na II kwartał 2016 r. Prognozy kwartalne · Neuca 1 407,2 PLN 309,00 398,00 12,9 9,3 1,6% 2016é...

1

Strategia dla rynku akcji na II kwartał 2016 r.

Prognozy kwartalne na I kwartał 2016 r.

Warszawa, kwiecień 2016

2

Perspektywy. Oczekujemy stóp zwrotu w okresie 3M w Polsce na poziomie od –2% do 2%, w Czechach od 0% do –3%, a na Węgrzech od 2% do 5%. Spodzie-

wamy się również, że akcje rynków wschodzących osiągną lepsze stopy zwrotu niż akcje rynków rozwiniętych. Ogólnie rzecz biorąc oczekujemy również, że

MŚP będą nadal stanowić najlepszą ekspozycję w kontekście poprawiającej się sytuacji makro.

Wyniki makroekonomiczne stanowią bardzo solidną podstawę dla rynków akcji CE3. Niestety w Polsce widmo potencjalnej reformy systemu emerytalnego

oraz dość wysokie wyceny kosztowe banków uniemożliwiają nam zajęcie bardziej konstruktywnego stanowiska w odniesieniu do rynku akcji. W Czechach moż-

liwość wystąpienia ujemnych stóp procentowych prowadzi do negatywnych implikacji dla dość skądinąd dobrze rozwijającego się sektora bankowego. Na Wę-

grzech wreszcie miał miejsce znaczący re-rating wszystkich głównych spółek, spowodowany najprawdopodobniej przez zmianę nastawienie inwestorów do sy-

tuacji politycznej Węgier i ich dobrych wyników gospodarczych.

Światowe rynki wschodzące odnotowały gwałtowne odbicie. Pomimo faktu, że na koniec grudnia 2015 r. mieliśmy pozytywne nastawienie do gospodarek

wschodzących z uwagi na relatywnie umacniające się dane makroekonomiczne, a w połowie stycznia uważaliśmy, że potencjał spadków na lokalnych rynkach

CE3 został wyczerpany, zostaliśmy zaskoczeni skalą odbicia, które ma miejsce na światowych rynkach surowcowych i rynkach wschodzących.

Fed dość wcześnie przyznał się do błędu w polityce. Najważniejszym wydarzeniem napędzającym powrót strategii zwiększonego ryzyka, którego się na razie

nie spodziewaliśmy mając na względzie bieżące dość słabe, acz stabilne wyniki gospodarcze, było wypłaszczenie się krzywej kontraktów terminowych na stopę

funduszy Fed, gdzie na dalszych zapadalnościach oczekiwania na stopy Fed Funds spadły nawet o 1 pp. Dodatkowo rozpaczliwe działania światowych banków

centralnych przyniosły owoce: wartość wyemitowanych obligacji skarbowych, które handlowane są przy ujemnych rentownościach w ciągu niecałych 5 mie-

sięcy niemal się potroiła, osiągając wartość 6 bilionów dolarów. Doprowadziło to do rozlania się tych efektów na rynki obligacji korporacyjnych i wzmocniło

dodatkowo popyt na bardziej rentowne aktywa.

Światowe dane makro wydają się świadczyć o nierównym i cyklicznym powrocie wzrostów. Nadal widzimy większe relatywne umocnienie się danych gospo-

darczych z rynków wschodzących względem rynków rozwiniętych. Widzimy również, że spadki rezerw walutowych na tych rynkach ustabilizowały się na pozio-

mie ok. -7 r/r, podczas gdy niektóre regiony, głównie CEE (z wyłączeniem Rosji) przyciągają obecnie inwestorów i rejestrują napływy rezerw walutowych na

poziomie +8% r/r. Światowe zamówienia produkcyjne, po kilku słabszych miesiącach, polepszyły się w lutym, a marcowe odczyty wiodących wskaźników poka-

zują również odbicie. Globalny popyt konsumencki koncentruje się na dobrach trwałych, głównie domach, z uwagi na rekordowo niskie poziomy stóp procento-

wych, jednak pojawiają się w tym obrazie pęknięcia, jako że wydatki konsumentów amerykańskich rosną poniżej trendu, choć z drugiej strony w Chinach wyda-

je się obecnie, że wysiłki ponownego napompowania bańki kredytowej zakończyły się powodzeniem, przy utrzymującym się wzroście konsumpcji w Europie.

Skomplikowana mieszanka sprzecznych tendencji. Spodziewamy się na chwilę obecną krótkoterminowego ożywienia makro napędzanego (na razie) pomyśl-

nym napompowaniem chińskiej bańki kredytowej i powrotem gorącego pieniądza do gospodarek wschodzących z uwagi na odwrócenie polityki monetarnej

przez Fed oraz efekty towarzyszące polityce ujemnych stóp procentowych. Najważniejszym pytaniem pozostaje kwestia, czy w takiej sytuacji inwestorzy doko-

nają przewartościowania swego spojrzenia na działania Fed, przeciwstawiając się tym samym właśnie trendom, które umacniały gospodarkę globalną. Druga

kwestia to to, czy pierwsze oznaki delewarowania, które widać na amerykańskich rynkach finansowych, negatywnie wpłyną na płynność rynkową, zwłaszcza w

odniesieniu do rynków akcji krajów rozwiniętych.

Podsumowanie: Magiczna różdżka banków centralnych

3

Top picki — 2Q 2016

TOP PICKS

SpółkaKapitalizacja

(mln PLN)Waluta

Cena

(15.04.2016)

Cena

docelowa

P/E

2016

EV/EBITDA

2016

Stopa dywidendy

(za 2015)Uzasadnienie Analityk

PZU 30 914,1 PLN 35,80 45,70 12,0 - 8,4%

Wysoka rentowność (ROE 20%+) oraz silna pozycja kapitałowa (Solvency 2 ratio ok. 300%) powinny pozwolić na

utrzymanie atrakcyjnej polityki dywidendowej w nadchodzących latach (7%). Opcja na konsolidacje sektora bankowego

(kapitał oraz wsparcie rządowo-regulacyjne).

Jaromir Szortyka

PGE 25 447,4 PLN 13,61 15,00 7,6 4,6 7,4%Oczekiwana dywidenda na poziomie 1 PLN, wsparcie marży na wytwarzaniu w Polsce ze strony operacyjnej rezerwy

mocyStanisław Ozga

MOL 23 549,0 HUF 16 300,00 19 382,00 13,4 4,2 3,2%Opcja na wzrost cen ropy naftowej, silny bilans i CF, zrównoważona działalność ogranicza ryzyko pogorszeniaw

wyników r/rMonika Kalwasińska

Synthos 5 345,9 PLN 4,04 4,16 14,3 10,5 6,2%Stopniowa poprawa makro (odbicie notowań SBR oraz polistyrenów) powinna przełożyć się na poprawę wyników spółki

w kolejnych kwartałach.Monika Kalwasińska

Kęty 3 010,6 PLN 318,85 374,00 12,3 9,7 4,1%

Strategia na następne 4 lata jest naszym zdaniem bardzo dobra i wciąż pozostawia pole na upside. Atrakcyjna

kombinacja inwestycji we wzrost (EBITDA +50%) i solidnej dywidendy (stopa 4,5%). Na 2016 r. P/E 12x. Idealna

ekspozycja na sektor przemysłowy

Artur Iwański

Forte 1 413,2 PLN 59,50 64,50 15,0 11,3 2,6% Oczekujemy dynamicznego wzrostu wyniku potwierdzającego szybkie tempo wzrostu Forte. Piotr Łopaciuk

Neuca 1 407,2 PLN 309,00 398,00 12,9 9,3 1,6%2016: P/E 12.8x; EV/EBITDA 9.1x; silny bilans, niski dług netto/EBITDA 0,8x, stabilny hurt, silne marki własne oraz

perspektywa trzeciej nogi opartej na telemedycynie, badaniach klinicznych i kontynuacji przejęć w przychodniach.Adrian Skłodowski

Amica 1 333,5 PLN 171,50 - 12,1 8,3 2,0%Dynamiczny rozwój eksportu i dobre wyniki przykrywaja na razie ryzyka związane z nadnaturalnie dobrym

zabezpieczeniem kursów walutowychPiotr Łopaciuk

Wirtualna Polska 1 285,2 PLN 45,49 55,10 15,8 10,7 0,0%Szybko rosnące przychody reklamowe dzięki wykorzystaniu efektów synergii, dźwignia operacyjna i idąca za tym

wysoka dynamika EBITDA. Niedawne akwizycje portali e-commerce powinny generować wartość dla akcjonariuszy.Włodzimierz Giller

Alumetal 733,2 PLN 48,63 59,50 11,0 9,5 5,4%Spadek kursu zrównoważył na razie ryzyko związane ze spadkiem marży. Spółka wygląda dość atrakcyjnie na cyklicznie

średnich marżach.Piotr Łopaciuk

Wielton 452,8 PLN 7,50 - 11,7 10 3,9% Oczekujemy świetnych wyników, podoba się nam strategia spółki. Piotr Łopaciuk

ZE PAK 363,9 PLN 7,16 14,70 6,9 2,5 9,5%Oczekiwane stabilne wyniki w 2016 r. ze względu na wyższe wolumeny i koszty CO2, wsparcie ze strony KDT, łącznie 7

mln bezpłatnego CO2 po rozpoczęciu budowy CCGT w Koninie Stanisław Ozga

Torpol 261,9 PLN 11,40 - 20,9 7,7 4,4% Zmiany w prawie przetargowym i klimat polityczny jest pozytywny dla spółki. Spodziewamy się dywidendy za 2015. Piotr Łopaciuk

TOP SELLS

SpółkaKapitalizacja

(mln PLN)Waluta

Cena

(15.04.2016)

Cena

docelowa

P/E

2016

EV/EBITDA

2016

Stopa dywidendy

(za 2015)Uzasadnienie Analityk

Pekao 40 446,6 PLN 154,10 148,00 20,3 - 5,3%Wysoka wycena (22x skorygowane zyski za 2016) przy utrzymujących się ryzykach dla sektora (stopy procentowe, BFG,

rosnące wymogi kapitałowe)Jaromir Szortyka

PKN Orlen 30 897,7 PLN 72,24 65,60 7,5 4,9 2,8% Słabsze marże rafineryjne i petrochemiczne r/r, umocnienie PLN wobec USD uniemożlwią poprawę wyników r/r. Monika Kalwasińska

BZ WBK 29 175,0 PLN 294,00 281,00 15,0 - 5,2%Wysoka wycena (16x skorygowane zyski za 2016) przy utrzymujących się ryzykach dla sektora (konwersja kredytów

walutowych, stopy procentowe, BFG, rosnące wymogi kapitałowe)Jaromir Szortyka

mBank 14 328,1 PLN 340,00 331,00 14,6 - 4,2%Wysoka wycena (15x skorygowane zyski za 2016) przy utrzymujących się ryzykach dla sektora (konwersja kredytów

walutowych, stopy procentowe, BFG, rosnące wymogi kapitałowe); duża ekspozycja na kredyty CHFJaromir Szortyka

LPP 12 130,1 PLN 6 624,40 5 059,00 26,4 15,3 0,5% Wysoka wycena przy malejącym tempie rozwoju sieci, presja na marże brutto Włodzimierz Giller

Grupa Azoty 8 917,7 PLN 89,90 84,60 12,7 6,1 0,3%Spadek cen nawozów, brak wzrostu przychodów w nawozach, rosnacy poziom zapasów nawozów w 2Q16, wysoki capex

oraz ujemny FCF.Monika Kalwasińska

PKP Cargo 2 015,6 PLN 45,00 45,00 12,2 3,8 0,0% Pierwszy kwartał może pokazać skalę spadku rentowności i tempo wzrostu długu, zmuszając rynek do rewizji prognoz. Piotr Łopaciuk

4

Stopy zwrotu z portfela modelowego

Za ostatni kwartał rozliczeniowy nasz portfel modelowy (licząc w złotówce) osiągnął stopę zwrotu na poziomie 6,8% (uwzględniając zyski na pozycjach krótkich) podczas

gdy indeks WIG zyskał w tym czasie imponujące 11,8%.

Licząc za ostatnie 12 miesięcy nasze portfele modelowe przyniosły stopę zwrotu na poziomie 15,7% podczas gdy indeks WIG stracił ponad 9%.

Obliczona stopa zwrotu jest równo ważona, naturalnie więc stopa zwrotu z naszego portfela modelowego jest pochodną dobrej selekcji małych i średnich spółek.

Rozliczenie portfela modelowego

80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

150%

160%

Rozliczenie 12 mies. wyników portfela DM PKO BP

WIG Indeks Skumulowany kwartalny portfel DM PKO BP

Źródło: Bloomberg, DM PKO BP

TOP PICKS

Spółka Zwrot (w PLN)Cena

(15.4.2016)

Cena

(22.1.2016)Analityk

Erste Bank -6% 25,57 26,18 Robert Brzoza

Komercni -3% 4890 4 855,00 Robert Brzoza

PZU 12% 35,39 31,51 Jaromir Szortyka

O2 Czech Republic -4% 250 251,00Włodzimierz Giller,

Małgorzata Żelazko

Magyar Telekom 15% 473 396,00Włodzimierz Giller,

Małgorzata Żelazko

Energa -1% 12,88 13,00 Stanisław Ozga

Synthos 4% 3,98 3,82 Monika Kalwasińska

Alior Bank 27% 70,65 55,50 Jaromir Szortyka

Kety 17% 321,95 275,00 Artur Iwański

Sanok Rubber Company 18% 57,47 48,62 Piotr Łopaciuk

Forte 28% 59,5 46,52 Piotr Łopaciuk

Wirtualna Polska 24% 44 35,60 Włodzimierz Giller

Robyg 9% 3,05 2,81 Stanisław Ozga

Alumetal 0% 47,8 47,90 Piotr Łopaciuk

Newag 4% 15,87 15,25 Piotr Łopaciuk

Action -35% 16,21 24,96 Adrian Skłodowski

Średnia 6,8%

WIG 11,8%

5

Strategia na II kwartał ………………………………………………………………………………………………………………………………….………………………………………………………………………….….…………..…………………………... Str. 8

Banki CEE ………………...………………………………………………………………………..………………………………………………….……………………………………………………………………………………………….……….…………………..….. Str. 44

Oczekujemy, że uniwersum analizowanych przez nas banków zagranicznych odnotuje wzrost zysku netto o 6,5% y/y (do łącznej kwoty nieco ponad 2 mld PLN) oraz niewielki spadek -0,7% kw/kw. I

kwartał 2016 r. cechował się wzrostem kosztów operacyjnych z uwagi na nowe obciążenia regulacyjne (koszty restrukturyzacji), zmianę w rozpoznawaniu istniejących kosztów w ujęciu rachunkowym

(koszty ubezpieczenia depozytów) oraz wprowadzenie nowych podatków (polski podatek bankowy) i ograniczenie istniejących obciążeń (węgierski podatek bankowy). Według naszych oczekiwań

skutek netto tych zmian to wzrost kosztów operacyjnych o 5,1% r/r lub 3,3% kw/kw. Sytuację tę powinien zniwelować znaczny spadek kosztów rezerw z tytułu ryzyka r/r (spadek o 10% czyli ponad

500 mln PLN). Wynik odsetkowy netto na działalności podstawowej powinien nadal się obniżać niezależnie od wzrostu portfela kredytowego (o 1,9% kw/kw), a jednocześnie wynik prowizyjny może

się nieco odbić (+2,2% r/r).

Sektor finansowy ……………...……………………………………………………………………………………………………………………………….………………………………………………………………………….……………..………………………. Str. 49

Pierwsze oznaki wpływu podatku bankowego widoczne będą w wynikach za I kwartał bieżącego roku. Nasze prognozy wskazują, że łączny skorygowany zysk netto dla analizowanych przez nas ban-

ków spadnie o 19% r/r i 19% kw/kw. Wynikać to będzie głównie z obowiązującego od dwóch miesięcy podatku bankowego (pełny jego wpływ nie jest jeszcze widoczny, ponieważ wszedł on w życie z

początkiem lutego). Jednocześnie przychody z działalności podstawowej nie przedstawiają się zbyt ciekawie – wynik pozaodsetkowy będzie płaski kw/kw, a wynik prowizyjny spadnie na poziomie

zagregowanym o 3% kw/kw. Ogólnie rzecz biorąc wyniki w I kw. 2016 r. oceniamy jako słabe i nie widać specjalnie sygnałów, na ile banki poradzą sobie ze skompensowaniem podatku bankowego.

Wyjątkowo słabe wyniki pokaże Bank Handlowy, przy czym nie powinno to być zaskoczenie dla rynku, gdyż bank poinformował już o słabym wyniku tradingowym. Nieco lepsze wyniki może pokazać

BZ WKB, jednak będzie to wynikać z wcześniejszego zaksięgowania dywidend ze spółek portfelowych. Dodatkowo spodziewamy się raczej słabych wyników GPW.

Sektor paliwowy ……………………………………………………………………………………..…………………………………………………………………………………………….……….…………………...……………….……………………………….. Str. 60

1Q16 w sektorze paliwowym to pogorszenie marż rafineryjnych, częściowo zrekompensowane przez silne marże petrochemiczne w przypadku spółek zintegrowanych pionowo. Dodatkowym czynni-

kiem wpływającym na poprawę wyników w sektorze paliwowym będzie osłabienie złotówki w stosunku do USD. W przypadku większości spółek wyniki zostaną obciążone negatywnym efektem

LIFO. PGNiG zaraportuje pogorszenie wyników r/r ze względu na spadek zysków w segmencie wydobywczym oraz brak możliwości poprawy rekordowych wyników na handlu gazem z 1Q15 r. MOL

zanotuje lekkie osłabienie wyników r/r w związku z pogorszeniem wyników w segmencie upstream. Spadające ceny ropy naftowej nie pozwolą także na poprawę wyników w przypadku OMV.

Sektor energetyczny ………..………………………………………………………………………………………………………………….…………………………………………………………………………..…………….…………………………..……….. Str. 66

W I kwartale br. nastąpił wzrost zużycia energii (w ciągu pierwszych dwóch miesięcy zużycie wzrosło o 2,8%). Produkcja spadnie w elektrowniach na węglu brunatnym ze względu na harmonogram

remontów w el. Bełchatów. Z tego względu oczekujemy wzrostu produkcji w elektrowniach na węglu kamiennym. Ze względu na przyrost mocy istotnie wzrośnie produkcja elektrowni wiatro-

wych. W I kwartale miały miejsce znaczące spadki cen energii w kontraktach na 2017 r. z ok. 164 PLN do ok. 154 PLN na koniec kwartału, jednak wynikały one głównie ze zmian cen CO2 i marże

pozostawały relatywnie stabilne. Ze względu na wsparcie operacyjnej rezerwy mocy zwiększały się różnice cen pomiędzy rynkiem polskim a niemieckim.

Notowaniom spółek z branży towarzyszyła wciąż niepewność związana z brakiem publikacji strategii oraz polityki dywidendowej na kolejne lata. Rozpoczął się proces udziału grup energetycznych w

restrukturyzacji branży węglowej. Na inwestycje w kopalnie KW zdecydowały się Energa (600 mln PLN) ora PGE (500 mln PLN). Decyzja w sprawie dywidendy została opublikowana jedynie przez

Tauron, a w przypadku PGE podtrzymane zostało wsparcie dla dotychczasowej polityki. W segmencie OZE niepewność jest jeszcze większa. Trwają pracę nad ustawą ograniczającą warunki działania i

możliwość rozwoju farm wiatrowych oraz nad kształtem nowej ustawy o OZE.

Spis treści

6

Handel …………………….....……..………..………..………..………..………..………..…………………..………..………..………..………..………..………..……............…...........................……….…….…………..…………………………………...… Str. 74

Dla obu spółek handlu detalicznego odzieżą, LPP i CCC, 1 kwartał 2016 roku będzie najsłabszym kwartałem od lat, ze względu na relatywnie słabą dynamikę sprzedaży, niższe marże i koszty rozwoju

sieci. Pozytywną r/r dynamikę przychodów i zysków powinni zanotować dystrybutorzy żywności, Eurocash i Emperia jak i Jeronimo Martins. Do tych ostatnich, dołączyć powinien także restauracyjny

Amrest.

Sektor telekomunikacyjny i media …………………………………………………………………………………………………….……………………………….………………………….……………………………………………………...……….. Str. 87

Spadające przychody z telefonii stacjonarnej i lekki przyrost sprzedaży w segmencie komórkowym powinien charakteryzować obraz rynku polskiego w 1 kwartale 2016 roku. Obok Orange Polska i

Netii walczącymi ze spadkiem marż EBITDA, najlepiej powinien wypaść Cyfrowy Polsat, nie posiadający ekspozycji na telefonię stacjonarną.

Presja na przychody w telefonii stacjonarnej charakteryzuje również telekomy regionalne. Spodziewamy się utrzymania marży EBITDA przez O2 Czech Republic, a także poprawy marży EBITDA przez

Magyar Telekom (jest to jednak związane przede wszystkim z dekonsolidacją niskorentownego segmentu energetycznego). Oczekujemy z kolei pogorszenia marży EBITDA Telekomu Austria.

Podnoszenie cen reklam powinno zaowocować dwucyfrową dynamiką sprzedaży i EBITDA w Wirtualnej Polsce, przy stabilnych marżach (efekt dźwigni operacyjnej będzie znoszony przez wyższy

udział niżej-marżowego e-commerce).

Sektor chemiczny .…………………...…..………..………..………..………..………..…………………..………..………..………............………..………..………..……..…….............……….……………..………………………….………..………… Str. 95

1Q16 r. w sektorze chemicznym przyniesie poprawę wyników r/r na poziomie EBITDA. W przypadku Ciechu poprawa wyników będzie związana z wyższymi wolumenami sprzedaży sody lekkiej oraz

spadkiem notowań gazu. Wyniki Synthosu mimo negatywnego wpływu awarii w Unipetrolu powinny być lepsze r/r, ze względu na poprawę wyników w segmencie styrenowym. Grupa Azoty będzie

mogła pochwalić się poprawą wyników przede wszystkim ze względu na spadek cen kluczowych surowców używanych w produkcji (gaz), chociaż nie w takiej skali jak to miało miejsce w poprzednich

kwartałach.

Sektor wydobywczy ..……………………………………………………………………………………………………………………….………………………………………………………………………………..………………………………………………... Str. 99

W pierwszym kwartale 2016 r. spółki surowcowe nie zachwycą. Mocnemu spadkowi cen towarzyszyć będą niskie wolumeny. Widoczna jest walka z kosztami, ale dynamika cięć zostaje na razie w

tyle za cenami. Nadzieja na najbliższe miesiące to odbicie cen surowców oraz dalsza restrukturyzacja. Czy okaże się płonna zależy w dużej mierze od realnej siły Chińskiego popytu.

Sektor przemysłowy ………...…...…..………..………..………..………..………..…………………..………..………..………............………..………..………..……..…….............……….……….……..………………………….………..………. Str. 103

Oczekujemy, że 1Q 2016 był dobrym okresem dla spółek przemysłowych. W Polskim przemyśle widoczna jest poprawa nastrojów od początku roku - wskazuje na to indeks PMI polskiego przemysłu,

ale też sygnały od spółek. Wciąż spadające surowce (przede wszystkim ropopochodne) wspierały marże spółek przemysłowych. Wysoki średni kurs EURPLN (4,36) wspierał w 1Q 16 eksporterów.

Wśród najlepszych spółek z segmentu wyróżniamy: Amicę, Wielton, Kęty, Forte i Alumetal.

Sektor budowlany ……………………………...…..…..…..………..………..………..…………………..………..………..………............………..………..………..……..…….............……….……………..………………………….………..………. Str. 116

Segment budowlany zanotował według GUS'u 11% spadek w pierwszych 2 miesiącach 2016 roku (r/r). Spółki eksponowane na fundusze unijne odczuwają fazę przejściową między perspektywą 2007

-2013 (koniec wydatków z końcem 2015) a 2014-2020. Wydaje się też, że na początku 2016 było sporo niepewności w segmencie komercyjnym. Sygnały ze spółek wskazują, że sytuacja mogła się

poprawić w marcu/kwietniu. Spółkom budowlanym wyraźnie sprzyjają niskie ceny materiałów a presje generują koszty pracy. W przeciągu miesiąca może pojawić się nowe prawo przetargów pu-

blicznych - oferowana cena ma mieć mniej dominującą rolę. Wśród spółek budowlanych wyróżniamy: Torpol - który może skorzystać na zmianach w prawie i w klimacie politycznym.

Spis treści

7

Sektor deweloperski …..…………...…..………..………..………..………..………..…………………..………..………..………............………..………..………..……..…….............……….……………..………………………….………..……... Str. 122

I kwartał 2016 r. wbrew obawom rynku związanymi ze zwiększeniem wymaganego wkładu własnego oraz podatkiem bankowym, który zwiększył koszty kredytów, był nadal okresem bardzo dobrej

koniunktury na rynku mieszkaniowym. Sprzedaż deweloperów giełdowych wzrosła r/r o ok. 12% i była sezonowo najwyższa w obecnym cyklu. Spadły jednak dynamiki, które w zeszłym roku wynosi-

ły ponad 20-30%. Ze względu na kumulacje przekazań z lat ubiegłych oczekujemy w całym 2015 r. rekordowych wyników branży, ale I kwartał będzie pod tym względem skromny ze względu na rela-

tywnie małą liczbę oddawanych mieszkań. U deweloperów komercyjnych nie oczekujemy istotnego wpływu zysków z rewaluacji.

Sektor IT ……………………...………………...………..………..………..………..………..…………………..………..………..………............………..………..………..……..…….............……….……..……..………………………….……..…..……… Str. 129

1Q w branży IT jest sezonowo najsłabszy, głównie ze względu proces budżetowania roku w public’u, który przekłada się na niższą dynamikę nowych zamówień i zamykanie projektów z poprzedniego

roku. W krajach prawosławnych, ze względu na Święta pierwsze dwa tygodnie stycznia są martwe, ponadto w tym roku Święta Wielkanocne wypadały w marcu, co również nie pomagało biznesowi.

Asseco pokaże wzrosty sprzedaży na wszystkich rynkach, na niższej marży, w konsekwencji wynik netto niżej r/r. W ASEE spodziewamy się wzrostu przychodów i spadku rentowności. Na płaskie

wyniki 1Q16 w Macrologic wpłynęła dużą ilość zmian legislacyjnych, w konsekwencji mniejsza liczba nowych wdrożeń.

Inne……….………..………........................………..………..………..………..………..………..…………………..………..………..………..………..………..………..……..……...........……....…….……………..……………………………...……..……... Str. 133

Kalendarz …….………..……........................………..………..………..………..………..………..…………………..………..………..………..………..………..………..……..……...........……....…….……………..……………………………..…...…. Str. 136

Rekomendacje …….……….………........................………..………..………..………..………..………..…………………..………..………..………..………..………..………..……..……...........……....…….……………..…………………………… Str. 137

Spis treści

8

Zeszłoroczni przegrani jak na razie okazują się wygranymi – Brazylia i Turcja wracają

na sam szczyt tabeli wyników.

Poza tym analiza wyników maluje dość zróżnicowany obraz. Wydaje się, że powrót do

strategii wysokiego ryzyka jest mocno selektywny. Największe rynki rozwinięte I

wschodzące przynoszą słabsze stopy zwrotu, zwłaszcza Europa, USA, Chiny, Indie i

Korea

Dodatkowo zwracamy uwagę, że na licznych wschodzących rynkach obligacji – w

szczególności lokalnych – doszło do wzrostu cen, także z uwagi na powrót do

podejmowania ryzyka, ale także z uwagi na zauważalne spowolnienie inflacji bazowej

w szeregu gospodarek wschodzących.

W regionie CE3, jak na razie rok 2016 jest rokiem Węgier (indeks BUX wzrósł od

początku roku o 14,3% w ujęciu PLN). Na drugim końcu skali znajduje się rynek czeski

(spadek indeksu PX o 5,2% narastająco od początku roku w PLN), zaś rynek polski

zachowuje się podobnie do indeksu MSCI EM (indeks WIG30 wzrósł narastająco od

początku roku o 5,4% w PLN).

W podziale na sektory, nie jest to najlepszy rok dla banków z rynków wschodzących; z

kolei sektor energetyczny i materiałowy radziły sobie lepiej niż szeroki rynek. Mimo

powrotu strategii ryzyka do łask, jak na razie rok ten wygląda zaskakująco słabo dla

small capów z rynków wschodzących.

Rynki globalne: stopy zwrotu

-4,4

-4,2

-4,1

-3,6

-2,8

-1,1

0,2

0,2

0,2

2,7

2,9

3,2

3,2

3,4

3,8

3,9

4,1

4,1

4,3

4,5

4,8

5,0

5,1

5,4

6,2

6,4

7,2

8,4

8,4

8,5

11,5

14,5

18,3

19,2

34,8

-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40

MSCI Europe

US Nasdaq

EUR smallcap

EM China

EM India

MSCI US

EM smallcap

HUF USD bond

PLN USD bond

EM Korea

PLN local bond

PLN smallcap

US HY

Korea USD bond

EM HY bond

Turkey USD bond

Russia USD bond

EM Mexico

EM currency

EM bond

PLN WIG30

EM MSCI

EUR bond 10+

EM banks

Mexico USD bond

US bond 10+

CRB Commodities

EM utilities

HUF local bond

Turkey local bond

EM Malaysia

Brazil USD bond

EM Russia

EM Turkey

EM Brazil

Stopa zwrotu w 2016 r. (w EUR)


9

Podobnie jak w zeszłym roku, akcje podmiotów zagranicznych dominują w rankingu

wyników. W ujęciu YTD najlepiej radzą sobie spółki z rynku węgierskiego. Z kolei naj-

słabsze wyniki odnotowały banki austriackie, które znajdują się pod presją ogólnoeu-

ropejskich spadków w sektorze bankowym oraz pogarszających się prognoz w zakre-

sie marży.

Mimo powrotu apetytu na ryzyko w górnej części rankingu znajdują się (wydawałoby

się) defensywne spółki telekomunikacyjne – Magyar Telekom, Cyfrowy i Telekom Au-

stria, które dostały się do grupy Top 10. Zwracamy także uwagę na pogarszające się

relatywne wyniki CEZ w porównaniu do akcji spółek energetycznych. Wprawdzie w

zeszłym roku akcje CEZ były na samym szczycie rankingu akcji, ale w tym roku znaj-

dują się wśród najsłabszych w regionie.

Rynki CEE: stopy zwrotu

22,3

19,6

17,8

17,7

16,1

14,6

14,0

8,3

7,4

7,2

6,5

6,4

6,4

6,0

6,0

5,9

5,2

3,5

2,1

1,8

1,7

1,6

-0,4

-1,8

-2,1

-3,7

-4,4

-7,5

-11,4

-15 -10 -5 0 5 10 15 20 25

OTP Bank

Bogdanka

Magyar Telekom

Cyfrowy

MOL

KGHM

Eurocash

MBank

Pekao

Telekom Austria

PKN Orlen

PGE

Asseco

Synthos

LPP

Alior

PZU

BZ WBK

Tauron

Energa

Raiffeisen

Enea

PGNiG

OMV

Komercni

PKO BP

Orange PL

CEZ

Erste Bank

Stopa zwrotu w 2016 r. (w PLN)


10

Narastająco od początku roku dominują spadki oczekiwań rynkowych co do przy-

szłych prognozowanych wyników spółek, chociaż w kwietniu doszło do wzrostu tych

oczekiwań. Na szeregu rynków doszło do stabilizacji oczekiwań rynkowych co do

przyszłych zysków netto, najpewniej wskutek reakcji na rosnące ceny surowców i

spadek wartości dolara.

Dodatkowo podniesiono znacznie prognozy dla kilku sektorów, w tym dla sektora

energetycznego rynków wschodzących, tureckiego sektora bankowego, europejskiego

sektora rafineryjnego, globalnego sektora przemysłowego i globalnego sektora kon-

sumenckiego.

Wśród słabych regionów (w kontekście rewizji prognoz zysków) wymienić należy Eu-

ropę, Japonię i Chiny, a w naszym regionie Polskę i Czechy. Do sektorów o słabych

przewidywaniach co do przyszłych trendów zysków zaliczylibyśmy obecnie europejski

sektor bankowy, globalny sektor energetyczny, sektor energetyczny rynków wscho-

dzących oraz globalny sektor wydobywczy.

Jeżeli chodzi o stopy zwrotu zwracamy uwagę na wysokie wzrosty zanotowane w sek-

torze spółek paliwowych (energy) rynków wschodzących, sektorze wydobywczym

(materials) rynków wschodzących i w polskim sektorze spółek energetycznych. Zwra-

camy też uwagę na słabsze zachowanie się rynków rozwiniętych względem rynków

wschodzących.

2 kw.'16 YTD12M Fwd

P/Evs. historia 2 kw.'16 YTD

World 1,8 -2,4 15,7 -1,0 2,8 0,6 -1,3

EM 1,9 3,1 11,6 9,4 3,0 2,4 -0,3

Europe 0,9 -4,8 14,7 11,5 3,9 -0,1 -6,9

US 1,5 -1,6 16,8 11,9 2,3 0,2 -1,5

Japan 4,9 -5,4 12,8 -21,5 2,4 -0,5 -4,7

Asia-Pacific 2,0 -0,8 12,8 -11,3 2,9 1,6 1,1

China 4,0 -5,3 9,7 -18,5 3,0 0,0 -4,2

Poland -4,0 4,3 12,6 5,0 4,0 -1,3 -5,5

Czech Rep. -3,7 -3,3 13,0 8,0 6,5 -1,9 -7,6

Hungary 3,9 15,5 11,5 23,7 3,1 1,1 2,5

Romania 0,3 0,2 11,5 35,0 4,7 1,2 -8,4

Turkey 3,7 19,9 8,6 -7,5 3,3 0,8 5,5

Russia 4,2 15,9 6,1 -16,4 4,8 17,0 -0,3

ACWI Banks 3,6 -11,2 9,8 -21,6 4,3 0,1 -3,8

EUR Banks 2,0 -17,9 11,7 20,2 5,2 -0,2 -9,1

EM Banks 1,1 3,8 7,3 -37,6 4,3 0,6 0,8

PL Banks -4,9 1,3 14,4 10,3 3,8 1,2 -1,5

PL Banks * -4,9 1,3 17,4 32,9 3,7 1,2 -0,5

TR Banks -4,6 13,0 6,1 -25,5 2,1 0,1 5,4

ACWI Energy 3,9 5,2 35,3 242,7 4,1 1,2 -33,1

EM Energy 4,5 14,8 9,4 5,6 3,6 12,3 -10,3

EUR Refining -2,5 -3,1 7,1 -32,2 4,2 -2,1 6,9

ACWI Materials 3,6 4,5 17,8 32,5 2,5 1,5 -6,6

EM Materials 3,7 15,2 17,4 74,0 2,6 3,3 -0,9

ACWI Industrials 1,3 1,1 15,9 0,0 2,6 0,9 2,5

EM Industrials 2,8 1,2 11,6 1,8 2,2 1,1 0,4

ACWI Utilities -0,5 3,6 16,0 12,7 3,9 0,3 0,0

EM Utilities 2,2 6,5 9,7 -20,5 3,9 1,5 7,1

PL Utilities 3,7 5,7 6,1 -32,4 5,9 -0,1 -1,9

ACWI Consumer 0,4 -4,1 15,3 -13,1 2,2 0,6 2,3

EM Consumer 1,5 0,3 13,7 16,4 2,0 1,9 2,0

EM Small Cap 0,9 -3,8 8,5 -13,3 2,7 1,8 0,0

ACWI Small Cap 1,8 -1,6 9,9 -40,9 2,7 1,0 -0,1

PL SWIG/MWIG -1,1 2,1 12,1 -4,7 3,2 -0,5 -0,9

Źródło: Bloomberg, DM PKO BP, *24M FWD EPS, dane na 14.04.2016

MSCI Index

Stopa zwrotu (%, w euro) WycenaStopa

dywidendy

Zmiana Fwd EPS (%)

Rynki globalne: wycena

11

Rynki: Wycena spółek o dużej kapitalizacji

Spółka Mcap Udział OFEZmiana

ceny (%)

PLN mn 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P 2016P 2017P gru 15 (%) 2015 2016P 2017P kwi 16 YTD YTD

Pekao 40 735 2 952 2 786 2 715 2 293 1 851 2 191 17,8 22,0 18,6 5,2 4,7 14,5 -15,5 -19,3 18,4 0,4 -10,8 8,2

PKO BP * 32 650 3 749 3 230 3 254 2 610 2 400 2 868 12,5 13,6 11,4 4,0 3,7 27,8 -19,8 -8,0 19,5 1,1 -4,3 -4,4

BZ WBK ** 29 071 1 532 1 982 1 915 2 100 1 744 1 919 13,8 16,7 15,1 5,2 3,3 15,7 9,7 -17,0 10,0 1,3 -3,6 3,2

mBank ** 14 284 1 203 1 222 1 287 1 175 885 965 12,2 16,1 14,8 4,2 2,1 20,5 -8,7 -24,7 9,0 1,2 -7,2 7,8

BHW 10 714 970 973 947 680 503 534 15,8 21,3 20,1 5,5 5,2 14,0 -28,2 -26,0 6,2 -0,5 -5,9 14,0

ING 16 256 832 962 1 040 1 180 901 1 064 13,8 18,0 15,3 3,4 2,6 18,7 13,5 -23,6 18,1 1,4 -3,2 6,7

Alior 5 079 174 228 323 365 333 416 13,9 15,3 12,2 0,0 0,0 22,3 13,0 -8,8 24,9 -0,4 -14,1 5,3

Polskie banki 148 789 11 412 11 383 11 481 10 403 8 617 9 957 14,3 17,3 14,9 4,6 3,8 18,9 -9,4 -17,2 15,6 1,0 -7,8 6,7

PZU 30 474 3 254 3 295 2 968 2 340 2 576 2 642 13,0 11,8 11,5 8,5 9,3 17,8 -21,2 10,1 2,6 1,0 -3,5 3,7

Komercni 29 392 2 322 2 024 1 974 2 146 1 990 1 871 13,7 14,8 15,7 6,2 6,4 1,9 8,7 -7,2 -6,0 -0,8 -1,2 5,7

OTP Bank 28 156 1 760 908 -1 383 858 1 843 2 743 32,8 15,3 10,3 2,0 3,4 0,0 n.m. 114,8 48,8 1,4 10,5 23,4

Erste Bank 47 097 2 022 253 -6 035 4 622 4 743 4 326 10,2 9,9 10,9 1,9 2,5 - n.m. 2,6 -8,8 -0,4 2,2 -10,9

Raiffeisen 17 199 3 052 2 338 -2 062 1 053 1 265 1 944 16,3 13,6 8,8 3,5 7,2 1,6 n.m. 20,1 53,7 4,6 11,0 1,4

Sektor finansowy 152 318 12 410 8 818 -4 538 11 018 12 416 13 526 13,8 12,3 11,3 4,3 5,3 17,8 n.m. 12,7 8,9 0,8 3,1 3,7

PGE 25 092 3 616 3 948 3 638 3 708 2 855 2 738 6,8 8,8 9,2 5,4 4,7 10,7 1,9 -23,0 -4,1 -0,3 -4,4 4,9

Tauron 5 170 1 476 1 308 1 181 1 252 818 748 4,1 6,3 6,9 3,2 2,9 14,5 6,0 -34,7 -8,6 -0,4 0,2 2,4

Enea 5 010 700 723 908 978 603 589 5,1 8,3 8,5 4,4 4,1 18,8 7,7 -38,3 -2,3 -0,1 -1,0 0,4

Energa 3 432 460 764 982 855 567 584 4,0 6,1 5,9 7,8 6,3 8,7 -12,9 -33,7 3,0 -0,9 2,7 0,9

CEZ 35 885 6 894 5 799 3 405 4 100 2 952 2 506 8,8 12,2 14,3 7,0 5,8 2,0 20,4 -28,0 -15,1 -2,1 -14,2 -5,1

Sektor energetyczny 74 589 13 146 12 542 10 114 10 893 7 795 7 165 6,8 9,6 10,4 5,9 5,0 12,1 7,7 -28,4 -8,1 -1,1 -8,2 0,9

PKN Orlen ** 30 893 2 345 1 000 1 844 5 000 4 120 3 660 6,2 7,5 8,4 2,5 2,5 35,1 171,1 -17,6 -11,2 -0,7 2,6 6,5

PGNiG 29 795 2 242 1 918 2 823 2 472 1 990 2 134 12,1 15,0 14,0 5,0 4,0 10,0 -12,4 -19,5 7,2 0,3 -16,8 -1,8

Lotos 5 067 928 187 147 666 593 568 7,6 8,5 8,9 0,0 0,0 19,0 353,1 -11,0 -4,2 -0,4 -18,4 1,5

MOL ** 23 706 2 191 310 55 1 205 927 1 248 19,7 25,6 19,0 3,0 3,1 4,0 n.m. -23,0 34,6 0,2 -6,5 11,5

OMV 35 324 5 702 4 875 1 494 4 936 1 458 2 047 7,2 24,2 17,3 4,1 3,1 0,4 230,4 -70,5 40,4 0,4 -32,6 -3,0

Sektor paliwowy 124 786 13 408 8 290 6 363 14 279 9 088 9 657 8,7 13,7 12,9 3,5 3,0 16,5 124,4 -36,4 6,3 -0,1 -17,1 1,5

JSW 1 787 988 77 -660 -777 -538 -287 n.m. n.m. n.m. 0,0 0,0 9,7 n.m. n.m. n.m. -9,2 -7,8 42,9

KGHM ** 14 220 4 803 3 035 2 450 1 873 610 1 000 7,6 23,3 14,2 5,8 3,4 16,4 -23,6 -67,4 63,9 -36,8 -63,1 12,0

Bogdanka ** 1 364 289 329 273 226 116 108 6,0 11,8 12,6 2,6 5,8 58,0 -17,2 -48,7 -6,9 -0,1 14,0 20,7

Norilsk Nickel 82 575 7 056 2 445 6 308 6 540 7 555 8 972 12,6 10,9 9,2 6,6 4,6 - 3,7 15,5 18,8 -2,3 -12,4 6,9

Kaz Minerals 4 086 705 347 -424 -51 9 394 n.m. n.m. 10,4 0,0 0,0 - n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. 60,6

Sektor wydobywczy 104 032 13 841 6 233 7 947 7 811 7 752 10 187 13,3 13,4 10,2 6,0 4,2 19,0 -1,7 n.m. n.m. -3,3 -25,1 16,4

LPP 8 688 352 431 480 352 460 535 24,7 18,9 16,2 0,9 1,1 37,1 -26,7 30,7 16,3 -1,1 -12,6 5,6

CCC 5 078 106 125 229 251 260 358 20,2 19,5 14,2 2,3 2,3 38,5 9,6 3,6 37,7 -0,4 -11,3 15,4

Eurocash 7 725 250 221 180 212 263 295 36,4 29,4 26,2 1,4 1,9 3,8 17,8 24,1 12,1 0,4 4,9 14,8

Jeronimo 39 766 1 508 1 604 1 263 1 456 1 617 1 910 27,3 24,6 20,8 1,9 1,9 0,1 15,3 11,1 18,1 0,5 1,4 22,8

Sektor konsumencki 61 257 2 216 2 381 2 152 2 271 2 600 3 098 27,0 23,6 19,8 1,7 1,8 25,7 5,5 14,5 19,2 0,2 -1,8 15,1

Cyfrowy 11 084 598 525 293 1 163 1 169 1 176 9,5 9,5 9,4 0,0 0,0 19,2 296,9 0,5 0,6 -1,3 1,6 15,4

Orange PL 8 229 855 294 535 309 148 209 26,6 55,6 39,4 8,0 4,0 10,4 -42,2 -52,1 41,2 -11,1 -49,9 -4,4

O2 Czech Rep. 12 332 1 128 920 608 782 778 763 15,8 15,9 16,2 6,7 6,4 - 28,6 -0,5 -1,9 0,0 -0,4 0,6

Magyar Telekom 6 793 533 332 388 374 430 459 18,2 15,8 14,8 3,2 7,3 - -3,6 15,0 6,7 0,2 1,1 18,1

Telekom Austria 15 379 434 219 -777 1 494 1 336 1 186 10,3 11,5 13,0 0,9 2,8 - n.m. -10,6 -11,2 0,2 9,6 7,8

Sektor telekomunikacyjny 53 816 3 548 2 290 1 047 4 122 3 861 3 793 13,1 13,9 14,2 3,4 3,8 10,9 n.m. -6,3 -1,8 -0,4 1,4 7,8

Azoty 8 885 294 677 231 652 700 719 13,6 12,7 12,4 0,3 1,0 20,5 182,3 7,4 2,7 -1,3 15,5 -10,0

Synthos 5 227 585 417 357 423 373 403 12,4 14,0 13,0 6,4 5,0 16,6 18,5 -11,8 8,0 0,3 -9,0 3,7

Sektor chemiczny 14 112 879 1 094 588 1 075 1 073 1 122 13,1 13,2 12,6 2,5 2,5 13,9 82,8 -0,2 4,6 -0,7 4,8 -3,2

Razem 531 092 55 900 39 358 22 626 47 347 40 724 44 755 11,2 13,0 11,9 5,6 5,1 - 109,3 -14,0 9,9 -0,4 -10,7

Razem: Polska 367 790 36 205 30 789 29 649 33 272 27 872 29 936 11,1 13,2 12,3 4,4 3,8 19,3 12,2 -16,2 7,4 -0,7 -7,8

Źródło: Bloomberg, DM PKO BP, * konsensus Bloomberg, ** Znorm. zyski, udział OFE w sektorze bez spółek zagranicznych

Zysk netto P/E Stopa dyw. (%) Zmiana EPS (%) Zmiana EPS (%)

12

Rynki: Wycena spółek o małej i średniej kapitalizacji (1)


ceny (%)

mln PLN 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P 2016P 2017P gru 15 (%) 2015 2016P 2017P kwi 16 YTD YTD

Millennium 6 745 472 536 651 658 505 531 10,3 13,4 12,7 0,0 3,5 27,5 1,1 -23,3 5,1 0,7 -7,7 0,0

Getin Noble Bank* 1 484 333 400 360 133 145 205 11,2 10,2 7,2 0,0 0,4 27,9 -63,1 9,5 41,2 1,8 -37,6 -6,7

Kruk* 3 240 81 98 152 183 223 250 17,7 14,5 13,0 1,7 1,6 45,4 20,7 21,8 12,0 0,2 8,1 6,3

Warsaw Stock Exchange 1 094 106 114 112 120 115 125 9,1 9,5 8,8 6,3 6,8 30,3 7,1 -4,2 8,7 0,1 -2,2 12,0

Idea Bank* 1 864 24 104 241 277 253 280 6,7 7,4 6,7 - - n.a. 14,8 -8,7 10,7 0,3 -7,0 -4,7

BPH* 2 430 259 192 112 100 100 136 24,3 24,3 17,9 0,0 0,0 10,1 -10,6 0,0 36,0 1,3 4,0 3,0

Magellan 446 37 43 50 45 48 52 10,0 9,3 8,5 2,0 2,2 70,2 -10,9 6,5 9,6 0,2 -0,7 16,4

Kredyt Inkaso* 279 18 17 33 45 46 50 6,2 6,1 5,6 3,2 3,5 20,2 35,3 2,6 8,5 0,4 -5,1 -8,1

Altus TFI* 686 21 38 36 49 48 54 14,1 14,3 12,8 5,3 6,1 13,3 34,7 -1,2 11,3 0,2 6,4 18,3

Quercus TFI* 391 14 39 31 32 37 41 12,2 10,6 9,6 8,1 8,1 10,5 2,4 14,8 11,0 0,4 5,4 23,4

Sektor finansowy 18 660 1 365 1 581 1 779 1 641 1 520 1 724 11,4 12,3 10,8 1,1 2,5 25,8 -7,7 -7,4 13,4 0,6 -9,1 4,7

Amrest 4 407 98 6 46 160 181 212 27,5 24,3 20,8 0,0 0,0 47,9 247,8 13,1 17,1 0,4 13,2 10,4

CD Projekt* 2 454 28 15 5 413 123 47 5,9 20,0 51,8 - 0,0 21,2 n.m. -70,3 -61,4 -2,0 -35,8 16,7

Intercars* 3 117 101 148 178 199 212 248 15,6 14,7 12,6 0,3 1,3 42,8 12,2 6,5 16,8 0,4 -2,8 -7,6

Prime Car* 444 n.a. 44 63 39 41 42 11,3 10,9 10,6 8,7 8,7 20,9 -37,3 3,4 3,2 0,1 -13,4 -0,5

Emperia 703 20 15 31 47 50 54 15,0 14,1 13,0 2,4 2,4 31,7 51,6 6,4 8,0 0,4 -11,7 -16,7

Integer* 660 53 24 -9 -15 -16 14 -43,1 - - - - 31,8 61,5 n.m. -188,3 n.m. n.m. 2,4

Agora* 551 -9 0 -13 8 17 19 67,5 32,0 29,2 3,9 3,6 54,7 -165,0 110,6 9,8 1,6 15,8 0,8

Benefit* 1 129 29 26 39 46 63 70 24,8 17,9 16,2 2,6 3,2 25,4 18,0 38,5 10,6 0,4 1,4 0,5

Wirtualna 714 7 2 4 56 81 94 12,7 8,8 7,6 4,9 2,8 n.a. n.m. 44,6 16,0 6,7 25,6 12,8

Vistula* 538 12 45 20 31 36 42 17,4 14,8 12,8 0,9 0,9 33,4 52,8 17,1 15,6 0,5 5,1 5,5

Work Service* 713 20 26 36 39 51 60 18,4 13,9 12,0 - - 8,5 6,9 32,8 15,8 0,4 -15,4 -24,3

Monnari* 373 8 17 30 25 32 37 15,0 11,5 10,0 1,6 1,6 4,1 -18,0 30,0 15,7 -1,4 -9,3 16,2

Bytom* 234 -5 1 5 13 15 18 18,2 15,7 13,2 1,8 3,5 9,8 141,9 16,2 18,5 0,5 -3,2 11,9

CI Games* 354 -20 30 2 -8 66 24 - - 14,5 - - 2,6 n.m. n.m. -63,0 -1,8 -3,5 23,0

Rainbow Tours* 193 3 14 32 32 40 45 6,1 4,8 4,3 4,3 5,9 12,3 -1,7 26,5 11,2 0,2 6,7 5,3

Sektor konsumencki 16 585 346 413 470 1 084 993 1 026 15,3 16,7 16,2 1,1 1,2 32,5 130,7 -8,4 3,3 0,3 -7,2 5,3

Kety ** 3 051 117 153 169 207 203 223 14,7 15,0 13,7 4,1 4,2 69,7 22,5 -1,9 9,9 -0,1 8,0 1,3

Ciech 3 553 -431 49 167 203 264 271 17,5 13,5 13,1 0,0 1,5 20,2 21,6 30,0 2,7 -0,1 15,2 -21,6

Sanok 1 531 46 69 86 95 109 113 16,1 14,0 13,5 4,9 5,7 51,7 10,9 14,7 3,7 0,0 6,8 2,6

Amica 1 337 46 89 78 102 113 118 13,1 11,8 11,3 2,1 3,2 37,0 30,6 10,8 4,4 0,1 7,2 -1,1

Forte 1 401 34 58 75 84 95 103 16,7 14,7 13,6 2,4 1,9 39,9 12,0 13,1 8,4 0,1 -4,5 9,7

Apator 737 98 71 84 61 73 77 12,1 10,1 9,6 3,6 4,1 30,9 -27,4 19,7 5,5 0,2 -0,2 -11,4

Uniwheels* 1 855 56 57 98 155 165 173 11,9 11,2 10,7 2,2 2,7 n.a. 58,7 6,4 4,9 0,1 5,4 18,8

Newag 716 56 37 78 65 28 31 11,0 25,6 23,1 6,0 3,3 30,5 -17,0 -56,9 10,7 0,6 50,0 -11,7

Grajewo* 1 993 50 153 103 120 114 112 16,6 17,5 17,8 - 4,2 27,6 16,2 -5,0 -1,9 0,1 9,0 15,6

Alumetal 731 34 36 59 80 67 80 9,1 10,9 9,1 4,7 4,6 30,0 35,6 -16,3 19,4 3,5 9,8 -5,5

Police* 1 988 104 47 64 146 147 170 13,6 13,5 11,7 1,9 2,9 16,6 129,8 0,9 15,6 0,6 -2,0 -3,6

Sniezka* 723 45 45 41 48 53 57 15,2 13,6 12,6 5,5 5,9 29,3 16,2 11,7 7,5 0,2 5,1 8,5

Zetkama 688 23 25 30 33 54 58 20,8 12,7 11,9 4,1 6,7 20,8 11,4 63,6 7,4 0,2 55,4 9,6

Famur* 1 204 272 208 100 52 46 57 23,0 26,3 21,1 1,7 2,3 19,3 -47,8 -12,8 24,8 5,3 -34,8 53,4

Paged* 798 29 58 61 82 94 102 9,8 8,5 7,8 - - 0,1 34,5 15,5 7,7 0,2 8,6 0,0

Arctic Paper* 308 -102 -132 50 -61 26 38 -5,1 12,0 8,1 - - 4,8 n.m. -142,6 47,3 0,9 n.m. 11,5

Sektor przemyslowy 22 613 477 1 023 1 343 1 473 1 652 1 784 15,4 13,7 12,7 2,3 3,2 30,2 9,7 12,2 8,0 0,4 11,1 2,0

Zmiana EPS (%)Zysk netto P/E Stopa dyw. (%) Zmiana EPS (%)

13

Rynki: Wycena spółek o małej i średniej kapitalizacji (2)


ceny (%)

mln PLN 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P 2016P 2017P gru 15 (%) 2015 2016P 2017P kwi 16 YTD YTD

Trakcja 680 -12 30 50 53 53 53 12,8 12,8 12,8 2,0 2,3 26,4 7,0 0,0 0,0 -2,6 10,5 4,5

Budimex 4 940 186 300 192 220 290 320 22,5 17,0 15,4 4,7 5,6 24,2 14,6 31,8 10,3 0,3 4,1 -0,3

Elektrobudowa 536 40 17 27 59 43 47 9,1 12,5 11,4 2,6 5,2 77,9 118,5 -27,1 9,3 0,0 -0,2 -13,1

Torpol 261 6 5 25 36 13 17 7,2 20,1 15,3 5,8 3,6 0,3 43,9 -63,9 30,8 0,4 -5,3 -8,6

Unibep * 401 17 14 20 24 33 38 16,7 12,3 10,5 1,7 2,8 19,7 21,4 35,6 16,8 0,2 11,9 5,8

Mostostal Zabrze * 234 -11 7 19 23 20 24 10,0 11,5 9,8 - - 23,3 26,0 -12,8 17,2 0,7 -11,2 15,4

Echo 2 736 50 60 70 80 90 100 34,2 30,4 27,4 2,9 3,3 39,8 14,3 12,5 11,1 2,4 16,4 18,4

GTC * 2 529 -401 -616 -769 189 392 485 13,4 6,5 5,2 0,0 0,0 35,3 n.m. 107,4 23,7 0,5 -4,3 0,7

Robyg 797 25 29 45 42 68 70 19,0 11,7 11,4 6,7 6,9 20,7 -6,7 61,9 2,9 0,3 31,5 9,0

Dom Development 1 268 91 54 56 78 92 92 16,3 13,8 13,8 6,2 7,6 19,5 39,3 17,9 0,0 0,0 12,0 -6,9

LC Corp * 971 69 74 76 98 97 137 10,0 10,0 7,1 - - 31,0 27,9 -0,7 41,0 0,8 7,8 21,9

Pekabex 255 11 13 16 18 19 22 14,1 13,4 11,6 0,7 1,4 n.a 12,5 5,6 15,8 0,5 5,6 7,1

Polnord * 433 26 -41 20 12 21 35 36,9 20,3 12,5 - - 8,0 -42,6 81,3 62,7 1,8 41,2 -7,7

PHN 837 -188 107 108 105 46 57 8,0 18,0 14,6 7,3 4,5 24,3 -2,7 -55,8 23,6 0,2 -16,3 -5,3

JW Construction * 378 10 11 8 0 67 55 - 5,6 6,8 - - 4,2 -101,6 n.m. -18,0 -0,4 -7,1 -12,7

ZPUE 553 29 42 36 45 50 46 12,3 11,1 12,1 3,3 3,4 33,7 26,0 11,1 -9,0 0,0 0,6 21,4

Nieruchomości i budownictwo 17 257 1 959 2 119 2 013 3 097 1 395 1 597 5,6 12,4 10,8 2,0 2,1 22,4 53,9 -55,0 14,5 0,5 3,7 2,6

Netia 1 759 -88 46 175 28 26 23 63,9 68,9 76,8 4,0 4,0 31,5 -84,2 -7,3 -10,3 0,0 -28,6 -6,5

Neuca 1 392 64 85 94 100 109 118 13,9 12,8 11,8 1,6 1,8 10,7 6,6 9,1 8,6 -0,6 0,6 -14,3

Bioton * 967 38 -6 4 11 31 44 85,6 31,2 22,0 - - 2,8 207,2 174,3 41,9 0,8 13,9 -5,6

Duon 459 6 10 23 33 42 47 13,7 10,9 9,7 1,7 1,9 3,7 43,8 26,5 11,7 0,3 -0,9 12,6

Medicalgorithmics * 935 7 11 15 21 37 49 44,7 25,4 19,1 1,0 1,6 35,2 44,0 76,0 33,1 0,6 -3,7 22,2

Farmacol 918 114 125 104 108 110 113 8,5 8,3 8,1 4,4 4,6 39,1 4,2 1,9 2,7 0,1 -2,6 -20,6

Pelion 512 57 100 56 45 48 61 11,4 10,7 8,3 4,3 5,5 47,5 -19,6 6,5 28,4 0,4 -24,9 0,6

Comarch * 904 41 25 68 58 57 75 15,5 15,9 12,1 0,9 1,3 39,4 -14,2 -2,2 31,8 0,8 -0,8 24,2

Asseco BS * 631 27 27 29 33 35 39 19,2 18,0 16,2 5,2 5,2 31,2 14,9 6,7 11,2 0,0 -0,4 21,8

Asseco * 5 045 370 360 358 366 366 385 13,8 13,8 13,1 4,9 5,2 40,3 2,2 0,0 5,2 -1,3 1,5 7,0

LiveChat* 1 040 2 6 10 22 29 40 46,4 35,7 26,2 1,7 2,8 7,2 130,9 30,1 36,0 0,6 16,1 3,6

AB 540 42 57 68 62 64 65 8,7 8,4 8,3 2,1 2,4 56,2 -8,8 3,2 1,6 0,1 -8,6 9,6

Action 275 48 62 70 38 46 50 7,2 6,0 5,5 8,4 10,6 24,6 -45,7 21,1 8,7 0,3 -12,9 -45,1

ABC Data 463 31 59 33 50 52 56 9,3 8,9 8,3 8,8 6,1 21,5 50,2 4,0 7,7 0,0 -24,8 17,5

PKP Cargo 2 009 268 74 59 295 257 264 6,8 7,8 7,6 4,5 4,7 29,8 400,3 -12,9 2,9 0,5 -7,7 -34,5

Stalexport 762 9 59 60 113 103 107 6,7 7,4 7,1 - 3,2 5,1 86,8 -8,8 3,9 0,5 42,3 -3,8

Stalprodukt * 1 168 63 73 91 217 144 140 5,4 8,1 8,3 1,4 1,1 6,1 138,3 -33,7 -2,5 -0,3 -41,5 -0,5

Wawel * 1 524 67 80 88 94 92 101 16,3 16,7 15,0 3,1 3,4 24,8 6,4 -2,3 10,8 0,2 -14,5 -14,6

Astarta * 1 100 192 94 -285 38 171 226 28,9 6,4 4,9 - - 18,0 n.m. 348,7 32,4 2,5 6,4 27,5

Kernel * 4 207 683 388 -280 359 814 930 11,7 5,2 4,5 1,8 1,8 16,5 n.m. 126,7 14,3 0,2 17,3 9,8

Colian * 704 46 27 21 58 54 55 12,1 13,0 12,7 - 2,7 11,0 178,8 -6,7 2,2 0,0 -7,0 -7,8

ZM Kania* 298 6 15 32 35 37 42 8,5 8,0 7,0 - 0,0 0,0 10,0 7,2 13,0 0,3 4,3 1,3

ZE PAK * 412 406 217 174 88 105 107 4,7 3,9 3,9 5,4 n.a. 31,7 -49,4 18,5 2,1 1,7 -15,4 -10,0

Polenergia 878 93 6 31 79 74 47 11,1 11,9 18,8 2,8 3,6 17,1 154,1 -7,2 -36,5 0,1 -10,5 -30,5

Pozostałe 28 900 2 593 2 001 1 097 2 352 2 901 3 186 12,3 10,0 9,1 1,8 2,0 24,7 n.m. 23,4 9,8 0,3 0,6 0,0

Razem: 104 015 6 739 7 136 6 701 9 646 8 461 9 316 10,8 12,3 11,2 1,7 2,2 27,0 44,0 -12,3 10,1 0,4 0,5

Źródło: Bloomberg, DM PKO BP * konsensus Bloomberg ** Znorm. Zyski

Zysk netto P/E Stopa dyw. (%) Zmiana EPS (%) Zmiana EPS (%)

14

Mimo politycznych konsekwencji sporu wokół Trybunału Konstytucyjnego, któ-

ry doprowadził do wydania rezolucji przez Parlament Europejski i był jedną z

przyczyn obniżenia ratingu Polski, poparcie dla partii rządzącej utrzymuje się na

wysokim poziomie.

Zarówno społeczeństwo, jak i rząd pokładają duże nadzieje w uruchomionym

właśnie programie wsparcia dla rodzin z dziećmi. Wypłaty w ramach tego pro-

gramu, które uruchomione zostaną w pełnej skali w III kw. 2016 r., mogą dodać

do rocznego wzrostu PKB nawet 0,6pp, a sam program będzie kosztował ponad

17 mld PLN (za trzy kwartały 2016 r.).

Wydaje się, że pozostałe obietnice (obniżenie wieku emerytalnego, przewaluto-

wanie kredytów frankowych i pomoc najuboższym podatnikom) zostały roz-

wodnione, chociaż ogłoszone informacje na temat podniesienia kwoty wolnej

od podatku wskazują na koszt dla budżetu na rok 2017 rzędu kilku miliardów

złotych.

Rząd radzi sobie jednak gorzej w innych kwestiach budżetowych, szczególnie

związanych z finansowaniem obietnic. Opóźniono wprowadzenie podatku od

sieci detalicznych i obecnie oczekuje się pozyskania z tego tytułu ok. 1 mld PLN

w bieżącym roku (w porównaniu z początkowymi założeniami 2,5 mld PLN).

Po doskonałych styczniowych wynikach w lutym wpływy z VAT stopniały i

obecnie wynoszą 18,6% planu (w porównaniu do 17,6% w lutym 2015 r.). W

związku z powyższym musimy obserwować rozwój sytuacji przez przynajmniej

jeszcze jeden miesiąc, by przekonać się, czy może dojść do przekroczenia planu.

Na koniec zwracamy uwagę, że zaproponowano koncepcję zapewnienia uczest-

nikom systemu emerytalnego pewnego wyboru w zakresie przeniesienia zgro-

madzonych aktywów; gdyby została ona wprowadzona w życie, będzie się mie-

ścić w granicach naszego scenariusza bazowego.

Co tam słychać w polityce?

0

10

20

30

40

50

maj 1

3

lip 1

3

wrz

13

lis 1

3

sty 1

4

mar

14

maj 1

4

lip 1

4

wrz

14

lis 1

4

sty 1

5

mar

15

maj 1

5

lip 1

5

wrz

15

lis 1

5

sty 1

6

mar

16

Polska: poparcie dla głównych partii politycznych

PiS PO Kukiz Nowoczesna

Źródło: CBOS/IBRIS/Polska The Times, DM PKO BP

-1

0

1

2

3

4

5

1q16 2q16 3q16 4q16 1q17 2q17 3q17 4q17

PKB i program 500+

PKB bez programu 500+ 500+

%, r/r

Źródło: PKO BP

15

Program 500+

Program 500+

PKB

Wpływ może wynieść

+0,5pp/+0,6pp

Saldo bieżące

Wpływ może wynieść

-0,24% PKB

Przy założeniu, że dojdzie do tzw. efektu

etykietowania (tj. dodatkowy dochód

zostanie przeznaczony głównie na

produkty dla dzieci). Do efektu tego może

nie dojść, ponieważ wzrost wskaźnika

oszczędności oraz wzrost importu

produktów konsumpcyjnych dla dzieci

ograniczy pozytywny wpływ programu

na PKB.

Rozporządzalny dochód w 2014 r. szacowano na 1.038 mld zł.

Program 500+ w 2016 r. dodałby ok. 1,7% do rozporządzalnego

dochodu (z 2014 r.!)

+ PLN 17,2mld do dochodów konsumentów…

…co stanowi 0,92% PKB lub…

…1,57% wydatków konsumpcyjnych

500+ w 2016 r.

Założenia

Stopa oszczędności (dla gospodarstw domowych, %) 3,5

Trend w imporcie (konsumpcja indywidualna, %) 11,7

Trend w imporcie (produkcja krajowa, %) 23,2

Efektywny trend w imporcie (%) 32,2

Efektywna stopa VAT (%) 17,1

Nominalna konsumpcja indywidualna (mld PLN) 1094

Nominalny PKB (mld PLN) 1868

Źródło: PKO BP

mld PLN % PKB % konsumpcji

Program 500+ (brutto, 2016) 17,2 0,92 1,57

- oszczędności 0,59 0,03 0,05

= 500+ netto 16,61 0,89 1,52

- VAT 2,83 0,15 0,26

= wydatki 13,77 0,74 1,26

- import 1,61 0,09 0,15

= wydatki krajowe 12,16 0,65 1,11

- Podaż importowa na potrzeby produkcji

krajowej 2,82 0,15 0,26

Źródło: PKO BP

Importochłonność (konsumpcja indywidualna, %)

Importochłonność (produkcja krajowa, %)

16

Ostatnie stwierdzenia przedstawicieli władz wskazują, że rząd

rozważa przyznanie uczestnikom prawa do przeniesienie ak-

tywów, tj. rozwiązanie zbliżone do naszego scenariusza pesy-

mistycznego.

Zaznaczamy także, że może zostać zaproponowane rozwiązanie

„pośrednie”.

Scenariusze dla OFE

Scenariusze dla funduszy emerytalnych

Pesymistyczny Podstawowy OptymistycznyTransfer aktywów do ZUS Obniżenie wieku emerytalnego (szybszy odpływ środków) n.d.

Możliwy transfer aktywów z funduszy emerytalnych do ZUS

(funduszu państwowego)

Wyższe odpływy środków z prywatnych funduszy emerytalnych do

ZUS (na skutek tzw. "mechanizmu suwaka")

Przy założeniu zasad podobnych, jak w przypadku podejmowanych

w 2014 r. decyzji dotyczących przyszłych składek, do ZUS może

zostać przekazanych nawet 75% aktywów

Szacujemy odpływ na ok. 8-9 mld PLN brutto w porównaniu do 5

mld PLN obecnie

Ogromny nawis akcyjny (ok. 80 mld PLN w krajowych akcjach)Odpływ netto do ZUS na poziomie ok. 5-6 mld PLN (w porównaniu

do 1-2 mld PLN obecnie)

Istnieje ryzyko, że dostawcy indeksów nie potraktują akcji w

posiadaniu ZUSu jako akcji w wolnym obrocie, czego efektem

będzie znaczące obniżenie wagi Polski w międzynarodowych

indeksach

Ujemne całkowite przepływy pieniężne (w tym dywidendy itp.)

Ewentualne dalsze zmiany mechanizmu suwaka (np. przeniesienie

aktywów do ZUS na 15 zamiast na 10 lat przed osiągnięciem wieku

emerytalnego)

Źródło: DM PKO BP

OFE: saldo napływów/odpływów

2014 2015 2016 2017 2018

Napływy brutto z ZUS 6,1 3,1 3,2 3,3 3,4

Odpływy brutto do ZUS -5,1 -4,9 -5,0 -9,2 -8,7

Saldo z ZUS 1,0 -1,8 -1,8 -5,9 -5,3

Dywidendy, kupony, odsetki 5,4 4,3 3,9 4,1 4,0

Łączny przepływ pieniężny 6,4 2,5 2,1 -1,8 -1,3


17

Wpływ podatku bankowego na wyniki za I kw. 2016 r.

Pierwsze oznaki wpływu podatku bankowego widoczne będą w wynikach za I

kwartał bieżącego roku. Nasze prognozy wskazują, że łączny skorygowany zysk net-

to dla analizowanych przez nas banków spadnie o 19% r/r i 19% kw/kw. Wynikać

to będzie głównie z obowiązującego od dwóch miesięcy podatku bankowego (pełny

jego wpływ nie jest jeszcze widoczny, ponieważ wszedł on w życie z początkiem lute-

go). Jednocześnie przychody z działalności podstawowej nie przedstawiają się zbyt

ciekawie – wynik pozaodsetkowy będzie płaski kw/kw, a wynik prowizyjny spadnie

na poziomie zagregowanym o 3% kw/kw. Ogólnie rzecz biorąc wyniki w I kw. 2016

r. oceniamy jako słabe i nie widać specjalnie sygnałów, na ile banki poradzą sobie

ze skompensowaniem podatku bankowego.

Możliwe ponowne pojawienie się informacji o kredytach frankowych

Styczniowa propozycja przewalutowania kredytów frankowych (która według

naszych wyliczeń mogłaby kosztować banki ok. 40 mld PLN) nie wywarła wielkiego

wpływu na wyceny polskich banków, ponieważ inwestorzy założyli (naszym zdaniem

słusznie), że tak kosztowne rozwiązanie nie zostanie wdrożone. Niemniej jednak te-

mat ten prawdopodobnie powróci do dyskusji, ponieważ prezydent powołał zespół

ekspertów do wdrożenia zmian do proponowanych przepisów (efekty ich prac mają

być przedstawione na przełomie maja i czerwca). W naszym scenariuszu bazowym

szacujemy koszt całego zabiegu na ok. 15 mld PLN, co naszym zdaniem nie zostało

jeszcze zdyskontowane w wycenach.

Wysokie wyceny mimo ryzyka

Uwzględniając korektę o wydarzenie jednorazowe w postaci transakcji Visa, akcje

polskich banków wyceniane są średnio na 17x zyski 2016 r., co uważamy za dość

wysoką wycenę, zważywszy na fakt, że sektor stoi w obliczu następujących wyzwań:

1) kredyty frankowe, 2) obniżka stóp procentowych, 3) wyższe składki na BFG, 4)

tempo kompensowania podatku bankowego.

Sektor bankowy: podatki i konwersja CHF

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

mar

06

sie

06

sty 0

7

cze

07

lis 0

7

kwi 0

8

wrz

08

lut

09

lip 0

9

gru

09

maj 1

0

paź

10

mar

11

sie

11

sty 1

2

cze

12

lis 1

2

kwi 1

3

wrz

13

lut

14

lip 1

4

gru

14

maj 1

5

paź

15

mar

16

WIG Banki 12MF P/E konsensus DM PKO BP coverage skorygowane P/E 2016


Wycena polskich banków

Koszty konwersji w różnych scenariuszach łącznego kosztu dla sektora (mln PLN, brutto)

Sektor -5 000 -10 000 -15 000 -25 000 -30 000 -40 000

PEO -172 -344 -516 -860 -1 032 -1 376

BZW -505 -1 010 -1 515 -2 525 -3 030 -4 040

MBK -720 -1 439 -2 159 -3 598 -4 317 -5 756

BHW 0 0 0 0 0 0

ING -50 -100 -150 -250 -300 -399

MIL -671 -1 343 -2 014 -3 357 -4 028 -5 371

ALR -7 -14 -21 -35 -42 -56


Wpływ podatku bankowego

PLNm Roczny podatek Skor. Zysk 2015 Podatek jako % zysku

PEO -547 2 366 -23%

BZW -392 2 100 -19%

MBK -369 1 186 -31%

ING -328 1 180 -28%

BHW -121 679 -18%

MIL -211 668 -32%

ALR -115 365 -31%


18

Analizując zmianę stóp kontraktów terminowych na stopę funduszy Fed

możemy zrozumieć, dlaczego doszło do wzrostu na rynkach akcji (w szcze-

gólności na ryzykownych rynkach wschodzących). Paradoks polega na tym,

że dalsze luzowanie w Europie raczej zaszkodziło akcjom europejskim (w

szczególności bankom) i posłużyło się jedynie wzrostom na rynkach wysok-

ooprocentowanych obligacji przedsiębiorstw.

W Polsce, na przekór wszystkiemu (tj. silnej walucie, spadającej inflacji oraz

najwyższym stopom nominalnym i realnym w regionie) bank centralny

wydaje się być zdeterminowany, by opóźnić ewentualne luzowanie. Dostrze-

gamy w związku z tym znaczącą rozbieżność miedzy rynkami terminowymi w

Polsce i na Węgrzech. Nie wykluczalibyśmy jednak całkowicie dalszych cięć

stóp procentowych w Polsce.

Czynniki monetarne: rynek FRAs

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

sty 1

5

kwi 1

5

cze

15

wrz

15

gru

15

mar

16

FRAs 9x12 miesięcy

Polska WęgryŹródło: Bloomberg, DM PKO BP

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

gru

15

lut

16

kwi 1

6

cze

16

sie

16

paź

16

gru

16

lut

17

kwi 1

7

cze

17

sie

17

paź

17

gru

17

lut

18

kwi 1

8

cze

18

sie

18

paź

18

Kurs terminowy stopy referencyjnej FED-u

Stopa referencyjna Fed-u, 11 kwi 2016 Stopa referencyjna Fed-u, 31 gru 2015


0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

-0,5

-0,3

0,0

0,3

0,5

sty 1

5

kwi 1

5

cze

15

wrz

15

gru

15

mar

16

FRAs 9x12 miesięcy

Europa, oś prawa US, oś lewaŹródło: Bloomberg, DM PKO BP

19

Zauważamy, że wprawdzie doszło do odbicia stóp breakeven, ale na

głównych rynkach obligacji państwowych doszło do przeciwnego ruchu. Nie

jest to zbyt zaskakujące, jeżeli wziąć pod uwagę, że wartość obligacji

skarbowych o oprocentowaniu negatywnym wzrosła z poniżej 2 bilionów

USD w 2015 r. do ponad 6 bilionów USD obecnie. Z tego powodu

powinniśmy być może oczekiwać więcej tego rodzaju anomalii – nie tylko na

rynku obligacji rządowych, ale także na innych rynkach z uwagi na poszer-

zanie się tego zjawiska.

Czynniki monetarne: rentowności breakeven i inflacja

0

1

2

3

4

5

6

7

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

sie

98

sie

99

sie

00

sie

01

sie

02

sie

03

sie

04

sie

05

sie

06

sie

07

sie

08

sie

09

sie

10

sie

11

sie

12

sie

13

sie

14

sie

15

US rentowności obligacji 10-letnich oraz rentowności breakeven

obligacje breakeven rentowność obligacje 10-letnie rentowność, oś prawa


-1

1

2

3

4

5

6

7

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

sie

98

sie

99

sie

00

sie

01

sie

02

sie

03

sie

04

sie

05

sie

06

sie

07

sie

08

sie

09

sie

10

sie

11

sie

12

sie

13

sie

14

sie

15

UK/DE rentowności obligacji 10-letnich oraz rentowności breakeven (średnie ważone)

obligacje break even rentowność obligacje 10-letnie rentowność, oś prawa


-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

sty 0

1

paź

01

lip 0

2

kwi 0

3

sty 0

4

paź

04

lip 0

5

kwi 0

6

sty 0

7

paź

07

lip 0

8

kwi 0

9

sty 1

0

paź

10

lip 1

1

kwi 1

2

sty 1

3

paź

13

lip 1

4

kwi 1

5

sty 1

6

Inflacja bazowa: Polska, peryferia UE i EM

Polska FR/SP/IT EM


20

Długoterminowe stopy zwrotu z obligacji na rynkach rozwiniętych spadły do

poziomu kojarzonego zwykle z kryzysem finansowym z uwagi na bezprece-

densowe działania podejmowane przez banki centralne. W uniwersum gos-

podarek wschodzących i w Polsce stopy zwrotu skorygowane o inflację ba-

zową pozostają wyższe, cały czas jednak wskazując na pewne wsparcie dla

lokalnych walut. Stopy zwrotu w Czechach są już zdecydowanie ujemne, a

na Węgrzech umacnia się trend spadku rentowności tak, że obecnie plasują

się znacznie niżej od polskich długoterminowych stóp zwrotu.

Czynniki monetarne: długoterminowe rentowności realne

-1

1

3

5

7

lut

98

lut

99

lut

00

lut

01

lut

02

lut

03

lut

04

lut

05

lut

06

lut

07

lut

08

lut

09

lut

10

lut

11

lut

12

lut

13

lut

14

lut

15

lut

16

Realne rentowności długoterminowych obligacji

Polska FR/SP/IT EM


-1

0

1

2

3

4

5

sty 9

9

paź

99

lip 0

0

kwi 0

1

sty 0

2

paź

02

lip 0

3

kwi 0

4

sty 0

5

paź

05

lip 0

6

kwi 0

7

sty 0

8

paź

08

lip 0

9

kwi 1

0

sty 1

1

paź

11

lip 1

2

kwi 1

3

sty 1

4

paź

14

lip 1

5

kwi 1

6

Rentowności obligacji długoterminowych (znorm. infl. bazową)

Niemcy USA FR/SP/IT


-1

1

3

5

7

lut

98

lut

99

lut

00

lut

01

lut

02

lut

03

lut

04

lut

05

lut

06

lut

07

lut

08

lut

09

lut

10

lut

11

lut

12

lut

13

lut

14

lut

15

lut

16

Realne rentowności długoterminowych obligacji (znorm. infl. bazową)

Polska Czechy Węgry


21

Niedawna słabość dolara amerykańskiego (indeks USD spadł od początku

roku o 3,9%) zdjęła z juana nieco presji dewaluacyjnej. Według szeregu

wskaźników chińska waluta pozostaje jednak znacząco przeszacowana.

W Europie zwracamy uwagę na rozbieżność w fundamentalnym poziomie

walut między Niemcami a pozostałymi krajami strefy euro.

W regionie CE3 potencjał wzrostu, który zaznaczyliśmy w naszej strategii

rocznej, został już w pewnym stopniu zrealizowany.

Czynniki monetarne: parytet siły nabywczej walut

Potencjał wzrostu w

oparciu o:

Średnia

ważona

Koszty

utrzymania

(marzec 2016)

Indeks Big

Maca

(marzec 2016)

Realna efek.

stopa proc.

(vs. 20-let. śred.)

Miesięczne

wynagrodzenie

Chiny -23% -23% -20% -28% 1 393

Wielka Brytania -19% -32% -4% 6% 2 683

Brazylia -18% -19% -37% 4% 565

Tajlandia -18% -16% -36% -5% 655

Włochy -16% -17% -33% 6% 1 857

Indonezja -14% -16% -21% 0% 443

Hong Kong -13% -40% 57% -3% 2 855

Francja -8% -7% -25% 4% 2 354

Grecja -8% -4% -31% 4% 787

Hiszpania -7% 1% -39% 1% 1 617

Korea Południowa -5% -5% -9% 2% 2 621

USA -4% -4% -2% -5% 3 288

Węgry -4% 1% -18% -4% 615

Turcja -2% 8% -32% 0% 750

Irlandia -1% -4% 2% 6% 2 757

Rosja 2% -5% 28% -2% 675

Czechy 3% 10% -8% -7% 1 000

Chile 3% 8% -13% 5% 841

Polska 4% 8% -8% 1% 874

Malezja 5% -1% 3% 26% 2 918

Argentyna 5% -19% 5% 78% 935

Norwegia 6% 5% 0% 15% 3 232

Meksyk 7% 16% -27% 12% 660

Malezja 7% 2% 17% 11% 965

Szwajcaria 9% 20% -15% 0% 6 343

Australia 10% 14% 7% -1% 3 468

Ukraina 11% 10% 22% 0% 208

Kanada 11% 19% -13% 11% 2 287

Tajwan 13% 6% 33% 13% 1 888

Niemcy 16% 30% -12% 3% 2 651

Indie 23% 42% -9% -1% 648

RPA 38% 48% 5% 39% 1 202

Źródło: Numbeo, Bloomberg, DM PKO BP

50

70

90

110

130

150

170

190

sty 9

5

sty 9

6

sty 9

7

sty 9

8

sty 9

9

sty 0

0

sty 0

1

sty 0

2

sty 0

3

sty 0

4

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

Globalne indeksy realnych efektywnych kursów walutowych

Europa Chiny US Japonia/Korea


22

Amerykańska waluta uległa od początku roku deprecjacji mimo wsparcia ze

strony dyferencjałów stóp zwrotu oraz ograniczeń w zakresie globalnego

finansowania (co według naszego wskaźnika przepływów prowadzi do

zmniejszenia rezerw banków centralnych). Patrząc wstecz, doprowadziło to

do wypłaszczenia krzywej kontraktów terminowych na stopę funduszy Fed

(spadek o ponad 1pp dla zapadalności w 2017+) oraz dalszego ograniczenia

pozycji niekomercyjnych netto dolara amerykańskiego (spadek o 80%

względem szczytu z 2015 r.).

Obecnie mamy do czynienia z sytuacją, gdzie przepływy rezerw walutowych

gospodarek wschodzących wydają się poprawiać, podczas gdy pozycje niek-

omercyjne mogą w dalszym ciągu spadać, prowadząc do salda ujemnego;

tymczasem Fed dał jednoznacznie do zrozumienia, że jego polityka zacieśni-

ania stóp była niewłaściwa.

Czynniki monetarne: dolar amerykański

65

75

85

95

105

115

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

sty 8

7

sty 8

9

sty 9

1

sty 9

3

sty 9

5

sty 9

7

sty 9

9

sty 0

1

sty 0

3

sty 0

5

sty 0

7

sty 0

9

sty 1

1

sty 1

3

sty 1

5

USD i dyferencjał realnych rentowności

Długoterminowy dyferencjał (oś lewa) DXY indeks dolarowy (oś prawa)

Źródło: Bank centralny, DM PKO BP

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

60

80

100

120

140

Jan-7

6

Jan-7

8

Jan-8

0

Jan-8

2

Jan-8

4

Jan-8

6

Jan-8

8

Jan-9

0

Jan-9

2

Jan-9

4

Jan-9

6

Jan-9

8

Jan-0

0

Jan-0

2

Jan-0

4

Jan-0

6

Jan-0

8

Jan-1

0

Jan-1

2

Jan-1

4

Jan-1

6

USD i rezerwy walutowe krajów EM

USD indeks (odwrócony), oś lewa Rezerwy walutowe EM, r/r, oś prawa

Źródło Banki centralne, DM PKO BP

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

-15

-10

-5

0

5

10

15

sie

81

sie

83

sie

85

sie

87

sie

89

sie

91

sie

93

sie

95

sie

97

sie

99

sie

01

sie

03

sie

05

sie

07

sie

09

sie

11

sie

13

sie

15

USD i indeks przepływu (relatywnie do wolumenu handlu)

Indeks przepływu USD, oś lewa USD indeks, oś prawa


23

Indeksy realnych efektywnych walut są korzystne dla regionu CE3 jako sto-

sunkowo taniego w porównaniu do waluty tureckiej, rosyjskiej i walut gos-

podarek wschodzących. Szczególnie złoty jest na najniższym poziomie od

wielu lat (w ujęciu realnym), podczas gdy forint trzyma się stosunkowo moc-

no.

Podkreślamy także, że w regionie Europy Środkowej i Wschodniej (z wyjątki-

em Rosji) doszło do poprawy tempa akumulacji rezerw walutowych.

Czynniki monetarne: waluty i rezerwy

90

110

130

150

170

sty 0

0

sty 0

1

sty 0

2

sty 0

3

sty 0

4

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

CE3: indeksy realnych efektywnych kursów walutowych

Indeks HUF Indeks CZK Indeks PLN


60

110

160

210

260

310

360

410

460

sty 0

0

sty 0

1

sty 0

2

sty 0

3

sty 0

4

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

CEE: indeksy realnych efektywnych kursów walutowych

indeks walutowy RUB Indeks walutowy TRY Indeks walutowy CE3


-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

500

1000

2000

4000

paź

99

paź

00

paź

01

paź

02

paź

03

paź

04

paź

05

paź

06

paź

07

paź

08

paź

09

paź

10

paź

11

paź

12

paź

13

paź

14

paź

15

Akcje CE3 i rezerwy walutowe CEE (bez Rosji)

CE3 akcje, oś lewa CEE rezerwy walutowe (bez Rosji), 3M zmiana, USD mld, oś prawa


24

W Polsce odnotowano pogorszenie w zakresie międzynarodowych

przepływów pieniężnych, jednak ich stan poprawia się nadal na Węgrzech i

w Czechach.

Jeżeli chodzi o Europę Środkową i Wschodnią, tempo napływu kapitału w

dalszym ciągu spada w Turcji, natomiast w Rosji mogło osiągnąć poziom-

równowagi.

W kontekście globalnym, w uniwersum gospodarek wschodzących dostrze-

gamy poprawę w zakresie gromadzenia rezerw walutowych.

Czynniki monetarne: międzynarodowe przepływy pieniężne

-20

-10

0

10

20

30

40

50

cze

97

cze

98

cze

99

cze

00

cze

01

cze

02

cze

03

cze

04

cze

05

cze

06

cze

07

cze

08

cze

09

cze

10

cze

11

cze

12

cze

13

cze

14

cze

15

CE3: międzynarodowe przepływy funduszy

Węgry Polska Czechy

USD mld12 mies. suma krocząca

Źródło: Banki centralne, DM PKO BP

-400

-200

0

200

400

600

800

-50

-10

30

70

sty 0

1

sty 0

2

sty 0

3

sty 0

4

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

CEE: międzynarodowe przepływy funduszy

CE3 Turcja Rosja, oś prawa

USD mld

12 mies. suma krocząca

Źródło: Banki centralne, DM PKO BP

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

200

400

800

1600

paź

99

paź

00

paź

01

paź

02

paź

03

paź

04

paź

05

paź

06

paź

07

paź

08

paź

09

paź

10

paź

11

paź

12

paź

13

paź

14

paź

15

Akcje i rezerwy walutowe EM

EM akcje, oś lewa EM rezerwy, 3M zmiana, USD mld, oś prawa


25

Akcja kredytowa (zarówno na rynku krajowym, jak i zewnętrznym) w re-

gionie CE3 utrzymuje się na umiarkowanym poziomie. W Polsce i Czechach

tempo wzrostu oscyluje wokół 3% r/r, natomiast na Węgrzech spada w tem-

pie bliskim -4% r/r.

W ujęciu średniej miesięcznej zmiany 3M, w Czechach doszło do umiar-

kowanego, a w Turcji do znacznego spowolnienia.

Globalna kreacja kredytu w ujęciu średniej miesięcznej zmiany 3M odbiła w

USA i Chinach, ale w Europie pozostaje na dość słabym poziomie. Zwracamy

także uwagę na gwałtowny wzrost akcji kredytowej w Chinach (w ujęciu bez-

względnym) w porównaniu z USA i Europą. Jest to zaskakujące, ponieważ

pomimo rekordowej miesięcznej sprzedaży kredytów chińska gospodarka

nadal rozwija się w tempie bardzo umiarkowanym.

Czynniki monetarne: impuls kredytowy

-500

500

1500

2500

sty 9

7

sty 9

8

sty 9

9

sty 0

0

sty 0

1

sty 0

2

sty 0

3

sty 0

4

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

CE3: kredyt (pożyczki krajowe do sektora niefinansowego, 3M śred. krocz. zmiany m/m w mln USD, znorm.)

Węgry (norm. x3) Polska (norm. /3) Czechy

Źródło: Bloomberg, banki centralne, DM PKO BP

-5

0

5

10

15

sty 9

7

sty 9

8

sty 9

9

sty 0

0

sty 0

1

sty 0

2

sty 0

3

sty 0

4

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

CEE: kredyt (pożyczki krajowe do sektora niefinansowego, 3M śred. krocz. zmiany m/m w mld USD, znorm.)

Turcja CE3 Rosja (norm. /2)

Source: Bloomberg, central banks, PKO BP Securities

-100

-50

0

50

100

150

200

250

gru

98

gru

99

gru

00

gru

01

gru

02

gru

03

gru

04

gru

05

gru

06

gru

07

gru

08

gru

09

gru

10

gru

11

gru

12

gru

13

gru

14

gru

15

Świat: kredyt (pożyczki i obligacje do sektora niefinansowego, 3M śred. krocz. zmian m/m w walucie lokalnej)

USA strefa Euro Chiny (/10)


26

Mimo lekkiego spadku tempa, krajowa akcja kredytowa dla prywatnego sektora

niefinansowego na rynkach wschodzących utrzymuje się na dość wysokim pozio-

mie. Stymulację kredytową mierzymy wyliczając 3-miesięczną średnią z bez-

względnej zmiany w udzielonych kredytach m/m na podstawie danych z 12

głównych gospodarek wschodzących. Z tej grupy wyłączamy Chiny, ponieważ

zmieniły się one w prawdziwego potwora kredytowego – ich udział sięga 75% (!)

wszystkich kredytów krajowych udzielonych w gospodarkach wschodzących, a przy

tym generują one średni wzrost akcji kredytowej w wysokości 200 mld USD

miesięcznie (w porównaniu do 100 mld USD w USA, 40 mld USD w gospodarkach

wschodzących i ok. 30 mld USD w strefie euro).

Jednocześnie zauważamy, że w ujęciu realnym kredyt w gospodarkach wscho-

dzących rośnie w tempie ok. 9% r/r (licząc z Chinami) lub ok. 4% r/r (bez Chin). Pod-

kreślamy także, że bieżący dyferencjał długoterminowych stóp zwrotu z obligacji

między gospodarkami wschodzącymi a USA w wysokości 2,7% wypada korzystnie

w kontekście historycznym, wspierając do pewnego stopnia waluty gospodarek

wschodzących.

Czynniki monetarne: impuls kredytowy

0

20

40

60

80

100

120

140

-150

-100

-50

0

50

100

150

Aug-9

4

Aug-9

5

Aug-9

6

Aug-9

7

Aug-9

8

Aug-9

9

Aug-0

0

Aug-0

1

Aug-0

2

Aug-0

3

Aug-0

4

Aug-0

5

Aug-0

6

Aug-0

7

Aug-0

8

Aug-0

9

Aug-1

0

Aug-1

1

Aug-1

2

Aug-1

3

Aug-1

4

Aug-1

5

Akcje EM relatywnie do S&P vs. EM kredyt krajowy (bez Chin) i rezerwy walutowe EM (3M śred. krocz. zmian m/m w USD)

EM kredyt EM rezerwy EM akcje relatywnie do S&P, oś prawa


0

20

40

60

80

100

120

140

0

5

10

15

20

25

Aug-9

4

Aug-9

5

Aug-9

6

Aug-9

7

Aug-9

8

Aug-9

9

Aug-0

0

Aug-0

1

Aug-0

2

Aug-0

3

Aug-0

4

Aug-0

5

Aug-0

6

Aug-0

7

Aug-0

8

Aug-0

9

Aug-1

0

Aug-1

1

Aug-1

2

Aug-1

3

Aug-1

4

Aug-1

5

Siła relatywna akcji EM vs. realny wzrost krajowego kredytu EM

EM wzrost kredytu krajowego, zmiana realna r/r, oś lewa EM siła relatywna, oś prawa


-6

-4

-2

0

2

4

6

8

80

100

120

140

160

gru

78

gru

80

gru

82

gru

84

gru

86

gru

88

gru

90

gru

92

gru

94

gru

96

gru

98

gru

00

gru

02

gru

04

gru

06

gru

08

gru

10

gru

12

gru

14

EM realne efektywne kursy walutowe vs USA-EM dyferencjał rentowności realnych

EM indeks walutowy USA-EM dyferencjał realnych rentowności, oś prawa


27

W regionie CE3 wąski agregat monetarny M1 rośnie w tempie

dwucyfrowym. W Rosji doszło do odbicia, ale z kolei w Turcji tempo wzrostu

umiarkowanie spadło.

W ujęciu globalnym dostrzegamy znaczące spowolnienie podaży pieniądza

M1 w USA, co naszym zdaniem wiąże się z ograniczeniem nadwyżek rezerw

instytucji depozytowych, co z kolei wynika z nowych regulacji dotyczących

funduszy rynku pieniężnego; może to dodatkowo zwiększyć popyt na aktywa

wolne od ryzyka i ograniczyć płynność dostępną dla rynków bardziej ryzy-

kownych.

Czynniki monetarne: podaż pieniądza M1

-20

-10

0

10

20

30

gru

97

gru

98

gru

99

gru

00

gru

01

gru

02

gru

03

gru

04

gru

05

gru

06

gru

07

gru

08

gru

09

gru

10

gru

11

gru

12

gru

13

gru

14

gru

15

CE3: podaż pieniądza M1 (zmiana realna r/r)

Polska Węgry Czechy


-50

-30

-10

10

30

50

gru

97

gru

98

gru

99

gru

00

gru

01

gru

02

gru

03

gru

04

gru

05

gru

06

gru

07

gru

08

gru

09

gru

10

gru

11

gru

12

gru

13

gru

14

gru

15

CEE: podaż pieniądza M1 (realna zmiana r/r)

CE3 Rosja Turcja


-5

0

5

10

15

20

gru

97

gru

98

gru

99

gru

00

gru

01

gru

02

gru

03

gru

04

gru

05

gru

06

gru

07

gru

08

gru

09

gru

10

gru

11

gru

12

gru

13

gru

14

gru

15

Globalna podaż pieniądza M1 (zmiana realna r/r)

Europa US Japonia


28

Mimo niedawnego odbicia, względna siła obligacji wysokooprocentowanych

(w porównaniu do obligacji rządowych) wskazuje na średnioterminową

presję na aktywa obarczone ryzykiem. Niemniej jednak w ujęciu bez-

względnym ceny obligacji wysokooprocentowanych utrzymują się na dość

wysokim poziomie, w czym wspiera je między innymi ogłoszenie planów EBC

w zakresie rozpoczęcia skupu obligacji spółek o wysokim ratingu. Spready

obligacji korporacyjnych Baa także zmniejszyły się względem niedawnego

szczytu.

W kontekście gospodarek wschodzących międzynarodowa akcja kredytowa

pozostaje pod presją – dane z marca wskazują na spadek łącznej akcji

kredytowej o 13% r/r.

Czynniki monetarne: obligacje korporacyjne

-60

-40

-20

0

20

40

601

2

3

4

5

6

sty 0

1

sty 0

2

sty 0

3

sty 0

4

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

Spready obligacji korporacyjnych vs. rynki akcji

Spread obligacji Baa, oś lewa S&P zmiana r/r (odwrócona), oś prawa


-50

-30

-10

10

30

50

70

0

50

100

150

200

250

300

350

400

sty 0

0

sty 0

1

sty 0

2

sty 0

3

sty 0

4

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

EM: międzynarodowe emisje długu (obligacje i kredyty)

EM wyemitowane obligacje i pożyczki (USD mld), oś lewa

Zmiana r/r w 12 mies. sumie kroczącej, oś prawa


60

80

100

120

140

160

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

Akcje na świecie i relatywna siła amerykańskich high yield

MSCI World equity (TR) USA oblig. HY 10+ vs. USA oblig 10+ (TR), oś prawa


29

Przepływy do gospodarek wschodzących i uniwersów HY w ramach

funduszy ETF mocno odbiły w ostatnim miesiącu, a 8-tygodniowa suma

przepływów osiągnęła najwyższy w historii wynik. Jednocześnie jednak

fundusze ETF akcji rynków rozwiniętych odnotowały umiarkowane odpływy

kapitału, głównie z uwagi na odwrót od akcji japońskich. Niestety nie wiemy,

czy środki zainwestowane w uniwersum gospodarek wschodzących (35 mld

USD w marcu) były całkowicie nowe, czy też były to kwoty wycofane z Ja-

ponii (ponad 40 mld USD w marcu), dla których szukano alternatywnej

przystani.

Na polskim rynku przepływy nadal pozostają w tyle; według naszych

szacunków w lutym i marcu 2016 r. fundusze inwestycyjne kupiły krajowe

akcje za jedynie 0,3 mld PLN.

Czynniki monetarne: napływy do ETFów i zakupy TFI/OFE

-15 000

-10 000

-5 000

0

5 000

10 000

15 000

20 000

sty 0

8

lip 0

8

sty 0

9

lip 0

9

sty 1

0

lip 1

0

sty 1

1

lip 1

1

sty 1

2

lip 1

2

sty 1

3

lip 1

3

sty 1

4

lip 1

4

sty 1

5

lip 1

5

sty 1

6

400

500

600

700

800

900

1 000

1 100

1 200

1 300

Napływy do ETF-ów akcji/obligacji EM i globalnych HY

ETF-y akcji/obligacji EM i globalne HY, 8-tyg. suma, mln USD (oś lewa)

MSCI EM Indeks (oś prawa)


650

850

1 050

1 250

1 450

1 650

1 850

2 050

-40 000

-20 000

0

20 000

40 000

60 000

sty 0

9

lip 0

9

sty 1

0

lip 1

0

sty 1

1

lip 1

1

sty 1

2

lip 1

2

sty 1

3

lip 1

3

sty 1

4

lip 1

4

sty 1

5

lip 1

5

sty 1

6

Napływy do amerykańskich, japońskich i europejskich ETF-ów akcji

ETF-y akcji w Stanach Zjednoczonych, Europie i Japonii, mln USD, oś lewa

S&P 500 Index, oś prawa


10 000

20 000

30 000

40 000

50 000

60 000

70 000

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

PLN mld

Nabycia polskich akcji

Zagranica TFI OFE Indeks WIG (oś prawa)

Źródło: NBP, KNF, DM PKO BP

30

Niektóre wskaźniki przepływów pieniężnych zaczynają wyglądać niekorzyst-

nie. W lutym dług na zakup akcji na NYSE zmniejszył się trzeci miesiąc z

rzędu, a dodatkowo od marca zaczęły na nowo spadać nadwyżki rezerw in-

stytucji depozytowych składowane w Fed (który to czynnik od dawna uważa

się za jeden z głównych motorów wzrostu na amerykańskich rynkach akcji).

Jeżeli sytuacja ta się utrzyma, tendencje te najprawdopodobniej ograniczą

płynność dostępną dla rynków obarczonych większym ryzykiem.

Czynniki monetarne: rezerwa nadwyżkowa i dług na zakup akcji

700

1200

1700

2200

2700

3200

500

700

900

1100

1300

1500

1700

1900

2100

2300

mar

09

wrz

09

mar

10

wrz

10

mar

11

wrz

11

mar

12

wrz

12

mar

13

wrz

13

mar

14

wrz

14

mar

15

wrz

15

mar

16

Amerykańskie akcje i rezerwy nadwyżkowe banków

Indeks S&P, oś lewa Rezerwy nadwyżkowe banków w FED, USD mld, oś prawa


500

700

900

1100

1300

1500

1700

1900

2100

2300

0

100

200

300

400

500

600

700

sty 9

6

sty 9

7

sty 9

8

sty 9

9

sty 0

0

sty 0

1

sty 0

2

sty 0

3

sty 0

4

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

Akcje amerykańskie i pożyczki na zakup papierów wart.

NYSE pożyczki na zakup akcji, USD mld, oś lewa Indeks S&P, oś prawa


31

W naszej rocznej strategii zauważyliśmy, że „bardzo ciekawie wygląda

relatywna siła indeksu zaskoczeń makroekonomicznych dla gospodarek

wschodzących”, co leżało u podstaw naszego zalecenia, by zachować opty-

mistyczne nastawienie wobec akcji rynków wschodzących w średnim ter-

minie z uwagi na „pozytywne relatywne różnice makroekonomiczne”. Te

pozytywne czynniki pozostają w mocy, a dodatkowo zwracamy uwagę na

odbicie globalnych wskaźników wiodących (w tym dla gospodarek wscho-

dzących) objętych naszą analizą.

W związku z tym możemy stwierdzić, że akcje rynków wschodzących mogą w

dalszym ciągu radzić sobie lepiej niż akcje rynków rozwiniętych w ujęciu

względnym, ale w ujęciu bezwzględnym martwi nas zmniejszająca się

płynność wspomniana na poprzedniej stronie.

Czynniki realne: główne wskaźniki

40

45

50

55

60

65

paź

00

paź

01

paź

02

paź

03

paź

04

paź

05

paź

06

paź

07

paź

08

paź

09

paź

10

paź

11

paź

12

paź

13

paź

14

paź

15

Indeksy PMI

Index US PMI Index BRIC PMI (Znormalizowany) indeks IFO


45

55

65

75

85

95

50

75

100

125

150

sty 0

7

lip 0

7

sty 0

8

lip 0

8

sty 0

9

lip 0

9

sty 1

0

lip 1

0

sty 1

1

lip 1

1

sty 1

2

lip 1

2

sty 1

3

lip 1

3

sty 1

4

lip 1

4

sty 1

5

lip 1

5

sty 1

6

Indeks zaskoczeń gospodarczych: EM vs. DM

Indeks zaskoczeń: EM vs. DM Siła relatywna: EM vs. DM


-45

-35

-25

-15

-5

5

15

25

35

-150

-100

-50

0

50

100

150

sty 0

7

lip 0

7

sty 0

8

lip 0

8

sty 0

9

lip 0

9

sty 1

0

lip 1

0

sty 1

1

lip 1

1

sty 1

2

lip 1

2

sty 1

3

lip 1

3

sty 1

4

lip 1

4

sty 1

5

lip 1

5

sty 1

6

Amerykański indeks zaskoczeń makro i globalny rynek akcji

US indeks zaskoczeń makro (oś lewa) MXWO Indeks (3 mies. zmiana), (oś prawa)


32

Krajowa aktywność gospodarcza (mierzona indeksem ważonym produkcji

przemysłowej i sprzedaży detalicznej) w regionie CE3 utrzymuje się na dość

silnym poziomie. Dodatkowo na rynku rosyjskim także doszło do odbicia,

choć dynamiki rok do roku są wciąz ujemne, W Polsce specyficzne warunki

lokalne w dalszym ciągu ciążą na rynku akcji, przez co stopy zwrotu są

słabsze niż ekonomiczne wskaźniki fundamentalne.

Czynniki realne: aktywność ekonomiczna

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

gru

97

gru

98

gru

99

gru

00

gru

01

gru

02

gru

03

gru

04

gru

05

gru

06

gru

07

gru

08

gru

09

gru

10

gru

11

gru

12

gru

13

gru

14

gru

15

CE3: indeks aktywności ekonomicznej (% r/r)

Polska Czechy WęgryŹródło: Bloomberg, DM PKO BP

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

gru

97

gru

98

gru

99

gru

00

gru

01

gru

02

gru

03

gru

04

gru

05

gru

06

gru

07

gru

08

gru

09

gru

10

gru

11

gru

12

gru

13

gru

14

gru

15

CEE: indeks aktywności ekonomicznej (% r/r)

CE3 Turcja Rosja


-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

-10

-5

0

5

10

15

20

gru

97

gru

98

gru

99

gru

00

gru

01

gru

02

gru

03

gru

04

gru

05

gru

06

gru

07

gru

08

gru

09

gru

10

gru

11

gru

12

gru

13

gru

14

gru

15

Polska: akcje i aktywność gospodarcza

Aktywność gospodarcza r/r (lewa oś) WIG zmiana r/r (prawa oś)


33

Zwracamy uwagę na ciekawe zmiany w gospodarce amerykańskiej – w mar-

cu doszło do gwałtownego odbicia skorygowanej sprzedaży detalicznej

(skorygowanej o inflację bazową). Ogólnie rzecz biorąc, miesięczna zmiana

sprzedaży plasowała się poniżej konsensusu, ale zmiana roczna wystrzeliła w

górę dzięki niskiej bazie. Jednocześnie doszło do spowolnienia sprzedaży

samochodów przy negatywnej zmianie r/r – to pierwszy ujemny wynik od

ponad roku i zaledwie trzeci ujemny wynik w ciągu ostatnich pięciu lat.


-7

-5

-3

-1

1

3

5

7

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

gru

98

gru

99

gru

00

gru

01

gru

02

gru

03

gru

04

gru

05

gru

06

gru

07

gru

08

gru

09

gru

10

gru

11

gru

12

gru

13

gru

14

gru

15

USA: sprzedaż detaliczna (bez samoch. i paliw) i indeks przewozów

US sprz. Samoch. ciężar., 3M śred. r/r znorm., oś lewaUS sprz. detal., 3M śred. r/r znorm., oś prawa

Źródło: Bloomberg, Cass, DM PKO BP

160

165

170

175

180

185

190

195

200

Jan-1

0

Apr-

10

Jul-

10

Oct

-10

Jan-1

1

Apr-

11

Jul-

11

Oct

-11

Jan-1

2

Apr-

12

Jul-

12

Oct

-12

Jan-1

3

Apr-

13

Jul-

13

Oct

-13

Jan-1

4

Apr-

14

Jul-

14

Oct

-14

Jan-1

5

Apr-

15

Jul-

15

Oct

-15

Jan-1

6

USA indeks detalicznej sprzedaży bazowej, znorm. infl. bazową


-7

-5

-3

-1

1

3

5

7

-25

-15

-5

5

15

sty 9

9

sty 0

0

sty 0

1

sty 0

2

sty 0

3

sty 0

4

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

USA: sprzedaż detaliczna i dóbr trwałych

US wolumen sprzedaży samochodów i mieszkań 3 mies. średnia r/r (oś lewa)

US sprzedaż detaliczna bez samochodów i paliw, 3 mies. średnia r/r realnie (oś prawa)

Źródło: Bank Centralny, DM PKO BP

34

Zamówienia na dobra trwałego użytku i zamówienia produkcyjne (po kore-

kcie o wskaźnik PPI) podniosły się obecnie (luty 2016 r.) z dołka; zmiana

wynosi -0,2% r/r oraz 3,8% m/m. Niestety jednak, podobnie jak w przypad-

ku sprzedaży detalicznej na rynku amerykańskim, potrzebujemy danych z

jeszcze kilku miesięcy, by ocenić, czy jest to zaledwie efekt bazy i wzrostu

zamówień po średnioterminowym spowolnieniu, czy też faktycznie doszło do

odbicia gospodarczego.

W kontekście sprzedaży samochodów wzrost napędzany jest głównie przez

państwa rozwinięte, w szczególności Europę; w pozostałych regionach sy-

tuacja jest mocno zróżnicowana – np. w USA doszło do spowolnienia, a w

Chinach do wzrostu (w marcu 2016 r.).


50

75

100

125

150

-40

-20

0

20

40

Jun-9

6

Jun-9

7

Jun-9

8

Jun-9

9

Jun-0

0

Jun-0

1

Jun-0

2

Jun-0

3

Jun-0

4

Jun-0

5

Jun-0

6

Jun-0

7

Jun-0

8

Jun-0

9

Jun-1

0

Jun-1

1

Jun-1

2

Jun-1

3

Jun-1

4

Jun-1

5

Amerykańskie, niemieckie, koreańskie i japońskie zamówienia w przemyśle

Zmiana realna m/m (6M średnia), oś lewa Ważony indeks realny zamówień, oś prawa


-30

-20

-10

0

10

20

30

40

sty 0

5

lip 0

5

sty 0

6

lip 0

6

sty 0

7

lip 0

7

sty 0

8

lip 0

8

sty 0

9

lip 0

9

sty 1

0

lip 1

0

sty 1

1

lip 1

1

sty 1

2

lip 1

2

sty 1

3

lip 1

3

sty 1

4

lip 1

4

sty 1

5

lip 1

5

sty 1

6

Sprzedaż samochodów: dynamika r/r na rynkach rozwijających i rozwiniętych

sprzedaż samochodów na rynkach rozwijających się, r/r

sprzedaż samochodów na rynkach rozwiniętych, r/r


-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

sty 9

9

sty 0

0

sty 0

1

sty 0

2

sty 0

3

sty 0

4

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

Europa: sprzedaż detaliczna i sprzedaż nowych samochodów

Sprzedaż nowych samochodów, 3 mies. średnia ruchoma r/r (oś lewa)Sprzedaż detaliczna, 3 mies. średnia ruchoma r/r w ujęciu realnym (oś prawa)

Źródło: Bank Centralny, DM PKO BP

35

W regionie CE3 rynki pracy radzą sobie nadal bardzo dobrze, wspierając

napędzaną konsumpcją poprawę sytuacji gospodarczej. W regionie CEE

wzrost wynagrodzeń przystopował lekko w Turcji, a w Rosji wydaje się, że

sięgnął dna.

Czynniki realne: rynek pracy

-10

-5

0

5

10

15

mar

97

mar

98

mar

99

mar

00

mar

01

mar

02

mar

03

mar

04

mar

05

mar

06

mar

07

mar

08

mar

09

mar

10

mar

11

mar

12

mar

13

mar

14

mar

15

mar

16

CE3: Indeks płac w ujeciu realnym (% r/r)

Polska Czechy Węgry

Źródło: urzędy statystyczne, DM PKO BP

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

mar

97

mar

98

mar

99

mar

00

mar

01

mar

02

mar

03

mar

04

mar

05

mar

06

mar

07

mar

08

mar

09

mar

10

mar

11

mar

12

mar

13

mar

14

mar

15

mar

16

CEE: Indeks płac w ujeciu realnym (% r/r)

CE3 Turcja Rosja

Źródło: urzędy statystyczne, DM PKO BP

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

mar

97

mar

98

mar

99

mar

00

mar

01

mar

02

mar

03

mar

04

mar

05

mar

06

mar

07

mar

08

mar

09

mar

10

mar

11

mar

12

mar

13

mar

14

mar

15

mar

16

Wynagrodzenia w US & UE (znorm. realna zmiana r/r)

Koszty pracy w UE Koszty pracy w US


36

W międzynarodowym handlu widać szereg sprzecznych sygnałów. W walu-

tach lokalnych wzrost eksportu w regionie CE3 wygląda umiarkowanie do-

brze, choć na Węgrzech obserwujemy znaczne spowolnienie dynamiki ek-

sportu.

Jeśli chodzi o region CEE, w Rosji doszło też do niewyjaśnionego spadku

zarówno eksportu, jak i importu (w lutym eksport zmniejszył się o 33% m/m,

podczas gdy historycznie powinien wzrosnąć o ok. 7%). W tym samym

miesiącu dane handlowe z Turcji także okazały się być stosunkowo

zniechęcające.

W ujęciu globalnym zwracamy uwagę na odbicie w USA oraz poprawe dy-

namik handlu Chińskiego.

Czynniki realne: eksport

-35

-15

5

25

45

65

sty 0

0

sty 0

1

sty 0

2

sty 0

3

sty 0

4

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

CEE: eksport (3 mies. średnia zmiany r/r w walucie lokalnej)

Rosja Turcja CE3


-25

-15

-5

5

15

25

35

cze

97

cze

98

cze

99

cze

00

cze

01

cze

02

cze

03

cze

04

cze

05

cze

06

cze

07

cze

08

cze

09

cze

10

cze

11

cze

12

cze

13

cze

14

cze

15

cze

16

CE3: eksport (3 mies. średnia zmiany r/r w walucie lokalnej)

Polska Węgry Czechy


-25

-15

-5

5

15

25

35

cze

97

cze

98

cze

99

cze

00

cze

01

cze

02

cze

03

cze

04

cze

05

cze

06

cze

07

cze

08

cze

09

cze

10

cze

11

cze

12

cze

13

cze

14

cze

15

Handel międzynarodowy (zmiana r/r w walucie lok.)

Japonia USA Niemcy


37

Utrzymuje się nadpodaż ropy naftowej w szacowanej wysokości 2 mln

baryłek, co prowadzi do ekstremalnych poziomów zapasów. Według prognoz

EIA, sytuacja ta poprawi się dopiero w III kw. 2017 r., kiedy ta nadwyżka

zniknie. Z drugiej jednak strony IEA zmieniła swoje lutowe rekomendacje i w

kwietniu skorygowała w dół prognozy dotyczące podaży, szacując, że

nadpodaż zniknie niemal całkowicie już w III kw. 2016 r.

Tymczasem zwracamy uwagę, że stosunkowo niskie ceny ropy stymulują

import, który (mimo spadku względem szczytu z lata 2015 r.) rośnie w tem-

pie 2%+ r/r.

Czynniki realne: surowce

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

-15

-10

-5

0

5

10

15

1 s

ty 9

5

1 s

ty 9

6

1 s

ty 9

7

1 s

ty 9

8

1 s

ty 9

9

1 s

ty 0

0

1 s

ty 0

1

1 s

ty 0

2

1 s

ty 0

3

1 s

ty 0

4

1 s

ty 0

5

1 s

ty 0

6

1 s

ty 0

7

1 s

ty 0

8

1 s

ty 0

9

1 s

ty 1

0

1 s

ty 1

1

1 s

ty 1

2

1 s

ty 1

3

1 s

ty 1

4

1 s

ty 1

5

1 s

ty 1

6

Import i cena ropy naftowej

Import ropy r/r, oś lewa Róznica ceny do 12M średniej w %, oś prawa

Source: Bloomberg, PKO BP Securities

-5

-3

-1

1

3

5

-50

-30

-10

10

30

50

kwi 8

7

kwi 8

8

kwi 8

9

kwi 9

0

kwi 9

1

kwi 9

2

kwi 9

3

kwi 9

4

kwi 9

5

kwi 9

6

kwi 9

7

kwi 9

8

kwi 9

9

kwi 0

0

kwi 0

1

kwi 0

2

kwi 0

3

kwi 0

4

kwi 0

5

kwi 0

6

kwi 0

7

kwi 0

8

kwi 0

9

kwi 1

0

kwi 1

1

kwi 1

2

kwi 1

3

kwi 1

4

kwi 1

5

Cena ropy vs. nadwyżka podaży

Różnica ceny do 12M śred., w %, oś lewa Nadwyżka podaży, % całej podaży, oś prawa


-50

-30

-10

10

30

50

10

11

12

13

14

15

16

17

18

sty 9

9

sty 0

0

sty 0

1

sty 0

2

sty 0

3

sty 0

4

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

Ceny ropy naftowej vs. popyt i zapasy

Popyt OECD na ropę vs. zapasy, oś lewa Cena ropy vs. 12M średnia, w %, oś prawa

Źródlo: Bloomberg, DM PKO BP

38

Wydaje się, że rynek miedzi osiągnął równowagę, choć na horyzoncie

pojawia się możliwość dodatkowej podaży z Peru. Jednocześnie jednak

szacunki dotyczące pokrycia popytu zapasami uległy poprawie, a import

miedzi do Chin rośnie.

W ujęciu realnym surowce powróciły w większości do niskiego poziomu z

2008 r. Jednocześnie jednak waluty gospodarek wschodzących w ujęciu re-

alnym także wróciły do niskiego poziomu z 2008 r., a akcje gospodarek

wschodzących w ujęciu realnym wróciły do poziomu z roku 2004/2005.

Czynniki realne: surowce

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

5

10

15

20

25

sty 9

9

sty 0

0

sty 0

1

sty 0

2

sty 0

3

sty 0

4

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

Ceny miedzi vs. popyt i zapasy

Popyt na miedź vs. zapasy (oś lewa) Cena miedzi vs. 12M średnia, w %, oś prawa


-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-60

-10

40

90

140

sty 9

9

sty 0

0

sty 0

1

sty 0

2

sty 0

3

sty 0

4

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

Cena miedzi vs. chiński import r/r

Chiński import miedzi r/r Różnica ceny miedzi do 12M średniej w %, oś prawa


50

150

250

350

450

550

80

100

120

140

160

maj 6

4

maj 6

6

maj 6

8

maj 7

0

maj 7

2

maj 7

4

maj 7

6

maj 7

8

maj 8

0

maj 8

2

maj 8

4

maj 8

6

maj 8

8

maj 9

0

maj 9

2

maj 9

4

maj 9

6

maj 9

8

maj 0

0

maj 0

2

maj 0

4

maj 0

6

maj 0

8

maj 1

0

maj 1

2

maj 1

4

Realne efektywne kursy walutowe EM vs. indeks realny surowców

EM indeks walutowy Indeks CRB, realny, oś prawa EM relatywnie do S&P


39

Dane gospodarcze z Chin nadal zaskakują inwestorów. Wydaje nam się, że

ogromna bańka kredytowa znowu się nadyma. Przede wszystkim wzrosła

podaż pieniądza, po drugie przyspieszyła wewnętrzna kreacja kredytów, a to

z kolei dało impuls do wzrostu cen i sprzedaży nieruchomości mieszkalnych.

Rosnący popyt na nieruchomości (tym razem jednak nie na samochody

osobowe, których sprzedaż ostatnio zmalała) oraz niskie ceny surowców

najprawdopodobniej skłaniają uczestników rynku do zwiększonych zakupów.

Niepokoi jednak fakt, że taka sytuacja nie może trwać wiecznie, a bieżąca

skala chińskiego impulsu w zakresie kredytów wewnętrznych, znacznie

większa niż dla pozostałej części globu (zarówno dla gospodarek wscho-

dzących, jak i rozwiniętych) sugeruje znacznie szybszy wzrost gospodarczy;

tymczasem jednak mimo rekordowego poziomu sprzedaży kredytów gospo-

darka rozwija się, jak na Chiny, w tempie niezadowalającym.

Czynniki realne: Chiny

-60

-20

20

60

100

140

sty 0

1

sty 0

2

sty 0

3

sty 0

4

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

Chiny: sprzedaż powierzchni mieszkaniowych i impuls kredytowy

Chiny: łączne finansowanie, 3M śred. r/r Chiny: sprzedaż pow. mieszk. r/r


-60

-10

40

90

140

-30

-10

10

30

50

lut

98

lut

99

lut

00

lut

01

lut

02

lut

03

lut

04

lut

05

lut

06

lut

07

lut

08

lut

09

lut

10

lut

11

lut

12

lut

13

lut

14

lut

15

lut

16

Chiny: wydatki na inwestycje vs. import towarów

Import towarów (wol.), r/r, 3M śred. Wydatki inwestycyjne, r/r, oś prawa


0

10

20

30

40

paź

00

paź

01

paź

02

paź

03

paź

04

paź

05

paź

06

paź

07

paź

08

paź

09

paź

10

paź

11

paź

12

paź

13

paź

14

paź

15

Chiny: wydatki konsumenckie i inwestycyjne vs. podaż pieniądza

Chiny: wskaźnik wydatków, r/r Chiny: M1 w ujęciu realnym, r/r


40

W ciągu ostatnich kilku tygodni polski rynek wzrósł nieco do poziomu P/E

12.6x dla prognoz 12-miesięcznych, co stanowi premię w wysokości 5%

względem mediany historycznej.

Wyceny akcji rynków wschodzących kształtują sie obecnie na poziomie

11.6x P/E dla 12-miesięcznych prognoz, co stanowi premię w wysokości 9%

względem mediany historycznej i dyskonto w wysokości 26% względem

wycen akcji światowych.

Oczekiwana stopa zwrotu z kapitałów własnych na rynku polskim nadal się

obniża – dla indeksu WIG spadła ona z 8,3% w połowie 2015 r. do 7% obec-

nie, natomiast dla akcji spółek notowanych w WIG20 zmniejszyła się z 9,1%

do 7,2%. W tym samym czasie nominalny ROE z akcji rynków wschodzących

wzrósł z 5% do 9,2% i choć realnie nadal pozostaje poniżej ROE polskich

akcji, to uważamy, że w przyszłości polskim akcjom będzie coraz trudniej osi-

ągnąć ceny z historyczną premią względem rynków wschodzących.

Rynki: wycena

5

10

15

20

25

30

mar

98

mar

99

mar

00

mar

01

mar

02

mar

03

mar

04

mar

05

mar

06

mar

07

mar

08

mar

09

mar

10

mar

11

mar

12

mar

13

mar

14

mar

15

mar

16

Wyceny 12M Fwd P/E

Polska DM EM


1

2

3

4

5

mar

98

mar

99

mar

00

mar

01

mar

02

mar

03

mar

04

mar

05

mar

06

mar

07

mar

08

mar

09

mar

10

mar

11

mar

12

mar

13

mar

14

mar

15

mar

16

Wyceny P/BV

Polska DM EM

Source: Bloomberg, PKO BP Securities

-5

0

5

10

15

20

mar

98

mar

99

mar

00

mar

01

mar

02

mar

03

mar

04

mar

05

mar

06

mar

07

mar

08

mar

09

mar

10

mar

11

mar

12

mar

13

mar

14

mar

15

mar

16

ROE realne

Polska DM EM


41

W ujęciu relatywnym polski rynek w dalszym ciągu porusza się w trendzie

bocznym względem rynków wschodzących, a jego siła relatywna utrzymuje

się na najniższym poziomie od 20 lat.

Jak na razie złotówka i polskie obligacje poruszają się zgodnie jednak ich

zachowanie relatywne względem innych rynków wschodzacych przestało się

umacniać, nie spodziewamy się takiego spadku ich siły relatywnej do jakie-

go doszło w przypadku akcji.

Rynki: relatywne zachowanie Polski

50

100

150

200

250

70

90

110

130

150

170

sty 9

5

sty 9

6

sty 9

7

sty 9

8

sty 9

9

sty 0

0

sty 0

1

sty 0

2

sty 0

3

sty 0

4

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

Relatywne zachowanie się rynku polskiego i rynków wschodzących

Polska do EM, oś lewa MSCI EM do akcji globalnych, oś prawa


30

35

40

45

50

55

55

65

75

85

95

105

115

maj 0

2

maj 0

3

maj 0

4

maj 0

5

maj 0

6

maj 0

7

maj 0

8

maj 0

9

maj 1

0

maj 1

1

maj 1

2

maj 1

3

maj 1

4

maj 1

5

Polski rynek akcji i PLN w relacji do Emerging Markets

Polska do EM, oś lewa PLNUSD do waluty Emerging Markets. oś prawa


33

38

43

48

53

55

65

75

85

95

105

maj 0

2

maj 0

3

maj 0

4

maj 0

5

maj 0

6

maj 0

7

maj 0

8

maj 0

9

maj 1

0

maj 1

1

maj 1

2

maj 1

3

maj 1

4

maj 1

5

Polski rynek obligacji i PLN w relacji do Emerging Markets

Polskie obligacje 10+ do EM, oś lewa PLNUSD w relacji do EM, oś prawa


42

W dalszym ciągu obserwujemy spadek prognoz przyszłych zysków dla pol-

skich spółek, prognozowane na 12-miesięcy do przodu EPSy spółek nara-

stająco od początku roku zmniejszyły sie o 1,9% dla WIG i -5,2% dla MSCI

Poland.

Tymczasem oczekiwania co do przyszłych zysków dla spółek z rynków

wschodzących wzrosły o 0,7%, a akcji globalnych spadły o 1,3% od

początku roku. Dodatkowo w USA konsensus przewiduje spadek

prognozowanych zysków ze spółek indeksu S&P o 9,1% w I kw. 2016 r.; jeżeli

do tego dojdzie, będzie to pierwszy od 2009 r. przypadek spadków zysków

odnotowanych w czterech z rzędu kwartałach.

Ceny polskich małych i średnich spółek zachowywały się gorzej od dużych

spółek, tym samym zachowując się analogicznie do małych spółek z innych

rynków wschodzących.

Rynki: prognozy zysków i siła relatywna

120

140

160

180

200

220

240

80

90

100

110

120

130

140

paź

06

paź

07

paź

08

paź

09

paź

10

paź

11

paź

12

paź

13

paź

14

paź

15

Relatywne zachowanie małych spółek

SC EM do EM, oś lewa SC US do US, oś prawa SC PL do PL, oś prawa


0

50

100

150

200

250

mar

98

mar

99

mar

00

mar

01

mar

02

mar

03

mar

04

mar

05

mar

06

mar

07

mar

08

mar

09

mar

10

mar

11

mar

12

mar

13

mar

14

mar

15

mar

16

Fwd EPS

Polska DM EM


25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

50

100

150

200

mar

98

mar

99

mar

00

mar

01

mar

02

mar

03

mar

04

mar

05

mar

06

mar

07

mar

08

mar

09

mar

10

mar

11

mar

12

mar

13

mar

14

mar

15

mar

16

Siła relatywna Fwd EPS

Polska EM RS PLWIG/EMŹródło: Bloomberg, PKO BP Securities

43

Prognozy makroekonomiczne

Prognozy makroekonomiczne dla Polski

(%) 2013 2014 2015 2016P 2017P

Realny PKB 1,7 3,3 3,6 3,6 3,5

Konsumpcja prywatna 1,2 3,0 3,1 4,0 3,4

Wydatki rządowe 2,1 4,7 2,8 2,8 2,7

Inwestycje 5,1 10,0 6,1 2,9 5,8

Indeks inflacji 0,7 0,4 -0,5 -0,2 1,7

Bilans obrotów bieżących -1,3 -1,4 -0,1 -0,7 -1,2

Stopa oszczędności 3,6 1,9 3,4 3,7 n.a.

Saldo budżetu -4,3 -3,2 -3,1 -3,5 -3,5

Zadłużenie publiczne 55,7 50,1 53,4 53,6 53,6

Zadłużenie zagraniczne 71,7 70,1 67,7 65,9 66,0

Bezrobocie 13,4 11,5 10,0 9,4 9,0

Wynagrodzenia 2,6 2,3 3,3 3,8 n.a.

Stopa referencyjna 2,5 2,0 1,5 1,4 2,0

Kurs USDPLN 3,01 3,54 3,92 4,31 4,09

Rentowność 10-latek 4,4 2,5 3,1 3,1 3,4

Źrodło: Bloomberg, OECD , PKO BP

Prognozy makroekonomiczne dla Węgier

(%) 2013 2014 2015 2016P 2017P

Realny PKB 1,1 3,6 3,0 2,5 2,6

Konsumpcja prywatna -0,1 1,6 2,8 2,4 n.a.

Wydatki rządowe 3,2 2,4 0,0 -0,2 n.a.

Inwestycje 8,7 3,9 3,1 -0,5 n.a.

Indeks inflacji 1,6 0,2 -0,1 1,0 2,6

Bilans obrotów bieżących 2,9 3,0 4,4 4,3 3,7


Saldo budżetu -2,4 -2,9 -2,5 -2,5 -2,4



Bezrobocie 9,2 7,9 6,9 6,8 6,4



Kurs USDHUF 215,6 261,4 290,4 286,0 275,0

Rentowność 10-latek 5,9 3,7 3,3 3,4 n.a.

Źródło: Bloomberg, Bank Centralny , Komisja Europej ska, OECD

Prognozy makroekonomiczne dla Austrii

(%) 2013 2014 2015 2016P 2017P

Realny PKB 0,3 0,5 0,8 1,4 1,5



Inwestycje 0,9 -1,7 -0,5 1,8 2,6

Indeks inflacji 1,9 1,0 0,9 1,2 1,9

Bilans obrotów bieżących 1,0 1,8 2,6 2,7 2,8


Saldo budżetu -1,3 -2,4 -2,0 -1,8 -1,7


Zadłużenie zagraniczne 18,5 17,1 n.a. n.a. n.a.

Bezrobocie 5,5 5,6 5,5 5,4 5,3


Stopa referencyjna 0,3 0,1 0,1 -0,2 n.a.

Kurs USDEUR 1,38 1,21 1,09 1,09 1,10

Rentowność 10-latek 2,3 0,8 1,0 n.a. n.a.


Prognozy makroekonomiczne dla Czech

(%) 2013 2014 2015 2016F 2017F

Realny PKB -0,9 2,0 4,2 2,5 2,8



Inwestycje 0,8 1,9 7,3 4,5 4,0

Indeks inflacji 1,4 0,4 0,3 0,9 2,0

Bilans obrotów bieżących -2,2 0,6 1,2 0,9 0,5


Saldo budżetu -1,5 -1,7 -1,6 -1,4 -1,2



Bezrobocie 8,2 7,5 5,1 5,0 5,0

Wynagrodzenia -0,6 3,0 3,2 3,2 n.a.


Kurs USDCZK 19,8 22,9 24,9 25,0 23,4

Rentowność 10-latek 2,5 0,7 0,5 0,9 n.a.


44

CEE SEKTOR BANKOWY

200

220

240

260

280

300

320

340

360

380

400

20

15

-04

-16

20

15

-05

-16

20

15

-06

-16

20

15

-07

-16

20

15

-08

-16

20

15

-09

-16

20

15

-10

-16

20

15

-11

-16

20

15

-12

-16

20

16

-01

-16

20

16

-02

-16

20

16

-03

-16

MSCI EM Banks

45

Oczekujemy kwartału bez większych zmian jeżeli chodzi o poziom wyniku netto r/r w Erste Banku. Prognozujemy spadek marży

odsetkowej netto do poziomu 2,2% co przyczyni się do umiarkowanej presji na spadek zysku odsetkowego netto.

Bazując na danych banków centralnych (zwłaszcza banku centralnego Czech), prognozujemy niewielki przyrost portfela kredyto-

wego, które nie zdoła skompensować presji na marże odsetkowe.

Koszty rezerw powinny spaść o 7% r/r w ten sposób amortyzując jednorazowy wzrost pozostałych kosztów operacyjnych, który

wynika z pierwszego uwzględnienia w rachunkach kosztów bankowego funduszu restrukturyzacyjnego w oddziale czeskim.

Ogólnie rzecz biorąc oczekujemy neutralnych wyników.

Erste Bank (Trzymaj, 26,9 EUR)

Kurs akcji: 25,36 EUR

Kapitalizacja: 46853,39 mln PLN Data publikacji wyników: 4.5.2016

mln EURI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Wynik odsetkowy 1 099 1 075 -2% 4 436 4 350 -2% 4 402 1%

Wynik z opłat i prowizji 461 450 -2% 1 861 1 837 -1% 1 918 4%

Przychody ogółem 1 700 1 651 -3% 6 814 6 682 -2% 6 799 2%

Koszty operacyjne 948 953 1% 3 869 3 905 1% 3 936 1%

Wynik operacyjny 741 698 -6% 2 903 2 777 -4% 2 864 -1%

Saldo rezerw 183 170 -7% 729 818 12% 906 24%

Wynik przed opodatkowaniem 415 384 -7% 1 639 1 815 11% 1 703 4%

Wynik netto 226 222 -2% 968 1 103 14% 1 006 4%

Marża odsetkowa (w %) 2,2 2,2 2,3

Koszty/Dochody (w %) 58,1 60,1 57,2

Koszty ryzyka (w %) 0,6 0,5 0,8

P/E 11,3 9,9 10,8

P/BV 1,0 0,9 0,86

46

Prognozujemy spadek raportowanego zysku netto o 26% r/r.

Będzie to przede wszystkim zasługą dodatkowych jednorazowych kosztów które zostaną rozpoznane w rachunku wyników

(koszty ubezpieczenia depozytów oraz bankowego funduszu restrukturyzacyjnego).

Te kategorie kosztów były albo nieobecne w rachunkach z roku 2015 (koszty funduszu), albo były amortyzowane w trakcie całe-

go roku (system ubezpieczenia depozytów), ale począwszy od 2016 roku zostaną one zaksięgowane inaczej (tzn. zostaną „wyjęte”

z wyniku odsetkowego i przeniesione do kosztów operacyjnych), w związku z czym wyniki raportowane przez bank nie będą w

pełni porównywalne.

Oczekujemy także wzrostu odpisów na rezerwy (do poziomu przekraczającego średnią z 2015 roku), a także dalszego spadku wy-

niku z opłat i prowizji w związku ze ścięciem opłat intercharge. Oczekujemy, że portfel kredytowy spadnie poniżej średniej dyna-

miki. Podsumowując, wyniki nieznacznie słabsze niż zwykle.

Komercni (Trzymaj, 5348 CZK)

Kurs akcji: 4799 CZK


mln CZKI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Wynik odsetkowy 5 126 5 164 1% 20 456 20 795 2% 20 619 -1%

Wynik z opłat i prowizji 1 699 1 696 0% 6 956 6 848 -2% 6 995 2%

Przychody ogółem 7 507 7 512 0% 30 131 31 036 3% 30 380 -2%

Koszty operacyjne 3 132 3 955 26% 13 439 13 920 4% 14 053 1%

Wynik operacyjny 4 375 3 557 -19% 16 692 17 116 3% 16 327 -2%

Saldo rezerw 109 307 182% 1 075 1 309 22% 1 434 33%

Wynik przed opodatkowaniem 4 312 3 295 -24% 15 770 15 979 1% 15 066 -4%

Wynik netto 3 456 2 559 -26% 12 758 12 538 -2% 11 788 -8%




P/E 14,3 14,5 15,5

P/BV 1,8 1,8 1,8

47

Oczekujemy, że spółka zaraportuje bardzo silny wzrost zysków, z 1,9 mld forintów w 1Q15 do 24,3 mld forintów wynikający prze-

de wszystkim z 30% spadku kosztów odpisów na ryzyko kredytowe.

Spadek kosztów ryzyka, podobnie jak w 4Q15, będzie wynikał przede wszystkim z poprawy w oddziałach rosyjskim i ukraińskim.

Prognozujemy stabilizację wyniku odsetkowego netto oraz wyniku prowizyjnego w ujęciu kwartalnym.

Marża odsetkowa będzie raczej pod umiarkowaną presją ze względu na sytuację na rynku węgierskim i bułgarskim.

Wynikowi netto dodatkowo pomogą niższe niż przed rokiem koszty podatku bankowego. Wynik taki najprawdopodobniej spowo-

duje podwyższenie naszej całorocznej prognozy dla banku. Generalnie, solidny zestaw wyników kwartalnych.

OTP Bank (Trzymaj, 5809 HUF)

Kurs akcji: 7223 HUF


mld HUFI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Wynik odsetkowy 142,7 133,0 -7% 550,4 580,5 5% 596,3 3%

Wynik z opłat i prowizji 37,3 43,4 16% 167,2 173,0 3% 180,1 4%

Przychody ogółem 189,4 188,4 -1% 754,8 794,5 5% 819,4 3%

Koszty operacyjne 94,1 95,0 1% 392,3 381,2 -3% 381,2 0%

Wynik operacyjny 95,3 93,4 -2% 362,5 413,3 14% 438,2 21%

Saldo rezerw 64,5 45,0 -30% 220,7 220,2 0% 173,1 -22%

Wynik przed opodatkowaniem 30,6 48,4 58% 141,6 193,1 36% 265,1 87%

Wynik netto 1,9 24,3 1179% 63,1 128,6 104% 191,8 204%




P/E 32,1 15,7 10,5

P/BV 1,7 1,5 1,4

48

Oczekujemy, że bank zaraportuje 6% spadek zysku netto ze względu na wzrost kosztów operacyjnych. Koszty operacyjne wzrosną z jednej

strony ze względu na wyższe koszty funduszu restrukturyzacji banków, a z drugiej strony ze względu na wprowadzenie podatku bankowego w

Polsce.

Dodatkowo, oczekujemy niskich odpisów kosztowych związanych z trwającą w banku restrukturyzacją (podczas gdy większość tych odpisów

pojawi się w drugim półroczu 2016).

Jeżeli chodzi o koszty ryzyka, oczekujemy że obniżą się one znacząco w ujęciu kwartalnych i znajdą na poziomie porównywalnym z tymi z

przed roku.

Zwracamy ponadto uwagę iż bank przygotowuje ofertę publiczną swojego polskiego oddziału, która zgodnie z oryginalnym planem miałaby

mieć miejsce w 2 kw. 2016.

Wyniki ocenialibyśmy jako neutralne, z tym, że pojawia się szansa na dalsze pozytywne informacje odnośnie przyszłych kosztów ryzyka.

Raiffeisen Bank (Trzymaj, 15,1 EUR)



mln EURI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Wynik odsetkowy 820,0 816,0 0% 3 327,0 3 131,0 -6% 2 786,6 -11%

Wynik z opłat i prowizji 360,0 373,0 4% 1 519,0 1 413,0 -7% 1 342,4 -5%

Przychody ogółem 1 118,0 1 226,0 10% 4 929,0 4 640,2 -6% 4 228,1 -9%

Koszty operacyjne 691,0 757,0 10% 2 914,0 2 755,7 -5% 2 491,5 -10%

Wynik operacyjny 427,0 469,0 10% 2 015,0 1 884,9 -6% 1 737,0 -14%

Saldo rezerw 260,0 266,0 2% 1 264,0 1 115,1 -12% 890,6 -30%

Wynik przed opodatkowaniem 188,0 129,0 -31% 711,0 472,9 -33% 681,4 -4%

Wynik netto 83,0 78,0 -6% 379,0 281,2 -26% 432,4 14%




P/E 10,6 14,3 9,3

P/BV 0,5 0,5 0,49

49

SEKTOR FINANSOWY

5000

5500

6000

6500

7000

7500

8000

850020

15

-04

-16

20

15

-05

-16

20

15

-06

-16

20

15

-07

-16

20

15

-08

-16

20

15

-09

-16

20

15

-10

-16

20

15

-11

-16

20

15

-12

-16

20

16

-01

-16

20

16

-02

-16

20

16

-03

-16

WIG-BANKI

50

Spodziewamy się spadku wyniku o 14% r/r, głównie z uwagi na wprowadzenie podatku bankowego (wpływ za dwa miesiące sza-

cujemy na 20 mln PLN)

Wynik odsetkowy na poziomie 403 mln PLN (+17% r/r)

Wynik prowizyjny pod presją z powodu słabszych prowizji z tytułu bancasurance

Zakładamy słabszy poziom wyniku tradingowego (57 mln PLN)

Koszty operacyjne wyższe r/r z uwagi na podatek bankowy

Zakładamy koszty ryzyka na poziomie 2,2%

Alior Bank (Kupuj, 74 PLN)

Kurs akcji: 70,4 PLN


mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Wynik odsetkowy 343,2 402,8 17% 1 501,0 1 703,0 13% 1 864,8 10%

Wynik z opłat i prowizji 92,8 84,8 -9% 331,7 367,9 11% 386,3 5%

Przychody ogółem 519,7 559,6 8% 2 166,0 2 407,0 11% 2 586,2 7%

Koszty operacyjne -257,9 -270,7 5% -1 107,9 -1 102,1 -1% -1 132,1 3%

Wynik operacyjny 261,9 288,9 10% 1 058,1 1 305,0 23% 1 454,1 11%

Saldo rezerw -144,7 -184,0 27% -672,1 -745,8 11% -830,8 11%

Wynik przed opodatkowaniem 117,2 104,8 -11% 386,0 559,2 45% 623,3 11%

Wynik netto 91,2 78,8 -14% 309,6 333,4 8% 415,8 25%

Marża odsetkowa (w %) 4,4 4,1 4,3 4,4 4,5

Koszty/Dochody (w %) 49,6 48,4 51,1 45,8 43,8

Koszty ryzyka (w %) 2,1 2,2 2,2 2,2 2,2

P/E 16,4 15,3 12,2

P/BV 1,5 1,3 1,2

51

Spodziewamy się 535 mln PLN zysku netto w 1Q16

Zakładamy 75 mln PLN z tytułu dywidend w 1Q16 – jest to część dywidend, które zwyczajowo są księgowane w drugim kwartale

Zakładamy spadek wyniku odsetkowego o 1% kw/kw, m.in. z uwagi na mniejszą liczbę dni roboczych w kwartale

Spadek wyniku prowizyjnego kw/kw z uwagi na sezonowo niższą aktywność w pierwszym kwartale

Wynik tradingowy na poziomie 75 mln PLN (wobec 69 mln PLN w 4Q15)

Koszty operacyjne podwyższone z uwagi na podatek bankowy (wpływ za 2 miesiące szacujemy na 70 mln PLN)

Odpisy z tytułu utraty wartości wsparte dzięki sprzedaży NPLi (pozytywny wpływ ok. 40 mln PLN)

BZ WBK (Trzymaj, 281 PLN)

Kurs akcji: 294 PLN


mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Wynik odsetkowy 1 050,2 1 129,3 8% 4 309,2 4 662,2 8% 4 919,8 6%

Wynik z opłat i prowizji 459,2 480,0 5% 1 938,1 1 973,2 2% 2 052,1 4%

Przychody ogółem 2 352,7 1 760,3 -25% 7 406,5 7 230,9 -2% 7 325,2 1%


Wynik operacyjny 1 544,3 904,2 -41% 3 941,3 3 983,9 1% 4 063,9 2%

Saldo rezerw -190,7 -157,6 -17% -810,7 -814,1 0% -832,8 2%

Wynik przed opodatkowaniem 1 354,3 755,6 -44% 3 158,3 3 197,9 1% 3 260,5 2%

Wynik netto 1 035,8 535,5 -48% 2 307,3 1 943,6 -16% 1 919,4 -1%


Koszty/Dochody (w %) 34,4 48,6 46,8 47,1 44,5

Koszty ryzyka (w %) 0,8 0,8 0,8 0,8 0,8

P/E 12,6 15,0 15,2

P/BV 1,5 1,5 1,4

52

Spodziewamy się spadku zysku netto o 27% r/r, głównie z uwagi na słabą stronę przychodową.

Spodziewamy się spadku przychodów o 12% r/r. Częściowo wynika to z obniżki stawki za handel akcjami (kompensującej niższe

koszty na KNF), niemniej jednak w dużej mierze jest to efektem mniejszej aktywności inwestorów (spadek obrotów sesyjnych o

14% r/r)

Pomimo obniżki opłaty na KNF, koszty operacyjne wzrosną r/r głównie z uwagi na pozytywne zdarzenia jednorazowe w 1Q15.

Zwracamy uwagę, że koszty nadzoru mogą być inaczej księgowane niż do tej pory. W naszych prognozach zakładamy rozkłada-

nie ich w czasie (tak jak do tej pory), przy czym możliwe jest ich jednorazowe zaksięgowanie w 1Q16 lub w 3Q16 (kiedy będzie

moment ich płatności).

Prognozy na 1Q16 powodują, że widzimy ryzyka w dół dla naszych prognoz całorocznych (115 mln PLN zysku netto)

GPW (Trzymaj, 44,2 PLN)

Kurs akcji: 40 PLN


mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 88,2 77,2 -12% 327,9 308,8 -6% 318,1 3%

EBITDA 54,3 42,3 -22% 179,5 170,6 -5% 177,1 4%

EBIT 48,1 35,1 -27% 152,6 142,6 -7% 148,4 4%

Zysk netto 38,3 28,1 -27% 123,7 115,3 -7% 124,7 8%

Marża EBITDA 62% 55% 55% 55% 56%

Marża EBIT 55% 45% 47% 46% 47%

Marża netto 43% 36% 38% 37% 39%

EV/EBITDA 8,8 9,2 8,8

P/E 13,6 14,6 13,5

53

Spodziewamy się spadku zysku netto o 54% r/r, z uwagi na słaby wynik tradingowy (spółka opublikowała „profit warning” w tym

zakresie) oraz podatek bankowy (17 mln PLN)

Zakładamy lekką poprawę wyniku odsetkowego (+1% kw/kw)

Stabilny poziom wyniku prowizyjnego

Wzrost kosztów r/r ze względu na podatek bankowy (bez niego spodziewamy się spadku kosztów o 3% r/r)

Odpisy na niskim poziomie (-3 mln PLN)

Handlowy (Kupuj, 71 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Wynik odsetkowy 256,8 246,3 -4% 977 976 0% 1 012 4%


Przychody ogółem 591,1 452,8 -23% 2 051,8 2 119,8 3% 2 094,6 -1%


Wynik operacyjny 278,1 131,6 -53% 773,5 926,5 20% 901,3 -3%

Saldo rezerw -3,5 -3,0 -15% 17,2 -10,7 - -28,8 169%

Wynik przed opodatkowaniem 274,6 128,7 -53% 790,8 915,8 16% 872,5 -5%

Wynik netto 217,0 99,6 -54% 626,4 582,7 -7% 533,9 -8%


Koszty/Dochody (w %) 52,9 70,9 62,3 56,3 57,0

Koszty ryzyka (w %) 0,1 0,1 -0,1 0,1 0,2

P/E 17,3 18,6 20,3

P/BV 1,6 1,6 1,6

54

Zakładamy spadek zysku netto o 6% r/r z uwagi na wprowadzenie podatku bankowego (wpływ za dwa miesiące szacujemy na

-57 mln PLN)

Lekka poprawa wyniku odsetkowego kw/kw (pozytywny wpływ wzrostu aktywów odsetkowych oraz negatywny wpływ mniejszej

liczby dni roboczych w kwartale)

Zakładamy stabilizację wyniku prowizyjnego na poziomie z 3Q/4Q 15

Nie zakładamy istotnych zysków ze sprzedaży obligacji.

Koszty operacyjne, bez podatku bankowego 3% wyższe r/r

Zakładamy 71 mln PLN odpisów z tytułu utraty wartości (zakładamy ok. 8 mln PLN pozytywnego wpływu sprzedaży portfela

NPL)

ING BSK (Kupuj, 123 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Wynik odsetkowy 569,0 666,4 17% 2 467,1 2 778,0 13% 3 083,5 11%


Przychody ogółem 906,0 960,7 6% 3 778,1 4 184,3 11% 4 336,0 4%


Wynik operacyjny 410,4 395,5 -4% 1 622,4 2 132,4 31% 2 243,2 5%

Saldo rezerw -84,3 -71,5 -15% -232,1 -332,9 43% -366,3 10%

Wynik przed opodatkowaniem 326,1 324,0 -1% 1 390,3 1 799,5 29% 1 876,9 4%

Wynik netto 261,0 244,9 -6% 1 127,1 1 060,5 -6% 1 064,2 0%


Koszty/Dochody (w %) 54,7 58,8 57,1 57,4 48,3

Koszty ryzyka (w %) 0,5 0,4 0,3 0,4 0,4

P/E 14,2 15,1 15,0

P/BV 1,5 1,5 1,4

55

Spodziewamy się dobrych wyników Kruka za 1Q16 (+13% r/r) z uwagi na dobre spłaty oraz przychody z tytułu rewaluacji

Wysokie spłaty w 1Q16 na poziomie 217 mln PLN (zaraportowane przez spółkę), co oznacza wzrost o 16% r/r

Zakładamy, że dobre spłaty przełożą się na pozytywne saldo z tytułu rewaluacji (+12 mln PLN)

Kruk poinformował o nakładach na portfel na poziomie 64 mln PLN

Szacujemy, że EBIDTA gotówkowa wyniesie 135 mln PLN (+4% r/r)

Kruk (Niepokrywana)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 133,2 165,4 24% 611,2 685,0 12% 788,0 15%

EBITDA 63,6 71,4 12% 261,9 305,0 16% 345,6 13%

EBIT 52,9 60,9 15% 220,3 292,8 33% 332,6 14%

Zysk netto 50,6 57,2 13% 204,3 223,1 9% 250,0 12%

Marża EBITDA 48% 43% 43% 45% 44%

Marża EBIT 40% 37% 36% 43% 42%

Marża netto 38% 35% 33% 33% 32%

EV/EBITDA 12,4 14,0 12,7

P/E 15,9 14,6 13,0

56

Spodziewamy się zysku netto na poziomie 280 mln PLN

Zakładamy wynik odsetkowy na poziomie zbliżonym do 4Q15 (stabilna marża oraz stabilny portfel)

Spadek wyniku prowizyjnego kw/kw o 12% z uwagi na sezonowość oraz słabszą sprzedaż kredytów oraz produktów ubezpiecze-

niowych i inwestycyjnych

Pozostałe przychody operacyjne wsparte sprzedażą portfela kredytów niepracujących

Odpisy z tytułu utraty wartości na niskim poziomie z uwagi na rozwiązania rezerw w segmencie korporacyjnym

Podatek bankowy za dwa miesiące szacujemy na 57 mln PLN

mBank (Trzymaj, 331 PLN)

Kurs akcji: 340 PLN


mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Wynik odsetkowy 587,4 678,9 16% 2 511,4 2 644,9 5% 2 784,6 5%


Przychody ogółem 1 118,1 976,9 -13% 4 093,3 4 093,1 0% 4 156,8 2%



Saldo rezerw -100,0 -86,8 -13% -421,2 -475,3 13% -499,7 5%


Wynik netto 450,9 280,1 -38% 1 301,2 984,6 -24% 965,4 -2%


Koszty/Dochody (w %) 40,5 47,7 50,2 45,6 45,0

Koszty ryzyka (w %) 0,5 0,4 0,5 0,6 0,6

P/E 11,0 14,6 14,8

P/BV 1,2 1,1 1,1

57

Spadek zysku netto o 14% r/r z uwagi na prowadzenie podatku bankowego (wpływ za dwa miesiące szacujemy na -31 mln PLN)

Wynik odsetkowy stabilny w ujęciu kwartalnym (+1% kw/kw). Spadek portfela kredytów (efekt kursu walutowego) oraz nieznacz-

na poprawa marży odsetkowej

Wynik prowizyjny pod presją słabych przychodów z tytułu dystrybucji produktów inwestycyjnych

Koszty operacyjne niższe r/r i kw/kw (Millennium najprawdopodobniej nie zaklasyfikuje podatku bankowego w ramach kosztów

operacyjnych)

Zakładamy koszty ryzyka na poziomie 53pb.

Millennium (Trzymaj, 5,6 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Wynik odsetkowy 333,3 352,8 6% 1 365,2 1 444,6 6% 1 505,7 4%

Wynik z opłat i prowizji 156,8 145,6 -7% 596,2 603,6 1% 633,8 5%

Przychody ogółem 545,5 546,5 0% 2 017,2 2 355,1 17% 2 309,9 -2%

Koszty operacyjne -274,4 -267,7 -2% -1 087,0 -1 065,1 -2% -1 089,9 2%

Wynik operacyjny 271,1 278,8 3% 930,1 1 289,9 39% 1 220,0 -5%

Saldo rezerw -67,8 -63,7 -6% -241,2 -269,0 11% -278,7 4%

Wynik przed opodatkowaniem 201,8 215,1 7% 687,5 1 021,0 49% 941,3 -8%

Wynik netto 162,6 140,1 -14% 546,5 617,0 13% 531,5 -14%


Koszty/Dochody (w %) 50,3 49,0 53,9 45,2 47,2

Koszty ryzyka (w %) 0,6 0,5 0,5 0,6 0,6

P/E 12,3 10,9 12,7

P/BV 1,1 1,0 0,9

58

Spadek wyniku o 19% r/r, głównie z uwagi na podatek bankowy (wpływ za dwa miesiące szacujemy na 95 mln PLN)

Zakładamy spadek wyniku odsetkowego kw/kw z uwagi na słabsze wolumeny

Wynik prowizyjny pod presją (spadek o 4% kw/kw) sezonowości, niższych przychodów z rynku kapitałowego oraz kredytów

Pozytywny wpływ sprzedaży NPLi: +100 mln PLN w pozostałych przychodach operacyjnych

Koszty operacyjne na stabilnym poziomie r/r

Stabilne koszty ryzyka

Pekao (Trzymaj, 148 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Wynik odsetkowy 1 042,9 1 041,5 0% 4 166,6 4 420,0 6% 4 799,0 9%


Przychody ogółem 1 768,2 1 734,8 -2% 6 993,5 7 154,4 2% 7 547,1 5%



Saldo rezerw -137,1 -134,4 -2% -517,6 -555,8 7% -579,9 4%


Wynik netto 624,4 504,5 -19% 2 292,5 1 991,0 -13% 2 191,0 10%


Koszty/Dochody (w %) 49,3 50,2 53,7 48,7 46,3

Koszty ryzyka (w %) 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4

P/E 17,6 20,3 18,5

P/BV 1,7 1,8 1,7

59

Spodziewamy się zysku netto na poziomie 584 mln PLN (+15% kw/kw i -38% r/r)

Dla celów prezentacyjnych, Aliora konsolidujemy na poziomie zysku netto (a nie na poziomie poszczególnych linii rachunku wyni-

ków)

Zakładamy wzrost składki przypisanej brutto o 1% r/r (+2% r/r oczyszczając o sprzedaż PZU Litwa)

Wynik inwestycyjny na poziomie 521 mln PLN

Zakładamy marżę operacyjną w ubezpieczeniach życiowych na poziomie 18,7%

Wskaźnik mieszany w ubezpieczeniach majątkowych na poziomie ok. 90%

Podatek bankowy za dwa miesiące (bez Aliora) obciąży wyniki w kwocie 47 mln PLN

Udział PZU w zyskach Alior Banku wyniesie 23 mln PLN

PZU (Kupuj, 45,7 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Składka przypisana brutto 4 681 4 725 1% 18 359 18 327 0% 18 928 3%

Wynik lokacyjny 951 521 -45% 1 739 2 321 33% 2 162 -7%

Odszkodowania netto -3 046 -2 979 -2% -11 857 -12 459 5% -12 794 3%

Koszty operacyjne -961 -953 -1% -4 034 -3 973 -2% -4 073 3%

Zysk brutto 1 154 779 -32% 2 944 3 431 17% 3 517 2%

Zysk netto 941 584 -38% 2 342 2 576 10% 2 642 3%

P/E 13,2 12,0 11,7

P/BV 2,4 2,4 2,5

60

SEKTOR PALIWOWY

2500

3000

3500

4000

4500

5000

5500

6000

20

15

-04

-16

20

15

-05

-16

20

15

-06

-16

20

15

-07

-16

20

15

-08

-16

20

15

-09

-16

20

15

-10

-16

20

15

-11

-16

20

15

-12

-16

20

16

-01

-16

20

16

-02

-16

20

16

-03

-16

WIG-PALIWA

61

Lotos pokaże poprawę zysków r/r w segmencie wydobywczym w związku z konsolidacją wolumenów ze złoża Sleipner i obniże-

niem kosztów operacyjnych

Mimo spadku marż rafineryjnych r/r wyniki segmentu downstream poprawią się dzięki wsparciu ze strony niższych kosztów zu-

życia gazu w procesie rafinacji oraz osłabieniu PLN wobec USD

Poprawa na poziomie EBITDA to nie tylko efekt lepszych zysków na działalności operacyjnej, ale także rosnącego poziomu amor-

tyzacji w związku z wzrostem wydobycia węglowodorów (28 kboe/d w 1Q16 w porównaniu z ok. 16 kboe/d w 1Q15)

Lotos (Trzymaj, 28,1 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 5 131,5 3 919,0 -24% 22 709,4 20 633,7 -9% 21 532,4 4%

EBITDA 446,0 460,5 3% 1 137,9 1 883,7 66% 1 837,9 -2%

EBITDA LIFO oczyszczona 461,0 620,5 35% 2 150,0 1 883,7 -12% 1 837,9 -2%

EBIT 267,7 139,1 -48% 423,4 985,2 133% 959,3 -3%

Zysk netto -101,4 76,2 - -263,3 592,7 - 567,8 -4%

Marża EBITDA 9% 12% 9% 9% 9%

Marża EBIT 5% 4% 2% 5% 4%

Marża netto -2% 2% -1% 3% 3%

EV/EBITDA 5,2 6,1 6,3

P/E - 8,6 9,0

62

Rosnący poziom wydobycia w Norwegii przełoży się na wzrost wolumenów sprzedaży w porównaniu do 1Q15, natomiast niższa

efektywna cena sprzedaży węglowodorów nie pomoże w poprawie wyników kwartalnych (1Q16 średnia Brent 34 USD/bbl)

Spadek marż rafineryjnych r/r zostanie zrekompensowany silnym wynikiem w części petrochemicznej, co pozwoli na wypraco-

wanie znacząco lepszych wyników r/r w segmencie downstream

Segment gazowy zanotuje zbliżone wyniki do 4Q15 ze względu na utrzymywanie się podobnych warunków rynkowych kw/kw

MOL (Kupuj, 19382 HUF)

Kurs akcji: 16300 HUF


mld HUFI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 930,6 861,6 -7% 4 189,6 3 928,9 -6% 4 034,0 3%

EBITDA 138,5 117,5 -15% 647,5 534,2 -17% 614,0 15%

EBITDA CCS 154,0 134,0 -13% 691,9 534,2 -23% 614,0 15%

EBIT 64,6 33,8 -48% -216,0 238,1 - 308,0 29%

Zysk netto 9,1 16,4 81% -256,6 127,3 - 170,7 34%

Marża EBITDA 15% 14% 17% 14% 15%

Marża EBIT 7% 4% -5% 6% 8%

Marża netto 1% 2% -6% 3% 4%

EV/EBITDA 3,1 4,2 3,5

P/E - 13,4 10,0

63

Wyniki w segmencie upstream pozostają pod wpływem niskich cen ropy naftowej i będą słabsze r/r

W segmencie downstream pogorszenie marż rafineryjnych zostanie częściowo zniwelowane poprawą marż petrochemicznych,

ale nie pozwoli na poprawę wyników r/r

Segment gazowy zanotuje straty w związku z utrzymującymi się niskimi cenami gazu

OMV (Sprzedaj, 20 EUR)



mln EURI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 5 825,9 4 102,0 -30% 22 527,0 20 673,0 -8% 23 468,6 14%

EBITDA 754,4 423,5 -44% 3 153,0 2 740,3 -13% 3 120,6 14%

EBITDA CCS 859,0 538,5 -37% 3 770,0 2 740,3 -27% 3 120,6 14%

EBIT 228,5 -75,5 - -2 006,0 703,8 - 1 024,6 46%

Zysk netto 163,2 -54,1 - -1 100,0 339,1 - 476,2 40%

Marża EBITDA 13% 10% 17% 13% 13%

Marża EBIT 4% -2% -9% 3% 4%

Marża netto 3% -1% -5% 2% 2%

EV/EBITDA 3,3 4,7 4,2

P/E - 24,4 17,4

64

Szacujemy, iż w segmencie handlu gazem PGNIG zanotuje lekko dodatni wynik w związku z sukcesywnie obniżającym się kosztem

zakupu gazu z Rosji, niemniej jednak nie ma szans na poprawienie rekordowych wyników z 1Q15

Segment upstream nie poprawi wyników r/r w związku ze znaczącym spadkiem cen ropy r/r,

Pozytywnie powinien zaskoczyć segment dystrybucji w związku z utrzymywaniem się wysokich taryf dystrybucyjnych

PGNIG (Sprzedaj, 5,15 PLN)


Kapitalizacja: 30208 mln PLN Data publikacji wyników: 9.5.2016

mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 12 495,0 11 463,0 -8% 36 464,0 32 640,1 -10% 32 943,2 1%

EBITDA 2 325,0 1 553,0 -33% 6 080,0 5 707,0 -6% 6 005,6 5%

EBITDA oczyszczona 2 325,0 1 553,0 -33% 7 139,0 5 707,0 -20% 6 005,6 5%

EBIT 1 661,0 882,0 -47% 3 290,0 3 132,9 -5% 3 335,9 6%

Zysk netto 1 181,0 560,3 -53% 2 134,0 1 990,4 -7% 2 133,8 0%

Marża EBITDA 19% 14% 20% 17% 18%

Marża EBIT 13% 8% 9% 10% 10%

Marża netto 9% 5% 6% 5% 6%

EV/EBITDA 4,5 5,7 5,5

P/E 14,2 15,2 14,2

65

W 1Q16 r. PKN Orlen zanotował spadek marży downstream wyrażonej w USD, ale osłabienie złotówki w stosunku do dolara po-

zwoli na utrzymanie wyników z 1Q15

W segmencie detalicznym spadek marż w Polsce i Niemczech został zrekompensowany wzrostem wolumenów sprzedaży r/r

Spadek cen ropy naftowej mimo wzrostu wolumenów wydobycia nie pozwoli na poprawę wyników segmentu r/r

Szacujemy, iż EBITDA LIFO będzie zbliżona do ubiegłorocznej

PKN Orlen (Sprzedaj, 65,6 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 20 005,0 15 180,0 -24% 88 336,0 76 554,9 -13% 88 152,3 15%

EBITDA 1 662,0 1 501,0 -10% 7 590,0 7 650,3 1% 7 089,0 -7%

EBITDA LIFO oczyszczona 1 889,0 1 901,0 1% 9 738,0 7 650,3 -21% 7 089,0 -7%

EBIT 1 210,0 1 036,0 -14% 5 695,0 5 567,1 -2% 4 973,3 -11%

Zysk netto 756,0 816,0 8% 2 837,0 4 119,6 45% 3 659,0 -11%

Marża EBITDA 8% 10% 11% 10% 8%

Marża EBIT 6% 7% 6% 7% 6%

Marża netto 4% 5% 3% 5% 4%

EV/EBITDA 3,9 4,9 5,1

P/E 10,9 7,5 8,4

66

SEKTOR ENERGETYCZNY

2500

3000

3500

4000

4500

5000

20

15

-04

-16

20

15

-05

-16

20

15

-06

-16

20

15

-07

-16

20

15

-08

-16

20

15

-09

-16

20

15

-10

-16

20

15

-11

-16

20

15

-12

-16

20

16

-01

-16

20

16

-02

-16

20

16

-03

-16

WIG-ENERGIA

67

Wyniki w segmencie wytwarzania będą determinowane przez spadek cen energii, który wg naszych szacunków wyniósł

ok. 4 EUR/MWh oraz spadek wolumenów produkcji dla elektrowni nuklearnych.

W styczniu i lutym następował rozruch bloków w elektrowni Dukovany, z tego powodu oczekujemy spadku wolumenów o ponad

10%.

Zakładamy stabilne wyniki w segmentach dystrybucji i sprzedaży.

Ze względu na sytuację na rynku energii, istnieje ryzyko odpisów aktywów wytwórczych.

CEZ (Trzymaj, 485,19 CZK)

Kurs akcji: 405,27 CZK


mln CZKI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 53 006,0 50 819,0 -4% 210 167,0 196 388,9 -7% 203 600,0 4%

EBITDA 19 139,0 16 480,0 -14% 65 104,0 62 404,3 -4% 58 217,8 -7%

EBIT 12 027,0 9 180,0 -24% 28 691,0 31 105,1 8% 27 071,2 -13%

Zysk netto 7 515,0 5 815,8 -23% 20 739,0 18 281,2 -12% 15 521,5 -15%

Marża EBITDA 36% 32% 31% 32% 29%

Marża EBIT 23% 18% 14% 16% 13%

Marża netto 14% 11% 10% 9% 8%

EV/EBITDA 5,4 5,8 6,2

P/E 10,5 11,9 14,0

68

W wynikach I kwartału zostaną uwzględnione w pełni po raz pierwszy wyniki Bogdanki. Z tego powodu wyniki raportowane wzro-

sną r/r.

Oczekujemy stabilnych wyników porównywalnych.

W segmencie dystrybucji mimo spadku WACC zakładamy płaskie wyniki r/r. Baza z 2015 r. była obniżona o czynniki jednorazo-

we, w wysokości ok. 20 mln PLN.

Oczekujemy obniżenia marży w segmencie obrotu i nieco lepszych wyników w segmencie wytwarzania.

Enea (Kupuj, 15,8 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 2 446,4 2 809,3 15% 9 848,4 11 013,3 12% 11 311,4 3%

EBITDA 509,1 645,0 27% 2 129,9 2 260,7 6% 2 470,9 9%

EBIT 327,3 367,1 12% -162,3 1 321,8 - 1 343,0 2%

Zysk netto 265,3 273,3 3% -183,5 986,2 - 910,5 -8%

Marża EBITDA 21% 23% 22% 21% 22%

Marża EBIT 13% 13% -2% 12% 12%

Marża netto 11% 10% -2% 9% 8%

EV/EBITDA 4,2 4,5 4,4

P/E - 5,1 5,6

69

W wynikach widoczne będą odpisy dotyczące portfela farm wiatrowych, które łącznie wyniosły 305 mln PLN.

Wyniki w podsegmencie OZE zostaną obniżone także przez oczekiwane wycofanie się ze współspalania biomasy oraz brak wspar-

cia dla Włocławka, które może obniżyć wyniki w segmencie o ponad 20 mln PLN.

Ze względu na remont oczekujemy niższych wolumenów produkcji w el. Ostrołęka.

Spadek WACC obniży wyniki w segmencie dystrybucji. W segmencie sprzedaży wyniki powinny być stabilne ze względu na

mniejszy negatywny wpływ sprzedawcy z urzędu dla OZE.

Energa (Kupuj, 19 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 2 825,0 2 712,0 -4% 10 804,0 10 623,7 -2% 11 375,5 7%

EBITDA 691,3 601,0 -13% 2 196,0 1 934,1 -12% 1 985,6 3%

EBIT 466,9 69,1 -85% 1 280,0 1 004,5 -22% 1 035,5 3%

Zysk netto 354,9 14,7 -96% 840,0 567,3 -32% 584,4 3%

Marża EBITDA 24% 22% 20% 18% 17%

Marża EBIT 17% 3% 12% 9% 9%

Marża netto 13% 1% 8% 5% 5%

EV/EBITDA 4,3 5,1 5,0

P/E 6,3 9,4 9,1

70

W segmencie wytwarzania oczekujemy spadku EBITDA o ponad 20% ze względu na spadek wolumenów i cen energii. Produkcja

spadnie o ok. 1 TWh ze względu na remonty w el. Bełchatów.

Marże obniży także spadek cen energii o ok. 7 PLN/MWh i wzrost kosztów CO2. Wyniki zostaną poprawione o 173 mln PLN z

tytułu wygranej sprawy sądowej odnośnie rozliczeń KDT.

Pomimo istotnego wzrostu generacji farm wiatrowych oczekujemy płaskich wyników w segmencie OZE ze względu na niższe ceny

zielonych certyfikatów i brak wsparcia dla dużych el. wodnych. Zakładamy spadek wyników w segmentach dystrybucji i sprzeda-

ży. Nie oczekujemy istotnych zdarzeń jednorazowych (odpisów).

PGE (Kupuj, 15 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 7 553,0 7 398,0 -2% 28 076,6 27 046,4 -4% 27 972,6 3%

EBITDA 2 223,0 1 935,0 -13% 8 282,3 6 617,7 -20% 6 705,0 1%

EBIT 1 416,0 1 126,0 -20% -3 721,4 3 839,9 - 3 799,6 -1%

Zysk netto 1 095,0 866,7 -21% -3 194,4 2 855,3 - 2 738,2 -4%

Marża EBITDA 29% 26% 29% 24% 24%

Marża EBIT 19% 15% -13% 14% 14%

Marża netto 14% 12% -11% 11% 10%

EV/EBITDA 3,5 5,0 5,4

P/E - 8,9 9,3

71

W wynikach segmentu energetyki wiatrowej widoczna będzie poprawa wyników ze względu na wzrost wolumenów.

W kwartale pracowały już w pełni farmy Skurpie, rozszerzenie Gawłowic oraz uzyskała pozwolenie na użytkowanie FW Mycielin.

Łącznie uruchomionych zostało dodatkowo 99 MW mocy.

Oczekujemy, że pozytywny efekt zwiększonej generacji powinien być większy niż wpływ niższych cen zielonych certyfikatów oraz

wycofania się z umowy przez PKH.

Szacujemy stabilne wyniki w energetyce konwencjonalnej i pozostałych segmentach.

Nie zakładamy obecnie odpisów z tytułu utraty wartości aktywów dla farm wiatrowych.

Polenergia (Kupuj, 36,9 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 677,8 657,2 -3% 2 772,4 2 774,2 0% 2 804,4 1%

EBITDA 64,7 78,1 21% 220,3 259,2 18% 276,2 7%

EBIT 43,9 50,6 15% 132,6 144,3 9% 155,9 8%

Zysk netto 26,6 28,6 7% 67,4 73,7 9% 46,8 -36%

Marża EBITDA 10% 12% 8% 9% 10%

Marża EBIT 6% 8% 5% 5% 6%

Marża netto 4% 4% 2% 3% 2%

EV/EBITDA 7,5 6,3 9,8

P/E 12,6 11,6 18,2

72

Oczekujemy słabszych wyników operacyjnych we wszystkich segmentach, łącznie skala spadku wyniesie na poziomie EBITDA ok.

15%.

W segmencie dystrybucji negatywnie będzie działać niższa stopa WACC.

W segmencie wydobycia wyniki obniży konsolidacja kopalni Brzeszcze, które powinny zacząć poprawiać wyniki dopiero od

2017 r.

W segmencie wytwarzania działać będzie brak wsparcia OZE dla el. wodnych, dodatkowo oczekujemy, że nie powtórzą się już re-

kordowe wynik na tradingu.

Tauron (Trzymaj, 3,41 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 4 753,8 4 652,0 -2% 18375,22 19 835,0 8% 20 169,0 2%

EBITDA 1 020,8 881,0 -14% 3 523,3 3 287,0 -7% 3 299,6 0%

EBIT 585,6 461,0 -21% -1 901,1 1 499,4 - 1 472,8 -2%

Zysk netto 502,7 320,8 -36% -1 807,3 818,3 - 748,1 -9%

Marża EBITDA 21% 19% 19% 17% 16%

Marża EBIT 12% 10% -10% 8% 7%

Marża netto 11% 7% -10% 4% 4%

EV/EBITDA 3,7 4,5 5,1

P/E - 6,3 6,9

73

Oczekujemy relatywnie stabilnych wyników na poziomie EBITDA.

Negatywnie będą działały niższe ceny energii.

Pozytywne efekty przyniesie wzrostu wolumenów produkcji w stosunku do 1Q 2015 r., w którym wyniosły 2,34TWh.

Na wyniki pozytywnie powinny się przełożyć także wyższe oczekiwane KDT.

ZE PAK (Trzymaj, 14,7 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 755,2 742,1 -2% 2 948,0 2 589,0 -12% 2 582,0 0%

EBITDA 130,3 113,5 -13% 494,0 475,7 -4% 593,5 25%

EBIT 37,8 46,5 23% -1 796,0 117,2 - 235,4 101%

Zysk netto 34,9 23,9 -31% -1 880,0 52,5 - 147,5 181%

Marża EBITDA 17% 15% 17% 18% 23%

Marża EBIT 5% 6% -61% 5% 9%

Marża netto 5% 3% -64% 2% 6%

EV/EBITDA 2,5 2,5 1,8

P/E - 6,9 2,5

74

HANDEL

75

Po bardzo dobrym sprzedażowo 4Q, w 1Q’16 spodziewamy się spadku przychodów w Polsce (-10%), w szczególności mniej-

szych odbiorów w dużych sieci handlowych, kontynuacji spadku eksportu i słabszego popytu w małym retailu, co powinno

sprzyjać przejściowej mniejszej presji na marże.

W Czechach biznes rośnie jeszcze w tempie dwucyfrowym (wysokie bazy 2015 r.), głównie w SMB i sieciach franczyzowych,

plus w 1Q duża dynamika na produktach Apple, który nie pozwala generować wysokich marż dystrybutorom.

Ze względu na opóźnienie w oddaniu nowego magazynu i związane z tym wyższe koszty logistyczne (obsługa z dwóch lokali-

zacji) oraz rozwój nowych projektów i usług oczekujemy lekko wyższych kosztów SG&A w kwartale.

Spodziewamy się poprawy cyklu konwersji gotówki, w szczególności na należnościach i zobowiązaniach, pozytywnego CFO w

kwartale, w konsekwencji spadku długu netto poniżej 3xEBITDA i niższych kosztów finansowych (mniejszy factoring).

Ze względu na bardzo mocny 2Q15 i oczekiwany słabszy dla całej branży 2Q16, nie spodziewamy się aby wyniki całoroczne

istotnie przebiły nasze prognozy 58 mln PLN zysku netto w FY15/16.

AB (Kupuj, 37,1 PLN)



mln PLNIII kw.

14/15

III kw.

15/16Pr/r

I-III kw.

14/15

I-III kw.

15/16Pr/r 2014/15 2015/16P r/r 2016/17P r/r

Przychody 1 692,4 1 640,3 -3% 5 265,0 5 499,8 4% 6 793,2 7 018,5 3% 7 298,5 4%

EBITDA 24,4 21,3 -13% 83,9 83,2 -1% 108,4 101,4 -6% 109,7 8%

EBIT 22,4 17,9 -20% 77,8 73,6 -5% 100,2 89,0 -11% 94,8 7%

Zysk netto 13,5 11,3 -17% 54,2 49,4 -9% 68,4 58,0 -15% 62,4 8%

Marża EBITDA 1,4% 1,3% 2% 2% 1,6% 1,5% 1,5%

Marża EBIT 1,3% 1,1% 1% 1% 1,5% 1,3% 1,3%

Marża netto 0,8% 0,7% 1% 1% 1,0% 0,9% 0,9%

EV/EBITDA 7,0 8,0 7,5

P/E 8,3 9,8 9,1

76

W 1Q16 oczekujemy kontynuacji trendów z zeszłych kwartałów, spadku przychodów w grupie - efekt odwróconego VATu widocz-

ny wciąż w istotnie niższej sprzedaży exportowej. Niska baza w Polsce powinna przełożyć się na lekki wzrost. Koszty SG&A pła-

sko. Ponadto 1Q15 r. był bardzo dobry ze względu na wysoką, trudną do powtórzenia, sprzedaż produktów Apple i Microsoft.

Spółka raportuje najniższy w branży cykl konwersji gotówki, w 1Q spodziewamy się sezonowo negatywnych przepływów opera-

cyjnych i zadłużenia netto 100 mln PLN (1,5x EBITDA), możliwy wyższy factoring.

Ze względu na oczekiwany silny spadek sprzedaży eksportowej w całym 1H16, związany jeszcze z efektem wprowadzenia mecha-

nizmu odwróconego VATu oraz utrzymującą się presją na marże obniżamy nasze prognozy wyników na 2016 i 2017. Lekkiej po-

prawy oczekujemy w spółkach zależnych.

Realizacja przyjętej do 2018 r. strategii (1,8 mld EUR przychodów i blisko 90 mln zysku netto) wymaga przejęcia i skonsumowa-

nia biznesu na poziomie grupy ABC Data – spodziewamy się zakupów w regionie, EBITDA 10-15 mln EUR.

Z zysku za 2015 Zarząd zarekomendował dywidendę 0,39 PLN na akcję, najwyższa w branży stopa dywidendy 10,5%!, do wypłaty

49 mln PLN na początku 3Q.

ABC Data (Niepokrywana)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 1 346,5 1 095,0 -19% 4 856,3 4 683,0 -4% 4 877,3 4%

EBITDA 18,4 10,0 -46% 69,0 57,4 -17% 59,0 3%

EBIT 17,7 9,3 -47% 66,5 54,8 -18% 56,4 3%

Zysk netto 12,9 6,3 -51% 46,8 40,0 -15% 41,0 2%

Marża EBITDA 1,4% 0,9% 1,4% 1,2% 1,2%

Marża EBIT 1,3% 0,8% 1,4% 1,2% 1,2%

Marża netto 1,0% 0,6% 1,0% 0,9% 0,8%

EV/EBITDA 7,6 9,6 9,4

P/E 9,9 11,6 11,3

77

Po fatalnym wynikowo 4Q15, w konsekwencji słabym 2015 r., w 1Q16 spodziewamy się utrzymania negatywnych trendów:

spadku przychodów (w szczególności w eksporcie), sezonowego przytkania odbiorów od sieci handlowych, słabego kwartału do

przetargów (brak kontraktu z HP) oraz wciąż słabej kondycji marek własnych.

Naszym zdaniem Action będzie chciał za wszelką cenę ratować przepływy operacyjne w kwartale, nawet kosztem marży

(wyprzedaż magazynów), co może krótkotrwale poprawić bilans (spadek długu), jednak w następnych kwartałach może odbić się

czkawką w postaci trwałej utraty rentowności (wysoka baza marży brutto na sprzedaży w 2Q i 3Q15 r.).

W Action Europe spodziewamy się płaskiej sprzedaży i wciąż ujemnego wyniku w kwartale, jednak w całym roku strata powinna

być mniejsza niż w całym 2015 r.

Zwracamy uwagę na wysoki dług netto, który po 1Q16 może oscylować wokół 5x EBITDA, co może być kłopotliwe dla niektórych

banków.

Na otarcie łez z zysku za 2015 Action zarekomendował wypłatę 1 PLN dywidendy na akcję, do wypłaty 17 mln PLN na początku

3Q (żeby pokazać wyższy poziom gotówki na koniec 2Q).

W całym 2016 roku spodziewamy się wypracowania wyniku gorszego niż w 2015, głównie ze względu na efekt odwróconego VA-

Tu widoczny w wynikach 1H16 oraz wysoką bazę marży brutto w 2 i 3Q15. Podtrzymujemy rekomendację SPRZEDAJ.

Action (Sprzedaj, 14,1 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 1 402,7 1 225,8 -13% 5 312,1 5 200,3 -2% 5 400,3 4%

EBITDA 18,8 9,8 -48% 48,2 45,5 -6% 53,0 16%

EBIT 16,3 6,2 -62% 35,0 31,9 -9% 39,4 24%

Zysk netto 11,9 3,7 -69% 23,2 21,0 -9% 26,3 25%

Marża EBITDA 1,3% 0,8% 0,9% 0,9% 1,0%

Marża EBIT 1,2% 0,5% 0,7% 0,6% 0,7%

Marża netto 0,8% 0,3% 0,4% 0,4% 0,5%

EV/EBITDA 10,1 10,3 8,8

P/E 11,9 13,1 10,5

78

Po ośmiu kwartałach spadku przychodów na wszystkich kluczowych rynkach, w 1Q16 spodziewamy się płaskiej sprzedaży r/r

oraz wyniku netto na poziomie 0.

Cykl konwersji gotówki w 2016 powinien ulegać poprawie (istotnie mniejsze magazyny Prestigio), sezonowo w 1 kwartale spółka

generuje negatywne przepływy operacyjne, co zwiększy zadłużenie wobec 4Q15.

Wyniki 2015 r. obciążają odpisy: 7,5 mln USD z tytułu gwarancji na Prestigio, 1,5 mln USD na klienta w Rosji i około 10 mln USD

straty z tytułu wyprzedaży marek własnych. W samym 1Q15 Asbis miał około 7 mln USD one-off (wyprzedaż Prestigio, pokrycie

kosztów gwarancji, dewaluacja tenge)

W 2015 r. Asbis obniżył udział Prestigio w mixie produktowym do 10%, co obniża ryzyko dalszych odpisów na zapasy. Jednak nie

spodziewamy się jeszcze istotnej poprawy na kluczowych dla spółki rynkach (Europa Środkowo-Wschodnia, Rosja, Ukraina), któ-

re historycznie przynosiły największe zyski.

W marcu ASBIS opublikował prognozę na 2016 r., która zakłada przychody na poziomie 1,15-1,25 mld USD i 4-5 mln USD zysku

netto – prognozę oceniamy jako bardzo optymistyczną. Po trudnym 2014 i jeszcze trudniejszym 2015 r. wyniki w 2016 powinny

się poprawiać, jednak naszym zdaniem sukcesem będzie wypracowanie pozytywnego wyniku netto.

Asbis (Niepokrywana)



mln USDI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 281,8 271,8 -4% 1 181,6 1 191,6 1% 1 271,6 7%

EBITDA -8,0 2,8 - -0,7 14,9 - 18,3 23%

EBIT -8,6 2,3 - -2,9 12,7 - 16,1 27%

Zysk netto -12,4 -0,1 - -17,2 2,2 - 3,8 69%

Marża EBITDA -2,9% 1,0% -0,1% 1,3% 1,4%

Marża EBIT -3,0% 0,9% -0,2% 1,1% 1,3%

Marża netto -4,4% 0,0% -1,5% 0,2% 0,3%

EV/EBITDA - 6,9 5,9

P/E - 14,0 8,3

79

Wzrost sprzedaży w 1 kwartale 2016 szacujemy na 13,8% r/r. Zakładamy, że najsilniej sprzedaż rosła w Europie Zachodniej i No-

wych Rynkach (odpowiednio o 14,5% r/r i 12,3% r/r), oraz na Węgrzech i na Bałkanach ze względu na dołączenie restauracji

Starbucks w Bułgarii i Rumunii. W Rosji spodziewamy się ujemnej dynamiki sprzedaży, spowodowanej głównie spadkiem warto-

ści rubla i niskim wzrostem wolumenu.

Oczekujemy stabilnej marży EBITDA z podstawowej działalności r/r, a EBIDTA szacujemy na 109 mln PLN. Zysk netto na powi-

nien osiągnąć 36 mln PLN.

AmRest (Kupuj, 215,7 PLN)

Kurs akcji: 207 PLN


mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 750,4 854,1 14% 3 339,0 3 857,3 16% 4 397,3 14%

EBITDA 95,7 109,5 14% 436,0 531,4 22% 603,8 14%

EBIT 43,7 52,5 20% 196,0 265,2 35% 299,2 13%

Zysk netto 27,1 35,9 32% 160,0 180,8 13% 212,3 17%

Marża EBITDA 13% 13% 13% 14% 14%

Marża EBIT 6% 6% 6% 7% 7%

Marża netto 4% 4% 5% 5% 5%

EV/EBITDA 12,1 9,7 8,2

P/E 27,9 24,7 21,0

80

Na podstawie raportowanych przychodów miesięcznych, spodziewamy się, że sprzedaż CCC w 1 kwartale 2016 wzrośnie o 23,9%

r/r i wyniesie 535 mln PLN. W tym sprzedaż eobuwie szacujemy na 31 mln PLN. Wzrost powierzchni sklepowych wyniósł około

21,9% r/r na koniec kwartału.

Sądzimy, że ze względu na słaby marzec oraz przeciętny sprzedażowo styczeń i luty marża brutto może dalej się osłabiać i zakła-

damy jej spadek o 3,0pp r/r. Inna przyczyną niższej marży może być 6% r/r umocnienie się pary USD/PLN.

Na koszt sprzedaży i zarządu na m2 negatywnie będzie wpływać 4% umocnienie się pary EUR/PLN, jednak lekko pozytywny

wpływ może mieć konsolidacja eobuwie, gdzie biznes charakteryzuje się niższymi kosztami. Ostatecznie spodziewamy się 2%

wzrostu r/r kosztów na m2.

W rezultacie prognozujemy 2 mln PLN straty operacyjnej i 9 mln PLN straty netto (oczyszczonej o możliwe księgowanie dodat-

niego podatku dochodowego).

CCC (Trzymaj, 154 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 431,9 535,2 24% 2 307,7 3 089,6 34% 3 790,8 23%

EBITDA 24,1 15,2 -37% 307,6 366,5 19% 464,6 27%

EBIT 10,4 -1,8 - 248,5 292,0 18% 382,5 31%

Zysk netto 6,4 -9,1 - 250,6 260,0 4% 357,9 38%

Marża EBITDA 6% 3% 13% 12% 12%

Marża EBIT 2% 0% 11% 9% 10%

Marża netto 1% -2% 11% 8% 9%

EV/EBITDA 21,4 18,1 14,2

P/E 24,5 23,6 17,2

81

Wzrost liczby sklepów do 344 na koniec 1 kwartału 2016 roku (+33% r/r), spowoduje wzrost przychodów do 635 mln PLN w

1Q16 (+31% r/r). Sprzedaż LFL utrzymywała się na wysokim jednocyfrowym poziomie.

Ze względu na wyższy udział sprzedaży franszyzowej, spodziewamy się niewielkiego rozwodnienia marży brutto, która jednak po-

winna utrzymać się na poziomie powyżej 28%. EBITDA szacujemy na około 36 mln PLN.

Oczekujemy minimalnie pozytywnego wpływu wyniku finansowego na wyniki spółki w 1 kwartale. W efekcie Emperia powinna

pokazać około 19 mln PLN zysku netto w omawianym okresie.

Emperia (Kupuj, 65,7 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 486,3 635,0 31% 2 094,7 2 527,3 21% 3 050,5 21%

EBITDA 30,9 33,6 9% 99,4 112,4 13% 126,5 13%

EBIT 19,9 22,6 14% 54,9 66,0 20% 78,3 19%

Zysk netto 18,8 19,1 2% 48,3 -203,0 - 67,4 -

Marża EBITDA 6% 5% 5% 4% 4%

Marża EBIT 4% 4% 3% 3% 3%

Marża netto 4% 3% 2% -8% 2%

EV/EBITDA 6,5 7,7 6,2

P/E 15,7 - 11,3

82

Spodziewamy się wzrostu sprzedaży o 3,9% r/r w 1 kwartale 2016, czego motorem będzie wzrost organiczny. W segmencie

cash&carry oczekujemy wzrostu sprzedaży o 5% r/r (wzrost liczby hurtowni o 11% r/r). Delikatesy Centrum i EC Serwis powinny

pokazać średnią jednocyfrową dynamikę przychodów r/r.

Oczekujemy niewielkiego przyrostu marż brutto na sprzedaży (o 0,1pp r/r) na co wpływ będzie miał lepsza struktura sprzedaży

(mniej papierosów). Przy stabilnym udziale kosztów operacyjnych w przychodach, oczekujemy, że marża EBIT wzrośnie o

0,1 pp r/r.

Po odliczeniu kosztów finansowych szacujemy, że zysk netto osiągnie wartość ok. 7 mln PLN, w porównaniu ze stratą 3 mln PLN

rok temu.

Eurocash (Kupuj, 61,3 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 4 605,8 4 786,3 4% 20 318,2 21 542,9 6% 22 255,3 3%

EBITDA 41,8 50,7 21% 475,7 553,7 16% 638,7 15%

EBIT 6,8 11,7 72% 325,1 405,3 25% 490,2 21%

Zysk netto -3,1 6,6 - 230,3 332,1 44% 406,1 22%


Marża EBIT 0% 0% 2% 2% 2%

Marża netto 0% 0% 1% 2% 2%

EV/EBITDA 16,6 13,8 11,6

P/E 33,4 23,1 18,9

83

Rynek w Polsce pozostaje wysoce konkurencyjny i zorientowany na promocje i pod tym względem nie zmienił się w 1 kwartale

2016. W stosunku do 4Q15, gdzie Biedronka zanotowała 3,8% wzrost sprzedaży LFL, na LFL w 1Q16 wpływ będą miały: tańszy

koszyk produktów w Biedronce -1pp, dłuższy luty +1pp, święta + 1,5pp, wysoka baza -1,5pp, a otwarcie 25 sklepów w 1 kwartale

powinno dodać 2pp do dynamiki. Sprzedaż Biedronek powinna wzrosnąć o 7% r/r w PLN, a biorąc pod uwagę 4% spadek PLN/

EUR w 1Q16, dynamika r/r liczoną w EUR powinna wynieść 3%. Oczekujemy poprawy marży EBITDA w Biedronce o 0,3pp r/r ze

względu na niską bazę.

W Portugalii spodziewamy się 6% wzrostu sprzedaży Pingo Doce (za sprawą 3% r/r wzrostu powierzchni i pozytywnych LFL) i

0,6% r/r wzrostu sprzedaży Recheio, przy płaskich marżach EBITDA w obu segmentach.

Oczekujemy EBITDA w wysokości 177 mln EUR (+7,1% r/r), w tym w Polsce w Biedronkach 148 mln EUR (+7,9% r/r) dzięki nieco

wyższym marżom, w Portugalii 49 mln EUR (+4,9% r/r). Łączna strata sieci Ara i Hebe powinna wynieść 15 mln EUR.

Na poziomie zysku netto spodziewamy się 70 mln EUR (+9% r/r).

Jeronimo Martins (Kupuj, 16,2 EUR)



mln EURI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 3 187,0 3 302,1 4% 13 728,0 15 098,7 10% 16 153,3 7%

EBITDA 165,0 176,7 7% 800,0 796,8 0% 898,9 13%

EBIT 92,0 102,7 12% 505,0 478,9 -5% 559,2 17%

Zysk netto 64,0 69,8 9% 333,0 370,6 11% 437,7 18%


Marża EBIT 3% 3% 4% 3% 3%

Marża netto 2% 2% 2% 2% 3%

EV/EBITDA 11,5 11,2 9,5

P/E 27,5 24,7 20,9

84

Wielkość przychodów na podstawie raportów miesięcznych szacujemy w 1 kwartale 2016 na 1174 mln PLN, co oznacza 17%

wzrost r/r. Marża brutto na sprzedaży wyniosła 47%, o 7,2pp niżej niż rok temu (54,2%), ze względu na większy zakres wyprzeda-

ży, niższe ceny u konkurencji i silniejszego dolara. Zysk brutto na sprzedaży szacujemy na 551,7 mln PLN (+1,5% r/r).

Szacujemy, że ze względu na aprecjację kursu EUR/PLN spółka poniosła około 1% wyższe koszty sprzedaży i ogólnego zarządu w

przeliczeniu na m2 r/r. W efekcie szacujemy stratę operacyjną na poziomie 54 mln PLN.

Nie spodziewamy się istotnych kosztów f/x, a odsetki bankowe szacujemy na 11 mln PLN. W związku z tym stratę netto szacuje-

my na 52 mln PLN, wobec 37 mln PLN straty rok wcześniej.

LPP (Sprzedaj, 5059 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 1 003,0 1 174,0 17% 5 130,0 5 903,3 15% 6 690,8 13%

EBITDA 74,1 8,0 -89% 726,8 804,3 11% 930,3 16%

EBIT 23,7 -54,0 - 503,2 550,4 9% 636,9 16%

Zysk netto -37,3 -51,9 - 352,0 459,0 30% 534,8 17%

Marża EBITDA 7% 1% 14% 14% 14%

Marża EBIT 2% -5% 10% 9% 10%

Marża netto -4% -4% 7% 8% 8%

EV/EBITDA 17,0 15,3 13,0

P/E 34,5 26,4 22,7

85

W 1Q16 spodziewamy się płaskich przychodów w grupie, optymalizacji sprzedaży do sieci, kontynuacji wzrostu marek własnych

oraz istotnie wyższych przychów w segmencie przychodni, po serii akwizycji w 2015 r.

W konsekwencji procentowego wzrostu marży brutto na sprzedaży r/r (wyższego udziału marek własnych), ale niższej kw/kw, ze

względu na wysoki sezon zachorowań większego udział leków refundowanych w mixie produktowym. Zmienia się również struk-

tura kosztów SG&A, dochodzą koszty nowych projektów oraz budowania trzeciej nogi w telemedycynie i badaniach klinicznych.

Porównując wyniki r/r, w 1Q15 koszty restrukturyzacji obciążyły wynik netto o 0,8 mln PLN.

Spodziewamy się lekko pozytywnych przepływów operacyjnych w kwartale, utrzymania cyklu rotacji gotówki na poziomie 5-6 dni

i długu netto na poziomie 1x EBITDA.

Z zysku za 2015 r. spółka zarekomendowała wypłatę 5 PLN dywidendy na akcję, do wypłaty 23 mln PLN na koniec 2Q. Dodatko-

wo spółka prowadzi skup akcji pod program menadżerski, w 2016 wyda około 18 mln PLN na ten cel i skupi do 50 tys. akcji.

Neuca (Kupuj, 398 PLN)

Kurs akcji: 309 PLN


mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 1 884,9 1 888,2 0% 6 945,7 7 617,1 10% 7 982,2 5%

EBITDA 45,9 49,3 7% 148,8 167,6 13% 179,9 7%

EBIT 38,8 41,7 7% 119,4 134,0 12% 142,9 7%

Zysk netto 32,1 33,1 3% 101,3 109,0 8% 118,4 9%

Marża EBITDA 2,4% 2,6% 2,1% 2,2% 2,3%

Marża EBIT 2,1% 2,2% 1,7% 1,8% 1,8%

Marża netto 1,7% 1,8% 1,5% 1,4% 1,5%

EV/EBITDA 10,2 9,3 8,4

P/E 13,9 12,9 11,9

86

W 1Q16 liczba zachorowań na grypę wzrosła o 15% r/r, wobec bardzo wysokiej bazy w 1Q15, co przełoży się na wzrost rynku

hurtowego na poziomie 4-5% i kosmetycznie niższy wzrost w detalu.

W 1Q16 spodziewamy się wzrostu przychodów w grupie na poziomie 6%, niższego wzrostu w hurcie, ze względu na przesunięcie

części zaopatrzenia aptek własnych do DOZ Direct, w konsekwencji wyższej dynamiki w segmencie detalicznym.

Kontynuowana agresywna polityka sprzedażowa w detalu (apteki, drogerie) powinna być widoczna na niższej w kwartale marży

brutto, a rozwijane w drugiej połowie 2015 r. projekty powinny dodatkowo obciążyć koszty SG&A.

Spodziewamy się poprawy EBIT w segmencie detalicznym, jednak kosztem utraty marży w hurcie, co naszym zdaniem będzie

skutkować pogorszeniem wyników w grupie.

Wysoki sezon sprzedażowy (wzrost należności) i konieczność spłaty wyższego poziomu zobowiązań z końca 2015 przełoży się na

sezonowo ujemne przepływy z działalności operacyjnej –130 mln PLN, w konsekwencji wzrost długu do poziomu ponad 500 mln

PLN. Capex na magazyn dla Urtica na poziomie 30 mln PLN będzie widoczny w przepływach inwestycyjnych w 1Q i 2Q.

Pelion (Trzymaj, 70 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 2 174,0 2 315,3 6% 8 457,8 8 901,7 5% 9 309,8 5%

EBITDA 44,3 40,4 -9% 197,8 143,4 -27% 163,4 14%

EBIT 32,2 27,3 -15% 147,8 93,8 -37% 112,8 20%

Zysk netto 13,9 12,3 -12% 85,5 47,9 -44% 61,5 28%

Marża EBITDA 2,0% 1,7% 2,3% 1,6% 1,8%

Marża EBIT 1,5% 1,2% 1,7% 1,1% 1,2%

Marża netto 0,6% 0,5% 1,0% 0,5% 0,7%

EV/EBITDA 5,1 7,7 6,9

P/E 7,2 12,9 10,0

87

TELEKOMUNIKACJA I MEDIA

750

800

850

900

950

1000

1050

1100

1150

20

15

-04

-16

20

15

-05

-16

20

15

-06

-16

20

15

-07

-16

20

15

-08

-16

20

15

-09

-16

20

15

-10

-16

20

15

-11

-16

20

15

-12

-16

20

16

-01

-16

20

16

-02

-16

20

16

-03

-16

WIG-TELEKOM

88

Spodziewamy się, że przychody spółki wzrosną o 3% r/r w 1 kwartale 2016 (3% zwyżka r/r przychodów od klientów indywidual-

nych i biznesowych i 4% wzrost r/r sprzedaży z nadawania i produkcji telewizyjnej).

Skonsolidowaną marżę EBITDA szacujemy na 38,6%, płaską r/r, na co będzie się składać marża EBITDA w segmencie klientów

indywidualnych i biznesowych na poziomie 38,3% i marża EBITDA segmentu nadawania i produkcji TV w wysokości 40,5%.

Koszty finansowe szacujemy na 556 mln PLN, (w tym 134 mln PLN odsetki, 162 mln PLN straty na różnicach kursowych i 260

mln PLN premia za wcześniejszy wykup obligacji HY notes). Według naszych przewidywań spółka powinna pokazać około 70 mln

PLN straty brutto i 57 mln PLN straty netto za 1Q16.

Cyfrowy Polsat (Kupuj, 26,6 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 2 329,0 2 399,2 3% 9 823,0 9 850,6 0% 9 922,7 1%

EBITDA 896,6 925,9 3% 3 685,1 3 763,6 2% 3 743,4 -1%

EBIT 428,7 485,9 13% 1 985,8 1 861,8 -6% 1 847,7 -1%

Zysk netto 170,8 -56,8 - 1 163,4 1 168,7 0% 1 175,9 1%

Marża EBITDA 38% 39% 38% 38% 38%

Marża EBIT 18% 20% 20% 19% 19%

Marża netto 7% -2% 12% 12% 12%

EV/EBITDA 7,0 6,8 6,5

P/E 13,5 13,5 13,4

89

W I kw. 2016 r. spodziewamy się spadku przychodów o ok. 11% w związku głównie z dekonsolidacją segmentu energetycznego

dla klientów biznesowych oraz wyjścia z segmentu dostawy gazu do gospodarstw domowych

Oczekujemy niższych przychodów w segmencie telefonii mobilnej na Węgrzech, głównie w związku z cięciem stawek MTR o 76%

od kwietnia 2015 r., a także dalszej presji na przychody w segmencie głosowej telefonii stacjonarnej. Spadek ten będzie skompen-

sowany jednak wzrostem w segmencie usług IT.

Spodziewamy się spadku przychodów w Macedonii i Czarnogórze, lecz wolniejszego r/r, związanego przede wszystkim z presją w

telefonii stacjonarnej (spadek telefonii głosowej, zwiększona presja w Internecie szerokopasmowym).

Pozytywny wpływ na EBITDA będzie miała redukcja kosztów zatrudnienia (zakończony program zwolnień grupowych) oraz zysk

ze sprzedaży nieruchomości w wysokości ok. 3 mld HUF.

Magyar Telekom (Kupuj, 497 HUF)

Kurs akcji: 471 HUF


mln HUFI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 156 957,0 140 237,0 -11% 656 342,1 590 893,4 -10% 592 642,1 0%

EBITDA 42 466,0 42 957,0 1% 187 301,1 190 367,7 2% 191 803,6 1%

EBIT 14 798,0 15 078,0 2% 73 516,9 75 714,3 3% 79 441,6 5%

Zysk netto 2 506,0 5 325,0 112% 27 714,9 31 366,6 13% 33 472,5 7%

Marża EBITDA 27% 31% 29% 32% 32%

Marża EBIT 9% 11% 11% 13% 13%

Marża netto 2% 4% 4% 5% 6%

EV/EBITDA 4,8 4,9 4,7

P/E 17,7 15,7 14,7

90

Wyłączając konsolidację TK Telekom, organicznie dla samej Netii, w 1 kwartale 2016 spodziewamy się ujemnej dynamiki przy-

chodów o 10% r/r, główną przyczyną będzie dalszy, około 13% r/r, spadek liczby linii WLR w segmencie głosowym. Oczekujemy

też dalszego spadku ARPU (-8% r/r). Liczba portów szerokopasmowych może się zmniejszyć do 743 tys., ale spodziewamy się

wzrostu ARPU w tym segmencie o 4,9% r/r. Na bazie skonsolidowanej szacujemy zmniejszenie przychodów na 0,5% r/r.

Po konsolidacji TK Telekom spodziewamy się 103 mln PLN EBITDA (marża 26,7%) i 4,5 mln PLN straty netto.

Netia (Kupuj, 7,1 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 388,7 386,8 0% 1 571,9 1 530,9 -3% 1 499,0 -2%

EBITDA 111,5 103,4 -7% 448,7 442,8 -1% 426,1 -4%

EBIT 6,0 -4,6 - 27,6 43,5 57% 40,4 -7%

Zysk netto 1,2 -4,5 - 1,9 25,5 1243% 22,9 -10%

Marża EBITDA 29% 27% 29% 29% 28%

Marża EBIT 2% -1% 2% 3% 3%

Marża netto 0% -1% 0% 2% 2%

EV/EBITDA 4,3 4,4 4,6

P/E - - -

91

W I kw. 2016 r. spodziewamy się niższych przychodów r/r w związku z presją na przychody na czeskim rynku.

Spadek przychodów w Czechach, zarówno w telefonii stacjonarnej, jak i mobilnej, związany głównie z niższą bazą abonentów,

skompensowany będzie częściowo wzrostem ARPU.

Na rynku słowackim spodziewamy się z kolei wzrostu przychodów, jednak jego dynamika będzie niższa r/r.

Oczekujemy marży EBITDA w wysokości 25,9% w porównaniu do 26% rok wcześniej.

O2 Czech Republic (Kupuj, 298 CZK)

Kurs akcji: 249,9 CZK


mln CZKI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 9 152 9 071 -1% 37 385 36 766 -2% 36 628 0%

EBITDA 2 377 2 347 -1% 10 142 9 865 -3% 9 707 -2%

EBIT 1 384 1 467 6% 6 595 6 302 -4% 6 227 -1%

Zysk netto 1 070 1 139 6% 5 077 4 910 -3% 4 814 -2%

Marża EBITDA 26% 26% 27% 27% 27%

Marża EBIT 15% 16% 18% 17% 17%

Marża netto 12% 13% 14% 13% 13%

EV/EBITDA 7,7 8,5 8,7

P/E 15,3 15,8 16,1

92

W 1 kwartale 2016 spodziewamy się 4,5% spadku przychodów r/r. W segmencie telefonii komórkowej oczekujemy pozytywnej,

1,4% dynamiki, ze względu na wdrażaną strategię zwiększania udziałów rynkowych i wyższą liczbę klientów (o 2,8% r/r). Oczeku-

jemy dalszego spadku ARPU w tym segmencie zarówno w ujęciu rocznym jak i kwartalnym (oferty rodzinne). W telefonii stacjo-

narnej spodziewamy się dalszego 12,1% spadku przychodów r/r (7% ubytek linii i 4,5% spadek ARPU r/r), a w segmencie usług

przesyłu danych spadku o 6,5% r/r (dalszy ubytek łącz pod wpływem mobilnego broadband-u przy płaskim ARPU r/r oraz brak

kontraktu z Pocztą Polską).

Spodziewamy się także spadku przychodów ze sprzedaży towarów i usług do 90 mln PLN z 119 mln PLN rok temu, ze względu na

ukończenie projektów infrastrukturalnych.

Oczekujemy, że marża EBITDA wyniosła 30,1%, (32,7% rok temu) czego głównym powodem będzie wolniejsza redukcja kosztów

od utraty przychodów. Oczekujemy EBITDA na poziomie 841 mln PLN (959 mln PLN rok temu) i zysku netto na poziomie

20 mln PLN (171 mln PLN rok temu).

Orange Polska (Kupuj, 7,5 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 2 930,0 2 800,0 -4% 11 840,0 11 672,2 -1% 11 546,1 -1%

EBITDA 959,0 841,0 -12% 3 431,0 3 538,9 3% 3 490,6 -1%

EBIT 246,0 136,0 -45% 572,0 521,5 -9% 562,8 8%

Zysk netto 171,0 20,0 -88% 254,0 148,3 -42% 208,9 41%

Marża EBITDA 33% 30% 29% 30% 30%

Marża EBIT 8% 5% 5% 4% 5%

Marża netto 6% 1% 2% 1% 2%

EV/EBITDA 4,4 4,1 4,0

P/E 32,5 - 39,5

93

W I kw. 2016 r. spodziewamy się wzrostu przychodów o 3,9% r/r, głównie w związku z akwizycjami skonsolidowanymi pod ko-

niec ubiegłego roku. Na rynku austriackim oczekujemy niewielkiego przyrostu przychodów. W pierwszym kwartale 2016 roku

główny rynek Telekom Austria charakteryzował się stabilnymi taryfami, ale ciągle wysokimi subsydiami dla klientów. Większych

wzrostów spodziewamy się w Bułgarii, o 15% r/r i Chorwacji o 9% r/r, głównie dzięki akwizycjom dokonanym na lokalnych ryn-

kach. Na Białorusi oczekujemy spadku przychodów liczonych w euro o ponad 7% r/r ze względu na dewaluację białoruskiego

rubla.

Skorygowaną marżę EBITDA dla grupy szacujemy na 33%, wobec 35,4% rok wcześniej, co będzie wynikiem niższej marżowości w

przejętych spółkach, ale też słabej kondycji niektórych rynków (Bułgaria) i niższej kontrybucji wysokomarżowego rynku białoru-

skiego.

Telekom Austria (Trzymaj, 5,5 EUR)



mln EURI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 956,0 992,9 4% 4 026,6 4 132,4 3% 4 120,7 0%

Skoryg. EBITDA 338,5 329,8 -3% 1 372,6 1 346,0 -2% 1 332,0 -1%

EBITDA 334,6 319,8 -4% 1 372,2 1 305,9 -5% 1 292,1 -1%

EBIT 139,7 109,8 -21% 574,0 534,1 -7% 513,0 -4%

Zysk netto 86,4 62,6 -28% 367,3 311,8 -15% 276,9 -11%

Marża skoryg. EBITDA 35% 33% 34% 33% 32%

Marża EBITDA 35% 32% 34% 32% 31%

Marża EBIT 15% 11% 14% 13% 12%

Marża netto 9% 6% 9% 8% 7%

EV/EBITDA 5,6 5,8 5,8

P/E 9,7 11,4 12,8

94

Po silnych wzrostach organicznych, notowanych w całym 2015 roku oczekujemy spowolnienia organicznego tempa wzrostu

przychodów z reklamy internetowej do około 10% w 1 kwartale 2016. Dodatkowo, spodziewamy się konsolidacji około 15 mln

przychodów w nowo przejętych spółek. Łącznie szacujemy, że przychody wzrosną o 26% r/r w 1Q16.

Konsolidacja Enovatis i mniejszych portali e-commerce może doprowadzić do niższej marży EBITDA. Zakładamy jej spadek r/r o

około 1,2pp r/r w 1Q16. Spodziewamy się EBITDA na poziomie 21,5 mln PLN. Na poziomie netto oczekujemy 7 mln PLN.

Wirtualna Polska (Kupuj, 55,1 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 67,5 85,0 26% 325,6 418,2 28% 462,1 10%

EBITDA 17,8 21,5 21% 94,4 131,3 39% 149,8 14%

EBIT 10,7 11,5 7% 64,0 97,9 53% 112,5 15%

Zysk netto -0,5 7,0 - 5,7 81,2 1329% 98,6 21%

Marża EBITDA 26% 25% 29% 31% 32%

Marża EBIT 16% 14% 20% 23% 24%

Marża netto -1% 8% 2% 19% 21%

EV/EBITDA 15,5 10,7 8,9

P/E - 15,8 13,0

95

SEKTOR CHEMICZNY

10000

11000

12000

13000

14000

15000

16000

17000

18000

20

15

-04

-16

20

15

-05

-16

20

15

-06

-16

20

15

-07

-16

20

15

-08

-16

20

15

-09

-16

20

15

-10

-16

20

15

-11

-16

20

15

-12

-16

20

16

-01

-16

20

16

-02

-16

20

16

-03

-16

WIG-CHEMIA

96

W 1Q16 r. segment sodowy pokaże poprawę wyników r/r w związku z rosnącym wolumenem sprzedaży sody lekkiej i spadkiem

cen gazu

W segmencie organika ze względu na sprzedaż przedsezonową ŚOR w 4Q15 wyniki segmentu w 1Q6 będą pod presją w związku

z mniejszymi przychodami ze sprzedaży ŚOR r/r

Spadek kosztów finansowych r/r będzie miał pozytywne przełożenie na poprawę zysku na poziomie netto

Ciech (Sprzedaj, 59,6 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 817,4 829,6 1% 3 246,2 3 439,0 6% 3 382,5 -2%

EBITDA 173,1 196,6 14% 724,4 790,9 9% 733,6 -7%

EBIT 117,1 141,6 21% 516,4 577,9 12% 518,4 -10%

Zysk netto 52,3 105,0 101% 331,7 413,7 25% 368,9 -11%

Marża EBITDA 21% 24% 22% 23% 22%

Marża EBIT 14% 17% 16% 17% 15%

Marża netto 6% 13% 10% 12% 11%

EV/EBITDA 6,5 5,7 6,0

P/E 10,8 8,7 9,7

97

W 1Q16 r. spółka zanotowała spadek wolumenów sprzedaży nawozów oraz cen nawozów w stosunku do 1Q15 r; spadek przy-

chodów częściowo zostanie jednak zrekompensowany niższymi cenami gazu

Pogłębienie spadku notowań kaprolaktamu oraz poliamidów wpłynie negatywnie na wynik segmentu tworzyw

Segment chemiczny (alkohole OXO, plastyfikatory, melamina) zanotuje poprawę wyników w związku ze wzrostem marż na sprze-

daży poliamidów

Grupa Azoty (Sprzedaj, 84,6 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 2 839,0 2 628,8 -7% 10 502,2 10 766,0 3% 11 199,7 4%

EBITDA 484,6 549,8 13% 1 298,0 1 464,0 13% 1 496,7 2%

EBIT 362,9 427,8 18% 818,0 981,8 20% 990,2 1%

Zysk netto 270,6 307,5 14% 596,8 700,0 17% 718,8 3%

Marża EBITDA 17% 21% 12% 14% 13%

Marża EBIT 13% 16% 8% 9% 9%

Marża netto 10% 12% 6% 7% 6%

EV/EBITDA 7,1 6,1 5,7

P/E 14,9 12,7 12,4

98

1Q16 kwartał br. przyniesie lekką poprawę EBITDA r/r w związku z poprawą wyników w segmencie styrenowym (w 1Q15 straty

w związku z załamaniem notowań ropy i wyprzedażą zapasów)

Segment kauczuków pokaże wyniki zbliżone do 4Q15 w związku z ograniczeniami wynikającymi z droższym zakupem C4

W 1Q15 r. zaksięgowania ok. 50 mln przychodów finansowych w związku z pojawieniem się dodatnich różnic kursowych oraz

rozliczeniem transakcji forward, co miało pozytywny wpływ na poziom wyniku netto, brak tego typu przychodów w 1Q16 nie po-

zwoli na poprawę wyniku netto r/r

Synthos (Kupuj, 4,16 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 974,1 1 003,9 3% 4 076,7 4 214,1 3% 4 626,4 10%

EBITDA 101,8 122,8 21% 616,8 624,5 1% 720,1 15%

EBIT 63,5 73,8 16% 458,6 460,9 1% 555,7 21%

Zysk netto 91,7 52,2 -43% 444,4 373,1 -16% 402,9 8%

Marża EBITDA 10% 12% 15% 15% 16%

Marża EBIT 7% 7% 11% 11% 12%

Marża netto 9% 5% 11% 9% 9%

EV/EBITDA 10,1 10,5 9,3

P/E 12,0 14,3 13,3

99

SEKTOR WYDOBYWCZY

1500

2000

2500

3000

3500

4000

20

15

-04

-16

20

15

-05

-16

20

15

-06

-16

20

15

-07

-16

20

15

-08

-16

20

15

-09

-16

20

15

-10

-16

20

15

-11

-16

20

15

-12

-16

20

16

-01

-16

20

16

-02

-16

20

16

-03

-16

WIG-SUROWCE

100

W 1Q Bogdanka pokaże naszym zdaniem dobre wyniki kwartalne dzięki wyższej produkcji (2,3 mln ton) niż sprzedaży (2,14 mln

ton). Cena spadnie o 8-9% r/r (196 PLN/t)

Koszty będą utrzymane w ryzach dzięki czemu EBITDA wzrośnie do ponad 160 mln PLN (+5% r/r), a zysk netto do 48 mln PLN.

Przyszłość spółki zdeterminuje współpraca z grupą Enea. Z jednej strony szansą jest wzrost wolumenu w średnim terminie, z dru-

giej presja na ceny (np. -8% w 2016 r.). Oznacza to mniej więcej 550 mln PLN EBITDA (EV/EBITDA 3,2x) i zysk netto ok. 110-120

mln PLN (P/E 11,5x)

Dodatkowe ryzyko to zaangażowanie Enei w KHW. W zależności od ostatecznego kształtu inwestycji oznacza to ryzyko dla wzro-

stu wolumenów lub polityki dywidendy.

Bogdanka (Trzymaj, 39 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 428,3 425,9 -1% 1 885,4 1 763,7 -6% 1 746,9 -1%

EBITDA 144,4 160,2 11% 686,3 551,4 -20% 548,1 -1%

EBIT 48,2 65,2 35% -326,2 163,2 - 152,1 -7%

Zysk netto 32,5 48,5 49% -279,8 116,3 - 108,2 -7%

Marża EBITDA 34% 38% 36% 31% 31%

Marża EBIT 11% 15% -18% 9% 9%

Marża netto 8% 11% -16% 7% 6%

EV/EBITDA 2,6 3,3 3,2

P/E - 11,6 12,5

101

W 1Q spadła średnia cena węgla koksowego o 9% kw/kw i 25% r/r, węgla energetycznego o 13% kw/kw, a koksu o 6%. Podsu-

mowując: cenowy dołek.

Wolumeny sprzedaży zewnętrznej były nienajlepsze. Węgla koksowego wzrósł o 3% kw/kw, energetycznego spadł o 30% kw/kw,

a koksu, pod presją importu z Chin (również stali) spadł o 13% do najniższego poziomu od 1Q 2012.

Na plus działa mocny spadek kosztów pracy oraz zmiana stanu zapasów (sprzedaż<produkcji). W sumie EBITDA wyniesie 100

mln PLN, co jest dobry wynikiem biorąc pod uwagę bardzo niskie ceny.

Nadal istnieje ryzyko odpisów na aktywa. W naszej prognozie ich nie uwzględniamy.

Benchnmark na 2Q to 84 USD/t. JSW (+3 USD/t kw/kw), ale w PLN ceny są praktycznie płasko. Pozytywny sygnał to ceny spot,

które zbliżają się do 95 USD/t. JSW generuje negatywne przepływy pieniężne (ok. 250 mln PLN rocznie). Pomoc od agencji rządo-

wych, czyli zakup udziałów w koksowniach i segmencie energetycznym, pozwoli na głębszy oddech (ok. 1 mld PLN), ale wartość

dla akcjonariuszy zależy od skali i trwałości odbicia ceny węgla.

JSW (Trzymaj, 13 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 1 810,1 1 398,8 -23% 6 934,9 6 508,4 -6% 6 748,0 4%

EBITDA 109,2 97,9 -10% 537,4 472,9 -12% 794,2 68%

EBIT -205,4 -142,1 - -3 747,3 -541,0 - -229,9 -

Zysk netto -198,1 -124,4 - -3 143,9 -538,5 - -287,3 -

Marża EBITDA 6% 7% 8% 7% 12%

Marża EBIT -11% -10% -54% -8% -3%

Marża netto -11% -9% -45% -8% -4%

EV/EBITDA 5,9 7,9 5,1

P/E - - -

102

W 1Q spodziewamy się nieskonsolidowanej sprzedaży na poziomie < 3mld PLN, ze względu na (i) niską cenę miedzi (-3% kw/kw);

(ii) niską produkcję i jeszcze niższy wolumen sprzedaży (120kt, -9% r/r).

Koszty trzymane w ryzach oraz bardzo wysoka zmiana stanu zapasów (budowa zapasu przed remontem huty) pozwoli pokazać

EBIT rzędu 340 mln PLN i zysk netto powyżej 300 mln PLN.

W Sierra Gorda spodziewamy się wzrostu wolumenu miedzi kw/kw do 26kt (15kt @ 55% KGHM) i oszczędności kosztowych. Po-

zowli to naszym zdaniem pokazac EBITDA na poziomie 10 mln USD, ale netto będzie prawie 60 mln USD pod kreską.

W KGHM Int. zakładamy optymistycznie stabilny wolumen miedzi kw/kw (24kt) i mocny spadek kosztów.

Łącznie skonsolidowany EBIT oczekujemy na poziomie poniżej 0,5 mld PLN i netto ok. 0,25 mld PLN.

KGHM potrzebuje wzrostu ceny miedzi, aby zatrzymać przyrost długu netto i poprawić wyniki. Dużą szansą jest oczekiwane obni-

żenie podatku od wydobycia miedzi. Warto pamiętać, że przy bieżących cenach aktywa zagraniczne mają ujemne przepływy, a

polskie są ledwo powyżej zera.

KGHM (Sprzedaj, 68 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 4 731,0 3 847,2 -19% 20 008,0 17 411,8 -13% 17 765,6 2%

EBITDA 1 277,0 914,9 -28% 4 710,0 3 990,3 -15% 4 214,9 6%

EBIT 713,0 476,2 -33% -154,0 2 347,2 - 2 552,5 9%

Zysk netto 397,0 256,3 -35% -5 012,0 610,4 - 1 002,6 64%

Marża EBITDA 27% 24% 24% 23% 24%

Marża EBIT 15% 12% -1% 13% 14%

Marża netto 8% 7% -25% 4% 6%

EV/EBITDA 4,5 5,7 5,7

P/E - 23,8 14,5

103

PRZEMYSŁ

104

Spodziewamy się małego wzrostu w Polsce - tym razem poniżej tempa rynku.

Rosja może być dość pozytywnym zaskoczniem – spadek jedynie o kilka punktów procentowych.

Konsolidacja CDA powinna dodać około 55 mln PLN do przychodów.

Układ walut w 1Q 2016 korzystny dla marż.

Pozytywny obraz wyników.

Amica (Niepokrywana)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 475,0 548,0 15% 2 090,0 2 445,0 17% 2 550,0 4%

EBITDA 43,2 52,0 20% 183,9 198,0 8% 203,0 3%

EBIT 34,3 42,0 22% 146,9 158,0 8% 162,0 3%

Zysk netto 21,8 30,0 38% 95,5 110,0 15% 112,0 2%


Marża EBIT 7% 8% 7% 6% 6%

Marża netto 5% 5% 5% 4% 4%

EV/EBITDA 8,9 8,3 8,1

P/E 14,0 12,1 11,9

105

Benchmark opóźniony o 4 miesiące wskazuje na wciąż wyśmienity rezultat.

Ponadto Alumetal zrezygnował z części niżej marżowej sprzedaży. Może to skutkować niższymi wolumenami (oczekujemy 41k ton,

spadek o 9,5% r/r), ale wspiera marżę.

Marża benchmarkowa spadła istotnie na początku 2016-tego roku.

Dobra stopa dywidendy, na poziomie 5,3% (za rok 2015).

Alumetal (Trzymaj, 59,5 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 385,0 313,0 -19% 1 442,0 1 549,3 7% 1 640,0 6%

EBITDA 19,2 33,1 72% 106,6 91,7 -14% 100,0 9%

EBIT 14,3 27,9 95% 86,4 70,6 -18% 75,0 6%

Zysk netto 9,7 26,4 172% 77,7 66,7 -14% 69,0 3%

Marża EBITDA 5% 11% 7% 6% 6%

Marża EBIT 4% 9% 6% 5% 5%

Marża netto 3% 8% 5% 4% 4%

EV/EBITDA 7,5 9,5 8,4

P/E 9,4 11,0 10,6

106

Rector ciągle obciąża wynik. Spodziewamy się straty w wysokości -3 mln PLN vs -1 mln PLN w 1Q 2015. Nie pomaga reorgani-

zacja energetyki

Oczekujemy dość dobrego wyniku na sprzedaży liczników energii. Spadek marż jest kompensowany dużymi wolumenami.

Oczekujemy wzrostu Metrix’a (duże wolumeny, kontrakty holenderskie).

Najważniejszy motor Apatora – Powogaz (50% zysku netto grupy) powinien przyhamować przez spadek sprzedaży w Rosji i Cze-

chach.

Apator (Trzymaj, 34 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 181,0 197,0 9% 769,4 836,0 9% 869,4 4%

EBITDA 28,0 26,7 -5% 108,4 123,5 14% 129,0 4%

EBIT 20,1 18,8 -6% 78,0 91,5 17% 97,0 6%

Zysk netto 16,4 14,6 -11% 60,5 71,0 17% 75,5 6%

Marża EBITDA 15% 14% 14% 15% 15%

Marża EBIT 11% 10% 10% 11% 11%

Marża netto 9% 7% 8% 8% 9%

EV/EBITDA 9,3 7,9 7,4

P/E 15,9 13,6 12,7

107

Średni kurs walutowy w 1Q 16 na poziomie 4,36 (vs 4,18 w 2015 roku), powinien być czynnikiem wspierającym wynik (korytarz

jest otwarty do poziomu około 4,7).

Spodziewamy się dobrego wyniku z dwucyfrowym wzrostem sprzedaży.

Rok 2016 pod znakiem przygotowań (ale jeszcze bez dużych nakładów) do inwestycji – Forte ma problem z jedną nieruchomością,

planuje budowę fabryki płyty na alternatywnej.

Ceny płyty na dość stabilnym poziomie (długoterminowa umowa z Grajewo)..

Pozytywnie oceniamy plan budowy fabryki płyty przez Forte.

Forte (Kupuj, 64,5 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 255,8 281,3 10% 954,3 1 050,0 10% 1 154,0 10%

EBITDA 37,2 42,9 15% 117,9 139,3 18% 151,0 8%

EBIT 32,5 37,4 15% 98,2 118,3 20% 130,0 10%

Zysk netto 25,1 29,9 19% 84,4 94,5 12% 102,0 8%

Marża EBITDA 15% 15% 12% 13% 13%

Marża EBIT 13% 13% 10% 11% 11%

Marża netto 10% 11% 9% 9% 9%

EV/EBITDA 12,7 11,3 11,7

P/E 16,7 15,0 13,9

108

Grupa Kęty podała wstępne prognozy wyników za 1Q 2016 r. Sprzedaż wzrosła o około 8% r/r, a marża EBIT wyniosła 12,5%.

Spółka ma kolejny bardzo dobry kwartał za sobą. Cały czas utrzymuje się korzystna koniunktura w Polsce i eksporcie.

Sprzedaż wyniosła 505 mln PLN (+8% r/r; -4% kw/kw). Niższa dynamika niż w poprzednich kwartałach wynika ze spadku ceny

aluminium w PLN o 11%. Na plus wyróżniła się dynamika w SOG (+15% r/r!) i SSA (+30%).

EBITDA wyniosła 88 mln PLN. Wzrost o 20% r/r (+15 mln PLN) wynika z wyższej sprzedaży i lepszej marży. Marża EBIT wzrosła z

11,2% do 12,5%. Warto zauważyć, że Kety planują na cały rok wzrost EBITDA o 25 mln PLN, więc widać, że są powyżej planu.

Dalszy wzrost i budowa wartości oparta jest na nowej strategii i inwestycjach, a lata 2015-2016 cechują się niższą dynamiką

związaną z wysokim wykorzystaniem mocy. Połączenie wzrostu w perspektywie 5 lat (EBITDA +50%) i solidnej dywidendy (5%)

decyduje, że naszym zdaniem, spółka jest zdecydowanie atrakcyjną inwestycją.

Kęty (Kupuj, 374 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 466,0 505,2 8% 2 027,1 2 145,1 6% 2 372,3 11%

EBITDA 73,7 88,0 19% 334,6 360,2 8% 404,9 12%

EBIT 52,3 63,0 20% 242,9 250,1 3% 279,4 12%

Zysk netto 35,1 50,0 42% 209,8 245,2 17% 223,2 -9%

Marża EBITDA 16% 17% 17% 17% 17%

Marża EBIT 11% 12% 12% 12% 12%

Marża netto 8% 10% 10% 11% 9%

EV/EBITDA 9,7 9,7 8,7

P/E 14,3 12,3 13,5

109

Na niskie przychody rzutuje mało dostaw do klientów. W tym roku ponownie większości dostaw spodziewamy się w końcówce

roku.

Koszty Newag IP nie obniżają już kwartalnie wyników spółki.

W kwietniu oczekujemy startu przetargu na tramwaje dla Krakowa (wartość około 300 mln PLN). Kontakt kluczowy ze względu na

wsparcie backlogu i debiut na rynku tramwajowym.

Backlog na 2016 wynosi 600 mln PLN i 200 mln PLN na 2017.

Newag (Niepokrywana)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 205,0 70,0 -66% 1 035,5 670,0 -35% 690,0 3%

EBITDA 16,8 5,3 -68% 112,9 62,0 -45% 65,0 5%

EBIT 11,2 -1,0 - 89,1 38,0 -57% 41,0 8%

Zysk netto 7,7 -3,0 - 65,0 28,0 -57% 31,0 11%

Marża EBITDA 8% 8% 11% 9% 9%

Marża EBIT 5% -1% 9% 6% 6%

Marża netto 4% -4% 6% 4% 4%

EV/EBITDA 8,1 14,8 14,1

P/E 11,0 25,5 23,1

110

Delikatny spadek cen płyty na rynku Niemieckim w 1Q 2016.

Znacznie silniej spadły ceny surowców w 1Q 16 (kw/kw): metanol o 10%, mocznik o 20%; ceny melaminy wzrosły o 1%.

Efekt spadających surowców powinien wesprzeć marże w 1Q. Ceny produktów są ustalane w większości na początku kwartału.

W prognozach uwzględniliśmy zwiększenie amortyzacji (o około 20 mln EUR w skali roku). Nie uwzględniliśmy natomiast kosztów

transakcyjnych, które najpewniej obciążą 1Q 2016 (miało to być to 11 mln EUR).

Pfleiderer Grajewo (Niepokrywana)



mln EURI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody n/a 250,0 - 984,5 1 011,4 3% 1 070,1 6%

EBITDA n/a 33,0 - 119,2 124,1 4% 134,6 8%

EBIT n/a 18,0 - 75,4 54,6 -28% 65,1 19%

Zysk netto n/a 6,0 - 24,1 16,5 -32% 26,0 58%

Marża EBITDA - 13% 12% 12% 13%

Marża EBIT - 7% 8% 5% 6%

Marża netto - 2% 2% 2% 2%

EV/EBITDA 7,0 6,7 6,0

P/E 19,0 27,8 17,6

111

Spadek pracy przewozowej na rynku krajowym o około 2-3%.

Spodziewamy się kontynuacji trendu spadku cen. Deflacja automatycznie indeksuje w dół ceny niektórych kontraktów.

Wyższe (wbrew tendencjom rynkowym) zakontraktowane koszty energii r/r.

Pomimo zmian w rachunkowości (część napraw okresowych przeniesionych do Capex’u, koszty programu emerytalnego przenie-

sione w dół do linijki finansowej) – wynik jest słaby.

Nasza prognoza (wciąż najniższa w konsensusie) – wydaje się zdecydowanie zbyt optymistyczna i będzie wymagała rewizji. Pod-

trzymujemy rekomendację sprzedaj.

PKP Cargo (Sprzedaj, 45 PLN)

Kurs akcji: 45 PLN


mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 897,0 1 042,0 16% 4 554,0 4 689,9 3% 4 802,2 2%

EBITDA 119,3 116,0 -3% 705,0 724,0 3% 757,8 5%

EBIT 22,3 -19,0 -185% 56,0 243,0 334% 271,8 12%

Zysk netto 17,7 -28,0 -258% 31,0 164,8 432% 179,4 9%

Skorygowany zysk netto 17,7 -28,0 -258% 95,0 164,8 73% 179,4 89%

Marża EBITDA 13% 11% 1% 5% 6%

Marża EBIT 2% -2% 1% 4% 4%

Marża netto 2% -3% 1% 4% 4%

EV/EBITDA 3,9 3,8 4,1

P/E 21,2 12,2 11,2

112

Kontynuacja spadków cen surowców w końcówce roku powinna mieć pozytywny wpływ na pierwszy kwartał.

Kurs EURPLN w 1Q (4,36) powinien wspierać segment motoryzacji.

Wysoka zaproponowana stopa dywidendy (6,5%).

Sanok Rubber Company (Niepokrywana)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 216,0 226,5 5% 903,5 945,0 5% 985,0 4%

EBITDA 29,4 37,8 29% 153,8 173,0 12% 179,5 4%

EBIT 20,3 28,3 39% 116,6 135,0 16% 141,0 4%

Zysk netto 18,0 23,1 28% 97,6 109,0 12% 113,0 4%

Marża EBITDA 14% 17% 17% 18% 18%

Marża EBIT 9% 12% 13% 14% 14%

Marża netto 8% 10% 11% 12% 11%

EV/EBITDA 9,9 8,8 8,5

P/E 15,6 14,0 13,5

113

Spodziewamy się wzrostu wolumenów w 1Q 2016 o około 23% r/r.

Bardzo silny rynek Polski. Powinien kontynuować zwyżki również w 2Q.

Pojawił się rynek włoski z mocną sprzedażą (to może być około 10% sprzedaży grupy w całym 2016).

Freuhauf powinien być w dalszym ciągu w trendzie rosnącym.

EURPLN na poziomie 4,36 powinien wydatnie poprawić marże.

Podsumowując – świetne wyniki w sezonowo słabym kwartale i przy słabej Rosji.

Wielton (Niepokrywana)

Kurs akcji: 7,5 PLN


mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 138,4 176,6 28% 630,3 756,5 20% 832,0 10%

EBITDA 7,4 13,9 88% 36,7 58,2 59% 66,0 13%

EBIT 3,6 9,6 167% 20,4 40,2 97% 46,0 14%

Zysk netto 2,9 8,9 207% 33,5 38,7 16% 44,5 15%


Marża EBIT 3% 5% 3% 5% 6%

Marża netto 2% 5% 5% 5% 5%

EV/EBITDA 15,9 10,0 8,8

P/E 13,5 11,7 10,2

114

EBITDA pro-forma za 2015 rok to około 76,4 mln PLN. EBITDA Kuźni Polskiej to tylko około 22,5mn PLN (w pewnej mierze jest to

efekt czyszczenia wyniku przed konsolidacją).

Prognoza jest dosyć ambitna i zakłada poprawę EBITDA o 18,9 mln PLN (nasze prognozy: poprawa o 15,8 mln PLN)

W 2016 roku sama Kuźnia powinna poprawić EBITDA o około 6 mln PLN. Silną nogą powinien być segment automotive.

W 1Q nastąpi zmiana segmentacji (na 3 segmenty: automotive, automatyka i armatura, elementy złączne).

Pierwszy kwartał powinien być bardzo mocny, wsparty korzystnym kursem walutowym (EURPLN 4,36)

Zetkama (Niepokrywana)

Kurs akcji: 100 PLN


mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 83,7 145,0 73% 377,1 587,0 56% 614,5 5%

EBITDA 12,3 24,9 102% 52,3 92,2 76% 98,5 7%

EBIT 9,5 19,1 101% 38,4 68,5 78% 74,5 9%

Zysk netto 7,3 15,4 111% 33,4 54,0 62% 59,0 9%

Marża EBITDA 15% 17% 14% 16% 16%

Marża EBIT 11% 13% 10% 12% 12%

Marża netto 9% 11% 9% 9% 10%

EV/EBITDA 13,8 7,8 7,3

P/E 20,0 12,4 11,3

115

Pierwszy kwartał dla ZPUE jest bez znaczenia ze względu na wysoką sezonowość.

Pozycja ZPUE na rynku krajowym (ponad 50% udziału w rynku) jest już w cenach.

Potencjalną szansą jest dynamiczny rozwój eksportu.

Stopa dywidendy na poziomie 3,3%.

ZPUE (Trzymaj, 465 PLN)

Kurs akcji: 440 PLN


mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 95,4 100,0 5% 584,5 624,2 7% 665,4 7%

EBITDA 6,5 7,2 11% 69,7 73,6 6% 76,0 3%

EBIT 1,8 2,5 39% 52,4 55,5 6% 56,5 2%

Zysk netto 0,8 1,8 125% 40,2 50,0 24% 45,2 -10%

Marża EBITDA 7% 7% 12% 12% 11%

Marża EBIT 2% 3% 9% 9% 8%

Marża netto 1% 2% 7% 8% 7%

EV/EBITDA 9,5 9,2 9,2

P/E 15,3 12,3 13,6

116

SEKTOR BUDOWLANY

2100

2300

2500

2700

2900

3100

3300

20

15

-04

-16

20

15

-05

-16

20

15

-06

-16

20

15

-07

-16

20

15

-08

-16

20

15

-09

-16

20

15

-10

-16

20

15

-11

-16

20

15

-12

-16

20

16

-01

-16

20

16

-02

-16

20

16

-03

-16

WIG-BUDOWNICTWO

117

W segmencie budowlanym oczekujemy wzrostu przerobu o około 10% (backlog, pogoda) i zgodnie z wcześniejszymi oczekiwa-

niami marży brutto bliskiej rekordowej na poziomie 10% (spadek cen materiałów, kończenie starszych kontraktów). Przychody

900 mln PLN, EBIT 47 mln PLN. Silna kontrakcja w 1Q (około 1,5 mld PLN) powinna zwiększyć backlog do rekordowego poziomu

około 9 mld PLN.

W segmencie deweloperskim relatywnie niewysoka liczba sprzedaży notarialnych (242 vs 293 w 1Q 15). Przychody 70 mln PLN

EBIT 9 mln PLN.

Spodziewamy się gotówki netto na poziomie około 2,1 mld PLN (vs 2,4 mld PLN na koniec 2015).

Bardzo dobre wyniki, należy pamiętać że 1Q 2015 był wsparty silnym saldem pozostałych przychodów/kosztów (+19 mln PLN).

Budimex (Trzymaj, 200 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 846,4 955,0 13% 5 134,0 5 680,5 11% 6 715,8 18%

EBITDA 52,3 61,2 17% 315,1 367,4 17% 424,0 15%

EBIT 46,7 55,5 19% 292,2 344,2 18% 398,0 16%

Zysk netto 37,3 50,0 34% 235,8 289,9 23% 333,0 15%


Marża EBIT 6% 6% 6% 6% 6%

Marża netto 4% 5% 5% 5% 5%

EV/EBITDA 11,1 10,7 8,8

P/E 21,1 17,2 14,9

118

Prawdopodobnie najlepszy kontrakt – EC Tychy powoli dobiega do końca.

Słaby rynek, jeśli chodzi o zdobywanie nowych zamówień.

Kluczowa będzie strona bilansowa wyników Elektrobudowy.

Zaproponowana dywidenda: 4 PLN (3,5% yield).

Elektrobudowa (Trzymaj, 110 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 246,0 245,0 0% 1 243,0 1 150,0 -7% 1 160,0 1%

EBITDA 17,6 16,6 -6% 68,6 68,8 0% 72,6 6%

EBIT 14,0 13,0 -7% 55,4 55,5 0% 59,1 7%

Zysk netto 10,0 10,0 0% 41,0 42,5 4% 46,6 10%


Marża EBIT 6% 5% 4% 5% 5%

Marża netto 4% 4% 3% 4% 4%

EV/EBITDA 9,1 9,5 9,3

P/E 13,2 12,8 11,6

119

Prognozowany wynik wygląda słabo r/r, ale wziąć pod uwagę należy: realizację kontraktu dla VW w 1Q 2015 i rozruch przejętego

Ergona.

Dobry wolumen produkcji w 1Q 2016 (29,5k ton) – nie przekłada się to wprost na sprzedaż, a w sporej mierze zasili drugi kwartał.

Naszym zdaniem sytuacja podwykonawców powoli poprawia się. Pekabex również istotnie wzmacnie backlog.

Pomimo prawdopodobnie słabszego 1Q 16, widzimy szansę na przebicie naszych całorocznych prognoz.

Pekabex (Trzymaj, 12 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 97,0 88,0 -9% 350,1 442,4 26% 474,0 7%

EBITDA 10,4 6,6 -37% 36,1 34,0 -6% 38,4 13%

EBIT 9,0 4,1 -54% 29,7 25,6 -14% 29,9 17%

Zysk netto 6,8 2,9 -57% 23,2 18,7 -20% 22,4 20%

Marża EBITDA 11% 8% 10% 8% 8%

Marża EBIT 9% 5% 8% 6% 6%

Marża netto 7% 3% 7% 4% 5%

EV/EBITDA 8,7 9,1 7,6

P/E 12,7 15,8 13,2

120

Rok oczekiwania na nowe kontrakty. Pozytywna zmiana oczekiwana w 4Q 2016.

Spodziewamy się dywidendy z 2015 roku w wysokości 0,5 PLN (4,4%).

Torpol powinien być potencjalnym beneficjentem zmian w prawie przetargowym.

Uznanie potencjalnych roszczeń na kontrakcie Łódź Fabryczna, mogłoby skokowo zwiększyć wynik.

Torpol (Niepokrywana)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 156,0 120,0 -23% 1 238,0 650,0 -47% 750,0 15%

EBITDA 7,8 4,5 -42% 55,9 27,6 -51% 31,6 14%

EBIT 4,9 1,1 -78% 43,3 15,0 -65% 19,0 27%

Zysk netto 4,4 0,9 -80% 32,0 12,5 -61% 15,0 20%


Marża EBIT 3% 1% 3% 2% 3%

Marża netto 3% 1% 3% 2% 2%

EV/EBITDA 3,8 7,7 6,7

P/E 8,2 20,9 17,5

121

Backlog spółki to około 1,6 mld PLN. Na 2016 rok przypada około 1,1 mld PLN. Kluczową sprawą jest odblokowanie przetargów

w PKP PLK.

Trakcja wchodzi na rynek sieci przesyłowych – przejęcie ludzi i sprzętu (za około 5 mln PLN). To trudny rynek i trudny inwestor

(PSE).

Wydaje się, że wyniki roku 2015 pozwoliły zawiązać dużą poduszkę rezerw. To może pozytywnie wpłynąć na wyniki roku 2016.

Spodziewamy się stopy dywidendy koło 2,7%.

Kwartał pierwszy jest sezonowo słaby.

Trakcja PRKiI (Niepokrywana)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 230,5 150,0 -35% 1 329,2 1 380,0 4% 1 450,0 5%

EBITDA 9,6 4,0 -58% 111,2 95,0 -15% 92,0 -3%

EBIT 3,5 -2,0 - 88,9 72,0 -19% 68,0 -6%

Zysk netto 1,5 -2,0 - 50,2 56,7 13% 52,0 -8%


Marża EBIT 2% -1% 7% 5% 5%

Marża netto 1% -1% 4% 4% 4%

EV/EBITDA 5,5 6,4 6,7

P/E 13,2 11,7 12,7

122

SEKTOR DEWELOPERSKI

1200

1300

1400

1500

1600

1700

1800

20

15

-04

-16

20

15

-05

-16

20

15

-06

-16

20

15

-07

-16

20

15

-08

-16

20

15

-09

-16

20

15

-10

-16

20

15

-11

-16

20

15

-12

-16

20

16

-01

-16

20

16

-02

-16

20

16

-03

-16

WIG-DEWELOPERZY

123

W I kwartale br. spółka osiągnęła rekordową sprzedaż 509 lokali (+61%), która była efektem rozszerzenia oferty o nowe inwesty-

cje

Oczekujemy, że przekazania wyniosą ponad 300 lokali i obejmą głównie inwestycje zakończone w IV kwartale ubiegłego roku

Chojny Park w Łodzi i Czyżyny w Krakowie

ATAL (Kupuj, 23,3 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody - 106,0 - 226,8 553,3 144% 721,5 30%

EBITDA - 20,4 - 41,8 128,8 208% 104,0 -19%

EBIT - 20,2 - 40,8 127,9 214% 101,0 -21%

Zysk netto - 15,2 - 47,3 93,8 98% 81,0 -14%

Marża EBITDA - 19% 18% 23% 14%

Marża EBIT - 19% 18% 23% 14%

Marża netto - 14% 21% 17% 11%

EV/EBITDA 25,1 9,0 10,9

P/E 18,1 9,1 10,6

124

Dom Development sprzedał w I kwartale br. 615 mieszkań (+32% r/r).

Klientom przekazano 256 mieszkań, na które złożyły się projekty o relatywnie wysokiej marży jak Rezydencja Mokotów (30

mieszkań), Żoliborz Artystyczny (49 mieszkań) oraz Saska (32 mieszkania).

W 2016 r. podobnie jak roku ubiegłym o wynikach rocznych zadecyduje w zdecydowanym stopniu IV kwartał, gdzie oczekiwana

jest największa liczba przekazań.

Dom Development (Kupuj, 55,2 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 72,5 123,6 70% 904,2 995,4 10% 1 025,4 3%

EBITDA -4,7 5,1 - 105,0 123,3 17% 124,5 1%

EBIT -5,7 4,1 - 102,5 120,7 18% 122,1 1%

Zysk netto -5,4 2,5 - 80,8 92,5 14% 91,6 -1%

Marża EBITDA -6% 4% 12% 12% 12%

Marża EBIT -8% 3% 11% 12% 12%

Marża netto -7% 2% 9% 9% 9%

EV/EBITDA 13,5 11,6 11,9

P/E 15,8 13,8 13,9

125

Oczekujemy poprawy wyników operacyjnych r/r w segmencie najmu ze względu na uwzględnienie nowych inwestycji, które

zwiększyły powierzchnie wynajmowaną o ok. 50 tys. m2

Po wycenie sprzedawanego portfela nieruchomości, która miała miejsce w IV kwartale 2015 r., nie zakładamy istotnego wpływu

rewaluacji portfela. Nie będą widoczne przeszacowania z tytułu zmian kursu walutowego.

Echo (Kupuj, 7,3 PLN)

Kurs akcji: 6,7 PLN


mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 142,7 156,1 9% 586,1 612,0 4% 652,0 7%

EBITDA -68,6 69,7 -202% 915,5 160,1 -83% 95,1 -41%

EBIT -69,8 68,5 -198% 911,1 154,0 -83% 89,0 -42%

Zysk netto 7,1 32,8 361% 514,1 95,4 -81% 52,1 -45%

Marża EBITDA -48% 45% 156% 26% 15%

Marża EBIT -49% 44% 155% 25% 14%

Marża netto 5% 21% 88% 16% 8%

EV/EBITDA 6,4 32,2 31,7

P/E 5,4 29,0 57,8

126

W przychodach widoczne będą ostatnie akwizycje Duna Tower i Pixel, które poprawią wyniki operacyjne

Oczekujemy kolejnych rewaluacji Galerii Północnej w wysokości ok. 15 mln EUR.

Ze względu na akwizycje wzrosną koszty finansowe, ale spadną udziały mniejszości ze względu na nabycie pozostałych 41%

udziałów w City Gate.

GTC (Trzymaj, 7,14 PLN)



mln EURI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 29,6 30,9 4% 117,3 125,0 7% 129,0 3%

EBITDA 17,3 32,6 - 92,2 180,2 95% 144,5 -20%

EBIT 17,1 32,5 - 91,7 180,2 96% 144,0 -20%

Zysk netto 8,3 20,6 - 45,2 132,2 192% 91,7 -31%

Marża EBITDA 58% 106% 79% 144% 112%

Marża EBIT 58% 105% 78% 144% 112%

Marża netto 28% 67% 39% 106% 71%

EV/EBITDA 15,1 8,5 11,3

P/E 17,1 5,8 8,4

127

Wyniki operacyjne zostaną poprawione r/r poprzez uwzględnienie nowych inwestycji biurowych w postaci Domaniewskiej, ABC i

Foksal.

Nie zakładamy istotnego wpływu rewaluacji, ze względu na istotne odpisy dokonane w IV kwartale 2015 r. Koszty finansowe

wzrosną ze względu na dokonane akwizycje

PHN (Kupuj, 23,7 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 37,4 41,0 10% 159,7 206,2 29% 234,7 14%

EBITDA 11,2 16,5 47% -10,7 67,8 - 82,1 21%

EBIT 10,9 16,2 49% -12,1 66,2 - 80,5 22%

Zysk netto 12,4 8,5 -31% 50,8 46,5 -9% 57,5 24%

Marża EBITDA 30% 40% -7% 33% 35%

Marża EBIT 29% 40% -8% 32% 34%

Marża netto 33% 21% 32% 23% 24%

EV/EBITDA - 21,0 17,2

P/E 16,0 17,5 14,2

128

Spółka sprzedała w I kwartale rekordową historycznie liczbę 727 mieszkań (+36% r/r).

Ponad 150 mieszkań sprzedano na Bemowie, a ponad 140 na Wilanowie. Przekazania wyniosły ok. 570 mieszkań. Największy

wpływ na wyniki miały projekty gdańskie Słoneczna Morena, Albatros Tower oraz inwestycje na Wilanowie.

Robyg (Kupuj, 3,02 PLN)

Kurs akcji: 3 PLN


mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 75,7 142,1 88% 480,3 550,6 15% 892,5 62%

EBITDA 13,4 17,2 29% 60,9 114,0 87% 185,0 62%

EBIT 13,0 16,9 30% 59,1 113,3 92% 184,0 62%

Zysk netto 16,7 11,3 -32% 79,3 93,1 17% 85,8 -8%

Marża EBITDA 18% 12% 13% 21% 21%

Marża EBIT 17% 12% 12% 21% 21%

Marża netto 22% 8% 17% 17% 10%

EV/EBITDA 15,5 9,3 5,3

P/E 10,0 8,5 9,2

129

SEKTOR IT

1400

1450

1500

1550

1600

1650

1700

1750

1800

1850

1900

20

15

-04

-16

20

15

-05

-16

20

15

-06

-16

20

15

-07

-16

20

15

-08

-16

20

15

-09

-16

20

15

-10

-16

20

15

-11

-16

20

15

-12

-16

20

16

-01

-16

20

16

-02

-16

20

16

-03

-16

WIG-INFO

130

W 1Q16 spodziewamy się kontynuacji trendów z 2015, dwucyfrowej dynamiki przychodów (wzrost w Izraelu + pomaga silny do-

lar; dwie nowe spółki w Europie Centralnej kupione w 3Q15; jedna w Europie Zachodniej; Rosja w RUB płasko; Europa Południo-

wo-Wschodnia lepiej; w Polsce lepiej ze względu na konsolidację Infovide).

Marża brutto w grupie niżej, wyższe koszty SG&A, głównie ze względu na akwizycje w 2H15, w konsekwencji lekko niższy EBIT.

Ponadto ze względu na spodziewaną większą dystrybucję dywidend ze spółek zależnych możliwa wyższa efektywna stopa podat-

kowa w kwartale.

W Polskiej spółce przychody płasko (mniej projektów w energetyce), EBIT niżej, wysokie przychody finansowe z tytułu dywidend,

spółka nie komunikowała pozyskania dużych kontraktów. Mogą się pojawić niewielkie one-offy.

Ze względu na mniejszą niż oczekiwana ilość projektów w publicu, zapowiadaną niższą dynamikę przejęć, widoczną presję na

marżę oraz wzrost kosztów po akwizycjach obniżamy nasze prognozy wyników na 2016 i 2017.

W 2Q16 do wypłaty blisko 250 mln PLN dywidendy (DPS 3,01 PLN) z zysku za 2015.

Asseco Poland (Niepokrywana)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 1 592,0 1 814,9 14% 7 256,2 7 905,0 9% 8 458,4 7%

EBITDA 227,5 225,7 -1% 1 007,7 1 017,2 1% 1 047,4 3%

EBIT 164,5 161,7 -2% 745,2 732,2 -2% 752,4 3%

Zysk netto 77,6 63,8 -18% 365,5 329,3 -10% 348,8 6%

Marża EBITDA 14,3% 12,4% 13,9% 12,9% 12,4%

Marża EBIT 10,3% 8,9% 10,3% 9,3% 8,9%

Marża netto 4,9% 3,5% 5,0% 4,2% 4,1%

EV/EBITDA 4,6 4,5 4,3

P/E 13,7 15,2 14,4

131

1Q sezonowo najsłabszy dla grupy, w publicu budżetowanie roku, a ze względu na specyfikę prowadzenia biznesu w krajach pra-

wosławnych pierwsze 2 tyg. stycznia są martwe.

W 1Q16, ze względu na niską bazę w segmencie integracji, spodziewamy się istotnie wyższych przychodów, wyższy udział harwa-

re’u w mixie produktowym przełoży się na spadek marży brutto na sprzedaży. Rozwój geograficzny zwiększa bazę kosztową, w

konsekwencji niższy EBIT. Istotnie niższa r/r efektywna stopa podatkowa ze względu na brak dystrybucji dywidend w kwartale.

Pozytywny one-off (zwrot PCC) poprawił wynik netto w 1Q15 o 1 mln PLN – po wyłączeniu zysk netto płasko lub lekko gorzej r/r.

Podtrzymujemy nasze wcześniejsze oczekiwania co do wyników na 2016 i 2017 r. Utrzymująca się presja na marże, rosnące ryzy-

ko zawiązywania rezerw na przedłużających się kontraktach, możliwe dokupowanie udziałów w spółkach zależnych.

Na przełomie 2-3Q do wypłaty blisko 20 mln PLN dywidendy (DPS 0,42 PLN) z zysku za 2015.

Asseco SEE (Niepokrywana)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 98,6 114,3 16% 487,2 512,9 5% 543,7 6%

EBITDA 16,8 17,2 3% 83,4 83,2 0% 90,9 9%

EBIT 9,9 9,0 -8% 53,1 53,2 0% 58,4 10%

Zysk netto 8,1 7,1 -13% 43,6 44,7 3% 49,3 10%

Marża EBITDA 17,0% 15,1% 17,1% 16,2% 16,7%

Marża EBIT 10,0% 7,9% 10,9% 10,4% 10,7%

Marża netto 8,2% 6,2% 8,9% 8,7% 9,1%

EV/EBITDA 6,5 6,5 6,1

P/E 11,1 10,8 9,8

132

Ze względu na konieczność wdrażania dużej ilości zmian legislacyjnych 1Q sezonowo jest zawsze dobry dla spółki. W 1Q16 spo-

dziewamy się lekko lepszych przychodów, więcej pracy u dotychczasowych klientów, mniejsza liczba nowych wdrożeń, płaski

EBIT i zysk netto.

Wniosek o dotację na 15 mln PLN (dofinansowanie 40%) na rozwój flagowego produktu złożony w 4Q został odrzucony, spółka

zamierza ponownie złożyć wniosek w następnym naborze, jeśli i ten wniosek zostanie odrzucony będzie mogła skorzystać z ulgi

na R&D – około 200 tys. PLN rocznie na podatku.

Ze względu na wprowadzenie od 1 lipca „JPK” (jednolitego pliku kontrolnego dla urzędników kontroli skarbowej) spółka oczekuje

zwiększenia prac u klientów zatrudniających powyżej 250 osób, co powinno być widoczne w marży 2Q16.

Podtrzymujemy nasze oczekiwania co do wyników w 2016 i 2017. Lekki wzrost przychodów przy wyższych kosztach SG&A zwią-

zanych z wyższymi nakładami na rozwojów produktów i marki, w konsekwencji płaski EBIT i zysk netto w całym 2016 r.

Spółka zdecydowała przeznaczyć do 6,7 mln PLN z zysku za 2015 na skup do 5% akcji własnych, co implikuje potencjalną cenę

skupu powyżej rynkowej.

Macrologic (Niepokrywana)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 13,7 14,3 4% 55,4 58,2 5% 59,9 3%

EBITDA 4,1 4,2 1% 14,0 14,7 5% 15,2 3%

EBIT 2,8 2,8 0% 8,6 8,8 2% 9,1 3%

Zysk netto 2,4 2,4 0% 6,9 6,9 0% 7,2 4%

Marża EBITDA 30% 29% 25% 25% 25%

Marża EBIT 20% 20% 16% 15% 15%

Marża netto 17% 17% 12% 12% 12%

EV/EBITDA 5,0 4,8 4,6

P/E 10,6 10,6 10,1

133

INNE

134

Wysoka baza przez one-off (przeszacowanie wartości udziałów w segmencie fitness +3,6 mln PLN).

Operacyjnie wyniki powinny być bardzo dobre.

Zwraca uwagę wciąż duży przyrost kart i brak erozji marży (czego spodziewamy się w drugiej części roku).

Duży wzrost przychodów to zasługa konsolidacji segmentu fitness.

W segmencie kart spodziewamy się EBITu 11,2mln PLN (+29% r/r), kafeteria może ograniczyć stratę do poniżej 0,5 mln PLN (vs -

3,1 mln PLN w 1Q 15).

Wyniki 2016 powinny być obciążone kosztami programu motywacyjnego w wysokości około 8 mln PLN.

Spółka powinna skupić w tym roku około 2,2% swoich akcji.

Benefit (Niepokrywana)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 128,0 173,0 35% 581,5 714,3 23% 804,7 13%

EBITDA 8,0 14,1 76% 70,8 92,3 30% 110,5 20%

EBIT 4,6 9,2 100% 54,9 72,8 33% 90,5 24%

Zysk netto 7,8 7,7 -1% 49,1 58,4 19% 73,2 25%

Marża EBITDA 6% 8% 12% 13% 14%

Marża EBIT 4% 5% 9% 10% 11%

Marża netto 6% 4% 8% 8% 9%

EV/EBITDA 16,9 13,0 10,8

P/E 23,0 19,3 15,4

135

Prognozujemy, iż w 1Q16 r. Otmuchów zaraportuje niewielki spadek przychodów w stosunku do 1Q15 r., ale będą to dynamiki

jednocyfrowe

Szacujemy, iż marża brutto ze sprzedaży trochę się obniży w stosunku do 1Q15 ze względu na wzrost cen surowców, ale lepszy

mix produktowy zamortyzuje efekt rosnących cen surowców

Obniżenie kosztów sprzedaży oraz zarządu pozwolą na wypłaszczenie wyników r/r

Otmuchów (Kupuj, 7,41 PLN)



mln PLNI kw.

2015

I kw.

2016Pr/r 2015 2016P r/r 2017P r/r

Przychody 62,6 61,4 -2% 256,1 262,5 3% 267,7 2%

EBITDA 4,6 4,6 1% 18,5 22,3 20% 24,5 10%

EBIT 1,6 1,8 11% 7,4 11,2 50% 13,3 19%

Zysk netto 0,8 1,1 34% 4,7 7,3 55% 9,5 30%


Marża EBIT 3% 3% 3% 4% 5%

Marża netto 1% 2% 2% 3% 4%

EV/EBITDA 5,9 4,8 4,2

P/E 15,6 10,1 7,8

136

Kalendarz

18 kwietnia Macrologic 10 maja ING BSK 12 maja Zetkama

20 kwietnia Kęty Pekao 13 maja Amica

21 kwietnia PKN Orlen PGE Asseco Poland

22 kwietnia Asseco SEE 11 maja Energa Eurocash

25 kwietnia Dom Development Grajewo KGHM

Orange Polska Grupa Azoty OTP Bank

26 kwietnia O2 Czech Republic OMV Pekabex

27 kwietnia Budimex Polenergia Pelion

BZ WBK Tauron Sanok

Telekom Austria ZPC Otmuchów Torpol

28 kwietnia Benefit Systems 12 maja ABC Data WPH

Jeronimo Martins Alior 16 maja AB

Lotos CCC Action

mBank Cyfrowy Polsat Alumetal

29 kwietnia AmRest Forte Atal

GPW GTC Bogdanka

Millennium JSW Ciech

3 maja Magyar Telekom LPP Echo

4 maja Erste Bank Netia Elektrobudowa

Komercni Banka Neuca Emperia

6 maja Asbis Newag Enea

MOL PHN Trakcja

8 maja Kruk PKP Cargo Wielton

9 maja Handlowy PZU ZE PAK

PGNiG Raiffeisen Bank ZPUE

10 maja Apator Robyg

CEZ Synthos

137

Rekomendacje

138

Rekomendacje

139

Rekomendacje

140

KONTAKTY

Biuro Analiz Rynkowych

Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 [email protected]

Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 [email protected]

Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) 521 79 17 [email protected]

Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) 521 79 41 [email protected]

Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 [email protected]

Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 [email protected]

Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 [email protected]

Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) 521 87 23 [email protected]

Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 [email protected]

Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 [email protected]

Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 521 52 04 [email protected]

Małgorzata Żelazko (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 [email protected]

Biuro Klientów Instytucjonalnych

Wojciech Żelechowski (director) (022) 521 79 19 [email protected]

Michał Sergejev (sales) (022) 521 82 14 [email protected]

Mark Cowley (sales) (022) 521 52 46 [email protected]

Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 [email protected]

Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 [email protected]

Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 [email protected]

Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 [email protected]

Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 [email protected]

Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 [email protected]

Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 [email protected]

INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA

DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE

Niniejsza publikacja (dalej: „Publikacja”) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: „DM PKO BP”), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP. Publikacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że informacje zawarte w Publikacji są w pełni dokładne i kompletne. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Publikacji. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. Niniejsza Publikacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych.

DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego.

Objaśnienie używanej terminologii fachowej

min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży

na II kwartał 2016 r. Prognozy kwartalne · Neuca 1 407,2 PLN 309,00 398,00 12,9 9,3 1,6% 2016é...

Documents

Transcript of na II kwartał 2016 r. Prognozy kwartalne · Neuca 1 407,2 PLN 309,00 398,00 12,9 9,3 1,6% 2016é...