1

UNIWERSYTET EKONOMICZNY W KRAKOWIE

KRAKOWSKA SZKOŁA BIZNESU

STUDIA PODYPLOMOWE

MECHANIZMY FUNKCJONOWANIA STREFY EURO

Bartłomiej Krzych

Analiza działań Szwajcarskiego Banku Narodowego

w latach 2011-2015

Praca pisana pod kierunkiem

dra Piotra Karasia

Kraków 2015

2

Spis treści….…………………………………………..……………………………………………………2

Wstęp ……………………………………………………………………………………………………….3

1. Rola kursu walutowego w polityce monetarnej.

1.1. Polityka monetarna i jej cele………….…………………………………………………………….4

1.2. Kurs walutowy jako element polityki monetarnej………………………………………..4

1.3. Rodzaje kursów walutowych…………………………………………………………..………5

2. Gospodarka Szwajcarii i jej polityka monetarna.

2.1. Specyfika Szwajcarii………………………………………………………………….…..………..7

2.2. Charakterystyka szwajcarskiej gospodarki………………………………………………..……..7

2.3. Szwajcarski Bank Narodowy………………………………………………………………...……..8

2.4 Frank szwajcarski jako waluta międzynarodowa…………………………………………..………9

3. Analiza kursu CHF i ocena działań SNB w latach 2010-2015.

3.1. Problem siły franka…………………………………………………..………………………….11

3.2. Początki umocnienia kursu franka……………………………………………………………12

3.3. Zwiększanie podaży waluty i wprowadzenie minimalnego kursu wymiany na Euro………15

3.4. Pseudo-unia walutowa……………………………………………………………………………15

3.5. Ujemne stopy procentowe i zniesienie kursu minimalnego………………………………...18

3.6. Ocena działań SNB…………………………………………………………………….………19

Podsumowanie ………………………………………………………………………………………….26

Literatura………………...…………………………………………………………………………………28

Komentarz [PK1]: Numery stron

3

Wstęp

15 stycznia 2015 o godzinie 10:30 na rynki finansowe spadła „bomba atomowa”. Patrząc na

wahania kursów walut, nie wiedząc, co spowodowało taką aktywność, pierwsze co mogło przyjść na myśl

to wojna, zamach, czy uderzenie ogromnego meteorytu. W ciągu kilku minut indeksy giełdowe zaczęły

spadać ostro w dół, a zmienność kursów walutowych znacznie przekraczała zmiany tygodniowe.

Brakowało płynności, a wahania były skokowe. Po notowaniach giełdowych i wykresach walutowych

można było jedynie wnioskować, że stało się coś strasznego, niespodziewanego. Na szczęście nie wojna,

nie zamach i nie meteoryt, a „tylko decyzja” Szwajcarskiego Banku Narodowego (SNB) o zaniechaniu

obrony kursu EURCHF na poziomie 1,20.

Szok, panika i brak płynności spowodowała oderwanie kursów franka od fundamentów.

Szwajcarska waluta, uchodząca za stabilną, w ciągu pierwszych 30 minut od decyzji umocniła się o ponad

40%. Jedną z najmocniej uderzonych była para CHFPLN, wzrost 3,55 do 5,19. W tym samym momencie,

gdy SNB opublikował decyzję o zaniechaniu obrony kursu, „obniżył” również stopę procentową o 50 pb,

z -0.25% do -0,75% . Informacja, która sama w sobie ma istotną siłę osłabiającą walutę, a jednak została

zignorowana przez rynek.

Szok na rynku franka szwajcarskiego było główną informacją dnia w mediach. Temat poruszany

był jeszcze przez kilka następnych dni.

Celem niniejszej pracy jest wyjaśnienie przyczyn i skutków załamania kursów franka na tle

działań władz monetarnych Szwajcarii oraz ocena tych działań.

Zakres pracy obejmuje działania Szwajcarskiego Banku Narodowego w latach 2011-2015 (do

marca 2015), choć w celu przybliżenia problemu umocnienia franka, do analizy brane są również dane

ekonomiczne z wcześniejszych lat.

Wybór tematu pracy związany jest z zainteresowaniami autora w obszarze działania rynków

finansowych.

Z perspektywy kierunku studiów, praca porusza obszary makroekonomii, polityki monetarnej,

kursów walutowych, działania banków centralnych oraz funkcjonowania rynków finansowych.

4

1. Rola kursu walutowego w polityce monetarnej.

1.1. Polityka monetarna i jej cele.

Polityka monetarna (pieniężna) jest elementem polityki gospodarczej danego kraju, choć często

jej działanie ma istotny wpływ na inne kraje, powiązane politycznie, handlowo lub kapitałowo.

W teorii, jest ona działalnością władz monetarnych (banku centralnego lub innej instytucji

prowadzoną w imieniu państwa), polegającą na wyborze pieniężnych celów makroekonomicznych i ich

realizacji przez oddziaływanie na podaży pieniądza oraz popytu na pieniądz za pomocą wybranych

instrumentów.1

W praktyce, szczególnie w obecnych czasach, decyzje władz monetarnych to przede wszystkim

istotna siła oddziałująca na rynki finansowe, szczególnie rynek walutowy. Innymi słowy, o ile wpływ

decyzji władz monetarnych na gospodarkę zawsze działa z opóźnieniem i często jest trudny do

stwierdzenia, o tyle na rynkach finansowych zazwyczaj reakcja widoczna jest od razu.

Współcześnie można przyjąć, że głównym, długofalowym celem polityki pieniężnej jest dbanie o

wartość pieniądza. Jest to szczególnie istotne w czasach pieniądza fiducjarnego (opartego na zaufaniu).

Istotą tego celu jest stabilność systemu finansowego, która sprzyja rozwojowi gospodarczemu.

Polityka pieniężna musi również brać pod uwagę inne cele wchodzące w skład polityki

ekonomicznej państwa, jakimi są wysokie zatrudnienie i wzrost gospodarczy.

W przeszłości (do początku XXI wieku) starania władz monetarnych skierowane były głownie na

walkę z inflacją, a więc wzrostem cen, spowodowanym zbyt dużą ilością pieniądza w gospodarce.

Wynikało to z doświadczeń historycznych - presji inflacyjnych związanych z chęcią nadmiernej emisji

pieniądza. Jednak z początkiem XXI wieku w krajach rozwiniętych wysoka inflacja przestała być

problemem, zaczęło pojawiać się widmo deflacji, co istotnie skomplikowało prowadzenie polityki

monetarnej i zmusiło władze centralne do zastosowania nowych, nadzwyczajnych rozwiązań,

wychodzących poza ramy klasycznej ekspansywnej polityki monetarnej.

1.2. Kurs walutowy jako element polityki monetarnej.

Kurs walutowy to cena danej waluty wyrażona w innej walucie (relacja wymienna jednej waluty

na inną). Miejscem transakcji, na którym przedmiotem są waluty krajowe, jest rynek walutowy. Do

1 P. Kowalewski, G. Tchorek, J. Górski, Mechanizmy funkcjonowania Strefy Euro, Narodowy Bank Polski, Warszawa 2014, s. 89

5

wyznaczenia kursu walutowego potrzebny jest parytet monetarny, czyli sposób określania wartości

walutowej. W przeszłości stosowany był do tego celu parytet czystego złota, współcześnie jest to

zazwyczaj dolar amerykański (USD).

Warto zwrócić uwagę, że kurs walutowy jest uzależniony od dwóch walut, o czym wielu

ekonomistów zapomina. Zmiana kursu może być spowodowana siłą bądź słabością jednej lub drugiej

waluty. Innymi słowy, kursy walutowe kwotowane są parami, a ich ceny zależą od popytu i podaży na

obie waluty.

Kurs walutowy, we współczesnych czasach gospodarek otwartych, ma istotne znaczenie na

rozwój gospodarczy i system finansowy. Kurs wymiany wpływa na ceny i jest kluczowym obiektem

zainteresowań władz monetarnych, które niekiedy starają się wpływać na kurs walutowy poprzez

interwencje, traktując go jak instrument wspierający realizację celów monetarnych.

Interwencje walutowe są jednym z najbardziej kontrowersyjnych działań banków centralnych.

Mogą być dokonywane jednostronnie (poprzez bank centralny odpowiedzialny za walutę) lub w sposób

skoordynowany (jednocześnie działająca grupa banków centralnych).

W zależności od typu prowadzonej polityki informacyjnej, interwencje można podzielić na

rzeczywiste (oficjalne) i domniemane (niepotwierdzone oficjalnie).

Jedną z interwencji oficjalnych jest ustalenie poziomu minimalnego kursu wymiany waluty w

celu jej osłabienia. Kurs minimalny może być ustalony poniżej kursu rynkowego (gwarancja obrony kursu

w przypadku spadku kursu rynkowego) lub powyżej kursu rynkowego (dewaluacja, powodująca

natychmiastowy skok kursu rynkowego ponad ustalony kurs minimalny).

Wprowadzenie kursu minimalnego ponad poziom rynkowy jest decyzją szczególnie

kontrowersyjną, ponieważ przeciwstawia się siłom rynkowym.

1.3. Rodzaje kursów walutowych.

Kurs walutowy ukształtowany na podstawie relacji popytu i podaży na waluty można określić

jako kurs walutowy nominalny, rzeczywisty, transakcyjny.

W ekonomii istnieją jednak pojęcia kursu walutowego, które nie wynikają z relacji popytu i

podaży na walutę. Wykorzystywane są one w celu oszacowania siły waluty.

Najpopularniejszymi pojęciami tej kategorii są kurs walutowy według parytetu siły nabywczej,

realny kurs walutowy oraz efektywny kurs walutowy.

6

Według absolutnego parytetu siły nabywczej poziom kursu walutowego kraju X, wyrażony w

walucie kraju Y, jest opisywany przez relację poziomu cen w kraju X do poziomu cen w kraju Y.2

KW_(YX)= P_(X)/P_(Y), gdzie:

KW_(YX) – kurs waluty kraju Y określony w walucie kraju X

P_(X) – poziom cen w kraju X

P_(Y) – poziom cen w kraju Y

Efektywny kurs walutowy, NEER (ang. Nominal Effective Exchange Rate) to przeciętny kurs

waluty danego państwa uwzględniający strukturę płatności zagranicznych tego państwa3.

Kursy walutowe, rozumiane jako rzeczywiste (nominalne, transakcyjne) kursy wymiany walut,

można podzielić ze względu na ich zmienność i mechanizm prowadzenia przez władze monetarne.

W klasycznym podejściu występuje podział na kursy płynne (w pełni kształtowane przez

mechanizm rynkowy) oraz kursy sztywne (w których kurs wymiany ustalony jest przez państwo). Z

czasem pojawiły się kursy mieszane (kurs walutowy kształtowany jest rynkowo w ograniczonym

zakresie).

Ze względu na zmiany kursów, używa się pojęć dewaluacji i rewaluacji oraz deprecjacji i

aprecjacji. Dewaluacja/rewaluacja to skokowe, administracyjne zmniejszenie/zwiększenie wartości

waluty. Deprecjacja/aprecjacja to stopniowy spadek/wzrost wartości waluty, spowodowany grą popytu i

podaży na rynku walutowym.

2 Investopedia, portal internetowy, dostęp online: http://www.investopedia.com/terms/p/ppp.asp, data dostępu:

15.06.2015 3 Wikipedia.org, dostęp online: https://pl.wikipedia.org/wiki/Efektywny_kurs_walutowy , data dostępu: 15.06.2015

7

2. Gospodarka Szwajcarii i jej polityka monetarna.

2.1. Specyfika Szwajcarii.

Szwajcaria kojarzy się przede wszystkim z zegarkami, bankami, serem oraz dalece posuniętą

demokracją bezpośrednią, niewystępującą w tej formie w żadnym innym kraju europejskim.

Tabela 1. Szwajacaria – informacje podstawowe stan na 31.12.2014 r.

Powierzchnia 134. na świecie

• całkowita 41 285 km²

• wody śródlądowe 3,7%

Liczba ludności 94. na świecie

• całkowita 8 211 700

• gęstość zaludnienia 199 osób/km²

• narody i grupy etniczne Szwajcarzy: 75,7%

Źródło: Wikipedia.org, dostęp dnia 15.06.2014 r.

Szwajcaria jest państwem federacyjnym (formalnie konfederacyjne), opierające swój system na

zasadach demokracji, republikanizmu i państwa prawa. Ze względu na podział terytorialny i stosunkowo

małą liczbę ludności w Szwajcarii istotną rolę odgrywa demokracja bezpośrednia, a w ramach niej

referenda zarządzane w szeregu przypadków.

Suwerenność i neutralność Szwajcarii są od wieków akceptowane przez pastwa na arenie

międzynarodowej - kraj ten nie brał udziału w żadnej z wojen światowych. Mimo to odgrywa znaczącą

rolę w wielu organizacjach międzynarodowych, m.in. Organizacji Narodów Zjednoczonych (chociaż

Szwajcaria przystąpiła do ONZ dopiero w 2002 r.), bierze także udział w integracji europejskiej, np.

poprzez należenie do Strefy Schengen. Negocjacje akcesyjne w sprawie członkostwa w Unii Europejskiej

zostały jednak odrzucone w referendum w 2001 r. 4

2.2. Charakterystyka szwajcarskiej gospodarki.

Około dwie trzecie obszaru Szwajcarii jest pokryte przez lasy, jeziora oraz góry. Jako, że na jej

terenie nie istnieje wiele strategicznych surowców i minerałów, kraj ten musi je importować, przetwarzać,

a następnie sprzedawać jako gotowe wyroby.

4 Studenckie Koło Naukowe Finansów, Wydział Zarządzania UW, Poznaj gospodarkę: Szwajcaria: Polscy kredytobiorcy – perspektywy na 2015 rok, dostępne online: http://www.sknf.wz.uw.edu.pl/wordpress/wp-content/uploads/2015/01/Poznaj-Gospodark%C4%99-Szwajcaria.pdf, data dostępu: 15.06.2015 r..

8

Usługi są najważniejszą gałęzią gospodarki i obejmują m.in. bankowość, ubezpieczenia,

konsulting, informatykę oraz turystykę. Szwajcarski przemysł obejmuje przede wszystkim produkcję

maszyn, branżę chemiczną i farmaceutyczną oraz produkcję zegarków.

Konsumpcja wewnętrzna stanowi 70% PKB, większość dochodu narodowego generowana jest w

usługach. W handlu zagranicznym jak i w budżecie publicznym jest nadwyżka. Imponuje też względnie

niska relacja długu publicznego do PKB na poziomie 34%. Ciekawostką jest wysoki poziom oszczędności

narodowych brutto, wynoszący 31,5% PKB. Jest to obok Norwegii, najwyższy poziom w krajach

rozwiniętych. Średnia Unii Europejskiej to 19%, dla USA to 17%.5

Uwagę zwraca negatywna stopa inflacji, jak i ujemna stopa procentowa. Szwajcarska gospodarka

od dekad nie borykała się z problemem inflacji, natomiast od 2009 roku pojawia się widmo deflacji, które

jest zmorą władz monetarnych Szwajcarii.

Na szczególną uwagę zasługuje również znaczna rozbieżność między nominalnym PKB w USD,

a PKB mierzonym parytetem siły nabywczej USD. Wg danych MFW za 2014, nominalny PKB w USD

(712 mld USD), stanowi 150% PKB wg PSN (473 mld USD). Jest to najwyższa wartość wśród

wszystkich państw. Dla porównania, w przypadku Polski ta relacja jest odwrotna - nominalny PKB (546

mld USD) stanowi 57% PKB wg PSN (954,4 mld USD).6

2.3. Szwajcarski Bank Narodowy.

Funkcję banku centralnego w Szwajcarii pełni Szwajcarski Bank Narodowy, w skrócie SNB

(Swiss National Bank), który został założony w 1907 roku na mocy ustawy federalnej o banku

centralnym. Jako jeden z nielicznych krajów zachodniej Europy Szwajcaria nie należy do Unii

Europejskiej i strefy euro w związku z czym kraj ten dysponuje własną walutą, która jednocześnie jest

jedną z najważniejszych walut na świecie i obok japońskiego jena i amerykańskiego dolara zaliczana jest

do tzw. „walut bezpiecznej przystani”, czyli takich które przyciągają kapitał w okresach niestabilności

politycznej i finansowej na świecie.

Szwajcarski Bank Narodowy posiada również ciekawą strukturę właścicielską, rzadko spotykaną

wśród innych banków centralnych na świecie. Specjalny statut określa, że SNB jest spółką akcyjną, której

5Central Intelligence Agency The World Factbook, 2014, portal internetowy, dostępne online:

https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/rankorder/2260rank.html , data dostępu 15.06.2015 r.

6 Międzynarodowego Funduszu Walutowy, World Economic Outlook Database, April 2014, https://www.imf.org/,

data dostępu 15.06.2015 r.

9

akcje są zarówno imienne, jak i notowane na giełdzie. Kapitał zakładowy wynosi 25 milionów franków

szwajcarskich, z czego około 55% znajduje się w posiadaniu akcjonariuszy publicznych (kantonów,

kantonalnych banków itd.), a pozostałe akcje są w dużej mierze w rękach osób prywatnych. Konfederacja

(czyli państwo) nie posiada żadnych akcji.

Od 18 kwietnia 2012 prezesem SNB jest Thomas Jordan, który zastąpił rezygnującego Philippa

Hildebranda. Głównym celem SNB jest stabilność cen.7

2.4. Frank szwajcarski jako waluta międzynarodowa.

Walutę międzynarodową można zdefiniować jako walutę aktywnie używaną poza krajem emisji

jako miernik wartości, środek płatniczy oraz środek lokowania oszczędności lub zaciągania zadłużenia.

Skrótowe oznaczenie waluty (np. GBP), to ustandaryzowany, trzyliterowy kod przyjęty przez

Międzynarodową Organizację Normalizacyjną (ISO). Dwie pierwsze litery oznaczają kraj w którym dana

waluta obowiązuje (np. GB – Great Britain), a trzecia to zazwyczaj inicjał danej waluty (P – Pound).

Frank szwajcarski jest oficjalną walutą Szwajcarii i Liechtensteinu, oznaczenie według ISO 4217: CHF (z

łac. Confœderatio Helvetica Franc). Jeden frank szwajcarski dzieli się na 100 centymów (według

nazewnictwa francuskiego – fr. centimes) lub 100 rappenów (określanych tak w części

niemieckojęzycznej – niem. Rappen).

Frank szwajcarski jest szóstą najczęściej handlowaną walutą na świecie. Z punktu widzenia

wskaźników ekonomicznych i czynników fundamentalnych, status waluty międzynarodowej może budzić

zdziwienie. Choć gospodarka szwajcarska jest silna i stabilna, to jednak jest ona bardzo mała. Wg danych

MFW za 2014, licząc PKB wg parytety siły nabywczej w USD, Szwajcaria plasuje się na 40. pozycji na

świecie, niżej niż tak egzotyczne kraje jak Algiera czy Wietnam. Nawet pod względem nominalnego PKB

w USD, Szwajcarską gospodarkę (20. miejsce) wyprzedzają Korea Południowa, Meksyk czy Turcja.

W czym zatem tkwi popularność i siła franka szwajcarskiego? Oprócz zdrowych fundamentów

ekonomiczno-polityczno-społecznych, Szwajcaria postrzegana jest jako "safe-heaven". Neutralność

państwa, rozwinięty system finansowy i tajemnica bankowa powoduje, że Szwajcaria ma miano jednej z

najbezpieczniejszych przystani dla światowego kapitału. To, szczególnie w czasach niepewności,

powoduje wzmożony popyt na franka szwajcarskiego. Choć zapewne, nie bez znaczenia jest tu fakt, że

rosnąca ilość miliarderów na świecie chce dywersyfikować swoje aktywa, lokując część we franku.

7Szwajcarski Bank Narodowy – Strona Oficjalna, dostępne online: http://www.snb.ch/en/iabout/snb/id/snb_tasks, data dostępu 15.06.2015 r.

10

Szwajcaria staje się zatem skarbcem świata, który jednak ma ograniczoną pojemność. Podaż

franka szwajcarskiego jest ograniczona przez potencjał gospodarki Szwajcarskiej, która mimo tego, że jest

zdrowa, z trudem absorbuje szybki napływ dużego kapitału. Efektem tego jest silny wzrost kursu franka,

co nie sprzyja rozwojowi Szwajcarskiej gospodarki, a dodatkowo rodzi presje deflacyjne. Próbę

rozwiązania tego dylematu podjęły władze Narodowego Banku Szwajcarii w 2011 roku, starając się

osłabić franka poprzez ostre działania interwencyjne.

11

3. Analiza siły franka i ocena działań SNB w latach 2010-2015.

3.1. Problem siły franka.

Ocena siły waluty względem kursów nominalnych (par walutowych) wiąże się z problemem siły

drugiej waluty. Problem ten można rozwiązać używając efektywny kurs walutowy. Umocnienie waluty

nie zawsze wynika z przewartościowania waluty, ponieważ w przypadku gdy dana gospodarka rozwija się

znacznie lepiej niż pozostałe, umocnienie waluty jest czynnikiem naturalnym. Taką gospodarką są Chiny,

państwo, które w ostatnich dekadach dokonało ogromnego postępu ekonomicznego i wzmocnienia na

arenie politycznej, na skutek czego Chiński Yuan (CNY) umocnił się znacznie bardziej niż CHF, co nie

oznacza, że jest przewartościowany.

Wykres 1. Realne efektywne kursy walutowe Chin i Szwajcarii w latach 2005-2015 (2010=100).

Źródło: Opracowanie własne, dane: http://www.bis.org/statistics/eer/, dostęp z dnia 15.06.2015 r.

Efektywny kurs walutowy obliczany jest w relacji do roku bazowego (2010), a zatem zakłada, że

w tym roku wszystkie kursy były w równowadze, co nie jest założeniem dobrym z punktu widzenia oceny

przewartościowania waluty.

O silnym przewartościowaniu szwajcarskiej waluty może świadczyć istotnie wysoki wskaźnik

nominalnego PKB w USD do PKB wg Parytetu Siły Nabywczej w USD. W 2014 relacja ta wynosiła

150% - jest wynik najwyższy na świecie, choć w 2011 było to jeszcze więcej, bo 160%.

Podobne zjawisko miało miejsce w Japonii w latach 1986-2000, a szczególnie w latach 1994-

1995, kiedy to wskaźnik ten osiągał wartości 177%-187%. Władzom monetarnym udało się osłabić jena

obniżając stopy procentowe poniżej 1%. Po 20 latach niezwykle ekspansywnej polityki pieniężnej,

wskaźnik ten spadł w 2014 roku po raz pierwszy poniżej 100% i wyniósł 97%.

12

Wykres 2. Relacja nominalnego PKB w USD do PKB wg parytetu siły nabywczej USD.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z Międzynarodowego Funduszu Walutowy, World

Economic Outlook Database, April 2014, dostęp online: https://www.imf.org/, dostęp dnia 15.06.2015 r.

Jak widać, wskaźniki te dla gospodarek Niemiec, Wielkiej Brytanii i Japonii, w ostatnich

dziesięciu latach nieznacznie odbiegają od 1,0, co można interpretować, że ich nominalne kursy walutowe

nie odbiegają istotnie od realnych. Wskaźnik na poziomie 0,57 dla Polski, można interpretować, że PLN

jest walutą znacznie niedoszacowaną (odwrotnie niż CHF).

Innym prostym wskaźnikiem ukazującym siłę franka szwajcarskiego, może być tzw. Indeks Big

Maca. Najdroższe na świecie BigMac’i są w Szwajcarii, kosztują równowartość 7,54 USD, o ponad

połowę więcej niż w USA czy Niemczech i aż 3 razy więcej niż w Polsce. 8

3.2. Początki umocnienia CHF.

W celu ukazania zmienności i ekstremów dziennych, do analizy siły franka przyjęto indeks franka

szwajcarskiego (CHF_I). Swiss Franc Index to benchmark wyliczany przez Stooq, odzwierciedlający

zachowanie franka szwajcarskiego na podstawie kursów walut składowych CHF/EUR, CHF/GBP,

CHF/JPY i CHF/USD. Wartość indeksu wyliczana jest z sumy liczby 100 (wartość bazowa indeksu) oraz

8 The BigMac Index, portal internetowy, http://bigmacindex.org/2015-big-mac-index.html, data dostępu: 15.06.2015

r.

13

średniej arytmetycznej procentowych zmian kursów walut składowych wobec ich kursów z 4 stycznia

1971 roku.9

Na Wykresie 3. (podzielonym na 5 etapów) widać, że po około trzech latach niskiej zmienności

(etap 1 na wykresie), wartość franka zaczęła rosnąć od sierpnia 2007 roku. W początkowej fazie (etap 2),

w latach 2007-2010, umocnienie franka spowodowane było obniżkami stóp procentowych w USA oraz

kryzysem finansowym związanym z amerykańskim rynkiem nieruchomości i upadkiem banku Lehman

Brothers. Należy tutaj wspomnieć, że w 2008 roku amerykański kryzys odbił się również na dwóch

największych szwajcarskich bankach - UBS i Credit Suisse. W przypadku UBS skala problemu była na

tyle poważna, że niezbędna była pomoc państwowa w wysokości około 60 mld USD, natomiast Credit

Suisse musiał podnieść kapitał o około 10 mld USD, ale w tym przypadku udało się pozyskać kapitał od

prywatnych inwestorów.10

Wykres 3. CHF Indeks w latach 2005-2015.

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych z portalu intenetowego www.stooq.pl, dostęp dnia

15.06.2015 r.

9 Stooq, portal internetowy, http://stooq.pl/q/p/?s=chf_i, data dostępu: 15.06.2015 r. 10 W. Giles, UBS Gets $59.2 Billion Bailout; Credit Suisse Raises Capital, Bloomberg.com, dostęp online:

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=ah0AFa2SEHhw , dostęp dnia 15.06.2015 r.

14

Kryzys w USA spowodował ogromną nerwowość na rynkach finansowych oraz spowolnienie

światowej gospodarki, zatem umocnienie szwajcarskiej waluty jako bezpiecznej przystani w niepewnych

czasach w skali 20% można odebrać jako coś normalnego. Zaznaczyć należy, że na przełomie 2008 i 2009

roku SNB obniżył stopę procentową z 2,75 pp do 0,25 pp w celu ożywienia gospodarki. Działanie to

jednak nie miało długofalowego wpływu na kurs walutowy, ponieważ było w nurcie pozostałych banków

centralnych krajów rozwijających się, które dodatkowo miały większe pole do manewru (ECB obniżyło

stopy z 4,25 pp do 1pp a BoE z 5,00 pp do 0,5 pp).

Wykres 4. Poziom stóp procentowych wybranych banków centralnych w latach 2007-2015.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie www.global-rates.com, dostęp dnia 15.06.2015 r.

Pierwsza połowa 2011 roku (etap 3) przyniosła kolejne rekordy siły franka, tym razem wynikające

z problemów finansów publicznych - wysokich deficytów i nadmiernego zadłużenia krajów Europy

Zachodnie i USA. W Europie obniżki ratingów krajów członkowskich UE szły seriami. Pojawiły się

również obawy, o rating kredytowy USA.

Na niewiele zdały się decyzje SNB z 3 sierpnia 2011, polegające obniżce celu stopy procentowej

Libor 3M do bliskiej zera (w przedziale 0,00%-0,25%, wobec 0,00%-0,75% wcześniej) oraz zwiększenie

podaży płynności z około 30 mld CHF do 80 mld CHF.

Extremum umocnienia franka przypada w 4 dni po historycznym 5 sierpnia 2011 r., kiedy to

agencja ratingowa Standards&Poors obniżyła wiarygodność USA z AAA do AA+, nadając perspektywę

negatywną, wywołując ogromną nerwowość i niepewność na rynkach finansowych.

Ogromny "popyt na bezpieczeństwo" oraz mała płynność na rynku walutowym wywindowały

kurs do nowych rekordów historycznych. Od początku 2011 roku do 9 sierpnia 2011 r. kurs franka wzrósł

15

z ok 25%. Nominalnie, za franka trzeba było zapłacić 4 PLN, wobec 2 PLN w połowie 2008 roku, co

oznacza wzrost nominalnego kursu franka o 100% względem polskiej waluty, który w czasach

niepewności osłabiła się. Względem dolara amerykańskiego, kurs franka wzrósł z ok 0,80 w 2008 do 1,41.

3.3. Zwiększanie podaży waluty i powiązanie franka z euro.

Brak istotnej poprawy sytuacji po decyzjach SNB z 3 sierpnia 2011, spowodował kolejne, nagłe

decyzje. Już tydzień później, 10 sierpnia 2011, dzień po rekordowych notowaniach franka, SNB podjął

kolejne decyzje monetarne, polegające na zwiększeniu podaży płynności na rynku franka poprzez

zwiększenie akcji depozytowej z 80 mld CHF do 120 mld CHF. Skala tego działania została zwiększona

tydzień później do 200 mld CHF. Oprócz tego zapowiedział przeprowadzanie swapów walutowych, które

dodatkowo miały stworzyć podaż na rynku franka. Takie działanie ponownie pozwoliło jedynie na

dwutygodniową stabilizację. Z początkiem września frank ponownie zaczął się umacniać. Tym razem

jednak władze SNB postanowiły interweniować bezpośrednio na rynku walutowym.

6 września 2011 nad ranem, kurs EURCHF oscylował w okolicach 1,10-1,11. Około godzinę po

otwarciu europejskich giełd, rynkiem walutowym wstrząsnął komunikat SNB11:

"SNB ustala minimalny kurs wymiany kursu CHF na 1,20 za euro"

SNB motywował tę decyzje tak:

"Obecne olbrzymie przewartościowanie franka szwajcarskiego zagraża szwajcarskiej gospodarce i

generuje ryzyko rozwoju deflacji. W związku z tym, SNB jest przygotowany do skupu walut obcych w

nielimitowanych ilościach."

W komunikacie dodano, że nawet przy poziomie 1,20 za euro, frank jest zbyt mocny i powinien

się z czasem osłabić. Jeśli perspektywy gospodarcze oraz ryzyko deflacji będzie tego wymagało, SNB

gotów jest podjąć kolejne kroki. Takie działanie wzbudziło wiele kontrowersji, lecz pozwoliło na

długoterminową stabilizację na rynku franka.

3.4. Pseudo-unia walutowa.

Powiązanie kursu CHF z EUR można rozumieć jako swoistą unię walutową z uwagi na fakt, że na

kurs ten mają wpływ polityki monetarne władz SNB i ECB. Unia walutowa wymaga jednak

skoordynowanych działań banków centralny oraz w pewnym stopniu oznacza utratę niezależności. 11

Szwajcarski Bank Narodowy, oficjalna strona internetowa, dostępne online:

http://www.snb.ch/en/mmr/reference/pre_20110906/source/pre_20110906.en.pdf, dostęp dnia: 15.06.2015 r.

16

Jednym z najpopularniejszych przykładów powiązania walut jest przykład GBP i DM (marki

niemieckiej). Popularność zawdzięcza temu, że wprowadzenie GBP do systemu ERM w 1992 roku

zakończyło się klęską angielskich władz monetarnych, a największym beneficjentem, a później legendą,

stał się George Soros. Widział on rozbieżności w gospodarkach Wielkiej Brytanii i Niemiec i twierdził, że

GBP został wprowadzony do systemu przy nieodpowiednim kursie. Przewidział kapitulację Banku Anglii

i zagrał na osłabienie funta. Bank Anglii, mimo znacznych podwyżek stóp procentowych, zmuszony był

zaprzestać utrzymania kursu maksymalnego, co spowodowało gwałtowne osłabienie GBP względem DM.

Wprowadzenie interwencyjnego kursu przez SNB było z tej perspektywy działaniem

ryzykownym, choć zaznaczyć trzeba, że SNB działał na osłabienie waluty (sprzedając CHF i kupując

zagraniczne waluty) i był w odwrotnej sytuacji do Banku Anglii, który w celu obrony kursu GBP musiał

obce waluty sprzedawać. Różnica polega na tym, że własną walutę bank centralny może wyemitować w

dowolnej ilości, ale walut obcych na dany moment ma ograniczoną ilość.

Ustalenie kursu minimalnego na poziomie wyższym od dotychczasowego rynkowego, można

rozumieć jako dewaluację - interwencyjne osłabienie waluty, mimo, że frank szwajcarski prowadzony jest

w kursie płynnym.

SNB liczył, że rynek, widząc determinację władz monetarnych nie będzie już tak chętny do

kupowania franka, a to spowoduje samoistną deprecjację kursu EURCHF ponad 1,20 dając ku temu

werbalne sygnały. W komunikatach z regularnych posiedzeń 15 września 2011 i 15 grudnia 2011, SNB

wciąż jasno sygnalizuje, że frank pozostaje przewartościowany, prognozy inflacji zostały obniżone, a w

najbliższej przyszłości rośnie ryzyko deflacji i SNB jest gotów do dalszych działań w razie potrzeby.

Takie podejście pozwoliło na kształtowanie się kursu EURCHF w granicach 1,20-1,26, co jednak nadal

było poniżej oczekiwań SNB.

Przez 3 lata (etap 4, do 18 grudnia 2014) polityka SNB była relatywnie bierna. Posiedzenia władz

odbywały się regularnie co kwartał, a komunikaty miały podobny wydźwięk, który można opisać według

schematu: utrzymanie kursu minimalnego 1,20, zerowe stopy procentowe, frank ogromnie

przewartościowany, brak ryzyka inflacji i ryzyko deflacji, ocena kondycji gospodarki światowej i

szwajcarskiej (słaby wzrost), ocena rynku nieruchomości i kredytów hipotecznych (od 2012 znacznie

ożywienie)

Mimo braku nowych, istotnych decyzji monetarnych ze strony SNB, musiał on w 2012 roku

intensywnie wypełniać swoje zobowiązanie do utrzymania kursu minimalnego EURCHF powyżej

poziomu 1,20. Wynikało to jednak nie tyle ze wzrostu siły franka, co spadku wartości euro, które w 2012

17

roku znacznie traciło na wartości w związku z problemami restrukturyzacji długu publicznego Grecji i

obawami o stabilność systemu finansowego Unii Europejskiej.

Sytuacja ta pokazała, że powiązanie franka z euro poprzez wprowadzenia kursu minimalnego,

zobowiązywało SNB do zakupu franka szwajcarskiego nie tylko w przypadku umacniania się franka, ale

również w przypadku osłabienia się euro. Nie zostało to istotnie odnotowane w oficjalnych komunikatach

SNB, jednak wyraźnie widać to w bilansie SNB: w 2012 roku rezerwy w walutach obcych wzrosły z 257

mld CHF do 432 mld CHF, a to oznaczało wzrost rezerw o 68%.

Wykres 5. Dynamika i struktura rezerw walutowych SNB (mld CHF) w latach 2010-2015.

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych SNB, www.snb.ch, dostęp z dnia 15.06.2015 r.

Podczas interwencyjnego skupu euro za franki, wśród analityków pojawiały się komentarze,

sugerujące, że SNB może znieść kurs minimalny. Tak się jednak nie stało, SNB dotrzymał słowa

zwiększając rezerwy w walutach. Na szczególną uwagę zasługuje jednak fakt, iż SNB w niewiele

mniejszej skali skupował USD. Na koniec 2012 rezerwy w USD wzrosły o około 60 mld CHF, a rezerwy

w EUR wzrosły o ok 70 mld CHF. Spowodowało to, że w 2012 w porównaniu do 2011, w strukturze

rezerw SNB wzrósł udział dolara z 23% do 27%, a rezerwy w euro spadły z 57% do 50%. Można to

rozumieć tak, że prowadząc interwencyjny skup EUR za CHF po 1,20, jednocześnie zamieniał ponad

połowę euro na inne waluty, głownie USD.

W 2013 sytuacja w Strefie Euro się uspokoiła, EUR zaczęło zyskiwać. Sprzyjało to nieznacznie

osłabieniu się franka i wzrost kursu EURCHF w okolice 1,21-1,26. Dopiero w 2014, ze względu na

18

niepokoje polityczne na świecie (konflikt na Ukrainie) oraz plotkami o luzowaniu polityki monetarnej

ECB, EUR zaczęło się gwałtownie osłabiać, a kurs EURCHF ponownie zaczął zbliżać się do 1,2.

3.5. Ujemne stopy procentowe i zniesienie kursu minimalnego.

Ostatni kwartał 2014 roku (etap 5) to stopniowy spadek kursu EURCHF z 1,21 do 1,20.

Komunikat z 11 Grudnia 2014 po ostatnim regularnym (kwartalnym) zebraniu władz SNB nie odbiegał

znacząco od przekazu w poprzednich komunikatach. Obniżono prognozy inflacji, przy których założono

zerową stopę procentową i osłabiającego się CHF. Brak stanowczej reakcji SNB spowodował, że kurs

EURCHF zatrzymał się na 1,20.

Tydzień później, 18 grudnia 2014 pojawił się jednak kolejny, nadzwyczajny komunikat SNB.

Narodowy Bank Szwajcarii zaskoczył rynki wprowadzeniem ujemnego oprocentowania sald rachunków

depozytowych, starając się zniechęcić inwestorów szukających „safe-haven” zaniepokojonych kryzysem

w Rosji i spadkiem cen ropy. W krótkim oświadczeniu SNB stwierdził, że wprowadza oprocentowanie na

poziomie -0,25% od depozytów ponad 10 mln CHF i rozszerza zakres 3M Libor w granicach od -0,75%

procent do 0,25% dodając:

"W ciągu ostatnich kilku dni pojawiło się wiele czynników, które stworzyły zwiększone zapotrzebowanie

na bezpieczne inwestycje. Wprowadzenie ujemnych stóp procentowych sprawia, że lokowanie inwestycji

we franku szwajcarskim jest mniej atrakcyjne, a tym samym wspiera minimalny kurs wymiany."

Bank centralny podkreślił również swoją determinację w obronie kursu minimalnego 1,20 za euro

za franka, który pozostaje kluczowym narzędziem polityki. Frank osłabił się po ogłoszeniu komunikatu,

jednak osłabienie to było niewielkie (niecałe 1%) i krótkotrwałe - kilka dni po decyzji kurs EURCHF

powrócił w okolice 1,20.

Początek 2015 roku przyniósł kolejne, gwałtowne osłabienie EUR pod wpływem oczekiwań

programu pompowania płynności ECB. Kurs EURUSD spadł o ok 5% do 1,18 wobec 1,25 w połowie

Grudnia 2014. Kurs EURCHF zatrzymał się na poziomie minimalnym i pozostał tam do połowy stycznia.

15 stycznia o godzinie 10:30 rynkami finansowymi wstrząsnęła niezapowiedziana decyzja SNB:

koniec polityki kursu minimalnego oraz, mniej zauważona, choć może bardziej istotna z punktu widzenia

ekonomii, decyzja o obniżce stóp procentowych o 50 pb (docelowo -0.75%).

19

Władze SNB tak uzasadniały swoją decyzję12:

"Minimalny kurs został wprowadzony w okresie wyjątkowego przewartościowania franka szwajcarskiego

oraz bardzo wysokiego poziomu niepewności na rynkach finansowych. To wyjątkowe i tymczasowe

działanie chroniło szwajcarską gospodarkę od poważnych trudności. Choć frank szwajcarski jest nadal

silny, jego przewartościowanie spadło. Gospodarka była w stanie skorzystać z tej fazy i dostosować się do

nowej sytuacji.

Rozbieżności pomiędzy polityką pieniężną głównych obszarów walutowych ostatnio znacznie wzrosły (…).

Euro osłabiło się znacznie w stosunku do dolara, a to z kolei osłabiło franka szwajcarskiego w stosunku

do dolara. W tych okolicznościach SNB stwierdził, że utrzymanie minimalnego kursu walutowego dla

franka szwajcarskiego wobec euro nie jest już uzasadnione."

Zniesienie kursu minimalnego było jednak dla CHF jak załamanie się mostu nad ogromną

przepaścią. Decyzja spowodowała paniczny zakup CHF na rynku walutowym, a ten zupełnie nie był na to

przygotowany. W efekcie w ciągu 30 minut CHF umocnił się o 40%, dochodziło do transakcji po

abstrakcyjnych kursach jak 5 zł za 1 franka (wobec 3,55 na początku dnia). Choć sytuacja w późniejszych

godzinach się ustabilizowała, frank pozostał o ok 20% droższy. Kurs EURCHF po decyzji zaliczył mocny

spadek do 0,85, na koniec dnia ustabilizował się w okolicach 1,00.

Kolejne dni po decyzji przyniosły wysoką zmienność kursu franka, z tendencją do osłabiania się

franka i wzrostu kursu do 1,05. W kolejnych tygodniach, a właściwie do końca I kwartału 2015,

zmienność kursu EURCHF ograniczyły do wahań w przedziale 1,02-1,07.

3.6. Ocena działań SNB.

Analizując działania SNB można rozważyć ich wpływ na gospodarkę, rynki finansowe oraz

zaufanie społeczne.

W aspekcie wpływu na gospodarkę, warto zadać sobie pytanie, czy działania SNB były potrzebne

i czy były trafne. Przedstawione w dalszej części wykresy (Wykres 6., 7., 8., 9.) ukazują kształtowanie się

głównych wskaźników ekonomicznych Szwajcarii na tle innych, wybranych gospodarek rozwiniętych w

latach 2006-2015 (prognoza 2015).

12

Szwajcarski Bank Narodowy – Strona oficjalna, dostępne online:

http://www.snb.ch/en/mmr/reference/pre_20150115/source/pre_20150115.en.pdf, dostęp dnia: 15.06.2015 r

.

20

Wykres 6. Wzrost PKB Szwajcarii na tle wybranych gospodarek rozwiniętych w latach 2006-2015.

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6

G e rm a n y

Ja p a n

S w it z e r la n d

U n it e d K in g d o m

U n it e d S ta te s

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych z Międzynarodowego Funduszu Walutowego, World

Economic Outlook Database, April 2014, https://www.imf.org/, dostęp dnia 15.06.2015 r.

Na Wykresie 6. widać, że w 2009 roku gospodarka Szwajcarii zanotowała ujemny wzrost

gospodarczy na poziomie -2%, był to jednak okres recesji w gospodarce światowej. Po 2009 roku

gospodarka Szwajcarii rosła w tempie zbliżonym do tempa wzrostu innych gospodarek rozwiniętych.

Wykres 7. Stopa bezrobocia Szwajcarii na tle wybranych gospodarek rozwiniętych w latach 2006-

2015.

0

2

4

6

8

1 0

1 2

2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6

G e r m a n y

J a p a n

S w itz e r la n d

U n ite d K in g d o m

U n ite d S ta te s

Źródło: Jak dla Wykresu 6.

21

Stopa bezrobocia w Szwajcarii jest jedną z najniższych na świecie. Wykres 7. Pokazuje, że w

badanym okresie była ona ciągle niż w innych gospodarkach rozwiniętych, ulegając minimalym

wahaniom (między 2,5%-3,5%).

Wykres 8. Inflacja w Szwajcarii na tle wybranych gospodarek rozwini ętych w latach 2006-2015.

- 2

- 1

0

1

2

3

4

5

2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6

N i e m c y

J a p o n i a

S z w a j c a r i a

U K

U S A

Źródło: Jak dla Wykresu 6.

Wykres 6. pokazuje, że inflacja w Szwajcarii była niższa niż u większości głównych partnerów

handlowych Szwajcarii jeszcze przed umocnieniem się franka. Umocnienie szwajcarskiej waluty wraz ze

spadkiem inflacji w innych gospodarkach rozwiniętych spowodowało deflację.

Wykres 9. Bilans obrotów bieżących (jako % PKB) Szwajcarii na tle wybranych gospodarek

rozwiniętych w latach 2006-2015.

-1 0

-5

0

5

1 0

1 5

2 0

2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6

N ie m c y

J a p o n ia

S z w a jc a r ia

U K

U S A

Źródło: Jak dla Wykresu 6.

Wykres 9. pokazuje, że znaczne umocnienie się franka, wbrew pozorom, nie miało istotnego

wpływu na bilans handlowy Szwajcarii, która z roku na rok notowała nadwyżkę, a wskaźnik nadwyżki do

PKB był wyższy niż w innych gospodarkach rozwiniętych.

22

Spoglądając na kształtowanie się wzrostu PKB, bezrobocia i bilansu handlowego na tle głównych

partnerów handlowych, kondycja szwajcarskiej gospodarki w okresie umacniania się franka nie wyglądała

źle. Szwajcaria lepiej niż inne gospodarki rozwinięte zniosła kryzys po 2008 roku, mimo że już wtedy

frank zanotował znaczny wzrost. Można zatem stwierdzić, że znaczne umocnienie się franka nie miało

silnie negatywnego wpływu na szwajcarską gospodarkę.

Działania SNB można natomiast uzasadnić obawą o stabilność cen, ponieważ inflacja spadała i

rosło ryzyko deflacji, która pojawiła się w 2012 roku. Na tle innych gospodarek rozwiniętych, spadająca

inflacja wpisywała jednak się w trend. Deflacja w Szwajcarii wynikała z niższego poziomu inflacji i

mniejszego pola manewru odnośnie obniżek stóp procentowych (SNB najwyraźniej nie chciał ujemnych

stóp procentowych).

Jak już wspomniano w Rozdziale 1., skutki decyzji monetarnych w gospodarce są zawsze

opóźnione i zazwyczaj często trudne do stwierdzenia. Tak jest przypadku opisanych wcześniej działań

SNB. Kurs minimalny miał zapewne działanie stabilizujące, lecz trudno stwierdzić jednoznacznie, że

osłabienie franka miało istotne skutki dla gospodarki. Głównego zagrożenia dla SNB, jakim była walka z

deflacją, nie udało się jednak uniknąć.

Z perspektywy rynków finansowych, trudno uznać działania SNB za neutralne. SNB pierwsze

oficjalne działania podejmował w warunkach dużej niepewności i nerwowości co do przyszłości

światowych gospodarek. Przyzwolenie na gwałtowny wzrost kursu franka ze względu na zbyt niską

płynność na rynku (początek sierpnia 2011, obniżka ratingu USA), a miesiąc później nagłe wprowadzenie

kursu minimalnego istotnie (ok 10%) osłabiającego franka, z przyrzeczeniem nieograniczonej podaży

franka, nie wydaje się być działaniem spójnym, stabilizującym i budzącym zaufanie. Zatem SNB nie

zadziałał stabilizująco w dniach kiedy rynek tego potrzebował najbardziej, a kiedy nadmierna zmienność

ustąpiła, wprowadził niespodziewanie kurs minimalny dokonując dewaluacji przy kursie płynnym.

Jeszcze gorsza w skutkach dla rynków finansowych była decyzja o zniesieniu kursu minimalnego.

Zmienność kursu w tym dniu przekroczyła wyobrażenia uczestników rynków finansowych. Było to

działanie zupełnie niezgodne z wcześniejszym tonem wypowiedzi władz monetarnych Szwajcarii, które

sugerowały pełną determinację w prowadzeniu polityki kursu minimalnego oraz że jest to kluczowy

instrument w walce z silnym frankiem. Nie było żadnych sugestii o zmianie tego nastawienia, jak to

zazwyczaj ma miejsce w przypadku głównych światowych banków centralnych. Jednocześnie SNB nie

zapewnił odpowiedniej płynności na rynku, powodując nagły, skokowy spadek kursów par powiązanych z

frankiem. Brak podaży i ogromny strumień popytu spowodował zawieszenie handlu u większości

brokerów lub transakcje po niegodziwych kursach u tych, którzy handel prowadzili.

23

Bank centralny powinien dbać o stabilność na rynkach finansowych, co wspiera sferę realną

gospodarki. Z tej perspektywy, działania SNB powodujące niecodzienną zmienność kursów walutowych

oraz spadki na giełdach, należy ocenić negatywnie, choć dla spekulantów takie sytuacje to jedyne okazje

do zbicia fortuny w jeden dzień.

O ile na rynkach finansowych zazwyczaj jeden traci, a drugi zyskuje, o tyle ze perspektywy

psychologiczno-społecznej, a więc zaufania społeczeństwa, przedsiębiorstw i uczestników rynków

finansowych, ocena wydaje się być jednoznacznie negatywna. Podjęcie nagłych, poważnych kroków bez

uprzedzenia i stopniowej zmiany nastawienia, to działanie wbrew długofalowej polityce i wielokrotnie

powtarzanym obietnicom. Na decyzjach SNB stracili Ci, którzy wierzyli w autorytet i ufali w politykę

SNB. Kierując się logiką i opierając o komunikaty SNB, przy kursie 1,20 nie było sensu sprzedawać euro

za franki, bo po co sprzedawać coś, czego cena nie spadnie, a może tylko wzrosnąć? Zapewne wielu

analityków ryzyka w przedsiębiorstwach kierowało się taką właśnie logiką i nie zabezpieczali ekspozycji

na ryzyko walutowe przedsiębiorstwa. Przykładowo, mając zobowiązanie wobec dostawców w CHF oraz

należności od odbiorców w EUR, przedsiębiorstwo miało ekspozycję na ryzyko walutowe, które można

było zabezpieczyć, zawierając odwrotną pozycję na rynku walutowym. Jednak w przypadku, gdy kurs

rynkowy jest zbliżony do kursu minimalnego, gwarantowanego przez bank centralny, takie

zabezpieczenie wydaje się być nieracjonalne - lepiej poczekać, aż kurs urośnie.

Co ciekawe, nieliczni analitycy i gracze walutowy przed decyzją SNB, nie wykluczali zniesienia

kursu minimalnego. Wiedzieli natomiast, że gdyby SNB zmienił zdanie, umocnienie franka będzie

ogromne. Choć nie było to publicznie dyskutowane, to na stronach internetowych lub portalach

społecznościowych niektórych graczy walutowych, można było już w listopadzie zauważyć ich

przygotowania do sytuacji, w której SNB odstępuje od obrony EURCHF na poziomie 1,20.

24

Zdj ęcie 1. Wykres z platformy handlowej użytkownika traderblog.pl na portalu Facebook.com

Źródło: Facebook.com/traderblog.pl, dostęp dnia 15.06.2015 roku.

W listopadzie 2014, na mało popularnym profilu facebook/traderblog.pl autor zamieścił powyższe

zdjęcie z swojej platformy obrotu walutami (wykres świecowy kursu EURCHF) wraz z komentarzem:

"Para EUR/CHF już tylko 14 pipsów od kluczowego poziomu 1,20. Czyżby SNB miał zaniechać osłabiania

franka? ".

Na Zdjęciu 1. widać (zielona, przerywana linia) oczekujące zlecenie SELL STOP 0,2 tuż poniżej

poziomu 1,20 (co oznacza sprzedaż EUR i kupno CHF, gdy kurs spadnie poniżej 1,20).

Wpis po decyzji SNB znoszącej kurs 1,20 autor tytułuje jako "Mój Soros trade". Przy pozycji

SHORT 0,2 lot (20 000 EUR) sprzedanej po 1,20 i zamkniętej po 1,00, zysk z transakcji wynosi około 16

000 PLN. Co prawda nie tyle co Soros, ale 20 razy tyle, co potrzebny do zainwestowania depozyt, na

który u większości brokerów wystarczy około 1% (a więc około 800 PLN).

25

To niestety działało też w drugą stronę. Mały gracz inwestujący 800 zł, wierzący, że SNB w

ramach polityki osłabienia franka podniesie kurs minimalny z 1,20 do 1,25 i zajmujący pozycję odwrotną

(LONG 0.2), może być pociągnięty do uregulowania zobowiązania wielokrotnie wyższego, niż jego

depozyt (np. dopłata 15000 PLN). Takich osób w dniu 15 stycznia 2015 było wiele, a kilku dużych

brokerów zbankrutowało. Alpari, jeden z najpopularniejszych brokerów dla klientów indywidualnych na

świecie, w oświadczeniu z 16 stycznia 2015 komunikuje:

"Ostatnie umocnienie franka szwajcarskiego spowodowane niespodziewanym odwróceniem polityki SNB

w osłabianiu franka szwajcarskiego wobec euro spowodowała wyjątkową zmienność i skrajny brak

płynności . Doprowadziło to do sytuacji, w której większości klientów ponosi straty przekraczające saldo

swoje konta. W przypadku, gdy klient nie może pokryć tej straty, zobowiązanie przechodzi na nas. To

zmusiło Alpari (UK) Limited , aby potwierdzić dzisiaj, 16/01/15 , że ogłasza niewypłacalność..."13

Prezes zarządu Alpari dodał w tym dniu jeszcze:

"Jestem pewien, że to nie jest ostatni usłyszymy na temat SNB, który będzie intensywnie oskarżany w

najbliższych tygodniach za to, co wydaje się być strasznie nieodpowiedzialnym posunięciem z ich strony .

Przez wiele lat banki centralne próbowały uniknąć dnia jak dziś, będąc przejrzystym i rozkładając

działania w czasie (...) SNB pokazał się jako amator i jest dzisiaj wiele osób, które przez to bardzo

cierpią".

Nie on jedyny krytykował SNB. Problem nagłego umocnienia franka szwajcarskiego był przez

kilka dni jednym z głównych tematów w wielu krajach, w tym w Polsce.

13

ZeroHedge.com, portal internetowy, http://www.zerohedge.com/news/2015-01-15/2-fx-brokers-suffer-significant-

losses-after-snb-surprise-breach-regulatory-capital- , dostęp dnia 15.06.2015:

26

Podsumowanie

Szwajcaria posiada wysoko rozwiniętą gospodarkę, opartą na zdrowych fundamentach. Większość

dochodu narodowego generowane jest w usługach i tworzone przez konsumpcję wewnętrzną. Jest to

gospodarka otwarta, z niewielką nadwyżką handlową pojawiającą się z roku na rok. Szwajcaria importuje

głównie surowce, a eksportuje dobra luksusowe. Negatywną stroną Szwajcarskiej gospodarki jest jej

niewielki rozmiar. Choć w ujęciu nominalnym (w USD) PKB Szwajcarii jest na 20. miejscu na świecie i

jest o około połowę wyższe niż w Polsce, to w ujęciu realnym (według parytetu siły nabywczej w USD)

PKB Polski jest niemal dwa razy większe niż Szwajcaria.

Jako kraj neutralny politycznie z wysoko rozwiniętym systemem bankowym, jest uważany jako

„safe-heaven” – bezpieczna przystań dla kapitału. Frank szwajcarski, jako waluta międzynarodowa jest 6.

walutą świata w obrotach na rynku walutowym. Począwszy od 2007 roku, frank szwajcarski zaczął się

znacznie umacniać. Umocnienie to przyśpieszyło w 2010 roku i stało się głównym problemem władz

monetarnych Szwajcarii, ze względu na ryzyko recesji i deflacji. O przewartościowaniu franka może

świadczyć kurs walutowy liczony według parytetu siły nabywczej. Najdroższe kanapki BigMac są w

Szwajcarii, i są one o ponad połowę droższe niż USA i Niemczech i trzy razy droższe niż w Polsce.

Mimo umacniającego się franka, gospodarka Szwajcarii w badanym okresie funkcjonowała

stabilnie notując nadwyżkę handlową, wzrost gospodarczy i niskie bezrobocie, z wartościami wskaźników

ekonomicznych nieznacznie odbiegającymi lub lepszymi niż inne gospodarki światowe.

Na tle spadającej inflacji wśród głównych partnerów handlowych, w Szwajcarii pojawiło się

widmo deflacji, które się spełniło w 2012 roku, mimo działań podjętych przez SNB.

Podczas umacniania się franka od 2010 roku, władze monetarne Szwajcarii miały ograniczone

pole manewru - stopy procentowe już wcześniej były niskie, niższe niż u głównych partnerów

handlowych i szybko osiągnęły poziom zera. SNB nie widząc możliwości obniżki stóp do ujemnych,

głównie w celu przeciwdziałania deflacji, 6 września 2011 wprowadził kurs minimalny na parę EURCHF

na poziomie 1,20, licząc na dalszą deprecjację. Decyzja ta była kontrowersyjna i spowodowała mocny

ruch na rynku walutowym osłabiając franka o ok 10%, który można rozumieć jako dewaluacja.

Powiązanie kursu franka z euro ustabilizowało sytuację, jednak frank pozostawał mocno

przewartościowany. Dodatkowo, SNB był zmuszony interweniować na ogromną skalę (bronić poziomu

1,20) w momentach spadku kursu EURCHF wynikającej ze słabości euro, a nie z umocnienia franka.

27

Po 3 latach utrzymywania polityki kursu minimalnego, na skutek planowanego programu

pompowania płynności przez ECB i długotrwałym osłabianiem się euro, SNB zdecydował się na

ekstremalny i niespodziewany ruch. 15 stycznia 2015 obniżył stopy procentowe o 50 pb do negatywnych

0,75% oraz, wbrew temu co wcześniej każdorazowo powtarzał w komunikatach, zniósł całkowicie kurs

minimalny na EURCHF, powodując szok i panikę na rynkach finansowych.

W dniu uwolnienia kursu, frank umocnił się o około 20%, kurs EURCHF spadł poniżej 1,00.

Reakcja rynków dobitnie pokazuje, że czynnik psychologiczny (zniesienie kursu minimalnego) był dużo

mocniejszy niż czynnik fundamentalny, jakim była obniżka stóp o 50 pb.

Odejście od polityki kursu minimalnego i wprowadzenie ujemnych stóp procentowych można

interpretować jako porażkę działań SNB i przyznanie się do błędu, jakim było wprowadzenie kursu

minimalnego jako alternatywa do obniżek stóp procentowych do wartości ujemnych. Z punktu widzenia

głównego celu SNB, jakim była walka z deflacją, działanie to okazało się niewystarczające.

Można domniemywać, że w sytuacji wyższych stóp procentowych w Szwajcarii i rozwiniętych

gospodarkach na świecie, SNB podjąłby decyzje o obniżkach stóp procentowych, które skuteczniej

zniechęciłyby napływający kapitał. Natomiast, ustalenie kursu minimalnego osłabiającego franka, mogło

być okazją do inwestycje we franka przez dywersyfikujących swoje aktywa miliarderów, których ilość i

majątki w latach 2009-2015 się podwoiły.

Wprowadzając kurs minimalny względem euro, SNB pośrednio uzależnił swoje działania od

ECB. Jednak w swoich komunikatach SNB nie sugerował, że będzie obserwował działania ECB, czy

koordynował swoją politykę z ECB. O istocie tej relacji władze monetarne Szwajcarii poinformowały

dopiero po fakcie.

Polityka kursu minimalnego została wprowadzona i zniesiona nieoczekiwanie, powodując

skokowe wahania, co wydaje się być sprzeczne z celem dbania o stabilność systemu finansowego.

SNB w swoim postępowaniu nie wykazał odpowiednich działań mających na celu łagodzenie

wpływu ich decyzji na rynki finansowe. Nie przeciwdziałał nadmiernej zmienności na rynku walutowym,

która była do przewidzenia. Tym samym styl komunikowania działań SNB odbiegał od kanonu innych

banków centralnych z krajów rozwiniętych, które zmianę nastawienia komunikują stopniowo, starając się

przygotować rynki i nie powodować szoków.

Analiza działań SNB w latach 2011-2015 pokazuje, że współcześnie skutki decyzji monetarnych

w gospodarce danego kraju są zawsze opóźnione w czasie i często trudne do stwierdzenia, jednak

28

zazwyczaj natychmiast mają przełożenie na rynki finansowe. Przy współczesnej globalizacji i swobodzie

przepływu kapitałów, decyzje monetarne władz monetarnych danego obszaru walutowego często mają

istotne skutki na innych obszarach walutowych (problem kredytów hipotecznych w Polsce, bankructwa

brokerów w Wielkiej Brytanii, Nowej Zelandii).

Ogromna zmienność na rynkach finansowych wywołana przez działania SNB, głownie na rynku

walutowym, doprowadziła do wielu bankructw firm brokerskich. Wielu inwestorów grających zgodnie z

polityką SNB straciło swój kapitał. Z drugiej strony, fortunę zarobili gracze, którzy 15 stycznia 2015 mieli

swój "Soros trade".

Literatura:

P. Kowalewski, G. Tchorek, J. Górski, Mechanizmy funkcjonowania strefy euro, Narodowy Bank Polski,

Warszawa 2014

Szwajcarski Bank Narodowy – oficjalna strona internetowa, www.snb.ch

Międzynarodowy Fundusz Walutowy - www.imf.org

Central Intelligence Agency, https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/

Bank Rozliczeń Międzynarodowych, http://www.bis.org/

Szwajcarski Bank Narodowy – strona oficjalna, www.ivestopedia.com

Blog o rynkach finansowych, www.facebook.com/traderblog.pl

Studenckie Koło Naukowe Finansów, Wydział Zarządzania UW,

http://www.sknf.wz.uw.edu.pl/wordpress/wp-content/uploads/2015/01/Poznaj-Gospodark%C4%99-

Szwajcaria.pdf