Burza na rynkach › ... › 2015_lipiec.pdfCzerwiec był dla inwestorów bardzo trudnym miesiącem....
Transcript of Burza na rynkach › ... › 2015_lipiec.pdfCzerwiec był dla inwestorów bardzo trudnym miesiącem....
Burza na rynkach
Barometr Inwestycyjny 8 lipca 2015 r.
1
2
Czerwiec był dla inwestorów bardzo trudnym miesiącem. Traciły zarówno akcje, jak i obligacje, przecena
dotknęła również rynek towarowy. Na rynku instrumentów udziałowych relatywnie najlepiej poradziły sobie
akcje krajów Ameryki Łacińskiej (+0,8%) oraz rynków frontierowych (-0,3%). Najmocniejsza przecena
dotknęła azjatyckie rynki rozwijające się – w tym Chiny (-4,3%) i rynki europejskie (szeroki indeks Stoxx 600
stracił 4,6%). Słabo radził sobie również parkiet warszawski, gdzie indeksy straciły ok. 4%. Wśród
instrumentów dłużnych najmocniejsze spadki zanotowały papiery niemieckie (-2,1%), polskie obligacje
długoterminowe (-3,1%) oraz amerykańskie obligacje typu high yield (około -2%). Na rynku surowców
mocną przecenę obserwowaliśmy na srebrze (-6,1%) oraz ropie i miedzi (spadek o odpowiednio -
3,9% i 4,2%).
W ubiegłym miesiącu rynki zachowywały się nerwowo, głównie na
skutek przeciągających się negocjacji Grecji z wierzycielami,
dotyczących przedłużenia programu pomocowego. Obydwie strony
ostatecznie nie doszły do porozumienia i premier Grecji – Aleksis
Tsipras – zapowiedział przeprowadzenie referendum ws. przyjęcia
oferty pomocowej Troiki. 5 lipca poznaliśmy wyniki – greckie
społeczeństwo opowiedziało się przeciwko przyjęciu pomocy w
oferowanej formie, co naszym zdaniem może krótkoterminowo
pogorszyć, i tak ostatnio nie najlepsze, nastroje na rynkach.
Na rynku obligacji obserwowaliśmy wzrost rentowności i tym samym
spadek cen aktywów tej klasy. Mogło być to wynikiem realizacji
zysków przez inwestorów oraz faktem, że w wielu krajach
zaczynamy obserwować coraz wyższe odczyty inflacyjne.
W Polsce, oczy inwestorów zwrócone są na rozpoczynającą się
kampanię wyborczą i propozycje programowe dwóch największych
ugrupowań. Partia opozycyjna potwierdziła chęć wprowadzenia
podatku bankowego i podatku obrotowego dla sieci
wielkopowierzchniowych, które miałyby sfinansować
zaproponowane rozwiązania socjalne. Propozycje te nie spotkały się
z uznaniem inwestorów, w skutek czego warszawski parkiet był
jednym z gorzej zachowujących się w poprzednim miesiącu.
Pomimo słabego czerwca utrzymujemy nasze nastawienie do rynku,
widząc większą relatywną wartość wśród akcji, które powinny być
wspierane dobrą sytuacją makroekonomiczną, poprawą zysków
spółek oraz bardzo luźną polityką monetarną banków centralnych.
Niezmiennie pozytywnie zapatrujemy się na Europę, Japonię,
azjatyckie rynki wschodzące, polskie małe i średnie spółki oraz na
rynki frontier’owe.
Jesteśmy nadal negatywnie nastawieni do długoterminowych
obligacji. Po ostatnich spadkach na rynku, nie wykluczamy jednak
odreagowania. Neutralnie oceniamy globalne obligacje high yield, a
największy potencjał w tej grupie ciągle widzimy wśród europejskich
papierów korporacyjnych. Niezmiennie przeważamy rozwiązania
typu total return, spodziewając się trudnych czasów dla posiadaczy
obligacji.
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
90
95
100
105
110
115
120
cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 cze 15
WIG30 S&P500 Eurostoxx50
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
98
100
102
104
106
108
110
cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 cze 15
Obligacje polskie Obligacje amerykańskie
Obligacje niemieckie
Karol Matczak
Makler Papierów Wartościowych
Karol Ciuk
Doradca Inwestycyjny
Jakub Wojciechowski
Makler Papierów Wartościowych
Współautorzy:
Bartłomiej Grelewicz
Paweł Chylewski
Dariusz Zalewski
Maciej Pietraszkiewicz
Michał Wasilewski
3
4
Polska – wyboista droga do wzrostów
Na polskim rynku akcji czerwiec był najsłabszym miesiącem roku. Na rynku długu byliśmy zaś świadkami
kontynuacji wyprzedaży. Także dla segmentu małych i średnich spółek nie był to okres udany, choć w
naszej ocenie pozostaje to najbardziej perspektywiczny segment na rynku akcji. Z pewnością pretekstem do
ostatnich spadków był wzrost niepewności politycznej po wyborach prezydenckich oraz korekta na rynkach
akcji Europy Zachodniej i rynkach wschodzących.
Podsumowując rezultaty poszczególnych segmentów
rynku akcji zauważamy, że traciły zarówno spółki duże jak
i segment MiŚ, choć w skali ostatnich dwóch miesięcy to
właśnie blue chips prezentowały się najsłabiej. Kwestia
uczestnictwa sektora energetycznego w dokapitalizowaniu
kopalń nie została jeszcze rozwiązana (13% udziału w
indeksie WIG 20). Utrzymuje się także ryzyko polityczne
przed wyborami parlamentarnymi ze względu na
niepewną sytuację banków szeroko reprezentowanych w
segmencie dużych spółek (35% udziału w indeksie WIG
20). Kwestia wprowadzenia podatku od aktywów
bankowych może wyjaśnić się dopiero po tegorocznych
wyborach. Obecne deklaracje ze strony opozycji, która ma
szanse na wygranie w październikowych wyborach
wskazują na podatek od 0,15% do 0,25% aktywów
instytucji finansowych. Choć na obecną chwilę trudno
ocenić, w jakiej skali takie rozwiązanie mogłoby zostać
wprowadzone, z pewnością uszczupliłoby zyski banków
notowanych na GPW w Warszawie.
Dla sektora finansowego wciąż istotna jest także kwestia
kredytów hipotecznych we frankach szwajcarskich.
Zwracamy uwagę, że jest wysokie prawdopodobieństwo,
iż rozwiązanie zaproponowane przez KNF zostanie
ostatecznie wprowadzone, co oznaczałoby uszczuplenie
zysków sektora o ok. 1 mld zł rocznie. Warto jednak
wspomnieć, że inwestorzy już od pewnego czasu
uwzględniają negatywne scenariusze w cenach (indeks
WIG Banki stracił w pierwszym półroczu 7%, podczas gdy
szeroki rynek reprezentowany przez WIG zyskał 4%).
Mimo iż dostrzegamy, że krótkoterminowo rynek mógł
„przereagować” zakładając wzrost prawdopodobieństwa
realizacji negatywnych scenariuszy, wciąż nie
dostrzegamy wartości wśród dużych spółek pozostając
neutralnie nastawieni do tego segmentu rynku.
Oczekujemy także spadku zainteresowania naszym
rynkiem przez dominującą na GPW grupę inwestorów
zagranicznych do czasu wyniku wyborów
parlamentarnych, co prawdopodobnie przełoży się na
spadającą wartość obrotu akcjami.
Polskie 10-latki traciły na wartości
piąty miesiąc z rzędu osiągając
rentowność 3,33%.
Miesięczne stopy zwrotu z indeksów giełdowych na GPW (za ostatnie 12 miesięcy)
Źródło: Citi Research, Bloomberg
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
lip-14 sie-14 wrz-14 paź-14 lis-14 gru-14 sty-15 lut-15 mar-15 kwi-15 maj-15 cze-15
WIG 20
mWIG 40
sWIG 80
5
Odmiennie patrzymy natomiast na segment mniejszych i
średnich spółek, w którym w naszej ocenie wciąż drzemie
potencjał. Jest to jednocześnie segment rynku najbardziej
wrażliwy na napływy do detalicznych funduszy akcji i z
tego punktu widzenia najbardziej ryzykowny. Niemniej
jednak, w naszej ocenie, nabycia jednostek funduszy akcji
mają szansę na kontynuację. Dostrzegamy oczywiście
czynniki ryzyka, które mogą zniechęcać inwestorów
detalicznych do wejścia w ten segment rynku, jak np.
dalsze napięcia w Grecji, czy powrót ryzyka
geopolitycznego w naszym regionie. Mimo tego wciąż
uważamy, że poszukując wzrostu zysków, inwestorzy
powinni kierować się w stronę tej grupy spółek ze względu
na to, że dają większą ekspozycję na poprawiającą się
sytuację makroekonomiczną w naszym kraju. Porównując
zachowanie segmentu średnich spółek na tle wskaźnika
PMI, obrazującego kondycję w polskim przemyśle
zauważamy, że w ostatnich dwóch latach zachodziła
wyraźna zależność zysków spółek od wskaźnika
koniunktury, zupełnie odmiennie niż w przypadku indeksu
dużych spółek, który nie reagował tak istotnie na zmiany
trendu w gospodarce (wykres powyżej). Oczywiście
wynika to z sektorowej koncentracji indeksu WIG 20, który
składa się głównie z banków, spółek energetycznych oraz
spółek rafineryjnych i wydobywczych z ekspozycją na
globalne trendy na rynku surowców.
Podczas gdy rynki akcji weszły w korektę, na rynku
obligacji w czerwcu trwał już piąty miesiąc spadków.
Polskie 10-latki traciły na wartości osiągając rentowność
3,33%. Był to wzrost o 139 pb od końca stycznia i poziomy
obserwowane ostatnio prawie rok temu. Skala wyprzedaży
na rynku długu jest więc w Polsce bardzo silna i wspiera ją
wzrost rentowności na globalnych rynkach obligacji. Od
końca stycznia, gdy rozpoczęła się korekta na globalnym
rynku długu rentowność niemieckich „Bundów” osiągnęła
0,85% (wzrost o 55 pb), amerykańskich 10-latek 2,34%
(wzrost o 71 pb). Jest więc szansa, że rynek, przynajmniej
chwilowo się ustabilizuje. Odczyty dotyczące cen
wskazują na utrzymującą się deflację, ale
najprawdopodobniej już pod koniec roku (chociażby ze
względu na efekt niskiej bazy) odczyty cen powrócą do
poziomów dodatnich. Według prognoz makroekonomistów
Citi Handlowy, poprawiająca się sytuacja gospodarcza
oraz powrót inflacji zaowocuje pierwszymi podwyżkami
stóp w Polsce, najwcześniej w drugiej połowie przyszłego
roku. To oznacza, ze stopy procentowe pozostaną niskie,
co wspiera argument za przeważaniem w portfelu bardziej
ryzykownych aktywów. Z drugiej strony zbliżająca się w
czasie perspektywa powrotu do zacieśniania polityki
pieniężnej w Polsce, a także perspektywa pierwszej
podwyżki stóp w Stanach Zjednoczonych już we wrześniu
podtrzymuje tezę, że hossa na rynku długu skarbowego
jest już za nami.
Podsumowując, czerwiec nie był udany dla inwestorów
zarówno na rynku polskich papierów udziałowych jak i
dłużnych. Spadki na rynku akcji mniejszych i średnich
spółek traktujemy, jako odreagowanie w trendzie
wzrostowym. Jednak w przypadku rynku długu
skarbowego jest to naszym zdaniem jedynie utrwalanie
negatywnych tendencji.
PMI dla przemysłu i zysk na akcje (przesunięty o III kw. do przodu) dla spółek dużych (WIG20) i średnich (mWIG40)
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
0
50
100
150
200
250
300
350
35
40
45
50
55
60
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Indeks PMI dla przemysłu - lewa oś
Zysk na akcję dla WIG 20 (przesunięcie 9 m-cy) - prawa oś
Zysk na akcję dla mWIG 40 (przesunięcie 9 m-cy) - prawa oś
PMI 50 rozgranicza rozwój od
kontrakcji w przemyśle
6
USA – w oczekiwaniu na odbicie w II kwartale
Pierwsza połowa tego roku wpisuje się w scenariusz zarysowany przez nas kilka miesięcy temu –
amerykański rynek akcji zachowuje się relatywnie gorzej od swoich „konkurentów” w postaci
Japonii oraz Europy. Wynika to w dużej mierze ze spadającej dynamiki zysków spółek i wysokich
wycen rynkowych. Utrzymania takiej tendencji spodziewamy się w dalszej części tego roku, nadal
niedoważając rynek amerykański.
W tym miesiącu szczególną uwagę zwrócimy na
sprawy fundamentalne, jako że wyniki spółek wraz z
poziomem wzrostu zysków (EPS) są jednymi z
kluczowych zmiennych mających wpływ na rynek.
Warto więc przyjrzeć się prognozom wyników po
zakończonym II kwartale 2015 roku. Obecnie
konsensus rynkowy jest dość pesymistycznie
nastawiony w tym aspekcie. Rynek oczekuje spadku
zysków spółek dla S&P500 o 4,7% w II kwartale 2015
roku. Głównym powodem negatywnego nastawienia
jest sektor energetyczny - w tym segmencie
oczekiwany jest spadek EPS o 60,5% r/r. Po
wykluczeniu sektora energetycznego prognoza
zakłada wzrost EPS o 2% w II kwartale 2015 roku.
Widać więc wyraźnie, że sytuacja na rynku ropy
wyraźnie ciąży na wynikach spółek oraz w znacznej
mierze przyczynia się do słabych prognoz wzrostu
zysków na akcję dla S&P500. Podobnie sytuacja
wygląda w prognozach całorocznych, rynek oczekuje
wzrostu zysków o zaledwie 1,6% (wyłączając sektor
energetyczny, zyski spółek z S&P500 powinny
wzrosnąć o 8,4%).
Należy zwrócić szczególną uwagę na nadchodzące
publikacje wyników oraz porównywać je
systematycznie do prognoz rynkowych. Wyniki
lepsze od prognoz stanowią paliwo do dalszych
wzrostów, rozczarowanie zazwyczaj prowadzi do
spadków cen akcji.
Kolejnym wydarzeniem, które zwracało uwagę
inwestorów zainteresowanych rynkiem
amerykańskim było posiedzenie Federalnego
Komitetu Otwartego Rynku. Komentarz po spotkaniu
możemy uznać za gołębi. Szefowa FED dała do
zrozumienia, że nie będzie spieszyć się z podwyżką
stóp procentowych w okolicznościach
niejednoznacznych danych makro. FED zdecydował
się również na obniżenie prognoz wzrostu
gospodarczego na 2015 rok. Centralna ścieżka
prognoz zawiera się obecnie między 1,8-2,0%,
poprzednia prognoza zakładała wzrost w przedziale
2,3 - 2,7% w 2015 roku (tabela poniżej).
Ścieżka centralna prognozy FED (obecna vs marcowa)
2015 2016 2017 Długi termin
Zmiana realnego PKB (%) 1,8 do 2,0 2,4 do 2,7 2,1 do 2,5 2,0 do 2,3
Marcowa projekcja 2,3 do 2,7 2,3 do 2,7 2,0 do 2,4 2,0 do 2,3
Bezrobocie (%) 5,2 do 5,3 4,9 do 5,1 4,9 do 5,1 5,0 do 5,2
Marcowa projekcja 5,0 do 5,2 4,9 do 5,1 4,8 do 5,1 5,0 do 5,2
Inflacja PCE (%) 0,6 do 0,8 1,6 do 1,9 1,9 do 2,0 2,0
Marcowa projekcja 0,6 do 0,8 1,7 do 1,9 1,9 do 2,0 2,0
Źródło: FED, Citi Handlowy
7
Dane makro napływające z rynku są mieszane. Z
jednej strony mamy optymistyczne dane dotyczące
sytuacji konsumenta, z drugiej strony słabsze dane
płynące z przemysłu, ze względu na relatywnie
silnego dolara. Ciekawie wygląda też sytuacja na
rynku energetycznym. Warto zauważyć, że USA
przegoniło Arabię Saudyjską oraz Rosję w produkcji
ropy i gazu. Obecnie USA produkuje dziennie 11,6
mln baryłek, Arabia Saudyjska 11,5 mln, a Rosja 10,8
mln. Przemysł związany z wydobyciem ropy i gazu w
poprzednich latach przyczyniał się do wzrostu
wydatków inwestycyjnych w USA, natomiast przy
obecnych cenach ropy, rozwój segmentu został
mocno zahamowany. ISM przemysłu cały czas
znajduje się powyżej granicy 50 punktów, jednak od
sierpnia zeszłego roku nastąpił spory spadek
wartości wskaźnika. Oczywiście istotny wpływ w tym
zakresie miała również sytuacja na rynku walutowym,
mocny USD nie sprzyja amerykańskim eksporterom.
Po stronie konsumenckiej mamy natomiast kolejną
falę pozytywnych danych. Po raz kolejny in plus
zaskoczył dane z rynku pracy. Ostatni odczyt
pokazał, że gospodarka stworzyła 237 tys. nowych
miejsc pracy. Był to wynik lepszy od oczekiwań
rynkowych, które kształtowały się na poziomie 218
tys. Pozytywny impuls napłyną również z rynku
nieruchomości, sprzedaż nowych domów wyniosła w
maju 546 tys. - odczyt był znacznie lepszy od
oczekiwań rynkowych. Możemy stwierdzić, że
sprzedaż nowych domów powoli nabiera tempa oraz
osiągnęła najwyższy poziom od 2008 roku.
Nowe i zrewidowane dane z ostatniego miesiąca
wskazują, że rozczarowujący odczyt PKB za I kwartał
był „wypadkiem przy pracy” i negatywne tendencje
uległy już odwróceniu. Ekonomiści Citi są zdania, że
fundamenty amerykańskiej gospodarki nie uległy
znacznym zmianom, a ostatnie odczyty
makroekonomiczne wskazują na silne odbicie –
spodziewamy się wzrostu w okolicach 3% za II i III
kwartał tego roku. Stąd też, prawdopodobne jest, że
FED zdecyduje się na podwyżkę stóp wcześniej niż
oczekiwaliśmy – w chwili obecnej konsensus rynkowy
zakłada, że będzie to wrzesień.
Nasze nastawienie do amerykańskiego rynku nie
ulega zmianie. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami,
zyski spółek nie notują zadowalających wzrostów, a
prognozy na kolejne kwartały nie napawają
optymizmem. Dobra sytuacja w gospodarce
przekłada się na podwyżki stóp procentowych przez
FED, co z kolei może hamować aktywność
gospodarczą. Wycenowo, rynek akcji za Oceanem
jest najdroższy wśród głównych rynków rozwiniętych.
W związku z tym, nadal niedoważamy tamtejsze
indeksy, widząc większy potencjał w Europie, Japonii
oraz na wybranych rynkach wschodzących.
Dane z rynku są mieszane. Z jednej
strony mamy optymistyczne dane
dotyczące sytuacji konsumenta, z
drugiej strony słabsze dane płynące
z przemysłu.
ISM dla przemysłu USA z zaznaczoną 3-miesięczną średnią kroczącą
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
46
48
50
52
54
56
58
sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15
8
Europa – wszystkie oczy na Grecję
Po raz kolejny w tym roku Europa znalazła się na ustach inwestorów. Tym razem jednak w
jednoznacznie negatywnym świetle. Przeciąganie liny ws. pomocy dla Grecji doprowadziło do
rozchwiania rynków finansowych w Europie i po raz kolejny mieliśmy do czynienia z tzw. „risk-off”, czyli
odwrotem od ryzyka. Nasze nastawienie do europejskich rynków akcji nie zmienia się i wciąż
preferujemy przeważanie tego regionu w portfelach akcji. Obecne zawirowania na rynkach finansowych
traktujemy, jako przejściowe, a swój pozytywny scenariusz opieramy na postępującej poprawie
makroekonomicznej, wzroście zysków spółek i wsparciu ze strony EBC.
Takiej monotematyczności na rynku europejskim nie
widzieliśmy już od dawna. Grexit, kolejki do
bankomatów, kryzys w strefie euro - gdzie nie
spojrzeć, inwestorzy są wprost zalewani masą
informacji na temat problemów zadłużeniowych
Grecji i postępów (czy ich braku) w negocjacjach z
wierzycielami. Jeżeli przyjąć, że liczba internetowych
wyszukiwań terminu Grexit jest pewnym miernikiem
nastroju, wnioski nasuwają się same (co ciekawe, w
odwrotnym trendzie znajduje się zainteresowanie
terminem „kryzys finansowy”).
Uporządkujmy jednak fakty. Po kilku miesiącach
nerwowych negocjacji w sprawie reform w Grecji
wymaganych do wypłaty kolejnej transzy pomocy,
grecki premier Aleksis Tsipras zdecydował się na
niespodziewany krok i zwołał na 5 lipca referendum
ws. przyjęcia warunków Troiki. Ruch jest o tyle
zaskakujący, że oznaczało to brak spłaty jednej z rat
dla Międzynarodowego Funduszu Walutowego.
Jednocześnie, pytanie zadane Grekom odnosiło się
do propozycji, która tak naprawdę nie była już
przedmiotem negocjacji. W następstwie decyzji
greckiego rządu, wszystkie rozmowy z wierzycielami
utknęły w miejscu, a globalne media obiegły
informacje o narastających niepokojach w Grecji w
wyniku zamknięcia banków i kontroli kapitału.
5 lipca odbyło się długo oczekiwane referendum.
Jego wynik można odczytywać jako pewne
zaskoczenie, bo aż 61,31 proc. jego uczestników
odrzuciło warunki zagranicznej pomocy. "Za" było
38,69 proc. głosujących. Jak widać na wykresie na
kolejnej stronie (stworzonym przez ekonomistów
Bloomberga) wynik referendum niczego jednak nie
przesądza. Grecki rząd po raz kolejny siądzie do
rozmów z wierzycielami i to od tych negocjacji będzie
zależało, czy bardziej prawdopodobny stanie się
scenariusz porozumienia i kolejnego pakietu
pomocowego, czy wyjścia Grecji ze strefy euro.
Ekonomiści Citi (ci sami, którzy ukuli termin „Grexit’)
są zdania, że ten drugi scenariusz jest na razie mało
prawdopodobny.
Liczba wyszukiwań terminów „Grexit” oraz
„kryzys finansowy”
Źródło: Google Trends
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Kryzys finansowy Grexit
9
Szum informacyjny, który się w ostatnich dniach
wytworzył, błyskawicznie znalazł swoje
odzwierciedlenie na rynkach akcji oraz obligacji
wywołując dużą zmienność. Indeks Stoxx 600
zanotował w czerwcu spadek o 4,6% i był to
najniższy wynik wśród rynków rozwiniętych.
Jednocześnie w drugiej połowie miesiąca pojawił się
większy popyt na niemieckie obligacje skarbowe
traktowane jako „bezpieczna przystań”, co sprawdziło
ich rentowności w dół. Spore wahania indeksów
towarzyszyły nam przez cały miesiąc i niewiele
wskazuje na to, żeby kolejne tygodnie przyniosły
wyraźne uspokojenie.
W tym miejscu pojawia się pytanie, czy sytuacja
Grecji zmienia diametralnie perspektywy dla
europejskiej gospodarki i sprawia, że inwestycje w
tamtejsze akcje tracą sens. Aby odpowiedzieć na to
pytanie, spójrzmy na fundamenty.
Grecja jest relatywnie małym krajem z niewielką w
skali świata i Europy gospodarką czy rynkiem
finansowym. Co więcej, w chwili obecnej
bezpośrednia ekspozycja sektora prywatnego na ten
kraj jest dużo mniejsza niż przed kilku laty – głównymi
wierzycielami są teraz państwa, a nie prywatne banki.
Największym ryzykiem jest więc tzw. „efekt
zarażania”, czyli sytuacja, w której kryzys w jednym
kraju może wywołać zaburzenia w innym. W
kontekście Grecji mówimy przede wszystkim o
ewentualnym negatywnym przełożeniu na inne kraje
peryferyjne – zwłaszcza Włochy i Hiszpanię. Nie jest
to jednak nasz scenariusz bazowy z dwóch
powodów. Po pierwsze, od dłuższego czasu
zauważamy coraz więcej argumentów, które wpisują
się w tezę fundamentalnej poprawy gospodarczej w
Europie. Większość krajów przeszła w ostatnich
latach sporą drogę w zakresie obniżenia kosztów
pracy, oddłużenia sektora prywatnego, poprawy na
rachunkach obrotów bieżących, a ostatnie odczyty
makro takie np. jak PMI dla przemysłu wskazują na
kontynuację korzystnych tendencji gospodarczych.
Europejskie banki wyraźnie poprawiły swoją pozycję
kapitałową w ciągu ostatnich lat, przechodząc z
deficytu na nadwyżkę (w kategoriach „Bazylei III”).
Potencjalny rozwój wydarzeń ws. Grecji
Źródło: Bloomberg Intelligence
10
Dodatkowo, dużo większa aktywność EBC w formie
programów LTRO czy ostatnio QE znacząco
poprawia warunki finansowe i otoczenie, w którym
funkcjonuje sektor prywatny. Europejskie akcje
znajdują się tym samym w sprzyjającym punkcie.
Spodziewamy się, że obok Japonii to właśnie Stary
Kontynent będzie cechował się najwyższym
wzrostem zysków spółek w tym i kolejnym roku
(wykres poniżej).
Nasze nastawienie do europejskich rynków akcji nie
zmienia się i wciąż preferujemy przeważanie tego
regionu w portfelach akcji. Obecne zawirowania na
rynkach finansowych traktujemy jako przejściowe i w
scenariuszu bazowym nie zakładamy przerodzenia
się obecnej sytuacji w głębszy kryzys w Europie.
Jesteśmy zdania, że do końca tego roku indeksy
europejskie zanotują wzrosty, ale radzimy
przygotować się na to, że będzie to droga wyboista.
.
Rzeczywisty i prognozowany wzrost zysków w wybranych krajach/regionach (*bez Wielkiej
Brytanii)
Źródło: Factset, MSCI, Citi Research
0%
5%
10%
15%
20%
14 15 16 14 15 16 14 15 16
USA Europa* Japonia
11
Japonia – im dalej od Grecji, tym spokojniej
Rynek japoński po raz kolejny pokazał siłę w czerwcu. Nienajlepszy klimat inwestycyjny na
globalnych parkietach wydaje się omijać giełdę w Tokio. Topix osiągając poziom 1686 pkt
wyznaczył nowe maksima obecnej hossy, rozbudzając nadzieje inwestorów na dalsze dobre
zachowanie giełdy Kraju Kwitnącej Wiśni. Zważywszy na pozytywne czynniki fundamentalne, my
również liczymy na to, iż druga połowa roku okaże się udana dla inwestorów w Japonii.
Ubiegły miesiąc na japońskim rynku akcji można
zaliczyć do relatywnie udanych. Choć indeksy w
pierwszej połowie miesiąca oddały część
wypracowanych zysków, to już w drugiej połowie do
gry wkroczyły byki, wykorzystując niewielką korektę,
jako okazję do zaangażowania się w rynek. Taka
sytuacja miała miejsce kilkukrotnie w ciągu ostatnich
miesięcy i możną ją interpretować, jako
potwierdzenie siły japońskiego rynku, szczególnie na
tle innych parkietów np. w Europie. Krótka analiza
fundamentalna wskazuje na to, że perspektywy obu
rynków są dobre, ale negatywne nastroje związane z
rozmowami dotyczące problemów Grecji, powodują,
że globalni inwestorzy preferują ostatnio akcje
japońskie.
Nasze krótkoterminowe oczekiwania co do wydarzeń
na japońskim rynku uległy pewnej zmianie.
Pierwotnie zakładaliśmy, że decyzja o rozszerzeniu
programu skupu aktywów może zapaść już w lipcu.
Komunikacja ze strony Banku Japonii z ostatnich
tygodni w zakresie prowadzonej polityki monetarnej
wskazuje jednak według nas, że zwiększenie
programu luzowania ilościowego w najbliższym
czasie jest raczej mało prawdopodobne. Nie zanosi
się jednak na to, aby odczyty inflacji w kolejnych
miesiącach zbliżyły się do 2% celu. Haruhiko Kuroda
– prezes banku centralnego Japonii uważa, że w
2015 r. dynamika cen będzie na poziomie 0,8% zaś
w 2016 r. osiągnie 2,0%. Według nas są to bardzo
optymistyczne założenia i niska inflacja spowoduje że
BoJ będzie znów musiał rozważyć decyzję o
rozszerzeniu programu luzowania ilościowego. W
japońskiej gospodarce ciągle rozczarowuje
konsumpcja oraz dynamika wynagrodzeń i oba
czynniki powinny również hamować wzrost cen.
Zatem z jednej strony Bank Japonii mógłby pozwolić
sobie na dalsze rozluźnienie polityki monetarnej, z
drugiej zaś coraz częściej podejmowany jest temat
negatywnych skutków dodruku na tak dużą skalę, co
sugeruje odsunąć tą decyzję w czasie o kilka
miesięcy. Dalsze osłabianie jena mogłoby
doprowadzić do erozji siły nabywczej gospodarstw
Wybrane wskaźniki i prognozy dla rynku japońskiego i europejskiego
Wskaźnik Cena/Zysk
Prognoza wzrostu zysków Cena do wartości
księgowej
P/E 14 P/E 15 2015 2016
Japonia 16,7 15 13,2% 11,4% 1,4
Europa (z wyłączeniem Wielkiej Brytanii)
16,4 14,7 13,5% 11,9% 1,8
Źródło: Global Market Intelligence z 12.06
Eksport Japonii (mld JPY)
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
0
10 000
20 000
30 000
40 000
50 000
60 000
70 000
80 000
90 000
12
domowych i wzrostu cen dóbr importowych zaś
ogólny wpływ na inflację i tak byłby ograniczony.
Zatem zastosowanie dostępnych dzisiaj dla banku
centralnego narzędzi, prawdopodobnie i tak nie
doprowadziłoby do zbliżenia inflacji do 2% celu.
Ostatnie odczyty inflacji CPI wskazują na dynamikę
zmian cen na poziomie zaledwie 0,5% (r/r). Co
prawda należy w tym miejscu zaznaczyć, iż niektóre
przedsiębiorstwa, ze względu na rosnące koszty
zaczynają podwyższać ceny wytwarzanych dóbr, ale
problem ten dotyczy na razie głównie żywności.
Dylemat przed jakim stoi obecnie BoJ również wynika
z gorszych danych dotyczących eksportu w
minionych miesiącach. Tracący na wartości jen jest
oczywiście ważnym czynnikiem wpływającym na
atrakcyjność eksportu, jednak ostatnio słabość
japońskiej waluty w tym kontekście niestety nie
pomaga.
Spadek eksportu tłumaczony jest spowolnieniem w
gospodarce Państwa Środka oraz zmniejszeniem
nakładów inwestycyjnych w Stanach Zjednoczonych.
Zatem wydaje się, że dalsze zwiększanie skali
dodruku, co związane byłoby z osłabieniem jena,
wpłynęłoby w ograniczony sposób na dynamikę
eksportu. W naszej opinii zatem, scenariusz
zwiększenia skali dodruku w lipcu, jak zakładaliśmy
pierwotnie, jest mało prawdopodobny, ale temat ten
może być przedmiotem poważnej dyskusji w
październiku, kiedy to będzie miał miejsce półroczny
przegląd polityki monetarnej przez BoJ.
Obraz gospodarki Japonii w drugim kwartale może
nieco rozczarowywać, głównie ze względu na
nastroje wśród konsumentów oraz dane dotyczące
eksportu. Szacowana przez nas dynamika PKB
powinna wynieść jedynie 0,5% w ujęciu rocznym,
zatem gorzej niż w pierwszym kwartale, kiedy to PKB
Japonii wzrósł o 3,9%. Jednak ostatnie dane
dotyczące wydatków gospodarstw domowych mogą
napawać optymizmem, gdyż wzrosły one o 4,8%, co
stanowi najwyższą dynamikę od 14 miesięcy.
Również dane dotyczące bezrobocia w maju (3,3%)
potwierdzają, że rynek pracy jest jasnym punktem na
mapie w kontekście oceny gospodarki Kraju
Kwitnącej Wiśni.
Podsumowując, utrzymujemy nasze umiarkowanie
pozytywne nastawienie do japońskiego rynku.
Decyzja o zwiększeniu dodruku według nas
prawdopodobnie zostanie odłożona w czasie, ale nie
zmienia to faktu, że fundamenty japońskiego rynku
pozostają silne. Wskazujemy jednak na możliwą
większą realizację zysków wywołaną niepewnością
wokół tematu Grecji, co w krótkim terminie może
zepchnąć indeksy na nieco niższe poziomy.
Wydatki gospodarstw domowych w Japonii (zmiana % r/r)
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
4,8
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 wrz 14 gru 14 mar 15
13
Rynki Wschodzące – mocna przecena w Chinach
Rynki Emerging Markets wraz ze światową tendencją „ucieczki od ryzyka” traciły w czerwcu.
Indeks MSCI Emerging Markets notowany był na koniec miesiąca na poziomie niższym o 3,2%,
względem początku czerwca. Najbardziej perspektywicznym wśród rynków wschodzących nadal
pozostaje naszym zdaniem giełda w Hong Kongu, utrzymujemy również nasze neutralne
postrzeganie akcji tureckich.
Na czołówkach wielu serwisów finansowych tematem
numer jeden w czerwcu były spadki cen na rynkach
chińskich. Przecena w znacznie większym zakresie
dotyczyła giełd w Szanghaju i Shenzen. Są to rynki
na których, w zdecydowanej większości, inwestują
inwestorzy indywidualni z kontynentalnej części kraju.
Analitycy w swoich opracowaniach od dłuższego
czasu podkreślali prawdopodobieństwo narastania
bańki spekulacyjnej. Symptomami takiego zjawiska
była np. skala zakupów akcji za pożyczone środki.
Praktyka ta stała się ostatnio bardzo popularna wśród
indywidualnych klientów domów maklerskich. Na
duże zainteresowanie udziałami spółek notowanych
na giełdach wpływ miała również silna przecena na
rynku nieruchomości. Do niedawna to właśnie w
mieszkania inwestowano ogromne ilości pieniędzy.
Po osiągnięciu na tym rynku historycznie wysokich
cen, nastąpiło pęknięcie bańki i inwestorzy skierowali
swoje aktywa na rynek akcyjny.
Warto wspomnieć, że fundusze inwestycyjne
dostępne na polskim rynku z ekspozycją na rynek
chiński inwestują prawie wyłącznie na giełdzie w
Hong Kongu. Parkiet ten również stracił w czerwcu,
wraz z pogorszeniem nastrojów w całym regionie
Emerging Markets. W porównaniu z indeksami
szerokiego rynku w Szanghaju (-12% w czerwcu) i
Shenzen (-16%) giełda z regionu autonomicznego
zachowywała się znacznie spokojniej – spadki w
czerwcu wyniosły 4,3%.
Rynki z Państwa Środka wykazują znaczną
dywergencję również w kontekście wycen. Akcje, w
które inwestują zagraniczni inwestorzy na giełdzie
aktualnie wyceniane są na wskaźniku cena/zysk na
poziomie 10,8. Zupełnie oderwane od przeciętnych
są za to wyceny pozostałych dwóch giełd, nawet po
znacznych przecenach, o których pisaliśmy
wcześniej – cena/zysk dla szerokiego rynku w
Szanghaju to 18,9 a dla głównego agregatu w
Shenzen ten wskaźnik wynosi aż 52. Pod koniec
miesiąca regulator chińskiego rynku kapitałowego
poluźnił wymagania dotyczące lewarowanych pozycji
na rynku akcji. Dodatkowo dwie giełdy z
kontynentalnej części kraju obniżyły o 30% opłaty za
transakcje dokonywane na tych parkietach. Jest to
odpowiedź władz na silne przeceny i próba
zapobiegnięcia panicznego odwrotu rodzimych
inwestorów od akcji.
Chcemy podkreślić, że traktowanie rynku
kapitałowego Chin jak jednej całości jest
nieuzasadnione. Rynek, na którym dopuszczeni do
inwestowania są zagraniczne podmioty jest znacznie
bardziej dojrzały, zdecydowanie tańszy a
perspektywy wzrostu zysków spółek tam notowanych
są dobre. Proces łączenia się trzech parkietów,
polegający na otwarciu możliwości przepływów
kapitałów pomiędzy poszczególnymi giełdami, będzie
postępował i wyceny zapewne będą się do siebie
zbliżały – co również powinno wspierać tańszy
parkiet w Hong Kongu.
Należy również wspomnieć o kolejnej obniżce stóp
procentowych o 0,25% przez Ludowy Bank Chin.
Była to już czwarta z rzędu obniżka w cyklu
zapoczątkowanym w listopadzie zeszłego roku.
Wyraźnie widać, że władze monetarne tego kraju
dołączają do ogólnoświatowego trendu wspierania
rozwoju gospodarczego przez luzowanie polityki. Jest
to czynnik, który naszym zdaniem pozwoli na
Władze monetarne Chin dołączają do
ogólnoświatowego trendu wspierania
rozwoju gospodarczego przez
luzowanie polityki pieniężnej.
14
utrzymanie szybkiego tempa wzrostu
gospodarczego, a co za tym idzie, pozwala nam na
pozytywne postrzeganie inwestycji w chińskie spółki.
W czerwcu inwestorzy zaangażowani na rynkach Azji
wschodzącej oczekiwali na decyzję Banku Tajlandii
odnośnie stóp procentowych. Komitet Polityki
Pieniężnej utrzymał koszt pieniądza na
dotychczasowym poziomie, tłumacząc decyzję
chęcią obserwacji reakcji na dwie poprzednie obniżki.
Tajska gospodarka boryka się ostatnio z coraz
większymi kłopotami. Wskaźniki makroekonomiczne
dotyczące eksportu jak i produkcji przemysłowej nie
pokazują pozytywnych dynamik. Spadek cen
surowców rolnych wpłynął w ostatnim czasie
negatywnie na dochody sektora rolniczego.
Zdecydowanie najszybciej rozwijającą się dziedziną
gospodarki jest turystyka. Wzrost przychodów z tego
sektora to ponad 20% r/r i prognozuje się utrzymanie
takiej dynamiki w tym roku. Niektóre banki
inwestycyjne obniżają prognozy wzrostu
gospodarczego. Citi prognozuje wzrost 3,5% w 2015,
i 4% w 2016 (jest to i tak zdecydowana poprawa w
stosunku do roku 2014, gdzie wzrost wyniósł jedynie
0,9%).
Indeks SET100 grupujący spółki z giełdy w Bangkoku
w czerwcu zachowywał się dość spokojnie, kończąc
miesiąc na prawie 2% plusie. Inwestując na
tamtejszym rynku należy pamiętać również o
niepokojach politycznych, które targają krajem od
wielu lat. Po kolejnym przewrocie, tymczasowe
władze wojskowe zwołują referendum dotyczące
zmiany konstytucji. Docelowo ma to doprowadzić do
wyborów demokratycznych w drugiej połowie 2016
roku. Podsumowując, należy ocenić rynek giełdowy
w Tajlandii, jako dość ryzykowny. Gospodarka tego
kraju charakteryzuje się dużymi wahaniami wzrostów,
a sytuacja polityczna od wielu lat pozostaje
niepewna.
W centrum zainteresowania, wśród gospodarek
wschodzących w naszej części globu, była Turcja.
Wybory parlamentarne, który miały miejsce 7
czerwca nie przyniosły rozstrzygnięcia. Dość
niespodziewanie Partia Sprawiedliwości i Rozwoju
(AKP) pierwszy raz od 13 lat nie uzyskała większości
absolutnej. Partia Erdogana zwyciężyła, ale do
utworzenia rządu większościowego będzie
potrzebowała koalicjanta. Przez cały czerwiec w
parlamencie tureckim trwały negocjacje dotyczące
wyboru przewodniczącego obrad. 1 lipca
przedstawiciel AKP uzyskał wymaganą większość i
zinterpretowano to, jako zapowiedź koalicji. Pomimo
dużych politycznych zawirowań giełda w Stambule
zachowywała się na przestrzeni ostatniego miesiąca
całkiem dobrze. Po silnym spadku na otwarciu
notowań w poniedziałek po wyborach (-8%) indeks
XU100 odrabiał systematycznie straty, aby
zakończyć miesiąc z wynikiem +1,6%. Konstytucja
Turcji jasno wskazuje czas na utworzenie nowego
rządu na 45 dni od wyborów. Czasu jest więc
niewiele, a jasnych deklaracji dotyczących nowej
koalicji na razie brak. Wydaje się, że lipiec może być
gorącym miesiącem nie tylko dla wczasowiczów na
tureckim wybrzeżu, ale również dla elit politycznych
tego kraju. Zapewne nie pozostanie to bez wpływu na
notowania tureckiej giełdy i siłę tureckiej liry.
Spodziewając się dużej zmienności na rynkach
pozostajemy z neutralnym nastawieniem do Turcji.
Indeksy giełd w Hong Kongu, Szanghaju i Shenzen w czerwcu 2015 r.
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
70%
85%
100%
115%
1-06 4-06 7-06 10-06 13-06 16-06 19-06 22-06 25-06 28-06
Hang Seng Index Shanghai Index Shenzen Index
15
Rynki Frontierowe – relatywnie dobre zachowanie indeksu FM
Ostatni miesiąc był znów mało interesujący dla inwestorów szukających zysków na rynkach we
wczesnym etapie rozwoju. Indeks MSCI Frontier Markets stracił 0,3%. Ta klasa aktywów naszym
zdaniem powinna być w niewielkiej części w portfelach inwestycyjnych, jako ekspozycja na
dynamiczne rynki akcji o niewielkiej korelacji z giełdami reszty świata.
Jak często wspominaliśmy w poprzednich wydaniach
Barometru, kraje należące do Frontier Markets w dużej
części wciąż uzależnione są od eksportu ropy
naftowej.
Czerwiec rozpoczął się od ważnych informacji dla
notowań tego surowca. Spotkanie przedstawicieli
krajów eksporterów ropy naftowej było bardzo
oczekiwanym wydarzeniem. Saudyjski minister do
spraw ropy - Ali an-Naimi po posiedzeniu
poinformował, że utrzymano dotychczasowy limit
wydobywczy krajów członkowskich, wynoszący 30 mln
baryłek dziennie, co odbiło się negatywnie na
notowaniach giełd regionu Zatoki Perskiej. W ostatnim
wydaniu naszego miesięcznika podkreślaliśmy istotną
dla całego indeksu Frontier Markets informację o
szerszym otwarciu giełdy w Arabii Saudyjskiej dla
zagranicznych inwestorów. Miało to miejsce 15
czerwca - jest jednak za wcześnie aby oceniać to
posunięcie. Komentarze wskazują na długotrwały
proces zdobywania pozwoleń na inwestowanie na
tamtejszej giełdzie, tak więc napływ zagranicznego
kapitału powinien mieć dopiero miejsce. Wydaje się,
że lokalni inwestorzy są nieco rozczarowani taką
sytuacją i pozbywali się akcji – indeks w drugiej części
miesiąca spadł o około 5%.
Tematem numer jeden w czerwcu dla całego świata
finansów była oczywiście sytuacja w Grecji. Kłopoty
tego kraju nie pozostały bez wpływu na kraje
frontierowe. Z tego powodu ucierpiały np. Bułgaria i
Rumunia – są to gospodarki mocno eksponowane na
ryzyka płynące z Hellady. Greckie banki są
właścicielami około 28% i 12% aktywów odpowiednio
bułgarskich i rumuńskich banków, spory wpływ na
sektor mają również w Macedonii, Albanii i Serbii.
Przedstawiciel Bułgarskiego Banku Centralnego
powiedział w poniedziałek (27.06 tuż po ogłoszeniu
przez premiera Tsiprasa referendum), że „działania
greckich władz bez wątpienia wpłyną na
funkcjonowanie i stabilność bułgarskiego sektora
bankowego”. Kontrola przepływów kapitałów miała
również duży wpływ na rentowności obligacji krajów
południa Europy oraz wyceny instrumentów
zabezpieczających przed ewentualną
niewypłacalnością, tzw. CDS. Im wyższa wartość
takiego instrumentu, tym droższe jest „ubezpieczenie”
długu danego państwa.
Po słabym zachowaniu na przełomie
2014 i 2015 roku, indeks MSCI FM
wszedł w fazę trendu bocznego.
Notowania instrumentów CDS Bułgarii i Rumunii na tle Polski
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
40
60
80
100
120
140
160
180
200
220
sie 14 wrz 14 paź 14 lis 14 gru 14 sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15
POLAND CDS 5Y BULGARIA CDS 5Y ROMANIA CDS 5Y
16
Kryzys grecki oddziałuje również na inne działy
gospodarki Bułgarii i Rumunii, np. eksport do Grecji
to 7% całego eksportu Bułgarii. Podkreśla się
jednocześnie, że kraje te mimo bliskiej współpracy
gospodarczej są w zupełnie innej sytuacji fiskalnej,
podczas gdy dług publiczny Hellady to około 180%
PKB, w Bułgarii stanowi on jedynie 28% PKB.
Pod koniec miesiąca pojawiły się pozytywne
informacje dla gospodarek afrykańskich.
Administracja Stanów Zjednoczonych
poinformowała o przedłużeniu programu Rozwoju i
Szans dla Afryki. Jest to ustawa pozwalająca
krajom afrykańskim wysyłać niektóre dobra
wytworzone na ich terytorium do USA bez
nakładania na nie ceł i limitów kwotowych. Program
rozpoczął się w 2000 roku i był zaplanowany na 15
lat. Dzięki podpisaniu nowej wersji przez Senat, a w
dalszej kolejności przez prezydenta Obamę
preferencyjne stawki cła będą obowiązywały przez
kolejne 10 lat. Jest to bardzo ważne szczególnie dla
przemysłu tekstylnego, gdyż to znaczna część
produkcji z bawełny trafia właśnie na rynek
amerykański.
Szukając nieskorelowanej z innymi inwestycjami
akcyjnymi, ekspozycji na szybki wzrost, wydaje się
nam, że nadal powinniśmy niewielką część portfela
zaangażować w rynki Frontier.
17
Rynki surowcowe – stabilizacja po krótkim odbiciu
Czerwiec na rynkach surowcowych był okresem wyjątkowo niskiej zmienności. Indeks CRB dający
pogląd na szerokie spektrum towarów, niemal nie zmienił swojej wartości. Krótkoterminowy trend
wzrostowy, który zarysował się od połowy marca do połowy maja, przerodził się w trend boczny. O
ile towary jako całość nakreśliły przez ostatni miesiąc płaską linię, poszczególne rynki dość mocno
różniły się między sobą stopami zwrotu.
Największym zaskoczeniem czerwca było pozytywne
zachowanie produktów rolnych. Jednym z najbardziej
jaskrawych przykładów jest pszenica, w przypadku
której kontrakty terminowe w ciągu ostatniego
miesiąca zyskały 29%, z czego połowa wzrostów
dokonała się w ciągu 1 tygodnia. Jedną z przyczyn
tak gwałtownej zmiany cen są oczekiwane niższe
zbiory, ze względu na zjawisko pogodowe zwane El
Nino, polegające na ponadprzeciętnie wysokich
temperaturach wody na Pacyfiku w okolicach
równika. Popyt na produkty rolne podlega bardzo
małym wahaniom, stąd też każda zmiana podaży ma
duży wpływ na ceny. Jednak mimo silnej aprecjacji,
większość towarów z tej grupy od początku roku
2015 ma wciąż ujemne stopy zwrotu.
Zupełnie inaczej zachowywały się w czerwcu metale
przemysłowe. Miedź po obiecującym początku roku
nie zdołała obronić linii krótkoterminowego trendu
wzrostowego. Spadek cen wynikał m.in. ze słabych
danych w chińskim przemyśle, który ma duży wpływ
na globalną konsumpcję miedzi. Z pomocą dla
popytu może jednak przyjść poprawa na rynku
nieruchomości w Chinach. Ostatni odczyt przyrostu w
inwestycjach mieszkalnych oraz komercyjnych
wyniósł odpowiednio 0,5% oraz 7,8% wobec -1,1%
oraz 4,5% w poprzednim miesiącu. Pozytywnie na
ceny powinny wpłynąć również świeżo rozpoczęte
inwestycje związane z rozbudową chińskiej sieci
energetycznej. Presję z góry może jednak wywierać
silny dolar, będący czynnikiem wpływającym na
wszystkie towary rozliczane w tej walucie. Z tego
względu, prognoza Citi odnośnie kształtowania się
cen miedzi w najbliższym czasie, przewiduje
stabilizację.
Ropa
Pierwsze 3 tygodnie czerwca stały pod znakiem
osłabiającego się dolara, nie zostało to jednak
wykorzystane przez rynek czarnego złota. Słabszy
USD był przez inwestorów na ropie ignorowany,
natomiast umacnianie się amerykańskiej waluty
szybko przekładało się na spadki cen surowca.
Lepsze od oczekiwań, ostatnie dane o zmianie
poziomu zapasów w USA (-4,9 mln zamiast
oczekiwanych -1,8 mln baryłek), również nie znalazły
odzwierciedlenia w wyższych notowaniach ropy.
Zestawienie cen pszenicy (lewa oś) i indeksu CRB
(prawa oś)
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
200
225
250
275
300
325
400
450
500
550
600
650
700
750
sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15
Kontrakt na pszenicę Indeks CRB
Globalny popyt na ropę (mln baryłek dziennie)
Źródło: International Energy Agency
92,8
93
93,2
93,4
93,6
93,8
94
94,2
cze 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15
18
Zmienność cen była jeszcze niższa niż w ubiegłbym
miesiącu i tym samym mocno odbiegała od
warunków, które mieliśmy okazję obserwować w
ciągu ostatniego roku.
Wzrostom w najbliższym czasie wciąż powinna
przeszkadzać wysoka podaż ropy z USA. W razie
powrotu cen do poziomów powyżej kosztów
pozyskania surowca z poszczególnych odwiertów,
mogą one zostać ponownie uruchomione zalewając
rynek i tym samym blokując aprecjację cen
„czarnego złota”. Producenci ropy z USA chętnie
wykorzystaliby zwyżki do zabezpieczenia cen na
przyszłość, poprzez kontrakty terminowe oraz inne
instrumenty pochodne. Próg opłacalności jest
oczywiście inny dla każdego punktu wydobycia,
jednak jako umowną granicę można przyjąć okolice
70 USD za baryłkę ropy Brent. Jest to zatem poziom,
którego przekroczenie będzie wymagało, żeby silna
podaż została przezwyciężona przez jeszcze
silniejszy popyt.
Czy zatem jest to scenariusz realny? Konsumpcja
ropy rzeczywiście rośnie. Zwłaszcza w odniesieniu
do benzyny, czyli jej destylatu, na którą popyt w I
kwartale 2015 wzrósł najmocniej od 2004 roku.
Trwający obecnie okres wakacyjny także wpływa
pozytywnie na globalną konsumpcję. Jednak warto
zauważyć, że popyt ten może okazać się wrażliwy na
ewentualne zwyżki cen. Skoro pojawił się w reakcji
na tańszy surowiec, w przypadku gdyby ta zachęta
przestała być aktualna, mógłby równie szybko
zniknąć.
Środowisko wysokich cen ropy byłoby zatem trudne
do utrzymania, zarówno ze względu na argumenty
podażowe, jak i popytowe. Najbardziej
prawdopodobnym scenariuszem na najbliższe
miesiące jest więc stabilizacja przy obecnych
poziomach. Większość analityków przewiduje
utrzymanie notowań ropy Brent w przedziale 60-70
USD za baryłkę. Prognoza Citi na średnią cenę w III
kwartale wynosi 68 USD za baryłkę. Jest to poziom
możliwy do uzyskania dzięki kompromisowi
pomiędzy dalszym wzrostem popytu, a stopniowo
uaktywnioną, dodatkową podażą z USA.
Złoto
Notowania złota pozostają negatywnie skorelowane
z oczekiwanym tempem światowego wzrostu
gospodarczego oraz siłą dolara. Posiedzenie
amerykańskiego banku centralnego w połowie
czerwca, zawierające prognozy niższego niż
poprzednio PKB w USA na 2015 r. (o czym piszemy
w części Barometru poświęconej USA), dało
inwestorom impuls do przeniesienia kursu złota w
wyższe rejony. Radość byków nie trwała jednak
długo. Publikowany przez Citi indeks zaskoczeń
ekonomicznych (obrazujący różnice między
faktycznymi, a oczekiwanymi danymi makro z USA),
uległ w czerwcu wyraźnemu odbiciu. Zrewidowano
także odczyt wzrostu gospodarczego w USA za I
kwartał 2015 (-0,2% zamiast wstępnych -0,7%).
Lepsze dane wzmocniły dolara i tym samym
zniwelowały wzrosty na złocie, które ostatecznie
zamknęło miesiąc na minusie.
Te same makroekonomiczne czynniki powinny
napędzać zmiany cen złotego kruszcu również w
najbliższym czasie. Amerykański FED powoli
przygotowuje inwestorów do podniesienia stóp
procentowych. Najnowsza prognoza Citi przesunęła
moment rozpoczęcia cyklu podwyżek z grudnia na
wrzesień 2015. Jeśli ta data by się sprawdziła, w tym
roku moglibyśmy zdążyć zaobserwować dwie
podwyżki. Takie działanie ze strony banku
centralnego oznaczałoby oczywiście wzmocnienie
dolara i tym samym presję na ceny złota. Analitycy
Citi przewidują utrzymanie się cen w II kwartale 2015
w zakresie 1150-1190 USD za uncję. Obecnie
znajdujemy się zatem w górnej połowie tego
przedziału.
Zestawienie indeksu dolarowego (lewa oś) i
ceny złota (prawa oś)
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
1160
1165
1170
1175
1180
1185
1190
1195
1200
1170
1180
1190
1200
1210
1 cze 8 cze 15 cze 22 cze 29 cze
Indeks dolarowy Złoto
19
Stopy zwrotu oraz wskaźniki wybranych indeksów (na 30.06.2015)
Akcje Wartość Miesiąc YTD Rok P/E P/E (2015) Div. Yield
WIG 53329,0 -4,0% 3,7% 3,1% 21,3 13,3 3,2%
WIG20TR 3742,8 -3,9% 1,7% 0,4% 18,5 12,6 3,8%
mWIG40 3685,5 -4,2% 5,8% 7,9% 35,0 14,6 2,0%
sWIG80 12901,6 -6,2% 6,6% 1,8% 16,5 14,3 2,9%
S&P 500 2063,1 -2,1% -0,8% 4,6% 18,3 17,5 2,0%
Eurostoxx 50 3424,3 -4,1% 9,2% 5,1% 19,7 14,8 3,6%
Stoxx 600 381,3 -4,6% 11,8% 10,6% 22,9 16,2 3,4%
Topix 1630,4 -2,6% 15,8% 27,8% 18,8 15,8 1,6%
Hang Seng 26250,0 -4,3% 11,7% 11,5% 10,8 12,4 3,1%
MSCI World 1735,6 -2,5% 0,8% -1,1% 18,4 17,1 2,5%
MSCI Emerging Markets 972,3 -3,2% 1,9% -7,5% 13,9 12,5 2,6%
MSCI EM LatAm 2517,5 0,8% -7,5% -25,4% 22,5 15,9 2,9%
MSCI EM Asia 475,2 -4,8% 4,4% 0,7% 13,1 12,3 2,4%
MSCI EM Europe 311,0 -2,9% 2,1% -28,1% 11,2 8,2 3,9%
MSCI Frontier Markets 577,6 -0,3% -5,6% -17,1% 10,9 10,6 3,8%
Surowce
Ropa Brent 63,6 -3,9% 0,8% -40,9%
Miedź 5754,8 -4,2% -10,1% -18,3%
Złoto 1172,4 -1,5% -2,3% -11,6%
Srebro 15,7 -6,1% -3,5% -25,2%
TR/Jefferies Commodity Index 227,2 1,8% -2,7% -26,1%
Obligacje Duration
Amerykańskie Skarbowe (>1 rok) 368,3 -1,0% -0,1% 2,8% 6,0
Niemieckie Skarbowe (>1 rok) 400,4 -2,1% -1,0% 4,1% 7,1
US Korporacyjne (Inv. Grade) 246,1 -2,0% -1,3% 1,1% 8,0
US Korporacyjne (High Yield) 234,9 -1,7% 1,5% -1,2% 4,2
Polskie Skarbowe (1-3 lat) 311,3 -0,1% 0,6% 2,7% 1,9
Polskie Skarbowe (3-5 lat) 344,4 -0,6% -0,2% 3,6% 3,7
Polskie Skarbowe (5-7 lat) 246,0 -1,2% -1,6% 3,9% 5,0
Polskie Skarbowe (7-10 lat) 402,5 -2,1% -3,8% 4,5% 6,6
Polskie Skarbowe (>10 lat) 298,3 -3,1% -6,2% 5,9% 9,1
Waluty
USD/PLN 3,76 0,5% 6,9% 23,7%
EUR/PLN 4,19 2,0% -2,0% 0,8%
CHF/PLN 4,02 1,0% 12,9% 17,3%
EUR/USD 1,11 1,5% -8,3% -18,5%
EUR/CHF 1,04 0,8% -13,3% -14,2%
USD/JPY 122,50 -1,3% 2,5% 20,7%
Żródło: Bloomberg
20
Prognozy Makroekonomiczne
Wzrost PKB (%) 2014 2015 2016 Polska 3,4 3,9 3,7 Stany Zjednoczone 2,4 2,2 2,9 Strefa Euro 0,9 1,5 2,1 Chiny 7,4 6,9 6,7 Kraje Rozwijające się 4,3 3,7 4,7 Kraje Rozwinięte 1,7 1,9 2,5
Inflacja (%) 2014 2015 2016 Polska 0,0 -0,7 1,9 Stany Zjednoczone 1,3 0,5 1,8 Strefa Euro 0,4 0,3 1,6 Chiny 2,0 1,5 1,9 Kraje Rozwijające się 4,3 4,6 4,0 Kraje Rozwinięte 1,4 0,5 1,7
Źródło: Citi Research
Prognozy Walutowe (koniec okresu)
Pary Walutowe III kw. 15 IV kw. 15 I kw. 16 II kw. 16
USD/PLN 3,85 4,02 4,13 4,06
EUR/PLN 4,12 4,14 4,14 4,11
CHF/PLN 3,92 3,94 3,94 3,92
GBP/PLN 5,88 6,00 6,09 5,96
Źródło: Citi Handlowy
21
Słownik Terminów
Akcje polskie obejmują akcje będące przedmiotem obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) wchodzące w skład indeksu WIG
Amerykańskie skarbowe
obligacje emitowane przez rząd Stanów Zjednoczonych Ameryki, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS US Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji skarbowych (US Treasuries) o terminie zapadalności większym niż 1 rok
CitiResearch Jednostka Citi zajmująca się analizami i badaniami ekonomicznymi oraz rynkowymi, a także dotyczącymi poszczególnych klas aktywów (akcje, obligacje, towary) i pojedynczych instrumentów finansowych lub grup instrumentów
Div. Yield (Stopa Dywidendy)
iloraz dywidendy przypadającej na jedną akcję i ceny rynkowej akcji. Im wyższa wartość tego wskaźnika, tym większy dochód w postaci dywidendy z zainwestowanego kapitału uzyskuje akcjonariusz
Długi termin rozumiany, jako okres powyżej 6 miesięcy Duration zmodyfikowany czas trwania obligacji będący miarą wrażliwości obligacji na zmianę rynkowych stóp
procentowych. Informuje o ile powinna zmienić się rentowność obligacji z przypadku zmiany stóp % o 1 pkt. % Krótki termin rozumiany jako okres do 3 miesięcy Miedź dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 tonę miedzi notowanej na London Metal Exchange Niemieckie skarbowe
obligacje emitowane przez rząd Republiki Federalnej Niemiec, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS Germany Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się niemieckich obligacji skarbowych (Niemieckie Bundy) o terminie zapadalności większym niż 1 rok
P/E (2015) szacunkowy wskaźnik cena/zysk informujący ile trzeba zapłacić za jedną jednostkę szacowanego na rok 2015 zysku na jedną akcję spółki obliczany, jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i prognozowanego przez analityków zysku (konsensus) na wskazany rok (2015)
P/E (cena/zysk) historyczny wskaźnik cena/zysk informujący ile jednostek pieniężnych trzeba zapłacić za jedną jednostkę pieniężną zysku z ostatnich 12 miesięcy na jedną akcję spółki obliczany, jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i zysku na jedną akcję z ostatnich 12 miesięcy
Polskie skarbowe obligacje emitowane przez Skarb Państwa, dane liczbowe na podstawie indeksu Bloomberg/EFFAS Polish Government Bond Index dla odpowiadającego mu okresu czasowego (>1 rok, 1-3 lata, 3-5 lat, powyżej 10 lat)
Ropa Brent dane liczbowe na podstawie aktywnego kontraktu futures na baryłkę Ropy Brent notowanego na Intercontinental Exchange z siedzibą w Londynie
Srebro dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję srebra Średni termin rozumiany jako okres od 3 do 6 miesięcy US korporacyjne (High Yield)
obligacje spółek amerykańskich o ratingu spekulacyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid High Yield Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu spekulacyjnym i wysokiej płynności
US korporacyjne (Inv. Grade)
obligacje spółek amerykańskich o ratingu inwestycyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid Investment Grade Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym i wysokiej płynności
YTD (Year To Date) zachowanie się ceny danego instrumentu finansowego od początku bieżącego roku do teraz YTM (Yield to Maturity)
stopa zwrotu w terminie do wykupu określająca rentowność inwestycji w obligacje przy założeniu zatrzymania danej obligacji do terminu zapadalności i reinwestowaniu wypłacanych przez nią płatności kuponowych po YTM
Złoto dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję złota
08
/07
/201
5
22
Informacja Dodatkowa
Przed przystąpieniem przez Państwa do analizy materiału przygotowanego przez Bank Handlowy w Warszawie S.A.
informujemy, że:
Niniejszy komentarz został sporządzony przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. (dalej Bank). Sporządzanie i udostępnianie komentarzy
rynkowych nie stanowi działalności maklerskiej w rozumieniu art. 69 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.
Komentarz został przygotowany na podstawie dostępnych i wiarygodnych danych, z zastrzeżeniem, że Bank nie jest uprawniony do oceny
wiarygodności lub rzetelności danych, na podstawie których komentarz został sporządzony. W związku z przyjętymi zasadami sporządzania
powyższego materiału, informacje w nim zawarte podawane są w formie przetworzonej oraz uproszczonej przez Bank, dlatego też mogą
mieć charakter niepełny oraz skondensowany w stosunku do materiałów źródłowych.
Informacje zawarte w komentarzu mogą być wykorzystywane wyłącznie dla własnych potrzeb i nie mogą być kopiowane w jakiejkolwiek
formie ani przekazywane osobom trzecim.
Komentarz ani informacje zawarte w komentarzu nie mogą być rozpowszechniane w żadnej innej jurysdykcji, w której takie
rozpowszechnianie byłoby sprzeczne z prawem.
Opinie oraz wnioski zawarte w niniejszym komentarzu ważne są na dzień jego opublikowania. Informacje podane w komentarzach Banku nie
uwzględniają polityki inwestycyjnej, pozycji finansowej ani potrzeb specyficznego odbiorcy, dlatego też mogą nie odpowiadać, w kontekście
podejmowanych decyzji inwestycyjnych, wszystkim inwestorom korzystającym z materiałów Banku. Komentarze Banku nie powinny stanowić
jedynego źródła podjęcia decyzji inwestycyjnej przez Klienta.
Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych powinien wziąć pod uwagę
fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwość zmiany ceny instrumentów
finansowych będących przedmiotem tej decyzji wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta
zysków, a nawet utraty zainwestowanego kapitału.
Produkty inwestycyjne są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku.
Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym i oszczędnościowym są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w
Banku, a wybrane produkty także dla posiadaczy głównej karty kredytowej Citibank. Nabywane przez Klienta za pośrednictwem Banku
produkty ubezpieczeniowe, produkty inwestycyjne, w tym fundusze inwestycyjne, nie są depozytem, zobowiązaniem ani nie są
gwarantowane przez Bank, ani żaden z podmiotów powiązanych z Citigroup, z wyłączeniem produktów inwestycyjnych, gdzie emitentem jest
Bank albo podmiot powiązany z Citigroup. W przypadku produktów inwestycyjnych ochrona kapitału i/lub gwarancja odsetek, jeśli dotyczy, są
zobowiązaniem emitenta produktu inwestycyjnego.
Znajdujące się w ofercie Banku produkty inwestycyjne oraz produkty ubezpieczeniowe nie są gwarantowane przez Skarb Państwa, Bankowy
Fundusz Gwarancyjny (za wyjątkiem należności z certyfikatów depozytowych oraz inwestycji dwuwalutowej objętych obowiązkowym
systemem gwarantowania środków pieniężnych stosownie do treści ustawy z dnia 14 grudnia 1994 r. o Bankowym Funduszu
Gwarancyjnym), ani jakiekolwiek inne instytucje rządowe.
Produkty inwestycyjne są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty zainwestowanego kapitału. Klient podejmując
decyzję o zakupie lub sprzedaży produktu inwestycyjnego lub ubezpieczeniowego z elementem inwestycyjnym powinien wziąć pod uwagę
fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwości zmiany ceny instrumentów
finansowych będących przedmiotem tej decyzji, wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta
zysków.
Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty części
zainwestowanego kapitału. Wierzytelności z umowy ubezpieczenia są zabezpieczone przez Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny w
zakresie określonym przez Ustawę o Ubezpieczeniowym Funduszu Gwarancyjnym. Oznacza to, że gdy Ubezpieczyciel stanie się
niewypłacalny w przypadkach określonych przez Ustawę o UFG, Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny zaspokoi w części roszczenia osób
uprawnionych z Umów ubezpieczenia na życie, w wysokości 50% wierzytelności, do kwoty nie większej niż równowartość 30 000 EUR w
złotych.
Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych, portfeli inwestycyjnych, indeksów giełdowych, kursów walutowych oraz ubezpieczeniowych
funduszy kapitałowych, od których zależy rentowność inwestycji, nie stanowią gwarancji ich przyszłych wyników.
Podejmując decyzje inwestycyjne w Banku lub w innej instytucji Klienci powinni wziąć pod uwagę koncentrację aktywów. Koncentracja
aktywów oznacza duży udział produktu inwestycyjnego danego podmiotu lub emitenta, bądź danej klasy aktywów w portfelu inwestycyjnym.
Nie jest możliwe dokładne wskazanie konkretnego poziomu lub maksymalnego udziału procentowego poszczególnych produktów
inwestycyjnych lub klas aktywów odpowiednich dla każdego Klienta. Koncentracja aktywów może generować większe ryzyko niż
zdywersyfikowane podejście do instrumentów finansowych i ich emitentów.
08
/07
/201
5
23
Klient powinien dążyć do dywersyfikacji polegającej na odpowiednim zróżnicowaniu portfela instrumentów finansowych celem zmniejszenia
globalnego poziomu ryzyka.
Niniejszy materiał został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży
papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej
rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w art. 69 ust. 4 pkt 6
ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej. Komentarz nie
stanowi także rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Klient ponosi odpowiedzialność za wyniki
decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o informacje zawarte w niniejszym materiale. Wyniki inwestycyjne osiągnięte przez Klienta w
przeszłości z wykorzystaniem materiałów przygotowywanych przez Bank nie mogą stanowić gwarancji ani podstawy twierdzenia, że zostaną
powtórzone w przyszłości.
Autor niniejszego opracowania zaświadcza, że informacje w nim przedstawione dokładnie odzwierciedlają jego własne opinie, oraz że nie
otrzymał żadnego wynagrodzenia od emitentów, bezpośrednio lub pośrednio, za wystawienie takich opinii.
Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień sporządzenia materiału.
Dodatkowych informacji udziela Biuro Doradztwa Inwestycyjnego Banku.
Nadzór nad działalnością Banku sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Bank Handlowy w Warszawie S.A. z siedzibą w Warszawie, ul. Senatorska 16, 00-923 Warszawa, zarejestrowany w rejestrze przedsiębiorców
Krajowego Rejestru Sądowego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego,
pod nr KRS 000 000 1538; NIP 526-030-02-91; wysokość kapitału zakładowego wynosi 522 638 400 złotych, kapitał został w pełni opłacony. Znaki
Citi oraz Citi Handlowy stanowią zarejestrowane znaki towarowe Citigroup Inc., używane na podstawie licencji. Spółce Citigroup Inc oraz jej
spółkom zależnym przysługują również prawa do niektórych innych znaków towarowych tu użytych.