A股投资策略报告

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[Table_MainInfo]

资金供需主导市场，业绩影响结构走向

――A股市场 2020年 8 月投资策略报告

分析师： 宋亦威 SAC NO： S1150514080001 2020 年 08 月 07 日

[Table_Summary]

投资要点：

经济方面，二季度国内经济增长超预期，三大产业中第二产业是经济复苏的主力，三驾马车中投资是

柱石所在，第三产业和最终消费的改善力度均不佳，且最终消费是二季度经济增长的唯一拖累，于是

生产快于需求改善，投资强于消费回升是二季度以来经济演变的主要特征。展望来看，随着生产与需

求间复苏异步差的加大，需求恢复偏弱对经济增长的制约力将逐步显现，复苏虽将延续，但力度难免

趋缓，呵护需求将成为国内“稳增长”、“保就业”的重点所在。政策方面，虽然宽货币推进已经告一

段落，但是宽信用则仍在路上；财政方面，随着收入增速的转正以及政府性基金投入的逐步落地，下

半年财政支出增速将显著回升，而且央地间财政收支的持续优化，还将有利于保基层运转，并推动减

税降费的有效落地。

基金仓位方面，2020Q2 主动偏股型基金的规模较上季度大幅增加 6722 亿元至 3.78 万亿元，规模占

全 A 流通市值的比重提升至了 7.30%，仓位较一季度小幅提升 1.77 个百分点至 80.6%。板块方面，

二季度减持主板，增持创业板和科创板；行业方面，增持医药生物、电子、电气设备，减持房地产、

银行、农林牧渔、通信等行业。业绩方面，截至 8 月 2 日，仅 34.3%的上市公司公布了二季度业绩

预告，其中中小板和创业板的披露率相对较高，分别为 57.9%和 41.3%，2020H1 的净利增速分别为

19.4%和 54.2%，而全 A 目前的净利增速仅-7.3%。行业方面，汽车、农林牧渔、食品饮料以及电子

行业，业绩实现较大幅度的改善，而休闲服务、房地产、纺织服装、商业贸易等行业业绩也均出现不

同程度的回落。

就市场环境而言，业绩环境的短期向好和全球经济的中远期风险同步得到印证。业绩对行情的支撑性

并未有显著变化，依然不能支撑大级别行情。估值一端在经历 7 月的修复后，估值也整体难言便宜。

行情的短期决定性因素由资金和股票供给的情况所决定。资金供给伴随外资流入的放缓，未来存在放

缓预期。但股票供给却出现较强增长，这使得二级市场一度靠资金推动的行情被一定程度消化。甚至

不排除阶段性的股票供给的压力会更大。而 730 政治局会议传递出总量政策弱化，结构政策强化的信

号，使得市场更可能进入到震荡整理阶段，机会将以结构性特征为主。当前，一方面适度活跃的资本

市场有利于为实体经济特别是与经济转型相关的新经济的融资；另一方面，行情过度活跃可能带来资

本市场的整体运行风险。在此情况下，发展与稳定便成为了政策不断调和的一对矛盾。因而市场在未

来如出现大的调整，则值得投资者进一步增配，而行情如果出现急涨则应适度考虑降低仓位。

就配置而言，8月是中报的业绩兑现阶段，此前涨幅相对偏小，且业绩改善明显的标的，存在一定补

涨预期。而对于前期强势的科技、新能源车，特别是一些与自主可控、国产替代有关的经济内循环板

块，我们依然中期看好。从政策导向的角度看，如何落实新发展理念不仅是当前经济工作的重点，也

是十九届五中全会政策制定的重要导向。因此市场如遇到调整，则相应板块应存在进一步的增配机会。

对于我们中期策略推荐的军工板块而言，7月份后出现超预期强势表现，军工行业是在多年的调整后，

经历由预期修复到情绪推动的过程，叠加经济下行压力下业绩具有相对确定性，因而具备一定关注价

值；此外，中美关系存在较大不确定性且摩擦频起的背景下，短期催化因素也将带来主题性机会。

风险提示：中美经贸摩擦升级，国内经济下行超预期，资本市场改革不及预期。

策

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略

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[Table_Analysis] 证券分析师

宋亦威

022-23861608

syw_bhzq@126.com

[Table_Author] 研究助理

严佩佩

022-23839070

SAC No: S1150118110003

[Table_Picture] 指数一年走势图

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成交金额 创业板指 相关研究报告

[Table_Report] 《避险“抱团”趋势，静待云开雾散――

A股市场 2020年下半年投资策略报告》

《政策强调“六保”，等待预期缓解—

—A股市场 2020年 6月投资策略报告》

《外需向内需切换，市场将筑底完成—

—A股市场 2020年 5月投资策略报告》

《疫情推动预期换锚，政策对冲需求放

缓——A 股市场 2020 年二季度投资策

略报告》

《外资让位内资，情绪让位业绩——A

股市场 2020年 3月投资策略报告》

《市场情绪宣泄后，结构行情重归时—

—A股市场 2020年 2月投资策略报告》

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目 录 1. 生产恢复快于需求，经济改善步伐将缓 ............................................................................................................... 4

1.1 防疫物资力挺出口，贸易顺差或将承压 ...................................................................................................... 4

1.2 房地产投资增速转正，消费承压力度仍大 .................................................................................................. 5

1.3 生产继续改善，力度业已放缓 ...................................................................................................................... 6

1.4 推动政策落地见效，以我为主扩大内需 ...................................................................................................... 7

1.4.1 宽货币告一段落，宽信用仍在路上 ................................................................................................... 7

1.4.2 财政收入增速转正，加大支出注重实效 ........................................................................................... 7

2. 基金中报仓位：仓位提升，增配医药电子 ............................................................................................................ 9

2.1 总体仓位：规模增加，仓位略升 .................................................................................................................. 9

2.2 板块配置：减持主板，增持创业板 .............................................................................................................. 9

2.3 行业配置：增持医药电子，减持地产银行 ................................................................................................ 10

3. 业绩预期有望回升 ................................................................................................................................................. 11

4. 资金与股票供给渐趋平衡...................................................................................................................................... 12

4.1 资金供给增长放缓........................................................................................................................................ 12

4.1.1 外资流入步伐放缓 ............................................................................................................................. 12

4.1.2 内资机构接棒..................................................................................................................................... 13

4.1.3 市场交投热情整体被点燃 ................................................................................................................. 14

4.2 股票供给显著增多........................................................................................................................................ 14

4.2.1 A 股市场一级市场发行 ..................................................................................................................... 14

4.2.2 二级市场减持创新高 ......................................................................................................................... 15

5. 市场判断 ................................................................................................................................................................. 16

6. 配置判断 ................................................................................................................................................................. 16

vYzVdWhZvZmMqM9PaObRoMoOtRpPjMoOvNjMnMmM7NmMzQvPmRsRNZqRoP

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图 目 录

图 1：进出口当月季调同比增速 ........................................................................................................................... 5

图 2：对不同经济体出口增速 ............................................................................................................................... 5

图 3：固定资产投资同环比增速 ........................................................................................................................... 5

图 4：房地产投资累计同比 ................................................................................................................................... 5

图 5：基建投资累计同比 ....................................................................................................................................... 5

图 6：消费当月及累计同比 ................................................................................................................................... 5

图 7：商品房销售面积当月同比 ........................................................................................................................... 6

图 8：商品房销售面积 12 个月移动平均 ............................................................................................................. 6

图 9：工业增加值同环比数据 ............................................................................................................................... 7

图 10：中采制造业 PMI 生产及订单指数 ............................................................................................................ 7

图 11：财政当月收支情况 ...................................................................................................................................... 8

图 12：全国政府性基金支出当月同比 ................................................................................................................. 8

图 13：2020 年 6-12 月财政支出力度将进一步强化 ........................................................................................... 8

图 14：2020 年中央对地方转移支付力度显著提升............................................................................................. 8

图 15：2020Q2偏股型基金规模占 A股流通市值比重略有提升 ........................................................................ 9

图 16：2020Q2偏股型基金仓位小幅提升 ............................................................................................................ 9

图 17：减持主板，增配创业板 ............................................................................................................................. 9

图 18：2020Q2 各行业仓位变动情况 .................................................................................................................. 10

图 19：二季度工业企业利润增速持续改善 ....................................................................................................... 11

图 20：PPI探底回升 ............................................................................................................................................ 11

图 21：2020H1各板块业绩预告披露率及净利增速 .......................................................................................... 11

图 22：2020Q2申万一级行业业绩预告净利增速情况 ...................................................................................... 11

图 23：中期策略逻辑导图 ................................................................................................................................... 12

图 24：7月外资流入经历过山车过程 ................................................................................................................ 13

图 25：基金发行规模大增 ................................................................................................................................... 13

图 26：两市成交活跃在万亿规模 ....................................................................................................................... 14

图 27：两市的融资余额创出新高 ....................................................................................................................... 14

图 28：两市成交活跃在万亿规模 ....................................................................................................................... 15

图 29：两市的融资余额创出新高 ....................................................................................................................... 15

图 30：7月份减持创新高 .................................................................................................................................... 15

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1. 生产恢复快于需求，经济改善步伐将缓

二季度国内经济增长显超预期，当季 3.2%的 GDP 实际增速较一季度大幅回升 10

个百分点，令上半年累计 GDP 实际增速降幅显著收窄至-1.6%，三大产业中第二

产业是经济复苏的主力，三驾马车中投资是柱石所在，第三产业和最终消费的改

善力度均不佳，且最终消费是二季度经济增长的唯一拖累，于是生产快于需求改

善，投资强于消费回升是二季度以来经济演变的主要特征。展望来看，随着生产

与需求间复苏异步差的加大，需求恢复偏弱对经济增长的制约力将逐步显现，复

苏虽将延续，但力度难免趋缓，呵护需求将成为国内“稳增长”、“保就业”的重点。

1.1 防疫物资力挺出口，贸易顺差或将承压

2020 年 7 月进出口同比数据进一步明显改善，进出口当月季调同比增速较 6 月

分别回升 5.8 和 4.0 个百分点至 6.1%和-1.6%，与此前 PMI 出口订单指数的显著

改善相呼应；进口增速的改善则同内需的持续改善相呼应，在进出口持续同向变

动的情况下，7 月实现 623 亿美元的贸易顺差，较去年同期继续抬升。结构方面，

防疫物资依旧是出口增长的重要拉动力量。展望来看，疫情对国内出口将继续产

生正反两个方面的影响，在正向刺激方面，由于全球疫情蔓延仍未有效扭转，巴

西、印度以及美国等地区疫情的严峻现状令医疗物资的外部需求仍将保持高位，

对出口形成支撑；此外，由于国内疫情控制较好，生产已基本恢复至疫前水平，

在疫情对欧美产能形成的冲击情况下，国内产能的替代作用仍将发挥作用。

在负向冲击方面，我们不仅不能忽视疫情对全球需求的一次性冲击，而且更要对

疫情给需求带来的长期负向影响保持警惕，总需求承压的外部环境依旧严峻；与

此同时我国出口还将面临来自中美局势紧张以及各国防疫物资自给率提升的冲

击。在外需总量和出口占比双重不确定中，我国的出口形势并不会必然会跟随外

需的缓慢恢复而持续改善，于是比差模式下进口增速有望相对增强，进而压制贸

易顺差的抬升，净出口在三季度对 GDP 的拉动作用将有所弱化，甚至不排除成

为拖累的可能。

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图 1：进出口当月季调同比增速 图 2：对不同经济体出口增速

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资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所

1.2 房地产投资增速转正，消费承压力度仍大

二季度经济数据显示，经济的回升更多地源自投资，尽管 4 月份以来消费同比降

幅持续收窄，但是上半年消费累计同比依旧呈现出 11.4%的下降；与之对应，上

半年投资同比降幅则仅为 3.1%，房地产、基建和制造业投资累计同比增速分别

为 1.9%、-2.7%和-11.7%，由此可见，房地产投资显然是推动固定资产投资同

比降幅迅速收窄的关键所在。

图 3：固定资产投资同环比增速 图 4：房地产投资累计同比

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图 5：基建投资累计同比 图 6：消费当月及累计同比

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展望消费，一方面疫情防控对线下活动继续形成制约，另一方面居民实际收入承

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压和重点人群就业环境不佳则将制约需求，于是消费的改善仍将缓慢，虽然 7 月

份当月同比有望回归正增长，但是缓慢的改善力度令其累计同比增速回归正值尚

待时日。

投资方面，房地产投资增速的改善力度将逐月回落，以年度数据参考，其趋势性

回落的态势仍将延续，其原因在于：房地产销售和新开工数据累计同比依旧为负，

而且其月销售面积同比增速也出现回落。回顾 2011 年以来房地产销售数据不难

看出，尽管各月销售数据间存在一定波动，但是以 12 个月移动平均数据为参照，

进入 2017 年后，该数值即进入到平稳态势。此外，“房住不炒”的既定原则依旧

坚定，于是行业运行规律和政策导向下其销售低增长将成为常态，加快周转的正

向作用也将逐步承压于需求增长的缓慢，年内房地产投资增速不仅回升力度将逐

月缓和，上行空间也相对逼仄。相较于此，基建投资则有望在财政刺激加力的推

动下继续改善，而制造业投资增速则因经济前瞻不佳而仍将缓慢改善。

图 7：商品房销售面积当月同比 图 8：商品房销售面积 12 个月移动平均

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万平方米

资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所

1.3 生产继续改善，力度业已放缓

7 月工业增加值同比增长 4.8%，较 6 月继续提升 0.4 个百分点，但季调环比增速

则进行一步回落至 1.3%，与此同时，制造业工业增加值当月同比较 5 月小幅回

落 0.1 个百分点至 5.1%。制造业景气方面，尽管 7 月中采 PMI 指数继续回升，

但回升力度同样有所放缓，生产指数较 6 月仅提升 1 个百分点；订单方面，在新

出口订单指数显著回升的情况下，新订单指数改善较为缓和表明内需改善的力度

同样趋缓；库存方面，尽管两个指数均有所提升，但依旧位于萎缩区间表明在生

产向好的情况下，不确定的需求前景依旧压制企业的补库存意愿。因此，面对需

求端缓慢的改善步伐，工业增加值快速的回升态势同样难以持久；如果说上半年

经济的波动主要源于物理隔离，那么下半年需求态势则成为决定经济改善空间和

力度的关键。

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图 9：工业增加值同环比数据 图 10：中采制造业 PMI 生产及订单指数

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生产 新订单 新出口订单

资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所

1.4 推动政策落地见效，以我为主扩大内需

1.4.1 宽货币告一段落，宽信用仍在路上

进入 2020 年，面对经济增长及疫情冲击，央行三次下调法定存款准备金率，但

与之对应的则是此后一段时期公开市场的净回笼操作。然而 6 月份以来，在法定

存款准备金率维持稳定的情况下，央行已连续两个月实施公开市场净回笼，随之

而来的是货币市场利率的震荡走高，宽货币的政策导向告一段落。在此期间，打

通信用传导机制，降低实体经济融资成本的政策诉求则一刻未停，417 政治局会

议强调要“引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业

上”，730 政治局会议则指出“要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动

综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业”，于是产

业债信用利差震荡回落的格局得到了延续。

结合“人民银行 2020 年下半年工作电视会议”精神，我们可以看到，在上半年

流动性集中释放后，下半年货币调控虽然仍将引导货币供应量和社会融资规模增

速明显高于去年，但是要通过“把握好节奏，优化结构”来实现“适度”，并强调

通过“促进普惠型小微企业贷款、制造业中长期贷款大幅增长”来实现精准导向，

宽货币告一段落后以小微企业和制造业为主导的宽信用则仍将持续推进，企业融

资成本的稳中有降依旧值得期待，金融反哺实体将逐步落地。

1.4.2 财政收入增速转正，加大支出注重实效

6 月财政收入在经济形势持续改善的推动下回归正增长，其中税收收入改善明显，

其当月增速由 5 月份的-7.24%大幅提升 16.21 个百分点至 8.97%，企业所得税改

善幅度则超过 30 个百分点。相较于此，当月财政支出增速则继续下行，值得注

意的是，全国政府性基金支出则保持了明显增长水平。

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图 11：财政当月收支情况 图 12：全国政府性基金支出当月同比

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-19

Jan-

20

Feb-

20

Mar

-20

Apr-

20

May

-20

Jun-

20

资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所

展望下一阶段，730 政治局会议指出财政政策要“更加积极有为、注重实效”。财

政支出将更注重投放的效果，未来重点在于对已有政策的落地。

在结构方面，中央政府和地方政府间的分配将持续优化。从 2020 年财政预算报

告中可以看到，中央向地方政府的转移支付明显增多，一方面，在一般预算层面，

中央向地方转支付 83915 亿元，同比增长 12.8%，较近年水平明显提升；另一方

面，在国家性基金预算中，2020 年将通过特别国债募集资金来加大对地方的转移

支付，预计额度将达到 8007.63 亿元，较 2019 年的 1065.45 亿元显著增长，于

是 2020 年一般预算和国家性基金预算内用于对地方政府的转移支付高达 9.2 万

亿元，较 2019 年同比提升 21.78%，远超近年增长水平。中央对地方政府转移支

付的加大，不仅是保基层运转的重要举措，而且还是推动减税降费有效落地的重

要保障。

图 13：2020 年 6-12 月财政支出力度将进一步强化 图 14：2020 年中央对地方转移支付力度显著提升

-40%

-20%

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2

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5

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1

2020-0

3

2020年

6-1

2

公共财政支出累计同比 全国政府性基金累计同比 合计累计同比

对地方转移支付和税收返还同比增速

0%

5%

10%

15%

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30%

35%

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2005年

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2020年

资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所

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2. 基金中报仓位：仓位提升，增配医药电子

2.1 总体仓位：规模增加，仓位略升

二季度，市场已从新冠疫情在全球范围内发酵、全球股市剧烈调整等多个“黑天

鹅”事件中逐渐平息，国内政策以推动复工复产为重心，供给端的快速恢复带来

了宏观经济数据的改善；而货币政策边际放松，市场流动性较为充裕，市场震荡

走高。在此背景下，2020Q2 主动偏股型基金的规模较上季度大幅增加 6722 亿

元至 3.78 万亿元；尽管二季度 A 股流通市值明显增加，但主动偏股型基金的规

模占全 A 流通市值的比重仍提升至了 7.30%。仓位方面，二季度主动偏股型基金

的仓位较一季度小幅提升 1.77 个百分点至 80.6%。

图 15：2020Q2偏股型基金规模占 A股流通市值比重略有提升 图 16：2020Q2偏股型基金仓位小幅提升

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10,000

20,000

30,000

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2010

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2020

Q1

2020

Q2

主动偏股型基金规模及占A股流通市值比例变化趋势

主动偏股基金规模占A股流通盘（%，左轴） 主动偏股基金规模（亿，右轴）

0

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3000

4500

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80%

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主动偏股型基金仓位 沪深300(右)

资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所

2.2 板块配置：减持主板，增持创业板

图 17：减持主板，增配创业板

0%

25%

50%

75%

100%

主板 中小板 创业板 科创板

资料来源：Wind，渤海证券研究所

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将二季度偏股型基金的重仓持股市值按照板块分类统计后，2020Q2 主板在偏股

型基金中的配置比例继续降低，下降了 3.2 个百分点至 56.70%，同时中小板的

持仓市值占比也下降了 0.4 个百分点至 19.60%；而创业板在二季度获得了偏股

型基金的明显加码，持仓市值占比提升 2.8 个百分点至 21.90%，同时科创板的

配置比例也增加了 0.8 个百分点至 1.8%。

2.3 行业配置：增持医药电子，减持地产银行

2020Q2 主动偏股型基金重点加仓医药生物、电子、电气设备，加仓幅度分别为

2.49%、2.37%、2.24%，休闲服务以 1.61%的加仓幅度紧随其后；而房地产、

银行、农林牧渔、通信行业遭到偏股型基金的减仓，减仓幅度分别为 1.72%、

1.67%、1.59%、1.06%。

从 2020Q2 申万一级行业持仓比例的绝对值来看，医药生物（21.9%）、食品饮料

（14.8%）以及电子（13.1%）依旧是偏股型基金重点配置的行业；而钢铁（0.1%）、

纺织服装（0.2%）、采掘（0.2%）以及建筑装饰（0.2%）等行业板块的配置比例

相对较低，从平衡配置角度，低配仓行业板块存在进一步提升的可能。

图 18：2020Q2各行业仓位变动情况

-2.0%

-1.5%

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25.0%

医药

生物

电子

电气设备

休闲

服务

化工

综合

食品

饮料

国防

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机械设备

纺织

服装

交通

运输

计算

机

有色

金属

钢铁

建筑装饰

采掘

商业

贸易

公用事业

家用

电器

轻工

制造

非银金融

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建筑

材料

传媒

通信

农林

牧渔

银行

房地

产

2020Q2持仓市值占比（%，左轴） 2020Q1持仓市值占比（%，左轴） 边际变化(%，右轴）

资料来源：Wind，渤海证券研究所

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3. 业绩预期有望回升

二季度工业企业效益数据由负转正持续改善，6 月规模以上工业企业利润同比增

速回升 5.5 个百分点至 11.5%，一方面，与工业生产继续恢复有关，企业规模的

扩张带来了盈利的增加；另一方面，工业品价格降幅的收窄也对企业经营效益形

成支撑。在工业企业经营数据持续改善的背景下，预计部分行业的中报业绩也将

在二季度获得一定程度的修复。

图 19：二季度工业企业利润增速持续改善 图 20：PPI 探底回升

-0.5%

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2019

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2020

-06

主营业务收入：累计同比

利润总额：累计同比

主营业务收入利润率：累计值（右）

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PPI:全部工业品:当月同比 PPIRM:当月同比

资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所

从目前的中报业绩来看，部分板块业绩呈现改善。截至 8 月 2 日，仅 34.3%的上

市公司公布了二季度业绩预告，其中中小板和创业板的披露率相对较高，分别为

57.9%和 41.3%，而主板披露率仅 20.0%。从目前公布的业绩预告来看，披露率

较高的中小板和创业板 2020H1 的净利增速均为正增长，分别为 19.4%和 54.2%，

全 A 目前的净利增速仅-7.3%。而作为一季度唯一维持净利正增长的科创板，目

前的净利增速是-113.1%，存在业绩回落风险。

图 21：2020H1各板块业绩预告披露率及净利增速 图 22：2020Q2申万一级行业业绩预告净利增速情况

0.0%

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中小板 创业板 科创板 全A 主板

2020H1净利增速（%，左轴） 披露率（%，右轴）

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汽车

农林

牧渔

食品饮料

电子

机械设备

综合

医药

生物

公用

事业

电气设备

轻工制造

钢铁

化工

通信

建筑材料

传媒

采掘

计算

机非

银金

融家

用电

器交通运输

国防军工

有色金属

建筑

装饰

商业

贸易

纺织

服装

房地

产休闲服务

净利增速

资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所

行业方面，汽车、农林牧渔、食品饮料以及电子行业，业绩实现较大幅度的改善，

而休闲服务在国内外疫情的冲击下，净利增速明显下滑，此外，休闲服务、房地

产、纺织服装、商业贸易等行业业绩也均出现不同程度的回落。

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4. 资金与股票供给渐趋平衡

在中期报告中，我们强调在业绩的中长期逻辑不在，估值又难言便宜的情况下，

估值的变动将由资金供给和股票供给的节奏所左右。为实现助力新兴产业融资的

目标，资金供给的增量往往在前，股票供给的增量匹配在后。

图 23：中期策略逻辑导图

资料来源：渤海证券研究所

就 7 月份的行情而言，基本验证了我们此前的这一判断。只不过在量级上明显超

出了我们的预期。而从对 8 月行情的展望上，我们认为资金增量和股票增量的天

平将更趋平衡，甚至股票增量有潜在的供给压力。

4.1 资金供给增长放缓

4.1.1 外资流入步伐放缓

从外资动向的重要参考北向资金的情况来看，7 月份行情发动之初，北向资金一

度出现连续的百亿净流入，但当市场逐渐活跃之后，北向资金却出现一轮离场过

程。A 股短期有一定的兑现，叠加中美博弈压力增大，导致了以北向为代表外资

的审慎过程。我们预计在 A 股快速上涨后，外资的情况将趋于平缓，较难对 A 股

形成大的推动力。

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图 24：7 月外资流入经历过山车过程

资料来源：Wind，渤海证券研究所

4.1.2 内资机构接棒

从公募基金的角度来看，7 月偏股型基金的发行节奏明显加快。继今年 3 月发行

1240 亿的巨量新增偏股型基金后，4、5 月份的发行节奏明显放缓，4 月数据显

示，新发基金仅 435亿，主要与市场避险情绪显著升温有关。而随着 7月行情的

迅速升温，新发行基金规模较上月增加近一倍，达到 2870 亿；其中超百亿规模

的基金有 6 只，合计 1227 亿，有望为接下来市场提供增量资金。

图 25：基金发行规模大增

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2019年02月

2019年03月

2019

年04

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2019年05月

2019年06月

2019

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2019年08月

2019年09月

2019

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2019

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2020

年01

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2020

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2020年03月

2020年04月

2020

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月

2020年06月

2020年7月

3日

2020

年7月

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2020年7月

17日

2020年7月

24日

2020

年7月

31日

发行份额(亿份，左轴) 总数(只，右轴）

资料来源：Wind，渤海证券研究所

需要注意的是，基金发行节奏滞后于行情的演绎。在行情爆发的第一周，基金发

行尚未出现明显的增加，在第二周行情继续火热后，基金规模开始出现大幅增加，

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即便第三周市场出现调整，新基金的发行依旧持续火爆，不过在第四周市场继续

调整下，新基金的发行出现明显的降温，显示基金的发行滞后于行情的演绎。考

虑到新基金的建仓需要时间，新基金的入场仍有一定过程。

4.1.3 市场交投热情整体被点燃

7 月的行情，总体使得市场的交投热情趋于活跃，就成交而言，虽然市场的调整

带来行情的成交额的一度回落，但总体仍在万亿规模之上。而博弈色彩更强的两

融资金，规模甚至进一步创出新高，市场的博弈情绪进一步加重。不过我们也反

复强调融资资金与背后有相同性质的配资资金在行为上趋同，且相关资金的入场

偏重短期确定性收益，如果行情趋势放缓，这部分资金可能出现一定离场过程，

有可能对行情的发展形成一定抑制。

图 26：两市成交活跃在万亿规模 图 27：两市的融资余额创出新高

资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所

4.2 股票供给显著增多

就股票供给而言，市场的股票供给出现了比较明显的增长。而当前来看，股票供

给的增长主要体现在 IPO 和减持上，定增当期虽变化不大，但后期可能放量。

4.2.1 A 股市场一级市场发行

就一级市场发行情况来看，借助行情的火热，IPO 发行出现明显增长，7 月募资

金额过 1000 亿，发行家数也达到了 50 家，增长十分明显。而伴随创业板注册制

的落地，科创板与创业板在互补的同时又存在良性竞争，将为股票供给的增长提

供助力。定增方面，7 月份规模较之 6 月份变化不明显，或与定增的筹划需要时

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间有关，借助行情的活跃，部分市场认可度高的股票或加大定增力度，带来未来

定增规模的提升预期，仅就 8 月前 5 个交易日而言，定增募资规模已经达到 7 月

份的 70%。

图 28：两市成交活跃在万亿规模 图 29：两市的融资余额创出新高

资料来源：Wind，渤海证券研究所 资料来源：Wind，渤海证券研究所

4.2.2 二级市场减持创新高

在一级市场 IPO提速的同时，上市公司重要股东的减持行为也达到了年内的高潮，

单月公告减持的参考市值创出了新高。市场的快速上涨和成交的增大，为产业资

本的减持创造了条件，而科创板的解禁也部分的提供了新增的减持来源。如果市

场不出现超预期调整，预计二级市场的减持势头还将在一定程度上维持。

图 30：7月份减持创新高

资料来源：Wind，渤海证券研究所

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5. 市场判断

就市场环境而言，业绩环境的短期向好和全球经济的中远期风险同步得到印证。

业绩对行情的支撑性并未有显著变化，依然并不能支撑大级别行情。估值一端在

经历 7 月的修复后，估值也整体难言便宜。行情的短期决定性因素由资金和股票

供给的情况所决定。资金供给伴随外资流入的放缓，未来存在放缓预期。但股票

供给却出现较强增长，这使得二级市场一度靠资金推动的行情被一定程度消化。

甚至不排除阶段性的股票供给的压力会更大。而 730 政治局会议传递出总量政策

弱化，结构政策强化的信号。使得市场更可能进入到震荡整理阶段，机会将以结

构性特征为主。当前，一方面适度活跃的资本市场有利于为实体经济特别是与经

济转型相关的新经济的融资；另一方面，行情过度活跃可能带来资本市场的整体

运行风险。在此情况下，发展与稳定便成为了政策不断调和的一对矛盾。因而市

场在未来如出现大的调整，则值得投资者进一步增配，而行情如果出现急涨则应

适度考虑降低仓位。

6. 配置判断

对于配置而言，8 月是中报的业绩兑现阶段，此前涨幅相对偏小，且业绩改善明

显的标的，存在一定补涨预期。而对于前期强势的科技、新能源车，特别是一些

与自主可控、国产替代有关的经济内循环板块，我们依然中期看好。从政策导向

的角度看，如何落实新发展理念不仅是当前经济工作的重点，也是十九届五中全

会政策制定的重要导向。因此市场如遇到调整，则相应板块应存在进一步的增配

机会。对于我们中期策略推荐的军工板块而言，7 月份后出现超预期强势表现，

军工行业是在多年的调整后，经历由预期修复到情绪推动的过程，叠加经济下行

压力下业绩具有相对确定性，因而具备一定关注价值；此外，中美关系存在较大

不确定性且摩擦频起的背景下，短期催化因素也将带来主题性机会。

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投资评级说明

项目名称 投资评级 评级说明

公司评级标准

买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%

增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间

中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间

减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%

行业评级标准

看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%

中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间

看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%

免责声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任

何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券

买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决

策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。我公司及其关联机构

可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司

的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获

得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤

海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。

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所长&金融行业研究

张继袖

+86 22 2845 1845

副所长&产品研发部经理

崔健

+86 22 2845 1618

计算机行业研究小组

徐中华

+86 10 6810 4898

张源

+86 22 2383 9067

汽车行业研究小组

郑连声

+86 22 2845 1904

陈兰芳

+86 22 2383 9069

机械行业研究

郑连声

+86 22 2845 1904

宁前羽

+86 22 2383 9174

非银金融行业研究

张继袖

+86 22 2845 1845

王磊

+86 22 2845 1802

医药行业研究小组

甘英健

+86 22 2383 9063

陈晨

+86 22 2383 9062

张山峰

+86 22 2383 9136

通信行业研究

徐勇

+86 10 6810 4602

传媒行业研究

姚磊

+86 22 2383 9065

餐饮旅游行业研究

杨旭

+86 22 2845 1879

食品饮料行业研究

刘瑀

+86 22 2386 1670

宏观、战略研究＆部门经理

周喜

+86 22 2845 1972

固定收益研究

朱林宁

+86 22 2387 3123

马丽娜

+86 22 2386 9129

张婧怡

+86 22 2383 9130

李济安

+86 22 2383 9175

金融工程研究

宋旸

+86 22 2845 1131

陈菊

+86 22 2383 9135

郭琳姗

+86 22 2383 9127

韩乾

+86 22 2383 9192

金融工程研究

祝涛

+86 22 2845 1653

郝倞

+86 22 2386 1600

策略研究

宋亦威

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