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行业及产业

行业研究 /

行业深度

证券研究报告

传媒

2015 年 06 月 01 日互联网广告+：程序化购买

看好 ——数字营销系列报告之一

相关研究

本期投资提示：

程序化购买起源于美国，中国落后五年尚处导入期。精准营销所依托的是程序化购买，相

对于传统的人力购买的方式，程序化购买的实现通常依赖于 DSP(需求方平台)、DMP（数

据平台）、Ad Exchange(广告交易平台)和 SSP（供给方平台）实现。2009 年程序化购

买模式起源于美国，2014 年程序化购买对互联网广告的渗透率已达 20.3%，我们认为美

国程序化购买产业正式从导入期买入成长期，中国的程序化起步年是 2012 年，根据美国

5 年的导入期，我们认为中国将在 2016-2017 年进入成长期，意味着现阶段中国的程序

化购买还需要不断积累数据、研发新的算法和模型，创新商业模式，将市场需求培养起来。

程序化购买将迎来爆发式增长，市场规模五年二十倍。2014 年程序化购买市场规模 48.4

亿元，同比增长 216%，我们预计 2019 年中国程序化购买市场规模将达到 824 亿元，是

目前市场规模近二十倍，占互联网广告比重的 31%，五年复合增速 76%：（1）中国广

告市场过去五年复合增长率 21.5%，未来三年仍将以高于 GDP 增速增长，保持10%-12%；

（2）中国程序化购买在展示类广告的渗透率目前仅为 8.9%，美国这一比例为 45%；（3）

BAT 开始尝试与第三合作开放部分数据、三大运营商也在积极寻求除了主业之外的其他

利润增长点，数据变现成为运营商重要转型方向；（4）2014 年程序化购买相关融资和

并购发生 10 余起，通过资本热钱提升产业技术通道已开启。

流量、技术、媒介资源分别是 DSP、ADX、SSP 的核心竞争力。针对程序化购买产业链

各环节，其核心竞争力各有不同。DSP 直接对接广告主，技术和数据是核心竞争力，由

于国内企业技术层面差距并没有太大，从而数据成为比拼关键，目前国内 DSP 公司的数

据主要依靠第一方（广告主）和第二方（自身）的数据积累，因此，客户的积累以及交易

量的大小是核心要素；ADX 对接 DSP 和 SSP，反作弊技术和服务器快速响应能力，是促

进广告交易的透明化和执行速度的基础，技术是其核心考量指标；独立第三方 SSP 的市

场空间存在于对接海量中长尾资源，以及对这些资源的流量变现上，因此媒介资源的掌控

能力成为关键因素。

我们认为未来程序化购买将呈现两大趋势：移动化、视频化。推荐标的：华谊嘉信（传统

营销企业向互联网营销全面转型，我们预计公司将持续布局 PC 和手机端精准营销，构建

基于 PC 和移动端的完整精准营销版图）、粤传媒（2015 年初战略入股国内多屏程序化

购买引领者悠易互通，与公司的平面媒体、户外 LED 媒体广告形成协同效应）、利欧股

份（2014 年通过并购漫酷广告、上海氩氪、琥珀传播进入互联网营销领域，其中漫酷广

告全资子公司 MediaV 为电商精准营销龙头企业，15 年并购万圣伟业和微创时代拓展媒

体流量供应和移动营销、搜索引擎营销服务板块）、腾信股份（互联网营销纯正标的，设

立 TMT 产业并购基金投资移动互联网广告营销方向）、银橙传媒（从事互联网广告精准

营销业务，依托于 ADPush 平台、YCloud 大数据分析系统和自有媒体资源，通过匹配广

告主的广告投放需求和媒体渠道资源，将广告精准投放于媒体资源广告位）、沃捷传媒（以

机场广告业务起家完成户外全媒体布局，互联网精准营销布局成功，我们预计未来将拓展

基于移动端社会化营销实现业务由传统向互联网再向移动互联网的升级）。

风险因素：1、BAT 和三大运营商数据开放进度不达预期；2、BAT 对自身 DSP 平台进行

资源的排他性授权；3、程序化购买技术研发不达预期。

证券分析师施妍 A0230513060001

[email protected] 研究支持

周建华 A0230114120005 [email protected]

联系人施妍 (8621)23297818×7340 [email protected]

地址：上海市南京东路 99 号电话：(8621)23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 (隶属于申万宏源证券有限公司)

http://www.swsresearch.com

本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 [email protected] 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。

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行业深度

证券研究报告

传媒

2015 年 06 月 01 日互联网广告+：程序化购买

看好 ——数字营销系列报告之一

相关研究

本期投资提示：

程序化购买起源于美国，中国落后五年尚处导入期。精准营销所依托的是程序化购买，相

对于传统的人力购买的方式，程序化购买的实现通常依赖于 DSP(需求方平台)、DMP（数

据平台）、Ad Exchange(广告交易平台)和 SSP（供给方平台）实现。2009 年程序化购

买模式起源于美国，2014 年程序化购买对互联网广告的渗透率已达 20.3%，我们认为美

国程序化购买产业正式从导入期买入成长期，中国的程序化起步年是 2012 年，根据美国

5 年的导入期，我们认为中国将在 2016-2017 年进入成长期，意味着现阶段中国的程序

化购买还需要不断积累数据、研发新的算法和模型，创新商业模式，将市场需求培养起来。

程序化购买将迎来爆发式增长，市场规模五年二十倍。2014 年程序化购买市场规模 48.4

亿元，同比增长 216%，我们预计 2019 年中国程序化购买市场规模将达到 824 亿元，是

目前市场规模近二十倍，占互联网广告比重的 31%，五年复合增速 76%：（1）中国广

告市场过去五年复合增长率 21.5%，未来三年仍将以高于 GDP 增速增长，保持10%-12%；

（2）中国程序化购买在展示类广告的渗透率目前仅为 8.9%，美国这一比例为 45%；（3）

BAT 开始尝试与第三合作开放部分数据、三大运营商也在积极寻求除了主业之外的其他

利润增长点，数据变现成为运营商重要转型方向；（4）2014 年程序化购买相关融资和

并购发生 10 余起，通过资本热钱提升产业技术通道已开启。

流量、技术、媒介资源分别是 DSP、ADX、SSP 的核心竞争力。针对程序化购买产业链

各环节，其核心竞争力各有不同。DSP 直接对接广告主，技术和数据是核心竞争力，由

于国内企业技术层面差距并没有太大，从而数据成为比拼关键，目前国内 DSP 公司的数

据主要依靠第一方（广告主）和第二方（自身）的数据积累，因此，客户的积累以及交易

量的大小是核心要素；ADX 对接 DSP 和 SSP，反作弊技术和服务器快速响应能力，是促

进广告交易的透明化和执行速度的基础，技术是其核心考量指标；独立第三方 SSP 的市

场空间存在于对接海量中长尾资源，以及对这些资源的流量变现上，因此媒介资源的掌控

能力成为关键因素。

我们认为未来程序化购买将呈现两大趋势：移动化、视频化。推荐标的：华谊嘉信（传统

营销企业向互联网营销全面转型，我们预计公司将持续布局 PC 和手机端精准营销，构建

基于 PC 和移动端的完整精准营销版图）、粤传媒（2015 年初战略入股国内多屏程序化

购买引领者悠易互通，与公司的平面媒体、户外 LED 媒体广告形成协同效应）、利欧股

份（2014 年通过并购漫酷广告、上海氩氪、琥珀传播进入互联网营销领域，其中漫酷广

告全资子公司 MediaV 为电商精准营销龙头企业，15 年并购万圣伟业和微创时代拓展媒

体流量供应和移动营销、搜索引擎营销服务板块）、腾信股份（互联网营销纯正标的，设

立 TMT 产业并购基金投资移动互联网广告营销方向）、银橙传媒（从事互联网广告精准

营销业务，依托于 ADPush 平台、YCloud 大数据分析系统和自有媒体资源，通过匹配广

告主的广告投放需求和媒体渠道资源，将广告精准投放于媒体资源广告位）、沃捷传媒（以

机场广告业务起家完成户外全媒体布局，互联网精准营销布局成功，我们预计未来将拓展

基于移动端社会化营销实现业务由传统向互联网再向移动互联网的升级）。

风险因素：1、BAT 和三大运营商数据开放进度不达预期；2、BAT 对自身 DSP 平台进行

资源的排他性授权；3、程序化购买技术研发不达预期。

证券分析师施妍 A0230513060001

[email protected] 研究支持

周建华 A0230114120005 [email protected]

联系人施妍 (8621)23297818×7340 [email protected]

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本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 [email protected] 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的"法律声明"。

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投资案件

投资评级

维持传媒行业“看好”评级。我们看好精准营销行业高速增长情况下带来的投

资机会。推荐受益于精准营销相关标的：华谊嘉信、腾信股份、利欧股份、银橙传

媒（三板）和沃捷传媒（三板）。

有别于大众的认识

一、市场上认为程序化购买由于技术的限制和数据的开发性问题存在瓶颈，而

我们认为程序化购买将迎来爆发式增长，市场规模五年二十倍：（1）中国广告市场

过去五年复合增长率 21.5%，未来三年仍将以高于 GDP 增速增长，保持 10%-12%；

（2）中国程序化购买在展示类广告的渗透率目前仅为 8.9%，美国这一比例为 45%；

（3）BAT 开始尝试与第三合作开放部分数据、三大运营商也在积极寻求除了主

业之外的其他利润增长点，数据变现成为运营商重要转型方向；（4）2014 年程

序化购买相关融资和并购发生 10 余起，通过资本热钱提升产业技术通道已开

启。

二、市场上认为程序化购买产业链中 DSP 会如同美国一样受到互联网巨头的挤

压难以生存，我们认为 DSP 在中国有更大的发展空间：（1）与美国 Google 垄断

ADX 不同，中国的 ADX 平台竞争者较多，如淘宝 TANX、百度 BES、腾讯 TAE、

新浪 SAX 不相上下，利于上游 DSP 的议价；（2）下游媒体向上延伸打造的 DSP

与广告主利益有天生的矛盾，竞争实力不及 DSP；（3）国内对新兴产业和技术

的热衷提升行业 PE 水平从而为 DSP 利用资本撬动自身发展。

三、市场认为程序化购买与传统购买存在左右手互博，我们认为程序化购

买使得营销板块结构升级推动盈利能力的提升：（1）广告市场总量以高于 GDP

增速增长，其中互联网广告特别是程序化购买广告增速高于传统广告；（2）程

序化购买相比于传统广告以程序替代人工、更高的 ROI 使得盈利能力更强。

核心假设风险

一、BAT 和三大运营商数据开放进度不达预期；二、BAT 对自身 DSP 平台进

行资源的排他性授权；三、程序化购买技术研发不达预期。

投资案件

投资评级

维持传媒行业“看好”评级。我们看好精准营销行业高速增长情况下带来的投

资机会。推荐受益于精准营销相关标的：华谊嘉信、腾信股份、利欧股份、银橙传

媒（三板）和沃捷传媒（三板）。

有别于大众的认识

一、市场上认为程序化购买由于技术的限制和数据的开发性问题存在瓶颈，而

我们认为程序化购买将迎来爆发式增长，市场规模五年二十倍：（1）中国广告市场

过去五年复合增长率 21.5%，未来三年仍将以高于 GDP 增速增长，保持 10%-12%；

（2）中国程序化购买在展示类广告的渗透率目前仅为 8.9%，美国这一比例为 45%；

（3）BAT 开始尝试与第三合作开放部分数据、三大运营商也在积极寻求除了主

业之外的其他利润增长点，数据变现成为运营商重要转型方向；（4）2014 年程

序化购买相关融资和并购发生 10 余起，通过资本热钱提升产业技术通道已开

启。

二、市场上认为程序化购买产业链中 DSP 会如同美国一样受到互联网巨头的挤

压难以生存，我们认为 DSP 在中国有更大的发展空间：（1）与美国 Google 垄断

ADX 不同，中国的 ADX 平台竞争者较多，如淘宝 TANX、百度 BES、腾讯 TAE、

新浪 SAX 不相上下，利于上游 DSP 的议价；（2）下游媒体向上延伸打造的 DSP

与广告主利益有天生的矛盾，竞争实力不及 DSP；（3）国内对新兴产业和技术

的热衷提升行业 PE 水平从而为 DSP 利用资本撬动自身发展。

三、市场认为程序化购买与传统购买存在左右手互博，我们认为程序化购

买使得营销板块结构升级推动盈利能力的提升：（1）广告市场总量以高于 GDP

增速增长，其中互联网广告特别是程序化购买广告增速高于传统广告；（2）程

序化购买相比于传统广告以程序替代人工、更高的 ROI 使得盈利能力更强。

核心假设风险

一、BAT 和三大运营商数据开放进度不达预期；二、BAT 对自身 DSP 平台进

行资源的排他性授权；三、程序化购买技术研发不达预期。

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2015 年 06 月行业深度

请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 诚信 · 进取 · 共享

0. 前言：无时不在的程序化购买 .............................. 6

1. 传统营销的改革者：程序化购买............................. 6

1.1 从购买广告位到购买受众 ........................................................... 8

1.2 RTB 汇聚长尾，PDB 定位高端 .................................................... 9

1.3 程序化购买在美国：分工精细+市场认可 .................................. 11

1.3.1 高度成熟的产业链分工 ........................................................... 11

1.3.2 细分定位，挖掘更多“后程序化购买”市场 .............................12

2. 广告市场下一片蓝海 .............................................13

2.1 中国程序化购买爆发式增长 .......................................................13

2.1.1 中国广告仍将高于 GDP 增长 .................................................13

2.1.2 程序化购买尚处起步阶段 .......................................................14

2.1.3 第三方数据开放解决核心问题 ................................................16

2.1.4 资本热钱提升产业技术 ...........................................................16

2.2 美国市场：领先中国五年 ..........................................................17

2.3 中国市场：五年二十倍市场规模 ...............................................18

2.4 价值分配：DSP 份额将提升 ......................................................19

3. 程序化购买产业链状况 ..........................................20

3.1 DSP 主要商业模式：差价 ..........................................................21

3.2 各环节的核心竞争力 .................................................................22

目录



0. 前言：无时不在的程序化购买 .............................. 6

1. 传统营销的改革者：程序化购买............................. 6

1.1 从购买广告位到购买受众 ........................................................... 8

1.2 RTB 汇聚长尾，PDB 定位高端 .................................................... 9

1.3 程序化购买在美国：分工精细+市场认可 .................................. 11

1.3.1 高度成熟的产业链分工 ........................................................... 11

1.3.2 细分定位，挖掘更多“后程序化购买”市场 .............................12

2. 广告市场下一片蓝海 .............................................13

2.1 中国程序化购买爆发式增长 .......................................................13

2.1.1 中国广告仍将高于 GDP 增长 .................................................13

2.1.2 程序化购买尚处起步阶段 .......................................................14

2.1.3 第三方数据开放解决核心问题 ................................................16

2.1.4 资本热钱提升产业技术 ...........................................................16

2.2 美国市场：领先中国五年 ..........................................................17

2.3 中国市场：五年二十倍市场规模 ...............................................18

2.4 价值分配：DSP 份额将提升 ......................................................19

3. 程序化购买产业链状况 ..........................................20

3.1 DSP 主要商业模式：差价 ..........................................................21

3.2 各环节的核心竞争力 .................................................................22

目录

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3.2.1 DSP：流量为王 ......................................................................22

3.2.2 ADX：技术制胜 ......................................................................23

3.2.3 SSP：媒介资源掌控是关键 ....................................................23

4. 移动化+视频化成为趋势所向 ................................23



3.2.1 DSP：流量为王 ......................................................................22

3.2.2 ADX：技术制胜 ......................................................................23

3.2.3 SSP：媒介资源掌控是关键 ....................................................23

4. 移动化+视频化成为趋势所向 ................................23

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图表目录

图 1: 微信的朋友圈广告与淘宝的宝贝推送 ............................................................. 6

图 2: 网络广告的发展时间轴图 ................................................................................. 7

图 3：广告渠道多样化 ................................................................................................ 7

图 4：网络广告表现形式的多样化 ............................................................................ 7

图 5: 程序化购买流程图 ............................................................................................. 8

图 6：程序化购买与传统购买对比 ............................................................................ 9

图 7: 程序化购买分为 RTB 和 PDB 两大类 ............................................................ 10

图 8: 预计 2017 年 PDB 将占据半壁江山 .............................................................. 10

图 9：中国广告 5 年 CAGR 为 21.5% .................................................................... 14

图 10：美国广告市场占 GDP 比重稳定于 0.96% ................................................. 14

图 11: 中国电视及广播广告仍占据近半壁江山 ..................................................... 14

图 12：2014 年中国互联网广告增速 40% ............................................................ 15

图 13：2014 年中国移动互联网广告增速 122% .................................................. 15

图 14：中国程序花购买增速 216% ........................................................................ 15

图 15：美国程序化购买增速 137% ........................................................................ 15

图 16: 中美程序化购买所处生命周期 ..................................................................... 17



图表目录

图 1: 微信的朋友圈广告与淘宝的宝贝推送 ............................................................. 6

图 2: 网络广告的发展时间轴图 ................................................................................. 7

图 3：广告渠道多样化 ................................................................................................ 7

图 4：网络广告表现形式的多样化 ............................................................................ 7

图 5: 程序化购买流程图 ............................................................................................. 8

图 6：程序化购买与传统购买对比 ............................................................................ 9

图 7: 程序化购买分为 RTB 和 PDB 两大类 ............................................................ 10

图 8: 预计 2017 年 PDB 将占据半壁江山 .............................................................. 10

图 9：中国广告 5 年 CAGR 为 21.5% .................................................................... 14

图 10：美国广告市场占 GDP 比重稳定于 0.96% ................................................. 14

图 11: 中国电视及广播广告仍占据近半壁江山 ..................................................... 14

图 12：2014 年中国互联网广告增速 40% ............................................................ 15

图 13：2014 年中国移动互联网广告增速 122% .................................................. 15

图 14：中国程序花购买增速 216% ........................................................................ 15

图 15：美国程序化购买增速 137% ........................................................................ 15

图 16: 中美程序化购买所处生命周期 ..................................................................... 17

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图 17: 美国程序化购买产业链价值分配 ................................................................. 19

图 18: 中国程序化购买产业链企业 ......................................................................... 20

图 19: 互联网络接入设备使用情况 ......................................................................... 23

图 20：中国程序化购买终端投放结构 .................................................................... 24

图 21：美国程序化购买终端投放结构 .................................................................... 24

表 1：美国精准营销产业链代表企业 ....................................................................... 12

表 2：2014 年中国程序化购买相关融资并购事件 .................................................. 16

表 3：中国程序化购买市场规模测算 ....................................................................... 18

表 4：美国程序化购买市场规模测算 ....................................................................... 18

表 5：DSP 商业模式汇总 .......................................................................................... 21

表 6：相关标的估值一览表....................................................................................... 25



图 17: 美国程序化购买产业链价值分配 ................................................................. 19

图 18: 中国程序化购买产业链企业 ......................................................................... 20

图 19: 互联网络接入设备使用情况 ......................................................................... 23

图 20：中国程序化购买终端投放结构 .................................................................... 24

图 21：美国程序化购买终端投放结构 .................................................................... 24

表 1：美国精准营销产业链代表企业 ....................................................................... 12

表 2：2014 年中国程序化购买相关融资并购事件 .................................................. 16

表 3：中国程序化购买市场规模测算 ....................................................................... 18

表 4：美国程序化购买市场规模测算 ....................................................................... 18

表 5：DSP 商业模式汇总 .......................................................................................... 21

表 6：相关标的估值一览表....................................................................................... 25

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0. 前言：无时不在的程序化购买

当你点开各大门户网页的新闻时，页面便会根据浏览记录弹出不同内容的广告；

当你百度、淘宝搜索一个关键词时，搜索结果便会根据你的关键词显示不同类型的商

家信息，精准营销正越来越成为互联网投放广告的主要形式。而最近微信朋友圈火爆

的差异式投放广告，也表明精准营销已经渗入到我们每一位受众的生活中，并将会以

更加准确、更加贴近需求的方式进入我们的生活。以往，多是我们选择广告，而未来，

广告将会选择我们。

图 1: 微信的朋友圈广告与淘宝的宝贝推送

资料来源：申万宏源研究

精准营销使得广告的精准程度和接受程度得到有效提升，但对于广告的投放技术

提出了更高的要求，也使得互联网广告市场的运作模式呈现出新的态势，而其中最关

键的就是程序化购买模式。

1. 传统营销的改革者：程序化购买

网络广告起源于美国，早在 1994 年美国著名的 Wired 杂志推出的网络版

Hotwired(www.hotwired.com)的主页上，AT&T 等 14 个客户的 Banner 广告成为

广告史上里程碑式的一个标志。中国的第一个商业性的网络广告则在 1997 年出现的

动画旗帜广告。而最早在国内互联网上投放广告的广告则是 Intel 和 IBM，IBM 为



0. 前言：无时不在的程序化购买

当你点开各大门户网页的新闻时，页面便会根据浏览记录弹出不同内容的广告；

当你百度、淘宝搜索一个关键词时，搜索结果便会根据你的关键词显示不同类型的商

家信息，精准营销正越来越成为互联网投放广告的主要形式。而最近微信朋友圈火爆

的差异式投放广告，也表明精准营销已经渗入到我们每一位受众的生活中，并将会以

更加准确、更加贴近需求的方式进入我们的生活。以往，多是我们选择广告，而未来，

广告将会选择我们。

图 1: 微信的朋友圈广告与淘宝的宝贝推送


精准营销使得广告的精准程度和接受程度得到有效提升，但对于广告的投放技术

提出了更高的要求，也使得互联网广告市场的运作模式呈现出新的态势，而其中最关

键的就是程序化购买模式。

1. 传统营销的改革者：程序化购买

网络广告起源于美国，早在 1994 年美国著名的 Wired 杂志推出的网络版

Hotwired(www.hotwired.com)的主页上，AT&T 等 14 个客户的 Banner 广告成为

广告史上里程碑式的一个标志。中国的第一个商业性的网络广告则在 1997 年出现的

动画旗帜广告。而最早在国内互联网上投放广告的广告则是 Intel 和 IBM，IBM 为

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AS400 的宣传付了 3,000 美元，这是中国第一个网络广告，开创了中国互联网广告

业的历史。

图 2: 网络广告的发展时间轴图

1997 2001 2004 2006 2012

中国网络广告史上第

一个动画旗帜广告

Banner 广告、按钮广

告、文字链接广告、邮

件广告、赞助式广告

门户网站大尺寸广告、垂直

分类广告大行其道；QQ 启

动弹出式、消息式小广告

以新浪视窗第一代产品

i-cast 弹出视频广告为起

点，富媒体广告全面开花。

游戏广告、视频贴片广

告、社交网站广告等新

的载体和形式层出不穷

第一家 AdExchange 和

第一家 DSP 的出现，标志

着国内程序化购买的开端


随着广告渠道和广告形式的多样化，受众的注意力高度碎片化和分散化，广告的

投放越来越难聚焦到目标人群，这便催生了精准营销的诞生。所谓精准营销，即是充

分利用各种新式媒体，将营销信息推送到特征准确的目标受众群体中，从而既节省营

销成本，又能起到最大化的营销效果。根据 Google 的统计报告，精准营销使广告

主的平均 CPM(每千人成本 ,Cost Per Mille)降低 19%，而 CTR（广告点击

率,Click-Through-Rate）效果则从 0.06%提升至 0.09%。

图 3：广告渠道多样化图 4：网络广告表现形式的多样化

电视

报纸

移动互

联网

互联网

杂志

户外

资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究



AS400 的宣传付了 3,000 美元，这是中国第一个网络广告，开创了中国互联网广告

业的历史。

图 2: 网络广告的发展时间轴图

1997 2001 2004 2006 2012

中国网络广告史上第

一个动画旗帜广告

Banner 广告、按钮广

告、文字链接广告、邮

件广告、赞助式广告

门户网站大尺寸广告、垂直

分类广告大行其道；QQ 启

动弹出式、消息式小广告

以新浪视窗第一代产品

i-cast 弹出视频广告为起

点，富媒体广告全面开花。

游戏广告、视频贴片广

告、社交网站广告等新

的载体和形式层出不穷

第一家 AdExchange 和

第一家 DSP 的出现，标志

着国内程序化购买的开端


随着广告渠道和广告形式的多样化，受众的注意力高度碎片化和分散化，广告的

投放越来越难聚焦到目标人群，这便催生了精准营销的诞生。所谓精准营销，即是充

分利用各种新式媒体，将营销信息推送到特征准确的目标受众群体中，从而既节省营

销成本，又能起到最大化的营销效果。根据 Google 的统计报告，精准营销使广告

主的平均 CPM(每千人成本 ,Cost Per Mille)降低 19%，而 CTR（广告点击

率,Click-Through-Rate）效果则从 0.06%提升至 0.09%。

图 3：广告渠道多样化图 4：网络广告表现形式的多样化

电视

报纸

移动互

联网

互联网

杂志

户外

资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究

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1.1 从购买广告位到购买受众

精准营销所依托的是程序化购买。广告代理代表广告主通过数字平台自动地执行

广告媒体购买的流程。相对于传统的人力购买的方式，程序化购买的实现通常依赖于

DSP(需求方平台)、DMP（数据平台）、Ad Exchange(广告交易平台)和 SSP（供给

方平台）实现。

当某个用户访问某网站时，该网站所加入的 SSP 会向 ADX 发送广告请求，ADX

给多个 DSP 发起 RTB 请求（提供广告位信息，包括 User ID、IP 等），DSP 将接受

的信息通过数据库（自主或第三方 DMP）进行分析（Cookie Mapping），确定该

用户的喜好后解决三个问题：1）是否投放广告；2）投放哪个广告主的广告；3）以

多少的价格投放该广告。之后再向 ADX 提起竞价。竞拍价格最高的 DSP 将获得广告

位，并将最适合该用户的广告投放给网站。整个流程只需要 30-50ms。

在交易的过程中 DSP 代表广告主寻求最优质的曝光，同时也尽量以最低的价格

赢取最高的曝光，因为很多 DSP 以差价赚取收入，Ad Exchange 则是作为交易平台

来促成整个交易，SSP 则是代表媒体力求媒介资源价值最大化，DMP 最为整个产业

链非常核心的环节为 DSP 平台提供数据支持。

图 5: 程序化购买流程图


程序化购买与传统人力购买的区别在于：



1.1 从购买广告位到购买受众

精准营销所依托的是程序化购买。广告代理代表广告主通过数字平台自动地执行

广告媒体购买的流程。相对于传统的人力购买的方式，程序化购买的实现通常依赖于

DSP(需求方平台)、DMP（数据平台）、Ad Exchange(广告交易平台)和 SSP（供给

方平台）实现。

当某个用户访问某网站时，该网站所加入的 SSP 会向 ADX 发送广告请求，ADX

给多个 DSP 发起 RTB 请求（提供广告位信息，包括 User ID、IP 等），DSP 将接受

的信息通过数据库（自主或第三方 DMP）进行分析（Cookie Mapping），确定该

用户的喜好后解决三个问题：1）是否投放广告；2）投放哪个广告主的广告；3）以

多少的价格投放该广告。之后再向 ADX 提起竞价。竞拍价格最高的 DSP 将获得广告

位，并将最适合该用户的广告投放给网站。整个流程只需要 30-50ms。

在交易的过程中 DSP 代表广告主寻求最优质的曝光，同时也尽量以最低的价格

赢取最高的曝光，因为很多 DSP 以差价赚取收入，Ad Exchange 则是作为交易平台

来促成整个交易，SSP 则是代表媒体力求媒介资源价值最大化，DMP 最为整个产业

链非常核心的环节为 DSP 平台提供数据支持。

图 5: 程序化购买流程图


程序化购买与传统人力购买的区别在于：

kuxsmi:2680kuxe



（1）购买的主体不同：传统人力购买是指广告主根据自身的营销诉求及目标受

众，采购相应的媒体资源，从而实现对受众的覆盖，本质上是对媒体的购买。而程序

化购买是在用户数据分析的基础上，找到符合营销诉求的目标受众，通过采购这些受

众浏览的广告位曝光，实现受众的购买。

（2）购买的途径不同：程序化购买通过数据的积累运用一系列算法，实现基于

精准定位的受众购买，并且机械自动化。而传统的人力购买主要依靠人力，广告主需

要预先制定半年到一年的预算框架，其后需要进行媒体排期，广告的投放相对固定，

如中途变动，流程将会比较复杂。

（3）达成的效果不同：程序化购买可以实现广告的自动化精准投放，大大提高

了广告主的 ROI 和广告转化率，也使广告的效果更加可视化。而传统的购买属于粗

放型，ROI 和转化率较低且不易追踪。

图 6：程序化购买与传统购买对比

资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究

1.2 RTB 汇聚长尾，PDB 定位高端

随着程序化购买在国内的发展，其布局和轮廓逐渐清晰。从方式上来讲，程序化

购买按竞价与否分为 RTB （ Real-Time Bidding ，实时竞价模式）和 PDB

（Programatic Direct Buying，程序化直接购买）两大类，其中 RTB 按照竞价公开

与否分为公开市场竞价和受邀竞价，PDB 则按库存是否预定分为程序化预定和优先

预定。早前 RTB 是人们讨论的热点，而 PDB 逐渐浮出水面。

PDB 是针对大品牌广告主的程序化购买方式，有到达率和点击率的保证，广告

主以较高的定价购买媒体为其优先保留的广告位库存，当消费者访问媒体界面是广告



（1）购买的主体不同：传统人力购买是指广告主根据自身的营销诉求及目标受

众，采购相应的媒体资源，从而实现对受众的覆盖，本质上是对媒体的购买。而程序

化购买是在用户数据分析的基础上，找到符合营销诉求的目标受众，通过采购这些受

众浏览的广告位曝光，实现受众的购买。

（2）购买的途径不同：程序化购买通过数据的积累运用一系列算法，实现基于

精准定位的受众购买，并且机械自动化。而传统的人力购买主要依靠人力，广告主需

要预先制定半年到一年的预算框架，其后需要进行媒体排期，广告的投放相对固定，

如中途变动，流程将会比较复杂。

（3）达成的效果不同：程序化购买可以实现广告的自动化精准投放，大大提高

了广告主的 ROI 和广告转化率，也使广告的效果更加可视化。而传统的购买属于粗

放型，ROI 和转化率较低且不易追踪。

图 6：程序化购买与传统购买对比


1.2 RTB 汇聚长尾，PDB 定位高端

随着程序化购买在国内的发展，其布局和轮廓逐渐清晰。从方式上来讲，程序化

购买按竞价与否分为 RTB （ Real-Time Bidding ，实时竞价模式）和 PDB

（Programatic Direct Buying，程序化直接购买）两大类，其中 RTB 按照竞价公开

与否分为公开市场竞价和受邀竞价，PDB 则按库存是否预定分为程序化预定和优先

预定。早前 RTB 是人们讨论的热点，而 PDB 逐渐浮出水面。

PDB 是针对大品牌广告主的程序化购买方式，有到达率和点击率的保证，广告

主以较高的定价购买媒体为其优先保留的广告位库存，当消费者访问媒体界面是广告

kuxsmi:2680kuxe



主根据其产生的一系列 cookie 决定投放哪款产品的广告，这一系列活动跳过

Adexchange 平台，只在 DSP、DMP 和 SSP 平台间发生。RTB 则以较低的竞价购

买，且并不预定库存。PDB 处于金字塔上端的方式，对广告位有优先选择权（First

Look），但也需要支付更高的溢价。

图 7: 程序化购买分为 RTB 和 PDB 两大类

RTB

PDB

库存

预定

非预定

价格

较高的定价

较低的竞价


PDB 作为一种新兴的程序化购买方式，在投放结构中的占比越来越大。根据艾

瑞研究， 2014 年将有 33.7%的程序化购买是通过 PDB 进行的，而这一比例会将持

续变大，预计 2017 年将达到 47.2%。未来，PDB 和 RTB 将作为两种适应不同类型

客户的重要方式，推动程序化购买的发展。PDB 适应追求优质媒体资源、广告预算

较高、有曝光率和到达率要求的大品牌广告主，而 RTB 则作为中小广告主与海量中

长尾资源的桥梁，符合中小广告主对高性价比的需求。这两块的市场空间巨大。

图 8: 预计 2017 年 PDB 将占据半壁江山

100.0% 94.1%

66.3% 60.8% 56.4% 52.8%

0.0% 5.7%

33.7% 39.2% 43.6% 47.2%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

120.0%

2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e

RTB PDB




主根据其产生的一系列 cookie 决定投放哪款产品的广告，这一系列活动跳过

Adexchange 平台，只在 DSP、DMP 和 SSP 平台间发生。RTB 则以较低的竞价购

买，且并不预定库存。PDB 处于金字塔上端的方式，对广告位有优先选择权（First

Look），但也需要支付更高的溢价。

图 7: 程序化购买分为 RTB 和 PDB 两大类

RTB

PDB

库存

预定

非预定

价格

较高的定价

较低的竞价


PDB 作为一种新兴的程序化购买方式，在投放结构中的占比越来越大。根据艾

瑞研究， 2014 年将有 33.7%的程序化购买是通过 PDB 进行的，而这一比例会将持

续变大，预计 2017 年将达到 47.2%。未来，PDB 和 RTB 将作为两种适应不同类型

客户的重要方式，推动程序化购买的发展。PDB 适应追求优质媒体资源、广告预算

较高、有曝光率和到达率要求的大品牌广告主，而 RTB 则作为中小广告主与海量中

长尾资源的桥梁，符合中小广告主对高性价比的需求。这两块的市场空间巨大。

图 8: 预计 2017 年 PDB 将占据半壁江山

100.0% 94.1%

66.3% 60.8% 56.4% 52.8%

0.0% 5.7%

33.7% 39.2% 43.6% 47.2%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

120.0%

2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e

RTB PDB


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1.3 程序化购买在美国：分工精细+市场认可

作为程序化购买模式的发源地，美国程序化购买的发展水平处于世界领先地位。

产业链分工高度成熟。第三方的成熟度，代表了整个行业的成熟度。美国互联网

市场从上世纪九十年代发展至今，已经形成了一个分工明细的成熟市场。除了整个程

序化购买产业链中作为基础设施的 AdExchange、DSP、SSP 外，为进一步提升产业

整体的运营效率与营销效能，围绕程序化购买衍生了更加多元与丰富的第三方角色，

包括独立的数据供应商，数据管理商，创意优化服务商等。诸多公司在整个程序化购

买投放流程中相互配合，最终实现基于目标受众的精准营销。我们预计未来国内的程

序化购买生态链也将快速趋于完善。

市场认可度和使用率高。基于美国程序化购买产业的成熟和市场发展趋势，广告

主、代理商对其认可度和使用率较高。eMarketer 调查显示 70%的媒体购买者已经

进行程序化交易，其中 77%的购买者计划在未来的 12 个月中增加这方面的预算。同

时视频领域的程序化购买将有较大幅度增长。Adap.tv 的研究显示品牌主、代理商、

Trading desks 以及媒体在过去一年中都增加了其在视频方面的 RTB 投放。目前

100%的 Trading desks 正在应用视频 RTB 模式。

1.3.1 高度成熟的产业链分工

美国互联网巨头们设立的 AdExchange 市场力量和占有率极高。谷歌的

Doubleclick 和 facebook 在全球的市场份额分居前两位，分别为 31.45%和 7.8%，

其用户资源和数据资源十分优质，溢价高。由谷歌、facebook、yahoo 等自带的

DSP 依托其巨大靠山，在市场中的存活率较大，导致完全独立的第三方 DSP 夹缝中

求生存。以技术为代表的纯 DSP 上市公司 Rocketfuel 的市值就在 2014 年迅速贬值。

但我们认为，美国独立第三方的纯 DSP 的市场地位将在未来有巨大改善。

首先，谷歌虽然目前是绝对垄断的地位，但移动端趋势和视频化趋势将弱化谷歌

在搜索引擎方面的优势，同时，facebook 以优质的社交用户资源和强大的数据分析

能力，有望打破谷歌一枝独秀的局面。另外一些非互联网巨头所有的独立

AdExchange 开始异军突起，例如 OpenX，专门做移动端的原生广告平台。原生广

告从内容和形式上加以改造，让广告自然、不突兀的嵌入到宿主内部，巧妙地避开了

对用户体验的干扰，提高了广告的效果。因此我们认为，美国的 AdExchange 市场

角色将不断丰富，谷歌的市场力量将逐渐被分散和弱化，有利于独立第三方纯 DSP

的发展。而中国的情况是 BAT 三分天下，还有优酷土豆的视频 ADX，新浪的门户资

源，市场集中度相对较小。而且下游媒体自带的 DSP 与广告主利益有天生的矛盾，

随着第三方 DSP 在客户积累和精准定向技术上的发展，议价能力会逐渐增强，所占

市场份额将不断变大。



1.3 程序化购买在美国：分工精细+市场认可

作为程序化购买模式的发源地，美国程序化购买的发展水平处于世界领先地位。

产业链分工高度成熟。第三方的成熟度，代表了整个行业的成熟度。美国互联网

市场从上世纪九十年代发展至今，已经形成了一个分工明细的成熟市场。除了整个程

序化购买产业链中作为基础设施的 AdExchange、DSP、SSP 外，为进一步提升产业

整体的运营效率与营销效能，围绕程序化购买衍生了更加多元与丰富的第三方角色，

包括独立的数据供应商，数据管理商，创意优化服务商等。诸多公司在整个程序化购

买投放流程中相互配合，最终实现基于目标受众的精准营销。我们预计未来国内的程

序化购买生态链也将快速趋于完善。

市场认可度和使用率高。基于美国程序化购买产业的成熟和市场发展趋势，广告

主、代理商对其认可度和使用率较高。eMarketer 调查显示 70%的媒体购买者已经

进行程序化交易，其中 77%的购买者计划在未来的 12 个月中增加这方面的预算。同

时视频领域的程序化购买将有较大幅度增长。Adap.tv 的研究显示品牌主、代理商、

Trading desks 以及媒体在过去一年中都增加了其在视频方面的 RTB 投放。目前

100%的 Trading desks 正在应用视频 RTB 模式。

1.3.1 高度成熟的产业链分工

美国互联网巨头们设立的 AdExchange 市场力量和占有率极高。谷歌的

Doubleclick 和 facebook 在全球的市场份额分居前两位，分别为 31.45%和 7.8%，

其用户资源和数据资源十分优质，溢价高。由谷歌、facebook、yahoo 等自带的

DSP 依托其巨大靠山，在市场中的存活率较大，导致完全独立的第三方 DSP 夹缝中

求生存。以技术为代表的纯 DSP 上市公司 Rocketfuel 的市值就在 2014 年迅速贬值。

但我们认为，美国独立第三方的纯 DSP 的市场地位将在未来有巨大改善。

首先，谷歌虽然目前是绝对垄断的地位，但移动端趋势和视频化趋势将弱化谷歌

在搜索引擎方面的优势，同时，facebook 以优质的社交用户资源和强大的数据分析

能力，有望打破谷歌一枝独秀的局面。另外一些非互联网巨头所有的独立

AdExchange 开始异军突起，例如 OpenX，专门做移动端的原生广告平台。原生广

告从内容和形式上加以改造，让广告自然、不突兀的嵌入到宿主内部，巧妙地避开了

对用户体验的干扰，提高了广告的效果。因此我们认为，美国的 AdExchange 市场

角色将不断丰富，谷歌的市场力量将逐渐被分散和弱化，有利于独立第三方纯 DSP

的发展。而中国的情况是 BAT 三分天下，还有优酷土豆的视频 ADX，新浪的门户资

源，市场集中度相对较小。而且下游媒体自带的 DSP 与广告主利益有天生的矛盾，

随着第三方 DSP 在客户积累和精准定向技术上的发展，议价能力会逐渐增强，所占

市场份额将不断变大。

kuxsmi:2680kuxe



其次，纯 DSP 公司自身也在不断改进和优化。（1）Rocketfuel 在 2014 年并

购了另一家做 PDB 的[x+1]，向 RTB 和 PDB 战略互补的模式转型，既能满足中小广

告主的竞价需求，又能满足品牌广告主对于溢价优质媒体资源的需求。符合我们对中

国市场的研判，即未来 RTB 和 PDB 将是程序化购买中的两条大的主线。（2）拥有

行业内领先的重定向技术的公司 Criteo 的股价在 2014 年保持稳定，它们则坚持深

挖算法分析能力，走出了一条技术为王的路线。我们认为，技术壁垒始终是行业利润

的最大源泉，尤其在行业萌芽和成长阶段，是核心竞争力的灵魂。中国 DSP 通过对

美国的学习、吸收和借鉴，能够更迅速的成长。

表 1：美国精准营销产业链代表企业

公司 2014 年营收（百万美元） 2014 年市值（百万美元）模式

Rocketfuel 408.6 377.63 DSP，拥有行业内公认最先进的精准营销技术

TubeMogul 114.24 470.37 DSP，专注视频广告程序化购买的细分市场

Bluekai 64 - DMP，在第三方数据供应商市场占据极大的市场份额

DoubleClick - - AdExchange，,2007 年被谷歌以 32.4 亿美元收购，目

前在全球数字广告中的市场份额达 31.45%

OpenX 100 - AdExchange，推出首个移动优先的原生广告交易平台

Flurry - -

SSP，属于 Yahoo，专注移动 APP 数据分析。Flurry 平

台上拥有 20 万应用开发者，开发了 63 万个应用程序，

范围覆盖到 16 亿部设备。而目前雅虎每月拥有 5.75 亿

移动用户，并在 2014 年获得了 12 亿美元的利润。


1.3.2 细分定位，挖掘更多“后程序化购买”市场

美国的程序化购买产业链正在孵化出更深层次的细分市场。

独立第三方 DMP 是产业链基础设施。以 Bluekai 为代表，有一套成熟的商业模

式：从各网站购买数据，经过自行加工、处理、分类，变成标准产品，再通过

DataExchange 以竞价方式卖给需求方。这种商业模式既有利于通过市场实现数据的

真实价值，也为整个程序化购买产业的进一步发展夯实了基础设施。我国目前在第三

方 DMP 上是空白的，但随着我国在数据、个人隐私方面的相关法规的完善以及技术

的进步，第三方 DMP 必将作为高度专业化分工的产物独立出现。

标签管理促进行业标准的形成。DSP、DMP 和 AdExchange 等不同广告技术供

应商对目标受众的分类和定位方法不同，表现为标签的不同，往往造成广告主的营销

管理难以实现跨技术供应商的协调。行业在受众标签上的标准化程度低，标签管理公

司便抓住这一痛点，通过标签之间的跳转，使广告主能够获得全部真实的跨渠道数据，

真正实现营销自动化与协同。代表性企业 Tealium 于 2015 春节期间获得 3070 万美

元融资，其竞争对手 ensighten 也在 2014 年宣布了 4000 万美元的 B 轮融资。



其次，纯 DSP 公司自身也在不断改进和优化。（1）Rocketfuel 在 2014 年并

购了另一家做 PDB 的[x+1]，向 RTB 和 PDB 战略互补的模式转型，既能满足中小广

告主的竞价需求，又能满足品牌广告主对于溢价优质媒体资源的需求。符合我们对中

国市场的研判，即未来 RTB 和 PDB 将是程序化购买中的两条大的主线。（2）拥有

行业内领先的重定向技术的公司 Criteo 的股价在 2014 年保持稳定，它们则坚持深

挖算法分析能力，走出了一条技术为王的路线。我们认为，技术壁垒始终是行业利润

的最大源泉，尤其在行业萌芽和成长阶段，是核心竞争力的灵魂。中国 DSP 通过对

美国的学习、吸收和借鉴，能够更迅速的成长。

表 1：美国精准营销产业链代表企业

公司 2014 年营收（百万美元） 2014 年市值（百万美元）模式

Rocketfuel 408.6 377.63 DSP，拥有行业内公认最先进的精准营销技术

TubeMogul 114.24 470.37 DSP，专注视频广告程序化购买的细分市场

Bluekai 64 - DMP，在第三方数据供应商市场占据极大的市场份额

DoubleClick - - AdExchange，,2007 年被谷歌以 32.4 亿美元收购，目

前在全球数字广告中的市场份额达 31.45%

OpenX 100 - AdExchange，推出首个移动优先的原生广告交易平台

Flurry - -

SSP，属于 Yahoo，专注移动 APP 数据分析。Flurry 平

台上拥有 20 万应用开发者，开发了 63 万个应用程序，

范围覆盖到 16 亿部设备。而目前雅虎每月拥有 5.75 亿

移动用户，并在 2014 年获得了 12 亿美元的利润。


1.3.2 细分定位，挖掘更多“后程序化购买”市场

美国的程序化购买产业链正在孵化出更深层次的细分市场。

独立第三方 DMP 是产业链基础设施。以 Bluekai 为代表，有一套成熟的商业模

式：从各网站购买数据，经过自行加工、处理、分类，变成标准产品，再通过

DataExchange 以竞价方式卖给需求方。这种商业模式既有利于通过市场实现数据的

真实价值，也为整个程序化购买产业的进一步发展夯实了基础设施。我国目前在第三

方 DMP 上是空白的，但随着我国在数据、个人隐私方面的相关法规的完善以及技术

的进步，第三方 DMP 必将作为高度专业化分工的产物独立出现。

标签管理促进行业标准的形成。DSP、DMP 和 AdExchange 等不同广告技术供

应商对目标受众的分类和定位方法不同，表现为标签的不同，往往造成广告主的营销

管理难以实现跨技术供应商的协调。行业在受众标签上的标准化程度低，标签管理公

司便抓住这一痛点，通过标签之间的跳转，使广告主能够获得全部真实的跨渠道数据，

真正实现营销自动化与协同。代表性企业 Tealium 于 2015 春节期间获得 3070 万美

元融资，其竞争对手 ensighten 也在 2014 年宣布了 4000 万美元的 B 轮融资。

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第三方评估提高广告主信任感。中立的流量监测和效果评估公司，使营销数据和

效果的可信度和透明度大大提高，有利于增强广告主对行业的信任感。美国的

ComScore 是一家全球性互联网信息服务提供商，互联网流量跟踪分析和市场调研

公司，可针对在线受众测评、电子商务、广告、搜索、视频和移动等领域提供解决方

案，2014 年 WPP 集团以 2 亿美元入股 15%。

品牌安全获品牌广告主青睐。广告始终是媒体为广告主代言的模式，上市公司或

品牌广告主对广告出现的地点都有严格要求，然而 RTB 使得这种控制几乎消失了，

比如某食品短时间总是出现在各类三聚氰胺内容的旁边，曝光量又极大。规避这种现

象的需求使得广告安全平台应运而生，并且营收发展极快，市场空间极大。Integral

Ad Science 被评为美国发展最快的公司第 115 位，2014 年完成三千万美元融资。

2. 广告市场下一片蓝海

广告从最初的街边叫卖发展至纸质媒介、电视广告的广泛应用，到如今随着互联

网、移动传媒的迅速发展，广告投放方式的不断革新，使得广告市场风云变幻。因此，

精准营销中的程序化购买将成为广告市场的下一篇蓝海。我们认为：1）程序化购买

将呈现爆发式增长，市场规模将不断扩大；2）产业链运作模式愈加成熟，DSP、DMP、

Adexchange、SSP 参与方分润框架逐渐清晰。

2.1 中国程序化购买爆发式增长

我们认为中国程序化购买将取得爆发式增长主要取决于以下四点逻辑：（1）中

国广告市场过去五年复合增长率 21.5%，未来三年仍将以高于 GDP 增速增长，保持

10%-12%；（2）中国程序化购买在展示类广告的渗透率目前仅为 8.9%，美国这一

比例为 45%；（3）BAT 开始尝试与第三合作开放部分数据、三大运营商也在积极寻

求除了主业之外的其他利润增长点，数据变现成为运营商重要转型方向；（4）2014

年程序化购买相关融资和并购发生 10 余起，通过资本热钱提升产业技术通道已开启。

2.1.1 中国广告仍将高于 GDP 增长

2013 年中国广告营业额为 5020 亿元，同比增长 6.85%，5 年期 CAGR 为

21.45%，占 GDP 的比重为 0.85%。2014 年美国广告规模为 1668 亿美元，同比增

长仅 5.2%，占 GDP 的比重为 0.96%。现阶段，美国的总体广告规模约为中国的两

倍，广告增速与 GDP 增速基本同步。我们预计伴随着 GDP 的增长以及互联网、移

动互联网广告的放量中国广告市场未来三年内仍将保持 10-12%左右的增速。



第三方评估提高广告主信任感。中立的流量监测和效果评估公司，使营销数据和

效果的可信度和透明度大大提高，有利于增强广告主对行业的信任感。美国的

ComScore 是一家全球性互联网信息服务提供商，互联网流量跟踪分析和市场调研

公司，可针对在线受众测评、电子商务、广告、搜索、视频和移动等领域提供解决方

案，2014 年 WPP 集团以 2 亿美元入股 15%。

品牌安全获品牌广告主青睐。广告始终是媒体为广告主代言的模式，上市公司或

品牌广告主对广告出现的地点都有严格要求，然而 RTB 使得这种控制几乎消失了，

比如某食品短时间总是出现在各类三聚氰胺内容的旁边，曝光量又极大。规避这种现

象的需求使得广告安全平台应运而生，并且营收发展极快，市场空间极大。Integral

Ad Science 被评为美国发展最快的公司第 115 位，2014 年完成三千万美元融资。

2. 广告市场下一片蓝海

广告从最初的街边叫卖发展至纸质媒介、电视广告的广泛应用，到如今随着互联

网、移动传媒的迅速发展，广告投放方式的不断革新，使得广告市场风云变幻。因此，

精准营销中的程序化购买将成为广告市场的下一篇蓝海。我们认为：1）程序化购买

将呈现爆发式增长，市场规模将不断扩大；2）产业链运作模式愈加成熟，DSP、DMP、

Adexchange、SSP 参与方分润框架逐渐清晰。

2.1 中国程序化购买爆发式增长

我们认为中国程序化购买将取得爆发式增长主要取决于以下四点逻辑：（1）中

国广告市场过去五年复合增长率 21.5%，未来三年仍将以高于 GDP 增速增长，保持

10%-12%；（2）中国程序化购买在展示类广告的渗透率目前仅为 8.9%，美国这一

比例为 45%；（3）BAT 开始尝试与第三合作开放部分数据、三大运营商也在积极寻

求除了主业之外的其他利润增长点，数据变现成为运营商重要转型方向；（4）2014

年程序化购买相关融资和并购发生 10 余起，通过资本热钱提升产业技术通道已开启。

2.1.1 中国广告仍将高于 GDP 增长

2013 年中国广告营业额为 5020 亿元，同比增长 6.85%，5 年期 CAGR 为

21.45%，占 GDP 的比重为 0.85%。2014 年美国广告规模为 1668 亿美元，同比增

长仅 5.2%，占 GDP 的比重为 0.96%。现阶段，美国的总体广告规模约为中国的两

倍，广告增速与 GDP 增速基本同步。我们预计伴随着 GDP 的增长以及互联网、移

动互联网广告的放量中国广告市场未来三年内仍将保持 10-12%左右的增速。

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图 9：中国广告 5 年 CAGR 为 21.5% 图 10：美国广告市场占 GDP 比重稳定于 0.96%

0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014e

中国广告营业额（亿元）广告占GDP比重

0.9%

0.9%

0.9%

1.0%

1.0%

1.0%

1.0%

100

300

500

700

900

1100

1300

1500

1700

1900

2010 2011 2012 2013 2014 2015e

美国广告市场规模（亿美元）广告占GDP比重

资料来源：中国广告年鉴，申万宏源研究资料来源：IAB，申万宏源研究

2.1.2 程序化购买尚处起步阶段

电视广告占据近半壁江山，互联网广告增长空间仍大。2014 年中国广告整体市

场规模规模 5772 亿元，其中电视广告仍占据近半壁江山，占比 39%，紧接着是互

联网（包括移动互联网）广告和户外广告，占比分别为 26%和 18%，而传统的媒体

端广告如杂志、报纸占比下滑严重，占比分别为 14%和 2%%。我们预计，随着移动

互联网的进一步发展，对目标受众的覆盖率不断提高，中国的互联网广告占比将进一

步提升，成为未来的主要广告形式。

图 11: 中国电视及广播广告仍占据近半壁江山

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

电视及广播报纸互联网户外广告杂志

2010 2011 2012 2013 2014e

资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究

2014 年中国互联网广告市场规模达到 1540 亿元，同比增长达到 40%，增速较

去年小幅下降，同时中国移动互联网市场规模达到 297 亿元，同比增长 122%，仍

处于高速发展阶段，移动互联网市场规模占整体互联网市场规模的 19%。在互联网

广告市场整体进入成熟稳定阶段之后，市场仍然呈现出一些新的发展态势。各个网络



图 9：中国广告 5 年 CAGR 为 21.5% 图 10：美国广告市场占 GDP 比重稳定于 0.96%

0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%

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2014e

中国广告营业额（亿元）广告占GDP比重

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2010 2011 2012 2013 2014 2015e

美国广告市场规模（亿美元）广告占GDP比重

资料来源：中国广告年鉴，申万宏源研究资料来源：IAB，申万宏源研究

2.1.2 程序化购买尚处起步阶段

电视广告占据近半壁江山，互联网广告增长空间仍大。2014 年中国广告整体市

场规模规模 5772 亿元，其中电视广告仍占据近半壁江山，占比 39%，紧接着是互

联网（包括移动互联网）广告和户外广告，占比分别为 26%和 18%，而传统的媒体

端广告如杂志、报纸占比下滑严重，占比分别为 14%和 2%%。我们预计，随着移动

互联网的进一步发展，对目标受众的覆盖率不断提高，中国的互联网广告占比将进一

步提升，成为未来的主要广告形式。

图 11: 中国电视及广播广告仍占据近半壁江山

0%

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电视及广播报纸互联网户外广告杂志

2010 2011 2012 2013 2014e

资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究

2014 年中国互联网广告市场规模达到 1540 亿元，同比增长达到 40%，增速较

去年小幅下降，同时中国移动互联网市场规模达到 297 亿元，同比增长 122%，仍

处于高速发展阶段，移动互联网市场规模占整体互联网市场规模的 19%。在互联网

广告市场整体进入成熟稳定阶段之后，市场仍然呈现出一些新的发展态势。各个网络

kuxsmi:2680kuxe



媒体细分领域表现各异，一些传统领域呈现出成熟态势下的增速放缓，一些领域在新

的广告技术与广告形式共同驱动下，迸发出强劲的增长势头。与此同时，品牌广告主

预算进一步向数字媒体倾斜，均推动互联网广告市场规模达到新的高度。

图 12：2014 年中国互联网广告增速 40% 图 13：2014 年中国移动互联网广告增速 122%

42%40%

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22%18%

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2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E

网络广告市场规模(亿元) 同比增长率（%）

151%

122%

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82%

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2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E


资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究

门户及社交媒体中效果广告和视频贴片广告增长强劲，搜索关键字广告快速稳定

增长。

2014 年，互联网广告市场规模 1540 亿元，其中展示类广告市场市场规模 543

亿。中国程序化购买的市场规模为 48.4 亿元，同比增长 216.6%，占展示类广告比

重仅为 8.9%。美国程序化购买的市场规模 2014 年为 101 亿美元，同比增长 137.1%，

占展示类广告比重为 45%。我们认为程序化购买的市场规模将爆发式增长：1）目前

国内展示类广告占互联网广告比重仅为 35%，而美国为 52%；2）中国程序化购买

在展示类广告的渗透率目前仅为 8.9%，美国这一比例为 45%。

据 emarketer 研究，美国的程序化购买将保持 35%-50%的增速，于 2015、2016

年分别达到 148.8、204.1 亿美元。我们认为，中国的程序化购买将在未来几年保持

100%左右的规模增速，于 2017 年达到 386.5 亿元。

图 14：中国程序花购买增速 216% 图 15：美国程序化购买增速 137%

5.5 15.348.4

101.7

203.4

386.5

178.2%

216.3%

110.1%

100.0%

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2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e

程序化购买市场规模（亿元）同比增速

20.142.4

100.6

148.8

204.1

108.7%

137.1%

47.90%37.20%

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2012 2013 2014e 2015e 2016e

程序化购买市场规模（亿美元）同比增速



媒体细分领域表现各异，一些传统领域呈现出成熟态势下的增速放缓，一些领域在新

的广告技术与广告形式共同驱动下，迸发出强劲的增长势头。与此同时，品牌广告主

预算进一步向数字媒体倾斜，均推动互联网广告市场规模达到新的高度。

图 12：2014 年中国互联网广告增速 40% 图 13：2014 年中国移动互联网广告增速 122%

42%40%

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2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E


151%

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2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E



门户及社交媒体中效果广告和视频贴片广告增长强劲，搜索关键字广告快速稳定

增长。

2014 年，互联网广告市场规模 1540 亿元，其中展示类广告市场市场规模 543

亿。中国程序化购买的市场规模为 48.4 亿元，同比增长 216.6%，占展示类广告比

重仅为 8.9%。美国程序化购买的市场规模 2014 年为 101 亿美元，同比增长 137.1%，

占展示类广告比重为 45%。我们认为程序化购买的市场规模将爆发式增长：1）目前

国内展示类广告占互联网广告比重仅为 35%，而美国为 52%；2）中国程序化购买

在展示类广告的渗透率目前仅为 8.9%，美国这一比例为 45%。

据 emarketer 研究，美国的程序化购买将保持 35%-50%的增速，于 2015、2016

年分别达到 148.8、204.1 亿美元。我们认为，中国的程序化购买将在未来几年保持

100%左右的规模增速，于 2017 年达到 386.5 亿元。

图 14：中国程序花购买增速 216% 图 15：美国程序化购买增速 137%

5.5 15.348.4

101.7

203.4

386.5

178.2%

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110.1%

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2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e

程序化购买市场规模（亿元）同比增速

20.142.4

100.6

148.8

204.1

108.7%

137.1%

47.90%37.20%

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2012 2013 2014e 2015e 2016e

程序化购买市场规模（亿美元）同比增速

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资料来源：申万宏源研究资料来源：emarketer，申万宏源研究

2.1.3 第三方数据开放解决核心问题

互联网技术在国内发展迅速，以大数据挖掘分析为首的技术在国内日益成熟，行

业内出现细分领域技术领头羊，带动了技术的革新和飞速发展。我们认为，制约程序

化购买进程的主要问题就是数据的开放性。

目前来看，国内 DMP 的数据来源主要第一方数据（广告主的数据）和第二方数

据（DSP 平台自身交易过程中形成的数据积累），很少甚至几乎没有第三方数据来

源，这主要跟中国互联网环境有关，国内 BAT 各自占据一方数据、三大运营商数据

未对外开放。但是，随着网络的逐步开放 BAT 也在尝试与第三合作开放部分数据，

比如百度与省广、华策基于广告和影视内容的战略合作进行了部分数据的开放，另外，

三大运营商也在积极寻求除了主业之外的其他利润增长点，数据变现成为运营商重要

转型方向。运营商内部大数据应用已久，数据对外运营事宜也早有规划，2014 年开

展试点，2015 年工作会明确将推出相关产品。我们认为 2015 年是国内通信大数据

启动之年。

随着 BAT 数据的逐步开放和运营商数据的变现转型，程序化购买基于数据的瓶

颈将被打破。

2.1.4 资本热钱提升产业技术

2014 年程序化购买相关融资和并购发生 10 余起，通过资本热钱提升产业技术

通道已开启。

表 2：2014 年中国程序化购买相关融资并购事件

时间标的公司投资机构融资金额

2014.3 艾维邑动高榕资本领投 4800 万美元

2014.5 传漾科技怡和联创和梦想资本领头 3000 万美元

2014.5 聚效奇虎 360 超过 1 亿美元

2014.6 Vizury 英特尔和 Ascent Capital 领头 1600 万美元

2014.9 晶赞科技蓝色光标未披露

2014.12 璧合广告蓝色光标 4300 万元

2014.12 爱点击蓝色光标 6000 万美元

2014.12 精硕科技蓝色光标 2437.5 万美元

2014.12 晶赞科技蓝色光标 2500 万美元




资料来源：申万宏源研究资料来源：emarketer，申万宏源研究

2.1.3 第三方数据开放解决核心问题

互联网技术在国内发展迅速，以大数据挖掘分析为首的技术在国内日益成熟，行

业内出现细分领域技术领头羊，带动了技术的革新和飞速发展。我们认为，制约程序

化购买进程的主要问题就是数据的开放性。

目前来看，国内 DMP 的数据来源主要第一方数据（广告主的数据）和第二方数

据（DSP 平台自身交易过程中形成的数据积累），很少甚至几乎没有第三方数据来

源，这主要跟中国互联网环境有关，国内 BAT 各自占据一方数据、三大运营商数据

未对外开放。但是，随着网络的逐步开放 BAT 也在尝试与第三合作开放部分数据，

比如百度与省广、华策基于广告和影视内容的战略合作进行了部分数据的开放，另外，

三大运营商也在积极寻求除了主业之外的其他利润增长点，数据变现成为运营商重要

转型方向。运营商内部大数据应用已久，数据对外运营事宜也早有规划，2014 年开

展试点，2015 年工作会明确将推出相关产品。我们认为 2015 年是国内通信大数据

启动之年。

随着 BAT 数据的逐步开放和运营商数据的变现转型，程序化购买基于数据的瓶

颈将被打破。

2.1.4 资本热钱提升产业技术

2014 年程序化购买相关融资和并购发生 10 余起，通过资本热钱提升产业技术

通道已开启。

表 2：2014 年中国程序化购买相关融资并购事件

时间标的公司投资机构融资金额

2014.3 艾维邑动高榕资本领投 4800 万美元

2014.5 传漾科技怡和联创和梦想资本领头 3000 万美元

2014.5 聚效奇虎 360 超过 1 亿美元

2014.6 Vizury 英特尔和 Ascent Capital 领头 1600 万美元

2014.9 晶赞科技蓝色光标未披露

2014.12 璧合广告蓝色光标 4300 万元

2014.12 爱点击蓝色光标 6000 万美元

2014.12 精硕科技蓝色光标 2437.5 万美元

2014.12 晶赞科技蓝色光标 2500 万美元


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2.2 美国市场：领先中国五年

生命周期理论认为，一个行业的发展可划分为 4 个阶段，依次是导入期、成长期、

成熟期、衰退期。

导入期是产品研发阶段，商业模式的迭代阶段。产品开始萌芽但尚未成型，商业

模式初见雏形，但还需不断进化和调试。因此该阶段企业需要不断增加研发投入，风

险极大，亏损也较大。

随着产品研发成形，市场的认可度上升，企业开始进入成长期。成长期的特点有：

产品开始批量生产，需求开始高速增长，市场持续升温。竞争对手开始出现，互相抢

占市场份额，生态圈逐渐繁荣起来。财务上表现为收入开始激增，扭亏为盈。

成长期末端，企业进入成熟期。成熟期的标志是：产品标准化，企业收入稳定，

增幅不大。市场需求出现饱和，企业开始降价竞争，追求规模效益。只有以低成本优

势占领市场份额才能存活下来，一部分无法降低成本的企业将在价格战中被淘汰。

美国的程序化购买始于 2009 年，2014 年程序化购买对互联网广告的渗透率已

达 20.3%，DSP 技术平台的产品化不断提高，商业模式渐趋成熟，市场需求和认可

度持续升温。因此我们认为，2014 年是美国程序化购买进入成长期的元年，将进入

5 年以上的高速成长期。而中国的程序化起步年是 2012 年，根据美国 5 年的导入期，

我们认为中国将在 2016-2017 年进入成长期，意味着现阶段中国的程序化购买还需

要不断积累数据、研发新的算法和模型，创新商业模式，将市场需求培养起来。

图 16: 中美程序化购买所处生命周期




2.2 美国市场：领先中国五年

生命周期理论认为，一个行业的发展可划分为 4 个阶段，依次是导入期、成长期、

成熟期、衰退期。

导入期是产品研发阶段，商业模式的迭代阶段。产品开始萌芽但尚未成型，商业

模式初见雏形，但还需不断进化和调试。因此该阶段企业需要不断增加研发投入，风

险极大，亏损也较大。

随着产品研发成形，市场的认可度上升，企业开始进入成长期。成长期的特点有：

产品开始批量生产，需求开始高速增长，市场持续升温。竞争对手开始出现，互相抢

占市场份额，生态圈逐渐繁荣起来。财务上表现为收入开始激增，扭亏为盈。

成长期末端，企业进入成熟期。成熟期的标志是：产品标准化，企业收入稳定，

增幅不大。市场需求出现饱和，企业开始降价竞争，追求规模效益。只有以低成本优

势占领市场份额才能存活下来，一部分无法降低成本的企业将在价格战中被淘汰。

美国的程序化购买始于 2009 年，2014 年程序化购买对互联网广告的渗透率已

达 20.3%，DSP 技术平台的产品化不断提高，商业模式渐趋成熟，市场需求和认可

度持续升温。因此我们认为，2014 年是美国程序化购买进入成长期的元年，将进入

5 年以上的高速成长期。而中国的程序化起步年是 2012 年，根据美国 5 年的导入期，

我们认为中国将在 2016-2017 年进入成长期，意味着现阶段中国的程序化购买还需

要不断积累数据、研发新的算法和模型，创新商业模式，将市场需求培养起来。

图 16: 中美程序化购买所处生命周期


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2.3 中国市场：五年二十倍市场规模

基本假设：（1）中国的广告总体增速 10%-12%，高于 GDP 增速，逐步向 GDP

增速靠拢。（2）美国的广告增速与 GDP 同步，在 3%-4%左右。（3）中国的互联

网广告现阶段增速 40%，美国 16%，未来逐步递减。（4）中国程序化购买落后美

国 3-5 年。

结合 emarketer 对美国程序化购买的预测，美国将在未来几年的成长期内保持

40%左右增速，对互联网广告的渗透率将从 2014 年的 20%提高至 2019 年的 45%。

根据美国经验，中国仍将有 2-3 年的导入期，因此未来 2-3 年内中国的程序化购买

将呈现增速 100%左右的爆发式增长。进入成长期后，增速才开始减缓，我们预计

2019 年中国的程序化购买对互联网广告的渗透率达到 21%，与美国现阶段水平 20%

接近。

根据测算，2019 年中国程序化购买市场规模将达到 824 亿元，是目前市场规模

48 亿元的近二十倍，占互联网广告比重的 31%，五年复合增速 76%。

表 3：中国程序化购买市场规模测算

导入期成长期

中国 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

广告(亿元） 4698 5020 5773 6466 7242 8111 8922 9814

广告 YoY 7% 15% 12% 12% 12% 10% 10%

互联网广告渗透率 17% 22% 27% 31% 35% 37% 39% 40%

互联网广告（亿元） 773 1100 1540 2004 2535 3001 3479 3926

互联网广告 YoY 42% 40% 30% 26% 18% 16% 13%

程序化购买渗透率 0.7% 1.4% 3.1% 5.0% 8.0% 12.0% 18.0% 21.0%

程序化购买（亿元） 5.5 15.3 48.4 100 203 360 626 824

程序化购买 YoY 178% 216% 107% 102% 78% 74% 32%


表 4：美国程序化购买市场规模测算

导入期成长期

美国 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

广告（亿美元） 1545 1586 1668 1735 1804 1876 1951 2029

广告 YoY 3% 5% 4% 4% 4% 4% 4%

互联网广告渗透率 24% 27% 30% 33% 36% 39% 42% 44%

互联网广告（亿美元） 366 428 496 569 648 732 820 893

互联网广告 YoY 17% 16% 15% 14% 13% 12% 9%

程序化购买渗透率 5.5% 9.9% 20.3% 26.0% 31.0% 36.0% 41.0% 45.0%

程序化购买（亿美元） 20.1 42.4 101 148 201 263 336 402

程序化购买 YoY 111% 137% 47% 36% 31% 28% 20%




2.3 中国市场：五年二十倍市场规模

基本假设：（1）中国的广告总体增速 10%-12%，高于 GDP 增速，逐步向 GDP

增速靠拢。（2）美国的广告增速与 GDP 同步，在 3%-4%左右。（3）中国的互联

网广告现阶段增速 40%，美国 16%，未来逐步递减。（4）中国程序化购买落后美

国 3-5 年。

结合 emarketer 对美国程序化购买的预测，美国将在未来几年的成长期内保持

40%左右增速，对互联网广告的渗透率将从 2014 年的 20%提高至 2019 年的 45%。

根据美国经验，中国仍将有 2-3 年的导入期，因此未来 2-3 年内中国的程序化购买

将呈现增速 100%左右的爆发式增长。进入成长期后，增速才开始减缓，我们预计

2019 年中国的程序化购买对互联网广告的渗透率达到 21%，与美国现阶段水平 20%

接近。

根据测算，2019 年中国程序化购买市场规模将达到 824 亿元，是目前市场规模

48 亿元的近二十倍，占互联网广告比重的 31%，五年复合增速 76%。

表 3：中国程序化购买市场规模测算

导入期成长期

中国 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

广告(亿元） 4698 5020 5773 6466 7242 8111 8922 9814

广告 YoY 7% 15% 12% 12% 12% 10% 10%

互联网广告渗透率 17% 22% 27% 31% 35% 37% 39% 40%

互联网广告（亿元） 773 1100 1540 2004 2535 3001 3479 3926

互联网广告 YoY 42% 40% 30% 26% 18% 16% 13%

程序化购买渗透率 0.7% 1.4% 3.1% 5.0% 8.0% 12.0% 18.0% 21.0%

程序化购买（亿元） 5.5 15.3 48.4 100 203 360 626 824

程序化购买 YoY 178% 216% 107% 102% 78% 74% 32%


表 4：美国程序化购买市场规模测算

导入期成长期

美国 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

广告（亿美元） 1545 1586 1668 1735 1804 1876 1951 2029

广告 YoY 3% 5% 4% 4% 4% 4% 4%

互联网广告渗透率 24% 27% 30% 33% 36% 39% 42% 44%

互联网广告（亿美元） 366 428 496 569 648 732 820 893

互联网广告 YoY 17% 16% 15% 14% 13% 12% 9%

程序化购买渗透率 5.5% 9.9% 20.3% 26.0% 31.0% 36.0% 41.0% 45.0%

程序化购买（亿美元） 20.1 42.4 101 148 201 263 336 402

程序化购买 YoY 111% 137% 47% 36% 31% 28% 20%


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程序化购买未来的渗透率会提升有以下原因：

1）我国广告增速目前在 15%左右，大于 GDP 增速 7%。随着实体经济的持续

增长，消费需求的扩张，必将推动广告行业的发展。

2）程序化购买切中广告行业的长期痛点。以往广告主常因为广告无法到达目标

群体，广告效果不佳或无法量化，造成广告费的损失。而程序化购买借助程序和大数

据，精准匹配广告与目标人群，大大提升了广告效果，使广告费物有所值。同时，程

序化购买能够对广告效果进行实时监测、追踪和优化，不断促进效果的可视化。比如，

美国有 DSP 与 VISA 合作，追踪消费者线下的实际购买，使广告转化率进一步可视

化。广告的精准定向与效果可视化，作为程序化购买的两大利器，解决了传统广告的

“隐痛”，必将代替传统广告，成为未来广告主流。

3）大量的视频资源开始进入程序化购买市场当中，从整个网络广告领域来讲，

视频贴片广告都无疑是十分优质的资源，在程序化购买市场当中，更是广告主尤其是

品牌广告主十分期望能够买到的资源。2013 年，整个程序化购买市场中的视频资源

数量十分有限，但随着优酷土豆、PPTV、爱奇艺 PPS 先后开放了自己的私有广告交

易平台，风行、暴风影音等视频媒体也通过建立 SSP 等方式陆续跟进，TANX 等公

开广告交易平台也已接入大量视频资源，视频程序化购买市场将成为新的爆发式增长

点。

4）随着国内 BAT、运营商逐步开放数据，程序化购买的生态圈环境会越来越好。

例如百度与省广的大数据合作，电信运营商的数据共享等。大数据是整个程序化购买

产业链的基础建设，数据的开放为 DSP、SSP 提供养分，必将催生更多的 DSP 和 SSP，

使生态环境繁荣发展。

2.4 价值分配：DSP 份额将提升

我们认为，根据美国经验，程序化购买产业链的价值分配如下：广告主每出 5

元广告费，DSP 赚取差价 0.5 元，广告网络获得 2 元，DMP 得 0.25 元，ADX0.35

元，SSP0.1 元，最终媒体分得 1.8 元，产业链总价值 3.2 元。

我们认为，国外 google 完全垄断，国内 BAT 是寡头，寡头之间的竞争将有益

于上游 DSP 的繁荣发展。同时，随着 PDB 在视频广告上的渗透率越来越高，打通

PC 端、户外端和移动端的多屏互动广告的需求越来越大，DSP 创造的市场价值也将

越来越大。目前，DSP 处于积累数据，积累客户，积累口碑的过程。随着数据的积

累，算法和模型将不断优化，广告主认可度也将提高，而客户的积累，有利于对下游

媒体的议价，市场份额也将不断攀升。

图 17: 美国程序化购买产业链价值分配



程序化购买未来的渗透率会提升有以下原因：

1）我国广告增速目前在 15%左右，大于 GDP 增速 7%。随着实体经济的持续

增长，消费需求的扩张，必将推动广告行业的发展。

2）程序化购买切中广告行业的长期痛点。以往广告主常因为广告无法到达目标

群体，广告效果不佳或无法量化，造成广告费的损失。而程序化购买借助程序和大数

据，精准匹配广告与目标人群，大大提升了广告效果，使广告费物有所值。同时，程

序化购买能够对广告效果进行实时监测、追踪和优化，不断促进效果的可视化。比如，

美国有 DSP 与 VISA 合作，追踪消费者线下的实际购买，使广告转化率进一步可视

化。广告的精准定向与效果可视化，作为程序化购买的两大利器，解决了传统广告的

“隐痛”，必将代替传统广告，成为未来广告主流。

3）大量的视频资源开始进入程序化购买市场当中，从整个网络广告领域来讲，

视频贴片广告都无疑是十分优质的资源，在程序化购买市场当中，更是广告主尤其是

品牌广告主十分期望能够买到的资源。2013 年，整个程序化购买市场中的视频资源

数量十分有限，但随着优酷土豆、PPTV、爱奇艺 PPS 先后开放了自己的私有广告交

易平台，风行、暴风影音等视频媒体也通过建立 SSP 等方式陆续跟进，TANX 等公

开广告交易平台也已接入大量视频资源，视频程序化购买市场将成为新的爆发式增长

点。

4）随着国内 BAT、运营商逐步开放数据，程序化购买的生态圈环境会越来越好。

例如百度与省广的大数据合作，电信运营商的数据共享等。大数据是整个程序化购买

产业链的基础建设，数据的开放为 DSP、SSP 提供养分，必将催生更多的 DSP 和 SSP，

使生态环境繁荣发展。

2.4 价值分配：DSP 份额将提升

我们认为，根据美国经验，程序化购买产业链的价值分配如下：广告主每出 5

元广告费，DSP 赚取差价 0.5 元，广告网络获得 2 元，DMP 得 0.25 元，ADX0.35

元，SSP0.1 元，最终媒体分得 1.8 元，产业链总价值 3.2 元。

我们认为，国外 google 完全垄断，国内 BAT 是寡头，寡头之间的竞争将有益

于上游 DSP 的繁荣发展。同时，随着 PDB 在视频广告上的渗透率越来越高，打通

PC 端、户外端和移动端的多屏互动广告的需求越来越大，DSP 创造的市场价值也将

越来越大。目前，DSP 处于积累数据，积累客户，积累口碑的过程。随着数据的积

累，算法和模型将不断优化，广告主认可度也将提高，而客户的积累，有利于对下游

媒体的议价，市场份额也将不断攀升。

图 17: 美国程序化购买产业链价值分配

kuxsmi:2680kuxe




3. 程序化购买产业链状况

我国程序化购买的产业链版图正在逐步扩展和充实。从上游的 DSP、DMP、ADX

到下游的 SSP 和媒体，各类企业层出不穷。据不完全统计，从 2011 年起步至今，

市场上已经涌现出 50 多家 DSP，以品友互动、易传媒、好耶、银橙传媒、悠易互通

等为代表。BAT 巨头和大型门户网站也纷纷推出 ADX，如淘宝 TANX、百度 BES、

腾讯 TAE、新浪 SAX 等。随着下游媒体的反向延伸，产业链上的并购整合在所难免。

独立第三方 DSP 和 SSP 将另辟蹊径，不断迸发与摩擦，洗牌进一步加剧。

图 18: 中国程序化购买产业链企业




3. 程序化购买产业链状况

我国程序化购买的产业链版图正在逐步扩展和充实。从上游的 DSP、DMP、ADX

到下游的 SSP 和媒体，各类企业层出不穷。据不完全统计，从 2011 年起步至今，

市场上已经涌现出 50 多家 DSP，以品友互动、易传媒、好耶、银橙传媒、悠易互通

等为代表。BAT 巨头和大型门户网站也纷纷推出 ADX，如淘宝 TANX、百度 BES、

腾讯 TAE、新浪 SAX 等。随着下游媒体的反向延伸，产业链上的并购整合在所难免。

独立第三方 DSP 和 SSP 将另辟蹊径，不断迸发与摩擦，洗牌进一步加剧。

图 18: 中国程序化购买产业链企业

kuxsmi:2680kuxe




3.1 DSP 主要商业模式：差价

DSP 目前的商业模式有三种：（1）收取客户自定的最高出价与实际竞价的差价；

（2）从广告费中提取固定比例分成的佣金；（3）收取广告服务优化费和技术服务

费。我们认为，收取差价的商业模式更有利于体现 DSP 在竞价算法上的优势，盈利

方式更为灵活，对 DSP 有优化算法模型的激励，总体上有益于程序化购买的发展。

固定比例佣金与传统广告盈利模型相同，无激励。而收取服务优化费和技术费的模式

在当下较薄弱，由于程序化购买仍处于导入期，并没完全获得广告主的认可，效果的

可视化有待提高，且该模式面临的广告主的议价力较强。

表 5：DSP 商业模式汇总

商业模式代表企业

收取客户自定的最高出价与实际竞价的差

价

传漾科技、好耶、聚效广告、亿玛、有道智选、

悠易互通

从广告费中提取固定比例的分成爱点击

收取广告优化服务费和技术支持服务费品友互动、易传媒


值得注意的是，一些第三方企业开始向上布局 DSP，向下布局 SSP，试图绕过

ADX，在内部搭建起精准匹配的桥梁，如易传媒，银橙传媒。这种创新的模式定位




3.1 DSP 主要商业模式：差价

DSP 目前的商业模式有三种：（1）收取客户自定的最高出价与实际竞价的差价；

（2）从广告费中提取固定比例分成的佣金；（3）收取广告服务优化费和技术服务

费。我们认为，收取差价的商业模式更有利于体现 DSP 在竞价算法上的优势，盈利

方式更为灵活，对 DSP 有优化算法模型的激励，总体上有益于程序化购买的发展。

固定比例佣金与传统广告盈利模型相同，无激励。而收取服务优化费和技术费的模式

在当下较薄弱，由于程序化购买仍处于导入期，并没完全获得广告主的认可，效果的

可视化有待提高，且该模式面临的广告主的议价力较强。

表 5：DSP 商业模式汇总

商业模式代表企业

收取客户自定的最高出价与实际竞价的差

价

传漾科技、好耶、聚效广告、亿玛、有道智选、

悠易互通

从广告费中提取固定比例的分成爱点击

收取广告优化服务费和技术支持服务费品友互动、易传媒


值得注意的是，一些第三方企业开始向上布局 DSP，向下布局 SSP，试图绕过

ADX，在内部搭建起精准匹配的桥梁，如易传媒，银橙传媒。这种创新的模式定位

kuxsmi:2680kuxe



下游的中长尾媒体资源和上游的中小企业广告主，避免了受 BAT 等大型 ADX 制约的

不利地位，提高了自主定价权。

3.2 各环节的核心竞争力

针对程序化购买产业链各环节，其核心竞争力各有不同。DSP 直接对接广告主，

技术和数据是核心竞争力，由于国内企业技术层面差距并没有太大，从而数据成为比

拼关键，目前国内 DSP 公司的数据主要依靠第一方（广告主）和第二方（自身）的

数据积累，因此，客户的积累以及交易量的大小是核心要素；ADX 对接 DPS 和 SSP，

反作弊技术和服务器快速响应能力，是促进广告交易的透明化和执行速度的基础，技

术是其核心考量指标；独立第三方 SSP 的市场空间存在于对接海量中长尾资源，以

及对这些资源的流量变现上，因此媒介资源的掌控能力成为关键因素。

3.2.1 DSP：流量为王

1、“数据+算法”是核心竞争力所在，也是 DSP 的灵魂所在。数据资源积累的

多少，程序算法的优化，人群识别/定位技术的精准性，数据处理和分析能力的大小，

分多少标签和多少维度，都是考量的对象。

算法有两种：（1）如何分析数据，精准定向目标人群的算法。目前，人群定向

技术包括：重定向、行为定向、内容定向、关键词定向、人口属性定向、时间定向、

地域定向等。（2）如何竞价 Bid 的算法。在为客户提供解决方案的基础上，结合自

身利益，赚取广告主自定的广告费与实际 bid 的差价。既要满足客户需求、精准定位

目标受众，又要追求以较低价格竞买广告位，获取毛利。

简言之，创造收入要看算法：客户的积累，靠精准定向算法受客户和市场认可。

成本控制也看算法：如何运用算法去优化、控制购买广告位的成本，也要看 DSP 们

各显神通。目前，国内大部分第三方 DSP，如传漾科技、悠易互通、亿玛等，都是

这种收取差价的模式。这种商业模式，使 DSP 拥有更多的主动性和灵活性。

2、资源布局，考量 DSP 对接了多少 ADX 和 DMP。对接 ADX 越多说明可投放

的媒体资源越多，且每一次竞价可积累的数据也会越多，有利于不断优化算法和模型。

3、服务经验和技术人员资质。服务经验越多，积累的数据和客户也会越多，有

利于树立品牌和口碑。

4、产品功能的完善程度。DSP 是一种产品，其自助化程度、便捷性、功能集成

化都是关键要素。



下游的中长尾媒体资源和上游的中小企业广告主，避免了受 BAT 等大型 ADX 制约的

不利地位，提高了自主定价权。

3.2 各环节的核心竞争力

针对程序化购买产业链各环节，其核心竞争力各有不同。DSP 直接对接广告主，

技术和数据是核心竞争力，由于国内企业技术层面差距并没有太大，从而数据成为比

拼关键，目前国内 DSP 公司的数据主要依靠第一方（广告主）和第二方（自身）的

数据积累，因此，客户的积累以及交易量的大小是核心要素；ADX 对接 DPS 和 SSP，

反作弊技术和服务器快速响应能力，是促进广告交易的透明化和执行速度的基础，技

术是其核心考量指标；独立第三方 SSP 的市场空间存在于对接海量中长尾资源，以

及对这些资源的流量变现上，因此媒介资源的掌控能力成为关键因素。

3.2.1 DSP：流量为王

1、“数据+算法”是核心竞争力所在，也是 DSP 的灵魂所在。数据资源积累的

多少，程序算法的优化，人群识别/定位技术的精准性，数据处理和分析能力的大小，

分多少标签和多少维度，都是考量的对象。

算法有两种：（1）如何分析数据，精准定向目标人群的算法。目前，人群定向

技术包括：重定向、行为定向、内容定向、关键词定向、人口属性定向、时间定向、

地域定向等。（2）如何竞价 Bid 的算法。在为客户提供解决方案的基础上，结合自

身利益，赚取广告主自定的广告费与实际 bid 的差价。既要满足客户需求、精准定位

目标受众，又要追求以较低价格竞买广告位，获取毛利。

简言之，创造收入要看算法：客户的积累，靠精准定向算法受客户和市场认可。

成本控制也看算法：如何运用算法去优化、控制购买广告位的成本，也要看 DSP 们

各显神通。目前，国内大部分第三方 DSP，如传漾科技、悠易互通、亿玛等，都是

这种收取差价的模式。这种商业模式，使 DSP 拥有更多的主动性和灵活性。

2、资源布局，考量 DSP 对接了多少 ADX 和 DMP。对接 ADX 越多说明可投放

的媒体资源越多，且每一次竞价可积累的数据也会越多，有利于不断优化算法和模型。

3、服务经验和技术人员资质。服务经验越多，积累的数据和客户也会越多，有

利于树立品牌和口碑。

4、产品功能的完善程度。DSP 是一种产品，其自助化程度、便捷性、功能集成

化都是关键要素。

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3.2.2 ADX：技术制胜

ADX：（1）基础服务设施的完善。反作弊技术和服务器快速响应能力，是促进

广告交易的透明化和执行速度的基础。（2）流量规模。DSP 看重的是 ADX 的媒体

资源，因此 ADX 最核心的要素是整合媒体资源的数量和质量，是否形成规模效应。

（3）数据的开放性，有利于整个程序化购买生态圈的健康发展。ADX 将流量数据开

放给第三方 DMP 或者 DSP，则它们能够进一步做数据分析，优化受众定位和竞价的

模型，程序化购买的总体能力将进一步提升，从而获得广告主认可。（4）推动广告

位及数据分类标签的标准化，建立行业标准。ADX 是广告实时交易的场所，在不久

的将来实现行业标准化，将极大地推动程序化购买交易的便捷性和普适性。

3.2.3 SSP：媒介资源掌控是关键

SSP：（1）广告位的整合、分析和归类。（2）从媒体角度出发，如何做到营收

最大化。媒体为了能够更好的适应 RTB 和 PDB 的购买方式，需要对自身不同的广告

位进行管理。因此，SSP 的核心竞争力体现在如何通过数据的积累，对媒体的自身流

量进行实时控制，对广告底价进行分析和调整，对不同广告平台的报价进行筛选，从

而不断分析优化，使媒体在程序化购买的环境下能够达到营收最优化。未来，独立第

三方 SSP 的市场空间存在于对接海量中长尾资源，以及对这些资源的流量变现上。

这类资源以不计其数的移动端 APP、游戏为代表，对广告投放的需求量极大，且议

价力较小。

4. 移动化+视频化成为趋势所向

我们认为未来程序化购买将呈现两大趋势：移动化、视频化。

手机成为互联网接入主要方式，移动程序化购买成为大势所趋。2014 年，台式

机、笔记本等传统上网设备的使用率保持平稳，移动上网设备的使用率进一步增长。

通过台式电脑和笔记本电脑接入互联网的比例分别为 70.8%、43.2%，与 2013 年底

基本持平；通过手机接入互联网的比例继续增高，较 2013 年底提高 4.8 个百分点至

85.8%。

图 19: 互联网络接入设备使用情况



3.2.2 ADX：技术制胜

ADX：（1）基础服务设施的完善。反作弊技术和服务器快速响应能力，是促进

广告交易的透明化和执行速度的基础。（2）流量规模。DSP 看重的是 ADX 的媒体

资源，因此 ADX 最核心的要素是整合媒体资源的数量和质量，是否形成规模效应。

（3）数据的开放性，有利于整个程序化购买生态圈的健康发展。ADX 将流量数据开

放给第三方 DMP 或者 DSP，则它们能够进一步做数据分析，优化受众定位和竞价的

模型，程序化购买的总体能力将进一步提升，从而获得广告主认可。（4）推动广告

位及数据分类标签的标准化，建立行业标准。ADX 是广告实时交易的场所，在不久

的将来实现行业标准化，将极大地推动程序化购买交易的便捷性和普适性。

3.2.3 SSP：媒介资源掌控是关键

SSP：（1）广告位的整合、分析和归类。（2）从媒体角度出发，如何做到营收

最大化。媒体为了能够更好的适应 RTB 和 PDB 的购买方式，需要对自身不同的广告

位进行管理。因此，SSP 的核心竞争力体现在如何通过数据的积累，对媒体的自身流

量进行实时控制，对广告底价进行分析和调整，对不同广告平台的报价进行筛选，从

而不断分析优化，使媒体在程序化购买的环境下能够达到营收最优化。未来，独立第

三方 SSP 的市场空间存在于对接海量中长尾资源，以及对这些资源的流量变现上。

这类资源以不计其数的移动端 APP、游戏为代表，对广告投放的需求量极大，且议

价力较小。

4. 移动化+视频化成为趋势所向

我们认为未来程序化购买将呈现两大趋势：移动化、视频化。

手机成为互联网接入主要方式，移动程序化购买成为大势所趋。2014 年，台式

机、笔记本等传统上网设备的使用率保持平稳，移动上网设备的使用率进一步增长。

通过台式电脑和笔记本电脑接入互联网的比例分别为 70.8%、43.2%，与 2013 年底

基本持平；通过手机接入互联网的比例继续增高，较 2013 年底提高 4.8 个百分点至

85.8%。

图 19: 互联网络接入设备使用情况

kuxsmi:2680kuxe



69.7%

44.1%

81.0%

28.3%

70.8%

43.2%

85.8%

34.8%

15.6%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

台式电脑笔记本电脑手机平板电脑电视

2013.12 2014.12

资料来源：CNNIC,申万宏源研究

2014 年，中国程序化购买市场中通过 PC 端投放的广告规模占比 91.9%，而通

过手机端投放广告规模仅为 8.1%，而美国手机端投放占程序化购买总体投放的

44.1%。我们认为随着程序化购买的快速发展，移动端的占比将不断提升，程序化购

买移动化将成为重要趋势。

图 20：中国程序化购买终端投放结构图 21：美国程序化购买终端投放结构

100%

95%92% 91%

88% 86%

0%

5%8% 9%

12% 14%

75%

80%

85%

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2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E

PC端占比移动端占比

69%56%

44%31%

31%44%

56%69%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2013 2014E 2015E 2016E



视频资源涌入程序化购买市场推动视频化趋势。视频内容的互联网化推动了视频

网站的发展，但是版权资源的采购、运营成本与广告收入的不匹配也造成大部分视频

网站入不敷出，我们认为其根本原因在于针对视频广告，广告主无法像电视广告投放

那样确定投放时间、投放标的（相应的内容），因此造成广告投放效果的不可量化，

视频广告的精准化成为视频网站、广告主甚至于内容方的迫切需求。随着优酷土豆、

PPS、爱奇艺等纷纷开放私有广告交易平台，暴风影音等视频媒体也开始自建 SSP，

大量的视频资源开始进入程序化购买市场当中，我们认为未来视频化程序购买将进入

快速发展阶段。



69.7%

44.1%

81.0%

28.3%

70.8%

43.2%

85.8%

34.8%

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10%

20%

30%

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台式电脑笔记本电脑手机平板电脑电视

2013.12 2014.12

资料来源：CNNIC,申万宏源研究

2014 年，中国程序化购买市场中通过 PC 端投放的广告规模占比 91.9%，而通

过手机端投放广告规模仅为 8.1%，而美国手机端投放占程序化购买总体投放的

44.1%。我们认为随着程序化购买的快速发展，移动端的占比将不断提升，程序化购

买移动化将成为重要趋势。

图 20：中国程序化购买终端投放结构图 21：美国程序化购买终端投放结构

100%

95%92% 91%

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12% 14%

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2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E


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2013 2014E 2015E 2016E



视频资源涌入程序化购买市场推动视频化趋势。视频内容的互联网化推动了视频

网站的发展，但是版权资源的采购、运营成本与广告收入的不匹配也造成大部分视频

网站入不敷出，我们认为其根本原因在于针对视频广告，广告主无法像电视广告投放

那样确定投放时间、投放标的（相应的内容），因此造成广告投放效果的不可量化，

视频广告的精准化成为视频网站、广告主甚至于内容方的迫切需求。随着优酷土豆、

PPS、爱奇艺等纷纷开放私有广告交易平台，暴风影音等视频媒体也开始自建 SSP，

大量的视频资源开始进入程序化购买市场当中，我们认为未来视频化程序购买将进入

快速发展阶段。

kuxsmi:2680kuxe



推荐标的：华谊嘉信（传统营销企业向互联网营销全面转型，我们预计公司将持

续布局 PC 和手机端精准营销，构建基于 PC 和移动端的完整精准营销版图）、粤传

媒（2015 年初战略入股国内多屏程序化购买引领者悠易互通，将借助悠易互通强大

的专业数据技术支持，利用公司的品牌优势和强大的客户资源，使原有的传统广告品

牌资源和客户优势得以延伸发展，与公司的平面媒体、户外 LED 媒体广告形成协同

效应，形成全面的融媒生态圈，迅速、高效、深入地进入在线数字营销行业核心）、

利欧股份（2014 年通过并购漫酷广告、上海氩氪、琥珀传播进入互联网营销领域，

其中漫酷广告全资子公司 MediaV 为电商精准营销龙头企业，15 年并购万圣伟业和

微创时代拓展媒体流量供应和移动营销、搜索引擎营销服务板块）、腾信股份（互联

网营销纯正标的，设立 TMT 产业并购基金投资移动互联网广告营销方向）、银橙传

媒（从事互联网广告精准营销业务，依托于 ADPush 平台、YCloud 大数据分析系统

和自有媒体资源，通过匹配广告主的广告投放需求和媒体渠道资源，将广告精准投放

于媒体资源广告位）、沃捷传媒（以机场广告业务起家完成户外全媒体布局，互联网

精准营销布局成功，我们预计未来将拓展基于移动端社会化营销实现业务由传统向互

联网再向移动互联网的升级）。

表 6：相关标的估值一览表

代码简称收盘价市值(亿) EPS PE

2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E

300071.SZ 华谊嘉信 24.6 94 0.19 0.37 0.42 133 67 59

002181.SZ 粤传媒 24.8 180 0.32 0.38 0.50 78 65 50

002131.SZ 利欧股份 74.0 290 0.46 0.90 1.15 161 83 64

300392.SZ 腾信股份 192.1 246 0.70 1.01 1.36 275 190 142

830999.OC 银橙传媒 32.5 42 0.29 - - 111 - -

430174.OC 沃捷传媒 34.7 24 0.74 0.97 1.22 47 36 29

资料来源：Wind，申万宏源研究



推荐标的：华谊嘉信（传统营销企业向互联网营销全面转型，我们预计公司将持

续布局 PC 和手机端精准营销，构建基于 PC 和移动端的完整精准营销版图）、粤传

媒（2015 年初战略入股国内多屏程序化购买引领者悠易互通，将借助悠易互通强大

的专业数据技术支持，利用公司的品牌优势和强大的客户资源，使原有的传统广告品

牌资源和客户优势得以延伸发展，与公司的平面媒体、户外 LED 媒体广告形成协同

效应，形成全面的融媒生态圈，迅速、高效、深入地进入在线数字营销行业核心）、

利欧股份（2014 年通过并购漫酷广告、上海氩氪、琥珀传播进入互联网营销领域，

其中漫酷广告全资子公司 MediaV 为电商精准营销龙头企业，15 年并购万圣伟业和

微创时代拓展媒体流量供应和移动营销、搜索引擎营销服务板块）、腾信股份（互联

网营销纯正标的，设立 TMT 产业并购基金投资移动互联网广告营销方向）、银橙传

媒（从事互联网广告精准营销业务，依托于 ADPush 平台、YCloud 大数据分析系统

和自有媒体资源，通过匹配广告主的广告投放需求和媒体渠道资源，将广告精准投放

于媒体资源广告位）、沃捷传媒（以机场广告业务起家完成户外全媒体布局，互联网

精准营销布局成功，我们预计未来将拓展基于移动端社会化营销实现业务由传统向互

联网再向移动互联网的升级）。

表 6：相关标的估值一览表

代码简称收盘价市值(亿) EPS PE

2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E

300071.SZ 华谊嘉信 24.6 94 0.19 0.37 0.42 133 67 59

002181.SZ 粤传媒 24.8 180 0.32 0.38 0.50 78 65 50

002131.SZ 利欧股份 74.0 290 0.46 0.90 1.15 161 83 64

300392.SZ 腾信股份 192.1 246 0.70 1.01 1.36 275 190 142

830999.OC 银橙传媒 32.5 42 0.29 - - 111 - -

430174.OC 沃捷传媒 34.7 24 0.74 0.97 1.22 47 36 29

资料来源：Wind，申万宏源研究

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信息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的

研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会

因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

与公司有关的信息披露

本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号

为：ZX0065。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场

走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 [email protected] 索取有关披露资料或登录

www.swsresearch.com 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联公司持股情况。

股票投资评级说明证券的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现 20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 5％～20％；中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数

法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其

为客户。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供

给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资

收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨

询服务业务。

客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http://www.swsresearch.com

网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。

客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主

作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资

损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊

的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨

询独立投资顾问。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本

报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材

料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制

品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为

本公司的商标、服务标记及标记。



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买入（Buy）：相对强于市场表现 20％以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 5％～20％；中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。

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看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

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报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

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