De nicja FEER Obliczenia FEERDe nicja FEER Realna onwkergencja a kurs walutowy: sylizotwane fakty...

De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty

Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci

PodsumowanieBibliogra�a

Kursu równowagi fundamentalnej dla zªotego1

Michaª Rubaszek1

1Instytut Ekonomiczny, Narodowy Bank Polski

Seminarium BISE, 1 Pa¹dziernik 2008

1Na podstawie opracowania: Michaª Rubaszek, Economic convergence andthe fundamnetal equilibrium exchange rate in Poland

M. Rubaszek FEER dla zªotego




Plan prezentacji

1 De�nicja FEER

2 Realna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty

3 Obliczenia FEER

4 Analiza wra»liwo±ci





Modele kursu równowagiDe�nicja FEERWyznaczenie FEER

Modele kursu równowagi

Na podstawie: Driver & Westaway (2004) oraz MacDonald (2000):

Parytet siªy nabywczej

Rozszerzenia PSN

Model Harroda-Balassy-SamuelsonaCapital Enhanced EER (CHEER)

Model kursu równowagi behawioralnej (BEER)(tak»e równowagi permanentnej � PEER)

Modele typu SVAR

Model naturalnego kursu realnego - NATREX

Model kursu równowagi fundamentalnej (FEER)(tak»e równowagi po»¡danej - DEER)






De�nicja kursu równowagi fundamentalnej

Kurs równowagi fundamentalnej (FEER):

De�nicja: poziom kursu spójny z jednoczesnym wyst¦powaniemrównowagi wewn¦trznej oraz zewn¦trznej

Równowaga wewn¦trzna:

De�nicja: zerowa warto±¢ luki popytowej

Równowaga zewn¦trzna:

De�nicja: saldo na rachunku obrotów bie»¡cych (CA) naoptymalnym poziomie






De�nicja kursu równowagi fundamentalnej






Wyznaczenie FEER

Wyznaczenie FEER skªada si¦ z trzech etapów:

1 oszacowania parametrów modelu cz¡stkowego dla handluzagranicznego

2 znalezienia zale»no±ci pomi¦dzy kursem realnym a saldem CA3 obliczenia poziomu kursu realnego przy którym

(w warunkach domkni¦tych luk popytowych w kraju i zagranic¡)

saldo CA jest na docelowym poziomie





Realna konwergencja a kurs walutowyKurs zªotego i polski eksportFEER a aprecjacja w krajach E�WSpecy�kacja równa« handlu zagranicznego

Realna konwergenja a kurs walutowy

Implikacje tradycyjnego modelu handlu:2

Szybki wzrost krajowego PKB prowadzi do wzrostu importu ipogorszenia salda CA, co wymaga realnej deprecjacji walutykrajowej (aby utrzyma¢ saldo CA na stabilnym poziomie).

Stylizowane fakty dla gospodarek konwerguj¡cych:Szybkiemu wzrostowi PKB towarzyszy zawyczaj aprecjacja kursurealnego

2W którym eksport(import) zale»y tylko od popytuzagranicznego(krajowego) i kursu realnego






Kurs zªotego i polski eksport

Realna aprecjacja zªotego niespowodowaªa spadku udziaªu ek-sportu w handlu ±wiatowym.

W latach 1995-2008 nastapiª:

wzrost udziaªu eksportu ookoªo 125%

realna aprecjacja zªotego oponad 40%






FEER a aprecjacja w krajach E�W

Maeso-Fernandez i in. (2005):

relatywne zmiany produktywno±ci nie s¡ uwzgl¦dnione wmodelu FEER

w krajach E�W s¡ one gªównym czynnikiem stoj¡cym zarealn¡ aprecjacj¡

Bulí° and �mídková (2005):

rozszerzenie specy�kacji równa« eksportu i importu oskumulowany napªyw FDI

napªyw FDI zwi¦ksza potencjaª eksportowy, prowadz¡c dorealnej aprecjacji kursu






Specy�kacja równa« handlu zagranicznego

Rozwi¡zanie proponowane w prezentowanym badaniu:

tradycyjne równanie popytu na eksport/import jest rozszerzone opotencjalny PKB 3

Specy�kacja równa« wolumenów eksportu i importu:

XYF

=(

PXPF∗NER

)−α1YPOTα2

MY

=(PMP

)−β1YFPOT β2

3Potencjalny PKB aproksymuje zmiany strukturalne w handluzagranicznym, m.in. zmiany liczby dóbr podlegaj¡cych wymianie handlowej(por. np. Gagnon, 2007)





Model FEER w równaniachOszacowania modelu handluSkorygowane saldo CADocelowe saldo CAWynik oblicze« FEER

Model FEER w równaniach

Równanie eksportu: x− yf =−α1(px−pf −ner)+α2ypot

Równanie importu: m− y =−β1(pm−p)+β2yfpot

Równanie cen eksportu: px = γp+(1− γ)(pf +ner)

Równanie cen importu: pm = δp+(1−δ )(pf +ner)

De�nicja kursu realnego: rer = p−pf −nerDe�nicja PKB: Y = DD+X −MDe�nicja salda obrotów bie»¡cych:

CA= PX ×X −PM×M+CATR +CAINC

Warunki równowagi wewn¦trznej: Y = YPOT oraz YF = YFPOT

Warunek równowagi zewn¦trznej: CA= TCA






Dane

Wagi dla kursu walutowego: napodsatwie BIS (pokrycie 81%)

Dane dotycz¡ce PKB, cen orazwolumenów eksportu i importu,kursów nominalnych: Eurostat,OECD MEI

Dane dla salda CA oraz mi¦dzy-narodowej pozycji inwestycyjnej(IIP): NBP

Produkt potencjalny: �ltr HP

Kraj waga

Czechy 4.0

W¦gry 2.3

Sªowacja 1.6

Dania 2.1

Szwecja 3.6

Wielka Brytania 6.8

strefa euro 68.1

Japonia 3.5

Szwajcaria 2.1

Stany Zj. 5.9






Analiza stacjonarno±ci






Oszacowania modelu handlu zagranicznego

Oszacowania modelu handlu:

Równanie eksportu: x− yf =−0.67(0.11)

(px−pf −ner)+ 2.10(0.06)

ypot

Równanie importu: m− y =−0.80(0.21)

(pm−p)+ 2.10(0.06)

yfpot

Równanie cen eksportu: px = 0.74(0.07)

p+(1−0.74)(pf +ner)

Równanie cen importu: pm = 0.84(0.06)

p+(1−0.84)(pf +ner)

Interpretacja:

istotna zale»no±¢ wolumenów handlu od potencjalnego PKB

umiarkowane elastyczno±ci cenowe






Skorygowane saldo obrotów bie»¡cych

skorygowane saldo obrotów bie»¡cych � saldo którewyst¦powaªoby gdy:

luka popytowa w kraju i zagranic¡ jest domkni¦ta

ceny i wolumeny handlu HZ s¡ równe relacjom kointegruj¡cym

saldo transferów i dochodów jest na swoim ±redniookresowympoziomie

UCA= UCA(RER,YPOT ,YFPOT ,CATR

,CAINC

)

FEER � poziom kursu dla którego skorygowane i docelowe saldaCA s¡ takie same:UCA(FEER,YPOT ,YFPOT ,CA

TR,CA

INC) = TCA






Docelowe saldo obrotów bie»¡cych

Dominuj¡ce metody wyznaczenia±redniookresowego salda CA:

Podej±cie panelowe oparteo analiz¦ mi¦dzyokresow¡ �saldo CA jako funkcja czynnikówmakroekonomicznych (Chinn andPrasad, 2003)

Kryterium wypªacalno±ci �saldo CA gwarantuj¡ce stabil-no±¢ zadªu»enia zagranicznego(Milesi-Ferretti and Razin, 1996)

Oszacowania docelowego de�cytuCA dla Polski (% PKB)

Podej±cie panelowe

Doisy and Herve (2003) 3,1 � 4,9

Bussière i in. (2004) 2,4 � 5,2

Abiad i in. (2006) ∼8 � 10

Kryterium wypªacalno±ci

Doisy and Herve (2003) 5,5

Zanghieri (2004) 4,3 � 8,3

Aristovnik (2006) 1,0 � 5,0






Docelowe saldo obrotów bie»¡cych

W danej analizie docelowe saldo CA jestustalane na podstawie rozszerzonegopodej±cia opartego o kryterium wypªa-calno±ci, bior¡c pod uwag¦, »e:

optymalny poziom IIP wynosi-65% PKB (za Bulí° i �mídková,2005)

efekty zmian cen aktywów(valuation e�ects) wynosz¡przeci¦tnie 1% warto±ci aktywówzagranicznych netto.

tcat = ρ(b−bt−1) +bt−1(∆pt + ∆yt)−vetvet = κbt−1

Docelowy de�cyt CA(% PKB)

2000 4.0

2001 4.0

2002 4.0

2003 3.6

2004 3.5

2005 3.7

2006 3.8

2007 3.8

2008q1 3.8






Docelowe i skorygowane saldo obrotów bie»¡cych

De�nicja niedowarto±ciowania:UCA(RER,•) > TCA

De�nicja przewarto±ciowania:UCA(RER,•) < TCA

Skala niedopoasowania kursu:rert − feert = ft(ucat − tcat)






Docelowe i skorygowane saldo obrotów bie»¡cych

Wyniki:

1 w 2001 r. kurs zªotegoksztaªtowaª si¦ naprzewarto±ciowanympoziomie

2 lata 2003/2004 to okresniedowarto±ciowania zªotego

3 W I kwartale 2008 r. zªotybyª bardzo blisko poziomukursu równowagifundamentalnej (okoªo 2%przewarto±ciowania)





Precyzja wyników oblicze« FEERAnaliza wra»liwo±ci

Precyzja wyników oblicze« FEER

Wyniki oblicze« FEER s¡ determinowane przez:

1 specy�kacj¦ oraz oszacowania modelu handlu zagranicznego2 egzogeniczne zaªo»enia dotycz¡ce docelowego salda CA3 egzogeniczne zaªo»enia dotycz¡ce poziomu potencjalnego PKB

w kraju i zagranic¡

W efekcie o modelu FEER cz¦sto mówi si¦, »e jest to podej±cie ocharakterze normatywnym






Precyzja wyników oblicze« FEER

Ze wzgl¦du na:

1 niezerowe bª¦dy standardowe oszacowa« parametrów modeluhandlu

2 skªadnik losowy wyst¦puj¡cy w równaniach modelu handluzagranicznego

3 niepewno±¢ dotycz¡c¡ specy�kacji modelu handlu4 niepewno±¢ dotycz¡c¡ trafno±ci zaªo»e« dla nieobserwowalnych

zmiennych egzogenicznych modelu FEER

wskazuje si¦, »e dopiero odchylenia od kursu równowagiprzekraczaj¡ce 10-15% s¡ mocnym dowodem naprzewarto±ciowanie/niedowarto±ciowanie kursu walutowego.






Analiza wra»liwo±ci

Ze wzgl¦du na du»¡ niepewno±¢ dotycz¡c¡ oszacowa« FEER Driverand Wren-Lewis (1999) sugeruj¡ przeprowadzenie analizywra»liwo±ci uzyskanych wyników wzgl¦dem:

1 Parametryzacji i specy�kacji modelu handlu zagranicznego2 Zaªo»e« dla zmiennych egzogenicznych

W danej analizie przeprowadzono analiz¦ wra»liwo±ci opisan¡w pkt 2.






Analiza wra»liwo±ci - wyniki

Wyniki analizy wra»liwo±ci dla I kwartaªu 2008 r.:

1 Wzrost docelowego salda CA o 1% PKB → oszacowanypoziom FEER sªabszy o 3.2%

2 Wzrost potencjalnego PKB w kraju o 1% → oszacowanypoziom FEER mocniejszy o 1.5%

3 Wzrost potencjalnego PKB zagranic¡ o 1% → oszacowanypoziom FEER sªabszy o 1.5%





Podsumowanie

1 FEER - poziom kursu dla którego saldo CA jest na docelowympoziomie, za± luka popytowa w kraju i zagranic¡ jestdomkni¦ta

2 Tradycyjna specy�kacja modelu handlu zagranicznegoniedostosowana dla gospodarek rozwijaj¡cych si¦

3 Oszacowania modelu handlu zagranicznego dla Polski wskazuj¡na istotny wpªyw zmian potencjalnego PKB na wolumenueksportu i importu

4 Wyniki oblicze« FEER wskazuj¡, »e w I kwartale 2008 r. kurszªotego ksztaªtowaª si¦ w pobli»u poziomu kursu równowagifundamentalnej

5 FEER jest podej±ciem normatywnym, za± niepewno±¢oszacowa« poziomu kursu rownowagi jest du»a





Bibliogra�aAbiad A., D. Leigh, A. Mody i S. Schadler, 2006. Growth in the central and eastern European countriesof the European Union, IMF Occasional Papers 252.Aristovnik A., 2006. Current account sustainability in selected transition countries, William DavidsonInstitute Working Paper 844.Bulí° A. i K. �mídková, 2005. Exchange rates in the new EU accession countries: What have we learnedfrom the forerunners? Economic Systems 29(2), 163-186.Bussière M., M. Fratzscher i G. Müller, 2004. Current account dynamics in OECD and EU accedingcountries. An intertemporal approach, ECB Working Paper 311.Chinn M. i E. Prasad, 2003. Medium-term determinants of current accounts in industrial and developingcountries: An empirical exploration, Journal of International Economics 59, 47-76.Doisy N. i K. Hervé, 2003. Les de�cits courants des PECO: Quelles Implications pour leur entrée dansl�Union Européenne at la zone euro? Economié Internationale 93, 59-88.Driver, Rebecca L., and Simon Wren-Lewis, 1999. FEERs: a sensitivity analysis. In: MacDonald,Ronald, Jerome L. Stein (eds.), Equilibrium Exchange Rates. London: Kluwer Academic Publishers.Driver R. i P. Westaway, 2004, Concepts of Equilibrium Real Exchange Rates, BoE WP No. 248, Bankof England, London.Gagnon J., 2007, Productive capacity, product varieties, and the elasticities approach to the tradebalance, Review of International Economics 15, 639-659.Krugman P., 1989. Di�erences in income elasticities and trends in real exchange rates, EuropeanEconomic Review 33, 1055-85.MacDonald R., 2000, Concepts to calculate Equilibrium Exchange Rates: An Overview, DeutscheBundesbankB DP No. 3/00. Maeso-Fernandez F., Ch. Osbat i B. Schnatz, 2005. Pitfalls in estimatingequilibrium exchange rates for transition economies, Economic Systems 29(2), 130-143.Milesi-Ferretti G.-M. i A. Razin. 1996, Sustainability of persistent current account de�cits, NBERWorking Paper 5467.Zanghieri P., 2004, Current account dynamics in new EU Members: Sustainability and policy issues,CEPII Working Paper 2004-07.





Disclaimer

Wyniki pojedynczego projektu badawczego nie determinuj¡wyników caªego Raportu na temat peªnego uczestnictwaRzeczypospolitej Polskiej w trzecim etapie Unii Gospodarczej iWalutowej. Projekty badawcze maj¡ charakter dokumentówwspieraj¡cych.

Przedstawione w Raporcie wyniki b¦d¡ stanowiªypodsumowanie kilkudziesi¦ciu projektów, realizowanychzarówno przez pracowników NBP, jak te» ekspertówzewn¦trznych, oraz dotychczasowej literatury.


De nicja FEER Obliczenia FEERDe nicja FEER Realna onwkergencja a kurs walutowy: sylizotwane fakty...

Documents

Transcript of De nicja FEER Obliczenia FEERDe nicja FEER Realna onwkergencja a kurs walutowy: sylizotwane fakty...