Raiffeisen Forecaster

Lipiec 2015

Niskie stopy to nie zawsze luźna polityka pieniężna

Projekcje NBP potwierdzają scenariusz rynku

EBC będzie kontynuować swoją politykę

Fed – wykorzystanie zasobów pełne czy niepełne?

Grecja w centrum uwagi rynków

EURPLN – nie tylko Grecja przemawia za słabszym

drugim półroczem dla złotego

Niskie stopy to nie zawsze luźna polityka pieniężna Bank centralny prowadząc politykę pieniężną oddziałuje na gospodarkę kształtując wielkość produkcji (bezpośrednio) i poziom cen (pośrednio), co ogólnie rzecz biorąc nazywamy mechanizmem transmisji polityki pieniężnej. W ramach konwencjonalnej polityki pieniężnej mechanizm ten bazuje na dwóch głównych kanałach oddziaływania: kanale stopy procentowej oraz kursu walutowego. Ustalanie poziomu stóp procentowych banku centralnego kształtuje poziom krótkoterminowych stóp rynkowych. To z kolei determinuje oprocentowanie depozytów i kredytów w bankach komercyjnych, a także rentowności obligacji i wyceny akcji. Wyższy koszt finansowania oddziałuje ujemnie na wielkość inwestycji oraz konsumpcji stymulując stopę oszczędzania, spadają wyceny akcji i obligacji. Niższy popyt z kolei przekłada się na spadek tempa inflacji. Obniżenie stóp procentowych powoduje zależność odwrotną. Prowadząc politykę pieniężną bank centralny wpływa również na kurs walutowy w sposób pośredni lub bezpośredni. Pierwszy ze sposobów ma związek z poziomem stóp procentowych, który odpowiada za relatywną atrakcyjność dochodowości aktywów krajowych w stosunku do aktywów zagranicznych. Sposób bezpośredni polega natomiast na interwencjach banku

na rynku walutowym. Aprecjacja krajowej waluty jest tożsama z zacieśnianiem polityki pieniężnej. Zmniejsza ona atrakcyjność rodzimego eksportu obniżając poziom produkcji oraz powodując ujemną presję cenową. Dynamika cen obniżana jest dodatkowo przez niższy koszt produktów importowanych. Często politykę pieniężną charakteryzuje się wykorzystując określenia jakościowe mówiąc, że jest ekspansywna (tj. stymuluje wzrost gospodarczy i inflację) lub restrykcyjna (tj. hamuje aktywność gospodarczą i wzrost cen). Rzadko jednak kwantyfikuje się któryś z tych stadiów. W tym celu kanadyjski bank centralny stworzył indeks MCI (Monetary Conditions Index), który jest liniową kombinacją dwóch wymienionych wyżej kanałów transmisyjnych. Indeks jest konstruowany jako średnia ważona zmian krótkoterminowej stopy procentowej oraz kursu walutowego w stosunku do ich poziomów, które przyjmujemy za referencyjne. Najczęściej w miejsce krótkoterminowej stopy procentowej przyjmuje się trzymiesięczną stopę rynkową (np. trzymiesięczny WIBOR) urealnioną za pomocą inflacji. Natomiast kurs walutowy może być wyrażony za pomocą realnego efektywnego kursu

Raiffeisen Forecaster

Lipiec 2015

KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE.

walutowego (REER)1. Indeks można konstruować również na zmiennych nominalnych. Teoretycznie punktem odniesienia dla zmiennych powinny być ich naturalne poziomy (charakterystyczne dla danej gospodarki będącej w punkcie równowagi, tj. produkującej na poziomie jej potencjalnych możliwości), jednak w praktyce są one często trudne do wyznaczenia stąd często przyjmuje się ich średnie długoterminowe poziomy. Wagi indeksu są natomiast dobierane w zależności od stopnia oddziaływania obu kanałów na poziom produkcji, tj. wielkość PKB, przy czym najczęściej kalibruje się je, aby sumowały się one do jedności. Wzór na indeks można zatem zapisać następująco:

gdzie to poziom krótkoterminowej stopy procentowej w

momencie t (wyrażony w punktach procentowych), a to logarytm naturalny poziomu kursu walutowego. Gwiazdką oznaczone zostały referencyjne poziomy zmiennych, natomiast

i to wagi poszczególnych kanałów oddziaływania.

Stosunek wag wyraża ile razy silniejszy jest efekt oddziaływania kanału stopy procentowej od kanału kursu walutowego. Innymi słowy, jeżeli stosunek ten wynosi np. 2, to zacieśnienie/rozluźnienie polityki pieniężnej na skutek podwyżki/obniżki stóp procentowych o 1 pp ma ten sam efekt co aprecjacja/deprecjacja waluty krajowej o 2%. Duża dowolność związana z estymacją współczynników równania, czy też naturalnych poziomów zmiennych powoduje, iż poziom indeksu sam w sobie nic nam nie mówi na temat nastawienia w polityce pieniężnej. Dlatego też wartości indeksu nie podlegają interpretacji. W analizie wskaźnika wykorzystujemy zatem nie poziom, lecz jego zmianę, aby określić, czy polityka pieniężna staje się bardziej ekspansywna lub restrykcyjna. Wskaźnik przede wszystkim pozwala na porównanie nastawienia w polityce pieniężnej pomiędzy dwoma punktami w czasie. Jego wzrost oznacza bardziej restrykcyjną politykę pieniężną, natomiast spadek oznacza politykę łagodniejszą. Aby zbadać, jak kształtowało się nastawienie w krajowej polityce pieniężnej stworzyliśmy indeks MCI dla Polski. Wykres1. Indeks MCI vs stopa referencyjna NBP.

Źródło: Raiffeisen Polbank.

1 Kurs obliczany w stosunku do koszyka walut na podstawie ich znaczenia w handlu zagranicznym danej gospodarki, jego wzrost oznacza umocnienie waluty krajowej, natomiast spadek oznacza jej osłabienie.

Współczynniki dla kanału stopy procentowej oraz kursu walutowego oszacowane zostały za pomocą prostej metody regresji, w której badano ich wpływ na tempo wzrostu PKB. Ich stosunek wyniósł 3, co oznacza, że efekt oddziaływania kanału stopy procentowej na gospodarkę jest 3 razy silniejszy od kanału kursowego. W związku z tym zmiana poziomu stóp procentowych o 1 pp ma taki sam wpływ, jak zmiana kursu walutowego o 3%. W równaniu indeksu współczynniki zostały znormalizowane do 0,75 i 0,25 odpowiednio dla stopy procentowej i kursu walutowego. Na Wykresie 1. Możemy porównać wskazania odnośnie zmiany warunków monetarnych opisanych przez przebieg indeksu MCI ze zmianami stóp procentowych. Warto zwrócić uwagę, że cykl obniżek stóp procentowych w okresie IV kw. 2012 – III kw. 2013, który de facto sprowadził stopę bazową do rekordowego wówczas minimum na poziomie 2,5% przyczynił się do bardzo niewielkiego rozluźnienia warunków monetarnych (płytki spadek indeksu MCI). Miało to związek z silnym spadkiem inflacji oraz aprecjacją kursu złotego w tym okresie. W związku z tym polityka pieniężna mimo rekordowo niskich stóp była dużo bardziej restrykcyjna niż chociażby pod koniec 2011 r., kiedy stopa referencyjna była na poziomie 4,5%. Mimo stabilnych stóp od IV kw. 2013 r. warunki monetarne ulegały zacieśnieniu (silny spadek CPI i niewielka aprecjacja złotego) i w I połowie 2014 r. były niemal najbardziej restrykcyjne na tle okresu 2009-2014. Dopiero kolejne obniżki stóp procentowych (po 50 pb w październiku 2014 i marcu 2015) w połączeniu z deprecjacją złotego spowodowały nieznaczne złagodzenie warunków monetarnych w ostatnim czasie. Potwierdzałoby to częste zarzuty, iż obecna polityka monetarna jest zbyt restrykcyjna i nie sprzyja żwawszemu przyspieszeniu dynamiki PKB, która od początku 2014 r. pozostaje relatywnie stabilna w okolicy 3,5%. Wykres 2. Indeks MCI vs wzrost PKB w ujęciu r/r.

Źródło: GUS, Raiffeisen Polbank. Oczekujemy, że przy stabilnych nominalnych stopach procentowych (w horyzoncie roku) i relatywnie stabilnym kursie złotego wobec koszyka walut (z tendencją do osłabienia wobec dolara w najbliższych miesiącach) łagodzenie warunków monetarnych będzie kontynuowane z uwagi na rosnącą inflację. Potwierdzałoby to również nasz scenariusz przyspieszenia wzrostu PKB w II połowie br. w kierunku 4% r/r.

Raiffeisen Forecaster

Lipiec 2015

KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE.

Co przyniosą publikacje w lipcu?

Po mieszanych odczytach w danych za maj, zakładamy, że sprzyjający układ kalendarza a także zwyżkujące indeksy koniunktury przełożą się na poprawę odczytów wielu kategorii. Jedną z większych zmian w relacji do wyników z wcześniejszego miesiąca powinniśmy zobaczyć w odczycie produkcji przemysłowej. Nasza prognoza 6,8% r/r nieznacznie przewyższa rynkowy konsensus, ale biorąc pod uwagę odnotowany wzrost indeksu koniunktury PMI obrazującego nastroje w przetwórstwie przemysłowym, a także drugi najwyższy w tym roku odczyt komponentu obrazującego poziom bieżącej produkcji, nie sądzimy, aby nasze wskazanie było nadmiernie optymistyczne.

W dużo mniejszej skali przyspieszenia tempa wzrostu oczekujemy po stronie produkcji budowlanej, w przypadku której na bardziej dynamiki przyjdzie naszym zdaniem poczekać jeszcze kilka miesięcy.

Korzystny układ kalendarza, dalsze wzrosty indeksów koniunktury konsumenckiej, a także nieobciążający już danych wysoki efekt bazy z ubiegłego roku (głównie w sprzedaży samochodów) powinny także prowadzić do dalszego przyspieszenia dynamiki sprzedaży detalicznej. Zakładamy, że

w czerwcu wzrosła ona o 4,6% r/r (ujęcie nominalne), co byłoby najwyższym odczytem w tym roku.

Rynek pracy wykaże naszym zdaniem kontynuację wcześniejszych tendencji. Oznacza to dalszy spadek bezrobocia (nasza prognoza 10,3% plasuje się o 0,1pp poniżej wstępnych szacunków Ministerstwa Pracy) i utrzymanie 1,1%-owej dynamiki zatrudnienia (choć dane o rosnącej liczbie ofert pracy stanowią źródło do bardzo ostrożnego optymizmu w perspektywie kolejnych miesięcy). Po raz kolejny górnictwo i realizacja zaległej części dodatkowych wypłat zaburzyć mogą odczyt danych o wynagrodzeniach, które w naszej ocenie mogą przyspieszyć do 4,1% r/r.

Dane o cenach konsumpcyjnych powinny wskazać na kolejny, aczkolwiek malutki, krok w kierunku wychodzenia z deflacji. Po niższym od oczekiwań odczycie za maj, zakładamy, że w czerwcu deflacja sięgnie 0,8% r/r.

Zakładamy, że dane o rachunku obrotów bieżących wskażą na dalsze zawężanie się nadwyżki handlowej, która naszym zdaniem stopnieje do niecałych 100mln EUR.

Wskaźnik (%, r/r) Data publikacji Prognoza

RBPL

Konsensus wg

Reutersa*

Odczyt z minionego

okresu Komentarz

Inflacja CPI 15 (środa) -0,8 -0,8 -0,9 Wzrost cen paliw i spadek inflacji bazowej

Podaż pieniądza M3 14 (wtorek) 7,6 7,7 7,7 Saldo rachunku obrotów bieżących (mln EUR, maj)

14 (wtorek) 569,0 283,0 1 138,0 Zmniejszenie nadwyżki bilansu handlowego i spadek transferów z UE

Eksport (%, maj) 14 (wtorek) 8,5 9,0 9,1

Import (%, maj) 14 (wtorek) 5,3 6,5 7,6

Inflacja bazowa 16 (czwartek) 0,2 0,4 0,4 Zatrudnienie (w przedsiębiorstwach)

16 (czwartek) 1,1 1,1 1,1

Wynagrodzenia (w przedsiębiorstwach)

16 (czwartek) 4,1 4,1 3,2 Wypłata zaległych 14-stek w górnictwie

Produkcja przemysłowa 17 (piątek) 6,8 6,6 2,8 Wzrost PMI do 54,3 pkt i większa liczba dni roboczych sprzyjają odbiciu

Produkcja budowlana 17 (piątek) 2,3 4,0 1,3 Ceny producentów 17 (piątek) -1,9 -1,9 -2,2 Sprzedaż detaliczna 17 (piątek) 4,6 3,2 1,8 Koniec niekorzystnych efektów

statystycznych Bezrobocie (%) 23 (czwartek) 10,3 10,4 10,8 Min. Pracy szacuje 10,4% *Konsensus prognoz eksportu, importu, produkcji budowlanej, PPI, sprzedaży i bezrobocia wg gazety Parkiet

Raiffeisen Forecaster

Lipiec 2015

KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE.

POLITYKA PIENIĘŻNA W POLSCE Nowa projekcja potwierdza scenariusz rynku Lipcowe posiedzenie RPP było o tyle ciekawsze od kilku poprzednich, że zaprezentowane zostały podczas niego najnowsze projekcje NBP dotyczące wzrostu PKB oraz inflacji. Ścieżka PKB w nowej projekcji inflacyjnej w całym horyzoncie prognozy (do końca 2017r.) uległa nieznacznemu przesunięciu w górę o 0,1-0,2 pp, przy czym w komunikacie towarzyszącym decyzji nastąpiło odejście od oczekiwań „stopniowo przyspieszającego wzrostu gospodarczego” na rzecz „utrzymania stabilnego wzrostu gospodarczego”. Prognoza zakłada bowiem, że dynamika PKB w 2015 r. ukształtuje się na poziomie tylko nieznacznie wyższym niż w I kw. br. (kiedy to wyniosła 3,6% r/r), co można uznać za scenariusz lekko pesymistyczny. Zarówno my, jak i konsensus rynkowy zakładamy, że II połowa roku przyniesie przyspieszenie w krajowej gospodarce w kierunku 4%, w związku z czym wzrost w całym roku powinien uplasować się powyżej ścieżki centralnej na poziomie 3,65%. Tabela 1. Porównanie prognoz PKB wg ostatnich projekcji NBP. PKB

min max śr min max śr min max śr

lis 14 2,00 3,70 2,85 1,90 4,20 3,05

mar 15 2,70 4,20 3,45 2,20 4,40 3,30 2,40 4,60 3,50

lip 15 3,00 4,30 3,65 2,30 4,50 3,40 2,50 4,70 3,60

20172015 2016

Źródło: NBP, Raiffeisen Polbank. Według projekcji natomiast ujemna luka popytowa zostanie domknięta jeszcze pod koniec br. i w całym horyzoncie prognozy będzie kształtować się w okolicy 0%, co oznacza brak presji inflacyjnych, jak i deflacyjnych. Prognoza inflacji natomiast obniżona została na rok bieżący, a podwyższona została wyraźnie na lata 2016-2017.

Tabela 2. Porównanie prognoz inflacji CPI wg ostatnich projekcji NBP. CPI

min max śr min max śr min max śr

lis 14 0,40 1,70 1,05 0,60 2,30 1,45

mar 15 -1,00 0,00 -0,50 -0,10 1,80 0,85 0,10 2,20 1,15

lip 15 -1,10 -0,40 -0,75 0,70 2,50 1,60 0,50 2,60 1,55

20172015 2016

Źródło: NBP, Raiffesien Polbank. Nowa ścieżka pokazuje, że w okolice dolnego pasma dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego (czyli w okolice 1,5% r/r) inflacja powróci już w połowie 2016r., a nie dopiero w 2017r. jak zakładały wcześniejsze Raporty o Inflacji. Takie prognozy są zdecydowanie bliższe naszym szacunkom, a także rynkowemu konsensusowi. Konkluzje płynące z nowych prognoz są zatem niezmienne – relatywnie silny i stabilny wzrost gospodarczy przy niskiej bazie odniesienia prowadzić będzie do stopniowego wzrostu inflacji. To zaś oznacza, że w najbliższym horyzoncie nie widać potrzeby do zmian w parametrach polityki pieniężnej. Zrewidowane prognozy inflacji na rok 2016 stanowią natomiast niejako potwierdzenie oczekiwanego przez nas scenariusza, iż nowa RPP chcąc zachować realne stopy procentowe na dodatnim poziomie będzie zmuszona do pierwszych podwyżek już w II połowie 2016 r. Zakładamy, że będą to dwa 25-punktowe ruchy. Najnowsze projekcje NBP wskazują na dwa główne czynniki ryzyka dla przedstawionych prognoz, które mają swoje źródło w sytuacji Grecji oraz Chin. Jednak nawet w przypadku realizacji pesymistycznego scenariusza z nimi związanego (tj. bankructwa Grecji oraz silnego spowolnienia w Chinach), najsilniejszy wpływ widoczny byłby dopiero w 2017 r., kiedy to ścieżka wzrostu PKB i inflacji ukształtowałaby się niżej od bieżącej projekcji o około 0,6-0,7pp. Warto zwrócić uwagę, że według szacunków NBP w dalszym ciągu istnieje niemal 50% prawdopodobieństwo, że inflacja do końca 2017 r. ukształtuje się poniżej dolnego pasma odchyleń od celu, tj. 1,5%.

Stopa bazowa w Polsce - podsumowanie Obecna stopa procentowa 1,50% Faza cyklu Wait and see Prognoza (12M) 1,50% Ryzyko dla prognozy Zbilansowane Kierunek najbliższej zmiany stopy Podwyżka Termin najbliższej zmiany stopy III – IV Q 2016

Raiffeisen Forecaster

Lipiec 2015

KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE.

POLITYKA PIENIĘŻNA NA ŚWIECIE EBC będzie kontynuować swoją politykę W ciągu ostatnich tygodni Europejski Bank Centralny stanowczo podtrzymał swoje stanowisko, że wprowadzone narzędzia polityki pieniężnej (niskie stopy procentowe, skup aktywów, TLTRO) zostaną utrzymane. Bank w szczególności uciął wszelkie spekulacje na temat możliwości zakończenia skupu aktywów o miesięcznej wartości 60 mld euro wcześniej niż we wrześniu przyszłego roku. W naszej ocenie kształtowanie się sytuacji w gospodarce do końca bieżącego roku nie powinno zasadniczo zmienić tego podejścia. Ożywienie postępuje w umiarkowanym tempie. Stopa inflacji powinna zacząć żwawiej przyspieszać na jesieni, jednak mało prawdopodobne, aby mogła w najbliższym czasie przekroczyć 2%. Warunki kredytowania powinny ulegać dalszej stopniowej poprawie w większości krajów strefy euro, jednak nie będzie raczej przesłanek, aby EBC musiał schładzać rynek kredytowy. Miesięczne zakupy obligacji wraz z programem pożyczkowym TLTRO będą utrzymywały nadpłynność systemu bankowego, co powinno sprzyjać utrzymywaniu niskich rynkowych stóp procentowych. Zejście krótkoterminowych stóp poniżej zera, które miało miejsce w ostatnim czasie, powinno naszym zdaniem skłaniać uczestników rynku do przesuwania się w kierunku dłuższych terminów zapadalności, aby

zachować dodatnie stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału. W związku z tym oczekujemy że krzywa obrazująca stopy procentowe rynku pieniężnego ulegnie wypłaszczeniu. Program QE, jak i wszelkie niepokoje polityczne (np. wybory w Portugalii czy Hiszpanii) powinny przeciwdziałać natomiast wzrostowi rentowności 10-letnich obligacji niemieckich powyżej 1% w horyzoncie do końca br. Poziom rynkowych stóp procentowych i rentowności obligacji w dłuższej perspektywie będzie naszym zdaniem determinowany przez rozważania rynku na temat pierwszych kroków w kierunku zacieśniania polityki pieniężnej. Oczywiście bardzo trudno przewidzieć, kiedy te spekulacje mogą ulec nasileniu. W naszej ocenie natomiast na wiosnę przyszłego roku kondycja gospodarki powinna być już na tyle dobra, że ewentualne rozszerzenie luzowania nie będzie raczej brane pod uwagę. Wtedy to naszym zdaniem dojdzie do wyraźnego wzrostu rentowności na rynkach obligacji. Stopy procentowe rynku pieniężnego (1-12 miesięcy) pozostaną jednak jeszcze prawdopodobnie przez długi czas po tym w pobliżu zera.

Stopa bazowa w strefie euro - podsumowanie

Obecna stopa procentowa 0,05% Bieżąca faza cyklu „wait and see” Prognoza (12M) 0,05% Ryzyko dla prognozy zbilansowane Kierunek najbliższej zmiany stopy Wzrost Termin najbliższej zmiany stopy 2017 r.

Raiffeisen Forecaster

Lipiec 2015

KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE.

Fed – wykorzystanie zasobów pełne czy niepełne?

Wydźwięk czerwcowego posiedzenia Fedu można uznać za nieco bardziej gołębi od oczekiwań. Opublikowane najnowsze projekcje dotyczące najważniejszych wskaźników gospodarczych okazały się bardziej pesymistyczne niż w marcu. Z uwagi na rozczarowujący wynik gospodarki w I kw. obniżona została prognoza wzrostu PKB na rok bieżący z 2,3-2,7% do 1,8-2%. Zrewidowana w górę została również prognoza bezrobocia na koniec 2015 r. z 5,0-5,2% do 5,2-5,3%. Prognozy na lata 2016-2017 oraz prognozy wskaźnika inflacji PCE pozostały praktycznie bez zmian. Bardziej gołębie okazał się również wskazania członków Fed w stosunku do oczekiwanego przez nich kształtowania się stopy referencyjnej w horyzoncie do 2017 r. Wprawdzie w dalszym ciągu konsensus zakłada dwie podwyżki w br., jednak rozkład oczekiwanego poziomu stóp uległ wyraźnemu przesunięciu w dół. Z kolei konsensus na koniec roku 2016 i 2017 został już obniżony o 25pb do odpowiednio 1,625 i 2,875. Jak podkreślała podczas konferencji J. Yellen, to właśnie oczekiwana ścieżka kształtowania poziomu kosztu pieniądza jest kluczowa, a nie termin pierwszej podwyżki, do którego rynek jej zdaniem przywiązuje zbyt duże znaczenie. W komentarzu nieco bardziej pozytywnie niż w kwietniu odniesiono się natomiast do bieżącego rozwoju sytuacji w gospodarce, której wzrost został określony jako „umiarkowany” po stagnacji w I kw. Dostrzeżono również ponowne przyspieszenie wzrostu zatrudnienia.

Argumentem, który gołębio nastawieni członkowie Fed podejmują przy uzasadnianiu potrzeby łagodnej polityki pieniężnej jest niepełne wykorzystanie zasobów rynku pracy lub nawet zasobów całej gospodarki. W obecnym przypadku argument ten jest naszym zdaniem nie do końca słuszny. Uważamy bowiem, że ujemna luka popytowa gospodarki amerykańskiej została właśnie domknięta, w związku z czym wykorzystanie jej zasobów znajduje się na „normalnym” poziomie. Świadczy o tym szereg różnych wskaźników.

Pierwszy z nich, na który chcielibyśmy zwrócić uwagę jest wykorzystanie mocy produkcyjnych w sektorze przetwórczym. Wprawdzie sektor ten odpowiada za jedynie 20% produkcji całej gospodarki, jednak wskaźnik ten doskonale obrazuje stopień wykorzystania zasobów całej gospodarki. Od połowy 2009 urósł on o 15 pp do 78%, co jest mniej więcej równe średniej wartości wskaźnika odnotowanej podczas ostatniego boomu z lat 2005-2007. Biorąc dodatkowo pod uwagę

długoterminowy trend (kilkudziesięcioletni) obniżania się tego wskaźnika można nawet stwierdzić, że stopień wykorzystania mocy produkcyjnych jest wyższy od przeciętnego. Kolejną miarą wykorzystania zasobów gospodarki może być luka bezrobocia, która jest różnicą pomiędzy stopą bezrobocia tzw. naturalną stopą bezrobocia, tzn. taką która jest właściwa dla gospodarki w punkcie równowagi. Stopę tą szacuje się obecnie na około 5,0-5,5%, co oznacza, że luka bezrobocia również została właśnie domknięta. Przy okazji poruszania tematu niewykorzystanych zasobów rynku pracy J. Yellen wskazuje często na niską stopę partycypacji lub też relatywnie dużą ilość osób pracujących na niepełny etat, mimo, iż chcieliby pracować w pełnym wymiarze godzin lub liczbę zniechęconych bezrobotnych pozostających poza rynkiem pracy. Warto zauważyć, że pierwszy z czynników znajduje się już od początku XXI wieku w trendzie spadkowym z uwagi na zmiany demograficzne, w związku z czym nie stanowi potwierdzenia dla tezy o niewykorzystanych zasobach pracy. Pewnym potwierdzeniem tej tezy mogą być natomiast dwa pozostałe czynniki. Uwzględniająca je stopa procentowa w szerszym ujęciu znajdowała się bowiem w czerwcu na poziomie 10,5%, czyli około 2 pp wyżej niż w przedkryzysowym 2007 r. Kolejnym wskaźnikiem, na jaki chcielibyśmy zwrócić uwagę jest luka popytowa (różnica pomiędzy produkcją faktyczną gospodarki, a jej możliwościami produkcyjnymi w warunkach równowagi). Według naszych oszacowań luka popytowa wynosi obecnie około -0,5% i powinna zostać domknięta jeszcze przed końcem br. W przyszłym roku powinna natomiast osiągnąć wartości dodatnie wskazując na nadmierne wykorzystanie zasobów gospodarki.

Naszym zdaniem władze Rezerwy Federalnej wyraźnie nie doceniają obecnej poprawy sytuacji na rynku pracy oraz w gospodarce. Oczekiwana przez Fed ścieżka dla stopy bezrobocia sugeruje, że wzrost zatrudnienia musiałby dramatycznie wyhamować, co naszym zdaniem nie będzie miało miejsca. Górny poziom przedziału prognozowanego na koniec tego roku (5,3%) został bowiem osiągnięty już w czerwcu. W związku z tym podtrzymujemy naszą prognozę dwóch podwyżek stóp procentowych w bieżącym roku, jednak uważamy, że ścieżka ich kształtowania w latach kolejnych będzie bardziej stroma niż zakłada konsensus członków Rezerwy.

Stopa bazowa w USA - podsumowanie

Obecna stopa procentowa Przedział 0,00 – 0,25% Bieżąca faza cyklu „wait and see” Prognoza (12M) 1,50 Ryzyko dla prognozy Po stronie wolniejszych /

późniejszych podwyżek Kierunek najbliższej zmiany stopy Wzrost Termin najbliższej zmiany stopy IX 2015 r.

Raiffeisen Forecaster

Lipiec 2015

KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE.

Grecja w centrum uwagi rynków Po nieudanych negocjacjach w czerwcu, które skutkowały wygaśnięciem pakietu pomocowego dla Grecji i brakiem spłaty zobowiązań wobec MFW, kolejną szansą na wypracowanie rozwiązania był miniony weekend. Na zakończonym dopiero w poniedziałek rano (z uwagi na brak porozumienia) szczycie przywódców państw strefy euro ostatecznie jednogłośnie przyjęli oni plan, który ma doprowadzić do udzielenia nowego pakietu pomocowego Helladzie (jego kwota szacowana jest na ok. 82-86mld euro). Tym samym znacząco wzrosły szanse na uniknięcie negatywnego scenariusza wyjścia Grecji ze strefy euro, który stawał się coraz bardziej realny po fiasku czerwcowych negocjacji i greckim ”nie” w referendum dla wcześniejszej oferty pomocy z Europy. Szczegóły ustaleń Do środy grecki parlament ma zaakceptować plan reform (obejmujących m.in. system emerytalny, podatkowy, niezależność

urzędu statystycznego). Jest to warunek niezbędny udzielenia dalszej pomocy dla Grecji. Zanim pomoc zostanie udzielona, pakiet musi zostać zaakceptowany przez parlamenty 6 państw strefy euro: Niemiec, Austrii,

Słowacji, Holandii, Finlandii, Estonii. Szczególnie w przypadku Niemiec istnieje pewne ryzyko odnośnie głosowania z uwagi na narastający opór niemieckich polityków dla dalszej pomocy dla Grecji. Głosowania mają się odbyć do końca tygodnia, co umożliwi rozpoczęcie negocjowania programu pomocowego.

Obok wspomnianego planu reform Grecja jest zobowiązana do przekazania aktywów w wysokości 50 mld euro do funduszu, który służyć będzie rozszerzeniu programu prywatyzacji. Część tej kwoty ma być wykorzystana na spłatę greckiego zadłużenia i rekapitalizację banków. Był to jeden z głównych punktów spornych, które wydłużyły negocjacje.

Presję czasu nasila fakt, że w poniedziałek 20 lipca Grecja musi spłacić 7mld euro zadłużenia, w tym 3,5mld wobec EBC. Brak spłaty może oznaczać odcięcie greckich banków od finansowania z EBC (w ramach programu ELA), które obecnie umożliwiają limitowane wypłaty z banków dla obywateli Grecji. Według nieoficjalnych doniesień Grecja może jednak otrzymać tzw. finansowanie pomostowe na spłatę poniedziałkowych zobowiązań

Wnioski: Weekendowe ustalenia znacząco zmniejszają ryzyko tzw. Grexitu w najbliższym czasie, a perspektywa nowego programu pomocowego wręcz daje szanse na ustabilizowanie sytuacji tego kraju na dłużej niż to miało miejsce dotychczas (kilka miesięcy). Warunkiem porozumienia jest jednak jego akceptacja przez parlament grecki i sześciu państw wierzycieli, co stanowi pierwsze źródło ryzyka dla tego scenariusza. Kolejnym czynnikiem ryzyka jest też sytuacja na greckiej scenie politycznej i ewentualne przedterminowe wybory z uwagi na narastający brak zgody w samej Syrizie. Ponadto nawet w razie przyjęcia planu reform przez grecki parlament pozostaje pytanie, jak sprawnie będą one wdrażane przez Greków. Wierzyciele tego kraju będą na bieżąco obserwować postępy w spełnianiu wypracowanych postanowień, więc w razie problemów z ich realizacją może dojść do ponownej eskalacji konfliktu i wstrzymania pomocy. Na ten moment prawdopodobnie ponownie udało się więc uniknąć ekstremalnego scenariusza Grexitu, co jednak z dużym prawdopodobnieństwem nie oznacza zakończenia greckiej sagi.

Raiffeisen Forecaster

Lipiec 2015

KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE.

Rynek walutowy EURUSD - to Fed, nie Grecja wyznaczy kierunek Na tle ryzyka bezprecedensowego wydarzenia w postaci wyjścia Grecji ze strefy euro, reakcja EURUSD na rosnące szanse na jego realizację była zdecydowanie umiarkowana. W trakcie ostatniego miesiąca, kiedy zaostrzył się konflikt między Grecją a jej europejskimi wierzycielami kurs EURUSD pozostawał przez większość czasu w wąskim zakresie nad 1,10 a pod 1,14 (wobec 2 razy większych wahań między marcem a majem). Co więcej, po uzgodnieniu planu, który ma umożliwić dalszą pomoc dla Grecji kurs wręcz spadł wracając pod poziom 1,11. Taka reakcja EURUSD to naszym zdaniem przede wszystkim obraz tego, iż problemy Grecji pozostają mniej istotne w stosunku do sytuacji z lat 2010-2012, jak i w stosunku do kluczowej kwestii dla notowań eurodolara, jaką jest różnica w nastawieniu banków centralnych: Fed i EBC. Co ciekawe, rosnące ryzyko Grexitu zwiększało szanse na opóźnienie podwyżek stóp procentowych w USA, co mogło

ograniczać spadki EURUSD, zaś osiągnięcie porozumienia

działa w odwrotną stronę: sytuacja Grecji nie stanowi przeszkody dla Fed, a jej ustabilizowanie przywraca wręcz na pierwszy plan (w oczach inwestorów) kwestię podwyżek stóp w USA. Zmienność kursu EURUSD w najbliższych tygodniach podwyższać powinny więc przede wszystkim napływające dane z USA oraz przemówienia przedstawicieli Fed. Warto zwrócić też uwagę na ewentualne zmiany w komunikacie po lipcowej decyzji Fed (29.07). Z uwagi na prognozowane przez nas 2 podwyżki stóp w USA w tym roku nadal oczekujemy, że kurs EURUSD spadnie jeszcze na wyraźnie niższe poziomy, być może wyznaczając nowe tegoroczne minimum pod 1,05. Odbicia pary oczekujemy natomiast dopiero w 2016 roku, kiedy dalsza poprawa kondycji strefy euro i odbicie inflacji sprzyjać będzie dyskusji o terminie zaostrzenia polityki EBC..

Historia

Maksimum 12M 1,3627 VII 2014

Minimum 12M 1,0456 III 2015

Teraz

Aktualny kurs 1,1050

Prognoza

1M (średnia) 1,1100

12M (koniec okresu) 1,0900

Raiffeisen Forecaster

Lipiec 2015

KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE.

3,95

4,05

4,15

4,25

4,35

4,45

lip-1

2

gru-

12

maj

-13

paź-

13

mar

-14

lip-1

4

gru-

14

maj

-15

paź-

15

mar

-16

EURPLN Prognoza EURPLN

2,90

3,10

3,30

3,50

3,70

3,90

lip-1

2

gru-

12

maj

-13

paź-

13

mar

-14

lip-1

4

gru-

14

maj

-15

paź-

15

mar

-16

USDPLN Prognoza USDPLN

EURPLN – nie tylko Grecja przemawia za słabszym drugim półroczem dla PLN

Do czynników ryzyka, które od kwietnia powodują wzrosty kursu EURPLN, doszła w ostatnich tygodniach niepewność odnośnie losów Grecji w strefie euro. Kolejne nieudane próby wypracowania porozumienia ws. pomocy dla tego kraju podnosiły awersję do ryzyka szkodząc krajowej walucie. W efekcie kurs EURPLN wzrósł na początku lipca do bariery 4,24 – najwyżej od końca stycznia. Ruch został jednak zniesiony poprzez dynamiczne spadki w ostatnich dniach za sprawą oczekiwań na osiągnięcie porozumienia z Grecją. Jeżeli w najbliższych dniach potwierdzą się optymistyczne oczekiwania rynku (poprzez akceptację porozumienia w parlamentach wybranych państw i prace nad nowym pakietem pomocowym) kurs powinien utrwalić spadki zmierzając w stronę pasma 4,10-4,12. Ewentualne fiasko porozumienia skierowałoby natomiast kurs równie szybko z powrotem na poziom 4,24 lub jeszcze wyżej.

Co istotne jednak, nawet w razie ustabilizowania problemów Grecji, w najbliższych miesiącach dodatkowe czynniki mogą przekładać się na relatywną słabość złotego w porównaniu do pierwszej połowy roku: jest to przede wszystkim perspektywa podwyżek stóp w USA, które mogą rozpocząć się już we wrześniu oraz ryzyko polityczne przed wyborami parlamentarnymi w Polsce. Kwestie te będą ograniczać przestrzeń do umocnienia PLN i spadków EURPLN, w efekcie czego para może utrzymywać się nad 4,10. Dlatego dopiero w końcówce roku oczekujemy trwalszych spadków kursu pod ten poziom. Należy jednak mieć na uwadze fakt, że prognozy są obecnie obarczone wyjątkowo dużą niepewnością z uwagi na polityczne źródła ryzyk, których rozwój, zwłaszcza w przypadku Grecji, wyjątkowo trudno jest przewidzieć.

USDPLN – ścieżka stóp w USA kluczowa w średnim terminie Czerwcowe spadki USDPLN wyhamowały w okolicy 3,65, wyraźnie powyżej majowych dołków nad 3,50. Kolejne tygodnie przyniosły natomiast ponowne wybicie nad 3,80 w ślad za spadkami eurodolara i z uwagi na słabszego złotego, do czego przyczyniała się przede wszystkim niepewność co do sytuacji Grecji. Notowania EURUSD pozostaną głównym determinantem dla notowań kursu, od którego zależeć będzie skala wzrostów i to czy kurs przetestuje barierę 4,0. W krótkim terminie zmienność w notowaniach USDPLN nadal podnosić będzie kwestia pomocy dla Grecji, choć już w mniejszym stopniu niż w poprzednich tygodniach. Bez względu na te rozstrzygnięcia niezmiennie zakładamy nasilenie wzrostów USDPLN w perspektywie kolejnych miesięcy z uwagi na

oczekiwane przez nas rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp procentowych w USA we wrześniu. Nie spodziewamy się więc by spadki kursu USDPLN z ostatnich dni były kontynuowane pod 3,70, a raczej oczekujemy ponowienia wzrostów tym bardziej, że porozumienie ws. Grecji ponownie przywróci na pierwszy plan kwestię podwyżek stóp w USA. Może być to jeden z głównych tematów rynkowych w drugiej połowie roku, który powinien przekładać się na wciąż wysoką zmienność kursu USDPLN, w tym kolejne ponad 10-groszowe przesunięcia w trakcie zaledwie kilku sesji.

Historia Historia Maksimum 12M 3,9698 III 2015

Minimum 12M 3,0310 VIi 2014

Teraz

Aktualny kurs 3,75

Prognoza

1M (średnia) 3,77

12M (koniec okresu) 3,71

Historia

Maksimum 12M 4,3983 XII 2014

Minimum 12M 3,9650 IV 2015

Teraz

Aktualny kurs 4,1400

Prognoza

1M (średnia) 4,19

12M (koniec okresu) 4,03

Raiffeisen Forecaster

Lipiec 2015

KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE.

3,25

3,45

3,65

3,85

4,05

4,25

4,45

4,65

lip-1

2

gru-

12

maj

-13

paź-

13

mar

-14

lip-1

4

gru-

14

maj

-15

paź-

15

mar

-16

CHFPLN Prognoza CHFPLN

CHFPLN – kolejny nieudany test 4,0 Nieoczekiwany brak porozumienia z Grecją pod koniec czerwca powodował wzrost apetytu na „bezpiecznego” franka. Kurs EURCHF przejściowo spadł niemal do 1,03, jednak spadki nadal ogranicza aktywność szwajcarskich władz monetarnych, które potwierdziły, że w lipcu dokonały interwencji na rynku walutowym. W efekcie spadki kursu poniżej 1,04 okazywały się póki co jedynie przejściowe, podobnie jak powrót pary CHFPLN nad barierę 4,0. Wzrost oczekiwań na pozytywne rozstrzygnięcia ws. Grecji skierowały w ostatnich dniach kurs CHFPLN z powrotem pod tę barierę,

jednak w najbliższych tygodniach może być jeszcze trudno o pogłębienie tego ruchu pod 3,90. Wynika to z umiarkowanej przestrzeni do dalszego umocnienia złotego oraz do osłabienia franka. Szanse na głębsze spadki kursu CHFPLN pojawią się naszym zdaniem dopiero w końcówce roku, co powinno wynikać z silniejszego złotego, kiedy wygasnąć powinien negatywny efekt czynników ryzyka w postaci wyższych stóp w USA i wyborów parlamentarnych w Polsce. Dlatego też oczekujemy, że w końcówce roku kurs CHFPLN znajdzie się na niższych poziomach pod 3,90, przy konsolidacji EURCHF wciąż blisko 1,05.

Historia

Maksimum 12M 4,8129 I 2015

Minimum 12M 3,3880 VIi 2014

Teraz

Aktualny kurs 3,95

Prognoza

1M (średnia) 4,00

12M (koniec okresu) 3,68

Raiffeisen Forecaster

Lipiec 2015

KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE.

Prognozy i dane krótkookresowe – gospodarka Polski

Prognozy krótkookresowe – rynki finansowe

Średnio w miesiącu EUR/PLN USD/PLN) EUR/USD GBP/PLN) CHF/PLN

WIBOR 1M

WIBOR 3M

LIBOR USD 3M

EURIBOR 3M

LIBOR CHF 3M

31-07-2015 4,19 3,77 1,110 5,84 4,00 1,67 1,72 0,42 -0,01 -0,78 31-08-2015 4,15 3,75 1,107 5,82 3,96 1,67 1,72 0,56 0,00 -0,77 30-09-2015 4,15 3,77 1,100 5,85 3,95 1,67 1,72 0,70 0,00 -0,76 31-10-2015 4,15 3,83 1,083 5,87 3,95 1,67 1,73 0,78 0,05 -0,75 30-11-2015 4,13 3,87 1,067 5,87 3,93 1,67 1,75 0,87 0,05 -0,75 31-12-2015 4,11 3,91 1,050 5,87 3,91 1,67 1,75 0,95 0,00 -0,75 31-01-2016 4,11 3,91 1,050 5,87 3,87 1,67 1,75 1,03 0,00 -0,75 28-02-2016 4,10 3,91 1,050 5,86 3,83 1,67 1,75 1,12 0,00 -0,75 31-03-2016 4,10 3,90 1,050 5,86 3,80 1,67 1,75 1,20 0,00 -0,75

Prognozy długookresowe – gospodarka Polski

2010 2011 2012 2013 2014e 2015f 2016f PKB mld zł 1437,4 1553,6 1615,9 1662,1 1728,7 1796,4 1886,7 PKB mld USD 477,6 524,3 496,7 526,2 548,1 478,3 508,3 PKB mld EUR 359,9 376,6 386,5 396,0 413,0 431,8 465,8 PKB, %, r/r, wzrost nominalny 6,9 8,1 4,0 2,9 4,0 3,9 5,0 PKB %, r/r, wzrost realny 3,7 4,8 1,8 1,6 3,4 3,9 3,6 Spożycie Indywidualne, %, r/r, wzrost realny 2,5 3,0 1,0 0,8 3,1 3,4 3,5 Inwestycje, %, r/r, wzrost realny -0,4 9,3 -1,5 -0,4 9,2 10,6 7,9 Produkcja przemysłowa, % r/r 9,0 7,5 0,8 2,4 3,5 6,0 7,0 Stopa bezrobocia na koniec roku 12,3 12,5 13,4 13,4 11,7 10,1 9,2 Stopa bezrobocia avg 12,1 12,4 12,8 13,5 12,3 10,7 9,7 Płace brutto w sektorze przedsiębiorstw, r/r 3,3 5,0 3,4 2,9 3,7 4,2 4,8 Inflacja, % r/r średniorocznie 2,6 4,3 3,7 0,9 0,0 -0,4 1,5 Inflacja %r/r na koniec okresu 3,1 4,6 2,4 0,7 -1,0 1,0 1,9 Źródło: Prognozy Raiffeisen Bank Polska S.A. wyróżnione są żółtym kolorem. Prognozy dotyczące krajów innych niż Polska sporządzono przy współpracy Raiffeisen

Research RZB Group. Historyczne dane oraz dane do wykresów: GUS, MF, NBP, Reuters, obliczenia własne. Prognozy mogą ulec zmianie w przypadku zmian

założeń prognoz lub warunków rynkowych.

Inflacja

(r/r)

Ceny producentów

(r/r)

Płace w sekt.

przeds. (r/r)

Fundusz płac

realny (r/r) Bezrobocie

Produkcja przemysłowa

(r/r)

Stopa procentowa

NBP

PKB (kwartalne,

r/r)

Inwestycje (kwartalnie,

r/r)

31-07-2014 -0,2% -2,1% 3,5% 4,5% 11,8% 2,4% 2,50 31-08-2014 -0,3% -1,5% 3,5% 4,6% 11,7% -1,9% 2,50 30-09-2014 -0,3% -1,6% 3,4% 4,6% 11,5% 4,2% 2,50 3,3 9,9 31-10-2014 -0,6% -1,3% 3,8% 5,3% 11,3% 1,7% 2,00 30-11-2014 -0,6% -1,6% 2,7% 4,3% 11,4% 0,3% 2,00 31-12-2014 -1,0% -2,7% 3,7% 5,9% 11,5% 8,1% 2,00 3,1 8,8 31-01-2015 -1,4% -2,8% 3,6% 6,4% 12,0% 1,6% 2,00 28-02-2015 -1,6% -2,8% 3,2% 6,2% 12,0% 5,0% 2,00 31-03-2015 -1,5% -2,5% 4,9% 7,7% 11,7% 8,8% 1,50 3,5 11,4 30-04-2015 -1,1% -2,7% 3,7% 6,0% 11,2% 2,4% 1,50 31-05-2015 -0,9% -2,2% 3,2% 5,3% 10,8% 2,8% 1,50 30-06-2015 -0,8% -1,9% 4,1% 6,2% 10,3% 6,8% 1,50 3,7 10,2

Raiffeisen Forecaster

Lipiec 2015

KLAUZULA OGRANICZENIA ODPOWIEDZIALNOŚCI ZNAJDUJE SIĘ NA OSTATNIEJ STRONIE.

Raiffeisen Polbank ul. Piękna 20. 00-549 Warszawa www.raiffeisenpolbank.com

Departament Sprzedaży Rynków Finansowych Telefon: + 48 22 585 37 86 Faks: + 48 22 585 33 68

Dealing:

Bydgoszcz tel.: (22) 585 37 73 Gdańsk tel.: (22) 585 37 71 Katowice tel.: (22) 585 37 69 Kielce tel.: (22) 585 37 70 Kraków tel.: (22) 585 37 70 Lublin tel.: (22) 585 37 75 Łódź tel.: (22) 585 37 75

Poznań tel.: (61) 655 47 51 Rzeszów tel.: (22) 585 37 75 Szczecin tel.: (22) 585 37 71 Toruń tel.: (22) 585 37 72 Warszawa tel.: (22) 585 37 79 Wrocław tel.: (22) 585 37 74 Zielona Góra tel.: (22) 585 37 73

Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności Raiffeisen Bank Polska SA: Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie e-maila o tytule "REZYGNACJA" na skrzynkę e-mailową: ekonomistaRez@raiffeisen.pl. Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione. Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie opublikowanego prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji. Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed zawarciem każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko. Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji, porady inwestycyjnej i nie jest związany ze świadczeniem usług doradztwa inwestycyjnego. Dokument, ani żadna z jego części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania. Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu finansowego. Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych – do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych. Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą. Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości. Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym opracowaniem. Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z bankowości inwestycyjnej i innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków dokonywania transakcji papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była wcześniej zaakceptowana przez właściwą jednostkę RBPL. RBPL wdrożył rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu konfliktów interesów związanych z rekomendacjami.Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy obowiązujących przepisów prawa, postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie w żaden sposób wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych postanowień.