BANKI...2020/01/16 · luka kapitałowa w Idea Banku na koniec 3Q19 przekraczała PLN 1 mld,...

BANKI OPRACOWANIE ZBIORCZE

PEKAO – KUPUJ (123 PLN)

ING BSK – TRZYMAJ (203 PLN)

HANDLOWY – AKUMULUJ (57 PLN)

ALIOR BANK – KUPUJ (34 PLN )

Michał Fidelus

[email protected]

Dom Maklerski BDM S.A.

16 STYCZNIA 2020, 08:00 CEST

WSZYSTKIE CENY RYNKOWE W RAPORCIE POCHODZĄ Z DNIA 14.01.2020 (KURSY ZAMKNIĘCIA)

SEKTOR BANKOWY- OPRACOWANIE ZBIORCZE RAPORT ANALITYCZNY

2

SPIS TREŚCI

PODSUMOWANIE INWESTYCYJNE .............................................................................................................................. 3

WPŁYW „MAŁEGO TSUE” WIĘKSZY NIŻ OCZEKIWANY ................................................................................................ 4

JAKIE JEST RYZYKO DLA SEKTORA ZE STRONY IDEA BANKU I GETIN NOBLE BANKU? ................................................. 6

WYŻSZE KOSZTY BFG W 2020 R. .................................................................................................................................. 8

PROGNOZY BDM VS. KONSENSUS ............................................................................................................................... 9

PEKAO ....................................................................................................................................................................... 10

WYBRANE DANE FINANSOWE ....................................................................................................................................... 11 PODSUMOWANIE WYCENY ........................................................................................................................................... 13 DANE FINANSOWE I OPERACYJNE NA WYKRESACH .............................................................................................................. 14 DYWIDENDA ORAZ WZROST EPS NAPĘDZANY SPADKIEM KOSZTÓW. ....................................................................................... 15

Najwyższa stopa dywidendy w sektorze ......................................................................................................... 15 Odbudowa EPS na skutek wzrostu NII i spadku kosztów. ............................................................................... 15

ING BSK ..................................................................................................................................................................... 17

WYBRANE DANE FINANSOWE ....................................................................................................................................... 18 PODSUMOWANIE WYCENY ........................................................................................................................................... 20 DANE FINANSOWE I OPERACYJNE NA WYKRESACH .............................................................................................................. 21 WYSOKA RENTOWNOŚĆ, SOLIDNY WZROST EPS, UZASADNIONA WYCENA. .............................................................................. 22

Jeden z najbardziej rentownych banków w Polsce. Solidny wzrost EPS w 2020/21E. ..................................... 22 Czy relatywnie wysoka wycena ING BSK jest uzasadniona? ........................................................................... 24

HANDLOWY ............................................................................................................................................................... 26

WYBRANE DANE FINANSOWE ....................................................................................................................................... 27 PODSUMOWANIE WYCENY ........................................................................................................................................... 29 DANE FINANSOWE I OPERACYJNE NA WYKRESACH .............................................................................................................. 30 2020E POD ZNAKIEM DYWIDENDY I ODBUDOWY EPS ........................................................................................................ 31

Wciąż wysoka stopa dywidendy ..................................................................................................................... 31 Odbudowa EPS przy wyższych znormalizowanych kosztach ryzyka ................................................................ 31

ALIOR BANK ............................................................................................................................................................... 34

WYBRANE DANE FINANSOWE ....................................................................................................................................... 35 PODSUMOWANIE WYCENY ........................................................................................................................................... 37 DANE FINANSOWE I OPERACYJNE NA WYKRESACH .............................................................................................................. 38 ZMIANA MODELU BIZNESOWEGO I ODBUDOWA WIARYGODNOŚCI PRZY WYSOKICH KOSZTACH RYZYKA. ........................................... 39

Konserwatywne podejście do małego „TSUE” kluczem do odbudowy wiarygodności .................................... 39 Odbudowa EPS pomimo wysokiego ubytku w NII oraz przy wciąż wysokich kosztach ryzyka ........................ 40 Wysokie koszty ryzyka uwzględnione w prognozach ...................................................................................... 41


3

PODSUMOWANIE INWESTYCYJNE Podsumowanie reko mendacji

Cena rynkowa (PLN)

Kapitalizacja (PLNm)

Aktualna rekomendacja

Cena docelowa (PLN)

Potencjał wzrostu/spadku

Pekao 105,0 27 000 Kupuj 123,0 17%

ING BSK 205,0 26 500 Trzymaj 203,0 -1%

Handlowy 52,9 6 860 Akumuluj 57,0 8%

Alior Bank 28,3 3 680 Kupuj 34,0 20%

Źródło: BDM S.A. Podsumowanie inwestycyjne

Pekao Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji na Pekao od zalecenia Kupuj, z ceną docelową PLN 123/akcję. Po mało imponującym 2019 r. oczekujemy istotnego wzrostu zysku netto w 2020E (17% r/r), czemu sprzyjać będą nie tylko rosnące przychody (+5% r/r), ale również niższe – na skutek optymalizacji zatrudnienia – koszty. Pekao ma minimalną ekspozycję na CHF, a z zysku za 2019 r. oczekujemy najwyższej w sektorze stopy dywidendy (5,9%). Wycenę na poziomie 10,8x P/E oraz 1,13x P/BV uważamy za atrakcyjną. W naszym przekonaniu Pekao jest obecnie jednym z głównych kandydatów do przejęcia mBanku. Przejęciu sprzyja potencjał do zrealizowania istotnych synergii (m.in. systemy IT, baza klientów, zwiększenie skali) oraz wola polityczna do dalszego zwiększania koncentracji w sektorze bankowym. Nie jesteśmy jednak przekonani, czy pomimo wstępnej woli głównego akcjonariusza, do sprzedaży mBanku ostatecznie dojdzie.

ING BSK Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji na ING BSK od zalecenia Trzymaj z ceną docelową PLN 203/akcję. ING pozostaje jednym z najbardziej rentownych banków w Polsce, notując przy tym wysoką dynamikę wzrostu kredytów przy umiarkowanym wzroście kosztów ryzyka. Po dobrym 2019E (zakładamy 10% r/r wzrost EPS), oczekujemy, że 2020E dynamika wzrostu zysku netto może przyspieszyć (+14% r/r), a głównym determinantem wzrostu będzie wynik odsetkowy wspomagany istotną obniżką kosztów finansowania. Na naszych prognozach ING BSK jest notowany na 13,9x P/E oraz 1,6x P/BV, z odpowiednio 25% oraz 59% premią do mediany dla banków. Biorąc pod uwagę minimalną ekspozycję na CHF, wysokie ROE oraz dywidendę uważamy obecną wycenę ING BSK za adekwatną.

Handlowy Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Handlowego od zalecenia Akumuluj z ceną docelową PLN 57/akcję. Po trudnym 2019 r. oczekujemy istotnej odbudowy EPS w 2020E (27% r/r), pomimo zakładanego wzrostu znormalizowanych kosztów ryzyka. Odbudowie wyników powinien również sprzyjać relatywnie wysoki, chociaż stabilny r/r, wynik handlowy. Bank oferuje wysoką dywidendę (stopa dywidendy 5,1% z zysku za 2019 r.), nie ma portfela hipotek CHF, a przy tym jest rozsądnie wyceniany (11,5x P/E oraz 0,94x P/BV, z 3% premią oraz 4% dyskontem do mediany dla banków). W krótkim terminie zwracamy uwagę na ryzyko zawiązania rezerw na małe TSUE.

Alior

Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Alior Banku od zalecenia Kupuj z ceną docelową PLN 34/akcję. Po serii negatywnych zaskoczeń związanych ze wzrostem kosztów ryzyka oraz znaczącym wpływem „małego TSUE” uważamy, że ryzyko pojawienia się kolejnych negatywnych informacji jest już bardzo ograniczone. Bank nie posiada portfela CHF, konserwatywnie obrezerwował „małe TSUE”, a nadchodzące spowolnienie gospodarcze, które pozostaje kluczowym ryzykiem banku, zostało odzwierciedlone w naszych prognozach. W 2020 r. oczekujemy stopniowej zmiany modelu biznesowego na bardziej konserwatywny, ale zakładamy przy tym wyraźną odbudowę EPS (o 15% r/r). W tym świetle obecną wycenę Aliora na poziomie 7,7x P/E oraz 0,5x P/BV uważamy za atrakcyjną.

Źródło: BDM S.A.


4

Wpływ „małego TSUE” większy niż oczekiwany

Podejście banków do przedstawionego we wrześniu 2019 r. orzeczenia „małego TSUE” było zróżnicowane.

Niektóre niemal od razu respektowały prawa klienta zgodnie z nową interpretacją prawa. Inne nie zawiązały

rezerw i bardziej sceptycznie podchodziły do ogłoszonego orzeczenia. Spodziewamy się, że w krótkim lub średnim

terminie sektor będzie zobowiązany do ujednolicenia podejścia do klientów. O ile koszty dot. rezerwy na

przeszłość nie powinny być wysokie, nieco bardziej znaczący – od dotychczas komunikowanego - będzie wpływ

na bieżącą działalność poprzez wynik odsetkowy. Nie jesteśmy przekonani, czy jest to obecnie uwzględnione

w prognozach konsensusu, szczególnie w PKO BP, mBanku, czy Handlowym.

11 września 2019 r. Trybunał Konstytucyjny UE wydał orzeczenie, na mocy którego klienci, którzy spłacili kredyt

konsumencki przed czasem, mają prawo do proporcjonalnego zwrotu kosztów m.in. prowizji, ubezpieczenia, czy

opłat administracyjnych. O ile wydanie orzeczenia było zaskoczeniem dla sektora bankowego, przedstawiona

interpretacja prawa była zgodna zarówno z obowiązującą ustawą, jak i opinią UOKiK. Ustawa o kredycie

konsumenckim weszła w życie w maju 2011 r., a UOKiK wydał swoją pierwszą opinię w tej kwestii – zgodną

z ostatnim orzeczeniem TSUE - 16 maja 2016 r. Żadne działania na szeroką skalę nie były jednak wówczas przez

banki podejmowane. Tymczasem, orzeczenie TSUE niemal natychmiast zmieniło działanie sektora bankowego w

zakresie kredytów konsumpcyjnych. Niektóre banki poinformowały o zawiązaniu rezerwy „na przeszłość”, czyli

potencjalne roszczenia sprzed orzeczenia Trybunału, a dodatkowo przedstawiły szacunki dotyczące wpływu

zmienionego modelu biznesowego na wynik odsetkowy w najbliższych kwartałach. Podejście banków było jednak

bardzo różne. Niektóre niemal od razu związały rezerwy i automatycznie respektowały prawa klienta zgodnie z nową

ogłoszoną interpretacją prawa. Inne z kolei nie zawiązały rezerw i prezentowały bardziej konserwatywne podejście

do klientów. Jednocześnie, w niektórych bankach rezerwy (oraz wpływ na wynik odsetkowy) szacowane były

z wykorzystaniem bardziej konserwatywnej metody liniowej, a w innych z wykorzystaniem bardziej korzystnej dla

instytucji metody nieliniowej.

Banki – Małe TSUE – rezerwy na przeszłość, wpływ na wynik odsetkowy oraz podejście do klienta PLNm o ile nie zaznaczono inaczej

Rezerwa na przeszłość

Kwartalny wpływ na NII*

Metoda Podejście do klienta po zmianach

PKO 69 40 Z uwzgl. efektywnej stopy % Klient otrzymuje zwrot automatycznie

PEO 30 25 Z uwzgl. efektywnej stopy % Klient otrzymuje zwrot automatycznie

SPL 83 101 Na Klient musi złożyć reklamację

MBK 15 na Z uwzgl. efektywnej stopy % Klient musi złożyć reklamację

ING 17 7,5 Liniowa Klient otrzymuje zwrot automatycznie

MIL 32 25 Z uwzgl. efektywnej stopy % Klient otrzymuje zwrot automatycznie

BHW 0 0 Na Klient dostanie zwrot automatycznie, jeżeli

wziął pożyczkę po 11 września 2019 r.

ALR 57 79 Liniowa Klient otrzymuje zwrot automatycznie Źródło: Dane spółki, BDM S.A.

W efekcie zastosowania różnych metod, wpływ „małego TSUE” na wyniki banków jest nie do końca porównywalny.

Spodziewamy się jednak, że w krótkim lub średnim terminie sektor będzie zobowiązany do ujednolicenia podejścia

do klientów. Stanowisko UOKiK wydaje się bardzo precyzyjne i jest w pełni zgodne z przedstawionym orzeczeniem

TSUE. W scenariuszu skrajnie negatywnym dla banków sektor mógłby zostać zmuszony do pro-klienckiego podejścia

do tematu za okres od początku obowiązywania ustawy o kredycie konsumenckim, czyli od 2011 r. (przykład

Wielkiej Brytanii). Naszym zdaniem, aby uniknąć konieczności dalszej dyskusji na temat potencjalnych zwrotów

sprzed orzeczenia TSUE, banki będą bardziej skłonne, aby ujednolicić podejście do klientów w bieżącej działalności.


5

Banki – Rezerwa na roszczenia przeszłe dot. „małego TSUE” jako % portfela kredytów konsumpcyjnych %

Banki – Oczekiwany przez Zarządy roczny wpływ małego TSUE na wynik odsetkowy* %

Źródło: Szacunki BDM S.A. * Oczekiwany wpływ roczny jako % zannualizowanego wyniku

odsetkowego za okres 1-2Q19. MBK i BHW nie podały szacunków. ** Oczekiwany wpływ roczny jako % zannualizowanego wyniku odsetkowego za 3Q19 (z uwzględnieniem konsolidacji z Eurobankiem). Źródło: Dane spółki, BDM S.A.

Obecnie nie wszystkie banki wydają się skłonne do stosowania pro-klienckiego podejścia. Widzimy ryzyko, że te,

które nie uwzględniają w sposób jednoznaczny interpretacji TSUE i akceptują zwrot kosztów dopiero po reklamacji

klienta, a dodatkowo stosują metodę nieliniową, będą zmuszone do zmiany podejścia. O ile koszty dot. rezerwy na

przeszłość nie powinny być wysokie, nieco bardziej znaczący – od dotychczas komunikowanego - będzie wpływ na

bieżącą działalność poprzez wynik odsetkowy. Nie jesteśmy przekonani, czy jest to obecnie uwzględnione

w prognozach konsensusu, szczególnie w PKO BP, mBanku, czy Handlowym.

0,23% 0,23%

0,31%

0,08%

0,16%

0,36%

0,00%

0,29%

0,00%

0,05%

0,10%

0,15%

0,20%

0,25%

0,30%

0,35%

0,40%

PKO PEO SPL MBK ING MIL BHW ALR

1,6% 1,9%

6,2%

0,7%

3,6%

9,7%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

PKO PEO SPL ING MIL** ALR


6

Jakie jest ryzyko dla sektora ze strony Idea Banku i Getin Noble Banku?

Znacząca luka kapitałowa w Idea Banku oraz Getin Noble Banku niesie ze sobą istotne ryzyko dla całego sektora

bankowego. Jeżeli BFG zdecydowałby się na uruchomienie procedury resolution, banki mogłoby zostać zmuszone

do uzupełnienia wykorzystanych środków, co istotnie negatywnie wpłynęłoby na wyniki sektora. W naszym

scenariuszu bazowym zakładamy jednak, że w 2020 r. zarówno KNF, jak i BFG będą wspierać Idea Bank i Getin

Noble Bank w realizowaniu działań naprawczych prowadzących do zmniejszenia sumy bilansowej i skali

działalności. Tak „zredukowane” banki wymagałyby znacznie mniejszej kwoty dokapitalizowania, a ryzyko

systemowe istotnie by zmalało. Gdyby jednak podejmowane działania nie przynosiły oczekiwanych rezultatów,

ryzyko uruchomienia resolution w naszym przekonaniu wzrasta. Zwracamy również uwagę, że istotnym ryzykiem

pozostaje wysoka ekspozycja Getin Noble Banku na hipoteczne kredyty walutowe.

W 2018 r. krajowy sektor bankowy został zaskoczony nagłym i bardzo istotnym pogorszeniem wyników Idea Banku.

W 2018 r. strata netto banku na poziomie skonsolidowanym wyniosła PLN 1,9 mld, co spowodowane było

koniecznością utworzenia rezerw i odpisów na należności oraz inne aktywa banku. Bank wykazał m.in. odpisy

dotyczące wartości firm Tax Care i Idea Money, zastosował zmiany w metodologii szacowania strat, utworzył odpis

z tytułu podatku odroczonego oraz zawiązał rezerwy na wcześniej sprzedawane produkty inwestycyjne

i ubezpieczeniowe. Z kolei Getin Noble Bank wykazał w 2018 r. stratę w wysokości PLN 453m. Główną bolączką

banku były niezmiennie wysokie koszty ryzyka, ale jednocześnie ciągła presja na wynik odsetkowy po stronie

kosztów finansowania oraz bardzo mały udział w przychodach wyniku z opłat i prowizji. Istotny wpływ na wyniki

obu banków miał również kryzys płynnościowy, który miał miejsce w 4Q18. W efekcie notowanych strat obydwa

banki miały znaczące niedobory kapitału wobec regulacyjnie wymaganych poziomów. Według naszych szacunków

luka kapitałowa w Idea Banku na koniec 3Q19 przekraczała PLN 1 mld, podczas gdy Getin Noble Banku było to c.

PLN 1,6-1,8 mld.

Idea Bank – Wynik netto, 1Q16-3Q19 PLNm

Getin Noble Bank – Wynik netto, 1Q16-3Q19 PLNm

Źródło: Dane spółki, BDM S.A. Źródło: Dane spółki, BDM S.A.

Tak istotne ubytki kapitałowe stwarzają przesłanki uruchomienia procedury uporządkowanej likwidacji banku. Obecnie w funduszu przymusowej restrukturyzacji jest około PLN 6,7 mld środków. Mało realne wydaje nam się pozyskanie inwestora, który byłby w stanie dokapitalizować jedną lub drugą instytucję. Dlatego też, widzimy dwa możliwe scenariusze dla rozwiązania problemu Idea Banku i Getin Noble Banku:

1. Bankowy Fundusz Gwarancyjny decyduje się na uruchomienie procedury resolution. Wartość środków w funduszu wydaje się obecnie relatywnie wysoka (i ponownie zwiększy się w 2020 r.), jednak biorąc pod uwagę konieczność uzupełnienia luki kapitałowej w obu bankach, stan środków w funduszu uszczupliłby się znacząco. To z kolei rodziłoby ryzyko, że sektor bankowy będzie w obowiązku uzupełnić wykorzystane środki, co istotnie negatywnie przełożyłoby się na wyniki banków w 2020 r. Taki scenariusz uważamy za realny, jednak w krótkim i średnim terminie widzimy większe szanse na realizację scenariusza alternatywnego.

2. BFG w sposób kontrolowany pozwala obu bankom realizować działania naprawcze, co z kolei prowadzi do istotnego zmniejszenia skali prowadzonej działalności, a tym samym wyraźnie mniejszych potrzeb kapitałowych. Tak „zredukowane” banki wymagałyby znacznie mniejszej kwoty dokapitalizowania, a ryzyko systemowe istotnie by zmalało. Taki scenariusz uważamy za nieco bardziej prawdopodobny w 2020 r.

61

277

47 56 51 54 97 28 15

-405

-33

-1 469

-81

1 12

-1 600

-1 400

-1 200

-1 000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

-18

1

-27

1

-144

-18

-72

-339

-42

-115

-9

-286

-158

-89 -101

-400

-350

-300

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19


7

Idea Bank – Tier I i CAR vs. wymogi, 3Q19 %

Getin Noble Bank – Tier I i CAR vs. wymogi, 3Q19 %


Zarówno KNF, jak i Idea Bank informowały, że działania naprawcze na najbliższe kwartały zakładają przede

wszystkim zmniejszenie sumy bilansowej i skali działalności, wraz z jednoczesnym obniżeniem kosztów. Zarząd

wskazywał, że plan może zakładać sprzedaż nawet połowy aktywów. Przypominamy również, że w czerwcu 2019 r.

bank informował, że w ramach zwolnień grupowych do końca roku planował zwolnić do 750 pracowników co

stanowiło około 50% wszystkich zatrudnionych. Przypominamy również, że w połowie 2019 r. Zarząd Idea Banku

poinformował, że funkcjonowanie banku w zmienionym wariancie (redukcja aktywów o połowę), wymagałoby

dokapitalizowania banku kwotą „jedynie” c. PLN 0,5 mld. Getin Noble Bank również kontynuuje politykę obniżania

sumy bilansowej. Jednocześnie na początku stycznia 2020 r. bank uruchomił zatwierdzony przez KNF plan

naprawczy, który zakłada prowadzenie działań w celu osiągnięcia rentowności do 2024 r.

W 2020 r. zakładamy więc, że zarówno KNF, jak i BFG będą wspierać Idea Bank i Getin Noble Bank w realizowaniu

działań naprawczych. Gdyby jednak podejmowane działania nie przynosiły oczekiwanych rezultatów, ryzyko

uruchomienia resolution w naszym przekonaniu wzrasta. Zwracamy również uwagę, że istotnym ryzykiem pozostaje

wysoka ekspozycja Getin Noble Banku na hipoteczne kredyty walutowe.

1,31%2,22%

11,50%

13,50%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

Tier I CAR

3Q19 Wymóg

8,54%

10,42%

12,49%

14,82%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

Tier I CAR

3Q19 Wymóg


8

Wyższe koszty BFG w 2020 r.

Zgodnie z informacją przedstawioną przez prezesa BFG zakładamy, że łączna suma składek na BFG wzrośnie

w 2020 r. o 12% r/r. Spodziewamy się jednak, że udział w składce ogółem poszczególnych funduszy będzie

bardziej równomierny niż było to w zeszłym roku. Zakładamy, że łączna składka na fundusz przymusowej

restrukturyzacji banków spadnie o 10% r/r i będzie stanowić 59% składki ogółem (vs. 73% rok wcześniej),

natomiast składka na fundusz gwarancyjny wzrośnie o 70% r/r i będzie stanowić 41% składki ogółem (vs. 27% rok

wcześniej).

Na początku 2019 r. Bankowy Fundusz Gwarancyjny poinformował o istotnym wzroście łącznej składki dla banków.

Co prawda składka na fundusz gwarancyjny banków spadła -36% r/r do PLN 0,79 mld, ale składka na fundusz

przymusowej restrukturyzacji banków wzrosłaz o 108% r/r do PLN 2,0 mld. W rezultacie łączna kwota składek

wzrosła o 27% r/r do PLN 2,7 mld. Rada BFG uzasadniała, że wzrost składek miał na celu osiągnięcie poziomów

minimalnych:

Środki zgromadzone w funduszu gwarancyjnym na koniec 2018 r. stanowiły 1,8% środków

gwarantowanych w bankach (vs. poziom minimalny 0,8% do 31 grudnia 2016 r. oraz poziom docelowy

2,6% do osiągnięcia 31 lipca 2030 r.)

Środki zgromadzone w funduszu przymusowej restrukturyzacji na koniec 2018 r. stanowiły 0,59% środków

gwarantowanych (vs. poziom minimalny 1,0% do 31 grudnia 2024 r. oraz poziom docelowy 1,2% do

osiągnięcia 31 grudnia 2030 r.)

Pod koniec grudnia 2019 r. Prezes BFG poinformował, że „jeżeli nie zajdą poważne zmiany okoliczności”, to suma

składek w 2020E wzrośnie o c. PLN 340 do PLN 3,131m, co oznacza 12% r/r wzrost. Wzrost ma wynikać przede

wszystkim ze wzrostu środków gwarantowanych oraz konieczności osiągnięcia poziomów docelowych

wyznaczonych w ustawie o BFG.

Banki – Oczekiwana zmiana łącznej składki na BFG, 2020E vs. 2019 r. %

Banki – Oczekiwana zmiana łącznej składki na BFG w 2020E jako % zysku netto (wg konsensusu) %

Źródło: Prognozy BDM S.A. Źródło: Prognozy BDM S.A., konsensus Bloomberga

Zgodnie z informacją przedstawioną przez prezesa BFG zakładamy, że łączna suma składek na BFG wzrośnie

w 2020 r. o 12% r/r. Spodziewamy się jednak, że udział w składce ogółem poszczególnych funduszy będzie bardziej

równomierny niż było to w zeszłym roku. Zakładamy, że łączna składka na fundusz przymusowej restrukturyzacji

banków spadnie o 10% r/r i będzie stanowić 59% składki ogółem (vs. 73% rok wcześniej), natomiast składka na

fundusz gwarancyjny wzrośnie o 70% r/r i będzie stanowić 41% składki ogółem (vs. 27% rok wcześniej). Wzrost

składek, chociaż relatywnie nieduży, jest negatywny dla banków, jednak przy tego rodzaju proporcjach relatywnie

najmniej ucierpią te banki, w których udział składki na fundusz gwarantowania depozytów był w 2019 r. najmniejszy,

czyli przede wszystkim Handlowy (dla którego taka zmiana byłaby nawet korzystna) oraz Pekao.

4%

17%

-3%

13%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

PEO ING BHW ALR

0,7%

1,9%

-0,5%

3,7%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

PEO ING BHW ALR


9

PROGNOZY BDM vs. KONSENSUS

Pekao – Wynik netto, BDM vs. konsensus PLNm o ile nie zaznaczono inaczej

Pekao – Wynik netto, BDM vs. konsensus PLNm

2019E 2020E 2021E

BDM 2 175 2 551 2 745

Konsensus 2 241 2 602 2 807

BDM vs. konsensus -3% -2% -2%

Źródło: Prognozy BDM S.A., konsensus Bloomberg


ING BSK – Wynik netto, BDM vs. konsensus PLNm o ile nie zaznaczono inaczej

ING BSK – Wynik netto, BDM vs. konsensus PLNm

2019E 2020E 2021E

BDM 1 679 1 920 2 082

Konsensus 1 694 1 846 1 993

BDM vs. konsensus -1% 4% 4%



Handlowy – Wynik netto, BDM vs. konsensus PLNm o ile nie zaznaczono inaczej

Handlowy – Wynik netto, BDM vs. konsensus PLNm

2019E 2020E 2021E

BDM 474 603 624

Konsensus 496 624 657




Alior – Wynik netto, BDM vs. konsensus PLNm o ile nie zaznaczono inaczej

Alior – Wynik netto, BDM vs. konsensus PLNm

2019E 2020E 2021E

BDM 417 482 559

Konsensus 458 527 622




1 800

2 000

2 200

2 400

2 600

2 800

3 000

3 200

2018 2019E 2020E 2021E

Zakres konsensusu Konsensus BDM

1 500

1 700

1 900

2 100

2018 2019E 2020E 2021E


400

500

600

700

800

2018 2019E 2020E 2021E


200

350

500

650

800

2018 2019E 2020E 2021E

Zakres konsensusu Konsenus BDM


10

PEKAO Pekao – Wybrane dane, 2016-2021E

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Zysk netto (PLNm) 2 279 2 475 2 287 2 175 2 551 2 745

Zmiana r/r (%) -1% 9% -8% -5% 17% 8%

Skor. zysk netto (PLNm) 1 959 1 944 2 213 2 175 2 551 2 745

Zmiana r/r (%) -19% -1% 14% -2% 17% 8%

ROE skorygowane (%) 9,8% 10,7% 9,9% 9,4% 10,6% 11,0%

P/E (x) skorygowane 14,1 14,2 12,5 12,7 10,8 10,0

P/BV (x) 1,2 1,2 1,2 1,2 1,1 1,1

DPS* (PLN) 8,7 7,9 6,6 6,2 6,8 7,3

DY* (%) 8,3% 7,5% 6,3% 5,9% 6,5% 7,0%

* Z zysku za dany rok obrotowy, Źródło: Dane spółki, BDM S.A.

Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji na Pekao od zalecenia Kupuj, z ceną docelową PLN 123/akcję. Po mało imponującym 2019 r. oczekujemy istotnego wzrostu zysku netto w 2020E (17% r/r), czemu sprzyjać będą nie tylko rosnące przychody (+5% r/r), ale również niższe – na skutek optymalizacji zatrudnienia – koszty. Pekao ma minimalną ekspozycję na CHF, a z zysku za 2019 r. oczekujemy najwyższej w sektorze stopy dywidendy (5,9%). Wycenę na poziomie 10,8x P/E oraz 1,13x P/BV uważamy za atrakcyjną. Zwracamy również uwagę, że Pekao jest w relatywnie małym stopniu eksponowane na zmiany spowodowane „małym TSUE”.

Pekao głównym kandydatem do przejęcia mBanku? Uważamy, że Pekao jest obecnie jednym z główych kandydatów do przejęcia mBanku ze względu na potencjał do zrealizowania istotnych synergii (m.in. systemy IT, baza klientów, zwiększenie skali) oraz wolę polityczną do dalszego zwiększania koncentracji w sektorze bankowym. Mamy jednak mieszane uczucia do przejęcia mBanku przez Pekao, ponieważ: 1) Bank prawdopodobnie musiałby przeprowadzić emisję akcji (chyba, że działałby wspólnie z PZU), 2) proces przejęcia byłby skomplikowany i czasochłonny, co prowadziłoby także do dyssynergii oraz mniejszego zaangażowania kadry zarządzającej w prowadzenie bieżącej działalności. Nie jesteśmy jednak przekonani – pomimo wstępnej woli właściciela – czy sprzedaż mBanku ostatecznie dojdzie do skutku.

Solidny wzrost EPS w 2020/21E. W 2019E Pekao zanotował istotny wzrost salda rezerw oraz kosztów (wyższe BFG i rezerwy na zwolnienia grupowe), co – według naszych oczekiwań – powinno doprowadzić do 2% r/r spadku EPS. Oczekujemy jednak, że optymalizacja zatrudnienia przyniesie efekty już w 2020E, co przy 5% r/r wzroście przychodów ogółem (ale też rosnących kosztach ryzyka) pozwoli na 17% r/r wzrost EPS. W 2021E, przy podobych trendach, zakładamy 7% wzrost EPS. Nasze prognozy na 2020/21E są 2% poniżej konsensusu.

Najwyższa w sektorze stopa dywidendy. Oczekujemy, że Pekao – pomimo apetytu na wzrost – w ciągu najbliższych dwóch lat będzie kontynuował politykę dywidendową. Z zysku za 2019 r. oczekujemy wskaźnika wypłaty dywidendy na poziomie 75% oraz stopy dywidendy 5,9%.

Atrakcyjna wycena. Na naszych prognozach Pekao jest notowane na 10,8x P/E oraz 1,13x P/BV, z odpowiednio 3% dyskontem oraz 15% premią do mediany dla banków. Biorąc pod uwagę z jednej strony minimalną ekspozycję na CFH (2% portfela), wysoką i powtarzalną stopę dywidendy, potencjal wzrostu wyniku netto w ciągu najbliższych dwóch lat, uważamy obecną wycenę za atrakcyjną.

PEKAO RAPORT ANALITYCZNY

KUPUJ (RAPORT INICJUJĄCY)

WYCENA 123 PLN


Podstawowe dane

Rekomendacja Kupuj

Cena docelowa [PLN] 123

Potencjał do wzrostu / spadku 17%

Kapitalizacja [PLNm] 27,000

Min (52) [PLN] 91,3

Max (52) [PLN] 113,9

Liczba akcji [mln. szt.] 262,5

Stopa zwrotu za 3 mc 1,4%


Stopa zwrotu za 9 mc -2,2%

Struktura akcjonariatu:

PZU 20,0%

PFR 12,8%

Pozostali 67,2%

Pekao vs. WIG vs. WIG Banki – relatywny kurs akcji

Michał Fidelus

[email protected]

tel. 666 073 972


ul. 3 Maja 23, 40-096 Katowice

90

100

110

120

130

sty 19 kwi 19 lip 19 paź 19 sty 20

PEKAO WIG

WIG Banki


11

Wybrane dane finansowe


Rachunek wyników (PLNm) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E Pekao - Zysk netto (PLNm) oraz zmiana r/r (%)

NII 4 382 4 593 4 994 5 441 5 818 6 177

F&C 2 390 2 353 2 463 2 531 2 577 2 654

Pozostałe przychody 530 368 388 203 199 210

Przychody ogółem 7 302 7 314 7 844 8 175 8 593 9 041

Koszty osobowe -1 897 -1 950 -2 037 -2 065 -1 969 -2 035

Koszty rzeczowe i amortyzacja -1 597 -1 585 -1 673 -1 919 -1 935 -1 984

Koszty ogółem -3 494 -3 535 -3 710 -3 984 -3 904 -4 019

EBIT przed rezerwami 3 808 3 779 4 134 4 191 4 690 5 022

Saldo rezerw -501 -557 -525 -624 -722 -801

- Podatek bankowy -450 -522 -562 -593 -625 -652

Zysk brutto 2 897 3 153 3 047 2 975 3 343 3 568

Podatek dochodowy -617 -677 -760 -798 -793 -823

Zysk netto 2 279 2 475 2 287 2 175 2 551 2 745 Pekao - NIM i koszty ryzyka (%)

Skorygowany zysk netto 1 959 1 944 2 213 2 175 2 551 2 745

Bilans (PLNm) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Środki w Banku Centralnym 5 873 5 236 13 027 8 858 8 947 9 036

Należności od banków 3 258 2 627 2 268 2 541 2 464 2 390

Aktywa finansowe 38 056 40 245 41 115 44 833 44 947 45 066

Kredyty netto 118 689 127 949 123 970 134 828 145 227 154 086

Aktywa ogółem 174 215 185 466 191 090 202 281 215 570 225 056

Zobowiązania wobec banków 4 830 4 987 5 621 6 065 7 035 6 472

Depozyty 137 816 146 186 149 491 155 258 165 267 174 191

Kapitał własny 22 897 23 268 22 797 23 505 24 425 25 385

Zobowiązania i kapitał własny 174 215 185 466 191 090 202 281 215 570 225 056

Kluczowe wskaźniki (%) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

NIM (na AIEA) 2,63% 2,62% 2,73% 2,85% 2,87% 2,90% Pekao - Struktura portfela kredytów (%)

Koszty ryzyka 0,42% 0,45% 0,42% 0,48% 0,52% 0,54%

Koszty/Dochody 47,8% 48,3% 47,3% 48,7% 45,4% 44,5%

ROE 9,8% 10,7% 9,9% 9,4% 10,6% 11,0%

ROE (skorygowane) 8,5% 8,4% 9,6% 9,4% 10,6% 11,0%

ROA 1,3% 1,4% 1,2% 1,1% 1,2% 1,2%

Wskaźnik wypłaty dywidendy* 100,0% 83,8% 75,7% 75,0% 70,0% 70,0%

F&C/Przychody ogółem 32,7% 32,2% 31,4% 31,0% 30,0% 29,4%

Efektywna stopa podatkowa 21,3% 21,5% 24,9% 26,8% 23,7% 23,1%

Kapitał/Aktywa 13,1% 12,5% 11,9% 11,6% 11,3% 11,3%

Kredyty/Depozyty 86,1% 87,5% 82,9% 86,8% 87,9% 88,5%

Kredyty/Aktywa 68,1% 69,0% 64,9% 66,7% 67,4% 68,5%

Tier I 17,6% 16,1% 15,8% 15,5% 15,3% 15,2% Pekao - Kredyty netto (PLNm) oraz zmiana r/r (%)

CAR 17,6% 17,1% 17,4% 17,0% 16,8% 16,6%

Pozostałe dane 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Rozwodniona liczba akcji (m) 262,5 262,5 262,5 262,5 262,5 262,5

Skorygowany EPS (PLN) 7,5 7,4 8,4 8,3 9,7 10,5

BVPS (PLN) 87,2 88,6 86,9 89,6 93,1 96,7

DPS* (PLN) 8,68 7,90 6,60 6,21 6,80 7,32

DY* 8,3% 7,5% 6,3% 5,9% 6,5% 7,0%

Skorygowane P/E (x) 14,1 14,2 12,5 12,7 10,8 10,0

P/BV (x) 1,20 1,18 1,21 1,17 1,13 1,09

P&L - zmiana r/r (%) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

NII 5% 5% 9% 9% 7% 6%

F&C 19% -2% 5% 3% 2% 3%

Przychody ogółem 4% 0% 7% 4% 5% 5%

Koszty -7% 1% 5% 7% -2% 3%

Saldo rezerw -8% 11% -6% 19% 16% 11%

Zysk netto -1% 9% -8% -5% 17% 8%

Skorygowany zysk netto -19% -1% 14% -2% 17% 8%

Bilans - zmiana r/r (%) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Kredyty netto 0% 8% -3% 9% 8% 6%

Depozyty 7% 6% 2% 4% 6% 5%

Aktywa 3% 6% 3% 6% 7% 4%

Kluczowe ryzyka:

Widzimy następujące ryzyka dla sektora bankowego w Polsce: 1) ryzyko

silnego spowolnienia gospodarczego, 2) ryzyko znaczącego pogorszenia

jakości aktywów, 3) ryzyko dot. portfela walutowych kredytów

hipotecznych, 4) ryzyko systemowe związane z Idea Bankiem oraz Getin

Noble Bankiem, 5) ryzyko wprowadzenia nowych regulacji , 6) ryzyko

obniżenia stóp procentowych, 7) ryzyko konkurencji szczególnie ze

strony instytucji pozabankowych.

Dodatkowo, szczególnie dla Pekao widzimy następujące ryzyka: 1)

większy od oczekiwanego wzrost kosztów ryzyka, 2) emisja akcji w

związku z potencjalnym przejęciem mBanku, 3) ryzyko nieudanego

połączenia z innym bankiem, 4) ryzyko akcjonariusza, 5) ryzyko utraty

kluczowego personelu.

-19%

-1%

14%

-2%

17%

8%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Skorygowany zysk netto Zmiana r/r (prawa oś)

0%

8%

-3%

9% 8%

6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

20 000

40 000

60 000

80 000

100 000

120 000

140 000

160 000

180 000

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Kredyty netto Zmiana r/r (prawa oś)

2,63% 2,62% 2,73% 2,85% 2,87% 2,90%

0,42% 0,45% 0,42% 0,48% 0,52% 0,54%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

NIM Koszty ryzyka

Pożyczki konsumenckie

10%

Korporacyjne

51%

Hipoteki PLN36%

Hipoteki FX3%


12

Podsumowanie wyceny

Wyceny akcji banku Pekao dokonujemy w oparciu o metodę zdyskontowanych zysków rezydualnych oraz model

ROE-P/BV względem największych banków notowanych na GPW. Przyjmując 60% wagę dla modelu

zdyskontowanych zysków rezydualnych oraz 40% dla modelu ROE-P/BV otrzymujemy wycenę Pekao na poziomie

PLN 123 za akcję, co oznacza 17% potencjał wzrostu.

Podsumowanie wyceny

Model ROE-P/BV 111,0

Waga (%) 40%

Model zdyskontowanych zysków rezydualnych 115,0

Waga (%) 60%

Wartość godziwa 113,0

Koszt kapitału własnego (%) 9,0%

12M cena docelowa 123,0

Cena bieżąca 105,0

Potencjał wzrostu/spadku (%) 17%

Źródło: BDM S.A.

Wycena metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych

W modelu zdyskontowanych zysków rezydualnych bazujemy na kapitałach własnych na koniec 2019 r., do których

dodajemy sumę zdyskontowanych nadwyżek zwrotu kapitału ponad koszt kapitału oraz zdyskontowaną wartość

rezydualną. Przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 4.0%, Beta 1.0 oraz premię za ryzyko 5.0%, co implikuje

koszt kapitału własnego na poziomie 9.0%. Zakładamy również stopę wzrostu po okresie prognozy równą 3.0% oraz

długoterminową rentowność kapitałów własnych na poziomie 10,5%. Przy tych założeniach metoda

zdyskontowanych zysków rezydualnych implikuje wycenę Pekao na poziomie PLN 115 za akcję.

Najważniejszą zaletą metody zdyskontowanych zysków rezydualnych jest fakt, że bazuje ona kapitałach własnych

na koniec ostatniego roku obrotowego oraz na nadwyżce rentowności kapitałów własnych (ROE) nad kosztem

kapitału. ROE jest jednym z kluczowych wskaźników określających rentowność banków. Bazuje z jednej strony na

zysku netto, z drugiej, uwzględnia zmiany w kapitale własnym, w tym również wypłacaną dywidendę. Wadą metody

zdyskontowanych zysków rezydualnych jest relatywnie duża ilość parametrów i założeń, które należy przyjąć, w tym

m.in. dotyczących długoterminowego ROE, stopy wzrostu w długim terminie, czy parametrów związanych z kosztem

kapitału własnego. Zwracamy również uwagę na „niedoskonałości” metody wynikające z zastosowania parametru

ROE uwzględniającego zysk netto.

Model ROE-P/BV

Model ROE-P/BV na lata 2020-2021E implikuje wycenę Pekao na poziomie PLN 111 na akcję.

Najważniejszą zaletą modelu ROE-P/BV jest uwzględnienie zależności pomiędzy wyceną opartą na wartości

księgowej oraz rentownością kapitałów własnych (ROE) banku. Ta zależność jest jednak jednocześnie pewnym

uproszczeniem, ponieważ na wycenę banku wpływa nie tylko zwrot na kapitale własnym ale także szereg innych,

dodatkowych czynników takich jak m.in. wypłacana dywidenda, ryzyko portfela kredytowego (CHF), ocena Zarządu

banku, czy współczynniki kapitałowe.


13

Podsumowanie wyceny

PODSUMOWANIE WYCENY:

2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E Na akcję (PLN)

PKO BP 43 500 9,4 9,1 1,02 0,97 10,7% 10,8% Model ROE-P/BV 111,0

Pekao 27 000 10,8 10,0 1,13 1,09 10,6% 11,0% Waga (%) 40%

Santander 30 200 11,5 10,2 1,12 1,05 9,9% 10,6% Model zdysk. zysków rezyd. 115,0

mBank 16 300 11,5 10,4 0,92 0,86 8,6% 8,7% Waga (%) 60%

ING BSK 26 500 13,9 12,8 1,56 1,43 11,7% 11,6% Wartość godziwa 113,0

Handlowy 6 860 11,5 11,1 0,94 0,92 8,3% 8,4% Koszt kapita łu własnego (%) 9,0%

Mil lennium 7 450 8,1 6,7 0,76 0,69 9,1% 10,4% 12M cena docelowa 123,0

Al ior Bank 3 680 7,7 6,6 0,50 0,46 6,7% 7,3% Cena bieżąca 105,0


Mediana 11,1 10,1 0,98 0,94 9,5% 10,5%

Pekao premia/dyskonto do mediany -3% -1% 15% 15%

Źródło: BDM S.A.

Model regresji ROE-P/BV na 2020E Model regresji ROE-P/BV na 2021E Model ROE-P/BV:

Równania regres ji :

2020E P/BV = 0,1731*ROE-0,6448

2021E P/BV = 0,1444*ROE-0,4894

Wagi :

2020E 80%

2021E 20%

Wycena

Wartość godziwa (PLNm) 29 134

Wycena akcję (PLN) 111,0

Potencja ł wzrostu/spadku (%) 5,7%

Źródło: BDM S.A. Źródło: BDM S.A.

Model zdysontowanych zysków rezydualnych 2019E 2018E 2019E 2020E 2021E 2020E Terminal Model zdyskontowanych zysków rez.:

Zysk netto (PLNm) 2 175 2 551 2 745 2 883 3 027 3 178 3 273 - Beta 1,0

Zmiana r/r (%) 17% 8% 5% 5% 5% 3% - Stopa wolna od ryzyka (%) 4,00%

Kapita ł własny (PLNm) 23 505 24 425 25 385 26 346 27 643 29 005 30 372 - Premia za ryzyko (%) 5,00%

Wskaźnik wypłaty dyw. 76% 75% 70% 60% 60% 60% 71% - Stopa wzrostu (g) (%) 3,0%

ROE (%) 9,4% 10,6% 11,0% 11,1% 11,2% 11,2% 10,5% - ROE w długim terminie (%) 10,5%

COE (%) 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0%

Nadwyżka ROE nad COE (%) 0,4% 1,6% 2,0% 2,1% 2,2% 2,2% 1,5% Wycena:

Zdysk. zysk rezydualny 361 424 428 423 409 4 695 Wartość godziwa (PLNm) 30 246

Stopa wzrostu (g) (%) 3,0% Wycena akcję (PLN) 115,0

Wartość bieżąca ZZR 2 046 Potencja ł wzrostu/spadku (%) 9,5%

Zdysk. wartość rez. 4 695

Kapita ł własny 2019E 23 505

Wartość godziwa 30 246 10,0% 10,5% 11,0%

Liczba akcji (mln) 262 8,5% 119,0 126,0 133,0

9,0% 109,0 115,0 121,0

WG na akcję (PLN) 115,0 9,5% 100,0 106,0 111,0

Cena rynkowa (PLN) 105,0

Potencjał wzrostu (%) 10%

Źródło: BDM S.A.

Pekao - relatywny kurs akcji (12M) Pekao - 1YF P/E, 5Y Pekao - 1YF P/BV, 5Y

Źródło: Bloomberg, BDM S.A.

CO

E (%

)

MC (PLNm)P/E (x) P/BV (x) ROE (%)

ROE w długim terminie (%)

PKO

PEOBZW

MBK

ING

BHW

MILALR

y = 0,1731x - 0,6448R² = 0,8038

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

6,0 7,0 8,0 9,0 10,0 11,0 12,0

PKO

PEOSPL

MBK

ING

BHW

MIL

ALR

y = 0,1444x - 0,4894R² = 0,5999

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

6,0 7,0 8,0 9,0 10,0 11,0 12,0 13,0


14

Dane finansowe i operacyjne na wykresach

Struktura przychodów odsetkowych, 3Q19 (%)

Struktura kosztów odsetkowych, 3Q19 (%)

Marża na aktywach i koszty finansowania,

(%)

Struktura przychodów prowizyjnych, 3Q19 (%)

Przychody prowizyjne

(mln PLN)

Struktura przychodów ogółem (mln PLN)

Koszty (mln PLN) oraz wskaźnik Koszty/dochody

(%)

NIM i koszty ryzyka, 3Q19 (%)

Sprzedaż kredytów (mln PLN)

%

Struktura depozytów, 3Q19 (%)

Wskaźnik NPL (%)

Wskaźnik Tier I oraz CAR

(%)

Źródło: Dane spółki, BDM S.A.

Kredyty i pożyczki

80%

AFS15%

Pozostałe5%

Depozyty72%

Dług16%

Pozostałe12%

3,40%

0,70%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

2Q15 2Q16 2Q17 2Q18 2Q19

Marża na aktywach

Karty24%

Obsługa rachunków

23%Kredyty

17%

FX18%

Produkty inw.18%

020406080

100120140160180

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

2Q16 4Q16 2Q17 4Q17 2Q18 4Q18 2Q19

NII F&C Pozostałe

40%

45%

50%

55%

60%

65%

70%

0

200

400

600

800

1 000

1 200

3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

Koszty Koszty/Dochody

2,90%

0,54%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

NIM Koszty ryzyka

2 474

1 545

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

Hipoteki Pożyczkikonsumenckie

Bieżące67%

Terminowe

32%

Pozostałe1%

5,1%

4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

6,0%

6,5%

4Q16 2Q17 4Q17 2Q18 4Q18 2Q19

15,5%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

Tier I CAR


15

Dywidenda oraz wzrost EPS napędzany spadkiem kosztów.

W naszych prognozach oczekujemy, że Pekao przeznaczy na dywidendę 75% zysku za 2019 r., co przekłada się na

najwyższą w sektorze stopę dywidendy na poziomie 5,9%. Spodziewamy się również, że 2020 r. upłynie pod

znakiem wyraźnej poprawy wyników. Po 2% r/r spadku EPS w 2019 r. oczekujemy, że w 2020E zysk netto wzrośnie

o 17% r/. Odbudowie wyników sprzyjać będą nie tylko rosnące przychody (wynik odsetkowy 7% r/r, wynik z opłat

i prowizji 2% r/r), ale również niższe – na skutek przeprowadzonej redukcji zatrudnienia – koszty administracyjne.

Najwyższa stopa dywidendy w sektorze

W ciągu ostatnich lat Pekao był konsekwentnie bankiem dywidendowym i w latach 2014-2017 regularnie

przeznaczał na dywidendę niemal 100% wypracowanego zysku. Wraz jednak z ambicjami szybszego rozwoju

i bardziej dynamicznego wzrostu akcji kredytowej Zarząd zdecydował o zmianie polityki dywidendowej pod koniec

2018 r., kiedy bank przeznaczył na dywidendę 75% zysku. Nowa propozycja podziału zysku zakładała też, że na

dywidendę trafi 60-80% zysku za 2019 r. oraz 50-75% zysku za 2020 r. O ile w naszych prognozach zakładamy, że

wskaźnik wypłaty dywidendy będzie się stopniowo zmniejszał, oczekujemy że Pekao w dalszym ciągu pozostanie

bankiem dywidendowym. Oczekujemy wskaźnika wypłaty dywidendy na poziomie 75% z zysku za 2019 r. oraz na

poziomie 70% z zysku za 2020 r. Przy stopie dywidendy na poziomie odpowiednio 5,9% oraz 6,5% oznacza to, że

Pekao pozostanie bankiem o jednej z najwyższych stóp dywidendy w sektorze.

Pekao – wskaźnik wypłaty dywidendy, 2014-2021E %

Banki – Wskaźnik wypłaty dywidendy i stopa dywidendy z zysku za 2019 r.* %

Źródło: Dane spółki, prognozy BDM S.A. * Dla PKO, SPL, MBK i MIL konsensus Bloomberga, Źródło:

Prognozy BDM S.A.

Odbudowa EPS na skutek wzrostu NII i spadku kosztów.

W 2019 r. bankowi – według naszych oczekiwań - nie udało się poprawić wyników. Oczekujemy, że zysk netto

w 2019 r. spadnie o 2% r/r, co będzie efektem przede wszystkim dwóch zdarzeń:

Istotnego wzrostu salda rezerw

Wysokiego wzrostu kosztów głównie ze względu na wyższe składki na BFG (PLN 455m vs. PLN 266m

w 2018 r.) oraz dodatkowe koszty w związku z programem zwolnień grupowych (PLN 85m w 2Q19)

W naszych prognozach zakładamy jednak, że w 2020 r nastąpi wyraźna poprawa EPS. O ile głównym determinantem

wzrostu zysku netto będzie w dalszym ciągu wynik odsetkowy (7% r/r), bank będzie również czerpał korzyści

z przeprowadzonego w 2019 r. programu zwolnień grupowych. W efekcie, zakładamy, że po 7% r/r wzroście

w 2019 r. koszty ogółem spadną o 2% r/r w 2020 r. Oczekujemy przy tym nieznacznego zwiększenia obciążania na

BFG (4% r/r). W naszych prognozach zakładamy również 16% r/r wzrost salda rezerw przy kosztach ryzyka na

poziomie 0,52% (vs. 0,48% w 2019 r.).

99% 100% 100% 99%

75% 75%70% 70%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

4,2%

5,9%

4,1%

2,3%1,9%

5,1%

0% 0%0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

PKO PEO SPL MBK ING BHW MIL ALR

Wskaźnik wypłaty (lewa oś) Stopa dywidendy (prawa oś)


16

Pekao – Zmiana r/r kosztów ogółem, 2017-2021E %

Pekao – Zatrudnienie oraz zmiana r/r W etatach o ile nie zaznaczono inaczej

Źródło: Dane spółki, prognozy BDM S.A. Źródło: Dane spółki, BDM S.A.

Pekao – Dekompozycja zmiany zysku netto 2020E vs. 2019E PLNm

Źródło: Prognozy BDM S.A.

1%

5%

7%

-2%

3%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

2017 2018 2019E 2020E 2021E

-4,5%

-4,0%

-3,5%

-3,0%

-2,5%

-2,0%

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

14 500

15 000

15 500

16 000

16 500

17 000

17 500

18 000

18 500

19 000

1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18 4Q18 3Q19

Zatrudnienie Zmiana r/r (prawa oś)

2 175

2 551

377

45-5

81 -98

-24

2 000

2 100

2 200

2 300

2 400

2 500

2 600

2 700

2 800

Wynik netto2019E

NII F&C Pozostałeprzychody

Koszty Saldo rezerw Podatki ipozostałe

Wynik netto2020E


17

ING BSK ING BSK – Wybrane dane, 2016-2021E

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Zysk netto (PLNm) 1 253 1 403 1 526 1 679 1 920 2 082

Zmiana r/r (%) 11% 12% 9% 10% 14% 8%

Skor. zysk netto (PLNm) 1 156 1 393 1 525 1 679 1 920 2 082

Zmiana r/r (%) -2% 21% 9% 10% 14% 8%

ROE skorygowane (%) 10,9% 12,5% 12,1% 11,6% 11,7% 11,6%

P/E (x) skorygowane 23,1 19,1 17,5 15,9 13,9 12,8

P/BV (x) 2,5 2,3 2,0 1,7 1,6 1,4

DPS* (PLN) 0,0 3,2 3,5 3,9 4,4 4,8

DY* (%) 0,0% 1,6% 1,7% 1,9% 2,2% 2,3%


Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji na ING BSK od zalecenia Trzymaj z ceną docelową PLN 203/akcję. ING pozostaje jednym z najbardziej rentownych banków w Polsce, notując przy tym wysoką dynamikę wzrostu kredytów przy umiarkowanym wzroście kosztów ryzyka. Po bardzo dobrym 2019E (zakładamy 10% r/r wzrost EPS), oczekujemy, że 2020E może być jeszcze lepszy (+14% r/r), a głównym determinantem wzrostu będzie wynik odsetkowy. Biorąc pod uwagę wysokie ROE, minimalny portfel CHF oraz dywidendę, obecną wycenę (13,9x P/E, 1,6x P/BV) uważamy za adekwatną.

Jeden z najbardziej rentownych banków w Polsce. W ciągu ostatnich lat ING BSK był niezmiennie jednym z najbardziej rentownych banków w Polsce. Oczekujemy, że również w najbliższych latach bank będzie istotnie przewyższał pozostałe banki zwrotem na kapitale. W 2020/21 r. oczekujemy ROE na poziomie 11,7/11,6% wobec mediany dla banków w wysokości 9,5/10,5%.

Wysoki wzrost wolumenów przy płaskich kosztach ryzyka. W 3Q19 kredyty netto w ING BSK wzrosły o 17% r/r, przy kosztach ryzyka w 2019E na poziomie 53bp vs. 52bp rok wcześniej. W naszej opinii wyważona polityka kredytowa w połączeniu z atrakcyjną ofertą produktową powinny sprzyjać dalszym solidnym wzrostom kredytów przy umiarkowanym wzroście kosztów ryzyka.

Wysoki wzrost EPS w 2019 r., ale jeszcze wyższy w 2020E. W 2019E oczekujemy, że zysk netto ING BSK wzrośnie o 10% r/r, co jest jednym z najlepszych wyników wśród banków notowanych na GPW. W 2020E z kolei oczekujemy, że dynamika wzrostu zysku netto może nawet przyspieszyć (do 14% r/r), a głównym determinantem poprawy będzie rosnący wynik odsetkowy (13%). Nasza prognoza EPS na 2020E jest 4% powyżej konsensusu.

Obniżenie oprocentowania na OKO wzmocni wynik odsetkowy w 2020E. W 3Q19 bank obniżył oprocentowanie na koncie oszczędnościowym o 20bp, co powinno wzmocnić wynik odsetkowy w 2020E o c. 3%. Wysoka baza depozytów na detalicznym OKO w naszym przekonaniu stwarza możliwość dalszej stopniowej redukcji kosztów finansowania również w 2020/21E.

Wysoka jakość zasługuje na odpowiednią wycenę. Na naszych prognozach ING BSK jest notowany na 13,9x P/E oraz 1,6x P/BV, z odpowiednio 25% oraz 59% premią do mediany dla banków. Biorąc pod uwagę minimalną ekspozycję na CHF, wysokie ROE oraz dywidendę uważamy obecną wycenę za adekwatną.

ING BSK RAPORT ANALITYCZNY

TRZYMAJ (RAPORT INICJUJĄCY)

WYCENA 203 PLN


Podstawowe dane

Rekomendacja Trzymaj

Cena docelowa [PLN] 203

Potencjał do wzrostu / spadku -1%


Min (52) [PLN] 180,8

Max (52) [PLN] 209,5

Liczba akcji [mln. szt.] 130,1





ING Bank NV 75,0%

OFE Aviva Santander 8,3%

Pozostali 16,7%

ING BSK vs. WIG vs. WIG Banki – relatywny kurs akcji

Michał Fidelus

[email protected]

tel. 666 073 972



160

170

180

190

200

210

220


ING BSK WIG

WIG Banki


18



Rachunek wyników (PLNm) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2020E ING BSK - Zysk netto (PLNm) oraz zmiana r/r (%)

NII 2 953 3 453 3 759 4 321 4 881 5 263

F&C 1 065 1 196 1 305 1 359 1 368 1 395



Koszty osobowe -1 039 -1 036 -1 105 -1 198 -1 268 -1 347

Koszty rzeczowe i amortyzacja -1 060 -1 100 -1 222 -1 304 -1 342 -1 391

Koszty ogółem -2 099 -2 136 -2 327 -2 502 -2 610 -2 737


Saldo rezerw -301 -421 -501 -586 -699 -788

- Podatek bankowy -280 -330 -372 -436 -489 -513

Zysk brutto 1 645 1 882 2 033 2 267 2 568 2 755

Podatek dochodowy -391 -479 -507 -589 -648 -673 ING BSK - NIM i koszty ryzyka (%)

Zysk netto 1 253 1 403 1 526 1 679 1 920 2 082

Skorygowany zysk netto 1 156 1 393 1 525 1 679 1 920 2 082

Bilans (PLNm) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2020E

Środki w Banku Centralnym 1 825 2 815 1 237 2 277 2 254 2 254

Należności od banków 1 113 2 235 777 730 708 708


Kredyty netto 81 980 91 088 103 126 118 043 130 295 140 054

Pozostałe 552 707 896 939 1 290 1 774

Aktywa ogółem 117 478 126 014 141 590 157 682 171 656 180 239


Depozyty 95 825 104 503 117 683 129 560 140 240 148 654

Kapitał własny 10 475 11 795 13 336 15 731 17 147 18 653

Zobowiązania i kapitał własny 117 478 126 014 141 590 157 682 171 656 180 239 ING BSK - Struktura portfela kredytów (%)


NIM (na AIEA) 2,70% 2,90% 2,87% 2,94% 3,01% 3,04%

Koszty ryzyka 0,39% 0,49% 0,52% 0,53% 0,56% 0,58%

Koszty/Dochody 48,5% 44,8% 44,5% 43,2% 41,1% 40,4%

Koszty/średnie aktywa 1,9% 1,8% 1,7% 1,7% 1,6% 1,6%

ROE (skorygowane) 10,9% 12,5% 12,1% 11,6% 11,7% 11,6%

ROA (skorygowane) 1,1% 1,2% 1,1% 1,1% 1,2% 1,2%



Efektywna stopa podatkowa 23,8% 25,4% 24,9% 26,0% 25,2% 24,4%

Kapitał/Aktywa 8,9% 9,4% 9,4% 10,0% 10,0% 10,3% ING BSK - Kredyty netto (PLNm) oraz zmiana r/r (%)


Tier I 13,7% 15,8% 14,8% 15,3% 14,9% 15,1%

CAR 14,7% 16,7% 15,6% 16,1% 15,6% 15,8%


Liczba akcji (m) 130,1 130,1 130,1 130,1 130,1 130,1

EPS (PLN) 9,6 10,8 11,7 12,9 14,8 16,0

EPS skorygowany (PLN) 8,9 10,7 11,7 12,9 14,8 16,0

BVPS (PLN) 80,5 90,7 102,5 120,9 131,8 143,4

DPS (PLN)* 0,0 3,2 3,5 3,9 4,4 4,8

DY (%)* 0,0% 1,6% 1,7% 1,9% 2,2% 2,3%

P/E skorygowane (x) 23,1 19,1 17,5 15,9 13,9 12,8

P/BV (x) 2,5 2,3 2,0 1,7 1,6 1,4 Kluczowe ryzyka:

P&L - zmiana r/r (%) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2020E

NII 20% 17% 9% 15% 13% 8%

F&C 5% 12% 9% 4% 1% 2%


Koszty -3% 2% 9% 8% 4% 5%

Saldo rezerw 30% 40% 19% 17% 19% 13%

Zysk netto 11% 12% 9% 10% 14% 8%

Skorygowany zysk netto -2% 21% 9% 10% 14% 8%


Kredyty netto 13% 11% 13% 14% 10% 7%

Depozyty 9% 9% 13% 10% 8% 6%

Aktywa 8% 7% 12% 11% 9% 5%


silniejszego niż oczekiwane spowolnienia gospodarczego, 2) ryzyko

znaczącego pogorszenia jakości aktywów, 3) ryzyko systemowe związane z

portfelem walutowych kredytów hipotecznych, 4) ryzyko systemowe

związane z trudną sytuacją finansową Idea Banku oraz Getin Noble Banku,

5) ryzyko wprowadzenia nowych regulacji dotyczących funkcjonowania

biznesu bankowego, 6) ryzyko obniżenia stóp procentowych, 7) ryzyko

konkurencji szczególnie ze strony instytucji pozabankowych.

Dodatkowo, szczególnie dla ING BSK widzimy następujące ryzyka: 1) silne

osłabienie dynamiki wzrostu kredytów, 2) presja na marżę odsetkową, 3)

wyższy niż oczekiwany wzrost kosztów ryzyka, 4) ryzyko utraty kluczowego

personelu.

-2%

21%

9%

10%

14%

8%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

-200

200

600

1 000

1 400

1 800

2 200

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Zysk netto

2,70%2,90% 2,87% 2,94% 3,01% 3,04%

0,39% 0,49% 0,52% 0,53% 0,56% 0,58%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

NIM

13%

11%

13%14%

10%

7%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

0

20 000

40 000

60 000

80 000

100 000

120 000

140 000

160 000

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E


Korporacyjne57%

Hipoteki PLN31%

Detaliczne9%

Karty kredytowe

2%

Hipoteki FX1%


19

Podsumowanie wyceny

Wyceny akcji banku ING BSK dokonujemy w oparciu o metodę zdyskontowanych zysków rezydualnych oraz model

ROE-P/BV względem największych banków notowanych na GPW. Przyjmując 60% wagę dla modelu

zdyskontowanych zysków rezydualnych oraz 40% dla modelu ROE-P/BV otrzymujemy wycenę ING BSK na poziomie

PLN 203 za akcję, co oznacza 1% potencjał spadku.

Podsumowanie wyceny

Model ROE-P/BV 182,0

Waga (%) 40%


Waga (%) 60%




Cena bieżąca 205,0

Potencjał wzrostu/spadku (%) -1%

Źródło: BDM S.A.





koszt kapitału własnego na poziomie 9.0%. Zakładamy również stopę wzrostu po okresie prognozy równą 3.0% oraz


zdyskontowanych zysków rezydualnych implikuje wycenę ING BSK na poziomie PLN 188 za akcję.









Model ROE-P/BV

Model ROE-P/BV na lata 2020-2021E implikuje wycenę ING BSK na poziomie PLN 182 na akcję.







20

Podsumowanie wyceny



PKO BP 43 500 9,4 9,1 1,02 0,97 10,7% 10,8% Model regres ji ROE-P/BV 182,0

Pekao 27 000 10,8 10,0 1,13 1,09 10,6% 11,0% Waga (%) 40%

Santander 30 200 11,5 10,2 1,12 1,05 9,9% 10,6% Model ZZR 188,0

mBank 16 300 11,5 10,4 0,92 0,86 8,6% 8,7% Waga (%) 60%


Handlowy 6 860 11,5 11,1 0,94 0,92 8,3% 8,4% Koszt kapita łu (%) 9,0%


Al ior Bank 3 680 7,7 6,6 0,50 0,46 6,7% 7,3% Cena obecna 205,0

Potencjał wzrostu/spadku (%) -1%

Mediana 11,1 10,1 0,98 0,94 9,5% 10,5%

ING BSK premia/dyskonto do mediany 25% 27% 59% 52%

Źródło: BDM S.A.

Model regresji ROE-P/BV na 2020E Model regresji ROE-P/BV na 2021E Model regresji ROE-P/BV:


2020E P/BV = 0,1731*ROE-0,6448

2021E P/BV = 0,1444*ROE-0,4894

Wagi :

2020E 80%

2021E 20%

Wycena:


Wycena na akcję (PLN) 182,0

Potencja ł wzrostu/spadku (%)-11,2%


Model zdysontowanych zysków rezydualnych 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E Terminal Residual income model:

Zysk netto (PLNm) 1 679 1 920 2 082 2 186 2 295 2 410 2 482 - Beta 1,0




ROE (%) 13,4% 11,7% 11,6% 11,2% 10,9% 10,7% 11,5% - Długoterminowe ROE (%) 11,5%

COE (%) 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0%

Nadwyżka ROE nad COE (%) 4,4% 2,7% 2,6% 2,2% 1,9% 1,7% 2,5% Wycena:

Zysk. zysk rezydualny 441 471 437 402 386 594 Wartość godziwa (PLNm) 24 490

Stopa wzrostu (g) (%) 3,0% Wycena na akcję (PLN) 188,0

Wartość bieżąca ZZR 1 808 Potencja ł wzrostu/spadku (%) -8%

Zdysk. wartość rez. 6 952


Wartość godziwa 24 490

Liczba akcji (mln) 130 11,0% 11,5% 12,0%

DPS 2018 3,2 8,5% 197,0 209,0 221,0

WG na akcję (PLN) 188,0 9,0% 178,0 188,0 199,0

Cena rynkowa (PLN) 205,0 9,5% 161,0 170,0 180,0

Potencjał wzrostu (%) -8%

Źródło: BDM S.A.

ING BSK - relatywny kurs akcji (12M) ING BSK - 1YF P/E, 5Y ING BSK - 1YF P/BV, 5Y


CO

E (%

)



PKO

PEOBZW

MBK

ING

BHW

MIL

ALR

y = 0,1731x - 0,6448R² = 0,8038

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

6,0 7,0 8,0 9,0 10,0 11,0 12,0

PKO

PEOBZW

MBK

ING

BHW

MIL

ALR

y = 0,1444x - 0,4894R² = 0,5999

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

6,0 7,0 8,0 9,0 10,0 11,0 12,0 13,0


21





(%)



(mln PLN)



(%)



%


Wskaźnik NPL (%)


(%)


Depozyty

klientów90%

Depozyty bankowe

6%

Pozostałe4%

Kredyty i pożyczki

86%

AFS8%

Pozostałe6%

3,63%

0,72%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

3Q15 3Q16 3Q17 3Q18 3Q19

Marża na aktywach

Dystr. jedn. ucz.4%

Kredyty18%

Karty20%

Obsługa rach.17%

Dział. maklerska

1%

Marża na wym. walut

23%

Pozostałe17%

0

20

40

60

80

100

120

0

500

1 000

1 500

2 000

3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

NII F&C Pozostałe

30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

65%

70%

400

450

500

550

600

650

700

750

3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19


2,99%

0,64%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

NIM Koszty ryzyka

3 128

1 462

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

Hipoteki Kredyty gotówkowe

Bieżące37%

Terminowe; 6%

Konta oszczędnościowe;

57%

2,9%

2,0%

2,2%

2,4%

2,6%

2,8%

3,0%

3,2%

3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

14,2%15,5%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

18,0%

3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

Tier I CAR


22

Wysoka rentowność, solidny wzrost EPS, uzasadniona wycena.

Jeden z najbardziej rentownych banków w Polsce. Solidny wzrost EPS w 2020/21E.

ING BSK w ciągu ostatnich lat był jednym z najbardziej rentownych banków w Polsce. Oczekujemy, że dzięki

swoim przewagom konkurencyjnym ING BSK będzie w stanie utrzymać bardzo wysoką efektywność również

w latach 2020/2021, w których oczekujemy ROE na poziomie 11,7/11,6% wobec średniej dla banków na poziomie

9,5/10,5%. Poprawa rentowności będzie odzwierciedleniem dalszego dynamicznego wzrostu zysku netto.

W 2019E zakładamy, że EPS wzrośnie o 10% r/r, co jest jednym z lepszych wyników wśród banków notowanych

na GPW. W 2020E z kolei oczekujemy, że dynamika wzrostu zysku netto może nawet przyspieszyć (do 14% r/r),

po czym spadnie do 18% r/r w 2021E.

W ciągu ostatnich kilku lat ING BSK był niezmiennie jednym z najbardziej rentownych banków w Polsce. W 2018 r.

zwrot na kapitale (ROE) banku wyniósł 12,1%, a w 2019E według naszych oczekiwań wyniesie 11,6%, wobec średniej

dla banków na poziomie 8,7% (wg konsensusu). W naszym przekonaniu ING BSK posiada szereg przewag

konkurencyjnych, które powinny pozwolić bankowi na utrzymanie wysokiej rentowności, także w przyszłości. Do

głównych elementów kształtujących wysoką efektywność banku naszym zdaniem należą:

Dobra oferta produktowa i sprawne procesy operacyjne wsparte nowymi technologiami oraz

nowoczesnymi rozwiązaniami w zakresie obsługi zarówno klientów detalicznych, jak i przedsiębiorstw, co

przekłada się na wysoki wzrost wolumenów kredytowych,

Konserwatywna polityka kredytowa skutkująca niskimi – na tle sektora – kosztami ryzyka (wsparta

jednocześnie brakiem istotnego zaangażowania w walutowe kredyty hipoteczne w przeszłości),

Bardzo dobrze skalibrowany profil marży odsetkowej w stosunku do polityki kredytowej znajdujący

odzwierciedlenie w wysokiej marży odsetkowej skorygowanej o koszty ryzyka,

Wysoka efektywność kosztowa,

Konsekwentny wzrost organiczny przy relatywnie małej ekspozycji na ryzyka regulacyjne (mały wzrost

składki na BFG w 2019 r.)

Banki – Marża odsetkowa skorygowana o koszty ryzyka, 2019E* %

Banki - wskaźnik Koszty/Dochody, 2018-2019E* %

* Dla PKO, SPL, MBK i MIL dane za 9M19. Źródło: Dane spółki, prognozy BDM S.A.

* W 2019 r. dla PKO, SPL, MBK i MIL dane za 9M19. Źródło: Dane spółki, prognozy BDM S.A.

2,62%

2,37%

2,80%

1,94%

2,41%

1,26%

2,14%1,93%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%


44,2%

47,3%

42,1%42,8%

44,5%

54,6%

46,8%

43,1%42,1%

48,7%

44,8%45,5%

43,2%

54,9%

49,4%

42,1%

40,0%

42,0%

44,0%

46,0%

48,0%

50,0%

52,0%

54,0%

56,0%


2018 2019E


23

Banki – Koszty ryzyka w 2019E* %

Banki – dynamika kredytów netto r/r w 3Q19 %

* Dla PKO, SPL, MBK i MIL dane za 9M19. Źródło: Dane spółki, prognozy BDM S.A.

* z wyłączeniem efeku konsolidacji. Źródło: Dane spółki, BDM S.A.

W naszych prognozach zakładamy, że ING BSK, dzięki swoim przewagom konkurencyjnym będzie w stanie utrzymać

wysoką rentowność. W 2020/21E spodziewamy się ROE na poziomie odpowiednio 11,7/11,6%, wobec mediany dla

banków w wysokości 9,5/10,5% (wg konsensusu). Dodatkowo, zakładamy, że poprawa rentowności będzie

odzwierciedleniem dalszego solidnego wzrostu zysku netto. W 2019E zakładamy, że zysk netto ING BSK wzrośnie

o 10% r/r, co jest jednym z lepszych wyników wśród banków notowanych na GPW. W 2020E z kolei oczekujemy, że

dynamika wzrostu zysku netto może nawet przyspieszyć (do 14% r/r), po czym spadnie do 8% r/r w 2021E.

Banki – ROE w 2020/21E* %

Banki – Dynamika EPS r/r, 2019-2021E* %

* Dla PKO, SPL, MBK i MIL konsensus Bloomberga. Źródło: Bloomberg, prognozy BDM S.A.


Zakładamy, że głównym determinantem wzrostu zysku netto będzie w dalszym ciągu silnie rosnący wynik

odsetkowy (13% r/r w 2020E vs. 15% r/r w 2019E) wspomagany nie tylko przez rosnące wolumeny kredytowe, ale

również przez spadające koszty finansowania. Przypominamy, że w 3Q19 ING BSK obniżył oprocentowanie na koncie

oszczędnościowym o 20bp, co – według naszych szacunków – powinno poprawić wynik odsetkowy w 2020E

o dodatkowe c. 3%. Zwracamy również uwagę, że wysoka baza depozytów na detalicznym OKO (c. 50% depozytów

ogółem) stwarza możliwość dalszej stopniowej redukcji kosztów finansowania także w 2020/21E.

0,57% 0,48% 0,54%0,75%

0,53%

1,09%

0,77%

2,54%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%


8,95% 8,89%

6,86%

15,31%

16,63%

5,88%

12,00%

5,94%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

16,00%

18,00%

PKO PEO SPL* MBK ING BHW MIL* ALR

10,7% 10,6%

9,9%

8,6%

11,7%

8,3%

9,1%

6,7%

10,8% 11,0%10,6%

8,7%

11,6%

8,4%

10,4%

7,3%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%

10,0%

11,0%

12,0%


2020E 2021E

20%

-2%

6% 9% 10%

-26%

-3%

-41%

4%

17% 14% 13% 14%

27% 27%

15%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%


2019E 2020E 2021E


24

ING BSK – Dekompozycja zmiany zysku netto 2020E vs. 2019E PLNm


Czy relatywnie wysoka wycena ING BSK jest uzasadniona?

Na naszych prognozach ING BSK jest notowany z 59% (na P/BV) oraz 25% (na P/E) premią do mediany dla banków.

Uważamy jednak, że bank zasługuje na istotną premię do sektora ze względu na: 1) wyraźnie wyższy zwrot na

kapitale, 2) Brak CHF, 3) wysoki wzrost EPS, 4) zdrowy bilans, 5) wysoki wzrost kredytów przy umiarkowanych

kosztach ryzyka, 6) dywidendę. Zwracamy również uwagę, że obecna wycena banku nie różni się istotnie od

historycznych poziomów. ING BSK jest notowany z 7/7% dyskontem do 3/5Y średniej na 1Y F P/E oraz z 10/4%

dyskontem na 1YF P/BV.

ING BSK wydaje się obecnie jednym z najdroższych banków notowanych na GPW. Na naszych prognozach jest

wyceniany na 1,56x P/BV 2020E oraz 13,9x 2020E P/E, co oznacza odpowiednio 59% oraz 25% premię do mediany

dla banków. W naszym przekonaniu jednak ING BSK zasługuje na istotną premię do sektora z następujących

przyczyn:

Trwale i istotnie wyższy zwrot na kapitale (11,6/11,7% w 2019/20E vs. mediana sektora na poziomie

8,7/9,5% wg konsensusu)

Znacznie mniejsze w stosunku do sektora ryzyka regulacyjne (minimalne zaangażowanie w walutowe

kredyty hipoteczne)

Konsekwentny, relatywnie wysoki wzrost EPS (zakładamy 10/14% r/r w 2019/20E vs. 6/12% r/r

zagregowany wzrost w 8 największych bankach notowanych na GPW wg konsensusu)

Zdrowy bilans, w tym wskaźnik kredyty/depozyty na bezpiecznym poziomie 92% (stan na 3Q19), ale

jednocześnie zostawiającym miejsce na nieznaczny wzrost

Wysokie dynamiki wzrostu kredytów netto przy jednoczesnej bardzo dobrej kontroli kosztów ryzyka

Dywidenda (z zysku za 2019 r. oczekujemy wskaźnika wypłaty dywidendy 30%, stopa dywidendy 1,9%)

Wysoka wiarygodność Zarządu

Zwracamy również uwagę, że obecna wycena banku nie różni się istotnie od historycznych poziomów. ING BSK jest

notowany z 7/7% dyskontem do 3/5Y średniej na 1Y F P/E oraz z 10/4% dyskontem na 1YF P/BV.

1 679

2 248

1 920

559

9

-108

-114

107

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000

2 100

2 200

2 300

Wynik netto2019E



Wynik netto2020E


25

Banki – P/E na 2020/21E X

Banki – P/BV na 2020/21E x

Źródło: Dla PKO, SPL, MBK i MIL konsensus Bloomberg, dla pozostałych prognozy BDM S.A.

Źródło: Dla PKO, SPL, MBK i MIL konsensus Bloomberg, dla pozostałych prognozy BDM S.A.

ING BSK – 1YF P/BV x

ING BSK – 1YF P/E x

Źródło: Konsensus Bloomberg, BDM S.A. Źródło: Konsensus Bloomberg, BDM S.A.

9,410,8

11,5 11,5

13,9

11,5

8,17,3

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0


2020E 2021E

1,021,13 1,12

0,92

1,56

0,94

0,76

0,50

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8


2020E 2021E

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 sty 19

12,0

14,0

16,0

18,0

sty 15 sty 16 sty 17 sty 18 sty 19


26

HANDLOWY Handlowy – Wybrane dane, 2016-2021E

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Zysk netto (PLNm) 602 536 639 474 603 624

Zmiana r/r (%) -4% -11% 19% -26% 27% 3%

Skor. zysk netto (PLNm) 544 536 639 474 603 624

Zmiana r/r (%) -20% -1% 19% -26% 27% 3%

ROE adjusted (%) 8,0% 7,8% 9,1% 6,7% 8,3% 8,4%

P/E adjusted (x) 12,7 12,9 10,8 14,6 11,5 11,1

P/BV (x) 1,0 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9

DPS (PLN)* 4,5 4,1 3,7 2,7 3,5 3,6

DY (%)* 8,6% 7,8% 7,1% 5,1% 6,5% 6,8%

* Z zysku za dany rok obroty, Źródło: Dane spółki, prognozy BDM S.A.

Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Handlowego od zalecenia Kupuj z ceną docelową PLN 57/akcję. Po trudnym 2019 r. oczekujemy istotnej odbudowy EPS w 2020E (27% r/r), pomimo zakładanego wzrostu znormalizowanych kosztów ryzyka. Handlowy oferuje wysoką dywidendę (5,1% z zysku za 2019 r.), nie ma portfela hipotek CHF, a przy tym jest rozsądnie wyceniany (11,5x P/E oraz 0,94x P/BV, z odpowiednio 3% premią oraz 4% dyskontem do banków. W krótkim terminie zwracamy uwagę na ryzyko zawiązania rezerw na małe TSUE.

Odbudowa EPS w 2020 r. po trudnym 2019 r. Rok 2019 upłynął pod względem silnego wzrostu salda rezerw (zakładamy +292% r/r) ze względu na odpisy w segmencie korporacyjnym. O ile w 2020 r. zakładamy wzrost znormalizowanych kosztów ryzyka, oczekujemy, że saldo rezerw spadnie -48% r/r. Przy spodziewanym wzroście wyniku odsetkowego (3% r/r) oraz stabilnych kosztach (0% r/r), oczekujemy odbudowy zysku netto o 27% r/r. Nasze prognozy na 2020/21E są odpowiednio 3% i 5% poniżej konsensusu.

Wysoka i powtarzalna dywidenda. W naszych prognozach zakładamy, że Handlowy będzie kontynuował dotychczasową politykę dywidendową i z zysku za 2019 r. oczekujemy wskaźnika wypłaty dywidendy na poziomie 75%, co przekłada się na stopę dywidendy 5,1%. Zwracamy uwagę, że jest to druga najwyższa stopa dywidendy (po Pekao, gdzie spodziewamy się 5,9%).

Powtarzalny wynik handlowy. W 3Q19 wynik handlowy banku wyniósł PLN 99m, a bank potwierdził, że to źródło przychodów stało się znacznie bardziej powtarzalne i jest w stanie dokładać PLN 90-100m kwartalnie. Biorąc pod uwagę rosnącą powtarzalność wyniku handlowego nie widzimy podstaw dla dodatkowego dyskonta z tytułu wysokiej zmienności kluczowych linii.

Rozsądna wycena. Na naszych prognozach Handlowy jest notowany z odpowiednio 3% premią oraz 4% dyskontem do mediany dla banków. Handlowy jest również notowany z 5/21% dyskontem do 1/3Y średniej ne 1YF P/E oraz z 9/27% dyskontem na 1YF P/BV. Biorąc pod uwagę brak ryzyka CHF, odbudowę EPS, i wysoką stopę dywidendy uważamy obecną wycenę banku za atrakcyjną.

Rezerwy na małe TSUE? W związku ze stanowiskiem UOKiK dot. „małego TSUE” widzimy ryzyko, że Handlowy zawiąże z tego tytułu rezerwy oraz zmieni podejście do klienta, co z kolei znajdzie odzwierciedlenie w wynikach za 2020E.

HANDLOWY RAPORT ANALITYCZNY

AKUMULUJ (RAPORT INICJUJĄCY)

WYCENA 57,0 PLN


Podstawowe dane

Rekomendacja Akumuluj

Cena docelowa [PLN] 57,0



Min (52) [PLN] 47,6

Max (52) [PLN] 66,8

Liczba akcji [mln. szt.] 131





Citibank Overseas Inv. Corp. 75,0%

Pozostali 25,0%

Handlowy vs. WIG vs. WIG Banki – relatywny kurs akcji

Michał Fidelus

[email protected]

tel. 666 073 972



40

50

60

70

80


HANDLOWY WIG

WIG Banki


27



Rachunek wyników (PLNm) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E Handlowy - Zysk netto (PLNm) oraz zmiana r/r (%)

NII 1 004 1 082 1 108 1 145 1 182 1 235

F&C 561 581 550 564 563 576



Koszty osobowe -553 -531 -530 -524 -514 -508

Koszty rzeczowe i amortyzacja -650 -660 -650 -693 -705 -729

Koszty ogółem -1 202 -1 192 -1 180 -1 217 -1 219 -1 237

EBIT przed rezerwami 879 888 980 998 1 014 1 065

Saldo rezerw -46 -103 -64 -249 -130 -146

Zysk brutto 764 707 829 649 778 807

- Podatek bankowy -69 -78 -87 -100 -107 -112


Zysk netto 602 536 639 474 603 624 Handlowy - NIM i koszty ryzyka (%)

Skorygowany zysk netto 544 536 639 474 603 624

Bilans (PLNm) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Środki w Banku Centralnym 666 462 7 272 3 563 3 706 3 854

Należności od banków 587 837 1 334 1 081 1 102 1 124


Kredyty netto 18 860 19 849 21 949 23 727 24 947 25 995

sektora niefinansowego 17 170 17 854 19 802 20 771 21 809 22 725

Aktywa ogółem 45 210 43 038 49 305 52 814 56 105 58 910


Depozyty 33 937 32 137 38 334 37 832 39 573 41 068

sektora niefinansowego 29 240 27 284 31 294 33 127 34 379 35 679

Pozostałe 2 172 2 394 2 511 2 860 3 711 4 356

Kapitał własny 6 790 6 939 7 057 7 102 7 349 7 521 Handlowy - Struktura portfela kredytów (%)



NIM (na AIEA) 2,22% 2,58% 2,52% 2,35% 2,26% 2,24%

Koszty ryzyka 0,24% 0,53% 0,30% 1,09% 0,53% 0,57%

Koszty/Dochody 57,8% 57,3% 54,6% 54,9% 54,6% 53,7%

ROE (skorygowane) 8,0% 7,8% 9,1% 6,7% 8,3% 8,4%

ROA (skorygowane) 1,1% 1,2% 1,4% 0,9% 1,1% 1,1%



Koszty/Średnie aktywa 2,5% 2,7% 2,6% 2,4% 2,2% 2,2%

Efektywna stopa procentowa 21,3% 24,3% 22,9% 27,0% 22,5% 22,8%

Kapitał/Aktywa 15,0% 16,1% 14,3% 13,4% 13,1% 12,8% Handlowy - Kredyty netto (PLNm) oraz zmiana r/r (%)


Kredyty/Aktywa 41,7% 46,1% 44,5% 44,9% 44,5% 44,1%

RWA/Aktywa 60,8% 64,8% 0,0% 61,0% 58,0% 58,0%

Tier I 17,4% 17,9% 16,8% 16,4% 16,4% 16,3%

CAR 17,4% 17,9% 16,8% 16,4% 16,4% 16,3%


Rozwodniona liczba akcji (m) 131 131 131 131 131 131

EPS skorygowany (PLN) 4,2 4,1 4,9 3,6 4,6 4,8

BVPS (PLN) 52,0 53,1 54,0 54,4 56,2 57,6

DPS (PLN)* 4,5 4,1 3,7 2,7 3,5 3,6

DY (%)* 8,6% 7,8% 7,1% 5,1% 6,5% 6,8%

P/E (x) 12,7 12,9 10,8 14,6 11,5 11,1

P/BV (x) 1,02 1,00 0,98 0,97 0,94 0,92

P&L - zmiana r/r (%) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

NII 3% 8% 2% 3% 3% 4%

F&C -11% 3% -5% 3% 0% 2%


Koszty -6% -1% -1% 3% 0% 2%

Saldo rezerw na 125% -38% 292% -48% 13%

Zysk netto -4% -11% 19% -26% 27% 3%

Skorygowany zysk netto -20% -1% 19% -26% 27% 3%


Kredyty netto 1% 4% 11% 5% 5% 4%

Depozyty 7% -7% 15% 6% 4% 4%

Aktywa -9% -5% 15% 7% 6% 5%

Kluczowe ryzyka:


silniejszego niż oczekiwane spowolnienia gospodarczego, 2) ryzyko znaczącego

pogorszenia jakości aktywów, 3) ryzyko systemowe związane z portfelem

walutowych kredytów hipotecznych, 4) ryzyko systemowe związane z trudną

sytuacją finansową Idea Banku oraz Getin Noble Banku, 5) ryzyko

wprowadzenia nowych regulacji dotyczących funkcjonowania biznesu

bankowego, 6) ryzyko obniżenia stóp procentowych, 7) ryzyko konkurencji

szczególnie ze strony instytucji pozabankowych.

Dodatkowo, szczególnie dla Handlowego widzimy następujące ryzyka: 1)

wyższy niż oczekiwany wzrost kosztów ryzyka szczególnie w segmencie

korporacyjnym, 2) wolniejsze od zakładanego tempo odbudowy wyniku

odsetkowego, 3) silne osłabienie dynamiki wzrostu kredytów, 4) ryzyko bramu

możliwości wypłaty dywidendy, 5) ryzyko utraty kluczowego personelu.

-20%

-1%

19%

-26%

27%

3%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

0

100

200

300

400

500

600

700

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Skorygowany zysk netto Zmiana r/r (prawa oś)

2,22%

2,58% 2,52%2,35% 2,26% 2,24%

0,24%

0,53%0,30%

1,09%

0,53% 0,57%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

NIM Koszty ryzyka

1%

4%

11%

5% 5%4%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

0

4 000

8 000

12 000

16 000

20 000

24 000

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E


Korporacyjne64%Hipoteczne

8%

Karty kredytowe

16%

Konsumenckie14%


28

Podsumowanie wyceny

Wyceny akcji banku Handlowego dokonujemy w oparciu o metodę zdyskontowanych zysków rezydualnych oraz

model ROE-P/BV względem największych banków notowanych na GPW. Przyjmując 60% wagę dla modelu

zdyskontowanych zysków rezydualnych oraz 40% dla modelu ROE-P/BV otrzymujemy wycenę Handlowego na

poziomie PLN 57 za akcję, co oznacza 8% potencjał wzrostu.

Podsumowanie wyceny

Model ROE-P/BV 44,2

Waga (%) 40%


Waga (%) 60%




Cena bieżąca 52,9

Potencjał wzrostu/spadku (%) 7,8%

Źródło: BDM S.A.





koszt kapitału własnego na poziomie 9,0%. Zakładamy również stopę wzrostu po okresie prognozy równą 3.0% oraz


zdyskontowanych zysków rezydualnych implikuje wycenę Handlowego na poziomie PLN 57,1 za akcję.









Model ROE-P/BV

Model ROE-P/BV na lata 2020-2021E implikuje wycenę Handlowego na poziomie PLN 44,2 na akcję.







29

Podsumowanie wyceny




Pekao 27 000 10,8 10,0 1,13 1,09 10,6% 11,0% Waga (%) 40%


mBank 16 300 11,5 10,4 0,92 0,86 8,6% 8,7% Waga (%) 60%




Al ior Bank 3 680 7,7 6,6 0,50 0,46 6,7% 7,3% Cena bieżąca 52,9


Mediana 11,1 10,1 0,98 0,94 9,5% 10,5%

Handlowy premia/dyskonto do mediany 3% 10% -4% -3%

Źródło: BDM S.A.



2020E P/BV = 0,1731*ROE-0,6448

2021E P/BV = 0,1444*ROE-0,4894

Wagi :

2020E 80%

2021E 20%

Wycena



Potencja ł wzrostu/spadku (%)-16,4%


Model zdysontowanych zysków rezydualnych 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E Terminal Model zdyskontowanych zysków rez.:

Zysk netto (PLNm) 474 603 624 655 687 722 743 - Beta 1,0





COE (%) 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0%

Nadwyżka ROE nad COE (%) -2,3% -0,7% -0,6% -0,4% -0,2% 0,0% 0,5% Wycena:

Zdysk. zysk rezydualny -47 -41 -26 -12 1 481 Wartość godziwa (PLNm) 7 458

Stopa wzrostu (g) (%) 3,0% Wycena akcję (PLN) 57,1

Wartość bieżąca ZZR -125 Potencja ł wzrostu/spadku (%) 8%

Zdysk. wartość rez. 481


Wartość godziwa 7 458

Liczba akcji (mln) 131 9,0% 9,5% 10,0%

8,5% 58,7 62,8 66,9

WG na akcję (PLN) 57,1 9,0% 53,4 57,1 60,8

9,5% 48,9 52,2 55,5

Cena rynkowa (PLN) 52,9


Źródło: BDM S.A.

Handlowy - 12M relatywny kurs akcji Handlowy - 1YF P/E, 5Y Handlowy - 1YF P/BV, 5Y



CO

E (%

)


PKO

PEOSPL

MBK

ING

BHW

MIL

ALR

y = 0,1731x - 0,6448R² = 0,8038

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

6,0 7,0 8,0 9,0 10,0 11,0 12,0

PKO

PEOSPL

MBK

ING

BHW

MIL

ALR

y = 0,1444x - 0,4894R² = 0,5999

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

6,0 7,0 8,0 9,0 10,0 11,0 12,0 13,0


30





(%)



(mln PLN)



(%)


Struktura portfela kredytów, 3Q19 (mln PLN)

%


Wskaźnik NPL (%)


(%)


Kredyty i pożyczki

44%

Karty20%

AFS23%

Pozostałe

11%

Depozyty

klientów64%

Depozyty

banków23%

Pozostałe

13%2,93%

0,65%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

3Q15 3Q16 3Q17 3Q18 3Q19

Marża na aktywach Koszty finansowania

Prod. ubezp. i

inw.9%

Karty26%

Przelewy i płatności

17%

Usługi powiernicze

14%

Dział. maklersk

a6%

Pozostałe; 28%

0

10

20

30

40

50

0

200

400

600

800

2Q16 2Q17 2Q18 2Q19

NII F&C Pozostałe

40%

50%

60%

70%

80%

250

300

350

400

2Q16 4Q16 2Q17 4Q17 2Q18 4Q18 2Q19


Korporacyjne64%

Hipoteczne9%

Karty kredytowe

16%

Konsumenckie13%

Depozyty

bieżące75%

Depozyty

terminowe

25%

4,0%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

2,37%

1,81%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

NIM Koszty ryzyka

16,29%

4,0%

9,0%

14,0%

19,0%

3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

Tier I CAR


31

2020E pod znakiem dywidendy i odbudowy EPS

W 2020E spodziewamy się, że Handlowy będzie kontynuował dotychczasową politykę dywidendową i z zysku za

2019 r. oczekujemy stopy dywidendy na poziomie 5,1%. Zakładamy również, że 2020E upłynie pod znakiem

odbudowy EPS. Po spadku o 26% r/r w 2019E oczekujemy wzrostu zysku netto w 2020E o 27% r/r. Zakładamy, że

głównym determinantem odbudowy EPS będzie spadek kosztów ryzyka, których „nowy, znormalizowany”

poziom szacujemy na 50-60bp. Wzrost zysku netto powinien być również wspierany przez dalszą, chociaż

stopniową poprawę wyniku odsetkowego. Oczekujemy również relatywnie dobrego, chociaż stabilnego, wyniku

handlowego.

Wciąż wysoka stopa dywidendy

W ciągu ostatnich lat Handlowy niemal całość wypracowanego zysku przeznaczał na dywidendę. Ta polityka została

zmieniona w 2018 r., ale bardzo nieznacznie. Z zysku za 2018 r. bank przeznaczył na dywidendę 75% zysku

i zakładamy, że w najbliższych latach obecna polityka dywidendowa zostanie utrzymana, a Handlowy pozostanie

bankiem oferującym wysoką stopę dywidendy. Z zysku za 2019 r. oczekujemy wskaźnika wypłaty dywidendy na

poziomie 75%, co przekłada się na stopę dywidendy w wysokości 5,1%. Zwracamy uwagę, że jest to druga najwyższa

stopa dywidendy w sektorze (po Pekao). Podobnego wskaźnika wypłaty spodziewamy się także z zysku za 2020 r.,

co oznacza stopę dywidendy 6,5%.

Banki – Wskaźnik wypłaty dywidendy oraz stopa dywidendy z zysku za 2019 r.* %j

Banki – Wskaźnik wypłaty dywidendy oraz stopa dywidendy z zysku za 2020 r.* %



Odbudowa EPS przy wyższych znormalizowanych kosztach ryzyka

2019 rok był dosyć wymagającym dla Handlowego, głównie za sprawą podwyższonych kosztów ryzyka. O ile w 1Q19

saldo rezerw wyniosło PLN 28m, w 2Q19 podskoczyło do PLN 106m głównie za sprawą dodatkowych rezerw na

ekspozycje w segmencie korporacyjnym, w tym na spółkę Kania. Segment korporacyjny był również w dużym

stopniu odpowiedzialny za wysokie saldo rezerw w 3Q19 (PLN 91m). W opinii Zarządu zdarzenia które miały miejsce

w 2-3Q19 były jednorazowe i nie należy się spodziewać powtórzenia tak wysokich kosztów ryzyka w najbliższej

przyszłości. W naszym przekonaniu jednak, o ile jeszcze kilka lat temu koszty ryzyka w Handlowym były wyraźnie

niższe niż w sektorze, w najbliższych kwartałach pozostaną one relatywnie niskie, ale nie wrócą do poziomu sprzed

kilku lat. Przyczyną wzrostu będzie z jednej strony dojrzewanie portfela w segmencie detalicznym, a z drugiej

nadchodzące spowolnienie gospodarcze, które znajdzie odzwierciedlenie w wyższych rezerwach w segmencie

korporacyjnym. W naszych prognozach zakładamy, że koszty ryzyka po wzroście z 0,30% w 2018 r. do 1,09%

w 2019E spadną w 2020E do 0,53%, po czym w wzrosną w 2021E do 0,57%. Nowym znormalizowanym poziomem

kosztów ryzyka będzie przedział 0,50-0,60%.

4,2%

5,9%

4,1%

2,3%1,9%

5,1%

0% 0%0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%



6,6% 6,5%

3,6%

2,6%2,2%

6,5%

0% 0%0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%




32

Handlowy – Saldo rezerw w segmencie detalicznym i korporacyjnym w okresie 1Q15-3Q19 PLNm

Handlowy – Saldo rezerw oraz koszty ryzyka, 2016-2021E PLNm o ile nie zaznaczono inaczej

Źródło: Dane spółki, BDM S.A. Źródło: Dane spółki, prognozy BDM S.A.

Oczekujemy, że spadek kosztów ryzyka będzie głównym determinantem odbudowy wyników w 2020 r.

Spodziewamy się, że po spadku -26% r/r w 2019E zysk netto wzrośnie w 2020E o 27% r/r do PLN 603m. Poza niższymi

kosztami ryzyka wyniki powinny być wspierane przez dalszą, stopniową poprawę wyniku odsetkowego (3% r/r).

Spodziewamy się jednocześnie płaskiego wyniku z opłat i prowizji (0% r/r), słabszych pozostałych przychodów (-4%

r/r) oraz płaskich kosztów administracyjnych (0% r/r).

Handlowy – Dekompozycja zmiany zysku netto 2020E vs. 2019E PLNm


W naszych prognozach zakładamy, że wzrost EPS Handlowego w 2020 r. będzie również wspierany przez relatywnie

wysoki – chociaż stabilny – wynik handlowy. Zwracamy uwagę, że o ile jeszcze kilka lat temu linia ta

charakteryzowała się relatywnie wysoką zmiennością, w ostatnich latach jest znacznie bardziej przewidywalnym

i stabilnym źródłem przychodów. Jeszcze w latach 2014-2016 wynik handlowy w banku oscylował w granicach

PLN 40 – 120m, a w ciągu ostatnich 3 lat zakres wahań jest zdecydowanie mniejszy i wynik waha się w przedziale

PLN 80 – 100m. O ile więc - w naszym przekonaniu – jeszcze kilka lat temu bank zasługiwał na dodatkowe dyskonto

ze względu na wysoką zmienność i niską przewidywalność wyniku handlowego, tak obecnie nie widzimy podstaw

do takiego dyskonta.

-40

-20

0

20

40

60

80

100

1Q15 4Q15 3Q16 2Q17 1Q18 4Q18 3Q19

Detaliczne Korporacyjne

0,24%

0,53%

0,30%

1,09%

0,53% 0,57%

0,00%

0,20%

0,40%

0,60%

0,80%

1,00%

1,20%

0

50

100

150

200

250

300

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Saldo rezerw (lewa oś) Koszty ryzyka (prawa oś)

474

-1603

37-18

-2

119

-7

400

450

500

550

600

650

Wynik netto2019E



Wynik netto2020E


33

Handlowy – Wynik handlowy w latach 2014-2016 PLNm

Handlowy – wynik handlowy w latach 2017-3Q19 PLNm


0

20

40

60

80

100

120

140

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16

0

20

40

60

80

100

120

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19


34

ALIOR BANK Alior Bank – Wybrane dane, 2016-2021E

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Zysk netto (PLNm) 575 471 713 417 482 559

Zmiana r/r (%) 86% -18% 51% -41% 15% 16%

ROE (%) 11,8% 7,3% 10,8% 6,2% 6,7% 7,3%

P/E (x) 6,4 7,8 5,2 8,8 7,7 6,6

P/BV (x) 0,6 0,5 0,6 0,5 0,5 0,5

DPS (PLN)* 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,9

DY (%)* 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,0%

* Z zysku za dany rok obrotowy, Źródło: Dane spółki, prognozy BDM S.A.

Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Alior Banku od zalecenia Kupuj z ceną docelową PLN 34/akcję. Po serii negatywnych zaskoczeń związanych ze wzrostem kosztów ryzyka oraz znaczącym wpływem „małego TSUE” uważamy, że ryzyko pojawienia się kolejnych negatywnych informacji jest już bardzo ograniczone. Bank nie posiada portfela CHF, konserwatywnie obrezerwował „małe TSUE”, a nadchodzące spowolnienie gospodarcze, które pozostaje kluczowym ryzykiem banku, zostało odzwierciedlone w naszych prognozach. W 2020 r. oczekujemy stopniowej zmiany modelu biznesowego na bardziej konserwatywny, ale zakładamy przy tym odbudowę EPS (o 15% r/r). W tym świetle obecną wycenę Aliora na poziomie 7,7x P/E oraz 0,5x P/BV uważamy za atrakcyjną.

Konserwatywne podejście do „małego TSUE”. W 3Q19 Alior zawiązał PLN 102m rezerwy na „małe TSUE” a kwartalny wpływ na wynik odsetkowy bank szacuje na c. PLN 80m. Zwracamy uwagę, że – w przeciwieństwie do większości banków - rezerwy w Aliorze zostały oszacowane metodą liniową, co istotnie zmniejsza ryzyko negatywnego zaskoczenia w kolejnych kwartałach.

Odbudowa EPS w 2020 r., pomimo wysokich rezerw. Po bardzo słabym 2019 r. (zakładamy spadek EPS o 41% r/r), oczekujemy odbudowy wyników w 2020 r. (EPS +15% r/r). W naszych prognozach uwzględniamy wpływ „małego TSUE”, nieco wolniejszy wzrost kredytów oraz wciąż wysokie saldo rezerw (-4% r/r), przy kosztach ryzyka na poziomie 229bp (vs. 254bp w 2019E). Zwracamy jednak uwagę, że odbudowa wyniku odsetkowego może być szybsza niż w naszych prognozach ze względu na większą niż u konkurentów przestrzeń do obniżenia kosztów finansowania.

Historycznie niska wycena. Na naszych prognozach Alior jest notowany na 7,7x 2020E P/E oraz 0,5x P/BV, z odpowiednio 31% oraz 49% dyskontem do mediany dla banków. Ponadto, Alior jest notowany z 9% dyskontem do 1Y średniej na 1YF P/E oraz z 38% dyskontem na 1YF P/BV. Biorąc pod uwagę brak ryzyka CHF oraz odbudowę EPS przy konserwatywnych prognozach, obecną wycenę uważamy za atrakcyjną.

Nowa bardziej konserwatywna strategia. W 1Q20 bank planuje przedstawić nową strategię na lata 2020-2022. Oczekujemy zmiany modelu biznesowego na bardziej konserwatywny ze zmniejszającym się udziałem pożyczek gotówkowych oraz istotną zmianą wymagań w segmencie korporacyjnym. Zakładamy jednocześnie wzrost znaczenia hipotek oraz leasignu.

ALIOR BANK RAPORT ANALITYCZNY

KUPUJ (RAPORT INICJUJĄCY)

WYCENA 34,0 PLN


Podstawowe dane

Rekomendacja Kupuj

Cena docelowa [PLN] 34,0



Min (52) [PLN] 26,9

Max (52) [PLN] 64,5

Liczba akcji [mln. szt.] 131

Stopa zwrotu za 3 mc -22%




PZU 31,9%

OFEAviva Santander 7,3%

OFE NN 7,1%

Pozostali 53,7%

Alior Bank vs. WIG vs. WIG Banki – relatywny kurs akcji

Michał Fidelus

[email protected]

tel. 666 073 972



20

40

60


ALIOR BANK WIG

WIG Banki


35


Źródło: DM BDM, dane spółki

Rachunek wyników (PLNm) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E Alior Bank - Zysk netto (PLNm) oraz zmiana r/r (%)

NII 1 946 2 856 3 085 3 228 3 292 3 484

F&C 331 431 436 664 672 705



Koszty osobowe -893 -1 004 -896 -851 -888 -910

Koszty rzeczowe i amortyzacja -673 -850 -809 -824 -844 -868

Koszty ogółem -1 567 -1 854 -1 705 -1 675 -1 732 -1 778


Saldo rezerw -800 -915 -1 054 -1 417 -1 353 -1 469

- Podatek bankowy -131 -201 -208 -231 -254 -267

Zysk brutto 648 689 988 653 721 773


Zysk netto 575 471 713 417 482 559 Alior Bank - NIM i koszty ryzyka (%)

Bilans (PLNm) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Środki w Banku Centralnym 1 083 965 1 639 1 147 1 033 929

Należności od banków 1 366 902 612 2 095 2 157 2 287


Kredyty netto 46 278 51 267 54 246 57 365 60 945 64 480

Rzeczowe aktywa trwałe 486 476 461 516 578 647

Pozostałe 2 147 3 272 2 622 2 713 3 757 4 393

Aktywa ogółem 61 210 69 494 73 420 77 361 81 805 85 895

Zobowiązania wobec banków 429 892 593 623 654 687

Depozyty 51 369 57 614 62 436 66 164 70 420 73 800

Pozostałe 3 209 4 226 3 905 3 641 3 316 3 435

Zobowiązania ogółem 55 007 62 732 66 934 70 428 74 390 77 922

Kapitał własny 6 202 6 761 6 486 6 933 7 415 7 973 Alior Bank - Struktura portfela kredytów (%)



NIM (na AIEA) 4,03% 4,59% 4,53% 4,47% 4,31% 4,32%

Koszty ryzyka 2,07% 1,88% 2,00% 2,54% 2,29% 2,34%

Koszty/Dochody 49,8% 50,7% 43,1% 42,1% 42,7% 41,5%

ROE 11,8% 7,3% 10,8% 6,2% 6,7% 7,3%

ROA 1,1% 0,7% 1,0% 0,6% 0,6% 0,7%



F&C/Depozyty 0,6% 0,7% 0,7% 1,0% 1,0% 1,0%

Koszty/Średnie aktywa 3,1% 2,8% 2,4% 2,2% 2,2% 2,1%

Efektywna stopa podatkowa 11,3% 31,6% 27,8% 36,1% 33,2% 27,7% Alior Bank - Kredyty netto (PLNm) oraz zmiana r/r (%)

Kapitał/Aktywa 10,1% 9,7% 8,8% 9,0% 9,1% 9,3%


Kredyty/Aktywa 75,6% 73,8% 73,9% 74,2% 74,5% 75,1%

Tier I 11,3% 12,1% 12,8% 13,4% 12,9% 13,2%

CAR 13,6% 15,2% 15,8% 16,3% 16,2% 16,4%


Liczba akcji (m) 129,3 129,3 129,9 130,6 130,6 130,6

EPS (PLN) 4,5 3,6 5,5 3,2 3,7 4,3

BVPS (PLN) 48,0 52,3 49,7 53,1 56,8 61,1

DPS (PLN)* 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,9

DY (%)* 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,0%

P/E (x) 6,4 7,8 5,2 8,8 7,7 6,6 Kluczowe ryzyka:

P/BV (x) 0,59 0,54 0,57 0,53 0,50 0,46

P&L - zmiana r/r (%) 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

NII 30% 47% 8% 5% 2% 6%

F&C 0% 30% 1% 52% 1% 5%


Koszty 41% 18% -8% -2% 3% 3%

Saldo rezerw 19% 14% 15% 34% -4% 9%

Zysk netto 86% -18% 51% -41% 15% 16%


Kredyty netto 50% 11% 6% 6% 6% 6%

Depozyty 53% 12% 8% 6% 6% 5%

Aktywa 53% 14% 6% 5% 6% 5%


silniejszego niż oczekiwane spowolnienia gospodarczego, 2) ryzyko

znaczącego pogorszenia jakości aktywów, 3) ryzyko systemowe związane z

portfelem walutowych kredytów hipotecznych, 4) ryzyko systemowe

związane z trudną sytuacją finansową Idea Banku oraz Getin Noble Banku,

5) ryzyko wprowadzenia nowych regulacji dotyczących funkcjonowania

biznesu bankowego, 6) ryzyko obniżenia stóp procentowych, 7) ryzyko

konkurencji szczególnie ze strony instytucji pozabankowych.

Dodatkowo, szczególnie dla Alior Banku widzimy następujące ryzyka: 1)

wyższy niż oczekiwany wzrost kosztów ryzyka szczególnie w segmencie

korporacyjnym, 2) wolniejsze od zakładanego tempo odbudowy wyniku

odsetkowego, 3) silne osłabienie dynamiki wzrostu kredytów, 4) ryzyko

głównego akcjonariusza, 5) ryzyko utraty kluczowego personelu.

86%

-18%

51%

-41%

15% 16%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

200

400

600

800

1 000

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

Zysk netto Zmiana r/r (prawa oś)

4,03%

4,59% 4,53% 4,47% 4,31% 4,32%

2,07% 1,88% 2,00%

2,54%2,29% 2,34%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

NIM Koszty ryzyka

50%

11%

6% 6%6% 6%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

10 000

20 000

30 000

40 000

50 000

60 000

70 000

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021EKredyty netto Zmiana r/r (prawa oś)

Hipoteki PLN19%

Detaliczne35%

Korporacyjne46%


36

Podsumowanie wyceny

Wyceny akcji banku Alior dokonujemy w oparciu o metodę zdyskontowanych zysków rezydualnych oraz model ROE-

P/BV względem największych banków notowanych na GPW. Przyjmując 60% wagę dla modelu zdyskontowanych

zysków rezydualnych oraz 40% dla modelu ROE-P/BV otrzymujemy wycenę Alior Banku na poziomie PLN 34 za akcję,

co oznacza 20% potencjał wzrostu.

Podsumowanie wyceny

Model ROE-P/BV 31,3

Waga (%) 40%


Waga (%) 60%




Cena bieżąca 28,3


Źródło: BDM S.A.





koszt kapitału własnego na poziomie 10.0%. Zakładamy również stopę wzrostu po okresie prognozy równą 3.0%

oraz długoterminową rentowność kapitałów własnych na poziomie 7,5%. Przy tych założeniach metoda

zdyskontowanych zysków rezydualnych implikuje wycenę Alior na poziomie PLN 30 za akcję.









Model ROE-P/BV

Model ROE-P/BV na lata 2020-2021E implikuje wycenę Alior Banku na poziomie PLN 31,3 na akcję.







37

Podsumowanie wyceny




Pekao 27 000 10,8 10,0 1,13 1,09 10,6% 11,0% Waga (%) 40%


mBank 16 300 11,5 10,4 0,92 0,86 8,6% 8,7% Waga (%) 60%




Alior Bank 3 680 7,7 6,6 0,50 0,46 6,7% 7,3% Cena bieżąca 28,3


Mediana 11,1 10,1 0,98 0,94 9,5% 10,5%

Al ior Bank premia/dyskonto do mediany -31% -35% -49% -51%

Źródło: BDM S.A.



2020E P/BV = 0,1731*ROE-0,6448

2021E P/BV = 0,1444*ROE-0,4894

Wagi :

2020E 80%

2021E 20%

Wycena



Potencja ł wzrostu/spadku (%) 10,8%


Model zdysontowanych zysków rezydualnych 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E Terminal Model zdyskontowanych zysków rez.:

Zysk netto (PLNm) 417 482 559 587 616 647 666 - Beta 1,2





COE (%) 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%

Nadwyżka ROE nad COE (%) -3,8% -3,3% -2,7% -2,9% -3,0% -2,9% -2,5% Wycena:

Zysk rezydualny (PLNm) -236 -211 -240 -259 -267 -235 Wartość godziwa (PLNm) 3 938

Zysk. zysk rezydualny (PLN) -214 -174 -180 -177 -166 -2 083 Wycena akcję (PLN) 30,0

Stopa wzrostu (g) (%) 3,0% Potencja ł wzrostu/spadku (%) 6%Wartość bieżąca ZZR -912Zysk. wartość rez. -2 083

Kapita ł własny 2019E 6 933Wartość godziwa 3 938 7,0% 7,5% 8,0%

Liczba akcji (mln) 130 9,5% 30,0 33,0 37,0

WG na akcję (PLN) 30,0 10,0% 27,0 30,0 34,0

Cena rynkowa (PLN) 28,3 10,5% 25,0 28,0 31,0


Źródło: BDM S.A.

Alior Bank - relatywny kurs akcji (12M) Alior Bank - 1YF P/E, 5Y Alior Bank - 1YF P/BV, 5Y


CO

E (%

)



PKO

PEOBZW

MBK

ING

BHW

MILALR

y = 0,1731x - 0,6448R² = 0,8038

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

6,0 7,0 8,0 9,0 10,0 11,0 12,0

PKO

PEOBZW

MBK

ING

BHW

MIL

ALR

y = 0,1444x - 0,4894R² = 0,5999

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

6,0 7,0 8,0 9,0 10,0 11,0 12,0 13,0


38





(%)



(mln PLN)



(%)

NIM i koszty ryzyka

(%)


%


Wskaźnik NPL (%)


(%)


Kredyty i pożyczki

88%

AFS4%

Pozostałe8%

Depozyty terminowe

40%

Depozyty bieżące

28%

Emisja własna

15%

Pozostałe17%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

1Q16 4Q16 3Q17 2Q18 1Q19

Marża na aktywach

Bancassurance8%

Karty28%

Kredyty i pożyczki

9%

Obsługa rachunków

8%

Prowizja maklerskie

2%

Przelewy4%

Pozostałe; 40%

0

20

40

60

80

100

-500

0

500

1 000

1 500

3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

NII Net fees Other rev.

40%

45%

50%

55%

60%

150

200

250

300

350

400

450

500

550

600

3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19


4,36%

2,29%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

NIM Koszty ryzyka

486

2 826

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

Hipoteki Pożyczki

Bieżące65%

Terminowe; 34%

Pozostałe; 1% 12,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%

10,0%

11,0%

12,0%

13,0%

2Q17 4Q17 2Q18 4Q18 2Q19

13,4%

16,2%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

18,0%

3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

Tier I CAR


39

Zmiana modelu biznesowego i odbudowa wiarygodności przy wysokich kosztach ryzyka.

Po publikacji orzeczenia dot. „małego TSUE” Alior Bank jako jeden z pierwszych poinformował o zawiązaniu

rezerwy i zmianie modelu biznesowego. Co ważne, przy zwrotach dla klientów zastosował bardziej

konserwatywną metodę liniową, co w naszym zdaniem pozytywnie wpływa na odbudowę wiarygodności oraz

zmniejsza ryzyko dodatkowych rezerw z tego tytułu w przyszłości. „Małe TSUE” istotnie wpłynie na obniżenie

wyniku odsetkowego banku w 2020E. Zwracamy jednak uwagę, że Alior ma znacznie większe od pozostałych

banków możliwości obniżenia kosztów finansowania, co może spowodować szybszą, niż zakładana, odbudowę

wyniku odsetkowego. Pomimo oczekiwanych wysokich – ze względu na spowolnienie - kosztów ryzyka,

spodziewamy się odbudowy EPS w 2020E. Oczekujemy, że zysk netto wzrośnie o 15% r/r do PLN 482m.

Konserwatywne podejście do małego „TSUE” kluczem do odbudowy wiarygodności

11 września 2019 r. w opublikowanym orzeczeniu Trybunał Sprawiedliwości UE stwierdził, że klienci spłacający

przed czasem kredyt konsumencki mają prawo do otrzymania proporcjonalnego zwrotu kosztów początkowych.

O ile taka interpretacja prawa nie była nowością (w podobnym tonie wypowiadał się UOKiK w swojej opinii z maja

2016 r.), orzeczenie TSUE w istotny sposób wpłynęło zarówno na wyniki, jak i na model biznesowy wielu banków.

Jedną z pierwszych instytucji, które podjęły reakcję i poinformowały o zawiązaniu istotnej rezerwy był Alior Bank,

który w 3Q19 wykazał PLN 57m rezerwy na roszczenia sprzed orzeczenia TSUE. Dodatkowo bank poinformował, że

zmienia model biznesowy i klienci bez konieczności składania reklamacji będą otrzymywali zwrot kosztów. Wpływ

nowego podejścia na wynik odsetkowy bank oszacował na PLN c. 79m kwartalnie. Co ważne, przy szacowaniu

rezerwy Alior zastosował bardziej konserwatywną metodę liniową. Spośród pozostałych banków jedynie ING BSK

zastosował metodę liniową. Pozostałe banki szacowały rezerwy przy wykorzystaniu mniej korzystnej dla klienta

metody zamortyzowanego kosztu z uwzględnieniem efektywnej stopy procentowej. Alior Bank był jednocześnie

jednym z pierwszych banków, które istotnie dostosowały swój model biznesowy w zakresie pożyczki gotówkowej

do nowych realiów. Bank m.in. zaprzestał promowania konsolidacji, dostosował poziom oprocentowania,

przenegocjował umowy z partnerami franczyzowymi, czy przedefiniował cele dla sprzedaży.

Banki – Rezerwa na roszczenia przeszłe dot. „małego TSUE” jako % portfela kredytów konsumpcyjnych %

Alior Bank – Wynik odsetkowy oraz zmiana r/r, 1Q17-3Q19 PLNm o ile nie zaznaczono inaczej

Źródło: Szacunki BDM S.A. Źródło: Dane spółki, BDM S.A.

O ile zmiana modelu biznesowego w zakresie pożyczki gotówkowej istotnie negatywnie wpłynęła wyniki oraz kurs

akcji, podjęte działania oceniamy pozytywnie z następujących względów:

1. Konserwatywne podejście do tworzenia rezerw buduje wiarygodność Zarządu,

2. Zastosowany model minimalizuje ryzyko konieczności zawiązania dodatkowych rezerw z tego tytułu

w przyszłości, co jednocześnie może mieć miejsce w innych bankach,

3. Szybkie dostosowanie modelu biznesowego oraz oferty do nowych realiów powinno skutkować

możliwością łatwiejszego odbudowania wyniku odsetkowego w porównaniu z konkurencją.

0,23% 0,23%

0,31%

0,08%

0,16%

0,36%

0,00%

0,29%

0,00%

0,05%

0,10%

0,15%

0,20%

0,25%

0,30%

0,35%

0,40%

PKO PEO SPL MBK ING MIL BHW ALR

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

600

650

700

750

800

850

1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

NII Zmiana r/r (prawa oś)


40

Zwracamy uwagę, że wpływ „małego TSUE” na wynik odsetkowy jest jedynie szacunkiem banku i nie można

ostatecznie wykluczyć, że faktyczny wpływ będzie większy (lub mniejszy) niż pierwotnie zakładany. W naszym

przekonaniu jednak ryzyko istotnie wyższego wpływu na bieżącą działalność uważamy za relatywnie niskie.

Odbudowa EPS pomimo wysokiego ubytku w NII oraz przy wciąż wysokich kosztach ryzyka

2019 r. był trudnym rokiem dla Alior banku ze względu na dwa istotne wydarzenia: 1) „małe TSUE”, które

spowodowało wzrost pozostałych kosztów operacyjnych (rezerwa na przeszłość), a także negatywnie wpłynęło na

wynik odsetkowy począwszy od 3Q19, oraz 2) istotny wzrost salda rezerw w segmencie korporacyjnym. W 2020 r.,

pomimo wciąż trudnych uwarunkowań zewnętrzno-regulacyjnych, oczekujemy odbudowy wyników. Po zakładanym

ponad 40% r/r spadku EPS w 2019E spodziewamy się 15% r/r wzrostu w 2020E. Odbudowa w naszym przekonaniu

będzie miała dwa główne źródła: 1) Niższe r/r, chociaż nadal bardzo wysokie, saldo rezerw (PLN 1,353m vs.

PLN 1,417m w 2019E), 2) dalszy, chociaż znacznie wolniejszy, przyrost wyniku odsetkowego (2% r/r). Ponadto,

zakładamy nieznaczną poprawę wyniku z opłat i prowizji oraz pozostałych przychodów, a także wzrost kosztów

administracyjnych.

Alior Bank – Dekompozycja zmiany zysku netto 2020E vs. 2019E PLNm


Odbudowie wyniku odsetkowego powinna również sprzyjać obniżka kosztów finansowania. W naszych prognozach

zakładamy, że cały sektor, ze względu na nadpłynność, będzie szukał dalszych oszczędności i oczekujemy

nieznacznych obniżek kosztów finansowania w najbliższych kwartałach. Zwracamy jednak uwagę, że potencjał do

obniżenia kosztów finansowania jest w Aliorze większy niż średnio w sektorze. W 3Q19 koszty finansowania w Alior

Banku były najwyższe wśród największych banków i wyniosły 1,33%, podczas gdy średnia dla sektora to 0,92%.

Jednocześnie wskaźnik Kredyty/Depozyty w Alior Banku wynosił 88% vs. średnia dla największych banków na

poziomie 86%. Uważamy, że ze względu na dotychczasową strategię agresywnego wzrostu oraz relatywnie krótki

okres prowadzenia działalności w Polsce, Alior nie będzie w stanie obniżyć kosztów finansowania do poziomu

sektora. W naszej opinii jednak istnieje potencjał do zauważalnej obniżki kosztów finansowania. Według naszych

szacunków obniżka kosztów finansowania o 10pb przekłada się na wzrost wyniku odsetkowego o c. 2pp.

417

482

64

813

57 64

-27

300

350

400

450

500

550

Wynik netto2019E



Wynik netto2020E


41

Banki – Koszty finansowania w 3Q19 %

Banki – Wskaźnik Kredyty/Depozyty w 3Q19 %


Wysokie koszty ryzyka uwzględnione w prognozach

Alior, ze względu na agresywny model biznesowy, w ostatnich latach cechował się bardzo wysokimi – a tle sektora

– kosztami ryzyka. W 2018 r. koszty ryzyka w Aliorze wyniosły 200bp wobec średniej w sektorze na poziomie 75bp,

a w 2019E zakładamy 254bp wobec średniej w wysokości 91bp. Zwracamy również uwagę, że Alior był jedynym

spośród największych banków, gdzie historycznie koszty ryzyka w segmencie korporacyjnym były wyższe niż

w segmencie detalicznym. Wydaje się więc, że strategia szybkiego wzrostu odcisnęła swoje piętno na wynikach

banku w 2Q19, kiedy nastąpił silny wzrost rezerw w segmencie korporacyjnym. O ile Zarząd wskazywał, że w dużym

stopniu wzrost był spowodowany przez zdarzenia jednorazowe, uważamy, że ze względu na dynamiczny wzrost

portfela kredytowego cykliczne pogorszenie sytuacji przedsiębiorstw będzie znajdować odzwierciedlenie

w kosztach ryzyka banku. Po bardzo dobrych latach 2018-2019, kiedy wzrost PKB wynosił odpowiednio 5,1% oraz

4,2% (wg prognoz Bloomberga), w 2020 Polskę – podobnie jak większość krajów europejskich – czeka spowolnienie.

O ile nie powinno być ono znaczące (konsensus zakłada dynamikę PKB na poziomie 3,3%), uważamy, że pogarszająca

się sytuacja przedsiębiorstw przełoży się na wysokie koszty ryzyka segmentu korporacyjnego w Alior Banku.

Jednocześnie w segmencie detalicznym – ze względu na transfery socjalne, wzrost wynagrodzeń oraz utrzymującą

się bardzo niską stopę bezrobocia – spodziewamy się utrzymania kosztów ryzyka na poziomie zbliżonym do roku

poprzedniego.

W naszych prognozach zakładamy, że koszty ryzyka w Alior Banku po w wzroście do 254bp w 2019E z 200bp w 2018

r. wyniosą 229bp w 2020E. Według naszych prognoz saldo rezerw po bardzo wysokim wzroście w 2019E (+34% r/r)

spadnie zaledwie o 4% r/r w 2020E.

Banki – Koszty ryzyka w latach 2018-2019E* %

Alior Bank – Koszty ryzyka w segmencie detalicznym i korporacyjnym, 1Q14-3Q19 %

* Dla PKO, SPL, MBK i MIL zannualizowane dane za 9M19.. Źródło: Bloomberg, prognozy BDM S.A.


0,87%

0,73%

1,07%

0,78%0,72%

0,65%

1,20%

1,33%

0,00%

0,20%

0,40%

0,60%

0,80%

1,00%

1,20%

1,40%


92%86%

95%88%

92%

64%

86% 88%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%


0,57% 0,48% 0,54%0,75%

0,53%

1,09%

0,77%

2,54%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%


2018 2019E

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 3Q18 2Q19

Detaliczne Korporacyjne


42

Polska – Stopa bezrobocia oraz wskaźnik kredytów nieregularnych (NPL) %

Źródło: NBP, BDM S.A.

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

1Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20E 1Q21E

Wskaźnik NPL Stopa bezrobocia Stopa bezrobocia (BAEL) Stopa bezrobocia - prognoza


43

WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI: WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH:

Krystian Brymora

Leszek Mackiewicz

Dyrektor Wydziału Dyrektor Wydziału

tel. (032) 20-81-435 tel. (022) 62-20-848

e-mail: [email protected] e-mail: [email protected]

strategia, chemia, przemysł, energetyka

Tomasz Ilczyszyn

Michał Fidelus tel. (022) 62-20-854

Analityk rynku akcji e-mail: [email protected]

tel. (+48) 666 073 972

e-mail: [email protected] Maciej Fink-Finowicki

banki, finanse tel. (022) 62-20-855

e-mail: [email protected]

Adrian Górniak

Analityk rynku akcji

tel. (032) 20-81-438

e-mail: adrian.gó[email protected]

deweloperzy, handel, media

Krzysztof Tkocz

Młodszy analityk rynku akcji

tel. (032) 20-81-435

e-mail: [email protected] gry komputerowe

Historia rekomendacji PEKAO

zalecenie cena docelowa poprzednia

rekomendacja poprzednia cena

docelowa data

publikacji godzina

publikacji kurs WIG

Kupuj 123 --- --- 16.01.2020 8:00 CEST 105,0 59 119,0

Historia rekomendacji ING BSK



docelowa data

publikacji godzina

publikacji Kurs WIG

Trzymaj 203 --- --- 16.01.2020 8:00 CEST 205,0 59 119,0

Historia rekomendacji HANDLOWY



docelowa data

publikacji godzina

publikacji kurs WIG

Akumuluj 57,0 --- --- 16.01.2020 8:00 CEST 52,9 59 119,0

Historia rekomendacji ALIOR BANK



docelowa data

publikacji godzina

publikacji kurs WIG

Kupuj 34,0 --- --- 16.01.2020 8:00 CEST 28,3 59 119,0

mailto:[email protected]





44

Objaśnienia używanej terminologii:

EBIT - wynik na działalności operacyjnej

EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację

Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty

WACC - średni ważony koszt kapitału

CAGR - średnioroczny wzrost

EPS - zysk netto na 1 akcję

DPS - dywidenda na 1 akcję

CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję

EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto

EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży

EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację

P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej

MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży

P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto

P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej

P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję

ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych

ROA - stosunek zysku netto do aktywów

marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów

marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży

marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży

rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży

System rekomendacji:

Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa (przynajmniej +15%);

Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa (w przedziale +5 do +14,99%);

Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do bieżącej ceny rynkowej (w przedziale od -4,99% do +4,99%);

Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej (zasięg spadku od 5% do 14,99%);

Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej (sugerowana erozja wartości przekracza 15%).

Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (np. na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka.

Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba że w tym okresie zostaną zaktualizowane.

Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:

DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej).

DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).

Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).

Struktura ogółem opublikowanych rekomendacji BDM w 1Q’20*:

, w tym rekomendacji na temat podmiotów, z którymi BDM ma/miał w okresie 12 miesięcy podpisaną umowę o świadczenie usług w zakresie bankowości inwestycyjnej:

Liczba % liczba %

Kupuj 2 40% 0 0%

Akumuluj 1 20% 0 0%

Trzymaj 1 20% 0 0%

Redukuj 0 0% 0 0%

Sprzedaj 1 20% 0 0%

* - szczegółowy wykaz wszystkich opublikowanych przez BDM raportów analitycznych (rekomendacji) w okresie ostatnich 12 miesięcy oraz informacja o liczbie emitentów dla których BDM świadczył usługi firm inwestycyjnych określone w sekcjach A i B załącznika I do dyrektywy 2014/65/UE znajduje się w cyklicznym opracowaniu „Raport miesięczny” lub na stronie www.bdm.pl.


45

Nota prawna:

Niniejszy raport (dalej również: opracowanie, dokument) został opracowany w zgodzie z przepisami Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 (w sprawie nadużyć na rynku), Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2016/958 oraz Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565.

Raport został sporządzony i udostępniony do dystrybucji przez Dom Maklerski BDM S.A. (dalej: BDM)

Niniejszy raport stanowi badania inwestycyjne w rozumieniu art. 36 ust. 1 Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 2017/565

Dokument jest przeznaczony dla klientów profesjonalnych i instytucjonalnych BDM, jak również innych kwalifikowanych klientów BDM upoważnionych do otrzymywania rekomendacji ogólnych w oparciu o zawarte umowy o świadczenie usług maklerskich. Niniejszy raport, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji, może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz. Fakt otrzymania niniejszego raportu nie oznacza, że jego odbiorcy będą traktowani jako klienci BDM. Opracowanie nie może być publikowane bądź powielane bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii lub innych krajach, w których jego rozpowszechnianie może wiązać się z ograniczeniami lub restrykcjami.

Osoby, które otrzymają niniejszy raport, a które w szczególności nie są klientami profesjonalnymi lub inwestorami kwalifikowanymi, przed podjęciem jakiejkolwiek decyzji inwestycyjnej na podstawie niniejszej analizy powinny zasięgnąć opinii niezależnego doradcy finansowego, aby uzyskać potrzebne i niezbędne wyjaśnienia dotyczące zawartości niniejszego opracowania.

Przy sporządzeniu niniejszego raportu analitycznego BDM nie uwzględniał indywidualnych potrzeb i sytuacji żadnego klienta. BDM nie jest zobowiązany do zapewnienia, czy instrument lub instrumenty finansowe, których dotyczy raport są odpowiednie dla danego inwestora.

Opinie analityka oraz wszelkie rekomendacje zawarte w raporcie nie stanowią porady inwestycyjnej, prawnej, księgowej czy podatkowej lub oświadczenia, że jakakolwiek strategia inwestycyjna jest adekwatna lub odpowiednia z względu na indywidualne okoliczności dotyczące klienta, jak również nie stanowią osobistej rekomendacji.

Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych.

Inwestor powinien mieć świadomość, że każda decyzja inwestycyjna na rynku kapitałowym jest obarczona szeregiem ryzyk, które mogą finalnie skutkować poniesieniem przez niego straty finansowej. Stopa zwrotu z poszczególnych inwestycji może ulegać wahaniom w zależności od różnych czynników, na które inwestor nie będzie miał wpływu. Dlatego, klient podejmujący pojedynczą decyzję inwestycyjną powinien nie tylko sprawdzić aktualność i poprawność poszczególnych założeń dokonanych przez analityka w raporcie ale i dokonać niezależnej oceny i przeprowadzić własne analizy (bazujące także na innych scenariuszach niż przedstawione przez analityka) uwzględniając poziom akceptowalnego przez siebie ryzyka. Decydując się na aktywność na rynku kapitałowym, inwestor powinien uwzględniać, że struktura portfelowa inwestycji (dywersyfikacja inwestycji poprzez posiadanie więcej niż jednego instrumentu finansowego) może redukować ryzyko ekspozycji na poszczególny instrument przynoszący negatywną stopę zwrotu w danym okresie. Jednocześnie jednak, może to prowadzić do ograniczenia dodatniej stopy zwrotu jaką inwestor mógłby osiągnąć na pojedynczym instrumencie finansowym w danym okresie czasowym. Inwestor powinien być świadomy, że struktura portfelowa inwestycji i jakakolwiek strategia inwestycyjna dla rynku akcji nie gwarantuje osiągnięcia przez niego dodatniej stopy zwrotu i nie chroni go przed finalnym poniesieniem straty.

Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM dnia 16.01.2020 roku (08:00 CEST), a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od dnia 21.01.2020 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed momentem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu.

Ceny instrumentów finansowych wymienionych w dokumencie pochodzą z bieżących odczytów serwisu Bloomberg. Dane wskazujące ceny instrumentów finansowych użyte w raporcie mogły zostać wczytane do 24 godzin przed momentem zakończenia prac nad raportem.

Szczegółowy wykaz wszystkich opublikowanych przez BDM raportów analitycznych (rekomendacji) w okresie ostatnich 12 miesięcy znajduje się w cyklicznym opracowaniu „Raport miesięczny”.

W opinii BDM, niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to wszelkie dane na temat przedmiotowych instrumentów finansowych dostępne analitykowi, w tym m.in. raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące podmiotów wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą.

Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba że w tym okresie zostaną zaktualizowane.

Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM nie gwarantuje, że opinie i założenia dokonane przez analityka/analityków zawarte w niemniejszym raporcie są zbieżne z innymi opracowaniami analitycznymi przygotowanymi przez BDM. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.

W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i rzetelności. BDM nie ponosi jednak odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie.

Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją.

Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie stałe a Zarząd BDM ma prawo przyznać mu wynagrodzenie dodatkowe. Dodatkowe wynagrodzenie może być pośrednio uzależnione od wyników pozostałych usług oferowanych przez BDM, w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak nie jest ono bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM.

BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.

Inwestor powinien zakładać, że pracownicy BDM lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, w szczególności dotyczy to sytuacji posiadania nie więcej niż 5% kapitału, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Jednocześnie jednak przedmiotowe instrumenty z chwilą rozpoczęcia prac nad raportem są wpisywane na listę restrykcyjną dla pracowników Wydziału Analiz.

Nie zidentyfikowaliśmy istotnych konfliktów interesów między BDM i osobami z nim powiązanymi a emitentem instrumentów finansowych. W przypadku powstania konfliktu interesów BDM zarządza nim stosując zasady określone w „Polityce zarządzania konfliktami interesów w Domu Maklerskim BDM S.A.” Zaznaczamy, że na dzień 15.01.2020 roku:

•BDM nie znajduje się w posiadaniu pozycji długiej lub krótkiej netto przekraczającej próg 0,5 % wyemitowanego kapitału podstawowego emitentów ogółem.

•Osoba która brała udział w sporządzaniu rekomendacji nie znajduje się w posiadaniu pozycji długiej lub krótkiej netto przekraczającej próg 0,5 % wyemitowanego kapitału podstawowego emitentów ogółem.

•Emitenci nie posiadają pakietu udziałów przekraczającego 5% wyemitowanego kapitału podstawowego (akcyjnego) BDM.

•BDM nie jest animatorem rynku lub dostawcą płynności w odniesieniu do instrumentów finansowych emitentów.

•BDM w okresie ostatnich 12 miesięcy nie był gwarantem lub współgwarantem jakiejkolwiek publicznie ujawnionej oferty instrumentów finansowych emitentów.

•BDM nie jest stroną umowy z emitentami dotyczącej świadczenia usług firm inwestycyjnych określonych w art. 69 ust. 2 i 4 ustawy z dnia 25 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi,

•BDM nie jest stroną umowy z emitentami dotyczącej świadczenia usług firm inwestycyjnych określonych w sekcjach A i B załącznika I do dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE (dalej dyrektywa 2014/65/UE).

•BDM nie jest stroną umowy z emitentami dotyczącej sporządzania rekomendacji.

•BDM nie pełni funkcji sponsora emisji dla akcji emitentów.

•Nie występuje inny istotny interes finansowy jaki w odniesieniu do emitentów instrumentów finansowych posiada BDM i podmioty z nim powiązane.

•Nie Istnieją inne istotne powiązania występujące między BDM i podmiotami z nim powiązanymi a emitentami instrumentów finansowych.

•Osoba powiązana z BDM, która brała udział w sporządzaniu rekomendacji nie otrzymywała lub nie kupowała akcji emitentów, do których, w sposób bezpośredni lub pośredni odnosi się rekomendacja, przed ofertą publiczną takich akcji.

•Osoba powiązana z BDM, która brała udział w sporządzaniu rekomendacji oświadcza, że przestrzega regulacji wewnętrznych oraz podlega rozwiązaniom organizacyjnym, technicznym oraz barierom informacyjnym ustanowionym przez BDM, w celu zapobiegania konfliktom interesów dotyczącym rekomendacji oraz ich unikania.

•Osoba powiązana z BDM, która brała udział w sporządzaniu rekomendacji nie była w jakiejkolwiek formie wynagradzana przez emitentów, do których, w sposób bezpośredni lub pośredni, odnosi się rekomendacja oraz nie była bezpośrednio powiązana z ewentualnymi transakcjami dotyczącymi usług określonych w art. 69 ust. 2 i 4 ustawy z dnia 25 lipca 2005 roku o obrocie instrumentami finansowymi.

Zgodnie z najlepszą wiedzą rekomendującego, na moment publikacji raportu, pomiędzy BDM a spółką będącą przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. Inwestor powinien być jednak świadomym, że katalog ujawniania konfliktu interesu jest szeroki i w przyszłości mogą zajść sytuacje powstania potencjalnego konfliktu interesów, które nie zostały zidentyfikowane i ujawnione na moment publikacji przedmiotowego opracowania. W szczególności inwestor powinien zakładać, że BDM może złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.

Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

BANKI...2020/01/16 · luka kapitałowa w Idea Banku na koniec 3Q19 przekraczała PLN 1 mld,...

Documents

Transcript of BANKI...2020/01/16 · luka kapitałowa w Idea Banku na koniec 3Q19 przekraczała PLN 1 mld,...