VII Konferencja Naukowo-Techniczna ZET 2013

Determinanty struktury kapitału spółek elektroenergetycznych

Jak optymalizować strukturę kapitału?

Dr hab. Wiesław JanikDr inż. Artur PaździorPolitechnika Lubelska

Struktura kapitału a wartość przedsiębiorstwa Teoria zysku netto: zgodnie z tą teorią, wartość

przedsiębiorstwa wzrasta równolegle ze zwiększeniem zaangażowania kapitałów obcych. Konkluzje te były możliwe do sformułowania przy uwzględnieniu uproszczonego i nieco archaicznego założenia, iż zarówno koszt kapitału własnego jak i obcego jest stały, bez względu na udział kapitałów obcych w pasywach:

Dźwignia finansowa (D/E)

War

tość

akc

ji

Struktura kapitału a wartość przedsiębiorstwa Teoria zysku operacyjnego (teoria niezależności): w tej

teorii przyjmuje się, że zmiana struktury kapitałowej nie wpływa na zmianę wartości przedsiębiorstwa. Jest to podyktowane faktem, iż w świetle tej teorii wartość ta zależy wyłącznie od opłacalności działalności podstawowej (operacyjnej). W związku z tym, każde przedsiębiorstwo można wycenić poprzez kapitalizację zysku operacyjnego, czyli wyniku przed uwzględnieniem odsetek od kapitałów obcych:

Dźwignia finansowa (D/E)

War

tość

akc

ji

Struktura kapitału a wartość przedsiębiorstwa Teoria klasyczna: według tej teorii, umiarkowany wzrost

zadłużenia odbierany jest pozytywnie przez akcjonariuszy, którzy dostrzegając pozytywne skutki wykorzystania kapitału obcego, nie oczekują podwyższonej stopy zwrotu z tytułu zaangażowania długu. Dzieje się tak do momentu, w którym dostrzegą oni, iż wskaźnik zadłużenia ogółem przyjmuje niepokojące wartości. Od tego momentu wraz ze wzrostem zadłużenia będą oczekiwali premii za zwiększone ryzyko finansowe, co z kolei spowoduje wzrost średnioważonego kosztu kapitału. Konsekwencją tego zjawiska będzie systematyczny spadek wartości przedsiębiorstwa:

Dźwignia finansowa (D/E)

War

tość

akc

ji

Determinanty struktury kapitału

Determinanty makroekonomiczne: Sytuacja gospodarcza na świecie Kondycja gospodarcza kraju Sytuacja ekonomiczna regionu Branża Polityka monetarna państwa Polityka podatkowa państwa

Determinanty mikroekonomiczne: Sytuacja finansowa przedsiębiorstwa Strategia finansowa przedsiębiorstwa Pozycja rynkowa przedsiębiorstwa Skłonność do ryzyka

Dla spółek elektroenergetycznych:

Polityka energetyczna UE Strategia energetyczna Polski

Źródła finansowania spółek elektroenergetycznych

Źródła finansowania własnego: Zysk zatrzymany Dopłaty wspólników Emisja akcji

Źródła finansowania obcego (dłużnego): Kredyty bankowe Pożyczki Leasing Emisja obligacji Dotacje UE

Źródła finansowania hybrydowego: Obligacje zamienne na akcje Hedging

Finansowanie energetyki: Fundusze private equity Aniołowie biznesu (en.

rozproszona) Project finance Partnerstwo publiczno-prywatne

Który kapitał wybrać: własny czy obcy?

Cechy kapitałów Kapitały własne Kapitały obce Okres zwrotu Kapitał jest powierzony firmie

przez właścicieli bezterminowo Kapitał jest powierzony firmie przez wierzycieli na ściśle określony czas

Płatności Dywidendy są wypłacalne akcjonariuszom w zależności od możliwości finansowych firmy (wypracowanego zysku netto)

Bieżące odsetki (oprocentowanie) oraz spłaty kapitału są wypłacane wierzycielom zgodnie z umową (sztywne płatności)

Opodatkowanie Wypłacane dywidendy nie stanowią dla przedsiębiorstwa kosztów uzyskania przychodów (nie zmniejszają podstawy opodatkowania podatkiem dochodowym)

Odsetki od kapitałów obcych są kosztami uzyskania przychodów (zmniejszają podstawę opodatkowania podatkiem dochodowym)

Kontrola zarządu Właściciele mają prawo głosu w najważniejszych sprawach firmy

wierzyciele kontrolują firmę tylko w zakresie wynikającym z umowy

Ryzyko bankructwa

Niewypłacenie dywidend nie może być przyczyną postawienia firmy w stan upadłości

Zaniechanie obsługi wierzycieli (niepłacenie odsetek i rat kapitałowych) może być podstawą ogłoszenia upadłości firmy (bankructwa)

Jak optymalizować strukturę kapitału?

Metodyka Damodarana (www.damodaran.com):1. Oszacowanie wartości rynkowej kapitału własnego2. Oszacowanie wartości rynkowej zadłużenia3. Określenie wartości rynkowej spółek4. Obliczenie wartości wskaźnika dług/kapitał własny oraz wskaźnika

zadłużenia ogółem na podstawie wartości rynkowych5. Kalkulacja współczynnika beta6. Obliczenie zdelewarowanego współczynnika beta7. Oszacowanie kosztu kapitału własnego z wykorzystaniem modelu

CAPM8. Określenie ratingu i spreadu przy różnym poziomie zadłużenia9. Oszacowanie kosztu kapitału obcego10.Kalkulacja średnioważonego kosztu kapitału11.Oszacowanie stopy wzrostu12.Obliczenie wartości przedsiębiorstwa13.Obliczenie zmiany wartości przedsiębiorstwa przy różnym udziale

zadłużenia14.Wyznaczenie optymalnej struktury kapitału.

Jak optymalizować strukturę kapitału?

Metodyka autorska:1. Ocena sytuacji finansowej przedsiębiorstwa (w tym modele

zagrożenia upadłością)2. Ocena wielkości i pozycji rynkowej przedsiębiorstwa3. Branża i perspektywy jej rozwoju4. Perspektywy rozwoju przedsiębiorstwa5. Możliwość zabezpieczenia długu6. Kalkulacja współczynnika beta7. Obliczenie zdelewarowanego współczynnika beta8. Oszacowanie kosztu kapitału własnego z wykorzystaniem modelu

CAPM9. Określenie ratingu i spreadu przy różnym poziomie zadłużenia10.Oszacowanie kosztu kapitału obcego11.Kalkulacja średnioważonego kosztu kapitału12.Obliczenie wartości przedsiębiorstwa13.Obliczenie zmiany wartości przedsiębiorstwa przy różnym udziale

zadłużenia14.Wyznaczenie optymalnej struktury kapitału.

Wstępne wyniki szacunków

Elektrownia Bełchatów SA

10% 20% 30% 40% 49% 60% 70% 80% 90%0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

Wartość przedsiębiorstwa (mln zł) WACC

Udział zadłużenia w pasywach

War

tość

spó

łki (

w m

ln z

ł)

WAC

C

Wstępne wyniki szacunków

PGE SA

10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

Wartość przedsiębiorstwa (mln zł) WACC

Udział zadłużenia w pasywach

War

tość

spó

łki (

w m

ln z

ł)

WAC

C

Wnioski:

Istnieje wiele czynników kształtujących strukturę kapitału. Przy wyborze źródeł finansowania uwzględnia się takie elementy jak:

dostępność, koszty, ryzyko, efekt dźwigni finansowej. Na strukturę kapitału spółek elektroenergetycznych wpływają

zarówno czynniki makro- jak i mikroekonomiczne. Istnieją modele wyznaczania optymalnej struktury kapitału. Nie

uwzględniają one jednak specyficznych warunków funkcjonowania spółek poszczególnych branż, w tym z branży elektroenergetycznej.

Spółki te stoją obecnie przed ,wielkim wyzwaniem sprostaniu wymogom pakietu klimatycznego UE. Wiąże się to z poniesieniem wyjątkowo wysokich nakładów inwestycyjnych, szacowanych wg niektórych źródeł na ok. 400 mld PLN w przeciągu najbliższych 20 lat.

Biorąc to pod uwagę można stwierdzić, że optymalizacja struktury kapitału tych przedsiębiorstw jest obecnie jednym z kluczowych zadań, z jakim powinny się uporać zarządy tych podmiotów.

DZIĘKUJĘ ZA UWAGĘ

Artur Paździora.pazdzior@pollub.pl