Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii...alne, a główne wskaźniki ekonomiczne...

28 Stycznia 2014 r. Materiał przeznaczony wyłącznie dla profesjonalnych inwestorów

Wydane w Styczniu 2014 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia.

Autoryzacja od Financial Conduct Authority, będącego organem regulacyjnym.

Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii Keith Wade Główny ekonomista i strateg (44-20) 7658 6296 Azad Zangana Ekonomista ds. europejskich (44-20) 7658 2671 Craig Botham Ekonomista ds. rynków wschodzących (44-20) 7658 2882

Świat: Wzrost tempa rozwoju gospodarczego w Stanach Zjednoczonych — jednak co za dużo to niezdrowo (strona 2) • Amerykańska gospodarka nabrała silnego rozpędu, ignorując fakt zawieszenia działalności przez

niektóre instytucje federalne, a główne wskaźniki ekonomiczne wskazują, że tempo wzrostu gospodarczego w I kw. 2014 roku pozostanie wysokie. Ciągle istnieje ryzyko, że tempo wzrostu realnego PKB przekroczy prognozowany przez nas poziom 3%, a sprzyjać temu mogą rosnące nakłady inwestycyjne, ponieważ akcjonariusze nabrali większego zaufania do spółek realizujących inwestycje.

• Szybsze tempo wzrostu przyczyni się do spadku poziomu bezrobocia, ale — naszym zdaniem — Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych będzie zaskoczona tym, jak szybko będzie się zacieśniał rynek pracy. Trendy demograficzne pokazują, że współczynnik aktywności zawodowej będzie w dalszym ciągu spadał, nawet w miarę poprawy sytuacji gospodarczej, co jest sprzeczne z przewidywaniami Rezerwy Federalnej. Wszystkie decyzje dotyczące polityki pieniężnej będą również uzależnione od oceny zastoju na rynku pracy, ale jego zacieśnienie zaczęłoby ograniczać aktywność zawodową. Natomiast spojrzenie na dane demograficzne pozwala zauważyć, że czynniki, które w przeszłości wspierały szybkie tempo wzrostu gospodarczego Stanów Zjednoczonych, teraz zanikają.

Wielka Brytania: Postanowienia noworoczne (strona 7) • PKB Wielkiej Brytanii powinien w tym roku przekroczyć szczytowy poziom notowany przed kryzysem.

Niemniej jednak zbyt duży udział w tym osiągnięciu ma branża mieszkaniowa i konsumpcja. Tymczasem Bank Anglii musi wrócić do podstaw. Informacje dotyczące przyszłej polityki pieniężnej banku wywołały tylko zamieszanie, a my z niecierpliwością czekamy na rezygnację z pomysłu związanego z progiem bezrobocia.

• Wreszcie rząd musi być bardziej szczery w kwestii stanu finansów publicznych, a proponowana podwyżka minimalnego wynagrodzenia wydaje się być ryzykowna. Zanosi się na większe zacieśnianie polityki fiskalnej.

Czy rynki wschodzące wybiorą ścieżkę wzrostu? (strona 11) • W tym roku kalendarz wyborczy na rynkach wschodzących jest mocno wypełniony. We wszystkich

krajach należących do tzw. „kruchej piątki” odbędą się wybory, co zwiększy nieprzewidywalność już i tak rozdygotanych rynków. W niektórych krajach, w szczególności w Indiach i Indonezji, wybory mogą się stać katalizatorem przemian, ale na innych rynkach nie dostrzegamy wielu powodów do optymizmu.

Stanowisko w skrócie (strona 16) • Krótkie podsumowanie naszych głównych poglądów makroekonomicznych i spodziewanych zagrożeń

dla światowej gospodarki.

Wykres. Bezrobocie i wskaźnik aktywności zawodowej w Stanach Zjednoczonych w odwrocie

485052545658606264666870

02468

10121416182022

55 59 63 67 71 75 79 83 87 91 95 99 03 07 11NBER defined US recessions Unemployment rate (%), lhsParticipation rate (%), rhs

Źródło: Thomson Datastream, US Bureau of Economic Affairs, Schroders. 27 Stycznia 2014 r.

Fazy recesji w USA wg NBER Stopa bezrobocia (%), lewa strona Współczynnik aktywności zawodowej (%), prawa strona


2 Wydane w Styczniu 2014 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Conduct Authority, będącego organem regulacyjnym

1Why stagnation might prove to be the new normal, Lawrence Summers, Financial Times, 15 Grudnia 2013 r. 2Czy akcjonariusze wpływają na ograniczenie inwestycji przedsiębiorstw? Stanowisko Schroders w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii 30 Października 2013 r.

Dynamiczny wzrost amerykańskiej gospodarki Prognoza wzrostu nakładów inwestycyjnych

Świat: Wzrost tempa rozwoju gospodarczego w Stanach Zjednoczonych — jednak co za dużo to niezdrowo Optymizm dotyczący amerykańskiego rynku rośnie wraz ze wzrostem dynamiki rozwoju gospodarczego. W ostatnim kwartale zeszłego roku wzrost PKB szacowano na poziomie 3%, licząc rok do roku, po tym jak gospodarka zignorowała fakt zawieszenia działalności przez niektóre instytucje federalne. Główne wskaźniki sugerują, że tempo wzrostu w bieżącym kwartale będzie się utrzymywać na wysokim poziomie, a ekonomiści weryfikują swoje prognozy na 2014 rok. Należymy do grona optymistów i nadal prognozujemy 3-procentowy wzrost gospodarczy w bieżącym roku, mimo że eksperci dochodzą do wspólnego wniosku, że najbardziej prawdopodobny będzie poziom 2,8%.

Perspektywę 4-procentowego wzrostu amerykańskiej gospodarki w tym roku omówiliśmy w swoim poprzednim stanowisku, w którym doszliśmy do wniosku, że zagrożenie związane z niespełnieniem się naszej prognozy dotyczy jej przekroczenia, biorąc pod uwagę poprawę bilansów gospodarstw domowych i potencjał wzrostu wynagrodzeń po zacieśnieniu rynku pracy. Nasz pogląd w tym względzie się nie zmienił, ale jedno z zagrożeń spadku w prognozie, które wydaje się oddalać, jest związane z nakładami inwestycyjnymi.

Niskie nakłady inwestycyjne były jednym z czynników hamujących gospodarkę Stanów Zjednoczonych w ostatnich latach. Były one przedmiotem wielu rozmów z byłym sekretarzem skarbu Larry Summersem, który sugerował, że Stany Zjednoczone mogły się znaleźć w sytuacji, w której realna stopa zwrotu z kapitału w gospodarce jest ujemna, tzn. kiedy koszt kapitału pozostaje dla spółek zbyt wysoki, aby znalazły dla siebie korzystne okazje inwestycyjne.1

Takie konsekwencje są możliwe, a Stany Zjednoczone mogą się znaleźć w fazie długotrwałej stagnacji, w której gospodarka będzie miała duże kłopoty ze wzrostem bez dalszego stosowania skrajnie luźnej polityki pieniężnej. Jednakże niedawno opublikowane wskaźniki pokazują, że stagnacja nie nastąpi w 2014 r. Obecnie na przykład liczba zamówień na dobra inwestycyjne gwałtownie rośnie na trzech głównych rynkach rozwiniętych (Wykres 1.). Do tematu długotrwałej stagnacji jeszcze wrócimy.

Wykres 1. Wzrost liczby zamówień na środki trwałe

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Y/Y %

Recession Germany Japan US Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 27 Stycznia 2014 r.

Obawialiśmy się m.in. tego, że spółki będą po prostu wolały wypłacić zyski akcjonariuszom, zamiast przeznaczyć je na inwestycje. Uznaliśmy to za jedno z negatywnych następstw niskiej rentowności obligacji spowodowanej łagodzeniem ilościowym. W rezultacie, szukając wyższych stóp zwrotu, inwestorzy zainteresowali się w większym stopniu akcjami, które wiązały się z wypłatą wysokich dywidend i były uznawane za instrumenty prawie tak samo bezpieczne jak obligacje.2 Poszukiwanie rentowności nadal trwa, ale jest kilka czynników, które dowodzą, że inwestorzy w swoich poszukiwaniach uwzględniają szerszy zakres kryteriów.

R/r %

Recesja Niemcy Japonia Stany Zjednoczone


Wydane w Styczniu 2014 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Conduct Authority, będącego organem regulacyjnym

3

Zarządzający funduszami dają zielone światło wyższym wydatkom przedsiębiorstw... ...i stają się mniej przychylni akcjom spółek wypłacającym dywidendy

Po pierwsze, sondaż przeprowadzony wśród zarządzających funduszem Bank of America / Merrill Lynch pokazuje, że wyraźnie wolą oni, aby spółki przeznaczały swoje zyski na inwestycje, zamiast wypłacać je akcjonariuszom. Blisko 60% respondentów opowiedziało się za nakładami inwestycyjnymi (Wykres 2).

Wykres 2. Zarządzający funduszami chcą, aby spółki inwestowały, a nie wypłacały

Źródło: Sondaż przeprowadzony wśród zarządzających funduszem Bank of America/Merrill Lynch, Schroders. 24 Stycznia 2014 r.

Po drugie, istnieją dowody świadczące, że inwestorzy wcielają swoje słowa w czyn. Sektory charakteryzujące się wyższą rentownością, takie jak przedsiębiorstwa użyteczności publicznej i fundusze REIT, od jakiegoś czasu notują gorsze wyniki. Jednak niedawno do tego grona dołączyły akcje spółek wypłacających dywidendy, w tym cieszące się dużym zainteresowaniem akcje spółek z indeksu S&P Dividend Aristocrats, które osiągnęły gorsze wyniki niż spółki z szerszego indeksu S&P500 (Wykres 3).

Wykres 3. Spółki z indeksu Dividend Aristocrats zaczynają słabnąć

Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 24 Stycznia 2014 r.

W połączeniu z rosnącą konsumpcją zwiększone nakłady inwestycyjne w sektorze przedsiębiorstw mogą się w tym roku przyczynić do 4-procentowego wzrostu gospodarczego Stanów Zjednoczonych. Jednakże chcielibyśmy przypomnieć naszym czytelnikom, że podobne kwartalne tempo wzrostu, licząc rok do roku, Stany Zjednoczone zanotowały ostatnio dziesięć lat temu. Ponadto ostatni ponad czteroprocentowy wynik dla roku kalendarzowego zanotowano w 2000 roku (Wykres 4. na następnej stronie). Oczywiście

0

1

2

3

4

5

6 0,32

0,34

0,36

0,38

0,40

0,42

0,44

0,46

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

% (skala odwrócona)

S&P Dividend Aristocrats/S&P500 Rentowność 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych — skala odwrócona, prawa strona

Współczynnik

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2009 2010 2011 2012 2013 2014 Wzrost nakładów inwestycyjnych

Poprawa bilansów Zwrot środków pieniężnych akcjonariuszom

%



4

3Udział liczby osób w wieku produkcyjnym, które posiadają zatrudnienie lub które są bezrobotne i szukają pracy.

Poziom 4% wzrostu realnego PKB to rzadkość, nawet dla Stanów Zjednoczonych Szybszy wzrost będzie skutkował spadkiem bezrobocia, chyba że odwróci się spadkowa tendencja współczynnika aktywności zawodowej

byłoby to wysokie tempo wzrostu, nawet jak na standardy sprzed kryzysu, i jest nadal rozpatrywane raczej w kategoriach ryzyka, a nie głównego scenariusza.

Wykres 4. Czteroprocentowy wzrost realnego PKB stał się rzadkością (nawet jak dla Stanów Zjednoczonych)

Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 24 Stycznia 2014 r.

Rezerwa Federalna i rynek pracy

Jako że fakt szybszego tempa wzrostu amerykańskiej gospodarki jest stopniowo przyjmowany do wiadomości, uwaga skupia się na Rezerwie Federalnej i polityce pieniężnej. W tym przypadku głównym punktem debaty jest stopa bezrobocia, która spadła obecnie do poziomu 6,7%. Jednym z czynników kryjących się za tym spadkiem jest malejący współczynnik aktywności zawodowej.3 Zasoby siły roboczej się kurczą i otwartym pozostaje pytanie, czy jest to tymczasowe czy stałe zjawisko, które na pewno w dużym stopniu będzie determinować kształt polityki pieniężnej (zob. wykres na pierwszej stronie). Poniższa tabela przedstawia stopę wzrostu zatrudnienia w gospodarce konieczną do osiągnięcia danego poziomu bezrobocia w ciągu jednego roku w zależności od współczynnika aktywności zawodowej (Tabela 1).

Tabela 1. Zmiana poziomu zatrudnienia w gospodarce z wyjątkiem rolnictwa w ciągu miesiąca i stopa bezrobocia w okresie 12 miesięcy

Stopa bezrobocia 5,5% 6,0% 6,5%

Wsp

ółcz

ynni

k a

ktyw

nośc

i za

wod

owej

62,0% 103 tys. 42 tys. -17 tys.

63,0% 288 tys. 227 tys. 165 tys.

64,0% 474 tys. 411 tys. 384 tys.

66,2% 881 tys. 816 tys. 751 tys.

Uwaga: Aktualnie stopa bezrobocia wynosi 6,7%, a współczynnik aktywności zawodowej 62,8% (Grudzień 2013 r.). Źródło: Bank Rezerw Federalnych w Atlancie, Schroders. 13 Stycznia 2014 r.

Na przykład w przypadku gdy współczynnik aktywności zawodowej wynosi 63%, do osiągnięcia 6-procentowej stopy bezrobocia do końca bieżącego roku konieczny jest wzrost liczby zatrudnionych w wyżej wymienionym segmencie gospodarki o 227 tys. Gdyby współczynnik aktywności zawodowej spadł do 62%, liczba potrzebnych nowych pracowników spadłaby tylko do 42 tys. Naszym zdaniem pod koniec roku współczynnik ten będzie oscylował bliżej 62 niż 63%, a jeśli miejsca pracy będą nadal powstawać w szybkim tempie, Rezerwa Federalna będzie musiała zweryfikować swoje prognozy.

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

51 54 57 60 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14

R/r

Wzrost realnego PKB w Stanach Zjednoczonych 4%



5

4Chicago Fed Letter, Marzec 2012 r. „Explaining the decline in the U.S. labour force participation rate”, Aaronson, Davis & Hu.

Tempo zacieśniania się rynku pracy może zmusić Rezerwę Federalną do bardziej agresywnych posunięć Dane demograficzne oznaczają również, że to jeszcze nie koniec zapowiedzi potencjalnej długotrwałej stagnacji

Z grudniowych prognoz wynika, że Rezerwa Federalna nie spodziewa się, aby stopa bezrobocia utrzymała się na poziomie 6% do końca 2015 roku, przy czym główna projekcja waha się w przedziale od 5,8 do 6,1%. Podobnie wygląda sytuacja z naszą prognozą 3-procentowego tempa wzrostu realnego PKB w tym i w przyszłym roku. Wygląda na to, że Federalny Komitet Otwartego Rynku liczy, że ożywienie gospodarcze spowoduje wzrost współczynnika aktywności zawodowej siły roboczej.

Jest to wprawdzie możliwe, ale najnowsze wyniki badań pokazują, że mamy do czynienia z silnym trendem demograficznym, który powoduje spadek współczynnika aktywności zawodowej, ponieważ pokolenie wyżu demograficznego wchodzi w wiek emerytalny. W przeprowadzonym niedawno badaniu ekonomiści z Banku Rezerw Federalnych w Chicago doszli do wniosku, że blisko połowę spadku współczynnika aktywności zawodowej, który miał miejsce po 1999 roku, można wytłumaczyć zjawiskami demograficznymi, takimi jak przejście na emeryturę osób z pokolenia wyżu demograficznego.4 Spodziewamy się, że tego typu zjawiska demograficzne będą się utrzymywać, stanowiąc przeciwwagę dla będącego skutkiem ożywienia gospodarczego wzrostu współczynnika aktywności zawodowej i spychając go na niższy poziom (Wykres 5).

Wykres 5. Prognoza dla populacji w wieku produkcyjnym w ujęciu grupowym

10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

24%

26%

56%

58%

60%

62%

64%

66%

68%

'90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20Census Bureau Forecast Ages 16-64, lhs Ages 65+, rhs

Proportion of total population

Źródło: US Census Bureau, Schroders. 24 Stycznia 2014 r.

Nadzieją dla tych, którzy liczą na wzrost współczynnika aktywności zawodowej, jest to, że spada on jeszcze szybciej niż pokazują to wyniki badań, co może świadczyć o nadchodzącym odbiciu. Najbardziej prawdopodobnym źródłem takiej zmiany trendu byłoby odwrócenie rosnącego trendu naboru do szkół wyższych (kolejny czynnik stojący za spadkiem aktywności zawodowej). Mogłoby to nastąpić, gdyby poprawiły się perspektywy zatrudnienia.

Trendy długoterminowe wskazują na mniejszy wzrost

Ogólnie rzecz biorąc, zauważamy, że czynniki strukturalne będą dominować nad czynnikami cyklicznymi, a współczynnik aktywności zawodowej będzie w latach 2014–2015 w dalszym ciągu spadał. Jeśli się nie mylimy, Federalny Komitet Otwartego Rynku znajdzie się pod presją zwiększenia tempa ograniczenia łagodzenia ilościowego albo sygnalizowania wcześniejszego niż obecnie wzrostu stóp.

Wszystkie decyzje dotyczące polityki pieniężnej będą również uzależnione od oceny zastoju na rynku pracy, ale jego zacieśnienie zaczęłoby ograniczać aktywność zawodową. Natomiast spojrzenie na dane demograficzne pozwala zauważyć, że czynniki, które w przeszłości wspierały szybkie tempo wzrostu gospodarczego Stanów Zjednoczonych, teraz zanikają. Większa aktywność zawodowa kobiet oraz pojawienie się wyżu demograficznego w dużym stopniu wyjaśniają wzrost dostępności siły roboczej w przeszłości, ale ponieważ obie te grupy zaczynają osiągać wiek emerytalny, tempo wzrostu współczynnika aktywności zawodowej będzie maleć. W latach 1960–1985 liczba Amerykanów w wieku produkcyjnym (od 16 do 64 roku życia) rosła o 1,6% rocznie. Obecnie na lata 2015–2025 US Census Bureau — instytucja zajmująca się opracowywaniem danych na temat ludności i gospodarki Stanów Zjednoczonych — przewiduje coroczny wzrost tylko o 0,2%.

Udział w całej populacji

Prognoza Census Bureau Od 16 do 64 lat, lewa strona

Powyżej 65 lat, prawa strona



6

W kategoriach podstawowej rachunkowości wzrostu wskaźnik długoterminowego trendu wzrostu gospodarczego będzie spadał o taką samą wartość, chyba że zostanie zrównoważony zwiększeniem wydajności, a chociaż zwykle jesteśmy optymistami co do możliwości poprawy sytuacji przez Stany Zjednoczone, taki wzrost wymagałby sporej dozy innowacyjności. OECD szacuje, że dynamika wzrostu potencjalnego PKB Stanów Zjednoczonych zmalała z 3,2% w latach 1989–1998 do 2,1% w zeszłym roku. Jeden z powodów, dla których 4-procentowy wzrost realnego PKB stał się taką rzadkością, i dlaczego to jeszcze nie koniec teorii długotrwałej stagnacji.

Z ostatniej chwili: pogrom na rynkach wschodzących

Wracając do teraźniejszości — w ostatnich dniach aktywa rynków wschodzących mocno ucierpiały. W swoim grudniowym stanowisku omówiliśmy niektóre ze skutków wyższej rentowności obligacji w Stanach Zjednoczonych, w tym m.in. wyższy kurs dolara amerykańskiego i zwiększoną presję na rynki wschodzące. Wygląda na to, że rynki — sprowokowane niedawnym kryzysem w Argentynie — dążą do szybkiego zdyskontowania tej sytuacji. Jak można się było spodziewać, najbardziej cierpią na tym bardziej wrażliwe gospodarki i turecka lira, której kurs gwałtownie spada. Jednak takie ruchy odbiją się też na wzroście gospodarczym, ponieważ kapitał odpływa z regionu. Instytut Finansów Międzynarodowych szacuje, że od początku tego roku z funduszy akcyjnych rynków wschodzących wycofano około 3,7 mld USD w porównaniu z 17,3 mld USD w całym 2013 roku.

Zanosi się zatem na to, że rynki wschodzące doświadczą niekorzystnych skutków finansowych szybszego wzrostu gospodarki Stanów Zjednoczonych, zanim odczują korzystny wpływ zwiększonego popytu na swoje towary eksportowe. Kanały finansowe działają szybciej niż kanały w realnej gospodarce. Jak na ironię ta sytuacja zdaje się przyczyniać do spadku rentowności amerykańskich obligacji, ponieważ inwestorzy szukają bezpiecznego miejsca do lokowania dolarów.



7

5Przemówienie z dnia 6 Grudnia 2013 r. wygłoszone w siedzibie spółki JCB w Rocester.

Nowy rok to nowe szanse i zagrożenia dla Wielkiej Brytanii Utrzymujące się od niedawna szybkie tempo wzrostu oznacza, że poziom realnego PKB może wkrótce powrócić do szczytowej wartości sprzed kryzysu Ożywienie gospodarcze nie jest do końca zdrowe...

Wielka Brytania: Postanowienia noworoczne Z nadejściem Nowego Roku zwykle zastanawiamy się nad tym, jakie poczyniliśmy postępy, a także jakie szanse i zagrożenia mamy jeszcze przed sobą. W przypadku Wielkiej Brytanii tak właśnie należałoby zrobić. Decydenci mają prawo do optymizmu związanego ze wzrostem aktywności oraz większego niż oczekiwano spadku poziomu bezrobocia, ale źródła poprawy tej sytuacji dalekie są od ideału. Bank Anglii musi się pogodzić z porażką, jaką było ogłoszenie jego przyszłej polityki pieniężnej, a rząd musi przyznać, że zrobił niewielkie postępy w walce z deficytem budżetowym. Potrzebne są postanowienia noworoczne związane z aktualną sytuacją.

Już prawie u celu

W ujęciu rzeczywistym gospodarka Wielkiej Brytanii urosła w 2013 roku o 1,9% i jest to najlepszy wynik osiągnięty na przestrzeni roku kalendarzowego od 2007 roku i globalnego kryzysu finansowego. Najnowsze dane za IV kw. pokazują wzrost o 0,7% w porównaniu z poprzednim kwartałem oraz wzrost o 2,8% w porównaniu z analogicznym kwartałem rok wcześniej — podkreślenie i przyspieszenie. Ponieważ tempo wzrostu gospodarczego się zwiększa, poziom realnego PKB osiągnął już prawie swój szczyt sprzed kryzysu. Najnowsze dane mówią, że do celu brakuje jeszcze 1,3%, co według prognoz spółki Schroders oznacza, że poziom sprzed kryzysu zostanie przekroczony przed III kw. bieżącego roku (Wykres 6).

Wykres 6. Gospodarka Wielkiej Brytanii wróciła już prawie do zdrowia

Źródło: Thomson Datastream, ONS, prognoza Schroders z Listopada. 28 Stycznia 2014 r.

Mimo że powrót PKB Wielkiej Brytanii do poziomu sprzed kryzysu nastąpi ponad trzy lata później, niż miało to miejsce w Stanach Zjednoczonych i Niemczech, decydenci już teraz rozpoczęli świętowanie. Mając na uwadze wybory parlamentarne, które odbędą się w Maju 2015 roku, koalicyjny rząd próbuje maksymalnie wykorzystać lepszą sytuację ekonomiczną. Jednakże przyglądając się składnikom wzrostu, można zauważyć, że ożywienie gospodarcze nie jest tak zdrowe, jak byśmy chcieli.

Wartości liczbowe dla pełnego roku będą dostępne dopiero w przyszłym miesiącu, ale na podstawie danych za pierwsze trzy kwartały i naszych szacunków dla ostatniego kwartału można pokusić się o stwierdzenie, że za prawie trzy kwartały wzrostu osiągniętego w 2013 roku odpowiada głównie konsumpcja gospodarstw domowych. Zmiany w stanie zapasów wydają się odpowiadać za resztę. Taki wynik rozczarowuje, ponieważ — biorąc pod uwagę słabe fundamenty gospodarstw domowych (malejące realne wynagrodzenia i oszczędności) — elementy składowe wzrostu wskazują na jego niezrównoważony charakter.

Inwestycje przedsiębiorstw i wymiana handlowa netto (eksport minus import) miały prawdopodobnie negatywny wpływ na wynik roczny, a wydatki rządu wpłynęły na końcowe wskaźniki w niewielkim stopniu.

Nawet jeżeli ogólne przyspieszenie tempa wzrostu może cieszyć, źródła tego zjawiska rozczarowują, na przykład brytyjskiego kanclerza skarbu George’a Osborne’a, który jeszcze w zeszłym miesiącu stale powtarzał o potrzebie „bardziej zrównoważonego ożywienia”.5 Polityka rządu zdaje się jednak iść w odwrotnym kierunku. Na przykład niepewność związana

92

94

96

98

100

102

104

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Indeks (100 = I kw. 2008 r.)

Poziom realnego PKB Prognoza spółki Schroders



8

6Dane Banku Anglii.

...ponieważ w dużym stopniu opiera się na sektorze budownictwa mieszkaniowego i zadłużeniu. Wkład nakładów inwestycyjnych i wymiany handlowej netto jest niski. Tymczasem poziom bezrobocia w dalszym ciągu spada...

z członkostwem Wielkiej Brytanii w Unii Europejskiej nie sprzyja inwestycjom przedsiębiorstw, a koncentrowanie się na zwiększaniu popytu na mieszkania przez różnego rodzaju programy tylko potęguje skalę problemu.

Jak już wcześniej podkreślaliśmy, zwiększenie konsumpcji gospodarstw domowych wynika w dużym stopniu ze zwiększenia się liczby transakcji na rynku mieszkaniowym i wzrostu cen domów. Istnieje duża grupa osób, które zdecydowałyby się na zakup pierwszego mieszkania lub domu, ale nie mają dostępu do tego rynku z powodu zaostrzenia kryteriów kredytowych w następstwie kryzysu finansowego. Mimo że mieszkania i domy są teraz łatwiej dostępne dzięki spadkowi ich cen i obniżeniu przez Bank Anglii stóp procentowych, znacząco zmieniły się wymagania dotyczące wysokości depozytów wymaganych, aby uzyskać dostęp do kredytów. Współczynnik proporcji kredytów do depozytów został zwiększony, a w przypadku kredytobiorców obciążonych większym ryzykiem wymaga się znacznie wyższego spreadu.

Dwa główne programy rządowe pomogły obniżyć spready dla tego rodzaju kredytobiorców dzięki poprawieniu się płynności, ale również dzięki wprowadzeniu gwarancji kapitałowych, co pozwoliło wypełnić lukę w finansowaniu. Wydaje się, że te działania odblokowały tłumiony popyt, przyczyniając się do zwiększenia liczby pozytywnie rozpatrywanych wniosków o kredyt hipoteczny, których liczba wzrosła w Listopadzie o blisko jedną trzecią w porównaniu z poprzednim rokiem.6 Biorąc pod uwagę brak nowej podaży domów, zwłaszcza w Londynie i południowo-wschodniej Anglii, ceny domów stale rosną. Wykres 7. przedstawia zakres rocznych wzrostów cen odnotowanych w głównych badaniach sondażowych oraz średni 6-procentowy wzrost w Grudniu. Wykres 8. prezentuje malejącą podaż nieruchomości mieszkaniowych w porównaniu z liczbą mieszkańców Londynu.

Wykres 7. Tendencja zwyżkowa w cenach domów

Wykres 8. Podaż nieruchomości w Londynie nie nadąża za przyrostem liczby mieszkańców

40

41

42

43

44

'91 '95 '99 '03 '07 '11

Housing stock per 100 people

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

07 08 09 10 11 12 13

Range ofhouseprices

Average ofsurveys

House prices (Y/Y)

Powyższy zakres i średnia zostały zaczerpnięte z następujących badań dotyczących cen domów i są oparte na cenach transakcyjnych i ofertowych. DCLG/ONS, Halifax, Nationwide, Rightmove, Hometrack, Acadametrics. Źródło: Thomson Datastream, Schroders oraz źródła wymienione powyżej. 24 Stycznia 2014 r.

Rosnące ceny domów sprowokowały już, przedwczesną naszym zdaniem, dyskusję o ponownym pompowaniu rynkowych baniek. Istnieje wiele dowodów na poparcie twierdzenia, że ceny powinny rosnąć w wyniku poważnego deficytu nieruchomości mieszkalnych. Nigdzie nie daje się zauważyć typowego dla fazy przedkryzysowej refinansowania kredytów hipotecznych i wysokiego współczynnika LTV. Rzeczywiście wartość udzielonych kredytów hipotecznych wzrosła jedynie o 1,1% w porównaniu z sytuacją z Grudnia poprzedniego roku, ponieważ wielu obecnych właścicieli domów w dalszym ciągu nadpłaca swoje raty kredytu hipotecznego.

Bezrobocie a Bank Anglii

Kolejnym źródłem dobrych wiadomości jest rynek pracy. Stopa bezrobocia spadła z 7,8% na końcu 2012 roku (średnia z 3 miesięcy) do 7,1% w ciągu trzech miesięcy do Listopada. W tym samym okresie powstało 399 000 nowych miejsc pracy, przy czym więcej w sektorze prywatnym niż państwowym, ponieważ w tym drugim w ciągu roku zmniejszyła się liczba etatów. Gwałtowny wzrost liczby miejsc pracy i spadek stopy bezrobocia oznacza, że 7-procentowy próg bezrobocia zakładany przez Bank Anglii w przyszłej polityce pieniężnej zostanie niedługo osiągnięty. Zdaniem Banku Anglii powinno to spowodować wznowienie dyskusji na temat terminu podniesienia stóp procentowych. Problem jednak polega na tym, że spadek stopy bezrobocia nastąpił zdecydowanie

Zasoby mieszkaniowe na 100 osób Ceny domów (r/r)

Zakres cen domów Średnia sondażowa



9

7Por. Schroders Talking Point: „Wyjaśnienia dotyczące ukierunkowanych na przyszłość wytycznych Banku Anglii”, Azad Zangana.

...ale w szybszym tempie, niż spodziewał się tego Bank Anglii, co wymusza przegląd przyszłej polityki pieniężnej.

szybciej, niż przewidywał to Bank Anglii. W rezultacie rynki spodziewają się wzrostu stóp procentowych, co już teraz objawia się stosowaniem wyższych stóp w przypadku kredytów hipotecznych. Jednocześnie oczekiwania dotyczące wyższych stóp procentowych doprowadziły do umocnienia się funta w ujęciu efektywnego kursu walutowego, co zaszkodziło eksporterom, ponieważ ceny eksportowanych przez nich towarów i usług wzrosły.

Wykres 9. Gwałtowny spadek stopy bezrobocia

2

3

4

5

6

7

8

9

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014Unemployment rate Claimant count rate

%

Źródło: Thomson Datastream, ONS, Schroders. 27 Stycznia 2014 r.

Podczas Światowego Forum Ekonomicznego w Davos prezes Banku Anglii, Mark Carney, dał do zrozumienia, że bank zamierza się wycofać ze swojej praktyki podawania obszernych informacji na temat przyszłej polityki pieniężnej. Spotkało się to z poważną krytyką ze strony prasy, zwłaszcza jeśli chodzi o prognozy dotyczące stopy bezrobocia. Naszym zdaniem krytyka związana z prognozowaniem przez bank ścieżki stopy bezrobocia była niesłuszna. Większość ekonomistów, w tym i my, doszła w zeszłym roku do podobnych wniosków, a mianowicie, że stopa bezrobocia w 2014 roku prawdopodobnie nie spadnie do poziomu 7%.7

Tym niemniej jesteśmy krytycznie nastawieni przede wszystkim do sposobu wykorzystywania informacji na temat przyszłej polityki pieniężnej oraz wykorzystywania w nich jednego wskaźnika do sygnalizowania gospodarstwom domowym, przedsiębiorstwom i rynkom finansowym, jak będą się kształtować stopy procentowe. Oczywiście spadek stopy bezrobocia nie odzwierciedla ogólnego stanu gospodarki, zwłaszcza że inflacja jest w dalszym ciągu wyższa niż tempo wzrostu wynagrodzeń, a większość przedsiębiorstw wstrzymuje się od podejmowania decyzji inwestycyjnych. Bank Anglii powinien w ramach postanowienia noworocznego zobowiązać się do poprawienia sposobu komunikacji. Rzeczywiście oczekujemy od Banku Anglii powrotu do stosowanego przez poprzedników Carneya podejścia do wykorzystywania w swoich prognozach wykresów wachlarzowych wzrostu gospodarczego i inflacji, aby sygnalizować kierunek i harmonogram realizowania polityki pieniężnej. Spodziewamy się również, że te wykresy pokażą, iż Bank Anglii nie jest jeszcze gotowy, aby podnieść stopy procentowe w tym roku.

Fiskalny fałsz

Bank Anglii nie jest jedyną instytucją, która potrzebuje postanowień noworocznych. Kanclerz skarbu wraz z całym resortem muszą bardziej szczerze mówić o sytuacji panującej w brytyjskim sektorze finansów publicznych. W wydanym jesienią oświadczeniu Osborne wykorzystał maksymalnie jednorazowe czynniki, które pomogły w bieżącym roku podatkowym zredukować jak dotąd ogólny deficyt rządu. Wśród nich znalazły się, m.in. przeprowadzenie prywatyzacji funduszu emerytalnego Royal Mail (obliczenie aktywów jako przychodów i zignorowanie przyszłych zobowiązań) oraz przeniesienie wpływów z realizowanego przez Bank Anglii programu łagodzenia ilościowego. Do tej pory w bieżącym roku podatkowym (od Kwietnia do Grudnia) deficyt budżetowy jest o 17 mld GBP niższy niż w tym samym okresie poprzedniego roku. Jednak kiedy pominiemy ww. jednorazowe czynniki, okazuje się, że deficyt budżetowy ledwie się w ogóle zmniejszył (spadek o 4,8 mld GBP albo 4,8%, zob. Wykres 10).

Stopa bezrobocia Wskaźnik osób pobierających lub ubiegających się o zasiłki dla bezrobotnych



10

Rząd musi również wyznać całą prawdę na temat stanu finansów publicznych... Zamiast tego koncentruje się na tanich (pod względem fiskalnym) środkach mających na celu zwiększenie popytu, prawdopodobnie kosztem konkurencyjności kraju.

Wykres 10. Postęp fiskalny albo jego brak (narastająco)

Źródło: Thomson Datastream, ONS, Schroders. 27 Stycznia 2014 r.

Żeby jednak być uczciwym, trzeba przypomnieć, że kanclerz skarbu rozpoczął rok od powściągliwego przemówienia wygłoszonego w Coleshill. Osborne ostrzegał przed „niebezpieczeństwem popadania w samozadowolenie” oraz mówił, że „(...) jest jeszcze zdecydowanie za wcześnie, żeby powiedzieć: zadanie wykonane. Nie jest wykonane jeszcze nawet w połowie. To właśnie dlatego 2014 rok będzie rokiem brutalnej prawdy. Będzie to czas, w którym Wielka Brytania stanie przed wyborem.” Następnie przedstawił zarys planów dotyczących dalszego cięcia wydatków: „17 mld GBP w najbliższym roku. 20 mld GBP w kolejnym. I ponad 25 mld GBP w następnych dwóch latach.”

Jednak niedawno kanclerz ogłosił również swoje plany dotyczące możliwej podwyżki najniższego wynagrodzenia o 11%. Była to reakcja na argumenty opozycji, która twierdziła, że „wyciśnięta jak cytryna” większość boryka się z problemami i nie odczuwa korzyści z ożywienia gospodarczego.

Naszym zdaniem podniesienie minimalnego wynagrodzenia w tak znaczący sposób jest dość ryzykowną strategią. Nie ma wątpliwości, że poziom życia się pogarsza, ponieważ poziom wynagrodzeń nie nadąża za inflacją, ale dane dotyczące wydajności są zatrważające i nie uzasadniają wzrostu realnych wynagrodzeń. Wydaje się, że poziom zatrudnienia zwiększył się znacznie bardziej, niż wynikałoby to z tempa wzrostu gospodarczego. Udało się to jednak zrobić przez zastąpienie droższych pracowników nieco tańszymi. Dlatego, uwzględniając stopę inflacji, wydaje się, że średnie wynagrodzenie spadło. Jednak nie uwzględnia to korzyści, jaką jest znalezienie zatrudnienia przez osoby pozostające do tej pory bez pracy.

Wnioski Sytuacja makroekonomiczna Wielkiej Brytanii jest teraz zdecydowanie lepsza niż jeszcze rok temu, kiedy obawy przed trzecim dnem recesji były realne. Zwiększyło się tempo wzrostu gospodarczego, a sytuacja na rynku pracy ulega poprawie. Mamy nadzieję, że taki stan rzeczy będzie się utrzymywał, ale mamy również obawy związane z tym, że ożywienie gospodarcze ma niezrównoważony charakter i w zbyt dużym stopniu opiera się na wydatkach gospodarstw domowych i dobrej koniunkturze panującej na rynku mieszkaniowym. Skalę tego zjawiska potęgują rządowe programy mające na celu pobudzenie popytu w sektorze mieszkaniowym. Wydaje się, że Bank Anglii swoimi informacjami na temat przyszłej polityki pieniężnej wprowadza siebie i wszystkich innych w błąd. Teraz jest dobry moment, żeby zweryfikować swoją politykę i podjąć postanowienia noworoczne, które pomogą utrzymać tempo wzrostu wypracowane w 2013 roku.

0

25

50

75

100

125

150

175

Kwiecień Maj Czerwiec Lipiec Sierpień Wrzesień Październik Listopad Grudzień Styczeń Luty Marzec

Deficyt instytucji rządowych i samorządowych, w miliardach GBP

08/09 09/10 12/13 13/14 13/14 w tym przeniesienia związane z RM i mechanizmami zakupu aktywów



11

8Julio, B., Yook, Y. (2012) „Political Uncertainty and Corporate Investment Cycles”, The Journal of Finance.

Kalendarz wyborczy rynków wschodzących w 2014 roku jest mocno wypełniony... ...a niepewność może zaszkodzić inwestycjom

Czy rynki wschodzące wybiorą ścieżkę wzrostu? W 2014 roku kalendarz wyborczy na rynkach wschodzących będzie mocno wypełniony. W szczególności duże wschodzące gospodarki narażone na skutki wyższej rentowności amerykańskich obligacji — kraje „kruchej piątki”, do których zalicza się Brazylię, Indie, Indonezję, RPA i Turcję — znajdują się w przededniu ważnych wyborów, które odbędą się w bieżącym roku. Z sondaży wynika, że nie we wszystkich przypadkach należy się spodziewać zmiany ekipy rządzącej (Tabela 2), ale wybory mogą mimo to okazać się bodźcem do przeprowadzenia korzystnych reform. Demokracja nie sprzyja podejmowaniu bolesnych decyzji tuż przed wyborami, ale tuż po nich rządzący często czują, że mają najsilniejszy mandat do wprowadzania zmian.

Tabela 2. Najważniejsze wybory w 2014 roku

Kraj Rodzaj wyborów Data wyborów Spodziewana zmiana rządu?

Brazylia Samorządowe, parlamentarne, prezydenckie Październik Nie

Indie Samorządowe, parlamentarne Kwiecień/Maj Tak

Indonezja Parlamentarne, prezydenckie Kwiecień, Lipiec Tak Republika

Południowej Afryki

Parlamentarne Kwiecień (spodziewana) Nie

Turcja Samorządowe, prezydenckie Marzec, Czerwiec Nie

Źródło: Barclays, Schroders. 22 Stycznia 2014 r.

Lata, w których odbywają się wybory, często wiążą się z niepewnością i — jak pokazuje Wykres 11 — rynki uwzględniają w ostatnich miesiącach zwiększone ryzyko, jakie pojawiło się w związku z sytuacją panującą w krajach „kruchej piątki”. Oczywiście trudno powiedzieć, w jakim stopniu jest to odzwierciedlenie obaw związanych z wyborami, innych wydarzeń mających miejsce w tych krajach czy decyzji Rezerwy Federalnej w sprawie rozpoczęcia ograniczania łagodzenia ilościowego. Podstawowe dane makroekonomiczne „kruchej piątki” zostały jednak opublikowane już jakiś czas temu, więc wydaje się, że ryzyko polityczne pomogło w realizacji niektórych ruchów. Rozbieżności między poszczególnymi krajami „kruchej piątki” również wskazują na występowanie specyficznych czynników, a nie jednego wspólnego impulsu — w szczególności Turcja doświadczyła znacznego wzrostu spreadu w przypadku instrumentów CDS (ubezpieczenia od niewywiązania się ze zobowiązań wynikających z obligacji).

Wykres 11. CDS rynków wschodzących: rynki zauważają wzrost ryzyka

100120140160180200220240260280300

Jan13

Feb13

Mar13

Apr13

May13

Jun13

Jul13

Aug13

Sep13

Oct13

Nov13

Dec13

Jan14

Brazil Indonesia South Africa Turkey

Źródło: Bloomberg, Schroders. 22 Stycznia 2014 r. Dane porównawcze dla Indii są niedostępne.

W praktyce niepewność wynikająca ze zbliżających się wyborów szkodzi inwestycjom. Z opracowania naukowego8 wynika, że nakłady inwestycyjne przedsiębiorstw są w roku wyborczym średnio o 4,8% niższe, a główny wpływ na to ma polityczna niepewność. Spadek ten

Brazylia Indonezja Republika Południowej Afryki Turcja

01. 02. 03. 04. 05. 06. 07. 08. 09. 10. 11. 12. 01. 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2014



12

Sondaże mówią „nie” zmianom w Brazylii, ale do wyborów jeszcze długa droga Ktokolwiek wygra, będzie musiał zacieśnić politykę fiskalną

jest jeszcze wyraźniejszy, kiedy termin wyborów jest bliski, nakłady publiczne stanowią znaczny odsetek PKB, a obecny rząd jest postrzegany jako przyjaźnie nastawiony do rynku. Wymienione kryteria częściowo się pokrywają w przypadku niektórych krajów „kruchej piątki” i ogólnie jest to zła wiadomość dla tych krajów, ponieważ w większości muszą one zwiększyć swoje inwestycje. Jednak po zakończonych wyborach daje się zwykle zauważyć wzrost poziomu inwestycji. Niepewność jest główną przeszkodą w ich realizacji.

Pozostała część niniejszego stanowiska jest poświęcona pobieżnej analizie nadchodzących wyborów w każdym z krajów „kruchej piątki” oraz skutków, jakie mogą one mieć dla ich gospodarek.

Brazylia

Ostatnie sondaże, przeprowadzone w Listopadzie, dają obecnej prezydent Brazylii — Dilmie Rousseff — 47% głosów, co wskazuje na jej zwycięstwo w pierwszej turze. Jednak do październikowego rozstrzygnięcia jest jeszcze długa droga. Rousseff musi uporać się z wolniejszym tempem wzrostu i wyższą inflacją, organizacją Mistrzostw Świata w piłce nożnej i samą kampanią wyborczą, która nie zacznie się wcześniej niż w Lipcu. Rynek wolałyby, żeby zwyciężył któryś z bardziej przyjaźnie nastawionych do niego kandydatów opozycji, czyli Aecio Neves albo Eduardo Campos. Jednak ich sondażowe wyniki, odpowiednio 19% i 11%, nie są w stanie zagrozić pozycji obecnej pani prezydent. Jedna z możliwości przewiduje, że Marina Silva — bardziej popularna i znana kandydatka Camposa na wiceprezydenta kraju, zostanie wystawiona przez partię w październikowych wyborach prezydenckich zamiast niego.

Wykres 12. Inflacja nadal problemem mimo wzrostu stóp

0

2

4

6

8

10

12

14

4

5

6

7

8

2010 2011 2012 2013

%%

CPI, y/y Inflation expectations SELIC rate (rhs)

Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 24 Stycznia 2014 r.

Ktokolwiek wygra, będzie musiał sobie poradzić z deficytem Brazylii, niskim tempem wzrostu i wysoką inflacją. Oczywiście kroki, jakie należy w tym kierunku podjąć, noszą znamiona „niemożliwej trójcy” (ang. „impossible trinity”). Nad deficytem fiskalnym i wysoką inflacją można zapanować przez zaostrzenie polityki fiskalnej i monetarnej, jednak spowoduje to zahamowanie wzrostu, który już i tak w znacznym stopniu zależny jest od zwiększonych wydatków konsumenckich i wydatków rządu. Ostrzejszą politykę fiskalną można by połączyć z bardziej elastyczną polityką monetarną, aby zapewnić kontynuację wzrostu, zachowując przy tym kontrolę nad deficytem, jednak takie rozwiązanie wiązałoby się z gwałtownym skokiem inflacji poza przedział docelowy 4,5% +/- 2%. Należy także zauważyć, że zdaniem Tombiniego, prezesa banku centralnego, wyższe stopy są niezbędne, aby zabezpieczyć kurs wymiany w dobie zwiększonej rentowności obligacji amerykańskich.

Jest też wreszcie opcja normalnych okoliczności: elastyczna polityka fiskalna, zaostrzona polityka monetarna i ograniczenie cen regulowanych, ale oprócz pompowania deficytu, takie rozwiązanie wydaje się mieć niewielki wpływ na inflację (Wykres 12). Rząd może nie mieć wielkiego wyboru jeśli chodzi o politykę fiskalną, biorąc pod uwagę ostrzeżenia agencji ratingowych grożących obniżeniem ratingu państwa, jeśli wyniki fiskalne nie ulegną poprawie. Tym dodatkowym narzędziem polityki, którego potrzeba, jest reforma strukturalna służąca likwidacji wąskich gardeł w podaży, które stanowią jedną z głównych przyczyn inflacji w Brazylii. To wymaga jednak także inwestycji, a inwestorzy wydają się nieufni wobec Rousseff. Takie nastawienie może być spowodowane jej skłonnością do populizmu, koncentrowania się na celach krótkoterminowych i ograniczania cen. Wygrana opozycji może pomóc w odbudowie zaufania inwestorów do rządu i spowodować napływ inwestycji, których Brazylia tak bardzo potrzebuje.

CPI, r/r Oczekiwania inflacyjne STOPA SELIC (prawa strona)



13

Zmiany w Indiach są prawdopodobne, ale i konieczne

Dodatkowe przyspieszenie reform wzmocni gospodarkę Nowy prezydent w Indonezji, ale spraw do załatwienia będzie wiele

Indie

W porównaniu do Brazylii, w Indiach sondaże wskazują na prawdopodobieństwo zmiany ekipy rządzącej w wyniku wyborów, które odbędą się w Kwietniu lub w Maju. Aktualnie na czele stawki w wyścigu o tekę premiera plasuje się Narendra Modi, szef opozycyjnej partii Bharatiya Janata Party (BJP). Winą za słaby wzrost, wysoką inflację, problemy związane z zarządzaniem oraz brak działań na rzecz reform obarczana jest aktualnie sprawująca władzę koalicja rządowa „United Progressive Alliance”, pod partii Congress Party.

O ile kandydatura Modiego zmobilizowała jego partię i zachęciła inwestorów ze względu na jego reputację skutecznego zarządcy sprzyjającego przedsiębiorczości wypracowaną na stanowisku gubernatora stanu Gudżarat, istnieją zastrzeżenia co do sposobu stłumienia krwawych zamieszek, jakie wybuchły w tym stanie w 2002 r. Niepewność budzi także duża liczba osób głosujących po raz pierwszy (około 20–30% elektoratu) i wzrost znaczenia partii regionalnych, co może utrudniać przeprowadzanie reform na szczeblu ogólnokrajowym.

Wykres 13. Słabość rupii spowodowała wzmocnienie eksportu


Nie ma wątpliwości, że reformy są konieczne. Podobnie jak Brazylia, Indie borykają się z problemem kruchych finansów publicznych, wysokiej inflacji i słabego wzrostu. W przeciwieństwie do Brazylii niektóre reformy są aktualnie w trakcie realizacji i powinny zostać zakończone w trakcie kadencji nowego rządu. Jedną z nich jest poważnie opóźniona reforma podatku od towarów i usług, która w efekcie połączy centralny i stanowy system podatkowy, rozszerzy podstawę opodatkowania i zwiększy zgodność z przepisami, generując dochody. Kolejna reforma dotyczy specjalnego korytarza towarowego realizowanego w ramach projektu kolejowego, z którym wiążą się inwestycje rzędu 40 mld USD przez okres pięciu lat. Pozostałe projekty inwestycyjne, takie jak otwarcie gospodarki na bezpośrednie inwestycje zagraniczne, będą wymagały silnego przywództwa, aby pokonać przeszkody na szczeblu stanowym. Dzięki inwestycjom możliwe będzie rozwiązanie zarówno problemu inflacji, jak i wzrostu, co zapewni przestrzeń dla złagodzenia polityki monetarnej lub przynajmniej zaprzestania jej dalszego zaostrzania. Tymczasem osłabienie rupii poskutkowało wzmocnieniem eksportu (Wykres 13), co pomoże zmniejszyć deficyt na rachunku obrotów bieżących i wpływ ograniczania działań przez Rezerwę Federalną. Istnieje duże prawdopodobieństwo, że rok 2014 będzie dla Indii korzystny.

Indonezja

Jako że kadencja urzędującego prezydenta Yudhoyono dobiegła końca, musi on ustąpić ze stanowiska, zapewniając zmianę reżimu. Według najnowszych sondaży najprawdopodobniej zastąpi go gubernator Dżakarty Joko Widodo (Jokowi). Nie został on jednak jeszcze nominowany jako kandydat z ramienia swojej partii. W każdym razie obecnie druga tura głosowania wydaje się prawdopodobnym scenariuszem, przez co wybory zostaną przesunięte na wrzesień. Jokowi sprawia wrażenie kandydata pragmatycznego i otwartego na reformy, co może wywołać pozytywny impuls w nastrojach gospodarczych.

Indonezja boryka się ze znacznymi wyzwaniami w kontekście niższych cen towarów i spowolnienia gospodarczego Chin; towary inne niż spożywcze stanowią ponad 60% towarów eksportowych Indonezji. Ostatnio można było zauważyć pewną poprawę fundamentalnych

45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 65 -5

0

5

10

15

20

25

30

35

Styczeń

12 Marzec

12 12 12 12 12 13 13 13 13 13 13 14

%, r/r

Eksport Rupia indyjska: kurs do dolara (prawa strona)

Lipiec Wrzesień Listopad Styczeń Marzec Lipiec Wrzesień Listopad Styczeń Maj Maj 01. 03. 05. 07. 09. 11. 01. 03. 05. 07. 09. 11. 01. 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2014



14

Niektórych problemów nie da się łatwo rozwiązać Żadnych zmian w rządzie, niewielka poprawa polityki Kryzys polityczny i walutowy idą ramię w ramię

czynników makroekonomicznych, wraz z poprawą bilansu handlowego w odpowiedzi na deprecjację waluty, jednak przyczyną tych zjawisk jest raczej spadek importu, a nie znaczący wzrost eksportu (wykres poniżej). Aby odnotować poprawę wzrostu, Indonezja musi rozwinąć swój sektor produkcyjny i ograniczyć zależność od surowców. Mimo że odpowiedź może się już wydawać dobrze znana, rozwiązaniem jest wzrost inwestycji. Padały sugestie, że nowe, bardziej elastyczne przepisy prawa pracy mogłyby przyczynić się do realizacji tego celu, jednak w rzeczywistości rządowi trudno jest dokonać szybkiej zmiany w strukturze gospodarki.

Wykres 14. Spadek importu przy niewielkim wzroście eksportu w Indonezji


Możliwe, że nowy rząd poradzi sobie z deficytem budżetowym i deficytem na rachunku obrotów bieżących (przykładowo przez dalsze ograniczanie subsydiów na paliwo), jednak nadzieja na szybkie uzdrowienie bilansu handlowego w połączeniu z przyspieszeniem wzrostu jest niewielka. Bardziej prawdopodobnym scenariuszem po wyborach wydaje się wzrost inwestycji w wyniku ograniczenia niepewności, dalsze zaostrzanie polityki przez indonezyjski bank centralny, aby poradzić sobie z bilansem handlowym mimo ograniczenia wzrostu, a także poprawa sytuacji fiskalnej. Osiągnięcie mniejszej zależności od surowców wymaga czasu i trudno przyspieszyć ten proces.

Republika Południowej Afryki

Z wynikiem 53% w sondażach, wydaje się prawdopodobne, że rządząca partia ANC utrzyma większość w kwietniowych wyborach. W efekcie szanse na zmianę polityki po wyborach wydają się niewielkie. Niemniej jednak 53% w sondażach oznacza spadek poparcia dla ANC od 2009 r., kiedy partia uzyskała 66% głosów, a ten spadek poparcia mógłby, jeżeli przyjmiemy optymistyczny scenariusz, popchnąć rząd do przyspieszenia działań na rzecz reform. Najlepszy scenariusz zakładałby przyspieszenie reform w zakresie prawa pracy i reform strukturalnych w połączeniu z korzyściami związanymi z wydobywaniem gazu łupkowego, a wszystkie te działania pomogłyby poprawić sytuację gospodarczą i rozpocząć proces zamykania deficytu na rachunkach obrotów bieżących mimo nadal utrzymujących się problemów związanych z uzależnieniem od towarów.

W efekcie dalsze osłabienie randa wydaje się prawdopodobne mimo znaczących ruchów waluty w zeszłym roku, co z kolei spowoduje presję inflacyjną. Słabość randa jak dotąd nie wpłynęła silnie na obniżenie deficytu na rachunku obrotów bieżących, ale gospodarka w tym roku powinna uzyskać wsparcie z zewnątrz, z uwagi na ożywienie w Stanach Zjednoczonych (8% eksportu) i w Europie (21% eksportu). Jednak ten efekt zostanie prawdopodobnie stłumiony przez spowolnienie gospodarcze w Chinach (odpowiadają one za blisko 12% eksportu).

Turcja

W krajach należących do tzw. „kruchej piątki” jak dotąd najbardziej niepewną sytuację polityczną można zaobserwować w Turcji, co znajduje odzwierciedlenie w spreadach instrumentów CDS (Wykres 1) oraz w kursie waluty krajowej (Wykres 15). Kryzys na scenie politycznej znalazł swój punkt kulminacyjny w Grudniu, gdy w wyniku śledztwa korupcyjnego zatrzymano 52 osoby, z których część miała powiązania z rządem. Walcząc z negatywnymi skutkami tego kryzysu, rząd usunął ze stanowiska prokuratora i kilku szefów policji, podejmując także działania na rzecz przeniesienia uprawnień sądowniczych na Ministerstwo Sprawiedliwości. Partia Sprawiedliwości

90 95

100 105

110 115

120 125 130 -30

-20

-10

0

10

20

30

Styczeń

12 Marzec

12 Maj

12 Lipiec

12 Wrzesień

12 Listopad

12 Styczeń

13 Marzec

13 Maj

13 Lipiec

13 Wrzesień

13 Listopad

13 Styczeń

14

Eksport Import Rupia indonezyjska: kurs do dolara

Indeks, Styczeń 2013 = 100 %, r/r

01. 03. 05. 07. 09. 11. 01. 03. 05. 07. 09. 11. 01. 2012 2012 2012 2012 2012 2012 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2014



15

Prawdopodobny brak zmian w rządzie, złe wiadomości dla potencjału instytucjonalnego

i Rozwoju (AKP) premiera Erdogana jest rozrywana konfliktami w wewnętrznych strukturach. Gwałtownie spada zaufanie do tureckich instytucji. Z punktu widzenia waluty, szczególnie niepokojące powinno wydawać się to, że bank centralny najwyraźniej uległ presji rządu podczas ostatniego posiedzenia, aby nie podnosić stóp procentowych mimo wyraźnej potrzeby podjęcia takiego kroku; nastąpiło osłabienie kursu waluty i skok inflacji od Maja zeszłego roku, kiedy to po raz pierwszy pojawiły się obawy związane z ograniczeniem działań przez Rezerwę Federalną (Wykres 15).

Wykres 15. Turcja bardzo potrzebuje podniesienia stóp procentowych

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

9.0

1.6

1.7

1.8

1.9

2.0

2.1

2.2

2.3

2.4

Jan13

Feb13

Mar13

Apr13

May13

Jun13

Jul13

Aug13

Sep13

Oct13

Nov13

Dec13

Jan14

%, y/y

Lira:dollar exchange rate Inflation (rhs)


Mimo ostatnich wydarzeń, według sondaży partia AKP nadal zajmuje silną pozycję lidera. Kolejne kroki Erdogana uzależnione będą od wyniku marcowych wyborów lokalnych. Dobry wynik partii AKP prawdopodobnie zaowocuje decyzją Erdogana o wystartowaniu w walce o fotel prezydenta i uzyskanie władzy wykonawczej, gdyż nie ma on możliwości sprawowania kolejnej kadencji. Najbardziej „korzystnym rynkowo” rozwiązaniem byłaby prawdopodobnie zamiana miejsc między prezydentem Gulem a premierem Erdoganem, jednak wątpliwe jest, aby Gul przystał na takie putinowskie rozwiązanie. Niemniej jednak, o ile Gul nie chciałby być postrzegany jako marionetka Erdogana, nie wydaje się prawdopodobne, aby chciał wchodzić z nim w konflikt. Popularność Gula w oczach opinii publicznej i inwestorów wynika właśnie z tej ugodowości. Oznacza to jednak, że może dojść do najmniej korzystnego dla rynku scenariusza — niższy rangą poseł zostaje premierem, Erdogan obejmuje funkcję prezydenta, a partia AKP forsuje zmiany konstytucyjne, rozszerzając uprawnienia wykonawcze prezydenta. Nawet gdyby doszło do zamiany Gul/Erdogan, nie ma pewności, że Gul w jakimkolwiek stopniu kontrolowałby poczynania Erdogana — prawdopodobnie zapewniłby jedynie zgodne z prawem ramy dla dalszego sprawowania przez niego władzy.

Z uwagi na coraz bardziej nieobliczalne zachowanie Erdogana, pozostawienie władzy wykonawczej nadal w jego rękach, przy braku kontroli ze strony jego partii lub praktycznie bezradnych instytucji państwowych, mogłoby przynieść niezwykle negatywne skutki dla Turcji. Niestety taka wizja wydaje się najbardziej prawdopodobna.

2,4

2,3

2,2

2,1

2,0

1,9

1,8

1,7

%, r/r 9,0

8,5

8,0

7,5

7,0

6,5

Lira: kurs do dolara Inflacja (prawa strona)

Styczeń 13

Luty 13

Marzec 13

Kwiecień 13

Maj 13

Czerwiec 13

Lipiec 13

Sierpień 13

Wrzesień 13

Październik 13

Grudzień 13

Styczeń 13

Listopad 13

01. 02. 03. 04. 05. 06. 07. 08. 09. 10. 11. 12. 01. 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2013 2014

1,6 6,0



16

Grupa Schroder Economics: Stanowisko w skrócie Podsumowanie danych makroekonomicznych — Styczeń 2014 r. Główne punkty Scenariusz bazowy

• Gospodarka światowa zmierza ku częściowemu uzdrowieniu, gdyż w 2014 roku odczuwalne staną się efekty polityki monetarnej i osłabną problemy fiskalne. Inflacja pozostanie pod kontrolą.

• Ostatnia poprawa napędzana przez cykl zapasów produkcyjnych, a w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii — ożywienie na rynku mieszkaniowym.

• Amerykańska gospodarka wciąż doświadcza problemów fiskalnych, jednak sytuacja stopniowo normalizuje się wraz z poprawą kondycji banków i obniżeniem poziomu zadłużenia sektora prywatnego. Do Października 2014 r., a może nawet wcześniej, Rezerwa Federalna ma ukończyć ograniczanie zakupu aktywów. Pierwsza podwyżka stóp spodziewana jest pod koniec 2015 r.

• Dzięki pobudzaniu przez rząd popytu na nieruchomości ryzyko zagrażające uzdrowieniu gospodarki brytyjskiej zmniejszyło się, jednak poważny zastój gospodarki powinien ograniczyć próby zaostrzania polityki monetarnej. Bez podwyżek stóp w 2014 i 2015 roku.

• Strefa euro wychodzi z recesji, ale banki nadal obniżają zadłużenie, co stoi na przeszkodzie trwałemu ożywieniu. Najpoważniejszymi wyzwaniami w roku 2014 będą ocena jakości aktywów oraz badania współczynnika wypłacalności. Bez podwyżek stóp w 2014 i 2015 roku. Na początku 2014 r. prawdopodobne kolejne długoterminowe operacje refinansowania.

• „Abenomika” jak dotąd przynosi dobre wyniki, jednak przed Japonią stoją poważne wyzwania polegające na wyeliminowaniu deflacji i naprawie swojej sytuacji fiskalnej. Bank Japonii zwiększy zakupy aktywów, aby zrekompensować podwyżki podatku konsumpcyjnego; ryzyko znacznego osłabienia jena w 2014 roku.

• Stany Zjednoczone przed Japonią i Europą. Cykl zdesynchronizowany oznacza rozbieżność w polityce monetarnej w sytuacji ewentualnego zaostrzania polityki przez Rezerwę Federalną, zanim zrobią to inni, oraz umocnienia się dolara.

• Rynki wschodzące coraz słabiej napędzają wzrost. Region skorzysta na obecnym cyklicznym ożywieniu, ale wzrost Chin zmaleje wraz z odwracaniem się sprzyjających warunków (silnego popytu zewnętrznego, słabego dolara i spadających stóp na świecie). Wpłynie to deflacyjnie na gospodarkę światową, zwłaszcza na producentów towarów (np. w Ameryce Łacińskiej).

• Reformy Plenum w Chinach doprowadzą do zmniejszenia produkcji w krótkim okresie, zanim staną się wsparciem dla średnioterminowej aktywności gospodarczej.

Czynniki ryzyka • W porównaniu z ubiegłym rokiem zmniejszyło się ryzyko znacznych odchyleń zwrotów, gdyż Stany Zjednoczone

uniknęły klifu fiskalnego, a euro trzyma się mocno. Pewne zagrożenia jednak pozostają aktualne, np. „kryzys finansowy w Chinach”, a w strefie euro restrukturyzacja hiszpańskiego długu publicznego.

• Mimo ryzyka większego niż oczekiwano wzrostu w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, bilans ryzyka wskazuje na mniejszą, a nie większą inflację.

Wykres. Prognoza światowego PKB

4.8

2.42.8

3.6

4.84.4

4.9 5.0

2.2

-0.9

4.1

3.12.6 2.3

3.0 3.1

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Contributions to World GDP growth (y/y)

US Eurozone UK Japan Rest of advanced BRICS Rest of emerging World

Forecast

Źródło: Thomson Datastream, Schroders. Prognoza z Listopada 2013 r.

4,8

2,4 2,8

3,6

4,8 4,4

5,0

2,2

0,9

4,1

3,1 2,6 2,3

3,0 3,1

Prognoza

Udział we wzroście światowego PKB (r/r)

Wlk. Bryt. Strefa euro USA Świat Japonia Reszta krajów rozwiniętych

Kraje BRIC Reszta krajów wschodzących

4,9



17

Realny PKB R/r (%) Waga (%) 2012 2013 Poprz. Konsensus 2014 Poprz. Konsensus 2015 Świat 100 2,6 2,3 (2,2) 2,4 3,0 (2,9) 3,0 3,1

Kraje rozwinięte* 64,0 1,4 1,1 (1,0) 1,1 2,1 (1,9) 2,0 2,1 Stany Zjednoczone 24,0 2,8 1,7 (1,6) 1,7 3,0 (2,7) 2,8 3,0 Strefa euro 18,7 -0,6 -0,4 (-0,5) -0,4 1,1 (1,0) 1,0 1,4

Niemcy 5,2 0,9 0,6 (0,7) 0,5 2,1 (2,2) 1,8 2,3 Wielka Brytania 3,7 0,1 1,4 (1,5) 1,4 2,4 (2,1) 2,6 1,9 Japonia 9,1 1,9 1,8 (1,6) 1,8 1,3 (1,3) 1,7 0,9

Rynki wschodzące łącznie** 36,0 4,8 4,5 (4,4) 4,6 4,7 (4,9) 4,7 5,0 Kraje BRIC 22,2 5,7 5,6 (5,3) 5,6 5,5 (5,6) 5,6 5,9

Chiny 12,8 7,8 7,6 (7,4) 7,7 7,3 (7,6) 7,5 7,5

Wskaźnik CPI (inflacja) R/r (%) Waga (%) 2012 2013 Poprz. Konsensus 2014 Poprz. Konsensus 2015 Świat 100 2,9 2,6 (2,5) 2,7 2,6 (2,6) 2,9 2,7

Kraje rozwinięte* 64,0 1,8 1,3 (1,3) 1,3 1,5 (1,6) 1,7 1,6 Stany Zjednoczone 24,0 2,1 1,6 (1,6) 1,5 1,5 (1,5) 1,7 1,5 Strefa euro 18,7 2,5 1,4 (1,5) 1,4 1,0 (1,3) 1,1 1,5

Niemcy 5,2 2,1 1,6 (1,7) 1,5 1,5 (1,8) 1,7 1,9 Wielka Brytania 3,7 2,8 2,6 (2,7) 2,6 2,9 (2,9) 2,4 3,0 Japonia 9,1 -0,5 0,1 (-0,1) 0,3 1,9 (1,7) 2,3 1,4

Rynki wschodzące łącznie** 36,0 4,8 4,8 (4,6) 5,1 4,5 (4,6) 5,1 4,5 Kraje BRIC 22,2 4,0 4,3 (4,2) 4,5 4,0 (4,3) 4,5 4,1

Chiny 12,8 2,6 2,7 (2,7) 2,7 2,6 (3,0) 3,1 3,0

Stopy procentowe % (Grudzień) Obecnie 2012 2013 Poprz. Rynek 2014 Poprz. Rynek 2015 Rynek

Stany Zjednoczone 0,25 0,25 0,25 (0,25) - 0,25 (0,25) 0,41 0,50 1,10 Wielka Brytania 0,50 0,50 0,50 (0,50) - 0,50 (0,50) 0,84 0,50 1,67 Strefa euro 0,25 0,75 0,25 (0,50) - 0,25 (0,50) 0,33 0,25 0,57 Japonia 0,10 0,10 0,10 (0,10) - 0,10 (0,10) 0,21 0,10 0,23 Chiny 6,00 6,00 6,00 (6,00) - 6,00 (6,00) - 6,00 -

Inne parametry polityki monetarnej (W ciągu roku lub do Grudnia) Obecnie 2012 2013 Poprz. 2014 Poprz. 2015

QE w St. Zjedn. (mld dolarów) 4033 2907 4033 - 4443 - 4443 QE w Wlk. Bryt. (mld funtów) 325 375 375 (375) 375 (375) 375 LTRO w strefie euro NIE TAK TAK TAK TAK TAK TAK RRR w Chinach (%) 20,00 20,00 20,00 20,00 20,00 20,00 20,00

Kluczowe zmienne Waluty Obecnie 2012 2013 Poprz. R/r(%) 2014 Poprz. R/r(%) 2015 R/r(%)

USD/GBP 1,66 1,60 1,61 (1,53) 0,6 1,58 (1,48) -1,9 1,50 1,5 USD/EUR 1,37 1,25 1,34 (1,30) 7,2 1,32 (1,25) -1,5 1,27 1,3 JPY/USD 102,4 82,0 100,0 (105,0) 22,0 110,0 (115,0) 10,0 110,0 110,0 GBP/EUR 0,83 0,78 0,83 (0,85) 6,5 0,84 (0,84) 0,4 0,85 0,8 RMB/USD 6,05 6,20 6,10 (6,10) -1,6 6,00 (5,95) -1,6 6,05 6,1

Towary Ropa naftowa Brent 107,9 112 108,2 (108) -3,0 103,8 (100) -4,1 98,8 -4,8

Oczekiwane wartości inflacji dla rynków wschodzących pochodzą z końca okresu i nie są bezpośrednio porównywalne. Bieżąca prognoza dotyczy Listopada 2013 r. Poprzednia prognoza dotyczy Sierpnia 2013 r.

Źródło: Schroders, Thomson Datastream, Consensus Economics, Styczeń 2014 r. Dane rynkowe na 27.01.2014 r. *Rynki rozwinięte: Australia, Kanada, Dania, strefa euro, Izrael, Japonia, Nowa Zelandia, Singapur, Szwecja, Szwajcaria, Szwecja, Szwajcaria, Wielka Brytania, Stany Zjednoczone. **Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, RPA, Rosja, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Łotwa, Litwa.

Prognoza podstawowa spółki Schroders


18 Wydane w Styczniu 2014 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited. 31 Gresham Street, Londyn EC2V 7QA. Numer rej.: 1893220 Anglia. Autoryzacja od Financial Conduct Authority, będącego organem regulacyjnym

I. Zaktualizowane wykresy prognoz — Consensus Economics W przypadku rynków wschodzących, rynków wschodzących z Azji oraz krajów Pacyfiku z wyłączeniem Japonii prognozy na temat wzrostu i inflacji są ważone względem PKB i obliczane przy użyciu prognoz organizacji Consensus Economics dla poszczególnych krajów.

Wykres A. Prognozy organizacji Consensus Economics — PKB

2014 2015

Wykres B. Prognozy organizacji Consensus Economics — inflacja 2014 2015

Źródło: Consensus Economics (Styczeń 2014 r.), Schroders. Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii: Australia, Hongkong, Nowa Zelandia, Singapur. Rynki wschodzące w Azji: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia. Rynki wschodzące: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, Argentyna, Brazylia, Kolumbia, Chile, Meksyk, Peru, Wenezuela, RPA, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Rosja, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa.

Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do Schroder Investments Management i nie muszą odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy.

Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroders nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne.

Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial Services Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane.

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Styczeń Luty

Marzec Kwiecień

Maj Czerwiec

Lipiec Sierpień

Wrzesień Październik

Listopad Grudzień

Styczeń

%

Rynki wschodzące w Azji

Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii

Stany Zjednoczone Wielka Brytania

Strefa euro

Japonia

Miesiąc prognozy

Rynki wschodzące

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Styczeń

%




Strefa euro Japonia

Miesiąc prognozy

Rynki wschodzące

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Styczeń

%


Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii Stany Zjednoczone Wielka Brytania

Strefa euro Japonia

Miesiąc prognozy

Rynki wschodzące

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Styczeń Luty

Marzec Kwiecień

Maj Czerwiec

Lipiec Sierpień

Wrzesień Październik

Listopad Grudzień

Styczeń

%




Strefa euro

Japonia

Miesiąc prognozy

Rynki wschodzące

Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii...alne, a główne wskaźniki ekonomiczne...

Documents

Transcript of Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii...alne, a główne wskaźniki ekonomiczne...