1

Wartość dla nabywców a wartość dla akcjonariuszy

Streszczenie

„Znaczenie wartości dla nabywców w maksymalizacji korzyści akcjonariuszy”

Zaadoptowanie przez przedsiębiorstwa amerykańskie metod zarządzania

nastawionych na tworzenie wartości dla akcjonariuszy doprowadziło do wzrostu ich

konkurencyjności na globalnym rynku. Wzrost konkurencyjności przedsiębiorstw

amerykańskich wywiera bezpośrednią presję na rywalizujące z nimi przedsiębiorstwa

europejskie i azjatyckie. W konsekwencji, przedsiębiorstwa europejskie i azjatyckie w coraz

większym stopniu muszą dbać o korzyści swoich akcjonariuszy, co sprowadza się do

zapewnienia im maksymalnych zwrotów z zainwestowanego kapitału.

W powyższym kontekście, autor rozważa aktualność koncepcji mówiącej, iż to rynek

produktowy a nie kapitałowy powinien stymulować proces podejmowania decyzji w

przedsiębiorstwie. W ramach dyskusji stwierdza, iż bez wartości dla nabywców nie może być

mowy o tworzeniu wartości dla akcjonariuszy, jednak z drugiej strony wzrost wartości dla

nabywców nie skutkuje automatycznym wzrostem korzyści akcjonariuszy. W konkluzji autor

formułuje wniosek, iż w sytuacji konfliktu pomiędzy wartością dla nabywców i wartością dla

akcjonariuszy menedżerowie powinni podejmować decyzje w oparciu o kryterium

maksymalizacji korzyści akcjonariuszy.

“The meaning of the value for customers in maximization of the shareholders’

interests”

The implementation of the Value Management methods by American companies has

resulted in the growth of their competitiveness on the global market. This growth of

competitiveness has created a direct pressure on European and Asian rivals of American

companies. In consequence, European and Asian companies must take bigger care of the

interests of their shareholders, that means maximize total shareholder returns.

Taking the above under consideration, the author discusses credibility of the concept

of dependency of decision-making within company on the product market rather than on

the capital market. In his analysis, the author stresses that bringing value for customers is

necessary in creating value for shareholders. However, the growth of customers’ value does

not automatically result in the growth of shareholders’ welfare. Finally, the author concludes

that in case of the conflict between customers’ value and shareholders’ value, managers

decisions should be based on the shareholder interest maximization imperative.

2

Konsekwencje globalizacji

Stopniowa likwidacja barier w handlu międzynarodowym prowadzi do konkurencji

nie tylko na poziomie lokalnym czy krajowym, ale coraz częściej światowym. Globalizacja,

dotykająca niemal wszystkie sfery życia, a w szczególności gospodarkę światową, prowadzi

do zjawiska określanego jako konwergencja, czyli wzajemne przenikanie się, przekształcanie i

upodabnianie obowiązujących modeli. Przedsiębiorstwa koncentrujące się do tej pory na

obronie swoich pozycji na rynku krajowym stają przed koniecznością redefiniowania strategii

konkurencyjnych, gdyż dotychczasowe rozumienie rynku traci coraz bardziej na znaczeniu.

Ponadto, przedsiębiorstwa konkurują dziś na rynkach międzynarodowych nie tylko o

klientów, pracowników i technologie, lecz także o kapitał. Coraz częściej zdarza się, że jedno

przedsiębiorstwo notowane jest na kilku giełdach zagranicznych. Od 1990r do 2010r liczba

europejskich przedsiębiorstw notowanych na nowojorskiej giełdzie wzrosła pięciokrotnie, do

około 3001.

Koncentracja przedsiębiorstw amerykańskich na tworzeniu wartości dla akcjonariuszy

doprowadziła do zdecydowanego wzrostu ich konkurencyjności w skali światowej. Wzrost

konkurencyjności przedsiębiorstw amerykańskich wywiera bezpośrednią presję na

rywalizujące z nimi przedsiębiorstwa europejskie i azjatyckie. W konsekwencji

przedsiębiorstwa europejskie i azjatyckie w coraz większym stopniu muszą dbać o korzyści

swoich akcjonariuszy, co sprowadza się do zapewnienia im maksymalnych zysków z

zainwestowanego kapitału.

Co więcej, akcjonariusze stają się coraz mniej cierpliwi w oczekiwaniu na

zadowalające wyniki, a przeciętna długość karier prezesów dużych koncernów po obu

stronach oceanu ulega ciągłemu skracaniu. Badania przeprowadzone przez Booz Allen

Hamilton w 2500 największych przedsiębiorstwach świata wykazały, że fluktuacja w gronie

prezesów największych spółek wzrosła o kilkadziesiąt procent od 1995, a przeciętny czas

kariery prezesa skrócił się w ciągu ostatnich kilku lat z 9,5 do 7 lat. Badania te wykazały

skrócenie okresu, przyznawanego prezesom przez właścicieli na dokonanie istotnych z

punktu widzenia akcjonariuszy zmian; o ile jeszcze do końca 2001r prezes otrzymywał od

właścicieli przeciętnie 8 miesięcy na wprowadzenie w życie nowej strategii, 9 miesięcy na

poprawę giełdowych notowań akcji firmy i 21 miesięcy, by uzdrowić przedsiębiorstwo, to

obecnie kredyt zaufania jest znacznie krótszy. W ostatnim okresie nacisk na prezesów

przedsiębiorstw europejskich staje się nawet większy niż w USA; liczba zmian na tych

stanowiskach wzrosła w Europie bardziej niż za oceanem.

Łatwo zrozumieć frustrację akcjonariuszy i menedżerów najwyższego szczebla. Z

jednej strony niewiele przedsiębiorstw wykorzystuje cały potencjał w procesie tworzenia

wartości dla swoich akcjonariuszy. Z drugiej strony zarządy przedsiębiorstw stają w obliczu

3

coraz większych wyzwań związanych z zarządzaniem zdywersyfikowanymi koncernami, w

sposób, który by niezmiennie satysfakcjonował akcjonariuszy.

Korzyści akcjonariuszy są uzależnione od wzrostu wartości rynkowej przedsiębiorstwa

oraz od dystrybucji wytworzonej przez przedsiębiorstwo wartości do swoich akcjonariuszy.

Stąd, w modelu maksymalizacji korzyści akcjonariuszy konieczne staje się uwzględnienie

efektu dla akcjonariuszy wiążącego się z transferem gotówki z przedsiębiorstwa na zewnątrz

w postaci polityki dywidendowej.

W związku z powyższym najważniejszymi determinantami korzyści akcjonariuszy są:

1. Wartość rynkowa

2. Dywidendy

oraz

Korzyści akcjonariuszy = zyski kapitałowe (wzrost wartości rynkowej akcji) + dywidenda

Oczywiście ze względu na powyższe wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa

przyczynia się w sposób jednoznaczny do wzrostu korzyści jego akcjonariuszy. Dla spółek

akcyjnych notowanych na giełdach papierów wartościowych bieżący kurs akcji jest ciągłym

testem dostosowania strategii zarządczej do oczekiwań akcjonariuszy.

Presja wywołana na globalnym rynku przez przedsiębiorstwa amerykańskie sprawia,

że przedsiębiorstwa azjatyckie i europejskie zmuszone są adoptować metody zarządzania

pozwalające na maksymalizację korzyści akcjonariuszy. W przeciwnym razie na skutek

interwencji inwestorów instytucjonalnych, wrogich przejęć czy ograniczonego dostępu do

kapitału, będą spychane na margines życia gospodarczego, a w ostateczności pozbawiane

możliwości funkcjonowania na rynku. Jak zauważa Peter Drucker: „Następna rewolucja

informacyjna w znacznym stopniu wyznacza nową definicję funkcji przedsięwzięcia

gospodarczego jako „tworzenie wartości i bogactwa””2.

Pytanie, które pojawia się w tym miejscu, w kontekście problemu sformułowanego w

tytule artykułu brzmi: jak w świetle powyższych spostrzeżeń ocenić aktualność koncepcji

mówiącej, iż to rynek produktowy a nie kapitałowy powinien stymulować proces

podejmowania decyzji w przedsiębiorstwie? Do grupy zwolenników tej koncepcji zalicza się

wielu naukowców, jak również szefów przedsiębiorstw, którzy utrzymują, że

przedsiębiorstwa powinny się skupić na uzyskiwaniu dominacji rynkowej lub przewagi

1 www.bloomberg.com

2 Drucker P., „The Next Information Revolution”, Forbes, August 24, 1998, s.46

4

konkurencyjnej na rynkach produktowych, które w ostatecznym rozrachunku przyczynią się

też do poprawy wyników finansowych.

Koncepcja nadrzędności wartości dla nabywców

Wartość dla nabywców jest często przyjmowana za nadrzędny imperatyw w działaniu

przedsiębiorstwa. Cele takie jak zwiększanie udziału w rynku czy wzrost satysfakcji

nabywców wydają się bardziej bezpośrednie i łatwiejsze do zarządzania niż

maksymalizowanie korzyści akcjonariuszy.

Były dyrektor generalny Hewlett Packard John Young następująco ujmował swoje

zaufanie do rynku produktowego: „Maksymalizowanie bogactwa akcjonariuszy zawsze było

nisko na liście naszych priorytetów. To prawda, że zysk jest kamieniem węgielnym tego, co

robimy – stanowi miarę naszego wkładu i sposób na finansowanie – ale nigdy nie był dla nas

celem samym w sobie. W rzeczywistości chodzi o to żeby wygrać, a zwycięstwo uzależnione

jest od oceny klienta i zrobienia czegoś z czego można być dumnym. Logika tego

stwierdzenia działa w dwie strony. Jeśli zapewnimy prawdziwym klientom prawdziwą

satysfakcję, będziemy rentowni."3 Ted Meisel, prezes zarządu Overture Services Inc., spółki

sprzedającej reklamę internetową, mówił: „Najważniejsze to koncentrować się na

dostarczaniu wartości nabywcom. Jeśli będziesz to robił w sposób trwały, kurs akcji

zatroszczy się o siebie sam."4 Z kolei John Clare, prezes Freeserve, spółki świadczącej usługi

dostępowe, w swoim liście do akcjonariuszy stwierdzał: „Freeserve nadal demonstruje

potencjał kreowania aliansów, które poprawiają jego komercyjne i strategiczne umiejętności.

Poprzez takie działania ulepszamy naszą ofertę dla odbiorców, a w konsekwencji osiągamy

nasze cele i zwiększamy wartość dla akcjonariuszy.”5

Wydaje się, że takie stwierdzenia mogą wynikać z błędnej interpretacji opinii samych

akcjonariuszy. Przykładowo, jako powód odwołania w kwietniu 2002r części zarządu spółki

Polkomtel, będącej właścicielem sieci Plus GSM, podawano w prasie zarzuty akcjonariuszy

dotyczące niewłaściwego określania priorytetów strategicznych. Gazeta Wyborcza podawała,

że „Polscy akcjonariusze zarzucali zarządowi, że nie dba należycie o interesy firmy i bardziej

zależy mu na jej wysokim zysku niż wzmacnianiu pozycji na rynku”6. Zapomina się jednak o

tym, że w rzeczy samej nie chodzi o zwiększanie udziału w rynku, ale o zdolność do

generowania przez przedsiębiorstwo strumieni gotówki, która w opinii akcjonariuszy

wzrosłaby bardziej przez zwiększenie udziału w rynku niż poprzez koncentrację na

3 Collins J. C., Porras J. I., „Built to Last”, Free Press, New York, 1996, s.29,

4 Simon R., „Why Looking Backward Can Be Dangerous?”, The Wall Street Journal, 25 February

2002, s. B1 5 „Chairman’s Statement”, Freeserve Summary Report 1999/2000, s.2

6 Rożyński P., „Z telewizji na telefon. Jarosław Pachowski nowym szefem Polkomtela”, Gazeta

Wyborcza, 13-14 IV 2002r, s. 25

5

maksymalizacji zysku. Opinie takie potwierdzają zatem, a nie podważają konieczność

podejmowania przez zarządy przedsiębiorstw decyzji w oparciu o kryterium

maksymalizowania korzyści akcjonariuszy.

Postulaty preferowania wartości dla nabywców ułatwiają menedżerom dokonywanie

nie uzasadnionych ekonomicznie dywersyfikacji lub sztuczne podtrzymywanie produktów

znajdujących się w fazie schyłkowej, gdyż liczą oni na to, że przedsięwzięcia te będą oceniane

przez inne grupy interesów niż akcjonariusze. W tym kontekście można tu przytoczyć

przykład Narodowych Funduszy Inwestycyjnych, które dokonywały szeregu niewłaściwych

przejęć, częściowo z tego powodu, że nie musiały uzasadniać swoich decyzji wobec

akcjonariuszy. W krótkim okresie pracownicy cieszą się z utrzymania miejsc pracy, dostawcy

przyjmują zwiększone zamówienia, na klientów czekają specjalne oferty. Niestety właśnie

takie decyzje prowadzą w prostej linii do uruchamiania mechanizmów przejęć i

restrukturyzacji mających na celu obronę interesów akcjonariuszy.

Oczywiście, dobre jakościowo zarządzanie strategiczne jest warunkiem

maksymalizowania korzyści akcjonariuszy. Ostatecznym źródłem dodatnich przepływów

gotówkowych dla przedsiębiorstwa są przecież zadowoleni nabywcy jego produktów. Jednak

wartość dla nabywców nie przekłada się bezpośrednio na korzyści akcjonariuszy. Nie istnieje

bowiem bezpośrednia zależność pomiędzy rentownością ekonomiczną przedsiębiorstwa a

jego udziałem w rynku i satysfakcją nabywców. Do typowych sytuacji należy osiąganie

wysokiej rentowności ekonomicznej przez przedsiębiorstwa dysponujące przewagą

jakościową a jednocześnie posiadające stosunkowo niski udział w rynku, bądź też osiągające

przewagę kosztową na wybranych segmentach rynku7. W rzeczywistości skupianie się na

pojedynczych aspektach działania przedsiębiorstwa, takich jak inwestowanie w zwiększanie

udziału w rynku czy satysfakcji nabywców może raczej zmniejszyć zamiast zwiększyć wartość

kapitałów firmy. Z kolei, zmniejszanie udziału w rynku bądź zmniejszanie satysfakcji

nabywców może się przyczynić do wzrostu wartości przedsiębiorstwa. Tego typu wybory

pomiędzy celami rynku produktowego i kapitałowego są raczej normą.

Kwestie zależności pomiędzy wartością dla nabywców a wartością dla akcjonariuszy

badali Michael Treacy i Fred Wiersema. Na podstawie przeprowadzonych przez siebie badań,

na pytanie o to czy istnieje konflikt pomiędzy dostarczaniem wartości nabywcom i

tworzeniem wartości dla akcjonariuszy odpowiadają przecząco. Dla poparcia swojego

twierdzenia podają przykłady przedsiębiorstw takich jak Wal-Mart, FedEx, Glaxo, Airborne i

Intel, w których zwiększanie korzyści akcjonariuszy, dostarczanie wartości dla nabywców

oraz zadowolenie pracowników wzajemnie się uzupełniają. Według badaczy

przedsiębiorstwa te postrzegają wartość dla nabywców jako nieodzowne źródło tworzenia

7 Porter M.E., „Competitive Strategy”, The Free Press, New York 1980, s. 44

6

wartości dla akcjonariuszy i zapewniania satysfakcji pracownikom. Jak mówią Treacy i

Wiersema: „Bez wartości dla nabywców przedsiębiorstwo nie może przetrwać”8.

To prawda, jednak rezultat polegający na zwiększaniu dobrobytu akcjonariuszy

poprzez zwiększanie bazy zadowolonych i lojalnych klientów nie jest automatyczny.

Dostarczanie odbiorcom największej wartości poprzez dostarczanie podobnych produktów

po niższych cenach niż konkurenci lub poprzez zapewnienie najwyższej jakości, specjalnych

cech wyrobów czy też usług posprzedażowych nie stanowią o rzeczywistej przewadze

konkurencyjnej, o ile całkowite koszty długoterminowe, włączając koszt kapitału, są wyższe

niż ilość gotówki generowanej przez sprzedaż. Przedsiębiorstwo oferujące wartość wyższą

niż ta, za którą są w stanie zapłacić odbiorcy, nie jest konkurencyjne, a może się nawet

okazać nieskuteczne9. Przedsiębiorstwo będzie bowiem zwiększać wartość z punktu widzenia

swoich akcjonariuszy tylko wtedy, jeśli uzyskiwane przez nie dodatkowe marże będą

przewyższać inwestycje ponoszone na zwiększenie satysfakcji nabywców, bądź też jeśli

dodatkowy udział w rynku pozwoli mu na osiąganie przychodów zapewniających, że koszty

wdrożenia innowacji i koszty ekspansji zostaną pokryte z nawiązką. Z kolei jeśli

wprowadzone ulepszenia mają przyczyniać się do tworzenia wartości w maksymalnym

stopniu muszą być przygotowane efektywnie kosztowo i odpowiednio spozycjonowane

cenowo10. W przeciwnym razie całkiem prawdopodobne jest osiąganie przez firmę

wysokiego poziomu zadowolenia swoich nabywców i jednocześnie niemożność przełożenia

tej potencjalnej przewagi na wzrost dobrobytu akcjonariuszy. Dobrą ilustracją jest tu

sytuacja w jakiej znalazło się na początku XXIw wiele firm internetowych, które oferując

klientom nieznaną wcześniej funkcjonalność nie były w stanie odzwierciedlić tej przewagi w

poziomie strumieni gotówkowych uzyskiwanych ze sprzedaży.

Niemniej jednak, istnieje wiele przykładów przedsiębiorstw, które osiągają wybitne

sukcesy umiejętnie łącząc dostarczanie wartości nabywcom z maksymalizacją korzyści

akcjonariuszy. Jednym z nich jest Dell.

Przypadek Dell

Dell jako jedna z pierwszych firm na świecie przyjął pod koniec lat 80-tych XX wieku

model biznesowy określany jako „Be Direct”. Zakładał on obsługę klientów za

pośrednictwem nieodpłatnych linii telefonicznych; części potrzebne do produkcji komputera

zamawiane były dopiero po złożeniu zamówienia przez nabywców. Dzięki temu Dell

8 Treacy M., Wiersema F., „The discipline of market leaders”, Addison Wesley, Reading,

Massachusets 1995, s.25 9 Rappaport A., „Wartość dla akcjonariuszy. Poradnik menedżera i inwestora”, WIG-Press, Warszawa

1999, s.8 10

Alberts W.W., „Managing Customer Value: When is More Better?”, Marakon Commentary, Vol 5, Issue No.3, s. 3

7

maksymalnie skrócił kanał dystrybucji, eliminując pośredników i potrzebę utrzymywania

zapasów. Uzyskiwane w ten sposób oszczędności powodowały z jednej strony wzrost

ekonomicznej rentowności firmy, a z drugiej były wykorzystywane do obniżania cen, co

dodatkowo zwiększało atrakcyjność oferty z punktu widzenia finalnych nabywców. W ten

sposób Dell zwiększał jednocześnie wartość dla nabywców i wartość dla akcjonariuszy. Dell

wykorzystał również od samego początku możliwości internetu dla bezpośredniego dotarcia

do klientów oraz koordynowania produkcji i zaopatrzenia.

Bezpośredni kontakt z nabywcami stał się poważnym źródłem przewagi

konkurencyjnej Dell. Dzięki wyeliminowaniu pośredników i kierowaniu produktów

bezpośrednio do nabywców Dell otrzymuje zapłatę za komputer kilka dni przed terminem

zapłaty na rzecz dostawców. W ten sposób nie dość, że nie musi angażować kapitału

obrotowego w finansowanie cyklu obiegu gotówki, to jeszcze uzyskuje nieoprocentowany

kredyt, którym może finansować np. cykl rotacji zapasów. Tak funkcjonujący cykl kapitału

obrotowego umożliwia Dellowi generowanie bardzo wysokich wolnych strumieni gotówki.

Przykładowo Cash Flow Dell z działalności operacyjnej za 2007 rok wyniósł prawie 4 miliardy

USD11.

Tabela nr 1. Źródła i mikroczynniki tworzenia wartości przez Dell

Źródła tworzenia wartości

Mikroczynniki tworzenia wartości

Aktywa rzeczowe Bezpośrednie kanały dystrybucji

Outsourcing produkcji

Kapitał obrotowy Minimalizacja poziomu zapasów

Skracanie okresu spływu należności

Wydłużanie okresu spłaty zobowiązań

Klienci Funkcjonalność wynikająca bezpośrednio z

zamówienia

Baza danych o nabywcach

Dostawcy Łączenie doświadczeń i umiejętności różnych

podwykonawców

Organizacja Charyzma i zdolności przywódcze Michaela Della

Patenty dotyczące systemu składania zamówień

Marka

Źródło: Opracowanie własne

W latach 1991-2001 kurs akcji Dell wzrósł o 72 400 %, a wzrost ten był szczególnie

szybki w latach 1998-1999, kiedy nastąpiło 4 krotne zwiększenie wartości rynkowej spółki12.

W okresie 2001-2003 kurs akcji Dell wzrósł o dalsze 25% (osiągając kapitalizację na poziomie

11

www.finance.yahoo.com/q/cf?s=DELL&annual

8

91 mld USD). Z kapitalizacją na poziomie 52 mld USD, Dell znajdował się na koniec marca

2007r na 148 miejscu największych pod tym względem spółek publicznych w USA13. W 2006

roku Dell znalazł się na 25tym miejscu listy Fortune 500, i na ósmym miejscu listy Top 20

najbardziej podziwianych firm w USA. W 2007 roku Dell znalazł się odpowiednio na 34tym i

8ym miejscu tych list. W 2006 roku Dell znalazł się na 38 miejscu firm o doskonałych

wynikach indexu S&P 500 (firm które w sposób trwały osiągały wyniki lepsze niż rynek w

ciągu ostatnich 15 lat14. Za sam tylko 2006 rok Dell był nr 8 z roczną stopą zwrotu na

poziomie 33.8%15.

Dell wykorzystuje możliwości Nowej Gospodarki dla dostarczania wartości nabywcom

i maksymalizacji korzyści akcjonariuszy. Nie oznacza to jednak, że taki sposób działania stał

się typowy dla wszystkich przedsiębiorstw w warunkach Nowej Gospodarki; wprost

przeciwnie. Co więcej, pojawienie się tzw. Nowej Gospodarki na nowo zaostrzyło wśród

praktyków i naukowców spory dotyczące znaczenia wartości dla nabywców w tworzeniu

wartości dla akcjonariuszy.

Znaczenie wartości dla nabywców w Nowej Gospodarce

Spojrzenie na tę kwestię zmieniało się w miarę rozwoju wiedzy o nowych realiach

funkcjonowania przedsiębiorstw. Początkowo uważano, że zasady oceny rentowności

ekonomicznej przedsiębiorstw, bazujące na takich pojęciach jak zysk, cash-flow i dywidenda

nie powinny mieć zastosowania do spółek internetowych. Wartość takich przedsiębiorstw

mierzona była więc w oparciu o wskaźniki odnoszące się do wartości dla nabywców, takie

jak: zasięg w populacji, liczba zarejestrowanych użytkowników, liczba wizyt lub odsłon stron.

Te wskaźniki pokazują co prawda popularność danego przedsiębiorstwa w jego grupie

docelowej, ale nie mówią nic o tym, w jaki sposób przekłada się to na tworzenie wartości z

punktu widzenia akcjonariuszy. Takie wskaźniki służyły do wyceny przedsiębiorstw; wartość

Optimusa, do którego należał najbardziej popularny polski portal Onet.pl, została

oszacowana przez analityków ABN Amro w raporcie z 7 Iutego 2000r na 1,25 mld PLN, przy

kapitalizacji spółki wynoszącej w dniu wydania rekomendacji 940 mln PLN. Po miesiącu, w

raporcie z 10 marca 2000 roku wycena Onetu została przez analityków ABN Amro

podwyższona. Jednego użytkownika Onetu bank wycenił na 1500 USD, przy wycenach

zachodnioeuropejskich konkurentów na poziomie 2500 – 14000 USD za użytkownika. W

efekcie wycena Onetu znalazła się na astronomicznym poziomie 700 mln USD, podczas gdy

12

Źródło: L.E.K Consulting LLC, Dow Jones & Co, Media General Financial Services, Tradeline.com, opublikowane w: The Wall Street Journal, 25 February 2002, B1 13

www.ft.com 14

www.ft.com, www.wikipedia.org 15

rocky mountain news, www.rockymountainnews.com/news/2006/apr/22/breutemanb-fortune-500-a-rich-source-of-insight/

9

po krachu giełdowym na początku maja 2002 roku giełdowa kapitalizacja grupy Onet.pl

wynosiła około 16 mln USD!

Nieco później wartość przedsiębiorstw próbowano mierzyć poziomem przychodów

spółek internetowych. Jednak podobnie jak wskaźniki oparte na bazie użytkowników poziom

sprzedaży nie daje dokładnych informacji o wielkości generowanych przez przedsiębiorstwo

strumieni gotówkowych. Dopiero po dwóch latach koncentracji na miernikach opartych na

wartości dla nabywców stało się jasne, iż akcjonariusze wyceniają spółki internetowe w taki

sam sposób jak każde inne przedsiębiorstwo. Podstawowe znaczenie zaczęto zatem znowu

przypisywać długoterminowej zdolności przedsiębiorstw do generowania strumieni

gotówkowych. Jak stwierdzał Christopher C. Kenny, wiceprezydent L.E.K. Consulting LLC,

„Rynek zwraca się znowu w kierunku ugruntowanych modeli biznesowych i dających się

zweryfikować szans rozwojowych. W rzeczywistości Wall Street powróciła na Main Street.16”

Zgodnie z wynikami badań przeprowadzonych w 2002 roku przez PricewaterhouseCoopers,

63% prezesów największych światowych przedsiębiorstw uznało, że wycena przedsiębiorstw

Nowej Gospodarki powinna być oparta na udokumentowanych wynikach finansowych a nie

potencjale wzrostu17.

Wiele reguł dotyczących zarządzania uległo dezaktualizacji na skutek pojawienia się

Nowej Gospodarki. Ale podstawowe zasady ekonomiczne pozostają niezmienione. Dlatego

nie ulega wątpliwości, że proces transformacji przedsiębiorstw przemysłowych w

przedsiębiorstwa oparte na wiedzy nie będzie mieć wpływu na sposób obliczania wartości

dla akcjonariuszy18.

Podsumowanie

Każdy produkt lub usługa generuje wartość dla nabywców mierzoną poprzez

stosunek jego użyteczności do ceny i wartość dla akcjonariuszy mierzoną poprzez dochody w

formie dywidendy i zysków kapitałowych. Dopóty, dopóki zarząd przedsiębiorstwa inwestuje

w większą satysfakcję nabywców, w ten sposób, że inwestycja ta przyczynia się do uzyskania

przez akcjonariuszy odpowiedniego zwrotu na swojej inwestycji, nie ma konfliktu pomiędzy

maksymalizowaniem dobrobytu akcjonariuszy i zwiększaniem satysfakcji nabywców. Jeśli

jednak brak jest wystarczających korzyści dla akcjonariuszy z tytułu zwiększania satysfakcji

nabywców, konflikt powinien zostać rozwiązany na korzyść akcjonariuszy, w celu uniknięcia

zmniejszania się długoterminowej konkurencyjności oraz pogarszania się kondycji finansowej

przedsiębiorstwa.

16

Sapsford J., „The Consumer is King”, The Wall Street Journal, 25 February 2002, s. B1 17

PWC Global CEO Survey 2002, s. 29 18

Rappaport A., „Wartość dla akcjonariuszy. Poradnik menedżera i inwestora”, WIG-Press, Warszawa 1999, s. 35

10

Powyższy sposób rozstrzygania konfliktów pomiędzy maksymalizowaniem satysfakcji

nabywców i korzyści akcjonariuszy stosuje się także do innych alternatyw dotyczących

wartości dla nabywców z jednej strony i celów dotyczących zwiększania korzyści

akcjonariuszy z drugiej. Jeśli strategia zwiększania udziału w rynku przyczynia się

jednocześnie do zwiększania dobrobytu akcjonariuszy, powinna ona być stosowana, jednak

na zasadzie przeciwieństwa; jeśli strategia zmniejszania udziału w rynku zwiększa dobrobyt

akcjonariuszy; to jest to kierunek, który powinien wybrać zarząd przedsiębiorstwa. Innymi

słowy, wchodzenie na nowe rynki i tworzenie przewagi konkurencyjnej jest inwestycją, która

musi się spłacić poprzez zapewnienie inwestorom odpowiednio wysokich stóp zwrotu z ich

kapitału.

Rola menedżerów polega przy tym na krytycznym przebadaniu alternatywnych

strategii pod kątem ich potencjału tworzenia wartości. Menedżerowie powinni realizować

strategie, które są w najlepszym interesie ich pracodawców czyli akcjonariuszy. Powinni

wdrażać strategie, które maksymalizują dobrobyt akcjonariuszy19.

dr Robert Stalmach

Uniwersytet Warszawski, Wydział Zarządzania

O autorze:

Robert Stalmach - Prezes Zarządu Newspoint Sp z o.o., członek zarządu Opoint AS.

Absolwent Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego, doktor nauk ekonomicznych.

Autor i współautor książek i artykułów z dziedziny zarządzania i ekonomii, wykładowca WSFiZ

w Warszawie. Doświadczenie zdobywał w mediach tradycyjnych i elektronicznych (Agora SA)

oraz w konsultingu (Arthur Andersen).

19

Hill C.W.L., Jones G.R., „Strategic Management Theory”, Houghton Mifflin Company, 1992, s. 46