R-Forecaster – Rynki

Sierpień 2017

Zespół Analiz Ekonomicznych

Raiffeisen Bank Polska S.A.

• Lipcowe posiedzenie EBC nie przyniosło zaskoczeń. Stopy

pozostały na dotychczasowym poziomie, podobnie jak skala

programu skupu aktywów (60mld euro miesięcznie). W

komunikacie do decyzji warto odnotować utrzymanie

zastrzeżenia o możliwym rozszerzeniu programu, którego

usunięcia oczekiwała część uczestników rynku.

• Podczas konferencji po decyzji, M. Draghi mówił też o dalszym

ożywieniu w strefie euro, czego potwierdzeniem były ostatnie

dane o PKB za II kwartał dla tego regionu (wzrost o 0,6% kw./kw.).

W tym kontekście warto jednak mieć na uwadze miesięczne

dane za III kwartał, które pokazały pogorszenie wyników

produkcji przemysłowej i PMI Niemiec (choć indeks PMI pozostaje

na bardzo wysokim poziomie 58,3pkt).

• Sytuacja gospodarcza i procesy inflacyjne w strefie euro

pozwalają na próby normalizacji polityki pieniężnej, choć warto

podkreślić chociażby pozom zadłużenia w niektórych sektorach

jako czynnik ryzyka, o którym wspomina też EBC.

• Tym niemniej najbardziej prawdopodobnym scenariuszem

pozostaje stopniowe wygaszanie programu QE począwszy od

stycznia przyszłego roku, co EBC może ogłosić już na kolejnym

posiedzeniu we wrześniu.

• Dopiero po zakończeniu programu QE oczekujemy przejścia do

podwyżek stóp procentowych. Podobnie jak konsensus rynkowy

zakładamy, że nastąpią one najwcześniej pod koniec 2018 roku.

• Jednym z czynników ryzyka dla tej prognozy jest siła euro, która

już szkodzi europejskim przedsiębiorstwom i jednocześnie stanowi

alternatywę dla zacieśniania polityki monetarnej poprzez

narzędzia EBC. Dalsza aprecjacja euro mogłaby opóźnić termin

wygaszania QE oraz rozpoczęcia podwyżek stóp.

2Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na końcu dokumentu

Podwyżki stóp oczekiwane w dłuższym terminie

RYNEK STÓP PROCENTOWYCH – STREFA EUROOgłoszenie ograniczania QE już we wrześniu?

Źródło: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH

Stopy w górę dopiero po zakończeniu QE

Źródło: Bloomberg, RBPL

-0,4

-0,35

-0,3

-0,25

-0,2

-0,15

-0,1

-0,05

0

Libor

3M

1x4 2x5 3x6 4X7 5X8 6X9 7X10 8X11 9x12 12x15

9-08-2017 3 miesiące wcześniej

-1,00

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

sty 1

7

sty 1

8

sty 1

9

Stopa bazowa EBC Euribor 3M

Stopa bazowa EBC - prognoza Euribor 3M - prognoza

• Lipcowa decyzja Fed nie przyniosła zmian w parametrach polityki

pieniężnej, a dawka nowych informacji była ograniczona z uwagi

na brak konferencji po posiedzeniu. Opublikowany po decyzji

komunikat zwierał niewielkie zmiany, które jednak rynek odebrał

jako gołębi sygnał.

• Było to związane z opinią Fed, iż inflacja utrzymuje się poniżej celu

(wobec wcześniejszego zdania „nieco poniżej celu”), co jednak w

naszej ocenie nie było znaczącą zmianą, która uzasadniałaby taką

interpretację. Kształtowanie się inflacji w USA naszym zdaniem

będzie uprawniało Fed do dalszych stopniowych podwyżek stóp.

Mimo prawdopodobnego odbicia inflacji o 0,2pp w lipcu do 1,8%r/r,

w końcówce roku dynamika może ponownie zbliżyć się do 1,5%, ale

już na wiosnę 2018r. spodziewamy się ponownie odbicia o 0,2-0,4pp.

Istotniejsze będą naszym zdaniem impulsy z rynku pracy, który z

punktu widzenia Fed bliski jest przegrzania, co przemawia za

dalszymi podwyżkami stóp. Sytuacja ta sprzyja też dalszemu

wzrostowi konsumpcji, która jak pokazały dane o PKB za II kwartał

(wzrost o 2,6% kw./kw. zann. wobec 2,1% w analogicznym okresie

rok temu) pozostaje silna. Wyniki handlu zagranicznego poprawia z

kolei słaby w porównaniu z poprzednim rokiem dolar.

• Co więcej, sama dynamika PKB od 5 kwartałów przekracza

oczekiwany przez nas potencjalny wzrost tej gospodarki (1,5%). Tym

samym utrzymujemy naszą prognozę stopniowych podwyżek stóp w

USA, które zgodnie ze wskazaniami Fed mogą wynieść 100pb do

końca 2018r. Pozostajemy więc bardziej agresywni niż rynek, który

wycenia zaledwie jedną podwyżkę do końca 2018r.

• Zakładamy też, że już we wrześniu Fed ogłosi rozpoczęcie procesu

redukcji swojego bilansu przez ograniczenie portfela obligacji o

10mld miesięcznie począwszy od października, co wydaje się być

zgodne z oczekiwaniami uczestników rynku.

3Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na końcu dokumentu

Zmiany FRA głównie dla krótkich terminów

RYNEK STÓP PROCENTOWYCH - USA

Rynek nadal wątpi w scenariusz Fed dla stóp

Źródło: Bloomberg

Podobnie jak Fed oczekujemy czterech podwyżek do końca 2018r.

Źródło: Bloomberg, RBPL

0,7

0,9

1,1

1,3

1,5

1,7

Libor

3M 1x4 2x5 3x6 4X7 5X8 6X9 7X10 8X11 9x12 12x15

9-08-2017 3 miesiące wcześniej

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

sty 0

5

sty 0

6

sty 0

7

sty 0

8

sty 0

9

sty 1

0

sty 1

1

sty 1

2

sty 1

3

sty 1

4

sty 1

5

sty 1

6

sty 1

7

sty 1

8

sty 1

9

Stopa bazowa Fed Libor USD 3M

Libor USD 3M - prognoza Stopa bazowa Fed - prognoza

4Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na końcu dokumentu

Jedna podwyżka na przestrzeni 12 miesięcy?

RYNEK STÓP PROCENTOWYCH - POLSKABrak argumentów do zaostrzenia retoryki RPP

Podwyżka stop w połowie 2018 nadal scenariuszem bazowym

Źródło: Bloomberg, RBPL

Źródło: Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH

1,5

1,55

1,6

1,65

1,7

1,75

1,8

1,85

1,9

1,95

Wibor

3M

1x4 2x5 3x6 4X7 5X8 6X9 7X10 8X11 9x12 12x15

9-08-2017 3 miesiące wcześniej

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

4,50

5,00

5,50

sty

10

lip 1

0

sty

11

lip 1

1

sty

12

lip 1

2

sty

13

lip 1

3

sty

14

lip 1

4

sty

15

lip 1

5

sty

16

lip 1

6

sty

17

lip 1

7

sty

18

lip 1

8

sty

19

Stopa bazowa NBP Wibor 3M

Stopa bazowa NBP - prognoza Wibor 3M - prognoza

• Ostatnie tygodnie nie dostarczyły argumentów do zmiany

nastawienia Rady Polityki Pieniężnej (RPP). Na rynek nie trafiło też

wiele wypowiedzi członków gremium, tym bardziej że na sierpień

nie planowano posiedzenia RPP.

• Na tym tle warte uwagi są ostatnie komentarze E. Łona oraz G.

Ancyparowicz. Pierwszy z nich podtrzymał wcześniejsze

stanowisko, że stopy procentowe pozostaną na niezmienionym

poziomie jeszcze w 2018 roku gdyż presja inflacyjna jest cały czas

ograniczona, a dynamika inwestycji niewystarczająca. Co

więcej wskazał też na możliwość obniżki kosztu pieniądza gdyby

aktywność w gospodarce wyraźnie spadła, co zobrazował w

ewentualnym zejściu indeksu PMI do poniżej 50,0 pkt.

• Opinia G. Ancyparowicz jest w zasadzie podobna przy czym

członkini Rady położyła w swej wypowiedzi nieco inne akcenty.

Jej zdaniem perspektywy dla gospodarki są optymistyczne co w

2018r. wraz z możliwością wzrostu inflacji może stwarzać warunki

do podwyżki stóp tym bardziej że w gospodarce stopniowo

postępuje wzrost płac. W jej ocenie ostatni czynnik jest jednak

korzystny gdyż powinien zachęcać starszych pracowników do

pozostania na rynku pracy.

• Zarówno dane makroekonomiczne jakie poznaliśmy w lipcu, jak i

ostatnie wypowiedzi członków Rady utwierdzają nas w

przekonaniu, że w połowie przyszłego roku dojdzie w Polsce do

podwyżek stóp. Scenariusz znacznego pogorszenia koniunktury,

o którym wspominał E. Łon jest bowiem mało prawdopodobny

gdyż wymagałby wyraźnego ograniczenia inwestycji. To z kolei

nie wydaje się możliwe bez ograniczenia funduszy unijnych

należnych Polsce na co szanse są niewielkie nawet w obliczu

konfliktu na linii Polska – Unia Europejska.

• Ostatnie tygodnie przebiegały pod znakiem umiarkowanego osłabienia

się polskiej waluty w relacji do euro. Kurs EURPLN przekroczył pod koniec

lipca poziom 4,25 i utrzymywał się w kolejnych tygodniach powyżej

niego. Na osłabienie notowań złotego do euro wpływ miało zaostrzenie

się konfliktu na linii Polska-Komisja Europejska po próbie

przeprowadzenia przez polski rząd zmian w polskim systemie

sądowniczym, uważanych przez KE za niegodne z zasadami UE.

Ponadto mniejszym wsparciem w ostatnich tygodniach okazywały się

dane makroekonomiczne napływające z polskiej gospodarki. Słabszy

od oczekiwań był między innym ostatni odczyt PMI.

• Pomimo pogorszenia się czynników wewnętrznych, wsparciem pozostaje

otoczenie międzynarodowe. Notowania złotego stabilizował w

ostatnich tygodniach bardzo dobry sentyment do rynków

wschodzących, znajdujący odzwierciedlenie w nowych szczytach

indeksu MSCI Emerging. Korzystna z punktu widzenia polskiej waluty

pozostaje również sytuacja na bazowych rynkach długu, gdzie wzrost

rentowności powstrzymuje niska inflacja w USA i strefie euro.

• Możliwe pogłębienie się sporu z Komisją Europejską w kolejnych

tygodniach (Polska ma czas na ustosunkowanie się do zaleceń KE do

końca sierpnia) może wpływać negatywnie na notowania złotego w

najbliższym czasie. Dodatkowo czynnikiem ryzyka jest też otoczenie

geopolityczne, w tym ponowny wzrost napięcia na Półwyspie

Koreańskim. Zdecydowaliśmy się dlatego na rewizję prognoz EURPLN i

zakładamy, że do końca września złoty może pogłębić straty do euro z

ważną barierą na poziomie 4,30. W nieco dłuższym horyzoncie

czasowym oczekujemy jednak, że solidne fundamenty

makroekonomiczne zdominują inne czynniki, co w połączeniu ze

spekulacjami na temat możliwych w przyszłym roku podwyżek stop

procentowych w Polsce, powinno sprowadzić kurs z powrotem w

okolicę poziomu 4,20 w końcówce tego roku.

5

Polityka szkodzi złotemu

EURPLNSłabszy okres złotego

EURPLN – wartości historyczne i prognoza RBPL

Źródło: Bloomberg, RBPL

Historia

Maksimum 12M 4,507- XII 2016

Minimum 12M 4,151 - V 2017

Teraz

Aktualny kurs 4,26

Prognoza

1M (średnia) 4,26

12M 4,12

Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na końcu dokumentu

3,95

4,05

4,15

4,25

4,35

4,45

lis-13

kwi-1

4

wrz-14

lut-1

5

lip-15

gru-15

maj-16

paź-16

mar-17

sie-17

gru-17

maj-18

paź-18

EURPLN Prognoza EURPLN

• Przełom lipca i sierpnia przyniósł kontynuację dynamicznych wzrostów kursu

EURUSD, które sięgnęły powyżej 1,18 – najwyżej od 2 lat. Silny ruch kursu to

efekt zarówno siły euro, jak i słabości dolara.

• Głównym silnikiem wzrostu kursu pozostają oczekiwania stopniowego

wycofywania się EBC z obecnej, bardzo luźnej polityki monetarnej.

Oczekiwania te podsycają konsekwentnie lepsze od oczekiwań dane

makroekonomiczne, napływające z europejskiej gospodarki w tym roku.

• Z drugiej strony czynnikiem wpływającym na słabość dolara jest

sceptycyzm, co do tego czy Fed uda się zrealizować prognozę,

zakładającą cztery podwyżki stóp procentowych do końca 2018r.

podczas gdy rynek wycenia obecnie tylko jedno podniesienie kosztu

kredytu. Wątpliwości te wynikają ze słabszych od oczekiwań wyników

gospodarki USA od początku roku, w tym, przede wszystkim, niższej niż

zakładano inflacji oraz spadku oczekiwań inflacyjnych. W połączeniu z

opóźnieniami we wprowadzaniu przez administrację D. Trumpa reform,

które miały pobudzić wzrost gospodarczy za oceanem, znajduje to

odzwierciedlenie w obserwowanej w ostatnich miesiącach rewizji

rynkowych oczekiwań co do skali zacieśniania polityki monetarnej

• Bilans czynników fundamentalnych sugeruje na razie kontynuację trendów

obserwowanych od początku roku. Z tego względu, jak też w świetle

dokonanych już, zaskakująco silnych wzrostów kursu zdecydowaliśmy się

na podwyższenie naszych prognoz. Dynamika ostatnich ruchów na tej

parze sprawia jednak, że prawdopodobna jest również ich krótkookresowa

korekta. W efekcie zakładamy, że krótkoterminowy szczyt obecnego ruchu

będzie miał miejsce w okolicach 1,20. Sygnałem do ruchu korekcyjnego

może okazać się na przykład interwencja werbalna, na którą zdecydować

mogą się przedstawiciele EBC zaniepokojeni nadmiernym umocnieniem

się euro. Taka korekta nie będzie jednak zwiastunem wyłamania z trendu

wzrostowego. W 2018 roku spodziewamy się ponowienia zwyżki powyżej

bariery 1,20.

6

Dla notowań kursu będą ważne decyzje EBC

EURUSDSilny trend wzrostowy powinien zwolnić, ale nie zawrócić

EURUSD – wartości historyczne i prognoza RBPL

Źródło: Bloomberg, RBPL

Historia

Maksimum 12M 1,191 - VIII 2017

Minimum 12M 1,0334 - I 2017

Teraz

Aktualny kurs 1,17

Prognoza

1M (średnia) 1,175

12M 1,21

Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na końcu dokumentu

1,00

1,05

1,10

1,15

1,20

1,25

1,30

1,35

1,40

lis-13

kwi-1

4

wrz-14

lut-15

lip-15

gru-15

maj-16

paź-16

mar-17

sie-17

gru-17

maj-18

paź-18

EURUSD Prognoza EURUSD

• Dynamiczny wzrost kursu EURUSD w ostatnim czasie znajdujeodzwierciedlenie w notowaniach kursu USDPLN, który kontynuował w

ostatnim czasie trend spadkowy. Poza tendencją obserwowaną w

przypadku głównej pary walutowej, notowaniom złotego w relacji do

dolara pomaga w tym roku również dobry sentyment do rynków

wschodzących, wspierany przez wciąż luźną politykę monetarną na

świecie oraz przyśpieszenie światowego wzrostu gospodarczego.

• Korzystne dla notowań złotego pozostają czynniki lokalne, w tym dobra

kondycja polskiej gospodarki w tym roku oraz dużo lepsza sytuacjapolskiego budżetu po pierwszych sześciu miesiącach roku. Ten

pozytywny obraz w ostatnim czasie zaburzył jednak wzrost

niepewności politycznej wywołany przez zaostrzenie się sporu na linii

na Polska Unia Europejska wywołany przez próby wprowadzania

zmian w systemie sądowniczym przez polski rząd. Dodatkowo do

obserwowanej na początku sierpnia korekty wzrostowej kursu przyczynił

się również wzrost niepewności związanej z możliwością zaostrzenia się

konfliktu pomiędzy USA oraz Koreą Północną.

• Ryzkiem dla kontynuacji spadkowego trendu w przypadku USDPLN jestobecnie dalsze zaostrzenie się sporu polskiego rządu z Unią

Europejską. W przypadku realizacji takiego scenariusza możliwa jest

podwyższona zmienność kursu złotego. Do wahań kursu USDPLN

przyczyniać może się również ewentualny dalszy wzrost napięcia na

Półwyspie Koreańskiemu. Poza tym, dla notowań kursu kluczowe

będzie zachowanie się głównej pary walutowej. Oczekiwane przez

nas utrzymanie się presji wzrostowej w przypadku kursu EURUSD i

zwyżka w okolicę poziomu 1,20, przy jednoczesnym możliwym

dalszym osłabieniu złotego do euro do końca III kwartału, powinnooznaczać w najbliższym czasie ruch kursu USDPLN nieco poniżej

poziomu 3,60.

7

Spór Polski z KE ogranicza dalszy potencjał spadkowy kursu

USDPLNPo silnym spadku prawdopodobna konsolidacja

USDPLN – wartości historyczne i prognoza RBPL

Źródło: Bloomberg, RBPL

Historia

Maksimum 12M 4,280 - XII 2016Minimum 12M 3,565 - VII 2017

Teraz

Aktualny kurs 3,64

Prognoza

1M (średnia) 3,63

12M 3,39

Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na końcu dokumentu

2,90

3,10

3,30

3,50

3,70

3,90

4,10

4,30

4,50

lis-13

kwi-1

4

wrz-14

lut-1

5

lip-15

gru-15

maj-16

paź-16

mar-17

sie-17

gru-17

maj-18

paź-18

USDPLN Prognoza USDPLN

• Przełom lipca i sierpnia przyniósł bardzo wyraźne osłabienie franka, co w

przypadku kursu CHFPLN przełożyło się na spadek kursu w okolicę 3,70.

Umocnienie złotego w relacji do szwajcarskiej waluty jest pochodną

podobnego ruchu w przypadku euro. Kurs EURCHF wyłamał się z

dwuletniej konsolidacji i znalazł się przejściowo w okolicy 1,15, wzrastając

do najwyższego poziomu od początku 2015 r., kiedy to szwajcarski bank

centralny (SNB) zrezygnował z obrony kursu EURCHF na poziomie 1,20. W

ostatnim czasie frank odrobił jednak część tych strat, a notowaniom

waluty pomógł wzrost napięcia na Półwyspie Koreańskim.

• Fundamentalnie, osłabienie franka to efekt poprawiającego się

sentymentu do aktywów strefy euro. Wpływ mają na to zarówno czynniki

i polityczne, jak i gospodarcze. Wśród tych pierwszych należy wymienić

spadek obaw o przyszłość strefy euro po tym jak zwycięstwem polityków

proeuropejskich zakończyły się w tym roku wybory w kilku krajach, w tym

przede wszystkim we Francji. Spadek ryzyka politycznego na kontynencie

zmniejsza atrakcyjność „bezpiecznego” franka. Na jego osłabienie się

wpływ ma również polityka monetarna. Podczas gdy EBC przygotowuje

się do stopniowego wycofywania ze luźnej polityki monetarnej, SNB wciąż

za zasadne uważa utrzymywania skali wsparcia bez zmian.

• Uwzględniając ostatni silny ruch w notowaniach franka zdecydowaliśmy

się na rewizję prognoz dla szwajcarskiej waluty. Zakładamy, że o ile

dalsze osłabienie franka w relacji do euro jest możliwe w najbliższym

czasie, to potencjał do umocnienia złotego w relacji do szwajcarskiej

waluty ograniczać będzie niepewność związana z ryzykiem zaostrzenia

się konfliktu na linii Polska – Unia Europejska. Spodziewamy się dlatego w

kolejnych tygodniach konsolidacji kursu CHFPLN poniżej 3,80, z

możliwym okresowym wzrostem powyżej tego poziomu w przypadku

napływania na rynek informacji o pogłębianiu się sporu pomiędzy

polskim rządem i Unią Europejską lub też dalszą eskalacją konfliktu na

Półwyspie Koreańskim.

8

Deprecjację franka zahamował wzrost napięcia na Półwyspie Koreańskim

CHFPLNDynamiczne osłabienie franka

CHFPLN – wartości historyczne i prognoza RBPL

Źródło: Bloomberg, RBPL

Historia

Maksimum 12M 4,18 – I 2017

Minimum 12M 3,675 - VII 2017

Teraz

Aktualny kurs 3,76

Prognoza

1M (średnia) 3,79

12M 3,57

Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na końcu dokumentu

3,25

3,45

3,65

3,85

4,05

4,25

4,45

4,65

lis-13

kwi-1

4

wrz-14

lut-1

5

lip-15

gru-15

maj-16

paź-16

mar-17

sie-17

gru-17

maj-18

paź-18

CHFPLN Prognoza CHFPLN

DANE KONTAKTOWE

9

Dorota Strauch, CFAKierownik Zespołu Analiz,

+48609920663

Dorota.Strauch@Raiffeisen.pl

Paweł RadwańskiGłówny Ekonomista,

+48-22-347-75-95

Pawel.Radwanski@raiffeisen.pl

Mateusz NamysłAnalityk Rynków Finansowych,

+48-22-347-75-97

Mateusz.Namysl@raiffeisen.pl

Aleksandra PikałaMłodszy Ekonomista

+48-691-333-066

Aleksandra.Pikala@raiffeisen.pl

Wojciech Stępień, CFAAnalityk Rynków Finansowych

+48-22-347-75-96

Wojciech.Stepien@raiffeisen.pl

Ekonomista.mailing@raiffeisen.pl

Twitter: @RaiffeisenRynki

Dane na dzień: 2017-08-09

Raport opublikowano: 2017-08-09

Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności

Raiffeisen Bank Polska S.A.

10

Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może zostać w każdej chwili odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez pomyłkę, prosimy o przesłanie e-maila o tytule "REZYGNACJA" na skrzynkę e-mailową: ekonomistaRez@raiffeisen.pl.Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w każdej chwili może być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez pisemnej zgody Banku jest zabronione.Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na podstawie opublikowanego prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji.Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta. Przed zawarciem każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko, potencjalne korzyści oraz straty z nią związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko.Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji, porady inwestycyjnej i nie jest związany ze świadczeniem usług doradztwa inwestycyjnego. Dokument, ani żadna z jego części nie stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania. Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego produktu finansowego. Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych – do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych.Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i dokładne,

lecz nie istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny. Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem inwestycyjnym ani prognozą.Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości.Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym opracowaniem. Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi przychody z bankowości inwestycyjnej i innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym do analityków dokonywania transakcji papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była wcześniej zaakceptowana przez właściwą jednostkę RBPL.

RBPL wdrożył rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające powstawaniu konfliktów interesów związanych z rekomendacjami.Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy obowiązujących przepisów prawa, postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie w żaden sposób wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych postanowień.