Rekomendacja dla klientów podlegających Regulaminowi świadczenia usług maklerskich przez Dom Maklerski BZ WBK S.A.

Polska, Gry komputerowe CD PROJEKT

Reuters: CDR.WA Bloomberg: CDR PW 19 lipca 2013

AWANS DO WYśSZEJ LIGI REKOMENDACJA KUPUJ. CENA DOCELOWA 11 ZŁ

CD Projekt z powodzeniem podtrzymuje zainteresowanie rynku swoimi najnowszymi

tytułami Wiedźmin 3 i Cyberpunk 2077. Kolejna odsłona serii Wiedźmin naleŜała do

najlepszych i najpopularniejszych gier na czerwcowych targach E3. Sądzimy, Ŝe gra bez

trudu przekroczy sprzedaŜ Wiedźmina 2 i zwiększy zyski spółki w 2014 r. Niezwykłą

dynamikę wzrostu odnotowuje teŜ serwis dystrybucji cyfrowej GOG — to efekt

wprowadzenia na tę platformę gier w wersji na komputery Mac i gier niezaleŜnych. Mimo

solidnego wzrostu kursu akcji w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy aktualna cena

rynkowa nie odzwierciedla naszym zdaniem pełnego potencjału wzrostu spółki CD Projekt.

Potencjał ten to efekt: 1) szybkiego rozwoju segmentu dystrybucji cyfrowej (portal

GOG.com) stymulowanego przez coraz szerszą ofertę gier i stopniowe przechodzenie

rynku gier wideo od sprzedaŜy detalicznej do modelu dystrybucji cyfrowej; oraz 2) pary

tytułów AAA o znacznie większym potencjale sprzedaŜy niŜ poprzednie gry spółki. Akcje

CD Projekt są naszym faworytem w tej branŜy zarówno w krótkim, jak i w długim terminie.

Biorąc pod uwagę wszystkie wymienione czynniki oraz znakomite wyniki spółki

spodziewane w latach 2014–15, podnosimy naszą 12-miesięczną cenę docelową dla akcji

CD Projekt do 11 zł, a z uwagi na 20-procentowy potencjał wzrostu podwyŜszamy naszą

rekomendację z „Trzymaj” do „Kupuj”.

Ekspansja dystrybucji cyfrowej jako czynnik długote rminowego rozwoju spółki CD Projekt. Rynek gier wideo szybko odchodzi od tradycyjnej sprzedaŜy detalicznej, skłaniając się w kierunku dystrybucji cyfrowej. W ciągu zaledwie 10 lat od uruchomienia sklepu Steam (obecnie jest to największy gracz posiadający udział w rynku na poziomie 50-70%) segment cyfrowy osiągnął wielkość jednej trzeciej rynku detalicznego. Rynek gier PC jest pionierem na tym polu, sądzimy jednak, Ŝe trend ten nie ominie równieŜ konsol nowej generacji. Z analiz firmy NPD wynika, Ŝe w sklepach detalicznych w Stanach Zjednoczonych (czyli na największym rynku) na nowe gry wydano w 2012 r. kwotę 7,1 mld USD, natomiast wydatki na gry cyfrowe i dodatki DLC sięgnęły 2,2 mld USD (wzrost o 33% r/r). Przechodzenie w kierunku dystrybucji cyfrowej jest korzystne zarówno dla graczy (niŜsza cena gier), jak i dla producentów (wyŜsze marŜe, niŜsze bariery wejścia dla gier, większa elastyczność), w naszej opinii jest więc nieuniknione. W tej rewolucji pozycja spółki CD Projekt jako właściciela platformy cyfrowej i producenta gier jednocześnie jest bardzo korzystna. Olbrzymia warto ść platformy GOG. Sądzimy, Ŝe serwis GOG będzie w stanie utrzymać swoje tempo rozwoju na poziomie wyŜszym niŜ rynek dystrybucji cyfrowej dzięki ciągłemu rozszerzaniu oferty gier, zwłaszcza w zakresie droŜszych, nowych tytułów. Potencjał wzrostu, atrakcyjny model biznesowy i ujemny kapitał obrotowy sprawiają, Ŝe portal ten jest naszym zdaniem wart ok. połowy bieŜącej wyceny CDR. Gra „bez pr ądu”. Na wyniki za II poł. 2013 r. pozytywnie wpłynie teŜ zapewne wprowadzenie na rynek osadzonej w realiach Wiedźmina gry „bez prądu”. Podejrzewamy, Ŝe moŜe to być gra planszowa, podobna do takich tytułów jak Assassin’s Creed czy Batman. Powinna ona zwiększyć przychody segmentu produkcji gier o kilka mln zł. Potencjał sprzeda Ŝy gier Wiedźmin 3 i Cyberpunk 2077. Wiedźmin 3 wydaje się być olbrzymim krokiem naprzód względem drugiej części gry i ma naszym zdaniem znacznie większy potencjał sprzedaŜy. Wygląda na to, Ŝe przejście do otwartego świata nie przyćmiło kluczowych cech poprzednich części serii. Wiedźmin 3 został zaprezentowany na targach E3 2013 w Los Angeles. Zrobił wraŜenie na uczestnikach wystawy, zdobył wiele nagród i uwidocznił przynaleŜność spółki CD Projekt do najlepszych producentów gier na świecie. W przypadku tej gry szacujemy potencjał sprzedaŜy hurtowej w 2014 r. na 3,3 mln egzemplarzy (rozłoŜone w równym stopniu między wersje na PC, PS4 i XOne) oraz 1,3 mln sztuk w 2015 r. Wcześniej przewidywaliśmy, Ŝe dominującą platformą będzie nowa konsola Xbox (tak jak w obecnej generacji), teraz sądzimy jednak, Ŝe wyŜsze ceny detaliczne i fakt, Ŝe pojawi się ona w Polsce później niŜ PS4, będą sprzyjać raczej konsoli firmy Sony. UwaŜamy, Ŝe najwcześniejsza uzasadniona ekonomicznie data premiery gry to jesień 2014 r., czyli około rok po wprowadzeniu na światowy rynek Xbox One i PlayStation 4, gdy zdobędą juŜ one odpowiednią liczbę uŜytkowników. Gra Cyberpunk 2077 wydaje się być natomiast tytułem dla rynku masowego. Jako całkiem nowy produkt wiąŜe się ona z większym ryzykiem, warto jednak pamiętać, Ŝe nowe gry wprowadzane na rynek przez cenionych producentów, takich jak CDR, odnoszą zwykle sukces. Otwarcie nowego studia w Krakowie. Studio, zatrudniające początkowo 20 programistów (większość z nich ma doświadczenie w dziedzinie tworzenia gier RPG), będzie pracowało nad mniejszymi projektami (grami, których przejście zajmuje ok. 20 godzin). Za kilka lat to nowe studio moŜe jednak zmienić się w zespół zajmujący się trzecim duŜym tytułem. Znakomite wyniki segmentu produkcji gier w latach 2 014–15. Dzięki wieloplatformowym edycjom gier Wiedźmin 3 i Cyberpunk 2077, które przy swojej premierze powinny odnotować znacznie większą sprzedaŜ niŜ poprzednie gry CDR, spółka CD Projekt ma duŜe szanse znacznie podnieść swoje wyniki finansowe w ciągu najbliŜszych 2 lat. Spodziewamy się, Ŝe zysk netto w 2014 r. będzie niemal 5-krotnie wyŜszy niŜ w roku 2013, natomiast kolejna duŜa premiera w 2015 r. powinna zapewnić spółce zysk netto o wartości trzycyfrowej. Wyznaczona w oparciu o model DCF 12-miesi ęczna cena docelowa akcji CD Projekt wynosi 11,0 zł. Porównanie z zagranicznymi spółkami z sektora wskazuje na wycenę na poziomie 10,5 zł za akcję. CD Projekt: Podsumowanie prognoz finansowych W milionach PLN, o ile nie podano inaczej

2011 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P

Przychody 136,2 164,0 142,2 306,9 364,3 295,8 EBITDA 29,6 31,0 25,5 115,6 133,2 82,6 EBIT 27,6 28,4 22,6 112,7 130,3 79,7 Zysk netto 23,6 28,1 20,7 97,3 115,1 77,3

P/E (x) 37,1 31,1 42,2 9,0 7,6 11,4 EV/EBITDA (x) 29,5 27,5 33,0 6,5 4,7 6,9

Źródło: Dane spółki, Szacunki DM BZ WBK

Rekomendacja

Zalecenie taktyczne

Kupuj

–

Cena (zł, 16 lipca 2013) 9,2

Cena docelowa (zł, 12-miesi ęczna) 11,0

Kapitalizacja (mln zł) 873,5

Free float (%) 64,2

Liczba akcji (mln) 94,95

Średni dzienny obrót (3 m-ce, akcje) 146 tys.

EURPLN 4,26

USDPLN 3,24

4

5

6

7

8

9

10

lip 1

2

sie

12

wrz

12

paź

12

lis 1

2

gru

12

sty

13

lut

13

mar

13

kwi 1

3

maj

13

cze

13

lip 1

3

Cena WIG zrebazowanyKupuj TrzymajSprzedaj Rewizja Rek.

Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 16/07/2013 indeks WIG zamknął się na poziomie 46 155.

Rek. Data Cena Zmiana kursu

w dniu publikacji

cena docelowa

absolutna względna (p.p)

Trz. 4-19-2013 6,66 7,45 38.1% 31.6

Trz. 1-28-2013 6,63 7,00 0.5% 8.6

Trz. 10-12-2012 5,48 5,70 21.0% 13.4

Kupuj 9-11-2012 4,45 5,70 23.1% 20.9

Rewizja 8-30-2012 4,51 n.a. -1.3% -6.0 Główni akcjonariusze % głosów

Marcin Iwiński 13,2

Michał Kiciński 12,9

Piotr Nielubowicz 6,3

Adam Kiciński 3,3

PKO TFI 9,5

Aviva OFE 5,2

Opis spółki

CD Projekt jest producentem, wydawcą i dystrybutorem gier komputerowych.

Zespół analiz:

Łukasz Kosiarski

CD Projekt 19 lipca 2013

2

Wycena

Wycena DCF Fig. 1. CD Projekt: Obliczenie WACC Stopa wolna od ryzyka 4,0%Wsp. Beta 1,30Premia rynku akcji 5,5%Koszt kapitału 11,2%

Stopa wolna od ryzyka 4,0%Premia od długu 1,0%Stopa podatku 19%Stopa wolna od ryzyka 4,4%% długu 0%% kapitału 100%

Koszt długu po opodatkowaniu 11,2%Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK, Damodaran

Fig. 2. CD Projekt: wycena DCF W milionach PLN, o ile nie podano inaczej

2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody 142,2 306,9 364,3 295,8 400,9 438,6 368,6 469,7 488,9 419,3 EBIT 22,6 112,7 130,3 79,7 136,3 138,6 92,0 145,8 136,5 97,3 Podatek od EBIT 2,7 17,7 20,7 11,0 21,3 21,8 14,7 24,5 22,7 15,4 NOPAT 19,9 95,0 109,6 68,7 115,0 116,7 77,3 121,3 113,8 81,9 Amortyzacja 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 Zmiana kapitału obrotowego 10,5 9,2 -12,6 9,2 6,1 -10,8 13,9 9,9 -11,6 15,9 CAPEX 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 2,9 Inwestycje 10,5 9,2 -12,6 9,2 6,1 -10,8 13,9 9,9 -11,6 15,9 Wolne przepływy pieni ęŜne 9,3 85,8 122,2 59,5 108,9 127,6 63,4 111,4 125,4 66,0 WACC 11,2% Zdyskontowane przepływy pienięŜne 2013-2022 488 Wzrost po okresie prognozy 1,5% Wartość rezydualna 1,067 Zdyskontowana wartość rezydualna 372 Warto ść przedsi ębiorstwa 861 Dług netto -23 Warto ść godziwa 884 Liczba akcji (mln) 94,95 Wartość akcji (PLN, 1 Jan 2013) 9,31 Miesiąc 7 Obecna warto ść akcji (PLN) 9,91 12M cena docelowa (PLN) 11,00 Źródło: Szacunki DM BZ WBK

CD Projekt 19 lipca 2013

3

Wycena porównawcza Fig. 3. CD Projekt: Mno Ŝniki grupy porównawczej Kapitalizacja P/E EV/EBITDA Nazwa Cena Waluta (mln EUR) 2013P 2014P 2015P 2013P 2014P 2015P CD Projekt 9,2 PLN 205 42,2 9,0 7,6 33,0 6,5 4,7 Activision Blizzard 15,10 USD 12,838 17,8 14,8 13,3 8,7 6,7 5,6 Electronic Arts 24,19 USD 5,570 20,1 16,4 13,3 7,8 6,2 4,4 Take-Two Interactive Software 15,91 USD 1,112 6,8 14,7 10,8 4,1 6,1 4,0 UBISOFT Entertainment 11,79 EUR 1,135 14,7 12,4 10,3 2,7 2,2 2,1 Zynga 3,46 USD 2,090 n.a. n.a. 78,6 27,5 11,7 8,6 NCSoft 177000 KRW 2,646 19,2 12,9 12,7 13,0 8,3 7,3 Konami 2266 JPY 2,494 17,6 14,3 14,2 6,9 5,6 5,3 Giant Interactive Group 7,71 USD 1,405 8,1 7,5 7,1 5,3 3,9 2,7 Capcom 1743 JPY 905 13,7 12,3 12,2 5,9 5,0 4,5 Perfect Word 19,24 USD 709 12,0 10,2 8,3 7,2 5,2 3,1 Tecmo Koei Holdings 963 JPY 663 14,7 13,5 12,9 8,9 8,4 7,5 Soft-World International 50,20 TWD 163 16,6 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. GungHo Online Entertainment 100000 JPY 8,834 16,1 13,8 11,7 8,9 9,6 14,1 Square Enix Holdings 1273 JPY 1,126 29,4 19,1 16,0 5,7 3,9 3,5 Namco Bandai Holdings 1674 JPY 2,850 13,1 12,2 11,2 3,8 3,3 4,0 Playtech 656 GBp 2,205 15,3 14,9 14,4 10,7 9,9 9,1

Mediana 12,2 10,9 9,8 3,4 3,0 2,6 City Interactive 15,80 PLN 47 5,7 6,2 6,1 3,6 2,8 1,7

Premia/dyskonto vs. grupa 175,4% -34,2% -40,1% 356,9% 5,9% 3,1%

Premia/dyskonto vs. CIA 636,6% 43,8% 24,9% 822,0% 129,8% 176,7% Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK

Fig. 4. CD Projekt: Implikowana cena W PLN

P/E EV/EBITDA 2013P-15P 2013P-15P Średnia wa Ŝona 90% waga 10% waga

10,9 6,7 10,5

Źródło: Szacunki DM BZ WBK

Fig. 5. CD Projekt: Podsumowanie wyceny Implikowana cena

(zł na akcję)

Wycena porównawcza [P/E i EV/EBITDA na lata 2013P-1 5P] 10,5

DCF [12-miesi ęczna cena docelowa] 11,0

Źródło: Szacunki DM BZ WBK

CD Projekt 19 lipca 2013

4

Dom Maklerski BZ WBK SA Pl. Wolności 15 60-967 Poznań

fax. +48 61 856 48 80 dmbzwbk.pl

Zespół Maklerów Transakcyjnych

Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl

Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl

Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl

Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl

Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl

Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl

Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl

Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl

Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl

Paweł Chylewski, Trader tel. +48 22 526 21 24 pawel.chylewski@bzwbk.pl ZASTRZEśENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 – t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 – t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyŜej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług . Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga uŜyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezaleŜnym doradcą inwestycyjnym. śaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani teŜ nie jest wskazaniem, iŜ jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o „Emitencie” naleŜy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć moŜliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM BZ WBK S.A. moŜe, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i moŜe się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub moŜe wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają róŜne załoŜenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iŜ takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, Ŝe trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyraŜony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. KaŜda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złoŜenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. NINIEJSZY DOKUMENT NIE STANOWI OFERTY LUB ZAPROSZENIA DO SUBSKRYPCJI LUB ZAKUPU ORAZ DOKONANIA TRANSAKCJI NA INSTRUMENTACHFINANSOWYCH, ANI NIE MA NA CELU NAKŁANIANIA DO NABYCIA LUB ZBYCIA JAKICHKOLWIEK INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH. NINIEJSZY DOKUMENT JEST PRZEDSTAWIONY PAŃSTWU WYŁĄCZNIE W CELACH INFORMACYJNYCH I NIE MOśE BYĆ KOPIOWANY LUB PRZEKAZYWANY OSOBOM TRZECIM. W SZCZEGÓLNOŚCI ANI NINIEJSZY DOKUMENT, ANI JEGO KOPIA NIE MOGĄ ZOSTAĆ BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO PRZEKAZANE LUB WYDANE W STANACH ZJEDNOCZONYCH AMERYKI, AUSTRALII, KANADZIE, JAPONII. ROZPOWSZECHNIANIE BEZPOŚREDNIO LUB POŚREDNIO W TYCH PAŃSTWACH LUB WŚRÓD OBYWATELI TYCH PAŃSTW LUB OSÓB W NICH PRZEBYWAJĄCYCH MOśE STANOWIĆ NARUSZENIE PRAWA DOTYCZĄCEGO INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH OBOWIĄZUJĄCEGO W TYCH KRAJACH. ROZPOWSZECHNIANIE LUB UDOSTĘPNIANIE TEGO DOKUMENTU NA TERYTORIUM INNYCH PAŃSTW MOśE BYĆ OGRANICZONE PRZEZ ODPOWIEDNIE PRZEPISY PRAWA. OSOBY UDOSTĘPNIAJĄCE LUB ROZPOWSZECHNIAJĄCE TEN DOKUMENT SĄ OBOWIĄZANE ZNAĆ TE OGRANICZENIA I ICH PRZESTRZEGAĆ. W USA LUB WIELKIEJ BRYTANII NINIEJSZY DOKUMENT MOśE BYĆ JEDYNIE ROZPOWSZECHNIANY WŚRÓD OSÓB, KTÓRE POSIADAJĄ PROFESJONALNĄ WIEDZĘ W ZAKRESIE INWESTOWANIA ZGODNIE Z ARTYKUŁEM 19(5), 38, 47 I 49 USTAWY Z 2000 ROKU O RYNKACH I USŁUGACH FINANSOWYCH I ROZPORZĄDZENIEM Z 2001. OPINII ZAWARTYCH W NINIEJSZYM DOKUMENCIE NIE NALEśY TRAKTOWAĆ JAKO AUTORYZOWANYCH LUB ZATWIERDZONYCH PRZEZ EMITENTA. OPINIE ZAWARTE W NINIEJSZYM DOKUMENCIE SĄ WYŁĄCZNIE OPINIAMI DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. INFORMUJE, Iś INWESTOWANIE ŚRODKÓW W INSTRUMENTY FINANSOWE WIĄśE SIĘ Z RYZYKIEM UTRATY CZĘŚCI LUB CAŁOŚCI ZAINWESTOWANYCH ŚRODKÓW. DM BZ WBK S.A. ZWRACA UWAGĘ, Iś NA CENĘ INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH MA WPŁYW WIELE RÓśNYCH CZYNNIKÓW, KTÓRE SĄ LUB MOGĄ BYĆ NIEZALEśNE OD EMITENTA I WYNIKÓW JEGO DZIAŁALNOŚCI. MOśNA DO NICH ZALICZYĆ M. IN. ZMIENIAJĄCE SIĘ WARUNKI EKONOMICZNE, PRAWNE, POLITYCZNE I PODATKOWE. WIĘCEJ INFORMACJI O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU Z NIMI ZWIĄZANYM ZNAJDUJE SIĘ NA STRONIE www.dmbzwbk.pl W SEKCJI ZastrzeŜenia i ryzyko - INFORMACJE O INSTRUMENTACH FINANSOWYCH I RYZYKU. DECYZJA O ZAKUPIE WSZELKICH INSTRUMENTÓW FINANSOWYCH POWINNA BYĆ PODJĘTA WYŁĄCZNIE NA PODSTAWIE PROSPEKTU, OFERTY LUB INNYCH POWSZECHNIE DOSTĘPNYCH DOKUMENTÓW I MATERIAŁÓW OPUBLIKOWANYCH ZGODNIE Z OBOWIĄZUJĄCYMI PRZEPISAMI POLSKIEGO PRAWA. Informacja „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („PrzewaŜaj”/„NiedowaŜaj”/„Neutralne”) – oznacza, iŜ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca moŜe zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („PrzewaŜaj”/”NiedowaŜaj”/”Neutralne”) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieŜącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („PrzewaŜaj”/„NiedowaŜaj”/„Neutralne”) nie spełniają Ŝadnego z powyŜszych wymogów. Ponadto w zaleŜności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŜnych (takŜe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iŜ w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki moŜe zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niŜ indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek („Mid-caps”) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyŜej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zaleŜności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia róŜnych (takŜe o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które juŜ wcześniej znajdowały się w portfelu, nie naleŜy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaŜy na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłuŜej niŜ przez jeden miesiąc. DM BZ WBK S.A. informuje, iŜ odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej uŜytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni waŜony koszt kapitału

CD Projekt 19 lipca 2013

5

CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pienięŜne BV – wartość księgowa ROE – zwrot na kapitale własnym

P/BV – cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji: Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niŜ 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem naleŜytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, Ŝe instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAśA SIĘ, śE KAśDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAśA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAśA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYśSZYCH ZASTRZEśEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań – Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: CD Projekt S.A. („Emitent”). DM BZ WBK S.A. informuje, iŜ niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niŜ raz w roku. NINIEJSZY DOKUMENT NIE ZOSTAŁ UJAWNIONY EMITENTOWI. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pienięŜnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnoŜników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieni ęŜnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pienięŜnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŜna uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŜa ilość parametrów i załoŜeń, które naleŜy oszacować i wraŜliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duŜa dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć moŜna znaczną wraŜliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, róŜnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mno Ŝników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnoŜników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iŜ implikowana wycena moŜe znacznie róŜnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zaleŜność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron moŜna zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pienięŜnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, Ŝe metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie duŜej ilości parametrów i załoŜeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda warto ści rezydualnej jest koncepcyjnie zbliŜona do metody zdyskontowanych przepływów pienięŜnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną róŜnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyŜka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pienięŜnych. Do jej mocnych stron zaliczyć moŜna uwzględnienie nadwyŜki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duŜa ilość parametrów i załoŜeń, które naleŜy oszacować i wraŜliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV ) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieŜąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iŜ jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iŜ metoda zakłada, iŜ cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dąŜyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości róŜnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyŜszych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda warto ści likwidacyjnej – wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 40 rekomendacji Kupuj, 21 rekomendacji Trzymaj oraz 14 rekomendacji Sprzedaj. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. śadna z osób zaangaŜowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz Ŝadna z tych osób, jak równieŜ ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niŜ inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak równieŜ tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, mogą istnieć osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zaleŜne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK S.A. oraz powiązany z nim Bank Zachodni WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., nie jest powiązany ani pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza moŜliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK moŜe posiadać, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyŜej, Emitenta nie łączą Ŝadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zaleŜna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, Ŝe w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak równieŜ będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zaleŜna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną Ŝadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zaleŜne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument moŜe być w sposób pośredni zaleŜne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane.