Niniejszy dokument stanowi tłumaczenie rekomendacji wydanej w j. angielskim (wybranych fragmentów).

CD PROJEKT Polska, Gry komputerowe

31 marca 2014

OPÓŹNIONE PREMIERY Rekomendacja

Zalecenie taktyczne

Trzymaj

–

Cena (zł, 28 marca 2014) 15,40

Cena docelowa (zł, 12-miesięczna) 16,70

Kapitalizacja (mln zł) 1 462,2

Free float (%) 64,2

Liczba akcji (mln) 94,95

Średni dzienny obrót (3 m-ce, akcje) 287 tys.

EURPLN 4,17

USDPLN 3,03

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

kw

i 1

1

lip 1

1

pa

ź 1

1

sty

12

kw

i 1

2

lip 1

2

pa

ź 1

2

sty

13

kw

i 1

3

lip 1

3

pa

ź 1

3

sty

14

Kupuj Trzymaj Sprzedaj Rewizja

CD Projekt

WIG

Cena docelowa

CD Projekt

Wykres mierzy zmianę ceny akcji w stosunku do indeksu WIG. 28/03/2014 indeks WIG zamknął się na poziomie 51 832.

Rek. Data Cena Zmiana kursu

w dniu publikacji

cena docelowa

absolutna względna (p.p)

Rewizja 3-12-2014 15.00 n.a. 2.7% 0.1

Trzymaj 1-30-2014 18.22 19.00 -17.7% -17.9

Kupuj 10-23-2013 14.47 16.40 25.9% 31.5

Kupuj 10-21-2013 14.60 16.40 -0.9% 0.0

Kupuj 7-18-2013 9.33 11.00 56.5% 40.0

Trzymaj 4-19-2013 6.66 7.45 40.1% 33.7

Główni akcjonariusze % głosów

Marcin Iwiński 13,2

Michał Kiciński 12,9

Piotr Nielubowicz 6,3

Adam Kiciński 3,3

PKO TFI 9,5

Aviva OFE 5,2

Opis spółki

CD Projekt jest producentem, wydawcą i dystrybutorem gier komputerowych.

Zespół analiz:

Łukasz Kosiarski

REKOMENDACJA TRZYMAJ. CENA DOCELOWA 16,70 ZŁ

Początek 2014 r. okazał się dla CD Projektu trudny. Spółka nieoczekiwanie

przełożyła wprowadzenie na rynek swojego sztandarowego produktu — gry

Wiedźmin 3 — z tegorocznego szczytu sezonu na luty 2015 r. Decyzja ta niesie

ze sobą konsekwencje dla drugiego dużego tytułu będącego obecnie w

produkcji – gry Cyberpunk 2077. Naszym zdaniem CD Projekt nie będzie w

stanie wydać dwóch dużych gier multiplatformowych w jednym roku. Co

więcej, ostatnie wyniki kwartalne w segmencie dystrybucji cyfrowej

rozczarowały; serwis GOG odnotował pierwszy spadek sprzedaży r/r w swojej

historii i znacznie niższą marżę brutto. Wszystko to zatrzymało trwający od

1,5 roku wzrost kursu CDR — cena akcji spadła od stycznia o ponad 16%.

Ponownie przyjrzeliśmy się wycenie spółki po zmianach w segmentach

produkcji gier i dystrybucji cyfrowej; na tej podstawie obniżyliśmy naszą 12-

miesięczną cenę docelową o 2,3 zł względem wartości podanej w naszym

poprzednim raporcie (TRZYMAJ, cena docelowa 19,0 zł). Nowa 12-miesięczna

cena docelowa na poziomie 16,7 zł wskazuje na potencjał wzrostu o 8,4%,

wydajemy więc dla akcji CD Projekt rekomendację „Trzymaj”.

Premiera Wiedźmina 3 przełożona na luty 2015 r. Spółka poinformowała niedawno, że Wiedźmin 3 pojawi się na rynku dopiero w lutym 2015 r., nie obowiązuje więc już pierwotna data premiery, czyli jesień 2014 r. Z wypowiedzi przedstawicieli producenta wynika, że opóźnienie to ma pomóc zapewnić odpowiedni poziom jakości gry. Decyzję podjęto po zakończeniu wersji alfa. Oznacza to po pierwsze, że gra nie będzie gotowa na tegoroczny szczyt sezonu, po drugie natomiast koszty prac nad tytułem wzrosną naszym zdaniem z ok. 45 mln zł do 50 mln zł. Z drugiej strony Wiedźmin 3 poza sezonem będzie musiał zmierzyć się z mniejszą konkurencją i skorzysta na bardziej efektywnej kampanii marketingowej (więcej marketingu w tej samej cenie). Opóźnienie premiery Wiedźmina 3 wywrze również wpływ na segment dystrybucji spółki CD Projekt — zgodnie z naszymi obliczeniami w pierwszych miesiącach po premierze gra może wygenerować 18–20 mln zł przychodów na platformie cdp.pl i 5–6 mln zł w serwisie GOG.

Zmiany w harmonogramie premier. Skorygowaliśmy nasz model tak, aby uwzględniał ostatnie modyfikacje. Nie mamy wątpliwości, że druga gra z segmentu AAA (Cyberpunk 2077) nie wejdzie do sprzedaży w 2015 r. Nie widzimy szans, aby spółka opublikowała w jednym roku dwa duże tytuły multiplatformowe — przedsiębiorstwo nie dysponuje wystarczającymi możliwościami produkcyjnymi ani marketingowymi. W porównaniu z naszym poprzednim raportem przesunęliśmy więc cały harmonogram premier gier spółki o jeden rok. Po premierze Wiedźmina 3 (2015) wydane zostaną zapewne dwa rozszerzenia/dodatki DLC (opracowywane przez studio w Krakowie). Gry Cyberpunk 2077 spodziewamy się w 2016 r. W dalszym ciągu zakładamy trzyletni okres prac nad następnymi tytułami, kolejne odsłony tych gier mogłyby więc pojawić się na rynku odpowiednio w 2018 i 2019 r.

W II poł. 2013 r. tempo wzrostu platformy GOG wyraźnie spadło. Spółka twierdzi, że słabsze wyniki serwisu GOG w II poł. 2013 r. to rezultat zbyt agresywnej letniej wyprzedaży w czerwcu 2013 r., która niekorzystnie wpłynęła na sprzedaż w późniejszych miesiącach. W trakcie promocji większość produktów z katalogu sprzedawano z 85-procentowym rabatem, a spółka odnotowała najwyższe w swojej historii przychody dzienne. Sądzimy, że nisza rynkowa w postaci starszych tytułów jest niemal w pełni zagospodarowana i ma ograniczony potencjał wzrostu. Aby dalej zwiększać wyniki, platforma GOG będzie musiała postarać się znaleźć nowe czynniki wzrostu. Spółka pracuje nad dwoma modernizacjami serwisu GOG — jedną z nich będzie rozszerzenie technologiczne, drugą natomiast ma być wg plotek dystrybucja filmów cyfrowych. W II poł. 2014 r. GOG rozpocznie też oferowanie gier na trzeci system operacyjny — Linux. Wpływ tych działań na wyniki platformy GOG będzie można obserwować od II poł. 2014 r.

Nieciekawe wyniki kwartalne w całym 2014P. Decyzja o opóźnieniu premiery Wiedźmina 3 znacznie obniżyła nasze oczekiwania co do wyników spółki w roku 2014P. Będzie to zapewne rok podobny do 2013, z nieco wyższymi wynikami r/r z uwagi na segment dystrybucji cyfrowej. Prace nad nową grą planszową i grą mobilną powinny zrównoważyć spadające przychody z gier Wiedźmin 1 i 2. II poł. 2014 r. może być znacznie lepsza niż pierwsze sześć miesięcy ze względu na wspomniane mniejsze projekty w segmencie produkcji gier i nowe funkcje na platformie GOG.

Wyznaczona w oparciu o model DCF 12-miesięczna cena docelowa akcji CD Projekt wynosi 16,7 zł. Porównanie z zagranicznymi spółkami z sektora wskazuje na wycenę na poziomie 11,4 zł za akcję.

CD Projekt: Podsumowanie prognoz finansowych w milionach PLN, o ile nie podano inaczej

2012 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P

Przychody 164,0 142,2 148,7 331,6 382,8 328,4

EBITDA 31,0 18,0 23,9 130,3 135,2 82,6

EBIT 28,4 14,9 19,2 125,6 130,5 77,9

Zysk netto 28,1 14,9 18,1 108,3 116,2 77,2

P/E (x) 52,0 98,1 80,7 13,5 12,7 19,3

EV/EBITDA (x) 46,5 79,0 59,3 10,1 9,0 14,0

Źródło: Dane spółki, Szacunki DM BZ WBK

CD Projekt 31 marca 2014

2

Wycena

Wycena DCF

Fig. 1. CD Projekt: Obliczenie WACC

Stopa wolna od ryzyka 4,3%

Wsp. Beta 1,20

Premia rynku akcji 5,0%

Koszt kapitału 10,3%

Stopa wolna od ryzyka 4,3%

Premia od długu 1,0%

Stopa podatku 19%

Stopa wolna od ryzyka 4,6%

% długu 0%

% kapitału 100%

Koszt długu po opodatkowaniu 10,3%

Źródło: Dane spółki, szacunki DM BZ WBK, Damodaran

Fig. 2. CD Projekt: wycena DCF W milionach PLN, o ile nie podano inaczej

2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P

Przychody 148,7 331,6 382,8 328,4 502,5 567,0 504,7 676,7 746,0 665,6

EBIT 19,2 125,6 130,5 77,9 150,8 172,1 105,9 186,8 211,3 145,0

Podatek od EBIT 2,4 20,0 20,4 9,9 22,9 26,9 15,5 29,8 34,0 21,4

NOPAT 16,8 105,6 110,1 67,9 128,0 145,1 90,4 157,0 177,3 123,6

Amortyzacja 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7

Zmiana kapitału obrotowego 12,9 13,0 -11,5 6,9 -1,9 -14,4 -3,2 0,7 -16,8 1,7

CAPEX 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7 4,7

Inwestycje 12,9 12,9 -11,5 6,9 -1,9 -14,5 -3,2 0,7 -16,8 1,7

Wolne przepływy pieniężne 4,0 92,7 121,6 61,1 129,9 159,6 93,6 156,3 194,1 121,9

WACC 10,3% Zdyskontowane przepływy pieniężne 2014-2023 624

Wzrost po okresie prognozy 2,0%

Wartość rezydualna 1,935

Zdyskontowana wartość rezydualna 726

Wartość przedsiębiorstwa 1,350

Dług netto -39

Wartość godziwa 1,389

Liczba akcji (mln) 94,95

Wartość akcji (PLN, 1 Jan 2014) 14,63

Miesiąc 4

Obecna wartość akcji (PLN) 15,14

12M cena docelowa (PLN) 16,70

Źródło: Szacunki DM BZ WBK

CD Projekt 31 marca 2014

3

Wycena porównawcza

Fig. 3. CD Projekt: Mnożniki grupy porównawczej

Kapitalizacja P/E EV/EBITDA

Nazwa Cena Waluta (mln EUR) 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P

CD Projekt 15,40 PLN 351 80,7 13,5 12,6 59,3 10,1 8,8

Activision Blizzard 20,45 USD 10,593 15,9 14,5 13,2 8,6 7,5 6,4

Electronic Arts 28,53 USD 6,422 18,8 15,0 12,5 7,7 6,1 n.a.

Take-Two Interactive Software 21,48 USD 1,531 22,3 15,3 n.a. 10,3 7,1 n.a.

UBISOFT Entertainment 12,81 EUR 1,351 14,0 11,4 12,6 3,1 2,4 n.a.

Zynga 4,42 USD 2,818 401,8 98,2 41,7 32,6 20,9 13,5

NCSoft 220000 KRW 3,281 15,8 13,6 11,9 9,9 8,2 6,6

Konami 2335 JPY 2,369 19,2 19,6 15,9 7,7 7,0 5,9

Giant Interactive Group 11,58 USD 2,025 11,0 10,3 n.a. 8,5 6,8 n.a.

Capcom 1913 JPY 916 14,6 12,6 n.a. 6,6 5,4 n.a.

Perfect Word 20,67 USD 740 9,5 8,5 7,5 7,1 5,3 4,0

Tecmo Koei Holdings 1349 JPY 856 16,7 16,4 n.a. 11,0 10,0 n.a.

Soft-World International 98,90 TWD 301 20,5 15,1 n.a. 11,4 n.a. n.a.

GungHo Online Entertainment 563 JPY 4,585 10,5 10,0 10,5 5,9 7,6 8,1

Square Enix Holdings 2087 JPY 1,705 21,7 18,1 n.a. 7,1 5,9 n.a.

Namco Bandai Holdings 2368 JPY 3,716 15,8 15,1 n.a. 5,2 4,7 n.a.

Playtech 659 GBp 2,339 14,9 14,4 13,2 10,6 9,9 8,6

Mediana 15,8 14,8 12,6 8,1 7,0 6,6

Premia/dyskonto vs. grupa 410,0% -8,5% 0,3% 633,9% 44,6% 33,0%

Źródło: Bloomberg, szacunki DM BZ WBK

Fig. 4. CD Projekt: Implikowana cena W PLN

P/E EV/EBITDA

2014P-16P 2014P-16P Średnia ważona

90% waga 10% waga

11,7 8,6 11,4

Źródło: Szacunki DM BZ WBK

Fig. 5. CD Projekt: Podsumowanie wyceny

Implikowana cena

(zł na akcję)

Wycena porównawcza [P/E i EV/EBITDA na lata 2014P-16P] 16,7

DCF [12-miesięczna cena docelowa] 11,4

Źródło: Szacunki DM BZ WBK

CD Projekt 31 marca 2014

4

Dom Maklerski BZ WBK SA Pl. Wolności 15 60-967 Poznań

fax. +48 61 856 48 80 www.dmbzwbk.pl

Zespół Maklerów Transakcyjnych

Tomasz Leśniewski, Kierownik tel. +48 61 856 43 67 tomasz.lesniewski@bzwbk.pl

Grzegorz Skrzyczyński, Zastępca Kierownika tel. +48 22 526 21 23 grzegorz.skrzyczynski@bzwbk.pl

Artur Kołsut, Makler tel. +48 22 526 21 25 artur.kolsut@bzwbk.pl

Paweł Bartczak, Makler tel. +48 61 856 43 89 pawel.bartczak@bzwbk.pl

Paweł Kubiak, Makler tel. +48 61 856 50 57 pawel.kubiak@bzwbk.pl

Sławomir Koźlarek, Makler tel. +48 61 856 50 13 slawomir.kozlarek@bzwbk.pl

Jacek Siera, Makler tel. +48 61 856 41 29 jacek.siera@bzwbk.pl

Karol Koszarski, Makler tel. +48 61 856 45 68 karol.koszarski@bzwbk.pl

Maciej Ciesielski, Makler tel. +48 61 856 48 57 maciej.ciesielski@bzwbk.pl

Paweł Chylewski, Trader tel. +48 22 526 21 24 pawel.chylewski@bzwbk.pl

ZASTRZEŻENIE DOTYCZĄCE CHARAKTERU DOKUMENTU ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE DOKUMENTU Niniejszy materiał został przygotowany przez Dom Maklerski BZ WBK S.A. (DM BZ WBK S.A.), podmiot podlegający przepisom Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz.U. z 2010 r. Nr 211, poz.1384 – t.j. z późn. zm.), Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. z 2009 r. Nr 185, poz. 1439 – t.j. z późn. zm.) oraz Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o nadzorze nad rynkiem kapitałowym (Dz.U. z 2005 r. Nr 183, poz. 1537 z późn. zm.). Materiał ten jest adresowany do inwestorów kwalifikowanych oraz klientów profesjonalnych w rozumieniu przepisów wyżej wskazanych ustaw oraz do Klientów DM BZ WBK S.A. uprawnionych do otrzymywania rekomendacji na podstawie umów o świadczenie usług . Wszelkie znaki towarowe, oznaczenia usług i loga użyte w niniejszym dokumencie są znakami towarowymi, oznaczeniami usług lub zarejestrowanymi znakami towarowymi lub oznaczeniami usług DM BZ WBK S.A. lub podmiotów z Grupy BZ WBK. Autorem dokumentu jest DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. przysługują prawa autorskie do niniejszego opracowania. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części bez pisemnej zgody DM BZ WBK S.A. jest zabronione. DM BZ WBK S.A. nie jest obowiązany do zapewnienia, czy instrumenty finansowe, do których odnosi się niniejszy dokument, są odpowiednie dla danego inwestora. Inwestycje oraz usługi przedstawione lub zawarte w niniejszym dokumencie mogą nie być dla konkretnego inwestora właściwe, dlatego w razie wątpliwości dotyczących takich inwestycji bądź usług inwestycyjnych zaleca się konsultację z niezależnym doradcą inwestycyjnym. Żaden z zapisów w niniejszym dokumencie nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest odpowiednia w indywidualnej sytuacji inwestora. Ilekroć w dokumencie mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę/spółki będącą/będące przedmiotem rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. Podmioty powiązane z DM BZ WBK S.A. mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM BZ WBK S.A. może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim, Wielkiej Brytanii oraz pozostałymi prawami oraz przepisami, przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. Niniejsza rekomendacja jest aktualna na moment jej sporządzenia i może się zmienić w czasie. DM BZ WBK S.A. mógł wydać w przeszłości lub może wydać w przyszłości inne dokumenty, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszym dokumencie. Takie dokumenty odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM BZ WBK S.A. nie jest zobowiązany do zapewnienia, iż takie dokumenty będą podawane do wiadomości adresatów niniejszego dokumentu. DM BZ WBK S.A. informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. Punkt widzenia wyrażony w raportach odzwierciedla osobistą opinię Analityka na temat analizowanej spółki i jej papierów wartościowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM BZ WBK S.A., Analitycy nie przyjmują innej formy wynagrodzenia za sporządzane rekomendacje. Źródłem danych są GPW, PAP, Reuters, Bloomberg, EPFR, GUS, NBP, DM BZ WBK S.A., Akcje.net, prasa finansowa, internetowe serwisy finansowo-ekonomiczne. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie zostały zebrane lub opracowane przez DM BZ WBK S.A. ze źródeł uznawanych za wiarygodne, jednak DM BZ WBK S.A. oraz spółki z nim powiązane nie ponoszą odpowiedzialności za wszelkie niedokładności lub pominięcia w niniejszym dokumencie przygotowanym przez DM BZ WBK S.A. lub wysłanym przez DM BZ WBK S.A. do dowolnej osoby. Każda taka osoba będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie na własną rękę badań oraz analiz informacji zawartych w niniejszym dokumencie i będzie odpowiedzialna za ocenę zalet oraz ryzyka związanego z instrumentami finansowymi będącymi tematem niniejszego lub dowolnego innego dokumentu. Informacje i opinie zawarte w niniejszym dokumencie mogą się zmienić bez konieczności poinformowania o tym fakcie. DM BZ WBK S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody wynikłe wskutek złożenia zlecenia na podstawie niniejszego dokumentu. Niniejszy dokument nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. niniejszy dokument jest przedstawiony państwu wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowany lub przekazywany osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w Stanach Zjednoczonych Ameryki, Australii, Kanadzie, Japonii. Rozpowszechnianie bezpośrednio lub pośrednio w tych państwach lub wśród obywateli tych państw lub osób w nich przebywających może stanowić naruszenie prawa dotyczącego instrumentów finansowych obowiązującego w tych krajach. Rozpowszechnianie lub udostępnianie tego dokumentu na terytorium innych państw może być ograniczone przez odpowiednie przepisy prawa. Osoby udostępniające lub rozpowszechniające ten dokument są obowiązane znać te ograniczenia i ich przestrzegać. W USA lub Wielkiej Brytanii niniejszy dokument może być jedynie rozpowszechniany wśród osób, które posiadają profesjonalną wiedzę w zakresie inwestowania zgodnie z artykułem 19(5), 38, 47 i 49 Ustawy z 2000 roku o rynkach i usługach finansowych i rozporządzeniem z 2001 r. Opinii zawartych w niniejszym dokumencie nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez emitenta. Opinie zawarte w niniejszym dokumencie są wyłącznie opiniami DM BZ WBK S.A. DM BZ WBK S.A. informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM BZ WBK S.A. zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Więcej informacji o instrumentach finansowych i ryzyku z nimi związanym znajduje się na stronie www.dmbzwbk.pl w sekcji zastrzeżenia i ryzyko - informacje o instrumentach finansowych i ryzyku. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Informacja „Overweight”/„Underweight”/„Neutral” („Przeważaj”/„Niedoważaj”/„Neutralne”) – oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs spółki w ciągu miesiąca może zachować się lepiej/gorzej/neutralnie w stosunku do indeksu WIG20. W przypadku zamieszczenia przy poszczególnych spółkach informacji „Overweight” / „Underweight” / „Neutral” („Przeważaj” / ”Niedoważaj” / ”Neutralne”) - informacja ta nie powinna być traktowana jako zalecenie inwestycyjne dotyczące danego instrumentu finansowego. System rekomendacyjny DM BZ WBK S.A. opiera się na wyznaczaniu cen docelowych i ich relacji do ceny bieżącej instrumentów finansowych, poza tym w przypadku rekomendacji kierowanych do szerokiego kręgu odbiorców wymaga zastosowania dwóch sposobów wyceny. Zawarte w niniejszym materiale informacje „Overweight” / „Underweight” / „Neutral” („Przeważaj” / „Niedoważaj” / „Neutralne”) nie spełniają żadnego z powyższych wymogów. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Mid-caps – zamieszczenie spółki w portfelu mid-cap oznacza, iż w ocenie autorów niniejszego dokumentu kurs danej spółki może zachować się w ciągu jednego miesiąca lepiej niż indeks WIG20. W przypadku sugerowania spółek w ramach portfela małych spółek („Mid-caps”) informacje dotyczące tego portfela jak i wskazanych w nim spółek nie powinny być postrzegane przez inwestorów jako zalecenia inwestycyjne. Dodawanie i zdejmowanie spółek z listy odbywa się ze względu na wymogi rotacji spółek na liście. Spółki z listy Mid-caps nie spełniają opisanych powyżej wymogów systemu rekomendacyjnego DM BZ WBK S.A. Ponadto w zależności od okoliczności mogą one stanowić podstawę do podjęcia różnych (także o przeciwstawnych kierunkach) zachowań inwestycyjnych dla poszczególnych inwestorów. Zmian wag dla spółek, które już wcześniej znajdowały się w portfelu, nie należy pojmować jako zalecenia inwestycyjnego. Zmiany te mają na celu wyłącznie wyrównanie łącznej wagi wszystkich spółek do 100%. Osoby biorące udział w selekcji spółek do portfela Mid-caps mogą zawierać transakcje ich sprzedaży na WGPW, jeśli dana spółka znajduje się na liście spółek dłużej niż przez jeden miesiąc. DM BZ WBK S.A. informuje, iż odcięcie dywidendy, odcięcie praw poboru czy split bądź scalanie akcji i inne czysto techniczne zmiany kursu akcji będą skutkowały odpowiednimi zmianami cen docelowych - takie sytuacje mają wymiar wyłącznie techniczny i nie stanowią zmiany rekomendacji w rozumieniu przepisów prawa. Wyjaśnienia terminologii fachowej użytej w rekomendacji: EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja P/E - wskaźnik ceny do zysku na akcję EV - kapitalizacja spółki powiększona o dług netto PEG - wskaźnik P/E do wzrostu zysków EPS - zysk na akcję CPI - wskaźnik cen i usług towarów konsumpcyjnych WACC - średni ważony koszt kapitału CAGR - średnioroczny wzrost P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję NOPAT - teoretyczny zysk operacyjny po opodatkowaniu FCF - wolne przepływy pieniężne BV – wartość księgowa ROE – zwrot na kapitale własnym P/BV – cena do wartości księgowej Definicje rekomendacji:

CD Projekt 31 marca 2014

5

Kupuj – całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje przekroczy 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Trzymaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie od 0% do 15% w ciągu dwunastu miesięcy. Sprzedaj - całkowita oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w akcje wyniesie mniej niż 0% w ciągu dwunastu miesięcy. W opinii DM BZ WBK S.A. niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. DM BZ WBK S.A. nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy dokument został sporządzony w ramach prowadzonej przez DM BZ WBK S.A. działalności. Data na pierwszej stronie niniejszego raportu jest datą sporządzenia i opublikowania raportu. UWAŻA SIĘ, ŻE KAŻDY KTO PRZYJMUJE LUB WYRAŻA ZGODĘ NA PRZEKAZANIE MU TEGO DOKUMENTU, WYRAŻA ZGODĘ NA TREŚĆ POWYŻSZYCH ZASTRZEŻEŃ. Dom Maklerski BZ WBK S.A. z siedzibą w Poznaniu, pl. Wolności 15, 60 - 967 Poznań, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym Poznań – Nowe Miasto i Wilda, VIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 0000006408, nr NIP 778-13-59-968, kapitał zakładowy 44 973 500 zł w całości wpłacony. ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- UJAWNIENIA Niniejszy raport zawiera rekomendacje dotyczące spółki/spółek: CD Projekt S.A. („Emitent”). DM BZ WBK S.A. informuje, iż niniejszy dokument będzie aktualizowany nie rzadziej niż raz w roku. Niniejszy Dokument nie został ujawniony Emitentowi. Przy sporządzaniu niniejszego dokumentu DM BZ WBK S.A. korzystał co najmniej z dwóch z następujących metod wyceny: 1) zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), 2) porównawczej, 3) mnożników średniocyklicznych, 4) zdyskontowanych dywidend (DDM), 5) wartości rezydualnej, 6) model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV), 7) metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP), 8) metoda wartości likwidacyjnej. Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie wszystkich strumieni gotówki, jakie wpływają do spółki oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Metoda porównawcza opiera się na ekonomicznym prawie „jednej ceny”. Mocnymi stronami metody porównawczej są: mała ilość parametrów, jakie analityk musi oszacować, oparcie wyceny na aktualnych warunkach rynkowych, stosunkowo duża dostępność wskaźników dla porównywanych spółek oraz szeroka znajomość metody porównawczej wśród inwestorów. Do wad wyceny metodą porównawczą zaliczyć można znaczną wrażliwość wyników wyceny na wybór spółek do grupy porównawczej, uproszczenie obrazu spółki prowadzące do pominięcia pewnych istotnych czynników (np.: dynamika wzrostu, aktywa pozaoperacyjne, ład korporacyjny, powtarzalność wyników, różnice w stosowanych standardach rachunkowości) oraz niepewność efektywności rynkowej wyceny porównywanych spółek. Metoda mnożników średniocyklicznych opiera się na długoterminowym dwuletnim średnim konsensusie mnożników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek grupy porównawczej. Metodologia ta ma na celu określenie wartości godziwej dla cyklicznych spółek. Wadą tej metody jest fakt, iż implikowana wycena może znacznie różnić się od wartości rynkowej analizowanej spółki w szczycie lub na dnie cyklu oraz jej zależność od jakości danych zewnętrznych (w tym przypadku konsensus wg Bloomberga). Zaletą jest prostota metody oraz uśredniona wartość dla całego cyklu, pozwalająca wychwytywać zarówno przewartościowanie jak i niedowartościowanie danego analizowanego waloru. Metoda zdyskontowanych dywidend (DDM) bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych dywidendach wypłaconych przez spółkę. Do jej mocnych stron można zaliczyć uwzględnienie realnych przepływów pieniężnych do właścicieli kapitału akcyjnego oraz fakt, że metoda ta jest wykorzystywana w przypadku spółek z długą historią wypłacania dywidendy. Główną wadą metody zdyskontowanych dywidend jest oszacowywanie wielkości wypłacanej dywidendy na podstawie dużej ilości parametrów i założeń, w tym stopy wypłaty dywidendy. Metoda wartości rezydualnej jest koncepcyjnie zbliżona do metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) stosowanej do wyceny spółek niefinansowych a główną różnicą jest to ze bazuje na szacowanych wielkościach wartości rezydualnej (nadwyżka ROE nad kosztem kapitału) a nie zdyskontowanych przepływach pieniężnych. Do jej mocnych stron zaliczyć można uwzględnienie nadwyżki zysku nad kosztem kapitału która jest potencjalnie do dyspozycji akcjonariuszy oraz kosztu pieniądza w czasie. Wadami wyceny DCF są: duża ilość parametrów i założeń, które należy oszacować i wrażliwość wyceny na zmiany tych parametrów. Model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych (WEV) jest oparty na formule wartość księgowa = (ROE za dwa lata minus stopa stabilnego wzrostu)/(koszt kapitału minus stopa stabilnego wzrostu) i pozwala na oszacowanie wartości godziwej danej spółki za dwa lata. W następnej kolejności wyliczana jest wartość bieżąca. Główną zaletą tej metody jest jej przejrzystość oraz fakt iż jest oparta na relatywnie krótkich prognozach co ogranicza ryzyko błędów w prognozie. Główną wadą jest to, iż metoda zakłada, iż cena akcji danej spółki w długim okresie będzie dążyć do swojej wartości godziwej implikowanej z kombinacji ROE i kosztu kapitału. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Zalety i wady tej metody są identyczne z zaletami i wadami zastosowanych metod wyceny. Metoda wartości likwidacyjnej – wartość likwidacyjna jest to kwota pieniędzy, za którą aktywa lub przedsiębiorstwo mogą zostać szybko sprzedane w sytuacji gdyby przedsiębiorstwo zaprzestało swojej działalności. Następnie, szacunkowa wartość aktywów zostaje skorygowana o zobowiązania i wydatki związane z likwidacją. Zaletą tej metody szacowania wartości jest jego prostota. Ta metoda nie uwzględnia wartości niematerialnych jak wartość firmy, co jest główną wadą. Na przestrzeni ostatnich 3 miesięcy Dom Maklerski BZ WBK S.A. wydał: 22 rekomendacji Kupuj,16 rekomendacji Trzymaj oraz 17 rekomendacji Sprzedaj.

% Spółek

Rekomendacja pokrywanych

na rzecz których świadczono usługi Bankowości Inwestycyjnej w ciągu ostatnich 12 miesięcy

Kupuj 31,82 14,29 Trzymaj 25,76 41,18 Sprzedaj 24,24 0,00 Under Review 18,18 8,33

Definicje poszczególnych rekomendacji zostały opisane w sekcji Zastrzeżenia. Wykresy dot. zmian cen akcji zawarte w raporcie obejmują wykresy liniowe dziennych cen na zamknięcie w okresie jednego roku. Informacje dotyczące dłuższego okresu (maksymalnie 3 lata) dostępne są na życzenie. Emitent nie posiada akcji DM BZ WBK S.A. Członkowie władz Emitenta ani osoby im bliskie nie są członkami władz DM BZ WBK S.A. Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Osoby sporządzające niniejszy dokument nie nabywały akcji Emitenta przed ich ofertą publiczną. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w jej przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie istnieją osoby, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Grupa BZ WBK, jej podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych em itowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM BZ WBK S.A. nie był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie nabywał lub nie zbywał instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK S.A. nie pełni roli animatora emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. DM BZ WBK nie nabywa ani nie zbywa instrumentów finansowych Emitenta na własny rachunek celem realizacji innych zadań związanych z organizacją rynku regulowanego. DM BZ WBK S.A. oraz powiązany z nim Bank Zachodni WBK S.A. nie są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. DM BZ WBK S.A. w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy nie otrzymał wynagrodzenia z tytułu świadczenia usług na rzecz Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie posiada akcji Emitenta instrumentów finansowych będących przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Bank Zachodni WBK S.A., który jest podmiotem powiązanym z DM BZ WBK S.A., jest pośrednio powiązany z Emitentem. DM BZ WBK S.A. nie wyklucza możliwości nabycia przez któryś z podmiotów z nim powiązanych, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcji Emitenta instrumentów finansowych, powodującego osiągniecie łącznej liczby stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Grupa BZ WBK nie posiadała, w okresie sporządzania niniejszej rekomendacji, akcje Emitenta instrumentów finansowych, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 1 % kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM BZ WBK S.A., które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji zawartych w niniejszym dokumencie. DM BZ WBK S.A. nie posiada tak bezpośrednio jak i pośrednio instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub których wartość zależna jest w istotny sposób od wartości instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. Nie jest jednak wykluczone, że w okresie następnych dwunastu miesięcy, włącznie z okresem obowiązywania niniejszej rekomendacji, DM BZ WBK S.A. składać będzie ofertę świadczenia usług na rzecz Emitenta, jak również będzie nabywać lub zbywać instrumenty finansowe wyemitowane przez Emitenta lub których wartość zależna jest od wartości instrumentów finansowych wyemitowanych przez Emitenta. DM BZ WBK S.A. nie jest stroną żadnej umowy – z wyjątkiem umów brokerskich z klientami, w wykonaniu których DM BZ WBK S.A. sprzedaje i kupuje akcje Emitenta na zlecenie swoich klientów - której świadczenie byłoby zależne od wyceny instrumentów finansowych omawianych w niniejszym dokumencie. Wynagrodzenie otrzymywane przez osoby sporządzające niniejszy dokument może być w sposób pośredni zależne od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta, dokonywanych przez DM BZ WBK S.A. lub podmioty z nim powiązane.