę o superneutralności pieniądza, tzn. o nieefektywności tradycyjnej polityki pieniężnej nawet w krótkim okresie (Lucas, 1980). dostosowania prze-biegają inaczej, gdy zmiany w polityce pieniężnej nie są przewidywane przez pod-mioty na rynku. Błędna ocena sytuacji przez przedsiębiorców (mylą wzrost ogól-


nego poziomu cen ze wzrostem cen względnych) powoduje, że początkowo reagują wzrostem produkcji. Wytworzona produkcja odchyla się od potencjalnej, a rzeczywista stopa bezrobocia od naturalnej. Takie zmiany są jednak tylko przej-ściowe. Przedsiębiorstwa i pracownicy szybko orientują się, że mylnie zinterpre-towali impuls cenowy i zmieniają swoje oczekiwania. Produkcja i bezrobocie szybko wracają do swych naturalnych poziomów. Trwale rośnie tylko poziom cen. Nowi klasycy uważają, że bank centralny nie powinien prowadzić dyskrecjonalnej polityki pieniężnej (Lucas 1980, Barro 1995). Niska inflacja powinna być jedynym jego celem w każdym czasie.

„Inflacja zawsze i wszędzie jest zjawiskiem pieniężnym” (Friedman, 1963). Monetaryści również uważają, iż jedynym ostatecznym skutkiem działań banku centralnego jest wzrost cen. Krótkookresowe efekty ekspansywnej polityki banku centralnego jednak dotyczą także realnej sfery gospodarki (Belka, 1986). Początkowo wzrasta produkcja i zatrudnienie. Produkcja rzeczywista przewyższa potencjalną. Taka sytuacja nieuchronnie prowadzi do wzrostu cen oraz spadku realnej płacy pracowników, którzy domagają się podwyżek płacy nominalnej. Friedman, inaczej niż ówcześni keynesiści, analizę wzrostu płac oparł na adapta-cyjnych oczekiwaniach inflacyjnych. Rosnąca inflacja sprawia, iż realna podaż pieniądza wraca do początkowej wielkości. Istnienie keynesowskiej krzywej Phillipsa w długim okresie zostało zanegowane (Friedman, Schwartz, 1963). Według monetarystów krótki okres trwa kilka lat. zmiany w realnej sferze gospo-darki utrzymują się więc dość długo. W tym czasie istnieje wybór pomiędzy niskim bezrobociem a wysoką inflacją, lub odwrotnie. Mimo to twierdzą oni, iż zawsze jedynym celem polityki monetarnej powinna być niska inflacja. dodatkowym argumentem za tym celem jest problem opóźnień w ujawnianiu się skutków aktywnej polityki pieniężnej.

Nowa szkoła keynesowska, inaczej niż dwie poprzednie szkoły, dąży do wyka-zania, iż polityka monetarna nadaje się do skutecznego oddziaływania na poziom aktywności gospodarczej (Wojtyna, 2000). Ekonomiści tej szkoły uznają, iż pozy-tywne efekty w produkcji i zatrudnieniu nie mogą utrzymywać się cały czas. Okres krótki jest jednak dłuższy niż u monetarystów ze względu na występujące w gospo-darce lepkości płac i/lub cen, na których opiera się teoria keynesowska (Mankiw, Romer, 1991). Część ekonomistów skupia się na wyjaśnieniu sztywności cen i płac nominalnych, zaś część na realnych. Nominalna lepkość cen wyjaśniana jest na podstawie wysokich kosztów zmiany ceny (tzw. koszty menu). Uzasadnieniem sztywności płac nominalnych jest zawieranie długookresowych kontraktów pła-cowych. Natomiast główne źródła sztywności cen realnych to: elastyczność popytu, nachylenie krzywej kosztu krańcowego, efekty zewnętrzne „tłustych ryn-ków”, rynki konsumenta, tablica nakładów i wyników, niedoskonałości rynku kapitałowego i ocena jakości na podstawie ceny. Teoriami, które uzasadniają istnienie sztywnych płac realnych, są modele: niepisanych kontraktów, płacy wydajnościowej (model ujemnej selekcji, model rotacji załogi, model bumelanta, model uczciwości) oraz relacji uczestnik osoba postronna (Snowdon, Vane, Wynarczyk, 1998, s. 317–335). Według nowych keynesistów krótkookresowym


celem polityki pieniężnej powinno być wpływanie na wzrost produkcji i zatrud-nienia. Cel ten jest wzmacniany przekonaniem tych ekonomistów, wywodzącym się z całej tradycji keynesizmu, iż koszty inflacji ponoszą głównie najbogatsi (Romer, Romer, 1998; Blinder, 1999).

Większość ekonomistów głównego nurtu uważa, iż w krótkim okresie bank centralny powinien łączyć cele związane z inflacją i produkcją. zgadzają się, że szeroko pojętym głównym celem polityki monetarnej powinna być minimalizacja łącznie liczonych wahań inflacji w stosunku do inflacji docelowej oraz wahań produkcji w stosunku do produkcji potencjalnej. Funkcję straty banku central-nego zapisuje się wówczas jako:

min E y, y t t t

t0

2 2

0t t

b r d+3

r =

^ h* 4/ , (1)

gdzie:r – inflacja,y – zmiana produkcji,d – relatywna waga produkcji względem inflacji.

Podejście zgodne z funkcją (1) jest stosowane w praktyce przez Narodowy Bank Polski (Ustawa…, 1997) oraz główne banki centralne na świecie: Bank Anglii (www.bankofengland.co.uk), Europejski Bank Centralny (Traktat…, 2008), czy System Rezerwy Federalnej (www.federalreserve.gov). Pierwsze trzy banki opierają swoje działanie na strategii bezpośredniego celu inflacyjnego, która naj-lepiej nadaje się do realizacji celu finalnego w krótkim okresie. Natomiast stra-tegia FEd, określana jako just do it, daje władzom monetarnym USA całkowitą swobodę w realizacji przyjętych celów. Od początku 2012 r. System Rezerwy jed-nak zbliżył dotąd stosowaną strategię do strategii bezpośredniego celu inflacyj-nego (Grostal, Niedźwiedzińska, Stawasz, 2012).

zgodnie ze Strategią polityki pieniężnej po 2003 roku oraz Założeniami polityki pieniężnej na poszczególne lata 2003–2012 celem finalnym Narodowego Banku Polskiego jest utrzymanie stopy inflacji na poziomie 2,5% z dopuszczalnym prze-działem wahań +/- 1 punkt procentowy. Jest to więc cel zgodny z teorią ekonomii głównego nurtu. Rada Polityki Pieniężnej ustaliła również, iż cel inflacyjny nie będzie dotyczył końca roku, ale oceniany będzie w sposób ciągły, czyli na koniec każdego miesiąca. Najważniejsze jednak jest to, iż w razie wystąpienia nieocze-kiwanych wstrząsów, polityka pieniężna będzie prowadzona w taki sposób, aby umożliwić powrót inflacji do poziomu zgodnego z wyznaczonym celem w średnim horyzoncie czasu. Oznacza to, iż wykorzystując strategię bezpośredniego celu inflacyjnego, polski bank centralny będzie w razie możliwości wspierał rządową politykę wzrostu gospodarczego. Ustalenie osiągnięcia celu na średni okres umożliwia bankowi minimalizowanie wahań produkcji i zatrudnienia. Wiąże się również z opóźnieniami, jakie występują między podjęciem decyzji przez władze monetarne a jej skutkami. Bank centralny oddziałuje przede wszystkim na infla-cję w przyszłości, zaś ma niewielki wpływ na inflację bieżącą.


Narodowy Bank Polski oraz inne banki centralne realizują jeszcze jeden cel, który nie jest ustawowo określony jako cel główny. Jest nim zapewnienie stabil-ności systemu finansowego (Założenia…, 2012, s. 8). zależności pomiędzy poli-tyką monetarną a stabilnością finansową są obustronne i skomplikowane (Pietrzak, 2012). z jednej strony bank centralny zasila sektor bankowy w płyn-ność, umożliwiając mu wypełnianie jego funkcji w czasie występowania kłopotów, z drugiej zaś polityka zbyt taniego pieniądza może dłuższym okresie tworzyć zna-czące problemy dla sektora finansowego, np. bańki spekulacyjne. Poważny dla banku centralnego problem pojawia się, gdy w okresie destabilizacji finansowej występuje także wysoka inflacja. Najczęściej cel związany ze stabilizacją systemu finansowego przedkładany jest jednak ponad niską inflację w krótkim, a niekiedy też w średnim okresie. Władze monetarne uznają, iż stabilność finansowa jest niezbędna do zapewnienia stabilności cen w dłuższym okresie (hockuba, 2008, Szczepańska, 2008).

StABilnOŚĆ cen A teOriA SZKOŁY AUStriAcKieJ

Inaczej niż wszystkie szkoły głównego nurtu szkoła austriacka odnosi się krytycz-nie do stabilności cen jako celu głównego banku centralnego. Podejście to wynika z jej teorii cyklu koniunkturalnego, która często nazywana jest błędnie teorią pieniężnego przeinwestowania.

Ekonomiści szkoły austriackiej (m.in. C. Menger, E. Böhm-Bawerk, L. Mises, F.A. hayek, M.N. Rothbard, M. Skousen, J. huerta de Soto) w większości kwe-stii inaczej niż przedstawiciele dominujących szkół ekonomicznych postrzegali i postrzegają procesy gospodarcze (huerta de Soto, 2010). Podstawowa różnica dotyczy sposobu rozumienia ekonomii. W centrum zainteresowania teorii szkoły austriackiej znajduje się jednostka, która działa. Jej decyzje – często zmienne, wynikające ze zmieniających się warunków zewnętrznych – mają na celu maksy-malizację użyteczności całkowitej. Austriacy opierają się na metodologicznym indywidualizmie i subiektywizmie, który dotyczy wszystkich elementów działania ludzkiego. Szczególną rolę odgrywają subiektywne koszty. Natomiast szkoły głów-nego nurtu skupiają swoją uwagę na modelu równowagi. „Tym, co wyróżnia Szkołę Austriacką i przyniesie jej nieśmiertelną sławę jest fakt, że stworzyła eko-nomiczną teorię działania, a nie teorię ekonomicznej równowagi czy braku dzia-łania” (Mises, 1978, s. 36).

Kolejna zasadnicza różnica odnosi się do znaczenia czasu i niepewności w procesach gospodarczych. Od czasów Mengera Austriacy podkreślają rolę czasu i niepewności (należy ją odróżnić od ryzyka, które można ubezpieczyć) w objaśnianiu zjawisk ekonomicznych zachodzących w rzeczywistej gospodarce. zarzucają szkołom, które stosują statyczne modele, niemożliwość dobrego wyja-śnienia procesów występujących w realnym świecie oraz wysuwanie propozycji polityki gospodarczej, które wynikają z tych fałszywych modeli. „Konwencjonalny ekonomista chętnie zgadza się z tym, że te modele są nierealne, idealne do


użytku jako zwykłe narzędzia analizy. Lecz jest to nieszczere, ponieważ ci sami ekonomiści używają tych modeli dla rekomendacji strategii politycznych” (Rockwell, 2011, s. 7). Twierdzą, iż trudno sobie wyobrazić, aby w gospodarce wolnokonkurencyjnej wyniki działania przedsiębiorcy były dane. Należy zdać sobie sprawę, że przyszłość jest zawsze niepewna. zmiany preferencji czasowych, postęp techniczny, zdarzenia naturalne czy polityka gospodarcza to tylko niektóre ze zjawisk, które powodują, iż ludzie muszą ciągle modyfikować swoje decyzje. W teorii głównego nurtu analiza skupia się głównie na przejściu z jednego stanu statycznego do drugiego.

Szczególne zainteresowanie teorii szkoły austriackiej dotyczy pieniądza, kapi-tału i bankowości. Problem pieniądza i kapitału stanowi największą różnicę pomiędzy szkołą austriacką a ekonomistami głównego nurtu. Charakterystyczna dla podejścia austriackiego jest teoria stuprocentowej rezerwy oraz pieniądza naturalnego. zmiany ilości pieniądza w połączeniu z teorią kapitału tworzą pod-stawę austriackiej teorii cyklu koniunkturalnego.

Podstawowe oraz szczegółowe założenia teorii szkoły austriackiej determinują jej ocenę roli państwa w gospodarce. Ekonomiści tej szkoły to najbardziej zago-rzali obrońcy wolnego rynku. Podkreślają, iż tylko wolny rynek oraz własność prywatna mogą umożliwić najefektywniejsze maksymalizowanie całkowitego zadowolenia ludzi. Szczególne znaczenie ma ujęcie hayeka, który widzi w rynku proces uczenia się i odkrywania wiedzy o potrzebach i środkach ich zaspokojenia, która ze swej natury jest rozproszona pomiędzy jednostki. Sprawne działanie wolnego rynku dla tej szkoły oznacza, iż rola państwa w gospodarce jest mini-malna. zamiast skupiać się na zawodności rynku, należy skupiać się na zawod-ności państwa (Rothbard 2008). Ekonomiści dominujących w ekonomii szkół nie są w tej kwestii jednomyślni. Widzą jednak znacznie szerszy zakres interwencji państwa w gospodarkę.

Pierwotną przyczyną wahań cyklicznych jest ekspansywna polityka pieniężna. Warunkami systemowymi, które umożliwiają bankowi centralnemu aktywne wpływanie na koniunkturę gospodarczą, są: 1) współcześnie obowiązujący pie-niądz fiducjarny; oraz 2) system bankowy oparty na rezerwie cząstkowej, a więc kreujący pieniądz bezgotówkowy. Ekspansja w gospodarce rozpoczyna się wkrótce po obniżeniu przez władze monetarne stóp procentowych. Niższe opro-centowanie, zgodnie z głównym prawem ekonomii, pobudza popyt konsumpcyjny oraz inwestycyjny. Nie zwiększa go jednak w takim samym stopniu. zdecydowana większość nowych kredytów udzielana jest w celach produkcyjnych oraz na zakup trwałych dóbr konsumpcyjnych. dobra te traktowane są przez ekonomistów szkoły austriackiej tak samo jak dobra inwestycyjne (Skousen, 2011, s. 204–208). Wynika to z faktu długotrwałego oraz wielokrotnego wykorzystywania trwałych dóbr konsumpcyjnych w celach związanych z szeroko pojętym wytwarzaniem.

Kluczowy dla austriackiej teorii cyklu jest więc tzw. efekt Cantillona (1755; hayek, 1967). Ważna jest nie tylko ilość nowego pieniądza, ale przede wszystkim miejsce, w którym wchodzi on do gospodarki. Austriacy podkreślają, iż w naj-większej ilości pojawia się on na początku czasowej struktury produkcji. Struktura


ta przedstawia wieloetapowy techniczny proces produkcji dóbr konsumpcyjnych (finalnych, niższego rzędu). Trudno zaprzeczyć, że wytwarzanie dóbr konsump-cyjnych zaczyna się od surowców i przechodzi przez kolejne etapy, najczęściej w wielu przedsiębiorstwach. Cały ten proces trwa w czasie. Jak wspomniano, jest to jeden z podstawowych elementów, który różni podejście szkoły austriackiej od podejścia szkół głównego nurtu ekonomii do analizy procesów zachodzących w pojedynczych firmach i całej gospodarce. Rosnący popyt pieniężny sprawia, iż dynamika związana z wytwarzaniem dóbr kapitałowych (pośrednich, wyższego rzędu), którymi są wszystkie dobra niekonsumpcyjne, jest wprost proporcjonalna do oddalenia danego dobra od ostatecznej konsumpcji. Taką samą strukturą cha-rakteryzuje się również dynamika cen tych dóbr.

W najbardziej radykalnym systemie, czyli przy założeniu stałej ilości pienią-dza, co wiąże się ze stuprocentową rezerwą, wzrost zakupów dóbr kapitałowych możliwy jest tylko pod warunkiem zmniejszenia konsumpcji. Oznacza to, że przedsiębiorstwa będą zwiększały inwestycje tylko wówczas, gdy wzrośnie relacja oszczędności/konsumpcja. Inwestycje finansowane będą więc rzeczywistymi i dobrowolnymi oszczędnościami (huerta de Soto, 2009, s. 235–262). Inaczej przebiegają te procesy we współczesnym systemie, czyli z pieniądzem fiducjarnym i rezerwą cząstkową (Machaj, 2012). Nowe inwestycje produkcyjne są tworzone bez spadku relacji oszczędności/konsumpcja. Finansowane są pieniądzem emito-wanym przez bank centralny oraz kreowanym przez banki komercyjne. znacząco wzrasta więc podaż pieniądza.

Przedsiębiorstwa, zwiększając popyt na dobra kapitałowe, poszerzają oraz wydłużają (pogłębiają) strukturę produkcji. Poszerzanie struktury polega na wzroście wartości produkcji na aktualnie istniejących etapach produkcji. Na rysunku 1 na obecnych etapach 1–4 rośnie produkcja i przesuwa w prawo krzywą produkcji KP1, która mierzy roczną wartość wytwarzania na wszystkich jej eta-pach. Natomiast wydłużanie struktury produkcji polega na dodawaniu przez przedsiębiorstwa nowych, wcześniej nieistniejących, etapów w dotychczasowej strukturze produkcji dobra konsumpcyjnego. Na rysunku 1 jest to przedstawione jako dołączenie do początkowej struktury produkcji dodatkowych etapów 5–7. Oba efekty tworzą nową krzywą KP1.

Wydłużanie struktury produkcji umożliwia przyjęcie bardziej kapitałochłon-nego i skomplikowanego technicznie procesu wytwarzania. Wiąże się to również z dłuższym okresem oczekiwania na dobra konsumpcyjne. Warunkiem pogłębie-nia struktury produkcji jest wzrost kapitału. Ten może być sfinansowany dobro-wolnymi oszczędnościami (wówczas wzrost produkcji jest trwały i nie prowadzi do kryzysów) i/lub ekspansją podaży współczesnego pieniądza (wzrost jest nie-trwały i prowadzi do załamania gospodarczego). Według ekonomistów szkoły austriackiej wydłużanie struktury wytwarzania (tzw. formowanie kapitału) jest kluczowym warunkiem powiększania dobrobytu społeczeństwa, czyli produkcji większej ilości, trwalszych oraz lepszych technicznie dóbr konsumpcyjnych. Wniosek ten opiera się na teorii kapitału E. von Böhm-Bawerka. „To, że okrężne metody produkcji prowadzą do większych efektów od metod bezpośrednich, jest


jednym z najważniejszych i najbardziej fundamentalnych twierdzeń w całej teorii produkcji” (Böhm-Bawerk, 1891, s. 20). Wytwarzanie większej ilości dóbr kon-sumpcyjnych, przy zastosowaniu takiego samego poziomu czynników pierwotnych (ziemi i pracy), wymaga istnienia większej ilości etapów pośrednich.

Proces akumulacji, który prowadzi do tworzenia bardziej kapitałochłonnej struktury produkcji, uruchamia szeroko rozumiane działania innowacyjne. Przedsiębiorcy, chcąc zwiększyć rentowność swoich inwestycji, dążą do tworzenia coraz bardziej ekonomicznie wydajnych procesów produkcyjnych poprzez obni-żenie jednostkowych kosztów produkcji. Głównym na to sposobem jest przede wszystkim postęp techniczny, ale też wzrost poziomu wiedzy i umiejętności (Banach, 2011; Jasiński, 2009). Przyjmuje to postać m.in.: modernizacji sprzętu i maszyn, zwiększenia wydatków na badania nad bardziej technologicznie zaawan-sowanymi urządzeniami, usprawnień w organizacji produkcji, nowych metod, technik i kanałów sprzedaży, a także dokształcania i przekwalifikowania pracow-ników. „dłuższy proces produkcji pozwala na opracowanie lepszych, bardziej misternych, skomplikowanych i wyspecjalizowanych metod technicznych” (Shackle, 1972, s. 313). Oszczędności i postęp techniczny wzajemnie na siebie oddziałują. Według Austriaków to jednak kapitał najczęściej jest przyczyną, a postęp techniczny jego skutkiem. „Technologia, choć ważna, może spełniać swoją rolę tylko poprzez inwestycje kapitałowe” (Rothbard, 2007, s. 247).

Postęp techniczny i innowacje, które prowadzą do nowych sprawniejszych spo-sobów wytwarzania dóbr finalnych, wywołują wzrost produktywności czynników produkcji ( Growiec, 2012). Wraz z zastosowaniem bardziej kapitałochłonnych metod produkcji rośnie ilość i jakość dóbr i usług konsumpcyjnych, ale również wydajność pracy i kapitału. W gospodarce charakteryzującej się stałą ilością pie-niądza nowe technologie mogą powstać przede wszystkim wtedy, gdy społeczeń-stwo oszczędza. Oznacza to, iż pożyczona na inwestycje określona ilość pieniędzy

Rysunek 1. Struktura produkcji a ekspansywna polityka pieniężna

Czas

2

3

4

5

6

7

Produkcja

Dobra konsumpcyjne

KP2

KP1

1

Eta

py

po

śred

nie

Źródło: opracowanie własne na podstawie: M. Skousen (2011).

ProdukcjaDobra konsumpcyjne


Rysunek 1. Struktura produkcji a ekspansywna polityka pieniężna

Czas

2

3

4

5

6

7

Produkcja

Dobra konsumpcyjne

KP2

KP1

1

Eta

py

po

śred

nie

Źródło: opracowanie własne na podstawie: M. Skousen (2011).

ProdukcjaDobra konsumpcyjne

musi być jednocześnie zaoszczędzona w takiej samej wysokości. Występuje ścisłe powiązanie kredytów oraz lokat bankowych. Wzrost oszczędności jest możliwy tylko wówczas, gdy zostaną zmniejszone wydatki na bieżącą konsumpcję. Ekonomiści szkoły austriackiej wskazują także na sytuacje, w których można oszczędzać, nie zmniejszając dzisiejszej konsumpcji: 1) poprawa warunków natu-ralnych; 2) wzrost produkcyjności bez inwestowania; 3) zmiany instytucjonalne (Mises, 2007, s. 438).

zwiększone oszczędności prowadzą do wydłużenia czasowej struktury pro-dukcji. Jest to zbieżne z dobrowolnym dłuższym oczekiwaniem konsumentów na dobra i usługi finalne. dlatego przedsiębiorstwa mogą produkcję ukończyć i nie nastąpi załamanie koniunktury. dzięki nowemu kapitałowi dokonane innowacje pozwalają podmiotom wyprodukować większą ilości dóbr przeznaczonych do konsumpcji. Malejące przeciętne koszty produkcji, które wynikają z rosnącej pro-dukcyjności, a przede wszystkim zmniejszone pieniężne wydatki na konsumpcję powodują, iż ceny rynkowe sprzedawanych nowo wytworzonych dóbr i usług spa-dają. dzięki tej obniżce wzrastają płace realne oraz poziom dobrobytu ludzi. Mogą oni nabywać więcej dóbr niż poprzednio.

Ekonomiści wyróżniają dwa główne rodzaje deflacji: złą i dobrą (Bordo, Lane, Redish, 2004). zła deflacja jest wynikiem negatywnych szoków popytowych. Występuje łącznie z negatywnymi efektami gospodarczymi w postaci spadku pro-dukcji i zatrudnienia. Natomiast dobra deflacja jest wynikiem pozytywnych zmian podażowych. W długim okresie wynika przede wszystkim ze wzrostu produktyw-ności czynników wytwórczych. O takiej deflacji mówią ekonomiści szkoły austriac-kiej. Wraz ze spadkiem cen w gospodarce występuje także wzrost produkcji i zatrudnienia. W ujęciu historycznym i współczesnym istnieje wiele przykładów potwierdzających współwystępowanie deflacji i wzrostu gospodarczego. W ujęciu historycznym takimi przykładami są gospodarki Stanów zjednoczonych, Niemiec czy Wielkiej Brytanii w latach w przybliżeniu 1870–1914. Należy zauważyć, iż jest to okres systemu waluty złotej. Natomiast w ujęciu współczesnym szczególnie interesująco przedstawia się sytuacja hongkongu i Singapuru, gdzie występo-wał wzrost produkcji mimo spadku cen (Genberg, 2005). Także A. Atkeson i P.J. Kehoe (2004), opierając się na danych z lat 1820–2000, wykazali, iż nie ma związku między deflacją a spadkiem produkcji.

Powstaje zatem kluczowe pytanie: dlaczego szkoła austriacka krytykuje stabil-ność cen jako cel główny banku centralnego? Współcześnie polityka pieniężna prowadzona jest w systemie pieniądza fiducjarnego oraz bankowości opartej na rezerwie cząstkowej. Taki system umożliwia emisję dowolnej ilości gotówkowego i kreowanie znacznych ilości bezgotówkowego pieniądza. Przy zwiększonych inwestycjach wzrasta produktywność czynników produkcji. Ceny dóbr i usług finalnych mają więc tendencję do obniżania się. Taki proces jest sprzeczny z celem stabilności cen, rozumianym jako niska inflacja dotycząca towarów i usług kon-sumpcyjnych. dlatego chcąc przeciwdziałać deflacji, bank centralny zmuszony jest do prowadzenia ekspansywnej polityki pieniężnej. Najczęściej odbywa się to przez obniżkę stopy procentowej. Efektem tego jest wzrost podaży pieniądza,


który jest odpowiedzialny za zmianę czasowej struktury produkcji (hülsmann, 2011; Machaj, 2012). Wzrost ilości pieniądza nie rozkłada się w gospodarce rów-nomiernie, ale wchodzi do niej tylko w pewnych miejscach. Ekonomiści szkoły austriackiej podkreślają, iż pojawia się on głównie w początkowych etapach wytwarzania. Oznacza to, iż przedsiębiorcy wydłużają strukturę produkcji. Przedsiębiorstwa zaczynają tworzyć nowe, bardziej zaawansowane techniczne maszyny i urządzenia. Nowe inwestycje jednak nie są już finansowane dobrowol-nymi, ale tzw. przymusowymi oszczędnościami. W tym momencie dochodzi do zakłócenia czasowej koordynacji produkcji i konsumpcji. Gospodarka rozpoczyna fazę wzrostową cyklu koniunkturalnego, ale ziarno przyszłego, nieuchronnego załamania zostało już zasiane. W tej fazie tempa zmian cen i produkcji są pro-porcjonalne do stopnia oddalenia dóbr pośrednich od ostatecznej konsumpcji.

Brak zmian w czasowej strukturze konsumpcji prowadzi jednak do tego, iż w okresie boomu ceny dóbr konsumpcyjnych wzrastają w tempie szybszym niż w początkowych etapach produkcji. Tutaj należy podkreślić, iż dla Austriaków kluczowe są zmiany cen względnych, a nie absolutnych. Taka sytuacja powoduje zmiany w strukturze zysków przedsiębiorstw na korzyść wytwarzających dobra finalne. Następuje więc przesunięcie części firm bliżej dóbr przeznaczonych dla konsumenta. Spada natomiast popyt na dobra pośrednie. Ten spadek oraz wzrost stopy procentowej jako efekt ograniczenia akcji kredytowej prowadzą do kryzysu. W tej sytuacji zmniejszenie produkcji będzie niewielkie oraz krótkotrwałe z uwagi na to, iż na początku ekspansja pieniężna banku centralnego z reguły jest nie-wielka. W okresie gorszej koniunktury znika problem zbyt szybko rosnących cen konsumenckich. Po pewnym czasie dzięki rosnącym oszczędnościom prywatnym i powrotowi do niższej stopy procentowej następuje kolejna faza wzrostowa. dalej kontynuowane jest wydłużanie struktury produkcji i kumulowanie się wzro-stu produkcyjności pracy i kapitału. Proces ten prowadzi do dynamiczniejszego niż w pierwszej fazie wzrostowej spadku cen finalnych dóbr konsumpcyjnych. Tak samo jak wcześniej musi na to zareagować bank centralny. Teraz ekspansywna polityka pieniężna będzie jednak znacznie silniejsza, aby w ocenie władz mone-tarnych trwale zlikwidować problem deflacji. dalej procesy przebiegają zgodnie logiką przestawioną wcześniej. Najważniejsze są zmiany cen względnych. W okre-sie boomu ceny dóbr konsumpcyjnych wzrastają w stosunku do cen dóbr pośred-nich. Najczęściej wzrastają także w ujęciu absolutnym. W tej sytuacji pojawia się więc inflacja konsumencka. Jest ona jednak niezbyt znacząca. Ostatnim zaś skut-kiem takiej polityki jest powstanie prawdopodobnie głębokiego kryzysu. „Na wolnym i nieskrępowanym rynku wzrost produktywności doprowadziłby do spadku cen i poprawy poziomu życia każdego członka społeczeństwa. Inflacja zniekształciła strukturę produkcji i doprowadziła do depresji. Spowodowała ponadto, że nie wszyscy mogli skorzystać na spadku cen związanym ze wzrostem gospodarczym, lecz tylko ci, których nominalne płace i dochody wzrosły”. (Rothbard, 2010, s. 141).

Cel stabilności pieniądza, który dominuje w polityce pieniężnej współczesnych banków centralnych, jest odpowiedzą na inflacjogenną keynesowską politykę pro-


wadzoną na świecie szczególnie w latach 70. XX wieku. Wówczas jej celem final-nym było utrzymywanie wzrostu gospodarczego na wysokim poziomie oraz zmniejszanie stopy bezrobocia. Skutkiem tego był wysoki i trwały wzrost cen. Według ekonomistów szkoły austriackiej jednak polityka stabilizacji siły nabyw-czej pieniądza jest niezgodna z jego główną funkcją, jaką jest koordynowanie decyzji i zachowań podmiotów gospodarczych (Robbins, 1934; Machlup, 1940; hayek, 1984). Jest to spostrzeżenie, które w znaczący sposób pomaga w zrozu-mieniu przyczyn kryzysów gospodarczych; ich przyczynami nie jest wysoka infla-cja konsumencka i w związku z tym restrykcyjna polityka monetarna. Kryzysy wybuchały najczęściej w czasie, kiedy ceny były stabilne. Początek ostatniego kryzysu miał miejsce, kiedy w USA roczna inflacja mierzona CPI była niska. W 2007 r. wynosiła 2,8%, zaś w 2008 r. 3,8% (Rocznik…, 2012). Również w Polsce w 2008 r., czyli w roku załamania gospodarczego, w żadnym miesiącu nie prze-kraczała 5%. „Koncepcja stabilnego poziomu cen nie jest tak bardzo szkodliwa, gdy ceny akurat rosną. Wtedy może się okazać pomocna obrońcom zdrowego pieniądza, którzy chcieliby powstrzymać boom. Kiedy jednak ceny spadają, a zwolennicy programu stabilizacji domagają się zwiększenia podaży pieniądza, wtedy owa koncepcja staje się bardzo niebezpieczna.” (Rothbard, 2010, s. 143–144).

pOdSUMOwAnie

W teorii szkół głównego nurtu i praktyce działania współczesnych banków cen-tralnych głównym celem finalnym polityki monetarnej jest stabilność cen. Nie jest ona rozumiana dosłownie jako niezmienny poziom cen, ale jako niska inflacja. Najczęściej ekonomiści wskazują, iż optymalna roczna stopa inflacji dla krajów rozwiniętych powinna mieścić się w wąskim przedziale 2–3%. Oznacza to, że niekorzystnie oddziałuje na gospodarkę zarówno inflacja zbyt wysoka, jak i zbyt niska. Wysoki poziom wzrostu cen jest zawsze wyzwaniem dla polityki pieniężnej, gdyż wiąże się ze znacznymi kosztami, jakie dotykają gospodarkę i społeczeń-stwo. W literaturze do najważniejszych kosztów inflacji zalicza się: tzw. koszty zdzieranych zelówek i koszty zmiany menu, spadek siły nabywczej dochodów lud-ności, redystrybucję dochodów (która przybiera wiele form, m.in. dotyczy renty emisyjnej), zakłócanie alokacji zasobów, które wynika m.in. z pogorszenia efek-tywności alokacji mechanizmu cenowego. Natomiast uwarunkowania stanowiące problem dla zerowej i zbyt niskiej inflacji to: sztywność płac nominalnych w dół, zerowa granica nominalnych stóp procentowych, miara wzrostu cen oraz efekt Balassy-Samuelsona.

Obecny kryzys finansowy i gospodarczy pokazał, iż cel finalny działalności banku centralnego ekonomistów głównego nurtu, czyli stabilność cen, nie chroni gospodarki przed załamaniami koniunktury. Takie zdefiniowanie celu polityki pieniężnej jest krytykowane przez ekonomistów szkoły austriackiej. Twierdzą oni, iż współczesne banki centralne próbują nadać pieniądzu funkcję, której on nie


posiada. dlatego nie jest odpowiednią polityka nakierowana na stabilizację jego siły nabywczej. Główną funkcją pieniądza jest koordynowanie decyzji i zachowań podmiotów gospodarczych. Przedstawiciele szkoły austriackiej, wykorzystując swoją teorię kapitału i cyklu koniunkturalnego, dowodzą, iż naturalną konse-kwencją rozwoju gospodarczego jest spadek cen. Jest on skutkiem wzrostu pro-duktywności czynników wytwórczych. zwiększenie wydajności produkcji doko-nuje się przez postęp techniczny i innowacje, które są skutkami przede wszytkim wzrostu akumulacji.

Polityka monetarna nakierowana na utrzymanie niskiej stopy inflacji musi być z natury ekspansywna jako odpowiedź na zagrożenie deflacyjne. dlatego jej kon-sekwencją są ciągle powtarzające się okresy ekspansji i kryzysów gospodarczych. Utrzymanie wzrostu cen uniemożliwia również skorzystanie z dobrodziejstwa niższych cen przez wszystkich członków społeczeństwa.

BiBliOGrAFiA

Akerlof G.A., dickens W.T., Perry G.L. (1996), The macroeconomics of low inflation, “Brooking Papers on Economic Activity”, No. 1.

Altig d.E. (2003), What is the Roght Inflation Rate?, The Federal Reserve Bank of Cleveland, Research department, Cleveland.

Amano R., Carter T., Coletti d, (2009), Next Steps for Canadian Monetary Policy, Bank of Canada Review.

Atkeson A., Kehoe P.J. (2004), Deflation and depression: Is there an empirical link?, “American Economic Review”, Vol. 94, No. 2, May.

Banach B. (2011), Rozwój i postęp techniczny na tle ogólnych prawidłowości gospodar-czych i cywilizacyjnych. Wybrane problemy, Księgarnia Akademicka, Warszawa.

Barro R.J. (1995), Inflation and Economic Growth, Bank of England Bulletin, May.Begg d., Fischer, S., dornbusch, R. (2003), Makroekonomia, PWE, Warszawa.Belka M. (1986), Doktryna ekonomiczno-społeczna Miltona Friedmana, PWN,

Warszawa.Blinder A.S. (1999), Central Banking in Theory and Practice, MIT Press, Cambridge.Błaszczyk P. (2010), Stabilność cen – sposoby definicji oraz wyzwania dla polityki pie-

niężnej, „Materiały i Studia”, z. 249, NBP, Warszawa.Böhm-Bawerk, E., von (1891), The Positive Theory of Capital, London.Bordo M.d., Lane J.L., Redish A. (2004), Good versus bad deflation: Lessons from

the Gold Standard area, “NBER Working Paper”, No. 10329, Cambridge.Cantillon R. (1755), Essai sur la nature du commerce en général, Holborn-London.Cukrowski J. (2003), Renta emisyjna i gospodarka finansowa banku centralnego,

Wydawnictwo WSFiz, Białystok.Friedman M. (1963), Inflation: causes and consequences, w: Dollars and Deficits,

Prentice-hall, New york.Friedman M., Schwartz A., (1963), A Monetary History of the United States 1867–1960,

Princeton University Press, Princeton.Genberg h. (2005), External shocks, transmission mechanisms and deflation in Asia,

“BIS Working Paper”, No. 187, Bank for International Settlements.


Grostal W, Niedźwiedzińska J., Stawasz E. (2012), Zmiany w strategii i polityce komuni-kacyjnej FED, www.nbp.pl/publikacje/bci/BCI_fed.pdf (data dostępu: 12.06.2013).

Growiec J., (2012), Zagregowana funkcja produkcji w ekonomii wzrostu gospodarczego i konwergencji, Oficyna Wydawnicza SGh, Warszawa.

hayek F.A., von (1967; pierwsze wyd. 1931), Prices and Production, New york.hayek F.A., von (1984), Intertemporal price equilibrium and movements in the volume of

money, w: Money, Capital and Fluctuations: Early Essays, R. McCloughry (red.), Chicago.hazlitt h. (2007), Inflacja wróg publiczny nr 1, Fijorr Publishing, Warszawa.huerta de Soto J. (2009), Pieniądz, kredyt bankowy i cykle koniunkturalne, Instytut

Ludwika von Misesa, Warszawa.huerta de Soto J. (2010), Szkoła austriacka. Ład rynkowy, wolna wymiana i przedsię-

biorczość, Fijorr Publishing, Warszawa.hülsmann G., (2011), The structure of production reconsidered, http://ead.univangers.

fr/~granem08/IMG/pdf/dT-GRANEM-09–34.pdf (data dostępu: 13.06.2013).hockuba z. (2008), Stabilność finansowa a stabilność cen, NBP, Warszawa.Jasiński L. (2009), Sektor wiedzy w rozwoju gospodarki, Wydział Administracji i Nauk

Społecznych Politechniki Warszawskiej, Key Text, Warszawa.Liberda B. (2000), Oszczędzanie w gospodarce polskiej. Teorie i fakty, Polskie

Towarzystwo Ekonomiczne i Bellona, Warszawa.Liberda B., Rogut A., Tokarski T. (2002), Wzrost gospodarczy, oszczędności i inwestycje

w krajach OECD i w krajach Europy Środkowej i Wschodniej, „Ekonomista”, nr 3.Lucas R.E. (1980), The Death of Keynesian Economics: Issues and Ideas, University

of Chicago.Machaj M. (2012), System pieniężny i stabilność makroekonomiczna, http://mises.pl

(data dostępu: 13.06.2013).Machlup F. (1940), The Stock Market, Credit and Capital Formation, London.Maliszewski W., (2001), Pomiar senioratu: przegląd metod i wyników empirycznych, w:

Renta emisyjna jako źródło finansowania budżetu państwa, J. Cukrowski (red.), CASE, Warszawa.

Mankiw N.G., Romer d. (1991), New Keynesian Economics, MIT Press, Cambridge.McCandless G.T., Weber W. E. (1995), Some monetary facts, “Federal Reserve Bank

of Minneapolis Quarterly Review”, Vol. 19, No. 3, Summer.Mises L., von (2006), Ekonomia i polityka, Fijorr Publishing, Warszawa.Mises L., von (2007), Ludzkie działanie. Traktat o ekonomii, Instytut Ludwika von

Misesa, Warszawa.Mises L., von (1978), Notes and Recollections, Libertarian Press, South holland, Illinois.Pacho W., (2002), Mikroekonomiczne koszty inflacji, „Materiały i Studia”, z. 138, NBP,

Warszawa.Pietrzak B., (2012), Bank centralny a stabilność sektora bankowego, w: Polityka mone-

tarna i fiskalna a stabilność sektora finansowego, A. Alińska (red.), SGh, Cedewu.pl, Warszawa.

Rockwell L. (2013), Istotność Austriackiej Ekonomii, http://mises.pl, (data dostępu: 30.01.2014).

Rocznik Statystyki Międzynarodowej (2012), GUS, Warszawa.Romer C.d., Romer d.h. (1998), Monetary policy and the well-being of the poor, w:

Income Inequality: Issues and Policy Options, The Federal Reserve Bank of Kansas City, Symposium 27–29 August.


Rothbard M.N. (2006), Economic Thought Before Adam Smith: An Austrian Perspective on the History of Economic Thought, Volume I, Ludwig von Mises Institute, Auburn, Alabama.

Rothbard M.N. (2007, 2008), Ekonomia wolnego rynku, t. 2, 3, Fijorr Publishing, Warszawa.

Rothbard M.N., (2010), Wielki Kryzys w Ameryce, Instytut Ludwika von Misesa, Warszawa.

Sargent T., Wallace N., (1975), „Rational” expectations the optima monetary instrument and the optimal money rule, “Journal of Political Economy”, Vol. 83, No. 2.

Shackle G.L.S., (1972), Epistemics and Economics, Cambridge University Press, Cambridge.

Skousen, M., (2011), Struktura produkcji. Giełda, kapitał, konsumpcja, Fijorr Publishing, Warszawa.

Snowdon B., Vane h., Wynarczyk P. (1998), Współczesne nurty teorii makroekonomii, WN PWN, Warszawa.

Strategia polityki pieniężnej po 2003 r. (2003), NBP, Warszawa.Summers L. (1991), How should long-term monetary policy be determined?, “Journal

of Money, Credit and Banking”, Vol. 23, No. 3, August.Svensson L.E.O. (1997), Inflation forecast targeting: implementing and monitoring infla-

tion targets, “NBER Working Paper”, No 5797, Cambridge (Ma.).Szczepańska O., (2008), Stabilność finansowa jako cel banku centralnego, Scholar,

Warszawa.Szpunar P., (2000), Polityka pieniężna. Cele i warunki skuteczności, PWE, Warszawa.Traktat o funkcjonowaniu Unii Europejskiej (2008), dziennik Urzędowy Unii

Europejskiej, Informacje i zawiadomienia, C115, tom 51, 9 maja.Ustawa z 29 sierpnia 1997 r. o Narodowym Banku Polskim, dz. U. 1997, nr 140.Vinals J. (2000), Monetary policy issues in a low inflation environment, w: Why Price

Stability?, A.G. herrero, V. Gaspar, L. hoogduin, J. Morgan, Winkler B. (red.), First ECB Central Banking Conference, Frankfurt.

Wojtyna A. (1999), Koszty dezinflacji, w: Alternatywne strategie dezinflacji, A. Wojtyna (red.), „Raporty CASE”, Nr 32, Warszawa.

Wojtyna A. (2000), Ewolucja keynesizmu a główny nurt ekonomii, WN PWN, Warszawa.Wojtyna A. (2004), Szkice o polityce pieniężnej, PWE, Warszawa.www.bankofengland.co.uk/monetarypolicy/Pages/framework/framework.aspx (data

dostępu: 11.06.2013).www.federalreserve.gov (data dostępu: 12.06.2013).Założenia polityki pieniężnej (2003–2012), NBP, Warszawa.

StreSZcZenie

Artykuł ma charakter teoretyczny. Jego głównym celem jest krytyczna analiza stabilności cen jako dominującego celu finalnego polityki monetarnej. została ona przeprowadzona z punktu widzenia teorii szkoły austriackiej.

W opracowaniu zastosowano metodę dedukcji, a więc posłużono się logiką werbalną w teoretycznej analizie przebiegu złożonych procesów w gospodarce.


Wśród szkół głównego nurtu ekonomii panuje obecnie konsens, iż stabilność cen, rozumiana jako niska inflacja, jest najważniejszym celem działania banków centralnych w dłuższym okresie. Optymalna roczna stopa inflacji powinna mieścić się w przedziale 2–3%. Wynika to z faktu, iż inflacja zbyt wysoka oraz zerowa i zbyt niska powodują wyższe koszty niż korzyści gospodarcze i społeczne.

dążenie przez bank centralny do stabilności cen jest krytykowane przez eko-nomistów szkoły austriackiej. Twierdzą oni, iż naturalną konsekwencją rozwoju gospodarczego jest spadek cen. Jest on skutkiem wzrostu produktywności czyn-ników wytwórczych. Konsekwencją polityki monetarnej nakierowanej na utrzy-manie niskiej inflacji są ciągle powtarzające się okresy ekspansji i kryzysów gospodarczych. Utrzymanie wzrostu cen uniemożliwia również skorzystanie z dobrodziejstwa niższych cen przez wszystkich członków społeczeństwa.

Słowa kluczowe: stabilność cen, polityka pieniężna, produkcyjność, struktura produkcji.

price StABilitY: tHe prOper OBJective OF MOnetArY pOlicY?

sUMMARY

This theoretical study aims to analyze price stability as the dominant final goal of monetary policy. The analysis is carried out from the point of view of the Austrian school theory.

The study applies the deductive reasoning method, using the verbal logic in the theoretical analysis of the complex processes in the economy.

Mainstream economic schools agree that price stability, defined as a low inflation rate, is the central banks’ main objective in the long term. The optimal annual inflation rate should be in the range of 2–3 per cent, since too high and too low inflation leads to economic and social costs exceeding its benefits.

The central bank’s struggle for price stability is criticized by Austrian econo-mists who argue that the decline in prices is a natural consequence of the eco-nomic development. This decline results from increasing factor productivity. Monetary policy aimed at maintaining low inflation leads to recurring periods of economic expansion and crisis. Moreover, persistent inflation makes it impos-sible for all members of the society to benefit from lower prices.

Keywords: price stability, monetary policy, productivity, production structure.

JEL Classification: E31, E32, E58, O31, O42

MiScellAneA

Armand Dahi*

reSpOnSe tO tHe GlOBAl ecOnOMic criSiS: iS tHere A cOnSenSUS, iS it BeinG

Applied, Are tHe GOAlS OF eXpert’S recOMMendAtiOnS BrOAd enOUGH tO

eStABliSH A new lAStinG GlOBAl StABilitY?

intrOdUctiOn

The current global crisis and recession, sparked by the bankruptcy of Lehman Brothers, the investment bank, in 2008, has prompted many reactions from experts, politicians and philosophers across the world. It has been related or compared to the Great depression of 1930s, the crisis of the 1980s, and the Asian, Latin American and Japanese crises of the 1990s. But the underlying real estate bubble has been bigger than ever, fueled by deep deregulations and biased economic policies, which led to abusive use of highly leveraged investment stra-tegies supported by booming derivatives and securitization markets, which in turn were boosted by faster global interconnections relying on new IT technolo-gies.

Getting beyond the purely financial aspect, the crisis is questioning establi-shed economic models including neo-liberal views and Keynesian reaction even though many people advocate reinstating the Galls Steagall Act. It is affecting trust in institutions, creating political instability and building uncertainties as it is not clear if inflation, deflation or stagflation will follow. As a result, most poli-ticians now advocate concrete new regulations. The dodd-Frank Wall Street


* Student INE PAN – EdBA ang.

RESPONSE TO THE GLOBAL ECONOMIC CRISIS: IS THERE A CONSENSUS, … 127

Reform Act (2010) under President Obama is one such example but it could be the last ambitious attempt for reforms before another crisis strikes. It is judged as timid or revolutionary depending on the interests, and it is far from being fully implemented due to the active lobbying by financial institutions representatives nostalgic of deregulation. It includes rules like Volcker, also related to other non-US reforms like Vickers (Chow and Surti, 2011), and the EU (Barnier, 2012), all aimed at protecting deposits of customers from speculation and at separating banks’ activities by setting administrative and prudential frames but each, taken separately, lacks global comprehensive scope so their effectiveness is compared to the “Maginot line” and their full application is not planned before 2014 in best case.

We will review and analyze some of the root causes of this crisis and related selected policy recommendations advocated by both insider and outsider experts, which have also inspired above regulations. We will see how the scope of such recommendations is increasing, from US-based to global, from purely monetary or fiscal to prudential and socio-political, and analyze what is the common accep-ted set of reforms and how they can be implemented effectively. By getting bey-ond economic experts’ points of view, we will question the long-term effective-ness of such measures and the nature of their goals

review And FeASiBilitY OF tHe inSider’S view

hervé hannoun, the deputy General Manager of the Bank for International Settlements, is an “insider”. his analysis focuses on the role and shortfalls of central financial institutions as well as of monetary, fiscal and prudential policies during the present crisis. he advocates clear roles and rules in order to avoid similar crises in the future, and promotes what he calls a “global financial stabi-lity framework” proposed by the Bank for International Settlements (BIS).

hervé hannoun leaves open the question of the root cause of the crisis, ack-nowledging weaknesses in both regulation and overly accommodative macroeco-nomic policies, but he recognizes there was a market failure related to the rec-kless behaviors in the financial sector, poor market discipline and a failure of banks’ risk management. he also advocates a global and comprehensive frame-work.

he argues that today there is too much reliance on and expectations of the monetary policies and of the role of central banks (CBs), which should insure price stability, resolve balance sheet problems, fix interest rates and relieve sove-reign credit problems, among others. It is understood that in response to the crisis, CBs undertook unconventional monetary policies by slashing interests rates towards zero not only in the short term but with forward guidance over extended policy horizons, and, at the same time, intervened massively on finan-cial markets by purchasing huge volumes of assets that now over-inflate their balance sheet. Such purchases include massive build-ups of foreign currency rese-

Armand Dahi128

rves to control foreign exchange rates (especially in emerging economies) but also longer-maturity assets like government bonds. Such measures were seen as extraordinary and limited in time, but both the increased maturity of purchased instruments and the extended policy horizon for interest rates are contributing to making such policies a normal. In Europe, some people wanted the ECB to practice a “Bazooka” policy by printing money to resolve the sovereign debt issues and the bank funding issue under the same illusion of unlimited power of intervention of the CB and with little concern for inflation, which was seen as potentially favorable in such circumstances.

h. hannoun opposes the policies of “Bazooka” and prolonging extraordinary measures because:

1 First, they supply liquidity but do not solve the underlying solvency problem of firms saddled with toxic assets resulting from excessive speculation and mismatch with the real economy. Applied together with a low interest rate policy, they increase the risk that the private sector does not take the neces-sary steps to make indispensable adjustments to balance sheet and, on the contrary, reverses to a new round of leveraged risk taking, knowing that the central bank would come to the rescue. Also governments can feel less com-pelled to reduce sovereign debt and even may push for it if refinancing cost is known to remain low and CB is ready to buy bonds. The insider sees such rescue program of the CB as distorting market mechanism and promoting problems like the “too big to fail” issue because knowing there is a back-up for risks, credit markets are subsidizing the big banks.

1 Second, such massive interventions of CBs give the impression that they are monetizing the public debt and that they could exert long term influence on assets formation and shape the long term yields and thus limit the role of the market. Finally, it is not clear how this asset inflation can be tempered as it becomes taken for granted by all actors and the risk is that when reversed, it will be a major disturbance to the economy. The ultimate risk consists in an unexpected return of inflation that would damage the CBs’ credibility, even if globalization and greater flexibility on labor markets are contributing to price stability. Among others, inflation could return through speculation or ineffective usage of limited supply goods like raw materials boosted by cheap credit. Of course some governments could be tempted to push for higher inflation in order to reduce debts. But inflation is just another form of default because inflation destroys the value of investor’s fixed income claims as surely as default.

Therefore, price stability should be the only goal monetary policy can pursue over the longer term. The solutions proposed are to fix “the new frontier of monetary policy” vs. the respective domains of financial stability, of foreign exchange rate policy and of fiscal policy.


1) All macroeconomic policies should be symmetric in up and down phases of business cycles and countercyclical, in particular fiscal policies should be more sustainable to keep deficit under control especially in good times but act as a shock absorber in crisis. They should remain independent from monetary policies and not advocating inflation to ease government debt. This measure is a rebuff to hard neo-liberals who, under the banner of zealots like Grover Norquist and his pledge, do not accept any fiscal pres-sure increase anytime (2011), but it is gaining momentum.

2) CBs should cease to be the lenders of last resort with unlimited capacity to buy assets and bonds. They should “extend credit on a fully collateralized basis and in the frame of extended prudential policies and leave unsecured lending to private bankers accountable to the market”. CBs shouldn’t either control forex rates as it is inconsistent with domestic price stability, it requires trans-border cooperation of CBs. Policy should be based on a long term horizon that takes into account the lags between the build-up of risk and its materialization with the main focus on lasting price stability, but in short term CB should keep ability to surprise the markets in order to counter biased global financial communication and expectations towards pre-defined accommodative monetary policies. As we will see later from the outsider’s views, this part in order to be effective requires CBs to act independently of mainstream financial actor’s expectations or interests.

3) Prudential policy should feature two dimensions: a micro-prudential dimension designed to limit the stress of individual banks using a frame-work mostly provided by Basel III, which is just being postponed, and a macro-prudential dimension designed to limit system-wide financial distress by re-regulating the financial sphere including shadow banking and derivatives market for which there is a wide consensus of all analysts but equally strong resistance from financial group interests plus a risk of rein-troducing excessive protectionist measures.

4) Monetary policy should:

1 be more symmetric in its response to financial cycles and lean more aggressi-vely against the boom and ease less aggressively and persistently in the bust.

1 prevent build-up of financial imbalances by offering less accommodative monetary conditions in the booms because they contribute to underpricing risks.

1 maintain a longer horizon for price stability policies that would allow inflation to run below the target for a longer period and give forward visibility to CB. This policy would counterbalance financial propensity to instability described by hyman Minsky (1992) as the “Financial Instability hypothesis”, which states that “success breeds excess breeds failure.

Armand Dahi130

h. hannoun promotes post-crisis adjustments with in-depth intervention in balance sheets by using fiscal policy like quantitative easing adopted after the crisis. Vern P. McKinley (2012) is strongly against bail-outs which are wasting taxpayer’s money without proper justifications. he argues that the regulators and politics are to be blamed for the crisis and that the bail-out process is a set-up to further expand influence of flawed national financial regulators. he is in favor of shutting down unsound institutions as well as of instilling more transparency in financial institutions. In subsequent papers h. hannoun recognizes the need to move from bailing out financial institutions to bailing in their shareholders and creditors and he also supports exploring alternatives to bank bailouts. Another more classical view is from Professor Prabaht Patnaik (2008), from the center for Economics Studies and Planning in India. he agrees with Keynesian view that free market is defective as it cannot distinguish between enterprise and speculation and tends to be domi-nated by speculators. Globalized finance and deregulation have undermined the role of the nation-state assumed by J.M. Keynes to correct this defect. They have replaced Keynesian fiscal intervention as a means of sustaining growth by reliance on “bubbles lead to booms” paradigm. Therefore he recom-mends injecting demand into the economy through state intervention and big projects as a means to restore confidence and improve solvency. President Obama in USA or François hollande in France and many other key actors support this view, which is not incompatible with the symmetric proposal of h. hannoun, but could lead to populist tendency like “soak the rich” without true reforms to finance it.

Other analyses show that h. hannoun may have missed some further inte-ractions between fiscal and monetary policies which support his symmetric approach while refuting strong austerity policies recently conducted because they bring negative consequences. Christina d. Romer (2012) has for instance demon-strated that fiscal changes have large effects on output and employment in the short term and that it is correlated with monetary policy. For instance when monetary policy is constrained by the zero lower bound, it becomes less effective but then the response to fiscal change is boosted. Also monetary policy changes exacerbate results of tax increases because often tax increases for fiscal consoli-dation involve VAT increases which in turn push inflation up because central bank does not measure inflation net of tax. Another interesting finding is that financial markets are not so sensitive to the national long term debt as such but they turn on a country only if both the debt is unsustainable and there is no policy to reduce it. Therefore in times of crisis immediate austerity measures are coun-terproductive in short term while giving fiscal incentive may pay off as long as parallel steps on fiscal discipline are taken to reassure the markets on longer term deficit reduction plans. An example of such austerity plans is the increase of retirement age which has a delayed beneficial effect on the economy but immediate effect on rating agencies.


h. hannoun has established a comprehensive list of tools which should make it possible to achieve the above targets in prudential, monetary and fiscal policies. Similar tools are the basis for Basel proposals or the 2010 dodd-Frank Wall Street Reform Act. But other tools like taxing financial transactions, advocated among others by French President Nicolas Sarkozy, are not considered except as a way to create an buffer for financial institution, which, according to h. hannoun, poses a moral hazard because the establishing the buffer could promote irrespon-sible behaviors. If such a tax were applied globally it could both limit leveraging in transactions and help reduce government debts counter-cyclically during eco-nomic expansion without creating additional burden on the non-financial eco-nomy.

Finally, h. hannoun does not question deep enough the rationality of finan-cial markets. Mitsuhiro Fukao (2009), researcher at Japan Center for Economic Research, has analyzed similarities between the 1997 Japanese crisis and 2008 asset crisis initiated in the USA. he shows how banks hided mortgage-related losses in unconsolidated subsidiaries using Credit default Swaps (CdSs) and other tools. he emphasizes the leverage effects induced by the investment banks’ usage of customer assets to raise funds, boost risky activity leading to overcapacity of goods in given speculative segments, and distribute CdS for which they underestimate the future cost of the CdS protection and take no provisions while declaring as profit the CdS fees received. Such a scheme is not exactly a Ponzi scheme but it is philosophically not far from it (Ponzi sche-mes are illegal). This scheme also involves “gambling spirit” but, unlike gam-bling, it is not thoroughly regulated. Proposals like “narrow banking” or “retail ring fencing”, offered by Vickers, try to limit effects of such abuses by reducing the scope of regulated bank’s business activities, but it should raise deeper concerns on the goals of financial institutions, which are absent in the insider’s analysis.

To wrap up on insider’s view, h. hannoun analysis of the crisis is techni-cally convincing even if he does not question the rationality of the financial agenda shaped mostly by neo-liberals. his proposals are somehow “technocra-tic”, practical implementation program unclear and very focused on monetary or regulatory aspects, they aim financial stability exclusively without connec-ting it to the real economy or “human benefits”. In his mind, those points will be clearly collaterals of a sound financial system within the rational world. he also advocates internal systemic reforms but does not challenge the framework within which such reforms must be implemented. Finally, he mostly discards other proposals like taxing financial transactions. This is probably the main weakness of the very comprehensive review because the very slow progress of reforms made till now demonstrates that in order to reverse domination of financial interests, enforce some re-regulation and avoid going back to pre--crisis status quo, most of the reforms require strong political support at global scale.

Armand Dahi132

review And FeASiBilitY OF tHe OUtSider’S view

Thomas I. Palley, is an economist living in Washington, so he is an “outsider” from the point of view of financial institutions but still a “specialist” on hard economical issues. In his arguments he is mostly referring to the US institutions but most of the time they can be extended to the rest of the world, as the problem is clearly global. he argues that the financial crisis and the Great Recession have prompted rethinking of central banking and monetary policy. In his view, the insiders do not question the monetary policy framework and focus on the role of the CB as the supervisor of the banking system, while himself he proposes to focus on CB governance, independence and representativeness of all interests in society. Therefore he proposes to rethink macro-economic theory, major mone-tary policy reforms and a more open minded and pluralistic economic philosophy for the CB. he recognizes that there are overlaps between the insider and out-sider reform programs and underlying tools but he questions the substance of insider’s reforms which are not promoting the necessary deeper philosophical changes. For the outsider, after reviewing recent history of neo-liberal deregula-tions, the Federal Reserve and most other central financial institutions have com-mitted “significant sins”.

The main point is that the Federal Reserve is legally mandated to pursue maximum employment with price stability, and such goal is absent in actual ope-rations or in the insider’s view. Therefore it needs institutional transformations so that Federal Reserve “thinks of itself as an agent for helping realize the American dream”. Beyond price stability it should allocate credits and shape the financial system in ways that ensure growth and full employment. The issue is that through its ability to issue money and set interest rates the Federal Reserve is of course part of the solution but this power can be abused, and T.I. Palley demonstrates that there is a political capture of the federal Reserve by financial market interests leading to excessive or selective usage of Federal Reserve to entrench only one set of interests, and therefore the Federal Reserve is also part of the problem. CB independence is needed against populist temptations but in itself as promoted by insiders, it is not enough because public’s preferences are divided along several conflicting interests. Also the economic model monopoli-stically promoted by institutions is neither hard science nor the “true” model, it is just one fashionable view, which. by lack of alternatives, has blinded actors on the market reality.

This is why T.I. Palley proposes to address governance reforms, economic philosophy, monetary policy and regulatory reform and he offers a set of ten very clear reforms backed by concrete policies and tools. Most of the tools are fully in line with insider’s list of tools to achieve a “global financial stability frame-work”, again the main difference being the application of the reforms:

Reforms number 1 to 5 cover structural and procedural changes of the Federal Reserve (FR) and are not in line with any of insider’s proposals. They aim at making FR administration independent from private banking through


nationalization, its management more democratically accountable by giving new elected presidents appointment of the FR Chairman and by issuing a social report on other appointees. Such reforms can only be decided by strong political will to counter financial influence and have had no good prospects until now, maybe the reelection of Barak Obama and other changes in Europe will revert this. Also included is an economic philosophy reform with three policy proposals to correct the perceived intellectual failure of the FR which relate more to a code of conduct:

1) “Policy makers must exercise self-conscious skepticism toward euphoria to limit booms” which is easy said but as difficult to achieve as “right predic-tions”.

2) “Strong regulations are needed to contain financial speculation and exces-ses”, which is in line with insider’s view.

3) “discretion dominates rules, there is always need for judgment as long as it does not generate uncertainty which can paralyze economic action”. This point is partially in line with the insider’s view to “surprise the market” but could lead to risky experimentations.

Reforms 6 to 9 cover the monetary policy reform including prudential aspects. They are partly in line with the insider’s view and they offer a deeper commit-ment to selected practical tools and regulations.

1) The first such recommendation is not, as we have seen, supported by insiders. It targets inflation rate so as to hit the minimum sustainable rate of unemployment as given by the backward bending Phillips curve, which should in turn reduce worsening of income distribution imbalance. That minimum unemployment rate of inflation (MURI) is probably about 3% to 5% in the USA. The main difficulty, apart from estimating that rate, is that better employment alone may not ensure better redi-stribution.

2) Second is to adopt a system of asset-based reserve requirements (ABRR) to enable targeted discretionary counter-cyclical balance sheet controls on the financial sector which should also apply to shadow banks and hedge funds. It is partly in line with insider’s view to raise reserve requirements but adding the asset base dimension. This is probably a key tool but it requires to set-up a new dimension inside management of CBs to control many more parameters.

3) Third proposal is to target more than just the overnight interest rate for instance by targeting mortgage based security (MBS) interest rates, it is only partly in line with the insider‘s view on longer term price stability policy because one goal would be to ensure full employment, not only the price stability.

Armand Dahi134

4) Last proposal is to use the bully pulpit to speak out on behalf of better overall economy policy, both to promote alternative views and to create wider support against financial institutions resisting changes. All recent major reforms projects in Europe or the USA have been initiated this way but are either late or heavily amended and thus less effective.

Reform 10 covers regulatory reforms and proposes 10 main rules which again mostly follow the insider’s proposals or at least do not contradict them and seem very common sense-oriented when compared to the insider’s analysis of the ori-gin of the crisis. Mostly the proposals try to link short term actions to longer term outcomes, as advocated by h. hannoun, and to regulate the whole financial sphere:

1) Financial market regulation should be comprehensive and cover all finan-cial institutions on the basis of what they do, targeting shadow banking.

2) Lenders should be required to hold an ownership interest in all loans they originate, with the target of limiting risky loan pushing.

3) Top management bonuses to be paid in the form of longer term stock options. This has been a hot political issue after the crisis, especially when management of bailed out institutions still got bonuses. however, there is a strong opposition to regulate bonuses despite the popular support.

4) Establish strict leverage limits.

5) Subject lenders to liquidity requirements.

6) Make it illegal for investors to purchase CdS insurance coverage on bonds they do not own. This could limit speculation by financial institutions.

7) CdS market should be regulated, in line with insider’s recommendations.

8) Financial companies should be required to issue contingent convertible bonds (COCO) as part of their capital structure to reduce maturity mismatch problem. Such bonds automatically convert into equity if later eroded bellow a threshold. It seems easy to implement and to get consen-sus.

9) Introduce a system of ABRR to reinforce interest rate policy, in line with the insider’s views.

10) Limit political contribution from financial institutions. Such reform also gets wide consensus but is probably unrealistic as there are always indirect means to bypass such controls.

The outsider recognizes that such reforms need full political support but are unlikely to happen because, on one hand, present institutions are protecting themselves and, on the other, such reforms do not resonate well with the public who does not understand their effect and therefore they are not on the political


agenda. In Europe, there are even doubts about the legitimacy of the European institutions themselves and it increases skepticism on their proposals for reforms. The social crisis following the financial crisis should be seen as an opportunity to change that but up to now progress has been slow, and the Basel III in Europe has just been delayed.

T.I. Palley’s analysis is widely agreed upon among outsiders. For instance Miguel d’Escoto, President of the 63rd session of the United Nations General Assembly said that the response to the crisis should be multi-faceted: “we are not looking for poorly conceived institutions, we are not looking for the next bubble to burst leaving people feeling deceived and neglecting the needs of the poor”. As a response Professor Joseph Stiglitz from Columbia University stressed the need to reflect on the role of financial markets in the economy. They should be evaluated on how they serve citizens as they are not an end in themselves but a means to economic growth and prosperity for all. he said that the underlying doctrine of the current system was flawed and that this was the root cause of the problem. What is good for Wall Street is not necessarily good for the society. The “trickle-down economy” had been consistently rejected as a means to provide prosperity for all. It brought some prosperity but, at the same time, it increased inequality.

cOnclUSiOn

The insider and the outsider generally share the views of the crisis and both list mostly overlapping tools to overcome it and prevent from recurring. Such tools are discussed today across the world by different committees and organization with still limited success in short term implementation and not enough global coordination. Moreover, most solutions do not take sufficiently into account softer and not easily modeled effects like panic, euphoria or anticipations which affect economic outcomes and should be considered when thinking about finan-cial stability. The outsider’s view gives a better explanation for this weak result in reforms by pointing out the flawed management and goals of existing institu-tions and suggesting that they require a wider political agenda to be changed. There is a “financial feudalist order” looming over our modern societies that needs to be reformed, “capitalism can create opportunities out of its own con-tradictions but not reform itself” (François houtard). Some non-conformist authors like Steve Keen in Debunking Economics (2001) even questions the basic structures of modern economics.

Without rethinking the role of the economy within our societies we risk losing confidence in financial institutions and creating lasting social instability leading to political instability. As Plato said in his Republic and dialogues, there was a broader political cycle that began with tyranny, evolved into oligarchy, shifted into democracy, fell into anarchy and then returned again to tyranny. Such cycles are visible in some emerging nations with failed economies, and it is clear that

Armand Dahi136

we are not immune to them in the developed world. Therefore, as explains Richard McCormack (2012), the challenge is to manage “our current economic problems intelligently and not letting them deteriorate to the point that dema-gogues from the political world are given space to return to power”. Other sour-ces of instability, like the aging populations and clash of generations or the global warming, could also change the socio-economic environment and bring additio-nal stress unless preventive fiscal adjustments and capital redistributions are put in place.

Such issues have been discussed at various forums. UNdP has proposed eight millennium goals for 2015 addressing most urgent social and developmental issues:

1) Eradicate extreme poverty and hunger.

2) Achieve universal primary education.

3) Promote gender equality and empower women.

4) Reduce child mortality.

5) Improve maternal health.

6) Combat AIdS, malaria and other diseases.

7) Ensure environmental sustainability.

8) develop a global partnership for development.

Financial stability as such is not part of it, nevertheless, this list leaves open the possibility to achieve such goals either by international or state promoted and financed actions which requires stronger or targeted fiscal pressure or by setting up a regulatory and financial framework that would give preference to projects and institutions that support such goals. President Barak Obama for instance strongly promoted in 2008 establishing of such framework to promote sustaina-bility and alternative energy sources both through state subsidized projects and fiscal incentives. So financial stability is necessary to initiate such program but, as such, is not sufficient. A comprehensive policy based on fiscal, monetary and regulatory reforms must help redirecting resources and talents from short term speculation and consumption to longer term societal goals with a global perspec-tive. The millennium project perhaps is not specific enough on progress as it targets actions achievable in the short term. The approach runs the risk of sacri-ficing key long term beneficial developments like scientific fundamental research for shorter term social development benefits not sustainable in themselves. It is paradoxical to see China as sometimes more involved in such long range projects than Europe or USA.

Therefore the millennium project should be seen as a subset of a wider higher-level proposal to promote ethical progressing civilization. A more huma-nistic approach could target:


1) Insuring well being, education, fair arbitration, respect and opportunities for all citizens.

2) Allowing and protecting freedom of expression.

3) Promoting sustainable quality of life.

4) Fostering creativity and progress (in the sense of opening up new horizons).

Again there seems to be no link between the above targets and the condition of financial institutions but such goals can be achievable only provided that deeper rethinking the fundamentals of financial policies and philosophy takes place than proposed by Palleys. It involves, as advocated by the outsider, longer term returns, allowing open debates, giving initiative to legitimate politics and creating a truly global framework for financial institutions supported by public legitimacy and aimed at promoting coherent regulations that would prevent financial actors from bypassing necessary contributions to the societies. But also states and international organizations should play prominent role, not in oppo-sition to but supported by competitive financial markets needed to promote effi-ciency and to bring liquidity. The main difference would be that the notion of profit should be extended to include longer term and collateral effects in line with the above principles and beyond purely employment optimization. Some existing developments like micro-credits and business angels are good examples of more creative financial approaches. New targets or indexes measuring susta-inability, quality or satisfaction could be introduced and used in association with fiscal policies to guide CBs’ actions or to prompt financial institutions to create new products and insure a stable framework for major long term projects. These could involve developments in advanced research, long range exploration, infra-structure improvement or more friendly, less productivity-oriented support orga-nizations. Also, such a wider framework might require some elements of solida-rity. Solidarity-based institutions need controls against abuses and also need to increase their efficiency but cannot be subjected exclusively to a traditional mar-ket-based financial approach requirements assuring at the same time they still can benefit from the wealth that efficient finance helps generate. Wealth in itself does not bring aim but aim supported by wealth is more achievable!

reFerenceS

Barnier, M. (2012) European banking union is “necessary and possible”, “The Telegraph”, 8 September 2012, http://www.telegraph.co.uk/finance/financialcri-sis/9530593/Michel-Barnier-European-banking-union-is-necessary-and-possible.html

Chow, J.T.S., Surti, J., (2011), Making banks safer: Can Volcker and Vickers do it?, “IMF Working Paper” 11/236, www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp11236.pdf

Fukao, M., (2009), Global Financial Crisis and Regulatory Reforms, NERO meeting at the OECd in Paris, September 21, http://www.oecd.org/eco/43450591.pdf

http://www.telegraph.co.uk/finance/financialcrisis/9530593/Michel-Barnier-European-banking-union-is-necessary-and-possible.html




http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp11236.pdf

http://www.oecd.org/eco/43450591.pdf

Armand Dahi138

hannoun, h. (2010), Toward a Global Financial Stability Framework, 45th SEACEN Governor’s Conference, 27 February 2010, Siem Reap Province, Cambodia.

hannoun, h. (2012), Monetary Policy in the Crisis; Testing the Limits of Monetary Policy, 47th SEACEN Governor’s Conference, 14 February 2012, Seoul, Korea

Keen, S., (2001), Debunking Economics: The Naked Emperor of the Social Sciences, Pluto Press Australia.

McCormack, R., (2012), The Politics and the Economics of the Global Financial Crisis, Center for Strategic and International Studies, 6 July, http://csis.org/publication/politics-and-economics-global-financial-crisis

McKinley, V.P., (2012) Financing Failure: A Century of Bailouts, The Independent Institute.

Minsky, h., (1992), The Financial Instability Hypothesis, “The Jerome Levy Economics Institute Working Paper” No. 74. , http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?ab-stract_id=161024

No-Tax ‘Zealot’ Norquist Emerges as Biggest Barrier to US Deficit Deal, (2011) “Bloomberg”, 24 May.

www.bloomberg.com/news/.../norquist-emerges-as-barrier-to-u-s-deficit-dealCachedPalley, T.I. (2011), Monetary policy and Central Banking after the Crisis: The Implications

of Rethinking Macroeconomic Theory, “Intitut für Makroökonomie und Konjunkturforschung Working Paper“ 8/2011 http://www.networkideas.org/featart/oct2011/Thomas_Palley.pdf

Palley, T.I. (2011), Explaining global financial imbalances: A critic of the Saving Glut and Reserve Currency hypotheses, “Intitut für Makroökonomie und Konjunkturforschung Working Paper“ 13/2011, http://www.boeckler.de/pdf/p_imk_wp_13_2011.pdf

Patnaik, P.,(2008) The present policy and the way forward, speech on the Interactive Panel of the United Nations General Assembly on the Global Financial Crisis, 30 October, United Nations headquarters, New york

Romer, C.d., (2012), Fiscal Policy in the Crisis: Lessons and policy implications, 16 April, http://eml.berkeley.edu/~cromer/Lessons%20for%20Fiscal%20Policy.pdf

The Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act: Issues and summary, (2010) www.llsdc.org/attachments/files/232/CRS-R41350.pdf

ABStrAct

The current global crisis and endemic recession, initiated by the bankruptcy of the investment bank Lehman Brothers in 2008, has prompted numerous analyses from experts, politicians and philosophers across the world, presenting their views and offering solutions to end the crisis and prevent its recurrence in the future.

In this paper we review some of the root causes of this crisis and related selected policy recommendations advocated by both an insider expert of a financial institution and an outsider expert. In order to judge the feasibility of such policies we juxtapose them and introduce additional ideas from both experts of economic institutions and non-experts.

http://www.debunkingeconomics.com/

http://csis.org/publication/politics-and-economics-global-financial-crisis

http://csis.org/publication/politics-and-economics-global-financial-crisis

http://www.independent.org/store/book.asp?id=94

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=161024




http://www.bloomberg.com/news/2011-05-24/norquist-emerges-as-barrier-to-u-s-debt-deal.html

http://webcache.googleusercontent.com/search?q=cache:0R3szhnDyMoJ:www.bloomberg.com/news/2011-05-24/norquist-emerges-as-barrier-to-u-s-debt-deal.html+No-Tax+%E2%80%98Zealot%E2%80%99+Norquist+Emerges+as+Biggest+Barrier+to+U.S.+Deficit+Deal+Bloomberg+News&cd=1&hl=en&ct=clnk

http://www.networkideas.org/featart/oct2011/Thomas_Palley.pdf

http://www.networkideas.org/featart/oct2011/Thomas_Palley.pdf

http://www.boeckler.de/pdf/p_imk_wp_13_2011.pdf

http://www.boeckler.de/pdf/p_imk_wp_13_2011.pdf

http://eml.berkeley.edu/~cromer/Lessons%20for%20Fiscal%20Policy.pdf


hervé hannoun, the deputy General Manager of the Bank for International Settlements, is the “insider” expert. he focuses his analysis on the role and shortfalls of central financial institutions and of monetary, fiscal and prudential policies during the present crisis and then advocates clear-cut roles and rules in order to prevent the recurrence of similar crises in the future and to bring what he calls a “global financial stability framework” as promoted by the Bank for International Settlements (BIS).

Thomas I. Palley, an economist living in Washington, is the “outsider” expert. In his view, the insiders do not question the monetary policy framework and focus on the role of the central bank as the supervisor of the banking system. his interests, in turn, focus on central bank governance, independence and representation of all interests of the society. Therefore he advocates rethinking the macroeconomic theory, major monetary policy reforms and proposes a more open minded and pluralistic economic philosophy for the central bank with a focus on the mandate to promote policies maximizing employment. he includes a detailed list of concrete tools to achieve such goals. he recognizes that there are overlaps between the insider and his reform programs but he questions the substance of insider’s reforms which do not promote necessary deeper philosophical changes.

Our analysis shows that the outsider’s views are correct in challenging the goals of financial institutions before regulating the means that they apply to achieve these goals as it becomes apparent that financial dominance without the proper goals in place could bring social or political disasters and therefore not be sustainable or not prevent future crises. But the outsider does not challenge deeply enough the possible goals of financial institutions, so we define what could be a wider framework within which financial institutions should operate and we also give hints about how they could operate.

recenZJe

Anna Ząbkowicz*

SpOŁecZnA GOSpOdArKA rYnKOwA w nieMcZecH JAKO SYnerGiA MiĘdZY

SFerĄ prZedSiĘBiOrStw i SFerĄ pUBlicZnĄ

Sebastian Płóciennik, Od reńskiego do łabskiego kapitalizmu. Systemowe skutki reform ubezpieczeń społecznych w RFN w latach 2000–2008, Oficyna Wydawnicza ATUT, Wrocław 2012, 220 stron.

Ukazanie się książki S. Płóciennika warto odnotować ze względu na zaintereso-wanie, jakie w Polsce budzi społeczna gospodarka rynkowa i sukces gospodarczy, a wzorców obu poszukujemy u naszego zachodniego sąsiada. Spektakularny awans gospodarczy Republiki Federalnej Niemiec wzbudził w latach 80. XX wieku chęć naśladowania „reńskiego kapitalizmu”. System instytucjonalny RFN od lat 90., po wchłonięciu drugiego niemieckiego państwa nad Łabą, znacznie się zmienia. Czy ewolucja współcześnie prowadzi do jego erozji? To pytanie podjął autor książki. Jego praca jest udaną próbą wyboru instrumentów umożliwiających ujęcie złożonego tworu, jakim jest system społeczno-gospodarczy. Próbą tym trudniejszą, że traktuje o systemie w procesie zmian.

Przedmiotem zainteresowania autora jest nie tylko tradycyjny „reński kapita-lizm”, ale przede wszystkim skutki reform po 2000 r., co zostało uwidocznione w tytule książki. Spór ekonomistów i politologów na tym tle, który można by określić hasłowo „kontynuacja czy liberalizacja” autor rozstrzyga następująco: „…każdy z tych poglądów (…) przedstawia jakiś fragment rzeczywistości i nie jest bynajmniej fałszywy. Tym, co się stało w Niemczech, jest hybrydyzacja, która do tradycyjnych cech dodała nowe. Widać to choćby po mechanizmach koordy-nacji” (s. 103). W rezultacie nie doszło, jak się czasem sądzi, do demontażu insty-tucji reńskiego kapitalizmu, lecz do rozwoju – obok nich – bardziej elastycznych instytucjonalnych form koordynacji, zapewniających nowe przewagi. ze wspo-


* Instytut Nauk Ekonomicznych PAN.

Społeczna GoSpodarka rynkowa w niemczech Jako SynerGia między… 141

mnianymi reformami należy wiązać ponadto zachowania, które wskazują na odchodzenie od koncyliacyjnego modelu koordynacji ku bardziej konfrontacyj-nemu – na przykład przejawy konkurencji między bankami czy związkami zawo-dowymi.

Książka Sebastiana Płóciennika stanowi próbę zastosowania instrumentarium jednego z nurtów ekonomii instytucjonalnej w celu uchwycenia zmian systemowej koordynacji w gospodarce niemieckiej w XXI wieku. Kompetentny opis proce-sów zachodzących w realnej gospodarce został ujęty w teoretyczne ramy, co nadaje pracy walor projektu naukowego.

Opierając się na dorobku szkoły Varietes of Capitalism (VoC), autor przyj-muje, że o specyfice systemu gospodarczego decyduje dostęp przedsiębiorstwa do podstawowych czynników produkcji. dostęp do kapitału, pracy i umiejętności regulują układy instytucji „zdolne do rozwiązania kompleksowych transakcji o nabycie i wykorzystanie danego czynnika produkcji”, które występują w książce jako domeny instytucjonalne. Cechy przypisane przez VoC domenom kapitału, pracy oraz umiejętności pozwalają na określenie dwóch wzorców systemowych, mianowicie liberalnej gospodarki rynkowej (liberal market economy – LME) oraz koordynowanej gospodarki rynkowej (coordinated market economy – CME). Analizowana w książce gospodarka RFN uważana była za pierwowzór tego dru-giego typu. Reński kapitalizm opierał się mianowicie na „cierpliwym dostępie do kapitału, stabilnych relacjach zatrudnienia oraz specyficznych kwalifikacjach”.

Ujęcie systemu w książce jest jednak zdecydowanie szersze, gdyż do wymie-nionych domen, charakteryzujących w istocie tylko system produkcyjny, autor dodaje zespoły instytucji ze sfery publicznej. Kryją się one pod określeniem domeny drugiego rzędu i pełnią wspomagającą rolę. Są nimi tytułowe ubezpiecze-nia społeczne, a ściślej – ubezpieczenia na wypadek bezrobocia i starości. zdaniem autora, charakterystyka tych elementów systemu społeczno-gospodar-czego RFN stanowi najważniejszą część wywodu. Centralną kwestią wydaje się pytanie: „jak dane ubezpieczenie, zwłaszcza po reformach, wpisuje się w domi-nującą logikę niemieckiego kapitalizmu?” (s. 110). Innymi słowy, „na ile komple-mentarne były relacje między instytucjami ubezpieczenia a instytucjami domen pierwszego rzędu?”(s. 145). W odpowiedzi na pytanie o rolę sektorów ubezpie-czeń społecznych autor stwierdza, że „na każdym etapie rozwoju systemu gospo-darczego Niemiec w sposób logiczny uzupełniały one dominujący system produk-cji” (s. 11).

Sebastian Płóciennik w sposób metodyczny pokazuje, że po reformach nadal zachodzi synergia i wspomaganie między wspomnianymi wyżej domenami w sfe-rze przedsiębiorstw i w sferze publicznej. Na potrzeby tego dowodu czerpie z lite-ratury koncepty i tworzy z nich zestaw kryteriów (rozdział 2), które następnie w częściach empirycznych służą jako narzędzia oceny. W punkcie wyjścia znaj-duje się koordynacja operacyjna, czyli to „jak aktorzy się komunikują, deliberują oraz jakich instrumentów używają do forsowania swoich roszczeń” (s. 23). Tak rozumiana koordynacja odbywa się za pomocą państwa bądź stowarzyszenia, bądź „zdecentralizowanych relacji kontraktowych”. Według autora, stosunki nie-

Anna Ząbkowicz142

mieckie charakteryzuje dominacja sformalizowanego stowarzyszenia. Celem dociekań jest jednak ocena koordynacji systemowej. Badane są zmiany, jakie zachodziły w pierwszorzędnych domenach systemu (rozdział 3), oraz to czy dostosowania w wybranych domenach drugiego rzędu były względem nich kom-plementarne (rozdział 4). Autor pokazuje pomosty między nimi (synergie) oraz sposoby wspomagania (suplementarność). Tytułem przykładu weźmy pod rozwagę pierwszorzędne domeny pracy i kwalifikacji oraz instytucję ubezpieczeń na wypa-dek bezrobocia. We wszystkich tych domenach decyzje zapadały z udziałem związków zawodowych i organizacji pracodawców czyli do koordynacji wykorzy-stywano mechanizm stowarzyszenia. dzięki temu warunki pracy, sprawy kwalifi-kacji i niektóre kwestie dotyczące zasiłków mogły być negocjowane łącznie, a zatem między wspomnianymi domenami zachodziła synergia. Jest to jeden z dowodów na to, że system zachował spójność.

Prezentowana książka może być zatem dla ekonomisty, szczególnie ekonomi-sty-instytucjonalisty, interesującym przykładem modelowego myślenia w ekono-mii bez użycia języka matematyki. Niemniej w trakcie jej lektury daje się odczuć pewien niedosyt. Przyjęcie perspektywy przedsiębiorstwa (za VoC) narzuca hie-rarchię ważności, która może wydawać się dyskusyjna. Sugeruje ją przyjęte w książce nazewnictwo, mianowicie domeny pierwszego rzędu (czyli „dominujący modus dostępu do czynników produkcji”) i domeny drugiego rzędu (na przykład polityka gospodarcza, ubezpieczenia społeczne). Konsekwencją tego stanowiska badawczego jest między innymi stwierdzenie, że próby koordynacyjne miały naj-istotniejsze znaczenie na poziomie zakładu i branży. Poziom makroekonomiczny jest zdecydowanie niedoceniony. Tymczasem zręby systemu w nie mniejszej mie-rze niż na poziomie zakładu czy branży kształtują się na poziomie państwa, w domenie instytucji politycznych, gdzie grupy interesu wywierają nacisk na cha-rakter reform i regulacji oraz na decyzje w polityce gospodarczej i społecznej. W książce polityka gospodarcza została ograniczona jedynie do polityki stabili-zacji i omówiona praktycznie w jednym akapicie, wpływ grup interesów jest dostrzegany tylko w kontekście polityki fiskalnej, a „makrokorporatyzm” odnosi się jedynie do negocjacji płac i czasu pracy. Autor dobitniej powinien powiedzieć o tym, co pozostawia poza zakresem pracy.

dobór instrumentarium umożliwia rozważania na akademickim poziomie, jednak ich neutralność przy niektórych tematach może budzić sprzeciw. Źródłem kontrowersji może być na przykład tak zwana emerytura Riestera (Riester Rent). Pomyślana została jako sposób zabezpieczenia na starość ludzi biednych w dużej – a nawet przeważającej mierze – za pomocą pieniędzy podatników. Rozwiązanie polega na oddaniu owych publicznych środków w zarząd prywatnym instytucjom finansowym. Ponieważ program opiera się na inwestycjach na rynkach kapitało-wych istnieje wysokie ryzyko, że emerytury nie zostaną pomnożone, w tym rów-nież świadczenia tych najbardziej potrzebujących finansowego wsparcia. zanim jednak dojdzie do wypłat, dochody wspomnianych firm powiększą się o dodat-kowe prowizje od obrotu przekazaną częścią funduszy publicznych. Jest to, moim

Społeczna GoSpodarka rynkowa w niemczech Jako SynerGia między… 143

zdaniem, rozwiązanie instytucjonalne, które wymaga komentarza, autor jednak nie podejmuje dyskusji, koncentrując się na głównym nurcie swoich badań.

Omawiana książka jest poświęcona typowi kapitalizmu, którego specyfikę sygnalizują określenia: społeczna gospodarka rynkowa, koordynowana gospodarka rynkowa, kapitalizm socjalnie zakorzeniony i in. Owa specyfika skłaniać może do rewizji ustalonych poglądów na temat gospodarki rynkowej. dość paradoksalnie, branżowe układy zbiorowe zawierane między związkami zawodowymi i praco-dawcami miały w RFN zwolenników i obrońców wśród największych pracodaw-ców. Głównym powodem był wzgląd na pokój społeczny (s. 86–87). Prowadzić to może do wniosku, że w pewnych warunkach większe znaczenie niż gra popytu i podaży ma dla kapitanów przemysłu stabilizacja. Lektura książki dość niestan-dardowo każe postrzegać ubezpieczenia społeczne nie tyle jako koszt przedsię-biorstw, ile jako czynnik pozwalający na łatwiejsze dostosowywanie się do zmie-niającego się otoczenia gospodarczego. Wprawdzie w systemie, w którym pra-cownik korzysta ze stabilnych warunków zatrudnienia, dodatkowe zabezpieczenie tworzone przez system ubezpieczeń społecznych wzmacnia zachęty do oportuni-stycznych zachowań. z drugiej strony jednak socjalna siatka bezpieczeństwa wzmacnia skłonność do tworzenia specjalistycznych kwalifikacji, co normalnie jest obarczone wysokim ryzykiem na rynku pracy. Kwalifikacje te zapewniają niemieckim producentom przewagę konkurencyjną, szczególnie w złych czasach. Przy tym przykład niemieckiego kapitalizmu zwraca uwagę na to, że miarą wydaj-ności i konkurencyjności nie musi być radykalna innowacja. W RFN system sprzyjał kojarzeniu ze sobą dojrzałych technik i do zdystansowania zagranicznej konkurencji przyczyniły się bynajmniej nie przełomowe wynalazki. Te i inne obserwacje wskazują na to, że ważne w konkurencji są czynniki niewymierne i nietransferowalne, rozwiązania instytucjonalne, które – jeśli wzmacniają się wzajemnie – mogą stać się podstawą przewagi.

Mimo nieuchronnych słabości praca Sebastiana Płóciennika przyczynia się do lepszego poznania złożonego przedmiotu ekonomii, jakim jest gospodarka ryn-kowa w swej różnorodności. zasób informacji o największej gospodarce Europy i najważniejszym partnerze gospodarczym Polski pochodzi z pierwszorzędnych niemieckich źródeł. Książka stanowi przy tym interesującą propozycję wykorzy-stania narzędzi ekonomii instytucjonalnej do badania rzeczywistości, tworząc przez to grunt do dyskusji i dalszego rozwoju tego szczególnie obiecującego nurtu myśli.

Warszawa, styczeń 2014

ST

UD

IA E

KO

NO

MIC

ZN

E •

EC

ON

OM

IC S

TU

DIE

S1

/201

4

Cena 30,00 zł (w tym 5% VAT)

Nakład 200 egz.

Instytut Nauk Ekonomicznych

Polskiej Akademii Nauk

Pałac Staszica

ul. Nowy Swiat 72

00-330 Warszawa

www.inepan.waw.pl

STUDIAEKONOMICZNE

ECONOMIC STUDIESnr 1 (LXXX) 2014

WARSZAWA 2014

INSTYTUT NAUK EKONOMICZNYCH

POLSKIEJ AKADEMII NAUK

ISS

N 0

23

9–

641

6

9

770

23

9

6

410

08

Studia Ekonomiczne nr 1/2014

Documents

Transcript of Studia Ekonomiczne nr 1/2014