UNIWERSYTET ŁÓDZKI

WYDZIAŁ EKONOMICZNO-SOCJOLOGICZNY

Kierunek: Ekonomia

Studia: Jednolite magisterskie

Odwrócona Krzywa Dochodowości Jako Predykator

Recesji w Gospodarce

Michał Gozdera

nr albumu 259521

Praca magisterska napisana

pod kierunkiem:

prof. nadzw. dr hab.

Jerzego Gajdki

Katedra Ekonomii Przemysłu i Rynku Kapitałowego

Łódź 2010

2

Spis Treści Wstęp .......................................................................................................................................... 4

Rozdział 1 – Podstawowe pojęcia związane z relacją między krzywą dochodowości, a

gospodarką .................................................................................................................................. 8

1.1. Recesja.......................................................................................................................... 8

1.2. Stopa procentowa ....................................................................................................... 10

1.3. Obligacja .................................................................................................................... 13

1.4. Krzywa dochodowości ............................................................................................... 18

1.5. Prezentacja ogólnej zależności między krzywą dochodowości, a wahaniami PKB .. 22

Podsumowanie ...................................................................................................................... 23

Rozdział 2 – Teorie krzywej dochodowości. ............................................................................ 25

2.1. Wprowadzenie. ........................................................................................................... 25

2.2. Teoria oczekiwań ....................................................................................................... 26

2.3. Teoria preferencji płynności ....................................................................................... 29

2.4. Teoria segmentacji rynku ........................................................................................... 31

2.5. Teoria preferencji ....................................................................................................... 32

2.6. Teoria Murraya N. Rothbarda .................................................................................... 33

2.7. Struktura terminowa ze stochastyczną zmiennością stóp procentowych ................... 34

2.8. Zestawienie najważniejszych elementów charakteryzujących teorie krzywych

dochodowości........................................................................................................................ 36

Rozdział 3 – Teoretyczne modele próbujące wyjaśnić zależność między krzywą

dochodowości, a recesją. ........................................................................................................... 39

3.1. Wprowadzenie ............................................................................................................ 39

3.2. Model CCAPM i teoria realnego cyklu koniunkturalnego ........................................ 41

3.3. Model Arthuro Estrella ............................................................................................... 43

3.4. Austriacka teoria cyklu koniunkturalnego a krzywa dochodowości .......................... 46

3.4.1. Podstawowe założenia ........................................................................................ 46

3.4.2. Struktura produkcji ............................................................................................. 48

3.4.3. Krzywa dochodowości i struktura produkcji ...................................................... 52

3.4.4. Poszczególne fazy cyklu koniunkturalnego, a krzywa dochodowości ............... 53

Podsumowanie omówionych modeli .................................................................................... 61

Rozdział 4 – Odwrócona krzywa dochodowości a recesja – badania empiryczne. .................. 62

3

4.1. Cel i hipotezy badawcze ............................................................................................. 62

4.2. Próba badawcza i metodologia ................................................................................... 62

4.3. Wyniki badań ............................................................................................................. 63

4.3.1. Odwrócona krzywa dochodowości, a recesje mierzone przez NBER. ............... 63

4.4.2. Odwrócona krzywa dochodowości, a recesje (wyznaczane tradycyjnie) ........... 72

4.4.3. Odwrócona krzywa dochodowości, a spadki produkcji przemysłowej .............. 75

4.4.4. Odwrócona krzywa dochodowości, a indeks Dow Jones ................................... 78

4.4.5. Strategia inwestycyjna wykorzystująca term spread .......................................... 81

Zakończenie .............................................................................................................................. 84

Bibliografia ............................................................................................................................... 86

Spis Tabel .................................................................................................................................. 91

Spis Wykresów ......................................................................................................................... 92

Załączniki .................................................................................................................................. 94

4

Wstęp Ekonomia jest dziedziną wiedzy traktującą o ludzkim działaniu, skupiającą się na

dostępnych środkach i zamierzonych celach. Podpowiada nam jak odpowiednio dobrać środki

by osiągnąć zamierzone cele, bądź też, jakie cele możemy osiągnąć mając dostępne środki.1

Nie jest to, jak niektórzy myślą, nauka o pieniądzu czy też o jego pomnażaniu. Istnieją co

najmniej dwie dziedziny ekonomii, które bardziej szczegółowo zajmują się pieniądzem. Jedną

z nich jest teoria pieniądza, która opisuje pieniądz sam w sobie w dość abstrakcyjny sposób.

Drugą gałęzią ekonomii traktującą o pieniądzu są finanse - ostatnimi czasy bardzo popularne,

a także często mylone z samą ekonomią.

Ekonomia jako nauka istnieje od około 200 lat. W toku jej rozwoju odkrywano coraz

to nowe zależności w analizie ludzkiego działania. Badania Adama Smitha2, Davida Ricardo

3,

Carla Mengera4, Johna Maynarda Keynesa

5, Ludwiga von Misesa

6 i wielu innych ukazały

niezmienne zasady, jakimi kierują się ludzie podejmując decyzje gospodarcze. Obalone

zostały dogmaty: altruizmu jako podstawowego motywu działania człowieka, niekorzystnej

współpracy biednych krajów z bogatymi, paradoksu wody i diamentu oraz jednolitości

kapitału.

Nauka o finansach zaistniała dość obszernie w XX wieku. Wynikało to z powstania

wielkich centrów finansowych, głównie w Londynie oraz Nowym Yorku. Rozwinęły się

giełdy papierów wartościowych, znacznie zwiększył się obrót akcjami, obligacjami, walutami

obcymi, etc. W tej nowo powstałej sferze życia społecznego potrzeba było teorii tłumaczącej

niektóre zjawiska zachodzące w sferze finansów. Ekonomia dostarczała ogólnych teorii, ale

brakowało praktycznych szczegółów. Ekonomiści patrzyli na gospodarkę zupełnie inaczej, niż

inwestorzy, właściciele firm, bankierzy. Istniała tutaj rozbieżność podejścia teoretycznego i

praktycznego. O ile teoretycy ekonomii prowadzili swoje badania z dala od rzeczywistości

gospodarczej, o tyle uczeni zajmujący się finansami czerpali wprost z doświadczeń

1 Mises Ludwig von, Ludzkie Działanie. Traktat o Ekonomii, tłum. Falkowski W., Instytut Ludwiga von Misesa,

Warszawa 2007, s. 8 2 Smith A., Badania nad naturą i przyczynami bogactwa narodów, tlum. Wolff S. i Einfeld O., Sadowski Z.,

Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007 3 Ricardo D., O zasadach ekonomii polityczney i o podatku, tłum. Kunatt S., Warszawa 1826

4 Menger C. Principles of Economics, tłum Dingwall J i Hoselitz B., Glencoe 1950; New York 1981

5 Keynes J. M., Ogólna teoria zatrudnienia, procentu i pieniądza, tłum. Kalecki M., Rączkowski S.,

Wydawnictwo naukowe PWN, Warszawa 1985. 6 Mises Ludwig von, Ludzkie Działanie, op. cit

5

uczestników rynku. Kolejnym powodem rozwoju finansów był także wzrost zmienności

gospodarki jako całości. Kryzysy gospodarcze, bankructwa firm, wielkich korporacji, banków,

a nawet państw stawały się bardziej dokuczliwe. Ogromnym przełomem okazał się dzień 15

sierpnia 1971 roku, kiedy to ostatecznie oderwano pieniądz od złota7. Pieniądz stracił pokrycie

w towarze i rozpoczęła się era płynnych kursów walutowych8. Spowodowało to wzrost ryzyka

w transakcjach międzynarodowych. Istotne okazały się także wszelkie innowacje finansowe,

które miały służyć do odpowiedniego zarządzania ryzykiem, płynnością, stopą procentową.

Jak wiemy z doświadczeń kryzysu lat 2007-2009, nie wszyscy umiejętnie się nimi

posługiwali. Wiele z tych innowacji finansowych okazało się niezrozumiałe. Gros papierów

wartościowych, dopiero co wynalezionych, znalazło się w koszyku toksycznych aktywów

wykupionych przez rządy.

Nauka sama w sobie nie ma sensu. Nie istnieje coś takiego jak czysta wiedza.

Wszystko powinno zmierzać do lepszego zrozumienia świata, a następnie do unikania

dotychczasowych problemów i ulepszania sobie życia. Nie można zajmować się tylko sądami

pozytywnymi, tj. opisywać rzeczywistość bezstronnie. Potrzeba spojrzenia normatywnego9,

czyli wskazującego, co i jak w danej chwili czynić. Nauka o finansach byłaby jałowa, gdyby

nie służyła inwestorom do efektywniejszego rozporządzania inwestycjami. Uczestnikom

rynku finanse pomagają zrozumieć otaczającą nas rzeczywistość gospodarczą. Studiowanie

analiz finansowych, śledzenie indeksów giełdowych oraz czytanie fachowych rekomendacji

nie zapewnia zysku ani nie chroni przed stratami. Pozwala natomiast uwzględnić więcej

czynników przed podjęciem decyzji gospodarczej.

Po ostatnim kryzysie finansowym z lat 2007-200910

wielu ludzi zadało pytania: Czy

kryzys można było przewidzieć? Czy można było mu zapobiec? Czy to się powtórzy?

Podobne refleksje zdarzają się przy okazji każdego załamania gospodarczego. Od lat

poszczególne instytucje dokładnie śledzą koniunkturę gospodarczą, tworzą nowe wskaźniki,

indeksy, mierniki, etc. Ich obserwacja nie pozwala jednak jednoznacznie przewidzieć kryzysu.

7 Rothbard M.N., Złoto, banki, ludzie, krótka historia pieniądza. Co rząd zrobił z naszym pieniądzem? Jak

odzyskać sktracone pieniądze?, tłum. Falkowski W., Fijorr Publishing, Chicago – Warszawa 2005. s. 119-120 8 Eiteman D.K., Stonehill A.I i Moffet M.H, Multinational Business Finance 9

th edition, Adison Wesley

Publishing company Inc. 2000 9 Milewski R. i Kwiatkowski E., Podstawy Ekonomii, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005, s. 4.

10 W III kwartale 2009 zanotowano wzrost PKB co oznaczało koniec recesji. Szerzej o tym w rozdziale 4

niniejszej pracy

6

Nawet, gdy pojawiają się jakieś sygnały, to są one ignorowane. Jednym słowem brakuje

dobrych wskaźników wyprzedzających. Niektórzy mogliby się z tym stanowiskiem nie

zgodzić. Nawet, jeśli takie mierniki istnieją, to dlaczego nikt nie podejmuje odpowiednich

działań zapobiegawczych? Dlaczego każdy jest mądry dopiero po szkodzie? Czy może owe

mierniki są niewiarygodne lub owe sygnały są ledwo zauważalne i jeszcze niedobrze opisane?

A jeśli są zauważalne, to może brakuje odpowiedniej teorii, która by je tłumaczyła?

Istnieje jedna zależność, która nie doczekała się wielu analiz, jest praktycznie

nieznana, a ci, którzy ją znają, w większości traktują ją, jako zależność statystyczną, nie

wdając się w badania, by określić jej właściwe przyczyny. Jest to zależność pomiędzy

strukturą czasową stóp procentowych, a recesją gospodarczą. Zauważono, że kiedy

krótkoterminowe stopy procentowe przewyższały długoterminowe, to recesja następowała po

kilku kwartałach. Co więcej, kiedy te stopy procentowe wykazywały tę zależność, to nic nie

wskazywało nieuchronnej recesji. Zazwyczaj był to czas hossy na rynkach, indeksy szły do

góry, panował gospodarczy optymizm. Powodowało to, że nikt się nie przejmował taką

dziwną relacją. Zapewne analitycy poświęcaliby większą uwagę nietypowej strukturze stóp

procentowych, gdyby rezultaty tej analizy dały się sprawdzić nie po roku czy dwóch, a,

powiedzmy, po kilku tygodniach. Krzywa dochodowości jest obiektem badań teoretyków,

ekonomistów pracujących na uniwersytetach oraz analityków zatrudnionych w wielkich

firmach, czy nawet instytucjach rządowych. Bardzo popularne zastosowanie krzywej

dochodowości wiąże się z próbą minimalizacji kosztów obsługi długu oraz skróceniu czasu

jego zapadalności. Ponadto przedsiębiorcy do analizy swoich bieżących jak i przyszłych

inwestycji wykorzystują wielorakie analizy w tym także oparte na krzywej dochodowości.11

Wśród badaczy tego zjawiska zdania na wiele zagadnień dotyczących struktury czasowej stóp

procentowych są podzielone. Już samo pojęcie procentu wywołuje kontrowersje.

Celem pracy jest odpowiedź na pytanie: Czy odwrócona krzywa dochodowości może

służyć, jako predykator recesji w gospodarce? Niniejsza praca ma na celu rozstrzygnięcie

hipotezy związku przyczynowego między strukturą terminową stóp procentowych i

wahaniami koniunktury.

11

Świętoń M., Terminowa struktura dochodowości skarbowych papierów wartościowych w Polsce w latach

1998-2001, Materiały i Studia, Zeszyt nr 150, NBP, Warszawa, listopad 2002, s. 7

7

Myśl przewodnia pracy ma charakter dedukcyjny, czyli od pojęć ogólnych do coraz

bardziej szczegółowych. W wewnętrznej strukturze pracy wyróżniono cztery rozdzialy. W

pierwszym z nich znajduje się omówienie podstawowych pojęć związanych z tematem

niniejszej pracy. Są to: recesja, stopa procentowa, obligacja i krzywa dochodowości.

W kolejnym rozdziale zaprezentowane są poszczególne teorie krzywej dochodowości.

Zostają one poddane analizie porównawczej, w której w głównym kryterium będzie zgodność

z podstawowymi prawidłowościami zaobserwowanymi w wyniku analizy faktów

historycznych.

Trzeci rozdział zawiera opis różnych prób teoretycznego wyjaśnienia tematu pracy.

Znajdują się w nim omówienia kilku modeli tłumaczących relację między krzywa

dochodowości, a recesją. Bardzo szczegółowo jest omówiony model wykorzystujący

austriacką teorię cyklu koniunkturalnego. Wynika to głównie z dużej kompleksowości tej

teorii.

Ostatni rozdział zawiera badania empiryczne mające rozstrzygnąć hipotezę, czy

istnieje związek pomiędzy krzywa dochodowości, a koniunktura gospodarczą. Badany jest

związek między krzywą dochodowości a takimi wskaźnikami koniunktury jak:

1. Recesja podawana przez National Bureau of Economic Research

2. Recesja oznaczana jako spadek realnego PKB przez kolejne 2 kwartały

3. Wskaźnik produkcji przemysłowej

4. Indeks Dow Jones

Dane służące do wyżej wymienionych badań pochodzą z gospodarki amerykańskiej.

8

Rozdział 1 – Podstawowe pojęcia związane z relacją między

krzywą dochodowości, a gospodarką 1.1. Recesja

Aby zrozumieć, czym jest recesja, należy wpierw zrozumieć pojęcie cyklu

koniunkturalnego. Zjawisko to polega na okresowym wahaniu ogólnej aktywności

gospodarczej. Od kiedy ludzie rozpoczęli pomiary wielkości ekonomicznych w całych

gospodarkach zauważono, że ogólna produkcja, zatrudnienie, inwestycje i inne agregatowe

wielkości nie charakteryzują się równomiernym wzrostem, lecz występują w nich cykliczne

zmiany1. Od dziesięcioleci trwa dyskusja pomiędzy przedstawicielami różnych szkół

makroekonomii na temat natury samego cyklu2: Czy jego przyczyna jest zawarta immanentnie

w modelu gospodarki rynkowej, czy też to działanie człowieka powoduje ów cykl? Problem

jest, jak dotąd, nierozwiązany, a wahania wciąż występują. Z początku badacze wyróżniali

cztery fazy cyklu koniunkturalnego, a mianowicie: kryzys, depresja, ożywienie i rozkwit.

Ostatnio jednak ekonomiści odeszli od tego podziału i zamiast czterech, wyróżniają dwie fazy

cyklu. Są to: faza spadkowa (recesja) oraz faza wzrostowa (ekspansja)3.

Recesja jest więc okresem kiedy to występuje zastój, bądź zmniejszenia aktywności

gospodarczej. Przejawia się większym bezrobociem, spadkiem realnych dochodów,

zmniejszeniem wolumenu sprzedaży, zastojem, a nierzadko także zamknięciem produkcji.

Pojęcia cykl koniunkturalny oraz recesja dotyczą gospodarki jako całości. Spadek zatrudnienia

lub dochodów w jakimś sektorze nie oznacza jeszcze recesji. Często możemy zaobserwować

wzrost produkcji w jednej branży przy jednoczesnym spadku w innej branży. Recesja

występuje kiedy gospodarka, traktowana jako całość, przeżywa problemy.

Aby potraktować gospodarkę jako całość należy dokonać agregacji wielkości

ekonomicznych. Wspólnym ogniwem spajającym wszystkie gałęzie gospodarki jest pieniądz,

toteż najczęściej wielkości makroekonomiczne są wyrażone w pieniądzu. Niewiele jest

1 Milewski R. i Kwiatkowski E., Podstawy Ekonomii… ,op. cit., s. 372

2 Snowdon B, Vane H i Wynarczyk P, Współczesne Nurty Teorii Makroekonomii, tłum. Szeworski A ,

Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1998, s. 11 3 Milewski R. i Kwiatkowski E., Podstawy Ekonomii… ,op. cit., s. 373

9

agregatów niepieniężnych. Jedynymi wskaźnikami, które dość dobrze opisują rzeczywistość

bez odwoływania się do pieniądza, są statystyki dotyczące rynku pracy jak np. bezrobocie,

przepływy siły roboczej, etc. Sama wartość pieniądza nie jest stała. Współczesne rządy dość

często zwiększają jego ilość poprzez wzrost kredytu lub poprzez zwykły dodruk banknotów.

Obniża to wartość pieniądza i powoduje inflację4. Aby wyeliminować szkodliwy wpływ

inflacji przy mierzeniu agregatów makroekonomicznych, postanowiono podzielić dane na

nominalne i realne. Wartość realna to wartość nominalna skorygowana o wartość inflacji.

Najbardziej popularną definicją recesji, która pozwala ją konkretnie wyznaczyć jest

spadek realnego produktu krajowego brutto przez dwa kolejno następujące po sobie kwartały.

Nie jest to jednak metoda niezawodna. Czasem mamy do czynienia z ogólnym pogorszeniem

się nastrojów w gospodarce, a mimo to dane o PKB informują o wzroście. Istnieje więc

potrzeba bardziej kompleksowego badania. W Stanach Zjednoczonych w 1920 roku powstała

organizacja o nazwie National Bureau of Economic Research (NBER), zajmująca się

szczegółowym badaniem gospodarki amerykańskiej5. Jest to prywatna organizacja, która jest

swoistym urzędem statystycznym dla USA. NBER nie definiuje recesji jako spadku realnego

PKB w dwóch kolejnych kwartałach, ale jako znaczące obniżenie się gospodarczej

aktywności w całej gospodarce utrzymujące się dłużej niż kilka miesięcy i mające

odzwierciedlenie w takich wielkościach jak: PKB, dochód realny, zatrudnienie, produkcja

przemysłowa oraz sprzedaż hurtowa i detaliczna.6 Daty recesji są wyznaczone przez

najbardziej aktualny szczyt w realnym PKB oraz najbliższe dno w PKB. Od kiedy NBER

odrzuciło tradycyjną definicję recesji, używa danych w ujęciu miesięcznym częściej niż w

kwartalnym. NBER może dokładniej badać aktywność gospodarczą i na przykład widząc

delikatne spadki PKB w dwóch następujących kwartałach ogłosić stagnację zamiast recesji.

Innym czynnikiem przemawiającym za metodologią NBER jest to, że długoterminowemu

osłabieniu gospodarczemu nie zawsze towarzyszą dwa kwartały spadku realnego PKB. Na

przykład sekwencja spadku PKB co drugi kwartał, który z kolei jest poprzedzony wzrostem

PKB nie oznacza recesji, mimo że gospodarka przeżywa okres znacznie obniżonej

aktywności.7

4 Hazlitt H., Inflacja, Wróg Publiczny Nr 1, tłum. Fijor J.M. , Fijorr Publishing, Chicago – Warszawa 2007, s. 23-

24 5 http://www.nber.org/info.html

6 http://www.nber.org/cycles/recessions.html

7 http://www.nber.org/cycles/recessions_faq.html

10

1.2. Stopa procentowa

Zjawisko procentu i odsetek jest jednym z ważniejszych przedmiotów badań

ekonomistów. Co więcej, w przeszłości było rozpatrywane przez ówczesnych teologów,

filozofów i moralistów8. Przykładowo w średniowiecznej Europie Kościół ostro potępiał

pożyczanie na procent, natomiast lichwiarzom odmawiano pochówku w poświęconej ziemi.

Tylko ludzie niewyznający wiary chrześcijańskiej mogli zajmować się pożyczaniem pieniędzy

i nie ponosili z tego powodu tak strasznych konsekwencji jak Chrześcijanie. Wraz z nastaniem

epoki nowożytnej zaczęto patrzeć na zjawisko procentu bardziej pozytywnie. Ekonomiści

klasyczni traktowali procent, jako dochód od kapitału lub jako składnik zysku9. Była to

analogia do płacy i renty gruntowej, jako dochodów z pozostałych czynników produkcji, a

mianowicie z pracy i kapitału. Z kolei pod koniec XIX wieku austriacki ekonomista Eugen

Boehm-Bawerk10

tłumaczył zjawisko procentu jako rezultat wyższej produktywności poprzez

zastosowanie tzw. okrężnych metod produkcji. Dodatkowo wskazał preferencję czasową jako

czynnik tłumaczący procent11

. Niewiele lat później John Maynard Keynes zdefiniował procent

jako cenę za posiadanie pieniądza płynnego12

. Inni doszukali się dodatkowych przyczyn

determinujących odsetki. Są to: stopa inflacji oraz ryzyko kredytowe. Jak widać stanowisk

dotyczących zjawiska procentu jest wiele. Czy jeden pogląd wyklucza drugi, czy może

wszystkie poglądy się uzupełniają?

Opisując procent należy wyraźnie odróżnić wszelkie jego składniki, ponieważ nie

pochodzą one z jednorodnego źródła dochodu. W dzisiejszym świecie wszelkie zmiany

wielkości ekonomicznych ujmuje się w procentach, aby np. ułatwić porównywanie

dochodowości rożnych aktywów. Zauważono, że zarobek 500 dolarów z inwestycji wartej

50000 dolarów to nie to samo, co taki sam zarobek z inwestycji wartej 5000 dolarów. Ludzi

nie interesują tylko wartości nominalne (bezwzględne). Pieniądz służy jako miernik wartości

w określonym momencie. Jest to narzędzie czysto statyczne. Jeśli chcemy potraktować

8 Landreth H i Collander D.C. Historia Myśli Ekonomicznej, tłum. Szeworski A , Wydawnictwo Naukowe PWN,

Warszawa 2005, s. 54 9 Ibidem, s. 146

10 Bohm-Bawerk. E von, Kapitał i Zysk z Kapitału. Dział 1, Historia i Krytyka Teorii zysku z kapitału, tłum.

Zawadzki W., red., t.1 i 2, Warszawa 1924, s.108-117 11

Landreth H i Collander D.C. Historia…, op. cit., s 280-281 12

Milewski R. i Kwiatkowski E., Podstawy Ekonomii…, op. cit., s. 348

11

gospodarkę dynamicznie, to z pomocą przychodzi nam procent. Wynikałoby z tego, że

procent gwarantuje jakiekolwiek ludzkie działanie. Jest to w zasadzie prawda. W bardzo

prosty sposób można zmierzyć wydajność ludzkiego działania.

Aby powyższe równanie miało jakikolwiek sens potrzeba jednolitej jednostki miary

dla nakładów początkowych i wyniku końcowego. W gospodarce rynkowej taką jednostką jest

pieniądz. Może to być jednak cokolwiek innego. Jeśli mierzymy jakość zbiorów ze żniw,

wygodnie jest użyć jednostek fizycznych, jak np. tony zboża. Niniejsza praca ma na celu

badanie gospodarki i najwygodniej jest tutaj używać jednostek pieniężnych. Poniżej zostaną

opisane składniki stopy procentowej, które są najbardziej istotne dla dalszych badań.

Aby zaistniała jakakolwiek zmiana potrzebny jest czas. Niemożliwe jest jakiekolwiek

działanie pozaczasowe13

. Jak się okazuje, z samego pojęcia zmiany można wywnioskować

istnienie procentu.

„Rynki istnieją nie tylko w przestrzeni, ale też w czasie. Ludzi nie interesuje tylko to,

co dostaną, ale również, kiedy to dostaną. Jabłko dzisiaj i jabłko jutro to dwa różne dobra, o

czym powie nam każde głodne dziecko. Istnieje nie tylko cena dzisiejszych jabłek wyrażona

w dzisiejszych pomarańczach, ale też cena dzisiejszych jabłek wyrażona w jabłkach

przyszłorocznych. Jeśli wymieniam 100 dzisiejszych jabłek na 104 przyszłoroczne jabłka, to

znaczy, że jabłkowa stopa procentowa wynosi 4%. Oddanie komuś dóbr dostępnych dzisiaj za

dobra dostępne w przyszłości to inaczej pożyczenie mu tych dóbr w zamian za te same dobra

plus procent w przyszłości”14

Syn amerykańskiego noblisty, David Friedman, tak właśnie opisał procent i zjawisko

preferencji czasowej. Nie ma w tym opisie żadnych dóbr kapitałowych, nie ma pieniądza,

inflacji zdolności kredytowej. Jest tylko prosta wymiana dóbr (jabłek) dzisiejszych na

przyszłe. Procent wyznaczany za pomocą samej preferencji czasowej nazywa się procentem

pierwotnym.

13

Mises Ludwig, von , Ludzkie Działanie…, op. cit., s. 82 14

Friedman D, Ukryty Ład, Ekonomia Życia Codziennego, tłum. Zieliński M. , Fijorr Publishing, Warszawa

2008, op. cit., s. 209

12

Zjawisko preferencji czasowej wynika z upływu czasu oraz jego niepowtarzalności.

Nie możemy dwa razy przeżyć tej samej chwili. Pewne stany satysfakcji nie dają się ze sobą

pogodzić i nie da się ich przeżywać w tym samym momencie. Zjawisko preferencji czasowej

dość dobrze opisał Ludwig von Mises, który zasłynął z prakseologicznego podejścia do

ekonomii.

„Procent pierwotny jest kategorią ludzkiego działania. Występuje w każdej ocenie

wartości dotyczącej obiektów świata zewnętrznego i nie może przestać istnieć. Gdyby

któregoś dnia powrócił stan rzeczy z końca pierwszego tysiąclecia naszej ery, kiedy niektórzy

sądzili, że nadchodzi koniec świata i wszystkich ziemskich spraw, to ludzie przestaliby dbać o

zaspokojenie przyszłych potrzeb doczesnych. Czynniki produkcji uznaliby za bezużyteczne i

bezwartościowe. Dyskonto dóbr przyszłych wobec dóbr teraźniejszych nie przestałoby istnieć.

Przeciwnie, osiągnęłoby nieskończenie dużą wartość. Jednocześnie zanik procentu

pierwotnego oznaczałby, że ludzie nie dbają o zaspokojenie potrzeb w nieodległej przyszłości

czyli wolą jabłka za tysiąc czy dziesięć tysięcy lat niż jedno jabłko dzisiaj, jutro, za rok lub za

dziesięć lat.”15

Ekonomiści z tzw. szkoły austriackiej zasłynęli także z połączenia teorii procentu z

teorią procesu produkcji16

. Utożsamili dobra konsumpcyjne z dobrami teraźniejszymi,

natomiast czynniki produkcji z dobrami przyszłymi. Wynika z tego niejednolitość dóbr

kapitałowych pod względem czasowym oraz różne stopy procentowe w takich samych

interwałach czasowych. To rozumowanie jest punktem wyjścia dla austriackiej teorii cyklu

koniunkturalnego, o której będzie mowa w kolejnych rozdziałach.

Kolejnym składnikiem stopy procentowej wartym omówienia jest zdolność kredytowa

dłużnika. Udzielenie pożyczki nie jest całkowicie bezpieczne. Kapitał nie przynosi zysku sam

z siebie. Dopiero jego zainwestowanie pozwala oczekiwać jakiś dochodów. Umowy

kredytowe różnią się między sobą kwestiami prawnymi, zabezpieczeniem, wysokością

pożyczki, etc. Wszystkie te specyficzne składniki są determinantami procentu w określonej

umowie kredytu-pożyczki. W skład ryzyka niewypłacalności dłużnika wchodzi ryzyko

polityczne. Jeśli do władzy dojdzie np. bojówka lewicowa, która będzie zamierzała

15

Mises Ludwig, von , Ludzkie Działanie…, op. cit., s. 447 16

Hayek F.A., Prices and Production, London 1931.

13

doprowadzić do wywłaszczenia prywatnych przedsiębiorców, to stopy procentowe na rynku

kredytowym poważnie wzrosną17

.

W skład stopy procentowej wchodzi tzw. ażio cenowe. Siła nabywcza pieniądza w

gospodarce ulega znacznym zmianom. Ażio cenowe zawarte w procencie to nic innego jak

wskaźnik inflacji lub deflacji. Rozróżnia się stopy nominalne i realne. Stopa nominalna to

stopa realna powiększona o wskaźnik zmiany siły nabywczej pieniądza. W warunkach inflacji

stopy nominalne przewyższają realne, natomiast w okresie deflacji jest odwrotnie. Należy

pamiętać, że nigdy nie uda się całkowicie wyeliminować wpływu zmian siły nabywczej

pieniądza na stopę procentową. Wynika to z faktu, iż dane o inflacji bądź deflacji

charakteryzują się pewnym opóźnieniem. Ludzie muszą najpierw spostrzec określone

tendencje, by następnie je uwzględniać w transakcjach.18

Przykładowo w styczniu 2010 roku

wskaźnik cen dóbr i usług konsumpcyjnych w Stanach Zjednoczonych w ujęciu miesięcznym

wyniósł -0.1%19

. Został on opublikowany 19 lutego 2010 roku i dopiero od tego dnia był on

uwzględniany w transakcjach kredytowych. Stopa procentowa pozwoli wyeliminować inflację

tylko wtedy, gdy w okresie pożyczki wystąpi taka sama zmiana siły nabywczej pieniądza, jaka

nastąpiła w okresie wcześniejszej obserwacji. W gospodarce wolnorynkowej jest to mało

prawdopodobne.

Ostatnim ważnym determinantem procentu jest podaż pieniądza na rynku

kredytowym. Jak wiadomo, stopa procentowa to także cena za posiadanie płynnych środków

finansowych. Zgodnie z podstawowymi prawami rynku, kiedy danego towaru jest więcej, to

jego cena spada, tak w tym wypadku, gdy wzrasta ilość pieniędzy przeznaczonych na

pożyczki, to oprocentowanie spada.

1.3. Obligacja

Aktywa dzielimy na fizyczne i finansowe. Aktywa fizyczne (realne) służą

bezpośredniemu zaspokojeniu potrzeb ludzi albo służą do wytworzenia takich dóbr. W

przeciwieństwie do nich wyróżniamy aktywa finansowe, które nie służą bezpośrednio

zaspokojeniu potrzeb ludzi. Jako takie są zwykłymi kawałkami papieru, bądź zapisami

17

Mises Ludwig, von , Ludzkie Działanie…, op. cit., s. 458-460 18

Ibidem, s. 460-463 19

http://www.bls.gov/news.release/cpi.nr0.htm

14

księgowymi. Służą one jednak do określania struktury udziałowej a także ułatwiają transfery

funduszy do i z firmy. Aktywa finansowe stanowią roszczenie do dochodu generowanego

przez aktywa fizyczne bądź przez rząd.20

Do najpopularniejszych aktywów finansowych

należą akcje i obligacje.

Obligacja jest instrumentem dłużnym. Dłużnikiem jest tu emitent obligacji, natomiast

wierzycielem inwestor. Typowa obligacja emitowana w Stanach Zjednoczonych jest

określona jako plain vanilla bond. Określa ona datę wymagalności pożyczonej kwoty oraz

wysokość odsetek. Termin wymagalności jest zwany datą wykupu. Można założyć, że emitent

(dłużnik), będzie się wywiązywał terminowo z płatności oraz nie wykupi obligacji przed datą

wykupu. Dzięki temu inwestor (wierzyciel) będzie znał harmonogram przyszłych przepływów

gotówkowych.21

Ze względu na znajomość harmonogramu płatności obligacje tego typu

zwane są instrumentami finansowymi o stałym dochodzie22

. Poniżej zostaną przedstawione

najważniejsze cechy oraz klasyfikacje obligacji.

Wartość nominalna (ang. face value), to kwota, którą emitent pożyczył i musi zapłacić

w terminie wymagalności. Ta kwota jest używana do obliczania płatności odsetkowych23

.

Nominał jest stały przez cały okres trwania obligacji. Nominału nie można mylić z ceną

obligacji, która występuje na rynku pod wpływem gry popytu i podaży24

.

Termin wykupu obligacji to okres do kiedy emitent powinien oddać pożyczoną kwotę

wyrażoną w wartości nominalnej. Pierwotny okres zapadalności to czas między emisją a

wykupem, natomiast rzeczywisty okres zapadalności to okres między danym momentem, a

dniem wykupu25

. Przykładowo obligacja DS1017 wyemitowana w 2007 roku ma 10-letni

pierwotny termin zapadalności natomiast w 2010 roku posiada już tylko 7-letni rzeczywisty

termin zapadalności. Ze względu na termin wykupu wyróżniamy następujące obligacje:

a) krótkoterminowe (do 2 lat),

b) średnioterminowe ( od 3 do 7 lat),

c) długoterminowe (od 10 do 30 lat),

d) perpetualne (nieskończony termin wykupu),

20

Bodie Z, Kane A i Marcus A.J. Investments, Mcgraw-Hill, 2001, s. 3 21

Fabozzi F.J Rynki Obligacji, Analiza i Strategie tłum. Sobkowiak J. i Szczepanik M. WIG-Press, Warszawa

2000, s. 1 22

Dotyczy to tylko obligacji o stałym kuponie 23

Wright S.S., Getting Started With Bonds, John Wiley & Sons, Inc, Hoboken, NJ, 2003, s. 3 24

Dębski W. Rynek Finansowy i Jego Mechanizmy, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2008, s. 213 25

Ibidem, s. 213

15

Odsetki to regularne płatności ponoszone przez emitenta. Są naliczane w stosunku do

wartości nominalnej według stałej bądź zmiennej stopy oprocentowania26

. W Wielkiej

Brytanii i Stanach Zjednoczonych odsetki płacone są co pół roku, natomiast w Europie

kontynentalnej co rok. Płatności odsetkowe nazywane są kuponowymi. Wynika to z tego, iż w

dawnych czasach obligacje były zdobionymi kawałkami papieru, od których w przypadku

płatności odsetkowych odcinano kupony. Ze względu na kryterium odsetek wyróżniamy

następujące typy obligacji:

a) o stałym oprocentowaniu,

b) o zmiennym oprocentowaniu (w tym obligacje indeksowane),

c) zerokuponowe,

Obligacje o stałym oprocentowaniu charakteryzują się niezmiennością płatności

kuponowych. Inwestor z góry zna harmonogram przepływów gotówkowych. Mimo to

pozostaje narażony na ryzyko inflacji.

Papiery dłużne o zmiennym oprocentowaniu, jak sama nazwa wskazuje,

charakteryzują się zróżnicowaniem płatności kuponowych. Odsetki są zależne od pewnej

stopy odniesienia (referencyjnej). Może nią być oprocentowanie kredytów międzybankowych

lub stopy procentowe banku centralnego. Inwestor zna stopę referencyjną przed kolejnym

okresem odsetkowym, a tym samym wielkość płatności z wyprzedzeniem jednego okresu. Nie

zna natomiast kolejnych płatności.

Szczególnym rodzajem obligacji o zmiennym oprocentowaniu są obligacje

indeksowane. Stopa odsetek nie jest zależna od pewnego oprocentowania pochodzącego z

rynku finansowego. Zamiast tego, jako bazę oprocentowania obligacji przyjmuje się stopę

inflacji. Podobnie jak w przypadku zwykłych obligacji o zmiennym oprocentowaniu wskaźnik

inflacji w okresie T służy jako podstawa oprocentowania obligacji w okresie T+1, co pozwala

na przewidzenie płatności odsetkowych z wyprzedzeniem. Może się jednak zdarzyć, że do

określenia płatności kuponowych będzie służyła stopa inflacji z tego samego okresu. Pozwala

to na większe urealnienie dochodów z obligacji, ale nie można przewidywać płatności

kuponowych z wyprzedzeniem.

26

Ibidem, s. 213

16

Ostatnie wyróżnione tutaj obligacje to zerokuponowe, które są pozbawione

oprocentowania z kuponu. Zysk inwestora polega na tym, że kupuje taką obligację z

dyskontem, a następnie w terminie wymagalności otrzymuje kwotę nominału27

.

Obligacje można rozróżnić ze względu na rodzaj emitenta. Według tego kryterium

wyróżniamy:

a) obligacje skarbowe,

b) obligacje komunalne,

c) obligacje przedsiębiorstw,

Obligacje skarbowe są emitowane przez rząd. Obligacje krótkoterminowe są nazywane

bonami skarbowymi i służą do pokrywania bieżących wydatków oraz deficytu budżetowego.

Średnioterminowe (noty skarbowe) oraz długoterminowe obligacje są emitowane w celu

pokrycia wydatków na wieloletnie inwestycje.

Rząd jest uważany za instytucję, która nie może zbankrutować lub ogłosić upadłości.

Dzięki temu obligacje skarbowe są uważane za wolne od ryzyka (ang. risk free). Niestety,

charakteryzują się przy tym bardzo niską dochodowością. Mimo to znajdują nabywców wśród

wielkich inwestorów instytucjonalnych, np. funduszy powierniczych, firm

ubezpieczeniowych, które chcą osiągnąć dość wysoki dochód, ale przy minimalnym ryzyku.

Innym powodem, dla którego obligacje rządowe są uważane za bezpieczne dla inwestora, jest

brak opcji wcześniejszego wykupu.

Obligacje komunalne, zwane inaczej municypalnymi, są emitowane przez jednostki

samorządu terytorialnego. Jeśli chodzi o podział i motywy emisji, to są one bardzo podobne

do obligacji rządowych. Zmienia się tylko szczebel. Zamiast ratowania budżetu państwa i

inwestycji rządowych, mamy kasę miejską i inwestycje lokalne28

. Oprocentowanie takich

obligacji jest niewiele większe niż papierów skarbu państwa.

Papiery dłużne przedsiębiorstw charakteryzują się ogromną różnorodnością, podobnie

zresztą, jak same przedsiębiorstwa. Obligacje stanowią alternatywę dla kredytu bankowego.

Dla inwestorów to alternatywna wobec akcji, metoda inwestycji w dane przedsiębiorstwo.

Obligacje są ponadto tańszym źródłem finansowania w stosunku do akcji. Polega to na tym,

27

Jajuga K. i Jajuga T. Inwestycje, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2009 s.27-28 28

Dębski W. Rynek Finansowy… , op.cit., s. 216-217

17

że odsetki od obligacji są płacone przed opodatkowaniem, natomiast dywidendy płaci się z

zysku netto29

.

Poszczególni emitenci różnią się zdolnością kredytową. Inwestorzy często stosują

różne analizy, aby ocenić ryzyko niewypłacalności emitenta. Ponadto powstały tzw. agencje

ratingowe, które zajmują się klasyfikowaniem wystawców obligacji pod względem zdolności

kredytowej30

. Inwestor może spojrzeć na rating by zdecydować, czy takie ryzyko mu

odpowiada. Dwie największe agencje ratingowe to Moody’s Investors Service oraz Standard

and Poors’31

. Obligacje z ratingiem wyższym od BBB (Baa – według Moody’s) są uznawane

za bezpieczne i noszą miano inwestycyjnych, natomiast te z niższym ratingiem są uznawane

za niebezpieczne i są nazywane spekulacyjnymi lub śmieciowymi32

.

Najbardziej istotną cechą obligacji jest jednak stopa zwrotu. Inwestorzy rozróżniają

kilka miar stóp zwrotu dla obligacji. Są to np. stopa kuponowa, bieżąca stopa zwrotu oraz

stopa zwrotu w terminie do wykupu. Poniżej zostanie opisana pokrótce każda z nich.

Stopa kuponowa to po prostu odsetki. Według niej emitent nalicza płatności

odsetkowe. Wysokość kuponu jest równa iloczynowi wartości nominalnej i stopy

kuponowej.33

Bieżąca stopa zwrotu to wartość kuponu podzielona przez aktualną wartość rynkową

obligacji. Miara ta ma jednak wiele wad. Po pierwsze: nie uwzględnia ewentualnego

przychodu z racji nabycia obligacji z dyskontem lub straty, gdy nabywamy obligacje z premią.

Pomija także wartość pieniądza w czasie34

oraz nie bierze pod uwagę odsetek od kuponu, czyli

reinwestycji.

Stopa zwrotu w terminie do wykupu (ang. yield to maturity, YTM) to wewnętrzna

stopa zwrotu dla obligacji. Bierze pod uwagę wszelkie dochody dla inwestora, jeśli zatrzyma

on obligację do dnia wykupu. Dodatkowo YTM uwzględnia częstotliwość płatności

kuponowych. Zależność pomiędzy poszczególnymi stopami zwrotu przedstawia tabela 135

:

29

Ibidem, s. 217 30

Fabozzi F.J. Rynki Obligacji…, op. cit., s. 172 31

Wright S.S., Getting Started…, op. cit., s 8 32

Bodie Z, Kane A i Marcus A.J. Investments… ,op. cit., s. 435 33

Fabozzi F.J. Rynki Obligacji… ,op. cit., s. 4 34

Ibidem,s. 46 35

Ibidem, op. cit., s. 49

18

Obligacja

sprzedawana

Zależność

Według

wartości

nominalnej

Stopa

kuponowa

=

Bieżąca

stopa

zwrotu

=

Stopa zwrotu

w terminie

do wykupu

Z dyskontem Stopa

kuponowa <

Bieżąca

stopa

zwrotu

<

Stopa zwrotu

w terminie

do wykupu

Z premią Stopa

kuponowa >

Bieżąca

stopa

zwrotu

>

Stopa zwrotu

w terminie

do wykupu

Tabela 1 – Zależność między różnymi rodzajami stóp zwrotu z obligacji. Źródło: Fabozzi F.J Rynki Obligacji, Analiza

i Strategie tłum. Sobkowiak J. i Szczepanik M. WIG-Press, Warszawa 2000

YTM jest najczęściej używana przez inwestorów do porównywania rentowności

obligacji i dlatego w dalszej części głównie o niej będzie mowa.

Na samym końcu należy wspomnieć o zależności między ceną obligacji a stopą

zwrotu. Jest ona odwrotnie proporcjonalna. Im niższa stopa procentowa tym wyższa cena

obligacji.

1.4. Krzywa dochodowości

W poprzednim podrozdziale został dokonany podział obligacji według kryterium

rodzaju oprocentowania, emitenta oraz terminu zapadalności. Jak powyższa klasyfikacja ma

się do stóp zwrotu? Czy istnieją jakieś szczególne relacje między poszczególnymi segmentami

obligacji a ich rentownością?

Jeśli chodzi o oprocentowanie, to rentowność zależy od z góry ustalonego kuponu,

bądź danych rynkowych (w przypadku obligacji o zmiennym kuponie). Najważniejsza jest

tutaj inflacja. W warunkach szybkiego wzrostu cen lepiej inwestować w obligacje o

zmiennym oprocentowaniu, natomiast przy niskiej inflacji bądź deflacji opłaca się kupować

obligacje o stałej stopie.

Pomiędzy rodzajami emitenta, a stopą zwrotu istnieje relacja oparta na zdolności

kredytowej. Im dłużnik jest bardziej wypłacalny i posiada wyższy rating, tym niższe jest

19

oprocentowanie. Wiąże się to z awersją do ryzyka. Inwestor musi wybierać: albo bezpieczna i

mało dochodowa inwestycja w obligacje skarbowe, albo ryzykowna, ale rentowna spekulacja.

Pomiędzy terminem do wykupu, a rentownością sprawa jest niezmiernie

skomplikowana. Graficznym przedstawieniem zależności między okresem do wykupu

obligacji o tej samej jakości kredytowej a oprocentowaniem obligacji jest krzywa

dochodowości.36

Bardzo ważny jest tutaj warunek homogeniczności, co oznacza, że analizując

zależność pomiędzy oprocentowaniem, a terminem do wykupu, bierzemy pod uwagę papiery

pochodzące od jednego emitenta. Eliminujemy tym samym wszelkie pozostałe czynniki

mogące wpłynąć na rentowność obligacji.37

Przeważnie krzywa dochodowości jest konstruowana na podstawie papierów dłużnych

emitowanych przez rząd. Jest ku temu wiele powodów:38

1. Brak jednorodności na rynku komercyjnych papierów dłużnych.

2. Traktowanie papierów rządowych, jako wolnych od ryzyka.

3. Duża aktywność skarbu państwa na rynku papierów dłużnych przejawiająca się

poprzez dużą częstotliwość emisji i terminów zapadalności.

4. Papiery rządowe są o wiele bardziej płynne niż papiery wartościowe

emitowane przez przedsiębiorców.

5. Notowania papierów rządowych są o wiele łatwiej dostępne niż notowania

obligacji i bonów komercyjnych.

6. Rynek długu skarbu państwa stanowi lwią część ogólnego rynku długu w wielu

krajach.

36

Ibidem, s. 106 37

Schiller R. the Term Structure of Interest Rates in Friedman B.M. i Hahn F.H. (Eds.) Handbook of Monetary

Economics, North-Holland Amsterdam, 1990, s. 627-715 38

Świętoń M. Terminowa struktura…, op. cit., s. 11

20

Wykres 1 - Przykładowe krzywe dochodowości. Źródło: Dębski W. Rynek Finansowy i Jego Mechanizmy,

Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2008, s. 247

Wykres nr 1 przedstawia trzy podstawowe rodzaje krzywych dochodowości:

a) malejąca (odwrócona) krzywa dochodowości - rentowność obligacji

krótkoterminowych jest wyższa od rentowności obligacji krótkoterminowych,

b) płaska krzywa dochodowości – dochodowość jest taka sama niezależnie od okresu

do wykupu,

c) rosnąca krzywa dochodowości – wyższe oprocentowanie długoterminowych

obligacji w stosunku do oprocentowania obligacji krótkoterminowych39

,

Zmiany krzywej dochodowości w czasie dzielą się na40

:

a) przesunięcia (Shift), polegające na jednoczesnym wzroście lub spadku wszystkich

stóp procentowych o mniej więcej tę samą wartość,

b) zmiany nachylenia (twist), oznaczające, że stopy krótkoterminowe i

długoterminowe zmieniają się o różną wartość, a czasem w różnych kierunkach,

c) zmiany krzywizny (butterfly) krzywej dochodowości – stopy krótko i

długoterminowe zachowują się podobnie, ale stopy średnioterminowe rosną lub

spadają szybciej lub wolniej od stóp krótkoterminowych i długoterminowych,

39

Ibidem, s. 247 40

Jajuga K. i Jajuga T. Inwestycje…, op.cit., s.123

21

Jak widać nie ma określonej zależności między okresem do wykupu a rentownością.

Doświadczenie historyczne ukazuje jednak, że najczęściej mamy do czynienia z rosnącą

krzywą dochodowości. Powstało wiele różnych teorii tłumaczących określone kształty

krzywych dochodowości. Szerzej o tym będzie mowa w rozdziale 2 niniejszej pracy.

Inwestorzy zauważyli, że tradycyjna krzywa dochodowości jest niedoskonała, jeśli

chodzi o ukazywanie stanu rynku. Wynika to z różnych stóp zwrotu dla tych samych

terminów do wykupu41

. Najpoważniejszym problemem są tu jednak różnice w przepływach

gotówkowych spowodowane zróżnicowanymi kuponami lub ich brakiem.

Aby stworzyć odpowiednią krzywą dochodowości postanowiono wykorzystać stopy

typu spot. Stopa spot (inaczej natychmiastowa) jest to procentowy dochód z zerokuponowej

obligacji o tym samym okresie pozostającym do wykupu.42

Każdą obligację można

potraktować jako zbiór zerokuponowych obligacji43

. Stopy spot nie są bezpośrednio

obserwowalne dla obligacji średnio i długoterminowych i dlatego wyznacza się je poprzez

rozważania teoretyczne44

.

„Metoda wyznaczania stóp zerokuponowych na bazie regularnej struktury obligacji o

oprocentowaniu stałym nosi nazwę metody samouzgodnienia (bootstraping). Metoda ta opiera

się na identycznej okresowości emisji kolejnych serii obligacji i wypłat odsetek, bowiem tylko

w oparciu o takie dane można dokonać dekompozycji obligacji kuponowych na portfele

zbudowane z identycznych zerokuponowych obligacji składowych, co z kolei umożliwia

zastosowanie w ich wycenie stóp natychmiastowych. Podstawowymi wadami metody

bootstraping są;

a) trudności w znalezieniu odpowiedniego ciągu obligacji o regularnych terminach

zapadalności i wypłaty odsetek,

b) pominiecie istotnej części informacji rynkowej, „niepasującej” do wykorzystywanej

struktury danych,

c) nieciągłość uzyskiwanej struktury stóp natychmiastowych.

Pomimo tych ograniczeń, metoda bootstraping była stosunkowo popularna na polskim

rynku obligacji. Metodę tę można zastosować do wyznaczenia stóp zerokuponowych w

41

Fabozzi F.J. Rynki Obligacji …, op. cit., s. 107 42

Fabozzi F.J. i Fong G. Zarządzanie portfelem inwestycji finansowych przynoszących stały dochód, tłum. Jurek

W.J., Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2000, s. 61 43

Fabozzi F.J. Rynki Obligacji… , op. cit., s. 108 44

Fabozzi F.J. i Fong G. Zarządzanie …, op. cit., s. 61

22

odstępach rocznych, na bazie danych o notowanych na rynku seriach obligacji o

oprocentowaniu stałym oraz zapadalnościach i płatnościach odsetek przypadających w lutym,

czerwcu lub październiku kolejnych lat. W efekcie, po zagregowaniu danych otrzymuje się

dyskretny rozkład stóp zerokuponowych o czteromiesięcznym interwale czasowym.

Użyteczność powyższej metody począwszy od roku 2001 zostanie istotnie ograniczona, ze

względu na zmianę kalendarza emisji obligacji pięcioletnich o oprocentowaniu stałym.

Struktura terminowa otrzymana metodą bootstraping stanowi jednak punkt wyjścia do

otrzymania stóp zerokuponowych dla dowolnych terminów zapadalności. Stopy te można

wyznaczyć posługując się metodą interpolacji liniowej, tzn. zakładając, że krzywa

dochodowości ma przebieg liniowy pomiędzy dwoma znanymi „punktowymi” poziomami

stóp zerokuponowych. Innym podejściem jest aproksymacja całej krzywej stóp

natychmiastowych (bądź� alternatywnie krzywej czynników dyskontowych) za pomocą

wielomianu, czyli zastosowanie jednej z ekonometrycznych technik wygładzania.”45

1.5. Prezentacja ogólnej zależności między krzywą dochodowości, a

wahaniami PKB

Wykres nr 2 prezentuje różnicę miedzy oprocentowaniem amerykańskich skarbowych

obligacji 10 letnich a oprocentowaniem skarbowych not rocznych bądź 3-miesięcznych (tzw.

term spread) na tle recesji w USA w latach 1953-2002. Widać wyraźnie, że term spread bywał

ujemny tuż przed nadejściem załamania gospodarki.

45

Świętoń M. Terminowa struktura…, op. cit., s. 47

23

Wykres 2 - Różnice w oprocentowaniu obligacji 3-miesięcznych, jednorocznych i dziesięcioletnich pomiędzy 1953 a

2002, Źródło: Cwik P.F. An Investigation of Inverted Yield Curves and Economic Downturns, Auburn, Alabama 2004 s.

2

Dlaczego dochodowość obligacji długoterminowych wyższa od rentowności papierów

skarbowych o krótkim okresie zapadalności ma oznaczać przegrzanie gospodarki i

nieuchronną recesję? Przez lata powstały różne teorie dotyczące krzywej dochodowości, ale

niewiele z nich odnosi się do ogólnej makroekonomii. Celem tej pracy jest próba wyjaśnienia

wyżej ukazanego zjawiska.

Podsumowanie

Pojęcia zaprezentowane w niniejszym rozdziale stanowią bazę do zrozumienia

dalszych problemów poruszonych w rozprawie. Można je podzielić na dwie grupy. Z jednej

strony mamy recesję i związane z nią pojęcia makroekonomii, a z drugiej obligacje i krzywą

dochodowości, które należą do dziedziny finansów. Stopa procentowa wydaje się należeć do

obu tych dziedzin. Wydaje się, że aby połączyć makroekonomiczną teorię cyklu

24

koniunkturalnego z teorią finansów należy skoncentrować się na stopie procentowej i

poszczególnych jej składnikach. Warto także zbadać, jakie czynniki powodują określone

zmiany na krzywej dochodowości. Istnieje wiele podejść do tego zagadnienia i zostaną one

omówione w kolejnym rozdziale.

25

Rozdział 2 – Teorie krzywej dochodowości.

2.1. Wprowadzenie.

Struktura czasowa stóp procentowych doczekała się wielu interpretacji. Wynika to

przede wszystkim ze złożoności teorii kapitału oraz różnych kształtów krzywej dochodowości.

Krzywa dochodowości ulega ciągłym zmianom. Powstało kilka teorii tłumaczących

poszczególne relacje między dochodowością obligacji a terminem zapadalności. Poprzez

wiele lat zdołano jednak wyróżnić kilka podstawowych relacji, które uznano za normę. Każda

kompletna teoria musi je brać pod uwagę1. Oto one:

1. Krzywa dochodowości jest zwykle dodatnio nachylona (rosnąca)2.

2. Krzywa malejąca jest uważana za anomalię na rynku finansowym i po jej

wystąpieniu w gospodarce następuje recesja oraz zastój na rynku kredytowym3.

3. Stopy krótko jak i długoterminowe zmieniają się w tym samym czasie4.

4. Stopy długoterminowe ulegają znacznie mniejszym wahaniom niż stopy

krótkoterminowe. Mimo tego mała zmiana oprocentowania obligacji 10-letniej

wywołuje o wiele większą zmianę cen niż taka sama zmiana oprocentowania

dotycząca obligacji jednorocznej. Wynika to z właściwości czasu trwania

obligacji: im dłuższy okres do wykupu, tym większa jest wrażliwość ceny na

zmiany stopy procentowej5.

5. Stopy krótkoterminowe są kształtowane przez bieżącą politykę pieniężną,

natomiast stopy długoterminowe są determinowane przez oczekiwania

inflacyjne6.

1 Cwik P.F. An Investigation of Inverted Yield Curves And Economic Downturns, Auburn, Alabama 2004, s. 54

2 Campbell J. Some Lessons from the Yield Curve, The Journal of Economic Perspectives, 9(3), s. 133

3 Bernanke B. i Blinder A. The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission, American

Economic Review, 82(4), s. 901-921 4 Miller R.L i VanHoose D. Money, Banking & Financial Markets, 2001 edition, Australia:South Western

Thomson Learning 5 Campbell J. Some Lessons…, op. cit., s. 133

6 Ireland P. Long-Term Interest Rates and Inflation: Fisherian Approach, Federal Reserve Bank of Richmond,

1996, Economic Quaterly, 82(1), s. 21-35

26

6. Kiedy stopy krótkoterminowe są niskie, to krzywa dochodowości jest rosnąca i

wskazuje na ich wzrost, natomiast, gdy stopy krótkoterminowe są wysokie, to

krzywa dochodowości jest malejąca (odwrócona) i wskazuje na spadek stóp

procentowych7.

Poniżej zostanie zaprezentowanych kilka najważniejszych teorii tłumaczących krzywa

dochodowości.

2.2. Teoria oczekiwań

Podstawy teorii oczekiwań wywodzą się już od prac Irvinga Fishera8. Podstawowe

założenia tej teorii to:

1. Stopy długoterminowe zależą od oczekiwań zachowania się stóp

krótkoterminowych w przyszłości.

2. Inwestorom jest obojętne czy posiadają obligacje krótkoterminowe czy

długoterminowe, tak długo, jak długo uzyskują oczekiwaną stopę zwrotu9.

3. Inwestorzy posiadają racjonalne oczekiwania.

4. Koszt informacji jest bardzo niski.

5. Aktywa na rynku są wycenione według wartości fundamentalnej – rynek jest

efektywny.

Rosnąca krzywa dochodowości oznacza, że inwestorzy przewidują wzrost

krótkoterminowych stóp procentowych. Mechanizm polega na tym, że inwestorzy

długoterminowi w obawie przed wzrostem sprzedają obligacje o długim terminie zapadalności

i zakupują papiery krótkoterminowe. Dodatkowo przedsiębiorcy, korzystając z niskiego

oprocentowania, zaciągają wieloletnie pożyczki, ponosząc przy tym mały koszt. Rentowność

papierów długoterminowych zwiększa się, a krótkoterminowych spada.

Analogiczne wydarzenia mają miejsce, gdy inwestorzy oczekują spadku stóp

procentowych. Wzrasta popyt na obligacje długoterminowe, a maleje na krótkoterminowe.

Przedsiębiorcy wstrzymują się z zaciąganiem wieloletnich zobowiązań, oczekując spadku

7 Mishkin F. The Economics of Money, Banking, and Financial, Sixth edition, New York, NY, 2001, Addison

Wesley Longman 8 Fisher I. Appreciation and Interest, 1896, Publications of the American Economic Association, 11(4), s. 1-98

9 Gup B.E. i Brooks R. Zarządzanie Ryzykiem Stopy Procentowej, Związek Banków Polskich, Warszawa 1997,

s. 35

27

oprocentowania. Wszystko to prowadzi do zmniejszenia rentowności papierów dłużnych o

długim terminie do wykupu oraz zwiększenia dochodowości krótkoterminowych obligacji.10

Teoria oczekiwań ma kilka poważnych wad. Założenia o koszcie informacji oraz

efektywności rynku są bardzo odległe od realiów. Dodatkowo nie tłumaczy, czemu często

mamy do czynienia z krzywą rosnącą, a rzadko z malejącą. Według niej możliwe są tylko

zmiany nachylenia krzywej dochodowości, a równoległe przesunięcia polegające na

zwiększeniu lub zmniejszeniu rentowności wszystkich obligacji są niewytłumaczalne11

.

Ponadto teoria ta nie wyjaśnia, czemu oprocentowanie obligacji długoterminowych jest o

wiele bardziej stabilne niż krótkoterminowych12

.

Teoria oczekiwań zakłada rosnącą krzywą dochodowości tylko wtedy, gdy inwestorzy

oczekują przyszłego wzrostu stóp procentowych. Jeśli ta teoria jest prawdziwa i krzywa

dochodowości jest zazwyczaj dodatnio nachylona, to można wnioskować, że inwestorzy

zawsze oczekują wzrostu inflacji i wzrostu stóp. USA nie doświadczyły żadnej hiperinflacji,

co oznacza, że albo przedsiębiorcy byli nieustannie w błędzie albo rynek jest całkowicie

nieefektywny lub teoria nieodpowiednio tłumaczy krzywą dochodowości. Gdyby

przedsiębiorcy byli nieustannie w błędzie, to coraz bardziej opłacałoby się zagrać przeciw

oczekiwaniom rynku, zastosować arbitraż i sprowadzić rynki do realistycznych oczekiwań

inflacyjnych13

. Friedrich Lutz w 1940 argumentował14

, że arbitraż na rynku obligacji nie

działa tak efektywnie, jak np. w obrocie walutami. W dzisiejszych czasach to zastrzeżenie nie

jest już aktualne.

Ponadto teoria oczekiwań pomija ryzyko wiążące się ze zmiennością ceny obligacji

pod koniec trwania inwestycji oraz ryzyko reinwestycji. Gdyby teoria była prawdziwa, to

przyszłe ceny obligacji byłyby z góry ustalone i zysk inwestora byłby jednakowy niezależnie

od okresu do wykupu zainwestowanej obligacji. Tak jednak nie jest. Jeśli nasz horyzont

inwestycyjny wynosi 4 lata, to kupując obligację 4-letnią, od razu znamy wszystkie przepływy

gotówkowe, nie jest tak natomiast w przypadku zakupu obligacji 10-letniej i chęci jej

sprzedaży po 6 latach, ponieważ nie wiemy, ile uzyskamy z tej sprzedaży. Potencjalny

10

Fabozzi F.J. Rynki Obligacji… , op. cit., s. 122 11

Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 56 12

Campbell J. i Shiller R.J. Yield Spreads and Interest Rate Movements: A Bird’s Eye View, Review of Economic

Studies 58(3), s. 495-514 13

Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 57 14

Lutz F. The Structure of Interest Rates Quarterly Journal of Economics, 1940, 55(1), s. 36-66

28

inwestor może także zamiast 4-letniej obligacji zakupić dwuletnią obligację i po 2 latach ją

rolować. Nie wie on jednak, jakie będzie oprocentowanie obligacji dwuletniej za 2 lata15

.

Pod wpływem powyższych zarzutów postanowiono zmodyfikować teorię. Badania z

lat 80-tych ukazują16

, że istnieje 5 wersji teorii oczekiwań. Są to:

a) teoria oczekiwań w czystej postaci (globalny equal expected holding-period

return variant)

b) lokalna teoria oczekiwań (local expectations theory)

c) oczekiwania wielkości zwrotu w okresie do wykupu (return-to-maturity

expectations)

d) oczekiwania rocznej stopy zwrotu w okresie do wykupu (yield-to-maturity

expectations)

e) teoria nieobciążonych oczekiwań (unbiased expectations)

Teoria oczekiwań w czystej postaci utrzymuje, że niezależnie od okresu do wykupu

obligacji, w które zainwestowaliśmy, otrzymamy tę samą stopę zwrotu. Podstawowy zarzut

przeciwko niej, to pominięcie ryzyka cenowego związanego z kupnem obligacji o dłuższym

terminie do wykupu niż horyzont inwestycyjny17

.

Według lokalnej teorii oczekiwań stopy zwrotu z obligacji o różnych terminach do

wykupu są sobie równe tylko wtedy, gdy inwestycja trwa krótko. Jeśli inwestor zamierza

ulokować oszczędności na okres kilku miesięcy, to bez znaczenia jest czy kupi obligację

dwuletnią, czy pięcioletnią18

. Jest to jedyna wersja teorii oczekiwań, która może obowiązywać

w warunkach równowagi rynkowej19

.

Podejście trzecie polega na twierdzeniu, że inwestor, który zamierza ulokować środki

na określony okres, osiągnie ten sam całkowity dochód zarówno wtedy, gdy kupi obligację

zerokuponową o terminie zapadalności w dniu zakończenia inwestycji jak również, gdy

zakupi krótkoterminowy papier dłużny, który będzie co kilka miesięcy reinwestował20

.

Wariant ten pomija w zupełności ryzyko reinwestycji oraz to, że brak jest na rynku obligacji

zerokuponowych o terminie do wykupu powyżej 2 lat.

15

Fabozzi F.J. Rynki Obligacji… , op. cit., s. 122-123 16

Cox J., Ingersoll J. i Ross S. A Re-examination of Traditional Hypotheses about the Term Structure of Interest

Rates, The Journal of Finance, 1981, 36(4), s. 769-799 17

Fabozzi F.J. Rynki Obligacji… , op. cit., s. 123 18

Ibidem, s. 124 19

Cox J., Ingersoll J. i Ross S. A Re-examination…, op.cit., s.769-799 20

Fabozzi F.J. Rynki Obligacji… ,op. cit., s. 124

29

Kolejna wersja teorii oczekiwań niewiele rożni się od poprzedniej. Jedyna rozbieżność

między podejściem oczekiwania wielkości zwrotu w terminie do wykupu a podejściem

oczekiwania stopy zwrotu w terminie do wykupu polega na tym, że w przypadku pierwszego

wariantu istotny jest całkowity (wieloletni) dochód inwestora, natomiast według drugiego

wariantu liczy się okresowa (np. roczna) stopa zwrotu z inwestycji w obligacje21

.

Teoria nieobciążonych oczekiwań utrzymuje, że przyszłe stopy procentowe są równe

dzisiejszym oczekiwaniom wyrażającymi się w bieżącej strukturze czasowej stóp

procentowych. Innymi słowy – stopy długoterminowe są średnią oczekiwanych stóp

krótkoterminowych22

.

Teoria oczekiwań podlegała różnym testom empirycznym i wyniki badań były różne.

Dane historyczne pochodzące z Anglii XVIII wieku23

nie spełniają założeń teorii. Dane z

Europy ostatnich dziesięcioleci nie dają wystarczającego potwierdzenia, ale też nie pozwalają

na odrzucenie hipotezy24

. Ostatnie badania wykazują, że oczekiwania przyszłych stóp

procentowych nie mogą być jedynym czynnikiem kształtującym krzywą dochodowości. Duży

wpływ na nieskuteczność teorii oczekiwań w świetle badań empirycznych mają działania

banku centralnego, do których inwestorzy się dostosowują25

.

2.3. Teoria preferencji płynności

W związku z zarzutami wobec teorii oczekiwań ekonomiści wprowadzili popyt na

pieniądz do analizy struktury czasowej stóp procentowych. Inwestorzy, którzy inwestują w

papiery o długim terminie do wykupu powinni być dodatkowo nagradzani za rezygnację z

płynności. Rosnąca krzywa dochodowości może oznaczać przyszły wzrost stóp procentowych

albo ich spadek połączony ze wzrostem premii za ryzyko26

.

21

Cwik P.F. An Investigation…, op.cit., s. 60 22

Ibidem, s.59 23

McDermott J.C. Testing the Expectations Model of the Term Structure In Times of Financial Transition,

Applied Financial Economics, 1998, 8(6), s. 663-669 24

Drakos K. A Daily View of the Term Structure Dynamics: Some International Evidence, De Economist, 1998,

150(1), s. 41-52 25

Dotsey M. The Predictive Content of the Interest Rate Term Spread for Future Economic Growth, Federal

Reserve Bank of Richmond, 1998, Economic Quarterly, 84(3), s. 31-51 26

Fabozzi F.J. Rynki Obligacji… , op. cit., s. 124-125

30

Teoria ta czerpie z poglądów Keynesa, który uważał procent za rezygnację z

gotówki27

. Twierdzenia, że pożyczki długoterminowe powinny być wyżej oprocentowane niż

krótkoterminowe ze względu na swoje ryzyko wysuwał już J.B.Say na początku XIX wieku28

.

Niektórzy ekonomiści ze szkoły keynesistowskiej uważali preferencje płynności za jedyny

czynnik tłumaczący krzywą dochodowości. Hicks odrzucał teorię oczekiwań na rzecz teorii

preferencji płynności, powołując się na niepewność co do przyszłych stóp procentowych.29

Wobec teorii preferencji płynności można wysunąć następujące zastrzeżenia:

1. Jak jest możliwy jednoczesny wzrost stóp krótkoterminowych i spadek stóp

długoterminowych, bądź pozostanie ich na tym samym poziomie? – Takie przypadki

zaobserwowano przed każda recesją.

2. Jak jest możliwa odwrócona krzywa dochodowości, będąca rezultatem procesu

opisanego w punkcie a)?30

3. Wyjaśnienie, że odwrócona krzywa dochodowości jest wynikiem technicznych

niedoskonałości rynku jest bezsensowne, ponieważ ujemny term-spread31

pojawia się

za często i nieraz trwa kilka miesięcy. W Londynie od 1919 do 1921 roku utrzymywał

się przez 19 miesięcy natomiast w roku 1929 przez 11 miesięcy.32

4. Co z przypadkami, gdy niektórzy preferują obligacje zamiast gotówki, ponieważ

uważają rząd za całkowicie wypłacalny i liczą na stały strumień dochodów?33

5. Polityka banków, polegająca na zmniejszeniu udziału bonów i zastąpienie ich

długoletnimi obligacjami34

, może doprowadzić do sytuacji opisanej punkcie a).

6. Dlaczego stopy długoterminowe charakteryzują się o wiele większą stabilnością niż

stopy krótkoterminowe, jeśli rentowność papierów o długim terminie do wykupu jest

bardziej podatna na ryzyko?35

27

Keynes J. M., Ogólna Teoria…, op. cit. 28

Say J.B. A Treatise on Political Economy or the Production, Distribution and Consumption of Wealth, 1803,

C.R.Prinsep (Tr.) reprint of the New American Edition [6th

edition], New York, NY: Augustus M. Kelley

Publishers 29

Hicks J. Value and Capital: An Inquiry into Some Fundamental Principles of Economic Theory, Second

Edition, Oxford, 1965, The Clarendon Press 30

Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 65 31

Różnica pomiędzy oprocentowaniem obligacji długoterminowych a oprocentowaniem krótkoterminowych

papierów dłużnych 32

Lutz F. The Structure…, op. cit. 33

Robinson Joan The Rate of Interest Econometrica, 1951, 19(2), s. 92-11 34

Kahn R.F. Some Notes on Liquidy Preference The Manchester School of Economic and Social Studies, 1954,

22(3), s. 229-257 35

Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 65

31

7. Premia za ryzyko nie musi wzrastać monotonicznie wraz ze wzrostem długości okresu

do wykupu.

Teoria preferencji płynności dostarcza dodatkowego wyjaśnienia dla krzywej

dochodowości, ale nie jest w stanie samodzielnie wytłumaczyć wszystkich zachodzące na niej

zjawisk.

2.4. Teoria segmentacji rynku

Teoria ta została przedstawiona w latach 60-tych XX wieku36

jako alternatywa dla

teorii oczekiwań i preferencji płynności, wobec których stosowano coraz to nowe zarzuty.

Podstawowe założenia są następujące:

1. Rynek obligacji nie jest jednolity, ale podzielony na segmenty wedlug długości

okresu zapadalności.

2. O stopie procentowej w danym segmencie decyduje gra popytu i podaży37

3. O tym, w jakim segmencie znajdzie się uczestnik rynku, decyduje jego

struktura aktywów i pasywów. Banki preferują papiery krótkoterminowe

natomiast fundusze ubezpieczeniowe i emerytalne – obligacje długoterminowe

4. Inwestorzy nie chcą przenosić się do innych segmentów z powodu awersji do

ryzyka38

Teoria segmentacji rynku odrzuca założenia dwóch poprzednich teorii. W jej świetle

obligacje o różnym terminie zapadalności nie są substytutami. Każdy segment jest traktowany

oddzielnie. Jest to także główny zarzut dla tej teorii. Dziś, w dobie globalizacji, zwiększenia

ilości płynnego pieniądza w obiegu oraz łatwiejszego dostępu do informacji, rynek stał się

bardziej jednolity.

Jeśli chodzi o związek z ogólnymi relacjami na rynku obligacji, stwierdzonymi na

podstawie faktów, to teoria wypada słabo. Wydaje się, że wszelkie przesunięcia, zmiany

krzywizny, etc. daje się wytłumaczyć, jako wypadkową gier popytu i podaży w

poszczególnych segmentach. Tak jednak nie jest. Za dużo w tym wszystkim mikroekonomii.

Rosnąca krzywa dochodowości utrzymująca się przez większość czasu, jednoczesne ruchy na

całej długości krzywej oraz względna inercja końca krzywej to zależności makroekonomiczne.

36

Culbertson J.M. The Term Structure of Interest Rates, Quaterly Journal of Economics, November 1957, s. 489-

504 37

Jajuga K. i Jajuga T. Inwestycje…, op. cit. s. 121 38

Fabozzi F.J. Rynki Obligacji… , op. cit., s. 125

32

Teorii segmentacji rynku brakuje spójności i nie można jej traktować jako typową hipotezę

makroekonomiczną.

W 1961 roku administracja Kennedy’ego wraz z FED przeprowadziła operację

„Twist”, polegającą na próbie spłaszczenia krzywej dochodowości. Zwiększenie

oprocentowania krótkoterminowych papierów dłużnych miało zahamować odpływ kapitału za

granicę, natomiast obniżenie rentowności długoletnich obligacji – zachęcać do inwestowania

w kraju przy niskim koszcie. Operacja ta zakończyła się niepowodzeniem39

. To wydarzenie

można traktować, jako dowód na fałszywość teorii segmentacji rynku.

2.5. Teoria preferencji

Kolejna próba wyjaśnienia krzywej dochodowości została zaprezentowana przez

Franka Modliglianiego oraz Richarda Sutcha w 1966 roku40

jako teoria preferencji zwanej

czasami teorią preferowanego habitatu (the preferred habitat theory). Stanowi ona niejako

kombinację poprzednich trzech podejść. Stwierdza, że zarówno oczekiwania, premia za

ryzyko oraz stopień segmentacji rynku mają wpływ na kształt krzywej dochodowości.

Poszczególne segmenty obligacji konkurują ze sobą41

. Inwestorzy, którzy ulokowali

swoje oszczędności w papierach średnioterminowych zechcą je zamienić na bony lub

długoletnie obligacje, o ile zostanie im to zrekompensowane odpowiednią premią za ryzyko

oraz/lub będą oczekiwać spadku oprocentowania w podanych segmentach. Premia za ryzyko

nie musi rosnąć wraz z okresem do wykupu42

.

Teoria preferencji pozwala wyjaśnić rosnącą krzywą dochodowości, jako normalną,

jak również nie wyklucza wystąpienia innych jej kształtów. Dodatkowo tłumaczy, czemu

zmiany w strukturze czasowej stóp procentowych zachodzą jednocześnie na całej krzywej

oraz małe ruchy długoterminowych stóp procentowych43

.

Wszystkie wyżej wymienione teorie opierały się na teorii procentu autorstwa Irvinga

Fishera. Według niego oraz pozostałych ekonomistów szkoły neoklasycznej kapitał stanowił

jednolity fundusz. Założenie to doskonale pasuje do teorii oczekiwań. Jest ono jednak

39

Hakim S. i Rashidian M. Testing for Segmentation in the Term Structure: Operation Twist Revisited, Quaterly

Journal of Business Economics, 2000, 39(1), s. 3-21 40

Modigliani F. i Sutch R. Innovations in Interest Rate Policy, American Economic Review, 1966, 56(1/2). s.

172-197 41

Bodie Z, Kane A i Marcus A.J. Investments… ,op.cit., s. 470-471 42

Fabozzi F.J. Rynki Obligacji… , op. cit., s. 125 43

Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 65

33

nierealne. Ekonomiści ze szkoły austriackiej traktują dobra kapitałowe jako heterogeniczne44

.

Wprowadzili oni do analizy ekonomicznej strukturę czasową produkcji, w której dzielą dobra

kapitałowe według etapów wytwarzania produktu finalnego (konsumpcyjnego)45

. Teoria

preferencji ukazuje zachowanie krzywej dochodowości w realnym świecie, ale aby uznać ją za

całkowicie spójną należy odrzucić neoklasyczne założenie o jednolitości kapitału na rzecz

spojrzenia austriackiego46

.

2.6. Teoria Murraya N. Rothbarda

Murray N. Rothbard był uczniem austriackiego ekonomisty Ludwiga von Misesa.

Swoją teorię struktury czasowej stóp procentowych odnosi do gospodarki jednostajnie

funkcjonującej znajdującej się w równowadze. Gospodarka jednostajnie funkcjonująca to

konstrukcja teoretyczna opracowana przez ekonomistów szkoły austriackiej. Jej założenia są

następujące47

:

1. Ceny rynkowe wszystkich towarów i usług pokrywają się z cenami

końcowymi.

2. Nie istnieją żadne zmiany cen – doskonała stabilność cenowa.

3. Te same transakcje rynkowe nieustannie powtarzają się.

4. Nie istnieją żadne zmiany danych dotyczące rynku.

5. Dzień dzisiejszy nie różni się od wczorajszego i jutrzejszego.

6. Zwykły stan spoczynku ulega nieustannym zaburzeniom, ale natychmiast

wraca do poprzedniego stanu.

7. Nie istnieje niepewność.

8. Preferencja płynności jest równa zero.

9. Pieniądz nie jest już środkiem wymiany, a jedynie miernikiem wartości.

Gospodarka jednostajnie funkcjonująca to tzw. stan równowagi, do którego

zmierzamy, jednak wciąż pojawiają się nowe dane rynkowe, które powodują ciągłe

dostosowania. Ekonomiści szkoły austriackiej opracowali taki model, aby wykazać, na czym

dokładnie miałaby polegać równowaga rynkowa. Sami zaś uważają, że gospodarka nigdy nie

44

Bohm-Bawerk. E von, Kapitał i zysk… 45

Szerzej o tym w rozdziale 3 niniejszej pracy 46

Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 71 47

Mises Ludwig, von , Ludzkie Działanie… , op. cit., s. 214

34

znajduje się w stanie spoczynku, a jedynie dąży w kierunku równowagi48

. Ich podejście do

ekonomii nie jest mechanistyczne, lecz organiczne49

.

Rothbard uważa, że w takiej gospodarce jednostajnie funkcjonującej stopy będą dążyły

do ujednolicenia. Swoje zdanie argumentuje następująco:

„ Co ma powstrzymać pożyczkodawcę na rynku pożyczek krótkoterminowych przed

sprzedaniem przynoszącej mu aktualnie 5 procent pożyczki, zakupem przynoszącej mu

siedem procent pożyczki długoterminowej, poczekaniem na spodziewany wzrost

oprocentowania pożyczek krótkoterminowych powyżej 7 procent, po dwóch latach, a

następnie powrotem na rynek pożyczek krótkoterminowych by zarobić 8 lub 9 procent?”50

Ponadto Rothbard poddaje krytyce teorię oczekiwań. Zarzuca jej założenie twierdzące,

że oczekuje się tylko zmian stóp krótkoterminowych, zamiast oczekiwać wzrostu stóp

procentowych na całej krzywej51

. Jeśli gospodarka wciąż dąży do równowagi, to struktura

czasowa powinna ulegać ujednoliceniu, zamiast charakteryzować się coraz to większymi

zaburzeniami, jak postuluje teoria oczekiwań.

Teoria Rothbarda nie sprawdza się w praktyce. Założenie, że preferencja czasowa jest

taka sama dla różnych okresów, niekoniecznie musi być prawdziwe. Jeśli chodzi o

zachowanie się krzywej dochodowości, to teoria wyjaśnia tylko, dlaczego zmiany na całej

krzywej zachodzą jednocześnie. Nie tłumaczy jednak, czemu krzywa jest dodatnio nachylona

przez większość czasu oraz skąd się bierze zjawisko względnej inercji stóp

długoterminowych52

.

2.7. Struktura terminowa ze stochastyczną zmiennością stóp

procentowych

Podejście oparte na stochastycznej zmienności stóp procentowych nie jest teorią, a

jedynie ekonometrycznym modelem. Stanowi ciekawe narzędzie prognostyczne. Jest to

48

Snowdon B, Vane H i Wynarczyk P, Współczesne nurty…, op. cit., s. 436 49

Szerzej o austriackim podejściu w rozdziale 3 50

Rothbard M.N. Ekonomia Wolnego Rynku, tłum. Rudowski R., Fijorr Publishing, Warszawa 2007-2008, t.2. s.

159 51

Ibidem, s. 158-159 52

Cwik P.F. An Investigation… , op. cit., s. 74-75

35

alternatywna droga do analizowania krzywej dochodowości, ale nie stanowi konkurencji dla

tradycyjnych teorii53

.

„Punktem wyjścia jest identyfikacja wielkości losowych, które można wykorzystać do

opisu zachowania stóp procentowych. Procesy stochastyczne, które rządzą kształtowaniem

czynników wpływających na stopy procentowe, muszą być dobrą aproksymacją faktycznego

zachowania stóp procentowych. Następnym krokiem jest określenie warunku równowagi, z

którego wynika charakter premii za ryzyko związane z tymi czynnikami. Przy formułowaniu

tego warunku wykorzystuje się koncepcję arbitrażu.

To postępowanie prowadzi do równania różniczkowego dla ceny obligacji. Aby teoria

miała walor praktyczny, pożądane jest, by można było wyznaczyć rozwiązanie tego równania.

Zakładając, że miary ryzyka da się skwantyfikować, można ocenić wrażliwość ceny obligacji

na poszczególne czynniki stochastyczne. Ostatecznie uzyskany model wyceny powinien dać

się uogólnić na bardziej skomplikowane instrumenty finansowe, takie jak np. roszczenia

warunkowe poziomem stopy procentowej.

Stochastyczna struktura zmienności stopy procentowej r opisana jest za pomocą

równania procesu zmierzania do średniej:

Gdzie:

dr – przyrost stopy procentowej;

- prędkość dostosowania r do ;

– długookresowa średnia stopa procentowa;

dt – przyrost zmiennej czasowej;

v – wariancja;

x – proces błądzenia losowego

To równanie opisuje zmiany stopy procentowej jako ciągły proces zmierzający do

długookresowej średniej. Siła dostosowania do średniej jest proporcjonalna do aktualnego

odchylenia od niej. Wysokie stopy procentowe przejawiają tendencję do spadku, a niskie

stopy procentowe przejawiają tendencję do wzrostu. Nadzwyczajnie wysokie oraz

53

McEnally R. i Jordan.J. The Term Structure of Interest Rates in Fabozzi F.J. and Fabozzi D. (Eds.), Handbook

of Fixed Income Securities, Burr Ridge, Ill.: Irwin Professional Publishing, s.789

36

nadzwyczajnie niskie stopy procentowe wykazują silniejszą tendencję do zbliżania się do

średniej niż stopy procentowe odchylające się od średniej w sposób umiarkowany”54

.

Podejście ekonometryczne może być użyteczne dla uczestników rynku. Nie jest jednak

niczym innym, jak tylko skomplikowanym analizowaniem danych historycznych. Brakuje

tutaj odpowiedniej teorii. Niemożliwa jest rejestracja faktów bez odwołania się do

jakiejkolwiek teorii. Jeśli dwa fakty są przyporządkowane do jednej klasy, to świadczy o tym,

że badacz posłużył się jakąś teorią55

. Jako, że podejście ekonometryczne jest czysto

empiryczne, nie tłumaczy obserwowanych zachowań krzywej dochodowości, takich jak:

jednoczesne zmiany wszystkich stóp, względna inercja stóp długoterminowych oraz rosnąca

krzywa dochodowości przez większość czasu56

.

2.8. Zestawienie najważniejszych elementów charakteryzujących teorie

krzywych dochodowości

W podsumowaniu wyżej wymienionych teorii należy zbadać ich zgodność z trzema

podstawowymi danymi empirycznymi oraz jednym zagadnieniem teoretycznym. Oto

najważniejsze kryteria określające jej zgodność z danymi:

1. Czy teoria wyjaśnia, dlaczego krzywa dochodowości jest zazwyczaj rosnąca?

2. Czy potrafi wytłumaczyć, dlaczego zmiany stóp krótkoterminowych i

długoterminowych zachodzą jednocześnie?

3. Czy dzięki teorii wiadomo, dlaczego stopy długoterminowe ulegają mniejszym

wahaniom niż stopy krótkoterminowe?

Jeśli chodzi o zagadnienie teoretyczne, to istotne jest, czy dana teoria traktuje dobra

kapitałowe jako strukturę, w której stopa procentowa integruje poszczególne procesy etapy

produkcji? Inaczej: czy kapitał jest traktowany jako jednolity fundusz, czym charakteryzuje

się podejście neoklasyczne lub keynesistowskie, czy też jako organiczna struktura według

podejścia szkoły austriackiej? Tabela nr 2 zawiera opis każdej teorii wg wyżej wymienionych

kryteriów.

54

Fabozzi F.J. i Fong G. Zarządzanie…, op. cit., s. 73 55

Mises Ludwig, von , Ludzkie Działanie…, op. cit., s. 550 56

Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 73-74

37

Teoria

Krzywa

dochodowości

zazwyczaj

rosnąca

Jednoczesne

zmiany stóp

krótko i

długoterminowych

Względna inercja

stóp

długoterminowych

Charakter

kapitału

oczekiwań

Brak

wyjaśnienia,

dane przeczą

założeniom

teorii

Zgodne z teorią Brak wyjaśnienia Jednolity

fundusz

Preferencji

płynności Zgodne z teorią Zgodne z teorią Brak wyjaśnienia

Jednolity

fundusz

Segmentacji

rynku

Brak

wyjaśnienia Brak wyjaśnienia Brak wyjaśnienia

Rynek długu

podzielony

na segmenty,

którym brak

spoiwa.

Preferencji Zgodne z teorią Zgodne z teorią Zgodne z teorią

Jednolity

fundusz.

Rynek długu

podzielony

według

preferencji

poszczególn

ych grup

inwestorów

Rothbarda Brak

wyjaśnienia Zgodne z teorią Brak wyjaśnienia

Organiczna

struktura

kapitału

Podejście

ekonometryczne

Brak

wyjaśnienia Brak wyjaśnienia Brak wyjaśnienia

Brak

wyjaśnienia

Tabela 2 – Zestawienie poszczególnych teorii dotyczących krzywych dochodowości. Źródło: opracowanie własne na

podstawie: Cwik P.F. An Investigation of Inverted Yield Curves and Economic Downturns, Auburn, Alabama 2004

38

Spośród wszystkich wyżej wymienionych teorii najlepsza wydaje się teoria

preferencji. Aby stała się ona całkowicie satysfakcjonująca należy tylko zmienić jej założenie

dotyczące natury kapitału z neoklasycznego na austriackie57

.

57

Ibidem, s. 82

39

Rozdział 3 – Teoretyczne modele próbujące wyjaśnić

zależność między krzywą dochodowości, a recesją. 3.1. Wprowadzenie

W poprzednim rozdziale zostały ukazane poszczególne teorie krzywej dochodowości.

W poniższej części pracy zostanie przedstawione kilka modeli mających wyjaśnić główne

zagadnienie niniejszej pracy, mianowicie: Czy odwrócona krzywa dochodowości poprzedza

recesję, a jeśli tak to dlaczego?

Niektóre teorie wyjaśniające krzywą dochodowości były powiązane z określonymi

szkołami myśli ekonomicznej. Przykładowo: teoria oczekiwań wywodzi się z myśli

neoklasycznej, teoria preferencji płynności została wprowadzona przez ekonomistów

keynesistowskich, teoria Rothbarda stanowi dziedzictwo szkoły austriackiej. Modele

tłumaczące związek między strukturą czasową stóp procentowych również wywodzą się z

określonych nurtów myśli ekonomicznej. Porównując poszczególne podejścia do krzywej

dochodowości, porównujemy określone szkoły ekonomii. Zwieńczeniem rozdziału drugiego

była teza, iż najlepszą teorią stóp procentowych była teoria preferencji, która stanowi syntezę

teorii oczekiwań, preferencji płynności oraz segmentacji rynku. Metoda, dzięki której można

było porównać poszczególne teorie to przede wszystkim ocena zgodności z faktami oraz brak

wewnętrznej sprzeczności w obrębie samej teorii. Jeśli chodzi o uniknięcie wewnętrznej

sprzeczności to można postulować kolejne kryterium, jako wyznacznik dobrej teorii. Jest nim

posiadanie podstaw w mikroekonomii. W przypadku braku podstaw mikroekonomicznych

może istnieć sprzeczność między spojrzeniem pojedynczego inwestora, a podejściem

ogólnogospodarczym. Podobne kryteria zostaną użyte do porównania modeli tłumaczących

zależność między krzywą dochodowości a recesją.

Powstało wiele prac dotyczących relacji pomiędzy krzywą dochodowości a cyklem

koniunkturalnym. Niektóre z nich zawierają tezę, iż nie ma relacji pomiędzy tymi dwoma

zjawiskami.1 Niektóre porównują zdolność prognostyczną krzywej dochodowości z innymi

wskaźnikami jak np.: stopa wzrostu z rynku akcji, różnica między oprocentowaniem papierów

komercyjnych, a rentownością obligacji skarbowych o tym samym terminie zapadalności, czy

1 Davis E. P. i Fagan G. Are Financial Spreads Useful Indicators of Future Inflation and Output Growth in EU

Countries?, Journal of Applied Econometrics, 12(6), 1997, s. 701-714

40

realny wzrost podaży pieniądza.2 Inne prace wyjaśniają jak krzywa dochodowości przewiduje

recesję w poszczególnych krajach. Dość dobre wyniki w tej dziedzinie odnoszą się do

Niemiec, Japonii i Stanów Zjednoczonych,3 natomiast we Francji i we Włoszech rynek

obligacji wykazuje słabą zdolność prognostyczną.4 Wreszcie najważniejsze są prace

badawcze, próbujące wyjaśnić, dlaczego krzywa dochodowości poprzedza recesję, na

podstawie teorii ekonomii.

W ostatnich dekadach powstało wiele prac teoretycznych tłumaczących zachowanie

się rynku obligacji w poszczególnych fazach cyklu koniunkturalnego. Wiele z nich bazuje na

modelach ekonometrycznych. Wady podejścia ekonometrycznego zostały wspomniane w

punkcie 2.7. przy okazji omówienia ekonometrycznego modelowania krzywej dochodowości.

Dokładne wyprowadzenie danego modelu poprzez wszystkie równania ekonometryczne nie

ma tutaj najmniejszego sensu z powodu ograniczonej objętości niniejszej pracy. Ponadto za

każdym modelem ekonometrycznym kryje się jakaś teoria ekonomii. Warto skoncentrować się

na założeniach oraz wnioskach poszczególnych modeli. Poprzez wykrycie sprzeczności w

samej podstawie jest o wiele łatwiej ocenić przydatność danego modelu, aniżeli poprzez

odpowiednią kalibrację parametrów.

Oto najważniejsze modele ekonomiczne tłumaczące zachowanie się krzywej

dochodowości w toku róznych faz cyklu koniunkturalnego.

1. Teoria realnego cyklu koniunkturalnego połączona z modelem CCAPM

(consumption based capital asset pricing model)

2. Model A. Estrella oparty na krzywej Phillipsa i krzywej IS (z modelu IS-LM)

3. Austriacka teoria cyklu koniunkturalnego

Pierwsze dwa podejścia w znacznym stopniu wykorzystują ekonometrię do swych

badań, natomiast szkoła austriacka charakteryzuje się odrzuceniem metod ilościowych w

makroekonomii na rzecz opisowych wywodów opartych na tzw. metodzie prakseologicznej.

Tak oto niniejszy rozdział jest polem debaty nad teorią realnego cyklu koniunkturalnego,

podejścia keynesistowego oraz szkołą austriacką.

2 Duecker M. Strengthening the Case for the Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions, Federal Reserve

Bank of St. Louis, Review, 79(2), 1997, s. 41-51 3 Bange M. Capital Market Forecasts of Economic Growth: New Tests for Germany, Japan, and the United

States, Quaterly Journal of Business Economics, 35(4), 1996, s. 3-17 4 Sauer C. i Scheide J. Money, Interest rate Spreads, and Economic Activity, Weltwirtschaftliches Archiv 131(4),

1995, s. 708-722

41

3.2. Model CCAPM i teoria realnego cyklu koniunkturalnego

Pierwszym ważnym modelem związanym ze strukturą czasową stóp procentowych i

PKB jest model CCAPM w zestawieniu z teorią realnego cyklu koniunkturalnego. Warto na

początku wyjaśnić poszczególne założenia części składowych, czyli opisać model CCAPM

oraz teorię realnego cyklu.

CCAPM służy do wyceny aktywów kapitałowych. Zgodnie z teorią finansów

nadwyżka z ryzykownego instrumentu w porównaniu z dochodowością instrumentów

wolnych od ryzyka równa się cenie ryzyka pomnożonej przez ilość ryzyka. Miarą ilości

ryzyka jest kowariancja, między stopą zwrotu, a wzrostem konsumpcji. Ceną ryzyka jest

awersja do ryzyka. Od kiedy konsumpcja zaczęła wzrastać w sposób ciągły inwestorzy

kierowani wysoką awersją do ryzyka wygładzają swoją konsumpcję. Oznacza to, że w obawie

przed recesją są skłonni pożyczać swoje zasoby, aby zredukować różnicę między teraźniejszą

i przyszłą konsumpcją.5

Teoria realnego cyklu koniunkturalnego została opisana w 1982 przez Finna Kydlanda

oraz Edwarda Prescotta. „Nowy gatunek teorii równowagi charakteryzują nastepujące cechy

ogólne:

1. Podmioty gospodarujące dążą do maksymalizacji swoich użyteczności lub zysków

w ramach panujących ograniczeń zasobów.

2. Podmioty gospodarujące kształtują swoje oczekiwania w sposób racjonalny i nie

odczuwają asymetrii informacyjnej. Mogą one nadal natrafiać na problem

uzyskania właściwych sygnałów (np. czy konkretny wstrząs produkcyjności jest

przejściowy, czy trwały), ale informacje dotyczące ścieżki ogólnego poziomu cen

są publicznie dostępne.

3. Giętkość cen zapewnia ciągłe opróżnianie rynku, tak, iż równowaga istnieje

zawsze.

4. Fluktuacje łącznej produkcji i zatrudnienia są napędzane przez duże nieregularne

zmiany dostępnych technologii produkcji, a różnorodne mechanizmy przesuwają

do przodu wpływ początkowego impulsu.

5 Dobrzeniecki B. Szoki w preferencjach czy w technologii? Próba wyjaśnienia zmienności cen na tle teorii

CCAPM i RBC, Materiały i Studia, Zeszyt nr 191, NBP, Warszawa 2005, s. 9

42

5. Fluktuacje zatrudnienia odzwierciedlają dobrowolne zmiany liczby godzin, które

ludzie chcą przepracować. Pracę i czas wolny uważa się za wysoce zamienne w

czasie.

6. Polityka pieniężna jest bez znaczenia, ponieważ nie wywiera żadnego wpływu na

zmienne realne, co oznacza, że pieniądz jest neutralny.

7. Odrzucone zostaje rozróżnienie między krótkim i długim okresem w analizie

fluktuacji i trendów gospodarczych.”6

Model CCAPM oraz teoria realnego cyklu koncentruje się przede wszystkim na

czynnikach realnych, pomijając przy tym elementy nominalne. Wspólną cechą jest także

hipoteza wygładzania konsumpcji. Model CCAPM rozpatruje to zagadnienie od strony

aktywów kapitałowych natomiast teoria realnego cyklu od strony siły roboczej. Punkt 6

powyższych założeń teorii realnego cyklu wiąże się z międzyokresową substytucją pracy.7

Jak to wszystko odnosi się do rynku obligacji? W obawie przed nadchodzącą recesją,

kiedy ludzie są niepewni przyszłej konsumpcji rośnie krótkookresowa stopa procentowa,

natomiast spada długookresowa. Krzywa dochodowości ulega odwróceniu tuż przed

nadchodzącą recesją.8

Tłumaczenie fenomenu ujemnie nachylonej krzywej rentowności i recesji na

podstawie modelu CCAPM i teorii realnego cyklu koniunkturalnego wydaje się proste i

banalne. Można jednak wykazać wiele niejasności i sprzeczności. Oto one:

1. Podane teorie tłumaczą realną krzywą dochodowości, natomiast polem badań

ekonomistów jest nominalna krzywa i ruchy na niej.9 Empirycznie trudno

zaobserwować realna krzywą dochodowości ze względu na zróżnicowane ażio

cenowe w poszczególnych okresach.

2. Brak uwzględnienia wartości nominalnych jest wielce nierealistyczny.

Założenie o braku znaczenia polityki pieniężnej przeczy historycznym faktom.

Przed każdą recesją można było zaobserwować zacieśnianie polityki

pieniężnej.10

Dodatkowo polityka pieniężna może bezpośrednio oddziaływać

6 Snowdon B, Vane H i Wynarczyk P, Wspólczesne Nurty…, op. cit., s. 257

7 Ibidem, s. 260

8 Dobrzeniecki B. Szoki w preferencjach…, op. cit., s. 54

9 Smets F. i Kostas T. Why Does the Yield Curve Predict Economic Activity? Dissecting the Evidence for

Germany and the United States, Bank for International Settlements, Basle, 1997, Working Paper no. 49, 10

Dokładne omówienie poszczególnych recesji znajduje się w rozdziale 4.1.

43

na rynek poprzez modyfikację oczekiwań inwestorów albo poprzez

bezpośrednią interwencję kierując rynek w innym kierunku.11

3. CCAPM nie jest modelem, który przewiduje aktywność ekonomiczną

jednostek a jedynie rozważa oczekiwania przedsiębiorców.12

4. Rozumowanie oparte na teorii CCAPM z założeniem racjonalnych oczekiwań

wywodzących się z teorii realnego cyklu koniunkturalnego przypomina błędne

kolo. Oczekiwania inwestorów powodują odwrócenie się krzywej

dochodowości, która jest jednocześnie predykatorem recesji. Krzywa

dochodowości jest tutaj przyczyną i skutkiem oczekiwań inwestorów.13

5. Brakuje tutaj wyjaśnienia początkowego impulsu, który by skłonił inwestorów

do zmiany oczekiwań. Albo recesja jest powodowana przez

wszystkowiedzących przedsiębiorców, albo przez pewne czynniki

psychologiczne.14

3.3. Model Arthuro Estrella

Kolejnym modelem związanym ze struktura terminową stóp procentowych i recesją

jest model Arturo Estrella.15

W swoich badaniach wykorzystuje on takie relacje jak:

1. Krzywa IS wywodząca się z modelu IS-LM tłumacząca równowagę na rynku

towarowym.

2. Krzywa Phillipsa - empiryczna zależność pomiędzy bezrobociem a stopą zmian

plac nominalnych.16

3. Funkcja reakcji władzy monetarnej. Jedna z wersji tej funkcji to tzw. „reguła

Taylora”.17

4. Teoria oczekiwań według, której stopy długoterminowe zależą od oczekiwań

zachowania się stóp krótkoterminowych w przyszłości.

11

Smets F. i Kostas T. Why Does the Yield Curve…, op. cit. 12

Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 18 13

Ibidem, s. 19 14

Ibidem, s. 19 15

Estrella A. Why does the yield curve predict output and inflation, The Economic Journal, Federal reserve Bank

of New York, 2004, s. 722-744 16

Snowdon B, Vane H i Wynarczyk P, Współczesne Nurty…, op. cit., s. 158 17

Estrella A. Why does…, op. cit.

44

5. Równanie Fishera określające zależność pomiędzy realną, a nominalną stopą

procentową. Według niego stopa realna to stopa nominalna pomniejszona o

inflację.18

Mechanizm odwrócenia krzywej i recesji przebiega następująco: Na początku mamy

do czynienia z typową rosnącą krzywą dochodowości. Według teorii oczekiwań oznacza to

oczekiwania, co do przyszłego wzrostu stop procentowych. W miarę upływu czasu w

gospodarce odczuwa się tendencję do wzrostu inflacji. Bank centralny pragnący utrzymać

inflacje na stałym poziomie podnosi stopy procentowe według funkcji reakcji:

r = r* + α y + β (π – π*),

gdzie:

r – nominalna stopa procentowa

r* – realna stopa procentowa odpowiadająca stanowi pełnego zatrudnienia

y – rozmiar luki popytowej (mówi o stopniu wykorzystania mocy produkcyjnych w

gospodarce)

π* – cel inflacyjny

(π – π*) – stopień realizacji celu inflacyjnego

α, β – wagi przypisywane tym odchyleniom19

Stopa procentowa użyta w tej regule, jak i w modelu IS-LM to stopa krótkookresowa.

Polityka pieniężna w małym stopniu wpływa na stopu długoterminowe. Wynika to z rodzaju

jej instrumentów i teorii segmentacji rynku bądź teorii preferencji.20

Polityka pieniężna staje

się coraz bardziej restrykcyjna, maleje presja inflacyjna oraz następuje osłabienie

18

Szerzej o składniku inflacji zawartym w stopie procentowej w rozdziale 1.2. 19

Urbańska A. Polityka monetarna. Współczesna teoria i analiza empiryczna dla Polski, Materiały i Studia,

Zeszyt nr 148, NBP, Warszawa 2002, s. 17 20

Świętoń M., Terminowa struktura…, op. cit., s. 25-26

45

koniunktury.21

Pod wpływem wzrostu stóp krótkookresowych krzywa dochodowości ulega

odwróceniu (stopy długoterminowe pozostają względnie stabilne). Jednocześnie malejąca

krzywa rentowności obligacji sygnalizuje, że inwestorzy oczekują spadku stóp procentowych i

złagodzenia polityki pieniężnej. W ten oto sposób występowanie ujemnego term spreadu

pokrywa się w czasie z okresem recesji. Model wykorzystuje ponadto krzywą Phillipsa, która

wykazuje pozytywny związek między inflacją a poziomem wzrostu gospodarczego.22

Zgodnie

z teorią oczekiwań zawarte w długookresowych stopach oczekiwania inflacyjne zawierają

prognozy, co do przyszłego stanu koniunktury.23

Według modelu kluczowe zagadnienie mają

działania banku centralnego. Im jest on bardziej restrykcyjny tym mniejsza zależność

pomiędzy krzywą dochodowości a PKB i inflacją.24

Model Arthuro Estrella wydaje się bardzo złożony, a przez to i wiarygodny. Ma jednak

kilka słabych punktów, które warto wymienić. Oto one:

1. Model tak naprawdę nie wyjaśnia dlaczego odwrócona krzywa dochodowości

przewiduje recesję. Stwierdza jedynie, że te dwie zależności mają tendencje do

zachodzenia równocześnie.25

2. Oczekiwania inwestorów i działania banku centralnego są zbieżne, a nie

zawsze musi tak być. Brakuje tutaj wyjaśnienia z zakresu mikroekonomii,

dlaczego inwestorzy mają takie, a nie inne oczekiwania i dlaczego akurat

zgodne z bankiem centralnym.

3. Nawet, jeśli przyjmiemy hipotezę racjonalnych oczekiwań do wyjaśnienia

punktu nr 2 to oznaczałoby to nieefektywność polityki pieniężnej, co przeczy

założeniom modelu.

4. Jeśli zaś bank centralny kieruje się informacjami z rynku, a rynek oczekuje, co

zrobi bank centralny to, podobnie jak w przypadku modelu CCAPM-RBC,

wpadamy w błędne koło.

21

Hall R.E. i Taylor J.B. Makroekonomia, Wydawnictwo Naukowe PWN, wyd 3, Warszawa, 2000, s. 195-203 22

Estrella A. Why does the yield curve…, op. cit., s. 722-744 23

Marek Świętoń – Terminowa struktura…, op. cit., s. 28 24

Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 20 25

Ibidem, s. 23

46

5. Brak tutaj odniesienia do teorii cyklu koniunkturalnego, które by wyjaśniało

zmienne nastroje inwestorów, jak i politykę banku centralnego.

6. Krzywa Phillipsa to zależność typowo empiryczna, dodatkowo poddana

krytyce przez monetarystów i nową ekonomię klasyczną.26

Brakuje jej

mikroekonomicznych podstaw.27

7. Model IS-LM wiąże się z założeniem sztywności cen i nie nadaje się do analizy

cyklu koniunkturalnego.

8. Teoria oczekiwań dotycząca krzywej dochodowości ma wiele nieścisłości.28

3.4. Austriacka teoria cyklu koniunkturalnego a krzywa dochodowości

3.4.1. Podstawowe założenia

Ostatnią, tutaj omówioną, próbą próbującą tłumaczyć zachowanie się krzywej

dochodowości w poszczególnych fazach cyklu koniunkturalnego jest podejście bazujące na

tzw. szkole austriackiej i jej teorii cyklu koniunkturalnego. Szkoła austriacka stanowiła pod

koniec XIX wieku element głównego nurtu myśli ekonomicznej, następnie została wyparta

przez makroekonomię keynesistowską oraz współczesne nurty neoklasyczne jak chociażby

monetaryzm. Po 1974 kiedy to Friedrich A. von Hayek dostał nagrodę Nobla szkoła austriacka

została ponownie odkryta. Mimo to nie stanowi dominującego spojrzenia na ekonomię.29

Warto dodać, iż podejście austriackie jest bardzo specyficzne w porównaniu z

monetarystami i keynesistami. Poszczególne różnice wyjaśnia tabela nr 3:

26

Snowdon B, Vane H i Wynarczyk P, Współczesne Nurty…, op. cit., s. 168 27

Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 23 28

Szerzej o tym w rozdziale 2.2 29

Snowdon B, Vane H i Wynarczyk P, Wspołczesne Nurty…, op. cit., s. 371

47

Szkoła austriacka Makroekonomiści (monetaryzm

i keynesizm)

1 Czas odgrywa istotną rolę Pomijany wpływ czasu

2 Niejednorodność kapitału. Jest to zbiór dóbr kapitałowych,

stale zużywanych i wymagających zastąpienia.

Kapitał uznany, jako jednorodny

fundusz, który sam z siebie

ulega reprodukcji.

3 Proces produkcji jest dynamiczny. Skała się z wielu pionowo

ułożonych etapów.

Struktura produkcji jest

jednowymiarowa – ruch

okrężny dochodów.

4 Pieniądz wpływa na gospodarkę poprzez modyfikację

względnych cen.

Pieniądz wpływa na ogólny

poziom cen. Brak rozważań

zmian cen względnych.

5 Zjawiska makroekonomiczne są wyjaśniane w ujęciu

mikroekonomicznym. Służą temu ceny względne

Agregatowe (holistyczne)

podejście do makroekonomii,

które uniemożliwia analizę

ważnych czynników

mikroekonomicznych.

6 Endogeniczne przyczyny cyklu koniunkturalnego. Egzogeniczne przyczyny cykli

koniunkturalnych.

7 Dopracowana teoria kapitału – struktura produkcji Brak teorii kapitału

8 Zasadnicza rola oszczędności w gospodarce. Zakłada się ich

pozytywny wpływ stymulujący proces produkcji.

Oszczędności nie mają

znaczenia lub zmniejszają

poziom dobrobytu – tzw.

paradoks oszczędzania

9

Zmiany popytu na dobra konsumpcyjne i dobra inwestycyjne

przebiegają w przeciwnych kierunkach. Każda inwestycja

wymaga oszczędności, czyli przejściowego spadku

konsumpcji

Zmiany popytu na dobra

konsumpcyjne i dobra

kapitałowe przebiegają w tym

samym kierunku.

10 Koszty produkcji nie są określone, ale subiektywne. Koszty produkcji są obiektywne

i określone z góry

11 Ceny rynkowe określają koszty

Ceny rynkowe są wyznaczane

przez koszty poniesione w

przeszłości

48

12

Stopa procentowa jest określana na rynku przez subiektywne

preferencje czasowe. Stopa pożyczek produkcyjnych jest jej

pochodną.

Stopa procentowa jest określana

przez krańcową produktywność

kapitału. W krótkim terminie

jest determinowana przez

zjawiska pieniężne

13

Gospodarka zmierza do równowagi charakterystycznej dla

gospodarki jednostajnie funkcjonującej, jednak nigdy jej nie

osiąga.

Gospodarka znajduje się w

równowadze

Tabela 3 – Dwa przeciwstawne podejścia do ekonomii. Źródło: Huerta De Soto J. Pieniądz, kredyt i cykle

koniunkturalne , tłum. Łuczkiewicz G. i Machaj M. , Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa 2009, s. 435-436

Jak widzimy, podejście austriackie bardzo różni się od modeli ekonomicznych

głównego nurtu. Niektorzy twierdzą, że jako jedyne charakteryzuje się spójną teorią kapitału i

może służyć, jako pomost między makroekonomicznym zjawiskiem cyklu koniunkturalnego,

a mikroekonoczno - finansowym zagadnieniom rynku obligacji.

3.4.2. Struktura produkcji

Austriacka teoria kapitału zakłada etapową strukturę produkcji. Dzieli wszelkie dobra

ekonomiczne na konsumpcyjne i kapitałowe. Następnie klasyfikuje dobra kapitałowe na

poszczególne rzędy w zależności od ilości etapów wymaganych do produkcji dobra finalnego

(konsumpcyjnego). Tak oto dobra kapitałowe pierwszego rzędu służą do produkcji dóbr

konsumpcyjnych. Do wytworzenia dóbr kapitałowych pierwszego rzędu potrzeba dóbr

kapitałowych drugiego rzędu etc. Do produkcji dobra kapitałowego najwyższego rzędu

potrzeba jedynie czynników pracy i ziemi. Produkcja przebiega etapowo. Najpierw człowiek

wykorzystuje zasoby ziemi i swoja pracę do wytworzenia dobra kapitałowego najwyższego

rzędu, w kolejnym etapie to dobro jest używane wraz z ziemią i pracą i służy do

wyprodukowania dobra kapitałowego niższego rzędu etc. W ostatnim etapie dobro kapitałowe

najniższego rzędu, praca i ziemia służą do wyprodukowania dobra konsumpcyjnego.

Właściciele czynników pracy i ziemi otrzymują dochód na każdym etapie produkcji.

Właściciele dóbr kapitałowych – kapitaliści otrzymują procent, będący wynikiem

uwarunkowań preferencji czasowej podmiotów na rynku. Stosunek sumy czynników

produkcji dobra kapitałowego rzędu n do ceny dobra kapitałowego rzędu n-1 (lub

konsumpcyjnego) to właśnie stopa procentowa uzyskana na n-tym etapie produkcji. W stanie

49

równowagi gospodarki jednostajnie funkcjonującej wszystkie stopy procentowe na wszelkich

etapach produkcji będą jednakowe. Wykres nr 3 doskonale opisuje strukturę produkcji.

Wykres 3 – Schemat struktury produkcji. Źródło: Huerta De Soto J. Pieniądz, kredyt i cykle koniunkturalne , tłum.

Łuczkiewicz G. i Machaj M. , Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa 2009, s. 219

Wielkość poszczególnych pasków to wartość dóbr wytworzonych na poszczególnym

etapie produkcji. Strzałki oznaczają przepływy pieniężne do właścicieli czynników produkcji.

Przykładowo rozważmy etap 3. Kapitalista kupuje dobro czwartego rzędu za 40 oraz czynniki

pracy i ziemi za 14 j.p. Ponosi wydatki równe 54 j.p. Za pomocą nabytych czynników

produkcji tworzy dobro trzeciego rzędu, które sprzedaje za 60 j.p. osiągając dochód równy 6

j.p. Ten dochód to odsetki uzyskane za zainwestowanie 54 j.p. Zrezygnował z konsumpcji na

czas trwania okresu produkcji i uzyskał rynkową stopę procentową równą 11% (6/54*100%).

Jak widzimy podobne stopy procentowe uzyskali inni kapitaliści na poszczególnych etapach.

Powyższy wykres jest prezentacją sytuacji modelowej, z jaką mamy do czynienia w

warunkach gospodarki jednostajnie funkcjonującej. W rzeczywistości występują różne stopy

procentowe, które wywołują działania przedsiębiorców polegające na porzucaniu etapów

charakteryzujących się niską rentownością i inwestowaniu w etapy o wyższej stopie dochodu.

50

Dodatkowo poszczególne etapy nie muszą trwać dokładnie rok. Czas trwania konkretnych

stadiów jest tutaj arbitralny. To, co najważniejsze to tendencja w gospodarce polegająca na

zrównywaniu się stopy procentowej w poszczególnych etapach. Stopa procentowa, aby była

porównywalna musi być odniesiona do jednej jednostki czasowej.30

Warto zwrócić uwagę na produkcję brutto w gospodarce. Wynosi ona 370 j.p. Do

wytworzenia dóbr konsumpcyjnych wartych 100 j.p. potrzeba było całkowitych oszczędności

równych 270 j.p. Posłużyły one do sfinansowania czynników produkcji na wszystkich

etapach. Popularne dziś mierniki PKB nie uwzględniają tego zjawiska. Pod wpływem

paradygmatu keynesowskiego pomija się strukturę produkcji i rolę oszczędności w

gospodarce. PKB uwzględnia tak naprawdę wyprodukowane dobra konsumpcyjne oraz

końcowe dobra kapitałowe ukończone w ciągu roku. Nie jest to produkcja brutto. Takie, a nie

inne obliczanie PKB jest usprawiedliwione tym, iż unika się podwójnego liczenia produktu.

Mimo to powinno się badać relację PKB do całkowitej gospodarki.31

Istnieje pewien miernik,

który by się do tego nadawał – produkcja globalna. Niestety dane jej dotyczące są bardzo

rzadko publikowane lub praktycznie niedostępne, przez co nie mogą być użyte w niniejszej

pracy. O wielkim znaczeniu produkcji globalnej niech świadczy fakt, iż wedle badań Marka

Skousena sektor dóbr konsumpcyjnych stanowi jedynie 34% całkowitej produkcji w

gospodarce USA.32

Struktura produkcji może ulec wydłużeniu poprzez wzrost oszczędności. O tym jak to

się odbywa mogą powiedzieć nam wykresy nr 4 i 5.

30

Huerta De Soto J. Pieniądz, kredyt i cykle koniunkturalne , tłum. Łuczkiewicz G. i Machaj M. , Instytut

Ludwiga von Misesa, Warszawa 2009, s. 220-230 31

Ibidem s. 231-235 32

Skousen M. The Structure of Production, London-New York 1990

51

Wykres 4 – Schemat struktury produkcji pod wpływem dobrowolnych oszczędności w wysokości 25 j.p. Źródło:

Huerta De Soto J. Pieniądz, kredyt i cykle koniunkturalne , tłum. Łuczkiewicz G. i Machaj M. , Instytut Ludwiga von

Misesa, Warszawa 2009, s. 252

Wykres 5 – Wynik nałożenia na siebie wykresu 3 na wykres 4. Źródło: Huerta De Soto J. Pieniądz, kredyt i cykle

koniunkturalne , tłum. Łuczkiewicz G. i Machaj M. , Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa 2009, s. 256

Konsumpcja uległa zmniejszeniu o 25 j.p. Pieniądze te posłużyły sfinansowaniu

projektów inwestycyjnych we wczesnych etapach produkcji. Dodatkowo pojawiły się nowe

52

stadia produkcji. Struktura kapitałowa uległa pogłębieniu. Początkowy spadek konsumpcji

spowodował straty księgowe u kapitalistów niższych rzędów. Ich produkcja uległa

zmniejszeniu. Uwolnione zasoby zostały wykorzystane w wyższych etapach produkcji.

Następstwem tego procesu będzie większa produktywność gospodarki, co przy niższych

cenach przyczyni się do wzrostu realnych dochodów czynników produkcji w tym płac

realnych. Ponadto gwałtownie spadła stopa procentowa. Powyższe stadium charakteryzuje się

trwałością, ponieważ zostało przeprowadzone w oparciu o realne zasoby. Całkowita ilość

pieniądza nie zmieniła się. Zasoby ziemi, pracy i kapitału zostały przesunięte w górę struktury

produkcji. Cały proces odbywał się dobrowolnie.33

3.4.3. Krzywa dochodowości i struktura produkcji

Mając omówioną teorię struktury produkcji wraz z jej etapami, można podejrzewać, że

poszczególne etapy odzwierciedlają konkretne elementy na krzywej dochodowości.

Przykładowo – stopa pożyczek krótkoterminowych określa sektor dóbr konsumpcyjnych i

kapitałowych niższych rzędów, natomiast stopa pożyczek długookresowych obrazuje sytuację

na wczesnych etapach struktury produkcji. Tak jednak nie jest. Nic nie stoi na przeszkodzie,

aby firma znajdująca się na etapie bliskim konsumpcji zaciągnęła pożyczkę długoterminową.

Nie ma także nic dziwnego z zaciąganiu krótkoterminowych pożyczek przez firmy znajdujące

się na samym początku procesu produkcji.

Zaprezentowana w powyższym rozdziale struktura produkcji dotyczy gospodarki jako

całości, a nie pojedynczych inwestorów. Nie wszystkie pożyczki służą finansowaniu

konsumpcji. Ponadto poszczególne etapy produkcji nie muszą być zintegrowane w ramach

jednej firmy. Nie jest to nawet wskazane, ponieważ utrudnia rachunek ekonomiczny.34

Bardzo istotne wydaje się rozróżnienie między indywidualnym, a społecznym okresem

produkcji. Indywidualny okres produkcji jest związany z czasem, jaki upłynie od rozpoczęcia

projektu do otrzymania zwrotu poprzez sprzedaż produktu na niższym etapie. Innymi słowy

jest to okres zwrotu z inwestycji. Społeczny okres produkcji to stopień wykorzystania kapitału

w gospodarce. Związana jest z nim liczba etapów, przez jakie przechodzi produkt zanim trafi

33

Ibidem, s. 251 - 253 34

Rothbard M.N. Ekonomia Wolnego Rynku…, op. cit., t.2 s. 355-364

53

do rąk konsumenta. Struktura produkcji wyjaśnia społeczny okres produkcji, natomiast

krzywa dochodowości bazuje na indywidualnych okresach produkcji. Społeczny okres

produkcji jest złożony z takich indywidualnych projektów, jednak nie ma określonej relacji

pomiędzy nimi, która by determinowała wielkość indywidualnych okresów produkcji. Te są

zdeterminowane przez szczególne przypadki dla każdego inwestora. Ponadto inwestorzy

mogą przeznaczać fundusze w różne projekty, co dodatkowo utrudnia sprawę. Struktura

produkcji zaprezentowana w poprzednim rozdziale nie jest jednak ślepą uliczką w naszych

rozważaniach. Może ona doskonale posłużyć do wyjaśnienia zjawiska cyklu koniunkturalnego

w oparciu o czynniki mikroekonomiczne co stanowi o jej przewadze wobec modeli CCAPM i

Arthuro Estrella.

3.4.4. Poszczególne fazy cyklu koniunkturalnego, a krzywa dochodowości

Ekonomiści ze szkoły austriackiej zakładają, że przyczyną cykli koniunkturalnych jest

ekspansja kredytowa polegająca na wzroście fiducjarnych środków pieniężnych. Instytucjami

przyczyniającymi się najbardziej do tego procederu są banki, a w szczególności – bank

centralny. Tworzenie pieniędzy z niczego nie dość, że stanowi jawne oszustwo to w dodatku

prowadzi do zniekształceń struktury produkcji.35

W niniejszym rozdziale rozważymy

ekspansje kredytową i jej wpływ na strukturę produkcji oraz na krzywą dochodowości. Emisja

kredytu fiducjarnego powoduje niekorzystne zjawiska w całej gospodarce. Przeanalizujemy

skutki ekspansji kredytowej podczas całego cyklu koniunkturalnego. Wpierw zbadamy stan

gospodarki w okresie ekspansji, a następnie recesji.

Wzrost podaży kredytu bankowego wywołuje początkowo podobne skutki jak wzrost

oszczędności. Napływ dodatkowego pieniądza obniża stopę procentową na rynku pożyczek

produkcyjnych. Przedsiębiorcy przystępują do zaciągania pożyczek zachęceni niższym

kosztem kapitału. Wiele projektów inwestycyjnych staje się nagle opłacalnych.36

Nie ma

znaczenia czy przedsiębiorcy traktują wzrost kredytu, jako wynik wzrostu dobrowolnych

oszczędności czy też mają świadomość, że jest to wzrost tzw. pustego pieniądza. Gdy kilka

35

Ibidem , t.3 s. 400 36

Ibidem , t.3 s. 404

54

firm z jakiegoś sektora pozyska łatwy kredyt będący wynikiem ekspansji, to kolejne

przedsiębiorstwa do nich dołączą by nie utracić swej konkurencyjności.37

Prześledźmy dokładnie stan struktury produkcji po wzroście ilości pieniądza na bazie

sztucznego kredytu.

Wykres 6 – Schemat struktury produkcji w warunkach ekspansji kredytowej. Źródło: Huerta De Soto J. Pieniądz,

kredyt i cykle koniunkturalne, tłum. Łuczkiewicz G. i Machaj M. , Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa 2009, s. 269

37

Huerta De Soto J. Pieniądz…, op. cit., s. 403

55

Wykres 7 – Sztuczne wydłużenie i poszerzenie struktury produktywnej wywołane przez ekspansję kredytową (bez

pokrycia w dobrowolnych oszczędnościach). Źródło: Huerta De Soto J. Pieniądz, kredyt i cykle koniunkturalne, tłum.

Łuczkiewicz G. i Machaj M. , Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa 2009, s. 271

Jak wynika z wykresów nr 6 i 7 struktura produkcji uległa jednocześnie poszerzeniu

(więcej produkcji na poszczególnych etapach) oraz pogłębieniu (przyrost liczby etapów). Ilość

pieniądza wzrosła o 113.75 j.p. Na żadnym stadium struktury produkcji nie nastąpił spadek

działalności gospodarczej. Spadła stopa procentowa. W porównaniu z wykresami 4 i 5

sytuacja wygląda rewelacyjnie. Wydaje się, że osiągnięto większy dobrobyt bez jakichkolwiek

wyrzeczeń. Wystarczyło tylko wyemitować więcej pieniędzy w gospodarce poprzez wzrost

kredytu niepokrytego przez oszczędności.38

Na rynku obligacji sytuacja także ulega zmianie. Kredyt trafia zazwyczaj na rynek

pożyczek krótkoterminowych, a następnie poprzez proces arbitrażu rozchodzi się po całym

rynku kredytowym. Efekt nowego kredytu można podzielić na dwa efekty składowe:

a) Efekt Wicksella polegający na spadku stopy oprocentowania pożyczek pod

wpływem napływu nowej ilości fiducjarnego kredytu

b) Efekt Fishera polegający na wzroście stóp procentowych spowodowany zmianą

oczekiwań inflacyjnych.

38

Ibidem, s. 268-27 3

56

Oba efekty działają w przeciwnych kierunkach. Na różnych odcinkach krzywej dochodowości

siła obu efektów będzie inna. Efekt Wicksella będzie relatywnie większy na rynku pożyczek

krótkoterminowych, a efekt Fishera zdominuje sektor obligacji długoterminowych. Zależności

te wynikają z tego, iż, na rynku pożyczek krótkoterminowych występuje większy zastrzyk

kapitału (głównie poprzez działania banku centralnego), natomiast oczekiwania inflacyjne

dotyczą przyszłej inflacji, a nie dzisiejszej.39

Pamiętajmy, że ażio cenowe, jako składnik stopy

procentowej pojawia się w gospodarce z pewnym opóźnieniem.40

Wykresy nr 8, 9 i 10

ukazują zmiany krzywej dochodowości pod wpływem ekspansji kredytowej.

Wykres 8 – Efekt Wicksella. Źródło: Cwik P.F. An Investigation of Inverted Yield Curves and Economic Downturns,

Auburn, Alabama 2004 s. 106

39

Cwik P.F. An Investigation…op. cit., s. 104-107 40

Patrz rozdział 1.2 niniejszej pracy

57

Wykres 9 – Efekt Fishera. Źródło: Cwik P.F. An Investigation of Inverted Yield Curves and Economic Downturns,

Auburn, Alabama 2004 s. 106

Wykres 10 – Połączone efekty Fishera i Wicksella. Źródło; Cwik P.F. An Investigation of Inverted Yield Curves and

Economic Downturns, Auburn, Alabama 2004 s. 107

Jak widzimy krzywa dochodowości w momencie ekspansji kredytowej ulega

wypiętrzeniu. Stopy krótkoterminowe spadają, natomiast stopy długoterminowe pozostają

stabilne. Sytuacja wydaje się zadowalająca.

W miarę, jak trwa ekspansja kredytowa, w gospodarce zachodzą zjawiska próbujące

przywrócić stan przed wzrostem ilości pustego pieniądza. Oto one:

58

1. Wzrost cen pierwotnych czynników produkcji. Zwiększenie produkcji we

wszystkich etapach zwiększa popyt na czynniki pracy, ziemi i kapitału. Wzrost

podaży pieniądza przy jednoczesnym stałym poziomie siły roboczej i zasobów

naturalnych prowadzi do wzrostu cen tych czynników. W przypadku wzrostu

dobrowolnych oszczędności nie musiał następować wzrost cen czynników

produkcji, ponieważ czynniki pracy i ziemi były uwalniane z etapów bliższych

konsumpcji i zatrudniane w sektorach najbardziej jej odległych. Ponadto nie

następował wzrost podaży pieniądza, a jedynie jego przepływ w głąb struktury

produkcji.

2. Wzrost cen dóbr i usług konsumpcyjnych wynikający ze wzrostu dochodu

właścicieli czynników produkcji oraz spowolnieniu produkcji nowych dóbr

konsumpcyjnych. Ten drugi proces bierze się z wycofania zasobów z etapów

bliskich konsumpcji do etapów jej dalszych. Ponadto pamiętajmy, że

preferencja czasowa nie zmieniła się. Ludzie nie wycofali swoich pieniędzy

przeznaczonych na konsumpcje w stronę oszczędności.

3. Relatywnie większe zyski firm w etapach dóbr najbliższych konsumpcji w

stosunku do zysków firm z etapów jej najdalszych. Skłania to przedsiębiorców

do przeniesienia działalności na etapy bliższe konsumpcji.

4. Ceny dóbr konsumpcyjnych rosną szybciej niż ceny czynników produkcji, co

prowadzi do spadku płacy realnej. Przedsiębiorcy zaczynają zastępować kapitał

pracą, co prowadzi do spadku popytu na dobra najdalsze konsumpcji.

5. Wzrost oprocentowania pożyczek nawet powyżej stopy procentowej sprzed

ekspansji kredytowej. Wyższa stopa procentowa wynika ze wzrostu oczekiwań

inflacyjnych spowodowanych rosnącymi cenami dóbr konsumpcyjnych.

Ponadto w obliczu słabnącej ekspansji kredytowej przedsiębiorcy są skłonni

zapłacić wyższe odsetki byleby tylko dokończyć rozpoczęte wcześniej projekty

inwestycyjne. Jest to szczególne widoczne w sektorze pożyczek

krótkoterminowych. Ekspansja kredytowa nie może jednak trwać bez końca z

powodu rosnącego ryzyka coraz to wyższej inflacji.

6. Firmy działające w etapach najdalszych konsumpcji odnoszą straty księgowe

wynikające ze znacznego wzrostu kosztów dalszej produkcji. Okazuje się, że o

59

ile pieniędzy w gospodarce było coraz więcej to wielkość realnych zasobów nie

uległa zwiększeniu na tyle na ile zakładali przedsiębiorcy. Czują się oni

oszukani przez ekspansję kredytową. Następuje kryzys spowodowany

zamykaniem niedokończonych inwestycji w sektorach dóbr kapitałowych.

Powyższy schemat41

tłumaczy jak ekspansja kredytowa tworzy iluzję dobrobytu w

gospodarce. Pieniądz jest jednak tylko i wyłącznie środkiem wymiany. Większa jego ilość nie

przynosi poprawy warunków życia. To, co naprawdę prowadzi do dobrobytu to wzrost dóbr

realnych.42

W fazie kryzysu struktura produkcji będzie wyglądać jak na wykresie 11.

Wykres 11 – Schemat struktury produkcji, jako następstwa kryzysu i recesji gospodarczej wywołanej przez ekspansję

kredytową (bez pokrycia w oszczędnościach). Źródło: Huerta De Soto J. Pieniądz, kredyt i cykle koniunkturalne, tłum.

Łuczkiewicz G. i Machaj M. , Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa 2009, s. 288

Struktura kapitałowa uległa spłaszczeniu. Stopa procentowa wzrosła powyżej poziomu

sprzed ekspansji kredytowej. Zmalała ilość dóbr konsumpcyjnych z powodu mniejszej

kapitałochłonności gospodarki. Spadły płace realne. Ostateczny efekt ekspansji kredytowej

jest jednoznacznie negatywny.

41

Huerta De Soto J. Pieniądz… ,op. cit., s. 275-286 42

Rothbard M.N. Ekonomia wolnego… , op. cit., t.3 s. 154

60

Na rynku obligacji również można zaobserwować anomalie wywołane ekspansją

kredytową. Mianowicie, kiedy ulega ona wyhamowaniu, przy jednoczesnym wzrastającym

popycie na pożyczki ze strony przedsiębiorstw znów możemy zauważyć dwa przeciwstawne

sobie efekty – Wicksella i Fishera. Tym razem działają one odwrotnie niż na początku

ekspansji. Spadek ilości dostępnego kredytu w połączeniu z rosnącym zapotrzebowaniem na

niego powoduje wzrost stopy procentowej na całej długości krzywej dochodowości, a w

szczególności na rynku pożyczek krótkoterminowych. Dodatkowo bank centralny próbując

walczyć z inflacją podnosi stopy procentowe. Z kolei efekt Fishera kieruje stopę

oprocentowania w dół, ponieważ inwestorzy oczekują spadku inflacji. Na wykresie nr 12

mamy graficzną prezentację omówionych zjawisk.

Wykres 12 – Odwrócenie krzywej dochodowości przed kryzysem. Źródło: Cwik P.F. An Investigation of Inverted Yield

Curves and Economic Downturns, Auburn, Alabama 2004 s. 137

Krzywa dochodowości ulega odwróceniu poprzez nałożenie na siebie dwóch

przeciwstawnych efektów. Jest to stan tuż przed kryzysem, kiedy przedsiębiorcy wciąż

konkurują o kredyt dostępny już tylko w bardzo małych ilościach. W momencie nastania

kryzysu inwestycje są porzucane i w miarę możliwości upłynniane. Zanika całkowicie efekt

Wicksella windujący stopy procentowe w górę. Dzięki temu krzywa dochodowości wraca do

61

normalnego stanu sprzed ekspansji.43

Mamy oto całościowe wyjaśnienie, dlaczego krzywa

dochodowości ulega odwróceniu tuż przed recesją.

Podsumowanie omówionych modeli

W niniejszym rozdziale zostały omówione trzy modele tłumaczące zachowanie się

krzywej dochodowości w toku cyklu koniunkturalnego. Pierwsze dwa podejścia miały w sobie

pewne sprzeczności wynikające głównie z braku mikroekonomicznych podstaw. Występowała

w nich dychotomia między sferą makro gdzie obserwujemy kryzys, a sferą mikro, gdzie

umiejscawiamy inwestorów rynku obligacji. Z kolei model wywodzący się ze szkoły

austriackiej jest wewnętrznie spójny i najlepiej tłumaczy relację między krzywą

dochodowości, a recesją. Pozwala pozytywnie odpowiedzieć na podstawowe pytanie

niniejszej pracy: Czy krzywa dochodowości sygnalizuje nadejście recesji. Mimo to może

sprawiać problem dokładna weryfikacja empiryczna owego wniosku. Schemat struktury

produkcji wymaga zbadania danych o produkcji globalnej, a niekoniecznie o PKB. W związku

z brakiem dostępności danych dotyczących całkowitej produkcji, jesteśmy zmuszeni używać

PKB, jako miernika koniunktury gospodarczej. W kolejnym rozdziale zbadamy zachowanie

krzywej dochodowości amerykańskich obligacji skarbowych w ostatnim półwieczu.

43

Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 137-140

62

Rozdział 4 – Odwrócona krzywa dochodowości a recesja –

badania empiryczne. 4.1. Cel i hipotezy badawcze

Poprzednie rozdziały miały na celu ukazanie zależności między strukturą terminową

stóp procentowych, a recesją. W świetle przedstawionych zagadnień teoretycznych należy

uznać, iż taka relacja istnieje. Stawiamy hipotezę, mówiącą, że da się ją zaobserwować w

praktyce. Celem niniejszego rozdziału jest empiryczne zbadanie związku przyczynowo

skutkowego między ujemnym term spreadem, a załamaniem koniunktury. Do określenia czy

gospodarka znajduje się w recesji użyjemy następujących wskaźników:

a) recesja ogłaszana przez NBER (National Bureau of Economic Research),

b) recesja ogłaszana, jako spadek realnego PKB przez dwa kolejno następujące

kwartały,

c) indeks produkcji przemysłowej

d) indeks Dow Jones

Hipoteza niniejszej pracy brzmi: Odwrócona krzywa dochodowości sygnalizuje

nadchodzącą recesję. Celem badania jest potwierdzenie, bądź odrzucenie owej tezy poprzez

analizę wymienionych wyżej wskaźników. Ponadto, jeśli hipoteza zostanie potwierdzona to

kolejna teza brzmi: Obserwacja krzywej dochodowości może służyć jako podstawa strategii

inwestycyjnej pozwalającej na uzyskanie ponadprzeciętnych zysków na rynku.

4.2. Próba badawcza i metodologia

Badanie zostanie przeprowadzone w oparciu o rynek amerykański. Do analizy danych

zostały użyte dane pochodzące z bazy danych banku rezerwy federalnej w St. Louis1 z okresu

od kwietnia 1953 do grudnia 2009 oraz publikacje NBER. Interwał między poszczególnymi

1 http://research.stlouisfed.org/

63

obserwacjami wynosi miesiąc. Dane dotyczące wartości indeksu Dow Jones pochodzą ze

strony internetowej www.stooq.pl2. Dodatkowo do opisania poszczególnych przypadków

recesji posłużyła literatura przedmiotu.

Metodologia, na której badanie się opiera to obserwacja wykresów i tabel. Ma ona na

celu analizę szeregów czasowych. Ponadto zostanie użyta metoda opisowa służąca

dokładnemu przyjrzeniu się jak przebiegały recesje w USA począwszy od połowy XX wieku.

Do zbadania prawdopodobieństwa recesji w kolejnych kwartałach po zaobserwowaniu

ujemnej krzywej dochodowości oraz wyników strategii inwestycyjnej opartej o obserwacje

krzywej dochodowości będą wykonane obliczenia, których wyniki zostaną zaprezentowane w

tabel.

4.3. Wyniki badań

4.3.1. Odwrócona krzywa dochodowości, a recesje mierzone przez

NBER.

Wykres nr 13 to graficzne przedstawienie dwóch szeregów czasowych. Pierwszy z

nich (oznaczony na niebiesko) to różnica pomiędzy oprocentowaniem amerykańskich

obligacji federalnych o terminie zapadalności 10 lat a oprocentowaniem tychże obligacji, ale

jednorocznych. Drugi szereg (oznaczony na czerwono) to recesje wyznaczone przez National

Bureau of Economic Research.

2 http://stooq.pl/

64

Wykres 13 – Zmiany term spreadu obligacji federalnych, na tle recesji (NBER) w ostatnich 50 latach. Źródło –

opracowanie własne.

Powyższy wykres pozwala zauważyć, że po każdym wystąpieniu ujemnego term

spreadu następowała recesja. W ramach uzupełnienia wykresu nr 13 tabela nr 4 ukazuje

dokładnie, kiedy występowała odwrócona krzywa dochodowości.

65

Recesje (NBER) odwrócone krzywe dochodości

nr start koniec start koniec

1 Lipiec 1953 Maj 1954 b.d b.d

2 Sierpień 1957 Kwiecień 1958 Grudzień 1956 Październik 1957

3 Kwiecień 1960 Luty 1961 Wrzesień 1959 Luty 1960

4 Grudzien 1969 Listopad 1970 Grudzień 1965 Luty 1970

5 Listopad 1973 Marzec 1975 Marzec 1973 Październik 1974

6 Styczeń 1980 Lipiec 1980 Wrzesien 1978 Kwiecień 1980

7 Lipiec 1981 Listopad 1982 Wrzesień 1980 Kwiecień 1982

8 Lipiec 1990 Marzec 1991 Luty 1989 Wrzesień 1989

9 Marzec 2001 Listopad 2001 Kwiecień 2000 Grudzień 2000

10 Grudzień 2007 Czerwiec 2010 Styczeń 2006 Maj 2007

Tabela 4 – Historyczne zestawienie recesji (NBER) oraz wystepowania odwróconych krzywych dochodowości. Źródło

– opracowanie własne

Oto krótkie omówienie kolejnych recesji przedstawionych w tabeli nr 4.

1. lipiec 1953 – maj 1954.

Recesja nastąpiła tuż po wojnie koreańskiej. Spodziewano się nadchodzącej inflacji i

dlatego FED prowadził restrykcyjną politykę pieniężną. Dodatkowo rząd refinansował

swoje długi. Doprowadziło to do podwyżki kosztów kredytu i spowodowało tąpnięcie w

gospodarce. Znacznie spadły zamówienia rządowe, produkcja w przemyśle przetwórczym

i zatrudnienie3. PKB spadło o 2.6%, natomiast bezrobocie wzrosło do 6.1%. Niestety

brakuje danych dotyczących krzywej dochodowości przed podaną recesją.

2. sierpień 1957 – kwiecień 1958.

W okresie dwóch lat poprzedzających recesję 1957 roku FED prowadził restrykcyjną

politykę pieniężną.4 Dodatkowo zwiększono wydatki rządowe i nie obniżono podatków.

Mimo to, po nadwyżce budżetowej w 1957 roku wynoszącej 0.8% PKB, w dwóch

kolejnych latach nastąpił deficyt5. W najgorszym momencie recesji bezrobocie wynosiło

7.5%, natomiast w całym jej okresie PKB spadło o 3.1%. Odwrócona krzywa

3 Maloney, H. D, Monetary Policy and the Recession 1953-54, Journal of Finance, Dec57, Vol. 12 Issue 4, p569-

570, 2p; (AN 6628481) 4 Friedman M. i Schwartz A. J. A Monetary History of the United States, 1867-1960, Princeton 1963, s. 614-620

5 Holmans A.E. United States Fiscal Policy 1945-1959, Oxford University Press, Oxford 1961, rozdział XIII

66

dochodowości wystąpiła 3 kwartały przed tąpnięciem i trwała jeszcze krótko po jego

nastaniu.

3. kwiecień 1960 – luty 1961

W 1959 i pierwszej połowie znowu wprowadzono restrykcyjną politykę monetarną.

Dodatkowo zacieśniono politykę fiskalną, co spowodowało nadwyżkę budżetową

wielkości 0.8% PKB w 1960 roku6. Bezrobocie w maju 1961 roku osiągnęło szczytowy

poziom 7.1%, natomiast PKB w czasie załamania gospodarczego spadło o 1.6%. Po tej

recesji nastąpił drugi najdłuższy okres wzrostu w historii NBER. Rynek obligacji

charakteryzował się ujemnym term spreadem już trzy kwartały przed recesją. Sytuacja

zaczęła wracać do normy na miesiąc przed ogłoszeniem spadku aktywności gospodarczej.

4. grudzień 1969 – listopad 1970

Od 1964 roku rząd przeznaczał znaczne kwoty na finansowanie działań wojennych w

Wietnamie. Pod koniec dekady postanowiono zacieśnić politykę fiskalną, ograniczając

deficyt budżetowy. 14 stycznia 1969 roku7 na posiedzeniu FED

8 zaczęto realizować

restrykcyjną politykę pieniężną w obawie przed nadchodzącą inflacją. W czasie recesji

PKB spadło o 0.6%, a bezrobocie wzrosło do 6.1%.

Interesująca sytuacja wystąpiła w drugiej połowie lat 60-tych ubiegłego wieku. W

grudniu 1965 roku wystąpił ujemny term spread, który trwał aż do lutego 1967 roku.

Następnie przez 9 miesięcy krzywa była niemal płaska, ponieważ różnica między

oprocentowaniem badanych obligacji była bardzo mała. Potem od grudnia 1967 roku do

lutego 1970 roku występowała albo płaska albo odwrócona krzywa dochodowości, ale w

grudniu wystąpiła już recesja. Minęły 4 lata od wystąpienia ujemnego term spread do

początku recesji. Czy w tym wypadku rynek obligacji był aż nadto przewidywalny, czy

dał zły sygnał? Wariant pierwszy wydaje się bardziej prawdopodobny. Wracając do

wykresu: między term spreadem a recesjami widać nie tylko, że odwrócona krzywa

dochodowości poprzedza recesję, ale także, że po wystąpieniu recesji, a niekiedy i w jej

trakcie różnica w oprocentowaniu rośnie tak znacznie, że rentowność obligacji 10-letnich

przewyższa rentowność jednorocznych not o co najmniej 1 punkt procentowy. Dzieje się

6 Friedman M. i Schwartz A. J. A Monetary… , op. cit., s. 612-615

7 Owens R. i Schreft S. Indentyfying Credit Crunches, Contemporary Economic Policy ,v13, 1995

8 Dokładnie było to posiedzenie FOMC czyli amerykańskiego odpowiednika polskiej Rady Polityki Pieniężnej.

FOMC wchodzi w skład rezerwy federalnej, ustala stopy procentowe i przeprowadza operacje otwartego rynku.

67

to zazwyczaj gwałtownie. Tłumaczyć to można przede wszystkim obniżaniem

krótkoterminowych stóp procentowych, czy to poprzez działania FED, czy też przez

ucieczkę inwestorów z rynku akcji do rynku obligacji. Dlaczego inwestorzy preferują

obligacje krótkoterminowe nad długoterminowymi dobrze opisuje teoria preferencji

płynności. W 1967 roku nie nastąpił jednak znaczący trwały powrót do rosnącej krzywej

dochodowości. W tabeli nr 5 mamy przedstawione oprocentowanie obligacji 10-letnich i

rocznych w 1967 roku:

Miesiąc

Rentownosć

10 letnich

obligacji

Rentownosć jednorocznych

obligacji

Term

spread

Styczeń 1967 4.58 4.75 -0.17

Luty 1967 4.63 4.71 -0.08

Marzec 1967 4.54 4.35 0.19

Kwiecień 1967 4.59 4.11 0.48

Maj 1967 4.85 4.15 0.70

Czerwiec 1967 5.02 4.48 0.54

Lipiec 1967 5.16 5.01 0.15

Sierpień 1967 5.28 5.13 0.15

Wrzesień 1967 5.30 5.24 0.06

Październik 1967 5.48 5.37 0.11

Listopad 1967 5.75 5.61 0.14

Grudzień 1967 5.70 5.71 -0.01

Tabela 5 – Zmiany term spread’u obligacji federalnych w 1967. Źródło – opracowanie własne.

W maju i czerwcu wydawało się, że krzywa wraca do normy, jednak późniejsze

miesiące przyniosły rozczarowanie. Różnica 70 punktów bazowych przy oprocentowaniu

rzędu 5% to bardzo mało. Generalnie trudno jednoznacznie określić czy dany sygnał był

prawdziwy czy fałszywy z powodu braku szczegółowych danych jak np. dotyczących

produkcji globalnej.

68

5. listopad 1973 – marzec 1975

Jedna z najpoważniejszych recesji po II wojnie światowej. Miała wiele przyczyn.

Jedną z nich był kryzys naftowy. W październiku 1973 roku kraje OPEC ograniczyły

produkcję ropy, co spowodowało wzrost ceny ropy z 2.11 dolara do ponad 10 dolarów za

baryłkę9. Wcześniej załamał się międzynarodowy system walutowy ustalony w Bretton

Woods. W 1971 roku prezydent Richard Nixon ogłosił koniec wymienialności dolara na

złoto. W 1973 roku system był już kompletnie martwy10

i zastąpiony został przez reżim

płynnych kursów wymiany walut. Kolejną przyczyną recesji był chroniczny deficyt

budżetowy spowodowany przedłużającą się wojną w Wietnamie. Ponadto w obawie

przed nadchodzącą inflacją 15 stycznia 1973 roku FED podwyższył stopę dyskontową z

4.5% do 5% zacieśniając tym samym politykę pieniężną11

. W latach recesji PKB spadło o

3.2% natomiast bezrobocie wzrosło do poziomu 9%. Gospodarka USA doświadczyła

stagflacji, czyli jednoczesnego wzrostu inflacji i bezrobocia, czego nie przewidywała

teoria ekonomiczna J. M. Keynesa. Jeśli chodzi o rynek obligacji, to krzywa

dochodowości „odwróciła się” w marcu 1973 roku, czyli 3 kwartały wstecz, ale, co warte

uwagi, pozostawała odwrócona niemal do końca recesji.

6. styczeń 1980 – lipiec 1980

7. lipiec 1981 – listopad 1982

Te dwie recesje najlepiej omówić razem z powodu krótkiej przerwy pomiędzy nimi.

Bywa tak, że obie recesje są traktowane jako jedna o dwóch dnach. Koniec lat 70-tych

XX wieku to bardzo zły okres dla gospodarki amerykańskiej. Najbardziej dała się we

znaki dwucyfrowa inflacja, która w 1979 roku wyniosła 11.3%. Rezerwa federalna miała

wielkie problemy aby to opanować. 6 października 1979 roku FED ogłosił zmianę

procedur operacyjnych, aby lepiej kontrolować podaż pieniądza. Na początku 1980 roku

prezydent J. Carter wprowadził kontrolę kredytów. Wszelkie agregaty pieniężne

charakteryzowały się wielką niestabilnością aż do 1982 roku, dlatego ożywienie od

sierpnia 1980 roku do czerwca 1981 roku było bardzo iluzoryczne12

. W 1982 roku

9 Bernstein P.L. Historia Złota, Dzieje Obsesji, tłum. Ressel E., WIG – Press, Warszawa 2003, s. 391

10 Rothbard M.N. Tajniki Bankowości, tłum Rudowski R. Fijorr Publishing, Chicago – Warszawa 2007. , s. 272

11 Owens R. i Schreft S. Indentyfying… op. cit.

12 Friedman M. i Friedman R. Tyrania Status Quo tłum. Walasik. M. Wydawnictwo PANTA, Sosnowiec 1997,

s. 105-106

69

rezerwa federalna wróciła do ekspansywnej polityki pieniężnej i był to początek

najdłuższej ekspansji po drugiej wojnie światowej13

.

Rynek obligacji był również bardzo niestabilny. Odwrócona krzywa dochodowości

występowała od września 1978 roku do kwietnia 1980 roku, następnie przez 4 miesiące

pozostawała rosnąca, by od września 1980 roku do kwietnia pozostać znowu odwrócona.

Okres lat 1978-1982 to najbardziej niestabilny okres na rynku obligacji w powojennej

historii USA. Stopy procentowe były dwucyfrowe. W marcu 1980 roku rentowność

papierów jednorocznych wyniosła 15.82%, przewyższając o ponad 3 punkty procentowe

rentowność obligacji dziesięcioletnich. Po raz drugi jednak rynek długu dał sygnał

wcześniej niż 3 kwartały przed spodziewaną recesją. Inwestorzy nie mieli w 1979 roku

powodów by sądzić, że recesja ich ominie. Inwazja ZSRR na Afganistan, rewolucja

irańska, kryzys energetyczny oraz wysoka inflacja to tylko najważniejsze sygnały, że w

gospodarce światowej dzieje się coś niedobrego. Rynek obligacji mógł tylko to

potwierdzać.

8. lipiec 1990 – marzec 1991

Pierwszym poważnym sygnałem zbliżającej się recesji był tzw. „czarny

poniedziałek”. 19 października 1987 roku Dow Jones, główny indeks nowojorskiej

giełdy, zanotował spadek o ponad 22%. Był to największy jednodniowy krach w historii

giełdy na Wall Street. Na szczęście notowania zaczęły wracać do normy i w lipcu 1989

roku powróciły do poziomów sprzed krachu. FED zakończył serię podwyżek stóp

procentowych na poziomie 9.8125% w maju 1989 roku. Miesiąc później doszło do

obniżki do poziomu 9.56%. Inflacja w 1989 roku wynosiła średnio ok. 4%. W świetle

poprzednich wydarzeń wydawało się, że nic złego się nie zdarzy. Tak jednak nie było. W

lutym 1989 roku krzywa dochodowości obligacji uległa odwróceniu i ten stan utrzymał

się do września tego roku. Dodatkowo w następnym roku wystąpił kolejny kryzys

energetyczny związany z wydarzeniami w Zatoce Perskiej. 2 sierpnia 1990 roku nastąpiła

inwazja Iraku na Kuwejt. Ponadto pod koniec lat 80-tych XX wieku wydano Financial

Institutions Reform Recovery and Enforcement Act of 1989 (FIRREA). Dokument ten

nakładał poważne ograniczenia na rynek finansowy oraz rynek nieruchomości. Za czasów

prezydentury Reagana w latach 80-tych uległy one znacznej deregulacji, powstał duży

13

Friedman M. Intrygujący pieniądz. Z historii systemów monetarnych. Wydawnictwo Łódzkie, Łódź 1994, s.

222

70

sektor obligacji śmieciowych. Ustawa z 1989 roku spowodowała chwilowe załamanie

tego sektora i, w konsekwencji, doprowadziła do recesji14

.

9. marzec 2001 – listopad 2001

Pierwsza recesja XXI wieku została wywołana głównie poprzez spekulacyjną bańkę

na rynku spółek technologicznych (dot-com bubble). Pod koniec XX wieku wielu

ludziom wydawało się, że Internet przyniesie wielkie możliwości zarabiania pieniędzy.

Jak grzyby po deszczu powstawały kolejne spółki działające w branży komputerowej.

Każdy chciał osiągnąć sukces na miarę Microsoftu. Akcje spółek technologicznych były

notowane głównie na amerykańskim rynku Nasdaq. W roku 2000 nastroje przestały być

tak optymistyczne. Nastąpił krach i indeks Nasdaq od marca 2000 do wiosny kolejnego

roku spadł o ponad 60%.

Nie bez znaczenia były także działania Alana Grenspana, ówczesnego szefa rezerwy

Federalnej. 16 listopada 1999 roku dokonał on kolejnej podwyżki stóp procentowych,

mimo że inflacja w ujęciu rocznym wynosiła 1.47%15

. Do stycznia 2001 roku stopa

funduszy federalnych wzrosła do 6.50%. 11 września 2001 roku doszło do ataku

terrorystycznego na budynki World Trade Center w Nowym Yorku. Giełdę nowojorską

zamknięto na kilka dni, a po jej otwarciu nastąpiły znaczne spadki głównych indeksów.

W obawie przed długą recesją Greenspan zdecydował się na serię szybkich obniżek stóp

procentowych. W dniu ataków stopa funduszy federalnych wynosiła 3.50%, czyli o 3

punkty procentowe mniej niż na początku roku. Do końca roku została obniżona

dodatkowo do poziomu 1.75%, a półtora roku później aż do 1%.

Rynek obligacji ukazał odwróconą krzywą dochodowości w kwietniu 2000 roku.

Utrzymywała się ona aż do końca roku. Był to także okres pękania bańki internetowej.

Rynek długu okazał się więc tylko dodatkowym predykatorem recesji.

10. grudzień 2007 – czerwiec 2010

Przyczyn ostatniej recesji jest sporo. Do najważniejszych należą z pewnością

gigantyczna bańka na rynku nieruchomości, ukrywanie złych kredytów za pomocą

sekurytyzacji oraz nieprawidłowości w wystawianiu ratingu poszczególnym pochodnym

papierom wartościowym. Osobiście uważam jednak, że najważniejszym powodem

14

Cantor R. i Wenninger J. Perspective on the Credit Slowdown, Federal Reserve Bank of New York, Quarterly

Review, 18(1), s. 3-36 15

Paul Cwik An Investigation…, op. cit.

71

ostatniego kryzysu była błędna polityka FED od 2001 roku. Alan Greenspan za szybko

obniżył stopy procentowe, potem pozostawały one dość długo na bardzo niskich

poziomach (1-2%), by od 2004 do 2006 roku wzrosnąć do ponad 5%.

Odwrócona krzywa dochodowości pojawiła się już na początku 2006 roku i taka

pozostała do maja 2007 roku. W momencie jej wystąpienia nie było powodów do

niepokoju16

. Wszelkie wskaźniki rokowały dalsze wzrosty. Dopiero kilka miesięcy

później ceny nieruchomości przestały rosnąć. Hossa na rynkach trwała aż do lipca 2007

roku. Krach był bolesny. W tej chwili recesja trwa już 27 miesiąc. Pomimo iż w III

kwartale 2009 roku zanotowano wzrost realnego PKB to NBER jeszcze nie ogłosiło jej

końca. Krzywa dochodowości nie uległa odwróceniu od maja 2007r.

Poniżej w tabeli nr 6 jest przedstawione prawdopodobieństwo wystąpienia recesji w

kolejnych kwartałach po wystąpieniu ujemnego term spread w badanym okresie.

Czas nadejścia recesji od wystąpienia ujemnego term spread

(kwartały) prawdpodobieństwo

0 24%

1 24%

2 47%

3 61%

4 71%

5 78%

6 85%

7 87%

8 89%

Tabela 6 – Prawdopodobieństwo wystapienia recesji (NBER) w kolejnych kwartałach. po zaobserwowaniu odwróconej

krzywej dochodowości. Źródło – opracowanie własne.

W 89% procentach przypadków wystąpienia ujemnego term spreadu następowała recesja.

Krzywa dochodowości okazuje się dobrym predykatorem recesji. Skuteczność przewidywania

na 3-4 kwartały wstecz daje dość dobre rezultaty.

16

http://money.cnn.com/2005/12/27/news/economy/inverted_yield_curve/index.htm

72

Powyższe badanie jednoznacznie wskazuje na związek pomiędzy odwróconą krzywa

dochodowości, a recesją. Za każdym razem załamanie koniunktury było poprzedzone

sygnałem z rynku obligacji, co potwierdza postawioną hipotezę mówiącą o zależności między

ujemnym term spreadem, a recesją. Wykres 13, tabeli nr 4 i nr 7 przedstawiają tę relację

bardzo wyraźnie. Z analizy opisowej, można wysnuć wniosek, że niemałe znaczenie w

wywoływaniu recesji miała restrykcyjna polityka FED. Podważa to próbę wyjaśnienia relacji

krzywa dochodowości-recesja na podstawie modelu CCAPM i teorii realnego cyklu

koniunkturalnego opisaną w rozdziale 3.2.

4.4.2. Odwrócona krzywa dochodowości, a recesje (wyznaczane

tradycyjnie)

Na wykresie nr 14 ukazującym okresy występowania recesji wyznaczanych

tradycyjnie z tymi ogłaszanymi przez NBER na przestrzeni ostatnich dziesięcioleci.

Wykres 14 Recesje NBER i recesje mierzone tradycyjnie. Źródło – opracownie własne

Następnie mamy tabelę nr 8 będącą rozwinięciem powyższego wykresu.

73

recesje (NBER) recesje (tradycyjnie)

nr start koniec start koniec

1 Jul-1953 May-1954 Oct-53 Mar-54

2 Aug-1957 Apr-1958 Jan-58 Mar-58

3 Apr-1960 Feb-1961 brak

4 Dec-1969 Nov-1970 Jan-70 Mar-70

5 Nov-1973 Mar-1975 Oct-74 Mar-75

6 Jan-1980 Jul-1980 Jul-80 Sep-80

7 Jul-1981 Nov-1982 Jan-82 Mar-82

8 Jul-1990 Mar-1991 Oct-90 Mar-91

9 Mar-2001 Nov-2001 brak

10 Dec-2007

Oct-08 Jun-09

Tabela 7 Recesje NBER i recesje mierzone tradycyjnie. Źródło – opracownie własne

Wykres 14 oraz tabela 7 ukazują, że każda recesja wyznaczona tradycyjnie, pokryła

się z recesją wyznaczoną przez NBER. Nie zadziałało to jednak w drugą stronę. Recesja w

latach 60-tych jak i po 2000 roku nie powinna być uznana na recesję według metod

tradycyjnych. Recesje wyznaczane w sposób tradycyjny zazwyczaj zawierają się w tych

wyznaczonych przez NBER. Trwają także o wiele krócej od nich, najczęściej 1-2 kwartały.

Skoro każda z recesji (NBER) była zapowiadana przez odwróconą krzywą dochodowości, to

samo powinno dotyczyć recesji wyznaczanych tradycyjnie.

Wykres nr 15 ukazuje term spread na tle recesji wyznaczanych tradycyjnie. Jest on

niemal identyczny z wykresem nr 13.

74

Wykres 15 Zmiany term spread’u obligacji federalnych, na tle recesji w ostatnich 50 latach. Źródło – opracowanie

własne.

Wykres nr 15 potwierdza relację między odwrócona krzywą dochodowości, a recesją.

Każdą recesję poprzedzał ujemny term spread. Jednak nie zawsze po wystąpieniu odwróconej

krzywej dochodowości następowała recesja. W poprzednim przypadku dotyczyło to roku 1965,

natomiast teraz jest to widoczne także w latach 1959-1960 oraz 2000. Wynika to z tego, że

podane okresy nie kwalifikują się do tradycyjnej definicji recesji.

Tabela nr 8 jest bardzo podobna do tabeli nr 6. Zmienia się jedynie definicja recesji.

Zamiast tej podawanej przez NBER, mamy tę wyznaczaną tradycyjnie.

Czas nadejścia recesji od wystąpienia ujemnego term spread (kwartały) Prawdpodobieństwo

0 3%

1 10%

2 20%

3 29%

75

4 40%

5 50%

6 60%

7 69%

8 72%

Tabela 8 - Prawdopodobieństwo wystapienia recesji w kolejnych kwartałach. po zaobserwowaniu odwróconej

krzywej dochodowości. Źródło – opracowanie własne.

Zgodnie z tabelą 8 prawdopodobieństwo wystąpienia recesji po wystąpieniu

odwróconej krzywej dochodowości jest o wiele niższe niż w wypadku recesji oznaczanej przez

NBER. Mimo to 50% skuteczność na 5 kwartałów wstecz może być zadowalająca.

Wnioski z badania nad relacją między odwróconą krzywą dochodowości, a recesją

wyznaczaną w sposób tradycyjny są jednoznaczne. Hipoteza została potwierdzona, czyli

ujemny term spread sygnalizuje nadchodzące załamanie koniunktury gospodarczej. W

porównaniu z poprzednią analizą wyniki są nieco gorsze. Może to wynikać z faktu, iż metoda

wyznaczania recesji przez NBER jest bardziej kompleksowa, a przez to skuteczniejsza niż

metoda tradycyjna.

4.4.3. Odwrócona krzywa dochodowości, a spadki produkcji

przemysłowej

NBER wykorzystuje kilka wskaźników makroekonomicznych do badania koniunktury.

Jednym z nich jest oczywiście PKB, które już zostało zbadane w kontekście recesji. Innym

dość ważnym wskaźnikiem jest indeks produkcji przemysłowej. Kolejna analiza ma na celu

potwierdzenie lub odrzucenie hipotezy twierdzącej, że spadek produkcji w przemyśle jest

przewidywalny przez ujemny term spread.

Jako załamanie produkcji w przemyśle zostało uznane wystąpienie spadku indeksu

produkcji przemysłowej w 3 kolejnych miesiącach. Najpierw zostanie przeprowadzona analiza

na podstawie wykresu, jak załamania w przemyśle pokrywają się z recesjami. Nastepne kroki

to analiza wykresu między odwróconą krzywą dochodowości, a załamaniami w przemyśle,

wyznaczenie prawdopodobieństwa wystąpienia takiego załamania w kolejnych kwartałach po

zaobserwowaniu ujemnego term spread’u. Na samym końcu spróbujemy powtórzyć badanie z

76

rozdziału 4.2 polegające na nakładaniu na siebie szeregów czasowych. W miejsce recesji

podstawimy spadki produkcji przemysłowej.

Wykres nr 16 przedstawia okresy spadków produkcji przemysłowej na tle recesji

ogłaszanych przez NBER. Bardzo przypomina wykres nr 14.

Wykres 16 – Spadki w produkcji przemysłowej na tle recesji. Źródło – opracowanie własne.

Na wykresie 16 widać dość dużą zbieżność między wyznaczonymi spadkami produkcji

w przemyśle a recesjami. Zawsze recesji towarzyszył spadek w przemyśle, ale nie zawsze

spadkom w przemyśle towarzyszy recesja. W 1956 roku, czyli na rok przed wystąpieniem

recesji, przemysł dał o sobie znać. Kolejny przypadek to rok 1967, kiedy to zgodnie z

przewidywaniami pochodzącymi z rynku obligacji, powinna była nastąpić recesja. Recesji, jak

wiadomo, nie było, ale przemysł charakteryzował się spadkiem aktywności Następnym

przypadkiem jest rok 1991, kiedy, mimo zakończenia recesji, przemysł przeżywał kłopoty

przez pewien okres. Ostatni raz, kiedy spadek w przemyśle nie pokrył się z recesją, był to rok

2006, tuż przed trwającym właśnie kryzysem. Zatem, być może, nie jest to kryzys pochodzący

tylko i wyłącznie z rynku nieruchomości.

Na wykresie nr 17 mamy graficzną prezentację szeregów czasowych przedstawiających

zachowanie się term spreadu na tle spadków produkcji przemysłowej. Wygląda to bardzo

podobnie do wykresów nr 13 i 15.

77

Wykres 17 Zmiany term spread’u obligacji federalnych, na tle spadków produkcji przemysłowej w ostatnich 50

latach. Źródło – opracowanie własne.

Z wykresu 17 wynika, że po każdym wystąpieniu ujemnego term spreadu następował

spadek produkcji w przemyśle. Raz tylko nastąpiło tąpniecie, mimo braku odwróconej krzywej

dochodowości. Było to w roku 1956. Jednak kilka miesięcy później napłynął sygnał z rynku

obligacji i nastąpiło kolejne załamanie.

Tabela 9 jest prawie identyczna do tabel nr 6 i 8. Ukazuje ona z jakim

prawdopodobieństwem wystąpienia spadku produkcji przemysłowej mamy do czynienia po

zaobserwowaniu ujemnego term spreadu.

Czas nadejścia spadku produkcji przemysłowej od wystąpienia

ujemnego term spread (kwartały) prawdpodobieństwo

0 3%

1 19%

2 40%

3 56%

4 71%

5 82%

6 89%

7 97%

8 99% Tabela 9 Prawdopodobieństwo wystąpienia spadku produkcji przemysłowej w kolejnych kwartałach. po

zaobserwowaniu odwróconej krzywej dochodowości. Źródło – opracowanie własne.

78

Zgodnie z tabelą 9 prawdopodobieństwo wystąpienia spadku produkcji w rok po

wystąpieniu ujemnego term spread wynosi aż 71%, a w przypadku 2 lat niemal 100%. Jeśli

ktoś zajmuje się badaniem przemysłu powinien koniecznie zwrócić uwagę na obligacje.

Ogólne wnioski z badań nad odwróconą krzywą dochodowości są następujące:

a) Zawsze po wystąpieniu ujemnego term spread następował spadek koniunktury w

przemyśle – nasza hipoteza została potwierdzona także w tym przypadku

b) Spadek ten w ponad 70% występował po 4 lub 5 kwartałach

4.4.4. Odwrócona krzywa dochodowości, a indeks Dow Jones

Ostatnim miernikiem koniunktury, który zostanie zestawiony z krzywą dochodowości

jest indeks Dow Jones, pochodzący z giełdy nowojorskiej. Stawiamy sobie hipotezę, że po

zaobserwowaniu ujemnego term spreadu wystąpi tąpnięcie na amerykańskim rynku akcji.

Podstawowym problemem metodologicznym jest: Jak numerycznie wyznaczyć bessę? Jakie

kryterium przyjąć?

W badaniu przyjmijmy, że bessa występuje, kiedy minimum z ostatniego miesiąca jest

o ponad 20% niższe od maksimum z ostatnich 6 miesięcy. Oto powody takiego podejścia:

a) Podane kryterium nie generuje zbyt wielu fałszywych sygnałów w badanym okresie

b) Nie generuje też ich na tyle mało, by odrzucić badanie z powodu niedostatecznej ilości

danych

c) Tąpnięcia na giełdzie dość dobrze nakładają się na okresy recesji w gospodarce i

odwrotnie – recesje towarzyszą załamaniom na giełdzie.

d) Bywa, że kurs na zamknięcie bywa manipulowany nawet na tak wielkim rynku, jakim

jest NYSE

e) W swoich badaniach używam danych miesięcznych, czyli na jedną badaną jednostkę

przypada aż około 20 sesji na giełdzie. Używanie tylko i wyłącznie wartości na

zamknięcie miesiąca znacznie obniżyłoby jakość analizy

f) 20% spadek to wystarczająco dużo, by mówić o niepokojących sygnałach z giełdy

W niniejszej analizie wpierw zostanie zbadany na wykresach związek między bessą na

nowojorskiej giełdzie, a recesjami (NBER) oraz występowaniem ujemnego term spread’u. Na

79

końcu sprawdzimy jakie jest prawdopodobieństwo wystąpieniu bessy na NYSE po

zaobserwowaniu odwróconej krzywej dochodowości.

Wykres nr 18 ukazuje okresy bessy na nowojorskiej giełdzie na tle recesji podawanych

przez NBER. Podobnie jak na wykresach nr 14 i 16 mamy recesję NBER na tle innego

agregatu charakteryzującego gospodarkę.

Wykres 18 Występowanie bessy na NYSE na tle recesji. Źródło – opracowanie własne.

Zgodnie z wykresem 18 niemal każdej recesji towarzyszyło załamanie na giełdzie.

Wyjątkiem wydaje się być tu recesja z lat 1959-1960, podczas której indeks Dow Jones spadł

jednak o 18% licząc od maksimum z lutego 1960 roku do minimum z listopada 1960 roku.

Poza tym giełda miała swoje złe chwile nie tylko w okresach uznawanych za czasy recesji. Są

to lata: 1962, 1966, słynny kryzys roku 1987 oraz bessa związana z kryzysem azjatyckim z

1997 roku.

80

Wykres nr 19 ukazuje zmiany krzywej dochodowości na tle okresów bessy na NYSE.

Wykres 19 Zmiany term spread’u obligacji federalnych, na tle spadków na nowojorskiej giełdzie w ostatnich 50

latach. Źródło – opracowanie własne

Wykres 19 ukazuje, iż po każdym wystąpieniu odwróconej krzywej dochodowości

następowała zniżka w notowaniach indeksu Dow Jones. Wyjątek stanowi tutaj rok 1959, ale,

jak wspomniano wcześniej, to bessa, która wtedy wystąpiła, była na tyle słaba, że nie

zakwalifikowała się do ustalonego na początku podrozdziału kryterium. Niestety następowały

także załamania na giełdzie nowojorskiej, mimo że rynek obligacji wyglądał zadowalająco.

Idealnym przykładem jest tu kryzys w 1987 roku. Nie oznacza to jednak, że nie ma żadnej

zależności. Kolejne dane wyczerpująco wyjaśnią wszelkie wątpliwości.

Tabela nr 10 ukazuje z jakim prawdopodobieństwem można spodziewać się bessy w

kolejnych kwartałach po wystąpieniu ujemnego term spreadu.

Czas nadejścia bessy od wystąpienia ujemnego term spreadu

(kwartały) prawdpodobieństwo

0 5%

1 19%

81

2 34%

3 49%

4 59%

5 66%

6 74%

7 79%

8 84% Tabela 10 Prawdopodobieństwo wystapienia bessy na nowojorskiej giełdzie w kolejnych kwartałach. po

zaobserwowaniu odwróconej krzywej dochodowości. Źródło – opracowanie własne.

Wnioskiem z tabeli 10 jest to, iż rok po wystąpieniu odwróconej krzywej

dochodowości można spodziewać się złej koniunktury na giełdzie z prawdopodobieństwem

rzędu 60% i wyższym. Warto jeszcze pamiętać, że spadki indeksów zdarzają się także mimo

braku sygnałów z innych rynków. Możliwe, że obserwacja krzywej dochodowości posłuży,

jako element w konstruowaniu strategii inwestycyjnej na giełdzie. To element ostatniego

badania.

Powyższe analizy rynku akcji na giełdzie nowojorskiej w zestawieniu z krzywa

dochodowości pozwalają potwierdzić naszą pierwotną hipotezę głoszącą, że po wystąpieniu

ujemnego term spreadu wystąpi bessa na rynku akcji.

4.4.5. Strategia inwestycyjna wykorzystująca term spread

Obserwacja ujemnego term spreadu pozwala przewidywać załamania na giełdzie z

dość dużym prawdopodobieństwem, stawiamy więc hipotezę głoszącą, że odwrócona krzywa

dochodowości może służyć jako podstawa strategii inwestycyjnej dzięki której można

osiągnąć ponadprzeciętny zysk na rynku. Spróbujemy przeprowadzić symulacje strategii

inwestycyjnej. Polega ona na zasadzie „kup i trzymaj”, kiedy term spread jest dodatni oraz

wychodzeniu z rynku przy wystąpieniu odwróconej krzywej dochodowości. Przedstawione

zostanie 25 wariantów tej strategii plus jeden, polegający na wejściu na rynek na początku

badanego okresu, czyli w 1953 roku i nie wychodzeniu z niego do samego końca, mimo

niepokojących sygnałów z rynku obligacji. 25 wariantów bierze się stąd, że sygnały z rynku

obligacji brane są z tego samego miesiąca, miesiąca wcześniejszego, dwóch miesięcy, etc. i

tak aż do 24 miesięcy wstecz.

82

Oto wyniki:

koszty

transakcyjne 0% 0.25% 0.5% 1% 2%

Liczba

miesięcy od

nadania sygnału

z rynku

obligacji

zysk

calkowity

Zysk

roczny

zysk

calkowity

Zysk

roczny

zysk

calkowity

Zysk

roczny

zysk

calkowity

Zysk

roczny

zysk

calkowity

Zysk

roczny

Kup i trzymaj 3694.78 6.63% 3668.22 6.61% 3641.67 6.60% 3588.562 6.57% 3482.346 6.52%

0 6773.35 7.75% 5537.70 7.37% 4302.044 6.91% 1830.736 5.36% -3111.88 #NUM!

1 6408.24 7.65% 5257.66 7.28% 4107.079 6.82% 1805.92 5.34% -2796.4 #NUM!

2 5726.53 7.44% 4655.75 7.05% 3584.965 6.57% 1443.402 4.95% -2839.72 #NUM!

3 5199.06 7.26% 4069.72 6.80% 2940.38 6.21% 681.6992 3.70% -3835.66 #NUM!

4 4489.65 6.99% 3539.97 6.55% 2590.297 5.98% 690.9468 3.72% -3107.75 #NUM!

5 4730.85 7.08% 3731.95 6.65% 2733.043 6.08% 735.2315 3.82% -3260.39 #NUM!

6 3279.87 6.41% 2487.46 5.91% 1695.04 5.23% 110.2108 1.32% -3059.45 #NUM!

7 4311.44 6.91% 3281.75 6.41% 2252.055 5.73% 192.6715 1.91% -3926.1 #NUM!

8 4634.10 7.04% 3565.86 6.56% 2497.622 5.92% 361.148 2.73% -3911.8 #NUM!

9 2711.25 6.06% 1779.33 5.31% 847.417 4.05% -1016.42 #NUM! -4744.09 #NUM!

10 3039.88 6.27% 2049.28 5.56% 1058.666 4.42% -922.554 #NUM! -4884.99 #NUM!

11 3267.82 6.40% 2129.73 5.63% 991.649 4.31% -1284.52 #NUM! -5836.85 #NUM!

12 2616.63 6.00% 1642.69 5.17% 668.7528 3.66% -1279.12 #NUM! -5174.87 #NUM!

13 1672.77 5.20% 769.73 3.89% -133.303 #NUM! -1939.38 #NUM! -5551.53 #NUM!

14 1464.55 4.97% 636.59 3.59% -191.379 #NUM! -1847.31 #NUM! -5159.17 #NUM!

15 937.96 4.22% 191.64 1.91% -554.678 #NUM! -2047.32 #NUM! -5032.6 #NUM!

16 1542.33 5.06% 596.92 3.49% -348.482 #NUM! -2239.29 #NUM! -6020.91 #NUM!

17 2100.14 5.61% 930.31 4.20% -239.509 #NUM! -2579.16 #NUM! -7258.45 #NUM!

18 5264.38 7.28% 4028.47 6.79% 2792.569 6.12% 320.7606 2.57% -4622.86 #NUM!

19 785.27 3.92% -103.02 #NUM! -991.3 #NUM! -2767.87 #NUM! -6321.01 #NUM!

20 1026.76 4.37% 10.67 0.18% -1005.42 #NUM! -3037.61 #NUM! -7101.98 #NUM!

21 1569.54 5.09% 188.10 1.88% -1193.35 #NUM! -3956.24 #NUM! -9482.02 #NUM!

22 1588.22 5.11% 255.02 2.26% -1078.19 #NUM! -3744.6 #NUM! -9077.42 #NUM!

23 2085.33 5.59% 821.30 4.00% -442.732 #NUM! -2970.8 #NUM! -8026.92 #NUM!

24 2262.56 5.74% 839.03 4.03% -584.497 #NUM! -3431.56 #NUM! -9125.67 #NUM!

Tabela 11 – Stopy zwrotu ze strategii inwestycyjnej polegającej inwestowaniu w indeks DJIA na podstawie sygnałów z

rynku obligacji

Strategia „kup i trzymaj” daje ponad 6.5% rocznie przez 56 lat niezależnie od kosztów

transakcyjnych. Spośród strategii inwestycyjnych wykorzystujących rynek obligacji najlepiej

sprawdza się ta, kiedy natychmiast po wystąpieniu odwróconej krzywej dochodowości

83

wychodzimy z rynku i wracamy kiedy sytuacja wraca do normy. Im wcześniejszy sygnał

wykorzystujemy, tym mniejsze zyski osiągamy. Ostatni interesujący wynik jest generowany

przez sygnał opóźniony o 9 miesięcy (3 kwartały). Wyniki te ukazują bardziej współzależność

rynków akcji i obligacji niż to, że jeden służy do przewidywania ruchów drugiego. Wnioski

dla inwestora z analizy krzywej dochodowości są następujące:

W przypadku wystąpienia odwróconej krzywej dochodowości istnieje duże

prawdopodobieństwo bessy w najbliższych kilku kwartałach

Zamiast czekać niecierpliwie na bessę i uparcie szukać szczytu hossy, pora jak

najszybciej wycofać się z rynku

Jeśli koszty transakcyjne wynoszą powyżej 0.5%, to nie warto wcale korzystać ze

strategii

84

Zakończenie Celem pracy było rozstrzygnięcie hipotezy zakładającej, że odwrócona krzywa

dochodowości może służyć jako predykator recesji w gospodarce. Powyższe badanie pozwala

uznać ją za zgodną z prawdą.

W pierwszym rozdziale zostały omówione pojęcia wstępne, które posłużyły do

głębszego zrozumienia badanego zagadnienia. W kolejnej części pracy przeanalizowaliśmy

występujące teorie krzywej dochodowości obligacji. Wyznaczyliśmy określone kryteria, które

musiały spełniać, aby mogły zostać uznane za zadowalające. Na podstawie wybranych

kryteriów tylko teoria preferencji była prawidłowa. Przede wszystkim potwierdzała zależności

zaobserwowane w toku wieloletnich obserwacji krzywych dochodowości. Dodatkowo zostały

poczynione zastrzeżenia na temat natury kapitału w gospodarce. Zamiast jednolitego funduszu

za prawidłowy model została uznana wieloetapowa organiczna struktura. W trzecim, a

zarazem ostatnim teoretycznym rozdziale zbadaliśmy najważniejsze teorie tłumaczące

zachowanie się krzywej dochodowości w poszczególnych fazach cyklu koniunkturalnego.

Dwie spośród nich okazały się wewnętrznie sprzeczne, bądź prowadziły do tzw. błędnego

koła. Wynikało to z braku posiadania przez nich mikroekonomicznych podstaw. Jedynie

model wywodzący się ze szkoły austriackiej pozwolił na dostatecznie dobre wyjaśnienie

analizowanego problemu. Efektem tych kompleksowych badań teoretycznych, było

wzmocnienie naszej pierwotnej hipotezy. Odwrócona krzywa dochodowości powinna

sygnalizować recesję. Ostatnim etapem niniejszej pracy była część empiryczna polegająca na

zbadaniu relacji między term spreadem, a takimi elementami jak:

1. Recesja wyznaczana przez NBER

2. Recesja wyznaczana tradycyjnie

3. Indeks produkcji przemysłowej

4. Indeks Dow Jones

Dane użyte w pracy dotyczyły gospodarki amerykańskiej od roku 1953. W świetle

prowadzonych badań, można stwierdzić, iż zaobserwowanie odwróconej krzywej

dochodowości przewiduje recesję, spadki produkcji przemysłowej oraz bessę na giełdzie.

85

Ponadto, przy dość niskich kosztach transakcyjnych obserwacja krzywej dochodowości

pozwala uzyskać nadzwyczajny zysk na giełdzie.

Pomimo, iż udało się potwierdzić słuszność hipotezy to można wskazać kilka

niedoskonałości niniejszej pracy. Są to przede wszystkim:

1. Brak badania pomiędzy krzywą dochodowości, a produkcją globalną

(całkowitą produkcją w gospodarce obejmującą PKB i zużycie pośrednie).

2. Brak badania dla pozostałych gospodarek współczesnego świata.

3. Potraktowanie krzywej dochodowości, jako term spreadu między rentownością

obligacji dziesięcioletnich i jednorocznych. Pełne badanie powinno

uwzględniać więcej okresów zapadalności i badać stopień krzywizny.

Najlepsze byłoby ujęcie trójwymiarowe, bądź animacja ukazującą krzywą

dochodowości w czasie. Niestety brak jest ku temu odpowiednich narzędzi.

4. Brak profesjonalnych wyznaczników spadków produkcji przemysłowej oraz

bessy giełdowej

86

Bibliografia

Literatura

1. Bange M. Capital Market Forecasts of Economic Growth: New Tests for Germany,

Japan, and the United States, Quaterly Journal of Business Economics, 35(4), 1996

2. Bernanke B. i Blinder A. The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary

Transmission, American Economic Review, 82(4),

3. Bernstein P.L. The Power of Gold. The History of an Obsession. John Wiley & Sons,

Inc. 2000, polskie wydanie Historia Złota, Dzieje Obsesji, tłum. Ressel E., WIG – Press,

Warszawa 2003

4. Bodie Z, Kane A i Marcus A.J. Investments Mcgraw-Hill, 2001,

5. Bohm-Bawerk. E von, Kapital Und Kapitalzins: Geschichte Und Kritik der

Kapitalzinstheorieen, Innsbruck, 1884; wydanie polskie Kapitał i Zysk z Kapitału. Dział

1, Historia i Krytyka Teorii zysku z kapitału, tłum. Zawadzki W., red., t.1 i 2, Warszawa

1924, s.108-117

6. Campbell J. i Shiller R.J. Yield Spreads and Interest Rate Movements: A Bird’s Eye

View, Review of Economic Studies 58(3),

7. Campbell J. Some Lessons from the Yield Curve, The Journal of Economic Perspectives,

9(3),

8. Cantor R. i Wenninger J. Perspective on the Credit Slowdown, Federal Reserve Bank of

New York, Quarterly Review, 18(1),

9. Cox J., Ingersoll J. i Ross S. A Re-examination of Traditional Hypotheses about the Term

Structure of Interest Rates, The Journal of Finance, 1981, 36(4),

10. Culbertson J.M. The Term Structure of Interest Rates, Quaterly Journal of Economics,

November 1957

11. Cwik P.F. An Investigation of Inverted Yield Curves And Economic Downturns, Auburn,

Alabama 2004

12. Davis E. P. i Fagan G. Are Financial Spreads Useful Indicators of Future Inflation and

Output Growth in EU Countries?, Journal of Applied Econometrics, 12(6), 1997

13. Dębski W. Rynek Finansowy i Jego Mechanizmy, Wydawnictwo Naukowe PWN,

87

Warszawa 2008

14. Dobrzeniecki B. Szoki w preferencjach czy w technologii? Próba wyjaśnienia

zmienności cen na tle teorii CCAPM i RBC, Materiały i Studia, Zeszyt nr 191, NBP,

Warszawa 2005

15. Dotsey M. The Predictive Content of the Interest Rate Term Spread for Future Economic

Growth, Federal Reserve Bank of Richmond, 1998, Economic Quarterly, 84(3),

16. Drakos K. A Daily View of the Term Structure Dynamics: Some International Evidence,

De Economist, 1998, 150(1),

17. Duecker M. Strengthening the Case for the Yield Curve as a Predictor of U.S.

Recessions, Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, 79(2), 1997

18. Eiteman D.K., Stonehill A.I i Moffet M.H, Multinational Business Finance 9th

edition,

Adison Wesley Publishing company, Inc. 2000

19. Estrella A. Why does the yield curve predict output and inflation, The Economic Journal,

Federal reserve Bank of New York, 2004

20. Fabozzi F.J Bond Markets, Analysis And Strategies, Prentice Hall, Inc, 1996, polskie

wydanie Rynki Obligacji, Analiza i Strategie tłum. Sobkowiak J. i Szczepanik M. WIG-

Press, Warszawa 2000,

21. Fabozzi F.J. i Fong G. Advanced Fixed Income Portfolio Management. The State of the

Art, RD Irwin, 1994, polskie wydanie Zarządzanie portfelem inwestycji finansowych

przynoszących stały dochód, tłum. Jurek W.J., Wydawnictwo Naukowe PWN,

Warszawa 2000

22. Fisher I. Appreciation and Interest, 1896, Publications of the American Economic

Association, 11(4)

23. Friedman D, Hidden Order: The Economics of Everyday Life, 1996, polskie wydanie

Ukryty Ład, Ekonomia Życia Codziennego, tłum. Zieliński M. , Fijorr Publishing,

Warszawa 2008. Op. cit. s. 209

24. Friedman M. i Friedman R. Tyranny of The Status Quo, Harcout Brace & Company,

New York 1983, polskie wydanie Tyrania Status Quo tłum. Walasik. M. Wydawnictwo

PANTA, Sosnowiec 1997

25. Friedman M. i Schwartz A. J. A Monetary History of the United States, 1867-1960,

Princeton 1963

88

26. Friedman M. Money Mischief. Episodes in Monetary History, 1992, polskie wydanie

Intrygujący pieniądz. Z historii systemów monetarnych. Wydawnictwo Łódzkie, Łódź

1994

27. Gup B.E. i Brooks R. Interest Rate Risk Management, Bank Administration Institute

Foundation, 1993, polskie wydanie Zarządzanie Ryzykiem Stopy Procentowej, Związek

Banków Polskich, Warszawa 1997

28. Hakim S. i Rashidian M. Testing for Segmentation in the Term Structure: Operation

Twist Revisited, Quaterly Journal of Business Economics, 2000, 39(1),

29. Hall R.E. i Taylor J.B. Macroeconomics, wyd 4, W.W. Norton, New York, 1993, polskie

wydanie Makroekonomia, Wydawnictwo Naukowe PWN, wyd 3, Warszawa, 2000,

30. Hayek F.A., Prices and Production, London 1931.

31. Hazlitt H., The Inflation Crisis, And How to Resolve It, Arlington House 1978, polskie

wydanie Inflacja, Wróg Publiczny Nr 1, tłum. Fijor J.M. , Fijorr Publishing, Chicago –

Warszawa 2007. s. 23-24

32. Hicks J. Value and Capital: An Inquiry into Some Fundamental Principles of Economic

Theory, Second Edition, Oxford, 1965, The Clarendon Press

33. Holmans A.E. United States Fiscal Policy 1945-1959, Oxford University Press, Oxford

1961, rozdział XIII

34. Huerta De Soto J. Dinero, Crédito Bancario y Ciclos Económicos, Unión Editorial,

Madrid 1998, polskie wydanie Pieniądz, kredyt i cykle koniunkturalne , tłum.

Łuczkiewicz G. i Machaj M. , Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa 2009

35. Ireland P. Long-Term Interest Rates and Inflation: Fisherian Approach, Federal Reserve

Bank of Richmond, 1996, Economic Quaterly, 82(1),

36. Jajuga K. i Jajuga T. Inwestycje, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2009

37. Kahn R.F. Some Notes on Liquidy Preference The Manchester School of Economic and

Social Studies, 1954, 22(3),

38. Keynes J. M., The General Theory of Employment, Interest and Money, London 1936;

polskie wydanie Ogólna teoria zatrudnienia, procentu i pieniądza, tłum. Kalecki M.,

Rączkowski S., Wydawnictwo naukowe PWN Warszawa 1985.

39. Landreth H i Collander D.C. History of Economic Thought, Houghton Mifflin Company,

Boston, 1994, polskie wydanie Historia Myśli Ekonomicznej, tłum. Szeworski A ,

89

Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005, s. 54

40. Lutz F. The Structure of Interest Rates Quarterly Journal of Economics, 1940, 55(1

41. Maloney, H. D, Monetary Policy and the Recession 1953-54, Journal of Finance, Dec57,

Vol. 12 Issue 4,

42. Marek Świętoń – Terminowa struktura dochodowości skarbowych papierów

wartościowych w Polsce w latach 1998-2001, Materiały i Studia, Zeszyt nr 150, NBP,

Warszawa, listopad 2002 Op. Cit. s. 7

43. McDermott J.C. Testing the Expectations Model of the Term Structure In Times of

Financial Transition, Applied Financial Economics, 1998, 8(6),

44. McEnally R. i Jordan.J. The Term Structure of Interest Rates in Fabozzi F.J. and Fabozzi

D. (Eds.), Handbook of Fixed Income Securities, Burr Ridge, Ill.: Irwin Professional

Publishing

45. Menger C Grundsatze der Volkwirthschaftslehre, Vienna 1871; wydanie angielskie

Principles of Economics, tłum Dingwall J i Hoselitz B., Glencoe 1950; New York 1981

46. Milewski R. i Kwiatkowski E., Podstawy Ekonomii, Wydawnictwo Naukowe PWN,

Warszawa 2005 s. 4.

47. Miller R.L i VanHoose D. Money, Banking & Financial Markets, 2001 edition,

Australia:South Western Thomson Learning

48. Mises Ludwig von, Human Action: A Treatise on Economics, 3ed, Chicago 1966; 4ed,

Greaves B. B., ed., New York 1996; Auburn 1998; polskie wydanie Ludzkie Działanie.

Traktat o Ekonomii, tłum. Falkowski W., Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa 2007

49. Mishkin F. The Economics of Money, Banking, and Financial, Sixth edition, New York,

NY, 2001, Addison Wesley Longman

50. Modigliani F. i Sutch R. Innovations in Interest Rate Policy, American Economic

Review, 1966, 56(1/2).

51. Owens R. i Schreft S. Indentyfying Credit Crunches, Contemporary Economic Policy

,v13, 1995

52. Ricardo D., The Works and Corespondance of David Ricardo, vol. 1, On the Principles

of Political Economy and Taxation, 1817, Sraffa P. i Dobb M. H., eds., Cambridge 1982;

polskie wydanie O zasadach ekonomii polityczney i o podatku, tłum. Kunatt S.,

Warszawa 1826

90

53. Robinson Joan The Rate of Interest Econometrica, 1951, 19(2),

54. Rothbard M.N The Mystery of Banking. Ludwig von Mises Institute, Auburn, 2005,

polskie wydanie Tajniki Bankowości, tłum Rudowski R. Fijorr Publishing, Chicago –

Warszawa 2007

55. Rothbard M.N. Man, Economy and State: A Treatise on Economic Principles, 3 ed.,

Auburn 1993; oraz Man, Economy, and State with Power and Market, Auburn 2004;

wyd. polskie Ekonomia Wolnego Rynku, tłum. Rudowski R., Fijorr Publishing,

Warszawa 2007-2008

56. Rothbard M.N., What has Government Done to Our Money?, Santa Ana 1974; Auburn

1990; polskie wydanie Złoto, banki, ludzie, krótka historia pieniądza. Co rząd zrobił z

naszym pieniądzem? Jak odzyskać sktracone pieniądze?, tłum. Falkowski W., Fijorr

Publishing, Chicago – Warszawa 2005. s. 119-120

57. Sauer C. i Scheide J. Money, Interest rate Spreads, and Economic Activity,

Weltwirtschaftliches Archiv 131(4), 1995

58. Say J.B. A Treatise on Political Economy or the Production, Distribution and

Consumption of Wealth, 1803, C.R.Prinsep (Tr.) reprint of the New American Edition

[6th

edition], New York, NY: Augustus M. Kelley Publishers

59. Schiller R. the Term Structure of Interest Rates in Friedman B.M. i Hahn F.H. (Eds.)

Handbook of Monetary Economics, North-Holland Amsterdam, 1990

60. Skousen M. The Structure of Production, London-New York 1990

61. Smets F. i Kostas T. Why Does the Yield Curve Predict Economic Activity? Dissecting

the Evidence for Germany and the United States, Bank for International Settlements,

Basle, 1997, Working Paper no. 49

62. Smith A., An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, London 1776;

Cannan E., ed., New York [1937], 1965; Oxford 1976; polskie wydanie Badania nad

naturą i przyczynami bogactwa narodów, tlum. Wolff S. i Einfeld O., Sadowski Z.,

Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007

63. Snowdon B, Vane H i Wynarczyk P, A Modern Guide to Macroeconomics. An

Introduction to Competing Schools of Thought, Edward Elgar Publishing Limited, 1994,

polskie wydanie Współczesne Nurty Teorii Makroekonomii, tłum. Szeworski A ,

Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1998, s. 11

91

64. Urbańska A. Polityka monetarna. Współczesna teoria i analiza empiryczna dla Polski,

Materiały i Studia, Zeszyt nr 148, NBP, Warszawa 2002

65. Wright S.S., Getting Started With Bonds, John Wiley & Sons, Inc, Hoboken, NJ, 2003,

Inne źródła

1. http://money.cnn.com/2005/12/27/news/economy/inverted_yield_curve/index.htm

2. http://research.stlouisfed.org/

3. http://www.bls.gov/news.release/cpi.nr0.htm

4. http://www.nber.org/info.html

5. http://www.nber.org/cycles/recessions.html

6. http://www.nber.org/cycles/recessions_faq.html

7. http://stooq.pl/

Spis Tabel Tabela 1 – Zależność między różnymi rodzajami stóp zwrotu z obligacji

Tabela 2 – Zestawienie poszczególnych teorii dotyczących krzywych dochodowości.

Tabela 3 – Dwa przeciwstawne podejścia do ekonomii.

Tabela 4 – Historyczne zestawienie recesji (NBER) oraz występowania odwróconych

krzywych dochodowości.

Tabela 5 – Zmiany term spread’u obligacji federalnych w 1967.

Tabela 6 – Prawdopodobieństwo wystąpienia recesji (NBER) w kolejnych kwartałach. po

zaobserwowaniu odwróconej krzywej dochodowości.

Tabela 7 - Recesje NBER i recesje mierzone tradycyjnie.

Tabela 8 - Prawdopodobieństwo wystąpienia recesji w kolejnych kwartałach. po

zaobserwowaniu odwróconej krzywej dochodowości.

Tabela 9 - Prawdopodobieństwo wystąpienia spadku produkcji przemysłowej w kolejnych

kwartałach. po zaobserwowaniu odwróconej krzywej dochodowości.

Tabela 10 - Prawdopodobieństwo wystąpienia bessy na nowojorskiej giełdzie w kolejnych

kwartałach po zaobserwowaniu odwróconej krzywej dochodowości.

92

Tabela 11 – Stopy zwrotu ze strategii inwestycyjnej polegającej inwestowaniu w indeks DJIA

na podstawie sygnałów z rynku obligacji

Spis Wykresów Wykres 1 - Przykładowe krzywe dochodowości.

Wykres 2 - Różnice w oprocentowaniu obligacji 3-miesięcznych, jednorocznych i

dziesięcioletnich pomiędzy 1953 a 2002 rokiem.

Wykres 3 – Schemat struktury produkcji.

Wykres 4 – Schemat struktury produkcji pod wpływem dobrowolnych oszczędności w

wysokości 25 j.p.

Wykres 5 – Wynik nałożenia na siebie wykresu 3 na wykres 4.

Wykres 6 – Schemat struktury produkcji w warunkach ekspansji kredytowej.

Wykres 7 – Sztuczne wydłużenie i poszerzenie struktury produktywnej wywołane przez

ekspansję kredytową (bez pokrycia w dobrowolnych oszczędnościach).

Wykres 8 – Efekt Wicksella.

Wykres 9 – Efekt Fishera.

Wykres 10 – Połączone efekty Fishera i Wicksella.

Wykres 11 – Schemat struktury produkcji, jako następstwa kryzysu i recesji gospodarczej

wywołanej przez ekspansję kredytową (bez pokrycia w oszczędnościach).

Wykres 12 – Odwrócenie krzywej dochodowości przed kryzysem.

Wykres 13 – Zmiany term spreadu obligacji federalnych, na tle recesji (NBER) w ostatnich 50

latach.

Wykres 14 - Recesje NBER i recesje mierzone tradycyjnie.

Wykres 15 - Zmiany term spread’u obligacji federalnych, na tle recesji w ostatnich 50 latach.

93

Wykres 16 – Spadki w produkcji przemysłowej na tle recesji.

Wykres 17 - Zmiany term spread’u obligacji federalnych, na tle spadków produkcji

przemysłowej w ostatnich 50 latach.

Wykres 18 - Występowanie bessy na NYSE na tle recesji.

Wykres 19 - Zmiany term spread’u obligacji federalnych, na tle spadków na nowojorskiej

giełdzie w ostatnich 50 latach.

94

Załączniki Załącznik 1

Michał Gozdera

Numer albumu: 259521

Uniwersytet Łódzki

Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny

Kierunek: Ekonomia

Studia: Jednolite magisterskie

OŚWIADCZENIE

Oświadczam, że złożona przeze mnie praca magisterska/licencjacka* pt:

„Odwrócona krzywa dochodowości jako predykator recesji w gospodarce”

jest moim samodzielnym opracowaniem. Oznacza to, że nie zlecałem(am)

opracowania rozprawy lub jej części innym osobom, ani nie odpisywałem(am)

tej rozprawy lub jej części z prac innych osób.

Łódź, dnia…………………………… …………………………………

(własnoręczny podpis)

* Niepotrzebne skreślić

95

Załącznik 2

Michał Gozdera

Numer albumu: 259521

Uniwersytet Łódzki

Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny

Kierunek: Ekonomia

Studia: Jednolite magisterskie

OŚWIADCZENIE

Wyrażam, (nie wyrażam)* zgodę na udostępnienie mojej pracy

magisterskiej/licencjackiej* pt:

„Odwrócona krzywa dochodowości jako predykator recesji w gospodarce”

Łódź, dnia…………………………… …………………………………

(własnoręczny podpis)

* Niepotrzebne skreślić

96

Załącznik 3

Dane studenta

Imię i nazwisko: Michał Gozdera

Numer albumu: 259521

Tytuł pracy w języku polskim:

„Odwrócona krzywa dochodowości jako predykator recesji w gospodarce”

Tytuł pracy w języku angielskim:

„Inverted yield curve as a predictor of economic recession”

…………………………………

(data i podpis studenta)

…………………………………

(data i podpis promotora)