Rynek deweloperski mieszkań

BRE Bank Securities

15 czerwca 2009

Nazwa

500

1160

1820

2480

3140

3800

08-06-06 08-09-06 08-12-06 09-03-06 09-06-06

PKT.

WIG DEVELOPERZY WIG

BRE Bank Securities

Aktualizacja raportu 15 czerwca 2009

Rynek deweloperski mieszkań

Deweloperzy

Polska

WIG Deweloperzy

P/LV ‘09 *

P/NAV ‘09 * 1,27

1,78

2 294

Wakacje pokażą prawdę o rynku?

W marcu, kwietniu i maju zauważalna była poprawa wyników przedsprzedaży mieszkań na rynku pierwotnym w stosunku do dwóch poprzednich miesięcy roku. Uważamy, że tendencja ta widoczna jest głównie na rynku pierwotnym. Przyczyną jest naszym zdaniem efekt sezonowy (mieszkania lepiej sprzedają się na wiosnę), a także obniżka cen na rynku pierwotnym, której nie towarzyszyła podobna skali obniżki cen na rynku wtórnym. Zmieniły się kryteria wyboru mieszkania. Obecnie przed lokalizację, standard, dzielnicę, wysunęła się cena. W efekcie, obniżki cen były wyższe w segmencie o podwyższonym standardzie. Dodatkowo, deweloperzy starali się dostosować ceny do wymagań programu Rodzina na Swoim. Uważamy, że ceny mieszkań będą spadać nadal, ze względu na znaczną nadpodaż mieszkań oraz słaby popyt przy obecnych poziomach cenowych. Kolejnej fali obniżek cen na rynku pierwotnym spodziewamy się w okresie wakacyjnym, co spowodowane będzie spadającym poziomem przedsprzedaży i koniecznością obsługi zadłużenia przez deweloperów. Uważamy, że Dom Development jest notowany znacznie powyżej wartości majątku spółki, w związku z tym zalecamy sprzedaż akcji dewelopera. Ze względu na przekroczenie ceny docelowej zalecamy redukowanie akcji J.W. Construction. Uważamy, że cena Polnordu odpowiada wartości majątku dewelopera, w efekcie rekomendujemy trzymanie akcji spółki.

Banki determinują sytuację w sektorze nieruchomości Banki regulują tak popyt (kredyty hipoteczne), jak i podaż (kredyty dla deweloperów). Przy braku finansowania dłużnego (prognoza DI BRE: wartość udzielonych kredytów hipotecznych spadnie w 2009 roku o 45-50% r/r), popyt przy obecnych poziomach cenowych jest ograniczony. Nie dostrzegamy na razie sygnałów świadczących o zmianie polityki banków w zakresie hipotek. Równocześnie, napływają do nas sygnały świadczące o niechęci banków do finansowania nowych projektów mieszkaniowych. Można spodziewać się, że w najbliższym czasie banki z dużą ekspozycją w segmencie nieruchomości będą starały się tą ekspozycję zmniejszyć, nie udzielając nowych kredytów deweloperom. Mieszkań nie zabraknie przez dwa lata Zgodnie z naszymi analizami, mieszkań z rynku pierwotnego nie zabraknie przez najbliższe dwa lata. Uważamy, że pomimo dużej nadpodaży mieszkań na rynku, deweloperzy mogą decydować się na rozpoczynanie nowych projektów, ze względu na niższy niż rok temu nawet o 15-20% koszt budowy oraz niższe ceny gruntów. Niższy koszt może pozwolić na zaoferowanie klientom niższej ceny. Plany deweloperów mogą być hamowane przez politykę banków, nie zakładamy jednak, że banki świadomie będą hamować podaż, promować zaś popyt. Gruntów starczy na 7-8 lat budowania? ProDevelopment uważa, że bank ziemi będący w posiadaniu deweloperów może starczyć na 7-8 lat budowania. Nie funkcjonuje już więc bariera w postaci braku gruntów pod nowe projekty, która wpłynęła na powstanie deficytu nowych mieszkań w latach 2005-2007. Ponadto, popyt na grunty jest ograniczony. Spółki, które zdecydują się na zakup gruntów, mogą naszym zdaniem liczyć na duże dyskonta w porównaniu do cen ofertowych.

Maciej Stokłosa

(48 22) 697 47 41

[email protected]

www.dibre.com.pl

Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

Kurs WIG Deweloperzy na tle WIG

9MTP Rekomendacja

Dom Development 24,1 Sprzedaj

J.W. Construction 9,7 Redukuj

Polnord 35,2 Trzymaj

9MTP Potencjał zmiany

Dom Development 24,1 -38%

J.W. Construction 9,7 -18%

Polnord 35,2 0%

* ceny z zamknięcia 12.06.2009

P/NAV ‘09P P/LV ‘09P

Udział gruntów w

wartości aktywów

Dom Development 1,61 1,86 36,0%

J.W. Construction 1,21 2,32 15,7%

Polnord 0,99 1,78 49,6%

Strategia dotycząca sektora Przewidujemy, że wyniki przedsprzedaży mieszkań będą w 2009 roku bardzo słabe. Do drugiej połowy 2010 roku będzie utrzymywać się nadpodaż gotowych lokali, ceny zaś od obecnych poziomów średnich cen ofertowych spadną jeszcze o 20-25% (powrót do parytetu siły nabywczej z 2005 roku). Widzimy jeszcze większy potencjał spadkowy w przypadku gruntów deweloperskich. Uwzględniając nasz scenariusz rynkowy, walory dwóch z analizowanych deweloperów są przewartościowane. Zwracamy uwagę, że ze względu na zmianę standardów rachunkowości na MSR 18, wyniki prezentowane w rachunku zysków i strat utraciły znaczną część wartości analitycznej.

* NAV - wartość aktywów netto, LV - wartość likwidacyjna


15 czerwca 2009 2

BRE Bank Securities

Sytuacja na rynku mieszkaniowym

Wiosenna poprawa wyników przedsprzedaży Wyniki przedsprzedaży w Q1 2009 W Q1 2009 wzrosła przedsprzedaż mieszkań, w porównaniu do Q4 2008. Dom Development w Q1 2009 przedsprzedał 106 lokali (Q4 2008: 96). Polnord przedsprzedał 78 mieszkań (Q4 2008: 66). J.W. Construction przedsprzedał 120 mieszkań. Deweloperzy stosujący system przedsprzedaży 10/90 zanotowali istotną liczbę rezygnacji klientów. W przypadku Polnordu zjawisko to objęło w Q1 2009 23 umowy, co jest związane z oddawaniem mieszkań z projektów Ostoja na Wilanowie. J.W. Construction nie zdradza skali rezygnacji klientów, zapewnia jednak, że ma nadal przedsprzedane około 75% mieszkań w ofercie. W Dom Development liczba rezygnacji wyniosła 20, w porównaniu do 49 w całym 2008 roku. Zarząd Dom Development przewiduje, że problem wycofań klientów może być coraz bardziej widoczny na rynku. Zgodnie z informacjami napływającymi od deweloperów, wyniki przedsprzedaży w kwietniu były lepsze niż w marcu, zaś w maju utrzymują się na równie wysokim poziomie co w miesiącu poprzednim.

Poprawa sprzedaży mieszkań dotyczy głównie rynku pierwotnego Zgodnie z naszymi informacjami, poprawy wyników przedsprzedaży nie można zawdzięczać wzrostowi sprzedaży kredytów hipotecznych, bo ten w Q1 2009 nie nastąpił. Podtrzymujemy prognozę spadku wartości sprzedaży kredytów hipotecznych o 45-50% w 2009 roku r/r. Znaczna część transakcji mających miejsce na rynku ma obecnie charakter gotówkowy. Pomimo braku wiarygodnego źródła danych sprzedażowych z rynku wtórnego, sądzimy, że wzrost przedsprzedaży miał miejsce głównie na rynku pierwotnym. Jego przyczyną jest wyższy niż na rynku wtórnym spadek cen ofertowych mieszkań oraz wyższe możliwe do uzyskania rabaty. Zgodnie z naszymi informacjami, możliwe do uzyskania rabaty sięgają średnio 5-10% na rynku pierwotnym i często jedynie 4-5% na rynku wtórnym. Uważamy, że większość sprzedających mieszkania na rynku wtórnym nie odczuła jeszcze wpływu kryzysu finansowego, przyzwyczajona też jest do wysokich cen z lat ubiegłych. Sytuacja ta zmieni się naszym zdaniem, wraz z dalszym spadkiem cen na rynku pierwotnym i wzrostem bezrobocia. Ponadto, nie można zapominać o czynnikach sezonowych. Sprzedaż mieszkań generalnie jest większa na wiosnę, niż na przykład w okresie wakacyjnym. Cena ofertowa mieszkań sprzedanych, rynek pierwotny (PLN / m2)

04.2009P 03.2009P 02.2009P 01.2009 12.2008 11.2008

Warszawa 7964 7997 8073 8058 8189 8530

Kraków 6549 6671 6697 6963 7178 7357

Gdańsk 5713 5779 5636 5600 5802 6132

Wrocław 6362 6537 6571 6593 6951 7511

Źródło: redNet Consulting

Zmiana cen ofertowych mieszkań sprzedanych, rynek pierwotny (m/m %)

04 / 03 03 / 02 02 / 01 01 / 12 12 / 11 04 / 11

Warszawa -0,4% -0,9% 0,2% -1,6% -4,0% -6,6%

Kraków -1,8% -0,4% -3,8% -3,0% -2,4% -11,0%

Gdańsk -1,1% 2,5% 0,6% -3,5% -5,4% -6,8%

Wrocław -2,7% -0,5% -0,3% -5,2% -7,5% -15,3%


Sprzedają się głównie mieszkania tanie W Q1 2009 i obecnie na rynku sprzedają się głównie mieszkania tanie, w tym te zlokalizowane na obrzeżach miast, w standardzie „popularnym”. Wynikało to z braku szeroko dostępnego finansowania dłużnego. Poza tym, na wielu rynkach lokalnych największa nadpodaż zauważalna jest w segmencie o podwyższony standardzie. W efekcie, zauważamy większy spadek cen mieszkań w standardzie podwyższonym. Dom Development opublikował dane, z których wynika, że spadek cen transakcyjnych oferowanych przez spółkę mieszkań wyniósł w marcu 2009 roku jedynie 5,5% r/r w przypadku mieszkań popularnych, zaś aż 16,1% w przypadku lokali o podwyższonym standardzie. Kolejną przyczyną obniżki cen mieszkań o wyższym standardzie jest chęć dostosowania przez deweloperów cen mieszkań do programu Rodzina na Swoim. Szacujemy, że udział programu w kształtowaniu popytu to około 10% (15-20% udział w kredytach hipotecznych, zakładamy, że obecnie około 50% transakcji to transakcje gotówkowe).


15 czerwca 2009 3

BRE Bank Securities

Cena oferty mieszkań a cena mieszkań sprzedanych, kwiecień 2009

Cena oferty mieszkań

(PLN / m2)

Cena mieszkań sprzedanych

(PLN / m2) Różnica

Katowice 5417 5559 2,6%

Kraków 7311 6549 -10,4%

Łódź 5711 5032 -11,9%

Poznań 7742 6775 -12,5%

Gdańsk 6027 5713 -5,2%

Warszawa 9503 7964 -16,2%

Wrocław 7577 6362 -16,0%

Szczecin 5315 5487 3,2%

aglomeracja Warszawska 8798 7374 -16,2%

aglomeracja Trójmiejska 6026 5543 -8,0%

aglomeracja śląska 4826 5092 5,5%


Spadają ceny wynajmu Zgodnie z raportem Wynajem.pl oraz CEE Property Group, ceny wynajmu w Q1 2009 spadały. Jest to związane naszym zdaniem głównie z wzrostem podaży mieszkań dostępnych na wynajem (ze względu na niepewną sytuację na rynku część sprzedających decyduje się na wynajem mieszkania). Z uwagi na wzrost bezrobocia i poczucia zagrożenia kryzysem, wynajmujący również szukają jak najtańszych lokali. Spodziewamy się, że czynsze jak co roku mogą wzrosnąć pod koniec wakacji (poszukiwanie mieszkań przez studentów), jednak wzrost ten będzie mniejszy niż w roku ubiegłym. Spodziewamy się spadku czynszów r/r. Zwracamy uwagę, że spadek cen wynajmu, który był większy w Q1 2009 niż spadek cen ofertowych mieszkań na rynku wtórnym, wpływa na spadek rentowności wynajmu jako działalności inwestycyjnej.

Ceny wynajmu (PLN / m2 / miesiąc) i dynamiki m/m

03.2009 02.2009 01.2009 03 / 02 02 / 01 03 / 01

Kraków 35 36 38 -2,8% -5,3% -7,9%

Poznań 31 33 35 -6,1% -5,7% -11,4%

Trójmiasto 33 35 35 -5,7% 0,0% -5,7%

Warszawa 47 49 51 -4,1% -3,9% -7,8%

Wrocław 38 40 41 -5,0% -2,4% -7,3%

Źródło: Wynajem.pl, CEE Property Group

Podaż nadal znacznie przewyższa popyt

Oferta nowych mieszkań (szt.), sprzedaż kwartalna (szt.), rynek pierwotny

Łódź Poznań Trójmiasto Wrocław Kraków Warszawa

Oferta Q1 2009 1311 2679 3854 4367 6138 15414

Oferta Q4 2008 1354 3219 4174 4700 6984 16832

Sprzedaż Q1 2009 101 404 536 730 966 1671

Sprzedaż Q1 2008 67 288 3193 1121 1803 3664

Sprzedaż Q1 2007 564 1172 1159 1725 1487 6824

Źródło: REAS

Mieszkań w ciągu dwóch najbliższych lat nie zabraknie Ostatnio coraz bardziej popularne stały się opinie, że w wyniku wstrzymania budowy nowych mieszkań, tych w ofercie może zabraknąć, w efekcie ponownie wzrosną ceny. Naszym zdaniem na razie takie twierdzenie jest nieuzasadnione. Zgodnie z obliczeniami REAS, gdyby średnie tempo sprzedaży z Q4 2008 i Q1 2009 utrzymało się, na wyprzedanie obecnej oferty deweloperów potrzeba 33 miesięcy na rynku warszawskim, 21 miesięcy na rynku krakowskim, 17 miesięcy na rynku wrocławskim, 16 miesięcy na rynku trójmiejskim, 19 miesięcy na rynku poznańskim i 24 miesięcy na rynku łódzkim. W porównaniu do Q4 2008, oferta faktycznie zmalała, co związane jest z niewielką liczbą rozpoczynanych nowych projektów. Jest to zachowanie w pełni racjonalne. Jeżeli na rynku istnieje tak duża nadpodaż mieszkań – po co rozpoczynać nowy projekt? Przykładowo, w Warszawie na koniec Q1 2009 w ofercie deweloperów znajdowało się wg. REAS aż 15,4 tys. lokali (w roku 2008 sprzedało się zaś


15 czerwca 2009 4

BRE Bank Securities

około 8,3 tys. mieszkań; w szczytowym roku 2007 liczba ta wyniosła 14,2 tys. mieszkań). Szacujemy, w różnych scenariuszach sprzedaży mieszkań i rozpoczynania nowych budów, że mieszkań nie zabraknie w Polsce przez przynajmniej dwa lata. Co będzie później – zależy od decyzji deweloperów o rozpoczynaniu nowych projektów.

Deweloperzy rozpoczną nowe projekty? Deweloperzy, którym kończy się oferta, deklarują rozpoczynanie nowych projektów. Wśród firm giełdowych deklarujących rozpoczęcie nowych projektów jest m.in. Gant, Polnord, J.W. Construcion, LC Corp, Ronson, Marvipol. Na razie takich deklaracji nie składa jedynie Dom Development. Znaczną ilość nowych inwestycji planuje Gant. Polnord zamierza rozpocząć nowe projekty w miastach, gdzie projekty spółki są w większości przedsprzedane. J.W. Construction zamierza rozpocząć inwestycję na Białołęce, której przedsprzedaż rozpoczęła się już dwa lata temu (problemy z wykupem działek nie pozwalały na rozpoczęcie budowy). LC Corp zamierza rozpocząć nowy etap osiedla Przy Promenadzie II (85 mieszkań 1 i 2 – pokojowych). Skala deklarowanych projektów generalnie nie jest na razie duża, rozpoczęcie zaś warunkowane dalszym rozwojem sytuacji na rynku. W przypadku pogorszenia się wyników przedsprzedaży, można spodziewać się, że część deklaracji nie zostanie zrealizowana. Z drugiej strony, nowe projekty dają szansę na niższe o nawet 15-20% koszty budowy 1 PUM w stosunku do projektów rozpoczynanych w 2007 i 2008 roku. Przekłada się to na wyższą rentowność projektu oraz możliwość zaoferowania atrakcyjnej ceny (co zapewni dobre wyniki sprzedaży). Nowe projekty: co różni sytuację 2009/2010 od sytuacji 2003/2004 Sytuacja obecnie jest znacząco różna niż w poprzednim cyklu rynku nieruchomości. W 2003 roku wygasło większość planów zagospodarowania przestrzennego, w efekcie, niewielu deweloperów posiadało grunty, na których istniała możliwość szybkiego rozpoczęcia inwestycji. Teraz sytuacja jest znacząco różna – zgodnie z raportem ProDevelopment, deweloperzy posiadają w Polsce bank ziemi na 7-8 lat budowania. Procedura zmierzająca do pozyskania warunków zabudowy i pozwolenia na budowę dla działek deweloperskich nie została zatrzymana, gdyż deweloperzy przygotowują się na poprawę sytuacji rynkowej. W efekcie, ograniczenia proceduralne, które wpłynęły na deficyt mieszkań z rynku pierwotnego w latach 2006/2007, obecnie nie obowiązują. Problemem pozostaje dostęp do kapitału, spodziewamy się jednak, że wraz z kurczeniem się oferty mieszkań dostępnych do zakupu, rosnąć będzie liczba podmiotów gotowych do podjęcia inwestycji lub ich finansowania. Możliwa do uzyskania stopa zwrotu na zaangażowanym kapitale w wysokości 20% jest naszym zdaniem zbyt atrakcyjna, aby mieszkania po prostu nie powstawały.

Spadają koszty budowy W porównaniu do szczytu hossy na rynku nieruchomości, koszt budowy 1 PUM spadł nawet o 15%. Główną przyczyną spadku jest wygaszenie presji na wzrost wynagrodzeń w firmach budowlanych, a także spadek cen materiałów budowlanych. Zgodnie z naszymi informacjami, możliwe jest już budowanie w warszawskim Miasteczku Wilanów za cenę poniżej 3500 PLN/PUM (rok temu koszt ten przekraczał 4000 PLN/PUM). Istnieje możliwość budowy na warszawskiej Białołęce poniżej 3000 PLN/PUM. W mniejszych miejscowościach możliwa jest nawet budowa prostych bloków mieszkalnych bez garaży po koszcie nieznacznie tylko przekraczającym 2000 PLN/PUM. Sądzimy, że dalsza ewolucja kosztów budowy będzie zależała od kursów EUR/PLN i dalszego kształtowania się koniunktury gospodarczej. Umocnienie PLN mogłoby wpłynąć na dalszy spadek cen materiałów budowlanych (spadek cen stali, jak i nośników energii, wykorzystywanych w produkcji innych materiałów). Efekt byłby zauważalny także w przypadku wynagrodzeń (spadek różnicy pomiędzy pensjami w Polsce i w krajach zachodnioeuropejskich). Równocześnie, na koszt budowy wpływa też sytuacja gospodarcza. Przedłużające się osłabienie sektora budownictwa kubaturowego oznacza spadek wynagrodzeń w budownictwie, w tym wśród podwykonawców. W efekcie, mimo, iż na razie nie uwzględniamy w modelach i prognozach dalszego spadku kosztu budowy, nie wykluczamy go w przypadku zmian kursów walutowych i przedłużonego w stosunku do prognoz makroekonomistów okresu dekoniunktury.

Działalność banków a rynek nieruchomości Banki godzą się na podpisywanie umów z deweloperami, których inwestycje kredytują, w ramach których możliwe jest udzielenie kredytu preferencyjnego klientowi dewelopera. Warunkiem często jest obniżka ceny mieszkania. Możemy spodziewać się, że w najbliższym czasie niektóre banki z dużą ekspozycją na sektor deweloperski mogą tą ekspozycję ograniczać, nie udzielając na przykład nowych kredytów. Może to negatywnie wpłynąć na możliwość rozpoczynania nowych projektów. Uważamy, że w najbliższych latach działalność banków w znacznym stopniu może wpływać na funkcjonowanie sektora, tak regulując podaż mieszkań (finansowanie nowych projektów), jak i popyt (kredyty hipoteczne). Nie wydaje nam


15 czerwca 2009 5

BRE Bank Securities

się, aby banki miały na celu doprowadzić do deficytu mieszkań i wzrostu cen. W ich interesie leży raczej stabilny charakter rynku i bezpieczne zyski z odsetek od udzielonych kredytów (tzn. mieszkania w cenach możliwych do udźwignięcia przez klientów, inwestycje charakteryzujące się atrakcyjnym poziomem przedsprzedaży).

Czas na „wakacyjne” obniżki cen? Uważamy, że w wakacje czeka nas sezonowy spadek przedsprzedaży, co przy oczekiwaniach banków co do spłaty zadłużenia („wiosenny” poziom przedsprzedaży pozwala większości deweloperów na regulowanie zobowiązań) może wymusić na deweloperach kolejne obniżki cen. Spodziewamy się nasilenia akcji promocyjnych w okresie wakacyjnym, w celu poprawy spadającej sprzedaży. Obniżki cen mogą naszym zdaniem sięgać 10%. Spodziewamy się, że w wyniku obniżek typowy efekt sezonowy (spadek sprzedaży) będzie przebiegał łagodniej. Uważamy, że tym razem redukcje cen dotkną także segmentu popularnego, a więc oferty porównywalnej do mieszkań sprzedawanych przez Dom Development i J.W. Construction. Związane jest to z obniżką cen mieszkań o podwyższonym standardzie, jaka ostatnio miała miejsce, a także ze spełnieniem przez mieszkania o wyższym standardzie warunków programu Rodzina na Swoim. Jeśli najwięksi deweloperzy na rynku zdecydują się w sposób znaczny obniżyć ceny, poprawią na ograniczony czas swą przedsprzedaż, tym razem jednak znajdą naszym zdaniem naśladowców (nie wierzymy w możliwość powtórzenia sukcesu Ganta z pierwszej połowy roku przez innych deweloperów). W obliczu obniżek cen na rynku pierwotnym, rynek wtórny „pozostanie w tyle”.

Rynek gruntów deweloperskich

Raport ProDevelopment: gruntów wystarczy na 7-8 lat Zgodnie z raportem ProDevelopment o rynku gruntów inwestycyjnych, w czasie hossy na rynku nieruchomości deweloperzy nabyli banki ziemi, które mogą wystarczyć na 7-8 lat budowy nowych obiektów. Ceny ofertowe są zgodnie z raportem o 20-30% niższe niż na szczycie hossy. Zgodnie z naszymi informacjami, większość deweloperów pragnie sprzedawać grunty, mniejszość zaś myśli o zakupach (wyróżnia się tu głównie Polnord). Uważamy, że duża nadpodaż gruntów inwestycyjnych, często obciążonych zobowiązaniami dłużnymi, przy braku popytu (wszyscy kupili już grunty) spowoduje, że spadki cen działek deweloperskich będą wyższe niż spadki cen mieszkań.

Całkowite zasoby gruntów inwestycyjnych (PUM) Grunty: Warszawa Kraków Wrocław Trójmiasto Poznań Łódź Śląsk

mieszkaniowe 5 699 906 1 420 962 1 468 906 1 663 806 870 868 730 091 684 467

mieszkaniowo-komercyjne 1 270 348 212 590 954 381 0 325 410 41 790 768 715

komercyjne 1 320 504 169 368 586 446 35 043 116 458 80 965 558 930

mieszkaniowe i mieszkaniowo-komercyjne

6 970 254 1 633 552 2 423 287 1 663 806 1 196 278 771 881 1 453 182

liczba mieszkań * 139 405 32 671 48 466 33 276 23 926 15 438 29 064

liczba mieszkań wybudowanych w 2007 roku **

15 729 4 922 3 327 4 710 3 986 1 559 -

Źródło: ProDevelopment, GUS, * przy założeniu średniej wielkości mieszkania w wysokości 50 m2, ** GUS, dane uwzględniają także inwestycje prowadzone indywidualnie i spółdzielcze (nie-deweloperskie)

Metodologia wyceny działalności deweloperskiej

Zastosowana metodologia wyceny

Metoda wyceny wartości aktywów netto W ramach wyceny wartości aktywów netto kalkulujemy wycenę gruntów na zasadzie wartości likwidacyjnej, bieżące projekty zaś wyceniamy na podstawie modelu DCF. Metoda nie uwzględnia planowanych projektów deweloperskich, których rozpoczęcie jest wysoce niepewne ze względu na sytuację rynku nieruchomości i rynku kredytowym. Nie bierzemy nawet pod uwagę projektów, w efekcie, wycena jest bardziej konserwatywna, bo bierze jedynie pod uwagę wartość gruntów pod planowane inwestycje. Waga metody w wycenie to 100%. Tym samym rezygnujemy z wyceny przy wykorzystaniu metody kalkulacji wartości likwidacyjnej. Związane jest to ze spadkiem ryzyka płynnościowego w wyniku poprawy wyników przedsprzedaży, a także zmianą standardów księgowości z MSR 11 na MSR 18 (zmiana wpływa na pozycje w bilansach deweloperów, niesłusznie oddziałując na wycenę).

BRE Bank Securities

15 czerwca 2009

Nazwa

5

16

27

38

49

60

08-06-06 08-09-06 08-12-06 09-03-06 09-06-06

PLN

Dom Development WIG

BRE Bank Securities


Dom Development

Sprzedaj DOM.PW; DOMD.WA (Podtrzymana)

Deweloperzy

Polska

Średni dzienny obrót (3 mies.)

Free float

Kapitalizacja

Cena docelowa

Cena bieżąca 39,0 PLN

24,1 PLN

0,96 mld PLN

0,18 mld PLN

1,24 mln PLN

Znacznie powyżej wyceny majątku

Dom Development jest dobrą firmą, charakteryzującą się niskim zadłużeniem na tle sektora, dobrym portfolio produktów (segment popularny). Firma nie stosowała też narażającego na wycofania klientów systemu sprzedaży 10/90. Niestety, zgodnie z naszą wyceną majątek spółki jest wart o 38% mniej niż wynika to z wyceny giełdowej. Zwracamy uwagę na bank ziemi, który w znacznej części był budowany w oparciu o środki z emisji akcji. Działki naszym zdaniem w wielu przypadkach były kupowane zbyt drogo. W efekcie, grunty ujęte w księgach z wartością równą 669,4 mln PLN wyceniamy na 415 mln PLN. Nawet zakładając, że wartość księgowa odpowiada wartości rynkowej, nie bylibyśmy w stanie sformułować rekomendacji wyższej niż „trzymaj”, w oparciu o zastosowany model wyceny wg. wartości aktywów netto. Uważamy, że w wakacje spółka może być narażona na znaczną erozję wyników przedsprzedaży, ze względu na sezonowy spadek liczby transakcji, niechęć do obniżania cen i zbliżenie się cen oferty np. na warszawskim Wilanowie do oferty mieszkań na Białołęce. W oparciu o te dwa czynniki (wartość aktywów, potencjalna erozja przedsprzedaży), rekomendujemy sprzedaż akcji Dom Development.

Sytuacja w zawieszeniu? Dom Development nie podejmuje radykalnych kroków strategicznych. Spółka nie wyprzedaje mieszkań z dużymi upustami (w przypadku lokali na Białołęce na razie nie było takiej potrzeby), nie deklaruje też przejmowania projektów innych deweloperów, ani rozpoczynania nowych inwestycji. Postawa zarządu jest konserwatywna i bez wątpienia nie rodzi obaw o przetrwanie spółki. Z drugiej strony, np. przejęcia projektów innych deweloperów mogłyby pozwolić na wzrost wartości majątku firmy. Bank gruntów budowany po wysokich cenach Dom Development budował bank ziemi w dużej mierze w oparciu o środki z emisji akcji. Na wartość księgową banku ziemi (669,4 mln PLN, wraz z innymi wydatkami - przyłącza, projekty,..) składa się 13 tys. PUM gruntów pod projekty high-end w centrum Warszawy o wartości księgowej 108 mln PLN (8300 PLN/PUM) oraz 466 tys. PUM gruntów pod projekty low-end o wartości księgowej 561,4 mln PLN (1200 PLN/PUM). Znaczna część gruntów pod projekty high-end była kupowana na szczycie hossy na rynku gruntów, tzn. w 2008 roku. Obecnie spółka pragnie sprzedać działkę w centrum miasta (projekt Kamienica Raczyńskiego), przy tym przyznaje, że sprzedaż wygenerowałaby stratę. Grunty pod projekty low-end zlokalizowane są głównie w dzielnicach takich jak Białołęka (39%), Gocław i Praga Płd (51%), Bielany (4%) oraz na wrocławskie Krzyki (6%). Grunty Polnordu na Wilanowie (naszym zdaniem znacznie lepsza lokalizacja) są uwzględnione w księgach tej spółki po średniej cenie 1030 PLN/PUM (pomijając grunty pod drogi wycenione na 0 PLN).

Struktura akcjonariatu

Profil spółki

Dom Development prowadzi działalność deweloperską wyłącznie w segmencie mieszkaniowym i na terenie Warszawy. Wcześniej spółka działała głównie w segmencie o podwyższony standardzie, teraz zaś oferuje głównie mieszkania popularne.

Maciej Stokłosa

(48 22) 697 47 41

[email protected]

www.dibre.com.pl


Kurs akcji DOM na tle WIG

Dom Development B.V. 63,15%

Jarosław Szanajca 7,06% Grzegorz Kiełpsz 5,66% ING TFI 4,85%

Pozostali 19,28%

Ważne daty

25.08 - sprawozdanie finansowe za H1 2009 12.11 - sprawozdanie finansowe za Q3 2009

(mln PLN) 2007 2008 2009P 2010P Przychody 878,8 698,2 639,1 556,8

EBITDA 243,2 168,1 138,1 25,0

marża EBITDA 27,7% 24,1% 21,6% 4,5%

EBIT 241,0 165,7 135,7 22,6

Zysk netto 200,6 136,9 121,1 33,0

P/NAV - - 1,61 -

P/LV - - 1,86 -

Udział gruntów - - 44,3% - P/E 4,8 7,0 7,9 28,9 P/BV 1,38 1,40 1,22 1,17

Dom Development

15 czerwca 2009 7

BRE Bank Securities

Historyczne transakcje zakupu gruntów

Wybrane historyczne transakcje Dom Development (2007)

Miasto Ulica Dzielnica Nazwa

projektu PUM

(szacunki) m2

Cena (mln PLN)

Cena/PUM Cena/m2 Data

nabycia

Warszawa Górczewska

228 Bielany Przy Ratuszu 19 275 21 006 73,2 3798 3485 1.02.07

Wrocław Nyska Krzyki Oaza 25 000 18 651 < 70 - - 6.07.07

Warszawa Al. St. Zjed. / B. Komorowskiego

Gocław Gocław 84 897 67 218 920 1084 1369 7.08.07

Warszawa Jugosłowiańska Gocław Jugosłowiańska 38 180 32 546 70,76 1853 2174 31.08.07

Warszawa Klasyków Białołęka Klasyków 30 725 76 366 68,93 2243 903 18.10.07

Źródło: raporty bieżące Dom Development

Prognoza wyników i wycena Na podstawie modelu wyceny cenę docelową akcji spółki Dom Development szacujemy w perspektywie 9-mcy na poziomie 24,1 PLN.

Wycena akcji Dom Development

Metoda wyceny Wycena Liczba akcji Cena 1 akcji Waga metody Ważona cena

1 akcji Metoda sumy części składowych

593,0 24,6 24,1 100,0% 24,1

Cena docelowa na 1 akcję 24,1

Wycena metodą wartości aktywów netto

Założenia modelu: wycena gruntów - Cena uzasadniająca projekt deweloperski o 30% niższa od cen na koniec 2008 roku - 20% docelowej marży dewelopera - Spadek kosztu budowy 1 m2 o 15% (zależnie od standardu i lokalizacji) - Koszt finansowania projektu = 9% (średnia ważona kosztu kapitału i długu)

Założenia modelu: wycena projektów w toku - Stopa wolna od ryzyka = 6,3% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa).

Wycena akcji Dom Development: metoda wartości aktywów netto

(mln PLN) Wycena

Zapasy: grunty 415,0

Zapasy: projekty w budowie 521,8

Środki trwałe 7,2

Aktywa finansowe 5,7

Środki pieniężne 197,0

Pozostałe 3,2

Suma aktywów 1149,9

Dług 511,0

Pozostałe zobowiązania 45,8

Wartość firmy 593,0

Dom Development

15 czerwca 2009 8

BRE Bank Securities

Model DCF: wycena projektów w toku

(mln PLN) 2009P Q2-Q4 2010P 2011P

Przychody ze sprzedaży 448,4 556,8 0,0

zmiana -8,5% -12,9% -

EBITDA 84,0 25,0 0,0

marża EBITDA 18,7% 4,5% -

Amortyzacja 1,8 2,4 0,0

EBIT 82,2 22,6 0,0

marża EBIT 18,3% 4,1% -

Opodatkowanie EBIT 15,6 4,3 0,0

NOPLAT 66,6 18,3 0,0

CAPEX -1,8 -2,4 0,0

Kapitał obrotowy 261,1 346,4 -123,7

Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0

FCF 327,7 364,7 -123,7

WACC 11,3% 11,4% 11,4%

współczynnik dyskonta 93,9% 84,3% 75,7%

PV FCF 307,8 307,6 -93,6

WACC 11,3% 11,4% 11,4%

Koszt długu 7,5% 7,6% 7,6%

Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,4% 6,4%

Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2%

Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0%

Dług netto / EV 0% 0% 0%

Koszt kapitału własnego 11,3% 11,4% 11,4%

Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0%

Beta 1,0 1,0 1,0

Wartość projektów w toku 521,8

Dom Development

15 czerwca 2009 9

BRE Bank Securities

Rachunek wyników*

(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P

Przychody ze sprzedaży 729,8 878,8 698,2 639,1 556,8

zmiana 35,9% 20,4% -20,6% -8,5% -12,9%

Koszt własny sprzedaży 496,9 545,7 429,0 439,3 495,4

Zysk brutto na sprzedaży 232,9 333,1 269,1 199,7 61,4

marża brutto na sprzedaży 31,9% 37,9% 38,5% 31,3% 11,0%

Koszty sprzedaży -21,7 -22,4 -30,0 -21,0 -12,0

Koszty ogólnego zarządu -41,3 -57,7 -61,9 -41,0 -24,8

Pozostała działalność operacyjna netto -5,0 -12,1 -11,5 -2,0 -2,0

EBIT 165,0 241,0 165,7 135,7 22,6

zmiana 130,7% 46,1% -31,2% -18,1% -83,3%

marża EBIT 22,6% 27,4% 23,7% 21,2% 4,1%

Wynik na działalności finansowej 2,8 9,4 7,2 13,7 18,1

Udział w zysku jednostek stowarzyszonych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zysk brutto 167,8 250,4 173,0 149,5 40,8

Podatek dochodowy -32,6 -49,7 -36,0 -28,4 -7,7

Zysk akcjonariuszy mniejszościowych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zysk netto 135,2 200,6 136,9 121,1 33,0

zmiana - 48,4% -31,7% -11,6% -72,7%

marża 18,5% 22,8% 19,6% 18,9% 5,9%

Amortyzacja 1,6 2,2 2,4 2,4 2,4

EBITDA 166,5 243,2 168,1 138,1 25,0

zmiana 127,3% 46,0% -30,9% -17,8% -81,9%

marża EBITDA 22,8% 27,7% 24,1% 21,6% 4,5%

Liczba akcji na koniec roku (mln.) 22,3 24,6 24,6 24,6 24,6

EPS 6,1 8,2 5,6 4,9 1,3

CEPS 6,1 8,3 5,7 5,0 1,4

ROAE 43,2% 33,8% 19,9% 16,5% 4,1%

ROAA 17,9% 18,4% 9,1% 7,1% 2,1%

* 2006-2008: MSR 11, 2009-2010: MSR 18

Dom Development

15 czerwca 2009 10

BRE Bank Securities

Bilans*

(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P

AKTYWA 923,9 1 252,1 1 764,6 1 646,3 1 527,3 1 373,4

Majątek trwały 17,0 21,9 20,9 20,9 20,9 20,9

WNiP 0,7 0,7 1,4 1,4 1,4 1,4

Inwestycje w jednostkach stowarzyszonych 0,8 1,0 1,1 1,1 1,1 1,1

Rzeczowe aktywa trwałe 5,5 6,5 6,8 6,8 6,8 6,8

Aktywa z tyt. odroczonego podatku doch. 7,5 10,6 8,4 8,4 8,4 8,4

Pozostałe 2,4 3,0 3,3 3,3 3,3 3,3

Majątek obrotowy 906,9 1 230,2 1 743,7 1 625,4 1 506,4 1 352,5

Zapasy 594,9 862,4 1 458,1 1 069,9 578,0 578,0

Należności 60,8 65,9 55,5 50,8 44,3 0,0

Pozostałe aktywa obrotowe 23,7 26,4 6,3 6,3 6,3 6,3

Środki pieniężne i ich ekwiwalenty 227,5 275,5 223,7 498,3 877,7 768,2

Inne 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P

PASYWA 923,9 1 252,1 1 764,6 1 646,3 1 527,3 1 373,4

Kapitał własny 491,9 696,1 683,5 784,9 817,9 832,0

Kapitał mniejszości 0,0 0,0 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2

Zobowiązania długoterminowe 154,8 330,4 462,9 460,9 460,9 460,9

Pożyczki i kredyty, obligacje 102,2 241,8 433,3 433,3 433,3 433,3

Rezerwy i inne 52,6 88,6 29,6 27,7 27,7 27,7

Zobowiązania krótkoterminowe 277,2 225,5 618,4 400,6 248,6 80,7

Pożyczki i kredyty, obligacje 98,9 37,0 62,5 62,5 62,5 62,5

Zobowiązania wobec dostawców 143,8 121,0 145,5 149,0 167,9 0,0

Inne 34,5 67,5 410,4 189,2 18,2 18,2

Dług 201,1 278,8 495,8 495,8 495,8 495,8

Dług netto -26,4 3,3 272,1 -2,5 -381,9 -272,4

(Dług netto / Kapitał własny) -5,4% 0,5% 39,8% -0,3% -46,7% -32,7%

(Dług netto / EBITDA) -0,2 0,0 1,6 0,0 -15,3 -

BVPS 22,0 28,3 27,8 32,0 33,3 33,9

* 2006-2007: MSR 11, 2008-2011: MSR 18

Dom Development

15 czerwca 2009 11

BRE Bank Securities

Przepływy pieniężne*

(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P

Przepływy operacyjne -30,3 -22,3 -215,0 283,0 363,7 -124,6

Zysk netto 135,2 200,6 136,9 121,1 33,0 14,1

Amortyzacja 1,6 2,2 2,4 2,4 2,4 2,4

Kapitał obrotowy -211,8 -295,7 -245,5 396,5 346,4 -123,7

Pozostałe 44,8 70,6 -108,8 -237,0 -18,1 -17,4

Przepływy inwestycyjne -1,8 -3,6 -3,5 -2,4 -2,4 -2,4

CAPEX -1,4 -3,6 -3,5 -2,4 -2,4 -2,4

Inwestycje kapitałowe -0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Przepływy finansowe 185,8 73,9 166,7 -5,9 18,1 17,4

Emisja akcji 220,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Dług -34,8 77,6 216,8 0,0 0,0 0,0

Dywidenda (buy-back) 0,0 -3,7 -50,1 -19,6 0,0 0,0

Pozostałe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zmiana stanu środków pieniężnych 153,7 48,0 -51,8 274,6 379,4 -109,6

Środki pieniężne na koniec okresu 227,5 275,5 223,7 498,3 877,7 768,2

DPS (PLN) 0,0 0,2 2,0 0,8 0,0 0,0

FCF z projektów w toku 0,0 327,7 364,7 -123,7

(CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 0,2% 0,4% 0,5% 0,4% 0,4% -

* 2006-2007: MSR 11, 2008-2011: MSR 18

Wskaźniki rynkowe

2006 2007 2008 2009P 2010P

P/NAV - - - 1,61 -

P/LV - - - 1,86 -

P/E 6,4 4,8 7,0 7,9 28,9

P/BV 1,8 1,4 1,4 1,2 1,2

EV/EBITDA 5,1 4,0 5,7 6,9 38,3

EV/EBIT 5,1 4,0 5,8 7,1 42,5

Cena (PLN) 39,0

Liczba akcji na koniec roku (mln) 22,3 24,6 24,6 24,6 24,6

MC (mln PLN) 870,0 957,6 957,6 957,6 957,6

Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 -0,2 -0,2 -0,2

EV (mln PLN) 843,6 960,9 960,7 960,7 960,7

BRE Bank Securities

15 czerwca 2009

Nazwa

0

5

10

15

20

25

08-06-06 08-09-06 08-12-06 09-03-06 09-06-06

PLN

J.W.Construction WIG

BRE Bank Securities


J.W.Construction Redukuj JWC.PW; JWCA.WA (Podtrzymana)

Deweloperzy

Polska


Free float

Kapitalizacja

Cena docelowa


9,7 PLN

0,64 mld PLN

0,11 mld PLN

3,79 mln PLN

Wyczerpany potencjał wzrostowy

Wyznaczona przez nas w marcu cena docelowa akcji J.W. Construction została przekroczona. Spodziewamy się, że kolejne miesiące przyniosą gorsze wiadomości z rynku deweloperskiego (sezonowy spadek liczby transakcji, obniżki cen na rynku pierwotnym). W dodatku, w lipcu rozpoczyna się oddawanie mieszkań w projekcie Górczewska Park. Mieszkania w projekcie były sprzedawane po wysokich cenach i głównie w systemie 10/90. Spółka wielokrotnie ostrzegała, że zakończenie projektu może wiązać się ze znaczną skalą wycofań klientów i takiego właśnie scenariusza obawiamy się. Zwracamy uwagę, że udział gruntów w wartości J.W. Construction jest najmniejszy na tle analizowanych przez nas deweloperów, w efekcie, ewentualna rewizja w górę prognozy spadku cen mieszkań w największym stopniu wpłynęłaby na wycenę akcji spółki. Zgodnie z przeprowadzoną analizą, wycena gruntów spółki po cenie równej wartości księgowej (tzn. bez przeszacowania w dół ze względu na przewidywany spadek cen mieszkań) nie pozwoliłaby na sformułowanie rekomendacji wyższej niż „trzymaj”. W efekcie, nie dostrzegając potencjału wzrostowego, lecz raczej istotne ryzyka inwestycyjne (spadek przedsprzedaży, wycofania, nadal wysokie zadłużenie), zalecamy redukowanie akcji J.W. Construction.

Niejasności związane ze zmianą standardów księgowych W wyniku zmiany standardu księgowania przychodów z MSR 11 na MSR 18, spółka skorygowała w raporcie kwartalnym dane bilansowe za Q4 2008. Kapitały własne spadły o 395 mln PLN. Zmiany wynikają ze „zdjęcia z bilansu” wcześniej rozpoznanych wyników finansowych z realizacji projektów deweloperskich. Kapitały własne po zakończeniu realizowanych projektów powinny być takie same zgodnie ze standardem MSR 11 i MSR 18. Można więc oczekiwać, że 395 mln PLN, które zostało „zdjęte z kapitałów”, ponownie na nie wróci, wraz z przekazywaniem mieszkań klientom. Niestety, nasze prognozy nie wskazują na to, aby miało się to dokonać. Nie udało nam się uzyskać szczegółowych danych na temat projektów, o które skorygowane zostały kapitały własne. Sama spółka przyznaje, że porównywalne dane bilansowe za rok 2008 opublikowane w raporcie Q1 2009 mogą jeszcze podlegać zmianom. Zakładając oddanie jedynie przewidywanych przez nas projektów, aktywa - kontrakty budowlane zgodnie z MSR 18 powinny wynieść na koniec 2008 roku 886 mln PLN, podczas gdy faktycznie na bilansie znajduje się kwota o 382 mln PLN wyższa. Zakładając, że nadwyżka ta wynika ze starych projektów oraz średnia marża na ich realizacji kształtuje się na średniorocznym poziomie z lat 2006-2007, wynik z ich rozpoznania powinien wynieść około 142 mln PLN. Nie jesteśmy w stanie przewidzieć, w którym roku pojawi się ten wynik, w związku z tym nie uwzględniamy go w prognozach, bierzemy zaś go pod uwagę w wycenie majątku spółki. Jednocześnie przyznajemy, że oszacowanie wyniku z rozpoznania projektów nie objętych szczegółowymi danymi może być niedokładne i jest czynnikiem ryzyka dla prognoz.


Profil spółki

J.W. Construction koncentruje się głównie na działalności deweloperskiej w segmencie mieszkaniowym na terenie aglomeracji warszawskiej. Spółka działa też w innych miastach, w tym w Rosji, prowadzi sieć hoteli, posiada firmę budowlaną i produkcyjną (mat. budowlane). Planuje wejść w segment komercyjny.

Maciej Stokłosa

(48 22) 697 47 41

[email protected]

www.dibre.com.pl


Kurs akcji JWC na tle WIG

EHT S.A. 46,52%

Józef Wojciechowski 35,44% J.W. Construction 1,14%

Pozostali 16,90%

Ważne daty


(mln PLN) 2007 2008 2009P 2010P

Przychody 781,1 721,4 965,8 845,1

EBITDA 208,0 158,5 253,3 188,8

marża EBITDA 26,6% 22,0% 26,2% 22,3%

EBIT 194,7 141,1 232,8 167,8 Zysk netto 144,2 100,9 188,4 150,0

P/NAV - - 1,21 -

P/LV - - 2,32 -

Udział gruntów - - 26,7% -

P/E 4,3 6,4 3,4 4,3 P/BV 1,13 2,47 1,43 1,07

J.W. Construction

15 czerwca 2009 13

BRE Bank Securities

Prognoza wyników i wycena Na podstawie modelu wyceny cenę docelową akcji spółki J.W. Construction szacujemy w perspektywie 9-mcy na poziomie 9,7 PLN.

Wycena akcji J.W. Construction

Metoda wyceny Wycena Liczba akcji Cena 1 akcji Waga metody Ważona

cena 1 akcji Metoda wartości aktywów netto

532,5 54,7 9,7 100,0% 9,7



Założenia modelu: wycena gruntów - Cena uzasadniająca projekt deweloperski o 30% niższa od cen na koniec 2008 roku - Docelowy narzut dewelopera ponad poziom kosztów w wysokości 20% - Spadek kosztu budowy 1 m2 o 15% (zależnie od standardu i lokalizacji) - Koszt finansowania projektu = 9% (średnia ważona kosztu kapitału i długu) - Wycena działalności hotelarskiej i TBS modelem za pomocą modelu DCF o stałej stopie wzrostu po roku 2010 (rzeczowe aktywa trwałe: budynki) - Zakładamy, że 100 mln PLN, które zainwestowane będzie w ośrodek Czarny Potok nie podnosi jego wartości - Wycena firmy budowlanej i działalności produkcyjnej: 0 PLN / akcję

Założenia modelu: wycena projektów w toku - Stopa wolna od ryzyka = 6,3% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa) - Uwzględniona działalność hotelowa i TBS w 2009 i 2010 roku

Wycena akcji J.W. Construction: metoda wartości aktywów netto

(mln PLN) Wycena

Rzeczowe aktywa trwałe 281,2

Kontrakty budowlane: projekty w toku 582,5

Kontrakty budowlane: grunty 112,6

Zapasy 43,1

Wartości niematerialne 10,8

Nieruchomości inwestycyjne 8,7

Pozostałe 51,5



Dług 668,6


Szacunek dot. marży ze starych projektów* 142,2


* Szacunek DI BRE Banku, nie uwzględniony w prognozie wyników finansowych

J.W. Construction

15 czerwca 2009 14

BRE Bank Securities

Model DCF: wycena projektów w toku*

(mln PLN) 2009P Q2-Q4 2010P 2011P

Przychody ze sprzedaży 725,3 845,1 0,0

zmiana 33,9% -12,5% -100,0%

EBITDA 199,0 188,8 0,0

marża EBITDA 27,4% 22,3% -

Amortyzacja 16,7 21,0 0,0

EBIT 182,3 167,8 0,0

marża EBIT 25,1% 19,9% -!

Opodatkowanie EBIT 34,6 31,9 0,0

NOPLAT 147,7 135,9 0,0

CAPEX -17,1 -21,0 0,0

Kapitał obrotowy 150,3 314,9 -109,6

Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0

FCF 297,5 450,8 -109,6

WACC 9,5% 11,3% 11,3%

współczynnik dyskonta 94,9% 85,2% 76,6%

PV FCF 282,2 384,2 -83,9

WACC 9,5% 11,3% 11,3%

Koszt długu 7,5% 7,5% 7,5%

Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3%

Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2%

Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0%

Dług netto / EV 35% 0% 0%

Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3%

Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0%

Beta 1,0 1,0 1,0


* prognoza na rok 2009 i 2010 uwzględnia działalność hotelarską i TBS

J.W. Construction

15 czerwca 2009 15

BRE Bank Securities

Rachunek wyników*

(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P


zmiana 75,2% 7,5% -7,6% 33,9% -12,5%




Koszty sprzedaży -24,1 -28,6 -27,4 -23,3 -21,0


Pozostała działalność operacyjna netto -1,0 -0,5 -14,2 -3,0 -3,0

EBIT 180,1 194,7 141,1 232,8 167,8

zmiana 438,1% 8,1% -27,5% 64,9% -27,9%

marża EBIT 24,8% 24,9% 19,6% 24,1% 19,9%

Wynik na działalności finansowej -12,9 -14,5 -15,8 -0,2 17,4


Zysk brutto 167,2 180,2 125,3 232,6 185,2

Podatek dochodowy -35,2 -36,0 -24,4 -44,2 -35,2

Zysk akcjonariuszy mniejszościowych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Zysk netto 132,0 144,2 100,9 188,4 150,0

zmiana - 12,2% -31,9% 86,7% -20,4%

marża 18,2% 18,5% 14,0% 19,5% 17,8%

Amortyzacja 10,7 13,3 17,4 20,5 21,0

EBITDA 190,8 208,0 158,5 253,3 188,8

zmiana 328,0% 9,0% -23,8% 59,8% -25,5%

marża EBITDA 26,3% 26,6% 22,0% 26,2% 22,3%


EPS 13,8 2,7 1,8 3,4 2,7

CEPS 14,9 3,0 2,2 3,8 3,1

ROAE 84,3% 38,8% 24,9% 53,1% 28,6%

ROAA 15,9% 11,9% 5,9% 10,5% 9,3%

* 2006-2008: MSR 11, 2009-2010: MSR 18

J.W. Construction

15 czerwca 2009 16

BRE Bank Securities

Bilans*

(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P

AKTYWA 907,5 1 511,6 1 883,7 1 699,4 1 527,9 1 330,0

Majątek trwały 329,2 381,0 472,4 527,4 537,4 537,4

Nip 12,5 12,4 11,2 11,2 11,2 11,2

Wartość firmy 16,8 16,8 12,4 12,4 12,4 12,4


Inwestycje długoterminowe 5,0 15,3 45,1 45,1 45,1 45,1

Nieruchomości inwestycyjne 0,0 12,3 12,4 12,4 12,4 12,4

Pozostałe 22,9 25,0 36,6 36,6 36,6 36,6

Majątek obrotowy 578,4 1 130,5 1 411,3 1 172,0 990,5 792,6

Zapasy 55,1 28,3 42,9 42,9 42,9 42,9

Należności 40,2 66,4 79,5 101,0 88,4 0,0

Kontrakty budowlane 403,6 875,1 1 236,4 739,2 128,6 128,6

Krótkoterminowe RMK 10,0 11,7 13,2 13,2 0,0 0,0


Inne 32,1 73,7 2,7 2,7 2,7 2,7

(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P

PASYWA 907,5 1 511,6 1 883,7 1 699,4 1 527,9 1 330,0

Kapitał własny 193,4 549,5 260,3 448,7 598,7 598,7

Kapitał mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0


Pożyczki i kredyty, leasing, obligacje 302,1 287,4 251,2 251,2 251,2 251,2

Rezerwy i inne 48,4 83,4 36,9 36,9 36,9 36,9

Zobowiązania krótkoterminowe 363,7 591,3 1 335,3 962,6 641,1 443,2

Pożyczki i kredyty, leasing, obligacje 143,0 297,2 417,4 417,4 417,4 417,4


Kontrakty budowlane 105,5 156,5 751,7 305,5 0,0 0,0

Inne 28,6 18,6 25,7 25,7 25,7 25,7

Dług 445,1 584,6 668,6 668,6 668,6 668,6

Dług netto 407,7 509,3 631,9 395,5 -59,4 50,2

(Dług netto / Kapitał własny) 210,7% 92,7% 242,7% 88,1% -9,9% 8,4%

(Dług netto / EBITDA) 2,1 2,4 4,0 1,6 -0,3 -

BVPS 20,2 10,4 4,8 8,2 10,9 10,9

* 2006-2007: MSR 11, 2008-2011: MSR 18

J.W. Construction

15 czerwca 2009 17

BRE Bank Securities


(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P

Przepływy operacyjne -45,4 -216,7 -93,8 312,1 468,5 -109,6

Zysk netto 132,0 148,1 100,9 188,4 150,0 0,0

Amortyzacja 10,7 13,3 17,4 20,5 21,0 0,0

Kapitał obrotowy -206,1 -446,5 -236,9 103,0 314,9 -109,6

Pozostałe 17,9 68,4 24,8 0,2 -17,4 0,0

Przepływy inwestycyjne -3,3 -96,6 27,9 -75,5 -31,0 0,0

CAPEX 4,9 -19,6 -5,4 -75,5 -31,0 0,0

Inwestycje kapitałowe -2,7 -10,3 60,0 0,0 0,0 0,0

Pozostałe -5,5 -66,7 -26,7 0,0 0,0 0,0

Przepływy finansowe 69,9 351,3 27,3 -0,2 17,4 0,0

Emisja akcji 5,8 244,8 -2,5 0,0 0,0 0,0

Dług 78,9 126,7 5,0 0,0 0,0 0,0

Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Pozostałe -14,8 -20,2 24,8 -0,2 17,4 0,0

Zmiana stanu środków pieniężnych 21,2 38,0 -38,6 236,4 454,9 -109,6


DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

FCF z projektów w toku - 297,5 450,8 -109,6

(CAPEX / Przychody ze sprzedaży) -0,7% 2,5% 0,7% 7,8% 3,7% -

* 2006-2007: MSR 11, 2008-2011: MSR 18

Wskaźniki rynkowe

2006 2007 2008 2009P 2010P

P/NAV - - - 1,21 -

P/LV - - - 2,32 -

P/E 0,9 4,4 6,4 3,4 4,3

P/BV 0,6 1,1 2,5 1,4 1,1

EV/EBITDA 2,7 5,5 7,3 4,5 6,1

EV/EBIT 2,9 5,8 8,2 5,0 6,9

Cena (PLN) 11,9


MC (mln PLN) 113,3 628,2 648,2 648,2 648,2

Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

EV (mln PLN) 521,0 1137,5 1157,5 1157,5 1157,5

BRE Bank Securities

15 czerwca 2009

Nazwa

10

26

42

58

74

90

08-06-06 08-09-06 08-12-06 09-03-06 09-06-06

PLN

POLNORD WIG

BRE Bank Securities


Polnord Trzymaj PND.PW; PNOR.WA (Podtrzymana)

Deweloperzy

Polska


Free float

Kapitalizacja

Cena docelowa


35,2 PLN

0,72 mld PLN

0,30 mld PLN

4,72 mln PLN

W oczekiwaniu na zakupy gruntów Strategia rozwoju Polnordu zakłada wzrost skali działalności poprzez pozyskiwanie nowego kapitału. Spółka zamierza pozyskiwać kolejne środki z emisji akcji i wykorzystywać je do nabywania projektów innych deweloperów, po atrakcyjnych cenach. Sytuacja na rynku gruntów deweloperskich takiej strategii sprzyja. Deweloperzy zbudowali banki ziemi na 7-8 lat budowania, należy się liczyć więc, że przez najbliższe lata nie będzie znacznego popytu na nowe grunty, zauważalna zaś będzie podaż. W efekcie, możemy być świadkami znacznych przecen niektórych działek, z czego spółka zamierza skorzystać. Dotychczasowa historia nabyć gruntów przez Polnord przedstawia się korzystnie. Umowa nabycia od Prokomu gruntu w Dopiewcu za 29,3 mln PLN jest dla spółki neutralna (tzn. koszt nabycia naszym zdaniem odpowiada wartości gruntu). Wycena spółki będzie na bieżąco aktualizowana, na bazie transakcji zakupu gruntów i emisji akcji. Z uwagi na osiągnięcie ceny docelowej, rekomendujemy trzymanie akcji Polnordu. Spodziewamy się, że wyniki przedsprzedaży oferty na warszawskim Wilanowie będą w najbliższych kwartałach korzystne, ze względu na obniżkę cen lokali oraz postępujące prace w zakresie infrastruktury na terenie Miasteczka Wilanów.

Emisje nowych akcji Polnord podpisał umowę inwestycyjną z dominującym akcjonariuszem, Prokom Investments, na podstawie której Polnord ma nabyć 1/3 części nieruchomości gruntowej o powierzchni 103,8 ha w Dopiewcu koło Poznania, za łączną kwotę 29,3 mln PLN (244 PLN/PUM, 85 PLN/m2). Polnord wyemitował też 1,5 mln nowych akcji po cenie 28 PLN za sztukę. Wpływy z emisji wyniosły 42 mln PLN, po uwzględnieniu zaś kosztów 40,9 mln PLN. Zarząd deklaruje, że chciałby przeznaczyć pozyskane w ten sposób środki na nabycie gruntów deweloperskich. W projektach uchwał na ZWZA, zwołane na 30 czerwca 2009 roku, spółka zawarła upoważnienia zarządu do emisji w drodze jednego lub kilku podwyższeń kapitału akcji o łącznej wartości nominalnej 18,95 mln PLN. Przy cenie 35,2 PLN za akcję, emisje te mogłyby zwiększyć kapitały spółki o około 333,5 mln PLN. Transakcje sprzedaży i nabycia gruntów Polnord sfinalizował w kwietniu transakcję sprzedaży działki na Wilanowie o powierzchni 45,7 tys. m2 za cenę 33,8 mln PLN netto (739,6 PLN/m2). Cena sprzedaży jest nieznacznie wyższa, niż początkowo oferowało miasto (700 PLN/m2). Transakcję oceniamy pozytywnie. Uważamy, że wpływa ona pozytywnie na płynność dewelopera, a także na wycenę pozostałych działek w Wilanowie (rozpoczęcie budowy szkoły to dobry sygnał dla kupujących mieszkanie w Miasteczku Wilanów). Przypominamy, że Polnord posiada 250 tys. m2 gruntów przeznaczonych na budowę dróg na terenie Wilanowa. Wartość księgowa tych gruntów to 0 PLN.


Profil spółki

Polnord prowadzi działalność deweloperską w segmencie mieszkaniowym i komercyjnym w Warszawie oraz innych miastach Polski, a także na rynku rosyjskim. Polnord jest największym z największych właścicieli gruntów spośród deweloperów (większość gruntów zlokalizowana jest na warszawskim Wilanowie).

Maciej Stokłosa

(48 22) 697 47 41

[email protected]

www.dibre.com.pl


Kurs akcji PND na tle WIG

Prokom Investments 52,49%

Templeton Asset Management 6,32%

Pozostali 41,19%

Ważne daty


(mln PLN) 2007 2008 2009P 2010P Przychody 131,5 391,1 381,5 239,0

EBITDA 33,0 108,7 112,9 17,2

marża EBITDA 0,3 0,3 0,3 0,1

EBIT 31,4 106,7 110,9 15,2

Zysk netto 25,1 77,8 94,1 12,1

P/NAV - - 0,99 -

P/LV - - 1,15 -

Udział gruntów - - 60,0% - P/E 19,5 8,1 7,7 59,9 P/BV 0,61 0,67 0,70 0,69

Polnord

15 czerwca 2009 19

BRE Bank Securities

Prognoza wyników i wycena Na podstawie modelu wyceny cenę docelową akcji spółki Polnordu szacujemy w perspektywie 9-mcy na poziomie 35,2 PLN.

Wycena akcji Polnordu

Metoda wyceny Wycena Liczba akcji Cena 1 akcji Waga metody Ważona cena

1 akcji Metoda wartości aktywów netto

735,6 20,9 35,2 100,0% 35,2



Założenia modelu: wycena gruntów - Cena uzasadniająca projekt deweloperski o 30% niższa od cen na koniec 2008 roku - 20% narzutu dewelopera ponad poziom kosztów - Spadek kosztu budowy 1 m2 o 15% (zależnie od standardu i lokalizacji) - Koszt finansowania projektu = 9% (średnia ważona kosztu kapitału i długu) - Nie zakładamy zapowiadanej przez spółkę sprzedaży gruntów na Wilanowie władzom miasta Warszawy

Założenia modelu: wycena projektów w toku - Stopa wolna od ryzyka = 6,3% (rentowność 10-cio letnich obligacji Skarbu Państwa).

Wycena akcji Polnordu: metoda wartości aktywów netto

(mln PLN) Wycena

Zapasy: grunty 732,1

Zapasy: projekty w budowie 489,1

Środki trwałe 18,6

Nieruchomości inwestycyjne 42,3

Aktywa finansowe 51,3


Inne krótkoterminowe aktywa finansowe 43,9

Pozostałe 6,6


Wpływy z emisji akcji 40,9

Dług 694,3



Polnord

15 czerwca 2009 20

BRE Bank Securities

Model DCF: wycena projektów w toku

(mln PLN) 2009 Q2-Q4P 2010P 2011P 2012P

Przychody ze sprzedaży 359,0 239,0 94,0 0,0

zmiana -2,4% -37,4% -60,7% -

EBITDA 120,3 17,2 3,1 2,0

marża EBITDA 33,5% 7,2% 3,3% -

Amortyzacja 1,5 2,0 2,0 2,0

EBIT 118,8 15,2 1,1 0,0

marża EBIT 33,1% 6,4% 1,2% -

Opodatkowanie EBIT 22,6 2,9 0,2 0,0

NOPLAT 96,2 12,3 0,9 0,0

CAPEX -1,5 -2,0 -2,0 -2,0

Kapitał obrotowy 134,1 242,3 73,0 -8,7

Inwestycje kapitałowe 0,0 0,0 0,0 0,0

FCF 230,3 254,6 73,9 -8,7

WACC 8,7% 10,3% 11,3% 11,3%

współczynnik dyskonta 94,9% 86,1% 77,4% 69,5%

PV FCF 218,7 219,3 57,2 -6,1

WACC 8,7% 10,3% 11,3% 11,3%

Koszt długu 7,5% 7,5% 7,5% 7,5%

Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3%

Premia za ryzyko kredytowe 1,2% 1,2% 1,2% 1,2%

Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%

Dług netto / EV 51% 20% 0% 0%

Koszt kapitału własnego 11,3% 11,3% 11,3% 11,3%

Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

Beta 1,0 1,0 1,0 1,0


Polnord

15 czerwca 2009 21

BRE Bank Securities

Rachunek wyników*

(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P


zmiana -83,7% 121,2% 197,4% -2,4% -37,4%




Koszty sprzedaży 0,0 -0,4 -7,7 -5,7 -4,0


Pozostała działalność operacyjna netto -6,3 29,5 -0,9 -1,0 -0,5

EBIT 3,3 31,4 106,7 110,9 15,2

zmiana -103,9% 839,8% 239,8% 3,9% -86,3%

marża EBIT 5,6% 23,9% 27,3% 29,1% 6,4%

Wynik na działalności finansowej -8,9 -0,7 -6,5 5,3 -0,3


Zysk brutto -5,6 30,7 100,2 116,2 15,0

Podatek dochodowy 12,8 -5,6 -20,9 -22,1 -2,8

Zysk akcjonariuszy mniejszościowych -43,4 70,8 -1,4 0,0 0,0

Zysk netto 7,2 25,1 77,8 94,1 12,1

zmiana - -372,0% -21,2% 20,9% -87,1%

marża 12,2% 19,1% 19,9% 24,7% 5,1%

Amortyzacja 2,5 1,6 2,0 2,0 2,0

EBITDA 5,8 33,0 108,7 112,9 17,2

zmiana -107,1% 468,9% 229,0% 3,9% -84,8%

marża EBITDA 9,8% 25,1% 27,8% 29,6% 7,2%


EPS 1,0 1,8 4,3 4,5 0,6

CEPS 1,4 1,9 4,4 4,6 0,7

ROAE 37,2% 5,6% 8,9% 9,6% 1,2%

ROAA 1,9% 2,8% 5,1% 5,1% 0,6%

* 2006-2008: MSR 11, 2009-2010: MSR 18

Polnord

15 czerwca 2009 22

BRE Bank Securities

Bilans*

(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P

AKTYWA 540,7 1 252,9 1 807,8 1 889,0 1 895,2 1 821,9

Majątek trwały 201,0 223,4 298,3 298,3 299,9 299,9

WNiP 0,1 0,2 0,4 0,4 0,4 0,4

Wartość firmy 117,8 146,4 140,0 140,0 140,0 140,0


Inwestycje długoterminowe 12,4 31,7 115,5 115,5 115,5 115,5

Pozostałe 35,9 28,7 24,8 24,8 26,3 26,3

Majątek obrotowy 339,7 1 029,5 1 509,5 1 590,7 1 595,3 1 522,0

Zapasy 147,4 884,8 1 343,7 1 100,5 931,8 858,4

Należności 137,5 85,4 69,4 247,7 155,2 61,0

Krótkoterminowe RMK 0,9 1,7 12,9 12,9 12,9 12,9


Inne 0,0 25,0 52,3 52,3 52,3 52,3

(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P

PASYWA 540,7 1 252,9 1 807,8 1 889,0 1 895,2 1 821,9

Kapitał własny 86,2 807,6 937,5 1 031,6 1 056,7 1 077,9

Kapitał mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0


Pożyczki i kredyty 55,7 176,9 486,7 486,7 486,7 486,7

Rezerwy i inne 22,4 31,7 23,2 23,2 23,2 23,2

Zobowiązania krótkoterminowe 376,4 236,8 360,5 347,6 328,6 234,2

Pożyczki i kredyty 165,4 144,0 130,9 130,9 130,9 130,9


Inne 46,9 15,9 33,5 33,5 33,5 33,5

Dług 221,1 320,9 617,6 617,6 617,6 617,6

Dług netto 167,1 288,2 586,4 440,2 174,3 80,2

(Dług netto / Kapitał własny) 194,0% 35,7% 62,6% 42,7% 16,5% 7,4%

(Dług netto / EBITDA) 28,8 8,7 5,4 3,9 10,1 25,8

BVPS 12,3 57,2 51,8 49,4 50,6 51,6

* 2006-2007: MSR 11, 2008-2011: MSR 18

Polnord

15 czerwca 2009 23

BRE Bank Securities


(mln PLN) 2006 2007 2008 2009P 2010P 2011P

Przepływy operacyjne -87,4 -182,8 -252,5 142,9 252,0 71,1

Zysk netto -36,3 98,8 77,8 94,1 25,1 21,2

Amortyzacja 2,5 1,6 2,0 2,0 2,0 2,0

Kapitał obrotowy -17,4 -174,1 -323,4 52,1 242,3 73,0

Pozostałe -36,1 -109,1 -8,9 -5,3 -17,4 -25,0

Przepływy inwestycyjne 9,3 -19,4 -35,2 -2,0 -2,0 -2,0

CAPEX 2,3 -2,5 -3,3 -2,0 -2,0 -2,0

Inwestycje kapitałowe 7,4 -12,4 3,2 0,0 0,0 0,0

Pozostałe -0,4 -4,5 -35,2 0,0 0,0 0,0

Przepływy finansowe 114,3 180,9 286,2 5,3 15,8 25,0

Emisja akcji 48,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Dług 68,6 190,5 294,9 0,0 0,0 0,0

Dywidenda (buy-back) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Pozostałe -2,7 -9,6 15,0 0,0 0,0 0,0

Zmiana stanu środków pieniężnych 36,2 -21,3 -1,6 146,2 265,9 94,1


DPS (PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

FCF 0,0 230,3 254,6 73,9

(CAPEX / Przychody ze sprzedaży) -3,9% 1,9% 0,8% 0,5% 0,8% 2,1%

* 2006-2007: MSR 11, 2008-2011: MSR 18

Wskaźniki rynkowe

2006 2007 2008 2009P 2010P

P/NAV - - - 0,99 -

P/LV - - - 1,15 -

P/E 33,8 19,7 8,1 7,7 59,9

P/BV 2,8 0,6 0,7 0,7 0,7

EV/EBITDA 71,0 23,7 8,5 9,0 58,9

EV/EBIT 123,5 24,9 8,6 9,2 67,0

Cena (PLN) 35,0


MC (mln PLN) 245,2 494,2 634,0 730,8 730,8

Kapitał udziałowców mniej. (mln PLN) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

EV (mln PLN) 412,4 782,4 922,2 1019,0 1019,0

Polnord

15 czerwca 2009 24

BRE Bank Securities

Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz [email protected] Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale, Media

Departament Analiz: Marta Jeżewska tel. (+48 22) 697 47 37 Wicedyrektor [email protected] Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) 697 47 06 [email protected] Paliwa, Chemia, Handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) 697 47 17 [email protected] IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) 697 47 41 [email protected] Budownictwo, Deweloperzy

Departament Sprzedaży Instytucjonalnej:

Piotr Dudziński tel. (+48 22) 697 48 22 Dyrektor [email protected]

Marzena Łempicka– Wilim tel. (+48 22) 697 48 95 Wicedyrektor [email protected] Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 [email protected] Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 [email protected] Tomasz Dudź tel. (+48 22) 697 49 68 [email protected] Michał Jakubowski tel. (+48 22) 697 47 44 [email protected] Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) 697 47 31 [email protected] Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) 697 48 76 [email protected]

„Prywatny Makler”

Jacek Szczepański tel. (+48 22) 697 48 26 Dyrektor BSOZ [email protected] Paweł Szczepanik tel. (+48 22) 697 49 47 Sprzedaż [email protected] Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa www.dibre.com.pl

Polnord

15 czerwca 2009 25

BRE Bank Securities

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży

Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy.

Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.

DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.

Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe.

Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu.

Raport nie został przekazany do emitentów przed jego publikacją. DI BRE Banku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od Polnord za świadczone usługi.

DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta.

Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.

Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA .

Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.

Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.

Polnord

15 czerwca 2009 26

BRE Bank Securities

Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Dom Development Rekomendacja Trzymaj Sprzedaj

data wydania 2009-03-25 2009-05-06

kurs z dnia rekomendacji 23,00 32,45

WIG w dniu rekomendacji 24443,51 29777,06

Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące J.W.Construction

Rekomendacja Kupuj Trzymaj Redukuj

data wydania 2009-03-25 2009-05-06 2009-06-04

kurs z dnia rekomendacji 5,95 11,46 11,52

WIG w dniu rekomendacji 24443,51 29777,06 31030,61

Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Polnord

Rekomendacja Kupuj Akumuluj Trzymaj

data wydania 2009-03-25 2009-05-06 2009-06-04

kurs z dnia rekomendacji 25,40 32,85 34,75

WIG w dniu rekomendacji 24443,51 29777,06 31030,61

Rynek deweloperski mieszkań

Business

Transcript of Rynek deweloperski mieszkań