Wycena przedsiębiorstw wykład 1

dr hab. inż. Karolina Mazur, prof. UZ

1

Plan wykładu

• Istota wartości i jej podstawowe standardy

• Istota wyceny i rodzaje metod wyceny

• Cele/przesłanki i funkcje wyceny

• Standardy wyceny

2

To nie jest to samo!!!

ISTOTA WARTOŚCI

3

K. Mazur (2011), Tworzenie i przywłaszczanie wartości. Perspektywa relacji: pracownik–organizacja, Oficyna Wydawnicza UZ, Zielona Góra

Ewolucja podejść do kategorii wartości

4

Teoretycy ekonomii, którzy zajmowali się wartością:

• A. Smith,

• D. Ricardo,

• J.S. Mill,

• L. Walras,

• V. Pareto,

• J. Schumpeter,

• inni....

dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 5

Pojawiają się pytania:

1. Jakie podejście należy przyjąć? Z punktu wodzenia jakiej dziedziny należy definiować pojęcie wartości?

• Odpowiedź: w finansach jest to wartość finansowa wyrażona w pieniądzu

2. Co dokładnie należy rozumieć pod pojęciem wartości

• Odpowiedź: należy ustalić standard wartości

6

Standardy wartości według NI 5

• „standard wartości określa strony rzeczywistej lub hipotetycznej transakcji oraz warunki jej zawierania”

• „definiuje poszukiwaną w procesie wyceny kategorię wartości”

dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 7

Nota Interpretacyjna Nr 5. Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw. Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowy

Godziwa wartość rynkowa (ang. Fair Market Value)

• „wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny, przy szacowaniu której zakłada się, że w transakcji biorą udział typowy hipotetyczny kupujący i typowy hipotetyczny sprzedający, zainteresowani przeprowadzeniem transakcji i niedziałający pod przymusem (nakazem)”

• wyceniający ma odpowiedni zasób informacji na temat stron transakcji

• kupujący i sprzedający posiadają odpowiedni zasób wiedzy na temat przedmiotu wyceny

dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 8

Nota Interpretacyjna Nr 5. Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw. Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowy

Wartość sprawiedliwa (ang. Fair Value)

• „wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny, przy szacowaniu której zakłada się, że w transakcji biorą udział konkretny, niekoniecznie zainteresowany przeprowadzeniem transakcji kupujący oraz konkretny, niezainteresowany przeprowadzeniem transakcji sprzedający”

• kupujący lub sprzedający muszą działać pod przymusem • wyznaczona wartość powinna być sprawiedliwa z punktu

widzenia sprzedającego z uwzględnieniem faktu, że nie ma on możliwości zatrzymania przedmiotu wyceny

dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 9

Nota Interpretacyjna Nr 5. Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw. Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowy

Wartość inwestycyjna (ang. Investment Value)

• „wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny dla konkretnego inwestora (właściciela), przy szacowaniu której uwzględnia się jego indywidualne wymagania i oczekiwania odnośnie przedmiotu wyceny”

• jest odpersonifikowana i bezstronna

dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 10

Nota Interpretacyjna Nr 5. Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw. Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowy

Wartość wewnętrzna (ang. Intrinsic Value)

• „wyrażona w pieniądzu lub odpowiednim ekwiwalencie wartość przedmiotu wyceny, która nie jest oszacowana w związku z konkretną transakcją, nie bierze pod uwagę, kim jest zleceniodawca i odbiorca wyceny, a opiera się na wszystkich informacjach nt. przedmiotu wyceny oraz czynnikach zewnętrznych mających wpływ na jego obecną i przyszłą sytuację ekonomiczno-finansową”

dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 11

Nota Interpretacyjna Nr 5. Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw. Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowy

Standardy wartości (założenie likwidacyjne)

• Wartość likwidacyjna - odnosi się do sytuacji, gdy przedsiębiorstwo musi zlikwidować część lub całość swoich aktywów.

D. Zarzecki (1999), Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 12

ISTOTA WYCENY I RODZAJE METOD WYCENY

13

Istota wyceny (3, s. 135)

• „Wycena polega na dokonywaniu pomiaru wartościowego przedsiębiorstwa i jego składników majątkowych oraz efektów ekonomicznych podjętych decyzji o takim stopniu jakości, który zapewni odbiorcom tych informacji możliwość oceny efektów działań podjętych w przeszłości i wyboru najkorzystniejszego wariantu decyzji w przyszłości”

dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 14

Całkowita wartość przedsiębiorstwa – zasada kontynuacji

SUMA:

• wartości bieżącej przyszłych dochodów uzyskiwanych z działalności operacyjnej przedsiębiorstwa w okresie objętym prognozą

• wartości przedsiębiorstwa poza horyzontem prognozy, • wartości ubocznych efektów finansowania, • wartości posiadanych środków pieniężnych, • wartości aktywów niezwiązanych z działalnością

operacyjną przedsiębiorstwa, • wartości opcji realnych wbudowanych w działalność

przedsiębiorstwa.”

15

Rodzaje metod wyceny przedsiębiorstw

Metody wyceny

Metody majątkowe

Metody księgowe

Metoda aktywów netto -

ewidencyjna

Metoda skorygowanych aktywów netto

Metody odtworzeniowe

Metoda szczegółowa

Metoda wskaźnikowa

Metody likwidacyjne

„Ordinary liquidation”

„Fire sale”

Metody dochodowe

Metody porównawcze

Metody inne

Metody mieszane

Wartość aktywów i reputacji

Wartość aktywów i tempa

pomnażania

Metody oparte na opcjach

rzeczywistych Inne

dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 16

Czynniki określające wybór metody

• Czynniki ogólne: – cel wyceny – stan gospodarki i prognozy rozwoju (np. ograniczenia dla

metod dochodowych) – stan rynku papierów wartościowych (jakość informacji)

• Czynniki specyficzne: – ilość i jakość dostępnych danych – stan i perspektywa branży – sytuacja ekonomiczna wycenianego przedsiębiorstwa (dla firm

o dobrej kondycji preferowane są metody dochodowe) – przedmiot działalności gospodarczej i dywersyfikacja biznesu

(dywersyfikacja ogranicza metody dochodowe)

dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 17

18

Metody majątkowe

• Podstawa: wartość majątkowa • Jedyny rodzaj metod, który pozwala ustalić

wartość przedsiębiorstwa w celu ubezpieczeń • Stanowią punkt odniesienia dla innych metod

wyceny przedsiębiorstwa • Są podstawą wyznaczania odpisów

amortyzacyjnych • Poprzez powiązanie wartości przedsiębiorstwa

z systemem rachunkowości pozwalają na monitorowanie podstawowych parametrów wyceny metodami dochodowymi

• Stanowią uzupełnienie analizy finansowej przedsiębiorstwa

19

Podział metod majątkowych

• Metody majątkowe dzielą się na trzy zasadnicze podgrupy metod:

– metody księgowe

– metody wartości odtworzenia

– metody wartości upłynnienia (likwidacyjna)

Metody księgowe

• Wartość aktywów netto:

• Ewidencyjna – dane zaczerpnięte są jedynie ze źródeł ewidencyjnych

• Skorygowana – dane są korygowane o wartości rynkowe

20

21

Metoda odtworzenia • Metoda wyznacza wartość majątku

przedsiębiorstwa poprzez określenie wartości koniecznych do poniesienia nakładów w celu odtworzenia w danym momencie identycznego lub podobnego pod względem strukturalno-rzeczowym majątku

• Wycena uwzględnia bieżące ceny i koszty względem momentu wyceny (tym samym przestrzega zasady dnia sporządzania wyceny)

• Metoda odtworzenia postrzega majątek przedsiębiorstwa przez pryzmat jego dalszego funkcjonowania (przestrzega zasady kontynuacji)

22

Wartość upłynnienia (likwidacyjna)

• wartość likwidacyjną można określić jako sumę gotówki, jaką właściciel przedsiębiorstwa otrzyma w przypadku jego likwidacji

• likwidacja to sprzedaż aktywów materialnych oraz zbywalnych aktywów niematerialnych na drodze przetargu lub aukcji, pomniejszoną o koszty związane bezpośrednio z likwidacją oraz o wartość zobowiązań i kosztów związanych ze zwolnieniem pracowników

23

Metody dochodowe

• Założenie: przedsiębiorstwo jest warte tyle, ile można na nim zarobić

• Metody dochodowe wykorzystują różne kategorie dochodu ekonomicznego: dywidenda, zysk, przepływy środków pieniężnych

• Mogą być jednofazowe, dwufazowe i trójfazowe

• Perspektywy:

– Punkt widzenia właściciela

– Punkt widzenia wszystkich stron finansujących

Porównanie metod dochodowych

Jednofazowe

Dwufazowe

Trójfazowe

∞

∞

∞

5 lat

5 lat 3 lata

Dzisiaj

Ograniczenia

• Wiarygodność prognozy sprzedaży

• Problem oszacowania stopy dyskontowej

26

Metody mnożnikowe (porównawcze)

• Wartość firmy wyznacza się poprzez porównanie do różnych firm z tej samej branży, przy wykorzystaniu jednej zmiennej np. przepływu środków pieniężnych

• Założenie: firmy w danej branży można porównywać ze sobą i rynek wycenia je w sposób poprawny

Metody mieszane

• Rodzaje metod:

– metody oparte na wartości aktywów i reputacji (np. metoda E. Schmalenbacha)

– metody oparte na wartości aktywów i tempie jej pomnażania

dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 27

Źródło: M. Wasylkowska, Metody mieszane w wycenie przedsiębiorstw, [w:] D. Ciesielska, K. Mazur (2015) Wycena przedsiębiorstw w procesie fuzji i przejęć, Poltext, Warszawa

CELE/PRZESŁANKI I FUNKCJE WYCENY

28

Cele wyceny przedsiębiorstw

• Związane ze zmianą struktury własności – sprzedaż/zakup przedsiębiorstwa lub jego części

– wniesienie przedsiębiorstwa jako aportu

– fuzja przedsiębiorstwa

– inne

• Pozostałe cele – ubezpieczenie

– ustalenie wartości odszkodowania

– wybór strategii działania

– inne

dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 29

Przesłanki do wyceny Grupa przesłanek Okoliczności wyceny

Związane ze zmianami właścicieli

kupno – sprzedaż przedsiębiorstwa

zaspokojenie roszczeń drobnych akcjonariuszy

przejmowanie przedsiębiorstw

Związane z restrukturyzacją

przedsiębiorstwa

fuzje

tworzenie struktur holdingowych

podwyższenie kapitału

ustalenie ceny emisyjnej akcji w ofercie publicznej

Związane z koncepcją

zarządzania wartością

ocena zarządu

tworzenie systemów motywacyjnych

Związane z transakcjami

finansowymi

zabezpieczenie zaciągniętych kredytów

sanacja przedsiębiorstwa => konieczność

dokapitalizowania

Związane z prawem spadkowym wycena części spadkowych

ustalenie wartości darowizn

Związane z wyceną dla celów

podatkowych wycena dla celów podatku majątkowego

Związane z wymiarem

odszkodowań

wymiar odszkodowań przy wywłaszczeniu

wymiar odszkodowań z tytułu ubezpieczeń

Inne

wykup firm konkurencyjnych w celu ich wyeliminowania

wycena praw poboru

tworzenie różnych kategorii akcji

J.K. Bielecki, L. Pawłowicz (2012), Zarządzanie wartością spółki kapitałowej, CeDeWu, Warszawa 30

Funkcje wyceny przedsiębiorstw • doradcza (decyzyjna) - dostarcza dane dotyczące wartości

przedsiębiorstwa, umożliwia skuteczne zarządzanie oraz korzystną realizację transakcji kupna-sprzedaży,

• argumentacyjna (uzasadniająca) – wzmacnia pozycję przetargową danej strony w transakcji,

• informacyjna (komunikacyjna) - wycena wartości udziałów w spółce lub całościowa wycena przedsiębiorstwa dostarcza informacji na temat obecnej sytuacji i możliwości rozwoju,

• mediacyjna (pośrednicząca) – pozwala rozstrzygać wewnętrzne spory udziałowców lub właścicieli i ułatwiać wzajemne rozliczenia.

dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 31

Funkcja doradcza • Polega na dostarczaniu uczestnikom transakcji informacji, niezbędnych do

przeprowadzenia określonych procesów decyzyjnych, których wynikiem jest złożenie oferty cenowej (kupna lub sprzedaży)

• Zalecenia: – dolna granica sprzedaży przedsiębiorstwa najczęściej wyznaczana jest przez

wartość likwidacyjną, – górna granica z kolei przez wartość odtworzeniową, – minimalna wartość udziału w kapitale generalnie rzecz biorąc wyznaczana jest

w oparciu o wartość księgową majątku.

• Zasady (główne): – wyznaczenie granicznych wartości przez strony negocjacji, – uzależnienie doboru metod wyceny od celów i przesłanek wyceny, – uwzględnienie osobistych preferencji stron w celu określenia możliwych

manewrów i ustępstw, – skrupulatna dokumentacja przyjętych w wycenie założeń i argumentacji.

D. Zarzecki, (1999) Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa B. Nogalski, H. Zalewski (1998), Kapitały i wartość w procesie zarządzania przedsiębiorstwem, Wyższa Szkoła Administracji i Biznesu w Gdyni, Gdynia 32

Funkcja argumentacyjna • Szczególne wykorzystanie informacji uzyskanych

w trakcie wyceny • Dobór takich informacji, które wzmocnią siłę

przetargową każdej ze stron transakcji • W wypadku pełnego „zwycięstwa” jednej ze stron

ceną sprzedaży będzie graniczna wartość drugiej strony

• Bliższe usytuowanie się przy granicznej wartości partnera (oddalenie od własnej wartości granicznej) oznacza skuteczniejsze przeprowadzenie negocjacji

D. Zarzecki, (1999) Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa B. Nogalski, H. Zalewski (1998), Kapitały i wartość w procesie zarządzania przedsiębiorstwem, Wyższa Szkoła Administracji i Biznesu w Gdyni, Gdynia 33

Funkcja informacyjna (komunikacyjna)

• Polega na dostarczaniu informacji na temat przedsiębiorstwa, jego sytuacji finansowej i perspektyw rozwoju

• Nie służy ona żadnej ze stron bezpośrednio nią zainteresowanych

• Jest realizowana przez kontakty z otoczeniem, a odbiorcami informacji są obecni i potencjalni interesariusze

D. Zarzecki, (1999) Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa A. Jaki (2008), Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, Wolters Kluwer Polska, Kraków 34

Funkcja mediacyjna (pośrednicząca, negocjacyjna)

• Jest rozwinięciem funkcji argumentacyjnej • Wycena pełni funkcję arbitra • Jest szczególnie pomocna w wypadku, gdy

stanowiska stron są w dość dużym stopniu rozbieżne

• Celem wówczas wyceny jest lokalizacja i wyeliminowanie punktów spornych np. w zakresie rzetelności zwrotu należności, sytuacji na rynku etc.

• Angażowani są bezstronni eksperci

D. Zarzecki, (1999) Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa B. Nogalski, H. Zalewski (1998), Kapitały i wartość w procesie zarządzania przedsiębiorstwem, Wyższa Szkoła Administracji i Biznesu w Gdyni, Gdynia 35

Dodatkowa funkcja - zabezpieczająca

• Jest dokonywana przez ekspertów zewnętrznych

• Cel: zabezpieczenie przed możliwością wyniknięcia sporów na tle wyceny lub konfliktem interesów

• Ważna w przypadku przesunięć udziałów z jednej spółki do drugiej w ramach tej samej grupy (brak negocjacji gdyż istnieje ta sama własność w obu podmiotach)

D. Zarzecki, (1999) Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa A. Jaki (2008), Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa, Wolters Kluwer Polska, Kraków 36

STANDARDY WYCENY

37

Organizacje standaryzujące i ich standardy • NACVA – National Association of Certified Valuation Analysts – opracowuje NAVCA

Professional Standards

• ASA – American Society of Appraisers, wypracowała ASA Business Valuation Standards

• IBA – Institute of Business Appraisers - Business Appraisal Standards

• IRS (Internal Revenue Services),

• The Appraisal Foundation (organizacja autoryzowana przez Kongres) - standard USPAP (Uniform Standards of Professional Appraisal Practice

• AICPA (American Institute of Certified Public Accountants) - AICPA - SSVS (Statement of Standards on Valuation Services),

• Poza USA - CICBV (Candian Institute of Chartered Business Valuators) – Standard No 110.

• Poza USA - w Hongkongu - HKBVF - Hong Kong Business Valuation Forum,

• The European Group of Valuers’ Associations (Europejska Grupa Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych, TEGoVA) –Europejskie Standardy Wyceny – dotyczące głównie nieruchomości

• International Valuation Standards Council (Międzynarodowy Komitet Standardów Wyceny, IVSC) – Międzynarodowe Standardy Wyceny

• Niemiecki Institut der Wirtschaftsprüfer – organizacja prywatna typu non profit zrzeszająca biegłych rewidentów – oferuje zalecenia jako standardy (nie są to ustawy)

• International Valuation Standard’s Committee – IVSC – Międzynarodowe standardy wyceny

• Polskie Towarzystwo Biegłych w Dziedzinie Wycen Przedsiębiorstw - Kodeks Etyczny

• Rada Krajowej Polskiej Federacji Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych (PFSRM) - Nota Interpretacyjna nr 5 „Ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw”

W. Patena (2011), W poszukiwaniu wartości przedsiębiorstwa. Metody wyceny w praktyce, Wolters Kluwer Polska, Warszawa 38

NAVCA Professional Standards

• PREAMBLE, GENERAL, AND ETHICAL STANDARDS • 1.1 Preamble • 1.2 General and Ethical Standards • MEMBER SERVICES • 2.1 Valuation Services • 2.2 Other Services • DEVELOPMENT STANDARDS • 3.1 General • 3.2 Expression of Value • 3.3 Identification • 3.4 Fundamental Analysis • 3.5 Scope Limitations • 3.6 Use of Specialist • 3.7 Valuation Approaches and Methods • 3.8 Rule of Thumb • 3.9 Financial Statement Adjustments • 3.10 Earnings Determination • 3.11 Capitalization/Discount Rate • 3.12 Marketability, Control, and Other Premiums

and Discounts • 3.13 Documentation

• REPORTING STANDARDS • 4.1 General • 4.2 Form of Report • 4.3 Contents of Report • 4.4 Litigation Engagements Reporting Standards • OTHER GUIDELINES AND REQUIREMENTS • 5.1 Other Requirements • 5.2 International Glossary of Business Valuation

Terms • EFFECTIVE DATE • 6.1 Effective Date • APPENDIX

NACVA, National Association of Certified Valuation Analyst, Professional Standards: http://www.nacva.com

39

Międzynarodowe Standardy Wyceny - zakres

• Ogólne pojęcia i zasady wyceny

• Kodeks postępowania

• Rodzaje składników mienia

• Międzynarodowe Standardy Wyceny

• Zastosowania Międzynarodowych Standardów Wyceny

• Wskazówki interpretacyjne

• „Biały zeszyt”. Wycena na rynkach wschodzących

40

Literatura • Adamska M. (red.) (2007)Analiza wartości przedsiębiorstwa, Difin,

Warszawa. • Bielecki J.K., Pawłowicz L. (2012), Zarządzanie wartością spółki

kapitałowej, CeDeWu, Warszawa • Bieliński J. (red), (2004), Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa a

alokacja kapitału, CeDeWu, Warszawa. • Jaki A. (2008), Wycena i kształtowanie wartości przedsiębiorstwa,

Oficyna Wolters Kluwer Polska, Kraków • Jaki A. (2000), Wycena przedsiębiorstwa, pomiar i ocena wartości,

Zakamycze, Kraków. • Machała R. (2008), Zarządzanie finansami i wycena firmy, Oficyna

wydawnicza Unimex, Wrocław. • Mazur K. (2011), Tworzenie i przywłaszczanie wartości. Perspektywa

relacji: pracownik–organizacja. Oficyna Wydawnicza UZ, Zielona Góra

41

Literatura cd

• Nita B., Metody wyceny i kształtowania wartości przedsiębiorstwa, PWE, Warszawa.

• Panfil M., Szablewski A. (2011), Wycena przedsiębiorstwa, Poltext, Warszawa.

• Patena W (2011), W poszukiwaniu wartości przedsiębiorstwa. Metody wyceny w praktyce, Wolters Kluwer Polska.

• Panfil M. (red.) (2009) Wycena biznesu w praktyce. Metody. Przykłady. Poltext, Warszawa.

• Wilmowska Z., Wilmowski M. (2002), Sztuka zarządzania finansami, Oficyna Wydawnicza Ośrodka Postępu Organizacyjnego, Bydgoszcz.

• Wersty B. (red.) (1993), Analiza ekonomiczna w przedsiębiorstwie, Wyd. AE we Wrocławiu, Wrocław.

• Zarzecki D. (1999), Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa.

42

Literatura

1. D. Zarzecki, Metody wyceny przedsiębiorstw, Fundacja Rozwoju Przedsiębiorczości, Warszawa, 1999.

2. M. Panfil, A. Szablewski (red.), Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, Poltext, Warszawa, 2011.

3. A. Kamela-Sowińska, Wartość firmy, PWE, Warszawa, 1998 4. U. Malinowska, Wycena przedsiębiorstwa w warunkach

polskich, Difin, Warszawa, 2001. 5. Nota Interpretacyjna Nr 5. Ogólne zasady wyceny

przedsiębiorstw. Polska Federacja Stowarzyszeń Rzeczoznawców Majątkowych.

6. D. Ciesielska, K. Mazur (2015) Wycena przedsiębiorstw w procesie fuzji i przejęć, Poltext, Warszawa.

dr hab. inż. K. Mazur, prof. UZ 43