3 Lúcio Vinhas de Souza

Estimating the Existence of the Bank Lending Channel in the Russian Federation

Ocena istnienia i roli kana∏u kredytów bankowych jako kana∏u transmisji politykipieni´˝nej w Federacji Rosyjskiej

14 Adam Pawlikowski

Kryzys finansowy w Turcji w latach 2000–2001

Financial Crisis in Turkey in 2000–2001

33 Marcin Gruszczyƒski, Maciej Stok∏osa

EfektywnoÊç nieoficjalnego rynku walutowego w Polsce w latach 1982–1989

Effectiveness of Unofficial Currency Market in Poland in 1982–1989

47 Maciej Pio∏unowicz

Kategoryzacja strat operacyjnych w bankowoÊciCategorization of Operational Losses in Banking

60 Gracjan Pietrzyk

Operacje otwartego rynku w AustraliiOpen Market Operations in Australia

70 Katarzyna Gabryelczyk, Fundusze inwestycyjne. Rodzaje, zasady funkcjonowania,efektywnoÊç rec. Miros∏aw Dusza

Review of the book by Katarzyna Gabryelczyk, Investment Funds. Types, Rules ofFunctioning, Effectiveness

72 Wac∏aw Piaszczyƒski, Anatomia pieniàdza rec. Zdzis∏aw Fedorowicz

Review of the book by Wac∏aw Piaszczyƒski, Anatomy of Money

BankowoÊç Centralna od A do Z (educational insert in Polish only)Leokadia Or´ziak

System Rezerwy Federalnej jako bank centralny Stanów ZjednoczonychThe Federal Reserve System as the Central Bank of the United States

wrz

esie

ƒ20

06

BANK I KREDYTBANK I KREDYTROK XXXVII

Czasopismo NBP poÊwi´cone ekonomii i finansomNational Bank of Poland’s Journal on Economics and Finance

Rada Naukowa/Sc ien t i f i c Counc i lPeter Backé (Oesterreichische Nationalbank), Leszek Balcerowicz (przewodniczàcy/Chairman, prezes/President, Narodowy Bank Polski), WojciechCharemza (University of Leicester; Narodowy Bank Polski), Stanis∏aw Gomu∏ka (London School of Economics and Political Science), Marek Góra(Szko∏a G∏ówna Handlowa), Marek Gruszczyƒski (Szko∏a G∏ówna Handlowa), Urszula Grzeloƒska (Szko∏a G∏ówna Handlowa), Danuta Hübner(European Commission), Krzysztof Jajuga (Akademia Ekonomiczna we Wroc∏awiu), Cezary Józefiak (Uniwersytet ¸ódzki), Bart∏omiej Kamiƒski(University of Maryland; The World Bank), Jerzy Konieczny (Wilfrid Laurier University), Wojciech Maciejewski (Uniwersytet Warszawski), KrzysztofMarczewski (Szko∏a G∏ówna Handlowa; Instytut Koniunktur i Cen Handlu Zagranicznego), Ewa Miklaszewska (Akademia Ekonomiczna wKrakowie), Timothy P. Opiela (DePaul University, Chicago), Witold Or∏owski (Niezale˝ny OÊrodek Badaƒ Ekonomicznych; Szko∏a BiznesuPolitechniki Warszawskiej), Zbigniew Polaƒski (zast´pca przewodniczàcego/Deputy Chairman, Narodowy Bank Polski; Szko∏a G∏ówna Handlowa),Bogus∏aw Pietrzak (Szko∏a G∏ówna Handlowa; Narodowy Bank Polski), Wies∏awa Przybylska-KapuÊciƒska (Akademia Ekonomiczna w Poznaniu),Zbynek Revenda (Vysoká skola ekonomická v Praze), Michel A. Robe (American University; U.S. Commodity Futures Trading Commission), Micha∏Rutkowski (The World Bank), Adalbert Winkler (European Central Bank), Charles Wyplosz (Graduate Institute of International Studies, Geneva).

Ko leg ium Redakcy jne/Ed i to r ia l BoardPiotr Boguszewski (zast´pca redaktora naczelnego/Deputy Managing Editor), Tomasz Chmielewski, El˝bieta Czarny, Krzysztof Gajewski (sekretarz kolegium redakcyjnego/Assistant Editor), Ma∏gorzata Iwanicz-Drozdowska, Ryszard Kokoszczyƒski,Adam Koronowski, Wojciech Pacho, Zbigniew Polaƒski (redaktor naczelny/Managing Editor), Andrzej Rzoƒca, Cezary Wójcik, Zbigniew ˚ó∏kiewski.

Wydawca/Pub l i sherNarodowy Bank Polski

Kon tak t /Con ta c tulica Âwi´tokrzyska 11/21, 00-919 Warszawa, Polandtel.: +48 22 585 43 26fax: +48 22 653 13 21e-mail: krzysztof.gajewski@mail.nbp.plhttp://www.nbp.pl/bankikredyt

Pro jek t /Pro je c tDOCTORAD

Sk ∏ad i Druk/Typese t t ing and p r in t ingDrukarnia NBP/Printing House of the NBP

Korek ta/Ed i t ingDepartament Komunikacji Spo∏ecznej NBP/Department of Information and Public Relations NBP

Prenumera ta/Subs c r ip t ion„RUCH” SA - wp∏aty na prenumerat´ przyjmujà: jednostki kolporta˝owe w∏aÊciwe dla miejsca zamieszkania lub siedziby prenumeratora (dostawa w sposób uzgodniony). Wp∏aty przyjmuje Oddzia∏ KrajowejDystrybucji Prasy „RUCH“ SA na konto: Pekao SA IV O/Warszawa 12401053-40060347-2700-401112-001 lub kasa Oddzia∏u. Cena prenumeraty ze zleceniem dostawy za granic´ jest o 100% wy˝sza od krajo-wej. Zlecenia na prenumerat´ dewizowà, przyjmowane od osób zamieszka∏ych za granicà, realizowane sà od dowolnego numeru w danym roku kalendarzowym. Wp∏aty sà przyjmowane na okresy kwartalnew terminie: do 5.12 - na I kw. nast´pnego roku, do 5.03 - na II kw.br., do 5.06 na III kw. br., do 5.09 na IV kw. br. Informacje o warunkach prenumeraty w „RUCH” SA OKDP, ul. Jana Kazimierza 31/33 00-958Warszawa, mo˝na uzyskaç pod tel. 532-87-31, 532-88-20.

www.ruch.pol.pl

Prenumerata w∏asna i zamawianie pojedynczych egzemplarzy: Narodowy Bank Polski - Departament Komunikacji Spo∏ecznej, ulica Âwi´tokrzyska 11/21, 00-919 Warszawa, nak∏ad: 1200konto: Centrala NBP - Departament Operacyjno-Rachunkowynr konta: NBP DOR 871010-0000-0000-1323-9600-0000 2007 r. - 204,00 z∏, 1 egz. - 17,00 z∏

Zgodnie z komunikatem nr 4 ministra Nauki i Informatyzacji z dnia 7 paêdziernika 2005 r. w sprawie wykazu wybranych czasopism wraz z liczbà punktów za umieszczonà w nichpublikacj´ naukowà (Dz.Urz. nr 17, poz. 51 z póên. zm.), publikacjom naukowym w „Banku i Kredycie” przyznawane sà 3 punkty.

^ ^

3BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Macroeconomics

AbstractA panel of annual balance sheet data on 323 Russian banks is

used to test for the first time whether lending responses to a

change in monetary policy differs, depending on the balance

sheet strength of a bank. Only weak signs of that are found for

Russian banks. This result implies that the bank lending channel

has some, albeit limited, degree of effectiveness in Russia, which

may increase in time, with the continued development of the

Russian banking system.

Keywords: monetary transmission mechanism, bank lending

channel, Russia, GMM

JEL: E52, G21, G28, G23

StreszczenieKorzystajàc z danych panelowych dotyczàcych rocznych danych

bilansowych 323 rosyjskich banków, po raz pierwszy w

literaturze testowana jest dla rosyjskiej gospodarki hipoteza, ˝e

ró˝nice w jakoÊci bilansów banków t∏umaczà odmiennoÊç zmian

ich akcji kredytowej w reakcji na impulsy polityki pieni´˝nej.

Uzyskano jedynie s∏abe przes∏anki istnienia takiej zale˝noÊci dla

rosyjskich banków. Oznacza to, ˝e kana∏ kredytów bankowych

odgrywa ograniczonà rol´ w mechanizmie transmisji impulsów

polityki pieni´˝nej w Rosji. Rola ta mo˝e jednak zwi´kszaç si´

wraz z rozwojem rosyjskiego systemu bankowego.

S∏owa kluczowe: mechanizm transmisji impulsów polityki

pieni´˝nej, kana∏ kredytów bankowych, uogólniona metoda

momentów (GMM)

* I thank the careful comments of Lev Freinkman, Balazs Horvath and Christian Merkl, plus the comments of the participants of a seminar held in February

2006 at the Central Bank of Belarus in Minsk and of two anonymous referees. The views expressed here are those of the author alone and do not necessarily

represent those of the European Commission or any other organization to which the author is or was linked to. All usual disclaimers apply.

**Kiel Institute for World Economics, Kiel University, Germany, and Directorate General for Economic and Financial Affairs, European Commission, Belgium.

Estimating the Existence of the BankLending Channel in the RussianFederation*Ocena istnienia i roli kana∏u kredytówbankowych jako kana∏u transmisji politykipieni´˝nej w Federacji Rosyjskiej

Lúcio Vinhas de Souza**

4 Makroekonomia BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

1. Introduction

For an effective monetary policy to be formulated, itis necessary to understand how monetary policyactions are transmitted into the economy and the rolethat the financial sector plays in this process. Studiesabout the transmission of monetary policy in Russia –and in other Commonwealth of Independent States(CIS) countries - are extremely scarce. This paperattempts to start to fill this gap, by estimating for thefirst time the effectiveness of the bank lendingchannel in Russia.

The basic theoretical explanation of monetarypolicy transmission, the so called interest rate channel(IRC), suggests that monetary policy shocks propagatethrough the economy in the following way: anexpansionary monetary policy leads to a fall in the realinterest rate thus lowering the cost of capital; thisreduced cost of capital causes an increase in investmentspending, which increases aggregate demand, and,ultimately, output (and vice-versa, for monetarycontractions). The functioning of this channel rests onthe assumption that there are two assets in the economy– money and interest bearing bonds.

More recently, a substantial research onalternative monetary transmission mechanisms(MTM) has been undertaken, aiming at explaininghow changes in the short-term nominal interest ratescan induce changes in the level of investment, whichshould be affected only by the real long-term interestrate. Mishkin (1997) lists nine such mechanisms,which can be broadly divided into two categories:those operating through asset prices and thoseoperating through credit markets. The bank lendingchannel is the one of the channels that operatethrough the credit markets.

The concept of the bank lending channel rests onthe assumption that there are three assets availablefor businesses and households in an economy –money, bonds and bank deposits: adding depositscreates a role for banks in the transmission ofmonetary policy. The bank lending channel operatesas follows: a contraction in the money supply by thecentral bank decreases bank deposits and forces thecommercial banks to cut on lending. The decrease inloans makes loan-dependent business and consumersreduce aggregate demand. As a result, output isaffected.

Hence, the economic significance of the banklending channel depends on: a) the existence of bank-dependent borrowers and b) the quantitative impactof a central bank’s monetary policy on the supply ofbank loans. Since the first condition usually holds formost economies, empirical studies have concentratedon testing whether a central bank can affect thesupply of bank loans. They typically study individual

bank data,1 testing the assumption that banks withdifferent size, liquidity or level of capitalizationshould respond differently to policy shocks (seeKashyap and Stein 2000). Lending responses, if theyemanate from loan supply changes, should be largerfor banks with – for example - “weaker” balancesheets, which are more likely to have difficultiessubstituting lost deposits with external forms offinance.

We use a panel of annual balance sheet data on323 Russian banks from 1995 to 2003 and testwhether lending responses to a change in monetarypolicy differs, depending on the balance sheetstrength of a bank. Our results indeed suggest thatbanks (especially private ones) with lower thanaverage assets are more affected by monetary policyactions than average banks, which is consistent withbank lending channel hypothesis.

We first present a brief overview of theoreticalwork on the bank lending channel and describe someempirical studies that test the existence of thechannel for European economies. Then we presentthe model to be used here. Afterwards, the Russianmonetary policy and the structure of the bankingsector in Russia are discussed, which is followed bythe presentation of results of our estimations and bythe conclusions.

2. A brief overview of the recent literature onthe lending channel

According to the bank lending channel theory,monetary policy affects the supply of bank loansthrough an imperfect market for bank debt. Arestrictive monetary policy leads to a drop in bankdeposits. Only banks that have a larger share ofliquid assets or that are bigger are able to shield theirlending relationships from the monetary policyshock (see Mishkin 1996). Smaller banks have todraw on their liquid assets, whereas larger bankshave better access to external finance due to theirsize. Hence, they do not have to reduce their lendingas strongly as smaller or less liquid banks (seeBernanke and Gertler 1995). The same may be truefor banks with a bigger capital-to-assets ratio, asmarket participants may perceive highly capitalizedbanks as being less risky. Consequently, it should bemore expensive for less capitalized banks to accessexternal finance. Further, if debtors do not haveperfect substitutes for loans, banks’ restrictivelending behaviour results in added costs to them. As

1 Firm data has the added advantage of dealing with the “identification”

problem in an estimation (namely, with the fact that a downturn would

endogenously generate a reduction in the demand for loans, of the

monetary policy shock).

5BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Macroeconomics

a consequence, the bank lending channel would bean additional real economic effect to theconventional channels, which would not exist undera perfect market for debt.

Kashyap and Stein (1993) list three conditions(based on Bernanke and Blinder 1988) for a distinctbank lending channel to exist:

1. Firms should not be able to completelycompensate a reduced supply of commercial bankloans from other sources;

2. The central bank must be able to affect thesupply of credit;

3. There must be imperfections in the adjustmentof the aggregate price level.

The third condition is an overall requirement forthe effectiveness of monetary policy, and is usuallymet. So, to test the existence of the lending channel,one has to verify that conditions 1 and 2 are satisfiedfor a given economy.

With respect to the first condition, Kashyap andStein conclude that if a contractionary monetarypolicy reduces the supply of loans, loan-dependentfirms will be affected adversely. The second conditionrequires an empirical examination in each particulareconomy.

There are institutional arrangements that weakenthe power of the bank lending channel. Three of themost important ones are the existence of capitaladequacy requirements, the existence of reserverequirements and the participation of non-bankingfinancial institutions in the supply of loans. Capitaladequacy and reserve requirements restrict thesupply of loans that a bank can make, thereby leavingless room for loan responses to monetary policyactions. The central bank also cannot control loansissued by non-banking financial institutions, whichimplies a lower overall capacity to affect the loans’supply to the economy.2 Kashyap and Stein conclude

that an average bank should respond by cutting backon loans, as only well-capitalised banks can raiseexternal finance and thus their lending would be lessaffected by policy changes.

3. A brief overview of the empirical literature inEurope

The evidence for the European Union concerning theIRC and the banking channel is presented in Table 1below: for most of the countries, a role for the IRC isfound. Concerning the banking channel, only Finland(and here the fact that estimations only deal with theperiod after Finland’s banking crisis in the mid 1990smay affect the outcome), Luxembourg (a former “taxheaven”, with its small and internationally orientedbanking system) and Spain do not show any role fora banking channel.3

More recently, Engler et al. (2005) also find somesigns that the bank lending channel is at work inAustria via capitalization levels, while Merkl andStolz (2006), in a similar work, find that the bankcapital channel is present in Germany.

Studies for the CIS are extremely scarce. In thework that most closely relates to this paper,Golodniuk (2006) analyses the existence of the banklending channel in Ukraine. Her results suggest thatthe bank lending channel operates in the Ukrainianeconomy.

4. The model

We follow the Peek and Rosegren (1996) andGolodniuk (2006) model, in which “strong” and“weak” banks react differently to a change inmonetary policy. In particular, we want to test theeffect of bank capitalization and assets on theresponse of loans to changes in monetary policy. The

2 Other institutional elements are also important: the still large share of the

state-owned banks in many countries, the existence of bank networks and

of deposit insurance.

Loan supply reacts Netherlands, Greece, France (?) Germany Italy, France (?)

Portugal

Loan supply insensitive Austria Finland, Spain

Loan supply assessment

not possible Ireland Belgium (?) Belgium (?) Luxembourg

Data lacking todetermine

relevance of IRC

Financial factorsimportant for

investment andpotentially

important forconsumption

Some evidenceagainst IRC.

Financial factorspotentially

important forconsumption only

Financial factorsimportant for

investment but notnecessarily

consumption

No evidence againstIRC. No Financialfactors expected

Table 1 . The IRC in the euro area

Source: Angeloni et al. (2003).

3 Most of these studies were directly or indirectly linked to the European

Central Bank (ECB) Monetary Transmission Network, the first of the ECB’s

Research Networks. See Angeloni, Kashyap and Mojon (2003).

6 Makroekonomia BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

theory predicts that better capitalized banks shouldbe less sensitive to changes in policy, while theimpact of asset size is ambiguous. The explanatoryvariable of primary interest is it, an exogenousindicator variable describing monetary policy shocks.Most of the recent studies of European economies usea short-term interest rate under control of the centralbank (Engler et al. 2005, is an exception, as it uses the“unexpected” component of monetary policy).Following those, we will use the Russian short-runmoney market rate as the policy indicator.

The effect of monetary policy on bank loansdepends, as explained above, on the balance sheetstrength of a bank. We include a second set ofexplanatory variables that is the interaction betweenthe change in it and a measure of balance sheetstrength of a bank. As indicated above, the theorysuggests capital and asset size as measures of bankstrength. Empirical papers typically use asset size(Ait), liquidity (LIQit), or capitalization (CAit). Weinclude all three of them into our specification.

We also have to isolate changes in total loanscaused by movements in loan demand, since we aretesting if actions by the Central Bank of Russia (CBR)can affect the supply of loans. To account for loandemand movements, variables like GDP or CPI havetraditionally been added to this type of model.However, macroeconomic aggregates fail to capturedemand changes for an individual bank. To bettercontrol for cross-sectional differences in loandemand, measures like real certificates of depositsand bank securities holdings (Kashyap and Stein1995, Kishan and Opiela 2000) were suggested. Here,we will use total deposits (TDE) and total borrowedfunds (TBF) to proxy movements in demand for loansof a particular bank, as these aggregates reflect betterthe specific features of the Russian banking system.We also have to include lags of both dependent andexplanatory variables to allow for dynamic effects.The model specification is as follows in equation (1)below:

(1)

where Δ LN is the growth rate of loans of bank i inyear t. The data on loans and all other balance sheetitems is taken directly from the balance sheet ofbanks.

Δ it – change in the annualised Russian moneymarket rate.

BSit – vector of the three variables capturing thebalance sheet strength of a bank – Asset size (LIQit),Liquidity (Ait) and Capitalization (CAit). Asset size is

total assets (in USD), while liquidity andcapitalization are calculated as ratios of bank liquidassets and equity capital to total assets, respectively.ΔTDEit is the growth rate of total deposits and ΔTBFitis the growth rate of a bank’s total borrowed funds.

The coefficients on the Δ it-j terms capture theresponse of an average bank to a monetary shock,while the coefficients on BSit cross terms describehow the response differs for differently capitalizedbanks. For an operational lending channel to exist itis sufficient that all coefficients on Δ it-j are negative(and significant) and the coefficients on the BSit andΔ it-j cross products are positive (and significant).

Before showing the results of our estimations, wewill briefly describe both the monetary policyfollowed by the CBR and the structure of the Russianbanking system.

5. The Russian monetary and exchange ratepolicy, 1993-2004

The dissolution of the Soviet Union at the end of1991 did not immediately lead to the establishment ofa truly Russian monetary authority capable ofconducting an independent and effective monetarypolicy. It is only after 1993 that the CBR has been ableto conduct its own independent monetary policy,although its scope was limited by the policy choice tofinance a large budget deficit, mainly caused by asubstantial initial decline in output.

This loose monetary stance continued until mid-1995, when the Russian economy started showingsigns of stabilization and a new law on the CBR waspassed, providing it with some degree of legalindependence in conducting monetary policy. Thesepositive developments allowed the CBR to adopt atighter monetary policy and to introduce a peggedexchange rate regime with a crawling band againstthe US dollar (USD), from July 1995 onwards,replacing the previous “dirty float”. As a result ofthese measures inflation slowed down from almost200% in 1995 to 48% in 1996 and to 15% in 1997 (seeTable 2). Furthermore, credit to the government fellsignificantly4 and the CBR started to conductmonetary policy via indirect instruments, such asreserve requirements.

However, the Asian crisis of 1997 decreasedinvestment confidence in Russia and caused capitaloutflows, forcing the CBR to defend the band.Although during the exchange market interventionsin November 1997 the CBR lost over USD 6 billion ofits liquid reserves, or two thirds of total reserves at

ΔLNit =α i + γ iΔLNit (−1)+ βj

j= o

1

∑ Δit− j + δ j

j= o

1

∑ Δit− jBSit−1 +θJBSit−1

+ ψj

j= o

1

∑ ΔTDEit− j + φjj= o

1

∑ ΔTBFit− j + uit

4 The financing of the fiscal deficit was mainly secured through the

issuance of domestic debt, which was made possible by the initial

development of the Russian securities market.

7BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 On Invitation

that time, the exchange band was successfullydefended on that occasion.

Nevertheless, after renewed attacks on thecurrency in the run-up to August 1998,5 thegovernment was forced to default on its domesticdebt obligations. The rouble was devalued and lost62% of its nominal value between the end of July andthe end of September 1998. The exchange rate bandwas abandoned, leading to the adoption of a “dirtyfloating” regime (albeit Russia followed a de factotargeting of an exchange rate indicator also after1998). One consequence of the sharp depreciationwas a rapid but short-lived acceleration in inflation (itjumped to over 84% in 1998).

As a consequence of the renewed inflationarypressures in 1998, one of the main objectives of theBank of Russia was to bring inflation down, initiallyto 30%, while keeping output decline in the range of1–3% (see Table 3, for the CBR’s post-1998 statedobjectives and instruments).

To achieve this objective, monetary policy wastightened by reducing net credit to the bankingsystem. Because of this measure, inflation fell in 1999to 37%, and the real exchange rate depreciationstopped. Furthermore, fiscal performancesignificantly improved, due to the approval of a newpackage of fiscal measures, and to improvements inrevenue collection.

This improved fiscal and external performancewas also linked to energy prices: 1999 signaled thebeginning of a new upward price cycle for energy

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Inflation (CPI),

12-month % 307.6 197.5 47.74 14.77 84.4 36.5 20.2 18.6 15.1 12.0 11.7 10.9

change (eoy)

M2 growth rate 216.5 112.6 29.56 28.85 37.6 56.7 58.0 36.3 33.8 38.5 33.7 36.3

Nominal exchange

rate to USD (eoy) 3.6 4.6 5.6 6.0 20.7 27.0 28.2 30.1 31.8 29.5 27.7 28.8

Nominal exchange

rate to EUR (eoy) – – – – – 27.2 26.1 26.5 33.1 36.8 37.8 33.9

REER, period average

(2000=100) 103 112.9 137.6 145.2 128.5 90.5 100.0 118.7 122.7 135.3 155.0 168.4

Table 2 . Basic monetary indicators for Russia

Source: IMF/IFS, calculations by the author.

Table 3 . Stated objectives and targets of the CBR

Source: Esanov, Merkel, Vinhas de Souza (2005).

1999

M2 aggregate growth

rates as an

intermediate target:

18%-26% growth.

Reduction of the

inflation rate to

30%.

GDP growth: -1% to

-3% GDP fall.

Exchange rate: in

1999 the exchange

rate was not a

formal monetary

policy target.

2000

M2 aggregate growth

rates as an

intermediate target:

21%-25% growth.

Reduction of the

inflation rate to

18%.

GDP growth: 1.5%.

Exchange rate: in

2000 the exchange

rate was not a

formal monetary

policy target.

2001

M2 aggregate

growth rates as an

intermediate target:

27%-34% growth.

Reduction of the

inflation rate to

12%-14% a year.

GDP growth: 4%-

5%.

Exchange rate: in

2001 the exchange

rate was not a

formal monetary

policy target.

2002

M2 aggregate growth

rates as an

intermediate target:

22%-28% growth.

Reduction of

inflation to 12%-

14% a year range

(“core inflation”

concept introduced)

GDP growth: 3.5-

4.5%.

Exchange rate:

nominal exchange

rate targeting?

2003

M2 aggregate growth

rates as an

intermediate target:

20%-26% growth.

Reduction of

inflation to 10-12%

(core inflation

should be kept

within the 8.0%-

8.5% range).

GDP growth: 3.5%-

4.5%.

Exchange rate: “The

Bank of Russia

believes that the

ruble’s REER may

safely rise by 4% to

6% in 2003”.

2004

M2 aggregate growth

rates as an

intermediate target:

19%-25% growth.

Reduction of

inflation to 8-10%

(or 7%-8% core

inflation), to 6.5%-

8.5% in 2005 and to

5.5-7.5% in 2006.

GDP growth: 3.5%-

4.5%.

Exchange rate:

“the REER of the

ruble may rise by

3%-5%. The Bank of

Russia will try to

stop it from rising

by more than 7%”.

5 The year 1998 also the low point of a downward price cycle of energy

commodities, the main Russian exports: this also substantially affected

Russia’s external position.

8 Na zaproszenie BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

commodities. World energy prices increased (over50% of Russia’s exports are of energy-related products– oil and gas), resulting in very substantial trade andcurrent account surpluses (in some years close to10% of GDP), renewed capital inflows and a strongresumption of growth in Russia. Given the effects ofthese developments on the (real) exchange rate, itbecame again one of the main targets of monetarypolicy. Since 2003 the CBR has had formal realexchange rate target ranges. The CBR policy hasslowed the real appreciation of the rouble andreduced inflation, albeit the pace of disinflation hasbeen slower than the one formally targeted by theauthorities.

6. The Russian banking system6

Russia has a concentrated, mostly state-owned,banking system, with a still relatively limitedsignificance in GDP terms. At mid-2005, the totalRussian banking sector assets amounted to roughly44% of GDP, up from 33% at end-1999. The numberof operating credit institutions in Russia continued todecline gradually, from about 1330 in 2003 to 1276 inlate 2005. The concentration of the Russian bankingsector has slightly increased recently, with the fivelargest banks currently accounting for 45% of thetotal assets.

Russia has a very large, albeit decreasing, shareof its bank assets in the hands of state owned banks.According to estimates by the CBR, the number ofstate banks declined slightly to 21, while their shareof the total banking sector assets at end-2004 rose toabout 38% (see Table 4).7 The two largest banks,Sberbank8 and Vneshtorgbank (VEB), increased their

market share (to about 29% and 6% of the assets,respectively), as did the rest of the state banks (to3.5%, of which over 2% is accounted for by the Bankof Moscow, controlled by the Moscow CityGovernment).

On the other hand, banks that are over 50%foreign-owned have gradually grown in numberthroughout this decade (from 33 to 48 banks,currently). In 2004, they also slightly increased theirshare of banking sector assets (7.6%). The threelargest foreign banks account for about 5% of totalbanking assets.

Other domestic banks, most of them controlledby private domestic owners (but also including bankscontrolled by state-controlled corporations), saw theirshare in total assets decline in 2004 to little over 54%,as two large banks faced problems with funding (andanother bank was taken over by the VEB), and therewere a number of license withdrawals. The threelargest private banks, representing about 7% of thetotal assets, another 7 of the 30 largest banks andseveral small banks belong to the so-called financial-industrial groups.9 Those groups are often controlledby a few ultimate beneficial owners.

7. Data and estimation results

In this work we use annual data covering 1995-2003.We have bank balance sheet data for 323 Russianbanks, provided by BankScope, representing almost 4trillion Roubles at end 2003, or roughly two thirds ofthe total assets of the banking system.10 These dataclearly have a non-normal distribution, as Table 5below shows.

The Figure 1 below also shows that the Sberbankalone is responsible for 39% of all assets in 2003 and

6 This section is largely based on ECB (2005) and Vinhas de Souza, Gaspar

(2004).7 In addition, there are banks controlled by state-controlled corporations,

the largest being Gazprombank, with 5% of the sector’s assets, banks where

the state holds a non-controlling minority stake and Vnesheconombank

(which is state-owned but not registered as a bank), with about 2% of the

assets. Banking sector analysts estimate that, on the whole, over 50% of

banking sector assets are directly or indirectly controlled by the state.8 The CBR is the major shareholder of Sberbank.

2002 2003 2004

State banks* 37.5 36.0 38.1

- Sberbank 28.4 27.6 28.6

- VEB 4.9 5.2 6.0

Foreign banks (>50% foreign-owned) 8.1 7.4 7.6

Other banks (private domestic banks, banks owned by state corporations, etc.) 54.4 56.6 54.3

Table 4 . Share of state, foreign and other banks in total assets (%)

* Banks where over 50% of the shares are owned by federal, regional and local governments, their non-corporatised (so-called unitary) enterprises, the Federal

Property Fund, and the CBR. Vnesheconombank is not included.

Source: CBR.

9 The concept of “financial-industrial groups” in Russia refers to groupings

of banks and non-bank companies where a non-bank company owns or

controls the bank. They can be seen as a rather Russian type of “banking

network”.10 BankScope data has a know bias towards smaller banks. As small banks

in Russia are very small and are, by far and large, not involved in lending,

this bias is likely to be less serious here.

9BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Macroeconomics

that only 14 banks in our sample have 1% or more ofthe total assets.

Total assets are defined as the sum of all bankassets, while capital is bank equity. We initiallyestimated both OLS fixed and random effect versionsof our model, and tested each against the other usinga Hausman test. In all cases, the fixed effects’ was thepreferred one, so these are the results that will bepresented here. The specification is as in (1) above.We added GDP, real exchange rate (REER) andinflation as macro controls. Additionally, the bankspecific features listed in the vector BSit have all beencentred in the sample average, so as to help in theeconomic interpretation of the variables. Theestimation results for the model are shown in Table 6below.

Our aim is to test for the existence of the banklending channel in Russia. In terms of ourspecification, this implies that all coefficients Δ it-j onshould be negative (and significant) and thecoefficients on BSit and Δ it-j cross products should bepositive (and significant). The coefficients on thecontemporaneous and lagged monetary policyindicators are negative but non-significant (headings“Model 1” and “Model 2” -which includes the macrocontrol set, Table 6). The term Δ i * A is positivesignificant, but Δ i*A (-1) is negative significant, andwith a higher point estimate, while Δ i(-1)*A(-1) ispositive but non-significant (the assets variable is

positive significant). All the CA cross terms are non-significant, and only the contemporaneous anddouble lagged ones are positive. All the LIQ crossterms are non-significant, while the contemporaneousand double lagged terms are negative.

The results are similar, if we estimate the modelfor consumer loans rather than total loans (headings“Model 3” and “Model 4”, Table 6). Consumer loans,which are gaining in importance in Russia, should bemore sensitive to changes in the short-term interestrate.11 Nevertheless, the coefficients are generallyconsistent with those in the respective model for totalloans. Robustness tests, namely the usage of analternative indicator for monetary policy – therefinancing rate - produce essentially the samequalitative results. Also, all the variables in both thebank specific and macro control set are non-significant.

There are additional econometric and datareasons why we may be obtaining the results below.Firstly, in order to eliminate the individual effect in(1), one should use the Arellano and Bond (1991)generalized method of moments (GMM) estimator,which applies the entire set of lagged values of theendogenous variable as instruments.12 Secondly, thelarge state-owned banks may be non-sensitive or lesssensitive to interest rate changes than private banks,so we eliminate those from our sample. Thirdly, thetime period covered in our sample is rather short butquite heterogeneous, including both the lead-up tothe 1998 crisis and its aftermath, and the recoveryfrom 1999 onwards, so we break the sample into twoperiods, 1995-1999 and 2000-03. The results withthose three modifications for the 1995-1999 sample –the sub-sample when interest rates were increased bythe CBR13 – are presented in Table 7 below, for thesame models as above (total loans, “Model 1” and

Mean 1,072,406.17 Skewness 10.14

Standard Error 420,842.71 Minimum 12,391.00

Median 285,973.00 Maximum 50,162,157.00

Mode 471,178.00 Sum 129,761,146.00

Standard Deviation 4,629,269.82 Largest 50,162,157.00

Sample Variance 12.73 Smallest 12,391.00

Kurtosis 107.74

Table 5 . Basic statistics, total assets (2003), BankScope sample

TIB

1%

IIB1%

Others

28%

Citibank 3%

VEB

4%

UralSib2%

MDM Bank3%

ABH Financial

Limited

5%

Raiffeisenbank

2%

Sberbank

39%

Gazprombank

Group

5%

Bank of Moscow

3%

Promsvyazbank1%

JSC Rosbank 2%

Bank Petrocommerce

1%

Figure 1 . Bank shares of total assets,BankScope sample (2003)

Source: BankScope.

11 Albeit in Russia they are mostly indexed to the USD.12 For consistent Arellano-Bond estimates, the test of overidentification

cannot be rejected and therefore autocorrelation of order two or higher

should not exist. In all of the following results, the tests indicated that there

is no autocorrelation of higher order.13 Before two back to back increases in March and April 2006, the last time

that the CBR refinancing rate had been increased was in May 1998 (as

compared with 13 reductions since 1998, reflecting both the relatively high

level of the rate post the 1998 increase and the structural excess liquidity in

the Russian money markets).

Source: own calculations.

10 Makroekonomia BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

“Model 3” – the latter with macro controls andconsumer loans, “Model 2” and “Model 4” – the latterwith macro controls).

The results in Table 7 seem to be somewhatstronger (in the sense of conforming to theoreticalpredictions) than in the previous estimations,especially for consumer loans and the cross productscoefficients. The coefficients on thecontemporaneous and lagged monetary policyindicators are negative for consumer loans, but theyare non-significant. The terms Δ i*A and Δ i*A(-1) areindeed all positive, but only the lagged ones for totalloans are significant. All the CA cross terms are alsopositive but only the contemporaneous ones aresignificant. On the other hand, all the LIQ crossterms are non-significant, some being positive andsome being negative.

Further, given the possibility that domesticand foreign private banks may have differentreactions within the privately owned sub-sample,we present below the results for domestic privatebanks: the statistical significance of the results isstronger and they conform rather well to thetheoretical expectations, but here the strongerresults are obtained using a full time sample (seeTable 8).

We can only conclude that we currently haveonly weak signs of both an IRC14 and of the banklending channel in Russia - but that those becomesomewhat strong using privately owned banks, andespecially domestically owned private banks - andthese are linked to the level of assets andcapitalization.

These results may be explained by the limiteduse by the monetary authority itself of interests ratesas an instrument of monetary policy, by the limited –but growing - importance of the Russian bankingsector as provider of loans to domestic companies andhouseholds, by the persistent excess liquiditystemming form the very large current accountsurpluses after 1999, and by institutional featuresthat limit the effectiveness of the banking channel(namely, a large state presence in the banking sector,the existence of a deposit insurance system in thelargest, “systemic” bank in Russia, and the existenceof a very particular type of “banking networks”).

Our results may indicate that the CBR, whichaims to switch to a monetary policy framework based

Model 1 Model 2 Model 3 Model 4

Table 6 . Estimation results

Significant variables in bold.

Source: own calculations.

14 Esanov, Merkl and Vinhas de Souza (2005) had already come to this

conclusion, which was also supported by a separate VAR macro estimation

of the IRC. Those results are not shown here, but they are available from the

author upon request.

Coef. P>|t| Coef. P>|t| Coef. P>|t| Coef. P>|t|

-1.08 0.00 -1.10 0.00 – – – –

– – – – -0.47 0.00 -0.44 0.00

-0.003 0.65 -0.006 0.43 -0.004 0.40 -0.002 0.70

-0.002 0.43 -0.004 0.24 -0.001 0.57 -0.002 0.49

0.48 0.00 0.70 0.01 0.34 0.01 0.46 0.01

0.82 0.21 0.79 0.24 0.14 0.78 0.20 0.69

-1.33 0.05 -1.43 0.04 -1.57 0.00 -1.62 0.00

0.01 0.02 0.01 0.07 0.01 0.07 0.01 0.31

-0.02 0.01 -0.02 0.04 -0.01 0.10 0.00 0.43

0.00 0.27 0.00 0.25 0.00 0.19 0.00 0.17

0.02 0.19 0.02 0.20 0.03 0.02 0.03 0.03

-0.01 0.67 -0.01 0.73 -0.01 0.53 -0.01 0.53

0.02 0.35 0.01 0.38 0.01 0.31 0.01 0.40

-0.04 0.11 -0.04 0.13 -0.01 0.63 -0.01 0.67

0.01 0.77 0.00 0.91 -0.01 0.39 -0.02 0.20

-0.01 0.42 -0.01 0.38 0.00 0.52 -0.01 0.41

0.00 0.56 0.00 0.66 0.00 0.43 0.00 0.38

0.00 0.41 0.00 0.52 0.00 0.52 0.00 0.51

0.00 0.11 0.00 0.17 0.00 0.20 0.00 0.31

0.00 0.65 0.00 0.84 0.00 0.45 0.00 0.41

GDP – – -0.05 0.31 – – 0.00 0.96

INF – – -0.01 0.31 – – 0.00 0.87

REER – – -0.02 0.17 – – -0.01 0.39

Constant 1.07 0.00 4.43 0.08 0.69 0.00 2.11 0.26

on inflation targeting cum floating exchange rate asearly as 2007, has to be cautious concerning theeffectiveness of any interest rate based monetarypolicy in Russia. Changes are necessary to strengthenthe transmission mechanism of interest ratesdecision, if such a policy switch is to work.

Among the possible changes that are under thecontrol of the Russian policy makers, one is thereforming of the state owned banks. Either expandingthe market share of private banks, or increasing theinterest-rate sensitivity of state-owned banks couldlead to a greater role for the MTM.

11BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Macroeconomics

Model 1 Model 2 Model 3 Model 4

Coef. P>|z| Coef. P>|z| Coef. P>|z| Coef. P>|z|

-0.428 0.00 -0.375 0.01 -0.053 0.79 -0.064 0.72

0.874 0.00 0.752 0.01 0.517 0.08 0.433 0.11

-0.576 0.23 -0.681 0.14 -0.581 0.22 -0.676 0.12

-0.511 0.28 -0.481 0.29 -0.222 0.64 -0.226 0.61

0.004 0.52 0.005 0.39 -0.005 0.40 -0.005 0.41

0.003 0.36 0.003 0.27 -0.004 0.25 -0.004 0.26

0.003 0.23 0.003 0.16 0.003 0.20 0.002 0.21

0.002 0.05 0.002 0.04 0.001 0.40 0.001 0.36

0.032 0.03 0.030 0.03 0.028 0.05 0.029 0.03

0.003 0.77 0.006 0.52 0.004 0.68 0.009 0.27

0.000 0.98 0.001 0.96 -0.009 0.54 -0.005 0.71

-0.001 0.84 0.000 0.95 0.003 0.72 0.004 0.57

0.000 0.68 0.000 0.59 0.000 0.85 0.000 1.00

0.000 0.23 0.000 0.19 0.000 0.82 0.000 0.58

0.000 0.70 0.000 0.60 0.000 0.88 0.000 0.80

0.000 0.43 0.000 0.62 0.000 0.90 0.000 0.64

INF – – – 0.012 0.00 0.011 0.00 –

Constant 0.068 0.34 0.048 0.48 0.057 0.42 0.039 0.55

Table 7 . Estimation results II

*GDP and REER dropped due to collinearity.Significant variables in boldSource: own calculations.

Model 1 Model 1 Model 2 Model 3 Model 4

Coef. P>|z| Coef. P>|z| Coef. P>|z| Coef. P>|z|

-0.047 0.51 0.012 0.87 0.061 0.40 0.106 0.14

0.247 0.04 0.245 0.03 0.336 0.02 0.289 0.04

-0.261 0.45 -0.359 0.28 -0.546 0.10 -0.642 0.05

-1.572 0.00 -1.488 0.00 -1.662 0.00 -1.538 0.00

-0.004 0.32 -0.003 0.51 -0.010 0.25 -0.006 0.49

0.000 0.86 0.000 0.79 -0.005 0.20 -0.003 0.47

0.003 0.04 0.003 0.03 0.003 0.03 0.004 0.02

0.001 0.09 0.001 0.07 0.001 0.12 0.001 0.08

0.037 0.00 0.036 0.00 0.042 0.00 0.041 0.00

0.004 0.65 0.008 0.30 0.010 0.18 0.016 0.04

0.015 0.22 0.014 0.22 0.001 0.94 0.002 0.85

0.004 0.57 0.005 0.41 0.006 0.30 0.007 0.20

0.000 0.11 0.000 0.09 0.000 0.09 0.000 0.08

0.000 0.53 0.000 0.81 0.000 0.61 0.000 0.50

0.000 0.24 0.000 0.16 0.000 0.12 0.000 0.09

0.000 0.75 0.000 0.57 0.000 0.76 0.000 0.51

GDP – – – – -0.023 0.68 -0.001 0.99

INF – – – – -0.008 0.47 -0.002 0.84

REER – – – – 0.012 0.00 0.011 0.01

Constant -0.056 0.26 -0.063 0.18 0.003 0.98 -0.039 0.74

Table 8 . Estimation results III

*GDP and REER dropped due to collinearity.Significant variables in bold

Source: own calculations.

12 Makroekonomia BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

One may also note that these results are relevantnot only for Russia, but to all countries who link orare considering linking their currency to the Russianrouble or whose financial systems have a significantparticipation of Russian banks (like, for instance,Belarus, which experienced side effects from theRussian mini banking crisis during the summer of2004).

8. Conclusions

The existence of the bank lending channel hasimportant implications for the conduct of monetarypolicy by a central bank. The literature predicts thatif the bank lending channel is present, banks wouldcut back on lending in response to monetarycontraction and undercapitalized banks would bemore affected than larger, better capitalized banks.This happens because for the former it is moredifficult to compensate the reduction in deposits withfunds from other external sources.

Tests for the existence of the bank lendingchannel usually classify banks according to somemeasure of balance sheet strength, like capitalization

or asset size, and then estimating the lendingresponses to a monetary shock. This paper usescapitalization, bank assets and liquidity as“separating” variables.

This work, using annual data covering 1995-2003and applying GLS (fixed and random) and GMMestimators, finds only limited signs that the banklending channel is operational in Russia: the higherthe assets and/or capital, the less sensitive a bank is tochanges in monetary policy. These results seem to bestronger for a sample without the Russian state-owned banks and limited to the period 1995-1999 (forall private banks; for Russian private banks only, theresults are stronger using the full sample), whenexcess liquidity was not a permanent feature of theRussian money market.

These results are consistent with theoreticalpredictions and with the specificities of the Russiansituation, and they imply that bank lending channelhas some, albeit limited, degree of effectiveness inRussia. This effectiveness is expected to increase intime, with the continued development of theRussian banking system, and future work usinglonger time series will show if this is the trulyobserved outcome.

References

Anderson T., Hsiao C. (1982), Formulation and Estimation of Dynamic Models Using Panel Data, “Journal of Econometrics”, Vol.18, issue 2, pp. 47-82.

Angeloni I., Kashyap A., Mojon B. (2003), Monetary Policy Transmission in the Euro Area, Cambridge University Press, Cambridge.

Arellano M., Bond S. (1991), Some Tests of Specification for Panel Data: Monte Carlo Evidence and an Application to Employment Equations, “Review of Economic Studies”, No. 58, pp. 277-297.

Bernanke B., Blinder A. (1988), Credit, Money and Aggregate Demand, “The American Economic Review”, Paper and Proceedings, No. 78, pp. 439-39.

Bernanke B., Blinder A. (1992), The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission, “The American Economic Review”, No. 82, pp. 901-921.

Bernanke B. (1983), Nonmonetary Aspects of the Financial Crisis in the Propagation of Great Depression, “The American Economic Review”, No. 73, pp. 2567-76.

De Bondt G. (1998), Credit Channels in Europe: Bank Level Panel Data Analyses, “Research Memorandum WO&E”, No. 567, June, De Nederlansche Bank, Amsterdam.

Engler P., Jokipii T., Merkl C., Rovira Kaltwasser P., Vinhas de Souza L. (2005), The Effect of Capital Requirement Regulation on the Transmission of Monetary Policy: Evidence from Austria, “Working Paper”, No. 99, Central Bank of Austria, Vienna.

Esanov A., Merkl C., Vinhas de Souza L. (2005), Monetary Policy Rules for Russia, “Journal of Comparative Economics”, September 2005, Vol. 33, No. 3, pp. 484-499.

European Central Bank (2005), Challenges for Banking Sector Stability in Russia and the euro area, mimeo, Frankfurt.

Farinha L., Marques C. (2001), The Bank Lending Channel of Monetary Policy: Identification and Estimation Using Portuguese Micro Bank Data, “Working Paper”, No. 102, European Central Bank, Frankfurt.

13BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Macroeconomics

Golodniuk I. (2006), Evidence on the Bank Lending Channel in Ukraine, in: L. Vinhas de Souza, O. Havrylyshyn (eds), Growth Resumption in the CIS, Springer, Berlin.

Hahn J., Kuersteiner G. (2002), Asymptotically Unbiased Inference for a Dynamic Panel Model with Fixed Effects, “Econometrica”, Vol. 70, No. 4, pp. 1639-57.

Kashyap A, Stein J. (2000), What do a Million Observations on Banks Say about the Transmission of Monetary Policy?, “American Economic Review”, Vol. 90, No. 3, pp. 407-28.

Kashyap A., Stein J. (1995), The Role of Banks in the Transmission of Monetary Policy, “NBER Reporter”, Fall, NBER, Cambridge.

Kashyap A., Stein J. (1993), Monetary Policy and Bank Lending, “Working Paper”, No. 4317, NBER, Cambridge.Kishan R., Opiela T. (2000), Bank Size Bank Capital and the Bank Lending Channel, “Journal of Money Credit

and Banking”, Vol. 32, pp. 21-141.Merkl C., Stolz S. (2006), Banks’ Regulatory Buffers, Liquidity Networks, and Monetary Policy Transmission,

mimeo, Deustche Bundesbank, Frankfurt.Mishkin F. (1997), The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Little, Brown and Co, Boston,

Toronto.Mishkin F. (1996), The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary Policy, “Working Paper”, No.

5464, NBER, Cambridge.Peek J., Rosengren E. (1995), Bank Lending and the Transmission of Monetary Policy, in: J. Peek E. Rosengren

(eds), Is Bank Lending Important for the Transmission of Monetary Policy?, “Conference Series”, No. 39, Federal Reserve Bank of Boston, Boston.

Vinhas de Souza L. (2005a), DG-ECFIN Energy Study: The Russian Federation, mimeo, European Commission, Brussels.

Vinhas de Souza L. (2005b), The Recycling of Petro & Gas Euros: Russia and the EU, mimeo, European Commission, Brussels.

Vinhas de Souza L., Gaspar P. (2004), Financial Sector Development in the Future EU Member States and Russia,mimeo, Kiel Institute for World Economics, Kiel.

14 Makroekonomia BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

StreszczenieTurcja w latach 2000–2001 sta∏a si´ jednym z ostatnich krajów

rozwijajàcych si´, który doÊwiadczy∏ druzgocàcego kryzysu

bliêniaczego – za∏amaniu si´ re˝imu kursowego towarzyszy∏

g∏´boki kryzys w sektorze bankowym. Jego koszty okaza∏y si´

bardzo wysokie – sama restrukturyzacja banków kosztowa∏a

ponad 53 mld USD, czyli oko∏o 36% PKB. Celem artyku∏u jest

zaprezentowanie specyfiki kryzysu tureckiego, w tym zwrócenie

szczególnej uwagi na rol´ s∏aboÊci strukturalnych sektora

bankowego w jego przebiegu. S∏aboÊci strukturalne systemu

finansowego po raz kolejny w przypadku Turcji odegra∏y

podstawowà rol´ nie tylko jako przyczyny kryzysu, ale równie˝

jako czynniki warunkujàce jego przebieg i determinujàce koszty

ponoszone ostatecznie przez ca∏e spo∏eczeƒstwo. Przypadek

Turcji podkreÊla znaczenie w∏aÊciwych rozwiàzaƒ sk∏adajàcych

si´ na siatk´ bezpieczeƒstwa finansowego, wskazujàc na

negatywne konsekwencje przyj´cia b∏´dnych rozwiàzaƒ

instytucjonalnych.

S∏owa kluczowe: kryzys finansowy, kryzys bankowy, Turcja,

safety net, zarzàdzanie kryzysowe.

AbstractIn 2000–01 Turkey became one of the latest emerging markets

that were hit by the shattering twin crisis – the collapse of

currency was accompanied by a severe crisis of the banking

sector. Its costs appeared to be very high – the restructuring of

the banking sector cost over USD 53 billion, i.e. approximately

36% of the GDP. The aim of this article is to present the

specificity of the Turkish crisis stressing the role of structural

weaknesses of the banking sector. Once again in the case of

Turkey the structural weaknesses played a crucial role not only

as causes of the crisis but also as factors influencing its course

and determining the costs borne by the whole society. The case

of Turkey underlines the need for adopting adequate institutional

arrangements (safety net) protecting the financial system from

destabilization.

Keywords: financial crisis, banking crisis, Turkey, safety net,

crisis management.

JEL: E44, G14, G21, G28, G29, G33, G34

* Narodowy Bank Polski, Departament Systemu Finansowego; Uniwersytet Warszawski, Wydzia∏ Nauk Ekonomicznych (doktorant).

Kryzys finansowy w Turcji w latach2000–2001Financial Crisis in Turkey in 2000-2001

Adam Pawlikowski*

15BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Macroeconomics

Wprowadzenie

W ostatnich latach w krajach okreÊlanych mianememerging markets, ale równie˝ w paƒstwach wysokorozwini´tych, mia∏y miejsce spektakularne kryzysywalutowe i bankowe1. Przyciàga∏y one uwag´ teorety-ków, polityków, bankowców, jak te˝ opinii publicznej.Obecnie kryzysy finansowe nadal sà przedmiotemwielu badaƒ, w których z perspektywy czasu analizo-wane sà zjawiska niestabilnoÊci gospodarczej. Mimo ̋ eka˝dy kryzys jest zjawiskiem szczególnym, rzàdzà ni-mi pewne prawid∏owoÊci. Analiza doÊwiadczeƒ kryzy-sowych pozwala na rozpoznanie potencjalnych zagro-˝eƒ, rodzajów szoków poprzedzajàcych wystàpieniekryzysów oraz skutków dla ca∏ej gospodarki (Szcze-paƒska, Sotomska-Krzysztofik, Pawliszyn 2004, s. 5).

Turcja w latach 2000–2001 sta∏a si´ jednymz ostatnich krajów rozwijajàcych si´, który doÊwiad-czy∏ druzgocàcego kryzysu bliêniaczego – za∏amaniusi´ re˝imu kursowego towarzyszy∏ g∏´boki kryzysw sektorze bankowym. Jego koszty okaza∏y si´ bardzowysokie – sama restrukturyzacja banków kosztowa∏aponad 53 mld USD, czyli oko∏o 36% PKB. Celem arty-ku∏u jest zaprezentowanie specyfiki kryzysu tureckie-go i jednoczeÊnie zwrócenie szczególnej uwagi na ro-l´ s∏aboÊci strukturalnych sektora bankowego w jegoprzebiegu. Przypadek Turcji podkreÊla znaczenie w∏a-Êciwych rozwiàzaƒ sk∏adajàcych si´ na siatk´ bezpie-czeƒstwa finansowego, wskazujàc na negatywne kon-sekwencje przyj´cia b∏´dnych rozwiàzaƒ instytucjo-nalnych. W artykule odniesiono si´ równie˝ do teoriikryzysów oraz porównaƒ mi´dzynarodowych.

W poczàtkowej cz´Êci artyku∏u scharakteryzowa-no tureckà gospodark´ i sektor bankowy w okresieprzedkryzysowym, podkreÊlajàc wieloletnie narastanienegatywnych zjawisk i tendencji. Nast´pnie opisanoprób´ stabilizacji gospodarki przy wsparciu MFW,ostatecznie zakoƒczonà kl´skà i wybuchem kryzysu fi-nansowego. W dalszej cz´Êci zaprezentowano przebiegkryzysu, jego konsekwencje makroekonomiczne orazprzeprowadzonà restrukturyzacj´ sektora bankowego.Ostatnià cz´Êç, przed wnioskami, poÊwi´cono na ana-liz´ kryzysu tureckiego w Êwietle teorii kryzysów.

1. Gospodarka turecka do 1999 r.2

1.1. Ogólna charakterystyka gospodarki

Turcja to kraj o 72 mln mieszkaƒców, b´dàcy cz∏on-kiem NATO i Rady Europy i od wielu lat aspirujàcy

do cz∏onkostwa w Unii Europejskiej (UE). W 1964 r.podpisa∏a uk∏ad o stowarzyszeniu z UE, a w 1987 r.otrzyma∏a status kraju ubiegajàcego si´ o cz∏onko-stwo. W styczniu 1996 r. Turcja podpisa∏a z UE poro-zumienie w sprawie wolnego handlu (unia celna),a nast´pnie – w paêdzierniku 2005 r. – rozpocz´∏a ne-gocjacje w sprawie przystàpienia do UE.

WartoÊç produktu krajowego brutto (PKB)w 1999 r. wynosi∏a 185 mld USD, co dawa∏o PKB percapita na poziomie blisko 3 000 USD. Najwi´kszyudzia∏ w tworzeniu PKB mia∏y us∏ugi (56,9% PKB),których g∏ównym sk∏adnikiem by∏a turystyka. Prze-mys∏ wytwarza∏ 22,6% PKB, wi´cej ni˝ rolnictwo(15,0% PKB) zatrudniajàce a˝ 42% ogó∏u si∏y robo-czej, b´dàce sektorem silnie upaƒstwowionym i sub-sydiowanym. Pozosta∏e 5,5% PKB przypada∏o na bu-downictwo3.

Dynamicznie rozwijajàca si´ gospodarka tureckajest swoistym po∏àczeniem stosunkowo nowoczesne-go przemys∏u i handlu z tradycyjnym rolnictwemi rzemios∏em. Pomimo szybkiego rozwoju sektora pry-watnego paƒstwo w dalszym ciàgu odgrywa du˝à ro-l´ w gospodarce, szczególnie w przemyÊle oraz us∏u-gach finansowych i transportowych. Struktur´ turec-kiej gospodarki u schy∏ku XX w. mo˝na okreÊliç jakotypowà dla uprzemys∏owionego kraju rozwijajàcegosi´ (Sasin 2001, s. 80).

1.2. Tempo wzrostu gospodarczego

Dokonujàc ogólnej oceny koniunktury w latach 1980–1999, gospodark´ tureckà mo˝na scharakteryzowaçjako niestabilnà, zmiennà oraz wra˝liwà na ró˝negorodzaju szoki zewn´trzne. Tempo wzrostu gospodar-czego w Turcji w ostatnim dwudziestoleciu XX w. by-∏o stosunkowo wysokie (Êrednio 4,0%), ale bardzoniestabilne (odchylenie standardowe na pozio-mie 4,3%).

ZmiennoÊç koniunktury by∏a szczególnie wysokaw latach 90. Okresy bardzo szybkiego wzrostu gospo-darczego przedzielane by∏y latami recesji z ujemnymlub bliskim zera tempem wzrostu PKB (wykres 1).Ostatnie dwudziestolecie XX w. mo˝na podzieliçna trzy wyraêne podokresy. Pierwszy z nich: 1980–1986to wychodzenie Turcji z kryzysu zad∏u˝eniowegolat 70., skuteczne ograniczenie stopy inflacji oraz libe-ralizacja i urynkowienie gospodarki. Z kolei nieodpo-wiedzialna polityka gospodarcza prowadzona w la-tach 1987–1993 spowodowa∏a poczàtkowo stagnacj´na prze∏omie dziesi´cioleci, przedzielonà prawie10-procentowym wzrostem gospodarki w 1990 r. Na-st´pnie w latach 1992–1993 odnotowano wyraêneo˝ywienie koniunktury, które doprowadzi∏o do prze-grzania gospodarki i kryzysu w 1994 r. Ju˝ w 1993 r.

1 Szerzej na temat kryzysów finansowych w: Ma∏ecki, S∏awiƒski, Piasecki,

˚u∏awska (2001), Gruszczyƒski (2002), natomiast na temat kryzysów ban-

kowych w: Iwanicz-Drozdowska (red.) (2002).2 Dane w tej cz´Êci odnoszà si´ zazwyczaj do lat 1980–1999, ale gdy nie by-

∏y dost´pne w bazach danych, zaprezentowano je jedynie dla lat 90. 3 Na podstawie danych Turkish Statistical Office (Turkstat).

16 Makroekonomia BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

by∏o jasne, ˝e pope∏niono b∏´dy w polityce makroeko-nomicznej, a wzrost gospodarczy nie opiera∏ si´ na sil-nych fundamentach. Problemy fiskalne oraz wysokideficyt na rachunku bie˝àcym doprowadzi∏y do kryzy-su bilansu p∏atniczego w 1994 r., masowego odp∏ywukapita∏u krótkoterminowego (wykres 5), wyraênegowzrostu stóp procentowych oraz znacznej deprecjacjitureckiej waluty (tabela 2) (Önisς , Aysan 2000, s. 130).

Lata 1995–1997 to ponownie okres bardzo szyb-kiego wzrostu gospodarczego, zakoƒczonego spowol-nieniem koniunktury w 1998 r. W pewnym stopniuby∏o to wynikiem kryzysu rosyjskiego, który wp∏ywa∏na tureckà gospodark´ bezpoÊrednio – poprzez za∏a-manie eksportu tureckiego do Rosji – oraz poÊrednio– w wyniku odp∏ywu kapita∏u z krajów rozwijajàcychsi´ i w rezultacie znacznego wzrostu stóp procento-wych w Turcji. Rok 1999 przyniós∏ Turcji kolejnà ju˝g∏´bokà recesj´ gospodarczà, cz´Êciowo spowodowa-nà trz´sieniem ziemi, które zniszczy∏o stosunkowodobrze uprzemys∏owiony region kraju (Akyurek 2006,s. 8–10).

1.3. Bezrobocie

Pomimo du˝ej zmiennoÊci koniunktury gospodarczejstopa bezrobocia pozostawa∏a w Turcji na stosunko-wo stabilnym, ale wysokim poziomie. Odsetek bezro-botnych utrzymywa∏ si´ w przedziale 6–9%, nie-znacznie obni˝ajàc si´ w drugiej po∏owie lat 90. (wy-kres 2). Problem bezrobocia w Turcji o wiele bardziejdotyczy∏ mieszkaƒców miast (10%) ni˝ ludnoÊci za-mieszkujàcej tereny wiejskie (3%). Przeci´tna stopaaktywnoÊci zawodowej w latach 90. wynosi∏a zaled-wie 55% i by∏a skutkiem niskiego zatrudnienia kobiet(przeci´tnie 30%)4.

1.4. Polityka fiskalna

Turecki sektor publiczny tworzà: rzàd, fundusze po-zabud˝etowe, jednostki samorzàdu terytorialnego,3 instytucje bezpieczeƒstwa socjalnego, 49 paƒstwo-

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

%

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

Wykres 2 . Stopa bezrobocia

èród∏o: IFS.

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

%

1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

Wykres 1 . Tempo wzrostu gospodarczego

èród∏o: International Financial Statistics (IFS).

4 Na podstawie danych Turkstat.

17BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Macroeconomics

wych przedsi´biorstw5 oraz bank centralny. Kolejneniestabilne i populistyczne koalicje rzàdowe utrzy-mywa∏y od lat 70. wysoki deficyt bud˝etu paƒstwo-wego. Jego finansowanie w drodze monetyzacji spo-wodowa∏o, ˝e inflacja sta∏a si´ chronicznà cechà tu-reckiej gospodarki. W rezultacie wielkoÊç senioratuw latach 1987–1998 kszta∏towa∏a si´ przeci´tniena poziomie 2,7% PKB (Sasin 2001, s. 84).

Kolejnà cechà finansów publicznych w Turcji by-∏a ich ma∏a przejrzystoÊç, co znacznie obni˝a∏o dyscy-plin´ fiskalnà. Systematycznie ros∏o znaczenie fun-duszy pozabud˝etowych, nad którymi rzàd mia∏ ogra-niczonà kontrol´, a nawet próbowa∏ ukrywaç za ichpoÊrednictwem prawdziwà wielkoÊç deficytu bud˝e-towego (Akyurek 2006, s. 7). Ponadto znaczna cz´Êçoperacji quasi-fiskalnych by∏a przeprowadzana za po-Êrednictwem du˝ych banków paƒstwowych, takichjak Ziraat czy Halk (Keyder 2001, s. 27).

Kolejnà s∏aboÊcià finansów publicznych w Turcjiby∏ niewydolny system opieki spo∏ecznej. Mimo ˝espo∏eczeƒstwo tureckie by∏o stosunkowo m∏ode, na-zbyt hojny system emerytalny typu „pay as you go”generowa∏ w 1999 r. deficyt na poziomie 3% PKB.Do czasu przeprowadzenia jego reformy w 1999 r. nieobwiàzywa∏ nawet minimalny wiek uprawniajàcydo Êwiadczeƒ emerytalnych6. Znaczne obcià˝enie dlabud˝etu by∏o równie˝ generowane przez nieefektyw-

ny i upaƒstwowiony sektor produkcji rolnej. ¸àcznykoszt polityki subsydiowania tureckiego rolnictwaszacuje si´ na poziomie 4–7% PKB (Sasin 2001,s. 80, 85).

W rezultacie sytuacja bud˝etu centralnego Turcjiulega∏a w latach 90. pogorszeniu. Pomimo uzyskiwa-nego dodatniego salda podstawowego obs∏uga zad∏u-˝enia by∏a na tyle kosztowna (11,5% PKB w 1999 r.),˝e bud˝et ostatecznie wykazywa∏ wysoki deficyt (ta-bela 1). Taka sytuacja sprawi∏a, ˝e Turcja sta∏a si´ nie-mal modelowym przyk∏adem obrazujàcym efekt wy-pychania, czyli presj´ na ograniczenie kredytu dlasektora niefinansowego ze wzgl´du na nadmierne po-trzeby po˝yczkowe bud˝etu centralnego.

Pod koniec lat 90. sytuacja fiskalna Turcji by∏aju˝ dramatyczna – banki paƒstwowe wykazywa∏ystrat´ w wysokoÊci 25 mld USD, planowana wielkoÊçobs∏ugi zad∏u˝enia osiàgn´∏a poziom 65% zak∏ada-nych wp∏ywów bud˝etowych w 2000 r., d∏ug publicz-ny stanowi∏ 61% PKB, a potrzeby po˝yczkowe paƒ-stwa w 2000 r. szacowano na 12% PKB (Sasin 2001,s. 85).

1.5. Inflacja, polityka pieni´˝na i polityka kursowa

Najbardziej charakterystycznà cechà tureckiej gospo-darki w ostatnim dwudziestoleciu XX w. by∏ jednakpermanentny wzrost cen. Inflacja (CPI) w la-tach 1980–1999 by∏a bardzo wysoka, nieustannie conajmniej dwucyfrowa (wykres 3), a jej Êredni poziomwynosi∏ ponad 64%. Stopa wzrostu cen cechowa∏a si´

5 W 1999 r. zatrudnia∏y one ∏àcznie 500 000 pracowników.6 Osoby, które rozpocz´∏y prac´ w wieku lat 18, mog∏y przechodziç na eme-

rytur´ w wieku lat 38 (kobiety) lub 43 (m´˝czyêni).

0

20

40

60

80

100

120

140

%

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

CPIWPI

Wykres 3 . Roczne zmiany cen konsumpcyjnych (CPI) i hurtowych (WPI)

èród∏o: obliczenia w∏asne na podstawie danych IFS.

1994 1995 1996 1997 1998

Saldo podstawowe 3,7 3,3 1,7 0,1 4,0

Obs∏uga zad∏u˝enia 7,7 7,3 10,0 7,7 11,5

Saldo bud˝etu -3,9 -4,1 -8,3 -7,7 -7,6

Tabela 1 . Sytuacja bud˝etu paƒstwa (w % PKB)

èród∏o: IFS, Turkiye Cumhuriyet Merkez Bankasi (TCMB).

18 Macroeconomics BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

du˝à zmiennoÊcià (odchylenie standardowe na pozio-mie 24%), przejÊciowo przekraczajàc nawet 100%.Utrzymujàcy si´ przez wiele lat wysoki poziom infla-cji na trwa∏e wpisa∏ si´ w zachowania podmiotów go-spodarczych, skutkujàc m.in. ustalaniem p∏ac w sek-torze publicznym wed∏ug indeksacji adaptacyjnej.

èróde∏ tak wysokiej inflacji nale˝y upatrywaçw nadmiernych, chronicznych deficytach bud˝etupaƒstwowego oraz ich monetyzacji. Polityka pieni´˝-na prowadzona przez bank centralny Turcji (tur. Tur-kiye Cumhuriyet Merkez Bankasi – TCMB) by∏a za-wsze silnie zdeterminowana sytuacjà fiskalnà sektorarzàdowego. Do 1997 r. bank centralny dokonywa∏ mo-netyzacji deficytu bud˝etowego bezpoÊrednio– udzielajàc rzàdowi kredytów – a po 1997 r. poÊred-nio – poprzez sektor banków komercyjnych (Aky-urek 2006, s. 7-8). Bioràc pod uwag´ niedostatecznedzia∏ania rzàdu w zakresie poprawy sytuacji fiskal-nej, polityk´ pieni´˝nà prowadzonà w nast´pnych la-tach mo˝na okreÊliç jako pasywnà czy dostosowaw-czà. TCMB w∏aÊciwie nie dà˝y∏ do obni˝enia stopyinflacji, zapewniajàc poda˝ pieniàdza na poziomie za-sadniczo zgodnym z oczekiwanym poziomem wzro-

stu cen. Nap∏ywy i odp∏ywy kapita∏u zagranicznegoby∏y sterylizowane (Sasin 2001, s. 82). Na uwag´ za-s∏uguje ponadto sta∏e obni˝anie si´ stosunku bazymonetarnej do PKB – wielkoÊç agregatu pieni´˝negoM1 zmniejszy∏a si´ z 8,8% w 1998 r. do 5,5% w 1999 r.(tabela 2).

Wysoki i zmienny poziom inflacji w warunkachzliberalizowanych przep∏ywów kapita∏owych ozna-cza wysokà premi´ za ryzyko, która w po∏àczeniuz wysokim deficytem bud˝etowym by∏a przyczynàbardzo wysokiego poziomu realnych stóp procento-wych (Arican 2005, s. 238). W latach 90. stopy pro-centowe d∏ugu rzàdowego przekracza∏y stop´ inflacjiÊrednio o 30 pkt proc. (Akyüz, Boratav 2001, s. 5). Ta-ka sytuacja wp∏ywa∏a negatywnie nie tylko na poten-cja∏ wzrostowy gospodarki, ale równie˝ na struktur´inwestycji. Z powodu wysokich stóp procentowychwszystkie inwestycje, z wyjàtkiem lokowania Êrod-ków w papiery skarbowe, stajà si´ mniej atrakcyjne.

Podobnie jak w przypadku polityki pieni´˝nej,równie˝ prowadzona polityka kursowa mia∏a pasyw-ny charakter. Oficjalnie w∏adze deklarowa∏y re˝imkursu p∏ynnego, ale w praktyce poziom kursu waluto-

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

Kurs TRL wobec USD 0,002 0,002 0,003 0,005 0,009 0,014 0,039 0,060 0,108 0,206 0,314 0,541Baza monetarna M1 jako odsetek PKB 8,8 8,5 7,9 7,4 7,1 6,5 5,9 4,9 6,0 5,4 4,8 5,5Stopa dyskontowa 54,0 54,0 45,0 48,0 48,0 48,0 55,0 50,0 50,0 67,0 67,0 60,0Stopa procentowa na rynku mi´dzy-bankowym 60,6 40,7 51,9 72,7 65,4 62,8 136,5 72,3 76,2 70,3 74,6 73,5

Oprocentowanie depozytów 3-miesi´cznych 49,1 53,5 47,5 62,7 68,7 64,6 87,8 76,0 80,7 79,5 80,1 78,4

Tabela 2 . Wybrane dane z zakresu statystyki monetarnej

èród∏o: IFS, TCMB, State Planning Organization (SPO).

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

% PKBmld USD

Eksport (lewa oÊ) Import (lewa oÊ)

Deficyt handlowy (lewa oÊ) Handel zagraniczny (prawa oÊ)

Wykres 4 . Handel zagraniczny

èród∏o: obliczenia w∏asne na podstawie danych IFS, Turkstat i SPO.

19BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Macroeconomics

wego zale˝a∏ od takich czynników, jak krótkookreso-we oczekiwania inflacyjne, stan bilansu p∏atniczego orazsytuacja fiskalna. Polityka kursowa mia∏a na celu stabili-zowanie realnego efektywnego kursu liry tureckiej(TRL)7 w stosunku do koszyka walutowego: 1 USD+ 0,77 EUR. Ogólnie rzecz bioràc, polityka kursowa,utrzymujàc realny efektywny kurs TLR na pozio-mie 85–95% w stosunku do parytetu, zapewnia∏a konku-rencyjnoÊç tureckiego przemys∏u. Ponadto ∏agod-na i przewidywalna deprecjacja liry (tabela 2) mia∏a chro-niç sektor bankowy, majàcy znaczne ekspozycje ze-wn´trzne, przed ryzykiem kursowym (Sasin 2001, s. 82).

1.6. Równowaga zewn´trzna

Cechà charakterystycznà gospodarki tureckiej jestchroniczne wyst´powanie wysokiego deficytu han-dlowego, który w drugiej po∏owie lat 90. osiàga∏ po-ziom 20 mld USD (wykres 4). Deficyt ten cz´Êciowobilansowa∏a nadwy˝ka na rachunku us∏ug (g∏ównieprzychody z turystyki), jak równie˝ transfery od lud-noÊci tureckiej pracujàcej za granicà.

Pomimo liberalizacji handlu w 1980 r. oraz libe-ralizacji przep∏ywów kapita∏owych w 1989 r. Turcjapozostawa∏a krajem relatywnie zamkni´tym na wy-mian´ mi´dzynarodowà. Udzia∏ handlu zagraniczne-go kszta∏towa∏ si´ w drugiej po∏owie lat 90. na pozio-

mie 35–40% PKB. Turcja eksportowa∏a przede wszyst-kim artyku∏y przemys∏owe (88%), wÊród których do-minowa∏y tekstylia (40%). Najwi´kszymi odbiorcamitureckiego eksportu w 1998 r. by∏y kraje UE (50%),paƒstwa by∏ego ZSRR i Europy Ârodkowo-Wschod-niej (18%), kraje Pó∏nocnej Afryki i Bliskiego Wscho-du (15%) oraz Stany Zjednoczone (8%). W latach 90.ros∏o znaczenie tureckiego eksportu na rynek rosyj-ski, ale za∏ama∏ si´ on niemal zupe∏nie w nast´pstwiekryzysu w Rosji w 1998 r. (Sasin 2001, s. 83).

Przyp∏ywy i odp∏ywy kapita∏u do Turcji cecho-wa∏y si´ wysokà zmiennoÊcià (tabela 3 i wykres 5).Z powodu niestabilnoÊci makroekonomicznej bezpo-Êrednie inwestycje zagraniczne pozostawa∏y nato-miast na niskim poziomie, nie przekraczajàc 1 mldUSD w ˝adnym roku (wykres 5).

Ca∏kowity poziom zad∏u˝enia zagranicznegow 1999 r. wynosi∏ 100 mld USD, ale nie notowano˝adnych problemów z jego obs∏ugà. Wysoki by∏udzia∏ d∏ugu krótkoterminowego, g∏ównie za sprawàzad∏u˝enia sektora prywatnego i banków. Obs∏ugad∏ugu zagranicznego w 1998 r. kosztowa∏a Turcj´ 16,3mld USD (Sasin 2001, s. 83).

2. Charakterystyka sektora bankowego w Turcji

2.1. Sektor bankowy w latach 1980-1999

W tureckim systemie finansowym tradycyjnie domi-nowa∏ sektor bankowy, który jednak doÊwiadcza∏ wie-

7 Od 1 stycznia 2005 r. obowiàzujàcà w Turcji walutà jest nowa lira turecka

(YTL), powsta∏a w wyniku denominacji liry tureckiej (TRL), polegajàcej

na odrzuceniu szeÊciu zer.

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

Saldo na rachunku bie˝àcym -2 625 250 -974 -6 433 2 631 -2 339 -2 437 -2 638 1 984 -1 344

Saldo na rachunku kapita∏owym 4 037 -2 397 3 648 8 903 -4 257 4 565 5 483 6 969 -840 4 829

Rezerwy -944 1 199 -1 484 -308 -206 -4 658 -4 545 -3 344 -447 -5 206

Tabela 3 . Bilans p∏atniczy (w mln USD)

èród∏o: SPO.

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

mld USD

1993 1994 1995 1996 1997 1998

Rachunek kapita∏owy Przep∏ywy krótkoterminowe BezpoÊrednie inwestycje zagraniczne

Wykres 5 . Przep∏ywy kapita∏owe

èród∏o: IFS.

20 Makroekonomia BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

lu trudnoÊci poczàwszy od koƒca lat 70. Przed 1980 r.rozwój banków t∏umi∏y surowe regulacje w postacibarier wejÊcia, limitów oprocentowania depozytówi kredytów, a tak˝e wysokich stóp rezerw obowiàzko-wych. Maksymalny limit oprocentowania depozytówprowadzi∏ do rozbudowywania sieci oddzia∏ów przezposzczególne banki w celu pozyskania jak najwi´k-szej wartoÊci depozytów. Skutkowa∏o to niskà efek-tywnoÊcià tureckiego sektora bankowego, który cha-rakteryzowa∏ si´ du˝à liczbà oddzia∏ów i przerostemzatrudnienia (Damar 2004, s. 2-3).

Na poczàtku lat 80. podj´to w Turcji program li-beralizacji finansowej, majàcy na celu urynkowieniesystemu bankowego i wzrost jego wydajnoÊci. Reali-zacja tego programu spowodowa∏a zaostrzenie si´konkurencji w sektorze finansowym, które doprowa-dzi∏o w 1982 r. do kryzysu – zlikwidowano wów-czas 5 banków i wiele domów brokerskich (Kibrit-cς ioglu 2005, s. 1). Liberalizacja przep∏ywów kapita∏o-wych w warunkach utrzymywania si´ wysokich stópprocentowych spowodowa∏a zmian´ strategii dzia∏a-nia banków. Zacz´∏y one stopniowo odchodziçod Êwiadczenia tradycyjnych us∏ug bankowychna rzecz pozyskiwania Êrodków na rynkach zagra-nicznych i inwestowania ich w wysoko oprocentowa-ne papiery rzàdowe. Otwieranie si´ gospodarki turec-kiej za zewnàtrz zaowocowa∏o ponadto wzrostem za-interesowania banków zagranicznych rynkiem turec-kim – ich liczba w latach 1980–1993 wzros∏a z 4do 20 (Damar 2004, s. 5).

Kolejne problemy dla tureckiego sektora banko-wego wywo∏a∏ kryzys finansowy w 1994 r., w wynikuktórego 3 banki zosta∏y zlikwidowane, a pozosta∏ezmuszono do przeceny swoich portfeli. Kryzys tenspowodowa∏ obni˝enie ratingu kredytowego Turcji,ogólny pesymizm gospodarczy, a w rezultacie trudno-Êci wielu ma∏ych banków z pozyskiwaniem funduszy

za granicà. D∏ugofalowe skutki kryzysu polega∏yna zmianie strategii dzia∏ania banków, które ponow-nie zacz´∏y rozbudowywaç swojà sieç w celu pozy-skania Êrodków (Kibritcς ioglu 2005, s. 2).

Lata 1995–1997 to ponownie okres podejmowa-nia zbyt wysokiego ryzyka przez banki tureckie. Ko-lejny problem tureckiego sektora bankowego polega∏na kredytowaniu podmiotów powiàzanych kapita∏o-wo (ang. connected lending). Dochodzi∏o nawet do te-go, ˝e wielkie konglomeraty przemys∏owe zak∏ada∏yw tym celu w∏asne banki. W koƒcówce lat 90. nasili-∏y si´ ponadto nielegalne dzia∏ania podejmowaneprzez sektor bankowy. Niezgodne z prawem praktykipolega∏y na defraudacji, fa∏szowaniu wielkoÊci bazykapita∏owej, a nawet pos∏ugiwaniu si´ upad∏oÊciàw celu osiàgni´cia nielegalnych zysków (ang. looting)(Soral, Isς can, Hebb 2003, s. 1).

2.2. Otoczenie instytucjonalne

Ogólnie rzecz bioràc, tworzenie rozwiàzaƒ instytucjo-nalnych w sektorze bankowym nast´powa∏o w Turcjiz pewnym opóênieniem w stosunku do prywatyzacjii deregulacji banków. Przyk∏adem mo˝e byç utworze-nie w 1983 r. systemu gwarantowania depozytów(ang. Savings Deposit Insurance Fund – SDIF) w na-st´pstwie masowych upad∏oÊci instytucji oszcz´dno-Êciowo-kredytowych (ang. savings and loans institu-tions). Prywatyzacja i deregulacja tureckiego sektorabankowego nast´powa∏y w warunkach braku w∏aÊci-wych ram prawno-instytucjonalnych, doprowadzajàcdo licznych kryzysów bankowych w latach 80. i 90.(Soral, Isς can, Hebb 2003, s. 5).

Pierwszà znaczàcà próbà wprowadzenia kom-pleksowych regulacji sektora by∏o uchwalenie w 1985 r.prawa bankowego, na mocy którego Skarbowi Paƒ-stwa powierzono odpowiedzialnoÊç w zakresie regu-

Rok

1933 Pierwsze tureckie regulacje w zakresie gwarantowania depozytów

1983 Utworzenie SDIF i powierzenie bankowi centralnemu administrowania systemem 1985 Formalizacja systemu, okreÊlenie limitu gwarancji na poziomie: 100% wartoÊci depozytu do wysokoÊci

3 mln TRL, powy˝ej – 60%

1992 Obj´cie gwarancjami równie˝ depozytów w walutach obcych1994 Wprowadzenie pe∏nych gwarancji oraz poszerzenie uprawnieƒ SDIF o mo˝liwoÊç udzielania pomocy

i restrukturyzacji zagro˝onych banków

2000 Powierzenie BRSA administracji nad systemem

07.2000 Ustalenie limitu gwarancyjnego na poziomie 100 mld TRL

12.2000 Ponowne ustanowienie pe∏nych gwarancji

01.2003 Wprowadzenie sk∏adek uwzgl´dniajàcych poziom ponoszonego ryzyka przez poszczególne banki07.2004 Ostateczne odejÊcie od pe∏nych gwarancji i ustalenie limitu gwarancyjnego na poziomie 50 mld TRL

(obecnie oko∏o 25 600 EUR)

Tabela 4 . Zmiany w tureckim systemie gwarantowania depozytów bankowych

èród∏o: opracowanie w∏asne.

^

^

21BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Macroeconomics

lacji i nadzoru nad systemem bankowym. Jednakumo˝liwienie ministrowi gospodarki zwalniania ban-ków majàcych problemy z obcià˝eƒ podatkowychspowodowa∏o wzrost pokusy nadu˝ycia. Podobny sku-tek mia∏o sta∏e zwi´kszanie poziomu i zakresu ochro-ny deponentów, zwieƒczone wprowadzeniem pe∏-nych gwarancji (ang. blanket guarantees) w odpowie-dzi na kryzys finansowy i run na banki w 1994 r. (ta-bela 4). Rozwiàzanie to z jednej strony pomog∏o usta-bilizowaç sytuacj´ w sektorze bankowym, ale z drugiejstwarza∏o bodêce do podejmowania wi´kszego ryzykaprzez tureckie banki (Kibritcς ioglu 2005, s. 2).

Rzàd turecki przejawia∏ ponadto niech´ç do za-mykania niewyp∏acalnych banków – w la-tach 1985–1999 na liÊcie banków majàcych problemyumieszczono ∏àcznie 15 podmiotów, ale ˝aden z nichnie zosta∏ zlikwidowany. Rosnàca pokusa nadu˝yciaskutkowa∏a prowadzeniem przez banki nieodpowie-dzialnej polityki, co powodowa∏o pogarszanie si´ ichkondycji ekonomiczno-finansowej po 1997 r. (Da-mar 2004, s. 8).

Pogarszanie si´ kondycji banków nast´powa∏ow warunkach s∏abych rozwiàzaƒ instytucjonalnych– zale˝nego od rzàdu banku centralnego i nadzorubankowego oraz systemu gwarantowania depozytówprzewidujàcego pe∏ne gwarancje (Akyüz, Bora-tav 2001, s. 13).

2.3. Sytuacja w sektorze bankowym na prze∏omie1999 i 2000 r.

Turecki sektor bankowy pod koniec lat 90. by∏ rela-tywnie ma∏y – relacja depozytów do PKB kszta∏towa-∏a si´ na poziomie 28%, znacznie poni˝ej Êredniej dlakrajów rozwijajàcych si´ (65%) (Sasin 2001, s. 88).Uwag´ zwraca∏ stosunkowo wysoki stopieƒ jego kon-centracji – na 3 wielkie banki paƒstwowe przypada-∏o 27%, a na 5 najwi´kszych prywatnych ban-

ków 40% aktywów ca∏ego sektora. Pozosta∏a 1/3 akty-wów skupiona by∏a w pozosta∏ych bankach prywat-nych (14%), bankach znajdujàcych si´ pod kontrolàSDIF (12%), oddzia∏ach banków zagranicznych (3%)i bankach inwestycyjnych (5%) (Moghadam 2005,s. 54).

Cechà charakterystycznà sektora bankowegow Turcji by∏a swoista dychotomia, w której lini´ po-dzia∏u wyznacza∏o kryterium w∏asnoÊciowe. Bankipaƒstwowe cz´sto pe∏ni∏y rol´ quasi-fiskalnà – funk-cjonowa∏y jako agencje rzàdowe, zapewniajàc finan-sowanie wybranym sektorom gospodarki. Dzia∏alnoÊçbanków prywatnych, w uproszczeniu, polega∏a nato-miast na pozyskiwaniu Êrodków od deponentów orazz rynków zagranicznych i inwestowaniu ich w bez-pieczne, wysoko dochodowe papiery skarbowe. Sek-tor banków prywatnych równie˝ nie by∏ homogenicz-ny – szczególnà uwag´ zwraca∏a sytuacja kilku ban-ków o Êredniej wielkoÊci (np. Demirbanku), które an-tycypujàc spadek stóp procentowych, przyjmowa∏ysilnie lewarowanà pozycj´ (Özatay, Sak 2003, s. 19).Wi´kszoÊç banków prywatnych by∏a w∏asnoÊcià du-˝ych konglomeratów przemys∏owych, co oznacza∏o,˝e zarówno banki paƒstwowe, jak i prywatne nie by-∏y niezale˝ne w swoich decyzjach kredytowych (Sa-sin 2001, s. 87).

W koƒcówce lat 90. kondycja finansowo-ekono-miczna tureckich banków uleg∏a znacznemu pogor-szeniu. Dane zaprezentowane w tabeli 5 wskazujàna wzrost ryzyka banków komercyjnych na nast´pu-jàcych obszarach:

• Ryzyko kredytowe. Odsetek z∏ych d∏ugów za-czà∏ wzrastaç od 1998 r. i w grudniu 1999 r. osiàgnà∏poziom 10,7%. Wykazywanie przez banki du˝o wy˝-szego poziomu z∏ych d∏ugów po przej´ciu przez SDIFnasuwa∏o ponadto wàtpliwoÊci co do rzetelnoÊci in-formacji sprawozdawczej banków oraz ich stosowa-nia si´ do obowiàzujàcych regulacji.

21BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

Wskaênik 1995 1996 1997 1998 1999 marzec czerwiec wrzesieƒ grudzieƒ wrzesieƒ

2000 2000 2000 2000 2001

Udzia∏ z∏ych d∏ugów (w %) 2,8 2,2 2,4 7,2 10,7 9,8 9,7 9,3 11,6 18,6

Aktywa walutowe/zobowiàzania walutowe 90,6 93,6 89,6 84,9 79,4 74,3 73,0 71,6 75,9 81,0Zobowiàzania walutowe minus aktywa walutowe (w mld USD)– wy∏àcznie bilansowe 3,0 2,5 5,0 8,4 13,2 17,2 19,2 20,9 17,4 12,4– bilansowe i pozabilansowe 0,6 1,2 1,9 2,9 2,9 5,7 5,6 5,8 5,5 0,7

Aktywa/zobowiàzania (do 3 miesi´cy) b.d. b.d. 45,8 45,7 46,3 40,8 41,8 43,9 39,9 43,9

Udzia∏ depozytów powy˝ej 6 miesi´cy w depozytach ogó∏em 26,1 26,6 24,7 22,9 28,2 19,8 18,7 19,3 15,1 11,6

Tabela 5 . Sytuacja w sektorze banków komercyjnych

èród∏o: TCMB, Banks Association of Turkey (BAT).

^

22 Makroekonomia BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

• Ryzyko walutowe. W okresie poprzedzajàcymkryzys finansowy cechà strukturalnà sektora bankowe-go by∏o utrzymywanie wysokich otwartych pozycji wa-lutowych. Zjawisko to wià˝e si´ z d∏ugà historià utrzy-mywania si´ w Turcji wysokiej inflacji i wynikajàcymiz tego faktu trudnoÊciami banków z uzyskaniem d∏ugo-terminowego finansowania w walucie krajowej.

• Ryzyko stopy procentowej. Kolejnà cechà struk-turalnà tureckiego sektora bankowego by∏o niedopa-sowanie aktywów i pasywów pod wzgl´dem termi-nów przeszacowania (zmian) ich oprocentowania.Zobowiàzania mia∏y g∏ównie charakter krótkotermi-nowy, natomiast terminy zapadalnoÊci aktywów by∏yd∏u˝sze. Niedopasowanie to wynika∏o przede wszyst-kim z trudnoÊci banków z uzyskaniem d∏ugotermino-wego finansowania w krajowej walucie. Na szczegól-nà uwag´ zas∏uguje spadkowa tendencja przeci´tnegookresu zapadalnoÊci depozytów w trakcie 2000 r.(Özatay, Sak 2003, s. 14–16).

B∏´dna polityka makroekonomiczna i podejmo-wanie przez banki nadmiernego ryzyka doprowadzi∏yw latach 90. do zniwelowania pozytywnych efektówprogramu liberalizacji sektora podj´tego w poprzed-niej dekadzie. Turecki sektor bankowy, zataczajàcb∏´dne ko∏o, ponownie charakteryzowa∏ si´ niskà wy-dajnoÊcià wynikajàcà z przerostu sieci sprzeda˝y i za-trudnienia (Kibritcς ioglu 2005, s. 2).

Na dodatek stale utrzymujàcy si´ wysoki poziominflacji zniszczy∏ zaufanie do waluty krajowej jakoÊrodka tezauryzacji. Turecka gospodarka i sektor ban-kowy by∏y silnie zdolaryzowane – twarda walutafunkcjonowa∏a jako miernik wartoÊci, a tak˝e jakojednostka ksi´gowa. Niskie zaufanie do liry powodo-wa∏o, ˝e depozyty w walucie krajowej stanowi∏yw koƒcówce lat 90. zaledwie po∏ow´ ogó∏u wk∏adów.

Jednym z najwi´kszych problemów nie tylko sek-tora bankowego, ale w ogóle tureckiego ˝ycia gospo-darczego, politycznego i spo∏ecznego by∏a szerzàcasi´ korupcja. Zjawisko to by∏o na tyle silnie wpisanew tureckà rzeczywistoÊç, ˝e ˝aden rzàd nie potrafi∏zmieniç niekorzystnej sytuacji. Silne zale˝noÊci po-mi´dzy instytucjami finansowymi, wielkimi konglo-meratami przemys∏owymi, politykami, urz´dnikamii mediami doprowadzi∏y do powstania trudnegodo prze∏amania uk∏adu wspólnych interesów. Szerzà-ca si´ w Turcji korupcja sprawia∏a, ˝e rzàd i sektorbankowy stawa∏y si´ wzajemne zale˝ne, co mia∏o ne-gatywne konsekwencje dla ca∏ej gospodarki. W wieluwypadkach licencje na dzia∏alnoÊç bankowà wyda-wali politycy osobom powiàzanym z nimi w zamianza ró˝nego rodzaju przys∏ugi, a w powsta∏ych w tensposób bankach dochodzi∏o do licznych nadu˝yç.Z kolei du˝e banki prywatne stawa∏y si´ cz´Êcià kon-glomeratów przemys∏owych i mia∏y za zadanie za-pewniç finansowanie wàtpliwych bàdê ryzykownychprzedsi´wzi´ç (Sasin 2001, s. 88).

W koƒcówce lat 90. kondycja finansowo-ekono-miczna tureckich banków uleg∏a znacznemu pogor-szeniu, a rola banków sprowadza∏a si´ niemal wy-∏àcznie do transferowania funduszy z krajowego i za-granicznego rynku finansowego do bud˝etu paƒstwa.W wyniku po∏àczenia niestabilnoÊci makroekono-micznej, s∏abych regulacji i nagannych praktyk stoso-wanych przez banki turecki sektor bankowy w 1999 r.by∏ ju˝ bardzo zagro˝ony kryzysem systemowym(Moghadam 2005, s. 54).

2.4. Banki islamskie

Prezentujàc turecki sektor bankowy w okresie przed-kryzysowym, nale˝y równie˝ wspomnieç o bankachislamskich, funkcjonujàcych wówczas jako „specjal-ne izby finansowe” (ang. Special Finance Houses).Rozwój bankowoÊci islamskiej8 w Turcji sta∏ si´ mo˝-liwy dzi´ki wydaniu w 1983 r. regulacji zapewniajà-cej specjalne przywileje dla tego typu instytucji w po-równaniu z bankami komercyjnymi. Banki islamskiezacz´∏y powstawaç w Turcji w 1985 r. Poczàtkowo by-∏y finansowane przez kapita∏ zagraniczny, a w nast´p-nych latach bazowa∏y na kapitale krajowym(Yuce 2003, s. 3-4).

Najwa˝niejszà cech´ charakterystycznà banko-woÊci islamskiej stanowi zakaz stosowania procentu(riba)9, wynikajàcy z przepisów Koranu. Aby zach´-ciç fundamentalnych muzu∏manów do korzystania zeswoich us∏ug, podmioty te zaproponowa∏y tradycyjnearabskie instrumenty finansowe niebazujàce na sto-pie procentowej. W rezultacie banki islamskie sà in-stytucjami parabankowymi, w których koszt pozyska-nia i inwestowania kapita∏u nie opiera si´ bezpoÊred-nio na stopie procentowej, ale wynika z mechanizmuwspó∏udzia∏u w ryzyku.

W latach 90. w Turcji funkcjonowa∏o ∏àcznie 6banków islamskich. Pomimo systematycznego rozwo-ju instytucje te mia∏y jednak marginalne znaczeniew tureckim systemie finansowym – pod koniec lat 90.ich udzia∏ w ∏àcznych aktywach systemu wynosi∏ za-ledwie 1,8%, natomiast udzia∏ w rynku depozytównie przekracza∏ 3–4% (Jang 2003, s. 6–7). Zdecydowa-na wi´kszoÊç (90-95%) Êrodków tureckich banków is-lamskich inwestowana by∏a jako murabaha – powie-rzanie Êrodków przez deponentów, a nast´pnie otrzy-mywanie przychodów wynikajàcych ze stopy zwrotuz finansowanego przedsi´wzi´cia. Cech´ charaktery-

8 BankowoÊç islamska jest zjawiskiem stosunkowo nowym – pierwszy bank

tego typu powsta∏ w 1963 r. w Egipcie. Cechà charakterystycznà tego sekto-

ra jest jego dynamiczny rozwój – przeci´tnie 15-20% w skali rocznej. We-

d∏ug Institute of Islamic Banking and Insurance obecnie istnieje na Êwiecie

ponad 300 islamskich instytucji finansowych posiadajàcych ∏àczne aktywa

w wysokoÊci 265 mld USD. Podmioty te funkcjonujà w ponad 75 krajach,

nie tylko na Bliskim Wschodzie i w Po∏udniowo-Wschodniej Azji, ale rów-

nie˝ w USA, w Europie i na Dalekim Wschodzie.9 Bez wzgl´du na okolicznoÊci i jego wysokoÊç.

^

stycznà tego typu finansowania stanowi z góry okre-Êlony okres zaanga˝owania Êrodków i brak gwarancjiich odzyskania (Starr, Yilmaz 2006, s. 7).

Poczàtkowo banki islamskie by∏y nadzorowaneprzez Skarb Paƒstwa oraz bank centralny i sk∏ada∏yim sprawozdania. W 1999 r. oficjalnie w∏àczono jedo sektora bankowego, poddajàc je tym samym regu-lacjom i nadzorowi, co banki10. Zgromadzone w nichÊrodki nie zosta∏y jednak obj´te ˝adnym systememgwarancyjnym. Ich kondycja finansowa w okresieprzedkryzysowym by∏a nieco silniejsza ni˝ bankówtradycyjnych g∏ównie ze wzgl´du na konserwatywnysposób zarzàdzania.

3. Próba stabilizacji gospodarki

3.1. Za∏o˝enia programu stabilizacyjnego MFW

Narastajàca w koƒcówce lat 90. nierównowaga ma-kroekonomiczna oznacza∏a, ˝e prowadzona przezTurcj´ polityka gospodarcza wymaga∏a radykalnychzmian. W∏adze tureckie nie po raz pierwszy11 dosz∏ydo wniosku, ˝e wysoka inflacja jest zbyt du˝ym ob-cià˝eniem dla gospodarki, a jej krótkookresowe ko-rzyÊci ust´pujà znacznie wy˝szym d∏ugookresowymkosztom. W rezultacie 9 grudnia 1999 r. og∏oszonotrzyletni program ograniczania inflacji i poprawy sy-tuacji fiskalnej, który mia∏ byç realizowany w la-tach 2000–2002. Program ten opracowano we wspó∏-pracy z Mi´dzynarodowym Funduszem Walutowym(ang. International Monetary Fund – MFW), który za-pewni∏ dodatkowe wsparcie finansowe w postaci re-zerwowego kredytu w wysokoÊci 3,8 mld USD.

Realizacja programu stabilizacyjnego mia∏a przy-nieÊç nast´pujàce skutki (Sasin 2001, s. 89):

– radykalne obni˝enie poziomu inflacji z 63%na koniec 1999 r. do 25% na koniec 2000 r., 12%na koniec 2001 r. i 7% na zakoƒczenie realizacji pro-gramu w 2002 r.,

– redukcj´ stóp procentowych do rozsàdnego po-ziomu (poczàtkowo nie okreÊlono ich docelowej wy-sokoÊci),

– o˝ywienie wzrostu gospodarczego,– uzyskanie lepszej alokacji zasobów w gospodarce.Kotwicà programu stabilizacyjnego wprowadzo-

nego w Turcji by∏ nominalny kurs walutowy, a nieagregaty pieni´˝ne. DoÊwiadczenia mi´dzynarodowewskazujà, ˝e programy tego typu okazujà si´ skutecz-niejsze w ograniczaniu poziomu inflacji i osiàganiudyscypliny fiskalnej12. Jednak ich realizacja niesie

pewne ryzyko upadku re˝imu kursowego, któregowielkoÊç zale˝y od wewn´trznych uwarunkowaƒ da-nego kraju. Najcz´stszym powodem niepowodzeniapodobnych programów sà: niew∏aÊciwa polityka fi-skalna, s∏aby sektor bankowy, brak zdefiniowanejw programie strategii wyjÊcia oraz szoki egzogeniczne(Serdengecς ti 2002, s. 3).

W programie okreÊlono 18-miesi´cznà Êcie˝k´obni˝ania miesi´cznej stopy nominalnej deprecjacjiliry w stosunku do koszyka walutowego sk∏adajàcegosi´ z dolara i euro. W rezultacie przez pierwsze 1,5 ro-ku realizacji programu nominalny poziom koszykazamierzano podwy˝szaç zgodnie z planowanym po-ziomem inflacji. W ciàgu nast´pnych 18 miesi´cy po-lityka kursowa mia∏a natomiast opieraç si´ na rozsze-rzajàcym si´ paÊmie wahaƒ wynoszàcym 7,5%do koƒca 2001 r., 15% do 1 lipca 2002 r. i 22,5%do koƒca 2002 r. W ten sposób okreÊlono strategi´wyjÊcia z programu, zak∏adajàcà wzrost elastycznoÊcikszta∏towania si´ kursu walutowego. Program okre-Êla∏ ponadto dopuszczalne wartoÊci rezerw waluto-wych i aktywów krajowych w posiadaniu banku cen-tralnego. W trakcie danego kwarta∏u aktywa krajowenetto mog∏y si´ wahaç w obr´bie 5-procentowego pasmawyznaczanego na podstawie bazy pieni´˝nej w po-przednim kwartale, ale ich wartoÊç na koniec kwarta-∏u by∏a z góry ustalona. Wszystkie te za∏o˝enia, wrazz zakazem sterylizacji przep∏ywów kapita∏owychprzez bank centralny13, sprawia∏y, ˝e system mia∏funkcjonowaç jako swoista izba walutowa (Aky-urek 2006, s. 13).

Obni˝eniu poziomu inflacji mia∏a ponadto s∏u-˝yç indeksacja p∏ac i cen w sektorze publicznymprzy uwzgl´dnieniu nie oczekiwaƒ adaptacyjnych,ale na podstawie inflacji oczekiwanej. Bardzo istotnedla wiarygodnoÊci programu mia∏o byç przeprowa-dzenie reform fiskalnych. Program zak∏ada∏ popraw´bilansu bud˝etowego zarówno dzi´ki ci´ciom wydat-ków, jak i wzrostowi wp∏ywów z opodatkowania.Do poprawy sytuacji fiskalnej mia∏a si´ przyczyniçprzyspieszona prywatyzacja, z której planowano uzy-skaç w 2000 r. dochody na poziomie 7 mld USD. Pro-gram zak∏ada∏ ponadto przeprowadzenie reformstrukturalnych (m.in. w systemie zabezpieczenia spo-∏ecznego i w sektorze produkcji rolnej), a tak˝e dopro-wadzenie do wi´kszej przejrzystoÊci bud˝etu poprzezreform´ funduszy oko∏obud˝etowych.

Sukces programu zale˝a∏ nie tylko od determina-cji rzàdu w jego wdra˝aniu, ale równie˝ od pozyska-nia wiarygodnoÊci w opinii spo∏eczeƒstwa i rynkówfinansowych. Panowa∏o przekonanie, ˝e program by∏wewn´trznie spójny, w∏aÊciwie okreÊlono strategi´wyjÊcia, a rzàd b´dzie konsekwentny w realizacji jego

23BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Macroeconomics

10 Od tamtego czasu okreÊlane sà mianem (ang.) participation banks.11 W latach 1961–1999 Turcja podpisa∏a ∏àcznie 16 porozumieƒ z MFW

w sprawie ograniczenia inflacji i deficytu bud˝etowego, ale wszystkie je z∏a-

ma∏a (Schaffer 2001, s. 1).12 Realizacja programów stabilizacyjnych z kotwicà w postaci kursu walutowe-

go zakoƒczy∏a si´ sukcesem w Argentynie w 1991 r. oraz w Brazylii w 1994 r.

13 Emisja pieniàdza mia∏a nast´powaç ∏àcznie z zakupem dewiz przez bank

centralny.

24 Makroekonomia BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

za∏o˝eƒ. S∏aboÊç programu poleg∏a na negatywnychskutkach ewentualnego niepowodzenia w obni˝aniuinflacji, polegajàcych na wzmocnieniu oczekiwaƒ sil-nej deprecjacji w momencie zapowiadanego wyjÊciaz programu i ryzyku ataku spekulacyjnego na tureckàwalut´ (Akyüz, Boratav 2001, s. 14).

3.2. Dzia∏ania podj´te wobec sektora bankowego

Program stabilizacyjny MFW realizowany w Turcjiod poczàtku 2000 r. przewidywa∏ równie˝ przeprowa-dzenie reform w systemie finansowym. Wymaga∏a te-go stale pogarszajàca si´ sytuacja sektora bankowegooraz nadmierna akumulacja ryzyka w bilansach ban-ków. Mimo ˝e najcz´Êciej za poczàtek kryzysu banko-wego Turcji przyjmuje si´ grudzieƒ 1999 r., to pierw-sze symptomy kryzysu pojawi∏y si´ ju˝ pomi´dzystyczniem 1998 r. a styczniem 1999 r. W tym okresieSDIF przejà∏ dwa niewyp∏acalne banki – Interbanki Bank Express14. Problemy w tych bankach nie zmu-si∏y jednak w∏adz tureckich do podj´cia ˝adnych ra-dykalnych dzia∏aƒ o charakterze systemowym. Sytu-acja zmieni∏a si´ dopiero w grudniu 1999 r., kiedySDIF przejà∏ 5 niewyp∏acalnych banków (wykres 6)(Damar 2004, s. 13).

Rzàd turecki, majàc ÊwiadomoÊç s∏aboÊci nadzo-ru bankowego, podjà∏ w po∏owie 2000 r. dzia∏aniazmierzajàce do stworzenia ram prawnych i regulacyj-nych zgodnych z mi´dzynarodowymi standardami.Znowelizowane prawo bankowe zaostrzy∏o zasadyklasyfikacji nale˝noÊci, tworzenia rezerw oraz wyce-ny zabezpieczeƒ. Wprowadzono limity koncentracjiekspozycji kredytowych, ustanowiono nowe regula-cje w zakresie zarzàdzania ryzykiem, konsolidacjii rachunkowoÊci bankowej, a tak˝e zaostrzono przepi-sy odnoszàce si´ do ekspozycji walutowych. Ponadto

zdefiniowano sposób post´powania wobec bankówtracàcych p∏ynnoÊç i niewyp∏acalnych, u∏atwiajàc ichlikwidacj´. Normy ostro˝noÊciowe, które wczeÊniejodnosi∏y si´ jedynie do dzia∏alnoÊci banków prywat-nych, zacz´to równie˝ stosowaç wobec banków paƒ-stwowych (Moghadam 2005, s. 54).

Powa˝ny kryzys bankowy w 1999 r. zwróci∏ po-nadto uwag´ na koniecznoÊç utworzenia niezale˝nejinstytucji, która przej´∏aby od Skarbu Paƒstwa kom-petencje regulacyjne i nadzór nad bankami. Nowy re-gulator mia∏ zostaç powo∏any do koƒca marca 2000 r.,jednak realizacja tego zadania odby∏a si´ z 5-mie-si´cznym opóênieniem. Ostatecznie w sierp-niu 2000 r. powo∏ano Urzàd Regulacji i Nadzoru Ban-kowego (ang. Banking Regulation and SupervisionAgency – BRSA), powierzajàc mu dodatkowo admini-strowanie systemem gwarantowania depozytów (So-ral, Isςcan, Hebb 2003, s. 5).

3.3. Realizacja programu stabilizacyjnego

Realizacja programu stabilizacyjnego w poczàtkowejfazie nast´powa∏a zgodnie z planem. W∏adze tureckieprowadzi∏y polityk´ pieni´˝nà i kursowà ÊciÊle we-d∏ug za∏o˝eƒ – nie dokonywano sterylizacji, utrzymy-wano aktywa krajowe netto na za∏o˝onym poziomie.Dzi´ki temu program stabilizacji gospodarki zaczà∏przynosiç pozytywne skutki. Bardzo szybko spada∏ystopy procentowe, co pomog∏o uzyskaç znacznà po-praw´ sytuacji fiskalnej – saldo podstawowe bud˝etuwynios∏o 2,8% PKB w stosunku do zak∏adanych 2,2%(tabela 6).

Pomimo ogólnego sukcesu w realizacji programuniepokoi∏ m.in. wcià˝ stosunkowo wysoki poziom in-flacji, co ogranicza∏o zaufanie do programu. Niezado-walajàce rezultaty polityki dezinflacyjnej mia∏y trzyg∏ówne przyczyny (Akyüz, Boratav 2001, s. 16):

• Pojawi∏ si´ swoisty trade-off pomi´dzy ograni-czaniem inflacji a poprawà sytuacji fiskalnej, ponie-

14 Przyczynà problemów Interbanku by∏o kredytowanie podmiotów powià-

zanych, natomiast Bank Express doÊwiadczy∏ runu na depozyty.

Wskaênik 1999 2000 2001

plan wykonanie plan plan wykonanie

pierwotny wtórny

Wzrost PKB -6,1 (5-5,5) 6,1 (5-6) -3,0 -9,4

Stopa inflacji (CPI) 68,8 25,0 39,0 (10-12) 52,5 68,5

Nominalna stopa procentowaa 106,2 – 38,0 – 81,1 100,4

Saldo podstawowe bud˝etub -2,0 2,2 2,8 5,0 5,5 5,5

Saldo bud˝etub -12,4 -7,4 -6,6 – -3,2 –

D∏ug publiczny nettob 61,0 58,0 58,4 56,5 78,5 93,5

D∏ug krajowy nettob 40,9 – 38,8 – 44,3 53,9

Bilans na rachunku bie˝àcymb -0,7 (-1,5; -2) -4,8 (-1,5; -2) -0,6 1,5

D∏ug zagraniczny nettob 34,0 34,0 37,0 – 44,3 51,8

Tabela 6 . Program stabilizacyjny – plan i wykonanie

a oprocentowanie bonów skarbowychb w % PKB

èród∏o: MFW, TCMB.

wa˝ ograniczenie strat przedsi´biorstw paƒstwowychwymaga∏o podniesienia cen wytwarzanych przez nieproduktów.

• Notowano znaczny wzrost p∏ac – w sektorzepublicznym by∏ on skutkiem uk∏adów zbiorowych za-wartych w poprzednich latach, natomiast w sektorzeprywatnym wcià˝ stosowano indeksacj´ opartàna oczekiwaniach adaptacyjnych.

• Znacznie szybciej ni˝ cel inflacyjny ros∏y czynsze.Znacznie bardziej ni˝ stosunkowo powolny spa-

dek inflacji niepokoi∏ jednak fakt, ˝e w po∏owie rokudeficyt na rachunku bie˝àcym przekroczy∏ zak∏adanàwartoÊç. Cz´Êciowo wynika∏o to jednak z faktu, ˝ewzrost gospodarczy, umocnienie waluty i spadek stópprocentowych pobudzajà import. Na wzrost importumia∏y równie˝ wp∏yw czynniki egzogeniczne, takiejak wzrost cen ropy naftowej oraz pogarszajàce si´warunki wymiany (ang. terms of trade) wskutekumocnienia si´ dolara w stosunku do euro (Serden-gecς ti 2002, s. 7). Deficyt na rachunku bie˝àcym nie-pokoi∏, poniewa˝ luka w oszcz´dnoÊciach by∏a finan-sowana g∏ównie po˝yczkami krótkoterminowymi,które w ka˝dej chwili mog∏y zamieniç si´ w odp∏ywkapita∏u. Pomimo du˝ego nap∏ywu kapita∏u do Turcjisystematycznie pogarsza∏a si´ relacja wielkoÊci re-zerw walutowych do poziomu zad∏u˝enia krótkookre-sowego oraz deficytu na rachunku bie˝àcym. Ponadtorynki finansowe mia∏y w pami´ci kryzys walutowyz 1994 r., kiedy deficyt na rachunku bie˝àcym nie by∏a˝ tak wysoki, a tak˝e pog∏´biajàcy si´ kryzys argen-tyƒski. W rezultacie na poczàtku drugiej po∏owy 2000 r.realizowany program stabilizacyjny zaczà∏ wykazy-waç coraz wi´kszà wra˝liwoÊç na ewentualne szoki(Akyurek 2006, s. 20).

G∏ównà bolàczkà podczas realizacji programuby∏ zbyt skromny post´p w przeprowadzaniu reformstrukturalnych. Rzàd turecki nie podjà∏ wystarczajà-cych dzia∏aƒ, które – w odró˝nieniu od Êrodków do-raênych – trwale poprawi∏yby sytuacj´ fiskalnà. Nie-wielki post´p osiàgni´to w zakresie poprawy przej-rzystoÊci bud˝etu – uda∏o si´ zlikwidowaç jedynie 27spoÊród 61 przeznaczonych do likwidacji funduszybud˝etowych (Özatay, Sak 2003, s. 22). Rzàd zaprze-sta∏ ponadto sk∏adania raportów o sytuacji w szerokopoj´tej sferze finansów publicznych, co wzbudzi∏opodejrzenia co do rozmiaru operacji quasi-fiskalnych.Równie˝ wyniki restrukturyzacji systemu zabezpie-czeƒ spo∏ecznych i sektora produkcji rolnej by∏y doÊçskromne. Pojawi∏y si´ te˝ problemy i opóênieniaw prywatyzacji g∏ównych bran˝ i flagowych spó∏ek,takich jak Turk Telecom i Turkish Airlines, co skutko-wa∏o czasowym wstrzymaniem p∏atnoÊci ze stronyMFW. Wszystko to doprowadzi∏o do niestabilnoÊcipolitycznej i niezadowolenia spo∏ecznego, objawiajà-cego si´ masowymi strajkami, w których udzia∏ wzi´-∏o ponad milion pracowników (Tsagaris 2001, s. 1).

Ogólnie rzecz bioràc, gospodarka turecka zacz´∏aprze˝ywaç trudnoÊci z dostosowywaniem si´ do no-wych realiów gospodarczych i niskiej inflacji. W wa-runkach mniejszego zaufania wobec gospodarki i spa-dajàcych stóp procentowych pojawi∏y si´ trudnoÊcibanków z po˝yczaniem funduszy za granicà. W paê-dzierniku 2000 r. SDIF zosta∏ zmuszony do przej´-cia 2 kolejnych niewyp∏acalnych banków, którychstraty na poziomie 6 mld USD oznacza∏y dodatkowekoszty dla bud˝etu. Ponadto ujawniono nielegalnepraktyki w wielu bankach i rozpocz´to aresztowaniaw∏aÊcicieli i kadry zarzàdzajàcej. Wszystko to wska-zywa∏o na problemy o charakterze systemowym i wy-wo∏a∏o spekulacje co do kondycji finansowej ca∏egosektora bankowego. Sytuacj´ dodatkowo pogarsza∏brak mo˝liwoÊci udzielenia wsparcia p∏ynnoÊciowe-go przez bank centralny, co zwi´ksza∏o prawdopodo-bieƒstwo wystàpienia kryzysu bankowego (Serden-gecς ti 2002, s. 7).

W porównaniu z podobnymi programami reali-zowanymi w innych krajach boom w nap∏ywie kapi-ta∏u trwa∏ w Turcji znacznie krócej i zakoƒczy∏ si´ za-nim odnotowano istotny post´p w ograniczaniu po-ziomu inflacji. Najcz´Êciej wskazywanà przyczynàniepowodzenia programu jest brak pewnych warun-ków wst´pnych w postaci silnego sektora bankowego,swobodnego dost´pu do finansowania zagranicznego,a tak˝e pozytywnych perspektyw kszta∏towania si´salda rachunku bie˝àcego (Sasin 2001, s. 92). Niektó-rzy autorzy zwracajà uwag´ na b∏´dy konstrukcyjneprogramu stabilizacyjnego, polegajàce m.in. na za-pewnieniu zbyt ma∏ej elastycznoÊci polityce makro-ekonomicznej w przypadku wzrostu deficytu na ra-chunku bie˝àcym, a tak˝e niedostosowaniu programudo specyfiki sektora bankowego (Akyüz, Bora-tav 2001, s. 28-29).

4. Przebieg kryzysu

4.1. Pierwsze za∏amanie – listopad 2000 r.

Podobnie jak w wi´kszoÊci kryzysów w krajach roz-wijajàcych si´, trudno jest wskazaç jednà przyczyn´za∏amania si´ zaufania inwestorów i odp∏ywu kapita-∏u zagranicznego z Turcji. Z pewnoÊcià przyczyni∏ si´do tego narastajàcy deficyt na rachunku bie˝àcym,a tak˝e zbyt wolne tempo przeprowadzania reformstrukturalnych, co obni˝y∏o wiarygodnoÊç realizowa-nego programu stabilizacyjnego. Znaczne opóênieniew tworzeniu niezale˝nej instytucji nadzoru bankowe-go istotnie przyczyni∏o si´ do niepowodzenia wpro-wadzenia regulacji majàcych na celu ograniczenie ry-zyka w sektorze bankowym. Turcji nie sprzyja∏a po-nadto sytuacja mi´dzynarodowa, a w szczególnoÊcikryzys w Argentynie, powodujàcy spadek zaufania

25BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Macroeconomics

26 Makroekonomia BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

inwestorów zagranicznych wobec krajów rozwijajà-cych si´ (Serdengecςti 2002, s. 7).

Rosnàca niepewnoÊç w sektorze bankowym,wywo∏ana kolejnymi doniesieniami o nielegalnychpraktykach, spowodowa∏a, ˝e najwi´ksze banki tu-reckie obci´∏y linie kredytowe dla mniejszych ban-ków, zabezpieczajàc si´ tym samym przed ich ewen-tualnà upad∏oÊcià. Kilka banków wycofa∏o 600 blnTRL z rynku mi´dzybankowego i zdeponowa∏o jew banku centralnym na nieoprocentowanym ra-chunku, co oznacza∏o wycofanie 21% pieniàdzaznajdujàcego si´ w obiegu (Keyder 2001, s. 40).Trudna sytuacja p∏ynnoÊciowa mniejszych bankówi poszukiwanie przez nie p∏ynnoÊci doprowadzi∏ydo znacznego wzrostu stóp procentowych. By∏ to ne-gatywny sygna∏ dla zagranicznych inwestorów, któ-rzy zacz´li sprzedawaç tureckie aktywa, doprowa-dzajàc do dalszego wzrostu stóp procentowych.W rezultacie dosz∏o do zmaterializowania si´ ryzykastopy procentowej, co mia∏o negatywne konsekwen-cje dla banków, które zaciàgn´∏y zobowiàzania krót-koterminowe, inwestujàc je w d∏ugoterminowe pa-piery rzàdowe.

Du˝e znaczenie dla wybuchu kryzysu mia∏autrata p∏ynnoÊci przez Demirbank – dziewiàty codo wielkoÊci bank w systemie, majàcy 5-procentowyudzia∏ w rynku depozytów. Postawi∏o to w∏adze ban-ku centralnego przed klasycznym dylematem poja-wiajàcym si´ w sytuacji jednoczesnego zagro˝eniasektora bankowego i presji na re˝im kursu waluto-wego. W takiej sytuacji bank centralny mo˝e utrzy-mywaç regu∏y polityki pieni´˝nej i re˝im kursowy,nara˝ajàc system finansowy na kryzys, albo dzia∏açjako po˝yczkodawca ostatniej instancji (Akyüz, Bo-ratav 2001, s. 21). Poczàtkowo TCMB wybra∏ t´pierwszà opcj´, ale w momencie gdy problemy p∏yn-noÊciowe zacz´∏y nabieraç charakteru systemowego,dostarczy∏ rynkowi p∏ynnoÊci, ∏amiàc tym samymzasady programu.

To jednak nie powstrzyma∏o odp∏ywu kapita∏ui bank centralny straci∏ w ciàgu tygodnia niemal 5,5mld USD rezerw – co oznacza∏o ich 23-procentowyspadek: z 24,4 do 18,9 mld USD (Akyurek 2006,s. 24). Widzàc, ˝e takie dzia∏anie prowadzi wprostdo katastrofy i ca∏kowitego wyczerpania rezerw wa-lutowych, TCMB po kilku dniach zmieni∏ swojà po-lityk´ i og∏osi∏ definitywny koniec wsparcia p∏ynno-Êciowego. Mia∏o to daç sygna∏, ˝e w∏adze trwajàprzy realizacji programu i zamierzajà odbudowaçzaufanie rynków finansowych. Uda∏o si´ powstrzy-maç odp∏yw kapita∏u, ale stopy procentowe osiàgn´-∏y poziom 700% (maksymalnie 1 950%), a kapitali-zacja gie∏dy zmniejszy∏a si´ o 50% w ciàgu miesiàca(Sasin 2001, s. 94). Dosz∏o równie˝ do upadku De-mirbanku i przej´cia go przez SDIF.

4.2. PrzejÊciowa stabilizacja

Odpowiedê rzàdu tureckiego na wydarzenia z li-stopada i grudnia 2000 r. polega∏a na wprowadzeniuszeroko zakrojonego programu restrukturyzacji i na-prawy sektora bankowego. Jego g∏ówne za∏o˝eniaobejmowa∏y dokapitalizowanie najs∏abszych banków,eliminacj´ otwartych pozycji walutowych, dzia∏aniakonsolidacyjne w sektorze oraz restrukturyzacj´ ban-ków paƒstwowych. Nale˝y jednak mieç na uwadze,˝e realizacja powy˝szych celów by∏a znacznie utrud-niona ze wzgl´du na trwajàcy kryzys finansowy (Da-mar 2004, s. 14).

W grudniu 2000 r. zapowiedê nowego wsparciaMFW dla tureckiej waluty na poziomie 7,5 mldUSD zaowocowa∏a przejÊciowà stabilizacjà finanso-wà i powstrzyma∏a odp∏yw kapita∏u. Dodatkowa po-moc MFW ustabilizowa∏a rynki finansowe. W po∏o-wie stycznia 2001 r. uda∏o si´ odbudowaç wyjÊcio-wy poziom rezerw walutowych i obni˝yç stopy pro-centowe do 60%. Stabilizacja okaza∏a si´ jednakprzejÊciowa, a prawdopodobieƒstwo wystàpieniakolejnych wstrzàsów pozostawa∏o wysokie. W po∏o-wie lutego 2001 r. stopy procentowe powróci∏ydo poziomu 70%, a Êredni termin zapadalnoÊci d∏u-gu uleg∏ znacznemu skróceniu. Ponownie zdolnoÊçdo utrzymania krajowego d∏ugu publicznego sta∏a si´zagro˝ona. Zaufanie do programu ograniczania infla-cji by∏o ju˝ na wyczerpaniu i pojawia∏a si´ niepew-noÊç co do dalszych tendencji gospodarczych (Aky-urek 2006, s. 25).

4.3. Kulminacja kryzysu – luty 2001 r.

Ostatecznie brak porozumienia15 pomi´dzy premie-rem a prezydentem doprowadzi∏ 19 lutego 2001 r.do masowego odp∏ywu kapita∏u i kolejnego za∏ama-nia p∏ynnoÊciowego. Bank centralny og∏osi∏ dwu-dniowe wakacje bankowe, ale po otwarciu bankówjednodniowe stopy procentowe przekroczy∏y po-ziom 5 000%. Wsparcie p∏ynnoÊciowe TCMB pomo-g∏o je obni˝yç do 700%, ale jego wielkoÊç doprowa-dzi∏a do destabilizacji re˝imu kursowego. Poziom re-zerw banku centralnego ponownie obni˝y∏ si´ o 5 mld USD w ciàgu tylko jednego tygodnia. Wszyst-kie te czynniki sprawi∏y, ˝e tym razem rzàd zosta∏zmuszony do porzucenia re˝imu kursu pe∏zajàcegoi up∏ynnienia liry (tabela 7). W rezultacie waluta tu-recka straci∏a nast´pnego dnia 40% swojej wartoÊci(Akyurek 2006, s. 25).

Zawirowania na rynkach finansowych doprowa-dzi∏y do upadku 2 kolejnych, po Demirbanku, ban-ków. Przyczyn ich upadku nale˝y upatrywaç w zma-

15 Bez podania ˝adnych szczegó∏owych przyczyn.

terializowaniu si´ ryzyka walutowego, bowiem bankite mia∏y wysokie otwarte pozycje walutowe. O ile li-stopadowy kryzys w wi´kszym stopniu uderzy∏w paƒstwowe banki, które podejmowa∏y wi´ksze ry-zyko stopy procentowej, o tyle za∏amanie si´ walutyw lutym 2001 r. dotkn´∏o g∏ównie banki prywatne,bardziej nara˝one na ryzyko walutowe (Özatay,Sak 2003, s. 16–17).

Pierwsza faza kryzysu nie przynios∏a powa˝-niejszych negatywnych konsekwencji dla sektorabanków islamskich, poniewa˝ nie by∏y one silnienara˝one na ryzyko stopy procentowej. Wycofywa-nie depozytów z∏o˝onych przez banki komercyjnedoprowadzi∏o natomiast do pogorszenia ich sytuacjip∏ynnoÊciowej. Najwi´kszy turecki bank islamski– Ihlas Finanse, majàcy 40% udzia∏u w depozytachtego sektora, zaczà∏ traciç p∏ynnoÊç wskutek zaprze-stania sp∏aty po˝yczek udzielonych jego akcjonariu-szom. Ostatecznie 10 lutego 2001 r. og∏oszono jegoupad∏oÊç, co zrodzi∏o wàtpliwoÊci co do kondycji fi-nansowej pozosta∏ych banków islamskich. Fakt, ˝edepozyty zgromadzone w tym sektorze nie by∏y ob-j´te ˝adnym systemem gwarancyjnym wywo∏a∏ runna banki, czyli wzmo˝one wycofywanie depozytów(Starr, Yilmaz 2006, s. 9). 21 lutego 2001 r. banki is-lamskie og∏osi∏y wprowadzenie prywatnego syste-mu gwarancyjnego16 majàcego akceptacj´, ale niewsparcie finansowe ze strony Skarbu Paƒstwa. Tojednak nie powstrzyma∏o fali wycofywania depozy-tów i ostatecznie udzia∏ banków islamskich w ryn-ku depozytów spad∏ w 2001 r. do 1,6% (Jang 2003,s. 7).

W nast´pstwie upadku waluty rzàd ponowniestanà∏ przed dylematem pojawiajàcym si´ w sytuacjijednoczesnego kryzysu walutowego i bankowego. Za-∏amanie si´ waluty nakazywa∏oby przeprowadzenieznacznego dopasowania poziomu kursu, po∏àczonegoz zacieÊnieniem polityki pieni´˝nej i fiskalnej. Mog∏o-by to jednak doprowadziç do pogorszenia kondycjisektora bankowego z powodu wzrostu kredytów stra-conych wskutek negatywnego wp∏ywu takiej politykina dochodowoÊç przedsi´biorstw. Dodatkowym pro-blemem w Turcji, wynikajàcym z ewentualnego zacieÊnie-nia polityki pieni´˝nej, by∏ wysoki poziom krajowegod∏ugu publicznego.

5. Skutki kryzysu

5.1. Konsekwencje makroekonomiczne

Zarówno turecki sektor bankowy, jak i przedsi´bior-stwa bardzo ucierpia∏y w wyniku kryzysu finansowe-go w latach 2000–2001. Niezw∏oczne dokapitalizowa-nie banków paƒstwowych i tych przej´tych przezSDIF dodatkowo zwi´kszy∏o d∏ug publiczny. Post´pu-jàca deprecjacja kursu walutowego grozi∏a nasileniemsi´ procesów inflacyjnych. Ponadto rzàdzàcy politycyutracili swojà wiarygodnoÊç. Aby przezwyci´˝yç tetrudnoÊci, 15 maja 2001 r. og∏oszono nowy programgospodarczy na lata 2001–2003, a premierem zosta∏,powracajàcy z Banku Âwiatowego, Kemal Dervis.G∏ówne za∏o˝enia tego programu zak∏ada∏y up∏ynnie-nie liry tureckiej, ustanowienie niezale˝nego bankucentralnego, wzmocnienie dyscypliny fiskalnej, prze-prowadzenie reform strukturalnych, szczególniew odniesieniu do sektora bankowego. Planowano do-kapitalizowaç banki paƒstwowe oraz odpolityczniç jei urynkowiç (Akyurek 2006, s. 26). Zawarto nowe po-rozumienie z MFW, który udzieli∏ kolejnego kredytuna stabilizacj´ gospodarki w wysokoÊci 10 mld USD.By∏ to ju˝ czwarty w ciàgu dwóch lat pakiet pomocyFunduszu dla Turcji, który wyasygnowa∏ ∏àcznie 30mld USD (Akyüz, Boratav 2001, s. 27).

Mimo ˝e pomoc finansowa MFW pomog∏a ustabi-lizowaç rynek walutowy, to jednak dostosowanie na-stàpi∏o w znacznej mierze w wyniku procesu deflacyj-nego. Z jednej strony za∏amanie si´ dzia∏alnoÊci go-spodarczej pociàgn´∏o za sobà znaczne zmiany w bi-lansie p∏atniczym, g∏ównie ze wzgl´du na drastycznyspadek importu. Z drugiej strony pog∏´biajàca si´ rece-sja gospodarcza oznacza∏a niewyp∏acalnoÊç wielud∏u˝ników, a zaprzestanie przez nich obs∏ugi zad∏u˝e-nia zagranicznego spowodowa∏o mniejszy popytna dewizy i tym samym mniejszà sprzeda˝ waluty kra-jowej. W rezultacie stabilizacja rynków nastàpi∏a nietyle poprzez nap∏yw kapita∏u zagranicznego, ale defla-cj´, niedop∏ynnoÊç i liczne przypadki upad∏oÊci.

Ogólnie rzecz bioràc, turecki kryzys finansowywywo∏a∏ powa˝ne konsekwencje makroekonomicznei skutki dla sfery realnej. Recesja gospodarcza przy-nios∏a spadek PKB w 2001 r. na poziomie -9,5% (tabe-la 8). Realizacja programu gospodarczego na la-ta 2001–2004 i stabilizacja polityki makroekonomicz-nej doprowadzi∏y jednak do szybkiego wzrostu go-

27BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Macroeconomics

1990 – 31 grudnia 1999 1 stycznia 2000 – 22 lutego 2001 Od 22 lutego 2001

Kurs p∏ynny kierowany Kurs pe∏zajàcy Kurs p∏ynny

(ang. managed floating) (ang. crawling peg) (ang. free floating)

Tabela 7 . Zmiany re˝imu kursowego

Uwaga: re˝im kursu p∏ynnego kierowanego oraz kursu pe∏zajàcego opiera∏ si´ na koszyku walutowym: 1 USD + 0,77 EUR.

èród∏o: opracowanie w∏asne.

16 Wed∏ug International Association of Deposit Insurers by∏ to pierwszy is-

lamski system gwarancyjny na Êwiecie.

28 Makroekonomia BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

spodarki w kolejnych latach i znacznego obni˝eniapoziomu inflacji. Poprawiajàca si´ sytuacja fiskal-na spowodowa∏a spadek zad∏u˝enia publicznego i po-ziomu stóp procentowych.

Niemniej jednak przeprowadzane reformy struk-turalne przyczyni∏y si´ do trwa∏ego wzrostu stopybezrobocia do poziomu ponad 10%. Ponadto szybkiwzrost gospodarki i aprecjacja realnego kursu waluto-wego powodowa∏y przyrost deficytu na rachunku bie-˝àcym. By∏ on z kolei z nawiàzkà kompensowany na-p∏ywem kapita∏u, co pozwoli∏o bankowi centralnemuna akumulacj´ rezerw walutowych (Moghadam 2004,s. 6-11).

5.2. Restrukturyzacja sektora bankowego

Program naprawczy wprowadzony w maju 2001 r.przez BRSA we wspó∏pracy z MFW i Bankiem Âwia-towym przewidywa∏ 4 rodzaje dzia∏aƒ wobec sektorabankowego:

– restrukturyzacj´ banków paƒstwowych,– rozwiàzanie problemów banków przej´tych

przez SDIF,– wzmocnienie finansowe banków prywatnych,– dalszà popraw´ w zakresie regulacji i nadzoru

nad sektorem bankowym.O ile restrukturyzacja banków paƒstwowych

i wprowadzanie nowych regulacji post´powa∏y sto-sunkowo sprawnie, o tyle w dwóch pozosta∏ych sfe-rach notowano umiarkowany post´p. BRSA opowia-da∏a si´ za restrukturyzacjà, a nast´pnie sprzeda˝àbanków przej´tych przez SDIF, a niekoniecznie ich li-kwidacjà. To oczywiÊcie wyd∏u˝a∏o ca∏y proces, alepomog∏o uchroniç turecki sektor bankowy przed ru-nem na banki. Od 1997 r. SDIF przejà∏ ∏àcznie 20 pry-watnych banków, w tym 16 w okresie kryzysu banko-wego od stycznia 1999 r. do lipca 2001 r. (wykres 6).W wi´kszoÊci by∏y to ma∏e banki, ale ∏àcznie skupia-∏y 20% aktywów ca∏ego sektora bankowego

(Moghadam 2005, s. 56). Do kwietnia 2004 r. uda∏osi´ przeprowadziç restrukturyzacj´ i sprzeda˝ wszyst-kich banków z wyjàtkiem jednego. W 7 przypadkachpo∏àczono banki, w 7 kolejnych zlikwidowano, nato-miast 6 sprywatyzowano.

PodejÊcie BRSA do banków prywatnych w po-czàtkowej fazie realizacji programu naprawczego by-∏o raczej pasywne. Liczono, ˝e polepszajàca si´ ko-niunktura i dobrowolne fuzje banków poprawià sytu-acj´ w tym sektorze. PodejÊcie to zmieni∏o si´w 2002 r., kiedy BRSA sta∏a si´ bardziej aktyw-na i podj´∏a oficjalny program dokapitalizowania ban-ków prywatnych. W tym samym czasie BRSA wypra-cowa∏a i wdro˝y∏a regulacje prawne majàce rozwià-zaç problem z∏ych d∏ugów, obejmujàce utworzenieagencji zarzàdzajàcej tymi aktywami – ang. Asset Ma-nagement Corporation oraz wdro˝enie rynkowegomechanizmu restrukturyzacji d∏ugów przedsi´-biorstw (tzw. Istanbul Aproach). Nale˝noÊci obs∏ugi-wane regularnie zosta∏y natomiast przetransferowane

Wskaênik 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Wzrost PKB 6,3 -9,5 7,9 5,9 9,9 7,4

Stopa bezrobocia 6,6 8,4 10,3 10,5 10,3 10,3

CPI 54,9 54,4 45,0 25,3 8,6 8,2

Stopa procentowa na rynku m-bankowym 56,7 92,0 49,5 36,2 21,4 14,7

Deficyt bud˝etowy (w % PKB) 10,2 16,2 14,2 11,2 7,1 2,0

D∏ug publiczny (w % PKB) – 95 89 79 75 –

– d∏ug krajowy 29 68 55 54 52 50

– d∏ug zagraniczny – 27 34 25 23 –

Deficyt handlowy (w % PKB) 13,3 6,3 8,7 9,2 11,5 –

Saldo rachunku bie˝àcego (w % PKB) -4,9 2,4 -1,0 -2,8 -4,8 -3,0

Rezerwy walutowe (w mld USD) 22,5 18,9 26,7 33,6 36,0 50,5

Tabela 8 . Podstawowe wskaêniki makroekonomiczne w latach 2000-2005

èród∏o: IFS, Turkstat, BAT.

1 1

6

3

7

0

2

0

1

2

3

4

5

6

7

8

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Wykres 6 . Liczba upad∏oÊci banków w latach 1997-2003

èród∏o: Damar (2004, s. 2), Banking Regulation and Supervision Agency(BRSA), Savings Deposit Insurance Fund (SDIF).

do Bayindirbank, który funkcjonowa∏ jako bank po-mostowy (Moghadam 2005, s. 56–58).

Ogólnie rzecz bioràc, kondycja tureckiego sekto-ra bankowego bardzo ucierpia∏a w wyniku kryzysu,który wymusi∏ procesy konsolidacyjne banków i ma-sowà pomoc ze Êrodków publicznych. ¸àczne kosztyrestrukturyzacji okaza∏y si´ bardzo wysokie – prze-kroczy∏y 53 mld USD, co odpowiada oko∏o 36% PKBw 2001 r. Zdecydowanà wi´kszoÊç tej kwoty stanowi-∏y koszty Skarbu Paƒstwa; stosunkowo niewielkacz´Êç Êrodków pochodzi∏a od sektora prywatnego (ta-bela 9). Restrukturyzacja sektora bankowego pociàgn´-∏a za sobà zwolnienia 36 tys. pracowników, tj. 20%osób zatrudnionych w bankach (Damar 2004, s. 16).

Aby sfinansowaç restrukturyzacj´ banków, SDIFmusia∏a te˝ zaciàgnàç d∏ug wzgl´dem Skarbu Paƒ-stwa; na koniec 2003 r. wynosi∏ on 36,2 mld USD.Skarb Paƒstwa b´dzie prawdopodobnie zmuszonydo umorzenia tego d∏ugu, poniewa˝ kwota ta wydajesi´ trudna do sfinansowania ze Êrodków odzyskanychz restrukturyzacji aktywów czy ze sk∏adek bankówz tytu∏u systemu gwarantowania depozytów.

Powy˝sze dane Êwiadczà o tym, ˝e kryzys finan-sowy w Turcji by∏ jednym z najbardziej kosztownychw ostatnich latach. Jednak bolesny proces za∏amaniasi´ sektora bankowego i wychodzenia z kryzysu przy-niós∏ tak˝e pozytywne skutki w postaci wi´kszej efek-tywnoÊci dzia∏ania banków oraz dostosowania regula-cji bankowych do standardów mi´dzynarodowych17.Na uwag´ zas∏uguje ponadto gruntowana poprawarozwiàzaƒ instytucjonalnych i regulacyjnych w za-kresie sieci bezpieczeƒstwa finansowego. Od sierp-nia 2000 r. funkcjonuje niezale˝na instytucja nadzorubankowego, w maju 2001 r. znowelizowana ustawazapewni∏a bankowi centralnemu niezale˝noÊç opera-cyjnà, natomiast w lipcu 2004 r. ostatecznie zrezygno-

wano z pe∏nych gwarancji dla deponentów, ustalajàclimit gwarancyjny na poziomie zbli˝onym do stan-dardów UE (tabela 4).

Dzi´ki pozytywnym tendencjom i znacznej po-prawie sytuacji tureckich banków relacja aktywówsektora do PKB na poziomie 84% w 2005 r. (TCMB2006, s. 39) jest podobna jak w krajach Europy Ârod-kowo-Wschodniej. Jednak struktura systemu banko-wego w Turcji w porównaniu z sektorami bankowy-mi w krajach naszego regionu znacznie si´ ró˝nipod trzema wzgl´dami. Po pierwsze, wcià˝ du˝y jestudzia∏ banków paƒstwowych – Ziraat, Halk i Emlakmajà 42-procentowy udzia∏ w rynku depozytów i 20-procentowy udzia∏ w rynku kredytowym. Po drugie,Turcja wcià˝ jest krajem relatywnie zamkni´tymna kapita∏ zagraniczny; jego udzia∏ w sektorze ban-kowym wynosi zaledwie 5%. Ponadto, nadal wysokijest udzia∏ depozytów denominowanych w walutachobcych, wynoszàcy w 2004 r. 45% (Steinherr, Tükel,Ücςer 2004, s. 8–9).

6. Kryzys turecki w Êwietle teorii

Kryzysy walutowe wybuchajàce g∏ównie w krajachrozwijajàcych sta∏y si´ przedmiotem wielu badaƒi analiz, co doprowadzi∏o do stworzenia, a nast´pnieewolucji poglàdów na temat ich przyczyn i przebie-gu. Specyfika tureckiego kryzysu finansowego spra-wia, ˝e nie da si´ go jednoznacznie zakwalifikowaçdo jednej z teorii kryzysów, natomiast mo˝na w nimodnaleêç elementy poszczególnych koncepcji.

6.1. Kryzysy I generacji

Teoretycznà koncepcj´, która da∏a poczàtek pierw-szej generacji modeli kryzysów walutowych, zapro-ponowa∏ Paul Krugman (Krugman 1979). W jegoteorii g∏ównà rol´ wÊród czynników przyczyniajà-cych si´ do za∏amania waluty odgrywa nierozwa˝-na polityka gospodarcza, skutkujàca stopniowym po-

29BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Macroeconomics

Koszty kryzysu

w mld USD jako % PKB

Koszty dla Skarbu Paƒstwa 43,7 29,5

Restrukturyzacja banków paƒstwowych 21,9 14,8

Rezerwy na stracone nale˝noÊci 19,0 12,8

Dokapitalizowanie 2,9 2,0

Restrukturyzacja banków prywatnych 21,8 14,7

Koszty dla sektora prywatnego 9,5 6,4

Koszty poniesione przez SDIF 6,7 4,5

Dokapitalizowanie przez akcjonariuszy 2,8 1,9

¸àcznie 53,2 35,9

Tabela 9 . Koszty kryzysu bankowego

èród∏o: BRSA.

17 Odnoszàcych si´ m.in. do norm adekwatnoÊci kapita∏owej, ekspozycji

w zakresie ryzyka walutowego, praktyk kredytowania powiàzanego, norm

zaanga˝owania banków w dzia∏alnoÊç niebankowà, tworzenia rezerw

na nieobs∏ugiwane nale˝noÊci, zarzàdzania ryzykiem oraz zasad rachunko-

woÊci i kontroli wewn´trznej.

30 Makroekonomia BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

garszaniem si´ sytuacji. W modelowej sytuacji nad-mierne wydatki rzàdu powodujà powstanie du˝egodeficytu bud˝etowego i d∏ugu publicznego, który fi-nansowany jest emisjà pieniàdza przez bank central-ny. Wzrastajàca inflacja sprawia, ˝e relatywnie tanie-je import i pogarsza si´ konkurencyjnoÊç eksportu,co dodatkowo powi´ksza deficyt bilansu handlowe-go. Wed∏ug tej teorii kryzys pojawia si´ na skutekbraku konsekwencji mi´dzy wewn´trznà politykà go-spodarczà – polegajàcà zazwyczaj na monetyzacji de-ficytu bud˝etowego – a próbà utrzymania re˝imu sta-∏ego kursu walutowego. Skutkuje to systematycznymzmniejszaniem si´ rezerw walutowych banku cen-tralnego, co wzmaga presj´ dewaluacyjnà. Atak spe-kulacyjny w tej sytuacji jest w pe∏ni antycypowany,a wybuch kryzysu walutowego nieunikniony. Mode-lowymi przyk∏adami tej teorii sà: kryzys meksykaƒ-ski z 1994 r. oraz kryzysy walutowe, które dotkn´∏ykraje Ameryki ¸aciƒskiej w latach 80.

W przypadku Turcji na podobieƒstwo do powy˝-szej sytuacji wskazywa∏by szybko wzrastajàcy po-ziom d∏ugu publicznego w okresie przedkryzyso-wym. Jednak, inaczej ni˝ zak∏ada∏ Krugman, jego fi-nansowanie nie odbywa∏o si´ w drodze emisji pie-niàdza przez bank centralny, ale poprzez emisj´ d∏u-gu. W Turcji nie odnotowano równie˝ systematycz-nego pogarszania si´ warunków gospodarczych,na co wskazywa∏o wyd∏u˝anie si´ terminów zapadal-noÊci d∏ugu w latach 1999–2000. Ponadto, w wynikurealizacji programu stabilizacyjnego prawie wszyst-kie wskaêniki makroekonomiczne w 2000 r. kszta∏to-wa∏y si´ lepiej ni˝ rok wczeÊniej. Poza tym wzroststóp procentowych i spadek poziomu rezerw waluto-wych nie nast´powa∏ stopniowo, lecz nagle, zatemwybuch kryzysu by∏ nieoczekiwany (Özatay,Sak 2003, s. 6–8). Mimo s∏abych podstaw makroeko-nomicznych gospodarki tureckiej w 2000 r. nie ist-nia∏y wi´c przes∏anki kryzysu finansowego pierwszejgeneracji. Tak naprawd´ tylko niektóre elementy teo-rii kryzysów pierwszej generacji mo˝na odnieÊçdo przypadku tureckiego, w szczególnoÊci pogarsza-jàcà si´ sytuacj´ finansów publicznych na skutekbraku dostatecznych reform fiskalnych. Teoria zapro-ponowana przez Krugmana nie wyjaÊnia jednakw pe∏ni przyczyn wybuchu kryzysu finansowegow Turcji.

6.2. Kryzysy II generacji

Twórcà koncepcji, na której opierajà si´ modele dru-giej generacji kryzysów walutowych, by∏ Maurice Ob-stfeld (Obstfeld 1986). W tym nurcie rozwa˝aƒ wska-zuje si´ na zupe∏nie inny rodzaj ataków spekulacyj-nych – taki, którego wynik nie jest przesàdzony. Roz-wa˝a si´ ponadto przypadek kraju prowadzàcego roz-wa˝nà polityk´ makroekonomicznà i dysponujàcego

du˝à iloÊcià rezerw walutowych. W takich warun-kach spekulanci muszà bardzo starannie wybraç mo-ment ataku, aby mieç szanse na jego powodzenie (Ma-∏ecki, S∏awiƒski, Piasecki, ˚u∏awska 2001, s. 17). Teo-ria kryzysów drugiej generacji wskazuje na upadekre˝imu kursowego wskutek ataku spekulacyjnego in-westorów w momencie, gdy istnieje domniemanie, ˝ew∏adze monetarne zaniechajà jego obrony. Mo˝e towynikaç nie tyle z faktu, ˝e nie by∏yby one w staniedalej go broniç, ile z wysokich kosztów tej obrony.Koncepcja ta zapewnia najlepsze wyjaÊnienie kryzy-sów walutowych, które dotkn´∏y kraje EuropejskiegoSystemu Walutowego w latach 1992–1993, a tak˝eHongkong w 1998 r.

Brak wst´pnych warunków kryzysu finansowegopierwszej generacji wraz z rosnàcà wra˝liwoÊcià go-spodarki tureckiej na szoki mo˝e sugerowaç atak spe-kulacyjny jako samospe∏niajàcà si´ przepowiedni´.W przypadku Turcji czynnikami potwierdzajàcymi ta-kie domniemanie mog∏y byç rosnàcy poziom d∏ugupublicznego oraz wysokie bezrobocie. Koncepcja kry-zysów drugiej generacji wskazuje, ˝e atak spekulacyj-ny nie musi mieç przyczyn fundamentalnych, leczmo˝e byç rezultatem nag∏ej zmiany oczekiwaƒ inwe-storów. Przyczynà takiego ataku spekulacyjnegow Turcji mog∏o byç nag∏e pogorszenie si´ oczekiwaƒco do sytuacji finansów publicznych, wynikajàcez braku fundamentalnych reform fiskalnych i narasta-nia z∏ych d∏ugów w bankach paƒstwowych, które defacto powi´ksza∏y d∏ug publiczny. Jednak teoria kry-zysów drugiej generacji wskazuje, ˝e odejÊcie od re˝i-mu sta∏ego kursu walutowego powinno przynieÊç po-zytywne skutki dla gospodarki w krótkim okresie. Tenwarunek nie zosta∏ spe∏niony w przypadku Turcji,gdzie kryzys walutowy spowodowa∏ g∏´bokà recesj´gospodarczà w 2001 r.

6.3. Kryzysy III generacji

Kryzysy, które wybuch∏y w krajach Azji Po∏udnio-wo-Wschodniej w 1997 r., nie przystawa∏y do teoriikryzysów ani pierwszej, ani drugiej generacji. Po-wsta∏a wi´c koncepcja kryzysów trzeciej generacji,w której decydujàce znaczenie wÊród czynników do-prowadzajàcych do kryzysu majà s∏aboÊci struktu-ralne gospodarki. W przypadku kryzysów trzeciejgeneracji zak∏ada si´, w przeciwieƒstwie do po-przedniego modelu, ˝e wybuch kryzysu nie jest wy-∏àcznie skutkiem zbiegu niekorzystnych okoliczno-Êci. Teoria ta k∏adzie du˝y nacisk na s∏aboÊci wyst´-pujàce po stronie instytucji i rynków finansowych,a w szczególnoÊci odnoszàce si´ do sektora banko-wego (Çepni, Köse 2006, s. 46). Zgodnie z tà koncep-cjà, wra˝liwoÊç sektora finansowego powoduje obni-˝enie akcji kredytowej dla przedsi´biorstw i przy-czynia si´ do kryzysu.

Koncepcja kryzysów trzeciej generacji podkreÊlarównie˝ znaczenie pokusy nadu˝ycia, która w Turcjiskutkowa∏a nieodpowiedzialnà politykà prowadzonàprzez banki. W okresie przedkryzysowym dosz∏odo nadmiernej akumulacji ryzyka w bilansach ban-ków, których sytuacja finansowa systematycznie si´pogarsza∏a. Wra˝liwoÊç tureckiego sektora bankowe-go na szoki gospodarcze by∏a niezwykle wysoka, copotwierdza przebieg kryzysu – zmaterializowanie si´ryzyka stopy procentowej w listopadzie 2000 r., a na-st´pnie ryzyka walutowego w lutym 2001 r. Ponadto,podobnie jak w przypadku kryzysu azjatyckiegow 1997 r., wyst´powa∏y silne zale˝noÊci mi´dzy sek-torem finansowym, konglomeratami przemys∏owymia Êwiatem polityki. W Turcji dochodzi∏o nawet do te-go, ˝e wielkie konglomeraty przemys∏owe zak∏ada∏yw∏asne banki w celu uzyskania finansowania.

7. Wnioski

Analizujàc przyczyny, przebieg oraz skutki kryzysutureckiego, mo˝na dostrzec liczne prawid∏owoÊci rzà-dzàce kryzysami dotykajàcymi kraje rozwijajàce si´.Jednak, podobnie jak ka˝dy kryzys finansowy, rów-nie˝ ten ma swojà specyfik´. Do za∏amania si´ re˝imukursowego oraz g∏´bokiego kryzysu bankowego dosz∏ow Turcji w warunkach realizacji 3-letniego programustabilizacyjnego, opracowanego przy wspó∏udzialeMFW oraz majàcego jego wsparcie finansowe. Z dzi-siejszego punktu widzenia b∏´dem wydaje si´ rozpo-cz´cie realizacji radykalnego programu stabilizacji go-

spodarki bez osiàgni´cia koniecznych warunkówwst´pnych w postaci dostatecznie silnego sektora ban-kowego. Tylko przy takich podstawach restrykcyj-na polityka fiskalna i monetarna mo˝e doprowadziçdo rozwiàzania chronicznych problemów gospodar-czych w postaci deficytu bud˝etowego, a tak˝e wyso-kiego poziomu inflacji i realnych stóp procentowych.

Ostatnie przypadki kryzysów finansowychw krajach rozwijajàcych si´ – przede wszystkim kry-zys turecki – uwydatni∏y znaczenie zdrowego sekto-ra bankowego dla utrzymania stabilnoÊci makroeko-nomicznej i niezak∏óconego wzrostu gospodarczego.S∏aboÊci strukturalne systemu finansowego w przy-padku Turcji po raz kolejny odegra∏y podstawowàrol´ nie tylko jako przyczyny kryzysu, ale równie˝jako czynniki warunkujàce jego przebieg i determi-nujàce koszty ponoszone ostatecznie przez ca∏e spo-∏eczeƒstwo. Szczególnà uwag´ zwracajà niew∏aÊci-we rozwiàzania instytucjonalne, majàce na celuochron´ systemu finansowego przed destabilizacjà.Bank centralny, ze wzgl´du na regu∏y prowadzeniapolityki pieni´˝nej i kursowej, nie móg∏ dzia∏aç jakopo˝yczkodawca ostatniej instancji, natomiast insty-tucja nadzoru bankowego nie by∏a niezale˝-na od rzàdu. Przyk∏ad Turcji ponadto doskonale ob-razuje, jakich b∏´dów nale˝y unikaç przy konstru-owaniu systemu gwarantowania depozytów. D∏ugo-trwa∏e utrzymywanie pe∏nych gwarancji w systemiebankowym spowodowa∏o wzrost pokusy nadu˝ycia,natomiast brak jakiegokolwiek systemu ochrony de-ponentów banków islamskich przyczyni∏ si´ do ru-nu na te banki.

31BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Macroeconomics

Bibliografia

Akyurek C. (2006), The Turkish Crisis of 2001. A Classic?, “Emerging Markets Finance and Trade”, Vol. 42, No. 1, s. 5-32

Akyüz Y., Boratav K. (2001), The Making of the Turkish Financial Crisis, Paper prepared for Conference onFinancialization of the Global Economy, University of Massachusetts, December 7-9, Massachusetts.

Arican E. (2005), Relation Between Financial Liberalization and Foreign Currency Crisis in Turkey: An Application in Terms of Foreign Currency Crises (1990-2004), “The Journal of American Academy of Business”, Vol. 7, No. 2, s. 236-246.

Banks Association of Turkey (2005), Turkish Economy and Turkish Banking System in 2004, Banks Associationof Turkey, Istanbul.

Çepni E., Köse N. (2006), Assessing the Currency Crises in Turkey, “Central Bank Review”, Vol. 6, Issue 1, s. 37-64.

Damar H. (2004), The Turkish Banking Sector in the 1980s, 1990s and Beyond, www.plu.edu/~damaree/turkey.pdf

Gruszczyƒski M. (2002), Kryzysy walutowe a liberalizacja obrotów kapita∏owych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa.

32 Makroekonomia BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

IMF (2004), Turkey, “Country Report”, No. 04/227, IMF, Washington, D.C.Iwanicz-Drozdowska M. (red.) (2002), Kryzysy bankowe. Przyczyny i rozwiàzania, Bankowy Fundusz

Gwarancyjny, PWE, Warszawa.Jang J.H. (2003), The Politics of Islamic Banks in Turkey: Taming Political Islamist by Islamic Capital, The

University of Texas, Austin.Keyder N. (2001), The Aftermath of the Exchange Rate-Based Program and the November 2000 Financial Crisis

in Turkey, “Russian and East European Finance and Trade”, Vol. 37, No. 5, s. 22-44.Kibritcς ioglu A. (2005), Banking Sector Crises And Related New Regulations in Turkey. Ankara University,

Ankara.Krugman P. (1979), A Model of Balance of Payment Crises, “Journal of Money, Credit and Banking”, Vol. 11,

No. 3, s. 311-325.Ma∏ecki W., S∏awiƒski A., Piasecki R., ˚u∏awska U. (2001), Kryzysy walutowe, Wydawnictwo Naukowe PWN

Warszawa.Moghadam R. (red.) (2005), Turkey at the Crossroads. From Crisis Resolution to EU Accession, „Occasional

Paper”, No. 242, IMF, Washington, D.C.Obstfeld M. (1986), Rational and Self-Fulfilling Balance of Payment Crisis, “American Economic Review”,

Vol. 76, s. 72-81.OECD (2002), Economic survey of Turkey, 2002, “OECD Observer”, October, OECD, Paris.Önisς Z., Aysan A. (2000), Neoliberal globalization, the nation-state and financial crises in the semi-periphery:

a comparative analysis, “Third World Quarterly”, Vol. 21, No. 1, s.119-139. Özatay F., Sak G. (2003), Banking Sector Fragility and Turkey’s 2000-01 Financial Crisis, “Discussion Paper”,

No. 0308, Central Bank of the Republic of Turkey, Ankara.Özdemir N. (2003), Deposit Insurance and Differential Premium System in Turkey, International Association of

Deposit Insurance Annual Conference, October 22, Seoul.Sasin M. (2001), The Turkish 2000 Financial Market Crisis of Confidence w: M. Dàbrowski (red.), The Episodes

of Currency Crises in the European Transition Economies, “CASE Report”, No. 40, CASE, Warszawa.Schaffer B. (2001), Turkish Crisis Creates Opportunity For Needed Economic Reform, “The Heritage Foundation

Executive Memorandum”, No. 723, Washington, D.C.Serdengecς ti S. (2002), Reflections on the February 2001 Turkish Crisis: Lessons from a Central Banker’s

Perspective, Opening Lecture in ERC/METU International Conference in Economics VI, 11 September, Ankara.

Soral B., Isςcan T., Hebb G. (2003), Fraud and Banking Crises: Evidence from Micro-level Transactions Data, Dalhousie University, Halifax.

Starr M., Yilmaz R. (2006), Bank Runs in Emerging-Market Economies: Evidence from Turkey’s Special Finance Houses, “Working Paper”, No. 2006-08, American University, Washington, D.C.

Steinherr A., Tükel A., Ücς er M. (2004), The Turkish Banking Sector. Challenges and Outlook in Transition to EU Membership, “Bruges European Economic Policy Briefings”, No. 9, Brugge, Natolin.

Szczepaƒska O., Sotomska-Krzysztofik P., Pawliszyn M. (2004), Banki centralne wobec kryzysów w systemie bankowym, „Materia∏y i Studia”, Nr 179, NBP, Warszawa.

TCMB (2006), Financial Stability Report, June, Central Bank of the Republic of Turkey, Ankara.Tsagaris P. (2001), Tukey’s Crisis, “International Socialist Review”, June/July,

http://www.thirdworldtraveler.com/Europe/Turkey_Crisis.htmlYuce A. (2003), Islamic financial houses in Turkey, “Journal of the Academy of Business and Economics”,

January, http://findarticles.com/p/articles/mi_m0OGT/is_1_1/ai_113563592^

33BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Rynki i Instytucje Finansowe

StreszczenieKoniec XX wieku w Êwiatowych finansach sta∏ pod znakiem

liberalizacji obrotów kapita∏owych, globalizacji, integracji

rynków walutowych oraz intensyfikacji przep∏ywów

mi´dzynarodowych. Niemniej w dalszym ciàgu niektóre kraje,

których przyk∏ady przedstawiono w artykule, utrzymujà

ograniczenia lub wprowadzajà nowe, kontrolujàc ˝ycie

gospodarcze, w tym wymian´ walut. Zazwyczaj odpowiedzià

uczestników rynku jest utworzenie szarego lub czarnego rynku

walutowego. Rynek ten mo˝e byç mniej lub bardziej efektywnà

protezà wolnego rynku. Mniej lub bardziej ucià˝liwy system

represji istnia∏ tak˝e w okresie Polskiej Rzeczypospolitej

Ludowej. Celem artyku∏u by∏o zbadanie, czy polski czarny rynek

walutowy funkcjonujàcy w latach 1982–1989 mo˝na uznaç za

efektywny przynajmniej w s∏abym rozumieniu tego poj´cia. Do

analizy (dane tygodniowe) wykorzystano test wspó∏czynników

korelacji, test Ljunga-Boxa (Q) oraz modelowanie ARMA (3,3).

S∏owa kluczowe: efektywnoÊç rynku, czarny rynek, rynek

walutowy, kurs walutowy.

AbstractIn the last years of the 20th century world finances experienced

a large-scale change – liberalisation of capital accounts,

globalisation, integration of currency markets and intensification

of international flows. However there are still some countries

(examples presented) that use controls or introduce new

restrictions on economic life including foreign exchange

transactions. The usual response of market participants is the

creation of a gray or a black currency market. This market can be

a more or less effective substitute of normal economic life. A

more or less repressive system of regulations could also be

observed in the history of communist Poland. The aim of this

article is to verify if the Polish black currency (USD) market

operating in 1982-1989 was effective at least in the weak form.

Weekly quotations were analysed with a test of correlation

coefficients, the Ljung-Box (Q) test as well as ARMA (3,3)

modelling.

Keywords: market efficiency, black market, currency market,

foreign exchange.

JEL: G14, O16, F31

* Uniwersytet Warszawski, Wydzia∏ Nauk Ekonomicznych, Katedra Makroekonomii i Teorii Handlu Zagranicznego.

** Uniwersytet Warszawski, Wydzia∏ Nauk Ekonomicznych.

EfektywnoÊç nieoficjalnego rynkuwalutowego w Polsce w latach 1982–1989Effectiveness of Unofficial CurrencyMarket in Poland in 1982–1989

Marcin Gruszczyƒski*, Maciej Stok∏osa**

BANK I KREDYT wrzesieƒ 200634 Financial Markets and Institutions

Wst´p

W ostatnich kilkunastu latach w regulacjach polskichprzep∏ywów finansowych zasz∏y fundamentalnezmiany – od ca∏kowitej kontroli do pe∏nej liberalizacjitransakcji z najbardziej rozwini´tymi krajami Êwiata.Podobne przemiany nast´powa∏y w ostatniej deka-dzie XX wieku w wielu krajach Êwiata. Za poczàtektej tendencji mo˝na uznaç prze∏om lat 80. i 90. Prze-miany wiàza∏y si´ z rozpadem systemu komunistycz-nego, intensyfikacjà procesów zwiàzanych z integra-cjà europejskà, globalizacjà oraz integracjà mi´dzyna-rodowych rynków finansowych.

Do 1989 r. w Polsce obowiàzywa∏y Êcis∏e ograni-czenia na∏o˝one na mi´dzynarodowe przep∏ywy kapi-ta∏owe i wymian´ walut. Zazwyczaj kontrol´ przep∏y-wów kapita∏owych uzasadnia si´ koniecznoÊciàzmniejszenia presji na kurs walutowy i rezerwy,ochronà stabilnoÊci (oraz autonomii) monetarnej i fi-skalnej, redukcjà wp∏ywu wahaƒ wyst´pujàcychw Êwiatowym otoczeniu finansowym na rynek we-wn´trzny. Innym motywem mo˝e byç ch´ç zmniej-szenia kosztów obs∏ugi zad∏u˝enia wewn´trznego,obni˝enia kosztów kredytowania sektorów gospodar-ki uznanych za priorytetowe czy ochrony rozwijajà-cego si´ sektora finansowego (Dooley 1996).

Obecnie liczba krajów utrzymujàcych restrykcjena wymian´ walut wyraênie si´ zmniejszy∏a (kursydualne utrzymuje siedmiu cz∏onków MFW, kursy ró˝-niczkowe cztery) i wi´kszy nacisk k∏adzie si´ na kon-trol´ (monitorowanie) przep∏ywów krótkotermino-wych oraz dost´p do wybranych instrumentów (np.pochodnych) lub udzia∏ów w istotnych, strategicz-nych z punktu widzenia paƒstwa, bran˝ach bàdêprzedsi´biorstwach. Coraz wi´cej paƒstw akceptu-je VIII Art. Statutu MFW, zezwalajàc na przep∏ywy fi-nansowe zwiàzane z handlem, inwestycjami, turysty-kà itp. O ile w 1979 r. stosowa∏o si´ do niego nieco po-wy˝ej jednej trzeciej cz∏onków, o tyle obecnie jest toju˝ prawie dziewi´çdziesiàt procent.

Cz´stà reakcjà uczestników rynku na wprowa-dzanie ograniczeƒ sà próby omini´cia restrykcji. Mo-˝e tak˝e pojawiç si´ równoleg∏y lub czarny rynek wa-lut obcych. Nieoficjalny rynek walutowy nie by∏ pol-skà specyfikà. W latach 80. istnia∏ prawie we wszyst-kich krajach bloku wschodniego, jednak polski rynekby∏ uznawany za najbardziej pr´˝ny i dynamiczny1

(Cowitt et al. 1984, s. 628). W pierwszej cz´Êci pracy zaprezentowano prze-

glàd wybranych rynków równoleg∏ych oraz nieoficjal-nych funkcjonujàcych w gospodarce Êwiatowej, a tak-˝e przyczyny ich powstania.

W drugiej cz´Êci spróbowano udzieliç odpowie-dzi na pytanie, czy nieoficjalny rynek walutowyw Polsce w latach 1982–1989 mo˝na by∏o uznaçza efektywny oraz w jakim stopniu. W tym celu prze-prowadzono analiz´ zachowania si´ kursu czarnoryn-kowego, ró˝nicy pomi´dzy kursem kupna i sprzeda˝y(tzw. spreadu) oraz premii czarnorynkowej – ró˝nicypomi´dzy kursem oficjalnym a czarnorynkowym(black market premium – BMP).

1. Wybrane równoleg∏e oraz czarne rynkiwalutowe w gospodarce Êwiatowej

Czarne oraz równoleg∏e rynki walutowe pojawiajà si´w odpowiedzi na ograniczenia nak∏adane przez paƒ-stwo bezpoÊrednio na kszta∏towanie si´ kursu walu-towego (kurs sztywny, zarzàdzany, kursy dualne lubró˝niczkowe) albo poÊrednio – na swobod´ przep∏y-wów kapita∏owych (limity przep∏ywów, limity wy-miany walut, podatki).

Dzia∏alnoÊç paƒstwa prowadzi zwykle do prze-wartoÊciowania oficjalnego kursu waluty krajowej

1 O ile obroty tygodniowe szacowano w 1982 r. na 1 mln USD, o tyle ju˝ w

1989 r. na 2,5–3,5 mln USD. Zasoby walutowe obywateli poza systemem

bankowym wzros∏y z 1 mld USD do 2,8 mld USD (Cowitt et al. 1984; 1996).

To samo êród∏o dodaje, ˝e: “well organized syndicates have in efficient ope-

ration by means of well bribed police and custom officers” (Cowitt et al.

1984, s. 628).

1979 1985 1995 1996 1999 2004

Cz∏onkowie MFW 140 149 180 185 185 184

WymienialnoÊç zgodnie z Art. VIII 51 61 131 143 152 164

Liczba paƒstw cz∏onkowskich MFW stosujàcych ograniczenia w wybranych transakcjach*

Instrumenty rynku pieni´˝nego – – – 112 110 103

Instrumenty rynku kapita∏owego – – – 128 125 126

Instrumenty pochodne i pozosta∏e – – – 78 83 83

Kredyt handlowy 105 118 126 103 108 98

Kredyt finansowy – – – 76 113 109

Inwestycje bezpoÊrednie – – – 144 147 143

Obrót nieruchomoÊciami – – – 119 136 135

Tabela 1. Kraje MFW a kontrola przep∏ywów kapita∏owych

* Do 1995 r. nie rozró˝niano szczegó∏owo ograniczeƒ przep∏ywów finansowych.

èród∏o: opracowanie w∏asne na podstawie: Exchange arrangements and exchange restrictions, MFW (ró˝ne wydania).

35BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Rynki i Instytucje Finansowe

w stosunku do zagranicznej. Mo˝e to mieç na celu za-pobie˝enie wzrostowi inflacji, który by∏by spowodo-wany rynkowà deprecjacjà lokalnej waluty. W nor-malnych warunkach skutek taki mo˝na osiàgnàçza pomocà sprzeda˝y rezerw walut zagranicznychprzez instytucj´ zajmujàcà si´ politykà monetarnà.Jednak cz´sto paƒstwo rozwijajàce si´ nie posiada ta-kich rezerw w wystarczajàcej iloÊci bàdê nie chce wy-korzystywaç rezerw w tym celu. Wymiana walutpo kursie zak∏adajàcym przewartoÊciowanie walutykrajowej jest korzystna dla importerów, a niekorzyst-na dla eksporterów. Zazwyczaj obserwuje si´ tak˝ezmniejszenie obrotów handlu zagranicznego. W przy-padku kursów ustalanych przez paƒstwo mo˝na si´spotkaç tak˝e z systemami wielu kursów waluto-wych, które faworyzujà pewnych importerów (zewzgl´du na rodzaj importowanych dóbr) kosztem in-nych. W∏adze mogà tak˝e realizowaç w∏asnà polityk´,polegajàcà na dyskryminowaniu przep∏ywów kapita-∏owych (np. krótkoterminowych, spekulacyjnych),wyznaczajàc korzystniejszy kurs dla transakcji han-dlowych czy inwestycji bezpoÊrednich.

Ograniczenia obrotów kapita∏owych mo˝na po-dzieliç na dwa rodzaje: administracyjne i rynkowe.Do ograniczeƒ administracyjnych (tzw. kontrola bez-poÊrednia) nale˝à zakazy lub wymóg posiadania ze-zwolenia, ograniczajàce swobod´ transakcji kapita∏o-wych, transfer funduszy, dost´p do rynków oraz limi-ty iloÊciowe (jakà kwot´ lub jakà cz´Êç zainwestowa-nego kapita∏u mo˝na przekazaç za granic´ bez zezwo-lenia). Kontrola administracyjna mo˝e si´ wiàzaç zezobowiàzaniem sektora bankowego do kontrolowaniai monitorowania przep∏ywu i informowania o jegoskali (lub uczestnikach) instytucji nadzorujàcych sys-tem finansowy2.

Ograniczenia rynkowe (tzw. kontrola poÊred-

nia) majà na celu zniech´cenie podmiotów finanso-wych do pewnych transakcji (powiàzanych np. z nad-miernym ryzykiem) poprzez zwi´kszenie kosztów ichzawarcia. Mogà to byç podatki przed- lub potransak-cyjne3, podwójne lub wielorakie systemy kursów wa-lutowych, ograniczenia otwartych pozycji zewn´trz-nych4 i ich procentowego udzia∏u w bazie kapita∏o-wej banku, zró˝nicowanie wymaganych rezerw5, de-pozytów gwarancyjnych6 itp. Zazwyczaj transakcje

powiàzane z handlem, inwestycjami bezpoÊrednimii nabywaniem udzia∏ów sà wy∏àczane z restrykcji.

Wprowadzanie zró˝nicowanych kursów waluto-

wych dla specyficznych typów transakcji, poza dys-kryminacjà pewnych rodzajów podmiotów gospodar-czych ma na celu zwi´kszenie kosztów spekulantówchcàcych stworzyç krótkà pozycj´ netto na walut´krajowà, przy równoczesnym zaspokajaniu niespeku-lacyjnego popytu na waluty po kursach rynkowych.System wielu kursów mo˝e tak˝e amortyzowaç nad-mierne nap∏ywy kapita∏u i zapobiegaç nadmiernej no-minalnej aprecjacji kursu walutowego, pogarszajàcejkonkurencyjnoÊç eksportu dóbr i us∏ug. DoÊwiadcze-nia z systemami wielu kursów walutowych sà dobrzeznane i opisane – z krajów wysoko rozwini´tych du-alny system kursowy najd∏u˝ej utrzymywa∏a Belgia,do 1990 r. (patrz: roczniki Exchange arrangementsand exchange restrictions, MFW).

Obywatele danego kraju mogà byç zainteresowa-ni posiadaniem waluty obcego kraju jako Êrodka te-zauryzacji. Przewa˝nie motywami tego sà obawyprzed inflacjà, cz´sto po∏àczone z nieadekwatnie ni-skimi lokalnymi stopami procentowymi. Ogólna nie-stabilnoÊç polityczna równie˝ mo˝e byç przyczynàzwi´kszonego popytu na waluty obce. Alternatywàdla walut mogà byç w takiej sytuacji tak˝e dobratrwa∏e, np. bi˝uteria, z∏oto, nieruchomoÊci.

Poszukiwanie mo˝liwoÊci wymiany walutpo kursie korzystniejszym ni˝ oficjalny lub dà˝eniedo omini´cia limitów wymiany walut mo˝e prowa-dziç do powstania równoleg∏ych rynków waluto-wych. Rynki te mogà mieç charakter oficjalny, wyzna-czony przez w∏adze – tzw. rynki dualne (dual markets)mogà byç przez nie tolerowane, tzw. rynki szare (greymarkets), oraz nielegalne – tzw. rynki czarne (blackmarkets)7. Szeroki przeglàd rynków nieoficjalnych za-prezentowano w rocznikach World Currency Yearbook(do koƒca lat 70. – Pick’s Currency Yearbook).

Rynek równoleg∏y rozwija si´ wtedy, gdy kurs ofi-cjalny jest poni˝ej hipotetycznego kursu (Jian-ping 1998, s. 31). Odbiorcami walut pochodzàcychz obiegu czarnorynkowego bywajà nie tylko przedsi´-biorstwa, w tym zajmujàce si´ handlem mi´dzynaro-dowym, czy indywidualni odbiorcy. Czarnorynkowy-mi walutami obcymi zainteresowane sà tak˝e pod-mioty prowadzàce nielegalnà dzia∏alnoÊç gospodar-czà. Na przyk∏ad w Chinach g∏ównym czarnorynko-wym odbiorcà nielegalnych walut obcych sà podmio-ty, których dzia∏alnoÊç polega na:

• Nielegalnym handlu z∏otem. Powstanie rynkuwiàza∏o si´ z ró˝nicami mi´dzy cenami z∏ota na ze-wnàtrz Chin i w Chinach. Pod koniec lat 80. tenczarny rynek by∏ wyceniany na 500 mln dolarów.

2 Ograniczenia administracyjne mogà mieç tak˝e charakter nieoficjalny –

krajowe w∏adze monetarne mogà nieoficjalnie instruowaç krajowe instytu-

cje finansowe, aby nie udziela∏y kredytu np. uczestnikom rynku (np. niere-

zydentom) zaanga˝owanym w dzia∏ania uznane za spekulacyjne.3 Stopy podatkowe mogà byç zró˝nicowane w zale˝noÊci od zapadalnoÊci akty-

wów, rodzaju transakcji lub miejsca lokalizacji inwestora (rezydent, nierezydent).4 Np. ró˝nicy pomi´dzy zagranicznymi, niezabezpieczonymi aktywami a

pasywami.5 Ró˝ne stopy rezerw na ró˝ne rodzaje depozytów, np. ze wzgl´du na walu-

t´ i pochodzenie inwestora – rezydent/nierezydent; mogà byç nieoprocento-

wane lub nisko oprocentowane. 6 Depozyty te mogà byç nieoprocentowane lub oprocentowane znacznie po-

ni˝ej rynkowej stopy procentowej.

7 W literaturze przedmiotu rynki szare oraz czarne cz´sto sà traktowane ja-

ko to˝same.

BANK I KREDYT wrzesieƒ 200636 Financial Markets and Institutions

• Nielegalnym handlu przemycanymi samocho-dami. Powstanie rynku zwiàzane by∏o z c∏em na∏o˝o-nym w 1993 r. na importowane samochody, w wyso-koÊci od 180% do 220%. Ocenia si´, ˝e w 1996 r. prze-mycono 30 000 aut pochodzàcych z Japonii.

• Nielegalnym handlu papierosami i narkotykami.• Nielegalnej emigracji. Cena, jakà musi zap∏aciç

obywatel chcàcy przedostaç si´ za granic´, wyno-si 26 000 dolarów (Jianping 1998, s. 30).

Waluty obce dla czarnego rynku mogà byç dostar-czone przez: cudzoziemców, przemytników, podmio-ty prowadzàce dzia∏alnoÊç zwiàzanà z importem bàdêeksportem. W niektórych krajach zdarza∏o si´ tak˝e,˝e skorumpowane otoczenie ekipy rzàdzàcej wyko-rzystywa∏o istnienie czarnych rynków do uzyskiwa-nia wielkich fortun (zakup obcych walut po zani˝o-nym kursie oficjalnym i ich sprzeda˝ po kursie czar-norynkowym). Du˝à pokusà do nadu˝yç jest istnieniesystemu wielu kursów walutowych (multiple exchan-ge rates system).

G∏ównym poj´ciem teorii analizy rynków równo-leg∏ych jest tzw. premia wymiany walut (marketexchange premium). Jest to procentowa ró˝nica mi´-dzy kursem na rynku równoleg∏ym a oficjalnym kur-sem walutowym. Premia ta musi byç wi´ksza dlaczarnych rynków wymiany walut ni˝ dla rynków du-alnych bàdê szarych, gdy˝ w tym przypadku handlarzwalutà ponosi dodatkowe ryzyko. Premia czarnoryn-kowa mo˝e byç bardzo ma∏a; mo˝e tak˝e osiàgaç bar-dzo wysokie wartoÊci. Jayaratnam (2003), opisujàc ce-chy statystyczne premii czarnorynkowej w krajachrozwijajàcych si´ Azji, Ameryki Po∏udniowej, Ârodko-wej, Afryki, Bliskiego Wschodu w latach 1982–1993,otrzyma∏ wartoÊç Êrednià 82% (minimalnie 17%,maksymalnie a˝ 4 264%). Levine i Zervos (1996) tak-

˝e przedstawili w swojej pracy szacunki premii czar-norynkowej (por. tabela 2).

Dornbusch et al. (1983) pokazujà, ˝e na spadekczarnorynkowej premii wp∏ywajà m.in. wzrost atrak-cyjnoÊci aktywów krajowych (wzrost stopy procento-wej), dewaluacja waluty krajowej (zbli˝a kurs oficjal-ny do czarnorynkowego), wzrost liczby turystówprzyje˝d˝ajàcych do kraju (wzrost poda˝y walut ob-cych na czarnym rynku). Podobny skutek ma równie˝spadek oczekiwaƒ inflacyjnych. Wp∏yw majà te˝oczekiwania co do polityki rzàdu. Saca (1997) poka-zuje tak˝e, ˝e jednoprocentowa dewaluacja oficjalne-go kursu walut prowadzi do proporcjonalnegozmniejszenia premii.

W przypadku Chin najwi´ksze odchylenia po-mi´dzy kursem oficjalnym a czarnorynkowym wystà-pi∏y w latach 1988–1989 oraz w 1993 r. W grud-niu 1988 r. przy kursie oficjalnym 3,72 RNB/USD kursczarnorynkowy si´gnà∏ 10 RNB/USD, a w majui czerwcu przekroczy∏ 11 RNB/USD. Skoki te wiàza∏ysi´ poczàtkowo z masowà emigracjà m∏odzie˝y, a na-st´pnie z panikà po masakrze na Placu Tian-an-men.Skok kursu czarnorynkowego zanotowano tak˝ew 1993 r.

Niezwyk∏e wydarzenia mia∏y miejsce w Rosji

na poczàtku lat 90. W lutym 1992 r. dosz∏o do paniki,której przyczynà by∏y niedostatek poda˝y rubla kaso-wego oraz og∏oszenie programu stabilizacji zapowia-dajàcego rewaluacj´ rubla wzgl´dem dolara. Odpo-wiedzià rynku by∏a aprecjacja z poziomu 135 rubliza dolara do 60–65. RównoczeÊnie, wiele osób loko-wa∏o swe oszcz´dnoÊci w dobrach konsumpcyjnychtrwa∏ego u˝ytku. Powrót kursu czarnorynkowegodo poziomu z poczàtku lutego nastàpi∏ ju˝ w marcutego samego roku, gdy zauwa˝ono, ˝e ceny dóbr ku-

Kraj BMP (1976) BMP (Êrednia) Kraj BMP (1976) BMP (Êrednia)

Argentyna 2 29,107 Kolumbia 3,37 7,793

Bangladesz 39,8 132,562 Korea P∏d. 6,25 6,553

Brazylia 25,96 45,92 Malezja -1,97 0,471

Chile 9,07 14,199 Maroko 6,03 6,75

Egipt 1,37 -0,378 Meksyk 5,26 10,593

Filipiny 8,87 8,122 Nigeria 41,27 127,69

Grecja 5,32 10,4 Pakistan 13,13 18,709

Hiszpania 3,24 3,718 Peru 30,46 62,117

Hongkong -4,55 -1,071 Portugalia 7,61 7,379

Indie 13,74 14,017 Singapur 0 0,694

Indonezja 1,93 4,487 Tajlandia 0,75 -0,722

Izrael 37,08 7,607 Turcja 8,58 15,999

Jamajka 46,15 32,082 Wenezuela 0 69,517

Japonia -0,27 0,347 Wybrze˝e KoÊci S∏oniowej -0,6 2,914

Jordania 2,38 3,539 Zimbabwe 304,5 88,309

Tabela 2 . Premia czarnorynkowa (BMP) w wybranych krajach (w 1976 r. oraz przeci´tnie w latach 1976-1993)

èród∏o: Levine, Zervos (1996).

37BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Rynki i Instytucje Finansowe

powanych w sklepach dolarowych by∏y ni˝sze ni˝w sklepach, w których p∏acono rublami. W ten spo-sób popyt na dolary ponownie wzrós∏ (Goldberg, Ka-rimov 1992).

Ciekawym przyk∏adem jest Bia∏oruÊ, której kurswalutowy oficjalnie jest powiàzany z rublem rosyj-skim. Badania Mi´dzynarodowego Funduszu Waluto-wego (Bacalu et. al 2004) jednak pokazujà, ˝e istniejeznacznie wi´ksza korelacja mi´dzy inflacjà a kursemrubla bia∏oruskiego do dolara ni˝ mi´dzy inflacjàa kursem rubla bia∏oruskiego do rubla rosyjskiego.Prawdopodobnie wià˝e si´ to ze znacznà dolaryzacjàgospodarki bia∏oruskiej.

Od poczàtku lat 80. do 2001 r. w Iranie funkcjo-nowa∏ system wielu kursów wymiany walut. Rodzajkursu stosowanego podczas importu zale˝a∏ od rodza-ju wymienianych dóbr i us∏ug. Kurs stosowanyprzy imporcie dóbr podstawowych równy by∏USD/IRR 1.750, przy imporcie innych dóbr– USD/IRR 3.000, a w rozrachunkach – USD/IRR 8.000.Jak widaç, system ten faworyzowa∏ importerów dóbrpodstawowych. W lutym 1998 r. czarnorynkowy kurswynosi∏ 4.800 riali za dolara, a w maju nast´pnego ro-ku si´gnà∏ USD/IRR 8.700. W 2001 r. system ten zmie-niono. Ustalony zosta∏ jeden kurs dla wszystkichtransakcji, w wysokoÊci 7.900 riali za dolara. Celemtego posuni´cia rzàdu by∏o m.in. po∏o˝enie kresuczarnorynkowym spekulacjom zwiàzanym z istnie-niem systemu wielu kursów walutowych.

W Liberii system sztywnych kursów walutowychistnieje od 1940 r., kiedy kurs liberyjskiego dolara zo-sta∏ ustalony w relacji 1:1 wzgl´dem dolara amery-kaƒskiego. Kurs czarnorynkowy w styczniu 1992 r.wynosi∏ USD/LRD 7, a w paêdzierniku 1995 r. osiàgnà∏USD/LRD 50. Od stycznia 1998 r. kurs dolara liberyj-skiego zosta∏ uwolniony (pierwszy kurs rynkowy wy-niós∏ USD/LRD 40,25)8.

W Gujanie pierwszym krokiem rzàdu w celuograniczenia negatywnego oddzia∏ywania czarnegorynku na wp∏ywy podatkowe oraz inflacj´ by∏a legali-zacja rynku równoleg∏ego, do której dosz∏o w 1989 r.Ponadto zdewaluowano walut´ krajowà – dolara gu-jaƒskiego (GYD). W kwietniu 1989 r. rzàd zmieni∏ ofi-cjalny kurs z USD/GYD 10 do USD/GYD 339. Ciàglejednak kurs czarnorynkowy wynosi∏ oko∏o 60 dola-rów gwinejskich za dolara amerykaƒskiego. W koƒcu,w 1991 r. dosz∏o do up∏ynnienia kursu walutowego.

Rekordzistà pod wzgl´dem premii na rynkachrównoleg∏ych jest Birma (Myanmar). Wysoka, prze-kraczajàca 100% premia utrzymywa∏a si´ 1970do 1998 r. (Rogoff, Reinhart 2003). Dlatego chcieliby-Êmy omówiç przyk∏ad Birmy nieco dok∏adniej.Od czasu zakoƒczenia mi´dzynarodowej pomocy

w 1988 r. Birma walczy∏a o utrzymanie rezerw w wa-lutach obcych. Poza sp∏atà d∏ugu zagranicznego walu-ty obce by∏y równie˝ przeznaczane na zakup sprz´tuwojskowego. W tym celu wprowadzono rygorystycz-ne ograniczenia rzàdowe. Poni˝ej omówiono najwa˝-niejsze z nich:

• Zakazano importu i eksportu waluty lokalnej (kyat).• Kurs kyata zosta∏ ÊciÊle powiàzany z kursem

SDR (Special Drawing Rights), aktywów rezerwowychutworzonych przez Mi´dzynarodowy Fundusz Walu-towy w 1969 r., na które sk∏ada si´ obecnie koszyk wa-lut, takich jak euro, jen, funt brytyjski oraz dolar.

• Obca waluta z chwilà pojawienia si´ w Birmieby∏a obowiàzkowo zamieniana na kyaty albo umiesz-czana na koncie walut obcych (przy czym ob∏o˝one toby∏o 10-procentowà op∏atà). Istnia∏y jednak wyjàtkize wzgl´du na zak∏adanie przedsi´biorstw.

• Ka˝dy transfer pieni´˝ny z Birmy wymaga∏ po-zwolenia. Uniemo˝liwiono tak˝e eksport dóbr, bezzagwarantowania p∏atnoÊci za nie w okreÊlonym cza-sie, oraz transfer papierów wartoÊciowych przynoszà-cych zyski z oprocentowania. Zap∏ata dla podmiotówzagranicznych zosta∏a ograniczona do wysoko-Êci 50.000 dolarów na miesiàc.

Ograniczenia te spowodowa∏y powstanie czarne-go rynku, nie tylko zajmujàcego si´ wymianà walut,lecz tak˝e ich transferem mi´dzynarodowym. Z cza-sem sytuacja zmienia∏a si´ jednak w kierunku wi´k-szej liberalizacji. W 1993 r. zosta∏y wprowadzone Cer-tyfikaty Wymiany Walut (Foreign Exchange Certifica-tes), wa˝ne jedynie na terenie kraju. Poczàtkowo mia-∏y one u∏atwiç ˝ycie turystom i przedsi´biorcom przy-je˝d˝ajàcym do Birmy. Póêniej zezwolono na zakuptych certyfikatów tak˝e mieszkaƒcom Birmy. Ich wy-korzystanie jest jednak ograniczone, np. nie mo˝-na op∏acaç nimi czynszów.

Wprowadzenie certyfikatów stworzy∏o w prakty-ce dualny system walut, który mo˝na rozpatrywaçw kryteriach nieoficjalnej dewaluacji kyata. Poczàtko-wo kurs certyfikatów zosta∏ ustalony w proporcji 1:1do dolara, a kurs czarnorynkowy by∏ zbli˝onydo czarnorynkowego kursu dolara. W 1995 r. posze-rzono nieco zakres swobody, 10 centrów wymianywalut dosta∏o pozwolenie na wymian´ dolara orazcertyfikatów na kyaty po kursie zbli˝onym do czarno-rynkowego oraz wymian´ kyatów na certyfikatypo kursie zbli˝onym do czarnorynkowego. Nie ozna-cza∏o to oczywiÊcie ca∏kowitej liberalizacji.

Cz´Êciowa liberalizacja mia∏a tak˝e miejscew Syrii. W 2003 r. zezwolono sektorowi prywatnemuna pos∏ugiwanie si´ obcymi walutami. W 2004 r. Sy-ria pozwoli∏a funkcjonowaç prywatnym bankom orazgie∏dzie papierów wartoÊciowych. W 2005 r. zezwolo-no bankom prywatnym na sprzedawanie obcych wa-lut mieszkaƒcom Syrii oraz sektorowi prywatnemuna finansowanie importu. W Syrii ciàgle jednak funk-

8 http://www.photius.com/wfb/wfb1999/liberia/liberia–economy.html9 http://www.country-data.com/cgi-bin/query/r-5426.html

BANK I KREDYT wrzesieƒ 200638 Financial Markets and Institutions

cjonuje system dualny. Jeden kurs stosuje si´ do ce-lów bud˝etowych, wyliczania ce∏ oraz oficjalnychtransakcji, inny do pozosta∏ych transakcji finanso-wych. Wcià˝ istniejà czarne rynki walutowe10.

W 1976 r. rzàd Laosu wprowadzi∏ tzw. kip wol-noÊci w miejsce „starego kipa”. Trzy lata póêniej,w zwiàzku z drastycznà utratà wartoÊci przez kipwolnoÊci, wprowadzony zosta∏ nowy kip. W celukontroli inflacji zacz´to stosowaç system wielu kur-sów walutowych, rozró˝niajàc kurs w zale˝noÊciod rodzaju podmiotów dokonujàcych wymiany (biz-nesmeni, turyÊci, agencje pomocy mi´dzynarodowejitp.). We wrzeÊniu 1987 r. zmieniono system, po de-waluacji w wysokoÊci 900% w stosunku do dolaraamerykaƒskiego. Wprowadzono system sztywnegokursu walutowego. Do dziÊ w Laosie istnieje czarnyrynek walutowy, o czym mo˝na dowiedzieç si´na przyk∏ad w przewodnikach dla turystów11.

W Nikaragui do 1979 r. istnia∏ system sztywnychkursów walutowych. W 1985 r., w zwiàzku z pojawia-niem si´ problemów ekonomicznych, g∏ównie w wy-niku embarga na∏o˝onego przez Stany Zjednoczone,rzàd Ortegi wprowadzi∏ system wielu kursów waluto-wych. Fakt ten oraz inflacja, z którà boryka∏a si´ Nika-ragua g∏ównie w latach 1985–1988, spowodowa∏ywzrost aktywnoÊci czarnego rynku. W po∏owie 1988 r.za 1 dolara mo˝na by∏o kupiç 20.000 kordob po ofi-cjalnym kursie i a˝ 60.000 po kursie czarnorynkowy-m12. W 1988 r. przeprowadzono reform´ stabilizacyj-nà, wprowadzajàc nowy pieniàdz – nowà kordob´.Dewaluacja nasila∏a si´ jednak w 1989 i 1990 r. Tu˝po wyborach w 1990 r. nowa kordoba straci∏a 4/5 war-toÊci. W po∏owie roku ponownie zosta∏a wprowadzo-na nowa waluta, tym razem z∏ota kordoba. W la-tach 90. dokonano liberalizacji, która zaowocowa∏austanowieniem pe∏zajàcego systemu dewaluacji kor-doby oraz legalizacjà rynku równoleg∏ego.

Kuba stale utrzymuje sztywny kurs walutowy.W obiegu znajdujà si´ peso, zamienne peso (wprowa-dzone w 2004 r. w miejsce dolarów) oraz dolary (wy-cofywane z obiegu). Dzi´ki zamianie dolarów w obie-gu na zamienne peso rzàdowi Kuby uda∏o si´ pozy-skaç du˝à iloÊç „twardej waluty”13. Zamienne pesowykorzystuje si´ do p∏atnoÊci zagranicznych, przy za-kupie dóbr luksusowych (np. kosmetyki14) oraz w ce-lach turystycznych. Peso s∏u˝y zaÊ do zakupu dóbrpowszechnego u˝ytku. Kurs dolara do wymiennegopeso wynosi 1:1. Waluty zagraniczne mo˝na zamie-niaç na wymienne peso bez dodatkowych potràceƒ,zgodnie z kursem mi´dzynarodowym dolara. Przywymianie dolarów na zamienne peso potràcane jest

10% wartoÊci dolarów. Kurs dolara wzgl´dem pesojest ustalony na poziomie 1:2615.

Podsumowujàc, zjawisko równoleg∏ych (w tymczarnych) rynków walutowych jest cz´ste w krajachrozwijajàcych si´. Czarne, szare i dualne rynki walutistnia∏y w krajach Europy Ârodkowej i Wschodniej (w tym w Polsce), w Zwiàzku Radzieckim oraz obec-nie w krajach Ameryki ¸aciƒskiej, Azji, Afryki.

Kraje te w ró˝ny sposób próbowa∏y ograniczaçswobod´ przep∏ywów pieni´˝nych, jednak prowa-dzi∏o to do powstania równoleg∏ych rynków walu-towych. W∏adze niektórych paƒstw z czasem zga-dza∏y si´ na istnienie dualnego systemu wymianywalut, bàdê przestawa∏y zwalczaç rynki równole-g∏e (rynki szare). W ostatnim dziesi´cioleciu XX w.widaç odwrót od drastycznej polityki regulowaniaprzep∏ywów finansowych. Nie we wszystkich kra-jach dochodzi jednak do liberalizacji. Zmiany nienast´pujà w zamkni´tych krajach, takich jak Bia∏o-ruÊ, Kuba czy Iran. Poza tym sporo krajów utrzy-muje pewne metody kontroli kursów walutowych.Dlatego mo˝na przypuszczaç, ˝e równoleg∏e rynkiwalutowe ciàgle mogà mieç podstaw´ do istnieniaw tych krajach.

2. EfektywnoÊç nieoficjalnego rynku dolara w Polsce w latach 1982-1989

Rynek efektywny pod wzgl´dem informacyjnym cha-rakteryzuje si´ tym, ˝e cena wyst´pujàcego na nim in-strumentu finansowego w pe∏ni i szybko odzwiercie-dla wszystkie dotyczàce go informacje. Oznacza to, ˝enie istniejà mo˝liwoÊci uzyskania ponadprzeci´tnychdochodów dzi´ki wykorzystaniu tych informacji. Po-j´cie to (stanowiàce podstaw´ teorii efektywnych ryn-ków kapita∏owych, EMH, efficient market hypothesis)sformu∏owa∏ w 1970 r., a nast´pnie rozwinà∏ w 1991 r.Fama (Fama 1991). Zdefiniowa∏ on efektywnoÊç natrzech poziomach:

1. Hipoteza s∏aba – zgodnie z którà cena akty-wów odzwierciedla ogólnodost´pne informacje z przesz∏oÊci (ceny historyczne, sekwencje spadków i wzrostów, wielkoÊci obrotów) oraz informacje fun-damentalne.

2. Hipoteza pó∏silna – cena aktywów reaguje od-powiednio szybko i sprawnie na og∏oszenie publicz-nie jawnych informacji. Bie˝àce ceny odzwierciedla-jà ca∏à powszechnie znanà i dost´pnà w danym mo-mencie wiedz´.

3. Hipoteza silna – zgodnie z nià cena aktywu od-zwierciedla wszystkie informacje, które istniejà naich temat (zarówno jawne, jak i niepubliczne, z ka˝-dego êród∏a).

10 http://www.uam.es/otroscentros/medina/syria/syrinvpol.htm11 http://www.elephantguide.com/laos/laos–intelligence.htm12 http://www.country-studies.com/nicaragua/finance.html13 http://www.answers.com/topic/cuban-convertible-peso14 http://www.reference.com/browse/wiki/Cuban–peso 15 http://www.cuba-junky.com/cuba/currency.htm

39BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Rynki i Instytucje Finansowe

Na rynku efektywnym w silnym rozumieniu ˝a-den uczestnik nie ma dost´pu do informacji, któramog∏aby wp∏ynàç na poziom ceny, zatem tak˝e ˝adnagrupa inwestorów nie osiàgn´∏aby wi´kszych zyskówni˝ Êrednie dla ca∏ego rynku. G∏ównym za∏o˝eniemefektywnoÊci rynku jest przekonanie, ˝e pomimo ist-nienia rozmaitych uczestników rynku (niedoÊwiad-czonych i ekspertów, spekulantów i arbitra˝ystówitp.) rynek mo˝e ustanawiaç ceny, które w∏aÊciwieodzwierciedlajà wszelkie publicznie dost´pne infor-macje dotyczàce danych aktywów (Keane 1983). Wy-maga to, aby na rynku znajdowa∏o si´ dostateczniewielu uczestników maksymalizujàcych zysk, nieza-le˝nie od siebie wyceniajàcych instrument, a tak˝e bykoszty transakcyjne by∏y niewielkie.

Przyjmuje si´ ponadto nast´pujàce za∏o˝enia(Brzeszczyƒski, Kelm 2002):

– nap∏yw informacji na rynek odbywa si´ niere-gularnie (nie sà one od siebie zale˝ne),

– uczestnicy rynku natychmiast reagujà na nowàinformacj´,

– wszelkie informacje sà ca∏kowicie dost´pne dlaka˝dego uczestnika, a koszt ich pozyskania jest zerowy,

– wszyscy uczestnicy rynku sà zgodni co do kie-runku wp∏ywu nowych informacji na zmiany cen,

– uczestnicy rynku nie pope∏niajà systematycz-nych b∏´dów w prognozowaniu przysz∏ych zdarzeƒ.

Spe∏nienie wy˝ej wymienionych za∏o˝eƒ ozna-cza∏oby, ˝e teoria rynku efektywnego jest cz´Êcià teo-rii racjonalnych oczekiwaƒ.

W kontekÊcie rynku walutowego efektywnoÊçoznacza, ˝e kurs spot powinien odzwierciedlaçwszystkie informacje, które mog∏yby byç przydatnedo osiàgni´cia dodatkowych zysków. Wydaje si´, ˝e wrzeczywistoÊci ˝aden rynek walutowy, oficjalny czyczarny, nie jest w pe∏ni efektywny. Wyniki badaƒ em-pirycznych nie sà jednoznaczne. Giddy i Dufey(1975) zbadali zachowanie walut USD, CAD, GBPoraz FRF w dwóch okresach kursów p∏ynnych:1919–1926 i 1971–1974. Zauwa˝yli, ˝e wszystkie te-stowane metody prognoz kursu zawodzà, a najlepszàmetodà przewidywania jest skorygowanie kursu spoto ró˝nic´ pomi´dzy stopami procentowymi (prak-tycznie otrzymuje si´ kurs forward). Âwiadczy∏oby too efektywnoÊci badanych rynków. Smoluk et al.(1998) pokazuje, ˝e rynek GBP/USD w latach1973–1995 by∏ na tyle efektywny, ˝e nie pozwala∏ nasystematyczne osiàganie zysków z systemów transak-cyjnych. Podobne wnioski mo˝na znaleêç w pracachCornella i Dietricha (1978), Rogalskiego i Vinso(1977) i innych.

Cornell i Dietrich (1978) testowali s∏abszà wersj´hipotezy efektywnoÊci rynku dla dolara kanadyjskie-go, szwajcarskiego franka, holenderskiego guldena,marki niemieckiej, funta brytyjskiego oraz japoƒskie-go jena, przeprowadzajàc test autokorelacji (8 opóê-

nieƒ). Z 48 wspó∏czynników przy opóênieniach jedy-nie 4 by∏y istotne. Autorzy wysnuli wi´c wniosek oefektywnoÊci rynku walutowego w tych krajach16.

Sygna∏em nieefektywnoÊci rynku mogà byç inter-wencje banku centralnego (Pippinger 1973), co ozna-cza∏oby, ˝e rynek oficjalny w Polsce w latach1982–1989 ju˝ z definicji nie móg∏ byç efektywny.Bank centralny nie jest uczestnikiem maksymalizujà-cym zysk, zatem w okresie nat´˝onych interwencjimo˝e zak∏ócaç mechanizm rynkowy, usuwajàc jednoz za∏o˝eƒ efektywnoÊci. W okresach pozbawionychinterwencji rynki w Kanadzie, Norwegii, WielkiejBrytanii, Francji i Hiszpanii notowa∏y jednak zmianykursów niezale˝nie od poprzednich notowaƒ. W lite-raturze przedmiotu mo˝na tak˝e napotkaç prace oma-wiajàce efektywnoÊç rynków walutowych z punktuwidzenia analizy technicznej (np. Allen i Taylor1989, Goodman 1979).

Istnieje równie˝ bogata literatura pokazujàca, ˝erynki walutowe wcale nie muszà byç efektywne, na-wet w krajach wolnorynkowych, takich jak StanyZjednoczone (Flood 1994; Baldwin 1990) czy rynkitak p∏ynne i wolnokonkurencyjne, jak rynek USD/JPY(Elliott, Ito 1995) czy USD/CAD (Rose, Selody1984)17.

W niniejszym badaniu autorzy postanowiliprzyjrzeç si´ efektywnoÊci nieoficjalnego rynku walu-towego w PRL w latach 1982–1989. Pewnà trudnoÊciàby∏o pozyskanie czarnorynkowych notowaƒ kursudolara. Wprawdzie miesi´czne dane mo˝na znaleêçnp. w poszczególnych wydaniach World CurrencyYearbook, niemniej do analiz rynków finansowych (wtym walutowych) zaleca si´ korzystanie z danych ty-godniowych, a nawet dziennych (Canjels et al. 2004).W przypadku weryfikacji hipotezy o szybkim wp∏y-wie nowej informacji na cen´ kurs miesi´czny rzeczy-wiÊcie móg∏by byç niewystarczajàcy.

Notowania urz´dowe (dane miesi´czne) uzyska-no z NBP oraz bazy danych MFW (IMF 2005). Baz´tygodniowych kursów kupna i sprzeda˝y dolara ame-rykaƒskiego na czarnym rynku stworzono na podsta-wie ówczesnej prasy codziennej i tygodników. Z re-zultatów pierwszej cz´Êci badania wynika, ˝e takacz´stotliwoÊç jest wystarczajàca. Mo˝na tak˝e zauwa-˝yç, ˝e prawie ka˝de czasopismo (poza prasà codzien-nà politycznà) mia∏o dzia∏y ekonomiczne z informa-cjami z gie∏d komputerowych, samochodowych itp.przeliczajàc ceny z∏otówkowe na dolarowe, i odwrot-nie, po kursie czarnorynkowym.

16 Zastosowano tak˝e filtr Alexandra oraz Êrednie kroczàce w celu znalezie-

nia okresów w roku kalendarzowym, w których wyst´pujà silne zale˝noÊci.

Okresów tych nie uda∏o si´ wykryç, jednak dla marki, guldena i franka zna-

leziono zale˝noÊci, dzi´ki którym mo˝na by∏o osiàgnàç roczny zysk w wy-

sokoÊci 10–16%. 17 Przeglàd dyskusji na temat efektywnoÊci rynku walutowego: Pilbeam

(1998), Buckley (2000), MacDonald (1988).

BANK I KREDYT wrzesieƒ 200640 Financial Markets and Institutions

Do weryfikacji prawdziwoÊci poszczególnych hi-potez teorii rynku efektywnego stosuje si´ nast´pujà-ce metody badawcze.

PrawdziwoÊç s∏abej hipotezy efektywnoÊci rynkuweryfikujà dwie grupy testów: testy statystyczne loso-woÊci zmian cen oraz tzw. testy strategii inwestycyj-nej (trading rule). Do pierwszej grupy nale˝à testy po-zwalajàce stwierdziç, czy zmiany kursów sà losowe.W szczególnoÊci sà to: tzw. testy autokorelacji zmiankursów18 oraz testy serii – czy sekwencje kolejnychspadków i wzrostów nast´pujà po sobie w sposóbprzypadkowy. Do drugiej nale˝à testy strategii inwe-stycyjnych, które badajà efektywnoÊç z góry przyj´-tych strategii (systemów transakcyjnych). Na rynkuefektywnym ˝adna taka strategia nie powinna przy-nosiç ponadnormalnych zysków.

Weryfikacja prawdziwoÊci hipotezy pó∏silnej po-lega na sprawdzeniu, czy cena dostosowa∏a si´ do no-wej informacji przed jej upublicznieniem, podczasniego czy po. Na rynku efektywnym reakcja powinnanastàpiç w czasie upublicznienia informacji. Drugimrodzajem testu jest sprawdzenie, czy uczestnicy po-dejmujàcy decyzje po upublicznieniu informacji osià-gajà ponadprzeci´tne zyski.

Test hipotezy silnej polega na analizie stóp zwro-tu z inwestycji uczestników rynku, gdy istnieje bez-poÊredni dost´p do informacji poufnych. Osiàganiewówczas ponadprzeci´tnych zysków Êwiadczy∏oby obraku efektywnoÊci rynku na tym poziomie. Nale˝yzaznaczyç, ˝e w zasadzie test trzeciego rodzaju niema dla nas znaczenia, jako ˝e nie analizowano rynkuoficjalnego, który ewidencjonowa∏by transakcje19.

Najcz´Êciej w literaturze spotyka si´ testy prze-widywalnoÊci. Testujà one s∏abà wersj´ hipotezy oefektywnoÊci rynku. Testy przewidywalnoÊci obejmu-jà g∏ównie testy autokorelacji cen danego instrumen-tu, testy autokorelacji wariancji oraz testy modeli pro-gnostycznych.

W przypadku rynków FOREX testy autokorelacjiprzeprowadzali na przyk∏ad Burt, Kaen, Booth (1977).Stwierdzili, ˝e rynki funta brytyjskiego oraz markiniemieckiej sà efektywne, podczas gdy rynek dolarakanadyjskiego ju˝ nie.

Tego typu testy dla czarnych rynków Indii, Taj-wanu i Po∏udniowej Korei przeprowadzi∏ Gupta(1981). Mo˝na si´ spodziewaç, ˝e o ile dla rynkówwolnych stosunkowo ∏atwo jest podtrzymaç s∏abszàwersj´ hipotezy o efektywnoÊci rynku, o tyle dla czar-nych rynków nie b´dzie to takie proste. Gupta (1981)wyliczy∏ funkcje autokorelacji dla 24 opóênieƒ dla

wszystkich 3 walut – tylko w trzech przypadkachwspó∏czynniki by∏y istotne na poziomie 5%. Rezulta-ty nie pozwalajà odrzuciç hipotezy o s∏abej efektyw-noÊci rynków. Analiza trendów (wzrost poprzedzawzrost i na odwrót) wykaza∏a brak istotnych efektówdla danych tygodniowych (poziom istotnoÊci 5%).IstotnoÊç uzyskano jedynie dla danych miesi´cznychdla koreaƒskiego wona. Gupta (1981) zauwa˝a jednakniestacjonarnoÊç, co powoduje, ˝e na podstawie wy-ników nie da si´ odrzuciç hipotezy zerowej20. Na ko-niec Gupta (1981) zbada∏ krzy˝owà korelacj´ (si´gajà-cà 16 opóênieƒ) mi´dzy kursem czarnorynkowym akursem oficjalnym. W praktyce badanie odpowiadana pytanie, jak wczeÊnie przed faktycznà zmianà kur-su oficjalnego wyst´puje zmiana kursu czarnorynko-wego. Jedynie w trzech przypadkach uzyskano wiel-koÊci istotne (poziom istotnoÊci 5%) – dla Korei Po∏u-dniowej dla opóênienia zerowego i poprzedniego orazdla Tajwanu dla dziewiàtego opóênienia. Oznacza to,˝e w Korei Po∏udniowej na tydzieƒ przed zmianà kur-su oficjalnego dochodzi∏o do zmian kursu czarnoryn-kowego. Korzystajàc z danych miesi´cznych, autorustali∏ tak˝e, ˝e kurs oficjalny mo˝na równie˝ progno-zowaç na podstawie czarnorynkowego kursu w KoreiPo∏udniowej i Tajwanie. W Indiach ˝adne z testów nieda∏y pozytywnych rezultatów. Autor podsumowujeswe wyniki badaƒ wnioskiem, ˝e nie wszystkie wa-runki efektywnoÊci rynków sà spe∏nione.

Dornbusch i Pechman (1985) zaproponowali mo-del prognostyczny. Zastosowali analiz´ szeregów cza-sowych w celu weryfikacji hipotezy o znaczniemniejszej instytucjonalizacji spreadów na czarnymrynku walutowym w Brazylii ni˝ na rynkach StanówZjednoczonych. Badali zale˝noÊç spreadu od stópprocentowych oraz wariancji (du˝a wariancja odpo-wiada du˝ej intensywnoÊci wiadomoÊci na rynku).Stwierdzili, ˝e regresja ta w znacznym stopniu wyjaÊniazmiennoÊç spreadów na czarnym rynku walutowymBrazylii. Zauwa˝yli tak˝e pewnà dwuznacznoÊç – z jednej strony du˝y spread broni przed klientami,chcàcymi wykorzystaç niepowszechne informacje dospekulacji, z drugiej zaÊ strony zmniejsza popyt natransakcje.

Badacze zajmujà si´ tak˝e problematykà kursówczarnorynkowych. Grosse (1991), cytujàc Micha-ely’ego (1954), pisze, ˝e kurs czarnorynkowy stanowigórnà granic´ dla kursu wolnorynkowego. Tworzytak˝e model estymujàcy kurs czarnorynkowy. Zmien-nymi niezale˝nymi sà w nim: iloraz cen w Peru orazUSA, bilans handlowy Peru oraz nap∏yw „narkodola-rów”. W rezultacie uda∏o si´ uzyskaç model istotnystatystycznie. Grosse (1991) podaje, ˝e zmienna b´dà-

18 W przypadku rynku efektywnego wspó∏czynniki korelacji pomi´dzy

zmianami cen w poszczególnych okresach powinny byç bliskie zera. Dla

rozwini´tych rynków akcji wynoszà one od -0,1 do 0,1, co potwierdza∏oby

hipotez´ s∏abà (Brzeszczyƒski, Kelm 2002).19 Fama (1991) przytacza test trzeciego typu – testujàcy, czy zarzàdzajàcy fun-

duszami inwestycyjnymi mogli mieç niedost´pne powszechnie informacje.

20 Nast´pnie próbowano sprawdziç, czy stosujàc filtry Alexandra uda si´

osiàgnàç zyski z transakcji. Dzi´ki zastosowaniu odpowiednich filtrów uda-

∏o si´ je uzyskaç, nale˝y jednak wziàç pod uwag´, ˝e nie uwzgl´dniono

kosztów transakcyjnych.

41BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Rynki i Instytucje Finansowe

ca ilorazem cen w Peru i USA odpowiada za 96%wariancji kursów. Istotna te˝ okaza∏a si´ zmiennaodpowiedzialna za dop∏yw narkodolarów, nieistot-na zaÊ zmienna odpowiadajàca za bilans handlowyPeru.

Test drugiego typu, który jest testem hipotezypó∏silnej, prezentuje Aggarwal (1990). Zbada∏ onefektywnoÊç czarnych rynków walutowych w 20 roz-wijajàcych si´ krajach Azji, Afryki, Ameryki Po∏u-dniowej, Bliskiego Wschodu.

Test drugiego typu opiera si´ na badaniu odchy-leƒ kursu czarnorynkowego od parytetu si∏y nabyw-czej. JeÊli rynki spe∏niajà pó∏silnà hipotez´ (semi--strong), to ka˝da informacja dotyczàca inflacji nie-zw∏ocznie znajduje odbicie w kursach walutowych.Odchylenia od parytetu si∏y nabywczej powinny byçponadto nieskorelowane. W wyniku estymacji Aggar-wal (1990) stwierdzi∏, ˝e z 20 rynków 13 spe∏nia pó∏-silnà hipotez´ o efektywnoÊci.

W pierwszej kolejnoÊci autorzy przeanalizowalizachowanie si´ kursu czarnorynkowego, uwzgl´dnia-jàc jego korelacj´ z ówczesnymi zjawiskami politycz-nymi, ekonomicznymi i spo∏ecznymi. Przy efektyw-nie dzia∏ajàcym rynku zjawiska te powinny szybkoznajdowaç swe odzwierciedlenie w kursie czarnoryn-kowym. Efektywny rynek powinien si´ tak˝e cecho-waç stabilnoÊcià ró˝nicy pomi´dzy kursem kupna i sprzeda˝y (tzw. spread). W przypadku problemów z p∏ynnoÊcià (np. niemo˝noÊç zawarcia wi´kszychtransakcji natychmiastowych), która cechuje rynkiczarnorynkowe, zewn´trzne wstrzàsy (polityczne,ekonomiczne czy spo∏eczne) mog∏yby spowodowaçreakcj´ rynku polegajàcà na zwi´kszaniu si´ tej ró˝ni-cy i spadku obrotów.

W 1982 r. nieoficjalna cena dolara by∏a stabilna i oscylowa∏a wokó∏ 350 z∏, jednak ju˝ w 1983 r. nastà-pi∏ szybki wzrost do 700 z∏. Warto zauwa˝yç, ˝e naj-wi´ksze skoki mia∏y miejsce pod koniec roku, w listo-

padzie i grudniu, co by∏o cechà charakterystycznàrynku do koƒca PRL.

Pewnà niespodziank´ przynios∏y lata 1984–1985,kiedy kurs ustabilizowa∏ si´ w przedziale 550–700 z∏.Na rynku po raz pierwszy zaobserwowano spadkiwartoÊci dolara, ale tak˝e jego gwa∏towniejsze wzro-sty. Niemniej by∏ to okres stabilizacji na czarnym ryn-ku walutowym.

Zarówno 1986 r., jak i pierwsze kwarta∏y nast´p-nego roku nie zwiastowa∏y powa˝niejszych perturba-cji (pomijajàc nerwowy grudzieƒ 1986 r., kiedy dolarna czarnym rynku osiàgnà∏ 900 z∏). Jednak w paê-dzierniku 1987 r. poczà∏ gwa∏townie piàç si´ w gór´,przekraczajàc 1.000 z∏, a 8 grudnia osiàgnà∏ niepraw-dopodobny poziom 1.500 z∏21.

W 1988 r. scenariusz si´ powtórzy∏. O ile w ciàgupierwszych dwóch kwarta∏ów22 kurs ustabilizowa∏si´ na poziomie oko∏o 1.500 z∏, o tyle we wrzeÊniu (2 oraz 30)23 i paêdzierniku24 wyczuwano pewne za-niepokojenie, kiedy dolar osiàgnà∏ ceny 2.100 oraz2.250 z∏ natomiast w grudniu nastàpi∏o ca∏kowite za-∏amanie kursu z∏otego na czarnym rynku, a dolarkosztowa∏ 3.400 z∏25.

21 Na jesieni 1987 r. wydawa∏o si´, ˝e system totalitarny w Polsce jest w sta-

nie rozk∏adu, ale ˝e jednoczeÊnie spo∏eczeƒstwo ma poczucie kl´ski i nie

wierzy, by mo˝na by∏o wiele zrobiç (Roszkowski 2003, s. 90)22 Operacja cenowo-dochodowa z lutego 1988 r. oraz dewaluacja oficjalne-

go kursu o 17% spowodowa∏y wzrost czarnorynkowej ceny dolara o oko∏o

10%.23 WrzeÊniowe za∏amanie zapewne mo˝na wiàzaç cz´Êciowo z napi´tà sy-

tuacjà politycznà po sierpniowej fali strajków, a cz´Êciowo ze zmianà rzàdu

PRL, którego premierem zosta∏ M.F. Rakowski. Z. Messner poda∏ si´ do dy-

misji, gdy˝ rzàd w znacznej mierze utraci∏ zaufanie spo∏eczeƒstwa’’.24 W paêdzierniku wyczuwano pewnà ch´ç konfrontacji ze strony w∏adz,

29 paêdziernika rzàd Rakowskiego podjà∏ decyzj´ o likwidacji Stoczni

Gdaƒskiej. Z drugiej strony rzàd zaproponowa∏ pakiet reform rynkowych,

które poczàtkowo by∏y przyj´te bardzo niepewnie.25 Efekt koƒca roku we wszystkich latach mo˝na zapewne t∏umaczyç do-

strzegalnymi pod koniec ka˝dego roku symptomami niepowodzenia oficjal-

nej gospodarki, a tak˝e oczekiwaniami podwy˝ek cen od nowego roku czy

zakupami walut na prezenty Êwiàteczne z Peweksu.

300

400

500

600

700

800

z∏

IV

1982 1983 1984 1985

VIII XII IV VIII XII IV VIII XII IV VIII XII

Kupno Sprzeda˝

Wykres 1 . Czarnorynkowy kurs kupna i sprzeda˝y dolara w latach 1982–1985

èród∏o: badania w∏asne.

500

1500

2500

3500

4500

z∏

I

1986 1987 1988 1989

V IX I V IX I IV IX

Kupno Sprzeda˝

Wykres 2 . Czarnorynkowy kurs kupna i sprzeda˝y dolara w latach 1986–1989

èród∏o: badania w∏asne.

BANK I KREDYT wrzesieƒ 200642 Financial Markets and Institutions

W 1989 r. czarny rynek istnia∏ ju˝ tylko przez trzymiesiàce, a kurs na nim ustabilizowa∏ si´ na poziomieoko∏o 3.000 z∏26. Najwi´ksze emocje mia∏y nadejÊç podkoniec roku, ale wtedy nie by∏o ju˝ czarnego rynku.

W latach 1982–1983 mar˝e stopniowo spada∏yprzy wzgl´dnie du˝ych wahaniach. O ile w czerwcusi´gn´∏y 8%, o tyle pod koniec 1983 r. obni˝y∏y si´ do4%. Nast´pnie, w latach 1984-1986, ustabilizowa∏y si´na poziomie 2,7–3,5%. Na poczàtku 1987 r. wzros∏y do7%, a nast´pnie powróci∏y do poziomu 2%. Ostatnikwarta∏ 1987 r. przyniós∏ ponowny skok mar˝ – do 7%w listopadzie. Rok 1988 odznacza∏ si´ du˝o wi´kszymniepokojem na rynku, mar˝e oscylowa∏y wokó∏ 4% wprzedziale 2–6%. Najwy˝szy poziom mar˝e osiàgn´∏yw marcu 1989 r., kiedy podskoczy∏y a˝ do 7–10%.

Interesujàcej ewolucji podlega∏a premia czarno-rynkowa – ró˝nica pomi´dzy kursem nieoficjalnym aurz´dowym. W latach 1982–1983, wraz z szybkimwzrostem kursu czarnorynkowego (który zwi´kszy∏si´ prawie dwukrotnie, z 350 do 675 z∏), a tak˝e fak-tycznym usztywnieniu kursu oficjalnego (który wtym okresie wzrós∏ zaledwie z 84 do 98 z∏), premiazwi´kszy∏a si´ z 300% do 600%. Do poczàtku trzecie-go kwarta∏u wzrost kursu oficjalnego by∏ ju˝ niecoszybszy, przez co premia ulega∏a powolnej redukcjido 240% we wrzeÊniu 1987 r. (kurs czarnorynkowywynosi∏ wtedy oko∏o 1.000 z∏ przy kursie oficjalnymoko∏o 300 z∏). Pod koniec roku nastàpi∏o jednak krót-kotrwa∏e za∏amanie, a w grudniu premia osiàgn´∏a320%. Kolejna wiosna przynios∏a pewien spadek ró˝-nicy pomi´dzy kursami (do 250%), jednak ju˝ od lip-ca widaç by∏o za∏amanie kursu czarnorynkowego,czemu towarzyszy∏a wprawdzie szybka, lecz niewy-starczajàca, dewaluacja kursu urz´dowego. W stycz-niu 1989 r. premia osiàgn´∏a 570%, wracajàc do stanuz grudnia 1983 r. Ustabilizowanie sytuacji przynios∏ydopiero przemiany w pierwszym kwartale 1989 r.

Wydaje si´, ˝e wst´pnie nie mo˝na stwierdziçpó∏silnej efektywnoÊci nieoficjalnego rynku waluto-wego. Zaobserwowano znaczne, jednorazowe skokikursu, których nie uda∏o si´ wyt∏umaczyç wydarze-niem historycznym (np. 30 grudnia 1983 r., 9 marca1984 r., 28 sierpnia 1983 r., 10 grudnia 1985 r. czy 8 grudnia 1987 r), zatem mog∏o to byç zachowaniestadne (herding) spowodowane plotkà lub panikà. Za-obserwowana sezonowoÊç (wzrost kursu pod koniecroku) tak˝e dawa∏aby pewne podstawy do odrzuceniahipotezy o efektywnoÊci w jej pó∏silnym rozumieniu.

Zgodnie z teorià rynków efektywnych rynek niejest efektywny, jeÊli istniejà zale˝noÊci pomi´dzyzmianami cen aktywów (kursu walutowego) w do-wolnie oddalonych od siebie okresach. Gdyby zale˝-noÊç ta istnia∏a, mo˝liwe by∏oby zastosowanie syste-mu transakcyjnego w celu odniesienia ponadprzeci´t-nych zysków. Najprostszym, wst´pnym testem hipo-tezy s∏abej efektywnoÊci rynku jest badanie autokore-lacji zmian kursu walutowego w okresach t i t – s, po-legajàce na sprawdzeniu wspó∏czynników korelacji:

kwiecieƒ

1982

kwiecieƒ

1983

kwiecieƒ

1984

kwiecieƒ

1985

kwiecieƒ

1986

kwiecieƒ

1987

kwiecieƒ

1988

0

2

4

6

8

10

12

Wykres 3 . Spread czarnorynkowy w latach 1982–1989

èród∏o: badania w∏asne.

26 Stabilizacj´ kursu mo˝na zapewne wiàzaç z rozpocz´ciem si´ 6 lutego

obrad Okràg∏ego Sto∏u.

0.00IV VIII

1982XII IV VIII

1983XII IV VIII

1984XII IV VIII

1985XII IV VIII

1986XII IV VIII

1987XII IV VIII

1988XII

500.00

1000.00

1500.00

2000.00

2500.00

3000.00

3500.00

4000.00

z∏ %

0

100

200

300

400

500

600

700

Kurs czarnorynkowy (lewa skala)

Kurs oficjalny (lewa skala)

BMP premia czarnorynkowa (prawa skala)

Wykres 4 . Kurs oficjalny i czarnorynkowyoraz premia czarnorynkowa w latach 1982-1989

èród∏o: badanie w∏asne.

43BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Rynki i Instytucje Finansowe

(1.1)

Gdyby rynek by∏ efektywny, to wartoÊci te po-winny byç bliskie zera (lub b∏´du statystycznego lub+/-10%, jak sugerujà Brzeszczyƒski i Kelm 2002).WartoÊci wspó∏czynników korelacji dla kursu czarno-rynkowego dolara przedstawiono w tabeli 3. Mo˝nazauwa˝yç, ˝e wartoÊç wspó∏czynnika dla s = 1 jestdwukrotnie wy˝sza od wspó∏czynników przy pozo-sta∏ych opóênieniach. Ten prosty test mo˝e sugero-waç, ˝e rynek nie jest w pe∏ni efektywny w s∏abymsensie, a zmiana kursu bie˝àcego jest skorelowana zezmianà sprzed tygodnia.

EfektywnoÊç rynku walutowego mo˝na tak˝e ba-daç poprzez próby prognozowania kursu walutowegona podstawie jego przesz∏ych wartoÊci. Prognoza takaoznacza∏aby, ˝e nie wszystkie informacje s∏u˝àce dookreÊlenia kursu walutowego sà zawarte w cenie. Byçmo˝e uda∏oby si´ tak˝e osiàgaç zyski transakcyjne na

podstawie otrzymanych prognoz. Sprawdzanie, czyprzesz∏e wartoÊci kursu walutowego sà istotne dlaprzewidywania wartoÊci przysz∏ych sprowadza si´ dobadania tzw. autokorelacji. Zdecydowano si´ spraw-dziç, czy istnieje mo˝liwoÊç prognozowania kursuoficjalnego, kursu czarnorynkowego, a tak˝e spreadui premii czarnorynkowej.

W celu wykrycia autokorelacji zastosowano testLjunga-Boxa. Zmienna kurs czarnorynkowy orazspread sà liczone w skali tygodniowej. Wszystkiezmienne zosta∏y przedstawione w postaci logaryt-micznych stóp zwrotu.

Na podstawie powy˝szego rezultatu badaniamo˝na zaobserwowaç autokorelacj´ wyst´pujàcà wzmiennych odpowiedzialnych za kurs czarnorynko-wy oraz spread. Oznacza to, ˝e przesz∏e wartoÊci kur-su czarnorynkowego, a tak˝e premii czarnorynkowejby∏y istotne statystycznie dla prognozowania ichprzysz∏ych wartoÊci. Czarny rynek walutowy nie by∏wi´c efektywny w s∏abym sensie.

Dokonano tak˝e modelowania kursu czarnoryn-kowego w skali tygodniowej za pomocà modelu ARMA(p, q). Za wartoÊci p i q arbitralnie przyj´to licz-

s cor(Δ eett, Δ eett--ss)

1 0,1428

2 0,0671

3 -0,0180

4 -0,0103

5 0,0870

6 -0,0915

7 -0,0430

8 -0,0100

9 0,0372

10 -0,0005

Tabela 3 . WartoÊç wspó∏czynnika korelacjicor(Δet, Δet-s) dla kursu USD (próba 4.04.1982 r.– 23.03.1989 r.)

Uwaga: Δet oznacza zmian´ kursu walutowego w ciàgu tygodnia od k –1 do k. èród∏o: opracowanie w∏asne.

Liczba obserwacji Logarytm funkcji Chi2 statystyki P-value

wiarygodnoÊci Walda (6)

351 766,4983 504,01 0,0000

Estymacja (zmienna kurst)

zmienna wspó∏czynnik α , θ b∏àd standardowy

α 0 0,0075166 0,0071351

α t–1 0,9200302 0,1578682***

α t–2 -0,7099504 0,2154074***

α t–3 0,7700159 0,1321818***

θ t–1 -0,7965005 0,1440057***

θ t–2 0,6595083 0,1786254***

θ t–3 -0,8022732 0,1069109***

Tabela 5 . Modelowanie kursu czarnorynkowego [ARMA(3,3)]

*** oznacza istotnoÊç na poziomie 1%.

èród∏o: opracowanie w∏asne.

Liczba opóênieƒ Zmienna

kurs czarnorynkowy spread

2 10,1953** 27,4099**

4 10,2716** 31,2576**

6 16,3088** 32,4752**

8 17,0196** 36,4712**

10 17,5882* 36,7266**

12 17,8486 37,6507**

Tabela 4 . WartoÊci statystyk testu Ljunga-Boxa (Q) na wyst´powanie autokorelacji

* stwierdzenie autokorelacji przy zastosowaniu poziomu istotnoÊci 10%;

** stwierdzenie autokorelacji przy zastosowaniu poziomu istotnoÊci 5%;

èród∏o: opracowanie w∏asne.

ρ(et ,et−s) =Cov(et ,et−s)

D2et ∗D2et−s

=E[(et − Eet ) ∗ (et−s − Eet−s)]

D2et ∗D2et−s

BANK I KREDYT wrzesieƒ 200644 Financial Markets and Institutions

b´ 3, gdy˝ doÊç odpowiada ona liczbie tygodni w mie-siàcu pomniejszonej o jeden (tydzieƒ prognozowany).Model ten prognozuje wi´c kurs czarnorynkowy w skali miesi´cznej. Wyniki estymcji modelu zawieratabela 5. Poni˝ej przedstawiono estymowane równa-nie:

(1.2)

W wyniku estymacji otrzymujemy model istotnydla prognozowania kursu czarnorynkowego, co po-nownie przemawia za nieefektywnoÊcià czarnegorynku walutowego w PRL.

Jakie mog∏y byç przyczyny braku efektywnoÊcinieoficjalnego rynku walutowego na poziomie s∏abym(a przez to pó∏silnym oraz silnym)? Zapewne zbytma∏a by∏a liczba uczestników. Rynek podlegajàcy ka-rze generowa∏ tak˝e wysokie mar˝e, do których nale-˝y doliczyç prawdopodobieƒstwo zwyk∏ego oszustwai rabunku. Nap∏yw informacji na rynek odbywa∏ si´ wzasadzie regularnie – dostarczano zwykle z∏e wiado-moÊci (szczególnie w drugiej po∏owie dekady). Wyda-je si´ tak˝e, ˝e informacje (np. o planowanych opera-cjach cenowo-dochodowych) nie by∏y dost´pne dlaka˝dego uczestnika rynku i by∏y kosztowne.

Mo˝na przypuszczaç, ̋ e ówczeÊni kreatorzy rynku27

lub osoby majàce dost´p do informacji poufnych (np. pla-nowanej operacji cenowo-dochodowej) mogli osiàgaç po-nadprzeci´tne przychody – co oczywiÊcie oznacza∏obybrak efektywnoÊci rynku na poziomie silnym.

Zakoƒczenie

W ostatnich latach g∏ównymi tendencjami w finan-sach mi´dzynarodowych sà liberalizacja i integracjarynków. Nadal jednak istniejà kraje próbujàce nie tyl-ko monitorowaç czy dostrajaç (fine tuning) przep∏ywydo po˝àdanej formy, ale i po prostu je ca∏oÊciowokontrolowaç. Odpowiedzià uczestników ˝ycia gospo-darczego jest zazwyczaj powstanie rynku nieoficjal-nego, podobnie by∏o i w latach systemu gospodarkicentralnie sterowanej w Polsce. Mimo ˝e przez wi´k-szoÊç badanego okresu obowiàzywa∏o prawo dewizo-we uznawane poczàtkowo za „post´powy akt prawnydostosowany do sytuacji spo∏eczno politycznej i go-spodarczej kraju” (Skoczylas 1994, s. 41), to okaza∏osi´, ˝e praktyka gospodarcza wkrótce wykroczy∏a po-za nakreÊlone ramy, które poszerzono dopiero zmia-nami wprowadzonymi ustawami z 15 lutego 1989 r.oraz 28 grudnia 1989 r.

Autorów niniejszego opracowania zainteresowa∏problem efektywnoÊci rynku wprawdzie nieoficjalne-go, ale znaczàcego w ˝yciu gospodarczym, oraz to, wjakim stopniu by∏ efektywny (czy dobrze zast´powa∏normalny obieg walutowy). Mimo ˝e nie mo˝na by∏oprzetestowaç hipotezy mocnej, to mo˝na by∏o na pod-stawie przedstawionych badaƒ stwierdziç, ˝e ju˝ napoziomie s∏abym obserwowana by∏a nieefektywnoÊçtego rynku. Wydaje si´ tak˝e, ˝e rynek ten nie zwery-fikowa∏by pozytywnie tak˝e hipotezy pó∏silnej28,gdy˝ mo˝na by∏o zaobserwowaç niewyt∏umaczalneskoki kursu (byç mo˝e b´dàce znakiem paniki, zacho-waƒ stadnych czy spekulacji wi´kszych uczestnikówrynku). Zamieszczone badania przeprowadzono napodstawie danych tygodniowych.

Wyniki przedstawionych badaƒ sugerujà, ˝e ry-nek nieoficjalny w PRL, podobnie jak czarne rynki winnych krajach (oraz niektóre oficjalne), nie funkcjo-nowa∏ poprawnie i efektywnie (co najmniej w znacze-niu s∏abym). W pewien sposób odzwierciedla∏ jednakzjawiska zachodzàce w gospodarce i pokazywa∏ na-stroje oraz oczekiwania uczestników rynku (np. co domo˝liwoÊci podwy˝ek cen w nowym roku). By∏ jed-nak podatny na plotki (lub panik´), przez co gwa∏tow-nie podnosi∏ kurs czarnorynkowy. Warto jednak za-uwa˝yç, ˝e zmiany kursu walutowego na rynku nie-oficjalnym wykazywa∏y pewnà korelacj´ ze zmianamisprzed tygodnia. Brzeszczyƒski i Kelm (2002) w ana-lizie Warszawskiej Gie∏dy Papierów WartoÊciowych wpoczàtkowym okresie dzia∏alnoÊci (kiedy sesje odby-wa∏y si´ co tydzieƒ) sugerujà korelacj´ obecnej zmia-ny tak˝e ze zmianà zesz∏otygodniowà (z poprzedniejsesji). Mo˝e to sugerowaç, ˝e efektywnoÊç polskiego,nieoficjalnego rynku walutowego by∏a podobna, jakefektywnoÊç warszawskiej gie∏dy w poczàtkowymokresie jej dzia∏alnoÊci.

Czarny rynek walutowy w PRL, podobnie jak in-ne rynki równoleg∏e w gospodarce Êwiatowej, jest in-teresujàcym polem badaƒ, pokazujàcym rzeczywiste˝ycie gospodarcze w krajach o kontrolowanych ryn-kach oficjalnych czy niezliberalizowanych obrotachkapita∏owych. Wydaje si´ jednak, ˝e sà one zjawi-skiem niepo˝àdanym i nieefektywnym. Jak pokazujeostatnich kilkanaÊcie lat historii Polski, likwidacjaczarnego rynku oraz zwiàzanych z nim patologii jestmo˝liwa jedynie dzi´ki liberalizacji gospodarki, usu-ni´ciu ograniczeƒ obrotów kapita∏owych oraz up∏yn-nieniu kursu walutowego. W ten sposób unitarny, po-wszechny kurs walutowy staje si´ barometrem gospo-darki, informujàc o jej kondycji i wyst´pujàcej w niejnierównowadze oraz umo˝liwiajàc uczestnikom ryn-ku podejmowanie racjonalnych dzia∏aƒ.

kurst =α0 +α t−1 ∗ kurst−1 +α t−2 ∗ kurst−2 +α t−3 ∗ kurst−3+ εt +θt−1εt−1 +θt−2εt−2 +θt−3εt−3

27 Cowitt et al. (1996) szacuje, ˝e w samej Warszawie dzia∏a∏o 6 grup (rings)

sk∏adajàcych si´ z 10 poÊredników, z których ka˝dy mia∏ 10–20 handlow-

ców. Przy takiej liczbie uczestników utrzymanie jednej ceny (zmowa) nie

by∏o zapewne trudne.

28 Negatywna weryfikacja hipotezy s∏abej powoduje tak˝e odrzucenie hipo-

tezy o efektywnoÊci pó∏silnej i silnej.

45BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Rynki i Instytucje Finansowe

Bibliografia

Aggarwal J. (1990), The Nature of Currency Black Markets: Empirical Test of Weak and Semistrong Form Efficiency, “International Trade Journal”, vol.1, s.1-24.

Allen H., Taylor M. (1989), Charts and fundamentals in the foreign exchange market, “Discussion Papers”, No. 40, Bank of England, London.

Bacalu V., Brixiova Z., Jafarov E., Vacher J. (2004), Republic of Belarus: Selected Issues, “Country Report”, No. 04/139, IMF, Washington D.C.

Baldwin R. (1990), Re-Interpreting the Failure of Foreign Exchange Market Efficiency Tests: Small Transaction Costs, Big Hysteresis Bands, “Working Paper”, No. 3319, NBER, Cambridge.

Brzeszczyƒski J., Kelm R. (2002), Ekonometryczne modele rynków finansowych. Modele kursów gie∏dowych i kursów walutowych, WIG Press, Warszawa.

Buckley A. (2000), Multinational Finance, Prentice Hall, New York.Burt J., Kaen F., Booth G. (1977), Foreign Exchange Market Efficiency Under Flexible Exchange Rates, “Journal

of Finance”, Vol 32, No. 4.Canjels E., Gauri Prakash-Canjels, G.Taylor A.(2004), Measuring Market Integration: Foreign Exchange Arbitrage

And The Gold Standard, 1879-1913, “Working Paper”, No. 10583, NBER, Cambridge.Cornell W., Dietrich J. (1978), The efficiency of the market for foreign exchange under floating exchange rates,

“Review of Economics and Statistics”, Vol.60, s.111-120.Cowitt et al. (red.) (1984), World currency yearbook 1984, Currency Data & Intelligence, Inc., New York. Cowitt et al. (red.) (1996), World currency yearbook 1990-1993, Currency Data & Intelligence, Inc., New York. Dooley M. (1996), A survey of literature on controls over international capital transactions, “Staff Papers”,

grudzieƒ, IMF, Washington D.C. Diddy I., Dufey G. (1975), The Random Behavior of the Flexible Exchange Rates: Implications for Forecasting.

“Journal of International Business Studies”, Vol. 6, No 1, s. 1-32Dornbusch R., Pechman C. (1985), The Bid-Ask Spread in the Black Market for Dollars in Brazil: Note, “Journal

of Money, Credit and Banking”, Vol.17, No.4, s.517-520.Dornbusch R., Dantas D.V., Pechman C., de Rezende Rocha R., Simoes D. (1983), The Black Market for Dollars

in Brazil, “Quarterly Journal of Economics”, Vol.98, Issue 1, s. 25-40 (NBER Reprint 364).Elliott G., Ito T. (1995), Heterogeneous Expectations and Tests of Efficiency in the Yen/Dollar Forward Foreign

Exchange Rate Market (IFM), “Working Paper”, No. 5376, NBER, Cambridge.Fama E. (1991), Efficient Markets II, “The Journal of Finance”, Vol. 46, No.5, s. 1575-1617.Flood M. (1994), Market Structure and Inefficiency in the Foreign Exchange Market, “Journal of International

Money and Finance”, Vol. 13, No. 2, s. 131–158.Goldberg L., Karimov I. (1992), Black markets for currency, hoarding activity and policy reform, “Working

Paper”, No. 4153, NBER, Cambridge.Goodman S. (1979), Foreign exchange rate forecasting techniques: Implications for business and policy, “The

Journal of Finance”, Vol. 34, No. 2, s. 415-427.Grosse R. (1991), Peru’s Black Market in Foreign Exchange, “Journal of Interamerican Studies and World

Affairs”, Vol.33, No.3, s.135-167.Gupta (1981), A Note on the Efficiency of Black Markets in Foreign Currencies, “The Journal of Finance”,

Vol. 36, No.3, s.705-710.IMF (2005), International Finance Statistics, IMF, Washington D.C.Jayaratnam A. (2003), How Does The Black Market Exchange Premium Affect Foreign Direct Investment (FDI)?,

mimeo, Department of Economics, Stanford University, Stanford.Jianping D. (1998), China’s foreign exchange black market and exchange flight: Analysis of exchange rate

policy, “The Developing Economies”, XXXVI-1, s. 24–44.Levine R., Zervos S. (1996), Stock Markets, Banks, and Economic Growth, Policy, “Policy Research Working

Paper”, No. 1690, The World Bank, Washington D.C.MacDonald R. (1988), Floating Exchange Rates: Theories And Evidence, Routledge, London.Pilbeam K. (1998), International Finance, Macmillan Business, New York.Pippinger J. (1973), The case for freely fluctuating exchange rates: Some evidence, Western Economic Journal,

wrzesieƒ, s. 314-326Rogalski R., Vinso J. (1977), Price variations as predictors of exchange rates, Journal of International Business

Studies, Vol. 8, No. 1, s. 71-83.

BANK I KREDYT wrzesieƒ 200646 Financial Markets and Institutions

Rogoff K., Reinhart C. (2003), FDI to Africa: The Role of Price Stability and Currency Instability, “Working Paper”, No. 0310, IMF, Washington D.C.

Rose A., Selody J. (1984), Exchange market efficiency: a semi strong test using multiple markets and daily data, “The Review of Economics”, Vol. 66, No. 4, s. 669-672.

Roszkowski W. (2003), Najnowsza historia Polski, 1980-2002, Âwiat Ksià˝ki, Warszawa.Saca N. (1997), Black Market Exchange Rate, Unification of the Foreign Exchange markets and Monetary Policy:

The Case of El Salvador, Peter Lang Publishing, Frankfurt am Main.Skoczylas J. J. (19840, Polskie prawo dewizowe, PWN, Warszawa.Smoluk H., Vasconcellos G., Kramer J. (1998), Random walks in the UK Pound/US dollar exchange rates,

“International Review of Financial Analysis”, Vol. 7, No. 1, s. 65-82

47BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Rynki i Instytucje Finansowe

StreszczenieW ciàgu ostatnich lat znacznie wzros∏o znaczenie w∏aÊciwej

identyfikacji, pomiaru i zarzàdzania ryzykiem operacyjnym

w dzia∏alnoÊci banków. Ta tendencja utrzyma si´ m.in. w wyni-

ku wprowadzania nowych wymogów nadzorczych, zawartych

w Nowej Umowie Kapita∏owej oraz w unijnej dyrektywie Capital

Requirements Directive (CRD). Wzrost tych wymogów wià˝e si´

równie˝ ze zwi´kszeniem ÊwiadomoÊci zagro˝eƒ wynikajàcych

z ryzyka operacyjnego.

Jednym z podstawowych wymogów dotyczàcych ryzyka opera-

cyjnego jest koniecznoÊç w∏aÊciwej klasyfikacji strat operacyj-

nych. Celem niniejszego artyku∏u jest przedstawienie kategorii

tych strat w podziale stosowanym w NUK, CRD oraz Rekomen-

dacji M Komisji Nadzoru Bankowego. Autor pos∏u˝y∏ si´ przyk∏a-

dami, aby wskazaç, jakie straty operacyjne powinny byç kwalifi-

kowane do poszczególnych kategorii. Dodatkowym celem artyku-

∏u jest podkreÊlenie istotnoÊci zagadnieƒ zwiàzanych z ryzykiem

operacyjnym w dzia∏alnoÊci instytucji finansowych.

S∏owa kluczowe: ryzyko operacyjne, straty operacyjne, zarzàdza-

nie ryzykiem, Nowa Umowa Kapita∏owa, Dyrektywa CRD.

AbstractThe importance of generating appropriate operational risk

identification, measurement and management processes in

banks has increased significantly within the last few years. This

trend will continue as a result of – among other reasons –

implementation of new supervisory regulations stated in the

New Basel Capital Accord and the UE Capital Requirements

Directive. The introduction of these requirements is also

associated with the increase in awareness of threats related to

operational risk.

According to supervisory regulations, one of the fundamental

requirements concerning operational risk is the necessity to

categorize operational losses properly. This article aspires to

present the categorization of losses, stated in the Capital Accord,

CRD, and Recommendation M of the KNB. Author uses examples

of losses to demonstrate which losses should be attributed to a

particular loss category. Another aim of the article is to

emphasize the importance of issues associated with operational

risk management in financial institutions.

Keywords: operational risk, operational losses, risk management,

New Basel Capital Accord, Capital Requirements Directive.

JEL: G32, G34

* Narodowy Bank Polski, Departament Audytu Wewn´trznego.

Kategoryzacja strat operacyjnych w bankowoÊciCategorization of Operational Lossesin Banking

Maciej Pio∏unowicz*

BANK I KREDYT wrzesieƒ 200648 Financial Markets and Institutions

Wst´p

Ryzyko operacyjne w bankowoÊci staje si´ coraz istot-niejsze. Dostrzegajà to przede wszystkim banki i inneinstytucje finansowe, które coraz wi´cej czasu i Êrod-ków przeznaczajà na zarzàdzanie tym rodzajem ryzy-ka. Kwestie zwiàzane z ryzykiem operacyjnym sta∏ysi´ tak˝e przedmiotem zainteresowania instytucjinadzorczych oraz tworzàcych najlepsze praktyki, jakBazylejski Komitet Nadzoru Bankowego (w Europie),U.S. Securities and Exchange Commission (w USA)czy Komisja Nadzoru Bankowego (w Polsce). Ryzy-kiem operacyjnym coraz szerzej interesujà si´ rów-nie˝ przedsi´biorstwa spoza bran˝y finansowej, a tak-˝e teoretycy i badacze naukowi.

W najbli˝szej przysz∏oÊci waga tego zagadnieniaz pewnoÊcià b´dzie ros∏a, m.in. w zwiàzku z wdra˝a-niem Nowej Umowy Kapita∏owej i zwiàzanych z niàdyrektyw europejskich, które wprowadzajà obowià-zek uwzgl´dnienia ryzyka operacyjnego w pomiarzeadekwatnoÊci kapita∏owej oraz zarzàdzania tym ro-dzajem ryzyka w podobny sposób, jak ryzykiem kre-dytowym i rynkowym. Temat ten dotyczy zarównoPolski, jak i pozosta∏ych krajów Unii Europejskiej,cz´Êciowo ze wzgl´du na ogólny obowiàzek wprowa-dzania zapisów wynikajàcych z unijnych dyrektyw,a cz´Êciowo z powodu globalizacji systemu finanso-wego, wymuszajàcej na bankach dzia∏ajàcych w Pol-sce dostosowanie si´ do zasad stosowanych przezbanki na ca∏ym Êwiecie.

W ostatnich latach w Polsce zagadnienie ryzykaoperacyjnego sta∏o si´ bardzo istotne, przede wszyst-kim w sektorze bankowym. Wiele banków, szczegól-nie wi´kszych, wprowadzi∏o mniej lub bardziej za-awansowane systemy identyfikacji ryzyka operacyj-nego, mierzenia go i zarzàdzania nim. Warto zauwa-˝yç, ˝e wiele banków przej´∏o system zarzàdzania ry-zykiem od spó∏ki matki. Takie rozwiàzanie ma oczy-wiste zalety – w postaci otrzymania gotowego, za-awansowanego systemu zarzàdzania ryzykiem. Wià˝esi´ jednak równie˝ z niebezpieczeƒstwem, ˝e otrzy-many system mo˝e nie funkcjonowaç w∏aÊciwiew specyficznym, lokalnym otoczeniu. Tematem ryzy-ka operacyjnego zajà∏ si´ równie˝ nadzór bankowy,czego najwa˝niejszym rezultatem by∏a wyda-na w 2004 r. Rekomendacja M Komisji Nadzoru Ban-kowego, dotyczàca zarzàdzania ryzykiem operacyj-nym w bankach. W tej chwili trwajà prace nad wpro-wadzeniem do polskiego porzàdku prawnego zapisóweuropejskiej dyrektywy Capital Requirements Directi-ve (Parlament Europejski 2006a i 2006b)1, wymusza-jàcych alokacj´ kapita∏u regulacyjnego na równowa-˝enie ryzyka operacyjnego wyst´pujàcego w dzia∏al-

noÊci banków. Mo˝na podejrzewaç, ˝e spowoduje toprzyÊpieszenie prac nad systemami zarzàdzania ryzy-kiem operacyjnym.

Niniejszy artyku∏ przedstawia jeden z g∏ównychaspektów ryzyka operacyjnego – kategoryzacj´ stratoperacyjnych wed∏ug zdarzeƒ, które je powodujà.Stosowania takiego podzia∏u wymagajà wszystkienajlepsze standardy w zakresie ryzyka operacyjnego.Przypisanie danej straty do konkretnej kategorii niezawsze jest jednak oczywiste. Celem artyku∏u jestwskazanie, jakie straty powinny byç zaliczane do po-szczególnych kategorii, oraz opis przyk∏adowych zja-wisk z danej kategorii. Szczególnà uwag´ poÊwi´conoprzyk∏adom strat znajdujàcych si´ na pograniczu kil-ku kategorii.

Pierwsza cz´Êç artyku∏u zawiera ogólny opis pro-blematyki ryzyka operacyjnego. W drugiej cz´Êci zo-sta∏y przedstawione kategorie strat operacyjnych,w podziale stosowanym przez wi´kszoÊç instytucjinadzorczych, w tym Komisj´ Nadzoru Bankowego,wraz z opisem przyk∏adów 2–3 strat z ka˝dej katego-rii. Wi´kszoÊç z nich pochodzi z sektora bankowego.Poniewa˝ jednak ryzyko operacyjne dotyczy prak-tycznie wszystkich obszarów dzia∏alnoÊci bizneso-wej, w przypadku niektórych kategorii ryzyka zosta∏ywskazane równie˝ przyk∏ady strat operacyjnych w in-nych instytucjach. Trzecia i ostatnia cz´Êç artyku∏u toogólna analiza cz´stotliwoÊci wyst´powania ró˝nychkategorii strat operacyjnych oraz wielkoÊci pojedyn-czych strat wewnàtrz danej kategorii, przede wszyst-kim na podstawie wyników ankiety wype∏nianejprzez banki dla Komitetu Bazylejskiego na potrzebyprac nad Nowà Umowà Kapita∏owà.

Historia ryzyka

Ryzyko towarzyszy bankom od poczàtku ich dzia∏al-noÊci. Na jego istnieniu opiera si´ sama koncepcjafunkcjonowania banku, którego podstawowa dzia∏al-noÊç – przyjmowanie depozytów i udzielanie kredy-tów – to w istocie transferowanie ryzyka. Oznacza tow praktyce, ˝e banki z koniecznoÊci od bardzo daw-na zarzàdzajà podejmowanym ryzykiem. Ostatnie de-kady przynios∏y w tym zakresie bardzo du˝e zmiany,przede wszystkim formy, w której ten proces si´ od-bywa. KiedyÊ polega∏ on na nieformalnych dzia∏a-niach, nakierowanych zwykle na badanie przyczynju˝ zaistnia∏ych strat. Dzisiaj zarzàdzanie ryzykiemjest sformalizowane w postaci wielu procedur, mode-li oraz wymogów i dotyczy praktycznie ka˝dego pra-cownika banku, a jego celem jest raczej prewencja ni˝analiza strat ex post.

Niektórymi rodzajami ryzyka, takie jak ryzykokredytowe czy p∏ynnoÊci, banki zarzàdzajà od poczàt-ku swojego funkcjonowania. Banki zawsze przyzna-

1 Pe∏na wersja dokumentów jest dost´pna np. na oficjalnej stronie Komisji

Europejskiej, http://ec.europa.eu

49BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Rynki i Instytucje Finansowe

wa∏y kredyty w zale˝noÊci od spe∏nienia przez poten-cjalnego kredytobiorc´ pewnych warunków. Ewentu-alne zabezpieczenia musia∏y spe∏niaç okreÊlone wy-mogi, a sp∏aty kredytów by∏y monitorowane. Jedno-czeÊnie banki stara∏y si´, by ich aktywa i pasywa by-∏y odpowiednio skorelowane, tak aby minimalizowaçpotencjalne problemy z p∏ynnoÊcià. OczywiÊcie, sto-pieƒ skomplikowania systemów zwiàzanych z zarzà-dzaniem tymi rodzajami ryzyka jest obecnie niepo-równywalny z sytuacjà sprzed lat. W szczególnoÊcibardzo zwi´kszy∏o si´ matematyczne i ekonometrycz-ne zaawansowanie modeli wykorzystywanychdo tych celów. JednoczeÊnie mimo tak du˝ego wzro-stu wyrafinowania narz´dzi i instrumentów fakt za-rzàdzania tymi dwoma rodzajami ryzyka ma histori´praktycznie tak d∏ugà, jak sama bankowoÊç.

W latach 80. XX w. banki (przede wszystkimamerykaƒskie) stan´∏y przed problemem du˝ychzmian stóp procentowych i silnie zmieniajàcych si´kursów walutowych. Sta∏o si´ jasne, ˝e sam monito-ring ryzyka kredytowego nie wystarczy, by zapewniçim bezpieczeƒstwo. W ten sposób pojawi∏a si´ tema-tyka ryzyka rynkowego. Poczàtkowo monitorowanieryzyka rynkowego odbywa∏o si´ jedynie przez wyzna-czanie limitów ekspozycji na dane rodzaje instrumen-tów. Póêniej, na podstawie prostych modeli staty-stycznych, rozpocz´to wyliczanie ró˝nych miari wskaêników okreÊlajàcych zagro˝enie tym rodzajemryzyka. Typowym przyk∏adem takiej miary ryzyka jestwartoÊç zagro˝ona – Value at Risk. Wreszcie pojawi∏ysi´ pomys∏y powiàzania ryzyka z potencjalnymi zy-skami i tak powsta∏a koncepcja Risk Adjusted Perfor-mance Measurement, umo˝liwiajàca uwzgl´dnienieryzyka danej dzia∏alnoÊci w pomiarze czerpanychz niej zysków. Do tego celu s∏u˝à takie wskaênikiefektywnoÊci inwestycji, jak RAROC (Risk AdjustedReturn On Capital) czy RORAC (Return On Risk Adju-sted Capital). Dzisiaj, gdy banki anga˝ujà si´ w trans-akcje skomplikowanymi instrumentami finansowymiz wielookresowymi, warunkowymi p∏atnoÊciami,straty zwiàzane z ryzykiem rynkowym mogà byç bar-dzo du˝e. JednoczeÊnie nowoczesne systemy ryzykarynkowego sà ju˝ bardzo zaawansowane, zarównopod wzgl´dem technicznym, jak i merytorycznym.Coraz cz´Êciej majà one postaç z∏o˝onych modeli ma-tematycznych, stworzonych przez najlepszych fa-chowców, rozumiejàcych zarówno matematycznà, jaki biznesowà stron´ problemu.

Ryzyko operacyjne – nowy rodzajrozpoznawanego ryzyka

Mog∏oby si´ wydawaç, ˝e zaawansowane systemy za-rzàdzania ryzykiem kredytowym i rynkowym zapew-nià pe∏ne bezpieczeƒstwo bankom. Tak jednak si´ nie

sta∏o. W dzisiejszym Êwiecie coraz cz´Êciej i wyraê-niej widoczna jest koniecznoÊç zwrócenia uwagina ryzyko operacyjne i straty z nim zwiàzane. Wartozauwa˝yç, ˝e samo zjawisko ryzyka operacyjnego niejest dla banków rzeczà nowà. Nowa jest natomiastkoncepcja, ˝e ryzykiem operacyjnym mo˝na zarzà-dzaç w sposób zbli˝ony do tego, w jaki zarzàdzamyryzykiem rynkowym czy kredytowym, czyli wykorzy-stujàc pewne narz´dzia, procesy i odpowiednià struk-tur´. Wielu osobom niezaanga˝owanym bezpoÊred-nio w zarzàdzanie ryzykiem operacyjnym mo˝liwoÊçsformalizowania tego procesu nadal mo˝e wydawaçsi´ obca. Warto jednak zauwa˝yç, ˝e jeszcze niedaw-no podobnie myÊlano o ryzyku rynkowym, podczasgdy dzisiaj instytucje finansowe przeÊcigajà si´w tworzeniu modeli mierzàcych poziom tego rodzajuryzyka.

Sam termin „ryzyko operacyjne” po raz pierwszypojawi∏ si´ w szerszym u˝yciu po publikacji pierw-szego raportu COSO2 Internal Control: Integrated Fra-mework w 1992 r. Faktycznie jednak zosta∏ on rozpo-wszechniony dopiero w po∏owie lat 90., w du˝ej mie-rze z powodu kilku wielkich skandali zwiàzanychz ryzykiem operacyjnym, o których szerzej b´dziemowa w dalszej cz´Êci niniejszego artyku∏u. Od tegoczasu mo˝na obserwowaç znaczny i sta∏y wzrost po-pularnoÊci tego tematu, widoczny na przyk∏ad w po-staci coraz wi´kszej liczby publikacji, ksià˝ek i konfe-rencji zwiàzanych z ryzykiem operacyjnym3. Ryzy-kiem operacyjnym zacz´∏y si´ równie˝ interesowaçró˝ne instytucje nadzorcze bàdê tworzàce najlepszepraktyki. Istotnym momentem dla rozwoju zarzàdza-nia ryzykiem operacyjnym by∏o zwrócenie na niegouwagi przez Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego.We wrzeÊniu 1998 r. odniós∏ si´ on do tej problematy-ki w dokumencie Operational Risk Management4 (Ba-zylejski Komitet Nadzoru Bankowego 1998). Wielkie-go wzrostu znaczenia tematyki ryzyka operacyjnegodowodzi przede wszystkim Nowa Umowa Kapita∏owaprzygotowana przez Bazylejski Komitet Nadzoru Ban-kowego (Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowe-go 2006). Z punktu widzenia tematu niniejszego arty-ku∏u najwa˝niejszà zmianà zawartà w NUK jestuwzgl´dnienie w nim ryzyka operacyjnego jako od-

2 COSO – The Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway

Commission – to wp∏ywowa organizacja, za∏o˝ona przez najwi´ksze finan-

sowe instytucje bran˝owe w USA, m.in. Institute of Internal Auditors. Jej

celem jest poprawa jakoÊci sprawozdawczoÊci finansowej dzi´ki wzrostowi

poziomu etyki biznesowej, zwi´kszaniu efektywnoÊci mechanizmów kon-

troli wewn´trznej oraz promowaniu zasad ∏adu korporacyjnego. Wi´cej in-

formacji o COSO jest dost´pnych na oficjalnej stronie internetowej COSO:

www.coso.org3 Jako przyk∏ad mo˝na wskazaç grup´ Risk Waters (obecnie cz´Êç Incisive

Media), która w 2000 r. rozpocz´∏a publikacj´ ukazujàcego si´ do dzisiaj

miesi´cznika “Operational Risk”.4 Dokument ten jest dost´pny mi´dzy innymi na stronach internetowych

Banku Rozrachunków Mi´dzynarodowych w Bazylei, pod adresem

http://www.bis.org/publ/bcbs42.htm

BANK I KREDYT wrzesieƒ 200650 Financial Markets and Institutions

r´bnej kategorii ryzyka, traktowanej podobnie jak ry-zyko kredytowe oraz rynkowe. Warto podkreÊliç, ˝ew Nowej Umowie Kapita∏owej nie wskazano bezpo-Êrednio, jak nale˝y zarzàdzaç ryzykiem operacyjnym.Po najlepsze praktyki w tym zakresie czytelnik jestodsy∏any do wczeÊniejszego dokumentu Komitetu pt.Sound Practices for the Management and Supervisionof Operational Risk5 (Bazylejski Komitet NadzoruBankowego 2003b). Jest to obecnie najlepsze odzwier-ciedlenie dobrych praktyk w zarzàdzaniu ryzykiemoperacyjnym. Na jego podstawie Komisja NadzoruBankowego wyda∏a w 2004 r. Rekomendacj´ M, doty-czàcà zarzàdzania ryzykiem operacyjnym w bankach(Komisja Nadzoru Bankowego 2004)6.

Jak wskazano, Nowa Umowa Kapita∏owa koncen-truje si´ na kwestiach zwiàzanych z alokacjà odpowied-niego kapita∏u na pokrycie ryzyka operacyjnego. NUK(a tak˝e dyrektywa CRD) przewidujà trzy sposoby wyli-czania kapita∏u, ró˝niàce si´ poziomem wyrafinowania.

Wed∏ug najprostszej metody, tzw. wskaênika pod-stawowego, banki b´dà mia∏y obowiàzek utrzymywaçkapita∏ w wysokoÊci 15% Êredniego rocznego docho-du brutto z poprzednich trzech lat.

Druga pod wzgl´dem skomplikowania jest meto-da standardowa. Wymaga ona podzia∏u dzia∏alnoÊcibanku na 8 linii biznesowych i alokacji kapita∏udo ka˝dej z nich. Dla ka˝dej linii wysokoÊç kapita∏uoblicza si´ (w przybli˝eniu) jako Êrednià wielkoÊçz pomno˝enia dochodu brutto z danej linii bizneso-wej przez wskaênik, wynoszàcy od 12% do 18%,w zale˝noÊci od linii biznesowej. Ârednia ta jest wyli-czana dla ostatnich trzech lat.

Bankom najbardziej zaawansowanym w zarzà-dzaniu ryzykiem operacyjnym Komitet Bazylejski su-geruje wykorzystanie zaawansowanych metod po-miaru wielkoÊci kapita∏u na równowa˝enie ryzykaoperacyjnego. To podejÊcie opiera si´ na wykorzysty-waniu przez banki wewn´trznych modeli kalkulacjiryzyka operacyjnego w celu wyznaczenia odpowied-niej wielkoÊci kapita∏u. Wykorzystywanie tej metodyjest mo˝liwe dopiero po uzyskaniu akceptacji nadzo-ru i wymaga spe∏nienia wielu wymogów jakoÊcio-wych i iloÊciowych, których dok∏adna analiza prze-kracza ramy niniejszego artyku∏u7.

Po wielu aferach zwiàzanych z tzw. kreatywnàksi´gowoÊcià (np. Enronu, Worldcomu czy Tyco In-ternational) problematykà ryzyka operacyjnego zaj´∏ysi´ równie˝ amerykaƒskie w∏adze, zarówno legisla-cyjne, jak i nadzorcze. Rezultatem tych dzia∏aƒ by∏aprzede wszystkim ustawa Sarbanes – Oxley Act(SOX) (Kongres USA, 2002). Co prawda nie wymie-niono w niej wprost ryzyka operacyjnego, jednak nieulega wàtpliwoÊci, ˝e SOX w du˝ej mierze odnosi si´w∏aÊnie do niego.

Mimo istnienia wielu publikacji na temat ryzykaoperacyjnego dopiero od niedawna istnieje po-wszechnie akceptowana definicja tego zjawiska. Przy-gotowa∏ jà Komitet Bazylejski. Wed∏ug niej ryzykooperacyjne to „ryzyko straty wynikajàcej z niew∏aÊci-wych lub b∏´dnych procesów, dzia∏ania ludzi, dzia∏a-nia systemów lub ze zdarzeƒ zewn´trznych”8. Z ele-mentów budzàcych w bran˝y kontrowersje obejmujeona ryzyko prawne, natomiast pomija ryzyko strate-giczne oraz ryzyko utraty reputacji. T́ definicj´ zaak-ceptowa∏a wi´kszoÊç instytucji finansowych na ca-∏ym Êwiecie9.

Warto zauwa˝yç, ˝e do niedawna definicja tamia∏a nieco inne brzmienie, zaczyna∏a si´ bowiem odsformu∏owania „ryzyko poÊredniej lub bezpoÊredniejstraty”. Usuni´cie tego fragmentu by∏o spowodowanech´cià silniejszego rozgraniczenia ryzyka operacyjne-go, które faktycznie mo˝e byç fundamentalnà przy-czynà bardzo wielu ró˝nego rodzaju strat, od ryzykarynkowego i kredytowego. Podj´cie próby rozró˝nie-nia tych rodzajów ryzyka by∏o konieczne, chocia˝zwiàzki mi´dzy nimi sà bardzo silne i w wielu przy-padkach bardzo trudno jest precyzyjnie stwierdziç,do jakiej kategorii zakwalifikowaç danà strat´. Inne,doÊç popularne do niedawne definicje ryzyka opera-cyjnego to np. „ryzyko ka˝dej straty, która nie jest za-liczana do strat kredytowych czy rynkowych” lub „ry-zyko straty wynikajàcej z b∏´dów ludzkich lub z nie-w∏aÊciwego funkcjonowania technologii” (Davies etal. 1999; King 1998).

Przyczyny wzrostu istotnoÊci tematyki ryzyka operacyjnego

Widaç wi´c, ˝e ryzyko operacyjne szybko staje si´ co-raz popularniejszym i istotniejszym tematem. Pozo-staje pytanie, dlaczego tak si´ dzieje. Jak wskazano,jednym z czynników kierujàcych uwag´ na to zagad-nienie sà wielkie skandale zwiàzane ze stratami ope-

5 Dokument ten jest dost´pny mi´dzy innymi na stronach internetowych

Banku Rozrachunków Mi´dzynarodowych w Bazylei, pod adresem

http://www.bis.org/publ/bcbs96.htm6 Dokument jest dost´pny miedzy innymi na stronie internetowej Narodo-

wego Banku Polskiego, pod adresem www.nbp.pl7 Nowa Umowa Kapita∏owa jest dost´pna mi´dzy innymi na stronie Banku

Rozrachunków Mi´dzynarodowych, w cz´Êci dotyczàcej Komitetu Bazylej-

skiego, pod adresem www.bis.org/bcbs. Dyrektyw´ CRD mo˝na znaleêç np.

na oficjalnej stronie Komisji Europejskiej, http://ec.europa.eu. Szczegó∏owe

rozwiàzania dotyczàce ryzyka operacyjnego przyj´te przez GINB sà dost´p-

ne na stronie Narodowego Banku Polskiego, www.nbp.pl, w cz´Êci Publika-

cje nadzoru bankowego, w dokumentach konsultacyjnych dotyczàcych wa-

lidacji zaawansowanych metod wyliczania wymogów kapita∏owych z tytu-

∏u ryzyka kredytowego i operacyjnego oraz metod prostych wyliczania wy-

mogów kapita∏owych z tytu∏u ryzyka operacyjnego.

8 Definicja ta zosta∏a zastosowana mi´dzy innymi w Nowej Umowie Kapi-

ta∏owej.9 Choç zdarzajà si´ wyjàtki. Przyk∏adowo, International Association of Fi-

nancial Engineers, choç nie prezentuje w∏asnej definicji ryzyka operacyjne-

go, podkreÊla, ˝e prawid∏owa definicja powinna równie˝ uwzgl´dniaç kwe-

stie strategiczne, reputacyjne, a tak˝e poÊrednie zwiàzki mi´dzy ryzykiem

operacyjnym a pozosta∏ymi rodzajami ryzyka (tzn. ryzykiem rynkowym i

kredytowym). Zob. www.iafe.org – oficjalna strona internetowa Internatio-

nal Association of Financial Engineers.

51BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Rynki i Instytucje Finansowe

racyjnymi. Jednak przyczyn faktycznego wzrostu za-równo rangi tematu, jak i zainteresowania nim jestdu˝o wi´cej. Mo˝na je podzieliç z punktu widzeniabanków na przyczyny wewn´trzne, to znaczy zwiàza-ne z ich rozwojem i zmianà sposobu funkcjonowania,oraz zewn´trzne, wywo∏ane ogólnymi przemianamiw Êwiatowym systemie finansowym. Przyczyny we-wn´trzne to np.:

⋅ Informatyzacja. Coraz szersze wykorzystaniesystemów informatycznych powoduje zmniejszenieprawdopodobieƒstwa b∏´du ludzkiego, ale wzrostprawdopodobieƒstwa b∏´dów systemowych, którychpotencjalne skutki sà du˝o wi´ksze. Nieprawid∏owedzia∏anie systemu mo˝e przynieÊç olbrzymie stratydla banku. Co wi´cej, pojawi∏o si´ ryzyko technolo-giczne, w postaci np. w∏amania do systemu, dokony-wania nieautoryzowanych transakcji, kradzie˝y da-nych itp.

⋅ Stopieƒ skomplikowania produktów banko-wych oraz instrumentów finansowych. Rozwój in-strumentów finansowych, takich jak egzotyczne in-strumenty pochodne10, u∏atwia zarówno pope∏nienieb∏´dów, jak i ró˝nego rodzaju oszustw, natomiastutrudnia ich wykrycie. JednoczeÊnie wi´ksze stajà si´potencjalne straty.

⋅ Banki stosujà coraz bardziej skomplikowanetechniki zmniejszania ryzyka kredytowego i rynkowe-go (np. pochodne kredytowe, sekurytyzacja aktywów,skomplikowane formy zastawu), które jednoczeÊniesà êród∏em zwi´kszonego ryzyka operacyjnego (np.prawnego).

⋅ System wynagradzania pracowników, szcze-gólnie dealerów, oparty w mniejszym stopniu na sta-∏ym wynagrodzeniu, a w wi´kszym na premii za wy-niki. Taki system motywacyjny, który zasadniczo po-zytywnie wp∏ywa na prac´ dealerów, cz´sto wywo∏u-je silnà pokus´ fa∏szowania wyników.

⋅ Rosnàca rola outsourcingu, jako sposobu naobni˝anie kosztów. Powoduje to m.in. wzrost ryzykaprawnego, a tak˝e ryzyka bezpieczeƒstwa instytucjizwiàzanego z dost´pem osób spoza niej do pewnychdanych.

Do przyczyn, które mo˝na okreÊliç jako ze-wn´trzne, nale˝à:

⋅ Wzrost wolumenu obrotów. Banki dokonujà narynku wielkich transakcji, wielokrotnie przewy˝sza-jàcych ich kapita∏ w∏asny. Wià˝e si´ to m.in. z lepszy-mi metodami zarzàdzania ryzykiem rynkowym. Jed-noczeÊnie olbrzymie mogà byç straty wynikajàce zoszustw lub b∏´dów i coraz wi´ksza staje si´ pokusanieuczciwego wzbogacenia si´. Wzrost obrotów wi-daç przede wszystkim na rynkach papierów warto-Êciowych w rozwini´tych krajach. Coraz bardziej do-

tyczy to polskiego systemu bankowego, równie˝ zewzgl´du na zale˝noÊç wi´kszoÊci banków dzia∏ajà-cych w Polsce od wielkich Êwiatowych instytucji fi-nansowych.

⋅ Integracja ró˝nych funkcji w ramach banku. Zjednej strony w bankach maleje znaczenie podzia∏una bankowoÊç detalicznà, korporacyjnà i inwestycyj-nà. Z drugiej strony banki sprzedajà za pomocà swo-ich kana∏ów dystrybucji ju˝ nie tylko produkty typo-wo bankowe, ale tak˝e ubezpieczeniowe czy tradycyj-nie ∏àczone z funduszami inwestycyjnymi. Proces tenoznacza, ˝e pracownicy banków w coraz wi´kszymstopniu sà zmuszeni do zajmowania si´ sprawami, wktórych nie majà du˝ego doÊwiadczenia i które cz´stowymagajà innych systemów kontrolnych ni˝ dotàdstosowane.

⋅ Globalizacja spowodowa∏a zacieÊnienie wi´zimi´dzy ró˝nymi elementami systemu finansowego i,co za tym idzie, ryzyko, ˝e problemy w jednej insty-tucji mogà pociàgnàç za sobà k∏opoty wielu innych.

⋅ Fuzje i przej´cia, cz´sto dotyczàce instytucjidzia∏ajàcych w zupe∏nie innych kulturach zarzàd-czych, wywo∏ujà gruntowne zmiany nie tylko syste-mów informatycznych, ale równie˝ np. systemówkontroli wewn´trznej.

Dualizm ryzyka operacyjnego

Ryzyko operacyjne ma pewnà charakterystycznà ce-ch´, widocznà na tle innych rodzajów ryzyka. Jestono niejednorodne – ma dwa ró˝ne aspekty, którezgodnie z najlepszymi praktykami w tej dziedziniepowinny byç odmiennie traktowane. Wi´kszoÊç stratoperacyjnych wynika ze zdarzeƒ o relatywnie du˝ymprawdopodobieƒstwie, ale niskich potencjalnychskutkach. Z drugiej strony dla instytucji bardzo nie-bezpieczne mogà byç zdarzenia, których prawdopo-dobieƒstwo wystàpienia jest niewielkie, lecz któremogà generowaç bardzo wysokie straty.

Straty nale˝àce do pierwszej z powy˝szych kate-gorii mogà byç wywo∏ywane przez najró˝niejsze wy-darzenia. Wydaje si´, ˝e jednà z ich najcz´stszychprzyczyn sà ludzkie b∏´dy. OczywiÊcie, podejmowanesà próby ograniczania tego rodzaju strat, jednak ichca∏kowite zlikwidowanie nie jest mo˝liwe. Prawdopo-dobnie nie by∏oby to nawet korzystne dla danej insty-tucji, ze wzgl´du na relacj´ kosztów zapobieganiastratom do korzyÊci zwiàzanych ze zmniejszeniemich liczby bàdê wielkoÊci. Dla ma∏ych strat stosunekten jest cz´sto niekorzystny, a wi´c op∏aca si´ zrezy-gnowaç z dodatkowych dzia∏aƒ zapobiegawczych, ak-ceptujàc pewien poziom strat. JednoczeÊnie mówiàc ostratach operacyjnych, nale˝y zawsze braç pod uwa-g´ tak˝e inne negatywne skutki, które mogà wynikaçz danego problemu, jak np. utrata reputacji przez in-stytucj´.

10 Np. opcje umo˝liwiajàce ich posiadaczowi wybór (do okreÊlonego mo-

mentu), czy b´dzie to opcja call czy put, lub typu lookback, którà mo˝na re-

alizowaç po najkorzystniejszej cenie z danego okresu.

BANK I KREDYT wrzesieƒ 200652 Financial Markets and Institutions

Ten typ ryzyka operacyjnego jest doÊç podobnydo innych rodzajów ryzyka. JeÊli dysponujemy odpo-wiednio du˝à bazà danych, która w∏aÊciwie odzwier-ciedla faktyczne straty operacyjne ponoszone przezinstytucj´ w d∏u˝szym czasie, to mo˝emy podejmo-waç próby dopasowania ich do odpowiedniego roz-k∏adu prawdopodobieƒstwa. Nast´pnie, korzystajàc zmetod statystycznych, mo˝na wyliczyç prawdopo-dobne straty na wybranym poziomie ufnoÊci. Jest towi´c metoda podobna do tej, którà stosuje si´ przywyliczaniu wartoÊci Value at Risk. OczywiÊcie, pro-blemem jest posiadanie odpowiedniej bazy danych.Jest to trudne ze wzgl´du na k∏opoty z precyzyjnymwyznaczeniem wielkoÊci faktycznie poniesionychstrat operacyjnych, a tak˝e z powodu kosztowej efek-tywnoÊci procesu rejestrowania strat. Wi´kszoÊç ban-ków wpisuje do bazy jedynie straty powy˝ej pewnejgranicy, uznajàc, ˝e przy ni˝szych stratach ich reje-strowanie jest po prostu nieop∏acalne.

Z drugiej strony istniejà straty operacyjne wyst´-pujàce rzadko, ale za to wià˝àce si´ z du˝ymi konse-kwencjami. Zarzàdzanie ryzykiem operacyjnym wtym zakresie znacznie ró˝ni si´ od zarzàdzania jakim-kolwiek innym ryzykiem. Wynika to przede wszyst-kim z faktu, ˝e tego typu straty sà dla pojedynczej in-stytucji rzadkoÊcià. Na podstawie danych z jednejbàdê nawet kilku instytucji nie sposób budowaç ba-zy danych o odpowiednich rozmiarach. Spraw´ po-garszajà jeszcze problemy z uzyskaniem wiarygod-nych danych na ten temat. Wiele instytucji, któreponios∏y bardzo du˝e straty operacyjne, z powodówpresti˝owych nie chce publicznie ujawniaç wszyst-kich szczegó∏ów z nimi zwiàzanych. Przyczynamitego typu strat mogà byç przede wszystkim oszu-stwa, najcz´Êciej pope∏niane przez pracowników sa-mej instytucji, systemowe wady oprogramowaniabàdê kl´ski ˝ywio∏owe lub podobne przyczyny ze-wn´trzne. Warto równie˝ wspomnieç, ˝e w niektó-rych przypadkach potencjalne skutki wystàpieniazdarzeƒ z zakresu ryzyka operacyjnego mogà zostaçzmniejszone dzi´ki ubezpieczeniu. JednoczeÊnietrzeba podkreÊliç, i˝ nawet pe∏ne ubezpieczenie da-nego elementu ryzyka operacyjnego (np. strat z tytu-∏u kl´sk ˝ywio∏owych) zwykle nie oznacza, ˝e danewydarzenie nie b´dzie przyczynà kosztów dla ban-ku, ze wzgl´du na podwy˝k´ sk∏adki ubezpieczenio-wej po jego wystàpieniu.

W praktyce dualizm ryzyka operacyjnego ozna-cza koniecznoÊç ró˝nego sposobu zarzàdzania jegodwoma aspektami. Zarzàdzanie ca∏oÊcià zagadnieƒzwiàzanych z ryzykiem operacyjnym w sposób zbli-˝ony do zarzàdzania innymi rodzajami ryzyka rynko-wego, a wi´c w∏aÊciwy dla ryzyka operacyjnego o du-˝ym prawdopodobieƒstwie i ma∏ych skutkach, z któ-rà mo˝na si´ doÊç cz´sto spotkaç, jest podejÊciemzdecydowanie niewystarczajàcym.

Kategorie ryzyka operacyjnego

Jak wskazano, problem z ryzykiem operacyjnym pole-ga mi´dzy innymi na trudnoÊciach z jego precyzyj-nym opisaniem. Definicja Bazylejskiego KomitetuNadzoru Bankowego, przytoczona na poczàtku niniej-szego artyku∏u, w praktyce nie wystarcza do zarzà-dzania ryzykiem. Instytucje zarzàdzajàce ryzykiemmuszà wypracowaç ÊciÊlejsze metody okreÊlania,gdzie wyst´puje ryzyko operacyjne. Z tego wzgl´duKomitet Bazylejski, a za jego przyk∏adem równie˝ in-ne instytucje nadzorcze, mi´dzy innymi KomisjaNadzoru Bankowego, wyró˝ni∏y 7 ogólnych kategoriistrat operacyjnych. Sà one nast´pujàce:

– oszustwo wewn´trzne (internal fraud),– oszustwo zewn´trzne (external fraud),– praktyka kadrowa i bezpieczeƒstwo pracy (em-

ployment practices and workplace safety),– klienci, produkty i praktyka biznesowa (clients,

products and business practices),– uszkodzenia aktywów (damage to physical assets),– zak∏ócenia dzia∏alnoÊci i b∏´dy systemów (busi-

ness disruptions and system failures),– dokonywanie transakcji, dostawa oraz zarzà-

dzanie procesami (execution, delivery and processmanagement)11.

Dla ka˝dej kategorii ryzyka zosta∏y wskazane jegopodkategorie oraz przyk∏ady mo˝liwych strat w ka˝-dej z nich. Organy nadzorcze powszechnie przyj´∏y t´kategoryzacj´. W dalszej cz´Êci artyku∏u postaram si´przybli˝yç ka˝dà z powy˝szych kategorii i dla ka˝dejz nich wskazaç przyk∏ady publicznie znanych stratoperacyjnych.

Oszustwo wewn´trzne

Ta kategoria strat operacyjnych jest najcz´Êciej koja-rzona z terminem „ryzyko operacyjne”. To w∏aÊniewielkie oszustwa, dokonywane przez pracownikówdanej instytucji, przyciàgajà uwag´ Êwiata finansowe-go, a niekiedy równie˝ mediów. Wed∏ug definicjiKNB, w sk∏ad tej kategorii strat wchodzà wszelkie za-mierzone oszustwa, ∏amanie i obejÊcie prawa, regula-cji lub polityki spó∏ki, niszczenie albo kradzie˝ akty-wów, fa∏szerstwa, celowe (niedozwolone) unikaniepodatków, przekraczanie limitów, przekraczanieuprawnieƒ itp. Wy∏àczono z niej jedynie zdarzeniazwiàzane z dyskryminacjà i niedozwolonym ró˝nico-waniem pracowników i stworzono dla nich odr´bnàkategori´ strat. Warunkiem umieszczenia danego zda-rzenia w kategorii „oszustwo wewn´trzne” jest udzia∏w nim przynajmniej jednego pracownika danej instytucji.

11 Polskie nazwy kategorii ryzyka zosta∏y zaczerpni´te z Rekomendacji

M Komisji Nadzoru Bankowego, natomiast nazwy angielskie – z termi-

nologii Komitetu Bazylejskiego, wykorzystywanej m.in. w Nowej Umo-

wie Kapita∏owej.

53BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Rynki i Instytucje Finansowe

Przyk∏ad. Jednym z najwa˝niejszych przyk∏a-dów, który zwróci∏ uwag´ Êwiata finansowego naistotnoÊç tematyki ryzyka operacyjnego, by∏ upadekw 1995 r. Barings Bank, najstarszego brytyjskiegobanku inwestycyjnego.

K∏opoty Barings Bank spowodowa∏a dzia∏alnoÊçNicholasa Leesona, dyrektora zarzàdzajàcego (Gene-ral Manager) ma∏ej jednostki zale˝nej Barings Bank –Barings Futures Singapore. Leeson mia∏ dokonywaçtransakcji arbitra˝owych, których celem by∏o wyko-rzystanie ró˝nic mi´dzy cenami kontraktów futuresna indeks NIKKEI na gie∏dach japoƒskiej i singapur-skiej. Teoretycznie mia∏ bardzo ograniczone upraw-nienia do przeprowadzania transakcji, jednak fak-tycznie dokonywa∏ wielu ryzykownych transakcji naopcjach i kontraktach futures. Gdy zaczà∏ ponosiç natych transakcjach du˝e straty, bardzo szybko powi´k-sza∏ ich wolumen, w nadziei na szybkie odrobieniestrat. JednoczeÊnie ponoszone straty by∏y ksi´gowanena koncie „B∏´dy”, które pozostawa∏o do jego dyspo-zycji, mimo ˝e ca∏y proces ksi´gowania odbywa∏ si´w Londynie. Leeson korzysta∏ z tego konta praktycz-nie od chwili jego utworzenia w 1992 r. Do ujawnie-nia jego faktycznej dzia∏alnoÊci przyczyni∏ si´ gwa∏-towny spadek akcji na gie∏dzie tokijskiej po trz´sieniuziemi w Japonii w 1995 r. Pozycja Leesona by∏a do-chodowa, gdy zmiennoÊç kursu akcji by∏a ma∏a, wi´cw wyniku powy˝szego spadku jego straty wzros∏ywielokrotnie, a desperackie próby ich zmniejszenia,poprzez zakupy kontraktów futures na indeks NIKKEI, tylko powi´ksza∏y straty. Do chwili ujawnie-nia ca∏ej sprawy Leeson by∏ uznawany za „gwiazd´”banku, poniewa˝ co roku jego dzia∏alnoÊç przynosi∏a,wed∏ug raportów, bardzo du˝e zyski. Pod koniec lute-go 1995 r., kiedy skandal zosta∏ wykryty, okaza∏o si´,˝e w wyniku zawieranych przez niego transakcji Ba-rings Bank poniós∏ w sumie straty wynoszàce prawie1,5 mld USD. Ostatecznym skutkiem ca∏ej sprawy by-∏o wykupienie wi´kszoÊci aktywów i pasywów Ba-rings Bank – najstarszego i do niedawna cieszàcegosi´ dobrà opinià brytyjskiego banku inwestycyjnego –przez ING Bank za dok∏adnie 1 funta.

Podstawowà, g∏´bokà przyczynà upadku BaringsBank by∏o faktyczne niefunkcjonowanie systemukontroli wewn´trznej. Istnieje wiele zasad sprawowa-nia kontroli nad dealerami – w Baringsie z∏amane zo-sta∏y niemal wszystkie. Po pierwsze, w Singapurzefaktycznie nie by∏o rozdzielenia funkcji front i backoffice. Leeson zarówno dokonywa∏ transakcji, jak i kierowa∏ ich rozliczaniem. Na ten problem zwróci∏uwag´ audyt wewn´trzny w raporcie z sierpnia 1994 r.,wydajàc rekomendacj´, aby te dwie funkcje zosta∏yrozdzielone. Nie zosta∏a ona nigdy spe∏niona. Po dru-gie, zasady kontroli wewn´trznej wymagajà, aby kie-rownictwo instytucji mia∏o ÊwiadomoÊç rodzaju pro-wadzonej dzia∏alnoÊci i akceptowa∏o poziom zwiàza-

nego z nià ryzyka. W przypadku Baringsa kierowni-ctwo by∏o zainteresowane jedynie zyskami uzyskiwa-nymi przez singapurskà komórk´. Nikt nie zaintereso-wa∏ si´, jak to mo˝liwe, ˝e dzia∏alnoÊç, która teore-tycznie wià˝e si´ z bardzo ma∏ym ryzykiem, mo˝eprzynosiç tak wysokie dochody. Jak wykaza∏y póê-niejsze raporty badajàcych ca∏à spraw´, kierownictwonie rozumia∏o natury instrumentów pochodnych i niewnika∏o, dlaczego komórka Leesona domaga si´ corazwi´kszych Êrodków na swoje dzia∏ania. Kierownic-two Baringsa nie reagowa∏o nawet na pytania pod-miotów zewn´trznych, dotyczàce wielkich pozycjiLeesona12 i wykrywanych nieregularnoÊci, nawetgdy zadawa∏y je takie instytucje, jak Bank Rozrachun-ków Mi´dzynarodowych w Bazylei. Po trzecie, ponie-wa˝ dzia∏alnoÊç Leesona mia∏a si´ wiàzaç z niewiel-kim ryzykiem, nie na∏o˝ono na niego ˝adnych limi-tów. Po czwarte, w matrycowej strukturze podleg∏o-Êci, funkcjonujàcej w Barings Banku, Leeson mia∏ teo-retycznie wielu prze∏o˝onych, ale jak si´ okaza∏o poujawnieniu skandalu, ka˝dy z nich twierdzi∏, ˝e nad-zór nad dzia∏aniami Leesona jest faktycznie obowiàz-kiem kogoÊ innego (zobacz np. Bank of England1995).

Drugim przyk∏adem ryzyka operacyjnego zwiàza-nego z oszustwem wewn´trznym, majàcym podobneprzyczyny, by∏a sprawa Daiwa Bank, która równie˝mia∏a miejsce w 1995 r. W tym przypadku dealer no-wojorskiego oddzia∏u banku, Toshihide Iguchi, w cià-gu 11 lat zdefraudowa∏ ponad 1,1 mld USD. Podobniejak w przypadku Baringsa, Iguchi poza zawieraniemtransakcji by∏ równie˝ kierownikiem back office idzi´ki temu móg∏ odpowiednio fa∏szowaç raporty, takby ukrywaç swoje straty. Interesujàce jest, ˝e to oszu-stwo trwa∏o a˝ 11 lat, bez podejrzeƒ ze strony kierow-nictwa. Co wi´cej, ca∏a sprawa wysz∏a na jaw tylkodzi´ki temu, ˝e Iguchi napisa∏ do kierownictwa ban-ku list, w którym przyzna∏ si´ do swoich dzia∏aƒ.

Podobnie jak w przypadku Barings Bank, rów-nie˝ Daiwa ignorowa∏a wszystkie z∏e sygna∏y. Posu-ni´te to by∏o do tego stopnia, ˝e w 1993 r., po uwa-gach ze strony nadzoru, zapewniono, ˝e funkcje fronti back office b´dà rozdzielone, choç nigdy tak si´ niesta∏o.

Symptomatyczne mo˝e byç zachowanie kierow-nictwa banku po otrzymaniu listu Iguchiego. Czterydni póêniej Iguchi przys∏a∏ kolejny list, wyjaÊniajàc,w jaki sposób nale˝y dzia∏aç, by ca∏à spraw´ ukryç.Kierownictwo banku zgodzi∏o si´ i podj´∏o dzia∏aniamajàce na celu ukrycie ca∏ej sprawy przed amerykaƒ-skim nadzorem. Proces ten trwa∏ ponad 2 miesiàce13.To w∏aÊnie ta próba ukrycia prawdy przed nadzorem

12 W pewnym momencie posiada∏ on np. oko∏o po∏owy wszystkich wysta-

wionych kontraktów na indeks NIKKEI.13 Pierwszy list ujawniajàcy spraw´ zosta∏ wys∏any 13 lipca 1995 r., nato-

miast amerykaƒski nadzór zosta∏ powiadomiony 18 wrzeÊnia tego roku.

BANK I KREDYT wrzesieƒ 200654 Financial Markets and Institutions

spowodowa∏a bardzo ostrà reakcj´ nadzorców amery-kaƒskich. Ostatecznym rezultatem by∏y: usuni´cieDaiwa Bank z amerykaƒskiego rynku, ugoda z ban-kiem w sprawie kryminalnej, w wyniku czego bankzap∏aci∏ kar´ w wysokoÊci 340 mln USD, oraz wielkiestraty reputacji, zarówno przez Daiwa Bank, jak te˝japoƒskie banki jako ca∏oÊç.

Oszustwo zewn´trzne

Jest to kategoria zbli˝ona do oszustwa wewn´trznego,z tym ˝e dotyczy oczywiÊcie oszustw dokonywanychprzez osoby trzecie, bez udzia∏u pracowników danejinstytucji. W jej sk∏ad wchodzà straty zwiàzane z kra-dzie˝ami, oszustwami i fa∏szerstwami oraz straty wy-nikajàce z kradzie˝y informacji i ataku hakerów.

Przyk∏ad. W 2001 r. Republic New York Corpora-tion zgodzi∏a si´ wyp∏aciç 611 mln USD jako odszko-dowanie za oszustwa dokonywane przez firm´ Prin-ceton Economics International. Republic pe∏ni∏afunkcj´ powiernika dla Princeton i jej za∏o˝yciela,Martina Armstronga. Princeton sprzedawa∏ papiery(tzw. princeton notes) z funduszu popularnego wÊródjapoƒskich inwestorów instytucjonalnych. Uzyskanew ten sposób Êrodki, które mia∏y byç ksi´gowane nawydzielonym koncie i inwestowane w okreÊlone pa-piery o ma∏ym ryzyku, by∏y faktycznie inwestowanew ryzykowne przedsi´wzi´cia, przynoszàce powa˝nestraty. Republic New York Corporation by∏a oskar˝anao to, ˝e nie dochowa∏a nale˝ytej ostro˝noÊci i nadzo-ru, w szczególnoÊci w zwiàzku z faktem, ˝e Arm-strong ju˝ wczeÊniej, jeszcze przed przy∏àczeniem si´do firmy, mia∏ niezbyt dobrà reputacj´. Wed∏ug po-zwu z∏o˝onego przez grup´ japoƒskich inwestorówprzeciwko Republic Bank powinien by∏ wykryç jedenz bardzo wielu sygna∏ów ostrzegawczych, wskazujà-cych na niew∏aÊciwe zarzàdzanie kontami Princeton.

Innym, doÊç typowym przyk∏adem tego typu ryzy-ka jest kradzie˝ prawie 70 mln USD z oddzia∏u bankucentralnego Brazylii w mieÊcie Fortaleza. Mia∏o to miej-sce w sierpniu 2005 r. Bandyci wykopali 80-metrowypodkop, aby dostaç si´ do skarbca. Praca nad nim trwa-∏a kilka miesi´cy. Przest´pcy wynaj´li na ten okres domw pobli˝u banku i udawali firm´ zajmujàca si´ ogrod-nictwem, aby uwiarygodniç wywo˝enie du˝ej iloÊciziemi z posesji. Ze skarbca ukradziono jedynie u˝ywa-ne banknoty o nominale 50 realów14, których ∏àcznawaga przekroczy∏a 3,5 tony. Skradzione pieniàdze nieby∏y ubezpieczone, gdy˝ wed∏ug rzecznik banku ryzy-ko ich kradzie˝y by∏o tak ma∏e, ˝e nie op∏aca∏o si´ po-nosiç kosztów sk∏adki ubezpieczeniowej.

OczywiÊcie, tak du˝e kradzie˝e dokonywaneprzez fizyczne w∏amanie si´ do skarbca banku sà dziÊrzadkoÊcià. Podstawowym zagro˝eniem sà raczej w∏a-

mania do systemu informatycznego. W tym kontekÊciewarto tak˝e wspomnieç o tzw. phishingu, czyli wy∏u-dzaniu od klientów danych potrzebnych do przej´ciakontroli nad ich kontem, poprzez przesy∏anie przezoszustów podszywajàcych si´ pod bank fa∏szywychmaili z proÊbà o podanie numeru konta i has∏a do nie-go. Tego typu sytuacje sà coraz cz´stsze. Przyk∏adowow okresie od marca 2005 r. do czerwca 2006 r. do klien-tów Citibanku zosta∏y rozes∏ane 32 ró˝ne maile tego ty-pu. Warto podkreÊliç, ˝e choç wi´kszoÊç kosztów ta-kich ataków ponosi klient, który ujawni∏ swoje dane,coraz cz´Êciej i w coraz wi´kszym stopniu banki przej-mujà odpowiedzialnoÊç za takie straty, co oczywiÊcieskutkuje wzrostem strat operacyjnych z tego tytu∏u.

Praktyka kadrowa i bezpieczeƒstwo pracy

Ta kategoria zawiera wszystkie kwestie zwiàzane z nieprzestrzeganiem prawa pracy, przepisów BHPlub porozumieƒ z pracownikami. Nale˝à do niej tak-˝e straty zwiàzane z dyskryminacjà i ró˝nicowaniempracowników. Nale˝y tu równie˝ uwzgl´dniç wszel-kie odszkodowania dla pracowników za wypadki naterenie instytucji i inne roszczenia. Na polskim rynkuta kategoria ryzyka nie jest jeszcze w praktyce zbytistotna, jednak na Êwiecie cz´sto przynosi powa˝nestraty. Warto zauwa˝yç, ˝e akurat w tej kategorii stra-ty operacyjne mogà dotyczyç zarówno instytucji fi-nansowej, jak i ka˝dej innej.

Przyk∏ad. W 2004 r. Morgan Stanley uzgodni∏warunki ugody w sprawie zg∏oszonej przez ponad300 pracownic Êredniego i wy˝szego szczebla. Oskar-˝a∏y one firm´ o systematyczne ni˝sze wynagradzaniekobiet i pomijanie przy ich awansie. W ramach ugodyMorgan Stanley zap∏aci∏ im 54 mln USD.

Jako przyk∏ad spoza bran˝y finansowej mo˝nawskazaç Microsoft Corporation. W 1992 r. firma za-trudni∏a du˝à grup´ pracowników tymczasowych.Zostali oni wy∏àczeni z programu zakupu akcji firmyna preferencyjnych warunkach. W tej sytuacji 8.600pracowników wnios∏o pozew sàdowy w tej sprawie.W 2001 r. sprawa zakoƒczy∏a si´ ugodà, wed∏ug któ-rej Microsoft zap∏aci∏ im 97 mln USD.

Klienci, produkty i praktyka biznesowa

To jedna z najszerszych kategorii ryzyka operacyjnego.Najogólniej rzecz ujmujàc, w jej sk∏ad wchodzà wszel-kie kwestie zwiàzane z niew∏aÊciwà realizacjà obo-wiàzków wobec klientów, oraz z wadami produktówoferowanych przez bank. Kategoria ta obejmuje m.in.:

⋅ Niew∏aÊciwe dzia∏ania wobec klientów, takiejak naruszenie zasad powiernictwa, wprowadzenieklienta w b∏àd, nieuczciwa reklama, zawarcie trans-akcji z klientem nieuprawnionym do danego rodzajutransakcji itp.14 Oko∏o 25 USD.

55BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Rynki i Instytucje Finansowe

⋅ Niew∏aÊciwe praktyki biznesowe, takie jak nie-dozwolone manipulacje rynkiem finansowym, insidertrading (na rachunek banku), dzia∏ania bez zezwole-nia czy pranie pieni´dzy. W sk∏ad tej kategorii wcho-dzà równie˝ straty wynikajàce z niew∏aÊciwej klasyfi-kacji klientów bàdê z przekraczania limitów zaanga-˝owania przypadajàcych na poszczególnych klien-tów, a tak˝e straty wynikajàce z nieprzestrzegania za-sad typu Know Your Customer (KYC). Warto podkre-Êliç, ˝e w ostatnich latach, k∏adzie si´ du˝y nacisk nazwalczanie prania brudnych pieni´dzy oraz kwestieprzeciwdzia∏anie finansowaniu terroryzmu, co spo-wodowa∏o wzrost znaczenia KYC.

⋅ Straty wynikajàce ze sporów o jakoÊç us∏ug do-radczych Êwiadczonych przez bank.

⋅ Straty wynikajàce z wad produktów, np. b∏´-dów w umowach bàdê b∏´dów w wewn´trznych mo-delach bankowych.

Przyk∏ad. Du˝e straty operacyjne z tej kategoriiponios∏a spó∏ka ubezpieczeniowa Prudential Insu-rance Company. Zosta∏a ona pozwana do sàdu przez10,7 mln swoich klientów, którzy zarzucili agentomspó∏ki niedozwolonà, agresywnà sprzeda˝. Wed∏ugpozwu, agenci namówili klientów do zakupu polis,których ci nie potrzebowali. W 1995 r. dosz∏o do ugo-dy, w ramach której Prudential Insurance Companywyp∏aci∏ klientom oko∏o 2 mld USD, cz´Êciowo w formie refundacji kosztów, a cz´Êciowo w postacipoprawy warunków obecnie wykupionych polisubezpieczeniowych.

Jako inny przypadek mo˝na wymieniç MerrillLynch, który w maju 2002 r. uzgodni∏ warunki ugodyz prokuratorem generalnym Nowego Jorku, EarlemSpitzerem. Firmie zarzucano, ˝e jej analitycy sporzà-dzali korzystniejsze opinie dotyczàce niektórych ak-cji, kierujàc si´ przede wszystkim dochodami, jakie z ich sprzeda˝y mia∏a uzyskiwaç cz´Êç inwestycyjnafirmy. Merrill Lynch nie przyzna∏ si´ do winy, ale zgo-dzi∏ si´ zap∏aciç 100 mln USD, z czego 48 mln dla No-wego Jorku, a pozosta∏e 52 mln dla poszczególnychstanów, oraz wprowadziç nowà polityk´ podzia∏uobowiàzków wÊród pracowników.

Kolejny przyk∏ad jest interesujàcy ze wzgl´du nawyraêne przenikanie si´ ryzyka rynkowego i opera-cyjnego. Sà to g∏oÊne k∏opoty funduszu hedgingowe-go Long Term Capital Management (LTCM). Funduszten jest dobrym przyk∏adem tego, ˝e w praktyce ró˝-ne rodzaje ryzyka cz´sto sà ze sobà ÊciÊle powiàzane.Bez wàtpienia w LTCM wystàpi∏y powa˝ne problemyz ryzykiem rynkowym, które ∏àcznie spowodowa∏yutrat´ p∏ynnoÊci finansowej przez LTCM. Wyraêniete˝ widaç, ˝e êród∏em wielu problemów LTCM by∏oryzyko operacyjne. By∏o ono widoczne na przyk∏ad wpostaci lekcewa˝enia w funduszu wyników pewnychstress-testów przyj´tego modelu, które by∏y niezgod-ne z oczekiwaniami kierujàcych. Jednak podstawo-

wym problemem funduszu by∏o wystàpienie ryzykamodelu, zaliczanego do ryzyka operacyjnego.

Fundusz LTCM zgromadzi∏ najlepszych na rynkuspecjalistów od rynku kapita∏owego, w tym dwóchlaureatów Nagrody Nobla, w celu stworzenia mate-matycznego modelu kszta∏towania si´ cen pewnychinstrumentów. Uwa˝ali oni, ˝e przygotowali modelzapewniajàcy funduszowi zyski przy praktycznie mi-nimalnym ryzyku. By∏ on oparty na zajmowaniu prze-ciwstawnych pozycji w instrumentach, których cenypodlega∏y w d∏u˝szym okresie bardzo silnej korelacji.Zajmowanie pozycji nast´powa∏o w chwili, gdy jedenz instrumentów mia∏ korzystnà cen´. W d∏ugim okre-sie ceny obu tych instrumentów mia∏y zmieniaç si´podobnie, a poniewa˝ jeden z nich zosta∏ kupiony pokorzystnej cenie, LTCM mia∏ osiàgaç zyski przy bar-dzo ma∏ym ryzyku. JednoczeÊnie uzyskanie odpo-wiednio wysokich zysków wymaga∏o zainwestowaniabardzo du˝ych Êrodków. LTCM uzyska∏ takie Êrodki,lecz kosztem bardzo du˝ej dêwigni finansowej.

Przez kilka lat ta strategia przynosi∏a spodziewa-ne efekty. Kryzys nadszed∏ w 1998 r. Rosja zawiesi∏arealizacj´ swoich zobowiàzaƒ wynikajàcych z wyemi-towanych obligacji. Spowodowa∏o to poniesienieprzez LTCM strat, które jednak nie by∏y na tyle du˝e,by stanowi∏y zagro˝enie dla istnienia funduszu. O wiele gorsza by∏a reakcja rynków Êwiatowych, któ-re zacz´∏y uciekaç w stron´ bezpieczniejszych instru-mentów, w szczególnoÊci obligacji amerykaƒskich. Z tego powodu korelacja mi´dzy cenami najwa˝niej-szych aktywów LTCM, która wynosi∏a normalnie oko-∏o 95%, spad∏a do oko∏o 80%. Do tego inwestorzy za-cz´li domagaç si´ zwrotu pieni´dzy ulokowanych wLTCM. Fundusz, który mia∏ bardzo wysokà dêwigni´finansowà, zaczà∏ traciç p∏ynnoÊç i zosta∏ zmuszonydo likwidacji swoich pozycji po bardzo niekorzyst-nych cenach.

Skomplikowany model matematyczny dzia∏a∏ do-brze w normalnych warunkach rynkowych, ale nieby∏ odpowiednio przygotowany na du˝à zmian´ kore-lacji cen aktywów i na problemy z p∏ynnoÊcià. Takasytuacja ujawni∏a powa˝ne wady w jego konstrukcji,których rezultatem by∏o poniesienie przez funduszstrat w wysokoÊci oko∏o 4,4 mld USD. Upadku LTCMuda∏o si´ uniknàç tylko dzi´ki pierwszemu w historiipakietowi ratunkowemu dla funduszu inwestycyjne-go, przygotowanemu przez Bank Rezerwy Federalnejw Nowym Jorku, z udzia∏em najwi´kszych banków i funduszy. Warto dodaç, ˝e LTCM jako fundusz hed-gingowy nie by∏ obj´ty nadzorem SEC.

Uszkodzenia aktywów

Kolejnà kategorià ryzyka operacyjnego sà uszkodzeniaaktywów, wynikajàce przede wszystkim z kl´sk ˝ywio-∏owych, dzia∏alnoÊci terrorystycznej lub wandalizmu.

BANK I KREDYT wrzesieƒ 200656 Financial Markets and Institutions

Przyk∏ad. Wszelkie kl´ski ˝ywio∏owe, takie jakhuragany, powodzie czy trz´sienia ziemi wià˝à si´ zestratami nale˝àcymi do tej kategorii. B´dà tu równie˝uwzgl´dnione straty poniesione przez instytucje wzwiàzku z atakami na World Trade Center 11 wrze-Ênia 2001 r. Jako przyk∏ad mo˝na wskazaç Bank ofNew York, który w wyniku tych ataków poniós∏ stra-ty w wysokoÊci oko∏o 140 mln USD.

Szcz´Êliwie w Polsce nie zdarzy∏o si´ nic, como˝na by∏oby porównaç z atakiem na WTC. Jednakrang´ tej kategorii ryzyka operacyjnego obrazuje po-wódê z 1997 r. Zalanie mi´dzy innymi Wroc∏awia iOpola spowodowa∏o du˝e straty i przestoje w funk-cjonowaniu wielu przedsi´biorstw, m.in. z sektora fi-nansowego.

Warto zauwa˝yç, ˝e jest to specyficzny rodzaj ry-zyka operacyjnego, bowiem bardzo trudno jest prze-ciwdzia∏aç jego wystàpieniu. Dzia∏ania podejmowa-ne przez instytucje muszà byç skoncentrowane naminimalizowaniu skutków tego rodzaju ryzyka. Dla-tego istotne sà plany ciàg∏oÊci dzia∏ania (BusinessContinuity Plan) i planów odzyskania sprawnoÊci(Disaster Recovery Plan), które w czasie normalnejpracy mogà byç postrzegane jako niepotrzebny, biuro-kratyczny wymys∏, ale w sytuacji awaryjnej mogàoznaczaç obni˝enie wysokoÊci poniesionych strat owiele milionów.

Zak∏ócenia dzia∏alnoÊci i b∏´dy systemów

Kolejna kategoria ryzyka operacyjnego pokrywaprzede wszystkim ryzyko technologiczne, zwiàzane znieprawid∏owym funkcjonowaniem lub awariamioprogramowania, sprz´tu informatycznego i siecikomputerowych lub telekomunikacyjnych. Nale˝y turównie˝ wliczaç straty zwiàzane z przerwami w do-p∏ywie energii elektrycznej.

Przyk∏ad. Zapewne ka˝da instytucja ma wi´kszelub mniejsze problemy z funkcjonowaniem szerokopoj´tego sprz´tu informatycznego. Jako przyk∏admo˝na wskazaç problemy Sallie Mae, jednego z naj-wi´kszych kredytodawców w zakresie kredytów stu-denckich na rynku amerykaƒskim. W kwietniu 2003 r.firma ujawni∏a, ˝e w wyniku niew∏aÊciwie dzia∏ajàce-go oprogramowania naliczy∏a zbyt niskie raty ponad800 tysi´cy udzielonych kredytów. W wi´kszoÊciprzypadków uda∏o si´ odzyskaç dodatkowe kwoty poponownym naliczeniu rat, jednak w sumie, w oceniesamej firmy, wskutek tego b∏´du ponios∏a ona straty w wysokoÊci oko∏o 8 mln USD.

Interesujàca historia, która co prawda nie przy-nios∏a ˝adnych strat, ale wyraênie wykaza∏a istotnoÊçryzyka technologicznego, mia∏a miejsce w 1996 r. i dotyczy∏a First National Bank of Chicago. W majutego roku do kont 823 klientów banku, w wyniku b∏´-du w dzia∏aniu oprogramowania, zosta∏a dopisana

kwota 924.844.208,32 USD. W sumie dodatkowekwoty na kontach klientów wynios∏y ponad 760 mldUSD, czyli ponad 6 razy wi´cej ni˝ suma aktywówbanku. W tym przypadku bank szybko zorientowa∏si´ w sytuacji i w ciàgu kilku godzin naprawi∏ b∏àd.Wed∏ug oficjalnych informacji nie poniós∏ on strat w wyniku tej sytuacji.

Jako przyk∏ad mieszczàcy si´ na pograniczuoszustwa wewn´trznego i wadliwego dzia∏ania opro-gramowania mo˝na wskazaç problemy UBS PaineWebber, spó∏ki córki UBS. W 2002 r. jeden z admini-stratorów systemu, niezadowolony z warunków pracyw firmie, z∏o˝y∏ wypowiedzenie. JednoczeÊnie przy-gotowa∏ wirusa komputerowego, w postaci tzw. lo-gicznej bomby, która uaktywni∏a si´ po jego odejÊciuz pracy. Bomba zaatakowa∏a oko∏o 1.000 pracujàcychw sieci komputerów firmy, kasujàc na ich dyskachwiele plików. W wyniku tej sytuacji UBS Paine Web-ber poniós∏ straty w wysokoÊci oko∏o 3 mln USD. Re-latywnie niski poziom strat wynika∏ z szybkiej reakcjii odpowiednich zasad przygotowywania zapasowychkopii danych.

Dokonywanie transakcji, dostawa oraz zarzàdzanieprocesami

To kolejna bardzo szeroka kategoria ryzyka. W jejsk∏ad wchodzà takie wydarzenia, jak:

– przyj´cie, rejestrowanie, wykonywanie, rozli-czanie i obs∏uga transakcji,

– sprawozdawczoÊç (np. sporzàdzenie raportusprawozdawczego z b∏´dnymi danymi),

– relacje z kontrahentami, dostawcami i podmio-tami Êwiadczàcymi us∏ugi outsourcingu,

– utrzymywanie pe∏nej dokumentacji klienta, – zarzàdzanie rachunkami klientów (np. wpro-

wadzenie b∏´dnych danych bàdê umo˝liwienie dost´-pu do rachunku nieuprawnionej osobie).

Przyk∏ad. Dla ka˝dego banku mo˝na wskazaçbardzo wiele przyk∏adów tego typu strat. Z regu∏y jed-nak pojedyncza strata nie b´dzie zbyt du˝a. Interesu-jàcym przyk∏adem bardzo du˝ych strat operacyjnych,mieszczàcych si´ na pograniczu tej kategorii (w za-kresie sprawozdawczoÊci) i kategorii oszustwa we-wn´trznego, jest sprawa banku JP Morgan Chase. W po∏owie 2005 r. bank ten uzgodni∏ warunki ugodyw procesie sàdowym dotyczàcym jego udzia∏u w afe-rze Enronu. Akcjonariusze Enronu oskar˝ali go o nie-w∏aÊciwe raportowanie o rodzaju produktów sprzeda-wanych Enronowi (chodzi∏o o bardzo skomplikowanetransakcje pozabilansowe, które faktycznie oznacza∏yudzielanie kredytów Enronowi, natomiast na potrze-by sprawozdawcze by∏y raportowane jako zwyk∏etransakcje dealerskie). Wed∏ug ustalonych warunkówugody JP Morgan zap∏aci∏ akcjonariuszom odszkodo-wania w wysokoÊci 2,2 mld USD.

57BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Rynki i Instytucje Finansowe

W tej kategorii mieszczà si´ równie˝ straty zwià-zane z ujawnieniem poufnych danych, np. danych oklientach instytucji. Przyk∏adowo, do powa˝negoujawnienia danych dosz∏o w firmie ChoicePoint w2005 r. ChoicePoint zajmuje si´ zbieraniem danych,które sà nast´pnie wykorzystywane przez ró˝nego ro-dzaju uprawnione instytucje. W ciàgu ponad roku, dolutego 2005 r., ChoicePoint udost´pni∏ wiele informa-cji o ponad 145 tys. klientów osobom legitymujàcymsi´ fa∏szywymi danymi i niemajàcym prawa do tychinformacji. Doprowadzi∏o to do 750 przypadków pod-szycia si´ przez oszustów pod inne osoby. Wed∏ug sa-mej firmy, w zwiàzku z przekazaniem danych ponio-s∏a ona ponad 11 mln USD strat – cz´Êciowo w zwiàz-ku z koniecznoÊcià wzmo˝onej komunikacji z klienta-mi, których dane zosta∏y przekazane, oraz z monito-rowaniem tej sprawy, a cz´Êciowo w zwiàzku zezwi´kszonymi kosztami prawnymi. Dodatkowo we-wn´trzne zmiany, majàce ustrzec firm´ przed ponow-nym wystàpieniem takiej sytuacji, majà kosztowaçoko∏o 15–20 mln USD.

Liczba strat operacyjnych

Z powy˝szych przyk∏adów widaç wi´c, jak wielkiemogà byç straty operacyjne. W niektórych przypad-kach stajà si´ wr´cz przyczynà upadku danej instytu-cji. Pozostaje jednak pytanie, jak cz´sto wyst´pujà te-go typu straty. Tutaj dost´pne dane sà raczej skàpe. Wlatach 1993–2003 w instytucjach finansowych mia∏omiejsce ponad 100 strat operacyjnych, przekraczajà-cych 100 mln USD (de Fontnouvelle et al. 2003). Licz-ba mniejszych strat roÊnie wyk∏adniczo. Na przyk∏adjeden z producentów oprogramowania wspierajàcegoproces zarzàdzania ryzykiem operacyjnym podaje, ˝ew swojej bazie ma ponad 10 tysi´cy publicznie zna-nych danych o stratach operacyjnych przekraczajà-cych milion dolarów15.

Najszersze informacje na temat wielkoÊci stratoperacyjnych mo˝na uzyskaç z badaƒ BazylejskiegoKomitetu Nadzoru Bankowego, który w 2003 r. opu-blikowa∏ wyniki ankiety dotyczàcej strat operacyj-nych, przeprowadzonej na potrzeby przygotowywa-nej Nowej Umowy Kapita∏owej (Bazylejski KomitetNadzoru Bankowego 2003a). Zgodnie z danymi uzy-skanymi przez Komitet od 89 banków w 2001 r. zare-jestrowa∏y one 47.269 strat operacyjnych przekracza-jàcych 10 tys. euro16. Oznacza to, ˝e Êrednio na ka˝-

dy z nich przypada 528 strat operacyjnych w ciàguzaledwie jednego roku. WÊród tych strat oko∏o 2% tostraty przekraczajàce 1 mln USD. Procentowo jest toniewielka liczba, jednak oznacza to, ˝e Êrednio ka˝dyz banków bioràcych udzia∏ w ankiecie poniós∏ w 2001 r.ponad 10 strat operacyjnych, przewy˝szajàcych mi-lion USD. Wed∏ug danych banków uczestniczàcych wankiecie ponios∏y one straty operacyjne na ∏àcznà su-m´ 7,8 mld euro, czyli na ka˝dy bank przypada Êred-nio 14 mln euro w ciàgu tego jednego roku.

Warto równie˝ zauwa˝yç, ˝e prawdopodobniewskazane tu liczby stanowià jedynie cz´Êç strat ope-racyjnych, które faktycznie wystàpi∏y w instytucjachfinansowych. Wynika to z dwóch czynników. Bankimogà ukrywaç pewne zdarzenia, których upublicz-nienie narazi∏oby je na ryzyko utraty reputacji. Kolej-nym czynnikiem sà problemy z gromadzeniem da-nych przez banki. W czasie badania prowadzonegoprzez Komitet Bazylejski odzwierciedleniem tychczynników by∏ bardzo nierównomierny rozk∏ad zda-rzeƒ operacyjnych przypadajàcych na poszczególnelinie biznesowe oraz kategorie zdarzeƒ. OczywiÊciemo˝na si´ spodziewaç pewnej nierównomiernoÊci.Na przyk∏ad naturalne jest, ˝e straty operacyjne zwià-zane z bankowoÊcià detalicznà b´dà niewielkie, jeÊlichodzi o wielkoÊç pojedynczej straty, natomiast b´-dzie ich du˝o. RównoczeÊnie bardzo du˝e zró˝nico-wanie wielkoÊci i liczby zdarzeƒ, zarówno w obr´biepojedynczego banku, jak i pomi´dzy ró˝nymi banka-mi, Êwiadczy jednak o brakach w danych (zobaczrównie˝ de Fontnouvelle et al. 2003).

Analiza Komitetu Bazylejskiego jest interesujàca,jeÊli chodzi o liczb´ zidentyfikowanych strat opera-cyjnych w poszczególnych kategoriach.

Widaç wyraênie, ˝e spoÊród ponad 47 tys. ziden-tyfikowanych strat prawie 80% dotyczy dwóch kate-gorii: oszustwo zewn´trzne i dokonywanie transakcji,dostawa oraz zarzàdzanie procesami. Z kolei w kate-

15 Zobacz http://www.sas.com/industry/fsi/oprisk/brochure.pdf, oficjalna

strona internetowa SAS Institute.16 Komitet Bazylejski wskaza∏ 10 tys. euro jako minimalnà wielkoÊç strat opera-

cyjnych, które nale˝y zg∏aszaç na potrzeby badania. JednoczeÊnie 12 banków,

spoÊród 89, zg∏osi∏o jedynie straty powy˝ej wi´kszej kwoty, a kolejne 2 – powy˝ej

10 tysi´cy dla niektórych linii biznesowych i powy˝ej wi´kszej kwoty dla innych

linii. Dodatkowo 5 banków zg∏asza∏o niektóre straty ni˝sze ni˝ 10 tysi´cy euro.

W praktyce oznacza to, ̋ e przy rygorystycznym przestrzeganiu zasad badania za-

równo wartoÊç, jak i liczba strat by∏yby wi´ksze, ni˝ faktycznie zg∏oszono.

42,39%

1,40%

1,14%

35,07%

7,17% 8,52%

0,99%3,31%

Oszustwo wewn´trzne

Oszustwo zewn´trzne

Praktyka kadrowa...

Klienci, produkty...

Uszkodzenia aktywów

Zak∏ócenia dzia∏alnoÊci...

Dokonywanie transkacji...

Brak informacji

Wykres 1 Liczba strat operacyjnych wbankach wg danych Komitetu Bazylejskiego

èród∏o: Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego (2003a).

BANK I KREDYT wrzesieƒ 200658 Financial Markets and Institutions

gorii oszustwa zewn´trzne prawie 90% zidentyfiko-wanych zdarzeƒ wià˝e si´ z bankowoÊcià detalicznà.Po analizie dok∏adniejszych danych widaç, ˝e sà tostraty zwiàzane z oszustwami oraz kradzie˝ami.Prawdopodobnie sà to drobne oszustwa dokonywaneprzez klientów detalicznych banku. W zakresie kate-gorii „dokonywanie transakcji, dostawa oraz zarzà-dzanie procesami” wi´kszoÊç strat jest zwiàzanych zwprowadzaniem do systemu, wykonywaniem, rozli-czaniem i obs∏ugà transakcji. Mo˝na wi´c sàdziç, ˝esà to g∏ównie b∏´dy ludzkie bàdê systemowe, którezosta∏y zakwalifikowane do tej kategorii.

W ramach analizy przeprowadzonej dla Komite-tu Bazylejskiego poproszono banki równie˝ o okreÊle-nie wartoÊci strat operacyjnych poniesionych w 2001 r.W sumie 89 badanych banków wskaza∏o w tym okre-sie straty operacyjne w wielkoÊci 7,8 mld euro. Roz-k∏ad strat przedstawiony przez banki zilustrowano nawykresie 2.

Mo˝na zaobserwowaç, ˝e liczba strat operacyj-nych z danej kategorii nie wià˝e si´ bezpoÊrednio zich wielkoÊcià. Wydarzenia z kategorii oszustwo ze-wn´trzne, które stanowià iloÊciowo ponad 42%wszystkich zidentyfikowanych przypadków strat ope-racyjnych, pod wzgl´dem wartoÊci przynoszà ban-kom Êrednio jedynie 15,5% wszystkich strat. Podob-nie, choç w mniejszym stopniu, wyglàda sytuacja zestratami z kategorii „dokonywanie transakcji, dostawaoraz zarzàdzanie procesami”. W uj´ciu iloÊciowymstanowi∏y one ponad 35% ogó∏u strat, natomiast by∏yprzyczynà jedynie 29% strat w uj´ciu wartoÊciowym.Z drugiej strony uszkodzenia aktywów, które zdarza-jà si´ rzadko (1,4% wszystkich strat), powodujà jed-noczeÊnie bardzo du˝e straty, w uj´ciu wartoÊcio-wym stanowiàce ponad 24% ogó∏u. OczywiÊcie po-wstaje pytanie, na ile rezultaty tego badania sà repre-zentatywne dla ogó∏u banków Êwiatowych w d∏u˝-szym okresie. Trzeba bowiem pami´taç, ˝e badanie

by∏o przeprowadzone na relatywnie niewielkiej pró-bie 89 banków, g∏ównie du˝ych, i dotyczy∏o jedyniestrat z 2001 r. W tej sytuacji straty poniesione przezniektóre instytucje w atakach na World Trade Centermia∏y zapewne powa˝ny wp∏yw na wielkoÊç strat z tej kategorii.

Nie jest jasne, jak kszta∏tujà si´ straty operacyj-ne w mniejszych, „lokalnych” instytucjach. Mi´dzydu˝ymi a ma∏ymi bankami widaç jednak zdecydo-wane ró˝nice w sposobie podchodzenia do zarzà-dzania ryzykiem operacyjnym. W du˝ych, mi´dzy-narodowych instytucjach ryzyko operacyjne jest for-malnie identyfikowane, mierzone i zarzàdza si´ nimza pomocà zaawansowanych metod. W ma∏ych ban-kach w tym zakresie cz´sto pozostaje jeszcze du˝odo zrobienia. Wydaje si´, ˝e najwi´kszy wp∏yw natakà sytuacj´ ma wcià˝ niewystarczajàca Êwiado-moÊç istotnoÊci ryzyka operacyjnego w mniejszychinstytucjach. Innym wa˝nym czynnikiem jest praw-dopodobnie zbyt ma∏a liczba ekspertów zajmujà-cych si´ tà dziedzinà. Ponadto wiele banków mylnieuwa˝a, ˝e system zarzàdzania ryzykiem operacyj-nym wià˝e si´ z tak du˝ymi kosztami, ˝e przewy˝-szajà one korzyÊci p∏ynàce z jego wprowadzenia.Mo˝na jednak sàdziç, ˝e równie˝ w mniejszych in-stytucjach sytuacja w zakresie ryzyka operacyjnegob´dzie si´ poprawia∏a, g∏ównie w wyniku rosnàcejpresji regulacyjnej.

Podsumowanie

W celu efektywnego zarzàdzania ryzykiem operacyj-nym niezb´dne sà narz´dzia, umo˝liwiajàce dzia∏aniaw dwóch dziedzinach. Po pierwsze, konieczna jestmo˝liwoÊç wyliczenia poziomu ryzyka w danym pro-cesie, a po drugie – mo˝liwoÊç realnego oddzia∏ywa-nia na jego wielkoÊç. W idealnej sytuacji powinniÊmymieç narz´dzia, które umo˝liwià obni˝enie ryzykaoperacyjnego do konkretnego, akceptowalnego przeznas poziomu. JeÊli to nie jest mo˝liwe, powinniÊmymieç chocia˝ przekonanie, ˝e stosowane przez nasnarz´dzia sà w∏aÊciwe do obni˝enia ryzyka operacyj-nego w danej kategorii.

Przedstawiona powy˝ej klasyfikacja ryzyka wy-raênie wskazuje na bardzo du˝à ró˝norodnoÊç zda-rzeƒ generujàcych ryzyko operacyjne. Do redukcjiryzyka w ró˝nych dziedzinach potrzebne b´dà ró˝-ne narz´dzia. W tej sytuacji umiej´tnoÊç prawid∏o-wego rozumienia, rozró˝niania i klasyfikowaniastrat jest warunkiem koniecznym w∏aÊciwego funk-cjonowania procesu zarzàdzania ryzykiem. W∏aÊci-wa klasyfikacja zdarzeƒ musi ∏àczyç dwa elementy– mieÊciç si´ w ramach wskazanych przez nadzór, a jednoczeÊnie byç efektywnym narz´dziem zarzà-dzania ryzykiem operacyjnym. W przeciwnym razie

7,23%

15,54%

6,76%

13,14%24,29%

2,73%

29,41%

0,91%

Oszustwo wewn´trzne

Oszustwo zewn´trzne

Praktyka kadrowa...

Klienci, produkty...

Uszkodzenia aktywów

Zak∏ócenia dzia∏alnoÊci...

Dokonywanie transkacji...

Brak informacji...

Wykres 2 WielkoÊç strat operacyjnych wbankach wg danych Komitetu Bazylejskiego

èród∏o: Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego (2003a).

59BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Rynki i Instytucje Finansowe

istnieje niebezpieczeƒstwo, ˝e podejmowane próbyredukcji ryzyka b´dà nieskuteczne, ze wzgl´du naniew∏aÊciwoÊç zastosowanych w tym celu Êrodków.To z kolei b´dzie powodowa∏o nadmierne koszty za-rzàdzania ryzykiem operacyjnym, a jednoczeÊniefaktyczny brak jego istotnej redukcji. Prawid∏owakategoryzacja poszczególnych zdarzeƒ operacyj-

nych nie jest prostym zadaniem. Wydaje si´ jednak,˝e powszechnie przyj´te w tym zakresie kategorieryzyka, które zosta∏y szeroko opisane powy˝ej,umo˝liwiajà w∏aÊciwe funkcjonowanie tego proce-su i w konsekwencji stworzenie dobrych podstawefektywnego zarzàdzania ryzykiem operacyjnym w instytucji.

Bibliografia

Bank of England (1995), Report of the Board of Banking Supervision Inquiry into the Circumstances of the Collapse of Barings, Bank of England, Londyn.

Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego (1998), Operational Risk Management, Bank for International Settlements, Bazylea.

Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego (2003a), Operational Risk Loss Data Collection Exercise 2002: Summaryof Data Collected, Bank for International Settlements, Bazylea.

Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego (2003b), Sound Practices for the Management and Supervision of Operational Risk, Bank for International Settlements, Bazylea.

Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego (2006), International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards: A Revised Framework Comprehensive Version, Bank for International Settlements, Bazylea.

Davies J., Ong M., Wilmot J., Mark B., Hoffman D., Belton A., Williams L. (1999), Round Table: The struggle todefine and measure goes on, “Risk”, No. 7/1999, Operational Risk Supplement, za http://www.financewise.com/public/edit/riskm/oprisk/opr-rt.htm

de Fontnouvelle P., DeJesus – Rueff V., Jordan J., Rosengren E. (2003), Capital and Risk: New Evidence on Implicationsof Large Operational Losses, Federal Reserve Bank of Boston, Boston.

Generalny Inspektorat Nadzoru Bankowego (2005), Dokument Konsultacyjny DK/04/OPR, dotyczàcy metod prostych wyliczania wymogów kapita∏owych z tytu∏u ryzyka operacyjnego, GINB, Warszawa.

Generalny Inspektorat Nadzoru Bankowego (2006), Dokument Konsultacyjny DK/9/Walidacja, dotyczàcy walidacji zaawansowanych metod wyliczania wymogów kapita∏owych z tytu∏u ryzyka kredytowego i operacyjnego, GINB, Warszawa.

King J. (1998), Defining operational risk, “ALGO Research Quarterly”, Vol 1, No. 2, s. 37-42. Komisja Nadzoru Bankowego (2004), Rekomendacja M dotyczàca zarzàdzania ryzykiem operacyjnym

w bankach, KNB, Warszawa,Kongres USA (2002) Sarbanes – Oxley Act of 2002, H.R. 3763, Kongres USA, Waszyngton.Parlament Europejski (2006a), Directive 2006/48/EC of the European Parliament and of the Council of 14 June

2006 relating to the taking up and pursuit of the business of credit institutions, Urz´dowy Dziennik Unii Europejskiej, Bruksela.

Parlament Europejski (2006b), Directive 2006/49/EC of the European Parliament and of the Council of 14 June2006 on the capital adequacy of investment firms and credit institutions, Urz´dowy Dziennik Unii Europejskiej, Bruksela.

60 Miscellanea BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

StreszczenieW artykule przedstawiono polityk´ pieni´˝nà australijskiego

banku centralnego (RBA). Skupiono si´ na operacjach otwartego

rynku na tle p∏ynnoÊci banków komercyjnych. Zaprezentowano

cele oraz strategi´ polityki pieni´˝nej. Opisano kontrolowanà

przez RBA stop´ procentowa rynku mi´dzybankowego.

Omówiono czynniki determinujàce popyt banków na p∏ynne

rezerwy oraz poda˝ tych rezerw na rynku mi´dzybankowym.

Zwrócono uwag´ na rol´ rezerwy obowiàzkowej o

wspó∏czynniku zero. Przedstawiono mo˝liwoÊci pozyskania

przez banki p∏ynnych rezerw oraz procedury przeprowadzania

operacji otwartego rynku w danym dniu roboczym. Wskazano na

rol´ planowania p∏ynnoÊci sektora bankowego w odniesieniu do

wartoÊci operacji otwartego rynku i terminów ich zapadalnoÊci.

Zaprezentowano operacje walutowe RBA. Opisano tak˝e sposób

ustalania przez RBA wartoÊci referencyjnej oraz papiery

wartoÊciowe zabezpieczajàce transakcje.

S∏owa kluczowe: polityka pieni´˝na w Australii, operacje

otwartego rynku, O/N, p∏ynnoÊç sektora bankowego, stopa

referencyjna.

AbstractThis article is about the monetary policy conducted by the

Reserve Bank of Australia (RBA). It concentrates on open market

operations which are presented in the light of banking system

liquidity. The goals and strategy of monetary policy are described

as well as the O/N market rate controlled by the RBA. Then

-factors determining the banks’ demand on liquidity (cash) and

factors determining the supply of liquidity are discussed. One

specific role of the reserve requirement (non-negative obligation)

is underscored. Sources of cash and open market operations

procedures conducted every day are presented. The relations

between the banks’ liquidity forecasting and open market

operations’s values as well as open market operations’s

maturities are shown. The RBA’s currency transactions are also

discussed. The last part shows the way in which the minimum

bid rate accepted by the RBA is calculated and describes

securities used as collateral in open market operations.

Keywords: monetary policy in Australia, open market

operations, liquidity of the banking system, O/N, reference rate,

overnight.

JEL: E00

* Niniejszy artyku∏ opiera si´ na dokumentacji oraz na informacjach uzyskanych przez autora w trakcie jego pobytu w lipcu 2005 r. w Departamencie Rynku

Krajowego (Domestic Markets Department) banku centralnego Australii. Koszty podró˝y i pobytu w Australii sfinansowane zosta∏y ze Êrodków Komitetu

Badaƒ Naukowych przyznanych w latach 2004–2005 jako grant promotorski na realizacj´ pracy doktorskiej.

** Special thanks are mainly due:

Philip Lomas – Senior Liaison Officer - for organizing my visit at the RBA; Chris Ryan – Head of Domestic Markets Department – for his kind permission to

visit his Department; Lindsay Boulton – Senior Manager in Market Operations Domestic Markets Department; Peter Gallagher – then Senior Manager in

Domestic Portfolio and Liquidity Analysis Domestic Markets Department; for their invaluable help provided me in preparation of this article.

Thanks are also due:

Colleen Andersen – Senior Manager in Settlements Payments Settlements Department; Jon Cheshire – Manager, Australian Dollar Foreign Exchange Dealing;

Brent Hansen – then Senior Dealer, Australian Dollar International Department; Scott McNally – Market Operations Domestic Markets Department; for their

significant contributions in preparation of this article.

*** Akademia Ekonomiczna w Katowicach, Wydzia∏ Finansów i Ubezpieczeƒ, Katedra Finansów.

Operacje otwartego rynku w Australii*Open Market Operations in Australia**

Gracjan Pietrzyk***

61BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Miscellanea

Australia, choç izolowana geograficznie i znacznieoddalona od Êwiatowych centrów finansowych, jestkrajem wysoko rozwini´tym, ze zdrowà gospodarkàrynkowà. Nadwy˝ka bud˝etowa (Êrednia wartoÊçnadwy˝ki w latach 1997–2004 wynosi∏a prawie 10,3mld AUD), niska stopa bezrobocia (5%), niska inflacja(2,5%) oraz stabilny wzrost gospodarczy (wzrost PKBod czerwca 2004 do czerwca 2005 r. wyniós∏ 2,3%)Êwiadczà o bardzo dobrej sytuacji ekonomicznej kra-ju (Australia jest cz∏onkiem OECD od 1971 r.). Sytu-acja ta u∏atwia australijskiemu bankowi centralnemu(Reserve Bank of Australia – RBA) prowadzenie poli-tyki pieni´˝nej. G∏ównym instrumentem tej polityki,za pomocà którego RBA oddzia∏uje na australijskisektor bankowy, sà operacje otwartego rynku.

RBA jest odpowiedzialny za formu∏owanie i re-alizacj´ polityki pieni´˝nej w Australii. Decyzje doty-czàce polityki pieni´˝nej podejmuje Rada Banku Cen-tralnego (Reserve Bank Board). Rada sk∏ada si´ z dzie-wi´ciu cz∏onków, z których a˝ szeÊciu mianuje Mini-ster Skarbu Australii. Sà to osoby reprezentujàce Êro-dowisko akademickie i Êrodowisko biznesowe. Pozo-sta∏a trójka to: prezes RBA, jego zast´pca oraz sekre-tarz Departamentu Skarbu (ex officio). Rada zbiera si´11 razy w roku z wyjàtkiem stycznia.

Ustawa o RBA nak∏ada na niego obowiàzek spra-wowania w∏adzy monetarnej w sposób jak najbardziejprzyczyniajàcy si´ do stabilnoÊci australijskiej walu-ty, utrzymania pe∏nego zatrudnienia na terytoriumAustralii oraz utrzymania dobrej koniunktury gospo-darczej1. Tak sformu∏owany ustawowo cel politykipieni´˝nej powodowa∏by koniecznoÊç prowadzeniatej polityki wed∏ug strategii eklektycznej, tj. zak∏ada-jàcej realizacj´ kilku celów jednoczeÊnie.

Wyrazem realizacji celów polityki pieni´˝nej jestjednak dà˝enie RBA do utrzymania stopy inflacji napoziomie 2–3% w Êrednim okresie. Takà stop´ inflacjiRBA i strona rzàdowa uzna∏y za wystarczajàco niskà,by osoby fizyczne i przedsi´biorstwa podejmowa∏yracjonalne decyzje ekonomiczne, a wi´c umo˝liwiajà-cà funkcjonowanie podmiotów sfery realnej i finanso-wej w stabilnych warunkach gospodarczych. Utrzy-manie zak∏adanej stopy inflacji w Êrednim okresie, coprawda, nie wymusza na RBA koniecznoÊci uzyski-wania takiej samej stopy inflacji w uj´ciu rocznym,jednak 2–3-procentowa inflacja roczna u∏atwia reali-zacj´ celu Êredniookresowego. W przypadku ukszta∏-towania si´ stopy inflacji za dany rok na poziomie np.4% RBA by∏by w nast´pnym roku zmuszony do za-ostrzenia polityki pieni´˝nej, w celu zredukowaniastopy inflacji do poziomu np. 1,5%. Umo˝liwi∏oby touzyskanie Êredniej wartoÊci wskaênika na poziomie2–3% w Êrednim okresie. Dopuszczenie przez RBA dowy˝szej inflacji, a nast´pnie prowadzenie dzia∏aƒ

zmierzajàcych do jej ograniczenia (kosztem niezb´d-nego wówczas wzrostu stóp procentowych by∏byprawdopodobnie – ceteris paribus – spadek PKB) mo-g∏oby naraziç RBA na utrat´ wiarygodnoÊci, tak istot-nej dla ka˝dego banku centralnego. Dà˝enie do osià-gni´cia niskiego wskaênika inflacji bez formu∏owaniacelów poÊrednich oraz brak mo˝liwoÊci (charaktery-styczny dla ka˝dego banku centralnego) bezpoÊred-niego oddzia∏ywania na wzrost gospodarczy i zatrud-nienie pozwalajà jednak zakwalifikowaç RBA do gro-na banków centralnych realizujàcych strategi´ bezpo-Êredniego celu inflacyjnego.

Dà˝àc do realizacji zak∏adanego celu inflacyjne-go, RBA kontroluje wybranà stop´ procentowà rynkumi´dzybankowego. Jest to stopa oprocentowania jed-nodniowych (ON), niezabezpieczonych po˝yczek,których banki komercyjne udzielajà sobie nawzajem,zwana cash rate. Istotnie oddzia∏uje ona na pozosta∏estopy procentowe, tworzàc fundament, na którymzbudowana jest struktura stóp procentowych ca∏ejaustralijskiej gospodarki. W celu kszta∏towania war-toÊci cash rate na rynku mi´dzybankowym Rada Ban-ku Centralnego ustala target for the cash rate, czylistop´ procentowà banku centralnego. Nie jest to jed-nak stopa okreÊlajàca rentownoÊç prowadzonych ope-racji otwartego rynku, jak w przypadku NBP czy EBC.Target for the cash rate wyra˝a po˝àdanà przez RBAwartoÊç cash rate. Innymi s∏owy RBA chcia∏by, ˝ebywartoÊç stawki O/N na australijskim rynku mi´dzy-bankowym oscylowa∏a wokó∏ wartoÊci target. Na ze-staw stóp procentowych RBA sk∏adajà si´ jeszcze,oprócz target for the cash rate, stopa oprocentowa-nia Êrodków utrzymywanych przez banki komercyj-ne na ich rachunkach bie˝àcych w RBA oraz stopab´dàca odpowiednikiem naszej stopy lombardowej.Ârodki na rachunkach bie˝àcych (Exchange Settle-ment Accounts – ESA) oprocentowane sà 0,25 pktprocentowych poni˝ej target, natomiast oprocento-wanie kredytu lombardowego (credit facility) jest o0,25 pkt procentowych wy˝sze od wartoÊci target.W ten sposób utworzony jest korytarz o rozpi´toÊci50 pkt bazowych, wewnàtrz którego cash rate rynkumi´dzybankowego b´dzie si´ swobodnie kszta∏to-wa∏a (RBA 2003). Wynika to oczywiÊcie z prostychkalkulacji ekonomicznych. ˚aden bank nie po˝yczyswych Êrodków innemu bankowi na ni˝szy procentni˝ uzyskuje od RBA za utrzymywanie tych Êrod-ków na rachunku bie˝àcym, ani nie zaciàgnie po-˝yczki od innego banku o oprocentowaniu wy˝-szym ni˝ oprocentowanie kredytu O/N oferowanegoprzez RBA. De facto odchylenia stopy cash rate odtarget wynoszà jedynie kilka punktów bazowychlub wartoÊci te si´ pokrywajà. Cash rate kszta∏towa-na jest przez stan p∏ynnych rezerw zgromadzonychna rachunkach bie˝àcych (ESA) banków komercyj-nych w RBA. Te p∏ynne rezerwy okreÊlane sà przez

1 Art. 10 ust. 2 ustawy o australijskim banku centralnym (Reserve Bank

Act).

62 Miscellanea BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

RBA jako cash. Popyt banków na cash jest determi-nowany przez:

– potrzeby rozliczeniowe banków,– gotówk´ w obiegu,– rezerw´ obowiàzkowà.Potrzeby rozliczeniowe banków wynikajà z ko-

niecznoÊci realizacji transakcji zleconych przez klien-tów banków i transakcji w∏asnych. Realizacja takichtransakcji wià˝e si´ z obcià˝aniem rachunku bie˝àce-go banku A w RBA i przekazywaniem kwot przelewuna rachunki bie˝àce banków B i C, równie˝ zlokalizo-wane w RBA. Bank A wykonuje tym samym zleceniefirmy X, która przelewa Êrodki na rzecz firmy Y (wbanku B) oraz Z (w banku C) lub realizuje transakcjew∏asne (np. zwraca bankom B i C wczeÊniej po˝yczo-ny od nich cash.

WielkoÊç gotówki w obiegu zale˝y natomiast odpreferencji podmiotów operujàcych tà gotówkà, awi´c osób fizycznych. Zapotrzebowanie na znaki pie-ni´˝ne w sferze realnej wynika z motywu transakcyj-nego (potrzeba zawierania bie˝àcych transakcji),ostro˝noÊciowego (utrzymywanie gotówki na nie-przewidziane wydarzenia) oraz spekulacyjnego(zwiàzanego ze sk∏onnoÊcià do zawierania spekula-cyjnych transakcji nastawionych na szybki zysk). Za-spokojenie zapotrzebowania na gotówk´ wià˝e si´ zkoniecznoÊcià zakupu przez banki komercyjne odRBA znaków pieni´˝nych. Zap∏ata za otrzymane zna-ki pieni´˝ne polega na obcià˝eniu rachunku bie˝àce-go (ESA) danego banku komercyjnego i uznaniu spe-cjalnego rachunku RBA. Obcià˝enie to powoduje za-tem zmniejszenie cash na takim rachunku bie˝àcym,a wi´c jest êród∏em popytu na cash.

Szczególnà rol´ odgrywa jednak rezerwa obo-wiàzkowa. Zapotrzebowanie banków na cash wynikaw tym przypadku z faktu, ˝e wspó∏czynnik rezerwyobowiàzkowej wynosi 0% (podobnie jak np. w Kana-dzie). Zerowy wspó∏czynnik rezerwy oznacza dlabanków tzw. non-negative obligation. Znaczy to, ˝e ra-chunek bie˝àcy ka˝dego banku komercyjnego w RBAna zakoƒczenie dnia operacyjnego musi mieç saldododatnie. W przeciwnym razie bank jest nara˝ony nadotkliwe sankcje ze strony RBA, z cofni´ciem licencjina prowadzenie dzia∏alnoÊci w∏àcznie (RBA 1999).

O ile potrzeby rozliczeniowe i gotówka w obiegumajà autonomiczny charakter wobec RBA (tj. taki, naktóry RBA nie ma wp∏ywu), o tyle zakwalifikowanierezerwy obowiàzkowej ze wspó∏czynnikiem zero doczynników autonomicznych mo˝e budziç pewne kon-trowersje. W rozwiàzaniach stosowanych np. przezNBP czy EBC rezerwa obowiàzkowa ma charakter au-tonomiczny, poniewa˝ oba banki centralne nie majàbezpoÊredniego wp∏ywu na wielkoÊç depozytów b´-dàcych podstawà jej naliczania. Obni˝enie wskaênikarezerwy przez EBC spowoduje zatem, ceteris paribus,zwi´kszenie p∏ynnoÊci sektora bankowego Unii Go-

spodarczej i Walutowej, poniewa˝ banki b´dà musia-∏y „zamra˝aç” mniejszà cz´Êç Êrodków, by spe∏niç wy-mogi rezerwy obowiàzkowej. JeÊli jednak obni˝eniutego wskaênika towarzyszy wzrost depozytów b´dà-cych podstawà naliczania rezerwy, wynikajàcy np. zkorzystniejszej oferty depozytowej banków, to mimoobni˝enia wskaênika rezerwy przez bank centralnyp∏ynnoÊç sektora bankowego mo˝e si´ zmniejszyç.Taki scenariusz nie jest jednak mo˝liwy w Australii,poniewa˝ banki nie utrzymujà rezerwy obowiàzkowejw stosunku do przyj´tych depozytów.

Poda˝ Êrodków utrzymywanych przez banki naich rachunkach bie˝àcych w RBA, a wi´c poda˝ cash,zale˝y od:

– p∏atnoÊci podatkowych (money out of the system),– p∏atnoÊci rzàdowych (money into the system),– gotówki w obiegu,– transakcji przeprowadzanych przez RBA

(transakcji wyrównawczych).P∏atnoÊci podatkowe wià˝à si´ z przekazywa-

niem przez banki komercyjne cz´Êci Êrodków zgroma-dzonych na rachunkach przedsi´biorstw i osób fi-zycznych na rachunek organu skarbowego zlokalizo-wany w RBA. Nast´puje zatem odp∏yw cash z sektorabankowego do sektora rzàdowego. Alokacja tych Êrod-ków przez stron´ rzàdowà powoduje jednak powrótcash do sektora bankowego (emerytury, wydatki woj-skowe czy na ochron´ zdrowia), poniewa˝ beneficjen-ci tych przekazów majà swoje rachunki bie˝àce wbankach komercyjnych. Gotówka w obiegu determi-nuje nie tylko popyt banków na cash, zale˝àcy od po-pytu na gotówk´ zg∏aszanego przez osoby fizyczne,lecz tak˝e poda˝ cash. Wi´kszy popyt na znaki pie-ni´˝ne w sferze realnej powoduje zmniejszenie poda-˝y cash, poniewa˝ cz´Êç cash jest zamieniana w∏aÊniena znaki pieni´˝ne. Mimo ˝e p∏atnoÊci podatkowe,rzàdowe oraz gotówka w obiegu majà charakter auto-nomiczny wobec RBA, to ostatni czynnik determinu-jàcy poda˝ cash zale˝y ju˝ wy∏àcznie od RBA. Sà tobowiem operacje otwartego rynku przeprowadzaneprzez RBA w celu wyrównania poda˝y cash i popytubanków na cash.

Prowadzenie przez RBA transakcji wyrównujà-cych poda˝ i popyt banków na cash wynika z ko-niecznoÊci utrzymywania cash rate jak najbli˝ej wy-znaczonej przez Rad´ Banku wartoÊci target. Brakdzia∏aƒ RBA zmierzajàcych do uzupe∏niania brakujà-cej p∏ynnoÊci lub absorbowania jej przejÊciowegonadmiaru powodowa∏by presj´ na wzrost cash rate wprzypadku braku operacji zasilajàcych lub jej spadekw razie braku operacji absorbujàcych. Warto zazna-czyç, ˝e operacje otwartego rynku przeprowadzaneprzez RBA s∏u˝à wy∏àcznie utrzymywaniu cash ratew pobli˝u wyznaczonej wartoÊci target. W przypadkuzmiany wartoÊci target przez Rad´ Banku, cash ratezmieni si´ w tym samym kierunku. Przekonanie

63BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Miscellanea

uczestników australijskiego rynku mi´dzybankowegoo niezawodnoÊci dzia∏aƒ RBA nakierowanych nazmian´ cash rate poprzez zmian´ poda˝y cash wy-starcza, by dostosowanie cash rate do nowej wartoÊcitarget odby∏o si´ niemal natychmiast i to bez ˝adnejinterwencji RBA.

Australijski sektor bankowy charakteryzuje si´strukturalnym niedoborem p∏ynnoÊci. Jest on rezulta-tem wzrostowego trendu kszta∏towania si´ iloÊci go-tówki w obiegu oraz wzrostu depozytów rzàdowychsk∏adanych w RBA, b´dàcego jednà z konsekwencjinarastania nadwy˝ki bud˝etowej. WartoÊç Êrodkówpieni´˝nych absorbowanych przez stron´ rzàdowà ztytu∏u podatków jest bowiem wi´ksza od wartoÊciÊrodków powracajàcych na rynek w postaci wydat-ków rzàdowych. Do utrzymywania niedoboru p∏yn-noÊci przyczynia si´ tak˝e RBA poprzez prowadzeniezasilajàcych operacji warunkowych. Odwrócenietransakcji (second leg) redukuje bowiem poziom cashbanków komercyjnych. Zaspokajajàc popyt bankówna p∏ynnoÊç, RBA przeprowadza operacje zasilajàcebanki w cash na bazie dziennej. Wynika to z faktu sto-sowania przez RBA rezerwy obowiàzkowej o wskaê-niku 0%. Non-negative obligation, oznaczajàce dlabanków koniecznoÊç posiadania dodatniego salda naich rachunkach bie˝àcych na koniec dnia, wymuszana RBA codzienne zasilanie sektora bankowego wcash, poniewa˝ prawie ka˝dego dnia zapadajà termi-ny operacji przeprowadzonych w przesz∏oÊci. Zapa-dalnoÊç tych operacji oznacza zmniejszenie rachun-ków bie˝àcych banków, które oddajà RBA po˝yczonywczeÊniej cash. Brak interwencji ze strony RBA spo-wodowa∏by ukszta∏towanie rachunku bie˝àcego nie-których banków poni˝ej zera, co równa∏oby si´ z nie-dope∏nieniem przez banki wymogów rezerwy obo-wiàzkowej. Ze wzgl´du na non-negative obligation niefunkcjonuje termin „operacyjny niedobór p∏ynnoÊci”,poniewa˝ nie wyst´puje okres utrzymywania rezerwyobowiàzkowej b´dàcy granicà terminu „operacyjny”zarówno dla transakcji zasilajàcych, jak i absorbujà-cych.

Nale˝y wspomnieç, ˝e banki komercyjne mogàpozyskiwaç brakujàce im p∏ynne Êrodki w ró˝ny spo-sób. Transakcje z RBA sà jednà z czterech mo˝liwo-Êci. Do pozosta∏ych zalicza si´:

– zaciàganie zabezpieczonych lub niezabezpie-czonych po˝yczek na rynku mi´dzybankowym,

– przeprowadzanie transakcji FX swap na rynkumi´dzybankowym,

– emitowanie w∏asnych papierów wartoÊciowych.Teoretycznie zaciàganie przez banki po˝yczek na

rynku mi´dzybankowym oraz przeprowadzanietransakcji typu FX swap mogà byç alternatywnymrozwiàzaniem dla banków, którym brakuje cash. Jed-nak brak interwencji RBA w postaci zasilajàcych ope-racji otwartego rynku w danym dniu spowodowa∏by,

˝e banki majàce nadmiar cash nie by∏yby ch´tne dopo˝yczania bankom, które zg∏aszajà zapotrzebowa-nie, poniewa˝ narazi∏yby si´ na niewywiàzanie si´ zwymogów rezerwy obowiàzkowej oraz problemy zrozliczeniami. Emisja w∏asnych papierów wartoÊcio-wych (bank bills) przez banki z niedoborem cash skie-rowana na rynek mi´dzybankowy nie wzbudzi∏abyzainteresowania pozosta∏ych banków z tych samychprzyczyn, co w przypadku zaciàgania po˝yczek itransakcji FX swap. Emisja skierowana do osób fi-zycznych i przedsi´biorstw (np. obligacje, nowy pa-kiet akcji) jest natomiast czasoch∏onna i nie zapewni-∏aby dop∏ywu cash w dniu operacyjnym, w którymRBA by nie interweniowa∏.

Brak interwencji ze strony RBA móg∏by gwa∏tow-nie zwi´kszyç wykorzystanie przez banki komercyjneintra-day credit. Jest to zabezpieczony papierami war-toÊciowymi kredyt zaciàgany przez banki i sp∏acanyw tym samym dniu operacyjnym. Sp∏ata kredytu wtym samym dniu nie skutkuje ˝adnymi obcià˝eniamiodsetkowymi dla banków. Brak sp∏aty powoduje auto-matyczne przekwalifikowanie takiego kredytu na kre-dyt O/N, w stosunku do którego RBA stosuje oprocen-towanie o 25 pkt bazowych wy˝sze od target (odpo-wiednikiem w Polsce jest stopa lombardowa NBP).Banki majà sta∏y dost´p do tego kredytu pod warun-kiem posiadania odpowiednich zabezpieczeƒ. Trans-akcje sà zawierane przez banki z ich inicjatywy i bezkoniecznoÊci informowania o tym RBA. Realizowanesà w centralach banków komercyjnych przez ich de-alerów. Masowe zaciàganie przez banki kredytu nabazie intra-day rozwiàza∏oby problemy z p∏ynnoÊciàjedynie w ciàgu danego dnia operacyjnego. Nieobec-noÊç RBA na rynku mi´dzybankowym w danym dniu,skutkujàca brakiem wystarczajàcej iloÊci cash na ryn-ku, powodowa∏aby automatyczne przekwalifikowa-nie takich kredytów z intra-day na O/N. NieobecnoÊçRBA na rynku w nast´pnym dniu operacyjnym spo-wodowa∏aby brak mo˝liwoÊci sp∏aty przez niektórebanki kredytów zaciàgni´tych poprzedniego dnia.Ukszta∏towanie czynników autonomicznych (zw∏asz-cza p∏atnoÊci rzàdowych) mog∏oby, co prawda, umo˝-liwiç takà sp∏at´, lecz pewne jest, ˝e dwudniowa nie-obecnoÊç RBA na rynku mi´dzybankowym wywo∏a∏a-by niepo˝àdany przez RBA wzrost cash rate i mia∏a-by niekorzystne skutki dla stabilnoÊci australijskiegosektora bankowego.

Codzienna obecnoÊç RBA na rynku mi´dzyban-kowym wymaga precyzyjnego okreÊlenia wielkoÊcicash, którà ma on dostarczyç bankom w operacjachotwartego rynku (lub sporadycznie – wielkoÊci, któràmusi zaabsorbowaç). WielkoÊç t´ okreÊla si´ w danymdniu na podstawie stanu rachunku bie˝àcego bankówna zamkni´cie poprzedniego dnia oraz na podstawieprognoz p∏ynnoÊci sektora bankowego sporzàdzo-nych przez sekcj´ planowania p∏ynnoÊci. Prognozy

64 Miscellanea BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

obejmujà roczny horyzont czasowy. Projekcja ta opie-ra si´ na danych przekazywanych przez stron´ rzàdo-wà, odnoszàcych si´ do wp∏ywów i wydatków bud˝e-towych na najbli˝szy rok oraz na tendencjach i do-Êwiadczeniach zebranych przez pracowników sekcjiplanowania p∏ynnoÊci w poprzednich latach. Szcze-gó∏owa analiza przewidywanych zmian odnosi si´ donajbli˝szego tygodnia. Prognozy sà aktualizowanetrzy razy dziennie. Aktualizacja ta dotyczy jednakdnia bie˝àcego oraz – ewentualnie – nast´pnych kilkudni. Prognozy odzwierciedlajà przewidywany wp∏ywczynników autonomicznych (okresy podatkowe czywydatki rzàdowe, gotówk´ w obiegu) oraz wp∏ywkwot zapadajàcych z tytu∏u operacji zasilajàcychprzeprowadzonych w przesz∏oÊci na wielkoÊç ra-chunku bie˝àcego banków na zakoƒczenie najbli˝-szych dni operacyjnych.

Pierwsze ustalenia dotyczàce proponowanejwielkoÊci operacji w danym dniu zapadajà o godz.9.00 na spotkaniu cz∏onków sekcji planowania p∏yn-noÊci sektora bankowego. Na podstawie aktualnejprognozy p∏ynnoÊci (np. z godz. 8.55) precyzyjnieustalajà kwot´ cash, którà RBA powinien dostarczyç(rzadziej – zaabsorbowaç) bankom komercyjnym wcelu utrzymania cash rate w pobli˝u target. Precyzyj-noÊç ta wynika z faktu, ˝e o godz. 9.00 danego dniawiele transakcji autonomicznych, których wartoÊç wpoprzednim dniu mia∏a charakter szacunkowy, jestju˝ rozliczona, a wi´c znana. Znajàc zatem stan ra-chunku bie˝àcego banków na koniec poprzedniegodnia, kwot´, jakà RBA otrzyma od banków z tytu∏uewentualnie zapadajàcych w danym dniu poprzed-nich operacji zasilajàcych, oraz znajàc wartoÊç cz´Êcitransakcji autonomicznych, sekcja planowania p∏yn-noÊci okreÊla wielkoÊç cash, która po dostarczeniubankom ukszta∏tuje ich rachunek bie˝àcy na koniecdnia na poziomie oko∏o 750 mln AUD.

Kwota oko∏o 750 mln AUD powinna codziennieznajdowaç si´ na australijskim rynku mi´dzybanko-wym. Umo˝liwia ona zaspokojenie wszystkich po-trzeb rozliczeniowych banków oraz wywiàzanie si´ zzerowej rezerwy obowiàzkowej, nie powodujàc jed-noczeÊnie zmian poziomu cash rate. Zasilenie ban-ków przez RBA wi´kszà iloÊcià cash, tj. takà, którawed∏ug RBA ukszta∏tuje rachunek bie˝àcy banków

na koniec dnia powy˝ej 750 mln AUD, te˝ umo˝liwi-∏oby dokonanie wszystkich rozliczeƒ i wywiàzaniesi´ banków z rezerwy obowiàzkowej, lecz spowodo-wa∏oby presj´ na spadek cash rate, a wi´c jej oddale-nie si´ od target. Z kolei zasilenie banków przez RBAkwotà, która ukszta∏towa∏aby ich rachunek bie˝àcyna poziomie ni˝szym ni˝ 750 mln AUD, mog∏oby spo-wodowaç napi´cie zwiàzane z brakiem Êrodków doprzeprowadzenia wszystkich rozliczeƒ, co skutkowa-∏oby wzrostem cash rate i jej oddalaniem si´ od targetw drugà stron´. Ze wzgl´du na wysoki stopieƒ rozwo-ju rynku ukszta∏towanie si´ rachunku bie˝àcego ban-ków przez krótki okres powy˝ej lub poni˝ej 750 mlnAUD nie spowoduje jednak zmian cash rate, ponie-wa˝ uczestnicy rynku mi´dzybankowego sà przeko-nani o skutecznoÊci dzia∏aƒ podejmowanych przezRBA w celu ukszta∏towania ich rachunku bie˝àcegow okolicach 750 mln AUD. RBA ustali∏ wartoÊç 750mln AUD metodà „prób i b∏´dów”. Zasilenie bankówprzez RBA kwotà, która kszta∏towa∏a ich rachunekbie˝àcy na poziomie np. 600 mln AUD, powodowa∏onapi´cie na rynku mi´dzybankowym, wynikajàce zbraku wystarczajàcej iloÊci Êrodków potrzebnychbankom do przeprowadzenia wszystkich operacji.RBA otrzymywa∏ wówczas drogà telefonicznà liczneproÊby banków o dodatkowe operacje zasilajàce. Zbytwysoki stan rachunku bie˝àcego banków, ukszta∏to-wany przez du˝à skal´ zasilajàcych operacji otwarte-go rynku, nie skutkowa∏ co prawda interwencjami te-lefonicznymi, lecz w przypadku d∏u˝szego utrzymy-wania si´ powodowa∏ spadek cash rate.

JednoczeÊnie z ustaleniem przez sekcj´ planowa-nia p∏ynnoÊci kwoty, która powinna ukszta∏towaç ra-chunek bie˝àcy banków na poziomie oko∏o 750 mlnAUD, sekcja ustala okres zapadalnoÊci operacji otwar-tego rynku dostarczajàcych bankom t´ kwot´. Zasila-jàce operacje otwartego rynku RBA przeprowadzanesà bowiem w formie warunkowej. Wybierajàc termin,w którym transakcja zostanie odwrócona (second leg)bierze si´ pod uwag´ – podobnie jak w przypadkuustalania kwoty – prognoz´ p∏ynnoÊci sektora banko-wego. Bardzo cz´sto kwota, która ma byç dostarczonabankom w danym dniu, np. 1.862 mln AUD, ma kilkaterminów zapadalnoÊci2.

Terminy zapadalnoÊci ustalane sà na dni, w któ-rych przewidywana zmiana stanu rachunku bie˝àce-go banków, spowodowana przez czynniki autono-miczne, b´dzie mia∏a wartoÊç jak najbli˝ej zera po ne-gatywnej stronie, np. – 100 mln AUD (ujemny stanrachunku bie˝àcego banków wynika ze strukturalne-go braku p∏ynnoÊci sektora bankowego w Australii).Przyjmijmy, ˝e za 12 dni od dnia, w którym RBA za-mierza dostarczyç bankom 1.862 mln AUD, autono-miczne czynniki determinujàce rachunek bie˝àcy

2 Autentyczny przypadek z dnia 22 lipca 2005 r.

Termin zapadalnoÊci Kwota zapadalnoÊci

mln AUD

12 dni 662

20 dni 600

48 dni 600

Razem 1.862

Tabela 1 . Premia czarnorynkowa (BMP) wwybranych krajach (w 1976 r. oraz przeci´tnie w latach 1976-1993)

èród∏o: Levine, Zervos (1996).

65BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Miscellanea

banków zmienià jego stan o 100 mln AUD. Kwota 662 mln AUD powi´kszona o odsetki, którà banki b´-dà musia∏y oddaç RBA, pog∏´bi wówczas – ceteris pa-ribus – deficyt na rachunku bie˝àcym banków do po-nad 762 mln AUD (-100 – 662 – odsetki). W dwuna-stym dniu od dnia zasilenia banków kwotà 1.862 mlnAUD RBA musia∏by zatem zasiliç sektor bankowykwotà oko∏o 1.512 mln AUD, ˝eby osiàgnàç stan 750mln AUD (-762 – odsetki + oko∏o 1.512 = 750 mlnAUD) na zamkni´cie dnia. Kalkulacja ta dokonywanajest przy za∏o˝eniu, ˝e od dnia zasilenia banków kwo-tà 1.862 mln AUD do terminu sp∏aty pierwszej tran-szy (662 mln AUD) RBA b´dzie codziennie interwe-niowa∏ na rynku mi´dzybankowym, dokonujàc trans-akcji w oparciu o prognozy p∏ynnoÊci sektora banko-wego. Przyj´cie innego terminu dla kwoty 662 mlnAUD, np. 8 dni zamiast 12, jest oczywiÊcie mo˝liwe.Jednak gdy przewidywana zmiana stanu rachunkubie˝àcego banków opiewa na kwot´ np. -600 mlnAUD – to uwzgl´dniajàc zapadalnoÊç kwoty 662 mlnAUD powi´kszonej o odsetki, ca∏kowity deficyt wy-niós∏by ponad 1.262 mln AUD (-600 – 662 – odsetki).WartoÊç operacji zasilajàcej musia∏aby wówczas wy-nieÊç ponad 2.000 mln AUD, które w przysz∏oÊci rów-nie˝ b´dà musia∏y byç zwrócone w oparciu o kilkaterminów zapadalnoÊci. Im wi´ksza jest zatem war-toÊç operacji zasilajàcych, tym wi´ksze trudnoÊci maRBA z doborem odpowiednich dni do odwróceniatransakcji. Wi´kszy jest równie˝ problem banków, po-niewa˝ muszà mieç bardziej zasobny portfel papie-rów wartoÊciowych, b´dàcych zabezpieczeniemtransakcji, ni˝ w przypadku, gdy kwota zasileniaprzez RBA jest mniejsza.

Tak okreÊlone terminy zapadalnoÊci mog∏yby su-gerowaç wysoki stopieƒ sprawdzalnoÊci prognoz for-mu∏owanych przez RBA w 20- i 48-dniowym hory-zoncie czasowym. W rzeczywistoÊci najwy˝szàsprawdzalnoÊç majà prognozy na nast´pny dzieƒ,choç termin 12-dniowy mo˝e byç obarczony niewiel-kim b∏´dem w przypadku posiadania przez RBA wie-lu informacji na temat transakcji majàcych wp∏yw napoziom cash. Prognoza zmian stanu rachunku bie˝à-cego banków w d∏u˝szym horyzoncie nie mo˝e byç˝adnym punktem odniesienia czy podstawà podejmo-wania decyzji. W powy˝szym przyk∏adzie termin 20 i48 dni zosta∏ co prawda wybrany z uwzgl´dnieniemzmian stanu rachunku bie˝àcego banków, ale te˝ zeÊwiadomoÊcià, ˝e nie sà to dane wiarygodne z punk-tu widzenia dnia podejmowania decyzji.

Ustalona kwota operacji zasilajàcej na danydzieƒ oraz proponowane terminy zapadalnoÊci wpi-sywane sà do specjalnego formularza, który nast´pnieprzedk∏adany jest do dyskusji na spotkaniu o 9.15 zkierownictwem sekcji dealerów oraz kierownictwemDepartamentu. Na tym szeÊcioosobowym spotkaniuzapada ostateczna decyzja o wielkoÊci i terminie (lub

terminach) zapadalnoÊci operacji przeprowadzanychw danym dniu. O godz. 9.30 postanowienia te sàprzekazywane przez dealerów na rynek mi´dzyban-kowy poprzez serwisy elektroniczne. Banki majà 15minut na przes∏anie do RBA swoich ofert.

Popyt na cash zg∏aszany przez banki komercyjneprzewy˝sza jednak kwot´, którà RBA chce dostarczyçbankom, by ich rachunek bie˝àcy na koniec dnia wy-niós∏ 750 mln AUD. Du˝y popyt banków wynika zfaktu, ˝e okreÊlajà one swoje potrzeby p∏ynnoÊciowewed∏ug prognoz p∏ynnoÊci, które same dla siebieopracowujà. Bank A, zg∏aszajàc RBA zapotrzebowa-nie na cash, uwzgl´dnia zatem potrzeby dnia bie˝àce-go, ale tak˝e wynikajàce z jego w∏asnych prognoz po-trzeby na nast´pne dni. Nie wie bowiem, czy nast´p-nego dnia RBA b´dzie interweniowa∏ na rynku mi´-dzybankowym i na jakà skal´. Przeprowadzanie przezRBA operacji otwartego rynku na bazie dziennej niewyklucza jednodniowego braku interwencji, b´dàce-go rezultatem przewidywanego przez RBA ukszta∏to-wania rachunku bie˝àcego banków na poziomie oko-∏o 750 mln AUD (bez obecnoÊci RBA na rynku). Takasytuacja mo˝e wystàpiç w przypadku du˝ej wartoÊcip∏atnoÊci rzàdowych (zwi´kszenie cash), którym to-warzyszy wzgl´dnie ma∏a wartoÊç zapadajàcychtransakcji warunkowych (zmniejszenie cash). Bank Achce zatem profilaktycznie zaopatrzyç si´ w cash,umo˝liwiajàcy mu zrealizowanie transakcji w dniubie˝àcym i w nast´pnych dniach.

W ofertach nadsy∏anych mi´dzy 9.30 a 9.45 ban-ki komercyjne podajà kwoty, terminy i oprocentowa-nie, po jakim chcà zawrzeç transakcje z RBA. Jedenbank mo˝e nades∏aç kilka ofert o ró˝nych parame-trach transakcji. Od godz. 9.45 do 10.00 nast´pujealokacja cash pomi´dzy bankami, których oferty RBAzaakceptowa∏. RBA kieruje si´ atrakcyjnoÊcià ofertnades∏anych przez banki. Oferty z oprocentowaniemwy˝szym od referencyjnego sà zaspokajane w ca∏oÊci.Proporcjonalna redukcja ofert ma miejsce w przypad-ku, gdy stopa procentowa proponowana przez bankirówna jest wartoÊci referencyjnej, a wartoÊç Êrodkówpozosta∏ych do przydzielenia jest mniejsza ni˝ popytzg∏aszany przez te banki. Mo˝e si´ zdarzyç sytuacja,w której popyt banków zg∏aszajàcych ch´ç zakupucash po cenie ni˝szej ni˝ akceptowana przez RBA,równie˝ jest w jakiejÊ cz´Êci zaspokajany. Dotyczy tojednak ofert, których oprocentowanie ró˝ni si´ odakceptowanego przez RBA nie wi´cej ni˝ o 3 pkt ba-zowe. Oferty mniej atrakcyjne sà w ca∏oÊci odrzuca-ne. Ich akceptacja by∏aby bowiem sygna∏em, ˝e RBAakceptuje oferty mniej korzystne dla siebie, co wy-wo∏a∏oby presj´ na spadek cash rate na rynku mi´-dzybankowym.

Oko∏o godz. 10.00 RBA wysy∏a drogà elektronicz-nà informacje o wynikach przetargu. Rozliczenie do-konanych transakcji, tj. przekazanie przez banki za-

66 Miscellanea BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

bezpieczenia w postaci akceptowanych przez RBApapierów wartoÊciowych, musi nastàpiç do koƒca da-nego dnia operacyjnego.

Odrzucenie przez RBA nades∏anych przez bankiofert mo˝e byç spowodowane nie tylko nieatrakcyjnymoprocentowaniem, ale tak˝e brakiem akceptacji propo-nowanych przez banki terminów zapadalnoÊci. Bankimogà bowiem proponowaç w∏asne terminy, wynikajà-ce z ich prognoz i kalkulacji. Mo˝e si´ zdarzyç sytu-acja, ˝e wszystkie oferty banków b´dà dotyczyç jedne-go z trzech terminów zapadalnoÊci proponowanychprzez RBA, np. 12 dni (patrz przyk∏ad). W przypadkuakceptacji RBA musia∏by za 12 dni od dnia bie˝àcegoprzeprowadziç bardzo du˝à operacj´ zasilajàcà, ponie-wa˝ ca∏a kwota 1.862 mln AUD powi´kszona o odsetkiodp∏yn´∏aby z rynku, a nie – jak planowa∏ – 662 mlnAUD. Popyt banków na cash zostaje wówczas zaspoko-jony w formie warunkowych operacji zasilajàcych je-dynie do kwoty 662 mln AUD. Reszta ofert zostaje od-rzucona. Wymusza to jednak na RBA przeprowadzenieoperacji zasilajàcych o wartoÊci 1 200 mln AUD w in-nej formie ni˝ warunkowy zakup papierów wartoÊcio-wych. W tym celu wykorzystuje on transakcje FX cur-rency swap. RBA stosuje ten instrument równie˝ wów-czas, gdy banki nie majà odpowiednich papierów war-toÊciowych, aby zabezpieczyç transakcj´ repo.

Swapy walutowe (RBA nie przeprowadza swa-pów procentowych, poniewa˝ nie nast´puje fizycznyprzep∏yw Êrodków) wykorzystywane sà przez austra-lijski bank centralny w celu dostarczenia bankom bra-kujàcego im cash. Sytuacja ta ma miejsce, gdy nie mo-gà byç zastosowane warunkowe operacje repo. Swapywspomagajà wi´c zarzàdzanie przez RBA p∏ynnoÊciàsektora bankowego. W przypadku bardzo rzadko wy-st´pujàcej koniecznoÊci absorpcji przez RBA nadmia-ru cash wykorzystuje on warunkowà sprzeda˝ papie-rów wartoÊciowych, zatem nie stosuje swapów walu-towych do absorpcji cash. Operacje swap przeprowa-dzane sà nieregularnie. Polegajà one na zakupie przezRBA od banków dolarów amerykaƒskich w zamian zadolary australijskie. Transakcje te nie powodujàzmian kursu walutowego AUD/USD, poniewa˝ w

uzgodnionym z bankami terminie zostanà one odwró-cone, tzn. banki zwrócà RBA dolary australijskie, od-zyskujàc dolary amerykaƒskie. Operacje te charakte-ryzujà si´ bardzo du˝à elastycznoÊcià. Przeprowadza-ne w danym dniu mogà zasiliç banki walutà krajowà(AUD) w tym samym dniu lub np. w nast´pnym, a od-wrócenie transakcji nastàpiç mo˝e w dowolnym ter-minie w przysz∏oÊci. RBA mo˝e równie˝ umówiç si´z bankami np. na transakcj´ swap za 10 dni (tj. za 10dni RBA kupi od banków dolary amerykaƒskie –USD) z jej odwróceniem np. za 20 dni.

RBA preferuje jednak zasilanie banków w za-mian za papiery wartoÊciowe ni˝ walut´ amerykaƒ-skà. Przekazanie bowiem przez banki australijskie do-larów amerykaƒskich na rachunek RBA odbywa si´na terenie USA i jest ewidencjonowane przez amery-kaƒski System Rezerwy Federalnej (FED). RBA inwe-stuje nast´pnie dolary amerykaƒskie w skarbowe pa-piery wartoÊciowe USA. Ró˝nica czasu uniemo˝liwiajednak RBA przeprowadzenie natychmiastowej kal-kulacji rentownoÊci inwestycji, poniewa˝ amerykaƒ-skie rynki finansowe sà jeszcze lub ju˝ zamkni´te.

RBA przeprowadza równie˝, choç bardzo rzad-ko, transakcje FX spot. Ich celem jest wy∏àcznieutrzymanie kursu walutowego AUD/USD na po˝àda-nym przez RBA poziomie. Nie majà one nic wspólne-go z zarzàdzaniem p∏ynnoÊcià australijskiego sektorabankowego. Polegajà na zakupie przez RBA dolarówamerykaƒskich od banków komercyjnych lub ichsprzeda˝y bez przeprowadzania transakcji odwrot-nej. Zakup USD zwi´ksza, a sprzeda˝ zmniejsza iloÊçcash, co powoduje automatyczne dostosowanie kur-su. Transakcje te, choç nie s∏u˝à do zarzàdzaniap∏ynnoÊcià sektora bankowego, zmieniajà poziomcash na rynku mi´dzybankowym. Zmiany te wyma-gajà zatem neutralizacji poprzez odpowiednie dosto-sowanie transakcji repo do przeprowadzonej inter-wencji walutowej.

Operacje otwartego rynku przeprowadzane przezRBA na bazie dziennej majà form´ warunkowà. Ope-racje bezwarunkowe wykorzystywane sà rzadko (za-zwyczaj raz w miesiàcu). Ich celem jest odbudowa

1997/1998 1998/1999 1999/2000 2000/2001 2001/2002 2002/2003 2003/2004

Warunkowe (repo) 283 313 258 393 439 321 283

Zakup 275 300 244 376 423 304 272

Sprzeda˝ 8 13 14 17 16 17 11

Bezwarunkowe (outright) 26 11 9 5 1 3 5

Zakup 26 11 9 5 1 3 5

Sprzeda˝ 0 0 0 0 0 0 0

Razem 309 334 267 398 440 324 287

Tabela 2 . Warunkowe i bezwarunkowe operacje otwartego rynku RBA w latach 1999–2004 (w mld AUD)

èród∏o: materia∏y RBA.

67BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Miscellanea

przez RBA w∏asnego portfela obligacji rzàdowych.Zasilajàcy efekt operacji bezwarunkowych jest neu-tralizowany przez odpowiednie dostosowanie opera-cji warunkowych (np. mniejszà wartoÊç operacji wa-runkowych w danym dniu). RBA sporadycznie wyko-rzystuje obligacje rzàdowe do warunkowych operacjiabsorbujàcych. Tabela 2 prezentuje wartoÊç warunko-wych i bezwarunkowych operacji otwartego rynkuprzeprowadzanych przez australijski bank centralnyw latach 1999–20043.

Prowadzenie przez RBA operacji warunkowychpodyktowane jest koniecznoÊcià utrzymania niedobo-ru p∏ynnoÊci w australijskim sektorze bankowym.Zwrócenie przez banki komercyjne w terminie zapa-dalnoÊci Êrodków po˝yczonych od RBA kreuje bo-wiem popyt na te Êrodki, zaspokajany przez RBA wkolejnych operacjach. Mechanizm ten nie wyst´pujejednak w operacjach bezwarunkowych. Zasilanieprzez RBA banków w operacjach bezwarunkowych,które nie wymagajà przeprowadzenia transakcji od-wrotnych do pierwotnie zawartych, wiàza∏oby si´ zezwi´kszaniem przez RBA p∏ynnoÊci sektora bankowe-go. Zapotrzebowanie banków na p∏ynne Êrodki

zwi´ksza ich zale˝noÊç od banku centralnego, a za-tem i wra˝liwoÊci na stosowane przez bank centralnyinstrumenty polityki pieni´˝nej.

W tym miejscu nale˝y omówiç zagadnienie po-ziomu akceptowanego przez RBA oprocentowaniatransakcji lub te˝ inaczej – wartoÊci referencyjnej.WartoÊç opiera si´ na sta∏ej stopie procentowej kwo-towanej w mi´dzybankowych transakcjach OvernightIndexed Swap (OIS). OIS to dwustronne transakcje,polegajàce na dokonaniu przez stron´ A p∏atnoÊci od-setkowej o sta∏ej stopie procentowej na rzecz stronyB, w zamian za p∏atnoÊç odsetkowà na bazie zmiennejstopy procentowej, nale˝nà stronie A za ca∏y okrestrwania transakcji swap (RBA 2002). Zmiennà stopàprocentowà jest cash rate (która – przypomnijmy –jest stopà O/N). Sta∏à stopà procentowà, na którà zga-dzajà si´ strony w dniu zawierania transakcji, jest sto-pa odzwierciedlajàca przewidywania uczestnikówrynku co do kszta∏towania si´ Êredniej wartoÊci cashrate za ca∏y okres trwania umowy swap. OIS sà poza-gie∏dowym instrumentem pochodnym wykorzysty-wanym przez banki komercyjne do zarzàdzania ryzy-kiem, jakie ponoszà w odniesieniu do zmian cash ra-te. Bank A zatem, w przekonaniu którego cash ratewzroÊnie, b´dzie poszukiwaç partnera na rynku mi´-dzybankowym o przeciwnych przewidywaniach co

3 Rok obrachunkowy trwa od poczàtku lipca do koƒca czerwca roku

nast´pnego.

Przyk∏ad

Poczàtek naliczania odsetek zaczyna si´ w nast´pnym dniu po zawarciu transakcji (t + 1), a rozliczenie –dzieƒ po terminie zapadalnoÊci (m + 1). W poniedzia∏ek 12 czerwca 2006 r. target for the cash rate wyno-si∏a 5,50%, a bie˝àca cash rate np.: 5,49%. Bank A kwotuje na rynku OIS 3 dni na 5,60% poniewa˝ prze-widuje, ˝e RBA 2 dni póêniej (zebranie Rady Banku) zaostrzy polityk´ pieni´˝nà, podnoszàc target o 50pkt bazowych, tj. z 5,50% do 6,00%. Wed∏ug banku A, Êrednia wartoÊç cash rate przez 3 dni trwania trans-akcji OIS przewy˝szy zatem kwotowanà wartoÊç (5,60%). Bank A poszukuje partnera na rynku (bank B),na rzecz którego dokona∏by p∏atnoÊci opartej na sta∏ej stopie procentowej (5,60%) w zamian za p∏atnoÊçopartà na zmiennej stopie procentowej, tj. opartej na rzeczywistej cash rate. Bank B oczywiÊcie nie prze-widuje zaostrzenia polityki pieni´˝nej. Strony ustalajà kapita∏ bazowy w wysokoÊci 500 mln AUD.

RzeczywiÊcie RBA zaostrzy∏ polityk´ pieni´˝nà w Êrod´, podnoszàc target z 5,50% do 6,00%. Rzeczy-wista cash rate kszta∏towa∏a si´ nast´pujàco:

– poniedzia∏ek – 5,49% (dzieƒ zawarcia kontraktu – t),– wtorek – 5,51%,– Êroda – 6,01%,– czwartek – 5,99% (dzieƒ zapadalnoÊci kontraktu – m).W piàtek (m + 1) dokonano rozliczenia.Bank A mia∏by zap∏aciç bankowi B: 500.000.000 x (5,60/100) x (3/365) = 230.136,9

Bank B by∏by natomiast winien bankowi A: 500.000.000 x (5,51/100) x (1/365) + 500.000.000 x (6,01/100) x (1/365) + 500.000.000 x (5,99/100) x

(1/365) = 75.479,4 + 82.328,7 + 82.054,8 = 239.862,9

Poniewa˝ rozliczenie jest na bazie netto, bank B przeka˝e bankowi A kwot´ 9.726 AUD (239.862,9 –230.136,9).

Gdyby RBA nie zaostrzy∏ polityki pieni´˝nej, a cash rate kszta∏towa∏aby si´ np. nast´pujàco: wtorek –5,51%, Êroda – 5,52%, czwartek – 5,50%, to bank A mia∏by zap∏aciç bankowi B 230.136,9 AUD, a bank Bbankowi A 226.438,5 AUD. Bank A przekaza∏by zatem bankowi B kwot´ 3.698,4 AUD.

68 Miscellanea BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006

do kierunku zmian cash rate (bank B), któremu p∏aci∏-by odsetki w oparciu o sta∏à stop´ procentowà, otrzy-mujàc od niego w zamian odsetki oparte o rzeczywi-stà wartoÊç cash rate za ca∏y okres trwania umowyswap. WartoÊç odsetek oparta na zmieniajàcej si´dziennie cash rate (w przypadku jej rosnàcego tren-du), którà na koniec okresu trwania umowy swapotrzyma bank A, przewy˝szy bowiem wartoÊç odse-tek opartych na sta∏ej stopie procentowej, nale˝nàbankowi B (patrz ramka).

Termin zapadalnoÊci tych transakcji nie przekra-cza 1 roku. Jednak oko∏o 50% dziennego obrotu totransakcje zawierane na okres do 3 miesi´cy. Niosàone ze sobà niewielkie ryzyko kredytowe, poniewa˝w terminie zapadalnoÊci transakcji nast´puje miedzybankami jedynie rozliczenie na bazie netto wzajem-nych zobowiàzaƒ odsetkowych (nie wyst´puje fizycz-ny przep∏yw kapita∏u, lecz jedynie kapita∏ bazowy, napodstawie którego dokonuje si´ rozliczeƒ). Przewidu-jàc spadek cash rate, Bank A mo˝e zabezpieczyç swo-je aktywa nara˝one na ryzyko zmian tej stopy, zaku-pujàc na rynku 3-miesi´czne weksle bankowe (bankbills) o sta∏ym oprocentowaniu lub przeprowadziçtransakcj´ OIS 3M (z terminem zapadalnoÊci 3 mie-siàce), na koniec której otrzyma p∏atnoÊç opartà nasta∏ej stopie procentowej. Je˝eli zakupi bank bills, tonarazi si´ na straty kapita∏u wynikajàce np. z og∏osze-nia upad∏oÊci banku emitenta. Je˝eli jednak przepro-wadzi operacj´ OIS 3M, to narazi si´ jedynie na stra-ty odsetek do rozliczenia (gdyby cash rate jednakwzros∏a). Bardzo niskie ryzyko kredytowe sprawia, ˝esta∏a stopa procentowa w transakcji OIS 3M jest ni˝-sza ni˝ rentownoÊç bank bills o porównywalnym ter-minie zapadalnoÊci.

Krótki termin zapadalnoÊci OIS oraz praktyczniebrak ryzyka kredytowego umo˝liwiajà RBA bie˝àcemonitorowanie oczekiwaƒ rynku co do zmian cashrate. Kwotowanie przez uczestników rynku sta∏ej sto-py procentowej w transakcjach OIS powy˝ej aktual-nej cash rate oznacza, ˝e oczekujà oni wzrostu cashrate w trakcie trwania transakcji swap. Je˝eli target forthe cash rate wynosi 5,50%, bie˝àca cash rate np.5,51%, a sta∏a stopa procentowa w OIS 1M jest kwo-towana na poziomie 6,00% to znaczy, ˝e uczestnicyrynku przewidujà wzrost cash rate do poziomu6,00%. Poniewa˝ – jak opisano wczeÊniej – cash ratekszta∏tuje si´ m.in. pod wp∏ywem ustalonego przezRad´ Banku poziomu target for the cash rate, kwoto-wanie takie odzwierciedla przewidywania bankówkomercyjnych co do podniesienia, na najbli˝szym po-siedzeniu Rady Banku, poziomu target o 0,50%, tj. do6,00%.

Kszta∏towanie si´ sta∏ych stóp procentowych wtransakcjach OIS na rynku mi´dzybankowym jest dlaRBA punktem odniesienia w czasie selekcji ofert nad-sy∏anych przez banki komercyjne, b´dàcych odpo-

wiedzià na elektronicznà informacj´ ze strony RBA oprzeprowadzanych w danym dniu operacjach otwar-tego rynku. Zmiana sta∏ych stóp w OIS, odzwiercie-dlajàca oczekiwania rynku co do kszta∏towania si´cash rate, spowoduje zatem automatycznie zmian´akceptowanego przez RBA poziomu rentownoÊciofert bankowych. RBA akceptuje rentownoÊç zbli˝o-nà do oczekiwaƒ rynkowych, poniewa˝ w przeciw-nym razie wysy∏a∏by na rynek sygna∏ o prawdopo-dobnych zmianach (lub o ich braku) w polityce pie-ni´˝nej. Uczestnicy rynku byliby wówczas przekona-ni, ˝e RBA ma informacje, które nie sà im jeszcze zna-ne, co mog∏oby mieç niekorzystny wp∏yw na stabil-noÊç tego rynku. Je˝eli wi´c sta∏a stopa w OIS jestkwotowana na poziomie np. o 50 pkt bazowych wy˝-szym ni˝ target for the cash rate, to RBA powinien si´spodziewaç ofert banków z oprocentowaniem oko∏o50 pkt bazowych wy˝szym od cash rate (poniewa˝cash rate jest na poziomie target lub bardzo bliskoniego).

Kwestià wymagajàcà wyjaÊnienia jest sposób wy-znaczania przez RBA stopy referencyjnej. Termin za-padalnoÊci transakcji OIS na rynku mi´dzybanko-wym rzadko bowiem pokrywa si´ z terminem zapa-dalnoÊci zasilajàcych operacji otwartego rynku. Wy-znaczanie stopy referencyjnej odbywa si´ metodà li-niowej interpolacji, równie˝ stosowana przez bankikomercyjne.

Oferty banków nadsy∏ane w odpowiedzi na prze-targ og∏oszony przez RBA oscylujà wokó∏ stopy refe-rencyjnej. RBA przeprowadza g∏ównie operacje zasi-lajàce, zatem im wy˝sze oprocentowanie oferujà ban-ki, tym korzystniej dla RBA. Zazwyczaj jednak propo-zycje banków kszta∏tujà si´ poni˝ej stopy referencyj-nej lub sà jej równe. RBA akceptuje oferty o oprocen-towaniu maksymalnie o 3 pkt bazowe ni˝szym, gdy˝propozycje korzystniejsze dla banków (tj. zmierzajàcedo jeszcze taƒszego pozyskania Êrodków z RBA) prze-stajà byç dla RBA akceptowalne.

Wyznaczanie stopy referencyjnej metodà interpola-

cji liniowej

Dane

OIS 1W (1 tydzieƒ) = 5,50%OIS 1M (1 miesiàc) = 5,56%Termin zapadalnoÊci planowanej przez RBA operacjizasilajàcej = 15 dni

Sposób obliczenia

Okres pomi´dzy 1W a 1M wynosi 23 dni (30 – 7).Okres pomi´dzy 1W a 15 dni wynosi 8 dni (15 – 7).Ró˝nica pomi´dzy OIS 1 M a OIS 1 W wynosi 0,06%(6 pkt bazowych). Zatem:

69BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Miscellanea

x 6 pkt bazowych = 0,26 pkt bazowycha nast´pnie:

8 x 0,26 pkt bazowych = 2,08 pkt bazowych

Tak obliczone punkty bazowe dodawane sà doOIS 1W. Stopa referencyjna wynosi zatem:

5,50 + 0,0208 = 5,5208%

Ostatnim zagadnieniem wymagajàcym omówie-nia jest kwestia zabezpieczeƒ operacji otwartego ryn-ku. Warunkowe zasilanie przez RBA banków komer-cyjnych w cash ma miejsce w zamian za papiery war-toÊciowe akceptowane przez australijski bank cen-tralny. Do 1997 r. RBA akceptowa∏ jedynie Common-wealth Government Securities (CGS). Sà to d∏u˝nepapiery wartoÊciowe emitowane przez australijskirzàd federalny. W 1997 r. list´ t´ rozszerzono o papie-ry wartoÊciowe emitowane przez w∏adze poszczegól-nych stanów (Semi Government Securities – SEMIS).KoniecznoÊç poszerzenia listy akceptowanych przezRBA papierów wartoÊciowych wynika∏a z poprawia-

jàcej si´ sytuacji bud˝etowej Australii, co skutkowa-∏o zmniejszajàcà si´ emisjà CGS przez rzàd federalny.CGS i SEMIS przyjmowane sà przez RBA w transak-cjach warunkowych, jak i bezwarunkowych. Od po-czàtku 2000 r. RBA akceptuje papiery wartoÊciowedenominowane w dolarach australijskich, emitowa-ne przez wybrane organizacje mi´dzynarodowe orazrzàdy obcych paƒstw. Kolejne rozszerzenie listy ak-ceptowanych przez RBA papierów wartoÊciowychnastàpi∏o w 2004 r. Do∏àczy∏y do niej dyskontowewalory emitowane przez krajowe banki komercyjne.Sà to Bank Bills oraz Negotiable Certificates of Depo-sit (NCD). Bank Bills emitowane sà na okres do 6miesi´cy, natomiast termin zapadalnoÊci NCD wahasi´ od kilku dni do kilku lat. Ponadto list´ poszerzonoo kolejne papiery wartoÊciowe rzàdów obcych paƒstw i dodano papiery agencji rzàdowych majàcych gwa-rancj´ obcych w∏adz centralnych. Papiery warto-Êciowe dodane przez RBA do listy w 2004 r. wyko-rzystywane sà jednak wy∏àcznie w transakcjach wa-runkowych.

Bibliografia

RBA (2003), The Reserve Bank’s Open Market Operations, “Reserve Bank of Australia Bulletin”, June, ReserveBank of Australia, Sydney.

RBA (2002), Overnight Indexed Swap Rates, “Reserve Bank of Australia Bulletin”, June, Reserve Bank of Australia, Sydney

RBA (1999), The role of Exchange Settlements Accounts, “Reserve Bank of Australia Bulletin”, March, Reserve Bank of Australia, Sydney.

BANK I KREDYT wrzesieƒ 200670 Recenzja

Mimo tych Paƒskich wyjaÊnieƒ, to ciàgle jest bardzom´tne – stwierdzi∏ kiedyÊ jeden z moich znajomych,niezbyt przekonany o klarownoÊci wywodów referen-ta. Niestety, z tego rodzaju sytuacjà spotykamy si´ cià-gle zbyt cz´sto przy lekturze ksià˝ek opisujàcych po-szczególne sektory i zjawiska dotyczàce rynku finan-sowego. Sà one czasami bardzo wartoÊciowe, majàjednak pewnà drobnà wad´ – niezbyt nadajà si´do czytania przez czytelnika s∏abiej obeznanego z ró˝-nego rodzaju zawi∏oÊciami przedstawianego tematu.Ksià˝ka opisujàca segment funduszy inwestycyjnych,która niedawno pojawi∏a si´ na rynku, z pewnoÊciànie ma tej wady.

We wst´pie Autorka przedstawia g∏ówny celksià˝ki, którym jest przyst´pne wyjaÊnienie idei wspól-nego inwestowania oraz zasad funkcjonowania fundu-szy inwestycyjnych na Êwiecie i w Polsce w Êwietle czyn-ników determinujàcych rozwój tych rynków.

Rozdzia∏ I zawiera charakterystyk´ funduszy in-westycyjnych oraz – co istotne z punktu widzenia po-tencjalnych przysz∏ych uczestników tego rodzajuzbiorowej formy inwestowania – przedstawa pozy-tywne i negatywne aspekty inwestowania w funduszeinwestycyjne. Do pozytywów wg Autorki nale˝à: (1)mo˝liwoÊç dywersyfikacji portfela inwestycyjnego,(2) profesjonalne zarzàdzanie inwestycjà finansowà,

(3) relatywnie niskie koszty, (4) elastycznoÊç wyborustrategii inwestycyjnej, (5) bezpieczeƒstwo inwestycji,(6) nieograniczony poÊredni dost´p do instrumentówrynku finansowego, (7) przewaga konkurencyjna nad in-nymi formami inwestowania, (8) dodatkowe us∏ugidla uczestników funduszy. Poniewa˝ niektóre z po-wy˝szych cech funduszy (np. 3. i 5.) mogà byçna pierwszy rzut oka dyskusyjne, Autorka przedstawiaich rozszerzonà analiz´, której lektura pozwala namna rozwianie lub ograniczenie wczeÊniejszych obaw.

Po stronie wad funduszy wymieniane sà m.in.:(1) ryzyko poniesienia straty, (2) brak bezpoÊredniegowp∏ywu uczestnika funduszu na jego polityk´ inwe-stycyjnà, (3) limity inwestycyjne, (4) koszty inwesty-cji, (5) opodatkowanie inwestycji. Poniewa˝ i tutajmogà pojawiç si´ wàtpliwoÊci, na kolejnych stronachksià˝ki znajdujemy odpowiednie uzasadnienia tychtwierdzeƒ.

Po przedstawieniu kosztów zwiàzanych z inwe-stowaniem w fundusze inwestycyjne i rodzajów fun-duszy, zaprezentowano bardziej ogólny temat, którymjest rola funduszy inwestycyjnych na rynku finanso-wym i w gospodarce. Po przedstawieniu przekonujà-cych argumentów nast´puje konkluzja, z powo∏aniemsi´ na innà prac´, ˝e:

– fundusze zbiorowego inwestowania sà jednymz podstawowych czynników rozwoju rynku finanso-wego i ca∏ej gospodarki,

Katarzyna Gabryelczyk (red.),Fundusze inwestycyjne. Rodzaje, zasadyfunkcjonowania, efektywnoÊçReview of the book by KatarzynaGabryelczyk, Investment Funds. Types, Rules of Functioning, Effectiveness

Oficyna Ekonomiczna, Kraków, 2006

rec. Miros∏aw Dusza*

* Uniwersytet Warszawski, Wydzia∏ Zarzàdzania.

71BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Reviews

– gotowoÊç ludzi do powierzania swoichoszcz´dnoÊci funduszom inwestycyjnym jest pochod-nà uznania, ˝e w d∏u˝szym czasie zarówno rynek, jaki gospodarka wykazujà tendencj´ wzrostowà.

Rozdzia∏ II przedstawia ciekawà panoram´ funk-cjonowania funduszy inwestycyjnych na rynkachrozwini´tych. Znajdziemy w nim ma∏o znane infor-macje o poczàtkach tych instytucji, które na szerszàskal´ zacz´∏y funkcjonowaç w Europie (g∏ówniew Wielkiej Brytanii) w drugiej po∏owie XIX w. By∏oto pochodnà boomu gospodarczego, który nastàpi∏w tym czasie. Korzystna sytuacja gospodarcza jestna ogó∏ istotnym czynnikiem stymulujàcym kre-atywnoÊç rynków, a konkretnie jego uczestników.OczywiÊcie, jak to zwykle bywa, gwa∏townoÊç pro-cesów gospodarczo-finansowych spowodowa∏aw pewnym okresie krach, który dotknà∏ znacznàliczb´ inwestorów. By∏a to wa˝na lekcja wskazujàca,˝e fundusze inwestycyjne nie sà prostà drogàdo zdobycia bogactwa. Znaczna cz´Êç omawianegorozdzia∏u poÊwi´cona jest doÊwiadczeniom amery-kaƒskim. Warto je uwa˝nie przeÊledziç, poniewa˝w∏aÊnie rynek finansowy tego kraju jest czo∏owymrynkiem w skali globalnej.

Rozdzia∏ III to wielop∏aszczyznowa analiza pol-skiej sytuacji w zakresie funduszy inwestycyjnych.Przedstawia on podstawy prawne dzia∏alnoÊci tychinstytucji, sposób ich funkcjonowania na polskimrynku oraz – co jest szczególnie interesujàce dla czy-telnika – etapy rozwoju rynku funduszy inwestycyj-nych w latach 1992–2004. Autorka dzieli je na pi´çokresów:

1. Lipiec 1992 – luty 1998 r., powsta∏ wówczaspierwszy w Polsce fundusz powierniczy PioneerZrównowa˝ony, dzia∏ajàcy na podstawie ustawy Pra-wo o publicznym obrocie papierami wartoÊciowymii funduszach powierniczych. Jednak dopiero zdecy-dowana poprawa koniunktury gie∏dowej w 1997 r.spowodowa∏a prze∏om w ofercie tego segmentu rynkufinansowego.

2. Marzec 1998 – paêdziernik 2001 r. W tym okre-sie dosz∏o m.in. do przekszta∏cenia funduszy powier-niczych w otwarte fundusze inwestycyjne.

3. Listopad 2001 – lipiec 2003 r. W wyniku wpro-wadzenia zmian w podatku dochodowym od osób fi-zycznych nastàpi∏ wówczas dynamiczny wzrost akty-wów funduszy inwestycyjnych.

4. Sierpieƒ 2003 – czerwiec 2004 r. Wyró˝nikiemtego okresu by∏y: hossa na rynku papierów udzia∏o-wych, spadek poziomu rynkowych stóp procento-wych, bessa na rynku papierów d∏u˝nych. W rezulta-cie nastàpi∏a wewn´trzna realokacja Êrodków finanso-wych do funduszy akcyjnych.

5. Lipiec 2004 r. i okres póêniejszy, wyró˝nionyze wzgl´du na wejÊcie Polski do Unii Europejskiej,czego konsekwencjà by∏o wejÊcie w ˝ycie nowych

rozwiàzaƒ prawnych, spójnych z obowiàzujàcymina tym obszarze ekonomicznym.

W rozdziale IV omówiono czynniki sprzyjajàcerozwojowi rynku funduszy inwestycyjnych, które zo-sta∏y przedstawione na przejrzystym rysunku. Naj-cz´Êciej bada si´ czynniki mikroekonomiczne, takiejak:

– wyniki inwestycyjne funduszy w okreÊlonymokresie (efekt przetrwania),

– przewidywalnoÊç wyników inwestycyjnych, – wielkoÊç i struktura kosztów funduszy, – wyniki inwestycyjne funduszy. Dla przysz∏ego rozwoju funduszy podstawowe

znaczenie majà czynniki makroekonomiczne (stopieƒrozwoju gospodarczego, stopieƒ rozwoju rynku finan-sowego, ceny instrumentów finansowych), poniewa˝one w∏aÊnie poprzez wzrost poziomu dochodu i za-mo˝noÊci spo∏eczeƒstwa decydujà o nap∏ywie kapita-∏u do funduszy inwestycyjnych, a co za tym idzieo rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych.

W zakoƒczeniu, b´dàcym konkluzjà przeprowa-dzonych badaƒ, Autorka ksià˝ki wymienia czynnikimogàce pobudzaç rozwój funduszy w Polsce lub goograniczaç. Nale˝à do nich m.in.:

1) poziom zamo˝noÊci polskiego spo∏eczeƒstwa, 2) dzia∏ania paƒstwa w sferze podatkowej,3) dzia∏ania zarzàdzajàcych funduszami inwe-

stycyjnymi (konstrukcja oferty inwestycyjnej),4) edukacja inwestorów. Z realizacji wytyczonego przez siebie celu Autor-

ka ksià˝ki wywiàza∏a si´ doskonale. Wiele przejrzy-stych schematów, rysunków i tabel statystycznychwspiera wywody zawarte w pracy, czyniàc jà przyja-znà dla ka˝dego czytelnika.

Warto takà ksià˝k´ postawiç wÊród pozycji,do których cz´sto z ró˝nych wzgl´dów (zawodowychlub osobistych) wracamy. W tym wypadku b´dziemywracaç równie˝ dlatego, ˝e jedno z g∏ównych êróde∏ si-∏y rynku finansowego po stronie popytu na papierywartoÊciowe na Êwiecie to w∏aÊnie segment opisywanyw ksià˝ce. Nap∏yw Êrodków finansowych do funduszywspólnego inwestowania w Polsce Êwiadczy o tym, ˝ew naszym kraju powtarza si´ podobny proces.

Ksià˝ka ta z pewnoÊcià b´dzie wznawiana po ak-tualizacji zawartego w niej materia∏u. Mo˝na wtedyzastanowiç si´ nad uzupe∏nieniem jej opisami zna-nych afer zwiàzanych z funduszami inwestycyjnymi,takimi jak Long Term Capital Management (LTCM),fundusz kierowany przez laureatów nagrody Nobla,którego problemy wstrzàsn´∏y amerykaƒskim syste-mem finansowym, czy oszukaƒczymi funduszami in-westycyjnymi skonstruowanymi zgodnie z zasadamipiramidy Ponziego, jakimi by∏y fundusze albaƒskiei rosyjskie (MMM).

Ale mo˝e to pomys∏ na kolejnà równie udanàksià˝k´?

BANK I KREDYT wrzesieƒ 200672 Recenzja

Tematem tej niezbyt obszernej pracy (162 strony dru-ku, z kartami tytu∏owymi, spisem treÊci, bibliografià,skorowidzem nazwisk i streszczeniem w j´zyku an-gielskim w∏àcznie) sà „natura i w∏asnoÊci pieniàdza”,a celem uzyskanie „odpowiedzi na pytanie, co to jestpieniàdz” (s. 9 omawianej pracy). Autor okreÊla swo-je dzie∏o jako „prac´ z pogranicza dwóch dziedzin:teorii ekonomii i ontologii ekonomicznej” (jak wy˝ej).Tego rodzaju interdyscyplinarne podejÊcie do analizypieniàdza nie jest cz´sto spotykane w literaturzeprzedmiotu i choçby z tego wzgl´du praca W. Piasz-czyƒskiego zas∏uguje na uwag´.

W. Piaszczyƒski podejmuje swoje rozwa˝ania,poniewa˝ nie jest usatysfakcjonowany znajdywanymiw literaturze definicjami pieniàdza. Jak stwierdza,„zamiast odpowiedzi na pytanie, co to jest pieniàdz,otrzymujemy cz´sto odpowiedê na inne pytanie,a mianowicie czym jest pieniàdz. Ponadto jest wieleodpowiedzi wskazujàcych na przedmiot, a nie wyja-Êniajàcych jego natury” (s. 14). Rozró˝nienie mi´dzyprzeciwstawianymi sobie pytaniami: „co to jest pie-niàdz” i „czym jest pieniàdz”, nie jest expressis verbispodane. Mo˝na jednak przypuszczaç, ˝e zdaniem Au-tora odpowiedzià na pytanie „co to jest pieniàdz” jestokreÊlenie jego natury, natomiast wyjaÊnieniem kwe-stii „czym jest pieniàdz” mo˝e byç ustalenie jego w∏asno-

Êci (cech, funkcji). Do takiego przypuszczenia upraw-nia – jak si´ wydaje – u˝yte przez Autora stwierdze-nie, ˝e „…ró˝ne okreÊlenia odnoszàce si´ do funkcjipieniàdza wskazujà na pewne jego w∏asnoÊci, ale niewyjaÊniajà jego natury” (s. 14). Mo˝na stàd wnosiç, ˝ew uj´ciu W. Piaszczyƒskiego w∏aÊciwoÊci czy funkcjepieniàdza wskazujà na to, czym jest pieniàdz, a jegonatura okreÊla, co to jest pieniàdz.

Swoje rozwa˝ania – po wst´pie, którym jest roz-dzia∏ I – Autor rozpoczyna od krótkiej historii pienià-dza (rozdzia∏ II). Przedmiotem prezentacji w tym roz-dziale jest „rozwój najwa˝niejszych rodzajów pienià-dza w czasie historycznym” (s. 19). Jako najwa˝niej-sze rodzaje pieniàdza rozró˝niono: a) pieniàdz prymi-tywny, b) pieniàdz metalowy w postaci monet (krusz-cowy), c) pieniàdz papierowy, d) pieniàdz bankowy(wk∏adowy, zapisowy), e) pieniàdz elektroniczny,czyli wspó∏czesny (s. 19). Takie rozró˝nienie rodza-jów pieniàdza mo˝na oczywiÊcie przyjàç, ale trzebatu wnieÊç zastrze˝enie, ˝e opiera si´ ono na kryteriumrzeczowego noÊnika istoty pieniàdza, a nie na kryte-rium umocowania tej istoty, zwiàzanego ze sposobememisji (kreacji) pieniàdza. Z punktu widzenia rzeczo-wej pow∏oki pieniàdza wymienialny na z∏oto banknoti niewymienialny znak pieni´˝ny banku centralnego,b´dàcy prawnym Êrodkiem p∏atniczym, sà tym sa-mym (pieniàdz papierowy). Umocowanie istoty pie-niàdza (niech nià b´dzie noÊnik wartoÊci, akceptowa-

Wac∏aw Piaszczyƒski (red.),Anatomia pieniàdzaReview of the book by Wac∏awPiaszczyƒski, Anatomy of Money

SCRIPT, Warszawa, 2004rec. Zdzis∏aw Fedorowicz*

* Wy˝sza Szko∏a Handlu i Prawa w Warszawie.

ny podczas wymiany i regulowania wszelkich zobo-wiàzaƒ, a tak˝e s∏u˝àcy do jej przechowywania) jestnatomiast odmienne w obu wymienionych rodzajachpieniàdza papierowego. W przypadku wymienialnegobanknotu umocowaniem tym jest wartoÊç kruszcu,utrzymywanego przez bank emisyjny w okreÊlonejminimalnej relacji do cyrkulujàcych banknotów.W wypadku niewymienialnego znaku pieni´˝negoumocowaniem istoty pieniàdza jest praktyka spo∏ecz-na poparta nakazem prawa i podtrzymywana prze-strzeganiem regu∏ polityki bezpiecznej kreacji pienià-dza. Sprawy odró˝niania banknotu od niewymienial-nego na kruszec znaku pieni´˝nego nie za∏atwistwierdzenie, „…˝e banknot jest pieniàdzem, a pie-niàdz papierowy nie mo˝e byç uwa˝any za surogatpieniàdza metalowego” (s. 37), bo w ten sposób bank-not znalaz∏ si´ w ogóle poza wyliczonymi na wst´piepi´ciu rodzajami pieniàdza.

Gdyby kryteriami odró˝niania rodzajów pienià-dza by∏y umocowanie istoty pieniàdza i mechanizmjego kreacji, byç mo˝e inaczej okreÊlono by pieniàdzelektroniczny. O jego odmiennoÊci od pieniàdza de-pozytowego nie przesàdza sposób zapisu ksi´gowego(papierowy czy magnetyczny noÊnik zapisu), ale pod-miot kreujàcy pieniàdz. W przypadku pieniàdza de-pozytowego kreatorem pieniàdza jest bank, zwiàzanyregu∏ami emisji (minimalna rezerwa p∏ynnoÊci w pie-niàdzu banku centralnego). W przypadku pieniàdzaelektronicznego kreatorem pieniàdza mo˝e byç nie--bankowa instytucja, niezwiàzana ˝adnymi regu∏amii niepoddana nadzorowi, np. przedsi´biorstwo han-dlowe czy us∏ugowe wydajàce karty uprawniajàcedo zakupu towarów lub us∏ug, o ile karty te nie mu-szà byç z góry op∏acone (pre-paid). Przedstawionew tym rozdziale omówienie rodzajów pieniàdza, je˝e-li pominàç podane wy˝ej zastrze˝enia co do kryte-riów ich odró˝niania, nie budzi uwag, jako ˝e niewnosi nic nowego do uj´ç znanych z popularnychopracowaƒ na temat historii pieniàdza. Mo˝na jedy-nie ˝a∏owaç, ˝e w rozdziale tym omówiono regulato-rów emisji tylko pieniàdza depozytowego (s. 40–41),natomiast pomini´to prezentacj´ regulatorów kreacjipieniàdza kruszcowego, wymienialnych banknotówi pieniàdza elektronicznego.

Rozdzia∏ III obejmuje „wst´pnà charakterystyk´pieniàdza”. Dotyczy ona – w uj´ciu Autora – w∏aÊci-woÊci czy cech pieniàdza, a nie jego istoty. Historycz-ne postaci pieniàdza majà te cechy wspólne, ˝e pe∏niàfunkcj´ poÊrednika w wymianie, sà okreÊlone iloÊcio-wo i sà ustalone przez prawo, pozytywne i zwyczajo-we (s. 47).

Nie sà to stwierdzenia oryginalne, powi´kszajàcewiedz´ na temat pieniàdza. Rozdzia∏ III zamykacz´Êç I ksià˝ki, zatytu∏owanà „ Wprowadzenie”.

Cz´Êç II ma tytu∏ „Pieniàdz – przedmiot ekono-miczny”. Otwiera jà rozdzia∏ IV „Wymiana”. Zawiera

on doÊç pospolite stwierdzenia, ˝e stosunek wymianyzawiera 4 cz∏ony: kupujàcego, sprzedajàcego, towar i pieniàdz (s. 51–52), ˝e oprócz podstawowego sto-sunku wymiany pieniàdz mo˝e byç zaanga˝owany winne stosunki, z których wyp∏ywajà inne jego funkcje(np. przy p∏aceniu podatków, s. 53), i ˝e mogà wyst´-powaç ró˝nego rodzaju ograniczenia innych cz∏onówstosunku wymiany (s. 53). Ograniczenia takie zmie-niajà rol´ pieniàdza jako Êrodka wymiany. Przyk∏a-dem tego mo˝e byç pieniàdz socjalistyczny, ró˝ny odpieniàdza kapitalistycznego, którego obieg nie jest ha-mowany przez ograniczenia, wyst´pujàce w gospo-darce socjalistycznej (s. 57).

W rozdziale V „Jednostka pieniàdza” W. Piasz-czyƒski przedstawia histori´ kszta∏towania si´ ró˝-nych jednostek pieniàdza od staro˝ytnoÊci po czasywspó∏czesne i zajmuje si´ niektórymi teoriami jed-nostki pieni´˝nej, w szczególnoÊci teoriami, w któ-rych odró˝nia si´ jednostk´ pieniàdza obliczeniowe-go od jednostki pieniàdza „w∏aÊciwego” czy obiego-wego. Autor stoi na gruncie jednolitoÊci jednostki pie-niàdza we wszystkich jej zastosowaniach (s. 78), cote˝ nie jest oryginalnym poglàdem.

Rozdzia∏ VI: „IloÊciowa teoria pieniàdza” jest po-Êwi´cony skrótowemu (na 18 stronach tekstu) omó-wieniu poglàdów licznych ekonomistów na temat ilo-Êci i szybkoÊci obiegu pieniàdza, od Kopernika powspó∏czesnych reprezentantów ró˝nych nurtów teo-rii ekonomii. Mieszczà si´ tu prezentacje poglàdówzarówno klasycznych „iloÊciowców”, np. Fischera,jak i Keynesa i jego akolitów. W zakoƒczeniu rozdzia-∏u W. Piaszczyƒski pisze, ˝e „iloÊciowa teoria pienià-dza wskazuje na Êcis∏à zale˝noÊç pieniàdza, jego ilo-Êci i wartoÊci od innych zmiennych ekonomicznych iod ca∏ej sieci stosunków. Wskazuje te˝ na zale˝noÊçodwrotnà, na zale˝noÊç gospodarki od pieniàdza” (s. 97). I omówienie iloÊciowych teorii w tym rozdzia-le, i jego podsumowanie równie˝ nie zawierajà no-wych uj´ç poruszanej problematyki.

Rozdzia∏ VII „WartoÊç”, podobnie jak poprzednie,zawiera stwierdzenia, które mo˝na uznaç za trywial-ne. „WartoÊç pieniàdza to przede wszystkim wartoÊçwymienna. (…) Ze wzgl´du na to, ˝e tylko pieniàdzjest powszechnym Êrodkiem wymiany, jest on mierni-kiem wartoÊci. (…) …zagadnienie pieniàdza jakomiernika wartoÊci dóbr i us∏ug, to jest problem cen. Z drugiej strony mo˝emy rozwa˝yç zagadnienie war-toÊci samego pieniàdza. Wchodzà tu w gr´ „si∏a kup-na pieniàdza”, stopa procentowa, kursy walut jakoró˝ne ceny pieniàdza. Sà to dwie strony tego samegoproblemu” (s. 101). Sà to stwierdzenia bezdyskusyj-ne. To samo mo˝na powiedzieç o sformu∏owanych wkoƒcowej cz´Êci rozdzia∏u stwierdzeniach, ˝e „je˝eliceny gwa∏townie rosnà, to wartoÊç pieniàdza spada.Odwrotnie, przy spadku wartoÊci cen, wartoÊç pienià-dza roÊnie. Zarówno inflacja, jak i deflacja, sà szkodli-

73BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Reviews

BANK I KREDYT wrzesieƒ 200674 Recenzja

we dla gospodarki” (s. 104). Tutaj mo˝na jedynie po-lemizowaç z trafnoÊcià u˝ytego okreÊlenia „wartoÊçcen” w miejsce zazwyczaj spotykanego terminu „po-ziom cen”.

W rozdziale VIII „Ogólna charakterystyka pienià-dza” Autor skrótowo podsumowuje wczeÊniejsze roz-wa˝ania o w∏aÊciwoÊciach pieniàdza („czym jest pie-niàdz”), powtarzajàc, ˝e stosunek wymiany uwa˝a zapodstawowy i ˝e wynikajà z niego wszystkie innew∏aÊciwoÊci pieniàdza (wymienialnoÊç, wartoÊç i in-ne), a nast´pnie przechodzi do omawiania natury pie-niàdza („co to jest pieniàdz”). Nawiàzuje do niektó-rych prezentowanych w literaturze przedmiotu okre-Êleƒ pieniàdza (np. Cassela, Schumpetera, Wicksella,Friedmana – s. 108–109), g∏ównie po to, ˝eby je od-rzuciç. Akceptuje natomiast poglàdy o uznaniowym iprawnym charakterze pieniàdza (s. 108) i o tym, ˝ejest on niematerialnym przedmiotem i dobrem ekono-micznym (s. 109). Sà to jednak tylko wst´pne stwier-dzenia na temat istoty pieniàdza. Pe∏niejszej analizietej kwestii jest poÊwi´cona cz´Êç III ksià˝ki: „Pieniàdz– intencjonalny przedmiot spo∏eczny”, obejmujàcarozdzia∏y od IX do XV.

Rozdzia∏ IX: „NiesamoistnoÊç pieniàdza” zawie-ra podstawowe stwierdzenie, ˝e „pieniàdz, b´dàccz∏onem stosunków wymiennych, czerpie swe istnie-nie i uposa˝enie z aktów Êwiadomych okreÊlonejzbiorowoÊci (spo∏eczeƒstwa) i bez tych aktów nie mo-˝e istnieç.” (s. 113). Jest to tylko nieco odmienne sfor-mu∏owanie popularnej tezy, ˝e pieniàdz nie jest rze-czà, ale stosunkiem spo∏ecznym. W. Piaszczyƒski za-s∏ug´ ujawnienia niesamoistnego czy uznaniowegocharakteru pieniàdza przypisuje F. Knappowi (s. 114–115).

Rozdzia∏ X: „Pieniàdz jako przedmiot intencjo-nalny” zawiera dalsze rozwini´cie tez o istocie pie-niàdza. Kategori´ przedmiotów intencjonalnych za-czerpnà∏ W. Piaszczyƒski od R. Ingardena. „Przedmiotintencjonalny charakteryzuje si´ dwustronnoÊcià bu-dowy formalnej. Jednà stronà jest to, co nazywamyzawartoÊcià przedmiotu intencjonalnego, drugà zaÊto, co mo˝na nazwaç jego „intencjonalnà strukturà”(s. 116). ZawartoÊcià pieniàdza jako przedmiotu in-tencjonalnego sà wszystkie poprzednio omawiane je-go w∏aÊciwoÊci czy funkcje (Êrodek wymiany, miernikwartoÊci), natomiast „to, ˝e zawartoÊç (iloÊç, stosun-ki) jest ustanowiona przez konwencj´ spo∏ecznà, ˝ejest przypisana, nadana, stanowi „istot´” istnienia in-tencjonalnego” (s. 117). W. Piaszczyƒski zarzuca teo-rii ekonomii, ˝e „…zajmuje si´ „zawartoÊcià” pienià-dza jako przedmiotu intencjonalnego, nie analizujàcjego sposobu istnienia” (s. 117), co jednak w ÊwietledoÊç powszechnego okreÊlania w teorii ekonomii pie-niàdza przez jego spo∏eczne funkcje („powszechnieakceptowany Êrodek regulowania zobowiàzaƒ) jestoczywiÊcie bezzasadne.

W rozdziale XI: „Intencjonalna struktura pienià-dza” Autor stara si´ bli˝ej scharakteryzowaç owà in-tencjonalnà struktur´ pieniàdza, wskazujàc na nast´-pujàce podstawowe jej cechy: a) niesamoistnoÊç, b) pochodnoÊç, c) samodzielnoÊç d) zale˝noÊç, e) nie-aktualnoÊç (s. 119–120). O niesamoistnoÊci pienià-dza, oznaczajàcej, ˝e nie ma on w∏asnej podstawy by-towej, ale wywodzi si´ z innych stosunków spo∏ecz-nych (wymiana) by∏a ju˝ mowa. PochodnoÊç jest pro-stà konsekwencjà niesamoistnoÊci. Takà konsekwen-cjà jest te˝ zale˝noÊç. SamodzielnoÊç pieniàdza manatomiast oznaczaç, ˝e chocia˝ pochodzi on od in-nych stosunków spo∏ecznych i jest od nich zale˝ny, tojednak istnieje w sposób samodzielny, a wi´c wyod-r´bniony z tych stosunków. NieaktualnoÊç oznaczazaÊ, ˝e „pieniàdz jako przedmiot intencjonalny nieznajduje si´ w czasie rzeczywistym, ale w czasie inte-lektualnie projektowanym” (s. 120). Mo˝na to zapew-ne rozumieç w ten sposób, ˝e pieniàdz ustanowionyw okreÊlonym momencie czasu rzeczywistego dzia∏ai poza tym momentem, a wi´c nie jest w stosunku doniego aktualny. Inne cechy charakterystyczne pienià-dza, to: ˝e jest spo∏ecznym przedmiotem intencjonal-nym (wytworzonym przez dzia∏ania spo∏ecznoÊci, a nie przez dzia∏ania indywidualne), ˝e jest tworzonyhistorycznie i ˝e ma si∏´ oddzia∏ywania na jednostkiw spo∏eczeƒstwie, które swoje akty muszà podpo-rzàdkowaç jego istnieniu i charakterowi.

W rozdziale XII „ZawartoÊç” pieniàdza jakoprzedmiotu intelektualnego” W. Piaszczyƒski wracado omówionych w cz´Êci II ksià˝ki w∏aÊciwoÊci pie-niàdza jako przedmiotu ekonomicznego (s. 122–124) i przedmiotu prawnego i spo∏ecznego (s. 125–128). Wstosunku do treÊci rozwa˝aƒ w cz´Êci II nie ma tu –przy pewnych ró˝nicach sformu∏owaƒ – nowych ele-mentów, a wi´c relacjonowanie tych treÊci mo˝nauznaç za zb´dne.

W rozdziale XIII: „Wymiana i zwiàzek przyczyno-wy” Autor dokonuje „rekapitulacji podstawowychproblemów pos∏ugujàc si´ prostym przyk∏adem” (s. 129). Przyk∏ad ten to zakup przez jednostk´ X odjednostki Y iloÊci towaru Q za kwot´ pieniàdza P, przycenie jednostkowej c. W tej transakcji W. Piaszczyƒskiodró˝nia kilkanaÊcie elementów, co jednak jest tylkorekapitulacjà wczeÊniejszych rozwa˝aƒ, a wi´c niezawiera nowych myÊli.

Rekapitulacjami poprzednich rozwa˝aƒ sà te˝ roz-dzia∏y XIV: „Uwagi koƒcowe” i XV: „Twierdzenia o pie-niàdzu”, z tym ˝e w ostatnim rozdziale kolejnoÊç dwu-dziestu twierdzeƒ, do których zosta∏y sprowadzone re-zultaty rozumowania uj´tego w ca∏ej ksià˝ce, zosta∏aodwrócona w stosunku do kolejnoÊci prezentowanychwywodów. Twierdzenia rozpoczynajà si´ wi´c od usta-leƒ koƒcowych, nast´pnie sà podane twierdzenia doty-czàce „struktury intencjonalnej” pieniàdza, a list´ za-mykajà twierdzenia o „zawartoÊci” pieniàdza.

Podana wy˝ej w streszczeniu treÊç ksià˝ki Wa-c∏awa Piaszczyƒskiego Anatomia pieniàdza jest –zgodnie z zamierzeniem Autora – wynikiem staraƒ owykorzystanie dorobku dwóch ga∏´zi nauki: teoriiekonomii i ontologii filozoficznej. Starania te nieprzynios∏y – jak si´ wydaje – rewelacyjnych rezulta-tów. Dorobek teorii ekonomii w dziedzinie pieniàdza

i zjawisk pieni´˝nych zosta∏ przedstawiony fragmen-tarycznie i pobie˝nie, a z ontologii filozoficznej wyko-rzystano przed wszystkim terminologi´ R. Ingardena.Jednak nowoÊci terminologiczne i definicyjne to no-woÊci pozorne. Nie prowadzà do pog∏´bienia znajo-moÊci przebiegu i uwarunkowaƒ skomplikowanychzjawisk pieni´˝nych.

75BANK I KREDYT wrzesieƒ 2006 Reviews