Post on 01-Mar-2019
UNIWERSYTET ŁÓDZKI
WYDZIAŁ EKONOMICZNO-SOCJOLOGICZNY
Kierunek: Ekonomia
Studia: Jednolite magisterskie
Odwrócona Krzywa Dochodowości Jako Predykator
Recesji w Gospodarce
Michał Gozdera
nr albumu 259521
Praca magisterska napisana
pod kierunkiem:
prof. nadzw. dr hab.
Jerzego Gajdki
Katedra Ekonomii Przemysłu i Rynku Kapitałowego
Łódź 2010
2
Spis Treści Wstęp .......................................................................................................................................... 4
Rozdział 1 – Podstawowe pojęcia związane z relacją między krzywą dochodowości, a
gospodarką .................................................................................................................................. 8
1.1. Recesja.......................................................................................................................... 8
1.2. Stopa procentowa ....................................................................................................... 10
1.3. Obligacja .................................................................................................................... 13
1.4. Krzywa dochodowości ............................................................................................... 18
1.5. Prezentacja ogólnej zależności między krzywą dochodowości, a wahaniami PKB .. 22
Podsumowanie ...................................................................................................................... 23
Rozdział 2 – Teorie krzywej dochodowości. ............................................................................ 25
2.1. Wprowadzenie. ........................................................................................................... 25
2.2. Teoria oczekiwań ....................................................................................................... 26
2.3. Teoria preferencji płynności ....................................................................................... 29
2.4. Teoria segmentacji rynku ........................................................................................... 31
2.5. Teoria preferencji ....................................................................................................... 32
2.6. Teoria Murraya N. Rothbarda .................................................................................... 33
2.7. Struktura terminowa ze stochastyczną zmiennością stóp procentowych ................... 34
2.8. Zestawienie najważniejszych elementów charakteryzujących teorie krzywych
dochodowości........................................................................................................................ 36
Rozdział 3 – Teoretyczne modele próbujące wyjaśnić zależność między krzywą
dochodowości, a recesją. ........................................................................................................... 39
3.1. Wprowadzenie ............................................................................................................ 39
3.2. Model CCAPM i teoria realnego cyklu koniunkturalnego ........................................ 41
3.3. Model Arthuro Estrella ............................................................................................... 43
3.4. Austriacka teoria cyklu koniunkturalnego a krzywa dochodowości .......................... 46
3.4.1. Podstawowe założenia ........................................................................................ 46
3.4.2. Struktura produkcji ............................................................................................. 48
3.4.3. Krzywa dochodowości i struktura produkcji ...................................................... 52
3.4.4. Poszczególne fazy cyklu koniunkturalnego, a krzywa dochodowości ............... 53
Podsumowanie omówionych modeli .................................................................................... 61
Rozdział 4 – Odwrócona krzywa dochodowości a recesja – badania empiryczne. .................. 62
3
4.1. Cel i hipotezy badawcze ............................................................................................. 62
4.2. Próba badawcza i metodologia ................................................................................... 62
4.3. Wyniki badań ............................................................................................................. 63
4.3.1. Odwrócona krzywa dochodowości, a recesje mierzone przez NBER. ............... 63
4.4.2. Odwrócona krzywa dochodowości, a recesje (wyznaczane tradycyjnie) ........... 72
4.4.3. Odwrócona krzywa dochodowości, a spadki produkcji przemysłowej .............. 75
4.4.4. Odwrócona krzywa dochodowości, a indeks Dow Jones ................................... 78
4.4.5. Strategia inwestycyjna wykorzystująca term spread .......................................... 81
Zakończenie .............................................................................................................................. 84
Bibliografia ............................................................................................................................... 86
Spis Tabel .................................................................................................................................. 91
Spis Wykresów ......................................................................................................................... 92
Załączniki .................................................................................................................................. 94
4
Wstęp Ekonomia jest dziedziną wiedzy traktującą o ludzkim działaniu, skupiającą się na
dostępnych środkach i zamierzonych celach. Podpowiada nam jak odpowiednio dobrać środki
by osiągnąć zamierzone cele, bądź też, jakie cele możemy osiągnąć mając dostępne środki.1
Nie jest to, jak niektórzy myślą, nauka o pieniądzu czy też o jego pomnażaniu. Istnieją co
najmniej dwie dziedziny ekonomii, które bardziej szczegółowo zajmują się pieniądzem. Jedną
z nich jest teoria pieniądza, która opisuje pieniądz sam w sobie w dość abstrakcyjny sposób.
Drugą gałęzią ekonomii traktującą o pieniądzu są finanse - ostatnimi czasy bardzo popularne,
a także często mylone z samą ekonomią.
Ekonomia jako nauka istnieje od około 200 lat. W toku jej rozwoju odkrywano coraz
to nowe zależności w analizie ludzkiego działania. Badania Adama Smitha2, Davida Ricardo
3,
Carla Mengera4, Johna Maynarda Keynesa
5, Ludwiga von Misesa
6 i wielu innych ukazały
niezmienne zasady, jakimi kierują się ludzie podejmując decyzje gospodarcze. Obalone
zostały dogmaty: altruizmu jako podstawowego motywu działania człowieka, niekorzystnej
współpracy biednych krajów z bogatymi, paradoksu wody i diamentu oraz jednolitości
kapitału.
Nauka o finansach zaistniała dość obszernie w XX wieku. Wynikało to z powstania
wielkich centrów finansowych, głównie w Londynie oraz Nowym Yorku. Rozwinęły się
giełdy papierów wartościowych, znacznie zwiększył się obrót akcjami, obligacjami, walutami
obcymi, etc. W tej nowo powstałej sferze życia społecznego potrzeba było teorii tłumaczącej
niektóre zjawiska zachodzące w sferze finansów. Ekonomia dostarczała ogólnych teorii, ale
brakowało praktycznych szczegółów. Ekonomiści patrzyli na gospodarkę zupełnie inaczej, niż
inwestorzy, właściciele firm, bankierzy. Istniała tutaj rozbieżność podejścia teoretycznego i
praktycznego. O ile teoretycy ekonomii prowadzili swoje badania z dala od rzeczywistości
gospodarczej, o tyle uczeni zajmujący się finansami czerpali wprost z doświadczeń
1 Mises Ludwig von, Ludzkie Działanie. Traktat o Ekonomii, tłum. Falkowski W., Instytut Ludwiga von Misesa,
Warszawa 2007, s. 8 2 Smith A., Badania nad naturą i przyczynami bogactwa narodów, tlum. Wolff S. i Einfeld O., Sadowski Z.,
Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007 3 Ricardo D., O zasadach ekonomii polityczney i o podatku, tłum. Kunatt S., Warszawa 1826
4 Menger C. Principles of Economics, tłum Dingwall J i Hoselitz B., Glencoe 1950; New York 1981
5 Keynes J. M., Ogólna teoria zatrudnienia, procentu i pieniądza, tłum. Kalecki M., Rączkowski S.,
Wydawnictwo naukowe PWN, Warszawa 1985. 6 Mises Ludwig von, Ludzkie Działanie, op. cit
5
uczestników rynku. Kolejnym powodem rozwoju finansów był także wzrost zmienności
gospodarki jako całości. Kryzysy gospodarcze, bankructwa firm, wielkich korporacji, banków,
a nawet państw stawały się bardziej dokuczliwe. Ogromnym przełomem okazał się dzień 15
sierpnia 1971 roku, kiedy to ostatecznie oderwano pieniądz od złota7. Pieniądz stracił pokrycie
w towarze i rozpoczęła się era płynnych kursów walutowych8. Spowodowało to wzrost ryzyka
w transakcjach międzynarodowych. Istotne okazały się także wszelkie innowacje finansowe,
które miały służyć do odpowiedniego zarządzania ryzykiem, płynnością, stopą procentową.
Jak wiemy z doświadczeń kryzysu lat 2007-2009, nie wszyscy umiejętnie się nimi
posługiwali. Wiele z tych innowacji finansowych okazało się niezrozumiałe. Gros papierów
wartościowych, dopiero co wynalezionych, znalazło się w koszyku toksycznych aktywów
wykupionych przez rządy.
Nauka sama w sobie nie ma sensu. Nie istnieje coś takiego jak czysta wiedza.
Wszystko powinno zmierzać do lepszego zrozumienia świata, a następnie do unikania
dotychczasowych problemów i ulepszania sobie życia. Nie można zajmować się tylko sądami
pozytywnymi, tj. opisywać rzeczywistość bezstronnie. Potrzeba spojrzenia normatywnego9,
czyli wskazującego, co i jak w danej chwili czynić. Nauka o finansach byłaby jałowa, gdyby
nie służyła inwestorom do efektywniejszego rozporządzania inwestycjami. Uczestnikom
rynku finanse pomagają zrozumieć otaczającą nas rzeczywistość gospodarczą. Studiowanie
analiz finansowych, śledzenie indeksów giełdowych oraz czytanie fachowych rekomendacji
nie zapewnia zysku ani nie chroni przed stratami. Pozwala natomiast uwzględnić więcej
czynników przed podjęciem decyzji gospodarczej.
Po ostatnim kryzysie finansowym z lat 2007-200910
wielu ludzi zadało pytania: Czy
kryzys można było przewidzieć? Czy można było mu zapobiec? Czy to się powtórzy?
Podobne refleksje zdarzają się przy okazji każdego załamania gospodarczego. Od lat
poszczególne instytucje dokładnie śledzą koniunkturę gospodarczą, tworzą nowe wskaźniki,
indeksy, mierniki, etc. Ich obserwacja nie pozwala jednak jednoznacznie przewidzieć kryzysu.
7 Rothbard M.N., Złoto, banki, ludzie, krótka historia pieniądza. Co rząd zrobił z naszym pieniądzem? Jak
odzyskać sktracone pieniądze?, tłum. Falkowski W., Fijorr Publishing, Chicago – Warszawa 2005. s. 119-120 8 Eiteman D.K., Stonehill A.I i Moffet M.H, Multinational Business Finance 9
th edition, Adison Wesley
Publishing company Inc. 2000 9 Milewski R. i Kwiatkowski E., Podstawy Ekonomii, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005, s. 4.
10 W III kwartale 2009 zanotowano wzrost PKB co oznaczało koniec recesji. Szerzej o tym w rozdziale 4
niniejszej pracy
6
Nawet, gdy pojawiają się jakieś sygnały, to są one ignorowane. Jednym słowem brakuje
dobrych wskaźników wyprzedzających. Niektórzy mogliby się z tym stanowiskiem nie
zgodzić. Nawet, jeśli takie mierniki istnieją, to dlaczego nikt nie podejmuje odpowiednich
działań zapobiegawczych? Dlaczego każdy jest mądry dopiero po szkodzie? Czy może owe
mierniki są niewiarygodne lub owe sygnały są ledwo zauważalne i jeszcze niedobrze opisane?
A jeśli są zauważalne, to może brakuje odpowiedniej teorii, która by je tłumaczyła?
Istnieje jedna zależność, która nie doczekała się wielu analiz, jest praktycznie
nieznana, a ci, którzy ją znają, w większości traktują ją, jako zależność statystyczną, nie
wdając się w badania, by określić jej właściwe przyczyny. Jest to zależność pomiędzy
strukturą czasową stóp procentowych, a recesją gospodarczą. Zauważono, że kiedy
krótkoterminowe stopy procentowe przewyższały długoterminowe, to recesja następowała po
kilku kwartałach. Co więcej, kiedy te stopy procentowe wykazywały tę zależność, to nic nie
wskazywało nieuchronnej recesji. Zazwyczaj był to czas hossy na rynkach, indeksy szły do
góry, panował gospodarczy optymizm. Powodowało to, że nikt się nie przejmował taką
dziwną relacją. Zapewne analitycy poświęcaliby większą uwagę nietypowej strukturze stóp
procentowych, gdyby rezultaty tej analizy dały się sprawdzić nie po roku czy dwóch, a,
powiedzmy, po kilku tygodniach. Krzywa dochodowości jest obiektem badań teoretyków,
ekonomistów pracujących na uniwersytetach oraz analityków zatrudnionych w wielkich
firmach, czy nawet instytucjach rządowych. Bardzo popularne zastosowanie krzywej
dochodowości wiąże się z próbą minimalizacji kosztów obsługi długu oraz skróceniu czasu
jego zapadalności. Ponadto przedsiębiorcy do analizy swoich bieżących jak i przyszłych
inwestycji wykorzystują wielorakie analizy w tym także oparte na krzywej dochodowości.11
Wśród badaczy tego zjawiska zdania na wiele zagadnień dotyczących struktury czasowej stóp
procentowych są podzielone. Już samo pojęcie procentu wywołuje kontrowersje.
Celem pracy jest odpowiedź na pytanie: Czy odwrócona krzywa dochodowości może
służyć, jako predykator recesji w gospodarce? Niniejsza praca ma na celu rozstrzygnięcie
hipotezy związku przyczynowego między strukturą terminową stóp procentowych i
wahaniami koniunktury.
11
Świętoń M., Terminowa struktura dochodowości skarbowych papierów wartościowych w Polsce w latach
1998-2001, Materiały i Studia, Zeszyt nr 150, NBP, Warszawa, listopad 2002, s. 7
7
Myśl przewodnia pracy ma charakter dedukcyjny, czyli od pojęć ogólnych do coraz
bardziej szczegółowych. W wewnętrznej strukturze pracy wyróżniono cztery rozdzialy. W
pierwszym z nich znajduje się omówienie podstawowych pojęć związanych z tematem
niniejszej pracy. Są to: recesja, stopa procentowa, obligacja i krzywa dochodowości.
W kolejnym rozdziale zaprezentowane są poszczególne teorie krzywej dochodowości.
Zostają one poddane analizie porównawczej, w której w głównym kryterium będzie zgodność
z podstawowymi prawidłowościami zaobserwowanymi w wyniku analizy faktów
historycznych.
Trzeci rozdział zawiera opis różnych prób teoretycznego wyjaśnienia tematu pracy.
Znajdują się w nim omówienia kilku modeli tłumaczących relację między krzywa
dochodowości, a recesją. Bardzo szczegółowo jest omówiony model wykorzystujący
austriacką teorię cyklu koniunkturalnego. Wynika to głównie z dużej kompleksowości tej
teorii.
Ostatni rozdział zawiera badania empiryczne mające rozstrzygnąć hipotezę, czy
istnieje związek pomiędzy krzywa dochodowości, a koniunktura gospodarczą. Badany jest
związek między krzywą dochodowości a takimi wskaźnikami koniunktury jak:
1. Recesja podawana przez National Bureau of Economic Research
2. Recesja oznaczana jako spadek realnego PKB przez kolejne 2 kwartały
3. Wskaźnik produkcji przemysłowej
4. Indeks Dow Jones
Dane służące do wyżej wymienionych badań pochodzą z gospodarki amerykańskiej.
8
Rozdział 1 – Podstawowe pojęcia związane z relacją między
krzywą dochodowości, a gospodarką 1.1. Recesja
Aby zrozumieć, czym jest recesja, należy wpierw zrozumieć pojęcie cyklu
koniunkturalnego. Zjawisko to polega na okresowym wahaniu ogólnej aktywności
gospodarczej. Od kiedy ludzie rozpoczęli pomiary wielkości ekonomicznych w całych
gospodarkach zauważono, że ogólna produkcja, zatrudnienie, inwestycje i inne agregatowe
wielkości nie charakteryzują się równomiernym wzrostem, lecz występują w nich cykliczne
zmiany1. Od dziesięcioleci trwa dyskusja pomiędzy przedstawicielami różnych szkół
makroekonomii na temat natury samego cyklu2: Czy jego przyczyna jest zawarta immanentnie
w modelu gospodarki rynkowej, czy też to działanie człowieka powoduje ów cykl? Problem
jest, jak dotąd, nierozwiązany, a wahania wciąż występują. Z początku badacze wyróżniali
cztery fazy cyklu koniunkturalnego, a mianowicie: kryzys, depresja, ożywienie i rozkwit.
Ostatnio jednak ekonomiści odeszli od tego podziału i zamiast czterech, wyróżniają dwie fazy
cyklu. Są to: faza spadkowa (recesja) oraz faza wzrostowa (ekspansja)3.
Recesja jest więc okresem kiedy to występuje zastój, bądź zmniejszenia aktywności
gospodarczej. Przejawia się większym bezrobociem, spadkiem realnych dochodów,
zmniejszeniem wolumenu sprzedaży, zastojem, a nierzadko także zamknięciem produkcji.
Pojęcia cykl koniunkturalny oraz recesja dotyczą gospodarki jako całości. Spadek zatrudnienia
lub dochodów w jakimś sektorze nie oznacza jeszcze recesji. Często możemy zaobserwować
wzrost produkcji w jednej branży przy jednoczesnym spadku w innej branży. Recesja
występuje kiedy gospodarka, traktowana jako całość, przeżywa problemy.
Aby potraktować gospodarkę jako całość należy dokonać agregacji wielkości
ekonomicznych. Wspólnym ogniwem spajającym wszystkie gałęzie gospodarki jest pieniądz,
toteż najczęściej wielkości makroekonomiczne są wyrażone w pieniądzu. Niewiele jest
1 Milewski R. i Kwiatkowski E., Podstawy Ekonomii… ,op. cit., s. 372
2 Snowdon B, Vane H i Wynarczyk P, Współczesne Nurty Teorii Makroekonomii, tłum. Szeworski A ,
Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1998, s. 11 3 Milewski R. i Kwiatkowski E., Podstawy Ekonomii… ,op. cit., s. 373
9
agregatów niepieniężnych. Jedynymi wskaźnikami, które dość dobrze opisują rzeczywistość
bez odwoływania się do pieniądza, są statystyki dotyczące rynku pracy jak np. bezrobocie,
przepływy siły roboczej, etc. Sama wartość pieniądza nie jest stała. Współczesne rządy dość
często zwiększają jego ilość poprzez wzrost kredytu lub poprzez zwykły dodruk banknotów.
Obniża to wartość pieniądza i powoduje inflację4. Aby wyeliminować szkodliwy wpływ
inflacji przy mierzeniu agregatów makroekonomicznych, postanowiono podzielić dane na
nominalne i realne. Wartość realna to wartość nominalna skorygowana o wartość inflacji.
Najbardziej popularną definicją recesji, która pozwala ją konkretnie wyznaczyć jest
spadek realnego produktu krajowego brutto przez dwa kolejno następujące po sobie kwartały.
Nie jest to jednak metoda niezawodna. Czasem mamy do czynienia z ogólnym pogorszeniem
się nastrojów w gospodarce, a mimo to dane o PKB informują o wzroście. Istnieje więc
potrzeba bardziej kompleksowego badania. W Stanach Zjednoczonych w 1920 roku powstała
organizacja o nazwie National Bureau of Economic Research (NBER), zajmująca się
szczegółowym badaniem gospodarki amerykańskiej5. Jest to prywatna organizacja, która jest
swoistym urzędem statystycznym dla USA. NBER nie definiuje recesji jako spadku realnego
PKB w dwóch kolejnych kwartałach, ale jako znaczące obniżenie się gospodarczej
aktywności w całej gospodarce utrzymujące się dłużej niż kilka miesięcy i mające
odzwierciedlenie w takich wielkościach jak: PKB, dochód realny, zatrudnienie, produkcja
przemysłowa oraz sprzedaż hurtowa i detaliczna.6 Daty recesji są wyznaczone przez
najbardziej aktualny szczyt w realnym PKB oraz najbliższe dno w PKB. Od kiedy NBER
odrzuciło tradycyjną definicję recesji, używa danych w ujęciu miesięcznym częściej niż w
kwartalnym. NBER może dokładniej badać aktywność gospodarczą i na przykład widząc
delikatne spadki PKB w dwóch następujących kwartałach ogłosić stagnację zamiast recesji.
Innym czynnikiem przemawiającym za metodologią NBER jest to, że długoterminowemu
osłabieniu gospodarczemu nie zawsze towarzyszą dwa kwartały spadku realnego PKB. Na
przykład sekwencja spadku PKB co drugi kwartał, który z kolei jest poprzedzony wzrostem
PKB nie oznacza recesji, mimo że gospodarka przeżywa okres znacznie obniżonej
aktywności.7
4 Hazlitt H., Inflacja, Wróg Publiczny Nr 1, tłum. Fijor J.M. , Fijorr Publishing, Chicago – Warszawa 2007, s. 23-
24 5 http://www.nber.org/info.html
6 http://www.nber.org/cycles/recessions.html
7 http://www.nber.org/cycles/recessions_faq.html
10
1.2. Stopa procentowa
Zjawisko procentu i odsetek jest jednym z ważniejszych przedmiotów badań
ekonomistów. Co więcej, w przeszłości było rozpatrywane przez ówczesnych teologów,
filozofów i moralistów8. Przykładowo w średniowiecznej Europie Kościół ostro potępiał
pożyczanie na procent, natomiast lichwiarzom odmawiano pochówku w poświęconej ziemi.
Tylko ludzie niewyznający wiary chrześcijańskiej mogli zajmować się pożyczaniem pieniędzy
i nie ponosili z tego powodu tak strasznych konsekwencji jak Chrześcijanie. Wraz z nastaniem
epoki nowożytnej zaczęto patrzeć na zjawisko procentu bardziej pozytywnie. Ekonomiści
klasyczni traktowali procent, jako dochód od kapitału lub jako składnik zysku9. Była to
analogia do płacy i renty gruntowej, jako dochodów z pozostałych czynników produkcji, a
mianowicie z pracy i kapitału. Z kolei pod koniec XIX wieku austriacki ekonomista Eugen
Boehm-Bawerk10
tłumaczył zjawisko procentu jako rezultat wyższej produktywności poprzez
zastosowanie tzw. okrężnych metod produkcji. Dodatkowo wskazał preferencję czasową jako
czynnik tłumaczący procent11
. Niewiele lat później John Maynard Keynes zdefiniował procent
jako cenę za posiadanie pieniądza płynnego12
. Inni doszukali się dodatkowych przyczyn
determinujących odsetki. Są to: stopa inflacji oraz ryzyko kredytowe. Jak widać stanowisk
dotyczących zjawiska procentu jest wiele. Czy jeden pogląd wyklucza drugi, czy może
wszystkie poglądy się uzupełniają?
Opisując procent należy wyraźnie odróżnić wszelkie jego składniki, ponieważ nie
pochodzą one z jednorodnego źródła dochodu. W dzisiejszym świecie wszelkie zmiany
wielkości ekonomicznych ujmuje się w procentach, aby np. ułatwić porównywanie
dochodowości rożnych aktywów. Zauważono, że zarobek 500 dolarów z inwestycji wartej
50000 dolarów to nie to samo, co taki sam zarobek z inwestycji wartej 5000 dolarów. Ludzi
nie interesują tylko wartości nominalne (bezwzględne). Pieniądz służy jako miernik wartości
w określonym momencie. Jest to narzędzie czysto statyczne. Jeśli chcemy potraktować
8 Landreth H i Collander D.C. Historia Myśli Ekonomicznej, tłum. Szeworski A , Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa 2005, s. 54 9 Ibidem, s. 146
10 Bohm-Bawerk. E von, Kapitał i Zysk z Kapitału. Dział 1, Historia i Krytyka Teorii zysku z kapitału, tłum.
Zawadzki W., red., t.1 i 2, Warszawa 1924, s.108-117 11
Landreth H i Collander D.C. Historia…, op. cit., s 280-281 12
Milewski R. i Kwiatkowski E., Podstawy Ekonomii…, op. cit., s. 348
11
gospodarkę dynamicznie, to z pomocą przychodzi nam procent. Wynikałoby z tego, że
procent gwarantuje jakiekolwiek ludzkie działanie. Jest to w zasadzie prawda. W bardzo
prosty sposób można zmierzyć wydajność ludzkiego działania.
Aby powyższe równanie miało jakikolwiek sens potrzeba jednolitej jednostki miary
dla nakładów początkowych i wyniku końcowego. W gospodarce rynkowej taką jednostką jest
pieniądz. Może to być jednak cokolwiek innego. Jeśli mierzymy jakość zbiorów ze żniw,
wygodnie jest użyć jednostek fizycznych, jak np. tony zboża. Niniejsza praca ma na celu
badanie gospodarki i najwygodniej jest tutaj używać jednostek pieniężnych. Poniżej zostaną
opisane składniki stopy procentowej, które są najbardziej istotne dla dalszych badań.
Aby zaistniała jakakolwiek zmiana potrzebny jest czas. Niemożliwe jest jakiekolwiek
działanie pozaczasowe13
. Jak się okazuje, z samego pojęcia zmiany można wywnioskować
istnienie procentu.
„Rynki istnieją nie tylko w przestrzeni, ale też w czasie. Ludzi nie interesuje tylko to,
co dostaną, ale również, kiedy to dostaną. Jabłko dzisiaj i jabłko jutro to dwa różne dobra, o
czym powie nam każde głodne dziecko. Istnieje nie tylko cena dzisiejszych jabłek wyrażona
w dzisiejszych pomarańczach, ale też cena dzisiejszych jabłek wyrażona w jabłkach
przyszłorocznych. Jeśli wymieniam 100 dzisiejszych jabłek na 104 przyszłoroczne jabłka, to
znaczy, że jabłkowa stopa procentowa wynosi 4%. Oddanie komuś dóbr dostępnych dzisiaj za
dobra dostępne w przyszłości to inaczej pożyczenie mu tych dóbr w zamian za te same dobra
plus procent w przyszłości”14
Syn amerykańskiego noblisty, David Friedman, tak właśnie opisał procent i zjawisko
preferencji czasowej. Nie ma w tym opisie żadnych dóbr kapitałowych, nie ma pieniądza,
inflacji zdolności kredytowej. Jest tylko prosta wymiana dóbr (jabłek) dzisiejszych na
przyszłe. Procent wyznaczany za pomocą samej preferencji czasowej nazywa się procentem
pierwotnym.
13
Mises Ludwig, von , Ludzkie Działanie…, op. cit., s. 82 14
Friedman D, Ukryty Ład, Ekonomia Życia Codziennego, tłum. Zieliński M. , Fijorr Publishing, Warszawa
2008, op. cit., s. 209
12
Zjawisko preferencji czasowej wynika z upływu czasu oraz jego niepowtarzalności.
Nie możemy dwa razy przeżyć tej samej chwili. Pewne stany satysfakcji nie dają się ze sobą
pogodzić i nie da się ich przeżywać w tym samym momencie. Zjawisko preferencji czasowej
dość dobrze opisał Ludwig von Mises, który zasłynął z prakseologicznego podejścia do
ekonomii.
„Procent pierwotny jest kategorią ludzkiego działania. Występuje w każdej ocenie
wartości dotyczącej obiektów świata zewnętrznego i nie może przestać istnieć. Gdyby
któregoś dnia powrócił stan rzeczy z końca pierwszego tysiąclecia naszej ery, kiedy niektórzy
sądzili, że nadchodzi koniec świata i wszystkich ziemskich spraw, to ludzie przestaliby dbać o
zaspokojenie przyszłych potrzeb doczesnych. Czynniki produkcji uznaliby za bezużyteczne i
bezwartościowe. Dyskonto dóbr przyszłych wobec dóbr teraźniejszych nie przestałoby istnieć.
Przeciwnie, osiągnęłoby nieskończenie dużą wartość. Jednocześnie zanik procentu
pierwotnego oznaczałby, że ludzie nie dbają o zaspokojenie potrzeb w nieodległej przyszłości
czyli wolą jabłka za tysiąc czy dziesięć tysięcy lat niż jedno jabłko dzisiaj, jutro, za rok lub za
dziesięć lat.”15
Ekonomiści z tzw. szkoły austriackiej zasłynęli także z połączenia teorii procentu z
teorią procesu produkcji16
. Utożsamili dobra konsumpcyjne z dobrami teraźniejszymi,
natomiast czynniki produkcji z dobrami przyszłymi. Wynika z tego niejednolitość dóbr
kapitałowych pod względem czasowym oraz różne stopy procentowe w takich samych
interwałach czasowych. To rozumowanie jest punktem wyjścia dla austriackiej teorii cyklu
koniunkturalnego, o której będzie mowa w kolejnych rozdziałach.
Kolejnym składnikiem stopy procentowej wartym omówienia jest zdolność kredytowa
dłużnika. Udzielenie pożyczki nie jest całkowicie bezpieczne. Kapitał nie przynosi zysku sam
z siebie. Dopiero jego zainwestowanie pozwala oczekiwać jakiś dochodów. Umowy
kredytowe różnią się między sobą kwestiami prawnymi, zabezpieczeniem, wysokością
pożyczki, etc. Wszystkie te specyficzne składniki są determinantami procentu w określonej
umowie kredytu-pożyczki. W skład ryzyka niewypłacalności dłużnika wchodzi ryzyko
polityczne. Jeśli do władzy dojdzie np. bojówka lewicowa, która będzie zamierzała
15
Mises Ludwig, von , Ludzkie Działanie…, op. cit., s. 447 16
Hayek F.A., Prices and Production, London 1931.
13
doprowadzić do wywłaszczenia prywatnych przedsiębiorców, to stopy procentowe na rynku
kredytowym poważnie wzrosną17
.
W skład stopy procentowej wchodzi tzw. ażio cenowe. Siła nabywcza pieniądza w
gospodarce ulega znacznym zmianom. Ażio cenowe zawarte w procencie to nic innego jak
wskaźnik inflacji lub deflacji. Rozróżnia się stopy nominalne i realne. Stopa nominalna to
stopa realna powiększona o wskaźnik zmiany siły nabywczej pieniądza. W warunkach inflacji
stopy nominalne przewyższają realne, natomiast w okresie deflacji jest odwrotnie. Należy
pamiętać, że nigdy nie uda się całkowicie wyeliminować wpływu zmian siły nabywczej
pieniądza na stopę procentową. Wynika to z faktu, iż dane o inflacji bądź deflacji
charakteryzują się pewnym opóźnieniem. Ludzie muszą najpierw spostrzec określone
tendencje, by następnie je uwzględniać w transakcjach.18
Przykładowo w styczniu 2010 roku
wskaźnik cen dóbr i usług konsumpcyjnych w Stanach Zjednoczonych w ujęciu miesięcznym
wyniósł -0.1%19
. Został on opublikowany 19 lutego 2010 roku i dopiero od tego dnia był on
uwzględniany w transakcjach kredytowych. Stopa procentowa pozwoli wyeliminować inflację
tylko wtedy, gdy w okresie pożyczki wystąpi taka sama zmiana siły nabywczej pieniądza, jaka
nastąpiła w okresie wcześniejszej obserwacji. W gospodarce wolnorynkowej jest to mało
prawdopodobne.
Ostatnim ważnym determinantem procentu jest podaż pieniądza na rynku
kredytowym. Jak wiadomo, stopa procentowa to także cena za posiadanie płynnych środków
finansowych. Zgodnie z podstawowymi prawami rynku, kiedy danego towaru jest więcej, to
jego cena spada, tak w tym wypadku, gdy wzrasta ilość pieniędzy przeznaczonych na
pożyczki, to oprocentowanie spada.
1.3. Obligacja
Aktywa dzielimy na fizyczne i finansowe. Aktywa fizyczne (realne) służą
bezpośredniemu zaspokojeniu potrzeb ludzi albo służą do wytworzenia takich dóbr. W
przeciwieństwie do nich wyróżniamy aktywa finansowe, które nie służą bezpośrednio
zaspokojeniu potrzeb ludzi. Jako takie są zwykłymi kawałkami papieru, bądź zapisami
17
Mises Ludwig, von , Ludzkie Działanie…, op. cit., s. 458-460 18
Ibidem, s. 460-463 19
http://www.bls.gov/news.release/cpi.nr0.htm
14
księgowymi. Służą one jednak do określania struktury udziałowej a także ułatwiają transfery
funduszy do i z firmy. Aktywa finansowe stanowią roszczenie do dochodu generowanego
przez aktywa fizyczne bądź przez rząd.20
Do najpopularniejszych aktywów finansowych
należą akcje i obligacje.
Obligacja jest instrumentem dłużnym. Dłużnikiem jest tu emitent obligacji, natomiast
wierzycielem inwestor. Typowa obligacja emitowana w Stanach Zjednoczonych jest
określona jako plain vanilla bond. Określa ona datę wymagalności pożyczonej kwoty oraz
wysokość odsetek. Termin wymagalności jest zwany datą wykupu. Można założyć, że emitent
(dłużnik), będzie się wywiązywał terminowo z płatności oraz nie wykupi obligacji przed datą
wykupu. Dzięki temu inwestor (wierzyciel) będzie znał harmonogram przyszłych przepływów
gotówkowych.21
Ze względu na znajomość harmonogramu płatności obligacje tego typu
zwane są instrumentami finansowymi o stałym dochodzie22
. Poniżej zostaną przedstawione
najważniejsze cechy oraz klasyfikacje obligacji.
Wartość nominalna (ang. face value), to kwota, którą emitent pożyczył i musi zapłacić
w terminie wymagalności. Ta kwota jest używana do obliczania płatności odsetkowych23
.
Nominał jest stały przez cały okres trwania obligacji. Nominału nie można mylić z ceną
obligacji, która występuje na rynku pod wpływem gry popytu i podaży24
.
Termin wykupu obligacji to okres do kiedy emitent powinien oddać pożyczoną kwotę
wyrażoną w wartości nominalnej. Pierwotny okres zapadalności to czas między emisją a
wykupem, natomiast rzeczywisty okres zapadalności to okres między danym momentem, a
dniem wykupu25
. Przykładowo obligacja DS1017 wyemitowana w 2007 roku ma 10-letni
pierwotny termin zapadalności natomiast w 2010 roku posiada już tylko 7-letni rzeczywisty
termin zapadalności. Ze względu na termin wykupu wyróżniamy następujące obligacje:
a) krótkoterminowe (do 2 lat),
b) średnioterminowe ( od 3 do 7 lat),
c) długoterminowe (od 10 do 30 lat),
d) perpetualne (nieskończony termin wykupu),
20
Bodie Z, Kane A i Marcus A.J. Investments, Mcgraw-Hill, 2001, s. 3 21
Fabozzi F.J Rynki Obligacji, Analiza i Strategie tłum. Sobkowiak J. i Szczepanik M. WIG-Press, Warszawa
2000, s. 1 22
Dotyczy to tylko obligacji o stałym kuponie 23
Wright S.S., Getting Started With Bonds, John Wiley & Sons, Inc, Hoboken, NJ, 2003, s. 3 24
Dębski W. Rynek Finansowy i Jego Mechanizmy, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2008, s. 213 25
Ibidem, s. 213
15
Odsetki to regularne płatności ponoszone przez emitenta. Są naliczane w stosunku do
wartości nominalnej według stałej bądź zmiennej stopy oprocentowania26
. W Wielkiej
Brytanii i Stanach Zjednoczonych odsetki płacone są co pół roku, natomiast w Europie
kontynentalnej co rok. Płatności odsetkowe nazywane są kuponowymi. Wynika to z tego, iż w
dawnych czasach obligacje były zdobionymi kawałkami papieru, od których w przypadku
płatności odsetkowych odcinano kupony. Ze względu na kryterium odsetek wyróżniamy
następujące typy obligacji:
a) o stałym oprocentowaniu,
b) o zmiennym oprocentowaniu (w tym obligacje indeksowane),
c) zerokuponowe,
Obligacje o stałym oprocentowaniu charakteryzują się niezmiennością płatności
kuponowych. Inwestor z góry zna harmonogram przepływów gotówkowych. Mimo to
pozostaje narażony na ryzyko inflacji.
Papiery dłużne o zmiennym oprocentowaniu, jak sama nazwa wskazuje,
charakteryzują się zróżnicowaniem płatności kuponowych. Odsetki są zależne od pewnej
stopy odniesienia (referencyjnej). Może nią być oprocentowanie kredytów międzybankowych
lub stopy procentowe banku centralnego. Inwestor zna stopę referencyjną przed kolejnym
okresem odsetkowym, a tym samym wielkość płatności z wyprzedzeniem jednego okresu. Nie
zna natomiast kolejnych płatności.
Szczególnym rodzajem obligacji o zmiennym oprocentowaniu są obligacje
indeksowane. Stopa odsetek nie jest zależna od pewnego oprocentowania pochodzącego z
rynku finansowego. Zamiast tego, jako bazę oprocentowania obligacji przyjmuje się stopę
inflacji. Podobnie jak w przypadku zwykłych obligacji o zmiennym oprocentowaniu wskaźnik
inflacji w okresie T służy jako podstawa oprocentowania obligacji w okresie T+1, co pozwala
na przewidzenie płatności odsetkowych z wyprzedzeniem. Może się jednak zdarzyć, że do
określenia płatności kuponowych będzie służyła stopa inflacji z tego samego okresu. Pozwala
to na większe urealnienie dochodów z obligacji, ale nie można przewidywać płatności
kuponowych z wyprzedzeniem.
26
Ibidem, s. 213
16
Ostatnie wyróżnione tutaj obligacje to zerokuponowe, które są pozbawione
oprocentowania z kuponu. Zysk inwestora polega na tym, że kupuje taką obligację z
dyskontem, a następnie w terminie wymagalności otrzymuje kwotę nominału27
.
Obligacje można rozróżnić ze względu na rodzaj emitenta. Według tego kryterium
wyróżniamy:
a) obligacje skarbowe,
b) obligacje komunalne,
c) obligacje przedsiębiorstw,
Obligacje skarbowe są emitowane przez rząd. Obligacje krótkoterminowe są nazywane
bonami skarbowymi i służą do pokrywania bieżących wydatków oraz deficytu budżetowego.
Średnioterminowe (noty skarbowe) oraz długoterminowe obligacje są emitowane w celu
pokrycia wydatków na wieloletnie inwestycje.
Rząd jest uważany za instytucję, która nie może zbankrutować lub ogłosić upadłości.
Dzięki temu obligacje skarbowe są uważane za wolne od ryzyka (ang. risk free). Niestety,
charakteryzują się przy tym bardzo niską dochodowością. Mimo to znajdują nabywców wśród
wielkich inwestorów instytucjonalnych, np. funduszy powierniczych, firm
ubezpieczeniowych, które chcą osiągnąć dość wysoki dochód, ale przy minimalnym ryzyku.
Innym powodem, dla którego obligacje rządowe są uważane za bezpieczne dla inwestora, jest
brak opcji wcześniejszego wykupu.
Obligacje komunalne, zwane inaczej municypalnymi, są emitowane przez jednostki
samorządu terytorialnego. Jeśli chodzi o podział i motywy emisji, to są one bardzo podobne
do obligacji rządowych. Zmienia się tylko szczebel. Zamiast ratowania budżetu państwa i
inwestycji rządowych, mamy kasę miejską i inwestycje lokalne28
. Oprocentowanie takich
obligacji jest niewiele większe niż papierów skarbu państwa.
Papiery dłużne przedsiębiorstw charakteryzują się ogromną różnorodnością, podobnie
zresztą, jak same przedsiębiorstwa. Obligacje stanowią alternatywę dla kredytu bankowego.
Dla inwestorów to alternatywna wobec akcji, metoda inwestycji w dane przedsiębiorstwo.
Obligacje są ponadto tańszym źródłem finansowania w stosunku do akcji. Polega to na tym,
27
Jajuga K. i Jajuga T. Inwestycje, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2009 s.27-28 28
Dębski W. Rynek Finansowy… , op.cit., s. 216-217
17
że odsetki od obligacji są płacone przed opodatkowaniem, natomiast dywidendy płaci się z
zysku netto29
.
Poszczególni emitenci różnią się zdolnością kredytową. Inwestorzy często stosują
różne analizy, aby ocenić ryzyko niewypłacalności emitenta. Ponadto powstały tzw. agencje
ratingowe, które zajmują się klasyfikowaniem wystawców obligacji pod względem zdolności
kredytowej30
. Inwestor może spojrzeć na rating by zdecydować, czy takie ryzyko mu
odpowiada. Dwie największe agencje ratingowe to Moody’s Investors Service oraz Standard
and Poors’31
. Obligacje z ratingiem wyższym od BBB (Baa – według Moody’s) są uznawane
za bezpieczne i noszą miano inwestycyjnych, natomiast te z niższym ratingiem są uznawane
za niebezpieczne i są nazywane spekulacyjnymi lub śmieciowymi32
.
Najbardziej istotną cechą obligacji jest jednak stopa zwrotu. Inwestorzy rozróżniają
kilka miar stóp zwrotu dla obligacji. Są to np. stopa kuponowa, bieżąca stopa zwrotu oraz
stopa zwrotu w terminie do wykupu. Poniżej zostanie opisana pokrótce każda z nich.
Stopa kuponowa to po prostu odsetki. Według niej emitent nalicza płatności
odsetkowe. Wysokość kuponu jest równa iloczynowi wartości nominalnej i stopy
kuponowej.33
Bieżąca stopa zwrotu to wartość kuponu podzielona przez aktualną wartość rynkową
obligacji. Miara ta ma jednak wiele wad. Po pierwsze: nie uwzględnia ewentualnego
przychodu z racji nabycia obligacji z dyskontem lub straty, gdy nabywamy obligacje z premią.
Pomija także wartość pieniądza w czasie34
oraz nie bierze pod uwagę odsetek od kuponu, czyli
reinwestycji.
Stopa zwrotu w terminie do wykupu (ang. yield to maturity, YTM) to wewnętrzna
stopa zwrotu dla obligacji. Bierze pod uwagę wszelkie dochody dla inwestora, jeśli zatrzyma
on obligację do dnia wykupu. Dodatkowo YTM uwzględnia częstotliwość płatności
kuponowych. Zależność pomiędzy poszczególnymi stopami zwrotu przedstawia tabela 135
:
29
Ibidem, s. 217 30
Fabozzi F.J. Rynki Obligacji…, op. cit., s. 172 31
Wright S.S., Getting Started…, op. cit., s 8 32
Bodie Z, Kane A i Marcus A.J. Investments… ,op. cit., s. 435 33
Fabozzi F.J. Rynki Obligacji… ,op. cit., s. 4 34
Ibidem,s. 46 35
Ibidem, op. cit., s. 49
18
Obligacja
sprzedawana
Zależność
Według
wartości
nominalnej
Stopa
kuponowa
=
Bieżąca
stopa
zwrotu
=
Stopa zwrotu
w terminie
do wykupu
Z dyskontem Stopa
kuponowa <
Bieżąca
stopa
zwrotu
<
Stopa zwrotu
w terminie
do wykupu
Z premią Stopa
kuponowa >
Bieżąca
stopa
zwrotu
>
Stopa zwrotu
w terminie
do wykupu
Tabela 1 – Zależność między różnymi rodzajami stóp zwrotu z obligacji. Źródło: Fabozzi F.J Rynki Obligacji, Analiza
i Strategie tłum. Sobkowiak J. i Szczepanik M. WIG-Press, Warszawa 2000
YTM jest najczęściej używana przez inwestorów do porównywania rentowności
obligacji i dlatego w dalszej części głównie o niej będzie mowa.
Na samym końcu należy wspomnieć o zależności między ceną obligacji a stopą
zwrotu. Jest ona odwrotnie proporcjonalna. Im niższa stopa procentowa tym wyższa cena
obligacji.
1.4. Krzywa dochodowości
W poprzednim podrozdziale został dokonany podział obligacji według kryterium
rodzaju oprocentowania, emitenta oraz terminu zapadalności. Jak powyższa klasyfikacja ma
się do stóp zwrotu? Czy istnieją jakieś szczególne relacje między poszczególnymi segmentami
obligacji a ich rentownością?
Jeśli chodzi o oprocentowanie, to rentowność zależy od z góry ustalonego kuponu,
bądź danych rynkowych (w przypadku obligacji o zmiennym kuponie). Najważniejsza jest
tutaj inflacja. W warunkach szybkiego wzrostu cen lepiej inwestować w obligacje o
zmiennym oprocentowaniu, natomiast przy niskiej inflacji bądź deflacji opłaca się kupować
obligacje o stałej stopie.
Pomiędzy rodzajami emitenta, a stopą zwrotu istnieje relacja oparta na zdolności
kredytowej. Im dłużnik jest bardziej wypłacalny i posiada wyższy rating, tym niższe jest
19
oprocentowanie. Wiąże się to z awersją do ryzyka. Inwestor musi wybierać: albo bezpieczna i
mało dochodowa inwestycja w obligacje skarbowe, albo ryzykowna, ale rentowna spekulacja.
Pomiędzy terminem do wykupu, a rentownością sprawa jest niezmiernie
skomplikowana. Graficznym przedstawieniem zależności między okresem do wykupu
obligacji o tej samej jakości kredytowej a oprocentowaniem obligacji jest krzywa
dochodowości.36
Bardzo ważny jest tutaj warunek homogeniczności, co oznacza, że analizując
zależność pomiędzy oprocentowaniem, a terminem do wykupu, bierzemy pod uwagę papiery
pochodzące od jednego emitenta. Eliminujemy tym samym wszelkie pozostałe czynniki
mogące wpłynąć na rentowność obligacji.37
Przeważnie krzywa dochodowości jest konstruowana na podstawie papierów dłużnych
emitowanych przez rząd. Jest ku temu wiele powodów:38
1. Brak jednorodności na rynku komercyjnych papierów dłużnych.
2. Traktowanie papierów rządowych, jako wolnych od ryzyka.
3. Duża aktywność skarbu państwa na rynku papierów dłużnych przejawiająca się
poprzez dużą częstotliwość emisji i terminów zapadalności.
4. Papiery rządowe są o wiele bardziej płynne niż papiery wartościowe
emitowane przez przedsiębiorców.
5. Notowania papierów rządowych są o wiele łatwiej dostępne niż notowania
obligacji i bonów komercyjnych.
6. Rynek długu skarbu państwa stanowi lwią część ogólnego rynku długu w wielu
krajach.
36
Ibidem, s. 106 37
Schiller R. the Term Structure of Interest Rates in Friedman B.M. i Hahn F.H. (Eds.) Handbook of Monetary
Economics, North-Holland Amsterdam, 1990, s. 627-715 38
Świętoń M. Terminowa struktura…, op. cit., s. 11
20
Wykres 1 - Przykładowe krzywe dochodowości. Źródło: Dębski W. Rynek Finansowy i Jego Mechanizmy,
Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2008, s. 247
Wykres nr 1 przedstawia trzy podstawowe rodzaje krzywych dochodowości:
a) malejąca (odwrócona) krzywa dochodowości - rentowność obligacji
krótkoterminowych jest wyższa od rentowności obligacji krótkoterminowych,
b) płaska krzywa dochodowości – dochodowość jest taka sama niezależnie od okresu
do wykupu,
c) rosnąca krzywa dochodowości – wyższe oprocentowanie długoterminowych
obligacji w stosunku do oprocentowania obligacji krótkoterminowych39
,
Zmiany krzywej dochodowości w czasie dzielą się na40
:
a) przesunięcia (Shift), polegające na jednoczesnym wzroście lub spadku wszystkich
stóp procentowych o mniej więcej tę samą wartość,
b) zmiany nachylenia (twist), oznaczające, że stopy krótkoterminowe i
długoterminowe zmieniają się o różną wartość, a czasem w różnych kierunkach,
c) zmiany krzywizny (butterfly) krzywej dochodowości – stopy krótko i
długoterminowe zachowują się podobnie, ale stopy średnioterminowe rosną lub
spadają szybciej lub wolniej od stóp krótkoterminowych i długoterminowych,
39
Ibidem, s. 247 40
Jajuga K. i Jajuga T. Inwestycje…, op.cit., s.123
21
Jak widać nie ma określonej zależności między okresem do wykupu a rentownością.
Doświadczenie historyczne ukazuje jednak, że najczęściej mamy do czynienia z rosnącą
krzywą dochodowości. Powstało wiele różnych teorii tłumaczących określone kształty
krzywych dochodowości. Szerzej o tym będzie mowa w rozdziale 2 niniejszej pracy.
Inwestorzy zauważyli, że tradycyjna krzywa dochodowości jest niedoskonała, jeśli
chodzi o ukazywanie stanu rynku. Wynika to z różnych stóp zwrotu dla tych samych
terminów do wykupu41
. Najpoważniejszym problemem są tu jednak różnice w przepływach
gotówkowych spowodowane zróżnicowanymi kuponami lub ich brakiem.
Aby stworzyć odpowiednią krzywą dochodowości postanowiono wykorzystać stopy
typu spot. Stopa spot (inaczej natychmiastowa) jest to procentowy dochód z zerokuponowej
obligacji o tym samym okresie pozostającym do wykupu.42
Każdą obligację można
potraktować jako zbiór zerokuponowych obligacji43
. Stopy spot nie są bezpośrednio
obserwowalne dla obligacji średnio i długoterminowych i dlatego wyznacza się je poprzez
rozważania teoretyczne44
.
„Metoda wyznaczania stóp zerokuponowych na bazie regularnej struktury obligacji o
oprocentowaniu stałym nosi nazwę metody samouzgodnienia (bootstraping). Metoda ta opiera
się na identycznej okresowości emisji kolejnych serii obligacji i wypłat odsetek, bowiem tylko
w oparciu o takie dane można dokonać dekompozycji obligacji kuponowych na portfele
zbudowane z identycznych zerokuponowych obligacji składowych, co z kolei umożliwia
zastosowanie w ich wycenie stóp natychmiastowych. Podstawowymi wadami metody
bootstraping są;
a) trudności w znalezieniu odpowiedniego ciągu obligacji o regularnych terminach
zapadalności i wypłaty odsetek,
b) pominiecie istotnej części informacji rynkowej, „niepasującej” do wykorzystywanej
struktury danych,
c) nieciągłość uzyskiwanej struktury stóp natychmiastowych.
Pomimo tych ograniczeń, metoda bootstraping była stosunkowo popularna na polskim
rynku obligacji. Metodę tę można zastosować do wyznaczenia stóp zerokuponowych w
41
Fabozzi F.J. Rynki Obligacji …, op. cit., s. 107 42
Fabozzi F.J. i Fong G. Zarządzanie portfelem inwestycji finansowych przynoszących stały dochód, tłum. Jurek
W.J., Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2000, s. 61 43
Fabozzi F.J. Rynki Obligacji… , op. cit., s. 108 44
Fabozzi F.J. i Fong G. Zarządzanie …, op. cit., s. 61
22
odstępach rocznych, na bazie danych o notowanych na rynku seriach obligacji o
oprocentowaniu stałym oraz zapadalnościach i płatnościach odsetek przypadających w lutym,
czerwcu lub październiku kolejnych lat. W efekcie, po zagregowaniu danych otrzymuje się
dyskretny rozkład stóp zerokuponowych o czteromiesięcznym interwale czasowym.
Użyteczność powyższej metody począwszy od roku 2001 zostanie istotnie ograniczona, ze
względu na zmianę kalendarza emisji obligacji pięcioletnich o oprocentowaniu stałym.
Struktura terminowa otrzymana metodą bootstraping stanowi jednak punkt wyjścia do
otrzymania stóp zerokuponowych dla dowolnych terminów zapadalności. Stopy te można
wyznaczyć posługując się metodą interpolacji liniowej, tzn. zakładając, że krzywa
dochodowości ma przebieg liniowy pomiędzy dwoma znanymi „punktowymi” poziomami
stóp zerokuponowych. Innym podejściem jest aproksymacja całej krzywej stóp
natychmiastowych (bądź� alternatywnie krzywej czynników dyskontowych) za pomocą
wielomianu, czyli zastosowanie jednej z ekonometrycznych technik wygładzania.”45
1.5. Prezentacja ogólnej zależności między krzywą dochodowości, a
wahaniami PKB
Wykres nr 2 prezentuje różnicę miedzy oprocentowaniem amerykańskich skarbowych
obligacji 10 letnich a oprocentowaniem skarbowych not rocznych bądź 3-miesięcznych (tzw.
term spread) na tle recesji w USA w latach 1953-2002. Widać wyraźnie, że term spread bywał
ujemny tuż przed nadejściem załamania gospodarki.
45
Świętoń M. Terminowa struktura…, op. cit., s. 47
23
Wykres 2 - Różnice w oprocentowaniu obligacji 3-miesięcznych, jednorocznych i dziesięcioletnich pomiędzy 1953 a
2002, Źródło: Cwik P.F. An Investigation of Inverted Yield Curves and Economic Downturns, Auburn, Alabama 2004 s.
2
Dlaczego dochodowość obligacji długoterminowych wyższa od rentowności papierów
skarbowych o krótkim okresie zapadalności ma oznaczać przegrzanie gospodarki i
nieuchronną recesję? Przez lata powstały różne teorie dotyczące krzywej dochodowości, ale
niewiele z nich odnosi się do ogólnej makroekonomii. Celem tej pracy jest próba wyjaśnienia
wyżej ukazanego zjawiska.
Podsumowanie
Pojęcia zaprezentowane w niniejszym rozdziale stanowią bazę do zrozumienia
dalszych problemów poruszonych w rozprawie. Można je podzielić na dwie grupy. Z jednej
strony mamy recesję i związane z nią pojęcia makroekonomii, a z drugiej obligacje i krzywą
dochodowości, które należą do dziedziny finansów. Stopa procentowa wydaje się należeć do
obu tych dziedzin. Wydaje się, że aby połączyć makroekonomiczną teorię cyklu
24
koniunkturalnego z teorią finansów należy skoncentrować się na stopie procentowej i
poszczególnych jej składnikach. Warto także zbadać, jakie czynniki powodują określone
zmiany na krzywej dochodowości. Istnieje wiele podejść do tego zagadnienia i zostaną one
omówione w kolejnym rozdziale.
25
Rozdział 2 – Teorie krzywej dochodowości.
2.1. Wprowadzenie.
Struktura czasowa stóp procentowych doczekała się wielu interpretacji. Wynika to
przede wszystkim ze złożoności teorii kapitału oraz różnych kształtów krzywej dochodowości.
Krzywa dochodowości ulega ciągłym zmianom. Powstało kilka teorii tłumaczących
poszczególne relacje między dochodowością obligacji a terminem zapadalności. Poprzez
wiele lat zdołano jednak wyróżnić kilka podstawowych relacji, które uznano za normę. Każda
kompletna teoria musi je brać pod uwagę1. Oto one:
1. Krzywa dochodowości jest zwykle dodatnio nachylona (rosnąca)2.
2. Krzywa malejąca jest uważana za anomalię na rynku finansowym i po jej
wystąpieniu w gospodarce następuje recesja oraz zastój na rynku kredytowym3.
3. Stopy krótko jak i długoterminowe zmieniają się w tym samym czasie4.
4. Stopy długoterminowe ulegają znacznie mniejszym wahaniom niż stopy
krótkoterminowe. Mimo tego mała zmiana oprocentowania obligacji 10-letniej
wywołuje o wiele większą zmianę cen niż taka sama zmiana oprocentowania
dotycząca obligacji jednorocznej. Wynika to z właściwości czasu trwania
obligacji: im dłuższy okres do wykupu, tym większa jest wrażliwość ceny na
zmiany stopy procentowej5.
5. Stopy krótkoterminowe są kształtowane przez bieżącą politykę pieniężną,
natomiast stopy długoterminowe są determinowane przez oczekiwania
inflacyjne6.
1 Cwik P.F. An Investigation of Inverted Yield Curves And Economic Downturns, Auburn, Alabama 2004, s. 54
2 Campbell J. Some Lessons from the Yield Curve, The Journal of Economic Perspectives, 9(3), s. 133
3 Bernanke B. i Blinder A. The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission, American
Economic Review, 82(4), s. 901-921 4 Miller R.L i VanHoose D. Money, Banking & Financial Markets, 2001 edition, Australia:South Western
Thomson Learning 5 Campbell J. Some Lessons…, op. cit., s. 133
6 Ireland P. Long-Term Interest Rates and Inflation: Fisherian Approach, Federal Reserve Bank of Richmond,
1996, Economic Quaterly, 82(1), s. 21-35
26
6. Kiedy stopy krótkoterminowe są niskie, to krzywa dochodowości jest rosnąca i
wskazuje na ich wzrost, natomiast, gdy stopy krótkoterminowe są wysokie, to
krzywa dochodowości jest malejąca (odwrócona) i wskazuje na spadek stóp
procentowych7.
Poniżej zostanie zaprezentowanych kilka najważniejszych teorii tłumaczących krzywa
dochodowości.
2.2. Teoria oczekiwań
Podstawy teorii oczekiwań wywodzą się już od prac Irvinga Fishera8. Podstawowe
założenia tej teorii to:
1. Stopy długoterminowe zależą od oczekiwań zachowania się stóp
krótkoterminowych w przyszłości.
2. Inwestorom jest obojętne czy posiadają obligacje krótkoterminowe czy
długoterminowe, tak długo, jak długo uzyskują oczekiwaną stopę zwrotu9.
3. Inwestorzy posiadają racjonalne oczekiwania.
4. Koszt informacji jest bardzo niski.
5. Aktywa na rynku są wycenione według wartości fundamentalnej – rynek jest
efektywny.
Rosnąca krzywa dochodowości oznacza, że inwestorzy przewidują wzrost
krótkoterminowych stóp procentowych. Mechanizm polega na tym, że inwestorzy
długoterminowi w obawie przed wzrostem sprzedają obligacje o długim terminie zapadalności
i zakupują papiery krótkoterminowe. Dodatkowo przedsiębiorcy, korzystając z niskiego
oprocentowania, zaciągają wieloletnie pożyczki, ponosząc przy tym mały koszt. Rentowność
papierów długoterminowych zwiększa się, a krótkoterminowych spada.
Analogiczne wydarzenia mają miejsce, gdy inwestorzy oczekują spadku stóp
procentowych. Wzrasta popyt na obligacje długoterminowe, a maleje na krótkoterminowe.
Przedsiębiorcy wstrzymują się z zaciąganiem wieloletnich zobowiązań, oczekując spadku
7 Mishkin F. The Economics of Money, Banking, and Financial, Sixth edition, New York, NY, 2001, Addison
Wesley Longman 8 Fisher I. Appreciation and Interest, 1896, Publications of the American Economic Association, 11(4), s. 1-98
9 Gup B.E. i Brooks R. Zarządzanie Ryzykiem Stopy Procentowej, Związek Banków Polskich, Warszawa 1997,
s. 35
27
oprocentowania. Wszystko to prowadzi do zmniejszenia rentowności papierów dłużnych o
długim terminie do wykupu oraz zwiększenia dochodowości krótkoterminowych obligacji.10
Teoria oczekiwań ma kilka poważnych wad. Założenia o koszcie informacji oraz
efektywności rynku są bardzo odległe od realiów. Dodatkowo nie tłumaczy, czemu często
mamy do czynienia z krzywą rosnącą, a rzadko z malejącą. Według niej możliwe są tylko
zmiany nachylenia krzywej dochodowości, a równoległe przesunięcia polegające na
zwiększeniu lub zmniejszeniu rentowności wszystkich obligacji są niewytłumaczalne11
.
Ponadto teoria ta nie wyjaśnia, czemu oprocentowanie obligacji długoterminowych jest o
wiele bardziej stabilne niż krótkoterminowych12
.
Teoria oczekiwań zakłada rosnącą krzywą dochodowości tylko wtedy, gdy inwestorzy
oczekują przyszłego wzrostu stóp procentowych. Jeśli ta teoria jest prawdziwa i krzywa
dochodowości jest zazwyczaj dodatnio nachylona, to można wnioskować, że inwestorzy
zawsze oczekują wzrostu inflacji i wzrostu stóp. USA nie doświadczyły żadnej hiperinflacji,
co oznacza, że albo przedsiębiorcy byli nieustannie w błędzie albo rynek jest całkowicie
nieefektywny lub teoria nieodpowiednio tłumaczy krzywą dochodowości. Gdyby
przedsiębiorcy byli nieustannie w błędzie, to coraz bardziej opłacałoby się zagrać przeciw
oczekiwaniom rynku, zastosować arbitraż i sprowadzić rynki do realistycznych oczekiwań
inflacyjnych13
. Friedrich Lutz w 1940 argumentował14
, że arbitraż na rynku obligacji nie
działa tak efektywnie, jak np. w obrocie walutami. W dzisiejszych czasach to zastrzeżenie nie
jest już aktualne.
Ponadto teoria oczekiwań pomija ryzyko wiążące się ze zmiennością ceny obligacji
pod koniec trwania inwestycji oraz ryzyko reinwestycji. Gdyby teoria była prawdziwa, to
przyszłe ceny obligacji byłyby z góry ustalone i zysk inwestora byłby jednakowy niezależnie
od okresu do wykupu zainwestowanej obligacji. Tak jednak nie jest. Jeśli nasz horyzont
inwestycyjny wynosi 4 lata, to kupując obligację 4-letnią, od razu znamy wszystkie przepływy
gotówkowe, nie jest tak natomiast w przypadku zakupu obligacji 10-letniej i chęci jej
sprzedaży po 6 latach, ponieważ nie wiemy, ile uzyskamy z tej sprzedaży. Potencjalny
10
Fabozzi F.J. Rynki Obligacji… , op. cit., s. 122 11
Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 56 12
Campbell J. i Shiller R.J. Yield Spreads and Interest Rate Movements: A Bird’s Eye View, Review of Economic
Studies 58(3), s. 495-514 13
Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 57 14
Lutz F. The Structure of Interest Rates Quarterly Journal of Economics, 1940, 55(1), s. 36-66
28
inwestor może także zamiast 4-letniej obligacji zakupić dwuletnią obligację i po 2 latach ją
rolować. Nie wie on jednak, jakie będzie oprocentowanie obligacji dwuletniej za 2 lata15
.
Pod wpływem powyższych zarzutów postanowiono zmodyfikować teorię. Badania z
lat 80-tych ukazują16
, że istnieje 5 wersji teorii oczekiwań. Są to:
a) teoria oczekiwań w czystej postaci (globalny equal expected holding-period
return variant)
b) lokalna teoria oczekiwań (local expectations theory)
c) oczekiwania wielkości zwrotu w okresie do wykupu (return-to-maturity
expectations)
d) oczekiwania rocznej stopy zwrotu w okresie do wykupu (yield-to-maturity
expectations)
e) teoria nieobciążonych oczekiwań (unbiased expectations)
Teoria oczekiwań w czystej postaci utrzymuje, że niezależnie od okresu do wykupu
obligacji, w które zainwestowaliśmy, otrzymamy tę samą stopę zwrotu. Podstawowy zarzut
przeciwko niej, to pominięcie ryzyka cenowego związanego z kupnem obligacji o dłuższym
terminie do wykupu niż horyzont inwestycyjny17
.
Według lokalnej teorii oczekiwań stopy zwrotu z obligacji o różnych terminach do
wykupu są sobie równe tylko wtedy, gdy inwestycja trwa krótko. Jeśli inwestor zamierza
ulokować oszczędności na okres kilku miesięcy, to bez znaczenia jest czy kupi obligację
dwuletnią, czy pięcioletnią18
. Jest to jedyna wersja teorii oczekiwań, która może obowiązywać
w warunkach równowagi rynkowej19
.
Podejście trzecie polega na twierdzeniu, że inwestor, który zamierza ulokować środki
na określony okres, osiągnie ten sam całkowity dochód zarówno wtedy, gdy kupi obligację
zerokuponową o terminie zapadalności w dniu zakończenia inwestycji jak również, gdy
zakupi krótkoterminowy papier dłużny, który będzie co kilka miesięcy reinwestował20
.
Wariant ten pomija w zupełności ryzyko reinwestycji oraz to, że brak jest na rynku obligacji
zerokuponowych o terminie do wykupu powyżej 2 lat.
15
Fabozzi F.J. Rynki Obligacji… , op. cit., s. 122-123 16
Cox J., Ingersoll J. i Ross S. A Re-examination of Traditional Hypotheses about the Term Structure of Interest
Rates, The Journal of Finance, 1981, 36(4), s. 769-799 17
Fabozzi F.J. Rynki Obligacji… , op. cit., s. 123 18
Ibidem, s. 124 19
Cox J., Ingersoll J. i Ross S. A Re-examination…, op.cit., s.769-799 20
Fabozzi F.J. Rynki Obligacji… ,op. cit., s. 124
29
Kolejna wersja teorii oczekiwań niewiele rożni się od poprzedniej. Jedyna rozbieżność
między podejściem oczekiwania wielkości zwrotu w terminie do wykupu a podejściem
oczekiwania stopy zwrotu w terminie do wykupu polega na tym, że w przypadku pierwszego
wariantu istotny jest całkowity (wieloletni) dochód inwestora, natomiast według drugiego
wariantu liczy się okresowa (np. roczna) stopa zwrotu z inwestycji w obligacje21
.
Teoria nieobciążonych oczekiwań utrzymuje, że przyszłe stopy procentowe są równe
dzisiejszym oczekiwaniom wyrażającymi się w bieżącej strukturze czasowej stóp
procentowych. Innymi słowy – stopy długoterminowe są średnią oczekiwanych stóp
krótkoterminowych22
.
Teoria oczekiwań podlegała różnym testom empirycznym i wyniki badań były różne.
Dane historyczne pochodzące z Anglii XVIII wieku23
nie spełniają założeń teorii. Dane z
Europy ostatnich dziesięcioleci nie dają wystarczającego potwierdzenia, ale też nie pozwalają
na odrzucenie hipotezy24
. Ostatnie badania wykazują, że oczekiwania przyszłych stóp
procentowych nie mogą być jedynym czynnikiem kształtującym krzywą dochodowości. Duży
wpływ na nieskuteczność teorii oczekiwań w świetle badań empirycznych mają działania
banku centralnego, do których inwestorzy się dostosowują25
.
2.3. Teoria preferencji płynności
W związku z zarzutami wobec teorii oczekiwań ekonomiści wprowadzili popyt na
pieniądz do analizy struktury czasowej stóp procentowych. Inwestorzy, którzy inwestują w
papiery o długim terminie do wykupu powinni być dodatkowo nagradzani za rezygnację z
płynności. Rosnąca krzywa dochodowości może oznaczać przyszły wzrost stóp procentowych
albo ich spadek połączony ze wzrostem premii za ryzyko26
.
21
Cwik P.F. An Investigation…, op.cit., s. 60 22
Ibidem, s.59 23
McDermott J.C. Testing the Expectations Model of the Term Structure In Times of Financial Transition,
Applied Financial Economics, 1998, 8(6), s. 663-669 24
Drakos K. A Daily View of the Term Structure Dynamics: Some International Evidence, De Economist, 1998,
150(1), s. 41-52 25
Dotsey M. The Predictive Content of the Interest Rate Term Spread for Future Economic Growth, Federal
Reserve Bank of Richmond, 1998, Economic Quarterly, 84(3), s. 31-51 26
Fabozzi F.J. Rynki Obligacji… , op. cit., s. 124-125
30
Teoria ta czerpie z poglądów Keynesa, który uważał procent za rezygnację z
gotówki27
. Twierdzenia, że pożyczki długoterminowe powinny być wyżej oprocentowane niż
krótkoterminowe ze względu na swoje ryzyko wysuwał już J.B.Say na początku XIX wieku28
.
Niektórzy ekonomiści ze szkoły keynesistowskiej uważali preferencje płynności za jedyny
czynnik tłumaczący krzywą dochodowości. Hicks odrzucał teorię oczekiwań na rzecz teorii
preferencji płynności, powołując się na niepewność co do przyszłych stóp procentowych.29
Wobec teorii preferencji płynności można wysunąć następujące zastrzeżenia:
1. Jak jest możliwy jednoczesny wzrost stóp krótkoterminowych i spadek stóp
długoterminowych, bądź pozostanie ich na tym samym poziomie? – Takie przypadki
zaobserwowano przed każda recesją.
2. Jak jest możliwa odwrócona krzywa dochodowości, będąca rezultatem procesu
opisanego w punkcie a)?30
3. Wyjaśnienie, że odwrócona krzywa dochodowości jest wynikiem technicznych
niedoskonałości rynku jest bezsensowne, ponieważ ujemny term-spread31
pojawia się
za często i nieraz trwa kilka miesięcy. W Londynie od 1919 do 1921 roku utrzymywał
się przez 19 miesięcy natomiast w roku 1929 przez 11 miesięcy.32
4. Co z przypadkami, gdy niektórzy preferują obligacje zamiast gotówki, ponieważ
uważają rząd za całkowicie wypłacalny i liczą na stały strumień dochodów?33
5. Polityka banków, polegająca na zmniejszeniu udziału bonów i zastąpienie ich
długoletnimi obligacjami34
, może doprowadzić do sytuacji opisanej punkcie a).
6. Dlaczego stopy długoterminowe charakteryzują się o wiele większą stabilnością niż
stopy krótkoterminowe, jeśli rentowność papierów o długim terminie do wykupu jest
bardziej podatna na ryzyko?35
27
Keynes J. M., Ogólna Teoria…, op. cit. 28
Say J.B. A Treatise on Political Economy or the Production, Distribution and Consumption of Wealth, 1803,
C.R.Prinsep (Tr.) reprint of the New American Edition [6th
edition], New York, NY: Augustus M. Kelley
Publishers 29
Hicks J. Value and Capital: An Inquiry into Some Fundamental Principles of Economic Theory, Second
Edition, Oxford, 1965, The Clarendon Press 30
Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 65 31
Różnica pomiędzy oprocentowaniem obligacji długoterminowych a oprocentowaniem krótkoterminowych
papierów dłużnych 32
Lutz F. The Structure…, op. cit. 33
Robinson Joan The Rate of Interest Econometrica, 1951, 19(2), s. 92-11 34
Kahn R.F. Some Notes on Liquidy Preference The Manchester School of Economic and Social Studies, 1954,
22(3), s. 229-257 35
Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 65
31
7. Premia za ryzyko nie musi wzrastać monotonicznie wraz ze wzrostem długości okresu
do wykupu.
Teoria preferencji płynności dostarcza dodatkowego wyjaśnienia dla krzywej
dochodowości, ale nie jest w stanie samodzielnie wytłumaczyć wszystkich zachodzące na niej
zjawisk.
2.4. Teoria segmentacji rynku
Teoria ta została przedstawiona w latach 60-tych XX wieku36
jako alternatywa dla
teorii oczekiwań i preferencji płynności, wobec których stosowano coraz to nowe zarzuty.
Podstawowe założenia są następujące:
1. Rynek obligacji nie jest jednolity, ale podzielony na segmenty wedlug długości
okresu zapadalności.
2. O stopie procentowej w danym segmencie decyduje gra popytu i podaży37
3. O tym, w jakim segmencie znajdzie się uczestnik rynku, decyduje jego
struktura aktywów i pasywów. Banki preferują papiery krótkoterminowe
natomiast fundusze ubezpieczeniowe i emerytalne – obligacje długoterminowe
4. Inwestorzy nie chcą przenosić się do innych segmentów z powodu awersji do
ryzyka38
Teoria segmentacji rynku odrzuca założenia dwóch poprzednich teorii. W jej świetle
obligacje o różnym terminie zapadalności nie są substytutami. Każdy segment jest traktowany
oddzielnie. Jest to także główny zarzut dla tej teorii. Dziś, w dobie globalizacji, zwiększenia
ilości płynnego pieniądza w obiegu oraz łatwiejszego dostępu do informacji, rynek stał się
bardziej jednolity.
Jeśli chodzi o związek z ogólnymi relacjami na rynku obligacji, stwierdzonymi na
podstawie faktów, to teoria wypada słabo. Wydaje się, że wszelkie przesunięcia, zmiany
krzywizny, etc. daje się wytłumaczyć, jako wypadkową gier popytu i podaży w
poszczególnych segmentach. Tak jednak nie jest. Za dużo w tym wszystkim mikroekonomii.
Rosnąca krzywa dochodowości utrzymująca się przez większość czasu, jednoczesne ruchy na
całej długości krzywej oraz względna inercja końca krzywej to zależności makroekonomiczne.
36
Culbertson J.M. The Term Structure of Interest Rates, Quaterly Journal of Economics, November 1957, s. 489-
504 37
Jajuga K. i Jajuga T. Inwestycje…, op. cit. s. 121 38
Fabozzi F.J. Rynki Obligacji… , op. cit., s. 125
32
Teorii segmentacji rynku brakuje spójności i nie można jej traktować jako typową hipotezę
makroekonomiczną.
W 1961 roku administracja Kennedy’ego wraz z FED przeprowadziła operację
„Twist”, polegającą na próbie spłaszczenia krzywej dochodowości. Zwiększenie
oprocentowania krótkoterminowych papierów dłużnych miało zahamować odpływ kapitału za
granicę, natomiast obniżenie rentowności długoletnich obligacji – zachęcać do inwestowania
w kraju przy niskim koszcie. Operacja ta zakończyła się niepowodzeniem39
. To wydarzenie
można traktować, jako dowód na fałszywość teorii segmentacji rynku.
2.5. Teoria preferencji
Kolejna próba wyjaśnienia krzywej dochodowości została zaprezentowana przez
Franka Modliglianiego oraz Richarda Sutcha w 1966 roku40
jako teoria preferencji zwanej
czasami teorią preferowanego habitatu (the preferred habitat theory). Stanowi ona niejako
kombinację poprzednich trzech podejść. Stwierdza, że zarówno oczekiwania, premia za
ryzyko oraz stopień segmentacji rynku mają wpływ na kształt krzywej dochodowości.
Poszczególne segmenty obligacji konkurują ze sobą41
. Inwestorzy, którzy ulokowali
swoje oszczędności w papierach średnioterminowych zechcą je zamienić na bony lub
długoletnie obligacje, o ile zostanie im to zrekompensowane odpowiednią premią za ryzyko
oraz/lub będą oczekiwać spadku oprocentowania w podanych segmentach. Premia za ryzyko
nie musi rosnąć wraz z okresem do wykupu42
.
Teoria preferencji pozwala wyjaśnić rosnącą krzywą dochodowości, jako normalną,
jak również nie wyklucza wystąpienia innych jej kształtów. Dodatkowo tłumaczy, czemu
zmiany w strukturze czasowej stóp procentowych zachodzą jednocześnie na całej krzywej
oraz małe ruchy długoterminowych stóp procentowych43
.
Wszystkie wyżej wymienione teorie opierały się na teorii procentu autorstwa Irvinga
Fishera. Według niego oraz pozostałych ekonomistów szkoły neoklasycznej kapitał stanowił
jednolity fundusz. Założenie to doskonale pasuje do teorii oczekiwań. Jest ono jednak
39
Hakim S. i Rashidian M. Testing for Segmentation in the Term Structure: Operation Twist Revisited, Quaterly
Journal of Business Economics, 2000, 39(1), s. 3-21 40
Modigliani F. i Sutch R. Innovations in Interest Rate Policy, American Economic Review, 1966, 56(1/2). s.
172-197 41
Bodie Z, Kane A i Marcus A.J. Investments… ,op.cit., s. 470-471 42
Fabozzi F.J. Rynki Obligacji… , op. cit., s. 125 43
Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 65
33
nierealne. Ekonomiści ze szkoły austriackiej traktują dobra kapitałowe jako heterogeniczne44
.
Wprowadzili oni do analizy ekonomicznej strukturę czasową produkcji, w której dzielą dobra
kapitałowe według etapów wytwarzania produktu finalnego (konsumpcyjnego)45
. Teoria
preferencji ukazuje zachowanie krzywej dochodowości w realnym świecie, ale aby uznać ją za
całkowicie spójną należy odrzucić neoklasyczne założenie o jednolitości kapitału na rzecz
spojrzenia austriackiego46
.
2.6. Teoria Murraya N. Rothbarda
Murray N. Rothbard był uczniem austriackiego ekonomisty Ludwiga von Misesa.
Swoją teorię struktury czasowej stóp procentowych odnosi do gospodarki jednostajnie
funkcjonującej znajdującej się w równowadze. Gospodarka jednostajnie funkcjonująca to
konstrukcja teoretyczna opracowana przez ekonomistów szkoły austriackiej. Jej założenia są
następujące47
:
1. Ceny rynkowe wszystkich towarów i usług pokrywają się z cenami
końcowymi.
2. Nie istnieją żadne zmiany cen – doskonała stabilność cenowa.
3. Te same transakcje rynkowe nieustannie powtarzają się.
4. Nie istnieją żadne zmiany danych dotyczące rynku.
5. Dzień dzisiejszy nie różni się od wczorajszego i jutrzejszego.
6. Zwykły stan spoczynku ulega nieustannym zaburzeniom, ale natychmiast
wraca do poprzedniego stanu.
7. Nie istnieje niepewność.
8. Preferencja płynności jest równa zero.
9. Pieniądz nie jest już środkiem wymiany, a jedynie miernikiem wartości.
Gospodarka jednostajnie funkcjonująca to tzw. stan równowagi, do którego
zmierzamy, jednak wciąż pojawiają się nowe dane rynkowe, które powodują ciągłe
dostosowania. Ekonomiści szkoły austriackiej opracowali taki model, aby wykazać, na czym
dokładnie miałaby polegać równowaga rynkowa. Sami zaś uważają, że gospodarka nigdy nie
44
Bohm-Bawerk. E von, Kapitał i zysk… 45
Szerzej o tym w rozdziale 3 niniejszej pracy 46
Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 71 47
Mises Ludwig, von , Ludzkie Działanie… , op. cit., s. 214
34
znajduje się w stanie spoczynku, a jedynie dąży w kierunku równowagi48
. Ich podejście do
ekonomii nie jest mechanistyczne, lecz organiczne49
.
Rothbard uważa, że w takiej gospodarce jednostajnie funkcjonującej stopy będą dążyły
do ujednolicenia. Swoje zdanie argumentuje następująco:
„ Co ma powstrzymać pożyczkodawcę na rynku pożyczek krótkoterminowych przed
sprzedaniem przynoszącej mu aktualnie 5 procent pożyczki, zakupem przynoszącej mu
siedem procent pożyczki długoterminowej, poczekaniem na spodziewany wzrost
oprocentowania pożyczek krótkoterminowych powyżej 7 procent, po dwóch latach, a
następnie powrotem na rynek pożyczek krótkoterminowych by zarobić 8 lub 9 procent?”50
Ponadto Rothbard poddaje krytyce teorię oczekiwań. Zarzuca jej założenie twierdzące,
że oczekuje się tylko zmian stóp krótkoterminowych, zamiast oczekiwać wzrostu stóp
procentowych na całej krzywej51
. Jeśli gospodarka wciąż dąży do równowagi, to struktura
czasowa powinna ulegać ujednoliceniu, zamiast charakteryzować się coraz to większymi
zaburzeniami, jak postuluje teoria oczekiwań.
Teoria Rothbarda nie sprawdza się w praktyce. Założenie, że preferencja czasowa jest
taka sama dla różnych okresów, niekoniecznie musi być prawdziwe. Jeśli chodzi o
zachowanie się krzywej dochodowości, to teoria wyjaśnia tylko, dlaczego zmiany na całej
krzywej zachodzą jednocześnie. Nie tłumaczy jednak, czemu krzywa jest dodatnio nachylona
przez większość czasu oraz skąd się bierze zjawisko względnej inercji stóp
długoterminowych52
.
2.7. Struktura terminowa ze stochastyczną zmiennością stóp
procentowych
Podejście oparte na stochastycznej zmienności stóp procentowych nie jest teorią, a
jedynie ekonometrycznym modelem. Stanowi ciekawe narzędzie prognostyczne. Jest to
48
Snowdon B, Vane H i Wynarczyk P, Współczesne nurty…, op. cit., s. 436 49
Szerzej o austriackim podejściu w rozdziale 3 50
Rothbard M.N. Ekonomia Wolnego Rynku, tłum. Rudowski R., Fijorr Publishing, Warszawa 2007-2008, t.2. s.
159 51
Ibidem, s. 158-159 52
Cwik P.F. An Investigation… , op. cit., s. 74-75
35
alternatywna droga do analizowania krzywej dochodowości, ale nie stanowi konkurencji dla
tradycyjnych teorii53
.
„Punktem wyjścia jest identyfikacja wielkości losowych, które można wykorzystać do
opisu zachowania stóp procentowych. Procesy stochastyczne, które rządzą kształtowaniem
czynników wpływających na stopy procentowe, muszą być dobrą aproksymacją faktycznego
zachowania stóp procentowych. Następnym krokiem jest określenie warunku równowagi, z
którego wynika charakter premii za ryzyko związane z tymi czynnikami. Przy formułowaniu
tego warunku wykorzystuje się koncepcję arbitrażu.
To postępowanie prowadzi do równania różniczkowego dla ceny obligacji. Aby teoria
miała walor praktyczny, pożądane jest, by można było wyznaczyć rozwiązanie tego równania.
Zakładając, że miary ryzyka da się skwantyfikować, można ocenić wrażliwość ceny obligacji
na poszczególne czynniki stochastyczne. Ostatecznie uzyskany model wyceny powinien dać
się uogólnić na bardziej skomplikowane instrumenty finansowe, takie jak np. roszczenia
warunkowe poziomem stopy procentowej.
Stochastyczna struktura zmienności stopy procentowej r opisana jest za pomocą
równania procesu zmierzania do średniej:
Gdzie:
dr – przyrost stopy procentowej;
- prędkość dostosowania r do ;
– długookresowa średnia stopa procentowa;
dt – przyrost zmiennej czasowej;
v – wariancja;
x – proces błądzenia losowego
To równanie opisuje zmiany stopy procentowej jako ciągły proces zmierzający do
długookresowej średniej. Siła dostosowania do średniej jest proporcjonalna do aktualnego
odchylenia od niej. Wysokie stopy procentowe przejawiają tendencję do spadku, a niskie
stopy procentowe przejawiają tendencję do wzrostu. Nadzwyczajnie wysokie oraz
53
McEnally R. i Jordan.J. The Term Structure of Interest Rates in Fabozzi F.J. and Fabozzi D. (Eds.), Handbook
of Fixed Income Securities, Burr Ridge, Ill.: Irwin Professional Publishing, s.789
36
nadzwyczajnie niskie stopy procentowe wykazują silniejszą tendencję do zbliżania się do
średniej niż stopy procentowe odchylające się od średniej w sposób umiarkowany”54
.
Podejście ekonometryczne może być użyteczne dla uczestników rynku. Nie jest jednak
niczym innym, jak tylko skomplikowanym analizowaniem danych historycznych. Brakuje
tutaj odpowiedniej teorii. Niemożliwa jest rejestracja faktów bez odwołania się do
jakiejkolwiek teorii. Jeśli dwa fakty są przyporządkowane do jednej klasy, to świadczy o tym,
że badacz posłużył się jakąś teorią55
. Jako, że podejście ekonometryczne jest czysto
empiryczne, nie tłumaczy obserwowanych zachowań krzywej dochodowości, takich jak:
jednoczesne zmiany wszystkich stóp, względna inercja stóp długoterminowych oraz rosnąca
krzywa dochodowości przez większość czasu56
.
2.8. Zestawienie najważniejszych elementów charakteryzujących teorie
krzywych dochodowości
W podsumowaniu wyżej wymienionych teorii należy zbadać ich zgodność z trzema
podstawowymi danymi empirycznymi oraz jednym zagadnieniem teoretycznym. Oto
najważniejsze kryteria określające jej zgodność z danymi:
1. Czy teoria wyjaśnia, dlaczego krzywa dochodowości jest zazwyczaj rosnąca?
2. Czy potrafi wytłumaczyć, dlaczego zmiany stóp krótkoterminowych i
długoterminowych zachodzą jednocześnie?
3. Czy dzięki teorii wiadomo, dlaczego stopy długoterminowe ulegają mniejszym
wahaniom niż stopy krótkoterminowe?
Jeśli chodzi o zagadnienie teoretyczne, to istotne jest, czy dana teoria traktuje dobra
kapitałowe jako strukturę, w której stopa procentowa integruje poszczególne procesy etapy
produkcji? Inaczej: czy kapitał jest traktowany jako jednolity fundusz, czym charakteryzuje
się podejście neoklasyczne lub keynesistowskie, czy też jako organiczna struktura według
podejścia szkoły austriackiej? Tabela nr 2 zawiera opis każdej teorii wg wyżej wymienionych
kryteriów.
54
Fabozzi F.J. i Fong G. Zarządzanie…, op. cit., s. 73 55
Mises Ludwig, von , Ludzkie Działanie…, op. cit., s. 550 56
Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 73-74
37
Teoria
Krzywa
dochodowości
zazwyczaj
rosnąca
Jednoczesne
zmiany stóp
krótko i
długoterminowych
Względna inercja
stóp
długoterminowych
Charakter
kapitału
oczekiwań
Brak
wyjaśnienia,
dane przeczą
założeniom
teorii
Zgodne z teorią Brak wyjaśnienia Jednolity
fundusz
Preferencji
płynności Zgodne z teorią Zgodne z teorią Brak wyjaśnienia
Jednolity
fundusz
Segmentacji
rynku
Brak
wyjaśnienia Brak wyjaśnienia Brak wyjaśnienia
Rynek długu
podzielony
na segmenty,
którym brak
spoiwa.
Preferencji Zgodne z teorią Zgodne z teorią Zgodne z teorią
Jednolity
fundusz.
Rynek długu
podzielony
według
preferencji
poszczególn
ych grup
inwestorów
Rothbarda Brak
wyjaśnienia Zgodne z teorią Brak wyjaśnienia
Organiczna
struktura
kapitału
Podejście
ekonometryczne
Brak
wyjaśnienia Brak wyjaśnienia Brak wyjaśnienia
Brak
wyjaśnienia
Tabela 2 – Zestawienie poszczególnych teorii dotyczących krzywych dochodowości. Źródło: opracowanie własne na
podstawie: Cwik P.F. An Investigation of Inverted Yield Curves and Economic Downturns, Auburn, Alabama 2004
38
Spośród wszystkich wyżej wymienionych teorii najlepsza wydaje się teoria
preferencji. Aby stała się ona całkowicie satysfakcjonująca należy tylko zmienić jej założenie
dotyczące natury kapitału z neoklasycznego na austriackie57
.
57
Ibidem, s. 82
39
Rozdział 3 – Teoretyczne modele próbujące wyjaśnić
zależność między krzywą dochodowości, a recesją. 3.1. Wprowadzenie
W poprzednim rozdziale zostały ukazane poszczególne teorie krzywej dochodowości.
W poniższej części pracy zostanie przedstawione kilka modeli mających wyjaśnić główne
zagadnienie niniejszej pracy, mianowicie: Czy odwrócona krzywa dochodowości poprzedza
recesję, a jeśli tak to dlaczego?
Niektóre teorie wyjaśniające krzywą dochodowości były powiązane z określonymi
szkołami myśli ekonomicznej. Przykładowo: teoria oczekiwań wywodzi się z myśli
neoklasycznej, teoria preferencji płynności została wprowadzona przez ekonomistów
keynesistowskich, teoria Rothbarda stanowi dziedzictwo szkoły austriackiej. Modele
tłumaczące związek między strukturą czasową stóp procentowych również wywodzą się z
określonych nurtów myśli ekonomicznej. Porównując poszczególne podejścia do krzywej
dochodowości, porównujemy określone szkoły ekonomii. Zwieńczeniem rozdziału drugiego
była teza, iż najlepszą teorią stóp procentowych była teoria preferencji, która stanowi syntezę
teorii oczekiwań, preferencji płynności oraz segmentacji rynku. Metoda, dzięki której można
było porównać poszczególne teorie to przede wszystkim ocena zgodności z faktami oraz brak
wewnętrznej sprzeczności w obrębie samej teorii. Jeśli chodzi o uniknięcie wewnętrznej
sprzeczności to można postulować kolejne kryterium, jako wyznacznik dobrej teorii. Jest nim
posiadanie podstaw w mikroekonomii. W przypadku braku podstaw mikroekonomicznych
może istnieć sprzeczność między spojrzeniem pojedynczego inwestora, a podejściem
ogólnogospodarczym. Podobne kryteria zostaną użyte do porównania modeli tłumaczących
zależność między krzywą dochodowości a recesją.
Powstało wiele prac dotyczących relacji pomiędzy krzywą dochodowości a cyklem
koniunkturalnym. Niektóre z nich zawierają tezę, iż nie ma relacji pomiędzy tymi dwoma
zjawiskami.1 Niektóre porównują zdolność prognostyczną krzywej dochodowości z innymi
wskaźnikami jak np.: stopa wzrostu z rynku akcji, różnica między oprocentowaniem papierów
komercyjnych, a rentownością obligacji skarbowych o tym samym terminie zapadalności, czy
1 Davis E. P. i Fagan G. Are Financial Spreads Useful Indicators of Future Inflation and Output Growth in EU
Countries?, Journal of Applied Econometrics, 12(6), 1997, s. 701-714
40
realny wzrost podaży pieniądza.2 Inne prace wyjaśniają jak krzywa dochodowości przewiduje
recesję w poszczególnych krajach. Dość dobre wyniki w tej dziedzinie odnoszą się do
Niemiec, Japonii i Stanów Zjednoczonych,3 natomiast we Francji i we Włoszech rynek
obligacji wykazuje słabą zdolność prognostyczną.4 Wreszcie najważniejsze są prace
badawcze, próbujące wyjaśnić, dlaczego krzywa dochodowości poprzedza recesję, na
podstawie teorii ekonomii.
W ostatnich dekadach powstało wiele prac teoretycznych tłumaczących zachowanie
się rynku obligacji w poszczególnych fazach cyklu koniunkturalnego. Wiele z nich bazuje na
modelach ekonometrycznych. Wady podejścia ekonometrycznego zostały wspomniane w
punkcie 2.7. przy okazji omówienia ekonometrycznego modelowania krzywej dochodowości.
Dokładne wyprowadzenie danego modelu poprzez wszystkie równania ekonometryczne nie
ma tutaj najmniejszego sensu z powodu ograniczonej objętości niniejszej pracy. Ponadto za
każdym modelem ekonometrycznym kryje się jakaś teoria ekonomii. Warto skoncentrować się
na założeniach oraz wnioskach poszczególnych modeli. Poprzez wykrycie sprzeczności w
samej podstawie jest o wiele łatwiej ocenić przydatność danego modelu, aniżeli poprzez
odpowiednią kalibrację parametrów.
Oto najważniejsze modele ekonomiczne tłumaczące zachowanie się krzywej
dochodowości w toku róznych faz cyklu koniunkturalnego.
1. Teoria realnego cyklu koniunkturalnego połączona z modelem CCAPM
(consumption based capital asset pricing model)
2. Model A. Estrella oparty na krzywej Phillipsa i krzywej IS (z modelu IS-LM)
3. Austriacka teoria cyklu koniunkturalnego
Pierwsze dwa podejścia w znacznym stopniu wykorzystują ekonometrię do swych
badań, natomiast szkoła austriacka charakteryzuje się odrzuceniem metod ilościowych w
makroekonomii na rzecz opisowych wywodów opartych na tzw. metodzie prakseologicznej.
Tak oto niniejszy rozdział jest polem debaty nad teorią realnego cyklu koniunkturalnego,
podejścia keynesistowego oraz szkołą austriacką.
2 Duecker M. Strengthening the Case for the Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions, Federal Reserve
Bank of St. Louis, Review, 79(2), 1997, s. 41-51 3 Bange M. Capital Market Forecasts of Economic Growth: New Tests for Germany, Japan, and the United
States, Quaterly Journal of Business Economics, 35(4), 1996, s. 3-17 4 Sauer C. i Scheide J. Money, Interest rate Spreads, and Economic Activity, Weltwirtschaftliches Archiv 131(4),
1995, s. 708-722
41
3.2. Model CCAPM i teoria realnego cyklu koniunkturalnego
Pierwszym ważnym modelem związanym ze strukturą czasową stóp procentowych i
PKB jest model CCAPM w zestawieniu z teorią realnego cyklu koniunkturalnego. Warto na
początku wyjaśnić poszczególne założenia części składowych, czyli opisać model CCAPM
oraz teorię realnego cyklu.
CCAPM służy do wyceny aktywów kapitałowych. Zgodnie z teorią finansów
nadwyżka z ryzykownego instrumentu w porównaniu z dochodowością instrumentów
wolnych od ryzyka równa się cenie ryzyka pomnożonej przez ilość ryzyka. Miarą ilości
ryzyka jest kowariancja, między stopą zwrotu, a wzrostem konsumpcji. Ceną ryzyka jest
awersja do ryzyka. Od kiedy konsumpcja zaczęła wzrastać w sposób ciągły inwestorzy
kierowani wysoką awersją do ryzyka wygładzają swoją konsumpcję. Oznacza to, że w obawie
przed recesją są skłonni pożyczać swoje zasoby, aby zredukować różnicę między teraźniejszą
i przyszłą konsumpcją.5
Teoria realnego cyklu koniunkturalnego została opisana w 1982 przez Finna Kydlanda
oraz Edwarda Prescotta. „Nowy gatunek teorii równowagi charakteryzują nastepujące cechy
ogólne:
1. Podmioty gospodarujące dążą do maksymalizacji swoich użyteczności lub zysków
w ramach panujących ograniczeń zasobów.
2. Podmioty gospodarujące kształtują swoje oczekiwania w sposób racjonalny i nie
odczuwają asymetrii informacyjnej. Mogą one nadal natrafiać na problem
uzyskania właściwych sygnałów (np. czy konkretny wstrząs produkcyjności jest
przejściowy, czy trwały), ale informacje dotyczące ścieżki ogólnego poziomu cen
są publicznie dostępne.
3. Giętkość cen zapewnia ciągłe opróżnianie rynku, tak, iż równowaga istnieje
zawsze.
4. Fluktuacje łącznej produkcji i zatrudnienia są napędzane przez duże nieregularne
zmiany dostępnych technologii produkcji, a różnorodne mechanizmy przesuwają
do przodu wpływ początkowego impulsu.
5 Dobrzeniecki B. Szoki w preferencjach czy w technologii? Próba wyjaśnienia zmienności cen na tle teorii
CCAPM i RBC, Materiały i Studia, Zeszyt nr 191, NBP, Warszawa 2005, s. 9
42
5. Fluktuacje zatrudnienia odzwierciedlają dobrowolne zmiany liczby godzin, które
ludzie chcą przepracować. Pracę i czas wolny uważa się za wysoce zamienne w
czasie.
6. Polityka pieniężna jest bez znaczenia, ponieważ nie wywiera żadnego wpływu na
zmienne realne, co oznacza, że pieniądz jest neutralny.
7. Odrzucone zostaje rozróżnienie między krótkim i długim okresem w analizie
fluktuacji i trendów gospodarczych.”6
Model CCAPM oraz teoria realnego cyklu koncentruje się przede wszystkim na
czynnikach realnych, pomijając przy tym elementy nominalne. Wspólną cechą jest także
hipoteza wygładzania konsumpcji. Model CCAPM rozpatruje to zagadnienie od strony
aktywów kapitałowych natomiast teoria realnego cyklu od strony siły roboczej. Punkt 6
powyższych założeń teorii realnego cyklu wiąże się z międzyokresową substytucją pracy.7
Jak to wszystko odnosi się do rynku obligacji? W obawie przed nadchodzącą recesją,
kiedy ludzie są niepewni przyszłej konsumpcji rośnie krótkookresowa stopa procentowa,
natomiast spada długookresowa. Krzywa dochodowości ulega odwróceniu tuż przed
nadchodzącą recesją.8
Tłumaczenie fenomenu ujemnie nachylonej krzywej rentowności i recesji na
podstawie modelu CCAPM i teorii realnego cyklu koniunkturalnego wydaje się proste i
banalne. Można jednak wykazać wiele niejasności i sprzeczności. Oto one:
1. Podane teorie tłumaczą realną krzywą dochodowości, natomiast polem badań
ekonomistów jest nominalna krzywa i ruchy na niej.9 Empirycznie trudno
zaobserwować realna krzywą dochodowości ze względu na zróżnicowane ażio
cenowe w poszczególnych okresach.
2. Brak uwzględnienia wartości nominalnych jest wielce nierealistyczny.
Założenie o braku znaczenia polityki pieniężnej przeczy historycznym faktom.
Przed każdą recesją można było zaobserwować zacieśnianie polityki
pieniężnej.10
Dodatkowo polityka pieniężna może bezpośrednio oddziaływać
6 Snowdon B, Vane H i Wynarczyk P, Wspólczesne Nurty…, op. cit., s. 257
7 Ibidem, s. 260
8 Dobrzeniecki B. Szoki w preferencjach…, op. cit., s. 54
9 Smets F. i Kostas T. Why Does the Yield Curve Predict Economic Activity? Dissecting the Evidence for
Germany and the United States, Bank for International Settlements, Basle, 1997, Working Paper no. 49, 10
Dokładne omówienie poszczególnych recesji znajduje się w rozdziale 4.1.
43
na rynek poprzez modyfikację oczekiwań inwestorów albo poprzez
bezpośrednią interwencję kierując rynek w innym kierunku.11
3. CCAPM nie jest modelem, który przewiduje aktywność ekonomiczną
jednostek a jedynie rozważa oczekiwania przedsiębiorców.12
4. Rozumowanie oparte na teorii CCAPM z założeniem racjonalnych oczekiwań
wywodzących się z teorii realnego cyklu koniunkturalnego przypomina błędne
kolo. Oczekiwania inwestorów powodują odwrócenie się krzywej
dochodowości, która jest jednocześnie predykatorem recesji. Krzywa
dochodowości jest tutaj przyczyną i skutkiem oczekiwań inwestorów.13
5. Brakuje tutaj wyjaśnienia początkowego impulsu, który by skłonił inwestorów
do zmiany oczekiwań. Albo recesja jest powodowana przez
wszystkowiedzących przedsiębiorców, albo przez pewne czynniki
psychologiczne.14
3.3. Model Arthuro Estrella
Kolejnym modelem związanym ze struktura terminową stóp procentowych i recesją
jest model Arturo Estrella.15
W swoich badaniach wykorzystuje on takie relacje jak:
1. Krzywa IS wywodząca się z modelu IS-LM tłumacząca równowagę na rynku
towarowym.
2. Krzywa Phillipsa - empiryczna zależność pomiędzy bezrobociem a stopą zmian
plac nominalnych.16
3. Funkcja reakcji władzy monetarnej. Jedna z wersji tej funkcji to tzw. „reguła
Taylora”.17
4. Teoria oczekiwań według, której stopy długoterminowe zależą od oczekiwań
zachowania się stóp krótkoterminowych w przyszłości.
11
Smets F. i Kostas T. Why Does the Yield Curve…, op. cit. 12
Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 18 13
Ibidem, s. 19 14
Ibidem, s. 19 15
Estrella A. Why does the yield curve predict output and inflation, The Economic Journal, Federal reserve Bank
of New York, 2004, s. 722-744 16
Snowdon B, Vane H i Wynarczyk P, Współczesne Nurty…, op. cit., s. 158 17
Estrella A. Why does…, op. cit.
44
5. Równanie Fishera określające zależność pomiędzy realną, a nominalną stopą
procentową. Według niego stopa realna to stopa nominalna pomniejszona o
inflację.18
Mechanizm odwrócenia krzywej i recesji przebiega następująco: Na początku mamy
do czynienia z typową rosnącą krzywą dochodowości. Według teorii oczekiwań oznacza to
oczekiwania, co do przyszłego wzrostu stop procentowych. W miarę upływu czasu w
gospodarce odczuwa się tendencję do wzrostu inflacji. Bank centralny pragnący utrzymać
inflacje na stałym poziomie podnosi stopy procentowe według funkcji reakcji:
r = r* + α y + β (π – π*),
gdzie:
r – nominalna stopa procentowa
r* – realna stopa procentowa odpowiadająca stanowi pełnego zatrudnienia
y – rozmiar luki popytowej (mówi o stopniu wykorzystania mocy produkcyjnych w
gospodarce)
π* – cel inflacyjny
(π – π*) – stopień realizacji celu inflacyjnego
α, β – wagi przypisywane tym odchyleniom19
Stopa procentowa użyta w tej regule, jak i w modelu IS-LM to stopa krótkookresowa.
Polityka pieniężna w małym stopniu wpływa na stopu długoterminowe. Wynika to z rodzaju
jej instrumentów i teorii segmentacji rynku bądź teorii preferencji.20
Polityka pieniężna staje
się coraz bardziej restrykcyjna, maleje presja inflacyjna oraz następuje osłabienie
18
Szerzej o składniku inflacji zawartym w stopie procentowej w rozdziale 1.2. 19
Urbańska A. Polityka monetarna. Współczesna teoria i analiza empiryczna dla Polski, Materiały i Studia,
Zeszyt nr 148, NBP, Warszawa 2002, s. 17 20
Świętoń M., Terminowa struktura…, op. cit., s. 25-26
45
koniunktury.21
Pod wpływem wzrostu stóp krótkookresowych krzywa dochodowości ulega
odwróceniu (stopy długoterminowe pozostają względnie stabilne). Jednocześnie malejąca
krzywa rentowności obligacji sygnalizuje, że inwestorzy oczekują spadku stóp procentowych i
złagodzenia polityki pieniężnej. W ten oto sposób występowanie ujemnego term spreadu
pokrywa się w czasie z okresem recesji. Model wykorzystuje ponadto krzywą Phillipsa, która
wykazuje pozytywny związek między inflacją a poziomem wzrostu gospodarczego.22
Zgodnie
z teorią oczekiwań zawarte w długookresowych stopach oczekiwania inflacyjne zawierają
prognozy, co do przyszłego stanu koniunktury.23
Według modelu kluczowe zagadnienie mają
działania banku centralnego. Im jest on bardziej restrykcyjny tym mniejsza zależność
pomiędzy krzywą dochodowości a PKB i inflacją.24
Model Arthuro Estrella wydaje się bardzo złożony, a przez to i wiarygodny. Ma jednak
kilka słabych punktów, które warto wymienić. Oto one:
1. Model tak naprawdę nie wyjaśnia dlaczego odwrócona krzywa dochodowości
przewiduje recesję. Stwierdza jedynie, że te dwie zależności mają tendencje do
zachodzenia równocześnie.25
2. Oczekiwania inwestorów i działania banku centralnego są zbieżne, a nie
zawsze musi tak być. Brakuje tutaj wyjaśnienia z zakresu mikroekonomii,
dlaczego inwestorzy mają takie, a nie inne oczekiwania i dlaczego akurat
zgodne z bankiem centralnym.
3. Nawet, jeśli przyjmiemy hipotezę racjonalnych oczekiwań do wyjaśnienia
punktu nr 2 to oznaczałoby to nieefektywność polityki pieniężnej, co przeczy
założeniom modelu.
4. Jeśli zaś bank centralny kieruje się informacjami z rynku, a rynek oczekuje, co
zrobi bank centralny to, podobnie jak w przypadku modelu CCAPM-RBC,
wpadamy w błędne koło.
21
Hall R.E. i Taylor J.B. Makroekonomia, Wydawnictwo Naukowe PWN, wyd 3, Warszawa, 2000, s. 195-203 22
Estrella A. Why does the yield curve…, op. cit., s. 722-744 23
Marek Świętoń – Terminowa struktura…, op. cit., s. 28 24
Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 20 25
Ibidem, s. 23
46
5. Brak tutaj odniesienia do teorii cyklu koniunkturalnego, które by wyjaśniało
zmienne nastroje inwestorów, jak i politykę banku centralnego.
6. Krzywa Phillipsa to zależność typowo empiryczna, dodatkowo poddana
krytyce przez monetarystów i nową ekonomię klasyczną.26
Brakuje jej
mikroekonomicznych podstaw.27
7. Model IS-LM wiąże się z założeniem sztywności cen i nie nadaje się do analizy
cyklu koniunkturalnego.
8. Teoria oczekiwań dotycząca krzywej dochodowości ma wiele nieścisłości.28
3.4. Austriacka teoria cyklu koniunkturalnego a krzywa dochodowości
3.4.1. Podstawowe założenia
Ostatnią, tutaj omówioną, próbą próbującą tłumaczyć zachowanie się krzywej
dochodowości w poszczególnych fazach cyklu koniunkturalnego jest podejście bazujące na
tzw. szkole austriackiej i jej teorii cyklu koniunkturalnego. Szkoła austriacka stanowiła pod
koniec XIX wieku element głównego nurtu myśli ekonomicznej, następnie została wyparta
przez makroekonomię keynesistowską oraz współczesne nurty neoklasyczne jak chociażby
monetaryzm. Po 1974 kiedy to Friedrich A. von Hayek dostał nagrodę Nobla szkoła austriacka
została ponownie odkryta. Mimo to nie stanowi dominującego spojrzenia na ekonomię.29
Warto dodać, iż podejście austriackie jest bardzo specyficzne w porównaniu z
monetarystami i keynesistami. Poszczególne różnice wyjaśnia tabela nr 3:
26
Snowdon B, Vane H i Wynarczyk P, Współczesne Nurty…, op. cit., s. 168 27
Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 23 28
Szerzej o tym w rozdziale 2.2 29
Snowdon B, Vane H i Wynarczyk P, Wspołczesne Nurty…, op. cit., s. 371
47
Szkoła austriacka Makroekonomiści (monetaryzm
i keynesizm)
1 Czas odgrywa istotną rolę Pomijany wpływ czasu
2 Niejednorodność kapitału. Jest to zbiór dóbr kapitałowych,
stale zużywanych i wymagających zastąpienia.
Kapitał uznany, jako jednorodny
fundusz, który sam z siebie
ulega reprodukcji.
3 Proces produkcji jest dynamiczny. Skała się z wielu pionowo
ułożonych etapów.
Struktura produkcji jest
jednowymiarowa – ruch
okrężny dochodów.
4 Pieniądz wpływa na gospodarkę poprzez modyfikację
względnych cen.
Pieniądz wpływa na ogólny
poziom cen. Brak rozważań
zmian cen względnych.
5 Zjawiska makroekonomiczne są wyjaśniane w ujęciu
mikroekonomicznym. Służą temu ceny względne
Agregatowe (holistyczne)
podejście do makroekonomii,
które uniemożliwia analizę
ważnych czynników
mikroekonomicznych.
6 Endogeniczne przyczyny cyklu koniunkturalnego. Egzogeniczne przyczyny cykli
koniunkturalnych.
7 Dopracowana teoria kapitału – struktura produkcji Brak teorii kapitału
8 Zasadnicza rola oszczędności w gospodarce. Zakłada się ich
pozytywny wpływ stymulujący proces produkcji.
Oszczędności nie mają
znaczenia lub zmniejszają
poziom dobrobytu – tzw.
paradoks oszczędzania
9
Zmiany popytu na dobra konsumpcyjne i dobra inwestycyjne
przebiegają w przeciwnych kierunkach. Każda inwestycja
wymaga oszczędności, czyli przejściowego spadku
konsumpcji
Zmiany popytu na dobra
konsumpcyjne i dobra
kapitałowe przebiegają w tym
samym kierunku.
10 Koszty produkcji nie są określone, ale subiektywne. Koszty produkcji są obiektywne
i określone z góry
11 Ceny rynkowe określają koszty
Ceny rynkowe są wyznaczane
przez koszty poniesione w
przeszłości
48
12
Stopa procentowa jest określana na rynku przez subiektywne
preferencje czasowe. Stopa pożyczek produkcyjnych jest jej
pochodną.
Stopa procentowa jest określana
przez krańcową produktywność
kapitału. W krótkim terminie
jest determinowana przez
zjawiska pieniężne
13
Gospodarka zmierza do równowagi charakterystycznej dla
gospodarki jednostajnie funkcjonującej, jednak nigdy jej nie
osiąga.
Gospodarka znajduje się w
równowadze
Tabela 3 – Dwa przeciwstawne podejścia do ekonomii. Źródło: Huerta De Soto J. Pieniądz, kredyt i cykle
koniunkturalne , tłum. Łuczkiewicz G. i Machaj M. , Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa 2009, s. 435-436
Jak widzimy, podejście austriackie bardzo różni się od modeli ekonomicznych
głównego nurtu. Niektorzy twierdzą, że jako jedyne charakteryzuje się spójną teorią kapitału i
może służyć, jako pomost między makroekonomicznym zjawiskiem cyklu koniunkturalnego,
a mikroekonoczno - finansowym zagadnieniom rynku obligacji.
3.4.2. Struktura produkcji
Austriacka teoria kapitału zakłada etapową strukturę produkcji. Dzieli wszelkie dobra
ekonomiczne na konsumpcyjne i kapitałowe. Następnie klasyfikuje dobra kapitałowe na
poszczególne rzędy w zależności od ilości etapów wymaganych do produkcji dobra finalnego
(konsumpcyjnego). Tak oto dobra kapitałowe pierwszego rzędu służą do produkcji dóbr
konsumpcyjnych. Do wytworzenia dóbr kapitałowych pierwszego rzędu potrzeba dóbr
kapitałowych drugiego rzędu etc. Do produkcji dobra kapitałowego najwyższego rzędu
potrzeba jedynie czynników pracy i ziemi. Produkcja przebiega etapowo. Najpierw człowiek
wykorzystuje zasoby ziemi i swoja pracę do wytworzenia dobra kapitałowego najwyższego
rzędu, w kolejnym etapie to dobro jest używane wraz z ziemią i pracą i służy do
wyprodukowania dobra kapitałowego niższego rzędu etc. W ostatnim etapie dobro kapitałowe
najniższego rzędu, praca i ziemia służą do wyprodukowania dobra konsumpcyjnego.
Właściciele czynników pracy i ziemi otrzymują dochód na każdym etapie produkcji.
Właściciele dóbr kapitałowych – kapitaliści otrzymują procent, będący wynikiem
uwarunkowań preferencji czasowej podmiotów na rynku. Stosunek sumy czynników
produkcji dobra kapitałowego rzędu n do ceny dobra kapitałowego rzędu n-1 (lub
konsumpcyjnego) to właśnie stopa procentowa uzyskana na n-tym etapie produkcji. W stanie
49
równowagi gospodarki jednostajnie funkcjonującej wszystkie stopy procentowe na wszelkich
etapach produkcji będą jednakowe. Wykres nr 3 doskonale opisuje strukturę produkcji.
Wykres 3 – Schemat struktury produkcji. Źródło: Huerta De Soto J. Pieniądz, kredyt i cykle koniunkturalne , tłum.
Łuczkiewicz G. i Machaj M. , Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa 2009, s. 219
Wielkość poszczególnych pasków to wartość dóbr wytworzonych na poszczególnym
etapie produkcji. Strzałki oznaczają przepływy pieniężne do właścicieli czynników produkcji.
Przykładowo rozważmy etap 3. Kapitalista kupuje dobro czwartego rzędu za 40 oraz czynniki
pracy i ziemi za 14 j.p. Ponosi wydatki równe 54 j.p. Za pomocą nabytych czynników
produkcji tworzy dobro trzeciego rzędu, które sprzedaje za 60 j.p. osiągając dochód równy 6
j.p. Ten dochód to odsetki uzyskane za zainwestowanie 54 j.p. Zrezygnował z konsumpcji na
czas trwania okresu produkcji i uzyskał rynkową stopę procentową równą 11% (6/54*100%).
Jak widzimy podobne stopy procentowe uzyskali inni kapitaliści na poszczególnych etapach.
Powyższy wykres jest prezentacją sytuacji modelowej, z jaką mamy do czynienia w
warunkach gospodarki jednostajnie funkcjonującej. W rzeczywistości występują różne stopy
procentowe, które wywołują działania przedsiębiorców polegające na porzucaniu etapów
charakteryzujących się niską rentownością i inwestowaniu w etapy o wyższej stopie dochodu.
50
Dodatkowo poszczególne etapy nie muszą trwać dokładnie rok. Czas trwania konkretnych
stadiów jest tutaj arbitralny. To, co najważniejsze to tendencja w gospodarce polegająca na
zrównywaniu się stopy procentowej w poszczególnych etapach. Stopa procentowa, aby była
porównywalna musi być odniesiona do jednej jednostki czasowej.30
Warto zwrócić uwagę na produkcję brutto w gospodarce. Wynosi ona 370 j.p. Do
wytworzenia dóbr konsumpcyjnych wartych 100 j.p. potrzeba było całkowitych oszczędności
równych 270 j.p. Posłużyły one do sfinansowania czynników produkcji na wszystkich
etapach. Popularne dziś mierniki PKB nie uwzględniają tego zjawiska. Pod wpływem
paradygmatu keynesowskiego pomija się strukturę produkcji i rolę oszczędności w
gospodarce. PKB uwzględnia tak naprawdę wyprodukowane dobra konsumpcyjne oraz
końcowe dobra kapitałowe ukończone w ciągu roku. Nie jest to produkcja brutto. Takie, a nie
inne obliczanie PKB jest usprawiedliwione tym, iż unika się podwójnego liczenia produktu.
Mimo to powinno się badać relację PKB do całkowitej gospodarki.31
Istnieje pewien miernik,
który by się do tego nadawał – produkcja globalna. Niestety dane jej dotyczące są bardzo
rzadko publikowane lub praktycznie niedostępne, przez co nie mogą być użyte w niniejszej
pracy. O wielkim znaczeniu produkcji globalnej niech świadczy fakt, iż wedle badań Marka
Skousena sektor dóbr konsumpcyjnych stanowi jedynie 34% całkowitej produkcji w
gospodarce USA.32
Struktura produkcji może ulec wydłużeniu poprzez wzrost oszczędności. O tym jak to
się odbywa mogą powiedzieć nam wykresy nr 4 i 5.
30
Huerta De Soto J. Pieniądz, kredyt i cykle koniunkturalne , tłum. Łuczkiewicz G. i Machaj M. , Instytut
Ludwiga von Misesa, Warszawa 2009, s. 220-230 31
Ibidem s. 231-235 32
Skousen M. The Structure of Production, London-New York 1990
51
Wykres 4 – Schemat struktury produkcji pod wpływem dobrowolnych oszczędności w wysokości 25 j.p. Źródło:
Huerta De Soto J. Pieniądz, kredyt i cykle koniunkturalne , tłum. Łuczkiewicz G. i Machaj M. , Instytut Ludwiga von
Misesa, Warszawa 2009, s. 252
Wykres 5 – Wynik nałożenia na siebie wykresu 3 na wykres 4. Źródło: Huerta De Soto J. Pieniądz, kredyt i cykle
koniunkturalne , tłum. Łuczkiewicz G. i Machaj M. , Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa 2009, s. 256
Konsumpcja uległa zmniejszeniu o 25 j.p. Pieniądze te posłużyły sfinansowaniu
projektów inwestycyjnych we wczesnych etapach produkcji. Dodatkowo pojawiły się nowe
52
stadia produkcji. Struktura kapitałowa uległa pogłębieniu. Początkowy spadek konsumpcji
spowodował straty księgowe u kapitalistów niższych rzędów. Ich produkcja uległa
zmniejszeniu. Uwolnione zasoby zostały wykorzystane w wyższych etapach produkcji.
Następstwem tego procesu będzie większa produktywność gospodarki, co przy niższych
cenach przyczyni się do wzrostu realnych dochodów czynników produkcji w tym płac
realnych. Ponadto gwałtownie spadła stopa procentowa. Powyższe stadium charakteryzuje się
trwałością, ponieważ zostało przeprowadzone w oparciu o realne zasoby. Całkowita ilość
pieniądza nie zmieniła się. Zasoby ziemi, pracy i kapitału zostały przesunięte w górę struktury
produkcji. Cały proces odbywał się dobrowolnie.33
3.4.3. Krzywa dochodowości i struktura produkcji
Mając omówioną teorię struktury produkcji wraz z jej etapami, można podejrzewać, że
poszczególne etapy odzwierciedlają konkretne elementy na krzywej dochodowości.
Przykładowo – stopa pożyczek krótkoterminowych określa sektor dóbr konsumpcyjnych i
kapitałowych niższych rzędów, natomiast stopa pożyczek długookresowych obrazuje sytuację
na wczesnych etapach struktury produkcji. Tak jednak nie jest. Nic nie stoi na przeszkodzie,
aby firma znajdująca się na etapie bliskim konsumpcji zaciągnęła pożyczkę długoterminową.
Nie ma także nic dziwnego z zaciąganiu krótkoterminowych pożyczek przez firmy znajdujące
się na samym początku procesu produkcji.
Zaprezentowana w powyższym rozdziale struktura produkcji dotyczy gospodarki jako
całości, a nie pojedynczych inwestorów. Nie wszystkie pożyczki służą finansowaniu
konsumpcji. Ponadto poszczególne etapy produkcji nie muszą być zintegrowane w ramach
jednej firmy. Nie jest to nawet wskazane, ponieważ utrudnia rachunek ekonomiczny.34
Bardzo istotne wydaje się rozróżnienie między indywidualnym, a społecznym okresem
produkcji. Indywidualny okres produkcji jest związany z czasem, jaki upłynie od rozpoczęcia
projektu do otrzymania zwrotu poprzez sprzedaż produktu na niższym etapie. Innymi słowy
jest to okres zwrotu z inwestycji. Społeczny okres produkcji to stopień wykorzystania kapitału
w gospodarce. Związana jest z nim liczba etapów, przez jakie przechodzi produkt zanim trafi
33
Ibidem, s. 251 - 253 34
Rothbard M.N. Ekonomia Wolnego Rynku…, op. cit., t.2 s. 355-364
53
do rąk konsumenta. Struktura produkcji wyjaśnia społeczny okres produkcji, natomiast
krzywa dochodowości bazuje na indywidualnych okresach produkcji. Społeczny okres
produkcji jest złożony z takich indywidualnych projektów, jednak nie ma określonej relacji
pomiędzy nimi, która by determinowała wielkość indywidualnych okresów produkcji. Te są
zdeterminowane przez szczególne przypadki dla każdego inwestora. Ponadto inwestorzy
mogą przeznaczać fundusze w różne projekty, co dodatkowo utrudnia sprawę. Struktura
produkcji zaprezentowana w poprzednim rozdziale nie jest jednak ślepą uliczką w naszych
rozważaniach. Może ona doskonale posłużyć do wyjaśnienia zjawiska cyklu koniunkturalnego
w oparciu o czynniki mikroekonomiczne co stanowi o jej przewadze wobec modeli CCAPM i
Arthuro Estrella.
3.4.4. Poszczególne fazy cyklu koniunkturalnego, a krzywa dochodowości
Ekonomiści ze szkoły austriackiej zakładają, że przyczyną cykli koniunkturalnych jest
ekspansja kredytowa polegająca na wzroście fiducjarnych środków pieniężnych. Instytucjami
przyczyniającymi się najbardziej do tego procederu są banki, a w szczególności – bank
centralny. Tworzenie pieniędzy z niczego nie dość, że stanowi jawne oszustwo to w dodatku
prowadzi do zniekształceń struktury produkcji.35
W niniejszym rozdziale rozważymy
ekspansje kredytową i jej wpływ na strukturę produkcji oraz na krzywą dochodowości. Emisja
kredytu fiducjarnego powoduje niekorzystne zjawiska w całej gospodarce. Przeanalizujemy
skutki ekspansji kredytowej podczas całego cyklu koniunkturalnego. Wpierw zbadamy stan
gospodarki w okresie ekspansji, a następnie recesji.
Wzrost podaży kredytu bankowego wywołuje początkowo podobne skutki jak wzrost
oszczędności. Napływ dodatkowego pieniądza obniża stopę procentową na rynku pożyczek
produkcyjnych. Przedsiębiorcy przystępują do zaciągania pożyczek zachęceni niższym
kosztem kapitału. Wiele projektów inwestycyjnych staje się nagle opłacalnych.36
Nie ma
znaczenia czy przedsiębiorcy traktują wzrost kredytu, jako wynik wzrostu dobrowolnych
oszczędności czy też mają świadomość, że jest to wzrost tzw. pustego pieniądza. Gdy kilka
35
Ibidem , t.3 s. 400 36
Ibidem , t.3 s. 404
54
firm z jakiegoś sektora pozyska łatwy kredyt będący wynikiem ekspansji, to kolejne
przedsiębiorstwa do nich dołączą by nie utracić swej konkurencyjności.37
Prześledźmy dokładnie stan struktury produkcji po wzroście ilości pieniądza na bazie
sztucznego kredytu.
Wykres 6 – Schemat struktury produkcji w warunkach ekspansji kredytowej. Źródło: Huerta De Soto J. Pieniądz,
kredyt i cykle koniunkturalne, tłum. Łuczkiewicz G. i Machaj M. , Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa 2009, s. 269
37
Huerta De Soto J. Pieniądz…, op. cit., s. 403
55
Wykres 7 – Sztuczne wydłużenie i poszerzenie struktury produktywnej wywołane przez ekspansję kredytową (bez
pokrycia w dobrowolnych oszczędnościach). Źródło: Huerta De Soto J. Pieniądz, kredyt i cykle koniunkturalne, tłum.
Łuczkiewicz G. i Machaj M. , Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa 2009, s. 271
Jak wynika z wykresów nr 6 i 7 struktura produkcji uległa jednocześnie poszerzeniu
(więcej produkcji na poszczególnych etapach) oraz pogłębieniu (przyrost liczby etapów). Ilość
pieniądza wzrosła o 113.75 j.p. Na żadnym stadium struktury produkcji nie nastąpił spadek
działalności gospodarczej. Spadła stopa procentowa. W porównaniu z wykresami 4 i 5
sytuacja wygląda rewelacyjnie. Wydaje się, że osiągnięto większy dobrobyt bez jakichkolwiek
wyrzeczeń. Wystarczyło tylko wyemitować więcej pieniędzy w gospodarce poprzez wzrost
kredytu niepokrytego przez oszczędności.38
Na rynku obligacji sytuacja także ulega zmianie. Kredyt trafia zazwyczaj na rynek
pożyczek krótkoterminowych, a następnie poprzez proces arbitrażu rozchodzi się po całym
rynku kredytowym. Efekt nowego kredytu można podzielić na dwa efekty składowe:
a) Efekt Wicksella polegający na spadku stopy oprocentowania pożyczek pod
wpływem napływu nowej ilości fiducjarnego kredytu
b) Efekt Fishera polegający na wzroście stóp procentowych spowodowany zmianą
oczekiwań inflacyjnych.
38
Ibidem, s. 268-27 3
56
Oba efekty działają w przeciwnych kierunkach. Na różnych odcinkach krzywej dochodowości
siła obu efektów będzie inna. Efekt Wicksella będzie relatywnie większy na rynku pożyczek
krótkoterminowych, a efekt Fishera zdominuje sektor obligacji długoterminowych. Zależności
te wynikają z tego, iż, na rynku pożyczek krótkoterminowych występuje większy zastrzyk
kapitału (głównie poprzez działania banku centralnego), natomiast oczekiwania inflacyjne
dotyczą przyszłej inflacji, a nie dzisiejszej.39
Pamiętajmy, że ażio cenowe, jako składnik stopy
procentowej pojawia się w gospodarce z pewnym opóźnieniem.40
Wykresy nr 8, 9 i 10
ukazują zmiany krzywej dochodowości pod wpływem ekspansji kredytowej.
Wykres 8 – Efekt Wicksella. Źródło: Cwik P.F. An Investigation of Inverted Yield Curves and Economic Downturns,
Auburn, Alabama 2004 s. 106
39
Cwik P.F. An Investigation…op. cit., s. 104-107 40
Patrz rozdział 1.2 niniejszej pracy
57
Wykres 9 – Efekt Fishera. Źródło: Cwik P.F. An Investigation of Inverted Yield Curves and Economic Downturns,
Auburn, Alabama 2004 s. 106
Wykres 10 – Połączone efekty Fishera i Wicksella. Źródło; Cwik P.F. An Investigation of Inverted Yield Curves and
Economic Downturns, Auburn, Alabama 2004 s. 107
Jak widzimy krzywa dochodowości w momencie ekspansji kredytowej ulega
wypiętrzeniu. Stopy krótkoterminowe spadają, natomiast stopy długoterminowe pozostają
stabilne. Sytuacja wydaje się zadowalająca.
W miarę, jak trwa ekspansja kredytowa, w gospodarce zachodzą zjawiska próbujące
przywrócić stan przed wzrostem ilości pustego pieniądza. Oto one:
58
1. Wzrost cen pierwotnych czynników produkcji. Zwiększenie produkcji we
wszystkich etapach zwiększa popyt na czynniki pracy, ziemi i kapitału. Wzrost
podaży pieniądza przy jednoczesnym stałym poziomie siły roboczej i zasobów
naturalnych prowadzi do wzrostu cen tych czynników. W przypadku wzrostu
dobrowolnych oszczędności nie musiał następować wzrost cen czynników
produkcji, ponieważ czynniki pracy i ziemi były uwalniane z etapów bliższych
konsumpcji i zatrudniane w sektorach najbardziej jej odległych. Ponadto nie
następował wzrost podaży pieniądza, a jedynie jego przepływ w głąb struktury
produkcji.
2. Wzrost cen dóbr i usług konsumpcyjnych wynikający ze wzrostu dochodu
właścicieli czynników produkcji oraz spowolnieniu produkcji nowych dóbr
konsumpcyjnych. Ten drugi proces bierze się z wycofania zasobów z etapów
bliskich konsumpcji do etapów jej dalszych. Ponadto pamiętajmy, że
preferencja czasowa nie zmieniła się. Ludzie nie wycofali swoich pieniędzy
przeznaczonych na konsumpcje w stronę oszczędności.
3. Relatywnie większe zyski firm w etapach dóbr najbliższych konsumpcji w
stosunku do zysków firm z etapów jej najdalszych. Skłania to przedsiębiorców
do przeniesienia działalności na etapy bliższe konsumpcji.
4. Ceny dóbr konsumpcyjnych rosną szybciej niż ceny czynników produkcji, co
prowadzi do spadku płacy realnej. Przedsiębiorcy zaczynają zastępować kapitał
pracą, co prowadzi do spadku popytu na dobra najdalsze konsumpcji.
5. Wzrost oprocentowania pożyczek nawet powyżej stopy procentowej sprzed
ekspansji kredytowej. Wyższa stopa procentowa wynika ze wzrostu oczekiwań
inflacyjnych spowodowanych rosnącymi cenami dóbr konsumpcyjnych.
Ponadto w obliczu słabnącej ekspansji kredytowej przedsiębiorcy są skłonni
zapłacić wyższe odsetki byleby tylko dokończyć rozpoczęte wcześniej projekty
inwestycyjne. Jest to szczególne widoczne w sektorze pożyczek
krótkoterminowych. Ekspansja kredytowa nie może jednak trwać bez końca z
powodu rosnącego ryzyka coraz to wyższej inflacji.
6. Firmy działające w etapach najdalszych konsumpcji odnoszą straty księgowe
wynikające ze znacznego wzrostu kosztów dalszej produkcji. Okazuje się, że o
59
ile pieniędzy w gospodarce było coraz więcej to wielkość realnych zasobów nie
uległa zwiększeniu na tyle na ile zakładali przedsiębiorcy. Czują się oni
oszukani przez ekspansję kredytową. Następuje kryzys spowodowany
zamykaniem niedokończonych inwestycji w sektorach dóbr kapitałowych.
Powyższy schemat41
tłumaczy jak ekspansja kredytowa tworzy iluzję dobrobytu w
gospodarce. Pieniądz jest jednak tylko i wyłącznie środkiem wymiany. Większa jego ilość nie
przynosi poprawy warunków życia. To, co naprawdę prowadzi do dobrobytu to wzrost dóbr
realnych.42
W fazie kryzysu struktura produkcji będzie wyglądać jak na wykresie 11.
Wykres 11 – Schemat struktury produkcji, jako następstwa kryzysu i recesji gospodarczej wywołanej przez ekspansję
kredytową (bez pokrycia w oszczędnościach). Źródło: Huerta De Soto J. Pieniądz, kredyt i cykle koniunkturalne, tłum.
Łuczkiewicz G. i Machaj M. , Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa 2009, s. 288
Struktura kapitałowa uległa spłaszczeniu. Stopa procentowa wzrosła powyżej poziomu
sprzed ekspansji kredytowej. Zmalała ilość dóbr konsumpcyjnych z powodu mniejszej
kapitałochłonności gospodarki. Spadły płace realne. Ostateczny efekt ekspansji kredytowej
jest jednoznacznie negatywny.
41
Huerta De Soto J. Pieniądz… ,op. cit., s. 275-286 42
Rothbard M.N. Ekonomia wolnego… , op. cit., t.3 s. 154
60
Na rynku obligacji również można zaobserwować anomalie wywołane ekspansją
kredytową. Mianowicie, kiedy ulega ona wyhamowaniu, przy jednoczesnym wzrastającym
popycie na pożyczki ze strony przedsiębiorstw znów możemy zauważyć dwa przeciwstawne
sobie efekty – Wicksella i Fishera. Tym razem działają one odwrotnie niż na początku
ekspansji. Spadek ilości dostępnego kredytu w połączeniu z rosnącym zapotrzebowaniem na
niego powoduje wzrost stopy procentowej na całej długości krzywej dochodowości, a w
szczególności na rynku pożyczek krótkoterminowych. Dodatkowo bank centralny próbując
walczyć z inflacją podnosi stopy procentowe. Z kolei efekt Fishera kieruje stopę
oprocentowania w dół, ponieważ inwestorzy oczekują spadku inflacji. Na wykresie nr 12
mamy graficzną prezentację omówionych zjawisk.
Wykres 12 – Odwrócenie krzywej dochodowości przed kryzysem. Źródło: Cwik P.F. An Investigation of Inverted Yield
Curves and Economic Downturns, Auburn, Alabama 2004 s. 137
Krzywa dochodowości ulega odwróceniu poprzez nałożenie na siebie dwóch
przeciwstawnych efektów. Jest to stan tuż przed kryzysem, kiedy przedsiębiorcy wciąż
konkurują o kredyt dostępny już tylko w bardzo małych ilościach. W momencie nastania
kryzysu inwestycje są porzucane i w miarę możliwości upłynniane. Zanika całkowicie efekt
Wicksella windujący stopy procentowe w górę. Dzięki temu krzywa dochodowości wraca do
61
normalnego stanu sprzed ekspansji.43
Mamy oto całościowe wyjaśnienie, dlaczego krzywa
dochodowości ulega odwróceniu tuż przed recesją.
Podsumowanie omówionych modeli
W niniejszym rozdziale zostały omówione trzy modele tłumaczące zachowanie się
krzywej dochodowości w toku cyklu koniunkturalnego. Pierwsze dwa podejścia miały w sobie
pewne sprzeczności wynikające głównie z braku mikroekonomicznych podstaw. Występowała
w nich dychotomia między sferą makro gdzie obserwujemy kryzys, a sferą mikro, gdzie
umiejscawiamy inwestorów rynku obligacji. Z kolei model wywodzący się ze szkoły
austriackiej jest wewnętrznie spójny i najlepiej tłumaczy relację między krzywą
dochodowości, a recesją. Pozwala pozytywnie odpowiedzieć na podstawowe pytanie
niniejszej pracy: Czy krzywa dochodowości sygnalizuje nadejście recesji. Mimo to może
sprawiać problem dokładna weryfikacja empiryczna owego wniosku. Schemat struktury
produkcji wymaga zbadania danych o produkcji globalnej, a niekoniecznie o PKB. W związku
z brakiem dostępności danych dotyczących całkowitej produkcji, jesteśmy zmuszeni używać
PKB, jako miernika koniunktury gospodarczej. W kolejnym rozdziale zbadamy zachowanie
krzywej dochodowości amerykańskich obligacji skarbowych w ostatnim półwieczu.
43
Cwik P.F. An Investigation…, op. cit., s. 137-140
62
Rozdział 4 – Odwrócona krzywa dochodowości a recesja –
badania empiryczne. 4.1. Cel i hipotezy badawcze
Poprzednie rozdziały miały na celu ukazanie zależności między strukturą terminową
stóp procentowych, a recesją. W świetle przedstawionych zagadnień teoretycznych należy
uznać, iż taka relacja istnieje. Stawiamy hipotezę, mówiącą, że da się ją zaobserwować w
praktyce. Celem niniejszego rozdziału jest empiryczne zbadanie związku przyczynowo
skutkowego między ujemnym term spreadem, a załamaniem koniunktury. Do określenia czy
gospodarka znajduje się w recesji użyjemy następujących wskaźników:
a) recesja ogłaszana przez NBER (National Bureau of Economic Research),
b) recesja ogłaszana, jako spadek realnego PKB przez dwa kolejno następujące
kwartały,
c) indeks produkcji przemysłowej
d) indeks Dow Jones
Hipoteza niniejszej pracy brzmi: Odwrócona krzywa dochodowości sygnalizuje
nadchodzącą recesję. Celem badania jest potwierdzenie, bądź odrzucenie owej tezy poprzez
analizę wymienionych wyżej wskaźników. Ponadto, jeśli hipoteza zostanie potwierdzona to
kolejna teza brzmi: Obserwacja krzywej dochodowości może służyć jako podstawa strategii
inwestycyjnej pozwalającej na uzyskanie ponadprzeciętnych zysków na rynku.
4.2. Próba badawcza i metodologia
Badanie zostanie przeprowadzone w oparciu o rynek amerykański. Do analizy danych
zostały użyte dane pochodzące z bazy danych banku rezerwy federalnej w St. Louis1 z okresu
od kwietnia 1953 do grudnia 2009 oraz publikacje NBER. Interwał między poszczególnymi
1 http://research.stlouisfed.org/
63
obserwacjami wynosi miesiąc. Dane dotyczące wartości indeksu Dow Jones pochodzą ze
strony internetowej www.stooq.pl2. Dodatkowo do opisania poszczególnych przypadków
recesji posłużyła literatura przedmiotu.
Metodologia, na której badanie się opiera to obserwacja wykresów i tabel. Ma ona na
celu analizę szeregów czasowych. Ponadto zostanie użyta metoda opisowa służąca
dokładnemu przyjrzeniu się jak przebiegały recesje w USA począwszy od połowy XX wieku.
Do zbadania prawdopodobieństwa recesji w kolejnych kwartałach po zaobserwowaniu
ujemnej krzywej dochodowości oraz wyników strategii inwestycyjnej opartej o obserwacje
krzywej dochodowości będą wykonane obliczenia, których wyniki zostaną zaprezentowane w
tabel.
4.3. Wyniki badań
4.3.1. Odwrócona krzywa dochodowości, a recesje mierzone przez
NBER.
Wykres nr 13 to graficzne przedstawienie dwóch szeregów czasowych. Pierwszy z
nich (oznaczony na niebiesko) to różnica pomiędzy oprocentowaniem amerykańskich
obligacji federalnych o terminie zapadalności 10 lat a oprocentowaniem tychże obligacji, ale
jednorocznych. Drugi szereg (oznaczony na czerwono) to recesje wyznaczone przez National
Bureau of Economic Research.
2 http://stooq.pl/
64
Wykres 13 – Zmiany term spreadu obligacji federalnych, na tle recesji (NBER) w ostatnich 50 latach. Źródło –
opracowanie własne.
Powyższy wykres pozwala zauważyć, że po każdym wystąpieniu ujemnego term
spreadu następowała recesja. W ramach uzupełnienia wykresu nr 13 tabela nr 4 ukazuje
dokładnie, kiedy występowała odwrócona krzywa dochodowości.
65
Recesje (NBER) odwrócone krzywe dochodości
nr start koniec start koniec
1 Lipiec 1953 Maj 1954 b.d b.d
2 Sierpień 1957 Kwiecień 1958 Grudzień 1956 Październik 1957
3 Kwiecień 1960 Luty 1961 Wrzesień 1959 Luty 1960
4 Grudzien 1969 Listopad 1970 Grudzień 1965 Luty 1970
5 Listopad 1973 Marzec 1975 Marzec 1973 Październik 1974
6 Styczeń 1980 Lipiec 1980 Wrzesien 1978 Kwiecień 1980
7 Lipiec 1981 Listopad 1982 Wrzesień 1980 Kwiecień 1982
8 Lipiec 1990 Marzec 1991 Luty 1989 Wrzesień 1989
9 Marzec 2001 Listopad 2001 Kwiecień 2000 Grudzień 2000
10 Grudzień 2007 Czerwiec 2010 Styczeń 2006 Maj 2007
Tabela 4 – Historyczne zestawienie recesji (NBER) oraz wystepowania odwróconych krzywych dochodowości. Źródło
– opracowanie własne
Oto krótkie omówienie kolejnych recesji przedstawionych w tabeli nr 4.
1. lipiec 1953 – maj 1954.
Recesja nastąpiła tuż po wojnie koreańskiej. Spodziewano się nadchodzącej inflacji i
dlatego FED prowadził restrykcyjną politykę pieniężną. Dodatkowo rząd refinansował
swoje długi. Doprowadziło to do podwyżki kosztów kredytu i spowodowało tąpnięcie w
gospodarce. Znacznie spadły zamówienia rządowe, produkcja w przemyśle przetwórczym
i zatrudnienie3. PKB spadło o 2.6%, natomiast bezrobocie wzrosło do 6.1%. Niestety
brakuje danych dotyczących krzywej dochodowości przed podaną recesją.
2. sierpień 1957 – kwiecień 1958.
W okresie dwóch lat poprzedzających recesję 1957 roku FED prowadził restrykcyjną
politykę pieniężną.4 Dodatkowo zwiększono wydatki rządowe i nie obniżono podatków.
Mimo to, po nadwyżce budżetowej w 1957 roku wynoszącej 0.8% PKB, w dwóch
kolejnych latach nastąpił deficyt5. W najgorszym momencie recesji bezrobocie wynosiło
7.5%, natomiast w całym jej okresie PKB spadło o 3.1%. Odwrócona krzywa
3 Maloney, H. D, Monetary Policy and the Recession 1953-54, Journal of Finance, Dec57, Vol. 12 Issue 4, p569-
570, 2p; (AN 6628481) 4 Friedman M. i Schwartz A. J. A Monetary History of the United States, 1867-1960, Princeton 1963, s. 614-620
5 Holmans A.E. United States Fiscal Policy 1945-1959, Oxford University Press, Oxford 1961, rozdział XIII
66
dochodowości wystąpiła 3 kwartały przed tąpnięciem i trwała jeszcze krótko po jego
nastaniu.
3. kwiecień 1960 – luty 1961
W 1959 i pierwszej połowie znowu wprowadzono restrykcyjną politykę monetarną.
Dodatkowo zacieśniono politykę fiskalną, co spowodowało nadwyżkę budżetową
wielkości 0.8% PKB w 1960 roku6. Bezrobocie w maju 1961 roku osiągnęło szczytowy
poziom 7.1%, natomiast PKB w czasie załamania gospodarczego spadło o 1.6%. Po tej
recesji nastąpił drugi najdłuższy okres wzrostu w historii NBER. Rynek obligacji
charakteryzował się ujemnym term spreadem już trzy kwartały przed recesją. Sytuacja
zaczęła wracać do normy na miesiąc przed ogłoszeniem spadku aktywności gospodarczej.
4. grudzień 1969 – listopad 1970
Od 1964 roku rząd przeznaczał znaczne kwoty na finansowanie działań wojennych w
Wietnamie. Pod koniec dekady postanowiono zacieśnić politykę fiskalną, ograniczając
deficyt budżetowy. 14 stycznia 1969 roku7 na posiedzeniu FED
8 zaczęto realizować
restrykcyjną politykę pieniężną w obawie przed nadchodzącą inflacją. W czasie recesji
PKB spadło o 0.6%, a bezrobocie wzrosło do 6.1%.
Interesująca sytuacja wystąpiła w drugiej połowie lat 60-tych ubiegłego wieku. W
grudniu 1965 roku wystąpił ujemny term spread, który trwał aż do lutego 1967 roku.
Następnie przez 9 miesięcy krzywa była niemal płaska, ponieważ różnica między
oprocentowaniem badanych obligacji była bardzo mała. Potem od grudnia 1967 roku do
lutego 1970 roku występowała albo płaska albo odwrócona krzywa dochodowości, ale w
grudniu wystąpiła już recesja. Minęły 4 lata od wystąpienia ujemnego term spread do
początku recesji. Czy w tym wypadku rynek obligacji był aż nadto przewidywalny, czy
dał zły sygnał? Wariant pierwszy wydaje się bardziej prawdopodobny. Wracając do
wykresu: między term spreadem a recesjami widać nie tylko, że odwrócona krzywa
dochodowości poprzedza recesję, ale także, że po wystąpieniu recesji, a niekiedy i w jej
trakcie różnica w oprocentowaniu rośnie tak znacznie, że rentowność obligacji 10-letnich
przewyższa rentowność jednorocznych not o co najmniej 1 punkt procentowy. Dzieje się
6 Friedman M. i Schwartz A. J. A Monetary… , op. cit., s. 612-615
7 Owens R. i Schreft S. Indentyfying Credit Crunches, Contemporary Economic Policy ,v13, 1995
8 Dokładnie było to posiedzenie FOMC czyli amerykańskiego odpowiednika polskiej Rady Polityki Pieniężnej.
FOMC wchodzi w skład rezerwy federalnej, ustala stopy procentowe i przeprowadza operacje otwartego rynku.
67
to zazwyczaj gwałtownie. Tłumaczyć to można przede wszystkim obniżaniem
krótkoterminowych stóp procentowych, czy to poprzez działania FED, czy też przez
ucieczkę inwestorów z rynku akcji do rynku obligacji. Dlaczego inwestorzy preferują
obligacje krótkoterminowe nad długoterminowymi dobrze opisuje teoria preferencji
płynności. W 1967 roku nie nastąpił jednak znaczący trwały powrót do rosnącej krzywej
dochodowości. W tabeli nr 5 mamy przedstawione oprocentowanie obligacji 10-letnich i
rocznych w 1967 roku:
Miesiąc
Rentownosć
10 letnich
obligacji
Rentownosć jednorocznych
obligacji
Term
spread
Styczeń 1967 4.58 4.75 -0.17
Luty 1967 4.63 4.71 -0.08
Marzec 1967 4.54 4.35 0.19
Kwiecień 1967 4.59 4.11 0.48
Maj 1967 4.85 4.15 0.70
Czerwiec 1967 5.02 4.48 0.54
Lipiec 1967 5.16 5.01 0.15
Sierpień 1967 5.28 5.13 0.15
Wrzesień 1967 5.30 5.24 0.06
Październik 1967 5.48 5.37 0.11
Listopad 1967 5.75 5.61 0.14
Grudzień 1967 5.70 5.71 -0.01
Tabela 5 – Zmiany term spread’u obligacji federalnych w 1967. Źródło – opracowanie własne.
W maju i czerwcu wydawało się, że krzywa wraca do normy, jednak późniejsze
miesiące przyniosły rozczarowanie. Różnica 70 punktów bazowych przy oprocentowaniu
rzędu 5% to bardzo mało. Generalnie trudno jednoznacznie określić czy dany sygnał był
prawdziwy czy fałszywy z powodu braku szczegółowych danych jak np. dotyczących
produkcji globalnej.
68
5. listopad 1973 – marzec 1975
Jedna z najpoważniejszych recesji po II wojnie światowej. Miała wiele przyczyn.
Jedną z nich był kryzys naftowy. W październiku 1973 roku kraje OPEC ograniczyły
produkcję ropy, co spowodowało wzrost ceny ropy z 2.11 dolara do ponad 10 dolarów za
baryłkę9. Wcześniej załamał się międzynarodowy system walutowy ustalony w Bretton
Woods. W 1971 roku prezydent Richard Nixon ogłosił koniec wymienialności dolara na
złoto. W 1973 roku system był już kompletnie martwy10
i zastąpiony został przez reżim
płynnych kursów wymiany walut. Kolejną przyczyną recesji był chroniczny deficyt
budżetowy spowodowany przedłużającą się wojną w Wietnamie. Ponadto w obawie
przed nadchodzącą inflacją 15 stycznia 1973 roku FED podwyższył stopę dyskontową z
4.5% do 5% zacieśniając tym samym politykę pieniężną11
. W latach recesji PKB spadło o
3.2% natomiast bezrobocie wzrosło do poziomu 9%. Gospodarka USA doświadczyła
stagflacji, czyli jednoczesnego wzrostu inflacji i bezrobocia, czego nie przewidywała
teoria ekonomiczna J. M. Keynesa. Jeśli chodzi o rynek obligacji, to krzywa
dochodowości „odwróciła się” w marcu 1973 roku, czyli 3 kwartały wstecz, ale, co warte
uwagi, pozostawała odwrócona niemal do końca recesji.
6. styczeń 1980 – lipiec 1980
7. lipiec 1981 – listopad 1982
Te dwie recesje najlepiej omówić razem z powodu krótkiej przerwy pomiędzy nimi.
Bywa tak, że obie recesje są traktowane jako jedna o dwóch dnach. Koniec lat 70-tych
XX wieku to bardzo zły okres dla gospodarki amerykańskiej. Najbardziej dała się we
znaki dwucyfrowa inflacja, która w 1979 roku wyniosła 11.3%. Rezerwa federalna miała
wielkie problemy aby to opanować. 6 października 1979 roku FED ogłosił zmianę
procedur operacyjnych, aby lepiej kontrolować podaż pieniądza. Na początku 1980 roku
prezydent J. Carter wprowadził kontrolę kredytów. Wszelkie agregaty pieniężne
charakteryzowały się wielką niestabilnością aż do 1982 roku, dlatego ożywienie od
sierpnia 1980 roku do czerwca 1981 roku było bardzo iluzoryczne12
. W 1982 roku
9 Bernstein P.L. Historia Złota, Dzieje Obsesji, tłum. Ressel E., WIG – Press, Warszawa 2003, s. 391
10 Rothbard M.N. Tajniki Bankowości, tłum Rudowski R. Fijorr Publishing, Chicago – Warszawa 2007. , s. 272
11 Owens R. i Schreft S. Indentyfying… op. cit.
12 Friedman M. i Friedman R. Tyrania Status Quo tłum. Walasik. M. Wydawnictwo PANTA, Sosnowiec 1997,
s. 105-106
69
rezerwa federalna wróciła do ekspansywnej polityki pieniężnej i był to początek
najdłuższej ekspansji po drugiej wojnie światowej13
.
Rynek obligacji był również bardzo niestabilny. Odwrócona krzywa dochodowości
występowała od września 1978 roku do kwietnia 1980 roku, następnie przez 4 miesiące
pozostawała rosnąca, by od września 1980 roku do kwietnia pozostać znowu odwrócona.
Okres lat 1978-1982 to najbardziej niestabilny okres na rynku obligacji w powojennej
historii USA. Stopy procentowe były dwucyfrowe. W marcu 1980 roku rentowność
papierów jednorocznych wyniosła 15.82%, przewyższając o ponad 3 punkty procentowe
rentowność obligacji dziesięcioletnich. Po raz drugi jednak rynek długu dał sygnał
wcześniej niż 3 kwartały przed spodziewaną recesją. Inwestorzy nie mieli w 1979 roku
powodów by sądzić, że recesja ich ominie. Inwazja ZSRR na Afganistan, rewolucja
irańska, kryzys energetyczny oraz wysoka inflacja to tylko najważniejsze sygnały, że w
gospodarce światowej dzieje się coś niedobrego. Rynek obligacji mógł tylko to
potwierdzać.
8. lipiec 1990 – marzec 1991
Pierwszym poważnym sygnałem zbliżającej się recesji był tzw. „czarny
poniedziałek”. 19 października 1987 roku Dow Jones, główny indeks nowojorskiej
giełdy, zanotował spadek o ponad 22%. Był to największy jednodniowy krach w historii
giełdy na Wall Street. Na szczęście notowania zaczęły wracać do normy i w lipcu 1989
roku powróciły do poziomów sprzed krachu. FED zakończył serię podwyżek stóp
procentowych na poziomie 9.8125% w maju 1989 roku. Miesiąc później doszło do
obniżki do poziomu 9.56%. Inflacja w 1989 roku wynosiła średnio ok. 4%. W świetle
poprzednich wydarzeń wydawało się, że nic złego się nie zdarzy. Tak jednak nie było. W
lutym 1989 roku krzywa dochodowości obligacji uległa odwróceniu i ten stan utrzymał
się do września tego roku. Dodatkowo w następnym roku wystąpił kolejny kryzys
energetyczny związany z wydarzeniami w Zatoce Perskiej. 2 sierpnia 1990 roku nastąpiła
inwazja Iraku na Kuwejt. Ponadto pod koniec lat 80-tych XX wieku wydano Financial
Institutions Reform Recovery and Enforcement Act of 1989 (FIRREA). Dokument ten
nakładał poważne ograniczenia na rynek finansowy oraz rynek nieruchomości. Za czasów
prezydentury Reagana w latach 80-tych uległy one znacznej deregulacji, powstał duży
13
Friedman M. Intrygujący pieniądz. Z historii systemów monetarnych. Wydawnictwo Łódzkie, Łódź 1994, s.
222
70
sektor obligacji śmieciowych. Ustawa z 1989 roku spowodowała chwilowe załamanie
tego sektora i, w konsekwencji, doprowadziła do recesji14
.
9. marzec 2001 – listopad 2001
Pierwsza recesja XXI wieku została wywołana głównie poprzez spekulacyjną bańkę
na rynku spółek technologicznych (dot-com bubble). Pod koniec XX wieku wielu
ludziom wydawało się, że Internet przyniesie wielkie możliwości zarabiania pieniędzy.
Jak grzyby po deszczu powstawały kolejne spółki działające w branży komputerowej.
Każdy chciał osiągnąć sukces na miarę Microsoftu. Akcje spółek technologicznych były
notowane głównie na amerykańskim rynku Nasdaq. W roku 2000 nastroje przestały być
tak optymistyczne. Nastąpił krach i indeks Nasdaq od marca 2000 do wiosny kolejnego
roku spadł o ponad 60%.
Nie bez znaczenia były także działania Alana Grenspana, ówczesnego szefa rezerwy
Federalnej. 16 listopada 1999 roku dokonał on kolejnej podwyżki stóp procentowych,
mimo że inflacja w ujęciu rocznym wynosiła 1.47%15
. Do stycznia 2001 roku stopa
funduszy federalnych wzrosła do 6.50%. 11 września 2001 roku doszło do ataku
terrorystycznego na budynki World Trade Center w Nowym Yorku. Giełdę nowojorską
zamknięto na kilka dni, a po jej otwarciu nastąpiły znaczne spadki głównych indeksów.
W obawie przed długą recesją Greenspan zdecydował się na serię szybkich obniżek stóp
procentowych. W dniu ataków stopa funduszy federalnych wynosiła 3.50%, czyli o 3
punkty procentowe mniej niż na początku roku. Do końca roku została obniżona
dodatkowo do poziomu 1.75%, a półtora roku później aż do 1%.
Rynek obligacji ukazał odwróconą krzywą dochodowości w kwietniu 2000 roku.
Utrzymywała się ona aż do końca roku. Był to także okres pękania bańki internetowej.
Rynek długu okazał się więc tylko dodatkowym predykatorem recesji.
10. grudzień 2007 – czerwiec 2010
Przyczyn ostatniej recesji jest sporo. Do najważniejszych należą z pewnością
gigantyczna bańka na rynku nieruchomości, ukrywanie złych kredytów za pomocą
sekurytyzacji oraz nieprawidłowości w wystawianiu ratingu poszczególnym pochodnym
papierom wartościowym. Osobiście uważam jednak, że najważniejszym powodem
14
Cantor R. i Wenninger J. Perspective on the Credit Slowdown, Federal Reserve Bank of New York, Quarterly
Review, 18(1), s. 3-36 15
Paul Cwik An Investigation…, op. cit.
71
ostatniego kryzysu była błędna polityka FED od 2001 roku. Alan Greenspan za szybko
obniżył stopy procentowe, potem pozostawały one dość długo na bardzo niskich
poziomach (1-2%), by od 2004 do 2006 roku wzrosnąć do ponad 5%.
Odwrócona krzywa dochodowości pojawiła się już na początku 2006 roku i taka
pozostała do maja 2007 roku. W momencie jej wystąpienia nie było powodów do
niepokoju16
. Wszelkie wskaźniki rokowały dalsze wzrosty. Dopiero kilka miesięcy
później ceny nieruchomości przestały rosnąć. Hossa na rynkach trwała aż do lipca 2007
roku. Krach był bolesny. W tej chwili recesja trwa już 27 miesiąc. Pomimo iż w III
kwartale 2009 roku zanotowano wzrost realnego PKB to NBER jeszcze nie ogłosiło jej
końca. Krzywa dochodowości nie uległa odwróceniu od maja 2007r.
Poniżej w tabeli nr 6 jest przedstawione prawdopodobieństwo wystąpienia recesji w
kolejnych kwartałach po wystąpieniu ujemnego term spread w badanym okresie.
Czas nadejścia recesji od wystąpienia ujemnego term spread
(kwartały) prawdpodobieństwo
0 24%
1 24%
2 47%
3 61%
4 71%
5 78%
6 85%
7 87%
8 89%
Tabela 6 – Prawdopodobieństwo wystapienia recesji (NBER) w kolejnych kwartałach. po zaobserwowaniu odwróconej
krzywej dochodowości. Źródło – opracowanie własne.
W 89% procentach przypadków wystąpienia ujemnego term spreadu następowała recesja.
Krzywa dochodowości okazuje się dobrym predykatorem recesji. Skuteczność przewidywania
na 3-4 kwartały wstecz daje dość dobre rezultaty.
16
http://money.cnn.com/2005/12/27/news/economy/inverted_yield_curve/index.htm
72
Powyższe badanie jednoznacznie wskazuje na związek pomiędzy odwróconą krzywa
dochodowości, a recesją. Za każdym razem załamanie koniunktury było poprzedzone
sygnałem z rynku obligacji, co potwierdza postawioną hipotezę mówiącą o zależności między
ujemnym term spreadem, a recesją. Wykres 13, tabeli nr 4 i nr 7 przedstawiają tę relację
bardzo wyraźnie. Z analizy opisowej, można wysnuć wniosek, że niemałe znaczenie w
wywoływaniu recesji miała restrykcyjna polityka FED. Podważa to próbę wyjaśnienia relacji
krzywa dochodowości-recesja na podstawie modelu CCAPM i teorii realnego cyklu
koniunkturalnego opisaną w rozdziale 3.2.
4.4.2. Odwrócona krzywa dochodowości, a recesje (wyznaczane
tradycyjnie)
Na wykresie nr 14 ukazującym okresy występowania recesji wyznaczanych
tradycyjnie z tymi ogłaszanymi przez NBER na przestrzeni ostatnich dziesięcioleci.
Wykres 14 Recesje NBER i recesje mierzone tradycyjnie. Źródło – opracownie własne
Następnie mamy tabelę nr 8 będącą rozwinięciem powyższego wykresu.
73
recesje (NBER) recesje (tradycyjnie)
nr start koniec start koniec
1 Jul-1953 May-1954 Oct-53 Mar-54
2 Aug-1957 Apr-1958 Jan-58 Mar-58
3 Apr-1960 Feb-1961 brak
4 Dec-1969 Nov-1970 Jan-70 Mar-70
5 Nov-1973 Mar-1975 Oct-74 Mar-75
6 Jan-1980 Jul-1980 Jul-80 Sep-80
7 Jul-1981 Nov-1982 Jan-82 Mar-82
8 Jul-1990 Mar-1991 Oct-90 Mar-91
9 Mar-2001 Nov-2001 brak
10 Dec-2007
Oct-08 Jun-09
Tabela 7 Recesje NBER i recesje mierzone tradycyjnie. Źródło – opracownie własne
Wykres 14 oraz tabela 7 ukazują, że każda recesja wyznaczona tradycyjnie, pokryła
się z recesją wyznaczoną przez NBER. Nie zadziałało to jednak w drugą stronę. Recesja w
latach 60-tych jak i po 2000 roku nie powinna być uznana na recesję według metod
tradycyjnych. Recesje wyznaczane w sposób tradycyjny zazwyczaj zawierają się w tych
wyznaczonych przez NBER. Trwają także o wiele krócej od nich, najczęściej 1-2 kwartały.
Skoro każda z recesji (NBER) była zapowiadana przez odwróconą krzywą dochodowości, to
samo powinno dotyczyć recesji wyznaczanych tradycyjnie.
Wykres nr 15 ukazuje term spread na tle recesji wyznaczanych tradycyjnie. Jest on
niemal identyczny z wykresem nr 13.
74
Wykres 15 Zmiany term spread’u obligacji federalnych, na tle recesji w ostatnich 50 latach. Źródło – opracowanie
własne.
Wykres nr 15 potwierdza relację między odwrócona krzywą dochodowości, a recesją.
Każdą recesję poprzedzał ujemny term spread. Jednak nie zawsze po wystąpieniu odwróconej
krzywej dochodowości następowała recesja. W poprzednim przypadku dotyczyło to roku 1965,
natomiast teraz jest to widoczne także w latach 1959-1960 oraz 2000. Wynika to z tego, że
podane okresy nie kwalifikują się do tradycyjnej definicji recesji.
Tabela nr 8 jest bardzo podobna do tabeli nr 6. Zmienia się jedynie definicja recesji.
Zamiast tej podawanej przez NBER, mamy tę wyznaczaną tradycyjnie.
Czas nadejścia recesji od wystąpienia ujemnego term spread (kwartały) Prawdpodobieństwo
0 3%
1 10%
2 20%
3 29%
75
4 40%
5 50%
6 60%
7 69%
8 72%
Tabela 8 - Prawdopodobieństwo wystapienia recesji w kolejnych kwartałach. po zaobserwowaniu odwróconej
krzywej dochodowości. Źródło – opracowanie własne.
Zgodnie z tabelą 8 prawdopodobieństwo wystąpienia recesji po wystąpieniu
odwróconej krzywej dochodowości jest o wiele niższe niż w wypadku recesji oznaczanej przez
NBER. Mimo to 50% skuteczność na 5 kwartałów wstecz może być zadowalająca.
Wnioski z badania nad relacją między odwróconą krzywą dochodowości, a recesją
wyznaczaną w sposób tradycyjny są jednoznaczne. Hipoteza została potwierdzona, czyli
ujemny term spread sygnalizuje nadchodzące załamanie koniunktury gospodarczej. W
porównaniu z poprzednią analizą wyniki są nieco gorsze. Może to wynikać z faktu, iż metoda
wyznaczania recesji przez NBER jest bardziej kompleksowa, a przez to skuteczniejsza niż
metoda tradycyjna.
4.4.3. Odwrócona krzywa dochodowości, a spadki produkcji
przemysłowej
NBER wykorzystuje kilka wskaźników makroekonomicznych do badania koniunktury.
Jednym z nich jest oczywiście PKB, które już zostało zbadane w kontekście recesji. Innym
dość ważnym wskaźnikiem jest indeks produkcji przemysłowej. Kolejna analiza ma na celu
potwierdzenie lub odrzucenie hipotezy twierdzącej, że spadek produkcji w przemyśle jest
przewidywalny przez ujemny term spread.
Jako załamanie produkcji w przemyśle zostało uznane wystąpienie spadku indeksu
produkcji przemysłowej w 3 kolejnych miesiącach. Najpierw zostanie przeprowadzona analiza
na podstawie wykresu, jak załamania w przemyśle pokrywają się z recesjami. Nastepne kroki
to analiza wykresu między odwróconą krzywą dochodowości, a załamaniami w przemyśle,
wyznaczenie prawdopodobieństwa wystąpienia takiego załamania w kolejnych kwartałach po
zaobserwowaniu ujemnego term spread’u. Na samym końcu spróbujemy powtórzyć badanie z
76
rozdziału 4.2 polegające na nakładaniu na siebie szeregów czasowych. W miejsce recesji
podstawimy spadki produkcji przemysłowej.
Wykres nr 16 przedstawia okresy spadków produkcji przemysłowej na tle recesji
ogłaszanych przez NBER. Bardzo przypomina wykres nr 14.
Wykres 16 – Spadki w produkcji przemysłowej na tle recesji. Źródło – opracowanie własne.
Na wykresie 16 widać dość dużą zbieżność między wyznaczonymi spadkami produkcji
w przemyśle a recesjami. Zawsze recesji towarzyszył spadek w przemyśle, ale nie zawsze
spadkom w przemyśle towarzyszy recesja. W 1956 roku, czyli na rok przed wystąpieniem
recesji, przemysł dał o sobie znać. Kolejny przypadek to rok 1967, kiedy to zgodnie z
przewidywaniami pochodzącymi z rynku obligacji, powinna była nastąpić recesja. Recesji, jak
wiadomo, nie było, ale przemysł charakteryzował się spadkiem aktywności Następnym
przypadkiem jest rok 1991, kiedy, mimo zakończenia recesji, przemysł przeżywał kłopoty
przez pewien okres. Ostatni raz, kiedy spadek w przemyśle nie pokrył się z recesją, był to rok
2006, tuż przed trwającym właśnie kryzysem. Zatem, być może, nie jest to kryzys pochodzący
tylko i wyłącznie z rynku nieruchomości.
Na wykresie nr 17 mamy graficzną prezentację szeregów czasowych przedstawiających
zachowanie się term spreadu na tle spadków produkcji przemysłowej. Wygląda to bardzo
podobnie do wykresów nr 13 i 15.
77
Wykres 17 Zmiany term spread’u obligacji federalnych, na tle spadków produkcji przemysłowej w ostatnich 50
latach. Źródło – opracowanie własne.
Z wykresu 17 wynika, że po każdym wystąpieniu ujemnego term spreadu następował
spadek produkcji w przemyśle. Raz tylko nastąpiło tąpniecie, mimo braku odwróconej krzywej
dochodowości. Było to w roku 1956. Jednak kilka miesięcy później napłynął sygnał z rynku
obligacji i nastąpiło kolejne załamanie.
Tabela 9 jest prawie identyczna do tabel nr 6 i 8. Ukazuje ona z jakim
prawdopodobieństwem wystąpienia spadku produkcji przemysłowej mamy do czynienia po
zaobserwowaniu ujemnego term spreadu.
Czas nadejścia spadku produkcji przemysłowej od wystąpienia
ujemnego term spread (kwartały) prawdpodobieństwo
0 3%
1 19%
2 40%
3 56%
4 71%
5 82%
6 89%
7 97%
8 99% Tabela 9 Prawdopodobieństwo wystąpienia spadku produkcji przemysłowej w kolejnych kwartałach. po
zaobserwowaniu odwróconej krzywej dochodowości. Źródło – opracowanie własne.
78
Zgodnie z tabelą 9 prawdopodobieństwo wystąpienia spadku produkcji w rok po
wystąpieniu ujemnego term spread wynosi aż 71%, a w przypadku 2 lat niemal 100%. Jeśli
ktoś zajmuje się badaniem przemysłu powinien koniecznie zwrócić uwagę na obligacje.
Ogólne wnioski z badań nad odwróconą krzywą dochodowości są następujące:
a) Zawsze po wystąpieniu ujemnego term spread następował spadek koniunktury w
przemyśle – nasza hipoteza została potwierdzona także w tym przypadku
b) Spadek ten w ponad 70% występował po 4 lub 5 kwartałach
4.4.4. Odwrócona krzywa dochodowości, a indeks Dow Jones
Ostatnim miernikiem koniunktury, który zostanie zestawiony z krzywą dochodowości
jest indeks Dow Jones, pochodzący z giełdy nowojorskiej. Stawiamy sobie hipotezę, że po
zaobserwowaniu ujemnego term spreadu wystąpi tąpnięcie na amerykańskim rynku akcji.
Podstawowym problemem metodologicznym jest: Jak numerycznie wyznaczyć bessę? Jakie
kryterium przyjąć?
W badaniu przyjmijmy, że bessa występuje, kiedy minimum z ostatniego miesiąca jest
o ponad 20% niższe od maksimum z ostatnich 6 miesięcy. Oto powody takiego podejścia:
a) Podane kryterium nie generuje zbyt wielu fałszywych sygnałów w badanym okresie
b) Nie generuje też ich na tyle mało, by odrzucić badanie z powodu niedostatecznej ilości
danych
c) Tąpnięcia na giełdzie dość dobrze nakładają się na okresy recesji w gospodarce i
odwrotnie – recesje towarzyszą załamaniom na giełdzie.
d) Bywa, że kurs na zamknięcie bywa manipulowany nawet na tak wielkim rynku, jakim
jest NYSE
e) W swoich badaniach używam danych miesięcznych, czyli na jedną badaną jednostkę
przypada aż około 20 sesji na giełdzie. Używanie tylko i wyłącznie wartości na
zamknięcie miesiąca znacznie obniżyłoby jakość analizy
f) 20% spadek to wystarczająco dużo, by mówić o niepokojących sygnałach z giełdy
W niniejszej analizie wpierw zostanie zbadany na wykresach związek między bessą na
nowojorskiej giełdzie, a recesjami (NBER) oraz występowaniem ujemnego term spread’u. Na
79
końcu sprawdzimy jakie jest prawdopodobieństwo wystąpieniu bessy na NYSE po
zaobserwowaniu odwróconej krzywej dochodowości.
Wykres nr 18 ukazuje okresy bessy na nowojorskiej giełdzie na tle recesji podawanych
przez NBER. Podobnie jak na wykresach nr 14 i 16 mamy recesję NBER na tle innego
agregatu charakteryzującego gospodarkę.
Wykres 18 Występowanie bessy na NYSE na tle recesji. Źródło – opracowanie własne.
Zgodnie z wykresem 18 niemal każdej recesji towarzyszyło załamanie na giełdzie.
Wyjątkiem wydaje się być tu recesja z lat 1959-1960, podczas której indeks Dow Jones spadł
jednak o 18% licząc od maksimum z lutego 1960 roku do minimum z listopada 1960 roku.
Poza tym giełda miała swoje złe chwile nie tylko w okresach uznawanych za czasy recesji. Są
to lata: 1962, 1966, słynny kryzys roku 1987 oraz bessa związana z kryzysem azjatyckim z
1997 roku.
80
Wykres nr 19 ukazuje zmiany krzywej dochodowości na tle okresów bessy na NYSE.
Wykres 19 Zmiany term spread’u obligacji federalnych, na tle spadków na nowojorskiej giełdzie w ostatnich 50
latach. Źródło – opracowanie własne
Wykres 19 ukazuje, iż po każdym wystąpieniu odwróconej krzywej dochodowości
następowała zniżka w notowaniach indeksu Dow Jones. Wyjątek stanowi tutaj rok 1959, ale,
jak wspomniano wcześniej, to bessa, która wtedy wystąpiła, była na tyle słaba, że nie
zakwalifikowała się do ustalonego na początku podrozdziału kryterium. Niestety następowały
także załamania na giełdzie nowojorskiej, mimo że rynek obligacji wyglądał zadowalająco.
Idealnym przykładem jest tu kryzys w 1987 roku. Nie oznacza to jednak, że nie ma żadnej
zależności. Kolejne dane wyczerpująco wyjaśnią wszelkie wątpliwości.
Tabela nr 10 ukazuje z jakim prawdopodobieństwem można spodziewać się bessy w
kolejnych kwartałach po wystąpieniu ujemnego term spreadu.
Czas nadejścia bessy od wystąpienia ujemnego term spreadu
(kwartały) prawdpodobieństwo
0 5%
1 19%
81
2 34%
3 49%
4 59%
5 66%
6 74%
7 79%
8 84% Tabela 10 Prawdopodobieństwo wystapienia bessy na nowojorskiej giełdzie w kolejnych kwartałach. po
zaobserwowaniu odwróconej krzywej dochodowości. Źródło – opracowanie własne.
Wnioskiem z tabeli 10 jest to, iż rok po wystąpieniu odwróconej krzywej
dochodowości można spodziewać się złej koniunktury na giełdzie z prawdopodobieństwem
rzędu 60% i wyższym. Warto jeszcze pamiętać, że spadki indeksów zdarzają się także mimo
braku sygnałów z innych rynków. Możliwe, że obserwacja krzywej dochodowości posłuży,
jako element w konstruowaniu strategii inwestycyjnej na giełdzie. To element ostatniego
badania.
Powyższe analizy rynku akcji na giełdzie nowojorskiej w zestawieniu z krzywa
dochodowości pozwalają potwierdzić naszą pierwotną hipotezę głoszącą, że po wystąpieniu
ujemnego term spreadu wystąpi bessa na rynku akcji.
4.4.5. Strategia inwestycyjna wykorzystująca term spread
Obserwacja ujemnego term spreadu pozwala przewidywać załamania na giełdzie z
dość dużym prawdopodobieństwem, stawiamy więc hipotezę głoszącą, że odwrócona krzywa
dochodowości może służyć jako podstawa strategii inwestycyjnej dzięki której można
osiągnąć ponadprzeciętny zysk na rynku. Spróbujemy przeprowadzić symulacje strategii
inwestycyjnej. Polega ona na zasadzie „kup i trzymaj”, kiedy term spread jest dodatni oraz
wychodzeniu z rynku przy wystąpieniu odwróconej krzywej dochodowości. Przedstawione
zostanie 25 wariantów tej strategii plus jeden, polegający na wejściu na rynek na początku
badanego okresu, czyli w 1953 roku i nie wychodzeniu z niego do samego końca, mimo
niepokojących sygnałów z rynku obligacji. 25 wariantów bierze się stąd, że sygnały z rynku
obligacji brane są z tego samego miesiąca, miesiąca wcześniejszego, dwóch miesięcy, etc. i
tak aż do 24 miesięcy wstecz.
82
Oto wyniki:
koszty
transakcyjne 0% 0.25% 0.5% 1% 2%
Liczba
miesięcy od
nadania sygnału
z rynku
obligacji
zysk
calkowity
Zysk
roczny
zysk
calkowity
Zysk
roczny
zysk
calkowity
Zysk
roczny
zysk
calkowity
Zysk
roczny
zysk
calkowity
Zysk
roczny
Kup i trzymaj 3694.78 6.63% 3668.22 6.61% 3641.67 6.60% 3588.562 6.57% 3482.346 6.52%
0 6773.35 7.75% 5537.70 7.37% 4302.044 6.91% 1830.736 5.36% -3111.88 #NUM!
1 6408.24 7.65% 5257.66 7.28% 4107.079 6.82% 1805.92 5.34% -2796.4 #NUM!
2 5726.53 7.44% 4655.75 7.05% 3584.965 6.57% 1443.402 4.95% -2839.72 #NUM!
3 5199.06 7.26% 4069.72 6.80% 2940.38 6.21% 681.6992 3.70% -3835.66 #NUM!
4 4489.65 6.99% 3539.97 6.55% 2590.297 5.98% 690.9468 3.72% -3107.75 #NUM!
5 4730.85 7.08% 3731.95 6.65% 2733.043 6.08% 735.2315 3.82% -3260.39 #NUM!
6 3279.87 6.41% 2487.46 5.91% 1695.04 5.23% 110.2108 1.32% -3059.45 #NUM!
7 4311.44 6.91% 3281.75 6.41% 2252.055 5.73% 192.6715 1.91% -3926.1 #NUM!
8 4634.10 7.04% 3565.86 6.56% 2497.622 5.92% 361.148 2.73% -3911.8 #NUM!
9 2711.25 6.06% 1779.33 5.31% 847.417 4.05% -1016.42 #NUM! -4744.09 #NUM!
10 3039.88 6.27% 2049.28 5.56% 1058.666 4.42% -922.554 #NUM! -4884.99 #NUM!
11 3267.82 6.40% 2129.73 5.63% 991.649 4.31% -1284.52 #NUM! -5836.85 #NUM!
12 2616.63 6.00% 1642.69 5.17% 668.7528 3.66% -1279.12 #NUM! -5174.87 #NUM!
13 1672.77 5.20% 769.73 3.89% -133.303 #NUM! -1939.38 #NUM! -5551.53 #NUM!
14 1464.55 4.97% 636.59 3.59% -191.379 #NUM! -1847.31 #NUM! -5159.17 #NUM!
15 937.96 4.22% 191.64 1.91% -554.678 #NUM! -2047.32 #NUM! -5032.6 #NUM!
16 1542.33 5.06% 596.92 3.49% -348.482 #NUM! -2239.29 #NUM! -6020.91 #NUM!
17 2100.14 5.61% 930.31 4.20% -239.509 #NUM! -2579.16 #NUM! -7258.45 #NUM!
18 5264.38 7.28% 4028.47 6.79% 2792.569 6.12% 320.7606 2.57% -4622.86 #NUM!
19 785.27 3.92% -103.02 #NUM! -991.3 #NUM! -2767.87 #NUM! -6321.01 #NUM!
20 1026.76 4.37% 10.67 0.18% -1005.42 #NUM! -3037.61 #NUM! -7101.98 #NUM!
21 1569.54 5.09% 188.10 1.88% -1193.35 #NUM! -3956.24 #NUM! -9482.02 #NUM!
22 1588.22 5.11% 255.02 2.26% -1078.19 #NUM! -3744.6 #NUM! -9077.42 #NUM!
23 2085.33 5.59% 821.30 4.00% -442.732 #NUM! -2970.8 #NUM! -8026.92 #NUM!
24 2262.56 5.74% 839.03 4.03% -584.497 #NUM! -3431.56 #NUM! -9125.67 #NUM!
Tabela 11 – Stopy zwrotu ze strategii inwestycyjnej polegającej inwestowaniu w indeks DJIA na podstawie sygnałów z
rynku obligacji
Strategia „kup i trzymaj” daje ponad 6.5% rocznie przez 56 lat niezależnie od kosztów
transakcyjnych. Spośród strategii inwestycyjnych wykorzystujących rynek obligacji najlepiej
sprawdza się ta, kiedy natychmiast po wystąpieniu odwróconej krzywej dochodowości
83
wychodzimy z rynku i wracamy kiedy sytuacja wraca do normy. Im wcześniejszy sygnał
wykorzystujemy, tym mniejsze zyski osiągamy. Ostatni interesujący wynik jest generowany
przez sygnał opóźniony o 9 miesięcy (3 kwartały). Wyniki te ukazują bardziej współzależność
rynków akcji i obligacji niż to, że jeden służy do przewidywania ruchów drugiego. Wnioski
dla inwestora z analizy krzywej dochodowości są następujące:
W przypadku wystąpienia odwróconej krzywej dochodowości istnieje duże
prawdopodobieństwo bessy w najbliższych kilku kwartałach
Zamiast czekać niecierpliwie na bessę i uparcie szukać szczytu hossy, pora jak
najszybciej wycofać się z rynku
Jeśli koszty transakcyjne wynoszą powyżej 0.5%, to nie warto wcale korzystać ze
strategii
84
Zakończenie Celem pracy było rozstrzygnięcie hipotezy zakładającej, że odwrócona krzywa
dochodowości może służyć jako predykator recesji w gospodarce. Powyższe badanie pozwala
uznać ją za zgodną z prawdą.
W pierwszym rozdziale zostały omówione pojęcia wstępne, które posłużyły do
głębszego zrozumienia badanego zagadnienia. W kolejnej części pracy przeanalizowaliśmy
występujące teorie krzywej dochodowości obligacji. Wyznaczyliśmy określone kryteria, które
musiały spełniać, aby mogły zostać uznane za zadowalające. Na podstawie wybranych
kryteriów tylko teoria preferencji była prawidłowa. Przede wszystkim potwierdzała zależności
zaobserwowane w toku wieloletnich obserwacji krzywych dochodowości. Dodatkowo zostały
poczynione zastrzeżenia na temat natury kapitału w gospodarce. Zamiast jednolitego funduszu
za prawidłowy model została uznana wieloetapowa organiczna struktura. W trzecim, a
zarazem ostatnim teoretycznym rozdziale zbadaliśmy najważniejsze teorie tłumaczące
zachowanie się krzywej dochodowości w poszczególnych fazach cyklu koniunkturalnego.
Dwie spośród nich okazały się wewnętrznie sprzeczne, bądź prowadziły do tzw. błędnego
koła. Wynikało to z braku posiadania przez nich mikroekonomicznych podstaw. Jedynie
model wywodzący się ze szkoły austriackiej pozwolił na dostatecznie dobre wyjaśnienie
analizowanego problemu. Efektem tych kompleksowych badań teoretycznych, było
wzmocnienie naszej pierwotnej hipotezy. Odwrócona krzywa dochodowości powinna
sygnalizować recesję. Ostatnim etapem niniejszej pracy była część empiryczna polegająca na
zbadaniu relacji między term spreadem, a takimi elementami jak:
1. Recesja wyznaczana przez NBER
2. Recesja wyznaczana tradycyjnie
3. Indeks produkcji przemysłowej
4. Indeks Dow Jones
Dane użyte w pracy dotyczyły gospodarki amerykańskiej od roku 1953. W świetle
prowadzonych badań, można stwierdzić, iż zaobserwowanie odwróconej krzywej
dochodowości przewiduje recesję, spadki produkcji przemysłowej oraz bessę na giełdzie.
85
Ponadto, przy dość niskich kosztach transakcyjnych obserwacja krzywej dochodowości
pozwala uzyskać nadzwyczajny zysk na giełdzie.
Pomimo, iż udało się potwierdzić słuszność hipotezy to można wskazać kilka
niedoskonałości niniejszej pracy. Są to przede wszystkim:
1. Brak badania pomiędzy krzywą dochodowości, a produkcją globalną
(całkowitą produkcją w gospodarce obejmującą PKB i zużycie pośrednie).
2. Brak badania dla pozostałych gospodarek współczesnego świata.
3. Potraktowanie krzywej dochodowości, jako term spreadu między rentownością
obligacji dziesięcioletnich i jednorocznych. Pełne badanie powinno
uwzględniać więcej okresów zapadalności i badać stopień krzywizny.
Najlepsze byłoby ujęcie trójwymiarowe, bądź animacja ukazującą krzywą
dochodowości w czasie. Niestety brak jest ku temu odpowiednich narzędzi.
4. Brak profesjonalnych wyznaczników spadków produkcji przemysłowej oraz
bessy giełdowej
86
Bibliografia
Literatura
1. Bange M. Capital Market Forecasts of Economic Growth: New Tests for Germany,
Japan, and the United States, Quaterly Journal of Business Economics, 35(4), 1996
2. Bernanke B. i Blinder A. The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary
Transmission, American Economic Review, 82(4),
3. Bernstein P.L. The Power of Gold. The History of an Obsession. John Wiley & Sons,
Inc. 2000, polskie wydanie Historia Złota, Dzieje Obsesji, tłum. Ressel E., WIG – Press,
Warszawa 2003
4. Bodie Z, Kane A i Marcus A.J. Investments Mcgraw-Hill, 2001,
5. Bohm-Bawerk. E von, Kapital Und Kapitalzins: Geschichte Und Kritik der
Kapitalzinstheorieen, Innsbruck, 1884; wydanie polskie Kapitał i Zysk z Kapitału. Dział
1, Historia i Krytyka Teorii zysku z kapitału, tłum. Zawadzki W., red., t.1 i 2, Warszawa
1924, s.108-117
6. Campbell J. i Shiller R.J. Yield Spreads and Interest Rate Movements: A Bird’s Eye
View, Review of Economic Studies 58(3),
7. Campbell J. Some Lessons from the Yield Curve, The Journal of Economic Perspectives,
9(3),
8. Cantor R. i Wenninger J. Perspective on the Credit Slowdown, Federal Reserve Bank of
New York, Quarterly Review, 18(1),
9. Cox J., Ingersoll J. i Ross S. A Re-examination of Traditional Hypotheses about the Term
Structure of Interest Rates, The Journal of Finance, 1981, 36(4),
10. Culbertson J.M. The Term Structure of Interest Rates, Quaterly Journal of Economics,
November 1957
11. Cwik P.F. An Investigation of Inverted Yield Curves And Economic Downturns, Auburn,
Alabama 2004
12. Davis E. P. i Fagan G. Are Financial Spreads Useful Indicators of Future Inflation and
Output Growth in EU Countries?, Journal of Applied Econometrics, 12(6), 1997
13. Dębski W. Rynek Finansowy i Jego Mechanizmy, Wydawnictwo Naukowe PWN,
87
Warszawa 2008
14. Dobrzeniecki B. Szoki w preferencjach czy w technologii? Próba wyjaśnienia
zmienności cen na tle teorii CCAPM i RBC, Materiały i Studia, Zeszyt nr 191, NBP,
Warszawa 2005
15. Dotsey M. The Predictive Content of the Interest Rate Term Spread for Future Economic
Growth, Federal Reserve Bank of Richmond, 1998, Economic Quarterly, 84(3),
16. Drakos K. A Daily View of the Term Structure Dynamics: Some International Evidence,
De Economist, 1998, 150(1),
17. Duecker M. Strengthening the Case for the Yield Curve as a Predictor of U.S.
Recessions, Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, 79(2), 1997
18. Eiteman D.K., Stonehill A.I i Moffet M.H, Multinational Business Finance 9th
edition,
Adison Wesley Publishing company, Inc. 2000
19. Estrella A. Why does the yield curve predict output and inflation, The Economic Journal,
Federal reserve Bank of New York, 2004
20. Fabozzi F.J Bond Markets, Analysis And Strategies, Prentice Hall, Inc, 1996, polskie
wydanie Rynki Obligacji, Analiza i Strategie tłum. Sobkowiak J. i Szczepanik M. WIG-
Press, Warszawa 2000,
21. Fabozzi F.J. i Fong G. Advanced Fixed Income Portfolio Management. The State of the
Art, RD Irwin, 1994, polskie wydanie Zarządzanie portfelem inwestycji finansowych
przynoszących stały dochód, tłum. Jurek W.J., Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa 2000
22. Fisher I. Appreciation and Interest, 1896, Publications of the American Economic
Association, 11(4)
23. Friedman D, Hidden Order: The Economics of Everyday Life, 1996, polskie wydanie
Ukryty Ład, Ekonomia Życia Codziennego, tłum. Zieliński M. , Fijorr Publishing,
Warszawa 2008. Op. cit. s. 209
24. Friedman M. i Friedman R. Tyranny of The Status Quo, Harcout Brace & Company,
New York 1983, polskie wydanie Tyrania Status Quo tłum. Walasik. M. Wydawnictwo
PANTA, Sosnowiec 1997
25. Friedman M. i Schwartz A. J. A Monetary History of the United States, 1867-1960,
Princeton 1963
88
26. Friedman M. Money Mischief. Episodes in Monetary History, 1992, polskie wydanie
Intrygujący pieniądz. Z historii systemów monetarnych. Wydawnictwo Łódzkie, Łódź
1994
27. Gup B.E. i Brooks R. Interest Rate Risk Management, Bank Administration Institute
Foundation, 1993, polskie wydanie Zarządzanie Ryzykiem Stopy Procentowej, Związek
Banków Polskich, Warszawa 1997
28. Hakim S. i Rashidian M. Testing for Segmentation in the Term Structure: Operation
Twist Revisited, Quaterly Journal of Business Economics, 2000, 39(1),
29. Hall R.E. i Taylor J.B. Macroeconomics, wyd 4, W.W. Norton, New York, 1993, polskie
wydanie Makroekonomia, Wydawnictwo Naukowe PWN, wyd 3, Warszawa, 2000,
30. Hayek F.A., Prices and Production, London 1931.
31. Hazlitt H., The Inflation Crisis, And How to Resolve It, Arlington House 1978, polskie
wydanie Inflacja, Wróg Publiczny Nr 1, tłum. Fijor J.M. , Fijorr Publishing, Chicago –
Warszawa 2007. s. 23-24
32. Hicks J. Value and Capital: An Inquiry into Some Fundamental Principles of Economic
Theory, Second Edition, Oxford, 1965, The Clarendon Press
33. Holmans A.E. United States Fiscal Policy 1945-1959, Oxford University Press, Oxford
1961, rozdział XIII
34. Huerta De Soto J. Dinero, Crédito Bancario y Ciclos Económicos, Unión Editorial,
Madrid 1998, polskie wydanie Pieniądz, kredyt i cykle koniunkturalne , tłum.
Łuczkiewicz G. i Machaj M. , Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa 2009
35. Ireland P. Long-Term Interest Rates and Inflation: Fisherian Approach, Federal Reserve
Bank of Richmond, 1996, Economic Quaterly, 82(1),
36. Jajuga K. i Jajuga T. Inwestycje, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2009
37. Kahn R.F. Some Notes on Liquidy Preference The Manchester School of Economic and
Social Studies, 1954, 22(3),
38. Keynes J. M., The General Theory of Employment, Interest and Money, London 1936;
polskie wydanie Ogólna teoria zatrudnienia, procentu i pieniądza, tłum. Kalecki M.,
Rączkowski S., Wydawnictwo naukowe PWN Warszawa 1985.
39. Landreth H i Collander D.C. History of Economic Thought, Houghton Mifflin Company,
Boston, 1994, polskie wydanie Historia Myśli Ekonomicznej, tłum. Szeworski A ,
89
Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005, s. 54
40. Lutz F. The Structure of Interest Rates Quarterly Journal of Economics, 1940, 55(1
41. Maloney, H. D, Monetary Policy and the Recession 1953-54, Journal of Finance, Dec57,
Vol. 12 Issue 4,
42. Marek Świętoń – Terminowa struktura dochodowości skarbowych papierów
wartościowych w Polsce w latach 1998-2001, Materiały i Studia, Zeszyt nr 150, NBP,
Warszawa, listopad 2002 Op. Cit. s. 7
43. McDermott J.C. Testing the Expectations Model of the Term Structure In Times of
Financial Transition, Applied Financial Economics, 1998, 8(6),
44. McEnally R. i Jordan.J. The Term Structure of Interest Rates in Fabozzi F.J. and Fabozzi
D. (Eds.), Handbook of Fixed Income Securities, Burr Ridge, Ill.: Irwin Professional
Publishing
45. Menger C Grundsatze der Volkwirthschaftslehre, Vienna 1871; wydanie angielskie
Principles of Economics, tłum Dingwall J i Hoselitz B., Glencoe 1950; New York 1981
46. Milewski R. i Kwiatkowski E., Podstawy Ekonomii, Wydawnictwo Naukowe PWN,
Warszawa 2005 s. 4.
47. Miller R.L i VanHoose D. Money, Banking & Financial Markets, 2001 edition,
Australia:South Western Thomson Learning
48. Mises Ludwig von, Human Action: A Treatise on Economics, 3ed, Chicago 1966; 4ed,
Greaves B. B., ed., New York 1996; Auburn 1998; polskie wydanie Ludzkie Działanie.
Traktat o Ekonomii, tłum. Falkowski W., Instytut Ludwiga von Misesa, Warszawa 2007
49. Mishkin F. The Economics of Money, Banking, and Financial, Sixth edition, New York,
NY, 2001, Addison Wesley Longman
50. Modigliani F. i Sutch R. Innovations in Interest Rate Policy, American Economic
Review, 1966, 56(1/2).
51. Owens R. i Schreft S. Indentyfying Credit Crunches, Contemporary Economic Policy
,v13, 1995
52. Ricardo D., The Works and Corespondance of David Ricardo, vol. 1, On the Principles
of Political Economy and Taxation, 1817, Sraffa P. i Dobb M. H., eds., Cambridge 1982;
polskie wydanie O zasadach ekonomii polityczney i o podatku, tłum. Kunatt S.,
Warszawa 1826
90
53. Robinson Joan The Rate of Interest Econometrica, 1951, 19(2),
54. Rothbard M.N The Mystery of Banking. Ludwig von Mises Institute, Auburn, 2005,
polskie wydanie Tajniki Bankowości, tłum Rudowski R. Fijorr Publishing, Chicago –
Warszawa 2007
55. Rothbard M.N. Man, Economy and State: A Treatise on Economic Principles, 3 ed.,
Auburn 1993; oraz Man, Economy, and State with Power and Market, Auburn 2004;
wyd. polskie Ekonomia Wolnego Rynku, tłum. Rudowski R., Fijorr Publishing,
Warszawa 2007-2008
56. Rothbard M.N., What has Government Done to Our Money?, Santa Ana 1974; Auburn
1990; polskie wydanie Złoto, banki, ludzie, krótka historia pieniądza. Co rząd zrobił z
naszym pieniądzem? Jak odzyskać sktracone pieniądze?, tłum. Falkowski W., Fijorr
Publishing, Chicago – Warszawa 2005. s. 119-120
57. Sauer C. i Scheide J. Money, Interest rate Spreads, and Economic Activity,
Weltwirtschaftliches Archiv 131(4), 1995
58. Say J.B. A Treatise on Political Economy or the Production, Distribution and
Consumption of Wealth, 1803, C.R.Prinsep (Tr.) reprint of the New American Edition
[6th
edition], New York, NY: Augustus M. Kelley Publishers
59. Schiller R. the Term Structure of Interest Rates in Friedman B.M. i Hahn F.H. (Eds.)
Handbook of Monetary Economics, North-Holland Amsterdam, 1990
60. Skousen M. The Structure of Production, London-New York 1990
61. Smets F. i Kostas T. Why Does the Yield Curve Predict Economic Activity? Dissecting
the Evidence for Germany and the United States, Bank for International Settlements,
Basle, 1997, Working Paper no. 49
62. Smith A., An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, London 1776;
Cannan E., ed., New York [1937], 1965; Oxford 1976; polskie wydanie Badania nad
naturą i przyczynami bogactwa narodów, tlum. Wolff S. i Einfeld O., Sadowski Z.,
Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007
63. Snowdon B, Vane H i Wynarczyk P, A Modern Guide to Macroeconomics. An
Introduction to Competing Schools of Thought, Edward Elgar Publishing Limited, 1994,
polskie wydanie Współczesne Nurty Teorii Makroekonomii, tłum. Szeworski A ,
Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1998, s. 11
91
64. Urbańska A. Polityka monetarna. Współczesna teoria i analiza empiryczna dla Polski,
Materiały i Studia, Zeszyt nr 148, NBP, Warszawa 2002
65. Wright S.S., Getting Started With Bonds, John Wiley & Sons, Inc, Hoboken, NJ, 2003,
Inne źródła
1. http://money.cnn.com/2005/12/27/news/economy/inverted_yield_curve/index.htm
2. http://research.stlouisfed.org/
3. http://www.bls.gov/news.release/cpi.nr0.htm
4. http://www.nber.org/info.html
5. http://www.nber.org/cycles/recessions.html
6. http://www.nber.org/cycles/recessions_faq.html
7. http://stooq.pl/
Spis Tabel Tabela 1 – Zależność między różnymi rodzajami stóp zwrotu z obligacji
Tabela 2 – Zestawienie poszczególnych teorii dotyczących krzywych dochodowości.
Tabela 3 – Dwa przeciwstawne podejścia do ekonomii.
Tabela 4 – Historyczne zestawienie recesji (NBER) oraz występowania odwróconych
krzywych dochodowości.
Tabela 5 – Zmiany term spread’u obligacji federalnych w 1967.
Tabela 6 – Prawdopodobieństwo wystąpienia recesji (NBER) w kolejnych kwartałach. po
zaobserwowaniu odwróconej krzywej dochodowości.
Tabela 7 - Recesje NBER i recesje mierzone tradycyjnie.
Tabela 8 - Prawdopodobieństwo wystąpienia recesji w kolejnych kwartałach. po
zaobserwowaniu odwróconej krzywej dochodowości.
Tabela 9 - Prawdopodobieństwo wystąpienia spadku produkcji przemysłowej w kolejnych
kwartałach. po zaobserwowaniu odwróconej krzywej dochodowości.
Tabela 10 - Prawdopodobieństwo wystąpienia bessy na nowojorskiej giełdzie w kolejnych
kwartałach po zaobserwowaniu odwróconej krzywej dochodowości.
92
Tabela 11 – Stopy zwrotu ze strategii inwestycyjnej polegającej inwestowaniu w indeks DJIA
na podstawie sygnałów z rynku obligacji
Spis Wykresów Wykres 1 - Przykładowe krzywe dochodowości.
Wykres 2 - Różnice w oprocentowaniu obligacji 3-miesięcznych, jednorocznych i
dziesięcioletnich pomiędzy 1953 a 2002 rokiem.
Wykres 3 – Schemat struktury produkcji.
Wykres 4 – Schemat struktury produkcji pod wpływem dobrowolnych oszczędności w
wysokości 25 j.p.
Wykres 5 – Wynik nałożenia na siebie wykresu 3 na wykres 4.
Wykres 6 – Schemat struktury produkcji w warunkach ekspansji kredytowej.
Wykres 7 – Sztuczne wydłużenie i poszerzenie struktury produktywnej wywołane przez
ekspansję kredytową (bez pokrycia w dobrowolnych oszczędnościach).
Wykres 8 – Efekt Wicksella.
Wykres 9 – Efekt Fishera.
Wykres 10 – Połączone efekty Fishera i Wicksella.
Wykres 11 – Schemat struktury produkcji, jako następstwa kryzysu i recesji gospodarczej
wywołanej przez ekspansję kredytową (bez pokrycia w oszczędnościach).
Wykres 12 – Odwrócenie krzywej dochodowości przed kryzysem.
Wykres 13 – Zmiany term spreadu obligacji federalnych, na tle recesji (NBER) w ostatnich 50
latach.
Wykres 14 - Recesje NBER i recesje mierzone tradycyjnie.
Wykres 15 - Zmiany term spread’u obligacji federalnych, na tle recesji w ostatnich 50 latach.
93
Wykres 16 – Spadki w produkcji przemysłowej na tle recesji.
Wykres 17 - Zmiany term spread’u obligacji federalnych, na tle spadków produkcji
przemysłowej w ostatnich 50 latach.
Wykres 18 - Występowanie bessy na NYSE na tle recesji.
Wykres 19 - Zmiany term spread’u obligacji federalnych, na tle spadków na nowojorskiej
giełdzie w ostatnich 50 latach.
94
Załączniki Załącznik 1
Michał Gozdera
Numer albumu: 259521
Uniwersytet Łódzki
Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny
Kierunek: Ekonomia
Studia: Jednolite magisterskie
OŚWIADCZENIE
Oświadczam, że złożona przeze mnie praca magisterska/licencjacka* pt:
„Odwrócona krzywa dochodowości jako predykator recesji w gospodarce”
jest moim samodzielnym opracowaniem. Oznacza to, że nie zlecałem(am)
opracowania rozprawy lub jej części innym osobom, ani nie odpisywałem(am)
tej rozprawy lub jej części z prac innych osób.
Łódź, dnia…………………………… …………………………………
(własnoręczny podpis)
* Niepotrzebne skreślić
95
Załącznik 2
Michał Gozdera
Numer albumu: 259521
Uniwersytet Łódzki
Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny
Kierunek: Ekonomia
Studia: Jednolite magisterskie
OŚWIADCZENIE
Wyrażam, (nie wyrażam)* zgodę na udostępnienie mojej pracy
magisterskiej/licencjackiej* pt:
„Odwrócona krzywa dochodowości jako predykator recesji w gospodarce”
Łódź, dnia…………………………… …………………………………
(własnoręczny podpis)
* Niepotrzebne skreślić
96
Załącznik 3
Dane studenta
Imię i nazwisko: Michał Gozdera
Numer albumu: 259521
Tytuł pracy w języku polskim:
„Odwrócona krzywa dochodowości jako predykator recesji w gospodarce”
Tytuł pracy w języku angielskim:
„Inverted yield curve as a predictor of economic recession”
…………………………………
(data i podpis studenta)
…………………………………
(data i podpis promotora)