1

R Y N E K P I E N I Ą D Z A

2

1. RODZAJE PIENIĄDZA

Pieniądz definiujemy jako ŚRODEK WYMIANY, ŚRODEK OSZ-CZĘDZANIA, MIERNIK WARTOŚCI.

Jednak w praktyce granice oddzielające „pieniądz” od „niepie-niądza” i poszczególne funkcje spełniane przez pieniądz są trudne do wytyczenia.

Kiedyś za pieniądz uważano środek wymiany, który nie daje odsetek, lecz jest płynny. Jednak w latach 80-tych XX w. wkła-dy czekowe zaczęły dawać oprocentowanie. Podobnie, możliwe sta-ło się czerpanie płynnej gotówki z wkładów oszczędnościowych bez straty odsetek.

W efekcie dziś nie jest jasne, co mają kontrolować banki centralne, chcąc wpływać na poziom zagregowanych wydatków w gospodarce.

3

W USA w końcu 2002 r. rozróżniano cztery rodzaje podaży pienią-dza: M1, M2, M3, L. (Łatwo dostrzec, że rekompensatą za ich coraz mniejszą płynność jest ich coraz wyższe oprocentowanie).

M1 – zasoby wysoce płynnego środka płatniczego (gotówka* plus np. różne nieoprocentowane i oprocentowane wkłady czekowe). (M1: 4 190$/os.). ----------

* Zgodnie z danymi FED w 1995 r. w USA na osobę przypadało prawie 1400$ gotówki; badania pokazywały, że w rzeczywistości przeciętny Ame-rykanin trzymał ok. 100$ gotówki (wielkie ilości gotówki obsługiwały zatem płatności w „szarej strefie” i za granicą).

4

M2 – ten agregat DODATKOWO obejmuje pewne mniej płynne aktywa, np. wkłady oszczędnościowe (trzeba zawiadomić bank o zamiarze ich transferu na rachunek czekowy), małe (do 100 000$) wkłady terminowe (ich wycofanie przed uzgodnionym terminem jest karane obniżką odsetek); udziały w funduszach inwestycyj-nych rynku pieniądza (czeki wystawiane przez ich właścicieli mu-szą mieć pewną minimalną wysokość); (M2: 20 080$/os.).

5

M3 – DODATKOWO obejmuje np. duże wkłady terminowe i du-że wkłady bankowe dokonywane na indywidualnych warunkach; (M3: 29 480$/os.).

6

L – dodatkowo obejmuje aktywa, które nie są pieniądzem, lecz jego bliskim substytutem (np. obligacje rządu USA dla „małych ciułaczy”; bony skarbowe „krótsze” niż 12 miesięcy).

7

2. POPYT NA PIENIĄDZA

Pieniądz jest ŚRODKIEM WYMIANY, MIERNIKIEM WAR-TOŚCI, ŚRODKIEM OSZCZĘDZANIA. Ludzie trzymają (real-ne!) zasoby pieniądza ze względu na jego pierwszą i trzecią funk-cję.

PRZECIEŻ USTALAĆ, CO ILE KOSZTUJE, MOŻNA NIE MAJĄC PIENIĘDZY.

-------------------------------A Popyt na środek płatniczy powstaje, kiedy gospodarstwa domowe i firmy rezygnują z trzymania części swojego majątku w formie np. nieruchomości, papierów wartościowych i wkładów oszczędnościowych i trzymają go w for-mie gotowego do użytku środka płatniczego (KASY TRANSAKCYJNEJ).

8

Są różne teorie popytu na pieniądz.

TEORIE PORTFELOWE (ang. portfolio theories) podkreślają rolę pieniądza jako środka przechowywania wartości.

TEORIE TRANSAKCYJNE (ang. transactions theories) podkreś-lają rolę pieniądza jako środka ułatwiającego wymianę dóbr.

Teoriom portfelowym i transakcyjnym odpowiadają Keynesa „motywy” trzymania pieniądza: spekulacyjny oraz tran-sakcyjny i przezornościowy.

9

TEORIE PORTFELOWE (ang. portfolio theories)

Zgodnie z tymi teoriami ludzie trzymają pieniądz NIE DLA JEGO PŁYNNOŚCI, LECZ Z POWODU SPECYFICZNEJ KOMBINA-CJI ZYSKOWNOŚCI I RYZYKOWNOŚCI jego posiadania w po-równaniu z innymi aktywami.

10

Zgodnie z teoriami portfelowymi popyt na pieniądz zależy od zys-kowności i ryzykowności trzymania pieniądza, w porównaniu z in-nymi aktywami, a także od całkowitego majątku ludzi. Oto ogólna forma takiej funkcji popytu na pieniądz:

(M/P)d = L(rs, rb, πe, W), gdzie:

(M/P)d – popyt na pieniądz. rs - oczekiwana realna stopa zysku z inwestycji w zakup akcji. rb - oczekiwana realna stopa zysku z inwestycji w zakup obligacji. πe - oczekiwana stopa inflacji. W – realna wartość majątku.

11Zauważmy, że najwęższe miary pieniądza, takie jak M1, obejmują jedynie gotówkę i depozyty czekowe. Zyskowność ich trzymania jest bliska zeru (lub po prostu niska).

Na rynku pieniądza są dostępne inne aktywa (np. wkła-dy oszczędnościowe, bony skarbowe), które - PRZY TYM SA-MYM RYZYKU - zapewniają wyższą stopę zysku.

12

Na rynku pieniądza są dostępne inne aktywa (np. wkłady oszczęd-nościowe), które - PRZY TYM SAMYM RYZYKU - zapewniają wyższą stopę zysku.

Ekonomiści nazywają zatem pieniądz (M1) ZDOMINO-WANYM RODZAJEM AKTYWÓW; „zdominowanym”, ponieważ na rynku są dostępne inne aktywa, które równie dobrze jak pie-niądz pełnią funkcję środka przechowywania oszczędności (są rów-nie mało ryzykowne), a jednocześnie są lepsze od pieniądza, ponie-waż są bardziej zyskowne.

Trzymanie pieniądza w portfelu aktywów NIE JEST za-tem rozwiązaniem optymalnym...

13

Pieniądz (M1) jest zdominowanym rodzajem aktywów...

Wynika stąd, że portfelowe teorie popytu na pieniądz NIE WYJAŚNIAJĄ zadowalająco popytu na pieniądz (M1).

Natomiast teorie portfelowe są użyteczne jako wyjaśnie-nie popytu na inne, szersze rodzaje pieniądza. W przypadku M2 i M3 analiza zyskowności i ryzykowności składników portfela in-westycyjnego jest istotna i może wyjaśnić, dlaczego ludzie trzyma-ją swe zasoby np. raczej w formie wkładów oszczędnościowych niż w formie udziałów w funduszach inwestycyjnych.

14

TEORIE TRANSAKCYJNE (ang. transactions theories)

Zwolennicy teorii transakcyjnych uznają pieniądz za zdominowa-ny składnik aktywów, podkreślając, że LUDZIE TRZYMAJĄ PIENIĄDZ, NIE ZE WZGLĘDU NA ZYSK, LECZ ABY OBNI-ŻYĆ KOSZTY WYMIANY DÓBR. W odróżnieniu od innych ak-tywów pieniądzem można bowiem łatwo płacić, zawierając tran-sakcje kupna/sprzedaży.

15

W efekcie transakcyjne teorie popytu na pieniądz wyjaśniają po-pyt na środek płatniczy, M1, odwołując się do bilansu strat (utra-cony zysk z trzymania innych niż pieniądz aktywów) i korzyści (wygoda płacenia pieniądzem, a nie innymi aktywami), związa-nych z posiadaniem zasobu pieniądza.

Najbardziej znanym przykładem transakcyjnej teorii pieniądza jest MODEL BAUMOLA-TOBINA.

16

MODEL BAUMOLA-TOBINA

Oto ktoś chce stopniowo wydać w ciągu roku sumę Y. JAKĄ CZĘŚĆ TEJ KWOTY POWINNA TA OSOBA TRZYMAĆ PRZE-CIĘTNIE W CIĄGU ROKU, NIE LOKUJĄC JEJ W BANKU I TRACĄC OPROCENTOWANIE? (Zauważ, że to pytanie dotyczy popytu tej osoby na gotówkę).

17

Oto niektóre z możliwych odpowiedzi: 1. Od początku roku ta osoba będzie trzymać w formie gotówki całą kwotę Y, stopniowo i w równym tempie wydając ją, aż jej wielkość spadnie do 0 w końcu roku.

Przeciętna ilość gotówki trzymana w ciągu roku wynosi wtedy:

(Y+0)/2=Y/2.

Trzymany zasób

pieniądza

czas

przeciętny zasób= Y/2

Y

1

18

1. cd.

W takiej sytuacji przeciętna ilość gotówki trzymana w ciągu roku wynosi (Y+0)/2 = Y/2. Przecież na początku roku trzymano Y, a na końcu – 0 gotówki. PRZECIĘTNIE W TYCH DWÓCH MOMEN-TACH trzymano zatem (Y+0)/2 gotówki.

Trzymany zasób

pieniądza

czas

przeciętny zasób= Y/2

Y

1

19

1. cd.

Kiedy zwiększamy liczbę analizowanych momentów, wynik się nie zmienia. Uwzględnijmy dodatkowo np. początek lutego i początek grudnia. Na początku lutego trzymano (Y-1/12•Y), a na początku grudnia (Y-11/12•Y) gotówki. Jednak [Y+(Y-1/12•Y)+(Y-11/12•Y)+ 0]/4 na-dal równa się 2•Y/4=Y/2!

Trzymany zasób

pieniądza

czas

przeciętny zasób= Y/2

Y

1

20

Oto ktoś chce stopniowo wydać przez rok sumę Y. JAKĄ CZĘŚĆ TEJ KWOTY POWINNA TA OSOBA TRZYMAĆ PRZECIĘTNIE W CIĄGU ROKU, NIE LOKUJĄC JEJ W BANKU I TRACĄC ODSETKI?

Oto niektóre z możliwych odpowiedzi; cd.:

2. Ta osoba będzie na początku roku trzymać Y/2, resztę – dla opro-centowania - ulokowawszy w banku. W równym tempie wydawszy tę kwotę, w środku roku ta osoba wyjmie z banku resztę, czyli dru-gie Y/2, a potem stopniowo wyda te pieniądze do końca roku.

W tej sytuacji przeciętna ilość gotówki trzymana w ciągu roku wy-nosi (Y/2+0)/2 = Y/4.

przeciętny zasób=Y/4

Trzymany zasób

pieniądza

czas½ 1

Y/2

21

A oto ujęcie ogólne MODELU BAUMOLA-TOBINA TRANSAK-CYJNEGO POPYTU NA PIENIADZ:

Ta osoba na początku roku będzie trzymać Y/N tej kwoty, resztę – dla odsetek - ulokowawszy w banku. Stopniowo wydawszy tę kwo-tę, po upływie 1/N roku ta osoba wyjmie z banku drugą porcję Y/N, a następnie stopniowo wyda tę gotówkę do końca drugiej 1/N roku. Itd. Trzymany

zasób pieniądza

1

przeciętny zasób= Y/2N

czas1/N

Y/N

22

W takiej sytuacji przeciętna ilość gotówki trzymana w ciągu roku wynosi (Y/N+0)/2 = Y/(2N).

Trzymany zasób

pieniądza

1

przeciętny zasób= Y/2N

czas1/N

Y/N

23

MODEL BAUMOLA-TOBINA; CD.

Jak zoptymalizować wielkość zasobu gotówki trzymaną przeciętnie w ciągu tego roku?

24

Otóż należy zminimalizować spowodowany tym koszt całkowity, TC (ang. total cost).

TC = i•Y/(2N)+F•N, gdzie:

TC–całkowity koszt trzymania przeciętnego zasobu gotówki Y/(2N) w ciągu roku. i–stopa procentowa. Y–wartość wydatków w ciągu roku. N–liczba wizyt w banku związana z „zarządzaniem gotówką”*. F–koszt jednej wizyty w banku związanej z „zarządzaniem gotów-ką”. ----*Chodzi o wizyty w banku w celu zamiany oszczędności na gotów-kę.

25

Minimalizujemy koszt całkowity:

TC = i•Y/(2N) + F•N.

Pierwsza pochodna tej funkcji kosztu całkowitego po N równa się

zeru dla N=N*= .

dTC/dN = -iYN-2/2 + F = 0 N*= .

Oznacza to, że wielkość przeciętnego zasobu gotówki mi-nimalizująca koszt „zarządzania gotówką” wynosi:

MD= Y/(2N*) = .

F)•Y/2•(i

F)•Y/2•(i

i)•F/2•(Y

26

MD= Y/(2N) = .

Jak widać, transakcyjny popyt na gotówkę jest wprost proporcjo-nalny do wartości transakcji do obsłużenia, Y, i kosztu jednej wi-zyty w banku, F, a odwrotnie proporcjonalny do poziomu stopy procentowej, i.

i)•F/2•(Y

27

MD= Y/(2N) = .

Uznając „i” za różnicę poziomu oprocentowania M1 i innych ro-dzajów aktywów (M2 itd.), „F” za koszt zamiany środka płatni-czego, M1, na te inne aktywa, można uogólnić model Baumola-To-bina, czyniąc zeń model popytu na pieniądz, a nie tylko model po-pytu na gotówkę.

OGÓLNIE, MODEL BAUMOLA-TOBINA STANOWI ZATEM MIKROEKONOMICZNĄ PODSTAWĘ FUNKCJI PO-PYTU NA PIENIĄDZ: MD=L(Y, i).

i)•F/2•(Y

28

MD = Y/(2N) = .

Z teorii Baumola-Tobina wynika, że dochodowa elastyczność po-pytu na pieniądz wynosi ½, a elastyczność popytu na pieniądz względem stopy procentowej równa się –½.* Jednak badania em-piryczne pokazują, że dochodowa elastyczność popytu na pie-niądz wynosi nieco więcej niż ½ (np. ¾), a elastyczność popytu na pieniądz względem stopy procentowej równa się nieco więcej niż -½ (np. –¼). ----------------------------------------------------------------------------*Zob. s. 30.

i)•F/2•(Y

29

Dochodowa elastyczność popytu na pieniądz wynosi nieco więcej niż ½ (np. ¾), a elastyczność popytu na pieniądz względem stopy procentowej - nieco więcej niż -½ (np. –¼)…

Dla wielu osób „N” wydaje się stałe (np. z powodu wyso-

kiego kosztu transakcyjnego, F), co sprawia, że przeciętny zasób

trzymanego pieniądza, MD, równy Y/(2N*), gdzie N* = ,

staje się proporcjonalny tylko do „Y”, a nie do „i”. (Zmiany „Y”

wpływają wtedy silniej, a zmiany „i” słabiej na popyt całej popu-

lacji na pieniądz). Wyniki obserwacji tłumaczy to, że ta populacja

składa się po części z ludzi o zmiennym, a po części z ludzi o sta-

łym „N”.

F)•Y/2•(i

30

DYGRESJA

Z „pierwiastkowej” teorii transakcyjnego popytu na pieniądz Baumola-Tobina [MD=Y/(2N)= ] wynika, że: 1. Dochodowa elastyczność popytu na pieniądz wynosi ½. 2. Elastyczność popytu na pieniądz względem stopy procentowej równa się -½...

Ad. 1. (ΔMD/MD)/(ΔY/Y)=(YΔMD)/ΔYMD)=Y/MD [MD(Y)]’ (1)

[MD(Y)]’={[(YF)/(2i)]½}’=½[F/(2i)] ½Y-½=½{[(FY)/(2i)(1/Y)]}½Y-½=

=½MD(1/Y)½(1/Y)½= ½MD(1/Y). (2)

(1) i (2) to (ΔMD/MD)/(ΔY/Y)=½. (3)

AD. 2. (ΔMD/MD)/(Δi/i)=(iΔMD)/ΔiMD)=i/MD [MD(i)]’ (4)

[MD(i)]’={[(YF)/(2i)]½}’={[(YF/2]½i-½]}’=-½(FY/2)½i-3/2= =-½ [(YF/2i)i]1/2 i-3/2=-1/2 MD i½ i-3/2=-1/2MD(1/i). (5)

(4) i (5) to (ΔMD/MD)/(Δi/i)=-½. (6)

KONIEC DYGRESJI

i)•F/2•(Y

31

3. PODAŻ PIENIADZA

Jak wiemy, zwykle bank centralny kontroluje ilość pieniądza w gospodarce, M1, za pomocą trzech narzędzi: operacji otwartego rynku, stopy dyskontowej i stopy rezerw minimalnych.

M1=M0•kp=M0•(1+g)/(g+r).

Operacje otwartego rynku

Stopa dyskontowa

stopa rezerw minimalnych

32

3.1. OPERACJE OTWARTEGO RYNKU

Przykładem może być zakup przez FED bonów skarbowych za 1 mln $. Efektem jest wzrost aktywów banku centralnego (państ-wowych papierów wartościowych) o 1 mln $. Za papiery te bank centralny płaci czekiem adresowanym do siebie samego. Sprze-dawca bonów przekazuje czek swojemu bankowi komercyjnemu, ten wysyła go do FED, a FED zasila jego rachunek w FED kwotą 1 mln $. W efekcie po stronie pasywów bilansu FED wzrost akty-wów FED zostaje zrównoważony wzrostem wkładów banków ko-mercyjnych w banku centralnym.

Ponieważ depozyty jednych banków komercyjnych w FED mogą być wykorzystywane w celu dokonywania płatności na rzecz innych banków komercyjnych, a także zamieniane na go-tówkę, DOCHODZI TU DO TWORZENIA PRZEZ BANK CEN-TRALNY PIENIĄDZA WIELKIEJ MOCY.

33

Podobne do operacji otwartego rynku są kupno i sprzedaż przez bank centralny złota lub walut (np. w celu interwencji na rynku walutowym). Jeśli nie następuje „sterylizacja”* interwencji za po-mocą odpowiedniej operacji otwartego rynku, baza monetarna gospodarki zmienia się o równowartość ilości kupionej (sprzeda-nej) waluty, co oznacza, że DOCHODZI DO KREACJI PIENIĄ-DZA WIELKIEJ MOCY. ---------

*„Sterylizacja” polega na sprzedaży (kupnie) przez bank centralny pa-pierów wartościowych na otwartym rynku na kwotę równą kwocie, która trafiła do obiegu pieniądza (opuściła obieg) w wyniku interwencji walutowej. Celem „sterylizacji” jest skompensowanie wpływu interwencji walutowej na podaż pieniądza krajowego.

343.2. STOPA DYSKONTOWA

Stopa dyskontowa stanowi cenę pożyczek banku centralnego dla banków komercyjnych, cierpiących na chwilowy brak pieniądza wielkiej mocy. Zwykle w grę wchodzą tu stosukowo niewielkie pożyczki (bank centralny odmawia bankom komercyjnym, które usiłują zbyt często pożyczać od niego pieniądz wielkiej mocy). Wyjątkiem są sytuacje, kiedy bank centralny spełnia swą funkcję „kredytodawcy ostatniej instancji” (ostatnio w Stanach w czasie załamania się kursów na giełdzie w 1987 r.). Generalnie jednak stopa dyskontowa jest dla banku centralnego tylko narzędziem sygnalizacji intencji innym bankom.

35

Z punktu widzenia banków komercyjnych alternatywą dla poży-czek banku centralnego są pożyczki zaciągane w innych bankach komercyjnych (na „rynku międzybankowym”). W USA ich cena to inaczej „cena funduszy federalnych” (ang. federal funds rate).

Otóż FED wpływa na cenę funduszy federalnych (czyli stopę procentową na rynku międzybankowym) za pomocą opera-cji otwartego rynku. W szczególności chodzi o codzienny handel państwowymi papierami wartościowymi.

36

Na przykład, Fed może podnieść cenę funduszy federalnych, za-ciągając na rynku międzybankowym odpowiednio dużo kredytu oprocentowanego WYŻEJ od obowiązującej do tej pory stopy pro-centowej. Rynkowa presja spowoduje wtedy wzrost ceny wszyst-kich pożyczek na rynku międzybankowym.

Np., bank centralny zaczyna sprzedawać 14-dniowe bony pieniężne po 50, a nie – jak do tej pory – po 75. [Takie bony są od-kupywane przez bank centralny po 14 dniach za 100]. Oznacza to, że oto bank centralny oferuje za udzielany sobie 14-dniowy kredyt 100 od sta [(100-50)/50=100%], a nie 33,(3) od sta [(100-75)/75= 33,(3)%], jak miało to miejsce wcześniej.

37

W praktyce w USA stopa dyskontowa, „cena funduszy federal-nych” i inne stopy procentowe dotyczące krótkoterminowych pożyczek [np. stopa oprocentowania krótkoterminowych (np. 3-miesięcznych) bonów skarbowych (ang. 3-month T-billl rate)] zmie-niają się w bardzo podobny sposób.

38

3.3. STOPA REZERW MINIMALNYCH

Stopa rezerw minimalnych jest rzadko wykorzystywana przez bank centralny w roli narzędzia sterowania ilością pieniądza w gospodarce. Powodem jest jej silny wpływ na zyski banków komer-cyjnych. Swoje rezerwy obowiązkowe zmuszone są one trzymać w banku centralnym, który – często - nie płaci im za to żadnych od-setek, co sprawia, że rezerwy te przypominają podatek.

39

4. MECHANIZM DZIAŁANIA RYNKU PIENIĄDZA.

Studiując PODSTAWY EKONOMII, poznalismy model rynku pie-niądza, na którym bank centralny za pomocą operacji otwartego rynku, stopy dyskontowej i stopy rezerw minimalnych steruje po-dażą pieniądza, M1, w gospodarce. W ten sposób bank centralny – bezpośrednio (np. poprzez efekt majątkowy) i pośrednio (np. poprzez efekt stopy procentowej) – wpływał na zagregowane wy-datki, chroniąc gospodarkę przed inflacją (restrykcyjna polityka pieniężna) lub przed bezrobociem (ekspansywna polityka pienięż-na).

Przypomnijmy sobie te mechanizmy...

40

Równowaga na rynku pieniądza

Bank centralny zmniejsza ilość pieniądza z MS do MS1 (np. zma-lała baza moneterna, bo bank centralny sprzedawał papiery war-tościowe). Przy dotychczasowym poziomie stopy procentowej, in

1,

ludzie chcą trzymać M1 środka płatniczego. Jednak niektórzy ma-

ją go za mało (bo kupili zań papiery banku!), więc na M1 zamie-niają swoje wkłady oszczędnościowe i papiery wartościowe.

NA RYNKU KAPITAŁOWYM TANIEJĄ OBLIGACJE (I AK-CJE), CZYLI ROŚNIE STOPA PROCENTOWA. TAKŻE BANKI PODNOSZĄ OPROCENTOWANIE, USIŁUJĄC ZAPOBIEC WYCOFYWANIU WKŁADÓW OSZCZĘDNOŚCIOWYCH.

(MS↓→i↑)

0

in

MD

M M2 M1

MS MS1

in

1

E2

E1

in*

4.1. „PREFERENCJA PŁYNNOŚCI” A STOPA PROCENTOWA

41 Równowaga na rynku pieniądza

Bank centralny zwiększa podaż środka płatniczego (np. zwiększyła się baza monetarna, bo bank centralny skupował bony skarbowe). Przy dotychczasowym poziomie stopy procentowej, in

1, ludzie chcą

trzymać M1 pieniądza. Okazuje się jednak, że niektórzy mają M1 za

dużo, więc zamieniają M1 na papiery wartościowe i wkłady osz-czędnościowe.

NA RYNKU KAPITAŁOWYM DROŻEJĄ OBLIGACJE (I AK-CJE), CZYLI SPADA STOPA PROCENTOWA. W OBLICZU NA-PŁYWU WKŁADÓW OSZCZĘDNOŚCIOWYCH TAKŻE BAN-KI OBNIŻAJĄ OPROCENTOWANIE.

(MS↑→i↓)

0

in

MD

M M1 M2

MS MS1

in1

in*

E1

E2

42

Równowaga na rynku pieniądza

A) B)

To jest teoria stopy procentowej, która zależy od preferen-cji płynności (ang. liquidity preference theory of intrest) lub od struktury majątku (ang. portfolio balance theory of intrest).

0

in

MD

M M2 M1

MS MS1

in

1

E2

0

in

MD

M M1 M2

MS MS1

in1

in*

E1

E2 E1

in*

43

DYGRESJA

Opisany mechanizm bynajmniej nie zawsze działa skutecznie...

Na przykład, w Stanach Zjednoczonych na początku lat 90-tych XX w., walcząc z recesją, Fed agresywnie obniżał stopy procentowe, co jednak nie powodowało odpowiedniego zwiększe-nia się akcji kredytowej banków komercyjnych. Te, pod wpływem poniesionych wcześniej strat (bessa na rynku nieruchomości!), rea-gowały LIMITOWANIEM KREDYTU. Kiedy zdesperowany Fed obniżył stopę rezerw minimalnych, banki komercyjne wykorzysty-wały uwolnione dzięki temu zasoby pieniądza wielkiej mocy, IN-WESTUJĄC W PAŃSTWOWE PAPIERY WARTOŚCIOWE, a nie - kredytując firmy produkcyjne.

KONIEC DYGRESJI

44

4.2. BEZPOŚREDNIA KONTROLA STOPY PROCENTOWEJ

Otóż przedstawiony przed chwilą obraz polityki pieniężnej banku centralnego uległ zasadniczej zmianie na początku lat dziewięć-dziesiątych XX w.

45

Na przełomie ósmej i dziewiątej dekady XX w. doszło do „inno-wacji finansowych”, czyli usprawnień działania banków i innych instytucji finansowych. W efekcie rozróżnienie pieniądza, który jest środkiem płatniczym, M1, i pieniądza, który nie jest środkiem płat-niczym, M2, M3 itd., przestało być jednoznaczne.

Na przykład:

1. Rachunki czekowe, które wcześniej nie były oprocentowane, za-częły przynosić wysokie odsetki.

2. Fundusze inwestycyjne umożliwiły wystawianie czeków właści-cielom akcji i obligacji, które nabrały w ten sposób płynności środ-ka płatniczego, więc zaczęły być nazywane niby pieniądzem (ang. near money). (Podobnie, bankomaty zaczęły - na żądanie – wypła-cać gotówkę z rachunków oszczędnościowych, co nie wpływa na oprocentowanie tych lokat).

46

W efekcie pieniądz i „niby pieniądz” stały się bliskimi substy-tutami, a gospodarstwa domowe mogły je szybko i wygodnie za-mieniać na siebie. Zmiany różnych rodzajów podaży pieniądza przestały być przewidywalne i kontrolowalne, a także przestały dobrze informować o zmianach zagregowanych wydatków w gos-podarce. (Np., na początku lat 90. różne agregaty pieniężne zmie-niały się z zupełnie inną szybkością).

W rezultacie względnie stabilna przestała być „dochodo-wa”* szybkość obiegu pieniądza (podaż środka płatniczego, M1, zmieniała się szybko, więc także iloraz PKBN/M1

stał się zmienny). Efektem były zatem także silne wahania popytu na pieniądz i – przy stałej podaży pieniądza - stóp procentowych, co utrudniało prowadzenie skutecznej polityki stabilizacyjnej, czyli minimalizo-wanie odchyleń rzeczywistej wielkości produk-cji, YE, od poten-cjalnej wielkości produkcji, Y*.-------

*„Dochodowa” szybkość obiegu pieniądza dotyczy transakcji dobrami wchodzącymi w skład PKB, a nie transakcji wszystkimi dobrami, których dotyczy „transakcyjna” szybkość obiegu pieniądza.

47

DYGRESJA

Obok niskiej inflacji i wzrostu gospodarczego skuteczna polityka stabilizacyjna może być jednym z GŁÓWNYCH CELÓW (ang. ultimate targets) polityki pieniężnej (taki cel, osiągnięty, bezpośrednio wpływa na dobrobyt obywateli). CELEM POŚREDNIM (ang. intermediate target), którego osiągnięcie sprzyja realizacji celu głównego, mogą być: wyznaczona wielkość podaży pieniądza lub poziom stopy procentowej. Realizacji celów pośrednich służą z kolei INSTRUMENTY POLITYKI PIENIĘŻNEJ (np. operacje otwartego rynku, stopa dyskontowa, stopa rezerw minimalnych).

KONIEC DYGRESJI

48

Reagując na te zjawiska, od 1987 r. FED zaczął sterować M2 (za-miast M1). Na początku lat dziewięćdziesiątych XX w. kontroli pod-dano M3. To nie rozwiązało problemu. (FED nie ma skutecznych narzędzi, umożliwiających wpływanie na podaż niby pieniądza; np. wielu rodzajów niby pieniądza nie dotyczą przepisy o rezerwie obo-wiązkowej).

W końcu w 1993 r. kierujący FED Alan Greenspan ogło-sił, że FED będzie przykładał mniejszą wagę do podaży pieniądza w gospodarce, próbując raczej BEZPOŚREDNIO ustalać stopę procentową na uznanym za właściwy poziomie. (Podobne rozwią-zania stosowano w USA w latach pięćdziesiątych XX w.).

49

A zatem w praktyce współcześnie bank centralny często kontro-luje nie nominalną podaż pieniądza, MS, czego skutkiem ubocz-nym jest określony poziom stopy procentowej, lecz – bezpośred-nio – stopę procentową, i, czego skutkiem ubocznym jest określo-na podaż pieniądza w gospodarce. Bank centralny wykorzystuje w tym celu operacje otwartego rynku.

Na czym polega takie działanie banku centralnego?*---------*Już wcześniej wspominałem, że bank centralny wpływa na poziom ceny pożyczek na rynku międzybankowym; teraz rozwijam te uwagi.

50

JAK BANK CENTRALNY BEZPOŚREDNIO KONTROLUJE STOPĘ PROCENTOWĄ, i?

W GRĘ WCHODZĄ DWA SPOSOBY DZIAŁANIA:

1. Kiedy na rynku międzybankowym rynkowa stopa procentowa, i, przewyższa pożądany poziom i* (i > i*), bank centralny na wielką skalę oferuje na rynku tańszy kredyt krótkoterminowy oprocento-wany na poziomie i*. Rynkowa stopa procentowa, i, spada wtedy do poziomu i*.

W praktyce na rynku międzybankowym bank centralny skupuje (np. od banków komercyjnych) krótkoterminowe papiery wartościowe (np. bony pieniężne). Zgodnie z umową są one następ-nie odkupywane przez sprzedawców. Różnica ceny kupna i ceny odsprzedaży wyznacza oprocentowanie takiego kredytu pod zastaw papierów wartościowych, oferowanego przez bank central-ny bankom komercyjnym. Oczywiście, kiedy bank centralny ofe-ruje dowolną ilość taniego kredytu, nikt nie chce zaciągać kredytu po wyższej cenie w innych bankach. W efekcie obniża się stopa procentowa na rynku międzybankowym.

51

W GRĘ WCHODZĄ DWA SPOSOBY DZIAŁANIA:

Cd. PRZYKŁAD14-dniowa stopa procentowa na rynku międzybankowym wynosi 100%. Na masową skalę bank centralny zaczął właśnie kupować 14-dniowe bony pieniężne po 75, a nie – jak do tej pory – po 50. (Takie bony są odsprzedawane przez bank centralny po 14 dniach za 100). a) O ile zmieniła się cena kredytu oferowanego przez bank centralny na 14 dni? b) Jak zmieni się 14-dniowa stopa procentowa na rynku między-bankowym?c) Dlaczego?

52

JAK BANK CENTRALNY BEZPOŚREDNIO KONTROLUJE STOPĘ PROCENTOWĄ, i?

W GRĘ WCHODZĄ DWA SPOSOBY DZIAŁANIA:

2. Kiedy zaś rynkowa stopa procentowa, i, spada poniżej pożądanego poziomu i* (i < i*), bank centralny zaciąga na rynku na tyle dużo pożyczek, płacąc za nie oprocentowanie i*, aby rynkowa stopa procentowa, i, podniosła się do poziomu i*.

W praktyce bank centralny sprzedaje zainteresowanym (np. bankom komercyjnym) krótkoterminowe papiery wartoś-ciowe (np. bony skarbowe), zgodnie z umową odkupując je później po odpowiednio wyższej cenie. Różnica ceny kupna i ceny odsprze-daży wyznacza oprocentowanie tego kredytu. (Oczywiście, kiedy bank centralny zaciąga wiele drogiego kredytu, inne banki nie chcą udzielać kredytu po niższej cenie). W efekcie wzrasta stopa procentowa na rynku międzybankowym.

53

W GRĘ WCHODZĄ DWA SPOSOBY DZIAŁANIA:

Cd. PRZYKŁAD14-dniowa stopa procentowa na rynku międzybankowym wynosi 33,(3)%. Na masową skalę bank centralny zaczął właśnie sprze-dawać 14-dniowe bony pieniężne po 50, a nie – jak do tej pory – po 75. (Takie bony są odkupywane przez bank centralny po 14 dniach za 100). a) O ile zmieniła się cena za oferowany bankowi central-nemu kredyt na 14 dni? b) O ile zmieni się 14-dniowa stopa procentowa na rynku między-bankowym? c) Dlaczego?

54

4.3. STRUKTURA CZASOWA STÓP PROCENTOWYCH

KRÓTKOTERMINOWĄ, ŚREDNIOTERMINOWĄ i DŁUGO-TERMINOWĄ STOPĄ PROCENTOWĄ będę nazywał znormali-zowane do stóp rocznych* stopy procentowe pożyczek udzielanych na – odpowiednio – krótki (np. 14 dni), średni (np. 1,5 roku) i długi (np. 30 lat) okres. ----*Powiedzmy, że dla pewnej pożyczki stopa procentowa wynosi a. Znormali-zowana roczna stopa procentowa to stopa, która w ciągu roku zapewnia po-życzkodawcy taki sam zysk jak zysk zapewniany w ciągu roku przez tę pożyczkę o stopie a. Na przykład, jeśli półroczna stopa procentowa wynosi 10%, to odpowiadająca jej znormalizowana roczna stopa procentowa wyno-si 21% [w roku mieszczą się 2 półrocza i (1+10%)•(1+10%)=(1+21%)]. Odwrotnie, jeśli stopa procentowa dla pożyczki dwuletniej wynosi 21%, to odpowiadająca jej znormalizowana roczna stopa procentowa wynosi 10% [na dwa lata składają się dwa okresy roczne i (1+10%)•(1+10%) =(1+21%)].

55

Relacja poziomów krótkoterminowych, średnioterminowych i dłu-goterminowych stóp procentowymi to tzw. CZASOWA STRUK-TURA STÓP PROCENTOWYCH (ang. term structure of interest). Obserwacja ujawnia charakterystyczne cechy czasowej struktury stóp procentowych. Zwykle: 1. Krótkoterminowe, średnioterminowe i długoterminowe stopy pro-centowe ZMIENIAJĄ SIĘ W TYM SAMYM KIERUNKU. 2. DŁUGOTERMINOWE stopy procentowe są zwykle O KILKA P. PROC. WYŻSZE od stóp KRÓTKOTERMINOWYCH. 3. RÓŻNICE krótkoterminowych, średnioterminowych i długotermi-nowych stóp procentowych SIĘ ZMIENIAJĄ.

56

Na konkurencyjnym rynku pożyczek:

PO PIERWSZE:

Za sprawą arbitrażu* długoterminowa stopa procentowa oraz obecna i przyszłe krótkoterminowe stopy procentowe dla serii rów-noważnych jej pożyczek krótkoterminowych muszą zapewniać równą opłacalność pożyczania pieniędzy. Na przykład, ustalana w roku 2007 roczna stopa procentowa dla pięcioletniej pożyczki,

5i2007,spełnia równanie:

(1 + 5i2007)5=(1+1i2007)•(1+1i2008)•(1+1i2009)•(1+1i2010)•(1+1i2011),

gdzie stopy 1i2007-2011 oznaczają krótkoterminowe (roczne) stopy pro-centowe w kolejnych pięciu latach okresu 2007-2011. Zatem:

5i2007 = [(1+1i2007)•(1+1i2008)•(1+1i2009)•(1+1i2010)•(1+1i2011)]1/5-1.

-----* Niespełnienie tego równania powodowałoby nieopłacalność pożyczania pieniędzy albo na długi albo na krótki termin. W efekcie zmiany popytu i podaży na rynku pożyczek zapewniają prawdziwość tego równania.

57

PO DRUGIE:

W praktyce z powodu niepewności przyszłe krótkoterminowe sto-py procentowe i2007-2011 nie są znane. Ich miejsce we wzorze (1) zaj-mują OCZEKIWANE przyszłe krótkoterminowe stopy procento-we ie

2007-2011.

Na przykład, 5i2007’= [(1+1i2007)•(1+1ie

2008) •(1+1ie2009)•(1+1ie

2010)• (1+ 1ie

2011)]1/5-1, gdzie stopy 1ie2008-2011 oznaczają oczekiwane krótko-

terminowe (roczne) stopy procentowe w kolejnych czterech latach.

58

PO TRZECIE:

Długookresowe stopy procentowe zawierają dodatkowo PREMIĘ ZA RYZYKO (PR; w praktyce np. od 0,1 p. proc. dla pożyczki 3-miesięcznej do 2,0 p. proc. dla pożyczki 30-letniej). Przecież prog-nozy poziomu przyszłych stóp procentowych obarczone są ryzy-kiem błędu. To ryzyko, a więc i ta premia, są tym większe, im dłuż-szy jest wchodzący w grę okres.

Na przykład, 5i2007‘’=[(1+1i2007)•(1+1ie

2008)•(1+1ie2009)•(1+1ie

2010) • (1+ 1ie

2011)]1/5-1+PR.

59

5i2007 ‘’= [(1+1i2007)•(1+1ie

2008) •(1+1ie2009)•(1+1ie

2010)•(1+ 1ie2011)]1/5-1+PR

Podsumujmy: poziom długoterminowych stóp procento-wych jest wprost proporcjonalny do poziomu krótkterminowych stóp procentowych.

Ta UWZGLĘDNIAJĄCA OCZEKIWANIA TEORIA CZA-SOWEJ STRUKTURY OPROCENTOWANIA (ang. expectation theory of the interest term structure) uzasadnia następujący wniosek: ustala-jąc krótkoterminowe stopy procentowe, bank centralny wpływa na wysokość średnioterminowych i długoterminowych stóp procento-wych w gospodarce.

60DYGRESJA

Dla danego okresu KRZYWA DOCHODOWOŚCI (ang. yield cur-ve) ilustruje relację poziomów krótkoterminowych, średniotermi-nowych i długoterminowych stóp procentowych, czyli ich czasową strukturę. Krzywa dochodowości zwykle jest nachylona ku górze, choć bywa inaczej (zob. rysunek). Nachylona ku dołowi krzywa do-chodowości jest często uznawana za zapowiedź recesji.

Źródło: Dornbusch, Fischer, Startz, Macroeconomics, McGraw Hill 2003, s. 439.

KONIEC DYGRESJI.

61ZRÓB TO SAM! Tak czy nie?1. Dochodowa szybkość obiegu pieniądza jest zawsze większa od transakcyjnej szybkoś-ci obiegu pieniądza. 2. Innowacje finansowe utrudniły stosowanie równania wymiany Fishera jako narzędzia prognozowania inflacji. 3. Jeśli PKB w Hipotecji rośnie w tempie 4% rocznie, zgodnie z modelem Baumola-Tobi-na popyt na pieniądz zwiększa się również w tempie 4% rocznie. 4. Za pomocą operacji otwartego rynku, stopy dyskontowej i stopy rezerw minimalnych bank centralny może narzucić gospodarce dowolną kombinację poziomu stopy pro-centowej i wielkości podaży pieniądza. 5. Bank centralny może ustalić albo podaż pieniądza, akceptując odpowiadający jej po-ziom stopy procentowej, albo stopę procentową, akceptując odpowiadający jej po-ziom podaży pieniądza. 6. Zwykle długoterminowe stopy procentowe są wyższe od krótkoterminowych stóp pro-centowych.

62Zrób to sam! Zadania. 1. a) Czy ważne przez cały miesiąc bony towarowe do sklepu „Geant”, które dano Ci w pracy przed świętami są pieniądzem i powinny zostać włączone do M1 lub M2? W szczególności, czy takie bony są: (i) Środkiem wymiany? (ii) Środkiem mierzenia wartości? (iii) Środkiem oszczędzania? Dlaczego? b) Powiedzmy, że wszystkie sklepy w mieście ustaliły, że przez następny rok będą akceptować zapłatę w tych bonach towarowych. Czy wywrze to jakiś wpływ na treść odpowiedzi na pytania z punktu (a)?

632. Zdaniem wielu ekonomistów przestępcy chętniej posługują się gotówką, a nie np. przelewami bankowymi (pieniądzem bezgotówkowym). a) Dlaczego tak jest? Wymyśl przykład. b) Jak taka sytuacja wpływa na ilość gotówki w obiegu pozabankowym? Dlaczego? c) Dlaczego dla kryminalistów go-tówka może nie być „zdominowanym składnikiem aktywów”? d) Czy Two-je rozumowanie wzmacnia, czy osłabia pozycję zwolennikow portfelowej teorii popytu na środek płatniczy? Dlaczego?

643. Pewna osoba zarabia i wydaje 1200 miesięcznie (te pieniądze wpływają na konto w banku). Oszczędzając w banku, może otrzymywać odsetki 1,5% na miesiąc, a koszt zamiany wkładu oszczędnościowego na gotówkę wynosi 1. a) Ile wynosi popyt na pieniądz tej osoby? b) Dochód wzrósł do 1400. O ile procent zmieni się popyt tej osoby na pieniądz? c) Wracamy do pytania (a). Stopa procentowa wzrosła do 2%. O ile procent zmieni się popyt tej osoby na pieniądz? d) Dla sytuacji (b) i (c) wylicz, odpowiednio, przybliżo-ne wartości dochodowej i cenowej elastyczność popytu na pieniądz.

654. Czy to prawda, że z modelu Baumola-Tobina wynikają m. in. następujące tezy: a) Dochodowa szybkość obiegu pieniądza maleje wraz ze wzrostem produkcji i dochodu. (Wskazówka: wykorzystaj równanie wymiany Fishera). b) Bogaci zwykle oszczędzają więcej niz biedni. (Wskazówka: czy wzrost Y powoduje proporcjonalny wzrost MD?).

66

5. Banki całkowicie wykorzystują możliwości kreacji pieniądza. Ich rezerwy gotówkowe (R) wynoszą 1000 gb (50% zgromadzonych wkładów, D). Poza bankami znajduje się 1000 gb gotówki (C). a) Oblicz mnożnik kreacji pienią-dza. b) Preferencje mieszkańców co do struktury posiadanego M1 trwale

zmieniły się: w rezultacie 400 gb gotówki (C) wycofano z obiegu i złożono w banku w formie depozytów czekowych (D) (pożądana stopa rezerw, r, się nie zmieniła). O ile zmieni się podaż środka płatniczego w tej gospodarce po zakończeniu procesu kreacji pieniądza? c) Wylicz ilość gotówki w bankach komercyjnych (R) po zakończeniu procesu kreacji pieniądza.

676. Bank centralny kontroluje podaż pieniądza. a) Dlaczego zwiększenie się popytu na pieniądz spowoduje wzrost stopy procentowej? b) A dlaczego zmniejszenie się popytu na pieniądz spowoduje spadek stopy procento-wej? W obu przypadkach odpowiedz szczegółowo. Posłuż się teorią stopy procentowej, która zależy od preferencji płynności (ang. liquidity prefe-rence theory of intrest) lub od struktury majątku (ang. portfolio balance theory of intrest).

687. 14-dniowa stopa procentowa na rynku międzybankowym wynosi 11,(1)%. a) Co to znaczy? b) Na masową skalę bank centralny zaczął właśnie sprze-dawać 14-dniowe bony pieniężne po 80, a nie – jak do tej pory – po 90. (Ta-kie bony są odkupywane przez bank centralny po 14 dniach za 100). O ile zmieniła się cena za oferowany bankowi centralnemu kredyt na 14 dni? c) O ile zmieni się 14-dniowa stopa procentowa na rynku międzybankowym? Dlaczego?

698. 14-dniowa stopa procentowa na rynku międzybankowym wynosi 25%. Na masową skalę bank centralny zaczął właśnie kupować 14-dniowe bony pie-niężne po 90, a nie – jak do tej pory – po 80. (Takie bony są odsprzedawa-ne przez bank centralny po 14 dniach za 100). a) O ile zmieniła się cena kredytu oferowanego przez bank centralny na 14 dni? b) Jak zmieni się 14-dniowa stopa procentowa na rynku międzybankowym? c) Dlaczego?

70

9. Trzem pożyczkom: półrocznej, rocznej i dwuletniej odpowiadają następu-jące całkowite przyrosty pożyczonej kwoty: 10%, 22% i 56,25%. a) Oblicz znormalizowane roczne stopy procentowe dla tych pożyczek. b) Sporządź krzywą dochodowości dla tych pożyczek. c) Dlaczego długoterminowe sto-py zwykle są wyższe od krótkoterminowych stóp? Czy bywa inaczej? Dla-czego?

71

10. a) Czy obniżając stopy procentowe, bank centralny na pewno spowoduje rozszerzenie akcji kredytowej? (i) Co wspólnego ma z tym „limitowanie kre-dytu”? (ii) Czym może być spowodowane „limitowanie kredytu”? b) Czy obniżając stopę rezerw minimalnych, bank centralny na pewno spowoduje rozszerzenie akcji kredytowej na rzecz prywatnych firm? Co wspólnego ma z tym wzrost długu publicznego i „wypieranie”?

72TestPlusami i minusami zaznacz prawdziwe i fałszywe odpowiedzi

1. Zapewne pojawienie się w Stanach Zjednoczonych oprocentowanych rachunków czekowych spowodowało:A. Wzrost M1. B. Zmniejszenie się dochodowej szybkości obiegu M1. C. Wzrost M3. D.Zwiększenie się popytu na środek płatniczy. 2. Zgodnie z modelem popytu na pieniądz Baumola-Tobina: A. Popyt na pieniądz zależy odwrotnie od kosztu zamiany pieniądza na niepieniądz. B. Popyt na pieniądz jest tym większy, im wyższa jest stopa procentowa. C. Popyt na pieniądz zależy odwrotnie od dochodów ludzi. D. Dochodowa elastyczność popytu na pieniądz wynosi –½. 3. Podaż pieniądza wielkiej mocy w Hipotecji zwiększy się po tych zdarzeniach: A. Broniąc kursu waluty krajowej bank centralny sprzedał 1 mld dolarów na rynku walutowym. B. Sprzedaż bonów pieniężnych przez bank centralny podmiotom prywatnym. C. Kupno 1 mld dolarów na rynku walutowym i „sterylizacja” tej operacji przez bank centralny Hipotecji. D. Bank centralny za pomocą operacji otwartego rynku obniżył stopę procentową na rynku międzybankowym.

734. Kontrolowanie M3, a nie M1, może ułatwić bankowi centralnemu prowadzenie polityki stabilizacyjnej, ponieważ:A. Nie jest to innowacja finansowa. B. Innowacje finansowe ułatwiają transfer środków wewnątrz M3. C. Jest to innowacja finansowa. D. Innowacje finansowe utrudniają transfer środków wewnątrz M3. 5. Głównym, a nie pośrednim, celem polityki pieniężnej bywa m. in.: A. Odpowiedni poziom podaży pieniądza w gospodarce. B. Niskie tempo inflacji. C. Szybki wzrost gospodarczy. D. Zapewnienie pełnego zatrudnienia. 6. Dotycząca nominalnych stóp procentowych krzywa dochodowości:A. Zwykle jest nachylona ku górze. B. Ilustruje czasową strukturę oprocentowania pożyczek o różnej długości. C. Kiedy jest nachylona ku dołowi może zapowiadać recesję. D. Zwykle przesuwa się w dół pod wpływem wzrostu tempa inflacji.