Wycena: 67,92 PLN - BPH...2015/12/31 · Reuters: ORBP .WA GPW: ORB Wycena: 67,92 PLN Profil...

Raport Analityczny

Czwartek 31 grudnia 2015 r.

analityk: Tomasz Chwiałkowski 1 Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933 (koszt jak za jednostkę taryfikacyjną) (058) 308 56 09 (koszt wg taryfy operatora) Internet: www.bm.bph.pl Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, 31-864 Kraków, tel. 12 682 64 23 12 682 64 24 12 682 64 68 12 682 64 79, fax: 12 682 64 53

Sektor: Hotelarstwo

Kurs akcji: 61,40 PLN

ORBIS akumuluj Reuters: ORBP.WA GPW: ORB

Wycena: 67,92 PLN

Profil spółki W nowej odsłonie Orbis S.A. jest największym operatorem hoteli w Polsce i EŚW. Na koniec 3Q 2015 r. w strukturze Grupy funkcjonowało 107 hoteli z 18 700 pokojami działających w 9 krajach.

Bieżący rok jest pierwszym pełnym okresem działalności Grupy po

przeprowadzeniu akwizycji aktywów hotelarskich w EŚW.

Perspektywy

Pozytywne otoczenie makroekonomiczne sprzyja scenariuszowi utrzymania

frekwencji oraz średnich cen w nadchodzących kwartałach. Akwizycja oraz rozwój

sieci da efekt w postaci wypracowania w 2015 r. przeszło 336 mln zł EBITDA, co

z nawiązką wypełni prognozę spółki. W szerszej perspektywie czynnikami ryzyka

będą bardzie wyraźne spadki średnich cen (aktualne rekordowe poziomy będą

trudne do utrzymania poza 2016 r.) oraz potencjalna intensyfikacja planów

inwestycyjnych spółki.

Wycena akcji Orbisu

Akcje Orbisu zostały wycenione dwiema metodami: porównawczą

i modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Wycenie modelem DCF

oraz wycenie metodą porównawczą przyznano wagę 1/2 wyceny końcowej. Wartość

1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą (z wyższą wagą odniesienia do wskaźników

charakteryzujących francuskiego właściciela) wyniosła 73,67 zł,

a w oparciu o model DCF – 62,17 zł. Średnia z obu wycen dała cenę 67,92 zł.

Powracamy do oceny spółki od wydania zalecenia akumuluj i określamy cenę

docelową na 67,92 zł.

Według naszych założeń wzrost przychodów w tym roku przełoży się na

wypracowanie blisko 336 mln zł skonsolidowanej EBITDA (powyżej górnego

przedziału prognozy zarządu) i ponad 153 mln zł skonsolidowanego zysku netto.

Perspektywa rekordowych zysków jest już wyraźnie uwzględniona w zachowaniu

kursu akcji spółki w bieżącym kursie, choć przy p/e’15=18,4x oraz p/e-16=16,4x akcje

Orbisu są wciąż notowane z dyskontem względem wyceny Accoru.

W naszej opinii silny cash flow operacyjny przy umiarkowanym zadłużeniu pozwala

utrzymać optymistyczne oczekiwania względem podziału zysku w najbliższych

latach, co jednakże może ulec zmianie w momencie ogłoszenia dalszych planów

w zakresie budowy bądź akwizycji (w tym wykupu leasingowanych) hoteli. Klimat

inwestycyjny wokół akcji niezmiennie rozstrzygnie relacja między planowanym

CAPEX-em a stopą dywidendy.

Struktura akcjonariatu

Accor SA 52,69%

Aviva OFE 9,94%

ING PTE 5,19%

Amplico PTE 5,12%

Pozostali 27,07%

ORB vs. WIG 52 tyg

25,00

30,00

35,00

40,00

45,00

50,00

55,00

60,00

65,00

70,00

14-12-30 15-03-30 15-06-30 15-09-30

ORB WIG relatywnie

Kapitalizacja: 2 829 mln PLN

Free float: 766 mln PLN

Beta 0,58

Max 52 tyg 65,99 PLN

Min 52 tyg 39,71 PLN

Tomasz Chwiałkowski

starszy analityk rynku finansowego

[email protected] Biuro Maklerskie Banku BPH S.A.

(012) 682 64 55

(mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P

Przychody 682,6 707,8 1 258,8 1 295,2 1 316,2 1 308,4 1 313,4

EBITDA 196,2 212,5 335,6 371,0 355,6 350,2 347,4

marża EBITDA 28,7% 30,0% 26,7% 28,6% 27,0% 26,8% 26,5% EBIT 81,9 101,1 198,3 229,5 210,7 202,2 196,5

marża EBIT 12,0% 14,3% 15,7% 17,7% 16,0% 15,5% 15,0% Zysk netto 65,0 88,2 153,5 172,9 158,0 151,6 148,7

marża netto 9,5% 12,5% 12,2% 13,3% 12,0% 11,6% 11,3%

P/E 43,5 32,1 18,4 16,4 17,9 18,7 19,0

P/BV 1,5 1,4 1,5 1,4 1,4 1,4 1,4

EV/EBITDA 13,0 12,1 8,9 7,8 8,0 7,9 7,7

EPS 1,4 1,9 3,3 3,8 3,4 3,3 3,2 P - projekcje BM BPH; wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia 30.12.2015 r.

Raport Analityczny



Profil Spółki

Orbis jest największym operatorem hotelowym w Europie Środkowo-Wschodniej, działającym w 9 krajach, z możliwością dalszej ekspansji w kolejnych 7 krajach regionu. Spółka powstała w 1991 r. z przekształcenia Przedsiębiorstwa Państwowego Orbis w jednoosobową spółkę Skarbu Państwa. W 1997 r. akcje spółki zostały upublicznione i zadebiutowały na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych.

Dominującym akcjonariuszem Spółki oraz partnerem strategicznym jest francuski Accor, wiodący na świecie operator hotelowy i lider rynku europejskiego. Jest on obecny w 92 krajach, w których dysponuje 3,8 tys. hoteli z bazą 480 tys. pokoi. Szerokie portfolio marek hotelowych Accor zapewnia zróżnicowaną ofertę usług i produktów od luksusowych po ekonomiczne. Orbis jest wyłącznym licencjodawcą marek Accor w 16 krajach, w tym w Bośni i Hercegowinie, Bułgarii, Chorwacji, Czarnogórze, Czechach, Estonii, na Litwie, Łotwie, w Macedonii, Mołdawii, Polsce, Rumunii, Serbii, Słowacji, Słowenii i na Węgrzech.

Hotele Grupy Orbis działają pod następującymi markami: własną marką Orbis Hotels oraz markami Accor (Sofitel, Pullman, MGallery, Novotel, Mercure, ibis, ibis Styles, ibis budget). Hotele należące do Grupy Orbis są położone w centrach dużych miast lub w miejscowościach wypoczynkowych i oferują usługi o określonym standardzie od jednej do pięciu gwiazdek. Hotele Grupy oferują pełną obsługę gastronomiczną, dysponują profesjonalnie wyposażonymi salami konferencyjnymi i Business Centre, posiadają zaplecze rekreacyjne i SPA.

Do końca 2014 r. zasięg działalności Orbisu obejmował jedynie Polskę oraz kraje nadbałtyckie. W dniu 7 stycznia 2015 r. Orbis zawarł z Accor transakcję, w wyniku której przejął 38 operujących hoteli w tym: 11 hoteli własnych, 17 w dzierżawie, 9 działających na podstawie umowy o zarządzanie oraz 1 we franczyzie. Grupa Orbis zaczęła operować w 5 następujących krajach: Bułgarii, Czechach, Rumunii, Słowacji i na Węgrzech, a od marca br. również w Macedonii. Ponad 3/4 przejętych hoteli jest zlokalizowanych w stolicach tych państw. Zakupione przez Orbis hotele działają pod markami Sofitel, Pullman, MGallery, Novotel, Mercure, ibis i ibis budget. Łączna cena, jaką Orbis zapłacił za nabyte udziały wyniosła 142,3 mln EUR. Cena nabycia została sfinansowana w 80% z kredytu, a w 20% ze środków własnych.

Ponadto, Orbis zawarł z Accor Generalną Umowę Licencyjną, na podstawie której uzyskał prawo do prowadzenia działalności hotelowej pod markami Accor do 2035 r., w następujących krajach: Bośnia i Hercegowina, Bułgaria, Czarnogóra, Czechy, Chorwacja, Estonia, Litwa, Łotwa, Macedonia, Mołdawia, Polska, Rumunia, Serbia, Słowacja, Słowenia i Węgry. Uprawnienia te zostały przyznane Orbis na wyłączność na okres minimum 10 lat.

Grupa kapitałowa

Orbis S.A. tworzy Grupę Kapitałową (dalej również Grupa, GK) w skład której wchodzi 6 jednostek zależnych: Hekon–Hotele Ekonomiczne S.A., Orbis Corporate Sp. z o.o oraz Orbis Kontrakty Sp. z o.o., Katerinska Hotel s.r.o. (zarejestrowana w Czechach), Accor Pannonia Hotels Zrt. (zarejestrowana na Węgrzech) oraz Accor Hotels Romania S.R.L. (zarejestrowana w Rumunii). Ponadto, Orbis S.A. posiada pośrednio udziały w 8 podmiotach, prowadzących działalność hotelarską, bądź zajmujących się wynajmem nieruchomości w Polsce, Litwie, na Czechach, Węgrzech oraz na Słowacji.

Portfolio

Wg stanu na koniec III kwartału 2015 r. w strukturze Grupy funkcjonowało 107 hoteli (w tym 79 własnych), dysponujących blisko 18,7 tys. pokoi Większość z nich (bo 64 obiekty) funkcjonowało w Polsce. Przed akwizycją aktywów hotelarskich z początku 2015 r., Grupa operowała siecią 69 hoteli (w tym 53 własnymi), obejmującą blisko 12 tys. pokoi. Hotele Grupy Orbis działają pod markami Accor oraz pod marką Orbis Hotels. Hotele działające pod tą ostatnią marką poddawane są systematycznemu procesowi rebrandingu.

Raport Analityczny



Opis marek hotelowych GK Orbis Marka Charakterystyka Sofitel

Marka międzynarodowa, luksusowa, niezestandaryzowana. Hotele łączące francuskie pochodzenie z tym, co najlepsze w lokalnej kulturze. Zaprojektowane przez renomowanych architektów, którzy w swych projektach oddają francuski styl i elegancję. Pełna gama usług. Minimalna liczba pokoi – 100. Profil gości: 52% turystów i 48% gości biznesowych 121 hoteli w 41 krajach, ponad 30 tys. pokoi. W Grupie Orbis 4 obiekty, 1 tys. pokoi.

Pullman

Marka międzynarodowa klasy wyższej. Designerskie hotele wysokiej klasy. Są zlokalizowane w największych metropoliach i najatrakcyjniejszych miejscowościach turystycznych. Oferują szeroką gamę niestandardowych usług, innowacyjne technologie i nowe podejście do organizacji spotkań poprzez ofertę Co-Meeting. Pełna gama usług. Minimalna liczba pokoi – 180. Profil gości: 55% gości biznesowych i 45% turystów. 93 hotele w 26 krajach, ok. 26 tys. pokoi. W Grupie Orbis 1 obiekt, 203 pokoje.

MGallery

Marka klasy wyższej, międzynarodowa i niezestandaryzowana. Hotele butikowe, oferujące luksusowe pobyty, takie jak: weekendy tematyczne, seminaria, podróże służbowe. Każdy hotel jest inspirowany historią starożytną lub współczesną. Minimalna liczba pokoi – 50 Profil gości: 40% gości biznesowych i 60% turystów. 71 hoteli w 22 krajach, ok. 7,1 tys. pokoi. W Grupie Orbis 2 obiekty, 254 pokoi.

Novotel

Marka klasy średniej, międzynarodowa, zestandaryzowana. Jednolite, proste, nowoczesne hotele, dostosowane do potrzeb zarówno biznesmenów, jak i rodzin z dziećmi. Zaangażowanie w zrównoważony rozwój – ISO 14001 Pełna gama usług. Minimalna liczba pokoi – 120. Profil gości: 60% gości biznesowych i 40% turystów. 414 hoteli w 61 krajach, ok. 79,2 tys. pokoi. W Grupie Orbis 21 obiektów, 4,9 tys. pokoi.

Mercure

Marka klasy średniej, międzynarodowa i niezestandaryzowana. Łączy atuty międzynarodowej marki, gwarantującej wysoką jakość z niezobowiązującą atmosferą, typową dla hoteli o indywidualnym charakterze. Hotele są zlokalizowane w centrach miast, jak również w nadmorskich lub górskich kurortach. Pełna gama usług. Minimalna liczba pokoi – 80. Profil gości: 56% gości biznesowych i 44% turystów. 711 hoteli w 52 krajach, ok. 89,2 tys. pokoi. W Grupie Orbis 33 obiekty, 5,5 tys. pokoi.

Ibis

Europejski lider w segmencie hoteli klasy ekonomicznej. Marka zestandaryzowana. Nowoczesne pokoje, wyposażone w wygodne łóżka. Szeroki wybór restauracji w różnym stylu. Dbałość o jakość (770 hoteli posiada certyfikat ISO 9001) i o środowisko (417 hoteli ma certyfikat ISO 14001). Pełna gama usług. Minimalna liczba pokoi – 60. Profil gości: 58% gości biznesowych i 42% turystów. 1 031 hoteli w 59 krajach, około 129,0 tys. pokoi. W Grupie Orbis 30 obiektów, 4,6 tys. pokoi.

Ibis Styles

Marka międzynarodowa, niezestandaryzowana. Większość hoteli jest zarządzana na podstawie umowy franczyzowej. Oferta jest kierowana zarówno do osób podróżujących samotnie i służbowo, jak i do rodzin i turystów. Oprócz pokoju, oferta obejmuje także śniadanie, dostęp do sieci Wi-Fi i szereg usług dodatkowych. Minimalna liczba pokoi – 50. Profil gości: 58% gości biznesowych i 42% turystów. 277 hoteli w 24 krajach, ok. 25,1 tys. pokoi. W Grupie Orbis 5 obiektów, 558 pokoi.

Ibis budget

(dawniej Etap Hotel). Marka międzynarodowa, zestandaryzowana. Nowoczesny, prosty design. Wygodne 1-3 osobowe pokoje Cocoon z kabinami prysznicowymi, telewizorami z płaskim ekranem, siecią Wi-Fi i śniadaniem bez ograniczeń w samoobsługowym bufecie. Minimalna liczba pokoi – 80. Profil gości: 65% gości biznesowych i 35% turystów. 537 hoteli w 17 krajach, około 51,0 tys. pokoi. W Grupie Orbis 9 obiektów, 1,2 tys. pokoi.

Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH

Raport Analityczny



Według stanu na 30 czerwca 2015 r., Grupa posiadała na polskim rynku 64 obiekty hotelowe z 11 363 pokojami. Najwięcej z nich działało w następujących miastach: Warszawa – 12, Wrocław – 7, Kraków – 6.

Liczba hoteli w Polsce w podziale na marki Liczba hoteli w Polsce wg formy zarządzania

23

12 12

9

43

1

0

5

10

15

20

25

Mercure Novotel Ibis Ibis Budget Ibis Styles Sofitel Orbis Hotels

54

10

Własne i leasingowane

Franszyzowane Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH

Na Węgrzech działa dwóch operatorów hotelowych z Grupy Orbis: Accor Pannonia Hotels Zrt, Blaha Hotel Kft. Na dzień 30 czerwca 2015 r. spółki te prowadziły 17 hoteli z 3 271 pokojami. Z tej liczby 13 obiektów zlokalizowanych jest w Budapeszcie.

Liczba hoteli na Węgrzech w podziale na marki Liczba hoteli na Węgrzech wg formy zarządzania

5 5 5

1 1

0

1

2

3

4

5

6

Novotel Mercure Ibis Sofitel Mgallery

16

1



W Czechach Grupa posiada cztery spółki zależne: Katerinska Hotels s.r.o., Nový Smíchov Gate a.s., H-DEVELOPMENT CZ a.s. oraz Business Estate Entity a.s. Pierwsza z ww. spółek jest operatorem hotelowym, trzy pozostałe zajmują się wynajmem i obsługą nieruchomości. Na dzień 30 czerwca 2015 r. Grupa posiadała na rynku czeskim 8 hoteli z 1 356 pokojami. Pięć z nich funkcjonuje w Pradze.

Liczba hoteli w Czechach w podziale na marki Liczba hoteli w Czechach wg formy zarządzania

5

1 1 1

0

1

2

3

4

5

6

Ibis Mgallery, Pullman Novotel Mercure

7

1



Raport Analityczny



W pozostałych krajach działalnością hotelową zajmują się następujące spółki zależne: Accor Hotels Romania s.r.o. z siedzibą w Bukareszcie, Accor Pannonia Slovakia s.r.o. z siedzibą w Bratysławie, UAB Hekon z siedzibą w Wilnie.

Na dzień 30 czerwca 2015 r., w pozostałych krajach regionu sieć hoteli Orbis przedstawiała się następująco:

• Rumunia: siedem hoteli, które miały w sumie 1 334 pokoi. Pięć z nich działało w Bukareszcie, w tym hotel marki Pullman,

• Litwa: trzy hotele, w tym jeden w Wilnie. Łącznie posiadały 331 pokoi,

• Łotwa: dwa hotele w Rydze, które miały w sumie 219 pokoi,

• Bułgaria: dwa hotele w Sofii z 262 pokojami,

• Słowacja: dwa hotele zlokalizowane w Bratysławie, dysponujące w sumie 295 pokojami,

• Macedonia: jeden hotel w Skopje z 110 pokojami.

Liczba hoteli w pozostałych krajach w podziale na marki Liczba hoteli w pozostałych krajach wg formy zarządzania

7

4 4

1 1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Ibis Novotel Mercure Pullman Ibis Styles

4

4

9

Własne i leasingowaneFranszyzowaneZarządzane


Zasięg działalności Grupy


Raport Analityczny



Struktura Grupy Kapitałowej Orbis S.A.

Orbis Spółka Akcyjnajednostka dominująca

PODMIOTY ZALEŻNE

UAB Hekon Hekon-Hotele Ekonomiczne S.A.

Accor Pannonia Hotels Zrt.

Orbis Corporate Sp. z o. o.**

Orbis Kontrakty Sp. z o.o.

100%

80,00%

100%

95,08%

99,92%

PBP OR

100%

33WTWilPODMIOTYZALEŻNE

kasy Sp.z o.o.

,33%%

20,00%

UABHekon

Accor Hotels Romania s.r.l.

Katerinska Hotel s.r.o.

Hotek Polska Sp. z o.o.***

Accor Pannonia Slovakia, s.r.o.

Blaha Hotel Szállodaüzemeltető Kft. *

WTCM Budapest Kft.**

Novy Smichov Gate a.s.

H-Development CZ a.s.

Business Estate Entity a.s.

99,92%

44,42%

99,92%

100%

100%

100%

100%

100%

100%

"* Jednostka stowarzyszona ujmowana w skonsolidowanym sprawozdaniu finansowym metodą praw własności

** Spółki wyłączone z konsolidacji, nie prowadzą działalności gospodarczej

*** Spółka Hotek Polska Sp. z o.o. została połączona w dniu 1 października 2015 roku ze spółką Orbis S.A."


Raport Analityczny



Liczba pokoi GK (hotele własne, leasingowane, zarządzane i franczyzowane)

11 1

45

11 2

60

11 3

42

11 1

81

11 0

95

11 0

02

10 9

93

10 8

12

10 8

12

10 6

68

10 0

27

9 94

7

9 94

7

10 1

25

10 0

29

10 7

78

10 9

99

11 1

61

11 3

27

11 3

73

11 4

57

11 6

56

11 7

22

11 9

46

18 5

85

18 5

87

18 6

79

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

14 000

16 000

18 000

20 000

1Q09

2Q09

3Q09

4Q09

1Q10

2Q10

3Q10

4Q10

1Q11

2Q11

3Q11

4Q11

1Q12

2Q12

3Q12

4Q12

1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15

2Q15

3Q15


W strukturze gości hotelowych Grupy do końca 2014 r. dominowali klienci biznesowi (59% w 2013 r., 60% w 2014 r.). Wysoki udział klientów podróżujących w sprawach służbowych uodparniał stronę przychodową spółki na presję ze strony systemów rezerwacji online (OTA – online travel agencies), jako że klienci korporacyjni w dużej części dysponują umowami na stałe stawki wynajmu. Po nabyciu od Accor aktywów hotelarskich w krajach Europy Środkowo-Wschodniej, udział klientów indywidualnych uległ wyraźnemu wzrostowi, osiągając po III kwartałach br. poziom blisko 52%. W starej strukturze, koncentrującej się na rynku polskim, w ujęciu narodowościowym dominowali klienci krajowi (56% w 2014 r.).

Struktura sprzedanych pokojonocy

55% 57% 55% 56%

45% 43% 45% 44%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2011 2012 2013 2014

Polacy Obcokrajowcy

63% 62% 59% 60%52%

37% 38% 41% 40%48%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2011 2012 2013 2014 1-3Q 2015*

Klienci biznesowi Klienci indywidualni

*/po akwizycji aktywów hotelarskich w EŚW


Przychody

Struktura sprzedaży

W efekcie przeobrażeń przeprowadzonych w ostatnich latach i koncentracji na core działalności, znakomita większość przychodów realizowanych przez GK stanowią opłaty za wynajem pokoi hotelowych (room revenue). W 2014 r. GK osiągnęła z tego tytułu 459,0 mln zł wpływów, co stanowiło 64,9% skonsolidowanych obrotów. Rok wcześniej przychody w tej kategorii wyniosły 440,8 mln zł (64,6% obrotów GK). Po III kwartałach 2015 r. (a więc w okresie pełnej konsolidacji przejętych ad Accor aktywów hotelarskich w EŚW) przychody z tytułu room revenue ukształtowały się na poziomie już 647,1 mln zł (pro forma +11,4% r/r) i stanowiły 67,8% całkowitych obrotów Grupy. Drugą pod względem znaczenia kategorią przychodową są

Raport Analityczny



wpływy z usług gastronomicznych (food & beverage revenue). W 2015 r. wyniosły one 203,0 mln zł, wobec 198,4 mln zł rok wcześniej, co stanowiło odpowiednio 28,7% i 29,1% skonsolidowanych przychodów. Po III kwartałach 2015 r. przychody z usług gastronomicznych wyniosły 248,8 mln zł (pro-forma +6,6% r/r). Rok wcześniej, w tym samym okresie adekwatne aktywa wypracowały 233,5 mln zł przychodów gastronomicznych. Kolejną pozycję w strukturze przychodów zajmują wpływy z innych usług świadczonych przez GK (np. wynajem sal konferencyjnych). Na przestrzeni dwóch ostatnich lat w tej kategorii GK wykazała po ok. 43-45 mln zł wpływów (ok. 6,5% skonsolidowanych obrotów). Po dziewięciu miesiącach br. obroty w tej kategorii wyniosły 48,4 mln zł wobec 49,4 mln zł pro-forma w analogicznym okresie 2014 r. Ostatnią pod względem wielkości pozycją przychodową są wpływy z tytułu opłat za zarządzanie hotelami oraz umów franczyzowych. Pozycje te mają póki co małe znaczenie. Na podstawie umowy o zarządzanie Orbis uzyskuje w zamian za zaangażowanie w politykę przychodową – kosztową danego obiektu pewien procent obrotu oraz udział w wyniku finansowym. W przypadku umowy franczyzy ingerencja Orbisu w funkcjonowanie hotelu jest dalece mniejsza i ogranicza się zasadniczo do aktywnego wspierania strony przychodowej, od której spółka uzyskuje procentowe wynagrodzenie. Orbis dopiero od niedawna raportuje odrębnie wpływów z tytułu umów o zarządzenie i franczyzy. Po III kwartałach 2015 r. przychody z tego tytułu wyniosły 10,2 mln zł, tj. 1,1% skonsolidowanych obrotów (wobec 7,6 mln zł pro-forma przed rokiem, tj. 0,9% przychodów Grupy.

Sezonowość

Przychody Grupy podlegają zauważalnemu, sezonowemu cyklowi koniunktury w trakcie roku. W dotychczasowym kształcie działalności Grupy (do końca 2014 r.), ze względu na warunki klimatyczne i przypadający na miesiące lipiec - wrzesień okres urlopowy w Polsce, największa część przychodów ze sprzedaży wypracowywana jest w trzecim kwartale roku. Następnym kwartałem pod względem udziału w przychodach ze sprzedaży jest drugi kwartał roku, trzecią pozycję zajmuje czwarty kwartał, a ostatnią pierwszy kwartał. Z uwagi na dosyć sztywną strukturę kosztową słabsze przychodowo kwartały znajdują przełożenie na uzyskiwane marże i raportowane wyniki finansowe. Po rozszerzeniu działalności o nowe rynki (m.in. Czechy, Węgry) można oczekiwać utrzymania zbliżonego wzorca sezonowości.

Sezonowość przychodów GK

28% 25% 22% 20% 18% 18% 22%

30% 32%27% 31% 28% 28%

29%

33% 32%

28% 27% 29% 29%30%

9% 11%24% 22% 25% 25% 19%

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 średnia2009 -2014

1Q 2Q 3Q 4Q


Wskaźniki branżowe

Analityka przychodów spółki zasadza się na kilku wskaźnikach branżowych opisujących osiągane rezultaty. Hotelarstwo jest branżą bardzo podatną na zmiany koniunktury gospodarczej, co dobrze oddaje wskaźnik frekwencji (OR - Occupancy Rate), stanowiący iloraz liczby pokoi zajętych do liczby pokoi dostępnych w danym okresie. Frekwencja w hotelach własnych Grupy w 2014 r. wyniosła 61,5% i była o 3,1 p.p. wyższa r/r. W 2013 r. frekwencja wyniosła 58,4% (+3,6 p.p. r/r). W ujęciu like – for – like (a więc na porównywalnej bazie hoteli) frekwencja w 2014 r. wzrosła również o 3,1 p.p. (do 61,5%), natomiast rok wcześniej 2013 r. wyniosła 58,8% (+3,0 p.p.). W obiektach klasy ekonomicznej frekwencja w 2014 r. wyniosła 62,5% (+0,9 p.p.). Tradycyjnie nieco niższa frekwencja charakteryzuje obiekty klasyfikowane przez Orbis jako up&midscale (posiadające trzy i więcej gwiazdki). W 2014 r. wskaźnik dla tego segmentu wyniósł 61,6% (+4,0 p.p.). Rok wcześniej segmenty mogły się pochwalić frekwencją odpowiednio na poziomie 61,6% (+5,0 p.p.) oraz 57,1% (+3,0 p.p.). W hotelach zarządzanych

Raport Analityczny



i franczyzowanych wskaźnik frekwencji wyniósł w 2014 r. 51,5%, wobec 51,0% w 2013 r. oraz 58,8% w 2012 r. Wskaźniki OR dla spółki wypadają nieźle na tle średniej dla kraju.

Frekwencja w hotelach własnych GK 38

,6%

50,0

% 56,3

%

44,0

%

41,0

%

52,0

% 57,0

%

44,6

%

41,5

%

55,7

% 61,7

%

48,4

%

41,7

%

59,6

% 65,0

%

52,4

%

45,3

%

65,8

%

68,0

%

54,2

%

45,6

%

66,5

% 72,2

%

61,4

%

53,5

%

77,3

%

82,0

%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

80,0%

90,0%

1Q09

2Q09

3Q09

4Q09

1Q10

2Q10

3Q10

4Q10

1Q11

2Q11

3Q11

4Q11

1Q12

2Q12

3Q12

4Q12

1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15

2Q15

3Q15


Średnia Cena Pokoju (ARR - Average Room Rate, również ADR - Average Daily Rate) jest ilorazem przychodów za wynajem pokoi (room revenue) do liczby pokoi zajętych w danym okresie czasu. W 2014 r. ARR w hotelach własnych Grupy ukształtował się na poziomie 206,4 zł (netto), co oznaczało spadek o 1,7% r/r. Rok wcześniej ARR w hotelach własnych Orbisu wyniósł 210,0 zł, co oznaczało spadek o 9,8% wobec 232,8 zł osiągniętych w 2012 r. Zaznaczyć należy, że mocny wpływ na średnią cenę w 2012 r. miały Mistrzostwa Europy w Piłce Nożnej UEFA EURO 2012. W efekcie spadek ARR w 2013 r. był w znacznej mierze efektem wysokiej bazy roku poprzedniego. Średnia cena w segmencie up&midscale w 2014 r. wyniosła 229,6 zł (-2,5% r/r) a w segmencie ekonomicznym 148,8 zł (-1,3% r/r). W hotelach zarządzanych i franczyzowanych ARR w 2014 r. wyniósł 206,1 zł i był o 7,2% niższy r/r.

ARR w hotelach własnych GK

229,

3

243,

0

217,

8

210,

0

208,

3

227,

0

214,

8

217,

3

214,

9

226,

2

223,

5

232,

3

223,

2

287,

3

212,

9

204,

0

190,

6

214,

1

211,

4

219,

0

196,

7

217,

5

208,

2

199,

4

196,

3

227,

1

218,

4

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

-

50,0

100,0

150,0

200,0

250,0

300,0

350,0

1Q09

2Q09

3Q09

4Q09

1Q10

2Q10

3Q10

4Q10

1Q11

2Q11

3Q11

4Q11

1Q12

2Q12

3Q12

4Q12

1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15

2Q15

3Q15

ARR (zł; lo) Dynamika r/r (po)


Wskaźnikiem opisującym kompleksowe stronę przychodową biznesu jest przychód na dostępny pokój (RevPAR - Revenue per Available Room), stanowiący iloczyn frekwencji oraz ARR. Wskaźnik ten jest bardzo dobrą miarą do porównań wzrostu obrotów w czasie oraz do benchmarkingu. W 2014 r. RevPAR w hotelach własnych GK ukształtował się na poziomie 126,9 zł (+3,4% r/r). Wzrost w pozycji r/r stanowił więc pochodną wzrostu frekwencji oraz (+3,1 p.p.). W 2013 r. RevPAR w hotelach

Raport Analityczny



własnych Grupy ukształtował się na poziomie 122,7 zł (-3,8% r/r) i podobne, wspomniany wzrost frekwencji (+3,6 p.p.) zamortyzował spadek średniej ceny za pokój o 9,8% r/r. W 2014 r. Relatywnie niewielki wzrost RevPAR odnotował segment hoteli ekonomicznych (+0,1% r/r, do poziomu 93,0 zł). Na tym tle istotnie lepiej wypadł segment up&midscale, w którym RevPAR wzrósł w 2014 r. o 4,3% r/r, do poziomu 140,3 zł. Presja na średnie ceny w hotelach zarządzanych i franczyzowanych spowodowała spadek RevPAR w 2014 r. o 6,4%, do 106,1 zł. Rok wcześniej RevPAR w tej kategorii obietów spadł o 27,4% r/r, co poziomu 113,3 zł.

RevPAR w hotelach własnych GK

88,5

121,

5

122,

6

92,4

85,4

118,

0

122,

4

96,9

89,2

126,

0

137,

9

112,

4

93,1

171,

2

138,

4

106,

9

86,3

140,

9

143,

8

118,

7

89,7

144,

6

150,

3

122,

4

105,

0

175,

5

179,

1

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

-

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

120,0

140,0

160,0

180,0

200,0

1Q09

2Q09

3Q09

4Q09

1Q10

2Q10

3Q10

4Q10

1Q11

2Q11

3Q11

4Q11

1Q12

2Q12

3Q12

4Q12

1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15

2Q15

3Q15

RevPAR (zł; lo) Dynamika r/r (po)


Segmenty operacyjne

Obok segmentów geograficznych oraz raportowania przychodów linii produktowych, Grupa wyróżnia dwa sprawozdawcze segmenty operacyjne:

• hotele o wyższym i średnim standardzie (up&midscale), do którego należą hotele marki Sofitel, Pullman, MGallery, Novotel, Mercure oraz Orbis Hotels,

• hotele ekonomiczne, czyli hotele marki ibis, ibis budget oraz ibis Styles.

Wyniki segmentów zostały omówione w opisie wyników Grupy za okres 2015 r.

Koszty operacyjne

Dominującą pozycją w kosztach operacyjnych GK Orbis są koszty wynagrodzeń, które w 2014 r. wyniosły 191,4 mln zł, co stanowiło 30,7% kosztów ogółem (b.z. r/r). Na przestrzeni wcześniejszych lat Grupa poczyniła w tej pozycji istotne oszczędności. W efekcie wspomnianych już zmian w spółce koszty świadczeń pracowniczych w 2013 r. spadły o 4,7% r/r. Przeciętne zatrudnienie w GK w 2013 r. wyniosło 2 723 etatów i było o 11,2% niższe w porównaniu do roku ubiegłego. Największą redukcję etatów odnotowała spółka dominująca, co stanowiło rezultat zakończenia w 2012 r. działalności hoteli: Polonez w Poznaniu, Aria w Sosnowcu, Giewont w Zakopanem oraz transakcji sprzedaży i franczyzy zwrotnej hotelu Mercure Kasprowy w Zakopanem, jak również redukcji zatrudnienia w Biurze Zarządu i pozostałych hotelach. Stosowany jako miara efektywności kosztowej wskaźniki pokoi/liczby etatów wynosił w 2013 r. 3,6 wobec 3,2 rok wcześniej.

Drugą pod względem wielkości pozycją kosztową stanowią usługi obce, w tym koszty czynszów. W 2014 r. łącznie wyniosły one 140,4 mln zł (+3,1% r/r). Udział tej kategorii w łącznych kosztach działalności wyniósł 22,5% wobec 22,3% rok wcześniej. W ramach tej pozycji mieszczą się częściowo koszty ponoszone z tytułu wykorzystania przez spółkę marek należących do Accor oraz wyłączności na operowanie na rynkach polskim i krajów nadbałtyckich. Łącznie koszty te wyniosły w 2013 r. 35,8 mln zł, co stanowiło 5,2% przychodów GK, 5,9% kosztów ogółem oraz 18,2% skonsolidowanej EBITDA. Rok później koszty te

Raport Analityczny



ukształtowały się na poziomie 34,7 mln zł, tj. 4,9% skonsolidowanych obrotów, 5,6% kosztów ogółem oraz 16,3% skonsolidowanej EBITDA.

Amortyzacja stanowiła na przestrzeni dwóch ostatnich lat między 18 a 19% kosztów ogółem (111,4 mln zł 2014 r.). Na koszty zużycia materiałów i energii przypada ok. 18% kosztów operacyjnych (111,6 mln zł w 2014 r.). Około 5% kosztów stanowią podatki i opłaty. Inne koszty (m.in. podróże służbowe, opłaty franchisingowe, tantiemy, składki na ubezpieczenia) stanowią kolejne 5% łącznych kosztów operacyjnych.

Wysoki udział kosztów stałych powoduje, że wyniki finansowe osiągane przez GK są mocno podatne na wahania koniunktury.

Rentowność GK na wybranych poziomach rachunku wyników

-20,0%

-10,0%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

-

50,0

100,0

150,0

200,0

250,0

300,0

350,0

400,0

1Q09

2Q09

3Q09

4Q09

1Q10

2Q10

3Q10

4Q10

1Q11

2Q11

3Q11

4Q11

1Q12

2Q12

3Q12

4Q12

1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14

2Q14

3Q14

4Q14

1Q15

2Q15

3Q15

Przychody (mln zł; lo) rentowność operacyjna (po) rentowność netto (po)


Prognozy wyników

Orbis może pochwalić się dobrą praktyką sporządzania corocznych prognoz wyniku EBITDA. Z końcem lipca br. spółka opublikowała prognozę wynik operacyjny EBITDA na 2015 r., który na poziomie skonsolidowanym ma ukształtować się w przedziale pomiędzy 310 i 320 mln zł. Prognoza EBITDA uwzględnia wynik z działalności operacyjnej, z wyłączeniem wpływu zdarzeń jednorazowych, takich jak sprzedaż nieruchomości, aktualizacja wartości aktywów trwałych, czy koszty restrukturyzacji zatrudnienia. Po III kwartałach br. Grupa osiągnęła wynik operacyjny EBITDA w wysokości 263,3 mln zł.

Majątek i źródła finansowania

Struktura bilansu Grupy Orbis jest typowa dla operatorów hotelowych, których sieć składa się głównie z obiektów własnych. Na koniec III kwartału 2015 r. aktywa ogółem Grupy wyniosły 2 451,2 mln zł. W relacji do stanu z końca 2014 r. aktywa ogółem wzrosły o 16,9%, co zasadniczo stanowiło pochodną rozszerzenia składu Grupy o nowe spółki zależne w wyniku przeprowadzonej z początkiem roku akwizycji.

Główne elementy aktywów Grupy to:

• rzeczowe aktywa trwałe (głównie budynki i nieruchomości) o wartości 1 904,7 mln zł, które stanowią 77,7% aktywów,

• środki pieniężne i ich ekwiwalenty w łącznej wysokości 270,1 mln zł (11,0% aktywów),

• wartości niematerialne (w tym głównie wartość firmy) wycenione na 113,8 mln zł (4,6% aktywów).

Grupa finansowała swoją działalność operacyjną głównie ze środków własnych. Wg stanu na dzień 30 września 2015 r. kapitały własne wynosiły 1 729,6 mln zł (70,6% pasywów).

Na początku stycznia br. spółka zapłaciła za zakupione od Accor spółki środkami z kredytu zaciągniętego w grudniu 2014 r. Następnie, 26 czerwca 2015 r. Orbis wyemitował obligacje korporacyjne o wartości 300,0 mln zł. W dniu 30 czerwca 2015 roku Spółka przedterminowo spłaciła 300,0 mln zł kredytu zaciągniętego na zakup spółek przeznaczając na ten cel wszystkie środki pozyskane z wyemitowanych obligacji.

Raport Analityczny



W efekcie, na dzień 30 września 2015 r. Grupa posiadała następujące, oprocentowane zobowiązania długoterminowe:

• zobowiązania z tytułu emisji obligacji – 301,2 mln zł (12,3% pasywów),

• kredyty i pożyczki – 140,0 mln zł (5,7% sumy bilansowej).

Krótkoterminowe zobowiązania Grupy z tytułu kredytów na koniec września 2015 roku wynosiły 35,3 mln zł. Na koniec 2014 r. Grupa nie posiadała zarówno zobowiązań z tytułu kredytów, jak i zobowiązań z tytułu emisji obligacji. Wg. stanu na dzień 30 września 2015 r. zadłużenie netto Grupy wynosiło 206,4 mln zł, czyli stanowiło 11,9% kapitałów własnych.

Strategia rozwoju

Strategia Grupy opiera się na trzech podstawowych filarach zakładających:

• Rozwój sieci i umacnianie pozycji lidera w Europie Wschodniej,

• Optymalizację struktury aktywów i źródeł ich finansowania,

• Dążenie do operacyjnej doskonałości.

Ważnym krokiem w kierunku rozwoju i budowania pozycji Orbisu jako lidera branży hotelarskiej w Europie Wschodniej było podpisanie umowy z Accor, w wyniku której Orbis nabył sieć 38 działających hoteli stanowiących do tej pory własność Accor i stał się wyłącznym licencjodawcą wszystkich jego marek w 16 państwach w regionie Europy Środkowo-Wschodniej.

Zgodnie z przyjętą strategią, ekspansja Grupy odbywa się zarówno poprzez zawieranie umów franczyzowych i o zarządzanie, jak również poprzez realizację własnych projektów rozwojowych. Wg stanu na koniec I półrocza 2015 r. w trakcie budowy było 11 obiektów hotelowych, które działać będą na podstawie umów franczyzowych lub o zarządzanie. Zostaną one oddane do użytku do końca 2017 r. W ramach projektów własnych trwają prace związane z budową hoteli Mercure w Krakowie oraz ibis Gdańsk Stare Miasto. Potencjał wynikający z nowoprzejętych rynków otwiera przed Grupą dodatkowe możliwości dalszej ekspansji, włączając rynki, na których marki grupy AccorHotels nie są jeszcze obecne. Orbis na bieżąco analizuje potencjalne projekty pod kątem maksymalizacji stopy zwrotu z inwestycji, koncentrując się na prestiżowych lokalizacjach, głównie w centrach dużych miast. Wysoki udział klientów biznesowych w strukturze klientów Grupy korzystnie wpływa na stabilność przychodów.

Poza realizacją projektów związanych z ekspansją sieci, Orbis konsekwentnie dokonuje modernizacji i renowacji aktualnie posiadanych hoteli. Zarząd zakłada, że na prace modernizacyjne Grupa będzie przeznaczać około 5% przychodów netto ze sprzedaży.

Optymalizacja struktury aktywów, również pod kątem formy własności, stwarza konieczność zabezpieczenia odpowiednich źródeł finansowania. Grupa zakłada utrzymanie długu na bezpiecznym poziomie. Na koniec I półrocza 2015 r. relacja długu netto do kapitałów własnych nie przekraczała 15%. Jednocześnie w I półroczu 2015 r. Grupa pozyskała 300 mln zł z emisji obligacji przy rekordowo niskiej marży 0.97 p.p. Dodatkowo, Orbis nie wyklucza dalszego finansowania aktywów poprzez emisję papierów dłużnych.

Dążąc do operacyjnej doskonałości Grupa nie tylko modernizuje posiadaną bazę hotelową, ale jednocześnie wdraża nowoczesne rozwiązania we wszystkich obszarach działalności. Działając na wielu rynkach Grupa osiąga synergie w zakresie:

• wdrażania nowoczesnych technologii i rozwiązań, takich jak: e-check-in i e-check-out, wirtualny concierge oraz możliwość elektronicznego zameldowania i wymeldowania, promowania programów lojalnościowych, takich jak Le Club AccorHotels liczącego już ponad 780 000 uczestników w regionie Europy Wschodniej (program w 100% internetowy, gdzie wszystkie korzyści dostępne są on-line; każdy uczestnik może zarządzać swoimi preferencjami, sprawdzać rezerwacje, wybierać nagrody i korzystać ze spersonalizowanych ofert w preferencyjnych cenach),

• wprowadzania najlepszych praktyk i rozwiązań w zakresie Revenue Management, wspólnego systemu zarządzania zamówieniami, systemu raportowania i systemu kontroli wewnętrznej,

• promowania najnowszych konceptów w zakresie oferty gastronomicznej (Orbis jest innowatorem w zakresie sieci restauracji Winestone czy konceptu NOVO2, opartego o dynamicznie zmieniające się trendy w wystroju wnętrz i menu),

• działań na rzecz rozwoju kompetencji pracowników,

• wprowadzania najlepszych praktyk i kreowania nowych trendów w zakresie społecznej odpowiedzialności biznesu.

Raport Analityczny



Struktura akcjonariatu

Kapitał zakładowy spółki dzieli się na 46 077 008 mln akcji o wartości nominalnej 2 zł. Pakiet kontrolny akcji jest w posiadaniu inwestora branżowego, francuskiej sieci hotelarskiej Accor.

Struktura akcjonariatu Orbis

Akcjonariusz Liczba posiadanych

akcji Udział w kapitale

zakładowym Liczba posiadanych

głosów na WZA Udział w liczbie

głosów

Accor SA 24 276 415 52,69% 24 276 415 52,69% Aviva OFE 4 577 880 9,94% 4 577 880 9,94% ING PTE 2 391 368 5,19% 2 391 368 5,19% Amplico PTE 2 357 156 5,12% 2 357 156 5,12% Pozostali 12 474 189 27,07% 12 474 189 27,07% Ogółem 46 077 008 100,00% 46 077 008 100,00%

Źródło: Spółka

Wybrane czynniki ryzyka związane z działalnością Spółki

Ryzyko związane z sytuacją makroekonomiczną i stanem branży hotelarskiej

Branża hotelarska jest branżą mocno uzależnioną od cyklu koniunkturalnego. W efekcie, do głównych czynników ryzyka wpływających na popyt na usługi hotelarskie Spółka zalicza:

• recesję lub stagnację gospodarczą, wpływającą na popyt na usługi hotelarskie, zarówno ze strony klientów indywidualnych, jak i biznesowych. Pogorszenie się sytuacji materialnej ludności i wzrost bezrobocia nie tylko ogranicza możliwości finansowe, ale oddziałuje niekorzystnie na nastroje i skłonność do podróżowania. Zła sytuacja finansowa firm wpływa natomiast na ograniczenie budżetów na szkolenia, podróże służbowe i w efekcie skutkuje odwołaniem, przełożeniem lub renegocjacją umów dla grup biznesowych,

• wzrost cen paliw, energii i żywności, który przekłada się na poziom kosztów operacyjnych operatorów hotelowych,

• umocnienie się waluty lokalnej, wpływające na pogorszenie atrakcyjności danego kraju dla turystów zagranicznych,

• zmniejszenie liczby połączeń lotniczych i kolejowych,

• zmieniającą się niekorzystnie sytuację geopolityczną, w tym w wyniku konfliktów i napięć społecznych, skutkującą zmniejszeniem się liczby osób podróżujących.

Ryzyko związane z konkurencją

Branża hotelarska jest rynkiem, na którym prowadzona jest intensywna konkurencja. W dużych miastach, w których działa Grupa powstają z roku na rok nowe hotele. Część z nich należy do globalnych operatorów dysponujących szeroką siecią obiektów o rozpoznawalnych markach, efektywnymi programami lojalnościowymi oraz wysokimi budżetami marketingowymi. Operatorzy hotelowi konkurują także w zakresie pozyskania nowych franczyzobiorców w atrakcyjnych lokalizacjach. W efekcie, nasilenie konkurencji może mieć niekorzystny wpływ na wysokość ceny oraz poziom obłożenia obiektów hotelowych prowadzonych przez podmioty wchodzące w skład Grupy, a w konsekwencji na osiągane przez Orbis wyniki finansowe. Przeciwdziałając powyższym zagrożeniom, Grupa prowadzi aktywną politykę produktową i cenową we wszystkich swoich hotelach, kładzie szczególny nacisk na rozszerzanie swojej oferty o nowe i ciekawe produkty wyprzedzając konkurencję na rynku hotelarskim.

Ryzyko wynikające ze współpracy z agencjami i pośrednikami turystycznymi

Celem Grupy jest maksymalizacja sprzedaży noclegów poprzez tradycyjne kanały lub stronę internetową Accor. Jednakże klienci korzystają obecnie regularnie ze stron internetowych agencji turystycznych. Niektórzy z tych dużych pośredników rozwijają własne programy lojalnościowe dla swoich systemów rezerwacyjnych. Jeżeli poziom sprzedaży poprzez OTA (Online Travel Agencies) wzrośnie istotnie, przychody Grupy mogą istotnie ucierpieć.

Raport Analityczny



Wyniki finansowe Grupy w 2015 r.

Po III kwartałach 2015 r. Orbis zaprezentował bardzo dobre wyniki. Przychody grupy wzrosły aż o 9,5% r/r w ujęciu pro-forma (tj. w odniesieniu porównywalnym, ze względu na przeprowadzoną z początkiem roku akwizycję), do poziomu 954,5 mln zł, za sprawą zarówno wzrostu segmentu up&midscale, gdzie odnotowano wzrost obrotów o 10,1% r/r (w tym samym ujęciu), jak i segmentu ekonomicznego, w którym sprzedaż wzrosła o 8,15 r/r pro-forma. W samym III kwartale przychody (w analogicznym ujęciu) wzrosły o 7,5%, do poziomu 3 przy czym wyższą dynamikę zaraportował segment ekonomiczny (9,7% r/r vs. 7,6% w wyższym segmencie). Wzrost obrotów stanowił pochodną skokowej poprawy wskaźników operacyjnych. I tak po 9 miesiącach 2015 r/ frekwencja w grupie wzrosła do poziomu 71,0% (+6,8 pp) ale już średnia cena za pokój wzrosła do 208,7 zł (+0,8% r/r), co łącznie zapewniło przychód na 1 dostępny pokój na poziomie 153,4 zł (+11,4% r/r).

Wyniki finansowe i operacyjne Grupy Orbis po III kwartałach 2015 r.

3Q 15 3Q 14 3Q 14

pro-forma zm. % vs

pro-forma 1-3Q 15 1-3Q 14 1-3Q 14

pro-forma zm. % vs

pro-forma

Przychody ze sprzedaży 362,9 204,2 337,7 7,5% 954,5 530,9 871,6 9,5%

w tym segment up&midscale 283,5 166,3 263,5 7,6% 745,6 427,4 677,2 10,1%

w tym segment ekonomiczny 73,0 34,4 66,5 9,7% 190,3 93,8 176,0 8,1%

frekwencja (%) 82,0% 72,2% 75,5% 6,5 pp 71,0% 61,5% 64,2% 6,8 pp

ARR (zł) 218,4 208,2 213,5 2,3% 216,2 208,7 214,4 0,8%

RevPar (zł) 179,0 150,4 161,2 11,0% 153,4 128,4 137,7 11,4%

całkowita liczba pokoi 18 679 11 722 18 146 2,9% 18 679 11 722 18 146 2,9%

Amortyzacja -34,8 -27,9 b.d. - -103,9 -83,2 b.d. -

Usługi obce -70,4 -42,0 b.d. - -193,5 -114,5 b.d. -

Koszty świadczeń pracowniczych -78,7 -47,7 b.d. - -234,8 -143,2 b.d. -

Zużycie materiałów i energii -51,7 -29,6 b.d. - -143,6 -82,5 b.d. -

Podatki i opłaty -10,9 -7,7 b.d. - -32,4 -23,1 b.d. -

Pozostałe koszty rodzajowe -5,0 -1,6 b.d. - -12,4 -4,7 b.d. - Pozostałe przychody/(koszty) operacyjne netto 0,0 -0,3 b.d. - 1,4 0,6 b.d. -

EBITDAR 146,2 75,2 133,0 9,9% 339,3 163,6 298,0 13,9%

Koszty wynajmu nieruchomości 26,0 1,2 25,7 1,5% 76,1 3,4 74,6 2,0%

EBITDA operacyjna 120,1 74,1 107,3 12,0% 263,3 160,2 223,4 17,8%

w tym segment up&miscale 102,1 66,6 94,0 8,6% 227,7 145,9 198,9 14,5%

w tym segment ekonomiczny 35,2 17,5 33,7 4,4% 86,5 44,4 81,6 6,0%

EBIT 95,3 48,2 75,0 27,1% 166,7 79,0 124,8 33,6%

Przychody finansowe 0,5 1,5 b.d. - 6,1 3,8 b.d. -

Koszty finansowe -3,7 -0,1 b.d. - -12,1 -0,8 b.d. -

Zysk netto 75,8 39,9 b.d. - 129,1 66,2 b.d. -

Marża EBITDA 33,1% 36,3% 31,8% 1,3 pp 27,6% 30,2% 25,6% 1,9 pp

w tym segment up&miscale 36,0% 40,1% 35,7% 0,3 pp 30,5% 34,1% 29,4% 1,2 pp

w tym segment ekonomiczny 48,2% 50,8% 50,6% -2,4 pp 45,4% 47,4% 46,4% -0,9 pp

Marża EBIT 26,3% 23,6% 22,2% 4,1 pp 17,5% 14,9% 14,3% 3,1 pp

Marża netto 20,9% 19,5% b.d. - 13,5% 12,5% b.d. -

Przepływy z działalności operacyjnej 113,8 58,8 b.d. - 239,9 134,8 b.d. -

Przepływy z działalności inwestycyjnej -3,3 -14,8 b.d. - -602,7 -54,0 b.d. -

Przepływy z działalności finansowej -71,8 -69,1 b.d. - 396,5 -69,1 b.d. - Źródło: Spółka, obliczenia własne BM BPH

Raport Analityczny



Motorem wzrostu w tym okresie były m.in. bardzo dobre wyniki samego III kwartału, w którym frekwencja wzrosła do rekordowego poziomu 82,0% (+6,5 pp), przy wzroście ARR do poziomu 218,4 zł (+2,3% r/r), co łącznie implikowało wzrost RevPAR do 179,0 zł (+11,0% r/r). Uwzględniając poniesione koszty (brak danych po III kwartałach zapewniających porównywalność), powyższe przełożyło się na wzrost skonsolidowanej, operacyjnej EBITDA do poziomu 263,3 mln zł po 9 miesiącach 2015 r., co oznacza wzrost aż o 17,8% w ujęciu pro-forma. Marża EBITDA uległa już jednak stosunkowo małej poprawie, rosnąc do poziomu 27,6% (+1,9 pp), na co wpływ miał m.in. spadek rentowności segmentu ekonomicznego (na tym poziomie o 0,9 pp). W samym III kwartale Grupa zaraportowała 120,1 mln zł operacyjnej EBITDA (+12,0% r/r), przy poprawie rentowności na tym poziomie tylko o 1,3 pp. W wyniku przeprowadzonej akwizycji w portofolio Grupy znalazły się obiekty w leasingu a tym samym w kosztach operacyjnych spółki większą rolę odgrywa pozycja czynszów, co przybliża strukturę kosztów spółki do większych, międzynarodowych sieci hotelarskich, w tym do tej, charakteryzującej Accor. Co za tym idzie, od momentu transakcji Orbis raportuje poziom zysku EBITDAR (tj. EBITDA skorygowana o poziom czynszów), który po 9 miesiącach br. wyniósł 339,3 mln zł (+13,9% r/r w ujęciu pro-forma). W samym III kwartale EBITDAR wzrósł o 9,9% r/r (w analogicznym ujęciu), do poziomu 146,2 mln zł. Na poziomie wyniku netto Grupa po 9 miesiącach br. wykazała 129,1 mln zł zysku, z czego na sam III kwartał przypadło 75,8 mln zł.

Raport Analityczny



Otoczenie rynkowe

Dane Eurostatu za 2014 r. wskazują na istotne zróżnicowanie sytuacji krajów Europy Środkowo-Wschodniej w zakresie rozwoju infrastruktury hotelowej oraz jej wykorzystania. Najmniej pokoi hotelowych na 1 mln mieszkańców było w Polsce (około 3,7 tys.) oraz na Litwie (4,7 tys.). Najlepiej rozwiniętą bazę hotelową posiadała Bułgaria (17,0 tys. pokoi na 1 mln mieszkańców) oraz Czechy (12,6 tys.). Głównymi klientami hoteli w tych krajach byli zagraniczni goście. W 2014 r. hotele regionu odczuły skutki niepokojów na Ukrainie. Mniejszy napływ turystów z Rosji i Ukrainy miał wpływ na niższą liczbę zagranicznych klientów w porównaniu z 2013 r. Wg danych Eurostatu, w 2014 r. w Polsce z usług hotelowych korzystali głównie goście krajowi (około 71% noclegów). Uważa się, że są to klienci wrażliwi na ceny usług. Również w Rumunii i Słowacji w hotelach przeważali klienci krajowi.

Liczba pokoi (tys.) i noclegów (mln) w hotelach i podobnych obiektach w 2014 r.

13,8

20,0

2,3 2,5

10,7

3,5 3,2

10,7

6,2

11,7

1,3 0,3

25

13,8

4,1

9,4

123,3132,5

13,8 11,5

142,4

106,6

38,7

71,5

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Bułgaria Czechy Łotwa Litwa Polska Rumunia Słowacja Węgry

Noce-nierezydenci Noce-rezydenci Liczba pokoi

Źródło: Spółka (za:) Eurostat. Dla Rumunii i Słowacji liczba obiektów za 2013 r. Liczba noclegów na podstawie danych miesięcznych

W skali całej Unii Europejskiej, w 2014 roku całkowity wkład turystyki do PKB wyniósł 9,7%, w tym wkład bezpośredni ukształtował się na poziomie 3,6%. Wśród analizowanych krajów, najwyższą kontrybucję turystyki do PKB zanotowano na Węgrzech (10,3%), zaś najniższą w Polsce (4,4%).

Wkład turystyki do PKB wybranych krajów Europy Środkowo-Wschodniej w 2014 r.

3,72,6 3,1

1,9 1,7 1,62,3

3,9

9,4

5,45,7

2,9 2,7 3,2

3,6

6,4

0

2

4

6

8

10

12

14


Źródło: Spółka (za:) World Travel & Tourism Counsil, Travel & Tourism Economic Impact 2015

Raport Analityczny



W raporcie World Economic Forum The Travel & Tourism Competitivenes Report 2015, kraje w których działa Grupa sklasyfikowano od 37 miejsca (w przypadku Czech) do 66 miejsca (Rumunia) na 141 państw objętych analizą. Polska zajęła 47 pozycję w tym rankingu.

Atrakcyjność turystyczna wybranych krajów Europy Środkowo-Wschodniej

4,1

4,2

4,0

3,9

4,1

3,8

3,8

4,1

49

37

53

59

47

66

61

41

0

10

20

30

40

50

60

703,5

3,6

3,7

3,8

3,9

4,0

4,1

4,2

4,3


Wartość indeksu (lo) Miejsce w rankingu (po odwrócona)

Źródło: Spółka (za:) World Economic Forum, The Travel & Tourism Competitivenes Report 2015

Na koniec 2014 r. funkcjonowało w Polsce 2 459 hoteli, oferujących 122 162 pokoi, natomiast jeszcze w 2013 r. na krajowym rynku działało 2 107 hoteli, dysponujących bazą przeszło 104 tys. pokoi. Liczba obiektów hotelowych w Polsce systematycznie rośnie; przed pięcioma laty na rynku działało nieco powyżej 1 600 hoteli.

Największy udział w rynku mają hotele średniej klasy. Przeszło 1 200 trzygwiazdkowych obiektów (50% rynku) dysponuje ponad 54 tys. pokoi (45% ogólnej liczby). Hotele wyższej klasy (cztery i pięć gwiazdek) to łącznie blisko 400 obiektów (15% rynku) z łączną bazą ponad 40 tys. pokoi (32% ogólnej liczby). Obiektów najniższych kategorii (jedna i dwie gwiazdki) w 2013 r. było 938 (35% rynku). Dysponowały one przeszło 28 tys. pokoi.

Rozbieżności pomiędzy udziałami hoteli a udziałami pokoi hotelowych w rynku, wynikają z różnic w rozmiarach obiektów. Średni pięciogwiazdkowy hotel dysponuje 139 pokojami, czterogwiazdkowy obiekt to średnio blisko 100 pokoi. Niższe kategorie obiektów są statystycznie sporo mniejszymi obiektami. Statystyczny obiekt trzygwiazdkowy dysponuje 44 pokojami a dwu- i jednogwiazdkowe obiekty średnio 34 pokojami.

Struktura rynku wg kategorii obiektu Struktura rynku wg kategorii obiektu

*****; 61; 2%****; 321; 13%

***; 1239; 50%

**; 652; 27%

*; 186; 8%

*****; 8505; 7%****; 31699;

26%

***; 54298; 45%

**; 21230; 17%

*; 6430; 5%

Źródło: Horwarth HTL HotelGuidebook 2015 na podstawie danych Urzędów Marszałkowskich

W perspektywie regionalnej rozkład krajowej bazy hotelowej jest nierównomierny. Pod względem liczby istniejących hoteli pierwszą pozycję zajmuje województwo małopolskie (327 hoteli dysponujących bazą 15 782 pokoi). W województwie

Raport Analityczny



mazowieckie działało w 2013 r. 247 hoteli z bazą 19 655 pokoi. Na dalszych miejscach znajdują się wielkopolskie (241 hoteli, 13 795 pokoi), dolnośląskie (271; 13 042) i pomorskie (175; 9 113).

Przeciętne obłożenie hoteli (OR) w Polsce wynosi według GUS 45,4% (dane za 2014 r.). Najwyższe wskaźniki, powyżej średniej krajowej, uzyskują obiekty zlokalizowane w województwie mazowieckim, zachodniopomorskim, małopolskim i podlaskim.

Średnia wielkość hoteli według kategorii Obłożenie hoteli w Polsce według kategorii*

139

99

4433 35

0

20

40

60

80

100

120

140

160

***** **** *** ** *

65,0%

51,8%

42,1%39,0%

43,1%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

***** **** *** ** *

*/dane za 2014 r.

Źródło: Horwarth HTL HotelGuidebook 2015

Kluczowe dla powodzenia aktualnej strategii Orbisu są perspektywy usieciowienia. Spośród ogólnej liczby obiektów działających na rynku krajowym jedynie 12% stanowią hotele wchodzące w skład sieci. Biorąc pod uwagę liczbę pokoi odsetek ten rośnie (z uwagi na wielkość obiektów sieciowych).

Struktura rynku w tej perspektywie stopniowo się zmienia. Partycypacja w szerszej sieci hotelowej niesie za sobą szereg korzyści. W warstwie marketingowej sieciowe obiekty dysponują przewagą wynikającą z rozpoznawalności, prestiżu oraz wartości marki hotelowej a co za tym idzie przewidywalności produktu. Powyższe ma kluczowy wpływ na sprzedaż, która dodatkowo odbywa się poprzez globalne (w przypadku sieci międzynarodowych), regionalne i krajowe struktury sprzedażowe. Hotele sieciowe wspierane są przez dedykowane kanały sprzedażowe (np. korporacje, wypoczynek, organizacja konferencji i wydarzeń – MICE, tj. meetings, incentives, conferences, and exhibitions ) przy wsparciu regionalne i krajowych kampanii promocyjnych.

Przewagi sieci widoczne są zwłaszcza w obszarze dystrybucji. Ostatnie lata to okres dynamicznego rozwoju systemów rezerwacji online (OTA). W przypadku przeciętnego obiektu niezrzeszonego stawki narzucone przez OTA sięgają nierzadko nawet 20% oferowanej ceny za pokój, co za tym idzie mocno rzutując na wypracowywane marże. W przypadku sieci hotelowych stawki OTA są negocjowane na poziomie centrali i w efekcie w mniejszym stopniu odbijają się na osiąganych wynikach, co częściowo rekompensuje koszt opłat partycypacyjnych. Dodatkowo obiekty sieciowe dysponują większą elastycznością we współpracy z OTA, co pozwala na lepsze zarządzanie room revenue, np. na wyłączenie z systemu rezerwacji online na czas spodziewanego wzrostu popytu. Sieci hotelowe zapewniają dostęp do własnych systemów rezerwacji (GDA - Global Distribution Systems w przypadku sieci międzynarodowych) oraz własnych programów lojalnościowych, które w przypadku największych sieci generują nawet kilkadziesiąt procent obrotów.

Wsparcie ze strony sieci ma również praktyczny wymiar technologiczny w postaci dostępu do zintegrowanych aplikacji zarządzania hotelem, zaawansowanego raportowania, procedur revenue management oraz optymalne wykorzystanie zasobów ludzkich.

W przypadku nowych inwestycji wsparcie ze strony sieci przejawia się w dostępie do inwestycyjnego know-how, co pozwala na lepsze sformatowania już nowego obiektu już na etapie planowania i inwestycji.

W praktyce całość wymogów i parametrów zawarta jest w stanowiącej załącznik do umowy księdze standardów konkretnej sieci, zawierającej szczegółowe procedury i wytyczne w zakresie bieżącej działalności operacyjnej, marketingu, sprzedaży, standardów technicznych, polityki personalnej oraz rachunkowości w ramach danego brandu.

Z drugiej strony wejściem do sieci nie są zainteresowane hotele dysponującą jakąś formą przewagi konkurencyjnej na lokalnym rynku, dla przykładu dobrze sformatowane i spozycjonowane hotele butikowe (duże ośrodki miejskie ale nie tylko), prestiżowe lokalizacje w ośrodkach turystycznych czy wyspecjalizowane kompleksy typu SPA bądź też ukierunkowane na obsługę segmentu MICE. Barierą wejścia w skład sieci są relatywnie wysokie koszty zakończenia współpracy. Niejednokrotnie problemem są również kwestie na rodzimym rynku biznes hotelowy jest niejednokrotnie dodatkiem do podstawowej działalności, co sprawia, że efektywność posiadanego hotelu niejako traci na znaczeniu. Sformatowanie

Raport Analityczny



obiektu oraz zastosowane rozwiązania technologiczne również bywają barierą dla wejścia obiektu w skład większej sieci. Powyższe czynniki tłumaczą po części powolną realizację strategii Orbisu w ramach rozbudowy sieci franczyzowej i przypuszczalny zwrot w stronę nowych inwestycji tudzież projektów akwizycyjnych.

Największe międzynarodowe sieci hotelowe działające w Polsce

Nazwa Liczba obiektów Liczba pokoi Marki Lokalizacje 1 Orbis (Accor) 64 11 409 Sofitel, Mercure, Novotel,

Ibis Główne miasta

2 Hilton 13 2 436 Hilton, Hilton Garden Inn Największe miasta 3 Best Western 24 2 294 Best Western, Best Western

Premier Główne miasta

4 Luvre Hotels Group

16 1 903 Campanile, Premiere Classe, Golden Tulip

Główne miasta

5 Rezidor 8 1 823 Radisson Blu, Park Inn, Rezydent

Największe miasta

6 Starwood 6 1 518 Sheraton, Westin, Le Meridien

Duże miasta

7 IHG 6 1 182 Intercontinental, Holiday Inn, Holiday Inn Express"

Duże i średnie miasta

8 Vienna International

5 1 052 andel’s, Angelo, Chopin, Amber

Duże miasta, Międzyzdroje

9 Marriot Hotels&Resorts

3 959 Marriott, Courtyard Warszawa

10 Puro Hotels 4 469 Puro Hotel Wrocław, Kraków, Poznań, Gdańsk

Razem top 10 149 23 993 Źródło: Horwarth HTL HotelGuidebook 2015

Największe polskie sieci hotelowe działające w Polsce

Nazwa Liczba obiektów Liczba pokoi Marki Lokalizacje 1 Gołebiewski 4 2 331 Gołębiewski Mikołajki, Wisła, Karpacz,

Białystok 2 Qubus 14 1 465 Qubus Duże i średnie miasta 3 Gromada 10 1 287 Gromada Warszawa, Poznań, średnie i

małe miasta 4 WAM 15 1 113 nazwy własne Cała Polska 5 Satoria Group 7 1 110 Best Western, START Warszawa, Kraków 6 Diament 14 960 Diament Śląsk 7 Trip 4 794 nazwy własne Zakopane, Ossa 8 Dobry Hotel 10 682 nazwy własne Wrocław, Gdańsk, Kraków 9 Elbest Hotel 6 651 nazwy własne Krynica, Miedzyzdroje,

Bełchatów, Bogatynia, Myczkowice

10 Zdrojowa Invest 6 593 nazwy własne Kołobrzeg Razem top 10 90 10 986 Źródło: Horwarth HTL HotelGuidebook 2015

Patrząc z perspektyw popytu na usługi hotelarskie warto wskazać na systematycznie rosnącą liczbę noclegów udzielonych przez ogół bazy noclegowej zarówno rezydentom jak i nierezydentom. W 2012 r. na terenie kraju udzielono przeszło 50 mln noclegów, przy czym na solidnej dynamice zaważyły przypuszczalnie ME w piłce nożnej. Liczba udzielonych noclegów w tym roku stanowiła 3,5% całkowitego rynku UE, dając Polsce 7 miejsce w tak zdefiniowanej klasyfikacji (po Niemczech, Francji, Włoszech, Wielkiej Brytanii, Hiszpanii i Holandii). W 2014 r. liczba udzielonych noclegów w Polsce osiągnęła poziom 53,6 mln zł, co wciąż odpowiadało za 3,5% rynku całej UE.

Raport Analityczny



Liczba noclegów rezydentów oraz nierezydentów w obiektach turystycznych w Polsce w latach 2003 – 2014 (mln)

37,5 37,3 38,140,7

44,046,5 45,4 45,7 46,5

50,1 50,553,6

-

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

60,0

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Źródło: Eurostat

Liczba noclegów rezydentów oraz nierezydentów w obiektach turystycznych w wybranych krajach EU w 2014 r. (mln)

291,

7

271,

4

198,

1

191,

0

144,

3

65,3

53,6

40,0

32,3

22,2

20,8

20,4

19,3

19,0

17,9

16,5

15,5

14,1

13,7

7,6

6,9

-

50,0

100,0

150,0

200,0

250,0

300,0

350,0

Nie

mcy

Fra

ncja

Wie

lka

Bry

tani

a*

Wło

chy

His

zpa

nia

Ho

land

ia

Pols

ka

Szw

ecja

Aus

tria

Nor

weg

ia

Cze

chy

Gre

cja

Port

uga

lia

Da

nia

Irla

ndia

Ru

mu

nia

Bel

gia

Fin

land

ia

Węg

ry

Buł

gari

a

Słow

acj

a

*/ dla Wielkiej Brytanii dane za 2012 r.

Źródło: Eurostat

Jak zwracają uwagę branżowe raporty, rozmiar rynku hotelowego w Polsce na tle innych państw Europy jest niewielki - Polska zajmuje jedno z ostatnich miejsc pod względem liczby miejsc noclegowych na mieszkańca (Horwarth HTL – Hotel guidebook 2013). Jak wskazuje się, mała wielkość i związane z tym nienasycenie rynku, daje teoretycznie duże możliwości do rozwoju, jednakowoż poważnym problemem z którym boryka się branża są relatywnie niskie średnie stawki uzyskiwane za wynajem pokoju. Jak wskazuje Hotel Guidebook 2015, wg danych STR Global (światowej firmy monitorującej rynek), RevPAR w okresie pierwszych siedmiu miesięcy 2015 r. w Polsce wyniósł niespełna 42,0 EUR. Według tych samych badań, spośród rynków w kręgu zainteresowania Orbisu niższe stawki osiągały badane obiekty jedynie na rynku litewskim, bułgarskim i słowackim. W Czechach oraz na Węgrzech RevPAR w tym okresie wyniósł odpowiednio 50,5 EUR i 47,1 EUR. Najwyższe stawki osiągała branża w Szwajcarii (138,3 EUR), Francji (111 EUR), Wielkiej Brytanii (90,9 EUR) i Włoszech (90,8 EUR).

Raport Analityczny



Perspektywy

Biznes hotelarski jest mocno cykliczny. Pogorszenie koniunktury gospodarczej bardzo szybko znajduje przełożenie na decyzje konsumentów, zarówno po stronie klientów biznesowych (szybko reagujących ograniczeniem kosztów operacyjnych prowadzonej działalności) jak i turystów (reagujących ograniczeniem wydatków osobistych). Aktualne perspektywy wzrostu gospodarczego pozostają pod tym względem stosunkowo dobre. W fazie ożywienia gospodarczego branża hotelarska wykazuje równoczesny wzrost frekwencji (OR) jak i średnich cen (ARR). Pochodną osiągnięcia szczytu koniunktury jest maksimum obu stawek, po czym następuje spadek frekwencji przy utrzymaniu relatywnie wysokich ARR. Schłodzenie koniunktury związane jest już z równoczesnym spadkiem obłożenia i presją na ARR.

Dynamika PKB w wybranych gospodarkach UE

1,5%

2,0%

2,4%

3,0%

3,4%

2,8%

2,5%

3,6%

0,9%

2,2%

4,2%

2,4%

1,9%

3,5%

3,5%

3,2%

2,8%

1,5%

2,5% 2,

7%

3,0%

3,0%

3,5%

3,8%

3,3%

2,4%

1,7%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

3,50%

4,00%

4,50%

Bułgaria Czechy Łotwa Litwa Polska Rumunia Słowacja Węgry strefa euro

2014 2015P 2016P

Źródło: Bloomberg

W poszukiwaniu zmiennej najlepiej wyjaśniającej zachowanie kluczowego parametru, jakim jest raportowany przez Orbis przychód na dostępny pokój (RevPAR) przeanalizowaliśmy szereg makroekonomicznych danych kwartalnych z rodzimej gospodarki. Jak okazało się, w historycznym kształcie działalności Grupy Orbis, widać wyraźną, pozytywną zależność pomiędzy dynamiką pozycji nakłady na środki trwałe (wg GUS) a dynamiką RevPAR raportowaną przez spółkę. Na bazie danych za ostatnie 25 kwartałów, wskaźnik korelacji pomiędzy pozycjami kształtuje się na poziomie R=64,5%, przy zadawalającym poziomie dopasowania R2=41,6%, jednak ze względu na zmianę struktury Grupy w wyniku przeprowadzonej akwizycji (tj. istotniejszą ekspansję na rynki zewnętrzne), model ma ograniczony walor użyteczności w nadchodzących okresach, co sugeruje choćby wyraźna dywergencja w zachowaniu dynamik począwszy od początku 2015 r.

Dynamika nakładów na środki trwałe w Polsce vs. dynamika RevPAR Orbis: korelacja* i model regresji liniowej

-25,0%

-20,0%

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

Q1

2009

Q2

2009

Q3

2009

Q4

2009

Q1

2010

Q2

2010

Q3

2010

Q4

2010

Q1

2011

Q2

2011

Q3

2011

Q4

2011

Q1

2012

Q2

2012

Q3

2012

Q4

2012

Q1

2013

Q2

2013

Q3

2013

Q4

2013

Q1

2014

Q2

2014

Q3

2014

Q4

2014

Q1

2015

Q2

2015

Dynamika REVPAR r/r Dynamika nakładów na ŚT r/r

y = 1,2298x - 0,0223R² = 0,4162

-25,0%

-20,0%

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

-15,00% -10,00% -5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00%

*/dynamika RevPAR w 2Q 2012 r. znormalizowana o efekt EURO2012 z 36,0% r/r do 16,6% funkcją regresji

Źródło: Spółka, GUS, opracowanie własne

Raport Analityczny



Projekcje finansowe

Poniżej przedstawiamy główne założenia modelu finansowego. Na bazie prognoz na lata 2015 – 2024 została oszacowana wartość spółki przy wykorzystaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metody porównawczej.

Prognoza przychodów

Budując model finansowy założyliśmy jedynie organiczny rozwój spółki, co jest równoznaczne z nieuwzględnieniem potencjalnych, dalszych akwizycji. W tym kontekście zwracamy jednak uwagę na ostatnie deklaracje zarządu spółki, który aktywnie poszukuje na rynku również gotowych projektów, co jak wskazywaliśmy stanowi istotną modyfikację dotychczasowej strategii spółki.

Wzrost skali działalności jest pochodną (i) dalszego rozwoju sieci oraz (ii) utrzymania pozytywnych tendencji w zakresie cen.

Zgodnie z założeniami spółki zakładamy dalszy rozwój bazy hotelowej. W prognozach uwzględniamy realizowane budowy hoteli Mercure Kraków Centrum, ibis Gdańsk i ibis Styles Szczecin. Docelowo, zakładamy ok. 35% portfolio hotelowego mogą stanowić hotele zarządzane i franczyzowane.

Uwzględniając dotychczasowe, rekordowe tendencje zakładamy stopniowy spadek frekwencji w sieci własnej po 2015 r., kiedy wskaźnik ma szansę sięgnąć 68,5%. W 2016 r. frekwencja spadnie naszym zdaniem do poziomu 67% (-1,5 p.p.) oraz do 65,0% w 2017 r. (-2,0 p.p.). W kolejnych okresach zakładamy stabilizację OR wokół docelowego poziomu 61,0%-62,0%.

W zakresie ARR oczekujemy wzrostu w 2015 r. o 4,0% r/r (do 214,7 zł), w efekcie czego RevPAR w sieci własnej hoteli wzrośnie w br. aż o 15,8% r/r, do poziomu 147,0 zł. W 2016 r. zakładamy utrzymanie dynamiki ARR na poziomie 4,0% r/r i w konsekwencji wzrostu RevPAR do poziomu 149,6 zł (+1,7% r/r). W kolejnych okresach Orbis wykaże naszym zdaniem już ujemne dynamiki ARR oraz RevPAR.

W strukturze przychodów zakładamy utrzymanie dotychczasowych proporcji room revenue i pozostałych składowych.

Założenia modelu

(mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P

Przychody 682,6 707,8 1 258,8 1 295,2 1 316,2 1 308,4 1 313,4

Liczba hoteli* 63 69 108 117 126 132 137

własne i leasingowane 53 53 79 81 82 82 82

w zarządzaniu 3 3 10 12 15 17 19

franczyzowane 7 13 19 24 29 33 36

Liczba pokoi* 11 373 11 946 18 823 20 088 21 015 21 722 22 320

własne i leasingowane 9 904 9 902 15 298 15 648 15 823 15 823 15 823

w zarządzaniu 663 663 1 570 1 712 2 032 2 303 2 574

franczyzowane 806 1 381 1 955 2 728 3 160 3 596 3 923

Frekwencja 58,4% 61,5% 68,5% 67,0% 65,0% 63,0% 62,0%

ARR (zł) 210,0 206,4 214,7 223,2 229,9 234,5 239,2

RevPAR (zł) 122,7 126,9 147,0 149,6 149,5 147,8 148,3 */na koniec okresu

Źródło: Spółka, BM BPH

Raport Analityczny



Przychody ze sprzedaży (mln zł) oraz rentowność Grupy

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

35,00%

-

200,0

400,0

600,0

800,0

1 000,0

1 200,0

1 400,0

2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P

Przychody (mln zł; lo) marża EBITDA (po) rentowność operacyjna (po) rentowność netto (po)


Średnioroczna skumulowana stopa wzrostu (CAGR) przychodów w latach 2014 – 2025 kształtuje się na poziomie 6,7%, co jednak stanowi pochodną skokowego wzrostu działalności w związku z przeprowadzoną początkiem roku akwizycją. CAGR przychodów w latach 2015-2025 kształtuje się już na poziomie 0,7%.

Prognoza kosztów

Projekcja kosztów została sporządzona w ujęciu rodzajowym, w odniesieniu do bazy hotelowej zarządzanej przez spółkę w poszczególnych latach, zgodnie z założonym planami rozwoju sieci. Zwracamy uwagę na pojawienie się począwszy od 2015 r. w kosztach nowej pozycji, jaką są czynsze związane z wynajmem obiektów hotelowych na nowych rynkach.

(mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P

Przychody 682,6 707,8 1 258,8 1 295,2 1 316,2 1 308,4 1 313,4 Koszty operacyjne 600,7 606,7 1 060,6 1 065,7 1 105,5 1 106,2 1 116,9 Amortyzacja 114,3 111,4 137,4 141,5 144,9 148,0 150,9 czynsze - - 102,4 103,5 105,5 107,6 107,6 Zużycie materiałów i energii 110,8 111,6 191,5 189,0 198,9 197,1 199,0 Usługi obce 136,2 140,4 258,0 241,9 258,9 254,4 257,9 Podatki i opłaty 28,5 31,2 43,2 46,0 45,7 46,1 45,9 Koszty świadczeń pracowniczych 187,4 191,4 313,1 312,9 327,3 325,3 329,5 Pozostałe koszty rodzajowe 28,7 29,4 16,5 30,9 24,2 27,7 26,0 Pozostałe przychody/(koszty) operacyjne netto 5,2 8,8 1,4 - - - - Wynik operacyjny 81,9 101,1 198,3 229,5 210,7 202,2 196,5 Źródło: Spółka, BM BPH

Nakłady inwestycyjne

Lata 2011 – 2013 przyniosły zrealizowanie nakładów inwestycyjnych łącznie w wysokości blisko 430 mln zł. Aktualnie, dotychczasowe tempo stopniowo maleje w raz z zakończeniem modernizacji kluczowych hoteli. Na lata 2015 r. – 2016 r. zakładamy ok. 70-80 mln zł nakładów związanych z podnoszeniem funkcjonalności sieci. Wyzwaniem pozostaje ujęcie w modelu nakładów na nowe inwestycje, zwłaszcza w Krakowie. Szacujemy, że 200 pokojowy obiekt będzie łącznie z gruntem wymagał ok. 100 mln zł nakładów (125 tys. EUR na pokój, licząc po okrągłym kursie), które zostaną zrealizowane do 2016 r. Powyższe założenia są obarczone dużym marginesem błędu – sporą niewiadomą pozostaje ścieżka inwestycji. Dużym

Raport Analityczny



ryzykiem dla naszych projekcji nakładów inwestycyjnych są plany spółki dotyczące potencjalnych dalszych inwestycji w nowe obiekty hotelowe. Docelowo, relacja CAPEX w stosunku do skonsolidowanych przychodów powinna spaść poniżej 6%.

Finansowanie

Modyfikacja strategii Orbisu, w tym przede wszystkim nowe plany inwestycyjne otwierają przestrzeń do rozważań w temacie ewentualnego dalszego lewarowania. Póki co, uwzględniając w modelu inwestycję w nowe hotele nie zakładamy potrzeby istotnie zwiększonego finansowania kapitałem obcym, jednak zwracamy uwagę że zarząd dopuszcza taką możliwość w przypadku pojawienia się na horyzoncie okazji akwizycyjnych jak i ewentualnych dalszych inwestycji green field.

Kapitał obrotowy

Nakłady na kapitał obroty nie stanowią istotnego obciążenia dla przepływów gotówkowych spółki. Zbieżnie z założeniami spółki spodziewamy się utrzymania dotychczasowych tendencji w kolejnych okresach a tym samym zakładamy utrzymanie cyklu rotacji zapasów, zobowiązań i należności na poziomie z 2014 r.

Dywidenda

Polityka spółki zakłada wypłatę w postaci dywidendy 50% skonsolidowanego zysku netto (dywidenda zwykła) oraz dodatkowej kwoty (dywidendy specjalnej) ustalanej każdorazowo z uwzględnieniem sytuacji finansowej spółki, poziomu planowanych nakładów inwestycyjnych oraz zapewnienia środków umożliwiających zaangażowanie spółki w perspektywiczne projekty rozwojowe. Silny cash flow w horyzoncie naszych prognoz pozwala z uwzględnieniem planowanych inwestycji na wypłatę dywidendy w wysokości równej zyskom GK. Jednakowoż uważamy, że dalsze potencjalne akwizycje (w tym transakcje buy-back, tj., wykupu leasingowanych hoteli) stanowią czynnik ryzyka dla polityki dywidendowej spółki.

Z zysku za 2014 r. WZA zadecydowało o wypłacie, podobnie jak rok wcześniej dywidendy w wysokości 1,50 zł na akcję, co w dacie nabycia prawa do dywidendy dawało DY=2,7% brutto wobec 3,6% w roku 2014. Stopa wypłaty dywidendy wyniosła 86%, podczas gdy w 2015 r. przekroczyła 100%, jako że oprócz 59,6 mln zł z zysku za 2013 r. (cały wynik jednostkowy) spółka wypłaciła 9,5 mln zł z zysków zatrzymanych w latach wcześniejszych.

Zakładamy konserwatywnie, że w 2016 r. Orbis wypłaci dywidendę w wysokości 2,20 zł na akcję, co przy stopie wypłaty na poziomie 66% implikuje aktualnie yield na poziomie 3,6% brutto.

Raport Analityczny



Wycena

Podsumowanie wyceny

Szacując wartość kapitałów własnych Orbis w przeliczeniu na jedną akcję przy wykorzystaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, otrzymaliśmy wartość 62,17 zł. Wartość 1 akcji spółki wyznaczona metodą porównawczą, w oparciu o wskaźniki P/E oraz EV/EBITDA wynosi 73,67 zł. Uwzględniając średnią arytmetyczną wartość wynikającą z dwóch zastosowanych metod wyceny, wartość kapitałów własnych Orbis wynosi 67,92 zł / akcję.

Wycena metodą porównawczą

Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o wskaźniki rynkowe charakteryzujące wybrane międzynarodowe grupy prowadzące działalność hotelarską, w tym Accor. Wycena porównawcza oparta jest na wskaźnikach P/E oraz EV/EBITDA w latach 2015-2016 przy czym wskaźnikom i okresom przypisano jednakową wagę.

Wycena metodą porównawczą

2015P 2016P 2015P 2016P Spółka kurs P/E EV/EBITDA ACCOR 40,28 EUR 22,8 20,1 9,7 8,7 INTERCONTINENTAL HOTELS 2636 GBP 22,8 20,5 14,2 13,4 WHITBREAD 4433 GBP 18,7 16,8 11,6 10,4 MILLENNIUM & COPTHORNE HOTEL 463,8 GBP 18,3 18,8 11,4 11,5 MELIA HOTELS INTERNATIONAL 12,21 EUR 44,7 29,4 12,1 11,8 REZIDOR HOTEL GROUP 30,6 SEK 18,9 12,2 6,0 4,9 STARWOOD HOTELS 70,01 USD 23,3 21,2 11,1 10,6 MARRIIOT INTERMATIONAL 67,86 USD 21,8 18,1 12,5 11,4 CHOICE HOTELS INTL 50,43 USD 23,1 20,6 14,5 13,6 HYATT HOTELS 47,96 USD 50,7 32,9 10,2 9,4 WYNDHAM WORLDWIDE 72,8 USD 14,3 13,0 10,3 9,7 Accor 22,8 20,1 9,7 8,7 Wycena Orbis na 1 akcję 75,81 75,24 67,04 67,94 Waga okresu 50% 50% 50% 50% Waga wskaźnika 50% 50% Mediana (z wyłączeniem Accor) 22,3 19,6 11,5 11,0 Wycena Orbis na 1 akcję 74,16 73,64 80,40 86,66 Waga okresu 50% 50% 50% 50% Waga wskaźnika 50% 50% Waga wyceny wg wskaźników Accor 70% Waga wyceny wg mediany 30% Wycena wg wskaźników Accor 71,50 Wycena wg mediany 78,72 Wycena 73,67 Źródło: Bloomberg, opracowanie własne BM BPH

Wobec postrzegania spółki przez pryzmat działań właściciela (zwłaszcza w kontekście akwizycji oraz modyfikacji strategii), zdecydowaliśmy o nadaniu wycenie względem Accoru wagi 70%, natomiast mediana dla pozostałych spółek (z wyłączeniem wskaźników dla Accoru) ma wagę 30%. Wycena metodą porównawczą pozwala oszacować wartość 1 akcji spółki na 73,67 zł.

Raport Analityczny



Kurs akcji vs historyczne P/E

-

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

40,0

-

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

60,0

70,0

2013-01-02 2013-07-02 2014-01-02 2014-07-02 2015-01-02 2015-07-02

kurs (po) p/e (lo) Średnie p/e +/- 1 odchylenie standardowe

Źródło: Bloomberg

W ujęciu historycznego P/E wycena spółki nie wydaje się być wygórowana; akcje spółki są już wyceniane przy bieżącym kursie relatywnie poniżej średniej długoterminowej, która dla okresu od początku 2013 r. wynosi 26,5x.

Raport Analityczny



Wycena metodą dochodową

Wolne przepływy gotówkowe zostały obliczone na podstawie prognozy wyników na lata 2015 – 2024 oraz założonego stałego, długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy.

Założenia wyceny metodą DCF:

� koszt kapitału własnego na poziomie 7,9%, przy premii za ryzyko na poziomie 5,0%, Becie na neutralnym poziomie 1,0 oraz stopie wolnej od ryzyka na poziomie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, tj. 2,9%;

� relacja dług netto/EV na wyjściowym poziomie 5,4%, malejąca w okresie szczegółowej prognozy docelowo do 0,0%;

� WACC na wyjściowym poziomie 7,7%, rosnący docelowo do 7,9% wobec spadku relacji długu netto/EV;

� zakładamy wypłatę przez spółkę dywidendy w kolejnych latach;

� przyjmujemy dług netto na koniec 2014 r., z uwzględnieniem wypłaconej w br. dywidendy w wysokości 69,1 mln zł;

� przyjmujemy bilansową wartość aktywów nieoperacyjnych spółki na poziomie 22,2 mln zł, pomijając zawarcie przyrzeczonej umowy sprzedaży prawa użytkowania wieczystego nieruchomości znajdującej się przy ul. Bitwy Warszawskiej 1920 r. w Warszawie ze względu na niewiadomą co do ostatecznego wyniku z transakcji;

� stopa wzrostu FCF po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 2,5%;

� do obliczeń przyjęto liczbę akcji na poziomie 46 077 008 sztuk;

� wycena została sporządzona na dzień 30.12.2015 r.

Wycena DCF (mln zł) 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P

Przychody ze sprzedaży netto 1 258,8 1 295,2 1 316,2 1 308,4 1 313,4 1 311,6 1 324,7 1 338,0 1 344,7 1 351,4 zmiana 77,9% 2,9% 1,6% -0,6% 0,4% -0,1% 1,0% 1,0% 0,5% 0,5% EBITDA 335,6 371,0 355,6 350,2 347,4 343,9 353,3 365,5 369,7 374,7 marża EBITDA 26,7% 28,6% 27,0% 26,8% 26,5% 26,2% 26,7% 27,3% 27,5% 27,7% Amortyzacja 137,4 141,5 144,9 148,0 150,9 153,6 156,4 158,7 161,1 160,9 EBIT 198,3 229,5 210,7 202,2 196,5 190,3 196,9 206,8 208,7 213,8 marża EBIT 15,7% 17,7% 16,0% 15,5% 15,0% 14,5% 14,9% 15,5% 15,5% 15,8% Opodatkowanie EBIT 37,7 43,6 40,0 38,4 37,3 36,2 37,4 39,3 39,6 40,6 NOPLAT 160,6 185,9 170,7 163,8 159,2 154,2 159,5 167,5 169,0 173,2 CAPEX 108,5 138,7 113,2 101,5 96,2 90,5 92,2 78,2 79,4 72,5 Kapitał obrotowy -17,9 -1,1 -0,6 0,5 0,0 0,2 -0,4 -0,4 -0,2 -0,4 FCF -354,8 189,8 202,9 209,8 213,9 217,0 224,1 248,4 250,9 262,0 WACC 7,69% 7,81% 7,91% 7,94% 7,94% 7,94% 7,94% 7,94% 7,94% 7,94% PV FCF -354,7 176,0 174,4 167,1 157,8 148,3 141,9 145,7 136,3 131,9 WACC 7,69% 7,81% 7,91% 7,94% 7,94% 7,94% 7,94% 7,94% 7,94% 7,94% Koszt kapitału własnego 7,94% 7,94% 7,94% 7,94% 7,94% 7,94% 7,94% 7,94% 7,94% 7,94% Stopa wolna od ryzyka 2,94% 2,94% 2,94% 2,94% 2,94% 2,94% 2,94% 2,94% 2,94% 2,94% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Koszt długu 3,30% 3,05% 3,05% 3,05% 3,05% 3,05% 3,05% 3,05% 3,05% 3,05% Efektywny koszt długu 2,67% 2,47% 2,47% 2,47% 2,47% 2,47% 2,47% 2,47% 2,47% 2,47% Dług netto/EV 5,36% 2,69% 0,62% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Suma DCF 1 024,7 Tempo wzrostu FCF po okresie prognozy

2,5%

Wartość rezydualna 3 272,0 Zdyskontowana wartość rezydualna

1 647,3

Wartość przedsiębiorstwa (EV) 2 672,0 Aktywa nieoperacyjne 22,2 Dług netto -170,4 Wartość 100% akcji 2 864,5 Liczba akcji (mln) 46 077 Wartość 1 akcji 62,17 Źródło: obliczenia własne BM BPH

Raport Analityczny



Analiza wrażliwości wyceny metodą DCF na zmianę wybranych parametrów

WACC EBIT

g -0,50% -0,25% 0,00% 0,25% 0,50% g -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0%

1,5% 60,89 58,52 56,32 54,28 52,39 50,71 53,52 56,32 59,13 61,93

2,0% 64,18 61,48 59,00 56,71 54,60 53,12 56,06 59,00 61,94 64,88

2,5% 68,14 65,01 62,17 59,57 57,18 55,97 59,07 62,17 65,27 68,36

Źródło: obliczenia własne BM BPH

Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach 2015 – 2024 wyniosła 1 025 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna spółki 1 647 mln zł. Uwzględniając wartość długu netto na koniec 2014 r. oraz wartość aktywów nieoperacyjnych, bieżąca wartość kapitału własnego wyniosła 2 856 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji spółki to 62,17 zł.

Raport Analityczny



Prognozowane wyniki finansowe

Bilans

(mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P

AKTYWA 2 054,3 2 097,5 2 566,5 2 684,7 2 698,4 2 704,7 2 672,0 Aktywa trwałe 1 806,8 1 795,8 2 161,5 2 156,4 2 122,5 2 074,8 2 020,1

Rzeczowe aktywa trwałe i WNIP

1 769,9 1 775,1 2 143,2 2 140,3 2 108,6 2 062,1 2 007,4

Pozostałe 36,8 20,6 18,4 16,1 13,9 12,8 12,8 Aktywa obrotowe 247,6 301,8 404,9 528,2 575,9 629,9 651,8

Zapasy 4,0 4,1 7,3 7,5 7,6 7,6 7,6 Należności z tytułu dostaw i usług

23,1 25,3 45,1 46,4 47,1 46,9 47,0

Pozostałe, w tym 220,5 272,3 352,6 474,4 521,2 575,5 597,2 Środki pieniężne 190,8 239,5 319,7 441,5 488,4 542,7 564,4

PASYWA 2 054,3 2 097,5 2 566,5 2 684,7 2 698,4 2 704,7 2 672,0 Kapitał własny 1 932,1 1 952,3 1 900,5 1 972,1 2 000,4 2 033,5 2 068,5 Kapitał zakładowy 517,8 517,8 517,8 517,8 517,8 517,8 517,8 AGIO 1 281,1 1 301,1 1 249,3 1 320,9 1 349,2 1 382,3 1 417,3 Zyski zatrzymane 31,7 28,4 508,4 552,4 536,4 510,4 442,4 Kapitały mniejszości 90,5 116,8 157,6 160,2 161,6 160,8 161,1 Zobowiązania długoterminowe

2 054,3 2 097,5 2 566,5 2 684,7 2 698,4 2 704,7 2 672,0

Zobowiązania krótkoterminowe

1 806,8 1 795,8 2 161,5 2 156,4 2 122,5 2 074,8 2 020,1


Rachunek zysków i strat

(mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P

Przychody 682,6 707,8 1 258,8 1 295,2 1 316,2 1 308,4 1 313,4

Koszty operacyjne 600,7 606,7 1 060,6 1 065,7 1 105,5 1 106,2 1 116,9

Amortyzacja 114,3 111,4 137,4 141,5 144,9 148,0 150,9

czynsze - - 102,4 103,5 105,5 107,6 107,6

Zużycie materiałów i energii 110,8 111,6 191,5 189,0 198,9 197,1 199,0

Usługi obce 136,2 140,4 258,0 241,9 258,9 254,4 257,9

Podatki i opłaty 28,5 31,2 43,2 46,0 45,7 46,1 45,9

Koszty świadczeń pracowniczych

187,4 191,4 313,1 312,9 327,3 325,3 329,5

Pozostałe koszty rodzajowe 28,7 29,4 16,5 30,9 24,2 27,7 26,0

Pozostałe przychody/(koszty) operacyjne netto

5,2 8,8 1,4 - - - -

Wynik operacyjny 81,9 101,1 198,3 229,5 210,7 202,2 196,5

Saldo działalności finansowej 2,8 10,8 -8,8 -16,0 -15,7 -15,0 -13,0

Wynik brutto 84,7 111,9 189,5 213,5 195,0 187,2 183,6

Podatek 18,1 23,6 36,0 40,6 37,1 35,6 34,9 Wynik netto 65,0 88,2 153,5 172,9 158,0 151,6 148,7

EBITDAR 196,2 212,5 438,1 474,5 461,2 457,8 455,1

EBITDA 196,2 212,5 335,6 371,0 355,6 350,2 347,4


Raport Analityczny



Rachunek przepływów pieniężnych

(mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P

CF operacyjny 158,5 191,3 311,0 317,8 305,7 300,2 299,6

Zysk netto 65,0 88,2 153,5 172,9 158,0 151,6 148,7

Korekty 93,5 103,1 157,5 144,9 147,8 148,6 150,9 CF inwestycyjny -51,3 -76,5 -670,6 -138,7 -113,2 -101,5 -96,2

CF finansowy -58,8 -70,2 410,9 -57,3 -145,7 -144,5 -181,7

CF razem 48,4 44,7 51,2 121,8 46,8 54,3 21,7

Środki pieniężne na początek okresu

172,4 220,8 268,5 319,7 441,5 488,4 542,7

Środki pieniężne na koniec okresu

220,8 268,5 319,7 441,5 488,4 542,7 564,4


Wskaźniki finansowe

(mln PLN) 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P

Rentowność EBITDA 28,7% 30,0% 26,7% 28,6% 27,0% 26,8% 26,5%

EBIT 12,0% 14,3% 15,7% 17,7% 16,0% 15,5% 15,0%

Zysku netto 9,5% 12,5% 12,2% 13,3% 12,0% 11,6% 11,3%

ROA 3,2% 4,2% 6,0% 6,4% 5,9% 5,6% 5,6%

ROE 3,5% 4,7% 8,8% 9,6% 8,6% 8,1% 7,7% Płynność Wskaźnik płynności szybkiej 2,7 2,5 2,5 3,3 3,5 3,9 4,0

Wskaźnik płynności bieżącej 2,7 2,6 2,6 3,3 3,6 3,9 4,0 Zadłużenie Wskaźnik zadłużenia 15,8 13,4 2,9 2,8 2,9 3,0 3,4

Wskaźnik kapitałów własnych

1,7% 2,3% 7,1% 7,0% 7,4% 7,4% 6,6%

Dług netto -220,8 -268,5 160,3 82,5 19,6 -60,7 -150,4 Źródło: Obliczenia własne BM BPH

Raport Analityczny



Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych:

• kupuj – oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej;

• akumuluj – oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej;

• trzymaj – przez co należy rozumieć, że przewidywany zakres zmian kursu nie będzie istotnie odbiegał od aktualnej wartości rynkowej;

• redukuj – oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej;

• sprzedaj – oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej.

Opis wskaźników i miar używanych w raporcie: DCF – zdyskontowane przepływy pieniężne FCF – wolne przepływy gotówkowe P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EV/EBIT – Enterprise Value/EBIT EV/EBITDA - Enterprise Value/EBITDA P/CE – (Cena/Cash Earnings) – Cena / zysk netto plus amortyzacja na jedną akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów WACC – średni ważony koszt kapitału EV - (Enterprise Value) – wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto, tj. wartość przedsiębiorstwa EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) – zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. ul. prof. Michała Życzkowskiego 16 31-864 Kraków Zespół Analiz: Departament Sprzedaży: Agata Filipowicz-Rybicka Paweł Paprota kierownik Zespołu Analiz makler papierów wartościowych makler papierów wartościowych [email protected] [email protected] Tomasz Kolarz Jacek Marcjanowicz starszy analityk rynku finansowego makler papierów wartościowych [email protected] [email protected] Tomasz Chwiałkowski Paweł Sęk starszy analityk rynku finansowego starszy specjalista ds. obsługi klienta [email protected] [email protected] Jakub Szczepaniec analityk rynku finansowego [email protected]

Raport Analityczny



Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. Adresatami niniejszego opracowania są wszyscy Klienci BM Banku BPH S.A. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w §10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.in. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, ze do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Struktura rekomendacji BM BPH w ostatnim półroczu

Kupuj 0% Akumuluj 1 50% Trzymaj 1 50% Redukuj 0% Sprzedaj 0%

Wycena: 67,92 PLN - BPH...2015/12/31 · Reuters: ORBP .WA GPW: ORB Wycena: 67,92 PLN Profil...

Documents

Transcript of Wycena: 67,92 PLN - BPH...2015/12/31 · Reuters: ORBP .WA GPW: ORB Wycena: 67,92 PLN Profil...