Neuca, Pelion, Farmacol Polska, Sektor dystrybucji lekarstw · Wyłączenie odpowiedzialności:...

Wyłączenie odpowiedzialności: Zastrzeżenia prawne oraz ujawnienia zamieszczone na ostatniej stronie raportu stanowią integralną część tego dokumentu.

Neuca, Pelion, Farmacol Polska, Sektor dystrybucji lekarstw

27/07/2016 17:33

Defensywna branża na niepewne czasy Neuca KUPUJ Cena (PLN, 25 lipica 2016) 344.75

Cena docelowa (PLN, 12 mies.) 456

NEU

TP

WIG Relative

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

Ju

n-1

3

Sep

-13

De

c-1

3

Mar-

14

Ju

n-1

4

Sep

-14

De

c-1

4

Mar-

15

Ju

n-1

5

Sep

-15

De

c-1

5

Mar-

16

Ju

n-1

6

Buy Hold Sell Under Review / Suspended

Pelion TRZYMAJ Cena (PLN, 25 lipca 2016) 45.0

Cena docelowa (PLN, 12 mies.) 50.0

PEL

TP

WIG Relative

0

20

40

60

80

100

120

140Ju

n-1

3

Sep

-13

De

c-1

3

Mar-

14

Ju

n-1

4

Sep

-14

De

c-1

4

Mar-

15

Ju

n-1

5

Sep

-15

De

c-1

5

Mar-

16

Ju

n-1

6


Farmacol KUPUJ Cena (PLN, 25 lipca 2016) 43.0

Cena docelowa (PLN, 12 mies.) 54.0

FCL

TPWIG Relative

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Ju

n-1

3

Sep

-13

De

c-1

3

Mar-

14

Ju

n-1

4

Sep

-14

De

c-1

4

Mar-

15

Ju

n-1

5

Sep

-15

De

c-1

5

Mar-

16

Ju

n-1

6


Wykresy mierzą zmianę w stosunku do indeksu WIG. 25/07/2016 zamknął się na poziomie 47 026.

Dział analiz:

Tomasz Sokołowski, analityk

[email protected]

Neuca: Rekomendacja KUPUJ, 12-mies. cena docelowa 456 zł

Pelion: Rekomendacja TRZYMAJ, 12-mies. cena docelowa 50.0 zł

Farmacol: Rekomendacja KUPUJ, 12-mies. cena docelowa 54.0 zł

Podtrzymujemy w tym raporcie naszą rekomendację Kupuj dla spółki Neuca

z 12-mies. ceną docelową na poziomie 456 zł (32% potencjał wzrostu),

podwyższamy naszą rekomendację dla spółki Farmacol do Kupuj z Trzymaj przy

12-mies. cenie docelowej na poziomie 54 zł (26% potencjał wzrostu).

Dla Pelionu mamy rekomendację Trzymaj, a jego 12-mies. cenę docelową

szacujemy na poziomie 50 zł (11% potencjał wzrostu). Pomimo tego, że wyceny

hurtowni farmaceutycznych są relatywnie wysokie w porównaniu do szerszego

rynku, defensywny charakter tej branży powinien naszym zdaniem

zachęcać inwestorów. Kontynuujący wzrost jest kolejnym czynnikiem, który

stanowi o atrakcyjności tego sektora. Szacujemy, że branża hurtowni

farmaceutycznych będzie rosła średnio o 4% r/r do roku 2018E. Spośród spółek

tej branży Neuca pozostaje naszym faworytem. Doceniamy też Farmacol,

co wynika z jego atrakcyjnej wyceny. Jednocześnie jesteśmy neutralni wobec

spółki Pelion, w oczekiwaniu na jakiejś wyraźniejsze odbicie jej wyników oraz

spadku poziomu zadłużenia. Ogólnie uważamy, że 2 kw.’16 był raczej

spokojnym kwartałem dla całej branży. Pelion powinien pokazać najlepsze

wyniki (po dostosowaniu), a wyniki Neuca powinny być raczej stabilne w ujęciu

rocznym. Spodziewamy się natomiast, że Farmacol odnotuje spory spadek

z powodu wysokiej bazy.

Aktualizacja rekomendacji. Neuca pozostaje naszą ulubioną spółką w sektorze, a to wynika z jej wyjątkowo

wysokiej jakości oraz widoczności/przejrzystości. Podtrzymujemy naszą rekomendację Kupuj, choć mamy

dla spółki nową 12-mies. cenę docelową na poziomie 456 zł. Podwyższamy natomiast naszą rekomendację dla

spółki Farmacol do Kupuj z Trzymaj, ale utrzymujemy jej 12-mies. cenę docelową na poziomie 54 zł (26%

potencjał wzrostu). W naszym przekonaniu ostatnia korekta, która doprowadziła do spadku ceny akcji Farmacol

o 34% zepchnęła wycenę tej spółki do niskiego poziomu. Podtrzymujemy naszą rekomendację Trzymaj dla

spółki Pelion, ale obniżamy jej 12-mies. cenę docelową do 50 zł z 57 zł, która wskazuje obecnie na tylko 8%

potencjał wzrostu wobec obecnej ceny akcji. Pelion pozostaje dla nas najmniej atrakcyjną spółką, gdyż jej

fundamenty kształtują się słabiej od konkurencji, szczególnie biorąc pod uwagę jej niższy poziom ROE, znacznie

wyższy poziom zadłużenia oraz pokaźny goodwill. Pelion ma również największą ekspozycję na ryzyko

związane ze zmianami regulacji. Z drugiej strony inwestorzy powinni być świadomi olbrzymiego potencjału

Pelionu w zakresie restrukturyzacji.

Prognozy na 2Q16. Drugi kwartał był raczej spokojny dla branży, szczególnie z perspektywy dynamiki wzrostu

przychodów, które wzrosły o jedyne 2%. EBITDA i zysk netto sektora były o 19%/21% r/r niższe, co wynikało

głownie ze znacznych spadków wyników y/y (wysoka baza) spółki Farmacol, jak i też niższych innych

przychodów niż rok wcześniej. Naszym zdaniem Pelion powinien pokazać najlepsze wyniki i najwyższy ich

wzrost. Wyniki Neuca powinny być natomiast podobne w ujęciu rocznym, a Farmacol zapewne opublikuje spory

spadek z powodu wysokiej bazy. Jeśli mielibyśmy do czynienia z pozytywnymi niespodziankami ze strony

wyników, zarówno akcje Pelionu, jak i Farmacolu powinny zareagować pozytywnie i w największym stopniu. Dla

porównania, Neuca posiada największy potencjał na spadek w przypadku wyraźnie negatywnej niespodzianki.

Ryzyka regulacyjne. Widzimy potencjał czterech poważnych zmian regulacyjnych, które miałyby spory wpływ

na branżę: (1) lekarstwa dostępne tylko w aptekach, (2) zakaz reklamowania lekarstw w mediach masowych (3)

właścicielem apteki mógłby być tylko farmaceuta, (4) egzekwowanie prawa antymonopolowego w detalu.

W takich warunkach preferujemy hurtownie, które nie mają ekspozycji na detal niż te, które są pionowo

zintegrowane. Nie spodziewamy się natomiast, żeby te wszystkie ryzyka miały się wkrótce zmaterializować.

Sektor dystrybucji lekarstw: Podsumowanie BZ WBK w mln zł, lub jeśli zaznaczono inaczej

Neuca Pelion Farmacol

Rekomendacja KUPUJ TRZYMAJ KUPUJ

Zmiana (%) +32% +11% +26%

2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P

Sales 7,088 7,383 7,689 8,984 9,343 9,717 5,996 6,176 6,411

EBITDA 166 178 198 152 159 162 123 126 131

EBIT 136 146 164 96 98 97 105 99 103

Net profit 111 118 134 52 58 57 113 105 116

P/E (x) 16.0 15.1 13.3 10.9 9.8 9.9 10.3 9.8 8.5

EV/EBITDA (x) 10.9 9.7 8.3 8.6 8.0 7.6 5.3 4.7 3.8

Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK

Dystrybucja lekarstw 27 lipca 2016

2

Wycena

Tab. 1. Wycena porównawcza w stosunku do międzynarodowych spółek porównywalnych

PER

EV/EBITDA

Waluta (lokal) 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P

CELESIO EUR 27 15.8 14.3 13.1 9.4 8.9 8.4

CARDINAL USD 86 16.4 15.1 13.4 9.1 8.4 7.5

MCKESSON USD 232 18.2 17.0 16.0 11.2 10.5 10.2

AMERISOURCEBERGEN USD 114 20.7 19.6 17.4 11.6 11.2 10.4

AUSTRALIANPHARMA AUD 2 16.3 14.3 13.3 7.7 7.4 7.0

JEANCOUTU CAD 20 16.9 17.9 17.3 4.5 4.8 4.7

EUYANSANG SGD 1 49.1 38.6 28.4 12.1 11.4 10.5

MEDIPAL JPY 2,117 17.3 16.4 16.3 9.7 9.7 9.5

ALFRESA JPY 2,043 15.0 15.0 13.4 9.7 9.9 9.1

ALLERGAN USD 317 22.4 18.3 15.5 15.6 13.7 11.8

Mediana-Rynki rozwinięte

17.1 16.7 15.8 9.7 9.8 9.3

CLICKSGROUP ZAr 94.9 21.6 18.9 16.7 12.9 11.6 10.4

PROFARMADISTR. BRL 7.8 20.1 11.3 9.0 4.5 4.0 3.6

SELCUK TRY 2.5 6.7 6.5 6.9 6.8 5.8 5.5

KINGWORLD HKD 2.0 27.1 20.2 n.a. 14.3 10.2 n.a.

SINOPHARM HKD 32.4 20.4 17.4 15.3 3.4 3.0 2.7

PHARMANIAGA MYR 6.9 21.4 20.4 19.8 17.1 15.5 7.8

Mediana-Rynki wschodzące

20.9 18.2 15.3 9.8 8.0 5.5

Farmacol PLN 43.0 10.3 9.8 8.5 5.3 4.7 3.8

disc/prem to dev. markets

-40% -42% -46% -46% -52% -59%

disc/prem. to EM

-51% -46% -45% -47% -42% -31%

Pelion PLN 45.0 10.9 9.8 9.9 8.6 8.0 7.6

disc/prem. to dev. markets

-36% -41% -37% -11% -19% -19%

disc/prem. to EM

-48% -46% -35% -13% -1% 37%

Neuca PLN 344.8 16.0 15.1 13.3 10.9 9.7 8.3

disc/prem. to dev. markets

-6% -10% -15% 12% 0% -11%

disc/prem. to EM

-23% -17% -13% 11% 22% 51%

Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK. Tab. 2. Wycena sektora farmaceutycznego w kontekście lokalnym

P/E EV/EBITDA ROE DY

Company 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P

Farmacol 10.3 9.8 8.5 5.3 4.7 3.8 7.4% 7.2% 7.7% 0.0% 0.0% 0.0%

prem./(disc.) to PEL -6% -1% -15% -39% -41% -50%

prem./(disc.) to NEU -36% -35% -36% -52% -52% -54%

Neuca 16.0 15.1 13.3 10.9 9.7 8.3 19.6% 17.9% 17.7% 1.5% 1.7% 1.9%

prem./(disc.) to PEL 47% 54% 34% 27% 23% 10%

prem./(disc.) to FCL 55% 54% 57% 108% 109% 118%

Pelion 10.9 9.8 9.9 8.6 8.0 7.6 7.5% 7.9% 7.3% 3.6% 2.2% 2.4%

prem./(disc.) to FCL 6% 1% 17% 64% 70% 98%

prem./(disc.) to NEU -32% -35% -25% -21% -18% -9%

Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK.

Prognozy kwartalne

Tab. 3. 2Q16 Wyniki sektora farmaceutycznego w Polsce

PLN mln 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16P y/y q/q

Sprzedaż 4,895 4,578 4,918 5,237 5,611 5,176 5,205 5,321 5,803 5,284 2.1% -8.9%

EBITDA 103 58 83 134 114 103 88 139 146 84 -18.6% -42.3%

EBITDA marża 2.1% 1.3% 1.7% 2.6% 2.0% 2.0% 1.7% 2.6% 2.5% 1.6% -41 -92

EBIT 81 37 61 107 90 76 63 119 121 58 -23.9% -52.3%

EBIT marża 1.7% 0.8% 1.2% 2.0% 1.6% 1.5% 1.2% 2.2% 2.1% 1.1% -37 -99

Zysk netto 79 26 48 100 65 60 48 105 99 48 -21.1% -51.9%

Marża netto 1.6% 0.6% 1.0% 1.9% 1.2% 1.2% 0.9% 2.0% 1.7% 0.9% -26 -80



3

Neuca

Tab. 4. Neuca: 2Q16 Wyniki


Sprzedaż 1,497 1,555 1,737 1,780 1,885 1,698 1,648 1,714 1,859 1,732 2.0% -6.8%

EBITDA 34.0 20.8 21.1 28.6 45.9 33.8 36.9 32.1 52.3 38.0 12.3% -27.4%

EBITDA marża 2.3% 1.3% 1.2% 1.6% 2.4% 2.0% 2.2% 1.9% 2.8% 2.2% 20 -62

EBIT 28.1 13.8 15.3 19.4 38.8 25.8 30.1 24.7 45.0 30.0 16.1% -33.3%

EBIT marża 1.9% 0.9% 0.9% 1.1% 2.1% 1.5% 1.8% 1.4% 2.4% 1.7% 21 -69

Zysk netto 36.3 10.8 11.8 34.1 32.1 21.5 24.8 22.9 35.2 25.2 17.2% -28.4%

Marża netto 2.4% 0.7% 0.7% 1.9% 1.7% 1.3% 1.5% 1.3% 1.9% 1.5% 19 -44


Farmacol

Tab. 5. Farmacol: 2Q16 Wyniki


Sprzedaż 1,451 1,171 1,328 1,411 1,552 1,427 1,458 1,472 1,579 1,399 -2% -11%

EBITDA 22.4 16.8 32.5 48.6 24.1 40.8 24.5 9.1 48.2 20.4 -50% -58%

EBITDA marża 1.5% 1.4% 2.4% 3.4% 1.5% 2.9% 1.7% 0.6% 3.1% 1.5% -1.4 -1.6

EBIT 16.5 11.6 25.8 41.6 18.6 33.5 18.8 9.8 44.0 15.9 -53% -64%

EBIT marża 1.1% 1.0% 1.9% 2.9% 1.2% 2.3% 1.3% 0.7% 2.8% 1.1% -1.2 -1.6

Zysk netto 18.3 13.1 31.9 40.4 19.1 33.9 22.3 16.6 46.5 18.1 -47% -61%

Marża netto 1.3% 1.1% 2.4% 2.9% 1.2% 2.4% 1.5% 1.1% 2.9% 1.3% -1.1 -1.6


Pelion

Tab. 6. Pelion 2Q16 Wyniki


Sprzedaż 1,947 1,852 1,853 2,047 2,174 2,050 2,099 2,135 2,364 2,153 5.0% -8.9%

EBITDA 46.6 20.0 29.2 57.0 44.3 28.8 26.8 97.8 45.3 25.8 -10.4% -43.0%

EBITDA marża 2.4% 1.1% 1.6% 2.8% 2.0% 1.4% 1.3% 4.6% 1.9% 1.2% -21 -72

EBIT 36.6 11.2 20.0 45.6 32.2 16.5 14.3 84.8 32.0 11.8 -28.4% -63.0%

EBIT marża 1.9% 0.6% 1.1% 2.2% 1.5% 0.8% 0.7% 4.0% 1.4% 0.5% -26 -80

Zysk netto 24.5 2.0 4.2 25.2 13.9 4.9 0.7 65.9 17.2 4.2 -13.8% -75.4%

Marża netto 1.3% 0.1% 0.2% 1.2% 0.6% 0.2% 0.0% 3.1% 0.7% 0.2% -4 -53



4

Neuca

Tab. 7. Neuca: Zmiany prognoz 2016–18P

PLN mln 2016P 2017P 2018P

Aktualna Poprzednia %Zmiana Aktualna Poprzednia %Zmiana Aktualna Poprzednia %Zmiana

Sprzedaż 7,088 7,145 -0.8% 7,383 7,442 -0.8% 7,689 7,743 -0.7%

EBITDA 166 165 0.7% 178 174 2.2% 198 182 8.6%

EBIT 136 134 1.6% 146 139 5.1% 164 145 13.4%

Zysk netto 111 112 -0.7% 118 117 0.9% 134 124 7.7%


Tab. 8. Neuca:Zmiany wycen

PLN Aktualna Poprzednia %Zmiana

Wycena Zdyskontowanych Przepływów Pieniężnych (DCF) 456 422 8.1%

Wycena porównawcza (bazując na danych z 2016-2018P) 229 250 -8.5%


Tab. 9. Neuca: DCF wycena

PLNmln 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

Sprzedaż 7,088 7,383 7,689 8,003 8,328 8,667 9,020 9,386 9,768 10,165

EBITDA 166 178 198 208 225 234 227 227 236 246

EBIT 136 146 164 171 186 193 184 182 189 196

Podatki gotówkowe na EBIT 24 26 29 30 33 34 32 32 33 34

NOPAT 112 120 135 141 153 159 152 150 156 162

Deprecjacja 30 32 34 37 39 41 43 45 47 50 Zmiana w operacyjnym kapitale obrotowym 3 5 6 6 6 6 7 7 7 7

Nakłady inwestycyjne 60 37 38 72 42 43 45 47 49 51

Wolny przepływ pieniężny 79 110 125 100 144 150 143 141 147 153

WACC 8.0%

PV FCF 2016-2025E 839

Wzrost rezydualny 2.5%

Wartość rezydualna (TV) 2,791

PV TV 1,294

Całkowite EV 2,133

Dług netto 130

Zdyskontowana wartość FA 60

Wartość kapitału 2,063

Liczba akcji (m) 5.1

Wartość na akcję (zł, 1 Sty 2016) 406

Miesiąc 7 Obecna wartość na akcję (PLN mln) 422

12M cena docelowa (zł) 456

Wzrost przychodów 2.1% 4.2% 4.2% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1%

EBITDA wzrost 11.7% 7.1% 11.2% 5.0% 8.1% 4.1% -2.9% -0.1% 4.1% 4.1%

NOPAT wzrost 12.0% 7.5% 12.5% 4.0% 8.7% 3.9% -4.5% -1.2% 3.9% 3.9%

FCF wzrost -55.3% 38.5% 13.6% -20.0% 44.3% 4.1% -4.8% -1.3% 4.1% 4.1%

EBITDA marża 2.3% 2.4% 2.6% 2.6% 2.7% 2.7% 2.5% 2.4% 2.4% 2.4%

NOPAT marża 1.6% 1.6% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.7% 1.6% 1.6% 1.6%

Capex/Przychody 0.9% 0.5% 0.5% 0.9% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% Zmiana w kapitale obrotowym/Przychodach 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1%

Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK


5

Sprawozdanie finansowe

Tab. 10. Neuca: Rachunek Zysków I Strat

PLN mln 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Sprzedaż netto 6,569 6,946 7,088 7,383 7,689

COGS 5,983 6,269 6,400 6,660 6,932

deprecjacja 28 29 30 32 34

Zysk brutto 586 677 689 723 757

SG&A 467 507 513 537 551

Pozostałe przychody operacyjne netto -14 -21 -10 -8 -8

EBITDA 105 149 166 178 198

Przychody operacyjne 77 119 136 146 164

Koszty finansowe netto (przychody) -2 -2 1 3 2

Zysk przed opodatkowaniem 79 121 135 143 162

Podatek -15 20 24 25 28

Udziały mniejszościowe 0 0 0 0 0

Zysk netto 93 101 111 118 134

Marża brutto 8.9% 9.7% 9.7% 9.8% 9.8%

Marża - EBITDA 1.6% 2.1% 2.3% 2.4% 2.6%

Marża operacyjna 1.2% 1.7% 1.9% 2.0% 2.1%

Marża zysku przed opodatkowaniem 1.2% 1.7% 1.9% 1.9% 2.1%

Marża netto 1.4% 1.5% 1.6% 1.6% 1.7%

Wzrost sprzedaży 13.3% 5.7% 2.1% 4.2% 4.2%

Zysk brutto - wzrost 6.1% 15.6% 1.7% 5.0% 4.8%

EBITDA wzrost -17.5% 42.4% 11.7% 7.1% 11.2%

Zysk operacyjny - wzrost -25.2% 55.8% 13.8% 7.5% 12.5%

Zysk przed opodatkowaniem - wzrost -24.6% 54.0% 11.5% 6.0% 13.3%

Zysk netto - wzrost 9.2% 8.8% 10.0% 6.0% 13.3%



6

Tab. 11. Neuca: Bilans

PLN mln 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Aktywa bieżące 2,049 2,092 2,128 2,205 2,347

Gotówka I ekwiwalenty 32 72 67 58 111

Inne inwestycje krótkoterminowe 0 0 0 0 0

Należności 958 914 933 972 1,012

Zapasy 1,048 1,086 1,108 1,154 1,202

Rozliczenia międzyokresowe 10 19 20 21 21

Aktywa trwałe 474 547 577 582 587

PPE 276 277 307 312 317

Inwestycje długoterminowe 0 0 0 0 0

Wartości niematerialne i prawne 26 26 26 26 26

Wartość firmy 134 196 196 196 196

Należności długoterminowe 19 22 22 22 22

Środki trwałe na sprzedaż 19 26 26 26 26

Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 44 42 42 42 42

Aktywa razem 2,567 2,681 2,747 2,829 2,976

Pasywa bieżące 1,923 2,019 2,040 2,072 2,158

Dług odsetkowy 54 70 50 0 0

Zobowiązania 1,869 1,949 1,990 2,072 2,158

Inne pasywa bieżące 6 11 12 12 13

Pasywa długoterminowe 169 122 82 42 2


Inne pasywa długoterminowe 2 2 2 2 2

Kapitał własny 4 1 1 1 1

Kapitał zakładowy 455 517 603 691 791

Kapitał rezerwowy 5 5 5 5 5

Pozostały kapitał rezerwowy 357 411 487 569 653

Zysk netto 93 101 111 118 134

Udział mniejszości 9 11 11 11 11

Pasywa oraz kapitały razem 2,567 2,681 2,747 2,829 2,976


Tab. 12. Neuca: Sprawozdanie z Przepływów Pieniężnych

PLN mln 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Przepływy pieniężne z operacji 150 211 141 148 165

Zysk netto 93 101 111 118 134

Prowizje 4 -3 0 0 0

Deprecjacja i amortyzacja 28 29 30 32 34

Zmiany w kapitale obrotowym, w tym 30 87 -1 -2 -2

Zapasy -293 -38 -22 -46 -48

Należności -217 44 -19 -39 -40

Zobowiązania 541 81 40 83 86

Inne, netto -5 -4 0 0 0

Przepływy pieniężne z inwestycji -133 -102 -60 -37 -38

Dodatki do PPE oraz wartości niematerialnych -53 -31 -60 -37 -38

Zmiana w inwestycjach długoterminowych -12 -7 0 0 0

Inne, netto -68 -64 0 0 0

Przepływy pieniężne z finansowania 11 -69 -86 -120 -74

Zmiana w pożyczkach długoterminowych 96 -47 -40 -40 -40

Zmiana w pożyczkach krótkoterminowych -46 16 -20 -50 0

Zmiana w dystrybucji kapitału oraz zysku -24 -17 0 0 0

Dywidendy wypłacone -19 -22 -26 -29 -34

Inne, netto 5 2 0 0 0

Zmiana netto w gotówce i ekwiwalentach 28 40 -5 -9 53



7

Pelion

Tab. 13. Pelion: Zmiany prognoz 2016–18P

PLN mln 2016P 2017P 2018P


Sprzedaż 8,984 8,949 0.4% 9,343 9,231 1.2% 9,717 9,523 2.0%

EBITDA 152 154 -1.6% 159 159 0.2% 162 165 -1.9%

EBIT 96 98 -2.4% 98 96 2.3% 97 110 -12.2%

Zysk netto 52 52 -0.8% 58 51 14.0% 57 65 -12.3%


Tab. 14. Pelion: Zmiany wycen


Wycena Zdyskontowanych Przepływów Pieniężnych (DCF) 50.1 57.0 -12.1%

Wycena porównawcza (bazując na danych z 2016-2018P) 44.1 49.0 -10.0%

Źródło: analizy DM BZWBK

Tab. 15. Pelion: DCF

PLNmln 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

Sprzedaż 8,984 9,343 9,717 10,105 10,510 10,930 11,258 11,483 11,598 11,714

EBITDA 152 159 162 168 175 183 188 192 194 196

EBIT 96 98 97 101 105 109 112 115 116 117

Podatki gotówkowe na EBIT 22 19 18 19 20 21 21 22 22 22

NOPAT 74 79 79 82 85 88 91 93 94 95



Wolny przepływ pieniężny 64 73 74 76 80 84 86 88 90 91

WACC 8.0%

PV FCF 2016-2025E 529


Wartość rezydualna (TV) 1,684

PV TV 777

Całkowite EV 1,306

Dług netto 763

Wartość kapitału 543

Liczba akcji (m) 13


Miesiąc 7 Obecna wartość na akcję (PLN mln) 45

12M cena docelowa (zł) 50


EBITDA wzrost -24.1% 4.9% 1.9% 3.4% 4.7% 4.1% 3.0% 1.9% 1.3% 0.8%

NOPAT wzrost -31.4% 7.5% -1.0% 4.0% 4.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 1.0%

FCF wzrost -23.3% 14.4% 0.7% 2.7% 5.5% 4.2% 3.5% 2.3% 2.2% 0.6%

EBIT marża 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%

EBITDA marża 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7%

NOPAT marża 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8%




8


Tab. 16. Pelion: Rachunek Zysków I Strat

PLN mln 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Sprzedaż netto 7,693 8,458 8,984 9,343 9,717

COGS 6,844 7,471 7,944 8,269 8,609


Zysk brutto 849 987 1,040 1,074 1,108

SG&A 750 917 943 976 1,011

Pozostałe przychody operacyjne netto 17 80 -1 - -

EBITDA 154 200 152 159 162

EBITDA adj. 126 122 152 159 162


Koszty finansowe netto (przychody) 29 24 24 24 23


Podatek 26 36 18 14 14


Zysk netto 58 88 52 58 57

Zysk netto adj. 36 25 52 58 57

Marża brutto 11.0% 11.7% 11.6% 11.5% 11.4%

Marża - EBITDA 2.0% 2.4% 1.7% 1.7% 1.7%

Marża – EBITDA adj. 1.6% 1.4% 1.7% 1.7% 1.7%



Marża netto 0.8% 1.0% 0.6% 0.6% 0.6%

Marża netto adj. 0.5% 0.3% 0.6% 0.6% 0.6%


Zysk brutto - wzrost -1.1% 16.2% 5.4% 3.3% 3.1%

EBITDA wzrost -13.0% 29.9% -24.1% 4.9% 1.9%

EBITDA adj. wzrost -31.3% -3.2% 23.9% 4.9% 1.9%

Zysk operacyjny - wzrost -17.5% 29.6% -35.9% 2.0% -1.0%

Zysk przed opodatkowaniem - wzrost -24.1% 45.2% -43.2% 3.2% -0.3%

Zysk netto - wzrost -42.7% 50.5% -40.5% 11.0% -1.8%

Zysk netto adj.- wzrost -66.5% -31.1% 109.6% 11.0% -1.9%



9

Tab. 17. Pelion: Bilans

PLN mln 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Aktywa bieżące 2,167 2,139 2,208 2,279 2,352



Należności 739 735 781 812 845

Zapasy 1,065 1,104 1,173 1,219 1,268


Aktywa trwałe 1,065 1,180 1,187 1,192 1,195

PPE 316 329 334 337 340



Wartość firmy 589 692 692 692 692




Aktywa razem 3,343 3,416 3,492 3,568 3,644

Pasywa bieżące 2,040 2,177 2,294 2,373 2,456

Dług odsetkowy 210 306 306 306 306

Zobowiązania 1,831 1,872 1,988 2,068 2,150

Inne pasywa bieżące - - - - -

Deferred income 38 40 43 44 46


Dług odsetkowy 615 474 400 350 300


Provisions 20 25 26 27 28

Kapitał własny 615 681 713 758 802


Kapitał rezerwowy 548 585 652 692 736

Kapitał z aktualizacji wyceny - - - - - Pozostałe kapitały rezerwowe, w tym. niepodzielone straty -16 -16 -16 -16 -16

Zysk netto 58 88 52 58 57



Dług netto factoring 726 763 738 696 656

Dług netto/EBITDA 4.7 3.8 4.9 4.4 4.1


Tab. 18. Pelion: Sprawozdanie z Przepływów Pieniężnych

PLN mln 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Przepływy pieniężne z operacji -53 132 112 122 125

Zysk netto 58 88 52 58 57

Prowizje 7 4 2 1 1


Zmiany w kapitale obrotowym, w tym -138 6 2 1 1

Zapasy -209 -39 -69 -47 -49

Należności -84 4 -46 -31 -32

Zobowiązania 155 41 116 80 83

Inne, netto -18 -16 1 1 1

Przepływy pieniężne z inwestycji -223 -150 -63 -65 -68

Dodatki do PPE oraz wartości niematerialnych -178 -63 -63 -65 -68

Zmiana w inwestycjach długoterminowych 2 2 0 0 0

Inne, netto -48 -89 0 0 0

Przepływy pieniężne z finansowania 382 -62 -97 -64 -67

Zmiana w pożyczkach długoterminowych 243 -141 -74 -50 -50

Zmiana w pożyczkach krótkoterminowych 172 96 0 0 0

Zmiana w dystrybucji kapitału oraz zysku 0 -8 0 0 0

Dywidendy wypłacone -34 -14 -21 -12 -14

Inne, netto 0 4 -2 -2 -3

Zmiana netto w gotówce i ekwiwalentach 105 -81 -47 -8 -9



10

Farmacol

Tab. 19. Farmacol: Zmiany prognoz 2016–18P In PLN mln, unless otherwise stated

PLN mln 2016P 2017P 2018P


Sprzedaż 5,996 6,014 -0.3% 6,176 6,242 -1.1% 6,411 6,480 -1.1%

EBITDA 123 125 -1.1% 126 118 6.4% 131 119 10.2%

EBIT 105 99 5.7% 99 90 9.4% 103 90 14.2%

Zysk netto 113 102 10.4% 105 100 5.6% 116 106 9.1%


Tab. 20. Farmacol: Zmiany wycen


Wycena Zdyskontowanych Przepływów Pieniężnych (DCF) 54.3 54.4 -0.3%

Wycena porównawcza (bazując na danych z 2016-2018P) 61.3 60.0 +2.1%

Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK Tab. 21. Farmacol: DCF

PLN mln 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P

Sprzedaż 5,996 6,176 6,411 6,654 6,907 7,170 7,442 7,725 8,018 8,323

EBITDA 105 99 103 107 111 115 115 111 107 103

EBIT 123 126 131 137 142 148 149 148 146 144

Podatki gotówkowe EBIT 10 14 20 20 21 22 22 21 20 20

NOPAT 95 85 83 86 90 93 93 90 87 84



Wolny przepływ pieniężny 80 -7 52 64 67 70 62 59 55 51

WACC 7.9%

PV FCF 2016-2025E 367


Wartość rezydualna (TV) 961

PV TV 448

Całkowite EV 815

Dług netto -289

Wartość kapitału 1,104

Liczba akcji 23


Miesiąc 7

Obecna wartość na akcję (PLN mln 50

12M cena docelowa (zł)) 54


EBITDA wzrost 25.3% 2.1% 4.4% 4.0% 4.0% 4.0% 1.0% -1.0% -1.2% -1.5%

NOPAT wzrost 31.1% -10.1% -2.3% 3.8% 3.8% 3.8% -0.3% -2.9% -3.4% -4.0%

FCF wzrost -171.5% n.a. n.a. 22.8% 4.2% 4.2% -11.4% -5.3% -6.2% -7.4%

EBITDA marża 2.1% 2.0% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 2.0% 1.9% 1.8% 1.7%

NOPAT marża 1.6% 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.2% 1.2% 1.1% 1.0%


Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK, * PLN135mn CAPEX na infrastrukturę logistyczną in 2018


11


Tab. 22. Farmacol: Rachunek Zysków I Strat

PLN mln 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Sprzedaż netto 5,361 5,909 5,996 6,176 6,411

COGS 5,008 5,526 5,597 5,765 5,984


Zysk brutto 353 383 400 412 427

SG&A 272 288 304 313 324

Zysk handlowy 81 95 96 99 103

Pozostałe przychody operacyjne netto 14 -14 9 0 0

EBITDA 119 98 123 126 131

EBITDA adj. 105 113 114 126 131


Koszty finansowe netto (przychody) -19 -25 -23 -26 -41


Podatek 10 13 14 19 27


Zysk netto 104 92 113 105 116

Zysk netto adj. 81 97 96 101 117

Marża brutto 6.6% 6.5% 6.7% 6.7% 6.7%

Marża - EBITDA 2.2% 1.7% 2.1% 2.0% 2.1%

Marża – EBITDA adj. 2.0% 1.9% 1.9% 2.0% 2.1%



Marża netto 1.9% 1.6% 1.9% 1.7% 1.8%

Marża netto adj. 1.5% 1.6% 1.6% 1.6% 1.8%


Zysk brutto - wzrost -7.2% 8.5% 4.3% 3.0% 3.8%

EBITDA wzrost -13.4% -17.3% 25.3% 2.1% 4.4%

EBITDA adj. wzrost -26.4% 7.4% 1.5% 10.2% 4.4%

Zysk operacyjny - wzrost -15.5% -15.5% 30.0% -5.6% 3.8%

Zysk przed opodatkowaniem - wzrost -20.5% -8.0% 21.2% -2.0% 15.2%

Zysk netto - wzrost -17.3% -11.3% 22.6% -6.5% 9.8%

Zysk netto adj.- wzrost -32.7% 19.1% -0.8% 5.5% 15.2%

Sprzedaż netto

Źródło: Dane spółki, analizy DM BZWBK , *adj. pomniejszone o odpisy na należności, pozostałe przychody operacyjne oraz osłony podatkowe


12

Tab. 23. Farmacol: Bilans

PLN mln 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Aktywa bieżące 2,093 2,121 2,246 2,315 2,472



Należności 769 850 862 888 922

Zapasy 854 928 942 970 1,007


Aktywa trwałe 380 424 430 503 509

PPE 253 228 234 307 313



Wartość firmy 95 104 104 104 104




Aktywa razem 2,493 2,575 2,705 2,847 3,010

Pasywa bieżące 1,271 1,262 1,280 1,317 1,366


Zobowiązania 1,230 1,220 1,238 1,275 1,324

Inne pasywa bieżące 0 0 0 0 0




Rezerwy 45 50 50 50 50

Kapitał własny 1,149 1,237 1,350 1,455 1,571


Kapitał rezerwowy 1,033 1,133 1,225 1,338 1,443

Pozostały kapitał rezerwowy -11 -11 -11 -11 -11

Zysk netto 104 92 113 105 116



Dług netto -411 -289 -388 -402 -489

Dług netto /EBITDA -3.4 -2.9 -3.1 -3.2 -3.7


Tab. 24. Farmacol: Sprawozdanie z Przepływów Pieniężnych

PLN mln 2014 2015 2016E 2017E 2018E

Przepływy pieniężne z operacji 63 -46 123 115 122

Zysk netto 104 92 113 105 116

Prowizje -18 5 0 0 0


Zmiany w kapitale obrotowym, w tym -42 -165 -8 -17 -22

Zapasy -120 -74 -14 -28 -37

Należności -124 -81 -13 -26 -34

Zobowiązania 202 -10 18 37 48

Inne, netto -4 4 0 0 0

Przepływy pieniężne z inwestycji 25 -72 -24 -100 -35

Dodatki do PPE oraz wartości niematerialnych -7 8 -24 -100 -35

Zmiana w inwestycjach długoterminowych 42 -16 0 0 0

Inne, netto -10 -63 0 0 0

Przepływy pieniężne z finansowania 28 -5 0 -1 -1

Zmiana w pożyczkach długoterminowych -2 -2 0 0 0

Zmiana w pożyczkach krótkoterminowych 32 1 0 0 0

Zmiana w dystrybucji kapitału oraz zysku -1 -4 0 0 0

Dywidendy wypłacone 0 0 0 0 0

Inne, netto -1 0 0 -1 -1

Zmiana netto w gotówce i ekwiwalentach 116 -122 99 15 87



13

Dom Maklerski BZ WBK

Pl. Wolności 15 60-967 Poznań

fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl

Zespół Maklerów Transakcyjnych

Grzegorz Skrzyczyński, menedżer tel. +48 22 526 21 23 [email protected]

Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 [email protected]

Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 [email protected]

Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 [email protected]

Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 [email protected]

Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 [email protected]

Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 [email protected]

Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 [email protected]

Sławomir Białas, Makler tel. +48 22 782 93 20 [email protected]

Piotr Trzciński, Makler tel. +48 22 526 21 24 [email protected]

ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK będący wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A.

(DM BZ WBK). DM BZ WBK jest podmiotem podlegającym przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2014 r. poz. 94 – t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 – t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług. Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług Banku Zachodniego WBK (BZ WBK) lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK. BZ WBK przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody BZ WBK jest zabronione. DM BZ WBK nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM BZ WBK może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK, Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK, Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK ze źródeł uznawanych za wiarygodne, przy zachowaniu należytej staranności, jednak DM BZ WBK nie może zapewnić ich dokładności oraz kompletności. Inwestor będzie odpowiedzialny za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi przedmiotem niniejszego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione przez klienta na skutek decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji

udzielonych przez DM BZ WBK o ile przy ich udzielaniu zachował należytą staranność i rzetelność. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać rozpowszechnione, publikowane oraz dystrybuowane bezpośrednio ani pośrednio, w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa lub regulacji dotyczących instrumentów finansowych obowiązujących w tych krajach. Rozpowszechnianie, publikowanie oraz dystrybuowanie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa i regulacje. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać.


14

W Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z odpowiednimi regulacjami. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK. DM BZ WBK informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/”Niedoważaj”/”Neutralne”) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. DM BZ WBK informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV – wartość księgowa ROE – zwrot na kapitale własnym

P/BV – cena do wartości księgowej

Definicje rekomendacji: Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Działalność DM BZ WBK, będącego wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A., podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego z siedzibą w Warszawie, Plac Powstańców Warszawy 1, 00-030 Warszawa, NIP 521-340-29-37. W BZ WBK implementowane są regulacje wewnętrzne, które mają na celu zapobieganie konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji. Ustanowiono bariery fizyczne, bariery logiczne oraz zasady ochrony dokumentacji w wymiarze adekwatnym do rodzaju prowadzonej przez BZ WBK działalności. Poza tym BZ WBK wprowadził szereg obowiązków oraz obostrzeń, dotyczących ochrony przepływu informacji poufnych pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi. Data i godzina na pierwszej stronie wskazuje termin sporządzenia rekomendacji. Rozpowszechnienie rekomendacji następuje po zakończeniu sesji danego dnia, nie później niż przed otwarciem sesji dnia następnego. Wszystkie ceny instrumentów finansowych, które zostały wymienione w rekomendacji odpowiadają kursom, po jakim danego dnia nastąpiła ostatnia transakcja, na danym instrumencie finansowym. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku Zachodniego WBK S.A. z siedzibą we Wrocławiu, ul. Rynek 9/11, 50-950 Wrocław, zarejestrowanego w Sądzie Rejonowym dla Wrocławia - Fabrycznej, VI Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000008723, REGON 930041341, NIP 896 000 56 73, kapitał zakładowy i wpłacony 992.345.340 zł. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: Pelion S.A., Farmacol S.A., Neuca S.A. („Emitent”). DM BZ WBK informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy dokument nie został ujawniony. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej.

http://www.dmbzwbk.pl/


15

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej

mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej – wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą.

% Spółek

Rekomendacja pokrywanych

na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy

Kupuj 55,91 9,62

Trzymaj 30,11 3,57

Sprzedaj 7,53 14,29

Under Review 6,45 16,67

Wykaz wszystkich rekomendacji analityka dotyczących jakiegokolwiek instrumentu finansowego lub emitenta, które zostały rozpowszechnione w okresie ostatnich 12 miesięcy:

Ambra

Rek. Data Cena Stopa zwrotu

W dniu wydania 12 miesięczna

rekomendacja absolutna Relatywna (p.p)

Kupuj 1/27/16 6.9 10.7 9.4% 1.64

AutoPartner




Kupuj 6/21/16 2.94 4.8 16.7% 14.88

Bytom




Kupuj 1/27/16 2.52 3.4 5.2% -2.62

Kupuj 8/13/15 3.32 4.1 -24.1% -5.68

Emperia Holding




Kupuj 1/27/16 66.99 85 -14.0% -21.81


16

Farmacol




Trzymaj 1/27/16 50.42 54.7 -14.7% -22.50

Gino Rossi




Kupuj 1/27/16 1.82 2.4 42.9% 35.08

LPP




Kupuj 9/29/15 7600 9211 -33.0% -27.64

Monnari Trade




Kupuj 2/22/16 14.8 22.1 -10.1% -11.63

Kupuj 1/27/16 12.69 22.3 16.6% 10.44

Kupuj 8/13/15 16.4 27.8 -22.6% -4.21

Neuca




Kupuj 1/27/16 323.6 422 8.3% 0.53

Kupuj 8/17/15 313.6 403 3.2% 20.16

Pelion




Trzymaj 1/27/16 53.75 57 -11.1% -18.87

Work Service




Trzymaj 1/27/16 12.6 14.6 -20.6% -28.41

Wojas




Kupuj 1/27/16 5.64 6.2 4.4% -3.35

Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia.


17

Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie.

Członkowie władz Emitenta lub osoby im bliskie mogą być członkami władz BZ WBK S.A. Osoby zaangażowane w przygotowanie raportu lub bliskie im osoby mogą pełnić funkcję w organach Emitenta, lub zajmować stanowiska kierownicze w tym podmiocie lub mogą być stroną umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. DM BZ WBK pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Pelion S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK pełni rolę animatora emitenta dla instrumentów finansowych Pelion S.A. na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie jest stroną umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. Emitent może posiadać akcje BZ WBK S.A. Bank Zachodni WBK S.A. jest pośrednio powiązany z Pelion S.A., Farmacol S.A. BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK może posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta (za wyjątkiem pełnienia roli animatora rynku i animatora emitenta). Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, BZ WBKS.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK nie jest stroną żadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez BZ WBKS.A. lub podmioty z nim powiązane.

Neuca, Pelion, Farmacol Polska, Sektor dystrybucji lekarstw · Wyłączenie odpowiedzialności:...

Documents

Transcript of Neuca, Pelion, Farmacol Polska, Sektor dystrybucji lekarstw · Wyłączenie odpowiedzialności:...