Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. (luty 2011)

TobiaszMalinski.pl Informacja inwestycyjna wyprzedzająca rynkowe trendy

PGNiG S.A.ANALIZA

INWESTYCYJNALUTY 2011

Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. - 1 - Autor: Tobiasz Maliński


Autor: Tobiasz MalińskiLicencja: Creative Commons Uznanie autorstwa - Użycie niekomercyjne – Bez utworów zależnych 3.0 PolskaPełny tekst licencji: http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/3.0/pl/legalcode

Wyłączenie odpowiedzialnościTreści przedstawione w analizie są prywatnymi opiniami autora i nie stanowią rekomendacji inwestycyjnych w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. z 2005 roku, Nr 206, poz. 1715). Autor nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie treści zawartych w niniejszej analizie, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na jej podstawie.


http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/3.0/pl/legalcode

http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/3.0/pl/legalcode


SPIS TREŚCICharakterystyka PGNiG ............................................................................................................. 4 Branża ......................................................................................................................................... 6 Zarząd .......................................................................................................................................... 8 Finanse ........................................................................................................................................ 9

Wielkości bilansowe (w tys. zł) .............................................................................................. 9 Wielkości wynikowe (w tys. zł) ............................................................................................ 11 Wskaźniki .............................................................................................................................. 12 Płynność ............................................................................................................................... 14 Podsumowanie sytuacji finansowej ...................................................................................... 15

Wycena akcji oraz proponowany moment ich kupna ............................................................... 15 Podsumowanie analizy PGNiG S.A. ......................................................................................... 16 Bibliografia ............................................................................................................................... 18

Sprawozdania finansowe ....................................................................................................... 18 Strony internetowe ................................................................................................................ 18 Pozostałe ............................................................................................................................... 18



Charakterystyka PGNiG

PGNiG S.A., czyli Polskie Górnictwo Naftowe i Gazownictwo jest największym podmiotem o iście monopolistycznej pozycji w Polsce, zajmującym się wydobyciem gazu ziemnego oraz ropy naftowej, obrotem tymi paliwami oraz ich dystrybucją. PGNiG S.A. nie jest jedynym podmiotem zajmującym się obrotem gazem ziemnym, ponieważ istnieje jeszcze 30 innych1 o wiele mniejszych podmiotów, zajmujących się dystrybucją oraz sprzedażą tego paliwa. PGNiG S.A. natomiast obejmuje zasięgiem swojej działalności praktycznie 100% polskiego rynku pod każdym względem. Spółka funkcjonuje w ramach grupy kapitałowej, w której stanowi jednostkę dominującą, odpowiedzialną za koordynację działań spółek zależnych. Spółki zależne PGNiG S.A. zajmują się różnymi segmentami działalności całej grupy kapitałowej, tj.:- obrotem gazowym,- dystrybucją gazu do odbiorców końcowych,- poszukiwaniem gazu,- wydobywaniem gazu,- badaniami geodezyjnymi,- innymi zadaniami związanymi z gazem ziemnym.

Głównym źródłem dochodu spółki jest sprzedaż gazu ziemnego pochodzącego z własnego wydobycia (30%) oraz z importu (70% z czego 68% pochodzi od Rosjan – Gazprom Eksport)2. Dodatkowym źródłem dochodu spółki jest wydobycie oraz sprzedaż ropy naftowej, jednak znaczenie tego rodzaju działalności w przychodach spółki jest o wiele mniejsze w porównaniu do działalności stricte gazowej:

Wykres 1. Struktura przychodów ze sprzedaży.

Gaz

Ropa naftowa

Hel

Propan-Butan

Gazolina

LNG

Inne

1 Źródło: http://www.rynekgazu.pl/index.html?id=842 Jednostkowe sprawozdania finansowe PGNiG S.A. z lat 2009-2005.



Źródło: Opracowanie własne na podstawie Jednostkowego Sprawozdania Finansowego PGNiG S.A. za rok 2009.

Przychody ze sprzedaży gazu stanowią 96,62% całości przychodów3, dlatego ten rodzaj działalności jest dla spółki PGNiG S.A. podstawowym źródłem dochodu. Głównymi odbiorcami gazu ziemnego jest sektor przemysłowy, do którego należą głównie podmioty z branży petrochemicznej oraz energetyki:

Wykres 2. Odbiorcy gazu sprzedawanego przez PGNiG S.A.

57,80%11,30%

29,50%

1,10%

0,30%

Przemysł

Handel, usługi

Gospodarstwa domowe

Odbiorcy hurtowi

Eksport

Źródło: Opracowanie własne na podstawie Jednostkowego Sprawozdania Finansowego PGNiG S.A. za rok 2009.

Odbiorcy przemysłowi są odpowiedzialni za zakup 57,8% gazu ziemnego od PGNiG S.A., na drugim miejscu znajdują się gospodarstwa domowe nabywające 29,5% całej sprzedaży gazu ziemnego spółki. Spółka eksportuje również gaz za granicę, jednak ta działalność ma marginalny wpływ na wielkość przychodów spółki.

PGNiG S.A. jako jednostka dominująca największej, rodzimej gazowej grupy kapitałowej posiada ciekawą historię finansową. Ze spółki o bardzo dużym zadłużeniu stała się ostatecznie podmiotem korzystającym głównie z własnego finansowania, w którym odbyła się restrukturyzacja zatrudnienia, rozdzielenie działalności obrotowej od dystrybucyjnej w roku 2007, a obecnie przeprowadzane są spore inwestycje. PGNiG S.A. posiada na polskim rynku gazowniczym ugruntowaną pozycję, która w przyszłości może jednak ulec zagrożeniu. Z uwagi na postępującą liberalizację rynku gazowego, w Polsce mogą pojawić się zagraniczne podmioty o znacznie większych możliwościach niż PGNiG S.A.. W związku z tym spółka cały czas poszukuje nowych możliwości rozwoju, w szczególności źródeł gazu ziemnego i ropy naftowe.

Obecnie PGNiG S.A. rozwija się w kilku kierunkach:- dokonuje nowych inwestycji,

3 Są to dane z roku 2009, jednak struktura przychodowa spółki wyglądała bardzo podobnie przez cały okres objęty analizą, tj. od roku 1999 do 2009.



- nawiązuje współpracę z partnerami zagranicznymi,- nabywa udziały w innych spółkach z branży.

Największe inwestycje PGNiG S.A.:- budowa terminalu LNG, który ma zostać już niebawem ukończony (2011 rok),- budowa gazociągu łączącego platformę wiertniczą na norweskim szelfie kontynentalnym ze Szwecją i Danią,- budowa Baltic Pipe, czyli gazociągu łączącego w przyszłości Polskę i Danię,- przygotowania do inwestycji Boernicke-Police, czyli gazociągu łączącego Polskę z Niemcami.

W ramach poszukiwania nowych złóż gazu ziemnego i ropy naftowej, spółka podjęła współpracę lub założyła spółki zależne w następujących krajach:- Norwegii,- Danii,- Niemczech,- Omanie,- Egipcie,- Libii.

PGNiG S.A. jako podmiot prowadzący działalność o wysokim znaczeniu dla bezpieczeństwa energetycznego kraju, intensywnie poszukuje nowych możliwości eksploatacji z uwagi na fakt powolnego wyczerpywania się rodzimych złóż, czemu towarzyszy wzrost jednostkowego kosztu wydobycia. Niechęć akceptacji zmian taryf gazowych przez prezesa URE powoduje, że kontynuowanie eksploatacji wyłącznie obecnych złóż, stawałoby się coraz mniej rentowne. W związku z zabezpieczaniem nowych źródeł dostaw gazu do Polski bardzo duże znaczenie mają prace prowadzone w związku z przyszłą, potencjalną eksploatacją gazu łupkowego.

Branża

Gaz ziemny jest wydobywany ze złóż, towarzyszących złożom ropy naftowej. Polska gospodarka jest w dużej mierze oparta na węglu jako podstawowym surowcu energetycznym, którego mamy niestety coraz mniej. Brak na chwilę obecną (2011 rok) elektrowni atomowych powoduje, że gaz ziemny jako paliwo ma dla Polski duże znaczenie.

Zużycie gazu ziemnego w Polsce jest o wiele niższe niż w innych krajach Unii Europejskiej, tj. ponad 2,5 raza niższe niż w Niemczech oraz dwa razy niższe w porównaniu do Republiki Czeskiej (w przeliczeniu na jednego mieszkańca)4. Można zatem z dużym prawdopodobieństwem przypuszczać, że w przyszłości nastąpi wzrost konsumpcji tego paliwa w Polsce. Zdają się to potwierdzać prognozy zapotrzebowania na gaz ziemny w Polsce do roku 2030:

4 Źródło: Erste Group – Unconventional Gas in Poland, Sector Report.



Tabela 1. Prognoza zapotrzebowania na energię z gazu ziemnego

Lata 2005 2010 2015 2020 2025 2030

Planowane zużycie energii z gazu ziemnego [Mtoe]

9,97 10,84 11,24 11,65 12,74 13,35

Wzrost od roku bazowego (2005 = 100)

0,00 8,73 12,74 16,75 27,78 33,90

Ogólna prognoza zużycia energii [Mtoe]

61,92 69,09 72,64 76,81 83,54 89,21

Udział gazu ziemnego w ogólnym zużyciu energii [w %]

16,10 15,69 15,47 15,17 15,25 14,96

Źródło: Biuletyn Urzędu Regulacji Energetyki

Z powyższej tabeli wynika, że nawet w roku 2030 udział gazu ziemnego w ogólnym zużyciu energii będzie niewielki, gdyż wyniesie niespełna 15%. Nadzieją polskiego gazownictwa są rodzime złoża gazu łupkowego, które zawierają od 1,5 bln m3 do nawet 3 bln m3 gazu. Eksperci szacują, że gdyby te złoża nadawały się do eksploatacji, zabezpieczyłyby zużycie gazu w Polsce na kolejne 100 lat5. Rodzime złoża gazu konwencjonalnego wynoszą zaledwie 92 mld m3, a krajowe wydobycie tylko 4,3 mld m3. Przy rocznym zużyciu gazu ziemnego na poziomie 14 mld m3, musimy importować 70% gazu, aby pokryć zapotrzebowanie. W tym kontekście zasobność złóż łupkowych jest bardzo obiecująca.

Gaz ziemny jest paliwem emitującym o 50% mniej dwutlenku węgla niż węgiel kamienny, w związku z czym poszerzenie gazowej bazy surowcowej byłoby dla Polski bardzo atrakcyjne. Gdyby się okazało, że eksploatacja złóż gazu łupkowego jest w Polsce opłacalna, pojawiliby się na naszym rynku konkurenci zagraniczni zwabieni niższym kosztem wydobycia tego paliwa w porównaniu do swoich realiów. Przełożyłoby się to na wzrost konkurencji oraz na spadek cen gazu w przyszłości. Od strony inwestycyjnej nie byłoby to korzystne, jednak presja Unii Europejskiej na ograniczanie emisji dwutlenku węgla, duży rozdźwięk w konsumpcji gazu w Polsce w porównaniu do krajów ościennych sprawiają, że ostatecznie inwestycje gazowe są bardzo obiecujące. PKN Orlen dostrzegł również szansę zarabiania w branży gazowej, dlatego nawiązał współpracę z PGNiG S.A. w zakresie poszukiwania i wydobywania tego surowca. Jak zostało wspomniane wcześniej, ropa naftowa i gaz ziemny występują razem, dlatego współpraca tych dwóch polskich podmiotów jest uzasadniona.

Branża gazowa i energetyczna w Polsce podatne są na kilka rodzajów ryzyka6:- ryzyko prawne i regulacyjne,- ryzyko cenowe surowców,- ryzyko walutowe.

Pierwszy rodzaj ryzyka jest generowany przez Urząd Regulacji Energetyki (URE) zatwierdzający taryfy energetyczne dla różnych grup odbiorców. Podobnie jak w branży energetycznej również w przypadku gazownictwa, prezes URE bardzo często nie akceptuje taryf cenowych proponowanych przez PGNiG S.A., celem ochrony interesów odbiorców

5

6 Jednostkowe sprawozdania finansowe PGNiG S.A. za lata 2005-2009.



końcowych. Ostatecznie takie działania przekładają się na spadek rentowności działalności, który w przypadku PGNiG S.A. wystąpił w latach 2008-2009.

Ryzyko cen surowców dotyczy zarówno cen gazu ziemnego pochodzącego z importu oraz cen ropy naftowej, z którymi ceny gazu są silnie skorelowane. Coraz wyższe ceny ropy naftowej powodują wzrost cen gazu ziemnego, któremu towarzyszy blokowanie zmian taryf gazowych przez prezesa URE, co przełożyło się w przeszłości na spadki rentowności, pomimo wzrostu przychodów.

Ryzyko kursowe dotyczy głównie ryzyka na parach walutowych EUR/PLN oraz USD/PLN, przed którym PGNiG S.A. zabezpiecza się wykorzystując instrumenty pochodne (opcje walutowe).

W celu ograniczenia ryzyka cen surowców, spółka wykorzystuje kontrakty terminowe forward.

Perspektywy branży gazowniczej w Polsce wyglądają dwojako:a) przyjmując, że eksploatacja złóż gazu łupkowego nie będzie tak dochodowa jak się

planuje, to:- PGNiG S.A. będzie kontynuowało obecną strategię rozwoju polegającą na dywersyfikacji źródeł energii oraz bazy surowcowej,- opłacalność inwestycji w tą spółkę będzie niższa, ale i tak bardziej opłacalna niż w spółki z branży rafineryjnej lub petrochemicznej,

b) w przypadku, gdy eksploatacja złóż gazu łupkowego okaże się opłacalna, to:- nastąpi wzrost konkurencji gazowej w Polsce,- spadną marże dystrybucji gazu i jego wydobycia,- inwestycja w akcje PGNiG S.A. przyniesie duże zyski w przypadku potwierdzenia zasobności koncesjonowanych złóż gazu łupkowego oraz wraz z rozpoczęciem wydobycia.

Bez względu na to czy gaz łupkowy będzie wydobywany w Polsce czy nie, inwestycje gazowe będą opłacalne z punktu widzenia inwestorów, ponieważ:- wzrośnie konsumpcja gazu ziemnego w Polsce, - wzrosną ceny gazu ziemnego w Polsce.

W perspektywie zmniejszających się polskich zasobów węgla kamiennego w Polsce oraz ubywających światowych złóż ropy naftowej, gaz ziemny jako paliwo energetyczne będzie stanowiło tańszą i bardziej ekologiczną alternatywę energetyczną. Trzeba również zwrócić uwagę na fakt podejmowania współpracy przez PGNiG S.A. z zakładami energetycznymi w Polsce, celem produkcji energii elektrycznej na bazie gazu ziemnego7.

Podsumowując, kupno akcji spółek zajmujących się wydobyciem, obrotem i/lub dystrybucją gazu ziemnego będzie opłacalne w perspektywie najbliższych 5-10 lat.

Zarząd

Analiza jednostkowych sprawozdań finansowych PGNiG S.A. dostarcza jednoznacznych informacji na temat skuteczności zarządzania spółką.

7 Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. z 2009 roku.



Zarząd w latach 2005-2009:- sukcesywnie realizował zakrojone na szeroką skalę plany restrukturyzacji zadłużenia spółki oraz jej zatrudnienia,- sprawnie przeprowadził rozdzielenie działalności obrotowej od dystrybucyjnej,- efektywnie zagospodarował środki z publicznej emisji akcji, które zostały przeznaczone głównie na poszukiwanie nowych złóż gazu ziemnego oraz inwestycje rzeczowe,- wyjaśniał powody zaistnienia wszelkich negatywnych zmian przekładających się na spadek rentowności w sprawozdaniu zarządu z działalności jednostki.

Prezes zarządu w listach do akcjonariuszy otwarcie omawiał zarówno sukcesy jak i czasowe niepowodzenia w działalności spółki.

Biorąc pod uwagę wszystkie przedstawione czynniki można stwierdzić, że zarząd w spółce PGNiG S.A. jest zarządem godnym zaufania i dbającym o rozwój podmiotu.

Finanse8

Wielkości bilansowe (w tys. zł)

Wykres 3. Najważniejsze wielkości aktywów.

0 ,0 0 z ł

5 0 0 0 0 0 0 ,0 0 z ł

1 0 0 0 0 0 0 0 ,0 0 z ł

1 5 0 0 0 0 0 0 ,0 0 z ł

2 0 0 0 0 0 0 0 ,0 0 z ł

2 5 0 0 0 0 0 0 ,0 0 z ł

3 0 0 0 0 0 0 0 ,0 0 z ł

1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9

A k tyw a

A k tyw a o b ro to w e

Z a p a s y

N a le żno ś c i k ró tk o te rm in o w e

G o tó w k a i i n n e ś ro d k i p i e n i ę żn e

Źródło: Opracowanie własne.

Od roku 1999 najważniejsze wartości aktywów wykazują tendencję rosnącą, tzn. aktywa ogółem, aktywa obrotowe, zapasy oraz należności. Jedynie od roku 2006 maleje wielkość zasobów gotówkowych oraz jej ekwiwalentów. Jest to spowodowane spadającą rentownością,

8 Wszelkie informacje w tym punkcie pochodzą z jednostkowych sprawozdań finansowych PGNiG S.A. z lat 1999-2009. Przy czym sprawozdania z lat 2000-2004 pochodzą z Monitora Polskiego B, natomiast sprawozdania od roku 2005 pochodzą z działu relacji inwestorskich spółki.



której przyczyny zostały poniekąd wyjaśnione w sekcji tego raportu, dotyczącej branży gazowniczej. Obecnie wartości aktywów ogółem oraz poszczególnych składników ustabilizowały się.

Na wykresie 4 zostały zaprezentowane wielkości kapitału własnego oraz zobowiązań w podziale na krótko – i długoterminowe. Zostały również oznaczone wielkości kapitału obrotowego netto (KON). W latach 2001-2003 spółka była w znacznym stopniu zadłużona, czego dowodem jest wysoki poziom zobowiązań długoterminowych w tym okresie. Było to spowodowane inwestycjami majątkowymi – zakupem środków trwałych oraz wartości niematerialnych i prawnych. Obecnie PGNiG S.A. posiada bardzo niski poziom zadłużenia długoterminowego, korzysta głównie z kapitału własnego.

Wykres 4. Najważniejsze wielkości pasywów.

-5 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł

0 ,0 0 zł

5 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł

1 0 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł

1 5 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł

2 0 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł

1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9

K a p ita ł w ła sny

Zo b o w ią za nia d ług o te rm ino w e

Zo b o w ią za nia k ró tko te rm ino w e

K O N




Wielkości wynikowe (w tys. zł)

Wykres 5. Podstawowe rodzaje zysków.

-5 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł

0 ,0 0 zł

5 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł

1 0 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł

1 5 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł

2 0 0 0 0 0 0 0 ,0 0 zł

1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9

P rzycho d y ze sp rze d a ży

Zysk (s tra ta ) na sp rze d a ży

E B IT

Zysk ne tto


Przychody ze sprzedaży wykazują od roku 1999 tendencję wzrostową co jednoznacznie jest pozytywnym akcentem z punktu widzenia inwestorów. Do roku 2007 następował również nieznaczny, aczkolwiek sukcesywny przyrost pozostałych kategorii zysków, tj. zysku netto na sprzedaży, zysku operacyjnego oraz zysku netto. Duże różnice pomiędzy kategoriami przychodów oraz zysków sugerują niski poziom marż uzyskiwanych przez spółkę ze swojej działalności. Wysokość marż została przedstawiona na wykresie 6.

Podobnie jak zyski, również marże od roku 2007 uległy znacznemu obniżeniu. Przychody ze sprzedaży jednak cały czas rosły. Taka sytuacja była spowodowana przede wszystkim:- zmianami cen ropy naftowej,- towarzyszącym jej wzrostowi cen gazu ziemnego z importu,- niekorzystnym zmianom kursu walutowego USD/PLN,- niewystarczającą wysokością cen gazu ziemnego w Polsce, które nie rekompensują w wystarczający sposób ponoszonych kosztów działalności.

Nawiązując do zagadnień branżowych omówionych we wcześniejszej części tego raportu, czynnikiem dodatkowo przemawiającym za wzrostem cen gazu ziemnego w Polsce, w przyszłości, będzie lobbing ze strony spółek gazowniczych oraz największego tego typu podmiotu w Polsce – PGNiG S.A.



Wykres 6. Marże PGNiG S.A.

-1 0 ,00 %

-5 ,0 0 %

0 ,0 0%

5 ,0 0%

1 0 ,0 0 %

1 5 ,0 0 %

2 0 ,0 0 %

1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 00 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 20 0 7 2 0 0 8 2 0 09

M a rża o p e ra cyjna

M a rża na sp rze d a ży

M a rża zysku ne tto


Wskaźniki

Wykres 7. Wartości wskaźników zadłużenia oraz rentowności.

-2 0 ,0 0 %

0 ,0 0 %

2 0 ,0 0 %

4 0 ,0 0 %

6 0 ,0 0 %

8 0 ,0 0 %

1 0 0 ,0 0 %

1 2 0 ,0 0 %

1 4 0 ,0 0 %

1 6 0 ,0 0 %

1 8 0 ,0 0 %

1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9

Za d łu ż e n ie /ka p ita ł w ła s n y

K a p ita ł w ła s n y /a k tyw a

R O E

G o tó w k a /z o b o w ią z a n ia k r ó tko te rm in o w e


Trudne dla spółki lata 1999-2003 znalazły odzwierciedlenie we wszystkich wartościach dotąd zaprezentowanych – bilansowych, wynikowych oraz wskaźnikowych. Bardzo wysoki poziom zadłużenia długoterminowego wynoszący w porównaniu do kapitału własnego nawet ponad 80%, bardzo obciążał wyniki spółki. W latach 2004-2007 spółka posiadała niesamowicie



wysokie zasoby gotówki, które od roku 2007 są wykorzystywane na finansowanie działalności w związku ze zmniejszeniem zysków i rentowności spółki w ostatnim czasie. Obecny poziom zadłużenia długoterminowego do kapitału własnego znajduje się na niskim poziomie – poniżej 20%, natomiast aktywa są pokryte kapitałem własnym w około 70%, co jest korzystne. Spółka PGNiG S.A. należy zatem do przedsiębiorstw konserwatywnych jeśli rozpatrywać strukturę kapitału, niemniej jest to struktura bezpieczna w czasach kryzysów finansowych lub przejściowego spadku rentowności.

Na wykresie 8 warto zwrócić uwagę na lekko pogorszone wskaźniki cyklu należności i cyklu zobowiązań. Po wielu latach stabilizacji, wartości tych wskaźników się pogorszyły co oznacza, że spółka potrzebuje więcej czasu na ściągnięcie należności, co przekłada się automatycznie na spłatę zobowiązań. Zmiany te mają miejsce od roku 2007, w którym spadły również wartości marż oraz rentowność spółki. Cykl zapasów oraz cykl konwersji gotówki są stabilne, co jest pozytywnym akcentem.

Wykres 8. Cykl konwersji gotówki oraz wskaźniki obrotowości.

-200 ,00

-150 ,00

-100 ,00

-50 ,00

0 ,00

50,00

100 ,00

150 ,00

200 ,00

250 ,00

300 ,00

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

C ykl konwers ji go tówki (w dniach)

C ykl zapasów (w dniach)

C ykl na leżności (w dniach)

C ykl zobow iązań (w dniach)




Płynność

Wykres 9. Wskaźnik płynności bieżącej.

Płynność bieżąca

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Płynność bieżąca


Wartość wskaźnika płynności bieżącej wykazuje tendencje zgodne z tendencjami kształtowania się wcześniej omówionych wskaźników i wielkości, tzn.:- niskie wartości w trudnych latach 1999-2000,- wysokie wartości w kolejnych latach,- spadek wartości do około 1 od roku 2007.Wskaźnik płynności bieżącej nie jest dokładnym wskaźnikiem, dlatego jego prezentacja jest wyłącznie pomocnicza. Wartość 1, którą wskaźnik ten przyjął na koniec roku 2009 jest jednak wartością niską, niemniej nie zagrażającą stabilności działania spółki.

Tabela 2. Znaki przepływów pieniężnych.Lata Przepływy

operacyjnePrzepływy inwestycyjne

Przepływy finansowe

1999 + - +2000 + - -2001 - - +2002 + - -2003 + - -2004 + - -2005 + + +2006 + - -2007 + - -2008 + - +2009 + - +Źródło: Opracowanie własne.



PGNiG S.A. posiada mocne przepływy pieniężne, co oznacza, że ściąga na bieżąco należności i spłaca zobowiązania, a przepływy z działalności operacyjnej „nadążają” za zyskiem netto. „Nadążanie” to przejawia się w mniej więcej podobnych wartościach przepływów operacyjnych w porównaniu do zysku netto. Najlepsze znaki przepływów pieniężnych spółka wykazywała w latach 2002-2007. Nie oznacza to jednak, że w latach poprzednich kombinacje przepływów pieniężnych były niekorzystne. PGNiG S.A. nawet pomimo dużego zadłużenia w przeszłości nigdy nie znalazło się na skraju bankructwa. W latach 2008-2009 spółka czasowo wspomagała się zewnętrznymi środkami pieniężnymi pochodzącymi z obrotowych kredytów bankowych, co widać po dodatnich przepływach pieniężnych z działalności finansowej.

Podsumowanie sytuacji finansowej

PGNiG S.A. działa w branży, w której wysokość marż jest bardzo niska w porównaniu z wysokością osiąganych przychodów. Zwiększenie marży byłoby możliwe poprzez ograniczenie dostaw gazu importowanego z Rosji od Gazpromu przy jednoczesnym zwiększeniu własnego wydobycia. Perspektywy wydobywania złóż gazu łupkowego w przyszłości przyczyniłyby się do poprawienia wysokości marż spółki i rentowności ROE.

Z punktu widzenia kapitałowo-majątkowego spółka posiada bardzo bezpieczną strukturę finansowania, co nie powinno zagrozić w przyszłości stabilności jej działania, ani utrudnić dostępu do zewnętrznych źródeł finansowania.

Stabilne przepływy pieniężne zapewniają spółce płynność krótkoterminową, nawet pomimo czasowo niższych wartości wskaźnika płynności bieżącej. Niskie zadłużenie wraz z „mocnymi” przepływami pieniężnymi sprawiają, że spółka nie jest zagrożona bankructwem.

Plany inwestycyjne spółki pozwalają przypuszczać, że w przyszłości przychody ze sprzedaży będą ulegały zwiększeniu, a wraz z nimi różne kategorie zysków.

Wycena akcji oraz proponowany moment ich kupna

Dom maklerski PKO BP wycenił jedną akcję PGNiG S.A. wykorzystując metodę DCF na 4,28 zł9. Poniżej prezentuję wartość spółki na dzień 31.12.2009 roku wykorzystując metodę szwajcarską10:

Średnia EBIT z lat 1999-2009: 1 013 225 450 złWynik metody majątkowej: 17 270 749 000 złWartość spółki: 9 141 987 225 złIlość akcji: 5 900 000Wartość spółki przypadająca na jedną akcję: 1 549,49 zł.Obecna cena rynkowa (23.02.2011): 3,89 zł.

9 Dom maklerski PKO BP, PGNiG S.A.-Kupuj, 1.02.2011.10 Dane za rok 2010 jeszcze się nie ukazały dlatego bazowałem na danych do roku 2009. Więcej na temat metody szwajcarskiej - http://www.tobiaszmalinski.pl/2011/02/i-ty-mozesz-wycenic-spoke.html



Wartość spółki obliczona metodą szwajcarską uwzględnia wartość majątku oraz wartość dochodów osiągniętych w przeszłości, jednak nie uwzględnia prognoz. Z kolei wycena metodą DCF uwzględnia wyłącznie prognozowane przepływy pieniężne. Jeśli w metodzie szwajcarskiej uwzględniłbym prognozy przychodów, wycena spółki byłaby jeszcze wyższa. Wychodzi więc na to, że rynek zupełnie nie docenia PGNiG S.A. – zarówno w kontekście metody DCF jak i szwajcarskiej.

Wykres 10. Notowania akcji PGNiG S.A.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie gielda.onet.pl

Pod koniec roku 2007 cena akcji PGNiG S.A. wzrosła do rekordowego poziomu prawie 6 zł i do chwili obecnej nie powróciła do tamtych poziomów. Historyczny dołek ukształtował się w okolicach 3 zł. Cena z końca roku 2009 wynosiła około 3,75 zł, a cena obecna to prawie 3,90 zł, czyli nie wiele więcej. Wartość jednej akcji spółki obliczona z wykorzystaniem metody szwajcarskiej powinna być odniesiona do ceny akcji z końca roku 2009, jednak cena obecna niewiele odbiega od tamtej ceny, więc można uprościć porównanie i skoncentrować się na cenie obecnej. W związku z tym, wykorzystując jako punkt odniesienia metodę DCF i metodę szwajcarską, w obu przypadkach obecna cena znajduje się poniżej ceny uzyskanej każdą z tych metod. Akcje PGNiG S.A. są zatem niedowartościowane, również z punktu widzenia notowań historycznych.

Podsumowanie analizy PGNiG S.A.

PGNiG S.A. to stabilna spółka, bardzo wartościowa, dobrze zarządzana i niesamowicie niedoceniona przez rynek. Działa w branży, która jest w umiarkowany sposób perspektywiczna. Branża gazownicza z pewnością nie jest branżą biotechnologiczną czy informatyczną, w których inwestorzy liczą na szybkie i duże zyski, jednak PGNiG S.A. wypracowuje systematyczne zyski, które w przyszłości ulegną najprawdopodobniej zwiększeniu.



Plany energetyczne obejmujące niekonwencjonalne zasoby gazu, jakim jest gaz łupkowy, sprawiają że inwestycja w akcje tej spółki może się okazać w przyszłości strzałem w dziesiątkę. Jak wykazałem wcześniej, nawet gdyby się okazało, że złoża gazu łupkowego, na eksploatację których spółka posiada koncesje, nie były wystarczająco zadowalające, przyszłość gazownicza i tak rysuje się moim zdaniem bardziej interesująco niż przyszłość choćby branży rafineryjnej.

Trzeba pamiętać, że obecnie panują wyśmienite warunki rynkowe do kupna dużej ilości akcji PGNiG S.A., jednak nie można oczekiwać szybkich zysków w perspektywie jednego lub dwóch lat. Prace przygotowawcze związane z eksploatacją potencjalnych, nowych złóż, trwają od 6 do 8 lat, od momentu dokonania odwiertów i udokumentowania złoża, dlatego pierwsze zyski z nowych złóż pojawią się raczej koło roku 2020. Kupno akcji PGNiG S.A. jest świetną inwestycją dla inwestorów posiadających gotówkę, na której zablokowanie mogą sobie pozwolić nie zaburzając przy tym bieżącego finansowania.



Bibliografia

Sprawozdania finansowe1. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2000 rok2. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2001 rok3. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2002 rok4. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2003 rok5. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2004 rok6. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2005 rok7. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2006 rok8. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2007 rok9. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2008 rok10. Jednostkowe sprawozdanie finansowe PGNiG S.A. - 2009 rok

Strony internetowe1. RynekGazu.pl

Pozostałe1. Biuletyn Urzędu Regulacji Energetyki2. Dom maklerski PKO BP, PGNiG S.A.-Kupuj, 1.02.2011.3. Erste Group – Unconventional Gas in Poland, Sector Report.


Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. (luty 2011)

Economy & Finance

Transcript of Analiza inwestycyjna PGNiG S.A. (luty 2011)