Rynki wschodzące pod presją

Barometr Inwestycyjny

7 sierpnia 2015 r.

1

2

Okres wakacyjny na rynkach finansowych rzadko przynosi większe ruchy indeksów. Ten rok jest jednak pod

tym względem wyjątkowy i po bardzo burzliwym czerwcu, lipiec ponownie dostarczył wielu emocji

inwestorom. Na uwagę zasługuje bardzo dobre zachowanie giełd krajów rozwiniętych (m.in. europejski

Eurostoxx 50 oraz S&P500, które zyskały odpowiednio +5,2% oraz +2%). Mocna przecena dotknęła jednak,

po raz kolejny w tym roku, giełdy krajów rozwijających się, głównie Ameryki Łacińskiej (-8,4%) oraz Chin

(giełdy w Shenzen i Szanghaju traciły po 14%, a w Hong Kongu 6,1%). Ponownie mocnej przeceny doznały

również towary i surowce, a największe spadki mogliśmy zaobserwować na pszenicy (-18,8%) i ropie Brent

(-17,9%). Na tym tle, około 1-2% zyski na obligacjach skarbowych, możemy uznać za dobry wynik, który

jednak może być do powtórzenia w kolejnych miesiącach.

W lipcu rynki akcji zachowywały się nerwowo, głównie na skutek kontynuacji bardzo mocnej przeceny na giełdach w kontynentalnych Chinach (Shenzen i Szanghaj). Po kilkudziesięciu procentowych wzrostach w tym roku, od połowy czerwca obserwujemy silny ruch w drugą stronę, nawet pomimo interwencji władz. Ekspozycja inwestorów zagranicznych na te giełdy jest minimalna, ale negatywne nastroje i obawy o kondycję chińskiej gospodarki udzieliły się inwestorom na innych rynkach. My traktujemy ostatnie spadki we wschodzącej Azji jako okazję do ostrożnego kupna i oczekujemy na zwiększenie stymulacji gospodarki przez lokalne władze.

Na rynku obligacji obserwowaliśmy spadek rentowności i tym samym wzrost cen aktywów tej klasy. Mogło być to związane ze zwiększeniem awersji do ryzyka przez inwestorów globalnych, którzy aby przeczekać nerwową sytuację na rynkach akcji krajów rozwijających się i na rynkach surowcowych, zaczęli zajmować długie pozycje m.in. na obligacjach skarbowych.

W Polsce, kolejny miesiąc z rzędu, największy wpływ na rynek kapitałowy mieli politycy. Ciągła niepewność, co do sposobu rozwiązania kwestii kredytów frankowych, czy wysokości i terminu wprowadzenia podatku bankowego, sprawiła, że zdecydowaliśmy się na większe niedoważenie rynku polskich dużych spółek. Względnie odporne na to niekorzystne otoczenie (w wymiarze lokalnym, jak i klimatu inwestycyjnego wokół rynków rozwijających się) okazały się małe i średnie spółki, które zanotowały ponad 3-procentowy wzrost.

Pomimo nerwowego lipca, utrzymujemy nasze nastawienie do rynku, widząc większą relatywną wartość wśród akcji, które powinny być wspierane dobrą sytuacją makroekonomiczną, poprawą zysków spółek oraz bardzo luźną polityką monetarną banków centralnych. Pozytywnie zapatrujemy się na Europę, Japonię, azjatyckie rynki wschodzące, polskie małe i średnie spółki oraz na rynki frontier’owe.

Jesteśmy nadal negatywnie nastawieni do długoterminowych obligacji. Po ostatnich spadkach rentowności nie widzimy pola do dalszych znacznych wzrostów cen w średnim terminie. Neutralnie oceniamy globalne obligacje high yield, a największy potencjał w tej grupie ciągle widzimy wśród europejskich papierów korporacyjnych. Niezmiennie przeważamy rozwiązania typu total return, spodziewając się trudnych czasów dla posiadaczy obligacji.

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

90

95

100

105

110

115

120

125

lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 lip 15

WIG30 S&P500 Eurostoxx50

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

98

100

102

104

106

108

110

lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 maj 15 lip 15

Obligacje polskie Obligacje amerykańskie

Obligacje niemieckie

Karol Matczak

Makler Papierów Wartościowych

Karol Ciuk

Doradca Inwestycyjny

Jakub Wojciechowski

Makler Papierów Wartościowych

Współautorzy:

Bartłomiej Grelewicz

Paweł Chylewski

Dariusz Zalewski

Maciej Pietraszkiewicz

Michał Wasilewski

3

4

Polska – małe i średnie spółki wytrzymały presję

Lipiec potwierdził pozycję tegorocznego lidera warszawskiej giełdy, czyli spółek małych i średnich, co jest

zgodne z naszym fundamentalnym spojrzeniem. Wśród największych podmiotów (WIG20) dominował

strach przed materializacją obietnic wyborczych składanych przez polityków. Zmieniamy nasze nastawienie

do polskich dużych spółek na negatywne, zwiększając jednocześnie alokację do polskich małych i średnich

spółek. Na rynku długu obserwowaliśmy wzrost cen i pierwszy udany miesiąc w ostatnim półroczu, choć

wyceny wciąż pozostają wysokie.

Lipiec to z reguły dość spokojny okres dla giełd ze

względu na trwający okres wakacyjny. Jednak nie w tym

roku. Zamieszanie na giełdzie w Chinach kontynentalnych

i trwająca kampania wyborcza w Polsce wywierały istotny,

negatywny wpływ na zachowanie się największych spółek

na GPW. Korekta trwa już od maja i krótkoterminowo

pojawiła się szansa na odreagowanie lub przynajmniej

uspokojenie nastrojów (WIG20 uwzględniając dywidendy

traci w tym roku już 1,9%). Oczywiście o ile sytuacja w

Chinach, czyli na największym rynku rozwijającym ulegnie

poprawie, a politycy w Polsce - przynajmniej chwilowo -

wyczerpią pulę wyborczych obietnic, które uderzają w

inwestorów na GPW. Także nastroje panujące na naszej

giełdzie wskazują, że pojawia się coraz więcej

pesymistów, co z kolei jest sygnałem kontrariańskim.

Według danych Stowarzyszenia Inwestorów

Indywidualnych, obecny odsetek inwestorów oczekujących

spadków i wzrostów na warszawskiej giełdzie wynosi

35,4% i 39,3% (przy średniej 27,6% i 46,8%), co

wskazuje, że liczba „niedźwiedzi” wyraźnie wzrosła w

ostatnim czasie kosztem liczby „byków”. Choć brakuje

nam jeszcze odczytów wskazujących przewagę

pesymistów nad optymistami (historycznie był to

najczęściej wyraźny sygnał wyprzedania rynku) to jednak

znajdujemy się coraz bliżej tych poziomów, co oznacza, że

możemy być blisko punktu przesilenia.

Kiedy jednak wrócimy do fundamentów i spojrzymy na

duże spółki - wciąż widać brak potencjału po stronie

zysków. Choć wyceny rynkowe spadły w okolice

historycznej średniej (wskaźnik cena do zysku na

poziomie 12,5), to potencjał wzrostu niweluje presja na

Potencjał wzrostu niweluje presja na

wyniki sektora finansowego oraz brak

wyraźnego wzrostu w segmencie

spółek energetycznych.

Nastroje inwestorów indywidualnych (odsetek ankietowanych oczekujących danego trendu) oraz wykres WIG

Źródło: SII, Citi Handlowy

10 000

20 000

30 000

40 000

50 000

60 000

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

spadkowy (lewa oś) wzrostowy (lewa oś) WIG (prawa oś)

5

wyniki sektora finansowego oraz brak wyraźnego wzrostu

w segmencie spółek energetycznych. Co istotne, te dwa

sektory to ponad połowa indeksu największych spółek.

Wprowadzenie podatku bankowego jest obecnie naszym

scenariuszem bazowym (z prawdopodobieństwem

powyżej 50%). Kluczowe pozostają kwestie techniczne,

czyli data wejścia podatku w życie, jak i jego kwota, która

w bazowym scenariuszu wyniesie około 0,39% aktywów,

co oznaczałoby spadek zysków sektora o ok. 30%. Kursy

instytucji finansowych znacząco już uwzględniły ten

scenariusz w swoich wycenach (WIG-Banki stracił 18% od

majowego maksimum i 14% w tym roku), choć wydaje się,

że jeszcze nie w całości. Niestety dodatkowym ryzykiem

pozostaje jeszcze kwestia kredytów w CHF, choć w tym

przypadku trudniej szacować wpływ finalnego rozwiązania

na indeksy na GPW. Po pierwsze dlatego, że nie

wszystkie banki mają ekspozycje na takie portfele w

swoich hipotekach, a po drugie trudno ocenić, jak duże

byłoby zainteresowanie ze strony klientów na skorzystanie

z takiego rozwiązania. Bieżące szacunki ze strony rządu

wskazują 9 mld zł kosztu, który byłby rozłożony w czasie.

Niemniej jednak przegłosowany na początku sierpnia

projekt ustawy (po wprowadzonych poprawkach ze strony

opozycji) zakłada większe zaangażowanie ze strony

banków, co według analityków mogłoby podwoić

wspomnianą kwotę. Jest to jednak wersja ustawy, która

najprawdopodobniej zostanie odrzucona przez Senat.

Wiele, więc zależy od tego, co zrobi obecny koalicjant

rządu oraz czy wskazane rozwiązanie zostanie

przegłosowane przez obecny rząd, czy nowy już po

wyborach parlamentarnych. W obliczu takiej niepewności

jesteśmy negatywnie nastawienie do segmentu dużych

spółek.

W takich warunkach wciąż ciekawą alternatywą pozostają

spółki z segmentu małych i średnich, dające większą

ekspozycję na sektory mające silniejsze powiązanie z

popytem wewnętrznym i inwestycyjnym i mniej narażone

na ryzyko polityczne, czy regulacyjne. Dobrym przykładem

jest indeks małych spółek sWIG80, w którym dominują

spółki przemysłowe będące ekspozycją na inwestycje

infrastrukturalne i budowlane oraz mWIG40 dający

wyraźną ekspozycję na dobra wyższego rzędu, czyli te, na

które popyt uzależniony jest pośrednio od siły polskiego

konsumenta.

W tym kontekście warto wspomnieć, że kondycja

polskiego konsumenta wciąż jest niezła. W czerwcu płace

realne rosły o 2,5%, a bezrobocie spadło do 10,3%

(najniżej od stycznia 2009 roku). Także dane o PMI

wskazują na rozwój sektora przemysłowego (w lipcu

wskaźnik wyniósł 54,5 pkt). Prognoza PKB według Citi

zakłada wzrost 3,9% w 2015 i 3,7% w 2016 roku. Jak

często wspominamy, spółki małe i średnie są mocno

Udział poszczególnych sektorów w indeksach WIG20, mWIG40 i sWIG80

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

0%

10%

20%

30%

40%

50%

WIG20

mWIG40

sWIG80

6

uzależnione od napływów środków do funduszy

inwestycyjnych. Choć czerwiec przyniósł rozczarowanie

(100 mln zł odpływów z funduszy MiŚ) wydaje się, że w

lipcu doszło do uspokojenia nastrojów, choć nie

poznaliśmy jeszcze oficjalnych danych. Droga do dalszych

wzrostów pozostaje więc otwarta, a ewentualną

przeszkodą mógłby być wzrost awersji do ryzyka wśród

inwestorów pod wpływem wydarzeń nieoczekiwanych, jak

ostatnie pęknięcie bańki na rynku akcji A w Chinach, czy

greckie referendum w sprawie planu pomocowego.

Na rynku długu w lipcu obserwowaliśmy wzrost cen.

Rentowności polskich 10-latek spadły z 3,3% na koniec

czerwca do 2,96% na koniec lipca. Czerwcowa wyprzedaż

miała miejsce w obliczu wyraźnych odpływów z tej

kategorii aktywów. Fundusze obligacji odnotowały 643 mln

zł odpływów – najwięcej od września 2013 roku. Choć

lipiec przyniósł pewne odreagowanie wyraźnie widać, że

ostatnie 6 miesięcy to bardzo trudny okres dla posiadaczy

długu skarbowego. W tym okresie rentowność polskich

10-latek wzrosła o ok. 1 pkt % (100 punktów bazowych).

W naszej ocenie wciąż nie jest to atrakcyjne miejsce do

lokowania kapitału, a w średnim i długim terminie

powinniśmy obserwować dalszy wzrost rentowności

(spadek cen) długu, wspierany powolnym powrotem

inflacji (prawdopodobnie już na przełomie roku) oraz

pierwszą podwyżką stóp procentowych w Stanach

Zjednoczonych (obecnie oczekujemy jej już we wrześniu).

Czynnikiem ryzyka dla naszego scenariusza pozostaje

dalszy spadek cen na skutek obniżki cen surowców i

żywności, co ogranicza prawdopodobieństwo podwyżek

stóp procentowych przez RPP w przyszłym roku. Obecnie

kontrakty FRA wyceniają pierwszą podwyżkę stóp za

około rok, choć według projekcji NBP, inflacja do końca

2017 roku znajdzie się poniżej celu (2,5%) osiągając

wartość 1,6%. Uzasadnia to utrzymywanie stóp

procentowych na niezmienionym poziomie przez nieco

dłuższy czas niż pierwotnie oczekiwał rynek, czyli

pierwszej podwyżki stopy referencyjnej możemy się

spodziewać dopiero w 2017 roku.

Podsumowując, w obrębie polskiego rynku akcji wciąż

preferujemy segment małych i średnich spółek względem

dużych, podkreślając jednak, że jest to grupa spółek

bardziej wrażliwa na napływy do funduszy akcji. Na rynku

dłużnych papierów nie dostrzegamy wyraźnych okazji do

kupna, a wyceny papierów skarbowych wciąż uznajemy

za wygórowane.

Krzywa rentowności polskich obligacji skarbowych (1-10 lat) i zmiana w punktach bazowych

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

0

20

40

60

80

100

120

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 9Y 10Y

zmiana w punktach bazowych (prawa oś) 30 I 2015 (lewa oś) 30 VII 2015 (lewa oś)

7

USA – nadal w konsolidacji

Dane makro potwierdzają dobrą kondycję największej gospodarki świata. Nastąpiła rewizja PKB za

I kwartał, która wskazała na wzrost PKB o 0,6% (wobec poprzedniego spadku o 0,2%). W drugim

kwartale natomiast nastąpiło przyspieszenie wzrostu do 2,3%. FED wypowiada się w coraz

bardziej jastrzębim tonie, w związku z czym spodziewamy się podwyżek stóp procentowych już we

wrześniu. Zacieśnienie polityki monetarnej przy słabnącej dynamice zysków spółek skłaniają nas

do utrzymywania relatywnie negatywnego nastawienia do tamtejszych rynków akcji kosztem

bardziej perspektywicznych – naszym zdaniem – Europy i Japonii.

Patrząc na wykres S&P500 widzimy kolejny miesiąc,

w którym indeks przebywa w relatywnie wąskiej

konsolidacji. Z jednej strony S&P500 pokazywał siłę

podczas nerwowego okresu związanego z sytuacją w

Grecji oraz Chinach, z drugiej zaś widoczny jest brak

mocy do dalszego marszu na północ. W układzie

czysto technicznym nic więc się nie zmieniło od

ostatniego miesiąca. Wybicie górą będzie oznaką siły

i kontynuacji trendu, natomiast wyłamanie się indeksu

dołem zapowie silniejszy ruch korekcyjny.

Z fundamentalnego punktu widzenia nadal

niedoważamy amerykańskie akcje, głównie z powodu

wysokich wycen. Wyprzedzający wskaźnik P/E

wynosi obecnie 17,7 – poziom ten jest nadal powyżej

5-letniej (13,9) oraz 10-letniej średniej (14,1). Rynek

obecnie koncentruje się na trwającym sezonie

publikacji wyników. Dla przypomnienia, jeszcze w

czerwcu oczekiwano słabych wyników spółek za cały

II kwartał spodziewając się spadków EPS o 4,5% dla

całego indeksu S&P500. Na chwilę obecną 187 firm z

S&P500 podzieliło się wynikami, z których 76%

zanotowało zyski powyżej oczekiwań. Widać więc

wyraźnie, że konsensus rynkowy był zbyt

pesymistycznie nastawiony. Po zaraportowanych

wynikach oczekiwania spadku zysków spółek zostały

zmniejszone do poziomu -2,2%. Na całym indeksie

ciąży nadal sektor energetyczny oraz eksporterzy.

Spółki eksportowe cierpią za sprawą mocnego dolara

i jest to wyraźnie widoczne w wynikach. Jeżeli

weźmiemy pod lupę (wyłączając sektor

energetyczny) firmy osiągające ponad 50% swoich

przychodów z eksportu, zobaczymy, że, raportują

one słabsze wyniki niż firmy skoncentrowane na

rynku w USA. Dla eksporterów prognozowany jest

spadek zysków w II kwartale o -0,2%, natomiast dla

firm generujących ponad 50% przychodów z rynku w

USA prognozowany jest wzrost EPS o 8,3%.

Warto zwrócić uwagę na jeszcze jedną z kluczowych

dla zrozumienia rynku kwestii, jaką jest w ostatnim

czasie masowy skup akcji własnych stosowany przez

spółki z nadmiarem gotówki. W środowisku niskich

Indeks S&P500

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800

2 000

2 200

2010 2011 2012 2013 2014 2015

8

stóp procentowych, firmy decydują się na skup akcji

własnych w celu ich umorzenia. Skutkuje to między

innymi zmniejszeniem ilości akcji w obiegu, a dzięki

tej operacji zwiększa się zysk netto przypadający na

jedną akcję. Z jednej strony rosnące wskaźniki EPS

to pozytywny sygnał, jednak tego rodzaju wzrost EPS

nie ma podłoża fundamentalnego w postaci

rosnącego biznesu czy poprawy marż. W dłuższym

horyzoncie takie działanie pomniejsza ilość gotówki,

która mogłaby być wykorzystywana w celu

uruchomienia kolejnych projektów inwestycyjnych. W

chwili obecnej widocznie firmy nie widzą ciekawych

projektów inwestycyjnych, na które warto byłoby

wyłożyć zakumulowaną gotówkę. Dlatego właśnie

decydują się na skup akcji własnych, który jest

również formą dystrybucji gotówki do akcjonariuszy.

Firmy wchodzące w skład indeksu S&P500 od marca

2014 do marca 2015 wydały około 565 mld USD na

skup akcji własnych. Kwota ta wzrosła o około 17% w

skali roku. Skala skupu akcji jest szeroka, aktualnie

363 firmy z S&P500 prowadzą skup akcji, co stanowi

około 72% wszystkich notowanych w indeksie spółek.

W tabeli poniżej znajdziemy informacje na temat kwot

wydanych na zakup akcji własnych przez 10 firm,

które stosują ten zabieg w największym wymiarze.

Warto zwrócić uwagę na Apple, który przeznaczył na

skup akcji prawie 57 mld USD.

Dane makro z ostatnich miesięcy pokazują siłę

amerykańskiej gospodarki - PKB w drugim kwartale

wzrósł o 2,3%. Co prawda odczyt był poniżej

Firmy, które wydały największe kwoty na skup akcji własnych w ciągu 12 miesięcy (od marca 2014 do

marca 2015)

Firma Sektor Kwota przeznaczona na skup akcji własnych [mln $]

Apple IT 56 966

IBM IT 13 395

Exxon Mobil Energetyka 13 184

Intel IT 11 091

Wells Fargo Finanse 9 164

Oracle IT 8 093

Merck Ochrona zdrowia 7 703

Johnson & Johnson Ochrona zdrowia 7 188

Microsoft IT 6 909

Źródło: FactSet Research 2015, Citi Handlowy

Prognoza wzrostu EPS oraz przychodów ze sprzedaży dla spółek wchodzących w skład S&P500 (z

wyłączeniem sektora energetycznego) z wyodrębnieniem spółek o znacznym udziale eksportu

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

8,3%

3,5% 4,1%

1,8%

-0,2% -2,1%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

Zyski Przychody

Spółki z S&P500 z ponad 50%udziałem sprzedaży w USA

Wszystkie spółki z S&P500

Spółki z S&P500 z ponad 50%udziałem sprzedaży poza USA

9

oczekiwań analityków, jednakże równocześnie

zostały zrewidowane dane z I kwartał - po rewizji

PKB w pierwszym kwartale wzrósł o 0,6%, wobec

wcześniejszego spadku o 0,2%. Optymistycznie

nastrajają zarówno informacje z rynku pracy, jak i

nieruchomości. Stopa bezrobocia spadła do poziomu

5,3% a raporty o zmianie zatrudnienia w sektorze

pozarolniczym pokazują sukcesywną poprawę na

rynku pracy - ostatnie odczyty kształtują się w

okolicach 220 tys. Potwierdzenie siły rynku pracy

możemy również zaobserwować po spadającej

liczbie osób zgłaszających się po zasiłki w Stanach

Zjednoczonych. Obecnie wskaźnik jest na niższym

poziomie niż w 2006 roku i ulega ciągłej poprawie –

sukcesywnie podążając w okolice dołków z lat 80 i

90.

Dobrą sytuację w gospodarce dostrzega również

FED. Członkowie komitetu otwartego rynku na

lipcowym posiedzeniu postanowili utrzymać stopy

procentowe bez zmian. Komunikat po posiedzeniu

posiadał jednak wydźwięk jastrzębi tzn. sugerujący

zbliżające się widmo podwyżek stóp procentowych.

FED dostrzega poprawę w amerykańskiej

gospodarce, a zwłaszcza siłę rynku pracy.

Członkowie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku

są przekonani, że inflacja w USA powinna powrócić

do poziomu 2-procentowego w średnim terminie.

Rośnie więc prawdopodobieństwo podwyżki stóp

procentowych na wrześniowym posiedzeniu. Jak

wspominaliśmy w ostatnim Barometrze jest to

scenariusz bazowy naszych makroekonomistów. Z

drugiej strony warto również się przyjrzeć, jak

podwyżki stóp procentowych są wyceniane na rynku

terminowym. Obecnie kontrakty terminowe na stopę

procentową wskazują na wolniejsze tempo podwyżek

stóp procentowych niż zakładane przez naszych

makroekonomistów. Rynek terminowy wycenia

obecnie największe prawdopodobieństwo podwyżek

stóp procentowych między grudniem tego roku, a

styczniem 2016. Należy jednak pamiętać, że

zewnętrzne niespodziewane szoki, przykładowo

twarde lądowanie w Chinach, może skłonić FED do

odłożenia decyzji w sprawie podwyżek stóp

procentowych nawet na dłuższy okres.

Podsumowując, nasze nastawienie do rynku

akcyjnego nie uległo zmianie, nadal niedoważamy

tamtejszy rynek widząc wymagające poziomy wycen

amerykańskich firm. Od strony makroekonomicznej

gospodarka w USA pokazuje siłę po słabym

pierwszym kwartale 2015 roku, co stanowi kolejny

argument dla FED-u do rozpoczęcia cyklu podwyżek

stóp procentowych. Zakładamy, że pierwsze

podwyżki mogą nastąpić już we wrześniu.

Spodziewamy się wzrostu amerykańskiego PKB w

2015 roku o 2,4% oraz przyspieszenie w 2015 roku

do 2,9%.

Osoby pobierające zasiłek dla bezrobotnych [tys. osób]

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

10

Europa – wracamy do wzrostów?

Po burzliwym czerwcu, ubiegły miesiąc na rynku europejskim okazał się dużo spokojniejszy, a wśród

inwestorów pojawił się wreszcie dobry nastrój i wiara w utrzymanie wzrostów indeksów aktywów

ryzykownych. Powrót optymizmu zawdzięczamy oczywiście Grecji, a dokładniej długo oczekiwanemu

porozumieniu z wierzycielami, które znacznie ograniczyło ryzyko niekontrolowanego Grexit-u. My wciąż

pozostajemy pozytywnie nastawienie do europejskich rynków akcji oraz obligacji typu high yield

wskazując na poprawę sytuacji makroekonomicznej, wzrost zysków spółek i wsparcie ze strony EBC.

Lipiec na europejskich parkietach przyniósł wyraźne

odreagowanie spadków, które rozpoczęły się w

połowie kwietnia (wykres poniżej). Cały miesiąc

indeksy akcji skończył na wyraźnym plusie

(Eurostoxx wzrósł o 5,2%), a szczególną uwagę

zwracało bardzo dobre zachowanie giełdy francuskiej

– indeks CAC zyskał 6,1%. Powrót optymizmu

zawdzięczamy oczywiście Grecji, a dokładniej długo

oczekiwanemu porozumieniu z wierzycielami, które

znacznie ograniczyło ryzyko niekontrolowanego

Grexit-u. Choć do finalnego kształtu (trzeciego już)

programu pomocowego jeszcze daleko, to znamy już

jego ogólne założenia, takie jak wysokość (do €86

mld), czy długość (3 lata). Pomoc ze strony Troiki nie

będzie oczywiście bezwarunkowa. Zgodnie z

ostatnimi deklaracjami ze strony zainteresowanych,

ma być oparta o szereg wymagań po stronie fiskalnej

oraz reform gospodarczych. Proces będzie wymagał

uciążliwego monitorowania, konsultacji i nawet

wstępnego akceptowania zmian prawnych przez

wierzycieli. Pozostajemy sceptyczni, że nowy

program rozwiąże problemy gospodarcze i

strukturalne Grecji. Duży stopień oszczędności

budżetowych i wysokich wymagań po stronie reform

w połączeniu z intensywną kontrolą i pewnego

rodzaju utratą suwerenności obniżają w naszej

ocenie szansę na sukces. Stratedzy Citi są zdania,

że poziom zadłużenia i kosztów jego obsługi przez

rząd grecki jest nie do utrzymania i - jeżeli nie dojdzie

do redukcji długu – najbardziej prawdopodobne

wydaje się opuszczenie przez Grecję strefy euro w

ciągu najbliższych 1-3 lat. Nie zmienia to faktu, że

nawet w takim scenariuszu, jesteśmy nadal

pozytywnie nastawieni do akcji spółek na Starym

Kontynencie.

Głównym argumentem, który za tym przemawia jest

dla nas stan w jakim znajduje się w chwili obecnej

wspólnotowa gospodarka oraz jej perspektywy na

nadchodzące lata. Warte podkreślenia są zmiany

Indeksy europejskich akcji od początku tego roku

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

90

95

100

105

110

115

120

125

130

sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15 lip 15

Euro Stoxx 50 Stoxx 600 DAX (Niemcy)

11

zachodzące w ostatnich miesiącach, takie jak:

obniżenie kosztów pracy w wielu krajach,

ograniczenie deficytów na rachunkach obrotów

bieżących, spadek stopy bezrobocia, wyraźny wzrost

indeksów wyprzedzających (PMI, Ifo, Zew),

pozytywne sygnały ze strony popytu

konsumpcyjnego (np. wzrost sprzedaży samochodów

o 14% r/r) oraz wzrost zainteresowania kredytami

przy jednocześnie malejących kosztach ich obsługi.

To wszystko sprawia, że gospodarka europejska

wychodzi z długoletniego marazmu, a otoczenie

gospodarcze tamtejszych spółek staje się bardziej

przyjazne. Widać to szczególnie dobrze podczas

obecnego sezonu wynikowego – zyski spółek z

indeksu Stoxx600 wzrosły o 6% r/r (na razie

zaraportowało ok. 1/5 z nich). Ciekawie wygląda

szczególnie zmiana zysków za ostatnie 12 miesięcy.

Jak widać na poniższym wykresie zarówno Europa,

jak i Japonia wyraźnie odróżniają się na tym tle od

Stanów Zjednoczonych.

Szczególną uwagę należy poświęcić bankom, które

są jasnym punktem na mapie Europy pod tym

względem. Przede wszystkim, pozycja kapitałowa

całego sektora zmieniła się z dużego deficytu do

nadwyżki w ciągu ostatnich 3-4 lat. To sprawia, że

sektor finansowy jest zdecydowanie mniej wrażliwy

na różnego rodzaju kryzysy. Ponadto, europejskie

banki ograniczyły swoją ekspozycję na Grecję prawie

do zera, a nabierające na sile ożywienie po stronie

konsumentów oraz spółek powinno nadal wspierać

wzrost akcji kredytowej.

Opisane powyżej zmiany w sektorze przedsiębiorstw

coraz częściej przyciągają uwagę kapitału

zagranicznego. Co ciekawe, po raz pierwszy od 2005

r. europejskie oraz japońskie indeksy akcyjne są

Zmiana zysków dla indeksu w ostatnich 12

miesiącach

Źródło: MSCI, Data Stream, Citi Research, Citi Handlowy

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

MSCI US MSCI Europe(bez UK)

MSCI Japan

Stopy zwrotu z indeksów w Europie oraz Japonii relatywnie do USA (w walucie lokalnej i USD)

Źródło: Data Stream, Citi Research, Citi Handlowy

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Europa bez UK (waluta lokalna) Europa bez UK (USD)

Japonia (waluta lokalna) Japonia (USD)

12

dużo lepsze od amerykańskiego, zarówno w walucie

lokalnej, jak i dolarze (wykres na poprzedniej stronie).

Oznacza to, że to pierwszy od 10 lat moment, gdy

inwestorzy amerykańscy relatywnie tracą nie

posiadając akcji spoza swojego rynku.

Jak przekłada się to na przepływy środków? Jak

widać na poniższym wykresie, fundusze europejskich

akcji cieszą się ostatnio coraz większą popularnością

– notowały dodatnie saldo wpłat i wypłat nawet

podczas greckiego kryzysu. Jednocześnie, widoczna

była rotacja z rozwiązań obligacyjnych. Jesteśmy

zdania, że to nie koniec i w obliczu coraz wyższych

wycen na rynku amerykańskim, inwestorzy

zagraniczni mogą kontynuować zakupy jednostek

funduszy inwestujących w Europie, wpływając

pozytywnie na zachowanie indeksów.

Mając na uwadze powyższe argumenty, utrzymujemy

nasze pozytywne nastawienie do europejskich

rynków akcji oraz obligacji korporacyjnych typu high

yield. Choć sytuacja na Starym Kontynencie jest

daleka od pełnej stabilizacji, a temat Grecji będzie

zapewne powracał jeszcze nie raz, to oczekujemy, że

poprawiające się fundamenty przy jednocześnie

bardzo dużym wsparciu ze strony Europejskiego

Banku Centralnego staną się główną siłą napędową

w Europie i pozwolą na utrzymanie korzystnego

otoczenia dla aktywów ryzykownych.

.

Przepływy w obrębie europejskich funduszy akcji i obligacji

Źródło: EPFR, Citi Research, Citi Handlowy

-2,0%

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

lip-14 sie-14 wrz-14 paź-14 lis-14 gru-14 sty-15 lut-15 mar-15 kwi-15 maj-15 cze-15 lip-15

Napływy do funduszy akcyjnych (% aktywów) Napływy do funduszy obligacyjnych (% aktywów)

13

Japonia – kontynuacja wzrostów

Awersja do ryzyka, z jaką mieliśmy do czynienia w pierwszych tygodniach lipca, tym razem również

odcisnęła swe piętno na japońskim parkiecie. Giełda w Tokio przed długi czas zdawała sobie nie

robić nic z problemów Grecji i odwrotu od ryzykownych aktywów, jaki obserwowaliśmy na innych

rynkach rozwiniętych, jednak lipiec przyniósł realizację zysków z pierwszej połowy roku i korektę

na głównych japońskich indeksach. Część inwestorów postanowiła jednak wówczas przystąpić do

działania, wykorzystując kilkuprocentową korektę jako okazję do zakupów. W ten sposób TOPIX

zakończył miesiąc na poziomach tylko nieco niższych od szczytów obecnej hossy zanotowanych w

czerwcu, po raz kolejny w tym roku pokazując siłę.

W naszej opinii TOPIX do połowy 2016 r. powinien

osiągnąć wartość 1825 pkt., co uwzględniając

dzisiejsze poziomy dawałoby kilkunastoprocentowy

potencjał wzrostu. Należy nadmienić, że ten

pozytywny scenariusz nie wyklucza głębszej korekty

w trakcie najbliższego roku. Krótka analiza

zachowania indeksu TOPIX w ostatnich trzech latach

„drukowanej hossy” w Kraju Kwitnącej Wiśni,

pozwala zauważyć, że nawet kilkunastoprocentowe

ruchy korekcyjne są zjawiskiem naturalnym i nie

powinny stanowić powodu do paniki i zmiany

nastawienia do rynku.

Przypomnijmy, że na japońskim rynku kapitałowym

istotnym graczem jest Państwowy Fundusz

Emerytalny (GPIF – ang. Global Pension Investment

Fund) W ostatnich tygodniach instytucja ta

opublikowała przegląd operacji finansowych w roku

fiskalnym zakończonym w kwietniu 2015. Zgodnie z

wcześniejszymi deklaracjami GPIF kolejny kwartał z

rzędu dokonał zakupów na krajowym rynku akcyjnym

za kwotę 4,3 bln JPY. Obecnie udział akcji krajowych

w portfelu funduszu wynosi 22% i do celowych 25%

brakuje już niewiele, zatem okres najbardziej

wzmożonego popytu ze strony GPIF mamy już

prawdopodobnie za sobą.

15 lipca japońscy inwestorzy z uwagą wczytywali się

w komunikat Banku Japonii, który właśnie zakończył

posiedzenie. Japoński bank centralny zadecydował o

pozostawieniu głównych parametrów prowadzonej

przez siebie polityki monetarnej, podtrzymując

wcześniejsze zapewnienie, że będzie dążył do

rocznego wzrostu bazy monetarnej o 80 bln JPY. BoJ

obniżył też prognozę wzrostu PKB w 2015 r.

fiskalnym do 1,7% z zakładanych 2% wcześniej oraz

prognozę inflacji z 0,8% do 0,7%. Osiągniecie

zakładanych wcześniej poziomów dynamiki cen

może być trudne, co pokazały dane dotyczące inflacji

opublikowane w lipcu. Wskazują one, że w

Notowania indeksu TOPIX za ostatnie 3 lata wraz z maksymalną korektą

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

600

700

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600

1700

2012 2013 2014

TOPIX (lewa oś) Maksymalny zasięg korekty (prawa oś)

14

poprzednim miesiącu mieliśmy do czynienia ze

wzrostem cen na poziomie jedynie 0,4% r/r. Odczyt

inflacyjny okazał się być najniższy od czerwca 2013

r., głównie za sprawą spadających cen paliw,

kosztów transportu i komunikacji. Wydaje się zatem,

że Bank Japonii ma silny argument za utrzymaniem

dotychczas prowadzonej luźnej polityki monetarnej.

Co więcej, spowolnienie w Chinach i zmniejszenie

wydatków na nakłady inwestycyjne w Stanach

Zjednoczonych może znaleźć odzwierciedlenie w

słabszej dynamice PKB za II i III kwartał w Kraju

Kwitnącej Wiśni. W naszej opinii taki stan gospodarki

wraz ze słabą dynamiką cen przybliża nas do

scenariusza, w którym BoJ może zwiększyć skalę

dodruku pieniądza podczas posiedzenia banku

centralnego w październiku, co powinno dostarczyć

paliwa do dalszych wzrostów na kolejne miesiące.

W lipcu odbyły się kolejne rozmowy w ramach

negocjacji warunków Partnerstwa Transpacyficznego

(ang. TPP – Trans-Pacific Partnership), które

docelowo stanowić ma regionalną umowę o wolnym

handlu. W proces negocjacyjny zaangażowane jest

obecnie, oprócz Japonii, 11 krajów: USA, Australia,

Kanada, Brunei, Malezja, Meksyk, Nowa Zelandia,

Peru, Chile Singapur oraz Wietnam. Wymienione

powyżej kraje są istotnymi partnerami handlowymi

Japonii, bowiem odpowiadają za 30,1% japońskiego

eksportu oraz 25,1% importu. W naszej opinii warto

zatem śledzić postępy rozmów, gdyż zawarcie tego

porozumienia miałoby niebagatelny wpływ na

japońską gospodarkę.

Uwagę zwracają również relatywnie atrakcyjne

wyceny – wskaźnik C/Z uwzględniający

prognozowane na 2015 r. zyski wynosi 16,3 zaś przy

uwzględnieniu prognoz zysków w 2016 r. jego

wartość to 14,6. Zakładana przez nas dynamika

zysków powinna osiągać wartości dwucyfrowe w

obecnym i przyszłym roku. Dodatkowo wsparcie ze

strony banku centralnego, prowadzącego skup

aktywów i obecność Państwowego Funduszu

Emerytalnego pozwalają mieć nadzieję, że trend

wzrostowy będzie kontynuowany. Zatem nasze

nastawienie do japońskiego rynku pozostaje

pozytywne. Zwracamy jednak uwagę, że wystąpienie

korekty większej niż ta zaobserwowana w lipcu, jest

bardzo możliwe w najbliższych kwartałach.

Zaangażowanie Państwowego Funduszu Emerytalnego w poszczególne klasy aktywów na koniec

grudnia 2014 r. i marca 2015 r.

Grudzień 2014 Marzec 2015

Wolumen zaangażowania

[bln JPY] Udział w portfelu

Wolumen zaangażowania

[bln JPY] Udział w portfelu

Docelowa alokacja

Krajowe obligacje 59,6 43% 57 39% 35%

Krajowe akcje 27,4 20% 32 22% 25%

Zagraniczne obligacje 18,2 13% 18 13% 15%

Zagraniczne akcje 27,1 20% 30 21% 25%

Aktywa krótkoterminowe 5,8 4% 7 5% 0%

Razem 138,1 100% 144 100% 100%

Źródło: GPIF, Citi Handlowy

Inflacja CPI w Japonii (%, r/r)

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

-1

0

1

2

3

4

sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15

15

Rynki Wschodzące – kolejny nerwowy miesiąc

Pomimo kolejnego miesiąca napływu złych informacji z obszaru emerging markets, uważamy, że

selektywne podejście do tej subklasy aktywów może przynieść inwestorom korzyści. Naszym

zdaniem, w momencie poprawy sentymentów, kapitał dostrzeże niskie wyceny giełd np. w Azji

Wschodzącej.

Na zachowanie całości rynków emerging markets w

ostatnich tygodniach miały wpływ doniesienia ze

Stanów Zjednoczonych. Polityka monetarna tej

największej gospodarki świata może mieć duży

wpływ na gospodarki rynków wschodzących. Od

dłuższego czasu inwestorzy oczekują decyzji

Systemu Rezerwy Federalnej (FED) o pierwszej od

prawie 10 lat podwyżce stóp procentowych. W

komentarzach rynkowych podnoszonych jest kilka

przykładów negatywnego wpływu podwyżki stóp na

rynki wschodzące. W czasie, gdy stopa procentowa

na rynku dojrzałym wynosiła około zera, kapitały

szukały możliwości inwestycyjnych w środowisku

wyższych stóp. Podwyżka stóp może spowodować

powrót kapitałów na rynek USA. Naszym zdaniem

takie zjawisko będzie miało w najbliższym czasie

niewielkie znaczenie. Należy pamiętać, że wzrost

stóp z około zera będzie najprawdopodobniej wolny i

rozłożony w długim czasie. Przez wiele kwartałów

poziom stóp nadal będzie bardzo niski. Należy

jednak pamiętać, że gospodarki wschodzące część

swojego długu denominują w amerykańskiej walucie.

Jej umocnienie może powodować kłopoty z obsługą

zobowiązań, czy to rządowych, czy prywatnych.

Sytuacja taka miała miejsce pod koniec lat 90-tych,

kiedy to kryzys gospodarek wschodzących związany

z brakiem płynności rozlał się na wszystkie rynki.

Wydaje się, że aktualna sytuacja jest zupełnie inna.

Zadłużenie krajów wschodzących, jak i deficyty

handlowe są znacznie niższe, a kraje wschodzące

dysponują o wiele większymi rezerwami walutowymi.

Na początku miesiąca miało miejsce kolejne mocne

tąpnięcie na rynkach chińskich. W kolejnych dniach

indeksy odrabiały część strat, jednak zmienność na

rynkach Państwa Środka była wysoka. Indeks w

Szanghaju zanotował najwyższy odczyt wskaźnika

zmienności w całej historii swoich notowań. Nadal w

znacznie większym stopniu złe nastroje dotyczą giełd

z kontynentalnej części kraju – indeksy giełdy w Hong

Kongu traciły znacznie mniej.

Dużą znaczenie dla tego, co dzieje się na parkietach

nadal mają władze Chin. Zahamowanie spadków z

początku miesiąca, nastąpiło po reakcji władz

ograniczających możliwości sprzedaży akcji przez

„dużych” inwestorów, zakazu tzw. krótkiej sprzedaży

(możliwość zarabiania na spadkach), czy też

interwencyjne zakupy akcji na rynku. Dodatkowo

Chińska Komisja Regulacyjna Papierów

Wartościowych ogłosiła, że prowadzi śledztwo

przeciwko traderom, którzy mieli spowodować silne

spadki na sesji w dniu 24 lipca. Reakcja rynków na

taką informację była zdecydowanie pozytywna

(ponad 3-procentowe wzrosty). Z jednej strony

inwestorom indywidualnym podoba się „ręczne

sterowanie” i ograniczanie podaży akcji. Z drugiej

jednak strony, inwestorzy zagraniczni inwestujący w

Hong Kongu patrzą na takie bezpośrednie

interwencje na rynku dość niechętnie. W związku z

tymi obawami wydaje się, że rynek z Obszaru

Autonomicznego może pozostawać przez jakiś czas

w maraźmie – inwestorzy będą oczekiwali

uspokojenia sytuacji i gwarancji, że władze

pozostawią ten parkiet we władaniu jedynie sił popytu

i podaży.

Podsumowując sytuację w Azji Wschodzącej chcemy

podkreślić, że jest to w naszej opinii najbardziej

atrakcyjny obecnie region krajów rozwijających się –

akcje notowane tam nadal charakteryzują się

relatywnie niskimi wycenami (cena/zysk 11,8), a

perspektywy wzrostu spółek (8,3%) są bardzo

atrakcyjne.

Azja Wschodząca jest najbardziej

atrakcyjnym, naszym zdaniem,

regionem krajów rozwijających się.

16

W dalszym ciągu podtrzymujemy nasze neutralne

nastawienie do krajów regionu Ameryki Łacińskiej

(LatAm). Główną gospodarką tego obszaru,

decydującą w dużej mierze o zachowaniu się

indeksów LatAm, jest Brazylia. Mamy tu do czynienia

z wciąż pogłębiającym się kryzysem gospodarczym.

Wyniki badań poparcia dla obecnie rządzącej krajem

Pani Prezydent Rousseff są już na jednocyfrowym

poziomie (9%). Ma to zapewne związek również

aferami korupcyjnymi. W zeszłym miesiącu doszło do

kolejnych aresztowań ludzi związanych z

największymi przedsiębiorstwami w Brazylii –

jednego z dyrektorów wysokiego szczebla

państwowego przedsiębiorstwa naftowego oraz

dwóch oskarżonych o korupcję prezesów firm

budowlanych. Taka sytuacja z pewnością nie sprzyja

rozwojowi gospodarczemu, a co za tym idzie również

wzrostom na brazylijskiej giełdzie. Dodatkowo

struktura deficytów zagranicznych powoduje, że

największa gospodarka Ameryki Południowej jest

bardzo wrażliwa na umacnianie się amerykańskiego

dolara. Pod koniec miesiąca pojawiła się kolejna zła

informacja na temat Brazylii. Przedstawiciel agencji

raitingowej S&P zapowiedział możliwość obniżenia

oceny tego kraju. Aktualnie jest to ocena BBB- czyli

najniższa z inwestycyjnych - jej obniżenie wiązałoby

się z zakwalifikowaniem zobowiązań Brazylii do

kategorii „śmieciowych”. W dalszym ciągu jednak

prognozujemy, że ten rok ze spadkiem PKB na

poziomie 1,4%, będzie ostatnim rokiem recesji w

cyklu, a od 2016 będziemy mieli do czynienia z

powolnym wzrostem gospodarczym (prognozy Citi na

2016 zakładają wzrost PKB o +0,4%). W związku z

tym utrzymujemy neutralne nastawienie.

Giełdy tureckiej również nie ominęły spadki, obecne

na większości rynków wschodzących. Dodatkowo w

przypadku tego kraju gorsze zachowanie indeksów w

lipcu miało związek z zawirowaniami politycznymi.

Turcja rozpoczęła naloty zarówno na pozycje

Państwa Islamskiego jak i bojowników kurdyjskich po

zamachu terrorystycznym, który miał miejsce w

pobliżu syryjskiej granicy. Warto wspomnieć, że

lokalny urząd statystyczny podał informacje o

zmniejszającym się deficycie handlowym. Jest to

bardzo ważna i pozytywna informacja dla gospodarki

tureckiej, która boryka się z znacznym deficytem,

głównie za sprawą konieczności importowania ropy

naftowej. Koniec miesiąca przyniósł nam wypowiedź

ministra finansów o możliwości rewizji w dół prognoz

wzrostu gospodarczego z obecnego poziomu 4%.

Informacja ta spowodowała dalszą deprecjację liry –

turecka waluta straciła do dolara w tym roku już 16%.

Biorąc pod uwagę zagrożenia polityczne,

nienajlepsze wskaźniki dotyczące wymiany

zagranicznej a z drugiej strony niewygórowane

wyceny spółek pozostajemy na pozycji neutralnej w

stosunku do rynku w Stambule.

Zachowanie giełd w Brazylii (BOVESPA) i Turcji (XU100) na tle kursów walutowych do dolara

amerykańskiego

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

0,6

0,7

0,8

0,9

1

1,1

1,2

MSCI EM

BOVESPA

BRL/USD

XU100

TRY/USD

17

Rynki Frontierowe – indeks FM również nie uniknął przeceny

Frontier Markets pozostają według nas dobrą alternatywą i dodatkiem do portfela z ekspozycją na

kraje rozwinięte i rozwijające się. Należy jednak podkreślić, że wciąż są to rynki bardzo ryzykowne

i podatne na wiele czynników natury politycznej.

Podsumowanie lipca na rynkach frontierowych

zaczniemy w tym wydaniu dość nietypowo, bo od

gospodarki nieuwzględnianej jeszcze w indeksie MSCI

Frontier Markets. Po sukcesie negocjacyjnym Iran – bo

o nim mowa – wraca do światowego obiegu

gospodarczego. Inwestorzy szukający okazji

inwestycyjnych zainteresowali się giełdą w Teheranie.

Po zniesieniu sankcji otworzą się zapewne możliwości

do zainwestowania na tym rynku, którego kapitalizacja

to około 100 miliardów dolarów. Uwagę inwestorów z

pewnością przykuwa niska wycena (cena/zysk 5,5 – w

porównaniu z szerokim rynkiem Frontier Markets około

10,5). Dodatkowo zniesienie sankcji może być bardzo

silnym impulsem dla gospodarki tego 78 milionowego

kraju. Zdecydowanie należy bacznie obserwować ten

rynek, czekając na dokończenie procesu znoszenia

sankcji pojawiać się będą zapewne doniesienia o

możliwości dołączenia rynku irańskiego do indeksu

MSCI Frontier Markets.

Należy jednak pamiętać również o innych

konsekwencjach porozumienia dotyczącego

irańskiego programu nuklearnego. Iran posiada

czwarte co do wielkości złoża ropy naftowej na

świecie. Zniesienie sankcji spowoduje zapewne

zwiększenia podaży „czarnego złota” na rynkach

światowych, co nieuchronnie będzie wywierało presję

na cenę ropy. Władze z Teheranu zapowiadają, że po

zniesieniu ograniczeń Iran może zwiększyć wydobycie

o 500 tyś. baryłek w tydzień i o 1 mln baryłek w

przeciągu miesiąca.

W ostatnim miesiącu miały miejsce ważne wydarzenia

dotyczące zadłużenia Ukrainy. W połowie lipca rząd

wypłacił kupony w wysokości 120 milionów USD.

Obsługa tej płatności była bardzo ważna z punktu

widzenia negocjacji, jakie Kijów prowadzi z

właścicielami długu. Tym bardziej, że wcześniejsze

deklaracje mogły sugerować, że ta płatność może

zostać odsunięta w czasie. Ostatnie doniesienia

mówią o zbliżaniu się stanowisk negocjujących stron i

możliwości niewielkiego „haircut-u” długu Ukrainy, czyli

zmniejszeniu wartości nominalnej obligacji

emitowanych dotychczas przez ten kraj.

Krajem bardzo pozytywnie wyróżniającym się wśród

rynków na bardzo wczesnym etapie rozwoju jest

Wietnam. Gospodarka tego kraju rozwija się bardzo

szybko (5,9% wzrostu PKB w 2014 r.). Prognozy na

2015 mówią o tempie wzrostu około 6,5%.

Wiadomością, która została bardzo dobrze przyjęta

przez inwestorów zagranicznych było ogłoszenie o

zdjęciu limitu zaangażowania zagranicznych

inwestorów w rodzime spółki (limit ten wynosił 49%).

Rząd powyższą zmianę argumentuje potrzebą

zwiększenia efektywności działania przedsiębiorstw

państwowych i przyspieszenie procesu prywatyzacji.

Otwarcie na zagraniczny kapitał znalazło odbicie

również w wycenach rynku akcji. Główny indeks

wietnamskiej giełdy Ho Chi Minh Stock Index zyskał w

lipcu prawie 5%.

FM pozostają dobrą alternatywą i

dodatkiem do portfela z ekspozycją na

kraje rozwinięte i rozwijające się.

18

Udokumentowane rezerwy ropy naftowej w krajach OPEC

Źródło: U.S. Energy Information Administration, U.S. Department of Energy

Algieria 1%

Angola 1%

Ekwador 1%

Iran 13%

Irak 12%

Kuwejt 8%

Libia 4%

Nigeria 3%

Katar 2%

Arabia Saudyjska

22%

Zjednoczone Emiraty Arabskie

8%

Wenezuela 25%

19

Rynki surowcowe – kolejna fala wyprzedaży

Po względnie stabilnym maju i czerwcu, w lipcu mieliśmy do czynienia z gwałtowną przeceną na

rynku towarów. Indeks CRB, uwzględniający ceny szerokiego spektrum surowców, przebił lokalne

dno ustanowione w marcu i tym samym znalazł się najniżej od 2009 roku. Wyprzedaż wymazała

zatem całą wysokość obserwowanego w tym roku odbicia.

Tym razem kierunek obrany przez notowania był

zgodny - taniały zarówno metale (szlachetne i

przemysłowe), energia, jak i surowce rolne.

Czynnikiem, który wyraźnie pomagał niedźwiedziom

w ataku na niższe poziomy, były spadki na giełdach

w Chinach. Obawy o kondycję gospodarczą Państwa

Środka, będącego kluczowym importerem

większości surowców przemysłowych, przekładają

się na niepewność odnośnie utrzymania popytu. Z

kolei niższy popyt, przy niezmienionej podaży

implikuje niższe ceny.

Miedź

Zależności te można zaobserwować na przykładzie

miedzi. Silna korelacja między ceną tego metalu, a

chińskimi indeksami akcji sprawiła, że

zapoczątkowana w maju przecena surowca, nabrała

tempa po pęknięciu akcyjnej bańki. Jeśli jednak

przyjrzeć się bliżej, co dokładnie dzieje się z popytem

na miedź, ta gwałtowna reakcja może okazać się

przesadzona. Należy zauważyć, że obserwowany w

ostatnich miesiącach spadek importu surowca do

Chin, miał miejsce przy jednoczesnym uszczuplaniu

zapasów. Popyt był więc obecny, jednak w pierwszej

kolejności korzystano z już zgromadzonego metalu.

Silna przecena powinna natomiast zachęcać do

odbudowania zapasów po niższych cenach. To z

kolei pomogłoby cenom w powrocie na wyższe

poziomy. Według analityków Citi, miedź należy

zatem do wąskiego grona towarów, które mają

szansę na aprecjację do końca bieżącego roku.

Ropa

Inwestorzy na rynku „czarnego złota” nie mieli w

minionym miesiącu powodów do zadowolenia. W

lipcu baryłka ropy crude przeceniła się o ponad 20%.

Przyjrzyjmy się zatem co stało za tak gwałtowną

utratą wartości i czy są przesłanki ku temu, żeby ruch

był kontynuowany.

Najgłośniejszym wydarzeniem, które odcisnęło swoje

piętno na notowaniach, były zawarcie porozumienia

między sześcioma mocarstwami (USA, Rosja, Chiny,

Wielka Brytania, Francja i Niemcy), a Iranem. W

zamian za stopniowe znoszenie międzynarodowych

sankcji gospodarczych, kraj ten radykalnie ograniczy

swój program nuklearny i nie będzie dążył do wejścia

w posiadanie broni jądrowej. Jak już zapowiadaliśmy

w kwietniowym Barometrze, to porozumienie będzie

Wykres ceny miedzi na tle indeksu Shanghai Composite

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

3000

3500

4000

4500

5000

5500

220

230

240

250

260

270

280

290

300

sty 15 lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15 lip 15

Miedź (lewa oś, USD za uncję) Indeks Shanghai Composite (prawa oś)

20

oznaczało m.in. wprowadzenie na rynek dodatkowej

podaży ropy. Według analityków Citi, do końca 2016

roku należy oczekiwać zwiększenia irańskiego

eksportu o 0,3-0,5 mln baryłek dziennie. W stosunku

do łącznego światowego wydobycia (obecnie ok.

96,4 mln baryłek dziennie) nie są to duże wartości,

jednak każda dodatkowa nadwyżka podaży nad

popytem szkodzi cenom.

Tymczasem kiedy oczy inwestorów zwrócone są na

Iran, kraje OPEC jako całość, już teraz zwiększają

swoje wydobycie. W czerwcu zaobserowaliśmy

wzrost produkcji o 0,3 mln baryłek dziennie, a zatem

wartość zbliżoną do prognozowanej dodatkowej

podaży z Iranu. Według raportu opublikowanego

przez OPEC, większość wzrostu pochodzi z Iraku.

Oficjalne komunikaty informują, że zwiększenie

produkcji miało być reakcją na prognozowany wzrost

popytu na ropę w 2016 roku.

Ostatnia przecena ropy rozczarowuje również w

innym aspekcie. Biorąc pod uwagę sezonowość

popytu ze strony rafinerii, pod koniec lipca

powinniśmy obserwować szczyt zapotrzebowania na

surowiec. Tymczasem w czterech z pięciu odczytów

zamiany poziomu zapasów ropy w USA w minionym

miesiacu, zamiast oczekiwanych obniżek ilości

zgromadzonego surowca, odnotowano jego

zwiększenie. Rynek cały czas ma więc problem ze

skonsumowaniem nadmiernej produkcji. Na domiar

złego zaobserwowano również nieznaczny wzrost

liczby nowych odwiertów w USA. W takim otoczeniu,

najbliższe miesiące powinny upływać wciąż pod

znakiem presji podażowej.

Złoto

Lipcowa wyprzedaż towarów nie ominęła również

złota. Jako jednego z winowajców wskazać można

umacniającego się dolara, który kontynuował

aprecjację w stosunku do koszyka innych walut.

Wzrost wartości dolara tradycyjnie wywiera presję na

ceny szlachetnego kruszcu. Nie pomógł także raport

o stanie rezerw złota w posiadaniu chińskich władz.

Opublikowano go po raz pierwszy od sześciu lat, a

wykazany w nim przyrost o 57% został uznany przez

rynek jako rozczarowujący.

Spore znaczenie miała również sytuacja w Grecji, a

konkretnie uzyskanie wstępnego porozumienia

między Grekami, a wierzycielami. Ponieważ złoto jest

traktowane jako bezpieczna przystań, im więcej

problemów pojawia się na gospodarczym

horyzoncie, tym większym zainteresowaniem cieszy

Produkcja ropy w krajach OPEC (w tysiącach baryłek dziennie)

I kw. 15 II kw. 15 Kwiecień Maj Czerwiec Zmiana

czerwiec/maj

Algeria 1112 1113 1106 1120 1113 -7,2

Angola 1746 1713 1653 1745 1740 -5,6

Ekwador 551 551 554 552 548 -4

Iran 2779 2836 2844 2836 2827 -9,2

Irak 3453 3833 3685 3808 4007 198,6

Kuwejt 2748 2726 2762 2712 2703 -9

Libia 382 442 488 429 411 -18

Nigeria 1886 1855 1848 1816 1903 87,4

Katar 679 666 669 664 665 0,2

Arabia Saudyjska 9809 10184 10132 10187 10235 48,4

Zjednoczone Emiraty Arabskie 2817 2842 2824 2848 2855 6,8

Wenezuela 2367 2376 2376 2378 2373 -5,2

Łącznie kraje OPEC 30330 31138 30941 31095 31378 283,2

Kraje OPEC bez Iraku 26877 27305 27256 27287 27371 84,6

Źródło: OPEC Monthly Oil Market Report - July 2015, Citi Handlowy

21

się wspomniany kruszec. Mechanizm ten może

jednak działać także w drugą stronę. Odsunięcie w

czasie niewypłacalności Grecji, sprzyja pozbywaniu

się aktywów uważanych za bezpieczne i lokowaniu

uwolnionych środków na rynkach o większym

potencjale wzrostu. Powyższe zależności można

zilustrować na przykładzie wykresu ceny złota i

rentowności portugalskich obligacji (powyżej). Im

więcej Portugalczycy musieli płacić za swój dług

(wzrost obaw rynkowych), tym wyższa była cena

złota.

Ostatnie miesiące można więc uznać za pokaz siły

niedźwiedzi. Kiedy piętrzyły się kłopoty z Grecją, a

akcje na giełdach w Szanghaju i Shenzen traciły

kilkadziesiąt procent w ciągu kilku tygodni, złoto nie

wykorzystało szansy na aprecjację. Kiedy jednak

problemy stały się mniej wyraźne, podaż przystąpiła

do ataku. Dlatego też w obliczu nadchodzących

podwyżek stóp procentowych w USA, tym trudniej

będzie popytowi zatrzymać dalsze osuwanie cen.

Cena złota (lewa oś, USD za uncję) i rentowność portugalskich obligacji 10-letnich (prawa oś, %)

Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600

1700

1800

1900

2000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Złoto Rentowność 10-letnich portugaliskich obligacji

22

Stopy zwrotu oraz wskaźniki wybranych indeksów (na 31.07.2015)

Akcje Wartość Miesiąc YTD Rok P/E P/E (2015) Div. Yield

WIG 52750,9 -1,1% 2,6% 4,7% 15,7 12,9 3,2%

WIG20TR 3609,9 -3,6% -1,9% -0,9% 12,6 11,9 3,9%

mWIG40 3815,0 3,5% 9,5% 14,8% 35,7 14,8 2,0%

sWIG80 13286,1 3,0% 9,7% 13,3% 16,8 15,3 2,1%

S&P 500 2103,8 2,0% 1,1% 9,3% 18,6 17,7 2,0%

Eurostoxx 50 3600,7 5,2% 14,8% 17,2% 19,6 15,5 3,4%

Stoxx 600 396,4 3,9% 16,2% 19,4% 23,6 16,9 3,3%

Topix 1659,5 1,8% 17,9% 29,5% 17,7 15,9 1,6%

Hang Seng 24636,3 -6,1% 4,8% 0,4% 10,5 11,8 3,4%

MSCI World 1765,6 1,7% 2,6% 3,5% 18,9 17,5 2,4%

MSCI Emerging Markets 901,7 -7,3% -5,5% -14,9% 12,9 12,1 2,8%

MSCI EM LatAm 2304,8 -8,4% -15,3% -32,7% 21,4 15,7 2,8%

MSCI EM Asia 439,6 -7,5% -3,4% -8,3% 12,0 11,8 2,6%

MSCI EM Europe 293,3 -5,7% -3,7% -27,4% 10,5 8,1 4,1%

MSCI Frontier Markets 559,7 -3,1% -8,5% -20,5% 10,4 10,5 4,0%

Surowce

Ropa Brent 52,2 -18,6% -18,1% -50,2%

Miedź 5221,5 -9,3% -18,4% -26,3%

Złoto 1095,8 -6,5% -8,7% -15,3%

Srebro 14,8 -6,1% -9,4% -27,3%

TR/Jefferies Commodity Index 202,6 -10,8% -13,2% -30,7%

Obligacje Duration

Amerykańskie Skarbowe (>1 rok) 372,7 1,2% 1,1% 3,5% 6,1

Niemieckie Skarbowe (>1 rok) 406,2 1,4% 0,4% 4,7% 7,2

US Korporacyjne (Inv. Grade) 247,6 0,6% -0,6% 1,4% 8,1

US Korporacyjne (High Yield) 233,9 -0,4% 1,1% 0,7% 4,1

Polskie Skarbowe (1-3 lat) 312,8 0,5% 1,1% 3,0% 1,8

Polskie Skarbowe (3-5 lat) 348,5 1,2% 0,9% 4,6% 3,7

Polskie Skarbowe (5-7 lat) 250,1 1,7% 0,0% 5,2% 4,9

Polskie Skarbowe (7-10 lat) 413,6 2,8% -1,1% 7,4% 6,5

Polskie Skarbowe (>10 lat) 309,0 3,6% -2,8% 10,4% 9,2

Waluty

USD/PLN 3,77 0,3% 7,2% 21,0%

EUR/PLN 4,14 -1,2% -3,2% -1,0%

CHF/PLN 3,90 -2,9% 9,6% 13,5%

EUR/USD 1,10 -1,5% -9,6% -18,2%

EUR/CHF 1,06 1,9% -11,7% -12,7%

USD/JPY 123,89 1,1% 3,7% 20,7%

Żródło: Bloomberg

23

Prognozy Makroekonomiczne

Wzrost PKB (%) 2014 2015 2016 Polska 3,4 3,9 3,7 Stany Zjednoczone 2,4 2,4 2,9 Strefa Euro 0,9 1,5 1,9 Chiny 7,4 6,8 6,7 Kraje Rozwijające się 4,2 3,8 4,6 Kraje Rozwinięte 1,7 1,9 2,4

Inflacja (%) 2014 2015 2016 Polska 0,0 -0,6 1,9 Stany Zjednoczone 1,3 0,5 1,8 Strefa Euro 0,4 0,2 1,5 Chiny 2,0 1,5 1,9 Kraje Rozwijające się 4,3 4,6 4,0 Kraje Rozwinięte 1,4 0,4 1,7

Źródło: Citi Research

Prognozy Walutowe (koniec okresu)

Pary Walutowe III kw. 15 IV kw. 15 I kw. 16 II kw. 16

USD/PLN 3,98 4,12 4,28 4,21

EUR/PLN 4,32 4,31 4,30 4,25

CHF/PLN 4,12 4,11 4,10 4,04

GBP/PLN 6,18 6,25 6,33 6,25

Źródło: Citi Handlowy

24

Słownik Terminów

Akcje polskie obejmują akcje będące przedmiotem obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) wchodzące w skład indeksu WIG

Amerykańskie skarbowe

obligacje emitowane przez rząd Stanów Zjednoczonych Ameryki, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS US Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji skarbowych (US Treasuries) o terminie zapadalności większym niż 1 rok

CitiResearch Jednostka Citi zajmująca się analizami i badaniami ekonomicznymi oraz rynkowymi, a także dotyczącymi poszczególnych klas aktywów (akcje, obligacje, towary) i pojedynczych instrumentów finansowych lub grup instrumentów

Div. Yield (Stopa Dywidendy)

iloraz dywidendy przypadającej na jedną akcję i ceny rynkowej akcji. Im wyższa wartość tego wskaźnika, tym większy dochód w postaci dywidendy z zainwestowanego kapitału uzyskuje akcjonariusz

Długi termin rozumiany, jako okres powyżej 6 miesięcy Duration zmodyfikowany czas trwania obligacji będący miarą wrażliwości obligacji na zmianę rynkowych stóp

procentowych. Informuje o ile powinna zmienić się rentowność obligacji z przypadku zmiany stóp % o 1 pkt. % Krótki termin rozumiany jako okres do 3 miesięcy Miedź dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 tonę miedzi notowanej na London Metal Exchange Niemieckie skarbowe

obligacje emitowane przez rząd Republiki Federalnej Niemiec, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS Germany Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się niemieckich obligacji skarbowych (Niemieckie Bundy) o terminie zapadalności większym niż 1 rok

P/E (2015) szacunkowy wskaźnik cena/zysk informujący ile trzeba zapłacić za jedną jednostkę szacowanego na rok 2015 zysku na jedną akcję spółki obliczany, jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i prognozowanego przez analityków zysku (konsensus) na wskazany rok (2015)

P/E (cena/zysk) historyczny wskaźnik cena/zysk informujący ile jednostek pieniężnych trzeba zapłacić za jedną jednostkę pieniężną zysku z ostatnich 12 miesięcy na jedną akcję spółki obliczany, jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i zysku na jedną akcję z ostatnich 12 miesięcy

Polskie skarbowe obligacje emitowane przez Skarb Państwa, dane liczbowe na podstawie indeksu Bloomberg/EFFAS Polish Government Bond Index dla odpowiadającego mu okresu czasowego (>1 rok, 1-3 lata, 3-5 lat, powyżej 10 lat)

Ropa Brent dane liczbowe na podstawie aktywnego kontraktu futures na baryłkę Ropy Brent notowanego na Intercontinental Exchange z siedzibą w Londynie

Srebro dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję srebra Średni termin rozumiany jako okres od 3 do 6 miesięcy US korporacyjne (High Yield)

obligacje spółek amerykańskich o ratingu spekulacyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid High Yield Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu spekulacyjnym i wysokiej płynności

US korporacyjne (Inv. Grade)

obligacje spółek amerykańskich o ratingu inwestycyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid Investment Grade Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym i wysokiej płynności

YTD (Year To Date) zachowanie się ceny danego instrumentu finansowego od początku bieżącego roku do teraz YTM (Yield to Maturity)

stopa zwrotu w terminie do wykupu określająca rentowność inwestycji w obligacje przy założeniu zatrzymania danej obligacji do terminu zapadalności i reinwestowaniu wypłacanych przez nią płatności kuponowych po YTM

Złoto dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję złota

06

/08

/201

5

25

Informacja Dodatkowa

Przed przystąpieniem przez Państwa do analizy materiału przygotowanego przez Bank Handlowy w Warszawie S.A.

informujemy, że:

Niniejszy komentarz został sporządzony przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. (dalej Bank). Sporządzanie i udostępnianie komentarzy

rynkowych nie stanowi działalności maklerskiej w rozumieniu art. 69 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.

Komentarz został przygotowany na podstawie dostępnych i wiarygodnych danych, z zastrzeżeniem, że Bank nie jest uprawniony do oceny

wiarygodności lub rzetelności danych, na podstawie których komentarz został sporządzony. W związku z przyjętymi zasadami sporządzania

powyższego materiału, informacje w nim zawarte podawane są w formie przetworzonej oraz uproszczonej przez Bank, dlatego też mogą

mieć charakter niepełny oraz skondensowany w stosunku do materiałów źródłowych.

Informacje zawarte w komentarzu mogą być wykorzystywane wyłącznie dla własnych potrzeb i nie mogą być kopiowane w jakiejkolwiek

formie ani przekazywane osobom trzecim.

Komentarz ani informacje zawarte w komentarzu nie mogą być rozpowszechniane w żadnej innej jurysdykcji, w której takie

rozpowszechnianie byłoby sprzeczne z prawem.

Opinie oraz wnioski zawarte w niniejszym komentarzu ważne są na dzień jego opublikowania. Informacje podane w komentarzach Banku nie

uwzględniają polityki inwestycyjnej, pozycji finansowej ani potrzeb specyficznego odbiorcy, dlatego też mogą nie odpowiadać, w kontekście

podejmowanych decyzji inwestycyjnych, wszystkim inwestorom korzystającym z materiałów Banku. Komentarze Banku nie powinny stanowić

jedynego źródła podjęcia decyzji inwestycyjnej przez Klienta.

Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych powinien wziąć pod uwagę

fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwość zmiany ceny instrumentów

finansowych będących przedmiotem tej decyzji wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta

zysków, a nawet utraty zainwestowanego kapitału.

Produkty inwestycyjne są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku.

Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym i oszczędnościowym są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w

Banku, a wybrane produkty także dla posiadaczy głównej karty kredytowej Citibank. Nabywane przez Klienta za pośrednictwem Banku

produkty ubezpieczeniowe, produkty inwestycyjne, w tym fundusze inwestycyjne, nie są depozytem, zobowiązaniem ani nie są

gwarantowane przez Bank, ani żaden z podmiotów powiązanych z Citigroup, z wyłączeniem produktów inwestycyjnych, gdzie emitentem jest

Bank albo podmiot powiązany z Citigroup. W przypadku produktów inwestycyjnych ochrona kapitału i/lub gwarancja odsetek, jeśli dotyczy, są

zobowiązaniem emitenta produktu inwestycyjnego.

Znajdujące się w ofercie Banku produkty inwestycyjne oraz produkty ubezpieczeniowe nie są gwarantowane przez Skarb Państwa, Bankowy

Fundusz Gwarancyjny (za wyjątkiem należności z certyfikatów depozytowych oraz inwestycji dwuwalutowej objętych obowiązkowym

systemem gwarantowania środków pieniężnych stosownie do treści ustawy z dnia 14 grudnia 1994 r. o Bankowym Funduszu

Gwarancyjnym), ani jakiekolwiek inne instytucje rządowe.

Produkty inwestycyjne są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty zainwestowanego kapitału. Klient podejmując

decyzję o zakupie lub sprzedaży produktu inwestycyjnego lub ubezpieczeniowego z elementem inwestycyjnym powinien wziąć pod uwagę

fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwości zmiany ceny instrumentów

finansowych będących przedmiotem tej decyzji, wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta

zysków.

Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty części

zainwestowanego kapitału. Wierzytelności z umowy ubezpieczenia są zabezpieczone przez Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny w

zakresie określonym przez Ustawę o Ubezpieczeniowym Funduszu Gwarancyjnym. Oznacza to, że gdy Ubezpieczyciel stanie się

niewypłacalny w przypadkach określonych przez Ustawę o UFG, Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny zaspokoi w części roszczenia osób

uprawnionych z Umów ubezpieczenia na życie, w wysokości 50% wierzytelności, do kwoty nie większej niż równowartość 30 000 EUR w

złotych.

Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych, portfeli inwestycyjnych, indeksów giełdowych, kursów walutowych oraz ubezpieczeniowych

funduszy kapitałowych, od których zależy rentowność inwestycji, nie stanowią gwarancji ich przyszłych wyników.

Podejmując decyzje inwestycyjne w Banku lub w innej instytucji Klienci powinni wziąć pod uwagę koncentrację aktywów. Koncentracja

aktywów oznacza duży udział produktu inwestycyjnego danego podmiotu lub emitenta, bądź danej klasy aktywów w portfelu inwestycyjnym.

Nie jest możliwe dokładne wskazanie konkretnego poziomu lub maksymalnego udziału procentowego poszczególnych produktów

inwestycyjnych lub klas aktywów odpowiednich dla każdego Klienta. Koncentracja aktywów może generować większe ryzyko niż

zdywersyfikowane podejście do instrumentów finansowych i ich emitentów.

06

/08

/201

5

26

Klient powinien dążyć do dywersyfikacji polegającej na odpowiednim zróżnicowaniu portfela instrumentów finansowych celem zmniejszenia

globalnego poziomu ryzyka.

Niniejszy materiał został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży

papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej

rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w art. 69 ust. 4 pkt 6

ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej. Komentarz nie

stanowi także rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji

stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Klient ponosi odpowiedzialność za wyniki

decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o informacje zawarte w niniejszym materiale. Wyniki inwestycyjne osiągnięte przez Klienta w

przeszłości z wykorzystaniem materiałów przygotowywanych przez Bank nie mogą stanowić gwarancji ani podstawy twierdzenia, że zostaną

powtórzone w przyszłości.

Autor niniejszego opracowania zaświadcza, że informacje w nim przedstawione dokładnie odzwierciedlają jego własne opinie, oraz że nie

otrzymał żadnego wynagrodzenia od emitentów, bezpośrednio lub pośrednio, za wystawienie takich opinii.

Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień sporządzenia materiału.

Dodatkowych informacji udziela Biuro Doradztwa Inwestycyjnego Banku.

Nadzór nad działalnością Banku sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

Bank Handlowy w Warszawie S.A. z siedzibą w Warszawie, ul. Senatorska 16, 00-923 Warszawa, zarejestrowany w rejestrze przedsiębiorców

Krajowego Rejestru Sądowego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego,

pod nr KRS 000 000 1538; NIP 526-030-02-91; wysokość kapitału zakładowego wynosi 522 638 400 złotych, kapitał został w pełni opłacony. Znaki

Citi oraz Citi Handlowy stanowią zarejestrowane znaki towarowe Citigroup Inc., używane na podstawie licencji. Spółce Citigroup Inc oraz jej

spółkom zależnym przysługują również prawa do niektórych innych znaków towarowych tu użytych.