Warszawa 2011

EUROPEJSKIE MODELE INSTRUMENTÓW FINANSOWYCHWYBRANE ZAGADNIENIA

Mariola Lemonnier

Spis treści

5

Spis treści

Wykaz skrótów / 11

Wstęp / 13

Część IWłasności modelu normatywnego / 17

Tytuł IOpis modelu normatywnego / 21

Rozdział ITeoria zmiennych zależnych modelu / 23

A. Teoretyczne czynniki modelu – pojęcia / 231. Problemy kwalifikacji papierów wartościowych na gruncie

prawa niemieckiego / 281.1. Współczesna teoria niemiecka / 281.2. Teoria papierów wartościowych jako dóbr

niematerialnych / 291.3. Papiery wartościowe jako swoisty rodzaj majątku / 33

2. Zróżnicowane pojęcie papierów wartościowych w prawie francuskim / 382.1. Pojęcie tytułu w prawie francuskim / 412.2. Tytuł zbywalny i zbywalny papier wartościowy / 442.3. Papiery handlowe / 49

3. Papiery wartościowe w prawie polskim – zarys / 503.1. Rozwój prawa papierów wartościowych i praktyki

handlu papierami w Polsce / 513.2. Teoretyczne podstawy prawa papierów

wartościowych / 55

Spis treści

6

B. Praktyczne czynniki modelu – ewolucja pojęcia. Instrument finansowy i papier wartościowy w ustawach szczególnych / 631. Szczególne przepisy dotyczące papieru wartościowego

w prawie polskim. Przywiązanie do koncepcji papieru / 632. Ciągi podporządkowane teorii. Zmiany w kierunku

instrumentu finansowego / 70

Rozdział IIWarunki funkcjonowania zmiennych zależnych modelu – papierów wartościowych / 75

A. Wewnętrznie zależne czynniki determinujące funkcjonowanie zmiennych – papierów wartościowych / 751. Wpływ oczywistych i nieoczywistych własności zmiennych

– papierów wartościowych / 751.1. Papier wartościowy a instrument finansowy.

Współistnienie dwóch pojęć / 761.2. Modyfikacje teorii powstania papierów wartościowych

– uwagi w prawie niemieckim / 821.3. Teoria kontraktowa instrumentów finansowych i jej

wpływ na kształt regulacji francuskich / 872. Cechy zmiennych – papieru wartościowego i instrumentu

finansowego / 942.1. Papier wartościowy jako dokument / 94

2.1.1. Wymóg władania dokumentem / 1002.1.2. Okazanie dowodu depozytu / 1022.1.3. Potwierdzanie praw w dokumentach / 1032.1.4. Funkcje potwierdzania praw

w dokumentach / 1032.2. Abstrakcyjność zobowiązania jako cecha

szczególna / 1052.3. Przeniesienie praw z papierów wartościowych / 1082.4. Ograniczenia emisji papierów wartościowych / 112

B. Zewnętrzne czynniki funkcjonowania papierów wartościowych i instrumentów finansowych. Funkcje papierów wartościowych i instrumentów finansowych / 1151. Funkcja płatnicza i kredytowa papieru

wartościowego / 1152. Funkcja gwarancyjna / 118

Spis treści

7

3. Funkcja inwestycyjna (lokacyjna) / 1204. Funkcja legitymacyjna / 122

4.1. Funkcja prezentacyjna / 1234.2. Funkcja legitymacyjna na rzecz okaziciela

dokumentu / 1245. Zbywalność instrumentów jako funkcja (w modelu

operacyjnym) i cecha (w modelu normatywnym) / 1266. Połączenie funkcji w różnych rodzajach papierów

wartościowych / 130

Tytuł IIStruktura modelu normatywnego / 135

Rozdział IZewnętrzne i wewnętrzne czynniki kształtujące strukturę modelu / 137

A. Podział papierów wartościowych i instrumentów finansowych / 1371. Rodzaj prawa potwierdzanego dokumentem w prawie

prywatnym i publicznym / 1391.1. Wierzytelności pieniężne / 141

1.1.1. Pojęcie obligacji w prawie polskim / 1411.1.2. Rodzaje obligacji / 144

1.2. Prawa udziałowe / 1541.3. Akcje, obligacje i prawo poboru – uwagi ogólne / 162

2. Podział ze względu na osobę uprawnioną / 1653. Podział ze względu na stosunek powstania prawa

i wystawienia papieru / 1684. Podział ze względu na funkcję gospodarczą / 1695. Podział ze względu na zakres i kompletność dokumentu

papieru wartościowego / 1706. Papiery różnych generacji / 171

B. Instrument finansowy jako zmienna niezależna / 1741. Instrument finansowy w prawie bilansowym, czyli inna

próba normowania instrumentu / 1742. Klasyfikacja instrumentów finansowych – kody

i klasyfikacje techniczne / 180

Spis treści

8

Rozdział IIStandaryzacja warunków modelu / 183

A. Standaryzacja instrumentów zbywalnych na rynkach finansowych / 1831. Redagowanie standardowych wzorów kontraktów / 1842. Moc prawna standardowych wzorów kontraktów / 1853. Rozszerzenie zakresu standaryzacji o instrumenty

zbywalne na rynkach pozagiełdowych / 1883.1. Konwencja międzynarodowa ISDA / 1893.2. Modele konwencji pozostawiające istotnie swobodę

kontraktową stronom / 1893.3. Kwalifikacja umowy ramowej / 1903.4. Kwalifikacja master agreement / 191

B. Instrument finansowy jako przedmiot europejskiej i międzynarodowej przestrzeni finansowej / 1931. Zbywalne papiery wartościowe i instrumenty

finansowe / 1932. Dyrektywa w sprawie nadużyć na rynku i dyrektywa

w sprawie prospektu emisyjnego a pojęcie instrumentów finansowych i zbywalnych papierów wartościowych / 196

3. Cele i zakres dyrektyw FSAP / 1984. Harmonizacja pojęć instrumentu finansowego

i zbywalnego papieru wartościowego / 2005. Koncepcja papierów trzymanych u profesjonalnego

pośrednika w konwencji haskiej i w konwencji UNIDROIT harmonizujących przepisy dotyczące papierów wartościowych trzymanych u pośrednika / 202

Zakończenie części I

Część IIWłasności modelu operacyjnego / 209

Tytuł IOpis modelu operacyjnego / 213

Rozdział IWielofunkcyjna przestrzeń finansowa (funkcje i cechy rynku) / 215

A. Pojęcie rynku finansowego / 215

Spis treści

9

1. Rynek finansowy w ujęciu ekonomicznym i prawnym / 2162. Rynek instrumentów finansowych / 2243. System finansowy i sektor finansowy / 2274. Funkcje rynku finansowego / 230

4.1. Funkcja mikro- i makroekonomiczna / 2324.2. Funkcja alokacyjna / 2334.3. Funkcja operacyjna i instytucjonalna / 2344.4. Funkcja transformacyjna / 2344.5. Funkcja przetwarzania informacji, jawności

i kształtowania ceny / 2365. Relatywność funkcji rynku finansowego / 237

5.1. Tendencje rozwoju rynku finansowego / 2385.1.1. Czynniki wpływające na rozwój rynku

finansowego / 241B. Granice zbiorów i przestrzeni finansowej – rynek finansowy

a prawo rynku finansowego / 2481. Cele regulacji rynku finansowego / 2482. Przestrzeń finansowa w prawie europejskim / 2513. Deregulacja rynków finansowych / 255

Rozdział IIElementy modelu – rynku / 259

A. Przedmiot obrotu na rynku instrumentów finansowych / 2591. Odchodzenie od pojęcia papierów wartościowych / 2612. Instrumenty pochodne i ich stopniowa legalizacja / 2683. Różnorodność instrumentów finansowych / 271

B. Wybrane cechy obrotu na rynku finansowym / 2741. Płynność rynku, czyli prymat jego konkurencyjności / 2752. Informacja na rynku finansowym / 2803. Ryzyko na rynku finansowym / 2884. Bezpieczeństwo transakcji rynku finansowego / 293

Tytuł IIStruktura modelu operacyjnego / 299

Rozdział IOrganizacja modelu – podziały rynków finansowych / 301

A. Rynek finansowania i zarządzania ryzykiem / 3021. Rynek pieniężny i rynek walutowy / 302

Spis treści

10

2. Rynek kapitału / 3092.1. Rynek kapitału dłużnego i kapitału udziałowego / 3112.2. Rynek usług inwestycyjnych / 313

3. Rynek finansowania i rynek zarządzania poprzez instrumenty finansowe / 315

B. Kryteria techniczne i organizacyjne wyodrębnienia rynków / 3181. Rynek pierwotny i wtórny / 3192. Rynek regulowany i zindywidualizowany / 322

2.1. Kontrola nad rynkiem regulowanym / 3342.2. Rynek giełdowy i rynek zorganizowany / 345

3. Rynek elektroniczny / 3534. Rynek krajowy i międzynarodowy / 354

Rozdział IIMacierze przestrzeni wielofunkcyjnej. Wybrane instrumenty finansowe charakterystyczne dla modelu operacyjnego – efekt innowacyjności w modelu operacyjnym / 357

A. Statyczne postaci występowania instrumentów finansowych na rynkach / 3581. Commercial paper – ogólna charakterystyka / 358

1.1. Problemy kwalifikacji instrumentu / 3581.2. Ujęcie negotium w różnym instrumentum / 3651.3. Rynek commercial paper / 370

B. Rynkowa przestrzeń dynamiczna – ewolucja od instrumentów pochodnych po pochodne kredytowe / 3741. Rynek instrumentów zarządzania ryzykiem / 3742. Ogólna charakterystyka instrumentów pochodnych / 376

2.1. Kontrakty terminowe, futures i forward / 3802.2. Opcje i warranty / 3812.3. Swapy / 383

3. Pochodne kredytowe / 3854. Ekonomiczne funkcje pełnione przez pochodne

instrumenty finansowe / 387

Zakończenie / 399

Załączniki / 399

Bibliografia / 409

Wykaz skrótów

11

Wykaz skrótów

Akty prawne

AktG Aktiengesetz (niemiecka ustawa o spółkach akcyj-nych z 1937 r.)

BGB Bürgerliches Gesetzbuch (niemiecki kodeks cywilny z 1896 r.)

DepotG Gesetz uber die Verwahrung und Anschaffung von Wertpapieren – Depotgesetz (niemiecka ustawa o przechowywaniu i nabywaniu papierów wartoś-ciowych z 1937 r.)

HGB Handelsgesetzbuch (niemiecki kodeks handlowy z 1897 r.)

k.c. ustawa z dnia 23 kwietnia 1964 r. – Kodeks cywilny (Dz. U. Nr 16, poz. 93 z późn. zm.)

konwencja haska

Convention du 5 juillet 2006 sur la loi applicable à certains droits sur des titres détenus auprès d’un intermédiaire, Conférence de la Haye de droit inter-national privé 2006, La Haye

konwencja UNIDROIT

Convention on substantive rules for intermediated securities, Geneve, 09.10.2009, Unidroit Institute for the Unification of Private Law, Rome 2009

k.s.h. ustawa z dnia 15 września 2000 r. – Kodeks spółek handlowych (Dz. U. Nr 94, poz. 1037 z późn. zm.)

k.z. rozporządzenie Prezydenta Rzeczypospolitej Polskiej z dnia 27 października 1933 r. – Kodeks zobowiązań (Dz. U. Nr 82, poz. 598 z późn. zm.)

pr. weksl. ustawa z dnia 28 kwietnia 1936 r. – Prawo wekslowe (Dz. U. Nr 37, poz. 282 z późn. zm.)

Wykaz skrótów

12

SchG Scheckgesetz (niemiecka ustawa o czekach z 1933 r.)

u.o. ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach (tekst jedn.: Dz. U. z 2001 r. Nr 120, poz. 1300 z późn. zm.)

u.o.i.f. ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumenta-mi finansowymi (tekst jedn.: Dz. U. z 2010 r. Nr 211, poz. 1384 z późn. zm.)

ustawa MAF francuska ustawa nr 96-597 z dnia 2 lipca 1996 r. o modernizacji działalności finansowej

WG Wechselgesetz (niemiecka ustawa o wekslach z 1933 r.)

Publikatory i czasopisma

OSNC Orzecznictwo Sądu Najwyższego. Izba Cywilna

PiP Państwo i Prawo

PPH Przegląd Prawa Handlowego

PS Przegląd Sądowy

Wstęp

13

Wstęp

Innowacja finansowa doprowadziła do szybkiego rozwoju papierów wartościowych, a także do powstania nowych form organizacji rynków finansowych. Niejednokrotnie mamy dzisiaj do czynienia z wyceną in-strumentu finansowego, instrumentu, który jest coraz bardziej enigmą niż rzeczywistością, jak w przypadku instrumentów pochodnych. Roz-wiązania rynkowe wprowadzające instrumenty finansowe do obrotu mogą stanowić alibi dla ustawodawcy, który mógłby zawsze sprowadzać wynikły problem kwalifikacji instrumentu do natury i istoty instrumentu finansowego, co stanowiłoby raczej unikanie rozwiązania tego problemu.

Praktyka często wyprzedza prawo w materii instrumentów finanso-wych, czego najlepszym przykładem są listy instrumentów finansowych, które wprowadzane są przez różnorodne akty normatywne w różnych krajach. Jest także wyrazem pewnego wpływu, jaki na rynkach finanso-wych mają tradycja i doświadczenia anglosaskie. Czy zatem do tradycyj-nych koncepcji prawa kontynentalnego, pisanego i opartego na ustawach czy kodeksach, należy podchodzić jak do koncepcji wspieranych przez prawo anglosaskie i pragmatyczne? Odpowiedź na powyższe pytanie może stanowić ciąg dalszy niniejszej publikacji, lecz ze względu na ogra-niczenie zakresu pracy pozostanie pytaniem otwartym. W modelu nor-matywnym najistotniejszą kwestią do ustalenia jest kwalifikacja prawna instrumentu, a w modelu operacyjnym – klasyfikacja instrumentów ze względu na różne rynki, na których występują.

Stworzenie dualistycznej typologii w postaci modeli jest początkiem analizy poszczególnych instrumentów czy podmiotów występujących aktywnie na rynku finansowym. Stanowi avant-propos do studiów nad charakterem, istotą, kwalifikacją prawną współczesnych zjawisk na rynku finansowym. Sens pracy nadaje umieszczenie poszczególnych instru-mentów czy podmiotów w konkretnym modelu. Oba wskazane w pracy modele mogą występować samodzielnie lub niesamodzielnie, równocześ-

Wstęp

14

nie lub z odstępem czasowym; są to modele wzajemnie przenikające się. Może się okazać, że pewne elementy modelu normatywnego przeważają w praktyce, a inne czynniki modelu operacyjnego wypierają czynniki modelu normatywnego. Współistnienie lub jego brak, a także wpływanie wzajemne jednego modelu na drugi są zauważalne, chociaż nie podważają wyróżnienia dokonanego w mojej pracy. Wyodrębnienie modeli może być przyczynkiem do analizy prawa rynku finansowego i zastanowienia się, jakie są inne możliwości regulacyjne, wynikające z podejścia właściwego dla modelu operacyjnego lub normatywnego.

Jeśli chodzi o przedmiot regulacji, to podejście asymilujące niektóre instrumenty finansowe, jak chociażby instrumenty pochodne z papierami wartościowymi, napotyka na liczne sprzeczności w praktyce księgowej lub gospodarczej. Są to w istocie konsekwencje klasyfikowania zamiast kwalifikowania instrumentów. Sytuacja nie zmienia się nawet na gruncie prawa europejskiego, które podchodzi do problemu z powagą, ale nie rozwiązuje go.

Sam instrument finansowy jest pojęciem obejmującym zbyt dużo kategorii, aby można było mówić o jego jedynej spójnej definicji. Instru-ment to inaczej narzędzie służące do wypełnienia określonych funkcji.

Oparcie się na koncepcji papieru wartościowego jest założeniem star-szym i bardziej doktrynalnie uzasadnionym niż koncepcja instrumentu finansowego, chociaż papier wartościowy jest instytucją poddawaną hy-brydyzacji w praktyce finansowej, skąd próbuje się wyprowadzać inne nowe kategorie.

Pojęcia papieru wartościowego i instrumentu finansowego należą do dwóch odrębnych gałęzi prawa, powiązanych jednak przez obrót go-spodarczy. Pierwsze jest historycznie związane z prawem spółek, drugie – z prawem rynków finansowych. Owa dwojakość omawianych pojęć przeszkadza w określeniu przepisów ogólnych czy kwalifikacji prawnej instrumentów. Wskazuje ona jednocześnie na konieczność komplekso-wego ich ujęcia, podkreślając stan niepewności w kwestii kwalifikacji.

Rozwiązaniem mogłoby być jasne rozdzielenie obu pojęć lub ich po-łączenie w jedno, które wykluczałoby drugie. Może się to okazać jednak trudne, ponieważ definicja papierów wartościowych nie obejmuje do-kładnie żadnego z rodzajów instrumentów finansowych.

Nie wszystkie papiery wartościowe są instrumentami finansowy-mi. Nadto prawo instrumentów finansowych nie we wszystkich krajach stanowi regulację ogólną i dotyczy całego rynku finansowego. W Polsce pojęcie instrumentu finansowego na rynku finansowym wprowadziła do

Wstęp

15

ustawy z dnia 21 sierpnia 1997 r. – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi (tekst jedn.: Dz. U. z 2002 r. Nr 49, poz. 447 z późn. zm.) z dnia 12 marca 2004 r. o zmianie ustawy – Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi oraz o zmianie innych ustaw (Dz. U. Nr 64, poz. 594), obejmując: zbywalne papiery wartościowe, instrumenty fun-duszy zbiorowego inwestowania, które nie są papierami wartościowymi, instrumenty rynku pieniężnego, kontrakty terminowe, umowy forward dotyczące stóp procentowych, swapy akcyjne, swapy na stopy procen-towe, swapy walutowe lub opcje kupna czy sprzedaży któregokolwiek z instrumentów finansowych, prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od wartości oznaczonych co do gatunku rzeczy, określonych rodzajów energii, mierników i limitów wielkości produkcji lub emisji zanieczyszczeń (pochodne instrumenty towarowe). Instrumentami finansowymi są także inne instrumenty dopuszczone lub będące przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej lub innego pań-stwa członkowskiego UE.

W ustawie z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finanso-wymi (tekst jedn.: Dz. U. z 2010 r. Nr 211, poz. 1384 z późn. zm.) wymienia się instrumenty finansowe, podobnie dzieląc je na będące i niebędące papierami wartościowymi. Pojęcie instrumentu jest zatem szersze od po-jęcia papieru wartościowego. Nie są jednak instrumentami finansowymi czeki czy weksle, mimo że zalicza się je do papierów wartościowych.

Przy wyborze zakresu niniejszej pracy należało się kierować wieloma kryteriami. Publikacja nawiązuje do kontynentalnej europejskiej teorii prawa, celowo nie wskazując na koncepcje anglosaskie, mające oczywiste znaczenie i wpływ na regulacje krajowe i i wykazujące szczególne związki z modelem operacyjnym. Niemniej rozmiary niniejszej pracy nie pozwo-liły na rozszerzenie przedmiotu badań (stąd podtytuł książki „Wybrane zagadnienia”), chociaż wpływ prawa anglosaskiego na regulacje rynku finansowego w Europie byłby interesujący do rozważenia1.

Nie wszystkie problemy prawa polskiego zostały wyczerpująco omó-wione w niniejszej pracy. Z uwagi na dobrą dostępność dzieł polskich na temat teorii i prawa polskiego w zakresie papierów wartościowych zasadne jest odesłanie Czytelnika do lektury licznych publikacji stano-wiących uzupełnienie niektórych poruszanych tu kwestii szczególnych.

1 Zob. E. Micheler, Wertpepierrecht zwichen Schuld- und Sachenrecht, Wien–New York 2004, s. 272.

Wstęp

16

W książce nie polemizuje się z polską doktryną, a ze względów oczywi-stych pogłębione spojrzenie towarzyszy prawu francuskiemu, natomiast dla wskazania różnych podejść do zagadnienia – prawu niemieckiemu jako koncepcjom wiodącym w Europie kontynentalnej. Ogólnie jest to publikacja o charakterze porządkującym, zorganizowana według metody podziału dychotomicznego, tak ważnego dla nauki francuskiej.

W pracy pominięto wiele zagadnień, które powinny stać się przed-miotem pogłębionych studiów. Dla przykładu można wymienić proble-matykę pośrednictwa na rynku finansowym, udziału agencji ratigowych w rynku i ich odpowiedzialności, zagadnienie usług finansowych czy zjawiska spekulacji i wysokich stóp procentowych.

Książka jest skierowana do teoretyków prawa krajowego, obcego, po-równawczego, a także do przedstawicieli praktyki rynku finansowego, którzy w swoich operacjach często muszą się zastanowić, co jest przed-miotem ich transakcji. Odniesienia do rozwiązań niemieckich w prawie polskim i niewielki wpływ na prawo polskie koncepcji francuskich jest jedną z tez niniejszej pracy. Pozostaje mieć nadzieję, że przyczyni się ona do popularyzacji wiedzy o prawie francuskim w Polsce.

Część IWłasności modelu normatywnego

Część I. Własności modelu normatywnego

19

Najważniejszym elementem modelu normatywnego jest postawie-nie w jego centrum papieru wartościowego, zbywalnego papieru war-tościowego, tytułu czy wreszcie instrumentu finansowego trzymanego u pośrednika. Model stanowią koncentryczne konstrukcje, które wcho-dzą w relacje z rynkiem, czyli miejscem obrotu i interakcji na różnych poziomach – krajowym, międzynarodowym czy europejskim. Różnica w stosunku do modelu operacyjnego wynika z pierwszoplanowego usy-tuowania centralnej instytucji, którą stanowią w modelu operacyjnym ry-nek i jego elementy, podczas gdy w modelu normatywnym jest nią papier wartościowy – instrument finansowy. Zależności między modelami są, co prawda, wyraźne, ale kierunek tych zależności jest niejednokrotnie różny.

Cechą modelu normatywnego jest współistnienie różnych koncepcji prawa materialnego w poszczególnych krajach, ale pomijanie mniej istot-nych różnic. Nawiązanie do papieru wartościowego jest kluczem w mo-delu normatywnym dlatego, że łatwiejsze staje się wówczas znalezienie przepisów ogólnych, choćby były one bardzo zróżnicowane w poszczegól-nych krajach. Próby stworzenia modeli technicznie jednorodnych przy-czyniły się do rozwoju wspólnej doktryny instrumentów finansowych, nie ujednolicając jej jednak.

Oparcie modelu normatywnego instrumentów finansowych na pa-pierach wartościowych stanowi podstawowy element konstrukcyjny oraz funkcjonalny modelu normatywnego. Natomiast prymat rynku w mo-delu operacyjnym jest widoczny, ale nie doprowadza do powstania jed-norodnej koncepcji przedmiotu obrotu na rynku.

W obu modelach, zarówno normatywnym, jak i operacyjnym, współ-istnieją więc różne możliwości kwalifikacji przedmiotu obrotu, różne są ich funkcje, geneza czy przyczyna regulacji. W modelu normatywnym instrument finansowy jest w centrum regulacji i teorii, natomiast w mo-delu operacyjnym instrument pełni funkcję narzędzia rynku, a rynek zajmuje najważniejsze miejsce w regulacjach prawnych.

Skuteczność rynku była najważniejszym celem mającym zapewnić rynkom finansowym trwały rozwój. Niestety, kryzys ekonomii finan-sowej, a potem kryzys gospodarczy zahamowały tę tendencję, w czego

Część I. Własności modelu normatywnego

20

efekcie od początku 2009 r. zaznaczył się powrót do modelu norma-tywnego jako bardziej statycznego i odpowiadającego oczekiwaniom inwestorów. Nie oznacza to jednak zaniku modelu operacyjnego, o dy-namicznym w swoim charakterze, ponieważ tej cechy rynku, jaką jest jego płynność w warunkach kryzysu, nie da się zastąpić bardzo dobrymi teoriami instrumentów finansowych. Oczywiście im mniej uregulowany jest przedmiot obrotu na wolnym rynku, tym większych obrotów można oczekiwać, w wyniku czego rynek staje się jednak coraz bardziej speku-lacyjny, co nie jest najlepsze dla prawidłowego funkcjonowania rynków finansowych.

Tytuł I.

21

Tytuł I

Opis modelu normatywnego

Model normatywny składa się ze zmiennych czynników i przedmiotu modelu. Papier wartościowy i instrument finansowy są ujęte w sposób historyczny, ewolucyjny, teoretyczny i praktyczny, od strony wewnętrznej i zewnętrznej modelu, nie zapominając o cechach zmiennych.

Ze względu na rozległy zakres pojęcia instrumentu finansowego i jego olbrzymie znaczenie w praktyce wysuwane są tezy postulujące jego analizę w sposób podobny jak w przypadku pojęcia papieru wartościo-wego, co w pewnym stopniu obrazuje trudności wynikające z problemu kwalifikacji instrumentów finansowych1. Nie znaleziono do dziś jednej i akceptowanej definicji instrumentu finansowego, uznając jednocześnie za normalny brak homogenicznej i jednej definicji papieru wartościowego pomimo jego długiej historii2.

Konsekwencje takiego podejścia zauważamy zarówno w teorii, jak i w praktyce. Skutkuje to różnorodnością definicji, kwalifikacji praw-nych, innym prawem ogólnym, mającym zastosowanie w podobnych wy-padkach, niekompletnością lub niespójnością prawa cywilnego i prawa księgowego, a co za tym idzie, również trudnościami w prawie podat-kowym. Problem analizowany w tej części pracy nie jest zatem natury szczegółowej.

1 Zob. H. de Vauplane, J.-P. Bornet, Droit des marchés financiers, Litec 1998, s. 36.2 Zob. ibidem.

Rozdział I. Rozdział I

23

Rozdział I

Teoria zmiennych zależnych modelu

Poszukiwania istoty papierów wartościowych i instrumentów finan-sowych oraz zastanawianie się nad rodzajami papierów wartościowych sprowadzają się do poszukiwań doktrynalnych, legalnych, funkcjonal-nych czy systemowych.

Prawo handlowe, które posługuje się pojęciem papierów wartościo-wych, reguluje głównie procedurę emisji i kwestie postępowania emitenta. Prawo finansowe, zajmujące się głównie obrotem (rynkiem) i usługami inwestycyjnymi, posługuje się z kolei pojęciem instrumentu finansowego. Powstanie papieru i instrumentu finansowego leży w centrum rozważań prawa handlowego, chociaż problem momentu powstania instrumentu finansowego stał się także przedmiotem regulacji prawa finansowego, głównie z powodu możliwości zbycia instrumentu na rynku.

A. Teoretyczne czynniki modelu – pojęcia Pojęcie instrumentu finansowego zajmuje centralne miejsce w prze-

pisach z zakresu finansów. Instrument finansowy jest definiowany za-równo przez rynek3, jak i usługi inwestycyjne4, wpływające z kolei na określenie beneficjentów tych usług.

3 Zob. art. 1–13 dyrektywy Rady 93/22/EWG z dnia 10 maja 1993 r. w sprawie usług inwestycyjnych w zakresie papierów wartościowych (Dz. Urz. WE L 141 z 11.06.1993, s. 27, z późn. zm.) Directive 93/22/CEE du Conseil concernant les services d’investissement dans le domaine des valeurs mobilières du 10 mai 1993, zastąpionej dyrektywą 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rynków instrumen-tów finansowych Directive 2004/39/CE du Parlement Européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les marchés d’instruments financiers, zob. także art. 4–14 Définitions du Marché Euronext et du Marché réglementé posées par les Règles de négociation Euronext.

4 Zob. art. 4–2 dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych zmieniającej dyrekty-

Część I. Własności modelu normatywnego ■ Opis modelu normatywnego

24

Pojęcie instrumentu finansowego nie zostało jednak zdefiniowa-ne przez ustawodawcę francuskiego, polskiego czy niemieckiego5. Być może jest to celowe działanie pragmatyczne, obejmujące swym zasięgiem wszystkie zebrane do tej pory koncepcje, ale być może jest to też wynik niemożności stworzenia jednej definicji. W dyrektywie o usługach inwe-stycyjnych6, która pojęcie instrumentu finansowego postawiła w centrum uwagi, zastosowano metodę wyliczania i zawężono zakres stosowania listy z sekcji B Aneksu do celów dyrektywy.

Ponieważ pojęcie instrumentu finansowego stało się punktem cen-tralnym prawa finansowego, można by się było spodziewać, że np. ustawo-dawca francuski pokusi się o sformułowanie jego definicji. Ustawodawca francuski wybrał jednak także metodę wyliczania. Artykuł 1 francuskiej ustawy z dnia 2 lipca 1996 r., zapisany później w artykule L 211-1 kodeksu monetarnego i finansowego, zawierał, co następuje:

„Instrumenty finansowe obejmują: 1. akcje lub inne papiery war-tościowe dające lub mogące dać dostęp, bezpośrednio lub pośrednio, do kapitału lub do prawa głosu, przekazywane poprzez zapis na koncie lub wydanie; 2. papiery dłużne, inkorporujące wierzytelności osoby prawnej lub funduszu inwestycyjnego, który je emituje, przekazywane poprzez zapis na koncie lub wydanie, z wyłączeniem papierów handlo-wych i dowodów kasowych; 3. udziały lub akcje instytucji zbiorowego inwestowania; 4. terminowe instrumenty finansowe; 5. wszystkie in-strumenty finansowe, będące ekwiwalentami instrumentów wymienio-nych w powyższych punktach, emitowane na podstawie prawa innych krajów”.

W polskim prawie, podobnie jak w innych krajach, nie ma jednej, ogólnej definicji papieru wartościowego. Nie ma także definicji instru-mentu finansowego. Ramowa regulacja papieru wartościowego została wprowadzona do polskiej ustawy z dnia 23 kwietnia 1963 r. – Kodeks cywilny (Dz. U. Nr 16, poz. 93 z późn. zm.) nowelizacją dokonaną ustawą z dnia 28 lipca 1990 r. o zmianie ustawy – Kodeks cywilny (Dz. U. Nr 55,

wę Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG i dyrektywę 2001/12/WE Parlamentu Europejskiego I Rady oraz uchylającej dyrektywę Rady 93/22/EWG (Dz. Urz. UE L 145 z 30.04.2004, s. 1, z późn. zm.). Directive 2004/39/CE i art. L 321-1 Kodeksu monetarnego i finansowego, Code monétaire et financier.

5 Zob. L’utilité de la notion d’ instruments financiers, Colloque Petites affiches, 28 mars 2003, nr 63.

6 Implementowanej we Francji przez Loi n” 96-597 du 2 juillet 1996, ustawę nr 96-597 z dnia 2 lipca 1996 r., przeniesionej potem do kodeksu monetarnego i finansowego (Code monétaire et financier).

Rozdział I. Teoria zmiennych zależnych modelu

25

poz. 321 z późn. zm.) w księdze trzeciej „Zobowiązania”, tytuł XXXII „Przekaz i papiery wartościowe”7.

Wśród koncepcji teoretycznych papieru wartościowego można wy-różnić wąskie i szerokie jego ujęcie8. Szerokie ujęcie papieru wartościo-wego zostało zawarte w kodeksie cywilnym, gdzie określa się papier jako formę, w której dłużnik-wystawca papieru, bez jej przedłożenia, wstrzy-muje się ze spełnieniem świadczenia. Istota papieru wartościowego polega na jego funkcji legitymacyjnej, a warunkiem podstawowym wykonywa-nia prawa jest posiadanie i okazanie dokumentu. Szerokie ujęcie papieru wartościowego bazuje na niemieckiej teorii H. Brunnera.

Wąskie ujęcie papieru wartościowego odnosi się do przenoszenia praw, w którym rozporządzenie dokumentem powoduje rozporządzenie prawem. W odróżnieniu od ujęcia szerokiego, ujęcie wąskie nie obejmuje papierów imiennych.

Podział na wąskie i szerokie ujęcie papieru wartościowego nie znalazł w doktrynie polskiej jednoznacznego odzwierciedlenia9, chociaż w za-sadzie polska myśl prawnicza opowiada się za tym drugim, uznając za ważną cechę obiegowości i funkcję legitymacyjną10.

Różnica w poglądach sprowadza się jednak do uwypuklenia jednej z powyższych cech kosztem drugiej11.

7 Na temat zarzutów i propozycji zmian kodeksowej regulacji papierów wartościo-wych pisze np. J. Jastrzębski, Pojęcie papieru wartościowego wobec dematerializacji, War-szawa 2009, s. 78–84 (wraz z cytowaną tam literaturą i poglądami).

8 Zob. A. Ohanowicz, J. Górski, Zarys prawa zobowiązań, Warszawa 1970, s. 532–535; A. Szpunar, Podstawowe problemy papierów wartościowych, PiP 1991, z. 2, s. 16–17; Z. Rad-wański, J. Panowicz -Lipska, Zobowiązania – część szczegółowa, Warszawa 2004, s. 320; J. Jastrzębski, Pojęcie…, s. 77.

9 Zob. J. Jastrzębski, Pojęcie…, s. 77 i n. Autor wykazuje, że w polskiej doktrynie nie ma właściwie zwolenników wąskiego ujęcia, a stanowisko S. Grzybowskiego, iż „inkor-porowanie prawa majątkowego w papierze wartościowym staje się przyczyną sprawczą takiego wzajemnego powiązania stosunków prawnych że obrót dokumentem oraz in-korporowanym w nim prawem są jednym i tym samym obrotem”, nie jest przejawem opowiedzenia się za koncepcją wąską. W koncepcji szerokiej dokument też jest niezbędny do wykonywania i alienacji prawa. Niemniej przyczyna sprawcza, o której mowa, jest niewątpliwie pierwsza, jest niezbędna do powstania papieru, stąd też można jednak uznać pogląd za wąskie ujęcie papieru wartościowego. Por. S. Grzybowski, Papiery wartościowe – zagadnienia ogólne (w:) System prawa cywilnego, t. 3, cz. 2, Prawo zobowiązań – część szczegółowa, red. W. Czachórski, S. Grzybowski, Ossolineum 1976.

10 J. Jastrzębski, Pojęcie…, s. 78; M. Romanowski (w:) System Prawa Prywatnego, t. 18, Prawo papierów wartościowych, red. A. Szumański, Warszawa 2010, s. 31.

11 W doktrynie można również znaleźć stanowisko odmienne, zob. T. Komosa, Pa-piery wartościowe, PPH 1995, nr 4, s. 1; Z. Radwański, J. Panowicz -Lipska, Zobowiązania – część szczegółowa, Warszawa 2001, s. 284.