Współczesny kryzys finansowy ujęcie ekonomii austriackiej

Szymon Chrupczalski

Kryzys finansowy

I. Współczesny pieniądz i cykl koniunkturalny

II. Przyczyny kryzysu

III. Rozwój kryzysu

IV. Recesja

V. Perspektywy

I. Współczesny pieniądz i cykl koniunkturalnyPreferencja czasowa i decyzje konsumentów

• Krzywa CI - stopa preferencji czasowej.• Dążenie do F (inwestowanie w produkcję) - złudne obietnice.• „Malinvestment”.

• Żródło: Garrison R., Overconsumption and Forced Saving in the Mises-Hayek Theory of the Business Cycle, History of Political Economy vol. 36, no. 2 (summer) 2004

I. Współczesny pieniądz i cykl koniunkturalny cd.Cykl boom – boost (cykl prezydencki USA)

• Strategia „przedwyborcza” 1944-2002 = zysk 3824% (nie licząc oprocentowania depozytów gotówkowych). Średni zysk z 2-letniej inwestycji w akcje wyniósł 30,7%, a mediana 32%.

• Strategia powyborcza = zysk 77%, średni zysk inwestycji w akcje na dwuletni okres 7%, mediana 9%.

• Pieniądz w służbie polityki i interesów rządowych.• Obecny kryzys – zalążek w 2001 roku.• Zamach na WTC i wojna – decyzje Banków Centralnych (głównie Fed i

Banku Anglii).

II. Przyczyny kryzysuEra Alana Greenspana

II. Przyczyny kryzysu cd.Effective federal funds rate

• EFFR = efektywna stopa procentowa pożyczek z rezerw odprowadzonych do Fed (cena pieniądza). Transakcje te nie wpływają na podaż pieniądza, zapewniają systemowi bankowemu płynność.

• Okno dyskontowe (wstydliwa pożyczka od banku centralnego) jest niewiele wyższa od FRR.

II. Przyczyny kryzysu cd.Realna stopa procentowa

• EFFR jest stopą nominalną.

• Ujemna realna stopa procentowa = pożyczać i wydawać pieniądze za wszelką cenę.

II. Przyczyny kryzysu cd.Podaż pieniądza

• Początkowy „dodruk” papierowego pieniądza (M0) do 2006r i w konsekwencji eksplozja pieniądza szerokiej miary (M3, koniec publikacji).

II. Przyczyny kryzysu cd.Wzrost cen

Dlaczego ceny domów i surowców (ropa naftowa) na całym świecie poszybowały w górę, a wskaźnik CPI był względnie stały?

• Problem ze wskaźnikami CPI i PPI. Ceny nie rosną równomiernie!• John Law, 1705r.:

„Kreowanie pieniądza we Francji jest nakładaniem podatku na ludzi, który jest szybko spłacany i mniej niedomagający niż podatek nakładany w inny sposób”.

II. Przyczyny kryzysu cd.Nierównomierny wzrost cen

• Indeks mierzy cenę sprzedaży domów, uwzględnia ich jakość

• Największy wzrost cen domów najtańszych (kosztowo)

• W lipcu 2004 (!) wzrost cen y-y wyniósł 20,5%

„Pod nieobecność standardu złota, nie ma sposobu na uchronienie oszczędności obywateli przed inflacją. (…) Gdyby standard złota istniał postępowanie rządu (tworzenie inflacji – austriacy) byłoby nielegalne. (…) Zniesienie go umożliwia ten podstępny sposób finansowania wydatków państwa z deficytu. (…) Taka ukryta konfiskata majątku obywateli odbywa się w zamian za obietnicę polityków utrzymywania państwa opiekuńczego.”

Alan Greenspan, lata 70-te.

II. Przyczyny kryzysu cd.Dwie twarze Greenspana

Rynki finansowe: • Wartość aktywów szeregu firm

uzależniona jest od wartości i stanu kapitału, zapasów oraz antycypowanego, przyszłego strumienia dochodów.

• Są to wszelkie firmy zajmujące się pieniądzem, korzystają również firmy w branżach w których zawiera się złożone kontrakty finansowe, np. przetwórstwo ropy.

Paniczny strach przed deflacją i spadkiem cen

W warunkach inflacji wskaźniki giełdowe rosną szybciej niż oficjalna stopa CPI.

• Wartość firm rośnie spektakularnie. Problem pojawia się, gdy ktoś zażąda dywidendy. Przypomina to grę w pokera – trzeba odsłonić karty.

• Paradoksalnie dla rynków polityczno-finansowych i bańka spekulacyjna jest pożądana.

III. Rozwój kryzysu

Ben Shalom Bernanke

• Bernanke objął stanowisko szefa Fed’u w 2006 roku. Szybko pobił rekord zwiększenia bazy monetarnej.

III. Rozwój kryzysu cd. Rekord Bernankego

F. A. von Hayek o regulacji: „rozwiązanie regulacyjne jest mentalnością „jeden rozmiar pasuje wszystkim”, która konsekwentnie usztywnia innowację i kreatywność wolnego rynku i w tym procesie powstrzymuje konkurencję (...).” Hayek w tym kontekście mówił również o „roszczeniu wiedzy”, syndromie którym zainfekowani są centralni planiści.

ALE:• Pieniądza państwowego nie da się deregulować (podobnie jak sklepów

„Społem” w PRL).• BASEL I nie przewidywał bańki na rynku budowlanym. Co pominie

BASEL II?• Grecka tragedia – współczesny pieniądz i rynki finansowe można tylko

mniej albo więcej kontrolować. Brak 100% wolnego rynku!

III. Rozwój kryzysu cd. Regulacje bankowe

Przykład wymagań kapitałowych:

• Jeśli kapitał własny banku wynosi 80 i aktywa mają ryzyko 100% to wówczas:

80 ≥ 8% x (aktywa x 100%) + pozostałem rezerwy

czyli aktywa wyniosą max. 1000.

• Aktywami mogą być np. kredyty hipoteczne, kredyty korporacyjne, obligacje, inne papiery wartościowe.

System BASEL (stworzony w 1974 roku (!!) przez szefów banków centralnych grupy G10) – naturalna konsekwencja pieniądza fiducjarnego.

Regulacje BASEL II = 350 stronnicowy dokument.

Basel II używa 3 filarów:

• minimalne wymagania kapitałowe (kapitału własnego)

• nadzór (instytucje państwowe)• dyscyplina finansowa („promowanie większej stabilności systemu

finansowego”)

III. Rozwój kryzysu cd. Basel

• Poszczególne instytucje finansowe, podobnie jak papiery przez nie emitowane mają wystawiany rating.

• Nationally Recognized Statistical Rating Organization - kartel

• SEC (Securities and Exchange Commission) - założyciel

Agencje:• Moody's Investor Service• Standard & Poor's• Fitch Ratings• M. Best Company• Dominion Bond Rating Service, Ltd• Japan Credit Rating Agency, Ltd• R&I, Inc.• Egan-Jones Ratings Company• LACE Financial• Realpoint LLC

III. Rozwój kryzysu cd. Rating

• „Sekurytyzacja to operacja wyizolowania grupy aktywów, które generują przyszły dochód oraz zbycia papierów wartościowych opartych na tych aktywach.”

= zamiana kredytów bankowych w papiery wartościowe, będące potem przedmiotem obrotu publicznego.

• Papierom wartościowym można nadać lepszy rating niż kredytom hipotecznym.

Te papiery wartościowe w USA to:

• MBS (Mortgage Backed Securities) - czyli papiery zabezpieczone hipotekami.

• ABS (Asset Backed Securities) – z zabezpieczeniem w innych aktywach

• CDO (Collaterised Debt Obligations) – opierają się o szereg różnych zobowiązań (np. o dług lewarowany) i oferują różny wachlarz ryzyka.

III. Rozwój kryzysu cd. Sekurytyzacja

• Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation)

„Prywatne” przedsiębiorstwo założone przez rząd - government sponsored enterprise (GSE) w 1970 r. dla rozwoju ryku wtórnego hipotek

• Fannie Mae (Federal National Mortgage Association)

Założone w 1938 r., działa również jako GSE. Nie udziela bezpośrednio kredytów, działa jako pośrednik sekurytyzujący.

• Ginnie Mae (Government National Mortgage Association)

GSE z 1968 r., ma gwarancję rządu USA.

Jak działają?

• FF gwarantują, że dług hipoteczny (kwota bazowa i odsetki) zostanie spłacony, niezależnie od tego czy kredytobiorca faktycznie spłaci swój dług hipoteczny.

• FF zarabiają pobierając „opłaty gwarancyjne”.

• F & F mają zobowiązania na ok. 6 bilionów $ (PKB USA 14 bln $). Kontrolują połowę rynku nieruchomości.

III. Rozwój kryzysu cd. Rynek nieruchomości

1. Pożyczka pieniędzy z rynku na 5% przez bank inwestycyjny.

2. Instytucja finansowa używa pożyczonych funduszy do zakupu MBS’ów, które mają stopę zwrotu na 8% (3% to spread).

1. Na każdego własnego dolara można uzyskać 3 centy zysku x dźwignia

2. Stosunek aktywów do kapitału własnego w Fannie Mae (skala dźwigni, leverage ratio) 20:1, Freddie Mac 70:1

4. Margin call

5. „Toksyczne” aktywa

6. Bailout

III. Rozwój kryzysu cd. Lewarowanie

• Subprime - kredyty drugiej szansy

• Alt-A – hipoteki uważane za bardziej ryzykowane niż w sektorze prime, ale mniej niż w subprime.

• ARM - adjustable rate mortgage, kredyt hipoteczny o stopie procentowej spłaty zależnej od indeksów takich jak np. LIBOR, etc. (rysunek powyżej)

III. Rozwój kryzysu cd. „Polityczne” kredyty

• NINJA = No income, no job, no assetts” (brak dochodu, brak pracy, brak majątku).

Wymyślony przez HCL Finance jako nazwa dla jednego z produktów.

• Rynek subprime to około 25% wszystkich kredytów hipotecznych

Dlaczego banki udzielały takich kredytów?

• CRA, czyli Community Reinvestment Act.

Ustawa z 1977 roku (duże zmiany za Clintona): „ochrona kredytobiorców mniejszościowym”, czyli ludności kolorowej, ubogiej, znajdującej się w złych warunkach materialnych, przed złym traktowaniem jej przez banki.

• Konkurencja na rynku bankowym = grecka tragedia.

III. Rozwój kryzysu cd. Ninja

• Agencja ratingowa Moody’s dawała Freddie Mac rating A1 aż do 22 sierpnia 2008 r. Warren Buffet komentując sytuację F & F powiedział „The game is over”

• Moody’s zmieniła rating na Baa3, najniższy w skali, oznaczający najwyższa możliwą skalę ryzyka (dla części papierów F&F).

• 8 IX 2008: F&F – „conservatorship”; po naszemu nacjonalizacja.

• Doktryna „too big to fail”.

• Fed zaoferował 8,5 biliona $ gwarancji instytucjom finansowym (wg. Bloomberga, listopad 2008). PKB Polski to 0,5 bln$.

• Plan Paulsona opierał się początkowo na 700 mld $ pomocy, druga transza ~350mln $ będzie wypłacona teraz (styczeń/luty 2009).

IV. Recesja

Koniec optymizmu

• Bank centralny może podmienić aktywa banków komercyjnych z „toksycznych” papierów na obligacje rządowe o długim terminie zapadalności i inne „pewne” papiery.

• Obecnie w USA rusza program wykupu MBS. Papiery Fannie, Freddie i Ginnie będzie skupować Rezerwa Federalna.

• Rządy tworzą zachęty do brania kredytów (również w Polsce).

IV. Recesja cd.Socjalizacja strat

• „Toksyczne” aktywa, czyli papiery wartościowe oparte o kredyty hipoteczne są niepłynne. Brak płynności jest czynnikiem który wyzwolił lawinę bankructw.

• Obecnie banki mają dużą nadpłynność i ogromne rezerwy. Jednak ceny są wciąż sztucznie zawyżone, nie pozwala się na swobodne bankructwa i likwidację nierentownych przedsięwzięć.

IV. Recesja cd. Bankructwo rządów czy socjalizm?

CDS – umowa ubezpieczenia na wypadek niespłacenia długu (rządy nie wykupują obligacji).

Alternatywne działania w polityce gospodarczej

mają często pozytywne krótkoterminowe efekty i

negatywne długoterminowe, albo negatywne

krótkoterminowe i pozytywne długoterminowe. Jest

oczywiste, która opcja jest wybierana w dzisiejszej

masowej demokracji, gdzie politycy są nadzwyczaj

zorientowani na krótkoterminowe efekty – co

najwyżej do następnych wyborów.

„(…)That’s why we need to re-start the flow of credit and restore the rules of the road that will ensure a crisis like this never happens again.”

V. Perspektywy Problem przyszłej polityki

„Interwencjonizm nie jest w stanie osiągnąć założonych celów. Zamiast tego zniekształca rynek. (…)Naprawa może polegać na wycofaniu się i uwolnieniu rynku, albo na dalszych krokach interwencyjnych. Państwo niemal zawsze wybiera tę drugą opcję, dopóki nie jest zmuszone do innych działań. Efektem jest jeszcze więcej zniekształceń prowadzących ostatecznie, małymi krokami, do nacjonalizacji i towarzyszących jej stagnacji i bankructwa.”

• Pieniądz to zjawisko rynkowe – przenosi informację o celach i środkach działania

• Pieniądz bez pokrycia oparty na prawnym przymusie podkopuje zaufanie między ludźmi. W czasie recesji wszyscy ludzie gotowi są do pracy w równym, jak nie większym stopniu co w czasach prosperity.

V. Perspektywy cd. Kryzys zaufania do pieniądza

Tu ne cede malis