Wszelkie prawa zastrzeżone Nieautoryzowane rozpowszechnianie całości lub fragmentu niniejszej publikacji w jakiejkolwiek postaci jest zabronione Wykonywanie kopii metodą kserograficzną fotograficzną a także kopiowanie książki na nośniku filmowym magnetycznym lub innym powoduje naruszenie praw autorskich niniejszej publikacji

Wszystkie znaki występujące w tekście są zastrzeżonymi znakami firmowymi bądź towarowymi ich właścicieli

Autor oraz Wydawnictwo HELION dołożyli wszelkich starań by zawarte w tej książce informacje były kompletne i rzetelne Nie biorą jednak żadnej odpowiedzialności ani za ich wykorzystanieani za związane z tym ewentualne naruszenie praw patentowych lub autorskich Autor oraz Wydawnictwo HELION nie ponoszą roacutewnież żadnej odpowiedzialności za ewentualne szkody wynikłe z wykorzystania informacji zawartych w książce

Recenzja naukowa Prof Waldemar Frąckowiak Uniwersytet Ekonomiczny w PoznaniuRedaktor prowadzący Barbara Gancarz-WoacutejcickaProjekt okładki ULABUKA

Fotografia na okładce została wykorzystana za zgodą Shutterstock

Wydawnictwo HELION ul Kościuszki 1c 44-100 GLIWICE tel 032 231 22 19 032 230 98 63 e-mail onepressonepresspl WWW httponepresspl (księgarnia internetowa katalog książek)

Drogi Czytelniku Jeżeli chcesz ocenić tę książkę zajrzyj pod adres httponepresspluseropiniejazasuMożesz tam wpisać swoje uwagi spostrzeżenia recenzję

ISBN 978-83-246-7900-3

Copyright copy Adam Zaremba 2013

Printed in Poland

bull Kup książkębull Poleć książkę bull Oceń książkę

bull Księgarnia internetowabull Lubię to raquo Nasza społeczność

Spis tre ci

Wprowadzenie 7

Rozdzia 1 Strategiczna alokacja aktywoacutew na rynkach surowcoacutew 1311 Klasy aktywoacutew inwestycyjnych 1312 Strategiczna alokacja aktywoacutew 1713 Inwestycje na rynkach surowcoacutew 18

Rozdzia 2 Pasywne inwestycje na rynkach surowcoacutew 2321 Geneza inwestycji na rynkach futures 2422 roacuted a zysku z pasywnych inwestycji na rynkach surowcoacutew 33

221 Zysk spotowy 34222 Zysk z rolowania pozycji 35223 Depozyt zabezpieczaj cy 37224 Dywersyfikacja 38225 Metoda wa enia 40226 Dynamiczna alokacja aktywoacutew 41227 Termin rozliczenia kontraktoacutew 42

23 Hipotezy oczekiwanych stoacutep zwrotu na rynkach surowcowych 44231 Systematyzacja hipotez oczekiwanych stoacutep zwrotu 45232 Perspektywa CAPM 46233 Teorie magazynowania 47234 Teoria racjonalnych oczekiwa 50235 Teoria normalnego deportu 51236 Hipoteza presji hedgingowej 53237 Hipoteza preferencji p ynno ci 54238 Hipoteza segmentacji rynku 55239 Normalny report 552310 Modele opcyjne 56

24 Benchmarki dla rynku surowcoacutew 57241 Konstrukcja indeksoacutew na rynkach surowcowych 58242 Przegl d indeksoacutew rynkoacutew surowcowych 59

25 Zasadno pasywnych inwestycji na rynkach surowcoacuteww wietle dotychczasowych bada 67

Kup książkę Poleć książkę

4 JAK ZARAB IA NA SUROWCACH

Rozdzia 3 Aktywne inwestycje na rynkach surowcoacutew 7331 Geneza funduszy kontraktoacutew terminowych 7332 Regulacje instytucjonalne funduszy managed futures 7733 Zarz dzanie portfelami funduszy managed futures 83

331 Style zarz dzania managed futures 83332 Systemy transakcyjne 85333 Kalibracja i walidacja systemu 100334 Konstrukcja portfela 103335 Zarz dzanie ryzykiem i d wigni finansow 105

34 Teoretyczne podstawy analizy technicznej 10735 Benchmarki managed futures 113

351 Klasyfikacja indeksoacutew managed futures 114352 Przegl d wybranych indeksoacutew 118353 Notowania indeksoacutew managed futures 121

36 Obci enia baz danych i indeksoacutewfunduszy kontraktoacutew terminowych 125

361 Obci enie selekcji 126362 B d retrospekcji 127363 Efekt nowo ci 127364 Efekt uzupe nienia 127365 Efekt przetrwania 130366 Niedoszacowanie zmienno ci 135367 Efekt rebalansowania 136368 Zniekszta cenie dost pno ci 137

37 Zasadno inwestycji w fundusze kontraktoacutew terminowychw wietle dotychczasowej literatury 140

Rozdzia 4 Finansjalizacja rynkoacutew towarowych 14541 Powstawanie baniek cenowych 15342 Wzrost korelacji na rynkach surowcowych 15943 Zmiana struktury terminowej rynkoacutew 16544 Spadek skuteczno ci analizy technicznej 16745 Odmienne wyja nienia strukturalnych zmian

na rynkach surowcowych 174451 Wzrost gospodarek wschodz cych 174452 Biopaliwa 175453 Kryzys finansowy 176454 Inflacja 177

Kup książkę Poleć książkę

Sp i s t re c i 5

46 Analiza empiryczna zmian na rynkach surowcowych 179461 Wzrost korelacji pomi dzy surowcami

a tradycyjnymi klasami aktywoacutew 179462 Spadek skuteczno ci analizy technicznej 186463 Zmiany struktury terminowej rynkoacutew surowcowych 191

Rozdzia 5 Ocena inwestycji na rynkach surowcoacutew 20151 Inwestycje samodzielne 201

511 Wska nik Sharpersquoa 202512 Wska niki oparte na modelu wyceny

doacutebr kapita owych CAPM 207513 Miary M M oraz Graham i Harvey 212514 Wska niki bazuj ce na ryzyku ujemnym 216515 Wska niki behawioralne 218516 Wska niki oparte na warto ci nara onej na ryzyko 218517 Wska niki oparte na obsuni ciu kapita u 221518 Ocena inwestycji w fundusze kontraktoacutew terminowych 224

52 Ocena inwestycji surowcowychjako sk adowych portfela inwestycyjnego 228

521 Analiza graficzna 232522 Portfele replikuj ce 235523 Metoda symulacyjna 238

Rozdzia 6 Ocena zasadno ci inwestycji w surowcew kontek cie wzrostu znaczenia inwestycji finansowych 24161 Opis proacuteby badawczej zakres czasowy i procedury badania 24162 Pasywne inwestycje na rynkach surowcoacutew 242

621 Inwestycje pasywne w warunkachzmiany struktury rynkoacutew terminowych 250

622 Inwestycje pasywne w warunkach wzrostu korelacji 25863 Aktywne inwestycje na rynkach surowcoacutew 264

Zako czenie 273

Bibliografia 277

Kup książkę Poleć książkę

6 JAK ZARAB IA NA SUROWCACH

Kup książkę Poleć książkę

Rozdzia 3Aktywne inwestycje na rynkach surowcoacutew

Niniejszy rozdzia jest po wi cony funduszom managed futures1 jako przyk adowiaktywnej inwestycji na rynku surowcoacutew Celem rozdzia u jest szczegoacute owaprezentacja i charakterystyka tej e klasy aktywoacutew inwestycyjnych szczegoacutelniepod k tem zasad funkcjonowania i doboru benchmarku w a ciwego do badaempirycznych nad finasjalizacj rynkoacutew towarowych

Rozdzia sk ada si z kilku cz ci Na pocz tku pokroacutetce zaprezentowanajest historia funduszy kontraktoacutew terminowych Dalej s przedstawione regulacjeinstytucjonalne w USA sk d wywodz si fundusze managed futures W na-st pnej kolejno ci przedmiotem zainteresowania s strategie zarz dzania fun-duszami kontraktoacutew terminowych Kolejnym elementem jest charakterystykafunkcjonuj cych na rynku indeksoacutew managed futures ze wskazaniem poten-cjalnie zwi zanych z nimi obci e danych Na ko cu znajduje si przegl d li-teratury dotycz cej dotychczasowych bada nad zasadno ci inwestycji w ma-naged futures

31 Geneza funduszy kontraktoacutew terminowych

Przez d ugi czas spekulacyjne inwestowanie w kontrakty futures kojarzone by oprzede wszystkim z samodzielnymi traderami ktoacuterzy zawierali transakcje bez-po rednio na parkietach gie d towarowych Inwestorom tym cz sto udawa osi wypracowywa imponuj ce stopy zwrotu co budzi o du e zainteresowaniemo liwo ciami osi gania zyskoacutew ktoacutere dawa y spekulacje na kontraktach futures 1 Angielski termin managed futures wszed obecnie do powszechnego u ycia w j zyku

polskim w zwi zku z czym w niniejszej pracy b dzie wykorzystywany naprzemienniez poj ciem bdquofundusze kontraktoacutew terminowychrdquo

Kup książkę Poleć książkę

74 JAK ZARABIA NA SUROWCACH

Umiej tno ci traderoacutew zosta y dostrze one przez innych uczestnikoacutew rynkuktoacuterzy doszli do wniosku e ich talenty mog yby zosta wykorzystane jednocze-nie na wielu roacute nych rynkach mdash w tym tak e na przyk ad na walutowych mdash

co umo liwi oby skuteczne ograniczenie ryzyka poprzez dywersyfikacj Nie-stety struktura rynkoacutew futures z po owy XX w nie sprzyja a takim inicjatywom

Za pierwszy fundusz inwestycyjny dzia aj cy na rynku towarowych kontrak-toacutew futures uznaje si zwykle Futures Inc za o ony w 1948 r przez RichardaDonchiana Fundusz z powodzeniem funkcjonowa do roku 1960 i mia wieluna ladowcoacutew Sam Richard Donchian jest obecnie powszechnie uznawany zaojca bran y managed futures a tak e koncepcji automatycznych systemoacutewtransakcyjnych i strategii pod ania za trendem (ang trend following) [Faith2008] Rozwoacutej inwestycji w kontrakty terminowe sta si jednocze nie pocz t-kiem intensywnych bada i publikacji naukowych ktoacutere koncentrowa y si nietylko na mikrostrukturze rynku ale roacutewnie na zyskowno ci inwestycji z wyko-rzystaniem kontraktoacutew futures [Jaffarian 2009 s 170]

Pocz tkowo bran a managed futures rozwija a si powoli a pojawienie siw niej licznych firm inwestycyjnych ktoacutere nada y jej wspoacute czesny kszta t mia omiejsce dopiero w drugiej po owie lat 60 ubieg ego wieku Istotnym posuni -ciem by o stworzenie w 1967 r pierwszej bazy danych ktoacutera gromadzi a no-towania kontraktoacutew terminowych Dzi ki temu mo liwe sta o si testowaniezautomatyzowanych systemoacutew transakcyjnych co zintensyfikowa o rozwoacutej sek-tora [Chandler 1994 s 17] Nied ugo poacute niej za o ona zosta a CommodityCorporation mdash instytucja ktoacutera okaza a si niezwykle istotna dla rozwojubran y Commodity Corporation by a instytutem badawczym (ang think tank)ktoacutery finansowa i wspiera analizy rynku kontraktoacutew terminowych pomagaj cjednocze nie w tworzeniu systemoacutew transakcyjnych To w a nie w CommodityCorporation swoje kariery rozpoczyna o wiele znakomito ci bran y managedfutures jak cho by Bruce Korner [Schwager 2006] Ostatecznie firma ta zo-sta a przej ta i sta a si cz ci banku inwestycyjnego Goldman Sachs

Pocz tki bran y managed futures wi e si tradycyjnie ze Stanami Zjedno-czonymi poniewa jej rozwoacutej w Europie nast pi z kilkunastoletnim opoacute nie-niem Za pierwsz europejsk firm tego typu mo na uzna dopiero firmConti-Commodities ktoacutera oferowa a klientom zarz dzanie ich pieni dzmi po-przez inwestycje w ramach systemoacutew pod ania za trendem [Chandler 1994s 18] Grupa Conti (Conti Group) zosta a za o ona w Belgii w 1813 roku jed-nak dopiero pod koniec XX wieku zacz a wiadczy wspomniane wy ej us ugi

Kup książkę Poleć książkę

Aktywne inwestycje na rynkach surowcoacutew 75

Kolejny prze om w rozwoju bran y nast pi w latach 80 XX w i mia cha-rakter przede wszystkim instytucjonalny Woacutewczas obok tradycyjnych kontzarz dzanych przez CTA zacz y si pojawia fundusze inwestycyjne oferuj ceklientom detalicznym lokaty typu managed futures [Jaffarian 2009 s 170] Rezul-tatem by szybki rozwoacutej sektora i wzrost aktywoacutew pod zarz dzaniem z dwoacutechmiliardoacutew USD w 1983 r do ponad dziesi ciu miliardoacutew USD pi lat poacute niej

Zwi kszenie popularno ci inwestycji w kontrakty futures nie pozosta o bezwp ywu na wiat akademicki W latach 80 i 90 badania naukowe nad tymirynkami rozga zi y si i pod y y w dwoacutech kierunkach Pierwszym by y analizyinwestycji w d ugie pozycje kontraktoacutew terminowych futures i uzasadnienie ichpodejmowania w przypadku budowy portfela inwestycyjnego Od tego czasupowsta o wiele publikacji uzasadniaj cych w czenie do portfela d ugich pozy-cji w kontraktach futures na surowce z ktoacuterych najs ynniejsz jest chyba arty-ku Gortona i Rouwenhorsta z 2006 r [Gorton i Rouwenhorst 2006] Wpraw-dzie obecnie surowce wci stanowi niewielki udzia w wi kszo ci portfeliinwestoroacutew indywidualnych i instytucjonalnych jednak ostatnio widoczne jestwzmo one zainteresowanie t klas aktywoacutew a objawia si ono nie tylko podpostaci licznych opracowa po wi conych tej tematyce [np Rogers 2004] aletak e pojawieniem si wielu pasywnych funduszy inwestycyjnych na laduj cychindeksy surowcoacutew na zasadzie long-only (przyjmuj c jedynie d ugie pozycje)

Drugi nurt bada skoncentrowa si na aktywnie zarz dzanych portfelachfunkcjonuj cych na rynku kontraktoacutew terminowych futures oraz ich wk adziektoacutery mog wnie w dywersyfikacj i ogoacutelne wyniki portfela Co do konkluzjiwiat akademicki pozostaje jednak podzielony Argumenty opowiadaj ce si za

inwestycjami managed futures obejmuj mi dzy innymi poka ne historycznewyniki nisk korelacj z tradycyjnymi klasami aktywoacutew i dynamiczny wzrostaktywoacutew w bran y ktoacutery jest najlepszym wyrazem poparcia ze strony klientoacutewZ kolei cz badaczy rozwa a czy managed futures mog by w ogoacutele uznaneza klas aktywoacutew gdy zarz dzaj cy portfelami kontraktoacutew terminowych mo-g zajmowa zaroacutewno d ugie jak i kroacutetkie pozycje wi c osi gane przez nichstopy zwrotu wynikaj wy cznie z ich umiej tno ci i analiz a nie z posiada-nych aktywoacutew Co wi cej istnieje wiele obci e informacyjnych ktoacutere mogpotencjalnie zniekszta ca i zawy a osi gi inwestycyjne klasy managed futuresdlatego trudno jednoznacznie oceni ich atrakcyjno

Kup książkę Poleć książkę

76 JAK ZARABIA NA SUROWCACH

W 2009 r pod zarz dzaniem bran y managed futures znajdowa y si aktywawarte 200 miliardoacutew USD a na terenie Stanoacutew Zjednoczonych zarejestrowa-ne by y 902 podmioty w charakterze Commodity Trading Advisors i 397 pod-miotoacutew typu Commodity Pool Operators [Jaffarian 2009 s 171] Taki stanrzeczy ukazuje bran managed futures jako raczej niewielk na mapie globalnegorynku finansowego jednak korzystne wyniki inwestycyjne osi gni te podczasza amania rynkowego lat 2007 ndash 2009 powoduj zwi kszone zainteresowanieze strony inwestoroacutew

Wed ug statystyk BarclayHedge aktywa pod zarz dzaniem funduszy mana-ged futures na koniec I kwarta u 2010 r wynios y ponad 217 miliardoacutew USD(rysunek 31)

Rysunek 31 Aktywa pod zarz dzaniem bran y managed futures w latach 1980 ndash 2010 (mld USD)roacuted o opracowanie w asne na podstawie wwwbarclayhedgecom

Bior c pod uwag szczegoacute owe rozbicie aktywoacutew w bran y na rynki mana-ged futures mo na zauwa y e na koniec I kwarta u 2010 r najwi ksza ilorodkoacutew by a inwestowana w zdywersyfikowane portfele W roacuted stosowanych

metod zarz dzania zdecydowanie dominowa y automatyczne systemy transak-cyjne (tabela 31)

Kup książkę Poleć książkę

Aktywne inwestycje na rynkach surowcoacutew 77

Tabela 31 Aktywa pod zarz dzaniem managed futures w rozbiciu na podklasy w okresie IIIkwarta 2009 ndash I kwarta 2010

roacuted o opracowanie w asne na podstawie wwwbarclayhedgecom

32 Regulacje instytucjonalne funduszy managed futures

W niniejszej cz ci zostanie przedstawiona charakterystyka regulacji bran ymanaged futures Ze wzgl du na fakt e jest to poj cie immanentnie zwi zanez rynkiem ameryka skim a same inwestycje typu CTA s podmiotem amery-ka skiego rynku inwestycyjnego ten rozdzia pracy zostanie po wi conyw znacznej mierze przypadkowi Stanoacutew Zjednoczonych

Termin CTAs (Commodity Trading Advisors) stosuje si zwykle zamienniez poj ciem managed futures chocia wbrew pozorom nie s one ca kowicie to -same Przez managed futures rozumie si kategori inwestycji polegaj c na ak-tywnym zajmowaniu pozycji na rynku kontraktoacutew terminowych futures Z koleiCommodity Trading Advisors jest kategori prawn w regulacjach StanoacutewZjednoczonych ktoacutera zgodnie z wymaganiami prawnymi musi zarejestrowasi w Commodity Futures Trading Commission (CFTC) Wed ug definicjiNational Futures Association (NFA) CTA oznacza bdquoosob lub organizacj ktoacutera w zamian za wynagrodzenie lub udzia w zyskach doradza innym w zakresiewyceny kupna lub sprzeda y kontraktoacutew terminowych futures lub opcji to-

Kup książkę Poleć książkę

78 JAK ZARABIA NA SUROWCACH

warowychrdquo2 Wszystkie firmy w Stanach Zjednoczonych ktoacutere zarz dzaj pie-ni dzmi klientoacutew z wykorzystaniem kontraktoacutew futures musz si zarejestro-wa w CFTC Dotyczy to nie tylko podmiotoacutew bezpo rednio zarz dzaj cychportfelami ale mi dzy innymi tak e funduszy funduszy (funds-of-funds) ktoacuterealokuj rodki pomi dzy konta CTA

Historia regulacji rynkoacutew futures jest bardzo d uga a jej pocz tek si ga lat20 XX w kiedy to utworzono Grain Futures Administration ktoacutera nadzoro-wa a terminowe rynki rolne Ju woacutewczas zrodzi a si praktyka aby cz w a-dzy delegowa do bran y w drodze samoregulacji ktoacutera dzi jest traktowanajako integralny element instytucjonalnego obrazu rynku futures Przyk adowow 1925 r rada nadzorcza Chicago Board of Trade otrzyma a mandat by sa-modzielnie ustala zakres maksymalnych waha cen w ci gu dnia CommodityFutures Trading Commission (CFTC) zosta a utworzona przez Kongres Ame-ryka ski w 1974 r Kilka lat poacute niej (w 1982 r) powsta a National Futures As-sociation samoregulacyjne cia o do ktoacuterego oddelegowano cz uprawnie Obecnie instytucje stanowi tandem ktoacutery sprawuje piecz nad rynkami kon-traktoacutew terminowych i instytucjami inwestuj cymi w tym obszarze w StanachZjednoczonych Obowi zki obu instytucji w wielu zakresach pokrywaj si NFAprzy wsparciu CFTC sprawuje nadzoacuter nad podmiotami zrzeszonymi w NFADo obowi zkoacutew NFA nale audyty podleg ych instytucji chocia CFTC tak ema prawo do przeprowadzenia audytoacutew Przy NFA funkcjonuje roacutewnie s darbitra owy ktoacutery rozstrzyga spory wewn trz bran y

W roacuted nadzorowanych podmiotoacutew mdash oproacutecz CTA mdash nale y wymieni Futu-res Commission Merchants (FCMs) Introducing Brokers (IBs) i CommodityPool Operators (CPOs) Zanim przejdziemy do dalszego opisu regulacji w bran-y CTA warto scharakteryzowa wymienione podmioty Ich definicj zawiera

tabela 32

2 Zgodnie z materia ami informacyjnymi na stronie internetowej NFA w roku 2008 de-

finicja to bdquoCTA is an individual or organization which for compensation or profitadvises others as to the value of or the advisability of buying or selling futures contractsor commodity optionsrdquo (t umaczenie w asne) roacuted o wwwnfafuturesorg

Kup książkę Poleć książkę

Aktywne inwestycje na rynkach surowcoacutew 79

Tabela 32 Definicje CTA CPO FCM oraz IB

roacuted o opracowanie w asne na podstawie Jaffarian [2009 s 172]

W tym miejscu warto dok adnie nakre li jakie s roacute nice pomi dzy CTAa CPO Linia demarkacyjna jest bezpo rednio zwi zana z zakresem dzia alno cifirmy Podmiot ktoacutery zarz dza i samodzielnie dokonuje transakcji w imieniuinwestoroacutew to CTA i w tej te formie musi by zarejestrowany w CFTC Innyjest zakres dzia ania CPO ktoacutery komasuje rodki klientoacutew we wspoacutelny wehi-ku inwestycyjny mdash tzw pool Mo e nim by na przyk ad spoacute ka z ograniczonodpowiedzialno ci lub fundusz inwestycyjny Przyj te rodki s nast pniealokowane pod zarz dzanie jednego lub kilku CTA [Jaffarian 2009 s 172]Zgodnie z tym rozdzia em CTA mo e roacutewnie sta si CPO kiedy we w a-snym imieniu tworzy fundusz ktoacutery gromadzi rodki inwestoroacutew ale ju fun-dusze funduszy b d klasyfikowane jako CPO nie za CTA

Poroacutewnanie zada i obowi zkoacutew Commodity Trading Advisors i CommodityPool Operators prezentuje tabela 33

Kup książkę Poleć książkę

80 JAK ZARABIA NA SUROWCACH

Tabela 33 Poroacutewnanie zada i obowi zkoacutew CTA i CPO

roacuted o opracowanie w asne na podstawie Jaffarian [2009 s 172]

Kluczowym kryterium podczas weryfikacji czy dana firma podlega regula-cjom CFTC jest posiadanie ameryka skich inwestoroacutew Je eli CTA lub CFOma inwestoroacutew ze Stanoacutew Zjednoczonych woacutewczas musi zarejestrowa siw CFTC i stosowa do odpowiednich przepisoacutew Warto podkre li e nie jestna przyk ad istotne czy firma obraca kontraktami terminowymi futures nagie dach na terenie Stanoacutew Zjednoczonych czy te nie Je eli dokonuje trans-akcji w Stanach Zjednoczonych ale nie ma posiada ameryka skich inwestoroacutewnie ma obowi zku rejestracji Lista zarejestrowanych instytucji znajduje si nawitrynie internetowej CFTC3 Analogicznie zawieranie transakcji na rynkukontraktoacutew futures w imieniu ameryka skich inwestoroacutew musi zosta zaapro-bowane przez CFTC jednak dokonywanie takich transakcji w imieniu nieame-ryka skich inwestoroacutew nie narzuca obowi zku podporz dkowania si regula-cjom Commodity Futures Trading Commission Warto jednak pami ta etaki obowi zek mog nak ada lokalne instytucje i agencje rz dowe Na przy-k ad FSA reguluje obroacutet instrumentami finansowymi w Wielkiej Brytanii BaFinw Niemczech a KNF w Polsce

3 Wed ug wwwcftcgov

Kup książkę Poleć książkę

Aktywne inwestycje na rynkach surowcoacutew 81

Pomimo wyra nej tendencji aby coraz lepiej regulowa rynki kontraktoacutewterminowych w obszarze funkcjonowania managed futures wci istniej jedynieograniczone przepisy prawne Przyk adem jest rynek walutowy mdash wprawdzietransakcje kursowe trafi y w Stanach Zjednoczonych pod nadzoacuter CFTC w 1972 rwraz z utworzeniem Mi dzynarodowego Rynku Walutowego (ang InternationalMonetary Market IMM) jednak wci du a cz handlu odbywa si pozarynkiem regulowanym (ang over-the-counter OTC) oraz na rynku spotowymi mi dzybankowym Interesuj co przedstawia si sytuacja kontraktoacutew na akcjei indeksy akcyjne ktoacutere w Stanach Zjednoczonych podlegaj pod jurysdykcjdwoacutech agencji gie dowej i kontraktoacutew futures Produkty te s regulowanewspoacutelnie przez CFTC oraz the Security and Exchange Commission (SEC)[Jaffarian 2009 s 171]

Termimy bdquoCTArdquo i bdquoCPOrdquo odnosz si do form prawnych inwestycji w mana-ged futures Z kolei je eli chodzi o funkcjonuj ce wehiku y inwestycyjne dwienajpowszechniejsze kategorie to rachunki zarz dzane (konta zarz dzane angmanaged accounts) oraz fundusze (ang funds) Obie formy maj zaroacutewno wadyjak i zalety

Rachunki zarz dzane s analogi do oferowanych w Polsce us ug zarz dza-nia aktywami (ang asset management) Maj t zalet e w za o eniu s dlaklienta stosunkowo proste i niedrogie Musi on jedynie uda si do FCM wy-pe ni wszelkie formalno ci wynegocjowa op aty i prowizje oraz przekaza sto-sowne pe nomocnictwo odpowiedniemu CTA Rachunki zarz dzane s zupe niep ynne przejrzyste i pod pe n kontrol inwestora [Jaffarian 2009 s 172]

Problemem dla inwestoroacutew w przypadku omawianej formy inwestycji mo eby wysoki proacuteg wej cia Zwykle oscyluje on w okolicach 10 ndash 20 milionoacutewUSD co oznacza barier nie do przekroczenia dla mniejszych inwestoroacutew Je lispojrzymy na ryzyko inwestycji to wi kszym k opotem mo e by z kolei to eprawnym w a cicielem rachunku jest inwestor wi c w razie wygenerowaniaprzez CTA straty przekraczaj cej 100 proc rodkoacutew na koncie sp ata zobo-wi zania spoczywa na barkach inwestora

W przypadku inwestycji poprzez rachunki zarz dzane rodki klienta s de-ponowane na jego w asnym rachunku za po rednictwem FCM ktoacutere stanowiw uproszczeniu domy maklerskie dzia aj ce na rynku futures S one nadzoro-wane przez CFTC i NFA i podlegaj audytom gie d

Problem zwi zany z mo liwo ci poniesienia straty przekraczaj cej 100 procmaj tku jest eliminowany w przypadku funduszy inwestycyjnych Niestety z praw-

Kup książkę Poleć książkę

82 JAK ZARABIA NA SUROWCACH

nego punktu widzenia stanowi one produkty bardziej skomplikowane wyma-gaj ce memorandum inwestycyjnego w procesie private placement rokrocznychaudytoacutew sprawozda finansowych i wynaj cia zewn trznego administratoraktoacuterego zadaniem jest zdawanie raportoacutew inwestorom Koszty zwi zane z tymius ugami zale nie od skali dzia alno ci funduszu oscyluj zwykle w przedzialeod 10 do 50 punktoacutew bazowych W roacuted zalet oproacutecz wspomnianego ju ogra-niczenia maksymalnej straty do wysoko ci zainwestowanego kapita u nale ywskaza korzy ci z czenia rodkoacutew Inwestorzy zyskuj dzi ki temu dost pdo zarz dzaj cych ktoacuterzy stawiaj wysoki proacuteg wej cia a za spraw du ej ilo-ci zgromadzonych rodkoacutew powstaje szansa na stworzenie bardziej zdywersy-

fikowanego portfelaW przypadku inwestycji poprzez rachunki zarz dzane rodki klienta s de-

ponowane na rachunku administratora funduszu przy czym i w tym wypadkupo rednikiem jest FCM

Z punktu widzenia zarz dzaj cych korzystniejsz konstrukcj jest funduszinwestycyjny a przemawiaj za tym liczne zalety Po pierwsze zarz dzaniejednym po czonym funduszem jest atwiejsze ni w wypadku wielu pojedyn-czych rachunkoacutew Po drugie taka konstrukcja u atwia alokacj pozycji audytykalkulacj op at i prowizji i tak dalej Po trzecie wreszcie w przypadku fundu-szu zarz dzaj cy mo e ujawnia du o mniejsz liczb informacji dzi ki czemumalej szanse upowszechnienia jego strategii inwestycyjnej a tym samym utra-ty warto ci przez cenne know-how

Znaczny wzrost popularno ci managed futures nast pi w latach 80 wraz z od-krywaniem warto ci dywersyfikacji pomi dzy roacute nych CTA Pocz tkowo fun-dusze alokowa y rodki pod zarz dzanie jednego CTA a najcz ciej by y przezniego tworzone W miar jak korzy ci z dywersyfikacji by y coraz lepiej rozu-miane i dokumentowane [Irwin Brorsen 1985] zwi ksza y si aktywa funduszyi funduszy funduszy (ang funds-of-funds) Nowe zmiany na rynku przynios ywzrost znaczenia CPO ktoacutere oferuj inwestorom wyboacuter CTA i alokacj portfela

Zarejestrowane w Stanach Zjednoczonych CTA i CPO mog roacutewnie ofe-rowa inwestycje (w formie rachunkoacutew lub funduszy) klientom spoza USA nazasadach analogicznych jak w przypadku krajowych podmiotoacutew W celu za-pewnienia neutralno ci podatkowej podmioty tego typu s cz sto rejestrowaneza granic w takich pa stwach jak Brytyjskie Wyspy Dziewicze Kajmany czyLuksemburg [Jaffarian 2009 s 174]

Kup książkę Poleć książkę