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2020 年 08 月 12 日

传媒行业

在线互联经济逆风飞翔，线下文娱服务向阳而生

——推荐游戏流媒体，关注影视院线性价比

——2020 年传媒行业中期投资策略报告 行业投资策略

疫情不改传媒上行周期，在线互联加速渗透，维持 2020 年整体大于结构

回顾 2020 年 H1，传媒涨幅明显，受疫情影响呈现分化，在线领域游戏和视

频成为市场投资主线之一，直播电商带货成为市场热点，影视内容和院线受

到史上最大冲击，广告和出版随经济恢复改善，广电 5G 迎来落地推进。从

政策变化，技术发展，供需关系，市场情况把握下半年整体之中的结构机会。

1.政策变化：继续推进知识产权保护，同时强调文化自信和行业良性发展，

支持主流价值观内容和优秀传媒公司发展。2.技术发展：5G 拉近云游戏和

AR/VR、AI/区块链等预期，新技术将冲击竞争格局，带来增长新动力。3.

供需关系：疫情之下致行业不断分化，在线经济明显加速，线下服务受到冲

击，集中度提升带来资源集中和市场占有，网生代逐步成为文娱消费主力，

大众文娱需求多元，优质供给驱动需求增长，优质内容和平台价值凸显。4.

市场面上：传媒业绩分化，估值仍具性价比，商誉缓和，资金加配趋势明显，

叠加技术催化和疫情之下的产业更迭周期启动，存在长期明显的整体机会。

疫情加速 5G 应用渗透，线下文娱加速整合，把握产业更迭中的龙头机会：

展望 2020 的 H2，5G 应用渐行渐近，支持政策不断推出，公司商誉缓解，

行业风险充分释放，基本面环比改善，行业公司出现分化，下半年到 2021

年仍是龙头机会，关注游戏和视频流媒体、影视院线、国有传媒领域机会。

1.互联网-图文视听：国家鼓励创新和保护版权环境下，不断提高 IP 价值，

IP 链条持续生态化，应用场景不断落地，继续把握互联网图文视听投资机会。

2.游戏：疫情常态之下，游戏业绩与估值有望继续提升，全年无忧；中期行

业精品化与版号供给之下，公司与产品或有分化，但云游戏朝着流媒体平台

商业模式演进，可以期待；更长期看，游戏成为大众文娱生活的重要部分，

游戏用户群体及 ARPU 不断攀升，大世界、二次元和女性向等创新品类，和

精品化、长运营、微创新的产业趋势愈加明显。3.视频流媒体：长视频竞争

向精品综艺和剧集持续投入，向零售和游戏等方向延伸；内容工作室与内容

合作定制成为平台的重要方向；平台存在明显提价与超前点播等多种变现趋

势下，版权与内容的运营和分发成为提高 ARPU 关键点。短视频扔处在上升

趋势，且流量不断寻找变现；直播形式融合文娱与电商、办公成为基础设施。

4.影视院线：疫情冲击减少供给消化库存，筛选行业人才，内容导向及后疫

情新周期或已启动；内容制作趋向主流价值及工业化流程，渠道影院集中度

有望提升，当下布局龙头及产业整合的公司，具有较好的性价比。5.广告营

销：关注宏观经济环比恢复和楼宇广告公司的竞争及客户结构变化，受益技

术优化和产业链延伸，MCN 结合直播带货百花齐放，长期看行业应当加配。

投资机会：下半年产业机会大于结构行情，把握复工之下 5G 时代新机会

抓住技术驱动优质内容和平台公司的黄金时代，继续推荐龙头芒果超

媒、吉比特、完美世界、三七互娱；光线传媒、分众传媒、万达电影；

行业受益个股：游戏掌趣科技、宝通科技、昆仑万维等；影视华策影视、

上海电影；视觉中国、掌阅科技、中文在线、奥飞娱乐、东方明珠、元

隆雅图等；港股标的腾讯控股、阅文集团、心动公司、祖龙娱乐等。

风险提示：疫情变化风险、技术发展不及预期、商誉风险，复工不及预期。

推荐（维持评级）

马笑（分析师）

maxiao@xsdzq.cn

证书编号：S0280520070001

陈磊（分析师）

chenlei3@xsdzq.cn

证书编号：S0280520040001

殷成钢（联系人）

yinchenggang@xsdzq.cn

证书编号：S0280120020006

行业指数一年走势

相关报告 《多款进口游戏版号获批，多部大片定

档，继续把握中报行情》2020-08-11

《曙光已现，定档新片不断增多，院线复

工已过六成》2020-08-04

《中国游戏 2020H1 上半年同增 22.34%，

投资主线游戏视频加速融合》2020-08-02

《调整迎来布局良机，影院复工已近四

成》2020-07-26

《Q3 游戏板块重点产品扎堆上线，7 月

20 日影院复工片源较为充足》2020-07-19

-5%

5%

15%

25%

35%

45%

55%

65%

2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08

传媒 沪深300

2020-08-12 传媒行业

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重点公司财务及估值

证券代码 股票名称 市值

（亿元） ROE

EPS PE

2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E

300413.SZ 芒果超媒* 1114.16 16.03% 0.65 0.89 1.15 96.28 70.31 54.42

603444.SH 吉比特* 435.68 27.07% 11.26 15.61 20.18 53.84 38.84 30.04

002624.SZ 完美世界* 687.79 16.74% 1.16 1.9 2.23 30.57 18.66 15.90

002555.SZ 三七互娱* 882.71 32.53% 1 1.31 1.56 41.79 31.90 26.79

300315.SZ 掌趣科技* 236.04 6.81% 0.13 0.26 0.4 65.85 32.92 21.40

300251.SZ 光线传媒* 406.01 10.78% 0.32 0.23 0.38 43.25 60.17 36.42

002027.SZ 分众传媒* 892.42 13.40% 0.13 0.13 0.22 46.77 46.77 27.64

000681.SZ 视觉中国* 116.72 7.35% 0.31 0.37 0.48 53.74 45.03 34.71

603533.SH 掌阅科技* 125.35 13.68% 0.4 0.68 0.99 78.15 45.97 31.58

600637.SH 东方明珠* 349.30 7.11% 0.6 0.52 0.63 17.05 19.67 16.24

002878.SZ 元隆雅图* 44.75 17.64% 0.88 1.27 1.64 22.95 15.91 12.32

0700.HK 腾讯控股 49203.99 24.68% 9.64 11.82 14.53 53.27 43.44 35.34

0772.HK 阅文集团 513.99 5.80% 1.09 0.93 1.4 46.42 54.41 36.14

2400.HK 心动公司 197.08 23.50% 0.98 1.27 1.7 44.29 34.17 25.53

9990.HK 祖龙娱乐 175.33 106.58% - 0.72 1.18 - 29.86 18.22

资料来源：Wind，新时代证券研究所，（带*为新时代传媒行业覆盖标的，其余公司均采

用 wind 一致预期，港股货币单位为港币，市值为 2020 年 8 月 11 日市值）

pWwWbYhZoWnNoN7N9RaQmOrRsQpPeRoOxPjMrQtRbRnPpPNZmMoNNZoOsM

2020-08-12 传媒行业

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目 录 1、 行业概览：疫情致线上线下分化，游戏视频成为市场主线 ....................................................................................... 7

1.1、 行情回顾：2020 年上半年涨幅明显，游戏视频成为市场主线 ....................................................................... 7

1.2、 产业分化：线上娱乐受益宅经济，线下影响严重分化政策支持 .................................................................... 9

2、 游戏逆风飞翔，长线运营及新品方向是未来重要增量 ............................................................................................. 10

2.1、 2020Q1 用户及时长均加速增长，游戏板块利润再创历史新高 .................................................................... 10

2.2、 内生动力与技术周期叠加，目前游戏板块复苏或仅在起始阶段 .................................................................. 12

2.3、 下半年新游质量、数量均有突破，全球“宅经济”成为投资主线 .................................................................. 14

2.4、 重点推荐：完美世界、三七互娱、吉比特、掌趣科技等 .............................................................................. 17

2.5、 行业受益 A 股标的 ............................................................................................................................................ 20

2.6、 行业受益海外公司 ............................................................................................................................................. 21

3、 长短视频流媒体盈利模式突破，打开平台变现空间 ................................................................................................. 21

3.1、 疫情催化流媒体平台各项数据增长亮眼 ......................................................................................................... 21

3.2、 视频平台成本控制良好，盈利模式突破为平台创收 ...................................................................................... 24

3.3、 芒果超媒：营销内容一体化视频平台，业绩增长持续乘风破浪 .................................................................. 28

3.4、 东方明珠：打造新型视频流媒体平台，不断创新 SMG 节目和剧集 ........................................................... 30

3.5、 新媒股份：5G 大屏生态平台，依赖牌照优势不断塑造内容增长 ................................................................ 30

3.6、 哔哩哔哩：精准定位二次元人群，游戏和视频社区加速融合发展 .............................................................. 31

4、 影视院线迎来复工，短期大片定档长期看好集中度提升 ......................................................................................... 32

4.1、 2020H1 受疫情影响院线关闭，票房同比下降 93% ....................................................................................... 32

4.2、 7 月终复工，新片定档+经典重映带动复工率超过 60% ................................................................................ 35

4.3、 下半年看好优质内容拉动需求及行业集中度提升 .......................................................................................... 36

4.4、 光线传媒：深度布局动画电影，优质内容龙头.............................................................................................. 38

4.5、 万达电影：院线龙头地位稳固，受益行业集中度提升 .................................................................................. 39

4.6、 上海电影：精品院线龙头，布局产业链一体化优势明显 .............................................................................. 39

5、 广告营销随疫情逐步转好，直播带货产业趋势愈发明显 ......................................................................................... 40

5.1、 直播电商产业行业规模超千亿，各大平台不断加码 ...................................................................................... 40

5.2、 多城推出电商主播优先落户政策，为电商带货提供全面支撑 ...................................................................... 44

5.3、 分众传媒: 线下楼宇电梯品牌价值长存，疫情改善随经济不断恢复 ........................................................... 45

5.4、 元隆雅图: 促销品龙头延续高增长态势，谦玛新媒体协同效应显著 ........................................................... 47

5.5、 值得买: 在线导购龙头，专注构建电商、品牌等服务产业链 ....................................................................... 47

6、 潮玩盲盒发展迅速，助力 IP 孵化+IP 变现 ................................................................................................................ 48

6.1、 我国潮流玩具行业蓬勃发展，预期 2024 年市场规模达到 763 亿元 ............................................................ 48

6.2、 商业模式：盲盒与 IP 深度联动，既可孵化 IP，也可实现 IP 变现 .............................................................. 49

6.3、 奥飞娱乐为玩具龙头，拥有海量优质 IP，盲盒产品陆续推出 ..................................................................... 50

7、 2020H2 继续把握游戏视频机会，关注影视院线性价比 ........................................................................................... 52

8、 风险提示 ........................................................................................................................................................................ 53

图表目录

图 1： 2020 年传媒行业至今行情 ......................................................................................................................................... 7

图 2： 中信传媒行业及细分子行业涨跌幅情况 .................................................................................................................. 7

图 3： 传媒行业 PE 近五年变化 ........................................................................................................................................... 8

图 4： 传媒行业 PB 近五年变化 ........................................................................................................................................... 8

图 5： 2020Q1 传媒行业超配比例反转向上 ........................................................................................................................ 8

2020-08-12 传媒行业

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图 6： 2020Q1 传媒行业持仓比例逐渐上升 ........................................................................................................................ 8

图 7： 传媒行业持仓市值情况 .............................................................................................................................................. 8

图 8： 传媒行业加仓前十金额（亿元） .............................................................................................................................. 8

图 9： 游戏板块市场规模和预测 ........................................................................................................................................ 11

图 10： 网民数量近年来继续增长 ...................................................................................................................................... 11

图 11： 手机上网用户与网民数量相当 .............................................................................................................................. 11

图 12： 近年来游戏板块股价经历了漫长调整 .................................................................................................................. 12

图 13： 最近五年游戏板块主要*公司利润总体向好 ........................................................................................................ 12

图 14： 游戏板块成长路劲 .................................................................................................................................................. 12

图 15： 近期版号月发放量基本在百款以上 ...................................................................................................................... 13

图 16： 移动通讯带宽给游戏板块带来的投资机遇 .......................................................................................................... 13

图 17： 2019 年版 Gartner 技术成熟曲线 ........................................................................................................................... 14

图 18： TapTap 2020 年新游发布会曝光多款优秀作品 .................................................................................................... 15

图 19： 全球新冠肺炎疫情年内或将持续 .......................................................................................................................... 15

图 20： 2020Q2 全球游戏下载量创历史新高 .................................................................................................................... 16

图 21： 公司重要 IP 列表 .................................................................................................................................................... 17

图 22： 2019 年 12 月 Steam 简体中文使用者名列第一 ................................................................................................... 18

图 23： 吉比特重要游戏 2019 年流水概览 ........................................................................................................................ 18

图 24： 《问道》手游至今保持全周期高排名 .................................................................................................................. 19

图 25： 公司 2019 年分季度 ARPU 值（元）保持稳中有升 ........................................................................................... 19

图 26： “雅典娜”系统功能 .................................................................................................................................................. 20

图 27： 2020Q1 短视频行业用户时长占比大幅增长至 21.1% ......................................................................................... 22

图 28： 2018 年 6 月-2020 年 3 月网络视频用户规模及使用率 ....................................................................................... 22

图 29： 2016 年 12 月-2020 年 3 月网络直播用户规模及使用率 ..................................................................................... 22

图 30： 2020 年春节时期短视频日活用户及时长双增 ..................................................................................................... 23

图 31： 抖音及快手 APP 日活用户规模趋势 ..................................................................................................................... 23

图 32： 2020 上半年 TikTok 位居全球 APP 下载量榜首 .................................................................................................. 23

图 33： 2020 上半年 TikTok 居全球 APP 收入榜第三位 .................................................................................................. 23

图 34： 全网剧集播放量在疫情期间剧增后逐步放缓 ...................................................................................................... 24

图 35： 2020H1 电视剧及网剧数量同比下降 ................................................................................................................... 24

图 36： 主流视频平台付费会员数（万人） ...................................................................................................................... 24

图 37： 爱奇艺制作成本占比有所下降 .............................................................................................................................. 25

图 38： 付费超前点播模式已常态化 .................................................................................................................................. 25

图 39： 星钻 VIP 五大新权益 ............................................................................................................................................. 26

图 40： 爱奇艺目前会员体系 .............................................................................................................................................. 26

图 41： 第一、第二期“姐选”带货直播预告 ...................................................................................................................... 28

图 42： 哔哩哔哩 MUA20Q1 同比上涨 70% ..................................................................................................................... 31

图 43： 公司大会员渗透率连年增加 .................................................................................................................................. 32

图 44： 2020H1 票房同比下降 93% .................................................................................................................................... 32

图 45： 2020H1 影院大幅亏损，小规模影院受创最大 .................................................................................................... 33

图 46： 3 月底 20%影院已裁员........................................................................................................................................... 33

图 47： 疫情期间观众期待指数持续上升 .......................................................................................................................... 33

图 48： 3 月 70%的观众不会去电影院 ............................................................................................................................... 34

图 49： 5 月 71%的观众会去线下观影 ............................................................................................................................... 34

图 50： 有序推进电影院恢复开放 ...................................................................................................................................... 35

图 51： 《第一次的离别》、《妙先生》 .............................................................................................................................. 35

图 52： 《我在时间尽头等你》、《荞麦疯长》 .................................................................................................................. 35

2020-08-12 传媒行业

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图 1： 除新疆外中国大陆地区均已逐步复工 .................................................................................................................... 36

图 2： 全国复工率持续增长 ................................................................................................................................................ 36

图 3： 撤档电影想看数持续增长 ........................................................................................................................................ 37

图 4： 《八佰》定档 8 月 21 日 .......................................................................................................................................... 37

图 5： 《我和我的家乡》定档 10 月 1 日 .......................................................................................................................... 37

图 6： 2020Q1 影院平均票房与营运成本 .......................................................................................................................... 38

图 7： 2020Q1 影院平均亏损倍数 ...................................................................................................................................... 38

图 8： 2015 年-2019 年院线 TOP10 票房（亿元）和集中度 ........................................................................................... 38

图 9： 直播电商产业链 ........................................................................................................................................................ 40

图 10： 历年 618 电商和带货盘点 ...................................................................................................................................... 41

图 11： 苏宁 618 带货、补贴内容盘点 .............................................................................................................................. 41

图 12： 移动 APP 行业日活跃用户规模及同比增速 ......................................................................................................... 42

图 13： 淘宝带货的新场景、新体验、新供给 .................................................................................................................. 43

图 14： 2020 年 618 大促四大电商 APP Store 榜单 .......................................................................................................... 43

图 15： 2020 年 6 月 1 日-6 月 18 日 App Store 购物榜单 ................................................................................................ 43

图 16： 移动购物行业用户每日活跃时段分布 .................................................................................................................. 44

图 17： 移动购物 APP 人均使用次数、人均打开 APP 个数 ........................................................................................... 44

图 18： 618 期间各电商平台直播促销宣传图 ................................................................................................................... 45

图 19： 分众传媒 2019 年营收构成（分行业） ................................................................................................................ 46

图 20： 分众传媒 2018 年营收构成（分行业） ................................................................................................................ 46

图 21： 中国泛娱乐市场蓬勃发展 ...................................................................................................................................... 48

图 22： 实物商品 2015-2019CAGR 达 22.1% .................................................................................................................... 48

图 23： 全球潮玩市场规模保持稳定增长 .......................................................................................................................... 49

图 24： 我国潮流玩具市场规模增长显著 .......................................................................................................................... 49

图 25： 盲盒商业模式 .......................................................................................................................................................... 49

图 26： Molly 潮流玩具产品 ............................................................................................................................................... 50

图 27： Puck 潮流玩具产品 ................................................................................................................................................. 50

图 28： 《非人哉》发呆哪吒童话系列盲盒 ...................................................................................................................... 50

图 29： 《第五人格》盲盒产品 .......................................................................................................................................... 50

图 30： 奥飞娱乐动漫玩具产品 .......................................................................................................................................... 51

图 31： 奥飞娱乐婴童玩具产品 .......................................................................................................................................... 51

图 32： 超级飞侠眨眼盲盒 .................................................................................................................................................. 52

图 33： 小猪佩奇盲盒 .......................................................................................................................................................... 52

表 1： 2020 年疫情后相关保障政策 ..................................................................................................................................... 9

表 2： 主要出海游戏公司 .................................................................................................................................................... 16

表 3： 2020 年公司可能上线的新游列表（手游） ........................................................................................................... 17

表 4： 公司未来产品线品类丰富 ........................................................................................................................................ 19

表 5： 三七互娱 2020 年海外发行计划 .............................................................................................................................. 20

表 6： 受益标的基本情况 .................................................................................................................................................... 21

表 7： 受益标的基本情况 .................................................................................................................................................... 21

表 8： 原钻石 VIP 会员与星钻 VIP 会员价格对比 ........................................................................................................... 26

表 9： 各平台会员价格体系（元） .................................................................................................................................... 26

表 10： 2020H1 网络电影分账票房 TOP10 ........................................................................................................................ 27

表 11： 2020H1 分账剧有效播放 TOP10 ............................................................................................................................ 27

表 12： 2020 下半年计划上线综艺及剧集（部分统计） ................................................................................................. 28

表 13： 新冠疫情期间电影相关主要的扶持政策 .............................................................................................................. 34

2020-08-12 传媒行业

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表 14： 部分复工后定档上映新片 ...................................................................................................................................... 35

表 15： 影视院线重点公司盈利预测 .................................................................................................................................. 39

表 16： 各大平台加码直播电商情况 .................................................................................................................................. 40

表 17： 奥飞娱乐旗下拥有海量动漫 IP ............................................................................................................................. 51

表 18： 重点公司财务及估值 .............................................................................................................................................. 53

2020-08-12 传媒行业

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1、 行业概览：疫情致线上线下分化，游戏视频成为市场主线

回顾 2020 年 H1，传媒涨幅明显，受疫情影响呈现分化，在线领域游戏和视频

成为市场投资主线之一，直播电商带货成为市场热点，影视内容和院线受到史上最

大冲击，广告和出版随经济恢复改善，广电 5G 迎来落地推进。整体来看，传媒行

业商誉风险缓和，资金加配趋势明显，叠加技术催化和疫情之下的产业更迭周期启

动，我们认为传媒行业存在长期明显的整体机会。

1.1、 行情回顾：2020 年上半年涨幅明显，游戏视频成为市场主线

传媒板块表现亮眼，整体估值有所上升但仍处低位。截至 2020 年 7 月 31 日，

传媒（申万）板块整体涨跌幅为 20.75%，沪深 300 指数涨跌幅为 13.07%，传媒（申

万）板块跑赢上证综指 13.46 个百分点。

图1： 2020 年传媒行业至今行情

资料来源：Wind，新时代证券研究所，数据截至 2020 年 7 月 31 日

技术应用催化估值提升，估值水平整体较为合理。子行业方面，互联网媒体行

业指数涨幅最高，为 20.97%。估值方面，包括版权影视游戏的大部分公司估值处

在 50 倍左右区间，行业龙头效应凸显，估值在 TMT 行业中处于高位。

图2： 中信传媒行业及细分子行业涨跌幅情况

资料来源：Wind，新时代证券研究所，数据截止 2020 年 7 月 31 日

2020-08-12 传媒行业

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图3： 传媒行业 PE 近五年变化 图4： 传媒行业 PB 近五年变化

资料来源：wind、新时代证券研究所（截至 2020 年 7 月 31 日） 资料来源：wind、新时代证券研究所（截至 2020 年 7 月 31 日）

传媒行业 2020Q1 持仓市值 505.68 亿元，较 2019Q4 增长 30.1%，2020Q1 传媒

行业公募基金持仓占比 5.15%，同比、环比分别增长 1.78、1.13 个百分点；超配比

例达到 2.5%，行业持仓市值排名 5/29，提升明显。前十大重仓股分别为：芒果超

媒（0.93%）、完美世界(0.68%)、三七互娱(0.63%)、分众传媒(0.51%)、吉比特(0.4%)、

东方财富、壹网壹创、顺网科技、万达电影、华策影视。

图5： 2020Q1 传媒行业超配比例反转向上 图6： 2020Q1 传媒行业持仓比例逐渐上升

资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所

图7： 传媒行业持仓市值情况 图8： 传媒行业加仓前十金额（亿元）

资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所

2020-08-12 传媒行业

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整体来看，2020Q1 的公募基金的加仓较多的行业为成长和必须消费，传媒行

业作为较为重要的成长行业和受新冠疫情影响较小的行业被公募基金重点加仓。展

望 2020 年下半年，我们认为较多游戏公司已完成了先期对研发实力的原始积累，

加之 5G、云游戏和 VR 等概念逐步落地，游戏版块或将引领传媒行业业绩持续快

速增长。受新冠疫情较大的影视版块和传播版块将于疫情结束后集中度大幅提升，

利好中大型院线和广告公司发展。

1.2、 产业分化：线上娱乐受益宅经济，线下影响严重分化政策支持

2020 上半年，疫情对世界互联网行业带来冲击的同时也带来了机遇。一方面，

线下经济受疫情影响巨大，线上线下结构分化明显；另一方面，疫情也加速了互联

网行业内部应用流量分化，一边是宅经济催化下线上教育、办公、长短视频等流量

迎来爆发性的增长，一边是院线直接“拉闸”，线下经济萎靡导致、快递停运等不

利因素导致电商、广告营销行业营收骤减。但总体而言，龙头公司现金流相对充足，

利好行业并购重组。

在疫情之下，国家出台了一系列的政策保障文化传媒行业稳定发展，同时加快

推进 5G 技术落地，线上娱乐、电商、教育等互联网巨头在上半年业绩爆发。

5G 应用层面，2020 上半年政策在针对推进 5G 加速落地，加强文化建设

等方面发布了一系列的政策支持。

在游戏方面，版号发放逐渐常态化，国家进一步规范监管，护航游戏行业

健康发展，游戏规范化和精品化趋势不断演进，有利于行业龙头公司。

在电商方面，广东率先出台鼓励直播电商的方案，提出 16 条政策措施鼓

励行业发展，加速地区经济高质量发展，浙江紧随其后颁布直播电商人才规范，直

播电商行业逐渐走向正轨。

另外由于疫情对电影行业冲击较大，国家也出台了一系列的税收减免补贴

等措施扶持电影行业度过难关。

表1： 2020 年疫情后相关保障政策

日期 政策简介

2020/7/15 发改委等 13 部门：支持微商电商、网络直播等自主就业，鼓励发展在线教育、线上办公。

2020/7/9

中央广播电视总台近日召开《中央广播电视总台 5G 媒体应用白皮书（2020 版）》终审会。5G 白皮书总结了中央广播

电视总台基于 5G 技术，面向 4K 超高清、VR 和移动生产场景的研究和实践成果，是媒体行业首次对于 5G 技术应用

提出的技术规范，为 5G 技术与媒体生产的深度融合和快速发展打下坚实的基础。

2020/7/9

近日，浙江省发布第一个直播电商领域标准——《直播电商人才培训和评价规范》，为直播电商从业人员职业生涯规

划提供了重要参考。根据文件，直播电商从业人员的技能可以分成初级、中级、高级三档。主播达人可以通过自主申

报考核来定级，但申请这三个层级需要分别对应 2 年、4 年和 8 年的从业年限。通过考核后，将由行业协会与认证机

构统一向直播电商人才颁发的职业技能水平证书，并给予对应的测评报告。

2020/6/22

文旅部印发《剧院等演出场所恢复开放疫情防控措施指南》（第二版）等的通知，具体包括 1.剧院等演出场所恢复开

放疫情防控措施指南（第二版） 2.互联网上网服务营业场所恢复开放疫情防控措施指南（第二版） 3.娱乐场所恢复开

放疫情防控措施指南（第二版）

2020/6/6

中国商业联合会（简称中国商联）近期发布了《中国商业联合会关于下达 2020 年第二批团体标准项目计划的通知》（中

商联标„2020‟2 号），文件要求由中国商业联合会媒体购物专业委员会（简称中国商联媒购委）牵头起草制定行业

内首部全国性社团标准《视频直播购物运营和服务基本规范》和《网络购物诚信服务体系评价指南》等两项标准（以

下简称《标准》），技术归口于中国商联媒购委。这意味着，首部全国性直播电商标准将出台，预计将于 7 月份正式

2020-08-12 传媒行业

敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告

日期 政策简介

发布执行，“直播带货”将有规可循，有据可依，正式迎来标准化发展，进入“监管时代”，标准化“游戏规则”将

助力新生业态提质增效,在标准化的保驾护航下，“直播带货”产业将结束野蛮生长，实现精耕细作。

2020/5/21

工信部、广电总局联合印发《超高清视频标准体系建设指南 2020 版）》，国家广播电视总局官网发布消息称，为发挥

标准在超高清视频产业生态体系构建中的引领和规范作用，加快制造强国、网络强国、数字中国和文化强国建设步伐，

工业和信息化部、国家广播电视总局共同组织制定了《超高清视频标准体系建设指南（2020 版）》，现予以印发。

2020/5/14

财政部、税务总局发布电影等行业税费支持政策。自 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，对纳税人提供电影放映

服务取得的收入免征增值税。电影行业企业 2020 年度发生的亏损，最长结转年限由 5 年延长至 8 年。自 2020 年 1 月

1 日至 2020 年 12 月 31 日，免征文化事业建设费。

2020/4/16 为实现北京市各广播电视制作播出机构科学稳妥复工复产，北京市广播电视局特制定《新冠肺炎疫情期间北京市广播

电视制作播出机构复工防控指引（1.0 版）》。

2020/4/10

中国电影发行放映协会发布《关于免除 2020 年全年会费的通知》。通知指出，突如其来的疫情对电影行业带来的冲击

是巨大的，各会员单位面临的挑战和压力更是前所未有。对此，我们和大家感同身受。依据协会章程有关规定，经研

究，决定免除全体会员单位 2020 年全年会费。

2020/4/10

北京广播电视局为加强新冠疫情期间北京市广播电视网络视听行业监管，确保电视剧、网络剧、网络电影在京剧组复

工安全，北京市广播电视局制定《新冠肺炎疫情期间在京剧组复工防控指引(1.0 版)》，已由市疾控中心归口并发布，

指导在京剧组进一步做好疫情防控工作。在京剧组未经申请备案 不得擅自组织拍摄。

2020/4/3 国家电影局协调财政部、发改委、税务总局等部门，研究推出免征电影事业发展专项资金以及其他财税优惠政策。同

时，加大对重点影片的创作和宣发支持力度，指导各地出台帮扶电影企业纾困发展的政策措施

2020/3/30 上海市政府常务会议原则同意《上海市促进在线新经济发展行动方案(2020-2022 年)》，提出将集聚“100＋”创新型

企业，推出“100＋”应用场景，打造“100＋”品牌产品，突破“100＋”关键技术

2020/3/24 广州市商务局出台《广州市直播电商发展行动方案（2020-2022 年）》，从五个方面提出 16 条政策措施，大力发展直

播电商，创新商业新模式，推动广州市经济高质量发展，助力广州加快推进国际商贸中心建设。

2020/3/13

3 月 13 日，深圳市消费者委员会联合广东省游戏产业协会、深圳市品质消费研究院、深圳市互联网文化市场协会、深

圳市腾讯计算机系统有限公司等 18 家单位，共同制定了国内首个专门针对网络游戏消费者权益保护的团体标准《网络

游戏消费者权益保护规范》。

2020/3/4

中共中央政治局常务委员会召开会议，研究当前新冠肺炎疫情防控和稳定经济社会运行重点工作。会议强调，要选好

投资项目，加强用地、用能、资金等政策配套，加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设。要加大公共卫

生服务、应急物资保障领域投入，加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度。

2020/3/6

工业和信息化部召开加快 5G 发展专题会，深入学习贯彻习近平总书记关于推动 5G 网络加快发展的重要讲话精神，听

取基础电信企业 5G 工作进展情况、存在的困难问题和意见建议，研究部署加快 5G 网络等新型基础设施建设，服务疫

情防控和经济社会发展工作。

2020/3/3 科技部等 5 部门印发《加强“从 0 到 1”基础研究工作方案》，国家科技计划突出支持关键核心技术中重大科学问题，

重点支持人工智能、集成电路和微波器件等重大领域，推动关键核心技术突破。

2020/3/2

国家广播电视总局在京召开电视电话会议，启动全国有线电视网络整合和广电 5G 建设一体化发展工作。根据方案，“全

国一网”整合将由中国广播电视网络有限公司主导，联合各省级网络公司、战略投资者共同组建，形成按现代企业制度

管理的“全国一网”股份公司。

2020/2/25

中宣部印发 4 号文《全国有线电视网络整合发展实施方案》,中国广电联合省网公司、战略投资者共同组建中国广电网

资料来源：新时代证券研究所络股份公司,进行国网整合。同时建立具有广电特色的 5G 网络,实现“全国一网“和 5G

的融合发展，同时完成“一省一网“整合。

资料来源：各政府网站，传媒内参，新华网，新时代证券研究所

2、 游戏逆风飞翔，长线运营及新品方向是未来重要增量

2.1、 2020Q1 用户及时长均加速增长，游戏板块利润再创历史新高

目前中国手游市场规模正处于一个明显向上通道中，虽然近年来增速有所放缓，

2020-08-12 传媒行业

敬请参阅最后一页免责声明 -11- 证券研究报告

但是不改上升势头。根据弗若斯特沙利文统计和预测，2019 年中国手游市场规模

达 1817 亿元，预计到 2024 年，中国手游市场规模将超过 3000 亿元，年复合增长

率仍将保持两位数发展。

图9： 游戏板块市场规模和预测

资料来源：弗若斯特沙利文，新时代证券研究所

在互联网相当普及的今天，中国网民数量也同样继续增长。根据中国互联网络

信息中心统计，2020 年 3 月网民数量较 2019 年底增长 5.85%；手机上网用户增长

5.9%，因新冠肺炎疫情导致的高增速也侧面说明网民数量还有增加潜力，对游戏板

块总体有刺激作用。

图10： 网民数量近年来继续增长 图11： 手机上网用户与网民数量相当

资料来源：中国互联网络信息中心，新时代证券研究所 资料来源：中国互联网络信息中心，新时代证券研究所

游戏板块利润再创历史新高

2015 年以来，游戏板块股价经历了漫长调整，用来消化之前较快的产能发展

和无序的发展模式。进入 2017 年末，游戏板块的“包袱”已甩掉大半，但是突如

其来的版号停发又使得板块复苏推迟。在版号重新开始发送后，游戏板块终于迎来

了复苏起点，自 2019 年以来板块一直保持较高景气度，估值中枢被不断提高。同

时，2019 年，主要游戏公司利润总额创下新高，“戴维斯”双击被不断验证。

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市场规模（亿元） 增速

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手机上网用户数量 增速

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敬请参阅最后一页免责声明 -12- 证券研究报告

图12： 近年来游戏板块股价经历了漫长调整 图13： 最近五年游戏板块主要*公司利润总体向好

资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 *取板块市值前十大公司

2.2、 内生动力与技术周期叠加，目前游戏板块复苏或仅在起始阶段

内外部环境已改善，游戏板块轻装上阵迎来高速发展。目前游戏板块的内生因

素主要分为四个阶段。第一阶段是因智能手机崛起，手游市场为整个板块带来了巨

大的增量玩家，板块自发性地开始上涨。之后的第二阶段便是 2014 年前后的热钱

涌入，在经历了 2014 年前的收购及热钱潮后，游戏板块凸显产能过剩、产品质量

差、商誉过高、存货计提等风险。第三阶段即为经历了三年时间消化后，游戏板块

在 2018 年前后已有较大业绩改善，在股价表现上也开始超越大盘。但是随着版号

停发，游戏板块刚刚复苏的步伐被暂缓，直到 2019 年初，板块便开始了告诉增长

的状态，并持续到当前时间点。

现在正处于的第四阶段是游戏公司迎来轻装上阵和外部环境支持的最好阶段。

市场已经充分地认识到了游戏厂商的业绩波动性要小于之前的认知，并具备一定消

费属性。我们认为，未来游戏板块是最有望实现“戴维斯双击”和保持长期高景气

度的板块之一。

图14： 游戏板块成长路劲

资料来源：Wind，新时代证券研究所

目前版号瓶颈已基本破除，最近七月以来有六个月国产游戏版号发放数量都在

100 款以上，基本可以满足申报需求。我们认为，目前阻碍游戏板块发展的外部因

素多已去除，游戏质量成为拉开业绩差距的重要依据。

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动漫游戏指数 上证综指

智能手机起步阶段：游戏平台逐渐由PC、主机

向手机倾斜

智能手机起步阶段：游戏平台逐渐由PC、主机向手机倾斜

产能消化阶段：高速发展带来产能过剩；频繁收购带来了大量商誉，板块涨幅连年靠后

复苏中期：游戏公司估值中枢已上移，消费属性初步显现，加之技术周期迭代，未来或将保持高关注度+高

景气状态

↗

复苏初期：各大厂已初步证明持续输出优质作品能力，商誉问题也多已解决，但突入起来的版号审核停滞暂时延缓了复苏进程

2020-08-12 传媒行业

敬请参阅最后一页免责声明 -13- 证券研究报告

图15： 近期版号月发放量基本在百款以上

资料来源：国家新闻出版署，新时代证券研究所

技术的迭代同样给游戏板块带来超额收益。3G 时代智能手机起步，手游以《开

心消消乐》、《愤怒的小鸟》等为主，包体大小在 100Mb 左右。4G 时代手游开始尝

试重度游戏，包体大小在 1Gb 以上以颇为常见，代表作如《和平精英》、《王者荣

耀》、《完美世界》等，但画质到 PC 或主机平台仍有差距。进入 5G 时代，云游戏

的上线有望带来手机端上 PC 或主机的画质，核心玩家有望入场手游。我们认为，

2019 年是 5G 商用元年，从 3G 和 4G 的经验来看，待有爆款应用出现后板块主升

浪方来临，因此当前时间点仍为布局良机。

图16： 移动通讯带宽给游戏板块带来的投资机遇

资料来源：Wind，新时代证券研究所

同样，经过多年发展，VR/AR 技术终于日趋成熟。Gartner 技术成熟曲线 2019

版已将 VR/AR 技术移除，说明已发展至相对“靠右”阶段（成熟阶段不标注）。2019

年底，由 Valve 推出的《半条命：艾利克斯》震惊业界，充分地说明了 VR/AR 技

术对游戏发展的可行性。目前 EA、育碧等大厂均有各自的 VR/AR 项目，未来类似

游戏有望爆发。

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动漫游戏指数 上证综指

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敬请参阅最后一页免责声明 -14- 证券研究报告

图17： 2019 年版 Gartner 技术成熟曲线

资料来源：Gartner，新时代证券研究所

另外，游戏引擎的逐渐成熟导致游戏工业化程度迅速提高。进入 2000 年前后，

3D 技术日趋成熟，游戏画风趋于写实风格，游戏发开工作量成指数级增长，一个

人物或物体的模型有成千上万个多边形组成，多边形面数越多，模型越精致，计算

资源需求也越高。如计算资源不够，游戏动画帧数就会降低，画面就会变卡。刚刚

发布的虚幻 5 引擎最大的革命性功能是游戏开发商只需要把所有多边形导入引擎，

不用进行后期优化也不会出现卡顿情况。

虚幻 4 引擎的策是当游戏开发商营收达到 5000 美元以上时，Epic 抽成 5%，而

虚幻 5 引擎将这个门槛提高到了 100 万美元。虚幻 5 引擎还免费提供游戏服务，例

如直接使用游戏大厅对战匹配、数据存储、成就统计、排行榜、游戏分析等一系列

现成的服务，不用自己开发。另外，虚幻 5 引擎向下兼容，现有使用虚幻 4 引擎开

发的游戏可以无缝过渡到虚幻 5 引擎。我们认为，虚幻 5 引擎发布后，中小游戏开

发商因开发成本的降低而增多，大型游戏开发商的开发周期明显缩短，续集投放节

奏将更快，产能利用率将被提高。

综上我们认为，游戏板块目前在内生因素和外部环境上都处于较宽松的环境，

复苏阶段刚刚起航。

2.3、 下半年新游质量、数量均有突破，全球“宅经济”成为投资主线

年中多家渠道进行游戏多场新游发布会，其中最重磅的当属腾讯与 TapTap。

腾讯年度游戏发布超过四十款的游戏，包含了 MMORPG、MOBA、SLG、ACT 等

多个游戏品类。备受关注的《DNF》手游、《龙之谷 2》、《大主宰：大千世界》等

高画质的 3D 手游悉数亮相。另外，《穿越火线》和“吃鸡”类游戏也有重大内容

改版。

TapTap 于 7 月 10 日同样进行了线上新游发布会，新发布游戏 16 款，发行商

多为心动公司本身。本次发布会的特点是有较多“端转手”游戏发布，包括《人类

跌落梦境》、《泰拉瑞亚》、《火炬之光》、《天涯明月刀》等，其他手游还包括《小森

生活》、《不思议皇冠》、《原神》等，类型覆盖了 MMORPG、生存模拟、Roguelike

等品类。备受期待巨人网络的《帕斯卡契约》DLC 同时进行了发布。发布会上绝

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大多数新游均将有大概率在年内上线。

图18： TapTap 2020 年新游发布会曝光多款优秀作品

资料来源：TapTap，新时代证券研究所

在经历了新冠肺炎疫情之后，线上娱乐的重要性已被市场认可，游戏板块的估

值中枢现已锚定 25 倍甚至还有增加趋势。先前的各类“包袱”如商誉和版号限制

等因素现已大部分缓和，游戏板块有望走上发展快车道。我们认为，2020H2 各大

游戏厂商发布新游在数量和质量上都有所提升，MAU 或将在疫情过后因游戏习惯

的形成，惯性保持高位，推动游戏板块业绩全年处于高增速状态，建议重点关注板

块性机会。

海外新冠肺炎疫情持续恶化，全球“宅经济”成为投资主线。根据 Wind 数据，

海外疫情持续恶化，日新增确诊人数屡创新高，7 月 10 日创下近 24 万人日新增确

诊人数，7 月下旬全球确诊人数已达超过 1500 万人，其中美国超过 417 万人，占

比约 27%。海外疫情持续恶化导致“宅经济”依然在当前和未来数月内是必然的投

资主线。

图19： 全球新冠肺炎疫情年内或将持续

0

50000

100000

150000

200000

250000

2020-01-20 2020-02-20 2020-03-20 2020-04-20 2020-05-20 2020-06-20

全球每日新增新冠肺炎确诊病例

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资料来源：Wind，新时代证券研究所

根据 App Annie 数据，2020Q2 全球手游下载量和收入均创历史新高，其中，

下载量接近 140 亿次，收入超过 190 亿美元。具体来说，2020Q2 首周的手游单周

下载量就超过 12 亿次，周手游下载量仍维持在 10 亿次水平，同比增长 20%。分

平台来说，iOS 平台新游戏下载量同比增长了 20%，达到 30 亿次；Google Play

平台新游戏下载量同比增长了 25%，超过 110 亿次，几乎占据了该应用商店八分

之一的下载比例。App Annie 还认为，即便是疫情结束，人们养成的游戏习惯也不

会短期内改变。

图20： 2020Q2 全球游戏下载量创历史新高

资料来源：AppAnnie，新时代证券研究所

从目前疫情的发展情况来看，年内完全结束的概率非常小，因此我们判断海外

游戏板块将全年处于高景气度。对于 A 股上市公司来说，出海发行龙头宝通科技海

外收入占比在游戏板块中最高，达到了 75%的水平。其次的第一梯队是星辉娱乐、

金科文化和游族网络等，同时，昆仑万维（海外收入除游戏外还有较大其他业务）、

掌趣科技的海外业务占比也达到了 40%以上。

根据 App Annie 数据，2020Q2 全球畅销榜前十名为《王者荣耀》、《Roblox》、

《怪物弹珠》、《Pokemon Go》《金币大师》、《PUBG MOBILE》、《梦幻花园》、《和

平精英》、《糖果传奇》和《FGO》；全球月活榜前十名为：《PUBG MOBILE》、《糖

果传奇》、《Ludo King》、《使命召唤手游》、《Free Fire》、《地铁跑酷》、《部落冲突》、

《Pokemon Go》、《8 Ball Pool》和《Roblox》，涉及中国公司包括腾讯、创梦天

地等。另外，非上市公司的莉莉丝在海外表现相当强劲，《万国觉醒》长期在海外

多个市场霸榜，2020Q2 其旗下的《万国觉醒》和《剑与远征》同时进入本土游戏

为主的日本畅销榜前十，显示了中国制造游戏在海外的认可度逐渐提高。

我们认为，上述所提到的 A 股或港股的上市公司的海外业务将在全年保持高景

气度，并将直接反应在利润的高增速上。

表2： 主要出海游戏公司

公司代码 公司名称 海外收入 营业收入 海外收入占比

300031.SZ 宝通科技 18.5701 24.7562 75.01%

300043.SZ 星辉娱乐 17.9685 25.9442 69.26%

300459.SZ 金科文化 12.0027 18.3061 65.57%

002174.SZ 游族网络 20.3008 32.2050 63.04%

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公司代码 公司名称 海外收入 营业收入 海外收入占比

300418.SZ 昆仑万维 15.7737 36.8788 42.77%

300315.SZ 掌趣科技 6.6081 16.1695 40.87%

002602.SZ 世纪华通 58.3417 146.8972 39.72%

002425.SZ 凯撒文化 2.8800 8.0370 35.83%

资料来源：Wind，新时代证券研究所

2.4、 重点推荐：完美世界、三七互娱、吉比特、掌趣科技等

完美世界：重度游戏开发商，云游戏核心玩家之一。完美世界现主要拥有《完美

世界》、《诛仙》、《武林外传》、《神雕侠侣》、《神魔大陆》、《火炬之光》和《无冬》七

个成系列、且广受欢迎的重要 IP，还代理有《DOTA 2》、《CS: GO》等全球著名电竞

项目。公司同样注重出海业务，迄今为止已在海外发行了多款游戏，其中《Remnant:

From the Ashes》和《Don’t Even Think》等广受好评。《Remnant: From the Ashes》更

是拿下了 Steam 平台“特别好评”评价。

图21： 公司重要 IP 列表

资料来源：公司官网，新时代证券研究所

2020 年，公司将上线多款重点游戏，包括《诛仙》和《神魔大陆》的续作，

流水可期。另外，还有《幻塔》和《战神遗迹》等公司之前较少尝试的新类型游戏，

有望为公司流水开拓增量。

表3： 2020 年公司可能上线的新游列表（手游）

游戏名称（暂定） 游戏类型 自研/代理

梦幻新诛仙 RPG 自研

新神魔大陆（已上线） RPG 自研

战神遗迹 冒险战斗类 自研

幻塔 动作 自研

非常英雄 横版 自研

一拳超人 动作 RPG 自研

资料来源：公司公告，新时代证券研究所

云游戏时代，Steam 以强大的技术和游戏库受到了巨大关注。未来 Steam 中国

（蒸汽平台）在中国有着巨大潜力。2018 年 Steam 全球注册用户数达到 5.14 亿，

其中中国区注册用户达到 5900 万，占总比例的 11%。并且，2016-2018 年间，Steam

全球注册用户数年均复合增长率为 54%，而中国注册用户年均复合增长率为 114%，

两倍于全球。根据 Steam 的官方统计，截至 2019 年底，使用简体中文的玩家占比

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全球第一，达到了 37.87%，高出英语 7 个多百分点，中国玩家已成为 Steam 的中

坚力量。蒸汽平台预计将于 2020 年底左右上线。

图22： 2019 年 12 月 Steam 简体中文使用者名列第一

资料来源：Steam，新时代证券研究所

吉比特：长线化运营领导者，擅长 Roguelike 类型新游。公司已《问道》手游

长线化运营机制为基础，积极开发 Roguelike 等类别游戏，目前已经成为 Roguelike

类游戏的领导者。《问道》手游上线多年，2019 年流水仍然高达 24.87 亿元，同比

增长近 20%。公司长线化运营能力再次被证明。

图23： 吉比特重要游戏 2019 年流水概览

资料来源：公司公告，新时代证券研究所

2020 年，吉比特持股青瓷游戏上线《最强蜗牛》广受市场好评。《最强蜗牛》

的港澳版由吉比特自行发行，预计年底上线。今年上线的重要作品还有《一念逍遥》

与《魔渊之刃》。我们认为，在公司较为精品的创作团队和强大的激励机制下，该

两款作品或将继续延续《最强蜗牛》的高品质。

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图24： 《问道》手游至今保持全周期高排名

资料来源：七麦数据，新时代证券研究所

掌趣科技，多个国际化 IP 拥有者。掌趣科技拥有《一拳超人》、《街霸》、《拳

皇》和《奇迹》等多个国际知名 IP。2019 年公司强势推出《一拳超人：最强之男》，

上线后季度用户活跃用户数突破 700 万，三个季度的收入就达 2.64 亿元。《奇迹

MU：觉醒》上线多年经久不衰，2019 年收入 3.94 亿元；另外，同样作为上线多年

的《拳皇 98 终极之战 OL》，2019 年收入仍有 3.88 亿元，可以看出，国际知名 IP

加公司的精品运营策略带来长期稳定的现金流。

图25： 公司 2019 年分季度 ARPU 值（元）保持稳中有升

资料来源：公司公告，新时代证券研究所

公司 2020 年计划上线多款新产品，包括《罗兰创世录》、《黑暗之潮》、《街霸：

对决》、《那些需要守护的》（TapTap 评分 9.2，预约人数 28939）、《修普诺斯 Hypnos》

（TapTap 评分 8.7，预约人数 39472）等；根据 TapTap 数据，《那些需要守护的》

与《修普诺斯》获得了较高的关注，《那些需要守护的》TapTap 评分目前高达 9.2

分，预约人数近 3 万人，目前已经过二轮测试并已拿到版号。

表4： 公司未来产品线品类丰富

游戏名称 游戏类型 是否取得版号 TapTap 预约数

罗兰创世录 PRG 是

黑暗之潮

是

街霸：对决 格斗 是 17000+

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1400

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1800

第一季度 第二季度 第三季度 第四季度

奇迹MU：觉醒 拳皇98终极之战OL

一拳超人：最强之男 魔法门之英雄无敌：战争纪元

塔防三国志II

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游戏名称 游戏类型 是否取得版号 TapTap 预约数

那些需要守护的 塔防 否 29000+

修普诺斯 Roguelike 否 39000+

一拳超人：最强之男 卡牌 是 350000+（安装）

资料来源：新时代证券研究所

此外，2019 年在国内市场火爆的《一拳超人：最强之男》等产品也将陆续上

线海外。《一拳超人》系列在海外同样拥有较为广发的粉丝基础，2018 年其漫画总

销量已突破 1400 万册，2019 年漫单行本销量依然荣登日本前十。

三七互娱，买量模式领军者，自有引擎将开发新游。公司拥有多款《传奇》类

游戏 IP 的使用权，自有“量子”和“天机”系统进行精准买量和投放，可对买量

的花费进行最优性解。另外还有“雅典娜”、“波塞冬”和“阿瑞斯”等系统进行研

发优化，是行业标准化和数字化的龙头。

图26： “雅典娜”系统功能

资料来源：公司发布会，新时代证券研究所

自研新游《精灵盛典:黎明-暗黑复仇者》自上线以来表现优秀。根据七麦数据，

《精灵盛典:黎明-暗黑复仇者》长期处于 App Store 动作游戏榜和 RPG 游戏榜前 100。

2020 年公司产品线储备也较为丰富，全年约有 12-15 款产品陆续上线，重点产品包

括《代号英雄》和《云上城之歌》等。另外，公司还将继续发力海外发行市场，重

点产品《最强王者》、《叫我大掌柜》、《剑与轮回》等或将于年内在海外发行。

表5： 三七互娱 2020 年海外发行计划

游戏 类型 发行地区

最强王者 MMORPG 全球

叫我大掌柜 模拟 港澳台

末日喧嚣 模拟 全球

剑与轮回 MMORPG 港澳台

代号 MO SLG 全球

仙在云端 H5 港澳台

日理万姬 RPG 越南

斗罗大陆 H5 越南等

资料来源：公司公告，公司发布会，新时代证券研究所

2.5、 行业受益 A 股标的

行业受益标的包括，世纪华通：A 股 IP 航母，继承原盛大优秀 IP 及研发团队；

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巨人网络：《征途》IP 拥有者，新缔造高 ARPU 值游戏《球球大作战》；AR/VR 赛

道深入布局，海外发行龙头宝通科技；头条系休闲游戏受益标的姚记科技；棋牌类

游戏专家、Opera 浏览器用户数不断增加的昆仑万维和《会说话的汤姆猫》IP 拥有

者金科文化等。

表6： 受益标的基本情况

证券代码 证券简称 参考总市值 一致预测

ROE(FY1)

一致预测

ROE(FY2)

一致预测

ROE(FY3) 预测 PE(FY1) 预测 PE(FY2) 预测 PE(FY3)

002602 世纪华通 870.46 15.89 16.02 13.60 22.30 18.68 16.65

002558 巨人网络 436.05 9.50 11.20 12.20 39.53 29.93 24.48

300031 宝通科技 103.72 13.97 15.76 16.60 25.96 19.56 15.58

002605 姚记科技 146.41 44.55 27.10 26.29 13.48 17.42 13.86

300418 昆仑万维 311.91 32.18 23.78 23.10 12.97 16.38 12.28

300459 金科文化 111.98 18.27 17.90 11.94 10.15

资料来源：Wind，新时代证券研究所

2.6、 行业受益海外公司

包括腾讯控股、网易、心动公司、祖龙娱乐（《鸿图之下》、《梦想新大陆》、《诺

亚之心》已亮相腾讯年度游戏发布会）、创梦天地、中手游（港股游戏 IP 与发行龙

头）等。

表7： 受益标的基本情况

证券代码 证券简称 总市值（亿元） 预测净资产收益率(ROE)中

值 每股收益 EPS-稀释 预测 PE(未来 12 个月)

0700.HK 腾讯控股 47465.56 21.65 3.00 37.09

9999.HK 网易-S 4574.42 21.57 1.08 28.93

2400.HK 心动公司 169.12 24.00 0.98 24.36

9990.HK 祖龙娱乐 164.53 21.80 20.71

1119.HK 创梦天地 56.95 12.10 0.28 9.97

0302.HK 中手游 68.84 19.80 0.13 7.36

资料来源：Wind，新时代证券研究所

3、 长短视频流媒体盈利模式突破，打开平台变现空间

3.1、 疫情催化流媒体平台各项数据增长亮眼

2020 年受到疫情影响，最长假期、最宅春节诞生，拉动 2020Q1 短视频及长视

频 APP 使用时长占比大幅增长。根据极光数据显示 ,移动互联网 top 8 行业的总使

用时长占比在经历了连续四个季度的增长之后在 2020 年 Q1 有所缩减。同时,因为

受到疫情的影响,移动互联网行业的用户时长占比结构在 2020 年第一季度呈现出

较明显的变化。其中,2020Q1 短视频行业的占比大幅增长至 21.1%,加上在线视频

总共占到移动网民每日使用时长的 31.5%。

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图27： 2020Q1 短视频行业用户时长占比大幅增长至 21.1%

资料来源：极光数据、新时代证券研究所

从用户规模来看，网络视频用户渗透率（含短视频）已经接近天花板，直播用户

渗透率还有提升空间。根据 CNNIC 数据显示，截至 2020 年 3 月，我国网络视频（含

短视频）用户规模达 8.5 亿，较 2018 年底增长 1.26 亿，占网民整体的 94.1%。短视频

用户规模 7.73 亿，较 2018 年底增长 1.25 亿，占网民整体的 85.6%。在线直播方面，

我国网络直播用户规模达 5.6 亿，较 2018 年底增长 1.63 亿，占网民整体的 62.0%。

图28： 2018年 6月-2020年 3月网络视频用户规模及使

用率

图29： 2016 年 12 月-2020 年 3 月网络直播用户规模及

使用率

资料来源：CNNIC、新时代证券研究所 资料来源：CNNIC、新时代证券研究所

短视频 APP 受疫情影响用户规模大幅增长，上半年出海业务加速扩张。短视频

在春节期间成为广大网民主要放松方式之一，也是网民了解疫情、学习防护知识的重

要平台，用户、时长都维持了上升趋势。2020 年春节期间快手凭借央视红包活动，用

户规模获得爆发式增长，此后用户增长回落，但仍保持增长。另外，疫情加速抖音海

外版 TikTok 扩张，根据 Sensor Tower 商店情报数据显示，TikTok 仅在 2020 年上半年

就有 6.26 亿次安装量，位居全球非游戏下载量排行榜榜首，收入居中国 APP 第一位

（全球第三位），出海成绩斐然。

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图30： 2020 年春节时期短视频日活用户及时长双增 图31： 抖音及快手 APP 日活用户规模趋势

资料来源：QuestMobile、新时代证券研究所 资料来源：QuestMobile、新时代证券研究所

图32： 2020 上半年 TikTok 位居全球 APP 下载量榜首 图33： 2020 上半年 TikTok 居全球 APP 收入榜第三位

资料来源：Sensor Tower、新时代证券研究所 资料来源：Sensor Tower、新时代证券研究所

长视频在疫情后受供给端冲击及复工进度影响，平台播放量有所下降。根据云合

数据显示， 2020 上半年全网剧集有效播放 2472 亿次，同比下滑 8%；分季度来看，

2020Q1 受疫情影响，线上娱乐内容消费爆发式增长，同比增长 9%，由于复工复产

导致用户需求下降，同时供给端由于疫情大剧拍摄停摆，新品数量不足致使 Q2 全

网剧集有效播放大幅降低 25%，环比 Q1 降低 33%（注：有效播放指综合了有效点

击与受众观看时长，最大程度去除异常点击量，并排除花絮、预告片、特辑等干扰），

虽然短视频剧数量激增但难以补足精品大剧缺失的流量。展望 2020H2，我们认为

随着剧集拍摄及上新恢复正常节奏，下半年剧集数量有望回升，供给端的影响将逐步

减小。

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图34： 全网剧集播放量在疫情期间剧增后逐步放缓 图35： 2020H1 电视剧及网剧数量同比下降

资料来源：云合数据、新时代证券研究所 资料来源：云合数据、新时代证券研究所

3.2、 视频平台成本控制良好，盈利模式突破为平台创收

经过多年运营，付费会员模式已然成熟，付费用户数进一步提升。随着版权保

护力度不断加大，视频平台用户对内容付费模式接受程度越来越高。截至 2020Q1，

爱奇艺付费用户达 1.19 亿人， 同比增长 24.58%；腾讯视频付费用户达 1.12 亿人，

同比增长 25.84%，B 站大会员用户达到 1090 万人，体量虽小但增速达到 43.42%，

用户付费意愿强，增长势头不容小觑。

图36： 主流视频平台付费会员数（万人）

资料来源：各公司公告，新时代证券研究所（芒果 2019Q3 及 2020Q1 未公布付费会员数）

“限薪+自制内容”双管齐下，视频平台成本控制转好。以爱奇艺为例，2019 年爱

奇艺内容成本为 222.5 亿元人民币，同比增长 5.6%，占收入比例为 77%，同比下降 7

个百分点，成本控制成效显著，平台议价能力有所提高。

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图37： 爱奇艺制作成本占比有所下降

资料来源：爱奇艺财报、新时代证券研究所

超前点播剧集数目继续上升趋势明显，超前点播付费带动平台营收。自 2019

年 8 月腾讯视频独播古装剧《陈情令》采用超前点播模式以来，会员付费超前点播

的剧集数量逐渐上升。根据新京报文娱统计，2019 年一共有 5 部超前点播剧集，

分别是《陈情令》《明月照我心》《没有秘密的你》《从前有座灵剑山》《庆余年》，

而今年上半年开播剧集中，有近 40 部付费超前点播。另外，2020Q2 以后付费超前

点播剧集数量明显增长，从年初的每月 3-4 部到 Q2 每月 8 部实行付费超前点播，

付费超前点播已然常态化。

图38： 付费超前点播模式已常态化

资料来源：新京报文娱、新时代证券研究所

根据人民网报道，《陈情令》付费超前点播共为腾讯视频带来 7000 万新增营收，

验证了超前点播的营收贡献的巨大潜力。在腾讯视频后，爱奇艺平台对《庆余年》

实行超前点播，2020 年 3 月，优酷和芒果也分别加入超前点播功能，为视频平台

带来了新的营收增量。

爱奇艺率先更新会员体系，直接提升 ARPU。2020 年 5 月 23 日，爱奇艺上

线了“星钻 VIP 会员”，对平台会员服务的升级。爱奇艺“星钻 VIP 会员”特权除了

钻石 VIP 原有特权内容外，还包括超前点播剧集免费看、星钻影院免费看、畅享多

会员（包括 FUN 会员、体育大众会员、文学会员、VR 会员等）、五端全屏共享

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（手机、电视、电脑、平板电脑、VR 多端会员权益）、 等级成长加速五大权益。

从原价对比来看，星钻 VIP 包月价格为 60 元，较钻石 VIP 的 49.8 元仅上升 10 元，

包季与包年价格甚至有所下降。但原钻石 VIP 折扣力度较大，对比 2020 年 5 月 15

日至 17 日折扣期间新客专享价格，星钻 VIP 包月/季/年价格上涨幅度分别为

233%/59%/60%。

表8： 原钻石 VIP 会员与星钻 VIP 会员价格对比

时间 钻石 VIP 会员

（自动续费） 原价 折扣

星钻 VIP 会员

（自动续费） 原价 折扣

月 12 49.8 2.4 40 60 6.7

季 74 148 5.0 118 138 8.6

年 249 498 5.0 398 418 9.5

资料来源：爱奇艺 App，新时代证券研究所

注：钻石 VIP 会员价格为 2020 年 5 月 15 日至 5 月 17 日促销新客专享价格

星钻 VIP 是目前爱奇艺会员体系中最为顶级的会员标准，不仅拥有黄金 VIP

会员的权限，还涵盖奇异果星钻会员、FUN 会员、文学会员、体育大众会员、VR

会员的多会员权益。星钻 VIP 可免费观看超前点播剧集，结合目前超前点播模式的

普遍适用及较高价格（《庆余年》为 3 元/集，50 元全部），星钻 VIP 具备较好的接

受度。

图39： 星钻 VIP 五大新权益 图40： 爱奇艺目前会员体系

资料来源：爱奇艺 App，新时代证券研究所 资料来源：爱奇艺官网，新时代证券研究所

我们认为，虽然星钻会员在会员权益覆盖种类上有所增加，但其本质是对付费

用户的再次划分，以提高自身 ARPU。以往联名卡打折和信用卡联动的形式可能更

多在于获取潜在客户，而此次会员升级目的十分明确——提高 ARPU 值。同时，中

国视频平台还有较大的提价空间，我们认为此次爱奇艺会员升级或将拉开国内视频

行业会员付费的整体提价的序幕。

表9： 各平台会员价格体系（元）

视频平台 会员类型 包年 包季 包月

爱奇艺 黄金 VIP 会员 198（178） 58（45） 19.8（15）

星钻 VIP 会员 418（398） 138（118） 60（40）

腾讯 腾讯视频 VIP 198（178） 58（45） 20（15）

超级影视 VIP 238（238） 60（60） 25（18）

优酷 优酷 VIP 会员 198（178） 56（45） （15）

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酷喵 VIP 会员 259 79 49（29）

芒果 TV PC 移动影视会员 198（178） 55（45） 20（15）

全屏影视会员 231（285） 85（72） 35（35）

资料来源：爱奇艺、腾讯、优酷、芒果 TV 网站，新时代证券研究所（注：括号内为连续包月/

包季/包年的会员费）

分账模式趋于成熟，网络电影及剧集分账收入再创新高。疫情期间，影院停工

导致观影需求转移至线上，各平台借机扩大网络电影规模，题材更加多样，用户评

价有所提升。根据云合数据显示，2020 年上半年上映的网络电影中有 37 部分账破

千万，其中爱奇艺 23 部，优酷 10 部，腾讯视频 5 部。在分账票房 TOP10 中，爱

奇艺和腾讯视频联合播出的《奇门遁甲》以总分账 5641.07 亿元位列第一。

表10： 2020H1 网络电影分账票房 TOP10

名称 上映时间 分账票房（万元） 播放平台 猫眼评分

奇门遁甲 2020/3/19 5641.07 爱奇艺、腾讯 6.9

倩女幽魂：人间情 2020/5/1 4225.53 腾讯视频 6.6

狙击手 2020/3/5 3037.54 爱奇艺 6.3

鬼吹灯之龙岭迷窟 2020/4/2 3017.32 爱奇艺 4.6

九指神丐 2020/1/19 2350.43 爱奇艺 5.7

封神榜.妖灭 2020/3/13 2192.8 爱奇艺 5.5

鬼吹灯之龙岭神宫 2020/4/24 2056.91 优酷 4

灭狼行动 2020/1/5 2013.47 爱奇艺 /

辛弃疾 1162 2020/1/2 1938.63 爱奇艺 7.9

巨鳄岛 2020/2/4 1814.5 爱奇艺 5.3

资料来源：云合数据、新时代证券研究所

另外，2020 分账剧集收益也再次打破历史，爱奇艺平台剧《人间烟火花小厨》

分账金额破亿；优酷平台旗下《少主且慢行》分账金额突破 7000 万，与此同时，

2020 上半年分账剧豆瓣均分 6.8，破 6 分剧集共 14 部，其中《危险的她》、《未知

生物》、《我的刺猬女孩》等 6 部剧集均破 7 分，实现口碑分账双丰收。我们认为网

络电影目前制作水平和观众接受度都有明显上升，未来精品分账电影及剧集将为视

频平台贡献更多利润。

表11： 2020H1 分账剧有效播放 TOP10

剧名 正片有效播放 上线日期 总集数 类型 平台 分账金额

少主且慢行 4.68 亿 2020/2/14 24 探案爱情 爱奇艺 7000 万+

人间烟火花小厨 3.18 亿 2020/1/27 36 美食喜剧 优酷 1 亿+

小女上房揭瓦 2.70 亿 2020/1/6 24 年代青春 爱奇艺 2500 万+

医妃难囚 2.59 亿 2020/1/9 30 爱情喜剧 爱奇艺 /

报告王爷，王妃是只猫 2.23 亿 2020/4/20 24 奇幻爱情 爱奇艺 上线 11 天 1000 万+

我的刺猬女孩 1.78 亿 2020/4/22 24 青春励志 优酷 /

凶案现场 1.75 亿 2020/4/10 12 刑侦悬疑 爱奇艺 1900 万+

二龙湖爱情故事 2020 1.69 亿 2020/4/23 24 农村喜剧 优酷 /

危险的她 1.66 亿 2020/3/2 14 情感悬疑 爱奇艺 跟播期 1000 万+

戒毒风云 1.52 亿 2020/3/6 37 警匪悬疑 爱奇艺 /

资料来源：云合数据、新时代证券研究所

试水“综艺+带货”模式，直播电商为平台带来弹性。6 月 26 日，芒果 TV 与

2020-08-12 传媒行业

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抖音联手邀请吴昕、丁当、海陆等人以《乘风破浪的姐姐》为 IP 打造了第一场“姐

选”带货直播，7 月 12 日又邀请黄圣依、张萌、金莎进行了第二次直播。另外，芒

果 TV“大芒计划”已升级至 2.0 版，计划对 800 万 UP 主实施扶持，建立芒果学院

打造专业团队，促进芒果 TV 完成“KOL+IP”的战略计划，为广告客户提供品效合

一的综合营销方案。我们认为“综艺 IP+直播”的新模式能够结合综艺 IP 及 KOL

所带来的流量优势，提高流量运营效率，更好的服务客户需求。

图41： 第一、第二期“姐选”带货直播预告

资料来源：抖音、新时代证券研究所

综合以上，我们认为视频平台控制成本已初显成效，超前点播、会员体系重构、

分账剧逐渐精品化以及“综艺+带货”模式的探索将为视频平台引入新的收入增量，

下半年视频平台业绩有望维持靓丽。

3.3、 芒果超媒：营销内容一体化视频平台，业绩增长持续乘风破浪

2020 上半年，芒果 TV 充分发挥内容创新和体系自制优势，优化平台运营、

创新内容编排，推出的《下一站是幸福》《锦衣之下》《乘风破浪的姐姐》《朋友请

听好》《明星大侦探》等多部剧集和综艺节目持续热播，持续产出爆款，产品上线

后持续释放价值。根据艺恩数据显示，6 月 12 日上映的现象级综艺《乘风破浪的

姐姐》以播映指数 75.62、媒体热度 66.45、用户热度 63.51、好评度 82 以及观看度

高达 70.17 列在榜首，远远高于同期第二和第三的《密室大逃脱第二季》、《奔跑

吧第四季》，带动公司上半年业绩持续靓丽。根据 2020 年上半年业绩预告，预计

公司 2020H1 归母净利润为 10.4-11.4 亿元，同比增长 29.42%-41.86%，对应 2020Q2

的归母净利润为 5.6-6.6 亿元，同比增长 45%-71%。

6 月 19 日芒果战略会发布了 2020 年下半年储备，综艺包括《你怎么这么好看

2》、及《明星大侦探 6》等综艺系列，剧集方面主要为芒果擅长的都市风内容创作，

如《亲爱的自己》、《以家人之名》、《谢谢让我遇见你》等。其中，“姐姐”系列综

艺《姐姐的爱乐之程》和《披荆斩棘的哥哥》有望成为新的综艺系列为公司持续释

放价值。同时公司“大芒计划”升级 2.0，综艺+直播带货新模式进一步扩大芒果生

态边界，丰富平台内容矩阵。

表12： 2020 下半年计划上线综艺及剧集（部分统计）

类型 名称 主题 嘉宾/主演 进度 计划上线

2020-08-12 传媒行业

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综艺

《你怎么这么好看 2》 疗愈综 吴昕、昆凌 录制中 2020Q3

《新生日记 2》 孕期生活观察 周延、陈小春、应采儿等 录制中 2020Q3

《哎呀好身材 2》 明星健身挑战 待定 前期筹备 2020Q3

《一路成年 2》 父子远行真人秀 待定 前期筹备 2020Q3

《女儿们的恋爱 3》 代际情感观察 萧亚轩、宋祖儿、马思纯等 前期筹备 2020Q3

《小巨人运动会》 儿童运动会 待定 前期筹备 2020Q3

《岛上友人》 探索实验 待定 前期筹备 2020Q3

《超级学徒》 带货实战 PK 吴晓波、辛有志等 前期筹备 2020Q3

《明星大侦探 6》 明星推理悬疑 何炅、撒贝宁、白敬亭等 前期筹备 2020Q4

《姐姐的爱乐之程》 明星音乐真人秀 乘风破浪的姐姐 前期筹备 2020Q4

《野生厨房 3》 野生料理纪实 李诞、林彦俊、姜妍等 前期筹备 2020Q4

《女人的秘密花园》 综艺直播 薇娅、章子怡、谢娜、小 S 等 前期筹备 2020Q4

《跟着老板去团建》 职场观察真人秀 待定 前期筹备 2020Q4

《朋友请听好 2》 音乐类养成 待定 前期筹备 2020Q4

《初次见面的父母》 家庭真人秀 待定 前期筹备 2020Q4

《小情歌》 原创情歌 CP 待定 前期筹备 2020Q4

《去冒险吧！》 探秘挑战 待定 前期筹备 2020Q4

《变形记 2020》 素人生活纪实 待定 前期筹备 2020Q4

剧集

《二十不惑》 当代都市 关晓彤、卜冠今 正在播出 2020/7/14

《掌中之物》 当代都市 蔡文静、刘凯、彭冠英 拍摄完毕 2020Q3

《暗恋橘生淮南》 当代都市 胡一天、胡冰卿 拍摄完毕 2020Q4

《我好喜欢你》 当代都市 言承旭、沈月等 拍摄完毕 2020Q5

《心动的瞬间》 当代都市 凌美仕、张凌赫等 拍摄完毕 2020Q3

《拾光的秘密》 当代都市 赵弈钦、李浩菲 拍摄完毕 2020Q3

《以家人之名》 当代都市 谭松韵、宋威龙、张新成 拍摄完毕 2020Q3

《谢谢让我遇见你》 当代都市 郭俊辰、万鹏 拍摄完毕 2020Q3

《海上繁花》 当代都市 窦骁、李沁 拍摄完毕 2020Q3

《完美先生和差不多小姐》 当代都市 魏哲鸣、徐若晗 拍摄完毕 2020Q3

《隐秘而伟大》 近代革命 李易峰、金晨 拍摄完毕 2020Q3

《尚食》 古代宫廷 许凯、白鹿 拍摄完毕 2020Q3

《彗星来的那一夜 2》 当代科幻 鲁照华、张雨剑 拍摄完毕 2020Q3

《初晨，是我故意忘记你》 当代都市 白敬亭、孙怡 拍摄完毕 2020Q3

《从结婚开始恋爱》 当代都市 周雨彤、龚俊 拍摄完毕 2020Q4

《我有特殊沟通技巧》 当代涉案 范世錡、罗予彤、魏哲鸣 拍摄完毕 2020Q4

《青青子衿》 古代传奇 范世錡、吕小雨 拍摄完毕 2020Q4

《向阳而生》 当代都市 蒋欣、高伟光 拍摄完毕 2020Q4

《离人心上》 古代传奇 郑业成、胡意璇等 拍摄完毕 2020Q4

《我和我们在一起》 当代都市 孙怡、张彬彬、李泊文 拍摄中 2020Q4

《我亲爱的小洁癖》 当代都市 沈月、刘以豪 拍摄中 2020Q4

《亲爱的戎装》 当代军旅 黄景瑜、李沁 拍摄中 2020Q4

《起跑线》 当代都市 刘涛、颖儿等 拍摄中 2020Q4

《你好，对方辩友 2》 当代都市 翟子路、吴佳怡 拍摄中 2020Q4

《我的妄想症男友》 当代都市 完颜洛绒、庄达菲 拍摄中 2020Q4

《原来是你》 当代都市 张轩睿、罗予彤 拍摄中 2020Q4

《亲爱的自己》 当代都市 刘诗诗、朱一龙 拍摄完毕 待定

2020-08-12 传媒行业

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《人民的正义》 当代都市 于和伟，韩雪等 拍摄完毕 待定

《狂猎》 当代记录 待定 前期筹备 待定

《头号嫌疑人第二季》 悬疑互动 白敬亭、魏晨、张雨剑 前期筹备 待定

资料来源：芒果 TV 战略会、新时代证券研究所整理

我们看好爆款综艺和剧集带动流媒体平台付费会员和广告增长，公司充分发挥

可持续内容自制优势和全产业链协同优势，会员业务、广告业务、运营商业务实现

持续稳健增长，为芒果生态乘风破浪保驾护航。

3.4、 东方明珠：打造新型视频流媒体平台，不断创新 SMG 节目和剧集

公司自吸收BesTV后经过三年多的整合，将14大事业群整合为4大产业板块：

媒体网络、影视互娱、视频购物及文旅消费，SMG 成为其控股股东。2019 年 9 月

公司增持东方有线，成为有线电视网络、IPTV、OTT、移动端在内的全视频渠道服

务商。依靠全牌照优势以及控股股东 SMG 自身的内容资源优势，公司与 SMG 下

属其他各业务板块进行广泛的协同合作，进一步扩展上下游产业链，不断创新节目

剧集，制作了《春天的马拉松》、《大江大河》等多部重磅精品剧，同时积极与爱奇

艺、咪咕、优酷、腾讯等互联网公司合作，开拓互联网产品新方向。截至 2019 年，

BesTV IPTV 用户规模达到 5786 万，OTT 用户规模达到 4307 万，Bestv 移动端月

活跃用户数达到 8100 万，用户数量持续上升。公司 2019 年度实现营业收入 123.45

亿元，同比下降 9.46%；归属于上市公司股东净利润 20.43 亿元，同比增长 1.37%；

2020Q1 实现营业收入 30.98 亿元，同比增长 20.51%；归属于上市公司股东净利

润 2.86 亿元，同比减少 49.16%。

融合东方购物及大屏教育，打造新型视频流媒体平台。公司与阿里巴巴合作启

动”巨人计划“，构建视频购物平台，截至 2019 年底东方购物会员总数已突破 1300

万。公司深耕大屏在线教育多年，合作伙伴已覆盖新东方、学而思在内的 20 余家

国内知名教育品牌，目前上海有 140 万中小学生，公司是唯一一家能够覆盖上海地

区所有大屏的公司，预计未来与教委合作开展业务，新产品值得期待。公司背靠

SMG 内容资源具有先天优势，围绕电视打造全能型流媒体平台，发展潜力巨大。

3.5、 新媒股份：5G 大屏生态平台，依赖牌照优势不断塑造内容增长

公司加快布局“智慧家庭”生态，加强全媒体融合云平台的建设，稳步推进各

主营业务的发展，实现业绩稳定增长。根据公司发布 2019 年年报及 2020Q1 财报

显示，公司 2019 年实现营收 10.0 亿元，同比上升 54.9%；实现归母净利润 4.0

亿元，同比上升 92.8%；2020Q1 公司营收 2.9 亿元，同比上升 57.8%；归母净利

润 1.4 亿元，同比上升 95.6%。运营数据方面，截至 2019 年底全国专网有效用

户超过 1800 万户，同比上升 15%。省外专网持续拓展，2019 年除广东省外务

已覆盖全国 11 个省市。截至 2019 年底，公司云视听系列产品全国有效用户超

过 1.3 亿户，同比增长 31%。一季度因疫情影响省内专网（广东 IPTV）的用户

活跃率受到一定影响，二季度随着疫情缓解，省内人口逐步回流，用户活跃度得到

较好恢复，增长情况良好。

强化 5G 超高清能力布局，联合 4K 花园、华为打造 5G+4K+VR 优质内容。

公司充分利用大屏全产业链资源，与华为、4K 花园、华南理工大学等业内公司和

科研机构深入合作，开展 5G 通信技术和 4K/8K 超高清在广电及教育、健康领域

的应用场景落地研究和产业孵化。新媒股份和 4K 花园在年初签订关于超高清业

2020-08-12 传媒行业

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务合作协议，5 月 9 号联合 4K 花园、华为举办“4K 音乐现场——别来无恙”

线上超高清直播演唱会，“内容、平台、技术”融会贯通为家庭用户打造一个足不

出户、身临其境的沉浸式新视界。

参股触电传媒，大小屏双轮联动完善新媒股份智慧家庭生态的战略布局。4 月

18 日，公司认购触电传媒 10.72%的股权，触电传媒是广东广播电视台旗下移动

新媒体平台，拥有小屏端牌照，拥有完整的融媒体技术，涵盖舆情监控、内容制作

及共享、内容审核和管理等。通过在融媒体领域、版权交易领域的合作，实现大小

屏双轮联动，并在业务上实现互利共赢。我们认为，公司凭借 IPTV 和 OTT TV 牌

照，内容资源显著增长，同时看好公司“智慧家庭”生态发展前景。

3.6、 哔哩哔哩：精准定位二次元人群，游戏和视频社区加速融合发展

从“小破站”到“Z 世代”乐土，B 站出圈步伐坚定。从 2019 年跨年晚会新

华网点赞，到疫情期间开通学习板块提供直播课程，B 站已经从一个二次元小站发

展为全领域视频平台，关注人数及播放量都有极大的提升。2020Q1 哔哩哔哩 MAU

同比增长 70%达到 1.72 亿，移动端 MAU 同比增长 77%达到 1.56 亿；2020Q1 正式

会员数为 8200 万（YoY+67%，QoQ+21%），年留存率保持在 80%以上，其中，付

费用户数为 1340 万同比增长 134%，大会员数量为 1090 万，大会员/正式会员达到

13.9%，无论从年龄结构还是付费用户增速来看，B 站的商业化前景都十分光明。

图42： 哔哩哔哩 MUA20Q1 同比上涨 70%

资料来源：公司公告、新时代证券研究所

2020-08-12 传媒行业

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图43： 公司大会员渗透率连年增加

资料来源：公司公告、新时代证券研究所

发挥 B 站社区调性，深度融合游戏与视频领域。7 月 31 日晚，B 站以直播方

式举办了 2020 年游戏新品发布会，集中发布了 bilibili 游戏代理的 11 款游戏新品，

类型涵盖 RPG、射击类、动作游戏、IP 改编等多种品类。除了 B 站擅长的传统偶

像养成 RPG 手游《宝石幻想：光芒重现》外，哔哩哔哩也积极拓展国风大型动作

游戏《暗影火炬城》和《斩妖行》，产品矩阵逐步走向多元化，渐渐摆脱了 B 站日

式养成类游戏的标签，游戏领域同样寻求“破圈”。我们认为，2020 年 B 站的主旋

律就是“破圈”，在进行商业化的同时不失平台调性，用户商业化潜力巨大。

4、 影视院线迎来复工，短期大片定档长期看好集中度提升

4.1、 2020H1 受疫情影响院线关闭，票房同比下降 93%

2020 上半年我国电影市场票房 22.42 亿元，同比下降 93%。2020 上半年，新

冠疫情重创电影市场，1 月 24 日全国影院暂停营业，春节档全部影片撤档，部分

转为网络首播，据猫眼专业版票房数据，今年上半年中国内地票房仅 22.42 亿元，

较 2019 年上半年 313.23 亿元下降 92.84%。

图44： 2020H1 票房同比下降 93%

资料来源：猫眼专业版，新时代证券研究所

2020 年 H1 小规模影院受创最严重。根据中国电影出版社调研数据显示，2000

座以上规模影院票房同比下降 87.7%，500 座以下规模影院同比下降 91.3%，小规

模影院受创程度最大。

2020-08-12 传媒行业

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图45： 2020H1 影院大幅亏损，小规模影院受创最大

资料来源：中国电影出版社，新时代证券研究所

疫情期间 20%影院已裁员。根据中国电影协会调查，在 3 月底，已有 20%的

影院进行了裁员，这些裁员的影院大多是 1000 座以下的中小规模的影城。另有 12%

的影院表示，不排除后期裁员的可能。

图46： 3 月底 20%影院已裁员

资料来源：中国电影出版社，新时代证券研究所

疫情期间需求保持旺盛，观众期待指数持续上升。根据《2020 上半年度电影

市场数据洞察》，疫情期间观众对线下观影需求持续，期待指数由 2 月 54%上升至

3 月达到 72%，5 月进一步上升达到 88%。

图47： 疫情期间观众期待指数持续上升

83

191

346

508 576

7.22 21.58 40.48 58.42 70.85

91.30%

88.70% 88.30% 88.50%

87.70%

85%

86%

87%

88%

89%

90%

91%

92%

0

100

200

300

400

500

600

700

500座以下 501-1000座 1001-1500座 1501-2000座 2000座以上

2019Q1平均票房(万元） 2020Q1平均票房(万元） 票房降幅

已裁员, 20%

未裁员, 68%

可能裁员,

12%

2020-08-12 传媒行业

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资料来源：猫眼专业版，新时代证券研究所

疫情逐步好转，群众观影信心逐步提升。在国内疫情基本稳定，公众对于疫情

现状逐步看好的大环境下，公众对于去电影院线下观影的态度发生显著变化。根据

财经网调研数据，3 月份 70%的观众表示出于健康考虑不会去电影院线下看电影。

在 5 月的调研中，41%的观众表示在影院复工后会第一时间去电影院看电影，30%

的观众会根据排片决定是否去影院观影。

图48： 3 月 70%的观众不会去电影院 图49： 5 月 71%的观众会去线下观影

资料来源：财经网，新时代证券研究所 资料来源：财经网，新时代证券研究所

自 3 月底以来，各类优惠政策和行业公约等陆续发布，主要涉及减税、融资和

共同倡议等方面。4 月 3 日，国家电影局发布公告。为积极应对疫情影响，国家电

影局协调财政部、发改委、税务总局等部门，研究推出免征电影事业发展专项资金

以及其他财税优惠政策。电影事业发展专项资金征收方式为影院票房收入的 5%，

该资金免征配合其他财税优惠政策，将在复工后大大减轻院线经营压力。5 月 8 日

国务院指出要在落实防控措施的前提下，采取预约、限流等方式，开放包括影剧院

在内的密闭式娱乐休闲场所，将疫情防控工作定义为“常态化”。

表13： 新冠疫情期间电影相关主要的扶持政策

日期 政策简介

2020/5/14

为支持电影等行业发展，财政部、国家税务总局日前发布公告称，自 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，

对纳税人提供电影放映服务取得的收入免征增值税。对电影行业企业 2020 年度发生的亏损，最长结转年限由

5 年延长至 8 年；自 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，免征文化事业建设费。此外，湖北省自 2020 年

1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日免征国家电影事业发展专项资金，其他省、自治区、直辖市自 2020 年 1 月 1

日至 2020 年 8 月 31 日免征国家电影事业发展专项资金。

2020/5/8

5 月 8 日香港院线逐步恢复，5 月 8 日国务院发布新冠疫情常态化防控工作指导意见，并指出“采取预约、限

流等方式，开放公园、旅游景点、运动场所，图书馆、博物馆、美术馆等室内场馆，以及影剧院、游艺厅等

密闭式娱乐休闲场所”，可积极关注头部院线以及储备项目的院线电影公司。

2020/5/7 腾讯视频、爱奇艺、优酷、正午阳光、华策影视、柠萌影业、慈文传媒、耀客传媒、新丽传媒联合发表《关

于开展团结一心，共克时艰，行业自救行动的倡议书》。

2020/4/29 4 月 29 日电影局视频会议召开，明确了院线电影“窗口期”保护。

2020/4/10

中国电影发行放映协会发布《关于免除 2020 年全年会费的通知》。通知指出，突如其来的疫情对电影行业带

来的冲击是巨大的，各会员单位面临的挑战和压力更是前所未有。对此，我们和大家感同身受。依据协会章

程有关规定，经研究，决定免除全体会员单位 2020 年全年会费。

2020/4/3 国家电影局协调财政部、发改委、税务总局等部门，研究推出免征电影事业发展专项资金以及其他财税优惠

政策。同时，加大对重点影片的创作和宣发支持力度，指导各地出台帮扶电影企业纾困发展的政策措施。

资料来源：国家电影局，新华网，腾讯网，新时代证券研究所

不去不

去，我惜

命, 70%

考察电影

院防护措

施再看,

9%

票房实惨

我去支持

一下, 5%

不知道看

啥，最近

有啥电

影？, 16%

会的，好

久没去看

电影了,

41% 先看排

片，有好

电影就去,

30%

不凑这个

热闹了,

28%

我是电影

从业者，

一定去,

1%

2020-08-12 传媒行业

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4.2、 7 月终复工，新片定档+经典重映带动复工率超过 60%

7 月 20 日起院线逐步复工。7 月 16 日，国家电影局官网发布通知，同意在疫

情防控常态化条件下有序推进电影院恢复开放。自 7 月 20 日起，低风险地区的电

影院将有序恢复营业。

图50： 有序推进电影院恢复开放

资料来源：国家电影局，新时代证券研究所

多部新片火速定档，经典影片重映助力院线度过难关。《通知》发布不久就有

四部新片定档，分别是《第一次的离别》(7 月 20 日)、《妙先生》(7 月 30 日)、《我

在时间尽头等你》(8 月 25 日)和《荞麦疯长》(8 月 25 日)，显示出片方对于市场需

求的信心。另外，还有《捉妖记》、《美人鱼》、《十二生肖》、《北京爱情故事》等片

将进行复映。

图51： 《第一次的离别》、《妙先生》 图52： 《我在时间尽头等你》、《荞麦疯长》

资料来源：豆瓣，新时代证券研究所 资料来源：豆瓣，新时代证券研究所

表14： 部分复工后定档上映新片

日期 片名 类型 地区

2020/7/20 璀璨薪火 3D 纪录片 中国大陆

2020/7/20 搏击者 动作 爱情 中国大陆

2020/7/20 第一次离别 剧情 家庭 中国大陆

2020-08-12 传媒行业

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2020/7/24 喋血战士 动作 科幻 美国

2020/7/24 多利特的奇幻冒险 剧情 奇妙 冒险 美国

2020/7/31 妙先生 奇幻 武侠 动作 动画 中国大陆

2020/7/31 致命复活 灾难 惊悚 科幻 中国大陆

2020/7/31 呆瓜兄弟 喜剧 动画 中国大陆

2020/7/31 乔乔的异想世界 剧情 喜剧 战争 美国

2020/8/7 极速车王 剧情 传记 运动 美国

2020/8/7 我想静静 喜剧 中国大陆

2020/8/21 八佰 剧情 战争 历史 中国大陆

2020/8/25 我在时间尽头等你 爱情 奇幻 喜剧 中国大陆

2020/8/25 荞麦疯长 剧情 爱情 中国大陆

2020/9/25 火山地狱 犯罪 悬疑 中国大陆

2020/10/1 木兰：横空出世 动画 喜剧 动作 中国大陆

2020/10/1 海底小纵队：火焰之环 动画 奇幻 冒险 英国

2020/10/17 大事 剧情 中国大陆

2020/10/17 千顷澄碧的时代 剧情 中国大陆

2020/10/30 凌晨两点半 2 悬疑 惊悚 恐怖 中国大陆

资料来源：猫眼电影，淘票票，新时代证券研究所

复工率已超 60%，绝大部分地区已逐步复工。根据最新数据，7 月 27 日至 8

月 2 日，全国周票房已达 19703.3 亿元，接近两亿，截至 8 月 3 日全国复工影院数

已达 7227 家，复工率达到 63.69%，除新疆外中国大陆地区均已逐步。我们认为，

随着新片定档数量的增多，院线板块将继续加速复工，或在 8 月底前可以完成大部

分影院的复工。

图1： 除新疆外中国大陆地区均已逐步复工 图2： 全国复工率持续增长

资料来源：猫眼专业版，新时代证券研究所 资料来源：猫眼专业版，新时代证券研究所

4.3、 下半年看好优质内容拉动需求及行业集中度提升

撤档电影想看数持续增长，下半年优质重点影片有望重新定档上映。疫情期间

春节档、情人节档等热门档期影片迫于疫情全部撤档，但需求仍然保持旺盛，猫眼

想看人数持续增加，其中《唐人街探案 3》上半年新增想看 126.6 万，《姜子牙》新

增想看 54.8 万。随复工持续推进，优质重点影片有望逐步于下半年重新定档上映，

提振票房与相关公司业绩。

2020-08-12 传媒行业

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图3： 撤档电影想看数持续增长

资料来源：猫眼专业版，新时代证券研究所

《八佰》、《我和我的家乡》均已定档，重点新片有望陆续定档，催化板块行情

热度。《八佰》导演由曾执导《厨子戏子痞子》、《老炮儿》等影片的管虎担任，题

材为战争，是中国大陆第一部全程使用 IMAX 摄影机拍摄的电影，在经历了数次跳

票后，8 月 2 日《八佰》宣布定档 8 月 21 日。随后，重点献礼大片《我和我的家

乡》于 8 月 4 日定档，将于 10 月 1 日上映。在经过两周复工后，大片开始逐步进

场，此前撤档的重点新片有望持续定档，催化板块行情热度。

图4： 《八佰》定档 8 月 21 日 图5： 《我和我的家乡》定档 10 月 1 日

资料来源：新华网，新时代证券研究所 资料来源：新华网，新时代证券研究所

2020-08-12 传媒行业

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疫情期间大规模影院抵御风险能力相对更强。从运营成本看，不同规模影院运

营成本不等，但从对比数据上看，1501-2000 座的大规模电影院，亏损为营业成本

的 1.46 倍，而 500 座以下的小规模影院，亏损为营业成本的 4.65 倍，远超大规模

影院，大规模影院更能抵御风险。

图6： 2020Q1 影院平均票房与营运成本 图7： 2020Q1 影院平均亏损倍数

资料来源：中国电影出版社，新时代证券研究所 资料来源：中国电影出版社，新时代证券研究所

疫情将成为集中度提升的外部驱动力，下半年复工后有望得到验证。影投方面，

2019 年 CR10 为 34.91%，同比下降 1.35 个百分点，自 2016 年的 39.46%连年降低。

院线方面 2019 年集中度基本持平，CR5 为 45.62%，同比下降 0.51 个百分点。行业

集中度近年来一直保持平稳甚至略有下降的趋势，疫情将成为打破平衡，带动集中

度上升的外部驱动力。随院线复工率持续上升，部分中小型院线出清，行业集中度

提升有望得到验证。

图8： 2015 年-2019 年院线 TOP10 票房（亿元）和集中度

资料来源：艺恩数据、猫眼、新时代证券研究所

我们判断，中小院线在此次疫情中受到的冲击较大，疫情结束后，行业集中度

将一进步提升。集中度的提升有利于电影行业资源整合，头部公司凭借强大的实力、

精良的制作为电影行业带来新一波质量上的提升。

4.4、 光线传媒：深度布局动画电影，优质内容龙头

公司 2020 年一季度实现营收 2.26 亿元，同比下降 75.29%，实现归母净利润

34.9

74.38

152.93 146.99

6.18 20.51

39.31 59.77

0

50

100

150

200

500座以下 501-1000座 1001-1500座 1501-2000座

2020年Q1平均票房（万元）

2020年Q1平均营运成本（万元）

4.65

2.63 2.89

1.46

012345

亏损倍数（亏损/营运成本）

289.01 306.61 354.35 388.92 434.58

44.27% 44.04% 44.21% 46.13% 45.62%

30.33% 29.39% 29.67% 31.40% 31.42%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

100

200

300

400

500

2015年 2016年 2017年 2018年 2019年

院线TOP10票房合计 CR5（前五家票房占比）

CR3（前三家票房占比）

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0.29 亿元，同比下降 67.82%。受疫情影响，公司原定于春节档、情人节档上映的

热门影片《姜子牙》《荞麦疯长》等影片撤档，电影票房收入受到较大影响。

公司复工后已有多部电影定档，项目储备丰富。7 月院线复工后，《荞麦疯长》、

《妙先生》已率先定档，并有多部影片完成制作或在后期制作中。公司动画电影制

作实力雄厚，后续公司电影项目储备丰富，包括《姜子牙》、《大鱼海棠 2》、《西游

记之大圣闹天宫》等多部动画电影，为后续业绩提供支撑。公司深度布局动画电影，

经过多部作品沉淀，已形成较高技术壁垒。中长期看，动画产业链衍生价值巨大，

对标海外，我国动画电影市场仍有较大增长空间，目前公司动漫电影业务逐渐释放

业绩，中长期业绩有望实现巨大突破。

4.5、 万达电影：院线龙头地位稳固，受益行业集中度提升

公司 2020 年一季度实现营收 12.55 亿元，同比下降 70.12%，实现归母净利润

-6.00 亿元，同比下降 249.75%。2020 年上半年预计亏损 15 亿-16 亿元，去年同期

盈利 5.24 亿元。业绩下滑主要原因有：公司下属 600 余家国内影城自 2020 年 1 月

23 日起全部停业，境外影城也自 2020 年 3 月底暂停营业，同时主投主控的《唐人

街探案 3》等影片未能如期上映。

截至 2019 年底公司拥有已开业直营影城 656 家，5806 块银幕，其中国内影城

603 家、5343 块银幕，境外影院 53 家，463 块银幕。2019 年公司自营影城累计票

房市场占有率为 13.3%，票房、观影人次、市场占有率等指标位列全国第一。下半

年复工后行业集中度提升有望得到验证，公司作为院线龙头将显著受益。同时《唐

探 3》等影片保持高热度，复工定档上映后将为公司业绩提供支撑。

4.6、 上海电影：精品院线龙头，布局产业链一体化优势明显

公司2020年一季度实现营收0.46亿元，同比下降83.93%，实现归母净利润-0.71

亿元，同比下降 253.62%。受疫情影响，公司旗下直营影院“SFC 上影影城”暂停

营业，同时一季度未参与已上映影片的发行工作，参与原定一季度上映，后受疫情

影响撤档影片的发行工作 1 部。

公司拥有电影发行、放映、营销、技术服务等业务，定位为“专业化发行公司

+综合型院线+高端影院经营”，截至 2020 年一季度，公司共拥有已开业直营影院

“SFC 上影影城”共 61 家，银幕数 433 块，下属的联和院线共拥有加盟影院数 701

家，银幕数 4362 块。2019 年公司旗下影院单银幕产出约 198 万元/年（含服务费），

达行业平均水平的两倍以上，高端院线+产业链一体化布局充分凸显公司竞争优势，

将显著受益于行业加速出清，集中度提升。

表15： 影视院线重点公司盈利预测

证券代码 股票名称 市值 EPS PE

PB （亿元） TTM 2019A 2020E 2021E TTM 2019A 2020E 2021E

300251.SZ 光线传媒* 411.00 0.30 0.32 0.23 0.38 46.42 43.37 60.99 37.16 4.60

002739.SZ 万达电影* 377.23 -3.28 -2.28 -0.06 0.81 -5.53 -7.98 -310.26 22.35 3.08

601595.SH 上海电影* 64.23 0.04 0.37 -0.02 0.46 319.75 39.03 -895.62 31.31 2.66

资料来源：wind，新时代证券研究所（带*为新时代传媒行业覆盖标的，市值为 2020 年 8 月 4 日收盘市值）

2020-08-12 传媒行业

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5、 广告营销随疫情逐步转好，直播带货产业趋势愈发明显

5.1、 直播电商产业行业规模超千亿，各大平台不断加码

直播电商产业链由供应端、平台端和消费者构成。供应端主要包括商品供应方

(厂商、品牌商、经销商)及内容创作方(主播/MCN)；平台端包括电商平台(淘宝、

京东、拼多多、蘑菇街、快手电商等)和短视频直播平台(快手、抖音、淘宝直播等)。

品牌方/厂商对接电商平台提供货源，对接 MCN 机构或主播，确定直播内容方案，

引入直播平台进行内容输出，最终引导消费者在电商平台实现变现转化。电商平台、

直播平台、MCN/直播为主要受益者，其收益一般来自按成交额的一定比例收取的

佣金。

图9： 直播电商产业链

资料来源：前瞻产业研究院、新时代证券研究所

MCN 处于整个产业的中游，盈利点在于内容付费和广告费和流量传导。MCN

降低内容制作门槛，筛选和放大优质内容，同时链接服务 C 端用户和 B 端电商，

是流媒体和商家的业务中台和数据中台。目前 MCN 的变现模式主要分为：广告变

现、内容电商、用户付费和 IP 授权 4 种，各家 MCN 根据自身业务优势特点，走向

了不同的变现渠道。

各平台不断加码直播电商，直播电商行业愈发热闹。2020 年刚拉开帷幕，各

平台就已经纷纷蓄力启航。抖音、快手、B 站等视频平台对直播业务空前重视，不

断扩展直播内容边界，推进直播业务破圈。直播+电商，进一步从农货，延展到车、

房、教育等场景。电商平台在疫情期间加大对直播的支持力度，降低入驻门槛，为

商家提供技术帮助，为滞销农产品直播、云卖车、云卖房、实体店直播卖货提供解

决方案。

表16： 各大平台加码直播电商情况

平台 近期相关动作

淘宝直播

阿里巴巴在 2020 年 2 月 10 日发布了《告商家书》，宣布推出 20 项措施帮助中小企业，其中提到：“全国所有线下商

家均可以零门槛免费入驻淘宝直播，并免费使用运营工具。”2020年 2月 11日，淘宝直播进一步宣布：全国所有线下

商家全部可以零门槛、免费入驻，免费使用运营工具。由此，众多线下商家都可以立即开播，在网上恢复营业。同时，

线下商家的员工也能一键免费注册成为淘宝直播，在线复工。线下商家开播条件：零门槛，一键入驻。

蘑菇街

2020年 2月 3日蘑菇街针对各大品牌商家推出了“全程服务、佣金双免、无保证金、无须入住”等多项优惠举措，以

期帮助商家提振销售，尽快渡过疫情带来的危机。主播小店招募要求： 1.开通蘑菇街直播权限 。2.有稳定货源 3.

有电商平台运营经验者优先入驻。

2020-08-12 传媒行业

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拼多多 2020年 1月 19日，拼多多方面宣布“多多直播”正式上线。据官方介绍，多多直播是拼多多开放给有带货能力或潜

力的合作方的营销工具，以提升合作方用户粘性和流量转化效率。

腾讯看点直播

2019年 12月，腾讯看点直播宣布推出“引力播”计划。希望在 2020年内助力微信平台上 10万商家更好地获取用户、

完成商业变现，并计划扶持超过 1000家商家通过直播电商模式突破 1000万的年成交额。看点直播以一款信息流小程

序的形态面向大众，它最大的落脚点是微信。私域流量是其最明显的优势之一。

抖音 自 2020 年 1 月起，抖音对“带购物车视频”发布的频次做出了调整，以粉丝量决定权限大小。于此同时，抖音也在

一步步降低开通购物车门槛。从一开始的 8000粉丝为下限，到如今 1000粉丝、发布视频内容超过 10条就能开通。

快手

疫情期间，快手发起帮助商户度过疫情影响期的“暖春计划”。计划包括零门槛入驻快手小店、保证金和企业认证服

务全免、火速认证、流量助推、免费培训等内容。个人开播条件：1.实名认证，已满 18 岁。2.绑定手机号。3.注册

时间>7天、发布公开作品≥1个、粉丝数>6个。4.作品违规率未超标。5.连续观看视频 7天，每天至少 1分钟。

资料来源：各公司官网、新时代证券研究所整理

直播带货营销已经成为电商平台标配，618 期间助力销售多元化。618 由店庆

日变行业狂欢节，直播电商地位逐步提升至运营标配。作为后疫情时期的首个全民

购物节，今年 618 电商平台以空前的力度、巨额补贴、直播带货等多元方式刺激消

费者需求释放，助力全渠道消费复苏。

图10： 历年 618 电商和带货盘点

资料来源：新榜、新时代证券研究所

各电商平台 618 从 5 月 21 日开启，玩法各异。京东平台从 5 月 21 日正式开始

预售，玩法以预售定金膨胀、预售付定金立减、预售定金红包等特点玩法为主，吸

引消费者进行第一波商品预售款项支付；6 月 1 日-6 月 15 日开启大促专场，采取

超级秒杀日、全网开门红、全民叠蛋糕、超级百亿补贴以及百亿消费卷等玩法，拉

升消费者购物欲望与购物体验，随后进入高潮期与续售期，以特征性玩法延续为主。

天猫平台从 5 月 25 日正式开始预售，玩法以跨店满减购物津贴、前 N 名预订家送

好礼等特点玩法为主，吸引消费者进行第一波商品跨店款项支付；5 月 29 日-6 月

15 日开启预热期，采取超级红包、全民消费券以及理想生活列车等玩法，以个人

优惠为主，团队协作的整体性优惠为辅，拉升消费者购物欲望与购物体验，随后进

入引爆期与持续期，延续特征玩法。拼多多平台从 5 月 22 日正式开始大促，不搞

预售、不付定金、无需凑单、百亿补贴不设上限、红包雨以及万件启发等全新特点

玩法，吸引消费者进行第一波商品直接消费；6 月 17 日-6 月 18 日开启进入全面爆

发期，采取联合湖南卫视，推出“618 超拼夜”晚会，以明星现场带货的全新玩法，

以明星引流为主，补贴、互动游戏、团队拼单协作为辅，拉升消费者购物欲望与购

物体验，随后进入返场期，进行大促最后一波补贴优惠推广。

图11： 苏宁 618 带货、补贴内容盘点

2020-08-12 传媒行业

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资料来源：克劳锐、新时代证券研究所

疫情后的 “618”成为评估电商平台能力和拉动消费最重要的场景，活跃用户规

模一路攀升，同比增速超过 20%，用户规模呈现首尾特征。根据中国移动互联网

数据库调查可以发现，618 日活跃用户规模总体保持平稳的发展趋势，618 全阶段

日活跃用户规模均超过 5 亿，在预售期末端、高潮期全时段都维持大幅增长，6 月

1 日开启 618 大促，用户规模达到前期高点 5.65 亿，6 月 18 日达到用户规模峰值，

高达 6.15 亿，同比增速更是上升至 29.4%。618 大促用户活跃度呈现首尾爆发的特

征，主要原因可能在于初期以多元化渠道引导消费者进行预购，后期利用全渠道直

播带货吸引流量，从而获得超额的日活跃用户规模。

图12： 移动 APP 行业日活跃用户规模及同比增速

资料来源：QuestMobile、新时代证券研究所

疫情期间互联网销售保持持续增长，618 延续打开全新增长动能。经过 11 年

的发展，由京东 618 引领的年中购物节，现已成为与双 11 齐名的全民全网购物狂

欢盛典。2020 年的疫情冲击着整个零售生态，促使网上零售的占比加速提升，作

为疫情后的首个购物节，618 成为消费回血的一次良机。本次 618 年中电商购物节

四大电商积极布局，销售成绩均创新高，四大头部电商在 618 大促中均采取直播带

货、广告投放、百亿补贴、应用推广以及开辟下沉市场策略。具体来看，本次 618

作为京东第 17 年 618，联合快手进行“双百亿”补贴，借助再香港上市的二次机

遇，促成 618 购物即消费下单累计近 2692 亿元；本次 618 天猫以“生活不燃怎样”

为主题，采取 140 亿的高额补贴，以 618 超级晚盛典作为营销带货手段，达成 618

购物消费下单累计金额 6982 亿元；拼多多同时采取百亿补贴、万券齐发以及 618

超频晚会，作为下沉市场头部电商，5月 25日至 6月 18日平台订单量同比增长 119%；

2020-08-12 传媒行业

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苏宁易购 618 策略最具创新性，采取 J-10%省钱计划，同时采取双百亿补贴风暴以

及 618 超级秀晚会，且瞄准下沉市场建构“厂家-用户”的直销的苏宁拼购模式，

在 618 当天全渠道销售额规模同比增长 129%。

图13： 淘宝带货的新场景、新体验、新供给

资料来源：易观、新时代证券研究所

四大头部电商的大致表现也侧面反映在 App Store 榜单。App 的排名是下载

量、搜索热度、DAU、用户付费等各方面数据的综合呈现。618 当天，App Store 应

用总榜与购物榜的竞争异常激烈，四大电商平台均借力营销节点，在购物榜 TOP 5

与应用总榜 TOP 10 争夺席位。总的来看，拼多多下载量最大，分别在应用总榜与

购物榜取得头名，京东、苏宁易购次之，淘宝排名稍靠后。

拼多多购物排名趋势 618 全期保持四大电商首位，京东在购物趋势排名呈现显

著首尾特征，淘宝排名保持稳定，苏宁易购全期保持攀升，618 当日排名趋势赶超

淘宝。纵观四大电商 App 在 App Store 购物榜 6 月 1 日-6 月 18 日的排名趋势，拼

多多在 TOP1 霸榜 12 天之久，京东、淘宝一直稳步在 TOP 5 以内，苏宁易购则于

16 日以势如破竹之势冲上 TOP 3。

图14： 2020 年 618 大促四大电商 APP Store 榜单 图15： 2020 年 6 月 1 日-6 月 18 日 App Store 购物榜单

资料来源：有米、新时代证券研究所 资料来源：有米、新时代证券研究所

618 采取特殊时点的优惠补贴玩法，用户活跃度呈现明显的时段特征。各大头

部电商大多推出整点秒杀、限量抢券等活动有效提升用户的活跃度，0 点、10 点、

14 点和 20 点等典型时段用户活跃占比明显上升。

2020-08-12 传媒行业

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618 电商购物节期间用户对移动购物类 APP 的使用更加频繁，消费决策往往

会在多平台比加后完成。2020 年 618 期间移动购物 APP 人均使用次数出现明显提

升，同比增长高达 43%，原因在于今年 618 各平台采取的优惠补贴政策各异，消费

者需采取多平台对价，挑选最为合适的平台进行消费，进而推升移动购物 APP 人

均使用频次。

图16： 移动购物行业用户每日活跃时段分布 图17： 移动购物 APP 人均使用次数、人均打开 APP

个数

资料来源：QuestMobile、新时代证券研究所 资料来源：QuestMobile、新时代证券研究所

头部主播带货能力突出，形式各具特色。各家平台代表性的头部 KOL 纷纷拿

出了不错的成绩，淘宝直播李佳琦、快手辛巴、抖音罗永浩从 6 月 1 日到 6 月 30

日期间人气和销售额都很亮眼。

5.2、 多城推出电商主播优先落户政策，为电商带货提供全面支撑

直播电商新经济正在全国遍地开花。杭州余杭区发布《余杭区直播电商政策》，

规定电商主播可享受人才政策、为直播电商产业提供专项资金等等。一时间，“电

商主播可认定国家级领军人才”的相关话题引发热议。这些扶持措施正在成为各地

的“标配”。根据公开资料不完全统计，今年以来，全国至少 11 地都在为抓住直播

电商红利放出大招，出台各类产业扶持政策。

全国 11 地出台电商平台直播产业扶持政策，分别推出相关政策支持、创业奖

励、人才引进、税收优惠、租金减免、行业联盟等六大措施。从地区来看，广州在

2020 年 3 月 24 日发布《广州市直播电商发展行动方案（2020-2022 年）》核心指向

“个十百千万”工程，打造直播电商之都，即构建 1 批直播电商产业集聚区、扶持 10

家具有示范带动作用的头部直播机构、培育 100家有影响力的MCN机构、孵化 1000

个网红品牌、培训 10000 名带货达人，四川推出首个省级直播行业发展计划，上海

确定促进在线经济发展的整体方案，重庆欲培养 10000 名直播带货达人，菏泽提出

构建 10 个电商直播产业聚集区，青岛打造中国北方直播电商领衔城市，济南打造

为全国著名直播经济总部基地，北京推动实体商业推广直播卖货等新模式，泉州采

取经济支撑扶持建立直播基地，杭州首次提出电商人才引进计划，义乌目标指向

2022 年直播电商交易额突破千亿。

不断培育新业态，创造更多新就业，是各地发力直播电商产业的一个重要原因。

据了解，一个直播间里就有包括直播助理、选品师等 14 个新职业。淘榜单与智联

招聘联合发布的《2020 年春季直播产业人才报告》指出，2020 年春节复工一个月

内，直播相关岗位的招聘职位数量同比上涨 83.95%，招聘人数更是达到了 132.55%。

而去年一年，淘宝直播相关产业在全国带动的就业达到 400 万人，头部电商带货达

人引进是各城市人才引进的全新增长极。

2020-08-12 传媒行业

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图18： 618 期间各电商平台直播促销宣传图

资料来源：淘榜单、新时代证券研究所

投资展望：把握新流量新场景新国货下的投资机会。当前直播电商带货已经成

为行业发展趋势，而且已经走入大众视野获得用户们的支持，直播扶贫、电商 618

等等已经凸显出直播带货的价值，下半年的双十一，预计直播电商将发挥更大的效

用，淘宝、腾讯、抖音、快手等流量平台逐步降低直播带货的门槛，直播带货品类

进一步扩大，综艺带货新模式打开新空间。直播电商给广告行业带来的品效合一，

未来更多品牌可能会投放到直播带货形式。我们也发现，当前行业处于高速发展的

同时，MCN 公司开始出现马太效应，未来公司分化是大概率事件，我们认为未来

重点把握的趋势有：。

一是，MCN 结合广电的内容、资源、人才优势，助力媒体融合转型。广电布

局 MCN 机构机会大于挑战，是广电转型融合的一个新的机遇，结合传统广电的平

台、资源和品牌优势，MCN 进一步赋能广电融媒体转型，重构广电广告业务的模

式，从而为广电转型打开了新空间。二是，KOL 并不是网红未来的终极形态，网

红达人与明星艺人存在很多相同点，在互联网平台上，都可以理解为流量，结合现

有的 AI 的技术和 5G 通信技术，未来 KOL-Team 和虚拟网红很可能会减少 MCN 对

超级头部的依赖程度。三是，MCN 较明星经纪公司，降低内容制作门槛，筛选和

放大优质内容，5G 时代 MCN 打开内容和营销领域天花板，加速了流量和内容变

现，拓展了内容、版权和平台的商业边界。

继续看好直播电商 MCN 板块，把握新流量新场景新国货下直播电商 MCN 板

块的投资机会，重点关注优质 MCN 机构和直播电商产业链营销服务公司，把握行

业龙头高速成长红利。

5.3、 分众传媒: 线下楼宇电梯品牌价值长存，疫情改善随经济不断恢复

分众传媒基于城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景，

并相互整合成为生活圈媒体网络，构建以贴近消费者生活的核心媒体平台。一方面，

平台城市楼宇、影院、卖场三大场景，以高质量的楼宇广告、影院广告等向用户介

绍高精准度、高触达率的广告营销及服务，为用户提供数字化、智能化、差异化的

广告营销投放支持。另一方面，公司采取点位扩张计划，优化梳理楼宇媒体与影院

媒体网络，实现点位高质量化发展提升。

2020-08-12 传媒行业

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阿里战略入股，数字化赋能。2018 年自阿里及其关联方战略入股，数字化赋

能分众带来网络可推送、实时可监测、动态可回流的平台化应用，通过数字化改造，

融入品牌全域营销、提升品牌消费者资产，通过构建分众-阿里楼宇画像大数据库

等方式实现千楼、千面精准定位，协助品牌达成精准投放，有望在后疫情阶段、新

零售趋势下开辟全新增长极。

公司经营稳健，受宏观经济影响，2019 年中国宏观经济呈现下行趋势，整体

广告市场需求疲软，公司 2019 年主营收入下滑，主营业务表现基本保持稳定，作

为生活圈龙头，具备高质量、稳定盈利能力。2019 年公司营收为 121.36 亿元，同

比减少 16.60%，归母净利润为 18.75 亿元，同比减少 67.80%，且两项数据均连续

四年保持增长，近年受大环境影响有所下滑，公司信用减值计提增加，公司毛利率

为 45.20%、净利率为 15.28%，公司采取梯媒资源扩张，公司主营业务成本同比上

涨 35.3%，毛利率有所下滑，2020 年持续采取存量点位优化，毛利率改善将有所体

现，公司对整体发展与未来增长具备充足信心。

公司核心竞争力明确，有望在未来进一步加强主营业务内容的发展：（1）核心

场景优势：公司开创了“楼宇电梯”的核心场景，在主流城市、人群必经的楼宇电梯

空间中每天形成高频次的有效到达，以“主流人群、必经、高频、低干扰”为品牌

核心资源，提供被动化媒体抓住用户生活场景带入，实现强制到达，成为引爆品牌

的核心方式。（2）媒体资源优势：公司具备媒体资源规模大、覆盖面广、渗透率高

等特点，以规模与体谅效应形成品牌集中引爆能力，持续进行有效和精准的广告投

放，通过与物业信息分析、与搜索引擎合作以及与阿里巴巴等电商平台合作，登出

楼宇、社区消费者间的消费需求与品牌偏好画像，实现线下流量精准投放。（3）数

智化营销优势：公司通过覆盖范围广、层次丰富的广告播出网络与管理平台，根据

广告主投放需求差异，制定灵活多样、差异化广告发布策略方案。公司自阿里巴巴

及其关联方战略入股以来，共同探索新零售大趋势下数字营销的模式创新与面向未

来的数字化变革探索，通过云端在线推送实现屏幕物联网化，通过数字化后台实现

数据回流，以大数据方式分析楼宇偏好进行精准营销投放。（4）客户资源：公司长

期运营积累大量大型、优质客户，且保持长期、稳定的合作关系。

2020 年营收结构不断优化，业绩有望随着疫情改善再次实现增长。2019 年度，

以日用消费品为代表的传统行业广告主对公司媒体价值认可度不断提升，传统行业

客户的收入持续增长，下半年以来营业收入下滑幅度呈收窄态势。后续随着宏观经

济改善，广告市场需求回升，叠加公司在生活圈媒体领域的绝对龙头地位，2020

年业绩有望再次实现增长。

图19： 分众传媒 2019 年营收构成（分行业） 图20： 分众传媒 2018 年营收构成（分行业）

资料来源：公司公告，新时代证券研究所 资料来源：公司公告，新时代证券研究所

2020-08-12 传媒行业

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公司生活圈媒体龙头地位稳固，看好公司楼宇媒体、影院银幕广告与终极卖场

媒体等生活全媒体网络的业务价值与平台广告营销布局的数字化发展模式。公司作

为 A 股稀缺生活圈媒体龙头标的，楼宇媒体业务、影院媒体业务与其他媒体业务有

望维持稳定增长，将影院媒体网络、楼宇媒体网络平台的进一步完善与阿里巴巴集

团方战略合作下，进一步探索生活圈媒体在新零售大趋势下数字营销的模式化整体

应用，实现数智化赋能，增进公司整体业绩与资源。

5.4、 元隆雅图: 促销品龙头延续高增长态势，谦玛新媒体协同效应显著

公司经营稳健，2019 年业绩高速增长，礼赠品、促销服务表现亮眼，新媒体

业务发展提速。2019 年营业收入同比增长 49.46%，归母净利润同比增长 22.79%，

营收净利高速增长。礼赠品业务实现营业收入 9.89 亿元，同比增长 18.73%，连续

4 年维持在 18%以上，保持高速增长，毛利率略有下降致毛利同比下降 1.07%。2019

年促销服务业务营收 2.03亿元，同比增长 44.61%；毛利 0.62亿元，同比增长 65.73%，

营收毛利均高速增长，数字化营销业务深耕核心客户。

谦玛网络持续性扩张，2019 年营收同增 70%，与公司协同价值增强。由于 2019

年谦玛网络全年并表，统一全年口径来看，2019 年谦玛网络实现营业收入 3.11 亿

元，同比增长 69.62%，继 2018 年高速增长后再次提速；实现净利润 0.45 亿元，同

比增长 23.61%。谦玛网络成立了仟美文化，培育 KOL 增强行业影响力。2020 年谦

玛网络或将在美妆、快消和电商三大行业形成头部客户群，同时加大与平台和媒介

资源的合作，加速扩大业务规模和提升业绩。谦玛网络与上市公司共享客户资源和

业务资源，进一步放大协同价值。

公司核心竞争力有望进一步夯实：（1）数字化营销能力：团队积累了多年的优

质案例经验，坚持数据化驱动营销。（2）庞大的客户群：老客户粘性高，同时积极

培育新客户。（3）供应链能力：公司已经积累了丰富的供应商资源。

公司促销品行业龙头地位稳固，看好公司与谦玛的协同价值和 MCN 布局。公

司作为 A 股稀缺促销品龙头标的，营销业务和 MCN 业务有望维持高增速，特许项

目将增厚公司业绩与资源。我们预计公司 2020-2022 年实现归母净利润分别为

1.71/2.20/2.71 亿元，同比增长 48.9%/28.7%/23.3%，维持“推荐”评级。

5.5、 值得买: 在线导购龙头，专注构建电商、品牌等服务产业链

公司基于消费内容平台提供信息推广、消费引导、决策支持等全产业消费信息，

构建产业链共赢的消费信息生态系统。公司基于“什么值得买”为电商、品牌商等

客户提供信息推广服务，一方面，平台集导购、媒体、工具、社区属性于一体，以

高质量的消费类内容向用户介绍高性价比、好口碑的商品及服务，为用户提供高效、

精准、中立、专业的消费决策支持。另一方面，消费内容平台是电商、品牌商等获

取用户、扩大品牌影响力的重要渠道。其次，公司致力优质消费类内容、创新多元

化互动方式与通过持续改进产品运营机制为用户多品类、一站式消费决策支撑，公

司现已具备一批受教育程度高、消费能力强、忠诚度与活跃度较高的用户群体，公

司长期发展具备用户确定性。

公司 2019 年业绩高速增长，主营业务表现亮眼，作为导购电商龙头，具备高

质量、稳定盈利能力。2019 年公司营收为 6.62 亿元，同比增长 30.43%，归母净利

润为 1.19 亿元，同比增长 24.35%，且两项数据均连续五年保持增长，公司毛利率

2020-08-12 传媒行业

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为 71.6%、净利率为 18%，公司具备较强的盈利能力且长期保持持续增长，2020 年

发布股权激励计划展现公司对整体发展与未来增长具备充足信心。

公司的主营业务模式信息推广服务、互联网效果营销平台服务持续增长，带动

公司营收稳定发展。一是信息推广服务，公司主要通过消费内容平台“什么值得买”

向电商、品牌商提供信息推广服务。二是互联网效果营销平台，公司通过下属下属

全资子公司旗下的星罗广告联盟 LinkStars，为客户提供互联网效果营销平台服务。

LinkStars 主要为存在营销需求的电商和品牌商提供广告推广、广告发布中数据监测、

数据统计等专业的互联网效果营销平台服务，同时为联盟媒体提供了一个长期、诚

信和安全的营收平台。

公司核心竞争力明确，有望在未来进一步加强主营业务内容的发展：（1）优质

内容优势，公司重视内容生态构建，持续提升内容质量与数量，推进公司内容规模、

用户规模、客户规模以及盈利规模持续增长，构建不可复制的网络效应。（2）用户

群体优势，公司致力消费内容、创新多元化互动与产品运营机制改善等为用户提供

多品类、一站式消费决策支撑。（3）品牌口碑优势：公司坚持价值驱动经营，持续

向用户推荐高性价比商品、高质量内容，致力于成为用户信赖的消费参谋与决策工

具，公司凭借用户口碑获得众多电商、品牌商认可。（4）技术优势：公司多年实践

发展已研发、储备多项核心技术与自主知识产权。

公司电商导购龙头地位稳固，看好公司与 LinkStars 的协同价值与互联网营销发

展布局。公司作为 A 股稀缺电商导购龙头标的，信息推广服务业务与互联网营销平

台业务有望维持稳定增长，“什么值得买”平台的进一步完善将进一步增进公司整

体业绩与资源。

6、 潮玩盲盒发展迅速，助力 IP 孵化+IP 变现

6.1、 我国潮流玩具行业蓬勃发展，预期 2024 年市场规模达到 763 亿元

泛娱乐市场蓬勃发展，其中实物商品 2015 年-2019 年 CAGR 达 22.1%。中国

泛娱乐市场包括三个部分：数字娱乐、实物商品（其中包括潮流玩具）及线下活动。

随着人民可支配收入的增加以及消费者对泛娱乐产品消费意愿的提升，中国泛娱乐

行业的市场规模从 2015 年的人民币 5277 亿元增长至 2019 年的人民币 9166 亿元，

复合年增长率为 14.8%。实物商品为泛娱乐行业中增长最快的行业，市场规模从

2015年的人民币146亿元增加值2019年的人民币325亿元，复合年增长率为22.1%，

并预计将进一步增长至 2024 年的人民币 962 亿元。

图21： 中国泛娱乐市场蓬勃发展 图22： 实物商品 2015-2019CAGR 达 22.1%

资料来源：泡泡玛特招股书，新时代证券研究所 资料来源：泡泡玛特招股书，新时代证券研究所

527.7 615.4 716.5 799.8 916.6 1016.3

1237.3 1421.6

1615 1815.2

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

500

1000

1500

2000

中国泛娱乐市场规模（十亿元） 同比增速

14.6 17.3 20.8 24.9 32.5

39.7 51.7

64.4 78.9

96.2

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

20

40

60

80

100

120

实物商品市场规模（十亿元） 同比增速

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敬请参阅最后一页免责声明 -49- 证券研究报告

注：数字娱乐主要包括数字游戏、在线电影、在线动漫及直播等；

实物商品主要包括潮流玩具及休闲书籍；线下活动主要包括电影、

网咖及主题公园。

我国潮流玩具市场规模增长显著，2015 年-2019 年 CAGR 达 34.6%，预期 2024

年达到 763 亿元。全球潮流玩具市场规模保持稳定增长，从 2015 年的 87 亿美元增

加到 2019 年的 198 亿美元，复合年增长率 22.8%，我国潮流玩具市场规模增长更

为显著，由 2015 年的人民币 63 亿元增加至 2019 年的人民币 207 亿元，复合年增

长率 34.6%，预期未来 5 年仍将保持 20%以上的高速增长，至 2024 年市场规模达

到 763 亿元。

图23： 全球潮玩市场规模保持稳定增长 图24： 我国潮流玩具市场规模增长显著

资料来源：泡泡玛特招股书，新时代证券研究所 资料来源：泡泡玛特招股书，新时代证券研究所

6.2、 商业模式：盲盒与 IP 深度联动，既可孵化 IP，也可实现 IP 变现

盲盒既可孵化 IP，也可实现 IP 变现。盲盒商业模式可分为两种：第一种是用

设计师设计的非知名 IP 生产盲盒，形成一定的粉丝群体后再进一步挖掘 IP 价值，

进行 IP 运营，如泡泡玛特的 MOLLY 推出多个联名款，并展开跨界授权合作。第

二种是使用成熟的知名 IP 生产盲盒，实现 IP 变现，同时加强 IP 影响力，如阴阳师、

火影忍者等盲盒产品。

图25： 盲盒商业模式

资料来源：新时代证券研究所整理制作

泡泡玛特已成功孵化多个 IP，旗下重磅 IP Molly、Pucky 价值可观。泡泡玛

8.7 10 11.9 15

19.8 23.7

29.9 34.6

39.6 44.8

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

10

20

30

40

50

全球潮玩市场规模（十亿美元） 同比增速

6.3 8.2 10.8 14 20.7 26.2

36.6 47.8

60.8

76.3

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

20

40

60

80

100

中国潮玩市场规模（十亿元） 同比增速

2020-08-12 传媒行业

敬请参阅最后一页免责声明 -50- 证券研究报告

特重磅 IP 中，Molly 2019 年收益为 4.56 亿元，同比增长 113.2%，Pucky 2019 年收

益为 3.15 亿元，同比增长 320%。收益体量及高增速充分体现盲盒 IP 价值。

图26： Molly 潮流玩具产品 图27： Puck 潮流玩具产品

资料来源：泡泡玛特招股书，新时代证券研究所 资料来源：泡泡玛特招股书，新时代证券研究所

知名漫画、手游推出盲盒产品，拓展 IP 变现方式。《非人哉》为国产四格漫画，

以漫画的形式，展开对中国古代传统神话故事中神话人物的日常生活想象。《非人

哉》已与泡泡玛特、ACTOYS 等多家公司合作，推出多款盲盒产品。《第五人格》

为网易首款自研 3D 视角非对称对抗竞技游戏，此款游戏采用了蒂姆-伯顿式的哥特

画风，并凭借其独特的游戏画风和风格设计吸引了很多玩家，公司紧跟潮流推出与

角色对应的盲盒，售价 169 元，拥有 6 款造型，其中包含两款隐藏款。

图28： 《非人哉》发呆哪吒童话系列盲盒 图29： 《第五人格》盲盒产品

资料来源：淘宝网，新时代证券研究所 资料来源：第五人格官方旗舰店，新时代证券研究所

6.3、 奥飞娱乐为玩具龙头，拥有海量优质 IP，盲盒产品陆续推出

奥飞娱乐为国内玩具行业龙头，相关技术经验丰富。奥飞玩具主要包括动漫玩

具与婴童玩具，动漫玩具以国内知名品牌“奥迪双钻”为主：围绕自主创作的动漫

IP“超级飞侠”、“萌鸡小队”、“巴啦啦小魔仙”、“火力少年王”等，开发生产系列

的变形玩具、人偶、装备、陀螺、悠悠球、四驱车等多种样式的玩具；与知名 IP

授权合作的玩具，例如“小猪佩奇”、“睡衣小英雄”、“海绵宝宝”等系列。“维思

积木”、“奥玩奥乐”等新的动漫玩具品牌系列也在近年陆续推出市场。婴童玩具以

国内知名品牌“澳贝”为主，致力为 0-3 岁婴幼儿提供专业益智玩具，畅销款式包

括分龄摇铃、床铃、牙胶、布书等。

2020-08-12 传媒行业

敬请参阅最后一页免责声明 -51- 证券研究报告

图30： 奥飞娱乐动漫玩具产品 图31： 奥飞娱乐婴童玩具产品

资料来源：公司公告，新时代证券研究所 资料来源：公司公告，新时代证券研究所

奥飞拥有海量优质动漫 IP，覆盖不同观众群体，全方位构建 IP 网络。公司动

漫领域拥有众多 IP，目前形成 6 大 IP，“超级飞侠”、“喜羊羊与灰太狼”、“萌鸡小

队”、“巴啦啦小魔仙”、“铠甲勇士”、“贝肯熊”，2019 年 9 月新的超级 IP“机灵宠

物车”推出，从男孩、女孩、学龄前和 K12 等不同的维度打造 IP。

表17： 奥飞娱乐旗下拥有海量动漫 IP

奥飞旗下创作主体 代表动漫作品

奥飞文化 火力少年王 • 飓风战魂 • 电击小子 •神魄 • 梁家妇女 • 战龙四驱 • 雷速登 • 零速争霸 • 萌鸡小

队• 机灵宠物车

原创动力 喜羊羊与灰太狼 • 小宋当家 • 七色战记 • 宋代足球小将 • 宝贝女儿好妈妈 • 欢乐大联盟

四月星空（有妖气） 十万个冷笑话 • 端脑 • 雏蜂 • 镇魂街 • 神明之胄 • 馒头日记 • 死灵编码

千骐动漫 翼空之巅 • 翼飞冲天之天际战骑 • 超级飞侠 • 爆裂飞车 • 御兽王者 • 奇博少年 • 机甲兽神

明星创意 开心宝贝

事业部

英雄 铠甲勇士 • 巨神战击队

凯能 超限猎兵凯能

女孩 巴啦啦小魔仙

其他

中奥影迪 淘气包马小跳

潘高文化 绿树林的故事

攀塔工作室 撸时代

狼烟动画 功夫料理娘 • 斗战神 2D • 上海蝙蝠侠 • 小小大战争 • 猫天猫地 • 蜀山

PT动画 太极鼠

奥飞贝肯 贝肯熊

震雷动画 弦月梦影

资料来源：公司官网，新时代证券研究所

奥飞娱乐自 2019 年陆续盲盒产品，已积累一定经验。公司自 2019 年 6 月陆续

有推出超级飞侠眨眼、巴啦啦和铠甲 Q 版、小猪佩奇小人偶、海绵宝宝史莱姆、

反反车、铠甲积木人偶和 Q 宠合金车等盲盒系列。截至 2020 年 6 月，奥飞已推出

15 款盲盒，2020 年上半年以低价+IP 打法为主，进店门店数累计达 6000 家以上。

2020-08-12 传媒行业

敬请参阅最后一页免责声明 -52- 证券研究报告

c

图32： 超级飞侠眨眼盲盒 图33： 小猪佩奇盲盒

资料来源：奥迪双钻天猫旗舰店，新时代证券研究所 资料来源：奥迪双钻天猫旗舰店，新时代证券研究所

奥飞娱乐 2020 年下半年主推阴阳师系列盲盒，进入主流盲盒价格段。根据奥

飞娱乐公众号，2020 年下半年主推“阴阳师”盲盒，针对 K12+年龄段群体，进入

主流盲盒的价格段。

下半年看好作为动漫玩具龙头的奥飞娱乐进军盲盒行业。奥飞娱乐为中国玩具

行业的领导品牌，在玩具生产技术上非常成熟。旗下拥有海量优质 IP，既可开发自

有 IP 盲盒，也可凭借技术优势合作推出盲盒产品，结合盲盒行业发展前景，奥飞

在盲盒方面潜力巨大。下半年随线下娱乐场景逐步复苏，奥飞盲盒产品有望持续推

进，首次尝试主流价格段“阴阳师”盲盒值得期待。

7、 2020H2 继续把握游戏视频机会，关注影视院线性价比

疫情不改传媒上行周期，在线互联加速渗透，维持 2020 年整体大于结构：回

顾 2020 年 H1，传媒涨幅明显，受疫情影响呈现分化，在线领域游戏和视频成为市

场投资主线之一，直播电商带货成为市场热点，影视内容和院线受到史上最大冲击，

广告和出版随经济恢复改善，广电 5G 迎来落地推进。从政策变化，技术发展，供

需关系，市场情况把握下半年整体之中的结构机会。

1.政策变化：继续推进知识产权保护，同时强调文化自信和行业良性发展，支

持主流价值观内容和国有传媒公司发展。2.技术发展：5G 拉近云游戏和 AR/VR、

AI/区块链等预期，新技术将冲击竞争格局，带来增长新动力。3.供需关系：疫情之

下致行业不断分化，在线经济明显加速，线下服务受到冲击，集中度提升带来资源

集中和市场占有，网生代逐步成为文娱消费主力，大众文娱需求无忧，优质供给驱

动需求增长，优质内容和平台价值凸显。4.市场面上：传媒业绩分化，估值仍具性

价比，商誉缓和，基金加配趋势明显，叠加技术催化和疫情之下的产业更迭周期启

动，存在长期明显的整体机会。

疫情加速 5G 应用渗透，线下文娱加速整合，把握产业更迭中的龙头机会：展

望 2020 的 H2，5G 应用渐行渐近，支持政策不断推出，公司商誉缓解，行业风险

充分释放，基本面环比改善，Q4 可能出现分化，下半年到 2021 年仍是龙头机会，

关注游戏和视频流媒体、影视院线、国有传媒领域机会。

1.互联网-图文视听：国家鼓励创新和保护版权环境下，或能提高版权价值，创

新商业模式和护城河，用户对优质内容的付费意愿持续强化，尤其疫情之下 5G 技

术加速推进，应用场景不断落地继续把握互联网图文视听投资机会。

2020-08-12 传媒行业

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流量不断更迭，内容精品化； IP 价值越来越值钱 ；IP 的生态链条越来越成

熟，图片、网络文学、视频流媒体、音乐流媒体，均呈现，IP 化，集中化，内容引

导化，生态化。2.游戏：疫情常态化下，业绩与估值有望继续提升，全年无忧；虽

年底或有分化，但云游戏朝着流媒体平台商业模式演进，或能带来新流量，关注优

秀的主机和端游研发公司及细分云游戏平台。3.影视院线：冲击不改文娱需求，内

容导向及后疫情新周期或已启动，下半年逐步复苏，十一档期指得期待，储备丰富

且有平台能力的内容公司受益，院线集中度有望提升，应积极布局优质内容和延伸

产业链的公司。4.广告营销：关注宏观经济和楼宇广告公司客户结构变化，数字营

销和促销品持续受益技术优化和应用，应当加配。

投资机会：下半年整体机会大于结构行情，把握复工之下 5G 时代新机会。抓

住技术驱动优质内容和平台公司的黄金时代，继续推荐龙头芒果超媒、吉比特、三

七互娱、完美世界；光线传媒、分众传媒、万达电影；推荐行业受益个股掌阅科技、

奥飞娱乐、中国电影、东方明珠、上海电影、顺网科技、掌趣科技、宝通科技、元

隆雅图、风语筑等。

表18： 重点公司财务及估值

证券代码 股票名称 市值

（亿元） ROE

EPS PE

2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E

300413.SZ 芒果超媒* 1114.16 16.03% 0.65 0.89 1.15 96.28 70.31 54.42

603444.SH 吉比特* 435.68 27.07% 11.26 15.61 20.18 53.84 38.84 30.04

002624.SZ 完美世界* 687.79 16.74% 1.16 1.9 2.23 30.57 18.66 15.90

002555.SZ 三七互娱* 882.71 32.53% 1 1.31 1.56 41.79 31.90 26.79

300315.SZ 掌趣科技* 236.04 6.81% 0.13 0.26 0.4 65.85 32.92 21.40

300251.SZ 光线传媒* 406.01 10.78% 0.32 0.23 0.38 43.25 60.17 36.42

002027.SZ 分众传媒* 892.42 13.40% 0.13 0.13 0.22 46.77 46.77 27.64

000681.SZ 视觉中国* 116.72 7.35% 0.31 0.37 0.48 53.74 45.03 34.71

603533.SH 掌阅科技* 125.35 13.68% 0.4 0.68 0.99 78.15 45.97 31.58

600637.SH 东方明珠* 349.30 7.11% 0.6 0.52 0.63 17.05 19.67 16.24

002878.SZ 元隆雅图* 44.75 17.64% 0.88 1.27 1.64 22.95 15.91 12.32

0700.HK 腾讯控股 49203.99 24.68% 9.64 11.82 14.53 53.27 43.44 35.34

0772.HK 阅文集团 513.99 5.80% 1.09 0.93 1.4 46.42 54.41 36.14

2400.HK 心动公司 197.08 23.50% 0.98 1.27 1.7 44.29 34.17 25.53

9990.HK 祖龙娱乐 175.33 106.58% - 0.72 1.18 - 29.86 18.22

资料来源：Wind，新时代证券研究所，（带*为新时代传媒行业覆盖标的，其余公司均采用 wind

一致预期，港股货币单位为港币，市值为 2020 年 8 月 11 日市值）

8、 风险提示

（1）经济下行和国际竞争加剧风险。

（2）监管变化和政策落地推进不及预期。

（3）公司技术发展不及预期风险。

（4）公司商誉质押风险。

（5）公司业绩不及预期风险等。

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敬请参阅最后一页免责声明 -54- 证券研究报告

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日

起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其

适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险

承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。

因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

分析师声明

负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券

所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准

确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报

酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

分析师介绍

马笑，华中科技大学硕士，2017 年加入新时代证券，传媒互联网行业组长。5 年文化传媒互联网实业和投资经

验，擅长自上而下把握行业机会，政策解读、产业梳理；自下而上进行个股选择，基本面跟踪研究；担任过管理咨

询顾问、战略研究员、投资经理等岗位。2018 年东方财富&Choice〃中国最佳分析师传媒行业第一名；2019 年每市

组合传媒行业第三名。

陈磊，伦敦大学玛丽女王学院理学硕士，2020 年加入新时代证券，多年证券行业从业经验，具备买方与卖方

复合行业研究经历，紧密跟踪传媒行业上市公司，注重实战与前瞻性研究。

投资评级说明

新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避

推荐： 未来6－12个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。

中性： 未来6－12个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。

回避： 未来6－12个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。

市场基准指数为沪深 300 指数。

新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避

强烈推荐： 未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。该评级由分析师给出。

推荐： 未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%－20%。该评级由分析师给出。

中性： 未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%－5%。该评级由分析师给出。

回避： 未来6－12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分析师给出。

市场基准指数为沪深 300 指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及

模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

2020-08-12 传媒行业

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