Finansovyy menedzhment - eto prosto

Содержание

Вступление........................................................................................................................................................... 13

Благодарности ................................................................................................................................................. 15

Глава 1. Что такое финансы, и зачем они нужны.......................................................17

Финансы и финансовые менеджеры ....................................................................... 18

Глава 2. Денежные потоки, дисконтирование и NPV ............................................21

Инвестиционный проект — а что это такое? .................................................21

Принципы оценки инвестиционных проектов..............................................22

Прибыль и деньги ..............................................................................................................22

Время ...........................................................................................................................................23

Риск ...............................................................................................................................................24

Методы оценки инвестиционных проектов .....................................................24

Срок окупаемости ............................................................................................................25

Дисконтирование и NPV .............................................................................................26

Индекс прибыльности ...................................................................................................31

Внутренняя норма доходности ............................................................................31

Дисконтированный срок окупаемости ..........................................................32

Какие денежные потоки следует учитывать? .................................................33

Принцип релевантности (инкрементальности) .................................33

4 Финансовый менеджмент — это просто

Санк кост ................................................................................................................................34

Неизбежные издержки ..................................................................................................34

Косвенные денежные потоки ..................................................................................34

Финансовые расходы.......................................................................................................35

Пример проекта — компания «АБВ» ...............................................................35

Разбор полетов «АБВ» ...................................................................................................36

Оценка денежных потоков проектов на практике .....................................45

Категории денежных потоков ..............................................................................45

Учет налогов ........................................................................................................................48

Инфляция .................................................................................................................................49

Срок работы и остаточная стоимость проекта ..............................51

Pearl Propylene — модернизация завода..............................................................54

Pearl Propylene и производство полипропилена ......................................54

Проект модернизации ..................................................................................................55

Замечания транспортного дивизиона ........................................................... 57

Замечания департамента сбыта дивизиона

«Промежуточные химические продукты» ..................................................58

Замечания директора по производству «Мерсисайд» .......................59

Замечания корпоративного центра ................................................................63

Главный вопрос ....................................................................................................................63

Разбор полетов Pearl Propylene ....................................................................................63

Техническая часть ............................................................................................................64

Организационная часть .............................................................................................69

Выводы .......................................................................................................................................76

Основные ошибки, возникающие

при проработке инвестиционных проектов ....................................................76

Ошибка № 1 — «Ошибка одной гайки» ..........................................................76

Ошибка № 2 — «Ошибка инфраструктуры» ............................................77

Ошибка № 3 — «Ошибка узкого места»........................................................78

Ошибка № 4 — «Ошибка вложенных проектов» ................................... 81

Ошибка № 5 — «Ошибка косвенных эффектов» ....................................82

Содержание 5

Как инвестиционный процесс

работает на практике ...........................................................................................................83

Корпоративная структура .....................................................................................84

Инвестиционный процесс ..........................................................................................88

Подготовка инвестиционных проектов .......................................................89

Рассмотрение проекта и принятие решения по нему ......................95

Реализация и текущий мониторинг внедрения проекта ........... 101

Анализ результатов проекта после его завершения ......................104

Связь проектов со стратегией ..........................................................................106

Глава 3. Ставка дисконтирования ............................................................................................109

Рынок ценных бумаг и бета .........................................................................................109

Рынок и индексы .............................................................................................................109

Риск на рынке ....................................................................................................................112

Портфель — зачем он нужен? ...........................................................................114

Знакомьтесь: бета — основа оценки риска ............................................117

Модель оценки капитальных активов (CAPM) ...........................................120

Стоимость капитала в Ameritrade ..........................................................................123

История Ameritrade .....................................................................................................123

Источники заработка Ameritrade ...................................................................125

Предполагаемые инвестиции и стоимость капитала .................126

Разбор полетов Ameritrade ............................................................................................129

Безрисковая доходность ...........................................................................................130

Риск-премия рынка .......................................................................................................130

Бета ..........................................................................................................................................132

Ну вот и стоимость капитала Ameritrade ............................................136

И всем вам настанет WACC! ........................................................................................136

Коллинсвилль — купить или не купить, вот в чем вопрос! ............143

Рынок хлората натрия ............................................................................................144

Завод в Коллинсвилле .................................................................................................158

Продажа завода Коллинсвилль .......................................................................... 161


Разбор полетов American Chemical ........................................................................165

Денежные потоки .........................................................................................................166

Структура капитала ...............................................................................................168

Стоимость заемного капитала .......................................................................172

Стоимость собственного капитала ............................................................172

Расчет WACC...................................................................................................................... 174

Расчет NPV .......................................................................................................................... 174

Ламинатная технология ........................................................................................177

Подведем итоги ...............................................................................................................178

Ставка дисконтирования в реальности .............................................................179

Глава 4. Финансовый анализ и планирование ...........................................................183

Финансовый анализ ............................................................................................................183

Финансовое планирование — проформы .......................................................186

Пример — компания АВС ..............................................................................................188

Новые времена Bavaria Bier .........................................................................................200

Компания и ее история.............................................................................................201

Ланч с дядей Августом ..............................................................................................202

Разговор с Хайнриком Штейнером .................................................................207

Вечер перед заседанием совета ..........................................................................210

Разбор полетов Bavaria Bier..........................................................................................211

Текущая ситуация ........................................................................................................211

Кредитная политика .................................................................................................213

Оплата Штейнера .......................................................................................................221

Дивиденды ............................................................................................................................221

Бизнес-план на 1993–1994 годы .........................................................................221

Финансовое планирование на практике ..........................................................225

Бюджетирование ...................................................................................................................231

Что такое бюджет, и зачем он нужен ......................................................231

Ответственные лица и организация бюджетного

процесса ..................................................................................................................................232


Управление денежными средствами

(краткосрочное финансовое планирование) ..........................................238

Глава 5. Структура капитала .........................................................................................................245

M&Ms финансов .....................................................................................................................245

Добавляем налоги .................................................................................................................246

Финансовые кризисы .........................................................................................................248

Нависание долга ..............................................................................................................249

Действия конкурентов .............................................................................................251

Проблемы с поставщиками ..................................................................................251

Потеря клиентов ..........................................................................................................252

Неэффективные менеджеры .................................................................................252

Подводя итоги теории .......................................................................................................254

Massey-Ferguson на грани безумия ........................................................................256

История компании .......................................................................................................259

Продукты Massey-Ferguson ....................................................................................259

Финансовые трудности Massey-Ferguson ...................................................261

Есть ли свет в конце тоннеля? .........................................................................263

Разбор полетов Massey-Ferguson ..............................................................................264

Структура капитала и теория последовательного выбора ...............273

Финансовая история и структура капитала Du Pont .............................278

История Du Pont .............................................................................................................278

Структура капитала 1965–1982 годов .....................................................278

Новая структура капитала ................................................................................282

Альтернативные варианты структуры капитала ......................286

Разбор полетов Du Pont ...................................................................................................288

Скрестить ежа с ужом .......................................................................................................296

Глава 6. Заемный капитал ...............................................................................................................299

Чем заемный капитал отличается от собственного? ............................299

Векселя ...........................................................................................................................................301


Лизинг .............................................................................................................................................302Банковские кредиты ...........................................................................................................302

Процесс получения кредита ..................................................................................302Условия кредитов ..........................................................................................................305Ковенанты ...........................................................................................................................307

Синдицированные кредиты .........................................................................................309Облигации ...................................................................................................................................315Кредитные ноты .....................................................................................................................324Секьюритизация активов ..............................................................................................326Выбор между вариантами заемных средств .................................................329

Глава 7. Венчурные фонды, IPO и прочие источники собственного капитала.................................................................................................331

Личные сбережения основателей ...........................................................................331Бизнес-ангелы ..........................................................................................................................332Венчурные фонды .................................................................................................................333Фонды прямых инвестиций .........................................................................................336

Получение денег

от венчурных фондов и фондов прямых инвестиций .....................338Как пройти весь процесс ..........................................................................................341Поиск фондов .....................................................................................................................341Оценка компании ...........................................................................................................343Инвестиционное предложение ............................................................................346Работа с инвестиционным предложением ..............................................353Due Diligence ........................................................................................................................354Получение денег ...............................................................................................................355

Частное размещение акций .........................................................................................355Размещение акций на бирже ......................................................................................355Как проводить IPO ...............................................................................................................357

Выбор площадки (места листинга) ..............................................................359Подготовка компании к IPO ................................................................................363Выбор срока размещения .........................................................................................364


Выбор партнеров ...........................................................................................................365

Определение структуры размещения ..........................................................368

Due Diligence ........................................................................................................................372

Подготовка и регистрация проспекта эмиссии .................................373

Презентация для инвестиционных банкиров .......................................375

Презентация для аналитиков ...........................................................................375

Роуд-шоу .................................................................................................................................377

Формирование книги заявок и цены отсечения ..................................379

Аллокация ............................................................................................................................384

Стабилизация в начальный период торговли .....................................385

Отношения с инвесторами ...................................................................................386

IPO интернет-аукциона eBay .......................................................................................387

История eBay ....................................................................................................................388

Конкуренция .......................................................................................................................390

Первичное размещение акций eBay .................................................................390

Решение ...................................................................................................................................391

Разбор полетов eBay ...........................................................................................................392

Сколько же «стоит» IPO?.................................................................................................395

Вторичные размещения ..................................................................................................397

Глава 8. Оценка компаний ...............................................................................................................399

Особенности оценки компаний по сравнению

с инвестиционными проектами...............................................................................399

Оценка с помощью мультипликаторов ..............................................................401

Скорректированная дисконтированная стоимость (APV) ...............405

Метод денежных потоков акционерам (FCFE) ...........................................414

Сравнительный анализ трех DCF-методов .....................................................418

Kmart — продажа Builders Square ...........................................................................420

История Kmart .................................................................................................................420

Индустрия продаж товаров

для строительства и ремонта ........................................................................422


История Builders Square ...........................................................................................427Предложение Leonard Green & Partners .........................................................430

Разбор полетов Kmart ........................................................................................................436Продам компанию. Недорого ................................................................................439Надо, чтобы работало! ...........................................................................................442Решение Kmart ..................................................................................................................446

Глава 9. Слияния и поглощения ................................................................................................449

Что такое M&A? ......................................................................................................................449Зачем покупать другие компании? .......................................................................450

Синергия ................................................................................................................................450Финансовые синергии ..................................................................................................452Налоговые синергии .....................................................................................................452Диверсификация финансовых результатов ...........................................452Неправильная оценка акций рынком ............................................................453Ожидания рынка ............................................................................................................453Неэффективность менеджеров .........................................................................453Личные амбиции .............................................................................................................454

M&A как элемент стратегии компании .............................................................454Покупка технологий ...................................................................................................454Географическая экспансия ......................................................................................454Ликвидация возможности выдавливания компании

из бизнеса ..............................................................................................................................455Вертикальная интеграция ...................................................................................455Изменение стратегического фокуса компании ....................................456Создание более устойчивого к финансовым

трудностям гиганта .................................................................................................456Механика M&A — как купить компанию ........................................................456

Поиск цели............................................................................................................................457Предварительная оценка цели ...........................................................................459Частные компании .......................................................................................................461Публичные компании ..................................................................................................465


Компании, продаваемые по принципу аукциона .................................475

Закрытие сделки ............................................................................................................476

Интеграция целевой компании .........................................................................476

Война за Nicholson File .....................................................................................................478

История Cooper Industries .......................................................................................478

История Nicholson File Company ........................................................................480

Тучи сгущаются, гроза начинается ..............................................................483

Возможность для Cooper? ......................................................................................486

Разбор полетов Cooper Industries ............................................................................488

Кто выигрывает от M&A? ...............................................................................................497

Структурирование предложений о поглощении .......................................498

Защита от поглощения .....................................................................................................500

Отравленные пилюли ................................................................................................502

Различные классы акций .........................................................................................503

Отпугиватели акул.....................................................................................................503

Выжженная земля .........................................................................................................504

Защитные поглощения .............................................................................................504

Защита пэкмэна ............................................................................................................505

Белый рыцарь ....................................................................................................................505

Макаронная оборона ...................................................................................................505

Выкуп акций и гринмейл .........................................................................................506

Судебные иски ...................................................................................................................506

Unilever — война за Pantene и Clearasil .............................................................507

История Richardson-Vicks ........................................................................................508

Защитные меры ..............................................................................................................511

Unilever и покупка Richardson-Vicks: и хочется, и колется ........512

Разбор полетов Richardson-Vicks..............................................................................516

Первый раунд сражения — тендерное предложение Unilever...519

Второй раунд сражения — скупка акций Richardson-Vicks ........520

Третий раунд сражения — выпуск привилегированных

акций ........................................................................................................................................520


Четвертый раунд сражения — судебный иск .......................................521

Пятый раунд сражения — белый рыцарь ................................................521

Кто занимается M&A в компании? ........................................................................523

M&A по-русски .........................................................................................................................524

Заключение .....................................................................................................................................................527

Об ADE professional solutions .........................................................................................................529

Вступление

Вот, дорогие читатели, перед вами моя вторая книга. В ней мы с вами

рассмотрим все основные вопросы, которые необходимо знать людям,

работающим в сфере, связанной с корпоративными финансами, в про-

изводственных компаниях, инвестиционных банках и консалтинге.

Это книга не только для финансистов-профессионалов. Знания финансов,

по моему глубокому убеждению, нужны не только им, но и любым руководите-

лям, которые хотят грамотно выполнять свою работу. Как вы увидите в книге, фи-

нансы — это основа для принятия любых бизнес-решений в современном мире.

Эта книга — продолжение моей первой книги «Финансовая отчетность для ру-

ководителей и начинающих специалистов»1. В ней была дана база, на которой

строится повествование этой книги. Поэтому я предполагаю, что к моменту про-

чтения этих строк вы уже изучили мою первую книгу, и не буду повторять те мо-

менты, которые были изложены ранее. Если «Финансовую отчетность для руково-

дителей и начинающих специалистов» вы пока не прочитали, на правах рекламы

рекомендую это сделать. В этом случае мы с вами одинаково будем понимать

массу важных понятий, таких как компании, инвесторы, советы директоров,

собственный капитал, активы, задолженность, ценные бумаги, EBITDA и т. д.

Из этой книги вы узнаете:

• каковы основные задачи финансового директора;

• как выглядит организационная структура финансовой функции в ком-

пании;

1 Герасименко А. Финансовая отчетность для руководителей и начинающих специали-

стов. — М.: Альпина Паблишер, 2012.


• как оценивать проекты вложений в оборудование и новые технологии;

• как оценивать стоимость компании в целом;

• как определить оптимальную структуру капитала компании;

• как финансировать компанию;

• как лучше возвращать деньги акционерам;

• каким образом проводятся сделки по покупке или, наоборот, продаже

компаний;

• как проводить реструктуризацию задолженности компании;

• как управлять валютными, процентными и прочими финансовыми

рисками… и многое другое.

Материал я старался изложить простым практическим языком, используя

собственное образование и практический опыт работы с финансами и инвести-

циями. Теорию мне дали книги, а также обучение по программе МВА в одной

из лучших бизнес-школ мира — MIT Sloan. Практику мне дали годы работы в кон-

салтинге в PricewaterhouseCoopers, а также в нескольких крупных компаниях,

таких как «Объединенные машиностроительные заводы», «Метинвестхолдинг»,

«Мечел», «Группа ГАЗ», в том числе и работа «в полях» на крупных промыш-

ленных предприятиях, таких как «Азовсталь», ижорские заводы и «Уралмаш».

Имея опыт нескольких лет жизни и работы за границей, «западные» кон-

цепции в книге я излагал в сравнении с Россией и ее спецификой. Думаю,

это должно помочь вам правильно воспринять их.

Ни одна книжка не может описать всю многогранность и сложность окру-

жающего нас мира, поэтому в книге я иногда использовал некоторые упро-

щения окружающей действительности. Сделано это было специально, чтобы

подчеркивать основные мысли, оставляя за кадром информационный шум.

Безусловно, по некоторым вопросам есть разные теоретические точки зрения.

В этой книге я высказывал свою точку зрения по каждому вопросу, свою интер-

претацию теорий. Я старался давать те объяснения, которым меня научила жизнь.

Не обессудьте, если вы с чем-то не согласны. У каждого свой взгляд на вещи.

Надеюсь, я смогу помочь вам получить те знания, на которые вы рассчи-

тывали, открывая эту книгу.

С уважением,

Алексей Герасименко

Благодарности

Х очу выразить свою признательность людям, которые помогали мне

в написании этой книги: Сергею Ющенко, Максиму Дрыгину, Андрею

Далекому, Юлии Голыгиной. Без вас, уважаемые коллеги, книга не по-

явилась бы на свет. Также хочу поблагодарить всех ребят из ADE Professional

Solutions, которые помогли вычитать и подкорректировать рукопись.

Хочу сказать отдельное спасибо Ольге Рябовой за ее неоценимую помощь

в подготовке и редактировании книги.

Огромное спасибо моей жене Кате за ее постоянную помощь и поддержку!

Глава 1ЧТО ТАКОЕ ФИНАНСЫ, И ЗАЧЕМ ОНИ НУЖНЫ

Прежде чем переходить к финансам, давайте зададим себе более фун-

даментальный вопрос: а зачем в этом мире нужны компании? Зачем

заниматься бизнесом? Ответ не так прост, как может показаться,

и зависит от того, кем вы являетесь.

• Если вы инвестор, вы вкладываете в компании свои деньги или деньги,

которые вам дали в управление другие люди. Ваша основная цель

при этом — получить как можно большие проценты на свои вложения.

Эти проценты выражаются в прибыли компании, которую она выдает

вам в виде дивидендов, или в росте курса ее акций.

• Если вы предприниматель, вас также будет интересовать прибыль

бизнеса. Но при этом важным моментом для вас будет и «интересность»

того, что вы делаете, для вас лично. Иногда вы будете готовы пожертво-

вать деньгами и получить меньшую прибыль, реализовав какой-то про-

ект, который интересен лично вам.

• Если вы государство, вопрос прибыли компании вас, конечно, инте-

ресует. В конце концов, из прибыли компании платят налоги, которые

государство использует, чтобы платить зарплаты служащим, содержать

армию, милицию и т. д. — словом, с большей или меньшей эффектив-

ностью реализовывать те задачи, ради которых существует государство.

Но в не меньшей степени вас будут интересовать и вопросы социаль-

ной стабильности. Во многих случаях вы будете готовы пожертвовать

прибылью компаний, чтобы избежать, например, роста безработицы.


Вы также заинтересованы в росте благосостояния населения (читай —

зарплат работников), что уменьшает прибыли компаний.

Словом, у разных сторон (по-английски эти стороны называют stakeholders)

в бизнесе разные интересы. В своей работе компании должны учитывать ин-

тересы всех заинтересованных сторон. Но тема финансов и управления ими

была рождена прежде всего для выполнения задачи, наиболее интересующей

инвесторов, а именно для максимизации того количества денег, которые

компании должны приносить своим инвесторам. Максимизация доходов

инвесторов (акционеров) — центральная задача финансов. В этой книге по-

вествование будет строиться главным образом вокруг работы для максими-

зации доходов инвесторов.

ФИНАНСЫ И ФИНАНСОВЫЕ МЕНЕДЖЕРЫ

Что же включает в себя наука под названием «Финансы»? О чем мы будем

говорить в этой книге? Чем занимаются люди, связанные с финансами, — фи-

нансовые менеджеры? Чтобы ответить на эти вопросы, давайте рассмотрим

круговорот денег в бизнесе:

КомпанияИнвесторы:• Физлица• Инвестиционные фонды• Банки и т.д.

(1)(2)

(3) (5)

(4)

Государство

(6)

Финансовый менеджер

1. В момент своего появления, а также далее, по мере необходимости,

компании получают деньги от инвесторов (подробнее о различных ти-

пах инвесторов см. мою первую книгу) и кредиторов. Иными словами,

владельцы или кредиторы бизнеса должны вложить в бизнес деньги.

Первая задача финансов и финансовых менеджеров — различными

Глава 1. Что такое финансы, и зачем они нужны 19

способами привлечь деньги в бизнес. В этой книге мы будем говорить

о том, какими способами можно привлечь деньги и как это делать.

2–3. Компания инвестирует полученные деньги в свою деятельность,

чтобы получать прибыль, то есть еще больше денег. Вторая задача

финансов и финансовых менеджеров — обеспечить вложение денег

в наиболее эффективные проекты, то есть проекты, которые обеспе-

чат получение инвесторами наибольшей прибыли. Третья задача —

правильно управлять рисками, возникающими при вложении денег

в проекты, чтобы добиваться тех показателей, на которые рассчи-

тывают инвесторы, вкладывая деньги в проекты. В этой книге мы

будем говорить о том, как оценить и сравнить между собой различ-

ные возможности вложения денег в бизнес, то есть как правильно

инвестировать деньги, получаемые от акционеров и кредиторов.

Мы будем говорить как об инвестициях в новые проекты (так на-

зываемые капитальные вложения), так и об инвестициях в другие

компании (слияния и поглощения). Также мы будем говорить об эф-

фективном управлении рисками — какие риски компании следует

принимать на себя, каких следует избегать и как этими рисками

управлять.

4–5. Получаемые от инвестиций деньги компании могут инвестировать

в новые проекты или отдать акционерам и кредиторам. Четвертая

задача финансов и финансовых менеджеров — правильно вернуть

деньги кредиторам и инвесторам с тем, чтобы они решили свои за-

дачи (например, заплатили меньше налогов с получаемых денег).

6. Часть денег компания должна отдать государству в виде налогов.

Пятая задача финансов — правильно заплатить налоги. Эту задачу

глубоко в этой книге мы также рассматривать не будем — это тема

специальной литературы по налогообложению.

На схеме вы видите понятие «финансовый менеджер». Пока это понятие

заключает в себя всех людей, работающих в компаниях в области корпоратив-

ных финансов, включая как специалистов в отделах учета, так и финансовых

директоров. Далее в книге мы более подробно рассмотрим, кто и чем кон-

кретно занимается в больших и не очень больших компаниях.

Глава 2ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ,

ДИСКОНТИРОВАНИЕ И NPV

Вэтой главе мы с вами узнаем, как оценивать инвестиционные про-

екты. Мы с вами:

• рассмотрим понятие «денежный поток», а также узнаем, какие денеж-

ные потоки учитываются при оценке инвестиционных проектов;

• познакомимся с дисконтированием и понятием Net Present Value;

• изучим различные методы оценки инвестиционных проектов и методы

принятия решений о «зеленом» или «красном» свете для проекта.

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЕКТ — А ЧТО ЭТО ТАКОЕ?

Как мы с вами уже говорили, одна из главных задач финансов — помочь

менеджерам вкладывать деньги в «правильные» инвестиционные проекты.

Но что такое инвестиционный проект? Инвестиционный проект — это набор

мероприятий, имеющих определенную цель, который требует вложения опре-

деленных денег и должен в конечном итоге принести определенные деньги.

Возьмем, например, покупку новой производственной линии на завод:

• Мероприятия — надо спроектировать и построить помещение, где

будет стоять линия, купить линию, привезти, смонтировать, подвести

электроэнергию, нанять и обучить людей, купить материалы для про-

изводства, наладить логистику и т. д. и т. п.


• Деньги — затраты на мероприятия (стоимость оборудования, проек-

тирования, монтажа, строительства здания), выручка от продажи про-

дукции, издержки на производство этой продукции, а также налоги.

• Цель проекта — произвести и продать определенный продукт в опре-

деленном объеме, с определенной себестоимостью и по определенной

цене. Разница между ценой и издержками производства (плюс прочие

издержки бизнеса) должна будет составить прибыль. Прибыль должна

постепенно окупить затраты на создание линии и в дальнейшем при-

нести инвесторам проекта дополнительные деньги.

На самом деле любой бизнес можно представить себе как большой инве-

стиционный проект. Вы вкладываете в бизнес деньги, покупая оборудование,

материалы, платя зарплату работникам и т. д. Вы ожидаете, что бизнес будет

приносить вам прибыль. Внутри работающего бизнеса также постоянно бу-

дут возникать инвестиционные проекты. Например, покупка нового, более

эффективного оборудования на завод — инвестиционный проект.

ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

В жизни менеджерам и предпринимателям постоянно приходится принимать

решения — куда вкладывать (или не вкладывать) деньги. Как принять такое

решение? В какие проекты нужно, а в какие не нужно вкладывать деньги?

Логика принятия такого решения вроде бы очевидна — проект должен оце-

ниваться по той прибыли, которую он приносит. Безусловно, не стоит вкла-

дывать деньги в проект, который денег не принесет (впрочем, здесь есть свои

нюансы — иногда компания может реализовать «социальные» проекты, кото-

рые никогда не окупятся, но иногда делать их надо). Но что делать, если у вас

есть два проекта, каждый из которых принесет вам прибыль? Как сравнить

их между собой? Как решить, какому дать «зеленый свет», а какой остановить?

Прежде чем дать ответ на этот вопрос, давайте рассмотрим несколько нюансов.

Прибыль и деньги

В предыдущей книге мы с вами изучали финансовую отчетность и видели,

что понятие «прибыль» и понятие «деньги, которые приносит бизнес», или,

Глава 2. Денежные потоки, дисконтирование и NPV 23

иначе говоря, «денежный поток», — это две большие разницы. Бухгалтерская

прибыль — это прибыль «в принципе», которая, безусловно, в какой-то мо-

мент должна стать реальной. Но часто на эту прибыль в текущем году ока-

зывают влияние «бумажные» факторы, которые к текущему году имеют кос-

венное отношение (за деталями отсылаю вас к моей первой книге).

Как предпринимателя или инвестора, который собирается вложить деньги

в проект, нас интересуют прежде всего деньги, а именно, как и когда от про-

екта нам должны вернуться деньги. Поэтому при оценке инвестиционных

проектов используется не бухгалтерская прибыль проекта, а его денежные потоки, то есть деньги, которые надо вложить в проект, и деньги, которые

он будет приносить. Оценка проекта и его денежных потоков будет зависеть

от двух основных факторов:

• распределения денежных потоков во времени;

• рискованности проекта и его денежных потоков.

Время

В какой из двух проектов вы готовы инвестировать?

• Проект А — вкладываем сейчас 100 руб., получаем в течение 5 лет по

30 руб.

• Проект В — вкладываем сейчас 100 руб., получаем в течение 2 лет по

75 руб.

Очевидно, что проект В интереснее потенциальному инвестору, так

как те же деньги он получает быстрее. Деньги сегодня стоят дороже,

чем деньги завтра. Имея сегодня 1 руб., вы через год получите 1 руб. 12 коп.,

не прилагая никаких усилий, а просто положив деньги в банк. То есть деньги

«сегодня» ценнее денег «завтра» не просто так, а потому, что существует

возможность их прибыльного вложения. Если сложить 100 руб. сегодня

и 100 руб. через год, то их суммарная ценность будет ниже, чем ценность

200 руб. сегодня.

Очевидно, что при оценке и сравнении инвестиционных проектов мы

должны учитывать не только абсолютную сумму денег, которую принесет

проект, но и то, как быстро он принесет эти деньги.


Риск

Предположим, у вас есть 100 000 руб. Вы можете:

• положить их на депозит в Сбербанк под 12% годовых;

• купить лотерейные билеты.

Очевидно, что вы можете принять решение купить на эти деньги лоте-

рейные билеты. Но в этом случае вы рассчитываете, что ваш выигрыш будет

в тысячи раз превышать первоначальные инвестиции. Иначе говоря, ваш

ожидаемый возврат на инвестиции в случае покупки лотерейных билетов

должен быть гораздо больше 12% годовых. Почему? Ответ очевиден: при по-

купке лотерейных билетов вероятность потери денег гораздо выше, чем если

положить эти деньги на депозит в Сбербанк. Риск потерять деньги в Сбер-

банке значительно ниже риска потерять их, играя в лотерею. Иными словами,

чем выше риск, тем выше должен быть ваш ожидаемый возврат на вклады-

ваемый капитал.

Продолжим пример: вы решили положить деньги в банк, но кроме Сбер-

банка, у вас есть также возможность положить деньги на депозит в Торгово-

промышленный банк Якутии. Вы готовы будете сделать это под 12% годовых?

Вряд ли. Маленький банк, очевидно, менее безопасен, чем Сбербанк. Поэтому,

чтобы привлечь вас, такой банк должен предложить вам более высокий про-

цент по депозиту, скажем, 18%. Опять же, чем выше потенциальный риск ва-

ших инвестиций, тем более высокий возврат на свои инвестиции вы требуете,

даже если варианты вложения денег лежат в одной области.

При оценке инвестиционного проекта вы должны оценивать риски вло-

жения денег в проект и сравнивать их с альтернативными возможностями

вложения ваших денег. Деньги вы будете вкладывать туда, где вам предла-

гается либо меньший риск при той же ожидаемой доходности, либо более

высокая доходность на ваши инвестиции с тем же риском.

МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Итак, нам надо оценить и сравнить между собой два инвестиционных про-

екта, каждый из которых приносит больше денег, чем требуется в него


вложить (по-научному, имеет положительный кумулятивный денежный по-

ток). Как это сделать? Давайте двигаться по пути логики.

Срок окупаемости

Первый очевидный ответ — надо вкладывать деньги в проект, который при-

несет больше денег. Но что делать, если у вас есть два проекта?

• Проект А. Вложив 100 руб. сейчас, получаем положительный денежный

поток в 50 руб. каждый год в течение трех лет (всего 150 руб.)

• Проект В. Вложив 10 руб. сейчас, получаем положительный денежный

поток в 15 руб. каждый год в течение трех лет (всего 45 руб.).

Очевидно, что проект А приносит больше денег (300 руб.), но при этом

проект В приносит больше денег на каждый вложенный рубль и требует

меньше инвестиций. Какой из них выгоднее? Это уже более сложный во-

прос. В небольших компаниях предприниматели обычно рассуждают при-

мерно так: меня интересует проект, который позволит мне быстрее «от-

бить» назад свои деньги. Иными словами, предпринимателя интересует

срок окупаемости.

Математически получить срок окупаемости несложно: надо взять инве-

стиции проекта и поделить на годовую прибыль (по-английски такой срок

окупаемости будет называться accounting payback period). Для проекта А

срок окупаемости составляет 100 / 50 = 2 года, для проекта В — 10 / 15 =

= 2 / 3 года (8 месяцев). В этом случае для себя предприниматель устанав-

ливает некий порог, например, не вкладывать деньги в проект со сроком

окупаемости больше года. В этом случае денег в проект А он не вложит,

даже несмотря на то, что этот проект принесет в сумме гораздо больше

денег, чем проект В.

Вроде все просто? Как грубый тест этот метод годится. Но мы не учли,

что разные проекты имеют разный риск вложения денег. Вполне возможно,

что проект В, приносящий более высокий доход на рубль инвестиций, гораздо

более рискован, чем проект А. Вероятность потерять деньги в нем, по срав-

нению с проектом А, может быть гораздо более высокой. Как учесть этот

фактор? В поисках ответа на этот вопрос в середине XX века прогрессивное

человечество изобрело понятия «дисконтирование» и «NPV».


Дисконтирование и NPV

Поскольку первый возможный принцип оценки — по окупаемости — не учи-

тывает важные моменты инвестирования, давайте подумаем с точки зре-

ния логики, как еще можно было бы принять решение об инвестировании.

Для этого давайте посмотрим на инвестиции с точки зрения человека, ре-

шающего, положить ли ему деньги на депозит в банк или инвестировать

куда-то еще. Если предлагаемый процент возврата на депозит достаточно

привлекателен с учетом известности (рискованности) банка, то человек

деньги на депозит положит. В оценке инвестиционных проектов принцип

тот же самый — если проект обещает достаточно привлекательный для ин-

весторов процент возврата с учетом риска проекта, то инвесторы деньги

на проект дадут.

Давайте рассмотрим такой проект:

Сегодня Через год Через 2 года

Инвестиции 100 руб.Возврат 80 руб. 45 руб.

Итого – 100 руб. + 80 руб. + 45 руб.

Предположим, что с учетом риска проекта инвесторы готовы вложить

в него деньги под 10% годовых. В этом случае в конце первого года общий

долг компании перед инвесторами составит 100 + 100 × 10% = 110 руб. Из них

80 рублей из проекта инвесторам возвратится. В проекте после первого года

останется 110 – 80 = 30 руб. денег инвесторов. В течение второго года на них

инвесторы потребуют 30 × 10% = 3 руб. процентов, то есть общий долг со-

ставит 30 + 3 = 33 руб. Из проекта в конце второго года инвесторам вернется

45 руб., то есть инвесторы получат на свои деньги не только требуемый про-

цент возврата, но и дополнительный доход в 45 – 33 = 12 руб. сверх требуе-

мого! На таких условиях деньги в проект вкладывать можно и нужно.

Давайте немного изменим условия проекта:



Итого – 100 руб. + 65 руб. + 45 руб.


Опять же в конце первого года долг составит 110 руб., из которых инвесто-

рам вернется 65 руб. Итого оставшийся долг на начало второго года составит

110 – 65 = 45 руб. На конец второго года долг составит 45 + 45 × 10% = 49,5 руб.

Однако в конце второго года проект даст инвесторам только 45 руб. Иными

словами, инвесторы не получат от проекта ожидаемого возврата на вло-

женный капитал в размере 10%. Возврат будет ниже требуемого. Деньги

вкладывать нельзя, даже несмотря на то что проект приносит больше денег,

чем в него вкладывается.

Итак, чтобы вложить деньги в проект, инвестор должен получать на него

процент не ниже требуемого им уровня. Уровень требуемого дохода при этом

будет зависеть от риска этого проекта.

Сделаем следующий шаг. Предположим, у нас есть два одинаковых по ри-

ску проекта (требуемый инвестором возврат составляет 10% годовых):

Проект А



Итого – 100 руб. + 110 руб. 0 руб.

Проект В



Итого – 100 руб. 0 руб. + 121 руб.

Очевидно, что в проекте А инвестор вкладывает сейчас 100 руб., а через

год получает ровно такой возврат, который ожидает, — 110 руб. (10% на свой

годичный «вклад»). Остаток долга будет нулевой. Но в проекте В получается

то же самое: через год общая сумма долга составит 100 + 100 × 10% = 110 руб.

В течение второго года на эту сумму также будет начислен процент, то есть

общая сумма долга составит 110 + 110 × 10% = 121 руб. Получив в конце вто-

рого года от проекта 121 руб. возврата, инвесторы опять же получат от про-

екта ровно столько, сколько они ожидают. Остаток долга через два года также


нулевой. В этом случае логически инвесторам будет все равно, давать деньги

на проект А или на проект В — оба эти проекта для них равнозначны. Об-

ратите внимание, что если бы проект В в конце второго года давал бы ин-

весторам не 121, а 122 руб., инвесторам было бы выгоднее вложить деньги

в проект В по сравнению с проектом А, даже несмотря на то что деньги им

возвращались бы только через 2 года (зато их возвращалось бы больше,

чем они ожидают).

В данном случае для инвесторов в этих двух проектах 110 руб. возврата

через год эквивалентны 121 руб. возврата через 2 года. Продолжая эту мысль,

мы можем сказать, что 110 руб. через год (и 121 через два) эквиваленты

возврату 100 руб. немедленно! Действительно, если бы мы захотели вернуть

деньги инвесторам немедленно (передумали и решили не делать проект),

нам не нужно было бы платить инвесторам проценты. Мы должны были бы

вернуть им ровно столько, сколько брали, то есть 100 руб.

Итак, все три цифры (100 руб. сейчас, 110 руб. через год, 121 руб. че-

рез два) эквивалентны. Иначе говоря, для инвесторов 110 руб. через год

равны 100 руб. «сегодняшних денег» и равны 121 руб. денег «через два

года» (с учетом того, что эти деньги вкладываются в проекты с одинаковым

риском).

На этом соображении и основан принцип дисконтирования. При дис-

контировании мы пытаемся «привести» деньги будущих периодов к экви-

валентным «сегодняшним» деньгам. Иными словами, при дисконтировании

мы узнаем, сколько «стоит» для инвестора некая сумма в будущем в «сегод-

няшних деньгах» (ее «сегодняшнюю стоимость» или по-английски present

value = PV).

Для дисконтирования денежных потоков существует формула:

,

где: n — номер периода (обычно года). Ноль — это денежный поток нулевого

года, то есть денежный поток «сейчас»;

CFn — денежный поток соответствующего периода;

r — ставка дисконтирования. По сути, это тот процент, под который ин-

весторы готовы дать деньги на проект. В дальнейшем в книге мы будем

говорить о том, как она получается.


Кстати, если убрать из числителя денежный поток, то останется формула

множителя дисконтирования, который называется фактором или коэффици-

ентом дисконтирования (discount factor — DF):

.

Проведя подобную процедуру со всеми денежными потоками проекта

и просуммировав получившиеся «сегодняшние» деньги, мы получим чистую

дисконтированную стоимость проекта (net present value — NPV), то есть стои-

мость проекта для инвестора в «сегодняшних» деньгах:

.

Получив NPV проекта, мы проведем, выражаясь научно, «оценку проекта

с использованием метода дисконтирования чистых денежных потоков».

На практике метод называют методом DCF (от английского Discounted Cash

Flows — дисконтированные денежные потоки).

Обычно в начале проекта идут отрицательные денежные потоки — это

инвестиции. Затем после запуска работы проекта деньги постепенно начи-

нают возвращаться инвесторам.

В чем заключается физический смысл NPV?

• Если NPV>0, то инвесторы получат от проекта больший возврат, чем им

требуется, — надо инвестировать деньги. В проекты с отрицательным

NPV инвестировать деньги не стоит — они не дают достаточного воз-

врата на вкладываемый капитал.

• Значение NPV — это, по сути, дополнительные деньги «сегодня», кото-

рые инвестор готов заплатить, чтобы «купить» проект (получить в нем

долю). Если NPV отрицательный, то это деньги, которые организаторы

проекта должны компенсировать инвестору «сегодня», чтобы он «за-

хотел» принять участие в проекте. Например, если NPV проекта равно

минус 20 руб., то, чтобы вы приняли участие в проекте, вам кто-то

должен компенсировать эти 20 руб. Еще одна возможная интерпре-

тация NPV — насколько больше могут быть фактические инвестиции

в проект (сверх планируемых), чтобы он не потерял привлекательность


для инвесторов. То есть если NPV проекта равно плюс 20 руб., инвести-

ции в него могут быть на 20 руб. выше, чем планируемые, и при этом

он не потеряет для вас привлекательности.

Метод DCF очень удобен в применении, поэтому он приобрел огромную

популярность и сейчас де-факто является стандартом принятия бизнес-реше-

ний по инвестиционным проектам.

Процедура применения метода следующая.

1. Определяются и складываются положительные и отрицательные де-

нежные потоки первого периода проекта (обычно года).

2. Проводится дисконтирование суммы, полученной в Шаге 1. Коэффици-

ент дисконтирования будет зависеть от номера периода по отношению

к точке начала проекта.

3. Процедура повторяется для каждого периода проекта.

4. Полученные дисконтированные денежные потоки суммируются. Полу-

чившаяся сумма — это NPV проекта.

5. Производится принятие решения по проекту.

В результате этих шагов перед шагом 4 вы получаете финансовую модель

проекта. На практике финансовые модели проектов вы будете строить с по-

мощью электронных таблиц, таких как Excel.

Существует также несколько упрощенных формул дисконтирования, ко-

торые существенно облегчают жизнь даже несмотря на наличие Excel.

Аннуитет (annuity) — одинаковый денежный поток в течение нескольких лет (например, 100 руб. в первый год, 100 — во второй и т. д. в течение 5 лет)

Перпетуитет (perpetuity) — одинаковый де-нежный поток в бесконечность

Перпетуитет с ежегодным ростом на g% (grow-ing perpetuity)


В общем случае должны реализовываться все проекты с положительным

NPV. Однако на практике объем инвестиций на рассматриваемые в компа-

нии проекты с положительным NPV часто превышает доступные компании

объемы инвестиций. В этом случае надо как-то выбрать те проекты, которые

компания будет реализовывать. Для решения этой задачи обычно применяют

индекс прибыльности.

Индекс прибыльности

Индекс прибыльности (PV / I или PI-индекс) — это отношение NPV денежных

потоков проекта к дисконтированному объему инвестиций проекта. Фак-

тически этот индекс показывает, сколько дополнительных рублей (помимо

требуемого возврата на капитал) получит инвестор на рубль инвестиций.

Для принятия решения в этом случае упрощенно, все имеющиеся проекты

сортируются по убыванию индекса прибыльности и принимаются сверху вниз

до момента, когда закончится лимит доступных инвестиций.

Например, у вас есть такие проекты:

NPV Инвестиции PI

Проект А 210 70 3

Проект Б 100 100 1

Проект В 150 75 2

Предположим, что всего у вас есть 150 руб. инвестиций. В этом случае

вы вложите деньги только в проекты А и В, так как они обеспечивают наи-

большую отдачу на рубль инвестиций.

Иногда, кроме NPV и PI-индекса, применяют также дополнительные барь-

еры «отсечения» проектов, такие как внутренняя норма доходности (IRR)

и дисконтированный срок окупаемости (DPP).

Внутренняя норма доходности

Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return или IRR) — это такое

значение ставки дисконтирования (r), при котором NPV проекта равно нулю.

Иными словами IRR показывает, какова максимальная процентная ставка,

под которую инвестор может дать деньги на проект.


Обратите внимание, что, исходя из логики формулы дисконтирования

NPV-проекта, уменьшаются по мере увеличения ставки дисконтирования.

6000

3434,26 (Стоимость

проекта)

00,10

Ставка дискотирования проекта

0,3064IRR

Ставка дискотирования

Стоимость

В какой-то момент график NPV пересечется с осью Х. Эта точка и будет

значением IRR.

Основным недостатком метода отбора проектов только по IRR является то,

что он не учитывает абсолютного значения NPV-проектов. Например, у вас

есть два взаимоисключающих проекта. Один с NPV=10, но IRR=200%, второй

с NPV=100, но IRR=50%. Если инвестор требует возврат на вложенный капи-

тал в размере 20% (и нет ограничения по инвестициям), то компания должна

принять проект с NPV=100, так как он обеспечивает необходимый возврат

на капитал и наибольшую дополнительную «премию» инвестору в абсолютном

размере. При анализе же только по IRR решение будет принято неправильное.

На практике IRR обычно только один из «барьеров» по принятию проек-

тов. Например, принимаются только проекты с NPV>0 и IRR не менее 30%.

Дисконтированный срок окупаемости

Дисконтированный срок окупаемости (Discounted Payback Period — DPP, чи-

тается «ди-пи-пи») показывает, за какой период времени от момента начала

финансирования проекта все дисконтированные инвестиционные затраты

Finansovyy menedzhment - eto prosto

Documents

Transcript of Finansovyy menedzhment - eto prosto