Jaką rolę pełnią, jakie mają narzędzia stymulacji?Jak bank centralny ma się odnaleźć w czasie kryzysu,

jak ma mu się przeciwstawić?

Dodatek współfinansowany ze środków Narodowego Banku Polskiego

FOT.:

FOT

OLI

A.PL

DECYDUJĄCY CZAS DLA GOSPODARKI

Banki centralne w czasach spowolnienia

Forbes: Czy ekonomiści wyobrażali sobie jeszcze 4-5 lat temu, że główne banki centralne świata sięgną po takie narzędzia polityki monetarnej, z jakich korzystają dziś?Prof. Małgorzata Zaleska: Polityka monetarna, jak i cała ekonomia jest odzwierciedleniem procesów zachodzących w gospodarce realnej. Często jednak, pomimo wielu rozbudowanych i uznanych od lat teorii, praktyka wciąż potrafi nas zaskoczyć. Konieczność zastosowania nadzwyczajnych środków w walce z kryzysem nie oznaczała, iż standardowe były złe. Standardowe metody stały się po prostu nieadekwatne do wyzwań obecnego kryzysu, które-go przyczyny nie tylko były wyjątkowo złożone w porównaniu z wcześniejszymi zaburzeniami, ale też narastały latami.

Czym się różni dzisiejszy kryzys od poprzednich?Światowy kryzys w latach 70. XX wieku był spowo-dowany przede wszystkim wzrostem cen ropy nafto-wej. Przyczyny wybuchu obecnego były złożone. Tworzyły system naczyń połączonych i nie leżały tyl-ko po stronie sektora finansowego, ale także rządów nadmiernie zadłużających się i nieprzeprowadzają-cych żadnych strukturalnych reform, jak też po stro-nie konsumentów, którzy chcieli żyć ponad możli-wości wynikające z ich dochodów i nastawiali się na nadmierną konsumpcję.

Konsumpcja wpędziła świat w kryzys. Czy dziś oferując tani pieniądz na taką skalę można z niego wyjść?Po pierwsze pamiętajmy, iż sam wzrost akcji kredy-towej w skali całego świata nie był jedyną przyczyną kryzysu. Po drugie, kreowanie pieniądza nie jest wy-starczającym lekarstwem na obecne problemy. Pozyskanie taniego pieniądza przez banki komercyj-ne ze strefy euro na razie nie wpłynęło istotnie na wzrost akcji kredytowej, ale zwiększyło zaintereso-

wanie rządowymi papierami wartościowymi. Tym samym ubocznym skutkiem działania tego lekar-stwa może być osłabienie determinacji rządów w przeprowadzaniu gruntownych reform i progra-mów oszczędnościowych.

Jaką cenę trzeba będzie zapłacić w przyszłości za nadzwyczaj ekspansywną politykę głównych ban-ków centralnych w ostatnich latach?Cenę taką już płacimy. W Unii Europejskiej jest to np. zmniejszenie konkurencyjności banków spoza strefy euro, które nie mają dostępu do tak tanich środków finansowych, jak banki mogące korzystać choćby z operacji LTRO, prowadzonej przez Europejski Bank Centralny (EBC). Potencjalnym zagrożeniem jest oczywiście wzrost inflacji w przyszłości. Jednak pa-miętajmy, iż banki centralne kształtując stopy pro-centowe, „dostosowują” je m.in. do oczekiwań infla-cyjnych. Trudno jest obecnie wskazać kraj UE, w którym bank centralny utracił kontrolę nad infla-cją. Trzymanie inflacji w ryzach jest przecież podsta-wowym celem władz monetarnych.

Czy działania głównych banków centralnych świa-ta spowodują zmiany jakościowe w gospodar-kach? Po jakie narzędzia trzeba będzie jeszcze się-gnąć?Zmiany jakościowe w gospodarce mają charakter ciągły i niezależny od działań banków centralnych. Aczkolwiek niektóre obecne działania głównych banków centralnych mogą być katalizatorem, który przyśpieszy pewne zmiany. Przykładem może być zapowiedź realizacji przez EBC nowego programu skupu obligacji krajów strefy euro (OMT), wymaga-jącego wdrożenia przez dany kraj uzgodnionego programu gospodarczego. Pamiętajmy także, iż po-lityka pieniężna jest tylko jednym elementem poli-tyki gospodarczej państwa. Nie jest zasadne oczeki-wanie, że działania tylko banków centralnych roz-

wiążą wszystkie problemy, w tym te, które są domeną polityki fiskal-nej. Może się także okazać, iż to zmiany prawno-instytucjonalne mogą mieć największy pozytywny wpływ na przeobrażenia jako-ściowe w gospodarkach, których to ani polityka monetarna, ani fi-skalna nie będzie w stanie osiągnąć.

Jak ocenia Pani skuteczność programów stymulacyjnych w USA?Jedną z systemowych przyczyn obecnego kryzysu było drastyczne skrócenie horyzontu zarówno podejmowanych działań w polityce gospodarczej, jak też ich oceny. W ciągu ostatnich 20 lat praktycznie we wszystkich krajach z gospodarką rynkową horyzont czasowy pla-nowania gospodarczego skrócił się do czasu trwania cyklu wybor-czego, czyli około 4 lat. Oceniając podejmowane obecnie działania, w tym amerykańskie pakiety stymulacyjne, musimy pamiętać, iż one także były konstruowane w oparciu o krótkoterminowe cele. Obecny spadek bezrobocia w USA poniżej 8 proc. jest sukcesem, jednak rze-telna, kompleksowa ocena zastosowanych programów stymulacyj-nych będzie możliwa za kilka, a być może dopiero za kilkanaście lat.

Jak na tym tle wygląda polska polityka monetarna?Polska polityka monetarna jest prowadzona w oparciu o te same wzorce i podstawy formalno-prawne jak w innych krajach UE. Narodowy Bank Polski (NBP) stoi na straży stabilności cen, a niezależność podejmowanych de-cyzji zapewniają mu zapisy nie tylko ustawy o NBP, ale także Konstytucji RP. Cechą, która odróżnia pol-ską politykę monetarną od państw strefy euro, jest fakt, iż wszystkie decyzje dotyczące stóp procento-wych banku centralnego podejmowane są w kraju. Odmienne są także uwarunkowania i wyzwania polity-ki pieniężnej w Polsce.

Nasz bank centralny grywał już jednak w światowej drużynie. Z powodzeniem.Podczas pierwszej fali światowego kryzysu NBP, podobnie jak np. EBC, podejmował działa-nia mające na celu zwięk-szenie płynności rynku i możliwości kredytowych banków. Stosował przy tym zarówno instrumen-ty standardowe, jak ob-niżki stóp procentowych, czy wykup obligacji NBP przed terminem, jak i nie-standardowe. Wśród tych drugich wymienić można Pakiet Zaufania oraz Pakt na Rzecz Rozwoju Akcji Kredytowej w Polsce, które obejmowały m.in.: wprowadzenie swapów waluto-wych, wydłużenie terminu operacji re-po, jak też rozszerzenie zakresu akcepto-walnych zabezpieczeń.

Dziś jednak polskie władze monetarne przyglądają się nieco z od-dali działaniom innych banków centralnych. Rynek był zaskoczo-ny brakiem obniżki stóp w październiku. Mamy czas?Czas w polityce pieniężnej jest pojęciem wyjątkowo względnym. Pamiętajmy, iż zmiany stóp procentowych banku centralnego po-wodują skutki w gospodarce realnej dopiero po 12-18 miesiącach od ich dokonania. Tym samym bieżąca ocena jest bardzo subiek-tywna i obarczona dużym prawdopodobieństwem popełnienia błędu. Prowadzenie polityki pieniężnej wiąże się z koniecznością uwzględniania wskazań generowanych zarówno przez zaawanso-wane modele matematyczne, tj. np. dynamiczne, stochastyczne modele równowagi ogólnej, stosowane także przez NBP, jak też wiedzy i intuicji ekspertów. Gdyby prowadzenie polityki pieniężnej sprowadzało się do stosowania jednego wzorca czy formuły nie byłoby potrzeby tworzenia kolegialnych organów wspieranych za-stępami ekspertów, odpowiedzialnych za jej kształtowanie, a oce-na ich działań byłaby jednoznaczna i możliwa do dokonania zarów-no ex ante, jak i ex post.

Czy polskie władze monetarne będą zmuszone do sięgnięcia po takie narzędzia, jak Fed i ECB, je-

śli kryzys się pogłębi?Narzędzia stosowane przez Fed, jak i EBC

są bardzo specyficzne i ich proste kopio-wanie w innych krajach byłoby nie tylko trudne czy nawet niemożliwe, ale także niewskazane. Zauważmy, iż mandat Fed

jest dużo szerszy niż jego europejskich odpowiedników (w tym polskiego).

Stabilność cen będąca głównym celem eu-ropejskich banków centralnych jest dla Fed

równorzędnym celem obok dążenia do maksy-malnego zatrudnienia oraz utrzymania długoter-

minowych stóp procentowych na umiarkowanym poziomie.

Natomiast dla EBC najwięk-szym wyzwaniem jest sytu-acja związana z problemem nadmiernego zadłużenia państw południa strefy euro i oczekiwaniami podjęcia działań z tym związanych, czego wynikiem jest wspo-mniana wcześniej zapo-wiedź uruchomienia opera-cji OMT. Reasumując – na-rzędzia polskiego banku centralnego muszą być do-stosowane nie tylko do

potrzeb, ale także wynikać z jego mandatu. Nie mogą

być prostą kopią działań po-dejmowanych nawet przez

tak renomowane banki cen-tralne jak Fed czy EBC.

Narzędzia

stosowane przez

Fed, jak i EBC są

bardzo

specyficzne. Ich

proste kopiowanie

w innych krajach

byłoby nie tylko

trudne, ale także

niewskazane

– mówi prof. dr

hab. Małgorzata

Zaleska, członek

zarządu

Narodowego

Banku Polskiego

Prof. Małgorzata Zaleska, członek

zarządu Narodowego Banku

Polskiego: narzędzia stosowane

przez NBP muszą być dostosowane

do potrzeb

Obserwujmy i róbmy swoje

FOT.:

MAT

ERIA

ŁY P

RASO

WE N

BP, F

OTOL

IA.P

L

Dodatek współfinansowany ze środków Narodowego Banku Polskiego

Narodowy Bank Polski Narodowy Bank Polski

Przed pięcioma laty nikt nie myślał, że największe banki central-ne świata sięgną po tak ciężką artylerię. Świat przypomniał sobie, że stopy procentowe to tylko jedno z narzędzi polityki monetarnej. Wachlarz tych narzędzi rozszerzyły liczne progra-

my stymulacyjne. Pojęcia QE, LTRO, OMT na stałe weszły do słownika inwestorów na całym świecie, którzy z nadzieją na zyski lub podtrzyma-nie wartości portfeli wypatrują kolejnych etapów programów pompo-wania pieniądza do systemów bankowych i na rynki.

Nowy podział rólKryzys zmusił banki centralne do wejścia w nową rolę, jaką do tej pory pełniły państwa. Najpierw Fed, a później EBC, zostały zmuszone do za-pobiegania recesji, a później do dbania o podtrzymanie rachitycznego wzrostu. Życie na kredyt sprawiło, że rządy zagrożonych recesją krajów nie mają za co pobudzać gospodarki.

– Rządzący w głównych gospodarkach świata stanęli pod ścianą. Nie mogą już sobie pozwolić na pobudzanie gospodarki poprzez polu-zowanie polityki fiskalnej, czyli jeszcze bardziej się zadłużając

– mówi Maja Goettig, główna ekonomistka KBC Securities w Polsce.Dziś zadaniem dla rządów jest głównie ograniczenie zadłużenia.

Rynki finansowe zaczęły się bowiem w pewnym momencie obawiać, że długi państw wymkną się spod kontroli. Dlatego oprocentowanie, któ-rego zażądały w zamian za pożyczki dla najbardziej zadłużonych krajów, stało się dla tych ostatnich nie do udźwignięcia. Jednocześnie, przy nominalnych stopach procentowych już bliskich zera, ten standardowy instrument polityki pieniężnej stał się nieskuteczny.– Trudno się zatem dziwić, że banki centralne głównych gospodarek świata przyjęły na siebie ciężar walki z kryzysem, sięgając po niestan-dardowe narzędzia polityki monetarnej – mówi Maja Goettig. – Najpierw banki centralne musiały przystąpić do ratowania banków komercyjnych, wspierane przez rządy głównych potęg gospodarczych. Efektem był znaczny wzrost zadłużenia państw. Teraz banki centralne znów wchodzą do akcji, bo możliwości państw przez wzrost długów są mocno ograniczone – dodaje Dariusz Winek, główny ekonomista BGŻ.

Stąd dziś seria informacji o programach luzowania ilościowego (ang. quantitative easing), polegających na skupie papierów warto-

FOT.:

MAC

IEJ N

ABRD

ALIK

, FOT

OLIA

.PL

Historia pokazuje, że dobry pie-niądz to stabilny pieniądz. Jaki pie-niądz jest najlepszy dla wszystkich – konsumentów, przedsiębiorców (eksporterów i importerów)? Odpowiedź jest prosta – stabilny. Wtedy najłatwiej zaplanować wy-datki, inwestycje i budżet na cały rok – w przypadku przedsiębior-ców. Najbardziej odczuliśmy to w ostatnich latach. Kryzys zachwiał mocno stabilnością naszej waluty, która od 2007 r. poruszała się od skrajnego przewartościowania (lipiec 2008 r.) do skrajnego niedo-wartościowania (luty 2009 r.) W osiem miesięcy notowania euro wzrosły z 3,20 zł do 4,9 zł, czyli o 53 proc. W takich warunkach trudno funkcjonować. Dobry pieniądz jest jednym z pod-stawowych warunków budowy do-brobytu. Dobry, to znaczy m.in. sta-bilny w długim okresie. Historia po-kazuje, że często dobry pieniądz wypierany był przez gorszy. Pisali o tym Mikołaj Kopernik i równole-gle Anglik Gresham. Na świecie to odkrycie znane jest jako Greshama. W czasach bardziej współczesnych pieniądz cierpiał zwykle na skutek pokusy drukowania go ponad mia-rę, by sfinansować cele wynikające z taktyki politycznej. Dlatego w ostatnich dekadach XX wieku w zdecydowanej większości krajów przyjęto, że ochronę wartości pie-niądza zapewnić może tylko kon-stytucyjna niezależność banku cen-tralnego – jedynego organu upraw-nionego do druku pieniądza. Na emitowanych przez bank centralny banknotach widnieją podpisy pre-zesa i skarbnika tego banku, a nie ma podpisu np. ministra finansów. Prowadzenie polityki pieniężnej po-wierza się zwykle złożonemu z fa-chowców kolegialnemu ciału – w Polsce jest to Rada Polityki Pieniężnej.

Żródło: nbportal.pl

ściowych, w tym m.in. obligacji rządowych. We wrześniu program skupu obligacji ogłosił Europejski Bank Centralny (EBC), później Fed uruchomił trzecią rundę luzowania ilościowego (tzw. QE3), po nim do akcji wkroczyły Bank Anglii, Bank Japonii i Ludowy Bank Chin. O sięgnięciu po ponadstandardowe me-tody zaczynają wspominać Czesi.

Druk po europejskuEkonomiści podkreślają, że polityki EBC nie można jednoznacznie określić jako druku pieniędzy. Europejskie władze monetarne, w odróżnieniu od Fed, skupując obligacje, nie kierują pieniędzy bez-pośrednio do gospodarki.– EBC prowadzi sterylizowany skup, co oznacza, że za każde euro, które trafia do banków w zamian za skupowane papiery, jedno euro wraca do banku centralnego w formie depozytów. EBC postępuje inaczej niż Fed, bo ma ograniczenia. Czy przez pro-gram OMT Europa nadmiernie się zadłuża? Nie sądzę. Inaczej jest w USA. Tam program QE3 niesie dużo większe ryzyko inflacji – mówi Dariusz Winek.– Owszem, podaż pieniądza rośnie, ale to głównie efekt prowadzonej na szeroką skalę przez EBC operacji LTRO (ang. long-term refinancing operation), czyli tanich 3-let-nich pożyczek dla banków. Po wygaśnięciu operacji LTRO te środki mają wrócić do EBC – dodaje Maja Goettig.

Polska ma z czego strzelaćW porównaniu z Fed, EBC i wieloma innymi banka-mi centralnymi polskie władze monetarne dyspo-nują pełnym arsenałem środków. Główna stopa procentowa NBP to 4,75 proc., około 1 pkt proc. powyżej inflacji. Realne stopy procentowe są więc na plusie, w odróżnieniu od tych w strefie euro czy USA. Jest więc z czego obniżać, jeśli będzie taka potrzeba, tym bardziej że ceny prawdopodobnie będą spadać. Głównym celem Rady Polityki Pieniężnej

(RPP), która decyduje o kształcie polityki monetarnej w Polsce, jest kontrola inflacji. Nie można zatem porównywać jej wprost z amerykańskimi władzami monetarnymi, które obok stabilności cen mają dbać także o zapewnienie możliwie pełnego zatrudnienia. Co nie znaczy, że wzrost gospodarczy nie jest dla RPP ważny. Ten bowiem poprzez czynniki popytowe ma istotny wpływ na kształtowanie się inflacji.– RPP ma pole manewru, by przeprowadzić cykl ob-niżek stóp procentowych i wesprzeć gospodarkę – mówi Maja Goettig. Zdaniem Witolda Orłowskiego polskie władze mone-tarne zasłużyły na wysoką ocenę za reakcję w pierwszych latach kryzysu. – Prowadziły bardzo ostrożną politykę, reagując elastycznie, starając się nie zarżnąć gospodar-ki. Polska była w dość dobrej sytuacji. Banki nie miały problemów z bilansem, nie były zaangażowane w toksyczne aktywa. Nagle pojawił się tylko problem z płynnością, dostępem do kapitału i walut. NBP zare-agował bardzo szybko, ale to nie był taki problem, jak n.p. w USA. Teraz będzie trudniej – mówi ekspert PwC.Będzie trudniej, bo teraz trzeba dostosować polską politykę monetarną do nowych warunków, po wykre-owaniu masy pieniądza przez główne banki centralne świata. Groźba wzrostu inflacji na świecie dopiero wisi na horyzoncie, ale w Polsce wzrost cen jeszcze na dobre nie wyhamował. Dlatego RPP nie zdecydowała się na start cyklu obniżek stóp procentowych już w październiku, choć rynek tego oczekiwał. – Uważam, że stopy w Polsce mogłyby być niższe, ale rozumiem, że trudno było podjąć tę decyzję. Teoretycznie, biorąc pod uwagę samą inflację, moż-na sobie wyobrazić podwyżkę stóp. Przy takiej ko-niunkturze na świecie byłoby to jednak absurdem. Trzeba raczej dążyć do niższych stóp. Dziś już to wiemy. Ale to trudno było przewidzieć nawet w ma-ju, gdy RPP po raz ostatni podniosła stopy – komen-tuje Witold Orłowski.

Zapraszamy Państwa do podzielenia się opiniami na temat naszej publikacji poprzez wzięcie udziału w badaniu zamieszczonym na www.forbes.pl/nbp

Dodatek współfinansowany ze środków Narodowego Banku Polskiego

W pułapce płynnościRola banku centralnego w czasach globalizacji staje się coraz bardziej istotna. Gdy brakuje narzędzi politykom, to władze monetarne biorą na siebie ciężar

głównego rozgrywającego w walce z kryzysem

HISTORIA PIENIĄDZA

Prof. Witold Orłowski: Polskie władze monetarne zasłu-żyły na wysoką ocenę za reakcję

w pierwszych latach kryzysu

Benoît Coeuré, członek zarządu EBC: Od 2007 roku świat zmaga się z kryzysem o niespotykanej skali i charakterze, co zmusiło wszystkie główne banki centralne do zdecy-dowanej reakcji. W strefie euro obawy dotyczące wypła-calności rządów i wiarygodności kredytowej banków wzajemnie się napędzały, tworząc błędne koło, przy czym skala tego zjawiska w poszczególnych krajach była różna. W efekcie EBC stanął wobec dwóch wyzwań: jak zapew-nić bankom nieprzerwany dostęp do płynności oraz jak sprawić, by płynność ta docierała do firm i gospodarstw domowych równie skutecznie w całej strefie euro.

Powiedzmy to jasno i wyraźnie: nie rozwiążemy kryzysu poprzez zwiększanie zadłużenia. Rządy i banki muszą redukować swoje bilanse, dopóki w pełni nie odzyskają zaufania. Natomiast zwiększanie bilansu EBC ma okre-ślony cel: złagodzenie problemów związanych z finanso-waniem systemu bankowego, tak aby zachował on płynność i nie był przeszkodą dla wzrostu i ożywienia gospodarczego. Będziemy pilnować, by nie doszło do niej również w przyszłości; mamy wszelkie narzędzia potrzebne do wycofania płynności z rynku, gdy zajdzie taka potrzeba.

NIE ROZWIĄŻEMY KRYZYSU PRZEZ ZWIĘKSZANIE ZADŁUŻENIA

Narodowy Bank Polski Narodowy Bank PolskiWięcej o edukacji ekonomicznej na stronie www.nbportal.pl