cz1 - kolegia.sgh.waw.plkolegia.sgh.waw.pl/pl/KZiF/struktura/IF/publikacje/Documents/Finanse... ·...

Recenzenci

dr Olga Mikołajczykdr Elzbieta Orechwa-Maliszewska

Copyright Difin SA, Warszawa 2009 r.Wszelkie prawa zastrzezone

Kopiowanie, przedrukowywanie i rozpowszechnianie całosci lub fragmentow niniejszej pracy bez zgodywydawcy zabronione

Redaktor prowadzacaMaria Adamska

ISBN 978-83-7641-040-1

Printed in Poland

Difin SA00-768 Warszawa, ul. F. Kostrzewskiego 1,tel. 022-851-45-61, 022-851-45-62,fax 022-841-98-91Wydanie trzecie rozszerzone. Warszawa 2009 r.Skład i łamanie: Z. Wasilewski, tel. 022-642-05-20Wydrukowano w Polsce

Spis tresci

Od autorow 9

Rozdział 1Zarzadzanie społka przy wykorzystaniu rachunkuprzepływow pienieznych 13

1. Wpływ czasu na wartosc pieniadza 131.1. Wzrost kapitału 15

1.1.1. Wzrost kapitału przy rocznej kapitalizacji i przy stałej stopie procen-towej 13

1.1.2. Wzrost kapitału przy kwartalnej, miesiecznej lub dziennej kapitalizacji 151.1.3. Kapitalizacja w trybie ciagłym 171.1.4. Wartosc przyszła annuity 181.1.5. Efektywna i realna stopa procentowa 19

1.2. Wartosci biezace 211.2.1. Annuity 231.2.2. Renta wieczna (perpetual annuity) 23

1.3. Okres inwestycji 241.4. Wpływ sposobu spłaty kredytu na wielkosc płaconych odsetek 24

2. Badanie przepływow srodkow pienieznych 272.1. Zagadnienia wstepne 272.2. Szkoła ksiegowa badania cash flows 31

2.2.1. Zagadnienia wstepne 312.2.2. Metoda bezposrednia 362.2.3. Metoda posrednia 38

2.3. Szkoła finansowa badania cash flows 412.3.1. Marza operacyjna 412.3.2. Majatek obrotowy netto 43

6 Spis tresci

2.3.3. Wyznaczanie przepływow srodkow pienieznych według metodologiifinansowej 45

2.4. Podsumowanie 483. Wykorzystanie przepływow pienieznych w analizie ekonomicznej efektywnosci

inwestycji 663.1. Koszt uzycia kapitału 663.2. Podstawowe techniki rachunku efektywnosci inwestycji 683.3. Wartosc aktualna netto NPV 703.4. Okres zwrotu poniesionych nakładow 733.5. Wspołczynnik ekonomicznej efektywnosci 733.6. Wewnetrzna stopa zysku 743.7. Przykładowa analiza efektywnosci przedsiewziecia inwestycyjnego 76

Rozdział 2Instrumenty kształtowania struktury kapitału w społce 79

1. Zrodła oraz formy finansowania majatku 791.1. Kapitały w społce akcyjnej 791.2. Finansowanie własne zewnetrzne 88

1.2.1. Kapitał zakładowy 881.2.2. Agio 881.2.3. Dopłaty 891.2.4. Private equity 89

1.3. Samofinansowanie 911.3.1. Zysk operacyjny i zysk netto 911.3.2. System oceny rentownosci 93

1.4. Finansowanie dłuzne 971.4.1. Bankowe kredyty inwestycyjne, pozyczki długoterminowe 971.4.2. Emisja przez społke obligacji i innych długoterminowych papierow

dłuznych 971.4.3. Franczyza 981.4.4. Leasing 991.4.5. Krotkoterminowe kredyty bankowe, pozyczki 991.4.6. Emisja krotkoterminowych papierow dłuznych 1011.4.7. Pozostałe zobowiazania biezace, w tym kredyty handlowe 103

1.5. Finansowanie hybrydowe 1041.5.1. Finansowanie hybrydowe jako czwarta forma finansowania majatku

społek 1041.5.2. Przyczyny pojawienia sie na rynku finansowym instrumentow po-

chodnych 1081.5.3. Przeglad zastosowania derywatow 1111.5.4. Aktualizacja wyceny srodkow trwałych 126

2. Czynniki wpływajace na kształtowanie sie struktury kapitału 1272.1. Dostepnosc kapitału 1272.2. Rentownosc uzyskiwana przez społke 1302.3. Wpływ struktury aktywow na zarzadzanie kapitałami 130

2.3.1. Prog rentownosci 1322.3.2. Dzwignia operacyjna 139

7Spis tresci

2.3.3. Relacje miedzy struktura majatku i kapitałow 1412.4. Faktoring i sekurytyzacja aktywow jako narzedzia zarzadzania kapitałami 143

2.4.1. Istota faktoringu 1432.4.2. Podstawy prawne faktoringu 1442.4.3. Rodzaje faktoringu 1442.4.4. Funkcje realizowane przez faktoring 1482.4.5. Rodzaje opłat pobieranych przez faktora 1492.4.6. Efekty faktoringu oraz wpływ faktoringu na płynnosc finansowa

przedsiebiorstwa 1512.4.7. Rynek usług faktoringowych w Polsce 1522.4.8. Model oceny opłacalnosci transakcji faktoringowych 1542.4.9. Istota sekurytyzacji aktywow 159

2.4.10. Rodzaje sekurytyzacji 1622.4.11. Przedmioty i podmioty sekurytyzacji oraz funkcje jakie pełni seku-

rytyzacja 1652.4.12. Sposoby zabezpieczen i koszty sekurytyzacji 1712.4.13. Efekty sekurytyzacji 173

2.5. Koszt uzycia kapitału a stopa zwrotu z inwestycji 1742.5.1. Koszt uzycia kapitału – zagadnienia wstepne 1742.5.2. Sredni wazony koszt uzycia kapitału 1782.5.3. Krancowy koszt uzycia kapitału 184

2.6. Ryzyko finansowe jako element wpływajacy na wybor struktury kapitału 1852.6.1. Ryzyko finansowe. Dzwignia finansowa 1852.6.2. Dzwignia połaczona 1912.6.3. Zmodyfikowany schemat Du Ponta 1922.6.4. Metody wskaznikowe analizy ryzyka niewypłacalnosci 2002.6.5. Modele dyskryminacyjne analizy ryzyka bankowego 205

2.7. Wpływ systemu podatkowego 2122.7.1. Podatek dochodowy a polityka redystrybucji zysku 2122.7.2. System podatkowy a koszt uzycia kapitału obcego 217

2.8. Polityka włascicielska 218

Rozdział 3Charakterystyka wybranych zewnetrznych zrodełpozyskiwania kapitału przez społke akcyjna 221

1. Kapitał zakładowy i akcje 2211.1. Zagadnienia ogolne 2211.2. Wkłady 2231.3. Akcje 2241.4. Podwyzszenie kapitału zakładowego 2261.5. Obnizenie kapitału zakładowego 231

2. Private equity 2322.1. Okreslenie pojecia private equity 2322.2. Fundusze private equity 2432.3. Private equity jako alternatywne zrodło finansowania społek 2452.4. Private equity w Polsce 247

8 Spis tresci

3. Bankowe kredyty inwestycyjne, pozyczki długoterminowe 2593.1. Prawnoekonomiczna istota umowy kredytowej 2593.2. Prawnoekonomiczna istota umowy pozyczki 2613.3. Kredyty i pozyczki długoterminowe jako zrodło pozyskania kapitału 263

4. Obligacje społek 2654.1. Pojecie i rodzaje obligacji 2654.2. Emisja obligacji w swietle prawa polskiego 2684.3. Obligacje jako zrodło pozyskiwania kapitału przez społki 273

5. Transakcje leasingowe jako forma pozyskania kapitału obcego 2755.1. Cywilnoprawne, podatkowe i bilansowe uregulowania transakcji leasingowych 275

5.1.1. Cywilnoprawne uregulowania leasingu w Polsce 2755.1.2. Zmiany podatkowe dla umow leasingowych zawartych od dnia

1 pazdziernika 2001 r. 2795.1.3. Leasing w polskim prawie bilansowym 290

5.2. Zalety leasingu 3175.2.1. Mozliwosc finansowania inwestycji w 100% 3175.2.2. Elastycznosc finansowania inwestycji 3185.2.3. Zmniejszenie całkowitych kosztow inwestycji 3185.2.4. Korzysci podatkowe 3185.2.5. Umozliwienie dostepu do nowoczesnych technologii 3195.2.6. Jakosciowe elementy leasingu 320

5.3. Przykładowe porownianie oferty leasingowej i kredytu bankowego 321

Rozdział 4Wartosc przedsiebiorstwa 324

1. Wartosc przedsiebiorstwa – pojecia wstepne 3242. Wpływ struktury kapitału na wartosc przedsiebiorstwa 3263. Mierniki kreowanej wartosci dodanej 3334. Wycena przedsiebiorstwa 335

4.1. Zagadnienia ogolne 3354.2. Metody oparte na wycenie majatku 3384.3. Metody oparte na wycenie zdolnosci przedsiebiorstwa do generowania

nadwyzki finansowej 3424.3.1. Metoda oparta na kapitalizacji zysku 3424.3.2. Metoda wyceny dochodowej przedsiebiorstwa oparta na zysku netto 3444.3.3. Metoda oparta na szacowaniu cash flows 345

4.4. Metody oparte na wycenie uwzgledniajacej zarowno wartosc majatku, jaki zdolnosc przedsiebiorstwa do generowania nadwyzki finansowej 3504.4.1. Metoda sredniej wazonej wyceny majatku i wyceny skapitalizowanego

zysku 3504.4.2. Metoda oparta na wycenie majatku powiekszonej o wartosc genero-

wanej nadzwyczajnej nadwyzki finansowej 351

Tablice – wspołczynniki dyskonta 354

Bibliografia 359

Akty prawne 363

Rozdział 3Od autorow

Tworzenie gospodarki rynkowej w Polsce spowodowało pojawienie sie wielunowych zjawisk w zyciu gospodarczym. Jednym z nich jest wzrost odpowiedzial-nosci podmiotow gospodarczych za skutki podejmowanych przez nich decyzji.Proces podejmowania decyzji obarczony jest w duzym stopniu ryzykiem, ponie-waz opiera sie on nie na modelu deterministycznym, ale probabilistycznym(stochastycznym).

Dlatego tez istota problemu, przed ktorym stoi kazdy menedzer zarzadzajacyspołka akcyjna, jest miedzy innymi umiejetnosc konfrontowania kosztu zaan-gazowania kapitału z przyszłymi, niepewnymi efektami podjetych decyzji.

W zwiazku z tym urynkowienie gospodarki kreuje zapotrzebowanie na nowe,bardziej doskonałe narzedzia analizy efektywnosci podejmowanych przedsie-wziec, głownie o charakterze inwestycyjnym, ktore umozliwiłyby ograniczeniedo minimum ryzyka popełnienia błedu przy wyznaczaniu strategii działaniapodmiotow gospodarczych. Ze wzgledu na to, ze w wysoko rozwinietych krajachgospodarki rynkowej metody zarzadzania finansami zostały rozwiniete nie tylkow teorii, ale znalazły rowniez swoje praktyczne zastosowanie, zasadne jestzaadaptowanie ich do warunkow polskich.

Przyjecie prorynkowej strategii działania podmiotow gospodarczych stwarzazapotrzebowanie na nowe narzedzia analizy ekonomicznej, ktore mogłyby po-zwolic prawidłowo i wszechstronnie ocenic kondycje ekonomiczno-finansowaspołek oraz przewidywac tendencje w przyszłosci. Analiza taka powinna obej-mowac trzy aspekty, tj. ekonomiczny, finansowy i majatkowy. Wykazanie zna-czacego wpływu prawidłowo dokonanej analizy sytuacji finansowej na doborstrategii działania przedsiebiorstw – przy wykorzystaniu sprawnie funkcjonujacego

10 Od autorow

systemu informacyjnego – wymaga szczegolnego zwrocenia uwagi na nastepuja-ce zagadnienia:

• podstawa do osiagniecia sukcesu rynkowego przez przedsiebiorstwo jest od-powiednia strategia działania, ktora w wiekszosci przypadkow oprocz tego, zejest wynikiem nowatorskiej koncepcji tworcy, musi byc poparta dokładnaanaliza stanu finansowego firmy,

• konstruujac strategie finansowa dla danego podmiotu gospodarczego, nalezyna niego spojrzec przez ,,okular zbudowany z trzech soczewek’’. Kazda z tychsoczewek, nazywana w pracy ,,gestia’’, informuje o innej sferze działalnosciprzedsiebiorstwa. Dopiero obraz pochodzacy z tych trzech zrodeł informacjimoze dac podstawe do wyciagniecia wnioskow o kondycji ekonomiczno--finansowej społki akcyjnej i do budowania strategii rozwoju firmy.

Do podstaw zarowno wspołczesnej teorii, jak i praktyki zarzadzania finansaminalezy zaliczyc zagadnienia zwiazane z kształtowaniem strategii finansowejfirmy, nastawionej na pomnazanie wartosci przedsiebiorstwa. Innymi słowy,strategia ta powinna byc zorientowana na maksymalizacje biezacej wartosciprzyszłych wolnych przepływow pienieznych (ang. free cash flows), mozliwychdo wygenerowania przez przedsiebiorstwo. Wartosc ta zalezy przede wszystkimod efektywnosci wykorzystania posiadanych aktywow oraz od polityki pozys-kania kapitałow, a tym samym od struktury pasywow wpływajacej w okreslonysposob na sredni wazony koszt uzycia kapitałow. Kazdy przedsiebiorca jestzainteresowany kreowaniem wartosci dodanej, tzn. oczekuje, iz firma bedzie takzarzadzana, aby maksymalizowac roznice miedzy mozliwymi do uzyskaniapieniedzmi w przypadku jej sprzedazy a pieniedzmi zainwestowanymi w formiewniesienia wpłat na kapitał własny i kapitalizacji zysku. Kreowanie wartoscidodanej przez firme jest mozliwe tylko wtedy, kiedy uzyskiwana rentownoscz zainwestowanego majatku bedzie wyzsza od kosztu zaangazowanego kapitału.Takie podejscie wymaga stosowania nieco innych miernikow niz powszechnieuzywane wskazniki w analizie ekonomiczno-finansowej. Miernikami kreowanejdodanej wartosci rynkowej i ekonomicznej przedsiebiorstwa sa wskazniki MVAi EVA, wprowadzone do praktyki zarzadzania finansami na poczatku lat 90.XX w. przez Benetta Stewarta, uwazanego za tworce koncepcji ekonomicznejwartosci dodanej1.

Zarzadzanie finansami ukierunkowane na pomnazanie dodanej wartosci kreo-wanej przez przedsiebiorstwo jest podstawa, na ktorej mozna dopiero budowac

1 B. Stewart, The Quest for Value. The EVATM. Management Guide. Harper Business, NewYork 1991.

11Od autorow

kompleksowa strategie działania firmy. Od stopnia umiejetnosci prowadzeniaanaliz ekonomiczno-finansowych i wyboru optymalnych strategii finansowaniazalezy perspektywiczna konkurencyjnosc firmy, a wiec jej udział w rynkui mozliwosc generowania nadwyzki finansowej.

W tym skomplikowanym swiecie nauki i praktyki musi sie odnalezc polskimenedzer, ktorego zadaniem jest sprawne i skuteczne, a jednoczesnie zgodnez prawem zarzadzanie firma. Dlatego tez układ prezentowanej publikacji zostałtak pomyslany, aby czytelnikowi przekazac wiedze, ktora pomoze mu lepiej nizdotad zarzadzac firma i pozwoli – w szerszym niz do tej pory zakresie – zaistniecna miedzynarodowym rynku finansowym. Ksiazka na temat finansow społkiakcyjnej jest skierowana do obecnych i przyszłych menedzerow, ktorzy w strate-gii maksymalizowania wartosci swojej firmy beda musieli pogłebic wiedzeekonomiczna i prawna, by lepiej zrozumiec złozonosc zagadnien ekonomicznychi efektywnie zarzadzac firma.

Przede wszystkim beda oni musieli poznac wszystkie dostepne zrodła pozys-kania kapitału, przy czym zadanie to nie jest takie proste, zwazywszy naokolicznosc, ze rynek instrumentow finansowych jest bardzo zroznicowany,ogromny i dynamiczny. Mozna powiedziec, ze czestotliwosc powstawania no-wych instrumentow finansowych staje sie coraz wieksza. Zapotrzebowanieanimatorow zycia gospodarczego determinuje tempo pojawiania sie na rynkuinnowacji finansowych. Szczegolne ozywienie wystepuje na terminowych ryn-kach finansowych, gdzie prawa pochodne (derywaty) staja sie istotnym elemen-tem finansowania hybrydowego.

Kolejny problem to okreslenie kosztu uzycia poszczegolnych zrodeł kapitałuw sposob umozliwiajacy ustalenie pozadanej struktury kapitału. Teoria strukturykapitału nalezy do zagadnien niezwykle trudnych i kontrowersyjnych, i tozarowno dla przedstawicieli nauki, jak i przedstawicieli zycia gospodarczego. Odopublikowania w 1958 r. rewolucyjnego jak na tamte czasy artykułu przedsta-wiajacego model Modiglianiego i Millera, w skrocie nazywanego MM, upłynełoponad piecdziesiat lat. Temat ten jest jednak nadal zywy i pojawiaja sie roznekoncepcje racjonalizowania struktury kapitału, dla ktorych asumpt do dalszychbadan i dociekan naukowych dał własnie model MM. Podsumowujac dotych-czasowy dorobek teoretyczny i praktyczny, mozna powiedziec w uproszczeniu,ze dzisiejszy menedzer kształtujacy polityke struktury kapitału musi dokonacwyboru miedzy korzysciami podatkowymi, zwiazanymi z finansowaniem dłuz-nym, a widmem bankructwa po przekroczeniu racjonalnego progu udziałukapitału obcego w kapitałach ogołem firmy; musi takze wziac pod uwage efektyteorii sygnalizacji i asymetrii informacyjnej zarzadzajacych i inwestorow w od-niesieniu do danego przedsiebiorstwa. Te wszystkie skomplikowane zjawiska

12 Od autorow

finansowe powoduja, iz wybrana praktycznie quasi-racjonalna struktura kapitałuodbiega od punktu optymalnego wyznaczonego przez teorie.

Prezentowana ksiazka ma przyblizyc powyzsze zagadnienia i stac sie prze-wodnikiem po skomplikowanych zagadnieniach zarzadzania finansami. Publika-cja ta napisana jest prostym jezykiem, pewne uproszczenia zostały wprowadzonecelowo, aby krag zainteresowanych tematyka jak najbardziej rozszerzyc, dbajacjednoczesnie o poziom merytoryczny pracy.

Rozdział 1Zarzadzanie społka przywykorzystaniu rachunkuprzepływow pienieznych

1. Wpływ czasu na wartosc pieniadza

1.1. Wzrost kapitału

Zainwestowanie w dobre przedsiewziecie pewnej kwoty pienieznej na okres-lony czas przyczyni sie oczywiscie do wzrostu kapitału u inwestora. Ten wzrostbedzie tym wyzszy, im wyzsza bedzie stopa zwrotu z wyłozonego kapitału. Czaszaangazowania kapitału bedzie miał istotny wpływ na oczekiwana stope zwrotuz danego przedsiewziecia. Inwestor, majac rozne alternatywne mozliwosci zaan-gazowania swoich srodkow, doskonale wie, ze nie angazujac sie w jakies trudneprzedsiewziecia inwestycyjne o zroznicowanym poziomie ryzyka, zawsze mozezainwestowac pieniadze w obligacje Skarbu Panstwa lub tez odłozyc swojesrodki w banku w formie lokat, zapewniajac sobie tym samym pomnozeniekapitału i to bez szczegolnego ryzyka. Wzrost bedzie tym wyzszy, im wyzszabedzie stopa procentowa oraz im dłuzej inwestor zamrozi swoje srodki wewspomnianych instrumentach finansowych.

Jezeli w całym okresie trwania lokaty odsetki beda naliczane od tej samejpodstawy, to mamy do czynienia z odsetkami prostymi. W tej sytuacji wartoscprzyszła kapitału mozna przedstawic, posługujac sie nastepujacym wzoremogolnym:

F = P × 1 +n

Σt = 1

it

14 Zarzadzanie społka przy wykorzystaniu rachunku przepływow pienieznych

gdzie:

F – wartosc przyszła,P – wartosc biezaca,it – roczna stopa procentowa w roku t,n – liczba lat trwania lokaty.

W praktyce czesciej mamy do czynienia z sytuacja, kiedy odsetki za danyokres sa dopisywane do poczatkowej kwoty lokaty (sa kapitalizowane) i powiek-szaja podstawe naliczania odsetek w nastepnym okresie. Mamy wtedy doczynienia z odsetkami składanymi lub procentem składanym. Ogolny wzor naliczenie wartosci przyszłej, przy roznej liczbie złozen (rozna czestotliwosckapitalizacji), jest nastepujacy:

F = P ×c × n

Πt = 1

(1 + it)

gdzie:

it – stopa procentowa w okresie t (rozna; roczna, kwartalna, miesieczna),c – liczba złozen w ciagu roku,n – liczba lat trwania lokaty.

Przykład

Obliczamy jaka kwote moze otrzymac pan Kowalski po 6 latach oszczedzania,jezeli 1 stycznia wpłaci do banku 20 000 zł, przy załozeniu, ze w poszczegolnychlatach roczne stopy procentowe beda kształtowały sie nastepujaco:

w 1 roku – 5%,w 2 roku – 5,5%,w 3 roku – 6%,w 4 roku – 5%,w 5 roku – 4,5%,w 6 roku – 4%.

Obliczen dokonamy przy zastosowaniu procentu prostego oraz przy kapitaliza-cji rocznej.

Wartosc przyszła przy liczeniu odsetek prostych wynosi:

F = 20 000 zł × (1 + 0,05 + 0,055 + 0,06 + 0,05 + 0,045 + 0,04) = 26 000 zł

Wartosc przyszła przy zastosowaniu kapitalizacji rocznej wynosi:

F = 20 000 zł × (1 + 0,05) × (1 + 0,055) × (1 + 0,06) × (1 + 0,05) × (1 + 0,045) × (1 + 0,04) = 26 798,87 zł

Kapitalizacja, czyli dopisywanie odsetek moze nastepowac z rozna czestotli-woscia, raz do roku, dwa razy do roku, co kwartał, codziennie, ciagle. W zalez-

15Wpływ czasu na wartosc pieniadza

nosci od sposobu kapitalizacji oraz od tego, czy stopy procentowe sa stałe lubzmienne, uzywane sa w praktyce rozne wzory na wzrost kapitału.

1.1.1. Wzrost kapitału przy rocznej kapitalizacji i przy stałejstopie procentowej

Zaleznosc miedzy przyszła kwota kapitału a wartoscia biezaca, przy kapitali-zacji rocznej i przy stałej stopie procentowej (i) mozna zapisac w postacirownania:

F = P × (1 + i)n

Rozwazmy inwestycje w papiery wartosciowe, zapewniajace stała stopeprocentowa w wysokosci 8,5% rocznie, przy czym odsetki sa dodawane dokapitału poczatkowego.

Jezeli na poczatku roku zainwestujemy 1800 j. kapitału, to po upływieszesciu lat, wartosc kapitału wyniesie odpowiednio:

1800 j. × (1 + 0,085)6 = 2936,64 j.

Tak wiec nasza inwestycja o wartosci 1800 j. daje kapitał po upływie szesciulat rowny 2936,64 j.

1.1.2. Wzrost kapitału przy kwartalnej, miesiecznejlub dziennej kapitalizacji

W analizowanym przypadku odsetki naliczane sa co kwartał przy stopie q.Na koniec czwartego kwartału 1 j. wzrasta do (1 + q)4 jednostek pienieznych.

Przy załozeniu, iz kwartalna kapitalizacja po upływie roku daje identycznykapitał jak przy zastosowaniu kapitalizacji rocznej, prawdziwe jest nastepujacerownanie:

(1 + q)4 = 1 + ico oznacza, ze:

roczna stopa procentowa jest rowna:

i = (1 + q)4 − 1lubkwartalna stopa procentowa jest rowna:

q = (1 + i)1/4 − 1


W kolejnym analizowanym przypadku odsetki naliczane sa co miesiac przystopie m. Na koniec 12-miesiecznego okresu 1 j. wzrasta do (1 + m)12 jednostekpienieznych. Wynika stad, ze:

(1 + m)12 = 1 + ico oznacza, ze:

roczna stopa procentowa jest rowna:

i = (1 + m)12 − 1lubmiesieczna stopa procentowa jest rowna:

m = (1 + i)1/12 − 1

Na podstawie podobnego rozumowania widac, ze dzienna rownowazna stopekapitalizacji (d) w zaleznosci od rocznej stopy procentowej mozna okreslicwedług nastepujacego wzoru:

(1 + d)365 = 1 + istad

d = (1 + i)1/365 − 1

Rozwazmy nastepujacy przykład. Inwestujemy 1800 j. pienieznych wedługstałej stopy 8% rocznie. Interesuje nas, jaka bedzie wartosc kapitału zgromadzo-nego na koniec szostego roku, jezeli odsetki kapitalizowane sa co kwartał,a przyrost kapitału przy kwartalnym złozeniu jest rowny przyrostowikapitału przy rocznej kapitalizacji.

Aby ustalic wartosc kapitału musimy najpierw ustalic wysokosc kwartalnejstopy procentowej (rownowaznej kapitalizacji rocznej przy stopie procentowej – i)według nastepujacego wzoru:

q = (1 + 0,08)1/4 − 1 = 1,94265%

Stad tez kwartalna rownowazna stopa kapitalizacji jest rowna 1,94265%.W zwiazku z tym wartosc kapitału zgromadzonego na koniec szostego rokuobliczamy, korzystajac z nastepujacego wzoru:

1800 j. × (1 + 0,019426546)24 = 2856,374 j.lub ze wzoru:

1800 j. × (1 + 0,08)6 = 2856,374 j.

Rozwazmy teraz nastepujacy przykład. Inwestujemy 1800 j. pienieznychwedług stopy 8% rocznie. Interesuje nas jaka bedzie wartosc kapitału zgroma-


dzonego na koniec szostego roku, jezeli odsetki kapitalizowane sa co kwartał.W tej sytuacji korzystamy z nastepujacego uproszczonego wzoru:

F = P × 1 +ic

cn

gdzie:c – liczba kapitalizacji w ciagu roku (złozen),n – liczba lat,pozostałe oznaczenia jak poprzednio.

Korzystajac z tego wzoru, otrzymujemy:

F = 1800 j. × 1 +0,08

4

4 × 6

= 2895,187 j.

Otrzymany wynik oznacza, ze po upływie szesciu lat, przy rocznej stałejstopie procentowej rownej 8% i przy kapitalizacji kwartalnej, inwestujac 1800 j.,otrzymamy 2895,187 j. (przy kapitalizacji rocznej otrzymalismy 2856,374 j.).Oczywiscie banki w sposob inny, bardziej precyzyjny, ustalaja kwartalna stopeprocentowa, stosujac odpowiedni przelicznik, uwzgledniajacy rzeczywista iloscdni w kwartale w stosunku do ogolnej liczby dni w roku, tzw. wariant actual/365

(dla pierwszego kwartału kwartalna stopa procentowa wyniesie q =90

365× i)2.

1.1.3. Kapitalizacja w trybie ciagłym

Kiedy liczba naliczen odsetek rocznie jest nieskonczona, wtedy wartoscprzyszła F jest zwiazana z wartoscia biezaca P funkcja wykładnicza:

F = P × (e)in

gdzie:i – roczna stopa procentowa,e – podstawa logarytmu naturalnego,n – liczba lat.

Przykładowo, wartosc przyszła zainwestowanych 18 000 j. pienieznych naokres szesciu lat, przy rocznej stopie procentowej 8% i przy kapitalizacjiw trybie ciagłym, wyniesie:

2 Mozliwe sa cztery warianty tzw. kalendarza odsetkowego 365/360 (dni rzeczywiste/rok 360),360/365 (miesiac 30 dni/rok 365), 360/360 (miesiac 30 dni/rok 360), 365/365 (dni rzeczywiste/rok365 dni). W mysl prawa bankowego, dla depozytow nalezy stosowac wariant ostatni, znany rowniezjako actual/365. W transakcjach dokonywanych w walutach obcych stosowane sa zasady zwyczajowoprzyjete dla danej waluty. Dla kredytow i innych naleznosci banku przyjeta zasade naliczania odsetekokresla umowa.


F = P × (e)0,08 × 6 = 29 089,339 j.

W przypadku kiedy kapitalizacja nie nastepowałaby w trybie ciagłym,a odsetki naliczane byłyby raz do roku, to wartosc kapitału byłaby rowna:

F = P × (1 + i)n = 18 000 j. × (1 + 0,08)6 = 28563,738 j.

1.1.4. Wartosc przyszła annuity

Skumulowana przyszła wartosc serii stałych płatnosci na koniec n-tegookresu (annuity) mozna okreslic za pomoca nastepujacego wzoru:

Fan = Pan × (1 +i)n −1i

gdzie:

Fan – przyszła wartosc strumienia płatnosci annuitowych realizowanych na koniec n-tegookresu dla n-płatnosci okresowych,

i – stopa procentowa (dla jednego okresu),n – liczba płatnosci rowna liczbie okresow,Pan – płatnosc annuitowa realizowana na koniec kazdego okresu.

Przykład

Oblicz wartosc przyszła wpłat dokonywanych na rzecz funduszu, jesli rocznastopa procentowa wynosi 10%, zas wysokosc wpłaty dokonywanej na konieckazdego roku przez 10 lat wynosi 200 zł.

Rozwiazanie:

Fan = Pan ×(1 +i)n −1

i= 200 ×

(1 +0,1)10 −1

0,1= 3187,48

Jesli płatnosci byłyby dokonywane na poczatku kazdego okresu, podanypowyzej wzor nalezałoby zmodyfikowac do nastepujacej postaci:

Fan0 = Pan0 × (1 +i)n −1i

× (1 + i)

gdzie:

Fan0 – przyszła wartosc strumienia płatnosci annuitowych realizowanych na poczatkun-tego okresu dla n-płatnosci okresowych,

Pan0 – płatnosc annuitowa realizowana na koniec kazdego okresu.pozostałe oznaczenia jak poprzednio.


Przykład

Załozenia jak w poprzednim przykładzie, przy czym wpłaty dokonywane sa napoczatku kazdego roku.

Rozwiazanie:

Fan0 = Pan0 ×(1 +i)n −1

i× (1 + i) = 200 ×

(1 +0,1)10 −1

0,1× (1 + 0,1) = 3506,23

Otrzymany wynik oznacza, ze wpłacajac na poczatku kazdego roku 200 zł,przy rocznej stopie procentowej wynoszacej 10%, saldo rachunku pod koniec 10roku oszczedzania wyniesie 3506,23 zł.

1.1.5. Efektywna i realna stopa procentowa

Posługiwanie sie nominalnymi stopami procentowymi bardzo czesto nieprowadzi do podjecia optymalnej decyzji inwestycyjnej. Banki funkcjonujacew Polsce bardzo czesto nie posługuja sie pojeciem efektywnej stopy procen-towej, lecz jedynie stopy nominalnej. Nominalne stopy procentowe nie uwzgled-niaja skutkow zwiazanych z kapitalizacja odsetek. O wysokosci faktycznieotrzymywanych odsetek decyduje tzw. efektywna stopa procentowa, ktoramozna wyrazic wzorem:

ESP =

1 +in

m

m

— 1 × 100%

gdzie:

ESP – efektywna stopa procentowa,in – nominalna stopa procentowa roczna,m – czestotliwosc kapitalizacji (liczba naliczania odsetek w okresie).

Przykładowo, dzieki temu wzorowi obliczymy, ktory bank oferuje najko-rzystniejsze warunki inwestorowi zamierzajacemu zainwestowac pewna kwotepieniedzy na 1 rok. Oferte banku X, Y i Z przedstawiono ponizszej.

Tabela. 1. Oferta bankow X, Y i Z dotyczaca oprocentowania 12-miesiecznych lokat

Bank Oprocentowanie Sposob kapitalizacji odsetek

X 12% MiesiecznaY 12,3% KwartalnaZ 12,5% Roczna

Z r o d ł o: Opracowanie własne.


Korzystajac ze wzoru na efektywna stope procentowa, obliczamy:

ESPx =

1 +0,1212

12

— 1 × 100% = 0,1268 × 100% = 12,68%

ESPy =

1 +0,123

4

4

— 1 × 100% = 0,1288 × 100% = 12,88%

ESPz =

1 +0,125

1

1

— 1 × 100% = 0,125 × 100% = 12,50%

Otrzymane wyniki oznaczaja, ze najkorzystniejsza oferte dla inwestora (naj-wyzsze efektywne oprocentowanie) przedstawił bank Y, mimo ze najwyzszenominalne oprocentowanie oferował bank Z.

Kazdy inwestor, dokonujac analizy opłacalnosci okreslonego przedsiewzieciainwestycyjnego, musi uwzglednic rowniez wpływ inflacji. W tym celu posługujasie oni realna stopa procentowa. Realna stopa procentowa to stopa nominalnaoprocentowania dla danego okresu, skorygowana o wskaznik inflacji w tymokresie, zgodnie z podanym nizej wzorem3:

ir =in – iinf

1 + iinfgdzie:

ir – realna stopa procentowa,in – nominalna stopa procentowa,iinf – stopa inflacji.

Niekiedy przy obliczaniu realnej stopy procentowej jest stosowana formułauproszczona, w ktorej stope realna wyraza sie wzorem:

ir = in – iinf

Korzystajac z podanych powyzej wzorow, obliczymy poziom realnej stopyprocentowej przy załozeniu, ze stopa nominalna in = 6%, zas stopa inflacjiiinf = 3%.

Realna stopa procentowa w podanym przykładzie jest rowna:

ir =in – iinf

1 + iinf=

0,06 – 0,031 + 0,03

= 0,0291 = 2,91%

Korzystajac z uproszczonej formuły, realna stopa procentowa w podanympowyzej przykładzie wynosi:

3 P. Masiukiewicz, Stopy procentowe w bankach. Alteria Ltd., Warszawa 1994, s. 206.


ir = in – iinf = 0,06 – 0,03 = 0,03 = 3%

Nalezy zaznaczyc, ze w przypadku wzrostu nominalnej stopy procentowejoraz stopy inflacji rozbieznosci miedzy wynikami obliczonymi według podanychformuł beda wzrastac.

1.2. Wartosci biezace

Inny sposob rozwazania wartosci pieniadza w czasie polega na odwroceniudotychczasowej procedury. Mianowicie inwestora interesuje jaka jest aktualnawartosc uzyskiwanych w przyszłosci, z rozna sekwencja czasowa, strumienipienieznych wygenerowanych przez okreslone przedsiewziecie inwestycyjne.Innymi słowy, inwestora interesuje jaka maksymalna cene moze zapłacic obecnieza przyszłe dochody, z uwzglednieniem ponoszonego ryzyka i zastosowanejkapitalizacji. Proces sprowadzania wartosci strumieni pienieznych mozliwych douzyskania w przyszłosci z rozna sekwencja czasowa do wartosci aktualnej,a wiec do wartosci odpowiadajacej okresowi podjecia decyzji inwestycyjnejnazywany jest dyskontowaniem.

Wartosc biezaca przyszłego przepływu pienieznego mozna wyrazic za pomo-ca nastepujacego wzoru ogolnego:

P = F × 1n

Πt = 1

(1 + it)

gdzie:it – stopa dyskontowa dla okresu t (okres moze oznaczac miesiac, kwartał, połrocze, rok,

itp.),n – liczba okresow, dla ktorych ustalone sa stopy dyskonta.

Zeby zrozumiec lepiej ten wzor, rozwiazemy nastepujacy przykład. Pewnafirma handlowa zaproponowała panu Kowalskiemu zapłate za dostarczony dosieci sklepowej towar o wartosci 20 000 zł, przy załozeniu odroczenia terminupłatnosci o 5 miesiecy. Pan Kowalski zastanawia sie, jaka jest obecna wartosc tejzapłaty, ktora ma nastapic po upływie 5 miesiecy i czy warto zgodzic sie na tenwymuszony ,,kredyt handlowy’’. Kowalski, analizujac rynek, spodziewa siew ciagu kolejnych pieciu miesiecy nastepujacych stop dyskontowych:

1 miesiac – 0,67%,2 miesiac – 0,7%,


3 miesiac – 0,72%,4 miesiac – 0,74%,5 miesiac – 0,75%.

Korzystajac z podanego wyzej wzoru, pan Kowalski oblicza wartosc biezacaprzyszłej zapłaty:

P = 20 000 zł ×1

(1 + 0,0067) × (1 + 0,007) × (1 + 0,0072) × (1 + 0,0074) × (1 + 0,0075)= 19 299,13 zł

Na podstawie uzyskanych obliczen wynika, ze zapłata za dostarczony towarw wysokosci 20 000 zł po upływie pieciu miesiecy jest warta obecnie dlaKowalskiego 19 299,13 zł. Przy załozeniu, ze stopa dyskonta jest stała, wzor nawartosci biezace jest prosty i wyglada nastepujaco:

P =F

(1 + i)n

Jezeli zakładamy, ze za szesc lat otrzymamy 1800 j., to mozemy okreslicwartosc biezaca tego kapitału, przy 8% stopie procentowej, korzystajac z na-stepujacego wzoru:

P =1800

(1 + 0,08)6 = 1134,305 j.

Innymi słowy, inwestor za korzysci uzyskane za szesc lat, wynoszace 1800 j.przy stopie procentowej 8% jest w stanie maksymalnie zapłacic 1134,305 j.pienieznych. Inwestujac bowiem dzisiaj kwote 1134,305 j., przy stopie procen-towej 8% i złozeniu rocznym, otrzymałby po upływie 6 lat dokładnie 1800 j.pienieznych.

Oczywiscie w praktyce nie trzeba korzystac z tego wzoru, poniewaz wspołczyn-niki dyskonta podawane sa w odpowiednich tablicach (załaczono je na koncuopracowania) lub sa łatwo dostepne przy wykorzystaniu roznych arkuszy kalkulacyj-nych. Warto zauwazyc, ze poziom stopy procentowej, jak rowniez upływ czasu saujemnie skorelowane z wartoscia biezaca. Jezeli wspołczynnik dyskonta dla 20 roku,przy stopie procentowej rownej 10%, wynosi 0,1486, to oznacza, ze jeden złotyotrzymany po upływie 20 lat jest wart dzisiaj 14,86 groszy.

Dyskontowanie ma ogromny wpływ na metodologie prowadzenia rachunkuefektywnosci inwestycji. Takie kategorie jak NPV (wartosc aktualna netto), IRR(wewnetrzna stopa zysku), okres zwrotu poniesionych nakładow oraz wspołczyn-nik ekonomicznej efektywnosci oparte sa na umiejetnosci dyskontowania przy-szłych strumieni finansowych.


1.2.1. Annuity

Bardzo czesto inwestor chce znac maksymalna cene, jaka moze zapłacic zakorzysci w wysokosci rownych kwot otrzymywanych co roku przez okreslonyczas. Takie pytanie dotyczy maksymalnej ceny za rente (ang. annuity).

Ogolnie wartosc biezaca renty (Pan) płaconej rocznie w wysokosci (Fan) przezn lat mozna przedstawic jako nastepujaca relacje:

Pan = Fan × 1 – 1/(1 + i)n

igdzie:

Fan – przyszła wartosc annuitow otrzymywanych rocznie przez okres rowny n lat,Pan – biezaca wartosc annuitow otrzymywanych rocznie przez okres rowny n lat,i – roczna stopa procentowa.

Rozwazajac przykładowo rente o wartosci nominalnej 21800 zł otrzymywanarocznie przez dwadziescia lat przy stopie procentowej wynoszacej rocznie 8%,obliczamy, ze wartosc biezaca przyszłych korzysci wynosi odpowiednio:

Pa20 = 21 800 zł × 1 – 1/(1 + 0,08)20

0,08= 214 035,614 zł

Otrzymany wynik oznacza, ze inwestor za otrzymanie co roku renty wyno-szacej 21 800 zł, płaconej przez 20 lat, jest w stanie zapłacic w momenciewykupienia swiadczenia maksymalnie 214 035,614 zł, przy stopie procentowejrownej 8% i kapitalizowanych odsetkach co roku.

1.2.2. Renta wieczna (perpetual annuity)

Jezeli renta ma byc pobierana rocznie przez nieskonczony okres, to wzor narente wieczna mozna przedstawic nastepujaco:

Pa∞ = Fa × 1i

Przy rocznej stopie procentowej wynoszacej 8%, renta wieczna w wysokosci20 000 zł otrzymywana rocznie przez nieskonczony okres jest dzis warta niewiecej niz 250 000 zł.


1.3. Okres inwestycji

Z przekształcenia nastepujacego rownania:

F = P × (1 + i)n

wynika, ze

n =log (F /P)log (1 + i)

Na podstawie tego wzoru mozna ustalic, ile lat musi upłynac, aby 2000 złwzrosło do kwoty 5000 zł, gdy stopa procentu składanego wynosi 8% rocznie.

Wymagana liczbe lat ustalamy na podstawie nastepujacego wzoru:

n =log (5000 j. /2000 j.)

log (1 + 0,08)= 11,9 lat

Otrzymany wynik oznacza, ze przy wymienionych załozeniach 2,5-krotnywzrost kapitału nastapi po upływie prawie 12 lat.

1.4. Wływ sposobu spłaty kredytu na wielkoscpłaconych odsetek

W przypadku kredytu na faktyczna wielkosc płaconych przez kredytobiorceodsetek ma wpływ nie tylko nominalna stopa procentowa kredytu, ale rowniezsposob jego spłaty. Na ponizszym przykładzie przedstawiono trzy wariantyspłaty kredytu. Wariant A zakłada spłate kredytu w rownych ratach kapitało-wych. W wariancie B przyjeto, ze kredyt bedzie spłacany w rownych ratachpłatnosci (obejmujacych kapitał i odsetki). W wariancie C z kolei załozono, zeprzez poł roku beda spłacane jedynie odsetki, zas przez nastepne poł roku całykredyt zostanie spłacony w rownych ratach kapitałowych (kredyt z odroczonapłatnoscia).

We wszystkich 3 wariantach A, B i C przyjeto jednakowe załozenia – wy-sokosc kredytu – 12 000 j., okres spłaty – 12 miesiecy, nominalne oprocen-towanie – 12% w stosunku rocznym.


Tabela 2. Wariant A. Plan spłaty kredytu w rownych ratach kapitałowych

Liczbaokresow

Saldopoczatkowe

Ratakapitałowa

Ratapłatnosci Odsetki Saldo

koncowe

1 12 000,00 1 000,00 1 120,00 120,00 11 000,002 11 000,00 1 000,00 1 110,00 110,00 10 000,003 10 000,00 1 000,00 1 100,00 100,00 9 000,004 9 000,00 1 000,00 1 090,00 90,00 8 000,005 8 000,00 1 000,00 1 080,00 80,00 7 000,006 7 000,00 1 000,00 1 070,00 70,00 6 000,007 6 000,00 1 000,00 1 060,00 60,00 5 000,008 5 000,00 1 000,00 1 050,00 50,00 4 000,009 4 000,00 1 000,00 1 040,00 40,00 3 000,00

10 3 000,00 1 000,00 1 030,00 30,00 2 000,0011 2 000,00 1 000,00 1 020,00 20,00 1 000,0012 1 000,00 1 000,00 1 010,00 10,00 0,00

Razem x 12 000,00 12 780,00 780,00 x


Wariant B. Spłata kredytu w rownych ratach płatnosci

W celu wyliczenia rownej raty płatnosci (obejmujacej kapitał i odsetki)nalezy obliczyc tzw. wspołczynnik wartosci zaktualizowanej. Jesli oznaczymy gosymbolem X – wowczas wzor na wspołczynnik wartosci zaktualizowanej przed-stawia sie nastepujaco:

X =(1 + i)n – 1

i (1 + i)n

gdzie:

i – wysokosc stopy procentowej w okresie odsetkowym,n – liczba okresow odsetkowych.

Jesli przez R – oznaczymy rowna rate płatnosci obejmujaca kapitał i odsetki,zas przez K kwote kredytu, wowczas wzor na rowna rate płatnosci przedstawiasie nastepujaco:

R =KX

Wracajac do przykładu, obliczamy:

X =(1 + i)n – 1

i (1 + i)n =(1 + 0,01)12 – 1

0,01(1,01)12 =0,126825

0,01126825= 11,255

R =12 00011,255

≈ 1066,20


Tabela 3. Wariant B. Plan spłaty kredytu w rownych ratach płatnosci

Liczbaokresow

Saldopoczatkowe

Ratakapitałowa


koncowe

1 12 000,00 946,04 1 066,04* 120,00 11 053,962 11 053,96 955,66 1 066,20 110,54 10 098,303 10 098,30 965,22 1 066,20 100,98 9 133,084 9 133,08 974,87 1 066,20 91,33 8 158,215 8 158,21 984,62 1 066,20 81,58 7 173,596 7 173,59 994,46 1 066,20 71,74 6 179,137 6 179,13 1 004,41 1 066,20 61,79 5 174,728 5 174,72 1 014,45 1 066,20 51,75 4 160,279 4 160,27 1 024,60 1 066,20 41,60 3 135,67

10 3 135,67 1 034,84 1 066,20 31,36 2 100,8311 2 100,83 1 045,19 1 066,20 21,01 1 055,6412 1 055,64 1 055,64 1 066,20 10,56 0,00

Razem x 12 000,00 12 794,24 794,24 x

* Pierwsza rata płatnosci jest nieznacznie zmniejszona z powodu zaokraglen.


Tabela 4. Wariant C. Plan spłaty kredytu z odroczonym terminem płatnosci(spłata w rownych ratach kapitałowych)

Liczbaokresow

Saldopoczatkowe

Ratakapitałowa


koncowe

1 12 000,00 0,00 120,00 120,00 12 000,002 12 000,00 0,00 120,00 120,00 12 000,003 12 000,00 0,00 120,00 120,00 12 000,004 12 000,00 0,00 120,00 120,00 12 000,005 12 000,00 0,00 120,00 120,00 12 000,006 12 000,00 0,00 120,00 120,00 12 000,007 12 000,00 2 000,00 2 120,00 120,00 10 000,008 10 000,00 2 000,00 2 100,00 100,00 8 000,009 8 000,00 2 000,00 2 080,00 80,00 6 000,00

10 6 000,00 2 000,00 2 060,00 60,00 4 000,0011 4 000,00 2 000,00 2 040,00 40,00 2 000,0012 2 000,00 2 000,00 2 020,00 20,00 0,00

Razem x 12 000,00 13 140,00 1 140,00 x


Jak mozemy zaobserwowac z powyzszego przykładu, najnizsza kwote odsetekkredytobiorca płaci w przypadku spłaty kredytu w rownych ratach kapitałowych– 780 j. W przypadku spłaty kredytu w rownych ratach płatnosci obejmujacych

27Badanie przepływow srodkow pienieznych

rate kapitałowa i odsetki, suma odsetek płaconych w trakcie spłaty kredyturosnie do kwoty 794,24 j. Kredyt z odroczonym terminem płatnosci jest faktycz-nie kredytem najdrozszym – suma odsetek zamkneła sie kwota 1140 j.

2. Badanie przepływow srodkowpienieznych

2.1. Zagadnienia wstepne

Społka akcyjna, stosownie do zapisow ustawy o rachunkowosci, zobowiazanajest do sporzadzenia sprawozdania finansowego na dzien konczacy rok obrotowylub na inny dzien zamkniecia ksiag rachunkowych, a takze na inny dzienbilansowy, o ktorym mowa w ustawie. Sprawozdanie finansowe składa sie z:

• bilansu,• rachunku zyskow i strat,• informacji dodatkowej, obejmujacej wprowadzenie do sprawozdania finan-

sowego oraz dodatkowe informacje i objasnienia,• rachunku przepływow pienieznych,• zestawienia zmian w kapitale własnym.

Do rocznego sprawozdania finansowego dołacza sie sprawozdanie z działal-nosci społki.

W przedstawionym zestawie dokumentow sprawozdawczych, tworzacychjedno pojecie – sprawozdanie finansowe – zawarta jest tzw. teoria trzechsoczewek. Analizujac bowiem standing finansowy społki akcyjnej (podobnie jaki innego podmiotu gospodarczego prowadzonego w innej formie prawnej), nalezyna nia spojrzec przez ,,okular zbudowany z trzech soczewek’’. Kazda z tychsoczewek, nazywana w pracy ,,gestia’’ (gestia ekonomiczna, gestia finansowa,gestia majatkowa), informuje o innej sferze działalnosci przedsiebiorstwa. Dopie-ro obraz pochodzacy z tych trzech zrodeł informacji moze dac własciwapodstawe do wyciagniecia wnioskow o kondycji ekonomiczno-finansowej społkii do budowania strategii rozwoju firmy.

Przez gestie ekonomiczna nalezy rozumiec całokształt zjawisk zwiazanychz takimi kategoriami, jak: zysk, strata, przychody ze sprzedazy, koszty, stopazysku, stopa zwrotu kapitału netto itp.


Nalezy wyraznie zaznaczyc, ze gestia ekonomiczna ma po czesci charakterteoretyczny (zapis memoriałowy), poniewaz sposob liczenia wyzej wymienio-nych miernikow zalezy tylko od przyjetej koncepcji, ktora ma swoje odzwier-ciedlenie w obowiazujacym prawie finansowym. Na przykład w latach 80.XX w. zysk był liczony według kompetencji finansowej, co oznaczało, ze dozysku zaliczano wpływy faktycznie uzyskane w gotowce do 25 stycznia rokunastepnego. Na przełomie lat 80. i 90. sytuacja pod tym wzgledem uległazmianie, poniewaz sam fakt wystawienia faktury wpływa na przychod zesprzedazy, niezaleznie od terminu przekazania gotowki i jednoczesnie stwarzaobowiazek podatkowy. W ekstremalnej sytuacji moze powstac sytuacja, zeprzedsiebiorstwo bedzie generowało olbrzymie zyski, ale jednoczesnie mozeutracic płynnosc finansowa, co spowoduje, ze wierzyciele moga zgłosic wniosekdo sadu o ogłoszenie upadłosci. Stad tez czesto mowi sie o tzw. papierowychzyskach, ktore nie musza w ogole korespondowac z faktyczna sytuacja finan-sowa danego podmiotu gospodarczego. Rowniez zaliczanie do kosztow po-szczegolnych kategorii ekonomicznych, zalezy od konkretnych rozwiazan przyje-tych w systemie rachunkowosci. W tej grupie sa zarowno tzw. koszty monetarne,ktorym odpowiada wydatek pieniezny (np. wynagrodzenia, zuzycie materiałow,koszty operacji finansowych), jak rowniez koszty niemonetarne. Ta ostatniagrupa obejmuje takie pozycje obciazajace koszty działalnosci, ktore nie sazwiazane z wydatkiem pienieznym, np. amortyzacja, rezerwy tworzone w ciezarkosztow itp. W kazdym panstwie system prawny jest bardzo rygorystyczny, jeslichodzi o dopuszczenie do zaliczania w ciezar kosztow (zwłaszcza kosztowuzyskania przychodow jako kategorii przyjetej w prawie podatkowym) wyzejwymienionych pozycji, poniewaz wiaze sie to ze zmniejszeniem podstawyopodatkowania podatkiem dochodowym. Celem wprowadzenia kosztow niemo-netarnych jest unikniecie opodatkowania, poniewaz 1 złoty wydany w ciezarkosztow jest ,,tanszy’’ od złotego wydanego z zysku netto. Warto zwrocic uwagena to, ze zysk stanowiacy podstawe do oceny sytuacji ekonomicznej danegopodmiotu gospodarczego jest czyms innym od podstawy opodatkowania podat-kiem dochodowym. Dzieje sie tak, poniewaz nie wszystkie koszty wykazywanew rachunku wyniku finansowego sa zaliczane – z punktu widzenia prawapodatkowego – do kosztow uzyskania przychodow. A podstawe opodatkowaniapodatkiem dochodowym stanowi dochod bedacy roznica pomiedzy przychodamipodlegajacymi opodatkowaniu a kosztami uzyskania przychodow.

Gestia ekonomiczna jest bardzo istotna dla prowadzacego analize, poniewazinformuje, według teoretycznie przyjetej koncepcji, o efektywnosci podejmowa-nych działan gospodarczych. Gestii tej odpowiada sprawozdanie finansowe– rachunek zyskow i strat jednostki.


W tym momencie mozna zapytac, jak stopien efektywnosci gospodarowaniawpływa na wysokosc funduszy nabywczych w przedsiebiorstwie. Na to pytanieodpowiada gestia finansowa wyrazona miernikiem – cash flows, a dokładniecash flows z działalnosci operacyjnej. Cash flows z działalnosci operacyjnejstanowi tez nadwyzke finansowa (o ile cash flows jest dodatnie), lecz niewyrazo-na w kategoriach memoriałowych, ale w kategoriach pienieznych. Generowaniepieniadza nastepuje przede wszystkim w działalnosci operacyjnej, natomiastkonsumpcja pieniadza wystepuje głownie w działalnosci inwestycyjnej i finan-sowej.

Cash flows ogołem jest roznica pomiedzy wpływami pienieznymi pochodzacymiz roznych sfer aktywnosci podmiotu gospodarczego a jego wydatkami pienieznymizwiazanymi z działalnoscia operacyjna, inwestycyjna oraz finansowa. Innymi słowymozna powiedziec, ze cash flows ogołem jest wielkoscia korygujaca stan gotowki(pieniadz w kasie, na rachunkach, czeki i weksle obce itp.) wykazany wedługbilansu otwarcia (saldo zmian), dzieki czemu mozna ustalic stan gotowki na koniecokresu sprawozdawczego jako sume gotowki według bilansu otwarcia i cash flows,obliczonego dla danego okresu sprawozdawczego. W Polsce dopiero ustawa z dnia29 wrzesnia 1994 r. o rachunkowosci wprowadziła od stycznia 1995 r. obowiazeksporzadzania sprawozdania z przepływu srodkow pienieznych dla społek akcyjnychi innych jednostek gospodarczych. Tym samym rok 1995 wniosł do polskiejsprawozdawczosci nowa jakosc w postaci jednego z najbardziej istotnych – podwzgledem merytorycznym – dokumentow finansowych odpowiadajacych gestiifinansowej. W krajach o orientacji rynkowej sprawozdanie – cash flows statement– nalezy od wielu juz lat do najwazniejszych dokumentow, umozliwiajacychdokonanie oceny kondycji finansowej analizowanego przedsiebiorstwa.

Wreszcie tzw. gestia majatkowa, miedzy innymi, udziela odpowiedzi nanastepujace pytania:

• jakie składniki majatkowe tworza aktywa danego podmiotu gospodarczego,• jaka jest relacja pomiedzy aktywami trwałymi a obrotowymi, co swiadczy

o poziomie ryzyka operacyjnego,• z jakich zrodeł jest sfinansowany majatek firmy,• jaka jest struktura pasywow (udział zrodeł obcych w pasywach), co wpływa na

ryzyko finansowe firmy.

Rachunek przepływow pienieznych zostanie omowiony w tym rozdziale,natomiast gestiom: ekonomicznej i majatkowej zostanie poswiecony drugi roz-dział ksiazki.

Rentownosc i płynnosc sa w gospodarce rynkowej wyrazem działania zorien-towanego na wynik ekonomiczny i finansowy. Analiza ekonomiczno-finansowa


jest jednym z najwazniejszych instrumentow zarzadzania. Jest podstawa, naktorej mozna dopiero budowac bardziej wyrafinowana koncepcje działania. W tejanalizie poczesne miejsce zajmuje badanie strumieni pienieznych. Takie stwier-dzenie wynika z faktu, iz jednostki gospodarcze działajace w gospodarcerynkowej musza byc zorientowane na osiagniecie pozadanej płynnosci finan-sowej, poniewaz jej utrata, zwłaszcza w długim czasie, moze stanowic czynnikdecydujacy o wyeliminowaniu danego podmiotu z rynku. W tym miejscu nalezyzaznaczyc, ze brak płynnosci finansowej jest tak samo niekorzystnym zjawis-kiem jak uzyskiwanie nadpłynnosci finansowej. Ta druga sytuacja powinna bycszczegolnie przeanalizowana, poniewaz moze swiadczyc o niegospodarnosci,polegajacej na niewykorzystaniu przez zarzad firmy potencjalnych mozliwoscipomnazania zyskow w wyniku lokowania wolnych srodkow pienieznych w roz-nych formach aktywow, w tym zwłaszcza lokowania ich na rynku finansowym.

Popyt na pieniadz, wyrazajacy sie w tzw. zjawisku preferencji płynnosci,powinien warunkowac okreslone zachowanie sie firm, polegajace na maksymali-zacji cash flows z działalnosci operacyjnej. Innymi słowy, mozna powiedziec, zezakres zainteresowania podmiotow gospodarczych analiza rachunku przepływowpienieznych swiadczyc bedzie o rzeczywistej roli kategorii finansowych w za-rzadzaniu firma.

Analizujac cash flows, nalezy wyraznie wyroznic trzy sfery działania kazdejfirmy, tj.:

• sfere działalnosci operacyjnej,• sfere działalnosci inwestycyjnej,• sfere działalnosci finansowej.

Podstawowy strumien pieniadza (nadwyzka) generowany jest w działalnoscipodstawowej, tzn. operacyjnej. Najogolniej mowiac, działalnosc operacyjna doty-czy sprzedazy rzeczy lub usług produkowanych przez dana firme w ramach jejdziałalnosci statutowej.

Sfera inwestycyjna wiaze sie ze strumieniem pieniadza, ktory jest generowa-ny w wyniku okreslonych działan majacych na celu zmiane stanu posiadaniaskładnikow majatkowych, tj. nieruchomosci, rzeczy ruchomych, praw majat-kowych oraz innych praw itp. Wszystkie te strumienie pieniezne sa nastepstwemzmiany struktury aktywow przedsiebiorstwa.

Z kolei działalnosc finansowa jest głownie zwiazana ze struktura kapitału(pasywow). Dana firma, posiadajaca okreslona strukture kapitału, jest z jednejstrony zobowiazana do dokonywania pewnych płatnosci (dywidendy, spłatakredytow bankowych, odsetki od uzyskanych kredytow). Z drugiej strony,


w analizowanym okresie mozna uzyskac dodatkowe strumienie finansowe, ktorezmieniaja dotychczasowy stan kapitałow (uzyskanie kredytow, wpłata gotowkina pokrycie podwyzszonego kapitału zakładowego itp.).

2.2. Szkoła ksiegowa badania cash flows

2.2.1. Zagadnienia wstepne

W teorii i praktyce wielu panstw stosowane sa alternatywnie dwie szkoły(filozofie) szacowania i badania cash flows, tj. szkoła finansowa i szkołaksiegowa. Filozofia ksiegowa sporzadzania przepływow pienieznych opiera siena prawie bilansowym, ktore pozwala na wyliczenie przepływow pienieznychwedług dwoch metod:

• metody posredniej – w ktorej punktem wyjscia jest zysk netto, i• metody bezposredniej – w ktorej zestawia sie ze soba dwa strumienie

pieniezne: wpływy i wydatki.

Szkoła finansowa w badaniu cash flows posługuje sie całkiem innymikategoriami pojeciowymi, tj. marza operacyjna brutto i majatkiem obrotowymnetto. W tej filozofii rowniez mozna mowic o dwoch metodach szacowania cashflows, gdyz marze brutto oblicza sie na dwa sposoby. Wyroznic mozna:

• metode posrednia – bazujaca na zysku operacyjnym i operacyjnych kosztachniemonetarnych,

• metode bezposrednia – oparta na przychodach operacyjnych i operacyjnychkosztach monetarnych.

Bez wzgledu na rodzaj zastosowanej szkoły, ostateczna wartosc operacyj-nych przepływow pienieznych4 jest taka sama, jednakze czynniki kształtujacecash flows z działalnosci operacyjnej sa w kazdym z przypadkow inne.

Sposrod roznych mozliwych metodologii wyznaczania cash flows w Polsce,od chwili wejscia w zycie ustawy5 o rachunkowosci z 1994 r., przyjeto modelzblizony do metodologii angielskiej, oparty na metodzie posredniej. Jednakzeproces wejscia Polski w struktury unijne wymusił dostosowanie rozwiazanrachunkowych oraz zakresu informacyjnego sprawozdan finansowych do dyrek-tyw Unii Europejskiej, jak i do rozwiazan ujetych w Miedzynarodowych

4 Przy załozeniu, ze nie wzrasta poziom tzw. rezerwy transakcyjnej, o ktorej mowa w dalszejczesci rozdziału.

5 DzU z 2002 r. nr 76, poz. 694 z pozn. zm.


Standardach Rachunkowosci, za ktorymi opowiada sie Komisja Europejska.Nowelizacja ustawy o rachunkowosci wprowadzona w zycie w pełnym wymiarzez dniem 1 stycznia 2002 r., obliguje jednostki gospodarcze, okreslone w art. 64ust. 1 tejze ustawy, do sporzadzania ,,rachunku przepływow pienieznych’’ (dokonca 2001 r. ten rodzaj sprawozdan finansowych okreslano mianem ,,sprawo-zdan z przepływu srodkow pienieznych’’). Zmieniona ustawa o rachunkowoscidała mozliwosc wyboru pomiedzy znana juz metoda posrednia szacowania cashflows a nowa – bezposrednia (tzw. metoda kasowa). Jednakze ułomnoscianowelizacji była niejednoznacznosc terminow wykorzystywanych zarowno napotrzeby bilansu, rachunku zyskow i strat, jak i rachunku przepływow pieniez-nych, co przysparzało wiele trudnosci zwłaszcza przy sporzadzaniu sprawozdaniacash flows. Doprecyzowanie definicji oraz scharakteryzowanie poszczegolnychelementow sprawozdania przepływow pienieznych nastapiło dopiero w momen-cie wprowadzenia, uchwała nr 5/03 Komitetu Standardow Rachunkowosci z dnia22 lipca 2003 r., Krajowego Standardu Rachunkowosci nr 1 ,,Rachunek prze-pływow pienieznych’’ (KSR1).

Standard okreslił szczegołowe zasady sporzadzania rachunku przepływowpienieznych, ułatwiajac w ten sposob jego sporzadzenie oraz zapewniajacporownywalnosc danych, poniewaz wyeliminował skutki stosowania roznychrozwiazan przy ujmowaniu operacji i zdarzen tego samego rodzaju.

Zgodnie z KSR1, rachunek przepływow pienieznych, w połaczeniu z innymielementami sprawozdania finansowego, ma dostarczyc takie informacje, ktoreumozliwia uzytkownikom sprawozdania ocene zmian w aktywach netto jednostki,jej struktury finansowej (łacznie z płynnoscia i wypłacalnoscia) oraz zdolnosciajednostki do oddziaływania na wysokosc i okres wystapienia przepływow pie-nieznych. Informacje zawarte w rachunku przepływow pienieznych maja po-zwolic na prawidłowe przewidywanie wystapienia przepływow pienieznychw przyszłosci, a zarazem umozliwic sprawdzenie dokładnosci uprzednich przewi-dywan. Maja byc tez przydatne do analizy relacji miedzy zyskownoscia i prze-pływami pienieznymi netto jednostki.

Na potrzeby rachunku przepływow pienieznych wprowadzono nastepujacedefinicje:

• przepływy pieniezne – sa to wpływy i wydatki srodkow pienieznych i ichekwiwalentow w jednostce;

• srodki pieniezne – sa to okreslone w ustawie aktywa pieniezne, znajdujace siew obrocie gotowkowym lub w obrocie nastepujacym za posrednictwembiezacych rachunkow bankowych; zalicza sie do nich gotowke w kasie orazdepozyty płatne na zadanie;


• ekwiwalenty srodkow pienieznych – sa to te aktywa pieniezne, niezaliczanedo srodkow pienieznych oraz inne aktywa finansowe, ktore charakteryzuja siejednoczesnie nizej wymienionymi cechami:– wysokim stopniem płynnosci, to jest łatwoscia wymiany na okreslona kwote

srodkow pienieznych,– nieznacznym ryzykiem utraty wartosci oraz – krotkim terminem płatnosci

lub wymagalnosci.W szczegolnosci sa to aktywa pieniezne, ktorych termin płatnosci lub wymagal-nosci nie jest dłuzszy niz 3 miesiace od dnia ich otrzymania, wystawienia,nabycia lub załozenia lokaty.

W mysl KSR1 jak i ustawy o rachunkowosci jednostka w rachunku prze-pływow pienieznych, sporzadzanym metoda posrednia lub bezposrednia, wykazu-je przepływy w podziale na trzy rodzaje działalnosci: operacyjna, inwestycyjnai finansowa (tabela 5). Jednakze metoda bezposrednia lub posrednia prezentujesie wyłacznie dane dotyczace przepływow z działalnosci operacyjnej6, natomiast

Tabela 5. Struktura rachunkow przepływow pienieznych

METODA POSREDNIA METODA BEZPOSREDNIA

Działalnosc operacyjnaZysk/Strata nettoblok korekt:

korekty in pluskorekty in minus

Strumien operacyjny

Działalnosc inwestycyjnaWpływy ( + )Wydatki ( – )

Strumien inwestycyjny

Działalnosc finansowaWpływy ( + )Wydatki ( – )

Strumien finansowy

Strumien przepływow netto

Działalnosc operacyjnaWpływy ( + )Wydatki ( – )

Strumien operacyjny

Działalnosc inwestycyjnaWpływy ( + )Wydatki ( – )

Strumien inwestycyjny

Działalnosc finansowaWpływy ( + )Wydatki ( – )

Strumien finansowy

Strumien przepływow netto


6 Wyjatek stanowia zakłady ubezpieczen, ktore sporzadzaja rachunek przepływow pienieznychwyłacznie metoda bezposrednia.


dane dotyczace przepływow z działalnosci inwestycyjnej i finansowej przed-stawia sie zawsze metoda bezposrednia. Pamietac nalezy, ze okreslenie metodaposrednia lub metoda bezposrednia oznacza sposob prezentacji informacji o prze-pływach działalnosci operacyjnej, a nie technike obliczen prowadzacych dookreslonego sposobu prezentacji.

Na potrzeby rachunku cash flows podstawowe sfery działalnosci jednostkiokreslone sa nastepujaco:

1. Przepływy z działalnosci operacyjnej – obejmuja przede wszystkimskutki pieniezne tych operacji i zdarzen, ktore wymagaja uwzglednienia przyustalaniu wyniku finansowego (zysku/straty) ze sprzedazy. Jezeli jednostkawytwarza okreslony rodzaj produktow lub swiadczy usługi, to w działalnoscioperacyjnej wykazuje sie wpływy i wydatki zwiazane z produkcja i sprzedazatych produktow lub wykonywaniem usług albo tez, gdy jednostka zajmuje sieobrotem towarowym (handlem), to w działalnosci operacyjnej wykazuje siewpływy i wydatki zwiazane z nabyciem i sprzedaza towarow. W działalnoscioperacyjnej wykazuje sie w szczegolnosci nastepujace rodzaje wpływow i wydat-kow:• wpływy ze sprzedazy produktow, towarow i materiałow,• wpływy z tytułu honorariow, praw autorskich, opłat i innych przychodow

operacyjnych,• wydatki z tytułu zapłaty za dostarczone towary, materiały, surowce, energie

i wyswiadczone usługi słuzace realizacji działalnosci operacyjnej jednostki,• wydatki na wynagrodzenia pracownikow oraz inne swiadczenia na ich rzecz,• wpływy i wydatki na ubezpieczenia społeczne i zdrowotne,• wydatki z tytułu podatku dochodowego, innych podatkow i opłat o charakterze

publicznoprawnym, to jest takich, do ktorych stosuje sie postanowienia ustawyz dnia 29 sierpnia 1997 r. Ordynacja podatkowa7 lub wpływy z ich zwrotu,

• wpływy i wydatki z tytułu kontraktow zawieranych w celu nabycia i od-sprzedazy, jezeli sa one elementem działalnosci operacyjnej jednostki.

2. Przepływy z działalnosci inwestycyjnej – obejmuja wydatki i wpływyponiesione na zakup (budowe) lub uzyskane ze sprzedazy przez jednostkeaktywow trwałych (z wyjatkiem długoterminowych rozliczen miedzyokresowychoraz naleznosci długoterminowych, jezeli dotycza one działalnosci operacyjnej)oraz inwestycji krotkoterminowych (z wyjatkiem srodkow pienieznych i innychaktywow pienieznych oraz aktywow finansowych zaliczanych do ekwiwalentowsrodkow pienieznych), a takze pieniezne korzysci i koszty prowadzenia tej

7 DzU nr 137, poz. 926 ze zm.


działalnosci. Do działalnosci inwestycyjnej zalicza sie w szczegolnosci na-stepujace rodzaje wydatkow i wpływow:• wydatki z tytułu zakupu, montazu, uruchomienia składnikow srodkow trwa-

łych, srodkow trwałych w budowie, wartosci niematerialnych i prawnych,inwestycji w nieruchomosci oraz wartosci niematerialne i prawne, jak tezaktywow finansowych,

• wpływy ze sprzedazy srodkow trwałych, srodkow trwałych w budowie,wartosci niematerialnych i prawnych, inwestycji w nieruchomosci oraz warto-sci niematerialne i prawne, jak tez aktywow finansowych,

• wydatki i wpływy z tytułu udzielenia i zwrotu krotko- i długoterminowychpozyczek udzielonych innym jednostkom,

• wydatki z tytułu zaliczek dotyczacych działalnosci inwestycyjnej oraz wpływyze zwrotu tych zaliczek,

• wydatki i wpływy z tytułu pochodnych instrumentow finansowych,• wydatki i wpływy z tytułu pienieznych kosztow i korzysci dotyczacych

wymienionych wczesniej składnikow działalnosci inwestycyjnej, np. otrzyma-ne odsetki od lokat, otrzymane dywidendy.

3. Przepływy z działalnosci finansowej – obejmuja wpływy i wydatkizwiazane zarowno z pozyskaniem, jak i spłata własnych i obcych zrodełfinansowania. Powoduja one jednoczesnie zmiany rozmiarow i relacji kapitału(funduszu) własnego i zadłuzenia w jednostce, przy czym przez zadłuzenierozumie sie tu zadłuzenie z innych tytułow niz zakupy (materiałow, surowcow,towarow, usług) zwiazane z działalnoscia operacyjna. Do działalnosci finansowejzalicza sie w szczegolnosci nastepujace rodzaje wpływow i wydatkow:• wpływy z wydania udziałow (akcji) i innych instrumentow kapitałowych oraz

dopłat do kapitału,• płatnosci na rzecz włascicieli akcji lub udziałow jednostki z tytułu ich wykupu

i zwrot dopłat do kapitału,• wpływy z emisji długo- i krotkoterminowych dłuznych instrumentow finan-

sowych,• zaciagniecie i spłata kredytow i pozyczek (łacznie ze zrealizowanymi roz-

nicami kursowymi),• wydatki z tytułu podziału zysku, w tym z lat poprzednich,• wydatki poniesione przez korzystajacego na spłate zobowiazan z tytułu umow

leasingu finansowego,• zapłacone odsetki, prowizje bankowe i inne pieniezne koszty (lub korzysci),

zwiazane bezposrednio z pozyskaniem kapitału.


2.2.2. Metoda bezposrednia

Metoda bezposrednia sporzadzania rachunku cash flows polega na wykazy-waniu podstawowych tytułow wpływow i wydatkow działalnosci operacyjnej,jako odrebnych pozycji rachunku przepływow pienieznych, a nastepnie ichzsumowaniu do kwoty przepływow pienieznych netto z działalnosci operacyjnej.Informacje finansowe niezbedne przy zastosowaniu tej metody pozyskuje sie:

• z prowadzonej w jednostce ewidencji ksiegowej uprzednio dostosowanej dozasady kasowej ujmowania operacji gospodarczych, lub

• przez skorygowanie wielkosci sprzedazy, kosztow wytworzenia produktowsprzedanych oraz innych pozycji rachunku zyskow i strat o zmiany stanuzobowiazan, naleznosci i zapasow oraz innych pozycji niepienieznych lubtakich, ktorych efekt w postaci przepływow pienieznych zalicza sie dodziałalnosci inwestycyjnej badz finansowej.

Do głownych zalet stosowania metody bezposredniej nalezy:

• przejrzysta i czytelna prezentacja struktury wpływow i wydatkow z działalno-sci operacyjnej,

• dostarczanie informacji uzytecznych przy okreslaniu przyszłych wpływowi wydatkow działalnosci operacyjnej, ktore to dane nie sa dostepne w raziestosowania metody posredniej,

• łatwosc weryfikowania i interpretacji kwot wpływow i wydatkow w sposobwolny od stronniczosci.

Najczesciej wymieniana wada metody bezposredniej jest wymog dostosowa-nia systemu finansowo-ksiegowego do ujmowania operacji gospodarczych nietylko wg zasady memoriału, ale rowniez wg zasady kasowej (np. poprzezwprowadzenie dodatkowej analityki), stad uwaza sie, ze metoda ta jest bardziejpracochłonna niz posrednia.

Wzor sprawozdania z rachunku przepływow pienieznych przy zastosowaniumetody bezposredniej przedstawiono ponizej:

A. Przepływy srodkow pienieznych z działalnosci operacyjnej

I. Wpływy1. Sprzedaz2. Inne wpływy z działalnosci operacyjnej

II. Wydatki1. Dostawy i usługi2. Wynagrodzenia netto


3. Ubezpieczenia społeczne i zdrowotne oraz inne swiadczenia4. Podatki i opłaty o charakterze publicznoprawnym5. Inne wydatki operacyjne

III. Przepływy pieniezne netto z działalnosci operacyjnej (I – II)

B. Przepływy srodkow pienieznych z działalnosci inwestycyjnejI. Wpływy

1. Zbycie wartosci niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych ak-tywow trwałych

2. Zbycie inwestycji w nieruchomosci oraz wartosci niematerialnei prawne

3. Z aktywow finansowych, w tym:a) w jednostkach powiazanychb) w pozostałych jednostkach:

– zbycie aktywow finansowych– dywidendy i udziały w zyskach– spłata udzielonych pozyczek długoterminowych– odsetki– inne wpływy z aktywow finansowych

4. Inne wpływy inwestycyjneB. II. Wydatki

1. Nabycie wartosci niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych ak-tywow trwałych

2. Inwestycje w nieruchomosci oraz wartosci niematerialne i prawne3. Na aktywa finansowe, w tym:

a) w jednostkach powiazanychb) w pozostałych jednostkach:

– nabycie aktywow finansowych– udzielone pozyczki długoterminowe

4. Inne wydatki inwestycyjneB. III. Przepływy pieniezne netto z działalnosci inwestycyjnej (I – II)

C. Przepływy srodkow pienieznych z działalnosci finansowejI. Wpływy

1. Wpływy netto z wydania udziałow (emisji akcji) i innych instrumen-tow kapitałowych oraz dopłat do kapitału

2. Kredyty i pozyczki3. Emisja dłuznych papierow wartosciowych4. Inne wpływy finansowe


C. II. Wydatki1. Nabycie udziałow (akcji) własnych2. Dywidendy i inne wypłaty na rzecz włascicieli3. Inne, niz wypłaty na rzecz włascicieli, wydatki z tytułu podziału

zysku4. Spłaty kredytow i pozyczek5. Wykup dłuznych papierow wartosciowych6. Z tytułu innych zobowiazan finansowych7. Płatnosci zobowiazan z tytułu umow leasingu finansowego8. Odsetki9. Inne wydatki finansowe

C. III. Przepływy pieniezne netto z działalnosci finansowej (I – II)

D. Przepływy pieniezne netto, razem (A.III ± B.III ± C.III)

E. Bilansowa zmiana stanu srodkow pienieznych, w tym zmiana stanusrodkow pienieznych z tytułu roznic kursowych

F. Srodki pieniezne na poczatek okresu

G. Srodki pieniezne na koniec okresu (F ± D), w tym o ograniczonej moz-liwosci dysponowania

2.2.3. Metoda posrednia

Metoda posrednia sporzadzania rachunku cash flows polega na tym, ze wynikfinansowy netto koryguje sie o pozycje niepowodujace zmian stanu srodkowpienieznych lub ich ekwiwalentow, jak tez o wyniki innych działalnosci nizoperacyjna oraz elementy pieniezne wyniku, ktore zalicza sie do działalnosciinwestycyjnej lub finansowej. Oznacza to, iz punktem wyjscia do badaniaprzepływow pienieznych nie sa wpływy, ale zysk (kategoria memoriałowa) i tonie operacyjny, ale zysk netto. Taki punkt wyjscia implikuje koniecznoscdokonania wielu korekt zysku netto, po to, aby w rezultacie okreslic cash flowsgenerowane przez działalnosc operacyjna.

Koniecznosc korekty wyniku finansowego netto wynika z nastepujacychpowodow:

• w rachunku zyskow i strat sa uwzglednione koszty lub straty niepowodujacew ogole wydatku pienieznego i ktore nie wpływaja na zmiane majatkuobrotowego netto (np. amortyzacja srodkow trwałych, rezerwy, zmniejszeniewartosci finansowych składnikow majatku trwałego, niepieniezne straty losowew składnikach działalnosci inwestycyjnej),


• w rachunku zyskow i strat sa wykazywane przychody lub zyski, z ktorymi niewiaze sie w ogole dopływ srodkow pienieznych i ktore nie wpływaja nazmiane majatku obrotowego netto (np. niepieniezne zyski losowe w skład-nikach działalnosci inwestycyjnej, zwiekszenie wartosci finansowych skład-nikow majatku trwałego),

• w rachunku zyskow i strat sa pozycje niedotyczace działalnosci operacyjnej,ale działalnosci inwestycyjnej lub finansowej (odsetki od lokat, odsetki odzaciagnietych kredytow bankowych).

Do głownych zalet stosowania metody posredniej nalezy:

• dostepnosc informacji o relacji zachodzacej miedzy wynikiem finansowymnetto a przepływami pienieznymi netto z działalnosci operacyjnej, w ramachtego samego elementu sprawozdania finansowego, dla celow analiz danych zaokresy przeszłe i przyszłe,

• powiazanie pozycji rachunku przepływow pienieznych z pozycjami bilansuoraz rachunku zyskow i strat,

• mozliwosc – w wiekszosci jednostek – sporzadzenia rachunku przepływowpienieznych bez wiekszej rozbudowy ewidencji ksiegowej.

Metoda posrednia sporzadzania rachunku przepływow pienieznych wyrazniepokazuje, ze osiaganie zysku nie przekłada sie bezposrednio na generowaniesrodkow pienieznych w przedsiebiorstwie. Stad tez i podstawowa wada tejmetody, ktora jest trudnosc w zinterpretowaniu znaczenia poszczegolnych korektwyniku netto i ich wpływu na operacyjny strumien pieniadza.

Wzor sprawozdania z rachunku przepływow pienieznych przy wykorzystaniumetody posredniej przedstawiono ponizej:

A. Przepływy srodkow pienieznych z działalnosci operacyjnej

A. III. Zysk (strata) nettoA. III. Korekty razem

1. Amortyzacja2. Zyski (straty) z tytułu roznic kursowych3. Odsetki i udziały w zyskach (dywidendy)4. Zysk (strata) z działalnosci inwestycyjnej5. Zmiana stanu rezerw6. Zmiana stanu zapasow7. Zmiana stanu naleznosci8. Zmiana stanu zobowiazan krotkoterminowych, z wyjatkiem pozyczek

i kredytow9. Zmiana stanu rozliczen miedzyokresowych


10. Inne korektyA. III. Przepływy pieniezne netto z działalnosci operacyjnej (I±II)B. Przepływy srodkow pienieznych z działalnosci inwestycyjnej

IIII. Wpływy1. Zbycie wartosci niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych akty-

wow trwałych2. Zbycie inwestycji w nieruchomosci oraz wartosci niematerialne

i prawne3. Z aktywow finansowych, w tym:


– zbycie aktywow finansowych– dywidendy i udziały w zyskach– spłata udzielonych pozyczek długoterminowych– odsetki– inne wpływy z aktywow finansowych

4. Inne wpływy inwestycyjneII. Wydatki

1. Nabycie wartosci niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych akty-wow trwałych

2. Inwestycje w nieruchomosci oraz wartosci niematerialne i prawne3. Na aktywa finansowe, w tym:


– nabycie aktywow finansowych– udzielone pozyczki długoterminowe

4. Inne wydatki inwestycyjneIII. Przepływy pieniezne netto z działalnosci inwestycyjnej (I – II)

C. Przepływy srodkow pienieznych z działalnosci finansowejIII. Wpływy

1. Wpływy netto z wydania udziałow (emisji akcji) i innych instrumen-tow kapitałowych oraz dopłat do kapitału

2. Kredyty i pozyczki3. Emisja dłuznych papierow wartosciowych4. Inne wpływy finansowe

II. Wydatki1. Nabycie udziałow (akcji) własnych2. Dywidendy i inne wypłaty na rzecz włascicieli3. Inne, niz wypłaty na rzecz włascicieli, wydatki z tytułu podziału zysku


4. Spłaty kredytow i pozyczek5. Wykup dłuznych papierow wartosciowych6. Z tytułu innych zobowiazan finansowych7. Płatnosci zobowiazan z tytułu umow leasingu finansowego8. Odsetki9. Inne wydatki finansowe

III. Przepływy pieniezne netto z działalnosci finansowej (I – II)

D. Przepływy pieniezne netto razem (A.III ± B.III ± C.III)

E. Bilansowa zmiana stanu srodkow pienieznych, w tym – zmiana stanusrodkow pienieznych z tytułu roznic kursowych

F. Srodki pieniezne na poczatek okresu

G. Srodki pieniezne na koniec okresu (F ± D), w tym – o ograniczonejmozliwosci dysponowania

2.3. Szkoła finansowa badania cash flows

2.3.1. Marza operacyjna

W podejsciu finansowym punktem wyjscia do badania przepływu strumienipienieznych jest marza operacyjna (kategoria zblizona do zysku operacyjnego).Rozpatrujac przyczyny zmian w stanie posiadania pieniadza, mozna powiedziec,ze podstawowy strumien pieniezny dopływajacy do przedsiebiorstw generujedziałalnosc operacyjna. Mechanizmy generowania tego potencjalnego strumieniapieniadza wyjasnia teoria marzy operacyjnej (MRO).

Marze operacyjna definiuje sie jako roznice pomiedzy przychodami ze sprzedazy(według wartosci zafakturowanej, skorygowanej o ewentualne inne dochodyi pomniejszonej o podatek od wartosci dodanej) a pienieznymi kosztami sprzedazy(wszystko dotyczy działalnosci operacyjnej z punktu widzenia cash flows).

MRO = PS + D – P – KSM

gdzie:MRO – marza operacyjna,PS – przychody ze sprzedazy dotyczace działalnosci operacyjnej,D – inne dochody zaliczane do działalnosci operacyjnej w mysl cash flows, natomiast

w rachunku wynikow wykazywane jako przychody finansowe lub zyski nad-zwyczajne,

P – podatek dochodowy,KSM – koszty sprzedazy monetarne (pieniezne) dotyczace działalnosci operacyjnej.


Do pienieznych kosztow sprzedazy dotyczacych działalnosci operacyjnej niezalicza sie, m.in.: amortyzacji, funduszy oraz rezerw tworzonych w ciezarkosztow itp. Kryterium wyroznienia kategorii kosztow pienieznych jest powiaza-nie ich ewidencji z realnym odpływem srodkow pienieznych. Oszacowaniestrumienia pienieznego z działalnosci operacyjnej przy pomocy marzy operacyj-nej wyliczonej według powyzszej formuły okreslane jest mianem metodyfinansowej bezposredniej.

Jezeli przyjmie sie, ze:

PS = PO – ZI/SI

aZO = PO – KO

KO = KOM + KON

ZO = PO – KOM – KON ⇒ PO = ZO + KOM + KON

toPS = ZO + KOM + KON – ZI/SI

oraz jezeli przyjmie sie, ze:

KSM = KOM + KM

toMRO = ZO – ZI/SI + D – P + KON – KM

gdzie:PO – ksiegowe przychody operacyjne,KO – ksiegowe koszty operacyjne,KON – ksiegowe koszty operacyjne niemonetarne (niepieniezne),KOM – ksiegowe koszty operacyjne monetarne (pieniezne),ZI/SI – zysk/strata z działalnosci inwestycyjnej,KM – koszty monetarne zaliczane do działalnosci operacyjnej w mysl cash flows,

natomiast w rachunku wynikow wykazywane jako koszty finansowe lub stratynadzwyczajne,pozostałe oznaczenia jak poprzednio.

Oszacowanie strumienia pienieznego przy pomocy marzy operacyjnej, opartejna ksiegowym zysku operacyjnym, okreslane jest mianem metody finansowejposredniej.

W jednostkach gospodarczych marza operacyjna jest wieksza od zyskuoperacyjnego, miedzy innymi, o takie składniki, jak amortyzacja oraz rezerwyi fundusz swiadczen socjalnych, ktore sa tworzone z odpisow obciazajacychkoszty działalnosci. Z przedstawionych powyzej rozwazan wynika, ze wzroststawek amortyzacyjnych, wzrost majatku trwałego, ktory podlega amortyzacji,a takze wzrost sprzedazy oraz obnizka pienieznych kosztow sprzedazy zwiek-


szaja potencjalny strumien pieniadza generowany przez działalnosc operacyjna.Reasumujac, nalezy stwierdzic, ze kategoria MRO mierzy potencjalny strumienpieniezny, ktory generuje działalnosc operacyjna. Jest to potencjalny strumien,poniewaz realne zmiany w zasobach pieniadza wywołane wyłacznie działalnos-cia operacyjna zaleza rowniez od dynamiki majatku obrotowego netto (∆ CCN).

2.3.2. Majatek obrotowy netto

Dynamika majatku obrotowego netto jest odniesiona do identycznego okresu,w jakim wytworzony został podstawowy strumien pieniezny (MRO). Badaniestrumieni pienieznych wymaga zatem wprowadzenia kategorii majatku obro-towego netto. Pojecie to okresla zapotrzebowanie na srodki pieniezne z tytułupozyskiwania czynnikow wytworczych, ich transformacji oraz sprzedazy goto-wych wyrobow i usług. To zapotrzebowanie dotyczy zaangazowania srodkowpienieznych w ruchu okreznym srodkow obrotowych. Forma tego zapotrzebowa-nia zmienia ciagle swoj charakter i jest wyrazana w naleznosciach, zapasach,rozliczeniach miedzyokresowych, rozrachunkach oraz w samym pieniadzu, aletylko w takiej wysokosci, jaka potrzebna jest dla celow transakcyjnych (rezerwatransakcyjna). Chodzi zatem o taki zasob pieniadza, ktory słuzy przede wszyst-kim do niwelowania rozbieznosci w czasie miedzy koniecznoscia płaceniadostawcom za otrzymane towary czy usługi a uzyskiwanymi wpływami zasprzedane towary lub usługi.

W celu obliczenia majatku obrotowego netto nalezy od sum wspomnianychaktywow odjac pasywa (przede wszystkim zobowiazania krotkoterminowe o cha-rakterze kredytow handlowych), charakterystyczne dla działalnosci operacyjnej.Jezeli teraz zostanie okreslony majatek obrotowy netto w dwoch okresach, towzrost lub spadek CCN charakteryzuje strumien pieniadza odpływajacego lubdopływajacego do przedsiebiorstwa. Wzrost CCN pochłania srodki pieniezne,natomiast jego spadek uwalnia zaangazowane w obrocie srodki pieniezne.Oczywiscie rozwazania powyzsze dotycza tylko wyłacznie działalnosci operacyj-nej przedsiebiorstwa.

W tym miejscu nalezałoby zastanowic sie nad nastepujacym pytaniem: Jakieczynniki moga przyczynic sie do zmniejszenia w przedsiebiorstwach majatkuobrotowego netto, a tym samym do uwolnienia srodkow pienieznych?

Odpowiadajac na to pytanie, trzeba przede wszystkim zauwazyc, ze zmianydotyczyc moga spadku naleznosci oraz wzrostu zobowiazan wobec dostawcowwyrobow i usług. Przedsiebiorstwo jako dłuznik zainteresowane jest maksymal-nym wydłuzeniem terminu zapłaty za dostawy. Wysokie zobowiazania prawid-łowe stanowia dla niego dogodne zrodło finansowania działalnosci eksploatacyj-


nej. Czesto sie mowi, ze jest to bezpłatny kredyt udzielony dłuznikowi przezwierzyciela, co nie jest prawda. Z reguły udzielanie kredytu kupieckiego maswoja cene, ktora jest skonto od cen sprzedawanych usług i wyrobow, przypłatnosciach natychmiastowych.

Oczywiscie przedsiebiorstwom wystepujacym w roli wierzyciela zalezy nazmniejszaniu okresu oczekiwania na zapłate, poniewaz na zastapienie srodkowpienieznych zamrozonych w sferze rozliczen musza one – przy braku swoich– zaciagnac w banku kredyt.

Innym czynnikiem wpływajacym na zmniejszenie CCN moze byc np. spadekzapasow materiałow wywołany spadkiem sprzedazy lub poprawa funkcjonowaniarynku zaopatrzeniowego. Zmniejszenie zapasow moze byc przejawem poprawyw gospodarce materiałowej lub tez moze wynikac ze zmiany warunkow gos-podarowania w stosunku do okresu przyjetego do porownan.

Rozpatrujac zmiany majatku obrotowego netto, trzeba wyraznie podkreslic,ze ekspansja w rozwoju polegajaca na gwałtownym wzroscie swiadczonychusług z reguły pociaga za soba wzrost wszystkich aktywow – składnikowmajatku obrotowego netto.

Tempo wzrostu zalezy jednak od szybkosci obiegu srodkow obrotowych.Jezeli przedsiebiorstwo w wyniku podniesienia poziomu organizacji procesowgospodarczych zwiekszy szybkosc przechodzenia srodkow przez poszczegolnefazy ich ruchu okreznego, to wzrost zadan nie musi wiazac sie zawszez dodatkowym zamrozeniem srodkow pienieznych. Przyspieszenie obiegu wy-zwala okreslone zasoby pieniadza i umozliwia wykorzystanie ich do realizacjidodatkowych zadan.

Podsumowujac rozwazania dotyczace majatku obrotowego netto, nalezypodkreslic, ze ta kategoria pojeciowa nie powinna byc utozsamiana z podobniebrzmiacym terminem – kapitał obrotowy netto. Kapitał ten w literaturze przed-miotu definiowany jest najczesciej jako:

• nadwyzka aktywow obrotowych nad pasywami (kapitałami) biezacymi (krot-koterminowymi), lub jako

• nadwyzka kapitałow stałych (suma kapitałow własnych i kapitałow obcychdługoterminowych) nad aktywami trwałymi.

Porownujac definicje kapitału obrotowego netto z definicja majatku obrotowegonetto, zauwazyc nalezy, ze ta pierwsza jest pojeciem szerszym. Wyliczajac wartoscCCN, nie uwzglednia sie m.in. zobowiazan krotkoterminowych, powstałych z tytułuotrzymanych pozyczek czy kredytow, srodkow pienieznych, z wyjatkiem tzw.rezerwy transakcyjnej oraz inwestycji krotkoterminowych w aktywa finansowe, tj.akcje i obligacje obce, prawa do akcji, kwity depozytowe, listy zastawne i inne.


2.3.3. Wyznaczanie przepływow srodkow pienieznych wedługmetodologii finansowej

Mechanizmy generujace cash flows w przedsiebiorstwie przedstawiono narysunku 1 i 2.

W celu podsumowania dotychczasowych rozwazan nalezy stwierdzic, zedziałalnosc operacyjna generuje strumien pieniezny dopływajacy do przedsiebior-stwa. Jego wielkosc okreslona jest roznica marzy operacyjnej i zmian majatkuobrotowego netto obliczonego w okresie, w ktorym powstała wymieniona marzaoperacyjna. Wspomniana roznica nie uwzglednia jeszcze wszystkich strumienipienieznych. Wielkosc ta jest korygowana strumieniem pienieznym, tworzonym

Rysunek 1. Trzy sfery działanosci przedsiebiorstwa w analizie cash flows

Dzia³alnoœæ operacyjna

– =

Dzia³alnoœæ inwestycyjna +

Dzia³alnoœæ finansowa

=

Cash flows o g ó ³ e m

Wp³ywy pieniê¿ne z tytu³udzia³alnoœci operacyjnej

(obszar obserwacjipowinien byæ zbli¿ony

do zysku operacyjnego)

Wydatki pieniê¿nez tytu³u dzia³alnoœci

operacyjnej

Cash flows z tytu³udzia³alnoœci operacyjnej

Wp³ywy pieniê¿ne z tytu³usprzeda¿y sk³adników

maj¹tkowych s³u¿¹cychdzia³alnoœci inwestycyjnej

(nieruchomoœci, rzeczyruchome, prawa maj¹tkowe

i prawa o podobnymcharakterze itp.)

Wydatki pieniê¿ne z tytu³unabycia sk³adników maj

dzia³alnoœciinwestycyjnej (nieruchomoœci;

rzeczy ruchome, prawamaj¹tkowe i prawa

o podobnym charakterze itp.)

¹tko-wych s³u¿¹cych Cash flows

z tytu³u inwestycji

Wp³ywy pieniê¿nez tytu³u zaci¹gniêciakredytów lub innych

zobowi¹zañoraz w wyniku powiêkszenia

kapita³u podstawowego

Wydatki z tytu³u okreœlonej

(dywidendy, zad³u¿enie,umorzenie kapita³u

zak³adowego)

struktury kapita³u Cash flowsz tytu³u dzia³alnoœci

finansowej

– =

– =

+



przez działalnosc pozaoperacyjna. Chodzi tutaj o działalnosc inwestycyjna orazdziałalnosc finansowa.

Strumien generowany w działalnosci operacyjnej mozna wyrazic nastepuja-cym wzorem:

SO = MRO ∆CCN(t, t + 1)

gdzie:SO – strumien pieniezny netto generowany przez działalnosc operacyjna,MRO – marza operacyjna wytworzona w danym okresie,∆CCN – zmiana (przyrost lub zmniejszenie) majatku obrotowego netto w okresie od

t do t + 1.

Rysunek 2. Schematyczne ujecie mechanizmow generujacych cash flows przyuwzglednieniu metody bezposredniej

�

�

��CCN

Sprzeda¿ sk³adnikówmaj¹tkowych zaliczanych

do dzia³alnoœci inwestycyjnej,otrzymywane dywidendy,

odsetki itp.

Inwestycje

Zmniejszenie funduszówpowierzonych oraz sp³ata

po¿yczek i kredytówd³ugoterminowych.P³acone dywidendy

Zwiêkszenie funduszówpowierzonych oraz zaci¹ganie

po¿yczek i kredytówd³ugoterminowych

�

�

Mro

�

�

Sp³aty po¿yczek i kredytówkrótkoterminowych

Zaci¹ganie po¿yczek i kredytówkrótkoterminowych

�

�

�

�

Odsetki od zaci¹gniêtychkredytów oraz inne wydatki

pieniê¿ne zwi¹zanez dzia³alnoœci¹ finansow¹

Inne dodatkowe wp³ywypieniê¿ne zwi¹zane

z dzia³alnoœci¹ finansow¹



∆CCN = CCNt + 1 – CCNt

W zaleznosci od potrzeb badania dynamiki finansowej przyjmuje sie w kon-kretnej analizie rozne przedziały czasu. Jesli chcemy dokonac analizy strumienipienieznych netto w skali roku, symbole t, t + 1 oznaczaja ostatnie dni w kolej-nych latach.

Tabela 6. Przykładowe badania cash flows dla celow okreslenia sytuacjipłatniczej

WyszczegolnienieWariant I Wariant II

zwiekszenie zmniejszenie zwiekszenie zmniejszenie

MRO 800 1100

∆CCN 153 200

Strumien generowany przez działal-nosc operacyjna 953 900

Inwestycje 2500 300

Sprzedaz składnikow majatku trwałego 750

Udziały w społkach itp. 500 400

Zmiany w funduszach podstawowych 600 200 1100 100

Zmiany w kredytach długotermino-wych 2000 100 300

Zmiany w kredytach krotkotermino-wych 40 30 20 25

Odsetki od uzyskanych kredytow 20 60

Podatki i obciazenia płacone z zysku 150 200

Inne strumienie zasilania 100 50 60 20

Nagrody płacone z zysku 10 40

Strumien pieniezny wytworzonyw pozaoperacyjnej działalnosciprzedsiebiorstwa 820 485

Cash flows (S) – strumienie pienieznenetto 133 1385



Po obliczeniu lub oszacowaniu strumienia pienieznego netto, generowanegoprzez działalnosc operacyjna (SO), mozna przejsc do syntetycznego przedstawie-nia całosciowych zmian cash flows w skali przedsiebiorstwa. Postepowanie takienajlepiej ilustruje tabela 6.

2.4. Podsumowanie

Zsumowane przepływy pieniezne z poszczegolnych rodzajow działalnoscitworza strumien pieniezny netto, czyli cash flows z całej działalnosci jednostki.Nalezy sie w tym miejscu zastanowic, czy otrzymany wynik, bez wzgledu nazastosowana metodologie, jest wielkoscia prawidłowa, poniewaz bardzo łatwoo pomyłke w toku tak wielu przeliczen i korekt. Powstaje zatem pytanie, jaksprawdzic poprawnosc obliczen?

Wygenerowany przez przedsiebiorstwo całkowity strumien pieniezny nettopowieksza zasob gotowki, wystepujacy na poczatku okresu sprawozdawczego.Innymi słowy, prawdziwa staje sie nastepujaca zaleznosc:

SPSP + CFN = SKSPgdzie:CFN – strumien pieniezny netto,SPSP – stan srodkow pienieznych na poczatek okresu,SKSP – stan srodkow pienieznych na koniec okresu.

Powyzsza formuła weryfikujaca poprawnosc wyliczenia cash flows, pozwala-ła otrzymac wiarygodna odpowiedz jedynie do konca 2001 r. W znowelizowanejustawie o rachunkowosci wystepuja niejednorodne pojecia aktywow pienieznychna potrzeby bilansu i rachunku przepływow pienieznych. W mysl zawartejw ustawie definicji aktywow pienieznych, aktywa płatne lub wymagalne w ciagu3 miesiecy od dnia ich otrzymania, wystawienia, nabycia lub załozenia lokaty,zalicza sie na potrzeby rachunku przepływow pienieznych do srodkow pieniez-nych, chyba ze ujmuje sie je w przepływach z działalnosci inwestycyjnej.Natomiast w bilansie te same aktywa niekoniecznie beda wykazywane w pozycjisrodki pieniezne i inne aktywa finansowe – przykładowo moga byc prezen-towane w pozycji inne krotkoterminowe aktywa finansowe. Wystapic zatemmoze niezgodnosc sumy przepływow pienieznych netto i zmiany stanu srodkowpienieznych, wynikajacych z bilansu. Konieczne moze byc korygowanie otrzy-manego wyniku z formuły sprawdzajacej o pewne kategorie krotkoterminowychaktywow finansowych, aby otrzymac odpowiedz, co do poprawnosci oszacowa-nego strumienia cash flows.


Poprawnosc formuły sprawdzajacej moze rowniez zostac naruszona w przy-padku weryfikowania strumienia pienieznego, oszacowanego według szkołyfinansowej. Wynika to z faktu, ze cash flows operacyjny, a scislej majatekobrotowy netto, zawiera w sobie m.in. czesc bilansowych srodkow pienieznychw postaci rezerwy transakcyjnej. Strumien pieniezny ustalony według szkołyksiegowej przedstawia ogolna wartosc srodkow pienieznych, wygenerowanychprzez jednostke (bilansowe podejscie). Natomiast strumien pieniezny oszacowanywedług szkoły finansowej okresla wartosc srodkow pienieznych, pozostajaca dodyspozycji przedsiebiorstwa, poniewaz uwzglednia w sobie zamrozenie (zwiek-szenie) lub odmrozenie (zmniejszenie) srodkow pienieznych, stanowiacych rezer-we transakcyjna. Innymi słowy, pokazuje zasob srodkow pienieznych mozliwychdo konsumpcji w przyszłosci przez działalnosc inwestycyjna i finansowa.

Z powyzszego wynika, ze chcac okreslic poprawnosc strumieni pienieznych,ustalonych według szkoły finansowej, nalezy zmodyfikowac formułe spraw-dzajaca do nastepujacej postaci:

SPSP + CFNF + ∆RT = SKSPgdzie:∆RT = (SKRT – SPRT) – zmiana stanu rezerwy transakcyjnej,SPRT – stan rezerwy transakcyjnej na poczatek okresu,SKRT – stan rezerwy transakcyjnej na koniec okresu,CFNF – cash flows netto oszacowany według szkoły finansowej,pozostałe oznaczenia jak poprzednio.

Przykład

Wariant 1

W przedsiebiorstwie wystapiła jedna operacja gospodarcza – dłuznik spłacił wierzy-telnosc w wysokosci 100 j.p. – co przedstawia tabela 7.

Tabela 7. Uproszczony bilans przedsiebiorstwa

Aktywa BO BZ Zmiana Pasywa BO BZ Zmiana

Naleznosci 150 50 –100 Kapitał 120 120 0Srodki pieniezne 60 160 +100 Zobowiazania 90 90 0

w tym rezerwatransakcyjna 10 10 0

Razem 210 210 0 Razem 210 210 0



Oszacowanie strumienia pienieznego wg szkoły ksiegowej (metoda posrednia):

ZN = 0∆ stanu naleznosci = 100CF = ZN + ∆ stanu naleznosci = 0+100=100

Sprawdzenie poprawnosci obliczen:

SPSP + CFN = SKSP60 + 100 = 160

Oszacowanie strumienia pienieznego wg szkoły finansowej (metoda bezposrednia):


MRO = 0∆CCN = ∆ stanu naleznosci + ∆ stanu rezerwy transakcyjnej∆CCN = 100 + 0 = –100CF = MRO – ∆CCN = 0 + 100 = 100


SPSP + CFNF – ∆RT = SKSP60 + 100 + 0 = 160

Oszacowane według szkoły ksiegowej i finansowej strumienie pieniezne sa sobierowne – oznacza to, ze otrzymane srodki pieniezne w całosci moga zostac rozdys-ponowane przez jednostke.

Wariant 2

W przedsiebiorstwie wystapiła jedna operacja gospodarcza – dłuznik spłacił wierzy-telnosc w wysokosci 100 j.p. – przy czym z otrzymanej kwoty jednostka 10 j.p.przeznaczyła na zwiekszenie rezerwy transakcyjnej, co przedstawia tabela 8.




w tym rezerwatransakcyjna 10 20 +10

Razem 210 210 0 Razem 210 210 0



ZN = 0∆ stanu naleznosci = 100CF = ZN + ∆ stanu naleznosci = 0 + 100 = 100



SPSP + CFN = SKSP60 + 100 = 160



MRO = 0∆CCN = ∆ stanu naleznosci + ∆ stanu rezerwy transakcyjnej∆CCN = – 100 = – 90CF = MRO – ∆CCN = 0 + 90 = 90


SPSP + CFNF + ∆RT = SKSP60 + 90 + 10 = 160

Otrzymany według szkoły ksiegowej strumien pieniezny przewyzsza strumien pie-niezny oszacowany wg szkoły finansowej (roznica wynosi dokładnie tyle o ile wzrosłzapas rezerwy transakcyjnej). Oznacza to, ze pomimo otrzymania srodkow pienieznychw wysokosci 100 j.p., rozdysponowana przez jednostke moze zostac jedynie kwota90 j.p., gdyz kwota 10 j.p. została zamrozona w postaci rezerwy transakcyjnej.

Wariant 3

W przedsiebiorstwie wystapiła jedna operacja gospodarcza – dłuznik spłacił wierzy-telnosc w wysokosci 100 j.p. – przy czym jednostka zmniejszyła wartosc rezerwytransakcyjnej o 5 j.p., co przedstawia tabela 9.




w tym rezerwatransakcyjna 10 5 –5

Razem 210 210 0 Razem 210 210 0



ZN = 0∆ stanu naleznosci = 100CF = ZN + ∆ stanu naleznosci = 0 + 100 = 100


SPSP+ CFN = SKSP60 + 100 = 160




MRO = 0∆CCN = ∆ stanu naleznosci + ∆ stanu rezerwy transakcyjnej∆CCN = – 100 – 5 = –105CF – MRO – ∆CCN = 0 + 105 = 105


SPSP + CFNF + ∆RT = SKSP60 + 105 – 5 = 160

Otrzymany według szkoły ksiegowej strumien pieniezny jest mniejszy od strumieniapienieznego oszacowanego wg szkoły finansowej (roznica wynosi dokładnie tyle, o ilezmniejszył sie zapas rezerwy transakcyjnej). Oznacza to, ze pomimo otrzymaniasrodkow pienieznych w wysokosci 100 j.p., skonsumowana przez jednostke mozezostac kwota 105 j.p., gdyz uwolniona została kwota 5 j.p. ze srodkow pienieznychzamrozonych w postaci rezerwy transakcyjnej.

Podsumowujac rozwazania na temat przepływow pienieznych, podkreslic nalezy,ze omowione w niniejszym rozdziale szkoły szacowania cash flows nie sadoskonałe. Otrzymywany strumien pieniezny z działalnosci operacyjnej nie jest,,czystym’’ strumieniem generowanym przez działalnosc operacyjna. Strumien tenpomniejszany jest o wydatek z tytułu podatku dochodowego od osob prawnych,ktory ustalany jest od dochodu z całej działalnosci przedsiebiorstwa (zarownooperacyjnej, inwestycyjnej i finansowej), a nie wyłacznie o podatek naliczony oddochodu z działalnosci operacyjnej. Ponadto cash flows operacyjny ,,zanieczyszcza-ja’’ przepływy z tytułu podatku VAT z działalnosci inwestycyjnej – wpływyi wydatki z działalnosci inwestycyjnej wykazywane sa w wartosciach netto (bezpodatku VAT). Pamietac rowniez nalezy, ze w strumieniu operacyjnym uwzgledniasie takze ewentualne przepływy z tytułu zdarzen nadzwyczajnych, ktore niekoniecz-nie powstaja w ramach prowadzonej działalnosci operacyjnej.

Po tym syntetycznym omowieniu dwoch filozofii ustalania i badania prze-pływow srodkow pienieznych mozna dotychczasowe rozwazania podsumowacnastepujacym praktycznym przykładem.

Przykład

W analizowanej firmie X rachunek zyskow i strat oraz bilans przedstawia siejak w tabeli 10. Niezbedne informacje, do sporzadzenia przepływow pienieznych,o operacjach gospodarczych jakie nastapiły w ciagu roku obrotowego ujetow tabeli 11. Na podstawie danych zawartych w tabelach 10 i 11 oszacowanoprzepływy pieniezne według czterech metod.


Tabela 10. Bilans i rachunek zyskow i strat

Aktywa BO BZ Zmiana

1 2 3 4

A. Aktywa trwałe 1 038 450,00 1 087 750,00 49 300,00

I. Wartosci niematerialne i prawne 63 000,00 62 500,00 –500,001. Koszty zakonczonych prac rozwojowych 37 950,00 30 000,00 –7 950,002. Wartosc firmy 16 650,00 12 000,00 –4 650,003. Inne wartosci niematerialne i prawne 8 400,00 20 500,00 12 100,00

II. Rzeczowe aktywa trwałe 855 450,00 882 750,00 27 300,001. Srodki trwałe 793 800,00 850 800,00 57 000,00

a) grunty 150 000,00 150 000,00 –b) budynki i budowle 280 500,00 276 000,00 –4 500,00c) urzadzenia techniczne i maszyny 146 400,00 169 200,00 22 800,00d) srodki transportu 188 100,00 226 650,00 38 550,00e) inne srodki trwałe 28 800,00 28 950,00 150,00

2. Srodki trwałe w budowie 61 650,00 31 950,00 –29 700,00III. Naleznosci długoterminowe 15 000,00 30 000,00 15 000,00

1. Od pozostałych jednostek 15 000,00 30 000,00 15 000,00IV. Inwestycje długoterminowe 105 000,00 112 500,00 7 500,00

1. Długoterminowe aktywa finansowe 105 000,00 112 500,00 7 500,00a) w pozostałych jednostkach 105 000,00 112 500,00 7 500,00

– udziały i akcje 60 000,00 82 500,00 22 500,00– udzielone pozyczki 45 000,00 30 000,00 –15 000,00

B. Aktywa obrotowe 663 000,00 941 840,00 278 840,00

I. Zapasy 291 000,00 332 500,00 41 500,001. Materiały 129 000,00 164 000,00 25 000,002. Połprodukty i produkty w toku 15 000,00 18 000,00 3 000,003. Produkty gotowe 96 000,00 87 000,00 –9 000,004. Towary 48 000,00 73 500,00 25 500,005. Zaliczki na poczet dostaw 3 000,00 – –3 000,00

II. Naleznosci krotkoterminowe 114 000,00 196 056,00 82 056,001. Naleznosci od pozostałych jednostek: 114 000,00 196 056,00 82 056,00

a) z tytułu dostaw i usługo okresie spłaty– do 12 miesiecy 105 000,00 192 556,00 87 556,00

b) z tytułu podatkow, dotacji, ceł i ubezp. społ. 1 500,00 – –1 500,00c) inne 6 000,00 2 000,00 –4 000,00d) dochodzone na drodze sadowej 1 500,00 1 500,00 –

III. Inwestycje krotkoterminowe 247 500,00 396 784,00 149 284,001. Krotkoterminowe aktywa finansowe 247 500,00 396 784,00 149 284,00

a) w pozostałych jednostkach 22 500,00 36 000,00 13 500,00– udziały lub akcje 15 000,00 30 000,00 15 000,00– inne papiery wartosciowe 7 500,00 6 000,00 –1 500,00


1 2 3 4

b) srodki pieniezne i inne aktywa pieniezne 225 000,00 360 784,00 135 784,00– srodki pieniezne w kasie i na rachunkach 213 000,00 351 784,00 138 784,00– inne srodki pieniezne 12 000,00 9 000,00 –3 000,00

IV. Krotkoterminowe rozliczenia miedzyokresowe 10 500,00 16 500,00 6 000,00

Suma bilansowa 1 701 450,00 2 029 590,00 328 140,00

Pasywa BO BZ Zmiana

1 2 3 4

A. Kapitał własny 1 006 950,00 1 167 950,00 150 200,00

I. Kapitał podstawowy 450 000,00 450 000,00 –II. Kapitał zapasowy 255 000,00 390 000,00 135 000,00

III. Kapitał z aktualizacji wyceny 120 000,00 120 000,00IV. Pozostałe kapitały rezerwowe 15 000,00 15 000,00 –V. Zysk 166 950,00 192 950,00 19 350,00

B. Zobowiazania i rezerwy na zobowiazania 694 500,00 861 640,00 167 140,00

I. Rezerwy na zobowiazania 15 000,00 21 000,00 6 000,001. Pozostałe rezerwy długoterminowe 15 000,00 21 000,00 6 000,00

II. Zobowiazania długoterminowe 150 000,00 180 000,00 30 000,001. Wobec pozostałych jednostek 150 000,00 180 000,00 30 000,00

a) kredyty i pozyczki 150 000,00 180 000,00 30 000,00III. Zobowiazania krotkoterminowe 502 500,00 633 640,00 131 140,00

1. Wobec pozostałych jednostek 457 500,00 581 140,00 123 640,00a) kredyty i pozyczki 105 000,00 90 000,00 –15 000,00b) z tytułu emisji dłuznych papierow

wartosciowych 45 000,00 60 000,00 15 000,00c) z tytułu dostaw i usług o okresie

wymagalnosci: – do 12 miesiecy 132 000,00 208 000,00 76 000,00d) zaliczki otrzymane na dostawy 15 000,00 – –15 000,00e) zobowiazania wekslowe 21 000,00 11 000,00 –10 000,00f) zobowiazania z tytułu podatkow, ceł,

ubezp. społ. 45 000,00 90 640,00 45 640,00g) zobowiazania z tyt. wynagrodzen 90 000,00 117 000,00 27 000,00h) inne 4 500,00 4 500,00 –

2. Fundusze specjalne 45 000,00 52 500,00 7 500,00IV. Rozliczenia miedzyokresowe 27 000,00 27 000,00 –

1. Inne rozliczenia miedzyokresowe 27 000,00 27 000,00 –

Suma bilansowa 1 701 450,00 2 029 590,00 328 140,00


A. Przychody ze sprzedazy i zrownane z nimi 2 684 900

I. Przychody netto ze sprzedazy produktow 2 142 800II. Zmiana stanu produktow –6 000

III. Przychody ze sprzedazy towarow i materiałow 548 100

B. Koszty działalnosci operacyjnej 2 499 600

I. Wartosc sprzedanych towarow i materiałow 498 600,00II. Zuzycia materiałow i energii 723 150,00

III. Usługi obce 158 100,00IV. Podatki i opłaty 51 150,00V. Wynagrodzenia 639 450,00

VI. Swiadczenia na rzecz pracownikow 301 650,00VII. Amortyzacja 120 000,00

VIII. Pozostałe 7 500,00

C. Zysk na sprzedazy 185 300,00

D. Pozostałe przychody operacyjne 27 750,00

I. Pozostałe przychody operacyjne 27 750,00

E. Pozostałe koszty operacyjne 16 000,00

F. Zysk na działalnosci operacyjnej 197 050,00

G. Przychody finansowe 112 200,00

I. Dywidendy z tyt. udziałow 17 700,00II. Odsetki uzyskane 7 500,00

III. Pozostałe 87 000,00H. Koszty finansowe 93 500,00

I. Odsetki do zapłacenia 33 500,00II. Pozostałe 60 000,00

I. Zysk brutto na działalnosci gospodarczej 215 750,00

J. Zyski nadzyczajne –

K. Straty nadzwyczajne –

L. Zysk brutto 215 750,00

M. Obowiazkowe obciazenia WF 22 800,00

I. Podatek dochodowy od osob prawnych 22 800,00

N. Zysk netto 192 950,00



Tabela 11. Niezbedne informacje do sporzadzenia przepływow pienieznycho operacjach gospodarczych, jakie nastapiły w ciagu roku obrotowego

Poz. Tresc Kwota

1 2 3

1 Materiały:Zakup:

NettoVATSuma

Zapłata:Zuzycie

685 000,00150 700,00834 700,00811 300,00650 000,00

2 Energia produkcyjna:Zakup:

NettoVATSuma

Zapłata:

73 150,0016 093,0089 243,0089 243,00

3 Usługi obce:Zakup:

NettoVATSuma

Zapłata:

158 100,0034 782,00

192 882,00192 882,00

4 Usługi obce – rozliczane w czasieZakup:

NettoVATSuma

6 000,001 320,007 320,00

5 Podatki i opłaty Naliczenie:Zapłata:

51 150,0051 150,00

6 Wynagrodzenia:Naliczenie:Wypłata:Potracenia:Zaliczka na PDOF (zapłacona)Składki ubezpieczen społecznych (zapłacone)

639 450,00388 643,00

89 523,00134 284,00

7 Swiadczenia na rzecz pracownikow:Naliczenie:Wydatek:

309 150,00301 650,00


1 2 3

8 Amortyzacja:Srodki trwałe:Wartosci niematerialne i prawne:

108 000,0012 000,00

9 Wartosci niematerialne i prawneZakup:

NettoVATSuma

Zapłata:

11 500,002 530,00

14 030,0014 030,00

10 Srodki trwałe:Zakup:

NettoVATSuma

Zapłata:Sprzedaz:

NettoVATSuma

Wpływ:Wartosc ksiegowa netto:Wynik na sprzedazy:

135 300,0029 766,00

165 066,00165 066,00

15 750,003 465,00

19 215,0019 215,00

0,0015 750,00

10 Oddanie do uzytkowania srodkow trwałych w budowie 29 700,00

12 Wpływ raty udzielonej pozyczki długoterminowej 15 000,00

13 Papiery wartosciowe długoterminowe:Zakup (wydatek):Sprzedaz (wpływ)Wartosc w cenach zakupuWynik na sprzedazy:

42 500,0025 000,0020 000,00

5 000,00

14 Papiery wartosciowe krotkoterminowe:Zakup (wydatek):Sprzedaz (wpływ)Wartosc w cenach zakupuWynik na sprzedazy

53 500,0062 000,0040 000,0022 000,00

15 Realizacja obcego czeku bezgotowkowego 3000,00

16 Towary:Zakup:

NettoVATSuma

524 100,0099 579,00

623 679,00


1 2 3

Zapłata:Wartosc sprzedanych towarowSprzedaz:

NettoVATSuma

Wpływ:

594 399,00498 600,00

548 100,00109 620,00657 720,00657 720,00

17 Odsetki dotyczace działalnosci operacyjnej:Naliczone i otrzymane:Naliczone i zapłacone

7 500,007 000,00

18 Zwrot otrzymanych zaliczek na dostawy 15 000,00

19 Zapłacony podatek dochodowy od osob prawnych 22 800,00

20 Sprzedaz produktow:Netto

VATSumaWpływ:

2 142 800,00471 416,00

2 614 216,002 562 000,00

21 Podział wyniku finansowego z lat ubiegłych:Wypłata dywidendPowiekszenie kapitału zapasowego

31 950,00135 000,00

22 Kredyty długoterminowePostawione do dyspozycji:Spłacone:Odsetki (zapłacone):

90 000,0060 000,0012 000,00

23 Kredyty krotkoterminowe:Kredyt obrotowy

Postawiony do dyspozycji (wykorzystany)SpłaconyPer saldo (spadek)Odsetki (zapłacone):

30 000,0045 000,0015 000,00

6 500,00

24 Własne papiery wartoscioweEmisjaWykupOdsetki

65 000,0050 000,00

8 000,00

25 Wzrost rezerw na przyszłe zobowiazania 6 000,00


1 2 3

26 Wykup weksla własnego 10 000,00

27 Zapłata zobowiazan z tytułu podatku VAT 200 231,00

28 Dywidendy z aktywow finansowych – naliczone, ale nie-otrzymane 17 700,00

29 Sprzedaz materiałow:NettoVATSuma

Wpływ:Wartosc materiałow w cenie nabycia

12 000,002 640,00

14 640,00–

10 000,00

30 Poziom gotowki transakcyjnej:Stan na poczatek rokuStan na koniec roku

25 000,0025 000,00

31 Ustalenie pienieznego wymiaru kosztow materiałow i su-rowcow w koszcie własnym sprzedanych produktow.Koszty materiałow, w tym

Wydane do zuzyciaSprzedane

Zmiana stanu wyrobow gotowych i połproduktow (zmniej-szenie)RazemWydatki na zakup materiałow

660 000,00650 000,00

10 000,00

6 000,00666 000,00685 000,00

32 Długoterminowe aktywa finansowe:Spłata udzielonych pozyczek (wpływ) 15 000,00

33 Wpływ innych naleznosci krotkoterminowych 4 000,00

34 Stan zobowiazan z tytułu podatkow, ceł, ubezpieczenspołecznych:Stan na poczatek roku (z tyt. podatku od nieruchomosci)Stan na koniec roku, w tym:

z tyt. podatku od nieruchomoscipodatku VAT

Zmiana stanu zobowiazan z tytułu podatkow od nierucho-mosci

45 000,0090 640,0040 000,0050 640,00

–5 000,00



Rozwiazanie

Przepływy srodkow pienieznych z działalnosci operacyjnej

Tabela 12. Metoda ksiegowa bezposrednia

Tresc operacji Kwota Objasnienia

1. Wpływy (1 + 2) 3 234 685,00

1. Sprzedaz 3 219 720,00 Tabela 11 poz. 16 (657 720)+ Tabela 11 poz. 20 (2 562 000)

2. Inne wpływy z działalnoscioperacyjnej 14 965,00 Tabela 11 poz. 10 (3 465)

+ Tabela 11 poz. 17 (7 500)+ Tabela 11 poz. 33 (4 000)

II. Wydatki (1+2+3+4+5) 2 945 401,00

1. Dostawy i usługi 1 687 824,00 Tabela 11 poz. 1 (811 300)+ Tabela 11 poz. 2 (89 243)+ Tabela 11 poz. 3 (192 882)+ Tabela 11 poz. 16 (594 399)

2. Wynagrodzenia netto 388 643,00 Tabela 11 poz. 6 (388 643)

3. Ubezpieczenia społeczne i zdro-wotne oraz inne swiadczenia 435 934,00 Tabela 11 poz. 6 (134 284)

+ Tabela 11 poz. 7 (301 650)

4. Podatki i opłaty o charakterzepublicznoprawnym 368 704,00 Tabela 11 poz. 5 (51 150)

+ Tabela 11 poz. 6 (89 523)+ Tabela 11 poz. 19 (22 800)+ Tabela 11 poz. 27 (200 231)+ Tabela 11 poz. 34 (5 000)

5. Inne wydatki operacyjne 64 296,00 Tabela 11 poz. 9 (2 530)+ Tabela 11 poz. 10 (29 766)+ Tabela 11 poz. 17 (7 000)+ Tabela 11 poz. 26 (10 000)+ Tabela 11 poz. 18 (15 000)

III. Przepływy pieniezne netto z dzia-łalnosci operacyjnej (I + II) 289 284,00



Tabela 13. Metoda ksiegowa posrednia


I. Zysk (strata) netto 192 950,00 Pasywa A. V. (192 950)

II. Korekty razem(1+2+3+4+5+6+7+8+9+10) 96 334,00

1. Amortyzacja 120 000,00 RZiS B. VII (120 000)

2. Zyski (straty) z tytułu roznic kurso-wych

3. Odsetki i udziały w zyskach (dywi-dendy) 8 800,00 Tabela 11 poz. 22 (12 000)

+ Tabela 11 poz. 23 (6 500)+ Tabela 11 poz. 24 (8 000)+ Tabela 11 poz. 28 (+ 17 700)

4. Zysk (strata) z działalnosci inwes-tycyjnej –42 750,00 Tabela 11 poz. 10 (–15 750)

+ Tabela 11 poz. 13 (–5 000)+ Tabela 11 poz. 14 (–22 000)

5. Zmiana stanu rezerw 6 000,00 Pasywa B. I. 1. (6 000)

6. Zmiana stanu zapasow –41 500,00 Aktywa B. I. (41 500)

7. Zmiana stanu naleznosci –79 356,00 Aktywa B. II. (82 056)+ Aktywa A. III. (15 000)+ Tabela 11 poz. 28 (+ 17 700)

8. Zmiana stanu zobowiazan krotkoter-minowych, z wyjatkiem pozyczek,kredytow 131 140,00 Pasywa B. III. 1. c) (76 000)

+ Pasywa B. III. 1. d) (+ 15 000)+ Pasywa B. III. 1. e) (+ 10 000)+ Pasywa B. III. 1. f) (45 640)+ Pasywa B. III. 1. g) (27 000)+ Pasywa B. III. 2. (7 500)

9. Zmiana stanu rozliczen miedzyokre-sowych –6 000,00 Aktywa B. IV. (6 000)

10. Inne korekty

III. Przepływy pieniezne netto z dzia-łalnosci operacyjnej (I + II) 289 284,00



Tabela 14. Metoda finansowa posrednia (MRO = ZO – ZI / SI – P + D + KON – KM)


I. Marza operacyjna (1 – 2 – 3 + 4 + 5 – 6) 319 500,00

1. Zysk operacyjny 197 050,00 RZiS F. (197 050)

2. Zysk (strata) z działalnosci inwestycyjnej 15 750,00 Tabela 11 poz. 10 (15 750)3. Podatek dochodowy od osob prawnych 22 800,00 Tabela 11 poz. 19 (22 800)

4. Dochody z tytułu odsetek zaliczanychdo działalnosci operacyjnej 7 500,00 Tabela 11 poz. 17 (7 500)

5. Koszty niemonetarne działalnosci opera-cyjnej (a + b + c) 160 500,00a) amortyzacja 120 000,00 RZiS B. VII. (120 000)b) zmiana stanu rezerw 6 000,00 Pasywa B. I. 1. (6 000)c) inne koszty niemonetarne 34 500,00 Pasywa B. III. 1. g) (27 000)

+ Pasywa B. III. 2. (7 500)

6. Korekta o koszty monetarne zaliczanedo działalnosci operacyjnej 7 000,00 Tabela 11 poz. 17 (7 000)

II. Zmiana Majatku Obrotowego Netto(∆CCN) (1 +2 – 3 – 4 + 5) 30 216,00

1. Zmiana stanu gotowki transakcyjnej – Tabela 11 poz. 30

2. Zmiana stanu zapasow 41 500,00 Aktywa B. I. (41 500)

3. Zmiana stanu naleznosci 79 356,00 Aktywa B. II. (82 056)+ Aktywa A. III. (15 000)+ Tabela 11 poz. 28 (–17 700)

4. Zmiana stanu zobowiazan 96 640,00 Pasywa B. III. 1. c) (76 000)+ Pasywa B. III. 1. d) (–15 000)+ Pasywa B. III. 1. e) (–10 000)+ Pasywa B. III. 1. f) (45 640)

5. Zmiana stanu rozliczen miedzyokreso-wych 6 000,00 Aktywa B. IV. (6 000)

III. Przepływy pieniezne netto z działalno-sci operacyjnej (I – II) 289 284,00



Tabela 15. Metoda finansowa bezposrednia (MRO = PS + D – P – KOM)


I. Marza operacyjna (1 + 2 – 3 – 4) 319 500,00

1. Przychody netto ze sprzedazy 2 702 900,00 Tabela 11 poz. 16 (548 100)+ Tabela 11 poz. 20 (2 142 800)+ Tabela 11 poz. 29 (12 000)

2. Dochody z tytułu odsetek zaliczanych dodziałalnosci operacyjnej 7 500,00 Tabela 11 poz. 17 (7 500)

3. Podatek dochodowy od osob prawnych 22 800,00 Tabela 11 poz. 19 (22 800)

4. Koszty sprzedazy monetarne(a + b+ c + d + e + f + g + h) 2 368 100,00a) wartosc sprzedanych towarow 498 600,00 Tabela 11 poz. 16 (498 600)b) materiały i surowce 666 000,00 Tabela 11 poz. 31 (666 000)c) koszty energii 73 150,00 Tabela 11 poz. 2 (73 150)d) usługi obce 158 100,00 Tabela 11 poz. 3 (158 100)e) wynagrodzenia netto 388 643,00 Tabela 11 poz. 6 (388 643)f) ubezpieczenia społeczne i zdrowotne

oraz inne swiadczenia435 934,00 Tabela 11 poz. 7 (301 650)

+ Tabela 11 poz. 6 (134 284)g) podatki i opłaty o charakterze publicz-

noprawnym140 673,00 Tabela 11 poz. 5 (51 150)

+ Tabela 11 poz. 6 (89 523)h) inne wydatki operacyjne (koszty mone-

tarne zaliczane do działalnosci operacyjnej) 7 000,00 Tabela 11 poz. 17 (7 000)

II. Zmiana Majatku Obrotowego Netto(∆CCN) (1 + 2 + 3 – 4 + 5) 30 216,00

1. Zmiana stanu rezerwy transakcyjnej – Tabela 11 poz. 30

2. Zmiana stanu zapasow 41 500,00 Aktywa B. I. (45 500)

3. Zmiana stanu naleznosci 79 356,00 Aktywa B. II. (82 056)+ Aktywa A. III. (15 000)+ Tabela 11 poz. 28 (–17 700)

4. Zmiana stanu zobowiazan 96 640,00 Pasywa B. III. 1. c) (76 000)+ Pasywa B. III. 1. d) (–15 000)+ Pasywa B. III. 1. e) (–10 000)+ Pasywa B. III. 1. f) (45 640)

5. Zmiana stanu rozliczen miedzyokresowych 6 000,00 Aktywa B. IV. (6 000)

III. Przepływy pieniezne netto z działalnoscioperacyjnej (I – II) 289 284,00



Ustalanie przepływow srodkow pienieznych w pozostałych rodzajachdziałalnosci jest identyczne dla wszystkich metod

Tabela 16. Przepływy srodkow pienieznych z działalnosci inwestycyjnej


I. Wpływy 117 750,00

1. Zbycie wartosci niematerialnychi prawnych oraz rzeczowych ak-tywow trwałych 15 750,00 Tabela 11 poz. 10 (15 750)

2. Zbycie inwestycji w nieruchomoscioraz wartosci niematerialne i prawne

3. Z aktywow finansowych, w tym:a) w jednostkach powiazanychb) w pozostałych jednostkach:

– zbycie aktywow finansowych 87 000,00 Tabela 11 poz. 13 (25 000)+ Tabela 11 poz. 14 (62 000)

– dywidendy i udziały w zyskach– spłata udzielonych pozyczek

długoterminowych 15 000,00 Tabela 11 poz. 32 (15 000)

4. Inne wpływy inwestycyjne

II. Wydatki 242 800,00

1. Nabycie wartosci niematerialnychi prawnych oraz rzeczowych aktywowtrwałych 146 800,00

Tabela 11 poz. 10 (135 300)+ Tabela 11 poz. 9 (11 500)

2. Inwestycje w nieruchomosci oraz war-tosci niematerialne i prawne

3. Na aktywa finansowe, w tym:a) w jednostkach powiazanychb) w pozostałych jednostkach:

– nabycie aktywow finansowych 96 000,00 Tabela 11 poz. 13 (42 500)+ Tabela 11 poz. 14 (53 500)

– udzielone pozyczki długotermi-nowe

4. Inne wydatki inwestycyjne

III. Przepływy pieniezne netto z działal-nosci inwestycyjnej (I – II) –125 050,00



Tabela 17. Przepływy srodkow pienieznych z działalnosi finansowej


I. Wpływy 185 000,00

1. Wpływy netto z wydania udziałow (emisjiakcji) i innych instrumentow kapitałowychoraz dopłat do kapitału

2. Kredyty i pozyczki 120 000,00 Tabela 11 poz. 22 (90 000)+ Tabela 11 poz. 23 (30 000)

3. Emisja dłuznych papierow wartosciowych 65 000,00 Tabela 11 poz. 24 (65 000)

4. Inne wpływy finansowe

II. Wydatki 213 450,00

1. Nabycie udziałow (akcji) własnych

2. Dywidendy i inne wypłaty na rzeczwłascicieli 31 950,00 Tabela 11 poz. 21 (31 950)

3. Inne, niz wypłaty na rzecz włascicieli, wy-datki z tytułu podziału zysku

4. Spłaty kredytow i pozyczek 105 000,00 Tabela 11 poz. 22 (60 000)+ Tabela 11 poz. 23 (45 000)

5. Wykup dłuznych papierow wartosciowych 50 000,00 Tabela 11 poz. 24 (50 000)

6. Z tytułu innych zobowiazan finansowych

7. Płatnosci zobowiazan z tytułu umowleasingu finansowego

8. Odsetki 26 500,00 Tabela 11 poz. 22 (12 000)+ Tabela 11 poz. 23 (6 500)+ Tabela 11 poz. 24 (8 000)

9. Inne wydatki finansowe

III. Przepływy pieniezne netto z działalnoscifinansowej (I – II) –28 450,00

Przepływy pieniezne netto razem 135 784,00



225 000 + 135 784 + 0 = 360 784(SPSP) + (CFNF) + ∆RT = (SKSP)

lub

225 000 + 135 784 = 360 784(SPSP) + (CFN) = (SKSP)


3. Wykorzystanie przepływow pienieznychw analizie ekonomicznej efektywnosciinwestycji

3.1. Koszt uzycia kapitału

Przed przystapieniem społki do wyboru strategii inwestycyjnej konieczna jestdokładna analiza załozen do kazdego projektu inwestycyjnego.

Na samym wstepie istotne jest ustalenie, czy przedsiewziecie bedzie finan-sowane wyłacznie kapitałem własnym, czy tez przy pomocy kapitału obcego, np.kredytu bankowego. Proporcje, w jakich srodki na inwestycje beda pochodziłyz kapitału własnego i obcego, maja ogromny wpływ na szacowanie kosztowuzycia kapitału, jak i na dalsza analize rentownosci.

Na wysokosc kosztu uzycia kapitału wpływaja ponadto takie czynniki, jak:oprocentowanie kredytu, wysokosc podatku dochodowego, rentownosc osiaganaprzy alternatywnym lokowaniu srodkow własnych oraz ryzyko zwiazane z in-westowaniem na danym rynku. Problematyke kosztu uzycia kapitału szerokoomawia rozdział nastepny. Teraz rozwazania na ten temat zostana ograniczonetylko do takiego zakresu, aby w sposob przejrzysty przedstawic wykorzystaniezdyskontowanych metod, opartych na analizie przepływow pienieznych w anali-zie efektywnosci projektow inwestycyjnych.

Kategoria kosztu kapitałowego jest wielkoscia obliczona według okreslonejformuły i nie reprezentuje realnego odpływu srodkow pienieznych z przedsie-biorstwa. Kategorie te najczesciej okresla sie jako:

• minimalna stope zysku, jaka musza przyniesc inwestycje, aby ich projektymogły byc zaakceptowane,

• standard finansowy,• stope preferencji w ocenie zaangazowania srodkow finansowych.

Mimo uzywania wielu nazw, koncepcje kosztu uzycia kapitału charakteryzujepodstawowa cecha: integruje ona warunki uzyskania kapitału obcego orazwarunki uzycia kapitału własnego (netto) w celu sfinansowania okreslonegoprzedsiewziecia inwestycyjnego.

Ustalenie kosztu uzycia kapitału jest sprawa indywidualna osoby prowadzacejw skali przedsiebiorstwa rachunek ekonomicznej efektywnosci inwestycji. Nieza-leznie od istnienia wielu formuł – mniej lub bardziej skomplikowanych – licze-

67Wykorzystanie przepływow pienieznych w analizie ekonomicznej efektywnosci inwestycji

nia wspomnianego kosztu mozna podac formułe, na podstawie ktorej tworzonesa roznorodne modyfikacje.

Przede wszystkim trzeba uwzgledniac dwa podstawowe zrodła finansowaniainwestycji, tj. bankowe kredyty (lub inne zrodła obce) oraz fundusze własne.

Koszt uzycia kredytow bankowych jest okreslony przez bankowa stopeprocentowa oraz stope podatku dochodowego. Koniecznosc uwzglednienia podat-ku dochodowego przy kalkulacji kosztu kapitałowego wynika stad, ze odsetkipłacone od zaciagnietych kredytow pomniejszaja podstawe opodatkowania (odse-tki sa uznawane za koszty uzyskania przychodow). Dlatego tez formułe ob-liczania kosztu uzycia bankowych kredytow okresla nastepujacy wzor:

Kb = i × (1 – Pd)gdzie:

Kb – koszt uzycia bankowych kredytow kapitałowych,i – bankowa stopa procentowa (w przypadku stosowania kredytow o zroznicowanej

stopie procentowej nalezy we wzorze uwzgledniac srednia wazona),Pd – stopa podatku dochodowego.

Uwzglednienie drugiego członu we wzorze na koszt uzycia kapitału wiaze sieze stopa zwrotu kapitału netto. Idea wprowadzenia do wzoru normatywnej stopyzwrotu kapitału netto oparta jest na zasadzie, iz zastosowanie własnych srodkoww kolejnych przedsiewzieciach inwestycyjnych nie powinno obnizac realnejstopy zwrotu kapitału netto, co miedzy innymi moze spowodowac spadekdywidend odniesionych do jednostki zaangazowanego kapitału. Uzycie własnychsrodkow łaczy sie z poniesieniem okreslonych kosztow w tym sensie, zemogłyby byc one zastosowane na zewnatrz przedsiebiorstwa do sfinansowaniainnych konkurencyjnych (alternatywnych), jesli chodzi o stope zwrotu kapitału,wariantow przedsiewziec inwestycyjnych. Dlatego tez w drugim członie wzoruokreslajacym koszt uzycia kapitału nalezy uwzglednic normatywna stope zwrotukapitału, tj. minimalny jej poziom, jaki musza przyniesc inwestycje finansowaneze srodkow własnych, aby ich projekty mogły byc zaakceptowane.

Punktem wyjscia do analizy wyceny srodkow własnych jest oprocentowanielokat przy zerowym poziomie ryzyka. Takie mozliwosci stwarzaja banki, ktoremaja gwarancje Skarbu Panstwa, badz zakup obligacji Skarbu Panstwa. Oczywis-cie przedsiebiorca podniesie te stope procentowa, zblizajac koszt uzycia kapitałudo stopy zwrotu kapitału netto, uzyskiwanej w dotychczasowych przedsie-wzieciach, podwyzszajac ja o poziom ryzyka. Gdyby okazało sie, ze w praktyce– w dłuzszym horyzoncie czasowym – stopa zwrotu kapitału netto jest nizsza odoprocentowania lokat o zerowym ryzyku finansowym, to taka sytuacja oznacza-łaby koniecznosc realizacji programu restrukturyzacyjnego. W sytuacji kiedy


zaden program nie dawałby szans poprawy efektywnosci, to kierujac sie tylkokryteriami racjonalnosci ekonomicznej, nalezałoby sie zastanowic nad dalszymsensem prowadzenia przedsiebiorstwa.

Po tym omowieniu dwoch podstawowych elementow składajacych sie napojecie kosztu uzycia kapitału mozna zaproponowac nastepujacy wzor ogolny:

Ko = Kb × w1 + Kn × w2

przy załozeniu, ze w1 + w2 = 1

gdzie:

Ko – koszt uzycia kapitału,Kb – koszt uzycia kredytow bankowych,Kn – koszt uzycia kapitału netto (normatywna stopa zwrotu kapitału netto),w1 – udział kredytow bankowych w ogolnych srodkach finansowych przeznaczonych na

finansowanie inwestycji,w2 – udział (waga) kapitału netto w finansowaniu inwestycji.

Jak widac z przedstawionego powyzej wzoru, ogolny koszt uzycia kapitałujest srednia wazona jego poszczegolnych składnikow, tj. kosztu zaangazowaniakredytow bankowych oraz kosztu uzycia kapitału netto.

Ponadto do tak obliczonego kosztu zaangazowania kapitału nalezy dodackilka punktow procentowych, ktore odzwierciedlaja ryzyko zwiazane z realizacjanowego przedsiewziecia. Poziom ryzyka szacuje sie głownie na podstawiesubiektywnych odczuc inwestora, dla ktorego nowe przedsiewziecie jest mniejlub bardziej pewne.

3.2. Podstawowe techniki rachunkuefektywnosci inwestycji

W wielu krajach o orientacji prorynkowej, w tym rowniez i w Polsce, przypodejmowaniu przedsiewziec inwestycyjnych przedsiebiorstwa wykorzystuja ra-chunek ekonomiczny oparty na znajomosci przepływow strumieni pienieznychnetto (cash flows). Zastosowanie wspomnianej techniki podyktowane jest trzemawzgledami:

• technika analizowania projektow inwestycji nie moze opierac sie na wykorzys-taniu zysku bilansowego, poniewaz ta ostatnia kategoria jest wielkosciaobliczana według okreslonej formuły i nie zawsze reprezentuje realny ruchstrumieni pienieznych,


• koniecznosc sprzezenia rachunku ekonomicznej efektywnosci inwestycji z sys-temem finansowym przedsiebiorstw przemawia na korzysc analizowania cashflows,

• wystepujace zjawisko preferencji płynnosci ukierunkowuje prowadzenie ra-chunku w kategoriach strumieni pienieznych.

Analiza efektywnosci projektow inwestycyjnych oparta jest na trzech pod-stawowych zasadach:

• analizie wartosci strumieni pienieznych netto generowanych przez inwestycje,• analizie rozłozenia tych strumieni w czasie,• analizie wartosci odroczenia czasowego skutkow podjecia przedsiewziecia

inwestycyjnego.

W wymienionych podstawowych zasadach prowadzenia rachunku efektywno-sci chodzi przede wszystkim o oszacowanie ogolnego bogactwa wytworzonegoprzez projektowane przedsiewziecie, rozłozenia w czasie tego bogactwa orazobliczenie wartosci odroczenia czasowego poszczegolnych strumieni, ktorychsuma tworzy całosciowy wkład inwestycji w nowo wytworzona wartosc.

W przedstawionej metodyce badana jest zmiana w zasobach pienieznych,wywołana wyłacznie przez rozpatrywany projekt inwestycyjny. Dlatego tezanalizowany strumien pieniezny stanowi roznice miedzy cash flows, ktoryuwzglednia projekt inwestycji, i cash flows bez inwestycji. W ten sposob moznaotrzymac wyrazone w pieniadzu całosciowe skutki finansowe podjecia projektuinwestycyjnego.

Ostateczna decyzja dotyczaca wyboru programu inwestycyjnego nalezy domenedzera, ktory analizujac syntetyczne informacje o wartosciach cash flows,musi dokonac wyboru optymalnego wariantu strategii działania.

Trzeba wyraznie zaznaczyc, iz jakosc podejmowanej decyzji zalezy przedewszystkim od prawidłowosci oszacowania strumieni pienieznych generowanychw przyszłosci. Innymi słowy, na wybor prawidłowej lub błednej politykiinwestycyjnej maja duzy wpływ ,,branzysci’’, ktorzy opracowuja dane do planubiznesowego. Chodzi tu głownie o takie dane, jak:

• informacje o sytuacji na rynku (ceny, wielkosc sprzedazy, stopien konkurencjiitp.),

• informacje o kosztach wytwarzania produktow,• informacje o sytuacji finansowej firmy (poziom naleznosci, wielkosc zapasow

i zobowiazan, nalezne obciazenia na rzecz systemu finansowego panstwa itp.),• dane o technologii produkcji, trendach w postepie techniczno-organizacyjnym,• informacje o sytuacji na rynku pracy.


Mozna zatem powiedziec, ze jakosc planu biznesowego determinuje jakoscpodejmowanych decyzji inwestycyjnych. Dlatego tez znajomosc odpowiednichnarzedzi analizy projektow inwestycyjnych jest tylko jednym z wielu parametrowrzutujacych na wybor strategii rozwoju firmy, zorientowanej na wynik finan-sowy.

Przy wykorzystaniu rachunku strumieni pienieznych w analizie rentownosciprzedsiewziec inwestycyjnych nalezy pamietac o przestrzeganiu dwoch general-nych zasad:

• w strumieniach pienieznych nie uwzglednia sie explicite kredytow, poniewazspłata tych kredytow jest rejestrowana jako strumien odpływajacy w momencieinwestowania (pozycja ,,inwestycje’’),

• w strumieniach odpływajacych nie nalezy uwzgledniac spłacania odsetek odzaciagnietych kredytow, sa juz one rejestrowane w stopie dyskontowej,w momencie aktualizacji strumieni pienieznych,

Przykładowe badanie cash flows, wykorzystane w analizie inwestycji przed-stawia tabela 18. Koncowy rezultat przedstawionego tam rachunku wyrazastrumienie pieniezne netto, generowane w pieciu kolejnych latach przez dwarozne projekty inwestycji. Strumienie ujemne swiadcza o ponoszonych nakładachw zwiazku z realizacja przedsiewziecia, natomiast strumienie dodatnie informujao kreowaniu pewnej nadwyzki finansowej.

Prowadzenie rachunku ekonomicznej efektywnosci inwestycji opiera sie naczterech podstawowych technikach badania, tj.:

• badaniu wartosci aktualnej netto (suma zdyskontowanych strumieni pieniez-nych netto),

• badaniu okresu zwrotu poniesionych nakładow,• badaniu wskaznika efektywnosci,• badaniu wewnetrznej stopy zysku.

3.3. Wartosc aktualna netto NPV

Aby przystapic do analizy rentownosci inwestycji nalezy oprzec sie nadanych pochodzacych z rachunku cash flows (por. tabela 18) i badaniu kosztuuzycia kapitału. Pierwszym, podstawowym miernikiem, za pomoca ktoregomozna stwierdzic, czy badane przedsiewziecie jest rentowne jest wartosc aktual-na netto (w skrocie WAN lub NPV od angielskiej nazwy Net Present Value).W tym celu nalezy zdyskontowac (sprowadzic do wartosci biezacej) prognozo-


wane strumienie pieniadza, ktore zakłada sie, ze beda generowane w przyszłosciprzez dany projekt inwestycyjny w kolejnych okresach, a nastepnie dodac je dosiebie. Przy załozeniu zmiennego kosztu uzycia kapitału (zmienna stopa dyskon-ta) oraz biorac pod uwage, ze pierwsze przepływy pieniezne wystepuja napoczatku okresu analizy8 (dolna granica sumowania t = 09) całosc mozna zapisacwzorem:

WAN = S0 +n

Σt = 1

St × 1n

Πt = 1

(1 + Kot)

gdzie:

t – kolejny rok okresu obliczeniowego,S0 – pierwszy strumien pieniezny dla t = 0,St – strumien pieniezny w okresie t,Kot – koszt uzycia kapitału w okresie t.

Przyjmujac w dalszej czesci rozwazan, ze stopa dyskontowa w całym okresieanalizy jest stała, wzor na wartosc aktualna netto (NPV) jest nastepujacy:

Tabela 18. Badanie cash flows dla celow analizy inwestycji (dane w mln zł)

WyszczegolnienieProjekt A Projekt B

2009 2010 2011 2012 2013 2009 2010 2011 2012 2013

Mro 965 653 531 808 538 1248 2368 2393 2791 2876

∆CCN –65 53 17 220 8 –105 372 –97 290 –480

Strumien generowany przez

działalnosc operacyjna 1030 600 514 588 530 1353 1996 2490 2501 3356

Inwestycje –2500 – – – – –10000 – – – –

Sprzedaz majatku – – – – 1700 – – – – 2500

Podwyzszenie kapitału pod-

stawowego 400 – – – – 600 – – – –

Inne strumienie zasilania

Podatki –100 –86 –20 –135 –82 –5 –14 175 –570 –519

Razem cash flows –1170 514 494 453 2148 –8052 1982 2315 1931 5337


8 Kolejny strumien pieniezny wystapi po upływie roku.9 Jezeli pierwszy strumien pieniezny wystapi po upływie roku od daty podejmowania decyzji

inwestycyjnych, to dolna granica sumowania bedzie rowna t = 1.


WAN =n

Σt = 0

St (1 + K0)–t

gdzie:

t – kolejny rok okresu obliczeniowego,St – strumien pieniezny netto w kolejnych latach,Ko – koszt uzycia kapitału.

Rozpatrujemy dwa warianty:

1. WAN ≤ 02. WAN > 0

W przypadku gdy suma zdyskontowanych strumieni netto nie jest dodatnia(WAN ≤ 0) oznacza, ze dane przedsiewziecie, przy odpowiednio przyjetychzałozeniach (np. wysokosc kredytu, stopien ryzyka) jest nierentowne i realizacjajego nie przyniosłaby inwestorowi nadwyzki finansowej generowanej przez daneprzedsiewziecie. Dopiero drugi przypadek (gdy WAN > 0) stwarza podstawy dotego, by powaznie zastanowic sie nad mozliwoscia realizacji tego projektu.Wartosc aktualna netto reprezentuje sume wszystkich wydatkow i wpływowpienieznych netto, ktore zostały sprowadzone do warunkow porownywalnychwzgledem pierwszego roku obliczeniowego (t = 0). Jezeli teraz jest znana wartoscWAN obliczona dla roznych projektow inwestycyjnych, to kierujac sie bogac-twem generowanym przez analizowane przedsiewziecia, nalezałoby wybrac takiprojekt, dla ktorego wartosc aktualna netto jest najwieksza.

Powyzsze stwierdzenia nie zawsze musza byc prawdziwe. Trzeba bowiemwziac pod uwage tzw. opcje rzeczowe. Na przykład rozpatrujac hodowle wirusa,,X’’, moze sie okazac, ze dla tego przedsiewziecia NPV bedzie ujemne. Czy natej podstawie nalezy odrzucic projekt ,,X’’? Niekoniecznie, bowiem moze sieokazac, ze wyhodowanie wspomnianego wirusa stanowic bedzie podstawe dorealizacji innego projektu polegajacego na wyprodukowaniu szczepionki przeciw-ko wirusowi X. Ten drugi projekt moze byc bardzo efektywny, dla ktoregowartosc aktualna netto bedzie dodatnia i znaczna. W tej sytuacji, odrzucajacprojekt ,,X’’, popełnilibysmy duzy bład i to nie tylko natury medycznej, alei ekonomicznej. Dlatego tez, analizujac przedsiewziecia inwestycyjne, nalezyodpowiedziec sobie na pytanie, czy realizacja projektu A warunkuje spełnienieinnego projektu, np. B. Jezeli odpowiedz byłaby pozytywna, to wtedy w analizieefektywnosci nalezałoby strumienie pieniezne rozpatrywac łacznie, nigdy od-dzielnie. Ustrzezemy sie w ten sposob od popełnienia błedu systemowego.


3.4. Okres zwrotu poniesionych nakładow

Zbadanie wartosci aktualnej netto nie dostarcza nam dostatecznej ilosciinformacji o analizowanym projekcie. Moze sie zdarzyc sytuacja, ze menedzerstoi przed problemem wyboru jednego z kilku projektow inwestycyjnych, dlaktorych wartosc aktualna netto jest dodatnia (WAN > 0). Aby ułatwic decyden-towi wybor, nalezy skorzystac z innych miernikow przydatnych do analizyrentownosci. Jednym z nich jest liczenie długosci okresu zwrotu poniesionychnakładow. Polega ono na dodawaniu do siebie kolejnych zdyskontowanychstrumieni pienieznych (czyli liczeniu wartosci skumulowanej). W poczatkowychokresach wielkosc ta jest na ogoł ujemna, gdyz wiaze sie z wydatkowaniemsrodkow na inwestycje. Im szybciej w trakcie stopniowego dodawania zdyskon-towanych cash flows uzyskamy znak dodatni sumy – tym okres zwrotu poniesio-nych nakładow jest krotszy. Czynnosc te mozna przedstawic, posługujac sienastepujacym wzorem:

z

Σt = 0

St (1 + Ko)–t = 0

gdzie:

z – okres zwrotu poniesionych nakładow,pozostałe symbole jak poprzednio.

Analiza tego miernika dowodzi, ze im krotszy jest okres zwrotu poniesionychnakładow, tym atrakcyjniejszy badany projekt, gdyz szybciej zwracaja siezainwestowane srodki, a tym samym minimalizuje sie ryzyko zwiazane z wy-dłuzeniem w czasie realizacji inwestycji.

3.5. Wspołczynnik ekonomicznej efektywnosci

W mierniku tym odzwierciedlona jest relacja miedzy zdyskontowanymistrumieniami netto a wartoscia zdyskontowanych strumieni ujemnych. Relacje temozna zapisac wzorem:

Pe =

n

Σt = 0

St (1 + Ko)–t

–n

Σt = 0

Sut (1 + Ko)–t

gdzie:

Pe – wspołczynnik ekonomicznej efektywnosci,Su – ujemne strumienie netto w kolejnych latach.


Wartosc tego wspołczynnika pokazuje, ile nadwyzki finansowej wyrazonejw cash flows mozna wygenerowac z jednostki zainwestowanego kapitału. Imbardziej jest ona wieksza od zera, tym jednostka wydatkowanych srodkowgeneruje wieksze bogactwo. Jesli Pe jest mniejsze od zera, oznacza to, zeprojektowane przedsiewziecie w ogole nie kreuje bogactwa, a jedynie absorbujesrodki finansowe.

3.6. Wewnetrzna stopa zysku

Bardzo istotnym dla całej analizy miernikiem jest badanie wewnetrznej stopyzysku IRR (skrot od angielskiej nazwy Internal Rate of Return). Istota tegomiernika polega na znalezieniu wielkosci kosztu uzycia kapitału Ko, przy ktorejwartosc aktualna netto strumieni pienieznych jest rowna zero. Dzieki takiejanalizie wiadomo, w jakim stopniu przyjete na wstepie analizy załozenia rozniasie od warunkow ekstremalnych, przy ktorych dane przedsiewziecie przestajebyc opłacalne.

Rozpoczynajac analize rentownosci inwestycji, czyni sie pewne załozeniadotyczace ryzyka i czynnikow losowych. Poniewaz wielkosci te sa czestoszacowane intuicyjnie i na podstawie własnego doswiadczenia, łatwo popełnicbład, ktory bedzie rzutował w duzym stopniu na ocene całego przedsiewziecia.Dlatego tez konieczne jest zbadanie przebiegu funkcji:

WAN =n

Σt = 0

St (1 + Ko)–t

gdzie zmienna jest Ko. W wiekszosci przypadkow zaleznosc ta wyglada jak narysunku 3.

Punkt Q* oznacza taki poziom kosztu uzycia kapitału, dla ktorego WANwynosi zero, tzn. uzyskane wpływy rownowaza wydatki. Jezeli rzeczywisty kosztuzycia kapitału przekroczy punkt Q*, to wtedy analizowane przedsiewziecie nieprzyniesie zadnego bogactwa wyrazonego w pieniadzu. Wewnetrzna stope zyskumozna obliczyc na podstawie nastepujacego wzoru:

n

Σt = 0

St (1 + Q*)–t = 0

gdzie:

Q* – wewnetrzna stopa zysku.


Rysunek 3. Funkcja zaleznosci wartosci aktualnej netto od kosztu uzycia kapitału

WAN

Q*Ko

*

Q* – wewnetrzna stopa zyskuZ r o d ł o: Opracowanie własne.

Im bardziej na lewo od badanego punktu Q* znajduje sie na wykresieprzyjety na poczatku przez inwestora koszt uzycia kapitału, tym bezpieczniejszajest realizacja projektu.

Duza roznica miedzy załozona na wstepie wartoscia Ko a wewnetrzna stopazysku oznacza, ze drobne, nieprzewidziane zmiany, ktore moga nastapic w trak-cie realizacji projektu, nie wpłyna w znaczny sposob na obnizenie atrakcyjnoscibadanego przedsiewziecia.

Natomiast jezeli rzeczywisty koszt uzycia kapitału przekroczy poziom Q*, tooczywiste jest, ze analizowane przedsiewziecie nie wygeneruje zadnej nadwyzkifinansowej.

Z przedstawionych miernikow oceny rentownosci inwestycji trudno jestwybrac jeden, ktory ma najwieksze znaczenie dla analizy. Kompleksowe badanieprzedsiewziec inwestycyjnych wymaga wyznaczenia zarowno wartosci aktualnejnetto, okresu zwrotu poniesionych nakładow, wewnetrznej stopy zysku, jaki wspołczynnika ekonomicznej efektywnosci. Natomiast wybor konkretnegowariantu przedsiewziecia nalezy do podmiotu podejmujacego decyzje, ktory sammusi ocenic, ktore z parametrow sa dla niego decydujace.


3.7. Przykładowa analiza efektywnosci przedsiewzieciainwestycyjnego

Problem polega na dokonaniu analizy rentownosci dwoch projektow inwes-tycyjnych i wybraniu tego, ktory gwarantuje najbardziej racjonalne wykorzy-stanie kapitału. Oprocz danych przedstawionych w tabeli 18 menedzer dysponujetakimi informacjami, jak:

• w przypadku projektu A uzyskał on z banku promese kredytowa, na podstawiektorej bank moze udzielic kredytu według stopy procentowej 12%, ktorypokryje 45% nakładow inwestycyjnych,

• stawka podatku dochodowego wynosi 19%,• stopa zwrotu kapitału netto uzyskiwana przez firme wynosi 34%.

Analiza rentownosci projektu A

Koszt uzycia kapitału wynosi odpowiednio:

Ko = 0,45 × (1 – 0,19) × 0,12 + 0,55 × 0,34 = 0,231 = 23,1%.

Ponadto inwestor, uwzgledniajac stopien ryzyka, podwyzszył koszt uzyskaniakapitału o 2,9 pkt. procentowego.

W tabeli 19 przedstawiono zdyskontowane strumienie pieniezne dla projek-tu A przy koszcie uzycia kapitału rownym 26%.

Tabela 19. Obliczenie NPV oraz okresu zwrotu nakładow

Lata C – fat dla

Ko = 26%Zdyskontowane

c – fSkumulowane

c – f

2009 –1170 1 –1170,02010 514 0,794 408,1 –761,92011 494 0,630 311,2 –450,72012 453 0,500 226,5 –224,22013 2148 0,397 852,8 628,6

Σ 628,6at – wspołczynniki dyskonta.


Wartosc NPV (kolumna 4) wynosi 628,6 jednostek, co oznacza, ze przyspełnieniu w praktyce załozen inwestor jest w stanie otrzymac z danegoprzedsiewziecia inwestycyjnego nadwyzke finansowa rowna 628,6 jednostek.

Aby dokonac pełnej analizy tego projektu, nalezy obliczyc wartosc pozo-stałych miernikow.


Liczenie okresu zwrotu poniesionych nakładow przedstawiono w ostatniejkolumnie w tabeli 19. Okazuje sie, ze dopiero w ostatnim roku realizacjiinwestycji zwroca sie wszystkie zainwestowane srodki i zostanie wygenerowanapewna nadwyzka finansowa.

Kolejnym istotnym miernikiem jest wspołczynnik ekonomicznej efektywno-sci. Podstawiajac dane do wzoru, otrzymujemy:

Pe = 628,6 ÷ 1170 = 0,537

Pe = 0,537 oznacza, ze jednostka zainwestowanego kapitału w przedsie-wziecie A wygeneruje 0,537 j. nadwyzki finansowej. Choc wspołczynnik ten jestwysoki, to prawidłowa ocena powinna byc dokonana na podstawie porownaniago z innymi wspołczynnikami obliczonymi dla alternatywnych przedsiewziec.

Ostatnim, bardzo waznym miernikiem jest wewnetrzna stopa zysku (IRR).Liczenie IRR polega na znalezieniu takiego kosztu uzycia kapitału, dla ktoregowartosc aktualna netto jest rowna 0. W praktyce polega to na znalezieniu dwochwartosci Ko, dla ktorych NPV zmienia swoj znak z dodatniego na ujemny.Wazne jest, aby wartosci Ko tworzyły jak najwezszy przedział, poniewaz ma toduzy wpływ na dokładnosc liczenia IRR.

Kolejne etapy postepowania, przy wyznaczaniu wewnetrznej stopy zysku dlawariantu A przedstawiono w tabeli 20.

Jak widac z tabeli 20, poszukiwana przez nas wartosc wewnetrznej stopyzysku, dla ktorej NPV = 0 znajduje sie miedzy 47 a 48 %, dla ktorych NPVwynosi odpowiednio 10,6 j. i –10,48 j.

Tabela 20. Obliczenie IRR

at

dla Ko = 47% Cash flowsZdysk.

cash flowsat

dla Ko = 48%Zdysk.

cash flows

1,000 –1170 –1170,00 1,000 –1170,000,680 514 349,52 0,676 347,460,463 494 228,72 0,457 225,760,315 453 142,69 0,308 139,520,214 2148 459,67 0,208 446,78

Σ 10,60 Σ –10,48


W celu dokładniejszego oszacowania IRR nalezy skorzystac z nastepujacegowzoru:

IRR ≈ IRR (+) +NPV(+)

NPV(+) – NPV(–)× (IRR(–) – IRR (+))


gdzie:

IRR – wysokosc wewnetrznej stopy zysku dla badanego przedsiewziecia,IRR(+) – koszt uzycia kapitału, dla ktorego NPV > 0 (47%),IRR(–) – koszt uzycia kapitału, dla ktorego NPV < 0 (48%),NPV(+) – dodatnia wartosc NPV (10,6 j.),NPV(–) – ujemna wartosc NPV (–10,48 j.).

Podstawiajac dane do wzoru, otrzymujemy:

IRR ≈ 47% +10,6

10,6 + 10,48× (48% – 47%)

IRR ≈ 47,5028%

Wynik ten informuje, ze analizowane przedsiewziecie bedzie dla potencjalnegoinwestora tym bardziej opłacalne, im nizszy od 47,5% bedzie koszt zaangazowaniakapitału. Warto dodac, ze przy wykorzystaniu arkusza kalkulacyjnego Excel – IRRdla naszego analizowanego przedsiewziecia wynosi dokładnie 47,5243%.

Gdyby roznica miedzy Ko i IRR była niewielka, to istniałoby duze prawdopo-dobienstwo, ze minimalna zmiana w praktyce przyjetych do rachunku załozenspowoduje, iz całe przedsiewziecie okaze sie nierentowne (NPV < 0). W naszymprzypadku IRR jest znacznie wyzszy od kosztu uzycia kapitału (26%), co znajduje swojeodzwierciedlenie w dodatniej NPV i wysokim wspołczynniku ekonomicznej efektywnos-ci. Analizowany projekt inwestycyjny jest bezpieczny i atrakcyjny dla inwestora.

Przechodzac do analizy projektu B, zakładamy, ze koszt uzycia kapitału jestidentyczny jak przy analizie projektu A (Ko = 26%). Wspołczynniki dyskonta bedaidentyczne jak w tabeli 19. Jesli przyjmiemy identyczne załozenia, okazuje sie, zerealizacja projektu B – mimo wysokich nominalnych strumieni netto – jestnierentowna, poniewaz NPV jest ujemna i wynosi – 1935,55 (patrz tabela 21).

Tabela 21. Obliczenie NPV

Lata Cash flowsat dla

Ko = 26%Zdyskontowane

cash flows

2009 –8052 1,000 –8052,002010 1982 0,794 1573,712011 2315 0,630 1458,452012 1931 0,500 965,52013 5337 0,397 2118,79

–1935,55


Przy wariancie B, dyskusja na temat jego opłacalnosci rozpoczyna sie przy koszcieuzycia kapitału ponizej 13,64%, poniewaz IRR dla tego projektu wynosi 13,64%.

Rozdział 2Instrumenty kształtowaniastruktury kapitału w społce

1. Zrodła oraz formy finansowania majatku

1.1. Kapitały w społce akcyjnej

Ze wzgledu na zrodło pochodzenia kapitałow, ktorymi społka akcyjnafinansuje swoj majatek, w ujeciu ogolnym wyroznia sie (por. rysunek 4)10:

a) kapitały własne, ktore dziela sie na:• kapitał zakładowy,• kapitał zapasowy,• kapitały rezerwowe;

b) kapitały obce (zobowiazania), ktore dziela sie na:• zobowiazania długoterminowe,• zobowiazania krotkoterminowe.

Analizujac bardziej szczegołowo zrodła pozyskania kapitału przez społkeakcyjna, stosownie do zapisow ustawy z dnia 29 wrzesnia 1994 r. o rachunkowo-sci11, nalezy wydzielic nastepujace grupy pasywow:

• kapitał własny, nazywany w pracy kapitałem netto,• rezerwy na zobowiazania,

10 W. Bien, Zarzadzanie finansami przedsiebiorstwa. Difin, Warszawa 2002, s. 159.11 Ustawa z dnia 29 wrzesnia 1994 r. o rachunkowosci, tekst jednolity, DzU z 2002 r. nr 76,

poz. 694 z pozn. zm.

80 Instrumenty kształtowania struktury kapitału w społce

Rysunek 4. Elementy składowe kapitału firmy

kapita³y w³asne

statutowy(zak³adowy, udzia³owy,

zasobowy, za³o¿ycielski)

d³ugoterminowezobowi¹zania

krótkoterminowe(bie¿¹ce)

zobowi¹zania

zapasowy(rezerwowy)

i celowe

kredyty handlowe i inne zobowi¹zania

emisja krótkoterminowych papierów wartoœciowych

kredyty bankowe krótkoterminowe

bankowe kredyty inwestycyjne

emisja obligacji

zysk netto do dyspozycji firmy

wp³aty udzia³owców

¯ród³a kapita³ówfirmy

Z r o d ł o: W. Bien, Zarzadzanie finansami przedsiebiorstwa, wyd. VIII. Difin, Warszawa2008, s. 156.

• zobowiazania długoterminowe,• zobowiazania krotkoterminowe i fundusze specjalne,• rozliczenia miedzyokresowe, w tym rozliczenia miedzyokresowe przychodow

i rozliczenia miedzyokresowe bierne.

Kapitał własny obejmuje dziewiec głownych zrodeł finansowania majatku, tj.:

• kapitał podstawowy, tj. kapitał zakładowy,• nalezne, lecz niewniesione wkłady i wpłaty na poczet kapitału zakładowego;

pozycja ta koryguje do realnej wysokosci kapitał zakładowy (wartosc ujemna),• akcje własne (wartosc ujemna),• kapitał zapasowy, z wyszczegolnieniem pozycji stanowiacych o jego pocho-

dzeniu, tj. ze sprzedazy akcji powyzej ich wartosci nominalnej, tworzony

81Zrodła oraz formy finansowania majatku

ustawowo z zysku netto (k.s.h.)12, tworzony z odpisow fakultatywnych zgodnieze statutem społki lub uchwała walnego zgromadzenia akcjonariuszy, a takzez innych zrodeł,

• kapitał rezerwowy z aktualizacji wyceny srodkow trwałych,• pozostałe kapitały rezerwowe, tworzone zgodnie z k.s.h. oraz ze statutem,• wynik finansowy z lat ubiegłych (niepodzielony zysk – wartosc dodatnia,

strata – wartosc ujemna),• wynik finansowy netto roku obrotowego,• odpisy z zysku netto w ciagu roku obrotowego (wartosc ujemna).

Rezerwy obejmuja rezerwe na podatek dochodowy oraz pozostałe rezerwyna straty i ryzyko oraz inne cele przewidziane w przepisach prawa.

Zobowiazania długoterminowe – to takie zobowiazania, dla ktorych terminspłaty ostatniej raty zobowiazan ustalonych na dzien bilansowy przypada pozniejniz po roku (np. długoterminowe kredyty bankowe oraz pozostałe zobowiazaniadługoterminowe).

Do zobowiazan krotkoterminowych zalicza sie pozyczki krotkoterminowe,obligacje o krotkim terminie wykupu (nie dłuzszym niz rok), krotkoterminowekredyty bankowe, zaliczki otrzymane na poczet dostaw, robot i usług, zobowia-zania wekslowe, zobowiazania z tytułu podatkow, ceł, ubezpieczen społecznych,zobowiazania z tytułu wynagrodzen oraz pozostałe zobowiazania krotkoter-minowe. W tej wyodrebnionej pozycji pasywow wykazywane sa rowniez fun-dusze specjalne, tworzone zgodnie z odrebnymi przepisami, ktore nie sa zalicza-ne do kapitałow własnych, jak np. zakładowy fundusz swiadczen socjalnych.

Rozliczenia miedzyokresowe obejmuja głownie:

• rezerwy tworzone w ciezar kosztow operacyjnych (np. rezerwy na przyszłeremonty srodkow trwałych),

• przychody, ktore dotycza przyszłych okresow sprawozdawczych (obrachun-kowych), np. fakturowane zaliczki otrzymane na poczet przyszłych dostaw.

W zaleznosci od zastosowanych zrodeł finansowania majatku mozemy wy-roznic cztery podstawowe formy finansowania, tj.:

• finansowanie własne zewnetrzne,• samofinansowanie,• finansowanie dłuzne,• finansowanie hybrydowe.

12 Kodeks społek handlowych (w skrocie k.s.h.) – ustawa z dnia 15 wrzesnia 2000 r., DzUnr 94, poz. 1037 z pozn. zm.


Finansowanie własne zewnetrzne jest zwiazane z wniesieniem srodkowprzez akcjonariuszy na kapitał własny. Dlatego tez w ramach tej formy finan-sowania wyrozniamy nastepujace zrodła pozyskiwania kapitału:

• wpłaty na kapitał zakładowy,• nadwyzke ceny emisyjnej akcji nad cena nominalna, tzw. agio,• dopłaty akcjonariuszy, ktore w społce akcyjnej wystepuja w bardzo waskim

zakresie w przeciwienstwie do społki z o.o.,• private equity.

Z kolei samofinansowanie, biorac pod uwage kapitałowe podejscie doomawianej problematyki, utozsamiane jest z kapitalizacja zyskow w społce13.Mozna zatem powiedziec, ze firma uruchomiła w danym roku obrotowymmechanizmy samofinansowania, jezeli wygenerowała w tym okresie zysk nettoi przeznaczyła jego czesc na finansowanie majatku. O skali samofinansowaniadecyduje rentownosc społki, a scislej – stopa zwrotu oraz polityka akcjonariuszyw zakresie redystrybucji zysku. Miernikiem poziomu samofinansowania jest jegostopa, ktora zostanie omowiona w dalszej czesci publikacji.

Finansowanie dłuzne polega na korzystaniu z obcych zrodeł finansowaniamajatku. Liczba mozliwych do zastosowania w praktyce wariantow uzycia kapi-tałow obcych jest bardzo duza. Finansowanie dłuzne przyjmuje najczesciej forme:

• bankowych kredytow inwestycyjnych, pozyczek długoterminowych,• emisji przez społke obligacji i innych długoterminowych papierow dłuznych,• franczyzy,• leasingu,• krotkoterminowych kredytow bankowych, pozyczek,• emisji krotkoterminowych papierow dłuznych,• kredytow handlowych i innych zobowiazan.

Pomimo tego, iz definiowanie kapitału dłuznego przez poszczegolnych auto-row, zajmujacych sie finansami jest rozne, zaznacza sie ogolna miedzynarodowatendencja, aby pojeciem tym obejmowac ogolne formy zadłuzenia obciazonekosztem korzystania z tego kapitału. Aby uniknac nieporozumien w niniejszejpracy, do kapitału dłuznego zaliczam wszelkie formy zadłuzenia – zarowno te,ktore stanowia podstawe do wypłaty odsetek, jak i pozostałe, niemajace odset-

13 Wbrew powszechnym pogladom, ktore do zrodeł samofinansowania zaliczaja oprocz zyskurowniez i amortyzacje, autor w publikacji konsekwentnie prezentuje kapitałowe podejscie doomawianej problematyki. Dlatego tez zrodłem pozyskania kapitału w wyniku uruchomienia mechani-zmow samofinansowania jest tylko zysk (por. schemat Du Ponta).


kowego charakteru (np. kredyty handlowe), a takze inne zobowiazania, wynika-jace z normalnego cyklu rozliczen, ktore słuza finansowaniu majatku obro-towego, ale nie powoduja koniecznosci ponoszenia z tego tytułu kosztow.

Do ostatniej formy finansowania, nazwanej w pracy finansowaniem hybrydo-wym, zaliczam wszystkie inne zrodła tworzenia kapitału, ktore nie mieszcza siew trzech pierwszych wymienionych formach. Nazwa ta nie jest przypadkowa,poniewaz finansowanie hybrydowe w głownej mierze polega na kombinacji roznychform finansowania, ze szczegolnym uwzglednieniem kombinacji instrumentowtradycyjnych i derywatow14. Ta forma finansowania wystepuje miedzy innymiwtedy, kiedy jeden instrument finansowy, nalezacy np. do finansowania dłuznego,daje nabywcy prawo do zakupu (po ustalonej cenie) innego instrumentu finansowe-go, charakterystycznego np. dla finansowania własnego.

Charakteryzujac zrodła pozyskiwania kapitału przez społki, bardzo czestowspominałem, ze nastepuje ono w postaci emisji papierow wartosciowych. Wartozastanowic sie, co oznacza w polskim systemie prawnym pojecie ,,papieruwartosciowego’’. Niestety nie ma w polskim prawie legalnej i wyczerpujacejdefinicji tego instrumentu finansowego. W kodeksie cywilnym wprawdzie znajdujasie przepisy ogolne o papierach wartosciowych (art. 9216–92116 k.c.), ale papierowwartosciowych nie zdefiniowano. W Polsce przyjmuje sie zasade numerus claususodnosnie papierow wartosciowych, zgodnie z ktora sa nimi dokumenty lub prawa,ktore zostały przez ustawodawce uznane za papiery wartosciowe. Pewna, aleograniczona, definicje papierow wartosciowych mozna znalezc w ustawie o obrocieinstrumentami finansowymi z dnia 29 lipca 2005 r.15.

Ograniczona, bowiem definicja ta została stworzona wyłacznie na uzytekwspomnianej ustawy. Regulacje w niej zawarte sa dosc oryginalne i nowatorskie.Instrumentami finansowymi w rozumieniu ustawy sa:

1) papiery wartosciowe;2) niebedace papierami wartosciowymi:

a) tytuły uczestnictwa w instytucjach zbiorowego inwestowania,b) instrumenty rynku pienieznego,c) finansowe kontrakty terminowe oraz inne rownowazne instrumenty finan-

sowe rozliczane pienieznie, umowy forward dotyczace stop procentowych,swapy akcyjne, swapy na stopy procentowe, swapy walutowe,

14 Derywat jest instrumentem finansowym zbudowanym na podstawie cech konstrukcyjnychokreslonego aktywu bazowego, ktory swoja wartoscia rynkowa determinuje wartosc derywatu. Por.W. Tarczynski i M. Zwolankowski, Inzynieria finansowa. Instrumentarium, strategie, zarzadzanieryzykiem. Agencja Wydawnicza Placet, Warszawa 1999.

15 DzU nr 183, poz. 1538.


d) opcje kupna lub sprzedazy instrumentow finansowych, opcje na stopyprocentowe, opcje walutowe, opcje na takie opcje, oraz inne rownowazneinstrumenty finansowe rozliczane pienieznie,

e) prawa majatkowe, ktorych cena zalezy bezposrednio lub posrednio odwartosci oznaczonych co do gatunku rzeczy, okreslonych rodzajow ener-gii, miernikow i limitow wielkosci produkcji lub emisji zanieczyszczen(pochodne instrumenty towarowe),

f) inne instrumenty, jezeli zostały dopuszczone do obrotu na rynku regulowa-nym na terytorium panstwa członkowskiego lub sa przedmiotem ubieganiasie o takie dopuszczenie.

Przez papiery wartosciowe rozumie sie:a) akcje, prawa poboru w rozumieniu ustawy z dnia 15 wrzesnia 2000 r.

– kodeks społek handlowych16, prawa do akcji, warranty subskrypcyjne, kwitydepozytowe, obligacje, listy zastawne, certyfikaty inwestycyjne i inne zbywal-ne papiery wartosciowe, w tym inkorporujace prawa majatkowe odpowiadaja-ce prawom wynikajacym z akcji lub zaciagniecia długu, wyemitowane napodstawie własciwych przepisow prawa polskiego lub obcego,

b) inne zbywalne prawa majatkowe, ktore powstaja w wyniku emisji, inkor-porujace uprawnienia do nabycia lub objecia papierow wartosciowych okres-lonych w lit. a, lub wykonywane poprzez dokonanie rozliczenia pienieznego(prawa pochodne).

Nalezy zauwazyc, ze w rozumieniu ustawy papier wartosciowy nie musimiec postaci dokumentu, moga to byc prawa zapisane na odpowiednich, ustawo-wo okreslonych, rachunkach ewidencyjnych. Na przykład papiery wartosciowedopuszczone do publicznego obrotu nie maja formy dokumentu.

Stad tez papiery wartosciowe sa dokumentami lub prawami w odpowiedniejformie zapisanymi, ktore stwierdzaja istnienie okreslonych praw majatkowych,ktore zostały utrwalone w takim brzmieniu i w taki sposob, ze bez tychdokumentow lub zapisow nie mozna ani ich dochodzic, ani przenosic17.

W tym miejscu nalezy zasygnalizowac pewien dualizm w traktowaniuderywatow, czyli praw pochodnych (szerzej na temat derywatow bedzie mowaw dalszej czesci ksiazki przy charakteryzowaniu finansowania hybrydowego).Zgodnie z podana we wspomnianej ustawie definicja papierow wartosciowych,czesc derywatow zaliczana jest do papierow wartosciowych, a czesc nie,

16 DzU nr 94, poz. 1037, z pozn. zm.17 Por. np. Z. Krzyzkiewicz, Wł. L. Jaworski, M. Puławski, Leksykon bankowo-giełdowy.

Poltext, Warszawa 1998, s. 400. Zaprezentowana przeze mnie definicja rozni sie nieco od defi-nicji przytoczonej w leksykonie.


poniewaz stanowia wyłacznie instrumenty finansowe18. Papierami wartosciowymisa np. opcje na akcje, kontrakty futures, ktorych przedmiotem transakcji saobligacje, ale nie sa papierami wartosciowymi derywaty wystawione np. na stopyprocentowe, na waluty itp.

Podsumowaniem dotychczasowych rozwazan na temat kapitałow w społceakcyjnej i jednoczesnie podstawa do dalszej bardziej szczegołowej analizy jestzestawienie zrodeł finansowania majatku przedstawione w tabeli 22.

Tabela 22. Zrodła pozyskiwania kapitału przez społke akcyjna

Formafinansowania

Kwalifikacjaprawno-

-ekonomicznazrodła

pozyskaniakapitału

Podmiotfinansujacy

Cechy charakterystycznedla danego zrodła

pozyskania kapitału

1 2 3 4

Finansowaniewłasnezewnetrzne

Wpłaty na kapitałzakładowy

Akcjonariusz Kształtowanie wysokosci kapitału podstawowego;zasada nominalizmu


Wpłaty na kapitałzapasowy w formienadwyzki ceny emi-syjnej nad nominal-na, tzw. agio

Akcjonariusz Agio musi byc uiszczone w pełni przed zarejest-rowaniem społki lub przed zarejestrowaniemuchwały o podwyzszeniu kapitału zakładowego;agio przelewane jest do kapitału zapasowego


Dopłaty do kapita-łu

Akcjonariusz Dopłaty wystepuja w społce akcyjnej bardzo rzad-ko; kodeks społek handlowych przewiduje instytu-cje dopłat (oczywiscie na zasadach fakultatywno-sci) w przypadku obejmowania akcji uprzywilejo-wanych; dopłaty podwyzszaja kapitał zapasowy


Private equity Fundusze typuprivate equity(venture capital)oraz indywidualniinwestorzy nazy-wani aniołamibiznesu

Kapitał podwyzszonego ryzyka o charakterzeudziałowym jest angazowany na czas okreslonyz reguły na 3–7 lat; zasada wspołwłasnosci ozna-cza, ze obok dawcow private equity angazujacychkapitał podwyzszonego o ryzyka istnieja inni ak-cjonariusze; strategia osob udzielajacych privateequity jest nastawiona na pomnozenie wartoscimajatku firmy; przewaznie po uzyskaniu mozliwo-sci korzystnej odsprzedazy walorow udziałowychnastepuje ,,wyjscie’’ private equity z firmy

18 Por. np. B. Pietrzak, Z. Polanski, B. Wozniak, System finansowy w Polsce. WydawnictwoNaukowe PWN, Warszawa 2003, s. 354.


1 2 3 4Samofinanso-wanie

Kapitalizacjazysku

Walne zgromadzeniew uchwale okresla,jaka czesc zysku net-to przeznaczyc na za-silenie kapitału zapa-sowego lub kapitałowrezerwowych. Ponad-to społka tworzy obli-gatoryjnie kapitał re-zerwowy, w zwiazkuz nabyciem akcji włas-nych oraz ich umo-rzeniem, na zasadachokreslonych w usta-wie o rachunkowosci

Stopa samofinansowania jest roznica miedzy stopazwrotu kapitału netto – ROE – a stopa dywidend

Finansowaniedłuzne

Bankowe kredytyinwestycyjne lubpozyczki długote-rminowe

Banki lub inniwierzyciele

Zobowiazanie ma charakter długoterminowy; społ-ka jest zobowiazana nie tylko do zwrotu zaciag-nietego kredytu lub pozyczki, ale rowniez mozebyc zobligowana do roznego rodzaju swiadczen,ktore sa ,,cena’’ za korzystanie z kapitału obcego(np. płaci obligatoryjnie odsetki w przypadku kre-dytu)

Finansowaniedłuzne

Emisja obligacjii innych długoter-minowych pa-pierow dłuznych

Rozniwierzyciele

Zobowiazanie ma charakter głownie długotermino-wy; społka jest zobowiazana nie tylko do zwrotudługu, ale rowniez moze byc zobligowana doswiadczen w roznej formie, ktore stanowicbeda ,,cene’’ za korzystanie z kapitału obcego

Finansowaniedłuzne

Franczyza Franczyzodawca Dawca franczyzy zobowiazuje sie do udostepnie-nia biorcy franczyzy prawa do korzystania, przezczas okreslony lub nieokreslony, z oznaczenia jegofirmy, godła, emblematu, symboli, patentow,know-how itp. oraz do udzielenia mu stosownejpomocy, zas beneficjariusz zobowiazuje sie doprowadzenia wskazanej działalnosci gospodarczejpołaczonej z wykorzystaniem udostepnionych mupraw do swiadczen oraz do zapłacenia uzgodnio-nego wynagrodzenia

Finansowaniedłuzne

Leasing Finansujacy– leasingodawca

Przez umowe leasingu finansujacy zobowiazujesie, w zakresie działalnosci swego przedsiebior-stwa, nabyc rzecz od oznaczonego zbywcy nawarunkach okreslonych w tej umowie i oddac terzecz korzystajacemu do uzywania lub uzywaniai pobierania pozytkow przez czas oznaczony, a ko-rzystajacy zobowiazuje sie zapłacic finansujacemuw uzgodnionych ratach wynagrodzenie pienieznerowne co najmniej cenie lub wynagrodzeniu z ty-tułu nabycia rzeczy przez finansujacego


1 2 3 4

Finansowaniedłuzne

Krotkoterminowekredyty bankowelub pozyczki

Bank lub inniwierzyciele

Zobowiazania o charakterze krotkoterminowym;społka oprocz spłaty kapitału płaci odsetki z tytułukorzystania z kredytu lub moze byc zobligowanado roznego rodzaju swiadczen z tytułu udzielonejpozyczki

Finansowaniedłuzne

Emisja krotkotermi-nowych papierowdłuznych

Rozniwierzyciele

Zobowiazania o charakterze krotkoterminowym;terminy zapadalnosci KPD sa przewaznie dostoso-wane do potrzeb emitenta i wahaja sie od 7 do364 dni. Srednia zapadalnosc KPD w Polsce wy-nosi około 60 dni. Na rynku polskim najwiekszyjest popyt na papiery o okresie zapadalnosci od1 do 3 miesiecy; społka nie tylko jest zobowiaza-nia do spłaty długu, ale rowniez moze płacic,w roznej formie, cene za korzystanie z obcegokapitału; finansowanie polega miedzy innymi nawypuszczeniu przez przedsiebiorcow na rynek pie-niezny bonow komercyjnych, commercial papers,komercyjnych weksli inwestycyjno-terminowych(tzw. KWIT-ow) itp.

Finansowaniedłuzne

Kredyty handloweoraz inne zobowiaza-nia

Rozni wierzycie-le, przede wszys-tkim dostawcytowarow i usług

Zobowiazania o charakterze krotkoterminowym,ktore z reguły nie wiaza sie z obowiazkiem płace-nia przez społke odsetek. W przypadku kredytuhandlowego społka moze ponosic koszty, ktorezaleza od wysokosci skonta, uzyskiwanego w raziebiezacej płatnosci

Finansowaniehybrydowe

Finansowanie hybry-dowe polega w głow-nej mierze na wyko-rzystaniu instrumentowfinansowych stanowia-cych kombinacje roz-nych form finansowa-nia, przede wszystkimopartych w swej kon-strukcji na połaczeniufinansowania dłuznegoz finansowaniem włas-nym zewnetrznym (np.obligacje zamienne naakcje, finansowanie ty-pu mezzanine), a takzena wykorzystaniu de-rywatow (praw po-chodnych)

Rozni wierzyciele W znacznej czesci instrumenty finansowania hyb-rydowego, zwłaszcza derywaty sa zaliczane doinstrumentow finansowych rynkow terminowych.Mianem rynku terminowego mozna okreslic rynek,na ktorym zawierane sa transakcje dotyczacekształtowania sie ceny w przyszłosci19. Transakcjajest zawierana dzis, ale jej realizacja ma miejscew przyszłosci, po ustalonej dzis cenie. Transakcjeterminowe wyrozniaja sie tym, ze w przeciwien-stwie do transakcji natychmiastowych (spot) – ter-miny zawarcia i wypełnienia transakcji sa od sie-bie oddzielone

19 P. Binkowski, H. Beeck, Innowacje bankowe. Instrumenty terminowego rynku finansowego.Poltext, Warszawa 1998, s. 10.


1 2 3 4

Finansowaniehybrydowe

Aktualizacja wycenyskładnikow majatko-wych, głownie srod-kow trwałych

Na podstawie od-rebnych przepi-sow; ze wzgleduna inflacje naste-puje urealnieniewyceny aktywow

Wzrost kapitału ma charakter zabiegu czysto ksie-gowego, wynika on z checi urealnienia wycenymajatku


1.2. Finansowanie własne zewnetrzne

1.2.1. Kapitał zakładowy

Kapitał zakładowy jest podstawowym kapitałem społki akcyjnej, a jegorejestracja stanowi jeden z najistotniejszych warunkow funkcjonowania tej formyprawnej prowadzenia przedsiebiorstwa.

Kapitał zakładowy spełnia dwie funkcje:

• funkcje gospodarcza – stanowi bowiem w pewnym stopniu o rozmiarachprowadzonej przez społke działalnosci, a wkłady tworzace kapitał zakładowypowinny zapewnic społce odpowiednia płynnosc finansowa w momencie,,rozruchu’’ i jednoczesnie sa rodzajem gwarancji dla wierzycieli, mimo ze niesa to np. depozyty,

• funkcje prawna – kapitał jest podstawa prawna uczestniczenia akcjonariuszyw społce.

Statut społki moze okreslac minimalna lub maksymalna wysokosc kapitałuzakładowego. W takim przypadku zawiazanie społki nastepuje z chwila objeciaprzez akcjonariuszy takiej liczby akcji, ktorych łaczna wartosc nominalna jestrowna co najmniej minimalnej wysokosci kapitału zakładowego, oraz z chwilazłozenia przez zarzad, przed zgłoszeniem społki do rejestru, oswiadczeniaw formie aktu notarialnego o wysokosci objetego kapitału zakładowego. Wyso-kosc objetego kapitału powinna miescic sie w okreslonych przez statut granicach– art. 310 § 2 k.s.h. Kapitał zakładowy społki powinien wynosic co najmniej100 tys. zł – art. 308 § 1 k.s.h.

1.2.2. Agio

Akcje emitowane przez społke moga byc udostepniane po cenie wyzszej odwartosci nominalnej. W takiej sytuacji nadwyzka (nazywana czesto agio) musibyc uiszczona w całosci przed zarejestrowaniem społki (zarejestrowaniem pod-


wyzszenia kapitału zakładowego). Społki akcyjne w ramach kapitału zapasowegotworza kapitał ze sprzedazy akcji powyzej ich wartosci nominalnej. Do kapitałutego (zgodnie z dyspozycja art. 396 § 2 k.s.h.) nalezy przelewac nadwyzkiosiagniete przy wydaniu akcji powyzej ich wartosci nominalnej, a pozostałe popokryciu kosztow emisji akcji.

1.2.3. Dopłaty

Dopłaty sa swym charakterem prawnym zblizone do wpłat na waloryudziałowe, poniewaz zwiekszaja kapitał własny społki, roznia sie jednak od nichdwiema cechami:

• nie powoduja zwiekszenia kapitału zakładowego społki,• bez podjecia stosownej uchwały o zwrocie dopłat przez własciwy organ społki

akcjonarjusze nie maja roszczenia o dokonanie przez społke zwrotu kwotwpłacanych tytułem dopłat.

Dopłaty nie sa zaliczane do finansowania dłuznego, choc sa podobne dopozyczki. Po pierwsze, wspolnikowi nie przysługuje roszczenie o zwrot przeka-zanej kwoty o ile nie została podjeta uchwała o zwrocie dopłat. Po drugie, niewystepuje w tym przypadku oprocentowanie kwoty dopłat.

W społce akcyjnej, inaczej niz w społce z o.o., nie przewiduje sie generalnieinstytucji dopłat. Podstawowym obowiazkiem akcjonariusza jest obowiazek po-krycia objetych w społce akcji. Statut moze jednak przewidywac obowiazekdopłat do wkładow kapitałowych, od ktorych wniesienia uzaleznione jest uzys-kanie akcji uprzywilejowanych. Dopłaty wpływaja do kapitału zapasowego,jezeli nie beda uzyte na wyrownanie nadzwyczajnych odpisow lub strat (art. 396§ 3 k.s.h.).

1.2.4. Private equity

Jednym z interesujacych i dynamicznie rozwijajacych sie w Polsce, zewnetrz-nych zrodeł udostepniania kapitału społkom niedopuszczonym do obrotu publicz-nego jest private equity. Ten instrument finansowy zaliczany jest do finansowa-nia własnego, poniewaz srodki pieniezne przekazywane społkom nie majacharakteru zobowiazania, lecz podwyzszaja one kapitał podstawowy, czyli za-kładowy. W klasycznej formule, inwestorzy udostepniajacy private equity,,wchodza’’ do społki jako udziałowcy. Oczywiscie w praktyce moga wystapicrozne formy udostepnienia private equity. Moga to byc rozwiazania hybrydowe,polegajace na tym, iz czesc srodkow pienieznych zasila kapitał podstawowy,


a czesc udostepniana jest np. w formie pozyczki, objecia obligacji zwykłych, czytez konwertowanych na akcje.

W wyniku ,,wejscia’’ private equity do społki nie nastepuje tylko jejdokapitalizowanie, lecz rowniez inwestorzy udzielaja wsparcia w zakresie za-rzadzania o bardzo zroznicowanym charakterze. Moze ono polegac na bezpo-srednim wykonywaniu czynnosci członka rady nadzorczej, doradztwie prawnym,podatkowym, organizacyjnym itp. Inwestorzy uczestnicza rowniez w monitoro-waniu realizacji projektow, ktore sa wspołfinansowane ze srodkow privateequity.

Udostepniajacy kapitał nie sa nastawieni na maksymalizacje biezacych zys-kow społki i ich transfer w postaci dywidendy. Motywem wejscia kapitałowegojest orientacja na podwyzszenie wartosci firmy w celu realizacji zamierzonychdochodow, ktora nastepuje w formie odsprzedazy akcji, udziałow lub innychswiadectw uczestnictwa w optymalnym dla inwestorow momencie. Z chwilaodsprzedazy tych walorow nastepuje ,,wyjscie’’ private equity ze społki, co jestcecha charakterystyczna dla omawianego zrodła pozyskania kapitału.

Jest to bardzo korzystny dla społki instrument finansowy, choc bardzo drogi.Przede wszystkim, ze wzgledu na udziałowy charakter finansowania, społka niepłaci na biezaco kosztow pozyskania kapitału (tak jak przy finansowaniudłuznym), dzieki czemu finansowanie to nie wpływa na zmniejszenie płynnoscifinansowej firmy. Ponadto private equity, biorac pod uwage jego kapitało-wo-doradczy charakter, jest szczegolnie przydatny młodym społkom, majacympomysł, sporzadzony plan biznesowy wskazujacy na mozliwosc uzyskaniaw przyszłosci duzych zyskow. Same nie moga podjac sie realizacji projektow,raz ze wzgledu na braki kapitałowe, dwa ze wzgledu na wysokie ryzyko, ktoregomłody, z małymi doswiadczeniami zarzad nie powinien ponosic samodzielnie.Private equity, dysponujac ogromna wiedza i doswiadczeniem, moze pode-jmowac sie realizacji nawet bardzo ryzykownych projektow inwestycyjnych.

Ze wzgledu na orientacje ekonomiczna private equity moze ułatwic społce jejwejscie na giełde papierow wartosciowych. Jest to zwiazane z tym, iz inwestorzyw optymalnym dla siebie momencie beda chcieli sprzedac swoje akcje. Sprzedazta nastapi w najkorzystniejszej dla nich formie, byc moze w formie udostep-nienia akcji w ofercie publicznej na giełdzie, co bedzie sie wiazało z prze-prowadzeniem całej procedury dopuszczenia i wprowadzenia akcji społki doobrotu publicznego.

Omawiane zrodło pozyskania kapitału przez społke akcyjna zostanie szczego-łowo opisane w dalszej czesci pracy.


1.3. Samofinansowanie

1.3.1. Zysk operacyjny i zysk netto

W literaturze zachodniej, dotyczacej oceny rentownosci przedsiebiorstwo orientacji rynkowej, czołowe miejsce zajmuje koncepcja zysku operacyjnego.Termin ten nie jest rowniez obcy w literaturze polskiej i został odpowiedniowyjasniony w przepisach regulujacych zasady prowadzenia rachunkowosci przezpodmioty gospodarcze, działajace według polskiego prawa.

Zgodnie z polskimi przepisami ustawy o rachunkowosci, rachunek zyskowi strat jednostek, z wyłaczeniem bankow oraz instytucji ubezpieczeniowych,według wariantu porownawczego wyglada nastepujaco:

A. Przychody netto ze sprzedazy i zrownane z nimi.B. Koszty działalnosci operacyjnej.C. Zysk/strata ze sprzedazy (A – B).D. Pozostałe przychody operacyjne.E. Pozostałe koszty operacyjne.F. Zysk/strata z działalnosci operacyjnej (C + D – E).G. Przychody finansowe.H. Koszty finansowe.I. Zysk/strata z działalnosci gospodarczej (F + G – H).J. Wynik zdarzen nadzwyczajnych.K. Zysk/strata brutto (I + J).L. Podatek dochodowy.M. Pozostałe obowiazkowe zmniejszenia zysku (zwiekszenia straty).N. Zysk/strata netto (K – L – M).

Najogolniej rzecz biorac, zysk operacyjny nie uwzglednia kosztow i przy-chodow finansowych oraz nie jest korygowany o wynik zdarzen nadzwy-czajnych. Ponadto miernik ten jest zyskiem przed opodatkowaniem.

W tym miejscu nalezałoby zastanowic sie nad przyczynami, ktore spowodo-wały wyłaczenie z zysku operacyjnego kosztow, bedacych wynikiem powiazanz rynkiem finansowym, oraz nieuwzglednianie strat i zyskow nadzwyczajnych.

Przede wszystkim koncepcja zysku operacyjnego oparta jest na załozeniupomiaru przez ten miernik efektywnosci działalnosci przedsiebiorstw niezaleznieod ich sytuacji finansowej. Innymi słowy, analiza zysku operacyjnego madostarczyc odpowiedzi na pytanie: Jaki jest zysk z działalnosci typowej firmyniezaleznie od jej wyposazenia w kapitał własny (netto) i kapitał obcy?


Odsetki od zaciagnietych kredytow nie pomniejszaja zysku operacyjnego,poniewaz sam fakt korzystania z kredytow jest pochodna powierzenia pod-miotom gospodarczym kapitału własnego w okreslonej wysokosci, a nie wynikageneralnie z samej racjonalnosci gospodarowania. Zatem zamierzeniem autorowopisywanej koncepcji było uwolnienie zysku operacyjnego od problemow zwia-zanych ze struktura finansowania majatku. Zabieg taki był konieczny, poniewazocena efektywnosci firmy, z punktu widzenia zarzadu, nie powinna byc uzalez-niona od decyzji o przyznaniu srodkow finansowych przez dawcow kapitału.

Z podobnego powodu wyłaczone sa rowniez straty i zyski nadzwyczajne,ktore – jak sama nazwa wskazuje – dotycza działalnosci nadzwyczajnej, nietypo-wej dla danej jednostki gospodarczej. Poza tym istnieje rowniez i drugi powod,dla ktorego elementy te nie koryguja zysku operacyjnego. Chodzi mianowicieo problemy dotyczace odpowiedniego korelowania wystepujacych zjawisk z ichewidencja ksiegowa. Trzeba bowiem pamietac, ze na wysokosc strat i zyskownadzwyczajnych maja wpływ nie tylko zdarzenia gospodarcze, ktore miałymiejsce w danym okresie sprawozdawczym, ale sa one w wiekszosci przypad-kow wywołane okreslonym postepowaniem w przeszłosci. Dlatego tez ichksiegowa ewidencja tylko w jednym roku sprawozdawczym powoduje znie-kształcenie obrazu rzeczywistej efektywnosci gospodarowania.

Biorac pod uwage powyzsze rozwazania, a takze uwzgledniajac zalety zyskujako miernika oceny efektywnosci gospodarczej, mozna sformułowac trzy pod-stawowe przyczyny, ktore sprawiaja, ze opisywana ,,teoria zysku operacyjnego’’zajmuje czołowe miejsce we wszystkich pracach z zakresu analizy finansowej.

Po pierwsze, informuje ona, ze w przypadku uzyskiwania straty opera-cyjnej przedsiebiorstwo moze miec pewnosc, ze działalnosc, do prowadzeniaktorej zostało powołane, jest nierentowna. Wowczas trzeba podjac decyzjedotyczaca albo zmiany asortymentu produkcji badz jej wielkosci, albo teztechnologii.

Po drugie, koncepcja zysku operacyjnego pozwala stwierdzic, czy zaist-niałe w przedsiebiorstwie problemy sa zwiazane z jego działalnoscia charak-terystyczna, czy tez dotyczaca zagadnien finansowych czy nadzwyczajnych.

Po trzecie, na podstawie zysku operacyjnego mozna konstruowac mier-niki rentownosci, ktore umozliwiaja porownywanie przedsiebiorstw naleza-cych do tego samego sektora, niezaleznie od ich struktury finansowej.

Oprocz zysku operacyjnego w ramach systemu ekonomiczno-finansowegoprzedsiebiorstw o orientacji rynkowej funkcjonuje drugi miernik, tzn. zysk netto,ktory uwzglednia juz całosciowe powiazania przedsiebiorstw z rynkiem finan-


sowym, jak rowniez straty i zyski nadzwyczajne, a takze podatek dochodowyi inne obowiazkowe zmniejszenia zysku. Maksymalizacja tego miernika lezyw obszarze preferencji włascicieli kapitałow ze wzgledu na to, ze w interesieakcjonariuszy jest pomnazanie zysku netto, poniewaz wzrastaja tym samymmozliwosci wypłat dywidend lub tez wzrasta wartosc firmy.

Funkcjonowanie dwoch miernikow, tj. zysku operacyjnego i zysku netto,w ramach systemow ekonomiczno-finansowych przedsiebiorstw o orientacjiprorynkowej nie stoi w sprzecznosci z wytyczaniem okreslonej strategii działaniatych podmiotow gospodarczych. Pierwszoplanowa funkcje w wyznaczaniu tejstrategii pełni miernik rentownosci, uwzgledniajacy zysk netto. Natomiastzysk operacyjny (dokładniej stopa zysku) słuzy przede wszystkim do ocenyekonomicznej efektywnosci działania przedsiebiorstwa, niezaleznie od jegostruktury finansowej.

Pewne komplikacje dotyczace maksymalizacji tych dwoch miernikow mogapowstac na tle powiekszania zysku operacyjnego, wymagajacego wzrostu uzalez-nienia finansowego przedsiebiorstw od zrodeł kredytowania. Powyzsza kwestiewyjasnia tzw. teoria dzwigni finansowej, ktora zostanie szczegołowo omowionaw dalszej czesci publikacji.

1.3.2. System oceny rentownosci

Zdefiniowane w poprzedniej czesci pracy kategorie zysku operacyjnegoi zysku netto stanowia podstawe do wprowadzenia własciwych wskaznikowoceny efektywnosci gospodarowania przedsiebiorstw o orientacji prorynkowej.Sa nimi mierniki rentownosci majatkowej, poniewaz same tylko wielkoscibezwzgledne maja bardzo mała wartosc uzyteczna przy wszelkiego typu porow-naniach, zwłaszcza wtedy, kiedy analizowane podmioty gospodarcze charak-teryzuja sie zroznicowana wielkoscia zainwestowanego majatku.

W ocenie rentownosci przedsiebiorstw zachodnich pozycje centralna zajmujadwa wskazniki rentownosci: ROI i ROE. Wprowadzenie dwoch wskaznikowrentownosci majatkowej było spowodowane tym, ze jeden miernik – ze wzgleduna rozna optyke patrzenia na zagadnienia zwiazane z funkcjonowaniem przedsie-biorstw – nie moze jednoczesnie pełnic prawidłowo dwoch funkcji, tj.:• mierzyc efektywnosci działania przedsiebiorstwa,• wyrazac preferencji osob powierzajacych swoj kapitał.

W systemie analizy rentownosci przedsiebiorstw zachodnich podstawowymmiernikiem jest stopa zysku (ROI). Jest ona zdefiniowana jako iloraz zyskuoperacyjnego i zainwestowanego majatku. Stopa zysku mierzy efektywnosc


działania danego przedsiebiorstwa niezaleznie od struktury finansowej jegomajatku oraz niezaleznie od czynnikow nadzwyczajnych. Mozna ja przedstawic,posługujac sie nastepujaca zaleznoscia arytmetyczna:

ROI =ZoM

=ZoS

× SM

gdzie:

Zo – zysk operacyjny,M – zainwestowany majatek (suma aktywow),S – wpływy ze sprzedazy.

Z przedstawionego wzoru wynika, ze ROI jest iloczynem wskaznika ren-townosci sprzedazy oraz wskaznika rotacji zainwestowanego majatku. Ren-townosc sprzedazy informuje, jaka czesc zrealizowanej sprzedazy stanowi zyskoperacyjny. Jest rzecza oczywista, ze podwyzszanie tego wskaznika rentownoscispowoduje, iz udział zysku operacyjnego w sprzedazy bedzie wzrastał. Oznaczacto bedzie, ze kazda jednostka wartosci sprzedazy bedzie kreowała coraz wiekszyzysk.

Z kolei wskaznik rotacji zainwestowanego majatku informuje, ile razyw ciagu badanego okresu jednostka wartosci majatku podlega transformacjiw przychody ze sprzedazy wyrobow i usług. Wzrost wskaznika rotacji oznaczawzrost intensywnosci wykorzystania tego majatku. Reasumujac dotychczasowerozwazania dotyczace stopy zysku, trzeba stwierdzic, ze ROI zalezy zarowno odzysku jednostkowego, jak i od wielkosci sprzedazy przypadajacej na jednost-ke zainwestowanego majatku.

Drugi miernik, zajmujacy centralna pozycje w systemie analizy rentownosciprzedsiebiorstwa, jest okreslany w literaturze zachodniej symbolem ROE, a w ni-niejszej pracy jest nazwany stopa zwrotu kapitału netto. Jego znaczeniew ogolnej analizie jest jeszcze wieksze niz omawianego poprzednio wskaznikastopy zysku. Wynika to z prostego faktu, ze celem podstawowym dla osobpowierzajacych swoj kapitał jest maksymalizacja zysku netto przypadajacego najednostke kapitału netto. Stopa zwrotu kapitału netto (ROE) moze byc wyrazonanastepujaca zaleznoscia:

ROE =ZnC

= ROI × MC

× ZnZo

gdzie:

Zn – zysk netto,C – kapitał netto (kapitał własny),M – zainwestowany majatek,


t =M

C– wspołczynnik zadłuzenia (wspołczynnik dzwigni finansowej),

Zn

Zo– wspołczynnik wpływu sfery pozaoperacyjnej.

Ze wzoru wynika wyraznie, ze stopa zwrotu kapitału netto zalezy wprostproporcjonalnie od stopy zysku (ROI), wspołczynnika zadłuzenia (wspołczyn-nika dzwigni finansowej) oraz wspołczynnika wpływu sfery pozaoperacyjnej.Wspołczynnik zadłuzenia mierzy tzw. ryzyko finansowe przedsiebiorstwazwiazane z jego struktura finansowa.

Im wyzszy stopien finansowania majatku przedsiebiorstwa zrodłami obcymi(zobowiazania, kredyty), tym wyzsze ryzyko finansowe takiej jednostki gos-podarczej. Wspołczynnik zadłuzenia informuje, jaka czesc majatku zainwes-towanego jest sfinansowana kapitałem własnym, a jaka czesc kapitałem obcym.Im bardziej wspołczynnik ten zbliza sie do jednosci, tym mniejsze jest ryzykofinansowe. Jezeli zas jest dokładnie rowny 1, oznacza to, ze cały majatek jest

Rysunek 5. Wskazniki w analizie rentownosci firmy

Kapita³ netto(fundusze netto)

C

M/C wspó³czynnik zad³u¿enia

Zainwestowany maj¹tekM S/M wskaŸnik rotacji zainwestowanego

maj¹tku

Wp³ywy ze sprzeda¿yS ROI Zo/M=

Zysk operacyjnyZo Zo/S rentownoœæ sprzeda¿y

Zysk nettoZn ROE Zn/C=

Z r o d ł o: G. Brunetti, V. Coda, F. Favotto, Analisi, Previsioni, Simulazioni Economico--Finanziarie D’Impresa. Etas Libri, Milano 1985, s. 27.


sfinansowany kapitałem własnym. Natomiast wraz ze wzrostem wspołczynnikazadłuzenia zwieksza sie ryzyko finansowe analizowanego przedsiebiorstwa, bo-wiem zwieksza sie udział zobowiazan w strukturze pasywow.

Wspołczynnik wpływu sfery pozaoperacyjnej wyraza siłe oddziaływaniakosztow i przychodow finansowych, strat i zyskow nadzwyczajnych orazpodatku dochodowego na utrzymanie zysku osiagnietego w działalnoscioperacyjnej. Im bardziej wspołczynnik ten zbliza sie do jednosci (lub nawet japrzewyzsza), tym lepsza jest sytuacja przedsiebiorstwa.

Zatem poprawa stopy zwrotu kapitału netto zalezy jednoczesnie od wzrostustopy zysku (ROI), zwiekszenia wspołczynnika zadłuzenia oraz wzrostu wspoł-czynnika wpływu sfery pozaoperacyjnej.

Miernikiem stopnia samofinansowania jest stopa samofinansowania, zdefinio-wana jako iloraz zysku netto kapitalizowanego w społce w danym roku przezwartosc kapitału netto (kapitały własne społki). Stope samofinansowania wyrazanastepujacy wzor:

a =Zn – Di

C=

ZnC

–DiC

= ROE – d

gdzie:

a – stopa samofinansowania,Zn – zysk netto,Di – wysokosc dywidend,C – kapitał netto (kapitał własny),ROE – stopa zwrotu kapitału netto,d – stopa dywidend.

Ze wzoru widac wyraznie, ze o mozliwosciach powiekszenia majatku w wy-niku uruchomienia mechanizmow samofinansowania decyduje wysokosc stopyzwrotu kapitału netto oraz polityka redystrybucji zysku.

Wysokosc stopy zwrotu kapitału netto (ROE) uzalezniona jest od stopy zysku(ROI=Zo /M) oraz od wspołczynnika zadłuzenia (t) i od bankowej stopy procen-towej (i). Porownanie stopy zysku (ROI), wspołczynnika zadłuzenia oraz ban-kowej stopy procentowej jest zasadne, poniewaz chodzi o analize efektowdzwigni finansowej. Jezeli bowiem stopa zysku bedzie wieksza od bankowejstopy procentowej, to wzrost zadłuzenia bedzie wpływał na podwyzszenie stopyzwrotu kapitału netto (ROE).

Z kolei – przechodzac do zagadnien polityki redystrybucji zyskow – nalezystwierdzic, ze jest to problematyka trudna do ujecia w schemacie opisowym.O tym, jaka czesc zysku zostanie skapitalizowana, decyduje walne zgromadzeniespołki.


Zgodnie z kodeksem społek handlowych, na pokrycie strat bilansowychspołka akcyjna tworzy kapitał zapasowy, do ktorego przelewa sie przynajmniej8% zysku za dany rok obrotowy (zysku netto), dopoki kapitał ten nie osiagnieprzynajmniej jednej trzeciej czesci kapitału zakładowego (art. 396 § 1 k.s.h.). Sato odpisy obligatoryjne. Ponadto społka moze dokonywac odpisow fakultatyw-nych na kapitał zapasowy, zgodnie z postanowieniami statutu, a takze tworzycinne kapitały własne z odpisow z zysku, zwane kapitałami rezerwowymi. Społkaobligatoryjnie tworzy kapitał rezerwowy w zwiazku z nabyciem akcji własnychoraz ich umorzeniem – na zasadach okreslonych w ustawie o rachunkowosci.

O uzyciu kapitałow zapasowego i rezerwowych rozstrzyga walne zgromadze-nie, jednak czesci kapitału zapasowego w wysokosci jednej trzeciej czescikapitału zakładowego mozna uzyc jedynie na pokrycie straty wykazanej w spra-wozdaniu finansowym (art. 396 § 5 k.s.h.).

1.4. Finansowanie dłuzne

1.4.1. Bankowe kredyty inwestycyjne, pozyczkidługoterminowe

Długoterminowe finansowanie dłuzne, wystepujace np. w formie kredytu czypozyczki, dotyczy z reguły zamierzen inwestycyjnych, zwiazanych z powiek-szaniem lub modernizacja majatku trwałego. Zrodła tego finansowania sa skład-nikami kapitałow stałych.

Szerzej aspekty prawno-ekonomiczne umowy kredytu i pozyczki zostanaomowione w nastepnym rozdziale pracy.

1.4.2. Emisja przez społke obligacji i innychdługoterminowych papierow dłuznych

Walory długoterminowe obejmuja walory pozyczkowe o okresie zwrotuprzekraczajacym jeden rok od nabycia przez subskrybenta; niekiedy terminemtym okresla sie papiery dłuzne dotyczace pozyczek o okresie spłaty ponad pieclat, a dla walorow o okresie spłaty przekraczajacym jeden rok – do pieciu latwłacznie – przyjmuje sie miano: srednioterminowe papiery wartosciowe20.

Podstawowym papierem wartosciowym w ramach długoterminowego finan-sowania dłuznego społek akcyjnych sa obligacje. Emisja obligacji bedzie przed-miotem szczegołowych rozwazan w nastepnym rozdziale pracy.

20 W. Bien, Rynek papierow wartosciowych. Difin, Warszawa 2001, s. 24.


1.4.3. Franczyza

Franczyza stanowi metode kooperacji gospodarczej przez tworzenie siecijednostek, zakładajac samodzielnosc pod wzgledem własnosci, ale rowniez stałakontrole organizatora sieci na podstawie porozumienia koordynacyjnego. Właczeniedo takiego układu wymaga zawarcia specjalnej umowy franczyzowej21. Umowa tazgodnie z polskim prawodawstwem nalezy do umow nienazwanych. Przez umowete rozumiem stosunek prawny, na podstawie ktorego stosujacy franczyze (benefi-cjent, dawca franczyzy) zobowiazuje sie do udostepnienia podmiotowi korzystajace-mu z franczyzy (beneficjariuszowi) prawa korzystania przez czas okreslony lubnieokreslony z oznaczenia jego firmy, godła, emblematu, symboli, patentow,wynalazkow, znakow towarowych, wzorow uzytkowych i zdobniczych, know-how,koncepcji i techniki prowadzenia okreslonej działalnosci gospodarczej z zacho-waniem stosowanego przez niego zewnetrznego i wewnetrznego wyposazeniapomieszczen oraz do udzielania mu stosownej pomocy. Beneficjariusz natomiastzobowiazuje sie do prowadzenia wskazanej działalnosci gospodarczej połaczonejz wykorzystaniem udostepnionych mu praw, doswiadczen i tajemnic zawodowychoraz do zapłaty uzgodnionego wynagrodzenia22. Jezeli umowa franczyzy takstanowi, to dawca obowiazany jest do odpowiedniego uczestniczenia w ponoszeniukosztow budowy (rozbudowy, modernizacji, adaptacji) obiektow, ktore beda składałysie na całosc przyszłego przedsiebiorstwa franczyzowego. Beneficjenci bardzo czestoudzielaja pomocy w dziedzinie kredytowej. Na tej płaszczyznie mozna zaobserwo-wac zjawisko polegajace na tym, ze przedsiebiorca, zamierzajacy zastosowac metodefranczyzy, nawiazuje wczesniej stosunki prawne z wybranym bankiem, w rezultaciektorych ta instytucja bankowa zobowiazuje sie do udzielania okreslonych kredytowwskazanym biorcom franczyzy. Chodzi wtedy o swoisty typ generalnej umowykredytowej.

Umowa franczyzy daje społce nastepujace korzysci:

• mozliwosc prowadzenia działalnosci gospodarczej pod firma, znakiem towaro-wym franczyzodawcy,

• wyłacznosc na prowadzenie działalnosci na danym terenie,• pomoc w dostosowaniu przedsiebiorstwa uczestnika sieci do odpowiedniego

poziomu,• mozliwosc udzielenia pozyczki przez franczyzodawce uczestnikowi sieci na

preferencyjnych zasadach w celu dostosowania przedsiebiorstwa i jego wy-gladu do wymagan franczyzora,

21 K. Farys, Zewnetrzne zrodła finansowania działalnosci inwestycyjnej w społkach kapitało-wych. Wydawnictwo Ostoja, Krakow 1996, s. 83.

22 L. Stecki, Franchising. TNOiK, Torun 1997, s. 69.


• mozliwosc udzielenia poreczenia przez franczyzodawce zobowiazan zaciag-nietych przez uczestnika sieci,

• mozliwosc udostepnienia przez franczyzodawce własnego sprzetu, niezbednegodo wykonania inwestycji,

• opracowanie planu inwestycyjnego przez franczyzodawce,• wzmocnienie wiarygodnosci kredytowej wobec bankow i innych instytucji

finansowych,• udostepnienie przez franczyzodawce własnych rynkow zaopatrzenia23.

1.4.4. Leasing

Leasing jest forma finansowania ze zrodeł obcych. W umowach leasin-gowych, nazwanych w kodeksie cywilnym, finansujacy udostepnia przedmiotleasingu korzystajacemu na czas okreslony. W zamian za korzystanie z rzeczykorzystajacy jest zobowiazany do uiszczenia opłaty, wyrazonej w pieniadzu,ktorej wysokosc jest rowna co najmniej cenie zapłaconej zbywcy przez finan-sujacego. Problematyka leasingu zostanie szczegołowo opisana w nastepnymrozdziale pracy.

1.4.5. Krotkoterminowe kredyty bankowe, pozyczki

Krotkoterminowe kredyty bankowe i pozyczki, bedace składnikami kapitałuzmiennego, słuza przede wszystkim do finansowania biezacej działalnosci podmio-tow gospodarczych. Z punktu widzenia kwalifikacji prawnej nie ma roznicy miedzytego typu finansowaniem długoterminowym i krotkoterminowym. Cecha wyrozniaja-ca obie formy finansowania jest czas korzystania z finansowania dłuznegoi zwiazany z tym cel przeznaczenia srodkow finansowych. Z reguły kredytyi pozyczki krotkoterminowe udzielane sa na okres nieprzekraczajacy jednego rokui sa przeznaczone przede wszystkim na pokrywanie przejsciowo wystepujacychniedoborow własnych srodkow pienieznych, finansowania składnikow majatkuobrotowego ze wzgledu na wystepujaca sezonowosc produkcji itp.

Bardzo dogodnym dla społki zrodłem finansowania biezacej działalnosci jestkredyt w rachunku biezacym, przeznaczony na sfinansowanie zobowiazan w wa-runkach przejsciowego niedoboru srodkow własnych. Kredyt ten jest odnawialnyw ramach przyznanego limitu i w okresie, na ktory został udzielony (z reguły narok). Jest on elastycznie dostosowywany do biezacych potrzeb płatniczychspołki, a odsetki płaci sie tylko za czas, w ktorym wypłaty nie znajdowały

23 K. Farys, Zewnetrzne zrodła..., s. 84 i dalsze.


pokrycia w dodatnim saldzie rachunku biezacego firmy. Na wniosek kredytobior-cy, bank moze przedłuzyc termin obowiazywania kredytu na kolejne okresy,przewaznie nie dłuzsze niz 12 miesiecy, w formie linii kredytowej. Kredyt jestoprocentowany w stosunku rocznym według zmiennej lub stałej stopy procen-towej – do wyboru przez kredytobiorce. Stopa procentowa stanowi sume stopyprocentowej wyznaczajacej koszt pozyskania pieniadza (np. WIBOR miesieczny)i marzy, ktorej wysokosc zalezy miedzy innymi od stopy rezerw obowiaz-kowych, stopnia ryzyka kredytowego banku oraz od narzutu na pokrycie kosztowdziałalnosci banku i poziomu kalkulowanego zysku. Spłata kredytu nastepujez kwot pochodzacych z pierwszych wpływow na rachunek biezacy kredytobior-cy, a odsetki od wykorzystanego kredytu pobiera sie z rachunku biezacegokredytobiorcy w rozliczeniu miesiecznym.

Inna forma finansowania przejsciowych niedoborow płatniczych jest kredytw rachunku kredytowym. Jak sama nazwa wskazuje, kredyt ten polega naewidencji jego wykorzystania, oprocentowania i spłat na oddzielnym rachunkubankowym. Przedsiebiorstwo samodzielnie dysponuje swoim rachunkiem bieza-cym i z tego rachunku nastepuje spłata kredytu w terminach ustalonychw umowie. Banki moga udzielac rowniez kredytow krotkoterminowych o charak-terze celowym. W szczegolnosci moga byc one przeznaczone do finansowaniasukcesywnych i trwale powtarzajacych sie dostaw okreslonego typu towaru,materiałow, surowcow czy usług. Moga byc udzielane w postaci linii kredytowej,jako kredyty odnawialne badz nieodnawialne, w rachunku biezacym lub kredyto-wym na okres do 12 miesiecy, z mozliwoscia ich przedłuzenia na kolejne 12miesiecy. Specjalnym zrodłem finansowania niektorych składnikow majatkuobrotowego sa kredyty sezonowe, na pokrycie zapasow płodow rolnych, ichprzetworow oraz innych wyrobow w zwiazku z sezonowoscia produkcji.

Ciekawa forma kredytowania krotkoterminowego sa kredyty wekslowe. Bankprzyjmuje weksel własny wystawiony przez kredytobiorce lub weksel obcyz indosem kredytobiorcy i przekazuje na rachunek biezacy sume przyjetegoweksla, pomniejszona o dyskonto i ewentualnie naliczona prowizje.

Czasami bank moze nie udzielac kredytow bezposrednio klientowi, ale mozegodzic sie na akceptowanie wystawianych przez niego weksli trasowanych, tj.ciagnionych na bank. Wystawca takiego weksla moze regulowac nim zobowiaza-nia wobec kontrahentow lub zdyskontowac w innym banku. Weksel taki jestchetnie przyjmowany, poniewaz dłuznikiem głownym jest bank, ktory akcep-tował ten weksel. Bank wykupuje weksel, obciazajac jednoczesnie rachunekbiezacy wystawcy weksla24.

24 W. Bien, Zarzadzanie finansami przedsiebiorstwa, op. cit., s. 178.


1.4.6. Emisja krotkoterminowych papierow dłuznych

Krotkoterminowe papiery dłuzne (KPD) przedsiebiorstw naleza do grupypozaskarbowych krotkoterminowych papierow dłuznych. Papiery te, nazywanebardzo roznie – bonami komercyjnymi (ang. commercial papers), bonamidłuznymi, obligacjami krotkoterminowymi, skryptami dłuznymi, komercyjnymiwekslami inwestycyjno-terminowymi25, sa instrumentami rynku pienieznego, zapomoca ktorych firma zaciaga krotkoterminowa pozyczke na rynku pienieznymzamiast korzystac z kredytu bankowego26.

Na samym wstepie nalezy zaznaczyc, aby uniknac zarzutow ze stronyprawnikow, ze kwalifikacja prawna krotkoterminowych papierow dłuznych jestw Polsce bardzo trudna, a czasem niemozliwa. Moze sie zdarzyc, ze wyemitowa-ny przez społke walor ma tylko w nazwie ,,papier’’, natomiast z punktu widzeniaanalizy prawnej nie spełnia kryteriow kwalifikujacych go do grupy papierowwartosciowych. Sytuacja ta jest wynikiem tego, iz w polskim systemie prawnymnie ma jednolitej regulacji, na podstawie ktorej emituje sie KPD. Emisje tychpapierow reguluja głownie ustawy:

• ustawa z 28 kwietnia 1936 r. Prawo wekslowe,• ustawa z 23 kwietnia 1964 r. kodeks cywilny,• ustawa z 29 czerwca 1995 r. o obligacjach.

Kłopoty interpretacyjne wiaza sie z kwalifikacja prawna tych walorowemitowanych w oparciu o przepisy kodeksu cywilnego. Artykuł 3531 k.c.stanowi, iz strony zawierajace umowe moga ułozyc stosunek prawny wedługswego uznania, byleby jego tresc lub cel nie sprzeciwiały sie własciwosci(naturze) stosunku, ustawie ani zasadom wspołzycia społecznego. Taki zapis– o bardzo istotnym i pozadanym znaczeniu – otwiera mozliwosci konstruowaniaumow nienazwanych, co nakłada na strony obowiazek dołozenia maksymalnejstarannosci przy konstruowaniu tresci stosunku zobowiazaniowego, w celu wyeli-minowania nieporozumien mogacych powstac w przyszłosci.

W Polsce emisja KPD przedsiebiorstw oparta była az do 1994 r. głownie naformie weksla. Jednakze znowelizowanie w 2000 r. ustawy o obligacjach spowo-dowało, ze aktualnie podstawowym aktem prawnym, wykorzystywanym przyemisji tych papierow wartosciowych jest ustawa o obligacjach.

W opracowaniu tym, w dalszej jego czesci nie bede zajmował sie aspektamiprawnymi KPD, przejde natomiast do omowienia kwestii ekonomiczno-finansowych.

25 M. Orechwo, Efektywnosc inwestowania w papiery dłuzne przedsiebiorstw na polskim rynkukapitałowym. Praca doktorska. SGH, Warszawa 1997, s. 32 i nastepne.

26 W. Bien, Rynek papierow wartosciowych. Difin, Warszawa 1999, s. 95.


Rynek krotkoterminowych papierow wartosciowych rozwija sie bardzo dyna-micznie na całym swiecie, rowniez w Polsce. Emisja KPD jest dla społekalternatywa w stosunku do zaciagniecia kredytu bankowego. Firma, dokonujacwyboru, bierze pod uwage nastepujace zalety papierow dłuznych:

♦ Nizszy koszt pozyskiwania kapitału, dzieki wyeliminowaniu marzy odset-kowej banku. Całkowity koszt pozyskania kapitału poprzez emisje papierowdłuznych, składajacy sie z dyskonta udzielonego pozyczkodawcy i prowizjipłaconej organizatorowi emisji jest o kilka punktow procentowych nizszy odkosztu towarzyszacego zaciagnieciu kredytu bankowego.

♦ Czeste udzielanie przez bank posredniczacy poreczen wykupu papierowi gwarancji objecia emisji (ang. underwriting), zwiekszajacych wiarygodnoscemitentow i zmniejszajacych ryzyko emisji. Jednoczesnie organizator emisjizapewnia reklame i rynek zbytu oraz organizuje rynek wtorny tymi walorami.

♦ Faktyczne pozyskiwanie kapitału srednio- i długookresowego przy ponoszeniukosztow finansowania krotkoterminowego, dzieki mozliwosci rolowania pa-pierow wartosciowych (powtarzania emisji). Terminy zapadalnosci KPD saprzewaznie dostosowane do potrzeb emitenta i wahaja sie od 7 do 364 dni.W Polsce srednia zapadalnosc KPD wynosi około 60 dni, a około 80%emitowanych transz podlega rolowaniu27.

♦ Duza elastycznosc w dostosowaniu wysokosci srodkow pienieznych do po-trzeb finansowych emitenta.

♦ Brak koniecznosci szczegolnego prawnego zabezpieczenia interesow wierzyciela.♦ Dywersyfikacje pozyczkodawcow dzieki sprzedazy papierow dłuznych wiek-

szej liczbie inwestorow i zwiazane z tym ograniczenie zaleznosci od wierzy-cieli.

♦ Brak normatywnych ograniczen wysokosci pozyskiwanego kapitału. Cecha tajest szczegolnie istotna z punktu widzenia firm, ktore maja problemy z uzys-kaniem kredytow (wskazniki koncentracji kredytow).

♦ Efekt marketingowy – dzieki emisji KPD informacje o przedsiebiorstwiepojawiaja sie w srodkach masowego przekazu, co nie jest obojetne dla firmywalczacej o rynek i utrzymanie sie na nim28.

W zwiazku z omowionymi wyzej cechami KPD, mozna wyroznic kilkapodstawowych funkcji, ktore spełniaja charakteryzowane instrumenty finansowe,tj. pozyczkowa, lokacyjna, płatnicza, obiegowa i gwarancyjna:

27 M. Nowak, Emisja papierow komercyjnych w Polsce. TWIGGER, Warszawa 1999, s. 31.28 E. Orechwa-Maliszewska, Rynek pieniezny a zarzadzanie finansami w przedsiebiorstwie.

Referat napisany na konferencje nt. ,,Zmiany w systemie finansowym w latach dziewiecdziesiatychna przykładzie wybranych krajow Europy’’. Wyzsza Szkoła Zarzadzania i Finansow, Białystok 1999.


♦ Funkcja pozyczkowa polega na pozyskiwaniu srodkow finansowych o charak-terze zwrotnym z zewnetrznych zrodeł. Na koszty pozyskania tych srodkowskładaja sie koszty emisji, w tym prowizja dla agenta emisji, jak rowniezdyskonto lub oprocentowanie walorow.

♦ Funkcja lokacyjna wystepuje po stronie nabywcy KPD. Polega na tym, zenabywca KPD lokuje w nich swoje srodki pieniezne w celu uzyskaniaokreslonego zysku. Krotkoterminowe papiery dłuzne naleza głownie do in-strumentow o stałym dochodzie (np. stałe dyskonto).

♦ Funkcja płatnicza charakteryzuje sie tym, ze KPD moga słuzyc do regulowa-nia zobowiazan. Sa one szczegolnie przystosowane do spełniania funkcjipłatniczej, ze wzgledu na duza płynnosc tych instrumentow, zwiazana z krot-kim terminem ich wymagalnosci, zblizajaca KPD do pieniadza.

♦ Funkcja obiegowa polega na tym, ze papiery te moga byc przedmiotem obrotu narynku wtornym. O funkcji obiegowej przesadza w duzym stopniu wysoki stopienpłynnosci KPD. Przeszkoda natury technicznej dla rozwoju rynku wtornego KPDjest brak miedzybankowej izby rozliczeniowej dla tych instrumentow.

♦ Funkcja gwarancyjna, tak jak w przypadku wszystkich papierow dłuznych,polega na zwiekszaniu pewnosci, ze zobowiazanie emitenta zostanie spełnione narzecz podmiotu wskazanego w dokumencie lub w zapisach na odpowiednichrachunkach rejestracyjnych (zdematerializowana forma KPD). Dokument lubzapis jest wystarczajaca podstawa do wydania nakazu zapłaty w postepowaniunakazowym. Ponadto skutecznosc funkcji gwarancyjnej zwieksza sie w miarepoprawy jakosci zabezpieczen wierzytelnosci, na ktore opiewały KPD29.

1.4.7. Pozostałe zobowiazania biezace, w tymkredyty handlowe

Wsrod pozostałych zobowiazan biezacych, ktore stale wystepuja w tokudziałalnosci firmy, wyroznic mozna dwie zasadnicze grupy:

1) wynikajace z normalnego cyklu rozliczen, ktore słuza finansowaniu aktywowobrotowych, ale nie powoduja koniecznosci ponoszenia z tego tytułu kosztow(zobowiazania podatkowe, zobowiazania z tytułu wynagrodzen, ubezpieczenspołecznych itp.),

2) stanowiace kredyt handlowy, oznaczajacy odroczenie przez dostawce naleznejmu płatnosci, co jednak łaczy sie z dodatkowym kosztem, ktory jest czestowyodrebniany w formie skonta, uzyskiwanego w razie biezacej płatnosci30.

29 M. Nowak, Emisja papierow komercyjnych w Polsce. TWIGGER, Warszawa 1999, s. 28.30 W. Bien, Zarzadzanie finansami przedsiebiorstwa, op. cit., s. 174.


Koszt kredytu kupieckiego w skali rocznej (r) mozna obliczyc na podstawienastepujacej formuły:

r =(S × 100)(100 – S)

× 365(T – t)

gdzie:

r – koszt kredytu kupieckiego w skali rocznej (w %),S – stopa skonta (% opustu) w razie gotowkowej zapłaty,T – okres kredytu kupieckiego (w dniach),t – okres w ktorym mozna skorzystac ze skonta (w dniach).

Przykład

Przedsiebiorstwo ma mozliwosc skorzystania z kredytu w rachunku biezacym,ktorego oprocentowanie w ujeciu rocznym wynosi 18%. Dostawca nadesłał fakturez prosba o uregulowanie naleznosci w ciagu 60 dni, oferujac 4% skonta, jezelizostanie ona zapłacona w ciagu 5 dni. Czy dla przedsiebiorstwa opłacalne jestskorzystanie z kredytu kupieckiego, czy tez powinno zapłacic naleznosc w ciagu5 dni, korzystajac z kredytu w rachunku biezacym?

W analizowanym przypadku koszt kredytu kupieckiego w skali rocznej wynosi:

r =(4 × 100)

(100 – 4)×

365

(60 – 5)= 27,65%

Z powyzszych obliczen wynika, ze korzystniejszym rozwiazaniem dla przedsie-biorstwa bedzie uregulowanie naleznosci w ciagu 5 dni przy wykorzystaniu kredytuw rachunku biezacym, gdyz jego oprocentowanie wynoszace 18% jest nizsze nizkoszt kredytu kupieckiego.

1.5. Finansowanie hybrydowe

1.5.1. Finansowanie hybrydowe jako czwarta formafinansowania majatku społek

Do ostatniej czwartej formy finansowania, nazwanej ,,finansowaniem hybrydo-wym’’, zaliczam wszystkie inne zrodła tworzenia kapitału, ktore nie mieszcza siew trzech pierwszych wymienionych formach. Nazwa ta nie jest przypadkowa,poniewaz finansowanie hybrydowe w głownej mierze polega na wykorzystaniuinstrumentow finansowych, stanowiacych kombinacje roznych form finansowa-nia, przede wszystkim opartych w swej konstrukcji na połaczeniu finansowania


dłuznego z finansowaniem własnym zewnetrznym (np. obligacje zamienne naakcje, finansowanie typu mezzanine), a takze na wykorzystaniu derywatow (prawpochodnych).

W zwiazku z powyzszym w grupie instrumentow finansowania hybrydowegowyrozniam:

• instrumenty hybrydowe, bedace kombinacja roznych narzedzi nalezacych dofinansowania dłuznego i własnego (np. obligacje zamienne na akcje) orazstanowiace połaczenie tradycyjnych instrumentow finansowych z derywatami(np. obligacje zamienne na akcje z opcja przedterminowego wykupu, obligacjez warrantami na akcje itp.),

• derywaty.

Omawianie instrumentow hybrydowych rozpoczne od charakterystyki doscnowej koncepcji udostepniania kapitałow, zwanej mezzanine finance. W jezykuwłoskim słowo mezzanino znaczy ’połpietro, podest łaczacy dwie kondygnacjebudynku’. W Polsce nie ma, jak na razie, odpowiednika słowa mezzaninefinance. Nazywanie mezzanine finance jako finansowanie pomostowe jest błednei nie oddaje istoty wspomnianego instrumentarium finansowego. Wyrazamopinie, ze podobnie jak leasing, mezzanine finance powinno byc traktowane jakoterminus technicus i dlatego tez nie nalezy tworzyc odpowiednika polskiego.

Przenoszac ten termin na grunt rynkow finansowych, mezzanine financeoznacza finansowanie hybrydowe, łaczace kapitał własny zewnetrzny z finanso-waniem dłuznym. Ta innowacja finansowa powstała w latach 80. XX wieku nafali fuzji i przejec31. Cieszy sie duza popularnoscia w krajach o gospodarkachwysoko rozwinietych, natomiast w Polsce jest mało znana i stosowana.

Mezzanine finance wypełnia w strukturze pasywow społki luke pomiedzynadrzednym zabezpieczonym kredytem bankowym (senior secured debt) a kapi-tałem własnym. Finansowanie to ma charakter długoterminowy (5–8 lat), choczdarzaja sie przedsiewziecia inwestycyjne finansowane przez krotszy okres. Jestto bardzo drogie zrodło pozyskania kapitału, skorelowane odpowiednio z ryzy-kiem ponoszonym przez dawcow kapitału. Inwestorzy oczekuja uzyskania z fi-nansowanych przedsiewziec stope zwrotu w granicach 16–25%. Podstawowacecha wspomnianego finansowania jest połaczenie zagwarantowanego dawcomkapitału minimalnego dochodu (chroniony dolny dochod z pozyczki) z potencjal-nie nieoograniczonym gornym poziomem dochodu z tytułu finansowania udziało-wego. Fundusze mezzanine finance pozyczaja społce pieniadze (podporzad-kowana pozyczka), przy zastosowaniu duzo wyzszej stopy procentowej w stosun-

31 A. Socinski, Mezzanine finance. ,,Finansista’’ nr 7–8/2003, s. 46.


ku do warunkow oferowanych przez banki. Z reguły odsetki płacone przezbiorcow kapitału sa wyzsze o 1,5–2,5 pkt.% od marzy pobieranej przez bankiprzy kredytach udzielanych w euro32. W przypadku omawianej innowacji finan-sowej pozyczka charakteryzuje sie duza elastycznoscia. Moze byc przyznanaspołkom, ktore ze wzgledu na swoja sytuacje ekonomiczno-finansowa nie majaszans na uzyskanie kredytu bankowego. Zabezpieczeniem tej pozyczki moga bycaktywa, ktore juz stanowia zabezpieczenie kredytu bankowego33. Firma mez-zanine finance podpisuje w tym celu odpowiednia umowe z bankiem, w ktorejpotwierdza pierwszenstwo banku w zaspokojeniu sie z zastawionych aktywow(zasada priorytetu nadrzednego zabezpieczonego kredytu nad podporzadkowanapozyczka). Jednoczesnie fundusze nie otrzymuja w czasie finansowania projektuzwrotu pozyczonego kapitału, tylko pobieraja odsetki.

Rownoczesnie wspomniane fundusze wnosza wpłaty na kapitał własny społki,obejmujac w niej udziały, akcje lub/i nabywaja warranty wystawione na waloryudziałowe. Zwykle obejmowane walory sa finansowo znacznie uprzywilejowanew stosunku do tych samych walorow obejmowanych przez innych inwestorow.

W przypadku emisji warrantow na akcje nie dochodzi w ten sposob do tzw.rozwodnienia kapitału podstawowego, a struktura akcjonariatu pozostaje nie-zmieniona.

Inwestorzy, obejmujac walory zwiazane z kapitałem własnym społki, z regułynie daza do osiagania zyskow biezacych w formie wypłaty gotowki, czesciej zyskisa transferowane do inwestorow w postaci obejmowania przez nich nowychwalorow (płatnosci udziałowe). Z powyzszej charakterystyki wynika, ze funduszemezzanine zasilaja społki w kapitał w formie głownie pienieznej. Dzieki temuzwieksza sie płynnosc finansowa tych podmiotow gospodarczych. Dla utrzymania tejpłynnosci fundusze nie oczekuja od razu zwrotu wyłozonych pieniedzy. Fundusze tezainteresowane sa powodzeniem finansowanego projektu, dzieki czemu mozliwebedzie w przyszłosci bezproblemowe odzyskanie wyłozonego kapitału dłuznego orazsa zainteresowane wzrostem wartosci firmy, co powinno skutkowac osiagnieciemzamierzonych zyskow kapitałowych z tytułu objetych walorow udziałowych(zwiazanych z kapitałem własnym społki). Ten mechanizm realizacji zyskow jestistotna cecha charakterystyczna dla mezzanine finance.

W fazie wyjscia funduszy z inwestycji fundusze preferuja sprzedaz posiada-nych walorow wyemitowanych przez społke inwestorowi branzowemu, strate-gicznemu, wprowadzenie akcji do publicznego obrotu oraz refinansowanie udzie-lonej pozyczki nowym długiem.

32 A. Zakrzewski, Mezzanine finance w Polsce. ,,Finansista’’ nr 6/2004, s. 37.33 A. Zakrzewski, Mezzanine..., op. cit., s. 37.


Innym instrumentem hybrydowym sa obligacje zamienne na akcje, ktorenaleza do jednych z najbardziej interesujacych instrumentow finansowania hyb-rydowego społek. Wynika to przede wszystkim z liczby mozliwych parametrowemisji i tym samym elastycznosci tego instrumentu. W obligacjach zamiennychna akcje warunki zamiany w okreslonym czasie w przyszłosci tego papieruwartosciowego na akcje społki sa precyzyjnie ustalone juz w momencie emisji.Obligacje zamienne moga byc połaczone z roznymi opcjami, np. z opcjaprzedterminowego wykupu. Obligacje te maja zastrzezone prawo do ich wyku-pienia przed terminem ich zapadalnosci (opcja call). Opcja ta jest stosowanaprzez firmy zazwyczaj w celu wymuszenia zamiany obligacji na akcje. Towymuszenie jest skuteczne, bowiem w momencie wykupienia obligacji przezemitenta obligatariusz traci prawo do zamiany34.

Kolejnym przykładem finansowania przy wykorzystaniu instrumentow hybrydo-wych moze byc emisja obligacji z jednym lub wieksza liczba warrantow. Obligacjez warrantem na akcje, daja nabywcy prawo do zakupu w przyszłosci (po ustalonejcenie) akcji. Emitent wystawia obligacje z jednym lub wieksza iloscia warrantow35.Zawarte w warrancie prawo do zakupu akcji, po z gory ustalonej cenie,w okreslonym momencie w przyszłosci moze byc zrealizowane przez posiadaczaobligacji. Innymi słowy, inwestor kupujacy taka obligacje posiada jakby kombinacjeobligacji i akcji. Zawarte w warrancie prawo moze byc w okreslonym momenciewykorzystane. Inwestor moze nabyc w okresie zycia obligacji36:

• obligacje zawierajaca warrant, co stanowi kombinacje obligacji i akcji,• obligacje bez warrantu,• tylko warrant, ktory gwarantuje nabycie akcji za okreslona z gory cene.

Do finansowania hybrydowego zaliczam rowniez wykorzystanie samychderywatow. Derywat jest instrumentem finansowym zbudowanym na pod-stawie cech konstrukcyjnych okreslonego aktywu bazowego, ktory swoja wartos-cia rynkowa determinuje wartosc derywatu37. Derywaty sa zaliczane do in-strumentow finansowych rynkow terminowych. Mianem rynku terminowegomozna okreslic rynek, na ktorym zawierane sa transakcje dotyczace kształ-

34 T. Tarczynski, Opcja przedterminowego wykupu w obligacjach zamiennych: warunki i za-stosowanie. ,,Rynek Kapitałowy’’, nr 7/1998, s. 107 i dalsze.

35 P. Binkowski, H. Beeck, Innowacje bankowe. Instrumenty terminowego rynku finansowego.Poltext, Warszawa 1998, s. 37.

36 P. Binkowski, H. Beeck, Innowacje bankowe. Instrumenty terminowego rynku finansowego,op. cit., s. 36 i dalsze.

37 W. Tarczynski, M. Zwolankowski, Inzynieria finansowa. Instrumentarium, strategie, za-rzadzanie ryzykiem. Agencja Wydawnicza Placet, Warszawa 1999, s. 37.


towania sie ceny w przyszłosci38. Transakcja jest zawierana dzis, ale jejrealizacja ma miejsce w przyszłosci, po ustalonej dzis cenie. Transakcje ter-minowe wyrozniaja sie tym, ze w przeciwienstwie do transakcji natychmias-towych (spot) – terminy zawarcia i realizacji transakcji sa od siebie oddzielone.Wykonanie kontraktu (np. dostawa waluty po okreslonej cenie, udostepnieniekredytu, czy pozyczki według z gory ustalonego kosztu) nastepuje w okreslonymw kontrakcie terminie w przyszłosci39. Instrumenty terminowego rynku finan-sowego sa bardzo rozne, ich katalog ciagle sie rozszerza pod presja dynamicznierozwijajacych sie transakcji finansowych, ktorych zasieg ma juz charakterglobalny. Do derywatow zaliczam40:

• opcje,• transakcje forward i futures,• transakcje wymiany (swaps),• terminowe kontrakty procentowe (interest rate agreements),• derywaty od derywatow.

Syntetyczne omowienie derywatow nastapi w kolejnych punktach ksiazki.

1.5.2. Przyczyny pojawienia sie na rynku finansowyminstrumentow pochodnych

Zdziwienie człowieka, ktory zobaczyłby dzisiaj kosmite, byłoby porownywal-ne ze zdziwieniem bankiera, gdyby usnał w Warszawie w lutym 1970 r.(najprawdopodobniej na swoim biurku w banku) i obudziłby sie w 2005 r.Sektor finansowy rozwijał sie na swiecie w tym okresie bardzo szybko, powstałoduzo nowych innowacji finansowych, zwłaszcza dotyczacych transakcji ter-minowych. Powstanie innowacji finansowych nie omineło rowniez i polskiegorynku finansowego, zwłaszcza po okresie przełomu, ktory nastapił w roku 1989.Nalezy sadzic, ze zapewne polski bankier po tym przebudzeniu nie byłbyw stanie zrozumiec obecnie uzywanych nazw, takich jak swapy, kontraktyfutures na indeksy giełdowe, procentowe kontrakty futures, opcje, w tymwarranty na akcje, opcje na kontrakty futures itp.

38 P. Binkowski, H. Beeck, Innowacje bankowe. Instrumenty terminowego rynku finansowego,op. cit., s. 10.

39 P. Binkowski, H. Beeck, op. cit., s. 103.40 Por. W. Tarczynski, M. Zwolankowski, Inzynieria finansowa. Instrumentarium, strategie,

zarzadzanie ryzykiem, op. cit., s. 37 i 38. D.N. Chorafas w grupie derywatow nie wyrozniaderywatow od derywatow, patrz D.N. Chorofas, Financial models and simulation. McMillan Press,London 1995.


Mozna zadac pytanie, co było przyczyna zapotrzebowania na instrumentytransakcji terminowych, gdzie czołowa role odgrywaja prawa pochodne tzw.derywaty. Wydaje sie, ze odpowiedzi nalezy szukac w generalnym dazeniukazdego przedsiebiorcy do ubezpieczenia sie od ryzyka przed zmiana cen,kursow walutowych, zmiana stop procentowych itp. Ostatnie lata funkcjonowaniaswiatowych rynkow finansowych i towarowych wyczuliły uczestnikow tychrynkow na racjonalne zarzadzanie ryzykiem, ktore zawsze towarzyszy kazdejzawieranej transakcji. Globalizacja rynkow, zwiekszenie wartosci jednostkowychtransakcji, duza zmiennosc koniunktury zachodzacej na swiatowych rynkachspowodowała odmienne podejscie do problemu spekulacji. Spekulacja to nietylko granie na ruchach cen, ktorych celem jest gra na roznice kursow lub stopprocentowych, spekulacja jest rowniez niezabezpieczenie sie przed zmianamicen. W czasie rozmowy Mertona Millera z dyrektorem firmy zajmujacej siewydobyciem ropy naftowej, ten ostatni narzekał, iz po zakonczeniu wojnyw Zatoce Perskiej ceny ropy spadły tak drastycznie, ze poniesiono ogromnestraty na swoich zapasach. Wtedy M. Miller odpowiedział, ze tak to jestw przypadku, gdy sie spekuluje. ,,Trzymanie zapasow i niezabezpieczenie siejest spekulacja. Spekulowaliscie, ze cena ropy nie spadnie i straciliscie natym’’41. Uzycie przez przedsiebiorcow i inwestorow kombinacji praw pochod-nych ma na celu stworzenie systemu, w ktorym mozna byłoby efektywnietransferowac ryzyko. Nie chodzi tutaj o wyeliminowanie ryzyka, natomiast chodzio transmisje ryzyka (hedging) do kogos, kto chce je ponosic nie dlatego, ze masilniejsze nerwy, ale dlatego, ze w ten sposob moze zabezpieczyc sie przedinnym typem ryzyka. Kazdemu bowiem obligatariuszowi, ktory martwi sie, zestopy procentowe moga pojsc w gore (wystapi wtedy spadek cen rynkowychposiadanych obligacji), odpowiada pozyczkobiorca, ktory martwi sie, ze stopyprocentowe moga spasc (przy stałym oprocentowaniu koszt korzystania z kapita-łu dłuznego w sytuacji obnizenia rynkowych stop procentowych staje sierelatywnie drogi w porownaniu do aktualnej oferty rynkowej). Zawierajactransakcje miedzy soba, tworza naturalny rynek42.

Czy nabywca obligacji długoterminowych, ktory pozyczył swoje pieniadze nafinansowanie na przykład przedsiewziec infrastrukturalnych nie bedzie chciał sieubezpieczyc od ryzyka terminu zapadalnosci tych papierow wartosciowych? Jestto ryzyko zwiazane z mozliwoscia zmiany stop procentowych. Jezeli stopyprocentowe wzrosna, to ceny rynkowe obligacji o stałym oprocentowaniu spad-na, w zwiazku z czym obligatariusz nabywajacy obligacje długoterminowe

41 M. Miller, Merton Miller o instrumentach pochodnych. Wydawnictwo K.E. Liber s.c.,Warszawa 1999, s. 69.

42 M. Miller, Merton Miller o instrumentach pochodnych, op. cit., s. 69.


narazony jest na tzw. ryzyko zapadalnosci. Czy przedsiebiorca działajacy narynku, inwestujac pieniadze w przedsiewziecie, ktorego efektywnosc zostałapoparta analiza planu biznesowego nie bedzie sie martwił ewentualna zwyzkastop procentowych? Plan biznesowy został sporzadzony przy okreslonych załoze-niach kształtowania sie wielkosci ekonomicznych w przyszłosci. Jezeli przedsie-biorca z załozenia przewiduje w duzym stopniu finansowanie tego przedsie-wziecia kapitałem dłuznym, to przy długoterminowym finansowaniu ponosiogromne ryzyko zwiazane z podwyzszeniem stop procentowych. Zmiana rzeczy-wistych warunkow finansowania moze uczynic inwestycje w ogole nieopłacalna.Czy w tej sytuacji nie bedzie on zainteresowany ubezpieczeniem sie od ryzykazmian stop procentowych i nie przeanalizuje instrumentow wystepujacych narynku transakcji terminowych, np. transakcji interest rate agreements? Przeanali-zujmy kolejny przykład zwiazany z ryzykiem stopy procentowej w przedsiebior-stwie. Ryzyko stopy procentowej moze byc rozumiane jako ryzyko, iz wartosczobowiazan i naleznosci odsetkowych zwiazanych z zawartymi badz przyszłymitransakcjami lokacyjnymi i kredytowymi zmieni sie niekorzystnie w zwiazkuz wahaniami stop procentowych na rynku finansowym. W przypadku zawarciatransakcji lokacyjnych o zmiennej stopie procentowej, efektem spadku stop bedamniejsze przychody odsetkowe z tytułu zainwestowanego kapitału. W przypadkulokat o stałej stopie procentowej, efektem wzrostu stop procentowych bedamniejsze przychody finansowe, niz pozwalaja na to biezace warunki rynkufinansowego. Zawarcie transakcji kredytowych o zmiennej stopie procentowejw sytuacji wzrostu stop procentowych spowoduje zwiekszenie obciazenia finan-sowego firmy z tytułu zadłuzenia. Natomiast zawarcie transakcji kredytowycho stałej stopie procentowej, przy spadku stop procentowych spowoduje wyzszekoszty odsetkowe zwiazane z zadłuzeniem, niz wynika to z biezacych warunkowrynku finansowego. Zestawienie zobowiazan i naleznosci z tytułu odsetekpłatnych według zmiennej i stałej stopy procentowej nosi nazwe pozycji odset-kowej43. Przedsiebiorstwo powinno porownywac sume tych pozycji w swoimbilansie, na ktore negatywny wpływ ma spadek stop procentowych z sumapozycji, na ktore negatywny wpływ ma wzrost stop procentowych. Czyli innymisłowy, w celu okreslenia luki odsetkowej nalezy porownac sume naleznosciodsetkowych zwiazanych z lokatami o zmiennym oprocentowaniu i zobowiazanodsetkowych przy stałej stopie procentowej z suma naleznosci odsetkowych przystałej stopie oprocentowania lokat i zobowiazaniami odsetkowymi od kredytow,

43 B. Borzym, Streszczenie panelu dyskusyjnego na temat praktycznego wykorzystania in-strumentow pochodnych. Konferencja ,,Finanse 99’’. Nowoczesne metody zarzadzania finansami,Warszawa 25 listopada 1999 r.


liczonymi przy zmiennej stopie procentowej44. Im wyzsza bedzie ta lukafinansowa w okreslonych przedziałach czasu, tym firma w wyzszym stopniu,w analizowanym czasie, poddana bedzie ekspozycji na ryzyko stopy procen-towej. Przedsiebiorstwo moze swiadomie poddac sie ekspozycji na ryzykoodsetkowe. Na przykład wobec przewidywanego spadku stop procentowychkorzystanie z kredytow o zmiennej stopie procentowej okaze sie korzystne, podwarunkiem, ze przewidywania dotyczace rynku finansowego okaza sie trafne.Jezeli jednak zajmowana pozycja odsetkowa bedzie niedostosowana do przewi-dywanych zmian na wspomnianym rynku, firma powinna ubezpieczyc sie odryzyka zmian stop procentowych. W przeciwnym razie bedzie to czysta spekula-cja. Ograniczeniu ekspozycji na ryzyko stopy procentowej słuza, miedzy innymi,finansowe instrumenty pochodne, ktorych zastosowanie jest w wielu przypadkachtansze od stosowania np. hedgingu naturalnego lub innych technik45.

Czy społka działajaca na okreslonym rynku kreujaca zapotrzebowanie nakapitał, zdecyduje sie od razu na podwyzszenie kapitału zakładowego? A mozeskorzysta z finansowania hybrydowego, polegajacego na wyemitowaniu obligacjizamiennych na akcje lub obligacji z warrantem (warrantami) na akcje lubwyemituje tylko warranty na akcje. Ten ostatni instrument daje społce zasileniefinansowe bez potrzeby, przynajmniej do momentu podwyzszenia kapitału,płacenia dywidendy i dokonania zmian we władzach społki.

1.5.3. Przeglad zastosowania derywatow

Opcje

Opcja46 jest instrumentem finansowym, ktory daje jego posiadaczowi prawo dozakupu lub sprzedazy innego instrumentu finansowego lub zadania dokonaniarozliczenia pienieznego z tytułu zmian wartosci tego instrumentu, zwanegoinstrumentem pierwotnym lub bazowym (underlying instrument). Kontrakt opcyj-ny jest umowa, w ktorej jedna strona (wystawca opcji) zobowiazuje sie nazadanie drugiej strony (nabywcy opcji), do kupna lub sprzedazy w okreslonymmomencie w przyszłosci (w okreslonym dniu lub do oznaczonej daty) oznaczo-nej liczby papierow wartosciowych, po z gory ustalonej cenie albo do dokonania

44 B. Borzym, Streszczenie..., op. cit.45 Por. np. M. Miller, Merton Miller o instrumentach pochodnych. Wydawnictwo K.E. Liber

s.c., Warszawa 1999, s. 75. Zdaniem autora wykorzystanie rynku instrumentow pochodnych w USAjest piec razy tansze, a w Japonii nawet ponad dziesiec razy w porownaniu do metod tradycyjnych(zmniejszenie kosztow transakcji).

46 M. Romanowski, Charakter prawny kontraktu opcyjnego. ,,Przeglad Prawa Handlowego’’,nr 5/1999.


rozliczenia pienieznego z tytułu roznicy pomiedzy rynkowa cena instrumentupierwotnego z dnia wykonania opcji a tzw. cena wykonania opcji, a druga strona(nabywca opcji) zobowiazuje sie do zapłaty wynagrodzenia (premii opcji). Prawozwiazane z opcja konczy sie w terminie wygasniecia opcji. Opcja jest kontraktemterminowym. Posiadacz opcji nabywa prawo kupna lub sprzedazy w przyszłosciinstrumentu bazowego po okreslonej cenie i w ustalonym okresie. Wystawca opcjijest przeciwna strona kontraktu, czyli jest to sprzedajacy prawo. W jezykustosowanym na rynku derywatow wystawca opcji kupna lub sprzedazy, jakopodmiot bierny w transakcji, zajmuje tzw. krotka pozycje, natomiast nabywajacyopcje, jako podmiot aktywny, zajmuje długa pozycje. W handlu opcjami wystawcaopcji ma obowiazek kupna lub sprzedazy instrumentu bazowego, jezeli nabywcaopcji tego zazada. Z kolei posiadacz opcji ma tylko prawo, a nie obowiazek, kupnalub sprzedazy. Oznacza to, ze posiadacz opcji moze swobodnie decydowac o tym,co ma zrobic z opcja. Jezeli posiadacz opcji zdecyduje sie zrealizowac swoje prawogwarantowane opcja, to wystawca opcji ma obowiazek odkupic od niego lubodsprzedac mu instrument bazowy, na ktory opiewała opcja. Instrumentem bazowymnajczesciej sa: papiery wartosciowe, indeksy giełdowe, stopy procentowe, waluta47.Wyroznia sie dwa rodzaje opcji: opcje kupna (call option) i opcje sprzedazy (putoption). Opcja kupna daje jej posiadaczowi prawo kupna instrumentu bazowego podwarunkiem wykonania opcji, czyli po okreslonej cenie i w ustalonym okresie. Opcjasprzedazy daje jej posiadaczowi prawo sprzedazy instrumentu bazowego podwarunkiem wykonania opcji, czyli po okreslonej cenie i w ustalonym czasie.W zaleznosci od zajmowanej pozycji strony transakcji opcyjnej inne ponosza ryzykoi rozne sa mozliwosci osiagania zyskow. Przyjecie długiej pozycji w kontrakcieopcyjnym powoduje, ze ryzyko takiego podmiotu jest ograniczone do wysokoscizapłaconej premii, natomiast mozliwosci osiagniecia zysku sa nieograniczone.Natomiast zajecie krotkiej pozycji powoduje, ze u wystawcy opcji ekspozycja naryzyko jest nieograniczona, a zysk mozliwy do zrealizowania jest ograniczony dowysokosci otrzymanej premii opcyjnej.

Dla lepszego zrozumienia funkcjonowania opcji posłuzymy sie nastepujacymprzykładem. Inwestor zleca swojemu maklerowi nabycie opcji zakupu akcjispołki ,,Alfa’’ po cenie 30 zł za akcje, przy czym termin wygasniecia opcji manastapic po upływie 6 miesiecy od dnia nabycia opcji. Aktualna cena rynkowaakcji społki ,,Alfa’’ wynosi 35 zł. Makler znajduje na rynku finansowym drugastrone kontraktu. Wystawiajacy taka opcje zada od kupujacego premii, ktorawynosi co najmniej 5 zł. Ta premia w wysokosci 5 zł jest tzw. wewnetrzna

47 W. Tarczynski, M. Zwolankowski, Inzynieria finansowa. Instrumentarium, strategie, za-rzadzanie ryzykiem, op. cit., s. 77.


wartoscia opcji, i jest roznica pomiedzy rynkowa wartoscia akcji (35 zł), a cenawykonania opcji (30 zł). Jednakze sprzedajacy nie zadowoli sie premia w wyso-kosci 5 zł, poniewaz spodziewa sie, ze notowania akcji społki ,,Alfa’’ bedazwyzkowały i przekrocza dzisiejsza cene rynkowa. Dlatego tez premia zostaniezwiekszona o nastepne 5 zł (tzw. wartosc czasowa opcji). Zawierajac transakcje,inwestor godzi sie zapłacic dzisiaj 10 zł premii wystawcy opcji za nabycie prawado kupienia w przyszłosci akcji po cenie 30 zł. Jezeli ceny rynkowe akcji w dniuwykonania opcji przekrocza 40 zł, to wtedy inwestor zrealizuje zysk na zawartejtransakcji. Kupujacy opcje ryzykuje tylko do okreslonej kwoty; wartosc ryzykawyznacza premia opcyjna (10 zł). Jezeli ceny akcji społki ,,Alfa’’ spadna ponizej30 zł, to wtedy inwestor nie skorzysta z prawa, jakie daje mu opcja i straci tylko10 zł. Natomiast wystawca opcji ryzykuje duzo wiecej, poziom tego ryzyka jestuzalezniony od notowan akcji. Im bardziej ceny rynkowe akcji firmy ,,Alfa’’beda wyzsze od 40 zł, tym wieksza strate bedzie ponosił sprzedajacy opcje,natomiast inwestor – nabywca opcji – bedzie osiagał coraz wiekszy zysk.

Podany powyzej przykład mozna zilustrowac rysunkami 6–9.W przypadku opcji sprzedazy, przy cenie jej wykonania rownej 40 zł

i premii opcyjnej wynoszacej 10 zł, sytuacja podmiotu zajmujacego długai krotka pozycje bedzie nastepujaca:

Rysunek 6. Dochod inwestora, zajmujacego długa pozycje w opcji kupna

Zysk

10 z³

30 z³ 40 z³

Cena instrumentu bazowego

Strata



Rysunek 7. Dochod inwestora, zajmujacego krotka pozycje w opcji kupna

10 z³ 30 z³ 40 z³ Cena instrumentu bazowego

Zysk

Strata


Rysunek 8. Dochod inwestora, zajmujacego długa pozycje w opcji sprzedazy

10 z³

30 z³ 40 z³


Zysk

Strata



Rysunek 9. Dochod inwestora, zajmujacego krotka pozycje w opcji sprzedazy

30 z³ 40 z³ Cena instrumentu bazowego

10 z³

Zysk

Strata


Jako kolejny przykład wykorzystania opcji mozna podac wystawienie warran-tow kupna na swoje akcje. Najogolniej definiujac warrant, mozna powiedziec, zejest to opcja emitowana przez społke, dajaca prawo nabycia w przyszłosci akcjipo okreslonej cenie. Chcac pozyskac nowy kapitał, społki wystawiaja warrantyna własne akcje. W przypadku realizacji warrantu społka emituje dla ichposiadaczy nowe akcje, ktorych cena jest okreslona w kontrakcie w momenciejego wystawienia. Społki decyduja sie na emisje warrantow, poniewaz mogadysponowac w ten sposob funduszami bez koniecznosci wypłat dywidend. Jezeliwarrant nie zostanie zrealizowany przed upływem terminu jego wygasniecia, tostaje sie bezwartosciowy. Inwestor, ktory nie moze liczyc na dywidende kupujewarrant, poniewaz liczy na osiagniecie zyskow kapitałowych, z uwagi naprzewidywany wzrost cen rynkowych akcji w porownaniu do ceny wykonaniaopcji.

Innym przykładem zastosowania opcji jest wystawienie opcji kupna obligacjipo okreslonej cenie w wyznaczonym terminie. Nabywca opcji kupuje prawo dozakupu obligacji po ustalonej cenie. Natomiast ,,trzymajacy’’ pakiet obligacji jestgotow do ich sprzedazy. W przypadku spadku cen (np. w wyniku wzrostu stopprocentowych) nabywca opcji nie bedzie zainteresowany jej wykonaniem, ponie-waz nabywajac obligacje po cenie wykonania opcji, uzyska strate. Natomiastwystawca opcji zarobi na tej transakcji; wysokosc zarobku wyznacza tzw. premiaopcyjna lub inaczej cena opcji.


Transakcje financial futures i forward

Kontrakty financial futures i forward odgrywaja na rynku transakcji terminowychogromna role. Idea ich funkcjonowania jest podobna do opcji, choc istnieja znaczneroznice miedzy tymi instrumentami finansowymi. Kontrakt financial futures jestumowa kupna lub sprzedazy okreslonych instrumentow finansowych w okreslonymczasie w przyszłosci po okreslonej cenie48. Kontrakt terminowy futures obliguje dokupna lub sprzedazy okreslonego dobra. Oznacza to, ze nabywajac taki kontrakt,inwestor musi kupic dane dobro w ustalonym czasie i po ustalonej cenie. Zatemsprzedajacy kontrakt zobowiazuje sie do sprzedazy dobra, a nabywca kontraktu dojego zakupu po cenie i w czasie okreslonym w kontrakcie. Zasadnicza roznicamiedzy kontraktami futures i forward a opcjami sprowadza sie do tego, zew przypadku kontraktow terminowych u nabywcy takiego kontraktu powstajeobowiazek, a w przypadku opcji jedynie prawo, z ktorego mozna skorzystac.Natomiast roznica pomiedzy kontraktami futures i forward dotyczy głowniesposobow rozliczenia tych transakcji. Kontrakty forward rozliczane sa w dniuwykonania kontraktu i zysk lub strata na kontrakcie zalezy od rynkowej wartoscikontraktu z dnia jego wykonania (dodatnia wartosc rynkowa – zysk, ujemna– strata). Natomiast w przypadku transakcji futures, rozliczenia dokonywane sacodziennie wraz ze zmiana wartosci rynkowej kontraktu.

W przeciwienstwie do kontraktow opcyjnych, kontrakty futures lub forwardmoga miec wartosc ujemna dla kupujacych kontrakty (pozycja długa). W przypad-ku opcji, nabywajacy to prawo ryzykował jedynie do wartosci premii opcyjnej.W przypadku kontraktow futures i forward, ryzyko dla kupujacego jest znaczniewyzsze i jego poziom wyznacza wartosc kontraktu. Trzeba wyraznie zaznaczyc,ze sytuacja inwestorow zajmujacych długa i krotka pozycje jest symetryczna.Jezeli jedna strona kontraktu uzyskuje strate, to druga strona realizuje w tejsamej wysokosci zysk i na odwrot. Sytuacje te najlepiej ilustruja rysunki 10 i 11.

Załozmy, ze strony zawarły kontrakt forward na dostawe 100 obligacji pocenie forward 100 zł za jedna obligacje. Termin realizacji kontraktu ustalono poupływie 12 miesiecy od dnia zawarcia transakcji. Jezeli w dniu realizacjikontraktu cena rynkowa (spot) na te obligacje wyniosłaby 80 zł, to inwestorzajmujacy długa pozycje uzyska strate wynoszaca 2000 zł, a inwestor zajmujacykrotka pozycje osiagnie zysk rowny 2000 zł. Teoretycznie gorna granice ryzykajaka ponosi inwestor zajmujacy długa pozycje wyznacza wartosc kontraktu,rowna w naszym przykładzie 10 000 zł. Kwota ta okresla jednoczesnie ma-ksymalny zysk, jaki moze zrealizowac inwestor zajmujacy krotka pozycjew sytuacji, kiedy ceny instrumentu bazowego beda nizsze od ceny forward.

48 W. Tarczynski, M. Zwolankowski, Inzynieria finansowa. Instrumentarium, strategie, zarzadza-nie ryzykiem, op. cit., s. 103.


Rysunek 10. Przykład realizacji zyskow lub strat kupujacego kontrakt forward(pozycja długa), w zaleznosci od ceny instrumentu podstawowego

Zysk

10 000 z³


Strata

Cena 100 z³forward

Z r o d ł o: W. Tarczynski, M. Zwolankowski, Inzynieria finansowa. Instrumentarium,strategie, zarzadzanie ryzykiem. Placet, Warszawa 1999, s. 114.

Rysunek 11. Przykład realizacji zyskow lub strat sprzedajacego kontrakt forward(pozycja krotka), w zaleznosci od ceny instrumentu podstawowego

Zysk

10 000 z³


Strata

Cena 100 z³forward

Z r o d ł o: W. Tarczynski, M. Zwolankowski, Inzynieria finansowa..., op. cit., s. 115.


Cechy charakterystyczne dla kontraktow futures i forward przedstawionow ponizszym zestawieniu:

Kontrakty futures:

• wystepuja z reguły na giełdzie,• sa kontraktami standaryzowanymi (scisle okresla sie ilosc przedmiotu kontrak-

tu i termin dostawy),• termin dostawy jest okreslony jako cały miesiac,• bardzo czesto dostawa instrumentu, na ktory opiewa kontrakt nie wystepuje,

poniewaz pozycja przyjeta przez posiadacza kontraktu jest likwidowana przedterminem dostawy przez przyjecie odwrotnej pozycji do kontraktu,

• obie strony kontraktu wnosza depozyt, ktory stanowi okreslony procent cenykontraktu,

• kontrakty sa rozliczane codziennie.

Kontrakty forward:

• wystepuja w obrocie pozagiełdowym,• sa kontraktami niestandaryzowanymi zawieranymi na zamowienie,• termin dostawy jest okreslany jako konkretny dzien,• prawie zawsze dochodzi do dostawy przedmiotu kontraktu,• zawarcie kontraktu nie wymaga wniesienia depozytu,• płatnosc nastepuje po dostawie49.

Dla przedstawienia mozliwosci zastosowania transakcji futures posłuze sienastepujacym przykładem. Nabywca obligacji, ktorych emisja pozwoliła zgroma-dzic srodki na sfinansowanie w pewnej czesci nakładow na budowe odcinkaautostrady A1 obawia sie ryzyka podwyzszenia stop procentowych, ktore spowo-duja spadek cen rynkowych obligacji. Inwestor ten, niezainteresowany gra nastopach procentowych, chce wykorzystac instrumenty rynku derywatow w celuzabezpieczenia sie przed ryzykiem ewentualnego spadku cen obligacji w wynikuwzrostu stop procentowych, co nie jest wykluczone, zwazywszy na długi okreszapadalnosci tych papierow wartosciowych. W tym celu sprzedaje kontraktfutures na stopy procentowe (tzw. krotka pozycja). Gdyby faktycznie stopyprocentowe wzrosły, powodujac spadek cen rynkowych obligacji, poniesionastrata zostanie zrekompensowana zyskiem zrealizowanym na kontrakcie futures.W przeciwnym przypadku inwestor straci na kontrakcie futures, ale stratepokryje wzrostem cen obligacji. Podany przykład dowodzi, iz instrumentypochodne nie musza byc traktowane jako zakład – jak to czynia niektorzy

49 W. Tarczynski, M. Zwolankowski, Inzynieria..., op. cit., s. 106.


oponenci derywatow – moga byc natomiast wykorzystane jako skuteczne narze-dzie zarzadzania ryzykiem w działalnosci inwestycyjnej.

Transakcje wymiany (swaps)

Swap jest kolejnym instrumentem pochodnym wykorzystywanym przez przedsie-biorstwa. Najczesciej swap50 okreslany jest jako transakcja zamienna, w ktorejdwie strony umowy wyrazaja zgode na wymiane miedzy soba okreslonegoprzedmiotu transakcji. Pierwsza taka transakcja została zawarta pomiedzy firmaIBM oraz World Bank w 1981 roku51.

Stosujac rozne rodzaje transakcji swap, firma moze sie zabezpieczyc przedryzykiem niekorzystnej zmiany kursu walutowego czy niekorzystnymi zmianamistopy procentowej. Moze rowniez zdywersyfikowac portfel kredytow i obnizyckoszty zaciagnietej pozyczki. Jedna z głownych przesłanek zawierania transakcjiswapowej jest wykorzystanie roznic w cenie pozyskania funduszy wynikajacychz oceny wiarygodnosci finansowej dłuznika. W tym przypadku pozwala to naobnizenie efektywnego kosztu pozyskania funduszy. Do innych czynnikowwpływajacych na zawieranie transakcji swapowych mozna zaliczyc:52

• spekulacje na zmianach cen instrumentow bazowych (stop procentowych,kursow walutowych, cen towarow, papierow wartosciowych itp.),

• ochrone przed ryzykiem cenowym (m.in. walutowym i stopy procentowej),• transakcje arbitrazowe (m.in. walutowe i procentowe),• regulacje wielkosci zadłuzenia w czasie.

Transakcja swapowa to inaczej zamiana strumieni pienieznych o roznymcharakterze, zgodnie z wczesniej ustalonymi pomiedzy partnerami zasadami napodstawie ustalonej kwoty podstawowej53.

Wsrod finansowych transakcji swapowych wyroznia sie:

• swap walutowy (currency swap),• swap stopy procentowej (interest rate swap).

Czesto w umowach swapowych stosowana jest stopa LIBOR, ktora jestzmienna stopa oprocentowania depozytow oferowana na rynku miedzybankowymw Londynie. Innymi, czesto uzywanymi stopami słuzacymi jako punkt od-

50 Swap – ang. zamiana, wymiana, zob. J. Jaslan, H. Jaslan, Słownik terminologii prawniczeji ekonomicznej, Angielsko-Polski. Wiedza Powszechna, Warszawa 1991, s. 606.

51 J. Jakubczyc, Zarzadzanie finansami – odpowiedzialnosc finansowa. UW, Wrocław 1999,s. 281.

52 I. Tymuła, Swapy finansowe. Biblioteka Menedzera i Bankowca, Warszawa 2000, s. 156.53 I. Tymuła, Swapy finansowe. Biblioteka Menedzera i Bankowca, Warszawa 2000, s. 85.


niesienia w kontraktach swapowych sa: jednomiesieczna stopa oprocentowaniabonow komercyjnych (commercial papers), stopa rentownosci bonow skarbo-wych. Wybor konkretnej stopy odniesienia uzalezniony jest od ryzyka z nimzwiazanego. Mozliwy jest kontrakt swap, polegajacy na wymianie stopy LIBORna inna stope podstawowa. Pozwala to wtedy instytucji finansowej zabezpieczycsie przed ryzykiem, wynikajacym z roznic w zmiennych stopach procentowychmajacych wpływ na wartosc odsetek liczonych od wartosci kapitału zaewiden-cjonowanego w aktywach lub pasywach bilansu firmy54.

Nalezy zwrocic uwage, ze w przypadku swapu stopy procentowej wymianastrumieni pienieznych dotyczy wyłacznie płatnosci z tytułu odsetek, a nie kwotypodstawowej, od ktorej sa naliczane odsetki. Jest to rowniez podstawowawspolna cecha wszystkich rodzajow swapow oprocz swapu walutowego. W swa-pie walutowym zarowno na poczatku, jak i na koncu okresu, strony kontraktudokonuja wymiany wartosci nominalnych kwoty podstawowej.

Swap procentowy ma na celu zamiane pozyczki o oprocentowaniu zmiennymna pozyczke o oprocentowaniu stałym lub odwrotnie. Swap walutowy z kolei mana celu zamiane pozyczki w jednej walucie na pozyczke w innej walucie.

Zastosowanie swapow rozpatrzymy na przykładzie swapu stopy procentowej.Bardzo wazna role w takiej transakcji odgrywa bank (jako posrednik), ktoregozadaniem jest doprowadzenie do zawarcia umowy.

Rozwazamy dwie firmy – Alfa i Beta, ktore otrzymały na rynku bankowymnastepujaca oferte udzielenia kredytow.

Bank X finansujacy firme Alfa Bank Y finansujacy firme Beta

Kredyt ze zmien-nymoprocentowaniem

Stopa podstawowaplus 1 pkt procentowy

Stopa podstawowaplus 2 pkt. procentowe

Kredyt ze stałymoprocentowaniem 15% 14,5%


Analizujac warunki oferowane obydwu firmom, widac, ze wieksza jestroznica w oprocentowaniu kredytu o zmiennej stopie procentowej. Firma Alfamusi zapłacic o 0,5 pkt% wiecej niz społka Beta za kredyt o oprocentowaniustałym, i o 1 pkt% mniej niz kredyt o oprocentowaniu zmiennym.

Kierownictwo firmy Alfa preferuje kredyt ze stałym oprocentowaniem,a kierownictwo firmy Beta kredyt ze zmiennym oprocentowaniem. Firmy sa

54 J. Hull, Kontrakty terminowe i opcje – wprowadzenie. Wig-Press, Warszawa 1999, s. 182.


zainteresowane zamiana stop procentowych, ktora to zamiana spowoduje zmniej-szenie kosztow uzycia kapitału obcego w obu przypadkach. W tym celu firmaAlfa i Beta zwracaja sie do banku posrednika i składaja oferte zawarciatransakcji zamiennej. Po przeprowadzeniu negocjacji popartych szczegołowakalkulacja efektywnosci transakcji swapowej oraz po uzyskaniu zgody bankowfinansujacych na przejecie długu przez bank posredniczacy rozpoczyna sie całaprocedura zwiazana z transakcja wymienna. Firma Alfa zaciaga w bankuX kredyt ze zmiennym oprocentowaniem, rownym stopie podstawowej plus1 pkt%. Bank posrednik proponuje firmie przejecie spłaty całosci kredytuw zamian za spłate przez firme kredytu ze stałym oprocentowaniem rownym14,75%.

Z kolei firma Beta zaciaga w banku finansujacym Y kredyt w tej samejwysokosci, lecz na innych warunkach. Roznica polega na tym, ze bank Yudziela kredytu przy zastosowaniu stałej stopy procentowej, ktora wynosi w skaliroku 14,5%. Bank posrednik podejmuje zobowiazanie spłaty kredytu w zamianza spłate przez firme Beta kredytu o zmiennym oprocentowaniu rownym stopiepodstawowej plus 1,5 pkt%.

Obydwu firmom transakcja zamienna przyniosła korzysci: firma Alfa otrzy-mała kredyt tanszy niz w ofercie poczatkowej (zamiast 15% bedzie spłacackredyt, ktorego koszt wynosi 14,75%). Taniej rowniez uzyskała kredyt firmaBeta.

Na tej transakcji zarabia rowniez bank posredniczacy, poniewaz przejmujacdługi – jeden – ze zmienna stopa procentowa rowna stopie podstawowejpowiekszonej o 1 pkt%, – drugi – ze stała stopa procentowa rowna 14,5%,otrzymuje jako posrednik w transakcji swapowej spłate kredytu o stałej stopieprocentowej rownej 14,75% oraz spłate kredytu o zmiennej stopie procentowejrownej stopie podstawowej powiekszonej o 1,5 pkt%. Podsumowanie tego przy-kładu zawiera rysunek 12.

Innym przykładem transakcji swapowej moze byc swap walutowy. Załozmy, zefirma Alfa moze kupowac euro po kursie euro/PLN wynoszacym 4,25. Instytucjafinansowa i firma Alfa uzgodniły dokonanie swapu na nastepujacych warunkach:

• instytucja finansowa pozyczy firmie Alfa 1 milion euro na okres trzechmiesiecy (pierwszy kwartał roku kalendarzowego), przy rynkowej rocznejstopie procentowej rownej 5,45%,

• firma Alfa dokona odwrotnej transakcji, tzn. pozyczy instytucji finansowej4 250 000 PLN (rownowartosc 1mln euro według aktualnego kursu wymianyeuro/PLN) na okres trzech miesiecy, przy rynkowej rocznej stopie procentowejrownej 10%,


Rysunek 12. Zamienna transakcja stop procentowych

14,75%

stopapodstawowaplus 1 pkt%

stopapodstawowaplus 1 pkt%

stopa podst.plus 1 pkt%

Kierunek strza³ki oznacza relacjê zobowi¹zania jednego podmiotu wobec innego

„Alfa” Bank

Bank X udzielakredytu ze zmiennym

oprocentowaniem

14,5%

stopapodstawowaplus 1,5 pkt%

14,5%

14,5%

„Beta”

Bank Y udzielakredytu ze sta³ymoprocentowaniem


• strony umowy dokonaja zatem czasowej wymiany kapitału,• po upływie trzech miesiecy nastapi wymiana zwrotna kapitału podwyzszonego

o naliczone odsetki (oznacza to, iz strony ustaliły zasade wymiany wedługkursu terminowego).

W okresie trzech miesiecy 1 000 000 euro wzrasta do poziomu 1 013 438,3 euro(1 mln euro + 1 mln euro × 0,0545 × 90 dni/365 dni). Natomiast w tym samymokresie 4 250 000 PLN wzrasta do poziomu 4 354 794,5 PLN (4 250 000 PLN ++ 4 250 000 PLN × 0,1 × 90 dni/365 dni). Po upływie trzech miesiecy firmaAlfa zwraca instytucji finansowej 1 013 438,3 euro, a instytucja oddaje firmieAlfa 4 354 794,5 PLN. Kurs terminowy wymiany dla 1 euro wynosi 4,2970 zł(4 354 794,5 PLN/1 013 438,3 euro. Transakcja ta dla firmy Alfa jest opłacalna,poniewaz w pierwszej fazie swapu za 1 euro płaciła 4,25 PLN, natomiastw ostatniej fazie transakcji, przy zwrotnej wymianie kapitału za 1 euro otrzymu-je od instytucji finansowej 4,2970 zł. Zawierajac ten rodzaj swapu (wymianakoncowa według kursu terminowego), firma Alfa zabezpieczyła sie przed ryzy-kiem ewentualnej aprecjacji wartosci złotego wzgledem euro.

Powyzszy przykład jest bardzo przydatny dla omowienia kolejnej transakcji,jaka jest swap terminowy.


Swap terminowy (forward swap) to transakcja miedzy dwoma podmiotami,ktore umawiaja sie do wymiany strumieni pienieznych liczonych według od-miennych formuł stopy procentowej lub tez wymiany kapitału według ustalonegokursu terminowego, przy czym transakcja rozpoczyna sie w przyszłosci. Czas odzawarcia transakcji do jej rozpoczecia miesci sie w granicach od tygodnia dokilku lat. Całkowity czas trwania transakcji nie przekracza 10 lat55.

Swap terminowy pozwala firmie zabezpieczyc jej przyszłe płatnosci odset-kowe i walutowe, ktore moga wynikac np. z planow inwestycyjnych, transakcjihandlu zagranicznego, czy okreslonej strategii przed ryzykiem zmian stopprocentowych, czy kursow, ktore mogłyby miec negatywny wpływ na wynikifinansowe. Dzieki transakcjom swapowym firma moze z gory ustalic przyszłekoszty finansowania swojej działalnosci.

Terminowe kontrakty procentowe (interest rate agreements)

Przy korzystaniu przez społki z długoterminowego finansowania dłuznego,bardzo istotna role dla biorcow kapitału odgrywaja instrumenty terminowegorynku finansowego. Podmiot gospodarczy kreujacy popyt na kapitał długoter-minowy, przewaznie potrzebny do sfinansowania waznych i kapitałochłonnychinwestycji, opierajac sie na sporzadzonym planie biznesowym, w ktorym załozo-no miedzy innymi, koszt zaangazowania kapitału obcego, bedzie chciał uchronicsiebie przed skutkami ewentualnych zmian stop procentowych, kursow walut itp.W celu zmniejszenia ryzyka wahan istotnych parametrow rozpatrywanych w pla-nie biznesowym, moze on skorzystac z instrumentow finansowych transakcjiterminowych dotyczacych umow zabezpieczajacych przed ryzykiem zmian stopprocentowych. Katalog umow – interest rate agreements jest ogromny. W opra-cowaniu tym jedynie dla przykładu omowie dwie umowy zabezpieczajaceoprocentowanie. Pierwsza charakteryzowana umowa bedzie forward rate agre-ement (FRA), druga forward-forward.

Umowa FRA jest produktem pozagiełdowym i mozna ja okreslic jakoterminowy kontrakt procentowy56. FRA jest porozumieniem miedzy dwiemastronami, w ktorym na dzien dzisiejszy (t0) ustala sie okreslona stope pro-centowa (FRA), ktora po okreslonym okresie wstepnym (od t0 do t1) powinnaobowiazywac na okreslony okres bazowy (od t1 do t2) w odniesieniu dookreslonej sumy nominalnej (fikcyjnej, hipotetycznej) podjecia srodkow. StopaFRA jest wynikiem porozumienia stron. Dostosowywana jest do stop procen-

55 Okres waznosci swapow w praktyce wynosza od dwoch do pietnastu lat.56 E. Glogowski, M. Munch, Nowe usługi finansowe. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa

1996, s. 306.


towych kapitału pozyczkowego na odpowiedni okres waznosci lub walute. Dlalepszego zrozumienia tego kontraktu przedstawie nastepujacy przykład:

• firma chce za poł roku rozpoczac inwestycje wspołfinansowana długoter-minowym kredytem,

• firma ma zabezpieczona czesc kredytu; srodki pieniezne zostana oddane dodyspozycji firmy w chwili rozpoczecia inwestycji, czyli za poł roku, przyoprocentowaniu rownym 10% w skali roku, przy czym stała stopa procentowajest gwarantowana jedynie przez szesc miesiecy od dnia udostepnienia srod-kow,

• firma liczy sie jednak z potrzeba zaciagniecia po upływie poł roku odrozpoczecia inwestycji kredytu lub pozyczki, przy czym obawia sie wzrostukosztu kapitału obcego i zawiera dzisiaj (t0) transakcje z bankiem na100 mln zł, rozpoczynajaca sie w koncu dwunastego miesiaca (t1) i trwajaca12 miesiecy (t2), innymi słowy zawierany jest kontrakt FRA 12 : 24, cooznacza, ze stopa procentowa dla transakcji 12-miesiecznych za 12 miesiecyjest juz dzis uzgodniona,

• uzgodniona stopa procentowa (FRA) wynosi 9,8%,• strony ustaliły, ze stope procentowa (FRA) beda porownywały ze stopa

bazowa ustalona w oparciu o podstawowe oprocentowanie, srednio w 20najwiekszych bankach, w ostatnim dniu dwunastego miesiaca, upływajacegood dnia zawarcia umowy.

Poprzez zawarcie takiego kontraktu z bankiem firma zabezpiecza sie przedwzrostem kosztow finansowych zwiazanych z ryzykiem ewentualnego podwyz-szenia stop procentowych. Gdyby taki wzrost nastapił, to strona umowy (bank)bedzie zobowiazana do wypłaty firmie jednorazowej kwoty wyrownawczej.W sytuacji przeciwnej, tj. kiedy stopa bazowa bedzie nizsza od stopy FRA, towpłaty wyrownawczej na rzecz banku dokona społka podpisujaca transakcjeterminowa. Nalezy zaznaczyc, ze kwota kredytu w wysokosci 100 mln zł matylko charakter kalkulacyjny, jest jedynie podstawa do dokonania rozliczen, tj.ustalenia wysokosci wpłaty wyrownawczej. W zadnym przypadku zawartykontrakt terminowy nie wiaze sie z obligiem podpisania umowy kredytowej.Społka moze, ale nie musi byc kredytobiorca w banku, bedacym strona umowy.Z powodzeniem strona umowy kredytu czy pozyczki moze byc inna osobaprawna czy fizyczna. Wpłate wyrownawcza oblicza sie według nastepujacegowzoru57:

57 E. Glogowski, M. Munch, Nowe..., op. cit., s. 307 i dalsze.


A =(R – FRA) × RP × NB

T × 100× 1

1 + (R × RP) : (T × 100)

Na podstawie zaprezentowanego wzoru mozna obliczyc hipotetyczna wpłatewyrownawcza, jaka otrzymałaby społka, gdyby bazowa stopa procentowa byłarowna 10,5%.

A – wpłata wyrownawcza,R – stopa bazowa w naszym przykładzie = 10,5%,FRA – stopa FRA w naszym przykładzie = 9,8%,RP – okres bazowy w naszym przykładzie rowny 365 dni,NB – suma nominalna w naszym przykładzie rowna 100 mln zł,T – dni rocznie, przyjmuje sie 360 dni.

A =(10,5 – 9,8) × 365 × 100 mln zł

360 × 100× 1

1 + (10,5 × 365) : (360 × 100)= 641 436 zł

Otrzymany wynik oznacza, ze w przypadku gdyby bazowa stopa procentowaustalona na dzien przed rozpoczeciem umownego biegu transakcji (ostatniegodnia dwunastego miesiaca upływajacego od dnia podpisania kontraktu) byłabyrowna 10,5%, to społka otrzyma wpłate wyrownawcza (liczona od kwoty100 mln zł) od banku (strony umowy) w wysokosci 641 436 zł.

Inna umowa zabezpieczajaca oprocentowanie jest transakcja forward-forward58.W przeciwienstwie do FRA, w przypadku ktorych to kontraktow wystepuje tylkopłatnosc wyrownawcza (kompensacyjna), transakcje forward-forward bazuja nafaktycznym przepływie kapitału. W kontraktach tych ustala sie na przykład, zespołka podpisujaca umowe z bankiem wezmie w ustalonym okresie kredytw okreslonej kwocie, według stopy procentowej uzgodnionej dzisiaj. W takisposob moze byc zabezpieczone oprocentowanie kredytu bankowego, przy czymsrodki pieniezne zostana oddane do dyspozycji kredytobiorcy np. za rok.

Derywaty od derywatow

Grupa wymienionych instrumentow finansowych dotyczy praw pochodnych odpraw pochodnych. Sa to miedzy innymi opcje na kontrakty futures, opcje natransakcje swap itp.

Jako przykład derywatow od derywatow zostanie omowiona tzw. swapcja,ktora jest kombinacja swapu i opcji. Taka transakcja daje kupujacemu prawo, ale

58 P. Binkowski, H. Beeck, Innowacje bankowe. Instrumenty terminowego rynku finansowego,op. cit., s. 102.


nie obowiazek zawarcia transakcji swapu stopy procentowej lub swapu waluto-wego w okreslonym czasie w przyszłosci na ustalonych w dniu zawarcia swapcjiwarunkach. Wystawca swapcji jest zobowiazany za otrzymana premie do za-chowania sie tak, jak zazada tego nabywca swapcji. Celem swapcji jest stworze-nie inwestorowi mozliwosci zawarcia w okreslonym momencie w przyszłosciumowy swapowej, chroniacej przed niekorzystnymi zmianami, jakie zaszły nafinansowym rynku kasowym.

Mozna wyroznic dwa rodzaje swapcji: amerykanska oraz europejska. Zasadyich realizacji sa takie same jak przy opcjach tego samego typu. Inny podziałswapcji to: swapcja płacenia (payer swaption), czyli prawo do płatnosci stałejstopy procentowej w transakcji swapowej oraz swapcja odbioru (receiver swap-tion), czyli prawo do otrzymywania stałej stopy procentowej. Nabywca swapcjipłacenia wykona opcje, jesli stopa procentowa wzrosnie powyzej stopy procen-towej transakcji swapu opcyjnego. W tej sytuacji sprzedajacy opcje jest zobowia-zany do płacenia stopy zmiennej. Jezeli stopa procentowa nie wzrosnie powyzejstopy procentowej transakcji swapu opcyjnego, to nabywca nie wykona opcji.Nabywca swapcji typu receiver wykona opcje wtedy, gdy stopa procentowaspadnie ponizej stopy procentowej transakcji swapu opcyjnego. Nabywca niewykona opcji, jesli stopa procentowa wzrosnie powyzej stopy procentowejtransakcji swapu opcyjnego. Do podstawowych cech charakterystycznych swapcjimozna zaliczyc:59

• jest to instrument rynku pozagiełdowego,• typowa swapcja ma termin zapadalnosci do 1 roku,• roznica pomiedzy cena kupna a sprzedazy swapcji (bid-offer spread) wynosi

najczesciej 1% zmiennosci kursu,• kazda swapcja ma jasno okreslony ostatni dzien (expiring date), w ktorym

moze zostac wykonana,• wyroznia sie opcje amerykanskie i europejskie,• premia w swapcji płacona jest jej sprzedawcy przez nabywce za prawo do

decydowania o realizacji transakcji swapowej,• kurs swapcji to cena wykonania swapu.

1.5.4. Aktualizacja wyceny srodkow trwałych

Dosc szczegolna forma tworzenia kapitału w społkach akcyjnych jest tworze-nie kapitału rezerwowego z aktualizacji wyceny.

59 I. Tymuła, op. cit., s. 114.

127Czynniki wpływajace na kształtowanie sie struktury kapitału

Jego zasilanie nie wiaze sie z zadnymi składnikami majatku wnoszonymiprzez akcjonariuszy, z zadnym finansowaniem zewnetrznym przez roznychwierzycieli, ani z wygospodarowanym przez społke zyskiem. Jego tworzeniei zasilanie wiaze sie jedynie z checia urealnienia wartosci srodkow trwałychw bilansie, przede wszystkim ze wzgledu na inflacje.

2. Czynniki wpływajace na kształtowanie siestruktury kapitału

Na kształtowanie sie struktury kapitału ma wpływ wiele czynnikow. Niesposob omowic je wszystkie w jednej pracy. Dlatego tez w publikacji tejskoncentrujemy sie na podstawowych czynnikach kształtujacych strukture pasy-wow. Zaliczam do nich:

• dostepnosc kapitału,• rentownosc osiagana przez społke,• strukture aktywow,• stosowane instrumenty zarzadzania kapitałami (np. faktoring i sekurytyzacja

akywow),• koszt uzycia kapitału,• ryzyko finansowe,• wpływ systemu podatkowego,• polityke włascicielska.

2.1. Dostepnosc kapitału

Dostepnosc kapitału zostanie omowiona według form finansowania, tj. anali-za obejmie kapitały własne zewnetrzne, samofinansowanie, finansowanie dłuznei finansowanie hybrydowe.

Zwykłe podwyzszenie kapitału zakładowego jest dostepne dla kazdej społkiakcyjnej bez wyjatku, jezeli taka wole wyraza akcjonariusze. Jedyne ogranicze-nie prawne narzuca przepis art. 431 § 3 k.s.h. Zgodnie z brzmieniem art. 431§ 3, nowa emisja akcji moze byc dokonana dopiero po całkowitym wpłaceniu conajmniej dziewieciu dziesiatych dotychczasowego kapitału zakładowego. Przepi-su tego nie stosuje sie w przypadku łaczenia społek. Zagadnienia dotyczace


innych form i trybu podwyzszania kapitału zakładowego zostana szczegołowoomowione w rozdziale trzecim publikacji.

Private equity nie mozna zaliczyc do zrodeł ogolnodostepnych, zwłaszczaw Polsce. Przede wszystkim, przynajmniej jak na razie, wymienione zrodłofinansowania własnego nie jest powszechnie znane, nie ma w tym zakresiebogatych doswiadczen ani praktyki. Społki niechetnie podpisuja umowy inwes-tycyjne z funduszami typu private equity. Ponadto fundusze dokonuja bardzownikliwej i ostrej selekcji społek i tylko niektore, spełniajace okreslone kryteria(ta problematyka została szczegołowo omowiona przy charakteryzowaniu privateequity), moga liczyc na ,,wejscie’’ tego typu kapitału. Jednoczesnie ofertai praktyka funduszy działajacych na polskim rynku nie stymuluje wzrostuzainteresowania ze strony społek private equity. Fundusze bardzo rzadko chcaw Polsce wchodzic z kapitałem w poczatkowej fazie realizacji projektu. Z regu-ły, w celu zminimalizowania ryzyka, podpisuja umowy inwestycyjne w tzw.fazie wzrostu, co oczywiscie nie do konca odpowiada idei funkcjonowaniaprivate equity. Wreszcie w Polsce jest zbyt mała podaz tego rodzaju kapitału.W sytuacji generalnych niedoborow kapitału akcjonariusze czy udziałowcy wolainwestowac swoje pieniadze w inne instrumenty rynku finansowego, nie sadostatecznie zainteresowani ponoszeniem duzego ryzyka, nawet za cene moz-liwych do zrealizowania w przyszłosci znacznych zyskow.

Samofinansowanie jest zaliczane do ogolnie dostepnych form finansowania.Praktycznie stopa samofinansowania zalezy wyłacznie od rentownosci społkii polityki redystrybucji zysku, realizowanej przez walne zgromadzenie akcjo-nariuszy.

Dostepnosc kapitału dłuznego jest bardzo zroznicowana, w zaleznosci odrodzaju wykorzystywanego kapitału. Ograniczona dostepnoscia charakteryzujasie kredyty przyznawane zwłaszcza małym i srednim przedsiebiorstwom.

W przypadku kredytu bankowego społka nie tylko musi sie wykazac zdol-noscia kredytowa w momencie podpisywania umowy kredytu, ale te zdolnoscmusi posiadac przez cały okres korzystania z tego zrodła finansowania, az domomentu spłaty kapitału i odsetek. Banki z mocy prawa monitoruja sytuacjekredytobiorcow i moga w kazdej chwili zazadac dowolnych dokumentow swiad-czacych o biezacej sytuacji finansowej swojego klienta. W przypadku kredytowbankowych nawet najsilniejsze finansowo społki nie maja nieograniczonychmozliwosci pozyskiwania kapitału. Prawo bankowe bowiem narzuca bankomlimity koncentracji kredytow.

Franczyza i leasing naleza do zrodeł pozyskania kapitału o duzym stopniudostepnosci. W przypadku franczyzy podmiot gospodarczy musi ustalic, co jest


dla niego bardziej opłacalne – rozwijanie i kontynuowanie działalnosci własnejfirmy i ponoszenie kosztow zwiazanych ze zdobywaniem rynku i utrzymaniemsie na nim czy tez rezygnacja z samodzielnosci i oparcie sie na renomiesilniejszego ekonomicznie podmiotu. Ponadto dostepnosc tego zrodła pozyskaniakapitału zalezy od strategii franczyzodawcy, tzn. od tego, na ile bedzie onzainteresowany właczeniem obcych podmiotow do swojej sieci, a nie zakłada-niem własnych oddziałow czy filii. Rowniez wazna rzecza bedzie chec dawcyfranczyzy do wspołfinansowania, w roznej formie, przyszłego uczestnika sieci.

Leasing praktycznie jest dostepny dla kazdego podmiotu; jedynym ogranicze-niem pozostaje zdolnosc społki do spłacania rat leasingowych (opłat kapitało-wych i dodatkowych).

Najbardziej dostepne formy pozyskania kapitału wiaza sie z takimi in-strumentami finansowymi, ktore moga byc wykreowane na podstawie przepisowkodeksu cywilnego. Chodzi tu głownie o pozyczki i krotkoterminowe papierywartosciowe. Dzieki art. 3531 k.c. strony zawierajace umowe moga ułozycstosunek prawny według swego uznania, byleby jego tresc lub cel nie sprzeci-wiały sie własciwosci (naturze) stosunku, ustawie ani zasadom wspołzyciaspołecznego. Zapis ten stwarza mozliwosc tworzenia roznych umow niena-zwanych, dzieki czemu mozna tak ustalic tresc umowy, aby społka pozyskiwałakapitał na zasadach dostosowanych do jej potrzeb, przy jednoczesnej ochronieinteresow wierzyciela. Rowniez umowa pozyczki, nazwana w kodeksie cywil-nym, daje spora elastycznosc w ustaleniu przez strony warunkow i zasadkorzystania z kapitału obcego. Duza dostepnoscia charakteryzuja sie kredytyhandlowe. Praktycznie z tej dogodnej formy kredytowania moze skorzystackazda społka znana na rynku jako wiarygodny i wypłacalny klient. Zakresudzielania kredytow handlowych zwieksza sie wraz ze wzrostem konkurencjii pojawiajaca sie bariera popytu. Wtedy społka przewaznie ma do wyboru albozapłacic np. za towar, od razu otrzymujac skonto (obnizke w cenie), albo tezdokonac płatnosci pozniej po cenie nominalnej.

Dostepnosc finansowania hybrydowego w Polsce nalezy ocenic bardzo nisko.Wynika to przede wszystkim z faktu, iz transakcje rynku terminowego jak narazie sa na etapie rozwazan bardziej teoretycznych niz aplikacyjnych – chociazpojawiaja sie juz dzisiaj emisje obligacji zamiennych na akcje, obligacjez warrantami na akcje, kontrakty futures i forward, swapy itp. Sa to jednakdopiero poczatki i trudno w tym przypadku uznac, ze finansowanie hybrydowew Polsce charakteryzuje sie duza dostepnoscia.


2.2. Rentownosc uzyskiwana przez społke

Rentownosc uzyskiwana przez społke nalezy do kluczowych czynnikowdecydujacych o strukturze kapitału. Przyszli nabywcy papierow wierzycielskichlub udziałowych beda oczekiwali wymaganej stopy zwrotu. Jezeli rentownoscwykorzystania aktywow bedzie nizsza od wartosci oczekiwanej, to zainteresowa-nie inwestorow papierami danej firmy bedzie małe lub zadne. To z koleispowoduje brak mozliwosci dopływu kapitału zewnetrznego do firmy. Prob-lematyka rentownosci została szeroko opisana w dalszych czesciach dotyczacychkosztu kapitału i ryzyka.

2.3. Wpływ struktury aktywow na zarzadzaniekapitałami

Dla utrzymania rownowagi finansowej firmy, zasadnicze znaczenie marelacja zachodzaca miedzy podziałem majatku na trwały i obrotowy oraz miedzykapitałami stałymi i krotkoterminowymi60. Innymi słowy, struktura aktywow,ukształtowana swiadomie przez przedsiebiorce, ma istotny wpływ na własciwywybor strategii finansowania majatku. Istota problemu jest bardzo skomplikowa-na, poniewaz przedsiebiorca musi okreslic, czy woli zrealizowac wyzsze zyski zacene wyzszego ryzyka, czy tez zadowoli sie nizszymi zyskami przy niskimpoziomie ryzyka finansowego. Jaka strategie finansowania majatku przyjac? Czyfinansowac w całosci lub w przewazajacej czesci majatek obrotowy (aktywaobrotowe) kapitałami stałymi, akceptujac strategie konserwatywna, czy tezodwrotnie – wybierajac strategie dynamiczna (agresywna), finansowac całymajatek obrotowy (aktywa obrotowe) zobowiazaniami krotkoterminowymi?

Inny problem zwiazany ze strategia finansowa polega na wyborze własciwejz punktu widzenia firmy relacji miedzy kapitałami obcymi i kapitałami włas-nymi, z czym wiaze sie poziom ryzyka finansowego (ang. wspołczynnikdebt-to-equity ratio).

Na aktywa trwałe składaja sie:

• wartosci niematerialne i prawne, tj. prawa majatkowe (np. licencje, koncesje,prawa do wynalazkow, patentow, znakow towarowych, know-how) i roz-liczenia miedzyokresowe szczegolnego rodzaju kosztow (np. koszty pracrozwojowych, wartosci firmy),

60 W. Bien, Zarzadzanie finansami przedsiebiorstwa. Difin, Warszawa 2002, s. 190.


• rzeczowy majatek trwały (np. grunty własne, budynki i budowle, urzadzeniatechniczne i maszyny, srodki transportu, srodki trwałe w budowie, srodkitrwałe przejete w leasing),

• naleznosci długoterminowe,• inwestycje długoterminowe, tj. nieruchomosci i wartosci niematerialne i praw-

ne (np. nabyte ale nieprzeznaczone na potrzebny własne, grunty, patenty itp.)oraz długoterminowe aktywa finansowe (np. nabyte udziały w obcych pod-miotach, akcje obce, inne papiery wartosciowe (obligacje obce, certyfikacjeinwestycyjne, kwity depozytowe, listy zastawne), a takze opcje na zakup akcjiobcych, warranty i inne),

• długoterminowe rozliczenia miedzyokresowe (np. aktywa z tytułu odroczonegopodatku dochodowego).

Z kolei składnikami aktywow obrotowych sa:

• zapasy (np. materiałow, połproduktow i produktow w toku, produktow goto-wych, towarow itp.),

• naleznosci ktotkoterminowe (np. z tytułu dostaw i usług, podatkow, dotacjii ubezpieczen społecznych itp.),

• inwestycje krotkoterminowe, tj. krotkoterminowe aktywa finansowe (np. naby-te akcje obce, udziały w obcych podmiotach, obligacje obce, prawa do akcjiobcych, kwity depozytowe, listy zastawne i inne), a takze udzielone pozyczki,srodki pieniezne (w kasie i na rachunkach), inne srodki pieniezne (wymagalnew ciagu 3 miesiecy czeki obce, bony handlowe, bony skarbowe, lokatyterminowe i inne) oraz inne inwestycje krotkoterminowe (np. dzieła sztuki,metale szlachetne, drogie kamienie itp.),

• krotkoterminowe rozliczenia miedzyokresowe (np. czynsze i dzierzawy płaco-ne z gory, ubezpieczenia majatkowe, podatki od nieruchomosci i srodkowtransportu itp.).

Struktura aktywow decyduje o ryzyku operacyjnym, ktorego istote wyjasniatzw. dzwignia operacyjna. Ponoszac okreslone ryzyko operacyjne, przedsiebiorcamusi wybrac własciwa strategie finansowa zwiazana ze struktura pasywow.Ryzyko z tym zwiazane wyjasnia z kolei tzw. dzwignia finansowa. Natomiastpołaczenie obu typow ryzyka moze byc przedstawione przy zastosowaniudzwigni połaczonej.

Jak juz powiedziano wczesniej, dla utrzymania odpowiedniej rownowagifinansowej istotny jest podział kapitałow na kapitały stałe i zmienne. Kapitałystałe tworzone sa przez kapitał własny i długoterminowe zobowiazania. Nato-miast na wartosc kapitałow zmiennych maja wpływ zobowiazania krotkoter-minowe.


W tej czesci pracy zostanie omowiona dzwignia operacyjna oraz relacjemiedzy struktura majatku i kapitałow. Reszta zagadnien dotyczaca strukturykapitałow bedzie przedmiotem rozwazan w dalszych czesciach publikacji.

2.3.1. Prog rentownosci

Pomocny instrument w zarzadzaniu przedsiebiorstwem stanowi analiza progurentownosci, zwanego punktem rownowagi, punktem krytycznym lub punktemwyrownania (z ang. break even point – BEP). Badanie progu rentownosci słuzywyznaczeniu takiej ilosci sprzedanych produktow, przy ktorej osiagniete przy-chody ze sprzedazy rownowaza koszty ich uzyskania. Zrownanie przychodowz kosztami to punkt, w ktorym przedsiebiorstwo nie osiaga jeszcze zysku, ale teznie ponosi strat (zysk jest rowny zero). Innymi słowy, dzieki analizie BEPotrzymujemy odpowiedz na szczegolnie wazne pytanie: Ile musimy sprzedac, byosiagnac zysk?

W literaturze przedmiotu spotyka sie stwierdzenie, ze prog rentownosciodpowiada wielkosci sprzedazy, przy ktorej zysk operacyjny jest rowny 0.Bardziej precyzyjne jest posługiwanie sie pojeciem EBIT-u (z ang. earningsbefore interest and taxes), bowiem tylko przy takim podejsciu do dzwignioperacyjnej wspołczynnik okreslajacy poziom dzwigni połaczonej jest rownyiloczynowi wspołczynnikow dzwigni operacyjnej i finansowej. Zatem punktemrentownosci bedzie taki poziom sprzedazy, przy ktorej EBIT rowny bedzie 0.

Analiza progu rentownosci opiera sie na podziale kosztow na stałe i zmienne.Koszty stałe sa to koszty, ktore w okreslonych przedziałach czasu i produkcji niezmieniaja sie, pomimo ze wielkosc produkcji ulega fluktuacji w okreslonychgranicach, np.: amortyzacja, opłaty najmu, czynszu, podatki od nieruchomosci.Za koszty zmienne zas uznaje sie koszty, ktore w okreslonych przedziałachczasu i produkcji beda zmieniac sie wraz z fluktuacja wielkosci produkcji, np.koszty surowcow, materiałow, wynagrodzen naliczanych w systemie akordowym.Zmiennosc kosztow wzgledem rozmiarow produkcji czesto ma charakter krzywo-liniowy – koszty zmienne o charakterze progresywnym lub degresywnym.W analizie progu rentownosci, celem uproszczenia obliczen, wprowadza siezałozenie, ze zmiennosc kosztow jest wprost proporcjonalna do wielkosci produ-kcji. W odniesieniu do kosztow stałych przyjmuje sie natomiast załozenie zew rozpatrywanym okresie maja one charakter kosztow bezwzglednie stałych,tzn., ze nie zaleza one w zadnym stopniu od rozmiarow produkcji. Załozenieo bezwzglednej stałosci oznacza rowniez, ze koszty stałe nie sa zalezne odupływajacego czasu oraz, ze w analizowanym okresie nie sa nabywane aktywatrwałe podlegajace umorzeniu (zachowany jest niezmienny poziom odpisow


amortyzacyjnych). Kolejne załozenia przyjete w analizie progu rentownosci sanastepujace:

Rysunek 13. Graficzna interpretacja break even point

S* (BEP w ujêciuwartoœciowym)

strata

PX

F+VX

VX

X

zysk

T , TP C

X* (BEP w ujêciu iloœciowym)

F


• wartosc kosztu zmiennego jednostkowego w rozpatrywanym okresie jest stała,• rozmiary produkcji w całym rozpatrywanym okresie rowne sa wielkosci

sprzedazy,• cena jednostkowa produktow nie zmienia sie wraz z upływem czasu oraz nie

wpływa na nia zmiana rozmiarow sprzedazy,• w rozpatrywanym okresie nie ulegaja zmianie normy zuzycia surowcow,

materiałow czy tez wydajnosci pracy.

Analiza BEP ma zastosowanie zarowno przy produkcji jedno- jak i wielo-asortymentowej. W praktyce gospodarczej ilosc przedsiebiorstw wytwarzajacychjeden asortyment wyrobow jest niewielka. Z uwagi jednak na to, by niekoncentrowac sie na skomplikowanych przeliczeniach matematycznych – czegowymaga analiza BEP-u przy wieloasortymentowej produkcji – istota progurentownosci zostanie zaprezentowana przy załozeniu, ze produkcja wyrobow macharakter jednoasortymentowy.


Porownywanie przychodow i kosztow to porownywanie dwoch kategoriio charakterze memoriałowym, dlatego tez analiza BEP w takiej postaci nazywa-na jest czesto ksiegowym progiem rentownosci.

Do wyznaczenia progu rentownosci mozna zastosowac metode graficzna(patrz rysunek 13) albo posłuzyc sie rownaniami matematycznymi, okreslajacy-mi, zaleznosc przychodow oraz kosztow od sprzedazy (produkcji).

Ustalenie progu rentownosci w metodzie graficznej sprowadza sie do od-czytania wspołrzednych punktu przeciecia sie dwoch wczesniej wykreslonychfunkcji: przychodow (PX) oraz kosztow (F + VX).

Jezeli załozymy, ze:

EBIT – zysk przed spłata odsetek i przed opodatkowaniem,P – jednostkowa cena sprzedazy (srednia),X – wielkosc sprzedazy (w wyrazeniu ilosciowym),F – koszty stałe,V – jednostkowe koszty zmienne,Tp = PX – ogołem przychody,Tc=F + VX – ogołem koszty (bez odsetek od kapitału obcego),S – wartosc sprzedazy,

to mozemy zapisac nastepujaca relacje:

EBIT = Tp – TcEBIT = PX – F – VX

Break even point okresla wielkosc produkcji X* (lub sprzedazy S*), przyktorej EBIT jest rowny zero.

PX* – F – VX* = 0X*(P – V) = F

X* =F

P–V

lub w wyrazeniu wartosciowym:

EBIT = S – F –V × S

P

EBIT = 0 ⇒ S* –V × S*

P= F

S*P – VS* = FP


S*(P – V) = FP

S* =FP

P – V

S* =F

1 –VP

Obliczenie progu rentownosci powinno stanowic punkt wyjscia do dalszychbadan i analiz, poniewaz otrzymany wynik nie zawiera informacji o poziomieryzyka utraty rentownosci. Do oszacowania tego ryzyka wykorzystac moznamiare w postaci wskaznika bezpieczenstwa, okreslanego rowniez mianem mar-ginesu bezpieczenstwa lub strefy bezpieczenstwa. Jezeli wskaznik ten chcemywyrazic w wartosciach bezwzglednych, a za razem w ujeciu wartosciowym, tonalezy obliczyc roznice pomiedzy załozona wartoscia sprzedazy a wartosciowymprogiem rentownosci:

WB = S – S*gdzie:WB – wskaznik bezpieczenstwa,pozostałe oznaczenia jak poprzednio.

Jezeli interesuje nas wartosc bezwzgledna wskaznika, ale w ujeciu ilos-ciowym, to nalezy wyliczyc roznice pomiedzy załozona wielkoscia sprzedazya ilosciowym progiem rentownosci:

WB = X – X*

gdzie:wszystkie symbole jak poprzednio.

Otrzymane wyniki informuja o maksymalnym spadku sprzedazy wyrazonymwartosciowo lub ilosciowo, ktory nie spowoduje jeszcze wykazania przez przed-siebiorstwo strat. Jezeli margines bezpieczenstwa chcemy wyrazic w wartosciachwzglednych, to zastosujemy jedna z ponizszych formuł obliczeniowych:

WB =S – S*

S× 100%

lub

WB =X – X*

X× 100%

gdzie:wszystkie oznaczenia jak poprzednio.


W tym przypadku otrzymane wyniki informuja o maksymalnym procen-towym obnizeniu sie załozonej sprzedazy, niepowodujacym jeszcze wykazywa-nia strat przez jednostke.

Prosperujace na rynku przedsiebiorstwo wystawione jest nie tylko na nie-bezpieczenstwo zmiany popytu, ale rowniez na ryzyko zmiany ceny wyrobu, jaki kosztu jego wytworzenia. Chcac w takim przypadku okreslic ryzyko wy-stapienia straty nalezy przeprowadzic analize wrazliwosci progu rentownosci,ktora polega na:

• opracowaniu optymistycznych i pesymistycznych wariantow zmian czynnikowkształtujacych prog rentownosci, tj. przede wszystkim kosztu zmiennegojednostkowego i ceny jednostkowej – zmianie ulega jeden czynnik przypozostałych niezmiennych (np. tylko koszt zmienny jednostkowy) lub jedno-czesnie zmienia sie kilka czynnikow, przy pozostałych niezmiennych (np.zmianie ulega cena jednostkowa i koszt stały),

• obliczeniu progu rentownosci dla opracowanych optymistycznych i pesymis-tycznych wariantow.

Zbior otrzymanych wynikow pozwala okreslic przy jakich zmianach załozo-nych parametrow (czynnikow) analizowana działalnosc moze okazac sie nieren-towna.

Z finansowego punktu widzenia wydaje sie, ze istotniejsze jest generowanieprzez przedsiebiorstwo cash flows niz wykazywanie zysku – kategorii memeria-łowej (ksiegowego punktu widzenia). Osiaganie zyskow nie oznacza wcale, zejednostka jest zdolna regulowac swoje zobowiazania płatnicze, czyli ze jestwypłacalna. Roznica pomiedzy wykazywanym wynikiem a poziomem rozpo-rzadzalnej gotowki wynika przede wszystkim z faktu, ze niektore koszty niepociagaja za soba wydatku pienieznego, czego przykładem jest amortyzacja.Postawic zatem mozna pytanie: Czy rozmiary sprzedazy pokrywaja zapotrzebo-wanie na gotowke z tytułu prowadzonej działalnosci? Odpowiedzia jest wylicze-nie gotowkowego progu rentownosci (tzw. progu płynnosci) zgodnie z ponizszaformuła. Jednakze, by otrzymac poprawna wartosc progu płynnosci niezbednejest przyjecie załozenia, ze sprzedaz odpowiada w całosci wpływom pienieznym,tzn. ze nie powstaja naleznosci.

X*G =F – FN

P – Vgdzie:X*G – gotowkowy prog rentownosci,FN – koszty stałe niemonetarne,pozostałe oznaczenia jak poprzednio.


Gotowkowy prog rentownosci, podobnie jak ksiegowy, mozna rowniezprzedstawic w ujeciu wartosciowym. W tym celu ilosciowy prog płynnosciprzemnaza sie przez cene jednostkowa produktu:

S*G = X*G × Pgdzie:S*G – gotowkowy prog rentownosci w ujeciu wartosciowym,pozostałe oznaczenia jak poprzednio.

Analiza gotowkowego progu rentownosci informuje o minimalnej iloscisprzedazy, pozwalajacej pokryc wszystkie koszty monetarne. Innymi słowy,jezeli jednostka osiagnie gotowkowy prog rentownosci, to wygenerowane przeznia srodki pieniezne zapewnia zachowanie płynnosci operacyjnej. Jednakzepodkreslenia wymaga fakt, ze z rachunkowego punktu widzenia przedsiebiorstwowykazywac bedzie strate.

W tym miejscu nalezy zaznaczyc, ze w przedstawionej formule do obliczeniagotowkowego progu rentownosci (X*G) zakłada sie, ze koszty niemonetarnewystepuja jedynie w grupie kosztow stałych. W bardziej zaawansowanychanalizach progu płynnosci weryfikuje sie dodatkowo wartosc kosztu zmiennegojednostkowego pod katem wystepowania w jego strukturze niepienieznych ele-mentow składowych.

Reasumujac rozwazania na temat analizy progu rentownosci, stwierdzicnalezy, ze break even point zalezy od struktury aktywow w przedsiebiorstwie,a dokładnie od wartosci umorzenia aktywow trwałych (odpisy amortyzacyjne satypowym kosztem stałym, a ten jest kluczowym parametrem kształtujacym BEP).Innymi słowy, prog rentownosci wyraza poziom ryzyka operacyjnego i tymsamym jest jego miernikiem – im wyzsza jest wartosc BEP, tym wieksze ryzykoprowadzenia działalnosci.

Wykorzystanie analizy break even point, ze wzgledu na swoje mocnezałozenia, ogranicza sie do podejmowania decyzji wyłacznie o charakterzekrotkoterminowym. W analizach długoterminowych prawdopodobienstwo zmiancen, kosztow i popytu jest na tyle wysokie, ze otrzymywane wyniki maja niskawiarygodnosc.

Przykład

Rozpatrywany jest projekt wprowadzenia na rynek nowego produktu. Projekt,ktory kosztował bedzie 6 500 000 zł posiada 10 letni okres funkcjonowania i niema zadnej wartosci likwidacyjnej (amortyzacja projektu jest liniowa i całkowita dowartosci ksiegowej rownej zero). Planowana wielkosc sprzedazy wynosi 1200 szt.rocznie przy jednostkowej cenie sprzedazy 17 000 zł. Koszty zmienne jednostkowe


produktu wynosza 14 500 zł, a pozostałe roczne koszty stałe funkcjonowaniaprzedsiebiorstwa w wysokosci 1 150 000 zł maja charakter kosztow pienieznych.Okresl jaki jest poziom sprzedazy, przy ktorym projekt osiaga ksiegowy progrentownosci? O ile moze zmniejszyc sie planowana sprzedaz, by przedsiebiorstwonie wykazało ujemnej rentownosci na tej inwestycji? Jaki jest poziom minimalnychwpływow ze sprzedazy, by przedsiebiorstwo nie utraciło płynnosci?

Ilosciowy ksiegowy prog rentownosci wynosi 720 szt.:

X* =650 000 + 1 150 000

17 000 – 14 500= 720

Wartosciowy prog rentownosci wynosi 12 240 000 zł:

S* =650 000 + 1 150 000

17 000 – 14 500× 17 000 = 12 240 000

Poziom sprzedazy, przy ktorym projekt osiaga ksiegowy prog rentownosciwynosi 720 szt., co odpowiada przychodom na poziomie 12 240 000 zł.

Wskaznik bezpieczenstwa w ujeciu wartosciowym wynosi 8 160 000 zł:

WB = 20 400 000 – 12 240 000 = 8 160 000natomiast w ujeciu ilosciowym 480 szt.:

WB = 1 200 – 720 = 480

Wartosc wzgledna wskaznika bezpieczenstwa wynosi 40%:

WB =1 200 – 720

1 200× 100% = 40%

Przedsiebiorstwo nie wykaze strat, jezeli planowana sprzedaz zmniejszy sieo 480 szt., co odpowiada obnizeniu sie przychodow ze sprzedazy o 8 160 000 zł.i jednoczesnie stanowi 40% spadek planowanej sprzedazy.

Ilosciowy gotowkowy prog rentownosci wynosi 460 szt.:

X*G =1 150 000

17 000 – 14 500= 460

a gotowkowy prog rentownosci w ujeciu wartosciowym wynosi 7 820 000 zł:

S*G =1 150 000

17 000 – 14 500× 17 000 = 7 820 000

Przedsiebiorstwo nie utraci płynnosci, jezeli minimalna sprzedaz wyniesie 460szt., co odpowiada wpływom na poziomie 7 820 000 zł.


2.3.2. Dzwignia operacyjna

Analiza BEP pozwala okreslic minimalny poziom sprzedazy oraz jej ma-ksymalny spadek od załozonego poziomu, ponizej ktorego to wielkosc EBITprzyjmie wartosci ujemne. Niestety analiza ta nie odpowiada na pytanie o ilezmieni sie wartosc zysku jezeli sprzedaz wzrosnie lub obnizy sie o przykładowe10%? Narzedziem, ktore pozwala okreslic wrazliwosc zysku przed opodat-kowaniem i spłata odsetek na fluktuacje/zmiany sprzedazy jest wspołczynnikelastycznosci EBIT-u wzgledem zmian sprzedazy. Dzieki ponoszeniu przezprzedsiebiorstwo kosztow stałych powstaje zjawisko polegajace na tym, zezmianom wolumenu sprzedazy odpowiada ponad proporcjonalna zmiana wartosciEBIT-u. Istota zjawiska dzwigni operacyjnej została przedstawiona na przy-kładzie ujetym w kolejnych tabelach 23, 24, 25, 26.

Tabela 23

Wyszczegolnienie Wariant I Wariant II Wariant III

P 10 j. 10 j. 10 j.V 8 j. 6 j. 5 j.F 800 000 j. 2 000 000 j. 3 500 000 j.S* 4 000 000 j. 5 000 000 j. 7 000 000 j.X* 400 000 sztuk 500 000 sztuk 700 000 sztuk

Tabela 24. Wariant I

Lp. St+1

oczekiw.St

biezaca ∆S/StEBITt+1

oczekiw.EBITt

biezacy∆ EBIT/EBITt

q S*

1 6 mln 8 mln –0,25 0,4 mln 0,8 mln –0,5 2 4 mln2 12 mln 8 mln 0,5 1,6 mln 0,8 mln 1,0 2 4 mln3 5 mln 4 mln 0,25 0,2 mln 0 mln * * 4 mln4 6 mln 4 mln 0,5 0,4 mln 0 mln * * 4 mln5 6 mln 5 mln 0,2 0,4 mln 0,2 mln 1 5 4 mln

Tabela 25. Wariant II

Lp. St+1

oczekiw.St

biezaca ∆S/StEBITt+1

oczekiw.EBITt


q S*

1 6 mln 8 mln –0,25 0,4 mln 1,2 mln –0,67 2,67 5 mln2 12 mln 8 mln 0,5 2,8 mln 1,2 mln 1,33 2,67 5 mln3 5 mln 4 mln 0,25 0 mln –0,4 mln –1 –4 5 mln4 6 mln 4 mln 0,5 0,4 mln –0,4 mln –2 –4 5 mln5 6 mln 5 mln 0,2 0,4 mln 0 mln * * 5 mln


Tabela 26. Wariant III

Lp. St+1

oczekiw.St

biezaca∆S/St

EBITt+1

oczekiw.EBITt


q S*

1 6 mln 8 mln –0,25 –0,5 mln 0,5 mln –2 8 7 mln2 12 mln 8 mln 0,5 2,5 mln 0,5 mln 4 8 7 mln3 5 mln 4 mln 0,25 –1 mln –1,5 mln –0,333 –1,33 7 mln4 6 mln 4 mln 0,5 –0,5 mln –1,5 mln –0,666 –1,33 7 mln5 6 mln 5 mln 0,2 –0,5 mln –1 mln –0,5 –2,5 7 mln

Efekty dzwigni operacyjnej wyjasnione sa przez wspołczynnik elastycznosciEBIT-u wzgledem zmian sprzedazy. Wspołczynnik ten mozna okreslic na-stepujaco:

q =∆ EBIT/EBITt

∆S /Stgdzie:

∆ EBIT – roznica miedzy spodziewanym EBIT-em a biezacym EBIT-em,∆S – roznica miedzy spodziewana wielkoscia sprzedazy a biezaca sprzedaza.

Efekty dzwigni operacyjnej przy zastosowaniu trzech wariantow przedstawia-ja kolejne tabele 24, 25, 26. Wspołczynnik q rowny 2 (patrz tabela 24) oznacza,ze kiedy sprzedaz wzrosnie lub spadnie z poziomu 8 mln j. o 1%, to EBITzwiekszy sie lub zmniejszy o 2%. W tabeli nastepnej (dla wariantu II), przywielkosci sprzedazy rownej 4 mln jedn., wspołczynnik okreslajacy poziomdzwigni operacyjnej jest ujemny i wynosi –4. Oznacza to, iz przedsiebiorstwo,realizujac sprzedaz o wartosci 4 mln jedn., nie osiagneło jeszcze progu rentow-nosci (break even point). Wspołczynnik elastycznosci rowny –4 moze bycinterpretowany nastepujaco: kazdy wzrost lub spadek sprzedazy o 1% spowodu-je, iz starta zmniejszy sie lub zwiekszy sie o 4%. Konkludujac nasze dotych-czasowe rozwazania na temat ryzyka operacyjnego i zwiazanej z nim teoriidzwigni operacyjnej, mozna stwierdzic, co nastepuje:

• poziom dzwigni operacyjnej zalezy od udziału aktywow trwałych w majatkuogołem oraz od wielkosci sprzedazy,

• im wiekszy jest udział aktywow trwałych w majatku ogołem, tym wyzszy jestpoziom dzwigni operacyjnej (por. tabele 24, 25, 26), a tym samym wyzszy jeststopien ryzyka operacyjnego,

• wspołczynnik elastycznosci q rowny 5, przy sprzedazy rownej 5 mln jedn.,oznacza, ze 1% wzrost sprzedazy (liczony w stosunku do poziomu sprzedazyrownej 5 mln jedn.) spowoduje wzrost EBIT-u o 5%,


• ujemny znak wspołczynnika elastycznosci (q) oznacza, ze przedsiebiorstwo nie1osiagneło jeszcze progu rentownosci,

• wspołczynnik (q) nie jest definiowalny w punkcie, w ktorym biezacy EBITjest rowny 0.

2.3.3. Relacje miedzy struktura majatku i kapitałow

Problem kształtowania relacji miedzy struktura majatku i kapitałow sprowa-dza sie do trudnego wyboru, polegajacego przede wszystkim na wyznaczeniuracjonalnego poziomu wartosci kapitału obrotowego netto. Przedsiebiorca musizadecydowac, jaka czesc kapitału stałego zamrozic w obrocie (naleznosci,zapasy, zasob gotowki transakcyjny), a jaka czesc tego kapitału zaangazowacw sferze inwestycyjnej (w ujeciu cash flows), tj. tam, gdzie pieniadz powinienpracowac i generowac zyski. Zagadnienie to jest niezwykle skomplikowanei wiaze sie z problematyka zarzadzania kapitałem obrotowym netto. Kapitał tenw ujeciu bilansowym przedstawiono na rysunku 14.

Pierwsza strategia finansowa, nazwana w pracy konserwatywna (zachowaw-cza)61, polega na utrzymaniu jak najwyzszego poziomu kapitału obrotowegonetto. W zasadzie przy tej strategii całosc aktywow trwałych i niemal całe

Rysunek 14. Kapitał obrotowy netto w strukturze bilansu

Aktywatrwa³e

Zobowi¹zaniabie¿¹ce

Aktywaobrotowe

Zobowi¹zaniad³ugoterminowe

i kapita³w³asny

AKTYWA PASYWA

Kapita³ obrotowynetto

Z r o d ł o: Finanse przedsiebiorstwa, Praca zbiorowa. Polsoft, Poznan 1997, s. 52.

61 W. Bien, Zarzadzanie finansami przedsiebiorstwa, op. cit., s. 197.


aktywa obrotowe, z wyjatkiem małej czesci zmiennych aktywow obrotowych, sapokryte kapitałami stałymi, ktore pozostaja w ciagłej dyspozycji społki. Społka,wybierajac te strategie, minimalizuje własne ryzyko finansowe, bowiem w struk-turze pasywow zobowiazania krotkoterminowe wystepuja przez krotki czas i ichpoziom jest niewielki. Natomiast problemem pozostaje koszt uzycia kapitałuobcego w konfrontacji ze stopa zwrotu kapitału netto (ROE). Jezeli firmakorzysta z kapitałow obcych, to istnieje mozliwosc ,,podlewarowania’’ tej stopy,gdy stopa zysku (EBIT /M) bedzie wyzsza od kosztu uzycia kapitału obcego.W przypadku przeciwnym wystapia negatywne efekty dzwigni finansowej, cospowoduje obnizenie stopy zwrotu. Przy tej strategii firma utrzymuje rownowagefinansowa, poniewaz cały majatek trwały i prawie cały obrotowy jest pokrytystabilnymi zrodłami finansowania, niewymagajacymi szybkiego zwrotu, a wieckapitałami stałymi. Za cene niskiego ryzyka finansowego, zwiazanego z utrzy-maniem duzej płynnosci finansowej, firma rezygnuje z dodatkowych mozliwoscipodwyzszenia rentownosci kapitałow własnych. Te dodatkowe mozliwosci wiazasie ze zmniejszeniem majatku obrotowego netto (w rozumieniu rachunku prze-pływow srodkow pienieznych) poprzez zwiekszenie udziału zobowiazan krotko-terminowych, głownie handlowych, w majatku ogołem i przerzucenie srodkowpienieznych z działalnosci operacyjnej do działalnosci inwestycyjnej.

Druga strategia finansowa, nazwana umiarkowana, zakłada utrzymanie sredniegopoziomu płynnosci finansowej przy przecietnej stopie zwrotu kapitału netto.Strategia ta jest w pewnym sensie kompromisem miedzy ryzykiem finansowyma rentownoscia kapitału własnego. Kapitał obrotowy netto jest nizszy w porownaniudo pierwszej strategii. Kapitały stałe pokrywaja jedynie aktywa trwałe i stała czescaktywow obrotowych. Natomiast zmienna czesc aktywow obrotowych finansowanajest zobowiazaniami krotkoterminowymi. Firma, wybierajac te strategie finansowa,musi zdawac sobie sprawe z ponoszonego ryzyka, bowiem w sytuacjach, w ktorychzapotrzebowanie na finansowanie zobowiazaniami krotkoterminowymi jest znaczne,elastycznosc reagowania firmy i mozliwosci pozyskiwania kapitałow zmiennychmusza byc duze w celu uzyskiwania pozadanej płynnosci finansowej.

Trzecia strategia finansowa, nazywana dynamiczna, zakłada minimalizowaniekapitału obrotowego netto. Własciwie wartosc tego kapitału moze byc rowna zerolub nawet ujemna. W pierwszym przypadku, kiedy wartosc kapitału obrotowegonetto wynosi 0, kapitałami stałymi finansowane sa jedynie aktywa trwałe. Natomiastcałe aktywa obrotowe pokryte sa zobowiazaniami krotkoterminowymi.

W drugim przypadku, tj. kiedy kapitał obrotowy netto jest ujemny, czescaktywow trwałych finansowana jest zobowiazaniami krotkoterminowymi. Rzeczoczywista, im nizszy bedzie kapitał obrotowy netto, tym ryzyko finansowe firmywyzsze. Jezeli kapitał ten jest ujemny, nastepuje zachwianie rownowagi finan-


sowej. Firma, chcac generowac duze zyski (koszt korzystania ze zobowiazankrotkoterminowych jest nizszy od kosztu uzycia długoterminowych kredytow czypozyczek), swiadomie decyduje sie na wybor bardzo ryzykownej strategii, ktoragrozi istotnymi napieciami w zachowaniu płynnosci finansowej. Strategia ta(kapitał obrotowy netto ujemny) wymaga stałego, czestego odnawiania zobowia-zan o charakterze krotkoterminowym. W przypadku wystapienia trudnosci w po-zyskaniu nowych zrodeł kapitału, firma moze byc zmuszona do szybkiegoupłynnienia czesci składnikow aktywow trwałych na pokrycie krotkotermino-wych zobowiazan, co nie zawsze bedzie łatwe.

2.4. Faktoring i sekurytyzacja aktywow jakonarzedzia zarzadzania kapitałami

2.4.1. Istota faktoringu

Istota faktoringu jest nabywanie przez wyspecjalizowane instytucje faktorin-gowe od przedsiebiorcow, za okreslona cene, wierzytelnosci przysługujacych imw stosunku do dłuznikow, ktorymi sa ich kontrahenci oraz swiadczenie usługprzez instytucje faktoringowa na rzecz przedsiebiorcow. Wspołpraca miedzydostawca towarow badz usług, zwanym faktorantem a wyspecjalizowana instytu-cja, zwana faktorem jest długookresowa. W ramach tej długookresowej wspoł-pracy dochodzi do przelewu wierzytelnosci przez faktoranta na faktora i swiad-czeniu przez faktora na rzecz faktoranta szeregu usług. Najczesciej sa to usługizwiazane z przelewem wierzytelnosci1.

Podmioty transakcji faktoringowej to faktor, faktorant i dłuznik.

♦ Faktor – wyspecjalizowana instytucja finansowa (bank, firma faktoringowa,osoba fizyczna swiadczaca zawodowo usługi faktoringu).

♦ Faktorant – przedsiebiorca, dostawca produktow, towarow badz usług.♦ Dłuznik faktoringowy – przedsiebiorca, odbiorca produktow, towarow badz

usług.

Umowa faktoringowa zawierana jest miedzy dwoma podmiotami transakcji– faktorem i faktorantem. Dłuznik, ktory jest trzecim podmiotem transakcji(w praktyce tych dłuznikow jest bardzo wielu) nie jest strona umowy. Nie ma onw praktyce wpływu na zawarcie umowy, poniewaz zgoda dłuznika nie jest

1 K. Kreczmanska, Faktoring w przedsiebiorstwie. Bart, Warszawa 1997, s. 14; K. Kreczman-ska-Gigol, Faktoring w swietle prawa cywilnego, podatkowego i bilansowego. Difin, Warszawa 2006,s. 11.


potrzebna do tego, by dokonac przelewu wierzytelnosci2. Wyjatek stanowi tuzakaz przelewu wyrazony przez dłuznika w formie pisemnej jeszcze przedzawarciem umowy faktoringu3.

Faktoring jest usługa, w ktorej wszystkie podmioty uczestniczace sa przedsie-biorstwami. Faktor to wyspecjalizowana instytucja faktoringowa – bank lubfirma faktoringowa. Faktorant to przedsiebiorca sprzedajacy swoje towary badzusługi z odroczonym terminem płatnosci, czyli udzielajacy swoim kontrahentomkredytu kupieckiego. Dłuznicy faktoringowi to przedsiebiorstwa wspołpracujacez faktorantem, jego kontrahenci.

2.4.2. Podstawy prawne faktoringu

Podobnie jak w wielu innych panstwach Europy Zachodniej, faktoring niejest unormowany w prawie polskim oddzielna ustawa. Jest umowa nienazwana.Prawo do zawierania umow faktoringu wynika z art. 353 § 1 k.c., ktory mowio swobodzie zawierania umow.

W zwiazku z tym, ze istotna czescia faktoringu jest przelew wierzytelnosci,maja do niego zastosowanie przepisy dotyczace przelewu wierzytelnosci. W ko-deksie cywilnym sa to art. 509–518 k.c., art. 410 § 2 k.c. dotyczacy swiadczenianienaleznego. W bankach podstawa dla działalnosci faktoringowej jest art. 5ust. 2 pkt 5 Prawo bankowe, ktory obrot wierzytelnosciami okresla jako czyn-nosc bankowa subiektywna.

Umowa faktoringu jest umowa niejednorodna oprocz przelewu wierzytelnoscipodstawowym jej elementem jest swiadczenie usług przez faktora na rzeczfaktoranta. Oprocz przepisow dotyczacych przelewu wierzytelnosci stosuje sie doniego przepisy dotyczace swiadczenia usług. Oprocz tego moga wystepowacw umowie faktoringu elementy umowy zabezpieczajacej (umowy gwarancji lubporeczenia). W zwiazku z tym maja do niego zastosowanie przepisy prawawekslowego, jesli zabezpieczeniem transakcji jest weksel. Moga miec rowniezzastosowanie przepisy kodeksu cywilnego dotyczace poreczenia (art. 881–887kodeksu cywilnego).

2.4.3. Rodzaje faktoringu

Ogromna zaleta faktoringu jest jego roznorodnosc. Dzieki roznorodnoscitransakcji moze on byc wykorzystywany przez przedsiebiorstwa w celu zaspo-kajania wielu potrzeb. Najwazniejsze kryteria podziału faktoringu to: kryterium

2 Ustawa z 23.04.1964 r. – Kodeks cywilny, DzU nr 16, poz. 932 z pozn. zmian., art. 509 § 1.3 K. Kreczmanska-Gigol, Faktoring w swietle..., op. cit., s. 46.


Rysunek 15. Rodzaje faktoringu

Kry

teri

um

um

iejs

co

wie

nia

ryzy

ka

Kry

teri

um

mo

men

tuza

p³a

tyza

ku

pio

n¹

wie

rzyte

lno

œæ

Kry

teri

um

zaw

iad

om

ien

iad

³u¿n

ika

Kry

teri

um

zasiê

gu

tery

tori

aln

eg

o

Kry

teri

um

spo

sob

uko

mu

nik

acji

miê

dzy

fakt

ore

mi f

akto

ran

tem

Inn

e

Ro

dza

jefa

kto

rin

gu

nie

pe³n

y(f

akto

rantponosi

ryzyko)

pe³n

y(f

akto

rponosi

ryzyko)

mie

szany

(czêœæ

ryzyka

fakto

rant

czêœæ

ryzyka

fakto

r)

prz

yœpie

szony

(p³a

tnoœæ

po

wykupie

wie

rzyte

lnoœci)

zalic

zkow

y(p

ow

ykupie

za

czêœæ

zalic

zkow

an¹)

wym

agaln

oœcio

wy

(wdniu

wym

agaln

oœci

wie

rzyte

lnoœci)

jaw

ny

(zaw

iadom

ienie

naty

chm

iast)

pó³jaw

ny

(zaw

iadom

ienie

,gdy

zbli¿a

siê

term

inp³a

tnoœci)

tajn

y(b

rak

zaw

iadom

ienia

ozaw

art

ejum

ow

ie)

kra

jow

y(p

odm

ioty

transakcji

dzia

³¹j¹

wje

dnym

kra

ju)

fakto

ring

eksport

ow

y(f

akto

rw

kra

jueksport

era

)

fakto

ring

import

ow

y(f

akto

rw

kra

juim

port

era

)

syste

md

wó

ch

fakto

rów

(fa

kto

rw

kra

jue

ksp

ort

era

ifa

kto

rw

kra

juim

po

rte

ra)

syste

mje

den

ipó³fa

kto

ra(f

akto

rim

port

ow

yin

kasuje

nale

¿noœci

prz

ete

rmin

ow

ane)

fakto

ring

back

toback

(fakto

rant

ma

prz

edsta

wic

iela

wkra

juim

port

era

)

miê

dzynaro

dow

y(p

odm

ioty

transakcji

wró

¿nych

kra

jach)

fakto

ring

tradycyjn

y

e-f

akto

ring

(kom

unik

acja

prz

yu¿yciu

³¹czy

ele

ktr

onic

znych)

meta

fakt

oring

(prz

ele

wna

bank

fakt

ora

nta

,te

nza

wie

raum

ow

êz

fakt

ore

m,podzi

a³ r

yzyk

a)

pow

iern

iczy

(bank

fakt

ora

nta

upow

a¿n

iafa

ktora

do

wyk

onyw

ania

us³

ug,

fakt

or

nie

ponosi

ryzy

ka)

zmodyf

ikow

any

(fakt

or

pow

ierz

afa

ktora

nto

wi

wyk

onyw

anie

dodatk

ow

ych

us³

ug

zfu

nkc

j¹del c

redere

)

fakt

oring

agency

jny

(fakt

oring

zmodyf

ikow

any

bez

funkc

jidel c

redere

)

honora

rium

fakt

oring

(fakt

ora

nta

mi s

¹arc

hite

kci,

leka

rze,nota

riusz

e,adw

oka

ci)

zam

ów

ienio

wy

(wie

rzyt

eln

oœc

i prz

ysz³

e)

zobow

i¹za

nio

wy

(klie

ntfa

ktoringow

yje

std³u

¿nik

iem

,w

yd³u

¿enie

kredyt

ow

ania

)

rest

rukt

ury

zacy

jny

(fakt

ora

ntfir

ma

rest

rukt

ury

zow

ana,

negocj

acj

ez

wie

rzyc

iela

mi,

finanso

wanie

)



umiejscowienia ryzyka wypłacalnosci dłuznika, kryterium momentu zapłaty zaprzelana wierzytelnosc, kryterium zawiadomienia dłuznika o zawarciu transakcji,kryterium zasiegu terytorialnego transakcji oraz kryterium sposobu komunikacjimiedzy faktorem i faktorantem.

Rodzaje faktoringu najczesciej wystepujace w praktyce przedstawia rysunek 15.Zgodnie z kryterium umiejscowienia ryzyka wypłacalnosci dłuznika, wyroz-niamy: faktoring pełny, w ktorym ryzyko wypłacalnosci dłuznika obciazafaktora, faktoring niepełny, czyli taki, gdzie ryzyko wypłacalnosci dłuznikaobciaza faktoranta oraz faktoring mieszany, w ktorym faktor i faktorant dzielasie ryzykiem wypłacalnosci dłuznika. Przejmowanie ryzyka wypłacalnosci dłuz-nika, to funkcja del credere4.

Zgodnie z kryterium momentu zapłaty za przelana wierzytelnosc, wyroz-niamy: faktoring przyspieszony, gdzie faktor płaci za cała przelana wierzytel-nosc niezwłocznie po przelewie, faktoring zaliczkowy, w ktorym faktor natych-miast po przelewie płaci za czesc przelanej wierzytelnosci, a za pozostała czesczapłaci w terminie płatnosci naleznosci, jesli jest to faktoring pełny, lubwowczas gdy zapłaci dłuznik, gdy jest to faktoring niepełny, oraz faktoringwymagalnosciowy, w ktorym faktor płaci za przelana wierzytelnosc w terminiejej płatnosci, gdy jest to faktoring pełny lub dopiero wowczas, gdy zapłacidłuznik, gdy jest to faktoring niepełny5.

Zgodnie z kolejnym kryterium, kryterium momentu zawiadomienia dłuznikawyrozniamy faktoring jawny, tajny i połjawny. Faktoring jawny charakteryzujesie tym, ze dłuznik jest zawiadamiany o zawarciu umowy faktoringowej i przele-wie wierzytelnosci na faktora natychmiast. Faktoring tajny polega na tym, zedłuznik w ogole nie jest zawiadamiany. W transakcjach faktoringu połjawnegodłuznik jest zawiadamiany dopiero, gdy zbliza sie termin płatnosci naleznosci6.

Zgodnie z kryterium zasiegu terytorialnego transakcji, wyrozniamy faktoringkrajowy, w ktorym podmioty transakcji działaja w tym samym kraju, orazfaktoring miedzynarodowy, w ktorym podmioty transakcji działaja w roznychkrajach. Wsrod transakcji faktoringu miedzynarodowego wyrozniamy: faktoringbezposredni i posredni7. Wsrod transakcji faktoringu bezposredniego wystepujefaktoring eksportowy, w ktorym faktor ma siedzibe w kraju eksportera, orazfaktoring importowy, w ktorym faktor ma siedzibe w kraju importera, czylidłuznika faktoringowego. Transakcje faktoringu posredniego to: faktoring dwu-fazowy, czyli system dwoch faktorow, system jeden i poł faktora i faktoring

4 K. Kreczmanska-Gigol, Faktoring w teorii i w praktyce, wyd. III. Helion, Gliwice 2007, s. 32.5 Ibidem, s. 33–34.6 Ibidem, s. 35.7 Ibidem, s. 35–36.


back to back. W systemie dwoch faktorow faktorant przelewa wierzytelnosci nafaktora w swoim kraju, czyli faktora eksportowego, ten wspołpracuje z faktoremw kraju importera, czyli z faktorem importowym nazywanym tez faktoremkorespondentem. Faktorzy dziela sie miedzy soba ryzykiem transakcji. Faktorimportowy inkasuje naleznosc. System jeden i poł faktora jest pochodna systemudwoch faktorow. Tu rowniez wystepuje faktor eksportowy i faktor importowy, alefaktor importowy nie inkasuje naleznosci nieprzeterminowanych. Dopiero wowczas,gdy sa problemy z odzyskaniem naleznosci, to inkasem przeterminowanychnaleznosci zajmuje sie faktor importowy8. Faktoring back to back polega na tym, zefaktorant sprzedaje swoje towary badz usługi za granica za posrednictwem swojegoprzedstawiciela, specjalnie w tym celu stworzonej społki-corki, w kraju importera.Społka dystrybucyjna w kraju importera nie byłaby w stanie samodzielnie nawiazacwspołpracy z faktorem w kraju importera. Jej kapitały i majatek sa zbyt niskie.

Zgodnie z kryterium sposobu komunikacji miedzy faktorem i faktorantem,wyrozniamy faktoring tradycyjny i e-faktoring. W transakcjach e-faktoringuw komunikacji wykorzystywane sa elektroniczne łacza.

Rodzaje faktoringu wczesniej niesklasyfikowane, czyli inne to: meta-fakto-ring, faktoring powierniczy, faktoring zmodyfikowany, faktoring agencyjny,honorarium-faktoring, faktoring zobowiazaniowy, faktoring zamowieniowy, fak-toring restrukturyzacyjny. Dodatkowy rodzaj faktoringu to dyskontowanie faktur,czyli popularny zwłaszcza w Wielkiej Brytanii invoice diskounting. Meta--faktoring polega na tym, ze faktorant podpisuje umowe faktoringu z bankiem,z ktorym na co dzien wspołpracuje. Bank ten nie zajmuje sie obsługa faktoringui podpisuje umowe z faktorem, ktory specjalizuje sie w swiadczeniu usługfaktoringowym. Faktor i bank faktoranta dziela sie ryzykiem transakcji miedzysoba9. Faktoring powierniczy jest bardzo podobny do meta-faktoringu. Roznicapolega jedynie na tym, ze ryzyko transakcji w pełni obciaza bank faktoranta,a faktor zajmuje sie jedynie administrowaniem transakcji10. Faktoring zmodyfi-kowany polega na tym, ze faktor przekazuje obsługe naleznosci zwrotniefaktorantowi. Sam finansuje transakcje i przejmuje ryzyko wypłacalnosci dłuz-nika. Faktoring agencyjny jest odmiana faktoringu zmodyfikowanego bezfunkcji del credere. Ten rodzaj faktoringu nie wystepuje w Niemczech11.Honorarium-faktoring charakteryzuje to, ze faktorantami sa osoby wykonujacewolne zawody (lekarze, architekci, prawnicy), a nie przedsiebiorcy. Faktoringzamowieniowy jest bardzo ciekawym rodzajem transakcji, poniewaz jego przed-

8 I. Sobol, Faktoring miedzynarodowy. Oficyna Ekonomiczna, Krakow 2005, s. 33.9 K. Kreczmanska-Gigol, Faktoring w teorii..., op. cit., s. 39.10 Ibidem, s. 39.11 J. Czarecki, Faktoring jako instrument finansowania działalnosci MSP. Wydawnictwo Naukowe

PWN, Warszawa, 2007, s. 91–92.


miotem sa wierzytelnosci przyszłe faktoranta. Uzyskuje on od faktora gotowkepotrzebna do realizacji zamowien. Dopiero po ich zrealizowaniu wystawiafaktury, czyli dopiero wowczas powstaja naleznosci, ktore juz wczesniej byłyfinansowane przez faktora. W transakcjach faktoringu zobowiazaniowego klientfaktoringowy nie jest wierzycielem lecz dłuznikiem. Faktor płaci wierzycielomfaktoranta, nie korzystajac z udzielanego przez nich kredytu kupieckiego. Dziekitemu wartosc zobowiazania ulega zmniejszeniu o opusty za płatnosc. Dodatkowowydłuza klientowi, czyli dłuznikowi, okres kredytowania w stosunku do udziela-nego przez dostawce kredytu kupieckiego. Faktoring restrukturyzacyjny jestusługa skierowana do przedsiebiorstw, ktore maja powazne problemy z płynnos-cia i ktorym wierzyciele odmawiaja dostarczania towarow i usług. Faktornegocjuje z dostawcami warunki płatnosci, czuwa nad spłata zobowiazan fakto-ranta, a jednoczesnie dla dostawcow jest gwarantem zapłaty.

2.4.4. Funkcje realizowane przez faktoring

Przedmiotem faktoringu jest przelew wierzytelnosci i swiadczenie innych usług.W ramach faktoringu przelewane sa wierzytelnosci krotkoterminowe, pieniezne,pochodzace z obrotu gospodarczego, nieprzeterminowane, istniejace i przyszłe,udokumentowane, ktorych przelew nie został zakazany lub ograniczony umowa.Faktor nie jest zainteresowany rozstrzyganiem sporow miedzy faktorantemi dłuznikami. Wierzytelnosci spornych nie chce wiec finansowac. W ramach usługoferowanych przez faktora znajduja sie rowniez usługi windykacyjne, ale nie sa onegłownym przedmiotem działalnosci faktora. Usługi swiadczone przez faktorapodzielic mozna zgodnie z funkcjami, jakie pełni faktoring.

Faktoring pełni trzy funkcje podstawowe i jedna dodatkowa. Funkcje pod-stawowe to: funkcja finansowa, funkcja administracyjna i funkcja zabezpieczaja-ca. Funkcja dodatkowa to funkcja usług dodatkowych12.

Funkcja finansowa polega na finansowaniu faktoranta. Ma ona szczegolnieznaczenie dla skutecznego zarzadzania płynnoscia przedsiebiorstwa. Usługi swiad-czone przez faktora w ramach tej funkcji to: finansowanie wierzytelnosci, jakousługa podstawowa oraz usługi, ktorymi sa: okres tolerancji, wykup wierzytelno-sci na okres dłuzszy niz to wynika z faktury, dodatkowe kredytowanie faktorantai dodatkowe kredytowanie dłuznika13.

Funkcja administracyjna polega na obsłudze przelanych wierzytelnosci. Usłu-gi swiadczone w jej ramach podzielic mozna na trzy grupy14. Grupa 1. to usługi

12 K. Kreczmanska-Gigol, Faktoring w teorii i w..., op. cit., s. 40.13 K. Kreczmanska-Gigol, Faktoring w swietle prawa..., op. cit., s. 23.14 Ibidem, s. 24–26.


zwiazane z minimalizacja ryzyka, czyli: ocena wiarygodnosci i wypłacalnoscidłuznikow, ocena dotychczasowej wspołpracy miedzy faktorantem i dłuznikami,ocena branzy, wyznaczanie limitow kredytu kupieckiego. Grupa 2. to usługizwiazane z zarzadzaniem wierzytelnosciami, czyli: prowadzenie rozliczen z dłuz-nikami, monitorowanie spłat, sporzadzanie raportow okresowych, ustalanie dłu-gosci kredytu kupieckiego, inkasowanie naleznosci. Grupa 3., to usługi zwiazaneze sciaganiem naleznosci, czyli: monitorowanie opoznien, wysyłanie monitow,windykacja pozasadowa, windykacja sadowa.

Funkcja zabezpieczajaca polega na transferze ryzyka kredytowania kon-trahentow na faktora. Usługi swiadczone w jej ramach to: całkowite lubczesciowe przejecie ryzyka wypłacalnosci dłuznikow, ocena zdolnosci kredyto-wej dłuznikow, ustalanie pułapow kredytow kupieckich, ustalanie maksymalnegookresu kredytu kupieckiego15.

Funkcja usług dodatkowych polega na swiadczeniu usług niezwiazanychbezposrednio z przelewanymi na faktora wierzytelnosciami. Usługi swiadczoneprzez faktorow w ramach tej funkcji to: usługi ksiegowe, prowadzenie roz-rachunkow z dłuznikami, zarzadzanie wszystkimi wierzytelnosciami klienta,windykacja naleznosci, usługi prawne, usługi marketingowe i promocyjne, anali-zy branzowe, ocena konkurencji, konsulting i usługi doradcze, mariaze firm,usługi magazynowe, dystrybucja towarow, negocjowanie zagranicznych kontrak-tow, załatwianie formalnosci celnych, badanie zagranicznych kontrahentow,dodatkowe kredytowanie działalnosci faktoranta16.

2.4.5. Rodzaje opłat pobieranych przez faktora

Faktor za swoje usługi pobiera od faktoranta opłaty. Opłaty sa scislezwiazane z funkcjami, jakie pełni dana transakcja faktoringowa. Podstawoweopłaty, jakie pobiera faktor to: odsetki płacone z tytułu finansowania faktoranta,prowizje, ktore sa płacone z tytułu wykonywania usług oraz opłaty dodatkowe.Zwykle faktor pobiera 3 nastepujace prowizje:

• prowizje przygotowawcza, ktora jest pobierana procentowo od kwoty przy-znanego limitu faktoringowego, a jej wysokosc zalezy od pracochłonnosciczynnosci przygotowawczych;

• prowizje administracyjna, ktora zwykle jest pobierana procentowo od kazdejwykupionej wierzytelnosci, czyli od obrotu faktoringowego, a jej wysokosczalezy od pracochłonnosci własciwej obsługi transakcji;

15 Ibidem, s. 26–27.16 Ibidem, s. 27–30.


• prowizje za del credere, ktora jest pobierana w przypadku faktoringu pełnegoi mieszanego z tytułu przejmowanego ryzyka wypłacalnosci dłuznikow pro-centowo od kazdej wykupionej wierzytelnosci, czyli od obrotu faktoringowe-go, a jej wysokosc jest uzalezniona od wysokosci ryzyka.

Opłaty pobierane przez faktora i funkcje, z ktorych te opłaty wynikajaprzedstawia rysunek 16.

Rysunek 16. Opłaty pobierane przez faktora i funkcje, z ktorych te opłaty wynikaja

Prowizjaprzygotowawczaf. administracyjna

Prowizjaadministracyjna

f. administracyjna

Prowizjaza del credere

f. zabezpieczaj¹ca

Prowizja

Odsetki zwyk³e– zaliczkowanief. finansowania

Odsetki umowne– okres tolerancjif. finansowania

Odsetki umowne– do umownego terminu

f. finansowania

Odsetki umowne– dodatkowe kredytowanie

faktoranta lub d³u¿nikaf. finansowania

Odsetki przeterminowane– po terminie z faktury

lub umownymf. finansowania

Odsetki

Op³ata wstêpnaf. administracyjna

Za zmianêwarunków umowyf. administracyjna

Za raporty z wywiadownif. administracyjna

Za pomoc w windykacjif. administracyjna

Za korekty fakturf. administracyjna

Op³aty dodatkowe

Op³atyfaktoringowe

Z r o d ł o: K. Kreczmanska-Gigol, Opłacalnosc faktoringu dla przedsiebiorcy i faktora.Difin, Warszawa 2007, s. 94.


Niekiedy faktorzy pobieraja opłaty dodatkowe. Jesli sa pobierane, to zwyklepomniejszaja wysokosc prowizji pobieranych przez faktora. Do opłat dodat-kowych zaliczamy: opłate wstepna za rozpatrzenie wniosku faktoringowego,opłate za zmiane warunkow umowy faktoringowej, czyli opłate za aneks, opłateza raporty z wywiadowni na temat dłuznikow, opłate za pomoc w windykacjinaleznosci oraz opłate za korekty do faktur. Oprocz wymienionych opłat z tytułupełnienia funkcji podstawowych, faktorzy pobieraja opłaty za swiadczenie usługdodatkowych, czyli niezwiazanych z przelewanymi wierzytelnosciami. Usługi tesa wyceniane indywidualnie.

2.4.6. Efekty faktoringu oraz wpływ faktoringu na płynnoscfinansowa przedsiebiorstwa

Podstawowe efekty, jakie wywołac moze korzystanie przez przedsiebiorstwoz funkcji finansowej faktoringu to:

♦ Zwiekszenie gotowki w firmie bez wzrostu zadłuzenia. W ramach aktywownastepuje zamiana wierzytelnosci na gotowke przed terminem ich płatnosci.

♦ Niewielkie zmniejszenie sumy bilansowej na skutek ponoszenia kosztowfinansowych, ktorymi sa opłaty ponoszone na rzecz faktora.

♦ Uwolniona gotowka moze byc wykorzystana przez firme na dowolny cel.Jesli zostanie przeznaczona na spłate zobowiazan, to spowoduje to obnizeniesumy bilansowej, zwiekszenie stopnia samofinansowania firmy i poprawewskaznikow płynnosci firmy.

♦ Poprawa ratingu przedsiebiorstwa, ktore, korzystajac z faktoringu, zwiekszastopien samofinansowania, staje sie bardziej wiarygodne w oczach kontrahen-tow i inwestorow.

Podstawowe efekty, jakie wywołuje korzystanie z funkcji administracyjnejoraz usług dodatkowych faktoringu, czyli wykorzystywanie faktoringu jakooutsourcingu zarzadzania naleznosciami:

• racjonalizacja działalnosci – mozliwosc koncentrowania sie na podstawowymbiznesie,

• obnizenie kosztow administracyjnych – tym bardziej widoczne im wiekszaczesc naleznosci jest obsługiwana przez faktora, najbardziej uwidoczni siewowczas, gdy faktor bedzie zarzadzał wszystkimi naleznosciami faktoranta,

• zmiana struktury kosztow – nizszy udział kosztow stałych, wyzszy kosztowzmiennych,

• zmniejszenie ryzyka wspołpracy z niesolidnym kontrahentem – efekt korzys-tania z know-how faktora,


• poprawa jakosci zarzadzania naleznosciami (efekt dostepu do najnowoczesniej-szych rozwiazan i korzystania z doswiadczen faktora – lepszy rating, poprawawizerunku firmy),

• wieksze zdyscyplinowanie dłuznikow – obnizenie kosztow finansowych, budo-wa wizerunku firmy dbajacej o naleznosci.

Podstawowe efekty widoczne w firmie faktoranta, jesli wykorzystuje funkcjezabezpieczajaca faktoringu:

• całkowite lub czesciowe pozbycie sie ryzyka kredytowania kontrahentow,• poprawa ratingu,• poprawa bezpieczenstwa prowadzonej działalnosci.

2.4.7. Rynek usług faktoringowych w Polsce

Faktoring rozwija sie w Polsce od poczatku lat 90. ubiegłego wieku. Poczat-kowo faktoringiem zajmowały sie tylko banki, ktore swiadczyły tego typu usługiobok produktow kredytowych. Z biegiem czasu te z bankow, ktore nie zdobyłyznaczacej pozycji na rynku faktoringowym wycofały sie z działalnosci faktoringo-wej. Te banki ktore zdecydowały sie na dalsze rozwijanie usług faktoringowych,

Rysunek 17. Udział w rynku firm faktoringowych skupionych w Polskim ZwiazkuFaktorow w I kw. 2008 r.

Fortis CommercialFinance

2%

GMACCommercial

Finance8%

ING Commercial Finance43%

Pekao Faktoring17%

BZ WBK Faktor5%

Coface PolandFactoring Sp. z o.o.

8%

Bibby FactorsPolska

2%

Arvato ServicesPolska

4%Polfactor11%

Z r o d ł o: Polski Zwiazek Faktorow.


rozpoczeły proces wyprowadzania faktoringu ze struktur bankowych. W roku1994 powstała pierwsza firma faktoringowa – Handlowy Heller, ktora byłaspołka Banku Handlowego i miedzynarodowej instytucji faktoringowej, obecniefirma ta zmieniła własciciela i działa pod szyldem ING Commercial Finance,a w roku 1995 powstała druga firma faktoringowa – Polfactor (Społka BREBanku). Od tego czasu mozna mowic o poczatku rozwoju usług faktoringuw pełnym tego słowa znaczeniu.

Najwazniejsze grupy faktorow działajacych na naszym rynku to banki,wyspecjalizowane firmy faktoringowe zrzeszone w Polskim Zwiazku Faktoroworaz niewielkie niezalezne firmy faktoringowe. Udział w rynku faktoringowymfirm skupionych w PZF w I kwartale 2008 r. przedstawia rysunek 17. W roku2007 na polskim rynku działało 37 faktorow – 16 firm faktoringowych oraz 21bankow17. Polski Zwiazek Faktorow jest zwiazkiem skupiajacych 12 najbardziejliczace sie firmy faktoringowe w Polsce. Obroty faktoringowe w Polsce w latach1995–2007 przedstawia rysunek 18.

Rysunek 18. Obroty faktoringowe w Polsce w mln zł w latach 1995–2007

0,0

7

0,0

7

0,3

57

0,3

57

0,8

85

0,8

85

1,5

64

1,5

64

2,0

13

2,2

75 6

,06

7

6,6

24

7,2

91

7,8

91

9,7

12

10,

33

1

11

,44

2

11

,99

2

10

,53

5

13

,20

9

11

,29 14

,17

5

13

,77

25

,5

18

,80

1

30

,71

7

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

PZF Rynek

0

5

10

15

20

25

30

35

mld

z³

Z r o d ł o: A. Zbikowski, Faktoring jako krotkoterminowy instrument finansowy, w mate-riałach z konferencji: Zarzadzanie naleznosciami. ,,Gazeta Prawna’’, czerwiec2008 oraz Branza faktoringowa w Polsce w 2007 r. GUS, Warszawa 2008.

17 Działalnosc faktoringowa w Polsce w 2007 r. GUS, Warszawa czerwiec 2008.


Obroty faktoringowe w Polsce stale rosna. W ciagu 10 lat wzrosły prawie 20razy. Czynniki, ktore sprzyjaja rozwojowi faktoringu w naszym kraju to:

• duze zapotrzebowanie na kapitał wsrod przedsiebiorcow,• utrudniony dostep do kredytu dla małych i srednich firm, ktore nie maja

zabezpieczen lub krotko działaja na rynku,• zatory płatnicze miedzy firmami,• duza liczba małych i srednich przedsiebiorstw w Polsce,• wejscie Polski do Unii Europejskiej,• Nowa Umowa Kapitałowa,• istnienie Polskiego Zwiazku Faktorow.

Nadal jednak na drodze do rozwoju faktoringu stoja przeszkody, do ktorychzaliczyc mozna:

• brak wiedzy na temat faktoringu w srodowisku biznesu,• nieufnosc przedsiebiorcow,• brak uregulowan prawnych faktoringu,• niekorzystne i czesto niejasne przepisy,• brak standardow funkcjonowania faktoringu dostosowanych do warunkow

w naszym kraju,• mała przejrzystosc opłat faktoringowych.

2.4.8. Model oceny opłacalnosci transakcji faktoringowych

Dla faktoranta

W zwiazku z tym, ze faktoring pełni trzy podstawowe funkcje i jedna dodatkowanie łatwo jest zastapic faktoring jedna usługa. Jesli nawet pominiemy funkcjedodatkowa, poniewaz usługi swiadczone w jej ramach, moga byc swiadczoneprzez jakiekolwiek przedsiebiorstwo, ktore nie koniecznie musi byc faktorem, tonadal pozostaja trzy funkcje podstawowe, czyli funkcja finansowa, funkcjaadministracyjna i funkcja zabezpieczajaca. Aby ocenic opłacalnosc korzystaniaprzez przedsiebiorstwo z faktoringu nalezy porownac cene transakcji faktorin-gowej do ceny usług pełniacych wszystkie trzy funkcje podstawowe, co w prak-tyce oznacza, ze cena transakcji faktoringowej powinna byc porownywana doceny trzech usług alternatywnych.

Transakcja faktoringu pełnego jest opłacalna dla faktoranta, jesli spełnianastepujaca nierownosc18:

18 K. Kreczmanska-Gigol, Opłacalnosc faktoringu dla przedsiebiorcy i faktora. Difin, Warszawa2007, s. 118.


KF < KFAT + KAAT+ KZAT

gdzie:

KF – suma kosztow transakcji faktoringowej,KFAT – koszty transakcji alternatywnej pełniacej funkcje finansowa,KAAT – koszty transakcji alternatywnej pełniacej funkcje administracyjna,KZAT – koszty transakcji alternatywnej pełniacej funkcje zabezpieczajaca.

Oznacza to, ze transakcja faktoringu pełnego bedzie opłacalna dla faktoranta,jesli suma opłat poniesionych przez przedsiebiorstwo z tytułu umowy faktorin-gowej bedzie nizsza niz suma kosztow poniesionych z tytułu korzystania z usługialternatywnej pełniacej funkcje finansowa oraz kosztow poniesionych z tytułukorzystania z usługi alternatywnej pełniacej funkcje administracyjna i kosztowponiesionych z tytułu transakcji alternatywnej pełniacej funkcje zabezpieczajaca.

W przypadku faktoringu niepełnego transakcja bedzie opłacalna dla faktoran-ta wowczas, gdy koszty poniesione z tytułu faktoringu beda nizsze niz sumakosztow poniesionych z tytułu alternatywnej usługi pełniacej funkcje finansowaoraz kosztow poniesionych z tytułu alternatywnej transakcji pełniacej funkcjeadministracyjna. Spełniona wowczas bedzie nierownosc:

KF < KFAT + KAAT

gdzie:

KF – suma kosztow transakcji faktoringowej,KFAT – koszty transakcji alternatywnej pełniacej funkcje finansowa,KAAT – koszty transakcji alternatywnej pełniacej funkcje administracyjna.

Oczywiscie nalezy porownac rowniez wszystkie efekty, jakie wywoła za-stosowanie alternatywnych usług. Jesli efekty beda takie same lub bardzozblizone do efektow stosowania faktoringu, to decydowac moze porownywaniekosztow. Jesli zastosowanie alternatywnych usług nie wywoła oczekiwanychefektow, to porownywanie kosztow nie ma sensu. O wyborze decydowacwowczas powinien lepszy stosunek korzysci (rozumianych jako stopien za-spokojenia potrzeb przedsiebiorstwa) do ceny.

Dla faktora

Transakcja faktoringowa bedzie opłacalna dla faktora wtedy, gdy suma po-branych opłat bedzie wyzsza od sumy poniesionych przez faktora kosztow.Wysokosc oprocentowania zaliczek wypłacanych faktorantowi, czyli finansowa-nia wierzytelnosci, jest uzalezniony od kosztu pozyskania pieniadza przezfaktora. Wysokosc oprocentowania jest wiec uzalezniona od stop procentowych


na rynku, a w praktyce od zrodeł finansowania działalnosci faktora, od jegokondycji finansowej itd. Banki finansuja swoja działalnosc faktoringowa w takisam sposob, jak działalnosc kredytowa. W zwiazku z tym wysokosc oprocen-towania jest ustalana w identyczny sposob, jak przy kredytach i pozyczkach.Firmy faktoringowe finansuja swoja działalnosc kredytami bankowymi, emisjapapierow dłuznych lub emitujac akcje lub pozyskujac srodki na giełdzie19.

Rysunek 19. Zakres faz działalnosci faktora

wykupwierzytelnoœci

obs³uga wykupionychwierzytelnoœci

czynnoœciinformacyjne

ponaglenia i wezwaniado zap³aty

porozumienia

œci¹ganiewierzytelnoœci

rozmowy wstêpne

ustaleniewarunków

opracowaniewniosku

umowafaktoringowa

uruchomienietransakcji

ocena okresowa

Fazy dzia³alnoœci faktora

Faza I– wstêpna

Faza II– w³aœciwej obs³ugi

Faza III– windykacji


19 Szerzej na temat metod wyceny kredytow i pozyczek w: K. Gigol, Opłacalnosc działalnoscikredytowej banku. TWIGGER, Warszawa 2000, s. 218–232.


Stopa procentowa faktora = stopa procentowa pozyskiwanych przez faktora srodkow finansowych ++ marza za ryzyko braku spłaty lub nieterminowej spłaty wierzytelnosci + marza zysku faktora

W zwiazku z tym, ze koszt pozyskania pieniadza dla kazdego faktora mozebyc rozny, model oceny opłacalnosci transakcji faktoringowych nie zajmuje siewycena oprocentowania, czyli zapłata za funkcje finansowa faktoringu. Koncen-truje sie na wycenie wysokosci pobieranych prowizji20.

Obsługe transakcji faktoringowej mozna podzielic na trzy fazy – fazewstepna, faze własciwej obsługi transakcji i faze windykacji. Zakres faz działal-nosci faktora przedstawia rysunek 19.

Aby faktor nie poniosł straty minimalna wysokosc sumy pobranych przezfaktora prowizji powinna byc co najmniej rowna sumie poniesionych przezfaktora kosztow z tytułu obsługi transakcji faktoringowej. Prowizja przygoto-wawcza powinna co najmniej pokryc koszty fazy 1. Prowizja administracyjnapowinna pokryc koszty fazy 2. Prowizja za del credere powinna pokryc kosztyfazy 3., czyli koszty ryzyka wypłacalnosci dłuznika ponoszonego przez faktora.Aby wyliczyc wysokosc poszczegolnych opłat, a nastepnie minimalna wysokoscsumy opłat konieczne jest wyliczenie jednostkowych kosztow normatywnychkazdej z tych faz. Jednostkowy koszt normatywny fazy 1. jest to koszt obsługijednego podmiotu faktoringowego, czyli faktoranta lub dłuznika. Poniewazfaktorant jest jeden, to koszt fazy pierwszej jest w praktyce uzalezniony odliczby dłuznikow w danej transakcji i sredniego kosztu obsługi jednego dłuznika.Jednostkowy koszt normatywny fazy 2. jest to sredni koszt obsługi jednejfaktury. Koszty fazy 2. zaleza od przewidywanej liczby faktur w danej transak-cji, ktora jest wyznaczana na podstawie sredniej liczby faktur w minionychokresach, oraz sredniego kosztu obsługi jednej faktury. Koszty fazy 3., czylikoszty ryzyka wypłacalnosci dłuznika sa uzaleznione od klasy ryzyka, do ktorejzaliczona zostanie dana transakcja. W przypadku faktoringu pełnego musi bycwiec spełnione ponizsze rownanie21:

Pp + Pa + Pdc = [JKNF1 × (LFN + LD)] ++ {JKNF2 × [LF + (LK /LF × 100%]} + (WSPKR × OF)

gdzie:

Pp – prowizja przygotowawcza,Pa – prowizja administracyjna,

20 Szerzej na temat modelu oceny opłacalnosci transakcji faktoringowych z punktu widzeniafaktora, w: K. Kreczmanska-Gigol, Opłacalnosc faktoringu..., op. cit., s. 21.

21 K. Kreczmanska-Gigol, Opłacalnosc faktoringu dla..., op. cit., s. 130.


Pdc – prowizja za del credere,JKNF1 – jednostkowy koszt normatywny fazy I.,LFN – liczba faktorantow,LD – liczba dłuznikow,JKNF2 – jednostkowy koszt normatywny fazy II.,LF – liczba faktur,LK – liczba korekt do faktur,WSPKR – wazona stopa procentowa klasy ryzyka,OF – obrot faktoringowy.

Oceniajac klase ryzyka, nalezy brac pod uwage klase ryzyka wynikajacaz oceny wiarygodnosci i wypłacalnosci faktoranta, klase ryzyka wynikajacaz oceny wiarygodnosci i wypłacalnosci dłuznikow, klase ryzyka wynikajacaz oceny jakosci wspołpracy miedzy faktorantem i dłuznikami, klase ryzykawynikajaca z oceny branzy, klase ryzyka wynikajaca z oceny czynnikowmakroekonomicznych, klase ryzyka wynikajaca z długosci okresu płatnosciz faktur, klase ryzyka wynikajaca z liczby dłuznikow oraz klase ryzykawynikajaca z liczby faktur. Długosci okresu płatnosci z faktur, liczbie dłuznikowi liczbie faktur przypisuje sie taka sama wage ryzyka – po 20%, czyli razem60%. Pozostałym czynnikom przypisuje sie wage ryzyka po 8%, co razem dajewage 40%.

W przypadku faktoringu niepełnego rownanie przyjmuje postac:

Pp + Pa = [JKNF1 × (LFN + LD) + {JKNF2 × LF + (LK /LF × 100%}

gdzie:

Pp – prowizja przygotowawcza,Pa – prowizja administracyjna,JKNF1 – jednostkowy koszt normatywny fazy I.,LFN – liczba faktorantow,LD – liczba dłuznikow,JKNF2 – jednostkowy koszt normatywny fazy II.,LF – liczba faktur,LK – liczba korekt do faktur.

Transakcja bedzie opłacalna dla faktora, jesli:

• w przypadku faktoringu niepełnego, pobrane przez niego prowizje co najmniejpokryja koszty fazy I i II,

• w przypadku faktoringu pełnego co najmniej pokryja koszty fazy I, kosztyfazy II i koszty ryzyka, ktore sa kosztami fazy III.


2.4.9. Istota sekurytyzacji aktywow

Sekurytyzacja (ang. securitisation) jest rodzajem finansowania polegajacymna przeniesieniu aktywow finansowych do społki celowej (ang. SPV – specialpurpose vehicle), ktora nastepnie emituje papiery wartosciowe zabezpieczonetymi aktywami lub wpływami pienieznymi z tytułu tych aktywow22. Jednoczes-nie moze byc traktowana jako sposob pozyskiwania finansowania oraz metodazarzadzania naleznosciami, poniewaz aktywami, ktore sa przedmiotem sekuryty-zacji sa zwykle naleznosci przedsiebiorstwa.

Pod pojeciem sekurytyzacja aktywow rozumie sie emisje na rynku kapitało-wym papierow wartosciowych zabezpieczonych aktywami (Asset Backed Securi-ties), w skrocie papiery te nazywa sie ABS23. Jest to proces, ktorego celem jestemisja papierow wartosciowych najczesciej na podstawie zespołu wierzytelnosci.Prowadzi w ten sposob do zamiany niepłynnych pozycji bilansowych, ktorestanowia przyszłe zrodło strumieni płatnosci, na płynne papiery wartosciowe,ktore moga byc przedmiotem obrotu24. Przedsiebiorstwo, ktore jest aranzeremprocesu sekurytyzacji, generuje w ramach prowadzonej działalnosci gospodarczejwierzytelnosci. One sa podstawa uzyskania finansowania. Te wierzytelnosci sagrupowane w pakiety i przenoszone do specjalnej społki, ktora powstała w celuemisji papierow wartosciowych zabezpieczonych aktywami, czyli powstała po to,by uczestniczyc w transakcji sekurytyzacji. Społka ta nazywana jest społkaspecjalnego przeznaczenia (Specjal Purpose Vehicle), a w skrocie od angielskiejnazwy SPV. Emisja papierow dłuznych jest wiec przeprowadzana przez specjal-nie do tego celu utworzony podmiot i zabezpieczona aktywami generujacymiprzepływy pieniezne.

Społka specjalnego przeznaczenia, SPV, płaci inicjatorowi za aktywa przeno-szone na nia z srodkow otrzymywanych z emisji papierow wartosciowych odinwestorow. Emisja papierow wartosciowych moze nastepowac na rynku długo-terminowych papierow wartosciowych lub krotkoterminowych (Asset BackedCommercial Paper, w skrocie ABCP)25. Na rynku krotkoterminowych papierowdłuznych dochodzi do refinansowania krotkoterminowych wierzytelnosci handlo-

22 O. Schneck, Handbuch Alternative Finanzierungsformen., Wiley-VCH Verlag, Weinheim2006, s. 319; R. Jagiełło, Sekurytyzacja aktywow, w: Bankowosc. Podrecznik akademincki, pod red.W.L. Jaworskiego, Z. Zawadzkiej, wyd. 2. Poltext, Warszawa 2004, s. 451.

23 D. Mevissen, Mittelstandsfinanzierung mit Factoring und Basset Backed Securities. Grund-lagen, Praxis, Bewertung, VDM Verlag Dr. Mueller, Saarbruecken 2005, s. 25.

24 Zarzadzanie aktywami i pasywami, pod red. F.J. Fabozzi, A. Konishi., Zwiazek BankowPolskich, Warszawa 2008, s. 369–370.

25 D. Mevissen, Mittelstandsfinanzierung..., op. cit, s. 26.


wych przedsiebiorstw. Wykup papierow wartosciowych w ramach sekurytyzacjinastepuje ze srodkow wpłacanych przez pozyczkobiorcow lub kontrahentowprzedsiebiorstwa bedacego inicjatorem, inaczej aranzerem, procesu sekurytyzacji26.

Wyroznic mozna nastepujace etapy typowego procesu sekurytyzacji27:

Etap 1. Powstanie wierzytelnosci.Etap 2. Analiza potrzeb finansowych Inicjatora i sposobow ich zaspokojenia.Etap 3. Wydzielenie puli aktywow z portfela inicjatora.Etap 4. Utworzenie społki specjalnego przeznaczenia (SPV).Etap 5. Nabycie wierzytelnosci przez społke specjalnego przeznaczenia i poin-

formowanie dłuznikow.Etap 6. Przygotowania SPV do emisji papierow wartosciowych.Etap 7. Nadanie ratingu papierom wartosciowym.Etap 8. Emisja papierow wartosciowych i sprzedaz papierow inwestorom.Etap 9. Generowanie dochodow przez SPV z aktywow i zapłata inwestorom

odsetek i wartosci nominalnej papierow w okresie wymagalnosci.

Etap 1. to powstanie wierzytelnosci przedsiebiorstwa, czyli realizacja kon-traktu handlowego, wykonanie usługi, udzielenie kredytu itp. Wierzytelnoscibedace przedmiotem sekurytyzacji sa wierzytelnosciami pochodzacymi z obrotugospodarczego. Wierzycielem jest przedsiebiorstwo lub bank, a dłuznikami mogabyc zarowno kontrahenci – przedsiebiorcy, jak i osoby fizyczne, ktore dokonujazakupow na kredyt, zaciagaja kredyt lub pozyczke. Na tym etapie dłuznikzobowiazuje sie dokonac zapłaty na rzecz podmiotu, ktory nastepnie staje sieinicjatorem sekurytyzacji.

Etap 2. dotyczy analizy potrzeb finansowych Inicjator, ktora on sam prze-prowadza i sposobow zaspokojenia tych potrzeb. Jednym z tych sposobow jestsekurytyzacja aktywow. Jest to faza analizy wstepnej polegajaca na okresleniucelow i ograniczen przedsiebiorstwa, ktore chce skorzystac z sekurytyzacji.Analitycy finansowi na tym etapie badaja pochodzenie aktywow majacych bycprzedmiotem sekurytyzacji, dotychczasowa obsługe aktywow, proces raportowa-nia oraz informacje o dotychczasowych wynikach dotyczacych tych aktywow. Tafaza moze byc znaczaca w procesie sekurytyzacji, poniewaz uwidacznia czynnikii opcje, ktore moga miec wpływ na podjecie decyzji o przeprowadzeniu badz niecałego procesu. W rezultacie wyrazniej widac cele przedsiebiorstwa, ktore majabyc osiagniete poprzez sekurytyzacje. Jesli okaze sie w wyniku przeprowadzonejanalizy, ze cele przedsiebiorstwa moga byc zaspokojone w drodze sekurytyzacji,

26 B. Połtorak, Sekurytyzacja kredytu hipotecznego na podstawie działalnosci bankow hipotecz-nych, wyd. 2. Wydawnictwa Fachowe Cedetu, Warszawa 2007, s. 123.

27 R. Jagiełło, Sekurytyzacja aktywow, op. cit., s. 462–464.


a jednoczesnie zarowno wierzytelnosci, jak i ich dotychczasowa historia, moz-liwosci technicznej ich obsługi wskazuja, ze sekurytyzacja bedzie mozliwa doprzeprowadzenia i opłacalna, to przedsiebiorstwo podejmuje decyzje o prze-prowadzeniu procesu sekurytyzacji.

Etap 3. to wydzielenie puli wierzytelnosci z aktywow Inicjatora przeznaczo-nej do sekurytyzacji. Na etapie tym wierzytelnosci Inicjatora podlegaja dogłebnejanalizie – bada sie istniejace umowy, z ktorych wierzytelnosci wynikaja,strukture naleznosci, poziom ich koncentracji, analizuje sie ryzyko z nimizwiazane. Nastepnie grupuje sie naleznosci, tak aby wierzytelnosci bedaceprzedmiotem sekurytyzacji tworzyły w miare jednorodne portfolio wierzytelno-sci, jednoczesnie, zeby pula aktywow była wystarczajaco zdywersyfikowana.W szczegolnosci bada sie pochodzenie aktywow przenoszonych na społkespecjalnego przeznaczenia w ramach sekurytyzacji oraz obsługe naleznoscii system raportowania. Wiaze sie to z uzyskaniem informacji na temat procesuzarzadzania naleznosciami, istniejacych procedur i ich przestrzegania, mozliwo-sci zwiekszenia wydajnosci systemu kontroli aktywow. Nalezy ustalic, czyopracowywanie aplikacji nie zajmuje zbyt wiele czasu, czy dokumenty zwiazanez wierzytelnosciami sa wystandaryzowane i czy sa prawne zabezpieczenianaleznosci, ktore pomogłyby w ewentualnym dochodzeniu naleznosci. Obsługenaleznosci i system raportowania bada sie pod katem elastycznosci i spełnianiawymagan wynikajacych z procesu sekurytyzacji, dostepnosci danych i uzytecz-nosci w zakresie podejmowania decyzji operacyjnych i menedzerskich.

Etap 4., czyli utworzenie SPV. Społka ta jest prawnie usamodzielniona.Celem jej działania jest emisja papierow dłuznych zabezpieczonych aktywamiwydzielonymi z majatku inicjatora transakcji i zakup aktywow bedacych zabez-pieczeniem emisji od inicjatora za pieniadze uzyskane z emisji.

Etap 5., to nabycie wyselekcjonowanych aktywow przez społke specjalnegoprzeznaczenia. W wyniku tego nastepuje przeniesienie aktywow na społkespecjalnego przeznaczenia, a zapłata nastapi dopiero po emisji papierow dłuznych.

Etap 6., czyli przygotowanie SPV do emisji papierow dłuznych. Społkaspecjalnego przeznaczenia przygotowuje analize aktywow na potrzeby agencji.Jednoczesnie poprawia sie jakosc kredytowa aktywow. Od wynikow tej fazyzalezy ocena wystawiona przez agencje ratingowa.

Faza 7. to faza nadania ratingu przez agencje ratingowe. Analizowane jestzabezpieczenie papierow wartosciowych, ktore maja byc emitowane, czyli ak-tywa. Polega to na oszacowaniu jakosci danego portfolio wierzytelnosci. Agencjeratingowe analizuja historyczne dane i wystarczalnosc informacji na temataktywow. Efektem tej fazy sa: portfolio analizy danych (obejmujace analizeinformacji dotyczacych wynikow obejmujacych 10 lat zarzadzania aktywami


oraz analiza wydzielonych portfeli aktywow w okresie od 3 do 5 lat), analizaaktywow (ktora dotyczy kompletnosci baz aktywow i okreslenia wszystkichmozliwych dokumentow zrodłowych i raportow), zapewnienie zbywalnosciaktywow (zidentyfikowanie niezgodnosci i brakow w danych).

Faza 8. to emisja papierow wartosciowych i sprzedaz ich inwestorom.Przeprowadzaniem emisji i sprzedaz papierow wartosciowych inwestorom zajmujesie bank inwestycyjny wybrany przez SPV w fazie przygotowan do emisji. Emisjapoprzedzona jest negocjowaniem spreadu z subskrybentem, czyli agentem emisji.

Faza 9. to ostania faza, w ktorej SPV inkasuje gotowke generowanaz aktywow. Nastepnie gotowka ta w terminie wykupu papierow dłuznych jestwykorzystywana do płacenia inwestorom. Gotowka inkasowana jest czesto nieprzez SPV, ale przez podmiot obsługujacy aktywa, czyli administratora. Posfinalizowaniu transakcji na emitentach ciaza pewne obowiazki zwiazane z fi-nansowanymi aktywami jak rowniez korzysci, właczajac: przygotowanie, rapor-towanie na potrzeby inwestorow, raportowanie na temat działan operacyjnychi zarzadzania, kontrola procedur, nadzor i raportowanie wynikow, wyliczeniapodatku, raporty finansowe, obserwacja wynikow w porownaniu z portfolio.

2.4.10. Rodzaje sekurytyzacji

Wyroznic mozna sekurytyzacje tradycyjna i sekurytyzacje syntetyczna28.W przypadku sekurytyzacji tradycyjnej ryzyko kredytowe jest podzielone natransze. Płatnosci na rzecz inwestorow zaleza od obsługi okreslonych ekspozycjibazowych i nie sa zobowiazaniami podmiotu inicjujacego te ekspozycje.W transakcjach sekurytyzacji syntetycznej wystepuja co najmniej dwie roznepozycje ryzyka, a ryzyko kredytowe pakietu jest transferowane za pomocafinansowych lub niefinansowych pochodnych kredytowych lub gwarancji słuza-cych do zabezpieczenia przed ryzykiem kredytowym. Ryzyko inwestora zalezyod obsługi pakietu ekspozycji bazowej.

Wyroznic mozna sekurytyzacje oparta na sprzedazy prawdziwej (True Sale)i sekurytyzacje oparta na pozyczce (Synthetic). W przypadku sekurytyzacjiopartej na pozyczce społka celowa emituje i obsługuje instrumenty dłuzne(credit derivatives). Takie transakcje nie dostarczaja Inicjatorowi srodkow, ale saprzeprowadzane w celu wytransferowania ryzyka kredytowego oraz obejsciaustawowych wymagan dotyczacych kapitału. Charakterystyczna cecha jest tustrukturyzacja strumienia płatnosci od aktywow do ABS (konstrukcjapay-through).

28 J. Zombirt, Nowa umowa kapitałowa. Ewolucja czy rewolucja. Wydawnictwa FachoweCeDeWu, Warszawa 2007, s. 168.


W przypadku sprzedazy prawdziwej aktywa grupuje sie w jednorodnepakiety (pools). Pakiet jest sprzedawany społce specjalnego przeznaczenia (SPV),tworzonej specjalnie na potrzeby tej operacji. SPV finansuje zakup naleznosci odInicjatora emisja papierow wartosciowych (ABS – Asset Backed Securities). Jejcelem jest z jednej strony nabycie naleznosci od Inicjatora, z drugiej zaswywiazanie sie ze zobowiazan w stosunku do nabywcow papierow wartos-ciowych. Nabywajac naleznosci, SPV staje sie uprawniona do odbioru swiad-czenia dłuznika. Nabywcy tych papierow wartosciowych zabezpieczonych ak-tywami moga zaspokajac swoje roszczenia z wpływow zwiazanych z sekurytyzo-wanymi naleznosciami – stad ich nazwa. ABS zazwyczaj przyznawany jestrating, poniewaz sama SPV nie przejmuje ryzyka, ktorym sa obciazone nalezno-sci, ktore nabyła.

Cash flow w przypadku sprzedazy prawdziwej ma charakter bezposredni (passthrough) i jest prostszy niz w przypadku struktury pozyczkowej sekurytyzacji.Charakteryzuje go regularny, zsynchronizowany strumien płatnosci od zobowiaza-nych z tytułu sekurytyzowanych aktywow z płatnosciami dla nabywcow ABS.

Inny podział transakcji sekurytyzacyjnych to podział według kryterium liczbysprzedawcow, czyli podmiotow bedacych włascicielami wierzytelnosci29. Moze-my miec do czynienia z transakcjami, gdzie inicjatorem jest jeden, zwykle duzylub bardzo duzy przedsiebiorca lub bank. Dysponuje on wierzytelnosciami o takwysokiej wartosci, ze opłacalne jest przeprowadzenie całej transakcji w oparciuo wierzytelnosci jednego sprzedawcy. Inny rodzaj transakcji to transakcje wielusprzedawcow. Sprzedaja oni swoje wierzytelnosci jednemu podmiotowi, ktorynastepnie refinansuje wierzytelnosci w procesie sekurytyzacji. Podmiotem tymjest czesto bank, ktory skupuje wierzytelnosci od innych podmiotow i tworzy naich bazie program sekurytyzacyjny.

Transferu wierzytelnosci od Inicjatora do społki SPV mozna dokonac po-przez: nowacje, cesje wierzytelnosci lub subpartycypacje30.

Nowacja polega na odnowieniu umow. Sekurytyzacja w drodze nowacji jestumowa przeniesienia aktywow, w ktorej wystepuja: dłuznik, inicjator i SPV.Skutkuje ona sprzedaza zupełna aktywow, a wiec miejsce inicjatora zajmuje SPVi przejmuje jego wszystkie prawa i obowiazki. W przypadku nowacji, trudnoscimoze sprawiac koniecznosc uzyskania zgody wszystkich stron na przeprowadzenietransakcji. Z prawnego punktu widzenia druga umowa moze byc skutecznie zawarta

29 D. Mevissen, Mittelstandsfinanzierung..., op. cit, s. 26; K. Brzozowska, Niedoceniane...,op. cit., s. 22.

30 R. Jagiełło, Bankowosc korporacyjna, w: Wspołczesna bankowosc, pod red. M. Zaleska. Difin,Warszawa 2007, s. 174, 175; S. Stanko, Okiem praktyka, ,,Bank’’ nr 4 (175) kwiecien 2007,s. 14–15.


po rozwiazaniu pierwszej. Wymaga to powiadomienia dłuznika (notyfikacji)i moze pogorszyc stosunki miedzy inicjatorem i dłuznikiem. Dodatkowo pojawiajasie problemy formalne zwiazane z koniecznoscia kompletowania niezbednej dozawarcia umowy dokumentacji oraz obowiazkiem odnowienia istniejacych zabez-pieczen. Wiaze sie to z tym, ze nowacja znosi np. zabezpieczenie kredytuzastawem lub poreczeniem i nalezy ustanowic nowe zabezpieczenie.

Sekurytyzacja oparta na cesji wierzytelnosci jest umowa, na mocy ktorej cedent(inicjator) przenosi na cesjonariusza (SPV) wierzytelnosci wobec dłuznika.W wyniku tej transakcji nastepuje oddzielenie ryzyka inicjatora od ryzyka aktywowbazowych, inicjator uzyskuje mozliwosc finansowania pozabilansowego, a ratingpapierow wartosciowych zabezpieczonych wierzytelnosciami nie jest uzalezniony odratingu inicjatora transakcji. Cesja moze byc dokonana bez notyfikacji dłuznika (tzw.cesja cicha). Wowczas dłuznik nie jest w ogole zawiadamiany o przelewiewierzytelnosci, co w swietle przepisow kodeksu cywilnego jest mozliwe. W tensposob dłuznik dokonuje płatnosci na rachunek Inicjatora, co powoduje, ze inicjatorzajmuje sie obsługa wpływow z naleznosci. W praktyce rzadko dochodzi doprzelewu wierzytelnosci na SPV bez zawiadomienia dłuznika. Zwykle informuje siego o przelewie i wskazuje rachunek, na ktory ma byc dokonana płatnosc. Czasamijest to rachunek Inicjatora, ktory zajmuje sie inkasem naleznosci i w ten sposobswiadczy usługi na rzecz SPV w formie umowy agencyjnej.

Przeniesienie sekurytyzowanych wierzytelnosci w drodze subpartycypacjijest rodzajem umowy, w ktorej SPV nabywa prawo do czesci lub całoscipozytkow z tytułu wierzytelnosci, ale Inicjator pozostaje nadal wierzycielemportfela aktywow31. Ryzyko kredytowe zwiazane ze sciagalnoscia wierzytelnosciprzechodzi na SPV. Inicjator nie moze usunac z bilansu aktywow, poniewazsubpartycypacja nie przenosi własnosci aktywow. Włascicielem wierzytelnoscijest nadal Inicjator. Rating papierow wartosciowych emitowanych na podstawiewierzytelnosci jest powiazany z ratingiem Inicjatora. Szczegolnie chetnie wyko-rzystywana jest subpartycypacja, gdy przedmiotem sekurytyzacji sa wierzytelno-sci z kredytow bankowych, ktorych przeniesienie w drodze sprzedazy mozepodlegac ograniczeniom, narusza tajemnice bankowa lub tez wiaze sie z utratazabezpieczen. Wierzytelnosci zabezpieczone sa wiecej warte dla SPV, ktora jestgotowa wiecej za nie zapłacic, a jednoczesnie papiery wartosciowe zabez-pieczone tymi wierzytelnosciami sa obciazone nizszym ryzykiem. Inwestorzykupia je chetniej niz papiery wyemitowane na bazie puli wierzytelnosci po-zbawionych dodatkowych zabezpieczen.

31 K. Brzozowska, Sekurytyzacja. Niedoceniane narzedzie bilansowe, ,,Nasz Rynek Kapitałowy’’nr 4/2007, s. 24.


2.4.11. Przedmioty i podmioty sekurytyzacji oraz funkcjejakie pełni sekurytyzacja

Przedmiotem sekurytyzacji sa aktywa obrotowe o charakterze pienieznym,o przewidywalnych i pewnych przepływach pienieznych, w miare jednorodne,o odpowiedniej wysokiej wartosci, posiadajace historie swojego istnienia, czylizwiazane z konkretna sprzedaza, istniejace, zarowno wymagalne, jak i niewyma-galne, zdywersyfikowane, o mozliwym do ustalenia ryzyku – zarowno dobrej,jak i złej jakosci32. W przypadku sekurytyzacji, ktorej przedmiotem sa wierzytel-nosci przysługujace przedsiebiorcom zwykle sa one dobrej jakosci i niewymagal-ne. Natomiast wierzytelnosci bedace przedmiotem sekurytyzacji bankowej sa tozwykle wierzytelnosci wymagalne i złej jakosci.

Głownym celem sekurytyzacji inicjowanej przez przedsiebiorstwa jest pozys-kanie gotowki do prowadzenia działalnosci gospodarczej, czyli w praktyceprzyspieszenie rotacji nieprzeterminowanych naleznosci handlowych. W przypad-ku sekurytyzacji inicjowanej przez banki, celem jest pozbycie sie złych nalezno-sci, ,,wyczyszczenie’’ bilansu banku i poprawa adekwatnosci kapitałowej banku.

Głowne podmioty uczestniczace w transakcji sekurytyzacji to: inicjator,społka specjalnego przeznaczenia i inwestorzy33. Mozemy miec do czynieniaz sekurytyzacja wierzytelnosci handlowych przysługujacych wielu przedsiebior-com lub sekurytyzacja wierzytelnosci przysługujacych jednemu przedsiebiorcy.W zwiazku z wysokimi kosztami stałymi towarzyszacymi tego rodzaju transak-cjom w przypadku przedsiebiorstw małych lub srednich, ktorzy sa inicjatorami,przewaza sekurytyzacja w systemie wielu sprzedawcow. W transakcjach, ktorychinicjatorami sa duze i bardzo duze przedsiebiorstwa oraz banki mozliwe jestprzeprowadzanie transakcji z jednym inicjatorem.

Inicjator (aranzer, ang. originator): najczesciej jest nim pierwotny włas-ciciel aktywow, chociaz moga byc to takze instytucje (np. banki), ktore tworzaprogramy dla naleznosci skupionych od innych podmiotow34. Naleznosci takiepowinny byc jednorodne, czyli dotyczyc w całosci np. naleznosci eksportowychbadz kredytow samochodowych. W przypadku prawdziwej sprzedazy Inicjatorzy

32 Nowe usługi finansowe, pod red. K. Gabryelczyk. Wydawnictwa Fachowe CeDeWu, War-szawa 2006, s. 9; R. Jagiełło, Sekurytyzacja – metoda zarzadzania naleznosciami, w: Materiałyz konferencji ,,Zarzadzanie naleznosciami’’, ,,Gazeta Prawna’’ i SGH z dnia 9.11.2007; P.J. Szcze-pankowski, Nowoczesne instrumenty zarzadzania aktywami. Wyzsza Szkoła Przedsiebiorczosci i Za-rzadzania im. L. Kozminskiego, Warszawa 1998, s. 65–66.

33 D. Mevissen, Mittelstandsfinanzierung..., op. cit, s. 27.34 K. Brzozowska, Niedoceniane narzedzie bilansowe. ,,Nasz Rynek Kapitałowy’’ nr 4/2007,

s. 22.


prowadza najczesciej obsługe sekurytyzowanych własnych aktywow (chociazmoga załozyc SPV). Cecha wspolna podmiotow wykorzystujacych technikesekurytyzacji jest to, ze posiadaja one w swoich aktywach naleznosci o ustalo-nym lub przewidywanym harmonogramie spłat.

Społka specjalnego przeznaczenia (SPV) jest wykorzystywana głowniew sekurytyzacji opartej na pozyczce. Głowne przesłanki stosowania SPV to:mozliwosc bilansowego wydzielenia sekurytyzowanych aktywow, eliminacjaw jak najwiekszym zakresie okolicznosci, ktore mogłyby wpłynac na upadłoscemitenta, wyłaczenie lub ograniczenie ryzyka zwiazanego z upadłoscia pierwot-nego wierzyciela, ktorym jest Inicjator oraz korzysci podatkowe, poniewazsiedziba SPV jest zwykle kraj o dogodnym ustawodawstwie podatkowym.

SPV emituje papiery wartosciowe, a srodki uzyskane z emisji przeznacza nazakup okreslonych w dokumentach emisyjnych aktywow. Zakres działalnosci SPVjest bardzo ograniczony. Do tego zatrudnienie w takiej społce jest minimalne. Celemjest ograniczenie ryzyka upadłosci tego podmiotu. W ten sposob wpływa sie naminimalizacje ryzyka wyemitowanych papierow wartosciowych zwiazanych z SPV.Włascicielem SPV jest przewaznie wyspecjalizowana instytucja, np. fundacjacharytatywna zakładajaca i administrujaca SPV, firma windykacyjna itp. SPV jestjednostka prawnie samodzielna i unika sie zbyt wysokiego zaangazowaniakapitałowego Inicjatora35. Jednoczesnie kapitały własne SPV sa na minimalnymwymaganym prawem poziomie. Zapewnia to odrebnosc bilansowa SPV, czyli SPVnie jest poddawana konsolidacji w bilansie Inicjatora (off-balance sheet financing).Tym samym w bilansie Inicjatora dochodzi do ,,skrocenia’’ sumy bilansowej, copoprawia jego wskazniki, tj. ROA czy ROE. Dzieki temu Inwestor nabywajacypapiery wartosciowe emitowane przez SPV nie ponosi podwojnego ryzykakredytowego, czyli ryzyka wypłacalnosci dłuznikow przeniesionych na SPVnaleznosci oraz ryzyko upadłosci Inicjatora, pierwotnego wierzyciela, ktory zbyłnaleznosci. Zastosowanie konstrukcji wykorzystujacej SPV zapewnia czytelnoscryzyka emitowanych ABS. Ryzyko Inwestora dotyczy przede wszystkim ryzykawypłacalnosci dłuznikow i ograniczone do minimum ryyzko upadłosci SPV.

W praktyce mozliwa jest konsolidacja SPV w bilansie Inicjatora. Wowczasmimo przeniesienia okreslonych aktywow na SPV sa one ewidencjonowanew skonsolidowanym bilansie Inicjatora. Wtedy zamiast emisji papierow dłuznychsprzedaje sie Inwestorom udziały (akcje lub jednostki partycypacji) w SPV.Dochod z papierow partycypacyjnych moze byc realizowany przez ich sprzedazlub umorzenie.

35 M. Sierpinska, D. Wedzki, Zarzadzanie płynnoscia finansowa w przedsiebiorstwie. Wydaw-nictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002, s. 266.


Inwestor to nabywca papierow wartosciowych (ABS), ktory przejmujeryzyko zwiazane z kupowanymi papierami wartosciowymi, a posrednio ryzykowypłacalnosci dłuznikow pierwotnych aktywow i ryzyko upadłosci SPV. Ponie-waz sam SPV jest społka o minimalnym poziomie kapitałow własnych, o krot-kim okresie działalnosci, minimalnym zatrudnieniu, to dla Inwestora czynnikiemdecydujacym o zakupie papierow wartosciowych jest nadawany im przez nieza-lezne agencje rating. Przedmiotem sekurytyzacji moga byc zarowno papierywartosciowe obciazone niskim, jak i wysokim ryzykiem. Natomiast niezaleznyrating ma byc dla Inwestora czytelna wskazowka, na jaki poziom ryzyka siedecyduje kupujac okreslone papiery. Z tytułu ponoszonego ryzyka Inwestor chceproporcjonalnego do jego poziomu zarobku.

Pozostałe podmioty towarzyszace transakcjom sekurytyzacyjnym to: agentemisji, administrator, powiernik, banki inwestycyjne, agencje ratingowe, pod-mioty zabezpieczajace transakcje, doradcy podatkowi i ksiegowi.

Agent emisji, inaczej powiernik, czyli podmiot odpowiedzialny za przygoto-wanie i obsługe emisji papierow wartosciowych, czyli posredniczy w sprzedazypapierow wartosciowych, prowadzi wtorny obrot tymi papierami, czyli jestdealerem emisji, przechowuje wyemitowane papiery, jest depozytariuszem emisjii realizuje zlecenia płatnicze SPV, ktory jest płatnikiem emisji. Najczesciejagentem emisji jest bank.

Administrator, czyli agent usługowy nadzoruje terminowosc i prawidłowoscpłatnosci z sekurytyzowanych aktywow. Nadzoruje ich ryzyko kredytowe. W ra-zie pogorszenia płatnosci uruchamia odpowiednie zabezpieczenia, tak zebyInwestor nie odczuł pogorszenia jakosci obsługi wierzytelnosci bedacych pod-stawa emisji papierow wartosciowych. Bardzo czesto agentem usługowym jestInicjator, ktory otrzymuje od SPV prowizje z tego tytułu, co dodatkowozwieksza jego korzysci z procesu sekurytyzacji lub firma windykacyjna, ktorajest usługobiorca dla SPV. Niekiedy SPV jest społka-corka firmy windykacyjnej,a społka-matka jest dla niej administratorem sekurytyzacji.

Banki inwestycyjne pełnia role doradcow w procesie sekurytyzacji, opraco-wuja struktury, zajmuja sie subskrypcja i marketingiem transakcji, poszukujainwestorow.

Doradcy podatkowi i ksiegowi opracowuja i proponuja strukture transakcjidla zaangazowanych stron z uwzglednieniem zagadnien podatkowych i ksiego-wych. Ich rola jest o tyle wazna, ze sama transakcja sekurytyzacji jest niezwykleskomplikowana i opiewa na ogromne kwoty. W zwiazku z tym ryzyko prawnez nia zwiazane jest ogromne.

Agencje ratingowe oceniaja papiery wartosciowe i ryzyko z nimi zwiazane.Wydana przez nie ocena, czyli rating wpływa na cene emisji i jej powodzenie.


Ma informowac Inwestorow, jakim ryzykiem obciazone sa papiery wartosciowe,a w zwiazku z tym, jak powinna byc cena tego ryzyka. Opłata dla agencjiratingowej jest wysoka i zwieksza koszty przedsiewziecia. Jesli ocena wydanaprzez agencje ratingowa bedzie dobra, to koszty prowizji dla agencji zostanazrekompensowane przez korzystna cene emisji i znalezienie chetnych do kupnapapierow Inwestorow.

Doradcy prawni przygotowuja umowy kupna i sprzedazy dla portfoliopapierow, dokumenty i kontrakty i wydaja opinie prawna na temat np. praw-dziwej sprzedazy.

Podmioty zwiazane z poprawa jakosci kredytowej emitowanych instru-mentow sa to banki udzielajace gwarancji, otwierajace akredytywy i liniekredytowe, towarzystwa ubezpieczeniowe sprzedajace polisy, instytucje rzadowe,samorzadowe i komercyjne udzielajace poreczenia oraz inne podmioty zapew-niajace płynnosc przedsiewziecia. Elementem wzmacniajacym jakosc zabezpie-czenia jest przekazanie przez Inicjatora Społce Specjalnego Przeznaczenia ak-tywow, ktorych wartosc przekracza wartosc wyemitowanych papierow dłuznych.Jest to tzw. nadzabezpieczenie36.

Sekurytyzacja moze odbywac sie poprzez emisje papierow wartosciowychprzeprowadzana przez społke specjalnego przeznaczenia, czyli SPV, lub poprzezsprzedaz certyfikatow udziałowych w funduszu sekurytyzacyjnym. Certyfikatinwestycyjny jest papierem wartosciowym, ktory potwierdza udział w funduszusekurytyzacyjnym i moze podlegac obrotowi giełdowemu.

Podmiotem transakcji sekurytyzacji moze wiec byc fundusz sekurytyzacyjny.Celem istnienia funduszu sekurytyzacyjnego jest gromadzenie srodkow pienieznychpotrzebnych do nabywania aktywow podlegajacych sekurytyzacji. Sa to funduszezamkniete. Wyroznia sie nastepujace dwa rodzaje funduszy sekurytyzacyjnych37:

♦ Standaryzowany fundusz sekurytyzacyjny – tworzony jest on z wydzielonymisubfunduszami, ma obowiazek lokowac co najmniej 75% wartosci aktywowdanego subfunduszu wyłacznie w jedna pule wierzytelnosci lub prawa doswiadczen otrzymanych przez inicjatora sekurytyzacji z tytułu jednej puliwierzytelnosci lub, jezeli statut funduszu tak stanowi, moze lokowac min.75% wartosci aktywow danego funduszu w kilka pul wierzytelnosci lubw prawa do swiadczen otrzymywanych z tytułu kilku pul wierzytelnosci, podwarunkiem, ze inicjatorami sekurytyzacji sa banki krajowe lub instytucje

36 R. Jagiełło, Sekurytyzacja aktywow, w: Bankowosc. Podrecznik..., op. cit., s. 463; P. Szcze-pankowski, Sekurytyzacja wierzytelnosci, w: Materiały z konferencji ,,Zarzadzanie naleznosciami’’.,,Gazeta Prawna’’ i SGH, Warszawa 26.09.2006.

37 Zasoby Internetu z dnia 11.08.2008, www.kruksa.pl


kredytowe, a wierzytelnosci wchodzace w skład wszystkich pul sa jednoliterodzajowo.

♦ Niestandaryzowany fundusz sekurytyzacyjny – nie moze byc tworzony jakofundusz z wydzielonymi subfunduszami, jest on zobowiazany lokowac niemniej niz 75% wartosci aktywow funduszu w okreslone wierzytelnosci lubprawa do swiadczen z tytułu okreslonych wierzytelnosci, przy czym kazdaemisja zwiazana jest z okreslonym rodzajem wierzytelnosci, a papiery wartos-ciowe emitowane przez SPV nie moga stanowic wiecej niz 25% wartosciaktywow funduszu, uczestnikami funduszu moga byc jedynie osoby prawne,jednostki organizacyjne nieposiadajace osobowosci prawnej lub, jesli statut toprzewiduje, osoby fizyczne, ale wowczas cena emisyjna jednego certyfikatunie moze byc nizsza niz rownowartosc w złotych 40 tys. euro.

W praktyce przedmiotem sekurytyzacji sa roznego rodzaju wierzytelnosci,ktore przedstawia rysunek 20.

Rysunek 20. Rodzaje sekurytyzowanych wierzytelnosci

komercyjne hipoteczne

samochodowe gotówkowe

linie kredytowekredyty

przeterminowane

kredytywysokiego ryzyka

Kredyty

z tytu³u kartkredytowych handlowe

leasingowez tytu³u opieki

zdrowotnej

z tytu³u franczyzyz umów

ubezpieczeniowych

z tytu³u tantiem z tytu³u obligacji

Nale¿noœci

Rodzaje sekurytyzowanychwierzytelnoœci



Aktywa bedace przedmiotem sekurytyzacji – to aktywa38:

• pieniezne, ktore w przyszłosci maja generowac przepływy pieniezne,• zwiazane z konkretna sprzedaza, czyli pochodzace z obrotu gospodarczego;• istniejace lub przyszłe (chociaz tradycyjna sekurytyzacja dotyczy aktywow juz

istniejacych),• najczesciej niewymagalne, chociaz moga byc rowniez wymagalne (np. wierzy-

telnosci, ktore sa najczesciej przedmiotem sekurytyzacji bankowej w Polsce);najczesciej dobrej jakosci39,

• zdywersyfikowane, nie jest to jedna wierzytelnosc lecz bardzo wiele wierzytel-nosci.

Podstawowe formy papierow wartosciowych emitowanych w ramach sekury-tyzacji aktywow to: certyfikaty funduszu sekurytyzacyjnego, czyli certyfikatyinwestycyjne, oraz instrumenty pozyczkowe, czyli obligacje sekurytyzacyjne.Certyfikaty funduszu sekurytyzacyjnego stanowia swiadectwa udziałowe w ak-tywach funduszu. Przy ich emisji nie dochodzi do tworzenia społek specjalnegoprzeznaczenia, czyli SPV. Posiadacz aktywow zajmuje sie wowczas tworzeniemi obsługa funduszu sekurytyzacyjnego. Płatnosci dla posiadaczy certyfikatowinwestycyjnych pokrywaja sie z terminami wpływow z sekurytyzowanych ak-tywow. Instrumenty pozyczkowe towarzysza emisji i sprzedazy obligacji przezspołke specjalnego przeznaczenia (SPV).

Najczesciej wystepujace rodzaje emitowanych w ramach sekurytyzacji papie-row wartosciowych:

♦ MBS (ang. Mortgage Backed Securities) – papiery wartosciowe oparte nawierzytelnosciach hipotecznych. Papiery wartosciowe emitowane pierwotniena poczatku rozwoju usług sekurytyzacyjnych na swiecie.– RMBS (ang. Residential Mortgage Backed Securities) – papiery wartos-

ciowe oparte na wierzytelnosciach zabezpieczonych hipotekami na nieru-chomosciach mieszkaniowych, czyli osob indywidualnych.

– CMBS (ang. Commercial Mortgage Backed Securities) – papiery wartoscioweoparte na wierzytelnosciach zabezpieczonych hipotekami na nieruchomosciacho charakterze komercyjnym (np. nieruchomosci handlowe, biurowce).

38 R. Jagiełło, Sekurytyzacja – metoda zarzadzania wierzytelnosciami, w: Materiały z konferencji,,Zarzadzanie naleznosciami’’, 9.11.2007.

39 Chociaz praktyka gospodarcza pokazuje, ze banki chetnie pozbywaja sie naleznosci nieregula-rnych w celu zwiekszania adekwatnosci kapitałowej. U podstaw kryzysu finansowego na swiecieszukac mozna transakcji sekurytyzacji wierzytelnosci hipotecznych sub-prime, ktorych jakosc byłabardzo niska.


♦ ABS (ang. Asset Backed Securities) – papiery wartosciowe zabezpieczonewierzytelnosciami niehipotecznymi (np. z tytułu kredytow samochodowych,kart kredytowych, tantiemow itd.).– ALS (ang. Auto Lease Securities) – papiery wartosciowe emitowane w ramach

sekurytyzacji zabezpieczone wierzytelnosciami z tytułu umow leasingowych.– CARDS (ang. Certificate Revolving Debts) – papiery wartosciowe oparte

na wierzytelnosciach z tytułu kart kredytowych.– CARS (ang. Certificate for Automobile Recivables) – papiery wartosciowe

oparte na wierzytelnosciach z tytułu kredytow samochodowych udzielanychosobom fizycznym i przedsiebiorstwom.

♦ ABCP (ang. Asset Backed Commercial Papers) – papiery wartosciowezabezpieczone aktywami, ktorymi najczesciej sa wierzytelnosci z tytułuudzielanych przez przedsiebiorstwa kredytow kupieckich oferowane w postacikwitow depozytowych, czyli emitowane na rynku pienieznym.

♦ CBO (ang. Collateralized Bond Obligations) – papiery wartosciowe zabez-pieczone wierzytelnosciami z obligacji, ktore podlegaja sekurytyzacji.

♦ CLO (ang. Collateralized Loan Obligations) – papiery wartosciowe zabez-pieczone wierzytelnosciami kredytowymi, ktore podlegaja sekurytyzacji.

♦ CMO (ang. Collateralized Mortgage Obligations) – sekurytyzacja polegajacana podziale przyszłych przepływow pienieznych z tytułu wierzytelnoscihipotecznych w formie obligacji w oddzielne transze o roznych okresachpłatnosci, preferencjach i roznym ryzyku spłaty.

♦ CSO (ang. Credit Default Swap) – papiery wartosciowe emitowane w ramachsekurytyzacji, ktorych zabezpieczenie na aktywach jest realizowane za po-srednictwem swapow.

2.4.12. Sposoby zabezpieczen i koszty sekurytyzacji

W celu wyłaczenia lub ograniczenia ryzyka, ktorego zrodłem moga bycuczestnicy procesu sekurytyzacji stosuje sie liczne zabezpieczenia. Zabezpiecze-nia na wszystkich nabywcow ABS ustanawia SPV (w przypadku sprzedazyzupełnej wyeliminowane jest ryzyko zwiazane z Inicjatorem) i sa one udzielanena powiernika i utrzymywane do momentu ewentualnego uruchomienia. Douruchomienia zabezpieczen dochodzi gdy Inicjator, SPV lub usługowe stronytransakcji nie wywiazuja sie ze swoich zobowiazan. Powiernik ma wowczasprawo przejac zarzadzanie płatnosciami lub nawet spieniezyc posiadane aktywai wypłacic uzyskane sumy Inwestorom.

Rozwiazania poprawiajace jakosc kredytowa maja słuzyc ograniczeniu ryzykazwiazanego z aktywami bazowymi. Wiekszosc z nich jest wymagana juz na


Rysunek 21. Rodzaje zabezpieczen transakcji sekurytyzacji aktywow

Wewnêtrzne Zewnêtrzne

Zabezpieczeniatransakcji sekurytyzacji

Same aktywa bêd¹ceprzedmiotem sekurytyzacji

Gwarancja osoby trzeciej

Dobrej jakoœci

Zdywersyfikowane

Nadzabezpieczenie Gwarancja Inicjatora

Gwarancja bankowa lububezpieczeniowa na wypadek

braku œrodków na wykup papierówwartoœciowych od inwestorów

Gwarancja sprzeda¿y papierówwartoœciowych – zobowi¹zanie dozakupu papierów wartoœciowychw przypadku braku popytu na nie

Pula sekurytyzowanychaktywów ma wartoœæ wy¿sz¹

ni¿ wyemitowane na jej podstawiepapiery wartoœciowe

Nadwy¿ka dochodów z aktywównad wydatkami z tytu³u

wyemitowanych papierów jestutrzymywana na oddzielnym rachunku

na poczet wykupu papierów

Rachunek zabezpieczaj¹cy

Kredyt bankowy na wykup papierówwartoœciowych od Inwestorów,

jako gwarancja p³ynnoœci

Ubezpieczenie transakcji przeztowarzystwo ubezpieczeniowe

o wysokim ratingu

Akredytywa otwierana przez bank,która gwarantuje œrodki na pokrycie

niedoborów w przypadku strat

Niezale¿ny serwiser dbaj¹cyo jakoœæ aktywów

zabezpieczaj¹cych emisjê

Rating nadawany przez niezale¿n¹,renomowana agencjê, co stanowipotwierdzenie wysokoœci ryzyka

zwi¹zanego z papierami wartoœciowymi

Z r o d ł o: Opracowanie własne na podstawie R. Jagiełło, Sekurytyzacja – metoda zarzadzanianaleznosciami, Materiały z konferencji ,,Zarzadzanie naleznosciami’’. ,,GazetaPrawna’’, 9.11.2007 oraz P. Szczepankowski, Sekurytyzacja wierzytelnosci, Materiałyz konferencji ,,Zarzadzanie wierzytelnosciami’’. ,,Gazeta Prawna’’, 26.09.2006.


etapie przyznawania oceny przez agencje ratingowa. Zabezpieczenia procesusekurytyzacji podzielic mozna na zabezpieczenia wewnetrzne i zewnetrzne.Przedstawia je rysunek 21.

Do podstawowych kosztow ponoszonych w transakcjach sekurytyzacji zali-czyc mozna40:

• koszty finansowe (płacone Inwestorom) – uzaleznione od wysokosci ryzyka,im wyzsze ryzyko tym koszty ponoszone na rzecz Inwestorow wyzsze;

• prowizja bankow (z tytułu doradztwa, organizacji transakcji, przeprowadzaniaemisji, gwarantowania emisji, udzielonego kredytu zabezpieczajacego płynnoscitd.);

• honorarium dla agencji ratingowej;• honorarium dla prawnikow i finansistow z tytułu doradztwa prawnego i podat-

kowego;• koszty utworzenia społki specjalnego przeznaczenia;• koszty utworzenia funduszu sekurytyzacyjnego.

Zaznaczyc nalezy, ze w transakcjach sekurytyzacyjnych koszty wstepne, czyliponoszone przed realizacja transakcji sa wysokie. Jesli nawet do transakcjiz jakiegos powodu nie dojdzie, to kosztow tych nie mozna juz cofnac. Jedno-czesnie koszty stałe, ktore sa niezalezne od wielkosci transakcji stanowia duzyudział w kosztach ogołem. To decyduje o tym, ze usługami sekurytyzacyjnym sazainteresowane przedsiebiorstwa wszystkich branz, ale o wysokich obrotach– minimum 25 mln. euro41.

2.4.13. Efekty sekurytyzacji

Najwazniejsze efekty sekurytyzacji dla inicjatora to42:

♦ Nizszy koszt finansowania i dywersyfikacja zrodeł finansowania – korzysciajest obnizenie kosztu kapitału, jak rowniez kształtowanie bilansu pod katemrentownosci. Emisja ABS jest dobrym rozwiazaniem dla przedsiebiorstwo niskim ratingu, ale dysponuja aktywami o wysokiej jakosci. Wowczas kosztysekurytyzacji sa nizsze niz koszty pozyskiwania tradycyjnego finansowaniazewnetrznego. Jest dobrym rozwiazaniem dla firm juz zadłuzonych, poniewazumozliwia zmniejszenie wskaznika poziomu zadłuzenia w relacji do aktywow.

♦ Dostep do rynkow finansowych dla inwestorow o niskim ratingu.

40 P. Seethaler, M. Steitz, Praxishandbuch Tresury-Management. Leitfaden für die Praxis desFinanzmanagements. Gabler Verlag, Wiesbaden 2007, s. 216.

41 M. Werdenich, Modernes Cash-Management. Instrumente und Massnahmen zur Sicherungund Optimierung der Liqiditäet, mi-Fachverlag. München 2008, s. 180.

42 L. Goebel, Mittelstandsfinanzierung. Vogel, Würzburg, s. 169.


♦ Poprawa wskaznikow zyskownosci – jezeli SPV nie jest konsolidowanaw bilansie inicjatora dochodzi do ,,skrocenia’’ sumy bilansowej. Prowadzi todo poprawy wskaznikow ROA i ROE na skutek zmniejszenia majatku ujetegow bilansie i zwiekszenia dochodow przy przeniesieniu aktywow na SPV.

♦ Transfer ryzyka kredytowego na rynki finansowe.♦ Poprawa adekwatnosci kapitału dla bankow i instytucji finansowych beda-

cych inicjatorami sekurytyzacji.♦ Zarzadzanie ryzykiem kredytowym i jego dywersyfikacja – np. banki

i instytucje finansowe wykorzystuja sekurytyzacje aktywow w celu ogranicza-nia ryzyka kredytowego.

2.5. Koszt uzycia kapitału a stopa zwrotuz inwestycji

2.5.1. Koszt uzycia kapitału – zagadnienia wstepne

Inwestujac kapitał w dana społke przez zakup papierow udziałowych badzwierzycielskich, akcjonariusze lub np. obligatariusze oczekuja dochodu z tychinwestycji. Zawsze istnieje minimalna akceptowalna lub wymagana stopa zwrotuz inwestycji, uwzgledniajaca ryzyko i zyski mozliwe do otrzymania z innychinwestycji.

Wymagana stopa zwrotu jest suma stopy zwrotu bez ryzyka i premii zaryzyko, co mozna zapisac przy pomocy nastepujacego wzoru:

k = krf + RPgdzie:

k – wymagana stopa zwrotu,krf – stopa procentowa bez ryzyka, ktora uwzglednia inflacje (z reguły oprocentowanie

bonow skarbowych),RP – premie za rozne rodzaje ryzyka.

W rozszerzonej formule wymagana stope zwrotu mozna zapisac w sposobnastepujacy:

k = krf + DRP + LP + MRPgdzie:

DRP – premia za ryzyko niewypłacalnosci emitenta lub pogorszenia jego rentownosci, cospowodowałoby znaczne odchylenia rzeczywistej stopy zwrotu od oczekiwanej.Premia ta uwzglednia mozliwosc, ze emitent nie bedzie płacił odsetek ani niebedzie spłacał kapitału w zapowiedzianym czasie lub nie uzyska oczekiwanejrentownosci, na skutek czego zmniejszy sie stopa dochodu np. z akcji,


LP – premia płynnosci lub zbywalnosci. Jest to premia pobierana przez nabywcowpapierow wartosciowych dla odzwierciedlenia faktu, ze niektore papiery nie bedamogły byc zamienione na gotowke w krotkim czasie po ,,rozsadnej cenie’’; w tejkategorii uwzglednione jest rowniez ryzyko rynku, ktore polega na tym, zesytuacja pojedynczych instrumentow zalezy (w mniejszym lub wiekszym stopniu)od ogolnej sytuacji na rynku finansowym,

MRP – premia za ryzyko terminu zapadalnosci i reinwestycji. Jest to premia pobierana zewzgledu na mozliwosc zmiany stop procentowych. Jezeli stopy procentowewzrosna, to automatycznie ceny papierow wierzycielskich o stałym oprocen-towaniu spadna. Ma to szczegolne znaczenie przy obligacjach długoterminowych.Natomiast papiery wierzycielskie krotkoterminowe narazone sa na zjawiskoreinwestycji, zwiazane z inwestowaniem w papiery wartosciowe o coraz nizszymoprocentowaniu, np. w rolowane papiery (bony komercyjne), ktore ze zwgledu nasytuacje na rynku finansowym daja coraz nizsza stope zwrotu z inwestycji43.

Dochod z zakupu papierow wartosciowych składa sie z dwoch elementow:dochodu biezacego (dywidend lub oprocentowania) oraz zyskow kapitałowych,bedacych roznica miedzy cena sprzedazy a cena zakupu danego papieru wartos-ciowego (P1–P0)44. Stopa zwrotu z inwestycji (r) w papiery wartosciowe jestrelacja całkowitego zrealizowanego dochodu do poniesionych przez inwestoranakładow na zakup danego papieru wartosciowego (P0). Stope zwrotu z inwes-tycji w papiery wartosciowe (akcje i obligacje) mozna przedstawic w bardzouproszczony sposob, posługujac sie nastepujacymi wzorami:

dla akcji

r =Dips

P0+

P1 – P0

P0

gdzie:

Dips – dywidendy otrzymane przez akcjonariusza w okresie od zakupu do sprzedazydanej akcji (przypadajace na jedna akcje),

P0 – cena zakupu akcji przez inwestora,P1 – cena sprzedazy akcji przez inwestora;

dla obligacji

r =Ipb

P0+

P1 – P0

P0

gdzie:

Ipb – oprocentowanie otrzymane przez obligatariusza w okresie od zakupu do sprzeda-zy danej obligacji (przypadajace na jedna obligacje),

P0, P1 – odpowiednio ceny zakupu i sprzedazy obligacji.

43 E.F. Brigham, Podstawy zarzadzania finansami. PWE, Warszawa 1996, t. I, s. 127.44 A. Duliniec, Struktura i koszt kapitału w przedsiebiorstwie. Wydawnictwo Naukowe PWN,

Warszawa 1998, s. 67.


Oczekiwana przez inwestorow stopa zwrotu wyznacza jednoczesnie kosztkapitału wykorzystywanego w społce. Dlatego tez rentownosc posiadanych przezpodmiot gospodarczy aktywow, finansowanych roznymi zrodłami kapitałow,powinna byc na tyle wysoka, aby sprostac oczekiwaniom inwestorow45.

Koszt kapitału w przedsiebiorstwie jest uzalezniony przede wszystkim odsposobu i rentownosci jego wykorzystania, a nie od zrodeł jego pochodzenia46,choc struktura zrodeł zaangazowania kapitału ma rowniez wpływ na ogolnypoziom kosztu uzycia kapitału.

Kazda społka postepujaca racjonalnie, maksymalizujaca wartosc akcji, bedzieustalała optymalna, docelowa strukture kapitału. Problematyka wyboru racjonalnejstruktury kapitału zostanie omowiona w rozdziale 3. Innymi słowy, optymalnakombinacja roznych rodzajow zrodeł kapitału dłuznego i zrodeł kapitału własnegowraz z kosztami poszczegolnych składnikow kapitału sa podstawa do ustaleniasredniego wazonego kosztu kapitału, przy optymalnej strukturze pasywow.

Na wysokosc kosztow poszczegolnych składnikow kapitału wpływaja takieczynniki, jak: oczekiwana stopa zwrotu, zwiazana z rentownoscia osiagana przyalternatywnym lokowaniu srodkow przy danym poziomie ryzyka, ryzyko zwiazanez inwestowaniem (ryzyko operacyjne, ryzyko finansowe i ryzyko zwiazanez konkretnym projektem inwestycyjnym), wysokosc podatku dochodowego, a takzekoszty ponoszone przez emitenta papierow wierzycielskich czy udziałowych.

Kategoria kosztu uzycia kapitału jest wielkoscia obliczona według okreslonejformuły i nie reprezentuje realnego odpływu srodkow pienieznych z przedsie-biorstwa. Kategoria ta najczesciej jest okreslana jako:

• minimalna stopa zysku, jaka musza przyniesc inwestycje, aby ich projektymogły byc zaakceptowane,

• standard finansowy,• stopa preferencji w ocenie zaangazowania srodkow finansowych.

Bardzo czesto nastepujace pojecia:

• koszt kapitału,• pozadana stopa zwrotu,• alternatywny koszt kapitału (opportunity cost),• stopa dyskontowa

w literaturze przedmiotu uzywane sa zamiennie47.

45 A. Duliniec, Struktura..., op. cit., s 68.46 S.A. Ross, R.W. Westerfield, B.D. Jordan, Fundamentals of Corporate Finance. Irwin,

Chicago 1995, s. 445.47 A. Duliniec, Struktura..., op. cit., s. 68.


Alternatywny koszt kapitału jest definiowany jako oczekiwana stopa zwrotu,z ktorej rezygnuje sie, inwestujac kapitał w alternatywny projekt.

Biorac pod uwage wszystko to, co do tej pory napisano na temat kosztukapitału, mozna przyjac, iz przez te kategorie ekonomiczna nalezy rozumiecoczekiwana stope zwrotu z zainwestowanego kapitału przy danym poziomieryzyka48. Rzecza oczywista jest fakt, iz inwestor za cene podwyzszonego ryzykabedzie oczekiwał duzo wyzszej stopy zwrotu w porownaniu do sytuacji, kiedyryzyko jest mniejsze. Jezeli stopa zwrotu uwzglednia ryzyko, mowi sie wowczas,ze koszt kapitału jest dostosowany do poziomu ryzyka (ang. risk adjusted cost ofcapital).

Chociaz pozadana stopa zwrotu przez inwestorow i koszt uzycia kapitałutraktowane sa jako synonimy, to jednak moga wystapic miedzy nimi roznice.Pierwsza polega na wpływie systemu opodatkowania podatkiem dochodowym,w ktorym koszt jest nizszy od pozadanej stopy zwrotu (odsetki od finansowaniadłuznego stanowia koszty podatkowe, dzieki czemu podstawa opodatkowaniaulega zmniejszeniu). Druga roznica ma swoje zrodło w kosztach ponoszonychprzez emitenta w zwiazku z emisja papierow wartosciowych (koszty audytu,przygotowania prospektu emisyjnego itp.). W tej sytuacji koszt przewyzszaoczekiwana stope zwrotu.

Przy szacowaniu kosztu kapitału moga byc przyjete formuły mniej lubbardziej skomplikowane. Jednak ustalenie kosztu kapitału jest sprawa indy-widualna kazdego przedsiebiorcy. Dzieki porownaniu kosztu kapitału dla roz-nych strategii finansowania majatku mozna wybrac takie zrodła jego finan-sowania, ktore zapewniaja najnizszy ogolny koszt kapitału. Moze on bycrozpatrywany w dwoch kategoriach:

• sredniego wazonego kosztu kapitału WACC (ang. weighted average cost ofcapital),

• krancowego kosztu kapitału MCC (ang. marginal cost of capital)49.

Kalkulacja kosztu kapitału polega na oszacowaniu za pomoca dostepnychmetod oddzielnie kosztu długu i kosztu kapitału własnego. W praktyce niemozna ustalic kosztu dokładnie, mozna go jedynie oszacowac, poniewaz pod-stawa do obliczen jest oczekiwana przez inwestorow stopa zwrotu. Jest tojedynie wartosc oczekiwana. Faktyczna stopa zwrotu zalezy od rzeczywistejrentownosci społki oraz od biezacych cen akcji i obligacji na rynku kapitało-

48 A. Duliniec, Struktura..., op. cit., s. 68.49 M. Sierpinska, T. Jachna, Ocena przedsiebiorstwa według standardow swiatowych. PWN,

Warszawa 1995, s. 246.


wym. Metody szacowania kosztu kapitału opieraja sie na modelach wycenywartosci papierow wartosciowych. Mozna zatem powiedziec, ze koszt kapitałujest funkcja cen na rynku kapitałowym50.

2.5.2. Sredni wazony koszt uzycia kapitału

Mimo wielu nazw, koncepcje kosztu uzycia kapitału charakteryzuje pod-stawowa cecha – uwzglednia ona zarowno koszt pozyskania kapitałow obcych,jak i koszt uzycia kapitałow własnych w celu sfinansowania okreslonegoprzedsiewziecia inwestycyjnego.

Ustalenie kosztu uzycia kapitału jest sprawa indywidualna osoby prowadzacejw skali przedsiebiorstwa rachunek ekonomicznej efektywnosci inwestycji. Nie-zaleznie od istnienia wielu formuł – mniej lub bardziej skomplikowanych –liczenia wspomnianego kosztu mozna podac formułe, na podstawie ktorejtworzone sa roznorodne modyfikacje.

Przede wszystkim trzeba uwzgledniac dwa podstawowe zrodła finansowaniainwestycji, tj. finansowanie dłuzne oraz finansowanie własne.

W przypadku korzystania z kredytow bankowych, koszt kapitału obcego jestokreslony przede wszystkim przez bankowa stope procentowa oraz stope podatkudochodowego. Koniecznosc uwzglednienia podatku dochodowego przy kalkulacjikosztu kapitałowego wynika stad, ze odsetki płacone od zaciagnietych kredytowpomniejszaja podstawe opodatkowania (odsetki sa uznawane za koszty uzyskaniaprzychodow). Dlatego tez formułe obliczania kosztu uzycia bankowych kredytowkapitałowych okresla nastepujacy wzor:

kb = i × (1 – Pd)gdzie:

kb – koszt uzycia bankowych kredytow kapitałowych,i – bankowa stopa procentowa (w przypadku stosowania kredytow o zroznicowanej

stopie procentowej nalezy we wzorze uwzgledniac srednia wazona),Pd – stopa podatku dochodowego.

Bardzo czesto finansowanie dłuzne wystepuje w formie emisji obligacji przezspołki. W tym przypadku rynkowy (a nie ksiegowy) koszt długu jest okreslanyna podstawie stopy zwrotu, wyznaczonej dla okresu pozostajacego do wykupuobligacji przez emitenta. Chodzi tu o mozliwa do zrealizowania przez inwes-torow stope zwrotu z obligacji az do momentu ich wykupu. Stopa zwrotu

50 G.W. Gallinger, J.B. Poe, Essentials of Finance: An Integrated Approach. Prentice Hall,Englewood Cliffs 1995, s. 418.


z obligacji w okresie pozostajacym do ich wykupu (rd) jest ustalana jako stopadyskonta, przy ktorej wartosc przyszłych wpływow inwestora z tytułu zakupio-nych obligacji zrownuje sie z cena zakupu tej obligacji. Mozna to zapisacw postaci nastepujacego wzoru:

P0 =I1

(1 + rd)1 +I2

(1 + rd)2 + ..... +In + Pn

(1 + rd)n

gdzie:

P0 – biezaca cena rynkowa obligacji,Pn – cena wykupu obligacji (cena nominalna),In – oprocentowanie obligacji w okresie t = n, czyli w okresie wykupu,t – kolejne okresy wypłat oprocentowania,n – liczba okresow pozostajacych do wykupu obligacji,rd – stopa dyskonta51.

Jezeli oprocentowanie płatne jest raz w roku, to liczba okresow jest rownaliczbie lat, ktore pozostaja do wykupu. Jezeli oprocentowanie wypłacane jest (m)razy w roku, to liczba okresow rowna sie liczbie lat pomnozonej przez (m).Wowczas It oznacza na przykład kwartalne oprocentowanie (m = 4), a wyliczonaz powyzszego wzoru stope dyskontowa nalezy pomnozyc przez (m), abyotrzymac stope rentownosci liczona w stosunku rocznym52.

Dla obligacji zerokuponowych (dyskontowych) stope zwrotu (rd) wylicza siez nastepujacego wzoru:

P0 =Pn

(1 + rd)n

Przy tego typu obligacjach (szerzej na ten temat w czesci opisujacej papierywartosciowe) inwestor nie otrzymuje oprocentowania, natomiast kupuje obligacjepo cenie nizszej od nominalnej.

Dla obligacji o stałym oprocentowaniu wzor pozwalajacy wyliczyc stopezwrotu jest nastepujacy:

P0 =n

Σt = 1

I(1 + rd)t +

Pn

(1 + rd)n

gdzie:

I – kwota stałego oprocentowania obligacji.

51 A. Duliniec, Struktura..., op. cit., s. 71 i dalsze.52 Jezeli oprocentowanie jest płatne czesciej niz raz w roku, to oprocz nominalnego oprocen-

towania kalkulowana jest tzw. efektywna roczna stopa procentowa według nastepujacej formuły:

ref = (1 +n

m)

m

– 1.


Dla obligacji o stałym oprocentowaniu obserwuje sie nastepujaca zaleznosc:

gdy P0 = Pn, to rd = i; gdzie (i) – nominalna stopa oprocentowania (i = I/Pn);

gdy P0 < Pn, to rd > i;gdy P0 > Pn, to rd < i53.

Wzrost pozadanej stopy zwrotu powoduje spadek cen obligacji i odwrotnie– spadek pozadanej stopy zwrotu spowoduje wzrost na rynkach kapitałowychcen tych papierow wartosciowych.

Jezeli do naszych rozwazan dodamy efekty podatkowe (odsetki od kapitałudłuznego stanowia koszty podatkowe) oraz koszty poniesione przez emitentaobligacji (f), wyrazone w relacji do ceny emisyjnej, to koszt rynkowy długuz tytułu nowej emisji obligacji moze byc okreslony na podstawie ponizszegowzoru:

Pe (1 – f ) =n

Σt = 1

It (1 – Pd)(1 + kd)t +

Pn

(1 + kd)n

gdzie:

kd – koszt uzycia kapitału obcego (obligacje),Pe – cena emisyjna obligacji;pozostałe oznaczenia jak poprzednio54.

Przy przygotowywaniu oferty sprzedazy obligacji cena emisyjna oraz nomi-nalna stopa procentowa powinny byc tak ustalone, aby rentownosc obligacjispełniała oczekiwania inwestorow rowniez przy uwzglednieniu ryzyka.

Uwzglednienie drugiego członu we wzorze na koszt uzycia kapitału wiaze siez oczekiwana stopa zwrotu kapitałow własnych. Idea wprowadzenia do wzorunormatywnej stopy zwrotu kapitału netto oparta jest na zasadzie, iz zastosowaniewłasnych srodkow w kolejnych przedsiewzieciach inwestycyjnych nie powinnoobnizac realnej stopy zwrotu kapitału netto, co miedzy innymi moze spowodo-wac spadek dywidend odniesionych do jednostki zaangazowanego kapitału.Uzycie własnych srodkow łaczy sie z poniesieniem okreslonych kosztow w tymsensie, ze mogłyby byc one zastosowane na zewnatrz przedsiebiorstwa dosfinansowania konkurencyjnych (alternatywnych) – jesli chodzi o stope zwrotukapitału – wariantow przedsiewziec inwestycyjnych. Dlatego tez w drugimczłonie wzoru okreslajacym koszt uzycia kapitału nalezy uwzglednic normatyw-na stope zwrotu kapitału, tj. minimalny jej poziom, jaki musza przyniescinwestycje, aby ich projekty mogły byc zaakceptowane.

53 A. Duliniec, Struktura... op. cit., s. 73.54 E.F. Brigham, Podstawy..., t. II, op. cit., s. 16.


Punktem wyjscia do analizy wyceny srodkow własnych jest oprocentowanielokat przy zerowym poziomie ryzyka. Takie mozliwosci stwarzaja papierywierzycielskie emitowane przez Skarb Panstwa. Oczywiscie przedsiebiorca pod-wyzszy te stope procentowa o pewien poziom, zblizajac koszt uzycia kapitału dostopy zwrotu kapitału netto uzyskiwanej w dotychczasowych przedsiewzieciachi podwyzszajac ja o poziom ryzyka. Gdyby okazało sie, ze w praktyce– w dłuzszym horyzoncie czasowym – stopa zwrotu kapitału netto jest nizsza odoprocentowania lokat o zerowym ryzyku finansowym, to taka sytuacja oznacza-łaby koniecznosc realizacji programu restrukturyzacyjnego. W sytuacji kiedyzaden program nie dawałby szans poprawy efektywnosci, to kierujac sie tylkokryteriami racjonalnosci ekonomicznej, nalezałoby sie zastanowic nad dalszymsensem prowadzenia tego przedsiebiorstwa.

Inwestor nabywajacy akcje bedzie oczekiwał uzyskania pozadanej stopyzwrotu, wyrazonej stosunkiem całkowitego dochodu z inwestycji w dany papierwartosciowy do nakładow na zakup akcji społki.

re =Dips

P0+

P1 – P0

P0

Na mozliwy do zrealizowania dochod akcjonariusza składaja sie wypłacanedywidendy w okresie posiadania akcji przez akcjonariusza oraz zysk lub stratakapitałowa, wynikajace z roznicy miedzy cena sprzedazy a cena zakupu akcji.Szacowanie tych wielkosci jest bardzo trudne, bowiem polityke dywidendrealizuje walne zgromadzenie akcjonariuszy i sa one płacone roznie w po-szczegolnych latach w zaleznosci od wielu czynnikow. Ponadto sprawe kom-plikuje fakt, iz w przeciwienstwie do finansowania dłuznego w tym przypadkumamy do czynienia z finansowaniem bezzwrotnym, akcje nie maja okreslonegoterminu wykupu. Dlatego tez szacowanie kosztu uzycia kapitału własnego napodstawie relacji zachodzacych na rynku kapitałowym musi sie opierac napewnych umownych wzorach. Jak wykazuja badania przeprowadzone na rynkuamerykanskim, model zdyskontowanych dywidend jest najczesciej wykorzys-tywany do oceny kosztu kapitału własnego55.

W modelu zdyskontowanych dywidend zakłada sie, ze cena rynkowa akcjijest rowna zaktualizowanej wartosci przyszłego oczekiwanego strumienia dywi-dend, a poziom stopy dyskontowej wyznacza pozadana stope zwrotu. Mozna tozapisac przy zastosowaniu nastepujacego wzoru:

55 M.E. Blume, I. Friend, R. Westerfield, Impedimence to Capital Formation. Summary Reportof a Survey of Nonfinancial Corporations, Working Paper. Wharton School, University of Pennsyl-vania, Philadelphia 1980.


P0 =Dips1

(1 + re)1 +Dips2

(1 + re)2 + ..... =∞

Σt = 1

Dipst

(1 + re)t

Aby zrozumiec ten wzor, nalezy przyjac do wiadomosci, ze dla kazdegoinwestora oczekiwane przepływy srodkow pienieznych składaja sie z oczekiwa-nych dywidend i oczekiwanej ceny sprzedazy akcji. Cena sprzedazy, ktoraotrzymuje obecny inwestor, bedzie jednak zalezała od dywidend, jakich oczekujejakis przyszły inwestor. A wiec dla wszystkich obecnych i przyszłych inwes-torow oczekiwane przepływy finansowe musza byc oparte na oczekiwanychprzyszłych dywidendach.

Przy załozeniu, ze akcjonariusze beda otrzymywali stałe dywidendy w nie-skonczonosc, powyzszy wzor mozna zapisac nastepujaco:

P0 =Dips

re

czyli

re =Dips

P0

Dlatego tez stopa zwrotu z inwestycji w akcje jest rowna wspołczynnikowidividend yield (Dips/P). Ze wzgledu na załozenie o stałosci przyszłych dywidendpowyzszy wspołczynnik moze miec zastosowanie do okreslenia kosztu kapitałuwłasnego uprzywilejowanego, jezeli uprzywilejowanie akcji polega na płaceniustałej dywidendy.

Koszt akcji uprzywilejowanych moze byc rowniez wyznaczony przy za-stosowaniu nastepujacego wzoru:

kp =Dipsp

Pengdzie:

Dipsp – wartosc uprzywilejowanej dywidendy przypadajaca na jedna akcje,Pen – cena emisyjna akcji pomniejszona o koszty emisji akcji56.

Jezeli załozenie o stałosci przyszłych dywidend zostanie uchylone, a w tomiejsce przyjmie sie załozenie, ze dywidendy beda rosły w stałym tempie (g), towzor na stope zwrotu przyjmie nastepujaca postac (model Gordona):

re =Dips0 (1 + g)

P0+ g

56 E.F. Brigham, Podstawy ..., t. II, op. cit., s. 17.


lub

re =Dips1

P0+ g

gdzie:

Dips0 – ostatnio wypłacana akcjonariuszom dywidenda przypadajaca na jedna akcje,Dips1 – oczekiwana dywidenda przypadajaca na jedna akcje,P0 – biezaca cena rynkowa akcji,g – oczekiwana stopa wzrostu przewidywana przez analitykow papierow war-

tosciowych (z reguły prognozy sa robione na 5 lat) lub prognozowanastopa (stała) wypłat dywidend w przyszłosci, obliczona według formuły:g = (1 – Dips/Eps) × ROE,

1 – Dips/Eps – wskaznik zyskow zatrzymanych (w schemacie Du Ponta nazwany stopazatrzymania zyskow i oznaczony 1–p); po przekształceniach otrzymujemy,ze oczekiwana stope wzrostu (g) wyznacza stopa samofinansowania, zdefi-niowana nastepujaco:57

a =Zn – Di

C

Jezeli teraz bedziemy zainteresowani ustaleniem kosztu nowo emitowanychakcji zwykłych, to koszt (k) bedzie sie kształtował nastepujaco:

ke =Dips0 (1 + g)

P0 (1 – f)+ g

lub

ke =Dips1

P0 (1 – f)+ g

gdzie:

Dips1 – spodziewana dywidenda,f – udział kosztow emisji akcji w cenie emisyjnej akcji danej serii, a wiec P0 × (1 – f)

jest otrzymana przez społke cena netto za jedna akcje58.

Koszt kapitału własnego moze byc rowniez wyznaczony na podstawiemodelu wyceny aktywow kapitałowych (ang. CAPM). Relacje miedzy stopazwrotu z akcji a ryzykiem zwiazanym z inwestycja w kapitał własny odzwier-ciedla rownanie linii rynku papierow wartosciowych (ang. SML) z modeluwyceny aktywow kapitałowych59.

Korzystajac z tego modelu, mozna przedstawic nastepujacy wzor na kosztkapitału własnego:

ke = rf + β (rm – rf)

57 E.F. Brigham, op. cit., s. 22.58 E.F. Brigham, op. cit., s. 23.59 E.F. Brigham, op. cit., s. 19.


gdzie:

ke – koszt uzycia kapitału własnego,rf – koszt uzycia kapitału (stopa rentownosci) przy zerowym ryzyku (zwykle oprocen-

towanie papierow wartosciowych emitowanych przez Skarb Panstwa),rm – stopa rentownosci, uwzgledniajaca notowania na giełdzie w odniesieniu do wszyst-

kich papierow wartosciowych,β – wspołczynnik korygujacy, uwzgledniajacy wpływ notowan giełdowych na rentow-

nosc inwestycji w dany papier wartosciowy emitowany przez społke. Miara stopnia,w jakim dochody z danej akcji zmieniaja sie wraz ze zmianami całego rynkupapierow wartosciowych.

Przedstawiony powyzej wzor ma charakter głownie teoretyczny, jego ap-likacyjna wartosc jest znikoma ze wzgledu na trudnosci w szacowaniu po-szczegolnych parametrow, zwłaszcza parametru β.

Po tym omowieniu podstawowych elementow składajacych sie na pojeciekosztu uzycia kapitału mozna zaproponowac nastepujacy wzor ogolny na sredniwazony koszt kapitału:

ko = kb × w1 + kd × w2 + kp × w3 + ke × w4

przy załozeniu, ze:w1 + w2 + w3 + w4 = 1

gdzie:

ko – koszt uzycia kapitału,kb – koszt uzycia kredytow bankowych,kd – koszt uzycia innych kapitałow obcych, np. koszt obligacji,kp – koszt uzycia kapitału własnego uprzywilejowanego,ke – koszt uzycia kapitału własnego zwykłego,w1 – udział kredytow bankowych w kapitałach ogołem,w2 – udział pozostałych zrodeł kapitału obcego w kapitałach ogołem,w3 – udział kapitału własnego uprzywilejowanego w kapitałach ogołem,w4 – udział kapitału własnego zwykłego w kapitałach ogołem.

Jak widac z przedstawionego powyzej wzoru, ogolny koszt uzycia kapitałujest srednia wazona jego poszczegolnych składnikow, tj. kosztow zaangazowaniakapitałow obcych oraz kosztow uzycia kapitałow własnych.

2.5.3. Krancowy koszt uzycia kapitału

Przez krancowy koszt kapitału nalezy rozumiec koszt ostatniej jednostkipienieznej nowego kapitału, ktora firma pozyskuje60. Tak długo jak społkautrzymuje docelowa strukture kapitału i tak długo jak koszt poszczegolnych

60 E.F. Brigham, op. cit., s. 26.


składnikow tego kapitału nie ulega zmianie, sredni wazony koszt kapitału jeststały. W rzeczywistosci gospodarczej firma nie moze pozyskac nieograniczonejsumy kapitału po stałym koszcie. W pewnym momencie koszt kazdej pozyskanejnowej jednostki pienieznej zaczyna rosnac. Na przykład kapitalizacja zyskow maswoj ograniczony zakres. W celu realizacji wybranej strategii działania, kreujacejzapotrzebowanie na dodatkowy kapitał, wystapi sytuacja, kiedy firma bedziemusiała pozyskac dodatkowe srodki w formie emisji nowych akcji. Kosztpozyskania takiego kapitału bedzie wyzszy od kosztu kapitalizacji zyskow,chociazby ze wzgledu na ponoszone koszty emisji. Pozyskanie ta droga nowegokapitału zmieni wiec sredni wazony koszt uzycia kapitału.

Jak juz wczesniej wspomniano, kazda firma dazy do utrzymania optymalnejrelacji miedzy roznego rodzaju kapitałami w celu zwiekszenia wartosci akcji. Niemozna przyjac załozenia, ze dysponowanie kapitałami nie spowoduje zmiany cenyuzycia kapitałow. Na pewno po przekroczeniu pewnej bariery albo oprocentowaniekapitału dłuznego wzrosnie, albo trzeba bedzie zmienic na przykład strukturekapitałow własnych. Wszelkie te ruchy zmienia sredni wazony koszt kapitału.Dlatego tez mozna przyjac, ze krancowy koszt kapitału rosnie, gdy w danym okresiepozyskuje sie coraz wiecej kapitału61. W zwiazku z powyzszym dla firmy bedzieinteresujace wyznaczenie tzw. punktow nieciagłosci. Przez punkt nieciagłosci nalezyrozumiec wartosc nowego kapitału, jaka moze byc pozyskana, zanim dojdzie doskokowego wzrostu sredniego wazonego kosztu kapitału.

Punkt nieciagłosci jest wyznaczany przy zastosowaniu nastepujacego wzoru:

BPp =cała wielkosc kapitału danego typu

udział tego typu kapitału w strukturze kapitału

W zaleznosci od zmian kosztu pozyskania poszczegolnych rodzajow kapitałuulegnie zmianie sredni wazony koszt kapitału pozyskania ostatniej jednostki kapitału.

2.6. Ryzyko finansowe jako element wpływajacyna wybor struktury kapitału

2.6.1. Ryzyko finansowe. Dzwignia finansowa

Trzeba jednak zdawac sobie sprawe z tego, ze wzrost zadłuzenia zwiekszarentownosc netto tylko w okreslonych warunkach. Spełnienie tych warunkowwyjasnia tzw. teoria dzwigni finansowej, ktora wskazuje na charakter zalezno-

61 E.F. Brigham, op. cit., s. 26 i dalsze.


sci, jakie istnieja miedzy stopa zysku (ROI), poziomem zadłuzenia oraz wspoł-czynnikiem wpływu sfery pozaoperacyjnej a stopa zwrotu kapitału netto (ROE).Działanie dzwigni finansowej wyjasniono na przykładzie przedstawionym w ta-beli 27. Na rynku działaja cztery przedsiebiorstwa, w ktorych zainwestowanokapitał o tej samej wartosci, rownej 400 j. Przedsiebiorstwa roznia sie jedyniestruktura sfinansowania majatku, i tak:

w przedsiebiorstwie A wspołczynnik zadłuzenia (dzwigni finansowej) M/C = 1,w przedsiebiorstwie B wspołczynnik zadłuzenia (dzwigni finansowej) M/C = 2,w przedsiebiorstwie C wspołczynnik zadłuzenia (dzwigni finansowej) M/C = 4,w przedsiebiorstwie D wspołczynnik zadłuzenia (dzwigni finansowej) M/C = 5.

Na rynku moga zaistniec rozne sytuacje. W wariancie pesymistycznymprzedsiebiorstwa beda generowały zysk operacyjny rowny 10 j. Warianty srednieprzewiduja uzyskiwanie zysku operacyjnego rownego 20 j. i 40 j. W wariancieoptymistycznym zysk operacyjny moze byc rowny 50 j.

Powstaje pytanie: W jaki sposob przedstawione cztery modele strukturyfinansowej wpływaja na stope zwrotu kapitału netto?

Jak widac z tabeli 27, odpowiedz na to pytanie zalezy od sytuacji ekonomi-cznej na danym rynku. Innymi słowy, zalezy od wysokosci stopy zysku (zmianyw poszczegolnych kolumnach tabeli 27). Jesli ROI bedzie wyzszy od bankowejstopy procentowej, to wzrost zadłuzenia spowoduje wzrost stopy zwrotu kapitałunetto. Warto zauwazyc, ze przy załozeniu poprawy warunkow rynkowych ROImoze zwiekszyc sie na przykład z 2,5% do 12,5%.

W przypadku pierwszego wariantu rynkowego (ROI = 2,5%) wzrost stopniazadłuzenia wywoła coraz wyzszy spadek stopy zwrotu kapitału netto, co jestspowodowane tym, iz stopa zysku jest mniejsza od bankowej stopy procentowej.Podobnie jest w wariancie drugim (ROI = 5%). W wariancie trzecim (ROI = 10%)wzrost zadłuzenia nie ma zadnego wpływu na stope zwrotu kapitału netto,poniewaz stopa zysku jest rowna bankowej stopie procentowej. Dopiero w czwar-tym wariancie rynkowym (ROI = 12,5%) coraz wyzszy wzrost zadłuzenia wpły-wa na podwyzszenie ROE. Warto zauwazyc, ze dopiero w tym wariancie ROIjest wyzszy od bankowej stopy procentowej.

Przedstawione powyzej obliczenia wskazuja wyraznie, kiedy i jakie wystepujaefekty dzwigni finansowej. Pozytywne efekty wystepuja – w naszym przykładzie– wyłacznie w wariancie najbardziej optymistycznym, tj. wowczas, kiedy stopazysku (ROI = 12,5%) bedzie wyzsza od bankowej stopy procentowej (10%).

W swietle dotychczasowych wyjasnien, dotyczacych działania dzwigni finan-sowej, nalezałoby naszym rozwazaniom nadac bardziej ogolny charakter.


Tabela 27.

Warianty rynkowe Wariant I Wariant II Wariant III Wariant IV

Zainwestowany majatek 400 j. 400 j. 400 j. 400 j.Zysk operacyjny 10 j. 20 j. 40 j. 50 j.Stopa oprocentowania kredytu 10% 10% 10% 10%Stopa opodatkowania zysku 19% 19% 19% 19%ROI 2,5% 5% 10% 12,5%

Przedsiebiorstwo A (M/C = 1; C = 400 j.)

Odsetki od kredytow bankowych 0 j. 0 j. 0 j. 0 j.Podatek dochodowy 1,9 j. 3,8 j. 7,6 j. 9,5 j.Zysk netto 8,1 j. 16,2 j. 32,4 j. 40,5 j.ROE = Zn/C 2,025% 4,05% 8,1% 10,125%

Przedsiebiorstwo B (M/C = 2; C = 200 j.)

Odsetki od kredytow bankowych 20 j. 20 j. 20 j. 20 j.Podatek dochodowy 0 j. 0 j. 3,8 j. 5,7 j.Zysk netto –10 j. 0 j. 16,2 j. 24,3 j.ROE –5% 0% 8,1% 12,5%

Przedsiebiorstwo C (M/C = 4; C = 100 j.)

Odsetki od kredytow bankowych 30 j. 30 j. 30 j. 30 j.Podatek dochodowy 0 j. 0 j. 1,9 j. 3,8 j.Zysk netto –20 j. –10 j. 8,1 j. 16,2 j.ROE –20% –10% 8,1% 16,2%

Przedsiebiorstwo D (M/C = 5; C = 80 j.)

Odsetki od kredytow bankowych 32 j. 32 j. 32 j. 32 j.Podatek dochodowy 0 j. 0 j. 1,52 j. 3,42 j.Zysk netto –22 j. –12 j. 6,48 j. 14,58 j.ROE –27,5% –15% 8,1% 18,225%

Generalnie mozna przyjac, ze efekty dzwigni finansowej wyznacza wspołczyn-nik elastycznosci zysku netto wzgledem zmian zysku operacyjnego, ktory definiu-je sie nastepujaco:

σ =

∆Zn

Zn

∆Zo

Zo


gdzie:

σ – wspołczynnik elastycznosci zysku netto wzgledem zmian zysku operacyjnego;pozostałe oznaczenia jak poprzednio.

Podstawowe wnioski wynikajace z teorii dzwigni finansowej sa nastepujace:

• efekty dzwigni finansowej moga byc pozytywne, negatywne i neutralne,• efekty pozytywne wystepuja wtedy, kiedy stopa zysku (ROI) przewyzsza stope

oprocentowania kredytow (i),• im bardziej ROI przewyzsza (i), tym efekty dzwigni finansowej sa wyzsze,• w warunkach wystepowania pozytywnych efektow dzwigni finansowej, kazdy

wzrost zadłuzenia (przy ROI = const.) spowoduje wzrost stopy zwrotu kapitałunetto (ROE),

• kiedy ROI jest rowny (i), wtedy wzrost zadłuzenia nie ma zadnego wpływu nazmiane ROE (efekty neutralne),

• efekty dzwigni finansowej sa negatywne, jesli ROI jest nizszy od stopyoprocentowania kredytow,

• im bardziej ROI jest nizszy od (i), tym wiekszy spadek ROE spowoduje kazdezwiekszenie zadłuzenia.

Stope zwrotu kapitału netto przy uwzglednieniu wpływu na nia efektowdzwigni finansowej mozna przedstawic, wykorzystujac nastepujacy wzor:

ROE = (1 – Pd) × ROI +DC

× (1 – Pd) × (ROI – i)

gdzie:

Pd – stopa opodatkowania podatkiem dochodowym,D – kapitał obcy (kredyty bankowe),i – bankowa stopa procentowa.

Powyzszy wzor okresla wpływ poszczegolnych czynnikow na kształtowaniesie stopy zwrotu kapitału netto – przy załozeniu, ze zysk operacyjny jest rownyzyskowi przed spłata odsetek bankowych i przed opodatkowaniem (zakłada siezatem, ze saldo strat i zyskow nadzwyczajnych jest rowne 0, nie wystepujaprzychody finansowe oraz zysk operacyjny pomniejszony o koszty finansowestanowi podstawe opodatkowania podatkiem dochodowym).

Pierwsza czesc wzoru:

(1 – Pd) × ROI

wyraza wysokosc stopy zwrotu kapitału netto, bez uwzglednienia wpływuefektow dzwigni finansowej na jej wysokosc.


Druga czesc wzoru:DC

× (1 – Pd) × (ROI – i)

okresla, o ile wzrosnie ROE na skutek działania samych efektow dzwignifinansowej.

Z zaprezentowanego wzoru wynika jednoznacznie, ze jezeli nie istniejew ogole zadłuzenie (D = 0) nie jest stosowana dzwignia finansowa natomiastjezeli stopa zysku jest rowna bankowej stopie procentowej, wystepuja neutralneefekty dzwigni finansowej.

W celu uzupełnienia naszych dotychczasowych rozwazan nalezy zauwazycnastepujaca rzecz. W przypadku, gdy zysk operacyjny pomniejszony o odsetki odkredytow bankowych jest rowny lub mniejszy od 0, to oczywiscie nie wystepujepodstawa opodatkowania podatkiem dochodowym (dla uproszczenia przyjmujemy,ze pomniejszony w ten sposob zysk operacyjny okresla podstawe opodatkowania).Wowczas, korzystajac z powyzszego wzoru, przy obliczaniu ROE nalezy uwzglednicfakt, iz faktyczna stopa opodatkowania podatkiem dochodowym Pd jest rowna zero,co oznacza, ze w obu członach wzoru czynnik (1–Pd) jest rowny jednosci.

Korzystajac teraz ze wzoru uwzgledniajacego efekty dzwigni finansowej,mozna porownac uzyskane wyniki z wynikami podanymi w tabeli 27:

dla ROI = 2,5% stopa zwrotu kapitału netto bedzie rowna:

przedsiebiorstwo A(1 – 0,19) × 0,025 = 0,02025 = 2,025%;

przedsiebiorstwo B0,025 + 200/200 × (0,025 – 0,1) = –0,05 = –5%;

przedsiebiorstwo C0,025 + 300/100 × (0,025 – 0,1) = –0,2 = –20%;

przedsiebiorstwo D0,025 + 320/80 × (0,025 – 0,1) = –0,275 = –27,5%;

dla ROI = 5% stopa zwrotu kapitału netto bedzie rowna:


przedsiebiorstwo B0,05 + 200/200 × (0,05 – 0,1) = 0%;


przedsiebiorstwo C0,05 + 300/100 × (0,05 – 0,1) = –0,1 = –10%;

przedsiebiorstwo D0,05 + 320/80 × (0,05 – 0,1) = 0,15 = –15%;

dla ROI = 10% stopa zwrotu kapitału netto bedzie rowna:


przedsiebiorstwo B(1 – 0,19) × 0,1 + 200/200 × (1 – 0,19) × (0,1 – 0,1) = 0,081 = 8,1%;

przedsiebiorstwo C(1 – 0,19) × 0,1 + 300/100 × (1 – 0,19) × (0,1 – 0,1) = 0,081 = 8,1%;

przedsiebiorstwo D(1 – 0,19) × 0,1 + 320/80 × (1 – 0,19) × (0,1 – 0,1) = 0,081 = 8,1%;

dla ROI = 12,5% stopa zwrotu kapitału netto bedzie rowna:


przedsiebiorstwo B(1 – 0,19) × 0,125 + 200/200 × (1 – 0,19) × (0,125 – 0,1) = 0,1215 = 12,15%;

przedsiebiorstwo C(1 – 0,19) × 0,125 + 300/100 × (1 – 0,19) × (0,125 – 0,1) = 0,162 = 16,2%;

przedsiebiorstwo D(1 – 0,19) × 0,125 + 320/80 × (1 – 0,19) × (0,125 – 0,1) = 0,18225 = 18,225%.

Przedstawione powyzej obliczenia wskazuja wyraznie, kiedy wystepuja pozy-tywne, negatywne lub neutralne efekty dzwigni finansowej. Pozytywne efektymaja miejsce – w naszym przykładzie – wyłacznie w wariancie optymistycznym,tj. wowczas, kiedy stopa zysku (ROI = 12,5%) bedzie wyzsza od bankowej stopyprocentowej (10%). W przypadku przedsiebiorstwa D (M/C = 5), skorzystanieprzez ten podmiot gospodarczy z obcych zrodeł sfinansowania majatku wywoławspomozenie finansowe (efekty dzwigni finansowej), tj. podniesienie stopyzwrotu kapitału netto (ROE) o 8,1 punktu procentowego, jesli w rzeczywistoscizostana zrealizowane załozenia przyjete dla czwartego wariantu rynkowego.


Jezeli teraz zostana uchylone załozenia, ze zysk operacyjny wcale nie musibyc rowny zyskowi przed spłata odsetek bankowych i przed opodatkowaniem(ten zysk nazywany jest w literaturze fachowej EBIT), to wzor na stope zwrotukapitału netto bedzie nastepujacy:

ROE = (1 – Pd) × ROI* +DC

× (1 – Pd) × (ROI* – i)gdzie:

ROI* = EBIT÷M.

Wowczas efekty dzwigni finansowej moga byc przedstawione nastepujaco:

DC

× (1 – Pd) × (ROI* – i) = ROE – (1 – Pd) × ROI*

Jezeli zysk netto okreslimy w sposob nastepujacy:

Zn = (EBIT – I) × (1 – Pd)to:

EBIT =Zn

(1 – Pd)+ I

i dlatego tez:

ROI* =Zn ÷ (1 – Pd) + I

M

Efekty dzwigni finansowej =DC

× (1 – Pd) × (ROI* – i)

moga byc wiec przedstawione nastepujaco:

Efekty =Zn

C– (1 – Pd) × Zn ÷ (1 – Pd) + I

M

Po przekształceniu wzoru efekty dzwigni finansowej wynosza:

Efekty dzwigni finansowej =Zn

C–

Zn + I × (1 – Pd)M

gdzie:

I – kwota odsetek od kredytow bankowych;pozostałe oznaczenia jak poprzednio.

2.6.2. Dzwignia połaczona

Dzwignia połaczona obejmuje zarowno ryzyko operacyjne (dzwignia opera-cyjna), jak rowniez ryzyko finansowe (dzwignia finansowa). Jej efekty wyznaczawspołczynnik elastycznosci, zdefiniowany nastepujaco:


ξ =

∆Zn

Zn

∆SS

Zatem wspołczynnik elastycznosci ξ, integrujac strukture aktywow i pasywow,informuje, o ile procent zmieni sie zysk netto, jesli sprzedaz zmieni sie o 1%.

ξ =∆Zn /Zn

∆S /S=

∆EBIT /EBIT∆S /S

× DFL =∆Zn/Zn

∆EBIT /EBIT

Bardzo łatwo zauwazyc, ze wspołczynnik elastycznosci zysku netto wzgle-dem zmian sprzedazy (efekty dzwigni połaczonej) jest iloczynem wspołczynnikaelastycznosci EBIT wzgledem zmian sprzedazy (efekty dzwigni operacyjnej)i wspołczynnika elastycznosci zysku netto wzgledem zmian EBIT-u (efektydzwigni finansowej).

2.6.3. Zmodyfikowany schemat Du Ponta

Schematyczne ujecie zrodeł tworzenia i podwyzszania kapitału według zmo-dyfikowanej metodologii Du Ponta ilustruje rysunek 22 oraz tabela 28.

Na rysunku 22 mozna zauwazyc, ze analiza gestii majatkowej społek koncen-truje sie w duzym stopniu na okreslaniu mechanizmow kreowania wzrostumajatku oraz badania siły oddziaływania poszczegolnych zrodeł pozyskaniakapitału na przyrost majatku w ogole. Analiza taka ma charakter strategiczny,poniewaz racjonalnie kształtowana działalnosc inwestycyjna bardzo czesto decy-duje o utrzymaniu sie danej firmy na rynku.

W centrum analizy znajduje sie mechanizm samofinansowania, ktoryokresla o ile punktow procentowych zwiekszył sie majatek w wyniku kapitaliza-cji zysku netto w społce w danym roku obrotowym. Miernikiem stopniasamofinansowania, jak juz wspomniano wczesniej, jest stopa samofinansowania,zdefiniowana jako iloraz zysku netto kapitalizowanego w społce w danym rokuprzez wartosc kapitału netto (kapitały własne społki). Polityka społek działaja-cych na rynku miedzynarodowym wskazuje, ze zrodeł podwyzszenia kapitałuwłasnego szuka sie głownie w mozliwosciach emisji nowych akcji (na rysunkutempo wzrostu kapitału podstawowego).

Korzystanie z obcych zrodeł finansowania majatku zalezy przede wszystkimod relacji pomiedzy spodziewana stopa zysku (ROI) a bankowa stopa procentowa.


Jezeli wystepuja pozytywne efekty dzwigni finansowej, to społka moze zwiekszacudział kapitału obcego w całym majatku. Jednakze trzeba pamietac, ze wraz zewzrostem wspołczynnika zadłuzenia wzrasta ryzyko finansowe firmy. Standardyamerykanskie podaja, ze optymalny udział kapitału obcego w całym majatkupowinien kształtowac sie w granicach 57%–67%. Warto zauwazyc, ze w anali-zowanym przykładzie podanym w pkt. 2.6.1 (patrz tabela 27) w przedsiebiorstwie– D, w ktorym wspołczynnik zadłuzenia wynosi 5, udział kapitału obcego w ma-jatku jest rowny 80% (320/400 = 0,8). Oznacza to, ze gdyby obrano strategiefinansowa opisana dla przedsiebiorstwa D, to nawet w warunkach wystapieniapozytywnych efektow dzwigni finansowej, przekroczono by dozwolone ryzykofinansowe.

Syntetycznie rzecz traktujac, mozna stwierdzic, ze podwyzszenie wartoscizainwestowanego majatku moze byc osiagniete w wyniku działan w trzechgrupach zrodeł finansowania majatku, tj.:

• zwiekszenia zadłuzenia,• uruchomienia mechanizmow samofinansowania,• powiekszenia kapitałow własnych w wyniku zasilenia zewnetrznego.

Na rysunku 22 przedstawiono narzedzia umozliwiajace badanie tempa zmianmajatku, zachodzacych w wyniku podjecia wymienionych powyzej działan.Powiekszenie kapitału podstawowego wiaze sie z bezzwrotnym zwiekszeniemudziału włascicieli danej firmy w finansowaniu majatku. Natomiast uruchomieniemechanizmow samofinansowania polega na celowym odstapieniu włascicielikapitałow (np. akcjonariuszy) od czesciowej lub całkowitej redystrybucji zyskunetto w formie wypłat dywidend. Uzaleznienie sie od obcych zrodeł finansowychmoze przybrac forme kredytu bankowego, pozyczki, emisji papierow dłuznychitp.

Opierajac sie na wzorach podanych na rysunku 22, mozna udowodnicmatematycznie, ze tempo wzrostu majatku jest dokładnie rowne sumie tempazmian zadłuzenia, stopy samofinansowania i tempa zmian w kapitale pod-stawowym. Dowod matematyczny przedstawiono ponizej:

∆MM

= c + a + b =Mk – t × Ck

M+ a +

∆CC

– a =Mk × C –M × Ck

M × C+

Ck – CC

=

=Mk × C – M × Ck + M × Ck – M × C

M × C=

C × (Mk – M)M × C

=∆MM

co było do udowodnienia. Zaznaczyc nalezy, ze t =MC


Rysunek 22. Analiza pozyskania kapitału wg standardow zachodnich

Tempo wzrostuzainwestowanego

maj¹tkuM/M = c+a+b

Rentownoœæsprzeda¿y Zo/S

WskaŸnik rotacjizainwestowanego maj¹tku

S/M

Stopa zyskuROI

Wspó³czynnikzad³u¿enia

M/C = t

Stopa oprocentowaniakredytów

Stopa zwrotukapita³u netto

ROE

Stopazatrzymania

zysku1 – p

Stopa restrybucjizysku nettop = Di/Zn

Tempo zmian maj¹tkuwywo³ane zmianami

w kapitale podstawowymb = ( C/C) – a

Stopa dywidendd = Di/C

Stopasamofinansowania

a = (Zn – Di)/C

Tempo zmian maj¹tkuwywo³ane zmianamistopnia zad³u¿enia

c = (M – tC )/MK K

Objasnienia:Di – wysokosc dywidendy,C, M – kapitał netto i majatek wg stanu na poczatek okresu sprawozdawczego,Ck , Mk – kapitał netto i majatek wg stanu na koniec okresu sprawozdawczego.


Aplikacyjne zastosowanie schematu Du Ponta ilustruja dwa ponizsze przy-kłady.

Przykład 1

Korzystajac z rysunku 22 oraz danych przedstawionych w tabeli 28, nalezyokreslic:a) czynniki wpływajace na zmiany majatku w 2008 i 2009 r.,b) zmiane majatku spowodowana zadłuzeniem, stopa samofinansowania, zmiana

kapitału podstawowego,c) ogolne tempo zmian majatku w 2008 i 2009 r.


Rozwiazanie przykładu 1

Tabela 28

Wyszczegolnienie 2008 r. 2009 r.

1 2 3

Zysk operacyjny 327,25 j. 386,99 j.

ROI 10,227% 8,0623%

Stopa opodatkowania podatkiem dochodowym 19% 19%

Saldo strat i zyskow nadzwyczajnych 0 j. 0 j.

Zysk netto 146 j. 179 j.

Kapitał netto na poczatek okresu sprawozdawczego 1500 j. 2000 j.

Kapitał netto na koniec okresu sprawozdawczego 2000 j. 2500 j.

Stopa zwrotu kapitału netto ROE 9,7333% 8,9500%

Dywidendy (Di) 0 j. 60 j.

Stopa dywidendy (d=Di/C) 0% 3,00%

Stopa samofinansowania a = (Zn – Di)/C = ROE – d 9,7333% 5,9500%

Stopa redystrybucji zysku netto (p = Di/Zn) 0% 33,52%

Stopa zatrzymania zysku (1 – p) 100% 66,48%

Majatek obcy na poczatek rokusprawozdawczego (D) 1700 j. 2800 j.

Wspołczynnik zadłuzenia wg stanu na poczatek ro-ku t = M/C 2,1333 2,400

Odsetki od kredytow (I) 147 j. 166 j.

Stopa oprocentowania kredytow i = I/D 8,65% 6,64%

Zainwestowany kapitał na poczatek roku (C + D) 3200 j. 4800 j.

Zainwestowany kapitał na koniec roku (Ck + Dk) 4800 j. 7875 j.

Zmiana kapitału wywołana zmiana wspołczynnikazadłuzenia c = (Mk – t × Ck)/M 16,6666% 39,0625%

Zmiana kapitału wywołana zmiana kapitału pod-stawowego b = (Ck – C)/C – a 23,6001% 19,0500%

Tempo zmian majatku zainwestowanegov = (Mk – M)/M 50% 64,0625%

Tempo zmian majatku zainwestowanego liczonedruga metoda v = a + b +c 50% 64,0625%



Rok 2008

W analizowanym przedsiebiorstwie przyrost majatku był wynikiem działania wzrostuwszystkich zrodeł pozyskania kapitału i na ogolne tempo wzrostu majatku wynoszace50% wpłyneły:

kapitalizacja zysku 9,7333%powiekszenie kapitału obcego 16,6666%powiekszenie kapitału podstawowego 23,6001%

–————suma 50,0000%

Rok 2009

Rok pozniej w analizowanym przedsiebiorstwie nastepował dalszy przyrost majatku,ktory był wynikiem działania wzrostu wszystkich zrodeł pozyskania kapitału. Zauwazycnalezy wzrost udziału kapitału obcego w ogolnym zwiekszeniu majatku. Na ogolne tempowzrostu majatku – wynoszace 64,0625% – wpłyneły:

kapitalizacja zysku 5,9500%zmiana wspołczynnika zadłuzenia 39,0625%zmiany kapitału podstawowego 19,0500%

–————suma 64,0625%

Przykład 2

Korzystajac z danych przedstawionych w tabelach 29, 30, 31 nalezy:a) obliczyc rentownosc sprzedazy dla obu społek,b) ustalic wartosci wskaznikow rotacji zainwestowanego majatku,c) obliczyc stopy zysku dla społek,d) ustalic stopy zwrotu kapitału netto,e) dokonac analizy czynnikow decydujacych o zmianie majatku dla obu społek.

Rozwiazanie przykładu 2

Tabela 29. Wybrane dane z rachunku zyskow i strat przykładowych społek

I społka II społka

1 2 3

A. Przychody ze sprzedazy i zrownane z nimi 9 019 100 41 227 559,44

B. Koszty działalnosci operacyjnej 9 051 800 40 487 412,86

C. Zysk/strata ze sprzedazy (A – B) –32 700 740 146,58

D. Pozostałe przychody operacyjne 151 300 313 541,57

E. Pozostałe koszty operacyjne 76 600 317 558,07

F. Zysk/strata z działalnosci operacyjnej (C + D – E) 42 000 736 130,08

G. Przychody finansowe 24 500 75 989,08


1 2 3

H. Koszty finansowe 61 600 1 051 009,39

I. Zysk/strata brutto z działalnosci gospodarczej(F + G – H) 4 900 –238 890,23

J. Wynik zdarzen nadzwyczajnych 0 1 722,06

K. Zysk/strata brutto (I + J) 4 900 –240 612,29

L. Podatek dochodowy 0 251 007,00

M. Pozostałe obowiazkowe zmniejszenia zysku(zwiekszenie straty) 0 0

N. Zysk/strata netto (K – L – M) 4 900 –491 619,29


Tabela 30. Wybrane wskazniki rentownosci

Poziom kosztow B/A × 100% 100,36% 98,20%

Rentownosc I C/A × 100% –0,36% 1,79%

Rentownosc II F/A × 100% 0,47% 1,79%

Rentownosc III I/A × 100% 0,05% –0,58%

Rentownosc IV N/A × 100% 0,05% –1,19%


Tabela 31. Wybrane dane do analizy pozyskania kapitału według schematu Du Ponta

Wyszczegolnienie Społka I Społka II

1 2 3

Zysk operacyjny 42 000 zł 736 130,08 zł

ROI 0,0178738 0,0485756

Zysk netto 4 900 zł –491 619,29 zł

Kapitał netto na poczatek okresu sprawozdaw-czego 1 518 900 zł 8 637 344,16 zł

Kapitał netto na koniec okresu sprawozdawczego 1 555 700 zł 8 920 555,04 zł

Stopa zwrotu kapitału netto ROE 0,0032260 –0,056917

Dywidendy (Di) 0 zł 0 zł

Stopa samofinansowania a = (Zn – Di)/C = ROE – d 0,003226 –0,056917

Stopa redystrybucji zysku netto (p = Di/Zn) 0% –


1 2 3

Stopa zatrzymania zysku (1 – p) 100% –

Wspołczynnik zadłuzenia wg stanu na poczatekroku t = M/C 1,5470406 1,75451

Zainwestowany kapitał na poczatek roku (C + D) 2 349 800 zł 15 154 310,85 zł

Zainwestowany kapitał na koniec roku (Ck + Dk) 3 151 000 zł 22 873 372,39 zł

Zmiana kapitału wywołana zmiana wspołczyn-nika zadłuzenia c=(Mk – t × Ck)/M 0,31673714 0,4765752

Zmiana kapitału wywołana zmiana kapitału pod-stawowego b = (Ck–C)/C–a 0,021002 0,0897061

Tempo zmian majatku zainwestowanego v = (Mk–M)/M 0,340965 0,509364

Tempo zmian majatku zainwestowanego liczone drugametoda v = a + b + c 0,340965 0,509364


Obliczenia:

ad a)

Obliczamy rentownosc sprzedazy dla pierwszej społki:

Zo

S=

42 000

9 019 100= 0,0046567

Otrzymany wynik oznacza, ze 1 zł sprzedazy generuje 0,47 grosza zysku operacyjnego. Jest toniewatpliwie bardzo niski wskaznik rentownosci sprzedazy.

Rentownosc sprzedazy dla drugiej społki wynosi:

Zo

S=

736 130,08

41 227 559,44= 0,01785529

Otrzymany wynik oznacza, ze 1 zł sprzedazy generuje 1,7 grosza zysku operacyjnego. Jest to rowniezbardzo niski wskaznik rentownosci sprzedazy.

ad b)

Ustalmy teraz wartosc wskaznika rotacji zainwestowanego majatku.

I społka:S

M=

9 019 100

2 349 800= 3,838241

Powyzszy wynik oznacza, ze 1 zł zainwestowanego majatku podlega w ciagu roku 3,8 raza transfor-macji w przychody ze sprzedazy.


II społka:S

M=

41 227 559,44

15 154 310,85= 2,720516

Powyzszy wynik oznacza, ze 1 zł zainwestowanego majatku podlega w ciagu roku 2,7 raza transfor-macji w przychody ze sprzedazy.

ad c)

Stopa zysku jest rowna:

I społka:

ROI =Zo

S×

S

M= 0,0046567 × 3,838241 = 0,0178738

Oznacza to, iz 1 zł zainwestowanego majatku generuje 1,8 grosza zysku operacyjnego.

II społka:

ROI =Zo

S×

S

M= 0,01785529 × 2,720516 = 0,04857562

Oznacza to, iz 1 zł zainwestowanego majatku generuje 4,8 grosza zysku operacyjnego.

ad d)

Obliczamy teraz stope zwrotu kapitału netto:

I społka:

ROE =Zn

C=

4900

1 518 900= 0,0032260

Stope zwrotu kapitału netto przedstawiamy podobnie jako iloczyn trzech wskaznikow, tj. stopy zysku,wspołczynnika zadłuzenia i wspołczynnika wpływu sfery pozaoperacyjnej. Wskaznik ten jest rowny:

ROE = 0,0178738 × 1,5470406 × 0,11666666 = 0,0032260

II społka:

ROE =Zn

C=

–491 619,29

8 637 344,16= –0,056917

Stope zwrotu kapitału netto mozna przedstawic rowniez jako iloczyn trzech wskaznikow, tj. stopy zysku,wspołczynnika zadłuzenia i wspołczynnika wpływu sfery pozaoperacyjnej. Wskaznik ten jest rowny:

ROE = 0,0485752 × 1,75451 × (–0,6678429) = –0,056917

ad e)

W analizowanej I społce przyrost majatku był wynikiem działania wzrostu wszystkich zrodeł pozys-kania kapitału i na ogolne tempo wzrostu majatku – wynoszace 34,09651885% – wpłyneły:

kapitalizacja zysku 0,3226%powiekszenie kapitału obcego 31,6737%powiekszenie kapitału podstawowego 2,1002%

–————suma 34,0965%


W II społce zmiana majatku była wypadkowa roznokierunkowego działania nastepujacych czynnikow:

kapitalizacja zysku –5,6917%powiekszenie kapitału obcego 47,6575%powiekszenie kapitału podstawowego 8,9706%

–————suma 50,9364%

Nalezy zwrocic uwage, ze tempo wzrostu majatku liczone metoda bezposrednia jest rowne dokładnie50,9364%.

2.6.4. Metody wskaznikowe analizy ryzyka niewypłacalnosci

Kiedy powstaje pytanie o stopien ryzyka finansowego połaczonego z moz-liwoscia bankructwa, cała uwaga kierownictwa firmy powinna byc zwrocona nazagadnienia zwiazane z płynnoscia finansowa danego podmiotu gospodarczego.Zasob gotowki i inne składniki majatkowe zblizone pod wzgledem płynnosci dozasobow pienieznych decyduja o elastycznosci finansowej danej firmy, a tymsamym okreslaja stopien ryzyka. Analizujac stopien ryzyka, mozna postawic trzypodstawowe pytania:

– Czy firma ma wystarczajacy zasob gotowki, aby zapłacic zobowiazaniawymagalne nastepnego dnia?

– Czy firma bedzie miała wystarczajace zasoby gotowki, aby zapłacic zobowia-zania wymagalne w ciagu połrocza?

– Czy firma bedzie miała wystarczajace zasoby gotowki, by uregulowac zobo-wiazania wymagalne w okresie pieciu lat?

Odpowiadajac na pierwsze pytanie, analiza powinna wskazac na wysokoscsrodkow pienieznych mozliwych do realizacji zobowiazan wymagalnych nastep-nego dnia. Ustosunkowujac sie do drugiego pytania, nalezy skonfrontowacwielkosc strumieni pienieznych generowanych w ciagu połrocza ze zobowiaza-niami wymagalnymi w tym samym okresie.

Wreszcie odpowiedz na trzecie pytanie wymaga przeprowadzenia analizygenerowania cash flows w długim okresie w konfrontacji ze zobowiazaniamiprzypadajacymi wowczas do uregulowania.

Przy mierzeniu ryzyka zwiazanego z płynnoscia uzyskiwana w krotkimokresie stosowane sa nastepujace mierniki:

– wskaznik biezacej płynnosci finansowej (Wp),– szybki wskaznik płynnosci finansowej (quick or acid test) (Wq),– wskaznik płynnosci finansowej wyrazony w formie cash flows (Wcf),– wskaznik rotacji majatku obrotowego (Wwct),


– wskaznik obrotu zapasow (Wz),– wskaznik zdolnosci firmy do zrealizowania naleznosci (Wn).

Dla pełnego zrozumienia techniki konstrukcji poszczegolnych wskaznikow,jak rowniez w celu ich interpretacji posłuzymy sie przykładowym zbioremwybranych informacji z bilansu przedsiebiorstwa, rachunku wynikow i rachunkucash flows (patrz tabela 32).

Wskaznik biezacej płynnosci finansowej jest definiowany nastepujaco:

Wp =aktywa obrotowe

zobowiazania biezace=

1598,2902,4

= 1,77

Dla celow analizy mozna zinterpretowac uzyskana wartosc wskaznika jakorelacje 1,77 : 1, co oznacza, ze wartosc majatku obrotowego jest 1,77 raza wyzszaod wymagalnych zobowiazan biezacych.

Tabela 32. Wybrane dane z bilansu oraz z rachunku wynikow przedsiebiorstwa(w mln j.)

Wyszczegolnienie Wyszczegolnienie

1. Zapasy 702,4 1. Zobowiazania biezace 902,4w tym: 2. Srednia wartosc zobowiazan

biezacych 1300,0srednia w roku wielkosczapasow wyrobow gotowych 377,9 3. Kredyty długoterminowe 1182,4

2. Naleznosci od klientow 4. Srednia wartosc zobowiazandługoterminowych 1000,0na poczatku roku 872,1

na koniec roku 826,0 5. Razem kapitał obcy 2084,83. Razem srodki obrotowe 1598,2 6. Kapitał własny (netto) 1137,14. Srodki trwałe ogołem 1623,7 7. Razem pasywa 3221,95. Razem aktywa 3221,9 8. Wartosc sprzedazy po

zmniejszeniu o podatekod wartosci dodanej 5724,2

6. Koszt własny sprzedazy 3188,7

9. Cash flows operacyjne 1800,0


Wskaznik biezacej płynnosci finansowej informuje kierownictwo firmyo stopniu, w jakim firma bedzie w stanie spłacic biezace zadłuzenie. Przyjmujesie – według miedzynarodowych standardow analizy finansowej (głownie USA)– ze wartosc wspomnianego wskaznika powinna oscylowac w przedziale 1,6–1,9.

Jezeli wartosc wskaznika płynnosci jest nizsza od 1,6, to fakt ten mozeswiadczyc, ze przedsiebiorstwo działa z dnia na dzien i moze miec powazne


kłopoty w regulowaniu zobowiazan krotkookresowych. Oznacza to ponoszenieprzez dany podmiot gospodarczy istotnego ryzyka inwestycyjnego, zwiekszajace-go sie wraz ze zmniejszaniem tego wspołczynnika. Natomiast jezeli wartoscwskaznika przekracza 1,9 – moze to rowniez dowodzic niekorzystnych zjawisk,poniewaz przedsiebiorstwo utrzymuje zbyt duzo srodkow obrotowych w stosunkudo wymagalnych zobowiazan. W takiej sytuacji nalezałoby zmniejszyc stansrodkow obrotowych i uwolnione z tego tytułu srodki pieniezne zainwestowacw bardziej efektywnych przedsiewzieciach.

Szybki wskaznik płynnosci finansowej (Wq) spełnia dla menedzera podobnarole, jak papierek lakmusowy dla chemika. Informuje on bowiem w sposobbardzo szybki, czy przedsiebiorstwo jest w stanie na biezaco spłacac zobowiaza-nia krotkoterminowe. Wskaznik ten zdefiniuje sie nastepujaco:

Wq =aktywa obrotowe – zapasy

zobowiazania biezace=

895,8902,4

= 0,99

Zachodnie zrodła podaja, ze szybki wskaznik płynnosci finansowej powinienoscylowac w przedziale 0,9 – 1,0. W porownaniu do pierwszego wskaznikapłynnosci finansowej wyłaczono tu zapasy, jako ze nie moga byc one szybkozamienione na gotowke (upłynnione). Jezeli szybki wskaznik płynnosci jestniski, a biezacy wskaznik wysoki, moze to oznaczac, ze przedsiebiorstwoutrzymuje zbyt wysoki poziom zapasow.

Wskaznik płynnosci finansowej wyrazony w formie cash flows jest defi-niowany jako stosunek strumieni finansowych generowanych przez działalnoscoperacyjna (cash flows) do wielkosci zobowiazan biezacych. W liczniku uwzgled-nia sie wysokosc cash flows, ktore sa generowane w ciagu roku przez działal-nosc operacyjna, natomiast w mianowniku podaje sie srednia w roku wysokosczobowiazan i kredytow biezacych.

W naszym przypadku wskaznik ten bedzie kształtował sie nastepujaco:

Wef =18001300

= 1,38

Przyjmuje sie, ze ryzyko inwestycyjne zmniejsza sie tym bardziej, imbardziej wspołczynnik ten przekracza 40%.

Mozna wiec sformułowac teze, iz sytuacja firmy pod wzgledem płynnoscifinansowej poprawia sie w miare przekroczenia wskaznika ponad 40%.


Wskaznik rotacji majatku obrotowego mierzy długosc cyklu obrotowegosrodkow obrotowych. Wskaznik ten definiuje sie jako relacje rocznej sprzedazydo sredniej w roku wartosci majatku obrotowego netto.

W naszym przykładzie – przy załozeniu, ze srednia wartosc majatku obro-towego netto wynosi 300 mln j. – miernik ten kształtuje sie nastepujaco:

Wwct =5724,2

300= 19,08

Dla lepszej interpretacji nalezy liczbe dni w roku podzielic przez otrzymanywskaznik (365 : 19,08 = 19,13). Uzyskany wynik oznacza, ze sredni okres obrotusrodkow obrotowych wynosi 19,13 dnia. Odnosnie tego wskaznika trudno jestpodawac jakies normy, poniewaz zaleza one wyłacznie od specyfiki branzy, doktorej nalezy analizowana firma, jak rowniez od charakterystyki rynku, naktorym ona działa. Mozna jedynie stwierdzic, ze im krotszy jest cykl obrotowy,tym mniejsze ryzyko ponosi dany podmiot gospodarczy, poniewaz jest w staniew szybkim czasie uzyskac gotowke, dzieki czemu moze postepowac bardzoelastycznie.

Wskaznik obrotu zapasow udziela odpowiedzi na pytanie, na ile dnisprzedazy wystarczaja zapasy wyrobow gotowych. Jezeli firma zwieksza wskaz-nik rotacji zapasow, tj. gromadzone zapasy wystarczaja na coraz mniejsza liczbedni sprzedazy, to taka sytuacja jest korzystna dla przedsiebiorstwa, poniewazzmniejszaja sie koszty magazynowania. Jednoczesnie zwieksza sie ryzyko, zew przypadku powstania jakiejkolwiek nieprzewidzianej sytuacji przedsiebiorstwonie bedzie w stanie zaspokoic odbiorcow (moze w ten sposob stracic klientow).

Wskaznik obrotu zapasow zdefiniowany jest nastepujaco:

Wz =koszt własny sprzedazy

sredni zapas wyrobow gotowych=

3188,7377,9

= 8,438

Interpretacja obliczonego wskaznika jest nastepujaca: zgromadzone zapasywyrobow gotowych wystarczaja na ponad 43 dni sprzedazy:

365 dni8,438

= 43,26 dni

Wskaznik zdolnosci firmy do zrealizowania naleznosci informuje kierow-nictwo, w jakim stopniu przedsiebiorstwo kredytuje swoich odbiorcow i jak


długo srodki pieniezne sa zamrozone w naleznosciach. Wskaznik ten zdefiniowa-ny jest nastepujaco:

Wn =wartosc sprzedazy pomniejszona o podatek od wartosci dodanej

sredni stan naleznosci w okresie=

=5724,2

(872,1 + 826,0)/2=

5724,2849,05

= 6,742

Według standardow zachodnich wskaznik ten powinien oscylowac w prze-dziale 7,0 – 10,0. Jezeli wskaznik ten jest mniejszy od 7,0, to taka sytuacja mozeoznaczac, ze w stosunku do ogolnie przyjetych norm przedsiebiorstwo zbytdługo kredytuje swoich klientow, co swiadczy, ze srodki pieniezne sa zbyt długozamrozone w naleznosciach. W naszym przykładzie, srednio rzecz biorac, srodkipieniezne sa zamrozone w naleznosciach przez ponad 54 dni:

365 dni6,742

= 54,14 dnia

Ustosunkowujac sie do dwoch ostatnich pytan dotyczacych poziomu ry-zyka zwiazanego z uzyskaniem płynnosci finansowej w srednim i długim okresieczasu, nalezy oprzec rozwazania na analizie nastepujacych miernikow:

• wskaznika zdolnosci firmy do spłaty długow (Wd),• wskaznika okreslajacego płynnosc finansowa przy wykorzystaniu cash flows

(Wdcf),• wskaznika zdolnosci firmy do spłaty odsetek od kredytow (Wok).

Pierwszym z analizowanych – w tej grupie – wskaznikow jest wskaznikzdolnosci firmy do spłaty długow. Wskaznik ten jest bardzo istotny, poniewazinformuje o stopniu racjonalnosci struktury finansowania majatku przedsie-biorstwa. Zbyt wysoki wskaznik swiadczy o duzym ryzyku finansowym, infor-mujac rownoczesnie, ze przedsiebiorstwo moze nie spłacic zaciagnietych długow.

Wskaznik ten definiuje sie nastepujaco:

Wd =kapitał obcy

aktywa=

2084,83221,9

= 0,647


Według standardow zachodnich w firmie, w ktorej nie została zachwianarownowaga miedzy kapitałem obcym a kapitałem własnym, wskaznik tenpowinien oscylowac w przedziale 0,57 – 0,67.

Drugi wskaznik, okreslony symbolem Wdcf, jest definiowany jako stosu-nek cash flows generowanych przez działalnosc operacyjna w ciagu roku dowartosci kapitałow obcych (srednia w roku).

W naszym przykładzie – przy załozeniu, ze srednia wartosc kapitałowobcych wyniosła 2300 mln j. – wskaznik ten wynosi:

Wdcf =18002300

= 0,78

Standardy amerykanskie przyjmuja, iz uzyskanie wskaznika powyzej 20%swiadczy o dobrej sytuacji finansowej firmy, a im bardziej wskaznik tenprzekracza 20%, tym mniejsze jest ryzyko finansowe podmiotu gospodarczego.

Ostatnim miernikiem wyznaczajacym stopien ryzyka finansowego jestwskaznik okreslajacy zdolnosc firmy do spłaty odsetek od kredytow ban-kowych. Wspołczynnik ten definiuje sie jako stosunek zysku operacyjnego dowysokosci kosztu obsługi długu. Im wyzszy jest ten wspołczynnik, tym nizszeryzyko finansowe firmy.

2.6.5. Modele dyskryminacyjne analizy ryzyka bankructwa

Zadaniem analizy dyskryminacyjnej jest oszacowanie ryzyka bankructwa lubzdolnosci do kontynuowania działalnosci danego podmiotu gospodarczego. Napodstawie wyselekcjonowanej grupy wskaznikow finansowych konstruowane samodele, ktorych zadaniem jest wczesne rozpoznanie zagrozen dotyczacychefektywnosci gospodarowania i zwiazanej z tym utraty płynnosci danego przed-siebiorstwa. Systemy wczesnego ostrzegania moga byc wiec jednym z elemen-tow oceny kondycji finansowej społki akcyjnej. Nalezy jednak pamietac, ze niepowinny one pozostac jednym narzedziem analitycznym, na podstawie ktoregodokonuje sie ogolnej oceny sytuacji przedsiebiorstwa62.

Pierwszym etapem badania z zastosowaniem analizy dyskryminacyjnej jestdobor jednostek gospodarczych z branzy. Jednostki te powinny tworzyc dwienastepujace grupy63:

62 G. Gołebiowski, A. Tłaczała, Analiza ekonomiczno-finansowa w ujeciu praktycznym. Difin,Warszawa 2005, s. 157.

63 E. Nowak, Analiza sprawozdan finansowych. PWE, Warszawa 2005, s. 250.


1) jednostki o dobrej sytuacji finansowej, ktore nie zbankrutowały, tzw. nie-bankruci,

2) jednostki o złej sytuacji finansowej, ktore zbankrutowały, tzw. bankruci.

W drugim etapie dokonuje sie wyboru wskaznikow finansowych, ktore bedaopisywac sytuacje finansowa porownywalnych jednostek. Sposrod całej gamywskaznikow finansowych nalezy wyselekcjonowac te, ktore charakteryzuja sienajwiekszymi walorami diagnostycznymi, czyli wysoka zdolnoscia do dyskrymi-nacji zbioru porownywalnych jednostek gospodarczych64. W badaniach z liczbyokoło 20–30 wskaznikow wybiera sie najczesciej 3–5 miernikow, ktore znajdazastosowanie w modelu65.

W nastepnym etapie nalezy zgromadzic dane empiryczne dotyczace kształ-towania sie poszczegolnych wskaznikow finansowych w porownywalnych jednost-kach gospodarczych. Moga w tym miejsce wystapic problemy z dostepnoscia dodanych liczbowych, zwłaszcza jesli chodzi o dane dotyczace kondycji finansowejpodmiotow, ktore zbankrutowały66.

Na podstawie zgromadzonych danych empirycznych dokonuje sie oszacowaniaparametrow funkcji dyskryminacyjnej. W modelach dyskryminacyjnych wykorzystu-je sie najczesciej liniowa funkcje dyskryminacyjna o nastepujacej postaci:

Z(X) = a0 + a1X1 + a2X2 + ...+a0X0

gdzie:

Z – miernik syntetyczny,X1, X2 ... X0 – mierniki czastkowe (wskazniki finansowe),a1, a2 ... a0 – wspołczynniki funkcji dyskryminacyjnej,a0 – stała funkcja dyskryminacyjna.

Oszacowana w ten sposob funkcja dyskryminacyjna jest narzedziem słuza-cym do prognozowania ryzyka upadłosci przedsiebiorstwa. W tym celu nalezyustalic wartosc graniczna miernika syntetycznego, ktore pozwala podzielic przed-siebiorstwa na ,,bankrutow’’ i ,,niebankrutow’’. Nastepnie nalezy obliczyc war-tosc miernika Z społki, dla ktorej chcemy okreslic ryzyko upadłosci. Ostatnimkrokiem jest zakwalifikowanie badanego przedsiebiorstwa do odpowiedniej gru-py: ,,bankrutow’’ lub ,,niebankrutow’’.

Po raz pierwszy metoda analizy dyskryminacyjnej w prognozowaniu upadło-sci przedsiebiorstwa została wykorzystana w 1968 r. przez E.I Altmana. Badaniaprowadzone były na probce składajacej sie z 66 przedsiebiorstw amerykanskich,

64 Ibidem, s. 250.65 G. Gołebiowski, A. Tłaczała, op. cit., s. 160.66 E. Nowak, op. cit., s. 250.


podzielonych na dwie rowne ilosciowo grupy. Pierwsza grupe stanowiły przed-siebiorstwa, ktore zbankrutowały, natomiast druga przedsiebiorstwa, ktore nadalprowadziły działalnosc gospodarcza (tzw. ,,niebankruci’’)67. E.I. Altman poddałwstepnej analizie 22 wskazniki finansowe, sposrod ktorych ostatecznie wybrał 5,ktore jego zdaniem charakteryzowały sie najwiekszymi walorami diagnostycz-nymi. Charakterystyka tych wskaznikow została przedstawiona w ponizszejtabeli.

Tabela 33. Wskazniki finansowe w modelu E.I. Altmana

Symbol wskaznika Postac wskaznika Kryterium oceny

X1 kapitał obrotowy netto/aktywa ogołem

płynnosc finansowa

X2 zysk zatrzymany/aktywa ogołem

skumulowana rentownoscaktywow

X3 EBIT/aktywa ogołem rentownosc aktywow

X4 rynkowa wartosc kapitałuwłasnego/ksiegowa wartosc

zadłuzenia

efektywnosc rynkowakapitału

X5 przychody ze sprzedazy/aktywa ogołem

rotacja aktywow

Z r o d ł o: Opracowanie własne na podstawie: E. Nowak, Analiza sprawozdan finan-sowych. PWE, Warszawa 2005, s. 251.

E.I. Altman oszacował swoja funkcje na podstawie danych ze sprawozdanfinansowych z roku poprzedzajacego bankructwa badanych przedsiebiorstw.W rezultacie jego funkcja dyskryminacyjna przyjeła nastepujaca postac:

Z = 1,2X1 + 1,4X2 + 3,3X3 + 0,6X4 + 0,999X5

Wartosc graniczna (tzw. wartosc krytyczna), przy ktorej w najwiekszejliczbie zbadanych przez E.I. Altmana przypadkow prognoza okazała sie trafnawyniosła 2,675. Społki o wartosci Z wiekszej lub rownej wartosci krytycznej,zaliczone zostały do grupy ,,niebankrutow’’, natomiast wartosci Z mniejsze niz2,675 umozliwiały zaklasyfikowanie firmy do grupy ,,bankrutow’’. Srednie

67 A. Hołda, B. Micherda, Kontynuacja działalnosci jednostki i modele ostrzegajace przedupadłoscia. Krajowa Izba Biegłych Rewidentow, Warszawa 2007, s. 104–105.


wartosci Z dla grupy ,,bankrutow’’ i ,,niebankrutow’’ wyniosły odpowiednio4,8863 oraz – 0,255968.

Odsetek poprawnych oszacowan w powyzszym modelu wynosił ok. 95% dlaprognoz jednorocznych oraz ok. 83% dla prognoz dwuletnich. Na podstawieszczegołowych oszacowan minimalizujacych prawdopodobienstwo popełnieniabłedu klasyfikacyjnego dokonane zostały ostateczne ustalenia wartosci krytycz-nych, z wyroznieniem obszaru szczegolnie narazonego na niepoprawne klasyfi-kacje (tj. 1,81 ≤ Z ≤ 2,99)69.

Uzyskane wartosci mozna zinterpretowac w nastepujacy sposob70:

1) wartosc miernika dla danego przedsiebiorstwa mniejsza od 1,81 wskazuje naduze zagrozenie kontynuowania działalnosci,

2) wartosc miernika dla badanego przedsiebiorstwa wieksza od 2,99 wskazuje nazadawalajaca sytuacje finansowa,

3) wartosc miernika z przedziału (1,81 ≤ Z ≤ 2,99) nie pozwala na dokonaniejednoznacznego zakwalifikowania ocenianego przedsiebiorstwa do odpowied-niej grupy.

Badania prowadzone przez E.I. Altmana (zarowno model pierwotny oraz jegokolejne modyfikacje) spotkały sie z duzym zainteresowaniem zarowno wsrodteoretykow, jak i praktykow zycia gospodarczego. Jednakze mozliwosci zastosowa-nia modelu E.I. Altmana w polskich realiach zycia gospodarczego sa ograniczone.Model ten został bowiem opracowany na podstawie danych pochodzacych zespecyficznego systemu rachunkowosci, jakim jest rachunkowosc amerykanska.Istotne znaczenie ma takze horyzont czasowy, gdyz nie jest uzasadnione wykorzysta-nie modeli szacowanych na podstawie danych historycznych pochodzacych ze zbytodległych okresow71.

Niemoznosc praktycznego zastosowania modeli dyskryminacyjnych tworzo-nych w innych krajach w odniesieniu do polskich przedsiebiorstw przyczyniła siedo podjecia badan nad opracowaniem modeli dyskryminacyjnych, ktore po-zwalałyby prognozowac ryzyko bankructwa wsrod podmiotow gospodarczychdziałajacych w Polsce (tabela 34).

Sposrod modeli dyskryminacyjnych wymienionych w powyzszej tabeli poni-zej omowione zostana trzy modele: model J. Gajdki i D. Stosa (1996), modelA. Hołdy (2001) oraz tzw. model poznanski (M. Hamrol, B. Czajka, M. Piecho-cki), stworzony w 2004.

68 Ibidem, s. 105.69 A. Hołda, B. Micherda, op. cit., s. 106.70 E. Nowak, op. cit., s. 252.71 Ibidem, s. 252.


Tabela 34. Wybrane polskie modele dyskryminacyjne

AutorzyLiczba przedsiebiorstw Lata liczba

latData

publikacji,,złe’’ ,,dobre’’ poczatek koniec

J. Gajdka, D. Stos 20 20 1994 1995 2 1996

D. Hadasik 22 22 1991 1997 7 1998

D. Wierzba 24 24 1995 1998 4 2000

A. Hołda 40 40 1993 1996 4 2001

E. Maczynska, M. Zawadzki 40 40 – – – 2003

J. Gajdka, D. Stos 17 17 1994* – – 2003

D. Appenzeller, K. Szarzec 34 34 2000 2002 3 2004

M. Hamrol, B. CzajkaM. Piechocinski(model poznanski) 50 50 1999 2002 4 2004

* wybrane do badania podmioty opisano za pomoca 4 wskaznikow (poczatkowo 20) liczonychdla sprawozdan finansowych z ostatniego roku poprzedzajacego bankructwo, tj. 1994 r.

Z r o d ł o: G. Gołebiowski, A. Tłaczała, Analiza ekonomiczno-finansowa..., op. cit., s. 161.

J. Gajdka i D. Stos stworzyli w 1996 r. jeden z pierwszych modeli dyskry-minacyjnych dostosowanych do polskich realiow zycia gospodarczego. Danefinansowe do wskaznikow okreslonych w modelu pochodziły ze sprawozdanfinansowych 40 przedsiebiorstw z lat 1994–1995 (sprawozdania finansowebankrutow dotyczyły roku poprzedniego w stosunku do roku, w ktorym uznanoje za bankrutow)72.

Oszacowana przez J. Gajdke i D. Stosa funkcja dyskryminacyjna przyjełanastepujaca postac73:

Z = 0,20098985X1 + 0,0013027X2 + 0,7609754X3 + 0,9659628X4 – 0,341096X5

gdzie:

X1 – wskaznik efektywnosci aktywow, rozumiany jako przychody netto ze sprzedazy/sredniawartosc aktywow w roku,

X2 – rotacja zobowiazan w dniach, liczona jako srednia wartosc zobowiazan krotkoter-minowych × 365/koszt wytworzenia produkcji sprzedanej,

X3 – stopa zwrotu z aktywow, liczona jako wynik netto/srednia wartosc aktywow w roku,X4 – stopa zysku brutto, liczona jako wynik brutto/przychody netto ze sprzedazy,X5 – stopa zadłuzenia, liczona jako zobowiazania ogołem/aktywa ogołem.

72 Szerzej: B. Prusak, Nowoczesne metody prognozowania zagrozenia finansowego przedsie-biorstw. Difin, Warszawa 2005, s. 130 i nastepne.

73 G. Gołebiowski, A. Tłaczała, op. cit., s. 163.


Wartosc graniczna Z w tym modelu została oszacowana na poziomie 0,44, tj.wartosci Z rowne co najmniej 0,45 wskazuja, ze kondycja finansowa przedsie-biorstw jest dobra i nie grozi im bankructwo, natomiast w przeciwnej sytuacjiprawdopodobienstwo bankructwa jest znaczne. Badania prowadzone przezM. Pienkowska74 wykazały bardzo duza skutecznosc tego modelu – trafnoscprognoz 1-rocznych, 2- i 3-letnich wyniosła ponad 90%.

Drugim modelem, ktory zostanie zaprezentowany jest model opracowanyprzez A. Hołde. Do stworzenia modelu autor wykorzystał 80 przedsiebiorstwdobranych pod wzgledem branzowym, z ktorych 40 zbankrutowało, zas 40jednostek kontynuowało działalnosc. Okres badania objał lata 1993–1996. Po-czatkowo do analizy wzieto 28 wskaznikow finansowych, ktore nastepniepoddano selekcji i do ostatecznej konstrukcji modelu dyskryminacyjnego wy-brano 5 miernikow, ktore nie wykazywały istotnego wzajemnego skorelowania75.

Funkcja dyskryminacyjna A. Hołdy przyjeła nastepujaca postac:

Z = 0,605 + 0,681X1 – 0,0196X2 + 0,00969X3 + 0,000672X4 + 0,157X5

gdzie:

X1 – aktywa obrotowe/zobowiazania krotkoterminowe,X2 – zobowiazania ogołem/aktywa ogołem,X3 – wynik finansowy netto/przecietny stan aktywow ogołem,X4 – przecietny stan zobowiazan krotkoterminowych/(koszty działalnosci operacyjnej

minus pozostałe koszty operacyjne),X5 – przychody ogołem/przecietny stan aktywow ogołem.

Wartosc graniczna w tym modelu została wynosi 0, tzn. podmioty dlaktorych miernik Z jest dodatni sa klasyfikowani jako ,,niebankruci’’, natomiastprzedsiebiorstwa dla ktorych wyznaczona wartosc Z jest mniejsza od zera satraktowane jako zagrozone bankructwem. Wyniki oszacowan uzyskane przezA. Hołde sa stosunkowo dokładne, gdyz autor uzyskał 92,5% poprawnychoszacowan. Oszacowany został takze obszar niepewnosci na poziomie(–0,3 < Z < 0,1). W przypadku wartosci funkcji dyskryminacyjnej z tego obszaruwystepuje duze prawdopodobienstwo błednej klasyfikacji76.

Trzecim modelem, ktory zostanie omowiony jest tzw. model poznanski(M. Hamrol, B. Czajka, M. Piechocki), opublikowany w 2004 r. Prace nad

74 M. Pienkowska, Przewidywanie kryzysu. ,,Nowe Zycie Gospodarcze’’ nr 13 z 3.07.2004 r.Badania przeprowadzono na probie 68 przedsiebiorstw notowanych na giełdzie – ich podstawa byłysprawozdania finansowe za lata 1998–2003.

75 E. Nowak, op. cit., s. 253–254.76 Ibidem, s. 254.


stworzeniem modelu obejmowały 100 społek prawa handlowego, ktore publiko-wały swoje dane w Monitorze Polskim B w latach 1999–2002. Przedsiebiorstwadobierano w pary, tak aby kazdemu przedsiebiorstwu upadłemu przyporzad-kowac jednostke kontynuujaca działalnosc. Wsrod wybranych przedsiebiorstwdominowały takie, ktorych wartosc aktywow była mniejsza od 10 mln zł77.

Ocena czy dane przedsiebiorstwo jest zagrozone upadłosci w tym przypadkujest dokonywana w oparciu o nastepujaca funkcje dyskryminacyjna:

Z = 3,562X1 + 1,588X2 + 4,288X3 + 6,719X4 – 2,368

gdzie:

X1 – wynik finansowy netto/majatek całkowity,X2 – (aktywa obrotowe minus zapasy)/zobowiazania krotkoterminowe,X3 – kapitał stały/majatek całkowity,X4 – wynik finansowy ze sprzedazy/przychody netto ze sprzedazy.

W modelu poznanskim za wartosc graniczna przyjmuje sie 0, tzn. kondycjaspołek, dla ktorych miernik Z jest wiekszy od zera jest uznawana za zadawalaja-ca, podmioty zas o ujemnej wartosci wskaznika Z zagrozone sa bankructwem.W modelu poznanskim poprawnosc klasyfikacji w grupie 100 przedsiebiorstw,ktore posłuzyły do budowy modelu wyniosła 96%, natomiast nie zweryfikowanoskutecznosci modelu na dodatkowej probie testowej78.

Przy stosowaniu ktoregokolwiek z modeli dyskryminacyjnych nalezy prze-strzegac nastepujacych zasad79:

• modele stworzone na podstawie informacji pochodzacych z okreslonej pier-wotnej grupy badawczej sprawdzaja sie przy badaniu jednostek zblizonych,czyli wzglednie homogenicznych w stosunku do grupy, na podstawie ktorejzbudowano model; oznacza to rowniez zgodnosc systemu gospodarczego orazzasad rachunkowosci;

• oprocz okreslenia prawdopodobienstwa upadłosci w danym roku (zaklasyfiko-wania badanego przedsiebiorstwa do grupy ,,bankrutow’’ lub ,,niebankrutow’’)mozna obserwowac wyliczone Z w szeregu czasowym – zwiekszenie wartosciZ oznacza poprawe kondycji finansowej społki, zas zmniejszenie – jej pogor-szenie.

77 G. Gołebiowski, A. Tłaczała, op. cit., s. 168.78 A. Hołda, B. Micherda, op. cit., s. 106.79 G. Gołebiowski, A. Tłaczała, op. cit., s. 162.


2.7. Wpływ systemu podatkowego

2.7.1. Podatek dochodowy a polityka redystrybucji zysku

Problematyka wpływu opodatkowania na strukture kapitałow społki jestbardzo szeroka i skomplikowana. Sam ten temat mogłby byc przedmiotemrozwazan przedstawionych w odrebnej publikacji. Dlatego tez z oczywistychwzgledow zagadnienia te w niniejszym opracowaniu zostana jedynie zasyg-nalizowane, bez wnikania w szczegoły analizy, w celu jedynie uswiadomieniaogromnego wpływu opodatkowania na wybor strategii kapitałowej firmy. Złozo-nosc problemu polega na tym, iz rozpatrujac powyzsze zagadnienie, trzeba miecna uwadze miedzy innymi:

• podatek dochodowy od osob prawnych,• stopien neutralnosci systemu opodatkowania akcjonariuszy w odniesieniu do

dywidendy w porownaniu z zyskami kapitałowymi.

Analizujac jedynie dwie wymienione grupy czynnikow podatkowych,widzimy wyraznie, iz struktura kapitałowa społki jest bardzo wrazliwa nazastosowane rozwiazania zarowno w zakresie podatku od dochodow firmy, jaki akcjonariuszy. Uwzglednienie rozwiazan podatkowych odnoszacych sie doakcjonariuszy jest istotne ze wzgledu na wystepowanie tzw. efektow podat-kowych klienteli, przy ktorych inwestorzy (akcjonariusze) wybieraja polityketransferu zysku (redystrybucji) w zaleznosci od swojej sytuacji podatkowej,kształtowanej uregulowaniami prawnymi w zakresie podatku od dochodowosobistych80. Jezeli cały system opodatkowania zostanie tak skonstruowany, izdochody netto z dywidend beda dla akcjonariuszy mniej atrakcyjne niz dochodynetto z tytułu zyskow kapitałowych, to sprawa oczywista bedzie preferowaniekapitalizacji zyskow, a nie podwyzszanie kapitału w drodze dodatkowej emisjiakcji. To ostatnie stwierdzenie zostało pozytywnie zweryfikowane przez praktykegospodarcza np. w Anglii. Wzajemne oddziaływanie podatku od zysku firmyi podatku od dochodow osobistych wpływało na strategie firm brytyjskichw latach 1975–1983 w taki sposob, iz zniechecało je do emisji nowych akcji,zachecajac do zatrzymywania zyskow i korzystania z pozyczek81. Nalezy sadzic,ze gdyby krancowa stopa opodatkowania dochodu z tytułu dywidendy byłaznacznie nizsza i gdyby nie było mozliwosci pomniejszenia podstawy opodat-kowania firmy o zapłacone odsetki od kapitału pozyczkowego, to firmy brytyj-

80 E.W. Davis, J. Pointon, Finanse i firma. PWE, Warszawa 1997, s. 276.81 E.W. Davis, J. Pointon, op. cit., s. 266.


skie w tamtym okresie wybrałyby polityke finansowa, ktora obejmowałabyznacznie szersze wykorzystanie emisji akcji, ktorej towarzyszyłby wysoki wspoł-czynnik wypłaty dywidendy82.

Ponizej przedstawiono zagadnienia zwiazane z problematyka opodatkowaniakapitałow i dywidend w społce akcyjnej.

Skutki podatkowe zwiazane z tworzeniem kapitału podstawowego w społ-ce akcyjnej.

Konsekwencje podatkowe w tym przypadku sa zroznicowane w zaleznosciod tego czy akcje sa obejmowane za wkłady pieniezne czy niepieniezne.W pierwszym przypadku przychod, ktory powstaje, jest zwolniony z podatkudochodowego, gdyz w mysl art. 12 ust. 4 pkt 4 ustawy o podatku dochodowymod osob prawnych do przychodow nie zalicza sie przychodow otrzymanychna utworzenie lub powiekszenie kapitału zakładowego, funduszu udziałowegoalbo funduszu załozycielskiego, albo funduszu statutowego w banku panstwo-wym, albo funduszu organizacyjnego ubezpieczyciela. W drugim przypadku,zgodnie z art. 12 ust. 1 pkt 7 ustawy o podatku dochodowym od osob pra-wnych83, przychodem podlegajacym opodatkowaniu jest nominalna wartoscakcji objetych w zamian za wkład niepieniezny. Przychod ten powstaje w dniuzarejestrowania społki akcyjnej. Nalezy przy tym zauwazyc, ze w mysl art. 12ust. 1 pkt 7 ustawy o podatku dochodowym od osob prawnych, wyłaczeniuz opodatkowania podlega objecie akcji w zamian za aport w postaci przedsie-biorstwa lub jego zorganizowanej czesci.

Skutki podatkowe zwiazane z powiekszeniem kapitału podstawowego zesrodkow własnych społki (z zysku netto badz innych kapitałow).

Istnieje mozliwosc powiekszenia kapitału podstawowego ze srodkow włas-nych społki (z biezacego zysku badz innych kapitałow). W tym przypadkuobowiazuje generalna zasada, ze dochod przeznaczony na podwyzszenie kapi-tału zakładowego oraz dochod stanowiacy rownowartosc kwot przekazanychna ten kapitał (fundusz) z innych kapitałow (funduszy) osoby prawnejpodlega opodatkowaniu jako dochod z udziału w zyskach osob prawnychwedług 19-proc. stawki podatku. Zgodnie bowiem z art. 10 ust. 1 pkt 4 ustawyo podatku dochodowym od osob prawnych, dochodem (przychodem) z udziałuw zyskach osob prawnych, jest dochod (przychod) faktycznie uzyskany z tego

82 M.A. King, Public Policy and the Corporation. Chapman & Hall, London 1977, s. 207.83 Ustawa z dnia 15 lutego 1992 r. o podatku dochodowym od osob prawnych. DzU z 1992 r.,

nr 21 poz. 86 z pozn. zm.


udziału (akcji), w tym takze dochod przeznaczony na podwyzszenie kapitałuzakładowego oraz dochod stanowiacy rownowartosc kwot przekazanych na tenkapitał (fundusz) z innych kapitałow (funduszy) osoby prawnej. Obowiazekpotracenia podatku od tego dochodu spoczywa na osobie prawnej (przed-miotowej Społce), u ktorej nastepuje takie podwyzszenie kapitału zakładowego.Nalezy przy tym zauwazyc, ze dochod ten podlega zwolnieniu z opodatkowania,jezeli spełnione sa łacznie nastepujace warunki84:

• społka uzyskujaca dochody z tytułu udziału w zyskach osob prawnych podlegaw Polsce lub w panstwie członkowskim Unii Europejskiej lub innym panstwienalezacym do Europejskiego Obszaru Gospodarczego, opodatkowaniu od cało-sci swoich dochodow, bez wzgledu na miejsce ich osiagania,

• podmiot uzyskujacy dochody z tytułu udziału w zyskach osob prawnychmajacych siedzibe lub zarzad na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej posiadabezposrednio nie mniej niz 15 proc. udziału w kapitale społki wypłacajacej85;wymagane jest przy tym, aby wspomniany wyzej udział w kapitale byłutrzymywany nieprzerwanie przez okres co najmniej dwoch lat (rowniez gdyokres ten upływa po dniu uzyskania tych dochodow).

Wobec udziałowcow nieposiadajacych miejsca zamieszkania w Polsce, od-rebne regulacje moga wynikac z umow o unikanie podwojnego opodatkowania,np. zastosowanie nizszej stawki wynikajacej z umowy, pod warunkiem prze-dłozenia przez podatnika (odbiorce) płatnikowi (społce dokonujacej wypłaty,majacej siedzibe w Polsce) certyfikatu rezydencji86.

Skutki podatkowe zwiazane z podwyzszeniem kapitału zapasowego i ka-pitałow rezerwowych w społce akcyjnej.

Jezeli społka akcyjna wypracowuje zysk netto to istnieje mozliwosc podwyz-szenia kapitałow własnych w wyniku kapitalizacji tego zysku, tj. przekazaniago na powiekszenie kapitału zapasowego czy kapitałow rezerwowych. Jest tokorzystny pod wzgledem podatkowym sposob powiekszenia kapitałow w społ-ce akcyjnej, gdyz w tym przypadku nie powstaje przychod (dochod) z tytułuudziału w zyskach osob prawnych, a wiec brak jest obowiazku podatkowego.Obowiazek taki powstałby natomiast w sytuacji przekazania zysku netto na

84 K. Ryszard, Podwyzszenie kapitału zakładowego. ,,Gazeta Prawna’’ nr 201 z dnia 16.10.2007 r.85 Docelowo minimalna wielkosc akcji, jakie podmiot uzyskujacy dochod z tytułu udziału

w zyskach osob prawnych powinien posiadac w podmiocie dokonujacym jej wypłaty, aby zastosowaczwolnienie z podatku, zostanie obnizona w 2009 r. do 10%.

86 K. Ryszard, Podwyzszenie kapitału zakładowego. ,,Gazeta Prawna’’ nr 201 z dnia16.10.2007 r.


kapitał zakładowy, co zostało opisane powyzej przy omawianiu skutkow podatko-wych dotyczacych podwyzszenia kapitałow ze srodkow własnych społki. Opodatko-waniu podatkiem dochodowym od osob prawnych nie podlegaja rowniez dopłaty dokapitału oraz wpłaty na kapitał zapasowy w formie nadwyzki ceny emisyjnej nadnominalna (tzw. agio). Zgodnie bowiem z art. 12 ust. 4 pkt 11 ustawy o podatkudochodowym od osob prawnych, do przychodow nie zalicza sie dopłat wnoszo-nych do społki, jezeli ich wniesienie nastepuje w trybie i na zasadach okreslonychw odrebnych przepisach, kwot i wartosci stanowiacych nadwyzke ponad wartoscnominalna udziałow (akcji), otrzymanych przy ich wydaniu i przekazanych nakapitał zapasowy, oraz w społdzielniach i ich zwiazkach – wartosci wpisowego,przeznaczonych na fundusz zasobowy87.

Opodatkowanie dywidend

Oprocz przekazania zysku netto na podwyzszenia kapitałow własnych, cozostało opisane powyzej, walne zgromadzenie akcjonariuszy moze podjacuchwałe o wypłacie całosci badz czesci zysku netto akcjonariuszom w postacidywidendy. Dochod z tego tytułu podlega opodatkowaniu według zryczałtowanejstawki podatkowej. Jest to jednoczesnie podatek pobierany od dywidendy brutto,tzn. nie uwzglednia sie zadnych kosztow uzyskania przychodow i jednoczesniema charakter podatku u zrodła – jest pobierany przez społke dokonujaca wypłatydywidendy (płatnik podatku). Zasady opodatkowania wypłacanych dywidendroznia sie w zaleznosci od tego, czy dywidenda jest wypłacana na rzecz osobfizycznych, czy prawnych, jak rowniez od tego, czy odbiorca dywidendy jestpodmiotem krajowym czy zagranicznym. W przypadku gdy dywidenda jestwypłacana osobie fizycznej mozliwe sa dwa sposoby opodatkowania88:

1) zastosowanie standardowej 19% stawki wynikajacej z ustawy o podatku do-chodowym od osob fizycznych,

2) przyjecie stawki preferencyjnej wynikajacej z umowy o unikaniu podwojnegoopodatkowania, zawartej miedzy Polska a krajem akcjonariusza.

W sytuacji gdy odbiorca dywidendy jest osoba prawna mozliwe sa trzysposoby opodatkowania89:

1) przyjecie standardowej 19% stawki wynikajacej z ustawy o podatku docho-dowym od osob prawnych;

87 Ustawa z dnia 15 lutego 1992 r. o podatku dochodowym od osob prawnych. DzU 1992, nr 21poz. 86 z pozn. zm.

88 P.K. Hajducki, M. Blitek, Podatek od dywidendy. ,,Rynek Kapitałowy’’ nr 9 z 2 wrzesienia2008, s. 83.

89 P.K. Hajducki, M. Blitek, Podatek..., op. cit., s. 83–84.


2) zwolnienie z opodatkowania dochodow pochodzacych z dywidend, o ilespełnione sa łacznie nastepujace warunki:• wypłacajacym dywidende jest społka bedaca płatnikiem podatku dochodo-

wego, majaca siedzibe lub zarzad na terytorium Polski,• uzyskujacym dochody (przychody) z dywidend jest społka, bedaca rezyden-

tem podatkowym w RP lub innym niz RP panstwie członkowskim UE lubinnym panstwie nalezacym do Europejskiego Obszaru Gospodarczego,działajaca w jednej z form wymienionych w załaczniku nr 4 do ustawyo podatku dochodowym od osob prawnych, a podmiot ten lub jegozagraniczny zakład jest zarazem ostatecznym odbiorca przychodow z tytułudywidend,

• podmiot otrzymujacy dywidende posiada bezposrednio nie mniej niz 15proc. udziału w kapitale społki wypłacajacej dywidende; wymagane jestprzy tym, aby wspomniany wyzej udział w kapitale był utrzymywanynieprzerwanie przez okres co najmniej dwoch lat90. Z dniem 1 stycznia2009 r. wymog udziału w kapitale społki wypłacajacej dywidende zostaniezredukowany do 10 proc.;

3) przyjecie stawki preferencyjnej wynikajacej z umowy o unikaniu podwojnegoopodatkowania, zawartej miedzy Polska a krajem akcjonariusza.

Skutki podatkowe zwiazane z pozyskaniem kapitału na giełdzie

Omawiajac zagadnienia zwiazane z opodatkowaniem kapitałow w społceakcyjnej warto zauwazyc, ze jezeli społka akcyjna decyduje sie na pozyskaniekapitału na giełdzie to jest zmuszona do zapłacenia podatku od czynnoscicywilnoprawnych w wysokosci 0,5% wartosci emisji oraz pokrycia kosztowzwiazanych z emisja akcji (kosztu sporzadzenia prospektu emisyjnego, kosztowusług marketingowych i doradczych, opłat notarialnych)91. Z uwagi na fakt, zedo przychodow nie zalicza sie kwot otrzymanych na utworzenie lub powiek-szenie kapitału zakładowego, wiekszosc organow podatkowych kwestionujemozliwosc zaliczenia wydatkow zwiazanych z emisja akcji do kosztow uzys-kania przychodu. Sa to bez watpienia czynniki zmniejszajace atrakcyjnosc tegozrodła pozyskania kapitałow przez społke akcyjna.

90 Zwolnienie z opodatkowania ma rowniez zastosowanie w przypadku, gdy okres dwoch latnieprzerwanego posiadania akcji upływa po dniu uzyskania tych dochodow. W sytuacji gdy społkanie dochowa warunku utrzymywania wymaganego udziału przez okres dwoch lat, zobowiazana jestdo zapłaty podatku wraz z odsetkami za zwłoke, liczac od dnia zastosowania zwolnienia. Por.P.K. Hajducki, M. Blitek, Podatek od dywidendy. ,,Rynek Kapitałowy’’ nr 9 z 2 wrzesienia 2008.

91 J. Rusek, P. Hajducki, Opodatkowane debiuty. ,,Rynek Kapitałowy’’ nr 7–8 lipiec–sierpien2008, s. 90.


2.7.2. System podatkowy a koszt uzycia kapitału obcego

Wpływ systemu podatkowego na koszt uzycia kapitałow obcych ma istotneznaczenie dla kształtowania struktury kapitałow. Analizujac system podatkowy podtym katem, trzeba uwzglednic zarowno efekty podatkowe uzyskiwane przez społke,jak i przez podmiot finansujacy. Jak juz wczesniej wykazano, realny koszt uzycianp. kredytow bankowych jest dla społki nizszy od nominalnej stopy oprocentowania.Odsetki od kredytow sa bowiem zaliczane do kosztow uzyskania przychodow, dziekiczemu nastepuje obnizenie podstawy opodatkowania podatkiem dochodowym.Ogolnie rzecz ujmujac, mozna stwierdzic, ze od przyjetych rozwiazan w zakresiesystemu podatkowego – uznajacego, w jakiej czesci koszty korzystania z obcychzrodeł finansowania majatku sa zaliczone do kosztow uzyskania przychodow (kosztypodatkowe) – zalezy atrakcyjnosc danego zrodła kapitału.

Z przedstawiona w tym punkcie problematyka wiaze sie zjawisko niedo-statecznej kapitalizacji. Mianem niedostatecznej kapitalizacji okresla sie takasytuacje, w ktorej podmiot gospodarczy korzysta w swojej działalnosci z finan-sowania dłuznego, ograniczajac swoj kapitał zakładowy do minimum wymagane-go przez przepisy prawa92.

Motywem takiej strategii finansowania jest chec ucieczki społki w koszty,ktore obnizaja podstawe opodatkowania podatkiem dochodowym. Społka, płacacakcjonariuszom dywidende, nie ma zadnych preferencji podatkowych, natomiastwypłacajac im odsetki od pozyczonego kapitału, wlicza sobie te koszty finan-sowe do kosztow uzyskania przychodow.

W celu przeciwdziałania tego typu praktykom, prowadzacym w efekcie dozanizenia zysku i zmniejszenia wysokosci płaconego podatku dochodowego,w jurysdykcjach wielu panstw zastosowano ograniczenia w prawie podatkowym.Pierwszym krajem, w ktorym wprowadzono przepisy ograniczajace niedostatecz-na kapitalizacje, była Kanada – 1971 r. W krajach europejskich, np. w WielkiejBrytanii, Francji, Niemczech, we Włoszech, odpowiednie regulacje prawnezostały zastosowane w latach 80. i 90. ubiegłego wieku. W Polsce od 1 stycznia1999 r. w ustawie z 15 lutego 1992 r. o podatku dochodowym od osob prawnychobowiazuja uregulowania zwiazane z niedostateczna kapitalizacja.

We wszystkich wymienionych krajach wykorzystywany jest minimalny wskaz-nik kapitalizacji lub udziału kapitału własnego (ang. debt-to-equity ratio = D/C),ktory wynosi w wiekszosci przypadkow 3 : 1. W celu przeciwdziałania niedo-statecznej kapitalizacji odsetki od czesci zadłuzenia przekraczajacego ten wskaz-nik nie stanowia kosztow dla celow podatkowych.

92 R. Ciołek, Niedostateczna kapitalizacja. ,,Przeglad Podatkowy’’ nr 3/1999.


Mimo zroznicowanych i bardzo skomplikowanych metod liczenia tej czescizadłuzenia wazne jest to, iz uwzglednia sie pozyczkodawcow, ktorzy sa znacza-cymi akcjonariuszami lub reprezentuja łacznie ponadnormatywny procent kapita-łu zakładowego. Restrykcje dotycza rowniez pozyczek udzielanych społce przezspołke siostrzana.

2.8. Polityka włascicielska

Na strukture kapitałow duzy wpływ ma polityka włascicielska. Przeciez to odwalnego zgromadzenia akcjonariuszy zalezy, w jakiej wysokosci społka zostaładokapitalizowana kapitałem zakładowym lub tez jaka była skala kapitalizacjizyskow. Jezeli polityka akcjonariatu polegała na minimalnym finansowaniuwzrostu majatku kapitałami własnymi, to rzecza oczywista musiało byc zwiek-szenie udziału kapitałow obcych w pasywach. Odpowiedzi na pytanie, czypolityka taka moze byc uznana za prawidłowa, nalezy poszukiwac w analiziezysku operacyjnego, zysku netto czy tez efektow dzwigni finansowej.

Analiza polityki redystrybucji zyskow w powiazaniu z komplementarna lubsubstytucyjna mozliwoscia podwyzszania kapitału zakładowego naleza do zagad-nien bardzo trudnych do ujecia w prostym schemacie opisowym. O tym, jakaczesc zysku zostanie skapitalizowana, decyduje walne zgromadzenie społki,ktorego uchwała jest bardzo czesto kompromisem miedzy odmiennymi, czasamisprzecznymi, oczekiwaniami poszczegolnych grup akcjonariuszy.

Motywy postepowania akcjonariuszy moga byc bardzo rozne. Dotyczyc mogaone polityki włascicielskiej (struktury akcjonariatu), zagadnien czysto ekonomi-cznych (najtanszego pozyskania kapitału uwzgledniajacego rowniez rozwiazaniapodatkowe), aspektow psychologicznych (np. jezeli społka wypłaca dywidendy,sprawia to dobre wrazenie na potencjalnych inwestorach).

Na doskonałym rynku kapitałowym, bez podatkow, kosztow transakcji, przypełnej informacji, jaka mogliby dysponowac akcjonariusze, polityka dywidendynie miałaby znaczenia dla zamoznosci udziałowcow. Przy tych załozeniachmniejsze wypłaty dywidendy zostałyby bowiem zrekompensowane przez wzrostzysku z kapitału (ang. capital gains) w wyniku zwiekszenia kapitalizacji zyskow.Wszelki zysk zatrzymany w społce powinien miec swoje precyzyjne odzwier-ciedlenie w rynkowej cenie akcji93. Na przykład pan Kowalski ma 25% udziałuw kapitale zakładowym w społce X i Y i te społki daja identyczna stope zwrotu(ROE). Jednakze akcjonariusze społek X i Y maja zupełnie odmienna polityke

93 D. Myddelton, Rachunkowosc i decyzje finansowe. PWE, Warszawa 1997, s. 357.


w zakresie dywidend. Społka X wypłaca cały zysk w formie dywidend,natomiast w społce Y cały zysk netto jest zatrzymywany. Przy załozeniachdoskonałosci rynku polityka społki X i Y nie powinna miec wpływu nazamoznosc pana Kowalskiego. Kazdego roku mogłby on sprzedac odpowiednialiczbe akcji społki Y, aby osiagnac taka sama kwote gotowki, jaka dajadywidendy. Wartosc rynkowa zmniejszonego pakietu akcji w społce Y powinnabyc identyczna jak wartosc stale posiadanych akcji w społce X. Oczywiscieprzedstawiony powyzej mechanizm ma charakter tylko modelowy. Zycie jestbardziej skomplikowane niz jakikolwiek model, za pomoca ktorego chcemy terzeczywistosc opisac. Ponadto rzeczywistosc nigdy nie opiera sie na czynnikachdeterministycznych, ale przede wszystkim na czynnikach stochastycznych (loso-wych). Trudno jest zakładac, ze akcjonariusze zawsze beda postepowac racjonal-nie, bardzo czesto ich decyzje zapadaja w wyniku działania roznych zdarzen,czesto ocenianych subiektywnie. Akcjonariusz, ktorego aktywa charakteryzuja siemała płynnoscia finansowa, z powodu braku gotowki i pod presja czasu bedziepreferował wypłaty dywidend, a nie kapitalizacje zyskow prowadzaca do wzrostuzyskow z kapitału. Rynek kapitałowy rozniacy sie od modelowego rynkudoskonałego, czasami nieprzewidywalny, jesli chodzi o notowania walorow nagiełdzie, zwłaszcza w krotkich okresach, nie zagwarantuje akcjonariuszowi – bezzadnego ryzyka – rekompensaty utraconej dywidendy w postaci wzrostu cenyrynkowej akcji. Dlatego tez w rzeczywistosci polityka włascicielska odnosnietransferu dywidendy ma wpływ na zamoznosc akcjonariuszy. W zwiazku z po-wyzszym, analizujac rozne czynniki, akcjonariusze beda aktywnie zainteresowanikształtowaniem struktury pasywow.

Ponadto system podatkowy, o ktorym wczesniej była mowa, łamie logikemodelowa. Dzieje sie tak, poniewaz nie ma neutralnych systemow podatkowychdotyczacych dywidendy i zyskow kapitałowych. Akcjonariusze, biorac poduwage swoja sytuacje podatkowa (podatek od dochodow osobistych), bedaoptowac za jednym lub drugim wariantem polityki dywidendy. Jeszcze raz wiecwyraznie nalezy podkreslic, ze polityka włascicielska ma ogromny wpływ nakształtowanie sie struktury kapitałow.

W obecnych realiach funkcjonowania społek akcyjnych rzadkoscia jestniewypłacanie dywidend w ogole. Z istoty społki akcyjnej wynika prawoakcjonariuszy do domagania sie wypłat dywidend. Warto zauwazyc, ze uchwałao niewypłacaniu dywidend moze byc zawsze zaskarzona, jezeli choc jedenakcjonariusz głosował przeciwko takiej uchwale. Od orzeczenia sadu zalezecbedzie ostateczne rozstrzygniecie problemu.

Swiatowe doswiadczenia wskazuja, ze wiekszosc społek płaci dywidendy,opierajac sie na kwotach z ostatniego roku i korygujac wypłaty o poziom inflacji.


W przypadku fluktuacji zyskow netto i przy zapotrzebowaniu na kapitałw zwiazku z realizowanym programem inwestycyjnym wiekszosc społek niechet-nie zwieksza dzwignie finansowa, a takze niechetnie emituje wiecej akcjizwykłych bez specjalnego powodu. Społki w takich sytuacjach probuja wiecobnizyc dywidendy do poziomu, ktory pozwoli pokryc zapotrzebowanie nakapitał94. Praktyka pokazuje, ze wskaznik dywidendy na akcje (ang. dividend pershare) nie wzrasta w takim samym tempie jak wskaznik dochodu (zysku netto)na akcje (ang. earnings per share). W wiekszosci społek wypłata dywidendyprzebiega według modelu schodkowego (zmiany skokowe), a nie według modeluidacego scisle sladem zmieniajacych sie z roku na rok zyskow netto. W politycedywidendy powinny obowiazywac dwie zasady. Pierwsza – powiedziec akcjo-nariuszom w sposob jasny, jaka jest polityka wobec dywidendy. Druga – sprobo-wac nie zmieniac tej polityki bez zapowiedzi. Trzeba bowiem zdac sobie sprawe,ze gwałtowne ograniczenie wypłat dywidendy moze zostac odczytane przezuczestnikow giełdy jako impuls spadku zyskow społki, ktory moze utrzymac siedługo. Taka informacja niewatpliwie zweryfikuje dotychczasowa polityke inwes-torow działajacych na giełdzie.

94 D. Myddelton, op. cit., s. 359.

Rozdział 3Charakterystyka wybranychzewnetrznych zrodełpozyskiwania kapitałuprzez społke akcyjna

W tym rozdziale skoncentrujemy sie głownie na szczegołowej charakterystycepodstawowych zewnetrznych zrodeł finansowania majatku w społce akcyjnej, tj.:

• kapitału zakładowego,• private equity,• bankowych kredytow inwestycyjnych i pozyczek długoterminowych,• obligacji,• leasingu.

1. Kapitał zakładowy i akcje95

1.1. Zagadnienia ogolne

Kodeks społek handlowych96 w porownaniu do rozwiazan zawartych w ko-deksie handlowym wprowadził szereg istotnych zmian w odniesieniu do społkiakcyjnej, w tym wiele w odniesieniu do jej kapitału. Zaczac wypada odpodkreslenia faktu wprowadzenia waznej zmiany pojeciowej. Ustawodawca zre-zygnował z dotychczas funkcjonujacego w kodeksie handlowym pojecia ,,kapitałakcyjny’’ i ujednolicił termin ,,kapitał zakładowy’’ dla obu rodzajow społekkapitałowych, tj. społki z ograniczona odpowiedzialnoscia i społki akcyjnej.

95 Punkt ten opracowała mec. Beata Obłekowska-Zadrozna.96 Ustawa z dnia 15 wrzesnia 2000 r. – Kodeks społek handlowych. DzU nr 94, poz. 1037

z pozn. zm.

222 Charakterystyka wybranych zewnetrznych zrodeł pozyskiwania kapitału przez społke akcyjna

Kapitał ten stanowi suma wartosci nominalnej wydanych akcji. Jest onumieszczany w pasywach społki.

Kapitał zakładowy musi byc wyrazony w złotych polskich. Zgodniez art. 308 k.s.h., kapitał zakładowy społki powinien wynosic co najmniej100 000 złotych. Minimalna wartosc akcji wynosi 1 grosz.

W mysl nowych uregulowan dopuszczono widełkowe, minimalne lub ma-ksymalne oznaczenia wysokosci pierwotnego lub podwyzszonego kapitału za-kładowego.

Akcjonariusze maja obowiazek wniesienia wkładow na pokrycie całegokapitału zakładowego. Przed zarejestrowaniem społki powinna byc na jej rzeczuiszczona nadwyzka kwot ponad wartosc nominalna akcji, jezeli akcje saobejmowane po cenie wyzszej od wartosci nominalnej (art. 309 § 2 k.s.h.).

W sytuacji gdy akcje beda obejmowane w zamian za aporty, kodeks społekhandlowych wprowadził powazne modyfikacje. Wydłuzono terminy wniesieniaaportow – akcje obejmowane w zamian za nie powinny byc pokryte w całoscinie pozniej niz przed upływem roku po zarejestrowaniu społki. Wystarczy gdyprzed rejestracja społki akcje obejmowane za aporty beda opłacone co najmniejw jednej czwartej ich wartosci nominalnej.W kazdym jednak przypadku, gdy akcje sa obejmowane wyłacznie za wkładypieniezne lub niepieniezne albo za wkłady niepieniezne i pieniezne, kapitałzakładowy powinien byc pokryty przed zarejestrowaniem społki co najmniejw jednej czwartej jego wysokosci minimalnej (art. 309 § 3 i 4 k.s.h.).

Jezeli statut społki przewiduje widełkowe oznaczenie kapitału, zawiazaniespołki nastepuje z chwila objecia przez akcjonariuszy takiej liczby akcji, ktorychłaczna wartosc nominalna jest rowna co najmniej minimalnej wysokosci kapitałuzakładowego (tj. 100 000 zł), oraz złozenia przez zarzad, przed zgłoszeniemspołki do rejestru, oswiadczenia w formie aktu notarialnego o wysokosciobjetego kapitału zakładowego. Wysokosc objetego kapitału powinna miescic siew okreslonych statutem granicach (art. 310 § 2 k.s.h.). Nawet jesli kapitałzakładowy zostanie nastepnie objety w wyzszej wysokosci, w zwiazku z czymzarzad zmieni pozniej oswiadczenie w tym zakresie, nie ma to wpływu nachwile zawiazania społki (art. 310 § 3 k.s.h.). Oswiadczenie zarzadu powinnozawierac postanowienie o dookresleniu wysokosci kapitału zakładowego w statu-cie w ten sposob, aby jego wysokosc okreslona w statucie była zgodnaz oswiadczeniem zarzadu (art. 310 § 4 k.s.h.).

Wysokosc kapitału zakładowego, liczba i wartosc nominalna akcji, wysokosckapitału docelowego (jezeli statut to przewiduje), wzmianka, jaka czesc kapitałuzakładowego została pokryta przed zarejestrowaniem, zaznaczenie faktu wniesie-nia aportow podlegaja – poza innymi jeszcze danymi – zgłoszeniu do sadu

223Kapitał zakładowy i akcje

rejestrowego przy jednoczesnym zgłaszaniu społki akcyjnej w celu jej zarejest-rowania.

Kapitał zakładowy pełni dwie podstawowe funkcje: po pierwsze, ma umoz-liwic społce prowadzenie statutowej działalnosci. Po drugie, ma słuzyc ochroniewierzycieli społki, ktorej jedna z podstawowych cech jest wyłaczenie osobistejodpowiedzialnosci za zobowiazania społki, z czym koreluje szereg innychprzepisow k.s.h.

1.2. Wkłady

Kapitał zakładowy moze byc pokryty gotowka (wkłady pieniezne) badzaportami (wkładami niepienieznymi).

Jesli chodzi o wkłady gotowkowe, wpłaty na akcje powinny byc dokonanebezposrednio lub za posrednictwem domu maklerskiego na rachunek społkiw organizacji, prowadzony przez bank w Rzeczypospolitej Polskiej (art. 315 § 1k.s.h.).

W kodeksie społek handlowych utrzymano zasade otwartego katalogu wkła-dow niepienieznych. Podstawowym warunkiem jest jednak to, ze przedmiotemaportu moga byc wymierne wartosci majatkowe, jezeli sa zbywalne i mogawejsc jako aktywa do bilansu społki.

W doktrynie podkresla sie, ze aportem sa wartosci majatkowe, ktore mogabyc przeniesione lub ustanowione na rzecz społki, istnieja juz w chwili rejest-racji, moga byc przedmiotem egzekucji, a ryzyko ich wycofania musi bycograniczone do minimum. Warunek ten jest podyktowany bezpieczenstwemobrotu. W szczegolnosci wkładami niepienieznymi moga byc: własnosc, prawarzeczowe, prawa własnosci intelektualnej (np. prawa wynikajace z patentu lubprawa autorskiego), wierzytelnosci, akcje lub udziały w sp. z o.o., know-how,uprawnienia do korzystania z rzeczy lub praw na dobrach niematerialnych,łacznie z takimi wartosciami majatkowymi zwiazanymi z przedsiebiorstwem lubjego czescia, ktore nie stanowia praw podmiotowych (np. klientela, koncesjamiitp.), papiery wartosciowe itd. Przedmiotem wkładu moze byc rowniez przedsie-biorstwo.

Wkłady niepieniezne w społce akcyjnej podlegaja surowej kontroli ichwyceny i ograniczenia płynnosci akcji aportowych.

W sytuacji gdy przewidziane sa wkłady niepieniezne albo społka nabywamienie lub dokonuje zapłaty wynagrodzenia za usługi swiadczone przy jejpowstawaniu, zgodnie z art. 311 k.s.h., konieczne jest sporzadzenie przez załozy-cieli społki pisemnego sprawozdania wyszczegolniajacego:


1) przedmiot aportu oraz liczbe i rodzaj wydawanych w zamian za nie akcjii innych tytułow uczestnictwa w dochodach lub w podziale majatku społki,

2) mienie nabywane przed zarejestrowaniem społki oraz wysokosc i sposobzapłaty,

3) usługi swiadczone przy powstaniu społki oraz wysokosc i sposob wyna-grodzenia,

4) osoby, ktore wnosza wkłady niepieniezne, zbywaja społce mienie lub otrzy-muja wynagrodzenie za usługi,

5) zastosowana metode wyceny wkładow.

Zamierzone transakcje, w tym takze objecie akcji w zamian za wkładyniepieniezne, i wysokosc przyznanego wynagrodzenia lub zapłaty powinny bycw sprawozdaniu umotywowane, a ponadto udokumentowane w wymaganejformie (dokumentami oryginalnymi lub urzedowo poswiadczonymi). Jezeliprzedmiotem aportu jest przedsiebiorstwo, sprawozdanie powinno zawierac spra-wozdania finansowe dotyczace tego przedsiebiorstwa za okres ostatnich dwochlat obrotowych, a gdy działa krocej – za cały okres działalnosci. W takimprzypadku w sprawozdaniu załozycieli mozna nie ujmowac mienia nabytegow zakresie zwykłych czynnosci tego przedsiebiorstwa (art. 311 § 3 i 4 k.s.h.

Sprawozdanie takie podlega obowiazkowemu badaniu biegłego lub kilkubiegłych rewidentow w zakresie jego prawdziwosci i rzetelnosci, jak rowniezw celu wydania opinii, czy wartosc wkładow niepienieznych odpowiada conajmniej wartosci nominalnej obejmowanych za nie akcji badz wyzszej cenieemisyjnej akcji, a takze czy uzasadniona jest wysokosc przyznanego wyna-grodzenia lub zapłaty (art. 312 § 1 k.s.h.).

Ewentualny spor miedzy załozycielami a biegłym rewidentem, dotyczacyrozbieznosci zdan w zakresie wyzej okreslonym, rozstrzyga sad rejestrowy nawniosek załozycieli. Na postanowienie sadu rejestrowego w tym przedmiocie nieprzysługuje srodek odwoławczy (art. 312 § 8 k.s.h.). Jest to rozwiazanie nowe, jegowprowadzenie rozwiało watpliwosci dotyczace uprawnien sadow rejestrowych przybadaniu zdolnosci aportowej wkładow niepienieznych. W nowym stanie prawnymw razie rozbieznosci w omawianym zakresie ostatecznie decyduje sad rejestrowy.

1.3. Akcje

Niezmiernie istotne znaczenie w społce akcyjnej maja akcje, jako waloryudziałowe w społce, o rownej wartosci nominalnej, tworzace łacznie kapitałzakładowy. Wartosc nominalna akcji nie moze byc nizsza niz jeden grosz.


Kodeks społek handlowych w art. 328 okresla tresc dokumentu akcji(w kodeksie handlowym uzywano wyrazenia: ,,tekst akcji’’).

Podstawowe cechy akcji pozostały takie same jak w dotychczasowej regulacjik.h. Cechy te to:

a) niepodzielnosc (art. 333 k.s.h.),b) rownosc (art. 302 k.s.h.) – akcje maja rowna wartosc nominalna,c) zbywalnosc (art. 337 § 1 k.s.h.), aczkolwiek mozliwe jest ograniczenie rozporza-

dzania akcjami imiennymi (np. przez koniecznosc uzyskania zgody zarzadu naich zbycie, lub niemoznosc zbywania akcji obejmowanych w zamian za aportyprzed upływem roku obrotowego, w ktorym nastapiło pokrycie tych akcji).

d) nieoprocentowanie (art. 346 k.s.h.) – akcjonariuszom nie wolno pobieracodsetek od wniesionych wkładow, jak rowniez posiadanych akcji.

e) łaczace sie z posiadaniem akcji prawa wspolnika do udziału w społcei głosowaniu na walnym zgromadzeniu (art. 406, 411 i 412 k.s.h.),

f) prawo wspolnikow do udziału w zysku (art. 347 k.s.h.).

Kodeks wyroznia przede wszystkim akcje imienne i na okaziciela.

Akcje na okaziciela sa najbardziej typowym rodzajem akcji, nie okreslajaosoby uprawnionej z akcji, lecz jedynie emitenta. Legitymacje do wykonywa-nia uprawnien wynikajacych z tego typu akcji ma wyłacznie ich kazdorazowyposiadacz. Akcje takie moga byc wydawane dopiero po pełnym ich opłaceniu,nie mozna ich przy tym przyznawac w zamian za aporty.

Akcje imienne, oprocz emitenta, wskazuja takze osobe uprawniona dowykonywania zwiazanych z nimi praw. Akcjonariuszem bedzie osoba wpisanado ksiegi akcyjnej. Tylko tego typu akcje moga byc wydawane za wnoszonywkład niepieniezny. Rozporzadzanie nimi moze ulegac ograniczeniom.

Ze wzgledu na rodzaj wnoszonych do społki wkładow, wyroznic moznaakcje gotowkowe – opłacone gotowka oraz akcje aportowe – przyznawanew zamian za wniesiony wkład niepieniezny. Zgodnie z art. 336 § 1 k.s.h., akcjeobejmowane w zamian za wkłady niepieniezne (aportowe) powinny pozostacimiennymi do dnia zatwierdzenia przez najblizsze zwyczajne walne zgromadze-nie sprawozdania finansowego za rok obrotowy, w ktorym nastapiło pokrycietych akcji, i w ciagu tego okresu nie moga byc zbyte ani zastawione.

Biorac pod uwage zakres uprawnien zwiazanych z akcjami, wyrozniamyakcje zwykłe i uprzywilejowane. Akcja uprzywilejowana jest akcja, ktorejposiadanie oznacza dla uprawnionego jakiekolwiek przywileje w stosunku dostandardu uprawnien wiazanych z akcja. Przywileje, jakie wiaza sie z posiada-niem akcji, powinny byc wyraznie okreslone w statucie. Akcje uprzywilejowanez wyjatkiem akcji niemych powinny byc imienne (art. 351 § 1 k.s.h.).


Uprzywilejowanie akcji moze dotyczyc prawa głosu, prawa do dywidendylub podziału majatku w razie likwidacji społki (art. 351 § 2 k.s.h.).

Jesli chodzi o przywileje akcji co do głosu, chodzi o przyznanie posiadaczo-wi akcji uprzywilejowanych wiekszej liczby głosow, niz wynikałoby to z procen-tu posiadanych przez niego akcji społki. Przywilej ten w mysl art. 351 § 2 k.s.h.nie moze byc stosowany w społkach publicznych. W odroznieniu do staregounormowania zawartego w art. 358 k.h., mowiacego, ze jednej akcji nie moznaprzyznac wiecej niz piec głosow, art. 352 k.s.h. zakłada przyznanie maksymalniedwoch głosow jednej akcji. Według art. 353 § 1 i 2 k.s.h., akcje uprzywilejowa-ne w zakresie dywidendy moga przyznac uprawnionemu dywidende, ktoraprzewyzsza nie wiecej niz o połowe dywidende przeznaczona do wypłatyakcjonariuszom uprawnionym z akcji nieuprzywilejowanych. Akcje te nie korzy-staja z pierwszenstwa zaspokojenia przed pozostałymi akcjami.

Istotna nowoscia sa akcje nieme, uprzywilejowane w zakresie dywidendy, aleniedajace prawa głosu (art. 353 § 3 k.s.h.).

Akcje uprzywilejowane co do podziału majatku w razie likwidacji społkikorzystaja z pierwszenstwa przy podziale majatku; powinny one w takimprzypadku byc spłacone w granicach sum wpłaconych na kazda z nich przedspłaceniem akcji zwykłych (art. 474 § 3 k.s.h.).

Statut moze takze przewidywac dla posiadaczy okreslonych akcji (tzw.złotych akcji) przyznanie dodatkowych indywidualnych przywilejow (np. prawapowoływania lub odwoływania członkow zarzadu, rady nadzorczej, prawa dootrzymywania oznaczonych swiadczen od społki) (art. 354 § 1 k.s.h.). Upraw-nienia te wygasaja najpozniej w dniu, w ktorym uprawniony przestaje bycakcjonariuszem społki.

Zaznaczyc nalezy takze wystepowanie swiadectw (poprzednio – akcji) uzyt-kowych, swiadectw tymczasowych oraz imiennych swiadectw załozycielskich.

1.4. Podwyzszenie kapitału zakładowego

Jedne z najpowazniejszych zmian wprowadzonych przez kodeks społekhandlowych w zakresie funkcjonowania społek akcyjnych polegaja na wprowa-dzeniu udogodnien w procesie podwyzszania kapitału zakładowego. Zmiany tesłuzyc maja obnizeniu kosztow podejmowanych decyzji inwestycyjnych i uprosz-czeniu niektorych procedur korporacyjnych.

Podwyzszenie kapitału zakładowego moze odbywac sie jako podwyzszeniezwykłe i podwyzszenie warunkowe, z subskrypcja akcji (prywatna, zamknieta,otwarta) i zapisami na akcje. Przepisy o zapisach na akcje wiaza sie ze


zniesieniem sukcesywnego trybu zawiazywania społki w kodeksie społek hand-lowych, przy jednoczesnym utrzymaniu odpowiednich regulacji zawiazania społ-ki publicznej.

Nowosc stanowia przepisy o podwyzszeniu kapitału zakładowego ze srodkowspołki i o kapitale docelowym.

Unormowania te odnosza sie do rozwiazan prawnych wykształconych w prak-tyce.

Podwyzszenie kapitału moze nastapic w wyniku zmiany statutu. Zmianystatutu dokonuje sie wyłacznie na podstawie uchwały walnego zgromadzeniai wpisu do rejestru (art. 431 § 1 w zw. z art. 430 § 1 i 2 k.s.h.). Uchwałao podwyzszeniu kapitału moze byc podjeta jedynie kwalifikowana wiekszosciatrzech czwartych, głosow oddanych na walnym zgromadzeniu (art. 415 § 1k.s.h.). Uchwała o podwyzszeniu kapitału zakładowego społki jest podstawaskutecznego wpisu do rejestru pod warunkiem, ze zostanie zgłoszona do sadurejestrowego przed upływem szesciu miesiecy od dnia jej powziecia, a jezelizostała udzielona zgoda na wprowadzenie akcji nowej emisji do publicznegoobrotu – od dnia udzielenia tej zgody, o ile wniosek o udzielenie tej zgody albozawiadomienie o emisji zostanie złozone przed upływem czterech miesiecy oddnia powziecia uchwały o podwyzszeniu kapitału zakładowego (art. 431 § 4k.s.h.).

Podwyzszenie kapitału moze sie dokonac przez wyemitowanie nowych akcjilub podwyzszenie wartosci nominalnej akcji dotychczasowych (art. 431 § 1k.s.h.).

Podwyzszenie kapitału jest dopuszczalne dopiero po całkowitym wpłaceniuco najmniej dziewieciu dziesiatych dotychczasowego kapitału zakładowego (zwyłaczeniem łaczenia sie społek).

Akcjonariuszom przysługuje prawo pierwszenstwa objecia nowych akcji(prawo poboru) w stosunku do liczby posiadanych akcji. Prawo to moze bycwyłaczone lub ograniczone uchwała walnego zgromadzenia, podjeta wiekszosciaco najmniej czterech piatych głosow, w szczegolnie uzasadnionych przypadkach(art. 433 § 1 i 2 k.s.h.). Zgodnie z art. 433 § 3 k.s.h., wyłaczenie lub ogranicze-nie prawa poboru nie dotyczy sytuacji, gdy:

a) nowe akcje maja byc objete w całosci przez instytucje finansowa (subemiten-ta), z obowiazkiem oferowania ich nastepnie akcjonariuszom w celu umoz-liwienia im wykonania prawa poboru na warunkach okreslonych w uchwale,

b) uchwała stanowi, ze nowe akcje maja byc objete przez subemitenta, jezeliakcjonariusze, ktorym słuzy prawo poboru akcji, nie obejma czesci lubwszystkich oferowanych im akcji.


Objecie nowych akcji moze nastapic w drodze:

a) subskrypcji prywatnej – zachodzi ona wowczas, kiedy społka kieruje ofertedo oznaczonego adresata, ktory ja przyjmuje z zachowaniem wymaganejformy pisemnej pod rygorem niewaznosci,

b) subskrypcji zamknietej – w drodze zaoferowania akcji wyłacznie akcjo-nariuszom, ktorym słuzy prawo poboru,

c) subskrypcji otwartej – w drodze zaoferowania akcji przez ogłoszenie, skiero-wane do osob, ktorym nie słuzy prawo poboru akcji.

Podwyzszenie kapitału zakładowego nastepuje w chwili wpisania do rejestru.

A. Podwyzszenie zwykłe kapitału zakładowego

Zwykłe podwyzszenie kapitału zakładowego cechuje to, ze dotychczasowiakcjonariusze obejmuja akcje w zamian za wkłady pieniezne lub niepieniezne.W razie ograniczenia lub wyłaczenia prawa poboru akcji przez dotychczasowychakcjonariuszy, akcje nowej emisji sa obejmowane przez osoby trzecie.

Typowa procedura podwyzszenia kapitału zakładowego przypomina procedu-re obejmowania akcji w procesie zawiazywania społki. Kodeks społek hand-lowych wyraznie okresla (art. 431 § 7 k.s.h.) zakres stosowania przepisowo zawiazywaniu społki do podniesienia kapitału zakładowego przez przywołaniekonkretnych przepisow (art. 308–312, art. 315 § 2, art. 316 § 2, art. 317, art. 321§ 2, art. 322 i art. 328 § 5). W dotychczasowym kodeksie handlowym kwestia tanasuwała wiele watpliwosci.

B. Podwyzszenie kapitału ze srodkow własnych społki

Szczegolnym sposobem podwyzszenia kapitału zakładowego jest pokrycie tegokapitału srodkami pochodzacymi z kapitału zapasowego lub kapitałow rezerwowychutworzonych z zysku, jezeli moga byc one uzyte na ten cel, w tym takzez kapitałow rezerwowych przeznaczonych na pokrycie strat w zwiazku obnizeniemkapitału zakładowego (art. 457 § 2) oraz kapitałow rezerwowych utworzonychz zysku, ktore zgodnie ze statutem nie moga byc przeznaczone do podziału miedzyakcjonarjuszy (art. 442 § 1 k.s.h.). Jak wczesniej zostało juz podkreslone, o uzyciukapitału zapasowego lub rezerwowego rozstrzyga walne zgromadzenie, nalezyjednakze pozostawic taka czesc kapitału, ktora moze byc przeznaczona do podziału,jaka odpowiada niepokrytym stratom oraz akcjom własnym.

Podwyzszenie kapitału ze srodkow własnych nie powoduje zwiekszeniamajatku społki, pozwala natomiast na poddanie przesunietych srodkow majat-kowych surowszym rygorom, dotyczacym dysponowania kapitałem zakłado-wym, takim na przykład, jak:


a) koniecznosc podjecia przez walne zgromadzenie uchwały w przedmiociedalszego istnienia społki, jesli bilans za dany rok wykaze strate przewyz-szajaca sume kapitałow zapasowego i rezerwowych oraz jedna trzecia kapita-łu zakładowego (art. 397 k.s.h.),

b) nabycie dla społki jakiegokolwiek mienia, za cene przewyzszajaca jednadziesiata wpłaconego kapitału zakładowego, od załozyciela lub akcjonariuszaalbo dla społki lub społdzielni od nich zaleznej, zawarte przed upływemdwoch lat od dnia zarejestrowania społki, wymaga podjecia uchwały przezwalne zgromadzenie wiekszoscia dwoch trzecich głosow (art. 394 § 1 k.s.h.),

c) w razie obnizenia kapitału zakładowego musza byc zachowane wymogizawarte w przepisach dotyczacych minimalnej wysokosci kapitału zakładowe-go (art. 455 § 4 k.s.h.) itd.

Uchwała o podwyzszeniu kapitału zakładowego ze srodkow społki moze bycpodjeta, jesli zatwierdzone sprawozdanie finansowe za ostatni rok obrotowywykazuje zyski i opinia biegłego rewidenta nie zawiera istotnych zastrzezenodnosnie sytuacji finansowej społki. Jezeli ostatnie sprawozdanie finansowezostało sporzadzone na dzien bilansowy przypadajacy co najmniej na szescmiesiecy od dnia walnego zgromadzenia, na ktorym przewiduje sie powziecietakiej uchwały, biegły rewident społki wybrany do badania sprawozdania finan-sowego społki albo inny biegły rewident wybrany przez rade nadzorcza badanowy bilans oraz rachunek zyskow i strat wraz z informacja dodatkowa, ktorepowinny byc przedstawione na tym zgromadzeniu (art. 442 § 2 k.s.h.).

Nowe akcje przydziela sie akcjonariuszom społki w proporcjach do ich udziałoww kapitale zakładowym, przy czym odmienne postanowienia statutu lub uchwały saniewazne. Oznacza to m.in., ze z takich akcji nie moga korzystac osoby trzecie.

Akcje, powstałe na skutek tego rodzaju podwyzszenia kapitału, sa przy-dzielone akcjonariuszom społki bez potrzeby pokrywania wkładow ze srodkowwłasnych. Jedynie w sytuacjach, gdy akcjonariuszom miałyby przypasc czesciułamkowe akcji, walne zgromadzenie moze podjac uchwałe o uzaleznieniuemisji i wydawaniu nowych akcji od uiszczenia przez akcjonariuszy dopłat dopełnej ceny emisyjnej badz tez uchwałe o wypłacie im roznicy miedzy cenaemisyjna akcji a wartoscia nominalna przysługujacych im, lecz nieobjetychczesci ułamkowych akcji (art. 443 § 2 k.s.h.).

C. Kapitał docelowy

Kodeks społek handlowych wprowadza instytucje docelowego kapitału za-kładowego. Instytucji takiej nie znały przepisy dawnego kodeksu handlowego.Polega ona na udzieleniu zarzadowi na okres nie dłuzszy niz trzy lata upowaz-


nienia do podwyzszenia kapitału zakładowego (art. 444–447 k.s.h.). Upowaz-nienie takie moze wynikac wprost ze statutu badz z uchwały walnego zgroma-dzenia, podjetej wiekszoscia trzech czwartych głosow w obecnosci akcjonariu-szy, reprezentujacych co najmniej połowe kapitału zakładowego (w przypadkuspołki publicznej – co najmniej jedna trzecia kapitału zakładowego). Upowaz-nienie zarzadu do podwyzszania kapitału zakładowego moze przewidywac takzeemitowanie warrantow subskrypcyjnych (art. 444 § 7 k.s.h.). Uchwała zarzadupodjeta w formie aktu notarialnego, w granicach statutowych lub wynikajacychze stosownej uchwały zawierajacej upowaznienie, zastepuje uchwałe walnegozgromadzenia o podwyzszeniu kapitału zakładowego.

Wysokosc kapitału docelowego nie moze przekraczac trzech czwartychkapitału zakładowego na dzien udzielenia upowaznienia zarzadowi. Zarzad mozewykonac przyznane mu uprawnienie w drodze jednokrotnej lub kilkakrotnychemisji.

Co do zasady, decydentem we wszystkich sprawach zwiazanych z podwyzsze-niem kapitału zakładowego, jezeli przepisy lub upowaznienie nie stanowia inaczej,jest zarzad. W sprawach ustalenia ceny emisyjnej akcji oraz wydania akcji w zamianza wkłady niepieniezne wymagana jest zgoda rady nadzorczej, chyba ze statutstanowi inaczej. Pozbawienie prawa poboru w całosci lub w czesci wymagauchwały walnego zgromadzenia. Statut moze upowaznic zarzad do pozbawieniaprawa poboru w całosci lub w czesci za zgoda rady nadzorczej (art. 447 § 1 k.s.h.).

Upowaznienie dla zarzadu do podwyzszenia kapitału zakładowego do docelo-wej wysokosci moze byc przedłuzone na dalsze okresy, nie dłuzsze jednak niztrzy lata (art. 444 § 2 k.s.h.).

Instytucja ta pozwala na szybkie korzystanie z ww. rozwiazania w najbar-dziej korzystnych warunkach rynkowych; nie zachodzi przy tym koniecznoscpodejmowania przez walne zgromadzenie uchwały i nie ma ryzyka jej zaskar-zenia przez akcjonariuszy.

D. Warunkowe podwyzszenie kapitału zakładowego

Kodeks handlowy nie pozwala na warunkowe podwyzszenie kapitału pod-stawowego społki akcyjnej. Rozwiazanie takie wprowadziły art. 448–454 k.s.h.,umozliwiajac emisje akcji przeznaczonych dla:

a) obligatariuszy obligacji zamiennych i obligacji z prawem pierwszenstwa,b) pracownikow społki, członkow zarzadu lub rady nadzorczej w zamian za

wkłady niepieniezne stanowiace wierzytelnosci, jakie przysługuja im z tytułunabytych uprawnien do udziału w zysku społki lub społki zaleznej,

c) przyznania prawa do objecia akcji przez posiadaczy warrantow subskrypcyjnych.


Rozwiazanie to usuwa przeszkody dla funkcjonowania obligacji zamiennychoraz obligacji z prawem pierwszenstwa, ktore sa dogodnym instrumentemfinansowania społki.

Wartosc nominalna warunkowego podwyzszenia kapitału zakładowego niemoze przekraczac dwukrotnosci kapitału zakładowego z chwili podejmowaniauchwały w zakresie tego rodzaju podwyzszenia kapitału.

Warunkowe podwyzszenie kapitału zarzad zgłasza do sadu rejestrowego.Przyjmuje sie, ze podwyzszenie kapitału nie nastepuje w chwili rejestracjiobjecia akcji, lecz w chwili wydania akcji przez zarzad, co moze nastapicdopiero po wniesieniu wkładow, juz po rejestracji uchwały.

1.5. Obnizenie kapitału zakładowego

W zakresie tej tematyki kodeks społek handlowych nie wprowadził zasad-niczych zmian. Zgodnie z art. 455 § 1 k.s.h., obnizenie kapitału zakładowegojest mozliwe w drodze zmiany statutu.

Nie okreslono celow uzasadniajacych obnizenie kapitału zakładowego, moznawiec przyjac, ze moze ono nastapic w kazdym przypadku, gdy nie jest tosprzeczne z przepisami prawa lub zasadami wspołzycia społecznego. Najczesciejspotykanymi w praktyce motywami obnizenia kapitału jest zwrot czesci wniesio-nego kapitału akcjonariuszom lub dazenie do wyodrebnienia czesci kapitałupodstawowego i przelanie jej na kapitał zapasowy lub rezerwowy, aby poddacjej gospodarowanie łagodniejszym rygorom. U podstaw takiego działania mozetakze lezec chec korzystniejszego ulokowania czesci kapitału, zwłaszcza w sy-tuacjach, gdy wniesiony kapitał jest zbyt wysoki. Moze to tez byc symptomemstopniowego zwijania społki.

Uchwała o obnizeniu kapitału zakładowego powinna zawierac: dane dotycza-ce celu obnizenia, kwote, o ktora kapitał zakładowy ma byc obnizony, jakrowniez sposob obnizenia. Dane te powinny byc ujete takze w ogłoszeniu, ktoreponadto powinno zawierac wezwanie wierzycieli społki do zgłoszenia, w ter-minie trzech miesiecy od dnia jego ukazania sie, sprzeciwow w wypadku gdynie zgadzaja sie na obnizenie kapitału. Społka ma obowiazek zaspokoic lubzabezpieczyc wierzycieli, ktorzy zgłosili sprzeciw.

Wymogu wzywania wierzycieli społki nie stosuje sie (art. 457 § 1 k.s.h.),gdy:

a) pomimo obnizenia kapitału zakładowego akcjonariuszom nie zwraca siewniesionych przez nich wkładow na akcje, ani tez nie zostaja oni zwolnieni


od wniesienia wkładow na kapitał zakładowy, a rownoczesnie z jego ob-nizeniem nastepuje podwyzszenie kapitału zakładowego co najmniej dopierwotnej wysokosci w drodze nowej emisji, ktorej akcje zostana w całosciopłacone,

b) obnizenie kapitału zakładowego ma na celu wyrownanie poniesionych stratlub przeniesienie okreslonych kwot do kapitału rezerwowego,

c) obnizenie kapitału zakładowego nastepuje w przypadkach, kiedy zarzaddokonał w trybie art. 363 § 5 k.s.h. umorzenia akcji własnych bez zwoływa-nia walnego zgromadzenia.

Obnizenie kapitału zakładowego moze nastapic przez zmniejszenie wartoscinominalnej akcji, połaczenie akcji lub przez umorzenie czesci akcji oraz w przy-padkach podziału przez wydzielenie.

Obnizenie kapitału społki w drodze obnizenia wartosci nominału akcji niemoze naruszac przepisow dotyczacych minimalnej wysokosci kapitału zakłado-wego i minimalnej wartosci akcji. W tym przypadku liczba akcji pozostaje takasama, nie powoduje to rowniez zmiany praw udziałowych akcjonariuszy.

Jesli chodzi o umorzenie akcji, polega ono na prawnym unicestwieniu akcjii moze nastapic, gdy statut przewiduje taka mozliwosc. Odbywa sie to za zgodaakcjonariusza w drodze nabycia akcji przez społke (umorzenie dobrowolne) lubbez jego zgody (umorzenie przymusowe), z tym ze w przypadku zastosowaniadrugiego sposobu umorzenia, statut powinien okreslic jego przesłanki i tryb(art. 359 § 1 k.s.h.).

Połaczenie akcji jest nowym, wyraznie wskazanym sposobem obnizeniakapitału zakładowego społki.

Obnizenie kapitału zakładowego podlega zgłoszeniu do rejestru handlowego.

2. Private equity

2.1. Okreslenie pojecia private equity

Rynek private equity w dzisiejszej dojrzałej formie istnieje od przeszłotrzydziestu lat97. Działalnosc inwestycyjna kapitałow podwyzszonego ryzykanazywanych w literaturze anglojezycznej – private equity /venture capital zaczełasie stopniowo instytucjonalizowac w latach siedemdziesiatych XX wieku, głow-

97 Biała Ksiega. Inwestycje w private equity dla polskich inwestorow instytucjonalnych. PolskieStowarzyszenie Inwestorow Kapitałowych, Warszawa 2007, s. 5.

233Private equity

nie w Stanach Zjednoczonych. W tym okresie powstały pierwsze duze firmy(fundusze) specjalizujace sie w zarzadzaniu srodkami zbieranymi od roznychinwestorow, zwłaszcza od instytucji finansowych, z przeznaczeniem na inwesty-cje w społki niepubliczne, ktore potrzebowały roznorodnej i dostosowanej dokonkretnych potrzeb oferty kapitałowej na finansowanie przedsiewziec o ponad-przecietnym ryzyku, a jednoczesnie bedacych akceleratorem dla rozwojuhigh-techu. Dzieki rozwojowi rynku private equity inwestorzy znalezli atrakcyjnainnowacje finansowa pozwalajaca lepiej niz dotychczas budowac racjonalnastrukture portfela inwestycyjnego, w ktorej znalazły swoje miejsce bardzoatrakcyjne aktywa zwiazane z omawianym rynkiem kapitałow podwyzszonegoryzyka. W Europie pionierami rynku private equity były Wielka Brytaniai Holandia, a wzrost jego aktywnosci nastapił dopiero po 1983 roku98. Spek-takularne sukcesy we wspieraniu rozwoju przedsiebiorstw prywatnych w USA,w tym przede wszystkim podmiotow zajmujacych sie nowoczesnymi techno-logiami, jakie stały sie udziałem funduszy private equity/venture capital, a takzepotrzeby prywatyzacyjne i restrukturyzacyjne zaczeły przyciagac uwage nie tylkoprzedsiebiorcow, ale i rzadow europejskich poszukujacych recepty na zwiek-szenie efektywnosci przedsiebiorstw. Innowacje te zaczeto przeszczepiac nagrunt europejski, tworzac banki rozwoju, agencje rozwoju, społki inwestycyjne,fundusze funduszow oferujace kapitał udziałowy99.

Nalezy podkreslic, ze dzieki private equity rozwineło sie wielu wspołczes-nych liderow globalnej gospodarki, dokonujacych transakcji o wartosci miliar-dow dolarow czy euro. Takie firmy jak Netscape, Sun Microsystems, Amazon,eBay, Compaq, FedEx, Amgen, Cisco Systems, Intel czy Google sa przykładamiprzedsiebiorstw, ktorych jedyna wartoscia na poczatku własnej działalnosci byłpomysł na biznes100. Dzieki zaangazowaniu kapitału typu venture pomysływłascicieli nabrały wymiaru praktycznego, aplikacyjnego w postaci nowoczes-nych produktow, ktore nastepnie mozna było sprzedac, osiagajac przy tymsukces biznesowy.

W literaturze, jak i praktyce przedmiotu istnieje kilka terminow okreslajacychkapitały podwyzszonego ryzyka101. W 1994 r. G. Sharp w artykule pt. Venture

98 Ibidem, s. 5.99 P. Tamowicz, Venture capital i rozwoj regionow. Doswiadczenia krajow zachodnich, Instytut

Badan nad Gospodarka Rynkowa. Praca wykonana w ramach projektu pt. Analiza i ocenasredniookresowej strategii finansowej, Gdansk 1997.

100 Biała Ksiega. Inwestycje w private equity dla polskich inwestorow instytucjonalnych, op. cit.,s. 6.

101 M. Wrzesinski, Kapitał podwyzszonego ryzyka. Proces inwestycyjny i efektywnosc, SGH,Warszawa 2006, s. 23.


capital, ktory ukazał sie w czasopismie ,,Euromoney’’ stwierdza, ze venturecapital jest inwestycja z reguły w firmy młode, bedace w poczatkowej fazierozwoju, niedysponujace wystarczajacym kapitałem i sprawnym w działaniukierownictwem, ani utrwalona pozycja na rynku. Firmy te dysponuja natomiastsprawdzonymi (zyskownymi) produktami oraz kompletnym planem biznesowymwskazujacym na mozliwosc osiagniecia zyskow w przyszłosci102.

Czesto takie sformułowania jak (ang. risk capital, venture capital, privateequity) bywaja stosowane zamiennie, przy czym w roznych regionach swiatamoga miec rozne znaczenie. W tym zakresie panuje niestety po czesci chaosterminologiczny zarowno w pismiennictwie obcym, jak rowniez w polskim.Anglojezyczne terminy private equity oraz venture capital nie doczekały siejeszcze jednoznacznych, niebudzacych kontrowersji, odpowiednikow w jezykupolskim. Terminy te, najogolniej ujmujac, oznaczaja szczegolny rodzaj inwes-tycji kapitałowych, polegajacych na dostarczaniu kapitału, głownie udziałowego,społkom nienotowanym na giełdzie. Sa to srednio- i długoterminowe inwestycjeo charakterze udziałowym, zwykle na rynku niepublicznym, połaczone zewsparciem menedzerskim w przedsiebiorstwa, ktore maja szanse osiagnieciaponadprzecietnego wzrostu wartosci w okreslonym przez inwestora okresie103.Private equity jest pojeciem bardzo szerokim. Mimo ze stosuje sie je czestozamiennie z pojeciem venture capital, jest od niego szerszym. Ogolnie, decydu-jac sie na tolerowanie braku puryzmu definicyjnego, przyjeto w literaturze, zeventure capital to kapitał private equity, ktory jest inwestowany w społki młode,niedojrzałe, bedace we wczesnych fazach rozwoju104. W USA venture capitalokreslany jest jedynie jako kapitał przeznaczony na finansowanie wczesnej fazyrozwoju przedsiebiorstw. Natomiast private equity okreslany jest jako finan-sowanie fazy pozniejszej, a przede wszystkim wykupow (MBO, LBO) i dotyczyrowniez refinansowania. W zaleznosci od etapow rozwoju przedsiebiorstwa orazod fazy inwestowania wyroznia105 sie rozne formy angazowania kapitałowpodwyzszonego ryzyka106:

• finansowanie fazy zasiewow (ang. seed capital), finansowanie fazy startu (ang.start-up), czyli najogolniej mowiac, finansowanie załozenia przedsiebiorstwa,

102 M. Zawisza, Venture capital – istota zjawiska, czesc I. ,,Bank i Kredyt’’ nr 4/1998 r., s. 79.103 K. Sobanska, P. Sieradzan, Inwestycje private equity/venture capital. Wydawnictwo Key

Text, Warszawa 2004, s. 13.104 Ibidem, s. 13.105 S. Hucik Gaicka, analityk portalu: inwestycje pl, 10 wrzesien 2007 r. Strona internetowa

Polskiego Stowarzyszenia Inwestorow Kapitałowych, wydrukowana 3 sierpnia 2008 r.106 W dalszej czesci pracy wymienione formy zaangazowania kapitałowego zostana szerzej

omowione.

235Private equity

• finansowanie fazy ekspansji (ang. expansion capital) – finansowanie rozwojui wzrostu przedsiebiorstwa, przy czym w tej fazie nalezałoby, zdaniem autora,wyroznic okres wczesnych etapow rozwoju firmy (ang. early stage107) orazokres wzrostu (ang. later stage)108,

• finansowanie wykupow (ang. buyouts),• refinansowanie (ang. replacement capital),• finansowanie restrukturyzacji przedsiebiorstw (ang. turnaround),• finansowanie przedsiebiorstwa przed pierwsza oferta publiczna akcji (ang. pre

IPO).

W terminologii europejskiej z kolei pojec venture capital i private equityuzywa sie w zasadzie zamiennie i najczesciej łacznie109. Przy czym statystykiEuropean Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) rozrozniajatrzy segmenty inwestycji private equity, tj.110:

• venture capital,• wykupy,• projekty zdywersyfikowane.

Pomimo istnienia roznych kryteriow klasyfikacji, braku konsekwencji ter-minologicznej w literaturze i praktyce przedmiotu oraz zroznicowania znaczenio-wego uzywanych pojec w zaleznosci od regionu swiata, w publikacji tej trzebabyło dokonac wyboru i zaprezentowac klarowne ujednolicenie nazewnictwa,aczkolwiek mogace budzic kontrowersje. W ksiazce tej private equity (zwanedalej PE) bedzie traktowane w szerokim tego słowa znaczeniu i bedzie topojecie najogolniejsze. Obejmowac bedzie wszelkie inwestycje głownie o chara-kterze udziałowym na niepublicznym rynku kapitałowym, w celu osiagnieciasrednio- i długoterminowych zyskow z przyrostu wartosci kapitału111. Venturecapital (nazywane dalej VC) jest jedna z odmian PE. Sa to inwestycje dokony-wane we wczesnych stadiach rozwoju przedsiebiorstw, czyli inwestycje w społkiniedojrzałe, słuzace uruchomieniu danej społki lub jej rozwojowi. Nalezy zdawacsobie sprawe z tego, ze wydzielenie to jest jednak nieprecyzyjne, poniewaz

107 W literaturze brak jest jednoznacznych kryteriow wydzielenia tych dwoch okresow.108 Por. np. P. Tamowicz, Venture capital – kapitał na start. Polska Agencja Rozwoju

Przedsiebiorczosci, Gdansk 2004, s. 10.109 M. Wrzesinski, op. cit., s. 25.110 S. Hucik Gaicka, analityk portalu: inwestycje pl, op. cit.111 Por. np. Rocznik 2003, opublikowany przez Polskie Stowarzyszenie Inwestorow Kapitało-

wych, s. 85 lub tez Private equity – zrodło finansowania rozwoju przedsiebiorstw. ,,Nasz RynekKapitałowy’’ nr 1/2004, s. 70 i dalsze.


fundusze VC moga uczestniczyc w dalszych fazach rozwoju społki, w zaleznosciod strategii obranej przez dawce kapitału.

W literaturze polskiej, zwłaszcza w ostatnim dziesiecioleciu XX wiekudominowało pojecie VC, natomiast okreslenie PE było uzywane sporadycznie.Obecnie jednak fundusze, chcac podkreslic swoje zaangazowanie w społkiw pozniejszych stadiach rozwoju oraz w finansowanie wykupow, odchodza odokreslenia venture capital na korzysc private equity.

W Polsce, jak dotychczas, najobszerniejsza praca z zakresu problematykikapitałow wysokiego ryzyka sa ksiazki: J. Wecławskiego112, K. Sobanskieji P. Sieradzana113 oraz M. Wrzesinskiego114. Według J. Wecławskiego, VCmozna zdefiniowac jako kapitał własny wnoszony na ograniczony okres przezinwestorow zewnetrznych do małych i srednich przedsiebiorstw dysponujacychinnowacyjnym produktem, metoda produkcji badz usługa, ktore nie zostałyjeszcze zweryfikowane przez rynek, a wiec stwarzaja wysokie ryzyko niepowo-dzenia inwestycji, ale jednoczesnie w przypadku sukcesu przedsiewziecia, wspo-maganego w zarzadzaniu przez inwestorow, zapewniaja znaczacy przyrost warto-sci zainwestowanego kapitału, ktory jest realizowany przez sprzedaz udziałow115.Szersza definicje oraz, moim zdaniem, dokładniejsza zaproponował P. Tamo-wicz116. Uznał on, iz VC jest to kapitał srednio- i długoterminowy inwestowanyw instrumenty finansowe o charakterze udziałowym (włascicielskim) i/lub quasiudziałowym przedsiebiorstw nienotowanych na giełdzie papierow wartosciowychz zamiarem ich dalszego odsprzedania dla wycofania zainwestowanego kapitałui realizacji zyskow, ktorych podstawowym zrodłem jest przyrost wartosci przed-siebiorstwa.

Przedstawiona w przytoczonych definicjach koncepcja finansowania kapitała-mi podwyzszonego ryzyka dotyczy głownie finansowania posredniego, przywykorzystaniu funduszy i firm wyspecjalizowanych w zarzadzaniu nimi. W tejkoncepcji brakuje zaliczenia (explicite) do dawcow kapitałow podwyzszonegoryzyka inwestorow indywidualnych, nieinstytucjonalnych, nazywanych aniołami

112 J. Wecławski, Venture capital. Nowy instrument finansowania przedsiebiorstw. Wydawnic-two Naukowe PWN, Warszawa 1997.

113 K. Sobanskia, P. Sieradzan, Inwestycje private equity /venture capital. Wydawnictwo KeyText, Warszawa 2004.

114 M. Wrzesinski, op. cit.115 J. Wecławski, Venture capital. Nowy instrument finansowania przedsiebiorstw. Wydawnic-

two Naukowe PWN, Warszawa 1997, s. 17.116 P. Tamowicz, Fundusze inwestycyjne typu venture capital. Instytut Badan nad Gospodarka

Rynkowa, Gdansk 1995, ,,Transformacja Gospodarki’’, zeszyt 60.

237Private equity

biznesu (business angels)117. Sama nazwa – anioł biznesu – brzmi dla nas niecoobco, jednakze instytucja ta funkcjonuje na swiecie naprawde od dziesiecioleci,a w Polsce od kilku lat. W Polsce w 2003 r. powstała pierwsza siec aniołowdziałajaca pod nazwa Polskie Stowarzyszenie Aniołow Biznesu – PolBAN,ktorego celem jest, miedzy innymi, rozpowszechnianie wiedzy o tym zrodleoferowania kapitału.

Anioły biznesu to po prostu zamozne osoby, ktore sa gotowe wspieracfinansowo i merytorycznie młodych zazwyczaj przedsiebiorcow. W zamian zawyłozone pieniadze i zaoferowane doswiadczenie oczekuja udziałow w przedsie-wzieciu oraz mozliwosci wpływania na strategiczne decyzje firmy. Aniołybiznesu inwestuja zwykle w tych obszarach, na ktore inni boja sie wkraczac, zewzgledu na wysokie ryzyko118. Ciekawa definicje aniołow biznesu przedstawiłP. Tamowicz119. Według niego, anioły biznesu to przedsiebiorcy i biznesmenio duzym doswiadczeniu zawodowym, posiadajacy dzieki swojej pracy znacznymajatek osobisty, samodzielnie inwestujacy zgromadzone oszczednosci na kilkalat w akcje lub udziały niepowiazanych z nimi osobiscie małych i srednichprzedsiebiorstw nienotowanych na giełdzie, na ogoł bedacych we wczesnymstadium rozwoju i wykazujacych sie duzym potencjałem wzrostu swojej warto-sci. Anioły biznesu sa na ogoł lokalnymi inwestorami, co oznacza, ze przed-miotem inwestycji sa firmy połozone w bliskiej odległosci od miejsca zamiesz-kania, dzieki czemu mozliwe jest utrzymywanie czestych kontaktow osobistych,pozwalajacych na sprawowanie nadzoru i udzielanie doradztwa biznesowegofinansowanej firmie. W obliczu złozonosci procesow gospodarczych, dazeniu dooptymalizacji zarzadzania ryzykiem, dywersyfikacji portfela inwestycyjnego,konsolidacji kapitału pochodzacego od roznych osob, anioły biznesu nie zawszewystepuja jako indywidualni inwestorzy, wspołczesne rynki finansowe pokazujatendencje do tworzenia konsorcjow, zakładania funduszy (angel fund).

Analizujac aktywnosc aniołow biznesu, mozna zauwazyc nastepujace prawid-łowosci:

• zdecydowana wiekszosc populacji business angels stanowia mezczyzni,• w analizowanej grupie inwestorow przewazaja osoby posiadajace wyzsze

wykształcenie oraz majace duze sukcesy biznesowe (do rzadkosci nalezaosoby legitymujace sie stopniami lub tytułami naukowymi),

117 Na temat aniołow biznesu mozna znalezc rozwazania w ksiazce: M. Wrzesinski, Kapitałpodwyzszonego ryzyka. Proces inwestycyjny i efektywnosc, op. cit.

118 B. Mayer, ,,Aniołowie przedsiebiorczosci’’. ,,Parkiet’’, z 29 kwietnia 2004 r.119 P. Tamowicz, Business angels. Pomocna dłon kapitału. Polska Agencja Rozwoju Przedsie-

biorczosci, Warszawa 2007, s. 8.


• wspomniani inwestorzy plasuja sie w przedziale wiekowym 45–65 lat, cooznacza, ze czas jest istotnym czynnikiem w zdobywaniu umiejetnosci mene-dzerskich i zgromadzeniu kapitału inwestycyjnego w odpowiedniej wielkosci,

• aniołami biznesu sa ludzie, ktorzy osiagneli juz w biznesie sukcesy, czylizdobycie doswiadczenia jest waznym czynnikiem w podejmowaniu decyzji narynku aniołow biznesu.

W tabeli 35 podano motywacje aniołow biznesu, dla podejmowania inwestycjiw charakteryzowanym obszarze działan120.

Tabela 35. Motywacja brytyjskich business angels(% respondentow wybierajacych dana odpowiedz)

Wielkosci moga nie sumowac sie w wierszach ze wzgledu na zaokraglenia

Motywacja do inwestowania jako business angels Bardzo wazne Wazne Niewazne

Wsparcie nastepnej generacji przedsiebiorcow 9 36 55Osobista satysfakcja bycia zaangazowanym w biznes 53 36 11Mozliwosc szybszej aprecjacji kapitału 72 24 4Pomoc znajomym w załozeniu biznesu 3 10 87Uzyskanie biezacych lub przyszłych dochodow 41 32 27Wsparcie społecznie uzytecznych produktow/usług 5 10 85Moje pieniadze sprawiaja komus przyjemnosc 14 46 40Zyskanie uznania wsrod społecznosci lokalnej 1 3 96Zyskanie korzysci niematerialnych (np. przywileje) 1 8 91Skorzystanie z korzystnych rozwiazan podatkowych 19 41 41

Z r o d ł o: C. Mason, Barriers to investment in the informal venture capital sector.Mimeo, February 2002, s. 28.

Z danych przedstawionych w tabeli powyzej widac wyraznie, ze strategiedziałania aniołow biznesu wyznacza mozliwosc pomnozenia kapitału, natomiastwartosci społeczne i socjalne maja marginalne znaczenie.

Działalnosc aniołow biznesu przypomina filozofie funkcjonowania funduszyPE, jednakze istnieja istotne roznice praktyczne. Przede wszystkim funduszePE/VC zainteresowane sa projektami inwestycyjnymi o duzej wartosci, w przeci-wienstwie do aniołow biznesu, ktore sa skłonne inwestowac na mniejsza skale.Ponadto fundusze PE angazuja cudze pieniadze zgromadzone przez fundusz,natomiast anioły własne. Najczesciej anioły biznesu inwestuja pieniadze po-chodzace z ich własnej działalnosci gospodarczej lub tez oszczednosci. Ponadto

120 Ibidem, s. 15.

239Private equity

oferowanie kapitału przez aniołow biznesu w porownaniu do oferty funduszy PEcharakteryzuja sie wieksza elastycznoscia. Anioł biznesu sam decyduje, czyfinansuje dany projekt inwestycyjny, natomiast w przypadku funduszy decyzjazalezy od strategii realizowanej przez osoby zarzadzajace funduszem. W przy-padku funduszy PE inwestorzy zatrudniaja grupe osob, ktora ma za zadaniewyszukiwac, przygotowywac i przedstawiac dla nich propozycje inwestycyjnew oparciu o pewne scisle okreslone kryteria. Nalezy przy tym podkreslic, zew funduszu nie musza byc od razu zgromadzone pieniadze w wysokoscizamierzonego zaangazowania inwestycyjnego. Natomiast na funduszu ciazazobowiazania kapitałowe, ktore moga byc przekształcone w gotowke po speł-nieniu okreslonych warunkow zwiazanych z selekcja projektow, ktore warunkujapodjecie decyzji inwestycyjnych121. Na inwestorach nalezacych do funduszuciazy zobowiazanie bezwarunkowe do przekazania srodkow. Zobowiazanie doprzekazania srodkow na konto funduszy PE jest wymagalne w momenciezazadania ich przez firme zarzadzajaca funduszem. Realizacja tego zobowiazanianastepuje wiec w momencie podjecia decyzji o inwestycji w konkretna społke.Jak juz wspomniałem, zobowiazanie ze strony inwestorow jest bezwarunkowe,a decyzja o dokonaniu konkretnych inwestycji podejmowana jest wyłacznieprzez firme zarzadzajaca. Czesto strategia firm zarzadzajacych funduszami mawymiar globalny, natomiast rzadkoscia jest finansowanie przez aniołow biznesutransgranicznych inwestycji. Roznice pomiedzy PE a aniołami biznesu polegajarowniez na formie dezinwestycji, czyli wyjscia z finansowanego dotad projektu.O ile fundusze PE preferuja dezinwestycje w formie wprowadzenia społki nagiełde i sprzedazy posiadanych akcji na rynku publicznym lub w formiewykupow menedzerskich, to anioły biznesu, wspierajac projekty inwestycyjne nabardzo wczesnym etapie ich rozwoju (tzw. kapitał zarodkowy), czesto od-sprzedaja swoje udziały funduszom PE, ktore moga dalej uczestniczyc w finan-sowaniu innych faz rozwoju firmy – biorcy kapitału.

Piszac o oferentach kapitałow podwyzszonego ryzyka nalezy rowniez wspo-mniec o corporate venturing, ktory nazywany jest w polskiej literaturze jakokorporacyjny venture capital122. Od blisko 40 lat w oferowanie kapitałowpodwyzszonego ryzyka angazuja sie duze korporacje. Podobnie jak funduszenabywaja one pakiety walorow udziałowych firm, ktore dynamicznie sie roz-wijaja lub sa postrzegane jako przedsiebiorstwa o duzym potencjale ekspansji.W przeciwienstwie do funduszy głowna strategia nie jest nastawiona tylko nawykreowanie wartosci dodanej w postaci zyskow kapitałowych, ale rowniez

121 T. Peterson, Dlaczego private equity w Polsce, ,,Nasz Rynek Kapitałowy’’, nr 1/2004 r., s. 74.122 Por. np. P. Tamowicz, Venture capital – kapitał na start, op. cit., s. 55.


w zaangazowaniu kapitałowym licza sie przyszłe korzysci dla korporacji, czestodla całej grupy kapitałowej. Korporacyjny venture capital zainteresowany jestwszelkimi innowacjami, nowinkami techniczno-organizacyjnymi, ktore mogapobudzic przedsiebiorczosc duzej korporacji.

W publikacji tej PE jest rozumiane sensu largo, dotyczy zarowno finansowaniaposredniego przy wykorzystaniu funduszy, czy tez innych instytucji, jak i bezposred-niego przy zaangazowaniu własnych kapitałow nalezacych do aniołow biznesu.

Na PE mozna spojrzec z dwoch stron. Po pierwsze, jako na pewien rodzajaktywow finansowych obecnych na rynku. Po drugie, jako na pewien rodzaj strategiiinwestowania. Cecha charakterystyczna aktywow jest ich niska płynnosc i wyzszeryzyko w porownaniu do innych papierow wartosciowych notowanych na rynkupublicznym. W zwiazku z powyzszym inwestorzy obejmujacy te aktywa spodziewa-ja sie wyzszej stopy zwrotu w stosunku do rentownosci oczekiwanej od innychalternatywnych przedsiewziec o nizszym ryzyku. Jesli chodzi o strategie inwestowa-nia to dawcy kapitału inwestuja w akcje, udziały społek, ktore nie sa w obrociepublicznym. Ich celem jest zrealizowanie okreslonego programu rozwoju, ktory trwaod 3 do 7 lat. Inwestorzy chca zarobic na wykreowaniu wartosci dodanej przezspołke, co bedzie miało zmaterializowany wymiar w postaci wzrostu wartosci społki.Celem inwestorow jest zatem osiagniecie zyskow kapitałowych, po uzyskaniuktorych nastapi dezinwestycja, czyli wyjscie inwestorow z finansowanego projek-tu123. Inwestorzy PE sa aktywnymi inwestorami, poniewaz wspomagaja zarzadzaniespołka i najczesciej staraja sie wniesc do firmy kompetencje, doradzajac w kwes-tiach finansowych, budzetowania, raportowania oraz ustalania procedur124.

Reasumujac, w pracy tej przez PE bede rozumiał zewnetrzne zrodło pozys-kania kapitału własnego srednio- i długoterminowego, o bardzo wysokim pozio-mie ryzyka finansowego dla inwestorow, spełniajace funkcje finansowo-dorad-cze. Zasob srodkow pienieznych wnoszony jest do przedsiebiorstwa głowniew formie objecia walorow o charakterze udziałowym (ewentualnie wkładowwłascicielskich w przypadku społek osobowych) emitowanych przez społkinienotowane na giełdzie papierow wartosciowych, z zamiarem ich pozniejszejodsprzedazy, w celu wycofania zainwestowanego kapitału i realizacji zyskow,ktorych zrodłem jest przyrost wartosci firmy.

Z definicji tej wynikaja nastepujace cechy charakterystyczne dla PE:

♦ Jest to zewnetrzne zrodło pozyskania kapitału przez przedsiebiorstwa, ktore tozrodło zaliczane jest do finansowania własnego, a nie dłuznego.

123 Private equity – zrodło finansowania rozwoju przedsiebiorstw, ,,Nasz Rynek Kapitałowy’’nr 1/2004 r., s. 70 i dalsze.

124 Ibidem, s. 70.

241Private equity

♦ Kapitał jest inwestowany głownie w przedsiewziecia zwiazane z podwyz-szonym ryzykiem, od ktorych oczekiwany jest jednoczesnie ponadprzecietnyzysk. Oczywiscie stopien podejmowanego ryzyka jest zroznicowany, w zalez-nosci od strategii przyjetej przez PE. Jezeli pieniadze inwestowane saw poczatkowych fazach realizacji projektu lub na poczatku powstania przed-siebiorstwa to ryzyko jest najwieksze, jego stopien maleje wraz z prze-chodzeniem do finansowania pozniejszych etapow rozwoju projektu. Bioracpod uwage specyfike finansowanych przedsiewziec, a takze dodatkowo fakt,ze walory obejmowane przez PE charakteryzuja sie mała płynnoscia, inwesty-cje PE beda zaliczane do inwestycji o podwyzszonym ryzyku.

♦ Srodki pieniezne wnoszone sa do przedsiebiorstw w formie bezposredniej(anioły biznesu) lub posredniej (fundusze). Inwestowanie nastepuje przydazeniu do ograniczania odpowiedzialnosci inwestorow do wysokosci wnie-sionych udziałow, stad tez kapitał ten inwestowany jest głownie w społkikapitałowe lub komandytowe.

♦ Udostepniajacy PE nie tylko przyczyniaja sie do dokapitalizowania społki, alerowniez stajac sie udziałowcem, nabywaja roznego typu prawa. Dzieki temupodmioty finansujace moga uczestniczyc we wspołzarzadzaniu firma (członekzarzadu) i wykonuja czynnosci kontrolno-nadzorcze oraz doradcze.

♦ Podmioty dostarczajace PE nie sa zorientowane na maksymalizacje zyskowbiezacych po to, aby je redystrybuowac w formie dywidendy. Sukces inwes-torow jest zwiazany z maksymalizacja wartosci firmy, co przekłada sie namaksymalizacje zyskow kapitałowych (ang. capital gains).

♦ Inwestorzy w momencie ,,wejscia’’ do społki przewiduja rowniez i ,,wyjscie’’z niej, przy czym moment wyjscia nie jest dokładnie ustalony. Wiaze sie onz realizacja oczekiwanych zyskow kapitałowych, ktora nastepuje w roznejformie, głownie polegajacej na odsprzedazy wczesniej objetych walorowo charakterze udziałowym. Przecietnie na swiecie dezinwestycja PE nastepujew okresie 3–7 lat.

Inwestorzy PE moga miec specjalizacje branzowa lub moga takze specja-lizowac sie w oferowaniu scisle okreslonych instrumentow finansowych. Istniejegrupa branz, ktora inwestorzy PE omijaja z daleka. Sa to branze, ktore uznawanesa za potencjalne zrodło kłopotow natury politycznej, społecznej, ekonomicznej(np. produkcja i handel bronia, gornictwo wegla kamiennego, produkcja i handelwyrobami tytoniowymi)125.

Inwestorzy PE gotowi sa inwestowac w społki bedace na roznych etapachrozwoju, ale w kazdym przypadku powinno to byc przedsiebiorstwo majace

125 Por. np. P. Tamowicz, Dobierz fundusz do potrzeb firmy. ,,Puls Biznesu’’ z 29 marca 2004 r.


solidne perspektywy dynamicznego wzrostu. Dlatego inwestorzy PE szukajafirm, ktore126:

• maja dobra kadre kierownicza,• maja lepsza niz konkurenci oferte produktow lub przewage technologiczna,• działaja na wzrostowym rynku,• rozwijaja sie szybciej niz ich branza,• posiadaja znaczny udział w rynku.

Inwestorzy PE oferuja kilka rodzajow inwestowania pieniedzy w przedsie-wziecia o podwyzszonym, ale zroznicowanym stopniu ryzyka. Do nich nalezyzaliczyc127:

♦ Finansowanie fazy ,,zasiewu’’. Kapitał jest dostarczany na etapie zbudowaniaprototypu produktu, przeprowadzenia badan rynkowych, przygotowania do-kładnego planu biznesowego, opłacenia procedury patentowej lub skom-pletowania zespołu menedzerskiego.

♦ Finansowanie startu przedsiebiorstwa. W tym przypadku zgłaszane jest zapo-trzebowanie na kapitał pozwalajacy rozpoczac działalnosc i wejsc przedsie-biorcy ze swoimi produktami na rynek.

♦ Finansowanie wczesnego rozwoju przedsiebiorstwa lub jego ekspansji (wzros-tu). Dotyczy to przede wszystkim firm, ktore pomimo roznych zawirowanwokoł branzy stosunkowo dobrze sobie radza, ale brakuje im srodkow nadalszy rozwoj.

♦ Finansowanie wykupow lewarowanych (LBO) lub wykupow menedzerskich(MBO oraz MBI). Wykupy lewarowane naleza do grupy skomplikowanychtransakcji przejec i fuzji przedsiebiorstw realizowanych na rynkach finan-sowych. W krajach charakteryzujacych sie wysoko rozwinietymi rynkamifinansowymi wykupy sa transakcjami najczesciej realizowanymi przez fun-dusze PE. Typowa transakcja LBO wymaga zaangazowania wielu podmiotow.Przede wszystkim fundusz PE nabywa akcje, udziały przejmowanej społki.Nabycie udziałow jest finansowane ze srodkow funduszu oraz ze srodkowpochodzacych z przyznanego na ten cel kredytu bankowego (bank czesciowokredytujacy transakcje). Kredyt bankowy przyznawany jest nowo utworzonejspołce celowej (SPV – special purpose vehicle). Do społki tej zostajewniesione przedsiebiorstwo nabyte przez fundusz PE. Fundusz i pozostali

126 Por. np. Rocznik 2003 r. opublikowany przez Polskie Stowarzyszenie Inwestorow Kapitało-wych, s. 53.

127 A.O., Venture capital – w co inwestuja? Szesc rodzajow przedsiewziec. ,,Twoj Biznes’’z 4 maja 2004 r.

243Private equity

własciciele obejmuja udziały w tej społce. Dzieki wykupowi lewarowanemufundusz musi wyasygnowac tylko czesc srodkow na wykup, natomiast znacz-na wartosc transakcji przejmowana jest przez społke celowa, ktora spłacazobowiazania z tytułu dokonanej transakcji ze srodkow kredytowych. Nalezyzaznaczyc, ze podmiot ten korzysta z efektow tarczy podatkowej (odsetki odkredytow sa kosztem podatkowym)128. Transakcje wykupow menedzerskich(MBO lub MBI) sa rownie skomplikowane. W tym przypadku obecni (MBO)lub przyszli (MBI – pochodzacy z zewnatrz) menedzerowie społki kupuja odwłascicieli udziały/akcje społki i przejmuja nad nia kontrole. W tych transak-cjach kapitałowo pomagaja fundusze PE.

♦ Refinansowanie (ang. replacement capital) – nabycie udziałow w społce odinnej instytucji oferujacej kapitał typu private equity lub od innych udziałow-cow.

♦ Finansowanie projektow zwiazanych z restrukturyzacja przedsiebiorstw.♦ Finansowanie pomostowe polegajace na tym, ze fundusz przekazuje dodat-

kowe srodki pieniezne firmie, w ktora zainwestował. Nastepnie funduszpozycza pieniadze od innych dawcow kapitału dłuznego; w zamian funduszpozyskuje dodatkowe akcje lub udziały wyemitowane przez te firme.

♦ Finansowanie projektow zwiazanych z prywatyzacja przedsiebiorstw przygo-towujacych sie do wejscia na giełde (tzw. fundusze pre-IPO).

Inwestorzy PE moga zaoferowac rowniez finansowanie typu mezzanine, ktorełaczy w sobie elementy finansowania własnego i finansowania dłuznego. Zewzgledu na to, ze mezzanine nalezy do instrumentow finansowania hybrydowegozostała ta forma finansowania scharakteryzowana we wczesniejszej czesci ksiaz-ki, w ktorej instrumenty hybrydowe były omowione szczegołowo.

2.2. Fundusze private equity

PE moze byc udostepniany bezposrednio przez inwestorow, wtedy mamy doczynienia z inwestowaniem bezposrednim, lub tez, w przypadku inwestowaniaposredniego, za posrednictwem specjalnie powołanych do tego celu instytucjifinansowych nazywanych funduszami. W praktyce inwestowanie bezposredniema małe znaczenie, bowiem osoby prywatne nie moga wniesc zbyt duzegokapitału odpowiadajacego potrzebom zgłaszanym przez firmy, ktore chca uczest-

128 P. Ryszkiewicz, M. Chałaczkiewicz, Wykupy lewarowane oraz wykupy menedzerskie przywykorzystaniu mozliwosci oferowanych przez fundusze private equity/venture capital w Europie,Rocznik 2003 Polskiego Stowarzyszenia Inwestorow Kapitałowych.


niczyc w realizacji bardzo ryzykownych przedsiewziec inwestycyjnych. Ponadtoewentualne ryzyko niepowodzenia przedsiewziecia obciaza bezposrednio dawcekapitału. Pojedynczy podmiot nie jest w stanie dostatecznie zdywersyfikowacswojego portfela inwestycyjnego, stad tez ryzyko zaangazowania przez niegokapitału jest bardzo wysokie, zwazywszy na charakter finansowanych projektow.

Dlatego tez w praktyce typowym rozwiazaniem jest udostepnianie PE zaposrednictwem wyspecjalizowanych instytucji, tj. funduszy. Z reguły maja oneosobowosc prawna, a odpowiedzialnosc inwestorow jest ograniczona do wysoko-sci obejmowanych przez nich udziałow.

Budowa funduszy PE jest oparta na podobnym schemacie129. We wszystkichprzypadkach wystepuja zawsze cztery głowne elementy:

• masa kapitałowa – ktora pochodzi od inwestorow i zorganizowana jestw postaci odpowiedniej struktury prawnej,

• inwestorzy – roznego rodzaju podmioty, bedace osobami prawnymi lubfizycznymi, ktore poprzez wniesienie wkładu do wspolnej masy kapitałowejobejmuja w zamian udziały w wysokosci stosownej do wniesionego kapitału,

• podmiot zarzadzajacy – podmiot, ktory na podstawie kontraktu formalniezarzadza masa kapitałowa pochodzaca od inwestorow,

• przedmiot inwestycji – przedsiebiorstwo bedace w roznej fazie rozwoju.Przedsiebiorstwo to musi byc zaakceptowane przez inwestorow. Funduszzasilajacy finansowo przedsiebiorstwo obejmuje czesc jego udziałow (wkła-dow), tym samym staje sie jego wspolnikiem.

Kazdy fundusz ma swoj cykl zycia, ktory składa sie z czterech faz:

♦ Faza pierwsza – zbieranie kapitału; jest to okres, w ktorym gromadzony jestkapitał funduszu. W zaleznosci od tego kto jest dawca kapitału, jakie sapotrzeby kapitałowe, faza ta moze trwac roznie i przybiera rozne formyorganizacyjno-prawne. rodki pieniezne gromadzi sie od inwestorow indywidu-alnych, instytucjonalnych (korporacyjnych). Fundusze w momencie utworze-nia nie musza posiadac na koncie srodkow pienieznych odpowiadajacychwysokosci ich docelowego kapitałowego zaangazowania. rodki funduszuistnieja głownie w postaci zobowiazania do inwestycji, ktore jest realizowanew momencie podjecia decyzji o inwestycji w konkretna społke. Zobowiazanieze strony inwestorow jest bezwarunkowe, a decyzja o dokonaniu konkretnychinwestycji podejmowana jest wyłacznie przez firme zarzadzajaca130.

129 M. Zawisza, Venture capital – istota zjawiska, czesc I. ,,Bank i Kredyt’’ nr 4/1998 r., s. 80.130 Rocznik 2003 r., opublikowany przez Polskie Stowarzyszenie Inwestorow Kapitałowych,

s. 85.

245Private equity

♦ Faza druga – inwestowanie; nastepuje szukanie optymalnych inwestycji dlafunduszu, co wiaze sie ze zbieraniem, wstepnym selekcjonowaniem, analizaszczegołowa i weryfikacja poteznego ładunku informacyjnego i podpisywa-niem umow inwestycyjnych. W tej fazie nastepuje dywersyfikacja portfelainwestycyjnego funduszu w celu ograniczenia ryzyka.

♦ Faza trzecia – wzrost; tu w zaleznosci od trafnosci podjetych decyzjinastepuje wzrost wartosci firmy. Fundusz zaczyna obserwowac pojawianie siepierwszych wpływow w formie dywidendy, ale przede wszystkim jego uwagajest skoncentrowana na zyskach kapitałowych. Trzeba zaznaczyc, ze cechacharakterystyczna dla tej fazy bedzie obserwowanie wzrostu wartosci jednychprzedsiebiorstw, inne inwestycje moga sie okazac niepowodzeniem.

♦ Faza czwarta – realizacja zyskow i ponowne zbieranie kapitału. W tej fazienastepuje wyjscie funduszu z inwestycji. Realizacja zyskow ma miejscew formie odsprzedazy uprzednio objetych walorow o charakterze udziałowym.Wyroznia sie rozne rodzaje dezinwestycji. Wyjscie z inwestycji moze polegacna: sprzedazy walorow udziałowych inwestorowi branzowemu, sprzedazy akcjiprzy wykorzystaniu oferty publicznej, sprzedazy innemu inwestorowi PE,sprzedazy instytucji finansowej, umorzeniu akcji przez społke i wypłacieinwestorowi wynagrodzenia z tytułu umorzenia, likwidacji społki. Uzyskanezyski sa transferowane przez fundusz do inwestorow. Czesto po uzyskaniupozytywnych rezultatow nastepuje ponowne zebranie masy kapitałowej, przyczym do funduszu moga przystapic rowniez i inni inwestorzy.

W ogolnych załozeniach okres trwania europejskiego funduszu PE jestzazwyczaj piecioletni, przy czym nie jest odstepstwem od normy jego prze-dłuzenie o kolejne dwa lata. W USA natomiast okres zycia funduszy jestzazwyczaj dłuzszy i oscyluje w granicach 10 lat131.

2.3. Private equity jako alternatywne zrodłofinansowania społek

Pozyskiwanie kapitału własnego w postaci PE moze przyniesc wiele korzyscispołkom. Rozpatrujac to zagadnienie, trzeba miec na uwadze nastepujace aspekty:

♦ Niektore społki, zwłaszcza bedace w fazie rozwoju, moga dysponowac zys-kownymi produktami oraz kompletnym planem biznesowym wskazujacym namozliwosc osiagniecia duzych zyskow w przyszłosci. Zgromadzony kapitałnie jest wystarczajacy do uruchomienia produkcji. Ponadto młode firmy moga

131 M. Zawisza, Venture capital – istota zjawiska, czesc II. ,,Bank i Kredyt’’ nr 5/1998 r., s. 66.


nie posiadac jeszcze na tyle ,,dojrzałego’’ zarzadu, aby mogły same przyjacna siebie ryzyko realizacji przedsiewziecia. Stad tez PE ułatwia społkomrozwiazanie problemow kapitałowych i menedzerskich.

♦ Finansowanie przedsiewziec ryzykownych kapitałem własnym srednio- i dłu-goterminowym poprawia płynnosc finansowa społki w porownaniu do sytua-cji, kiedy społka musiałaby korzystac z kapitału obcego. Stad tez jest tozrodło pozyskania kapitału, ktore nie wymaga spłaty wierzycielnosci z bieza-cych zyskow. Dzieki temu zysk moze byc reinwestowany, co przyczynia siedo wzmocnienia kapitałowego społki. Inwestorzy zostaja zaspokojeni w mo-mencie wyjscia PE ze społki w formie realizacji zyskow kapitałowych.

♦ Finansowanie typu udziałowego poprawia strukture bilansu społki, dziekiczemu ma ona wieksza zdolnosc kredytowa oraz lepszy wizerunek finansowynp. przed pierwsza emisja publiczna akcji.

♦ PE moze byc szczegolnie przydatne dla firm, ktore wymagaja restruk-turyzacji. Nie tylko funkcja zasilenia pienieznego, ale rowniez funkcja dorad-cza moga byc bardzo przydatne dla restrukturyzacji kapitałowo-organizacyjneji nadania podmiotom gospodarczym prorynkowej orientacji.

♦ Bardzo czesto inwestorzy PE udostepniaja społce swoje relacje rynkowez klientami, kontakty handlowe oraz wnosza kapitał intelektualny pozwalajacylepiej zarzadzac społka – tworzac wyzszy poziom kompetencji emocjonalnej.

♦ PE moze byc szczegolnie atrakcyjne dla sfinansowania przedsiewziec, ktorenie mogłyby zostac sfinansowane w zaden inny sposob, np. ze wzgledu nazbyt wysoki poziom ryzyka finansowego (np. awersja bankow do akceptacjizbyt ryzykownych projektow).

♦ Cel działania inwestorow udostepniajacych PE powoduje, ze strategia wspolni-kow nie jest nastawiona na maksymalizacje biezacych zyskow i ich wypłatew formie dywidend. Orientacja na maksymalizacje capital gains powoduje, zew centrum zainteresowania organow społki jest długookresowa strategianastawiona na zwiekszenie wartosci firmy do czego daza wszyscy udziałowcy.Przy tej formie finansowania inwestorzy wspołtworza strategie rozwoju społki.

♦ Kryterium wyjscia PE capital ze społki powoduje, ze inwestorzy beda zaintereso-wani wyborem jak najlepszej formy wyjscia, czyli jak najkorzystniejsza formasprzedazy swoich walorow udziałowych. Moze to skutkowac albo ułatwieniemwejscia społki na giełde papierow wartosciowych, albo wzmocnieniem zaintere-sowania zarzadu maksymalizacja stopy zwrotu poprzez wykupy menedzerskie.

♦ Społka, ktora pozyskała finansowanie PE odbierana jest na rynku jako podmiotwiarygodny pod wzgledem biznesowym, dzieki czemu ulega poprawie ogolnywizerunek firmy, co stwarza z kolei mozliwosci jeszcze lepszego kształtowaniarelacji inwestorskich (relacji z roznymi interesariuszami).

247Private equity

2.4. Private equity w Polsce

Kiedy na zachodzie Europy private equity obchodziło swoje dwudziesteurodziny (lata 90. XX wieku), w Polsce branza ta była praktycznie nieznana.

Poczatek private equity w Polsce to lata dziewiecdziesiate. Wazna rolew jego rozwoju odegrał Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju (EBOiR) orazInternational Finance Corporation (IFC) – jako inwestorzy w wielu funduszachdziałajacych w Polsce i w regionie132. Pierwszymi funduszami PE, ktore pojawiłysie na rynku polskim na poczatku lat 90. były fundusze finansowane z pomoco-wych srodkow publicznych (np. Polsko-Amerykanski Fundusz Przedsiebiorczo-sci), badz fundusze prywatne, ktore sondowały nowy rynek (np. Invesco). Odtego czasu polski rynek PE stał sie rynkiem bardziej dojrzałym, bogatymw doswiadczenia i dzis charakteryzuje sie dosc znaczna roznorodnoscia zarownow zakresie stosowanych instrumentow finansowych, jak i elastycznosci w podej-mowaniu decyzji inwestycyjnych o roznym poziomie ryzyka.

Na polskim rynku działa kilkadziesiat funduszy PE, z szacunkow wynika, ze jestich około 60. Dane statystyczne pochodza z badan przeprowadzonych przez firmyPricewaterhouseCoopers i European Private Equity and Venture Capital Association(EVCA). Informacje statystyczne maja jedynie charakter szacunkowy, poniewazdokładna liczba PE inwestujacych na rynku polskim nie jest znana. Taki stan rzeczywynika z faktu, ze niektore firmy zarzadzajace funduszami nie maja swoich biurw Polsce i nie ujawniaja w statystykach zawartych transakcji133. Jednoczesnie firmy,ktorych biura znajduja sie w Polsce nie tylko inwestuja w kraju, ale rowniezdokonuja inwestycji w regionie, ktory obejmuje kraje Europy Wschodnieji Srodkowej. Ponadto statystyki nie podaja zaangazowania kapitałowego aniołowbiznesu134. Dzisiaj w odniesieniu do rynku polskiego i Europy Srodkowej i Wschod-niej najwiekszymi kapitałami dysponuja takie firmy jak: Mid-Europa Partners,Enterprise Investors, Advent International, a takze Innova Capital, Argus czy SocieteGenerale Private Equity, ktore srodki na inwestycje zbieraja za granica. Inwestorzykrajowi sa na tym rynku w zasadzie nieobecni. Brak krajowych zrodeł kapitału jestwyrazny i stanowi jedna z powazniejszych przeszkod w rozwoju PE w Polsce.

Dla porownania, w Europie ponad połowa kapitałow funduszy private equitypochodzi ze zrodeł krajowych, przede wszystkim od funduszy emerytalnych,bankow i innych instytucji finansowych.


133 M.T. Kuchaciak, Fundusze dla wybranych. ,,Gazeta Poznanska’’ z 25 lutego 2004 r.134 Rocznik 2003 r., opublikowany przez Polskie Stowarzyszenie Inwestorow Kapitałowych,

s. 25.


Szacuje sie, ze od poczatku lat 90. do 2007 r. w Polsce fundusze privateequity zainwestowały w społki działajace w Polsce około 3 miliardow euro135.Jest to wciaz zbyt mało. Udział inwestycji private equity w PKB pozostajebardzo niski – w roku 2005 wynosił zaledwie ok. 0,045% wobec 0,419% sredniow Europie136. Według badan przeprowadzonych przez EVCA inwestycje fun-duszy PE/VC w Polsce wyniosły w 2007 r. 747 mln euro, a wiec przeszłodwukrotnie wiecej niz w 2006 r., kiedy to suma inwestycji wyniosła 303 mlneuro137. W omawianym roku inwestycje zostały zrealizowane w 58 społkachdziałajacych w Polsce. Przewazajaca czesc tych srodkow została zainwestowanaw społki dojrzałe. 80% srodkow (612 mln euro) skierowano na wykupyi refinansowanie. Pozostała czesc pieniedzy (134 mln euro) zainwestowanow społki znajdujace sie we wczesnych fazach rozwoju oraz kreujace potrzebykapitałowe w zakresie ich restrukturyzacji, przy czym na finansowanie fazyzasiewow i start-up przeznaczono jedynie 3,4 mln euro. Podział inwestycji przyuwzglednieniu etapu rozwoju społki przedstawiono w tabeli 36.

Tabela 36. Podział inwestycji przy uwzglednieniu etapow rozwoju społki(dane za 2007 r.)

Etap rozwoju społki Wartosc inwestycji(mln euro) % Liczba

społek %

Zasiew 2,5 0,3 4 6,9Start-up 1,1 0,1 4 6,9Ekspansja 129,6 17,4 20 34,5Restrukturyzacja 1,3 0,2 1 1,7Wykupy i refinansowanie 612,0 82,0 29 50,0Inne 0,0 0,0 0 0,0

Razem 746,6 100,0 58 100,0

Z r o d ł o: Dane EVCA za 2007 r., opublikowane przez Polskie Stowarzyszenie Inwes-torow Kapitałowych na stronie internetowej w czesci dotyczacej rynku PE/VC.Strona wydrukowana 3 sierpnia 2008 r.

135 Dane szacunkowe autora na podstawie informacji opublikowanych w Białej Ksiedze.Inwestycje w private equity dla polskich inwestorow instytucjonalnych. Polskie StowarzyszenieInwestorow Kapitałowych, Warszawa 2007, oraz na podstawie badan EVCA.


137 Dane EVCA za 2007 r., opublikowane przez Polskie Stowarzyszenie Inwestorow Kapitało-wych na stronie internetowej w czesci dotyczacej rynku PE/VC. Strona wydrukowana 3 sierpnia2008 r.

249Private equity

Analizujac strukture branzowa inwestycji PE/VC w Polsce, mozna zauwazyc,ze w 2007 r. najwiecej srodkow (odpowiednio 18,9% i 18,6% ogołu pieniedzy)zainwestowano w sektor produkcji i dystrybucji dobr konsumpcyjnych orazprodukcji dla biznesu (por. tabela 37). Podobnie fundusze PE/VC alokowałyswoje srodki w społki nalezace do sektora usług finansowych (17,8%). Za faktniepokojacy nalezy uznac małe zaangazowanie funduszy w sektor zaawan-sowanych technologii, co moze oznaczac, iz nasza gospodarka jest mało inno-wacyjna lub tez przy wciaz płytkim rynku kapitałowym inwestorzy wybierajamniej ryzykowne projekty, zadowalajac sie nizszym poziomem zysku. Strukturabranzowa inwestycji PE/VC w Polsce jest zmienna i w poszczegolnych latachwykazuje zroznicowanie. Czasami jedna albo dwie duze transakcje dokonane nacharakteryzowanym rynku maja wpływ na jego ogolna strukture. Dla porownania,w 2006 r. dominowały inwestycje w sektor telekomunikacji i mediow. Ponadtoduzym zainteresowaniem cieszyły sie społki z branz produkcyjnych oraz sektorausług finansowych. W roku 2006 zaobserwowano znaczacy wzrost inwestycjiw sektorze zaawansowanych technologii, w ktory firmy zarzadzajace funduszamimajace siedzibe w Polsce zainwestowały łacznie w Polsce i w innych krajachregionu (Europa Srodkowa i Wschodnia) około 56% ogołu srodkow.

Tabela 37. Struktura branzowa inwestycji PE/VC w Polsce w 2007 r.

Nazwa sektora (branza) Wartosc inwestycji(mln euro) % Liczba

społek %

Chemia i gospodarka materiałowa 0,875 0,1 1 1,7Branza medyczna, farmaceutyczna,

biotechnologiczna 102,8 13,8 5 8,6IT 26,3 3,5 5 8,6Telekomunikacja i media 11,6 1,6 13 22,4Dobra konsumpcyjne – produkcja i dystrybucja 140,2 18,9 7 12,1Branza konsumpcyjna – inne 5,2 0,7 2 3,4Produkcja dla biznesu 138,0 18,6 10 17,2Usługi dla biznesu 2,6 0,4 1 1,7Transport 111,7 14,5 2 3,4Budownictwo 12,8 1,7 3 5,2Energetyka i surowce 62,0 8,4 2 3,4Usługi finansowe 132,5 17,8 7 12,1Inwestycje ogołem 746,6 100 58 100High-tech ogołem 0,302 0,0 2 3,4



Rysunek 23. Dezinwestycje w Polsce w 2007 r. (mln euro)

Wykupy

Transakcje VC

7,6

3,4

20,4

03,2

20,8

6,4

1,5 2,1

13,6

2,30,2 0,3

83

Spr

zeda

¿in

wes

toro

wi

bran

¿ow

emu

Ofe

rtapu

blic

zna

Zwro

t po¿

yczk

iS

prze

da¿

inne

mu

fund

uszo

wi P

E/V

CS

prze

da¿

inst

ytuc

jifin

anso

wej

Spr

zeda

¿gr

upie

men

ed¿e

rski

ejIn

nesp

osob

y

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100


Dane podawane przez EVCA (por. rys. 23) wskazuja, ze kwota dezinwestycjipodana według wartosci poczatkowej inwestycji (bez uwzglednienia zyskowkapitałowych) w Polsce wyniosła w 2007 r. 164 mln euro. Fundusze PE/VC wyszłyz 30 polskich społek, z czego wyjscia ze społek dojrzałych wyniosły az 138 mlneuro, co stanowiło 84% wartosci dezinwestycji ogołem. Warto odnotowac, zesrednia wartosc wyjscia ze społki dojrzałej wyniosła w 2007 r. 9,9 mln euro, a dlaporownania srednia kwota dezinwestycji w transakcjach typu venture była rowna 1,2mln euro. Sprzedaz aktywow innemu funduszowi PE/VC była najczestsza formawyjscia z inwestycji (52% całkowitej kwoty dezinwestycji w przypadku transakcjitypu venture oraz 60% całkowitej dezinwestycji w przypadku wykupow). W transak-cjach typu venture dosc popularna forma wyjscia była sprzedaz inwestorowi

251Private equity

branzowemu (24%), a wsrod wyjsc z wykupow odnotowano znaczacy udziałformy dezinwestycji w postaci zwrotu pozyczki (15%)138.

Jesli chodzi o aniołow biznesu, to statystyki w tym zakresie sa nader ubogie,głownie ze wzgledu na nature tych prywatnych inwestycji. Ludzie oferujacyswoj kapitał preferuja anonimowosc, co jest rzecza w pełni zrozumiała. Typowyanioł biznesu działajacy w Polsce to człowiek młody, mezczyzna zaliczany dogrona 40-latkow, najczesciej przedsiebiorca, menedzer w duzej firmie, czasembyły biznesmen. Zaangazowanie inwestycyjne tych osob w jeden projekt miescisie w granicach 50–500 tys. zł139. W uzasadnionych przypadkach anioły saskłonne wydac wiecej niz 500 tys. zł, ale na pewno nie wiecej niz 1 mln zł,poniewaz byłoby to zbyt duze ryzyko. Ze statystyk wynika, ze 40% przedsie-wziec finansowanych przez aniołow biznesu upada w pierwszym etapie ichrozwoju140. W zamian za wyłozone pieniadze inwestorzy chca czesci udziałowlub akcji w społce. Minimum wynosi 20%, a w przypadku kiedy projektodawcawnosi tylko kapitał intelektualny, to wejscie udziałowe moze siegac nawet 100%kapitału zakładowego. Inwestorzy, angazujac sie w tak ryzykowne przedsie-wziecia, oczekuja, co jest normalne, bardzo wysokiej sredniorocznej stopyzwrotu (IRR), ktorej rozsadny poziom, zdaniem prezesa PolBAN-u, wynosi40%141.

Polski rynek aniołow biznesu jest rynkiem bardzo młodym. Korzenie tegorynku siegaja lat 90. XX wieku, przy czym istotna aktywnosc aniołow zaobser-wowano pod koniec ubiegłego wieku, głownie za sprawa pionierow polskiegoInternetu (P. Wilam, J. Kawalec)142. Kolejna koniunkture na omawianym rynkuzaobserwowano po wstapieniu Polski do Unii Europejskiej, na ktorym pojawilisie młodzi inwestorzy szukajacy swoich szans w sektorach nowych technologii.Nasz rynek aniołow biznesu reprezentowany jest przez dwie ogolnokrajowe siecioraz trzy sieci regionalne.

PolBAN, czyli Polska Siec Aniołow Biznesu, to pierwsza z sieci krajowych,działajaca w formie stowarzyszenia od 2003 r. Stowarzyszenie to jest członkiemEuropean Business Angels Network (EBAN), ktore to stowarzyszenie zrzesza

138 Dane EVCA za 2007 r., opublikowane przez Polskie Stowarzyszenie Inwestorow Kapitałowychna stronie internetowej w czesci dotyczacej rynku PE/VC. Strona wydrukowana 3 sierpnia 2008 r.

139 B. Mayer, Aniołowie przedsiebiorczosci. ,,Parkiet’’ z dnia 29 kwietnia 2004 r.140 M. Pietrzyk, Anioły lubia inwestowac, rozmowa z Wojciechem Dołkowskim, Prezesem

Zarzadu Polskiego Stowarzyszenia Aniołow Biznesu PolBAN. ,,BUSINESSMAN’’, styczen 2005 r.,s. 89.

141 Dla porownania fundusz PE/VC inwestuja w firmy o ugruntowanej pozycji na rynku, ktoregeneruja dodatni EBITDA w tych sytuacjach oczekiwana stopa zwrotu jest na poziomie 25–30%.

142 P. Tamowicz, Business angels. Pomocna dłon kapitału. Polska Agencja Rozwoju Przedsie-biorczosci, Warszawa 2007 r., s. 41.


organizacje z ponad 21 krajow oraz kilkadziesiat niezaleznych podmiotow. DoPolBAN-u (według danych z 2007 r.) zgłosiło sie około 90 inwestorow, jednakzestałe zainteresowanie otrzymaniem ofert inwestycyjnych wykazuje 25–35 inwes-torow, ktorzy deklaruja chec zaangazowania kapitałowego na poziomie 15–25mln zł. Do roku 2007 przeanalizowali oni ponad 200 planow biznesowych,z czego tylko 5 projektow znalazło ich uznanie w postaci uruchomieniasrodkow143. Krotka i syntetyczna charakterystyke (w liczbach) działalnosci Pol-BAN-u przedstawiono w tabeli 38.

Tabela 38. Charakterystyka działalnosci PolBAN-u

Kategoria 2005 r. 2004 r. 2003 r.

Liczba przedłozonych projektow 67 35 3Liczba aniołow biznesu 35 21 0Liczba sfinansowanych projektow 2 1 0Srednia wartosc transakcji 100 000 euro 150 000 euro –

Z r o d ł o: EBAN, European Directory of Business Angel Networks in Europe, 2006, s. 128.

Druga siecia krajowa jest Lewiatan Business Angels (LBA), ktora powstaław 2005 r. i działa w formie wyodrebnionego projektu afiliowanego przy PolskiejKonfederacji Pracodawcow Prywatnych. W 2007 r. wokoł tej organizacji udałosie skupic 52 inwestorow. W pierwszych trzech latach działania LBA zrealizo-wano siedem inwestycji na 350 projektow przedłozonych przez przedsiebior-cow144. Podobnie jak w przypadku PolBAN-u, charakterystyke w ujeciu licz-bowym LBA przedstawiono w tabeli 39.

Tabela 39. Charakterystyka działalnosci LBA

Kategoria 2007 r. 2006 r. 2005 r.

Liczba przedłozonych projektow 108145 170 72Liczba aniołow biznesu 52 50 27Liczba sfinansowanych projektow 2 3 2Srednia wartosc transakcji brak danych 201 000 euro 277 000 euro

Z r o d ł o: EBAN, European Directory of Business Angel Networks in Europe, 2006,s. 130.

143 Ibidem, s. 60.144 Ibidem, s. 62.145 Dane szacunkowe podane przez autora.

253Private equity

SILBAN, to regionalna Slaska Siec Aniołow Biznesu powstała w kwietniu2006 r. Siec ta działa w formie wyodrebnionego projektu afiliowanego przykonsorcjum trzech regionalnych instytucji: Funduszu Gornoslaskiego, Gornoslas-kiej Agencji Przekształcen Przedsiebiorstw oraz Gornoslaskiego TowarzystwaGospodarczego. Do działania w ramach sieci udało sie zachecic grupe siedmiuinwestorow, posiadajacych kapitał inwestycyjny od 50 tys. zł do kilku milionow.W okresie 12 miesiecy funkcjonowania inwestorzy nalezacy do sieci ocenilii rozwazyli 17 projektow. Wstepne zainteresowanie dotyczyło dwoch projektowz branzy informatyki i budownictwa146.

RESIK, to kolejna regionalna siec aniołow biznesu (Regionalna Siec Inwes-torow Kapitałowych) działajaca w regionie Małopolski, powstała w 2006 r.W połowie 2007 r. przy sieci afiliowanych było trzech inwestorow z łacznymkapitałem inwestycyjnym wynoszacym 10 mln zł147.

Od marca 2007 r. na rynku aniołow biznesu funkcjonuje Lubelska SiecAniołow Biznesu (LSAB). Do swojego grona zaprasza inwestorow dysponuja-cych kapitałem inwestycyjnym minimum 50 tys. zł.

Bardzo trudno jest oszacowac rozmiary polskiego rynku aniołow biznesu.Przede wszystkim niepełne sa dane przekazywane przez sieci, a ponadto duzojest inwestorow nienalezacych do zadnej sieci. Rynek jest niewatpliwie młodyi płytki, mozna jednak zaryzykowac teze, ze nie odgrywa on wyłacznie rolimarginalnej w wypełnianiu luki kapitałowej, kreujacej potrzeby na sfinansowanieprojektow nalezacych do nowych technologii. Z danych przekazanych przez sieciwynika, ze za ich posrednictwem sfinansowano w latach 2004–2007 dziesiecinwestycji, przy czym szacunki wskazuja, ze w opisywanym okresie dokonanow Polsce łacznie 32 transakcje (łacznie z inwestorami nienalezacymi do sieci)148.Z raportow sieci wynika rowniez, ze w ich bazach jest łacznie około 80inwestorow (czynnych i potencjalnych), uwzgledniajac teraz inwestorow nie-zrzeszonych, mozna szacunkowo przypuszczac, ze łacznie polski rynek businessangels liczy około 100–150 inwestorow, w tym około 15–20 inwestorowzaawansowanych (2–4 inwestycje w portfelu i kilka juz zakonczonych). Jezeli dodalszych szacunkow przyjmie sie te dane, to zakładajac, ze przecietnie kazdyanioł moze przeznaczyc na tego typu inwestycje 1 mln zł, mozna szacowacwartosc tego rynku na około 100–150 mln zł.

PE/VC istnieje na rynku polskim od kilkunastu lat, choc głebokosc tegorynku, jak i swiadomosc biznesowa nie jest zadowalajaca. Głowna przyczynatakiego stanu rzeczy jest brak dostatecznej wiedzy na temat tej formy finan-

146 Ibidem, s. 63.147 Ibidem, s. 63.148 Ibidem, s. 42.


sowania, niedostateczne dostosowanie polskiego prawodawstwa, zwłaszcza w za-kresie oferowania kapitału inwestorom z branzy private equity/venture capitalprzez polskie instytucje finansowe, korporacje lub indywidualne osoby oraz brakdostatecznie dojrzałej polskiej praktyki w zakresie omawianego zrodła finan-sowania. Polscy inwestorzy, jak na razie, sa zbyt słabi kapitałowo i praktyczniesa nieprzygotowani do inwestowania w przedsiewziecia obarczone podwyz-szonym ryzykiem149. Powyzsze czynniki stanowia podstawowa bariere ogranicza-jaca rozwoj silnych, prywatnych funduszy o polskim kapitale.

Przede wszystkim zauwaza sie znikomy udział polskiego kapitału w finan-sowaniu przedsiewziec przez PE/VC. Jak juz wspomniano wczesniej pochodzi ongłownie z zagranicy. Ponadto PE/VC na polskim rynku ucieka od finansowaniaprzedsiewziec we wczesnych stadiach ich rozwoju, preferuje natomiast inwesty-cje mniej ryzykowne na etapie ich rozwoju. Znamienne jest, ze w Polsce PE/VC,,wchodzi’’ do firmy na etapie głownie jej wzrostu, a nie na etapach poczat-kowych, zwiazanych z przygotowaniem projektow inwestycyjnych, ktore majabyc wspołfinansowane z tych srodkow. Oczywiscie wiaze sie to ze strategiaminimalizowania ryzyka w odniesieniu do uzyskiwania pozadanej stopy zwrotu.Takie zjawisko nalezy uznac za niepokojace, poniewaz powstaje w Polsce duzabariera kapitałowa dla rozwoju przedsiewziec innowacyjnych kreujacych ponad-przecietne ryzyko, ale stanowiacych jednoczesnie akcelerator wspomagajacynowoczesne technologie.

Warto zadac pytanie, co jest przyczyna takiego stanu rzeczy. Po wnikliwejanalizie naszego zmienionego prawodawstwa gospodarczego stawiam teze, izgłowna bariera ograniczajaca rozwoj tego zrodła finansowania jest zbyt małapodaz rodzimego kapitału skłonnego zaangazowac swoje srodki w przedsie-wziecia o ponadprzecietnym ryzyku, a takze nieufnosc podmiotow gospodar-czych – przyszłych biorcow kapitału do tego instrumentu finansowego, zewzgledu na zbyt małe doswiadczenia dotyczace funkcjonowania PE/VC w Pol-sce.

Twierdze jednoznacznie, ze to wcale nie ułomne rozwiazania prawne sagłowna bariera hamujaca tworzenie polskich funduszy PE/VC.

Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych150 uwzgledniaw duzym stopniu charakter i specyfike PE/VC. Rozwiazania przyjete w tejustawie, a odnoszace sie do funduszy zamknietych, zwłaszcza zamknietychfunduszy utworzonych jako fundusze aktywow niepublicznych zniosły wieledotychczasowych barier utrudniajacych działanie PE w formie prawnej nadanej

149 W. Tarczynski i M. Zwolankowski, Inzynieria finansowa. Instrumentarium, strategie, za-rzadzanie ryzykiem. Agencja Wydawnicza Placet, Warszawa 1999, s. 240.

150 DzU nr 146, poz. 1546.

255Private equity

przez ustawe o funduszach inwestycyjnych. Wyrazam poglad, ze niedługobedziemy swiadkami działania w Polsce kilku lub kilkunastu funduszy inwes-tycyjnych (w rozumieniu wspomnianej ustawy) w branzy PE/VC. Dotychczaso-wa praktyka pokazuje, ze fundusze PE/VC działajace na polskim rynku kapitało-wym funkcjonuja głownie jako społki prawa handlowego. Jak juz wspomniałemobecnie obowiazujace prawo wprowadziło wiele ciekawych rozwiazan ułat-wiajacych działanie funduszy PE/VC, a wyeliminowało przeszkody, ktore ist-niały pod rzadami ustawy z dnia 28 sierpnia 1997 r. o funduszach inwestycyj-nych.

Przede wszystkim wprowadzono przepisy dotyczace polityki lokacyjnej fun-duszy aktywow niepublicznych, ktora odpowiada istocie funduszy typu PE/VC.Do tej pory przepisy ustawy z dnia 28 sierpnia 1997 r. nie przewidywałyminimalnego udziału walorow społek nienotowanych na giełdzie w portfeluinwestycyjnym funduszu (rozwiazania swiatowe ustalaja ten udział w granicach40%–75%). Brak okreslenia takiego minimum mogło powodowac brak zaintere-sowania funduszy PE/VC inwestycjami o podwyzszonym ryzyku. Ustawa z dnia27 maja 2004 r., konstytuujac konstrukcje funduszu aktywow niepublicznych,wprowadziła zasade, ze musza one lokowac co najmniej 80% wartosci swoichaktywow w aktywa inne niz:

• papiery wartosciowe dopuszczone do publicznego obrotu, chyba ze papierywartosciowe zostały dopuszczone do publicznego obrotu po ich nabyciu przezfundusz,

• instrumenty rynku pienieznego, chyba ze zostały wyemitowane przez społkiniepubliczne, ktorych akcje lub udziały wchodza w skład portfela inwestycyj-nego funduszu.

Ponadto wspomniane fundusze inwestycyjne, ktore zostały zakwalifikowanedo grupy cudzoziemcow, nie musza sie juz ubiegac o zezwolenie na nabycienieruchomosci, ktore wydaje minister własciwy do spraw wewnetrznych. Takierozwiazania prawne znakomicie ułatwiaja funkcjonowanie funduszy PE/VC napolskim rynku, bowiem znaczaca czesc oferowanego kapitału tego typu pochodziod podmiotow bedacych cudzoziemcami.

Niezaleznie od usuniecia wspomnianych powyzej ograniczen w funkcjonowa-niu PE w Polsce, zniesiono rowniez obligo, iz wydanie przez panstwowy organnadzoru zezwolenia na utworzenie zamknietego funduszu inwestycyjnego jestrownoznaczne z dopuszczeniem pierwszej emisji certyfikatow inwestycyjnych dopublicznego obrotu151. Innymi słowy nie istnieje obowiazek, aby certyfikaty

151 To obligo zostało zniesione przy okazji nowelizacji ustawy z dnia 28 sierpnia 1997 r.o funduszach inwestycyjnych.


inwestycyjne od poczatku istnienia funduszu musiały byc dopuszczone dopublicznego obrotu. To rozwiazanie jest o tyle wazne i zasadne, poniewaz wymogistawiane emitentom papierow wartosciowych dopuszczonych do publicznego obrotusa nazbyt restrykcyjne, aby nimi objac, na zasadzie obligatoryjnosci, wszystkiefundusze inwestycyjne typu PE/VC i to od poczatku ich funkcjonowania.

Fundusze zamkniete nie sa w tak drobiazgowym stopniu, jak dotychczas,poddane administracyjnej ingerencji panstwowych organow nadzoru.

Wzmocniono rowniez zainteresowanie uczestnikow funduszu kontrola i mo-nitorowaniem przebiegu realizacji projektow wspołfinansowanych srodkamiPE/VC. Umozliwiono bowiem emitowanie przez fundusze zamkniete certyfika-tow rowniez imiennych, a nie tylko na okaziciela.

Przepisy dopuszczaja mozliwosc umorzenia, a wiec wykupu certyfikatowinwestycyjnych emitowanych przez fundusze zamkniete, przy czym warunkiwykupu certyfikatow inwestycyjnych wyemitowanych przez fundusze aktywowniepublicznych sa bardzo korzystne dla inwestorow. W ten sposob uczestnicy,w fazie stopniowego wychodzenia funduszu z finansowanych przedsiewziec,moga stopniowo rowniez wycofywac swoje wkłady, nie bedac zmuszanym doszukania nabywcy w celu odsprzedania tych papierow wartosciowych. Ponadtostatut funduszu inwestycyjnego aktywow niepublicznych moze przewidywacwypłacanie na rzecz uczestnikow funduszu przychodow ze zbycia lokat fun-duszu, pomniejszonych o koszty działania funduszu zwiazane ze zbytymi lokata-mi i kosztami ogolnymi funkcjonowania funduszu odniesionymi w odpowiedniejproporcji do udziału zbytych lokat w portfelu inwestycyjnym funduszu.

Rowniez odnosnie wymogow kapitałowych obecne prawo w wiekszymstopniu uwzglednia specyfike PE/VC. W przypadku funduszy zamknietych,ktorych certyfikaty nie podlegaja wprowadzeniu do publicznego obrotu, łacznaminimalna wysokosc wpłat do funduszu oraz sposob zbierania wpłat okreslastatut. W odniesieniu do pozostałych funduszy obowiazuje zasada polegajaca natym, iz utworzenie funduszu inwestycyjnego wymaga zebrania wpłat do fun-duszu w kwocie ustalonej w statucie, ktora nie moze byc jednak nizsza od4 mln zł. W funduszach zamknietych obowiazuje zasada, ze do zarejestrowaniafunduszu inwestycyjnego wymagane jest zebranie wpłat w wysokosci okreslonejw statucie, a wiec wystepuje w tym przypadku duza elastycznosc dotyczacawymagan kapitałowych. Certyfikaty inwestycyjne imienne (ktore nie sa dopusz-czone do publicznego obrotu) nie musza byc zatem od razu opłacone w całosci,o ile taka mozliwosc dopuszcza statut. Uczestnik funduszu jest jednak obowiaza-ny wniesc wpłate na certyfikaty nieopłacone w całosci po otrzymaniu odfunduszu wezwania do dokonania wpłaty. To rozwiazanie przypomina zasadyprzyjete przez fundusze PE/VC działajace pod rzadami innych przepisow praw-

257Private equity

nych niz ustawa o funduszach inwestycyjnych (o tym wspominałem na poczatkuomawiania istoty funduszy PE/VC).

Nie zgadzam sie w pełni ze stwierdzeniem, ze zwiekszenie inwestycji typu PEnapotyka w Polsce bariery o charakterze podatkowym polegajace na podwojnymopodatkowaniu152. W stosunku do funduszy działajacych pod rzadami poprzedniejjak i obecnej ustawy o funduszach inwestycyjnych maja zastosowanie strukturypodatkowe przejrzyste. Struktury przejrzyste (z ang. tax transparent structures),traktuja kazdego udziałowca inwestujacego za posrednictwem funduszu podwzgledem podatkowym tak, jakby inwestował w poszczegolne przedsiebiorstwasamodzielnie (bez posrednictwa funduszu). Dzieki podmiotowemu zwolnieniufunduszy inwestycyjnych (w rozumieniu wspomnianych ustaw) z podatku dochodo-wego, zobowiazanie podatkowe powstaje dopiero w momencie, gdy zyski funduszusa dystrybuowane do jego udziałowcow, a ich opodatkowanie odbywa sie wedługstopy własciwej dla danego rodzaju inwestora153. Problem praktyczny istnieje jednak,bowiem z formy prawnej okreslonej ustawa o funduszach inwestycyjnych korzystajedynie znikoma (statystycznie nieistotna) liczba inwestorow. Działaja one nazasadach przewidzianych dla społek handlowych, przewaznie jako społki komandy-towe, akcyjne lub społki z ograniczona odpowiedzialnoscia. W stosunku do społekkapitałowych maja zastosowanie ogolne przepisy podatkowe obowiazujace osobyprawne, a wiec w ich przypadku istnieje opodatkowanie dochodu rowniez napoziomie funduszu. Wyrazam jednak przekonanie, ze wielu inwestorow dostrzezepozytywne zmiany w przepisach regulujacych funkcjonowanie funduszy inwestycyj-nych i na polskim rynku PE/VC pojawiac sie beda coraz czesciej zamknietefundusze inwestycyjne działajace na podstawie ustawy z dnia 27 maja 2004 r.

Głowna bariera ograniczajaca rozwoj segmentu PE/VC jest zbyt mały udziałpolskiego kapitału w finansowaniu przedsiewziec o podwyzszonym ryzyku. Duzagrupa inwestorow (znaczacy udział tej grupy np. w USA, czy Wielkiej Brytanii)posiadajaca ogromne kapitały, tj. Otwarte Fundusze Emerytalne, sa jedynieinwestorami potencjalnymi, a nie realnymi. Ich praktyczny udział w finan-sowaniu PE/VC jest znikomy. W tym zakresie trzeba nadal uelastyczniacprzepisy regulujace mozliwosci lokacyjne OFE, a takze nalezy zmienic sposobliczenia stopy zwrotu dla OFE. Obecnie obowiazujace zasady liczenia stopyzwrotu nie uwzgledniaja długoterminowych inwestycji, ale koncentruja sie nabiezacej wycenie posiadanych aktywow. Specyfika inwestycji PE/VC polega

152 Por. np. J. Rogozinski, Ograniczenia rozwoju rynku private equity /venture capital w Polsce.,,Nasz Rynek Kapitałowy’’ z 7 sierpnia 2003 r.

153 P. Tamowicz, Venture capital i rozwoj regionow. Doswiadczenia krajow zachodnich, InstytutBadan nad Gospodarka Rynkowa. Praca wykonana w ramach projektu pt. Analiza i ocenasredniookresowej strategii finansowej, Gdansk 1997 r., s. 13.


miedzy innymi na tym, ze zyski realizowane sa w dłuzszym horyzoncieczasowym. Jezeli OFE beda oceniane w kategoriach strategii krotkoterminowej,to nic ich nie skłoni do angazowania sie na rynku PE/VC154.

Ponadto panstwo powinno w wiekszym stopniu właczyc sie w kształtowaniepartnerstwa publiczno-prywatnego na rynku PE, skierowanego głownie do sektoramałych i srednich przedsiebiorstw. Szczegolnie MSP odczuwa bariere kapitałowa,zwłaszcza we wczesnych etapach rozwoju projektow inwestycyjnych. Fundusze PEo kapitale publiczno-prywatnym powinny statutowo działac w segmencie o najwyz-szym ryzyku, dzieki czemu wiele projektow innowacyjnych mogłoby byc zrealizo-wanych, przyczyniajac sie w ten sposob do rozwoju przedsiebiorczosci. Rolapanstwa w finansowaniu typu PE jest niezwykle istotna155.

Mozliwosc taka stwarza działalnosc Krajowego Funduszu Kapitałowego(KFK). Jest to instytucja finansowa, ktora powstała z inicjatywy rzadu w lipcu2005 r., a jej głownym celem jest zwiekszenie dostepnosci do kapitału dlaprzedsiebiorstw innowacyjnych w Polsce, głownie poprzez wsparcie rozwojupolskiego rynku venture capital. Stuprocentowym akcjonariuszem KFK zostałBank Gospodarstwa Krajowego.

Zadanie KFK polega na ograniczaniu tzw. luki kapitałowej poprzez wspiera-nie finansowe funduszy kapitałowych (venture capital /private equity) inwes-tujacych w rozwojowe oraz innowacyjne małe i srednie przedsiebiorstwa.

Zrodło finansowania KFK stanowia głownie srodki pochodzace z funduszystrukturalnych Unii Europejskiej, uzupełnione o srodki budzetowe. Działalnoscinwestycyjna KFK nie ogranicza sie jedynie do wielkosci kapitału zgromadzone-go przez inwestorow publicznych, lecz moze byc kontynuowana rowniez powyczerpaniu tych srodkow, poprzez reinwestowanie przez KFK kapitału orazzyskow uzyskanych z zakonczonych inwestycji. Dzieki temu program ten macharakter rewolwingowy, a instytucja KFK jest na stałe wpisana w funk-cjonowanie polskiego rynku kapitałowego.

KFK działa jako fundusz funduszy, tzn. dokonuje inwestycji w wybranefundusze VC, ktore z kolei zasilaja kapitałowo przedsiebiorstwa. Jest to przykładspecyficznego partnerstwa publiczno-prywatnego, gdzie inwestorzy prywatni ła-cza swoj kapitał z inwestorem publicznym, oddajac go w zarzadzanie fachow-com z dziedziny inwestycji kapitałowych. Nalezy wspomniec, ze udział KFKw kazdym funduszu nie moze przekroczyc 50%, co oznacza, ze kolejne 50%srodkow powinno pochodzic od inwestorow prywatnych.

154 J. Rogozinski, Ograniczenia rozwoju rynku private equity/venture capital w Polsce. ,,NaszRynek Kapitałowy’’ nr 8/2003 r.

155 J. Ostaszewski, O. Mikołajczyk, Stan i perspektywy rozwoju rynku private equity w Polscena tle tendencji swiatowych. Badania własne SGH, Warszawa 2008.

259Bankowe kredyty inwestycyjne, pozyczki długoterminowe

Fundusze zainicjowane przez KFK moga inwestowac wyłacznie w przedsie-biorstwa z sektora MSP, a projekty, w ktore inwestuja fundusze, nie mogaprzekraczac 1,5 mln euro. Fundusze preferuja społki innowacyjne i badaw-czo-rozwojowe oraz te, ktore znajduja sie na wczesnych etapach rozwoju.Podmioty wspołpracujace z KFK, czyli inwestorzy prywatni, fundusze VCi podmioty zarzadzajace funduszami sa jednostkami komercyjnymi, działajacymiw celu osiagniecia zysku, co ma wpływ na wysoka efektywnosc biznesowaprojektow. Doswiadczenia pokazuja, ze jest to bardzo efektywny mechanizmtworzenia przedsiebiorstw.

3. Bankowe kredyty inwestycyjne,pozyczki długoterminowe

Bankowe kredyty inwestycyjne oraz pozyczki długoterminowe sa zaliczanedo zrodeł finansowania dłuznego, bedacych miedzy innymi składnikiem kapita-łow stałych. Zrodła te słuza do finansowania przedsiewziec inwestycyjnych, przyktorych zaangazowanie kapitału obcego przekracza rok. Z reguły jest to finan-sowanie w okresach od 5 do 10 lat i wiecej. Nalezy zaznaczyc, ze bankiudzielaja kredytow na krotsze okresy w porownaniu z pozyczkodawcami, ponie-waz nie sa skłonne do ponoszenia duzego ryzyka finansowego.

3.1. Prawnoekonomiczna istota umowy kredytowej

Umowa kredytu została uregulowana w polskim prawie w ustawie z dnia29 sierpnia 1997 r. – Prawo bankowe156. Przez umowe kredytu bank zobowiazujesie oddac do dyspozycji kredytobiorcy na czas oznaczony w umowie kwotesrodkow pienieznych z przeznaczeniem na ustalony cel, a kredytobiorca zobo-wiazuje sie do korzystania z niej na warunkach okreslonych w umowie, zwrotukwoty wykorzystanego kredytu wraz z odsetkami w oznaczonych terminachspłaty oraz zapłaty prowizji od udzielonego kredytu. Umowa kredytu powinnabyc zawarta na pismie i okreslac w szczegolnosci:

• strony umowy,• kwote i walute kredytu,• cel, na ktory kredyt został udzielony,

156 DzU 1997 r. nr 140, poz. 939 z pozn. zm.


• zasady i termin spłaty kredytu,• wysokosc oprocentowania kredytu i warunki jego zmiany,• sposob zabezpieczenia spłaty kredytu,• zakres uprawnien banku, zwiazanych z kontrola wykorzystania i spłaty kre-

dytu,• terminy i sposob postawienia do dyspozycji kredytobiorcy srodkow pieniez-

nych,• wysokosc prowizji, jezeli umowa ja przewiduje,• warunki dokonywania zmian i rozwiazania umowy.

Z przedstawionej definicji umowy kredytu wynikaja nastepujace wnioski:

• umowa ma charakter konsensualny – i czynnosc faktycznego wydania rzeczynie jest konieczna – dwustronnie zobowiazujacy oraz jest umowa odpłatna,

• kredytodawca jest bank, zgodnie z przepisami ustawy – Prawo bankowe,• przedmiotem umowy kredytu jest zawsze ustalona kwota srodkow pieniez-

nych,• kredytobiorca jest obowiazany do zapłaty odsetek od wykorzystanego kredytu

i do zapłaty prowizji, jezeli umowa ja przewiduje,• oprocentowanie moze byc stałe lub zmienne; w przypadku zmiennej stopy

procentowej bank musi okreslic warunki, od jakich zmiana stawki jestuzalezniona, w przeciwnym wypadku zapis taki bedzie bezskuteczny,

• w umowie nalezy okreslic sposob oddania do dyspozycji kredytobiorcysrodkow pienieznych; moze to byc miedzy innymi przelew srodkow pieniez-nych na rachunek biezacy kredytobiorcy, otworzenie w ramach umowyrachunku bankowego subkonta, wykorzystanie przyznanego kredytu w ciezarrachunku biezacego, otworzenie klientowi wyłacznie rachunku kredytowego,

• kredyt ma charakter celowy, co oznacza, ze srodki finansowe przyznawane sana okreslony cel,

• kredytobiorca jest obowiazany umozliwic podejmowanie przez bank czynnoscizwiazanych z ocena swojej sytuacji finansowej i gospodarczej oraz kontrolei wykorzystanie kredytu,

• przyznanie kredytu jest uzaleznione od zdolnosci kredytowej kredytobiorcy;przez zdolnosc kredytowa rozumie sie zdolnosc do spłaty zaciagnietegokredytu wraz z odsetkami w terminach okreslonych w umowie,

• w czasie obowiazywania umowy kredytu kredytobiorca jest obowiazany przed-stawic, na zyczenie banku, informacje i dokumenty niezbedne do oceny swojejsytuacji finansowej i gospodarczej oraz umozliwiajace kontrole wykorzystaniakredytu,

• umowa kredytu jest zawierana zawsze na czas oznaczony,


• suma udzielonych kredytow w stosunku do jednego podmiotu lub podmiotowpowiazanych kapitałowo i organizacyjnie, ponoszacych wspolne ryzyko niemoze przekroczyc 25% funduszy własnych banku; zarzad banku jest obowia-zany zgłaszac kazdorazowo do Komisji Nadzoru Finansowego fakt udzieleniakredytu w wysokosci przekraczajacej 10% funduszy własnych banku (limitykoncentracji wierzytelnosci),

• w razie stwierdzenia przez bank kredytujacy, ze warunki udzielenia kredytunie zostały dotrzymane, lub w razie zagrozenia terminowej spłaty kredytuz powodu złego stanu majatkowego kredytobiorcy bank moze wypowiedziecumowe w całosci lub w czesci lub tez zazadac dodatkowego zabezpieczeniaspłaty kredytu,

• udzielony kredyt powinien miec zabezpieczenia, ktore dziela sie na rzeczowei osobiste. Do pierwszych naleza: hipoteka, zastaw ogolny, bankowy zastawrejestrowy, zastaw na prawach, przewłaszczenie rzeczy ruchomych na zabez-pieczenie, kaucja, blokada srodkow na rachunku bankowym. Do drugich:poreczenie wg prawa cywilnego, weksel in blanco, poreczenie wekslowe,gwarancje bankowe, przelew wierzytelnosci, przystapienie do długu, przejeciedługu157.

Do umow pozyczek pienieznych, zawieranych przez bank, stosuje sie od-powiednio przepisy Prawa bankowego w zakresie zabezpieczenia spłaty i opro-centowania kredytu.

3.2. Prawnoekonomiczna istota umowy pozyczki

Umowa pozyczki regulowana jest przepisami art. 720–724 kodeksu cywil-nego, a jezeli pozyczkodawca jest bank, maja zastosowanie niektore przepisyustawy – Prawo bankowe, dotyczace zabezpieczenia kredytow oraz koncentracjiwierzytelnosci.

Zgodnie z art. 720 k.c., przez umowe pozyczki dajacy pozyczke zobowiazujesie przeniesc na własnosc bioracego okreslona ilosc pieniedzy albo rzeczyoznaczonych tylko co do gatunku, a bioracy zobowiazuje sie zwrocic te samailosc pieniedzy albo te sama ilosc rzeczy tego samego gatunku i tej samejjakosci. Umowa pozyczki, ktorej wartosc przekracza piecset złotych, powinnabyc stwierdzona na pismie. Z definicji umowy pozyczki wynikaja nastepujacespostrzezenia:

157 K. Farys, Zewnetrzne zrodła..., op. cit., s. 70 i dalsze.


• umowa pozyczki jest umowa konsensualna i dwustronnie zobowiazujaca,• pozyczkodawca moze byc kazda osoba prawna lub fizyczna, np. akcjonariusz,

organizator sieci w ramach franczyzy, kooperant,• pozyczkodawca zobowiazany jest do wydania przedmiotu pozyczki lub po-

stawienia do dyspozycji pozyczkobiorcy ustalonej ilosci pieniedzy; swiad-czenie powinno nastapic w terminie uzgodnionym przez strony, a gdyby nieuzgodniono tej kwestii, powinno ono nastapic niezwłocznie po wezwaniudokonanym przez pozyczkobiorce (art. 455 k.c.)158,

• pozyczkobiorca ma roszczenie o wydanie przedmiotu pozyczki, przy czymroszczenie to przedawnia sie z upływem szesciu miesiecy od chwili, gdyprzedmiot miał byc wydany (art. 722 k.c.),

• pozyczkobiorca obowiazany jest do zwrotu pozyczki, przy czym do istotnychelementow umowy pozyczki nie nalezy jej odpłatnosc (w odroznieniu odkredytu dłuznik (pozyczkobiorca) nie musi płacic wynagrodzenia za korzy-stanie z kapitału obcego),

• umowa pozyczki moze byc zawarta na czas oznaczony lub nieoznaczony.Jezeli termin zwrotu pozyczki nie jest oznaczony, dłuznik obowiazany jestzwrocic pozyczke w ciagu szesciu tygodni po wypowiedzeniu przez dajacegopozyczke (art. 723 k.c.),

• przepisy regulujace umowe pozyczki nie daja ex lege prawa pozyczkodawcydo monitorowania standingu finansowego dłuznika i do monitorowania celow,do jakich został wykorzystany przedmiot pozyczki. Jednakze wierzyciel w ob-rocie profesjonalnym jest szczegolnie obowiazany do zachowania nalezytejstarannosci w podejmowanych przez niego działaniach. Dlatego tez dajacypozyczke moze odstapic od umowy i odmowic wydania przedmiotu pozyczki,jezeli zwrot pozyczki jest watpliwy z powodu złego stanu majatkowegodrugiej strony. Uprawnienie to nie przysługuje dajacemu pozyczke, jezeliw chwili zawarcia umowy o złym stanie majatkowym drugiej strony wiedziałlub z łatwoscia mogł sie dowiedziec (art. 721 k.c.),

• przepisy regulujace pozyczke nie przewiduja mozliwosci odstapienia od umo-wy przed zastrzezonym terminem zwrotu przedmiotu pozyczki. Jednakze jezelidłuznik stał sie niewypłacalny albo jezeli wskutek okolicznosci, za ktoreponosi odpowiedzialnosc, zabezpieczenie wierzytelnosci uległo znacznemuzmniejszeniu, wierzyciel moze zadac spełnienia swiadczenia bez wzgledu nazastrzezony termin (art. 458 k.c.).

Choc do essentiali negotii umowy pozyczki nie nalezy jej odpłatnosc, tojednak w praktyce pozyczajacy swoj kapitał chce uzyskac za to okreslone

158 K. Farys, op. cit., s. 78.


wynagrodzenie. W odroznieniu od kredytow bankowych, odpłatnosc przy umo-wie pozyczki moze przybrac bardzo rozne formy, co czyni z tego zrodłapozyskania kapitału bardzo elastyczny i interesujacy instrument finansowy.

Odpłatnosc moze przybrac miedzy innymi nastepujace formy:

• odsetek od kapitału,• udziału w zyskach pozyczkobiorcy; w wariancie tym ryzyko zwiazane z reali-

zacja przedsiewziecia finansowanego pozyczka rozkłada sie na strony umowy,czywiscie odnosi sie to tylko do wynagrodzenia za udzielona pozyczke,bowiem dłuznik musi zwrocic wierzycielowi cała kwote pozyczki,

• swiadczenia niepienieznego, tj. udzielenia pomocy technologicznej, szkoleniapracownikow, udostepniania rzeczy i praw, ktorych włascicielem jest pozycz-kobiorca159.

W zaleznosci od standingu finansowego stron umowy, ich statusu prawnego,wysokosci pozyczki, okresu, na jaki ma byc ona udzielona oraz przedsiewziecia,ktore ma byc finansowane z pozyczonych srodkow, strony zawierajace umowemoga ułozyc stosunek prawny według swego uznania, zgodnie z dyspozycjaart. 3531 k.c. Oznacza to, ze umowa pozyczki moze mniej lub bardziej zblizacsie do tresci umowy kredytowej. Ponadto, umowa pozyczki moze inkorporowacrozne nowoczesne instrumenty finansowe oparte na opcjach (np. pozyczkaz warrantem na akcje społki)160. Dzieki temu opisywane zrodło pozyskiwaniakapitału staje sie coraz bardziej atrakcyjne zarowno dla dawcy, jak i biorcykapitału. W ten sposob potrzeby praktyki gospodarczej wymuszaja kreowanienowych tresci w stosunkach prawnych łaczacych uczestnikow rynku finan-sowego.

3.3. Kredyty i pozyczki długoterminowe jakozrodło pozyskania kapitału

Społka poszukujaca długoterminowego kapitału dłuznego, majaca do wyborukredyt lub pozyczke (bez uwzglednienia pozyczek zwiazanych z emisja papierowwartosciowych), przed podjeciem konkretnej decyzji musi rozwazyc nastepujacekwestie:♦ Pozyczka jest zrodłem stosunkowo dostepnym, w porownaniu z kredytem

bankowym; pozyczkodawca moze byc kazda osoba fizyczna lub prawna,

159 K. Farys, op. cit., s. 77.160 E. Glogowski, M. Munch, Nowe usługi finansowe, op. cit., s. 328 i dalsze.


jednakze brak sformalizowanej procedury jej udzielania powoduje, ze wyso-kosc uzyskanego ta droga kapitału moze byc niewystarczajaca dla społki (zewzgledu na poziom ryzyka akceptowany przez pozyczkodawcow).

♦ Umowa pozyczki w porownaniu z umowa kredytu daje wieksza elastycznoscułozenia tresci stosunku prawnego w taki sposob, aby pogodzic interesy obustron umowy; ponadto przy umowie pozyczki mozliwe jest finansowaniehybrydowe, dzieki czemu społka moze elastycznie kształtowac swoja strategiekapitałowa, zamieniajac w odpowiednim czasie finansowanie dłuzne nafinansowanie własne (wykorzystanie instrumentow rynku terminowego).

♦ Pozyczka z reguły powinna byc tansza od kosztu uzycia kredytu, przedewszystkim wtedy, kiedy pozyczkodawca sa osoby zwiazane kapitałowo,kooperacyjnie ze społka (np. akcjonariusze, organizatorzy sieci franczyzowej);koszt uzycia kapitału obcego bedzie zalezał od wyboru formy odpłatnosciprzy umowie pozyczki. Jezeli odpłatnoscia bedzie udział w zyskach lubswiadczenie niepieniezne, to taka forma moze byc bardzo korzystna dlapozyczkobiorcy, zwłaszcza ze nie obniza ona na biezaco płynnosci finan-sowej, tak jak sie dzieje przy odsetkach bankowych.

♦ Dodatkowym obciazeniem dla pozyczkobiorcy jest obowiazek uiszczeniaopłaty skarbowej, jezeli pozyczkodawca nie bedzie bank. Z pewnego uprzy-wilejowania korzysta społka, dla ktorej pozyczkodawca bedzie akcjonariusz,bowiem opłata skarbowa jest naliczana przy zastosowaniu stawki regresywnej.

♦ Przy kalkulowaniu kosztu uzycia kapitału obcego nalezy zwrocic uwage na fakt,ze odsetki od kredytow bankowych stanowia koszty uzyskania przychodow,dzieki czemu zostaje pomniejszona podstawa opodatkowania podatkiem dochodo-wym. W przypadku umowy pozyczki, w ktorej pozyczkodawcami sa akcjonariu-sze, po przekroczeniu pewnej wysokosci wskaznika debt-to-equity, nie wszystkieodsetki od pozyczki beda stanowiły dla społki koszty uzyskania przychodow(ograniczenie zjawiska niedostatecznej kapitalizacji).

♦ Pozyczka jest mało kłopotliwym zrodłem ze wzgledu na brak uzaleznienia odpozyczkodawcy; w przypadku umowy kredytu bank ex lege ma obowiazekmonitorowania kondycji ekonomiczno-finansowej dłuznika i ma prawo zada-nia przedstawienia roznych dokumentow majacych zwiazek z ocena zdolnoscikredytowej (i przed udzieleniem kredytu, i w trakcie korzystania z niego); touzaleznienie ma swoje dobre i złe strony, bowiem brak biezacej kontrolistandingu finansowego moze nie zahamowac zaistniałych niekorzystnychzjawisk, co w konsekwencji moze postawic wierzyciela i dłuznika w trudnejsytuacji, a nawet doprowadzic do upadłosci dłuznika.

♦ Pozyczka nie ma charakteru celowego, natomiast kredyt musi byc wykorzys-tany zgodnie z celem, na jaki został udzielony.

265Obligacje społek

♦ Umowa pozyczki moze byc zawarta na czas nieoznaczony, co oznacza, zebank daje do dyspozycji dłuznika srodki rowniez na czas nieoznaczony, czegonie mozna zrobic w przypadku kredytu.

♦ Kredyt bankowy moga brac społki o dobrym standingu finansowym, posiada-jace zdolnosc kredytowa i przedstawiajace odpowiednie zabezpieczenia prze-widziane w prawie bankowym; jednoczesnie społki beda uzaleznione odpodmiotu obcego, poniewaz bank moze ingerowac w ich sprawy na zasadachprzewidzianych w przepisach prawa.

♦ Nie zawsze społka moze na podstawie umowy kredytowej uzyskac znacznekwoty srodkow pienieznych, gdyz banki obowiazuja limity koncentracjiwierzytelnosci, czego nie ma w umowie pozyczki (z wyłaczeniem pozyczkibankowej); jednakze w celu zmniejszenia uciazliwosci tej bariery banki mogatworzyc konsorcja bankowe.

4. Obligacje społek

4.1. Pojecie i rodzaje obligacji

Stosujac pewne uproszczenie, mozna powiedziec, ze obligacja jest papieremwartosciowym, w ktorym emitent, tj. wystawca, potwierdza zaciagniecie okreslonejkwoty pozyczki i zobowiazuje sie do jej zwrotu włascicielowi obligacji w ustalonymz gory terminie oraz do spełnienia okreslonego swiadczenia na zasadach ustalonychw warunkach emisji obligacji. Obligacja jest dla pozyczkobiorcy bardzo dogodnyminstrumentem, poniewaz moze on zaciagac pozyczke u wielu wierzycieli, na bardzodługie okresy i bez limitow koncentracji kapitału (w odroznieniu od kredytowi pozyczek bankowych). Społki, ktore chca pozyskac w ten sposob kapitał, muszamiec bardzo dobra reputacje lub tez emisja przez nie obligacji musi byczabezpieczona przez wiarygodne instytucje. Powyzsze elementy sa bardzo istotne,poniewaz udzielajacy pozyczki (subskrybent) musi miec wysoki stopien zaufania dopodmiotu, ktoremu udziela pozyczki. Posiadacz obligacji jest nazywany obligatariu-szem i moze byc nim cały czas subskrybent, jesli nie nastapiła odsprzedaz obligacjiinnej osobie. Obligacje moga byc imienne lub na okaziciela. Emisja obligacjiimiennych ma sens tylko wtedy, kiedy społka chce ograniczyc obrot tymi papieramiwartosciowymi. Zastrzezenie zbywalnosci obligacji bedzie wazne, jezeli z obligacjawiaza sie pewne prawa majatkowe, ktorych realizacja moze nastapic w przyszłosci(np. obligacje zamienne na akcje).


Specjalna odmiane obligacji stanowia obligacje bez kuponow odsetkowych(ang. zerocoupons bonds). Własciciel takiej obligacji nie otrzymuje na biezacoodsetek, ale sa one dopisywane corocznie do wartosci kapitałowej, na jakaopiewał pierwotnie dokument przy uwzglednieniu procentu składanego. W ter-minie wykupu obligacji jej posiadacz otrzymuje nie tylko wartosc nominalnaobligacji, ale rowniez kwote skumulowanych odsetek. Obligacje bez kuponowodsetkowych moga byc rowniez udostepniane obligatariuszowi po cenie emisyj-nej nizszej od nominalnej, co oznacza, ze sa one sprzedawane z dyskontem. Taroznica miedzy cena nominalna a cena emisyjna wynika ze zdyskontowaniaprzyszłych płatnosci odsetkowych, przy akceptowanej przez inwestora stopiedyskonta. Przy tej konstrukcji obligacji, inwestor w dniu wykupu papieruwartosciowego otrzyma cene nominalna. Roznica miedzy otrzymana kwotawykupu (cena nominalna), a cena emisyjna stanowi dla inwestora dochodz danego papieru wartosciowego.

Innym rodzajem obligacji sa tzw. obligacje tandetne (smieciowe, ang. junkbonds). Sa to obligacje emitowane przez podmioty, niemajace w ogole zadnegozabezpieczenia materialnego, o niskiej randze. Celem takiej pozyczki jest checpozyskania srodkow na sfinansowanie przejecia innej firmy. Motywem działaniaspołki-emitenta jest zamiar osiagniecia zyskow ze sprzedazy przejetej firmy badzpo jej wysanowaniu, badz tez przed jej restrukturyzacja. Obligacje te majacharakter spekulacyjny; biorac pod uwage duze ryzyko, jakie ponosi obli-gatariusz, sa one bardzo wysoko oprocentowane.

Rynek obligacji w ogole, a w szczegolnosci obligacji emitowanych przezspołki, jest bardzo roznorodny. Potrzeby praktyki gospodarczej wykreowały narynku obligacji bardzo szeroki wachlarz tych instrumentow finansowych. Oproczobligacji o stałym oprocentowaniu, ktore przynosza stałe zyski az do daty ichwykupu, pojawiły sie obligacje zabezpieczajace przed skutkami deprecjacjiwaluty, na jaka opiewa dany walor, oraz przed chwiejnoscia stop procentowychlub kursow walutowych. W celu zapobiezenia deprecjacji realnego poziomuwartosci nominalnej moga byc emitowane obligacje, ktorych wartosc nominalnajest indeksowana w zaleznosci od wahan ogolnego poziomu cen (lub wybranegoindeksu na ustalonym rynku finansowym) w trybie i na zasadach okreslonychw dokumencie emisyjnym (tzw. obligacje indeksowe)161. Inna forma zabez-pieczenia przed deprecjacja waluty nominału moga byc obligacje ze zmiennastopa oprocentowania, ktora jest systematycznie dostosowywana do poziomuinflacji (z reguły oprocentowanie jest wyzsze o 2–3 punkty procentowe odpoziomu inflacji).

161 W. Bien, Rynek papierow wartosciowych, op. cit., s. 36.


W celu zabezpieczenia obligatariuszy przed wahaniami stop procentowychwprowadzono obligacje oprocentowane według zmiennej stopy procentowej, tzw.floatery (ang. floating rate notes). Była to odpowiedz rynku finansowego nazapotrzebowanie inwestorow. Powstanie floaterow stworzyło mozliwosci inwes-tycyjne dla producentow ropy naftowej, dysponujacych ogromna masa petro-dolarow, ktorzy nie chcieli inwestowac posiadanych srodkow pienieznych nadługie okresy i przy stałej stopie procentowej. Podstawa konstrukcji tej obligacjijest zmienna stopa procentowa, ktora dostosowuje sie, z reguły w okresach trzy-lub szesciomiesiecznych, do stopy procentowej LIBOR. W zaleznosci od reputa-cji dłuznika dochodzi jeszcze do podniesienia lub obnizenia stopy (np. trzy-miesieczny LIBOR + 1,8%). Przewaznie floatery emitowane sa na okresy od5 do 20 lat162. Na rynkach istnieja rowniez floatery z umowiona minimalna stopaprocentowa (ang. floorfloater). Jest to zabezpieczenie dla obligatariusza przedspadkiem stopy procentowej. W celu zabezpieczenia emitenta obligacji przedwzrostem stopy procentowej moga byc emitowane floatery z umowiona ma-ksymalna stopa procentowa, ktora zapłaci emitent (ang. capfloater). Inna od-miana obligacji o zmiennej stopie procentowej sa obligacje z umowiona mini-malna i maksymalna stopa procentowa (ang. mini-max floater). Im blizej siebieleza dolne i gorne granice stopy procentowej, tym floater jest bardziej podobnydo obligacji o stałym oprocentowaniu, poniewaz inwestor nie korzysta nawzroscie stopy procentowej, ale jednoczesnie jest zabezpieczony przed gwałtow-nym jej spadkiem163. Do tej grupy mozna zaliczyc rowniez obligacje o zmien-nym oprocentowaniu, ktore przekształcaja sie automatycznie w obligacje o sta-łym oprocentowaniu, gdy rynkowa stopa procentowa obnizy sie ponizej umowio-nej minimalnej stopy procentowej (ang. drop lock floater).

W celu ograniczenia wahan kursowych moga byc emitowane obligacjewalutowe, ktorych podstawa jest stały kurs wymiany, np. 1 USD = 40 CHF.Nominał i odsetki obligacji sa liczone w USD, lecz spłacane obligatariuszowi wefrankach szwajcarskich. W przypadku wzrostu kursu dolara inwestor zyskuje nazamianie dolarow na franki szwajcarskie, natomiast w przypadku spadku kursudolara otrzymuje on płatnosci przeliczone według wczesniej ustalonego kursu164.

Obligacje wiaza sie nie tylko z finansowaniem dłuznym. Instrument tenwykorzystywany jest przez społki, zwłaszcza akcyjne, do finansowania hybry-dowego. Akcjonariusze, realizujac okreslona strategie kapitałowa, moga niechciec w danym momencie podwyzszac kapitału podstawowego, choc wiedza, zew dalszej perspektywie bedzie to nieuniknione. Na poczatku jednak chca

162 P. Binkowski, H. Beeck, Innowacje bankowe..., s. 12.163 P. Binkowski, H. Beeck, op. cit., s. 18.164 P. Binkowski, H. Beeck, op. cit., s. 25.


wykorzystac efekty dzwigni finansowej oraz nie pogorszyc relacji zysku netto dokapitału własnego. Dlatego tez na te okolicznosc rynek finansowy zareagowałaktywnie, wprowadzajac: obligacje zamienne na akcje, obligacje z prawempierwszenstwa nabycia akcji, obligacje z warrantami na akcje. W tym finan-sowaniu hybrydowym chodzi o nabycie praw do objecia w przyszłosci akcjispołki bedacej emitentem obligacji w terminach, trybie i zasadach ustalonychw warunkach emisji lub w odrebnej umowie (obligacje z warrantami na akcje).

Innym rodzajem obligacji zblizonych do akcji, sa obligacje dajace prawo doudziału w zyskach/stratach społki. Trzeba wyraznie zaznaczyc, ze wymienionypapier wartosciowy zalicza sie do finansowania dłuznego, poniewaz jest todokument potwierdzajacy zaciagniecie pozyczki na okreslony cel, ktora podlegazwrotowi po upływie z gory ustalonego terminu. Zamiast jednak odsetekobligatariusz partycypuje w zyskach/stratach firmy na zasadach i w trybieokreslonym w warunkach emisji obligacji. Zaznaczyc nalezy, ze poza prawemudziału w wyniku finansowym obligatariusz nie nabywa zadnych innych praww społce, nie ma wiec wpływu miedzy innymi na zarzadzanie firma. Bardzoczesto obligacje te okreslane sa mianem certyfikatow inwestycyjnych165. Narynkach swiatowych istnieje całe spektrum tych certyfikatow, miedzy innymipapiery wartosciowe z płatnosciami uzaleznionymi od wypłacanych dywidend,papiery wartosciowe z minimalnym oprocentowaniem i płatnosciami czesciowouzaleznionymi od wypłacanych dywidend166.

Ciekawym rozwiazaniem na rynku obligacji sa obligacje przychodowe,szeroko stosowane w USA (w Polsce ten typ obligacji został dopiero wprowa-dzony w drugiej połowie 2000 r.). Jest to instrument dłuzny na warunkachsamospłaty, tzn. płatny z przychodow uzyskanych ze sprzedazy usług przezprzedsiebiorstwo, w ktorym wykorzystano wpływy z zadłuzenia.

4.2. Emisja obligacji w swietle prawa polskiego

Zgodnie z polskim prawem, obligacja jest papierem wartosciowym emitowanymw serii, w ktorym emitent stwierdza, ze jest dłuznikiem własciciela obligacji(obligatariusza) i zobowiazuje sie wobec niego do spełnienia okreslonego swiad-czenia167. Swiadczenie moze miec charakter pieniezny lub niepieniezny. Podana

165 W. Bien, Rynek papierow wartosciowych. Difin, Warszawa 2000, s. 33.166 P. Binkowski, H. Beeck, Innowacje bankowe..., s. 33.167 Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach. DzU nr 83, poz. 420 z pozniejszymi

zmianami. Istotne zmiany wprowadziła ustawa z dnia 29 czerwca 2000 r. o zmianie ustawyo obligacjach oraz niektorych innych ustaw. DzU nr 60, poz. 702, tekst jednolity ustawy, DzUz 2001 r. nr 120, poz. 1300 z pozniejszymi zmianami.


definicja zrywa z zasada, ze wymieniony papier wartosciowy inkorporuje tylkowierzytelnosci pieniezne. Cytowana ustawa konstytuuje nowa tresc obligacji,dopuszczajac, aby ucielesniała ona zarowno wierzytelnosci pieniezne, jak i nie-pieniezne168. Obligacja, bedac papierem wartosciowym, nie musi miec formydokumentu, jesli emitent tak postanowi. W takiej sytuacji prawa i obowiazkiemitenta i obligatariuszy sa okreslone w warunkach emisji.

Obligacja powinna zawierac w szczegolnosci:

• powołanie podstawy prawnej emisji,• nazwe (firme) i siedzibe emitenta, miejsce i numer wpisu do własciwego

rejestru albo wskazanie jednostki samorzadu terytorialnego, zwiazku tychjednostek lub miasta stołecznego Warszawy, bedacych emitentem,

• nazwe obligacji i cel jej wyemitowania, jezeli jest okreslony,• wartosc nominalna i numer kolejny obligacji,• opis swiadczen emitenta, ze wskazaniem w szczegolnosci wysokosci tych

swiadczen lub sposobu ich ustalania, terminow, sposobow i miejsc ichspełniania,

• oznaczenie obligatariusza – przy obligacji imiennej,• ewentualny zakaz lub ograniczenie zbywalnosci obligacji imiennej,• date, od ktorej nalicza sie oprocentowanie, wysokosc oprocentowania, terminy

jego wypłaty i miejsce płatnosci – jezeli warunki emisji przewiduja oprocen-towanie – oraz warunki wykupu,

• zakres i forme zabezpieczenia albo informacje o jego braku,• miejsce i date wystawienia obligacji,• podpisy osob uprawnionych do zaciagania zobowiazan w imieniu emitenta,

przy czym podpisy te moga byc odtwarzane sposobem mechanicznym.

Zgodnie z przepisami k.s.h., społka akcyjna moze wyemitowac obligacje bezuchwały walnego zgromadzenia.

Uchwała walnego zgromadzenia o emisji obligacji jest niezbedna jedyniew przypadku emisji obligacji zamiennych lub z prawem pierwszenstwa.

Emisja obligacji moze nastapic przez:

• proponowanie nabycia w sposob ustalony dla publicznego obrotu papieramiwartosciowymi, w trybie i na warunkach ustalonych w Ustawie o oferciepublicznej i warunkach wprowadzania istrumentow finansowych do zorganizo-wanego systemu obrotu oraz o społkach publicznych169,

168 K. Farys, Zewnetrzne zrodła..., s. 54.169 DzU z 2005 r. nr 184, poz. 1539 z pozn. zmianami.


• propozycje nabycia w sposob ustalony dla publicznego obrotu papieramiwartosciowymi bez zastosowania przepisow ustawy o ofercie publicznej. Tensposob emisji dotyczy jedynie obligacji o terminie realizacji praw, liczonymod dnia ich nabycia w obrocie pierwotnym krotszym niz rok,

• proponowanie nabycia obligacji w inny sposob niz przewidziany dla obrotupublicznego.

Propozycje nabycia obligacji w dwoch ostatnich wariantach wymienionychpowyzej musza zawierac dane, ktore pozwola na ocene sytuacji finansowejemitenta. Emitent zobowiazany jest do udostepnienia informacji dotyczacychw szczegolnosci:

• celow emisji, jezeli sa okreslone,• wielkosci emisji,• wartosci nominalnej i ceny emisyjnej obligacji lub sposobu jej ustalenia,• warunkow wykupu,• warunkow wypłaty oprocentowania,• wysokosci i formy ewentualnego zabezpieczenia i oznaczenia podmiotu udzie-

lajacego zabezpieczenia,• wartosci zaciagnietych zobowiazan na ostatni dzien kwartału poprzedzajacego

udostepnienie propozycji nabycia oraz perspektywy kształtowania zobowiazanemitenta do czasu całkowitego wykupu obligacji proponowanych do nabycia,

• danych umozliwiajacych potencjalnym nabywcom obligacji orientacje w efek-tach przedsiewziecia, ktore ma byc sfinansowane z emisji obligacji, orazzdolnosc emitenta do wywiazania sie z zobowiazan wynikajacych z obligacji,jezeli przedsiewziecie jest okreslone,

• zasad przeliczania wartosci swiadczenia niepienieznego na swiadczenie pie-niezne.

Ponadto emitenci, o ktorych mowa powyzej, prowadzacy działalnosc dłuzejniz rok, sa zobowiazani udostepnic sprawozdanie finansowe, sporzadzone nadzien bilansowy przypadajacy nie wczesniej niz 15 miesiecy przed data pub-likacji warunkow emisji, wraz z opinia biegłego rewidenta. Emitent jest rowniezzobowiazany do udostepniania obligatariuszom rocznych sprawozdan finanso-wych, wraz z opinia biegłego rewidenta w okresie od dokonania emisji do czasucałkowitego wykupu obligacji.

Jesli emisja odbywa sie na warunkach przewidzianych dla obrotu publicz-nego, a obligacje te nie sa dopuszczone do publicznego obrotu (wariant drugi),informacje podane powyzej zamieszcza sie w warunkach emisji, ktore publikujesie dodatkowo w dzienniku ogolnopolskim.


Jezeli obligacje maja byc dopuszczone do obrotu publicznego, maja za-stosowanie przepisy ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publiczneji warunkach wprowadzania instrumentow finansowych do zorganizowanegosystemu obrotu oraz o społkach publicznych. W tym przypadku konieczne jestzatwierdzenie go przez nadzor finansowy oraz udostepnienie do publicznejwiadomosci. Przepisy ustawy nie wymagaja sporzadzenia prospektu emisyjnegom.in. gdy oferta publiczna:

• dotyczy papierow wartosciowych, ktorych całkowita wartosc nie przekraczaw okresie 12 miesiecy kwoty 100 tys. euro,

• jest kierowana wyłacznie do tzw. inwestorow kwalifikowanych (np. panstwa,JST, bankow, OFE, domow maklerskich),

• dotyczy papierow wartosciowych, ktorych jednostkowa wartosc nominalnawynosi nie mniej niz 50 tys. euro.

Ustawodawca precyzyjnie okreslił terminy zwiazane z zapisywaniem sie naobligacje, terminy dokonania ich przydziału, terminy na przyjecie propozycjinabycia tych papierow wartosciowych. Emitent moze okreslic w warunkachemisji minimalna liczbe obligacji, ktorych subskrybowanie jest wymagane dladojscia emisji do skutku (prog emisji), a jesli emitent jest społka z o.o. albospołka akcyjna, prog ten okresla sie takze w uchwale o emisji obligacji. Emisjeuwaza sie za niedoszła do skutku, jezeli w terminie wyznaczonym do zapisywa-nia sie na obligacje nie zostanie subskrybowana co najmniej taka liczbaobligacji, ktora spowoduje osiagniecie progu emisji.

Szczegolnym rygorom ustawodawca poddał emisje obligacji uprawniajacychdo objecia akcji emitowanych przez społke w zamian za te obligacje, zwanychobligacjami zamiennymi. Emisja tego typu obligacji jest dopuszczalna, jeslistatut społki-emitenta tak stanowi. Obligacje zamienne nie moga byc emitowaneponizej wartosci nominalnej i nie moga byc wydawane przed pełna wpłata.Uchwała walnego zgromadzenia o emisji obligacji zamiennych i akcji wydawa-nych w zamian za te obligacje podlega wpisowi do Krajowego RejestruSadowego. Wzmianka o uchwale wskazujaca maksymalna wysokosc podwyz-szenia kapitału zakładowego rowniez podlega wpisowi do rejestru. Data przy-działu i wydania obligacji nie moze byc wczesniejsza od daty wpisu. Uchwałao emisji tego rodzaju obligacji powinna w szczegolnosci okreslac:

• zakres przyznawanego prawa oraz warunki jego realizacji, w tym rodzaj akcjiwydawanych w zamian za obligacje,

• sposob przeliczenia obligacji na akcje, z tym jednak, ze na kazdy jeden złotywartosci nominalnej obligacji moze przypadac najwyzej jeden złoty wartoscinominalnej akcji,


• maksymalna wysokosc podwyzszenia kapitału zakładowego w drodze zamianyobligacji na akcje.

Termin zamiany obligacji na akcje nie moze byc dłuzszy niz termin wykupuobligacji. Uchwała walnego zgromadzenia moze okreslic krotszy termin.

Emitent obligacji zamiennych obowiazany jest w warunkach emisji okreslicszczegołowo:

• termin, w jakim zamiana bedzie dopuszczalna,• sposob przeliczenia obligacji na akcje,• sposob postepowania w przypadku przekształcenia lub likwidacji emitenta lub

zmiany wartosci nominalnej akcji przed dniem, gdy roszczenie do zamianystanie sie wymagalne,

• informacje o obowiazku zgłoszenia przez obligatariuszy Prezesowi UrzeduOchrony Konkurencji i Konsumentow oraz innym organom zamiaru nabyciaakcji w drodze zamiany obligacji na akcje oraz o skutkach jego niedopeł-nienia, wynikajacych z własciwych przepisow prawa.

Wspomniana zmiana ustawy o obligacjach, a nastepnie kompleksowe uregulowa-nie w kodeksie społek handlowych kwestii warunkowego podwyzszania kapitałuzakładowego znakomicie ułatwiło procedure emisji obligacji zamiennych na akcje.Bowiem zgodnie z art. 448 § 4, podwyzszenie kapitału zakładowego w celuprzyznania praw do objecia akcji przez obligatariuszy obligacji zamiennych lubobligacji z prawem pierwszenstwa moze nastapic wyłacznie w trybie warunkowegopodwyzszenia kapitału zakładowego, z uwzglednieniem przepisow o obligacjach.Zgodnie z k.s.h., statut społki akcyjnej moze przewidywac upowaznienie zarzadu dopodwyzszenia kapitału zakładowego w granicach kapitału docelowego. Zarzad mozewykonac przyznane mu upowaznienie przez dokonanie jednego albo kilku kolejnychpodwyzszen kapitału zakładowego, oczywiscie w granicach wysokosci kapitałudocelowego. Warunkowe podwyzszenie kapitału zakładowego zarzad zgłasza dosadu rejestrowego. Uchwała o warunkowym podwyzszeniu kapitału powinna zostacogłoszona przez zarzad najpozniej w terminie szesciu tygodni od dnia wpisu dorejestru warunkowego podwyzszenia kapitału zakładowego. Obligatariusze uprawnie-ni do objecia akcji w warunkowo podwyzszonym kapitale zakładowym obejmujaakcje w drodze pisemnego oswiadczenia na formularzach przygotowanych przezspołke. Wraz z wydaniem akcji, co moze nastapic dopiero po zarejestrowaniuwarunkowego podwyzszenia kapitału, nastepuje nabycie praw z akcji i podwyzsze-nie kapitału zakładowego społki o sume wartosci nominalnej akcji objetych napodstawie uchwały o warunkowym podwyzszeniu kapitału zakładowego. W terminietrzydziestu dni po upływie kazdego roku kalendarzowego zarzad zgłasza do sadurejestrowego wykaz akcji objetych w danym roku w celu uaktualnienia wpisu


kapitału zakładowego. W przypadku społki publicznej termin ten jest krotszyi wynosi tydzien po upływie kazdego miesiaca, liczac od dnia wydania pierwszegodokumentu akcji.

Społka moze emitowac obligacje uprawniajace obligatariuszy – oprocz in-nych swiadczen – do subskrybowania akcji społki z pierwszenstwem przed jejakcjonariuszami. Obligacje te zwane sa obligacjami z prawem pierwszenstwa.

Nowelizacja ustawy o obligacjach, dokonana ustawa z dnia 29 czerwca 2000 r.o zmianie ustawy o obligacjach oraz niektorych ustaw, uregulowała emisje akcjiprzychodowych, stanowiacych – jak wspomniałem na wstepie – nowosc na polskimrynku kapitałowym. Najogolniej mozna powiedziec, ze obligacje przychodowe sazwiazane z przedsiewzieciem, ktore zostało sfinansowane w wyniku emisji tychobligacji, i moga przyznac obligatariuszowi prawo do zaspokojenia swoich roszczenz pierwszenstwem przed innymi wierzycielami emitenta. Uchwała o emisji obligacjiprzychodowych powinna okreslac rodzaj i cel przedsiewziecia, sposob obliczaniaprzychodow z przedsiewziecia, a takze wskazywac, do jakiej czesci przychodowz przedsiewziecia słuzy obligatariuszowi prawo pierwszenstwa do zaspokojeniaswoich roszczen. Wspomniany typ obligacji moze przyznawac obligatariuszowiprawo do zaspokojenia swoich roszczen z pierwszenstwem przed innymi wierzycie-lami emitenta z całosci albo z czesci przychodow lub z całosci albo czesci majatkuprzedsiewziec, ktore zostały sfinansowane ze srodkow uzyskanych z emisji obligacji,lub z przychodow z innych przedsiewziec okreslonych przez emitenta. W przypadkuprzyznania obligatariuszom prawa pierwszenstwa do zaspokojenia swoich roszczenprzed innymi wierzycielami emitenta z przychodow okreslonego przedsiewziecia,wszystkie przychody z tego przedsiewziecia powinny wpływac na rachunekbankowy, przeznaczony wyłacznie do ich gromadzenia i dokonywania wypłat.Emitent nie moze dokonywac wypłat srodkow z tego rachunku do celow innych nizzaspokojenie roszczen obligatariuszy (poza jednym wyjatkiem, kiedy kwotazgromadzona na rachunku jest wyzsza od kwoty roszczen i taka mozliwoscprzewiduja warunki emisji.

4.3. Obligacje jako zrodło pozyskiwania kapitałuprzez społki

Trzeba wyraznie stwierdzic, ze obligacje stanowia interesujaca forme pozys-kiwania kapitału przez społki, jednakze zrodło to nie jest ogolnodostepne,poniewaz tylko społki o bardzo dobrej kondycji finansowej moga sobie na takaforme pozyczki pozwolic. Polskie prawo w celu ochrony interesow obligatariu-szy nakłada na emitenta obligacji bardzo surowe wymagania, ktore nie wszystkie


podmioty moga spełnic. O wiele łatwiejsze jest emitowanie krotkoterminowychpapierow dłuznych na podstawie przepisow kodeksu cywilnego. Przy wykorzys-taniu mozliwosci rolowania tych papierow wartosciowych moga one słuzyc dofinansowania długoterminowego.

Do zalet finansowania w drodze emisji obligacji nalezy zaliczyc nastepujacecechy obligacji:

• daje ona mozliwosc zebrania bardzo duzych kwot pozyczki od wielu wierzy-cieli na długi okres; czesto mozliwosci te sa wieksze niz przy kredytachbankowych, w ktorych obowiazuja limity koncentracji kapitału,

• jest to instrument finansowy bardzo elastyczny; roznorodnosc konstrukcjiobligacji powoduje, iz mozna uwzglednic zarowno ochrone interesow inwes-tora, jak i emitenta,

• z powyzszego wzgledu jest to ceniony instrument lokaty kapitału, a tymsamym instrument pozyskania srodkow na finansowanie bardzo kapitałochłon-nych przedsiewziec o długim okresie zwrotu,

• roznorodnosc typow obligacji powoduje, ze ryzyko zwiazane z finansowaniemprzedsiewziecia mozna rozłozyc na emitenta i inwestora (np. obligacje zwiaza-ne z udziałem w zyskach/stratach emitenta),

• instrument ten daje mozliwosc wybrania optymalnego w czasie połaczeniafinansowania dłuznego i finansowania własnego (np. obligacje zamienne na akcje),

• pozyskanie ta droga srodkow pienieznych moze byc duzo tansze od kredytu,zwłaszcza wtedy, kiedy z dana seria obligacji wiaza sie swiadczenia niepieniezne.

Na zakonczenie nalezy zaznaczyc, ze do połowy 2000 r. funkcjonowałapowszechna opinia, ze na emisje obligacji moze pozwolic sobie tylko dobra, silnafinansowo społka. Taka społka, dobierajac rozne opcje, jakie moga byc wykorzysta-ne przy emisji obligacji, ma do dyspozycji bardzo atrakcyjny instrument finansowy,pozwalajacy na pozyskanie kapitału. Natomiast słaba faktycznie społka powinnaszukac innych zrodeł zasilenia kapitałowego, poniewaz program emisji obligacjimoze przyspieszyc jej upadłosc. Sytuacja ta uległa w pewnym stopniu zmianiew wyniku wejscia w zycie od wrzesnia 2000 r. ustawy z dnia 29 czerwca 2000 r.zmieniajacej ustawe o obligacjach oraz niektore inne ustawy.

Dokonane zmiany w prawodawstwie w zakresie emisji obligacji spowodowały:

• rozszerzenie katalogu podmiotow, ktore moga emitowac obligacje,• liberalizacje zasad emisji, zwłaszcza dla podmiotow, ktorych byt prawny nie

przekracza trzech lat,• liberalizacje zasad emisji przez eliminacje obligatoryjnego celu emisji,• rezygnacje z obligatoryjnego obowiazku wystepowania instytucji banku re-

prezentanta (poza emisje poreczona przez Skarb Panstwa),

275Transakcje leasingowe jako forma pozyskania kapitału obcego

• mozliwosc oferowania w sposob publiczny, bez spełnienia przesłanek dopusz-czenia do publicznego obrotu, obligacji o terminie realizacji praw krotszymniz rok, opiewajacych wyłacznie na wierzytelnosci pieniezne, lub tez obligacji,ktorych wartosc nominalna jest na tyle wysoka, ze sa przedmiotem inwestycjiduzych inwestorow instytucjonalnych,

• rezygnacje z zamknietego katalogu zabezpieczen obligacji,• wprowadzenie precyzyjnych zasad emisji i zamiany na akcje obligacji zamien-

nych oraz ułatwienie procedury prawnej zwiazanej z podwyzszaniem kapitałuzakładowego w wyniku takiej zamiany,

• wprowadzenie nowego rodzaju obligacji, tzw. obligacji przychodowych.

Wydaje sie, ze dzieki tym zmianom nie tylko społki o bardzo dobrymstandingu finansowym i ugruntowanej pozycji na rynku beda mogły siegac poomawiane zrodło finansowania dłuznego. Mam nadzieje, ze zalety tego papieruwartosciowego zostana dostrzezone rowniez przez społki młode, ktore na rynkufunkcjonuja od niedawna. Dotychczasowe regulacje prawne, stawiajac bardzowysokie wymagania majatkowe do ustanowienia zabezpieczen dla obligatariuszy,tworzyły niepotrzebna bariere, ktorej nie mogły przejsc młode, ale dynamicznierozwijajace sie społki. Wyrazam przekonanie, ze dobrze sie stało, iz ustawodaw-ca uznał, ze dotychczasowe ostre warunki dla emitentow uniemozliwiały wieleprocesow, ktore dzieja sie we wspołczesnych gospodarkach, zwłaszcza w tejczesci, ktora dotyczy polityki pozyskiwania kapitałow.

5. Transakcje leasingowe jako formapozyskania kapitału obcego

5.1. Cywilnoprawne, podatkowe i bilansoweuregulowania transakcji leasingowych

5.1.1. Cywilnoprawne uregulowania leasingu w Polsce

Leasing jest uznawany na swiecie za terminus technicus i przede wszystkimdlatego nie wymaga tworzenia polskiego odpowiednika. Dla stosowanej po-wszechnie w Polsce nazwy leasing – brak alternatywy. Nazwa ta przyjeła sie juzw naszym jezyku, o czym swiadczy uwzglednienie jej – z pełna deklinacjapolska w nowych słownikach jezyka polskiego.


Do chwili obecnej tylko niektore systemy prawne usystematyzowały regula-cje prawna umowy leasingu, przy czym głowny nacisk połozono na tzw. leasingfinansowy.

Jednolitej, systemowej regulacji problemu leasingu miedzynarodowego dokonałMiedzynarodowy Instytut Unifikacji Prawa Prywatnego w Rzymie (UNIDROIT).

26 maja 1988 r. na konferencji dyplomatycznej w Ottawie została przyjetaKonwencja UNIDROIT o miedzynarodowym leasingu finansowym, ktora stanowizałacznik nr 1 do sporzadzonego w Ottawie 28 maja 1988 r. Aktu koncowegokonferencji dyplomatycznej w celu przyjecia projektow konwencji o miedzy-narodowym faktoringu i o miedzynarodowym leasingu finansowym.

Zasadniczym celem podpisanej konwencji jest umozliwienie oraz ujednolice-nie zasad prowadzenia miedzynarodowej działalnosci leasingowej podmiotomprawa roznych systemow prawnych.

Leasing finansowy zdefiniowano jako ,,(...) trojstronna transakcje, w ktorejleasingodawca (finansujacy) zakupuje zgodnie ze specyfikacja leasingobiorcy(uzytkownika) na warunkach z nim uzgodnionych, zakład przemysłowy, dobrainwestycyjne lub inne wyposazenie, ktorych uzywanie w celach profesjonalnych(wyłacznie) przekazuje leasingobiorcy w zamian za zapłate stawki leasingowej’’.

W swietle szczegołowych postanowien konwencji, leasing charakteryzuje sienastepujacymi cechami:

• leasingobiorca okresla wyposazenie, wybiera dostawce – nie polegajac wyłacz-nie na wiedzy i ocenie leasingodawcy,

• leasingodawca nabywa przedmiot leasingu na podstawie i w zwiazku z umo-wa, o ktorej dostawca wie, ze została zawarta lub bedzie zawarta miedzyleasingodawca a leasingobiorca,

• przy obliczaniu wysokosci stawki leasingowej nalezy uwzglednic amortyzacjecałosci lub znacznej czesci przedmiotu leasingu,

• przedmiot leasingu moze zostac wykorzystany wyłacznie do celow zawodo-wych (zwiazanych z prowadzeniem przedsiebiorstwa), nie w celach osobis-tych, rodzinnych, czy we własnym gospodarstwie domowym,

• leasingobiorca przejmuje na siebie wszelkie ryzyko zwiazane z uzywaniemi posiadaniem rzeczy,

• przedmiot leasingu moze byc przekazany w subleasing.

W prawie polskim do dnia 26 lipca 2000 r. nie było jednolitej systemowejregulacji okreslajacej tresc umowy leasingowej. Zawierana była wiec zgod-nie z zasada swobody umow (art. 3531 k.c.), głownie posługujac sie kodeksowaregulacja umow najmu i dzierzawy. Jedyne ograniczenia, bezposrednio wynikaja-ce z zasady swobody umow, to:


• zgodnosc umowy z przepisami bezwzglednie obowiazujacego prawa,• brak sprzecznosci z zasadami wspołzycia społecznego,• własciwosc (natura) stosunku zobowiazaniowego wynikajacego z umowy.

W przypadku leasingu mozna przyjac, ze jego natura jest czasowe, odpłatneoddanie przedmiotu do korzystania przez leasingobiorce z mozliwoscia przenie-sienia prawa własnosci po zakonczeniu umowy. Zasadnicza wiec sprzecznosciabedzie takie postanowienie zawarte w umowie, ktore np. spowoduje automatycz-ne przeniesienie prawa własnosci w momencie zakonczenia umowy.

Bez watpienia umowa leasingu, ze wzgledu na załozenia transakcji, ktorarealizuje, wykazuje pewne podobienstwo z takimi umowami nazwanymi, jakdzierzawa, najem. Zadna z nich nie moze byc uznana za umowe leasinguz punktu widzenia kwalifikacji prawnej, jak i celu transakcji. Leasing operacyjnyw rozumieniu miedzynarodowych standardow rachunkowosci moze byc w kate-goriach naszego prawa traktowany jako transakcja o cechach najmu lub dzier-zawy. Wyraznie natomiast nalezy podkreslic, ze całkowitym błedem jest zalicze-nie wymienionych umow nazwanych do podtypow umow leasingu. Zgodniez naszym kodeksem cywilnym, umowy dzierzawy lub najmu nie mozna nazwacumowa leasingowa, poniewaz otrzymały one juz wiazaca nazwe w naszymprawie cywilnym, a tym samym zostały okreslone essentialia negotii tych umow.

W dniu 26 lipca 2000 r. Sejm Rzeczypospolitej Polskiej w trzecim czytaniuuchwalił zmiane w kodeksie cywilnym, wprowadzajaca don umowe leasingujako trzecia – obok najmu i dzierzawy – umowe, ktorej trescia jest odpłatneuzywanie rzeczy170.

Zgodnie z nowatorska polska regulacja cywilnoprawna przez umowe leasingufinansujacy zobowiazuje sie, w zakresie działalnosci swego przedsiebiorstwa,nabyc rzecz od oznaczonego zbywcy na warunkach okreslonych w tej umowiei oddac te rzecz korzystajacemu do uzywania albo uzywania i pobieraniapozytkow przez czas oznaczony, a korzystajacy zobowiazuje sie zapłacicfinansujacemu w uzgodnionych ratach wynagrodzenie pieniezne, rowne conajmniej cenie lub wynagrodzeniu z tytułu nabycia rzeczy przez finansujacego.

Polskie prawo cywilne przyjmuje nastepujace essentialia negotii umowleasingowych:

• korzystajacy okresla wyposazenie, moze wybrac dostawce – nie polegajacwyłacznie na wiedzy i ocenie finansujacego,

• zawierajac umowe leasingu, korzystajacy wyraza zgode na osobe zbywcy(dostawcy) oraz na tresc umowy dotyczacej rzeczy, ktora finansujacy mazawrzec ze zbywca (dostawca),

170 Ustawa z dnia 26 lipca 2000 r. o zmianie ustawy – Kodeks cywilny. DzU nr 74, poz. 857.


• finansujacy w zakresie działalnosci swego przedsiebiorstwa nabywa przedmiotleasingu na warunkach okreslonych w umowie leasingowej,

• finansujacy oddaje korzystajacemu na czas oznaczony przedmiot do odpłat-nego uzywania lub uzywania i pobierania pozytkow, na zasadach okreslonychw umowie,

• konstytutywnym obowiazkiem korzystajacego jest odpłatnosc za korzystaniez rzeczy; leasing pełni szczegolna funkcje kredytowa sensu largo, poniewazkorzystajacy spełnia swe swiadczenie znacznie pozniej niz zostaje spełnionagłowna czesc wzajemnego swiadczenia finansujacego,

• w przypadku leasingu swiadczenie korzystajacego jest jednym swiadczeniemspłacanym w czesciach. Z kredytowego (sensu stricto) charakteru leasinguwynika obowiazek spłaty przez korzystajacego, co najmniej wydatkow, jakieponiosł finansujacy w zwiazku z nabyciem przedmiotu leasingu (cena lubwynagrodzenie z tytułu nabycia rzeczy),

• korzystajacy przejmuje na siebie wszelkie ryzyko zwiazane z uzywaniemi posiadaniem rzeczy, z wyłaczeniem tych sytuacji, w ktorych utrata przed-miotu lub powstanie wad rzeczy nastapiło na skutek okolicznosci, za ktorefinansujacy ponosi odpowiedzialnosc,

• przedmiot leasingu moze byc przekazany w subleasing, za zgoda finan-sujacego.

Jak widac z powyzszego, tzw. opcja zakupu rzeczy przez korzystajacego,roznie pojmowana w doktrynie i w praktyce, a takze przyznawanie korzys-tajacemu prawa do przedłuzenia umowy nie stanowia, według przedstawionejkoncepcji, istotnych elementow leasingu i powinny byc traktowane jako dodat-kowe zastrzezenia umowne (accidentalia negotii).

Nalezy spodziewac sie, ze uchwalenie ustawy zmieniajacej kodeks cywilny,wprowadzajacej do polskiego systemu prawa leasingu jako umowy nazwanej,bedzie miało ogromne znaczenie dla rozwoju tych transakcji w Polsce. Zaprezen-towane uregulowania umowy leasingowej w kodeksie cywilnym, ktorych głow-nym autorem od strony koncepcyjnej jest prof. dr hab. Jerzy Poczobut, niewatp-liwie przyczyni sie do zapewnienia sprawiedliwego wywazenia praw i obowiaz-kow stron umowy leasingu, ktorych tresc była do tej pory roznie kształtowanaprzez uczestnikow polskiego rynku leasingowego. Chodzi tu głownie o uregulo-wanie praw i obowiazkow stron w zakresie skutkow utraty rzeczy, odpowiedzial-nosci finansujacego za wady rzeczy oraz w zakresie skutkow nieuiszczania ratleasingu. Jednoczesnie uregulowania cywilnoprawne umow leasingowych, zawie-rajace głownie przepisy o charakterze dyspozytywnym, w zadnym przypadku niebeda hamowały rozwoju tego typu umow, dajac stronom dosc duza swobodew ustalaniu tresci wzajemnego stosunku zobowiazaniowego.


Niewatpliwie zmiany w kodeksie cywilnym dały wyrazny sygnał do przyj-rzenia sie obecnemu systemowi podatkowemu oraz regulacjom w prawie bilan-sowym odnoszacym sie do tych umow i na tej podstawie dokonano zmian, chocbudza one nadal watpliwosci i kontrowersje. Zwłaszcza chodzi o tzw. minimalnacene przeniesienia własnosci na byłego korzystajacego, akceptowana przezorgany skarbowe. Jezeli sie przyjmuje (i słusznie), ze transakcje leasingowe majabyc oparte w Polsce na koncepcji konstytutywnego obowiazku korzystajacegopolegajacego na zapłacie finansujacemu wynagrodzenia rownego co najmniejcenie jaka zapłacił on w zwiazku z zakupem przedmiotu leasingu, to minimalnacena przeniesienia praw własnosci po zakonczeniu leasingu nie moze bycznaczaca. Wrecz przeciwnie powinna miec znaczenie marginalne. W przeciw-nym razie leasing moze stac sie w ogole nieopłacalny. Ten wywod łatwozrozumiec, jezeli zwroci sie uwage na to, iz w sytuacji, kiedy w czasie leasingukorzystajacy spłaci cały kapitał, łacznie z opłata dodatkowa, to nie zgodzi sieuiscic znaczacej kwoty za przeniesienie praw własnosci przedmiotu poleasin-gowego. Taka sytuacja spowoduje – o ile minimalne ceny akceptowane przezfiskusa beda zbyt wysokie – nieopłacalnosc transakcji leasingowych.

5.1.2. Zmiany podatkowe dla umow leasingowych zawartychod dnia 1 pazdziernika 2001 r.

W dniu 20 lipca 2001 r. sejm uchwalił ustawe o zmianie ustaw o podatkudochodowym od osob fizycznych, o podatku dochodowym od osob prawnychoraz o podatku od towarow i usług oraz podatku akcyzowym. Nowe przepisypodatkowe weszły w zycie od 1 pazdziernika 2001 r. (czesc z nich od 1 stycznia2002 r.).

Zasady opodatkowania leasingu w obu ustawach o podatku dochodowym saw pewnym stopniu dostosowane do uregulowania leasingu w prawie cywilnym.W obu ustawach w miejsce potocznie uzywanych okreslen ,,leasingodawca’’i ,,leasingobiorca’’ uzyto terminologii z nowelizacji kodeksu cywilnego i stronyw umowie leasingowej nazywano odpowiednio ,,finansujacym’’ oraz ,,korzystaja-cym’’. Konsekwentnie do uregulowan cywilistycznych, zmiany w prawie podatko-wym nie dziela leasingu na leasing finansowy i leasing operacyjny; regulacjadotyczy umowy leasingu w ogole, przy czym kierunek myslenia o leasingu jestbliski koncepcji leasingu finansowego (opłata leasingowa jest jednym swiadczeniem,płatnym w kilku ratach, a nie swiadczeniem okresowym i powinna pokrywac, conajmniej, wysokosc wydatkow ponoszonych przez finansujacego).

Przyjeto dwa podstawowe warianty opodatkowania umow leasingowych.Oczywiscie autorzy uregulowan leasingu w prawie podatkowym przyjeli konsek-


wentnie dla obu wariantow, ze w czasie trwania umowy leasingowej sumaustalonych w umowie opłat, pomniejszona o nalezny VAT, uiszczana przezkorzystajacego odpowiada co najmniej wartosci poczatkowej srodkow trwałychlub wartosci niematerialnych i prawnych (analogicznie jak ma to miejscew definicji umowy leasingowej podanej w nowelizacji kodeksu cywilnego).Zastosowanie danego wariantu uzaleznione jest od czasu trwania umowy leasin-gowej i od postanowien umowy dotyczacych podmiotu, ktory dokonywac bedzieodpisow amortyzacyjnych.

Wariant I jest stosowany, jezeli umowa leasingu została zawarta na czasoznaczony, stanowiacy co najmniej 40% normatywnego okresu amortyzacji(dotyczy to rzeczy ruchomych lub wartosci niematerialnych i prawnych), a w od-niesieniu do nieruchomosci – na co najmniej 10 lat.

WARIANT I

Cechy charakterystyczne umowy:

• została zawarta na czas oznaczony, ktory stanowi co najmniej 40% normatyw-nego okresu amortyzacji przedmiotu leasingu, jezeli przedmiotem tym sa rzeczyruchome lub prawa majatkowe, albo co najmniej 10 lat, jezeli jej przedmiotemsa nieruchomosci,• suma ustalonych opłat leasingowych (wraz z ewentualnie okreslona cena, poktorej moze nastapic przeniesienie własnosci), pomniejszona o podatek odwartosci towarow i usług, odpowiada co najmniej wartosci poczatkowej rzeczylub praw majatkowych (czyli nastepuje spłata całego kapitału przez leasingo-biorce).

Konsekwencje dotyczace podatku dochodowego:

1) W czasie trwania podstawowego okresu umowy:a) u finansujacego:

• opłata leasingowa (czesc kapitałowa i opłata dodatkowa) jest w cało-sci przychodem,

• przedmiot leasingu amortyzuje finansujacy, u ktorego odpisy amor-tyzacyjne sa w całosci kosztem uzyskania przychodu.

b) u korzystajacego:• opłata leasingowa (czesc kapitałowa i opłata dodatkowa) jest w cało-

sci kosztem uzyskania przychodu.2) Po zakonczeniu podstawowego okresu umowy:

• finansujacy ma obowiazek przeniesienia własnosci przedmiotu leasinguna korzystajacego, o ile zostały spełnione warunki umowy i taka opcje


przewidziana w umowie zgłosi korzystajacy; cena przeniesienia własno-sci moze znacznie odbiegac od cen rynkowych, przy czym jesli cena tabedzie nizsza od tzw. hipotetycznej wartosci netto rzeczy i prawmajatkowych – ustalonej według wzoru podanego ponizej – wowczasurzad skarbowy zastosuje dla ustalenia przychodu procedure przewi-dziana w ustawach o podatku dochodowym od osob prawnych i odosob fizycznych,

• finansujacy moze oddac przedmiot leasingu do dalszego korzystaniabyłemu korzystajacemu za dowolna opłate,

• finansujacy moze przeniesc własnosc przedmiotu leasingu na osobetrzecia, wypłacajac korzystajacemu okreslona w umowie kwote.

Rowniez w tym samym przypadku (amortyzuje finansujacy), kiedy finan-sujacy przeniesie własnosc przedmiotu umowy na osobe trzecia i wypłacikorzystajacemu z tego tytułu umowiona kwote, wowczas przychod ze sprzedazyi koszt jego uzyskania ustala sie na ogolnych zasadach. Nalezy jednak za-znaczyc, ze kwota wypłacona korzystajacemu stanowi w momencie zapłaty kosztuzyskania finansujacego do wysokosci roznicy pomiedzy rzeczywista wartoscianetto a hipotetyczna wartoscia netto przedmiotu leasingu.

Przykład

• normatywny okres amortyzacji 10 lat,• stawka podstawowa amortyzacji 10%,• podstawowy okres umowy leasingowej 4 lata,• wartosc poczatkowa przedmiotu leasingu 10 000 j.

Ustalenie hipotetycznej wartosci netto przedmiotu leasingu:

hipotetyczna wartosc = wartosc poczatkowa przedmiotu leasingu – suma odpisowamortyzacyjnych obliczona dla podstawowego okresu umowy, przy zastosowaniudegresywnej metody amortyzacji i przy wspołczynniku rownym 3. Poczawszy odroku podatkowego, w ktorym tak obliczone roczne odpisy amortyzacyjne zrownajasie z roczna kwota amortyzacji obliczona przy zastosowaniu do wartoscipoczatkowej rzeczy rocznych gornych stawek amortyzacyjnych, kolejne odpisyoblicza sie od wartosci poczatkowej według tych stawek.

W przykładzie odpisy amortyzacyjne dla wyliczenia hipotetycznej wartoscisa rowne:


w pierwszym roku 3000 j.w drugim roku 2100 j.w trzecim roku 1470 j.w czwartym roku 1029 j.

———Suma odpisow amortyzacyjnych 7599 j.

Hipotetyczna wartosc netto przedmiotu leasingu jest rowna 10 000 j. – 7599 j.= 2401 j. Jezeli leasingodawca przeniesie własnosc przedmiotu leasingu – pozakonczeniu umowy – na leasingobiorce po cenie nie nizszej od 2401 j., to wowczasorgany podatkowe nie beda miały podstaw do innego ustalenia przychodu.

Zakładamy, ze finansujacy bedzie amortyzował przedmiot leasingu metodadegresywna, przy zastosowaniu wspołczynnika rownego 2.

W podstawowym okresie umowy odpisy amortyzacyjne wyniosa u niegoodpowiednio:

w pierwszym roku 2000 j.w drugim roku 1600 j.w trzecim roku 1280 j.w czwartym roku 1024 j.

———Suma odpisow amortyzacyjnych 5904 j.

Stad tez po zakonczeniu umowy leasingowej, rzeczywista wartosc netto rzeczybedzie rowna 4096 j. Jezeli teraz cena sprzedazy wyniesie 2401 j., to strata nasprzedazy bedzie rowna 1695 j. i w całosci pomniejszy dochod do opodatkowania.Zaznaczyc nalezy, ze przy zastosowaniu wspomnianej koncepcji bedzie to ma-ksymalna strata, o jaka bedzie mogł zmniejszyc leasingodawca (finansujacy)dochod do opodatkowania. Tym bezpiecznikiem jest wprowadzona koncepcjahipotetycznej wartosci netto przedmiotu leasingu.

Jezeli po upływie podstawowego okresu umowy finansujacy przeniesie własnoscrzeczy na osobe trzecia i wypłaci byłemu korzystajacemu z tytułu spłaty jej wartosciuzgodniona kwote, przychod ze sprzedazy i koszt jego uzyskania bedzie ustalonyzgodnie z zasadami okreslonymi w ustawach o podatku dochodowym od osobprawnych i od osob fizycznych. Kwota wypłacona korzystajacemu stanowi w momen-cie zapłaty koszt uzyskania przychodu finansujacego do wysokosci roznicy pomiedzyrzeczywista wartoscia netto a hipotetyczna wartoscia netto przedmiotu leasingui odpowiednio przychod byłego korzystajacego w momencie jej otrzymania.

W przypadku zawarcia umowy leasingowej na czas oznaczony i przy załoze-niu, ze umowa zawiera postanowienie, ze odpisow amortyzacyjnych w pod-stawowym okresie umowy leasingu dokonuje korzystajacy, beda miały zastosowa-nie zasady omowione w wariancie II.


WARIANT II

Cechy charakterystyczne umowy:

• umowa została zawarta na czas oznaczony,• suma ustalonych opłat leasingowych (wraz z ewentualnie okreslona cena, po

ktorej moze nastapic przeniesienie własnosci), pomniejszona o podatek odwartosci towarow i usług, odpowiada co najmniej wartosci poczatkowej rzeczylub praw majatkowych (czyli nastepuje spłata całego kapitału przez leasin-gobiorce),

• strony umowiły sie, ze przedmiot leasingu amortyzuje korzystajacy.

Konsekwencje dotyczace podatku dochodowego

1) W czasie trwania podstawowego okresu umowy:a) u finansujacego:

• przychodem jest tylko opłata dodatkowa, ktora jest czescia opłatyleasingowej.

b) u korzystajacego:• przedmiot leasingu amortyzuje korzystajacy i odpisy amortyzacyjne

sa kosztem uzyskania przychodu,• opłata dodatkowa, ktora jest czescia opłaty leasingowej jest kosztem

uzyskania przychodu.2) Po zakonczeniu podstawowego okresu umowy:• finansujacy ma obowiazek przeniesienia własnosci przedmiotu leasingu na

korzystajacego, o ile zostały spełnione warunki umowy i taka opcje przewi-dziana w umowie zgłosi korzystajacy; cena przeniesienia własnosci mozeznacznie odbiegac od cen rynkowych; urzad skarbowy w tym przypadkunie ma podstaw do zastosowania dla ustalenia przychodu procedury przewi-dzianej w ustawach o podatku dochodowym od osob prawnych i od osobfizycznych, bowiem u finansujacego nie wystepuje w ogole strata nasprzedazy rzeczy lub praw majatkowych, ktora obnizyłaby dochod doopodatkowania, a u korzystajacego do kosztow uzyskania przychodu niezaliczono całej wartosci kapitału, tylko te czesc, ktora została uwzglednionaw naliczonej amortyzacji,

• finansujacy moze oddac przedmiot leasingu do dalszego korzystania byłemukorzystajacemu za dowolna opłate,

• po upływie podstawowego okresu umowy finansujacy moze przeniesc włas-nosc rzeczy (lub praw) na osobe trzecia i wypłacic byłemu korzystajacemuz tytułu spłaty jej wartosci uzgodniona kwote. Przychod ze sprzedazyi koszt jego uzyskania bedzie ustalony zgodnie z zasadami okreslonymi


w ustawach o podatku dochodowym od osob prawnych i od osob fizycz-nych. Kwota wypłacona byłemu leasingobiorcy stanowic bedzie w momenciezapłaty w całosci koszt finansujacego i odpowiednio przychod byłegokorzystajacego w momencie jej otrzymania.

Nalezy zaznaczyc, ze skutki podatkowe w wariancie II sa identyczne zeskutkami wystepujacymi w rozwiazaniach prawnych obowiazujacych w umowachleasingowych zawartych przed 1 pazdziernika 2001 r., w ktorych przedmiotleasingu był przypisany do majatku korzystajacego.

W tym miejscu nalezy zauwazyc pewien niuans w regulacji cywilistyczneji podatkowej. Wyroznik leasingu, polegajacy na tym, iz suma opłat ma pokrywacco najmniej wartosc poczatkowa przedmiotu leasingu został potraktowany przezMinisterstwo Finansow w szerszym sensie, niz to wynika z uregulowan cywilis-tycznych. Zmiany opodatkowania przewiduja bowiem, iz w sumie opłat leasin-gowych uwzglednia sie rowniez tzw. cene poleasingowa, o ile w umowie zostałaokreslona cena, po ktorej korzystajacy ma prawo nabyc przedmiot leasingu pozakonczeniu umowy. Ten niuans w roznym zdefiniowaniu wyroznika umowyleasingowej w ujeciu cywilistycznym i podatkowym staje sie istotny w konfron-tacji z tzw. minimalna cena przeniesienia praw własnosci przedmiotow leasingu pozakonczeniu umowy, ktorej koncepcje zaproponowało Ministerstwo Finansow.

Zaprezentowane zmiany w prawie podatkowym nalezy ocenic pozytywnie. Napewno wejscie jej w zycie przyczyni sie do rozwoju transakcji leasingowychi ograniczy wystepowanie patologii w tym zakresie. Jedno nalezy sobie zadacpytanie, czy te propozycje sa dostateczne, aby leasing stał sie rzeczywistymakceleratorem rozwoju przedsiebiorczosci i czy proponowane rozwiazania nie sazbyt skomplikowane, poniewaz odbija sie na nich w pewnym ograniczonymstopniu pietno fiskalizmu. Widac to najwyrazniej przy koncepcji minimalnych cenpoleasingowych (hipotetyczna wartosc netto przedmiotow). Jezeli wyroznikiemleasingu ma byc m.in. zapłata przez korzystajacego wynagrodzenia rownego conajmniej cenie z tytułu nabycia przedmiotu leasingu przez finansujacego, to moznaprzyjac, iz naturalna tendencja (zwłaszcza przy leasingu maszyn, urzadzen, sprze-tu) bedzie spłata w okresie leasingu całej naleznosci podmiotowi finansujacemu(przemawia za tym logika w kazdym biznesie). Skoro tak, to tzw. cena poleasin-gowa powinna byc bliska zeru (symboliczny 1 zł). Te naturalna i logicznatendencje hamuje koncepcja minimalnych fiskalnych cen poleasingowych, ktoraskłania do wydłuzenia okresu leasingu. Jezeli beda one stanowiły znaczna czescwartosci poczatkowej przedmiotu leasingu, to wtedy cały trud legislacyjny w za-kresie uregulowania leasingu zostanie zmarnowany. Stanie sie tak, jesli okaze sie,ze leasing jest za drogi. Zagrozenie to moze byc realne, poniewaz w przypadku


maszyn i urzadzen o stawkach amortyzacji normatywnej na poziomie 14% i nizej,cena poleasingowa ustalona według algorytmu Ministerstwa Finansow moze bycznaczna i moze przekraczac 20% wartosci poczatkowej.

Omawiajac zmiany podatkowe, nalezy zauwazyc, ze po wielu latach,w Polsce zniesiono czesc restrykcji w odniesieniu do opodatkowania stronumowy leasingu, ktorej przedmiotem jest samochod osobowy. Innymi słowy,nabywca samochodu osobowego ma prawo odliczyc VAT naliczony; zasada tadotyczy zarowno zakupu samochodu w celu dalszej odsprzedazy, jak i od-dania w odpłatne korzystanie na podstawie umow leasingu.

W ten sposob wyeliminowano podwojny VAT w tzw. leasingu finansowym.W tym miejscu nalezy z cała stanowczoscia podkreslic, iz ustawodawca (wrozwiazaniach obowiazujacych do 1 maja 2004 r.), nie uwzglednił interesudrugiej strony transakcji, tj. korzystajacego. W obu przypadkach, tj., gdyodpisow amortyzacyjnych samochodu osobowego oddanego w odpłatne korzy-stanie dokonywał finansujacy, jak i korzystajacy, temu ostatniemu nie przy-sługiwało prawo do obnizenia kwoty lub zwrotu roznicy podatku naleznego.Nieodliczony podatek VAT naliczony dla korzystajacego stanowił jedyniekoszt uzyskania przychodu.

Ponadto finansujacemu jak i korzystajacemu, w zaleznosci kto amortyzujesamochody (dla celow ustalenia kosztow uzyskania przychodow), zwiekszonolimit amortyzacji do kwoty 20 tys. euro. Jednoczesnie korzystajacy, ktorzy niewykazuja (w celach podatkowych) wspomnianych srodkow trwałych w swoichbilansach mogli zaliczyc do kosztow uzyskania przychodow cała opłate leasin-gowa, a nie jak to obowiazywało w przeszłosci tylko do wysokosci przejecha-nych kilometrow, pomnozonych przez stawke za kilometr.

W tym miejscu nalezy sie odniesc do przepisow nowej ustawy z dnia11 marca 2004 r. o podatku od towarow i usług obowiazujacych w głownej czesciod 1 maja 2004 r171. Regulacje prawne zawarte w tej ustawie w pewnym stopniupogorszyły i niepotrzebnie skomplikowały zasady opodatkowania podatkiem VATtransakcji leasingowych, choc ustawa ta wprowadziła korzystniejsze niz dotadzasady dla korzystajacych z leasingu samochodow osobowych w zakresie roz-liczania VAT.

Nowa ustawa o podatku od towarow i usług zawiera przepisy nakazujacepłacic korzystajacemu w okreslonych w ustawie sytuacjach cały podatek z gory,a nie tak jak było (po zniesieniu podziału na leasing operacyjny i finansowyw ujeciu podatku dochodowego) w ratach leasingowych. Te uregulowania prawneprzypominaja rozwiazania podatkowe obowiazujace w przeszłosci, kiedy w leasin-

171 DzU nr 54, poz. 535 z pozn. zm.


gu finansowym leasingowane dobra były traktowane na rowni ze sprzedaza.W nowej ustawie o VAT znajduja sie postanowienia, istotnie zmieniajace zasadyopodatkowania transakcji leasingowych w zakresie momentu powstania obowiazkupodatkowego. Mianowicie, zgodnie z art. 7 ust. 1 pkt 2 wspomnianej ustawy,przez dostawe towarow, o ktorej mowa w art. 5 ust. 1 pkt 1, rozumie sie wydanietowarow na podstawie umowy dzierzawy, najmu, leasingu lub innej umowyo podobnym charakterze zawartej na czas okreslony lub umowy sprzedazy nawarunkach odroczonej płatnosci, jezeli umowa przewiduje, ze w nastepstwienormalnych zdarzen przewidzianych ta umowa lub z chwila zapłaty ostatniej ratyprawo własnosci zostanie przeniesione. Tak rozumiana dostawa dotyczy umowdzierzawy, najmu, leasingu lub innych umow o podobnym charakterze, w wynikuktorych, zgodnie z przepisami o podatku dochodowym, odpisow amortyzacyjnychdokonuje korzystajacy oraz umowy leasingu, ktorych przedmiotami sa grunty.W sytuacjach podanych powyzej, obowiazek zapłaty podatku VAT powstajew miesiacu wydania przedmiotu umowy i to od razu od całej wartosci umowy,a nie tak jak dotychczas co miesiac od wartosci czynszow leasingowych172.W wywiadzie udzielonym dla ,,Parkietu’’ przez Ministra Finansow uzaleznia onmoment płacenia VAT od tego, czy mamy do czynienia z leasingiem finansowym,czy tez operacyjnym173. Pierwszy, według ministra, jest traktowany na rowni zesprzedaza (amortyzacji dokonuje korzystajacy), a wiec w tym przypadku VATmusi byc rozliczany od razu na poczatku umowy (naliczony przy pierwszejfakturze), natomiast w leasingu operacyjnym (amortyzacji dokonuje finansujacy)VAT bedzie płacony przy kazdej racie leasingowej. Taka interpretacja jest o tyleniejasna i budzi ogromne watpliwosci prawne, poniewaz po dokonanych w 2000i 2001 r. zmianach w prawie cywilnym i podatkowym nie istnieje w Polscepodział na leasing finansowy i operacyjny. Jedynie ustawa o rachunkowosci,poprzez odesłanie do MSR 17 akceptuje, ale jedynie w prawie bilansowym,podział leasingu na te dwa rodzaje.

Mozna zadac pytanie: Po co w 2004 r. zmieniono dobre przepisy i powroconodo rozwiazan niesprawdzonych, a moze nawet patologicznych? Fiskalne potrzebynie moga stanowic priorytetu nad całym spojnym i logicznym systemem funk-cjonowania umow cywilnoprawnych, ktorych znaczenie w obrocie gospodarczymjest olbrzymie.

Ponadto znowelizowana ustawa o podatku od towarow i usług obowiazujacaod 1 maja 2004 r. wprowadziła korzystniejsze niz dotad rozwiazania w zakresierozliczania VAT przez korzystajacych z leasingu samochodow osobowych.W przypadku usługobiorcow uzytkujacych samochody osobowe oraz inne pojazdy

172 Strona internetowa Europejskiego Funduszu Leasingowego (www.efl.com.pl)173 B. Mayer, VAT cały czy na raty. ,,Parkiet’’ nr 31/2004 r. z dnia 13 lutego 2004 r., s. 7.


samochodowe o okreslonych w ustawie parametrach techniczno-eksploatacyjnych,na podstawie umowy najmu, dzierzawy, leasingu lub innej umowy o podobnymcharakterze zawartych od 1 maja 2004 r. kwote podatku naliczonego stanowipołowa (50%) kwoty podatku naliczonego od czynszu (raty) lub innych płatnosciwynikajacych z zawartej umowy, udokumentowanych faktura. Suma kwot w ca-łym okresie uzytkowania samochodu, dotyczaca jednego samochodu, nie mozejednak przekroczyc kwoty 5 tys. zł. W przypadku finansujacego utrzymanodotychczasowa zasade mozliwosci pełnego pomniejszenia podatku naleznego o na-liczony, o ile leasing stanowi przedmiot działalnosci podatnika.

Przyjete uregulowania prawne wprowadziły jednoczesnie dyskryminacje leasin-gu niektorych samochodow, ktore do 30 kwietnia 2004 r. były traktowane narowni z innymi srodkami trwałymi.

Powyzsze przepisy podatkowe obowiazywały zaledwie kilkanascie miesiecy.W znowelizowanej 21 kwietnia 2005 r. ustawie o podatku od towarow i usług174

wprowadzono nastepujaca zasade: ,,w przypadku nabycia samochodow osobo-wych oraz innych pojazdow samochodowych o dopuszczalnej masie całkowitejnieprzekraczajacej 3,5 tony kwote podatku naliczonego stanowi 60% kwotypodatku okreslonej w fakturze lub kwoty podatku naleznego z tytułu we-wnatrzwspolnotowego nabycia towarow lub kwoty podatku naleznego oddostawy towarow, dla ktorej podatnikiem jest ich nabywca – nie wiecejjednak niz 6 tys. zł’’.

Zasady zwiazane z ograniczeniem kwoty podatku naliczonego nie dotyczaokreslonych kategorii pojazdow samochodowych, o ktorych mowa w art. 86 ust. 4ww. ustawy z dnia 21 kwietnia 2005 r., tj.175:

1) pojazdow samochodowych majacych jeden rzad siedzen, ktory oddzielony jestod czesci przeznaczonej do przewozu ładunkow sciana lub trwała przegroda,klasyfikowanych na podstawie przepisow prawa o ruchu drogowym do pod-rodzaju: wielozadaniowy, van;

2) pojazdow samochodowych majacych wiecej niz jeden rzad siedzen, ktoreoddzielone sa od czesci przeznaczonej do przewozu ładunkow sciana lub trwałaprzegroda i u ktorych długosc czesci przeznaczonej do przewozu ładunkow,mierzona po podłodze od najdalej wysunietego punktu podłogi pozwalajacegopostawic pionowa sciane lub trwała przegrode pomiedzy podłoga a sufitem dotylnej krawedzi podłogi, przekracza 50% długosci pojazdu; dla obliczeniaproporcji, o ktorej mowa w zdaniu poprzednim, długosc pojazdu stanowi

174 DzU nr 90, poz. 756.175 http://www.mf.gov.pl/–files–/podatki/broszury–informacyjne/broszura–informacyjna–vat–21–6–2005.pdf

Materiał pobrano 30 sierpnia 2008 r.


odległosc pomiedzy dolna krawedzia przedniej szyby pojazdu a tylna krawe-dzia podłogi czesci pojazdu przeznaczonej do przewozu ładunkow, mierzonaw linii poziomej wzdłuz pojazdu pomiedzy dolna krawedzia przedniej szybypojazdu a punktem wyprowadzonym w pionie od tylnej krawedzi podłogiczesci pojazdu przeznaczonej do przewozu ładunkow;

3) pojazdow samochodowych, ktore maja otwarta czesc przeznaczona do przewo-zu ładunkow;

4) pojazdow samochodowych, ktore posiadaja kabine kierowcy i nadwozie prze-znaczone do przewozu ładunkow jako konstrukcyjnie oddzielne elementypojazdu;

5) pojazdow samochodowych bedacych pojazdami specjalnymi w rozumieniuprzepisow prawa o ruchu drogowym o przeznaczeniach: agregat elektryczny/spawalniczy, bankowoz, do prac wiertniczych, koparka, koparkospycharka,ładowarka, oczyszczanie drog, podnosnik do prac konserwacyjno-montazowych,pomoc drogowa, zimowego utrzymania drog, zuraw samochodowy;

6) pojazdow samochodowych konstrukcyjnie przeznaczonych do przewozu conajmniej 10 osob łacznie z kierowca – jezeli z dokumentow wydanych napodstawie przepisow prawa o ruchu drogowym wynika takie przeznaczenie;

7) przypadkow gdy przedmiotem działalnosci podatnika jest odprzedaz tychsamochodow (pojazdow) lub oddanie w odpłatne uzywanie tych samochodowpojazdow) na podstawie umowy najmu, dzierzawy, leasingu lub innych umowo podobnym charakterze, i te samochody (pojazdy) sa przez podatnika prze-znaczone wyłacznie do wykorzystania na te cele przez okres nie krotszy nizszesc miesiecy.Spełnienie wymagan dla pojazdow samochodowych, o ktorych mowa

w pkt. 1–4, stwierdza sie na podstawie dodatkowego badania technicznego prze-prowadzonego przez okregowa stacje kontroli pojazdow. W stosunku do pojazdowsamochodowych, ktore spełniaja wymagania wskazane w pkt. 1–7 powyzej kwotepodatku naliczonego stanowi cała kwota podatku wskazana na fakturze, ktorapodlega odliczeniu według ogolnych zasad okreslonych w przepisach ustawy.

Zmiany podatkowe, ktore weszły w zycie z dniem 22 sierpnia 2005 r. nielikwiduja prawdziwych barier hamujacych leasing samochodow osobowych. Wpra-wdzie zwiekszeniu uległa kwota podatku VAT podlegajacego odliczeniu przezkorzystajacego (co nalezy ocenic pozytywnie), jednakze znacznie zwiekszyła sieliczba pojazdow, ktorych uzytkownicy moga pomniejszyc swoj podatek naleznyjedynie o 6 tys. zł, zamiast dotychczasowego odliczenia pełnej kwoty stanowiacej22% wartosci leasingowanego samochodu. Ta grupa przedsiebiorcow nie bedzietez mogła odliczac podatku VAT od paliwa kupowanego do samochodow niespeł-niajacych wymagan wskazanych powyzej.


Znowelizowane przepisy podatkowe nie sa niestety jasne i budza wielewatpliwosci interpretacyjnych176. Ponadto przepisy ustawy o VAT, z ktorychwynika m.in. utrata prawa do odliczenia VAT naliczonego przy nabyciu paliwaw opisanej sytuacji sa niezgodne z VI dyrektywa UE. Została bowiem złamanazasada stand still (tj. niepogarszania warunkow odliczenia) wyrazona we wspo-mnianej dyrektywie UE177.

Zdaniem autorow, złym zjawiskiem jest fakt ciagłego traktowania samo-chodu osobowego jako dobra, wobec ktorego ustawodawca nieustannie stosujeokreslone restrykcje w prawie podatkowym. Jest to szczegolnie niepokojacezjawisko, gdyz branza motoryzacyjna jest zaliczana do tych nielicznychdziedzin gospodarki, w ktorych tkwia efekty mnoznikowe stymulujace wzrostgospodarczy i przyczyniajace sie do redukcji bezrobocia. Z tego tez powodunalezałoby ostatecznie zlikwidowac dyskryminacje podatkowa samochodowosobowych. Byłby to jeden z czynnikow mogacych pozytywnie oddziaływac nasprzedaz nowych aut w Polsce.

Podsumowujac, nalezy stwierdzic, ze zdecydowana wiekszosc barier o charak-terze prawnym, ktore hamowały rozwoj transakcji leasingowych w Polsce zostałausunieta. Dokonane zmiany w sferze regulacji legislacyjnych moga przyczynic siedo tego, ze leasing stanie sie akceleratorem rozwoju przedsiebiorczosci w Polsce,zwłaszcza w warunkach wystepujacej bariery kapitałowej. Konieczna jest jednakimplementacja dalszych zmian w prawie podatkowym, ktore przyczyniłyby sie doszerszego wykorzystania leasingu w finansowaniu inwestycji, szczegolnie w od-niesieniu do leasingu samochodow osobowych.

W celu dalszego zwiekszenia wykorzystania transakcji leasingowych w finan-sowaniu inwestycji istnieje koniecznosc podjecia nastepujacych działan w obszarzeprawa podatkowego:

• w przypadku leasingu samochodu osobowego kwote podatku naliczonego po-winna stanowic cała kwota podatku wskazana na fakturze i podlegac odliczeniuwedług ogolnych zasad okreslonych w przepisach ustawy o podatku od towarowi usług – tak jak ma to miejsce w przypadku innych srodkow trwałych;

• umozliwienie korzystajacemu odliczenia podatku naliczonego przy nabyciupaliw silnikowych, oleju napedowego oraz gazu, wykorzystywanych do napedusamochodow osobowych,

• zniesienie limitu wartosci samochodu osobowego, powyzej ktorego odpisyamortyzacyjne oraz ubezpieczenie nie sa uznawane za koszty uzyskania przy-

176 Nalezy nadmienic, ze dopiero z dniem 1 stycznia 2007 r. została ujednolicona definicjasamochodu osobowego w ustawie o podatku od towarow i usług, ustawie o podatku dochodowym odosob fizycznych i ustawie o podatku dochodowym od osob prawnych.

177 B. Niemiec, Widmo wysokich kar z UE. ,,Rzeczpospolita’’ z dnia 24 sierpnia 2005 r.


chodu – hamuje to rozwoj leasingu samochodow osobowych o wartosci powyzej20 tys. euro,

• zniesienie hipotetycznej wartosci przeniesienia praw własnosci – hamuje onarozwoj transakcji leasingowych, ktorych przedmiotem sa srodki trwałe o niskichnormatywnych stawkach amortyzacji.

5.1.3. Leasing w polskim prawie bilansowym

Sposob ewidencjonowania danych i prezentowanych wynikow przez firmyleasingowe był zgodny z obowiazujacym w kraju ustawodawstwem podatkowym.Niestety obowiazujace przepisy nie stawiały przed leasingodawcami obowiazkuprezentowania sprawozdan finansowych zgodnie z ich faktyczna sytuacja finan-sowo-ekonomiczna.

Wychodzac naprzeciw postulowanym przez liczne srodowiska zmianom, zno-welizowana ustawa o rachunkowosci z listopada 2000 r. (ktora weszła w zycie1 stycznia 2002 r.) wprowadziła nowe rozwiazania, ktore sa zblizone do Miedzy-narodowego Standardu Rachunkowosci nr 17.

Przemawiał za tym wzrost znaczenia MSR jako uznanego na swiecie wzorca,powszechnie akceptowanego na miedzynarodowych rynkach finansowych. Postepujacaglobalizacja gospodarki swiatowej wywiera znaczacy wpływ na postep harmonizacjirachunkowosci w Polsce, a wzorzec w tym zakresie stanowiły MSR. Art. 10 ust. 3znowelizowanej ustawy o rachunkowosci zawiera zapis, ze w sprawach nieuregulowa-nych przepisami ustawy jednostki moga stosowac krajowe standardy rachunkowosci,a w przypadku ich braku opierac sie na regulacjach MSR.

Zgodnie z art. 3 ust. 4 ustawy o rachunkowosci, jezeli jednostka przyjeła douzywania obce srodki trwałe lub wartosci niematerialne i prawne na mocy umowy,zgodnie z ktora jedna ze stron, zwana dalej ,,finansujacym’’, oddaje drugiejstronie, zwanej dalej ,,korzystajacym’’, srodki trwałe lub wartosci niematerialnei prawne do odpłatnego uzywania lub uzywania i pobierania pozytkow na czasoznaczony, srodki te i wartosci zalicza sie do aktywow trwałych korzystajacego,jezeli umowa spełnia co najmniej jeden z nastepujacych warunkow:

1) przenosi własnosc jej przedmiotu na korzystajacego po zakonczeniu okre-su, na ktory została zawarta,

2) zawiera prawo do nabycia jej przedmiotu przez korzystajacego, po zakon-czeniu okresu, na jaki została zawarta, po cenie nizszej od wartoscirynkowej z dnia nabycia,

3) okres, na jaki została zawarta odpowiada w przewazajacej czesci przewidy-wanemu okresowi ekonomicznej uzytecznosci srodka trwałego lub prawamajatkowego, przy czym nie moze byc on krotszy niz 3/4 tego okresu,


4) suma opłat, pomniejszonych o dyskonto, ustalona w dniu zawarcia umowyi przypadajaca do zapłaty w okresie jej obowiazywania, przekracza 90%wartosci rynkowej przedmiotu umowy na ten dzien. W sumie opłatuwzglednia sie wartosc koncowa przedmiotu umowy, ktora korzystajacyzobowiazuje sie zapłacic za przeniesienie na niego własnosci tego przed-miotu. Do sumy opłat nie zalicza sie płatnosci na rzecz korzystajacego zaswiadczenia dodatkowe, podatkow i składek na ubezpieczenie tego przed-miotu, jezeli korzystajacy pokrywa je niezaleznie od opłat za uzywanie,

5) zawiera przyrzeczenie finansujacego do zawarcia z korzystajacym kolejnejumowy o oddanie w odpłatne uzywanie tego samego przedmiotu lubprzedłuzenia umowy dotychczasowej, na warunkach korzystniejszych odprzewidzianych w dotychczasowej umowie,

6) przewiduje mozliwosc jej wypowiedzenia, z zastrzezeniem, ze wszelkiepowstałe z tego tytułu koszty i straty poniesione przez finansujacegopokrywa korzystajacy,

7) przedmiot umowy został dostosowany do indywidualnych potrzeb korzys-tajacego. Moze on byc uzywany wyłacznie przez korzystajacego, bezwprowadzania w nim istotnych zmian.

W przypadku spełnienia co najmniej jednego z warunkow okreslonych powy-zej, oddane korzystajacemu do uzywania lub uzywania i pobierania pozytkowsrodki trwałe lub wartosci niematerialne i prawne zalicza sie u finansujacego doaktywow trwałych jako naleznosci.

Zmiana w ustawie o rachunkowosci została uchwalona stosunkowo poznoi dlatego tez dla płynnego i w miare bezpiecznego wprowadzenia tak znacznychzmian w roku 2001 zastosowano roczne vacatio legis. Ustawa w pełnym zakresiezaczeła obowiazywac od dnia 1 stycznia 2002 r.

Jednakze znowelizowana ustawa o rachunkowosci nadal nie wskazywała zasadewidencji i prezentacji leasingu w sprawozdaniach stron umowy. Dodatkowo brakodpowiedniego krajowego standardu wymuszał na jednostkach stosowanie MSR nr 17.Przyjecie rozwiazan zgodnych z MSR 17 spowodowało daleko idace zmiany w systemieewidencji i prezentowania sprawozdan finansowych w firmach leasingowych.

Najistotniejsza zmiana dotyczyła kwalifikacji umowy do leasingu operacyjnegobadz finansowego i praktycznie oznaczała odwrocenie dotychczasowych relacji.Dotychczas leasing operacyjny stanowił nawet 90% zawieranych umow. Powejsciu w zycie przepisow ustawy praktycznie znakomita wiekszosc tego typuumow została zakwalifikowana do leasingu finansowego (tzn. na ryzyko i od-powiedzialnosc leasingobiorcy). W praktyce oznaczało to, iz ze sprawozdanfinansowych leasingodawcow ,,znikneły’’ srodki trwałe oraz amortyzacja, a war-tosc srodkow trwałych została zastapiona przez naleznosci leasingowe długo- badzkrotkoterminowe. Przez wynik finansowy nie ,,przechodzi jako przychod’’ cała


rata leasingowa (tak jak to dotychczas było przy leasingu operacyjnym), aleprzychodami operacyjnymi w tej czesci sa tylko przychody odsetkowe, jakowydzielona czesc opłaty leasingowej, liczona według tej samej stopy procentowejod aktualnej wartosci naleznosci leasingowych. Zasady podziału raty leasingowejna czesc kapitałowa i odsetkowa przedstawiono w tabelach nr 40 i 41. Ponadtowedług MSR opłaty inicjalne nie stanowia przychodu społki.

Wspomniane rozwiazania oparte na MSR 17 spowodowały daleko idacezmiany wyniku finansowego społek leasingowych.

Wybor odpowiedniej metody liczenia wyniku finansowego ma ogromny wpływna prezentacje sytuacji ekonomiczno-finansowej zarowno finansujacego, jak i ko-rzystajacego. Zasada wiernego i rzetelnego obrazu przedsiebiorstwa (ang. true andfair view) nalezy do naczelnych koncepcji rachunkowosci, ktora rzadzi niejakocałym systemem rachunkowosci, niezaleznie od konkretnych systemow legislacyj-nych. Koncepcja true and fair została przyjeta za standardowe podejscie w rachun-kowosci i przedstawiona w specjalnym opracowaniu IASC, gdzie zdefiniowano janastepujaco: ,,Sprawozdania finansowe sa czesto okreslone jako ukazujace praw-dziwy i rzetelny obraz przedsiebiorstwa i prezentuja uczciwie sytuacje finansowaprzedsiebiorstwa, jego dokonania i zmiany w tej sytuacji. Zastosowanie w rachun-kowosci odpowiednich standardow wpływa zwykle na sprawozdania finansowew taki sposob, ze informacje w nich zawarte powszechnie uznaje sie za praw-dziwy i rzetelny obraz przedsiebiorstwa’’.

Tabela 40. Podział raty leasingowej na czesc kapitałowa i czesc odsetkowa(leasing finansowy)

1. Załozenia

Wartosc poczatkowa przedmiotuleasingu

10 000 PLN

Wysokosc opłaty wstepnej 10% WPPL Płatna w chwili rozpoczecia leasingu

Wysokosc opłaty koncowej 10% WPPL Płatna miesiac po ostatniej racie

Raty leasingowe 835,75 PLN 12 rat, płaconych co miesiac

2. Wyliczenie stopy zwrotu IRR

Miesiac 0 1 2 ....... 11 12 13

WILN –9000 PLN

RL 835,75 PLN 835,75 PLN 835,75 PLN 835,75 PLN 835,75 PLN

OK. 1000 PLN

Strumien –9000 PLN 835,75 PLN 835,75 PLN 835,75 PLN 835,75 PLN 835,75 PLN 0 PLN


3. IRR = 1,7061%

M-c IRR NaleznoscBO

Spłatakapitału

Spłataodsetek

Łacznaopłata

NaleznoscBZ

0 10 000 1000 1000 90001 1,7061% 9000 682,201 153,549 835,75 8317,7992 1,7061% 8317,799 693,8400 141,91 835,75 7623,9593 1,7061% 7623,959 705,677636 130,0724 835,75 6918,2814 1,7061% 6918,281 717,7172022 118,0328 835,75 6200,5645 1,7061% 6200,564 729,9621754 105,7878 835,75 5470,6026 1,7061% 5470,602 742,41606 93,33394 835,75 4728,1867 1,7061% 4728,186 755,0824204 80,66758 835,75 3973,1038 1,7061% 3973,103 767,9648816 67,78512 835,75 3205,1399 1,7061% 3205,139 781,0671305 54,68287 835,75 2424,071

10 1,7061% 2424,071 794,3929168 41,35708 835,75 1629,67911 1,7061% 1629,679 807,9460543 27,80395 835,75 821,732512 1,7061% 821,7325 821,7304218 14,01958 835,75 0

SUMA 10 000 1029 11 029

NPV = 10 000USTALENIE1) wartosci inwestycji leasingowej netto na wybrany moment w czasie (np. na koniec 2-go miesiaca)

7623,959 PLN; naleznosc prezentowana w bilansie,2) przychodow finansowych za dany okres (np. za dwa miesiace razem)

835,75 × 2 – 682,201 – 693,84 = 295,459; wartosc przychodow finansowych prezentowana w rachunku wynikow,3) przychody ogołem: 1029 PLN + OK. 1000 PLN = 2029 PLN.


Tabela 41. Przykładowe przedstawienie podziału raty leasingowej na czesckapitałowa i czesc odsetkowa, przy właczeniu ceny wykupudo strumienia pienieznego (leasing finansowy)

1. Załozenia

Wartosc poczatkowa przedmiotuleasingu

10 000 PLN

Wysokosc opłaty wstepnej 10% WPPL Płatna w chwili rozpoczecia leasingu

Wysokosc opłaty koncowej 10% WPPL Płatna miesiac po ostatniej racie

Raty leasingowe 835,75 PLN 12 rat, płaconych co miesiac

2. Wyliczenie stopy zwrotu IRR

Miesiac 0 1 2 ....... 11 12 13

WILN –9000 PLN

RL 835,/75 PLN 835,75 PLN 835,75 PLN 835,75 PLN 835,75 PLN

OK. 1000 PLN

Strumien –9000 PLN 835,75 PLN 835,75 PLN 835,75 PLN 835,75 PLN 835,75 PLN 1000 PLN


3. IRR = 3%

M-c IRR NaleznoscBO

Spłatakapitału

Spłataodsetek

Łacznaopłata

NaleznoscBZ

0 10 000 1000 1000 90001 3,00% 9000 565,75 270 835,75 8434,252 3,00% 8434,25 582,7225 253,0275 835,75 7851,5283 3,00% 7851,528 600,2042 235,5458 835,75 7251,3244 3,00% 7251,324 618,2103 217,5397 835,75 6633,1145 3,00% 6633,114 636,7566 198,9934 835,75 5996,3576 3,00% 5996,357 655,8593 179,8907 835,75 5340,57 3,00% 5340,5 675,5351 160,2149 835,75 4664,968 3,00% 4664,96 695,8011 139,9489 835,75 3969,169 3,00% 3969,16 716,6751 119,0749 835,75 3252,49

10 3,00% 3252,49 738,1754 97,57461 835,75 2514,31111 3,00% 2514,311 760,3206 75,42936 835,75 1753,9912 3,00% 1753,99 783,1303 52,61973 835,75 970,860513 3,00% 970,8605 970,8742 29,1258 1000 0

SUMA 10 000 2029 12 029 PLN

NPV = 10 000USTALENIE

1) wartosci inwestycji leasingowej netto na wybrany moment w czasie (np. na koniec 2-go miesiaca)7851,528 PLN; naleznosc prezentowana w bilansie,

2) przychodow finansowych za dany okres (np. za dwa miesiace razem)– 835,75 × 2 × – 565,75 – 582,7225 = 523,0275;wartosc przychodow finansowych prezentowana w rachunku wynikow,

3) przychody ogołem: 2029 PLN.


Omawiana koncepcja powstała w Wielkiej Brytanii. Brytyjskie true and fairw całej rozciagłosci odpowiada istocie amerykanskiej fair.

Koncepcje te zaakceptowały w roznym czasie przepisy rachunkowosci poszcze-golnych panstw europejskich, w tym i system polskiej rachunkowosci. Jednakzezakres stosowania koncepcji true and fair jest bardzo zroznicowany, poniewazsystemy legislacyjne poszczegolnych panstw nie definiuja jej precyzyjnie.

Uchwała nr 2/08 Komitetu Standardow Rachunkowosci z dnia 11 marca2008 r. przyjety został Krajowy Standard Rachunkowosci nr 5 ,,Leasing, najemi dzierzawa’’ (Standard, KSR 5). Standard okresla zasady wyceny i ujeciaw ksiegach rachunkowych oraz kryteria prezentacji i ujawnien w sprawozdaniufinansowym aktywow i zobowiazan oraz kosztow i przychodow wynikajacychz umow leasingu, o ktorych mowa w art. 3 ust. 4 i 5 ustawy o rachunkowosci.Standard dotyczy wszystkich rodzajow umow leasingu, nazwanych w kodeksiecywilnym, oraz wszelkich umow o podobnym charakterze, ktorych przedmiotem


sa srodki trwałe oraz wartosci niematerialne i prawne, z wyjatkiem umowwynikajacych z przepisow o komercjalizacji i prywatyzacji.

Tresc Standardu jest zgodna w podstawowych rozwiazaniach z Miedzy-narodowym Standardem Rachunkowosci 17 ,,Leasing’’, wydanym przez RadeMiedzynarodowych Standardow Rachunkowosci według stanu na dzien 1 stycz-nia 2006 r. Najwazniejsze roznice miedzy Standardem nr 5 a MSR nr 17polegaja na tym, ze:

• KSR nr 5 w sposob bardziej szczegołowy wyjasnia zagadnienia dotyczaceleasingu, tj. ujecie opłat za zawarcie umowy, opłat wstepnych, opłat pod-stawowych, opłat koncowych, wyceny wartosci poczatkowej przedmiotu lea-singu finansowego, podziału opłaty leasingowej na czesc kapitałowa i odset-kowa,

• zawiera nieznacznie odmienne podejscie do klasyfikacji umow leasingu178,• przewiduje odmienny sposob ujmowania wstepnych kosztow bezposrednich

zwiazanych z zawarciem umowy leasingu,• umozliwia stosowanie uproszczonych rozwiazan przy podziale opłat na czesc

dotyczaca gruntow i czesc dotyczaca budynkow w przypadku leasingu nieru-chomosci,

• przewiduje wezszy zakres ujawnien informacji anizeli MSR 17,• przewiduje odmienny sposob ujmowania skutkow transakcji operacyjnego

leasingu zwrotnego.

Klasyfikacja umowy leasingu finansowego w mysl KSR 5 i MSR 17:

KSR 5 MSR 17

Leasing finansowy – jest to umowa leasingu,ktora spełnia przynajmniej jeden z warunkowokreslonych w art. 3. ust. 4 ustawy. Przedmiotumowy leasingu finansowego jest zaliczanywowczas do srodkow trwałych lub wartosciniematerialnych i prawnych korzystajacego i tendokonuje odpisow amortyzacyjnych.Jezeli umowa leasingu spełnia przynajmniejjeden z siedmiu ponizej wymienionych wa-runkow, to klasyfikowana jest jako umowaleasingu finansowego:1) przenosi własnosc przedmiotu umowy na ko-

rzystajacego po zakonczeniu okresu, na kto-ry została zawarta,

Umowa leasingowa zaliczana jest do leasingufinansowego, jezeli nastepuje przeniesienie nakorzystajacego zasadniczo całego ryzyka i po-zytkow z tytułu posiadania przedmiotu lea-singu. To, czy dana umowa leasingowa jestleasingiem finansowym, czy tez leasingiem ope-racyjnym zalezy od tresci ekonomicznej trans-akcji, a nie od formy umowy. Ponizej podane saprzykłady sytuacji, ktore osobno lub łaczniepowoduja, ze umowa leasingu zostanie zazwy-czaj zaliczona do leasingu finansowego:• na mocy umowy leasingowej nastepuje prze-

niesienie na leasingobiorce własnosci danegoskładnika przed koncem okresu leasingu,

178 Porownaj zestawienie ponizej.


2) zawiera prawo do nabycia przedmiotu umo-wy przez korzystajacego, po zakonczeniuokresu na jaki została zawarta, po cenienizszej od jego wartosci rynkowej z dnianabycia,

3) okres, na jaki umowa leasingu została za-warta, odpowiada przewazajacej czesci prze-widywanego okresu ekonomicznej uzytecz-nosci przedmiotu leasingu, przy czym niemoze byc on krotszy niz 3/4 tego okresu,

4) suma opłat leasingowych, pomniejszonycho dyskonto, ustalona na moment rozpoczeciaokresu leasingu i przypadajaca do zapłatyw okresie obowiazywania umowy, przekracza90% wartosci rynkowej przedmiotu umowyna ten dzien. W sumie opłat uwzglednia siewartosc koncowa (opłate koncowa) przedmio-tu umowy, ktora korzystajacy zobowiazuje siezapłacic za przeniesienie na niego własnoscitego przedmiotu. Nie zalicza sie do sumyopłat: warunkowych opłat leasingowych anipłatnosci na rzecz finansujacgo za swiadczeniadodatkowe, podatkow oraz składek na ubez-pieczenie tego przedmiotu, jezeli korzystajacypokrywa je niezaleznie od opłat za uzywanie,

5) zawiera przyrzeczenie finansujacego do za-warcia z korzystajacym kolejnej umowyo oddanie w odpłatne uzywanie tego samegoprzedmiotu lub przedłuzenie umowy dotych-czasowej, na warunkach korzystniejszych odprzewidzianych w dotychczasowej umowie,

6) przewiduje mozliwosc wypowiedzenia umo-wy, z zastrzezeniem, ze wszelkie powstałez tego tytułu koszty i straty poniesione przezfinansujacego pokrywa korzystajacy,

7) przedmiot umowy został dostosowany do indy-widualnych potrzeb korzystajacego. Bez wpro-wadzania w nim istotnych zmian moze on bycuzywany wyłacznie przez korzystajacego.

• leasingobiorca ma mozliwosc zakupieniaskładnika aktywow za cene, ktora – wedługprzewidywan – bedzie na tyle nizsza od warto-sci godziwej ustalonej na dzien, gdy prawozakupienia składnika bedzie mogło zostac zrea-lizowane, iz w chwili rozpoczecia leasingu ist-nieje wystarczajaca pewnosc, ze leasingobiorcaskorzysta z tego prawa,• okres leasingu stanowi wieksza czesc ekono-micznego okresu uzytkowania składnika akty-wow, nawet jezeli tytuł prawny nie ulega prze-niesieniu,• wartosc biezaca minimalnych opłat leasingo-wych na dzien rozpoczecia leasingu wynosizasadniczo prawie tyle, ile wynosi łaczna war-tosc godziwa przedmiotu leasingu, oraz• aktywa bedace przedmiotem leasingu maja natyle specjalistyczny charakter, ze tylko leasin-gobiorca moze z nich korzystac bez dokonywa-nia wiekszych modyfikacji.Ponizej podano sytuacje, z ktorych kazda z osob-na lub w połaczeniu, moga rowniez powodo-wac, ze dana umowa leasingowa zostanie zali-czona do leasingu finansowego:• jezeli leasingobiorca moze wypowiedziec

umowe leasingowa, straty leasingodawcyz tytułu tego wypowiedzenia ponosi leasin-gobiorca,

• zyski lub straty z tytułu fluktuacji wartoscigodziwej przypisanej do wartosci koncowejprzypadaja leasingobiorcy (na przykład w for-mie obnizki opłaty leasingowej rownej wiek-szosci przychodow ze sprzedazy na koniecleasingu), oraz

• leasingobiorca ma mozliwosc kontynuowanialeasingu przez dodatkowy okres za opłata,ktora jest znacznie nizsza od opłat obowia-zujacych na rynku.

Wyjasnienia dotyczace klasyfikacji zgodnie z KSR 5.

Ad 1)Warunek 1 jest spełniony, jezeli umowa leasingu przewiduje, ze po jej zakonczeniu nastepujenieodpłatne przeniesienie własnosci przedmiotu leasingu na korzystajacego. Ma to zazwyczajmiejsce, jezeli opłata koncowa została wliczona w opłaty podstawowe uiszczane w okresie leasingu.


Ad 2)Warunek 2 jest spełniony, jezeli korzystajacy ma prawo do nabycia stanowiacego przedmiot leasinguskładnika aktywow za cene, ktora – według przewidywan – bedzie na tyle nizsza od jego wartoscirynkowej (godziwej) ustalonej na dzien zrealizowania tego prawa, ze w momencie rozpoczecialeasingu istnieje wystarczajaca pewnosc, iz korzystajacy z tego prawa skorzysta. Okreslajac wartoscrynkowa, aktualna na dzien nabycia przedmiotu leasingu po zakonczeniu okresu umowy stronyumowy moga za wzorzec przyjac wartosc rynkowa (godziwa) porownywalnego składnika aktywow,znajdujacego sie w podobnym stanie technicznym i charakteryzujacego sie podobnym zuzyciem nadzien zawarcia umowy leasingu.

Ad 3)Szacujac przewidywane okresy ekonomicznej uzytecznosci składnikow aktywow, bedacych przed-miotem umowy leasingu, strony umowy moga przyjac okresy ekonomicznej uzytecznosci porow-nywalnych składnikow aktywow albo okresy ekonomicznej uzytecznosci lezace u podstaw powszech-nie stosowanych stawek amortyzacyjnych;

Ad 4)Jezeli płatnosci za swiadczenia dodatkowe (np. opłaty za serwis przedmiotu leasingu) sa uiszczane narzecz finansujacego wraz z opłatami podstawowymi (tzn. korzystajacy nie ma mozliwosci zawarciaumowy leasingu bez jednoczesnego zawarcia umowy o serwis), a usługi te nie przynosza korzys-tajacemu dodatkowych korzysci, to zalicza sie je do sumy opłat leasingowych. Do zdyskontowaniasumy opłat leasingowych stosuje sie stope procentowa leasingu, aktualna na dzien zawarcia umowy,a w przypadku jej braku stope procentowa korzystajacego, aktualna na dzien zawarcia umowy.

Ad 5)Warunek 5 jest spełniony, gdy umowa przewiduje mozliwosc zatrzymania przedmiotu umowy lubwymiany przedmiotu umowy na inny rownowazny i objecia go umowa leasingu na warunkachznacznie korzystniejszych od przewidzianych w dotychczas obowiazujacej umowie, tak ze na dzienzawarcia umowy jest wystarczajaco pewne, ze korzystajacy skorzysta z mozliwosci przedłuzeniaumowy. W takim wypadku rozpatruje sie łacznie umowe pierwotna i przedłuzona i sprawdza, czyjako całosc spełnia kryteria wymienione w podpunktach 1) do 4), 6) oraz 7).

Ad 6)Warunek 6 jest spełniony, jezeli umowa przewiduje, ze w razie jej wypowiedzenia przed koncemokresu obowiazywania korzystajacy zobowiazany jest uiscic kare umowna, ktora kwotowo nie jestnieistotna. Przyjmuje sie, ze kara umowna wraz z dotychczasowymi opłatami leasingowymi z zasadypokrywa inwestycje leasingowa netto oraz ewentualne dodatkowe koszty i straty finansujacegozwiazane bezposrednio z wczesniejszym zakonczeniem umowy.

Ad 7)Aktywa bedace przedmiotem umowy leasingu moga miec na tyle specjalistyczny charakter, ze tylkoaktualny korzystajacy moze je uzywac bez dokonywania ich istotnych zmian. Jezeli, mimospecjalistycznego charakteru przedmiotu umowy, moze go uzywac inny korzystajacy bez dokonywa-nia przerobek, ulepszen itp., warunek nie jest spełniony.

Niestety KSR nie wypowiada sie w sposob bezposredni w kwestii uwzgled-niania przez finansujacego w strumieniach pienieznych podlegajacych dyskon-towaniu ceny wykupu. Mozna jedynie domniemywac, w oparciu o zapisydotyczace korzystajacego, ze opłate koncowa uwzglednia sie w sumie opłat


leasingowych objetych dyskontowaniem wtedy, gdy korzystajacy zobowiazał siew umowie do jej uiszczenia lub jej otrzymanie jest ekonomicznie uzasadnione.Nie bierze sie pod uwage warunkowych opłat leasingowych, stanowia oneprzychod tego okresu, w ktorym je otrzymano.

KSR uscisla natomiast okres amortyzacji przedmiotu umowy przez korzys-tajacego, i tak w przypadku, gdy umowa:

• nie precyzuje, ze korzystajacy uzyska na moment zakonczenia leasingu tytułwłasnosci przedmiotu – dany składnik aktywow powinien zostac w całoscizamortyzowany przez okres leasingu lub okres uzytkowania (jezeli okresuzytkowania byłby krotszy od okresu leasingu),

• przewiduje, ze korzystajacy uzyska tytuł własnosci przedmiotu leasingu – danyskładnik aktywow amortyzuje sie przez okres jego ekonomicznej uzytecznoscizgodnie z zasadami amortyzacji stosowanymi przez korzystajacego do podob-nych własnych składnikow aktywow.

Stad tez uwazamy, ze przyjecie zasad okreslonych w MSR 17 przyblizyłosprawozdania finansowe leasingodawcow do zasady true and fair view. Za-stosowanie w Polsce od 2002 r. MSR 17, a od marca 2008 r. Standardupowoduje, ze w poszczegolnych latach nie wystepuja gwałtowne ,,amplitudy’’jesli chodzi o wahania sie wyniku finansowego brutto. Zauwazyc nalezy, zeuwzglednienie w strumieniach pienieznych ceny wykupu (dla liczenia IRR) dajenajbardziej stabilny obraz sytuacji ekonomicznej finansujacego, niezaleznie odstruktury umow bedacych w jego portfelu. Syntetyczna prezentacje sytuacjifinansujacego i korzystajacego w prawie podatkowym i bilansowym przed-stawiono na ponizszym przykładzie.

Przykład

Firma leasingowa zawarła w styczniu 2009 r. umowe leasingu na nastepujacychwarunkach:

• przedmiotem umowy jest srodek trwały o wartosci netto (poczatkowej) rownej70 000,00 j., dla ktorego roczna stawka amortyzacyjna ustalona według przepi-sow podatkowych wynosi 20% (normatywny okres amortyzacji przedmiotuumowy wynosi 60 miesiecy), srodek trwały mozna amortyzowac metoda degre-sywna ze wspołczynnikiem podwyzszajacym rownym 2,0

• korzystajacy zobowiazany jest do wpłacenia opłaty wstepnej w wysokosci 10%wartosci przedmiotu, tj. 7000,00 j. i pokrycia kosztow manipulacyjnych w wyso-kosci 2% wartosci przedmiotu, tj. 1400,00 j.,

• ustalone w umowie płatnosci obejmuja 30 rat leasingowych po 2255,54 j. kazda,płatnych ostatniego dnia kazdego miesiaca w okresie od lutego 2009 r. do lipca2011 r.,


• umowa zawiera prawo nabycia przedmiotu leasingu po zakonczeniu umowy– przeniesienie prawa własnosci moze nastapic za kwote 14 000,00 j. w miesiacunastepnym po zapłaceniu przez korzystajacego ostatniej raty leasingowej.

Stawka podatku dochodowego od osob prawnych wynosi 19%.

Tabela 42. Ustalenie kosztu finansowania inwestycji leasingowej(w jednostkach umownych)

Miesiac Zadłuzenie BO Czescodsetkowa

Czesckapitałowa

Ratamiesieczna Zadłuzenie BZ

1 2 3 4 5 6

sty–07 308,00lut–09 61 600,00 616,00 2 053,33 2 669,33 59 546,67

mar–09 59 546,67 595,47 2 053,33 2 648,80 57 493,33kwi–09 57 493,33 574,93 2 053,33 2 628,27 55 440,00maj–09 55 440,00 554,40 2 053,33 2 607,73 53 386,67cze–09 53 386,67 533,87 2 053,33 2 587,20 51 333,33lip–09 51 333,33 513,33 2 053,33 2 566,67 49 280,00sie–09 49 280,00 492,80 2 053,33 2 546,13 47 226,67

wrz–09 47 226,67 472,27 2 053,33 2 525,60 45 173,33paz–09 45 173,33 451,73 2 053,33 2 505,07 43 120,00lis–09 43 120,00 431,20 2 053,33 2 484,53 41 066,67

gru–09 41 066,67 410,67 2 053,33 2 464,00 39 013,33sty–10 39 013,33 390,13 2 053,33 2 443,47 36 960,00lut–10 36 960,00 369,60 2 053,33 2 422,93 34 906,67

mar–10 34 906,67 349,07 2 053,33 2 402,40 32 853,33kwi–10 32 853,33 328,53 2 053,33 2 381,87 30 800,00maj–10 30 800,00 308,00 2 053,33 2 361,33 28 746,67cze–10 28 746,67 287,47 2 053,33 2 340,80 26 693,33lip–10 26 693,33 266,93 2 053,33 2 320,27 24 640,00sie–10 24 640,00 246,40 2 053,33 2 299,73 22 586,67

wrz–10 22 586,67 225,87 2 053,33 2 279,20 20 533,33paz–10 20 533,33 205,33 2 053,33 2 258,67 18 480,00lis–10 18 480,00 184,80 2 053,33 2 238,13 16 426,67

gru–10 16 426,67 164,27 2 053,33 2 217,60 14 373,33sty–11 14 373,33 143,73 2 053,33 2 197,07 12 320,00lut–11 12 320,00 123,20 2 053,33 2 176,53 10 266,67

mar–11 10 266,67 102,67 2 053,33 2 156,00 8 213,33kwi–11 8 213,33 82,13 2 053,33 2 135,47 6 160,00maj–11 6 160,00 61,60 2 053,33 2 114,93 4 106,67cze–11 4 106,67 41,07 2 053,33 2 094,40 2 053,33lip–11 2 053,33 20,53 2 053,33 2 073,87 0,00



Przedsiebiorstwo leasingowe w celu sfinansowania zakupu przedmiotu umowy refinan-suje sie kredytem bankowym pozyskanym na nastepujacych warunkach:

• wartosc kredytu 61 600 j. = 75 000 j. – 7500 j. – 1500 j.,• oprocentowanie w skali roku = 12%,• spłaty czesci kapitałowej dokonywane beda w rownych kwotach, a odsetki naliczane

beda od biezacego salda zadłuzenia,• prowizja od udzielonego kredytu wynosi 0,5% kwoty kredytu, tj. 308 j.

Harmonogram spłaty kredytu przedstawia powyzsze zestawienie w tabeli 42.

Transakcja leasingu w sprawozdaniach finansowych finansujacego

Z podatkowego punktu widzenia umowa leasingu zakwalifikowana zostanie do I warian-tu opodatkowania, poniewaz:

• zawarta jest na czas okreslony, ktory nie jest krotszy od 40% normatywnego okresuamortyzacji: 60 miesiecy × 0,4 = 24 miesiace < 30 miesiecy,

• suma płatnosci leasingowych wieksza jest od wartosci poczatkowej przedmiotu:opłata wstepna (7000 j.) + opłata manipulacyjna (1400 j.) + raty leasingowe

(30 × 2416,65 j. = 72 499,50 j.) + cena poleasingowa (14 000 j.) = 96 499,50 j. > 70 000 j.,• umowa nie przewiduje by amortyzacji przedmiotu dokonywał korzystajacy.

W celu ustalenia dochodu do opodatkowania nalezy przychody z tytułu płatnoscileasingowych pomniejszyc o koszty amortyzacji ,,podatkowej’’ przedmiotu umowy. Przy-chodami podatkowymi sa wszystkie płatnosci wynikajace z umowy leasingu.

Ustalenie kosztow podatkowch w postaci odpisow amortyzacyjnych:

• wartosc poczatkowa srodka trwałego 70 000 j.• roczna stawka amortyzacyjna 20%• wspołczynnik podwyzszajacy 2.

Amortyzacja w roku 2009:

• A = 70 000 j. × 0,2 × 2 = 28 000 j.• odpis miesieczny: 28 000 j. /12 = 2 333,33 j.

Amortyzacja w roku 2010:• A = (70 000 j. – 11 × 2333,33 j.) × 0,2 × 2 = 17 733,33 j.• odpis miesieczny: 17 733,33 j. /12 = 1477,78 j.

Amortyzacja w roku 2011:

• A = (70 000 j. – (11 × 2500 j.) – (12 × 1477,78 j.) × 0,2 × 2 = 9706,67 j.

Odpis amortyzacyjny na rok 2011 wyliczony metoda degresywna (9706,67 j.) jestmniejszy od odpisu wyliczonego metoda liniowa (70 000 j. × 0,2 = 14 000 j.), dlategonalezy od 2011 roku ,,przejsc’’ na metode liniowa naliczania amortyzacji.

Amortyzacja w roku 2011 wyniesie wiec:

• 14 000 j.• odpis miesieczny: 14 000 j. /12 = 1166,67 j.

Wartosc netto (Wn) przedmiotu leasingu na dzien wykupu wyniesie:Wn = 70 000 j. – 25 666,67 j. – 17 733,33 j. – (8 × 1166,67) = 17 266,67 j.


Tabela 43. Zestawienie przychodow i kosztow podatkowych

MiesiacPrzychody

podlegajaceopodatkowaniu

Koszty uzyskaniaprzychodu

(amortyzacja)

Koszty uzyskaniaprzychodu(odsetki)

Dochodpodlegajacy

opodatkowaniu

1 2 3 4 5 = 2 – 3 – 4

sty–09 8 400,00 – 308,00 8 092,00lut–09 2 255,54 2 333,33 616,00 –693,79

mar–09 2 255,54 2 333,33 595,47 –673,26kwi–09 2 255,54 2 333,33 574,93 –652,73maj–09 2 255,54 2 333,33 554,40 –632,19cze–09 2 255,54 2 333,33 533,87 –611,66lip–09 2 255,54 2 333,33 513,33 –591,13sie–09 2 255,54 2 333,33 492,80 –570,59

wrz–09 2 255,54 2 333,33 472,27 –550,06paz–09 2 255,54 2 333,33 451,73 –529,53lis–09 2 255,54 2 333,33 431,20 –508,99

gru–09 2 255,54 2 333,33 410,67 –488,46sty–10 2 255,54 1 477,78 390,13 387,63lut–10 2 255,54 1 477,78 369,60 408,16

mar–10 2 255,54 1 477,78 349,07 428,70kwi–10 2 255,54 1 477,78 328,53 449,23maj–10 2 255,54 1 477,78 308,00 469,76cze–10 2 255,54 1 477,78 287,47 490,30lip–10 2 255,54 1 477,78 266,93 510,83sie–10 2 255,54 1 477,78 246,40 531,36

wrz–10 2 255,54 1 477,78 225,87 551,90paz–10 2 255,54 1 477,78 205,33 572,43lis–10 2 255,54 1 477,78 184,80 592,96

gru–10 2 255,54 1 477,78 164,27 613,50sty–11 2 255,54 1 166,67 143,73 945,14lut–11 2 255,54 1 166,67 123,20 965,67

mar–11 2 255,54 1 166,67 102,67 986,21kwi–11 2 255,54 1 166,67 82,13 1 006,74maj–11 2 255,54 1 166,67 61,60 1 027,27cze–11 2 255,54 1 166,67 41,07 1 047,81lip–11 2 255,54 1 166,67 20,53 1 068,34sie–11 14 000,00 18 433,33* 0,00 –4 433,33

Razem 90 066,20 70 000,00 9 856,00 10 210,20

* 18 433,33 = 1166,67 + 17 266,67



Tabela 44. Dochod i wynik podatkowy netto w skali rocznej

RokPrzychody

podlegajaceopodatkowaniu

Kosztyuzyskaniaprzychodu

(amortyzacja)

Kosztyuzyskaniaprzychodu(odsetki)

Dochodpodlegajacy

opodatkowaniu

Podatekdochodowy

Wynikpodatkowy

netto

2009 33 210,94 25 666,67 5 954,67 1 589,61 302,03 1 287,58

2010 27 066,48 17 733,33 3 326,40 6 006,75 1 141,28 4 865,46

2011 29 788,78 26 600,00* 574,93 2 613,85 496,63 2 117,22

Razem 90 066,20 70 000,00 9 856,00 10 210,20 1 939,94 8 270,26

* 26 600,00 = 8 × 1166,67,00 + 17 266,67


Klasyfikujac umowe leasingu na potrzeby rachunkowosci, nalezy kierowac sie po-stanowieniami ustawy o rachunkowosci i KSR nr 5. Umowa zawiera prawo do nabyciaprzedmiotu przez korzystajacego z koncem okresu leasingu. Spełniony został jedenz wymaganego warunkow by finansujacy na potrzeby rachunkowosci umowe zaklasyfiko-wał do leasingu finansowego.

Pierwszym krokiem do ustalenia przychodow ksiegowych z umowy leasingu finanso-wego jest ustalenie stałej okresowej stopy zwrotu z inwestycji leasingowej. Do prze-prowadzenia obliczen mozna wykorzystac funkcje finansowa IRR z arkusza kalkulacyj-nego. W tym celu ustala sie przepływy pieniezne netto z tytułu inwestycji leasingowej– przedstawia to tabela 45. Dla tak ustalonych przepływow pienieznych netto oblicza siewewnetrzna stope zwrotu – IRR. W tym miejscu pojawia sie dylemat zwiazany z opłatakoncowa (cena wykupu) – czy nalezy uwzgledniac ja w strumieniu pienieznym, czy teznie? Zgodnie z KSR 5, podmiot finansujacy moze uwzglednic wartosc poleasingowa tylkowtedy, gdy korzystajacy zobowiazał sie w umowie do jej uiszczenia lub jej otrzymaniejest ekonomicznie uzasadnione. W przeciwnym przypadku leasingodawca nie powinienwyliczac IRR ze strumienia powiekszonego o cene wykupu. W analizowanym przykładzieumowa leasingowa zawiera jedynie opcje wykupu, tzn., ze korzystajacy moze nabycprzedmiot, ale nie musi. Wydaje sie zatem poprawnym, by przy ustalaniu stopy zwrotuz inwestycji leasingu (tzw. stopy procentowej leasingu) nie uwzgledniac ceny poleasin-gowej. Jednakze w celu uwypuklenia roznic i skutkow finansowych wynikajacychz ustalenia stopy zwrotu z inwestycji leasingu ,,bez wykupu’’ (wariant A) i ,,z wykupem’’(wariant B) zaprezentowane zostana oba rozwiazania.


Tabela 45. Ustalenie przepływow pienieznych netto z tytułu transakcjileasingowej

Miesiac Wartoscinwestycji LN Rata leasingowa

Strumiencash flows

dla wariantu A

Strumiencash flows

dla wariantu B

1 2 3 4 5

sty–09 –61 600,00 – –61 600,00 –61 600,00lut–09 2 255,54 2 255,54 2 255,54

mar–09 2 255,65 2 255,65 2 255,65kwi–09 2 255,65 2 255,65 2 255,65maj–09 2 255,65 2 255,65 2 255,65cze–09 2 255,65 2 255,65 2 255,65lip–09 2 255,65 2 255,65 2 255,65sie–09 2 255,65 2 255,65 2 255,65

wrz–09 2 255,65 2 255,65 2 255,65paz–09 2 255,65 2 255,65 2 255,65lis–09 2 255,65 2 255,65 2 255,65

gru–09 2 255,65 2 255,65 2 255,65sty–10 2 255,65 2 255,65 2 255,65lut–10 2 255,65 2 255,65 2 255,65

mar–10 2 255,65 2 255,65 2 255,65kwi–10 2 255,65 2 255,65 2 255,65maj–10 2 255,65 2 255,65 2 255,65cze–10 2 255,65 2 255,65 2 255,65lip–10 2 255,65 2 255,65 2 255,65sie–10 2 255,65 2 255,65 2 255,65

wrz–10 2 255,65 2 255,65 2 255,65paz–10 2 255,65 2 255,65 2 255,65lis–10 2 255,65 2 255,65 2 255,65

gru–10 2 255,65 2 255,65 2 255,65sty–11 2 255,65 2 255,65 2 255,65lut–11 2 255,65 2 255,65 2 255,65

mar–11 2 255,65 2 255,65 2 255,65kwi–11 2 255,65 2 255,65 2 255,65maj–11 2 255,65 2 255,65 2 255,65cze–11 2 255,65 2 255,65 2 255,65lip–11 2 255,65 2 255,65 2 255,65sie–11 14 000,00* 14000,00

IRR 0,61700% 1,63641%

* cena poleasingowa



Wariant A

Leasingodawca obliczajac IRR, nie uwzglednia w przepływach pienieznych ceny zbytu. Stopazwrotu wynosi zatem 0,61700% w skali miesiecznej. Przy tak wyliczonej stopie procentowejdokonuje sie podziału raty leasingowej na czesc kapitałowa i czesc odsetkowa i ustala sieprzychody netto ksiegowe, ktore stanowia czesc odsetkowa z rat leasingowych.

Tabela 46. Podział raty leasingowej na czesc odsetkowa i kapitałowa

MiesiacStała

stopa %zwrotu

Naleznoscbilansowa

BO

Czescodsetkowa

ratyleasingowej

Czesckapitałowa

ratyleasingowej

Płatnoscmiesieczna/

/rata

Naleznoscbilansowa

BZ

1 2 3 4 = 3 × 2 5 = 6 – 4 6 7 = 3 – 5

sty–09 70 000,00 8 400,00 8 400,00 61 600,00lut–09 0,61700% 61 600,00 380,07 1 875,47 2 255,54 59 724,53

mar–09 0,61700% 59 724,53 368,50 1 887,04 2 255,54 57 837,50kwi–09 0,61700% 57 837,50 356,86 1 898,68 2 255,54 55 938,82maj–09 0,61700% 55 938,82 345,14 1 910,40 2 255,54 54 028,42cze–09 0,61700% 54 028,42 333,36 1 922,18 2 255,54 52 106,24lip–09 0,61700% 52 106,24 321,50 1 934,04 2 255,54 50 172,20sie–09 0,61700% 50 172,20 309,56 1 945,98 2 255,54 48 226,22

wrz–09 0,61700% 48 226,22 297,56 1 957,98 2 255,54 46 268,24paz–09 0,61700% 46 268,24 285,48 1 970,06 2 255,54 44 298,18lis–09 0,61700% 44 298,18 273,32 1 982,22 2 255,54 42 315,96

gru–09 0,61700% 42 315,96 261,09 1 994,45 2 255,54 40 321,51sty–10 0,61700% 40 321,51 248,79 2 006,75 2 255,54 38 314,75lut–10 0,61700% 38 314,75 236,40 2 019,14 2 255,54 36 295,62


wrz–10 0,61700% 23 916,47 147,57 2 107,97 2 255,54 21 808,50paz–10 0,61700% 21 808,50 134,56 2 120,98 2 255,54 19 687,52lis–10 0,61700% 19 687,52 121,47 2 134,07 2 255,54 17 553,45

gru–10 0,61700% 17 553,45 108,31 2 147,23 2 255,54 15 406,21sty–11 0,61700% 15 406,21 95,06 2 160,48 2 255,54 13 245,73lut–11 0,61700% 13 245,73 81,73 2 173,81 2 255,54 11 071,92

mar–11 0,61700% 11 071,92 68,31 2 187,23 2 255,54 8 884,69kwi–11 0,61700% 8 884,69 54,82 2 200,72 2 255,54 6 683,97maj–11 0,61700% 6 683,97 41,24 2 214,30 2 255,54 4 469,67cze–11 0,61700% 4 469,67 27,58 2 227,96 2 255,54 2 241,71lip–11 0,61700% 2 241,71 13,83 2 241,71 2 255,54 0,00sie–11 14 000,00* 14 000,00

Razem 20 066,20 70 000,00 90 066,20

* cena poleasingowaZ r o d ł o: Opracowanie własne.


Tabela 47. Zestawienie ksiegowych przychodow i kosztow oraz wyniku finansowego(w jednostkach umownych)

Miesiac Przychody netto Koszty(prowizja /odsetki)

Wynik finansowybrutto

1 2 3 4

sty–09 308,00 –308,00lut–09 380,07 616,00 –235,93

mar–09 368,50 595,47 –226,96kwi–09 356,86 574,93 –218,07maj–09 345,14 554,40 –209,26cze–09 333,36 533,87 –200,51lip–09 321,50 513,33 –191,84sie–09 309,56 492,80 –183,24

wrz–09 297,56 472,27 –174,71paz–09 285,48 451,73 –166,26lis–09 273,32 431,20 –157,88

gru–09 261,09 410,67 –149,58sty–10 248,79 390,13 –141,35lut–10 236,40 369,60 –133,20

mar–10 223,95 349,07 –125,12kwi–10 211,41 328,53 –117,12maj–10 198,80 308,00 –109,20cze–10 186,11 287,47 –101,36lip–10 173,34 266,93 –93,59sie–10 160,49 246,40 –85,91

wrz–10 147,57 225,87 –78,30paz–10 134,56 205,33 –70,77lis–10 121,47 184,80 –63,33

gru–10 108,31 164,27 –55,96sty–11 95,06 143,73 –48,68lut–11 81,73 123,20 –41,47

mar–11 68,31 102,67 –34,35kwi–11 54,82 82,13 –27,31maj–11 41,24 61,60 –20,36cze–11 27,58 41,07 –13,49lip–11 13,83 20,53 –6,70sie–11 14 000,00 0,00 14 000,00

Razem 20 066,20 9 856,00 10 210,20



Tabela 48. Wynik finansowy brutto w skali rocznej(w jednostkach umownych)

Rok Przychody netto Koszty Wynik finansowybrutto

2009 3 532,45 5 954,67 –2 422,222010 2 151,19 3 326,40 –1 175,212011 14 382,57 574,93 13 807,63

Razem 20 066,20 9 856,00 10 210,20


Roznice pomiedzy ksiegowym a podatkowym ujmowaniem przychodow i kosztowwymuszaja na finansujacym ustalenie miedzyokresowych rozliczen z tytułu odroczonegopodatku (tabela 49).

Tabela 49. Obliczenie wartosci aktywow z tytułu podatku odroczonego(w jednostkach umownych)

Ustaleniekwoty: Aktywow z tyt. podatku odroczonego Rezerwy na podatek odroczony

Rok 2009

Przychody ksiegowe 3 532,45 Koszty ksiegowe 5 954,67Przychody podatkowe 33 210,94 Koszty podatkowe 31 621,33

Roznica 29 678,49 Roznica 25 666,67

Aktywa z tytułu podatkuodroczonego 5 638,91

Rezerwa z tyt. podatkuodroczonego 4 876,67

Korekta wyniku finan. 762,25 = (5 638,91 – 4 876,67)

Rok 2010

Przychody ksiegowe 2 151,19 Koszty ksiegowe 3 326,40Przychody podatkowe 27 066,48 Koszty podatkowe 21 059,73


Aktywa z tytułu podatkuodroczonego 4 733,91

Rezerwa z tyt. podatkuodroczonego 3 369,33

Korekta wyniku finan. 1 364,57 = (4 733,91 – 3 369,33)



Tabela 50. Wynik finansowy netto w skali rocznej (w jednostkach umownych)

RokWynik

finansowybrutto

Podatekdochodowy

Korekta wynikufinansowego

o rozliczane w czasieroznice przejsciowe

Wynikfinansowy

netto

2009 –2 422,22 302,03 762,25 –1 982,00

2010 –1 175,21 1 141,28 1 364,57 –951,92

2011 13 807,63 496,63 –2 126,82* 11 184,18

Razem 10 210,20 1 939,94 – 8 270,26

* –2126,82 + 1364,57 + 762,25 = 0


Cała transakcja leasingowa (zakup za kredyt przedmiotu i oddanie go w leasing)prezentowana bedzie w bilansie finansujacego w nastepujacy sposob:

• w aktywach wykazywana bedzie inwestycja leasingowa netto według stanu z kolum-ny (7) tabeli 46, np. w bilasie na 31.12.2009 r. finansujacy wykaze kwote 40 321,52 j.

• w pasywach prezentowane bedzie zadłuzenie z tytułu kredytu na zakup przedmiotuleasingu według stanu z kolumny (6) tabeli 42, np. w bilansie na 31.12.2009 r.finansujacy wykaze 39 013,33 j.

Dodatkowo w bilansie wystepowac beda rozliczenia miedzyokresowe (aktywa i rezerwaz tyt. odroczonego podatku dochodowego) powstałe z tytułu roznic pomiedzy bilansowyma podatkowym ujmowaniem przychodow i kosztow.

Wariant B

Leasingodawca, obliczajac IRR uwzglednia w przepływach pienieznych cene zbytu. Stopazwrotu wynosi 1,63641% w skali miesiecznej. Dla tak przyjetej stopy procentowej ustalasie przychody ksiegowe jako czesc odsetkowa rat leasingowych (przeliczenia zawartew tabeli 51.


Tabela 51. Podział raty leasingowej na czesc odsetkowa i kapitałowa(w jednostkach umownych)

Miesiac Stała stopa% leasingu

Naleznoscbilansowa BO

Czesc odsetkowaraty leasingowej

Czesckapitałowa

Płatnoscmiesieczna/rata

Naleznoscbilansowa BZ

1 2 3 4 = 3 × 2 5 = 6 – 4 6 7 = 3 – 5

sty–09 70 000,00 8 400,00 8 400,00 61 600,00lut–09 1,63641% 61 600,00 1 008,03 1 247,51 2 255,54 60 352,49


wrz–09 1,63641% 52 426,83 857,92 1 397,62 2 255,54 51 029,20paz–09 1,63641% 51 029,20 835,05 1 420,49 2 255,54 49 608,71lis–09 1,63641% 49 608,71 811,80 1 443,74 2 255,54 48 164,97

gru–09 1,63641% 48 164,97 788,18 1 467,36 2 255,54 46 697,61sty–10 1,63641% 46 697,61 764,16 1 491,38 2 255,54 45 206,23lut–10 1,63641% 45 206,23 739,76 1 515,78 2 255,54 43 690,45


wrz–10 1,63641% 34 060,43 557,37 1 698,17 2 255,54 32 362,26paz–10 1,63641% 32 362,26 529,58 1 725,96 2 255,54 30 636,29lis–10 1,63641% 30 636,29 501,33 1 754,21 2 255,54 28 882,09

gru–10 1,63641% 28 882,09 472,63 1 782,91 2 255,54 27 099,18sty–11 1,63641% 27 099,18 443,45 1 812,09 2 255,54 25 287,09lut–11 1,63641% 25 287,09 413,80 1 841,74 2 255,54 23 445,35

mar–11 1,63641% 23 445,35 383,66 1 871,88 2 255,54 21 573,47kwi–11 1,63641% 21 573,47 353,03 1 902,51 2 255,54 19 670,96maj–11 1,63641% 19 670,96 321,90 1 933,64 2 255,54 17 737,32cze–11 1,63641% 17 737,32 290,26 1 965,28 2 255,54 15 772,04lip–11 1,63641% 15 772,04 258,09 1 997,45 2 255,54 13 774,59sie–11 1,63641% 13 774,59 225,41 13 774,59 14 000,00 0,00

Razem 20 066,20 70 000,00 90 066,20



Tabela 52. Zestawienie ksiegowych przychodow i kosztow oraz wyniku finansowego(w jednostkach umownych)

Miesiac Przychody netto Koszty(prowizja /odsetki)

Wynik finansowybrutto

1 2 3 4

sty–09 308,00 –308,00lut–09 1008,03 616,00 392,03

mar–09 987,61 595,47 392,15kwi–09 966,86 574,93 391,93maj–09 945,78 554,40 391,38cze–09 924,34 533,87 390,48lip–09 902,56 513,33 389,23sie–09 880,42 492,80 387,62

wrz–09 857,92 472,27 385,65paz–09 835,05 451,73 383,31lis–09 811,80 431,20 380,60

gru–09 788,18 410,67 377,51sty–10 764,16 390,13 374,03lut–10 739,76 369,60 370,16


wrz–10 557,37 225,87 331,50paz–10 529,58 205,33 324,25lis–10 501,33 184,80 316,53

gru–10 472,63 164,27 308,36sty–11 443,45 143,73 299,72lut–11 413,80 123,20 290,60


Razem 20 066,20 9 856,00 10 210,20



Tabela 53. Wynik finansowy brutto w skali rocznej(w jednostkach umownych)

Rok Przychody netto Koszty Wynik finansowybrutto

2009 9 908,55 5 954,67 3 953,882010 7 468,05 3 326,40 4 141,652011 2 689,60 574,93 2 114,67

Razem 20 066,20 9 856,00 10 210,20


Tabela 54. Obliczenie wartosci aktywow i rezerwy z tytułu podatku odroczonego(w jednostkach umownych)

Ustaleniekwoty: Aktywow z tyt. podatku odroczonego Rezerwy na podatek odroczony

Rok 2009

Przychody ksiegowe 9 908,55 Koszty ksiegowe 5 954,67

Przychody podatkowe 33 210,94 Koszty podatkowe 31 621,33


Aktywa z tytułu podatku

odroczonego 4 427,45Rezerwa z tyt. podatku

odroczonego 4 876,67

Korekta wyniku finan. –449,21 = (4 427,45 – 4 876,67)

Rok 2010

Przychody ksiegowe 7 468,05 Koszty ksiegowe 3 326,40

Przychody podatkowe 27 066,48 Koszty podatkowe 21 059,73


Aktywa z tytułu podatku

odroczonego 3 723,70Rezerwa z tyt. podatku

odroczonego 3 369,33

Korekta wyniku finan. 354,37 = (3 723,70 – 3 369,33)



Tabela 55. Wynik finansowy netto w skali rocznej (w jednostkach umownych)

Rok Wynik finansowybrutto

Podatekdochodowy

Korekta wynikufinansowego

o rozliczane w czasieroznice przejsciowe

Wynik finansowynetto

2009 3 953,88 302,03 –449,21 3 202,64

2010 4 141,65 1 141,28 354,37 3 354,74

2011 2 114,67 496,63 94,84* 1 712,88

Razem 10 210,20 1 939,94 – 8 270,26

* 94,84 + 354,37 – 449,21 = 0


Rysunek 24. Porownanie miesiecznych wynikow finansowych brutto z dochodem doopodatkowania

Wynik finansowy brutto przy IRR = 0,61700%


Dochód do opodatkowania

-5 000

0

5 000

10 000

15 000

sty-

09

ma

r-0

9

ma

j-09

lip-0

9

wrz

-09

lis-0

9

sty-

10

ma

r-1

0

ma

j-10

lip-1

0

wrz

-10

lis-1

0

sty-

11

ma

r-1

1

ma

j-11

lip-1

1



Transakcja leasingowa prezentowana bedzie w bilansie finansujacego w nastepujacy sposob:

• w aktywach wykazuje sie inwestycje leasingowa netto według stanu z kolumny (7)tabeli 51, np. w bilansie na 31.12.2009 r. finansujacy wykaze kwote 46 697,61 j.

• w pasywach prezentuje sie zadłuzenie z tytułu kredytu na zakup przedmiotu leasinguwedług stanu z kolumny (6) tabeli 42.

Dodatkowo w bilansie wystepowac beda rozliczenia miedzyokresowe z tytułu roznicpomiedzy bilansowym a podatkowym ujmowaniem przychodow i kosztow.

Rysunek 25. Wynik finansowy brutto i dochod brutto w skali rocznej



Dochód do opodatkowania

-5 000

0

5 000

10 000

15 000

2009 2010 2011

–2 422,22

3 953,88

1 589,61

–1 175,21

4 141,65

6 006,75

13 807,63

2 114,672 613,85


Prezentacja leasingu w sprawozdaniach finansowych korzystajacego

Z podatkowego punktu widzenia umowa leasingu kwalifikowana została do I wariantuopodatkowania. Korzystajacy zalicza do kosztow uzyskania przychodow w miesiacuponiesienia wszystkie płatnosci leasingowe, ktore stanowia dla finansujacego przychody— kolumna (2) tabeli 43 – za wyjatkiem ceny poleasingowej. W przypadku wykupuprzedmiotu leasingu przez korzystajacego cena poleasingowa bedzie stanowic podstawedo dokonania odpisow amortyzacyjnych na potrzeby podatkowe. W tabeli 56 ujete zostałykoszty leasingu w skali rocznej.


Tabela 56. Zestawienie kosztow podatkowych leasingu oraz efektow tarczypodatkowej w skali rocznej (w jednostkach umownych)

Rok Koszty uzyskaniaprzychodow Efekt tarczy podatkowej

2009 33 210,94 6 310,082010 27 066,48 5 142,632011 15 788,78 2 999,87

razem 76 066,20 14 452,58


Klasyfikujac umowe leasingu na potrzeby rachunkowosci, nalezy kierowac sie po-stanowieniami ustawy o rachunkowosci i KSR nr 5. Biorac pod uwage przyjete nawstepie załozenia, mianowicie, ze umowa zawiera prawo do nabycia przedmiotu przezkorzystajacego z koncem okresu leasingu, spełniony został tym samym jeden z wymaga-nego warunkow, by finansujacy na potrzeby rachunkowosci, umowe zaklasyfikował doleasingu finansowego. Ponadto klasyfikujac umowe leasingu na potrzeby rachunkoweprzyjeto nastepujace załozenie: korzystajacy spełnia dwa z ponizszych warunkow:

• srednioroczne zatrudnienie w przeliczeniu na pełne etaty ≥ 50 osob,• suma aktywow bilansu ≥ 2 500 000 euro,• przychody netto ze sprzedazy oraz operacji finansowych ≥ 5 000 000 euro.

Przy powyzszych załozeniach do kosztow ksiegowych korzystajacy zaliczac bedzieczesc odsetkowa raty leasingowej oraz odpisy amortyzacyjne przedmiotu leasingowanego.Postawic w tym miejscu mozna pytanie o poziom stopy zwrotu niezbednej do podzielaniapłatnosci leasingowych na czesc odsetkowa i kapitałowa – ktory wariant przepływowpienieznych powinien zastosowac korzystajacy: ,,z wykupem’’ czy ,,bez wykupu’’?W mysl KSR 5 korzystajacy moze uwzglednic opłate koncowa w sumie opłat leasin-gowych wowczas, gdy zobowiazał sie w umowie do jej uiszczenia lub jej poniesienie jestekonomicznie uzasadnione. W przykładzie cena poleasingowa wydaje sie byc bardzoatrakcyjna – cena srodka trwałego uzytkowanego przez 2,5 roku wynosi jedynie 20% jegowartosci poczatkowej. Istnieje zatem wysokie prawdopodobienstwo, ze korzystajacydokona zakupu przedmiotu leasingu. Reasumujac, istnieje ekonomiczne uzasadnienie, bycene wykupu zaliczyc do dyskontowanych przepływow pienieznych. Przy takim załozeniurozliczenie płatnosci leasingowych na czesc odsetkowa i kapitałowa nie rozni sie odpodziału jakiego dokonał na swoje potrzeby finansujacy – podział ten przedstawionyzostał w tabeli 51. W kolumnie (4) tabeli 51 wyliczona została czesc odsetkowa ratleasingowych, ktora stanowi koszty ksiegowe dla korzystajacego. Przyjecie załozeniao nabyciu dobra istotne jest rowniez z punktu widzenia amortyzacji przedmiotu leasingu.W takim przypadku okres amortyzacji powinien byc zgodny z przewidywanym okresemuzytkowania srodka trwałego a odpisy umorzeniowe powinny byc rozłozone w sposobrownomierny. Jezeli w załozeniu przyjeto by, ze zakup nie nastapi, to korzystajacypowinien całkowicie umorzyc wartosc przedmiotu leasingu w czasie trwania umowyleasingu (najlepiej metoda liniowej amortyzacji).


Tabela 57. Zestawienie kosztow ksiegowych i podatkowych(w jednostkach umownych)

Miesiac Koszty ksiegowe– amortyzacja

Koszty ksiegowe– czesc odsetkowa

raty leasingu

Razem kosztyksiegowe

Kosztypodatkowe

1 2 3 4 = 2 + 3 5

sty–09 1 458,33 1 458,33 8 400,00lut–09 1 458,33 1 008,03 2 466,36 2 255,54

mar–09 1 458,33 987,61 2 445,95 2 255,54kwi–09 1 458,33 966,86 2 425,20 2 255,54maj–09 1 458,33 945,78 2 404,11 2 255,54cze–09 1 458,33 924,34 2 382,68 2 255,54lip–09 1 458,33 902,56 2 360,89 2 255,54sie–09 1 458,33 880,42 2 338,75 2 255,54

wrz–09 1 458,33 857,92 2 316,25 2 255,54paz–09 1 458,33 835,05 2 293,38 2 255,54lis–09 1 458,33 811,80 2 270,13 2 255,54

gru–09 1 458,33 788,18 2 246,51 2 255,54sty–10 1 458,33 764,16 2 222,50 2 255,54lut–10 1 458,33 739,76 2 198,09 2 255,54

mar–10 1 458,33 714,95 2 173,29 2 255,54kwi–10 1 458,33 689,74 2 148,08 2 255,54maj–10 1 458,33 664,12 2 122,45 2 255,54cze–10 1 458,33 638,08 2 096,41 2 255,54lip–10 1 458,33 611,61 2 069,94 2 255,54sie–10 1 458,33 584,71 2 043,04 2 255,54

wrz–10 1 458,33 557,37 2 015,70 2 255,54paz–10 1 458,33 529,58 1 987,91 2 255,54lis–10 1 458,33 501,33 1 959,67 2 255,54

gru–10 1 458,33 472,63 1 930,96 2 255,54sty–11 1 458,33 443,45 1 901,79 2 255,54lut–11 1 458,33 413,80 1 872,13 2 255,54

mar–11 1 458,33 383,66 1 842,00 2 255,54kwi–11 1 458,33 353,03 1 811,36 2 255,54maj–11 1 458,33 321,90 1 780,23 2 255,54cze–11 1 458,33 290,26 1 748,59 2 255,54lip–11 1 458,33 258,09 1 716,43 2 255,54sie–11 1 458,33 225,41 1 683,74

Razem 46 666,67 20 066,20 66 732,87 76 066,20



Tabela 58. Zestawienie kosztow ksiegowych w skali rocznej(w jednostkach umownych)

Rok Koszty ksiegowe

2009 27 408,552010 24 968,052011 14 356,27

Razem 66 732,87


Ustalenie odpisow amortyzacyjnych na potrzeby przykładu:

wartosc poczatkowa: 70 000 j.stawka amortyzacyjna ustalona w oparciu o przewidywany okres uzytkowania (4 lata): 25%

Amortyzacja roczna przedmiotu umowy:

A = 70 000 j. × 0,25 = 17 500 j.odpis miesieczny: 18 750 j. /12 = 1458,33 j.

Niejednorodne uznawanie kosztow leasingu na potrzeby podatkowe i rachunkowestwarza koniecznosc ustalenia rezerwy na odroczony podatek dochodowy:

Tabela 59. Obliczenie rezerwy z tytułu podatku odroczonego(w jednostkach umownych)

Rok 2009

Koszty ksiegowe 27 408,55Koszty podatkowe 33 210,94

Roznica 5 802,39

Rezerwa z tyt. podatku odroczonego 1 102,45

Rok 2010


Roznica 2 098,43

Rezerwa z tyt. podatku odroczonego 398,70

Rok 2011


Roznica 1 432,51

Rezerwa z tyt. podatku odroczonego 272,18



W bilansie korzystajacego transakcja leasingu prezentowana bedzie:

• w aktywach – jako wartosc netto srodka trwałego ustalana poprzez pomniejszeniewartosci poczatkowej o biezace umorzenie, np. w bilansie na 31.12.2009 r. korzystajacywykaze kwote 52 500 j. (70 000 j. – 12 × 1458,33 j.),

• w pasywach prezentowane bedzie zadłuzenie z tytułu inwestycji leasingowej netto– wartosc zadłuzenia wykazywana bedzie według stanu z kolumny (7) tabeli 51, np.bilansie na 31.12.2010 r. korzystajacy wykaze kwote 27 099,18 j. (bedzie to identycznakwota jaka w aktywach pod pozycja naleznosci z tytułu leasingu bedzie wykazywałfinansujacy).

Dodatkowo w bilansie (w pasywach) wystepowac beda rozliczenia miedzyokresowez tytułu roznic pomiedzy bilansowym a podatkowym ujmowaniem kosztow.

Rysunek 26. Porownanie miesiecznych kosztow ksiegowych i podatkowych

0

2 500

5 000

7 500

10 000

sty-

09

lut-

09

mar

-09

kwi-

09

maj

-09

cze-

09

lip-0

9

sie-

09

wrz

-09

paŸ-

09

lis-0

9

gru-

09

sty-

10

lut-

10

mar

-10

kwi-

10

maj

-10

cze-

10

lip-1

0

sie-

10

wrz

-10

paŸ-

10

lis-1

0

gru-

10

sty-

11

lut-

11

mar

-11

kwi-

11

maj

-11

cze-

11

lip-1

1

sie-

11

Koszty ksiêgowe

Koszty podatkowe



Rysunek 27. Koszty ksiegowe i podatkowe w skali rocznej

2009 2010 2011

Koszty ksiêgowe

Koszty podatkowe

-

10 000

20 000

30 000

40 000

27 408,55

33 210,94

24 968,05

27 066,48

14 356,2715 788,78


5.2. Zalety leasingu

5.2.1. Mozliwosc finansowania inwestycji w 100%

Leasing umozliwia sfinansowanie ze srodkow obcych wiekszej czesci lubnawet całosci kosztow inwestycji korzystajacego, stanowiac wzgledem tradycyj-nych zrodeł dodatkowe zrodło finansowania. W 100% inwestycja moze bycsfinansowana jedynie w przypadku przedsiebiorstwa o bardzo dobrej kondycjifinansowej, dla ktorego firma leasingowa gotowa jest podjac wieksze ryzykozwiazane z transakcja leasingu. Finansowaniem moga byc objete rowniez kosztytransportu i zainstalowania przedmiotu leasingu. Zachowana rezerwe gotowkileasingobiorca moze przeznaczyc na inne cele, np. inwestycje, ktorych niemogłby sfinansowac w drodze leasingu. Spłata rat leasingowych z biezacychprzychodow uzyskanych w wyniku korzystania z przedmiotu leasingu ograniczarowniez w pewnym stopniu skutki inflacji.


5.2.2. Elastycznosc finansowania inwestycji

Roznorodnosc rodzajow leasingu i brak istotnych ograniczen co do ukształ-towania tresci stosunku prawnego pozwalaja na elastyczne dopasowanie warun-kow transakcji do indywidualnych potrzeb i preferencji potencjalnych leasin-gobiorcow. W Polsce oprocz liniowych, tradycyjnych harmonogramow spłat ratleasingowych wyroznic mozna harmonogramy degresywne, progresywne orazsezonowe. Istotne jest to szczegolnie przy zawieraniu umow przez przedsiebior-stwa z branzy budowlanej czy gastronomicznej, w ktorych przychody zaleza odwarunkow klimatycznych, lub dla przedsiebiorstw dopiero rozpoczynajacychswoja działalnosc. Taka roznorodnosc ofert leasingowych daje przewage nadoferta kredytowa, gdzie potencjalny kredytobiorca musi z reguły przyjac odgornapropozycje banku bez mozliwosci negocjacji harmonogramu spłaty rat.

5.2.3. Zmniejszenie całkowitych kosztow inwestycji

Suma opłat leasingowych, uiszczanych przez korzystajacego z leasingu mozeokazac sie niekiedy nizsza od kosztow zakupu za gotowke tego samego srodkatrwałego. Dzieje sie tak w sytuacji, kiedy w chwili zakonczenia transakcjileasingu przedmiot leasingu zachowa jeszcze znaczna czesc swojej wartoscipoczatkowej. Finansujacy bedzie mogł pokryc czesc poniesionych przez siebiewydatkow kwota uzyskana ze sprzedazy srodka lub powtornego oddania w lea-sing dobra i jednoczesnie obnizyc sume opłat ponoszonych przez leasingobiorce.Leasingobiorca ma rowniez w wiekszosci przypadkow prawo nabycia przedmiotuleasingu po wygasnieciu umowy leasingu za ustalona przy podpisywaniu umowyleasingowej cene, ktora moze odbiegac od duzo wyzszej ceny rynkowej. Naporzadku dziennym sa takze umowy o wspołpracy zawierane przez firmyleasingowe z duzymi dostawcami srodkow trwałych. Firmy otrzymuja znaczneopusty, nieosiagalne dla indywidualnych nabywcow. Opusty takie osiagaja war-tosc nawet 10%, co umozliwia stosowanie tzw. leasingu zerowego (suma opłatleasingowych, łacznie z cena poleasingowa, nie jest wyzsza od ceny detalicznejsamochodu, w momencie zawierania umowy).

5.2.4. Korzysci podatkowe

W transakcjach leasingu dazy sie z reguły do zapewnienia maksymal-nych korzysci podatkowych zarowno dla leasingodawcy, jak i leasingobiorcy.W przypadku leasingobiorcy korzysci podatkowe wynikaja z mozliwosci


zakwalifikowania w ciezar kosztow uzyskania przychodow wydatkow za korzy-stanie z rzeczy, co w okreslonym zakresie stanowi alternatywe wobec wydat-kow inwestycyjnych (w Polsce w sytuacji kiedy odpisow amortyzacyjnychdokonuje finansujacy). W ten sposob nastepuje zmniejszenie podstawy opodat-kowania podatkiem dochodowym. Atrakcyjnosc leasingu w stosunku do innychzrodeł pozyskiwania kapitału wzrasta w miare wzrostu efektow tarczy podat-kowej.

5.2.5. Umozliwienie dostepu do nowoczesnych technologii

Leasing stwarza mozliwosc szybkiego reagowania na rozwoj techniki,zwłaszcza w dziedzinach, w ktorych mamy do czynienia z szybkim postepemtechnologicznym. Obecnie na rynku leasingowym zaznacza sie specjalizacjaw zakresie oferowanych produktow. Do kazdego produktu trzeba podejsc in-dywidualnie, tak samo jak do klienta. Na rynku liczy sie przede wszystkimleasingodawca, ktory realizuje w pełni interesy leasingobiorcy. Leasingodawcanie powinien zakonczyc swojej aktywnosci na etapie podpisania umowy. Musion spełniac funkcje doradcze (doradztwo finansowe, prawne, techniczne). Lea-singodawca uaktywnia sie na etapie negocjacji klienta z dostawca sprzetu,pozniej monitoruje cały przebieg transakcji leasingowych, a nastepnie pomagawystapic z ewentualnym regresem wobec dostawcy sprzetu (jesli taka potrzebazaistnieje). Klient powinien miec zapewniony serwis gwarancyjny oraz serwis poupływie okresu gwarancji, a takze powinien miec mozliwosc zamiany przed-miotu leasingu na inny przedmiot bardziej nowoczesny. Takie usługi mozegwarantowac leasingodawca-profesjonalista wspołpracujacy z producentami, dea-lerami. Czesto miedzy leasingodawcami i producentami zawierane sa umowyo wspołpracy. Na przykład Kredyt Lease podpisał umowe o wspołpracy z firmaMar-Med w zakresie leasingu sprzetu ultrasonograficznego. Na podstawie tejumowy Kredyt Lease swiadczył usługi doradcze w dziedzinie finansow i obsługiprawnej, natomiast dostawca swiadczył usługi serwisowe i doradztwa technicz-nego.

Specjalizacja w danej branzy staje sie niezbedna w celu udzielenia pomocyklientowi w negocjacjach optymalnych warunkow dostawy sprzetu. Specjalizacjataka jest wymagana rowniez na etapie odbioru sprzetu (np. skomplikowane linietechnologiczne), a takze przy odbiorze sprzetu z innego obszaru celnego.


5.2.6. Jakosciowe elementy leasingu

W celu zaspokojenie rosnacych wymagan swoich klientow społki leasingowecoraz czesciej oferuja pełen pakiet usług, łacznie z doradztwem prawnymi finansowym. Coraz bardziej popularny staje sie takze tzw. leasing pełny (fullleasing), w ktorym leasingobiorca moze skorzystac z przedmiotu leasinguw połaczeniu z pakietem roznych usług dodatkowych: serwisu, ubezpieczenia,przedłuzenia obowiazkow wynikajacych z gwarancji na cały okres trwanialeasingu, podstawienia innego samochodu zastepczego w przypadku awariiprzedmiotu leasingu itp. W zaleznosci od stopnia realizacji leasingu pełnego,korzystajacy moze w ramach zawartej umowy skorzystac z dowolnie wybranejkonfiguracji usług dodatkowych.

Odpłatnosc za skorzystanie z wybranego przez korzystajacego pakietu usługjest uwzgledniona w racie leasingowej. W przypadku leasingu pełnego korzys-tajacy ponosi wyzsze koszty, ktore sa cena za ,,uwolnienie’’ go od roznegorodzaju obowiazkow (np. zwiazanych z koniecznoscia dokonywania przegladow),jak rowniez za gwarancje, ze bedzie mogł bez zakłocen prowadzic swoj biznesnawet w przypadku awarii przedmiotu leasingu. Stanowi to niewatpliwa zaletew porownaniu np. do kredytu bankowego, w przypadku ktorego klient nie mamozliwosci (nawet za dodatkowa opłata) skorzystania z roznego rodzaju usługdodatkowych, ktore sa dostepne w przypadku leasingu.

Tak wiec wybor leasingu jako metody finansowania inwestycji nie powinienograniczac sie jedynie do porownania kosztow zwiazanych z danym zrodłem po-zyskania kapitału. W przypadku leasingu korzystajacy kupuje bowiem okreslonaw umowie usługe leasingowa, ktora pozwala korzystajacemu na oszczednoscczasu zwiazana z przejeciem przez finansujacego okreslonych obowiazkowzwiazanych np. z:

• zakupem i rejestracja przedmiotu leasingu,• ubezpieczeniem,• pełnym serwisem – obejmujacym zarowno przeglady okresowe, jak rowniez

naprawy gwarancyjne i pogwarancyjne,• likwidacja szkod,• pomoca w sprzedazy przedmiotu leasingu.

Leasing pełny umozliwia leasingobiorcom niezakłocone korzystanie z rzeczybedacej przedmiotem leasingu, jednoczesnie pozwalajac na przeniesienie naleasingodawce okreslonych obowiazkow zwiazanych z jej uzytkowaniem.


Aspekty jakosciowe umowy leasingu dla wielu przedsiebiorcow, ktorzy chcaskoncentrowac sie na swoim podstawowym biznesie moga miec decydujaceznaczenie przy wyborze leasingu jako zrodła finansowania inwestycji.

5.3. Przykładowe porownanie oferty leasingoweji kredytu bankowego

Przy porownywaniu opłacalnosci korzystania z rzeczy na podstawie umowyleasingowej (z ewentualna mozliwoscia nabycia tej rzeczy po zakonczeniuokresu leasingowego) z warunkami kredytowej formy sfinansowania zakupu tegosamego przedmiotu bardzo pomocne jest skorzystanie z metodologii przed-stawionej w tabeli 60.

Wyliczenia przedstawiono przy załozeniu nastepujacych parametrow; przyj-muje sie, ze stopa opodatkowania podatkiem dochodowym wynosi 19%, podatekVAT 22%, srodek trwały jest amortyzowany przez trzy lata metoda liniowa, przymiesiecznej kwocie amortyzacji wynoszacej 1388,89 zł:

a) kredyt bankowy• zakup sprzetu, cena brutto 61 000 zł (cena netto 50 000 zł),• kredyt w wysokosci 50 000 zł, spłacany w 36 ratach, przy rocznej stopie

procentowej – 16%,• raty kapitałowe sa rowne, a odsetki naliczane od aktualnego stanu zadłuzenia,• wkład własny wynosi 11 000 zł,• opłata manipulacyjna wynosi 1%;

b) leasing (wariant I opodatkowania stron umowy leasingu)• okres trwania umowy – 36 miesiecy,• opłata wstepna – 5% wartosci przedmiotu leasingu,• rata miesieczna – 1650 zł,• cena koncowa (wartosc poleasingowa) – 20% wartosci przedmiotu leasingu,• IRR z transakcji leasingowej (zakup sprzetu, opłata wstepna, raty leasin-

gowe, cena poleasingowa) – 12,1751% w skali rocznej.

Analizujac dane przedstawione w tabeli 60, ktore uwzgledniaja wpływ tzw.tarczy podatkowej oraz wpływ czasu na wartosc pieniadza, widzimy wyraznie,ze leasing jest bardziej opłacalny od kredytu bankowego. W przedstawionymwariancie roznica w wydatkach efektywnych wynosi 1556,68 zł na korzyscleasingu.


Tabela 60. Analiza opłacalnosci sfinansowania inwestycji przy wykorzystaniu kredytu

Miesi c

Sp ata

raty

kapita-

owej

(op ata

wst pna)

Zad u enie

na pocz tku

okresu

Sp ata

odsetek

(op ata

manipu-

lacyjna)

Zad u enie

aktualne

Amorty-

zacja

Potr cenie

z podstawy

opodatko-

wania

Pokrycie

zmniej-

szeniem

podatku

docho-

dowego

VAT

do

odliczenia

A B C D E F=C+E G=0,19 F H

1 2 3 4 5 6 7 8 9

0. 11 000,00 0,00 500,00 50 000,00 0,00 500,00 95,00 11 000,00

1. 1 385,00 50 000,00 666,67 48 615,00 1 388,89 2 055,56 390,56 0,00

2. 1 389,00 48 615,00 648,20 47 226,00 1 388,89 2 037,09 387,05 0,00

3. 1 389,00 47 226,00 629,68 45 837,00 1 388,89 2 018,57 383,53 0,00

4. 1 389,00 45 837,00 611,16 44 448,00 1 388,89 2 000,05 380,01 0,00

5. 1 389,00 44 448,00 592,64 43 059,00 1 388,89 1 981,53 376,49 0,00

6. 1 389,00 43 059,00 574,12 41 670,00 1 388,89 1 963,01 372,97 0,00

7. 1 389,00 41 670,00 555,60 40 281,00 1 388,89 1 944,49 369,45 0,00

8. 1 389,00 40 281,00 537,08 38 892,00 1 388,89 1 925,97 365,93 0,00

9. 1 389,00 38 892,00 518,56 37 503,00 1 388,89 1 907,45 362,42 0,00

10. 1 389,00 37 503,00 500,04 36 114,00 1 388,89 1 888,93 358,90 0,00

11. 1 389,00 36 114,00 481,52 34 725,00 1 388,89 1 870,41 355,38 0,00

12. 1 389,00 34 725,00 463,00 33 336,00 1 388,89 1 851,89 351,86 0,00

13. 1 389,00 33 336,00 444,48 31 947,00 1 388,89 1 833,37 348,34 0,00

14. 1 389,00 31 947,00 425,96 30 558,00 1 388,89 1 814,85 344,82 0,00

15. 1 389,00 30 558,00 407,44 29 169,00 1 388,89 1 796,33 341,30 0,00

16. 1 389,00 29 169,00 388,92 27 780,00 1 388,89 1 777,81 337,78 0,00

17. 1 389,00 27 780,00 370,40 26 391,00 1 388,89 1 759,29 334,26 0,00

18. 1 389,00 26 391,00 351,88 25 002,00 1 388,89 1 740,77 330,75 0,00

19. 1 389,00 25 002,00 333,36 23 613,00 1 388,89 1 722,25 327,23 0,00

20. 1 389,00 23 613,00 314,84 22 224,00 1 388,89 1 703,73 323,71 0,00

21. 1 389,00 22 224,00 296,32 20 835,00 1 388,89 1 685,21 320,19 0,00

22. 1 389,00 20 835,00 277,80 19 446,00 1 388,89 1 666,69 316,67 0,00

23. 1 389,00 19 446,00 259,28 18 057,00 1 388,89 1 648,17 313,15 0,00

24. 1 389,00 18 057,00 240,76 16 668,00 1 388,89 1 629,65 309,63 0,00

25. 1 389,00 16 668,00 222,24 15 279,00 1 388,89 1 611,13 306,11 0,00

26. 1 389,00 15 279,00 203,72 13 890,00 1 388,89 1 592,61 302,60 0,00

27. 1 389,00 13 890,00 185,20 12 501,00 1 388,89 1 574,09 299,08 0,00

28. 1 389,00 12 501,00 166,68 11 112,00 1 388,89 1 555,57 295,56 0,00

29. 1 389,00 11 112,00 148,16 9 723,00 1 388,89 1 537,05 292,04 0,00

30. 1 389,00 9 723,00 129,64 8 334,00 1 388,89 1 518,53 288,52 0,00

31. 1 389,00 8 334,00 111,12 6 945,00 1 388,89 1 500,01 285,00 0,00

32. 1 389,00 6 945,00 92,60 5 556,00 1 388,89 1 481,49 281,48 0,00

33. 1 389,00 5 556,00 74,08 4 167,00 1 388,89 1 462,97 277,96 0,00

34. 1 389,00 4 167,00 55,56 2 778,00 1 388,89 1 444,45 274,45 0,00

35. 1 389,00 2 778,00 37,04 1 389,00 1 388,89 1 425,93 270,93 0,00

36. 1 389,00 1 389,00 18,52 0,00 1 388,89 1 407,41 267,41 0,00

37. 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

1 573,68

Za o enia:

Podatek dochodowy 19% Kredyt bankowy:

Podatek VAT 22% Kredyt z otówkowy

Amortyzacja liniowa miesi cznie 1 388,89 z Oprocentowanie 16%

Warto rodka trwa ego brutto: 61 000 z Op ata manipulacyjna 1%

Okres finansowania 36 miesi cy Udzia w asny 11 000,00 z



bankowego i leasingu

Leasing

Leasing z otówkowy

Op ata wst pna 5%

Wykup 20%

Raty: 36 równych rat po 1650,00 z

Wydatek

efektywny

przy kredycie

Op aty

leasingowe

(op aty

wst pne

i opcja zakupu)

Pokrycie

op at

zmniejszonym

podatkiem

dochodowym 19%

VAT do

odliczenia

z op aty leasingowej

Wydatek

efektywny

przy leasingu

Ró nica

w wydatkachefektywnych

Wspó -

czynnik

dyskonta

dla r=1,3% miesi cznie

Zaktuali-

zowana

warto

ró nicy w

wydatkach efektywnych

I=A+C–G–H J K L M=J–K–L N=I–M O P

10 11 12 13 14 15 16 17

405,00 3 050,00 475,00 550,00 2 025,00 -1 620,00 1 –1 620,00

1 661,11 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 565,62 0,98717 558,36

1 650,15 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 554,66 0,97450 540,52

1 635,15 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 539,66 0,96199 519,15

1 620,15 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 524,66 0,94965 498,24

1 605,15 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 509,66 0,93746 477,78

1 590,15 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 494,66 0,92543 457,77

1 575,15 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 479,66 0,91355 438,19

1 560,15 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 464,65 0,90183 419,04

1 545,14 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 449,65 0,89026 400,31

1 530,14 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 434,65 0,87883 381,99

1 515,14 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 419,65 0,86755 364,07

1 500,14 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 404,65 0,85642 346,55

1 485,14 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 389,65 0,84543 329,42

1 470,14 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 374,65 0,83458 312,67

1 455,14 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 359,65 0,82387 296,30

1 440,14 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 344,64 0,81330 280,30

1 425,14 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 329,64 0,80286 264,66

1 410,13 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 314,64 0,79256 249,37

1 395,13 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 299,64 0,78239 234,43

1 380,13 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 284,64 0,77234 219,84

1 365,13 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 269,64 0,76243 205,58

1 350,13 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 254,64 0,75265 191,65

1 335,13 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 239,64 0,74299 178,05

1 320,13 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 224,63 0,73345 164,76

1 305,13 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 209,63 0,72404 151,78

1 290,12 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 194,63 0,71475 139,11

1 275,12 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 179,63 0,70558 126,74

1 260,12 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 164,63 0,69652 114,67

1 245,12 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 149,63 0,68758 102,88

1 230,12 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 134,63 0,67876 91,38

1 215,12 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 119,63 0,67005 80,16

1 200,12 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 104,63 0,66145 69,20

1 185,12 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 89,62 0,65296 58,52

1 170,11 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 74,62 0,64458 48,10

1 155,11 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 59,62 0,63631 37,94

1 140,11 1 650,00 256,97 297,54 1 095,49 44,62 0,62815 28,03

0,00 12 200,00 0,00 2 200,00 10 000,00 –10 000,00 0,62008 –6 200,84

1 556,68

Rozdział 4Wartosc przedsiebiorstwa

1. Wartosc przedsiebiorstwa– pojecia wstepne

U podstaw wspołczesnej teorii i praktyki zarzadzania finansami lezy koncep-cja maksymalizowania wartosci rynkowej przedsiebiorstwa. Wartosc rynkowaprzedsiebiorstwa okreslana jest jako biezaca wartosc przyszłych operacyjnychprzepływow pienieznych netto, generowanych przez aktywa wykorzystywanew działalnosci operacyjnej przedsiebiorstwa179. Do wyznaczenia tej wartoscisłuza zdyskontowane wolne przepływy pieniezne (ang. DFCF – discounted freecash flows), czyli zdyskontowane operacyjne przepływy pieniezne po opodat-kowaniu i uwzglednieniu inwestycji. W przyblizeniu wolne przepływy pienieznemoga byc okreslone jako suma EBIT-u po opodatkowaniu i amortyzacji minuscałkowite nakłady inwestycyjne w majatek trwały – / + wzrost (spadek) majatkuobrotowego netto180.

Wartosc rynkowa przedsiebiorstwa mozna przedstawic za pomoca naste-pujacego rownania:

179 A. Duliniec, Struktura i koszt kapitału w przedsiebiorstwie. Wydawnictwo Naukowe PWN,Warszawa 1998, s. 133.

180 Przedstawiona formuła liczenia wolnych przepływow pienieznych jest prawidłowa w przypad-ku liczenia strumieni pienieznych przynaleznych wszystkim stronom finansujacym przedsiebiorstwo,natomiast w przypadku liczenia strumieni przynaleznych tylko włascicielom formuła musi bycodpowiednio zmodyfikowana poprzez korekte strumieni pienieznych zwiazanych ze spłata odseteki kapitału od kredytow i pozyczek.

325Wartosc przedsiebiorstwa – pojecia wstepne

V=n

Σt = 1

FCFt

(1 + r)t +RVn

(1 + r)n + ANO

gdzie:

FCFt – wolne przepływy pieniezne w okresie t,RVn – wartosc rezydualna, jaka ma przedsiebiorstwo na koniec okresu objetego pro-

gnoza, czyli po zakonczeniu okresu t = n,r – odpowiednia stopa dyskonta dostosowana do metodologii liczenia wolnych prze-

pływow pienieznych. W przypadku liczenia wolnych przepływow pienieznychprzynaleznych włascicielom (free cash flow to equity/FCFE) stope dyskontawyznacza sie jako koszt kapitału własnego, natomiast w przypadku liczeniawolnych przepływow pienieznych przynaleznych wszystkim stronom finansuja-cym, czyli włascicielom i wierzycielom (free cash flow to the firm/FCFF) zastope dyskonta przyjmuje sie sredni wazony koszt kapitału,

ANO – aktywa niezaangazowane w działalnosc operacyjna, takie jak zgromadzone nad-wyzki srodkow gotowkowych lub łatwo wymienialne na gotowke krotkoter-minowe papiery wartosciowe.

Wartosc rezydualna okresla sie najczesciej jako wartosc skapitalizowanychwolnych przepływow pienieznych, ktore moze generowac przedsiebiorstwo poupływie okresu objetego prognoza az w nieskonczonosc, wykorzystujac posiada-ne aktywa. Wartosc te mozna zatem przedstawic nastepujaco:

RVn =FCFn +1

r – ggdzie:

g – oczekiwane tempo wzrostu wolnych przepływow finansowych po okresie objetymprognoza,

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.

Maksymalizowanie wartosci przedsiebiorstwa wymaga nie tylko racjona-lizacji struktury kapitałow, ale rowniez kreowania wartosci dodanej w wynikuoptymalizacji zarzadzania posiadanymi aktywami. Problem ten najlepiej wyjas-nic, posługujac sie schematem przedstawiajacym bilans ekonomiczny lub inaczejrynkowy (ang. economic balance sheet lub market value balance sheet).

Na podstawie zaprezentowanego schematu mozna przedstawic nastepujacerownanie bilansowe:

V = M + W = Dm + Cm

Wartosc dodana jest wiec rowna:

W = V – Mlub

W = Dm + Cm – M

326 Wartosc przedsiebiorstwa

Rysunek 28. Bilans ekonomiczny przedsiebiorstwa

Wartoœæ ksiêgowalub odtworzeniowa aktywów

( )M

Wartoœæ rynkowakapita³u obcego

( )Dm

Kreowana wartoœæ dodana( )W

Wartoœæ rynkowakapita³u w³asnego

( )Cm

Z r o d ł o: A. Duliniec, Struktura i koszt kapitału w przedsiebiorstwie. WydawnictwoNaukowe PWN, Warszawa 1998, s. 21.

W dalszej czesci pracy zostanie omowiony wpływ struktury pasywow nawartosc przedsiebiorstwa, a nastepnie skoncentrujemy sie na miernikach kreowa-nia wartosci dodanej przedsiebiorstwa.

2. Wpływ struktury kapitału na wartoscprzedsiebiorstwa

Polityka w zakresie kształtowania racjonalnej struktury kapitału wymagastosowania kompromisu miedzy zyskiem i ryzykiem. Korzystanie przez firmez wiekszego zadłuzenia zwieksza ryzyko osiagniecia przez nia oczekiwanegodochodu. Z kolei wzrost wspołczynnika zadłuzenia prowadzi generalnie dowyzszej oczekiwanej stopy zysku. Dlatego tez mozna powiedziec, ze wyzszyzysk zwiazany z wyzszym ryzykiem prowadzi do obnizenia ceny akcji, a wyzszaspodziewana stopa dochodu – do jej podwyzszenia.

Optymalna struktura kapitału to taka struktura, ktora prowadzi do osiagnieciarownowagi miedzy ryzykiem i zyskiem, a przez to maksymalizuje cene akcji181

i powinna doprowadzic do minimalizacji sredniego wazonego kosztu kapitału.

181 A. Duliniec, Struktura i koszt kapitału w przedsiebiorstwie. Wydawnictwo Naukowe PWN,Warszawa 1998, s. 134.

327Wpływ struktury kapitału na wartosc przedsiebiorstwa

Kazda firma stoi przed dylematem, czy kontynuowac polityke unikania za-dłuzenia, czy zaczac stosowac dzwignie finansowa. Jezeli wybierze strategiefinansowa polegajaca na zwiekszaniu udziału kapitału obcego w kapitale ogołem,to powstaje problem – jak daleko ma zajsc ta substytucja? W obu wypadkachprawidłowa odpowiedz brzmi – nalezy wybrac taka strukture kapitału, ktoradoprowadzi do maksymalizacji cen akcji, czyli do maksymalizacji wartoscifirmy. To jest podstawowy cel kazdego akcjonariusza. E.F. Brigham wykazałw swojej pracy182, ze maksymalizowanie stopy zwrotu (ROE) lub wskaznikazysku na akcje (earnings per share) nie jest tozsame z optymalizacja strukturykapitału. Optymalna struktura maksymalizuje cene akcji firmy, a to zawszewymaga udziału długu mniejszego niz ten, ktory maksymalizuje oczekiwanyzysk przypadajacy na akcje (EPS).

Dokładne okreslenie wpływu stopnia dzwigni finansowej na cene akcji jestpraktycznie niemozliwe. W tym celu stosuje sie jedynie pewne przyblizeniaoparte na szacunkach. Ponadto w analizie zmian ceny akcji nie nalezy brac poduwage tylko stopnia zadłuzenia (wspołczynnik debt-to-equity ratio – D/C), alerowniez trzeba uwzglednic wpływ dzwigni finansowej na ryzyko upadłoscifirmy. Ten czynnik jest istotnym elementem, ktory wpływa na decyzje dotyczacestruktury kapitału.

Teorie struktury kapitału mozna generalnie podzielic na dwa podstawowe nurty:

• teorie wyboru miedzy korzysciami podatkowymi a kosztami upadłosci,• teorie sygnalizacji183.

Nowoczesna teoria finansow, w tym w szczegolnosci teoria struktury kapita-łu, rozpoczeła sie w 1958 r. od opublikowania przez Modiglianiego i Millera (wskrocie MM) przełomowego i bardzo kontrowersyjnego jak na tamte czasyartykułu w ,,The American Economic Review’’184. Najwazniejszym elementemteorii MM było twierdzenie, ze wartosc przedsiebiorstwa jest niezalezna odstruktury kapitału, a zalezy jedynie od oczekiwanego dochodu generowanegoprzez firme (EBIT), skapitalizowanego stopa własciwa dla klasy ryzyka, doktorego dane przedsiebiorstwo nalezy. Jednakze MM w swoich rozwazaniachnad struktura kapitałow nie uwzglednili w odpowiedni sposob opodatkowaniadochodow przedsiebiorstwa. Dlatego tez w 1963 r. sami skorygowali własnateorie i wykazali, ze przy uwzglednieniu podatku dochodowego od firmy wartosc

182 E.F. Brigham, Podstawy zarzadzania finansami. Tom II. PWE, Warszawa 1996, s. 168.183 E.F. Brigham, Podstawy..., op. cit., s. 197 i dalsze.184 J. Jamka, Podatki a struktura kapitałow przedsiebiorstwa. ,,Rynek Kapitałowy’’ 7/1998 r.,

s. 111.


Rysunek 29. Zwiazek miedzy struktura kapitału firmy X a jej EPS, kosztem kapitałui cena akcji

Oczekiwany(dol.)

EPS

Maksymalny = 3,36 dol.EPS

10 20 30 40 50 60

2,50

3,00

3,50

D³ug/aktywa (%)

Koszt kapita³u(%)

10 20 30 40 50 60

5

D³ug/aktywa (%)

10

15

20

Cena akcji(dol.)

10 20 30 40 50 60

19

D³ug/aktywa (%)

20

21

22

23

Koszt kapita³u akcyjnego ks

Œredni wa¿ony kosztkapita³u WACC

Koszt netto(po opodatkowaniu)zad³u¿enia (1 – T)k

d

Maksimum = 22,86 dol.

Minimum = 10,8 dol.

Z r o d ł o: E.F. Brigham, Podstawy zarzadzania finansami, t. II. PWE, Warszawa, s. 187.


jej wzrasta proporcjonalnie do wzrostu zadłuzenia (wzrost wspołczynnikadebt-to-equity ratio), co jest zwiazane z efektami dzwigni finansowej. MM podokonanej korekcie swojego modelu w 1963 r. udowodnili, przy bardzo moc-nych załozeniach, ze z powodu wyłaczenia z podstawy opodatkowania podat-kiem dochodowym kosztow finansowania dłuznego wartosc firmy ciagle rosnie,jesli firma wykorzystuje wiecej długu. Jej wartosc osiaga wiec maksimum przyfinansowaniu prawie w całosci długiem. Załozenia MM były nastepujace:

• nie wystepuja koszty maklerskie,• nie ma podatkow od osob fizycznych,• inwestorzy moga pozyczac na te sama stope procentowa co społki,• inwestorzy dysponuja taka sama jak zarzad informacja o przyszłych mozliwos-

ciach inwestycyjnych firmy,• cały dług firmy pozbawiony jest ryzyka, niezaleznie od wielkosci zadłuzenia

firmy,• uzycie długu nie ma wpływu na EBIT185.

Juz na pierwszy rzut oka widac, ze podane wyzej załozenia sa nazbyt mocne,a czasem nawet nierealistyczne. Odnoszac sie do nich, trzeba zauwazyc, conastepuje:

♦ Zwiekszenie dzwigni finansowej (wspołczynnika D/C) wpłynie na wzroststopy zwrotu kapitału netto (ROE), a tym samym przyczyni sie do wzrostuwartosci firmy tylko przy spełnieniu warunku, iz oczekiwana stopa zysku(EBIT/M) bedzie wyzsza od kosztu uzycia kapitału obcego. Wraz ze wzros-tem zadłuzenia generalnie nastepuje wzrost kosztu uzycia kapitału (wyzszeryzyko), a takze moze nastapic zmniejszenie oczekiwanej stopy zysku, cobedzie oznaczało spadek EBIT-u przypadajacego na jednostke wartosci majat-ku. Firma, ktora ma bardzo wysoki wspołczynnik zadłuzenia, jest gorzejoceniana przez klientow, co moze sie odbic na spadku zamowien.

♦ Wraz ze wzrostem zadłuzenia zmniejsza sie ochrona przed podatkiem; ma toszczegolne znaczenie w sytuacji, kiedy systemy podatkowe ukierunkowane sana zahamowanie zjawiska tzw. niedostatecznej kapitalizacji. W takiej sytuacjitylko czesc odsetek od kredytow udzielonych przez akcjonariuszy zalicza siedo kosztow uzyskania przychodow, co powoduje osłabienie efektow tarczypodatkowej.

♦ Wraz ze wzrostem zadłuzenia firma zwieksza swoje ryzyko finansowe.Ryzyko upadłosci zwiazane z duzym udziałem kapitału obcego w kapitałachogołem jest zagrozeniem realnym, a nie potencjalnym. Po przekroczeniu

185 E.F. Brigham, Podstawy..., op. cit., s. 197 i dalsze.


pewnego progu udziału kapitału obcego w całym majatku koszty zwiazanez bankructwem przewyzszaja efekty tarczy podatkowej. W zwiazku z tymfirma, zwiekszajac poziom dzwigni, ponosi coraz wyzsze koszty zwiazanez analiza płynnosci i wypłacalnosci przedsiebiorstwa. Zarzady społek nabiezaco badaja siłe finansowa swoich firm, miedzy innymi za pomocawspołczynnika krotnosci pokrycia odsetek zyskiem – TIE. Wspołczynnik tenmierzy zdolnosc firmy do pokrycia rocznych zobowiazan wobec wierzycielii jest obliczany przez podzielenie EBIT-u przez koszty korzystania z finan-sowania dłuznego.

Biorac pod uwage powyzsze wzgledy, nastepni badacze teorii kapitału– w tym i MM – rozszerzali podstawowa teorie przez osłabianie załozen. Narysunku 30 przedstawiono graficznie podsumowanie najwazniejszych wynikowbadan teoretycznych i praktycznych nad wpływem struktury kapitału na wartoscfirmy (model statycznej teorii struktury kapitału opracowany w 1967 r. przezN. Baxtera).

Najwazniejsze wnioski wynikajace z przedstawionego rysunku sa naste-pujace:

• istnieje pewna progowa wartosc wspołczynnika udziału kapitału obcego w ca-łym majatku (pkt D1), ponizej ktorej wartosc firmy wzrasta proporcjonalnie dozadłuzenia,

• po przekroczeniu tego punktu wzrost stop procentowych, spadek EBIT/M,osłabianie tarczy podatkowej ze wzgledu na mozliwosc wyłaczenia czesciodsetek z kategorii kosztow uzyskania przychodow, a przede wszystkimpojawienie sie ryzyka upadłosci i kosztow z nim zwiazanych powoduja, zewartosc firmy wzrasta mniej niz proporcjonalnie w stosunku do wzrostuzadłuzenia,

• istnieje pkt D2, w ktorym krancowe korzysci podatkowe zrownuja sie z kran-cowymi kosztami upadłosci. Jest to punkt wyznaczajacy optymalna strukturepasywow; w tym punkcie wartosc akcji firmy jest najwieksza i jednoczesnieosiagany jest najnizszy sredni wazony koszt uzycia kapitałow,

• poza pkt. D2 koszty zwiazane z upadłoscia przewyzszaja korzysci podatkowe,dlatego tez dalsze zwiekszanie zadłuzenia spowoduje spadek wartosci akcjifirmy,

• zarowno teoria, jak i badania empiryczne potwierdzaja wnioski wyprowadzonez analizy przedstawionego rysunku. Problemy statystyczne uniemozliwiajajednak empiryczne ustalenie wartosci D1 i D2. Prace teoretyczne i empirycznepotwierdzaja ogolnie kształt wykresu; powinien on byc jednak uwazany zaprzyblizenie, a nie za dokładne funkcje odwzorowujace rzeczywistosc.


Rysunek 30. Wpływ dzwigni na wartosc akcji firmy

Wartoœæ akcjifirmy B

Wartoœæ akcjiprzy zerowym

zad³u¿eniu = 20 dol.

D 1

Graniczny poziomzad³u¿enia

przy którym istotnestaj¹ siê koszty

upad³oœci

0 D 2

Optymalnastruktura kapita³u:krañcowe korzyœci

podatkowe = krañcowe kosztyzwi¹zane z upad³oœci¹

DŸwignia D/A

Wartoœæ akcji,gdy firma nie stosujedŸwigni finansowej

Faktycznawartoœæ akcji

Zmniejszenie wartoœciprzez koszty zwi¹zane

z upad³oœci¹

Czysty wynik MM:cena akcji w wypadku

braku kosztówzwi¹zanych z upad³oœci¹

Wartoœæ dodanabêd¹ca efektem

korzyœci podatko-wych z zad³u¿ania

Z r o d ł o: E.F. Brigham, Podstawy zarzadzania finansami, t. II. PWE, Warszawa, s. 198.

Najbardziej kłopotliwym aspektem teorii struktury kapitału w wersji przed-stawionej na rysunku 30 jest fakt, ze wiele poteznych firm, kształtujac strukturekapitałow, nie dazy do osiagniecia pkt. D2. Innymi słowy, firmy w rzeczywisto-sci korzystaja z mniejszego zadłuzenia niz wskazywałaby na to teoria. Powstajepytanie, dlaczego tak sie dzieje. Czy model jest w ogole zły, czy tez jest cos, cobiora pod uwage firmy, a co nie jest uwzglednione w modelu. Odpowiedz napostawione pytanie znajdziemy w teorii sygnalizacji i w asymetrii informacyjnej.


MM zakładali w swoim modelu symetrie informacyjna, tj. przyjmowali, zeinwestorzy i zarzadzajacy firma maja identyczna informacje o perspektywachfirmy. W rzeczywistosci jest jednak inaczej, czesciej niz symetria wystepujeasymetria informacyjna. Zarzadzajacy wiedza o przedsiebiorstwie znacznie wie-cej od inwestorow. Ta asymetria ma znaczacy wpływ na kształtowanie strukturykapitałow w firmie. Załozmy sytuacje, ze firma A ma przygotowany planbiznesowy i wynika z niego, iz po upływie okreslonego czasu zostanie wprowa-dzony na rynek nowy produkt, ktory przyniesie ponadprzecietne zyski. W celurealizacji zamierzenia inwestycyjnego firma potrzebuje dokapitalizowania. Po-wstaje pytanie, czy rozsadne byłoby w tej sytuacji podwyzszanie kapitałuzakładowego. Oczywiscie odpowiedz jest negatywna. Podwyzszenie kapitałuzakładowego nie byłoby dobrym rozwiazaniem, bowiem tymi ponadprzecietnymizyskami nie nalezy sie dzielic z innymi akcjonariuszami, skoro moga one zasilicfinanse dotychczasowych akcjonariuszy. W takiej sytuacji firma powinna siegnacpo finansowanie dłuzne i z tych zrodeł pokryc zapotrzebowanie na kapitał.W zwiazku z tym mozna oczekiwac, ze firma z bardzo korzystnymi perspek-tywami rozwoju sprobuje uniknac sprzedazy akcji, a raczej pozyska niezbednynowy kapitał innymi metodami, łacznie z zaciagnieciem długu wykraczajacegopoza docelowa strukture kapitału186.

Z kolei kiedy perspektywy rozwoju firmy nie sa najkorzystniejsze, to kapitałpowinien byc pozyskany w drodze emisji nowej serii akcji. Jak to bedzieodebrane przez inwestorow? W istocie ogłoszenie o ofercie sprzedazy akcji zestrony rozwinietej firmy, ktora wydaje sie miec duze mozliwosci finansowania,bedzie odbierane jako sygnał, ze perspektywy firmy nie sa postrzegane przezzarzad jako najlepsze. To spowoduje spadek notowan akcji. Innymi słowy,decyzja o sposobie pozyskania kapitałow jest sygnałem dla inwestorow, jakzarzad postrzega rozwoj firmy. Z teorii sygnalizacji płynie nastepujacy wniosek.Firma w normalnych warunkach powinna byc obciazona mniejszym długiem nizsugerowałby to rysunek 30. Powinna zachowac rezerwowa zdolnosc pozycz-kowa, ktora moze byc wykorzystana, gdy pojawiaja sie pewne szczegolnekorzystne mozliwosci inwestycyjne. Dlatego tez teoria sygnalizacji wyjasnia,dlaczego w praktyce duze firmy nie daza do ukształtowania swojej strukturypasywow w taki sposob, aby zapewnic minimalny koszt uzycia kapitału, a tymsamym uzyskac maksymalna wartosc akcji.

186 E.F. Brigham, Podstawy..., op. cit., s. 200 i dalsze.

333Mierniki kreowanej wartosci dodanej

3. Mierniki kreowanej wartosci dodanej187

Zarzadzanie przedsiebiorstwem przez maksymalizacje wartosci firmy niemoze sie ograniczac jedynie do powiekszania zainwestowanego majatku. Za-rzadzanie wartoscia przedsiebiorstwa powinno uwzgledniac istotny cel, abywzrost zaangazowanego kapitału prowadził do wiecej niz proporcjonalnegowzrostu rynkowej wartosci przedsiebiorstwa. W tym przypadku firma jestw stanie wykreowac wartosc dodana, przewyzszajaca wartosc nominalnegokapitału zaangazowanego przez akcjonariuszy i wierzycieli. Przedstawiony prob-lem nalezy do zagadnien wspołczesnej teorii i praktyki zarzadzania finansamii wymaga stosowania zupełnie odmiennych miernikow od tych, ktore sa po-wszechnie uzywane w analizie finansowej.

Pierwszym miernikiem pozwalajacym na okreslenie rynkowej wartosci doda-nej jest wskaznik MVA, definiowany nastepujaco:

MVA = V – Ksk

MVA wyraza nadwyzke wartosci rynkowej przedsiebiorstwa (V) nad skorygowa-na wartoscia ksiegowa (odtworzeniowa) zainwestowanego w przedsiebiorstwiekapitału (Ksk). Przez zainwestowany skorygowany kapitał rozumie sie srodkipieniezne zainwestowane przez wierzycieli i akcjonariuszy w aktywa, umozliwiajaceprowadzenie przez przedsiebiorstwo działalnosci operacyjnej188. Aktywa, ktorew przyszłosci beda zdolne do generowania operacyjnych przepływow pienieznych,nazywane sa aktywami netto. W ich skład wchodzi majatek obrotowy netto (bezkrotkoterminowych papierow wartosciowych) oraz składniki majatku trwałego netto.Kapitał zainwestowany w aktywa netto to suma dwoch składnikow:

• ksiegowej wartosci wszystkich zobowiazan obciazonych kosztem korzystaniaz tego kapitału,

• skorygowanej o rezerwy bilansowe wartosci kapitału własnego (netto).

Przy załozeniu, ze wartosc rynkowa długu jest rowna wartosci ksiegowej,wspołczynnik MVA moze byc okreslony nastepujaco:

MVA = Cm – Csk

gdzie:

Csk – skorygowana wartosc ksiegowa kapitału własnego.

187 Ten punkt pracy został opracowany głownie na podstawie ksiazki Aleksandry Duliniec pt.Struktura i koszt kapitału w przedsiebiorstwie, wydanej przez Wydawnictwo Naukowe PWN w 1998 r.

188 A. Duliniec, Struktura..., op. cit., s. 138.


Biorac pod uwage, ze wartosc rynkowa kapitału własnego jest rownailoczynowi ceny rynkowej jednej akcji i liczby wyemitowanych akcji, wzor naMVA mozna zapisac nastepujaco:

MVA = p × n – Csk

gdzie:

p – cena rynkowa jednej akcji,n – liczba wyemitowanych akcji;

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.

Mozna zatem powiedziec, ze MVA jest roznica miedzy wartoscia całkowitychwpływow gotowkowych, jakie mogliby uzyskac akcjonariusze ze sprzedazywszystkich akcji, a kwota zaangazowana przez nich bezposrednio w formienabycia akcji i w formie posredniej, tj. w wyniku kapitalizacji zyskow (urucha-mianie mechanizmow samofinansowania).

Zrodłem kreowania rynkowej wartosci dodanej przedsiebiorstwa (MVA) jestrentownosc operacyjna zainwestowanych aktywow operacyjnych netto. Miarazdolnosci do kreowania dodanej rynkowej wartosci dodanej przedsiebiorstwa jestekonomiczna wartosc dodana (EVA)189.

Ekonomiczna wartosc dodana moze byc zdefiniowana nastepujaco:

EVA = EBIT × (1 – Pd) – k0 × Ksk

Jezeli załozymy, ze:

ROI** =EBIT (1 – Pd)

Ksk

toEVA = (ROI** – k0) × Ksk

Stad wniosek, ze przedsiebiorstwo jest w stanie generowac ekonomicznawartosc dodana, jezeli rentownosc (ROI**) jest wieksza od sredniego wazonegokosztu uzycia kapitału.

Uogolniajac nasze rozwazania, mozna stwierdzic, ze rynkowa wartosc dodanawyraza nastepujacy wzor:

MVA =∞

Σt = 1

EVAt

(1 + k0)t

189 Mozna zatem powiedziec, ze kreowanie dodanej wartosci rynkowej przedsiebiorstwa zalezyod potencjalnych mozliwosci kreowania przez przedsiebiorstwo ekonomicznej wartosci dodanej.

335Wycena przedsiebiorstwa

Pomocniczym miernikiem zdolnosci do kreowania wartosci dodanej jestwskaznik EVC, tzw. szacunkowa wartosc kreowana, zdefiniowana nastepujaco:

EVC = (ROE – ke) × Csk

Z zaprezentowanego wzoru wynika, ze przedsiebiorstwo jest w stanie kreo-wac wartosc dodana, jezeli stopa zwrotu z kapitału netto jest wyzsza od kosztuuzycia tego kapitału.

4. Wycena przedsiebiorstwa

4.1. Zagadnienia ogolne

Na wstepie nalezy wyraznie i jednoznacznie stwierdzic, ze cena rynkowaprzedsiebiorstwa nigdy nie jest znana sprzedajacemu i kupujacemu przeddokonaniem transakcji kupna-sprzedazy. Wartosc te poznaje sie dopiero porealizacji transakcji, na podstawie ktorej nastepuje przeniesienie prawa własnoscido przedsiebiorstwa.

Jezeli powyzsze stwierdzenie jest prawdziwe, to moze powstac w tymmomencie pytanie: jaka wartosc uzyteczna maja roznorodne metody wycenyprzedsiebiorstw dokonywane, rzecz jasna, przed dokonaniem transakcjikupna-sprzedazy, skoro cena po ktorej dochody od transakcji sa znanedopiero ex post? Odpowiedz jest oczywista: poniewaz zarowno kupujacy, jaki sprzedajacy musza byc zorientowani co do przyblizonej wartosci przed-miotu przyszłej transakcji.

Sprzedajacy – jako własciciel w pełnym tego słowa znaczeniu – zawszebedzie dazył do uzyskania najkorzystniejszej dla siebie ceny. Jednakze cenawyjsciowa zgłoszona przez niego na rynku nie powinna daleko odbiegac odrzeczywistej wartosci przedsiebiorstwa, poniewaz w przeciwnym razie sprzedaja-cy moze stracic reputacje na rynku ze wzgledu na to, ze zadajac ekstremalniewygorowanej ceny, okaze sie mało powaznym i odpowiedzialnym kontrahentem.

Kupujacy przedsiebiorstwo bedzie z kolei dazył do uzyskania jak najnizszejceny. Jednakze w tej grze rynkowej o przeciwstawnych opcjach powinien onznac maksymalna cene, jaka ,,warto’’ zapłacic za przedmiot transakcji. Dokonu-jac wyceny przedsiebiorstwa, a nastepnie realizujac transakcje kupna-sprzedazy,trzeba miec na wzgledzie specyfike przedmiotu, ktorego dotyczy ta transakcja.Mianowicie przedsiebiorstwo w ujeciu przedmiotowym to nie tylko zwykła sumamaterialnych i niematerialnych składnikow majatkowych, znajdujacych swojeksiegowe odbicie w aktywach bilansu.


Z definicji przedmiotowej przedsiebiorstwa wynikaja nastepujace wnioskidotyczace jego wyceny:

• nie wszystkie składniki materialne i niematerialne, składajace sie napojecie mienia przedsiebiorstwa, musza byc ujete w aktywach bilansu.Chodzi tu zwłaszcza o wartosc firmy (jej nazwy), wartosc znakow towaro-wych itp. Powyzsze elementy, tak trudno wymierne w zapisach ksiego-wych, zaleza w duzej mierze od reputacji firmy, z czym wiaze sie systemorganizacji pracy, pozycja przedsiebiorstwa na rynku, doswiadczeniew tworzeniu optymalnych sieci zaopatrzenia i dystrybucji itp.;

• wycena przedsiebiorstwa nie zalezy tylko od wartosci składnikow jegomienia; na cene, jaka przyszły nabywca zapłaci za przedsiebiorstwo, mawpływ struktura zrodeł finansowania majatku. Powyzsze stwierdzenieoznacza, ze wartosc długow przedsiebiorstwa, przejmowanych przez kupu-jacego, obniza cene, jaka zapłaci nabywca przedsiebiorstwa. Dla lepszegozrozumienia tego problemu mozna przedstawic nastepujacy przykład:

Przykład

Jezeli:– wartosc przedsiebiorstwa z długiem (rynkowa) jest rowna 2600– wartosc ksiegowa aktywow wynosi 1700– aktywa sfinansowane sa czesciowo zrodłami obcymi

(zobowiazania) w wysokosci 600

to kapitał własny (netto) przedsiebiorstwa wynosi 1100wycene czynnikow jakosciowych (reputacji firmy)ustalono w wysokosci 900

Z powyzszego przykładu wynika, ze sprzedajacy moze otrzymac około 2000jednostek, o ile kupujacy przejmie zobowiazania w wysokosci 600 jednostek.Innymi słowy, dla ustalenia ceny sprzedazy przedsiebiorstwa nalezy jego wartoscrynkowa (brutto z długiem) pomniejszyc o wartosc przejmowanych przez kupu-jacego zobowiazan.

Wycena przedsiebiorstwa zalezy w duzym stopniu od sposobu wycenyposzczegolnych składnikow majatkowych. Odwołanie sie tylko do wycenybilansowej (ksiegowej) nie jest wystarczajace, poniewaz poszczegolne składnikimajatkowe powinny byc wycenione w cenach aktualnych (rynkowych). Jakoprzykład mozna wymienic wartosc srodkow trwałych, ktora przez okres eks-ploatacji nie była przeszacowana, jak rowniez wycene elementow wyposazenia


(dawniej przedmioty nietrwałe), ktore według standardow rachunkowosci uma-rzane sa jednorazowo w 100%, mimo ze wartosc tych składnikow w momenciesprzedazy przedsiebiorstwa nie musi sie rownac zero.

Biorac pod uwage powyzsze wnioski, mozna sformułowac nastepujaca teze,odnosnie wyceny przedsiebiorstwa.

Metody oparte na wycenie majatku przedsiebiorstwa nie zawsze sa wystar-czajace, poniewaz nie uwzgledniaja czynnikow jakosciowych (trudno wymier-nych), ktore decyduja o wartosci reputacji przedsiebiorstwa. Te reputacje moznamierzyc np. zdolnoscia przedsiebiorstwa do generowania w przyszłosci nadwyzkifinansowej (zysk lub cash flows).

Powyzsza teza bedzie jasniejsza, jezeli przedstawimy nasze rozwazania nakonkretnym przykładzie. Przyjmijmy, ze przedsiebiorstwa A i B maja identycznawartosc majatku własnego (kapitał netto). Przedsiebiorstwo B rozni sie odprzedsiebiorstwa A tym, ze uzyskuje wyzsza stope zwrotu kapitału netto:

W przedsiebiorstwie A – stopa zwrotu kapitału netto =Zn

C= 2%

W przedsiebiorstwie B – stopa zwrotu kapitału netto =Zn

C= 18%

Nawet bez pogłebionej analizy widac wyraznie, ze przedsiebiorstwo B jestwiecej ,,warte’’ od przedsiebiorstwa A, mimo ze wartosc majatku w obuprzypadkach jest identyczna.

Dlatego tez nie mozna a priori zakładac, iz jedna grupa metod wyceny jestzawsze lepsza od innej. Probujac okreslic wartosc przedsiebiorstwa, nalezyodpowiedziec sobie na pytanie: Jakie czynniki w konkretnym przypadkudecyduja o wartosci przedsiebiorstwa? Na pewno, jesli mamy do czynieniaz biurem projektowym, czynnikiem decydujacym o jego wartosci nie jestmajatek, ale przede wszystkim potencjał w postaci mysli ludzkiej oraz pozycjatakiego biura na rynku.

W zwiazku z powyzszym wyroznic mozna trzy podstawowe grupy metodwyceny przedsiebiorstwa, oparte na:

• wycenie majatku,• wycenie zdolnosci przedsiebiorstwa do generowania nadwyzki finansowej

wyrazonej albo w formie zysku, albo w formie cash flows,


• wycenie uwzgledniajacej zarowno wartosc majatku, jak i zdolnosc przedsie-biorstwa do generowania nadwyzki finansowej (metody mieszane).

4.2. Metody oparte na wycenie majatku

Rozpoczynajac omawianie tej grupy metod wyceny przedsiebiorstwa, trzebawyraznie zaznaczyc, ze punktem wyjscia dla dalszych rozwazan jest prawid-łowe sporzadzenie bilansu według stanu poprzedzajacego dzien sprzedazy.

Jak juz wczesniej zaznaczono, oparcie wyceny na bilansie standardowym(czesto historycznym) nie jest wystarczajace, i to z kilku powodow. Donajwazniejszych nalezy zaliczyc nastepujace:

• wartosc srodkow trwałych moze byc w takim bilansie wyceniona w cenachhistorycznych, a jesli nawet podmiot gospodarczy dokonywał okresowychprzeszacowan, to wykazywana w bilansie wartosc netto tych srodkow mozeodbiegac od wyceny rynkowej zarowno ze wzgledu na przyjecie nieprawid-łowego planu amortyzacji, jak rowniez na ich szybkie zuzycie moralne,dokonujace sie pod wpływem postepu technicznego,

• w bilansie standardowym z reguły nie jest wykazywana wartosc wyposazenia(dawniej – przedmioty nietrwałe), poniewaz moze byc ono umarzane od razuw 100%,

• nie wszystkie prawa sa nalezycie wycenione, np. prawo wieczystego uzytko-wania gruntow,

• wartosc firmy (nazwy), znakow towarowych i innych oznaczen indywiduali-zujacych przedsiebiorstwo moze nie byc uwzgledniona w bilansie standar-dowym,

• wartosc finansowych składnikow majatku trwałego, jak rowniez pozostałychsrodkow obrotowych (zapasow materiałow i wyrobow gotowych) powinna bycuaktualniona,

• chociaz przy wycenie naleznosci i zobowiazan obowiazuje generalnie zasadanominalizmu, to jednak wymienione pozycje wykazywane w bilansie standar-dowym powinny byc zweryfikowane pod wzgledem rzeczywistej mozliwoscisciagniecia naleznosci, a takze pod wzgledem wymagalnosci niektorych prze-terminowanych zobowiazan.

Dlatego tez w przypadku zamiaru dokonania sprzedazy przedsiebiorstwa,powinien byc sporzadzony kompletny bilans, w ktorym składniki majatkuwykazuje sie według cen rynkowych, tj. cen sprzedazy mozliwych do uzyskania,


jak rowniez wykazuje sie zobowiazania skorygowane z punktu widzenia ichsciagalnosci i koniecznosci spłaty.

Cały ten proces uaktualniania wartosci mienia przedsiebiorstwa słuzy gene-ralnie jednemu celowi, tj. rynkowemu oszacowaniu kapitału netto przedsiebior-stwa, ktorego wartosc – przy tej metodzie wyceny – wyznacza cene, jaka miałbyotrzymac sprzedajacy, jesli kupujacy byłby skłonny ja zaakceptowac.

Trudnosc przy stosowaniu tej metody polega na prawidłowej wycenie rynko-wej majatku. Wartosc rynkowa jest rowna wartosci podobnych majatkow sprze-dawanych w tym samym czasie. Wyceniajacy przy dołozeniu nalezytej staranno-sci powinien na tyle rozpoznac rynek, aby dysponowac wiarygodnymi danymio sprzedazy podobnych majatkow. Aktywa nietypowe wycenia sie, znajdujac narynku podobne lub porownywalne do nich i starajac sie dopasowac odpowiedniewartosci do cech kazdego ze srodkow.

Jezeli nie jest znana rynkowa cena srodkow trwałych, to uaktualniajac ichwartosc, mozna zastosowac metode odtworzeniowa.

wartosc skorygowanasrodka trwałego

= wartosc poczatkowaw momencie zakupu

×

liczba lat, w ktorych srodekbedzie jeszcze eksploatowany

× (1 + h)

liczba lat ogołem uzytkowania srodka

gdzie:

h – wskaznik wzrostu cen danego rodzaju srodkow trwałych, liczony od dnia zakupu dodnia jego sprzedazy.

Przykład

Jezeli:– maszyna w momencie zakupu kosztowała – 8 tys. zł,– mineły juz trzy lata eksploatacji tej maszyny,– przewiduje sie, ze ogolny czas uzytkowania

maszyny wyniesie – 8 lat,– wzrost cen tej maszyny wyniosł – w ciagu 3 lat 10%,

to wartosc skorygowana tego srodka trwałego wynosi:

W = 8 tys. zł (5/8 × (1 + 0,1) = 5,5 tys. zł.


Stosujac metody wyceny przedsiebiorstwa, oparte na szacowaniu wartoscijego majatku, nalezy zauwazyc, ze sa to metody szczegołowe, polegajace nawycenie poszczegolnych składnikow (grup składnikow) tego majatku. Sa to wiecmetody pracochłonne i wymagaja od wyceniajacego doskonałego rozeznaniarynku. Przy wycenie rynkowej poszczegolnych aktywow powstaje bardzo czestopytanie, czym rozni sie wycena rynkowa od wyceny dokonanej na podstawiewartosci likwidacyjnej.

Wartosc likwidacyjna jest wartoscia sprzedazy za wszelka cene. Przypominato troche sytuacje, jak gdyby sprzedawca nagle wprowadził towar na rynek bezzadnego przygotowania i tym samym sprzedawał go za bezcen. Jak pisze J.Morrow, roznica miedzy wartoscia likwidacyjna a wartoscia rynkowa jestwartosc marketingu, cierpliwosci i umiejetnosci sprzedazy tak szczegolnegotowaru, jakim jest przedsiebiorstwo190.

Jezeli ktos sprzedaje swoje przedsiebiorstwo w sposob ,,desperacki’’, to cenasprzedazy moze zblizac sie do wartosci likwidacyjnej.

Metoda wyceny według wartosci likwidacyjnej polega na okresleniu wartosciwycenianego składnika majatkowego jako sumy srodkow pienieznych mozliwychdo uzyskania ze zbycia szacowanego składnika majatku.

Przykładowo rynkowa metode likwidacyjna mozna przedstawic w sposobnastepujacy:

Przykład

Sprzedajacy dysponuje nastepujacymi informacjami:

– wartosc ksiegowa srodka trwałego wynosi – 180 000 zł,– wartosc netto tego srodka wynosi – 100 000 zł,– wspołczynnik zuzycia technicznego – 60%,– wartosc nowego srodka trwałego – 300 000 zł,– wspołczynnik podatnosci rynkowej, charakteryzujacy

mozliwosc sprzedazy tego srodka wynosi – 75%.

Przy załozeniach podanych powyzej, wartosc srodka trwałego wyniesie:

W = 300 000 zł × (1 – 0,6) × 0,75 = 90 000 zł.

Otrzymany wynik oznacza, ze rynkowa wartosc likwidacyjna wycenianegosrodka trwałego wynosi – 90 000 zł.

190 J. Morrow, Rob biznes. Morrow Publishing, Warszawa 1991, s. 192.


Dotychczasowe rozwazania na temat wyceny przedsiebiorstwa dokonywanejna podstawie metody majatkowej mozna zakonczyc, posługujac sie nastepujacymprzykładem:

Tabela 61. Uproszczony bilans standardowy przedsiebiorstwa A

Aktywa Pasywa

1. Srodki trwałe 100 1. Kredyty i zobowiazania długoterminowe 50

2. Zapasy 50 2. Kredyty i zobowiazania biezace 50

3. Naleznosci 45 3. Kapitał własny łacznie z zyskiembilansowym 100

4. Rachunek bankowy 5

Suma 200 Suma 200


Po dokonaniu uaktualnienia (korekty) wartosci składnikow bilansowychotrzymano nastepujacy bilans:

Tabela 62. Skorygowany bilans przedsiebiorstwa A

Aktywa Pasywa

1. Srodki trwałe 150 1. Kredyty i zobowiazania długoterminowe 50

2. Zapasy 40 2. Kredyty i zobowiazania krotkoterminowe 50

3. Naleznosci 40 3. Kapitał własny łacznie z zyskiembilansowym 135

4. Rachunek bankowy 5

Suma 235 Suma 235


Jezeli teraz przyjmiemy załozenie, ze uzyskany zysk zostanie skapitalizowanyw przedsiebiorstwie – co oznacza, ze nie bedzie dokonywana redystrybucja zyskuw formie dywidend – to opierajac sie na wspomnianej metodologii wyceny,sprzedajacy moze sadzic, ze wartosc jego przedsiebiorstwa oscyluje wokoł kwoty235 tys. zł, przy czym cena, jaka moze uzyskac, wyniesie ca 135 tys. zł – podwarunkiem, ze kupujacy przejmie zobowiazania wynoszace 100 tys. zł.


Trzeba wyraznie podkreslic, ze prawidłowosc wyceny majatku zalezy odstopnia kompletnosci prowadzonego rachunku oraz od stopnia przyblizenia tejwyceny do wartosci rynkowej. Prezentowana metoda moze byc jednak obarczonata wada, iz nie uwzglednia wszystkich cech jakosciowych, zwłaszcza zdolnosciprzedsiebiorstwa do generowania nadwyzki finansowej, o czym była mowa wewczesniejszych fragmentach pracy. Ma to szczegolne znaczenie w przypadkuwyceny dwoch przedsiebiorstw o podobnej wartosci majatku, rozniacych siejednak w znacznym stopniu mozliwoscia generowania zysku.

4.3. Metody oparte na wycenie zdolnosciprzedsiebiorstwa do generowanianadwyzki finansowej

4.3.1. Metoda oparta na kapitalizacji zysku

Najbardziej popularna metoda wyceny zdolnosci przedsiebiorstwa do genero-wania nadwyzki finansowej jest kapitalizacja zyskow. Przystepujac do omowie-nia tej metody, nalezy powrocic do wczesniej omowionej stopy zwrotu kapitałunetto, ktora okreslimy za pomoca nastepujacego wzoru:

ROE =Zn

Club ogolnie ke =

Ze

Cgdzie:

ke – koszt zaangazowania kapitału.

Po przekształceniu tego wzoru otrzymujemy nastepujaca rownosc:

C =Zn

ROElub C =

Zn

ke

Z przedstawionego wzoru wynika, ze wartosc kapitału netto jest wprostproporcjonalna do wysokosci uzyskiwanego zysku netto (Zn) i odwrotnie propor-cjonalna do stopy zwrotu kapitału netto (ROE). Jezeli mozna przyjac załozenie,ze analizowane przedsiebiorstwo jest w stanie generowac w bardzo długichokresach ustalona kwote zysku netto, to przy okreslonym koszcie zaangazowaniakapitału, jestesmy w stanie wycenic przedsiebiorstwo. Problem przy wykorzys-taniu tej metody polega na znalezieniu odpowiedniej stopy kapitalizacji (stopyzwrotu kapitału netto). Znajac własciwa stope kapitalizacji, bedziemy mogli


obliczyc wartosc skapitalizowanego zysku (C=Zn/ROE), ktora bedzie podstawado wyceny przedsiebiorstwa.

Przykład

Jezeli przedsiebiorstwo, przy koszcie uzycia kapitału rownym 10%, uzyskujeroczny zysk rowny 20 tys. zł, to wartosc tego kapitału jest rowna 200 tys. zł, cowynika z nastepujacych obliczen:

C =Zn

k0

=20 tys.

0,1= 200 tys. zł

Tak wiec dla uzyskania rocznego zysku, wynoszacego 20 tys. zł, przy ist-niejacej stopie procentowej rownej 10% nalezałoby zaangazowac kapitał o wartosci200 tys. zł.

Ostatnie stwierdzenie wyraznie wskazuje, ze wycena przedsiebiorstwa (kapi-tału) zalezy przede wszystkim od przyjecia okreslonego kosztu zaangazowaniakapitału. Dla kupujacego minimalny koszt zaangazowania kapitału wyznaczystopa procentowa stosowana przy oprocentowaniu papierow wartosciowycho najnizszym ryzyku finansowym. Zwykle poziom ten okresla stopa oprocen-towania bonow skarbowych lub obligacji Skarbu Panstwa. Jezeli na przykładobligacje Skarbu Panstwa oprocentowane sa w skali rocznej w wysokosci 10%,to kupujacy przedsiebiorstwo za 200 tys. zł nie zrobi na tej transakcji dobregointeresu, poniewaz nie ponoszac zadnego ryzyka finansowego i kupujac tylkoobligacje Skarbu Panstwa za 200 tys. zł, uzyska roczny zysk w wysokosci20 tys. zł – a wiec tyle samo, ile potencjalnie gwarantuje mu przedsiebiorstwo.Nalezy przy tym zauwazyc, ze rezygnujac z lokaty swoich srodkow pienieznychw obligacjach i kupujac za te sama cene przedsiebiorstwo, kontrahent spodziewasie uzyskac wyzsze zyski w zamian za akceptacje duzo wyzszego ryzykazwiazanego z ta inwestycja. Osiagniecie potencjalnego zysku w wysokosci20 tys. zł jest bowiem niepewne; istnieje tylko okreslone prawdopodobienstwojego realizacji, a transakcja taka wymaga poniesienia przez kupujacego pewnychnakładow własnej pracy, ktore nie musza zostac zrekompensowane wynagrodze-niami. Dlatego tez kupujacy, przy stosowaniu tej metody wyceny przedsie-biorstw, bedzie dazył do podniesienia kosztow zaangazowania kapitału, czylistopy zwrotu kapitału netto (ponad 10%), usprawiedliwiajac takie postepowaniezwiekszonym ryzykiem finansowym. Warto zauwazyc, ze obrana przez kupuja-cego strategia przyczyniac sie bedzie do obnizenia wartosci przedsiebiorstwa.


Z kolei sprzedajacy bedzie stosował zupełnie odmienna strategie, tj. bedzie dazyłdo zmniejszenia stopy kapitalizacji.

W praktyce stope kapitalizacji wybiera sie sposrod nastepujacych wielkosci:

• stopa oprocentowania kredytu refinansowego, udzielanego bankom przez bankcentralny,

• stopa zwrotu kapitału netto, uzyskiwana w sektorze, w ktorym działa wycenia-ne przedsiebiorstwo,

• srednia stopa oprocentowania papierow wartosciowych, emitowanych przezSkarb Panstwa,

• srednia uzyskana z dwoch lub trzech wielkosci podanych powyzej.

Wydaje sie, ze najmniej trafnym posunieciem jest przyjecie w tej metodziestopy kapitalizacji na podstawie stopy zwrotu kapitału netto, uzyskiwanej w sek-torze, w ktorym działa wyceniane przedsiebiorstwo. Takie stwierdzenie wynikastad, iz w sytuacji, kiedy analizowany sektor charakteryzuje sie niska rentownos-cia, to stopa kapitalizacji bedzie rowniez niska. Oznacza to, ze wartosc przedsie-biorstwa ustalona na podstawie omawianej metody bedzie stosunkowo wysoka.Moze zatem dojsc do absurdu, ze przedsiebiorstwo słabe bedzie wyzej wycenio-ne od przedsiebiorstwa silnego, działajacego w sektorze o wysokiej rentownosci.

Przedstawiona metoda ma dwie zalety, mianowicie jest bardzo prosta w stosowa-niu oraz bierze pod uwage czynniki trudno wymierne. Natomiast wartosc poznawczai utylitarna tej metody nie jest najwyzsza. Przede wszystkim wartosc szacunkuzalezy od stopy kapitalizacji, ktora przyjmuje sie w rachunku dosc arbitralnie. Pozatym wartosc merytoryczna opisywanej metody spada wraz ze wzrostem stopniainflacji. Ponadto w samym załozeniu przyjmuje sie dosc duze prawdopodobienstwopopełnienia błedu. Mianowicie w milczeniu akceptuje sie załozenie, iz przedsiebior-stwo w bardzo długim okresie jest zdolne do generowania co roku nadwyzkifinansowej, ktorej wielkosc jest znana i co roku identyczna.

4.3.2. Metoda wyceny dochodowej przedsiebiorstwaoparta na zysku netto

W metodzie tej uwzglednia sie zyski netto generowane w okresie prognozyoraz wartosc rezydualna przedsiebiorstwa.

Całkowita wartosc dochodowa przedsiebiorstwa oblicza sie według nastepuja-cego wzoru:

Wd =n

Σt = 1

Znt(1 + r)–t + Znn × (1 + r)–n × (r – q)–1


gdzie:

Znt – zyski netto w kolejnych latach,r – stopa dyskonta,t – kolejny rok prognozy,Znn – zysk netto w ostatnim roku prognozy,q – stała stopa wzrostu przedsiebiorstwa po okresie prognozy.

Przykład

Nalezy ustalic wartosc dochodowa przedsiebiorstwa, wiedzac, ze zgodniez danymi analizy finansowo-ekonomicznej opartej na cenach stałych prognozyzysku netto sa nastepujace w kolejnych latach:

2006 – 100 j.2007 – 121 j.2008 – 127 j.2009 – 133 j.2010 – 139 j.2011 – 140 j.

W warunkach stabilnosci gospodarczej przewidywana jest roczna stopa procen-towa rowna 10%, inflacja szacowana jest na poziomie 2% rocznie, przy czym,poczawszy od roku 4 prognozy oba parametry zmniejszac sie beda o 0,5 pktprocentowego rocznie, a tempo wzrostu przedsiebiorstwa po okresie prognozybedzie rowne 1/12 stopy procentowej w ostatnim roku prognozy.

Korzystajac z nastepujacego wzoru, obliczamy wartosc przedsiebiorstwa:

Wd =n

Σt = 1

Znt(1 + r)–t + Znn × (1 + r)–n × (r – q)–1

We wzorze przyjmuje sie dla uproszczenia, ze realna stopa dyskontowa jest roznicapomiedzy nominalna stopa procentowa a stopa inflacji. Oczywiscie prawidłowywzor na stope realna uwzglednia, ze jest ona iloczynem wspomnianej roznicy przezsume (1 + stopa inflacji).

Wd = 100(1,08)–1 + 121(1,08)–2 + 127(1,08)–3 + 133(1,08)–4 + 139(1,08)–5 + 140(1,08)–6 ++ 140(1,08)–6 × (0,08 – 0,0071)–1 = 577,73 j. + 1210,20 j. = 1787,93 j.

Otrzymany wynik oznacza, ze wartosc przedsiebiorstwa liczona metoda do-chodowa wynosi 1787,93 j.

4.3.3. Metoda oparta na szacowaniu cash flows

Metoda oparta na szacowaniu cash flows jest jedna z najbardziej cenionychprzez organizacje miedzynarodowe i kontrahentow zagranicznych metod wycenyprzedsiebiorstw. Ma to swoje zrodło w elegancji stosowanej formuły matema-


tycznej, jak rowniez wynika z jednego bardzo istotnego faktu, a mianowicie– rachunek wyceny oparty jest na realnym ruchu strumienia pienieznego. To niewartosc majatku, zyski ksiegowe, czy wypłacane dywidendy decyduja o wartosciprzedsiebiorstwa. Jak udowadniaja T. Copeland, T. Koller i J. Murrin w swojejpracy dotyczacej problematyki wyceny – najwazniejszy jest pieniadz191.

Tryb postepowania przy szacowaniu wartosci przedsiebiorstwa według tejmetody jest nastepujacy:

Najpierw nalezy oszacowac dla kolejnych kilku lub kilkunastu lat wolneprzepływy pieniezne (free cash flows), generowane przez przedsiebiorstwa.W celu sprowadzenia oszacowanych wartosci cash flows do warunkow porow-nywalnych wzgledem upływu czasu, nalezy te wartosci pomnozyc przez wspoł-czynnik dyskontujacy.

Wartosc przedsiebiorstwa – według opisywanej metody – jest sumazdyskontowanych wolnych strumieni pienieznych netto i zdyskontowanejwartosci majatku przedsiebiorstwa, ustalonej dla ostatniego roku prowadzo-nej analizy. Wartosc te mozna przedstawic, posługujac sie nastepujacym wzo-rem:

W =n

Σt = 1

FCFFt (1 + r)–t + Wm × (1 + r)–n

gdzie:

W – biezaca wartosc przedsiebiorstwa,FCFFt – wolne strumienie pieniezne netto przynalezne wszystkim stronom finansujacym

dla okresu t,r – stopa dyskonta,Wm – wartosc majatku przedsiebiorstwa ustalona w roku t = n, czyli w ostatnim roku

prognozy,n – liczba lat, dla ktorych ustala sie cash flows.

Wykorzystanie przedstawionego wzoru do wyceny przedsiebiorstwa polegana umiejetnosci okreslenia dla kolejnych lat prognozy wartosci wolnych strumie-ni pienieznych netto oraz wartosci majatku przedsiebiorstwa w ostatnim rokuprognozy. Wszystkie te wartosci nalezy pomnozyc przez wspołczynnik dyskon-tujacy, ktorego wartosc zalezy od stopy dyskonta (r) i okresu czasu, dla ktoregooszacowano cash flows. Głowny problem w praktycznym wykorzystaniu tegowzoru polega na prawidłowym ustaleniu stopy dyskonta.

191 W terminologii angielskiej ,,Cash is King’’, por. T. Copeeland,, T. Koller, J. Murrin,Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies. John Wiley&Sons, New York, 2000,s. 73 i nast.


Najogolniej rzecz ujmujac, wycena przedsiebiorstwa powinna uwzgledniacwszystkie strony finansujace jego działalnosc, tj. akcjonariuszy i jednostkiudzielajace społce pozyczek, kredytow itp. Dlatego tez w ujeciu najszerszymnalezy szacowac wolne strumienie pieniezne dla całej firmy (FCFF)192. FCFF toprzepływy pieniezne przysługujace włascicielom i wierzycielom przedsiebior-stwa193.

FCFF obliczane sa według schematu podanego ponizej:194

Przepływy pieniezne z działalnosci operacyjnej = EBIT + koszty niepieniezne (np. amor-

tyzacja) – podatek dochodowy.

FCFF = przepływy pieniezne z działalnosci operacyjnej – nakłady inwestycyjne – zmiana

majatku obrotowego netto (∆CCN)

Przechodzac do ustalenia stopy dyskonta nalezy zauwazyc, ze istnieje bezpo-srednia zaleznosc pomiedzy poziomem ryzyka i stopa zwrotu kapitału netto.Inwestorzy oczekuja wyzszej stopy zwrotu od projektow inwestycyjnych bardziejryzykownych. Przy analizie kilku projektow inwestycyjnych okazuje sie, zejedne sa bardziej ryzykowne od pozostałych. Dlatego tez inwestorzy, dyskontujacstrumienie finansowe netto, beda stosowali dla projektow bardziej ryzykownychwyzsza stope dyskonta w porownaniu do projektow mniej ryzykownych. Istniejadwie głowne metody ustalania stopy dyskonta: jedna subiektywna, ale majacapraktyczne zastosowanie, druga obiektywna, lecz o charakterze teoretycznym.

Pierwsza metoda polega na pomnozeniu stopy zwrotu kapitału netto uzys-kiwanej w danej gospodarce przy najmniejszym stopniu ryzyka (zwykle bierzesie pod uwage srednia stope oprocentowania papierow wartosciowych emitowa-nych przez Skarb Panstwa) przez indeks ryzyka subiektywnego. Na indeksryzyka subiektywnego wpływaja takie elementy jak np. niepewnosc co dorozwoju danego sektora gospodarczego, niepewnosc co do faktycznego poziomu

192 Free cash flow to firm.193 Istnieja inne metody liczenia wolnych strumieni pienieznych, np. przynaleznych tylko

włascicielom FCFE (free cash flow to equity), ktore rowniez wykorzystywane sa do wycenyprzedsiebiorstwa. Ze wzgledu na charakter opracowania (przedstawienie syntetyczne) metoda ta niezostanie omowiona, poniewaz co do podejscia systemowego niewiele sie rozni od przedstawionejmetody FCFF, roznice polegaja na szczegołach dotyczacych rozpatrywania strumieni pienieznychz punktu widzenia wszystkich podmiotow finansujacych, czy tylko z punktu widzenia akcjonariuszy.W przypadku liczenia FCFE nalezy uwzglednic spłate rat odsetkowych i kapitałowych od zaciag-nietych kredytow lub pozyczek.

194 A. Damodaran, Damodaran on Valuuation: Security Analysis for Investment and CorporateFinance. John Wiley&Sons, New York 1994, s. 54.


inflacji, niepewnosc w zakresie bariery popytu. Skwantyfikowanie ryzyka subiek-tywnego jest bardzo trudne. Pomoca moze byc tutaj wprowadzenie trzech klasryzyka, tj. ryzyka małego, ryzyka sredniego i ryzyka duzego. Poszczegolnymklasom nalezałoby nadac odpowiednie wagi, np. 1,1; 1,3; 1,5. Nastepnie opiso-wym elementom ryzyka przyporzadkowuje sie okreslone liczby, odpowiadajacejednej z trzech klas ryzyka. Tak skwantyfikowane cechy, wpływajace na poziomryzyka, sumuje sie i dzieli przez liczbe branych pod uwage elementow. W tensposob otrzymuje sie subiektywny wspołczynnik ryzyka. Przy zastosowaniu tejmetody istotna role odgrywaja wagi odpowiadajace poszczegolnym klasomryzyka. W zwiazku z powyzszym, konieczne jest przyjecie maksymalnej warto-sci indeksu ryzyka subiektywnego, ktory stanowiłby podstawe do ustalenia stopydyskonta.

Druga metoda ustalania stopy dyskonta, nazywana metoda obiektywna,oparta jest na nastepujacym wzorze:

r = Rf + β (Rm – Rf)gdzie:

r – stopa dyskonta,Rf – stopa zwrotu kapitału netto przy ryzyku zerowym (zwykle srednia stopa oprocen-

towania papierow wartosciowych emitowanych przez Skarb Panstwa),Rm – stopa zwrotu kapitału netto notowana na giełdzie w odniesieniu do wszystkich

papierow wartosciowych (zwykle przyjmuje sie jeden z indeksow giełdowych),β – wspołczynnik korygujacy, uwzgledniajacy wpływ notowan giełdowych na stope

zwrotu kapitału netto w danym sektorze gospodarczym.

Oczywiscie powyzszy wzor – poprawny teoretycznie – nie moze miecpraktycznego zastosowania, poniewaz szacowanie wspołczynnika β jest bardzotrudne.

Analizujac omawiana metode wyceny przedsiebiorstw, mozna sformułowacnastepujace wnioski:

• teoretycznie metoda discounted cash flows zasługuje na uwage, bowiemumozliwia ona kompleksowa wycene przedsiebiorstwa z punktu widzeniamozliwosci generowania przez nie nadwyzki finansowej wyrazonej w strumie-niach pienieznych,

• praktyczna uzytecznosc tej metody zmniejsza sie wyraznie wraz ze wzrostemstopy inflacji; w warunkach niestabilnej gospodarki, przy istniejacym wysokimpoziomie inflacji trudno prawidłowo okreslic stope dyskonta,

• przyjeta do obliczen stopa dyskonta ma decydujacy wpływ na wyceneprzedsiebiorstwa,


• ogolna wycena zalezy rowniez od liczby lat, dla ktorych beda ustalanestrumienie pieniezne netto. Nie ma tutaj generalnej reguły postepowania– o liczbie lat decyduje przede wszystkim wyceniajacy, kierujac sie doswiad-czeniem, jesli chodzi o zakres uzytkowania majatku bedacego przedmiotemtransakcji.

Przykład

Dla dziewieciu kolejnych lat wyceniajacy okreslił wolne strumienie pienieznegenerowane przez przedsiebiorstwo, ktore zamierza kupic. Strumienie te ilustrujeponizsze zestawienie.

Tabela 60. Wolne strumienie pieniezne generowane przez przedsiebiorstwow kolejnych latach (w tys. złotych)

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

35 30 38 40 48 40 50 60 70 150


W ostatniej kolumnie ustalono rowniez cene, jaka mogłby otrzymac sprzedaja-cy przedsiebiorstwo w 2014 r.

W naszym przykładzie przyjmujemy załozenie, ze w latach 2005–2014 srednio-roczne oprocentowanie papierow wartosciowych emitowanych przez Skarb Panstwawyniesie 10%. Ustalono trzy klasy ryzyka, ktorym nadano nastepujace wagi:

– małe ryzyko – 1,1,– srednie ryzyko – 1,3,– wysokie ryzyko – 1,5.

Czynniki kształtujace stopien ryzyka wyceniajacy ocenił nastepujaco:

– trudno jest okreslic rzeczywisty poziom inflacji w latach 2009–2014 – waga 1,5,– perspektywy rozwoju sektora, w ktorym działa kupowane przedsiebiorstwo, sa

srednio dobre – waga 1,3,– przedsiebiorstwo z duzym prawdopodobienstwem natknie sie na bariere popytu

– waga 1,5.

Na tej podstawie indeks ryzyka subiektywnego ustalono w wysokosci:

1,5 + 1,5 + 1,3

3= 1,4

Stad tez dla naszych obliczen stope dyskonta przyjmujemy w wysokosci1,4 × 10% = 14%. Stosujac ogolny wzor na wartosc przedsiebiorstwa, przy wyko-rzystaniu metody cash flows, nasz szacunek bedzie sie kształtował nastepujaco:


W = 35 × 0,8772 + 30 × 0,7695 + 38 × 0,6750 + 40 × 0,5921 + 48 × 0,5194 + 40 × 0,4556 ++ 50 × 0,3996 + 60 × 0,3506 + 70 × 0,3075 + 150 × 0,3075 = 254,9 tys. zł.

Jezeli zwiekszylibysmy stopien ryzyka, ustalajac stope dyskonta w wysokosci18%, otrzymalibysmy nastepujacy szacunek wartosci przedsiebiorstwa:

W = 35 × 0,8475 + 30 × 0,7182 + 38 × 0,5086 + 40 × 0,5158 + 48 × 0,4371 + 40 × 0,3704 ++ 50 × 0,3139 + 60 × 0,2260 + 70 × 0,2255 + 150 × 0,2255 = 241,1 tys. zł.

Z przedstawionego powyzej przykładu wynika wyraznie, iz wartosc przedsie-biorstwa – obliczona przy zastosowaniu omawianej metody – zalezy w duzymstopniu od przyjetej stopy dyskonta. Warto zauwazyc, ze zmiana stopy dyskontatylko o 4 pkt. procentowe spowodowała spadek szacunku wartosci przedsiebior-stwa o ponad 5%.

Uchylajac załozenie, ze stopa dyskontowa w prognozowanym okresie bedziestała, ogolny wzor na wartosc przedsiebiorstwa przy zmiennej stopie dyskontabedzie nastepujacy:

W=n

Σt = 1

FCFFtn

Πt = 1

(1 + rt)+

Wmn

Πt = 1

(1 + rt)

oznaczenia tak jak poprzednio.

4.4. Metody oparte na wycenie uwzgledniajacej zarownowartosc majatku, jak i zdolnosc przedsiebiorstwado generowania nadwyzki finansowej

4.4.1. Metoda sredniej wazonej wyceny majatkui wyceny skapitalizowanego zysku

Metoda ta polega na oszacowaniu wartosci przedsiebiorstwa na podstawiesredniej wazonej wyceny majatku i wyceny skapitalizowanego zysku. Sensprezentowanej metody polega na połaczeniu wyceny elementow wymiernych(majatku) i elementow jakosciowych (zdolnosci przedsiebiorstwa do generowaniaw przyszłosci zyskow). Praktyczne zastosowanie tej metody napotyka jednak


istotne problemy zwiazane z przyjeciem okreslonych wag. Nie ma bowiemzadnych obiektywnych metod umozliwiajacych jednoznaczne ustalenie siły od-działywania składnikow wyceny na srednia wazona. Jedynie wyceniajacy, kieru-jac sie własnym rozeznaniem co do przedmiotu wyceny, na podstawie subiek-tywnych odczuc moze przyjac dla wartosci majatku oraz wartosci skapitalizowa-nego zysku odpowiednie wagi.

Wrocmy zatem do naszego przykładu. Globalne oszacowanie wartosci przed-siebiorstwa przy uwzglednieniu metody majatkowej wyniosło 135 tys. zł (popotraceniu zobowiazan), a przy uwzglednieniu metody kapitalizacji zyskowwartosc ta wyniosła 200 tys. zł. Gdyby w ocenianym przedsiebiorstwie na jegowartosc wpływały z jednakowa siła składniki majatkowe, jak rowniez jegozdolnosc do generowania przyszłych zyskow, to wartosc ogolna byłaby rowna167,5 tys. zł, co wynika z ponizszego wzoru:

0,5 × 135 tys. zł + 0,5 × 200 tys. zł = 167,5 tys. zł

Oczywiscie, zmieniajac wagi, otrzymamy rozne wartosci globalne przedsie-biorstwa, np.:

0,7 × 135 tys. zł + 0,3 × 200 tys. zł = 154,5 tys. zł

4.4.2. Metoda oparta na wycenie majatku powiekszonejo wartosc generowanej nadzwyczajnej nadwyzkifinansowej

Metoda ta oparta jest na nastepujacym rozumowaniu:

• kupujacy powinien zapłacic na pewno cene rowna wartosci netto majatku,• kupujacy dane przedsiebiorstwo liczy na uzyskanie wyzszego zysku niz

mogłby osiagnac z innego przedsiewziecia inwestycyjnego przy tym samymryzyku,

• zysk nadzwyczajny, stanowiacy roznice miedzy planowanym na przyszłosczyskiem a zyskiem normalnym, osiaganym przy sredniej w kraju stopie zwrotukapitału netto, ma charakter tylko czasowy m.in. ze wzgledu na konkurencje,relatywne starzenie sie istniejacych struktur organizacyjnych i doswiadczenia,zmiane warunkow rynkowych itp.,

• osiagniecie ograniczonego w czasie zysku nadzwyczajnego pociaga za sobaznaczne ryzyko finansowe,

• rozłozenie w czasie (odroczenie czasowe) zyskow nadzwyczajnych ma istotneznaczenie przy wycenie przedsiebiorstwa.


W naszym przykładzie wartosc netto majatku wyniosła 135 tys. zł, co przysredniej w kraju stopie zwrotu kapitału netto (oprocentowanie papierow wartos-ciowych emitowanych przez Skarb Panstwa) rownej 10% daje zysk normalnyrowny 13,5 tys. zł.

Zakładamy, ze zysk nadzwyczajny wystapi tylko w czterech kolejnych latach,dla ktorych zysk globalny netto oszacowano nastepujaco:

1 rok – 24,5 tys. zł,2 rok – 29,5 tys. zł,3 rok – 21,5 tys. zł,4 rok – 21,5 tys. zł.

Stad zysk nadzwyczajny bedzie rowny:

1 rok – 24,5 tys. zł – 13,5 tys. zł = 11 tys. zł,2 rok – 29,5 tys. zł – 13,5 tys. zł = 16 tys. zł,3 rok – 21,5 tys. zł – 13,5 tys. zł = 8 tys. zł,4 rok – 21,5 tys. zł – 13,5 tys. zł = 8 tys. zł.

Nastepnie oszacowane wartosci zysku nadzwyczajnego nalezy zdyskontowac,przy czym ryzyko nieosiagniecia tego zysku jest znaczne. Dlatego tez stopadyskontowa musi byc odpowiednio wysoka. Proponujemy przyjac stope dyskon-towa r = 18%. Suma zdyskontowanych zyskow nadzwyczajnych bedzie rownaw przyblizeniu 29,8 tys. zł, co ilustruje ponizszy wzor:

Σ = 11 tys. zł × 0,8475 + 16 tys. zł × 0,7182 + 8 tys. zł × 0,6086 ++ 8 tys. zł × 0,5158 = 29,8 tys. zł

W tym momencie mozna juz podac ogolna szacunkowa wartosc przedsiebior-stwa, ustalona według nastepujacego wzoru:

Wg = Wn +n

Σt = 1

Znzt (1 + r)–t

gdzie:

Wg – ogolna wartosc przedsiebiorstwa,Wn – wartosc majatku netto,Znz

t– zysk nadzwyczajny w okresie t,

r – stopa dyskonta.

W naszym przykładzie wartosc przedsiebiorstwa bedzie rowna 164,8 tys. zł.

Wg = 135 tys. zł + 29,8 tys. zł = 164,8 tys. zł


Na zakonczenie omawiania tej metody, nalezy wyraznie podkreslic jej waloryaplikacyjne. Metoda ta zabezpiecza przed niedoszacowaniem wartosci przedsie-biorstwa, eliminujac jednoczesnie negatywne cechy metody wyłacznie majat-kowej.

Oczywiscie, dokonujac wyceny przedsiebiorstwa, nalezy stosowac jedno-czesnie kilka metod. Wycena ostateczna, ktora trafia na rynek, powinna wynikacz pewnego kompromisu, na jaki musi pojsc wyceniajacy, jezeli dysponujeroznymi wartosciami danego przedmiotu transakcji.

354 Tablice – wspołczynniki dyskonta

Tab

lice

Wsp

ołcz

ynni

kidy

skon

taa t

=(1

+k)

–t

Okr

es1%

2%3%

4%5%

6%7%

8%9%

10%

10,

9900

990,

9803

920,

9708

740,

9615

380,

9523

810,

9433

960,

9345

790,

9259

260,

9174

310,

9090

912

0,98

0296

0,96

1169

0,94

2596

0,92

4556

0,90

7029

0,88

9996

0,87

3439

0,85

7339

0,84

1680

0,82

6446

30,

9705

900,

9423

220,

9151

420,

8889

960,

8638

380,

8396

190,

8162

980,

7938

320,

7721

830,

7513

154

0,96

0980

0,92

3845

0,88

8487

0,85

4804

0,82

2702

0,79

2094

0,76

2895

0,73

5030

0,70

8425

0,68

3013

50,

9514

660,

9057

310,

8626

090,

8219

270,

7835

260,

7472

580,

7129

860,

6805

830,

6499

310,

6209

216

0,94

2045

0,88

7971

0,83

7484

0,79

0315

0,74

6215

0,70

4961

0,66

6342

0,63

0170

0,59

6267

0,56

4474

70,

9327

180,

8705

600,

8130

920,

7599

180,

7106

810,

6650

570,

6227

500,

5834

900,

5470

340,

5131

588

0,92

3483

0,85

3490

0,78

9409

0,73

0690

0,67

6839

0,62

7412

0,58

2009

0,54

0269

0,50

1866

0,46

6507

90,

9143

400,

8367

550,

7664

170,

7025

870,

6446

090,

5918

980,

5439

340,

5002

490,

4604

280,

4240

9810

0,90

5287

0,82

0348

0,74

4094

0,67

5564

0,61

3913

0,55

8395

0,50

8349

0,46

3193

0,42

2411

0,38

5543

110,

8963

240,

8042

630,

7224

210,

6495

810,

5846

790,

5267

880,

4750

930,

4288

830,

3875

330,

3504

9412

0,88

7449

0,78

8493

0,70

1380

0,62

4597

0,55

6837

0,49

6969

0,44

4012

0,39

7114

0,35

5535

0,31

8631

130,

8786

630,

7730

330,

6809

510,

6005

740,

5303

210,

4688

390,

4149

640,

3676

980,

3261

790,

2896

6414

0,86

9963

0,75

7875

0,66

1118

0,57

7475

0,50

5068

0,44

2301

0,38

7817

0,34

0461

0,29

9246

0,26

3331

150,

8613

490,

7430

150,

6418

620,

5552

650,

4810

170,

4172

650,

3624

460,

3152

420,

2745

380,

2393

9216

0,85

2821

0,72

8446

0,62

3167

0,53

3908

0,45

8112

0,39

3646

0,33

8735

0,29

1890

0,25

1870

0,21

7629

170,

8443

770,

7141

630,

6050

160,

5133

730,

4362

970,

3713

640,

3165

740,

2702

690,

2310

730,

1978

4518

0,83

6017

0,70

0159

0,58

7395

0,49

3628

0,41

5521

0,35

0344

0,29

5864

0,25

0249

0,21

1994

0,17

9859

190,

8277

400,

6864

310,

5702

860,

4746

420,

3957

340,

3305

130,

2765

080,

2317

120,

1944

900,

1635

0820

0,81

9544

0,67

2971

0,55

3676

0,45

6387

0,37

6889

0,31

1805

0,25

8419

0,21

4548

0,17

8431

0,14

8644

210,

8114

300,

6597

760,

5375

490,

4388

340,

3589

420,

2941

550,

2415

130,

1986

560,

1636

980,

1351

31

355Tablice – wspołczynniki dyskonta

Wsp

ołcz

ynni

kidy

skon

taa t

=(1

+k

)–t(c

d.)

Okr

es11

%12

%13

%14

%15

%16

%17

%18

%19

%20

%

10,

9009

010,

8928

570,

8849

560,

8771

930,

8695

650,

8620

690,

8547

010,

8474

580,

8403

360,

8333

332

0,81

1622

0,79

7194

0,78

3147

0,76

9468

0,75

6144

0,74

3163

0,73

0514

0,71

8184

0,70

6165

0,69

4444

30,

7311

910,

7117

800,

6930

500,

6749

720,

6575

160,

6406

580,

6243

710,

6086

310,

5934

160,

5787

044

0,65

8731

0,63

5518

0,61

3319

0,59

2080

0,57

1753

0,55

2291

0,53

3650

0,51

5789

0,49

8669

0,48

2253

50,

5934

510,

5674

270,

5427

600,

5193

690,

4971

770,

4761

130,

4561

110,

4371

090,

4190

490,

4018

786

0,53

4641

0,50

6631

0,48

0319

0,45

5587

0,43

2328

0,41

0442

0,38

9839

0,37

0432

0,35

2142

0,33

4898

70,

4816

580,

4523

490,

4250

610,

3996

370,

3759

370,

3538

300,

3331

950,

3139

250,

2959

180,

2790

828

0,43

3926

0,40

3883

0,37

6160

0,35

0559

0,32

6902

0,30

5025

0,28

4782

0,26

6038

0,24

8671

0,23

2568

90,

3909

250,

3606

100,

3328

850,

3075

080,

2842

620,

2629

530,

2434

040,

2254

560,

2089

670,

1938

0710

0,35

2184

0,32

1973

0,29

4588

0,26

9744

0,24

7185

0,22

6684

0,20

8037

0,19

1064

0,17

5602

0,16

1506

110,

3172

830,

2874

760,

2606

980,

2366

170,

2149

430,

1954

170,

1778

100,

1619

190,

1475

650,

1345

8812

0,28

5841

0,25

6675

0,23

0706

0,20

7559

0,18

6907

0,16

8463

0,15

1974

0,13

7220

0,12

4004

0,11

2157

130,

2575

140,

2291

740,

2041

650,

1820

690,

1625

280,

1452

270,

1298

920,

1162

880,

1042

050,

0934

6414

0,23

1995

0,20

4620

0,18

0677

0,15

9710

0,14

1329

0,12

5195

0,11

1019

0,09

8549

0,08

7567

0,07

7887

150,

2090

040,

1826

960,

1598

910,

1400

960,

1228

940,

1079

270,

0948

880,

0835

160,

0735

860,

0649

0516

0,18

8292

0,16

3122

0,14

1496

0,12

2892

0,10

6865

0,09

3041

0,08

1101

0,07

0776

0,06

1837

0,05

4088

170,

1696

330,

1456

440,

1252

180,

1078

000,

0929

260,

0802

070,

0693

170,

0599

800,

0519

640,

0450

7318

0,15

2822

0,13

0040

0,11

0812

0,09

4561

0,08

0805

0,06

9144

0,05

9245

0,05

0830

0,04

3667

0,03

7561

190,

1376

780,

1161

070,

0980

640,

0829

480,

0702

650,

0596

070,

0506

370,

0430

770,

0366

950,

0313

0120

0,12

4034

0,10

3667

0,08

6782

0,07

2762

0,06

1100

0,05

1385

0,04

3280

0,03

6506

0,03

0836

0,02

6084

210,

1117

420,

0925

600,

0767

980,

0638

260,

0531

310,

0442

980,

0369

910,

0309

370,

0259

130,

0217

37


Wsp

ołcz

ynni

kidy

skon

taa t

=E(1

+k)

–t(c

d.)

Okr

es21

%22

%23

%24

%25

%26

%27

%28

%29

%30

%

10,

8264

460,

8196

720,

8130

080,

8064

520,

8000

000,

7936

510,

7874

020,

7812

500,

7751

940,

7692

312

0,68

3013

0,67

1862

0,66

0982

0,65

0364

0,64

0000

0,62

9882

0,62

0001

0,61

0352

0,60

0925

0,59

1716

30,

5644

740,

5507

070,

5373

840,

5244

870,

5120

000,

4999

060,

4881

900,

4768

370,

4658

340,

4551

664

0,46

6507

0,45

1399

0,43

6897

0,42

2974

0,40

9600

0,39

6751

0,38

4402

0,37

2529

0,36

1111

0,35

0128

50,

3855

430,

3699

990,

3552

010,

3411

080,

3276

800,

3148

820,

3026

780,

2910

380,

2799

310,

2693

296

0,31

8631

0,30

3278

0,28

8781

0,27

5087

0,26

2144

0,24

9906

0,23

8329

0,22

7374

0,21

7001

0,20

7176

70,

2633

310,

2485

890,

2347

820,

2218

440,

2097

150,

1983

380,

1876

610,

1776

360,

1682

180,

1593

668

0,21

7629

0,20

3761

0,19

0879

0,17

8907

0,16

7772

0,15

7411

0,14

7765

0,13

8778

0,13

0401

0,12

2589

90,

1798

590,

1670

170,

1551

870,

1442

800,

1342

180,

1249

300,

1163

500,

1084

200,

1010

860,

0943

0010

0,14

8644

0,13

6899

0,12

6168

0,11

6354

0,10

7374

0,09

9150

0,09

1614

0,08

4703

0,07

8362

0,07

2538

110,

1228

460,

1122

130,

1025

760,

0938

340,

0858

990,

0786

910,

0721

370,

0661

740,

0607

450,

0557

9912

0,10

1526

0,09

1978

0,08

3395

0,07

5673

0,06

8719

0,06

2453

0,05

6801

0,05

1699

0,04

7089

0,04

2922

130,

0839

050,

0753

910,

0678

010,

0610

260,

0549

760,

0495

660,

0447

250,

0403

900,

0365

030,

0330

1714

0,06

9343

0,06

1796

0,05

5122

0,04

9215

0,04

3980

0,03

9338

0,03

5217

0,03

1554

0,02

8297

0,02

5398

150,

0573

090,

0506

530,

0448

150,

0396

890,

0351

840,

0312

210,

0277

300,

0246

520,

0219

360,

0195

3716

0,04

7362

0,04

1519

0,03

6435

0,03

2008

0,02

8147

0,02

4778

0,02

1834

0,01

9259

0,01

7005

0,01

5028

170,

0391

430,

0340

320,

0296

220,

0258

130,

0225

180,

0196

650,

0171

920,

0150

460,

0131

820,

0115

6018

0,03

2349

0,02

7895

0,02

4083

0,02

0817

0,01

8014

0,01

5607

0,01

3537

0,01

1755

0,01

0218

0,00

8892

190,

0267

350,

0228

650,

0195

800,

0167

880,

0144

120,

0123

870,

0106

590,

0091

840,

0079

210,

0068

4020

0,02

2095

0,01

8741

0,01

5918

0,01

3538

0,01

1529

0,00

9831

0,00

8393

0,00

7175

0,00

6141

0,00

5262

210,

0182

600,

0153

620,

0129

420,

0109

180,

0092

230,

0078

020,

0066

090,

0056

050,

0047

600,

0040

48

357Tablice – wspołczynniki dyskonta

Wsp

ołcz

ynni

kidy

skon

taa t

=(1

+k)

–t(c

d.)

Okr

es31

%32

%33

%34

%35

%36

%37

%38

%39

%40

%

10,

7633

590,

7575

760,

7518

800,

7462

690,

7407

410,

7352

940,

7299

270,

7246

380,

7194

240,

7142

862

0,58

2717

0,57

3921

0,56

5323

0,55

6917

0,54

8697

0,54

0657

0,53

2793

0,52

5100

0,51

7572

0,51

0204

30,

4448

220,

4347

890,

4250

550,

4156

100,

4064

420,

3975

420,

3889

000,

3805

070,

3723

540,

3644

314

0,33

9559

0,32

9385

0,31

9590

0,31

0156

0,30

1068

0,29

2310

0,28

3869

0,27

5730

0,26

7880

0,26

0308

50,

2592

050,

2495

340,

2402

930,

2314

600,

2230

140,

2149

340,

2072

040,

1998

040,

1927

200,

1859

346

0,19

7866

0,18

9041

0,18

0672

0,17

2731

0,16

5195

0,15

8040

0,15

1243

0,14

4786

0,13

8647

0,13

2810

70,

1510

430,

1432

130,

1358

430,

1289

040,

1223

670,

1162

060,

1103

970,

1049

170,

0997

460,

0948

658

0,11

5300

0,10

8495

0,10

2138

0,09

6197

0,09

0642

0,08

5445

0,08

0582

0,07

6027

0,07

1760

0,06

7760

90,

0880

150,

0821

930,

0767

950,

0717

890,

0671

420,

0628

280,

0588

190,

0550

920,

0516

260,

0484

0010

0,06

7187

0,06

2267

0,05

7741

0,05

3574

0,04

9735

0,04

6197

0,04

2933

0,03

9922

0,03

7141

0,03

4572

110,

0512

880,

0471

720,

0434

140,

0399

800,

0368

410,

0339

680,

0313

380,

0289

290,

0267

200,

0246

9412

0,03

9151

0,03

5737

0,03

2642

0,02

9836

0,02

7289

0,02

4977

0,02

2875

0,02

0963

0,01

9223

0,01

7639

130,

0298

860,

0270

730,

0245

430,

0222

660,

0202

140,

0183

650,

0166

970,

0151

900,

0138

300,

0125

9914

0,02

2814

0,02

0510

0,01

8453

0,01

6616

0,01

4974

0,01

3504

0,01

2187

0,01

1008

0,00

9949

0,00

8999

150,

0174

150,

0155

380,

0138

750,

0124

000,

0110

920,

0099

290,

0088

960,

0079

770,

0071

580,

0064

2816

0,01

3294

0,01

1771

0,01

0432

0,00

9254

0,00

8216

0,00

7301

0,00

6493

0,00

5780

0,00

5149

0,00

4591

170,

0101

480,

0089

180,

0078

440,

0069

060,

0060

860,

0053

680,

0047

400,

0041

880,

0037

050,

0032

8018

0,00

7747

0,00

6756

0,00

5898

0,00

5154

0,00

4508

0,00

3947

0,00

3460

0,00

3035

0,00

2665

0,00

2343

190,

0059

140,

0051

180,

0044

340,

0038

460,

0033

390,

0029

020,

0025

250,

0021

990,

0019

170,

0016

7320

0,00

4514

0,00

3877

0,00

3334

0,00

2870

0,00

2474

0,00

2134

0,00

1843

0,00

1594

0,00

1379

0,00

1195

210,

0034

460,

0029

370,

0025

070,

0021

420,

0018

320,

0015

690,

0013

450,

0011

550,

0009

920,

0008

54


Wsp

ołcz

ynni

kidy

skon

taa t

=(1

+k)

–t(c

d.)

Okr

es41

%42

%43

%44

%45

%46

%47

%48

%49

%50

%

10,

7092

200,

7042

250,

6993

010,

6944

440,

6896

550,

6849

320,

6802

720,

6756

760,

6711

410,

6666

672

0,50

2993

0,49

5933

0,48

9021

0,48

2253

0,47

5624

0,46

9131

0,46

2770

0,45

6538

0,45

0430

0,44

4444

30,

3567

320,

3492

490,

3419

730,

3348

980,

3280

170,

3213

230,

3148

100,

3084

710,

3023

020,

2962

964

0,25

3002

0,24

5950

0,23

9142

0,23

2568

0,22

6218

0,22

0084

0,21

4156

0,20

8427

0,20

2887

0,19

7531

50,

1794

340,

1732

040,

1672

320,

1615

060,

1560

130,

1507

430,

1456

840,

1408

290,

1361

660,

1316

876

0,12

7258

0,12

1975

0,11

6946

0,11

2157

0,10

7595

0,10

3248

0,09

9105

0,09

5155

0,09

1387

0,08

7791

70,

0902

540,

0858

980,

0817

800,

0778

870,

0742

030,

0707

180,

0674

180,

0642

940,

0613

330,

0585

288

0,06

4010

0,06

0491

0,05

7189

0,05

4088

0,05

1175

0,04

8437

0,04

5863

0,04

3442

0,04

1163

0,03

9018

90,

0453

970,

0426

000,

0399

920,

0375

610,

0352

930,

0331

760,

0311

990,

0293

520,

0276

260,

0260

1210

0,03

2197

0,03

0000

0,02

7967

0,02

6084

0,02

4340

0,02

2723

0,02

1224

0,01

9833

0,01

8541

0,01

7342

110,

0228

340,

0211

270,

0195

570,

0181

140,

0167

860,

0155

640,

0144

380,

0134

010,

0124

440,

0115

6112

0,01

6195

0,01

4878

0,01

3676

0,01

2579

0,01

1577

0,01

0660

0,00

9822

0,00

9054

0,00

8352

0,00

7707

130,

0114

860,

0104

770,

0095

640,

0087

350,

0079

840,

0073

020,

0066

820,

0061

180,

0056

050,

0051

3814

0,00

8146

0,00

7378

0,00

6688

0,00

6066

0,00

5506

0,00

5001

0,00

4545

0,00

4134

0,00

3762

0,00

3425

150,

0057

770,

0051

960,

0046

770,

0042

130,

0037

970,

0034

250,

0030

920,

0027

930,

0025

250,

0022

8416

0,00

4097

0,00

3659

0,00

3271

0,00

2926

0,00

2619

0,00

2346

0,00

2103

0,00

1887

0,00

1694

0,00

1522

170,

0029

060,

0025

770,

0022

870,

0020

320,

0018

060,

0016

070,

0014

310,

0012

750,

0011

370,

0010

1518

0,00

2061

0,00

1815

0,00

1599

0,00

1411

0,00

1246

0,00

1101

0,00

0973

0,00

0862

0,00

0763

0,00

0677

190,

0014

620,

0012

780,

0011

180,

0009

800,

0008

590,

0007

540,

0006

620,

0005

820,

0005

120,

0004

5120

0,00

1037

0,00

0900

0,00

0782

0,00

0680

0,00

0592

0,00

0516

0,00

0450

0,00

0393

0,00

0344

0,00

0301

210,

0007

350,

0006

340,

0005

470,

0004

720,

0004

090,

0003

540,

0003

060,

0002

660,

0002

310,

0002

00

Bibliografia

Bekas-Nowak M., Windykacja naleznosci w praktyce. LexisNexis, Warszawa 2008.Biała ksiega. Inwestycje w private equity dla polskich inwestorow instytucjonal-

nych. Polskie Stowarzyszenie Inwestorow Kapitałowych, Warszawa 2007.Bien W., Rynek papierow wartosciowych. Difin, Warszawa 2008.Bien W., Zarzadzanie finansami przedsiebiorstwa. Difin, Warszawa 2008.Binkowski P., Beeck H., Innowacje bankowe. Instrumenty terminowego rynku

finansowego. Poltext, Warszawa 1998.Brighman E.F., Houston J.F., Podstawy zarzadzania finansami, tom II. PWE,

Warszawa, 2005.Brzozowska K., Niedoceniane narzedzie bilansowe. ,,Nasz Rynek Kapitałowy’’

nr 4/2007.Czarecki J., Faktoring jako instrument finansowania działalnosci MSP. Wydaw-

nictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007.Damodaran A., Damodaran on Valuation, Security Analysis for Investment and

Corporate Finance. John Wiley&Sons, Inc., New York 1994.Duliniec A., Struktura i koszt kapitału w przedsiebiorstwie. Wydawnictwo

Naukowe PWN, Warszawa 2001.Duliniec A., Finansowanie przedsiebiorstwa. Polskie Wydawnictwo Ekonomicz-

ne, Warszawa 2007.Działalnosc faktoringowa w Polsce w 2007 r. GUS, Warszawa czerwiec 2008.Farys K., Zewnetrzne zrodła finansowania działalnosci inwestycyjnej w społkach

kapitałowych. Wydawnictwo Ostoja, Krakow 1996.

360 Bibliografia

Gigol K., Bank a leasing (finansowanie, zabezpieczenie, dochodzenie naleznosci).TWIGGER, Warszawa 2001.

Gigol K., Opłacalnosc działalnosci kredytowej banku. Twigger, Warszawa 2000.Glogowski E., Munch M., Nowe usługi finansowe. Wydawnictwo Naukowe

PWN, Warszawa 1996.Goebel L., Mittelstandsfinanzierung. Vogel, Wrzburg.Gołebiowski G., Tłaczała A., Analiza ekonomiczno-finansowa w ujeciu praktycz-

nym. Difin, Warszawa 2005.Hajducki P.K., Blitek M., Podatek od dywidendy. ,,Rynek Kapitałowy’’ nr 9/2,

wrzesien 2008.Hołda A., Micherda B., Kontynuacja działalnosci jednostki i modele ostrzegajace

przed upadłoscia. Krajowa Izba Biegłych Rewidentow, Warszawa 2007.Hull J., Kontrakty terminowe i opcje – wprowadzenie. Wig-Press, Warszawa 1999.Ickiewicz J., Pozyskiwanie, koszt i struktura kapitału w przedsiebiorstwach.

SGH, Warszawa 2004.Jagiełło R., Bankowosc korporacyjna, w: Wspołczesna bankowosc. (red.)

M. Zaleska. Difin, Warszawa 2007.Jagiełło R., Sekurytyzacja – metoda zarzadzania wierzytelnosciami, w: Materiały

z konferencji ,,Zarzadzanie naleznosciami’’, 9.11.2007.Jagiełło R., Sekurytyzacja aktywow, w: Bankowosc. Podrecznik akademicki, pod

red. W.L. Jaworskiego, Z. Zawadzkiej, wyd. 2. Poltext, Warszawa 2004.Jakubczyc J., Zarzadzanie finansami – odpowiedzialnosc finansowa. UW, Wroc-

ław 1999.Jamka J., Podatki a struktura kapitałow przedsiebiorstwa. ,,Rynek Kapitałowy’’

nr 7/1998.Jaslan J., Jaslan H., Słownik terminologii prawniczej i ekonomicznej, angielsko-

-polski. Wiedza Powszechna, Warszawa 2001.Karpinski S., Zaostrza sie konkurencja. ,,Rzeczpospolita’’ z 19 marca 2002.Karpus P., Wecławski J., Rynek finansowy. Inspiracje z integracji europejskiej.

Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej, Lublin 2008.Kreczmanska K., Faktoring w przedsiebiorstwie. Bart, Warszawa 1997.Kreczmanska-Gigol K., Faktoring w swietle prawa cywilnego, podatkowego

i bilansowego. Difin, Warszawa 2006.Kreczmanska-Gigol K., Faktoring w teorii i w praktyce, wyd. III. Helion,

Gliwice 2007.Kreczmanska-Gigol K., Opłacalnosc faktoringu dla przedsiebiorcy i faktora.

Difin, Warszawa 2007.Krzyszkiewicz Z., Jaworski Wł.L., Puławski M., Leksykon bankowo-giełdowy.

Poltext, Warszawa 1998.

361Bibliografia

Kuchciak M.T., Fundusze dla wybranych. ,,Gazeta Poznanska’’ z 25 lutego 2004.Masiukiewicz P., Stopy procentowe w bankach. Alteria Ltd., Warszawa 1994.Maslanka T., Przepływy pieniezne w zarzadzaniu finansami przedsiebiorstw.

Wydawnictwo C.H. Beck, Warszawa 2008.Mayer B., Aniołowie przedsiebiorczosci. ,,Parkiet’’ z 29 kwietnia 2004.Mayer B., VAT cały czy na raty. ,,Parkiet’’ z 13 lutego 2004.Mevissen D., Mittelstandsfinanzierung mit Factoring und Asset Backed Securi-

ties. Grundlagen, Praxis, Bewertung. VDM Verlag Dr. Müller, Saarbrücken2005.

Morrow J., Rob biznes. Morrow Publishing, Warszawa 1991.Niemiec B., Widmo wysokich kar z UE. ,,Rzeczpospolita’’ z dnia 24 sierpnia

2005.Nita B., Metody wyceny i kształtowania wartosci przedsiebiorstwa. PWE, War-

szawa 2007.Nowak E., Analiza sprawozdan finansowych. PWE, Warszawa 2005.Nowak M., Emisja papierow komercyjnych w Polsce. TWIGGER, Warszawa

1999.Orechwo M., Efektywnosc inwestowania w papiery dłuzne przedsiebiorstw na

polskim rynku kapitałowym. Praca doktorska, SGH, Warszawa 1997.Ostaszewski J., Cicirko T., Russel P., Cywilnoprawne aspekty leasingu w Polsce.

,,Finansista’’ nr 1, styczen 2002.Panfil M. (red.), Finansowanie rozwoju przedsiebiorstwa. Studia przypadkow.

Difin, Warszawa 2008.Petersom T., Dlaczego private equity w Polsce. ,,Nasz Rynek Kapitałowy’’

nr 1/2004.Pienkowska M., Przewidywanie kryzysu. ,,Nowe Zycie Gospodarcze’’ nr 13

z 3 lipca 2004.Pietrzak B., Polanski Z., Wozniak B. (red.), System finansowy w Polsce 2.

Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2008.Połtorak B., Sekurytyzacja kredytu hipotecznego na podstawie działalnosci bankow

hipotecznych, wyd. 2. Wydawnictwa Fachowe CeDeWu, Warszawa 2007.Private equity – zrodło finansowania rozwoju przedsiebiorstw. ,,Nasz Rynek

Kapitałowy’’ nr 1/2004.Prusak B., Nowoczesne metody prognozowania zagrozenia finansowego przedsie-

biorstw. Difin, Warszawa 2005.Rogozinski J., Ograniczenia rozwoju rynku private equity/venture capital w Pol-

sce. ,,Nasz Rynek Kapitałowy’’ z 7 sierpnia 2000.Rogozinski J., Prawie 600 polskich firm skorzystało z najdrozszych pieniedzy na

rynku. ,,Parkiet’’ z 10 stycznia 2004.

362 Bibliografia

Romanowski M., Charakter prawny kontraktu opcyjnego. ,,Przeglad PrawaHandlowego’’ nr 5/1999.

Rusek J., Hajducki P., Opodatkowane debiuty. ,,Rynek Kapitałowy’’ nr 7–8,lipiec–sierpien 2008.

Ryszard K., Podwyzszenie kapitału zakładowego. ,,Gazeta Prawna’’ nr 201 z dnia16 pazdziernika 2007.

Ryszkiewicz P., Chałaczkiewicz M., Wykupy lewarowane oraz wykupy menedze-rskie przy wykorzystaniu mozliwosci oferowanych przez fundusze privateequity/venture capital w Europie. Rocznik 2003 Polskiego StowarzyszeniaInwestorow Kapitałowych.

Schneck O., Handbuch Alternative Finanzierungsformen. Wiley-VCH Verlag,Weinheim 2006.

Seethaler P., Steitz M., Praxishandbuch Tresury-Management. Leitfaden für diePraxis des Finanzmanagements. Gabler Verlag, Wiesbaden 2007.

Sieradzan P., Po wiedze i kapitał na rozwoj. Relacja z II Krajowego ForumVenture Capital. ,,Nasz Rynek Kapitałowy’’ nr 7/2004.

Sierpinska M., Jachna T., Ocena przedsiebiorstwa według standardow swiato-wych. PWN, Warszawa 2007.

Sierpinska M., Wedzki D., Zarzadzanie płynnoscia finansowa w przedsiebiorst-wie. Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002.

Sobanska K., Sieradzan P., Inwestycje private/venture capital. Wyd. Key Text,Warszawa 2004.

Sobol I., Faktoring miedzynarodowy. Oficyna Ekonomiczna, Krakow 2005.Socinski A., Mezzanine finance. ,,Finansista’’ nr 7–8/2003.Stanko S., Okiem praktyka. ,,Bank’’ Nr 4(175) kwiecien 2007.Stecki L., Franchising. TNOiK, Torun, 1997.Szczepankowski P., Sekurytyzacja wierzytelnosci, w: Materiały z konferencji

,,Zarzadzanie naleznosciami’’, 26.09.2006.Tamowicz P., Dobierz fundusz do potrzeb firmy. ,,Puls Biznesu’’ z 29 marca

2004.Tamowicz P., Venture capital i rozwoj regionow. Doswiadczenia krajow zachodnich.

Instytut Badan nad Gospodarka Rynkowa. Praca wykonana w ramach projektupt. ,,Analiza i ocena sredniookresowej strategii finansowej’’, Gdansk 1997.

Tamowicz P., Venture capital – kapitał na start. Polska Agencja RozwojuPrzedsiebiorczosci, Gdansk, 2004.

Tamowicz P., Fundusze inwestycyjne typu venture capital. Instytut Badan nadGospodarka Rynkowa, Gdansk 1995.

Tamowicz P., Business angels. Pomocna dłon kapitału. Polska Agencja RozwojuPrzedsiebiorczosci, Warszawa 2007.

363Bibliografia

Tarczynski T., Opcja przedterminowego wykupu w obligacjach zamiennych:warunki i zastosowanie. ,,Rynek Kapitałowy’’, nr 7/1998.

Tarczynski W., Zwolankowski M., Inzynieria finansowa. Instrumentarium, Stra-tegie, Zarzadzanie Ryzykiem. Agencja Wydawnicza Placet, Warszawa 1999.

Tymuła I., Swapy finansowe. Biblioteka Menedzera i Bankowca, Warszawa2000.

Werdenich M., Modernes Cash-Management. Instrumente und Maßnahmen zurSicherung und Optimierung der Liqidität. Mi-Fachverlag, München 2008.

Wecławski J., Venture capital. Nowy instrument finansowania przedsiepbiorstw.Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa, 1997.

Wrzesinski M., Kapitał podwyzszonego ryzyka. Proces inwestycyjny i efektyw-nosc. SGH, Warszawa 2006.

Zakrzewski A., Mezzanine finance w Polsce. ,,Finansista’’ nr 6/2004.Załupka D., Zyniewicz M., Leasing ABC oraz D. Unimex. Wrocław, 2001.Zarzadzanie aktywami i pasywami, pod red. F.J. Fabozzi, A. Konishi. Zwiazek

Bankow Polskich, Warszawa 1998.Zawisza M, Venture capital – istota zjawiska, czesc I. ,,Bank i Kredyt’’

nr 4/1998.Zawisza M., Venture capital – istota zjawiska, czesc II. ,,Bank i Kredyt’’

nr 5/1998.Zombirt J., Nowa Umowa Kapitałowa. Ewolucja czy rewolucja. Wydawnictwa

Fachowe CeDeWu, Warszawa 2007.Zbikowski A., Faktoring jako krotkoterminowy instrument finansowy, w materia-

łach z konferencji: ,,Zarzadzanie naleznosciami’’. ,,Gazeta Prawna’’, czer-wiec 2008.

Akty prawne

Ustawa z dnia 24 marca 1920 r. o nabywaniu nieruchomosci przez cudzoziem-cow. Tekst jednolity DzU 2004, nr 167, poz. 1758.

Ustawa z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osob fizycznych.Tekst jednolity DzU 2000, nr 14, poz. 176 z pozn. zm.

Ustawa z dnia 15 lutego 1992 r. o podatku dochodowym od osob prawnych.Tekst jednolity DzU 2000, nr 54, poz. 654 z pozn. zm.

Ustawa z dnia 29 wrzesnia 1994 r. o rachunkowosci. Tekst jednolity DzU 2002,nr 76, poz.694 z pozn. zm.

Ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 r. o funduszach inwestycyjnych. DzU nr 139,poz. 933 z pozn. zm.

Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. Prawo bankowe. DzU nr 140, poz. 939z pozn. zm.

Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach. Tekst jednolity DzU 2001,nr 120, poz.1300 z pozn. zm.

Ustawa z dnia 15 wrzesnia 2000 r. – Kodeks społek handlowych. DzU nr 94,poz. 1037 z pozn. zm.

Ustawa z dnia 26 lipca 2000 r. o zmianie ustawy – Kodeks cywilny. DzU nr 74,poz. 857 z pozn. zm.

Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych. DzU nr 146,poz. 1546 z pozn. zm.

Ustawa z dnia 11 marca 2004 r. o podatku od towarow i usług. DzU nr 54,poz. 535 z pozn. zm.

Ustawa z dnia 21 kwietnia 2005 r. o zmianie ustawy o podatku od towarow i usługoraz o zmianie niektorych innych ustaw. DzU nr 90, poz. 756 z pozn. zm.

365Akty prawne

Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzaniainstrumentow finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o społ-kach publicznych. DzU nr 184, poz. 1539 z pozn. zm.

Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym. DzUnr 183, poz. 1537 z pozn. zm.

Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. DzUnr 183, poz. 1538 z pozn. zm.

Kodeks społek handlowych. Stan prawny na 1 lutego 2008 r. Oficyna WoltersKluwer Business, wydanie 5, 2008 r.

Krajowy Standard Rachunkowosci nr 5 ,,Leasing, najem i dzierzawa’’, DzUrzministra finansow z dnia 11 marca 2008 r. nr 4, poz. 35.

dr TOMASZ CICIRKO — adiunkt w Katedrze Finansow Kolegium Zarza-dzania i Finansow Szkoły Głownej Handlowej. Autor licznych publi-kacji i badan naukowych z zakresu płynnosci finansowej przedsie-biorstw, leasingu i zarzadzania kapitałem w banku. Od kilkunastu latwykorzystuje w praktyce wiedze z zakresu finansow i rachunkowoscijako członek rad nadzorczych, pracownik Departamentu ZarzadzaniaRyzykiem, Departamentu Controllingu Finansowego najwiekszychbankow w Polsce. Wspołpracuje z firmami konsultingowymi, prowa-dzi szkolenia z zakresu finansow przedsiebiorstwa. Jest specjalistaw zakresie leasingu.

dr KATARZYNA KRECZMANSKA-GIGOL — adiunkt w Katedrze Finan-sow SGH, kierownik studiow podyplomowych windykacji naleznosci,wykładowca na studiach podyplomowych w zakresie zarzadzaniapłynnoscia finansowa przedsiebiorstwa. Ekspert w dziedzinie fakto-ringu. Od wielu lat prowadzi szkolenia i konsultacje dla pracow-nikow firm faktoringowych, bankowcow, przedsiebiorcow i ksiego-wych. W pracy naukowej specjalizuje sie w zagadnieniach zrodełfinansowania działalnosci przedsiebiorstw i instrumentow finanso-wych wykorzystywanych w zarzadzaniu płynnoscia finansowa przed-siebiorstwa. Autorka kilkudziesieciu publikacji naukowych.

dr PIOTR RUSSEL — doktor nauk ekonomicznych, pracownik naukowo--dydaktyczny Szkoły Głownej Handlowej w Warszawie na stanowi-sku adiunkta w Katedrze Finansow. Jednym z najwazniejszych obsza-row jego zainteresowan naukowych sa zagadnienia finansowaniadziałalnosci przedsiebiorstw oraz wpływu systemu fiskalnego na roz-woj przedsiebiorczosci w Polsce. Prace naukowo-dydaktyczna łaczyz praktyka gospodarcza — pracował m.in. jako audytor wewnetrznyw PKN ORLEN oraz specjalista w Departamencie ZarzadzaniaRyzykiem Centrali Banku Pocztowego. Obecnie pracuje jako ekspertds. systemu gospodarczego w Biurze Analiz Sejmowych KancelariiSejmu.

cz1 - kolegia.sgh.waw.plkolegia.sgh.waw.pl/pl/KZiF/struktura/IF/publikacje/Documents/Finanse... ·...

Documents

Transcript of cz1 - kolegia.sgh.waw.plkolegia.sgh.waw.pl/pl/KZiF/struktura/IF/publikacje/Documents/Finanse... ·...