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证券研究报告·策略周报

利率并轨助力经济，核心科技引领未来 ——2019 年 8 月第 3周周报

（一）利率并轨推进，金融助力实体

从 8 月 16 日，国务院总理李克强主持召开国常会，部署支

持利率市场化改革，以降低企业实际融资成本，促进支持实体经

济的发展。利率市场化是未来解决小微企业融资难问题的重点方

向，在 6 月 26 日的国常会和 7 月 12 日的央行发布会上都重点强

调了 LPR 改革。我们认为本次会议的重点在于贷款市场报价利率

改革、实质降低信贷利率水平和提升银行风险偏好。

（二）衰退信号出现，美股大幅震荡

2019 年 8 月 14 日，美国 10 年期国债与 2 年期国债利率倒

挂，当天外围市场暴跌。利率曲线倒挂是美国经济衰退的重要信

号，过去 7 次经济衰退发生以前均出现利率曲线倒挂现象，两者

之间时间间隔平均 18.6 个月。

（三）经济持续下行，核心科技占优

企业实际融资下滑，宽信用效果仍然较差。从 7 月经济数据

来看，生产消费下行，投资仍处于低位，房地产调控并未放松，

经济下行过程再次确认。

我们曾在《宏观对冲策略中的成长股》报告中专门论述了成

长股占优的条件，目前经济下行、利率下降，科技成长股占优的

条件已经具备。利率并轨有助于信用表现优秀的中小民营企业获

得充分金融资源支持。这些都将助力拥有核心科技的、业绩真实

增长的，新经济新动能企业快速发展。

（四）投资策略

全球经济衰退预期增加，国内经济下行再次加大、贸易摩擦

反复、海外进入宽松环境，国内无风险利率持续走低，短期和长

期信用端利率均持续下行。

从大类资产配置的角度，我们建议的配置顺序仍然是：“黄

金>国债>信用债>本币>股票>商品”。从行业配置的角度，我们优

先推荐受到利率并轨政策积极影响、国家大力扶持、盈利持续增

长的核心科技板块；其次，除了科技成长股最占优之外，在经济

下行过程中，必须消费品板块由于收入利润稳定，利率下降会带

来估值的提升；最后，低息宽松环境和国际环境风险，仍然是支

撑黄金板块中长期上行的重要持续力量。

风险提示：外盘投资者恐慌性抛售

投资策略

张玉龙

[email protected]

18911964636

执业证书编号：S1440518070002

研究助理：

罗永峰

[email protected]

臧赢舜

[email protected]

甘洋科

[email protected]

姜一晨

[email protected]

发布日期： 2019 年 08 月 18 日

沪深 300、上证指数走势图

深证成指、上证指数走势图

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沪深300 上证指数

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深证成指上证指数

策略研究

策略周报


目录

一、引言 ................................................................................................................................................................... 1

二、经济观察：经济持续下行，核心科技占优 ................................................................................................... 2

2.1 生产消费下行，投资低位徘徊 ................................................................................................................ 2

2.2 利率持续下行，科技成长占优 ................................................................................................................ 3

三、流动性观察：国债收益率跌破 3%，实体融资利率下行 ............................................................................. 4

四、政策观察：利率并轨推进，金融助力实体 ................................................................................................... 5

4.1 利率并轨政策简评 .................................................................................................................................... 5

4.2 推迟免去部分关税，外部环境难谈改善 ................................................................................................ 6

4.3 国企改革进展迅速，重组混改两条主线 ................................................................................................ 6

4.4 政策扶持稳定预期，猪价仍有供给支撑 ................................................................................................ 7

五、A 股观察：核心科技板块领涨，符合预判 .................................................................................................... 8

5.1 市场震荡上行，中小创板块领涨 ............................................................................................................. 8

5.2 估值虽处低位，仍待业绩改善 ................................................................................................................. 9

六、海外观察：衰退信号出现，美股大幅震荡 ................................................................................................... 9

图表目录

图表 1：工业增加值 .............................................................................................................................................. 2

图表 2：投资 .......................................................................................................................................................... 3

图表 3：消费 .......................................................................................................................................................... 3

图表 4：国债利率 .................................................................................................................................................. 3

图表 5：企业债利率 .............................................................................................................................................. 3

图表 6： 5 年、7 年和 10 年期中债企业债（AA-）到期收益率 ....................................................................... 4

图表 7： 8 月 16 日国常会中关于降低实际贷款利率的要点总结 ...................................................................... 5

图表 8：中国船舶重组方案对比 .......................................................................................................................... 7

图表 9：生猪供给下滑幅度较大 .......................................................................................................................... 7

图表 10：猪肉国内消费量近年来基本稳定(单位：千吨) .................................................................................. 7

图表 11：主要市场指数日涨跌幅 ........................................................................................................................ 8

图表 12：申万一级行业指数一周涨跌幅 ............................................................................................................ 8

图表 13： PE 估值历史分位数 ............................................................................................................................... 9

图表 14： PB 估值历史分位数 .............................................................................................................................. 9

图表 15：从 2 年期与 10 年期利率倒挂到经济衰退时间间隔（月） ............................................................. 10

图表 16：外资累计净流入与美元兑人民币中间价 .......................................................................................... 10

1

策略研究

策略周报


一、引言

本周市场震荡上行，符合我们上周周报的判断。经济下行压力大，市场上行动力不足，但由于前期调整比

较充分，市场下行的空间也有限。从一周各市场指数的表现来看，市场风格偏成长，中小创板块引领市场走势。

创业板指和中小板指的周涨幅也达到了 4.00%和 3.98%，涨幅居前。从行业层面来看，我们上周周报主推的核心

科技板块领涨两市，其中 5G 产业链布局下电子行业需求大增，本周大涨 7.97%，排名第一。另外在 7 月经济数

据再次验证经济下行压力下，食品饮料、医药生物等防御板块也收获较大涨幅。

（一）利率并轨推进，金融助力实体

从 8 月 16 日，国务院总理李克强主持召开国常会，部署支持利率市场化改革，以降低企业实际融资成本，

促进支持实体经济的发展。利率市场化是未来解决小微企业融资难问题的重点方向，在 6 月 26 日的国常会和 7

月 12 日的央行发布会上都重点强调了 LPR 改革。我们认为本次会议的重点在于贷款市场报价利率改革、实质

降低信贷利率水平和提升银行风险偏好。

对于银行来说，缩减中间收费、降低贷款利率，将导致银行资产端收益率下滑，且承担一定坏账风险。特

别是对于中小银行，小微企业贷款占比相对较高，受到影响更大。但对于经济而言，降低实体经济融资成本，

无疑可以降低企业的财务费用支出，增后利润。同时也促进投资，扩大消费，对于经济作用正向，给予市场向

好预期。而如果通过货币政策传导，无风险利率的进一步下行也有利于债券资产。

（二）衰退信号出现，美股大幅震荡

2019 年 8 月 14 日，美国 10 年期国债与 2 年期国债利率倒挂，当天外围市场暴跌。当天道指、纳指和标普

500 分别下跌 800.49 点、242.42 点和 85.72 点，跌幅分别为 3.05%、3.02%和 2.93%。利率曲线倒挂是美国经济

衰退的重要信号，过去 7 次经济衰退发生以前均出现利率曲线倒挂现象，两者之间时间间隔平均 18.6 个月。

（三）经济持续下行，核心科技占优

企业实际融资下滑，宽信用效果仍然较差。从 7 月经济数据来看，生产消费下行，投资仍处于低位，房地

产调控并未放松，经济下行过程再次确认。前期生产库存堆积，PPI 和 CPI 分化压制企业利润改善，外需回落导

致出口预期下滑，企业融资意愿不强。企业实际融资成本依旧较高，中小企业企业融资难融资贵问题仍然存在。

我们曾在《宏观对冲策略中的成长股》报告中专门论述了成长股占优的条件，目前经济下行、利率下降，

科技成长股占优的条件已经具备。利率并轨有助于信用表现优秀的中小民营企业获得充分金融资源支持。这些

都将助力拥有核心科技的、业绩真实增长的，新经济新动能企业快速发展。

（四）投资策略

全球经济衰退预期增加，国内经济下行再次加大、贸易摩擦反复、海外进入宽松环境，国内无风险利率持

续走低，短期和长期信用端利率均持续下行。从大类资产配置的角度，我们建议的配置顺序仍然是“黄金>国债>

信用债>本币>股票>商品”。从行业配置的角度，我们优先推荐受到利率并轨政策积极影响、国家大力扶持、盈

利持续增长的核心科技板块；其次，除了科技成长股最占优之外，在经济下行过程中，必须消费品板块由于收

入利润稳定，利率下降会带来估值的提升；最后，低息宽松环境和国际环境风险，仍然是支撑黄金板块中长期

上行的重要持续力量。

2

策略研究

策略周报


二、经济观察：经济持续下行，核心科技占优

2.1 生产消费下行，投资低位徘徊

7 月新增社融 1.01 万亿元，预期 1.625 万亿元，前值 2.26 万亿元，同比少增 2103 亿元，远低于市场预期。

新增人民币贷款 1.06 万亿元，预期 1.27 万亿，前值 1.66 万亿，同比少增 3900 亿元，其中企业新增贷款 1483 亿

元，同比少增 2357 亿元。企业实际融资下滑，宽信用效果仍然较差。从原因方面看，一方面是企业融资意愿不

强。当前国内经济增速下台阶，新旧动能转换时期内需不足，叠加贸易战反复，前期生产库存堆积；PPI 转负，

CPI 持续上行也压制企业利润改善；外需回落导致出口预期下滑，这些因素都大幅削弱了企业的生产融资意愿。

另外一方面则是中小企业企业融资难融资贵的问题。

图表1：工业增加值

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

从 7 月经济数据来看，生产消费下行，投资仍处于低位，房地产调控并未放松，经济下行过程再次确认。7

月工业增加值增速 4.8%，预期 5.8%，前值 6.3%。生产如期回落，回落幅度远大于市场预期，其中制造业再次回

落 1.7 个百分点是主要拖累因素，采矿业相比上半年回落明显。7 月固定资产投资累计增速再次下滑。房住不炒

基调下房地产政策持续收紧，无论是投资增速还是开发资金来源增速均出现下滑，传统经济刺激老路受压制，

经济内生动力有待提高。随着中美贸易摩擦升级反复影响逐步显现，出口增速预期下滑，消费成为拉动经济最

重要的引擎。但 7 月消费在汽车零售增速转负的拖累下大幅下滑 2.2 个百分点。整体来看，7 月经济数据反映出

生产和需求端的全面下滑，经济下行压力进一步加大。

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工业增加值:当月同比月 %

工业增加值:采矿业:当月同比月 %

工业增加值:制造业:当月同比月 %

工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比月 %

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图表2：投资图表3：消费

数据来源：Wind,中信建投证券研究发展部数据来源：Wind,中信建投证券研究发展部

2.2 利率持续下行，科技成长占优

国内经济下行再次加大、贸易摩擦反复、海外进入宽松环境，国内无风险利率持续走低，短期和长期信用

端利率均持续下行。长端国债利率持续下降，目前 10 年期国债收益率为 3.0217%，8 月 15 日 7 年期 AA-中债企

业债利率已经下降到 7%以下。

我们曾在《宏观对冲策略中的成长股》报告中专门论述了成长股占优的条件，目前经济下行、利率下降，

科技成长股占优的条件已经具备。当前利率下降是市场主线，除了科技成长股最占优之外，在经济下行过程中，

必须消费品板块由于收入利润稳定，利率下降会带来估值的提升。叠加猪价仍处于周期上行阶段，生猪养殖板

块后续仍有机会。因此，消费板块在当前经济下行压力下也属于相对占优品种。中美贸易摩擦不确定仍大，美

债再次倒挂，美国经济衰退风险增加，黄金避险属性再次凸显，叠加全球宽松预期进一步体现，黄金板块机会

犹存。

图表4：国债利率图表5：企业债利率

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

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中债企业债到期收益率(AA-):1年日 %




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三、流动性观察：国债收益率跌破 3%，实体融资利率下行

逆回购重启对冲税期影响，市场流动性整体充裕，国债收益率跌破 3%。为对冲税期影响，本周央行公开市

场操作在暂停 13 个交易日后重启。从周一到周五央行连续五天通过 7 天逆回购净投放 3000 亿元，另外在周四

超量续作 MLF 操作 4000 亿元，比当天到期量多 170 亿元。7 天逆回购操作利率维持在 2.55%，MLF 为此在 3.3%。

周五 DR007 和 SHIBOR-1M 收报 2.67%和 2.65%，分别上行 1BP 和 7BP。周三公布的 7 月 PPI 数据出现首次负增长

低于市场预期，美债收益率倒挂，利率债收益率整体下行，10 年期国债收益率盘中下探突破 3%关键点位。

8 月 16 日，国务院召开常务会议，着重提出改革完善市场报价。8 月 17 日，央行也宣布改善 LPR 机制的决

定，利率并轨迅速推进。我们在昨天的火线点评中指出，利率并轨能实质性引导风险利率下降，预期国常会提

出的降低实际利率 1%的目标能顺利实现。下周央行公开市场可关注以下两个重要时间点：（1）8 月 20 日（周

二），LPR 首次报价情况；（2）8 月 24 日（周六），1,490 亿 MLF 集中到期。

信用债市场方面，近期收益率曲线平坦下移，7 年期 AA-债券收益率再度下行。随着长端利率下行，企业债

长端表现由于短端，低评级的民企和城投债被折价抛售，市场热捧高评级债券。此前由于融资渠道收紧和政治

局会议定调，部分资质较差的房地产债券收益率上行较大，有投资者在关注相关的投资机会。最近两周短融收

益率下行幅度为 5BP 到 9BP，中票收益率变动幅度为 8BP 到 18BP。本周 5 年、7 年和 10 年期 AA-中债企业债到

期收益率分别收报 6.5179%、7.0026%和 7.3006%，周度分别下行 9BP、3BP 和 1BP。此前央行二季度货币政策报

告表态，整体基调偏宽松，房地产调控保持定力，精准支持民营中小微企业融资，降低实体经济融资成本。当

前债券市场利率走势印证货币政策部署逐步得到落实，我们预计无风险利率与实体经济融资利率仍处下行通道。

图表6： 5 年、7 年和 10 年期中债企业债（AA-）到期收益率

资料来源： wind，中信建投证券研究发展部整理

6.5179

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策略研究

策略周报


四、政策观察：利率并轨推进，金融助力实体

4.1 利率并轨政策简评

8 月 16 日，国务院总理李克强主持召开国常会，部署支持利率市场化改革，以降低企业实际融资成本，促

进支持实体经济的发展。利率市场化是未来解决小微企业融资难问题的重点方向，在 6 月 26 日的国常会和 7 月

12 日的央行发布会上都重点强调了 LPR 改革。我们认为本次会议的重点在于贷款市场报价利率改革、实质降低

信贷利率水平和提升银行风险偏好。

首先，在贷款市场报价利率机制改革方面，第一，完善 LPR 期限结构，在原有 1 年期品种基础上，新增 5

年期以上品种，增加了期限溢价，参考价值更强。第二，改革 LPR 形成机制，目前我国 LPR 定价方式依然不够

市场化，主要以央行发布的贷款基准利率为锚。而此次会议提出各报价银行以公开市场操作利率加点方式报价，

有助于其脱离锚定利率，成为更加独立的市场化报价利率。双管齐下也将使 LPR 在利率定价中发挥更核心的作

用。

其次，在降低信贷利率水平上，第一，通过严格规范金融机构收费，督促中介机构减费让利，从通道层面

入手削减成本。第二，对于货币和信贷政策联动，明确年内实现降低小微企业贷款综合融资成本 1 个百分点的

任务目标，我们预计后续很可能继续采用定向降准、降息等手段配合。

最后，提升银行的风险偏好。第一，对有实质生产和资信的企业进行信贷支持，确保不发生不合理的抽贷、

断贷现象，不因银行“惜贷”原因从供给端减少信贷扩张；第二，强化银行的正向激励以及考核督导，改进其

业务流程，提升其贷款的意愿。

图表7： 8 月 16 日国常会中关于降低实际贷款利率的要点总结

贷款市场报价利率

机制改革

1、在原有 1 年期一个期限品种基础上，增加 5 年期以上的期限品种

2、各报价银行以公开市场操作利率加点方式报价，全国银行间同业拆借中心根据报价计算得出贷

款市场报价利率并发布，为银行新发放贷款提供定价参考，带动贷款实际利率水平进一步降低

金融机构流程改进

1、促进信贷利率和费用公开透明。严格规范金融机构收费，督促中介机构减费让利。

2、多种货币信贷政策工具联动配合，确保实现年内降低小微企业贷款综合融资成本 1 个百分点。

提升银行的风险偏

好

1、加强对有订单、有信用企业的信贷支持，确保不发生不合理抽贷、断贷。

2、要着力解决小微企业融资难问题。强化正向激励和考核，引导银行拓展市场、创新业务、改进

流程。

资料来源：资料整理，中信建投证券研究发展部

17 日，央行也宣布改善 LPR 机制的决定。自 2019 年 8月 20 日起，每月 20 日 9 点 30 分，全国银行间同业

拆借中心公布贷款市场报价利率。该利率由 18 家代表银行，包括全国性银行、城商行、农商行、外资行、民营

行（原来仅 10 家全国性银行）按照公开市场操作利率（主要是 MLF）加点方式报价，全国银行间同业拆借中心

去掉最高、低报价后计算算术平均值，作为 LPR。银行贷款 1 年期、5 年期以上应参照相应期限的 LPR，而其他

期限自主选择参考期限品种。央行特别明确不许设置隐形贷款利率下限，新增贷款利率要以 LPR 为基准。

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策略研究

策略周报


对于银行来说，缩减中间收费、降低贷款利率，将导致银行资产端收益率下滑，且承担一定坏账风险。特

别是对于中小银行，小微企业贷款占比相对较高，受到影响更大。但对于经济而言，降低实体经济融资成本，

无疑可以降低企业的财务费用支出，增厚利润。同时也促进投资，扩大消费，对于经济作用正向，给予市场向

好预期。而如果通过货币政策传导，无风险利率的进一步下行也有利于债券资产。

4.2 推迟免去部分关税，外部环境难谈改善

8 月 13 日，中美经贸高级别磋商双方牵头人通话，中方对于美方拟于 9 月 1 日起对中国输美商品加征关税

问题进行了严正交涉，双方约定在两周内再次通话。而随后美国贸易代表办公室宣布了对于 3000 亿美元中国输

美商品额外加征 10%关税的步骤决定。15 日，针对美国贸易代表办公室的决定，国务院关税税则委员会提出“中

方将不得不采取必要的反制措施”。双方又回到了 2018 年上半年的局面，不同的是市场对于贸易战的反复已经

表现出一定的疲态，且其对于美股的影响要明显大于 A 股。贸易战的升级将使市场出现短期的下跌，但是向下

的幅度已经有限。

从推迟征税的商品类型和时间上看，12 月 15 日在圣诞节以前，而消费电子和衣履均是美国人消费的重要

商品，表面特朗普希望在美国传统的圣诞节前稳定住物价水平、不要提升美国人消费的负担。我们认为这样推

迟对于消费电子和纺服企业是一个利好，有可能会刺激相关企业抢出口。但是从整体看，美国的决定依旧缺乏

诚意。首先，排除商品少，且与美国家安全相关；其次，还有近四成的商品 9 月 1 日起将加征关税；第三，推

迟的部分将成为美国继续谈判和要价的筹码，而从中美贸易战的进程来看，从 500 亿的 25%，到 2000 亿的 10%，

再到 2000 亿的 25%，到最新的 3000 亿的 10%，美国扬言加征的关税均成为最终的现实。所以，这样的结果是中

国 A 股市场也并不买账，除非贸易战发生原则性方向的逆转，否则所谓“改善”对于市场的影响都不大。

4.3 国企改革进展迅速，重组混改两条主线

本周国企改革进展迅速。在重大资产重组方面，8 月 14 日，中国船舶发布调整重大资产重组方案的公告，

公告中明确了重组方案的实施步骤，且将沪东重机、中船动力等船舶动力资产合并成立新的中船动力集团。在

混改方面，8 月 12 日，格力电器发布公告称珠海市国资委已经原则同意格力电器国有股权转让项目公开征集受

让方方案，标志着地方国改有了实质性进展。

此次重组方案与之前相比更加具体。第一，原方案中并未列出明确的实施步骤，而此次方案明确列出三个

步骤，并明确指出三个步骤不互为前提，在步骤一(即中国船舶发行股份购买资产并募集配套资金)实施时同步

启动步骤二(即组建动力平台)；同时承诺待步骤一和步骤二实施完成后，六个月内启动步骤三(即资产置换)。

第二，与原方案相比，中国船舶减少了广船国际 32.54%股权，与原方案全部实施完成后相比不存在重大差异，

即此次调整不构成重组方案的重大调整。第三，沪东重机、中船动力等动力资产合并成立新的中船动力集团。

此次重组是对南船航海总装资产上市平台的调整，不仅消除了中国船舶和中船防务的同业竞争，中国船舶还将

持有江南造船、黄埔文冲等优质资产，有助于发挥其核心竞争优势。

7

策略研究

策略周报


图表8：中国船舶重组方案对比

原交易方案新交易方案

内容变化

中国船舶以其持有的沪东重机 100%股权作为置出资产，与中船集团

持有的江南造船股权的等值部分进行置换；中国船舶资产置换完成

后，中船防务拟以其持有的广船国际部分股权及黄埔文冲部分股权

作为置出资产，与中船集团持有的中船动力 100%股权、动力研究院

51%股权、中船三井 15%股权及沪东重机 100%股权进行置换。

上述中国船舶资产置换及中船防务资产置换完成后，上市公司拟发

行股份购买资产，交易标的包括：1、外高桥造船 36.27%股权和中

船澄西 21.46%股权；2、黄埔文冲 100%股权和广船国际 100%股

权；3、江南造船剩余部分股权。

步骤一：中国船舶发行股份购买资产，交易标的包括：1、外高桥

造船 36.27%股权和中船澄西 21.46%股权；2、黄埔文冲 30.98%股

权和广船国际 51%股权；3、江南造船 100%股权；

步骤二：中船集团以持有的中船动力 100%股权、中船动力研究院

51%股权、中船三井 15%股权出资，中国船舶以持有的沪东重机

100%股权出资，共同设立中船动力集团。

步骤三：中船防务以持有的黄埔文冲 69.02%股权、广船国际 49%

股权与中国船舶及中船集团持有的中船动力集团 100%股权进行资

产置换。

资料来源：资料整理，中信建投证券研究发展部

4.4 政策扶持稳定预期，猪价仍有供给支撑

8 月 13 日，发改委表示将出台多项扶持政策，重点支持种猪场、规模养殖场恢复，加强非洲猪瘟疫情防控，

尽快恢复生猪产能。我们认为此举重点在于稳定市场预期，有助于抑制猪价过快上涨。目前猪肉价格仍处于上

升周期中，在供给不能快速提高的情况下，价格仍有支撑，但是猪价对于 CPI 的影响，将使政府进行必要调控。

此次猪瘟影响远超以往，对生猪供给影响较大。从生猪存栏和能繁母猪口径来看，猪瘟疫情出现以来同比

下滑幅度扩大，截止 2019 年 6 月，生猪与能繁母猪存栏分别同比下滑 25.75%、26.71%，为历年最大降幅。同

时，需求方面，猪肉需求基本保持稳定，2018 年比 2014 年的高峰仅下降 6%左右。2019 年上半年，猪肉的产量

为 2470 万吨，同比下降 5.5%，因而导致猪肉价格的快速攀升。未来随着国家支持生猪供给以及鸡肉的替代性策

略，猪价有望得到稳定。

图表9：生猪供给下滑幅度较大图表10：猪肉国内消费量近年来基本稳定(单位：千吨)

数据来源：Wind,中信建投证券研究发展部数据来源：Wind,中信建投证券研究发展部

-30.00

-25.00

-20.00

-15.00

-10.00

-5.00

0.00

5.00

10.00

20

12-

01

20

12-

06

20

12-

11

201

3-0

4

201

3-0

9

201

4-0

2

201

4-0

7

20

14-

12

20

15-

05

20

15-

10

20

16-

03

20

16-

08

20

17-

01

20

17-

06

20

17-

11

20

18-

04

20

18-

09

20

19-

02

生猪存栏:能繁母猪:同比生猪存栏:同比58,692

55,398

35,000

40,000

45,000

50,000

55,000

60,000

200

3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

201

8

8

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策略周报


五、A 股观察：核心科技板块领涨，符合预判

5.1 市场震荡上行，中小创板块领涨

本周市场震荡上行，符合我们上周周报的判断。经济下行压力大，市场上行动力不足，但由于前期调整比

较充分，市场下行的空间也有限。从一周各市场指数的表现来看，市场风格偏成长，中小创板块引领市场走势。

创业板指和中小板指的周涨幅也达到了 4.00%和 3.98%，涨幅居前。

图表11：主要市场指数日涨跌幅


从行业层面来看，5G 产业链布局下电子行业需求大增，本周大涨 7.97%，与计算机、通信行业一起领涨。

另外在 7 月经济数据再次验证经济下行压力下，食品饮料、医药生物等防御板块也收获较大涨幅。从市场各板

块的表现来看，经济下行压力加大、美债倒挂等因素下市场在震荡中仍上涨，很大一方面也反映了市场对于政

策边际改善的良好预期。在这种良好预期下，银行板块收跌 0.52%。

图表12：申万一级行业指数一周涨跌幅


-1.5

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

2019-08-12 2019-08-13 2019-08-14 2019-08-15 2019-08-16

000001.SH 上证综指 399006.SZ 创业板指 399005.SZ 中小板指

000300.SH 沪深300 000905.SH 中证500

7.97%

6.54%

4.58%

3.03%2.66% 2.58%

1.87% 1.66% 1.47% 1.25% 0.93%0.88%0.52% 0.22%

-0.17%-0.52%-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

电子

食品饮料

计算机

医药生物

通信

休闲服务

轻工制造

综合

国防军工

传媒

非银金融

交通运输

化工

商业贸易

公用事业

电气设备

机械设备

建筑材料

汽车

农林牧渔

纺织服装

房地产

采掘

家用电器

有色金属

钢铁

建筑装饰

银行

9

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5.2 估值虽处低位，仍待业绩改善

从估值的角度来看，各主要市场指数的历史分位基本处于中位数以下，其中创业板指和创业板 50 估值 PE

历史分位为 50.8%和 55%，但相比上半年的高水平，下调幅度较大。整体来看，A 股估值普遍偏低，这也是国

内市场和外资长期看好 A 股的重要原因。

图表13： PE 估值历史分位数图表14： PB 估值历史分位数

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

目前，全 A 的 PE 估值历史分位数为 22.4%，PB 估值历史分位数为 7.4%，估值很低但市场上行动力依旧不

足，主要还是因为目前经济下行压力加大，企业盈利预期不佳，叠加贸易摩擦的干扰因素，企业生产意愿不足。

后续 A 股的上行动力除了政策预期边际改善的推动，还需要 A 股盈利业绩等基本面的实质改善。随着政策发力

降低企业融资成本，企业盈利预期有望逐步改善。

六、海外观察：衰退信号出现，美股大幅震荡

2019 年 8 月 14 日，美国 10 年期国债与 2 年期国债利率倒挂，当天外围市场暴跌。当天道指、纳指和标普

500 分别下跌 800.49 点、242.42 点和 85.72 点，跌幅分别为 3.05%、3.02%和 2.93%，德国 DAX 指数、法国 CA40

指数、英国 FTSE100 指数和日经 225 指数分别下跌 0.7%、0.3%、1.1%和 1.3%。

利率曲线倒挂是美国经济衰退的重要信号，过去 7 次经济衰退发生以前均出现利率曲线倒挂现象，两者之

间时间间隔平均 18.6 个月。自去年年底开始，美债利率倒挂已两次出现。2018 年 12 月 3 日，3 年期与 5 年期

美债收益率倒挂，利差一度高达 1.4BP，是过去 11 年以来首次发生倒挂。次日开盘，市场对经济担忧情绪抬头，

三大指数跌幅均超过 3%。2019 年 3 月 22 日，3 个月与 10 年期美债收益率出现倒挂，当日道指和标普 500 指数

均跌近 2%，纳指跌 2.50%。10 年期与 2 年期美债收益率倒挂在过去曾出现 8 次，从利率倒挂到经济衰退时间间

隔在 10 个月到 33 个月之间。

19.2%

21.3%29.8%48.8%15.5%

50.8%55.0%

7.4%

22.2%

0

20

40

60

80

100

120

140

160 PE值最大值

最小值中位数

6.5% 13.0%17.6%28.8%

8.4%

45.4%44.3%

3.9%

10.1%

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18 PB值最大值

最小值中位数

10

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图表15：从 2 年期与 10 年期利率倒挂到经济衰退时间间隔（月）


值得注意的是，不受外围风险影响，外资小幅流入 A 股市场，市场小幅走强。上周汇率破 7，央行在本周

三发行离岸央票稳汇。央行在香港发行了 2 期人民币央行票据，其中 3 个月期央行票据 200 亿元，1 年期央行

票据 100 亿元，中标利率分别为 2.90%和 2.95%。我们上周提到，过去四次央票发行效果显著，央票发行后至少

有一个月汇率平稳期。央行将持续采取措施以稳定市场预期，预计人民币汇率将围绕 7 上下窄幅浮动。本周外

资净流入 9.1 亿。8 月 15 日（周四）在外围股市大跌之时，A 股一反常态走出独立行情，当天外资净流入 11.8

亿，上证综指低开高走收涨 0.25%。当天中方宣布对美联储对华进口商品加征 10%关税不得不采取反制措施，

但不挡市场收涨态势，我们此前说的 A 股对贸易摩擦逐步脱敏的判断正逐步兑现。

图表16：外资累计净流入与美元兑人民币中间价


16

10

18 18

33

13

23

18

0

5

10

15

20

25

30

35

1980.1 1981.7 1988.12 1989.1 1998.6 2000.2 2005.12 2006.6

6.5

6.6

6.7

6.8

6.9

7

7.1

(800.00)

(700.00)

(600.00)

(500.00)

(400.00)

(300.00)

(200.00)

(100.00)

-

100.00

2019-04-01 2019-05-01 2019-06-01 2019-07-01 2019-08-01

最近4个月外资累计净流入（亿元）人民币兑美元中间价（右轴）

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分析师介绍张玉龙：北京大学光华管理学院金融学博士，北京大学一等博士学业奖学金获得者，

2016 年新财富上榜团队核心成员。2013-2015 年就职于中国工商银行总行风险管理部，

负责全球主权风险管理和海外头寸控制，并代表工商银行赴英国展开工作交流。2016

年加入中信建投证券，全面负责中信建投策略研究工作，涵盖大势判断、行业配置、

风格分析。张玉龙先生拥有丰富的金融研究经历，致力于经济与金融前沿理论创新和

应用，先后在《金融研究》、《管理世界》、《经济学季刊》等顶级学术杂志上发表多篇

论文，并代表北京大学在中国金融学年会、中国金融学国际年会上发表演讲。

报告贡献人罗永峰 13051550130 [email protected]

臧赢舜 010-86451443 [email protected]

甘洋科 010-86451232 [email protected]

姜一晨 13811511726 [email protected]

研究服务保险组

张博 010-85130905 [email protected]

郭洁 010-85130212 [email protected]

郭畅 010-65608482 [email protected]

张勇 010-86451312 [email protected]

高思雨 010-85130491 [email protected]

张宇 010-86451497 [email protected]

北京公募组

朱燕 010-85156403 [email protected]

任师蕙 [email protected]

黄杉 010-85156350 [email protected]

杨济谦 010-86451442 [email protected]

杨洁 010-86451428 [email protected]

创新业务组

高雪 010-86451347 [email protected]

杨曦 010-85130968 [email protected]

黄谦 010-86451493 [email protected]

王罡 021-68821600-11 [email protected]

诺敏 010-85130616 [email protected]

上海销售组

李祉瑶 010-85130464 [email protected]

黄方禅 021-68821615 [email protected]

戴悦放 021-68821617 [email protected]

翁起帆 021-68821600 [email protected]

李星星 021-68821600-859 [email protected]

范亚楠 021-68821600-857 [email protected]

李绮绮 021-68821867 [email protected]

薛姣 021-68821600 [email protected]

王定润 [email protected]

深广销售组

张苗苗 020-38381071 [email protected]

许舒枫 0755-23953843 [email protected]

程一天 0755-82521369 [email protected]

曹莹 0755-82521369 [email protected]

廖成涛 0755-22663051 [email protected]

陈培楷 020-38381989 [email protected]

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策略周报


评级说明

以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。

买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15％以上；

增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 5—15％；

中性：未来 6 个月内相对市场表现在-5—5％之间；

减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 5—15％；

卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15％以上。

重要声明

本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，

也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发

布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参

考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建

议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并

自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。

在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公

司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。

本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任

何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、

删节和/或修改。

本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，

独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或

观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

股市有风险，入市需谨慎。

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传真：(8610) 6560-8446 传真：(8621) 6882-1622 传真：（0755）2395-3859

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