Akcjonariusz 1/2013

1/2013ISSN 1644-3004

GIEŁDA EDUKACJA ANALIZY

Najwyższa jakość ziem uprawnych

gwarantuje sukces

PODSUMOWANIE 2012 ROKU na NewConnect i Catalyst

CZY UTP ZATRZĘSIE WARSZAWSKĄ GIEŁDĄ i inwestorami indywidualnymi?

Rusza kolejna odsłona AKCJI WZ!

Wojciech Białek

o cyklu Kitchina i „decennial

pattern”

NOWOCZESNA GIEŁDA DLA

WSZYSTKICH

Rozmowa z Adamem

Maciejewskim, Prezesem Zarządu

GPW S.A.

Wywiad z Sergiejem Kasjanowem, Przewodniczącym Rady Dyrektorów KSG Agro S.A.

AKCJON

ARIUSZ 1/2013

W NUMERZE

6 Akcjonariusz 1/2013

Nowy system, nowy Prezes, nowa Giełda?

To wielkie wydarzenie dla rynku kapitałowego w Polsce. Giełda Papierów Wartościowych w

Warszawie ma nowego Prezesa. Nowy Prezes, nowy system UTP po ponad 10

latach zastępujący Warset, ale czy nowa Giełda? O przyszłości Giełdy, o przy-szłości rynków NewConnect i Catalyst rozmawiamy z Prezesem GPW Adamem Maciejewskim.

Wywiad z Adamem Maciejewskim – Prezesem Zarządu, GPW S.A.

str. 30Czy UTP zatrzęsie warszawską giełdą i inwestorami indywidualnymi?

Zgodnie z zapowiedziami 15 kwietnia 2013 r. na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie ma wystartować nowy system giełdowy UTP. Poprzedni

system giełdowy Warset miał swój debiut w 2000 roku. W świecie informatyki i nowoczesnych technologii to prze-paść. Dlaczego GPW wymienia Warset na UTP? W dużym skrócie - nowy system ma być wielokrotnie szybszy.

Michał Masłowski, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

str.

24


Najwyższa jakość ziem uprawnych gwarantuje sukces

KSG Agro jest jedną z najwięk-szych spółek z branży rolniczej w rejonie Dniepro-petrowska,

działającą w niemal wszystkich seg-mentach rynku rolniczego. O cha-rakterystyce branży rolniczej rozma-wiamy z Sergiejem Kasjanowem ze spółki KSG Agro.


Sztuka może nie tylko cieszyć oko, czyli alternatywne rynki inwestycyjne

Inwestowanie w sztukę jest obok projektów realizowanych na rynku nieruchomości najważniejszym, alternatywnym miej-scem i zarazem sposobem budowania fortuny. Dobre inwesty-

cje dają zarobić po kilkanaście procent rocznie, ciesząc w mię-dzyczasie oko. Warto je rozważyć jako odmianę dla typowych inwestycji giełdowych.

dr Łukasz Gębski, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie

To nie jest kraj dla inwestorów indywi-dualnych, czyli wciąż mamy pod górkę

O sukcesie IPO generalnie decydują inwestorzy instytucjonal-ni. Toteż prezesi spółek często lekceważą i nie doceniają roli oraz znaczenia inwestorów indywidulanych. To błąd, które-

go nie wolno popełnić na żadnym etapie, podczas IPO szczególnie.

str.

60

str. 34

Cykl Kitchina i „decennial pattern”

Cykliczność koniunktury gospodarczej i jej cech rejestrowanych przez

rynki finansowe, to jedno z fundamentalnych zjawisk ekonomicznych. Fenomen występowania w gospodarce

okresowych wahań poziomu różnych parametrów ekonomicznych został po raz pierwszy opisane na początku XIX wieku.

Wojciech Białek, CDM Pekao S.A.

str.

12 W NUMERZE

str.

74Nowy system, nowy Prezes, nowa Giełda?Piotr Biernacki, Nobili Partners

Kwartalnik Stowarzyszenia

Inwestorów Indywidualnych

Redaktor naczelny: Michał Masłowski

Zastępca redaktora naczelnego:

Łukasz PorębskiSekretarz redakcji: Dagmara Kałdunek

Redakcja: ul. Długopolska 22,

50-560 Wrocław telefon: +48 (0) 71 332 95 60

telefon/fax: +48 (0) 71 332 95 61

Reklama: Tomasz Krawczyk,

[email protected]

internet: www.sii.org.pl, e-mail: [email protected]

Dyrektor Artystyczny: Tomasz Baziuk

Druk i oprawa: Silion Sp. z o.o.www.silion.pl

Wszelkie prawa zastrzeżone. Powielanie wyłącznie za zgodą wydawcy.

Redakcja nie zwraca tekstów nie zamówionych oraz zastrzega sobie prawo

do ich skracania i redagowania. Redakcja nie ponosi odpowiedzialności

za treść reklam.

AKCJONARIUSZ Spis treściDo profesjonalizacji jeszcze daleko .................................................................... 10Michał Masłowski, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

Najwyższa jakość ziem uprawnych gwarantuje sukces ............................................ 12Wywiad z Sergiejem Kasjanowem, Przewodniczącym Rady Dyrektorów KSG Agro S.A.

Dochody kapitałowe, a koszty uzyskania przychodów ............................................. 18Jarosław Dzierżanowski, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

Ruszyła kolejna edycja „Akcji WZ” ..................................................................... 20Piotr Cieślak, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

RPP obniża stopy procentowe na ratunek polskiej gospodarce .................................. 22Łukasz Porębski, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

Nowoczesna giełda dla wszystkich ...................................................................... 24Rozmowa z Adamem Maciejewskim - Prezesem Zarządu GPW S.A.

Wyniki spółek – ATM S.A. .................................................................................. 29

Czy UTP zatrzęsie warszawską giełdą i inwestorami indywidualnymi? ......................... 30Michał Masłowski, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

No to cykl! Cykl Kitchina i „decennial pattern” ..................................................... 34Wojciech Białek, CDM Pekao S.A.

Buyback, czyli dywidenda inaczej ...................................................................... 38Miłosz Papst

Inwestorze, warto uczestniczyć w walnym zgromadzeniu! ....................................... 42Paweł Juszczak, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

Zapotrzebowanie na dobrze zlokalizowane i rentowne projekty jest w Polsce wciąż bardzo duże ........................................................................ 44Wywiad z Janem Mroczką – Prezesem Zarządu Rank Progress S.A.

Wyniki spółek – LUG S.A. .................................................................................. 47

Prawo akcjonariusza do uzyskania informacji o spółce - „model” ustawowy a praktyka obrotu ............................................................... 48Dariusz Kulgawczuk, LL. M. Saarbrücken, Kancelaria Prawna RKKW

Zmiany na NewConnect okiem Autoryzowanego Doradcy ......................................... 50Mariusz Frątczak PKF, Certyfikowany Doradca ASO

Rynek Catalyst coraz atrakcyjniejszy dla inwestorów .............................................. 52Agnieszka Tucholska, Mateusz Rumocki Grant Thornton

Kurs akcji spółek notowanych a ich wartość godziwa .............................................. 56Tomasz Regulski, KPMG

W kierunku korekty na rynkach akcji .................................................................. 59Piotr Kuczyński, Xelion Doradcy Finansowi

To nie jest kraj dla inwestorów indywidualnych ..................................................... 60Piotr Biernacki, Nobili Partners

Analiza fundamentalna dla bystrzaków (3) - Analiza sektorowa ................................. 62Andrzej Babiarz, Prometeia Capital

Podsumowanie 2012 roku na NewConnect ........................................................... 66Sebastian Huczek, Marcin Markiewicz, Piotr Zygmanowski, INVESTcon GROUP S.A.

Najpopularniejsze wskaźniki techniczne dla inwestorów na rynku forex ..................... 70Andrzej Kiedrowicz, Easy Forex Trading Ltd.

Sztuka może nie tylko cieszyć oko, czyli alternatywne rynki inwestycyjne .................. 74dr Łukasz Gębski, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie

Wyniki spółek – Orbis S.A. ................................................................................. 79

Psychologia giełdy – droga rozwoju inwestora giełdowego ........................................ 80Mateusz Dąsal, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

Wyniki spółek – Lubelski Węgiel Bogdanka S.A. ...................................................... 82


Akcjonariusz jest kwartalni-kiem Stowarzyszenia

Inwestorów Indywidualnych i jest bezpłatnie dystrybu-owany wśród wszystkich

członków SII.

OD REDAKCJI

Satyryczny komentarz giełdowy

Raz na kilka lat w gospodarce występują punkty zapalne. Są to pojedyncze zdarzenia, które same w sobie, analizowane oddzielnie, może niewiele znaczą, ale powodowa-ły później gigantyczne perturbacje w całej gospodarce światowej. Do takich wyda-

rzeń zaliczyłbym np. bankructwo banku Lehman Brothers w 2008 roku. Niby nic wielkie-go, bankrutuje jedno przedsiębiorstwo. Tego typu bankructw na świecie jest sporo. Jednakże właśnie to wydarzenie było tym, co przebrało miarę i spowodowało lawinę zwaną dzisiaj kryzysem sub-prime, którego skutki odczuwamy do dzisiaj. Jakoś wcześniej nikt nie mówił o tym, że Amerykanie zadłużyli się ponad miarę, a banki zamiast gotówki stały się właścicielami niezbywalnych nieruchomości. Po upadku Lehmana nagle wszyscy zaczęli o tym mówić.Mam wrażenie, że podobnie jest teraz z Cyprem. Kraj nie jest zbyt duży by za wszelką cenę bronić go przed upadkiem, a zatem politycy piszą nawet najczarniejsze scenariusze włącz-nie z bankructwem włącznie. I podobnie jak w przypadku kryzysu z 2008 r., kto wcześniej dyskutował na pierwszych stronach gazet o nadmiernym przelewarowaniu banków? I to nie tylko cypryjskich, ale wszystkich europejskich. Nie przypominam sobie.Sytuacja z tego roku, czyli bankructwo Cypru (nawet jeżeli ostatecznie do niego nie doj-dzie) i bankructwo Lehman Brothers wydają mi się z punktu widzenia psychologii inwe-stora bliźniacze. I tutaj i tutaj gospodarka daje jasny i głośny sygnał, że coś jest nie dobrze. Nie potrafię tego dokładnie uzasadnić, ale mój inwestorski nos czuje, że te dwie sytuacje „pachną” podobnie. Obym był złym prorokiem.

Michał Masłowski

Szanowni Czytelnicy

FELIETON

Zdarza mi się uczestniczyć w różnego rodzaju prezenta-cjach inwestorskich. Polegają one na przykład na tym, że Prezes spółki giełdowej przez

pół godziny opowiada o tym co spółka aktualnie robi i jakie są jej wyniki finanso-we. Prezesi spółek żyją w złudnym prze-świadczeniu, że każdy wie o jego spółce wszystko. Każdy w dosłownym tego słowa znaczeniu, czyli bez wyjątku wszyscy inwe-storzy giełdowi. A skoro tak uważają, to zwracają się do inwestorów językiem super-specjalistycznym, niczym do zawodowych analityków, którzy od lat zajmują się bada-niem tylko ich branży. Świadczą o tym, np. takie wypowiedzi: „Jak wszyscy Państwo znakomicie wiecie, trzy kwartały temu spół-ka opublikowała raport bieżący, w któ-rym…”.

Keep it simple stupid

Niestety rzeczywistość jest odrobinę inna. Po wspomnianych prezentacjach wyników

spółek, podczas których Prezesi tychże spół-ek tak kwieciście opowiadają o swoim biz-nesie, zdarza mi się, ze wstydem przyznaję, nie wiedzieć czym dana spółka się zajmuje. Szok! Prezes pół godziny coś opowiadał, a ja dalej nie wiem na czym spółka zarabia pie-niądze. Pół biedy, gdy prowadzi ona jakąś działalność ukierunkowaną na klienta deta-licznego, np. sieć sklepów z zabawkami. Wówczas przynajmniej z grubsza wiem, co dana spółka robi. Ale jeżeli jest to jakaś skomplikowana działalność B2B, to napraw-dę często można nie zorientować się na czym polega biznes danej spółki. Po zakoń-czeniu takiej prezentacji okazuje się, że przeciętny inwestor mógł nic nie zrozumieć! Nie chodzi o to, że mógł nie zorientować w jakichś niuansach dotyczących zmiany kondycji finansowej spółki. Nic z tych rze-czy. Chodzi o to, że może dalej nie wiedzieć czym dana spółka w ogóle się zajmuje.Takie postrzeganie rynku giełdowego znaj-duje swoje odzwierciedlenie w wynikach badań prowadzonych przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych. Według wyni-

ków Ogólnopolskiego Badania na giełdzie inwestują młodzi mężczyźni, którzy posiada-ją niewielkie portfele inwestycyjne. Na gieł-dzie są krótko, a ich doświadczenie jest nie-wielkie.Esencją badania jest analiza odpowiedzi na pytanie, co ma największe znaczenie dla inwestorów przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych (rys. 1).To że inwestorzy kierują się analizą funda-mentalną lub techniczną (lub obiema meto-dami łącznie) nikogo nie dziwi. Szokujące


Do profesjonalizacji jeszcze daleko


Inwestowanie na giełdzie jest często postrzegane jako domena osób wyjątkowo dobrze uzdolnionych i wykształconych. Powszechny stereotyp inwestora giełdowego to profesjonalista, który podejmuje decyzje na podstawie wielogodzinnych bardzo wyszukanych analiz. Nic bardziej mylnego, giełda to miejsce dla bardzo przeciętnych ludzi.

Prezesi spółek giełdo-wych żyją w przeświad-czeniu, że skoro ktoś kupuje ich akcje, to musi wiedzieć o spółce wszyst-ko. Błąd! Prezesie, opo-wiedz o swoim biznesie!

1. Co ma największe znaczenie przy analizie instrumentów finansowych

2. Liczba spółek w portfelu polskich inwestorów

Źró

dło:

Ogó

lnop

olsk

ie B

adan

ie I

nwes

toró

w 2

012

kacji z inwestorami indywidualnymi, nawet przerysowując nieco, przy puszczenia posta na korporacyjnym Facebooku. Gdy po raz pierwszy Zarząd spółki rozmawia z przy-padkowym inwestorem, powinien założyć poziom zaawansowania początkujący, mało doświadczony, bo taki właśnie jest przecięt-ny, statystyczny inwestor. Nie oznacza to oczywiście, że nie ma na rynku profesjonalnych inwestorów indywi-dualnych. Oczywiście są. Jednakże jest ich zdecydowana mniejszość.

Jak zawsze młody mężczyzna, choć odrobinę starszy

Wyniki Ogólnopolskiego Badania Inwestorów z 2012 roku nie są zaskocze-niem. Inwestowanie na giełdzie to nie-zmiennie domena mężczyzn. Kobiety stano-wią zaledwie 12% wszystkich inwestorów. Inwestorzy to osoby w większości młode. Dominująca grupa (43,2%) to osoby między 26 a 35 rokiem życia. Zdecydowana więk-szość ankietowanych (75%) posiada wyższe wykształcenie. Jest to zrozumiałe. To właśnie

jest natomiast to, że aż 21% inwestorów w ogóle nie potrafi analizować instrumen-tów finansowych. To skoro tak, to w jaki sposób inwestują? Czym się kierują? Podpowiedziami znajomych, wpisami na forach dyskusyjnych, intuicją? Okazuje się, że jest na rynku cała grupa osób, która otwarcie przyznaje, że cała ta giełda jest dla nich czarną magią, a mimo to inwestują na niej. Podejrzewam, że jakby przyjrzeć się reszcie ankietowanych, czyli tych, którzy twierdzą, że znają analizę techniczną lub fundamentalną, to dałoby radę wyłuskać spośród nich dodatkowe kilka procent, któ-rym jedynie wydaje się, że potrafią inwesto-wać.To podstawowy i jakże prosty wniosek, z którym powinny zapoznać się Zarządy wszystkich spółek giełdowych. Ma on zasto-sowanie przy pisaniu stron internetowych spółek (napiszcie tam po prostu czym się spółka zajmuje!), przy pisaniu raportów okresowych, przy tworzeniu prezentacji inwestorskich oraz oczywiście przy ich wygłaszaniu. W dużym skrócie należy o tym pamiętać przy jakiejkolwiek formie komuni-

FELIETON

osoby z wyższym wykształceniem będą prze-ważnie miały lepszą pracę i będą osiągać wyższe dochody. Statystycznie też to właśnie tacy ankietowani będą posiadać jakiekol-wiek nadwyżki finansowe, które można lokować na giełdzie. Przeciętny inwestor inwestuje na giełdzie krótko. Najbardziej liczna (61%) jest grupa osób, która inwestuje nie dłużej niż 5 lat.Mimo tego, że profil przeciętnego inwestora nie zmienił się w sposób drastyczny, można zaobserwować tendencję do tego, że jednak odrobinę polski inwestor się postarzał. Postarzał się zarówno wiekiem, jak i stażem na giełdzie. Nie jest to duża zmiana, ale zauważalna. Widać, że od zeszłego roku nie stało się na giełdzie nic, co spowodowałoby napływ „świeżej krwi”. W szczególności nie odbyła się żadna duża, spektakularna prywa-tyzacja, która zagoniłaby nowych inwesto-rów do biur maklerskich. Dalej przeciętnie jesteśmy młodzi, krótko inwestujemy, ale dla przykładu, zwiększyła się grupa osób nieco starszych, tj. tych pomiędzy 36 a 45 rokiem życia. Ubyło natomiast tych bardzo młodych, tj. poniżej 25 roku życia (rys. 3).

57,4%badanych inwestorów przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych kieruje się tylko i wyłącz-nie własnym wyczuciem

1/2013 Akcjonariusz 11

3. Wiek polskich inwestorów giełdowych, zmiany w latach 2009 – 2012

4. Okres inwestowania na giełdzie, zmiany w latach 2009 – 2012

Źró

dło:

Ogó

lnop

olsk

ie B

adan

ie I

nwes

toró

w 2

012

Więcej informacji o wynikach Ogólnopolskiego Badania Inwestorów

www.sii.org.pl/obi

WYWIAD

Najwyższa jakość ziem uprawnych gwarantem sukcesu




WYWIAD

Najwyższa jakość ziem uprawnych gwarantem sukcesu

„Cały czas będziemy inwestować w rozbudowę areału posiadanej ziemi. W perspektywie kilku lat zamierzamy co

najmniej podwoić nasze zasoby. Naszym celem jest dojście w 2016 r. do poziomu 200 tys. hektarów.”

SAAkcjonariusz: Proszę w skrócie przed-

stawić zakres działalności KSG Agro.

Sergiej Kasjanow, KSG Agro S.A.: KSG Agro jest szybko rozwijającą się Grupą prowadzącą działalność w branży rolno--spożywczej na Ukrainie. Grupa posiada blisko 100.000 ha wysokiej jakości grun-tów uprawnych. Działalność KSG Agro opiera się w szczególności na uprawie

zbóż, które stanowią główne źródło przy-chodów. Drugi segment działalności to przetwórstwo spożywcze. Zgodnie ze stra-tegią dywersyfikacji zaczęliśmy nasz pro-gram produkcji pelletu i rozwój komplek-su hodowli trzody chlewnej. Produkcja pelletu pozwoli firmie w pełni wykorzy-stać odpady wytwarzane przez segment rolnictwa. W związku z tym, że Polska jest dla nas jednym z kluczowych regionów, chcemy uzyskać dostęp do stabilnych prze-pływów pieniężnych. Hodowla trzody chlewnej ma wiele wspólnego z uprawą ziemi. Pozwoli nam to na osiągnięcie wymiernych oszczędności na nawozach organicznych, kiedy program hodowli trzody chlewnej będzie funkcjonował na docelowym poziomie. Nasza strategia inte-gracji pionowej okazała się skuteczna. Polega ona na tym, że działamy praktycz-nie we wszystkich segmentach rynku rol-niczego, w tym w sektorze produkcji, magazynowania, przetwarzania i sprzeda-ży. Umożliwia nam to utrzymanie wyso-kiej marży.

Jakie są podstawowe czynniki ryzyka w branży, w której prowadzicie Państwo działalność?Osiągane przychody i wyniki są uzależnio-ne od koniunktury na poszczególnych rynkach surowcowych, a także ogólnej kondycji w gospodarce. Nie bez znaczenia są też czynniki związane z sezonowością, większość przychodów księgujemy w IV kwartale. Chciałbym jeszcze wyjaśnić kwestię często poruszaną przez inwesto-


WYWIAD

rów czy też media - ryzyko dewaluacji hrywny. Działamy w segmencie, w którym ceny naszych produktów są bezpośrednio powiązane z kursami walut oraz z cenami na rynku światowym, dlatego też nie widzimy znaczącego wpływu potencjalnej dewaluacji hrywny na naszą działalność.

Podmioty działające w rolnictwie często narzekają na duże uzależnienie od warunków atmosferycznych. Czy rów-nież w Państwa działalności pogoda sta-nowi największy czynnik ryzyka?Jest jednym z wielu czynników ryzyka i na pewno znaczącym. Warto przypomnieć, że to właśnie wyjątkowo dotkliwa susza w 2012 roku (niespotykana na Ukrainie od kilkudziesięciu lat), wpłynęła na okre-sowe pogorszenie osiąganych zbiorów. Na szczęście bieżący rok i warunki pogodowe zapowiadają się korzystnie. Niemniej jed-nak naszym celem jest stopniowe niwelo-wanie poziomu tego ryzyka. Planujemy systematycznie inwestować w systemy nawadniania, które obejmują coraz więk-sze obszary naszych pól uprawnych. Rok 2013 ma być dla nas okresem podwyższe-nia efektywności operacyjnej. Rozwój innych segmentów biznesu, w tym m.in. hodowla świń, w znacznie mniejszym stopniu jest zależna od warunków pogo-dowych

Spółka cały czas zwiększa areał posiada-nej ziemi. Jakimi czynnikami zarząd kieruje się przy kupowaniu nowych powierzchni uprawnych?

Pellet to granulat pozy-skiwany w celach ener-getycznych z różnych rodzajów biomasy (m.in. ze słomy). Należy do tanich, a jednocześnie ekologicznych źródeł energii, które mogą być wykorzystywane zarówno przez wielkie elektrownie, jak też przez indywidualnych użytkowników.


WYWIAD

Inwestujemy głównie w regionie środko-wej i południowo-wschodniej Ukrainy, gdzie ziemie są najwyższej jakości. To umożliwia osiąganie wysokich zbiorów w przeliczeniu na jednostkę powierzchni. Pozwala też na trzymanie kosztów w ryzach, szczególnie w zakresie logistyki i wykorzystania parku maszynowego. Naszym celem jest też dalsze wzmocnienie pozycji dominującej w środkowej Ukrainie, która jest bogata w czarnoziem i ma dobre położenie geograficzne z uwagi na bliskość Dniepru, głównych linii kolejowych i por-tów czarnomorskich. Nasza firma została uznana za nr 1 w sektorze rolnym w regio-nie Dniepropietrowska. Co warte jest pod-kreślenia KSG Agro wykorzystuje korzyści płynące z lokalizacji, ponieważ 40% naj-większych producentów oleju słoneczni-kowego na Ukrainie znajduje się w tym samym regionie.

Proszę przedstawić plany inwestycyjne na najbliższy rok.Cały czas będziemy inwestować w rozbu-dowę areału posiadanej ziemi. W perspek-tywie kilku lat zamierzamy co najmniej podwoić nasze zasoby. Naszym celem jest dojście w 2016 r. do poziomu 200 tys. hektarów. Strategicznym celem jest także rozwój segmentów zapewniających wyższe marże, a związanych głównie z przetwór-stwem i produkcją wyrobów gotowych. W roku 2013 zamierzamy zakończyć te projekty, które uruchomiliśmy w roku 2012. Będziemy koncentrować się na tym, aby wszystkie projekty wprowadzić już do

fazy eksploatacji przemysłowej - głównie chodzi o rekonstrukcję kompleksu do hodowli trzody chlewnej i zakończenie fabryki do produkcji biopaliwa. W ramach zakupionego przez nas kompleksu „Pererobnyk” trafił nam się gotowy, odpo-wiadający naszym potrzebom budynek, który wykorzystamy do produkcji pelletu. Do sierpnia 2013 chcemy uzyskać w tej fabryce pełną moc przerobową, to jest 60 tys. ton pelletu rocznie. Jednocześnie zakup kompleksu „Pererobnyk” jeszcze bardziej wzmacnia segment przetwórstwa żywności w Grupie, szczególnie w obsza-rze produkcji mąki i pasz.

Spółka weszła w produkcję biopaliwa. Jaki udział w wynikach finansowych będzie miała ta działalność?Grupa KSG Agro wytwarza pellet z resztek produkcji rolnej, tj. dostępnych w dużych ilościach produktów ubocznych własnej działalności. Głównym czynnikiem roz-woju europejskiego rynku pelletu jest zorientowana na wytwarzanie energii odnawialnej polityka Unii Europejskiej, na którą Grupa z powodzeniem odpowia-da w ramach prowadzonej przez siebie działalności. Rynek ma duży potencjał wzrostu. Dla przykładu w 2011 roku euro-pejski popyt na pellet przewyższał realizo-waną na kontynencie produkcję o około 30%. Odpowiednio do naszego banku ziemi i strategii będziemy dalej zwiększać moc przerobową. Zakładamy, że w 2016 roku produkcja pelletu będzie stanowić 15 proc. całego naszego przychodu.

W grudniu w akcjonariacie ujawnił się drugi inwestor finansowy. Co według Pana przyciąga fundusze do KSG Agro?Przede wszystkim jasno określona strategia rozwoju, konsekwencja w działaniu i prze-widywalność. Realizacja strategii będzie zapewniać systematyczną poprawę osiąga-nych przez Grupę wyników, a to powinno przełożyć się na lepszą wycenę przedsię-biorstwa przez rynek. Akcje naszej spółki, są według nas, bardzo dobrą inwestycją, co doceniają inwestorzy instytucjonalni.

Jakie działania podejmuje spółka, aby mieć bliższy kontakt z inwestorami indywidualnymi?Uczestniczymy w branżowych konferen-cjach, a także w prezentacjach spółek gieł-dowych organizowanych m.in. przez

„Istotne jest otoczenie rynkowe. Popyt na pro-dukty rolne, w tym także na mięso, prze-wyższa podaż zarówno na Ukrainie, jak i na ryn-kach światowych. To doprowadziło do wzro-stu cen zbóż i mięsa w ostatnim czasie.”


WYWIAD

Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych. Na bieżąco staramy się odpowiadać na pyta-nia inwestorów. Redagujemy również new-sletter dla inwestorów, również organizuje-my czaty internetowe. Istotna jest również dla nas komunikacja z mediami, dzięki któ-rym inwestorzy indywidualni mogą zapo-znać się z bieżącymi wydarzeniami, osiągnię-ciami i planami Spółki.

Kiedy inwestorzy mogą spodziewać pierw-szych transakcji w ramach uchwalonego niedawno buy backu?Zapewne w niedługim czasie. Dla przypo-mnienia, w ramach planowanej operacji buy back KSG Agro planuje objąć do 500 tys. akcji własnych, stanowiących 3,3 proc. kapi-

tału spółki. Papiery mają być skupowane z rynku po cenie nie wyższej niż 25 zł i nie niższej niż 1 zł. Buy back będzie realizowany w ramach jed-nej lub wielu transakcji, w ciągu 18 miesięcy od momentu podjęcia uchwały w tym zakresie. Decyzję dotyczącą skupu akcji akcjonariusze przegłosowali na Zwyczajnym Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy zwo-łanym 28 grudnia 2012 r. Celem skupu jest objęcie akcji własnych z zamiarem ich odsprzedaży w przyszłości lub umorzenie akcji. Planowana operacja zwiększy atrak-cyjność inwestycji w akcje KSG Agro.

Spółka narzekała na niską płynność swoich akcji na GPW. Czy zarząd podjął jakieś działania w tym zakresie?Stosunkowo niewysoki obrót papierami spółki to m.in. pochodna skupienia więk-szości papierów przedsiębiorstwa w rękach dużych inwestorów. W wolnym obrocie jest niecałe 20% walorów. W najbliższym czasie nie mamy jednak planów zmierzających do rozwodnienia kapitału. Wręcz przeciwnie, mamy uchwalony program skupu akcji. Większy obrót papierami spółki chcemy osiągnąć poprzez zwiększenie zainteresowa-nia inwestorów naszymi akcjami. Chcemy w naszym przypadku zmienić nienajlepszy sentyment inwestorów do notowanych na GPW firm ukraińskich.

Czy inwestorzy mogą liczyć na utrzyma-nie wysokiej dynamiki wyników finanso-wych w 2013 r.?Istotne na pewno jest otoczenie rynkowe. Popyt na produkty rolne, w tym także na

mięso, przewyższa podaż zarówno na Ukrainie, jak i na rynkach światowych. To doprowadziło do wzrostu cen zbóż i mięsa w ostatnim czasie. Mimo, że ceny zbóż są bardzo zmienne, prognozujemy długoterminowy trend wzrostu napędza-ny przez wzrost populacji. Dodatkowo popyt na ten surowiec wzrasta w konse-kwencji konieczności wykorzystania źró-deł odnawialnych (biomasy) w produkcji energii.Na rok 2013 nie publikowaliśmy dotych-czas prognoz finansowych. Dokładnych cyfr nie mogę ujawniać. Naszym celem jest jednak poprawa z roku na rok osiąga-nych wyników. Realizowany program inwestycyjny daje nam przekonanie, że będzie to możliwe w tym i kolejnych latach. W roku 2013 oczekujemy popra-wy wyników finansowych, jako że po pierwsze mamy zwiększenie areału nasze-go banku ziemi, a po drugie będziemy koncentrować się na technologiach nawadniania, co doprowadzi do wzrostu planowości. Spodziewamy się wyników znacząco lepszych niż w roku 2012.

Ile według Pana na dziś jest warta jedna akcja KSG Agro?Zdecydowanie więcej niż obecnie rynek wycenia Spółkę. Dlatego korzystając z niskiej wyceny rynkowej poprosiliśmy Walne Zgromadzenie o zgodę na wdroże-nie programu skupu akcji własnych. To korzystne rozwiązanie dla akcjonariuszy. Kondycja finansowa i perspektywy roz-woju KSG Agro są dobre, dlatego sądzę, że nasze akcje są idealną inwestycją.

Zdj.

: ©

Tom

as S

ered

a, D

anilo

Riz

zuti

, lil

y, A

lexe

y Za

rodo

v, h

opsa

lka

- Fo

tolia

.com

„W roku 2013 oczekujemy poprawy wyników finan-sowych, jako że po pierw-sze mamy zwiększenie areału naszego banku ziemi, a po drugie będzie-my koncentrować się na technologiach nawadnia-nia, co doprowadzi do wzrostu planowości. Spodziewamy się wyni-ków znacząco lepszych niż w roku 2012.”

EDUKACJA

O podatkowanie dochodów kapitałowych na zasadach określonych w art. 30b usta-wy o podatku dochodo-wym od osób fizycznych

odbywa się w ramach samoobliczenia. Z zasady tej wynika, że każdy inwestor jest osobiście zobowiązany do wykazania wysokości zobowiązania podatkowego i odprowadzenia kwoty podatku do urzę-du skarbowego. Rozliczenia podatkowego z tytułu uzyskanych w ciągu roku podat-kowego przychodów kapitałowych doko-nuje się w rocznym zeznaniu PIT-38. W prawidłowym obliczeniu wysokości zobowiązania podatkowego przez inwe-stora pomagać mają wystawiane przez domy maklerskie informacje PIT-8C. Zawiera ona między innymi informację o wysokości przychodu z tytułu odpłatne-go zbycia papierów wartościowych i o kosztach uzyskania przychodu. Przychodem z transakcji na rynku giełdo-wym jak wiadomo jest iloczyn sprzeda-nych papierów wartościowych i ceny po której zostały one sprzedane. Bez względu na to w jakim domu maklerskim mieliby-śmy rachunek papierów wartościowych, każdy z nich obliczy przychód w ten sam sposób. Różnice natomiast mogą pojawić się przy obliczaniu kosztów uzyskania przychodu.

Jakie koszty są w PIT-8C?

Ustawa o podatku dochodowym od osób fizycznych stanowi, że kosztami uzyskania przychodów są wydatki poniesione w celu osiągnięcia przychodów lub zachowania albo zabezpieczenia źródła przychodów. Na tle tej regulacji powstają wątpliwości co może być kosztem, a co nie. Bezspornie takim kosztem jest wydatek poniesiony na zakup sprzedanych papierów wartościo-wych. Takim kosztem jest również prowizja pobrana przez dom maklerski z tytułu reali-zacji transakcji kupna i sprzedaży papierów wartościowych. Domy maklerskie uwzględ-niają powyższe wydatki w kosztach uzyska-nia przychodu zamieszczanych w informacji PIT-8C. Zaliczanie innych wydatków do kosztów uzyskania przychodów bywa już różnie traktowane przez domy maklerskie. Jako przykład może posłużyć opłata za pro-wadzenie rachunku inwestycyjnego przez domy maklerskie oraz opłata za otwarcie (aktywację) rachunku maklerskiego. Niektóre domy maklerskie uwzględniają ten wydatek w sporządzanej informacji PIT-8C, podczas gdy inne nie. Innymi przykła-dami wydatków, które domy maklerskie niejednolicie traktują przy sporządzaniu informacji PIT-8C są m.in. opłaty za prze-chowywanie papierów wartościowych, za dostęp do notowań giełdowych, czy za przeniesienie papierów wartościowych z rachunku na rachunek. W literaturze

Dochody kapitałowe, a koszty uzyskania przychodów

Jarosław Dzierżanowski, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

Nawet Albert Einstein stwierdził kiedyś, że rzeczą, którą najtrudniej w świecie zrozumieć, jest podatek dochodowy. Niestety miał trochę racji. Zasady obliczania kwoty podatku od dochodów giełdowych mogą przysporzyć trochę trudności.

wskazuje się, że do kosztów uzyskania przy-chodów mogą być też zaliczane inne wydat-ki, jak np. koszty przelewu pieniędzy na rachunek brokera, czy koszty przelewu zysku z konta brokera na konto osobiste. Mając powyższe na uwadze, przed sporządzeniem rocznego zeznania podatkowego, warto dowiedzieć się u brokera, jakiego rodzaju wydatki zaliczył do kosztów uzyskania przy-chodów i uwzględnił w informacji PIT-8C.

Co jest kosztem?

Wydatki nie zaliczone przez dom maklerski do kosztów uzyskania przychodu, mogą być rozliczone przez podatnika bezpośred-nio w zeznaniu rocznym PIT-38. Skoro jednak, nawet domy maklerskie wolą oso-biście nie rozstrzygać statusu niektórych rodzajów „dodatkowych kosztów”, to jak ma podatnik ustalić czy może je z czystym sumieniem uwzględnić w zeznaniu podat-kowym? Pewnych wskazówek udziela orzecznictwo sądowe. Jak wyjaśnił, np. Naczelny Sąd Administracyjny w wyroku

z dnia 20 lutego 2001 r. (sygn. akt III SA 3269/99), aby dany wydatek mógł zostać zakwalifikowany jako koszt podatkowy musi on mieć bezpośredni związek z obro-

tem papierami wartościowymi, zaś jego poniesienie musi mieć bezpo-średni wpływ na wielkość osiągnię-tego przychodu. Z kolei w wyroku z dnia 14 lutego 2012 r. (sygn. akt I SA/Rz 854/11) Wojewódzki Sąd

W celu rozstrzygnięcia, czy dany wydatek jest kosztem uzyskania przychodu należy każdorazowo zwracać się do właściwego miejscowo dyrektora izby skarbowej

Zdj.

: ©

ann

a -

Foto

lia.c

om

EDUKACJA

Administracyjny wskazał, że koszty muszą być ściśle powiązane z pozyskiwanym dochodem. Z powyższych orzeczeń płynie wniosek, iż warunkiem koniecznym uzna-nia danego wydatku za koszt uzyskania przychodu jest jego ścisły związek przyczy-nowo skutkowy z uzyskaniem przychodu z odpłatnego zbycia papierów wartościo-wych. Jeżeli po dokonaniu indywidualnej oceny wątpliwości pozostają, najlepszym rozwiązaniem jest zwrócenie się do właści-wego miejscowo dyrektora izby skarbowej o wydanie indywidualnej interpretacji podatkowej w przedmiocie czy poniesiony przez wnioskodawcę wydatek można zali-czyć do kosztów uzyskania przychodów. Wątpliwości, których Albert Einstein nie umiałby rozstrzygnąć, organy podatkowe mają obowiązek rozwiać w terminie 3 mie-sięcy od otrzymania wniosku.


Kosztami uzyskania przy-chodów są wydatki ponie-sione w celu osiągnięcia przychodów lub zachowa-nia albo zabezpieczenia źró-dła przychodów

FELIETON

Wśród celów „Akcji WZ” jest także edukacja inwe-storów. Ponadto, co jest niezwykle istotne Stowa-rzyszenie w ramach pro-

wadzonej akcji każdego roku bierze udział w kilkudziesięciu WZ spółek giełdowych. SII pojawia się zarówno w celu meryto-rycznej dyskusji w podmiotach, które działają transparentnie i w zgodzie ze swoimi akcjonariuszami mniejszościowy-mi, ale także w spółkach, które działają na odwrót, a więc ignorują swoich udziałow-ców, a ich polityka informacyjna pozosta-wia wiele do życzenia. SII aktywnie uczestniczy również w walnych zgroma-dzeniach, które niosą dla akcjonariuszy mniejszościowych zagrożenie w zakresie przestrzegania ich praw. Jak pokazała historia aktywność SII w ramach realizo-wanej akcji, niejednokrotnie opłaciła się. Niemniej pozostaje jeszcze wiele do zro-bienia, w szczególności w zakresie eduka-cji i aktywizacji inwestorów. Lepszej komunikacji muszą uczyć się także spółki, choć tutaj postęp już teraz jest dość wyraźny. Pozostaje mieć nadzieje, że pod-sumowanie 2013 r. nie przyniesie rozcza-rowania.

W 2013 roku SII będzie aktywniejsze

W roku 2012 Stowarzyszenie wzięło udział w nieco ponad 40 WZ spółek. Z kolei w ciągu raptem kilku ostatnich lat

- w ponad 150. Niemniej cele na 2013 r. są znacznie bardziej ambitne. SII odwiedzi bowiem w bieżącym roku o kilkadziesiąt procent więcej podmiotów niż w poprzed-niej edycji „Akcji WZ”. Ubiegłoroczne trudności w komunikacji z niektórymi spółkami z WIG20 pokazały, że problemy można napotkać nawet tam, gdzie naj-mniej można było się ich spodziewać. Stąd też niewątpliwie na celowniku SII znajdą się nie tylko najgorzej komuniku-jące się spółki z poprzedniego roku, ale także te, w których SII nie pojawiło się w poprzednich latach. Pozwoli to na szer-sze spektrum oceny spółek giełdowych. W bieżącym roku SII zamierza także zwięk-szyć aktywność na rynku NewConnect. Wybór walnych zgromadzeń będzie oparty zarówno o własną selekcję, ale również o głosy członków SII oraz pozostałych uczestników rynku. Póki co pierwsze tego-roczne walne, w których udział wzięło SII nie napawają optymizmem.

Początek roku i już rozczarowanie

Tegoroczna Akcja WZ została zainauguro-wana w pierwszych dniach stycznia przez udział w drugiej części WZ spółki Solar. Pierwsze walne i niestety pierwsze złe wrażenia. Fatalne i stronnicze prowadze-nie obrad przez przewodniczącego, próby negowania uprawnienia do zadawania pytań podczas WZ, brak odpowiedzi zarządu podczas WZ na pytania zadane przez akcjonariuszy (przekazane zostały kilka tygodni po WZA), torpedowanie prawa akcjonariuszy mniejszościowych do wyboru członka rady nadzorczej w drodze głosowania grupami, czy też działania na rzecz zmiany biegłego rewi-denta ds. szczególnych, który dokonać miał badania wątpliwości zgłaszanych przez akcjonariuszy mniejszościowych, to niestety smutny obraz spółki, która jesz-cze nie tak dawno wizjami rozwoju, zapo-wiedziami znakomitych wyników i otwar-tością próbowała przekonać inwestorów

do zakupu akcji dotychczasowych właści-cieli. Plasowanie akcji na rynku zakończy-ło się wówczas sukcesem. Nie lepiej wyglą-dało jedno z kolejnych WZ, tym razem w spółce Veno z rynku NewConnect. Także i tu mamy do czynienia z wyraźnie negatywnymi głosami inwestorów wobec praktyk zarządu, czy to w zakresie emito-wania akcji przy wykorzystaniu nietransa-prentnych dla inwestorów mechanizmów przejmowania aktywów w ramach wza-jemnego potrącania wierzytelności, czy to w zakresie wysoce kontrowersyjnych metod wydawania akcji przez Zarząd. Negatywne głosy dotyczą także działalno-ści operacyjnej spółki. Podczas obrad dało się wyraźnie zauważyć nie tylko brak pro-fesjonalnego prowadzenia obrad przez przewodniczącego, ale także fatalną posta-wę Prezesa zarządu, który podczas dwóch walnych zgromadzeń w odpowiedzi na pytania akcjonariuszy, jak mantrę powta-rzał wyuczoną regułkę, że nie odpowie na pytanie z ważnych powodów. Takich odpowiedzi padło co najmniej kilkanaście i to niezależnie od stopnia złożoności, czy problematyki pytań. Zarząd niestety nie zechciał nawet wyjaśnić podczas obrad, jakie to ważne powody leżą za przyczyną odmowy odpowiedzi. Zatem jak widać, w 2013 r. wkraczamy w znacznie gorszych nastrojach, wierząc jednak, że tych naj-mniej transparentnych podmiotów nie będzie zbyt wiele i w finalnym rozrachun-

Akcja WZ -nie siedź w fotelu, jedź na walne!

Piotr Cieślak, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych


Z początkiem 2013 r. Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych wystartowało z kolejną edycją „Akcji WZ”. Jej celem jest między innymi propagowanie bardziej świadomego inwestowania przez aktywizację uczestników rynku w zakresie ich udziału w walnych zgromadzeniach.

Czasami wystarczy naprawdę kilka procent akcji spośród kilkudziesię-cioprocentowego free flo-atu, aby osiągnąć sukces w postaci zablokowania niekorzystnych uchwał

W roku 2012 Stowarzyszenie wzięło udział w nieco ponad 40 WZ spółek. Z kolei w ciągu raptem kilku ostatnich lat - w ponad 150. Niemniej cele na 2013 r. są znacznie bardziej ambitne

Zdj.

: ©

.sh

ock

- Fo

tolia

.com


ku znajdą się w mniejszości. Rodzi się jednak pytanie, po co w ogóle takie spółki wchodziły na giełdę? Lepiej, gdyby pozo-stały w swej nietransparentności poza rynkiem publicznym. Skoro jednak trafiły na rynek, to akcjonariusze mimo, że są traktowani jak intruzi, nie mogą się pod-dawać i muszą walczyć o swoje. Szkoda jednak, że wciąż zbyt wielu inwestorów nie jest świadoma swoich praw i to nieste-ty niejednokrotnie zbiera swoje żniwa. Wiele niekorzystnych uchwał i rozwiązań akcjonariusze można by zablokować. Nierzadko brakuje jednak inwestorom doświadczenia i wiedzy chociażby na temat zasad rejestracji na WZA, prawa do zabierania głosu podczas obrad, czy też do przekazywania pełnomocnictwa. Stowarzyszenie chcąc wspierać inwesto-rów w tym zakresie od lat stara się ich edukować. W tym roku zamierza to robić jednak znacznie aktywniej. Praktyka pokazuje bowiem, że warto. Trzeba bowiem pamiętać, że choć inwestorzy indywidualni są mocno rozproszeni, to

FELIETON

szych aspektów i „kruczków” prawnych związanych z uczestnictwem w walnym zgromadzeniu. W tym także z rejestracją, skarżeniem uchwał, czy egzekwowaniem odpowiedzi od zarządu na drodze sądo-wej. Kompleksowe podejście do tematu edukacji powinno zdecydowanie ułatwić późniejsze egzekwowanie własnych praw.

Inwestorze, wez sprawy w swoje ręce

Prawdziwym i wymiernym sukcesem prowadzonej od kilku lat „Akcji WZ” będzie wspomniany wcześniej wzrost świadomości korporacyjnej inwestorów, a co za tym idzie, znaczący wzrost ich aktywności na walnych zgromadzeniach. Obserwacje chociażby z ostatniego roku pokazują, że choć nie jest łatwo o zmia-nę mentalności i zapatrywania się na tę problematykę przez samych zaintereso-wanych, to jednak coraz więcej kontro-wersyjnych zdarzeń w spółkach powodu-je, że aktywność inwestorów wzrasta. Choć pozostawia ona wciąż wiele do życzenia, to jednak pierwsze symptomy poprawy są. Czasami wystarczy napraw-dę kilka procent akcji spośród kilkudzie-sięcioprocentowego free floatu, aby osią-gnąć sukces w postaci zablokowania niekorzystnych uchwał, czy rozwiązań dla akcjonariuszy. Kto inny niż sam zain-teresowany może wpłynąć na losy swojej spółki? Nikt! Po co walczyć czasami latami w sądzie próbując uchylić uchwa-ły WZ, skoro problem można było roz-wiązać na walnym? Pytań jest wiele, ale o sensowną odpowiedź trudniej. Kultura i świadomość korporacyjna na zacho-dzie jest zupełnie inna i to nie tylko po stronie spółek, ale także akcjonariuszy. Efektem tego są nierzadko sale obrad wypełnione po brzegi setkami akcjona-riuszy. Tego życzylibyśmy sobie, choćby w części, w Polsce. Dlatego też inwesto-rze pamiętaj o tym, że chcąc chronić swój interes i uzyskać informacje wprost od Prezesa, podczas obrad musisz być aktywny. Weź sprawy w swoje ręce i nie każ, aby inni decydowali o Twoich spra-wach za Ciebie!

ich siła może tkwić w jedności i inwesto-rzy muszą to wykorzystać!

Edukacja to podstawa

Stowarzyszenie w ramach prowadzonej „Akcji WZ” stara się przekazać inwesto-rom możliwie jak najwięcej praktycznych wskazówek, które będą stanowiły wspar-cie dla świadomego egzekwowania wła-snych praw, a w szczególności do świado-mego wpływania na losy własnej spółki. SII przygotowało dla inwestorów m.in. pigułę informacyjną na temat najważniej-

Na stronie internetowej Stowarzyszenia w zakładce „Akcja WZ” jest na bieżąco publikowana i aktualizowana lista WZ, w których SII zamierza wziąć udział. W tej samej zakładce znajdą Państwo wszystkie kluczowe informacje związane z uczestnictwem w WZA. Zachęcamy zatem do aktywności, weź sprawy w swoje ręce !

BAROMETR

Pierwsze dwa miesiące 2013 roku to czas korekty na war-szawskiej giełdzie, podczas gdy zagraniczne parkiety atakowa-ły swoje historyczne szczyty.

Główny wpływ na taki stan rzeczy mogły mieć słabsze od przewidywanych wyniki finansowe największych spółek i zapowiedzi niższych dywidend (głów-nie TPSA) oraz nadpodaż akcji (m.in. sprzedaż pakietów akcji banków PKO BP i Pekao). Wśród czynników makroeko-nomicznych ciężko jest bowiem znaleźć racjonalne przesłanki do wyprzedawa-nia akcji. Wskaźnikowo wciąż mamy bowiem do czynienia z niedowartościo-waniem spółek a indeksy wyprzedzające koniunkturę już się nie obniżają, co może stanowić analogię do początku 2009 roku. Ponadto wsparcie polskiej gospodarce – w ślad za innymi bankami centralnymi – niesie Rada Polityki Pieniężnej fundując coraz niższy koszt pieniądza. Podobny cykl obniżek stóp procentowych zapoczątkował cztery lata temu hossę na GPW. Skala obniżek daje nadzieję na szybkie ożywienie, bowiem firmy i gospodarstwa, domowe wcze-śniej czy później przeznaczą środki z tytułu niższych rat od kredytów na konsumpcję bądź inwestycje.Widmo bankrutującej Europy zostało

zażegnane, a przynajmniej odsunięte w czasie. Agencje ratingowe zaczęły nawet podnosić swoje negatywne oceny. Jednak koszty programów stymulacyj-nych już dziś zaczynają ponosić społe-czeństwa Starego Kontynentu. Sytuacja na rynku pracy jest najgorsza od wielu lat. Stopa bezrobocia w elitarnej strefie euro wzrosła do 11,9%, wobec 7,9% w Stanach Zjednoczonych. Coraz więcej rządów decyduje się na podwyżki podat-ków, w tym głównie dla najbogatszych. W USA z końcem lutego nie udało się uniknąć klifu fiskalnego, czyli cięć wydat-ków publicznych i podwyżki podatków. Wciąż nie wiadomo również jakie będą długoterminowe skutki drukowania pie-niędzy przez banki centralne.Końcówka 2012 roku to okres wybicia kursów głównych indeksów warszaw-skiego parkietu z konsolidacji, w której tkwiły ponad rok od sierpnia 2011 roku. Co prawda wyniki finansowe większości firm pogorszyły się, ale na giełdzie liczy się przede wszystkim to czy będą się poprawiać w przyszłości, a w to coraz bardziej wierzą inwestorzy. Na przełomie roku została również przełamana nega-tywna tendencja wpłat i wypłat z fundu-szy akcyjnych. Oczywiście nerwowość pozostaje, co widać po reakcjach rynku na wybory parlamentarne we Włoszech czy plotki o zakończeniu programu QE3 przez amerykański Fed.

RPP obniża stopy procentowe na ratunek polskiej gospodarce

Łukasz Porębski, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych


Spowolnienie gospodarcze w Polsce przekłada się na coraz słabsze wyniki finansowe oraz prognozy spółek z warszawskiego parkietu. Jednak to właśnie dołek koniunkturalny jest naj-lepszym momentem na akumulację akcji. Wskaźniki makro przestały się pogarszać, a obniżki stóp procentowych przez RPP pobudzają konsumpcję.

Dane o polskim PKB za IV kwartał pokazują jak wyraź-ne jest spowolnienie wzro-stu gospodarczego, choć wynik ten był lepszy od pro-gnoz oscylujących pomiędzy +0,8 a +0,9% r/r. Dane o niskiej produkcji, sprzedaży detalicznej oraz dynamice akcji kredytowej z początku roku wskazują na utrzymanie tej tenden-cji na początku 2013 roku. Wciąż naj-większy negatywny wpływ na taki stan ma ujemna dynamika zapasów i inwe-stycji, do których dołączyła konsumpcja – motor polskiej gospodarki. Ratuje nas wciąż saldo zmian eksportu i importu, czyli eksport netto. Jednak obecnie jest to jedyny czynnik, któremu zawdzięcza-my jeszcze wzrost.

PKB w III kw. +1,1%

r/r

WIG20 mWIG40 sWIG80saldo wpłat i umorzeń

TFI

saldo funduszy

akcji

śr C/Z

śr C/WK

2011 -21,9% -22,5% -30,5% -3,3 mld zł -2,9 mld zł 12,4 1,31

2012 20,4% 17,4% 22,9% +14,2 mld zł -0,91 mld zł 13,5 1,22

sty 2013 -3,5% 1,8% 7,7% +1,9 mld zł +0,2 mld zł 14,0 1,27

lut 2013 -1,6% 0,4% -1,7% b.d. b.d. 14,9 1,23

Zdj.

: ©

MF,

Mak

sym

Yem

elya

nov

- Fo

tolia

.com

Źró

dło:

Źró

dło:

IZ

FiA

, sto

oq.p

l, op

raco

wan

ie w

łasn

e

1. Wpływ zmian stóp procen-towych na polski rynek akcji

2. Udział składowych we wzroście PKB

niej interesuje się nim zagranica – obecnie inwestorzy zagraniczni posiadają około 55% złotowych papierów dłużnych, a np. w 2008 roku było to niecałe 35%.Według GUS w styczniu 2013 r. mieliśmy do czynienia ze wzrostem stopy bezrobo-cia do poziomu 14,2% (wobec 13,4% w grudniu 2012 r. i 13,2% rok temu). Jest to poziom nie obserwowany od początku 2007 roku, czyli od blisko 6 lat. Liczba zarejestrowanych bezrobotnych wyniosła niemal 2,3 mln osób i rośnie coraz szyb-ciej (w styczniu wzrosła o niespełna 160 tys. czyli 7,4%). Ponadto o 50% więcej firm niż przed rokiem deklaruje w naj-bliższym czasie kolejne zwolnienia, na zdecydowanie większą skalę niż wcze-śniej. A to jeszcze nie koniec, w lutym wg prognoz MPiPS może wynieść 14,6%. Historia pokazuje, że luty jest miesiącem, w którym stopa bezrobocia jest najwyż-sza w roku. Dopiero później rynek pracy wraz z realną gospodarką się odradza.Zwalniająca gospodarka ciągnie w dół wskaźnik cen towarów i usług kon-sumpcyjnych. W styczniu br. stopa inflacji spadła do poziomu 1,7%, naj-niższego od sierpnia 2007 roku. W porównaniu do ubiegłego roku nastąpił wzrost cen żywności oraz mieszkań (użytkowanie, nośniki energii i wyposażenie), spadły natomiast ceny odzieży i obuwia oraz transportu (efekt bazy). Zestawienie inflacji z dynamiką

BAROMETR

Według prognoz resortu finansów zadłu-żenie całego sektora finansów publicz-nych na koniec 2012 roku wyniosło 845,8 mld zł, czyli 52,4 proc. PKB. Oznacza to spadek relacji długu publicz-

nego do PKB z poziomu 53,5% w 2011 roku, choć należy mieć na uwadze, iż jest to krajowa metodologia licze-nia długu. Oprocentowanie polskich obligacji skarbo-

wych pozostaje na rekordowo niskich poziomach i coraz moc-


dane

pro

cent

owe

w s

kali

roku

Dług publiczny w 2012 r. -3,7%(846 mld zł)

sprzedaż detaliczna (styczeń)

+3,1%Po spadku dynamiki sprzedaży w grudniu (-2,5% w skali roku), już w styczniu nastąpiło odwrócenie negatywnej tendencji, jednak sytuacja na rynku pracy i kredytów utrudnia szybką poprawę.

nowe zamówienia w przemyśle (styczeń)

-5,7% Popyt na wyroby i usługi wciąż wskazuje na trudności przyszłej produkcji, choć poprawił się w stosunku do grudnia.

produkcja przemysłowa (styczeń)

+0,3%Tu również mamy odreagowanie w stosunku do słabego grudnia, kiedy produkcja spadła o 10,6% r/r. Wzrost nastąpił w 20 spośród 34 działów przemysłu.

produkcja budowlano-montażowa (styczeń)

-16,1% Spadek dotyczył wszystkich gałęzi budownictwa i potwierdza głębokość spowolnienia w sektorze.

wskaźnik PMI dla przemysłu (luty)

48,9 pkt.

Wskaźnik wyprzedzający koniunkturę pozostaje wciąż poniżej poziomu 50 pkt. Wskaźnik wciąż sygnalizuje pogorszenie warun-ków w sektorze przemysłu, jednak w najmniejszym stopniu od lipca ubiegłego roku.

wynagrodzeń pokazuje, iż realnie zara-biamy mniej pieniędzy.W ciągu zaledwie 4 miesięcy, od począt-ku listopada 2012 roku do początku marca br., RPP obniżyła stopy procento-we o łącznie 150 pb, z poziomu 4,75% do 3,25%. Jest to historycz-nie najniższy poziom stopy refe-rencyjnej. Nawet po upadku banku Lehman Brothers, kiedy na rynkach finansowych pojawiła się panika i wszystkie banki centralne wspierały płynność systemu, stopa ta została obniżona do poziomu 3,5% (cykl obniżek o łącznie 250 pb w ciągu jednego

Nie czekaj kwartał!Bądź na bieżąco z sytuacją gospodarki!

Czytaj co tydzień „Makro podsumowania tygodnia” na

www.sii.org.pl/makro

Barometrgospodarczy

3. Miesięczna stopa bezrobocia

4. Dynamika cen i wynagrodzeń

5. Kursy walut (w pln)

roku). Pokazuje to zdecydowaną reakcję na słabe dane makro, w tym przede wszystkim malejącą konsumpcję, rosną-ce bezrobocie i spadającą inflację. Taki

lub zbliżony poziom stóp procento-wych może zdaniem ekonomistów utrzymywać się nawet przez 12-18 miesięcy.Ostatnią obecnie nadzieją dla pol-

skiej gospodarki jest posiadanie własnej waluty. Obniżki stóp procen-

towych powinny osłabiać złotego, a tym samym wspierać konkurencyjność pol-skiego eksportu.

Stopy procentowe

NBP -75pb

WYWIAD


Rozmowa z Adamem Maciejewskim, Prezesem Zarządu GPW S.A.

Nowoczesna giełda dla wszystkich

Wywiad został przeprowadzony w pierwszej połowie marca 2013 r.


WYWIAD

„Inwestorzy indywidualni są i będą niezmiernie ważni w strategii GPW. Z myślą

o wzmacnianiu ich roli przygotowujemy szereg

konkretnych działań (…).Jest tego naprawdę dużo –

o konkretach będziemy informować na bieżąco”

AAAkcjonariusz: Jakie znaczenie, z punk-tu widzenia uczestników polskiego rynku kapitałowego, szczególnie inwe-storów indywidualnych, będzie miało wprowadzenie systemu UTP?.Adamem Maciejewski, Prezes Zarządu GPW S.A.: Z punktu widzenia inwestora indywidualnego UTP to przede wszystkim szansa na większą płynność, a dzięki temu na niższe koszty (niższy spread - to niższe koszty, większe obroty - to szansa na niż-sze opłaty). System jest znacznie szybszy i znacznie bardziej wydajny – to powinno spowodować możliwość stosowania przez inwestorów nowych technik handlu opar-tych na algotradingu – warto już teraz uczyć się tych metod i upominać się w swoich domach maklerskich o odpo-wiednie usługi. Parametry systemu pozwolą też na zaoferowanie nowych typów instru-mentów pochodnych oraz strukturyzowa-nych, które będą mogły być animowanie z odpowiednią jakością. Ponieważ UTP będzie wdrażany dwuetapowo – drugi etap obejmował będzie wyspecjalizowany moduł obsługi rynku instrumentów pochodnych – inwestorzy dostaną w tym drugim etapie możliwość wykorzystywania najbardziej zaawansowanych technik handlu tymi instrumentami. Od strony funkcjonalnej pewne nowe rozwiązania pojawią się już

nia wydłużenie sesji. Trwają też badania opinii zagranicznych inwestorów instytucjonalnych. Decyzje podejmiemy w drugiej połowie marca. Między 16.30 a 17.30 pojawia się wiele infor-macji, które mają istotny wpływ na rynek, które generują impulsy do handlu. Powinniśmy stwarzać jak najlepsze warunki inwestorom aktywnym, którzy te impulsy wykorzystują, a nie ograniczać im dostęp do rynku. Te warunki to oczywiście nie tylko odpowiedni czas notowań, to także odpowiednie narzędzia inwestycyjne, odpowiednia informacja itd. Powinniśmy dbać o rozwój tej bazy aktywnych inwestorów – są oni niezwykle cenni z punktu widzenia rozwoju rynku. Nie wykluczam jed-nak, mimo mojej opinii, że sesja zostanie skrócona. Zawsze biorę pod uwagę postulaty moich partnerów i kieruję się racjonalnymi przesłankami i merytorycznymi argumentami,


WYWIAD

jednak w etapie pierwszym – nowe typy zleceń, czy też nowe zasady notowań instru-mentów strukturyzowanych. Czy Giełda dotrzyma terminu wprowa-dzenia tego systemu?Data zakończenia pierwszego etapu wdroże-nia UTP, która jest równocześnie datą przej-ścia na nowe systemy klienckie w domach maklerskich, została ustalona i potwierdzo-na zarówno z domami, jak i dostawcami oprogramowania klienckiego. Wszystkie strony wyrażają pełną zgodę i prezentują determinację, by termin ten został dotrzy-many. Sama GPW będzie na to operacyjnie gotowa znacznie wcześniej.

Co z przewidywanym upowszechnieniem się HFT? Czy jest Pan zwolennikiem dużego udziału handlu algorytmicznego w obrotach na polskiej giełdzie?UTP będzie pozwalał na stosowanie zaawan-sowanych technik handlu algorytmicznego, w tym także HFT. Handlu algorytmicznego nie należy demonizować. Trzeba się nauczyć korzystać z tych możliwości i zrozumieć korzyści z nich płynące. Są rynki na świecie, gdzie inwestorzy indywidualni bardzo inten-sywnie korzystają z tych technik. Jestem przekonany, że polscy inwestorzy również zainteresują się wykorzystaniem tych metod handlu, a ci, którzy nie będą z nich korzy-stać, skorzystają pośrednio poprzez wzrost płynności, a więc i obniżenie kosztów. GPW jest częścią globalnego rynku finanso-wego i jako taka musi być otwarta na wszyst-kie kategorie inwestorów, także tych posłu-gujących się nowoczesnymi technologiami w handlu. Wierzę, że w przyszłości algoryt-my będą na rynku polskim szeroko stosowa-ne. Musi to być również proces uruchamiany świadomie i odpowiednio kontrolowany na różnych poziomach, dlatego będziemy dopuszczać ten rodzaj handlu bardzo roz-ważnie. Ponadto na świecie toczy się dysku-sja o zasadach kontroli handlu algorytmicz-nego, zwłaszcza HFT. Śledzimy ją i będziemy przyjmować najlepsze standardy w tym zakresie.

Co z długością sesji giełdowej? Interesuje nas to, mimo iż wydaje się, że dla więk-szości inwestorów indywidualnych nie ma to specjalnego znaczenia a jeśli już pojawiają się głosy to raczej za jej skró-ceniem. Na jakim etapie są rozmowy z domami maklerskimi?Cały czas rozmawiamy na temat harmonogra-mu sesji zarówno z domami maklerskimi, jak i wewnątrz naszej organizacji. Zweryfikowaliśmy profesjonalnymi metoda-mi opinie inwestorów indywidualnych i oka-zało się, że większość z nich pozytywnie oce-

„Nie wykluczam jednak, mimo mojej opinii, że sesja zostanie skrócona. Zawsze biorę pod uwagę postulaty moich partnerów i kieruję się racjonalnymi przesłan-kami i merytorycznymi argumentami, które poja-wiają się w trakcie prowa-dzonych aktualnie analiz” „Nie wykluczam jednak, mimo mojej opinii, że sesja zostanie skrócona. Zawsze biorę pod uwagę postulaty moich partnerów i kieruję się racjonalnymi przesłan-kami i merytorycznymi argumentami, które poja-wiają się w trakcie prowa-dzonych aktualnie analiz”


WYWIAD

które pojawiają się w trakcie prowadzonych aktualnie analiz. Rozstrzygnięcia, jakie zapad-ną powinny mieć pozytywny wpływ przede wszystkim na interes inwestorów, a także na środowisko rynku kapitałowego, w tym GPW i domów maklerskich.

Jakie działania Giełda zamierza podjąć celem uporządkowania sytuacji na rynku NewConnect, a przede wszystkim popra-wy wizerunku tego rynku i poprawy jako-ści notowanych tam spółek? Czy można spodziewać się radykalnych zmian w funkcjonowaniu tego rynku?Na NewConnect powinny wchodzić firmy, które dają pewien poziom gwarancji bezpie-czeństwa. Dlatego wprowadzamy tam pro-gram naprawczy, który zaostrzy selekcję firm wchodzących na rynek, podniesie jakość

monitoringu oraz zaostrzy sankcje za łama-nie zasad. Dotyczyć to będzie również Autoryzowanych Doradców, których rola w procesie wprowadzania spółek na rynek oraz w okresie późniejszym, jest kluczowa. Pierwsze zmiany zostały już uchwalone i opublikowane, a kolejne będą wprowadza-ne wkrótce.

Inwestorzy z pewnością wciąż odczuwają niedosyt edukacji i bieżących informacji związanych z rynkami NewConnect i Catalyst? Czy Giełda ma w planach wzmocnienie działań edukacyjnych w tym zakresie?Zależy nam, żeby wiedza o rynkach alterna-tywnych wśród inwestorów indywidualnych była jak najbardziej pełna. W tym celu powo-łaliśmy w styczniu Dział Promocji i Edukacji

Produktowej, który w sposób systemowy zajmuje się już programem profesjonalnej, systematycznej edukacji w tym zakresie. Z najbliższych konkretów - niebawem planu-jemy np. udostępnić na stronie poświęconej rynkowi Catalyst kalkulator rentowności obligacji.Zdecydowanie popieramy też zewnętrzne inicjatywy, jak np. zapowiadane w prasie propozycje SII mające na celu podnoszenie jakości rynku NewConnect, czy postulaty inwestorów indywidualnych zebrane przez portal StockWatch.pl. Są one w pełni zgod-ne z modelem funkcjonowania rynku kapitałowego, jaki propagujemy – rynku na którym wszystkie środowiska w nim uczestniczące, w tym inwestorzy indywi-dualni, wychodzą z własnymi inicjatywa-mi, które są poważnie traktowane, dysku-


WYWIAD

towane i które mogą być podstawą do dobrych decyzji.

Czy GPW zamierza aktywniej niż dotych-czas włączać się w lobbing przepisów dotyczących rynku kapitałowego?Lobbing jest uregulowany ustawowo i wykonywanie takiej działalności wyma-ga spełnienia określonych warunków. Takiej działalności oczywiście nie prowa-dzimy. GPW cały czas aktywnie uczestni-czy natomiast w kształtowaniu przepisów dotyczących rynku kapitałowego. Robimy to w różnych formach poczynając od wła-snych inicjatyw, poprzez inicjatywy śro-dowiskowe, udział w konsultacjach spo-łecznych, w różnych zespołach roboczych, monitorowanie regulacji w toku procesu legislacyjnego, opiniowanie projektów instytucji krajowych i unijnych… Czy będziemy to robić aktywniej? Z pewno-ścią tak – jest wiele spraw, które wymaga-ją zmian.

Czy Giełda ma zamiar odświeżyć ideę Corporate Governance, w tym szerzej konsultować proponowane zmiany w Kodeksie, a także bardziej restrykcyj-nie weryfikować przestrzeganie i egze-kwować prawidłowe informowanie o przekroczeniu obowiązujących zasad?Przyglądamy się temu obecnie, ciągle sta-rając się dostosowywać ją w jak najwięk-szym stopniu do realnych warunków panujących na rynku. Przykładem tego były niedawne zmiany w „Dobrych Praktykach Spółek Notowanych na GPW”, dotyczące głównie takich kwestii, jak organizowanie przez spółki giełdowe elektronicznych walnych zgromadzeń.

Jeśli chodzi o weryfikację przestrzegania i egzekwowania prawidłowego informo-wania o przekroczeniu obowiązujących zasad, to obowiązujące sankcje określone w Regulaminie Giełdy wydają nam się obecnie wystarczające. Nie znaczy to jed-nak, że w przyszłości nie zastanowimy się nad wprowadzeniem bardziej restrykcyj-nych zasad. Chętnie natomiast zapoznam się z nowymi postulatami zmian.

Polski rynek kapitałowy od lat jest znany z dużej roli inwestorów indywidualnych. Czy i jakie działania GPW zamierza podej-mować w najbliższych latach by wykorzy-stać potencjał tej grupy inwestorów?Inwestorzy indywidualni są i będą nie-zmiernie ważni w strategii GPW. Z myślą o wzmacnianiu ich roli przygotowujemy szereg konkretnych działań. Bardzo chciałbym realizować je we współpracy z SII i jestem przekonany, że tak będzie. W obszarze tych działań leży oczywiście edukacja (chcemy np. mocniej zająć się edukacją inwestorów indywidualnych w zakresie analizy fundamentalnej, wkrótce uruchomimy platformę symula-cyjną do handlu instrumentami pochod-nymi i przywrócimy niezmiernie popular-ną Szkolną Internetową Grę Giełdową – największy ogólnopolski projekt eduka-cyjny z zakresu rynku kapitałowego skie-rowany do młodzieży ponadgimnazjal-nej; planujemy też uruchomienie wirtual-nej biblioteki zawierającej ciekawe publi-kacje dotyczące rynku kapitałowego), poszerzanie oferty produktowej dopaso-wanej do zainteresowań i możliwości inwestorów indywidualnych, poszerzanie oferty informacyjnej, tworzenie warun-

ków podnoszenia płynności notowanych instrumentów, podnoszenie jakości rynku NewConnect…. Jest tego naprawdę dużo – o konkretach będziemy informo-wać na bieżąco.

W długiej perspektywie, który z obsza-rów biznesowych GPW jest strategiczny? Który biznes GPW w przyszłości będzie miał generować znacząco większe przy-chody i zyski spółki?Na pewno będziemy rozwijać różne linie przychodowe, a która z nich okaże się najważniejsza dla spółki, to zależeć będzie nie tylko od nas, ale od bardzo wielu czynników zewnętrznych. Z pew-nością jednak z tego punktu widzenia konieczne jest wzmacnianie rynku naj-płynniejszych instrumentów finansowych oraz oferty produktów informacyjnych. Pomijam tu oczywiście przychody z pro-duktów notowanych i usług świadczo-nych przez inne spółki Grupy GPW.

Adam Maciejewski posiada szeroką wiedzę z zakresu zarządzania i rynków kapitało-wych, ugruntowaną programem szkoleń

krajowych i zagranicznych oraz praktyką. Jest absolwentem Szkoły Głównej Handlowej w War-szawie, podyplomowych studiów podatkowych w Szkole Głównej Handlowej oraz studiów po-dyplomowych MBA w Wyższej Szkole Finansów i Zarządzania. Ukończył również International Institute for Securities Markets Development organizowany przez Securities and Exchange Commission w Waszyngtonie. Ma uprawnienia do reprezentowania Skarbu Państwa w Radach Nad-zorczych.Od 1994 r. pracuje na Giełdzie Papierów Warto-ściowych w Warszawie, w tym między innymi na

stanowisku Dyrektora Działu Notowań oraz Dyrektora Działu Noto-wań i Rozwoju Rynku. Od 28 czerwca 2006 r. jest Członkiem Zarzą-

du, odpowiedzialnym m.in. za organizację obrotu, systemy transak-cyjne, technologię, rynek instrumentów pochodnych oraz produkty informacyjne. Sprawuje nadzór nad pracami mającymi na celu udo-stępnienie Członkom Giełdy nowego systemu notowań GPW i innymi projektami biznesowo-technologicznymi, kluczowymi z punktu wi-dzenia bezpieczeństwa obrotu i rozwoju usług giełdowych. Był głów-nym negocjatorem porozumień strategicznych z NYSE Euronext.Od lat specjalizuje się w nadzorze korporacyjnym, sprawując funk-cje w Radach Nadzorczych. Aktualnie pełni funkcję Wiceprzewodni-czącego Rady Nadzorczej Towarowej Giełdy Energii. W przeszłości zasiadał w Radach Nadzorczych m.in. takich spółek jak Krajowy De-pozyt Papierów Wartościowych (2006-2011), WSEInfoEngine (2007- styczeń 2013), MTS CeTO (2000-2006).Przewodniczył Zespołowi Doradczemu przy Krajowym Depozycie Pa-pierów Wartościowych oraz Komisji Egzaminacyjnej dla maklerów i dealerów giełdowych.Jest autorem licznych publikacji z zakresu praktycznych aspektów funkcjonowania rynku kapitałowego.

Adam Maciejewski Prezes Zarządu GPW S.A.

„Na NewConnect powinny wchodzić firmy, które dają pewien poziom gwarancji bezpieczeństwa. Dlatego wprowadzamy tam pro-gram naprawczy, który zaostrzy selekcję firm wchodzących na rynek, podniesie jakość monito-ringu oraz zaostrzy sank-cje za łamanie zasad”

Zdj.

:GPW

, ©

Ash

Desi

gn -

Fot

olia

.com


ZE SPÓŁEK

Podstawowe dane o spółce

Za nami bardzo intensywny rok. Z powodzeniem dokonaliśmy podziału ATM na dwie niezależne spółki notowane na giełdzie. Ponadto, w roku 2012 uzyskaliśmy znakomite wyniki finansowe,

notując rekordowe zyski zarówno na poziomie operacyjnym, jak i netto z działalności kontynuowanej. W zakończonym roku ATM S.A. wypraco-wała 126,7 mln zł przychodów ze sprzedaży (z wyłączeniem przychodów z kontraktu OST 112, wzrost o 8% r/r), 76,0 mln zł marży ze sprzedaży (wzrost o 7% r/r), 23,5 mln zł zysku operacyjnego (wzrost o 39% r/r) oraz 14,8 mln zł zysku netto z działalności kontynuowanej (wzrost o 70% r/r). Zrealizowaliśmy założenia zarówno inwestycyjne, jak i handlowe, co widać także na poziomie wypracowanego zysku EBITDA. Kwartalnie jest to już blisko 14 mln zł, a rocznie ponad 44,6 mln zł (wzrost o 22% r/r). Dodatkowo na przełomie roku sfinalizowaliśmy kilka istotnych kontrak-tów na usługi świadczone w centrach danych, co pozytywnie wpłynie na bazę przychodów osiąganych w pierwszej połowie 2013 roku. Podobnie jak w okresach poprzednich, w czwartym kwartale minionego roku znacząco wzrosły przychody z usług centrów danych (kolokacji i hostin-gu). Przychody te wyniosły w ostatnim kwartale 13,32 mln zł (wzrost o 23% r/r). W całym roku kolokacja serwerów w centrach danych przy-niosła ATM blisko 50 mln zł przychodów (wzrost 24% r/r), z czego ponad 97% były to przychody abonamentowe. Udział przychodów kolokacyj-nych w całości przychodów telekomunikacyjnych wyniósł 40%, a marża abonamentowa wygenerowana przez te usługi stanowiła ponad 50% całości marży abonamentowej wypracowanej przez ATM w 2012 roku.

Maciej Krzyżanowski, Prezes Zarządu ATM S.A.

ATM S.A. ul. Grochowska 21a 04-186 Warszawa

www.atm.com.pl

[email protected] branża: telekomunikacja Prezes Zarządu:

Maciej Krzyżanowski

Podstawowe dane finansowe

Komentarz Prezesa Zarządu:

Komentarz analityka

W osiągniętych wynikach finansowych ATM S.A. za 2012 r. należy podkreślić wzrost rentowności, niski udział kapitałów obcych oraz

zwiększający się poziom wyniku EBITDA. W strukturze rachunku zysków i strat spada udział generowanych zysków z tytułu usług dostępu do Internetu na rzecz transmisji danych i usług światłowodowych. ATM upa-truje swoich szans w kolejnych okresach przede wszystkim w zakresie tworzenia nowych centrów danych. Rynek ten ma rosnąć w tempie blisko 20% rocznie. Czynnikiem ryzyka jest wejście światowych graczy co spo-woduje większą konkurencję. Ważnym obszarem dla sprzedaży usług ATM jest segment klienta biznesowego. Słabnąca kondycja polskich przedsię-biorstw może jednak w mniejszym stop-niu wpływać na poziom zapotrzebowania usług oferowanych przez spółkę. Czynnik ten będzie amortyzowany przez duży udział wśród obsługiwanych klientów przedstawicieli sektora telekomunika-cyjnego i finansowego, którzy odpowia-dają łącznie za blisko 70% przychodów ATM, a dla których świadczone przez spółkę usługi mają krytyczne znaczenie.

Rafał Irzyński, analityk Stowarzyszenia


Dane finansowe ATM S.A. (w tys. zł) 1-4Q 2012 1-4Q 2011

Koszty sprzedaży 33 130 30 191

Przychody ze sprzedaży 182 724 177 828

Koszt sprzedanych produktów, towarów i materiałów 106 695 107 074

Zysk brutto 54 641 56 810

Koszty sprzedaży - -

Koszty administracyjne 51 888 52 682

Pozostałe przychody operacyjne 1 131 378

Pozostałe koszty operacyjne 1 780 1 560

Pozostałe zyski / (straty) - netto - -

Zysk operacyjny 23 491 16 889

Przychody finansowe 2 244 5 382

Koszty finansowe 10 166 8 950

Przychody finansowe – netto (7 922) (3 568)

Udział w zyskach / (stratach) jednostek stowarzyszonych 1 043 (316)

Zysk przed opodatkowaniem 16 611 13 007

Podatek dochodowy 1 807 4 296

Zysk netto z działalności kontynuowanej 14 804 8 711

Zysk netto roku obrotowego 13 799 16 434

z tego:

- przypadający na akcjonariuszy Jednostki dominującej 14 275 17 497

- przypadający na udziały nie dające kontroli (476) (1 063)

Dochód całkowity za okres 13 799 16 434

z tego:


- przypadający na udziały nie dające kontroli (476) (1 063)

Bilans

Aktywa trwałe 320 535 369 733

Aktywa obrotowe 36 941 168 905

Kapitał własny 236 832 283 090

Zobowiązania długoterminowe 78 008 63 359

Zobowiązania krótkoterminowe 46 835 192 189

Roczna EBITDA na koniec kwartału Przychody ze sprzedaży usług kolokacji

FELIETON

UTP to system, który funkcjo-nuje w grupie NYSE Euronext. Aktualnie jest on stosowany na giełdach w Nowym Jorku, Paryżu,

Brukseli, Amsterdamie, Lizbonie oraz na giełdzie w Katarze. Dlaczego GPW wymie-nia Warset na UTP? W dużym skrócie, nowy system ma być wielokrotnie szybszy.

Nowe typy zleceń

Inwestorzy odczują to na własnej skórze już pierwszego dnia, system ma reagować błyskawicznie, a czas wprowadzania zleceń do arkusza i ich realizacji ma być sprowa-dzony do milisekund. Z zauważalnych rze-czy, dojdą nowe typy zleceń (np. zlecenie PEG – patrz tabela 1), a dotychczas istnieją-



Zgodnie z zapowiedziami 15 kwietnia 2013 r. na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warsza-wie ma wystartować nowy system giełdowy UTP. Poprzedni system giełdowy Warset miał swój debiut w 2000 roku. W świecie informatyki i nowoczesnych technologii to przepaść.

ce zmienią zasady funkcjonowania. Dla przykładu, zmienione zostaną zasady reali-zacji zleceń PKC, PCR i PCRO. Oczywiście nie zmienią się zasady funkcjonowania podstawowych zleceń takich jak kupno i sprzedaż z limitem ceny. Dojdą także nowe typy ważności zleceń. Będą to zlece-nia typu WNF (Ważne na Najbliższy Fixing), WNZ (Ważne na Najbliższe Zamknięcie) i WDC (Ważne Do Czasu określonego przez składającego zlecenie, patrz tabela 2).

Im bliżej Giełdy tym lepiej

Na Giełdzie pojawi się zupełnie nowa kate-goria inwestorów. Będą to w przeważającej liczbie duzi, profesjonalni inwestorzy insty-tucjonalni, którzy specjalizują się w han-dlu algorytmicznym, z wykorzystaniem komputerów. Dzięki zwiększonej wydajno-ści systemu taki rodzaj inwestowania (HFT – High Frequency Trading), z wykorzysta-niem zaawansowanych strategii inwesty-cyjnych w ogóle stanie się możliwy. Dla Giełdy otwiera się także możliwość osiąga-nia dodatkowych dochodów z usług, o których wcześniej nie było mowy. Otóż,

Czy UTP zatrzęsie warszawską giełdą i inwestorami indywidualnymi?

W UTP zmienione zostaną zasady realizacji zleceń PKC, PCR i PCRO. Dojdą także nowe typy ważności zleceń: WNF (Ważne na Najbliższy Fixing), WNZ (Ważne na Najbliższe Zamknięcie) i WDC (Ważne Do Czasu okre-ślonego przez składające-go zlecenie)

Zdj.

: ©

Sas

hkin

, Do

Ra

- Fo

tolia

.com

Warset UTP

Sposób aktywacji zleceń stop w fazie przed otwarciem

TKO aktywuje zlecenia Stop. Aktywne zlecenia STOP biorą udział w wyznaczaniu TKO. Aktywne zlecenia STOP są realizowane na otwarciu.

W fazie przed otwarciem zlecenia Stop nie są brane pod uwagę przy wyznaczaniu teoretyczne-go kursu otwarcia oraz teoretycznego wolumenu otwarcia, ani też nie są uwzględniane przy zawieraniu transakcji na samym otwarciu.

Zasady obsługi zleceń WUJ

w fazach przed otwarciem i przed

zamknięciem

Teoretyczny wolumen otwarcia obejmuje cały wolumen zlece-nia WUJ.

Teoretyczny wolumen otwarcia uwzględnia jedynie wolumen ujawniany

Zasady przeprowa-dzania dogrywki

Zawieranie transakcji w trakcie dogrywki możliwe jedynie w przypadku, gdy w danym dniu wyznaczony zostanie kurs zamknięcia (notowania ciągłe) lub gdy określono kurs fixin-gowy (notowania w systemie kursu jednolitego).

Transakcje w fazie dogrywki w danym dniu można zawierać po ostatnim znanym kursie transakcyjnym zarówno w systemie notowań ciągłych, jak i kursu jednolitego.

System animatora rynku

Brak analogicznego systemu notowań w systemie Warset.

System animatora rynku (SAR)

System przeznaczony do notowania instru-mentów, dla których będzie istniał obowiązek posiadania animatora (np. instrumenty struktu-ryzowane, warranty).

W systemie dany instrument może mieć tylko jednego animatora. Brak kwotowania przez animatora powoduje

zawieszenie możliwości zawierania transakcji. Brak statycznych i dynamicznych ograniczeń

wahań kursu (rolę tę spełniają oferty kupna i sprzedaży animatora).

1. Pozostałe zmiany w sposobie działania Warset vs. UTP

Źró

dło:

Gie

łda

Papi

erów

War

tośc

iow

ych

w W

arsz

awie

, ww

w.gp

w.pl

/utp

FELIETON

Giełda zaoferuje biurom maklerskim usłu-gę typu HPA (High Performance Access) polegającą na zapewnieniu możliwości instalacji w bezpośrednim sąsiedztwie sys-temu transakcyjnego GPW sprzętu i opro-gramowania służącego wyłącznie genero-waniu zleceń (handel algorytmiczny) lub przetwarzaniu informacji rynkowych. Usługa przeznaczona będzie dla klientów wykorzystujących automatyczne systemy handlu, którzy będą chcieli zagwaranto-wać sobie najszybszy dostęp do rynków GPW w celu przesyłania (źródło: GPW).

Po co to wszystko?

Można zadać pytanie po co przeciętnemu inwestorowi indywidualnemu realizacja zleceń sprowadzona do milisekund? Czy nasze spółki zaczną więcej zarabiać po tym jak nasze zlecenia będą „wchodzić” o pół sekundy wcześniej? Raczej nie. Więc o co chodzi? Po co nam ultra szybki system transakcyjny? Wbrew pozorom korzyść - bardzo pośrednią, ale jednak - odczują wszyscy.Najpierw spójrzmy na to z czysto transak-cyjnego puntu widzenia, czyli z punktu widzenia day-traderów zawierających dziennie dziesiątki, albo i setki transakcji.


Ta grupa inwestorów jako jedyna odczuje skutki wprowadzenia UTP bezpośrednio i natychmiast. Dla nich po prostu będzie odczuwalnie szybciej. Niby to nie dużo, to

Warset UTP

WNF – Ważne na Najbliższy Fixing Brak

Zlecenie jest przyjmowane do systemu w czasie każdej fazy sesji, ale aktywne tylko na najbliższym fixingu (otwarciu, zamknięciu lub podczas fazy równoważenia instrumentu). Niezrealizowana część zlecenia jest usuwana natychmiast po

zakończeniu fixingu. Wszystkie zlecenia WNF są automatycznie anulowane po

zakończeniu sesji. Realizacja WNF następuje zgodnie z priorytetem czasu przyjęcia

zlecenia do systemu transakcyjnego.

WNZ – Ważne Na Zamknięcie Brak

Jest przyjmowane w czasie każdej fazy sesji, ale bierze udział tylko w najbliższym fixingu na zamknięcie. Niezrealizowana część zlecenia jest usuwana natychmiast po

zakończeniu fixingu na zamknięcie. Wszystkie zlecenia WNZ są automatycznie anulowane po

zakończeniu sesji. Realizacja zlecenia WNZ następuje zgodnie z priorytetem czasu

przyjęcia zlecenia do systemu transakcyjnego.

WDC – Ważne Do Czasu określonego przez składającego

zlecenie

Brak

Zlecenia z ważnością WDC pozostają w arkuszu do czasu określonego przez składającego zlecenie; czas można określić z dokładnością do jednej sekundy. Czas wygaśnięcia odnosi się do bieżącego dnia sesyjnego.

2. Nowe typy ważności zleceń

Źró

dło:

Gie

łda

Papi

erów

War

tośc

iow

ych

w W

arsz

awie

, ww

w.gp

w.pl

/utp

jest tak jak z używaniem nowego kompute-ra. Po przesiadce na nową sprzęt odczuwa-my poprawę prędkości, ale wydaje się, że ten wzrost wydajności jest niezauważalny.

FELIETON

Dopiero chwilowy powrót do starej maszy-ny ukazuje prawdę o różnicy między nowym a starym komputerem. Starego po prostu nie da się używać. W przypadku systemu giełdowego może być podobnie. A jak powinni to odczuć inwestorzy śred-

nio- i długoterminowi? Tu opowieść jest nieco dłuższa.Można powiedzieć, że Giełda wprowadza UTP z jednej strony dla siebie samej, a mówiąc bardziej precyzyjnie - dla swoich akcjonariuszy. Giełda chce zarabiać wię-


Sprawnie działający system giełdowy stanowi o konku-rencyjności całej narodowej gospodarki. Im ten system będzie działał lepiej, tym lepiej będzie funkcjonować cała Giełda i ekosystem przedsiębiorstw skupiony wokół Giełdy

Maksymalna liczba transakcji na sekundę:Warset - 300

UTP - 20 000Warset UTP

Zlec

enie

PEG

Brak

Zlecenie PEG

Limit zlecenia PEG automatycznie podąża za najlepszym limitem zlecenia kupna lub sprzedaży w arkuszu i przyjmuje ich limit, dzięki czemu zwiększa się możliwość real-izacji zlecenia. Podczas składania zlecenia PEG inwestor

ma możliwość zdefiniowania dodatkowego limitu:

maksymalnego dla zleceń kupna, minimalnego dla zleceń sprzedaży, co

ogranicza możliwość zawarcia transakcji tylko do tego poziomu.

Zmia

ny w

dot

ychc

zaso

wyc

h ro

dzaj

ach

zlec

eń

Zlecenie PKC (Po Każdej Cenie)

Zlecenie musi być zrealizowane w całości. Ma najwyższy priorytet realizacji. Można je składać w fazach przed otwarciem,

przed zamknięciem oraz notowań ciągłych – w fazie przed otwarciem zlecenia PKC biorą udział w wyznaczaniu TKO

PKC niezrealizowane na otwarciu powoduje uruchomienie równoważenia na otwarciu,

PKC niezrealizowane w czasie notowań ciągłych uruchamia równoważenie w czasie sesji (za-wsze z przyjęciem tego zlecenia do arkusza),

PKC niezrealizowane na zamknięciu – następuje ogłoszenie kursu nietransakcyjnego lub przyjęcie za kurs zamknięcia kursu ostatniej transakcji z notowań ciągłych.

Zlecenie PKC (Po Każdej Cenie)

Zlecenie może być zrealizowane częściowo. Ma taki sam priorytet realizacji jak zlecenia

PCR. Można je składać w fazie przed otwarciem,

przed zamknięciem oraz w fazie notowań ciągłych. Jest realizowane z najlepszymi aktualnie

dostępnymi zleceniami po przeciwnej stronie arkusza i może być zrealizowane w kilku transakcjach po różnych cenach; składający je nie ma możliwości kontroli kursu real-izacji. Część zlecenia niezrealizowana na fixingach

pozostaje w arkuszu nadal jako PKC. W czasie notowań ciągłych zlecenie PKC

można złożyć nawet wtedy, kiedy w arkuszu nie ma innych zleceń.

Zlecenie PCR (Po Cenie Rynkowej) Zlecenie realizowane po najlepszym limicie zlecenia znajdującego się w arkuszu zleceń.

Zlecenie można składać wyłącznie w czasie notowań ciągłych. Realizuje najlepszą ofertę z drugiej strony rynku. Niezrealizowana część zlecenia PCR pozostaje

w arkuszu z limitem równym kursowi transakcji.

Zlecenie PCRO (Po Cenie Rynkowej na Otwarcie) Zlecenie po najlepszej cenie, jaka jest dostępna na rynku na otwarcie.

Zlecenie można składać w fazie przed otwarciem, przed zamknięciem i w czasie równoważeń. Bierze udział w wyznaczaniu TKO. Jest realizowane po kursie wynikającym z otwar-cia/ równoważenia. Zlecenia PCRO mają lepszy priorytet realizacji

niż zlecenia z limitem równym kursowi otwarcia/zamknięcia. Niezrealizowana część zlecenia PCRO przechodzi

do następnej fazy z limitem równym ostatniej transakcji.

Zlecenie PCR (Po Cenie Rynkowej)

Zlecenie zastępuje dotychczasowe zlecenia PCR oraz PCRO i przyjmuje zmieniony sposób realizacji. Można je składać w fazie przed otwarciem,

przed zamknięciem oraz podczas notowań ciągłych. Ma taki sam priorytet realizacji jak zlecenia

PKC. Jeśli w czasie otwarcia w arkuszu obecne

jest przynajmniej jedno zlecenie PCR i jednocześnie brak jakiegokolwiek zlecenia po przeciwnej stronie arkusza, instrument jest zawieszany (standardowo). Jeśli w czasie składania zlecenia PCR w fazie

notowań ciągłych brak jest jakiegokolwiek zlecenia po przeciwnej stronie arkusza, zlecenie jest odrzucane. Zlecenia PCR składane w fazie dogrywki są

również odrzucane.

Źró

dło:

Gie

łda

Papi

erów

War

tośc

iow

ych

w W

arsz

awie

, ww

w.gp

w.pl

/utp

3. Zlecenie PEG i zmiany w funkcjonowaniu zleceń PKC PCR i PCRO

cej pieniędzy. To w miarę oczywiste, jest to cel istnienia każdej spółki kapitałowej. W przypadku takiej spółki jaką jest Giełda, będzie to możliwe przede wszyst-kim po znacznym wzroście wartości obrotów. Z drugiej jednakże strony, można na sukces Giełdy patrzeć z wyż-szego poziomu. Sprawnie funkcjonująca Giełda stanowi w pewnym stopniu o konkurencyjności całej gospodarki narodowej. Co to znaczy „sprawnie funkcjonująca”? To się bardzo łatwo mówi, spróbujmy zatem wymienić bar-dziej konkretną rzecz. Otóż można to parametryzować dwoma czynnikami. Jest to przede wszystkim głębokość rynku i drugie – pewność zawarcia transakcji. To jest ta pewność wynikająca z zapew-nienia technicznej jakości i niezawodno-ści systemu giełdowego. Okazuje się, że w pewnym sensie sprawnie działający system giełdowy stanowi o konkurencyj-ności całej narodowej gospodarki. Im ten system będzie działał lepiej, tym lepiej będzie funkcjonować cała Giełda i cały ekosystem przedsiębiorstw skupiony wokół Giełdy. To z kolei spowoduje ogól-nie pojęty wzrost konkurencyjności całej gospodarki. Zwiększy się liczba inwesto-rów, co ważne zwiększy się liczba zainte-resowanych inwestowaniem w Polsce funduszy zagranicznych, a to z kolei w dłuższym terminie przełoży się na wyceny naszych spółek. A to już odczują wszyscy inwestorzy indywidualni, nawet Ci średnio- i długoterminowi, oraz Ci co raz na pięć lat zawierają transakcję.

FELIETON

Od tamtej pory określenie cykl koniunkturalny na stałe weszło najpierw do słownika ekonomistów, a następnie do języka

potocznego, a w ciągu minionych 200 lat obserwatorzy rynków podejmowali próby opisania i wyjaśnienia wielu typów cykli. Również dla giełdowych inwestorów i spekulantów cykliczność następujących po sobie okresów dobrej i złej koniunktury rynkowej – hossy i bessy – to podstawowa tendencja, którą muszą uwzględniać w swoich zmaganiach z fortuną. Niniejszy krótki

przegląd cykli gospodarczych i rynko-wych proponuję rozpocząć od podstawo-wego cyklu gospodarczego zidentyfiko-wanego w latach 20-tych poprzedniego stulecia przez brytyjskiego statystyka Josepha Kitchina. W swej pracy zatytuło-wanej „Cycles and trends In economic factors”, opartej na analizie koniunktury gospodarczej w Wielkiej Brytanii i Stanach Zjednoczonych postulował on istnienie „,minor cycles averaging 3 1/3 years (40 months in lenghts)”. Ten śred-nio 40-miesieczny cykl produkcyjno--handlowy wykazuje niezwykłą uniwer-salność i trwałość, jako że z łatwością można go zidentyfikować w zachowaniu polskiej gospodarki przełomu XX i XXI

Cykl Kitchina i „decennial pattern”

Wojciech Białek, CDM Pekao S.A.


Cykliczność koniunktury gospodarczej i jej cech rejestrowanych przez rynki finansowe, to jedno z fundamentalnych zjawisk ekonomicznych. Fenomen występowania w gospodarce okresowych wahań poziomu różnych parametrów ekonomicznych został po raz pierwszy opisany na początku XIX wieku.

To co obserwatorzy określa-ją zwykle mianami „hossy” i „bessy”, pojawia się na GPW w średnio 3,33-letnim rytmie

1. Przegląd cykli gospodarczych

40 msc.


stulecia (rys. 1). Ścisła zależność łącząca w przeszłości koniunkturę panującą na krajowym rynku akcji z dynamiką wzro-stu gospodarczego (rys. 2) powodowała pojawienie się tej średnio 40-miesięcz-nej cykliczności również na wykresie WIG-u (rys. 3). To co obserwatorzy i uczestnicy krajowego rynku akcji okre-ślają zwykle mianami „hossy” i „bessy” pojawiało się na GPW właśnie w takim średnio 3,33-letnim rytmie (rys. 3).

FELIETON

Te Kitchinowe oscylacje odnajdziemy nie tylko w dynamice tempa wzrostu gospodarczego czy cenach akcji, ale rów-nież na wykresach zmian wskaźników inflacji, stawek rynku pieniężnego, stóp procentowych banku centralnego czy rentowności obligacji skarbowych, choć brak tu miejsca, by ten temat bardziej szczegółowo rozwinąć.

Nieprawdopodobne, a jednak…

Jakkolwiek cyklu Kitchina – jak i innych cykli gospodarczych – nie należy naiwnie traktować jako regularnego mechanizmu zegarowego, to jednak ktoś, kto z zaku-pami polskich akcji wstrzymywałby się właśnie 40 miesięcy od dołka bessy z lat 2007-2009, który wypadł w lutym 2009 roku, trafiłby dokładnie w ostatnie mini-mum cen z czerwca 2012 roku. Giełdowy spekulant pragnący skutecznie surfować po średnioterminowych trendach na rynku, który jednocześnie nie ma czasu lub ochoty analizować przebiegu cyklu koniunkturalnego w gospodarcze, otrzy-muje więc dzięki istnieniu cyklu Kitchina bardzo prostą regułę, pozwalającą wyobrażać sobie rozwój sytuacji na gieł-dzie poprzez proste odwołanie się do sytuacji sprzed mniej więcej 40 miesięcy.

Dosłowne zastosowanie cyklu Kitchina produkuje oczekiwania pojawienia się kolejnego szczytu hossy w około 3 lata i 4 miesiące po kwietniu 2011, czyli w okolicach sierpnia 2014 roku

2. Zależność koniunktury na krajowym rynku akcji z dynamiką wzrostu gospodarczego

2. Cykl hossy i bessy na GPW, w latach 1992-2012

FELIETON


Ostatnia hossa na GPW kulminowała w kwietniu 2011. Dosłowne zastosowa-nie opisanej prawidłowości produkuje oczekiwania pojawienia się kolejnego szczytu hossy w około 3 lata i 4 miesiące po kwietniu 2011, czyli w okolicach sierpnia 2014 roku. Poprzednia bessa zaczęła się w lipcu 2007 roku. W dwie średnie długości cyklu Kitchina – czyli 6

lat i 8 miesięcy - po tej dacie wypada marzec 2014 roku. Ta prosta metoda sugeruje więc okres od marca do sierpnia przyszłego roku jako orientacyjny moment końca obecnej hossy. Oczywiście doświadczenie minionych 20 lat uczy, że w praktyce taki szczyt pojawić się być może kilka miesięcy wcześniej lub póź-niej w stosunku do tego zgrubnie oszaco-

wanego przedziału. Co więcej, łatwo zauważyć, że na wykresie WIG-u pomię-dzy początkiem pierwszego okresu bessy w kwietniu 1991 roku a początkiem ostatniej jak na razie bessy z kwietnia 2011 roku - upłynęło dokładnie 20 lat. Również pomiędzy początkiem pierw-szej historycznej hossy na GPW z czerw-ca 1992 roku a początkiem obecnej hossy z czerwca 2012 roku - upłynęło równe 20 lat. W ciągu tych 20 lat GPW rozegrało się dokładnie 6 pełnych cykli hossa-bessa, co łatwo zrozumieć jeśli zobaczymy, że 6 razy 40 miesięcy, to 240 miesięcy, czyli właśnie 20 lat. Z kolei 3 typowe cykle Kitchina to 120 miesięcy, czyli 10 lat.

Po pierwsze - obserwuj

Powyższa prawidłowość daje spekulan-towi do ręki kolejne proste narzędzie „planowania” koniunktury giełdowej, tym razem na podstawie jej historyczne-go przebiegu w poprzednich dekadach. To wielce kontrowersyjna teza, ale porównanie dat ostatnich minimów WIG-u – pierwotnego dołka z jesieni i zimy 2011 (po kryzysie wywołanym bankructwem Grecji) i wtórnego mini-mum bessy z czerwca 2012 - z datami dołków WIG-u z czerwca 1992 oraz z jesieni 2001 (ataki na WTC i upadek Enronu) i lata 2002 (bankructwo firmy WorldCom), powinno dawać do myśle-nia nawet osobom nastawionym scep-tycznie. Gdyby przebieg koniunktury giełdowej trzymał się w najbliższym cza-sie wzorców wypracowanych w okresie dwu poprzednich dekad, to końca obec-nej cyklicznej hossy należałby poszuki-wać gdzieś mniej więcej w 20 lat po szczycie hossy z marca 1994 roku i gdzieś około 10 lat po szczycie WIG-u z kwiet-nia 2004 roku (wejście Polski do UE). Tym razem więc, zamiast przedziału marzec-sierpień 2014 otrzymaliśmy okres marzec-kwiecień 2014 jako umow-ną datę początku następnej bessy na GPW (a okres marzec-maj 2015 jako oczekiwaną datę jej końca). Stawianie całego majątku swego i rodziny na

Cykle Kitchina to wielce kontrowersyjne teza, ale porównanie dat ostatnich minimów WIG-u powinno dawać do myślenia nawet osobom nastawionym sceptycznie

Zdj.

: ©

bor

zaya

- F

otol

ia.c

om

4. Wzorzec dekadowy

5. Średnie stopy zwrotu DJIA, w latach od 1899 do 2009 roku.

„Decennial Pattern” - najsłabszy dla rynku akcji okres rozpoczyna się zwykle na początku dekady, a kończy w połowie trzeciego roku tego okresu


FELIETON

powtórzenie się tego wynikającego z cyklu Kitchina schematu i w tej deka-dzie byłoby zapewne dużym błędem, ale warto zapamiętać na przyszłość tę regułę i elastycznie ją stosować przy próbach prognozowania koniunktury giełdowej.

Decennial Pattern

Opisane prawidłowości staną się może nieco mniej kontrowersyjne, jeśli połączy-my je ze zjawiskiem rozpoznanym lata temu przez obserwatorów amerykańskiego rynku akcji, a znanym pod mianem „Decennial Pattern” czyli „wzorzec deka-dowy”. Chodzi tu o wyraźną dekadencję do układania się koniunktury na Wall Street we wzór, w ramach którego najsłab-szy dla rynku akcji okres rozpoczyna się zwykle na początku dekady, czyli w roku, którego data kończy się cyfrą „zero” a koń-czy w połowie trzeciego roku dekady czyli roku o dacie kończącej się cyfrą „dwa”. „Wzorzec dekadowy” został zilustrowany na rys. 4, gdzie na tle ścieżki średniej prze-mysłowej Dow Jonesa z okresu minionych nieco ponad 3 lat przedstawiono uśrednie-nie przebiegu indeksu w okresie poprze-dzających 11 dekad.Rys. 5 pokazuje średnie stopy zwrotu DJIA w poszczególnych latach dekady w okresie od 1899 do 2009 roku. Jak widać oprócz tezy o słabym początku dekady (lata o datach kończących się cyframi „00”-„01”, wynikają z niej dwie wtórne tezy: o słabym roku o dacie kończącej się 7-ką i rewelacyjnym dla akcji roku kończącym się „5-tką”. O tym, że „wzorzec dekadowy” nie jest jedynie przypadłością rynku amerykań-skiego świadczy poniższy wykres hiszpań-skiego IBEX-a z okresu minionego ćwierć-wiecza (rys. 6):Ładnie tę dekadową zależność widać rów-nież na wykresie cenowym dla polskiego rynku akcji (rys. 7): Oczywiście nie jest to uniwersalna reguła, o czym świadczą bardzo poważne załama-nia cen akcji na świecie z lat 1973-1974 czy 2007-2009, a spory udział w powsta-niu tej statystyki miał wielki krach z lat

1929-1932, ale fakt, że „decennial pattern” idealnie wpasowuje się we wcześniej przedstawione wnioski wynikające z cyklu Kitchina zachęca do potraktowania tej kontrowersyjnej zależności bardziej poważnie. W swej wersji wywiedzionej z historii Dow Jonesa minionych 110 lat,

sugerowała ona czerwiec 2012 jako opty-malny okres na zakupy akcji i ktoś, kto kolejne potwierdzenie się tego wzorca „obstawił” wiosną ubiegłego roku, nie-wielką częścią swego kapitału na razie nie ma zapewne specjalnych powodów do narzekań.

6. IBEX, w latach 1988-2012.

7. Sytuacja na polskim rynku giełdowym

EDUKACJA

Rozpatrując skalę dystrybucji korzyści na rzecz akcjonariu-szy celowo pominięto jed-nak drugi sposób, w jaki spółka może dzielić się war-

tością z właścicielami – mianowicie skup akcji własnych w celu umorzenia, potocznie określany jako buyback. Temu tematowi poświęcę więc niniejszy artykuł.

Skup akcji własnych to same korzyści

Skup akcji własnych może być przeprowadzany w ramach jednorazowej oferty albo realizo-

wany na drodze zakupu akcji bezpośred-nio na rynku w trakcie codziennych sesji giełdowych – i ten drugi sposób wydaje się być bardziej rozpowszechniony. Jaką korzyść uzyskuje więc inwestor, gdy spółka zdecyduje się na taki krok? Przecież prawdopodobnie to nie on sprzeda swoje akcje spółce, a nawet jeśli – nie będzie sobie z tego zdawał sprawy, skoro system transakcji jest anonimowy. Otóż w potocznym rozumieniu inwestor zyskuje przede wszystkim na tym, że akcje będące w jego posiadaniu stają się

na rynku „towarem” rzadszym, a tym samym cenniejszym.

Akcje skupione przez spółkę i przeznaczone

do umorzenia nieja-ko „wypadają”

z ogólnej puli akcji objętych choćby pra-wem do dywi-dendy. Tym samym zyski wypracowane przez spółkę

Miłosz Papst


W poprzednim tekście (Akcjonariusz 4/2012) przedstawiono przykładową strategię inwesty-cji w spółki dywidendowe. Argumentowano, że jednym z istotnych wyznaczników ich atrak-cyjności jest stopa dywidendy, czyli relacja dywidendy na jedną akcję do aktualnego kursu giełdowego akcji.

rozkładają się na mniejszą liczbę akcji – rośnie więc zysk netto w przeliczeniu na jedną akcję, czyli EPS (ang. earnings per share). Wyobraźmy sobie, że przed realizacją buybacku akcje spółki są notowane po cenie około 100 PLN, zysk netto spółki za ostatni zaraportowany rok wynosi 500 mln PLN, a łączna liczba akcji spół-ki wynosi 50 mln sztuk (co przekłada się na EPS równy 10 PLN). Tym samym relacja kursu giełdowego do zysku na jedną akcję (czyli wskaźnik P/E) wynosi dla tej spółki 10. Niech program skupu akcji własnych opiewa na 5% łącznego kapitału spółki, czyli 2,5 mln sztuk akcji i przeprowadzany jest po 100 PLN za sztukę. Spółka przeznacza więc na ten cel 25 mln PLN. W wyniku tej operacji, łączna liczba akcji spółki spada do 47,5 mln sztuk, co przekłada się na zysk netto na jedną akcję równy około 10,5 PLN. Załóżmy jednocześnie, że w trak-cie przeprowadzania programu skupu akcji własnych, fundamenty spółki nie uległy żadnej istotnej zmianie. Można by więc sądzić, że akcje powinny nadal być notowane przy P/E na poziomie 10. Zgodnie z tym tokiem rozumowania, kurs giełdowy spółki poszybuje do poziomu 105 PLN, czyli 5% w górę. W taki sposób wartość zdaje się przepły-

Buyback, czyli dywidenda inaczej

Akcje skupione przez spółkę i przeznaczone do umorzenia niejako „wypa-dają” z ogólnej puli akcji objętych choćby prawem do dywidendy, tym samym rośnie więc zysk netto w przeliczeniu na jedną akcję, czyli EPS (ang. earnings per share)

Zdj.

: ©

Ana

toly

Mas

lenn

ikov

- F

otol

ia.c

om

EDUKACJA

EV/EBITDA równym 6 i po przeprowa-dzeniu skupu akcji zakładamy, że nadal powinna być notowana w tych okoli-cach. W wyniku tej operacji kapitalizacja spółki przy niezmienionym kursie wyniesie 47,5 mln akcji x 100 PLN = 4,75 mld PLN. Z kolei dług netto wzro-śnie o równowartość kwoty przeznaczo-nej na skup akcji, czyli 250 mln PLN, o którą to spada poziom gotówki w spół-ce. W efekcie, EV pozostaje bez zmian na poziomie 7,5 mld PLN – czyli tyle, ile się spodziewamy przy wskaźniku EV/EBITDA równym 6. W tym ujęciu nie ma zatem uzasadnienia dla wzrostu kursu akcji spółki.

Cena to podstawa

Skąd biorą się różne wnioski w obu przy-padkach? Wskaźnik EV/EBITDA, w prze-ciwieństwie do P/E, bierze pod uwagę stopień zadłużenia spółki, dając tym samym pełniejszy obraz jej sytuacji. Ponieważ buyback to jedynie przesunię-cie gotówki z kasy spółki do rąk inwesto-rów, nie ma powodu, żeby operacja sama w sobie generowała jakąkolwiek dodatkową wartość dla aktualnych akcjonariuszy. Chyba, że… akcje skupo-

wać od spółki do inwestorów – co wię-cej, poprzez operację, która w momen-cie przeprowadzenia nie zmusza inwe-storów do płacenia podatku.Ale czy na pewno tak właśnie funkcjo-nuje ten mechanizm? Czy sama transak-cja skupu akcji własnych nie powoduje, aby zmiany fundamentów spółki przez fakt drenażu jej kasy? Innymi słowy, czy na pewno P/E równe 10 nadal będzie uzasadnioną wartością wskaźnika? Spróbujmy tę samą analizę przeprowa-dzić za pomocą innego wskaźnika wykorzystywanego przez inwestorów, czyli EV/EBITDA. Jak wiadomo EV wyliczane jest jako kapitalizacja rynko-wa spółki (a więc iloczyn kursu giełdo-wego akcji i liczby wszystkich akcji wyemitowanych przez spółkę) powięk-szona o dług netto (czyli dług oprocen-towany spółki pomniejszony o środki pieniężne i ekwiwalenty na bilansie). Powiedzmy więc, że dług netto spółki wynosi 2,5 mld PLN, co w połączeniu z kapitalizacją na poziomie 5 mld PLN daje EV równe 7,5 mld PLN. Z kolei EBITDA wypracowana w ostatnim roku przez spółkę niech będzie równa 1,25 mld PLN. Tym samym przed buybac-kiem spółka notowana jest na poziomie


Inwestorzy powinni pamiętać, że wiele z ogło-szeń skupu akcji nie są realizowane wcale lub tylko dokonywane czę-ściowo, a zarządy tylko kuszą inwestorów pusty-mi obietnicami

wane są poniżej ich faktycznej wartości fundamentalnej. Wówczas bowiem inwestorzy, którzy sprzedają swoje akcje po zaniżonej cenie, godzą się bezwiednie na transfer korzyści do tych inwestorów, którzy swoich akcji nie sprzedali. Gdyby na przykład akcje spółki faktycznie warte były około 100 PLN, ale spółka skupiła je po 80 PLN, to oszczędność w wysokości 20 PLN na akcję razy 2,5 mln akcji, czyli 50 mln PLN można trak-tować jako wygenerowaną dodatkową wartość. Wyobraźmy sobie, że w jednym roku spółka skupiła 2,5 mln akcji po 80 PLN, a rok później – gdy rynek zacznie już prawidłowo wyceniać akcje - doko-nuje emisji dokładnie takiej samej liczby

Jest kilka aspektów na które warto zwrócić uwagę przy tym produkcie inwestycyjnym. Operator, czyli Czerwona Torebka, zajmuje się komercjalizacją lokali i ponosi

wszelkie koszty związane z ich funkcjo-nowaniem przez cały okres trwania umowy. Wydaje się, że tego typu propozy-cja może, przy pewnych założeniach, być interesująca nie tylko dla doświadczo-nych inwestorów działających od lat na rynku nieruchomości . Jak wynika z infor-macji uzyskanych od inwestora, pierwsze tygodnie przyniosły spore zainteresowa-nie ofertą – podpisano już pierwsze umowy przedwstępne i rezerwacyjne.

Inwestycja w lokale usługowe – teraz bardziej dostępna

Barbara Grabowska, Inwestycje.pl

Kilka tygodni temu Czerwona Torebka weszła na rynek z propozycją inwestowania w lokale usługo-wo – handlowe w pasażach zlokalizowanych w całej Polsce. Spółka zapewnia roczną stopę zwrotu ma poziomie 8 % przez okres 15 lat, waloryzowaną corocznie o wartość wskaźnika inflacji.

Obecnie największe zainteresowanie wzbudzają pasaże Czerwonej Torebki w Warszawie i w Piasecznie. Dużo zapy-tań dotyczy również Wrocławia, Szczecina czy Gdańska. Inwestorzy pytają głównie o lokalizacje w dużych ośrodkach o naj-większym potencjale wzrostu wartości nieruchomości, ale zainteresowanie doty-czy również lokali w średnich miastach, o które ze względu na największy poten-cjał rozwoju handlu pytają potencjalni inwestorzy. Na popularność oferty nie-wątpliwie wpływa dostępność cenowa produktu. Osoby rozważające zakup lokalu w pasażach Czerwonej Torebki, powinny być przygotowane na zainwe-

stowanie kwoty min. 350 tys. zł. W pierwszym półroczu spółka chce sprzedać 66 lokali o wartości ponad 28 mln zł. Blisko 40 z nich jest na zawanso-wanym etapie procedowania - podpisano wspomniane wcześniej umowy lub trwa-ją na końcowe rozmowy na ich temat z kontrahentami. W komunikatach pra-sowych spółka eksponuje bezpieczeństwo oferowanego produktu inwestycyjnego i patrząc na konstrukcję umowy nie można odmówić tu argumentów przema-wiających za tym ,że na niepewne czasy to jedna z tych ofert, którą warto rozwa-żyć. Dynamika rozwoju spółki jest rzeczy-wiście imponująca .

EDUKACJA

akcji po 100 PLN. W porównaniu do scenariusza, w którym spółka nie doko-nała ani skupu, ani emisji, posiada ona 50 mln PLN więcej w kasie. Przy czym akcjonariusze, którzy ani nie sprzedali akcji spółce, ani nie wzięli udziału w późniejszej emisji, nadal posiadają taką samą liczbę akcji. Analogicznie, jeśli spółka dokonałaby zakupu akcji po 120 PLN przy wartości fundamentalnej w okolicach 100 PLN, zniszczyłaby część swojej wartości w kwocie 50 mln PLN. Główny problem polega oczywiście na ocenie, gdzie leży „faktyczna wartość fundamentalna” akcji spółki, ale to już temat na niejeden artykuł.

Buy back nie zawsze dobry dla spółki

Podsumowując, spółka dokonująca buy-backu nie różni się szczególnie od inwe-stora giełdowego, który próbuje wyko-

rzystać nieefektywną wycenę akcji. Jest to dla nas cenna informacja, ponieważ raporty bieżące o kolejnych transakcjach przeprowadzonych w ramach programu skupu akcji własnych stanowią dla nas w praktyce rekomendację kupna akcji wystawioną przez zarząd. Jeżeli jedno-cześnie oceniamy pracę kierownictwa spółki pozytywnie, a więc uważamy, że ma dobre rozeznanie w sprawach spółki, to trudno o lepszą rekomendację. Wydźwięk takiej informacji może być dodatkowo wzmocniony raportami bie-żącymi o nabyciu akcji spółki przez członków zarządu na własny rachunek.Powracając jednak do samej operacji skupu akcji własnych - trudno zaprze-czyć, że poprawia on szereg wskaźników finansowych, co może robić dobre wra-żenie na inwestorach. Powoduje on spa-dek wskaźników P/E i P/BV, przez co spółka wydaje się być tańsza. Przekłada się również na wzrost wskaźnika ROE (poprzez obniżenie kapitałów własnych), który jest jednym z podstawowych wyznaczników atrakcyjności spółki. Co istotne, w jego efekcie rośnie także dywi-denda na jedną akcję, a tym samym stopa dywidendy, co również poprawia obraz spółki w oczach inwestorów. To naturalnie może przełożyć się na silniej-szy wzrost (w okresie hossy) albo mniej-szy spadek (w okresie bessy) kursu akcji. Pamiętajmy jednak, że poprawa tych wskaźników następuje kosztem zwięk-szonego zadłużenia netto spółki, co z kolei stanowi czynnik zmniejszający atrakcyjność inwestycji w jej akcje. Fakt ten odzwierciedlają wszystkie wskaźniki uwzględniające stopień zadłużenia spół-ki – spośród wskaźników rynku kapita-

łowego będzie to EV/EBITDA, a w przy-padku wskaźników rentowności - ROIC (ang. return on invested capital).Grając pod ewentualny wzrost kursu w reakcji na zapowiedź skupu akcji powinniśmy zatem mieć na uwadze kilka kwestii. Po pierwsze, prawdziwą wartość przynosi akcjonariuszom wyłącznie buyback przeprowadzany po niskich cenach, czyli poniżej faktycznej wartości akcji. Po drugie, jeżeli brak wyraźnych przesłanek ku temu, że tak właśnie jest, wówczas naszym celem będzie wyłącznie wykorzystanie swojego rodzaju anomalii rynkowej – ponieważ z teoretycznego punktu widzenia nie ma powodów do wzrostu kursu w konse-kwencji buybacku przeprowadzanego po cenie bliskiej lub powyżej wartości fun-damentalnej akcji. Po trzecie, spółka wcale nie musi zrealizować w pełni pro-gramu buybacku – walne zgromadzenie zwykle upoważnia bowiem spółkę do skupu akcji do określonej liczby (i zwy-kle także do określonej ceny). Wystarczy, aby kurs przekroczył wartość progową, żeby program został zawieszony.

Uwaga na przebiegły zarząd

Warto również nadmienić inne motywy, jakie kierują zarządem spółki w procesie buybacku. Może być on wykorzystany do odstraszenia podmiotu planującego wrogie przejęcie – spółka zaciąga znacz-ny dług, aby skupić sporą liczbę akcji z obrotu. Jest to też forma „sterylizacji” rynku w celu uniknięcia rozwadniające-go wpływu opcji menedżerskich. I wresz-cie, bądźmy ostrożni w przypadku spół-ek, gdzie wynagrodzenie członków zarządu jest uzależnione od skali wzro-stu zysku na jedną akcję. Wówczas będą oni bowiem skłonni przeprowadzać skup akcji własnych nawet po cenach zawyżonych – byleby tylko podnieść EPS. Ostatecznie, główną funkcją buy-backu powinno pozostać zwiększanie wartości dla akcjonariuszy poprzez skup niedowartościowanych akcji z rynku.


Skup akcji własnych poprawia szereg wskaź-ników finansowych, co może robić dobre wraże-nie na inwestorach. Powoduje on spadek wskaźników P/E i P/BV, przez co spółka wydaje się być tańsza. Przekłada się również na wzrost wskaźnika ROE

Zdj.

: ©

Art

o -

Foto

lia.c

om

Główną funkcją buy-backu powinno pozostać zwiększanie wartości dla akcjonariu-szy poprzez skup niedowartościowanych akcji z rynku. Nie zawsze tak jest

Inwestycje podTwoją kontroląSPRAWDŹ ZA DARMO NAwww.inwestomierz.pl

Serwisowi inwestomierz.pl patronuje:

Projekt współfinansowany przez Unię Europejską z Programu Operacyjnego Innowacyjna Gospodarka na lata 2007-2013.

RAPORT

Walne zgromadzenie to w spółkach akcyjnych organ o najszerszych k o m p e t e n c j a c h . Corocznie rozpatruje

i zatwierdza sprawozdanie zarządu z dzia-łalności spółki oraz sprawozdanie finanso-we za ubiegły rok obrotowy. Decyduje o podziale zysku albo o pokryciu straty czy też udziela członkom organów spółki abso-lutorium z wykonania przez nich obowiąz-ków. Ponadto, zgody walnego zgromadze-nia wymagają wszystkie zasadnicze czyn-ności dokonywane przez spółkę, w tym m.in.: zbycie i wydzierżawienie przedsię-biorstwa lub jego zorganizowanej części, nabycie i zbycie nieruchomości, emisja obligacji zamiennych i warrantów sub-skrypcyjnych, emisja akcji, zmiana statutu, rozwiązanie spółki, jak również odwołanie członka zarządu lub rady nadzorczej. Akcjonariusze spółki notowanej na giełdzie o fakcie zwołania walnego zgromadzenia dowiedzieć się mogą z ogłoszenia opubliko-wanego w raporcie bieżącym emitenta lub

zamieszczonego na jego stronie interneto-wej. Ogłoszenie powinno zostać dokonane co najmniej na dwadzieścia sześć dni przed terminem walnego zgromadzenia i zawierać wszystkie istotne informacje z nim związa-ne, w tym co najmniej datę, godzinę i miej-sce walnego zgromadzenia, szczegółowy porządek obrad, precyzyjny opis procedur dotyczących uczestniczenia i wykonywania prawa głosu, a także wskazywać dzień reje-stracji.

W jaki sposób zarejestrować uczestnictwo w walnym

zgromadzeniu?

Zasady rejestracji udziału w walnym zgro-madzeniu giełdowej spółki są proste, a cała procedura nie należy do czasochłonnych. Inwestor, aby uzyskać prawo do uczestnic-twa powinien spełnić łącznie dwa warunki. Po pierwsze, musi być on akcjonariuszem co najmniej na szesnaście dni przed datą walnego zgromadzenia (dzień rejestracji uczestnictwa w walnym zgromadzeniu). Nie ma różnicy, czy inwestor posiada jedną czy też milion akcji. Niezależnie od ich licz-by, ma on bowiem prawo uczestnictwa na takich samych zasadach jak każdy pozostały akcjonariusz. Trzeba jednak pamiętać, że liczba zarejestrowanych akcji determinuje liczbę głosów na walnym zgromadzeniu. Akcje mogą istnieć zarówno w formie papierowej, jak również zdematerializowa-nej (w formie zapisu na rachunku). W tym drugim przypadku trzeba jednak uważać na obowiązujący dla akcji trzydniowy okres rozliczeniowy. Akcje, z których przysługiwać będzie prawo uczestnictwa, muszą zostać zakupione najpóźniej na trzy sesje giełdowe przed dniem rejestracji. Drugi konieczny warunek to złożenie w biurze makler-

Inwestorze, warto uczestniczyć w walnym zgromadzeniu!

Paweł Juszczak, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych


Większość polskich inwestorów indywidualnych nie uczestniczy w walnych zgromadzeniach giełdowych spółek. Taki stan, choć przy okazji spornych wydarzeń zdarzają się pozytywne wyjątki, pozostaje niezmienny od wielu lat. Szkoda, bo wbrew pozorom uczestnictwo w ob-radach nie należy do czynności bardzo skomplikowanych i czasochłonnych. Korzyści może być natomiast wiele.

Najważniejsze uchwały w spółce akcyjnej podej-mowane są kwalifikowa-ną większością głosów (2/3, 3/4, 4/5), czyli nawet akcjonariusz, który ma ponad 50% udziałów w spółce, nie zawsze może być pewien wyniku głosowania

Zdj.

: G

RAPORT

dokumentu tożsamości. W obradach nie trzeba jednak uczestniczyć osobiście, można udzielić pełnomocnictwa w formie pisem-nej lub elektronicznej. Warto również zaznaczyć, iż akcjonariusze mogą zwrócić się o pomoc do Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych, które nierzadko w spra-wach spornych uczestniczy w walnych zgro-madzeniach w roli pełnomocnika.

Co może akcjonariusz mniejszościowy?

Wydawać się może, że akcjonariusz mniej-szościowy, nie posiadający dużej liczby akcji, a co za tym idzie – również i dużej liczby głosów na walnym zgromadzeniu – nie ma żadnego wpływu na decyzje doty-czące działalności spółki, a także możliwo-ści dostatecznej jej kontroli i pozyskania interesujących go informacji od władz spół-ki. Nic bardziej mylnego. Najważniejsze uchwały w spółce akcyjnej podejmowane są kwalifikowaną większością głosów (2/3, 3/4, 4/5), zatem nawet akcjonariusz, który ma ponad 50 proc. udziałów w spółce, nie zawsze może być pewien wyniku głosowa-nia. Często o rozstrzygnięciu danej sprawy nierzadko konfliktowej, decyduje względ-nie niewielka liczba głosów, stanowiąca kilkuprocentowy udział w kapitale zakła-dowym. Inwestorzy mniejszościowi mogą odgrywać więc na walnych zgromadze-niach istotną rolę, determinując możliwość podjęcia proponowanych uchwał. Co wię-cej, nawet gdy uchwała zostanie już powzię-ta, akcjonariusze obecni na walnym zgro-madzeniu mają jeszcze możliwość jej uchy-lenia, jeśli jest ona sprzeczna ze statutem lub dobrymi obyczajami oraz jednocześnie godzi w interes spółki lub ma na celu pokrzywdzenie akcjonariusza. Uchwała może zostać również unieważniona, jeśli jest ona sprzeczna z prawem. W obu przy-padkach powództwo może wnieść akcjona-riusz, niezależnie od liczby posiadanych akcji, który uczestnicząc w walnym zgro-madzeniu głosował przeciwko uchwale i zażądał zaprotokołowania sprzeciwu. Podczas obrad walnego zgromadzenia każdy akcjonariusz, niezależnie od liczby posiadanych akcji, ma prawo do zgłaszania własnych projektów uchwał dotyczących spraw wprowadzonych do porządku obrad, a także do zasięgnięcia informacji dotyczą-cych działalności spółki od jej zarządu. Zasadą jest, że odpowiedzi na zadane pyta-nia udzielane są ustnie podczas obrad. W uzasadnionych przypadkach zarząd może jednak udzielić odpowiedzi poza wal-nym zgromadzeniem, na piśmie, w termi-nie dwóch tygodni lub odmówić udzielenia odpowiedzi, jeśli pytanie nie dotyczy spra-wy objętej porządkiem obrad lub gdyby

skim, prowadzącym dla inwestora rachu-nek papierów wartościowych, dyspozycji wystawienia imiennego zaświadczenia o prawie uczestnictwa w walnym zgro-madzeniu. Dyspozycja taka może być zło-żona nie wcześniej niż po ogłoszeniu zwo-łania walnego zgromadzenia i nie później niż w pierwszym dniu powszednim po dniu rejestracji uczestnictwa. Koszt wysta-wienia takiego dokumentu uzależniony jest od obowiązujących stawek u poszczegól-nych brokerów, a przeważnie jest to opłata rzędu 20-30 zł. Wbrew obawom wielu inwestorów, udział w walnym zgromadze-niu od kilku lat nie wymaga blokowania akcji. Już bowiem następnego dnia po dniu rejestracji mogą zostać one sprzedane bez utraty możliwości uczestnictwa w walnym zgromadzeniu. Inwestor chcąc uczestniczyć w obradach walnego zgromadzenia musi pamiętać także o zabraniu na nie ważnego

odpowiedź wiązała się z możliwością wyrządzenia szkody spółce. W każdym innym przypadku, zarząd będzie jednak musiał odnieść się do pytania akcjonariusza na walnym zgromadzeniu, a gdy tego nie zrobi, akcjonariusz po zgłoszeniu sprzeciwu do protokołu wobec odmowy udzielenia informacji, może zwrócić się do sądu reje-strowego o zobowiązanie zarządu do udzie-lenia odpowiedzi.

Większy może więcej

To nie koniec uprawnień akcjonariuszy mniejszościowych. Dodatkowe z nich prze-widziane zostały już dla tych, których liczba posiadanych akcji pozwala na przekroczenie przewidzianego w ustawach lub w statucie progu liczby głosów lub reprezentowanego kapitału zakładowego. Akcjonariusze repre-zentujący co najmniej jedną dwudziestą kapitału zakładowego mogą żądać zwołania nadzwyczajnego walnego zgromadzenia i umieszczenia określonych spraw w jego porządku obrad. Chociaż zarząd na podsta-wie żądania nie ma bezwzględnego obo-wiązku zwołania walnego zgromadzenia, to jeżeli w terminie dwóch tygodni nie zosta-nie ono zwołane, osobie występującej z takim żądaniem upoważnienia do zwoła-nia może udzielić sąd rejestrowy. Akcjonariusze reprezentujący taki sam poziom kapitału zakładowego mogą rów-nież przed terminem walnego zgromadze-nia zgłaszać projekty uchwał dotyczące spraw wprowadzonych do porządku obrad, a wówczas spółka zobowiązana jest nie-zwłocznie je ogłosić na swojej stronie inter-netowej. Co więcej, na wniosek akcjonariu-sza spółki publicznej, posiadającego co naj-mniej 5 proc. liczby głosów, walne zgroma-dzenie może podjąć uchwałę w sprawie zbadania przez biegłego rewidenta do spraw szczególnych, na koszt spółki, określonego zagadnienia związanego z jej utworzeniem lub prowadzeniem jej spraw.


Gdy uchwała zostanie już powzięta, akcjonariusze obecni na walnym zgro-madzeniu mają jeszcze możliwość jej uchylenia. Jeśli jest ona sprzeczna ze statutem lub dobrymi obyczajami oraz jednocze-śnie godzi w interes spółki lub ma na celu pokrzyw-dzenie akcjonariusza

Zdj.

: ©

laur

ent

ham

els

- Fo

tolia

.com

WYWIAD


Wywiad z Janem Mroczką – Prezesem Zarządu Rank Progress S.A.

Zapotrzebowanie na dobrze zlokalizowane i rentowne projekty jest w Polsce wciąż bardzo duże

„Wciąż szukamy na rynku ciekawych inwestycji do przejęcia – najlepiej na zaawansowanym poziomie realizacji. Jeśli taką znajdziemy (…) środki przeznaczone na inwestycje z dłuższym horyzontem realizacji przesuwamy na te, których oddanie od użytku jest możliwe szybciej. U nas pieniądze muszą wciąż pracować. Dzięki temu utrzymujemy stopę zadłużenia poniżej 50 proc., czyli jak na naszą branżę, na bardzo niskim poziomie.”


zakładamy, że przy średnim koszcie budowy jednej takiej instalacji na poziomie 100 mln zł, zwrot z inwestycji następuje po 5-6 latach.

Wracając do podstawowej działalności Rank Progress, ile nowych obiektów komercyjnych zamierza spółka wybudo-wać i uruchomić w tym roku, a ile w 2014?Jeszcze w tym roku chcemy oddać do użytku trzy centra i parki handlowe, które obecnie są w budowie: w Chojnicach, Grudziądzu i Krośnie. Zgodnie z obecnym harmonogra-mem, kolejne trzy obiekty – w Mielcu, Pile i Oleśnicy – zrealizujemy w 2014 r. Jednocześnie chcemy w przyszłym roku roz-począć budowę centrów w Duchnowie pod Warszawą, Wejherowie i Kielcach. Trzeba

WYWIAD

JA

zajmować się prowadzeniem procedur administracyjnych, projektowych, wyko-nawstwem i zarządzaniem gotowym obiek-tem. W ramach naszych zobowiązań będzie-my również prowadzić działania populary-zujące technologię WtEC w Polsce, oraz z czasem w Chorwacji i zapewne całym regionie CEE. Będziemy bowiem oferowali nie tylko kompleksowe wykonanie projek-tu, ale również same urządzenia, w razie gdyby któraś z gmin preferowała wykonanie obiektu we własnym zakresie. Udział środ-ków własnych Rank Progress w finansowa-niu inwestycji, to najprawdopodobniej maksymalnie 15 proc. całkowitych nakła-dów. Struktura finansowania będzie podob-na, jak w przypadku centrów handlowych – czyli 70 proc. finansowania dłużnego i 30 proc. środków własnych podzielona w tym wypadki po połowie między Rank Progress i WtEC. Jakich wymiernych korzyści finansowych mogą oczekiwać inwestorzy z tytułu tej współpracy?Z pewnością projekty te przełożą się pozy-tywnie na osiągane przez nas wyniki. Przy czym warto zaznaczyć, że zyski z tych pro-jektów będziemy mogli wykazać dopiero po ich wybudowaniu, bo nie podlegają one tym samym przepisom z MSR40, co centra han-dlowe. Co do opłacalności tego biznesu, to

Niedawno Rank Progress nawiązał współ-pracę z kanadyjską firmą WtEC przewi-dującą współpracę przy budowie spalarni odpadów dla niewielkich miast. Skąd wziął się pomysł na pewnego rodzaju nową działalność?Polska musi, zgodnie z wprowadzonymi w tym roku w życie przepisami, stopniowo przechodzić od składowania odpadów do ich utylizacji lub recyklingu. System zarzą-dzania odpadami w Polsce określono w Krajowym Planie Gospodarki Odpadami (KPGO). Narzuca on obowiązek redukcji, ponownego użycia, recyklingu, odzyskiwa-nia i składowania odpadów na lokalne władze. Te z kolei są jak na razie zupełnie nieprzygotowane do realizacji tego obowiąz-ku, bo Polsce nie ma praktycznie zakładów utylizujących. O nadchodzący zmianach w prawie było już wiadomo od dawna, ale niewiele podmiotów podjęło wysiłek zmie-rzenia się z tym, dość skomplikowanym tematem. My zauważyliśmy tu naszą szansę na rozwój biznesu. Nad projektem tym pra-cowaliśmy w ramach spółki Rank Recykling Energy już od dwóch lat. Chcemy pomagać gminom w spełnieniu ustawowych wyma-gań, proponując kompleksową realizację takich obiektów, we współpracy z Waste to Energy Canada – doświadczoną, międzyna-rodową firmą, która dostarcza unikatową technologię modułową. To właśnie ta tech-nologia pozwala na elastyczne dostosowa-nie zakładów utylizacji do lokalnych potrzeb. Możemy stawiać obiekty o możli-wościach przerobowych od 20 tys. ton odpadów (jeden moduł) wzwyż. Na razie w Polsce planowanych jest kilkanaście zakładów, ale będą one zlokalizowane tylko przy dużych aglomeracjach, bo przy użyciu najpopularniejszej obecnie technologii pla-zmowej, można budować tylko obiekty o bardzo dużych mocach przerobowych. Mniejsze miejscowości byłby skazane na kosztowny dowóz odpadów do tych central-nych zakładów. My proponujemy tańszą, zdroworozsądkową alternatywę. Zgodnie z obowiązującymi obecnie ustaleniami mamy zamiar wybudować w ciągu 5 lat co najmniej 8 obiektów w całej Polsce. Pracujemy w tej chwili mocno nad trzema, w tym jednym relatywnie dużym.

Jakie obowiązki będą spoczywały na spółce w zakresie tej umowy joint ventu-re?Naszym najistotniejszym wkładem w joint venture jest wieloletnie doświadczenie we współpracy z władzami lokalnymi oraz nad-zór wykonawczy nad dużymi inwestycjami. W ramach naszych kompetencji będziemy

Staramy się zawsze przed rozpoczęciem inwestycji dogłębnie rozpoznać lokalny rynek i jego możli-wości oraz dostosować się do potrzeb najemców. To owocuje tym, że nie mamy problemu z komercjaliza-cją obiektów.”

jednak zaznaczyć, że w naszym biznesie sporo zależy od tempa procedur administra-cyjnych, na które nie mamy wpływu, dlate-go możliwe są niezależne od nas kilkumie-sięczne przesunięcia w realizacji inwestycji. Analitycy finansowi i rynkowi zdają sobie z tego doskonale sprawę, więc tego typu zmiany harmonogramów nie są dla nich zaskoczeniem. Mamy jednak sygnały od wielu inwestorów indywidualnych, że są oni

zaniepokojeni takimi wydarzeniami – chciałbym więc, korzystając z okazji – uspo-koić ich. Realizacja poszczególnych obiek-tów trwa, od momentu zakupu gruntu, nawet kilka lat. Tak niestety wyglądają cza-sem realia w polskiej administracji. Chcę też zaznaczyć, że naszym priorytetem jest reali-zacja w pierwszej kolejności inwestycji potencjalnie najbardziej rentownych. Co za tym idzie, niektóre z wcześniej przez nas zapowiadanych projektów zawieszamy, aby skupić się na takich, które są po prostu bar-dziej opłacalne. Dlatego wciąż szukamy na rynku ciekawych inwestycji do przejęcia – najlepiej na zaawansowanym poziomie realizacji. Jeśli taką znajdziemy, jak na przy-kład zdarzyło się w Pile czy Oleśnicy, środki przeznaczone na inwestycje z dłuższym horyzontem realizacji przesuwamy na te, których oddanie od użytku jest możliwe szybciej. U nas pieniądze muszą wciąż pra-cować. Dzięki temu utrzymujemy stopę zadłużenia poniżej 50 proc., czyli jak na naszą branżę, na bardzo niskim poziomie.

Z jakich źródeł i w jakich proporcjach będą pokrywane nakłady inwestycyjne?Zgodnie z naszymi obecnymi założeniami, źródłem finansowania będą kredyty oraz środki własne w proporcji 70 do 30. Przy czym środki na wkład własny pochodzić będą częściowo ze sprzedaży obligacji kor-poracyjnych. To optymalny model finanso-


WYWIAD

wania, który stosujemy od lat i sprawdza się on znakomicie.

Jak zarząd ocenia koniunkturę w swojej branży w ciągu najbliższych 2 lat?W deweloperce komercyjnej nie odczuwamy spowolnienia i nie spodziewamy się go odczuć w ciągu najbliższych lat. Oczywiście nie wszystkie projekty na rynku są sensowne i dobrze prowadzone. My staramy się zawsze przed rozpoczęciem inwestycji dogłębnie rozpoznać lokalny rynek i jego możliwości oraz dostosować się do potrzeb najemców. To owocuje tym, że nie mamy problemu z komercjalizacją obiektów, bo zapotrzebo-wanie na przemyślane, dobrze zlokalizowane i rentowne projekty jest w Polsce wciąż bar-dzo duże. Według ich deklaracji, ekspansję w naszym kraju planują kolejne globalne sieci handlowe. Krajowi giganci i firmy od dawna u nas obecne, tacy jak na przykład grupa LPP, Inditex Group czy Jeronimo Martins zapowiadają jeszcze bardziej dyna-miczny rozwój. Dlatego uważam, że w naszej branży jest jeszcze pracy na wiele lat.

Czy spółka opublikuje prognozy finanso-we na rok 2014?Decyzja w tej sprawie nie została jeszcze podjęta.

Jakiego rzędu oszczędności w zakresie kosztów odsetkowych przyniesie spółce ostatnie obniżenie stóp procentowych o 50 pb?Jako spółka zaoszczędzimy 2,4 mln zł, na poziomie grupy zaś będzie to 0,5 mln zł.

Na GPW w ostatnim czasie zadebiutowała Czerwona Torebka, której celem jest budowa niewielkich pasaży handlowych w całej Polsce. Czy Rank Progress odczu-wa już konkurencje ze strony wspomnia-nej firmy? Model biznesowych Czerwonej Torebki różni się dość znacznie od naszego. Nasi najemcy to głównie globalne sieci handlowe, pasaże CzT to niewielka powierzchnia prze-znaczona dla lokalnego handlu. Dlatego też raczej nie wchodzimy sobie w drogę. Jednakże zawsze z uwagą obserwujemy poczynania konkurencji, nie tylko Czerwonej Torebki i stosownie reagujemy na zmiany na rynku.

Czy akcjonariusze spółki mogą ponownie oczekiwać wypłaty dywidendy za ubiegły rok?Zgodnie z przyjętą polityką dywidendową, chce-my przeznaczać co roku na wypłatę co najmniej 10-20 proc. zysku netto. To cel, do którego dąży-my, jeśli jednak potrzeby inwestycyjne będą wyjątkowo duże, być może będziemy rekomen-dować zatrzymanie zysku w firmie.

„Jeszcze w tym roku chcemy oddać do użytku trzy centra i parki handlowe, które obec-nie są w budowie: w Chojnicach, Grudziądzu i Krośnie. Zgodnie z obecnym harmonogramem, kolejne trzy obiekty – w Mielcu, Pile i Oleśnicy – zrealizujemy w 2014 r. Jednocześnie chce-my w przyszłym roku rozpo-cząć budowę centrów w Duchnowie pod Warszawą, Wejherowie i Kielcach.”


ZE SPÓŁEK


Rok 2012 był dla Grupy Kapitałowej LUG S.A. rokiem histo-rycznych osiągnieć, strategicznych decyzji oraz wielkiej determinacji w działaniu. Niezaudytowane wyniki po

czterech kwartałach 2012 r. wykazują przekroczenie psycholo-gicznej granicy 100 mln zł przychodów (102,1 mln zł) i osiągnię-cie blisko 8 procentowej dynamiki r/r. Jednocześnie działając w obszarze niesprzyjających warunków branży budowlanej wypracowaliśmy 3,1 mln zł zysku. Miarą rozmachu naszych dzia-łań w minionym roku są takie wydarzenia jak zakup działki pod budowę nowego zakładu, decyzja o rozpoczęciu produkcji kom-ponentów ledowych w dotychczasowym zakładzie już w 2013 roku, uruchomienie nowej spółki zależnej LUG do Brazil Ltda. i wkroczenie na rynki Ameryki Południowej czy otwarcie przed-stawicielstwa handlowego w Paryżu. Przy czym są to jedynie wybrane i najważniejsze nasze aktywności. Niestety osłabienie polskiej gospodarki, które nastąpiło w II połowie 2012 roku spra-wiło, że bardzo dobry wynik wygenerowany na rynkach ekspor-towych nie zdołał zniwelować spadków w kraju. Mimo wielkiej determinacji i pełnej mobilizacji do ostatnich dni IV kwartału, nie osiągnęliśmy założonych poziomów prognozowanych wyni-ków. Przesunięcia inwestycji oświetleniowych na 2013 rok, które odnotowaliśmy oraz obecny portfel zamówień pozwalają przewi-dywać, iż wyniki Grupy Kapitałowej LUG S.A. będą zorientowane na osiągnięcie równie dobrych poziomów w segmencie krajo-wym oraz dodatnią dynamikę na rynkach zagranicznych.

Ryszard Wtorkowski,Prezes Zarządu LUG S.A.

LUG S.A. ul. Gorzowska 11 65-127 Zielona Góra

www.lug.com.pl

[email protected] branża:oświetleniowa /

budownictwo Prezes Zarządu:

Ryszard Wtorkowski



Komentarz analityka

Spółce nie udało się osiągnąć zamierzonych wyników w 2012 r. na poziomie rentowności netto. Prognoza zakładała osiągnię-

cie 4,6 mln zł zysku netto, a finalnie uzyskano wynik niewiele przekraczający 3 mln zł, co oznacza spadek o 16% względem 2011 r. Udało się natomiast przekroczyć okrągłą barierę 100 mln zł przychodów ze sprzedaży. Mimo większego wykorzystania i rozwoju eksportowych kanałów dystrybucji, słabość polskiego rynku pociągnęła w dół zyskowność firmy. Obecny rok przyniesie odpowiedź na zasadność inwestycji w biura handlowe w tak odległych miejscach jak Brazylia czy Dubaj. Spółka w kolejnych latach będzie również obciążona wydatkami na budowę drugiej fabryki, która ma powstać w kolejnej specjal-nej strefie ekonomicznej niedaleko Zielonej Góry. Planowane uruchomienie ma nastąpić za dwa lata.Zagrożeniem dla wyników finansowych spółki jest przede wszyst-kim słabnąca koniunktura polskiej gospodarki, która odbija się na kondycji hurtowego rynku elektrotechnicznego – jednego z naj-ważniejszych kanałów dystrybucji grupy kapitałowej LUG S.A.

Rafał Irzyński, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

Dane finansowe (w tys. zł) 2011 2012*

Przychody ze sprzedaży 94 527,41 102 009,98

Amortyzacja 3 224,52 3 294,15

Zysk (strata) ze sprzedaży brutto 27 675,87 29 195,02

Zysk (strata) ze sprzedaży netto 5 521,23 2 783,68

Zysk (strata) z działalności operacyjnej 5 935,68 3 148,06

Zysk z działalności gospodarczej 3 814,60 3 067,89

EBITDA 9 160,20 6 442,21

Zysk (strata) brutto 3 814,60 3 067,89

Zysk (strata) netto 3 667,42 3 067,89

Bilans

Aktywa trwałe 31 122,73 30 340,55

Aktywa obrotowe 43 324,62 47 940,21

Kapitał własny 36 971,52 38 284,01

Zobowiązania długoterminowe 6 214,27 3 989,69

Zobowiązania krótkoterminowe 31 261,49 36 007,06

KOMENTARZ PRAWNY

K SH, dając prymat interesowi spółki, jako zasadę przewi-duje „blokadę” informacyj-ną co do pozyskiwania przez akcjonariusza infor-

macji od spółki. Od zasady tej przewi-dziane są jednak dość szerokie wyjątki.

Informacja – dobro ściśle strzeżone

Akcjonariusz, poza przypadkami, kiedy opublikowania określonych informacji w formie raportów bieżących i okreso-wych wymagają przepisy prawa lub regulaminy wewnętrzne rynków, może bowiem uzyskać dostęp do informacji o spółce w trzech przypadkach. Po pierwsze, może domagać się przekazania określonych informacji przy okazji zwy-czajnego walnego zgromadzenia. Polega to jednak jedynie na możliwości zapo-znania się raz na rok ze sprawozdaniem finansowym i zarządu z działalności spółki oraz opiniami sporządzonymi przez radę nadzorczą i biegłego rewiden-

ta. Taki dostęp niewątpliwie należy uznać za niewystarczający. Dlatego też art. 428 § 1 KSH stanowi, że akcjona-riusz może podczas obrad walnego zgro-madzenia żądać od zarządu przekazania informacji o spółce, o ile tylko jest to uzasadnione dla oceny sprawy objętej porządkiem obrad. Poza tym, art. 428 § 6 KSH daje akcjonariuszowi analogiczne prawo również poza walnym zgroma-dzeniem, akcjonariusz nie musi wówczas jednak wykazywać, że żądana informa-cja jest niezbędna dla oceny sprawy objętej porządkiem obrad. W obu ostat-nich sytuacjach zarząd obowiązany jest odmówić udzielenia informacji, jeżeli mogłoby to wyrządzić szkodę spółce, spółce z nią powiązanej albo spółce lub spółdzielni zależnej, w szczególności przez ujawnienie tajemnic technicznych, handlowych lub organizacyjnych przed-siębiorstwa. Jeśli natomiast okazałoby się, że pytanie zadane przez akcjonariusza podczas obrad jest na tyle „drażliwe”, że udzielenie na nie odpowiedzi mogłoby stanowić podstawę odpowiedzialności karnej, cywilnoprawnej bądź administra-cyjnej członka zarządu, to ten ma prawo odmówić na nie odpowiedzi, nawet jeśli z udzieleniem odpowiedzi nie wiązałoby się ryzyko poniesienia szkody przez spół-kę. Należy też dodać, że jeśli odpowiedź na pytanie zostałaby udzielona akcjona-riuszowi poza walnym zgromadzeniem, w dokumentacji przedkładanej najbliż-szemu walnemu zgromadzeniu, zarząd musi ujawnić na piśmie informacje udzie-lone akcjonariuszowi poza walnym zgro-madzeniem wraz z podaniem daty ich przekazania i osoby, której udzielono

Dariusz Kulgawczuk, LL. M. Saarbrücken, Kancelaria RKKW – Kwaśnicki, Wróbel & Partnerzy


Dostęp akcjonariuszy do informacji o spółce to problem niezwykle kontrowersyjny. Zderzają się tu bowiem dwa interesy: interes spółki, która może obawiać się „wypłynięcia” tajemnic przed-siębiorstwa do rozproszonego akcjonariatu, a przez to np. ich przejęcia przez konkurencję oraz interes akcjonariusza, który chciałby dysponować możliwie jak najpełniejszą informacją przy dokonywaniu inwestycji.

informacji - wskazana czasowa „nierów-ność informacyjna” akcjonariuszy np. co do dostępu do informacji poufnych daje podstawę do twierdzeń, że w przypadku spółek publicznych w ogóle wyłączona jest możliwość udzielenia informacji akcjonariuszowi poza walnym zgroma-dzeniem.

Niewłaściwa praktyka obrotu…

Tyle teorii. W praktyce akcjonariusze rzadko mogą doczekać się udzielenia przez członków zarządu obecnych na walnym zgromadzeniu odpowiedzi na ich pytania. Zamiast tego zarządy powo-łują się na bliżej niesprecyzowane „ważne powody” i deklarują, że udzielą odpowiedzi na piśmie w terminie 2 tygodni od daty walnego zgromadzenia. Jest to praktyka, która – przynajmniej na pierwszy rzut oka – znajduje uzasad-nienie w przepisach prawa: prawo zarzą-dów do wstrzymania się z odpowiedzią w trakcie obrad WZ wynika bowiem z art. 428 § 5 KSH, przepis ten nie nakłada też obowiązku podania przez zarząd wspomnianych „ważnych powo-dów”… Warto też nadmienić, że zgod-nie z art. 428 § 4 KSH, odpowiedź uznaje się za udzieloną, jeśli odpowied-nie informacje są dostępne na stronie internetowej spółki w miejscu przezna-czonym na pytania i odpowiedzi akcjo-nariuszy. Takie informacje oczywiście powinny również zostać opublikowane w formie raportu bieżącego.Nie trudno jednak zauważyć, że po upły-wie wskazanych 2 tygodni odpowiedź – nawet jeśli ostatecznie zostanie udzielo-

Prawo akcjonariusza do uzyskania informacji o spółce? - „model” ustawowy a praktyka obrotu

Akcjonariusz może pod-czas obrad walnego zgro-madzenia żądać od zarzą-du udzielenia informacji dotyczących spółki, jeśli jest to uzasadnione dla oceny sprawy objętej porządkiem obrad

KOMENTARZ PRAWNY

członkowi zarządu trudniej będzie odmówić na nie odpowiedzi. Poza tym, jak już wyżej wspomniano, wprawdzie KSH nie wymaga, aby zarząd podawał, jakie „ważne powody” usprawiedliwiają udzielenie odpowiedzi na piśmie poza WZ, jednakże brak podania wskazanych „ważnych powodów” przez zarząd (a zamiast tego po prostu stwierdzenie, że jakieś „ważne powody” istnieją) może niewątpliwie być rozpatrywane jako naruszenie dobrych obyczajów. Warto na to zwrócić uwagę już podczas obrad. Może to bowiem skłonić zarząd „do wyjawienia” wskazanych „ważnych powodów” – naruszenie dobrych oby-czajów stanowi mianowicie przesłankę uchylenia uchwały.

A odpowiedzi nadal nie ma…

Jeśli wyżej opisane działania nie poskut-kują, to akcjonariusz nie ma innego wyj-ścia, jak tylko złożyć do protokołu walne-go zgromadzenia sprzeciw na odmowę udzielenia mu odpowiedzi przez zarząd. W terminie 1 tygodnia od dnia zakończe-nia walnego zgromadzenia powinien wystąpić na podstawie art. 429 KSH do sądu rejestrowego o zobowiązanie zarzą-du do udzielenia informacji. Co więcej, akcjonariusz powinien tak uczynić nawet

na (bo nierzadko upływ wskazanego terminu kończy się odpowiedzią w postaci odmowy odpowiedzi) – jest już zupełnie pozbawiona znaczenia. Porządki obrad, w związku z którymi zostają zadane przez akcjonariuszy pytania, są już bowiem zrealizowane, a uchwały powzięte…, a wobec takiej sytuacji spóźniona odpowiedź w żaden sposób nie może być pomocna dla akcjonariuszy do podjęcia decyzji co do kierunku głosowania nad uchwałami. Co może akcjonariusz na walnym zgro-madzeniu?Co może więc zrobić akcjonariusz, aby „wymusić” na członkach zarządu spółki udzielenie odpowiedzi na nurtujące go pytanie (oczywiście związane z rozpa-trywanym punktem porządku obrad) i to jeszcze w czasie obrad walnego zgro-madzenia? W pierwszej kolejności nale-ży wskazać, iż kwestia ta jest nierozwią-zana ustawowo, brak też ustalonego orzecznictwa w tej mierze. Z pewnością jednak nie zaszkodzi przygotowanie pytania na piśmie i w taki sam sposób uzasadnienie konieczności uzyskania na nie odpowiedzi już w trakcie obrad wal-nego zgromadzenia. Wówczas – wobec „śladu materialnego” zadawanego pyta-nia (nie zawsze bowiem znajdzie się ono w protokole walnego zgromadzenia) –


Wiedząc o tym, że zarząd będzie się bronił przed udzieleniem odpowiedzi wszelkimi sposobami, akcjonariusz powinien się porządnie przygotować do WZ, w tym wesprzeć się Ustawą czy przygoto-waniem pytania na piśmie

jeśli zarząd zapewnił go, że udzieli odpo-wiedzi na piśmie w terminie dwóch tygo-dni od daty walnego zgromadzenia. Taka deklaracja nie daje bowiem pewności, że akcjonariusz rzeczywiście uzyska intere-sującą go odpowiedź – równie dobrze bowiem po upływie wskazanych dwóch tygodni akcjonariusz może dowiedzieć się, że żadnej odpowiedzi nie otrzyma, gdyż np. zdaniem zarządu jego pytanie nie było konieczne do oceny sprawy obję-tej porządkiem obrad. W takiej sytuacji na złożenie wniosku do sądu rejestrowego o zobowiązanie zarządu do udzielenia informacji – jak przyjmuje wielu autorów – niestety po prostu może być już za późno.

RAPORT

Okazało się, iż sukces został okupiony „wpuszczeniem” wielu emitentów, często nadużywających uproszczo-nych reguł i swoją złą opinią

szkodzącym podmiotom poważnie trak-tującym swój rozwój fundamentalny oraz swoich akcjonariuszy. Gdy dołoży-my do tego panujące osłabienie gospo-darcze, efektem musiał być obserwowany spadek zainteresowania rynkiem wśród inwestorów.Pogłębiająca się zła opinia o jakości spół-ek wchodzących w skład rynku NewConnect poparta faktycznym spad-kiem zainteresowania ze strony inwesto-rów (obecnie wartość NCIndex jest naj-niższa w całej jego historii), doczekały się stanowczej reakcji Giełdy. Organizator rynku poważnie potraktował postulaty zwiększenia bezpieczeństwa i jakości rynku, wprowadzając w połowie 2012 roku największą zmianę regulaminową od początku jego istnienia (Uchwała Nr 497/2012), wzmocnioną Uchwałą Nr 175/2013 z lutego br.

Sankcje

Najistotniejszą grupę zmian stanowi roz-szerzenie katalogu sankcji grożących emitentom i autoryzowanym doradcom (AD). Ubiegłoroczne zmiany, do upo-mnienia czy wykluczenia, dodały możli-wość nakładania przez GPW na emiten-tów i AD kar finansowych do 20.000 zł, a od 1 marca nawet do 50.000 zł. Wobec emitentów, których działalność operacyjna lub sytuacja finansowa budzi wątpliwości, Giełda wprowadziła obo-wiązek dokonania na jej żądanie analizy ich sytuacji finansowej i gospodarczej oraz perspektyw na przyszłość przez nie-zależną firmę. Sporządzony raport z ana-liz jest następnie publikowany raportem bieżącym.Wcześniejsze zmiany wprowadziły sank-cje w postaci automatycznego zawiesze-nia AD w przypadku, gdy będący pod jego opieką emitent naruszy przepisy ASO i zawieszenia lub skreślenia AD w przypadku wyrażonej przez Giełdę odmowy wprowadzenia akcji emitenta,

Zmiany na NewConnect okiem Autoryzowanego Doradcy

Mariusz Frątczak PKF, Certyfikowany Doradca ASO


Rynek NewConnect odniósł ogromny sukces pod względem tempa przyrostu licz-by notowanych spółek stając się w kilka lat drugim, po londyńskim AIM, alterna-tywnym rynkiem w Europie. Było to możliwe dzięki niskim wymogom stawianym kandydatom, zarówno pod względem formalnym, jak i ich wielkości – bo prze-cież rynek ten miał być platformą głównie dla młodych spółek i start-upów.

dla którego dany podmiot wykonuje obowiązki AD. Od 1 marca tego roku złagodzono je znosząc obligatoryjność i pozostawiając jedynie możliwość uka-rania w wyżej opisany sposób. O tym, że Giełda będzie korzystać z tego upraw-nienia pokazało skreślenie na tej pod-stawie jednego z AD już pięć dni po wejściu w życie marcowej zmiany.

Kryteria dopuszczenia i doku-ment informacyjny (DI)

Ważne novum stanowi określenie przez Organizatora rynku minimalnego pozio-mu rozproszenia akcjonariatu. Od 1 marca br. co najmniej 15% akcji obję-tych wnioskiem o wprowadzenie do obrotu musi znajdować się w posiada-niu co najmniej 10 akcjonariuszy, z któ-rych każdy posiada nie więcej niż 5% ogólnej liczby głosów na walnym zgro-madzeniu i nie jest powiązany z emiten-tem. Obowiązek weryfikacji braku powiązań między akcjonariuszami two-rzącymi free float a emitentem spadł na autoryzowanego doradcę, który teraz musi składać Giełdzie dodatkowe oświadczenie stwierdzające brak takich

Obowiazek weryfikacji braku powiazan miedzy akcjonariuszami tworzacymi free float a emitentem spadł na autoryzowanego doradce, ktory teraz musi składac Giełdzie dodatkowe oswiadczenie stwierdzajace brak takich zależnosci

1. Zainteresowanie NewConnect

Źró

dło:

Opr

acow

anie

PK

F C

onsu

lt; d

ane

New

Con

nect

O niezadowoleniu Organizatora ASO z jakosci wywiazywania sie emitentow z obowiazkow informacyjnych, swiadczy wydłużenie z jednego roku do trzech lat podstawowe-go okresu opieki autoryzo-wanego doradcy w czasie notowan na NewConnect.Zaostrzenie podejscia Organizatora ASO prawdo-podobnie potwierdzi majaca zakonczyc sie z koncem kwietnia coroczna ocena autoryzowanych doradcow, w ktorej już zapowiedziano „jastrzebie” nastawienie Giełdy.

RAPORT

i doprecyzowano katalog powiązań oso-bowych, majątkowych i organizacyj-nych, jaki należy przedstawić w DI.Na efekty zmian przyjdzie nam jeszcze poczekać, jednak trudno spodziewać się w przyszłości powtórzenia wzrostu licz-by notowanych spółek jaki miał miejsce w 2011 roku, w którym to pojawiło się 172 nowych emitentów. Zmiany proponowane przez GPW w naj-trudniejszym położeniu stawiają chyba autoryzowanych doradców, na których z jednej strony nałożono więcej obo-wiązków i grożących kar, z drugiej strony nie dając narzędzi pozwalających sku-tecznie przymuszać krnąbrnych emiten-tów do poprawnych zachowań. Zaostrzenie podejścia Organizatora ASO prawdopodobnie potwierdzi mająca zakończyć się z końcem kwietnia corocz-na ocena AD, w której już zapowiedzia-

zależności. Wprowadzenie 15% progu free float dla, w większości, niedużych spółek wydaje się właściwe. Zmiany te mają oczywiście na celu zwiększenie potencjalnej podaży akcji, a w efekcie ich płynności.O niezadowoleniu Organizatora ASO z jakości wywiązywania się emitentów z obowiązków informacyjnych, świad-czy wydłużenie z jednego roku do trzech lat podstawowego okresu opieki AD w czasie notowań na NewConnect.Zmiany dotknęły także zakresu doku-mentu informacyjnego. Jedna z istot-niejszych polega na wprowadzeniu do regulaminu dotychczasowej praktyki zamieszczania w DI opisu przebiegu subskrypcji akcji mającej miejsce w okresie ostatnich 6 m-cy poprzedzają-cych datę złożenia wniosku o wprowa-dzenie do ASO. Ponadto rozszerzono

no „jastrzębie” nastawienie Giełdy.Przeprowadzone zmiany i determinację GPW w ochronie reputacji rynku NewConnect wśród inwestorów należy ocenić pozytywnie. Trudno jednak wska-zać kiedy nastąpi trwały powrót zaufania inwestorów mierzony wzrostem obro-tów i indeksu NCIndex.

*(artykuł prezentuje stan na 22 marca 2013 r.)

Segmenty jakościoweDużym krokiem we właściwym kierun-ku było wprowadzenie od 1 lipca 2012 r. segmentacji rynku. Zgodnie z zało-żeniami, od tego czasu spośród spółek notowanych na NewConnect specjal-nie oznaczane są podmioty o niskiej płynności (segment High Liquidity Risk - HLR) i podmioty, które oprócz niskiej płynności charakteryzują się dużą zmiennością kursu lub w stosunku do których rozpoczęte zostało postępo-wanie upadłościowe lub likwidacyjne (Super High Liquidity Risk – SHLR). W przypadku tych drugich, kwotowa-nia przenoszone są automatycznie do

notowań w systemie kursu jednolitego. Oznaczenia ak-tualizowane są co kwartał i bez wątpienia przyczyniają się do poprawy przejrzystości całego rynku, szczególnie w oczach inwestorów indywidualnych.

KOMENTARZ EKSPERTA

Paweł Goźliński PKF, Certyfikowany Doradca ASO


2. Miesieczna liczba debiutow na NewConnect

Źró

dło:

Opr

acow

anie

PK

F C

onsu

lt; d

ane

New

Con

nect

Konsolidacja sprawozdań finansowychZmiany regulaminu ASO wprowadziły obowiązek przedstawienia skonsolidowanych sprawozdań fi-nansowych, o ile emitent notowany na rynku New-Connect jest jednostką dominującą. Wyłączono możliwość odstąpienia od konsolidacji ze względu na wielkość grupy kapitałowej. Pierwszym skonsolido-wanym raportem rocznym wymagającym prezentacji będzie raport za 2012 rok. Jedynym powodem, dla którego można odstąpić od sporządzenia sprawoz-dania skonsolidowanego jest nieistotność. Emitenci powinni określić czy wielkość przychodów, wyniku finansowego, sumy bilansowej, kapitałów własnych wszystkich jednostek powiązanych łącznie będzie tyl-ko nieistotnie się różnić od kwot przedstawianych wy-

łącznie w jednostkowym sprawozdaniu finansowym. A to niestety dość rzadko się zdarza. Nowe wymogi sprawozdawcze na rynku NewConnect stworzą większą transparentność informacji finansowej dla inwestorów. Stanowią jednak wielkie wyzwanie dla emitentów, którzy do tej pory stosowali uproszczone obowiązki w zakresie informacji finansowej.

KOMENTARZ EKSPERTA

Ewa Jakubczyk-Cały PKF, biegły rewident

RAPORT

Rynek Catalyst został utworzo-ny we wrześniu 2009 roku w okresie zawirowań na ryn-kach finansowych. Banki zaczęły zaostrzać wymagania

kredytowe, co skłoniło przedsiębiorstwa do poszukiwania alternatywnych metod finansowania swojej działalności. Inwestorzy w okresie gwałtownych zmian na giełdach akcji zaczęli poszuki-wać sposobu na bezpieczniejsze uloko-wanie swoich środków. W ostatnich latach obserwować mogliśmy powrót do fundamentów, wybieranie inwestycji o pewnych dochodach, czego dowodem jest chociażby zwiększone zainteresowa-nie inwestorów akcjami spółek dywiden-dowych. WIGdiv – indeks spółek dywi-dendowych notuje w ostatnim okresie coraz lepsze wyniki w stosunku do indeksu WIG lub WIG20. Tendencje te znajdują również odzwierciedlenie w kształtowaniu się indeksu obligacji skarbowych TBSP.Index – od daty powstania Catalyst do końca września

bieżącego roku urósł z poziomu 1137,8 do ponad 1401,7 punktów. Biorąc pod uwagę te okoliczności, GPW w idealnym momencie dostosowała się do potrzeb uczestników rynku kapitało-wego, właśnie poprzez uruchomienie Catalyst.

Strategia inwestycyjna

Z punktu widzenia inwestora, rynek obligacji to przede wszystkim możliwość dywersyfikacji portfela, redukcji ryzyka inwestycyjnego oraz osiągania relatywnie stałych dochodów z wypłacanych odse-tek. Zwłaszcza ostatnia z wymienionych cech wydaje się być szczególnie atrakcyj-na. Jako papiery dostarczające stały, bądź uzależniony od stóp procentowych (powiększony o dodatkową marżę)

dochód pieniężny, obligacje stają się przedmiotem zainteresowania inwesto-rów długoterminowych. Obligacje są istotną alternatywą dla lokat bankowych lub akcji spółek dywidendowych, na któ-rych bardzo często opiera się strategia inwestora defensywnego. O ile w przy-padku akcji inwestor nie jest w stanie określić przepływów pieniężnych, jakie uzyska z ulokowanych środków, to w przypadku obligacji kwota ta jest dużo łatwiejsza do oszacowania.Wynika to z samej konstrukcji instrumen-tu finansowego, jakim jest obligacja. Nabywając obligacje inwestor ma prawo do otrzymywania określonego procentu wartości nominalnej tj. odsetek, nawet kilka razy do roku, a w dniu wykupu obligacji inwestorowi zwracana jest war-tość nominalna obligacji. Praktyka poka-

Rynek Catalyst coraz atrakcyjniejszy dla inwestorów

Agnieszka Tucholska, Mateusz Rumocki, Grant Thornton


Rynek instrumentów dłużnych najczęściej kojarzony jest z obligacjami Skarbu Państwa. Jednak obrót na rynku obligacji GPW Catalyst odbywa się głównie instrumentami banków komercyjnych, hipotecznych i spółdzielczych oraz przedsiębiorstw prywatnych, których ilość na rynku Catalyst z biegiem czasu sukcesywnie się zwiększa. Rynek Catalyst oferuje dostęp do finansowania szerokiej gamie emitentów, jakie natomiast możliwości niesie ze sobą dla inwestorów?

Obligacje jako papiery dostarczające stały, bądź uzależniony od stóp procentowych dochód pieniężny, stają się przedmiotem zainteresowania inwestorów długoterminowych

1. TBSP.Index na tle indeksu dochodowego WIG20 Total Return

Źró

dło:

ww

w.st

ooq.

pl


zuje, że na rynku Catalyst najczęściej występują instrumenty dłużne o zmien-nym oprocentowaniu (ponad 80% wszystkich emisji1). O ile przy stałym oprocentowaniu inwestor może już na początku oszacować stopę zwrotu z inwestycji, to przy zmiennym opro-centowaniu musi on w swojej analizie uwzględnić jeszcze ryzyko zmiany stóp procentowych. Na rynku Catalyst w większości notowane są obligacje o zmiennym oprocentowaniu, aż 60%, wypłaca odsetki dwa razy do roku, a wypłatę kuponów cztery razu w roku zapewnia 35% wszystkich emisji. Duża liczba serii obligacji notowanych na rynku umożliwia wybór preferowanego odstępu pomiędzy kolejnymi przepły-wami pieniężnymi uzyskiwanymi z inwestycji.

Cena nominalna obligacji

Dla inwestora indywidualnego bardzo ważnym czynnikiem przed dokonaniem zakupu obligacji jest jej cena nominalna, od której liczone są odsetki. Najczęściej podmioty emitują obligacje o nominale 100 zł lub 1000 zł, co znacząco zwiększa dostępność obligacji dla inwestorów indywidualnych. Na Catalyst występują także emisje obligacji o zdecydowanie wyższych nominałach np. 10 tys. zł, 100 tys. zł a nawet 250 tys. zł czy 500 tys. zł (np. austriackiej spółki Warimpex czy polskiej spółki Multimedia), znacząco ograniczając dostęp-ność tych emisji dla posiadaczy

RAPORT

tracąc narosłych do tej pory odsetek, co miałoby miejsce w przypadku rozwiąza-nia lokaty bankowej. W tym wypadku trzeba wziąć jednak pod uwagę ewentual-ną zmianę ceny obligacji na rynku. Dzięki

mniejszego kapitału. Niezależnie od tego obligacje o nominale równym i poniżej 1000 zł stanowią blisko 90% instrumen-tów notowanych na Catalyst.

Horyzont inwestycyjny

Inwestycje w obligacje są z reguły prze-znaczone dla inwestorów długotermino-wych. Średni okres zapadalności obligacji na rynku Catalyst wynosi blisko 6,5 roku, przy czym jest on zawyżany przez emisje samorządów i banków, które pozyskują kapitał na dłuższy okres. Zapadalność obligacji korporacyjnych, tj. emitowanych przez przedsiębiorstwa, waha się w przedziale 2 – 2,5 roku, czy-niąc je doskonałym przedmiotem inwe-stycji dla osób preferujących krótszy okres zamrożenia kapitału oraz mniejsze ryzyko inwestycji w porównaniu cho-ciażby z akcjami. Poprzez ich kupno lub sprzedaż przed ter-minem wykupu inwestor może dostosować okres inwestycji do swoje-go portfela nie

4,4% To odsetek inwestycji na Catalyst, gdzie inwestorzy mieli problem z odzyskaniem swoich należności

RAPORT


Catalyst inwestor ma możliwość handlu obligacjami na rynku wtórnym, aczkol-wiek możliwości te są ograniczone z racji występującej niskiej płynności rynku. Co ciekawe, 46% obrotu stanowią obligacje korporacyjne, ciesząc się o 12% większym zainteresowaniem niż obligacje Skarbu Państwa.

Oprocentowanie obligacji

Głównym celem alokacji środków na rynku kapitałowym jest osiągnięcie okre-ślonej stopy zwrotu z inwestycji. Analiza emisji obligacji wprowadzonych na Catalyst do końca III kwartału 2012 wska-zuje, iż oprocentowanie kształtowało się

w zakresie 4,8% - 18%. Z tak szerokiego wachlarza najwyższe oprocentowanie zaoferowała notowana na NewConnect spółka Onico zajmująca się sprzedażą hur-tową paliw i produktów pochodnych. Trzeba jednak wziąć pod uwagę fakt, że spółki notowane na NewConnect bardzo często są we wczesnym etapie rozwoju i posiadają niską kapitalizację, co zwiększa ryzyko inwestycyjne. Z tego też powodu spółki notowane na NewConnect emitują-ce obligacje oferują z reguły wyższe opro-centowanie niż spółki notowane na głów-nym parkiecie giełdy w Warszawie. Średnie oprocentowanie ich obligacji wynosi 12,63% i jest o 2,85% wyższe niż średnie

4,8%-18% Zakres oprocentowania emisji obligacji na Catalyst wprowadzonych do końca III kwartału 2012

Zdj.

: ©

ser

av,

naft

izin

- F

otol

ia.c

om

2. Liczba emisji obligacji o danym przedziale oprocentowania

Źró

dło:

ww

w.st

ooq.

pl

Na co zwrócić uwagę przy zabez-pieczaniu obligacji: czy wartość zabezpieczenia pokry-

wa wartość emisji wraz ze skumu-lowanymi odsetkami;

czy wycena zabezpieczenia jest przeprowadzona wiarygodnie i rzetelnie;

czy zabezpieczenie nie jest obcią-żone innymi zobowiązaniami, które mogą być spłacone przed jego roszczeniem,

czy emitent udostępnia obligata-riuszom korzystny tryb egzekucji długu w przypadku defaultu (porę-czenie w trybie art. 777 KPC).

czy emitent zobowiązuje się wobec inwestorów do systema-tycznego (np. kwartalnego) udo-stępniania raportów o swojej sytu-acji finansowej


RAPORT

oprocentowanie obligacji emitowanych przez podmioty z rynku głównego GPW. W przypadku spółek niepublicznych śred-nie oprocentowanie wynosi natomiast 11,33%. Najniżej oprocentowane obliga-cje na Catalyst (poza obligacjami Skarbu Państwa) oferują samorządy, których śred-nie oprocentowanie wynosi 6,54%, oraz strategiczne podmioty kontrolowane przez Skarb Państwa. Do tego grona zaliczają się miasta takie jak Warszawa, Poznań czy Rybnik, oraz spółki doskonale znane inwestorom z parkietu giełdy w Warszawie

jak PGNiG, czy sama GPW. Stosunkowo niskie oprocentowanie oferują także banki komercyjne (średnio 8,05%) oraz banki spółdzielcze (średnio 8,17%), natomiast dla przedsiębiorstw wynosi ono średnio 11,1%. Wynik ten prezentuje się całkiem nieźle na tle dostępnych dzisiaj lokat ban-kowych, których oprocentowanie kształtu-je się na poziomie 5-7% w skali roku (na podstawie danych Comperia.pl). W prak-tyce na oprocentowanie obligacji poza stopami procentowymi i okresem zapadal-ności wpływ mają także takie czynniki jak sytuacja finansowa emitenta, zaufanie i rozpoznawalność wśród inwestorów, wcześniej wspomniany rynek notowania akcji spółki oraz branża, w której prowa-dzi działalność.

Ryzyko

Inwestowanie w obligacje nie jest oczywi-ście wolne od ryzyka. Na rynku Catalyst zdarzyło się kilka przypadków łamania warunków emisji, tzw. defaluty. Dla inwe-storów oznaczało to nieterminowy wykup obligacji lub opóźnienie w wypłacie odse-tek, bądź też ich brak. W tym niechlub-nym zestawieniu znalazły się cztery spółki: Anti, Fojud, Polsport Group oraz ZPS Krzętle. Dodatkowo na duże trudności w dochodzeniu zwrotu wartości emisyjnej napotkali obligatariusze spółek Budostal-5 oraz Religa Development, ze względu na ogłoszenie upadłości tych spółek. Problemy tego typu wystąpiły w 4,4% liczby wszystkich emisji przedsiębiorstw

notowanych na Catalyst. Dlatego, inwe-stor powinien się liczyć z tego typu ryzy-kiem, a ewentualną inwestycję poprzedzić analizą finansową podmiotu, którego instrumenty zamierza nabyć.

Zabezpieczenie

Aby zminimalizować ryzyko utraty kapi-tału warto zwrócić uwagę czy emisja obli-gacji, którą zamierzamy objąć, jest zabez-pieczona. Zabezpieczenie emisji daje inwestorowi preferencyjne traktowanie przy zaspokojeniu roszczeń z osobnej masy upadłościowej. Informacje o zabez-pieczeniu można znaleźć, zależnie od emi-sji, w prospekcie emisyjnym, memoran-dum informacyjnym, propozycji nabycia obligaAż 58% emisji obligacji przedsiębiorstw stanowiły emisje niezabezpieczone, co w znacznej mierze wynikało z faktu, iż część spółek, jak np. PGNiG, nie ma potrzeby uwiarygodniania emisji obligacji poprzez zabezpieczenie. Najczęściej stoso-wanym zabezpieczeniem przy emisjach obligacji przedsiębiorstw były nierucho-mości (43% emisji) oraz zastaw (42% emisji). Rynek Catalyst oferuje inwestorom szero-ki wachlarz instrumentów dłużnych, z którego każdy inwestor może wybrać sobie instrument odpowiadający jego stra-tegii inwestycyjnej. Zważywszy jednak na fakt, iż nabywanie obligacji oznacza czę-sto wieloletni związek pomiędzy przedsię-biorcą a inwestorem, przechodzący często przez zmienne warunki rynkowe, zachęca-my do wnikliwej analizy rozpatrywanych ofert inwestycyjnych.

Z punktu widzenia inwestora, rynek obligacji to przede wszystkim możliwość dywersyfikacji portfela, redukcji ryzyka inwestycyjnego oraz osiągania relatywnie stałych dochodów z wypłacanych odsetek

3. Struktura zabezpieczeń emisji obligacji przedsiębiorstw

źród

ło: o

prac

owan

ie w

łasn

e G

rant

Tho

rnto

n

1Wszelkie dane prezentowane w artykule dotyczą obligacji notowanych na Catalyst z wyłączeniem emisji Skarbu Państwa, Banku Gospodarstwa Krajowego, Europejskiego Banku Inwestycyjnego, euroobligacji oraz listów zastaw-nych, chyba że zaznaczono inaczej.

W publikacji wykorzystano dane z Raportu Grant Thornton „Catalyst – podsumowanie rozwoju” (grudzień 2012 r.).

FELIETON

Istnieje kilka definicji wartości godziwej, wśród których najczę-ściej wykorzystywaną jest ta zawarta w ustawie o rachunkowo-ści (art. 28 ust. 6 Ustawy z dnia 29

września 1994 r. o rachunkowości), gdzie wartość godziwa zdefiniowana jest jako: „kwota za jaką dany składnik

aktywów mógłby być wymieniony, a zobowiązanie uregulowane na warun-kach transakcji rynkowej, pomiędzy zainteresowanymi i dobrze poinformo-wanymi, niepowiązanymi ze sobą stro-nami”.

Różne poziomy wartości – czyli jak porównywać jabłka

z jabłkami

Przed odpowiedzią na pytanie, czy kurs akcji notowanych na giełdzie odpowia-da ich wartości godziwej, warto zwrócić uwagę na kwestię dotyczącą istnienia różnych poziomów wartości.Który z poziomów przedstawionych na rys. 1 należy więc analizować z punktu widzenia akcjonariuszy spółek notowa-nych na giełdach papierów wartościo-wych? Biorąc pod uwagę fakt, iż przed-miot obrotu stanowią zwykle pakiety mniejszościowe, a głównymi uczestni-kami rynku są inwestorzy detaliczni lub mniejszościowi inwestorzy instytucjo-nalni – kurs akcji powinien odzwiercie-dlać wartość godziwą płynnego pakietu mniejszościowego (poziom 3). Podejście takie wydaje się być dodatkowo uzasad-

nione analizą premii płaconych przez inwestorów podczas ogłaszanych przez nich wezwań do sprzedaży akcji, w ramach których planowane jest naby-cie pakietu kontrolnego (rys. 2). Premie takie odzwierciedlają różnicę pomiędzy poziomem płynnego pakietu mniejszo-ściowego a poziomem pakietu kontrol-nego (poziom 2) lub - w niektórych przypadkach - poziomem uwzględniają-cym korzyści wynikające z synergii (możliwych do osiągnięcia przez inwe-stora na przykład po przejęciu kontroli) (poziom 1) czy też wartość irracjonalną (uwzględniającą na przykład sentyment inwestora).

Kiedy kurs akcji jest równy ich wartości godziwej

Wiedząc, czym jest wartość godziwa oraz jaki poziom wartości z założenia powi-nien być reprezentowany przez kurs akcji, można w końcu postawić pytanie czy oraz kiedy kurs akcji może być równy ich wartości godziwej (z punktu widzenia akcjonariuszy mniejszościo-wych). Aby udzielić odpowiedzi na to pytanie należy przyjrzeć się podstawo-wym elementom definicji wartości godziwej przedstawionej powyżej oraz innym kluczowym kwestiom mogącym mieć wpływ na odzwierciedlenie warto-ści godziwej w kursie akcji.

Transakcje pomiędzy dobrze poinformowanymi stronami

Zgodnie z ideą rynku kapitałowego – wszyscy jego uczestnicy powinni mieć równy dostęp do informacji. W praktyce, inwestorów można podzielić na trzy pod-stawowe grupy: a) osoby mające dostęp do kluczowych,

cenotwórczych informacji dotyczących

Kurs akcji spółek notowanych a ich wartość godziwa

Tomasz Regulski, Dział Doradztwa Finansowego, KPMG


Czy kurs akcji spółki notowanej na giełdzie papierów wartościowych odzwierciedla jej wartość godziwą? Aby odpowiedzieć na to pytanie należy przede wszystkim zastanowić się, czym jest wartość godziwa.

Zarządy spółek preferują inwestorów instytucjo-nalnych, traktując ich jako inwestorów długotermi-nowych. Inwestorzy indy-widualni często przez ten fakt docierają do informa-cji ze spółek z pewnym opóźnieniemWARTOŚĆ INWESTYCYJNA

Premia za synergie

1. Podstawowe poziomy wartości

WARTOŚĆ PAKIETU KONTROLNEGO

WARTOŚĆ PŁYNNEGO PAKIETU MNIEJSZOŚCIOWEGO

Premia za

kontrolę

Dyskonto z tytułu braku

kontroli

WARTOŚĆ NIEPŁYNNEGO PAKIETU MNIEJSZOŚCIOWEGO

Dyskonto z tytułu braku

płynności

Teoretyczny poziom wartości godziwej z punktu widzenia

akcjonariuszy mniejszościowych spółek notowanych

Źró

dło:

ana

liza

KPM

G

1

2

3

4


spółki i jej otoczenia – zwykle jest to zarząd spółki, czy też jej kluczowi pra-cownicy, które są jednocześnie akcjo-nariuszami spółki,

b) inwestorzy instytucjonalni, szczegól-nie posiadający znaczne pakiety akcji, którzy mają ułatwiony dostęp do zarządów spółek,

c) inwestorzy indywidualni, mający dostęp tylko do informacji publicz-nych.

W teorii, żadna z powyższych grup nie powinna być uprzywilejowana w dostę-pie do informacji. W szczególności różni-ce takie nie powinny występować pomię-dzy grupami inwestorów indywidual-nych oraz inwestorów instytucjonalnych, których transakcje stanowią zwykle pod-stawę obrotu giełdowego. Zdarza się jed-

FELIETON

Transakcje pomiędzy niepowiązanymi stronami

Sposób i natura transakcji realizowanych za pośrednictwem giełdy papierów war-tościowych znacznie ogranicza możli-wość realizacji transakcji pomiędzy stro-nami powiązanymi (na warunkach nie-rynkowych). Poza wyjątkowymi sytu-acjami można więc przyjąć, iż transakcje zawierane są pomiędzy stronami niepo-wiązanymi ze sobą (a jeśli strony są powiązane, to zachowany jest warunek rynkowości danej transakcji), a więc warunek ten jest spełniony.

Transakcje pomiędzy zainteresowanymi stronami

Warunek dotyczący zawierania transak-cji pomiędzy zainteresowanymi strona-mi co do zasady wydaje się być spełnio-ny w każdym przypadku. W celu zawar-cia transakcji, istnieje konieczność złoże-nia zlecenia kupna lub sprzedaży, co w zasadzie wyklucza możliwość braku zainteresowania zawarciem transakcji. Naturalnie zdarzają się przypadki błęd-nych zleceń, jednak stanowią one war-tość marginalną zawieranych transakcji.

Dobrowolność zawieranych transakcji

Poza elementami wymienianymi w defi-nicji wartości godziwej, istnieje jeszcze kilka innych kwestii, które mogą mieć znaczący wpływ na kurs akcji oraz jego odzwierciedlenie w wartości godziwej spółki. Jedną z nich jest dobrowolność zawieranych transakcji. Podobnie jak w przypadku powyższej cechy charakte-ryzującej wartość godziwą, również w przypadku dobrowolności można założyć, iż większość transakcji realizo-wanych na giełdzie papierów wartościo-wych może nosić znamiona tej cechy. Niemniej jednak istnieje kilka sytuacji, w których zasada dobrowolności może być dyskusyjna. Przykładem może być sytuacja, w której fundusz inwestycyjny, na skutek masowego umarzania jedno-stek uczestnictwa przez swoich uczestni-ków, zmuszony jest do sprzedaży posia-danych przez siebie akcji. Sytuacja taka może występować szczególnie intensyw-nie w okresie kryzysu finansowego lub spowolnienia gospodarczego, kiedy inwestorzy indywidualni chcąc zmini-malizować ryzyko związane z inwesty-cjami w akcje, masowo umarzają posia-dane jednostki uczestnictwa. Skala zja-

nak, iż zarządy spółek chętniej współ-pracują i udzielają informacji inwesto-rom finansowym, postrzegając ich jako inwestorów długoterminowych, których obecność w strukturze akcjonariatu, może zwiększyć zainteresowanie pozo-stałych inwestorów. W efekcie inwesto-rzy indywidualni mogą uzyskiwać infor-macje z opóźnieniem lub w ograniczo-nym zakresie, co w konsekwencji może powodować dysproporcję pomiędzy dostępem do informacji. Powyższa sytu-acja może mieć miejsce szczególnie w przypadku mniejszych spółek, któ-rych dział relacji inwestorskich jest słabo rozwinięty oraz rynków kapitało-wych ze słabo rozwiniętymi regulacjami zapewniającymi wszystkim inwestorom równy dostęp do informacji.

2. Analiza wezwań do sprzedaży akcji spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w okresie 1.01.2009r. – 15.01.2013r.

TRWAJĄCE 3 NIEUDANE 20

BEZ PRZEJĘCIA KONTROLI 30

SKUP AKCJI WŁASNYCH 10

UDANE 68

WEZWANIA OGÓŁEM 91

Premia za kontrolę (mediana)

PRZEJĘCIE KONTROLI 28

3% 75% 22%

41% 44% 15%

Źró

dło:

ana

liza

KPM

G

FELIETON


wiska powoduje, że fundusze zmuszone są wyprzedawać akcje spółek, których w innej sytuacji być może nie byliby skłonni się pozbyć. Wpływ takiego dzia-łania na kurs akcji jest tym większy, im mniej płynne pakiety sprzedawane są przez fundusze.

Płynność akcji

Kolejną kluczową kwestią jest płynność notowanych pakietów akcji, przy czym płynność w tym wypadku rozumiana jest jako procentowa ilość akcji spółki będąca w posiadaniu akcjonariuszy mniejszościowych (czyli w tzw. wolnym obrocie – ang. free float) oraz nominalna wartość takich pakietów, jak również wartość przeciętnego dziennego obrotu akcjami danej spółki. W tym przypadku zasada wydaje się być stosunkowo prosta – im większa część akcji (o większej war-tości) pozostaje w rękach akcjonariuszy mniejszościowych oraz im większy jest dzienny obrót takimi akcjami, tym więk-sze prawdopodobieństwo, iż kurs akcji odzwierciedla ich wartość godziwą. Oczywiście wynika to z faktu, iż w przy-padku dużych pakietów pozostających w wolnym obrocie, bardzo trudno jest wpłynąć (pojedynczym akcjonariuszom) na kurs akcji poprzez ich skup lub sprze-daż, co w przypadku niewielkich pakie-tów nie jest zbyt trudnym zadaniem dla inwestorów posiadających nawet stosun-kowo niewielkie środki finansowe. Bardzo dobrym przykładem mogą być tutaj spółki notowane na rynku New Connect, których kurs potrafi w ciągu kilku dni urosnąć o kilkadziesiąt lub nawet kilkaset procent, by następnie spaść – w równie szybkim tempie do poziomu wyjściowego. W przypadku nie-płynnych spółek może również okazać się, iż inwestor posiadający pakiet akcji takiej spółki, który zgodnie z aktualnym

kursem jej akcji wart jest określoną kwotę, w rzeczywistości może być wart znacznie mniej, gdyż sprzedaż takiego pakietu po aktualnym kursie może oka-zać się niemożliwa. W takiej sytuacji wartość godziwa takich pakietów akcji powinna być analizowana z perspekty-wy niepłynnego pakietu mniejszościowe-go – a więc dodatkowym dyskontem w stosunku do pakietów płynnych (zgodnie z wykresem powyżej).

Sentyment rynkowy

Jeszcze jednym istotnym elementem, który może mieć wpływ na odzwiercie-dlenie wartości godziwej w kursie akcji notowanej spółki, może być sentyment inwestorów dotyczący danego sektora, w którym działa spółka lub też senty-ment dotyczący inwestycji w akcje w ogóle. W takim przypadku może dojść do sytuacji, gdy inwestorzy rozważając zakup lub sprzedaż akcji danej spółki sugerują się sytuacją sektora, w którym ona działa, lub ogólną sytuacją na ryn-kach kapitałowych, nie uwzględniając w wystarczającym stopniu specyfiki działalności danej spółki, która może być znacząco inna od większości pod-miotów działających w danym sektorze lub od ogólnej sytuacji rynkowej. Działanie takie może znacząco zawyżać lub zaniżać wartość godziwą poszczegól-nych spółek. Przykładem takiej sytuacji może być tzw. bańka internetowa z prze-łomu XX oraz XXI wieku, kiedy inwe-storzy nie przeprowadzając bardziej szczegółowych analiz kupowali akcje spółek technologicznych, które często oferowały swoim potencjalnym akcjona-riuszom niewiele więcej ponad wspania-łe wizje oraz pomysły. Działanie takie spowodowało wzrost kursów akcji tych spółek znacznie powyżej ich wartości godziwej.

Czy więc kurs akcji = wartość godziwa?

Jednym z istotnych zadań i założeń giełd papierów wartościowych jest „wycena” pakietów akcji spółek notowanych na takich giełdach. Czy taka „wycena”, a więc kurs akcji rzeczywiście odpowia-da wartości godziwej tych spółek? Jak wynika z powyższych rozważań: to zale-ży. Aby taka sytuacja miała miejsce, musi zaistnieć jednocześnie kilka czynników – rynek, na którym notowane są spółki musi posiadać odpowiednie regulacje umożliwiające m.in. równy dostęp do informacji czy też kontrolę transakcji

pomiędzy podmiotami powiązanymi. Same spółki powinny równorzędnie traktować swoich akcjonariuszy, a pakie-ty akcji będące w wolnym obrocie powinny być odpowiednio płynne. Należy również ostrożnie podchodzić do oceny kursu akcji spółek w skrajnych etapach cyklu koniunkturalnego, gdyż w takich momentach kapitalizacja spół-ek może okazać się przeszacowana lub niedoszacowana. Zawsze jednak warto zachować zdrowy rozsądek i poświęcić chwilę na bardziej szczegółową analizę planowanej inwestycji.

A rynek giełdowy w Polsce?

Biorąc pod uwagę powyższe analizy, wydaje się, iż w przypadku największych spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, kurs akcji powinien odzwierciedlać ich wartość godziwą. Mogą to potwierdzać analizy KPMG dotyczące różnic pomiędzy (a) kursem akcji zawartym w rekomenda-cjach poszczególnych spółek analityków giełdowych (dotyczących spółek z indek-sów WIG20 oraz mWIG40) oraz (b) kursem akcji w przeddzień publikacji poszczególnych raportów1 . Wynika z nich, iż różnice pomiędzy kursem bie-żącym a rekomendowanym wynoszą średnio do 15%, przy czym oczywiście zdarzają się różnice rzędu nawet kilku-dziesięciu procent. Zakładając, iż: (i) wyceny sporządzane przez analityków odzwierciedlają wartość godziwą poszczególnych spółek oraz (ii) sporzą-dzane są z punku widzenia wartości pakietu kontrolnego (rys. 1) lub prze-działu pomiędzy pakietem kontrolnym, a płynnym pakietem mniejszościowym (w przypadku, gdy rekomendowana cena liczona jest jako średnia z metody dochodowej i rynkowej), różnice w kur-sach odzwierciedlają głównie różnice pomiędzy poszczególnymi poziomami wartości i są zbieżne z analizą przedsta-wioną na rys. 2. Tak więc w przypadku największych spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie, istnieje duże prawdopodo-bieństwo, że kurs ich akcji odzwierciedla ich wartość godziwą. Niestety, w przy-padku mniejszych spółek ilość wydawa-nych rekomendacji nie pozwala na prze-prowadzenie podobnej analizy.

Inwestorzy często mają sentyment do pewnych sektorów czy spółek, przez który ceny akcji często są zawyżane. Podobnie jest w przypadku spółek mają-cych niechlubną opinię – wycena ich walorów, może być niesłusznie zaniżona

1Analiza 233 rekomendacji lub raportów analitycznych wydawanych przez biura maklerskie w okresie styczeń 2012 – styczeń 2013, dotyczących 41 spółek wchodzących w skład indeksów WIG20 oraz mWIG40 Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie

temat polityki monetarnej, pojawił się Ben Bernanke, szef Fed. Powiedział, że większość członków FOMC popiera politykę prowa-dzoną przez FOMC. Tym zdecydowanie pomógł bykom i temat spadł z wokandy. Nie ma najmniejszej szansy, żeby Fed w bli-skim czasie zmienił politykę monetarną na niekorzystną dla byków. Gracze uzmysłowili sobie, że Fed będzie nadal „drukował”, Bank Japonii pod nowym kierownictwem, będzie intensywnie skupował obligacje (też drukował) pomaga-jąc gospodarce, Chiny zwiększą o 50 procent deficyt po to, żeby zwiększający wydatki, pomóc gospodarce osiągnąć wzrost PKB przynajmniej o 7,5 procent rok do roku, a ECB zapewne niedługo obniży stopy pro-centowe. Dodatkowo Eurogrupa postanowi-ła (ewidentnie pod wpływem protestów społecznych i wyników wyborów we Włoszech) rozluźnić wymagania odnośnie nadmiernych deficytów zadłużonych państw. Mówiło się, że już w kwietniu wydłuży terminy dochodzenia do pożądanych para-metrów Portugalii i Irlandii. Żyć nie umierać – wszystko sprzyjało (w krótkim terminie) bykom. Wydawało się, że bykom grozić mogą wyniki włoskich wyborów.

W kierunku korekty na rynkach akcji

Piotr Kuczyński, Xelion Doradcy Finansowi

Początek roku był na rynkach akcji nadal korzystny dla ich posiadaczy. Mówimy przede wszystkim o inwestorach na Wall Street, bo w Europie zmiany były nieduże. W USA jak zwykle bykom poma-gał sezon publikacji raportów kwartalnych spółek.

Wydawało się, że po sezonie wyników, w końcówce stycznia, kierownicę powinny przejąć niedź-wiedzie. Powodem miało

być to, że politycy amerykańscy nie mogą dogadać się w sprawie podniesienia limitu zadłużenia USA oraz zbliżające się wybory we Włoszech. W styczniu okazało się, że jedno z tych zagrożeń przesunęło się w cza-sie. Izba Reprezentantów USA przegłosowała bowiem republikański projekt przedłużenia zdolności pożyczkowych USA o 3 miesiące. Departament Skarbu może się zadłużać w tym czasie, mimo że USA przekroczą usta-lony wcześniej przez Kongres limit zadłuże-nia (16,4 bln USD). Senat tego rozwiązania nie zablokował, a prezydent regulację podpi-sał. Dzięki temu posunięciu problem wróci dopiero latem, bo do połowy kwietnia Departament Skarbu zgromadzi środki wystarczające do lipca. W ten sposób znik-nął bezpośredni powód dla przeprowadze-nia korekty na rynkach. Z końcem lutego weszły w USA w życie automatyczne cięcia wydatków. Rynki się tym w ogóle nie przej-mowały, bo gracze zakładali, że cięcia nie zostaną wprowadzone w życie natychmiast, a politycy w końcu się dogadają. Może jedy-nie zahamowało to atak indeksu DJIA i S&P 500 na szczyt wszech czasów, ale i tak ten pierwszy spo-kojnie nowy rekord usta-nowił. Trochę zamieszania doko-nała publikacja ostatniego protokołu z posiedzenia FOMC, w którym opisano wypowiedzi niektórych członków Fed podważają-cych sens stosowanie polu-zowania ilościowego lub sugerujących szybsze zakończenie programu. Jednak w Kongresie, z pół-rocznym zeznaniem na Zd

j.:

© y

ulia

glam

, lo

ewe3

4 -

Foto

lia.c

om FELIETON

Koalicja pod przywództwem Partii Demokratycznej wygrała znikomą przewagą w izbie niższej. Drugie miejsce miał Lud Wolności pod wodzą Silvio Berlusconiego. Reformator, czyli Mario Monti zebrał około 10 procent (PD i LW po około 30 proc., a M5S około 25 proc.). W senacie koalicja prowadzona przez PD też nie ma większości. Blokada LW i M5S, partii chcących zmniej-szenia cięć Montiego, a może nawet referen-dum w sprawie pozostania w strefie euro blokują senat, bez którego nie da się rządzić. Zarówno Partia Demokratyczna, jak i Lud Wolności boją się powtórnych wyborów, bo boją się wygranej M5S komika Beppe Grillo. Sytuacja nadal jest bardzo niepewna i w dłuższym terminie może doprowadzić do dramatu. Zanosi się na powtórne wybory albo na nietrwały rząd z wyborami w nieda-lekiej przyszłości (6-12 miesięcy). Okazało się jednak, że rynki akcji (ale nie walutowy i surowcowy) powiedziały sobie, że będą się

tym martwiły później. Pokazało to zarówno zachowanie rynku akcji jak i rynku długu, gdzie obligacje włoskie sprzedawane były z wyż-szą rentownością, ale jednak nie

było widać poważnego niepo-koju. Pewnie, przez 6 miesięcy

można bardzo dużo zarobić. Teoretycznie byki rządzą i nic im nie grozi, ale jest jeszcze jeden problem – powszechny optymizm. Nawet profesor Nouriel Roubini, prawie etatowy pesymista, zaczyna rezygno-

wać ze swoich pesymistycznych wizji. VIX, indeks strachu, szoruje po dnie. Kiedy

trwa hossa? Wtedy, kiedy indeksy wspinają się po ścianie stra-

chu, a teraz strachu nie ma, mimo że indeksy w USA i w Niemczech

były bliskie lub pokonały szczyty wszech czasów. Taki

optymizm ostrzega, że mimo pomocy rządów i ban-

ków centralnych w drugim kwartale powinniśmy zoba-

czyć korektę.


Najlepsza hossa jest wtedy, gdy trwa wspinacz-ka po ścianie strachu. Aktualnie nawet najwięksi pesy-miści rezygnu-ją ze swoich niedźwiedzich poglądów, a to dobrze dla rynku akcji nie wróży

EDUKACJA

Gdy to usłyszałem, pokaza-łem prezesowi dwa slajdy. Na jednym były wymie-nione słabości polskiego rynku kapitałowego na

podstawie wyników Ogólnopolskiego Badania Inwestorów. Na drugim udział poszczególnych grup inwestorów w obro-tach na GPW. Prezes zrozumiał, że renomo-wany dom maklerski, choć napisał świetny prospekt emisyjny i sprawnie procedował go w KNF, nie pomoże mu w najmniejszym stopniu w dotarciu do tej grupy inwestorów.Mam wrażenie, nasilające się w ostatnich latach, że dbający o inwestorów indywidu-alnych eksperci od relacji inwestorskich oraz SII to dwie coraz bardziej osamotnione grupy na naszym rynku kapitałowym. Z czego to wynika?

Kurs akcji to nie wartość spółki

Każdy chyba rozumie, że cena pojedynczej akcji spółki nie odzwierciedla jej wartości. Stanowi ją kapitalizacja, czyli cena akcji pomnożona przez ich liczbę. Okazuje się, że w oczach wielu ekspertów od rynku kapita-

łowego podobna analogia nie obowiązuje w przypadku oceny znaczenia inwestorów indywidualnych na rynku.Wartość portfela pojedynczego inwestora indywidualnego lub suma wartości składa-nych przez niego zleceń ma się nijak do wartości środków zarządzanych przez naj-mniejsze nawet OFE czy TFI. A jednak, żeby ocenić wagę detalistów na rynku, należy spojrzeć jeszcze na ich liczbę.Udział inwestorów indywidualnych w obro-tach na rynku regulowanym oscyluje wokół 20%. To już znacząca liczba, ale niektórym nadal może wydawać się niewielka. Przecież udział polskich inwestorów instytucjonal-nych sięga 35%, a instytucji zagranicznych aż 45%. Może to do nich powinny być kie-rowane oferty publiczne? Tyle że zarządza-jący z Londynu i Paryża (to oni odpowiada-ją za 4/5 zagranicznych obrotów na GPW) interesują się regularnie kilkunastoma, a sporadycznie kilkudziesięcioma najwięk-szymi emitentami. Średniej lub mniejszej wielkości spółka może więc o nich zapo-mnieć przygotowując się do IPO.Nagle inwestorzy indywidualni przybrali na znaczeniu? Popatrzmy głębiej. 40% obro-tów generowanych przez polskie instytucje to transakcje animatorów i domów makler-skich wykonywane na rachunek własny. To nie są inwestorzy, którym sprzedaje się akcje długoterminowo, na przykład w ofer-cie publicznej. OFE i TFI odpowiadają tym-czasem za ok. 45% obrotów polskich insty-tucji.Zestawiając ze sobą te dane możemy dojść do uproszczonego wniosku, że aktywność polskich inwestorów indywidualnych jest taka sama jak aktywność polskich inwesto-rów instytucjonalnych. Tymczasem w trak-cie oferty publicznej do tych pierwszych kierowane jest zwykle zaledwie kilkanaście procent dostępnych akcji, a ci drudzy są

obsługiwani przez cały zarząd spółki w trak-cie intensywnego, trwającego często ponad tydzień roadshow. Zazwyczaj brakuje wtedy czasu na chociaż jedną transmisję on-line, nie mówiąc już o spotkaniach grupowych z inwestorami indywidualnymi w kilku regionach Polski i o innych narzędziach, powszechnie stosowanych w Europie Zachodniej i Stanach Zjednoczonych.

Kult disclaimerów

Rola doradcy prawnego w każdej operacji przeprowadzanej w biznesie jest jasna: ma on zredukować różne rodzaje ryzyka. Jednym z najważniejszych elementów przy-gotowania do emisji jest dogłębne due dilli-gence, w wyniku którego powstaje między innymi solidny opis potencjalnych ryzyk umieszczony w prospekcie emisyjnym - to od tej części grubej księgi zaczyna lekturę każdy rozsądny inwestor.Problem pojawia się jednak wtedy, gdy praca nadgorliwego prawnika zaczyna zagrażać powodzeniu całej transakcji. Tak się niestety coraz częściej dzieje, gdy obostrzenia w komunikacji narzucane przez kancelarię powodują, że spółka nie może prowadzić żadnej skutecznej polityki informacyjnej wobec inwestorów. Paraliż komunikacji i działań marketingowych w trakcie oferty prowadzi do zmniejszenia liczby zapisów składanych przez inwestorów indywidual-nych, a w konsekwencji do wzmocnienia pozycji instytucji ostro negocjujących na etapie bookbuildingu i do realizacji emisji z wyższym dyskontem. Jest to wprost sprzeczne z interesami spółki emitującej nowe akcje lub akcjonariusza strategicznego sprzedającego udziały.Rozumiem konieczność ograniczenia dostę-pu do prospektu emisyjnego w internecie bramką ze stosownym oświadczeniem


To nie jest kraj dla inwestorów indywidualnych

Piotr Biernacki, Nobili Partners

„Dla sukcesu oferty w części dotyczącej transzy indywidualnej ważne jest, żeby prospekt emisyj-ny spółki był dostępny na jej stronie internetowej. I proszę jeszcze dostarczyć po dwa drukowa-ne egzemplarze do każdego z naszych 17 POK-ów.” Takie wskazówki odnośnie strategii komuni-kacji oferty publicznej o wartości niespełna 100 mln zł usłyszał znajomy prezes zarządu spółki od dyrektora działu rynków kapitałowych dużego domu maklerskiego prowadzącego jej IPO.

Inwestorzy zagraniczni interesują się regularnie kilkunastoma, a spora-dycznie kilkudziesięcioma największymi emitentami. Średniej lub mniejszej wielkości spółka może o nich zapomnieć przygoto-wując się do IPO

ski zapewnił inwestorom maksymalnie wygodne sposoby zapisania się na akcje. Jeśli jego sieć POK-ów nie pokrywa ściśle całego kraju, niech stworzy konsorcjum dystrybucyjne. Każ otworzyć tymczasowe POK-i w siedzibie spółki i w miejscowości, gdzie mieszczą się jej duże zakłady produk-cyjne.Jeśli kancelaria prawna próbuje ograniczać komunikację strasząc pozwami z teryto-rium Stanów Zjednoczonych, zażądaj wykazu tego typu spraw wytoczonych pol-skim emitentom w ostatnich latach. To powinno skutecznie zamknąć ten kierunek jałowej dyskusji o ograniczeniach w komu-nikacji.Każ doradcom zadbać o to, by w dniu publikacji prospektu odbyło się spotkanie grupowe z analitykami możliwie wielu domów maklerskich. Ważne, by zaintereso-wali się oni ofertą publiczną i pisali o niej do swoich klientów. Poza tym jest to świet-na okazja, by nawiązać pierwszy kontakt z grupą, która będzie kluczowa dla wizerun-ku spółki na giełdzie w kolejnych latach.Zażądaj, by raport analityczny przygotowa-ny przez dom maklerski oferujący był opu-blikowany i dostępny bezpłatnie dla wszyst-kich zainteresowanych.Przed rozpoczęciem oferty każ przygotować sobie szczegółowy raport opisujący kilka ostatnich podobnej wielkości ofert: jak był prowadzony ich marketing, jakie środki wydano na poszczególne narzędzia, jakie błędy popełniono i co było źródłem sukce-sów. Najlepsze praktyki z ostatnich IPO

i opatrywanie wszystkich materiałów sto-sownymi disclaimerami. Nigdy nie zrozu-miem jednak zakazu udzielenia przez preze-sa wywiadu dla internetowego portalu inwestorskiego (bo „treść wywiadu może być dostępna dla osoby przebywającej na terytorium Stanów Zjednoczonych”) lub nakazu wklejenia do prezentacji spółki dwu- trzyakapitowych dosłownych cytatów z prospektu emisyjnego (bo „prezentacja byłaby niezgodna z prospektem, a wtedy KNF na pewno nakazałaby wstrzymanie oferty publicznej”).

Przykazania dla prezesów

W sytuacji, gdy domy maklerskie nie dbają o istotną część rynku kapitałowego, a nie-które kancelaria prawne bez żadnego wyczucia biznesowego paraliżują prowadze-nie oferty publicznej, jedyna faktyczna wła-dza pozostaje w rękach zarządu spółki. To prezesi zarządów powinni wykazać się roz-sądkiem i długoterminowym spojrzeniem, twardo wymagając prowadzenia szerokich i aktywnych działań komunikacyjnych w stosunku do inwestorów indywidual-nych. O co powinni zadbać i czego żądać?Wymagaj, by doradcy (oferujący i doradca ds. relacji inwestorskich) odpowiednio wcześnie zaplanowali solidną strategię dotarcia do inwestorów indywidualnych. W najintensywniejszym okresie IPO (w cza-sie bookbuildingu i zapisów) zarząd powi-nien poświęcać inwestorom indywidual-nym i mediom nie mniej niż 30% swojego czasu. Postaw przed doradcami wysoko wyśrubowane zadanie: niech przygotują i poprowadzą ofertę tak, by na akcje zapi-sało się 5, 10, a może 20 tysięcy inwestorów indywi-dualnych. Nie zadowalaj się informacją, że „teraz w ofertach bierze udział maksimum kilkuset inwe-storów indywidualnych”.Wymagaj najwyższej jako-ści przejrzystych i atrakcyj-nych materiałów informa-cyjnych (prezentacje, ulotki, plakaty, strony internetowe). Operatorzy telekomunika-cyjni sprzedają abonamenty za pomocą reklam, public relations, mediów społeczno-ściowych, infolinii, a nie pokazując klientom tekst umów i cenników. Ty też nie sprzedasz żadnych akcji pokazując inwestorom tylko prospekt emisyjny.Żądaj, by Twój dom makler-

EDUKACJA

powinny stanowić podstawę kampanii komunikacyjnej Twojej oferty publicznej.Pamiętaj, że wizerunek w oczach inwesto-rów buduje się przez wiele miesięcy i kwar-tałów. Komunikacja, zwłaszcza korporacyj-na, powinna być aktywnie prowadzona już na wczesnych etapach przygotowania do IPO.Pamiętaj, że im więcej zapisów złożą dzięki tym wszystkim działaniom inwestorzy indy-widualni, tym lepsza będzie Twoja pozycja negocjacyjna wobec inwestorów instytucjo-nalnych i tym wyższą cenę akcji uzyskasz ostatecznie dla Twojej spółki w ofercie publicznej.Wierzę, że kilka dobrze przeprowadzonych ofert publicznych, w których doceniona zostanie rola potężnej na naszym rynku grupy inwestorów indywidualnych, pozwoli odwrócić niekorzystny trend. Dobrze prze-prowadzona sprzedaż akcji inwestorom

indywidualnym to jednak dopie-ro początek przygody z tą częścią rynku. Po debiucie trzeba jeszcze dbać, by inwestorzy zostali ze spół-ką, wierzyli w nią długo-

terminowo, a to wyma-ga dalszych starań. Trudnych, ale opłacal-nych.

Inwestorzy indywidualni to 20% obrotów całego rynku kapitałowego – czyli bardzo dużo! Gdyby spółki chociaż tyle ze swojego czasu poświę-cały na tę część akcjona-riatu, pozwoliłoby to odwrócić niepokojący trend zaniedbywania inwestorów

Zdj.

: ©

Ale

ksan

dr B

edri

n -

Foto

lia.c

om


EDUKACJA

Grupowanie spółek według sektorów polega na doborze przedsiębiorstw posiadają-cych cechy wspólne, takie jak: podobieństwo produk-

tów, występowanie na tych samych ryn-kach czy wykorzystywanie podobnych technologii. Prawidłowy dobór spółek do branży pozwala na skrócenie dalszej czę-ści analizy fundamentalnej, ponieważ pewne tendencje występujące w sektorze w większości przypadków przełożą się bezpośrednio na działalności spółki.Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie prowadzi własną klasyfika-cję sektorową notowanych spółek (tab. 1).

Klasyfikacja sektorowa według GPW

PrzemysłPrzemysł spożywczy; Przemysł lekki; Przemysł drzewny; Przemysł paliwowy; Przemysł chemiczny; Przemysł tworzyw sztucznych; Przemysł farmaceutyczny; Przemysł materiałów budowlanych; Budownictwo; Przemysł elektromaszyno-wy; Przemysł surowcowy; Przemysł motoryzacyjny; Przemysł metalowy; Inne Przemysły FinanseBanki; Ubezpieczenia; Deweloperzy; Rynek kapitałowy; Finanse inne Usługi Handel hurtowy; Handel detaliczny; Informatyka; Telekomunikacja; Media; Energetyka; Hotele i Restauracje; Inne Usługi

Dodatkowo korzystając ze strony interne-towej GPW możemy sprawdzić aktualne wskaźniki dla poszczególnych branż, ich łączną kapitalizację czy stopę dywidendy. Dane te zostały zaprezentowane w tabeli 2.Analizując dane przedstawione w tabeli 2, możemy stwierdzić, które z branż mają największy wpływ na zachowanie się pol-skiej giełdy (banki, przemysł surowcowy, energetyka, przemysł paliwowy). Wysoki udział w kapitalizacji GPW będzie wiązał się z wyższą korelacją z indeksami, co spo-wodowane jest największym udziałem przedstawicieli wskazanych branż w indek-sach giełdowych.Przyglądając się bliżej poszczególnym sek-torom powinniśmy pamiętać, że w obrębie jednej branży występują często przedsię-biorstwa o nieporównywalnych do siebie modelach biznesowych np. takie sektory

Andrzej Babiarz, Prometeia Capital


Analiza makroekonomiczna, której opis przedstawiono w po-przednim numerze (Akcjonariusz 4/2012) pozwala inwestorowi na przejście do kolejnego etapu analizy fundamentalnej, ja-kim jest analiza sektorowa. Analiza sektorowa, często nazywa-na również branżową, pozwala na ocenę atrakcyjności ogółu spółek sklasyfikowanych w wybranym sektorze gospodarki.

Analiza fundamentalna dla bystrzaków (3) Analiza sektorowa

Źró

dło:

opr

acow

anie

wła

sne

na p

odst

awie

ww

w.gp

w.pl

Koncepcja 5 sił Portera pozwala na analizę spółki w teraźniejszości i niedłu-giej przyszłości, poprzez ocenę poszczególnych kry-teriów: konkurencji wewnątrz sektora, siły dostawców, siły nabyw-ców, występujących sub-stytutów, barier wejścia do sektora

EDUKACJA

jak: Inne Usługi, Inne Przemysł, Inne Finanse. Przyglądając się bliżej sektorowi przemysł surowcowy, gdzie zostały zakwali-fikowane DSS S.A., Jastrzębska Spółka Węglowa S.A., KGHM Polska Miedź S.A., LW Bogdanka S.A., New World Resources PLC, Sadovaya Group S.A. również powinni-


śmy zastanowić się nad podobieństwem czynników wpływających na wartość spółki.

5 sił Portera

Przeprowadzając analizę sektorową może-my posłużyć się wieloma sposobami. Do

Nazwa Liczba spółek

Wartość rynkowa (mln zł)

Udział w wartości rynkowej

(%)

Wartość księgowa (mln zł)

C/WK C/Z

Stopa dywi-dendy

(%)

Przemysł spożywczy 29 18 355,35 2,46 11 374,64 1,61 14,1 2

Przemysł lekki 9 668,53 0,09 635,88 1,05 x 1,1

Przemysł drzewny 7 1 490,89 0,2 1 413,23 1,05 18 1,2

Przemysł paliwowy 8 90 492,13 12,15 96 751,06 0,94 19,5 0,7

Przemysł chemiczny 6 18 070,05 2,43 10 845,56 1,67 10,9 4,7

Przemysł tworzyw sztucznych

6 835,59 0,11 850,55 0,98 14 1,4

Przemysł farmaceutyczny

9 10 380,88 1,39 8 152,39 1,27 11,6 1,7

Przemysł materiałów budowlanych

19 3 443,37 0,46 4 754,07 0,72 136,9 2,2

Budownictwo 36 6 000,01 0,81 5 258,28 1,14 x 5,8

Przemysł elektromaszynowy

27 8 914,62 1,2 6 845,00 1,3 12,4 1,4

Przemysł surowcowy 7 57 679,74 7,74 35 762,17 1,61 5,9 11,4

Przemysł motoryzacyjny

6 2 208,82 0,3 1 728,87 1,28 11,1 4,6

Przemysł metalowy 19 8 104,93 1,09 7 705,36 1,05 10,4 1

Inne Przemysły 3 314 0,04 156,96 2 18,9 ---

Banki 17 281 939,69 37,85 379 394,61 0,74 13,7 1,4

Ubezpieczenia 1 35 646,23 4,78 13 800,62 2,58 10,7 5,4

Deweloperzy 28 11 639,87 1,56 20 181,73 0,58 x 1,1

Rynek kapitałowy 6 2 284,52 0,31 893,85 2,56 x 4,2

Finanse inne 32 6 865,11 0,92 5 800,76 1,18 45,9 0,4

Handel hurtowy 30 6 604,34 0,89 6 300,30 1,05 x 1,7

Handel detaliczny 24 23 403,01 3,14 5 704,09 4,1 62,4 4,6

Informatyka 31 8 662,75 1,16 11 385,75 0,76 14,4 3,6

Telekomunikacja 6 11 621,73 1,56 16 141,59 0,72 9,9 16,9

Media 16 11 544,37 1,55 6 349,90 1,82 14,1 1

Energetyka 11 104 961,64 14,09 114 656,08 0,92 6,5 7,9

Hotele i Restauracje 9 6 101,01 0,82 4 577,65 1,33 27,9 1,5

Inne Usługi 35 6 746,93 0,91 3 867,69 1,74 16,5 2,1

Źró

dło:

ww

w.gp

w.pl

2. Wskaźniki dla poszczególnych branż (stan na dzień 19.02.2013 r.)

EDUKACJA

najpopularniejszych metod możemy zali-czyć: Pięć Sił Portera, Metodę Punktacji Ważonej, Mapę Grup Strategicznych. Metoda Sił Portera polega na analizie obec-nej sytuacji spółki poprzez pryzmat:konkurencji wewnątrz sektora,siły dostawców,siły nabywców,występujących substytutów,barier wejścia do sektora.Pierwszym krokiem w metodzie Pięciu Sił Portera jest poprawne zdefiniowanie przed-siębiorstw działających w wybranym sekto-rze oraz jego zakresu geograficznego. Dla przykładu KGHM jest monopolistą jeśli chodzi o wydobycie miedzi na rynku pol-skim. Z uwagi jednak na globalną skalę działalności Spółki i konkurentów na ryn-kach zagranicznych, nie możemy uznać KGHM za monopolistę na rynku global-nym. Stanem pożądanym dającym poten-cjał na najwyższe stopy zwrotu jest sytu-acja, w której w analizowanej przez nas branży nie występuje rywalizacja (mono-pol) lub jest ona mocno ograniczona (oli-gopol). W takich przypadkach przedsię-biorstwa nie muszą konkurować ceną, dzięki czemu są w stanie osiągać wyższe marże niż firmy działające w sektorach gdzie występuje duża rywalizacja. Poza przeciwnikami należy zwrócić uwagę na substytuty dla produktów oferowanych przez spółkę.

Zagrożenia

Książkowym przykładem dóbr substytucyj-nych jest margaryna i masło. Dla przywoła-nego wcześniej sektora przemysłu surowco-wego substytutami może być węgiel kamienny wydobywany przez JSW i węgiel brunatny wydobywany przez Bogdankę. Podobnie jak w przypadku konkurencji, brak substytutów lub ich mała ilość pozwa-la spółce z sektora na osiąganie wyższych rentowności. Analizując branżę przy wyko-rzystaniu Pięciu Sił Portera analizujemy bariery wejścia na wybrany rynek. Wysokie bariery wejścia sprawiają, że inwestycja

w działające w wybranym sektorze przed-siębiorstwo powinna przynieść dodatko-wą stopę zwrotu. Bariery wejścia mogą mieć różny charakter, w przypadku spółek z przemysłu surowcowego możemy wska-zać na bariery w postaci dostępu do złóż, koncesji, które muszą posiadać firmy zaj-mujące się górnictwem oraz dostęp do kapitału, jaki jest niezbędny do urucho-mienia i prowadzenia tego typu działalno-


Metoda Punktacji Ważonej pozwala na bezpośrednie porównanie kilku zupełnie różnych sektorów w spo-sób ilościowy, gdzie naj-pierw należy skonstruować listę kryteriów, które posłużą do oceny sektorów

Czynnik wpływający na atrakcyjność sektora

Waga czynnika Ocena (1-5) Wartość

ważona

Wielkość Rynku 0,25 5 1,25

Potencjał wzrostu 0,15 2 0,30

Konkurencja w sektorze 0,25 3 0,75

Wpływ regulacji prawnych na sektor 0,15 2 0,30

Rentowność 0,20 4 0,80

Ocena łączna 1,00 3,40

4. Przykładowa wycena dla dostawców internetu

Źró

dło:

opr

acow

anie

wła

sne

Dobór spółek do analizy fundamentalnej polega na wyborze jak najbardziej podobnych do siebie, by móc łatwiej ocenić pewne ten-dencje panujące w sektorze

Zdj.

: ©

Pho

to-K

- F

otol

ia.c

om

EDUKACJA


ści. Przeciwieństwem do omawianego sek-tora jest branża usług IT dla mikro przed-siębiorstw, gdzie bariery wejścia są mini-malne. Ostatnim etapem analizy gałęzi gospodarki przy wykorzystaniu metodolo-gii Portera jest określenie siły dostawców i nabywców. Duża ilość odbiorców i dostawców dla spółek z analizowanej przez inwestora branży sprawia, że przed-siębiorstwa reprezentujące sektor posiada-ją silną pozycję negocjacyjną w stosunku do kontrahentów, co pozytywnie przekła-da się na osiągane przez spółki marże. Mała ilość dostawców dla sektora oznacza możliwość dyktowania cen przez dostaw-ców, a brak konkurentów prowadzi do sytuacji, w której firmy z branży nie mają możliwości negocjowania warunków zakupu usług i towarów niezbędnych do prowadzenia działalności. Niewielka ilość odbiorców, dla przedsiębiorstw z branży wiąże się zazwyczaj z koniecznością dzia-łania na niższych marżach i dłuższych kredytach kupieckich niż w przypadku sektorów, które posiadają dużą ilość potencjalnych klientów.

Metoda Punktacji Ważonej

Metoda Punktacji Ważonej w ocenie atrak-cyjności sektora polega na skonstruowaniu listy kryteriów, która może posłużyć do oceny każdej gałęzi gospodarki. Wybierając ten sposób oceny atrakcyjności sektora musimy stworzyć listę kryteriów i ich wagi, co posłuży nam do przygotowania oceny punktowej. Tabela 4 prezentuje przykłado-wy sposób przeprowadzenia takiej oceny dla

dostawców internetu. Analiza sektorowa przeprowadzona w powyższy sposób oceni-ła atrakcyjność sektora na poziomie 68% (wynik dzielenia zdobytych 3,4 punktu przez maksymalną ilość 5 punktów do zdo-bycia). Metoda punktacji ważonej dzięki swojej konstrukcji pozwala na bezpośrednie porównanie kilku diametralnie różnych sek-torów w sposób ilościowy. Sposobem na połączeniu metody Pięciu Sił Portera i Metody Punktacji Ważonej będzie podsta-wienie czynników wskazanych przez Portera do oceny wybranego sektora.

Mapa Grup Strategicznych

Ostatnią metodą, która zostanie szerzej omówiona w niniejszym artykule jest Mapa Grup Strategicznych. Grupą strategiczną nazywamy firmy z wybranej branży realizu-jące podobną strategię. Strategia wyznaczana jest przez kluczowe czynniki sukcesu dla sektora jakimi mogą być: wykorzystywana technologia, marka, cena i inne. Metodologia tworzenia mapy strategicznej składa się kilku kroków. Pierwszym etapem jest wybranie czynników, które są kluczowe dla działalno-ści w sektorze i różnicują strategię firm. Następnie należy wybrać czynniki najlepiej różnicujące przedsiębiorstwa w branży i nanieść je na osie współrzędnych X i Y. Na otrzymany wykres nanosimy spółki z bran-ży i zaznaczamy okręgami spółki znajdujące się najbliżej siebie. Okręgi zawierające spółki naniesione na wykres to grupy strategiczne. Poprawne wyznaczenie grupy strategicznej pozwala na zbudowanie grupy porównaw-czej, która zostanie wykorzystana przy przy-gotowywaniu wyceny firmy.Przygotowanie analizy sektorowej przy zastosowaniu odpowiednich metod może dostarczyć wielu cennych informacji o wybranej branży i tendencjach mających wpływ na spółki działające w sektorze. Wiele cennych informacji ułatwiających przygoto-wanie analizy znajdziemy w prospektach emisyjnych i dokumentach informacyjnych emitentów, na stronie GPW i w raportach przygotowywanych przez domy maklerskie oraz portale zajmujące się finansami. Opisane w artykule sposoby na przygotowa-nie analizy sektorowej można wykorzysty-wać każdy z osobna lub traktować je jak kolejne etapy analizy. W drugim podejściu jednym ze sposobów będzie rozpoczęcie od zbudowania Mapy Grup Strategicznych, która zawęzi nam pojęcie sektora i wykorzy-stanie Pięciu Sił Portera jako czynników wpływających na atrakcyjność sektora w Metodzie Punktacji Ważonej. Przeprowadzona analiza sektorowa pozwoli na ograniczenie poszukiwań inwestycji do spółek znajdujących się w najwyżej ocenio-nych przez inwestora sektorach.

Grupą strategiczną nazy-wamy firmy z wybranej branży realizujące podob-ną strategię, wyznaczaną przez kluczowe czynniki sukcesu dla sektora jakimi mogą być: wykorzystywa-na technologia, marka, cena i inne

RAPORT

NCIndex zakończył noto-wania w 2012 r. na pozio-mie 33,26 pkt., niecały punkt powyżej najniższej historycznie wartości.

Oznacza to, że indeks rynku alternatyw-nego stracił od momentu jego utworze-nia aż 66% swojej wartości. Dla minio-nego roku zmiana kursu indeksu wynio-sła -20%, co jest wynikiem lepszym niż w 2011 r., kiedy spadek był równy około -34%. Porównanie do zmian war-tości WIG-u w analogicznych przedzia-łach czasowych łatwo pozwala zauwa-żyć relatywną słabość NCIndeksu – indeks szerokiego rynku zniżkował w 2011 r. o prawie 21%, natomiast ubiegły rok zamknął wzrostem aż o 26%.Mimo osuwającego się na przestrzeni poprzedniego roku indeksu inwestorzy mieli szansę osiągnąć niespotykane dotychczas stopy zwrotu, ponad 20 spółek (trzykrotnie więcej, niż przed rokiem) pozwoliło zarobić ponad 100%, a akcje trzech z nich zdrożały o ponad 1000% (Termo-Rex +7900%, Elkop Energy +1919% i Biomass Energy

Project +1000%). Po drugiej stronie skali znalazły się natomiast walory trzech emitentów, które straciły na war-tości ponad 95% (Apollo Capital -97%, Emporium -98% oraz Budus -99%).Rok 2012 r. należał również do rekordo-wych pod względem wartości i liczby notowanych na NewConnect spółek. Łączna kapitalizacja wyniosła 10,8 mld zł, czyli ponad 28% więcej, niż przed rokiem, a liczba emitentów osiągnęła poziom 429, co oznacza wzrost o 22%. Warto zaznaczyć, że NewConnect jest dosyć mocno skoncentrowany – 10% największych podmiotów odpowiadało za ponad 67% łącznej wartości notowa-nych na nim akcji, a największa pod

względem kapitalizacji spółka – Polski Holding Medyczny PCZ, stanowiła pra-wie 16,8% rynku.Pozytywną informacją dla inwestorów jest natomiast systematyczny wzrost licz-by spółek wypłacających dywidendy. Na koniec 2012 r. było ich łącznie 40, czyli 9,3% notowanych na tym rynku, pod-czas gdy rok wcześniej było to 27 pod-miotów stanowiących ok. 7,7% spółek. Rekordowa była również stopa dywiden-dy, która dla rynku wyniosła 0,6%.

Debiuty

W 2012 r. na małym parkiecie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie

Podsumowanie 2012 roku na NewConnect

Sebastian Huczek, Marcin Markiewicz, Piotr Zygmanowski, INVESTcon GROUP SA


Alternatywny rynek warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych świętował w minionym roku swoje piąte urodziny. Zamknięcie roku 2012 przyniosło mieszane odczucia, jednak nie ulega wątpliwości, że dla NewConnect był to rok wyjątkowy. Na uwagę zasługuje przynaj-mniej kilka skrajności związanych z alternatywnym systemem obrotu, zarówno tych pozy-tywnych, jak i negatywnych.

Prawie 59 mln zł Pozyskała spółka Orphee w ramach emisji nowych akcji i uplasowała się na 1 miejscu pod względem wysokości pozyskanego kapitału

2. Stopy zwrotu NCIndex oraz WIG

Źró

dło:

Opr

acow

anie

wła

sne

na p

odst

awie

dan

ych

z N

ewC

onne

ct.p

l i g

pwin

fost

refa

.pl

Spadek zainteresowania rynkiem NewConnect jest widoczny nie tylko po stronie emitentów – równiez inwestorzy zawarli znaczaco mniej transakcji, niz przed rokiem. W 2013 roku wartośc obrotów wyniosła jedynie 1,14 mld zł, podczas gdy rok wcześniej było to 1,86 mld zł.Oznacza to, ze średnio w trakcie kazdej sesji handlowano akcjami o wartości 4,58 mln zł (7,40 mln zł przed rokiem). Niekwestionowanym liderem rankingu obrotów papierami wartościowymi była spółka ZWG. W minionym roku przeprowadzano średnio az 264 transakcje jej akcjami na kazda sesję giełdowa, co w efekcie dało wartośc obrotów na poziomie niemal 209 mln zł.


zadebiutowały akcje 89 spółek, co w porównaniu z debiutem 172 emiten-tów w 2011 r. jest wynikiem niemal dwukrotnie gorszym. Powstaje jednak mylne wrażenie, iż rynek ofert pierwot-nych na NewConnect uległ załamaniu. Spoglądając bowiem na wartość pozy-skanego kapitału w ramach emisji nowych akcji widać, iż spółki pozyskały znacznie mniej kapitału, niż w 2011 r. (600 mln zł), jednak osiągnięty wynik (200 mln zł) jest znacznie lepszy, niż te z okresu 2007-2010. Duża w tym zasłu-

RAPORT

zł). Do największych emisji w 2012 r. zaliczyć należy także te przeprowadzone przez Mostostal Wrocław (16 mln zł) oraz spółkę Braster (10,5 mln zł).Wyobraźnię mocno pobudzają stopy zwrotu osiągnięte przez ubiegłorocznych debiutantów i to zarówno te dodatnie, jak i te ujemne. Trzech debiutantów przekroczyło w 2012 r. 1000% stopę zwrotu (Termo-Rex, Elkop Energy i Biomass Energy Project, co pokrywa się

ga szwajcarskiej spółki Orphee, działają-cej na rynku badań diagnostycznych in vitro i wchodzącej w skład notowanej rynku regulowanym grupy PZ Cormay. Spółka ta pozyskała w ramach emisji nowych akcji prawie 59 mln zł, co sta-nowi 28% wartości pozyskanego kapita-łu przez wszystkich ubiegłorocznych debiutantów. Warto także wskazać, iż oferta Orphee jest trzecią największą ofertą akcji w historii funkcjonowania rynku alternatywnego (zaraz po DM TMS Brokers – 85 mln zł i DTP - 67 mln

1. Rok 2012 w liczbach

89debiutów w 2012 r. na NewConnect

– to niemal dwukrotnie mniej niz rok wcześniej

Parametr 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Wartość NCIndex 144,17 38,19 49,7 63,44 41,62 33,26

Stopa zwrotu NCIndex (%) 44,17 -73,51 30,14 27,65 -34,39 -20,09

Wartość WIG 55648,54 27228,64 39985,99 47489,91 37595,44 47460,59

Stopa zwrotu WIG (%) -5,78 -51,07 46,85 18,77 -20,83 26,24

Liczba sesji 83 251 252 253 251 249

Liczba transakcji 59 674 247 576 323 729 877 947 1 082 130 773 343

Średnia liczba transakcji na sesję (tys. sztuk)

0,72 0,99 1,28 3,47 4,31 3,11

Wartość obrotów sesyjnych akc-jami (mld zł)

0,15 0,41 0,54 1,75 1,86 1,14

Średnia wartość trans-akcji na sesję (zł)

2 53516 1 669,07 1 667,13 1 997,08 1 717,43 1 475,25

Średnia wartość ob-rotów na sesję (tys. zł)

1,82 1,65 2,14 6,93 7,40 4,58

Kapitalizacja (mld zł) 1,18 1,40 2,46 4,97 8,38 10,80

Liczba spółek 24 84 107 185 351 429

Liczba debiutów 24 61 26 86 172 89

Stopa dywid-endy (%) 0 0,1 0,2 0,4 0,4 0,6

Liczba spółek dywiden-dowych

0 2 8 14 27 40

Udział spółek dywiden-dowych

0,00% 2,38% 7,48% 7,57% 7,69% 9,32%

Źró

dło:

Opr

acow

anie

wła

sne

na p

odst

awie

New

Con

nect

.pl

RAPORT


ze statystyką najwyższych stóp zwrotu dla całego rynku). Należy jednak wska-zać, iż oferty tych spółek cechowały się niskim rozdrobnieniem, a ilość akcji wprowadzonych do obrotu w relacji do akcji ogółem była stosunkowo niewiel-ka. Inwestorzy biorący udział w ubiegło-rocznych IPO na rynku NewConnect mogli nie tylko sporo zarobić, ale także i dużo stracić. Wśród ubiegłorocznych debiutantów trzech straciło ponad ¾ swojej wartości na koniec roku (kurs Macro Games spadł od ceny emisyjnej o 85%, Merit Invest o 83%, a Fachowcy.pl Ventures o 79%). W strukturze sekto-

rowej debiutów w 2012 r. dominują spółki z branży mediów (14 spółek), informatycznej (13), handlowej oraz usługowej (po 11). Struktura ta w znacz-nej mierze pokrywa się ze strukturą całe-go rynku NewConnect, który na koniec minionego roku zdominowany był przez spółki handlowe (68), usługowe (59), informatyczne (42), finansowe (40) oraz mediowe (39).

Obroty

Spadek zainteresowania rynkiem NewConnect jest widoczny nie tylko po

stronie emitentów – również inwestorzy zawarli znacząco mniej transakcji, niż przed rokiem. W 2013 roku wartość obrotów wyniosła jedynie 1,14 mld zł, podczas gdy rok wcześniej było to 1,86 mld zł. Oznacza to, że średnio w trakcie każdej sesji handlowano akcjami o war-tości 4,58 mln zł (7,40 mln zł przed rokiem).Niekwestionowanym liderem rankingu obrotów papierami wartościowymi była spółka ZWG. W minionym roku przepro-wadzano średnio aż 264 transakcje jej akcjami na każdą sesję giełdową, co w efekcie dało wartość obrotów na poziomie niemal 209 mln zł. Jest to aż

19,3% łącznej wartości wszystkich umów kupna-sprzedaży zawartych w alternatywnym systemie obrotu. Sporym zainteresowaniem cieszyły się również PSW Capital (37,7 mln zł), Aton-HT (27,5 mln zł) oraz INVENTI (16,7 mln zł), których udział w obrotach ogółem przekroczył odpowiednio poziom 3,4%, 2,5% oraz 1,5%. Jednocześnie akcjami aż 39 podmiotów zawarto transakcje o wartości nie prze-wyższającej w całym 2012 roku poziomu 100 tys. zł.

Zmiany w regulacjach

W roku 2012 doszło również do naj-większej, jak do tej pory, nowelizacji regulaminu rynku NewConnect. Zmiany, z których większość zaczęła obowiązy-wać 20 czerwca 2012 r., dotyczyły w szczególności uszczegółowienia zasad przekazywania raportów bieżących i okresowych przez spółki notowane na rynku oraz rozszerzenia katalogu sankcji dla spółek i Autoryzowanych Doradców.Dotychczas w stosunku do emitentów notowanych w alternatywnym systemie obrotu Giełda jako organizator mogła wymierzyć trzy rodzaje sankcji – upo-mnienie, zawieszenie obrotu lub wyklu-czenie z obrotu. GPW rozszerzyła kata-log o karę pieniężną – w wysokości do

Największe spadki wartości zaliczyły spółki: Macro Games spadł od ceny emisyjnej o 85%, Merit Invest o 83%, a Fachowcy.pl Ventures o 79%

Zdj.

: ©

Mat

thew

Ben

oit

- Fo

tolia

.com

3. Wartośc obrotów na rynku NewConnect

4. Kapitalizacja rynku NewConnect

Źró

dło:

Opr

acow

anie

wła

sne

na p

odst

awie

dan

ych

z N

ewC

onne

ct.p

lŹ

ródł

o: O

prac

owan

ie w

łasn

e na

pod

staw

ie d

anyc

h z

New

Con

nect

.pl


RAPORT

20.000 zł.Co ważne, w ubiegłym roku GPW zaczę-ła realnie stosować nowe przepisy, wymierzając spółkom naruszającym regulamin kary. Giełda wymierzyła 13 kar pieniężnych – na kwoty od 5 do 10 tys. zł. Ukarane zostały spółki, które nie przekazały w terminie raportu rocznego (lub przekazały raport niekompletny). W ponad 20 przypadkach Giełda zawiesi-ła obrót akcjami spółek. Nowością regulaminową było wprowa-dzenie w szczególnych przypadkach obo-wiązku opublikowania przez spółkę raportu o działalności emitenta – czyli kompleksowej analizy sytuacji finanso-wej i gospodarczej emitenta oraz perspek-tyw na przyszłość, dokonanej przez nie-zależny podmiot. Tymi szczególnymi okolicznościami jest na przykład zanie-chanie prowadzenia działalności gospo-darczej lub istotna zmiana jej zakresu.Giełda kilkunastu spółkom nakazała zle-cenie sporządzenia takiego raportu. W 3 przypadkach, w których wynik analizy pokazywał, że spółka nie ma szans na dalsze funkcjonowanie – Giełda wyklu-czyła karnie spółki z obrotu. Łącznie, organizator wykluczył karnie 8 spółek – np. Serenity, IQ Medica, Green Technology (czyli dawne, słynne Infinity,) czy Tonsil Acoustic Company.W 2012 r. także po raz pierwszy w publicz-ny sposób swoje instrumenty w stosunku do spółek z rynku NewConnect zastoso-wała Komisja Nadzoru Finansowego. Choć w przypadku alternatywnego syste-mu obrotu, jakim jest NewConnect, główny ciężar nadzoru spoczywa na orga-nizatorze, czyli GPW – to KNF ma także prawo w szczególnych przypadkach inter-weniować na tym rynku. Komisja zażąda-ła zawieszenia obrotu akcjami spółki Elkop Energy oraz poinformowała o podejrzeniu manipulacji kursem akcja-mi tej spółki (wash-trade, czyli obrót akcjami w zamkniętej grupie). Kurs Elkop Energy przed zawieszeniem, w ciągu około miesiąca wzrósł z 777 zł do ponad… 15 tys. zł.

Najwięcej mogli zarobic akcjonariusze spółek Termo-Rex, Elkop Energy i Biomass Energy Project – te osiagnęły ponad 1000% stopę zwrotu!

5. Debiuty I pozyskany kapitał

Źró

dło:

Opr

acow

anie

wła

sne

na p

odst

awie

dan

ych

z N

ewC

onne

ct.p

l

6. Sektorowa struktura debiutów w 2012 r.

7. Największe dodatnie stopy zwrotu debiutantów w 2012 r.

Termo-Rex 7900%

Elkop Energy 1918,77%

Biomass Energy Project 1000,00%

Baumal Group 376%

Goldwyn 273,33%

8. Największe ujemne stopy zwrotu debiutantów w 2012 r.

Macro Games -84,50%

Merit Invest -83,00%

Fachowcy.pl Ventures -78,69%

Esperotia Energy Invest-ment -73,33%

Playmakers -72,73%

EDUKACJA

A naliza kursów na dynamicz-nym rynku walut jest ciągłym procesem. Obserwacja ruchu cen w celu określenia poziomu wejścia lub wyjścia jest koniecz-

nością. Wskaźnik techniczny to szereg punk-tów danych używanych do prognozowania zmian kursów walut. W artykule omówimy najpopularniejsze wskaźniki rynku forex.

Średnie kroczące (MA)

Na rynku forex ceny zmieniają się ciągle, czę-sto z dużą niestabilnością. Nagły spadek kursu nie oznacza koniecznie trendu spadkowego, podobnie nagły skok w górę nie musi być początkiem trendu wzrostowego. Ciągłe wahania w górę i w dół muszą zostać wygła-dzone, aby ukazać rzeczywisty obraz stojące-go za nimi trendu. Można to osiągnąć, uśred-niając ceny w określonym przedziale czaso-

wym dla poszczególnych momentów. Średnia krocząca (MA) reprezentuje średnią cenę w danym okresie. Tak więc trzydniowa śred-nia krocząca, to szereg czasowy, który pokazu-je średnią cenę dla ostatnich 3 dni.Średnie kroczące to wskaźniki podążające za trendem. Nie przewidują one przyszłego kie-runku rynku, potwierdzają jednak trendy, które już się rozpoczęły. Z tego powodu poma-gają dokonać następujących obserwacji:1. Identyfikacja lub potwierdzenie trendu2. Punkty zwrotne trendów3. Siła rynku lub trendu4. Poziomy wsparcia i oporuŚrednie kroczące można wykorzystać do potwierdzenia trendu. Gdy ceny zamknięcia w kolejnych okresach stale znajdują się powy-żej linii średniej kroczącej, a sama ta linia wznosi się (punkt A na ilustracji 2), stanowi to potwierdzenie trendu wzrostowego i wska-zówkę, że być może warto otworzyć długą

pozycję (kupno). Podobnie, gdy cena zamknię-cia jest stale poniżej linii średniej kroczącej, a sama linia idzie w dół (punkt B na rys. 2), wskazuje to na tendencję spadkową i może oznaczać, że korzystniejsze są krótkie pozycje (sprzedaż). Patrząc na kolejność w parze śred-nich kroczących, można określić siłę trendu. Jeśli krótkoterminowa średnia (np. z 50 dni) jest powyżej średniej długoterminowej (np. ze 100 dni), trend się umacnia (punkt A na rys. 5). Jeśli z kolei długoterminowa średnia jest powyżej krótkoterminowej, oznacza to osła-bienie trendu.Wskaźnik ten może posłużyć także do określe-nia poziomów wsparcia i oporu. Gdy ceny przekraczają linię średniej kroczącej, często zatrzymują się i odwracają. Załóżmy, że pod-czas trendu wzrostowego przy każdym ruchu w dół ceny odbijają się od linii średniej kroczą-cej i zaczynają znowu rosnąć. Średnia krocząca pełni w tym przypadku rolę poziomu wsparcia

Najpopularniejsze wskaźniki techniczne dla inwestorów na rynku forex

Andrzej Kiedrowicz, Easy Forex Trading Ltd.


Spore grono inwestorów na rynku forex czeka na idealną okazję do wejścia na rynek lub na wyraźny sygnał, kiedy kupować lub sprzedawać. Nie ma jednak jednej właściwej metody obrotu walutami i inwestorzy muszą poznać szereg wskaźników, które pomagają określić najlepszy mo-ment na kupno lub sprzedaż w parze walutowej.

Zdj.

: ©

Mar

iia P

azhy

na -

Fot

olia

.com

1. Wpływ cen zamknięcia na 3-dniową średnią kroczącą

Data Cena Zamknięcia 3-dniowa MA

31/12/2012 4.07400 4.07147

28/12/2012 4.07350 4.08413

27/12/2012 4.06690 4.08530

26/12/2012 4.11200 4.09067

25/12/2012 4.07700 4.07900

24/12/2012 4.08300 4.07170

21/12/2012 4.07700 4.06820

20/12/2012 4.05510 4.06687

2. Potwierdzenie trendu za pomocą 3-dniowej średniej kroczącej


(punkt B na rys. 3) i część inwestorów będzie starała się dokonać w tym momencie zakupu. Podobnie, podczas trendu spadkowego przy każdej korekcie w górę w stronę linii średniej kroczącej może dojść do oporu w jej pobliżu, i jeśli ten ruch spadkowy utrzyma się (punkt A na rys. 3), część inwestorów uzna to za okazję do sprzedaży.Innym sygnałem, który mogą wskazać śred-nie kroczące są odwrócenia trendu. Rozpoznanie odwrócenia trendu może być niezwykle przydatne dla inwestora zastana-wiającego się nad właściwym zachowaniem na rynku. Gdy cena waluty przecina linię średniej kroczącej, może to być oznaką odwrócenia trendu. Na przykład cena EUR/PLN przecięła linię studniowej średniej kro-czącej pod koniec czerwca 2009 roku (zazna-czone na rys. 4), co stanowiło koniec długiego trendu wzrostowego, po którym nastąpił długi trend spadkowy. Dobrą strategią byłaby więc sprzedaż w tym momencie. Takie samo odwrócenie trendu można zauważyć także

EDUKACJA

w wyniku obserwacji tylko samej linii średniej kroczącej. Gdy kolejny punkt średniej kroczącej znajduje się niżej od poprzednie-go, stanowi to zapowiedź trendu spadkowego dla danej pary (ten sam punkt na rys. 4).Innym sygnałem odwrócenia trendu jest przecięcie się dwóch średnich kroczących. Na przy-kład, co widać w punkcie B na ilustracji 5, jeśli 50-dniowa śred-nia krocząca przecina od dołu 100-dniową średnią kroczącą, jest to znak, że cena powinna rosnąć.

Konwergencja i dywergencja średnich

kroczących (MACD)

Wskaźnik MACD to jeden z najbardziej popu-larnych i powszechnie używanych wskaźni-ków analizy technicznej. Ten podążający za trendem wskaźnik pokazuje relacje pomiędzy dwiema średnimi kroczącymi dla cen. Wskaźnik MACD konstruuje się, wyliczając najpierw 26-dniową wykładniczą średnią kro-czącą (EMA) i 12-dniową średnią EMA. Następnie 26-dniową średnią EMA odejmuje się od 12-dniowej, uzyskując wskaźnik MACD. W dalszej kolejności na wykresie MACD kreśli się dziewięciodniową średnią EMA wskaźnika MACD, tzw. „linię sygnału”, która pełni rolę sygnału do kupna i sprzedaży (patrz rys. 6).Gdy wskaźnik MACD spada poniżej linii sygnału, tj. przecina ją (punkt A na rys. 6), stanowi to sygnał spadku i wskazówkę, że być może nadszedł czas na sprzedaż. Podobnie, gdy MACD wznosi się nad linię sygnału (punkt B na rys. 6), wskaźnik daje sygnał wzrostu i cena danej pary może zacząć rosnąć. Powszechną praktyką inwestorów jest czeka-nie na przecięcie się tych dwóch linii przed

zajęciem pozycji, ponieważ zbyt szybka trans-akcja może doprowadzić do strat (punkt B na rys. 6). Warto też obserwować zachowanie wskaźnika MACD względem ruchu cen w parze. Gdy cena pary walut odbiega od MACD, sygnalizuje to koniec obecnego tren-du. Jeśli cena spada i osiągnięto minimum lokalne, ale wskaźnik MACD nie osiągnął nowego minimum a najniższy punkt MACD jest wyższy od poprzedniego minimum, mamy do czynienia z dywergencją. Dywergencję można też rozpoznać, obserwując zamiast minimów maksima. Styczne do maksimów linie na rys. 7 pokazują dywergencję na pod-stawie obserwacji maksimów MACD i cen.Gdy MACD oddala się od długoterminowej średniej kroczącej stanowi to sygnał, że walor jest przewartościowany i wkrótce wróci do normalnych poziomów. Inwestorzy zwracają również uwagę na ruch powyżej lub poniżej linii zerowej, ponieważ sygnalizuje on pozycję średniej krótkoterminowej względem średniej długoterminowej. Gdy wskaźnik MACD jest powyżej zera, średnia krótkoterminowa jest powyżej długoterminowej, co sygnalizuje ten-dencję wzrostową. Odwrotnie jest, gdy MACD jest poniżej zera. Z tego powodu linia zerowa często pełni rolę obszaru wsparcia i oporu dla wskaźnika.

Wskaźnik siły względnej (RSI)

Wskaźnik siły względnej (RSI) to jeden z pod-stawowych wskaźników siły trendu używa-nych do analizy cen walut. Porównuje on wielkość ostatnich wzrostów do ostatnich spadków, aby określić poziomy wyprzedania i wykupienia dla danej pary. Wzór na wylicze-nie RSI wygląda następująco:

RSI = 100 – (100 / (1 + RS))

Gdzie: RS = średnia wzrostów cen zamknięcia z x dni / średnia spadków cen zamknięcia z x dni

3. Poziomy wsparcia i oporu wyznaczane przez średnią kroczącą

4. 100-dniowa średnia krocząca na wykresie EUR/PLN

5. Punkt przecięcia 50-dniowej średniej kroczącej ze 100-dniową średnią kroczącą na wykresie EUR/PLN

EDUKACJA


Linia wykupienia rynku jest zazwyczaj ustala-na na poziomie 70. Gdy RSI przekroczy ten poziom, waluta jest traktowana jako przewar-tościowana. Waluta jest uważana za wyprze-daną, gdy RSI spada poniżej 30. Wartości te można zmieniać, aby zwiększyć lub zmniej-szyć liczbę sygnałów generowanych przez RSI.Sygnał do kupna jest generowany, gdy RSI przebija linię wyprzedania od dołu, co ozna-cza, że przechodzi spod linii wyprzedania nad nią. Przykładem tego efektu jest punkt A na ilustracji 8, który pokazuje, że cena EUR/PLN w konsekwencji spada. Sygnał do sprzedaży jest generowany, gdy RSI przebija linię wyku-pienia od góry (punkt B na rys. 8). Bardziej konserwatywne podejście można uzyskać, ustalając poziomy wykupienia i wyprzedania na 80 i 20.Ważne, aby pamiętać, że wykupio-na lub wyprzedana pozycja może pozostać przez jakiś czas w przedłużonym trendzie wzrostowym lub spadkowym. W przypad-kach, gdy RSI pozostaje przed dłuższy czas na poziomach 30 lub 70, inwestorzy powinni obserwować wskaźniki wolumenu. Pomaga to określić, czy zainteresowanie daną parą spada i inwestorzy zaczynają realizować zyski na górnym końcu lub też akumulować walory na dolnym.

Wstęga Bollingera Wstęga Bollingera skła-da się z linii centralnej i dwóch wstęg nad i pod nią. Linia centralna to średnia krocząca. Dwie wstęgi, górna i dolna, to odchylenie stan-dardowe badanej pary walut. Wskaźnik ten został opracowany przez znanego tradera tech-nicznego Johna Bollingera. Wstęgi te rozszerza-ją się i zwężają, gdy rynek staje się zmienny lub skonsolidowany. Gdy rynek jest spokojny, wstęgi zwężają się, a gdy jest zmienny i nie-spokojny, rozszerzają się. Przykłady rozszerza-nia i zwężania się wstęgi pokazano na rys. 9. Wstęga Bollingera jest tak skonstruowana, że ceny walut mają tendencję do powrotu do jej środka. Powodem tych odbić jest to, że wstęga Bollingera działa jak dynamiczne poziomy wsparcia i oporu. Gdy cena waluty osiąga górę wstęgi, rynek jest wykupiony i cena zapewne odbije się, by wrócić do środkowego poziomu (punkt A na rys. 9) – generowany jest sygnał sprzedaży. Analogicznie, gdy cena zbliży się do dołu wstęgi, rynek jest wyprzedany i cena prawdopodobnie wróci do środka wstęgi (punkt B na rys. 9), co można zinterpretować jako sygnał kupna. Gdy wstęga Bollingera

zwęża się, oznacza to zazwyczaj gotowość ceny do wybicia się poza wstęgę. Co więcej, jeśli cena waluty zacznie wybijać się ponad wstę-gę, tendencja ta zazwy-

czaj utrzymuje się (punkt C na rys. 9). Jeśli cena przebije dół wstęgi, najczęściej będzie dalej spadać. Trader powinien przyjąć strategię jak najszybszego wychwycenia tego ruchu. Sytuacje takie nie zdarzają się każdego dnia, ale można je zauważyć kilka razy w miesiącu, zależnie od zmienności cen danej waluty.

Inwestuj aktywnie

Traderzy często wahają się z wejściem na rynek i czekają na wyraźny sygnał. Niestety może się okazać, że w ten sposób stracą dużo czasu, zanim wejdą do akcji. Poznając wskaźniki rynkowe, inwestor może wybrać odpowiednie strategie wyboru momentu, w którym opłaca się zainwestować w daną parę walut. Stała obserwacja wskaźników daje również silne sygnały do kupna lub sprzedaży. Tak jak przy każdej innej inwestycji solidna analiza pozwala zminimalizować potencjalne ryzyko.

6. Wskaźnik MACD – relacje pomiędzy dwiema średnimi kroczącymi

7. Dywergencja na podstawie obserwacji maksimów MACD i cen

9. Cena EUR/USD na wstępach Bollingera

8. Linia wykupienia i wyprzedania rynku na podstawie wskazań RSI

Ostrzeżenie o ryzyku: Obrót na rynku Forex (transakcje OTC) to produkt wykorzystujący dźwignię finansową, z któ-rym wiąże się znaczne ryzyko utraty zainwestowanego kapi-tału. Z tego powodu może on nie być odpowiedni dla każdego. Należy zapoznać się z ponoszonym ryzykiem i nie inwesto-wać środków, na których utratę nie można sobie pozwolić. Podane tu informacje mają cel wyłącznie informacyjny i w żadnym wypadku nie mogą być traktowane jako zachęta do udziału w obrocie. Firma Easy-Forex Trading Ltd podlega nadzorowi Cypryjskiej Komisji ds. Papierów Wartościowych i Giełd (CySEC) – licencja nr 079/07.

AKCJONARIUSZGIEŁDA EDUKACJA ANALIZY

Kwartalnik inwestorów indywidualnych

EDUKACJA

czyli alternatywne rynki inwestycyjne


Inwestowanie w sztukę jest obok projektów realizowanych na rynku nieruchomości najważniejszym, alternatywnym miejscem i zarazem sposobem budowania fortuny. Dobre inwestycje dają za-robić po kilkanaście procent rocznie, ciesząc w międzyczasie oko. To wreszcie jeden z nielicznych sposobów na zapewnienie sobie nieśmiertelności i uznania w oczach znacznie szerszego kręgu osób niż jedynie maklerzy, brokerzy i doradcy inwestycyjni.

Sztuka może nie tylko cieszyć oko,

dr Łukasz Gębski, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie

EDUKACJA


EDUKACJA

Zuwagi na relatywnie nielicz-ne i wyrafinowane grono profesjonalnych inwesto-rów, rynek sztuki w znacz-nie większym stopniu

powiązany jest z koniunkturą na rynkach alternatywnych oraz faktyczną podażą obiektów, niż bieżącą sytuacją gospodar-czą, dającą bezpośredni sygnał do wzro-stów lub spadków na giełdach papierów wartościowych.Na kształtowanie się cen dzieł sztuki wpływ ma wiele czynników, z których najważniej-sze to: ogólny poziom bogactwa inwestorów

i wynikająca z niego chęć rozszerzenia katalogu dóbr, które chcieliby posiadać, ilość wolnej gotówki, która z różnych

przyczyn nie może zostać zainwestowana w inny sposób i na innych rynkach, umiejętność wykreowania przez artystę,

marchandów i posiadaczy dzieł mody na „nazwisko”.

Sztuka nigdy nie była obiektem inwestycji, który mógłby zostać zaliczony przez inwe-storów do katalogu aktywów pierwszego wyboru. Dla wielu zewnętrznych obserwa-torów jest ona w dużo większym stopniu „kaprysem” lub co najwyżej ekstrawagan-cją znudzonego gracza. Tak jednak nie jest – rynek funkcjonuje w sposób zorganizo-wany i coraz rzadziej zaskakuje. Polski rynek sztuki bardzo szybko się rozwija

i w coraz większym stopniu staje się podob-ny do wzorców znanych z krajów wysoko rozwiniętych. Kluczowym czynnikiem, który blokuje roz-wój naszego rynku sztuki, ogranicza wzrost cen i podaż najciekawszych dzieł, jest spy-chające nas na margines europejskiego rynku sztuki dawnej prawo – rodem z PRL – ograniczające możliwości wywozu z Polski dzieł sztuki powstałych przed 1945 rokiem.


Nie zawsze warto słuchać analityków – pomimo ich złowróżbnych ostrzeżeń przed kryzysem i recesją, 2012 rok był rekordowy pod względem stopy zwrotu na rynku dzieł sztuki

1. Światowy rynek sztuki współczesnej – wolumen obrotów w ‘00 mln USD

Źró

dło:

na

pods

taw

ie w

ww.

artp

rice.c

om

Dariusz Szmajda Geck

kach coraz większej jawności operacji ban-kowych i nieuchronności podatków pouf-ność nie ma już tak wielkiego znaczenia. Naprawdę duże kwoty, które nie mogą już tak masowo pozostawać w ukryciu „poszu-kują” godnych siebie inwestycji. To te setki milionów euro i dolarów rozgrzewają od dwóch lat rynek nieruchomości w Paryżu i Londynie. Te same pieniądze w pewnej części trafiają już na rynek sztuki pozwala-jąc na osiąganie w latach 2011 i 2012 rekor-dowych cen i wolumenów pomimo pogłę-biającej się recesji. Nie bez znaczenia są tu miliardy szybko rosnących azjatyckich for-tun – czyniące z Hong Kongu trzecie, po Nowym Jorku i Londynie, światowe cen-trum handlu sztuką.

Rok 2012

Pomimo wieszczonej wszędzie oraz przy każdej okazji przez polityków i media rece-sji, był to rekordowy rok – zarówno pod względem wolumenu, jak i liczby ustano-wionych rekordów cenowych na sztukę współczesną. W maju 2012 roku dom aukcyjny Christie’s zorganizował aukcję sztuki współczesnej, na której padło aż 21 rekordów cenowych. „Orange, Red, Yellow” Marka Rathko osiągnął zawrotną cenę 77,5 mln USD, „Number 28” Jacksona Pollocka został sprzedany za 20,5 mln USD, a „Onament V” Barnetta Newmana znalazł nabywcę za 20 mln USD podwajając przedaukcyjną estymację.Specjalizujący się w rynku sztuki portal www.artprice.com wśród najbardziej pożą-danych artystów wymienia Gerharda Richtera (400% wzrost cen prac artysty w porównaniu do poprzedniej dekady – wartość obrazów sprzedanych przez artystę w 2011 roku przekroczyła 175 mln USD) oraz Pierre’a Soulagesa, który zasłynął z tego, że jako pierwszy żyjący artysta otrzy-mał w 2001 r. zaproszenie do współpracy ze strony Ermitażu oraz Tretyakov Gellery.Przykład Richtera i Soulagesa doskonale ilustruje zjawisko wpływu wystaw artystów

EDUKACJA

z osobistą wrażliwością nabywców.Na rynku sztuki i nieruchomości, emocje i indywidualne wyczucie piękna nie są naj-lepszymi doradcami. Oba rynki mają kilka żelaznych zasad, które jakkolwiek z pozoru „nie do końca przystające do przedmiotu inwestycji”, okazują się być fundamentem finansowego sukcesu profesjonalnego inwestora.Na rynku sztuki pamiętać należy, że liczą się: nazwisko, nazwisko, nazwisko! wystawy autora moda na styl lub gatunek malarski moda na sztukę określonego regionu lub

twórców z danego krajuNa obu rynkach warto pamiętać, że wyprze-dzanie trendów rynku zwiększa szanse na korzystne inwestycje, a ignorowanie zasad i podążanie wbrew rynkowi jest na ogół karcone poważnymi stratami.Inwestowanie w sztukę wymaga wyczucia, wiedzy i cierpliwości. Kolekcjonowanie sztuki współczesnej jest szczególnie trudne, gdyż tak na dobrą sprawę nigdy – do czasu sprzedaży dzieła – nie można z całą pewno-ścią stwierdzić, czy tak naprawdę inwesty-cja przyniesie nam oczekiwane zyski. Rynek dostarcza jednak wskazówek, że tego typu twórczość jest jedną z najbardziej popularnych i pożądanych na aukcjach.Mówiąc o rynku sztuki nie można pomi-nąć wpływu bardzo aktualnie istotnego czynnika, jakim jest zmiana porządku prawnego w zakresie bankowości prywat-nej. Przez szereg lat bardzo poważne kwoty alokowane były na mniej lub bardziej taj-nych kontach w Szwajcarii i rajach podat-kowych. Pieniądze spoczywały spokojnie, przez całe lata na kontach, dając – z dala od zachłannego fiskusa – poczucie zabezpie-czenia ich posiadaczom. Dziś, w warun-

Sztuka versus nieruchomości

Analiza danych rynkowych wskazuje na silną korelację koniunktury na rynku sztuki z rynkiem nieruchomości lokacyjnych. Oba rynki wykazują zbieżność w zakresie zmian kierunku trendów rynkowych oraz siły z jaką ceny i wolumeny transakcyjne rosną lub spadają. Nie jest to o tyle dziwne, że w obu przypadkach mamy do czynienia z nabywaniem dóbr o bardzo wysokiej cenie jednostkowej, ograniczonej użytecz-ności oraz walorach silnie związanych

Na rynkach nieruchomości oraz sztuki warto pamię-tać, że wyprzedzanie tren-dów zwiększa szanse na korzystne inwestycje, a ignorowanie zasad i podą-żanie wbrew rynkowi jest na ogół karcone poważny-mi stratami

2. Indeks cen. Rzeźby

Źró

dło:

ww

w.ar

tpric

e.com


Dar

iusz

Szm

ajda

-Gec

k - m

alar

stw

o, r

zeźb

a, in

stal

acje

REKORDY AUKCYJNE 2012 (ŚWIAT) 1. Edward Munch – Krzyk

119,9 mln USD – Sotheby’s Nowy Jork

2. Mark Rothko – Orange, Red, Yellow 86,9 mln USD – Christie’s Nowy Jork

3. Mark Rothko – No.1 (Royal Red and Blue) 75,1 mln USD – Sotheby’s New York

4. Rafael Santi – Głowa apostoła 47,8 mln USD – Sotheby’s Londyn

5. Li Keran – Mountain in Red 46 mln USD – Poly International Pekin

REKORDY AUKCYJNE 2012 (POLSKA) 1. Stanisław Wyspiański – portrety

rodziny Stembachów 1’850’000 złotych – Agra Art

2. Eugeniusz Zak – Autoportret 760’000 złotych – Agra Art

3. Józef Brandt – Ucieczka 510’000 złotych – Agra Art

4. Eugeniusz Zak – Marzyciel 7400’000 złotych – Polswiss Art

5. Jan Stanisławski – Ogród zaczarowany 400’000 złotych – Agra Art

EDUKACJA

na aukcyjną wartość ich prac. W przypad-ku niemieckiego malarza prawdziwa eks-plozja cen nastąpiła po jego wystawie w londyńskiej Tate Modern.W kontekście prezentacji głównych świato-wych rynków sztuki, trzeba wspomnieć o Hong Kongu, gdzie swoje zakupy realizu-ją chińscy milionerzy. Tam szczególnie poszukiwane i wysoko wyceniane były prace Wou-ki Zao i Teh-Chun Chu.W sezonie aukcyjnym 2011/2012 azjatyc-kie inwestycje w sztukę stanowiły aż 43% dochodów aukcyjnych w obszarze sztuki współczesnej, 30% przychodów przypadło na Europę, a jedynie 26% na Stany Zjednoczone.Chińczycy, w odróżnieniu od zachodnich inwestorów, nie boją się inwestować w młodych, często mniej znanych artystów. W Europie warunkiem docenienia jest „zaistnienie” w świecie sztuki przez liczne wystawy w prestiżowych galeriach i obec-ność w mediach. Dopiero dobrze wyrobio-ne nazwisko pozwala na aukcyjny wzrost popularności artysty – efekt Sasnala.W Azji na pierwszym miejscu w rankin-gu młodych rzeźbiarzy znajduje się Boquan Dong (rocznik 1983) sprzedają-cy z powodzeniem wykonane w brązie akty, których cena oscyluje w przedziale 15-30 tysięcy USD.Polski rynek sztuki jest jeszcze bardzo daleki od takich poziomów cenowych, jak osiąga-ne w Nowym Jorku, czy Londynie. Pomimo tego można już śmiało sformułować tezę, iż sztuka powojenna i współczesna budzą ogromne zainteresowanie kolekcjonerów. Obroty na rynku sztuki współczesnej i mło-

dej stanowią ponad 75% ogółu obrotów na aukcjach. Obrazy Fangora, Opałki, Gierowskiego, czy Nowosielskiego są roz-chwytywane i co najważniejsze z perspekty-wy inwestorów - nie tylko w Polsce.Atrakcyjność wiary w polską sztukę współ-czesną doskonale ilustruje aukcyjna histo-ria płatna Nowsielskiego „Mountain Red”. Obraz został sprzedany w roku 1998 za kwotę 27,5 tys. złotych. W kwietniu 2012 roku, po dynamicznej licytacji znalazł nowego nabywcę za 110 tys. złotych, a więc blisko 4 razy więcej. To z kolei ozna-cza, że stopa zwrotu z inwestycji przekro-czyła 20%.

Młoda sztuka

Artyści do 35 roku życia – przyciągają tłumy do galerii i domów aukcyjnych. Kompas Młodej Sztuki, będący subiektywnym ran-kingiem młodych twórców zawiera kilkana-ście nazwisk obiecujących, polskich talen-tów. Należy zatem oczekiwać, że twórczość takich artystów jak Radek Szeliga, Wojciech Bąkowski, Norman Leto, Agnieszka Polska będzie za kilka lat „dużo warta”.

Podsumowanie

Inwestowanie w sztukę to nie tylko „stopa zwrotu”, to szansa na namiastkę nieśmier-telności i pozostawienia po sobie czegoś, o czym wszyscy będą mówić z szacunkiem. To właśnie dzięki inwestorom giełdowym, przemysłowcom oraz członkom wielkich rodzin największe galerie świata pozyskały setki swoich najcenniejszych dzieł. Są one

tam prezentowane nie po to, aby ich war-tość rosła, lecz dla małej mosiężnej tablicz-ki, znajdującej się pod obrazem, a mówiącej z czyjej kolekcji dzieło pochodzi.


Zdj.

: ©

max

oido

, Ba

lloge

- F

otol

ia.c

om


ZE SPÓŁEK


Rok 2012 był pomyślnym okresem dla Orbisu. Dzięki Mistrzostwom EURO 2012, spółka poprawiła wyniki operacyjne i finansowe, a także zoptymalizowała koszty. Łączne przychody Grupy

Hotelowej Orbis w 2012 r. wzrosły o 2,0% w porównaniu do 2011 r. i wyniosły 709,2 mln zł według danych raportowanych (wzrost o 3,3% do kwoty 691,5 mln zł w ujęciu „like-for-like”). Wskaźnik EBITDA w roku 2012 uzyskał wartość 200,2 mln zł w ujęciu porównywalnym, co stanowi wzrost o 7,4%. W 2012 wzmocnione zostały także wszystkie trzy filary stanowiące podstawę strategii Orbisu, tzn. koncentracja na hotelar-stwie, jako podstawowym obszarze działalności, rozwój w oparciu o umowy o zarządzanie i franczyzę oraz zrównoważony rozwój dla dobra środowiska (ECO) i społeczności lokalnych (EGO). Ważnym celem spółki jest budowanie sieci w oparciu o model biznesowy „asset light”. W 2012 r. podpisane zostały 2 umowy o zarządzanie, a także 6 umów franczyzy, z których 4 hotele są już otwarte: ibis Styles Reda, Mercure Kasprowy, Mercure Piotrków Trybunalski oraz Mercure Krynica. Nasze priorytety na rok 2013 pozostają niezmienione, jednakże tempo ich realizacji jest uzależnione od niepewnych warunków rynkowych. W związku z tym, w 2013 r. nasze wysiłki będą koncentrować się na przezwyciężaniu nie-korzystnych czynników rynkowych i dalszym zrównoważonym rozwoju, zgodnie z naszą strategią.

Laurent Picheral, Prezes Zarządu Orbis S.A.

Orbis S.A. ul. Bracka 16 00-028 Warszawa

www.firma.orbis.pl

[email protected] branża: hotelarstwo Prezes Zarządu:

Laurent Picheral



Komentarz analityka

W wynikach Orbisu za 2012 r. widoczna jest poprawa rentowności działalności operacyjnej względem roku ubiegłego, w którym odno-

towano duży, jednorazowy zysk ze sprzedaży nieruchomości. Lepszym wynikom sprzyjało Euro 2012 oraz skuteczne zarządzanie kosztami. Mimo, że spółka zapowiadała już wcześniej proces przekształceń w zakresie uporządkowania majątku poprzez sprzedaż aktywów niehotelowych oraz zamykanie lub sprzedaż mało znaczących obiektów, to struktura bilansu przez cały ubiegły rok prawie się nie zmieniła. Na koniec zeszłego roku na kontach Orbisu widniało 139 mln zł środków pieniężnych, co gwarantuje bardzo stabilną kondycję płynnościową. Uwagę także zwraca wręcz sym-boliczny poziom kapitałów obcych, który stanowi tylko 7,6% sumy bilanso-wej. W obecnym roku zarząd ma w planach zakończyć proces optymaliza-cji grupy kapitałowej, a celem jest koncentracja wyłączne na hotelar-stwie. Do 2014 r. spółka chce mieć do dyspozycji blisko tysiąc pokoi więcej. Rozwój ma być oparty o franczyzę oraz o umowy o zarządzanie. Zagrożeniem dla wyników finansowych w najbliższym cza-sie jest słaba kondycja europejskiej gospodarki, która może wpłynąć na obni-żenie popytu na usługi hotelowe.

Rafał Irzyński, analityk Stowarzyszenia


Dane finansowe Grupa Kapitałowa Orbis (w tys. zł) 1-4Q 2012 1-4Q 2011

Przychody ze sprzedaży 707 385 692 753

Koszt sprzedanych produktów, towarów i materiałów 497 718 507 219

Zysk brutto 209 667 185 534

Koszty sprzedaży 27 200 25 760

Koszty administracyjne 94 148 92 641

Pozostałe przychody operacyjne 15 446 119 618

Pozostałe koszty operacyjne 18 417 20 590

Pozostałe zyski / (straty) - netto (3 242) (4 864)



Koszty finansowe 514 8 528

Strata na sprzedaży całości lub części udziałów jednostek podporządkowanych 0 335


Podatek dochodowy 20 448 33 563

Strata z działalności zaniechanej 650 8 555


z tego:


- przypadający na udziały nie dające kontroli (155) (31)


z tego:


- przypadający na udziały nie dające kontroli (155) (31)

Bilans 2 119 810 2 140 627

Aktywa trwałe 1 832 533 1 805 005


Aktywa klasyfikowane jako przeznaczone do sprzedaży 76 387 63 798

Kapitał własny 1 932 037 1 928 753



Zobowiązania związane z aktywami zaklasy-fikowanymi jako przeznaczone do sprzedaży 25 470 19 655

EDUKACJA

Uzbrojeni w niezawodne sys-temy i analizy, zapomina-my o tym, że podaż i popyt jest jedynie wyrazem chci-wości, nadziei oraz strachu,

podmiotów rynkowych. Ignorujemy przy tym kwestię podstawową – psychologię własnych inwestycji.

Przeczytałem już wszystko – gdzie moje pieniądze?

Zachęcony obietnicami zysku inwestor czyta kolejne książki, uczęszcza na szkole-nia, buduje swoją pewność siebie i orienta-cję w rynku. Nie można przecież „inwesto-wać w instrumenty, których się nie rozu-mie”. Inwestorzy skupiają się na poszuki-waniu metod i technik, pozwalających na szybki i pewny zysk, zapominając całkowi-cie, iż najsłabszym elementem każdej strate-gii inwestycyjnej jest sam inwestor. Tak naprawdę to nasza psychika odgrywa klu-czowa role w rynkowym sukcesie, a osobę odnosząca sukcesy na rynku od tej, która straciła większość swych oszczędności przez nietrafione decyzje, odróżnia nie intelekt, ani stan konta w początkowej fazie inwesty-cji, a właśnie przygotowanie psychiczne.

Wiele osób uważa, że naprawdę dobry inwestor powinien odznaczać się brakiem okazywanych emocji i całkowita odporno-ścią na ich działanie. Niestety jest to tylko połowiczna prawda, ponieważ wyżej wymieniony stan umysłu jest nie do osią-gniecia, co więcej utrudnia on inwestowa-nie w równej mierze, jak i je ułatwia. Kluczowym jest poznanie samego siebie na tyle dobrze, żeby żadna z reakcji na otocze-nie nie była dla gracza zaskoczeniem oraz przede wszystkim, żeby on sam zaprzyjaźnił się z własnymi emocjami.

Prześladuje mnie pech...

Zgodnie z wynikami ostatniego Ogólnopolskiego Badania Inwestorów prze-prowadzonego przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych, przeciętny inwestor to młody mężczyzna, lubiący ryzy-ko, dobrze wykształcony. Cechy te stwarza-ją idealne warunki do rozwoju nadmiernej pewności siebie, która dotyka inwestorów. Co ciekawe, jest to zjawisko aż nazbyt powszechne. Doskonałym przykładem są dwa pytania, na które każdy może odpo-wiedzieć sobie sam. Po pierwsze „Czy uwa-żasz, że Twoje umiejętności prowadzenia samochodu są lepsze/gorsze niż poziom społeczeństwa”, po drugie „Czy uważasz się za mądrzejszego niż przeciętny poziom”. W obydwu przypadkach za odpowiedź odpowiedzialne jest ludzkie ego obrazujące naszą pewność siebie. Co ciekawe, prawie zawsze ankietowani umiejscawiają się „powyżej przeciętnej”. W tym wypadku osoby odpowiadające zdradzają pierwsze symptomy zawyżonej pewności siebie. W przypadku inwestycji jest to znacznie bardziej skomplikowana sprawa. Na ogólną ocenę wpływają jeszcze inne sukcesy takie jak status majątkowy, osiągnięcia w nauce, etc. Zbyt pewny siebie inwestor podejmuje nieracjonalne decyzje i trudno jest mu oce-

nić obiektywnie sytuację. Często pod wpły-wem emocji zawieramy transakcje zbyt czę-sto, w sposób nieprzemyślany zajmujemy zbyt duże pozycje, akceptując znacznie więk-sze ryzyko, niż wynikałoby to z przyjętej przez nas strategii. Poddając się swojemu ego możemy bardzo łatwo wpaść we wszelkiego rodzaju pułapki podczas prowadzenia trans-akcji, ze względu na fakt, iż nie przyjmujemy do wiadomości możliwości własnego błędu i porażki.Kolejna ciekawa własnością psychiki ludz-kiej jest tzw. iluzja kontroli. Otóż okazuje się, że większość osób skłonna jest postawić wyższą stawkę w zakładzie polegającym na rzucie moneta jeszcze przed dokonaniem losowania. Świadczy to o ludzkiej tendencji do „myślenia magicznego”. Przed rzutem wykazujemy większa pewność siebie, zupeł-nie tak jakbyśmy mieli jakikolwiek wpływ na jego wynik. Osoby badane pod tym kątem drastycznie obniżały stawki w momencie, gdy rzut został wykonany, a jego wynik zasłonięty. Tego typu zachowa-nia odbijają się na procesie inwestowania gracza. Często możemy odnieść wrażenie, że jesteśmy w stanie wpłynąć na kurs posiada-nych akcji. Ponadto często możemy ulec złudzeniu, że akcje trzymane w naszym portfelu na pewno (!) osiągną lepszy wynik niż średnia rynkowa. Między innymi dlate-go w bardzo prosty sposób możemy popaść w kolejna pułapkę własnego umysłu. Powodem tego jest fakt, iż w zasadzie każdy człowiek czuje się bezpieczniej, jeśli ma do czynienia z rzeczami i sytuacjami dobrze mu znanymi. Z tego też powodu większość inwestorów skłania się ku nabyciu akcji przedsiębiorstw, które kupowali już w prze-szłości. Tendencja taka w połączeniu z prze-świadczeniem, iż w cudowny sposób może-my wpłynąć na kurs akcji, prowadzi do popełniania poważnych błędów decyzyj-nych, a w związku z tym do utraty pieniędzy. Jednakże w takiej sytuacji, gracz nie będzie


Psychologia giełdy – droga rozwoju inwestora giełdowego

Mateusz Dąsal, Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

Świat inwestycji przyciąga do siebie perspektywą szybkiego zysku, dreszczem emocji oraz bra-kiem rutyny i niezależnością. Ukazuje oczom przyszłego inwestora perspektywę pieniędzy leżą-cych na parkiecie, po które trzeba się tylko schylić. Dlatego też tak wiele osób rzuca się w wir rynku kapitałowego z nadzieją zarobienia swojej własnej fortuny.

Przeciętny inwestor jest zdecydowanie zbyt pewny siebie, wyższe wykształcenie, zarobki i przebyte kursy powodują, że początkujący gracz giełdowy przekonany o własnej błyskotliwości już na początku traci roz-sądek i …duże pieniądze

winił siebie za złe podejście do kwestii inwestowania. Głównym winowajca okaże się pech. Okoliczności maja się zupełnie inaczej w przypadku podjęcia trafnej decy-zji. Wtedy wyniki inwestycji uznawane sa za osiągniecie ponadprzeciętnego intelektu gracza, budując w ten sposób poczucie nad-miernej pewności siebie. Zjawisko takie nazywa się błędem atrybucji lub efektem przypisywania sobie zasług. Jest ono znacz-nie silniejsze, gdy w rozmowie z drugim inwestorem, który w przeciwieństwie do nas odnosi sukcesy, przeanalizujemy i porównamy wyniki inwestycji. Za każdym razem pierwszym odruchem i ocena będzie posądzenie go o ogromne szczęście, nie przyjmując do wiadomości, iż może być sprytniejszy i bardziej doświadczony.


EDUKACJA

Coś na pewno wzrośnie...

Trudno jednak winić kogokolwiek za bycie pewnym siebie, zwłaszcza jeśli poświęca zdobywaniu giełdowych informacji niema-ło czasu. Uwzględniając dzisiejsze uwarun-kowania, informacja okazuje się być jed-nym z najważniejszych surowców, a inwe-storzy dokonują zleceń z każdego miejsca na świecie przy pomocy internetu, który dodatkowo zalewa odbiorców megabajta-mi danych. Z faktem tym wiążą się dwa problemy. Pierwszy, związany jeszcze z wcześniejsza preferencja znanych papie-rów wartościowych, to błąd konfirmacji. Polega on na przywiązywaniu większej uwagi do faktów i argumentów zgodnych z dotychczasowymi przekonaniami gracza giełdowego i ignorowaniu informacji, które nie zgadzają się z jego prognozami. Podejście takie uniemożliwia obiektywna ocenę sytu-acji inwestycyjnej i pogarsza sytuacje, w któ-rej znajduje się inwestor, może też spowodo-wać chęć usprawiedliwienia przed samym sobą podjętej decyzji i szukania kolejnych zgodnych informacji. Drugim zagadnieniem jest tendencja do uznawania, iż wraz z więk-szą ilością informacji, które są zdobywane i przyswajane, wiedza i przygotowanie gra-cza pogłębia się i umacnia. Oczywiście jest to zgodne z prawdą w momencie, gdy do czynienia mamy z informacjami sprawdzo-nymi, wysokiej jakości. Obecnie wiele ksią-żek, publikacji i stron internetowych wpro-wadza ogromny szum informacyjny, z któ-rym nam inwestorom przyszło sobie radzić. Co więcej, ogrom łatwo dostępnych danych może doprowadzić do pojawienia się błędu dostępności. Jako ludzie mamy naturalną tendencję do przeceniania częstotliwości lub prawdopodobieństwa wystąpienia zdarzeń o których często słyszymy. Dzieje się tak na przykład w przypadku wypadków lotni-czych czy serii samobójstw. Zapytani zaraz po okresie takich zdarzeń, bardzo prawdo-podobnie zawyżymy znacząco ogólną czę-stotliwość tego typu wypadków. Podobny mechanizm dostrzec można u osób, które mają styczność z przypadkami ciężkich, śmiertelnych chorób. Można rzec, że im więcej dociera do nas złych informacji ze świata, tym bardziej niebezpieczny się nam wydaje. Podobne zjawisko dla inwe-storów giełdowych wywołuje mit hossy, która natychmiast kojarzona jest zyskami, co nie do końca jest prawdą. Po prostu ilość informacji na temat zarobków pod-czas jej trwania utwierdza nas w tym przekonaniu. Podobnie na nasz osąd mogą wpływać inne informacje dotyczące branż czy podobnych, rywalizujących spółek. Zależnie od częstotliwości niektórych wia-domości możemy podjąć inną decyzję inwestycyjną.

Przeciętny inwestor indywidualny za błędnie podjętą decyzję inwesty-cyjną obwinia cały świat, tylko nie siebie. Zupełnie inaczej sytuacja wygląda przy trafnym wyborze – wtedy inwestor czuje się niczym geniusz i sądzi... że tak będzie już za każ-dym razem

Zdj.

: ©

pre

ssm

aste

r -

Foto

lia.c

om


2012 rok oceniam jako bardzo dobry dla LW Bogdanka. Pomimo mniej korzystnych warunków geologiczno-górni-czych w ścianie strugowej w Polu Stefanów polegających na

tzw. nieciągłości pokładu, z którymi spotkaliśmy się w czwartym kwartale, oraz pogarszającej się w ubiegłym roku sytuacji na rynku węgla, osiągnęliśmy rekordowy w historii Spółki poziom wydobycia, sięgający 7,78 mln ton (wobec 5,8 mln ton rok wcze-śniej). W efekcie wypracowaliśmy bardzo dobre, również rekordo-we w dotychczasowej historii firmy, wyniki finansowe: przychody sięgające 1,84 mld zł, czyli o 41,07% wyższe niż rok wcześniej, skonsolidowany zysk operacyjny wyższy od osiągniętego rok wcze-śniej o 34,47% i wyniósł 357,35 mln zł, oraz zysk netto sięgający 289,78 mln zł, czyli wyższy o blisko 31% od osiągniętego rok wcze-śniej. Osiągnięty wzrost wydobycia oraz wyników finansowych jest efektem konsekwentnie wdrażanej przez Spółkę strategii, której głównym celem jest zwiększenie poziomu wydobycia do ok. 11,5 mln ton rocznie po zakończeniu inwestycji w Polu Stefanów (z 5,8 mln ton w 2011 roku).

Komentarz Zbigniewa Stopy, Prezesa Zarządu LW BOGDANKA S.A.

Lubelski Węgiel „Bogdanka” S.A Bogdanka 21-013 Puchaczów

www.lw.com.pl branża:wydobywcza Prezes Zarządu:

Zbigniew Stopa



Komentarz analityka

W W 2012 roku wyniki finansowe Bogdanki zamknęły się rekordo-wymi wartościami. Wdrożony program inwestycyjny - nasta-

wiony na zwiększenie wydobycia - skutkował osiągnięciem najwyż-szego poziomu sprzedaży w historii, co również przełożyło się na rekordowy zysk netto. Jednak w ostatnim kwartale dały o sobie znać zwiększające się trudności na rynku wydobycia węgla, co spowodo-wało znaczny spadek rentowności w tym trzymiesięcznym okresie, a to z kolei stawia pod znakiem zapytania utrzymanie zyskowności na dotychczasowym poziomie. Spadające ceny węgla energetycznego na świecie tworzą presję na obniżkę cen w nowych kontraktach z zakładami energetyczny-mi. Dodatkowo rosną zapa-sy węgla u konkurencji uwidaczniające przewagę podaży nad popytem. Wynegocjowana przez pol-ski rząd obniżka cen impor-tu gazu spowoduje wzrost konkurencyjności tego surowca w energetyce. Trudnym do przewidzenia czynnikiem ryzyka są też warunki geologiczne, które

Dane finansowe GK LW BOGDANKA (w tys. zł) 2012 2011

Przychody ze sprzedaży 1 835 801 1 301 349

Koszt sprzedanych produktów, towarów i materiałów (1 330 611) (916 696)

Zysk brutto 505 190 384 653

Koszty sprzedaży (43 963) (39 008)

Koszty administracyjne (97 696) (80 013)

Pozostałe przychody operacyjne 4 065 5 597

Pozostałe koszty operacyjne (1 822) (2 434)

Pozostałe zyski / (straty) - netto (8 426) (3 056)



Koszty finansowe (10 856) (6 293)

Przychody finansowe – netto 977 6 242


Podatek dochodowy (68 543) (50 735)


z tego:


- przypadający na udziały nie dające kontroli 414 325


z tego:


- przypadający na udziały nie dające kontroli 414 325

Bilans 31.12.2012 31.12.2011

Aktywa trwałe 3 036 653 2 674 216


Kapitał własny 2286381 2 142 646



FELIETON


w znacznym stopniu wpływają na poziom wydobycia. Bogdanka w 2013 roku kontynuować będzie inwestycje mające na celu zwięk-szenie mocy produkcyjnych. Zamierzeniem jest również dalsza

optymalizacja kosztów wydobycia. Zarząd spółki przyznaje, że obecny rok będzie trudny dla całej branży.

Rafał Irzyński, analityk Stowarzyszenia Inwestorów

Indywidualnych

Akcjonariusz 1/2013

Documents

Transcript of Akcjonariusz 1/2013