Metoda DCF

Metoda DCF (ang. discounted cash flow), czyli zdyskontowanych przepływów pieniężnych to jedna z najpopularniejszych metod wyceny przedsiębiorstw stosowanych przez analityków. Celem tej metody jest ustalenie tzw. wartości wewnętrznej i sprawdzenie czy akcje danej spółki są niedowartościowane czy przewartościowane. Metoda DCF określa obecną wartość spółki opierając się na prognozach, ile gotówki spółka jest w stanie wytworzyć w przyszłości. Aby uzyskać obecną wartość konieczne jest zaprognozowanie i zdyskontowanie przyszłych przepływów spółki, czyli określenie ich obecnej wartości. Wynika to z faktu, że pieniądze otrzymane obecnie są więcej warte niż otrzymane w przyszłości. Wycena spółki metodą DCF jest dość pracochłonnym i skomplikowanym procesem, dlatego jest głównie stosowana przez analityków, lecz może zostać wykonana również przez Inwestora indywidualnego. Wymaga ona jednak dobrej znajomości specyfiki działania przedsiębiorstwa, uwarunkowań i perspektyw branży, jak również zjawisk makroekonomicznych. Precyzyjne określenie założeń ma kluczowe znaczenie dla ostatecznej wyceny akcji. Dla lepszego zobrazowania procesu przeprowadzania wyceny DCF, przedstawiona zostanie przykładowa wycena spółki. Schemat przeprowadzenia DCF

1. Określenie okresu prognozy. 2. Ustalenie prognozowanej stopy wzrostu przychodów. 3. Wyliczenie przepływów pieniężnych. 4. Zdyskontowanie przepływów pieniężnych stopą WACC. 5. Wyliczenie wartości rezydualnej spółki. 6. Obliczenie całkowitej wartości spółki. 7. Wyznaczenie wartości jednej akcji.

Określenie okresu prognozy

Okres prognozy powinien obejmować tyle lat, przez ile spółka będzie w stanie osiągnąć zwroty z aktywów wyższe niż koszt kapitału. Po tym okresie branża wchodzi w okres stabilizacji (spowolnienia wzrostu), a zmiany przychodów nie są tak dynamiczne jak wcześniej. Okres prognozy wskazuje na ile lat konieczne jest szczegółowa prognoza przepływów pieniężnych spółki. Ścisłe określenie jak długi powinien być okres prognozy jest trudne, zwykle przyjmuje się okres od 5 do 10 lat. Zależy to głównie od gałęzi, w jakiej spółka prowadzi swoją działalność. Im bardziej dojrzała branża i mniejsze bariery wejścia oraz mniejsze marże tym okres prognozy będzie krótszy – w branżach silnie konkurencyjnych, z niskimi marżami okres ten może wynosić tylko jeden rok. W branżach z dużymi barierami wejścia na rynek oraz przy mocnej pozycji przedsiębiorstwa okres ten wydłuża się. Dla każdego roku z okresu prognozy trzeba przygotować osobno przepływ pieniężny.

W naszym przykładzie wycenimy przykładową spółkę z branży gastronomicznej. W analizie przyjmujemy okres 5-letni, ze względu na przewidywany dynamiczny rozwój spółki i niewielkie bariery wejścia konkurentów na rynek. Ustalenie stopy wzrostu przychodów

Aby określić przepływy pieniężne dla poszczególnych lat, należy określić stopę wzrostu przychodów. Następnie trzeba również określić dynamikę zmian pozostałych elementów mających wpływ na ostateczną wartość przepływów pieniężnych (m.in. kosztów operacyjnych, podatków czy zapotrzebowania na kapitał obrotowy). Wróćmy jednak do samych przychodów w spółce. Określenie tempa wzrostu przychodów staje się istotnym elementem, ponieważ niewielka różnica w przyjętej dynamice zmian przychodów może prowadzić do bardzo rozbieżnych wyników końcowych w wycenie akcji. Przede wszystkim należy przeanalizować branżę, w której działa przedsiębiorstwo – czy jest to branża rozwijająca się, czy raczej jej siła słabnie. Dodatkowo należałoby określić pozycję przedsiębiorstwa na tle branży oraz perspektywy rozwoju – czy udział przedsiębiorstwa w rynku będzie wzrastał, czy raczej zmniejszał się. Pomocą w określeniu tempa wzrostu przychodów mogą być historyczne zmiany przychodów. Istotne jest, aby rozważyć kilka scenariuszy rozwoju spółki – np. optymistyczny, realistyczny oraz pesymistyczny. W naszym przykładzie stopy wzrostu przychodów mogłyby wyglądać następująco. WARIANTY 2012 2013 2014 2015 2016

Stopa wzrostu przychodów

optymistyczny 18% 18% 18% 18% 18%

realistyczny 15% 15% 15% 12% 12%

pesymistyczny 10% 10% 8% 8% 8%

Do dalszej analizy wykorzystany zostanie wariant realistyczny, pozostałe warianty można wyliczyć analogicznie. Wyliczenie przepływów pieniężnych

Gdy stopa wzrostu przychodów zostanie ustalona, można przejść do oszacowania wolnych przepływów pieniężnych (FCF – ang. Free Cash Flow) w przedsiębiorstwie. Wolne przepływy pieniężne otrzymuje się po pomniejszeniu wygenerowanych przychodów o koszty operacyjne, podatki, inwestycje netto (nowe inwestycje pomniejszone o amortyzację i zbycie starych) oraz zmiany w kapitale obrotowym netto.

1 + PRZYCHODY 2 - KOSZTY OPERACYJNE 3 - PODATKI 4 - INWESTYCJE NETTO 5 - ZMIANY W KAPITALE OBROTOWYM NETTO 6 = WOLNE PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE

Wyliczenie wolnych przepływów pieniężnych w przykładowej analizie przedstawia poniższa tabela. Wartości podane w tabeli wyrażone są w milionach złotych.

PROGNOZA 2011 2012 2013 2014 2015 2016

PRZYCHODY 50,00 57,50 66,13 76,04 85,17 95,39 KOSZTY OPERACYJNE

37,5 40,25 46,29 53,23 63,88 71,54

ZYSK OPERACYJNY

12,50 17,25 19,84 22,81 21,29 23,85

PODATKI 2,38 3,28 3,77 4,33 4,05 4,53 INWESTYCJE NETTO

3,50 4,60 5,95 7,60 8,52 9,54

KAPITAŁ OBROTOWY

3,50 3,85 4,24 4,66 5,12 5,64

ZMIANY W KAPITALE OBROTOWYM

- 0,35 0,39 0,42 0,47 0,51

WOLNE PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE

9,02 9,73 10,45 8,26 9,26

W analizowanym przykładzie został uwzględniony wzrost przychodów według wariantu realistycznego. Koszty operacyjne przez pierwsze trzy lata wynoszą 70% przychodów, natomiast w latach 2015-16 ze względu na wzrastającą konkurencję udział kosztów operacyjnych wzrośnie do 75% wartości przychodów, ponieważ spółka będzie zmuszona do obniżenia cen produktów. Dla uproszczenia obliczeń podatek (19 proc.) liczony jest od zysku operacyjnego. Stopa inwestycji netto wynosi w roku 2012 8% wartości przychodów i rośnie o 1 pp co roku aż do osiągnięcia 10%. W kolejnych latach wynosi 10%. Ze względu na wzrastające zapotrzebowanie na gotówkę założono wzrost w kapitale obrotowym rocznie o 10%. Obliczenie WACC

Gdy wolne przepływy pieniężne są już ustalone, należy przejść do ustalenia ich bieżącej wartości. Jak ustalić odpowiednią wartość stopy dyskontowej? Jest to niezwykle istotne, gdyż różnica stopy nawet o 1 punkt procentowy może znacząco zmieniać obliczoną wartość przedsiębiorstwa. Za stopę dyskonta w metodzie wyceny DCF spółek przyjmuje się zwykle ich średni ważony koszt kapitału (WACC – ang. Weighted Average Cost of Capital). Aby obliczyć średni ważony koszt kapitału (WACC) należy najpierw wyliczyć koszt kapitału własnego oraz kapitału obcego. Przeanalizujmy zatem, jak wyliczyć każdy z nich. Koszt kapitału własnego

W przeciwieństwie do kosztu kapitału obcego, w przypadku kosztu kapitału własnego nie występuje konkretna płatność w postaci odsetek. Nie oznacza to jednak, że użycie kapitału

własnego nic nie kosztuje. Dawcy kapitału własnego oczekują określonej stopy zwrotu z inwestycji w akcje i właśnie ta stopa staje się kosztem kapitału własnego. Powszechnie stosowaną metodą określania kosztu kapitału własnego jest model CAPM (ang. Capital Asset Pricing Model – model wyceny aktywów kapitałowych). Wzór na obliczenie kosztu kapitału własnego na podstawie tego modelu wygląda następująco:

gdzie:

Rf (stopa wolna od ryzyka) – stopa zwrotu z inwestycji w aktywa wolne od ryzyka, zwykle przyjmuje się rentowność bonów pieniężnych emitowanych przez NBP lub obligacji Skarbu Państwa

β (beta) – współczynnik mierzący jak kształtuje się cena akcji spółki w porównaniu z całością rynku. Wartość bety równa 1 oznacza, że akcje statystycznie poruszają się jak rynek, wartość większa od 1 oznacza, że akcje reagują w tym samym kierunku, ale intensywniej niż rynek. Z kolei wartość poniżej 1 oznacza, że papiery są bardziej stabilne i reagują wolniej niż rynek. Zdarza się również czasami, że akcje spółki mają betę mniejszą od 0 – wtedy ceny akcji poruszają się w przeciwnym kierunku niż rynek. Rm – oczekiwana stopa zwrotu z rynku (zwykle wyznaczana na podstawie danych historycznych) Koszt kapitału obcego (Rd)

Koszt kapitału obcego jest stosunkowo łatwy do obliczenia. Jest to średnia ważona stopa procentowa, jaką spółka płaci od swoich długów. Odsetki płacone od długu spółki przyczyniają się do zmniejszenia podstawy opodatkowania, ponieważ są one kosztem przedsiębiorstwa. Gdy wyliczone są już dwie kategorie kosztu kapitału można przejść do obliczenia stopy dyskonta w postaci WACC.

W analizowanej przykładowej spółce udział kapitału obcego wynosi 30%, natomiast kapitału własnego – 70%. Średnie oprocentowanie długu wynosi 8%. Stopa wolna od ryzyka wynosi 4%, beta analizowanej spółki to 1,20 a oczekiwana stopa zwrotu z rynku wynosi 14%. Obliczenie kosztu kapitału własnego oraz stopy dyskonta wygląda następująco:

Obliczona stopa WACC stosowana jest do dyskontowania przepływów pieniężnych w kolejnych latach. Każdy przepływ pieniężny musi zostać zdyskontowany na chwilę obecną, czyli musi zostać obliczona jego obecna wartość.

PV – wartość obecna przepływu pieniężnego CFn – wartość przepływu pieniężnego w danym roku n WACC – stopa dyskonta przyjęta w wycenie DCF n – numer okresu, w którym występuje dany przepływ pieniężny 2012 2013 2014 2015 2016 WOLNE PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE

9,02 9,73 10,45 8,26 9,26

WARTOŚĆ OBECNA

7,97 7,60 7,22 5,04 5,00

Wartość rezydualna spółki Mając obliczone przyszłe oraz zdyskontowane na chwilę obecną przepływy pieniężne w szczegółowo badanym okresie, należy jeszcze policzyć tzw. wartość rezydualną spółki. Jest to wartość przepływów pieniężnych, które wystąpią po okresie prognozy. Jeżeli nie zostałoby to uwzględnione, oznaczałoby to, że spółka kończy swoją działalność po okresie prognozy. Przy obliczaniu wartości rezydualnej spółki, ze względu na trudność przy prognozowaniu odległych w czasie przepływów, przyjmuje się stałe tempo wzrostu wolnych przepływów pieniężnych (np. 2%).

WACC – średni ważony koszt kapitału g – długoterminowe stopa wzrostu wolnych przepływów pieniężnych Załóżmy, że długoterminowa stopa wzrostu w analizowanej spółce to 5%.

Oczywiście wartość rezydualną trzeba również zdyskontować.

Całkowita wartość spółki składa się zatem z wartości wszystkich przepływów pieniężnych (zdyskontowanych na okres początkowy) oraz zdyskontowanej wartości rezydualnej. Na tym etapie należy pamiętać, aby całkowitą wartość wewnętrzną spółki pomniejszyć o wartość wszystkich długów przedsiębiorstwa. Zakładając, że spółka ma 15 mln PLN długu otrzymujemy:

Wartość kapitału własnego spółki niewiele jest jeszcze w stanie powiedzieć Inwestorowi zainteresowanemu zakupem akcji. Aby uzyskać wartość jednej akcji, obliczonej na podstawie metody DCF, trzeba całkowitą wartość kapitału własnego spółki podzielić przez liczbę akcji wyemitowaną przez spółkę. Załóżmy, że analizowana spółka wyemitowała 2 mln 200 tys. akcji.

Jeśli cena akcji na giełdzie jest niższa, zaleca się ich zakup. Należy jednak pamiętać, że akcje mogą przez dłuższy czas odbiegać od ich realnej wartości. Gdy wartość akcji na giełdzie jest wyższa od wartości z wyceny DCF, posiadacze akcji powinni rozważyć ich sprzedaż. Podsumowanie

Dobrze przeprowadzona wycena DCF prowadzi zwykle do najdokładniejszych obliczeń wartości przedsiębiorstwa. Opiera się ona na przepływach pieniężnych w przedsiębiorstwie, który są zwykle lepszym miernikiem niż zyski. Metoda wyceny DCF jest także dobrym narzędziem w okresie, gdy rynek jest niedowartościowany lub przewartościowany i wskaźniki wartości rynkowej prowadzą do błędnych wniosków. Problemem podczas stosowania metody DCF jest jednak duża ilość założeń w wycenie. Nawet lekko nieprecyzyjne określenie prognozy wzrostu przepływów, stopy dyskontowej lub długoterminowej stopy wzrostu może prowadzić do znacznych różnic w ostatecznej wycenie.