1

LLeeoonnaarrdd HH.. RROOZZEENNBBEERRGG11

DDEECCYYZZJJEE IINNWWEESSTTYYCCYYJJNNEE II RRYYZZYYKKOO FFIINNAANNSSOOWWEE

1. INWESTYCJE JAKO CZYNNIK ROZWOJU PRZEDSIĘBIORSTWA

1.1. Pojęcie i znaczenie inwestycji w rozwoju przedsiębiorstwaDecyzje inwestycyjne są chyba najistotniejszymi decyzjami podejmowanymi przez

podmioty gospodarcze i powinny być rozpatrywane i podejmowane z wielką ostrożnością,właściwą znajomością przedsięwzięcia stanowiącego przedmiot inwestowania oraz w oparciuo odpowiedni aparat metodologiczny i metodyczny. Od trafności tych decyzji zależy bowiemperspektywiczna konkurencyjność przedsiębiorstwa, jego udział w rynku i możliwości gene-rowania zysków.2

Rozwój przedsiębiorstwa dokonuje się przede wszystkim poprzez realizację określo-nych przedsięwzięć inwestycyjnych. Przedsięwzięcia te dotyczą takich sfer działalności jak:zmiany wielkości produkcji, jej jakości i struktury asortymentowej, obniżki kosztów, zmianyźródeł zaopatrzenia i kierunków zbytu, lokowania kapitałów własnych poza firmą macierzystąitp.3

W gospodarce rynkowej ze względu na formy inwestowania pieniądza mamy do czy-nienia z dwoma typami inwestycji:

• inwestycje rzeczowe, które obejmują inwestycje w rzeczy lub wartości materialne,• inwestycje finansowe, które obejmują nakłady związane z zakupem papierów warto-

ściowych, np. udziały, obligacje czy akcje.Bardziej dokładny podział aktywności inwestycyjnej ilustruje rysunek poniżej4.

Rys. 1. Podział inwestycji według przedmiotu inwestowania

trwale związane zgruntem (obiekty budowlane)

obiekty majątkutrwałego

obiekty majątkuobrotowego (zapasy)

rzeczy wartości niematerialne, np.:patenty, licencje, wiedzę

rzeczowe polegającena inwestowaniu w:

finansowe polegającena inwestowaniu w

papiery wartościowe (np. akcje,obligacje itp.)

Inwestycje

maszyny i urządzenia

1 Wybór i opracowanie całości. Prawa autorskie zastrzeżone.2 M. Sierpińska, T. Jachna Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, PWN, Warszawa, s. 189.3 M. Sobczyk, Matematyka Finansowa, Agencja Wydawnicza “Placet”, Warszawa 1995, s. 169.4 L. Martan, Wybrane zagadnienia rzeczowych przedsięwzięć inwestycyjnych, “OZB”, Wrocław 1994, s. 11.

2

Próbę zdefiniowania inwestycji w literaturze polskiej, jak i zagranicznej podejmo-wało już wielu autorów. Pragnąłbym przytoczyć co ciekawsze podejścia, ujmujące inwestycjew sposób rzeczowy, albowiem niniejsza praca dotyczy wyłącznie tych inwestycji.

Pojęcie inwestowanie jako kategoria techniczno - ekonomiczna, polega na nadawa-niu określonego kształtu nakładom gospodarczym w celu uzyskania przyrostu produkowa-nych dóbr lub świadczonych usług. Inwestycja oznacza więc podjęcie nakładów w chwiliobecnej z myślą o przyszłych korzyściach z tego płynących.

Według W. Behrensa i P. M. Hawranka5 inwestycje należałoby rozumieć jako długo-okresowe zaangażowanie zasobów ekonomicznych w celu produkowania i odnoszenia korzy-ści netto w przyszłości, a także transformację płynnych zasobów finansowych w aktywa pro-dukcyjne.

Z kolei S. Wrzosek6 określa inwestycje jako akty wyrzeczeń i odkładania bieżącejkonsumpcji na niepewną przyszłość. Tak sformułowane inwestycje można rozumieć jakoprzedsięwzięcie o skutkach długoterminowych i w niewielkim tylko stopniu odwracalnych,wymagające ponoszenia znacznych nakładów w oczekiwaniu przyszłych efektów (korzyści).7

W ostatecznym ujęciu inwestycje rozumieć należałoby jako nakłady gospodarcze po-noszone na odtworzenie zużytych, unowocześnienie i wytworzenie nowych lub powiększenieistniejących składników majątku trwałego, który jest podstawowym składnikiem kształtują-cym możliwości produkcyjne podmiotów gospodarczych.8 W praktyce gospodarczej inwesty-cje rzeczowe są ściśle związane z kategorią majątku trwałego przedsiębiorstwa (zob. tab. 1),gdyż:9

1. W trakcie realizacji inwestycji ewidencjonowane są koszty inwestycji nazywane inwe-stycjami rozpoczętymi (lub inwestycjami w trakcie).

2. Po zakończeniu realizacji inwestycji i rozliczeniu kosztów inwestycyj-nych powstają m.in. nowe środki trwałe oraz wyposażenie.

Tabela 1.1. Struktura majątku trwałego przedsiębiorstwaSkładniki majątku trwałego

Rzeczowe i zrównane z nimi składnikimajątku trwałego

• środki trwałe,• wyposażenie,• inwestycje rozpoczęte,• należności z tytułu zaliczek inwestycyjnych.

Wartości niematerialne i prawne

• nabyte koncesje patenty licencje, znaki towa-rowe i podobne wartości,

• wartość firmy,• należności z tytułu zaliczek na wartości nie-

materialne i prawne,

Finansowe składniki majątku trwałego

• udziały w obcych podmiotach gospodar-czych,

• długoterminowe papiery wartościowe,• udzielone pożyczki długoterminowe,• inne finansowe składniki majątku trwałego.

5 W. Behrens, P. M. Hawranek, Poradnik przygotowania przemysłowych studiów feasibility, UNIDO, Warszawa 1993,s.328.6 S. Wrzosek, Ocena efektywności rzeczowych inwestycji przedsiębiorstwa, Sygma, Wrocław 1994, s. 9.7 Ibidem, s. 10.8 E. Luchter, Ekonomiczna efektywność inwestycji, Akademia Ekonomiczna w Krakowie, Kraków 1980, s. 11.9 H. Towarnicka, A. Broszkiewicz, Przygotowanie i ocena projektów inwestycji rzeczowych, Akademia Ekonomiczna im.O. Langego, Wrocław 1994, s. 9.

3

W literaturze spotyka się pogląd stwierdzający, że inwestycje to nie tylko przyrost ka-pitału trwałego, ale i kapitału obrotowego. Jest to szczególnie widoczne w małych firmachoraz w firmach handlowych.

Sprawne funkcjonowanie współczesnej firmy wymaga stałych nakładów inwestycyj-nych oraz precyzyjnej polityki inwestycyjnej. Najczęściej inwestycje bywają głównym czyn-nikiem rozwoju, a prowadzenie polityki inwestycyjnej jest koniecznością współczesnegoprzedsiębiorstwa.

W rzeczywistości gospodarczej wyróżnić można dwa podstawowe etapy polityki in-westycyjnej w przedsiębiorstwie:10

Etap I - formułowanie polityki inwestycyjnej;• określenie (nadawanie rang) potrzeb inwestycyjnych - przesłanki i cele inwestowania,• rozpoznanie potencjalnych możliwości finansowych własnych i obcych,• pozyskiwanie zasobów finansowych, rzeczowych i wykonawczych,• określanie zamierzonej strategii i polityki inwestycyjnej,• sformułowanie wariantów strategii inwestycyjnych i ich związków w ramach ogólnej

strategii przedsiębiorstwa,• opracowanie wersji projektów inwestycyjnych,• wybór przyszłej strategii inwestycyjnej.Etap II - realizacja i ewentualna modyfikacja polityki inwestycyjnej:• podjęcie decyzji inwestycyjnej,• realizacja przyjętej strategii inwestycyjnej,• oddziaływanie na otoczenie, gdy wystąpią sygnały o zagrożeniu realizacji przyjętej po-

lityki inwestycyjnej,• w sytuacji przymusowej opracowanie kolejnej wersji strategii inwesty-cyjnej i sposobu

jej realizacji w zmienionych warunkach.Polityka inwestycyjna przedsiębiorstwa z istoty swojej jest związana z planowaniem

strategicznym. Należy przez to rozumieć ogół czynności - do ustalenia przesłanek i celów in-westycyjnych wynikających z celów strategii globalnej przedsiębiorstwa, aż po podjęcie dłu-gookresowych decyzji, dotyczących inwestycji charakteryzującymi się znacznymi rozmiaramirzeczowymi i finansowymi.

Reasumując stwierdzić trzeba, że globalna strategia przedsiębiorstwa uzasadniać mu-si kierunki polityki inwestycyjnej i w konsekwencji zasadność sformułowania i realizacjistrategii inwestycyjnej przedsiębiorstwa.

1.2. Klasyfikacja inwestycjiDziałalność inwestycyjna ma miejsce w każdym rozwijającym się podmiocie gospo-

darczym. Z tego też względu uważam za stosowne zaprezentowanie inwestycji w ujęciu kry-terialnym.

W teorii i praktyce gospodarczej inwestycje klasyfikowane są według wielu różnychkryteriów.11

Jako przykład można wymienić kilka z nich:1. ze względu na szczebel podejmowania decyzji:

10 Ibidem, .s 15.11 H. Towarnicka, A. Broszkiewicz, Przygotowanie …, op. cit., s. 10.

4

• inwestycje centralne - głównym celem ich wyodrębnienia jest stworzenie instrumentudo stymulowania przez centrum gospodarcze kierunków rozwoju kraju, zgodnych zplanami społeczno - gospodarczymi,

• inwestycje przedsiębiorstw - zakres ich inwestowania jest wynikiem samodzielnychdecyzji przedsiębiorstw bazujących na analizie potrzeb, warunków technicznych i moż-liwości finansowych,

• inwestycje władz terenowych - podejmowane na podstawie analiz lokalnych potrzeboraz możliwości finansowych.

2. ze względu na charakter reprodukcji środków trwałych.• odtworzeniowe - polegające na zastępowaniu zużytych lub przestarzałych urządzeń

nowymi; są to inwestycje stosunkowo najmniej ryzykowne których celem jest przedewszystkim zapobieżenie wzrostowi kosztów związanych z procesem starzenia się ma-jątku.12

• modernizacyjne - ukierunkowane głównie na zmniejszenie kosztów wytworzenia wy-robów i przeprowadzane zazwyczaj łącznie z inwestycjami odtworzeniowymi,

• nowe - nowe budowy, generalna modernizacji i inne,3. ze względu na źródło finansowania inwestycji.

• ze środków własnych inwestora,• ze środków obcych (kredyty, dotacje i inne),• ze środków własnych i obcych.

4. ze względu na charakter inwestycji.• podstawowe,• współzależne - zastępcze towarzyszące, pośrednie.

5. ze względu na rodzaj efektów uzyskanych z działalności inwestycyjnej.• produkcyjne,• nieprodukcyjne (socjalne mieszkaniowe).

6. ze względu na stopień zaawansowania inwestycji.• nowo rozpoczynane,• kontynuowane.

7. ze względu na system realizacji (realizowane systemem gospodarczym i systemem zlece-niowym).

Ze względu na decydenta i możliwości pozyskania zewnętrznych zasileń finanso-wych w strukturze kategorii „inwestycji realizowanych w przedsiębiorstwie” wyróżnić możnanastępujące rodzaje inwestycji:13

• inwestycje własne przedsiębiorstwa (z własnej inicjatywy i z własnych oraz pozyska-nych środków obcych, np. finansowanych kredytami zwrotnymi),

• inwestycje wspólne z podmiotami krajowymi i zagranicznymi ( w tym joint ventures),• inwestycje finansowane kredytami czy środkami funduszy Banku Światowego i Mię-

dzynarodowego Funduszu Walutowego,

12 M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena …, op. cit., s. 189.13 H. Towarnicka, A. Broszkiewicz, Przygotowanie …, op. cit., s. 12.

5

• inne inwestycje np. centralne, dotyczące infrastruktury, ochrony środowiska naturalne-go.

Jak widać z powyższego kryteria podziału inwestycji są dość złożone i bardzo różnieklasyfikowane w literaturze przedmiotu. W praktyce wybór odpowiedniego kryterium zde-terminowany jest wieloma czynnikami, spośród których wymienić należy: specyfikę danegoprzedsięwzięcia, umiejętności kadry przygotowującej projekt inwestycyjny możliwości prze-widywania szans i zagrożeń płynących z otoczenia przedsiębiorstwa itp.

Tym niemniej ogół decyzji dotyczących rozwoju firmy można podzielić na trzy za-sadnicze grupy:14

1. decyzje służące akceptacji lub odrzuceniu pojedynczego projektu inwestycyjnego (tzn.rodzaj decyzji określany jest mianem rachunku bezwzględnej efektywności projektówinwestycyjnych),

2. decyzje związane z wyborem jednego projektu spośród kilku dostępnych projektów (tenrodzaj decyzji nazywany jest rachunkiem względnej efektywności projektów inwesty-cyjnych),

3. decyzje odnoszące się do programowania odzwierciedlające wybór najkorzystniejszegoprogramu rozwoju firmy: program ten tworzy się uwzględniając z jednej strony środkibędące w dyspozycji przedsiębiorstwa, z drugiej zaś wszystkie potencjalne kierunkirozwoju i związane z nimi projekty inwestycyjne, decyzje te określają zatem, optymal-ny z punktu widzenia firmy, zbiór przedsięwzięć rozwojowych przyjętych do realiza-cji.15

Podsumowując więc problemy decyzyjne dotyczące rozwoju firmy, bez względu narodzaj inwestycji, muszą się one opierać na z góry określonych i zobiektywizowanych kryte-riach. Głównym zaś narzędziem stanowiącym podstawę podejmowania tych decyzji, jest ra-chunek opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych. W rachunku tym w zależności od przy-jętego kryterium, mają zastosowanie różne metody. Metody te można podzielić na dwie gru-py:

• statyczne (zwane prostymi),• dynamiczne (dyskontowe).Metody te przedstawione będą w drugim rozdziale niniejszej pracy.

1.3. Istota procesu inwestycyjnegoJak już wspomniano wcześniej spośród wszystkich decyzji gospodarczych najważ-

niejsze i najtrudniejsze zarazem bywają decyzje inwestycyjne, zwłaszcza wtedy, gdy przygo-towują i podejmują je przedsiębiorstwa funkcjonujące w konkurencyjnym i zmiennym oto-czeniu. Przejście z gospodarki centralnie sterowanej do gospodarki rynkowej wymusiło najednostkach gospodarczych konieczność stosowania zasad strategicznego zarządzania i pla-nowania.16

Przedsiębiorstwo, które nie rozwija się jest skazane na likwidację, bankructwo lubupadłość. Wynika to z faktu, że stagnacja w rozwoju jest równoważna z regresem wobecrozwijającego się otoczenia.17

Bez inwestowania w rozwój niemożliwe jest więc sprawne funkcjonowanie współ-czesnej firmy w dłuższym okresie czasu. Istota polityki inwestycyjnej w jednostce gospodar-

14 M. Sobczyk, Matematyka …, op. cit., s. 170.15 M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena …, op. cit., s. 131.16 H. Towarnicka, A. Broszkiewicz, Przygotowanie …, op. cit. s. 17.17 E. Smaga, Ryzyko …, op. cit., s. 92.

6

czej, która jest zespołem wszelkich długookresowych i doraźnych działań, które mają na celuokreślenie potrzeb inwestycyjnych przedsiębiorstwa oraz dążenie do ich zaspokojenia, zuwzględnieniem warunków i możliwości realnego oddziaływania na otoczenie.

Potrzeba rozwoju stawia więc przed managmentem przedsiębiorstwa pytania:• kiedy inwestować?• w co inwestować?• ile zainwestować?• jaki powinien być rozkład nakładów inwestycyjnych w czasie?

Decyzje dotyczące inwestycji stanowią współcześnie autentyczne wyzwanie. Tworząone złożony proces decyzyjny, który w przypadku planowania długookresowego przedsię-wzięć inwestycyjnych uwzględnia:18

1. Sformułowanie długofalowej strategii inwestycyjnej przedsiębiorstwa.2. Kreatywne poszukiwanie oraz identyfikację nowych możliwości inwestycyjnych.3. Oszacowanie oraz prognozę bieżących i przyszłych (spodziewanych) strumieni prze-

pływów pieniężnych.4. Przygotowanie zestawu reguł (kryteriów decyzyjnych) klasyfiku-jących alternatywy

inwestycyjne na możliwe do przyjęcia i/lub wymagające odrzucenia.5. Zapewnienie przepływu niezbędnych informacji o możliwościach inwestycyjnych na

szczebel decyzyjny.6. Prowadzenie stałej kontroli wydatków oraz uważne śledzenie realizacji wybranego

przedsięwzięcia inwestycyjnego (controlling inwestycyjny).Proces inwestycyjny obejmuje więc szeroki zakres problemów oraz konkretne tech-

niki i metody ich rozwiązywania, co wymaga od zarządzających znacznych umiejętności iwiedzy wykraczającej poza problematykę finansową. W zasadzie istota inwestycji rzeczo-wych ma swoje odbicie w przyczynach inwestowania. Oto kilka przykładowych przesłanekinwestowania w przedsiębiorstwie produkcyjnym:19

I. dotyczące dochodów i produkcji:• zwiększenie wyniku finansowego (dochodu),• zwiększenie zysku,• wzrost produkcji krajowej,• zmiana profilu produkcji,• polepszenie jakości produkcji,• obniżenie kasztów produkcji itp.

II. związane z rzeczowym majątkiem trwałym:• zamówienia na inwestycje,• wysoki poziom zużycia rzeczowego majątku trwałego,• awaryjność maszyn i urządzeń,• wymagania postępu technicznego.

III. inne:• restrukturyzacja przedsiębiorstwa,• redukcja zatrudnienia,

18 W zarządzaniu finansowym przyjmuje się, iż inwestycje długoterminowe obejmują projekty, w których zwrot nakładówpojawia się po roku lub później.19 H. Towarnicka, Przygotowanie …, op. cit., s. 9.

7

• ochrona środowiska naturalnego itp.Bardzo często przesłanki te stają się celami inwestowania. Zaś cel główny inwestowania to

przetrwanie i rozwój przedsiębiorstwa.

1.4. Pojęcie oraz rodzaje ryzyka w procesie inwestycyjnym„Aby coś kontrolować, trzeba to coś znać”

W swym codziennym działaniu poruszając się, wykonując nawet najprostszą i cał-kiem prozaiczną czynność, skazani jesteśmy na ryzyko niepowodzenia, na poniesienie lubwyrządzenie szkody. Mniejsze lub większe ryzyko wiąże się z każdą formą aktywności. Jed-nak ze względu na to, że najczęściej jest to ryzyko nieznane, a prawdopodobieństwo powsta-nia szkody jest niewielkie nie bierze się go zwykle pod uwagę przy podejmowaniu decyzji.

Jednocześnie za znamienną cechę ryzyka uznaje się niepewność osiągnięcia zamie-rzonego rezultatu. Z ryzykiem wiąże się brak pewności i jedynie prawdopodobieństwo osią-gnięcia sukcesu, co w wypadku przedsiębiorstwa oznacza udaną inwestycję i zysk rekompen-suje ten stan.

Jedna z głównych różnic pomiędzy gospodarką rynkową a gospodarką planowanąjest decentralizacji ryzyka. O ile w gospodarce planowej ryzyko było głównie przedmiotemtroski centralnych organów administracji gospodarczej, która stykała się z nim na etapie bu-dowy i realizacji planów o tyle przedsiębiorstwo było w znacznej części zwolnione z ko-nieczności identyfikacji ryzyka i zarządzania nim.20 W kontekście gospodarki rynkowej moż-na pokusić się o stwierdzenie że sukces przedsiębiorstwa zależy od jakości zarządzania, któraz kolei zależy od umiejętności zarządzania ryzykiem. Ryzyko jest pojęciem bardzo szerokim,obejmującym swym zakresem szereg konkretnych ryzyk. Szeroka definicja ryzyka inwesty-cyjnego nawiązuje do niepewności uzyskiwania planowanych wyników finansowych, zaśskrócona do możliwości poniesienia strat. Pierwsza z nich jest bardziej precyzyjna gdyż for-malnie ryzyko związane jest z nieprzewidywalnymi zmianami zarówno na korzyść jaki naniekorzyść danego podmiotu. W praktyce jednak rzadko mówi się o ryzyku osiągnięcia nie-przewidywalnych korzyści, zawężając pojęcie ryzyka jedynie do możliwości poniesienia strat.

We współczesnym ujęciu teorii ekonomii na ryzyko w działalności inwestycyjnejprzedsiębiorstwa wpływ na przede wszystkim oprócz bieżących decyzji operacyjnych, czyn-nik czasu. Należy pamiętać że inwestowanie jest związane nierozerwalnie z funkcją czasu. Tasama suma pieniędzy na przecież różną wartość w zależności od umiejscowienia jej w czasie(problem dyskontowania pieniądza). Rola czasu w procesie inwestowania związana jest zograniczeniem bieżącej konsumpcji na rzecz konsumpcji przyszłej przy założeniu że poziomprzyszłej konsumpcji będzie wyższy od bieżącej.21 Czynnik czasu wiąże się więc z założe-niem kolejnych nakładów ponoszonych na realizację przedsięwzięć i osiągniętych dzięki te-mu efektów. Im później ponoszone są nakłady a wcześniej uzyskiwane dzięki nim efekty, tymwyższa będzie efektywność realizowanych przedsięwzięć inwestycyjnych. Czynnik czasumoże znacznie różnicować opłacalność projektów charakteryzujących się tą samą masą zy-sku, lecz osiąganą w różnym czasie. Niejednokrotnie bywa tak, że inwestycje charakteryzują-ce się wyższym od innych poziomem spodziewanego zysku, są równocześnie obarczonewiększym ryzykiem. Wynika to przede wszystkim z faktu, że poszczególne warianty działań,charakteryzujące się zróżnicowanym poziomem spodziewanego zysku cechują się równocze-

20 T. Thieme, Ryzyko finansowe, Bank 9/94, s. 24.21 S. Flejterski, L. Rozenberg, Innowacyjność i przedsiębiorczość w transporcie samochodowym (materiały ogólnopolskiejkonferencji: “EKTRA ’94”), Szczecin- Świnoujście 1994, 2. 82.

8

śnie różnym prawdopodobieństwem jego osiągnięcia.22 (czynnik czasu szerzej opisany jest wrozdziale II). Jedno stwierdzenie jest jednak na pewno prawdziwe: im bardziej ryzykowne jestprzedsięwzięcie tym inwestor podejmujący decyzję o nim spodziewać się wyższej wygranej.Głównymi źródłami ryzyka w sferze działalności inwestycyjnej przedsiębiorstwa są:23

• czynniki makroekonomiczne (inflacja, tendencje i ogólne warunki gospodarcze),• czynniki mikroekonomiczne (czynniki specyficzne dla sektora [np. zależność od cen

energii itp.], w którym działa dana firma oraz czynniki właściwe dla samej firmy).Istnieją pewne typy ryzyka, które z różnym nasileniem i w różnej konfiguracji poja-wiają się w każdym przedsięwzięciu inwestycyjnym. Te podstawowe typy zagrożeńktóre zawsze muszą być brane pod uwagę przy szacowaniu powodzenia przyszłegoprojektu inwestycyjnego:24

• ryzyko techniczne - związane z prawidłowym technicznie wykonaniem projektu oraz zpoziomem i jakością techniczną produkcji,

• ryzyko finansowe - związane z wahaniami stóp procentowych i kursów walut,• ryzyko polityczne - wynikające z możliwości niestabilności systemu gospodarczego i

politycznego kraju, w którym projekt jest realizowany,• ryzyko rynkowe - zmienność pobytu i cen na wyroby finalne firmy, działanie konku-

rencji itp.,• ryzyko prawne - wynikające z rozbudowanych z reguły struktur prawnych projektu

oraz międzynarodowego charakteru wielu przedsięwzięć inwestycyjnych i odmienno-ścią systemów prawnych,

• ryzyko losowe - związane przede wszystkim ze zjawiskami przyrodniczymi.Z punktu widzenia możliwości rozwojowych firmy oraz możliwości podejmowania ryzyka

przez jej management można wyróżnić kolejne cztery rodzaje ryzyka:25

• ryzyko związane z działalnością gospodarczą, na które firma nie ma wpływu,• ryzyko które firma powinna podjąć (nie może go nie podjąć),• ryzyko na które nie stać firmę (firma nie może sobie obecnie pozwolić na takie ryzyko

ale musi je podjąć).Reasumując zarządzanie przedsiębiorstwem w tym podejmowanie decyzji inwesty-

cyjnych należy do fundamentalnych kwestii warunkujących zdolność firmy do przetrwania irozwoju w konkurencyjnym otoczeniu.

W amerykańskich szkołach biznesu na pierwszym wykładzie finansów student dowia-duje się, że finanse to nauka o zarządzaniu ryzykiem26. Zapewne dużo czasu jeszcze miniezanim wszyscy polscy menedżerowie przyjmą to stwierdzenie za swoje własne.

Osobiście prezentuję pogląd, że ci którzy na własnych błędach zrozumieją ryzykoprzyczynią się do powstania nowych instrumentów służących do kontroli i pomiaru ryzyka.

22 B. Czekaj, Finansowe kryteria wyboru przedsięwzięć rozwojowych, A. E. Kraków 1991, s. 8.23 S. Flejterski, L. Rozenberg, Innowacyjność … op. cit., s. 83.24 H. Libura, K. Puchalski, Finansowanie Projektu, Życie Gospodarcze, 13/92 r., s. 11.25 S. Flejterski, L. Rozenberg, Innowacyjność … op. cit., s. 83.26 J. Thieme, Ryzyko … op. cit., s. 32.

9

2. Teoretyczne podstawy oceny projektów inwestycyjnych

2.1. Czynnik czasu w ocenie efektywności inwestycjiCzas odgrywa szczególnie ważną rolę w metodach oceny opłacalności inwestycji.W metodyce rachunku efektywności przedsięwzięć gospodarczych jednym z istot-

nych problemów jest określenie wpływu czasu na wyniki rachunku ekonomicznego,27 tj.określenie wpływu, jaki wywierają na wyniki gospodarcze przedsięwzięcia inwestycyjnegonastępujące elementy:

1) długość okresu przygotowania i realizacji (szczególnie długości okresu budowy) okre-ślonego zamierzenia gospodarczego i związanego z tym faktem zamrożenia środków fi-nansowych,

2) długość okresu eksploatacji przedsięwzięcia gospodarczego,3) rozkład nakładów i efektów (ich wielkości) w czasie realizacji i eksploatacji inwestycji,

w więc uwzględnienie zmienności wartości pieniądza w czasie,4) określone warunki finansowania i kredytowania przedsięwzięcia gospodarczego.

Nakłady i efekty określonych decyzji gospodarczych ich możliwe warianty różniącesię rozłożeniem nakładów i efektów w czasie sprowadzane są do porównywalności za pomo-cą techniki dyskonta oraz techniki oprocentowania.

Dyskonto zaliczane jest do instrumentów ekonomicznych, którego źródła znajdująsię w praktyce bankowo - kredytowej.

Istota dyskonta sprowadza się do przeliczenia - za pomocą procedury stosującejczynniki dyskontujące - przyszłych wartości pieniężnych na pieniężne wartości aktualne.

Z rachunkowego punktu widzenia28 technika dyskonta (dyskontowanie) polega naobliczaniu wartości początkowej nakładów i przychodów na podstawie ich wartości w po-szczególnych okresach analizy, które zwykle pokrywają się z odpowiednimi okresami spra-wozdawczymi.

Posiadane pieniądze stanowią określoną wartość czasową (time value), co oznacza, żepewna kwota pieniędzy (np. 100.000 zł) jest obecnie warta więcej niż będzie warta w przy-szłości (np. za rok czy za 5 miesięcy), lecz pieniądze te (100.000 zł) są mniej warte obecnieniż w przyszłości (np. przed rokiem). Z faktu tego wynikają następujące wnioski:

1) pieniądze mogą być racjonalnie i z zyskiem zainwestowane pomiędzy okresem obec-nym a przyszłym i przyniosą zysk określony stopą procentową,

2) zarówno podmioty gospodarcze jak i jednostki indywidualne w sposób naturalny prefe-rują pieniądze, które mogą być dostępne natychmiast, niż pieniądze, które będą dostęp-ne w przyszłości (np. za 5 miesięcy),

3) we wszystkich gospodarkach świata istnieje zjawisko inflacji, różnica występuje w sile iwielkości inflacji,

4) istnieje zjawisko ryzyka (niepewności) pojawienia się w przyszłości nieprzewidzianychwydarzeń (zarówno gospodarczych np. zmiana stawek celnych, bankructwo firm koope-rujących), jak również wydarzeń polityczno - ekonomicznych np. wojna).

27 D. Tobolska, Analiza opłacalności rynkowej inwestycji podmiotów gospodarczych, część 1, Analiza ekonomiczna opła-calności inwestycji wg metod stosowanych w krajach wysoko rozwiniętych, Instytut Rozwoju Organizacji Gospodarczych“Inicjatywa”, Gdynia 1990, s. 45.28 Ibidem, … op. cit., s. 48.

10

Zasada zmienności wartości pieniądza w czasie, jest powszechnie istniejąca zasadąw biznesie. Pozwala ona na porównanie przyszłych strumieni gotówkowych (cash flow) orazprzeszłych na tej samej podstawie, przedstawiając wszystkie przyszłe i przeszłe sumy wedługwartości aktualnej (bieżącej).

Przyszłe i przeszłe wartości wynikające z tzw. procentu składanego i działanie tegomechanizmu przedstawiam na poniższym przykładzie:

Rok Wartość w poszczególnych latach przy 10% stopie oprocentowania (w zł)0 100.0001 110.0002 121.0003 133.0004 146.0005 161.000

Źródło: Obliczenia własne.Przyszłą wartość określonej sumy pieniędzy (do obliczeń przyjęto 100.000 zł), przy

założonej stopie 10% oblicza się ze wzoru:

FV V i n= ⋅ +0 1( )gdzie:

FV - przyszła wartość (future value),Vo - zainwestowana początkowo suma,i - stopa procentowa,n - liczba lat inwestycji.Odwrotnością przedstawionej reguły jest technika dyskonta.29 Mechanizm działania

dyskonta czyli aktualnej wartości pieniądza służy do określenia, jakie będą wartości pieniądzaw przyszłości. Przedstawia to poniższy przykład:

Lata Wartość kwoty 100.000 zł otrzymanej w roku n sprowa-dzonej na rok badania (0) /wartość aktualna zł/

0 100.0001 91.0002 83.0003 75.0004 68.0005 62.000

Źródło: Obliczenia własne.Wielkości powyższe uzyskuje się korzystając ze wzoru:

( )PV FV

i t=+

*1

1gdzie:

PV - wartość aktualna (present value),FV - kwota wpływu,i - stopa procentowa (cena użytku kapitału),

29 Pr. zb. red. J. Kowalczyk, Finanse firmy, Międzynarodowa Szkoła Zarządzania, Warszawa 1993, s. 38.

11

t - rok w którym wystąpi dana wielkość gotówki (wpływy lub wydatki)(t=0,1,2,3…,T).Wyrażenie

( )1

1 + i t to czynnik dyskontujący (dyskontowy),30 pozwalający określić

aktualną wartość pieniądza, który zamierza się wydać lub zarobić w przyszłości. Mechanizmdyskonta prezentowany jest szerzej w punkcie 2.3.

2.2. Statyczne metody oceny projektów inwestycyjnychAnalizę opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych rozpoczyna się zazwyczaj wyko-

rzystując tzw. statyczne metody (nazywane również prostymi). Metody te służą do wstępnejselekcji projektów i są stosowane głównie na etapie studiów przedrealizacyjnych.

Mają one charakter uproszczony, wielkości wykorzystywane w tych metodach sąwielkościami oceny. Prowadzi to do równoważnego traktowania efektów i nakładów, bezwzględu na moment rzeczywistego ich wystąpienia. Metody te nie uwzględniają więc zmianwartości pieniądza w czasie. Kolejnym uproszczeniem jest oparcie oceny na wybranych wiel-kościach rocznych lub średniorocznych oraz nie uwzględnianie pełnego okresu funkcjonowa-nia badanych przedsięwzięć. Obniża to znaczenie wiarygodności wyników oceny.31

Do najczęściej stosowanych, statycznych metod oceny efektywności inwestycji zali-czyć można:

• okres zwrotu - PP (Payback Period),• przeciętna księgowa stopa zwrotu - ARBV (Average Return on Book Value),• prosta stopa zwrotu,• test pierwszego roku.A) OKRES ZWROTU - PP (Payback Period)

W praktyce gospodarczej wiele przedsiębiorstw nadal stosuje tę prostą formułę okresuzwrotu (PP) dla oceny projektów inwestycyjnych. PP jest definiowany jako liczba lat wyma-gana dla odzyskania nakładów początkowych ze spodziewanych przyszłych przychodów pie-niężnych z projektu. Jeżeli, na przykład projekt wymaga nakładów początkowych w wysoko-ści 1 mln USD i ma generować strumienie pieniężne netto w wysokości 250.000 USD rocznieprzez 10 lat, to okres jego zwrotu wynosi 4 lata. Jeżeli spodziewane roczne strumienie pie-niężne netto osiągną 500.000$ to okres zwrotu wyniesie 2 lata itd.

Przyjmując że wszystkie projekty mają jednakowe roczne przychody okres zwrotumożna obliczyć według następującej formuły:

okres zwrotu PPpocz tkowe nak ady inwestycyjne

roczne przychody pieniężneI

CFo_ ( )

ą _ ł __ _

= =

Przychody to nie to samo co roczne strumienie pieniężW praktyce często zdarza się, że przychody projektu maja silnie okresowy charakter.

W takiej sytuacji okres zwrotu oblicza się sumując przychody, aż do otrzymania sumy równejnakładom początkowym. Tabela 1 prezentuje strumienie pieniężne dwóch hipotetycznychprojektów A i B. Pierwszy z nich ma 3 - letni okres zwrotu; zsumowanie rocznych przycho-dów projektu B daje dłuższy okres zwrotu wynoszący 5 lat.

30 R. A. Brealey, S. C. Myers, Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill Book Company, Internationale Edition, s. 12.31 M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena op. cit., s. 196.

12

Tabela 1. Strumienie pieniężne dwóch hipotecznych projektów A i BProjekt A Projekt B

Nakład inwestycyjny 1000000 1000000Przychody pieniężne netto:

I rok 500000 400000II rok 400000 300000

III rok 100000 100000

IV rok 0 100000V rok 0 100000

… … …… … …

… … …

X rok 0 100000Źródło: Principles of Financial management, op. cit., s. 226.Klasyfikacja projektów przy zastosowaniu okresu zwrotu jest prosta i jednoznaczna; im

krótszy okres zwrotu tym lepszy projekt. Formuła okresu zwrotu ma jednak takżepoważne braki:

1. Okres zwrotu nie dyskontuje przyszłych przychodów32, a więc użyteczność tegowskaźnika w warunkach silnej inflacji jest co najmniej problematyczna,

2. Metoda ta koncentruje się jedynie na przychodach w okresie zwrotu. Przychody z latnastępnych są pomijane. Tak więc projekt A z tabeli ma krótszy okres zwrotu niż projekt Bi dlatego jest lepszy. Jak widać IRR projektu A wynosi 0 zaś IRR projektu B jest dodatnia.

3. Metoda nie precyzuje wreszcie w jaki sposób formułowane jest kryterium oparte naokresie zwrotu. Czy wszystkie projekty z 3 - letnim (lub krótszym) okresem zwrotu po-winny być zaakceptowane czy też maksymalny okres zwrotu ma wynosić 5 lat?

Kryterium okresu zwrotu nie jest miernikiem zyskowności. Tabela 1 pokazuje wy-raźnie że projekt z IRR równą zero może mieć dobry, czyli krótki okres zwrotu (trzy lata wprzypadku projektu A). trudno byłoby jednak zakładać że jakiekolwiek przedsiębiorstwo za-akceptuje projekt który oferuje tylko zwrot nakładów początkowych. Popularność tego kryte-rium wynika prawdopodobnie z jego odniesień do analizy ryzyka. Wymaganie krótkiegookresu zwrotu jest niemal równoznaczne z podniesieniem wymaganej stopy dyskontowej ry-zykownego projektu. Ponadto, wielu menedżerów może traktować jako zaletę miernika okre-su zwrotu jego skoncentrowanie na przychodach z pierwszych lat. Łączy się to z powszechnąawersją do długookresowego prognozowania strumieni pieniężnych. W tym kontekście krót-kie okresy zwrotu, wymagane przez niektóre firmy, mogą być swoistą wskazówką, co doprzyjętego przez nie systemu planowania.

Okres zwrotu w ujęciu graficznym prezentuje poniższy rysunek.

32 Niektóre wady tej metody można przezwyciężyć przy pomocy zdyskontowanego okresu zwrotu, opartego na zaktual i-zowanej wartości przyszłych przychodów.

13

-

+PP

Strumień netto

Kolejne „lata życia” projektu

Źródło: K. Kożuchowski, R. Sikora, Przegląd kolejowy 12/93, s. 10.33

B) PRZECIĘTNA KSIĘGOWA STOPA ZWROTU - ARBV (Average Return on Bo-ok Value)

ARBV otrzymuje się w wyniku podzielenia przeciętnych przewidywanych zysków zprojektu po uwzględnieniu amortyzacji i podatków przez przeciętną księgową wartość inwe-stycji. Tak obliczony wskaźnik jest porównywalny z księgową stopą zwrotu ustaloną dla całejfirmy lub z pewnymi standardami zewnętrznymi tj.: ARBV w przemyśle. Do obliczeń przyjąćmożna następującą formułę:

ARBVprzeciętny zysk roczny

przeciętna roczna wartość netto inwestycji=

_ __ _ _ _

Kryterium przeciętnej księgowej stopy zwrotu (ARBV) charakteryzuje się kilkoma po-ważnymi mankamentami, a mianowicie:

• przedmiotem rozważań jest tylko przeciętny zwrot z księgowej wartości inwestycji. Niejest więc brany pod uwagę fakt, że bliższe czasowo zwroty są bardziej wartościowe.Tym samym księgowa stopa zwrotu nadaje zbyt dużą wagę przepływom odległym cza-sowo,

• nie opiera się ona na przepływach pieniężnych lecz na zysku netto,• wybór bazy odniesienia ma charakter arbitralny np. bieżąca księgowa stopa zwrotu, co

powoduje że decyzje mogą być odnoszone do rentowności działalności już prowadzonejprzez firmę.34

Pozostałe metody statyczne, tj.: prosta stopa zwrotu czy test pierwszego roku wyko-rzystują w ocenie efektywności projektów inwestycyjnych szczególne postacie wskaźnikówrentowności.35 Zaprezentowane metody statyczne charakteryzują się dużą prostotą, są zrozu-miałe i mało pracochłonne. Nie uwzględniają one jednak w obliczeniach zmieniających sięwartości pieniądza w czasie. Tego mankamentu pozbawione są metody dynamiczne zwane,także technikami opartymi na zdyskontowanych przepływach pieniężnych lub krótko - tech-nikami DCF (ang. Discounted Cash Flow).

33 K. Kożuchowski, R. Sikora, Metodyka oceny Projektów Inwestycyjnych, Przegląd Kolejowy 12/93, s. 10.34 T. Waśniewski, Analiza Finansowa Przedsiębiorstwa, “FRRP” Warszawa 1993 r., s. 439.35 Pozostałe statyczne metody przedstawione zostały m. in. w pracy: T. Jachna, M. Sierpińska: praca cyt. s. 196-206.

14

2.3. Dynamiczne (dyskontowe) metody oceny projektów inwestycyjnychDynamiczne metody są najbardziej precyzyjnym narzędziem oceny opłacalności

projektów inwestycyjnych. Uwzględniają one, w przeciwieństwie do statycznych metod oce-ny, rozłożenie w czasie przewidywanych wpływów i wydatków związanych z badaną inwe-stycją. Służy temu technika dyskonta, która pozwala sprowadzić do porównywalności nakła-dy i efekty realizowane w różnych okresach czasu. Metody te dają możliwości objęcia ocenącałego okresu funkcjonowania przedsięwzięcia, a więc zarówno okresu jego realizacji, jak teżpełnego okresu w którym przewiduje się osiąganie efektów. Sprzyja to dokładności oceny na-rzuca jednak konieczność oszacowania wielkości wpływów i wydatków w całym okresie ob-jętym rachunkiem.36

Do najczęściej stosowanych w praktyce dynamicznych metod rachunku ekonomicz-nego należą:

• NPV - wartość zaktualizowana netto (Net Present Value),• IRR - wewnętrzna stopa zwrotu (Internal Rate of Return),• PI - wskaźnik efektywności (Profitability Index),• NTV - wartość przyszła netto (Net Terminal Value).

C) WARTOŚĆ ZAKTUALIZOWANA NETTO (NPV)Wartość zaktualizowana netto (NPV) wyznacza się za pomocą następującego wzoru:

( ) ( ) ( ) ( )NPV C

Cr

Cr

Cr

CC

ro o

t

tt

t

n

= ++

++

++

+ =+=

∑1

11

2

22

3

33

11 1 1 1...

gdzie:Co - początkowy nakład inwestycyjny,PV - wartość zaktualizowana (present value),r1 - stopa dyskontowa (koszt kapitału) w roku pierwszym i odpowiednio w dalszych,rt - stopa dyskontowa (koszt kapitału) w roku t,t - kolejny numer roku z zakresu od 1 do n,n - liczba lat trwania przedsięwzięcia,C1 - przepływ pieniężny w roku pierwszym i odpowiednio w dalszych,Ct - przepływ pieniężny w roku t.

Zasada NPV mówi, że:• jednostka pieniężna dzisiaj warta więcej niż jednostka pieniężna jutro,• zaktualizowana wartość netto zależny wyłącznie od dzisiejszych nakładów przewidy-

wanych w przyszłości przepływów pieniężnych oraz kosztu utraconych korzyści,• wielkość NPV różnych projektów są mierzone w dzisiejszych jednostkach pieniężnych,

a więc można je do siebie dodawać, co znaczy, że:37

NPV(A+B) = NPV(A) + NPV (B)z kolei D. Tobolska38 przedstawia następujące formuły obliczania wskaźnika NPV:

36 M. Sierpińska, T. Jachna … op. cit., s. 210.37 D. Zarzecki, Zastosowanie technik dyskontowych w analizie finansowej; Materiały z konferencji w Szczecinie 1994 r., s.73.

15

gdzie: t - 1,2, … n - kolejny rok okresu obliczeniowego (n),

( )NPV a P K It t t ot

n

= − −=

∑1

Pt - przewidywana w kolejnym roku t wartość produkcji,Kt - przewidywany w kolejnym roku t koszt bieżącej produkcji tj. koszt własny z wyłącze-

niem amortyzacji i oprocentowania kredytu,IO - nakład inwestycyjny ponoszony w momencie początkowym: jeżeli nakład nie jest jedno-

razowy (jak przy zakupie kredytowym) cząstkowe nakłady w postaci zaliczek rat kredytu iodsetek sprowadza się do mementu początkowego t = 0 za pomocą techniki oprocentowa-nia i dyskonta,

( )a

rt t==1

1 - współczynnik dyskontowy odczytywany z tablicy pomocniczej dla zakładanej

jednostkowej stopy dyskontowej (r) i dla kolejnego roku (t).Przyjmując upraszczające założenie, że z zakupem danego obiektu wiąże się jednora-

zowy nakład inwestycyjny, a roczne wartości produkcji i koszty bieżące są wielkościamiprzeciętnymi, aktualną wartość netto można obliczyć ze wzoru:

NPV = d * (P - K) - IOgdzie:

( )( )

dr

r r

n

n=+ −

+1 1

1 - współczynnik sumy szeregu zdyskontowanych równych płatności, od-

czytywany z tablicy pomocniczej dla zakładanego okresu eksploatacji obiektu przez nlat (ekonomiczną treścią tego współczynnik jest suma współczynników dyskontowychobliczonych za n lat przy stopie dyskontowej r%),

P - przeciętna wartość produkcji,K - przeciętny roczny koszt bieżący,I0 - nakład inwestycyjny przyjmowany umownie jako ponoszony w momencie począt-

kowym t = 0.Wartość Zaktualizowana Netto - NPV - jest sumą zdyskontowaną w poszczególnych

latach realizacji przedsięwzięcia inwestycyjnego. Dokonując wyboru spośród dwóch i więcejwariantów projektu inwestycyjnego wybiera się ten wariant do realizacji dla którego wartośćNPV jest największa. Bardzo ważnym elementem jest dobór odpowiedniej wartość stopydyskontowej. Stopa dyskontowa przyjmowana przy obliczeniach efektywności ekonomicznejprzedsięwzięcia inwestycyjnego powinna być w wielkości odpowiadającej stopie kredytówinwestycyjnych długookresowych i zawierać ryzyko związane z danym przedsięwzięciem in-westycyjnym, czyli powinna być równa lub wyższa stopie kredytu długookresowego. W wy-padku przedsiębiorstw w sektorze publicznym dopuszcza się stosowanie stopy dyskontowejna niższym poziomie.39 Jest to spowodowane dwiema przesłankami:

1) w sektorze publicznym jest mniejsze ryzyko które rozkłada się na duża liczbę osób (po-datników),

38 D. Tobolska, Analiza opłacalności rynkowej inwestycji podmiotów gospodarczych, część I, Analiza ekonomicznej opła-calności inwestycji wg metod stosowanych w krajach wysoko rozwiniętych, Instytut Rozwoju Organizacji Gospodarczych“Inicjatywa”, Gdynia 1990, s. 24.39 D. Begg, S. Fischer, R. Dronbusch, Ekonomia t. I, PWE, Warszawa 1993, s. 520-522.

16

2) projekty inwestycyjne publiczne z reguły nie są alternatywne dla projektów inwestycyj-nych prywatnych, i są finansowane z opodatkowania zmniejszając konsumpcje gospo-darstw domowych, obniżając dochody po opodatkowaniu.40

Metoda NPV posiada wiele zalet między innymi:41

• prostata i przejrzystość,• ilościowe wyrażenie wartości,• jednoznaczne określenie efektywności,• poziom stopy dyskontowej do obliczeń odbija wymagane zyski oczekiwane przez źró-

dła finansowania, tzn. stopę procentową,• metoda uwzględniania wartości pieniądza w czasie,• metoda pozwalająca na podjęcie optymalnej decyzji inwestycyjnej,• jest metodą nowoczesną i szeroko stosowaną w nowoczesnych gospodarkach świato-

wych.C) WEWNĘTRZNA STOPA ZWROTU (IRR)

Wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) jest definiowana jako stopa dyskontowa przy którejNPV równa się zero. Oznacza to, że aby znaleźć IRR dla projektu inwestycyjnego trwającegoT lat, należy rozwiązać ze względu na IRR następujące wyrażenie:

( ) ( ) ( )NPV C

CIRR

CIRR

CIRR

CIRR

TT= +

++

++

++ +

+=0

1 22

331 1 1 1

0...

Obliczenia IRR w odniesieniu do konkretnych projektów przeprowadzane są zwyklemetodą prób i błędów.

Opierając się na kryterium IRR przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych należyprzyjąć taki projekt inwestycyjny dla którego koszt utraconych korzyści (czyli stopa dyskon-towa) jest mniejszy niż IRR. Kiedy porównujemy koszt utraconych korzyści z IRR naszegoprojektu to faktycznie pytamy czy nasz projekt ma dodatnią NPV. Zasada ta da tą samą od-powiedź jak zasada NPV w tych wszystkich przypadkach w których NPV projektu jest łagod-nie opadającą funkcją stopy dyskontowej.

Warto w tym miejscu zwrócić uwagę na jedną istotną kwestię. Niektórzy mylą mia-nowicie IRR z kosztem utraconych korzyści, ponieważ obie występują jako stopy dyskontowewe wzorze np. NPV. Wewnętrzna stopa zwrotu jest miarą rentowności, która zależy wyłącz-nie od sumy i czasowego rozkładu projektowanych przepływów pieniężnych. Koszt utraco-nych korzyści jest natomiast standardem rentowności dla konkretnego projektu, który stosu-jemy obliczając jak wiele wart jest dany projekt. Koszt utraconych korzyści jest ustanawianyna rynkach kapitałowych. Jest to oczekiwana stopa zwrotu oferowana przez inne aktywa o po-równywalnym stopniu ryzyka w stosunku do projektu ocenianego.

Wiele firm w krajach wysoko rozwiniętych preferuje stosowanie IRR niż wykorzy-stywanie NPV. Nie jest to dobra sytuacja. Mimo że te dwa kryteria są formalnie rzecz biorącrównoważne to jednak IRR zawiera kilka niebezpiecznych pułapek, które dadzą się określićnastępująco:

1. Nie wszystkie projekty charakteryzują się malejącą wielkością NPV wraz ze wzrostemstopy dyskontowej; w przypadku projektów, w których najpierw występuje przepływ do-datni, a dopiero później ujemny ma miejsce odwrotna sytuacja, co implikuje całkowicieodmienną interpretację wyniku porównania IRR z kosztem utraconych korzyści.

40 Ibidem, s. 523.41 R. Ch. Moyer, J. R. McGuigan, W. J. Kretlow, Contenprorary Financial Management, West Publishing Company, USA1990, s. 119.

17

2. Istnieje wiele przypadków w których projekt ma więcej niż jedną wewnętrzną stopęzwrotu, powodem tego są zmiany znaku przepływów pieniężnych z okresu na okres; in-terpretacja jest w takich przypadkach poważnie utrudniona.

3. Reguła IRR nie bierze pod uwagę skali (rozmiarów) inwestycji wyrażając efektywnośćwzględną, może to prowadzić do zupełnie odmiennego niż przy zastosowaniu kryteriumNPV porangowania projektów, a tym samym do odrzucenia wielu, nawet bardzo dobrychprojektów.

4. W przypadku występowania zmian kosztu utraconych korzyści w kolejnych okresach niema możliwości jednoznacznego określenia bazy odniesienia dla wyliczonej wewnętrznejstopy zwrotu, zamiast jednego kosztu kapitału mamy wówczas do czynienia z dwoma lubwięcej parametrami, których sprowadzenie do wspólnego mianownika jest trudne, a jeślinawet nastąpi, to pociąga za sobą zasadnicze wątpliwości w interpretacji takiej liczby.

Mimo wspomnianych wad wewnętrzna stopa zwrotu jest bardzo popularna przedewszystkim wśród praktyków. Istnieje wiele teorii uzasadniających tak duże zainteresowanieIRR. Niezależnie od charakteru przyczyn powodzenia IRR wśród praktyków warto miećświadomość niebezpieczeństw i niedogodności wynikających z zastosowania wewnętrznejstopy zwrotu w ocenie projektów inwestycyjnych, szczególnie projektów wzajemnie wyklu-czających się.42

D) WSKAŹNIK EFEKTYWNOŚCI (PI)Wskaźnik efektywności (PI), znany w literaturze anglojęzycznej pod nazwą profita-

bility index (niekiedy używa się również terminu benefit/cost ratio), jest wartością zaktuali-zowaną PV, przewidywanych przyszłych przepływów pieniężnych, podzieloną przez nakładypoczątkowe

PIPV

C=

− 0

Zastosowanie tego kryterium zaleca przyjęcie wszelkich projektów, które osiągająpoziom wskaźnika większy od jedności. Jeżeli profitability index jest większy od 1 to znaczy,że PV jest większe od nakładów początkowych (-C0) i dlatego projekt musi mieć dodatniąNPV. Stąd też profitability index prowadzi do dokładnie takich samych rezultatów jak kryte-rium NPV (niektóre firmy nie dyskontują zysków i kosztów przed obliczeniem wskaźnikaefektywności - jest to duży błąd).

Niemniej jednak, podobnie jak przy IRR, wskaźnik efektywności może być mylący, gdyjesteśmy zobligowani do wyboru spośród dwóch wzajemnie wykluczających się inwe-stycji. Jako relacji zdyskontowa-nego efektu i nakładu początkowego wskaźnik efek-tywności wyraża efektywność względną, co może prowadzić do przyjmowania projek-tów bardzo efektywnych w przeliczeniu na jednostkę - ale małych - kosztem projektówwiększych zapewniających jednak zdecydowanie większą masę nadwyżki.43

E) WARTOŚĆ PRZYSZŁA NETTO (NTV)Miarą podobną do zaktualizowanej wartości netto jest tak zwana wartość przyszła

netto (Net Future Value - NFT lub net terminal value - NTV). Do obliczeń wykorzystuje siędokładnie tą samą stopę dyskontową co przy obliczaniu NPV, jednak wszystkie wartości no-minalne przelicza się tutaj nie na wartości dzisiejsze (jak przy NPV), ale na wartości odpo-wiadające ostatniemu pojawiającemu się chronologicznie w projekcie przepływowi. Stąd teżnazwa tej miary - wartość przyszła netto.

42 D. Zarzecki, Zastosowanie … op. cit., s. 74.43 Ibidem, s. 76.

18

Wartość przyszła netto jest po prostu hipotetyczną nadwyżką netto dostępną po za-kończeniu projektu przeliczonego na pieniądze przyszłe nakładu inwestycyjnego oraz przyzałożeniu że zarówno pieniądze pożyczane jak i nadwyżki inwestowane w czasie trwaniaprojektu, kalkulowane są na podstawie tej samej stopy procentowej.

Interpretacja jest identyczna jak w przypadku NPV, to znaczy propozycje, dla którychNTV > 0 powinny być zaakceptowane i vice versa - projekty inwestycyjne charakteryzującesię wartością przyszłą netto niższą od zera należy odrzucić. Z uwagi na to że NPV i NTV li-czą dokładnie to samo tyle że niejako „w przeciwne strony” oczywiste jest że równocześniezastosowanie tych miar musi zawsze prowadzić do podjęcia identycznej decyzji.44

Formalny wzór analityczny na obliczenie NTV przedstawia się następująco:( ) ( ) ( )NTV C r C r C r Cn n

in i

n= + + + + + + + +− −0 1

11 1 1* * ... * ...gdzie:

C0 - nakład początkowy,

C1*(1+r)n - wartość nakładu początkowego wyrażana w warunkach przyszłych.W literaturze przedmiotu spotkać można inną, nieco mniej opisywaną miarę efektyw-

ności, która może być zaliczona do omawianej grupy metod, jest to tak zwana zmodyfikowa-na wewnętrzna stopa zwrotu (Modified Internal Rate of Return - MIRR). Niniejsza praca mia-rę tę pomija.45

2.4. Konstrukcja przepływów pieniężnych - cash flowZasadniczą charakterystyką inwestycji rozwojowych firmy są przepływy pieniężne

nett. Ogólnie można je określić jako różnicę między strumieniem wpływów a strumieniemwydatków w poszczególnych okresach czasu (najczęściej latach) trwania lub przewidywane-go trwania danej inwestycji. J. Kowalczyk46 przepływ gotówkowy (cash flow) zdefiniował wsposób następujący:

1) w ujęciu finansowym przepływ gotówki odnosi się do zmian na koncie gotówkowym wczasie trwania okresu księgowego,

2) w ujęciu inwestycyjnym przepływ gotówki jest to dochód netto plus amortyzacja i innekoszty niepieniężne.

Właściwe ustalenie wartości przepływów pieniężnych netto (net cash flows - NCF)wymaga ścisłego ustalenia wartości strumienia wpływów i strumienia wydatków w poszcze-gólnych okresach rozliczeniowych.

Strumień wydatków składa się z nakładów kapitałowych oraz wydatków związanychz bieżącym funkcjonowaniem przedsiębiorstwa.

Wartości nakładów kapitałowych dla inwestycji już zrealizowanych zawarte są wsprawozdaniach finansowych natomiast wartość nakładów kapitałowych dla inwestycji pro-jektowanej ustala się na podstawie badań rynku w zakresie cen usług transportowych i innychkosztów. Zwykle ogół nakładów kapitałowych dzieli się na trzy grupy:47

44 Ibidem, s. 77.45 Metoda ta przedstawiona została m. in. w pracy: M. Sobczyk: praca cyt., s. 200-202.46 Pr. zb. red. J. Kowalczyk, Finanse firmy, Międzynarodowa Szkoła Zarządzania, Warszawa 1993., s. 41-42.47 M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena przedsiębiorstwa … op. cit., s. 193.

19

• nakłady na rzeczowe składniki majątku trwałego w więc zakup budynków, zakup ziemi,przygotowanie terenu, prace ziemne i budowlane, koszty zakupu maszyn i urządzeńoraz koszty ich instalacji a także inne wydatki na wartości niematerialne;

• wydatki kapitałowe fazy przedrealizacyjnej i przedprodukcyjne a więc koszty rejestracjifirmy, koszty emisji i sprzedaży akcji, koszty studiów wstępnych inwestycji, przygoto-wanie projektów technicznych, wynagrodzenia konsultantów, koszty produkcji próbnejitp.;

• nakłady na kapitał obrotowy, czyli koszty zakupu materiałów, surowców, półproduktówi produktów, koszty dostaw i robót pomocniczych, koszty pozyskania środków pienięż-nych i papierów wartościowych.

Do wydatków związanych z bieżącym funkcjonowaniem przedsiębiorstwa zalicza sięwydatki na zakup surowców i materiałów, wynagrodzenie pracowników, podatki, opłaty zanośniki energii i inne opłaty a także koszty usług obcych.

Strumień wpływów tworzą dochody ze sprzedaży wyrobów a także świadczonychusług.

Przy ustalaniu przepływów pieniężnych CF należy przestrzegać następujących za-sad:48

• nakłady finansowe ze środków własnych inwestora zalicza się do wydatków w memen-cie ich ponoszenia natomiast nakłady finansowe ze środków obcych zalicza się do wy-datków w memencie spłaty rat lub odsetek;

• do wydatków nie wlicza się tzw. nakładów przesądzonych (utopionych), czyli nakładówponiesionych przed podjęciem decyzji o realizacji danej inwestycji;

• do wpływów nie wlicza się również tzw. wartość likwidacyjną, czyli wartość netto ma-jątku trwałego i obrotowego w momencie likwidacji inwestycji.

Każdy projekt inwestycyjny charakteryzują zatem trzy strumienie pieniężne:• strumień nakładów (wydatków): Nt, t = 0, 1, …, T,• strumień wpływów: CFt, t = 0, 1, …, T,• strumień przepływów pieniężnych netto: NCFt, t = 0, 1, …, T,gdzie T oznacza liczbę okresów rozliczeniowych (najczęściej lat) trwania lub przewidywa-

nego trwania inwestycji.Rozważane strumienie przepływów pieniężnych można zilustrować na osi czasowej

(rys. 2).Rys. 2. Przepływy pieniężne

Czas 0 1 … TNakłady N0 N1 … NTWpływy CF0 CF1 … CFTPrzepływy pieniężne netto NCF0 NCF1 … NCFT

Między rozważanymi strumieniami zachodzi następująca zależność:NCFt = CFt - Nt, t = 0, 1,, …, T

48 Ibidem, s. 195.

20

Przepływy pieniężne netto mogą tworzyć liczby o różnych wartościach i o różnychznakach.

Z reguły przyjmuje się, że nakłady ponoszone są na początku okresów rozliczenio-wych, a znaczące wpływy uzyskuje się na końcu tych okresów. W takim przypadku NT = 0oraz CF0 = 0. Ponadto z reguły nakłady w początkowym okresie są duże, a zwłaszcza nakładpoczątkowy N0 (nakład kapitałowy), w późniejszych okresach wydatki biedzące są niższe.Strumień wpływów zachowuje się z reguły inaczej, tzn. wpływy w początkowym okresiefunkcjonowania inwestycji (w okresie dochodzenia do pełnej zdolności produkcyjnej) są ni-skie a potem stabilizują się na pewnym poziomie wyższym. W konsekwencji strumień prze-pływów pieniężnych netto może mieć początkowe wyrazy ujemne (czyli nakłady przewyż-szają wpływy) a potem przepływy pieniężne netto są dodatnie (wpływy przewyższają nakła-dy).

Należy podkreślić że przepływy pieniężne są wielkościami pewnymi tylko w odnie-sieniu do inwestycji już zrealizowanych. Wartości poszczególnych wyrazów tych przepły-wów można ustalić na podstawie sprawozdań finansowych, a zwłaszcza na podstawie ra-chunku wyników. W przypadku projektów inwestycyjnych wartości przepływów pieniężnychsą wielkościami tylko prognozowanymi, a więc wielkościami losowymi, posiadającymi od-powiednie rozkłady prawdopodobieństwa związanymi z rozkładem prawdopodobieństwaprzyszłych stanów natury. W związku z tym są to przepływy ryzykowne do analizy którychnależy wykorzystać odpowiednie metody teorii ryzyka.

2.5. Wykorzystanie metod oceny efektywności w praktyceMateriały wykorzystane w niniejszym rozdziale pochodzą w całości z badań prze-

prowadzonych w grudniu 1994 r. przez pracowników Wydziału Ekonomicznego w Szczeci-nie.49

Badaniom poddanych zostało 123 największych pod względem zatrudnienia firm zwojewództwa szczecińskiego. Z czego po ostatecznej weryfikacji pozostało 114 firm. Wynikibadań zostały uogólnione na wszystkie duże i średnie przedsiębiorstwa działające w najbar-dziej zaawansowanych pod względem rozwoju i reform regionach Polski.

W celu porównywalności i przejrzystości uzyskanych wyników, uważam za koniecz-ne odwołanie się do wyników badań w krajach zachodnich.

Potrzeba zastosowania współczesnych metod oceny efektywności inwestycji w Pol-sce wynika dopiero ze zmian gospodarczych po 1990 roku. Zasadniczo od tego czasu nowewymagania otoczenia gospodarczego wymusiły na firmach zdrowsze podejście do problemuwyboru i oceny efektywności inwestycji. Pozytywną rolę odegrały również banki żądająceprzy udzielaniu kredytów odpowiednich formalnych ocen efektywności inwestycji potwier-dzających słuszność podjętych decyzji inwestycyjnych.

Z licznych badań dotyczących zastosowania różnych metod w ocenie inwestycjiprzeprowadzonych w USA, Wielkiej Brytanii i innych krajach na szczególną uwagę zasługująbadania realizowane systematycznie przez Pike’a50 na próbce 100 dużych przedsiębiorstwZjednoczonego Królestwa (UK).

Rysunek 3 poniżej pokazuje zmiany jakie zachodziły w zakresie stosowania poszcze-gólnych metod oceny inwestycji na przestrzeni badanego okresu, tj. w latach 1975-1992.

49 D. Zarzecki, T. Wiśniewski, Ocena efektywności inwestycji - z doświadczeń przedsiębiorstw polskich, Materiał z kursuszkoleniowego “Efektywność Inwestycji”, Szczecin 27.11.1995 - 01.12.1995 r., s. 53-67.50 R. Pike, B. Neale, Corporate Finance and Investment, Decisions and Strategies, Prentice Hall, 1993, s. 159.

21

Rys. 3. Stosowanie metod oceny efektywności inwestycji w Polsce i w Zjednoczonym Kró-lestwie (UK)

0102030405060708090

100

okres zwrotu średnia księgowastopa zwortu

wewnętrzna stopazwrotu

wartość bieżącanetto

inne

%

Polska 1994 UK 1992 UK 1975

Źródło: R. Pike, B. Neale: Corporate Finance and Investment: Decisions and Strategies, Prentice Hall, 1993, s.159, badania ankietowe przeprowadzone przez D. Zarzeckiego, T. Wiśniewskiego w grudniu 1994

Z rysunku 3 wynika, iż najbardziej znaczący wzrost popularności odnosi się do meto-dy NPV (przyrost w 1992 roku o 42% w stosunku do 1975 roku), a następnie do metody IRR(przyrost odpowiednio o 37%) oraz metody okresu zwrotu (przyrost o 21%). Jedynie w przy-padku metody przeciętnej księgowej stopy zwrotu można mówić o stabilizacji, bowiem od-setek firm stosujących tę metodę na przestrzeni badanego okresu nie uległo praktycznie zmia-nie (spadek o 1%).

Wcześniejsze badania prowadzone przez różnych autorów potwierdzają ogólną ten-dencję wzrostu zainteresowania technikami opartymi na zdyskontowanych przepływach pie-niężnych. Np. w USA na początku lat siedemdziesiątych zaledwie 4% firm stosowało NPV.51

Dziesięć lat później odsetek firm amerykańskich wykorzystujących metody oparte na zdys-kontowaniu przepływów pieniężnych wynosił 84%.52

Z przeprowadzonych badań wynika, że omawiane metody oceny efektywności inwe-stycji wykorzystywane są w przedsiębiorstwach polskich w dość ograniczonym zakresie. Po-równanie odpowiednich wskaźników z rysunku 3 wykazuje wyraźnie że rzeczywista popular-ność poszczególnych metod w Polsce nie osiągnęła nawet poziomu wykorzystania tych metodw Wielkiej Brytanii 20 lat temu.

W Polsce stosunkowo największym zainteresowaniem cieszy się okres zwrotu, acz-kolwiek używa go dwukrotnie mniej firm niż w Wielkiej Brytanii. Prawie nieznana jest we-wnętrzna stopa zwrotu, natomiast NPV stosowana jest zaledwie w co piątej firmie. Słabaznajomość omawianych metod oceny inwestycji wśród polskich menedżerów jest konse-kwencją 45 lat istnienia gospodarki centralnie sterowanej.

W oparciu o przeprowadzone badania na próbce 141 brytyjskich przedsiębiorstwśredniej wielkości McIntyre i Coulthurst stwierdzili, że odsetek firm stosujących jedno kryte-rium oceny inwestycji jest prawie identycznych (48%) z odsetkiem firm bazujących na wielo-kryterialnym systemie oceny inwestycji (52%).53 Z badań Pike’a wynika z kolei iż blisko 2/3

51 por. J. M. Fremgen, Capital Budgeting Practices: A. Survey, Management Accounting (N.Y.), 54 (11), May 1973, s. 19-25.52 por. R. W. Scapens, T. J. Sale, P. A. Tikkas, Financial Control of Devisional Capital Investment, London Institute ofCost and Management Accountants, 1982.53 por. A. D. McIntyre, N. J. Coulthurst, Capital Budgeting in Medium Sized Business, ICMA Occassional Papers Series,London 1986, s. 17-18.

22

przedsiębiorstw stosuje trzy lub więcej metod oceny. Zdaniem tego autora techniki wchodzą-ce w skład grupy metod opartych na zdyskontowanych przepływach pieniężnych raczej uzu-pełniają aniżeli zastępują tradycyjne metody oceny inwestycji.54

Tabela 3. Kolejność stosowania metod oceny efektywności inwestycji w polskich firmachMetody stosowane na miejscu

pierwszym drugim następnym

liczba firm % liczbafirm % liczba

firm %

okres zwrotu 52 45,6 2 1,8 1 0,9średnia księgowastopa zwrotu (IRR)

8 7,0 2 1,8 2 1,8

wewnętrzna stopazwrotu (NPV)

6 5,3 1 0,9 2 1,8

wartość bieżącanetto

18 15,8 7 601 1 0,9

inne 13 11,4 2 1,8 0 0,0Źródło: D. Zarzecki, T. Wiśniewski, Ocena …, op. cit., s. 59

Tymczasem wśród polskich przedsiębiorstw które stosują przynajmniej jedną z metodanalitycznych w ocenie inwestycji (przedsiębiorstwa te stanowią 70% próbki badanej) aż68,9% korzysta tylko z jednego kryterium oceny. Wynika stąd, że na co najmniej dwóch kry-teriach opiera swój system oceny 31,3% przedsiębiorstw. Natomiast z trzech i więcej kryte-riów korzysta zaledwie 14% firm. Różnice w stosunku do rezultatów badań osiągniętychprzez wspomnianych autorów brytyjskich są dość zasadnicze. Analiza kolejności stosowaniametod (por. tabela 3) wykazuje że na pierwszym miejscu firmy polskie stosują przedewszystkim okres zwrotu (45.6% firm badanych) i wartość bieżącą netto (15,8%). Na drugimmiejscu najpopularniejszą metodą jest NPV (6,1%) . konkurując ten wątek można stwierdzić,że pomimo zachodzących obecnie w polskiej gospodarce fundamentalnych zmian zmierzają-cych do ukształtowania rozwiniętego rynku oraz stworzenia warunków umożliwiającychdziałanie uniwersalnych praw ekonomicznych, zainteresowanie polskich menedżerów meto-dami oceny efektywności inwestycji pozostaje nadal stosunkowo znikome.

3. METODY OCENY RYZYKA PRZEDSIĘWZIĘĆ INWESTYCYJNYCHLogiczną konsekwencją utożsamiania ryzyka z niepewnościąjest jego zależność od czasu. Niepewność zawsze rośnie wmiarę wydłużania się horyzontu przewidywań.

3.1. Charakterystyka metod oceny ryzyka projektów inwestycyjnychAnaliza i opis nowoczesnych metod podejmowania decyzji w warunkach niepewno-

ści wymaga przypomnienia podstawowych elementów mających decydujący wpływ na ryzy-ko inwestycyjne w przedsiębiorstwie.

Jak już wspomniano w pierwszym rozdziale - immanentną cechą, każdej decyzji in-westycyjnej jest ryzyko. Decydują o tym m. in. następujące cechy inwestycji:55

• duże nakłady finansowe, które powodując, że można osiągnąć duże zysku, ale możnarównież ponieść duże straty,

54 por. R. H. Pike, B. Heale, op. cit., s. 159.55 E. Smaga, Ryzyko …, opp 92.

23

• długi okres realizacji, w czasie którego mogą radykalnie zmienić się warunki zewnętrz-ne, wpływające na efekty inwestycji, a więc mogą ulec zmianie ceny wyrobów, popyt,sprzedaż, koszty produkcji itp.,

• mała płynność inwestycji - sprzedaż inwestycji może być związana ze stratą części za-inwestowanego kapitału, niektórych inwestycji w ogóle nie można odsprzedać,

• duży odstęp czasu między poniesieniem nakładów a uzyskaniem pierwszych wpływów,co powoduje wzrost niepewności co do wielkości prognozowanych strumieni nakładówi wpływów z inwestycji.

Duża niepewność inwestycji rozwojowych powoduje konieczność ich wszechstronnejanalizy zarówno na etapie projektowania, jak i realizacji projektu.56 W tym celu wykorzystujesię szereg metod uwzględniających bezpośrednio lub pośrednio elementy ryzyka w ocenieefektywności inwestycji.

Do najczęściej stosowanych metod oceny ryzyka w projektach inwestycyjnych zali-czyć można:57

• metodę równoważnika pewności,• metodę współczynnika zmienności,• analizę wrażliwości,• metodę wyceny aktywów kapitałowych (CAPM),• średnioważony koszt kapitału.

Metoda równoważnika pewności (Certainty Equivalent) wywodzi się z teorii uży-teczności i jest związana ze stosunkiem decydenta do ryzyka. Równoważnik pewności defi-niuje się jako wartość otrzymaną z pewnością, która ma tę samą użyteczność, co wartośćoczekiwana niepewnej decyzji. Metodą tę w praktyce wykorzystuje się poprzez zastąpienieniepewnych wartości przepływów pieniężnych w kolejnych latach życia projektu odpowied-nimi równoważnikami.

Drugą metodą bezpośrednio uwzględniającą ryzyko jest współczynnik zmienności.Stosowany jest on do porównywania projektów różniących się wielkością zysku i ryzyka.

Obliczany jest dla projektu według wzoru:58

CV(NPV) = SNPV : ENPV,gdzie:

CV(NPV) - współczynnik zmienności, obliczany dla NPV,SNPV - ryzyko projektu, mierzone za pomocą odchylenia standardowego NPV,EVPV - wartość oczekiwana NPV.

W metodzie tej nie eliminuje się ryzyka z wartości NPV (jak w poprzednim rozwią-zaniu), lecz jest ono bezpośrednio wykorzystywane w procesie decyzyjnym. Wybierany jestten projekt dla, którego współczynnik zmienności jest najmniejszy. Charakterystyką pozo-stałych trzech metod (najciekawszych z punktu widzenia przydatności) zajmę się poniżej.

3.2. Analiza wrażliwości (Sensitivity Analysis)Wszelkie decyzje inwestycyjne podejmowane są przy pewnych założeniach. W

praktyce rzeczywiste wartości mogą być różne od zażądanych. Przy rachunku efektywności

56 R. Brealy, S. Mayers, Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill Book Company 1988, s. 73-77; D. Davie, Sztukazarządzania finansami, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1993, s. 131-134.57 W. Pluta, T. Jajuga, Inwestycje - Capital Budgeting, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1995, s.55-68.58 Ibidem, s. 61.

24

inwestycji można co najwyżej uznać, że założenie wielkości są najbardziej prawdopodobne.Zawsze istnieje jednak ryzyko, że w trakcie realizacji projektu ulegną one zmianie. Ocena ry-zyka poprzez badanie o ile czynniki wyjściowe mogą się zmienić, żeby inwestycja ciąglejeszcze nie przynosiła strat nosi nazwę analizy wrażliwości.

Według W. Pluty59 w warunkach niepewności każdy z czynników determinującychwartość NPV powinien być traktowany jako zmienna losowa. Jak wynika ze wzoru na NPV,zależy ona od dwóch wielkości, mianowicie:

a) przepływów pieniężnych,b) stopy dyskontowej.

W klasycznym postępowaniu przyjmuje się wartości przeciętne, oczekiwane, uzy-skując oczekiwaną wartość NPV.

Analiza wrażliwości polega więc na badaniu, w jaki sposób zmienia się wartośćNPV, gdy wartość jej elementu składowego, np. przepływu pieniężnego, zmieni się o pewienprocent (np. 5%, 10%, 15%). Polega to na obliczeniu wartości NPV dla nowej wartości prze-pływu pieniężnego. Podstawiając różne wartości przepływu pieniężnego uzyskuje się różnewartości NPV. Otrzymuje się w ten sposób funkcję, odzwierciedlającą zależność NPV odprzepływu pieniężnego, zakładając, że pozostałe elementy determinujące wartość NPV niezmieniają się. Nachylenie otrzymanej prostej wskazuje na wrażliwość NPV na zmiany danegoprzepływu pieniężnego. Im bardziej nachylona jest prosta, tym wrażliwość jest większa. Ana-liza wrażliwości pozwala również na określenie tej wartości przepływu pieniężnego, dla któ-rej wartość NPV równa jest 0, a więc dla której projekt przestaje być opłacalny. Istnieje moż-liwość podobnego zachowania dla przepływów pieniężnych otrzymanych w dowolnym okre-sie, jak również dla stopy dyskontowej.

Analizę wrażliwości można również zastosować w bardzie szczegółowym wariancie,w którym przepływ pieniężny w każdym okresie dekomponuje się na części składowe (np.wartość sprzedaży czy kosztów). Otrzymuje się wówczas tyle wykresów zależności NPV odczynników wpływających na jej wartość, ile ich rozpatrujemy.

Z powyższych rozważań wynika, że ryzyko związane z decyzję dotyczącą zaakcep-towania projektu jest tym mniejsze, im większe wahanie zmian wartości czynników składo-wych nie powodują zmiany decyzji, tzn. im większa jest odporność decyzji na zmiany warun-ków działania . analiza wrażliwości pozwala w ten sposób ustalić czynniki, których wpływ nawartość NPV jest szczególnie istotny i które w związku z tym wymagają precyzyjnego okre-ślenia.60 Metoda ta może więc wpływać bezpośrednio na decyzję poprzez uwzględnienie jejwyników jako jednego z wielu kryteriów w procesie właściwego podejmowania decyzji.61

3.3. Wykorzystanie modelu CAPM w projektach inwestycyjnychUjęcie modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM) jako metody oceny ryzyka

spotyka niekiedy się z krytyką polskich menedżerów.Bazując na bogatej literaturze przedmiotu, stwierdzam, iż jest to pogląd bardzo su-

biektywny i w pełni nie uzasadniony. Model wyceny aktywów kapitałowych (capital assetpricing model - CAPM) został sformułowany w latach 1960 - tych m. in. przez W. Sharpa.62

59 W. Pluta, T. Jajuga, Inwestycje …, opp 62.60 Ibidem, s. 63.61 S. Wrzosek, Ocena …, opp 77.62 W. F. Share, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equlibiurm under Conditions of Risk. Journal of Finance, Sep-tember 1964.

25

Zasadnicza idea tej metody polega na porównaniu korzyści wynikających z podjęciadanej inwestycji rozwojowej firmy z korzyściami wynikającymi z inwestowania na rynku ka-pitałowym.

Firma wypracowany zysk może zainwestować w nowy projekt inwestycyjny, ale mo-że również zysk ten wypłacać akcjonariuszom w postaci dywidendy. Dywidenda ta może byćz kolei reinwestowana na rynku kapitałowym w formie zakupu papierów wartościowych.Każdą inwestycję, zarówno inwestycję rozwojową firmy, jak również inwestycję na rynkukapitałowym, charakteryzuje się za pomocą dwóch wielkości: stopy zwrotu i ryzyka. Efek-tywność różnych inwestycji porównuje się przez porównanie tych charakterystyk, czyli parliczb rzeczywistych. Najłatwiej jest porównywać wtedy, gdy jedna z tych charakterystyk dlaobu inwestycji jest taka sama. Jako zasadę przyjmuje się, że porównywane inwestycje majątakie samo ryzyko. Ze względu na możliwość inwestowania na rynku kapitałowym w portfelakcji (dobrze zdywersyfikowany), uwzględnia się jedynie ryzyko systematyczne mierzonewspółczynnikiem beta.

Tak więc rozpatrywany projekt inwestycji rozwojowej firmy porównuje się do inwe-stowania w papiery wartościowe o tym samym ryzyku. Rozstrzygająca jest wówczas wyso-kość stopy zwrotu, zgodnie z podstawową reguła inwestowania „minimum zysku, minimumryzyka”. Projekt inwestycyjny należy zaakceptować tylko wtedy, gdy związana z nim ocze-kiwana stopa zwrotu jest co najmniej tak wysoka, jak oczekiwana stopa zwrotu na papierachwartościowych o tym samym ryzyku. Warunek powyższy jest równoważny temu, że NPVprojektu, dyskontowane według stopy zwrotu na papierach wartościowych o tym samym ry-zyku, jest nieujemne. Konkretna wartość stopy dyskontowej zależy do struktury kapitału fir-my, jak również od porównania współczynnika beta projektu ze współczynnikiem beta fir-my.63

Przykładem projektu inwestycyjnego, którego współczynnik beta jest równy współ-czynnikowi beta firmy, może być taki projekt, który jest zgodny z profilem dotychczasowejdziałalności firmy, a jego celem jest zwiększenie rozmiaru działalności firmy przez zwiększe-nie zdolności wytwórczych lub niewielkie jej modernizacje. Jeżeli firma finansuje swojądziałalność w oparciu o kapitał własny, to może oczekiwać, że jej kapitał będzie się pomnażałco najmniej w takim tempie, jakie oferuje rynek kapitałowy. Zgodnie z modelem wyceny ak-tywów kapitałowych CAPM stopę dyskontową ustala się w wysokości:

( )Er r Er rf M f= + −β ,

gdzie rf oznacza stopę procentową wolną od ryzyka, ErM oznacza oczekiwaną stopę zwrotuportfela rynkowego (zwykle jest to jeden ze wskaźników giełdy), a ### oznacza miaręryzyka systematycznego firmy.

W takim przypadku wartość NPV projektu ustala się według formuły:( )

( )[ ]NPV

E NCF

r Er rt

f M f

tt

T

=+ + −=

∑10 β

Tak wyznaczone NPV jest zmienną losową, ponieważ przepływy pieniężne nettoNCFt są zmiennymi losowymi. Liczbą, którą należy porównać z zerem jest wartość oczeki-wana, czyli liczba:

63 E. Smaga, Ryzyko …, opp 112.

26

( )( )[ ]

EE NCF

r Er rNPV

t

f M f

tt

T

=+ + −=

∑10 β

Jeżeli ENPV > 0, to projekt należy zaakceptować, ponieważ zapowiada oczekiwanąstopę zwrotu co najmniej tak wysoką, jaką można uzyskać inwestując na rynku kapitałowymw papiery wartościowe o tym samym ryzyku. Jeżeli ENPV < 0, to projekt należy odrzucić,gdyż bardziej opłaca się inwestować na rynku kapitałowym.64

3.4. Średnioważony koszt kapitału w ocenie projektów inwestycyjnychGłównym celem firmy jest maksymalizacja zamożności jej właścicieli. Jednym ze

sposobów osiągania tego celu jest dążenie do redukowania kosztu kapitału, poprzez pozyski-wanie kapitału ze źródeł o najniższych żądanych kosztach.65 Koszt kapitału, a więc stopa dys-kontowa, którą są dyskontowane nadwyżki pieniężne netto, oznacza minimalny, możliwy dozaakceptowania przez przedsiębiorstwa poziom rentowności danej inwestycji. Zależy on odstruktury kapitałów danego przedsiębiorstwa i jest ustalany jako tzw. średnioważony kosztkapitału (Weighted Average Cost of Capital - WACC).66

Każda firma zamierza utrzymać mniej więcej na stałym poziomie swoją strukturę ka-pitału. W praktyce jednak rzadko kiedy można finansować każdy projekt zgodnie z tą struktu-rą. Może być on natomiast albo w całości sfinansowany z kapitałów własnych i obcych jed-nocześnie. W tabeli 1 przestawione są wady i zalety finansowania kapitałem własnym i ob-cym.

Kapitał własny Kapitał obcy- brak konieczności spłaty/zwrotu - konieczność spłaty zwrotu- nieobowiązkowa wypłata dywidendy - konieczność spłaty odsetek- nie może pogorszyć sytuacji finanso-

wej firmy- może spowodować pogorszenie sytu-

acji finansowej firmy- pełna swoboda w korzystaniu - ograniczenia narzucone przez dawcę- możliwość elastyczności w działaniu - przyszłe ograniczenia w elastyczności

działania- mniejsze zyski, przy mniejszym ryzyku - większe zyski przy większym ryzyku

Wybór sposobu finansowania zależy od możliwości utrzymania założonej strukturykapitału. C. Drury uważa, że: „…średnioważony koszt kapitału wykorzystywany dla ocenyprojektu inwestycyjnego powinien bazować na koszcie odpowiadającym docelowej strukturzekapitału firmy. Nie należy natomiast używać kosztu tylko tego kapitału, który będzie wyko-rzystywany do finansowania projektu”.67 Jeżeli bowiem jest się w stanie odpowiednim pro-jektom „przyporządkować” poszczególne, indywidualne źródła finansowania np. pożyczkibankowe, i jeżeli będą one tańsze niż średnioważony koszt kapitału, to może to doprowadzićdo zmiany struktury kapitałów. Jest to związane z działaniem tzw. dźwigni finansowej, pole-

64 Ibidem, s. 113.65 W. Pluta, T. Jajuga, Inwestycje …, opp 101.66 J. Stępień, Koszty kapitału i ich znaczenie w optymalizacji struktury kapitału, Zeszyty Teoretyczne Rady NaukowejSKwP, t. XXIV, Warszawa 1993, s. 57.; Z. Adamkiewicz, Ile jest wart twój biznes?, Przegląd Organizacji, z 1990, nr 8-9.;R. A. Brealey, S. C. Myres, Principles …, opp 451.67 C. Drury, Management and Cost Accounting, Chapman & Hall 1991, s. 412.

27

gającym na skłonności do finansowania działalności kapitałem obcym posiadającym niższykoszt niż kapitały własne.68

Nadmierne korzystanie z kapitału obcego podnosi jednak ryzyko działalności opera-cyjnej. Udziałowcy mogą poczuć się zagrożeni wzrastającymi płatnościami na rzecz kredyto-dawców, co w końcu może doprowadzić do niebezpiecznej sytuacji, w której mogą zażądaćpodwyższenia zwrotu na kapitale własnym jako rekompensat zwiększonego ryzyka. To z ko-lei może oznaczać dla firmy wzrost kosztu całego jej kapitału. Każda nowa inwestycja zmie-nia więc dotychczasową sytuację kapitałową firmy i jej warunki działania. Koszt średniowa-żony powinien więc oznaczać możliwą do zaakceptowania stopę zwrotu dla wszystkich pro-jektów realizowanych przez daną firmę, czyli w praktyce z całej działalności firmy, a nie tyl-ko jej poszczególnych przedsięwzięć.69 Inwestorzy na ogół ze zbioru projektów inwestycyj-nych wybierają ten projekt, który daje największą stopę zwrotu.

Zwrot ten wymagany przez każdego z inwestorów, jest dla firmy przeciętnym żądanymzwrotem i jest on obliczony za wzoru:70

W ACC w si ii

k=

=∑

1

gdzie:Wi - udział i - tego źródła kapitału w całości kapitału,si - żądana stopa zwrotu z i - tego źródła kapitału,k - liczba wykorzystywanych źródeł kapitału.

Z powyższego wynika, że średnioważony koszt kapitału jest dochodem jaki musi byćzrealizowany dla zaspokojenia oczekiwanych żądań inwestorów z podjętego projektu inwe-stycyjnego.

Na zakończenie chciałbym zaprezentować najczęściej pojawiające się błędy w ocenieprojektów inwestycyjnych w warunkach niepewności.

Inspiracją wszelkiej niepewności i ryzyka o czym wielu autorów zdaje się zapominaćjest zjawisko inflacji. Jest ono główną determinantą przyszłych przewidywać inwestycyjnychw przedsiębiorstwie. W warunkach rozwijającej się gospodarki rynkowej w jakiej obecnieznajduje się Polska jest to szczególnie istotny czynnik. Na Zachodzie były kilkakrotnie prze-prowadzone badania dotyczące praktycznej oceny długoterminowych przedsięwzięć inwesty-cyjnych w warunkach inflacji. Wyniki tych badań , przeprowadzonych w Kanadzie i WielkiejBrytanii, są zbieżne i potwierdzają występowanie tych samych błędów.71

Do najczęściej popełnianych błędów w ocenie projektów inwestycyjnych zaliczyćmożna:1) niedostosowanie warunków porównywalnych:a) dyskontowanie rzeczywistych, o jednakowej sile nabywczej , nadwyżek pieniężnych no-

minalnym kosztem kapitału lub odwrotnie,b) dyskontowanie inflacyjnych nadwyżek pieniężnych rzeczywistym kosztem kapitału,1) używanie ogólnego poziomu inflacji zamiast indywidualnego danej firmy (przedsięwzię-

cia),

68 R. Dobbins, W. Frąckowiak, S. F. Witt, Praktyczne zarządzanie kapitałami firmy, PAANPOL, Poznań 1992, s. 121.69 J. Arnold, T. Hope, Accounting …, opp 230.70 W. Pluta, Inwestycje …, opp 102.71 Boersema J. M., Capital Budgeting Practices including the Impact of Inflation. Research Study, The Canadian Institute ofChartered Accountants, 1978, s. 213-218.

28

2) wprowadzanie błędnych danych do prawidłowych procedur obliczeniowych, związanychnp. z błędnym przewidywaniem wydatków inwestycyjnych i wpływów gotówkowych,

3) szacowanie projektu inwestycyjnego na podstawie przepływów pieniężnych przed opodat-kowaniem; jest to oczywisty błąd także w przypadku , gdy inflacja nie występuje, inflacjanatomiast wzmaga ten błąd;

4) stosowanie gorszych jakościowo metod dla oceny projektów inwestycyjnych np. okresuzwrotu,

5) błędne określenie stopy inflacji.

4. Weryfikacja metod oceny projektu inwestycyjnego na przy-kładzie firmy „Y”

4.1. Charakterystyka projektu inwestycyjnegoPlanowany projekt przewiduje budowę fabryki szyb samochodowych czołowych i

wyposażenie jej w linię technologiczną z importu o zdolności produkcyjnej ok. 4 tysięcysztuk w miesiącu , w jednozmianowym systemie pracy. W celu zrealizowania tego projektuFirma „Y” wnioskuje o kredyt inwestycyjny na kwotę 650.000 €, tj. 2.995.000 PLN na okres4 lat z możliwością wcześniejszej spłaty, przy czym wkład własny Firmy zgodnie z danymi iprzewidywaniami będzie stanowić ok. 20% całkowitych kosztów inwestycji. Majątek Firmystanowią środki trwałe o wartości brutto 311.164,88 PLN, (w tym głównie samochody do-stawcze i osobowe, inne środki transportu oraz sprzęt komputerowy, wyposażenie o wartościbrutto 33.017,01 PLN, wartości niematerialne i prawne na kwotę 7.819,67 PLN (dane wg sta-nu na koniec maja 1995 r.). szyby samochodowe ukierunkowane będą na rynek części za-miennych nie zaś na potrzeby fabryk samochodów. Celem fabryki jest produkcja szerokiegoasortymentu szyb do wielu marek samochodów osobowych, dostawczych i ciężarowych, azasięgiem jej działania będzie rynek polski i zagraniczny (zwłaszcza rynki byłej RWPG). Wciągu roku od rozpoczęcia produkcji fabryka powinna osiągną dominującą pozycję na rynkujako jedyny producent tego typu wyrobów w Polsce. Firma „Y” jest przygotowana poprzezswoją sieć dystrybucje i kilkuletnie doświadczenie w tej branży do sprzedaży całej produkcjifabryki, którą w początkowym okresie planuje na 3-3,5 tys. szyb miesięcznie.

Obecnie sprzedaż Firmy „Y” przekracza 2.600 sztuk przewidzianych do produkcjiszyb czołowych miesięcznie, pomimo relatywnie wysokich cen spowodowanych opłatamigranicznymi (podatek i cło). Uruchomienie własnej produkcji umożliwi Firmie znaczą obniż-kę cen na szyby czołowe, praktycznie do poziomu obecnych cen importowanych loco granicaPolska. Takie ceny są bardzo korzystne dla producenta, co wynika z przeprowadzonych kal-kulacji. Tym samym Firma może zaproponować swoje własne produkty największym im-porterom działającym na rynku , a w przypadku braku akceptacji ze strony importerów - ichklientom.

Produkcja szyb samochodowych powinna doskonale trafić w lukę rynkową, jaka po-wstała na skutek:

• bardzo dynamicznego rozwoju motoryzacji (na rynku polskim przybywa rocznie ok.350 tysięcy samochodów),

• braku producenta krajowego szyb samochodowych, co w konsekwencji całkowicieuzależnia rynek od kosztownego importu.

29

Tab. 4.1. Harmonogram realizacji zadania inwestycyjnegoLp. Zadanie Termin realizacji

1 Zakup działki 25/07/95

2 Projekt techniczny + pozwoleniena budowę 25/08/95

3 Zakończenie robót budowlanych 22/12/954 Zakończenie robót instalacyjnych 15/11/955 Montaż maszyn 30/11/956 Rozruch, produkcja próbna 1-31/12/95Źródło: Materiały przedsiębiorstwa.Rynek - analiza

Firma ocenia swój obecny udział w rynku na ok. 22-24% (ponad 30 tys. szyb rocz-nie). Tak znaczny udział w rynku był możliwy dzięki zbudowaniu sieci 12 własnych filiiobejmujących zasięgiem swojego działania większą część obszaru kraju. Dominująca częśćobrotów (w aspekcie ilościowym) w Firmie pochodzi ze współpracy z hurtownikami i nieza-leżnymi warsztatami samochodowymi. Drugą w kolejności pozycję w generowaniu obrotówzajmują własne filie. Z kolei udział poszczególnych grupy towarowych w wielkości sprzeda-ży jest następujący:• szyby samochodowe,a) przednie,b) boczne,c) tylne,d) uszczelki,e) montaż.

W chwili obecnej na rynku polskim działa 5 dużych firm importujących szyby.Wszystkie one w zasadzie wyczerpały już swoje możliwości obniżenia cen i walczą z sobą napoziomie cenowym nie pozwalającym na dalszy rozwój firmy. Efektem tak prowadzonej po-lityki jest niemożliwość rozszerzenia oferty towarowej i podaży z uwagi na ograniczenia fi-nansowe. Drugim szczeblem konkurencji są firmy dystrybucyjne zaopatrujące się u bezpo-średnich importerów. Wielkość dokonywanych przez te firmy zakupów czyni je potencjalny-mi klientami fabryki w Koszalinie.

Silne strony Firmy „Y”W latach 1991-95 Firma osiągnęła ponadprzeciętną dynamikę wzrostu i wszystko

wskazuje na utrzymanie się tego trendu w przyszłości. Poziom obrotów historycznych i prze-widywany w mln PLN przedstawia tab. 2.

Tabela 4.2. Dynamika obrotów Firmy.Rok 1993 1994 1995 1996 1997

Obroty (mln PLN) 2,9 6,9 12 18 23Źródło: Materiały przedsiębiorstwa.

Bardzo mocnym atutem Firmy „Y” jest własny , rozbudowany transport i sytuacja fi-nansowa stawiająca ją w uprzywilejowanej pozycji wobec dostawców (duże zamówienia - ko-rzystne ceny zakupu). Firma nie zaopatruje się tylko u jednego źródła , co łagodzi ewentualnezagrożenia zakłóceń w dostawach, czego nie jest pozbawiona konkurencja. Kolejne mocnestrony Firmy to:

• kapitał i finanse,

30

• dobrze rozwinięta sieć dystrybucji,• szeroki asortyment produktów (1975 pozycji),• elastyczność,• dobre kontakty z europejskim producentami (dostawcami). Firma cieszy się takim

zaufaniem dostawców , że otrzymuje od nich duże ilości towaru na kredyt z 60 -dniowym a nawet dłuższym terminem płatności bez poręczeń i gwarancji,

• sprawny i praktyczny system komputerowy,• aktywni i kompetentni właściciele,• czteroletnie doświadczenie w branży szyb samochodowych,• doświadczenie w imporcie,• doświadczenie w transportowaniu szyb,• dynamiczny wzrost,• jasne i efektywne oznaczanie produktów,• zdolności kredytowe w bankach i u dostawców.

Słabe strony:• brak dotychczas drugiego poziomu zarządzania,• brak odpowiedniej do obecnych rozmiarów Firmy przestrzeni biurowej i magazynowej , z

czym związana jest konieczność częstego przenoszenia towarów przy kompletowaniu ichwysyłki do odbiorców,

• niewystarczająca kontrola filii,• niezadowalająca efektywność niektórych filii,• niedostatecznie aktywna sprzedaż bezpośrednia.

Zagrożenia:• zdominowanie branży szyb samochodowych przez 3 duże koncerny, SECURIT SAINT

GOBAIN, PILKINGTON i PPG kontrolujące ok. 70% rynku, które produkują głównie napotrzeby fabryk samochodów, ale z uwagi na swoją wielkość mogą przestawić bardzo do-brą ofertę asortymentową i cenową do dumpingowej włącznie, choć wydaje się to małoprawdopodobne,

• bardo wąska specjalizacja,• wysoki poziom inwestycji.

Okazje:• szansa na zajęcie niekwestionowanej pozycji lidera na rynku polskim w branży szyb samo-

chodowych produkowanych na rynek części zamiennych (jedynym producentem szyb wPolsce, produkującym na potrzeby polskich fabryk samochodów jest SANDOGLAS będą-cy w 40% własnością PILKINGTON),

• jak dotąd nie znaleziono substytutu dla szyby samochodowej , je przyszłość wydaje sięwięc niezagrożona,

• lokalizacja fabryki w rejonie występowania ulg inwestycyjnych, a także naliczania przy-spieszonej amortyzacji, stwarza dodatkową szansę finansowego powodzenia przedsięwzię-cia.Źródła informacji finansowych

Posłużono się sprawozdaniami finansowymi Spółki za minione okres (druki F-01, F-02), księgami ewidencji środków trwałych i innymi dokumentami księgowymi.

Dane za rok 1994 zaczerpnięte z bilansu i rachunku wyników. Wyjściowe dane finan-sowe (wyniki za rok 1994 i pierwsze miesiące 1995 r.) podano w nowych złotych.

31

Firma wnioskuje jednakże o kredyt w markach niemieckich , dlatego w dalszej częściopracowania rozliczenia dokonywane w złotych oraz innych walorach (USD, FIM) w miarępotrzeby przeliczane są na tę walutę według jednolitego kursu. Przy każdej tablicy lub jej od-powiednich komórkach podano walutę , jaką wyrażają liczby.

Obliczenia przeprowadzono w cenach stałych. Posłużono się przy tym założeniem ,że ich wartości bezwzględne wyrażone w złotych pomimo inflacji w Polsce będą kształtowaćsię w korelacji z kursem stabilnej waluty, jaką jest marka niemiecka. Produkcja podejmowanaw rezultacie analizowanego projektu jest silnie powiązana z importem materiałów (szkła i fo-lii). Obecnie nie istnieje możliwość zaspokojenia popytu na tę produkcję przez wytwórcówkrajowych w oderwaniu od importu, co eliminuje ryzyko istotnego spadku cen spowodowa-nego, przez konkurencję; przeciwnie - rynek ten jest zdominowany przez import wyrobówgotowych.