bank (51) (50)jmf.wzr.pl/pim/2013_2_1_45.pdfW latach 90. masowo udzielane kredyty hipoteczne sta³y...

Andrzej S³awiñski*

Dobies³aw Tymoczko**

Andrzej S³awiñski, Dobies³aw Tymoczko

Polityka makroostro¿noœciowa jako instrumentograniczania wykorzystywania przez banki

krótkoterminowego finansowania hurtowegoPolityka makroostro¿noœciowa jako instrument ograniczania...

WstêpOd wybuchu globalnego kryzysu bankowego latem 2007 r., który

przyniós³ globaln¹ recesjê, minê³o ju¿ szeœæ lat. To du¿o i ma³o. Z jednejstrony, wiemy ju¿ du¿o na temat przyczyn i przebiegu kryzysu. Z drugiejjednak strony, wiemy tak¿e, ¿e dyskusje ekonomistów, dotycz¹ce rela-tywnego znaczenia ró¿nych czynników, które go wywo³a³y, bêd¹ zapew-ne trwa³y jeszcze przez wiele lat, tak jak by³o z wielkim kryzysem lat 30.Niniejsze opracowanie nie zawiera ca³oœciowej ani tym bardziej wyczer-puj¹cej analizy globalnego kryzysu bankowego. Skupia siê tylko na kilkuzagadnieniach, które dopiero staj¹ siê przedmiotem analiz.

Celem artyku³u jest charakterystyka zmiany modelu bankowoœcioraz konsekwencje tych zmian, jakie zaczê³y siê w latach 70. ubieg³egowieku i spowodowa³y coraz wiêksze wykorzystywanie przez banki po-¿yczek miêdzybankowych jako Ÿród³a finansowania ich aktywów. W dal-szej czêœci stanowi próbê udzielenia odpowiedzi na pytanie, sk¹d wziê³asiê du¿a i szybko rosn¹ca poda¿ po¿yczek miêdzybankowych, które sfi-nansowa³y niestabilne boomy kredytowe w tak wielu krajach i szybkiwzrost wielkoœci utrzymywanych przez du¿e banki (dziœ okreœlane jako„zbyt du¿e, by upaœæ” – TBTF, too big to fail) portfeli papierów wartoœ-ciowych. Nastêpnie artyku³ omawia now¹ formê paniki bankowej, którawyst¹pi³a w trakcie niedawnego kryzysu w postaci masowego wyco-fywania z banków depozytów ulokowanych w nich w formie transakcjirepo. Autorzy staraj¹ siê odpowiedzieæ na pytanie, dlaczego banki central-ne tak d³ugo nie rezygnuj¹ ze stosowania ró¿nych form iloœciowego³agodzenia polityki pieniê¿nej, pomimo ¿e pozornie przynosi ona rozcza-* Prof. dr hab., Katedra Rynków i Instytucji Finansowych, Kolegium Ekonomiczno-Spo-³eczne, Szko³a G³ówna Handlowa, e-mail, [email protected]** Dr, Zak³ad Miêdzynarodowego Zarz¹dzania Finansowego, Instytut Handlu Zagra-nicznego i Studiów Europejskich, Kolegium Gospodarki Œwiatowej, SGH, Szko³a G³ównaHandlowa, e-mail: [email protected]

rowuj¹co ma³e efekty. W dalszej czêœci artyku³u sformu³owano wnioskirowuj¹co ma³e efekty. W dalszej czêœci artyku³u sformu³owano wnioskidotycz¹ce metod i szans ograniczania skali wykorzystywania przez bankikrótkoterminowego finansowania hurtowego. Na koniec uwypuklonokluczowe znaczenie instrumentów polityki makroostro¿noœciowej w tymprocesie.

Jak dot¹d, dominuje w literaturze pogl¹d, ¿e wprawdzie stosowanieinstrumentów polityki makroostro¿noœciowej u³atwi³oby bankom cen-tralnym kontrolowanie tempa wzrostu akcji kredytowej i zmniejszy³obyzwi¹zane z tym koszty, to jednak sama polityka stopy procentowej mo¿ebyæ skutecznym instrumentem powstrzymywania boomów kredytowych.Z treœci artyku³u wynika, ¿e z po¿yczkami miêdzybankowymi ju¿ tak niejest. Sama polityka stopy procentowej nie jest dostatecznie skutecznymnarzêdziem kontrolowania wzrostu ich poda¿y. Skuteczne powstrzymy-wanie banków przed nadmiernym wykorzystywaniem krótkotermino-wego finansowania hurtowego wymaga stosowania tak¿e instrumentówpolityki makroostro¿noœciowej.

1. Zmiana modelu bankowoœci i wzrost ryzyka systemowegoU pod³o¿a wybuchu globalnego kryzysu bankowego, który zacz¹³

siê w 2007 r., le¿a³y zmiany zainicjowane w bankowoœci i na rynkachfinansowych jeszcze w latach 70. ubieg³ego wieku [Ma³ecki, 2013].

Rysunek 1 pokazuje, ¿e przez wiele dziesiêcioleci relacja aktywówbrytyjskich banków do PKB by³a wzglêdnie stabilna, po czym od lat 70.zaczê³a szybko rosn¹æ. Przyczyn¹ by³a zmiana modelu bankowoœci, któr¹umo¿liwi³a jego coraz dalej id¹ca liberalizacja.

Wczeœniej banki by³y klasycznymi bankami komercyjnymi, a wiêcinstytucjami ograniczaj¹cymi siê g³ównie do zbierania depozytówi udzielania kredytów (przede wszystkim kredytów obrotowych dlaprzedsiêbiorstw). W takiej sytuacji bilanse banków ros³y mniej wiêcejw takim tempie jak PKB, poniewa¿ udzielane przez banki kredytyobrotowe kreuj¹ poda¿ pieni¹dza (depozytowego1) w odpowiedzi na po-pyt na pieni¹dz, który (w d³ugim okresie) roœnie w sta³ej relacji do PKB[Friedman, 1968; King, Plosser, 1984].

542 Andrzej S³awiñski, Dobies³aw Tymoczko

1 Wbrew temu, co mo¿na przeczytaæ w podrêcznikach do makroekonomii, pieni¹dz niejest kreowany przez banki centralne. Kreacja pieni¹dza depozytowego jest efektem akcjikredytowej banków komercyjnych, a emisja pieni¹dza papierowego jest tylko wynikiemzamiany na gotówkê czêœci œrodków, jakie gospodarstwa domowe i przedsiêbiorstwamaj¹ na rachunkach bankowych. Zob. [Goodhart, 2009; S³awiñski, 2011, s. 18-20].

Od lat 70. relacja aktywów banków do PKB zaczê³a szybko rosn¹æw Wielkiej Brytanii, a z czasem tak¿e w innych krajach. Sta³o siê takg³ównie dlatego, ¿e banki zaczê³y zwiêkszaæ swoje portfele tradingowe(portfele papierów wartoœciowych i innych aktywów wykorzystywanedo przeprowadzania krótkoterminowych transakcji spekulacyjnych),a Ÿród³em ich finansowania by³y krótkoterminowe po¿yczki zaci¹gane narynku miêdzybankowym [Adrian, Shin, 2010].

W literaturze przedmiotu czêsto uzasadnia siê tê zmianê w ten spo-sób, ¿e banki nie mia³y innego wyjœcia, poniewa¿ du¿e przedsiêbiorstwa,zamiast zaci¹gaæ po¿yczki w bankach, zaczê³y emitowaæ papiery d³u¿ne,co powodowa³o, ¿e banki by³y zmuszone szukaæ innych Ÿróde³ dochodu,w tym m.in. dochodów z tradingu, czyli z przeprowadzania krótkotermi-nowych transakcji na rynkach finansowych. W rzeczywistoœci jednakbanki by³y nie tylko zmuszone, ale tak¿e po prostu skuszone mo¿liwoœci¹osi¹gania (dziêki stosowaniu du¿ych dŸwigni) relatywnie du¿ych docho-dów z przeprowadzania transakcji na szybko rozwijaj¹cych siê rynkachfinansowych.

Rysunek 1. Relacja aktywów brytyjskich banków do PKB (w %)

�ród³o: [Haldane, Alessandri, 2009].

Rosn¹cy udzia³ papierów wartoœciowych w bilansach bankówspowodowa³ dwie konsekwencje. Po pierwsze, zwiêksza³ siê udzia³ po-¿yczek miêdzybankowych w finansowaniu aktywów banków, co ozna-cza³o ich rosn¹ce wzajemne uzale¿nienie, rodz¹ce ryzyko efektu domina,

Polityka makroostro¿noœciowa jako instrument ograniczania... 543

czyli ryzyko systemowe2. Po drugie, zwiêkszaj¹cy siê udzia³ portfelipapierów wartoœciowych w aktywach banków oznacza³ ich rosn¹c¹ in-tegracjê z rynkami finansowymi. Ros³a zale¿noœæ wyników finansowychbanków od zmiennoœci cen na rynkach finansowych.

Przekszta³canie siê banków komercyjnych w banki uniwersalne,z coraz wiêkszymi portfelami papierów wartoœciowych, przynios³owprawdzie zwiêkszenie siê zyskownoœci banków, ale nast¹pi³o to kosz-tem znacznego zwiêkszenia siê podejmowanego przez nie ryzyka. Jak po-kazuje rysunek 2, zmiany, o których mówimy, sprawi³y, ¿e œredni poziomstóp zwrotu w brytyjskiej bankowoœci zwiêkszy³ siê z 7% do a¿ 20%, alekosztem skokowego zwiêkszenia siê ryzyka (zmiennoœci stóp zwrotu) z 2do 7 odchyleñ standardowych.

Rysunek 2. Relacja stóp zwrotu w brytyjskiej bankowoœci (w %)

�ród³o: [Haldane, Alessandri, 2009].

Wysokie stopy zwrotu by³y wynikiem stosowania przez banki corazwiêkszej dŸwigni, która dzia³a³a jak czarodziejska ró¿d¿ka, umo¿liwiaj¹cosi¹ganie wysokich stóp zwrotu z wykorzystywania niewielkich (zewzglêdu na informacyjn¹ efektywnoœæ rynków finansowych) anomaliicenowych. Sama zaœ mo¿liwoœæ stosowania wysokich dŸwigni w transak-


2 Tradycyjne banki komercyjne, które ograniczaj¹ siê do udzielania kredytów i przyj-mowania depozytów, wykorzystuj¹ krótkoterminowe po¿yczki miêdzybankowe przedewszystkim do bie¿¹cego zarz¹dzania p³ynnoœci¹, a wiêc do wyrównywania strumieniuzyskiwanych i dokonywanych przez nie p³atnoœci, co sprawia, ¿e stopieñ wzajemnegouzale¿nienia banków jest (w takiej sytuacji) stosunkowo ma³y.

cjach na rynkach finansowych by³a m.in. efektem niskiego odpisu ka-pita³owego na trading, co by³o z kolei rezultatem lobbingu wielkich ban-ków [Lall, 2009]. Zarz¹dy banków nie ba³y siê podejmowania du¿ego ry-zyka, poniewa¿ zak³ada³y (jak dzisiaj wiemy, s³usznie), ¿e ewentualnestraty banków pokryj¹ podatnicy [Haldane, 2009].

Wysokie stopy zwrotu wielkich globalnych banków wynikaj¹ tak¿ez posiadanej przewagi informacyjnej, zwi¹zanej z faktem, ¿e konglo-meraty finansowe, czym s¹ w istocie wielkie globalne banki (w którychstrukturze wystêpuj¹ banki komercyjne, banki inwestycyjne, funduszeinwestycyjne, fundusze emerytalne i fundusze arbitra¿owe), wiedz¹ poprostu wiêcej ni¿ inne instytucje na temat przep³ywaj¹cych przez rynkistrumieni p³atnoœci i zmieniaj¹cych siê oczekiwañ ró¿nych grup uczestni-ków ¿ycia gospodarczego [Augar, 2005, s. 109-110]. Od lat 80. ryzyko sy-stemowe w systemie bankowym zaczê³o rosn¹æ tak¿e na skutek tego, ¿ena skutek trwaj¹cej liberalizacji systemów finansowych wpuszczono ban-ki komercyjne na rynki hipoteczne, a wiêc tam, gdzie ich wczeœniej nieby³o [Green, Wachter, 2007]. Poda¿ kredytów hipotecznych zaczê³a szyb-ko rosn¹æ. W du¿ej mierze sta³o siê tak za spraw¹ postêpu technolo-gicznego, który umo¿liwi³ stosowanie scoringu. Kredyty hipoteczne sta³ysiê wystandaryzowanym „produktem” bankowym, który mo¿na by³omasowo „produkowaæ” na iœcie przemys³ow¹ skalê [Wilmarth, 2002;Wilmarth, 2009].

Z up³ywem czasu banki zaczê³y wykorzystywaæ tê mo¿liwoœæ w spo-sób coraz bardziej lekkomyœlny. W coraz wiêkszym stopniu Ÿród³emfinansowania d³ugoterminowych kredytów hipotecznych zaczê³y byækrótkoterminowe po¿yczki miêdzybankowe. Spowodowa³o to nie tylkoradykalne zwiêkszenie siê niedopasowania pomiêdzy terminami zapa-dalnoœci aktywów a pasywów banków. Ros³o tak¿e wzajemne uzale¿nie-nie siê banków, zwiêkszaj¹c w konsekwencji ryzyko systemowe.

W latach 90. masowo udzielane kredyty hipoteczne sta³y siê surow-cem wykorzystywanym przez zak³adane przez banki fundusze sekury-tyzacyjne do masowej „produkcji” strukturyzowanych (transzowanych)obligacji. Równie¿ emisja tych „toksycznych”, jak je dzisiaj nazywamy,obligacji sta³a siê Ÿród³em (i to jednym z g³ównych) wzrostu ryzykasystemowego.

Mimo wszystkiego, co wiemy o krótkoterminowym horyzoncie de-cyzyjnym banków, jest rzecz¹ jednak zadziwiaj¹c¹, jak bardzo lekce-wa¿y³y ryzyko zwi¹zane z zakupem obligacji strukturyzowanych. Nikt


lepiej ni¿ one nie móg³ wiedzieæ, ¿e rynki obligacji strukturyzowanych s¹niep³ynne, co rodzi³o ryzyko, ¿e w razie za³amania siê zaufania do rze-czywistej wartoœci tych obligacji ich ceny silnie spadn¹, co narazi banki nadu¿e straty bilansowe; jak to siê rzeczywiœcie sta³o3.

Zmiany w bankowoœci (wzrost wielkoœci portfeli tradingowych, ma-sowe udzielanie przez banki kredytów hipotecznych i równie masowaemisja obligacji strukturyzowanych przez zak³adane przez banki fun-dusze sekurytyzacyjne) nie by³yby mo¿liwe bez szybkiego zwiêkszaniasiê poda¿y krótkoterminowego finansowania hurtowego wykorzysty-wanego przez banki i inne instytucje finansowe. Oznacza³o to wzrost ry-zyka systemowego (zagro¿enie wyst¹pienia efektu domina) nie tylkow bankowoœci, lecz w ca³ym systemie finansowym.

Ryzyko systemowe, wynikaj¹ce z masowego korzystania przez ban-ki i inne instytucje finansowe z krótkoterminowego finansowania hurto-wego, mia³o w du¿ej mierze wymiar globalny. Banki korzysta³y w bardzodu¿ym stopniu z po¿yczek miêdzybankowych zaci¹ganych za granic¹.Spowodowa³o to prawie równoczesne pojawienie siê boomów na ryn-kach hipotecznych w wielu krajach [Kalemli-Ozcan i inni, 2012]. Na przy-k³ad w Irlandii w 2007 r. ponad 60% pasywów banków stanowi³y po¿ycz-ki miêdzybankowe zaci¹gane za granic¹ [Honohan, 2009].

Zmiany, które zasz³y w ostatnich dekadach w bankowoœci, w postacizaanga¿owania siê banków w masowe udzielanie kredytów hipotecz-nych i szybkiego zwiêkszania wielkoœci utrzymywanych przez bankiportfeli papierów wartoœciowych, mia³y silnie procykliczne oddzia³ywa-nie. W przypadku kredytów hipotecznych wynika³o to st¹d, ¿e Ÿród³emich finansowania stawa³y siê nie tylko lokowane w bankach oszczêdnoœci,lecz w rosn¹cym stopniu krótkoterminowe po¿yczki miêdzybankowe, copowodowa³o, ¿e tempo wzrostu kredytów hipotecznych by³o wy¿sze ni¿tempo wzrostu PKB. W przypadku portfeli tradingowych wp³yw wzro-stu ich wielkoœci na procyklicznoœæ akcji kredytowej wynika³ w du¿ejmierze st¹d, ¿e w okresach dobrej koniunktury i wzrostu cen papierów


3 Skoro mówimy o obligacjach strukturyzowanych (takich jak CDO), to warto przy-pomnieæ – dla zobrazowania globalnego charakteru aktywnoœci wielkich banków – ¿e do-konuj¹cy siê w amerykañskich funduszach sekurytyzacyjnych proces zamiany kredytówhipotecznych na CDO zosta³ sfinansowany g³ównie przez europejskie banki, które przy-jmowa³y depozyty od amerykañskich funduszy rynku pieniê¿nego i pozyskane w ten spo-sób œrodki wykorzystywa³y na zakup emitowanych przez amerykañskie fundusze seku-rytyzacyjne krótkoterminowych papierów d³u¿nych (ABCP), których sprzeda¿umo¿liwia³a im zakupy „surowca” w postaci kredytów hipotecznych [Shin, 2012a; Krish-namurthy i inni, 2012].

wartoœciowych banki osi¹ga³y zyski bilansowe, co powodowa³o wzrostich kapita³ów i zwiêkszanie siê mo¿liwoœci udzielania kredytów [DeGrauwe, 2009].

Bieg zdarzeñ, które bezpoœrednio poprzedzi³y wybuch globalnegokryzysu finansowego by³ niczym innym jak zmaterializowaniem siê po-tencjalnych zagro¿eñ, które kumulowa³y siê w bankach w wyniku prze-kszta³cenia siê czêœci z nich w globalne banki uniwersalne. Jak wspomnia-no wczeœniej, spowodowa³o to wzrost ryzyka ponoszenia przez bankistrat bilansowych w wyniku spadku cen papierów wartoœciowych orazwzrost ryzyka systemowego na skutek rosn¹cej skali wykorzystywaniaprzez banki krótkoterminowego finansowania hurtowego. Pierwszymelementem, który uruchomi³ bieg zdarzeñ prowadz¹cych do wybuchuglobalnego kryzysu finansowego, by³ silny spadek cen domów w StanachZjednoczonych jesieni¹ 2006 r. Spowodowa³o to pojawianie siê obawo sp³acalnoœæ kredytów subprime i spadek cen strukturyzowanych obli-gacji, bêd¹cych efektem sekurytyzacji kredytów hipotecznych. Bankiponios³y powa¿ne straty bilansowe. Pojawienie siê wzajemnych obawbanków o ich wyp³acalnoœæ spowodowa³o masowe wycofywanie udzie-lanych sobie wzajemnie krótkoterminowych po¿yczek. To spowodowa³okryzys p³ynnoœci. W powy¿szej sytuacji na scenê wkroczy³y banki cen-tralne i rz¹dy. Musia³y zapobiec sytuacji, w której masowe bankructwabanków sta³yby siê przyczyn¹ tak g³êbokiej i d³ugotrwa³ej recesji, jakazdarzy³a siê w czasie wielkiego kryzysu w latach 30. ubieg³ego wieku.

2. Mechanizm mno¿enia siê depozytów na rynku repo

Publikacje dotycz¹ce globalnego kryzysu bankowego skupia³y siêdot¹d na skutkach bardzo szybkiego wzrostu aktywów banków. Znacz-nie rzadziej jednak pojawia³o siê pytanie o to, dlaczego poda¿ po¿yczekmiêdzybankowych ros³a w sposób nieomal nieograniczony, zwiêkszaj¹ctzw. nadmiern¹ elastycznoœæ systemu finansowego.

Pojêcie nadmiernej elastycznoœci systemu finansowego wprowadzilido literatury Claudio Borio i Piti Disyatat, maj¹c na myœli ³atwoœæ znaj-dowania przez banki Ÿróde³ finansowania niestabilnych boomów kre-dytowych [Borio, Disyatat, 2011; Borio, 2012]. Przyczyn¹ tego zjawiskajest dobrze znany z podrêczników mechanizm mno¿nika kredytowego,który umo¿liwia wzrost poda¿y pieni¹dza depozytowego. Prowadzonew ostatnich kilku latach badania wykaza³y, ¿e szybki wzrost poda¿y


krótkoterminowego finansowania hurtowego wynika³ w istotnej mierzez mo¿liwoœci mno¿enie siê depozytów na rynku repo.

Publikacje opisuj¹ce i wyjaœniaj¹ce to zjawisko pojawi³y siê dopieroniedawno, a ich autorami byli g³ównie ekonomiœci MiêdzynarodowegoFunduszu Walutowego (IMF, International Monetary Fund). Ich roz-wa¿ania na temat Ÿróde³ szybko rosn¹cej poda¿y po¿yczek miêdzyba-nkowych koncentruj¹ siê wokó³ dwóch okreœleñ: repledging i rehypotheca-tion [Singh, 2011]. W istocie oba te terminy dotycz¹ tego samego zjawiska.Chodzi tu sytuacjê, w której po¿yczkodawca wykorzystuje do zaci¹ganiaw³asnych po¿yczek zastaw uzyskany wczeœniej od innego po¿yczko-biorcy4.

Jak pisze Cyril Monnet, gdyby ktoœ z nas dowiedzia³ siê, ¿e jegow³asny dom, który zastawi³, by zaci¹gn¹æ po¿yczkê, zosta³ zastawionyprzez po¿yczkodawcê w innej transakcji, to by³by tym faktem wrêcz prze-ra¿ony. Tymczasem na rynkach finansowych ponowne wykorzystywa-nie tego samego zastawu przez kolejnych po¿yczkobiorców by³o do czasuwybuchu kryzysu powszechn¹ praktyk¹ [Monnet, 2011]. Na londyñskimrynku finansowym wrêcz nie by³o w tym wzglêdzie ¿adnych ograniczeñ.Tylko w Stanach Zjednoczonych mo¿liwoœæ ta by³a ograniczona do 140%wartoœci rachunku danego klienta w banku clearingowym [Singh, Aitken,2010].

Mo¿liwoœæ wielokrotnego wykorzystywania tego samego zastawuwynika st¹d, ¿e w prawie brytyjskim i amerykañskim nastêpuje prze-w³aszczenie papieru wartoœciowego na rzecz po¿yczkodawcy na okrestrwania umowy repo; odmiennie ni¿ ma to miejsce w wielu innych kra-jach, gdzie nastêpuje tylko blokada papieru danego pod zastaw. Takakonstrukcja prawna poci¹ga za sob¹ wiele implikacji rynkowych, w tymw³aœnie mo¿liwoœæ swobodnego dysponowania papierem w okresietrwania umowy.

Wykorzystywanie tego samego zastawu, jako zabezpieczenia po-¿yczek zaci¹ganych przez kolejnych po¿yczkobiorców, umo¿liwia mno-¿enie siê depozytów repo w podobny sposób, jak mno¿y siê pieni¹dz de-pozytowy. Proces mno¿enia siê pieni¹dza depozytowego (którego opismo¿na znaleŸæ w ka¿dym podrêczniku do makroekonomii) nastêpujedlatego, ¿e wyp³ata z depozytu w okreœlonym banku pojawia siê jako


4 Najbardziej mo¿e jaskrawym przyk³adem tego zjawiska by³o to, ¿e w zaci¹ganiupo¿yczek na ryku repo uczestniczyli tak¿e depozytariusze, którzy prowadz¹ rejestrypapierów przyjmowanych w depozyt.

wp³ata na depozyt w innym banku, co powoduje, ¿e mo¿e on zwiêkszyæsw¹ akcjê kredytow¹, powiêkszaj¹c w ten sposób ogóln¹ poda¿ pieni¹dzaw gospodarce.

Mechanizm mno¿enia siê depozytów na rynku repo, wynikaj¹cyz mo¿liwoœci powtórnego u¿ycia tego samego zastawu, jest równie pro-sty. WeŸmy za przyk³ad fundusz arbitra¿owy (hedge fund), który – chc¹czaci¹gn¹æ po¿yczkê w banku inwestycyjnym – oferuje mu w zastawpapiery skarbowe. Bank, by uzyskaæ œrodki na udzielenia takiej po¿yczki,wykorzystuje papiery otrzymane od funduszu arbitra¿owego jako za-staw pod w³asn¹ po¿yczkê zaci¹gan¹ w innym banku. Ten z kolei mo¿ezrobiæ to samo. Mo¿e wykorzystaæ otrzymane pod zastaw papiery, by po-¿yczyæ œrodki w innym jeszcze banku. Za ka¿dym razem roœnie poda¿po¿yczek miêdzybankowych, a tym samym wielkoœæ depozytów na ryn-ku repo [Singh, 2011].

Manmohan Singh i Peter Stella, którzy jako jedni z pierwszych opisa-li powy¿szy mechanizm, nazwali go zmodyfikowanym mno¿nikiem pie-niê¿nym [Singh, Stella, 2012]. Termin ten jest wprawdzie trochê nie-fortunny, poniewa¿ chodzi tu o poda¿ depozytów po¿yczanych sobiewzajemnie (na rynku repo) przez instytucje finansowe, a wiêc nie o pod-rêcznikow¹ poda¿ pieni¹dza, któr¹ tworz¹ (oprócz gotówki) utrzymywa-ne w bankach depozyty gospodarstw domowych i przedsiêbiorstw. Nie-mniej jednak u¿yty przez Singha i Stellê termin œwietnie sygnalizuje to, ¿edepozyty na rynku repo tak¿e mog¹ siê mno¿yæ [Bottazzi i inni, 2011]5.

W tym miejscu nale¿y równie¿ dodaæ, ¿e mno¿enie siê depozytów narynku repo jest czymœ, czego u¿ytecznoœæ gospodarcza jest w¹tpliwa,poniewa¿ poda¿ pieni¹dza depozytowego roœnie w odpowiedzi na ros-n¹cy wraz z PKB popyt na œrodki p³atnicze, a poda¿ depozytów na rynkurepo roœnie w du¿ej mierze w odpowiedzi na popyt na finansowanierosn¹cych portfeli tradingowych banków, wykorzystywanych do prze-prowadzania krótkoterminowych transakcji spekulacyjnych.

£atwoœæ wykorzystywania rynku repo do finansowania rosn¹cychportfeli tradingowych spowodowa³a, ¿e ros³a skala uzale¿nienia bankówinwestycyjnych od tego rodzaju finansowania. Przed wybuchem glo-


5 Rysunek 3 nie odzwierciedla ca³oœci amerykañskiego rynku repo, poniewa¿ do nie-dawna System Rezerwy Federalnej (FRS, Federal Reserve System) zbiera³ dane na tematrynku repo tylko od jej dilerów rynku pieniê¿nego, a wiêc od banków maj¹cych prawo braæudzia³ w operacjach otwartego rynku. Dlatego rysunek nie odzwierciedla m.in. skali po-¿yczek zaci¹ganych na rynku repo przez fundusze sekurytyzacyjne.

balnego kryzysu bankowego po³owa aktywów najwiêkszych bankówinwestycyjnych by³a finansowana na rynku repo [Gorton, Metrick, 2009].

Rysunek 3. Depozyty pozyskiwane przez banki na rynku repo (w mld USD)

�ród³o: Opracowanie w³asne.

G³ównym Ÿród³em finansowania krótkoterminowych transakcji spe-kulacyjnych s¹ odnawiane transakcje jednodniowe, poniewa¿ daje toswobodê zrealizowania okreœlonej transakcji w dowolnym momenciepoprzez zawarcie transakcji przeciwstawnej [Morris, Shin, 2008]. Z tegopunktu widzenia wzrost skali transakcji zawieranych na rynku jedno-dniowych transakcji repo odzwierciedla zwiêkszanie siê skali tradingu.O dynamice tych zmian doœæ powiedzieæ, ¿e w latach 1994-2007 skala jed-nodniowych transakcji repo zawierzanych na rynku overnight (O/N)wzros³a siedmiokrotnie [Shin, Shin, 2011].

3. Run na rynkach repo

Jak dot¹d tylko w po³owie objaœniono rysunek 3, mówi¹c o tym, dla-czego poda¿ po¿yczek miêdzybankowych, m.in. w postaci transakcji repo,mog³a silnie wzrosn¹æ w okresie poprzedzaj¹cym globalny kryzys ban-kowy. Teraz nale¿y wyjaœniæ, jaki by³ mechanizm gwa³townego wycofy-wania depozytów z rynku repo w 2008 r.

By zrobiæ to w sposób mo¿liwie prosty i nie zmêczyæ czytelnika nad-miarem technicznej terminologii, pos³u¿ono siê uproszczonym, ale wziê-tym z rzeczywistoœci przyk³adem funduszy arbitra¿owych, które loko-


wa³y depozyty w banku Lehman Brothers, zawieraj¹c z nim transakcjerepo [Aragon, Strahan, 2009].

Podobnie jak inne banki Lehman Brothers finansowa³ swój portfelpapierów wartoœciowych, przyjmuj¹c depozyty na rynku repo. Chc¹czdobyæ œrodki na zakup papierów wartoœciowych, sprzedawa³ (w ramachtransakcji repo) posiadane ju¿ papiery i odkupowa³ je (w ramach tej samejumowy) w transakcji terminowej [S³awiñski, 2006, s. 44-46]. Do daty re-alizacji transakcji terminowej Lehman Brothers dysponowa³ œrodkami zesprzeda¿y papierów w transakcji kasowej, których móg³ u¿yæ np. w celuzakupu kolejnych papierów do portfela.

Z punktu widzenia funduszu arbitra¿owego zawarcie transakcji repojest – rzecz jasna – równoznaczne ze z³o¿eniem depozytu w banku podzastaw kupionych od niego papierów, z tym jednak, ¿e wielkoœæ z³o¿o-nego depozytu jest mniejsza od wartoœci papierów sprzedanych bankowiwarunkowo jako zastaw. Ró¿nica pomiêdzy obiema wielkoœciami (hair-cut) pe³ni rolê dodatkowego zabezpieczenia. Wysokoœæ haircatu odzwier-ciedla wielkoœæ potencjalnych strat, jakie poniesie strona sk³adaj¹ca depo-zyt, gdyby bank nie wykupi³ papierów w momencie wymagalnoœci trans-akcji terminowej (nie wyp³acaj¹c w ten sposób depozytu), a rynkowawartoœæ kupionych warunkowo papierów by spad³a.

Bankructwo Lehman Brothers spowodowa³o obawy o wyp³acalnoœæinnych banków i run na rynku repo [Brunnermeier, 2008]. Masowe wy-cofywanie ulokowanych w bankach inwestycyjnych depozytów repow czêœci by³o efektem nieodnawiania transakcji repo przez deponentów –w tym przez fundusze arbitra¿owe – a w czêœci by³o rezultatem szybkiegowzrostu wysokoœci wymaganych przez nich depozytów zabezpiecza-j¹cych (haircutów). Pozyskiwanie depozytów na rynku repo stawa³o siêwskutek tego nieop³acalne [Gorton, Metrick, 2010].

Upadek banku Lehman Brothers by³ efektem jego strat bilansowychi wywo³anego tym masowego wycofywania depozytów repo przezfundusze arbitra¿owe i inne instytucje finansowe. Gwa³townoœæ tegoprocesu wynika³a m.in. st¹d, ¿e bankructwo Lehman Brothers i jego nie-zdolnoœæ do zwrócenia przyjêtych depozytów sta³a siê przyczyn¹ nie-wyp³acalnoœci wielu funduszy arbitra¿owych, które po¿yczy³y mu depo-zyty na rynku repo. Fundusze arbitra¿owe, broni¹c siê (podobnie jakLehman Brothers) przed bankructwem, wyprzedawa³y posiadane pa-piery wartoœciowe, co przyczyni³o siê do spadku ich cen, potêguj¹c run narynku repo. Skokowy wzrost wysokoœci haircutów oznacza³, ¿e pod za-


staw tego samego portfela papierów wartoœciowych mo¿na by³o zaci¹g-n¹æ znacznie mniejsze po¿yczki. To oznacza³o, ¿e czêœci aktywów bankinie mog³y ju¿ finansowaæ. Trzeba by³o je sprzedaæ. Sprzeda¿ aktywówpog³êbia³a spadek cen na rynkach finansowych, powoduj¹c jeszcze wiêk-szy wzrost wysokoœci ¿¹danych przez po¿yczkodawców haircutów.

Run na banki na rynkach repo by³ tak gwa³towny równie¿ dlatego, ¿edo 2007 r. wierzono, i¿ postêpy w metodologii zarz¹dzania ryzykiem, cze-go przejawem by³o m.in. masowe stosowanie metodologii VaR (value atrisk), zapobiegn¹ sytuacji, w której bankom nie starczy³oby kapita³u napokrycie strat. Odzwierciedleniem powszechnej wiary, ¿e wyp³acalnoœæwielkich banków nie bêdzie zagro¿ona, by³o kszta³towanie siê cen CDSoferuj¹cych wyp³aty w razie niewyp³acalnoœci wielkich banków. Jest bar-dzo znamienne, ¿e ceny tych CDS spada³y a¿ do momentu wybuchukryzysu bankowego, co oznacza, ¿e do samego koñca inwestorzy nie wie-rzyli w mo¿liwoœæ niewyp³acalnoœci wielkich miêdzynarodowych ban-ków [Financial Services Authority, 2009].

Gdy latem 2007 r. za³ama³a siê na rynku wiara w brak ryzyka nie-wyp³acalnoœci banków, co odzwierciedli³ skokowy wzrost cen wspo-mnianych przed chwil¹ CDS, efektem tego by³ run na banki w postaci ma-sowego wycofywania z nich depozytów z³o¿onych w formie transakcjirepo. Podobny run wyst¹pi³ w przypadku quasi-banków, takich jak fun-dusze sekuryzacyjne, z których tak¿e masowo wycofywano depozytyrepo [Gorton, Metrick, 2009].

Mimo ¿e wyst¹pi³ run na rynku repo, to jednak analiza doœwiadczeñz tym zwi¹zanych potwierdzi³a jego przewagê w stosunku do rynku depo,czyli rynku depozytów niezabezpieczonych. W przypadku rynku depowystarczy³y same obawy o wyp³acalnoœæ banków, by obroty na nimzmniejszy³y siê znacznie ju¿ w 2007 r. Rynek repo wykaza³ siê – pomimowszystko – wiêksz¹ odpornoœci¹, co wynika³o ze stosowanych na nimzabezpieczeñ. Masowe wycofywanie depozytów z rynku repo mia³o miej-sce dopiero po upadku Lehman Brothers w 2008 r. (rys. 3), gdy jedno-czeœnie wyst¹pi³y obawy o wyp³acalnoœæ banków oraz obawy o jakoœæ da-wanych w zastaw papierów [Gorton, Metrick, 2009]. Na rynku tri-partyrepo wzrost haircutów by³ stosunkowo niedu¿y za wyj¹tkiem instytucji,które albo stanê³y na progu bankructwa, jak Bearn Stearns, albo rze-czywiœcie zbankrutowa³y, jak Lehman Brothers [Copeland i inni, 2011].


4. Iloœciowe ³agodzenie polityki pieniê¿nej: uwalnianie bankówod strat bilansowych

W czasie globalnego kryzysu bankowego, który zacz¹³ siê w 2007 r.,jaskrawo sta³a siê widoczna ró¿nica w charakterze ryzyka zwi¹zanegoz bankowoœci¹ komercyjn¹ i inwestycyjn¹. Straty z tytu³u udzielanychprzez banki kredytów pojawiaj¹ siê raczej tylko w okresach powa¿nychrecesji, gdy przedsiêbiorstwa i gospodarstwa domowe maj¹ trudnoœci zesp³at¹ zaci¹gniêtych kredytów. Co wiêcej, w przypadku tradycyjnej ban-kowoœci komercyjnej efekt domina jest znacznie s³abszy, poniewa¿ Ÿród-³em finansowania kredytów s¹ depozyty gospodarstw i przedsiêbiorstw,a nie po¿yczki miêdzybankowe.

Zupe³nie inna sytuacja wystêpuje w przypadku portfeli tradingo-wych. Ksiêgowanie ich zgodnie ze zmieniaj¹c¹ siê rynkow¹ wartoœci¹tworz¹cych je papierów sprawia, ¿e im wiêksze s¹ portfele tradingowebanków, tym wiêksze jest ryzyko poniesienia przez nie strat w wynikuspadku cen na rynkach finansowych. Nieporównanie wiêksze jest tak¿eryzyko systemowe, poniewa¿ Ÿród³em finansowania portfeli papierówwartoœciowych s¹ po¿yczki miêdzybankowe.

Wszystko to ilustruje sam mechanizm wybuchu globalnego kryzysubankowego, który zacz¹³ siê w 2007 r. Najpierw mocno spad³y ceny CDOw wyniku pojawiania siê obaw o sp³acalnoœæ kredytów subprime. Potembanki, chc¹c pokryæ straty, sprzedawa³y masowo obligacje MBS (CDOnikt ju¿ nie chcia³ kupowaæ), wywo³uj¹c tym jednak silny spadek cenMBS, co powiêkszy³o ich straty. Poniesienie przez banki du¿ych strat bi-lansowych, w wyniku spadku cen posiadanych przez nie papierów wa-rtoœciowych, uruchomi³o opisany powy¿ej run na banki na rynku repo.

W 2007 r. banki znalaz³y siê w podobnej sytuacji jak po za³amaniu nagie³dzie w 1929 r., gdy tak¿e ponios³y straty w wyniku spadku cen papie-rów wartoœciowych. Spowodowa³o to run na banki spowodowany oba-wami o ich wyp³acalnoœæ. W latach 30., przy braku pomocy p³ynnoœcio-wej banków centralnych, obawy te okaza³y siê (w wyniku runu na banki)samospe³niaj¹c¹ siê prognoz¹. Nast¹pi³y masowe bankructwa banków,co pog³êbi³o i przed³u¿y³o recesjê [Friedman, Schwartz, 1963].

Kryzys, który zacz¹³ siê w 2007 r. mia³ podobny przebieg. Stratybilansowe banków wywo³a³y obawy o ich wyp³acalnoœæ. Nast¹pi³ run nabanki, który – podobnie jak w latach 30. wywo³a³ kryzys p³ynnoœci –mimo ¿e wycofywane by³y tylko depozyty repo, poniewa¿ – po doœwiad-


czeniach wielkiego kryzysu – depozyty gospodarstw domowych s¹ obec-nie gwarantowane.

Tym razem jednak banki centralne, pomne doœwiadczeñ wielkiegokryzysu, wiedzia³y, ¿e kryzys p³ynnoœciowy mo¿e przekszta³ciæ siê w kry-zys niewyp³acalnoœci, powoduj¹c liczne bankructwa banków i pog³êb-ienie siê recesji [Bernanke, 1983]. Dlatego od razu ruszy³y bankom komer-cyjnym i inwestycyjnym z pomoc¹, udzielaj¹c im po¿yczek krótkotermi-nowych na du¿¹ skalê. Mimo jednak, ¿e to zrobi³y, a wiêc nie powtórzy³yb³êdów z lat 30., to nie zdo³a³y tym o¿ywiæ akcji kredytowej. Przyczynale¿a³a w tym, ¿e obecny kryzys bankowy by³ w istocie groŸniejszy ni¿w latach 30. ze wzglêdu na to, ¿e banki ponios³y relatywnie wiêksze ni¿wtedy straty bilansowe [Bordo, 2012]. I to one g³ównie zablokowa³ymechanizm transmisji polityki pieniê¿nej. Banki – pozbawione du¿ej czê-œci swych kapita³ów – nie by³y w stanie udzielaæ po¿yczek, nawet jeœliuzyskiwa³y du¿¹ pomoc p³ynnoœciow¹ od banków centralnych.

W takiej sytuacji banki centralne musia³y skupiæ siê na uwolnieniubanków od obaw, ¿e ich straty kapita³owe zwiêksz¹ siê jeszcze bardziej[Berrospide, 2013]. I taki by³ g³ówny cel iloœciowego ³agodzenia politykipieniê¿nej. Chc¹c unikn¹æ dalszego zwiêkszania siê strat bilansowych ba-nków w wyniku dalszych spadków cen posiadanych przez nie papierówwartoœciowych, banki centralne musia³y te papiery „wyj¹æ” z aktywówbanków i „w³o¿yæ” w to miejsce p³ynne rezerwy, których rynkowa war-toœæ z natury rzeczy nie mo¿e spaœæ. W czêœci, zamiast po¿yczek p³yn-noœciowych banki komercyjne dostawa³y – w zamian za papiery komer-cyjne – papiery skarbowe, by same mog³y zaci¹gaæ po¿yczki, maj¹czastaw, co do którego nie by³o obaw dotycz¹cych jego wartoœci.

Gdy okaza³o siê jednak, ¿e samo dostarczanie bankom lepszej jakoœcipapierów nie wystarcza, FRS uruchamia³ kolejne programy maj¹cezasilaæ banki w p³ynnoœæ [Tymoczko, 2010]. Wszystkie zaœ dzia³ania FRSmia³y w istocie dwa podstawowe cele. Mia³y uwalniaæ banki od obawprzed utrat¹ p³ynnoœci oraz od obaw, ¿e bêd¹ zmuszone sprzedaæ na ryn-ku posiadane papiery wartoœciowe, co wywo³a spadek cen na rynkach fi-nansowych i powiêkszenie siê strat bilansowych banków.

Dzia³ania FRS i innych banków centralnych by³y de facto tak¿e jedn¹z metod poœredniego dokapitalizowania banków, umo¿liwiaj¹c¹ imosi¹ganie zysków z wyj¹tkowo prostych i ma³o ryzykownych form carrytrade, polegaj¹cych na wykorzystywaniu taniego finansowania, uzyski-


wanego z banków centralnych na sfinansowanie zakupu obligacji skarbo-wych z krótkimi terminami do zapadalnoœci.

Rysunek 4. Aktywa Systemu Rezerwy Federalnej (w bln USD)

�ród³o: Opracowano na podstawie danych FRS.

Warto w tym miejscu te¿ przypomnieæ, ¿e FRS by³ w czasie kryzysupo¿yczkodawc¹ ostatniej instancji nie tylko dla banków amerykañskich,ale tak¿e zagranicznych. By³o tak dlatego, ¿e dilerami rynku pieniê¿nego,a wiêc instytucjami maj¹cymi prawo do zaci¹gania po¿yczek bezpoœred-nio od FRS, s¹ w praktyce wszystkie najwiêksze banki globalne [Reinhart,2008]. W trakcie kryzysu oddzia³y wielkich miêdzynarodowych bankówzaci¹ga³y po¿yczki w FRS i zasila³y pozyskan¹ w ten sposób p³ynnoœci¹swe globalne sieci [Shin, 2012b].

5. Mo¿liwoœci i szanse kontrolowania poda¿ykrótkoterminowego finansowania hurtowego

Doœwiadczenia Australii i Nowej Zelandii pokazuj¹, ¿e polityka pie-niê¿na mo¿e byæ skutecznym instrumentem kontroli tempa wzrostu po-pytu na kredyt, nawet jeœli uznamy, ¿e koszty powstrzymywaniaboomów kredytowych by³yby w obu krajach mniejsze, gdyby wyko-rzystywa³y w tym celu nie tylko politykê stopy procentowej, ale tak¿einstrumenty polityki makroostro¿noœciowej (LtV, DIT). Inaczej jest jed-nak w przypadku po¿yczek miêdzybankowych. Niezbêdnym instrumen-


tem kontroli tempa wzrostu ich poda¿y powinna byæ polityka makro-ostro¿noœciowa.5.1. Kontrola tempa wzrostu akcji kredytowej

Jest sporo publikacji zajmuj¹cych siê tzw. hamletyzowaniem lubdzieleniem w³osa na czworo w sprawie rzekomego konfliktu pomiêdzycelami polityki pieniê¿nej a makroostro¿noœciowej. W rzeczywistoœci, je-œli w ogóle jest pole takiego konfliktu, to jest ono ma³e i dotyczy rzadkichsytuacji, gdy wystêpuje wysoka inflacja i niskie tempo wzrostu akcjikredytowej albo niska inflacja i boom kredytowy [Beau i inni, 2011]. Nadodatek nawet w takich sytuacjach mo¿na wykorzystaæ synergiê pomiê-dzy obiema politykami. Na przyk³ad jesieni¹ zesz³ego roku Bank Izraelaobni¿a³ stopy procentowe, ale jednoczeœnie obni¿y³ tak¿e LtV, by spadekstóp procentowych nie sta³ siê przyczyn¹ zbyt wysokiego tempa wzrostukredytów hipotecznych.

Co wiêcej, jeœli polityka makroostro¿noœciowa jest konsekwentniewykorzystywana do prowadzenia polityki antycyklicznej, to mo¿na j¹traktowaæ wrêcz jako element polityki pieniê¿nej, jeœli przyjmiemy – zaMiltonem Friedmanem – ¿e celem polityki pieniê¿nej jest dostosowywa-nie poda¿y pieni¹dza do popytu na pieni¹dz wynikaj¹cego z d³ugo-okresowego tempa wzrostu PKB.

W rzeczywistoœci bowiem, jak wspomniano wczeœniej, banki central-ne wp³ywaj¹ na poda¿ pieni¹dza nie poprzez kontrolê bazy monetarnej,lecz poprzez politykê stopy procentowej, która wp³ywa na wielkoœæ akcjikredytowej banków i poda¿ kreowanego ni¹ pieni¹dza depozytowego.Z tego punktu widzenia, jeœli instrumenty polityki makroostro¿noœciowejs¹ u¿ytecznym instrumentem kontroli tempa wzrostu akcji kredytowej, topoœrednio pomagaj¹ tak¿e kontrolowaæ poda¿ pieni¹dza [Ren, 2011;Soon-taek, 2010].

Dok¹d Ÿród³em finansowania akcji kredytowej s¹ depozyty z³o¿onew bankach przez gospodarstwa domowe i przedsiêbiorstwa, akcja kredy-towa i poda¿ pieni¹dza depozytowego roœnie w tendencji proporcjo-nalnie do tempa wzrostu PKB. Jest tak dlatego, ¿e popyt na kredyty krót-koterminowe wynika z popytu na pieni¹dz, a ten roœnie w tendencjiproporcjonalnie do tempa wzrostu PKB. Analogicznie, dok¹d Ÿród³em fi-nansowania kredytów d³ugoterminowych (np. hipotecznych) s¹ z³o¿onew bankach oszczêdnoœci, to poda¿ tych kredytów roœnie – jak oszczêdnoœ-ci – proporcjonalnie do tempa wzrostu PKB.


Tym, co mo¿e sprawiæ, ¿e akcja kredytowa bêdzie ros³a szybciej ni¿PKB, wytr¹caj¹c gospodarkê ze stanu równowagi, jest sytuacja, w którejŸród³em jej finansowania nie s¹ ani depozyty pieniê¿ne ani oszczêdnoœ-ciowe gospodarstw domowych i przedsiêbiorstw, lecz krótkoterminowepo¿yczki miêdzybankowe. W takiej sytuacji instrumentami chroni¹cymigospodarkê przed tym, by tempo wzrostu akcji kredytowej nie ros³o szyb-ciej ni¿ PKB s¹ instrumenty zapobiegaj¹ce sytuacji, w której akcja kre-dytowa jest finansowana przez po¿yczki miêdzybankowe.

W przypadku polityki makroostro¿noœciowej instrumentem tegorodzaju by³o zastosowanie w Korei Po³udniowej 100% pu³apu relacji kre-dytów do depozytów oraz wprowadzenie opodatkowania od wykorzy-stywania przez koreañskie banki krótkoterminowych po¿yczek zagranicz-nych. Badania empiryczne potwierdzaj¹, ¿e rosn¹ce wykorzystywanieprzez banki po¿yczek miêdzybankowych jest indykatorem procyklicz-noœci akcji kredytowej [Hahm i inni, 2012).

Metod¹ ograniczania mo¿liwoœci nadmiernego wykorzystywaniaprzez banki krótkoterminowego finansowania hurtowego jest tak¿e za-ostrzanie norm zarzadzania p³ynnoœci¹. Zmiany w tym wzglêdzie na-st¹pi³y, czego przyk³adem s¹ postanowienia zawarte w Bazylei III. Noweregulacje nadzorcze wprowadzaj¹ dwie normy, które s¹ bezpoœredniozwi¹zane z ryzykiem p³ynnoœci. Pierwsz¹ jest norma p³ynnoœci krótkoter-minowej (LCR, liquidity coverage ratio), a drug¹ norma reguluj¹ca pokrycieaktywów d³ugoterminowych pasywami d³ugoterminowym (NSFR, netstable funding ratio).5.2. Powstrzymanie nadmiernego zwiêkszania siê portfelitradingowych banków

Jeœli nawet jest tak, ¿e instrumenty polityki makroostro¿noœciowejmog¹ zwiêkszyæ skutecznoœæ i zmniejszyæ koszty polityki stabilizowaniatempa wzrostu akcji kredytowej (uwalniaj¹c bank centralny od koniecz-noœci podnoszenia wysokoœci stóp procentowych do bardzo wysokiegopoziomu), to mo¿na jednak wyobraziæ sobie skuteczne powstrzymanieboomu kredytowego przy pomocy samej tylko polityki pieniê¿nej, ponie-wa¿ podnosz¹c odpowiednio wysoko stopy procentowe, bank centralnymo¿e ograniczyæ popyt na kredyty (w tym hipoteczne), jak mia³o tomiejsce w Nowej Zelandii i Australii w poprzedniej dekadzie.

Z pewnoœci¹ jednak sama polityka stopy procentowej mo¿e nie wy-starczyæ, by powstrzymaæ szybkie zwiêkszanie siê portfeli papierów


wartoœciowych banków, w tym zw³aszcza portfeli tradingowych, wyko-rzystywanych do krótkoterminowej spekulacji.

Zyskownoœæ takiej spekulacji, generuj¹ca popyt na krótkoterminowefinansowanie hurtowe, pozyskiwane g³ównie z rynku repo, jest efektemstosowania przez wielkie globalne banki bardzo du¿ych dŸwigni orazuzyskiwania przez nie subsydium wynikaj¹cego ze statusu, ¿e s¹ ban-kami „zbyt du¿ymi, by (pozwolono im) upaœæ”. Subsydium to wynikaz mo¿liwoœci zaci¹gania po¿yczek taniej ni¿ inne banki, w przypadkuktórych w wysokoœci oprocentowania zaci¹ganych po¿yczek wystêpujepremia za ryzyko ich bankructwa.

Du¿e dŸwignie stosowane s¹ dlatego, ¿e na p³ynnych rynkach finan-sowych anomalie cenowe s¹ ma³e. W takiej sytuacji ma³e s¹ tak¿e stopyzwrotu z transakcji arbitra¿owych. Mo¿na je zwiêkszyæ, tylko stosuj¹cdu¿e dŸwignie [Bookstaber, 2007]. Z kolei, wielkoœæ uzyskiwanego przezdu¿e banki subsydium (wynikaj¹cego z ich statusu banków TBTF – w po-staci ni¿szych kosztów zaci¹gania po¿yczek), szacuje siê na a¿ 0,8 p.p.[Ueda, Weder di Mauro, 2012].

Gdyby nie to subsydium, sztucznie obni¿aj¹ce koszty finansowaniawielkich banków, skala tradingu by³aby mniejsza i mniejszy popyt napo¿yczki miêdzybankowe. Doœæ powiedzieæ, ¿e gdyby takiego subsy-dium nie by³o, to dwa z piêciu najwiêkszych amerykañskich bankówmia³yby ujemny wynik finansowy, w kolejnych dwóch zyski spad³ybyo 83-96%, a w pi¹tym spad³yby o 55%. Najlepszy z nich mia³by stopêzwrotu z kapita³u na poziomie 5,6% [Bloomberg, 2013].

Oba czynniki – stosowanie wysokich dŸwigni i mo¿liwoœæ du¿o ta-ñszego zaci¹gania po¿yczek – sprawiaj¹, ¿e bardzo zyskowne s¹ insty-tucje, które ze wzglêdu na swój ogrom i z³o¿onoœæ nie mog¹ byæ dobrzezarz¹dzane [Roe, 2013], a podejmuj¹ du¿e ryzyko na konto podatników.Tej szkodliwej sytuacji mo¿na by zaradziæ, dziel¹c wielkie banki lubeliminuj¹c ulgi podatkowe stosowane w przypadku finansowania d³u-giem, co jest niczym innym jak subsydiowaniem dŸwigni [Admati i inni,2012], oraz podnosz¹c znacznie wymogi kapita³owe banków.

Koronnym argumentem banków przeciwko takim zmianom jestwzrost kosztów finansowania. Nie bierze siê tu jednak po uwagê, ¿e gdy-by – dziêki posiadaniu wiêkszych kapita³ów – banki by³y uwa¿ane zabardziej bezpieczne, to spad³yby premie za ryzyko zawarte w cenachemitowanych przez nie akcji. Ceny akcji banków by relatywnie wzros³y,co obni¿y³oby koszty pozyskiwania kapita³ów. Argumentacja banków


nie bierze tak¿e pod uwagê, ¿e gdyby banki mia³y wiêksze kapita³y, tozmniejszy³oby to spo³eczne koszty zaburzeñ finansowych, które wywo-³uj¹ za³amania niestabilnych boomów kredytowych i za³amania cen narynkach papierów wartoœciowych znajduj¹cych siê w portfelach banków[Admati, i inni, 2010].

ZakoñczenieAnaliza przyczyn niekontrolowanego wzrostu poda¿y po¿yczek

miêdzybankowych, który by³ jedn¹ z g³ównych przyczyn globalnego kry-zysu bankowego, prowadzi do dwóch ogólnych wniosków dotycz¹cychznaczenia polityki makroostro¿noœciowej jako instrumentu polityki stabi-lizacyjnej:1. W przypadku kredytów dla gospodarstw domowych i przedsiê-

biorstw polityka stopy procentowej mo¿e byæ wystarczaj¹co skutecz-nym narzêdziem kontroli tempa ich wzrostu, jakkolwiek jest rzecz¹bezdyskusyjn¹, ¿e wykorzystywanie w tym celu tak¿e polityki makro-ostro¿noœciowej zwiêksza skutecznoœæ i obni¿a koszty polityki stabili-zacyjnej.

2. W przypadku po¿yczek miêdzybankowych polityka stopy procento-wej nie mo¿e okazaæ siê wystarczaj¹cym instrumentem kontroli tem-pa wzrostu ich poda¿y, poniewa¿ krótkoterminowe finansowaniehurtowe jest wykorzystywane nie tylko do finansowania kredytówdla gospodarstw domowych i przedsiêbiorstw, na które popyt zale¿yw du¿ej mierze od wysokoœci stopy procentowej, ale s¹ one wyko-rzystywane tak¿e do finansowania portfeli papierów wartoœciowych,których zyskownoœæ jest sztucznie zwiêkszania w wyniku stosowaniaprzez wielkie globalne banki bardzo du¿ych dŸwigni i mo¿liwoœci po-zyskiwania przez nie sztucznie taniego finansowania dziêki posia-daniu statusu banków TBTF.

Próby oddzia³ywania stop¹ procentow¹ na popyt na krótkotermi-nowe finansowanie hurtowe, wykorzystywane do finansowania portfelitradingowych banków, by³yby równie ma³o skuteczne i równie ryzy-kowne jak próby hamowania wzrostu indeksów gie³dowych na drodzepodnoszenia stopy procentowej. Gdy bank centralny podnosi stopê pro-centow¹, to wp³ywa to na zahamowanie tempa wzrostu akcji kredytowej,ale nie powoduje du¿ych strat bilansowych banków. W przypadku obli-gacji zdecydowane podniesienie przez bank centralny wysokoœci stópprocentowych powoduje spadek ich cen i straty bilansowe w bankach.


Tego w³aœnie obawiaj¹ siê dzisiaj banki centralne myœl¹c o konsekwen-cjach ich przysz³ego wycofywania siê z programów iloœciowego ³ago-dzenia polityki pieniê¿nej.

Dlatego metod¹ ograniczenia skali tradingu, rodz¹cego ryzykoponoszenia przez banki du¿ych strat kapita³owych, by³oby na³o¿eniedu¿o wiêkszych ni¿ proponowane ograniczeñ na wielkoœæ stosowanychprzez banki dŸwigni i podzielenie wielkich banków, co odebra³oby immo¿liwoœci pozyskiwania sztucznie taniego finansowania.

Przemo¿ny lobbing banków [Lall, 2010] ka¿e ostro¿nie oceniaæ szan-se, ¿e tak siê stanie. Prawdopodobnie lobbing bankowy bêdzie nadal blo-kowa³ wprowadzanie zmian, które skutecznie chroni³yby gospodarkii podatników przed zagro¿eniami, jakie wynikaj¹ z istnienia banków,w przypadku których nie ma ekonomicznych uzasadnieñ ich istnieniaw obecnej skali [Simon, 2013].

Na zakoñczenie tekstu, traktuj¹cego o rzeczach doœæ smutnych, po-winno siê napisaæ coœ, co przynajmniej brzmi choæ trochê zabawnie.Czymœ takim jest z pewnoœci¹ sytuacja, w której banki TBTF – a wiêc po-siadaj¹ce z tego tytu³u przewagê informacyjn¹, oligopolistyczn¹ pozycjêna globalnym rynku pochodnych i rynku prime brokerage oraz dostêp dosztucznie taniego finansowania – s¹ przeciwne wszelkim propozycjomzaostrzenia norm nadzorczych, szermuj¹c argumentem, ¿e nale¿y dbaæo równe regu³y dla wszystkich [Jenkins, 2010].

Literatura1. Admati A.R., De Marzo P.M., Hellwig M.F, Pfleiderer P. (2012), Debt

Overhang and Capital Regulation, „Rock Center for Corporate Gover-nance Working Paper”, no. 114.

2. Admati A.R., De Marzo P.M., Hellwig M.F (2010), Fallacies, IrrelevantFact, and Myths in the Discussion of Capital Regulation: Why Bank Equity isNot Expensive, „Rock Center for Corporate Governance at StanfordUniversity Working Paper”, no. 86.

3. Adrian T., Shin H.S. (2010), The Changing Nature of Financial Interme-diation and the Financial Crisis of 2007-2009, „Federal Bank of New YorkStaff Reports”, no. 439.

4. Aragon G.O., Strahan P.E. (2009), Hedge funds as liquidity providers: Evi-dence from the Lehman Bankruptcy, „NBER Working Paper”, no. 15336.

5. Augar P. (2005), The Greed Merchants. How the Investment Banks Playedthe Free Market Game, Portfolio, London.


6. Beau D., Clerk L., Majon B. (2011), Macroprudential policy and the con-duct of monetary policy, „Bank of France Occasional Paper”, no. 8.

7. Bernanke B. (1983), Non-monetary Effects of the Financial Crisis in the Pro-pagation of the Great Depression, „American Economic Review”, vol. 73,s. 257-276.

8. Berrospide J. (2013), Bank liquidity hoarding and the financial crisis: Anempirical evaluation, Federal Reserve Bank, „Finance and EconomicsDiscussion Series”, no. 2013-03.

9. Bloomberg (2013), Why should taxpayers give big banks $83 billion a year?,20 February.

10. Bookstaber R. (2007), A Demon of our Own Design. Markets, Hedge Funds,and the Perils of Financial Innovations, Wiley & Sons, Chichester.

11. Bordo M.D. (2012), The Great Depression and The Great Recession: Whathave we learned, Fourth P.R. Brahmananda Memorial Lecture, ReserveBank of India, 9 April.

12. Borio C. (2012), The Financial Cycle and Macroeconomics: What have welearnt?, „BIS Working Papers”, no. 395.

13. Borio C., Disyatat P. (2011), Global imbalances and the financial crisis: Linkor no link?, „BIS Working Papers”, no. 346.

14. Bottazzi J-M., Luque J., Pascoa M.R. (2011), Securities market theory: Po-ssession, repo and rehypothetication, „Journal of Economic Theory”,no. 147, s. 477-500.

15. Brady N. (2012), We need much simpler rules to rein in the banks, „Finan-cial Times”, nr z 27 sierpnia.

16. Brunnermeier M.K. (2008), Deciphering the liquidity and credit crunch2007-08, „NBER Working Paper”, no. 14612.

17. Copeland A., Martin A., Walker M. (2011), Repo runs: Evidence from theTri-Party Repo Market, „Federal Reserve Bank of New York Staff Re-ports”, no. 506.

18. De Grauwe P. (2010), The Fragility of the Eurozone’s Institutions, „OpenEconomies Review”, vol. 21, s. 167-174.

19. Eichengreen B. (2013), Why no Glass-Steagall II?, „Project Syndicate”, 10January.

20. Financial Services Authority (2009), Turner Review. A regulatory res-ponse to the global banking crisis, March.

21. Friedman M. (1968), The Role of Monetary Policy, „American EconomicReview”, no. 58 (1).


22. Friedman M., Schwartz A. (1963), A Monetary History of the United Sta-tes, Princeton University Press, Princeton.

23. Goodhart Ch. (2009), The Continuing Muddles of Monetary Policy: A Ste-adfast Refusal to Face Facts, „Economica”, vol. 76, issue 1, s. 821-830.

24. Gorton G.B., Metrick A. (2010), Haircuts, „Federal Reserve Bank of St.Louis Review”, Novemeber/December, s. 507-519.

25. Gorton G.B., Metrick A. (2009), Securitized Banking and the Run on Repo,„NBER Working Paper”, no. 15223.

26. Green R.K., Wachter S.M. (2007), The Housing Finance Revolution,University of Pennsylvania Institute for Law and Economics, „Resea-rch Paper Series”, no. 09-37.

27. Hahm J., Mishkin F.C., Shin H.S., Shin K. (2012), Macroprudential Polic-ies in Open Emerging Economies, „NBER Working Paper”, no. 17780.

28. Haldane A.G., Alessandri P. (2009), Banking on the state, referat na kon-ferencjê The International Financial Crisis: Have the Rules of FinanceChanged?, Federal Bank of Chicago, 25 wrzeœnia.

29. Haldane A. (2012), The dog and the frisbee, referat na konferecjê TheChanging Policy Landscape, Jackson Hole, 12 sierpnia.

30. Haldane A. (2009), Why Banks Failed The Stress Test, Marcus-EvansConference on Stress Testing, The Bank of England, 13 February.

31. Honohan P. (2009), Resolving Ireland’s Banking Crisis, referat na konfe-rencjê UCD-Dublin Economic Workshop Conference: Responding tothe Crisis, Dublin, 12 January.

32. Hördahl P., King M.R. (2008), Developments in repo markets during the fi-nancial turmoil, „BIS Quarterly Review”, December, s. 37-53.

33. Jenkins R. (2011), Lessons in lobbying, Bank of England Speech, 22November.

34. Johnson S., Kwak J. (2010), 13 Bankers. Wall Street Takeover and the NextFinancial Meltdown, Pantheon, New York.

35. Kalemli-Ozcan S., Papaioannou E., Perri F. (2012), Global banks and cri-sis transmission, „NBER Working Paper”, no. 18209.

36. King R.G., Plosser Ch.I. (1984), Money, Credit and Prices in Real BusinessCycle, „American Economic Review”, vol. 74, no. 3, s. 363-380.

37. Krishnamurthy A., Nagel S., Orlov D. (2012), Sizing up repo, „NBERWorking Paper”, no. 17768.

38. Lall R. (2009), Why Basel II Failed and Why Any Basel III is Doomed, „GEGWorking Paper”, no. 52


39. Lall R. (2010), Reforming Global Banking Rules: How the G20 Can Save theGlobal Economy, DIIS Policy Brief, Danish Institute for International Stu-dies, Copenhagen.

40. Ma³ecki W. (2013), Przemiany sektora bankowego i ich konsekwencje, arty-ku³ przyjêty do druku w czasopiœmie „Ekonomista”.

41. Masters B. (2012), Regulators warm to rethink on bank liquidity buffers,„Financial Times”, nr z 3 wrzeœnia, s. 3.

42. Monnet C. (2011), Rehypothecation, „Federal Reserve Bank of Phila-delfia Business Review”, Q4.

43. Morris S., Shin H.S. (2008), Financial regulation in a Systemic context,„Brooking Papers on Economic Activity”, Fall, s. 1-29

44. Paw³owicz L. (2010), Stabilnoœæ jednolitego rynku finansowego w Unii Eu-ropejskiej, „Zeszyty Naukowe Kolegium Gospodarki Œwiatowej SGH”,nr 29.

45. Reinhart V. (2008), A Year of Living Dangerously: The Management of Fi-nancial Crisis in 2008, „Journal of Economic Perspectives”, vol. 25,no. 1, s. 71-90.

46. Ren H. (2011), Countercyclical financial regulation, „Policy ResearchWorking Paper”, no. 5823.

47. Roe M. (2013), The London Whale is the cost of too-big-to-fail, „FinancialTimes”, nr 25 z marca.

48. Shin H.S. (2012a), Global Banking Glut and Loan Risk Premium, referatwyg³oszony na konferencji 12th Jacques Polak Annual Research Con-ference Hosted by the International Monetary Fund, Washington, DC,10-11 listopada.

49. Shin H.S. (2012b), Adapting Macroprudential Policy to Global LiquidityConditions, „Central Bank of Chile Working Papers”, no. 671.

50. Shin H.S., Shin K. (2011), Procyclicality and monetary aggregates, „NBERWorking Paper”, no. 16836.

51. Singh M. (2011), Velocity of Pledged Collateral: Analysis and Impli-cations, „IMF Working Paper”, no. 256.

52. Singh M., Aitken J. (2010), The (seizable) Role of Rehypthetication inShadow Banking System, „IMF Working Paper”, no. 172.

53. Singh M., Stella P. (2012), Money and Collateral, „IMF Working Pa-per”, no. WP/12/95.

54. S³awiñski A. (2006), Rynki finansowe, PWE, Warszawa.


55. S³awiñski A. (2010), Krótka podró¿ w czasie do Ÿróde³ globalnego kryzysubankowego, w: Kryzysy: przeklête czy po¿¹dane?, Mamzer H., Kulesza W.,Balasiñski T. (red.), Academica SWPS, Warszawa.

56. S³awiñski A. (red.) (2011), Polityka pieniê¿na, C.H. Beck, Warszawa.57. Soon-taek Ch. (2010), Mortgage Lending in Korea. An Example of a Coun-

tercyclical Macro-prudential Approach, „World Bank Policy ResearchWorking Paper”, no. 5505.

58. Tymoczko D. (2010), Reakcje wybranych banków centralnych (Fed i EBC)na kryzys, w: Banki centralne wobec kryzysu ekonomicznego, KES, SGH,Warszawa.

59. Ueda K., Weder di Mauro B.W. (2012), Quantifying Structural SubsidyValues for Systematically Important Financial Institutions, „IMF WorkingPaper”, no. WP/12/128.

60. Wilmarth A.E. (2002), The Transformation of the U.S. Financial ServicesIndustry, 1975-2000: Competition, Consolidation and Increased Risks,„University of Illinois Law Review”, no. 2, s. 223.

61. Wilmarth A.E. (2009), The Dark Side of Universal Banking: FinancialConglomerates and the Origins of the Subprime Financial Crisis,„Connecticut Law Review”, vol. 41, no. 4.

StreszczenieArtyku³ analizuje rolê polityki makroostro¿noœciowej jako instrumentu ogra-

niczania wykorzystywania przez banki krótkoterminowych po¿yczek miêdzy-bankowych jako Ÿród³a finansowania ich aktywów. W literaturze ukszta³towa³siê konsensus, ¿e wprawdzie polityka makroostro¿noœciowa mo¿e zwiêkszaæskutecznoœæ i zmniejszaæ koszty kontrolowania tempa wzrostu akcji kredytowej,to jednak sama polityka stopy procentowej mo¿e byæ efektywnym instrumentemzapobiegania niestabilnym boomom kredytowym. W artykule wskazano, ¿e po-lityka stopy procentowej nie jest jednak wystarczaj¹cym instrumentem po-wstrzymywania nadmiernego wykorzystywania przez banki krótkotermino-wych po¿yczek miêdzybankowych. Jest tak dlatego, ¿e s¹ one wykorzystywanedo finansowania nie tylko akcji kredytowej, ale tak¿e portfeli tradingowych ban-ków, których zyskownoœæ jest sztucznie zwiêkszana w wyniku stosowania du-¿ych dŸwigni i mo¿liwoœci zaci¹gania przez banki „zbyt du¿e, by upaœæ” sztucz-nie nisko oprocentowanych po¿yczek. W takiej sytuacji wykorzystywaniesamych tylko podwy¿ek stóp procentowych, jako instrumentu ograniczenia wy-korzystywania przez banki krótkoterminowego finansowania hurtowego,mog³oby nara¿aæ banki na straty bilansowe w wyniku spadku cen obligacji znaj-duj¹cych siê w ich portfelach tradingowych. Niezbêdnym zatem elementem poli-tyki ograniczania wykorzystywania przez banki krótkoterminowego finansowa-


nia hurtowego jako Ÿród³a finansowania ich aktywów, powinno byæ stosowanieinstrumentów polityki makroostro¿noœciowej, w tym m.in. limitów nak³adanychna wielkoœæ stosowanych przez banki dŸwigni, zwiêkszanie wagi ryzyka dlaportfeli tradingowych oraz stosowanie 100% pu³apu dla relacji kredytów do de-pozytów gospodarstw domowych i przedsiêbiorstw. Najlepszym zaœ rozwi¹za-niem by³by podzia³ banków TBTF na komercyjne i inwestycyjne, poniewa¿wyeliminowa³oby to mo¿liwoœæ korzystania przez wielkie globalne banki z sub-sydium w postaci dostêpu do sztucznie taniego finansowania, bêd¹cego efektemimplikowanej gwarancji wymuszonej poœrednio na podatnikach.

S³owa kluczowekrótkoterminowe finansowanie hurtowe, polityka makroostro¿noœciowa

Macroprudential policy as an instrument of limiting the useof short-term wholesale financing by banks (Summary)

Paper analyses the role of macroprudential policy as an instrument for con-trolling banks’ use of short-term interbank loans as a source of funding their as-sets. There is a consensus in the literature that while macroprudential policy mayimprove the effectiveness and lower the costs of controlling the rate of credit gro-wth, interest rate policy alone can still be a sufficiently effective tool of containingunstable lending booms. In our paper we argue that interest rate policy cannot besufficiently effective instrument of containing banks’ demand for short-termwholesale financing. The reason is that short-term interbank loans are used notonly for funding loans, but also for funding banks’ trading portfolios of whichprofitability is artificially increased by the use of high leverage and large banksaccess to artificially low cost of financing. Under the circumstances, using interestrate hikes for containing banks’ demand for short-term wholesale funding mayexpose banks to balance sheet losses due to a fall in prices of debt securities held intheir trading portfolios. Thus, as far as containing the excessive use of short-termwholesale funding is concerned, the proper solution is to employ macroprude-ntial instruments, e.g. imposing caps on leverage, increasing risk weights on tra-ding and setting 100% cap on loans to deposits ratio. The best solution would bebreaking up too big to fail banks that would eliminate their access to artificially lowcost of funding that they enjoy due to involuntary implicit guarantee given themby taxpayers.

Keywordsshort-term wholesale financing, macroprudential policy


bank (51) (50)jmf.wzr.pl/pim/2013_2_1_45.pdfW latach 90. masowo udzielane kredyty hipoteczne sta³y...

Documents

Transcript of bank (51) (50)jmf.wzr.pl/pim/2013_2_1_45.pdfW latach 90. masowo udzielane kredyty hipoteczne sta³y...