Produkty Strukturyzowane 2000 2010 Tcm75-24095

PRODUKTY STRUKTURYZOWANE

W POLSCE W LATACH 2000−2010

MATERIAŁY I OPRACOWANIA URZĘDU KOMISJI NADZORU FINANSOWEGO

URZĄD KOMISJI NADZORU FINANSOWEGOPlac Powstańców Warszawy 1

00-950 Warszawatel. (+48 22) 262-50-00

fax (+48 22) 262-51-11 (95) e-mail: [email protected]

www.knf.gov.pl

ISBN 978-83-930260-8-1

MATEUSZ MOKROGULSKI, PRZEMYSŁAW SEPIELAK

PRODUKTY STRUKTURYZOWANE W POLSCE W LATACH 2000–2010

Grudzień 2010Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

Mateusz Mokrogulski, Przemysław Sepielak

Publikacja została wydana nakładem Komisji Nadzoru Finansowego

© Komisja Nadzoru FinansowegoPl. Powstańców Warszawy 100-950 Warszawawww.knf.gov.pl

Warszawa, grudzień 2010

ISBN 978-83-930260-8-1

Skład i drukAgencja Reklamowo-Wydawnicza A. Grzegorczykwww.grzeg.com.pl

Publikacja wydana w ramach projektu Centrum Edukacji dla Uczestników Rynku CEDUR. Informacje w niej zawarte nie stanowią porady inwestycyjnej.

Urząd Komisji Nadzoru Finansowego nie ponosi odpowiedzialności za wszelkie decyzje inwestycyjne, podjęte przez czytelnika na podstawie zawartych w niniejszej publikacji informacji.

3Komisja Nadzoru Finansowego

SPIS TREŚCI

SPIS WYKRESÓW I RYSUNKÓW .................................................................................................... 4SPIS TABEL .................................................................................................................................... 4

1. SYNTEZA .................................................................................................................................. 51. WSTĘP ...................................................................................................................................... 72. PRODUKTY STRUKTURYZOWANE – INFORMACJE PODSTAWOWE ............................................ 9

2.1 Formy produktów strukturyzowanych na rynku polskim .................................................... 92.2 Konstrukcja produktów strukturyzowanych ....................................................................... 122.3 Tendencje na polskim rynku ................................................................................................ 162.4 Produkty strukturyzowane o największej sprzedaży ........................................................... 20

3. ANALIZA STÓP ZWROTU .......................................................................................................... 254. ANALIZA POZIOMU MARŻ ........................................................................................................ 39

4.1 Postać analityczna .............................................................................................................. 394.2 Dodatkowe czynniki wpływające na poziom marż .............................................................. 414.3 Wyniki analizy ilościowej .................................................................................................... 42

5. PRZYKŁADY REGULACJI RYNKU PRODUKTÓW STRUKTURYZOWANYCH ................................. 455.1 Wielka Brytania .................................................................................................................. 455.2 Włochy ................................................................................................................................ 465.3 Stany Zjednoczone .............................................................................................................. 465.4 Unia Europejska – Packaged Retail Investment Products .................................................... 47

6. PODSUMOWANIE ...................................................................................................................... 49

ANEKS .......................................................................................................................................... 51Analiza czynników wpływających na poziom stóp zwrotu z produktów strukturyzowanych .... 51Analiza czynników wpływających na poziom marż na produktach strukturyzowanych ........... 54Produkty strukturyzowane wymagające szczególnej uwagi ...................................................... 55Strategie opcyjne stosowane w produktach strukturyzowanych oferowanych w Polsce ............ 58

BIBLIOGRAFIA .............................................................................................................................. 61

4

SPIS WYKRESÓW I RYSUNKÓW

Wykres 1. Liczba i wartość sprzedanych produktów strukturyzowanych w Polsce (dane kwartalne) 17

Wykres 2. Wartość produktów strukturyzowanych w obiegu w Polsce na koniec kolejnych lat 18

Wykres 3. Udziały rynkowe produktów strukturyzowanych według klas aktywów bazowych (według wielkości sprzedaży) 18

Wykres 4. Liczba produktów strukturyzowanych z wbudowaną opcją inną niż uncapped call oraz udział tych produktów w ogólnej liczbie produktów strukturyzowanych emitowanych w latach 2005–2010 19

Wykres 5. Wartość produktów strukturyzowanych w obiegu w stosunku do PKB w latach 2007–2009 20

Wykres 6. Wysokość rzeczywistych stóp zwrotu z produktów strukturyzowanych zapadłych w danym okresie na tle przeciętnego oprocentowania lokat bankowych i stóp zwrotu z wybranych funduszy inwestycyjnych 26

Wykres 7. Liczba produktów strukturyzowanych o rocznych stopach zwrotu znajdujących się w określonych przedziałach klasowych 37

Wykres 8. Liczba produktów strukturyzowanych o marżach znajdujących się w określonych przedziałach klasowych 44

Rysunek 1. Konstrukcja produktu strukturyzowanego z gwarantowaną stopą zwrotu 13Rysunek 2. Przepływy pieniężne pomiędzy klientem a podmiotami uczestniczącymi

w całości typowego procesu sprzedażowego produktów strukturyzowanych 14

SPIS TABEL

Tabela 1. Rodzaje ryzyk ponoszonych przez „emitenta” produktu strukturyzowanego i klienta 15

Tabela 2. Produkty strukturyzowane o największej wielkości sprzedaży w latach 2000–2010 21

Tabela 3. Stopy zwrotu produktów strukturyzowanych w zależności od emitenta / dystrybutora, terminu zapadalności, horyzontu inwestycji, rodzaju instrumentu bazowego i rodzaju opcji 36

Tabela 4. Wysokość marż (w skali roku) na produktach strukturyzowanych w zależności od emitenta, początku inwestycji, zapadalności i horyzontu inwestycji, rodzaju instrumentu bazowego i rodzaju opcji 42

Tabela 5. Przeciętna marża na depozytach bankowych według terminu zapadalności w latach 2005 – I połowa 2010 (%, w skali roku) 44

Tabela 6. Wyniki modelowania dla stóp zwrotu 53Tabela 7. Wyniki modelowania dla marż 55


SYNTEZA

Produkty strukturyzowane to instrumenty o charakterze inwestycyjnym, skła-dające się z części „bezpiecznej” i „ryzykownej”. Dzięki swojej specyfi cznej kon-strukcji zapewniają ochronę kapitału (pełną lub częściową) i jednocześnie dają możliwość (choć nie pewność) uzyskania dochodu, przy czym funkcja wypłaty ma zawsze charakter opcyjny. Podobnie jak w przypadku innych produktów in-westycyjnych stopa zwrotu nie jest znana ex ante.

1. Pomimo podobnej konstrukcji i funkcji ekonomicznej, produkty strukturyzo-wane występują na rynku w różnych formach i w związku z tym mają cha-rakter międzysektorowy. Najbardziej popularne w Polsce formy to produkty ubezpieczeniowe (ubezpieczenie na życie i dożycie) oraz lokaty (rachunki ban-kowe).

2. Dynamiczny wzrost rynku produktów strukturyzowanych w Polsce przypada na ostatnie pięć lat. Kryzys fi nansowy lat 2008–2009 nie zatrzymał tego roz-woju, a jedynie osłabił go na pewien czas.

3. Instytucje fi nansowe, które wprowadzają na rynek tego rodzaju instrumenty – „emitent” i dystrybutor – uzyskują dochód (marżę), którego wysokość wy-nika z konstrukcji konkretnego produktu i jest ustalana ex ante, tj. w chwili zamknięcia subskrypcji. Wysokość marży zwykle nie jest podawana do pu-blicznej wiadomości.

4. Produkty strukturyzowane, które już zapadły, przyniosły przeciętnie stopę zwrotu w skali roku niższą od średniej stopy depozytów terminowych w po-równywalnym okresie. W przypadku niemal połowy produktów strukturyzo-wanych uzyskana stopa zwrotu była równa jedynie stopie gwarantowanej.

5. Marże związane z wprowadzaniem produktów strukturyzowanych na rynek cechują się znacznym poziomem homogeniczności. W analizowanym okresie ich przeciętna wysokość wyniosła około 2,2% w skali roku.

Międzysektorowy charakter produktów strukturyzowanych utrudnia wprowa-dzenie jednolitych standardów regulacyjnych. Tym niemniej w niektórych kra-jach zostały już wprowadzone uregulowania, których głównym celem jest ograni-czenie znacznej asymetrii informacji charakterystycznej dla tych instrumentów. Również Komisja Europejska podjęła prace nad wspólnymi standardami doty-czącymi procesu dystrybucji, w postaci regulacji Packaged Retail Investment Pro-ducts (PRIPs). Mają one bazować na zapisach dyrektywy MiFID i docelowo będą obowiązywały we wszystkich krajach Unii Europejskiej.


Rozwój rynku produktów strukturyzowanych nie został zatrzymany przez kryzys lat 2008–2009

PS można zidentyfi kować na podstawie ich specyfi cznej konstrukcji

Charakter PS wymaga zintegrowanegopodejścia nadzorczego

1. WSTĘP

Produkty strukturyzowane są dostępne w Polsce od roku 2000, natomiast szcze-gólnie intensywny rozwój jest obserwowany w ostatnich pięciu latach. W tym czasie systematycznie rośnie liczba produktów wprowadzanych na krajowy ry-nek, zwiększa się również znacząco wartość sprzedaży. Kryzys fi nansowy i go-spodarczy lat 2008–2009 tylko w nieznacznym stopniu spowolnił zarysowane wcześniej tendencje.

Dotychczasowe analizy tego rynku miały charakter punktowy bądź były wy-konywane na potrzeby instytucji fi nansowych zajmujących się ich dystrybucją w związku z procesem promocji i sprzedaży. Obecny poziom rozwoju i rozmiar rynku produktów strukturyzowanych sprzyja podsumowaniu dotychczasowych tendencji i spojrzeniu na rynek w sposób kompleksowy, a także sformułowaniu postulatów o charakterze nadzorczym. W niniejszym opracowaniu analizie pod-dano produkty strukturyzowane obecne na polskim rynku do końca I półrocza 2010 r.

Przyjmuje się, że usługa fi nansowa musi spełniać cztery poniższe warunki, aby można ją było nazwać produktem strukturyzowanym1:• ochrona kapitału (pełna lub częściowa),• ustalony czas trwania inwestycji,• stopa zwrotu oparta na z góry określonej formule,• wbudowany instrument pochodny.

Produkty strukturyzowane mają charakter międzysektorowy. Wynika to wprost z faktu różnorodności ich form2 – może to być lokata, produkt ubezpieczenio-wy, obligacja, czy certyfi kat inwestycyjny. Określona forma nie przesądza przy tym, że dystrybutorem zostaje podmiot fi nansowy z odpowiedniego sektora – np. banki oferują klientom produkty strukturyzowane w formie produktów ubezpie-czeniowych. Należy przy tym zaznaczyć, że ze względu na ich charakter funkcjo-nalny produkty strukturyzowane są traktowane jako połączenie instrumentów oszczędnościowych i inwestycyjnych. Syntetyczne omówienie form produktów strukturyzowanych znajduje się w podrozdziale 2.1.

W niniejszym raporcie często stosowanymi terminami są: „emitent” oraz „dys-trybutor”. Dystrybutor to instytucja, która bezpośrednio oferuje dany produkt klientowi. Zgodnie z przyjętą tu konwencją jako „emitenta” traktujemy każdo-razowo podmiot, który jest stroną umowy inkorporującej ekonomiczną treść in-strumentu. W przypadku lokat (rachunków bankowych) „emitentem” jest zatem bank, w przypadku produktów ubezpieczeniowych (ubezpieczeń na życie i do-życie) – zakład ubezpieczeń na życie, w przypadku obligacji – podmiot, który je emituje. Powiązania pomiędzy „emitentem” i dystrybutorem oraz ich wzajemne relacje na etapie przygotowania, subskrypcji i rozliczenia transakcji mogą być skomplikowane.

1 Na podstawie A. Zaremba, Produkty strukturyzowane. Inwestycje nowych czasów, s. 13–18.2 Na tę kwestię zwraca uwagę Komisja Europejska i CEBS w projekcie Packaged Retail Investment Products (patrz: podrozdział 5.4).

Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

8

Raport przedstawia analizę stóp

zwrotu,

…uzyskiwanych marż,

….a także przykłady

regulacji PS w wybranych

krajach

Analiza stóp zwrotu z produktów strukturyzowanych na tle stóp zwrotu osią-gniętych z innych produktów inwestycyjnych lub oszczędnościowych została przedstawiona w rozdziale 3.

W rozdziale 4 przedstawiono analizę wysokości rzeczywistych marż związanych z emisją produktów strukturyzowanych. Informacje takie nie są zwykle publi-kowane, dlatego zaprezentowane szacunki opierają się na dostępnych danych i w przypadku poszczególnych instrumentów mogą być obarczone błędem.

Rozdział 5 zawiera przegląd regulacji dotyczących produktów strukturyzowa-nych, które zostały już wprowadzone w niektórych krajach lub są w przygoto-waniu.


Najbardziej popularne formy to ubezpieczenie na życieoraz lokata

Lokata strukturyzowana posiada wszystkie cechy lokaty bankowej

Certyfi katy depozytowe mogą być przedmiotem obrotu na rynku wtórnym

Dochody z produktów ubezpieczeniowych nie podlegają opodatkowaniu

2. PRODUKTY STRUKTURYZOWANE – INFORMACJE PODSTAWOWE

2.1 Formy produktów strukturyzowanych na rynku polskim

Jak zaznaczono we wstępie, produkty strukturyzowane charakteryzują się znacz-ną różnorodnością form, co wpływa m.in. na zasady opodatkowania dochodów, czy na możliwość zbycia przed terminem zapadalności.

Spośród produktów strukturyzowanych wprowadzonych na krajowy rynek do końca I półrocza 2010 r. największy udział miały produkty w formie ubezpiecze-nia na życie i dożycie (49%) oraz rachunki bankowe (30%). Popularność innych form była wyraźnie mniejsza.

Rachunek bankowy (lokata strukturyzowana)W przypadku lokaty bankowej „emitentem” jest bank, który najczęściej również prowadzi dystrybucję. Formuła wypłaty dla klienta jest zagwarantowana przez bank w umowie lokaty, przy czym zwykle obowiązuje 100% poziom ochrony ka-pitału. Podobnie jak w przypadku innych lokat bankowych, powierzone bankowi środki są objęte gwarancjami Bankowego Funduszu Gwarancyjnego3. Dochód podlega opodatkowaniu podatkiem od osób fi zycznych.

Certyfi kat depozytowyCertyfi katy depozytowe są bankowymi papierami wartościowymi, które potwier-dzają fakt złożenia w banku odpowiedniej lokaty. W ściśle określonych momen-tach przed oznaczonym terminem zapadalności certyfi katy depozytowe mogą zostać przedstawione do wykupu przez „emitenta” (bank), mogą być również przedmiotem obrotu na rynku wtórnym. Nie ma wówczas zastosowania gwaran-cja kapitału. Środki, na które opiewają certyfi katy depozytowe są objęte gwaran-cjami BFG. Dochód podlega opodatkowaniu podatkiem dochodowym od osób fi zycznych.

Ubezpieczenie na życie i dożycie (produkt ubezpieczeniowy)„Emitentem” jest w tym wypadku zakład ubezpieczeń, a dystrybutorem – najczę-ściej bank lub inna instytucja współpracująca z emitentem. Współpraca pomiędzy instytucjami zaangażowanymi w emisję i dystrybucję produktów strukturyzowa-nych w formie ubezpieczenia może mieć niekiedy bardzo ścisły charakter.Umowa może mieć postać ubezpieczenia indywidualnego (którego stronami są zakład ubezpieczeń i klient) lub ubezpieczenia grupowego – w tym przypadku klient przystępuje do umowy zawartej pomiędzy dystrybutorem (który jest w tym wypadku ubezpieczającym) i „emitentem” (zakładem ubezpieczeń)4. Cechą cha-rakterystyczną produktów strukturyzowanych w tej formie jest obecność elemen-tu ochronnego wynikającego z objęcia klienta ubezpieczeniem na życie. Wypłata

3 Aby środki mogły być gwarantowane przez BFG, stroną umowy z klientem musi być bank, produkt musi być „emitowany” na podstawie Ustawy z dnia 29.08.1997 r. Prawo bankowe (Dz.U. nr 72 poz. 665 z późn. zm.), a „emisja” musi być czynnością bankową w rozumieniu tej ustawy. 4 Ustawa z dnia 22.05.2003 r. o działalności ubezpieczeniowej (Dz.U. Nr 124 poz. 1151 z późn. zm.).


10

Ubezpieczenie na życie z UFK

ma podobny charakter

do inwestycji w funduszu

Certyfi katy inwestycyjne FIZ mogą być dopuszczone

do obrotu publicznego

Również dochody z niektórych

funduszy zagranicznych nie podlegają

opodatkowaniu

z tytułu śmierci jest zwykle określona jako równa sumie kwoty zainwestowanej (składce) i kwoty dodatkowej – zwykle od 0,5% do 7% składki5. Osiągnięty dochód (wypłacony po zakończeniu okresu ubezpieczenia lub wcze-śniej, z tytułu śmierci) jest zwolniony z podatku dochodowego od osób fi zycz-nych.

Ubezpieczenie na życie z ubezpieczeniowym funduszem kapitałowym (UFK)Produkty strukturyzowane mogą mieć formę ubezpieczenia na życie z UFK. Po-dobnie jak poprzednio, „emitentem” jest zakład ubezpieczeń a dystrybutorami współpracujące instytucje fi nansowe. Podobnie jak w przypadku produktów strukturyzowanych w formie ubezpieczeń na życie i dożycie, klienci również są objęci ubezpieczeniem6. Cechą wyróżniającą ten produkt ubezpieczeniowy jest mechanizm, który uzależnia wysokość świadczenia od wyników osiągniętych przez wyodrębniony fundusz kapitałowy, którego środki są lokowane w ozna-czonym funduszu inwestycyjnym. Dlatego z punktu widzenia inwestora zasady funkcjonowania produktów strukturyzowanych w formie ubezpieczenia na życie z UFK są zbliżone do inwestycji w funduszu inwestycyjnym. Od dochodów osiągniętych w części inwestycyjnej odprowadzany jest podatek dochodowy od osób fi zycznych.

Fundusz inwestycyjny (FIZ)Fundusze inwestycyjne zamknięte (FIZ) mogą realizować bardzo różnorodne strategie inwestycyjne, w tym również takie, które spełniają kryteria produktów strukturyzowanych. Jako „emitenta” produktu strukturyzowanego w formie FIZ należy wskazać sam fundusz. Podobnie jak w przypadku innych funduszy inwe-stycyjnych zamkniętych, dystrybucja na rynku pierwotnym polega na przyjmo-waniu zapisów od uczestników. Zapisy takie może prowadzić podmiot prowadzą-cy działalność maklerską, bank krajowy lub oddział instytucji kredytowej upraw-niony do wykonywania działalności w zakresie przyjmowania i przekazywania zleceń nabycia lub zbycia instrumentów fi nansowych7. Po zakończeniu emisji uczestnicy FIZ otrzymują certyfi katy inwestycyjne, które mogą zostać dopusz-czone do obrotu publicznego. Niektóre z nich są notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Należy zaznaczyć, że choć odpowiedzialność za realizację strategii inwestycyjnej opisanej w statucie funduszu spoczywa na to-warzystwie funduszy inwestycyjnych, które nim zarządza, fundusz z zasady nie gwarantuje osiągnięcia celu inwestycyjnego. Dochody z FIZ podlegają podatkowi dochodowemu od osób fi zycznych.

Zagraniczny fundusz inwestycyjny Na polskim rynku obecne są również produkty strukturyzowane w postaci ty-tułów uczestnictwa zagranicznych funduszy inwestycyjnych posiadających tzw. jednolity paszport europejski. Po dokonaniu odpowiedniej notyfi kacji tytuły uczestnictwa tych funduszy mogą być przedmiotem dystrybucji w Polsce.

5 Określona w warunkach ubezpieczenia kwota świadczenia na wypadek śmierci. Dane UKNF.6 Należy zaznaczyć, że o ile forma świadczeń może być podobna, to zakres świadczeń na wypadek śmierci w tych ubezpieczeniach może być znacznie szerszy, w dodatku uzależniony od przyczyn śmierci czy obejmować poważną chorobę.7 Ustawa z dnia 27.05.2004 r. o funduszach inwestycyjnych (Dz.U. Nr 146 poz. 1546 z późan. zm.)

Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010


Z inwestycjami w obligacje wiąże się element ryzyka kredytowego

Certyfi katy strukturyzowane najczęściej nie są produktami strukturyzowanymi ze względu na brak gwarancji kapitału

Niektóre PS obecne na polskim rynku są notowane na GPW

Szczególną popularność zdobyły zarejestrowane w Luksemburgu fundusze typu SICAV8 oferujące tzw. jednostki dystrybucyjne. W świetle konwencji zawartej po-między Polską a Luksemburgiem9 dochód z tych funduszy nie podlega opodatko-waniu w Polsce. Zgodnie z prawem obowiązującym w Luksemburgu dochód może być zwolniony z opodatkowania również w kraju macierzystym funduszu10.

ObligacjaProdukty strukturyzowane mogą również występować w formie obligacji, emito-wanych np. przez zagraniczne banki. Instrumenty te zwykle oferują gwarancję kapitału, przy czym ewentualny dochód (uzależniony, jak w przypadku wszyst-kich produktów strukturyzowanych, od kształtowania się cen instrumentów bazowych określonych w warunkach emisji) jest wypłacany w formie kuponu o zmiennej wysokości. Warto wspomnieć, że jak zawsze w przypadku inwestycji w obligacje, inwestor staje się wierzycielem emitenta obligacji i przyjmuje zwią-zane z tym ryzyko kredytowe. Ryzyko to dotyczy zarówno należnego dochodu, jak i zainwestowanego kapitału. Dochód z inwestycji w obligacje strukturyzowane podlega opodatkowaniu podat-kiem dochodowym od osób fi zycznych na zasadach ogólnych.

Certyfi kat strukturyzowanyChociaż na GPW jest notowana znaczna liczba instrumentów tego typu, to – wbrew swojej nazwie – w przeważającej większości nie są to produkty strukturyzowa-ne w sensie niniejszego raportu. Najczęściej nie zapewniają one ochrony ka-pitału i pełnią odmienną funkcję – umożliwiają inwestycje w szerokie spektrum klas i grup aktywów, zapewniając pełną ekspozycję inwestycyjną, obejmującą tak ewentualne zyski jak i straty. Certyfi katy strukturyzowane są emitowane przez instytucje fi nansowe, zwykle banki lub domy maklerskie. W niniejszym raporcie uwzględniono tylko te certyfi katy strukturyzowane, które spełniają założone kry-teria, w szczególności odpowiedni poziom ochrony kapitału. Dochód podlega opodatkowaniu podatkiem dochodowym od osób fi zycznych na zasadach ogólnych.

Produkty strukturyzowane notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w WarszawieNiektóre produkty strukturyzowane są notowane na GPW: • certyfi katy inwestycyjne FIZ (w systemie notowań ciągłych),• obligacje strukturyzowane (w systemie notowań ciągłych lub kursu jednolitego),• certyfi katy strukturyzowane (w systemie notowań ciągłych lub kursu jednoli-

tego). Możliwość zbycia posiadanych instrumentów przed terminem ich zapadalności/wykupu jest niewątpliwą zaletą z punktu widzenia inwestora. Należy jednak pa-miętać, że określona w warunkach emisji gwarancja kapitału obowiązuje wyłącz-

8 Société d’investissement à capital variable (fr.).9 Konwencja między Rzecząpospolitą Polską a Wielkim Księstwem Luksemburga w sprawie unikania podwójnego opodatkowania w zakresie podatków od dochodu i majątku… (Dz. U. z 1996 r. Nr 110 poz. 527). 10 Inwestycje w tego typu instrumenty mogą mieć również inne skutki podatkowe, np. związane z ustalaniem stawki podatku od pozostałego dochodu przy uwzględnieniu dochodu zwolnionego.


12

Wielkość marży „emitenta”

i dystrybutora jest ustalana

ex ante

Im większy jest udział

instrumentów wolnych od ryzyka, tym gwarantowana

stopa zwrotu jest wyższa

nie w momencie wykupu i wcześniejsza sprzedaż na giełdzie może wiązać się ze stratą. Natomiast osiągnięty przez sprzedającego dochód podlega opodatkowa-niu na zasadach ogólnych.

2.2 Konstrukcja produktów strukturyzowanych

Środki pieniężne zainwestowane przez klienta w produkt strukturyzowany są dzielone na następujące części:• „bezpieczną”,• „ryzykowną”• marżę.

Część „bezpieczna” jest lokowana w instrumenty, które przynoszą z góry zadaną stopę zwrotu, tj. obligacje skarbowe bądź lokaty na rynku międzybankowym. Jeżeli „emitentem” produktu strukturyzowanego jest bank, wtedy środki z części „bezpiecznej” mogą zasilać saldo depozytów. Ich koszt jest wyceniany według wewnętrznej ceny pieniądza11 stosowanej przez dany bank, która jest zwykle zbliżona do stawek rynkowych. Na część „ryzykowną”12 składa się zakup instru-mentu pochodnego, jakim jest opcja13. To właśnie dzięki opcji „emitent” zabez-piecza swoją pozycję po zakończeniu subskrypcji, tak aby w dniu zapadalności mógł wypłacić klientowi zysk według umówionej formuły. Bez względu na formę produktu strukturyzowanego, funkcja wypłaty ponad stopę gwarantowaną jest uzależniona od ceny instrumentu bazowego (lub instrumentów bazowych), nie-raz w dość skomplikowany sposób – patrz Aneks 4. Klient uzyskuje prawo do zysku w razie pomyślnego rozwoju sytuacji, ale nie jest narażony na nieograni-czoną stratę (to znaczy, że stopa zwrotu z produktu strukturyzowanego może być jedynie większa lub – w najgorszym wypadku – równa stopie gwarantowanej).

Różnica pomiędzy sumą środków wpłaconą przez klienta, a zgromadzoną łącznie w części „bezpiecznej” i „ryzykownej” jest kwotą marży „emitenta” i dystrybu-tora. Warto wspomnieć, że wysokość marży zysku dla instytucji fi nansowych jest określona (i pobierana) ex ante, po zakończeniu subskrypcji i nie jest uza-leżniona od przyszłego kształtowania się ceny instrumentu bazowego jak to jest w przypadku funkcji wypłaty dla klienta. Mamy tu zatem do czynienia z typo-wym problemem agencyjnym jak przy sprzedaży produktów inwestycyjnych.

Produkt strukturyzowany można zatem traktować jako pakiet instrumentów wolnych od ryzyka oraz instrumentów ryzykownych. Udziały tych części są różne dla różnych produktów strukturyzowanych. Im większy jest udział czę-ści wolnej od ryzyka (a zatem mniejszy udział części „ryzykownej”), tym klient

11 Chodzi o transferową cenę funduszy (TCF), za której pomocą mierzy się m.in. rentowność poszcze-gólnych produktów bankowych.12 Termin „ryzyko” oznacza w tym przypadku ryzyko rynkowe, tj. wynikające z niepewności co do kształtowania się ceny instrumentu bazowego w przyszłości. Bilans ryzyk będących po stronie klienta i „emitenta” produktów strukturyzowanych znajduje się w tabeli 1. 13 Niekiedy, zamiast zakupu instrumentu pochodnego w ramach części „ryzykownej”, emitenci inwe-stują te środki (tzw. replikacja funkcji wypłaty). Wybór zakupu opcji lub replikacji nie ma znaczenia z punktu widzenia klienta, nie ma również wpływu na przedstawione poniżej obliczenia.



Dystrybutorzy niekiedy pobierają dodatkowotzw. opłatę dystrybucyjną

ma zagwarantowaną wyższą stopę zwrotu na koniec trwania inwestycji. Niższy poziom gwarancji oznacza większy udział części, która zostaje przeznaczona na zakup opcji. Horyzont czasowy produktu strukturyzowanego jest z góry ustalony, a klient otrzymuje (najczęściej) wszystkie płatności na koniec okresu14.

Rysunek 1. Konstrukcja produktu strukturyzowanego z gwarantowaną stopą zwrotu

Źródło: opracowanie własne

Na rysunku zaprezentowany jest produkt strukturyzowany, którego nabywca otrzymuje gwarancję, że na zakończenie okresu inwestycji przysługuje mu kapi-tał początkowy powiększony o pewną gwarantowaną stopę zwrotu. Możliwe są także inne konstrukcje produktu strukturyzowanego: • klient otrzymuje gwarancję wypłaty dokładnie 100% zainwestowanych środ-

ków na koniec okresu inwestycji,• klient otrzymuje gwarancję wypłaty mniej niż 100% zainwestowanych środ-

ków na koniec okresu inwestycji.

W przypadku niektórych produktów strukturyzowanych pobierana jest tzw. opła-ta dystrybucyjna w wysokości kilku procent wpłacanych przez klienta środków. W takiej sytuacji zysk dystrybutora jest odrębny od zaprezentowanej na rysunku marży. Koszty ponoszone przez klienta są odpowiednio wyższe, a inwestowa-na jest kwota wpłacona pomniejszona o opłatę dystrybucyjną, analogicznie jak w przypadku nabywania jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych.

14 Istnieją takie produkty strukturyzowane, w przypadku których klient otrzymuje płatności okreso-we, co ma miejsce m.in. w przypadku niektórych obligacji i funduszy zagranicznych.


14

Opłata za ochronę

pomniejsza część inwestowaną,

ale jej wysokość jest zwykle

znikoma

Najczęstszy poziom

gwarantowania w Polsce to 100%

wpłaconego kapitału

Dodatkowo, jeżeli produkt strukturyzowany ma formę produktu ubezpieczenio-wego, z zainwestowanej przez klienta kwoty pobierana jest opłata za ryzyko, związana z kosztem ochrony ubezpieczeniowej. Stawka tej opłaty wyliczana jest według metod aktuarialnych i pomniejsza sumę przeznaczoną do zainwestowa-nia. Ze względu na typową na polskim rynku konstrukcję świadczenia z tytułu śmierci, udział opłaty za ochronę jest niewielki i zwykle nie przekracza 25 gr na każde 1.000 zł wpłaconej składki15.Metodologia obliczenia opłaty została omówiona w rozdziale 4.

Rysunek 2. Przepływy pieniężne pomiędzy klientem a podmiotami uczestniczącymi w całości typowego procesu sprzedażowego produktów strukturyzowanych


W przybliżeniu 3/4 ogólnej liczby produktów strukturyzowanych emitowanych w Polsce charakteryzuje się gwarancją wypłaty na koniec okresu inwestycji na poziomie 100% zainwestowanych środków. W przypadku tych produktów struk-turyzowanych część „bezpieczna” jest wyliczona w takiej wysokości, aby na koniec okresu inwestycyjnego klient otrzymał kwotę pieniężną równą dokład-nie wpłaconemu kapitałowi. Wymienność pomiędzy częścią „bezpieczną” a „ry-zykowną” implikuje ujemną zależność pomiędzy wysokością stopy gwaranto-wanej a tzw. współczynnikiem partycypacji, który określa procentowy udział klienta w zmianach ceny instrumentu bazowego. Przykładowo, jeśli w produkt strukturyzowany wbudowana jest opcja uncapped call16, w horyzoncie inwesty-cji cena instrumentu bazowego wzrośnie o 20%, a współczynnik partycypacji wynosi 60%, wtedy stopa zwrotu z części ryzykownej będzie równa 12%. Gdyby „emitent” chciał zaproponować wyższy współczynnik partycypacji, wtedy, przy

15 Obliczenia własne.16 Inna nazwa tej opcji to plain vanilla call.



Występuje wymienność pomiędzy stopą gwarantowaną i współ-czynnikiem partycypacji

Ryzyko kredytowe jest związane z formą PS

Po stronie emitenta ryzyko ma odmienny charakter

pozostałych warunkach niezmienionych, byłby zmuszony obniżyć gwaranto-waną stopę zwrotu. Formuła wypłaty jest uzależniona od konkretnej strategii opcyjnej17.18

Tabela 1. Rodzaje ryzyk ponoszonych przez „emitenta” produktu strukturyzowanego i klienta

Ryzyko – rodzaj

Klient „Emitent”

RynkoweTak. W dniu zapadalności opcja może być out of the money. Wtedy klient odbierze tylko część gwarantowaną.

Tylko w okresie subskrypcji, jeżeli spadną stopy procentowe lub wzrosną ceny opcji18.

KredytoweTak, jeżeli „emitent” upadnie, a z uwagi na formę środki pieniężne nie są objęte gwarancjami.

Tak, związane z wiarygodnością kredytową wystawcy opcji (w szczególności: ryzyko upadłości).

PłynnościTak, jeżeli wycofanie środków przed terminem jest niemożliwe bądź nieopłacalne z uwagi na wysokie prowizje.

Tak, jeżeli klienci wycofają środki przed terminem (w przypadkach produktów, dla których jest to dopuszczalne)

BiznesoweTak, jeżeli wartość subskrypcji okaże się niższa od planowanej.


Tabela 1 przedstawia różne rodzaje ryzyka związane z produktami strukturyzo-wanymi, tak od strony nabywców jak i „emitentów”. Kluczowy charakter ma tu ryzyko rynkowe, które niemal w całości ponosi klient. Podobnie jak w przypad-ku innych instrumentów inwestycyjnych nie wie on a priori jaką uzyska stopę zwrotu. Należy podkreślić, że ewentualny zysk ponad poziom gwarantowany jest uzależniony od zachowania się ceny instrumentu bazowego (instrumen-tów bazowych), na który jest wystawiona opcja, zgodnie z ustaloną funkcją wypłaty.

Należy zwrócić uwagę, że charakterystyka ryzyka kredytowego jest ściśle po-wiązana z formą konkretnego produktu strukturyzowanego. Jeżeli jest to lokata, wówczas klient odzyskuje całość zainwestowanych środków nawet w wypadku niewypłacalności „emitenta”19. W wypadku innych form tak nie jest, i zainwe-stowane środki nie są objęte gwarancjami – tak jest np. w przypadku produktów w formie obligacji20. W takiej sytuacji, w razie niewypłacalności emitenta, klien-towi pozostaje dochodzenie i egzekucja roszczeń na zasadach ogólnych. Formy produktów strukturyzowanych wraz z zagadnieniami dotyczącymi gwarancji zo-stały omówione w podrozdziale 2.1.

Ryzyko po stronie „emitenta” ma odmienny charakter, nie jest aż tak znaczą-ce i może wystąpić tylko w sytuacjach szczególnych. W szczególności w okresie subskrypcji, który trwa od kilku dni do dwóch miesięcy, ryzyko „emitenta” może powstać w związku z możliwością wzrostu cen opcji oraz spadku stóp procento-

17 Wszystkie strategie opcyjne zastosowane w produktach strukturyzowanych obecnych na polskim rynku, które wygasły do końca pierwszego półrocza 2010 r., omówione są w aneksie.18 Praktyka ustalania istotnych parametrów transakcji dopiero po zakończeniu subskrypcji znacząco ogranicza ryzyko tego typu.19 Jeżeli środki zdeponowane na lokacie bankowej nie przekraczają sumy gwarantowanej. Na dzień wydania niniejszego raportu ta kwota to równowartość 50 tys. EUR.20 W wielu regionach świata, zwłaszcza w Azji, dużą popularność zdobyły produkty strukturyzowa-ne mające formę obligacji wyemitowanych przez spółki z grupy Lehman Brothers. Upadek tego ban-ku inwestycyjnego w 2008 r. oznaczał stratę większości zainwestowanego w te produkty kapitału.


16

Ustalenie parametrów

transakcji po zamknięciu

subskrypcji ogranicza ryzyko

emitenta

W przypadku niektórych

typów PS emitent może

odstąpić od emisji

Kluczowe jest ryzyko rynkowe

po stronie klienta

Rynek PS w Polsce rozwija się od 2006 r.

Wartość PS w portfelach

klientów przekroczyła

15 mld zł

wych. W pierwszym przypadku instytucja fi nansowa musiałaby większą część środków przeznaczyć na zawarcie transakcji opcyjnej, a w drugim przypadku wzrosłaby wartość bieżąca części wolnej od ryzyka.

Aby zabezpieczyć się przed tym ryzykiem (przynajmniej częściowo), w momencie subskrypcji instytucje fi nansowe nie ustalają wartości współczynnika partycypa-cji (względnie innych kluczowych parametrów decydujących o wypłacie w przy-padku opcji egzotycznych) lecz informują jedynie, że znajdzie się on w z góry zadanym przedziale. Konkretna wartość jest ogłaszana dopiero po zakończeniu subskrypcji. Po okresie subskrypcji instytucja fi nansowa ponosi ryzyko wcze-śniejszych wypłat środków z produktu strukturyzowanego (ryzyko płynności), czemu nota bene mają przeciwdziałać zapisane w umowie odpowiednie opłaty za przedterminową wypłatę. „Emitent” ponosi także ryzyko kredytowe, jako że to on jest stroną umowy z klientem i zobowiązuje się do wypłaty ewentualnych zysków także w wypadku upadłości banku-wystawcy opcji21.

Aby zmniejszyć skalę ryzyka biznesowego, emitenci często zastrzegają sobie możliwość odstąpienia od emisji, jeżeli w okresie subskrypcji nie uda się zebrać zakładanej wcześniej kwoty. W takiej sytuacji klienci odbierają wpłacony kapitał, ewentualnie powiększony o niewielkie odsetki.

Bilans ryzyk związanych z produktami strukturyzowanymi wskazuje, że klient ponosi ryzyko (przede wszystkim rynkowe) w każdym przypadku, a „emitent” – tylko jeśli zajdą pewne zdarzenia szczególne. Ryzyko rynkowe występuje bowiem zawsze, a inne rodzaje ryzyk rzadziej lub tylko sporadycznie.

2.3 Tendencje na polskim rynku

W ostatnich latach nastąpił systematyczny wzrost liczby oferowanych produk-tów strukturyzowanych i trend ten nie został odwrócony w czasie ostatniego kryzysu fi nansowego i gospodarczego22. Szczegółowe tendencje w zakresie liczby i wartości sprzedanych produktów strukturyzowanych prezentuje wykres 1.

Okres dynamicznego rozwoju rynku produktów strukturyzowanych w Polsce przypada na okres po roku 2006. Od tego czasu przyrasta wolumen sprzedaży, a począwszy od roku następnego – również liczba oferowanych produktów struk-turyzowanych. W roku 2008 wielkość sprzedaży produktów strukturyzowanych osiągnęła poziom 4,8 mld zł. W następnym roku wzrost był dużo mniejszy, co na tle głębokich spadków na giełdach akcji, deprecjacji polskiej waluty czy wskazań parametrów makroekonomicznych (sprzedaż detaliczna, produkcja przemysłowa) można uznać za objaw prężności rynku. Świadczy o tym zwłaszcza wzrastająca liczba emisji. Wartość produktów strukturyzowanych znajdujących się w portfe-lach klientów (tzn. wielkość wszystkich sprzedanych produktów strukturyzowa-

21 Ponownie, w sytuacji gdy formą produktu jest polisa ubezpieczeniowa a bank występuje wyłącznie w roli dystrybutora, wtedy ryzyko kredytowe jest po stronie zakładu ubezpieczeń.22 W celu zapewnienia spójności analiz zawartych w niniejszym raporcie, dane zarówno o rynku, jak i o pojedynczych emisjach pochodzą z serwisu www.structuredretailproducts.com.



Rozmiary rynku PS są niewielkie w zestawieniu ze skalą rynku depozytów i funduszy inwestycyjnych

Szczególnie popularne są produkty oparte o kurs EUR/PLN i indeks WIG20

Wykres 1. Liczba i wartość sprzedanych produktów strukturyzowanych w Polsce (dane kwartalne)

Źródło: www.structuredretailproducts.com

nych pomniejszona o wielkość produktów strukturyzowanych, które już zapadły) na koniec pierwszego półrocza 2010 r. osiągnęła wartość 15,5 mld zł.

Od początku 2000 r. na rynku polskim zostało zaoferowanych 1.331 produktów strukturyzowanych, z czego do końca pierwszego półrocza 2010 r. zapadło 35523. W I półroczu br. średnia wielkość sprzedaży kształtowała się na poziomie 11,9 mln zł wobec 10,9 mln zł w roku 2009 i 16,1 mln zł w roku 2008. Produkty struk-turyzowane, które już zapadły, są omówione w rozdziale 3 niniejszego raportu. Analizą poziomu marż w rozdziale 4 zostało objętych 138 produktów o wybra-nych strategiach opcyjnych.

Warto dodać, że pomimo dynamicznego rozwoju w ostatnich 5 latach, rozmiar rynku produktów strukturyzowanych jest stosunkowo niewielki w porównaniu z innymi aktywami fi nansowymi gospodarstw domowych. W szczególności, pro-dukty strukturyzowane znajdujące się w portfelach klientów stanowią 3,9% war-tości depozytów gospodarstw domowych oraz 15,2% środków zgromadzonych w funduszach inwestycyjnych24.

Instrumentem bazowym w przypadku produktów strukturyzowanych mogą być różne typy aktywów, indeksy giełdowe, kursy walut, agregaty rynkowe, etc. Ana-liza rynku polskiego za lata 2000–2010 pokazuje, że szczególną popularnością cieszą się produkty strukturyzowane oparte o indeksy giełdowe (szczególnie WIG20), a następnie również o kurs walutowy (szczególnie EUR/PLN). Częstym aktywem bazowym są również koszyki akcji lub indeksów, a w latach 2008–2010 widoczny był udział produktów strukturyzowanych opartych o ceny surowców.

23 Niektóre z planowanych emisji nie doszły do skutku.24 Na podstawie danych NBP i IZFiA.


18

Opcje uncapped call

nadalsą często

stosowane ze względu na ich

prostą konstrukcję

Wykres 3. Udziały rynkowe produktów strukturyzowanych według klas aktywów bazowych (według wielkości sprzedaży)

* Pierwsze półrocze.Źródło: www.structuredretailproducts.com

Od roku 2008 wyraźnie zwiększa się liczba produktów strukturyzowanych z wbu-dowanymi opcjami bardziej złożonymi niż uncapped call, w tym oferujących wy-sokie stopy zwrotu w razie potencjalnej dekoniunktury na rynkach kapitałowych. Dyskusja zależności stóp zwrotu od rodzaju opcji została zaprezentowana w roz-dziale 3, a szczegółowe wyniki – w Aneksie 1. Wykres 4 pokazuje, że w analizo-wanych latach trudno mówić o wzroście udziału produktów strukturyzowanych

Wykres 2. Wartość produktów strukturyzowanych w obiegu w Polsce na koniec kolejnych lat

* Dane za pierwsze półrocze. Źródło: www.structuredretailproducts.com



Najbardziej popularne formy PS to produkt ubezpieczeniowy i lokata bankowa

Wartość PS w portfelach klientów w Polsce stanowi 1,1% PKB

z wbudowanymi opcjami innymi niż uncapped call w ogólnej liczbie produktów strukturyzowanych w Polsce. Opcje „waniliowe” pozostały zatem popularne25.

Jak zostało to zaznaczone w podrozdziale 2.1, produkty strukturyzowane mogą występować w różnych formach. Począwszy od roku 2007 dominującą formą jest produkt ubezpieczeniowy, co wynika z krajowych rozwiązań podatkowych. Do-chód z produktów w tej formie jest zwolniony z podatku od dochodów kapitało-wych. W pierwszym półroczu 2010 roku 46% ogólnej liczby produktów struktu-ryzowanych w Polsce było oferowanych właśnie w tej formie (53% w roku 2009 oraz 72% w roku 2008). Druga pod względem popularności jest lokata bankowa, na którą w pierwszym półroczu 2010 r. przypadło 34% ogólnej liczby produktów wprowadzonych na rynek (32% w 2009 r., 11% w 2008 r.). Dla porównania moż-na wskazać, że przed rokiem 2007 to właśnie lokata bankowa była najczęściej stosowaną formą.

Rynek produktów strukturyzowanych w Polsce nadal nie jest znaczący na tle innych krajów, zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i w odniesieniu do rozmiaru poszczególnych gospodarek. W roku 2009 wartość nominalna produktów struk-turyzowanych znajdujących się w obiegu, w relacji do PKB wyniosła zaledwie około 1,1%, co stanowi niższy poziom nie tylko w porównaniu do krajów Euro-py Zachodniej, ale również państw naszego regionu geografi cznego26. Z danych przedstawionych na wykresie 5 wynika, że w roku 2009 w badanej grupie krajów Polska zajmowała ostatnie miejsce pod względem wartości produktów struktu-

25 Być może dlatego, że formuła wypłaty jest w ich przypadku najprostsza z możliwych, co stanowi o przejrzystości produktów strukturyzowanych opartych o tego typu opcje. 26 Czechy i Słowacja. Dane dla Węgier nie były dostępne.

Wykres 4. Liczba produktów strukturyzowanych z wbudowaną opcją inną niż uncapped call oraz udział tych produktów w ogólnej liczbie produktów

strukturyzowanych emitowanych w latach 2005–2010

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com


20

Początkowo rynek był zdominowany

przez niewielką liczbę podmiotów

Ekspansja po 2005 r.

zaowocowała wzrostem liczby

uczestników rynku PS

i rozwojem kanałów

dystrybucji, również poprzez

podmioty niepowiązane

ryzowanych w portfelach klientów mierzonego wielkością PKB. Porównanie mię-dzynarodowe wskazuje, że w ujęciu względnym rynek ten jest najbardziej rozwi-nięty w Belgii, Szwajcarii i Włoszech. Z kolei w ujęciu bezwzględnym pierwsze miejsce zajmują Niemcy, a zaraz za nimi plasują się Włochy.

2.4 Produkty strukturyzowane o największej sprzedaży

Największy udział w rynku produktów strukturyzowanych uzyskały podmioty działające w naszym kraju w ramach międzynarodowych grup kapitałowych. Jako pierwsze w latach 2000–2004 produkty strukturyzowane oferowały ban-ki: Bank Zachodni WBK (wchodzący w skład grupy AIB), Bank Pekao (grupa UniCredit27), Kredyt Bank (grupa KBC28) oraz Bank Millennium (do 2003 r. funk-cjonujący pod nazwą BIG Bank Gdański, wchodzący w skład grupy Millennium BCP). Początkowo podmioty wchodzące w skład poszczególnych grup prowadziły również dystrybucję.

Od roku 2005 do grona aktywnych podmiotów na rynku produktów struktury-zowanych dołączały inne instytucje, np. BRE Bank (funkcjonujący również pod markami detalicznymi MultiBank oraz mBank; członek grupy Commerzbank29), ING Bank Śląski (grupa ING) oraz Bank BGŻ (do kwietnia 2006 r. występujący pod nazwą BGŻ, należący do grupy Rabobank30). Aktywnym graczem na rynku

27 W 2005 r. miała miejsce fuzja grupy UniCredit z grupą HVB, przez co grupa UniCredit kontrolowała także bank BPH aż do jego podziału w listopadzie 2007 r.28 W 2005 r. nastąpiło połączenie KBC Bank and Insurance Company ze spółką macierzystą Almanij. 29 W maju 2009 r. nastąpiła fuzja Commerzbanku z Dresdner Bank. 30 Rabobank jest udziałowcem większościowym Banku BGŻ od kwietnia 2008 r.

Wykres 5. Wartość produktów strukturyzowanych w obiegu w stosunku do PKB w latach 2007–2009

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com oraz danych MFW



stał się także PKO Bank Polski, tworzący wraz z podmiotami zależnymi własną grupę kapitałową. W I półroczu 2010 r. największą sprzedaż produktów struk-turyzowanych osiągnęły podmioty należące do grup: KBC, Raiffeisen (poprzez Raiffeisen Bank Polska), ING, Deutsche Bank (poprzez Deutsche Bank PBC) oraz Getin Holding (poprzez Getin Noble Bank31 i TUnŻ Europa). W pierwszej dziesiąt-ce pozostali także dawni liderzy rynku tj. grupy AIB oraz UniCredit. Wejście na rynek nowych graczy spowodowało zauważalne zmniejszanie się koncentracji tego rynku począwszy od roku 2008.

Tabela 2 prezentuje charakterystykę produktów strukturyzowanych o najwięk-szej sprzedaży w poszczególnych latach.

Tabela 2. Produkty strukturyzowane o największej wielkości sprzedaży w latach 2000–2010

Rok 2000

Nazwa produktu

Emitent / Dystry-

butor

Sprzedaż (mln zł)

FormaInstrument

bazowyRodzaj opcji

Stopa partycypacji

Zwrot gwaran-towany

Zwrot faktyczny

Zwrot faktyczny (rocznie)

Euro Index – październik 03

Bank Zachodni

WBK184 Lokata Eurostoxx50

Uncapped Call

100% 30% 30% 9%

Euro Index – grudzień 03

Bank Zachodni

WBK 62 Lokata Eurostoxx50

Uncapped Call

100% 25% 25% 8%

Rok 2001

Nazwa produktuEmitent / Dystry-

butor

Sprzedaż (mln zł)

FormaInstrument

bazowyRodzaj opcji

Stopa partycy-

pacji

Zwrot gwaran-towany

Zwrot faktyczny


Eurogwarancja 1Bank Pekao

300 LokataEurostoxx50, Nikkei225,

S&P500

Uncapped Call

70% 19% 19% 9%

Euro Index – październik 04

Bank Zachodni

WBK 95* Lokata Eurostoxx50

Uncapped Call

80% 25% 25% 8%

Ekstralokata IKredyt Bank

90 LokataEurostoxx50, Nikkei225,

S&P500

Digital, Uncapped

Call80% 24% 24% 7%

* szacunek

Rok 2002

Nazwa produktuEmitent / Dystry-butor

Sprzedaż (mln zł)

FormaInstrument

bazowyRodzaj opcji

Stopa partycy-

pacji

Zwrot gwaran-towany

Zwrot faktyczny


Eurogwarancja 3Bank Pekao

80 Lokata

Pioneer Core European Equity E, Pioneer High Yield Corporate

Bond Fund

Uncapped Call

100% 10% 10% 3%

Millokata ubezpieczeniowa

Bank Millennium

50 Lokata S&P500Uncapped

Call100% 8% 17% 8%

Ekstralokata III (Wariant 1)

Kredyt Bank

36* Lokata S&P500, WIG 20Uncapped

Call80% 5% 5% 2%

* szacunek

31 W styczniu nastąpiła fuzja Getin Bank i Noble Bank, przy niezmienionych obu markach. W proce-sie dystrybucji uczestniczył również Open Finance, zajmujący się doradztwem fi nansowym.


22

Rok 2003

Nazwa produktu

Emitent / Dystrybutor

Sprzedaż (mln zł)

FormaInstrument

bazowyRodzaj opcji

Stopa partycy-

pacji

Zwrot gwaran-towany

Zwrot faktyczny


Ekstralokata IV Kredyt Bank 80 Lokata Eurostoxx50Uncapped

Call30% 4% 15% 5%

Lokata Eurozysk

Bank BPH 70 LokataEurostoxx50,

WIG 20Uncapped

Call30% 4% 23% 7%

Amer Index – październik 07

Bank Zachodni

WBK66 Lokata S&P500

Uncapped Call

100% 0% 20% 5%

Rok 2004

Nazwa produktu


Sprzedaż (mln zł)

FormaInstrument

bazowyRodzaj opcji

Stopa partycy-

pacji

Zwrot gwaran-towany

Zwrot faktyczny


BPH FIZ Bezpieczna

Inwestycja 1 (1)BPH TFI 250 Fundusz WIG 20

Portfolio Insurance

nd. 0% 16% 5%

KB Kapitał Plus III

(Fund Partners Kredyt Bank

Conservative 2)

KBC TFI 114 FunduszEurostoxx50, Nikkei225,

S&P500

Capped Call

100% 8% 30% 9%

KB Kapitał Plus (Fund Partners Kredyt Bank

Conservative 1)

KBC TFI 105 FunduszEurostoxx50, Nikkei225,

S&P500

Capped Call

100% 10% 30% 8%

Rok 2005

Nazwa produktu


Sprzedaż (mln zł)

FormaInstrument

bazowyRodzaj opcji

Stopa partycy-

pacji

Zwrot gwaran-towany

Zwrot faktyczny


BPH FIZ Bezpieczna


Portfolio Insurance

nd 0% 6% 2%

BPH FIZ Bezpieczna


Portfolio Insurance

nd 0% 31% 9%

KBC Index Nieruchomości (Fund Partners Kredyt Bank Europe Real

Estate 1)

KBC TFI 127 Fundusz EPRAUncapped

Call105% 0% 3% 1%

Rok 2006

Nazwa produktuEmitent /

DystrybutorSprzedaż (mln zł)

FormaInstrument

bazowyRodzaj opcji

Stopa partycy-

pacji

Zwrot gwaran-towany

Zwrot faktyczny


BPH FIZ Bezpieczna


Portfolio Insurance

nd 0% 0% 0%

KBC Index Światowych

Nieruchomości (Fund Partners

Kredyt Bank Global Real Estate 1)

KBC TFI 356 FunduszEPRA, Topix REIT Index

Uncapped Call

140% 0% trwa trwa

BPH FIZ Bezpieczna


Portfolio Insurance

nd 0% 6% 2%



Rok 2007



FormaInstrument

bazowyRodzaj opcji

Stopa partycy-

pacji

Zwrot gwaran-towany

Zwrot faktyczny


KBC Index Nieruchomości II (Fund Partners Kredyt Bank Europe Real

Estate 2)

KBC TFI 656 Fundusz EPRAUncapped

call85% 0% trwa trwa

Produkt ubezpieczeniowy

BZWBK 1

Bank Zachodni

WBK137.2

Produkt ubezpie-czeniowy

Arka FIO: Akcji, Ochrony

Kapitału, Stabilnego Wzrostu,

Zrównoważony

Profi led 50% 0% 0% 0%

KBC Bric (Fund Partners Kredyt Bank BRIC 1)

KBC TFI 130 Fundusz S&P BRIC 40Uncapped

Call70% 0% trwa trwa

Rok 2008


butor

Sprzedaż (mln zł)

FormaInstrument

bazowyRodzaj opcji

Stopa partycy-

pacji

Zwrot gwaran-towany

Zwrot faktyczny


Certyfi kat Czterech Indeksów

Bank Pekao

160Certyfi kat

depozytowy

CECEEUR, Eurostoxx50,

S&P GSCI Agriculture,

S&P GSCI Gold Index

Himalaya 100% 0% trwa trwa

BZ WBK Nowa Era

Bank Zachodni

WBK150 Certyfi kat

DCI BNP Paribas Enh. ER, EPRA, EUR/USD,

Eurostoxx50, Hang Seng

China Enterpr., S&P500, Topix

Uncapped Call

100% 0% trwa trwa


BZWBK 5 – sposób na BESSĘność

Bank Zachodni

WBK140

Produkt ubezpiecze-

niowy

DCI BNP Paribas Enh. ER, EPRA, EUR/USD,

Eurostoxx50, Hang Seng

China Enterpr., S&P500, Topix

Uncapped Call

100% -30% trwa trwa

Rok 2009


butor

Sprzedaż (mln zł)

FormaInstrument

bazowyRodzaj opcji

Stopa partycy-

pacji

Zwrot gwaran-towany

Zwrot faktyczny



BZWBK 7

Bank Zachodni

WBK139

Produkt ubezpiecze-

niowy

BNP Paribas Platinium PLN

ER

Uncapped Call

120% 0% trwa trwa

BPH FIZ Bezpieczna


Portfolio Insurance

nd 0% trwa trwa

Certyfi kat Strukturyzowany

Rynku Globalnego

Bank Pekao

110*Certyfi kat

depozytowy

Hang Seng Index, S&P500,

WIG 20

Uncapped Call

70% 0% trwa trwa

* szacunek


24

Rok 2010 (pierwsze półrocze)



FormaInstrument

bazowyRodzaj opcji

Stopa partycy-

pacji

Zwrot gwaran-towany

Zwrot faktyczny


Inwestycyjna Lokata

Ubezpieczeniowa – DILT 026 Siła

Złotego (1)

ING Bank Śląski

b.d.Produkt ubezpie-czeniowy

PLN/EUR Accrual nd 0% trwa trwa

Inwestycyjna Lokata

Ubezpieczeniowa – DILT 026 Siła

Złotego (2)

ING Bank Śląski

b.d.Produkt ubezpie-czeniowy

PLN/EUR Accrual nd 0% trwa trwa

Światowe Giganty II

Bank Millen-nium

90* Lokata

Deutsche Telekom,

McDonalds, Nokia,

PepsiCo, Sony, Toyota

Digital nd 0% trwa trwa

* szacunekŹródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com


PS zostały poddane analizie pod względem długości horyzontu inwestycyjnego i terminu zapadalności

Stopę zwrotu z PS zestawiono łącznie ze stopami zwrotu z lokat bankowych i funduszy inwestycyjnych

3. ANALIZA STÓP ZWROTU

Analizie zostały poddane produkty strukturyzowane, które zapadły w okresie od roku 2000 do końca pierwszego półrocza 2010. Z uwagi na dużą różnorodność produktów strukturyzowanych oraz znaczną ich liczbę (łącznie 355), dokonano podziału ze względu na:• długość horyzontu inwestycyjnego: do pół roku, powyżej pół roku i do 1 roku,

powyżej 1 roku i do 2 lat, powyżej 2 lat i do 3 lat, powyżej 3 lat;• termin zapadalności: do końca 2007 r., od początku 2008 r. do 15.04.2009 r.,

od 16.04.2009 r. do 24.09.2009 r., od 25.09.2009 r. do 01.03.2010 r., od 02.03.2010 r.

Zbiór wszystkich produktów strukturyzowanych został zatem rozdzielony na 25 rozłącznych podzbiorów. Celem pierwszego podziału było umożliwienie porów-nania rzeczywistych wartości stóp zwrotu dla produktów strukturyzowanych o zbliżonej długości trwania. Porównywanie rzeczywistych stóp zwrotu z produk-tów rocznych i np. 3-letnich natrafi a na oczywiste trudności związane z różnym okresem inwestycji. W przypadku podziału według terminu zapadalności doko-nano wyodrębnienia pięciu podzbiorów o zbliżonej liczbie obserwacji. Ponadto, z uwagi na względnie małą liczbę produktów o terminie zapadalności powyżej 3 lat, zostały one zaprezentowane łącznie na jednym wykresie.

Stopa zwrotu z poszczególnych produktów strukturyzowanych została zestawio-na łącznie ze stopą zwrotu z lokat bankowych (jako instrumentów, w których stopa zwrotu jest z góry ustalona) oraz stopą zwrotu z funduszy inwestycyjnych (jako instrumentów ryzykownych nie zapewniających ochrony kapitału). Stopę zwrotu dla obu ww. instrumentów obliczono przy założeniu, że okres inwestycji będzie identyczny z długością trwania produktu strukturyzowanego32. Dla każ-dego produktu strukturyzowanego okres inwestycji został zatem dobrany indy-widualnie. W przypadku lokat bankowych założono, że klient w pierwszej kolej-ności będzie wybierał lokaty o najdłuższym terminie zapadalności (maksymalnie 1 rok), a następnie o coraz krótszych terminach zapadalności (odpowiednio 6 miesięcy, 3 miesiące, 1 miesiąc). Przykładowo: jeśli horyzont inwestycji produktu strukturyzowanego wynosiłby 2 lata i 11 miesięcy, klient najpierw zdeponowałby pieniądze na lokacie rocznej, później znów rocznej, następnie kolejno 6-miesięcz-nej, 3-miesięcznej, 1-miesięcznej i znów 1-miesięcznej. Z kolei gdyby długość okresu inwestycji była równa 7 miesięcy, wtedy klient najpierw zdeponowałby środki na lokacie 6-miesięcznej, a następnie 1-miesięcznej. W okresie od stycznia 2004 r. do czerwca 2010 r. przeciętne oprocentowanie nowych umów złotowych wyniosło 4,30% w skali roku, czyli przewyższało przeciętną roczną stopę zwrotu z produktów strukturyzowanych.

32 Dla lokat bankowych: po zaokrągleniu do pełnego miesiąca w górę.


26

W przypadku funduszy inwestycyjnych kryterium wyboru właściwego funduszu był okres inwestycji. Dla horyzontu inwestycji do 6 miesięcy zastosowano fun-dusz pieniężny, dla horyzontu powyżej 6 miesięcy do 1 roku – fundusz obligacji, dla horyzontu powyżej 1 roku do 2 lat – fundusz stabilnego wzrostu, dla hory-zontu powyżej 2 lat do 3 lat – fundusz zrównoważony, a dla horyzontu powyżej 3 lat – fundusz akcji. Za każdy razem wybrano fundusz inwestycyjny o najwięk-szym udziale w rynku. W celach porównawczych jako inwestycję alternatywną wybierano fundusz o tym większym profi lu ryzyka im dłuższy tenor (horyzont inwestycyjny) danego produktu strukturyzowanego.

Na poniższych wykresach na osi poziomej liczbami oznaczono kolejne produkty strukturyzowane o zadanym horyzoncie inwestycyjnym i których termin zapadal-ności przypadał w danym przedziale czasowym (w porządku chronologicznym, według daty wprowadzenia na rynek). Dodatkowo, pod większością wykresów znajduje się szczegółowy opis tych produktów strukturyzowanych, w przypadku których stopa zwrotu wyraźnie odbiegała (w górę bądź w dół) od stóp zwrotu osiągniętych w danej grupie33. Jeżeli stopa zwrotu z produktu strukturyzowane-go była równa dokładnie 0%, wtedy na wykresie słupkowym dana wartość jest niewidoczna.

Wykres 6. Wysokość rzeczywistych stóp zwrotu z produktów strukturyzowanych zapadłych w danym okresie na tle przeciętnego oprocentowania lokat bankowych

i stóp zwrotu z wybranych funduszy inwestycyjnych

Horyzont inwestycji do 6 miesięcy

Do 2007 r.

7: Lokata Inwestycyjna EUR/PLN Stabilizacja, Emitent: Multibank (BRE Bank), Forma: Lokata, Instrument bazowy: PLN/EUR, Rodzaj opcji: Range

33 Z uwagi na fakt, że informacje o przeciętnym oprocentowaniu depozytów bankowych według ter-minów zapadalności dostępne są od roku 2004, na poniższych wykresach w niektórych przypadkach brakuje informacji o stopie zwrotu z lokaty bankowej, jeżeli początek okresu inwestycji w produkt strukturyzowany miał miejsce przed rokiem 2004.



Od 01.01.2008 r. do 15.04.2009 r.34

1: Skarby Rosji, Dystrybutor: Wealth Solutions, Emitent: Royal Polska TUnŻ34, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Gazprom, Lukoil, Norilsk Nickel, Rosneft, Surgutneftegaz, Tatneft, Rodzaj opcji: Reverse Convertible, faktyczna stopa zwrotu: -62,87%

3: Lokata strukturyzowana Euro Plus marzec 2009, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma: Lokata, Instrument bazowy: PLN/EUR, Rodzaj opcji: Capped Call

Od 16.04.2009 r. do 24.09.2009 r.

25: Lokata Inwestycyjna (III 2009), Emitent: Raiffeisen Bank Polska, Forma: Lokata, Instrument bazowy: PLN/EUR, Rodzaj opcji: Range

34 Obecnie Benefi a TUnŻ VIG.


28

Od 25.09.2009 r. do 01.03.2010 r.

11: KBC Poland Jumper 1 FIZ, Dystrybutor: Kredyt Bank, Emitent: KBC TFI, Forma: Fundusz, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker

Od 02.03.2010 r.

1: Certyfi kat Chiński Express II, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: Deutsche Bank AG, Forma: Certyfi kat, Instrument bazowy: Hang Seng China Enterprises, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker

5: Lokata strukturyzowana Turbo Złoty kwiecień 2010, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma: Lokata, Instrument bazowy: PLN/EUR, Rodzaj opcji: Range



Horyzont inwestycji powyżej 6 miesięcy do 1 roku

Do 2007 r.

8: Lokata Inwestycyjna Indeks20 wzrost, Emitent: Multibank (BRE Bank), Forma: Lokata, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Digital

Od 01.01.2008 r. do 15.04.2009 r.

7: Katamaran, Emitent: TUnŻ Europa, Dystrybutor: Delta Investments, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Bull Bear, Capped Call

Od 16.04.2009 r. do 24.09.2009 r.fundusz obligacji: 5,40%, produkt strukturyzowany: 2,00%, lokata bankowa: 4,91%


30

Od 25.09.2009 r. do 01.03.2010 r.353637

1: PWC WIG20 Plus, Dystrybutor: Private Wealth Consulting, Emitent: Royal Polska TUnŻ35, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Shark Fin

3: WIGwam, Dystrybutor: Wealth Solutions, Emitent: Royal Polska TUnŻ36, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Capped Call

7: Lokata Sprint III, Dystrybutor: Wealth Solutions, Emitent: Royal Polska TUnŻ37, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Apple, Arcelor Mittal, PepsiCo, Toyota, Vodafone, Rodzaj opcji: Knock Out

8: Fortis L Fix Everest, Dystrybutor: Fortis Bank Polska, Emitent: Fortis Investment Management Luxembourg, Forma: Fundusz, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker

Od 02.03.2010 r.

1: Certyfi kat Express db WIG20 VIII, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: Deutsche Bank AG, Forma: Certyfi kat, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker

7: Certyfi kat Express db WIG20 IX, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: Deutsche Bank AG, Forma: Certyfi kat, Instr. bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker

35 Obecnie Benefi a TUnŻ VIG. 36 Obecnie Benefi a TUnŻ VIG. 37 Obecnie Benefi a TUnŻ VIG.



8: Speedway, Dystrybutor: Wealth Solutions, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Deutsche Post, ENEL, France Telecom, Pfi zer, Sony, Rodzaj opcji: Knock Out

16: Lokata Indeks na Zysk (ILD 37) – Indeks WIG20, Emitent: Bank Pekao, Forma: Lokata, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Shark Fin

25: Certyfi kat Express db WIG20 XI, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: Deutsche Bank AG, Forma: Certyfi kat, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker

Horyzont inwestycji powyżej 1 roku do 2 lat

Do 2007 r.

20: Himalaya Commodity I, Emitent: Bank Millennium, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Aluminium, Brent Crude Oil, Copper, Natural Gas, Nikel, Rodzaj opcji: Capped Call

23: Himalaya Commodity II, Emitent: Bank Millennium, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Aluminium, Brent Crude Oil, Copper, Natural Gas, Nikel, Rodzaj opcji: Capped Call

24: Himalaya 3xPortfel, Emitent: Bank Millennium, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Aluminium, Copper, Crude Oil, Eurostoxx50, Nikkei225, S&P500, WIBOR, Rodzaj opcji: Profi led

Od 01.01.2008 r. do 15.04.2009 r.

17: db Benefi t Carry Trade I, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: DB EUR Currency Harvest Balanced Index, Rodzaj opcji: Uncapped Call


32

Od 16.04.2009 r. do 24.09.2009 r.

1: db Benefi t Carry Trade II, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: DB EUR Currency Harvest Balanced Index, Rodzaj opcji: Uncapped Call

4: db Benefi t Carry Trade III, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: DB EUR Currency Harvest Balanced Index, Rodzaj opcji: Uncapped Call

8: Global Commodity PLN 2y I, Emitent: BRE Bank, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Aluminium, Copper, Gold, Nickel, S&P GSCI Agriculture ER, Silver, Zinc, Rodzaj opcji: Uncapped Call

9: Global Commodity USD 2y I, Emitent: BRE Bank, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Aluminium, Copper, Gold, Nickel, S&P GSCI Agriculture ER, Silver, Zinc, Rodzaj opcji: Uncapped Call

12: db Benefi t Carry Trade IV, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: DB EUR Currency Harvest Balanced Index, Rodzaj opcji: Uncapped Call

Od 25.09.2009 r. do 01.03.2010 r.

7: Wind of Change PLN, Emitent: BRE Bank, Forma: Lokata, Instrument bazowy: DJ UBS Commodity, EPRA, PLN/USD, WIG 20, Rodzaj opcji: Dispersion

8: Wind of Change USD, Emitent: BRE Bank, Forma: Lokata, Instrument bazowy: DJ UBS Commodity, EPRA, PLN/USD, WIG 20, Rodzaj opcji: Dispersion



Od 02.03.2010 r.

6: PWC Financial Plus, Dystrybutor: Private Wealth Consulting, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Citi, Fortis, Merrill Lynch, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker

8: Inwestycyjny Plan Ubezpieczeniowy WTI – DILT 013, Dystrybutor: ING Bank Śląski, Emitent: ING TUnŻ, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: WTI Crude Oil, Rodzaj opcji: Capped Call

Horyzont inwestycji powyżej 2 lat do 3 lat

Do 2007 r.

1: Euro Index październik 03, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Eurostoxx50, Rodzaj opcji: Uncapped Call

5: Eurogwarancja 26%, Emitent: Bank Pekao, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Pioneer American Shares Open End Mutual Fund, Pioneer Core European Equity E, Pioneer Polish Shares Open End Mutual Fund, Rodzaj opcji: Uncapped Call


34

Od 01.01.2008 r. do 15.04.2009 r.

5: Lokata Indeks na Zysk (ILD 01), Emitent: Bank Pekao, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Hang Seng Index, Rodzaj opcji: Uncapped Call

6: Himalaya Max Coupon, Emitent: Bank Millennium, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Copper, Natural Gas, PLN/EUR, Range, Rodzaj opcji: Uncapped Call

Od 16.04.2009 r. do 24.09.2009 r.

Od 25.09.2009 r. do 01.03.2010 r.

2: db Gwarancja Koszyk Azjatycki wrzesień 2006, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: PZU Życie, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Aluminium, Brent Crude Oil, Copper, Hang Seng China Enterprises, Hang Seng Index, Heating Oil, IDR/USD, INR/USD, JPY/USD, KRW/USD, Nikkei225, PHP/USD, SGD/USD, THB/USD, TWD/USD, WTI Crude Oil, Zinc, Rodzaj opcji: Profi led



Od 02.03.2010 r.

6: db Benefi t Bric I, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: S&P BRIC 40, Rodzaj opcji: Uncapped Call

7: Zyskowna 10, Dystrybutor: Noble Bank, Open Finance, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Ca-Immobillen-Anlagen AG, Conwert Immobilien Invest AG, Immoeast Immobilien Anlagen, Immofi nanz Immobilien Anlage, Meinl European Land, Sparkassen Immo Invest, Globe Trade Centre, CA Immo International, Eastern Property Holdings, Rodzaj opcji: Uncapped Call

14: db Benefi t Bric III, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: S&P BRIC 40, Rodzaj opcji: Uncapped Call

Horyzont inwestycji powyżej 3 lat (prawa oś – fundusz akcji)

Od 2000 r. do 2010 r.

3: Euro Index październik 06, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Eurostoxx50, Rodzaj opcji: Uncapped Call

4: Euro Index listopad 06, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Eurostoxx50, Rodzaj opcji: Uncapped Call

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com, Bloomberg, NBP, IZFiA i danych dla pojedynczych funduszy inwestycyjnych


36

Tabela 3. Stopy zwrotu produktów strukturyzowanych w zależności od emitenta / dystrybutora*, terminu zapadalności, horyzontu inwestycji,

rodzaju instrumentu bazowego i rodzaju opcji**

Roczna stopa zwrotu Liczba produktów strukturyzowanych o stopie zwrotu

Średnia Minimum Maksimum 0%powyżej stopy gwarantowanej

wyższej niż z lokaty bankowej

Ogółem

Ogółem3,31%

(3,56%)-85,94% 22,38% 114 194 108 355


mBank (BRE Bank) 2,50% 0% 10,00% 8 23 6 31

Bank Zachodni WBK 4,62% 0% 15,00% 11 15 21 38

ING Bank Śląski 2,11% 0% 9,86% 16 15 7 31

Deutsche Bank PBC 3,71% -3% 17,23% 5 26 11 35

Bank Pekao 2,78% 0% 16,38% 13 15 10 40

BRE Bank 3,50% 0% 15,41% 12 16 10 28

Bank Millennium 8,16% 1% 22,38% 0 17 12 20

Początek inwestycji

do 2004 r. 5,93% 0% 12,76% 2 24 30 43

2005 r. 6,21% 0% 22,38% 7 31 22 39

2006 r. 2,48% 0% 22,13% 4 41 9 55

2007 r. 1,28% -3,45% 15,41% 34 19 8 59

2008 r. 0,54% (2,31%) -85,94% 21,80% 25 16 10 50

2009 r. 4,02% -4,92% 18,64% 39 61 36 104

2010 r. 4,17% 0,00% 10,53% 3 2 2 5

Zapadalność

do 2004 r. 6,49% 0% 12,76% 1 3 b.d. 12

2005 r. 3,58% 0% 11,00% 4 7 7 16

2006 r. 6,32% 0% 11,36% 1 9 9 13

2007 r. 7,16% 0% 22,13% 2 28 25 31

2008 r. 0,55% (3,53%) -85,94% 22,38% 6 18 6 30

2009 r. 2,85% -6,00% 21,80% 37 75 31 129

2010 r. 2,83% -5,13% 18,64% 63 54 31 124

Horyzont inwestycji

do pół roku 2,65% (3,79%) -85,94% 22,13% 31 46 26 79

do roku 4,72% -6,00% 21,80% 26 36 28 68

do 2 lat 2,64% -5,13% 15,41% 38 43 26 99

do 3 lat 3,38% -3,45% 22,38% 15 54 23 85

powyżej 3 lat 3,95% 0% 8,87% 4 15 14 24

Aktywo bazowe

Indeks 5,09% -6,00% 21,80% 18 49 41 82

w tym: WIG20 5,42% -6,00% 21,80% 12 23 16 37

Koszyk indeksów 3,69% -4,92% 10,91% 9 23 15 38

Waluty 2,85% -3,37% 22,13% 50 56 31 114

w tym: EUR/PLN 4,48% 0% 22,13% 24 40 28 64

Surowce 3,41% -2,53% 15,41% 15 17 10 37

Rodzaj opcji

Uncapped Call 2,97% -3,45% 16,38% 36 59 41 130

Capped Call 5,99% 0% 21,80% 3 15 9 21

Accrual 2,12% 0% 5,88% 2 23 3 25

Range 3,42% -4,92% 22,13% 24 14 12 40

Digital 3,70% 0% 10,00% 12 12 11 25

Shark Fin 1,59% -6,00% 12,64% 12 9 3 22

* Dla 7 najpopularniejszych. ** Dla 6 najpopularniejszych.Dane w nawiasie oznaczają wyniki bez uwzględniania produktu Skarby Rosji.Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com, Bloomberg i NBP.



55% PS miało stopę zwrotu wyższą od gwarantowanej, a 30% – wyższą od stopy zwrotu z lokat bankowych

Oprócz momentu rozpoczęcia oraz okresu inwestycji, wybrane cechy miały nieduży wpływ na uzyskaną stopę zwrotu

Tabela 3 prezentuje wartości stóp zwrotu ze względu na różne charakterysty-ki produktów strukturyzowanych. Za każdym razem podana jest średnia stopa zwrotu w ujęciu rocznym, a także minimalna i maksymalna osiągnięta stopa zwrotu. Zebrane są również informacje dotyczące liczby produktów strukturyzo-wanych, w przypadku których klienci otrzymali stopę zwrotu równą jedynie sto-pie gwarantowanej (która wynosiła 0%). Udział takich produktów w ogólnej licz-bie wynosił 32% i był szczególnie wysoki dla produktów zapadających w pierw-szym półroczu 2010 r. (51%). Następne dwie kolumny prezentują, kolejno, liczbę produktów strukturyzowanych, dla których stopa zwrotu okazała się wyższa od gwarantowanej oraz wyższa od stopy zwrotu z lokaty bankowej o takim samym horyzoncie czasowym. Udziały tych produktów wynosiły odpowiednio 55% i 30% i były szczególnie wysokie dla produktów, które zapadły w roku 2007, tj. w okre-sie największej globalnej koniunktury na rynkach kapitałowych. Dane zaprezentowane w tabeli 3 są również przedstawione, w innym ujęciu, na wykresie 7, gdzie po raz kolejny widać dominację produktów, które przyniosły stopę zwrotu na poziomie 0% równym stopie gwarantowanej.

Wykres 7. Liczba produktów strukturyzowanych o rocznych stopach zwrotu znajdujących się w określonych przedziałach klasowych

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com oraz Bloomberg.

Stopy zwrotu z produktów strukturyzowanych zostały dodatkowo przeanalizo-wane ilościowo za pomocą funkcji regresji. Postać modelu wraz ze szczegółowy-mi wynikami znajduje się w aneksie. Główne wnioski są następujące:• Stopa zwrotu wykazywała niewielkie zróżnicowanie pod względem emitenta.

Tylko w jednym z banków stopy zwrotu wyraźnie przewyższały stopy zwrotu uzyskane na produktach strukturyzowanych oferowanych przez inne insty-tucje.

• Stopy zwrotu były szczególnie niskie dla produktów strukturyzowanych wy-emitowanych w latach 2006 i 2007, czyli przed rozpoczęciem kryzysu fi nan-sowego i gospodarczego.

• Stopy zwrotu były szczególnie wysokie dla produktów strukturyzowanych za-padłych w roku 2007, a także do roku 2004, choć w tym ostatnim przypadku liczba wszystkich zapadłych produktów była niewielka.


38

• Wybór aktywa (instrumentu) bazowego miał statystycznie mniejszy wpływ. Względnie wysokie stopy zwrotu miały miejsce w przypadku produktów struk-turyzowanych opartych na indeksach giełdowych oraz kurs EUR/PLN, a niskie – dla produktów strukturyzowanych opartych na kursach innych walut niż EUR/PLN.

• Pewne zróżnicowanie stóp zwrotu występowało również ze względu na rodzaj kontraktu opcyjnego. W porównaniu z opcjami „najprostszymi”, tj. uncapped call, wysoką stopę zwrotu osiągnęły produkty z wbudowaną opcją capped call.

• Dla wyjaśnienia zróżnicowania stóp zwrotu niewielkie znaczenie miał hory-zont inwestycyjny.


Marża na PS zależy dodatnio m.in. od stopy procentowej, a ujemnie od gwarantowanej stopy zwrotu, ceny opcji i współczynnika partycypacji

Modyfi kując poziom stopy gwarantowanej i wartość współczynnika partycypacji, „emitent” może wpływać na wysokość marży

4. ANALIZA POZIOMU MARŻ

W przeciwieństwie do stóp zwrotu, łączne marże osiągnięte przez „emitentów” i dystrybutorów produktów strukturyzowanych wykazują znacznie większy po-ziom homogeniczności. Jednocześnie trudniej dostrzec zależność pomiędzy ich wysokością a specyfi cznymi cechami konkretnych produktów.

4.1 Postać analityczna

Zgodnie z opisem z podrozdziału 2.2, marżę38 na lokacie strukturyzowanej moż-na wyliczyć następująco:

zj = 1 – 1 + yj – bj • p (1 + r)N

Oznaczenia:zj – marża na j-tym produkcie strukturyzowanym,yj – gwarantowana stopa zwrotu,r – roczna stopa procentowa przyjęta do dyskontowania,N – długość okresu inwestycji (w latach),p – cena opcji,bj – współczynnik partycypacji.

W niniejszym opracowaniu marża procentowa podawana jest zarówno w warto-ści rzeczywistej, jak również po dokonaniu annualizacji (najczęściej w tym dru-gim ujęciu). Obliczona w ten sposób marża zawiera w sobie łączne zyski „emiten-ta” i dystrybutora, niezależnie od wzajemnych relacji pomiędzy tymi podmiotami oraz sposobu podziału tychże zysków, z zastrzeżeniami dotyczącymi opłaty dys-trybucyjnej i opłaty za ochronę (patrz: podrozdziały 2.2 i 4.2).

Gwarantowana stopa zwrotu yj może być:• dodatnia, jeżeli produkt strukturyzowany oferuje gwarancję więcej niż 100%

wpłaconych środków,• równa zeru, jeżeli produkt strukturyzowany oferuje gwarancję dokładnie

100% wpłaconych środków,• ujemna, jeżeli produkt strukturyzowany oferuje gwarancję mniejszą niż 100%

wpłaconych środków.

PrzykładyProdukt 1. Trzyletni produkt strukturyzowany oferuje stopę gwarantowaną na po-ziomie 1% w okresie inwestycji przy 60% współczynniku partycypacji w zmianach ceny instrumentu bazowego. Niech cena opcji typu uncapped call w tym przypadku kształtuje się na poziomie równym 10% sumy wpłaconych przez klientów środków, a stopa procentowa szacowana jest na poziomie 4% rocznie. Marża wyniesie zatem:

z1 = 1 – 1,01 – 60% • 0,1 = 4,21%, co daje 1,38% po zannualizowaniu. (1,04)3

38 W ujęciu procentowym, bez annualizowania.


40

Przy wycenie opcji zastosowano

model Blacka-Scholesa

Produkt 2. Gdyby produkt strukturyzowany różnił się jedynie gwarancją na po-ziomie 100% wpłaconych środków (czyli yj było równe nie 1% lecz 0%), wtedy marża wyniosłaby:

z2 = 1 – 1,00 – 60% • 0,1 = 5,10% (1,67% rocznie). (1,04)3

Produkt 3. Po zmniejszeniu gwrantowanej stopy zwrotu do poziomu 0% „emitent” mógłby zaoferować klientom wyższą stopę partycypacji, np. na poziomie 70%, co dałoby marżę równą:

z3 = 1 – 1,00 – 70% • 0,1 = 4,10% (1,35% rocznie). (1,04)3

Produkt 4. Produkt strukturyzowany mógłby również oferować gwarancję kapi-tału na poziomie 95%, co oznacza zmniejszenie yj z 0% do -5%. Wtedy (przy pozo-stałych parametrach jak przy produkcie nr 3) marża wzrosłaby do:

z4 = 1 – 0,95 – 70% • 0,1 = 8,55% (2,77% rocznie). (1,04)3

Produkt 5. Podobnie jak w przypadku produktu nr 3, „emitent” mógłby zwiększyć współczynnik partycypacji do 100%, co przełożyłoby się na marżę następująco:

z5 = 1 – 0,95 – 100% • 0,1 = 5,55% (1,82% rocznie). (1,04)3

Powyższe przykłady liczbowe ilustrują mechanizm, dzięki któremu „emitenci” produktów strukturyzowanych mogą zmieniać parametry przygotowywanych in-strumentów w ten sposób, by uzyskać marże na zakładanym z góry poziomie.

Stopę procentową przyjętą do dyskontowania otrzymano z krzywej zerokupono-wej, która wyznaczona została w oparciu o stawki IRS (interest rate swap) o te-norach od 1 roku do 10 lat z częstotliwością roczną, według stanu z następnego dnia roboczego po zakończeniu subskrypcji danego produktu strukturyzowanego. W przypadku gdy stawka IRS o terminie odpowiadającym okresowi inwestycyjne-mu produktu strukturyzowanego nie jest kwotowana na rynku, odpowiednia sto-pa procentowa wyznaczana była poprzez interpolację liniową stawek sąsiednich. Dla produktów strukturyzowanych wyemitowanych na okres krótszy niż 1 rok zastosowano stawki rynku pieniężnego WIBOR (1W, 1M, 3M, 6M).

Ceny opcji ( p) stanowiących ryzykowną część inwestycji kapitału wyznaczone zo-stały przy zastosowaniu modułu wyceny serwisu Bloomberg. Przy wycenie opcji stosowany jest model Blacka-Scholesa39. Zgodnie z nim cena opcji kupna przy założeniu braku dywidend wynosi:

p = S • N(d1) – E • e–rt • N(d2)

39 Na podstawie J. Hull, Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie, s. 299.



W przypadku egzotycznych opcji walutowych użyto metody Vanna-Volga

Wysokość opłaty za ryzyko w produktach ubezpieczeniowych została oszacowana według metody aktuarialnej

gdzie:

d1 = ln(S/E) + (r + σ2/2) • t

σ √t

d2 = ln(S/E) + (r – σ2/2) • t

σ √tOznaczenia:S – cena bieżąca instrumentu bazowego,E – cena wykonania instrumentu bazowego,r – stopa procentowa wolna od ryzyka,t – czas pozostający do wygaśnięcia opcji,σ – współczynnik zmienności.

N(x) stanowi dystrybuantę standardowego rozkładu normalnego, tj.:

N(x) = 1

x

∫e–(1/2)u 2 du √2Π –∞

Do wyceny egzotycznych opcji walutowych użyta została metoda Vanna-Volga. Metoda ta stanowi korektę ceny oszacowanej dla opcji waniliowych, tj. uncap-ped call (przy użyciu tradycyjnie stosowanego modelu, np. Blacka-Scholesa), uwzględniającą koszt ryzyka zmienności w przypadku opcji egzotycznych. Koszt ten przypisywany jest parametrom: • vanna (parametr obrazujący zmianę vegi na skutek zmiany ceny instrumentu

bazowego (S), tj. ∂V/∂S),• volga (zmiana vegi na skutek zmiany zmienności (σ), tj. ∂V/∂σ). Vega jest parametrem obrazującym wrażliwość ceny opcji na zmienność, tj. ∂p/∂σ.Suma kosztów vanna oraz volga może być również – przed dodaniem do ceny opcji waniliowej – pomnożona przez współczynnik z przedziału [0;1], odpowiedni dla rodzaju analizowanej opcji egzotycznej. Tak obliczona korekta została na-stępnie dodana do ceny wyliczonej na podstawie tradycyjnego modelu.

4.2 Dodatkowe czynniki wpływające na poziom marż

Wzór z poprzedniego podrozdziału nie uwzględnia:• opłaty za ryzyko (za ochronę), która występuje przy produktach strukturyzo-

wanych w formie produktu ubezpieczeniowego,• opłaty dystrybucyjnej, która stanowi dodatkowy koszt dla klienta.

Opłata za ryzyko pomniejsza łączną marżę „emitenta” i dystrybutora określoną w podrozdziale 4.1 i umożliwia wypłatę świadczenia w przypadku śmierci ubez-pieczonego. Wspomniana jednorazowa opłata za ryzyko została obliczona przy pomocy wzoru40:

n–1

A = ∑ v k+1 • k px • qx+k k=0

40 Ubezpieczenia. Rynek i ryzyko. Praca zbiorowa pod redakcją W. Ronki-Chmielowiec


42

Przeciętna wysokość opłaty

za ryzyko w produktach

ubezpieczeniowych to 17 gr na każde

1.000 zł składki

gdzie:v – czynnik dyskontujący41

k px – prawdopodobieństwo, że osoba obecnie w wieku x dożyje wieku (x+k) lat (funkcja dalszego trwania życia)42

qx+k – prawdopodobieństwo śmierci w ciągu 1 roku osoby w wieku (x+k) n – liczba lat objęcia ochroną ubezpieczeniową (równa horyzontowi inwesty-

cyjnemu).

Ostateczna wysokość opłaty za ryzyko dla produktu strukturyzowanego o okre-ślonym horyzoncie inwestycyjnym (dla którego odpowiednio dobrane zostały prawdopodobieństwa przeżycia określonej liczby lat) została oszacowana jako średnia ważona, gdzie wagi zostały obliczone na podstawie struktury demogra-fi cznej ludności z roku 2008 w wieku 18–65 lat43.

Z dokonanych obliczeń wynika, że opłata za ryzyko wynosi przeciętnie 17 gr na każde 1.000 zł wpłaconych przez klienta. Mediana wynosi 22 gr, a najczęściej występująca wartość to 25 gr. W analizowanej grupie produktów ubezpieczenio-wych maksymalna opłata za ryzyko kształtowała się na poziomie 30 gr na każde 1.000 zł wpłaconych przez klienta.

Opłata dystrybucyjna występowała w przypadku 10% produktów, dla których do-konano oszacowania poziomu marż. Opłaty te kształtowały się w przedziale od 1% do 6% sumy wpłaconych przez klienta środków i w oczywisty sposób powięk-szają wysokość łączną marży „emitenta” i dystrybutora określonej w podrozdzia-le 4.1. Wyniki obliczeń zaprezentowane w podrozdziale następnym uwzględniają zarówno opłatę za ryzyko, jak i opłatę dystrybucyjną.

4.3 Wyniki analizy ilościowej

Tabela 4. Wysokość marż (w skali roku) na produktach strukturyzowanych w zależności od emitenta*, początku inwestycji, zapadalności i horyzontu inwestycji,

rodzaju instrumentu bazowego i rodzaju opcji*

41 Stopę procentową zastosowaną do obliczenia czynnika dyskontującego przyjęto na poziomie 4%.42 Funkcja dalszego trwania życia została wyliczona na podstawie tablic trwania życia GUS dla roku 2008.43 Rocznik Demografi czny 2009, GUS.

Marża Liczba produktów strukturyzowanych

Średnia Minimum MaksimumO marży

powyżej 1%O marży

powyżej 2%O marży

powyżej 3%Ogółem

Ogółem 2,17% 0,42% 5,69% 125 76 20 138


mBank (BRE Bank) 1,89% 0,60% 3,99% 26 11 1 28

Bank Zachodni WBK 2,29% 0,85% 3,80% 23 17 5 25

ING Bank Śląski 1,82% 0,47% 3,39% 12 3 1 14

Deutsche Bank PBC 1,97% 0,45% 2,76% 10 8 0 13

Bank Pekao 3,19% 0,42% 5,69% 11 11 7 12



Szczególnie wysokie marże uzyskiwano na PS z wbudowaną opcją shark fi n

* Dla 5 najpopularniejszych.Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com oraz Bloomberg

Przeciętna marża dla wszystkich przebadanych na rynku polskim produktów strukturyzowanych wyniosła 2,17% w skali roku. 91% analizowanych produktów strukturyzowanych charakteryzowało się marżą powyżej 1%, a 14% z nich miało marże powyżej 3%. Wyniki badania pokazały, że jej średni poziom był najniższy w roku 2007, a najwyższy w roku 2008. Dodatkowo, względnie wysokie marże występowały dla produktów opartych o ceny surowców. Poziom marż wykazywał niewielkie zróżnicowanie pod względem „emitenta”/dystrybutora. Interesujące jest także spostrzeżenie dotyczące faktu, że w przypadku produktów struktu-ryzowanych z wbudowaną opcją shark fi n szczególnie niskie okazały się stopy zwrotu (choć różnica nie jest istotna statystycznie), a szczególnie wysokie – mar-

Początek inwestycji

do 2004 r. 2,28% 0,85% 3,80% 17 12 4 19

2005 r. 2,34% 0,42% 4,00% 10 7 3 11

2006 r. 2,32% 0,89% 3,14% 6 5 1 7

2007 r. 1,94% 0,45% 3,42% 10 6 2 13

2008 r. 3,01% 1,66% 3,93% 9 7 5 9

2009 r. 2,05% 0,47% 5,69% 68 37 5 74

2010 r. 2,10% 1,60% 2,89% 5 2 0 5

Zapadalność

do 2004 r. 2,73% 1,63% 3,54% 4 3 2 4

2005 r. 1,91% 1,40% 2,41% 5 3 0 5

2006 r. 2,40% 0,85% 3,80% 8 6 2 9

2007 r. 2,26% 0,86% 3,14% 9 6 3 11

2008 r. 2,45% 0,42% 4,00% 4 3 2 5

2009 r. 2,19% 0,45% 3,99% 43 28 6 46

2010 r. 2,07% 0,47% 5,69% 52 27 5 58

Horyzont inwestycji

do pół roku 2,18% 1,00% 3,99% 59 37 5 60

pow. pół roku 1 roku 1,91% 0,47% 5,69% 22 7 3 28

pow. 1 roku do 2 lat 2,40% 0,45% 3,93% 19 14 8 23

pow. 2 lat do 3 lat 2,32% 0,42% 4,00% 21 15 4 22

powyżej 3 lat 1,92% 0,86% 2,52% 4 3 0 5

Instrument bazowy

Indeks 2,20% 0,42% 5,69% 32 21 6 38

w tym: WIG20 1,90% 0,60% 3,90% 13 6 1 16

Koszyk indeksów 2,23% 1,73% 3,12% 5 2 1 5

Waluty 2,01% 0,45% 3,80% 73 39 7 80

w tym: EUR/PLN 2,13% 0,47% 3,80% 53 30 5 55

Surowce 3,44% 2,99% 3,99% 6 6 5 6

Rodzaj opcji

Call 2,23% 0,42% 4,00% 40 28 9 46

Accrual 1,99% 1,12% 3,21% 23 11 1 23

Range 2,25% 1,25% 3,42% 28 19 3 28

Digital 1,51% 0,47% 2,67% 15 4 0 22

Shark fi n 3,42% 1,98% 5,69% 11 10 6 11


44

Marża na PS była wyższa

niż na lokatach bankowych

że. Tego typu produkty strukturyzowane pojawiły się na polskim rynku w szczy-towym okresie hossy na polskim rynku, w roku 2008, i cechował je krótki okres inwestycji, poniżej 1 roku. Ich konstrukcja wskazuje przy tym, że mogły one być adresowane do specyfi cznej grupy klientów, jako alternatywa dla typowych pro-duktów rynku kapitałowego.

Porównanie z wysokością marż na depozytach, wskazuje, że produkty struktury-zowane są bardziej dochodowym typem produktu bankowego niż lokaty termino-we44 (patrz: tabela 5).

Tabela 5. Przeciętna marża na depozytach bankowych według terminu zapadalności w latach 2005 – I połowa 2010 (%, w skali roku)

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Do 1M 0,79 0,61 0,75 0,82 0,09 0,64

(1M; 3M> 0,95 0,74 0,78 0,38 -1,10 -0,67

(3M; 6M> 0,89 1,06 1,17 0,70 -1,08 -0,60

(6M; 1Y> 0,97 0,95 1,37 1,20 -0,48 -0,18

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych NBP i Bloomberg

Informacja z tabeli 4 jest również przedstawiona na wykresie 8. Jak widać, roz-kład jest bardziej skoncentrowany, niż rozkład stóp zwrotu. Dla więcej niż połowy analizowanych produktów (58%) marże kształtowały się w przedziale od 1,50% do 2,75%. Tylko w pojedynczych przypadkach marże były niższe niż 1,00% lub wyższe niż 3,50%.

Wykres 8. Liczba produktów strukturyzowanych o marżach (w skali roku) znajdujących się w określonych przedziałach klasowych


44 Marża (w ujęciu procentowym) na lokacie bankowej defi niowana jest jako różnica stopy WIBID i przeciętnego oprocentowania depozytów terminowych o odpowiednim terminie wymagalności.


W Wielkiej Brytanii regulacjom podlega proces konstrukcji produktów PS oraz sposób ich prezentacji klientom

5. PRZYKŁADY REGULACJI RYNKU PRODUKTÓW STRUKTURYZOWANYCH

W Polsce dotychczas nie wprowadzono szczegółowych norm dotyczących produk-tów strukturyzowanych jako takich, w tym także regulacji związanych z ich emi-sją i dystrybucją45. Takie działania zostały podjęte w niektórych krajach, gdzie rynek ten znajduje się w fazie dojrzałej.

5.1 Wielka Brytania

Regulacje Financial Services Authority (FSA) związane z oferowaniem produktów strukturyzowanych zostały zawarte w dokumencie Treating customers fairly – structured investment products46, i są konsekwencją szerszej rekomendacji Re-sponsibilities of providers and distributors for the fair treatment of customers47. Zgodnie z nimi na instytucjach fi nansowych ciąży obowiązek:• określenia w sposób jasny i precyzyjny kluczowych rodzajów ryzyka związa-

nych z produktem i oceny ich w aspekcie obecnych warunków rynkowych,• oceny całości ryzyka występującego przed i po sprzedaży produktu,• przeprowadzenia procedury due diligence przy wyborze emitenta instrumentu

fi nansowego,• weryfi kacji, czy poszczególne rodzaje ryzyk zostały właściwie zidentyfi kowa-

ne i sprawdzone na wypadek wystąpienia warunków skrajnych na etapie kon-strukcji danego produktu,

• analizy proporcji podziału zysków z inwestycji pomiędzy poszczególnych uczestników i oceny czy podział ten jest godziwy, zwłaszcza z perspektywy klienta,

• doboru odpowiednich rodzajów produktów dla potencjalnych klientów, przy uwzględnieniu awersji do ryzyka i innych preferencji klientów,

• zapewnienia odpowiednich informacji dystrybutorom w celu umożliwienia im oceny adekwatności produktu dla konkretnych klientów,

• weryfi kacji, czy systemy i mechanizmy kontroli zapewniają efektywną struk-turę zarządzania ryzykiem w różnych warunkach rynkowych,

• analizy charakterystyki prawnej produktu, tak aby spełniał on m.in. wszyst-kie adekwatne regulacje.

45 UKNF podejmuje działania dotyczące konkretnych produktów ubezpieczeniowych. Weryfi kowane jest np. czy produkty te obejmują ryzyko ubezpieczeniowe w takim stopniu, aby można było uznać je za umowy ubezpieczenia. Dodatkowo, zakłady ubezpieczeń, jeżeli chcą uwzględnić produkty struk-turyzowane jako aktywa stanowiące pokrycie rezerw techniczno-ubezpieczeniowych, są zobowią-zane do złożenia wniosku zgodnie z art. 154 ust. 9 Ustawy z dnia 22 maja 2003 r. o działalności ubezpieczeniowej (Dz. U. z 2010 r., Nr 11, poz. 66). UKNF kontroluje, czy przedmiotowe aktywa są z punktu widzenia zakładu ubezpieczeń płynne, rentowne i bezpieczne oraz czy istnieje powiązanie przepływów pieniężnych generowanych przez przedmiotowe aktywo ze zobowiązaniami wynika-jącymi z zawartych umów ubezpieczenia. Powyższe działania służą zapewnieniu bezpieczeństwa fi nansowego zakładu ubezpieczeń, a tym samym – ochronie interesów ubezpieczonych. 46 www.fsa.gov.uk/pubs/other/tcf_structured.pdf47 www.fsa.gov.uk/pubs/policy/ps07_11.pdf


46

FSA defi niuje dobre i złe praktyki

We Włoszech nacisk jest

położony na poznanie

profi lu i preferencji klienta

FINRA koncentruje swoje działania na podniesieniu świadomości

inwestorów

Inne zalecenia dotyczą kwestii prezentacji produktów strukturyzowanych48. Zgodnie z nimi przekaz reklamowy powinien:• jasno określać, w co inwestowane są pieniądze klienta,• objaśniać istotę występującego ryzyka kredytowego,• informować, że zainwestowany kapitał narażony jest na ryzyko,• zawierać określenia, które konsumenci są w stanie zrozumieć,• unikać stosowania terminów „chroniony” czy „gwarantowany”, jeżeli nie

mają one zastosowania dla danego produktu.

FSA defi niuje ponadto przykłady dobrych i złych praktyk dotyczących promocji produktów strukturyzowanych, identyfi kując informacje, które muszą być prze-kazywane w sposób rzetelny. Są to:• ryzyko utraty kapitału,• stosowanie w sposób właściwy terminów: „bezpieczny” oraz „gwarantowany”,• opis ryzyka kredytowego,• objaśnienie wiarygodności kredytowej (przy pomocy ocen ratingowych z opi-

sem skali),• dbałość o zrozumiały i łatwy w odbiorze język,• wyraźne wskazanie, czy produkt objęty jest systemem gwarantowania usług

fi nansowych (Financial Services Compensation Scheme).

5.2 Włochy

Wprowadzone przez instytucję nadzorczą (Commissione Nazionale per le Società e la Borsa – CONSOB) regulacje dotyczą głównie zagadnień związanych z przejrzy-stością produktów strukturyzowanych, a także świadomością związanego z nimi ryzyka. Zgodnie z tym podejściem instytucja fi nansowa powinna poznać preferen-cje klienta, zanim zdecyduje się na zaoferowanie mu odpowiedniego produktu. Istotne jest, aby klienci określili:• rekomendowany horyzont inwestycyjny – odpowiedni do preferencji płynności

klienta,• oczekiwane zyski, które produkt może przynieść klientowi,• poziom ryzyka powiązany z produktem.Informacje wynikające z tych trzech fi larów mają prowadzić do określenia klu-czowych elementów inwestycji. Dzięki temu możliwa ma być daleko idąca stan-daryzacja obowiązkowej literatury przygotowywanej na potrzeby emisji poszcze-gólnych produktów, a także opracowanie testów dostosowania produktu do pre-ferencji klienta. CONSOB publikuje również informacje o wybranych produktach strukturyzowanych znajdujących się na rynku49.

5.3 Stany Zjednoczone

Instytucja regulująca amerykański rynek fi nansowy (Financial Industry Regula-tory Authority – FINRA) kładzie szczególny nacisk na upowszechnienie znajomo-

48 www.fsa.gov.uk/pubs/other/fp_structured_review.pdf49 http://www.consob.it/mainen/target/investors/education/reverse/bonds.html



Termin PRIPs odnosi się do ogółu produktów inwestycyjnych bez względu na ich formę

ści zasad rynku fi nansowego wśród indywidualnych inwestorów. Publikowane przez FINRA50 „ostrzeżenia dla inwestorów” mają na celu zwrócenie uwagi na ryzyko inwestycyjne oraz podniesienie świadomości inwestorów, a także mitygo-wanie asymetrii informacji.

Dla polityki FINRA istotny jest fakt, że emisja i dystrybucja popularnych form pro-duktów strukturyzowanych stanowi ofertą publiczną w rozumieniu tamtejszej usta-wy o papierach wartościowych51. Wynikają z tego konkretne wymogi informacyjne. Ponadto, amerykański nadzór zaleca, aby potencjalni inwestorzy:• zwracali uwagę na ryzyko rynkowe (spadek wartości aktywów bazowych

przekładający się na straty na produkcie strukturyzowanym) oraz ryzyko kre-dytowe (możliwość niewypłacalności emitenta), co może się dokonać poprzez analizowanie:– prospektu emisyjnego (najlepiej wspólnie ze sprzedawcą) w celu zrozumie-

nia charakterystyki produktu,– celu dokonania inwestycji oraz własnych ograniczeń– historycznej zmienności instrumentu bazowego, ale ze świadomością nie-

przekładania się historycznych wyników na przyszłe zwroty z inwestycji,– prawdopodobieństwa pokonania przez instrument bariery, poniżej której in-

westor traci ochronę kapitału i partycypuje w stratach,– wysokości opłat i innych kosztów ponoszonych przy inwestowaniu,– kwestii podatkowych związane z inwestycją.

• byli świadomi następujących, podstawowych zasad związanych z inwestowa-niem:– wyższe zyski związane są z wyższym ryzykiem, a w przypadku niektórych

produktów strukturyzowanych ryzyko może być niezauważalne dla mniej doświadczonego inwestora,

– w przypadku dokonywania porównań pomiędzy instrumentami istotne jest dobranie adekwatnej pod względem profi lu (zwrotów i ryzyka) bazy do ana-lizowanej inwestycji,

– pojawiająca się w reklamie stopa zwrotu często jest maksymalną możliwą stopą zwrotu w przypadku zajścia najbardziej sprzyjających okoliczności; nie jest to zatem stopa gwarantowana,

– warunkiem koniecznym dla dokonania inwestycji jest pełne zrozumienie produktu; w przypadku braku zrozumienia mechanizmów działania inwe-stycji warto rozważyć rezygnację z niej,

– w przypadku inwestycji ryzykownych zalecana jest dywersyfi kacja portfela.

5.4 Unia Europejska – Packaged Retail Investment Products

Na szczeblu unijnym prowadzone są obecnie działania mające ca celu wypraco-wanie wspólnych standardów ochrony konsumentów, nabywających produkty fi -nansowe o charakterze inwestycyjnym52. Intencją regulacji jest objęcie wspólnym

50 http://www.fi nra.org/Investors/ProtectYourself/InvestorAlerts/Bonds/P12088351 Securities Act of 1933.52 Na podstawie materiału Komisji Europejskiej Update on Commission work on Packaged Retail Investment Products.


48

Prace przygotowawcze

na forum UE postępują

od roku 2007

reżimem instrumentów występujących w różnych formach – stąd odniesienie do „opakowanych” instrumentów inwestycyjnych (PRIPs). Można oczekiwać, że co do zasady będą one bazowały na obowiązującej już dyrektywie MiFID53.

Jednym z celów przygotowywanych regulacji jest umożliwienie klientom lep-szego porównywania produktów, w tym także produktów strukturyzowanych oferowanych w formie lokat, produktów ubezpieczeniowych czy funduszy inwe-stycyjnych.

W planowanych regulacjach zwraca się uwagę na następujące kwestie:• regulacje ogólne mają mieć zastosowanie dla całego sektora fi nansowego,

a szczegółowe – do poszczególnych segmentów,• język stosowany w dokumentach przekazywanych klientom powinien być zro-

zumiały,• powinna być zagwarantowana możliwość sprawdzenia ex ante zachowania

produktu przy różnych scenariuszach,• dokumenty przekazywane klientom powinny mieć określoną strukturę i za-

wierać szczegółowe informacje o produkcie i ryzyku związanym z inwestowa-niem według określonego schematu,

• istotne jest poinformowanie klienta o kosztach jakie ponosi,• odpowiedzialność za dostarczenie dokumentu klientowi ma spoczywać na

sprzedawcy produktu.W przygotowaniu są również zalecenia dotyczące praktyk sprzedaży.

Dotychczasowy przebieg procesu przygotowywania regulacji PRIPs:• Maj 2007 – wniosek EcoFin skierowany do Komisji Europejskiej z propozycją

rozważenia celowości regulacji dla tego rynku,• Październik 2007 – pierwsza tura konsultacji („call for evidence”), dokument

Komisji Europejskiej skierowany do instytucji państw członkowskich,• Marzec 2008 – dokument podsumowujący pierwszą turę konsultacji („feed-

back statement’),• Maj 2008 – konferencja dla przedstawicieli rynku fi nansowego,• Lipiec 2008 – publiczne przesłuchania przed Komisją Europejską,• Kwiecień 2009 – dokument Komisji podsumowujący postęp prac,• Październik 2010 – porada Komitetów 3 Poziomu54 skierowana do Komisji

Europejskiej zawierająca stanowisko europejskich organów nadzoru, w tym KNF, w zakresie proponowanej regulacji,

• Kolejna tura konsultacji jest spodziewana na IV kw. 2010 r.55

53 Markets in Financial Instruments Directive (dyrektywa w sprawie rynków instrumentów fi nanso-wych). W dniu 29 września 2009 r. Prezydent RP podpisał ustawę z dnia 4 września 2008 r. o zmia-nie ustawy o obrocie instrumentami fi nansowymi oraz niektórych innych ustaw (Dz. U. z 2009 r., Nr 165, poz. 1316), wprowadzającą MiFID w Polsce. Dyrektywa ta nie ma zastosowania dla produktów ubezpieczeniowych.54 CEBS, CESR i CEIOPS – komitety doradcze, w skład których wchodzą przedstawiciele organów nad-zoru nad rynkiem fi nansowym krajów członkowskich, zajmujące się odpowiednio sektorem banko-wym, rynkiem kapitałowym oraz sektorem ubezpieczeń i pracowniczych programów emerytalnych.55 Informację taką podał Ugo Bassi, przedstawiciel Komisji Europejskiej, w połowie września 2010 r.


Udział PS w polskim rynku fi nansowym jest coraz większy

Dominuje forma ubezpieczenia na życie i lokaty bankowej

Stopy zwrotu mają tendencję do homogenizacji

Przeciętna stopa zwrotu z PS była niższa niż z typowej lokaty terminowej w tym samym okresie…

…marża instytucji oferujących PS była wyższa

W niektórych krajach wprowadzonomiędzysektorowe regulacje dotyczące PS

Kształt regulacji dotyczących PRIPs będzie istotny dla rynku krajowego

6. PODSUMOWANIE

Rynek produktów strukturyzowanych w Polsce wciąż znajduje się w fazie wzro-stowej. Trend ten utrzymał się również w kryzysowych latach 2008–2009. Obec-ny rok jest kolejnym, w którym obserwujemy znaczny przyrost tak wartości, jak i liczby produktów wprowadzanych na krajowy rynek.

Na polskim rynku dominują produkty strukturyzowane oferujące gwarancję na poziomie 100% zainwestowanego kapitału. W ostatnich dziesięciu latach wypła-ta z tych instrumentów była najczęściej związana z kursami walut oraz indeksa-mi giełdowymi. Najczęściej spotykana forma to produkt ubezpieczeniowy, a także lokata.

Pomimo dużej różnorodności produktów strukturyzowanych, także pod wzglę-dem horyzontu inwestycji, rodzaju instrumentu bazowego i zastosowanej strate-gii opcyjnej, ich konstrukcja sprawia, że statystyczna zależność faktycznie reali-zowanych stóp zwrotu od tych czynników nie jest istotna.

W okresie objętym analizą przeciętna stopa zwrotu dla klienta z inwestycji w pro-dukty strukturyzowane wyniosła 3,31% w skali roku i była niższa od przeciętnej stopy zwrotu z lokat terminowych (4,30%). Około 45% produktów strukturyzowa-nych przyniosło stopę zwrotu jedynie na poziomie stopy gwarantowanej. Najwyż-szą stopę zwrotu przyniosły produkty, których data zapadalności przypadała na rok 2007. Stopy zwrotu były szczególnie niskie dla produktów wyemitowanych w latach 2006 i 2007, czyli w okresie poprzedzającym kryzys fi nansowy.

Przeciętna marża zrealizowana przez instytucje fi nansowe na lokacie struktury-zowanej wyniosła w badanym okresie 2,17% (dla 138 przeanalizowanych pro-duktów strukturyzowanych) i była wyższa od przeciętnej marży na depozytach terminowych.

Regulacje związane z rynkiem produktów strukturyzowanych powinny się kon-centrować na zapewnieniu odpowiedniego przekazu dotyczącego ryzyka inwesty-cji oraz spodziewanej funkcji wypłaty w realistycznych warunkach rynkowych. Standardy wypracowane w innych krajach, w szczególności w Wielkiej Brytanii, mogą być traktowane jako wzorcowe. Dotyczy to m.in. jawności informacji zwią-zanych z kolejnymi emisjami. Urząd Komisji Nadzoru Finansowego powinien mieć dostęp do danych na temat wielkości sprzedaży, osiągniętych stóp zwrotu i innych istotnych parametrów oferowanych produktów. Optymalnym rozwiąza-niem byłby obowiązek publikowania tego rodzaju informacji, co przyczyniłoby się do ograniczenia asymetrii informacji.

Przygotowywane dyrektywy dotyczące PRIPs, które są od kilku lat przedmiotem prac na forum Unii Europejskiej, mają być w zamierzeniu regulacjami międzysek-torowymi i regulować istotne aspekty procesu przygotowywania, a także sprze-daży produktów strukturyzowanych bez względu na ich formę. Doświadczenie polskiego rynku może być znaczącym wkładem w prace nad tymi regulacjami.


ANEKS

A.1 Analiza czynników wpływających na poziom stóp zwrotu z produktów strukturyzowanych

Analiza zmienności rocznej stopy zwrotu z produktu strukturyzowanego została przeprowadzona za pomocą modeli regresji liniowej, w których zmienne obja-śniające mają charakter jakościowy i oznaczają poszczególne cechy produktu. Dla każdej cechy stworzony został model objaśniający stopę zwrotu realizacjami tej cechy. Wybrane do analizy cechy to: – „emitent” / dystrybutor produktu strukturyzowanego, – rok emisji produktu strukturyzowanego,– rok zapadalności produktu strukturyzowanego,– horyzont inwestycyjny produktu strukturyzowanego,– instrument bazowy produktu strukturyzowanego, – rodzaj opcji wykorzystanej do utworzenia produktu strukturyzowanego.

Każda ze zmiennych binarnych wyjaśnia, jaką wartość przybrała zmienna jakościo-wa, np. w przypadku cechy instrument bazowy, zmienne binarne z tej grupy ob-jaśniają, o które z wymienionych aktywów bazowych oparty został produkt. Jeśli zmienna binarna surowce przybiera wartość 1, oznacza to, że aktywem bazowym dla danego produktu są surowce. Jeśli zmienna ta wynosi 0, wtedy produkt został oparty o inne aktywo. W przypadku gdy wszystkie zmienne w tej grupie przyjmują wartość 0, instrument bazowy występujące w tym produkcie nie zostało uwzględnio-ne w modelu, a jego znaczenie dla oszacowania stopy zwrotu oddaje wartość, jaką przybiera wyraz wolny (a0). Z kolei, przeciętna stopa zwrotu na produktach struktu-ryzowanych opartych o analizowany instrument bazowy jest równa a0 + ai. Wartość ai informuje zatem o ile przeciętna stopa zwrotu z i-tego aktywa bazowego różni się od przeciętnej stopy zwrotu z aktywa bazowego równej a0. Wartość odpowiedniej sta-tystyki t-Studenta informuje z kolei o tym, czy ta różnica jest istotna statystycznie.

Warto omówić dokładniej cechy produktu, jakie zostały uwzględnione przy anali-zie stopy zwrotu i które zostały wykorzystane w poszczególnych modelach:– Dla zmiennej emitent / dystrybutor wybrano 7 „emitentów” / dystrybutorów

o największej liczbie oferowanych produktów strukturyzowanych, którzy łącz-nie w badanym okresie wyemitowali 223 z 355 badanych produktów. Osza-cowanie wyrazu wolnego oznacza zatem przeciętną stopę zwrotu uzyskaną na produktach strukturyzowanych oferowanych przez innych „emitentów” / dystrybutorów niż tych uwzględnionych w funkcji regresji.

– W przypadku zmiennych rok emisji oraz rok zapadalności pierwszy możliwy okres, ujęty jako przedział do 2004 roku, został wyeliminowany z modelu aby zapobiec występowaniu w modelu zmiennej stanowiącej kombinację liniową pozostałych zmiennych (w tym przypadku – zmiennych odpowiadających za pozostałe okresy inwestycyjne).

– Podobnie postąpiono ze zmienną horyzont inwestycyjny, gdzie usunięto z mo-delu pierwszą zmienną, to jest najkrótszy okres inwestycji (do pół roku).

– Zmienna instrument bazowy zawiera klasy aktywów najczęściej pojawiające się w badanych produktach – 4 zastosowane w modelu klasy występują w 271


52

produktach, co obejmuje 76% dotychczas zapadłych produktów. W dwóch naj-liczniejszych klasach (indeksy oraz waluty) wyodrębnione zostały aktywa od-grywające największą rolę w tych klasach (odpowiednio WIG 20 oraz EUR/PLN). W efekcie tego wspomniane klasy aktywów zostały pomniejszone o wy-mienione aktywa, aby zapobiec korelacji zmiennych ze sobą.

– Ostatnią zastosowaną do budowy modelu cechą jest Rodzaj opcji. 6 najczęściej występujących rodzajów opcji pojawiło się łącznie w 263 produktach struk-turyzowanych. Tutaj, aby rozdzielić wyniki dla opcji „waniliowych” od opcji bardziej złożonych, oszacowanie wyrazu wolnego oznacza przeciętną stopę zwrotu uzyskaną na innych produktach strukturyzowanych z wbudowaną opcją uncapped call.

Każdy z opracowanych modeli zapisać można w następującej postaci:

N

Stopa zwrotu = α0 + ∑ α i * di

i=1

Emitent / Dystrybutord1 = 1 jeśli emitent / dystrybutor= mBank (BRE Bank) lub d1 = 0 w pozostałych

przypadkachd2 = 1 jeśli emitent / dystrybutor= Bank Zachodni WBK lub d2 = 0 w pozostałych

przypadkachd3 = 1 jeśli emitent / dystrybutor= ING Bank Śląski lub d3 = 0 w pozostałych

przypadkachd4 = 1 jeśli emitent / dystrybutor = Deutsche Bank PBC lub d4 = 0 w pozostałych

przypadkachd5 = 1 jeśli emitent / dystrybutor = Bank Pekao lub d5 = 0 w pozostałych przy-

padkachd6 = 1 jeśli emitent / dystrybutor = BRE Bank lub d6 = 0 w pozostałych przy-

padkachd7 = 1 jeśli emitent / dystrybutor = Bank Millennium lub d7 = 0 w pozostałych

przypadkach

Rok emisji, rok zapadalnościd1 = 1 jeśli rok emisji = 2005 lub d1 = 0 w pozostałych przypadkachd2 = 1 jeśli rok emisji = 2006 lub d2 = 0 w pozostałych przypadkachd3 = 1 jeśli rok emisji = 2007 lub d3 = 0 w pozostałych przypadkachd4 = 1 jeśli rok emisji = 2008 lub d4 = 0 w pozostałych przypadkachd5 = 1 jeśli rok emisji = 2009 lub d5 = 0 w pozostałych przypadkachd6 = 1 jeśli rok emisji = 2010 lub d6 = 0 w pozostałych przypadkach

Horyzontd1 = 1 jeśli horyzont = pow. pół roku do 1 roku lub d1 = 0 w pozostałych przy-

padkachd2 = 1 jeśli horyzont = pow.1 roku do 2 lat lub d2 = 0 w pozostałych przypad-

kachd3 = 1 jeśli horyzont = pow. 2 lat do 3 lat lub d3 = 0 w pozostałych przypadkachd4 = 1 jeśli horyzont = pow. 3 lat lub d4 = 0 w pozostałych przypadkach



Instrument bazowyd1 = 1 jeśli instrument bazowy = indeks (bez WIG20) lub d1 = 0 w pozostałych

przypadkachd2 = 1 jeśli instrument bazowy = WIG20 lub d2 = 0 w pozostałych przypadkachd3 = 1 jeśli instrument bazowy = koszyk indeksów lub d3 = 0 w pozostałych

przypadkachd4 = 1 jeśli instrument bazowy = waluty (bez EUR/PLN) lub d4 = 0 w pozosta-

łych przypadkachd5 = 1 jeśli instrument bazowy = EUR/PLN lub d5 = 0 w pozostałych przypadkachd6 = 1 jeśli instrument bazowy = surowce lub d6 = 0 w pozostałych przypadkach

Rodzaj opcjid1 = 1 jeśli rodzaj opcji = capped call lub d1 = 0 w pozostałych przypadkachd2 = 1 jeśli rodzaj opcji = accrual lub d2 = 0 w pozostałych przypadkachd3 = 1 jeśli rodzaj opcji = range lub d3 = 0 w pozostałych przypadkachd4 = 1 jeśli rodzaj opcji = digital lub d4 = 0 w pozostałych przypadkachd5 = 1 jeśli rodzaj opcji = shark fi n lub d5 = 0 w pozostałych przypadkachd6 = 1 jeśli rodzaj opcji = pozostałe (bez uncapped call) lub d6 = 0 w pozostałych

przypadkach

Tabela 6. Wyniki modelowania dla stóp zwrotu


Parametr Oszacowanie (%) Statystyka t-Studenta Poziom istotności

Wyraz wolny 2,68 4,56 0,001mBank (BRE Bank) -0,18 -0,14 pow. 0,1Bank Zachodni WBK 1,94 1,56 pow. 0,1ING Bank Śląski -0,56 -0,42 pow. 0,1Deutsche Bank PBC 1,03 0,80 pow. 0,1Bank Pekao 0,09 0,08 pow. 0,1BRE Bank 0,82 0,58 pow. 0,1Bank Millennium 5,47 3,38 0,001

Rok emisji


Wyraz wolny 5,93 5,89 0,0012005 0,28 0,19 pow. 0,12006 -3,45 -2,57 0,052007 -4,65 -3,51 0,0012008 -5,38 -3,92 0,0012009 -1,91 -1,59 pow. 0,12010 -1,76 -0,57 pow. 0,1

Zapadalność


Wyraz wolny 6,49 3,63 0,0012005 -2,91 -1,14 pow. 0,12006 -0,17 -0,06 pow. 0,12007 0,67 0,29 pow. 0,12008 -5,94 -2,60 0,012009 -3,63 -1,80 0,12010 -3,66 -1,81 0,1


54

Horyzont


Wyraz wolny 2,65 3,46 0,001

Pow. 0,5 roku do 1 roku 2,06 1,83 0,1

Pow. 1 roku do 2 lat 0,01 -0,01 pow. 0,1

Pow. 2 lat do 3 lat 0,73 0,68 pow. 0,1

Pow. 3 lat 1,29 0,82 pow. 0,1

Instrument bazowy


Wyraz wolny 1,97 2,69 0,01

Indeks (bez WIG20) 2,85 2,30 0,05

WIG20 3,45 2,61 0,01

Koszyk indeksów 1,72 1,31 pow. 0,1

Waluty (bez EUR/PLN) -1,19 -1,00 pow. 0,1

EUR/PLN 2,51 2,26 0,05

Surowce 1,44 1,09 pow. 0,1

Rodzaj opcji


Wyraz wolny 2,97 4,96 0,001

Capped call 3,02 1,88 0,1

Accrual -0,85 -0,57 pow. 0,1

Range 0,45 0,37 pow. 0,1

Digital 0,73 0,49 pow. 0,1

Shark fi n -1,38 -0,88 pow. 0,1

Pozostałe (bez uncapped call)

0,79 0,85 pow. 0,1


A.2 Analiza czynników wpływających na poziom marż na produktach strukturyzowanych

Analiza zmienności marż została przeprowadzona w analogiczny sposób jak ana-liza zmienności stóp zwrotu. Jednakże, z uwagi na ograniczoną liczbę obserwacji (138), dokonano zbadania wpływu na poziom marż tylko jednej wybranej cechy produktu strukturyzowanego: rodzaju opcji. Postać modelu jest zatem następu-jąca:

N

Marża = α0 + ∑ α i • di

i=1

Rodzaj opcjid1 = 1 jeśli rodzaj opcji = capped call lub d1 = 0 w pozostałych przypadkachd2 = 1 jeśli rodzaj opcji = accrual lub d2 = 0 w pozostałych przypadkachd3 = 1 jeśli rodzaj opcji = range lub d3 = 0 w pozostałych przypadkachd4 = 1 jeśli rodzaj opcji = digital lub d4 = 0 w pozostałych przypadkachd5 = 1 jeśli rodzaj opcji = shark fi n lub d5 = 0 w pozostałych przypadkach



Tabela 7. Wyniki modelowania dla marż

Rodzaj opcji


Wyraz wolny 2,19 21,19 0,001

Capped call 0,47 1,25 pow. 0,1

Accrual -0,21 -1,14 pow. 0,1

Range 0,05 0,29 pow. 0,1

Digital -0,69 -3,68 0,001

Shark fi n 1,22 5,00 0,001


A.3 Produkty strukturyzowane wymagające szczególnej uwagi

Na etapie oferowania produktów strukturyzowanych klientom istotne jest, aby instytucja fi nansowa zaprezentowała produkt strukturyzowany w sposób rze-telny i dokładny. Klient powinien mieć świadomość wszystkich rodzajów ryzyk wynikających z zakupu takich produktów, a w szczególności powinien wiedzieć, jaki może być największy rozmiar strat. Stosowanie trudnego do zrozumienia przekazu oraz brak pełnej informacji może prowadzić do ryzyka niewłaściwej decyzji inwestycyjnej, a instytucję fi nansową – utraty wiarygodności.

Skarby Rosji56

Produkt Skarby Rosji przyniósł stratę w okresie inwestycji, na poziomie 63% w skali pół roku, najwyższą spośród wszystkich badanych produktów. Było to w dużej mierze spowodowane konstrukcją wypłaty oraz faktem, że w okresie inwestycji miały miejsce bardzo głębokie spadki na światowych rynkach su-rowców.Podstawową cechą wyróżniającą ten produkt jest wysokość stopy gwarantowa-nej. Ochrona kapitału na poziomie 13% początkowej wartości inwestycji jest zna-cząco niższa od gwarancji oferowanej przez większość pozostałych produktów.Skarby Rosji zostały oparte o koszyk akcji rosyjskich spółek działających w sek-torze energetycznym i wydobywczym, przez co jego nabywcami byli klienci grają-cy na dalsze silne wzrosty na giełdzie. Produkt ten wyemitowany został pod ko-niec czerwca 2008 roku, tj. w momencie wysokich notowań cen akcji, po których nastąpiło załamanie kursu i okres znacznych spadków.Formuła wypłaty zysku była taka, że klient mógł partycypować we wzrostach cen akcji tylko do pewnego poziomu. W Skarby Rosji wbudowano opcję reverse convertible, która ustanawia górną granicę zysku, natomiast jedynie w ograni-czony sposób zapewnia ochronę przed spadkami. Przy znacznym ryzyku, produkt ten oferował klientowi maksymalnie 13% faktycznego zwrotu w ciągu pół roku. Wypłatę w dniu zapalności stanowiłoby w tym przypadku wspomniane 13% gwa-rancji kapitału oraz – według określeń dystrybutora – premia w wysokości 100%

56 „Skarby Rosji”. Dystrybutor: Wealth Solutions. Emitent: Royal Polska TUnŻ (ubezpieczenie grupo-we na życie i dożycie). Okres inwestycji: 6 miesięcy. Dzień zamknięcia emisji: 27.06.2008.


56

zainwestowanego kapitału. Maksymalna strata była zatem równa -87%, a mak-symalny zysk 13%.

Formuła wypłaty z tego produktu przedstawiona została przez dystrybutora w następujący sposób:a. jeśli do dnia 29 grudnia 2008 roku (ostatni dzień inwestycji) żadna z akcji spółek: A, B, C, D, E lub F nie osiągnie 70% wartości z dnia 27 czerwca 2008 roku lub niższej, wtedyPREMIA = 100 % Składki Zainwestowanej,b. jeśli do dnia 29 grudnia 2008 roku co najmniej jedna z akcji spółek: A, B, C, D, E lub F osiągnie 70% wartości z dnia 27 czerwca 2008 roku lub niższą, wtedy:

jeśli Min( A1

– 1; B1

– 1; C1

– 1; D1

– 1; E1

– 1; F1

– 1) < 0, to A0 B0 C0 D0 E0 F0

PREMIA = 100% + Min( A1

– 1; B1

– 1; C1

– 1; D1

– 1; E1

– 1; F1

– 1) A0 B0 C0 D0 E0 F0

jeśli Min( A1

– 1; B1

– 1; C1

– 1; D1

– 1; E1

– 1; F1

– 1) ≥ 0, to A0 B0 C0 D0 E0 F0

PREMIA = 100% Składki Zainwestowanej.

Przy obliczaniu końcowej wartości inwestycji, pierwszym krokiem jest spraw-dzenie, czy którakolwiek z akcji w koszyku osiągnęła w trakcie trwania okre-su inwestycyjnego wartość poniżej 70% wartości początkowej. Jeśli warunek ten nie został spełniony – aktywa bazowe nie ponosiły znacznych strat w ciągu pół roku – stopa zwrotu wynosiła 13% wartości inwestycji niezależnie od wartości składników koszyka w momencie zapadalności. Natomiast w przypadku, gdy choć jedna akcja straciła w okresie trwania produktu powyżej 30% swej wartości początkowej, premia (doliczana do 13% gwarancji kapitału) była równa wartości najniżej notowanej akcji z koszyka w dniu zapadalności w stosunku do swojej wartości początkowej, przy czym premia ta została ograniczona z góry na pozio-mie 100%.

W przypadku produktu strukturyzowanego Skarby Rosji wątpliwości budzi za-tem kwestia niskiej gwarancji kapitału (tylko 13% kwoty zainwestowanej), a tak-że mało czytelny przekaz formuły wypłaty przy realizacji różnych scenariuszy. Klienci mogli nie do końca być świadomi ile może wynieść maksymalna strata.

Certyfi kat Chiński Express II57

Produkt ten znalazł się w czołówce produktów zapadłych w pierwszym kwartale 2010 r. pod względem wysokości stopy zwrotu w stosunku rocznym. Po okresie półrocznym stopa zwrotu wyniosła 8,25%, czyli 16,50% w przeliczeniu na 1 rok.

57 „Chiński Express II”. Dystrybutor: Deutsche Bank PBC; emitent: Deutsche Bank AG; forma: certy-fi kat strukturyzowany; okres inwestycji: 3 lata z możliwością wygaśnięcia w przypadku spełnienia określonego warunku, sprawdzanego co pół roku (co miało miejsce 08.03.2010 r.); data emisji: 07.09.2009 r.; instrument bazowy: indeks Hang Seng China Enterprises.



Chiński Express II oparty został na indeksie akcyjnym Hang Seng i oferował kupon, którego wypłacenie uzależnione było od wysokości tego indeksu w terminach obser-wacji następujących co pół roku. W przypadku gdy indeks jest na poziomie równym lub wyższym w stosunku do poziomu początkowego, produkt wygasa i zapewnia wypłatę odpowiadającą faktycznej stopie zwrotu, która równa jest iloczynowi 8,25% oraz liczbie półrocznych okresów, po których warunek został spełniony. Jako że hory-zont inwestycyjny był trzyletni, maksymalna liczba takich okresów była równa 6.

Warto zwrócić jednak uwagę na dwa dodatkowe warunki dotyczącego tego pro-duktu:• w przypadku gdy w żadnym z terminów obserwacji nie zostanie spełniony

warunek konieczny do wcześniejszego wygaśnięcia produktu i przyznania ku-ponu, posiadacz otrzyma jedynie zwrot zainwestowanego kapitału,

• gwarancja kapitału nie jest pełna, gdyż w przypadku znacznych spadków in-deksu (głębszych niż 30% w stosunku do wartości początkowej), ochrona zain-westowanych środków przestaje obowiązywać i klient otrzymuje swój kapitał pomniejszony o stopę spadków indeksu. Oznacza to, że w przypadku tego typu produktów stracić (teoretycznie) można cały zainwestowany kapitał, mimo pozornej pełnej jego ochrony.

W przypadku Chińskiego Expressu II premia za ryzyko również ograniczona jest od góry poprzez wysokość kuponu, natomiast nie jest spełniony podstawowy wy-móg stawiany produktom strukturyzowanym, dotyczący przynajmniej częściowej ochrony kapitału niezależnie od sytuacji rynkowej i wyceny aktywa bazowego. Okazało się, że produkt ten przyniósł względnie wysokie zyski i to już na zakoń-czenie pierwszego okresu półrocznego.

Produkty strukturyzowane z opcją typu accrual58

Działanie opcji accrual polega na zwiększaniu zainwestowanego kapitału o stały kupon każdego dnia, w którym instrument bazowy spełnia określony przez „emi-tenta”/dystrybutora warunekWysokość dziennego kuponu deklarowana jest jako oprocentowanie w stosunku rocznym. Warunkiem pozwalającym na doliczenie kuponu jest najczęściej znaj-dowanie się ceny aktywa w zadanym przedziale (ustalonym w stosunku do kursu początkowego). Przedział ten może być ograniczony z jednej lub dwóch stron.

Produkty tego typu przedstawiane są zazwyczaj jako krótkoterminowe lokaty kapitału z możliwością otrzymania wyższej stopy zwrotu w stosunku do tra-dycyjnych depozytów bankowych. Jednakże dotychczas produkty te oparte były najczęściej o kursy walutowe, charakteryzujące się dużą zmiennością i nieprze-widywalną ścieżką zmian wartości. Wskutek tego, w trakcie trwania inwesty-cji kurs aktywa bazowego rzadko spełniał zadany warunek i suma naliczanego w każdym z tych dni dodatkowego oprocentowania była stosunkowo niewiel-ka w porównaniu do maksymalnego możliwego do uzyskania oprocentowania. W praktyce oznaczało to, że pomimo maksymalnej stopy zwrotu przewyższającej

58 Przykładem może być produkt „Strefa Zysku”. „Emitent”: mBank (BRE Bank); forma: lokata; okres inwestycji: 3 miesiące; data „emisji”: 26.02.2009 r.; instrument bazowy: kurs USD/PLN.


58

oprocentowanie depozytów, faktyczny zysk na tych produktach wypadał znacz-nie gorzej niż stopa zwrotu z depozytów.

A.4 Strategie opcyjne stosowane w produktach strukturyzowanych oferowanych w Polsce

Accrual Stopa zwrotu z opcji jest uzależniona od liczby dni, dla których wartość aktywa bazowego spełnia określony warunek (najczęściej – znajduje się wewnątrz za-danego przedziału, lub powyżej czy też poniżej ustalonego poziomu). Za każdy taki dzień posiadacz opcji otrzymuje stały kupon, którego poziom określany jest zazwyczaj w skali rocznej.

AltiplanoProdukt oferuje stały kupon w przypadku gdy cena żadnego z aktywów w ko-szyku nie spadła. W sytuacji gdy określona liczba aktywów spadnie, zwrot jest obliczany na innej zasadzie, zazwyczaj analogicznie do opcji call.

Best of OptionOpcja ta zapewnia wypłatę opartą o wyniki aktywa charakteryzującego się naj-wyższym wzrostem wartości.

Bull BearZwrot jaki otrzymuje posiadacz tej opcji równy jest bezwzględnej zmianie ceny aktywa bazowego.

Capped CallWypłata z tej opcji jest proporcjonalna do wzrostu wartości aktywa (analogicznie do wypłaty z opcji uncapped call) aż do określonej granicy, powyżej której wypła-ta stabilizuje się na poziomie granicznym.

Cliquet Typowy wariant tej opcji zapewnia zwrot równy sumie wzrostów aktywa bazowego (w stosunku do stanu początkowego) w zadanych podokresach. Często maksymal-na wypłata w podokresie jest ograniczona z góry. Opcję tę można porównać do sze-regu opcji capped call o różnych terminach zapadalności: opcja ta rozpoczyna się jak zwykła opcja call, a pod koniec każdego okresu posiadacz otrzymuje wypłatę równą wzrostowi ceny aktywa pomiędzy końcem a początkiem tego okresu.

Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI)Produkt oparty na strategii inwestycyjnej alokującej dynamicznie środki pomię-dzy dwa rodzaje aktywów: ryzykowne i bezpieczne. Alokacja ta oparta jest na formule zapewniającej ochronę kapitału w momencie zapadalności.

Digital Opcja binarna zapewnia stałą wypłatę w przypadku spełnienia określonego wa-runku, np. wzrostu wartości aktywa powyżej pewnego poziomu. Stosowane jest również kilka poziomów wypłat w zależności od spełnienia różnych warunków.



DispersionWypłata zależy od rozpiętości pomiędzy wynikami składników koszyka aktywów, np. od aktywów o najmniejszej bezwzględnej wartości zmiany notowań w koszy-ku albo od sumy zmian wartości poszczególnych aktywów w stosunku do zmiany wartości całego koszyka.

Dual CurrencyZależnie od poziomu, na jakim znajduje się cena aktywa bazowego, zwrot z tej opcji (zazwyczaj stały kupon) wypłacony może być albo w walucie, w której doko-nano inwestycji, albo w innej ustalonej walucie po z góry zadanym kursie.

Fixed UpsideJest to opcja oparta na koszyku aktywów, oferująca właścicielowi stały kupon w przypadku, gdy wartość koszyka nie spadnie, ale narzucająca właścicielowi zadany udział w spadkach koszyka. Inna wersja tej opcji zapewnia stały zwrot w przypadku wzrostów ustalonej liczby najlepszych aktywów, a dla pozostałych aktywów oferuje proporcjonalne uczestniczenie zarówno w spadkach, jak i we wzrostach.

HimalayaJest to opcja, której wypłata równa jest średniej arytmetycznej stopie zwrotu z ko-szyka aktywów w okresach, z których składa się inwestycja. Pod koniec każdego okresu ustalana jest liczba aktywów o najlepszych stopach zwrotu, które następ-nie są wyłączane z koszyka lub też poziom stóp zwrotu z nich w późniejszych okresach jest ustalany na stałym poziomie.

Knock Out (Autocallable Note)Opcja ta, oprócz zdefi niowanej daty zapadalności, może także zapaść w przy-padku gdy instrument bazowy osiągnie poziom bariery. Porównanie notowań aktywa z wartością bariery może odbywać się codziennie lub w ustalonych ter-minach.

LadderW momencie gdy instrument bazowy osiągnie wartość progową, inwestor ma zagwarantowaną minimalną wypłatę przysługującą w momencie zapadalności, nawet jeśli ostatecznie wartość aktywa spadnie. Możliwe jest też zdefi niowanie wielu wartości progowych. Przy wielu „szczeblach” rozmieszczonych w bliskich sobie przedziałach czasowych, otrzymać można opcję lookback.

LookbackFormuła opcji lookback call zakłada, że poziom strike równy jest najniższej wartości aktywa bazowego podczas zdefi niowanego okresu na początku in-westycji. Dla opcji lookback put za poziom strike przyjmuje się najwyższą notowaną wartość aktywa bazowego w zdefi niowanym okresie pod koniec inwestycji.

NapoleonWypłata tej opcji równa jest sumie stałego kuponu oraz wzrostu najgorszego aktywa z koszyka.


60

Profi ledZwrot dla posiadacza opcji zależy od wyników poszczególnych koszyków, które różnią się od siebie jedynie udziałami aktywów składowych.

Protected TrackerProdukt oferuje zwrot powiązany zarówno ze wzrostami, jak i spadkami aktywa bazowego. W przypadku spadków, do pewnego momentu zapewniona jest ochro-na kapitału, jednak w przypadku spadków większych niż poziom progowy, ochro-na przestaje funkcjonować i kapitał ulega odpowiedniemu zmniejszeniu.

RangeOpcja oferuje wypłatę (zazwyczaj w formie stałego kuponu) w przypadku gdy w dniu jej zapadalności wartość aktywa bazowego znajduje się w określonym przedziale.

Reverse ConvertibleProdukt oferujący stały kupon pod warunkiem, że notowania aktywa bazowe-go nie spadną poniżej pewnego poziomu (np. poziomu wyjściowego) w trakcie trwania inwestycji lub w dniu zapadalności. W przeciwnym wypadku posiadacz produktu partycypuje w określonym zakresie w spadkach wartości aktywa bazo-wego.

Shark Fin (Knock-out Call)Wypłata z opcji wygląda podobnie jak w przypadku opcji call – jest to określo-ny udział we wzrostach zgodnie ze współczynnikiem partycypacji. Jeżeli jednak w dowolnym momencie trwania inwestycji notowania aktywa bazowego przekro-czą poziom bariery, opcja oferuje jedynie z góry ustaloną minimalną wypłatę.

Spread OptionZwrot jaki otrzymuje właściciel tej opcji równy jest różnicy wartości aktywów bazowych w koszyku.

Uncapped Call (Call)Wypłata z tej opcji jest proporcjonalna (zgodnie z współczynnikiem partycypacji) do wzrostu wartości aktywa powyżej ustalonego poziomu strike. Jest to opcja o najprostszej konstrukcji (zwana również opcją „waniliową”).

Worst of OptionOpcja oferuje zwrot równy zwrotowi z tego składnika koszyka, który zanotował najniższą zmianę wartości w okresie inwestycji.


BIBLIOGRAFIA

1. Dziawgo L. (2006), Private banking. Bankowość dla zamożnych klientów, Wolters Kluwer Polska, Kraków.

2. Hull J. (1999), Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie, WIG-Press, Warszawa. 3. Mas-Colell A., Whinston M.D., Green J.R. (1995), Microeconomic Theory, Oxford Uni-

versity Press, Nowy Jork. 4. Materiały z konferencji „Financial Instruments in the Time of Crisis”, Top Consulting

Conferences & Trainings S.A., Warszawa 15–16.12.2008. 5. Materiały z konferencji „Lokaty strukturyzowane. Nowe możliwości inwestowania

w dobrych i złych czasach”, Wealth Solutions i Gazeta Giełdy Parkiet, Warszawa 15.04.2008.

6. Materiały z konferencji „Produkty strukturyzowane – inżynieria fi nansowa w służbie Twojego portfela”, Gazeta Giełdy Parkiet, Warszawa 24.03.2010.

7. Nelken I. (2000), Pricing, Hedging and Trading Exotic Options, McGraw-Hill. 8. Pruchnicka-Grabias I. (red.) (2008), Inwestycje alternatywne, CeDeWu, Warszawa. 9. Ronka-Chmielowiec W. (red.) (2002), Ubezpieczenia. Rynek i ryzyko, PWE, Warszawa.10. Zaremba A. (2008), Produkty strukturyzowane. Inwestycje nowych czasów, Helion

Wydawnictwo.

11. Konwencja między Rzecząpospolitą Polską a Wielkim Księstwem Luksemburga w spra-wie unikania podwójnego opodatkowania w zakresie podatków od dochodu i majątku, sporządzona w Luksemburgu dnia 14 czerwca 1995 r., Dz. U. z 1996 r., Nr 110, poz. 527.

12. Securities Act of 1933 (Ustawa o papierach wartościowych z 1933 r., USA).13. Ustawa z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fi zycznych, Dz. U.

z 2010 r. Nr 51 poz. 307 z późn. zm.14. Ustawa z dnia 14 grudnia 1994 r. o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym, Dz.U.

z 1995 r. Nr 4 poz. 18 z późn. zm. 15. Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. Prawo bankowe, Dz.U. z 2002 r., Nr 72, poz. 665

z późn. zm. 16. Ustawa z dnia 22 maja 2003 r. o działalności ubezpieczeniowej, Dz. U. z 2010 r., Nr

11, poz. 66.17. Ustawa z dnia 22 maja 2003 r. o ubezpieczeniach obowiązkowych, Ubezpieczeniowym

Funduszu Gwarancyjnym i Polskim Biurze Ubezpieczycieli Komunikacyjnych, Dz.U. Nr 124 poz. 1152 z późn. zm.

18. Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych, Dz. U. nr 146, poz. 1546 z późn. zm.

19. Ustawa z dnia 4 września 2008 r. o zmianie ustawy o obrocie instrumentami fi nanso-wymi oraz niektórych innych ustaw, Dz. U. z 2009 r., Nr 165, poz. 1316.

20. Bloomberg.21. CONSOB, Overview of structured bonds, www.consob.it/mainen/target/investors/edu-

cation/ reverse/bonds.html22. FINRA, Reverse Convertibles – Complex Investment Vehicles, www.fi nra.org/Investors/

ProtectYourself/InvestorAlerts/Bonds/P12088323. FSA, Fair, clear and not misleading – review of the quality of fi nancial promotions in

the structured investments products marketplace, październik 2009, www.fsa.gov.uk/ pubs/other/fp_structured_review.pdf

24. FSA, Responsibilities of providers and distributors for the fair treatment of customers, lipiec 2007, www.fsa.gov.uk/pubs/policy/ps07_11.pdf

25. FSA, Treating customers fairly – structured investment products, październik 2009, www.fsa.gov.uk/pubs/other/tcf_structured.pdf


62

26. GPW, Biuletyn Statystyczny GPW, czerwiec 2010, http://www.gpw.pl/gpw.asp?cel=in-formacje _gieldowe&k=15&i=/statystyki/miesieczne&sky=1

27. GPW, Certyfi katy strukturyzowane, www.gpw.pl/gpw.asp?cel=inwestorzy&k=114&i=/papiery wartosciowe/strukturyzowane/certyfi katy_strukturyzowane&sky=1

28. GPW, Obligacje strukturyzowane, www.gpw.pl/gpw.asp?cel=inwestorzy&k=114&i=/papiery wartosciowe/strukturyzowane/certyfi katy_strukturyzowane&sky=1

29. GUS (2009), Rocznik demografi czny. 30. GUS, Trwanie życia, www.stat.gov.pl/gus/ludnosc_PLK_HTML.htm 31. IZFiA, Aktywa funduszy inwestycyjnych, 30.06.2010, http://www.izfa.pl/pl/index.

php?id=1009332. Komisja Europejska, Update on Commission work on Packaged Retail Investment

Products, grudzień 2009, ec.europa.eu/internal_market/fi nservices-retail/docs/invest-ment_products/ 20091215_prips_en.pdf

33. MFW, World Economic Outlook Databases, kwiecień 2010, www.imf.org/external/ns/ cs.aspx?id=28

34. NBP, Nowa statystyka stóp procentowych, www.nbp.pl/home.aspx?f=/statystyka/ pie-niezna_i_bankowa/oprocentowanie.html

35. NBP, Podaż pieniądza M3 i czynniki jego kreacji, www.nbp.pl/home.aspx?f=/statysty-ka/ pieniezna_i_bankowa/m3.html

36. www.mifi d.com.pl37. www.structuredretailproducts.com – baza danych produktów strukturyzowanych,

Arete Consulting Limited.38. www.structus.pl – Rynek produktów strukturyzowanych w Polsce w roku 2009, ma-

rzec 2010.

PRODUKTY STRUKTURYZOWANE

W POLSCE W LATACH 2000−2010

MATERIAŁY I OPRACOWANIA URZĘDU KOMISJI NADZORU FINANSOWEGO

URZĄD KOMISJI NADZORU FINANSOWEGOPlac Powstańców Warszawy 1

00-950 Warszawatel. (+48 22) 262-50-00

fax (+48 22) 262-51-11 (95) e-mail: [email protected]

www.knf.gov.pl

ISBN 978-83-930260-8-1

MATEUSZ MOKROGULSKI, PRZEMYSŁAW SEPIELAK

Produkty Strukturyzowane 2000 2010 Tcm75-24095

Documents

Transcript of Produkty Strukturyzowane 2000 2010 Tcm75-24095