Kursy akcji a rzeczywista wartość przedsiębiorstw

Kurs akcji jest powszechnie akceptowanym kryterium oceny dokonań zarządów

przedsiębiorstw. Wzrost kursu akcji oznacza poparcie akcjonariuszy dla polityki realizowanej

przez zarząd, jego spadek jest często sygnałem do podjęcia działań mających na celu zmianę

kierownictwa firmy. Zmiana kursu akcji jest też istotnym miernikiem z punktu widzenia

akcjonariuszy przedsiębiorstw. W połączeniu z dywidendą odpowiada zmianie wartości ich

majątku. Po odjęciu kosztu kapitału własnego – mówi o tym czy kupujący akcje dokonali

dobrej czy złej inwestycji.

Mimo to, wielu menedżerów i akcjonariuszy jest przekonanych, że kurs akcji nie

odzwierciedla rzeczywistej wartości przedsiębiorstw i ich wyników finansowych. Oczywiście,

mają na myśli to, że rynki kapitałowe zaniżają rzeczywistą, fundamentalną wartość

przedsiębiorstw. Czasami menedżerowie i akcjonariusze dostrzegają, że mimo lepszych od

konkurentów wyników, wykazywanych w kwartalnych i rocznych sprawozdaniach, akcje ich

przedsiębiorstwa zapewniają podobną całkowitą stopę zwrotu. Winą za taki stan rzeczy, sami

zainteresowani obciążają najczęściej krótkowzroczność rynków kapitałowych, która w ich

ocenie uniemożliwia wiarygodną wycenę długookresowego potencjału przedsiębiorstwa.

Miesiąc przed krachem giełdowym w październiku 1987 roku firma Louis Harris & Associates

przeprowadziła badania na próbie tysiąca prezesów firm1. Ankieterzy zadawali następujące

pytanie: „Czy bieżąca cena rynkowa akcji twojego przedsiębiorstwa jest dokładnym

wskaźnikiem jego wartości?”. Spośród 58% respondentów, którzy udzielili negatywnej

odpowiedzi wszyscy byli przekonani o tym, że rynek zaniżał rzeczywistą wartość kierowanych

przez nich przedsiębiorstw.

Z czym związane są takie opinie?

Należy zauważyć istnienie co najmniej dwóch głównych powodów, dla których kurs akcji

przedsiębiorstwa może rosnąć wolniej niż by to wynikało z pobieżnej oceny jego wyników

finansowych:

1. Niedoskonałości zysku i innych danych księgowych

2. Efektywność rynku i dyskontowanie przyszłych informacji w dzisiejszej cenie akcji

1. Niedoskonałości zysku i innych danych księgowych

Zysk księgowy jest słabym miernikiem wartości tworzonej dla akcjonariuszy. Jest tak dlatego,

że kategoria ta:

1 Rappaport A., „Wartość dla akcjonariuszy. Poradnik menedżera i inwestora”, WIG-Press, Warszawa

1999, s.81

1) nie uwzględnia zmiany wartości pieniądza w czasie,

2) nie uwzględnia ryzyka,

3) odnosi się w głównej mierze do zdarzeń przeszłych, a nie przyszłych,

4) opiera się na zasadzie memoriałowej, a nie kasowej,

5) jest zniekształcana przez różnice w obowiązujących standardach rachunkowości.

Obliczając wartość ekonomiczną przedsięwzięcia zakłada się, że dany strumień gotówki jest

warty więcej dzisiaj niż w przyszłości, gdyż gotówka znajdująca się aktualnie w

przedsiębiorstwie może zostać zainwestowana i przynieść dodatkowy dochód. Wartość

ekonomiczną szacuje się wykorzystując stopę dyskontową, która obejmuje wynagrodzenie za

ryzyko i z tytułu utraty wartości pieniądza spowodowanej inflacją. Wynika z tego, że nie

każdy wzrost skali działalności prowadzi do zwiększania korzyści akcjonariuszy. Korzyści

akcjonariuszy wzrosną tylko wtedy, gdy przedsiębiorstwo osiągnie z inwestycji stopę zwrotu

wyższą niż stopa dyskonta. Inaczej jest w przypadku zysku księgowego: wzrost zysku możliwy

jest także wtedy, gdy akcjonariusze osiągają z nowych inwestycji stopy zwrotu niższe niż ich

koszt kapitału. Prowadzi to oczywiście do zmniejszania wartości rynkowej przedsiębiorstwa i

dobrobytu akcjonariuszy.

Wzrost lub spadek zysku nie przekłada się bezpośrednio na podobny wzrost lub spadek

dobrobytu akcjonariuszy, gdyż zysk nie odzwierciedla ryzyka działalności przedsiębiorstwa

ani ekonomicznej wartości przyszłych inwestycji. Ponadto, poziom zysku jest zniekształcony

przez stosowanie różnych standardów księgowych, w szczególności dotyczących rozliczania

kosztów w czasie. Wzrost zysku nie tylko nie jest bezpośrednio związany z tworzeniem

wartości dla akcjonariuszy, ale także nie ma bezpośredniego wpływu na stopy zwrotu z akcji.

Zmiana cen akcji jest wynikiem zmian oczekiwań co do możliwości tworzenia wartości dla

akcjonariuszy przez firmę w przyszłości, dlatego nawet wzrost zysku może prowadzić do

spadku wartości przedsiębiorstwa, jeśli skala wzrostu jest poniżej oczekiwań rynku. Z kolei

strata księgowa, która nie ma uzasadnienia w przepływach gotówki nie wpływa na ocenę

inwestorów przyszłych możliwości tworzenia wartości przez przedsiębiorstwo.

Określanie wartości tworzonej dla akcjonariuszy przez pryzmat zysku odpowiada wycenie

firmy na podstawie wartości księgowej. Wartość księgowa odzwierciedla wartość kapitałów

własnych przedsiębiorstwa, przez co podlega zmianom na skutek zmian poziomu zysku

(skumulowany zysk lub strata zaliczane są do kapitałów własnych). Jednak czynniki takie jak

inflacja, zużycie fizyczne i moralne aktywów, kapitał organizacyjny, różnice w kursach

rynkowych czy w wycenie zapasów, mogą się przyczyniać do powstania znacznego

odchylenia między wyceną księgową a wyceną rynkową przedsiębiorstwa2.

2 Michalski M., „Zarządzanie przez wartość. Firma z perspektywy interesów właścicielskich”, WIG-

Press, Warszawa 2001, s. 5

Zależność pomiędzy rentownością księgową (mierzoną jako różnica ROE i kosztu kapitału

własnego), a całkowitą stopą zwrotu zbadano dla spółek notowanych na GPW w Warszawie.

Badanie objęło 39 spółek i oparte zostało na danych z okresu 31.12.94 – 31.12.00. Rozrzut

empirycznych obserwacji zobrazowano na wykresie nr 1.

Wykres nr 1. Korelacja pomiędzy rentownością księgową i całkowitą stopą zwrotu. Spółki

notowane na GPW w Warszawie.

Źródło: Opracowanie własne

Współczynnik korelacji dla tak określonej zbiorowości wyniósł 0,33, co oznacza słabą

zależność pomiędzy badanymi zmiennymi. Współczynnik determinacji R-kwadrat wyniósł

0,10, co oznacza, że jedynie 10% zmienności całkowitej stopy zwrotu było wyjaśniane

zmiennością rentowności. Co więcej usunięcie z badanej zbiorowości przypadków skrajnych;

6 spółek notujących w analizowanym okresie ujemne wskaźniki rentowności kapitałów

własnych (ujemne średnie ROE) oraz danych odnoszących się do BRE i BSK, które w

analizowanym okresie osiągały ROE zdecydowanie wyższe od pozostałych spółek giełdowych

powoduje, iż współczynnik korelacji spada do poziomu (-0,14), co oznacza brak związku

pomiędzy badanymi zmiennymi.

Jak pokazują wyniki powyższej analizy, podobnie jak na rozwiniętych rynkach kapitałowych,

także w warunkach polskich zależność pomiędzy rentownością księgową a całkowitymi

stopami zwrotu jest niska. Powyższe tłumaczy dlaczego zysk i inne dane księgowe nie mogą

korelacja pomiędzy (ROE-Ke) i całkowitą stopą zwrotu

-200,00%

-100,00%

0,00%

100,00%

200,00%

300,00%

400,00%

500,00%

-140,00% -120,00% -100,00% -80,00% -60,00% -40,00% -20,00% 0,00%

ROE-Ke

całk

ow

ita s

topa z

wro

tu

być wiarygodną przesłanką oceny wartości tworzonej dla akcjonariuszy, a opieranie się na

nich może prowadzić do nieprawidłowych wniosków.

Warto jednak w tym miejscu zauważyć, że o ile poziom bieżących zysków księgowych nie jest

istotnym determinantem wartości przedsiębiorstwa, to może on odgrywać ważną rolę.

Wyniki kwartalne i roczne zawierają informacje, które dają przesłanki do oceny przyszłej

pozycji konkurencyjnej przedsiębiorstwa i w związku z tym mogą zmienić długoterminowe

prognozy inwestorów w odniesieniu zarówno do zysków, jak i strumieni pieniężnych.

Wątpliwości dotyczące długoterminowej perspektywy rynku mogą więc być związane ze

znacznym wpływem wyników krótkoterminowych na wartość spółki, jeśli wyniki te zmieniają

prognozy jej długoterminowych przepływów gotówkowych. Sam poziom zysków w danym

okresie nie jest istotną przesłanką wyceny, ale może sygnalizować przyszłą zdolność

przedsiębiorstwa do generowania strumieni gotówkowych.

Stopy zwrotu są wynikiem oczekiwań inwestorów co do przyszłych strumieni gotówkowych

przedsiębiorstw. Te oczekiwania są z kolei kształtowane pod wpływem różnorakich

informacji docierających z rynku. Uzyskiwanie przez przedsiębiorstwo wybitnych, bądź

wyjątkowo złych wyników finansowych staje się zatem ważną przesłanką kształtowania

oczekiwań inwestorów dotyczących jego przyszłej kondycji finansowej. Jednak tylko wtedy,

gdy inwestorzy ocenią informacje zawarte w sprawozdaniach finansowych jako sygnał zmian

przyszłych strumieni gotówkowych przedsiębiorstwa, zdyskontują je w bieżącej cenie akcji.

2. Efektywność rynku i dyskontowanie przyszłych informacji w dzisiejszej cenie akcji

Aktualna wartość rynkowa przedsiębiorstw notowanych na giełdach papierów

wartościowych ustalana jest w oparciu o dostępne inwestorom informacje. Jednak jaki

zakres informacji uwzględniają uczestnicy rynków kapitałowych ustalając wartość

przedsiębiorstw?

Kwestia ta jest dyskutowana od wielu lat i mimo upływu czasu nadal rodzi liczne

kontrowersje. W gruncie rzeczy odpowiedź na powyższe pytanie sprowadza się do

potwierdzenia występowania w praktyce jednej z trzech form efektywności rynku

kapitałowego (bądź też nie występowania żadnej z nich) określonych przez E.F. Famę3.

Jednak dostępne wyniki badań empirycznych nie dają jasnej odpowiedzi na pytanie o to,

która z form efektywności rynku kapitałowego występuje najczęściej w praktyce. Pomimo

wyrafinowanego aparatu statystycznego wykorzystywanego w tych badaniach, ich wyniki nie

rozstrzygają jednoznacznie spornego problemu. W ograniczonym zakresie potwierdzają one

3 Fama E.F., „Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work”, Journal of Finance,

May 1970, No. 25, s. 383-417

zarówno słabą, jak i pół-silną formę efektywności. Badania ujawniły także pewne

interesujące anomalie dotyczące wszystkich form efektywności rynku4.

Jak w takim razie ocenić stopień w jakim wartość fundamentalna (rzeczywista, wewnętrzna)

przedsiębiorstw znajduje odzwierciedlenie w kursie akcji? Jeśli przyjąć powszechnie

akceptowane założenie, iż wartość fundamentalna przedsiębiorstw ustalana jest w wyniku

dyskontowania kosztem kapitału strumieni gotówkowych uzyskiwanych przez te

przedsiębiorstwa w przyszłości5, to można zbadać zależność pomiędzy ustalonymi w ten

sposób teoretycznymi a rzeczywistymi kursami akcji. A zatem, w celu uzyskania odpowiedzi

na powyżej postawione pytanie, można skupić się na ustaleniu stopnia w jakim wycena

fundamentalna ustalana w wyniku dyskontowania przyszłych strumieni gotówkowych

odzwierciedlana jest w wartości rynkowej przedsiębiorstw, zamiast na weryfikowaniu formy

efektywności rynku kapitałowego, co w praktyce okazuje się bardzo trudne.

Jak pokazują badania prowadzone w Stanach Zjednoczonych korelacja pomiędzy wartością

estymowaną za pomocą dyskontowania spodziewanych strumieni gotówkowych a wartością

rynkową jest z reguły bardzo wysoka6. W analizach przeprowadzanych przez badaczy dla

różnie definiowanych zbiorowości przedsiębiorstw współczynnik korelacji pomiędzy

wartością szacowaną na podstawie zdyskontowanych przyszłych strumieni gotówkowych i

rzeczywistym kursem akcji wahał się pomiędzy 0,7 a 0,95.

W celu zbadania stopnia w jakim wartość fundamentalna przedsiębiorstw ustalona w

oparciu o zdyskontowane przyszłe strumienie gotówkowe jest odzwierciedlana w bieżącym

kursie rynkowym ich akcji w warunkach polskich, przeprowadzono analizę danych

dotyczących spółek notowanych na GPW w Warszawie. Badanie zostało oparte na 276

obserwacjach i objęło 51 spółek.

Współczynnik korelacji dla badanej zbiorowości wyniósł 0,98, co oznacza bardzo silną

zależność badanych zmiennych. Współczynnik determinacji R-kwadrat wyniósł 0,96, co

oznacza, że aż 96% zmienności wartości rynkowej akcji było wyjaśniane zmiennością wartości

teoretycznej akcji ustalonej w metodzie DCF. Wyniki przeprowadzonego badania

zilustrowano na wykresie nr 2. Jak widać, rozrzut punktów jest bardzo mały, co potwierdza

wysoką korelację badanych zmiennych.

4 Megginson W.L., „Corporate Finance Theory”, Reading, Massachusetts, Addison-Wesley, 1997, s.

150 5 patrz np. Damodaran A., „Corporate Finance: Theory and Practice”, New York, John Wiley & Sons,

Inc., 2001, s. 400-422; Lee C.M.C., Myers J., Swaminathan B., „What is the Intrinsic Value of the Dow?”, The Journal of Finance, vol. 54, No. 5, October 1999, s. 1693 - 1743 6 patrz np. Copeland T., Koller T., Murrin J., „Wycena: mierzenie i kształtowanie wartości firm”, WIG-

Press, Warszawa 1997, s. 82; Rawley T., Lipson M., „Linking Corporate Return Measures to Stock Prices”, Molt Planning Associates, St. Charles, Illinois 1985; Reimann B.C., „Managing for Value”,

Wykres nr 2. Korelacja wartości fundamentalnej i wartości rynkowej

Źródło: Opracowanie własne

Warte podkreślenia jest to, iż wartość rynkowa przedsiębiorstwa, nie opiera się na

rzeczywistych strumieniach gotówkowych uzyskiwanych w przyszłości przez

przedsiębiorstwo ale na strumieniach szacowanych przez inwestorów. W związku z tym,

aktualna wartość przedsiębiorstwa jest pochodną oczekiwań inwestorów co do przyszłej

zdolności przedsiębiorstwa do generowania gotówki. Niemniej jednak, oczekiwania te

kształtowane są w obecnych warunkach rynkowych i stąd podlegają dużym wahaniom.

Inwestorzy mogą się oczywiście sugerować spodziewanymi lub faktycznymi zachowaniami

innych uczestników rynku, w tym ich reakcjami na krótkoterminowe wyniki przedsiębiorstw.

Sugerowanie się opiniami innych uczestników rynku może prowadzić do błędnych ocen

rzeczywistych wartości i przypadkowych zmian kursów. Stąd wartość przedsiębiorstw może

podlegać w krótkim okresie istotnym wahaniom, mimo niezmienionych przesłanek

fundamentalnych. Jednak te błędne oceny nie podważają ogólnej racjonalności zachowań

uczestników rynków kapitałowych.

Liczne badania empiryczne potwierdzają, że na rozwiniętych rynkach kapitałowych, kursy

akcji dostarczają obarczonej najmniejszym błędem wyceny rzeczywistej wartości firmy. Jak

stwierdza Megginson: "Wprawdzie badania empiryczne efektywności rynku kapitałowego

nie potwierdzają jednoznacznie i w całej rozciągłości najbardziej ekstremalnych wersji

efektywności, jednak raczej nie ma żadnych wątpliwości co do tego, że współczesne rynki

kapitałowe przetwarzają informacje w sposób niezmiernie szybki, precyzyjny i bezstronny"7.

Blackwell Publishing, 1989, s. 29; Mc Taggart J.M., Kontes P.W., Mankins M.C., „The Value Imperative. Managing for Superior Shareholder Returns”, The Free Press, New York 1994, s. 60-61 7 Megginson W.L., „Corporate Finance Theory...”, op.cit., s. 150.

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

0 50 100 150 200 250 300 350 400

DCF

kurs

rynkow

y

Wprawdzie cena rynkowa akcji i ich wartość fundamentalna mogą się różnić, to podlegają

zjawisku konwergencji, a za najlepsze przybliżenie wartości fundamentalnej należy uznać

wartość rynkową8.

Ze względu na występujące w praktyce niedoskonałości rynku, kurs akcji spółek notowanych

na giełdzie papierów wartościowych nie musi w dowolnie wybranym momencie precyzyjnie

odzwierciedlać ich rzeczywistej wartości fundamentalnej. Jednak rozbieżność pomiędzy

wartością rynkową, a wartością fundamentalną może być istotna jedynie w krótkim okresie.

W długim okresie wartość rynkowa ustalana na giełdzie papierów wartościowych jest

efektywnym i wiarygodnym miernikiem wartości fundamentalnej przedsiębiorstw.

Dlaczego więc przedsiębiorstwa posiadające przewagę konkurencyjną i osiągające

ponadprzeciętne wyniki nie zawsze odznaczają się ponadprzeciętnymi stopami zwrotu dla

swoich akcjonariuszy?

Stopa zwrotu dla akcjonariuszy zależy od kursu, po którym kupili oni akcje. Jeśli przewaga

konkurencyjna przedsiębiorstwa znalazła pełne odbicie w kursie akcji, to stopa zwrotu dla

akcjonariuszy nie będzie wyższa niż przeciętna rynkowa. Jedynie zmiany pozycji

konkurencyjnej nie uwzględnione w rynkowych wycenach mogą zapewnić ponadprzeciętne

zyski z inwestycji kapitałowych. Jedynym sposobem na uzyskanie ponadprzeciętnych stóp

zwrotu przez danego akcjonariusza jest więc dokonanie inwestycji w akcje przedsiębiorstwa,

co do którego jego oczekiwania są różne od oczekiwań rynku, a przy tym dany akcjonariusz

ma rację9. Ponadto, w długim okresie, inwestorzy obserwując osiąganie przez

przedsiębiorstwo wyników systematycznie lepszych niż spółki porównywalne, zaczynają taką

informację uwzględniać w kursie jego akcji. W konsekwencji zwiększająca się rynkowa

wartość kapitałów własnych firmy powoduje, że osiąganie przez inwestorów bardzo

wysokich stóp zwrotu z inwestycji w akcje staje się coraz trudniejsze10.

Reasumując należy stwierdzić, że kurs akcji dostarcza generalnie wiarygodnej i obiektywnej

informacji o wartości przedsiębiorstw a przekonanie o trwałym niedowartościowaniu akcji

nie znajduje potwierdzenia w praktyce. Przekonanie to jest w głównej mierze związane z

posługiwaniem się miernikami księgowymi, które mogą zniekształcać ocenę wyników

ekonomicznych przedsiębiorstw oraz z niedostrzeganiem wysokiej efektywności rynków

kapitałowych, które w bieżącym kursie akcji uwzględniają wszelkie dostępne informacje,

także te dotyczące odległej przyszłości.

dr Robert Stalmach

8 Lee C.M.C., Myers J., Swaminathan B., „What is the Intrinsic Value...”, op.cit., s. 1693 - 1743

9 Rappaport A., „To Avoid a Tumble, Look for These Red Flags – Pay practices, opaque results can

signal trouble ahead”, The Wall Street Journal, 25 February 2002, s. B5 10

Knight J.A., „Value Based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder Value”, McGraw – Hill, New York 1998, s. 39-41

Uniwersytet Warszawski, Wydział Zarządzania

O autorze:

Robert Stalmach - Prezes Zarządu Newspoint Sp z o.o., członek zarządu Opoint AS.

Absolwent Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego, doktor nauk ekonomicznych.

Autor i współautor książek i artykułów z dziedziny zarządzania i ekonomii, wykładowca WSFiZ

w Warszawie. Doświadczenie zdobywał w mediach tradycyjnych i elektronicznych (Agora SA)

oraz w konsultingu (Arthur Andersen).