Bakalland, Graal, Helio, Indykpol 1 lipca 2010 · 2016. 12. 8. · Bakalland, Graal, Helio,...

Bakalland, Graal, Helio, Indykpol

W kierunku zdrowszej ¿ywnoci

Millennium TFI S.A., spó³ka zale¿na Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.95% akcji spó³ki Graal S.A.Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Mil lennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu orazpozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

1 lipca 2010

bran¿a spo¿ywcza

Adam Kaptur+22 598 26 59

[email protected]

Marcin Materna, CFA(022) 598 26 82

[email protected]

Na rynku spo¿ywczym mo¿na zauwa¿yæ tendencjê polegaj¹c¹ na zmianie preferencjikonsumentów, którzy coraz czêciej zamiast dotychczas popularnych produktówwybieraj¹ te nale¿¹ce do segmentu zdrowej ¿ywnoci. Przyk³adami tego trendumo¿e byæ zastêpowanie miêsa wieprzowego drobiem i rybami lub wzrost znaczeniabakalii jako zdrowych przek¹sek w miejsce np. chipsów. Wybralimy czterynajlepsze spó³ki, wed³ug nas atrakcyjnie wyceniane, które powinny skorzystaæ nakierowaniu siê konsumentów w stronê zdrowej ¿ywnoci.

Atrakcyjnie wyceniane spó³kiNa opisanych zmianach preferencji konsumentów powinny zyskaæ Indykpol, Graal, Bakalland iHelio. Ich cech¹ wspóln¹ jest to, ¿e s¹ producentami wyrobów, które mo¿na zaliczyæ do segmentuzdrowszej ¿ywnoci. Wszystkie cztery firmy w ostatnich latach by³y w stanie istotnie poprawiaæwyniki finansowe, zarówno przychody, jak i rentownoæ. Spó³ki te s¹ równie¿ nisko wyceniane,zw³aszcza bior¹c pod uwagê ich dobre perspektywy, co potwierdzaj¹ niskie wartoci wskanikaP/E. Kolejnym czynnikiem charakteryzuj¹cym wybrane przez nas przedsiêbiorstwa jest ich silnapozycja w swoich segmentach rynku.

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

cze

09

sie

09

wrz

09

pa

09

lis

09

gru

09

lut

10

mar

10

kwi

10

maj

10

WIGBakallandHelioGraalIndykpol

Graal

2009 447.7 23.0 34.8 11.3 7.3 0.18 0.47 4.77 16.8 0.6 10.0 6.6 3.8%

2010p 469.8 26.6 38.1 21.1 17.1 0.42 0.70 4.46 7.2 0.7 8.6 6.0 9.4%

2011p 492.3 30.1 41.4 25.0 20.2 0.49 0.77 4.67 6.1 0.6 7.6 5.6 10.6%

Bakalland

2009 186.1 8.1 11.4 0.0 -0.4 -0.01 0.07 1.17 -291.4 2.5 20.6 14.7 -0.9%

2010p 197.0 12.6 16.2 10.1 8.2 0.21 0.30 1.65 14.6 1.8 13.3 10.3 12.7%

2011p 213.5 17.1 21.9 14.5 11.7 0.30 0.43 1.76 10.1 1.6 9.8 7.6 17.1%

Helio

2009 72.1 7.5 8.1 7.1 5.7 0.14 0.16 0.71 15.3 3.0 12.2 11.2 19.6%

2010p 80.6 9.5 10.2 9.8 7.9 0.19 0.21 0.73 11.0 2.9 9.6 9.0 26.6%

2011p 89.1 11.1 11.8 11.3 9.1 0.22 0.24 0.91 9.6 2.4 8.2 7.7 24.7%

p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN

Przychody EBIT EBITDAZysk

brutto

Zysk

nettoEPS CEPS BVPS P/E P/BV

EV

/EBIT

EV

/EBITDAROE (%)

Indykpol

2009 782.8 24.4 42.6 15.5 12.4 0.30 0.75 3.85 16.9 1.3 12.8 7.3 7.9%

2010p 866.5 32.8 51.1 26.1 21.1 0.52 0.96 4.03 9.9 1.3 9.5 6.1 12.8%

2011p 978.1 38.1 58.4 31.0 25.1 0.61 1.11 4.56 8.4 1.1 8.2 5.3 13.5%

Indykpol

Graal

Bakalland

Helio

Rekomendacja Cena docelowa

kupuj 85.40

kupuj 21.10

akumuluj 17.37

akumuluj 6.46

2Bakalland, Graal, Helio, Indykpol

Podsumowanie inwestycyjneIndykpolq Spo¿ycie drobiu w Polsce jest na poziomie zbli¿onym do redniej UE i dlatego konsumpcja tego miêsa

powinna wzrastaæ w raczej rednim tempie, jednak jej struktura wraz ze wzrostem zamo¿nocispo³eczeñstwa prawdopodobnie bêdzie zmieniaæ siê w kierunku dro¿szych produktów - miêsaindyczego i jego przetworów

q Mocn¹ stron¹ Indykpolu jest rozpoznawalna marka i pozycja lidera na polskim rynku wyrobówindyczych

q Spó³ka jest w trakcie uruchamiania nowej linii w Olsztynie i ma w planie rozpoczêcie wytwarzaniapasz - te inwestycje powinny docelowo znacznie zwiêkszyæ przychody roczne (szacujemy tenwp³yw na ponad 25% obecnego poziomu) i korzystnie wp³yn¹ na mar¿ê z hodowli

q Koniecznoæ importu surowców do produkcji pasz zredukuje obecn¹ ekspozycjê na ryzyko walutowe

q Zgodnie z naszymi prognozami, zysk netto wyniesie w tym roku 21.1 mln PLN, a w przysz³ym 25.1mln PLN, co oznacza P/E 2010 wynosz¹ce 9.9, a P/E 2011 równe 8.4.

Graalq Polski rynek wyrobów rybnych powinien wzrastaæ w ponadprzeciêtnym tempie, miêdzy innymi ze

wzglêdu na to, ¿e Polacy konsumuj¹ o 40% mniej ryb per capita ni¿ wynosi rednia dla UE

q Spó³ka ma bardzo mocn¹ pozycjê na polskim rynku (udzia³ ponad 30% w przypadku konserwrybnych) i dziêki temu bêdzie mog³a skorzystaæ na jego wzrocie

q Graal jest importerem netto i dlatego jego wyniki finansowe powinny siê jeszcze bardziej poprawiæprzy spodziewanym umocnieniu PLN

q Na ten rok prognozujemy zysk netto na poziomie 17.1 mln PLN, a na przysz³y 20.2 mln PLN, a wiêcwed³ug nas P/E 2010 wynosi 7.2, a P/E 2011 jest równe 6.1.

Bakallandq Rynek bakalii, z uwagi na zmianê nawyków konsumentów w po³¹czeniu z niskim poziomem spo¿ycia

w porównaniu z innymi krajami, powinien mieæ bardzo du¿y potencja³ wzrostu (przewidywania nanajbli¿sze lata mówi¹ o 5-10% rocznie)

q Du¿y udzia³ w rynku bakalii (wed³ug badañ AC Nielsen ponad 20%), dobrze rozpoznawalna marka

q Spó³ka prowadzi obecnie szereg inwestycji, które zwiêksz¹ moce produkcyjne i umo¿liwi¹ wejciena kolejne dynamicznie rosn¹ce rynki (m.in. p³atki niadaniowe), a jako importer surowców doprodukcji, Bakalland powinien skorzystaæ na spodziewanym przez nas umocnieniu PLN

q Wed³ug naszych przewidywañ, zysk netto za rok obrotowy 2009/2010 wyniesie 8.2 mln PLN (P/E2010 równe 14.6), a za rok 2010/2011 bêdzie równy 11.7 mln PLN (P/E 2011 na poziomie 10.1).

Helioq Podobnie jak Bakalland, silna pozycja na rynku bakalii (zgodnie z danymi Gfk Polonia udzia³ wynosz¹cy

oko³o 10%),a dziêki mniejszej skali dzia³alnoci ni¿ Bakalland, Helio jest w stanie znacznie dynamiczniejzwiêkszaæ przychody roczne (minimum 10-15% r/r)

q Spó³ka koñczy obecnie budowê nowego zak³adu w Brochowie (spodziewane uruchomienie w IIpo³owie 2010 roku) - zwiêkszy on docelowo trzykrotnie moce produkcyjne i umo¿liwi sprzeda¿poprzez nowe kana³y dystrybucji (m.in. eksport), a ponadto pozwoli zredukowaæ koszty sta³e

q Z naszych prognoz wynika zysk netto na rok obrotowy 2009/2010 na poziomie 7.9 mln PLN (P/E2010 równe 11.0), a na rok 2010/2011 wynosz¹cy 9.1 mln PLN (P/E 2011 wynosi 9.6).


Rynek drobiuMiêso drobiowe jest przyk³adem wyrobu, który zyskuje w ostatnich latach popularnoæ w stosunku do mniejzdrowych odpowiedników, zw³aszcza wieprzowiny.

Struktura spo¿ycia miêsa w Polsce w kg na osobê i udzia³ drobiu w %

ród³o: GUS

14.7 19.819.7 22.2 23.4

23.7 24.0 24.1

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

2000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Miêso wieprzowe Miêso wo³owe Miêso drobiowe Pozosta³e Udzia³ drobiu w spo¿yciu miêsa

Udzia³ drobiu w ogólnym spo¿yciu miêsa wzrasta w Polsce systematycznie od wielu lat, co pokazuje kolejnywykres. Przyczynami takiego zjawiska s¹ na pewno walory zdrowotne tego miêsa, a tak¿e jego wzglêdnieatrakcyjna cena. Mo¿na przypuszczaæ, ¿e tendencja ta bêdzie kontynuowana, jednak dynamika tego wzrostuw ostatnich latach nie by³a ju¿ tak wysoka jak jeszcze kilka lat temu. Z drugiej strony, miêso drobiowe by³ojedynym, którego spo¿ycie w Polsce wzros³o w 2008 roku, co wskazuje na wci¹¿ istniej¹cy potencja³wzrostowy tego segmentu rynku. Obecnie spo¿ycie miêsa indyczego w Polsce mo¿na szacowaæ na 5.5 kgna osobê.

Bilans miêsa drobiowego w Polsce w latach 2002 - 2008 (w tys. ton)

ród³o: GUS

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Produkcja bez eksportu Eksport Import

Zwiêkszanie siê spo¿ycia drobiu niew¹tpliwie przyczyni³o siê do wzrostu jego produkcji, który z koleispowodowa³ spadek cen i dalszy wzrost konsumpcji. Co ciekawe jednak, eksport zwiêksza³ siê znacznieszybciej ni¿ produkcja na potrzeby krajowe. Jest to najprawdopodobniej spowodowane wejciem Polski doUnii Europejskiej, g³ównie z uwagi na ni¿sze koszty produkcji w stosunku do krajów Europy Zachodniej.


Spo¿ycie drobiu w kg na osobê w wybranych krajach (2007)

ród³o: Eurostat, AVEC (Association of Poultry Processors and Trade in the EU), U.S. Department of Agriculture

17.0 17.822.5 22.5 23.1 23.5 24.0 24.0

28.030.5 32.0

32.8

53.4

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

W³o

ch

y

Nie

mcy

Hol

andi

a

Dan

ia

EU

-27

Fra

ncja

Cze

chy

Pol

ska

UK

His

zpan

ia

Irla

ndia

Wê

gry

US

A

Szybki wzrost spo¿ycia miêsa drobiowego w Polsce sprawi³, ¿e jego konsumpcja przekroczy³a ju¿ redni¹unijn¹. Warto zauwa¿yæ, ¿e spo¿ycie drobiu jest niskie w niektórych zamo¿nych krajach, czego dobrymprzyk³adem mog¹ byæ Niemcy. Pokazuje to, ¿e struktura rynku miêsa w danym kraju w du¿ym stopniu zale¿yod jego uwarunkowañ kulturowych. Zestawiaj¹c niskie spo¿ycie drobiu w Niemczech z bardzo wysokimjego poziomem w Stanach Zjednoczonych mo¿na dojæ do wniosku, ¿e rynek niemiecki, nawet pomimolokalnych uwarunkowañ, ma du¿y potencja³ do wzrostu, co by³oby doskona³¹ szans¹ na eksport dla polskichproducentów. Je¿eli rynki europejskie mia³yby ewoluowaæ w podobnym kierunku jak rynek amerykañski, toszanse na rozwój w przypadku producentów drobiu by³yby bardzo znaczne.

Rynek rybW przypadku rynku ryb, jeszcze bardziej ni¿ dla drobiu, widoczny jest wp³yw tendencji zwi¹zanych zezdrowszym od¿ywianiem siê.

Spo¿ycie ryb w kg na osobê w wybranych krajach (2003)

ród³o: Eurostat

4.78.6 10.1

14.417.3

20 21.422.6 23.8

25.1 25.8

33.6

44.7

0

10

20

30

40

50

Wê

gry

Pol

ska

Cze

chy

Nie

mcy

Ros

ja

UK

EU

-27

Hol

andi

a

US

A

W³o

ch

y

Chi

ny

Fra

ncja

His

zpan

ia


Spo¿ycie ryb w Polsce jest du¿o ni¿sze ni¿ w krajach Europy Zachodniej. W tym przypadku rednia unijnaprzekracza polsk¹ konsumpcjê ponad dwukrotnie, co wskazuje na du¿y potencja³ wzrostowy polskiegorynku. W przypadku konsumpcji ryb widoczne jest bardzo du¿e znaczenie uwarunkowañ kulturowych ilokalnych - spo¿ycie ryb w Hiszpanii prawdopodobnie zawsze by³o bardzo wysokie.

Z przedstawionej prognozy FAO wynika, ¿e do 2015 roku nast¹pi niewielki wzrost spo¿ycia ryb w Polsce,podobnie jak w przypadku ca³ej Unii Europejskiej. Byæ mo¿e pokazuje to, ¿e przyzwyczajenia ¿ywieniowe wtym zakresie nie ulegn¹ bardzo znacznym zmianom. Mo¿liwe jest jednak, ¿e prognozy FAO nie uwzglêdniaj¹w pe³ni potencja³u wzrostowego poszczególnych rynków i s¹ zbyt zachowawcze.

Zgodnie z danymi IERiG¯ - PIB g³ównym kierunkiem eksportu wyrobów rybnych z Polski by³y Niemcy (48.1%,czyli 376 mln EUR), Wielka Brytania (9.4%, czyli 74 mln EUR) oraz Francja (8.7%, czyli 68 mln EUR). Ca³yeksport w 2009 roku wyniós³ 452.3 tys. ton, czyli 842.4 mln EUR, import by³ równy 692.2 tys. ton, natomiastprodukcja krajowa ukszta³towa³a siê na poziomie 263.3 tys. ton. 38.5% importu pochodzi³o z Norwegii, 10.3%z Chin, a 7.2% z Niemiec. Wynika st¹d, ¿e eksport dotyczy równie¿ wyrobów z importowanego surowca, asam eksport jest niewiele mniejszy od poda¿y na rynek krajowy (503.2 tys. ton). Du¿e znaczenie importusurowca sprawia, ¿e rentownoæ w bran¿y rybnej jest uzale¿niona od kursów walutowych.

Spo¿ycie ryb w Polsce w kg na osobê

ród³o: IERiG¯ - PIB

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2006 2007 2008 2009

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

Ryby morskie Ryby s³odkowodne Pozosta³eZmiana spo¿ycia ryb ogó³em Zmiana spo¿ycia ryb morskich

W roku 2007 i 2008 spo¿ycie ryb w Polsce wzrasta³o o ponad 6% rocznie. Ten trend zosta³ przerwany wubieg³ym roku, gdy nast¹pi³ spadek roczny na poziomie 4%. Zmniejszenie konsumpcji ryb by³o jednak wynikiemspadku spo¿ycia ryb s³odkowodnych, a konkretnie importowanej z krajów azjatyckich pangi na skutek obawo walory tego, w pewnym sensie sztucznego, gatunku. Bior¹c pod uwagê ryby morskie, dodatnia dynamikawzrostu utrzymuje siê - w ubieg³ym roku przekroczy³a 5%.

Spo¿ycie ryb w kg na osobê w roku 2005 i prognoza na lata 2010 oraz 2015

ród³o: FAO Fisheries Circular

1012

15

2224 24

26

10

1315

2225 24

26

1113

16

23

26 25 26

0

5

10

15

20

25

30

Czechy Polska Niemcy EU-27 W³ochy UK EU-15

2005 2010 2015


Rynek bakaliiKorzystna tendencja dotycz¹ca rynku bakalii polega na tym, ¿e produkty tej kategorii zaczynaj¹ byæ traktowanerównie¿ jako zdrowa przek¹ska, która mo¿e zast¹piæ chipsy lub s³one paluszki. Jest to bardzo korzystnazmiana dla producentów bakalii, poniewa¿ dotychczas te wyroby by³y nabywane g³ównie w okresachbo¿onarodzeniowym i wielkanocnym, co oczywicie sprawia³o, ¿e bran¿a mia³a wybitnie sezonowy charakter.

Spo¿ycie bakalii (³¹cznie z orzechami) w kg na osobê w wybranych krajac

ród³o: Eurostat

1.6 1.82.2

2.93.4

5.4 5.5 5.9

7.1

11.7

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

Irla

ndia

Pol

ska

Est

onia

S³o

wa

cja

Szw

ecja

Aus

tria

Nie

mcy

Bel

gia

W³o

ch

y

Gre

cja

Jak wynika z wykresu, spo¿ycie bakalii (³¹cznie z orzechami) w Polsce jest ni¿sze ni¿ w wielu krajachzachodnioeuropejskich, a nawet na S³owacji. Bakalie s¹ produktem, którego spo¿ycie powinno wzrastaæwraz ze wzrostem zamo¿noci polskiego spo³eczeñstwa. Obecna wartoæ rynku tych produktów jestszacowana na ok. 1.2 mld PLN, natomiast prognozowane roczne tempo wzrostu ma ukszta³towaæ siê napoziomie przekraczaj¹cym 5% (5% - 10%).

Konsolidacja bran¿y spo¿ywczejUwa¿amy, ¿e struktura polskiego rynku wyrobów spo¿ywczych wskazuje na du¿e prawdopodobieñstwojego dalszej konsolidacji:

q rynek jest rozdrobniony, nie s¹ na nim znacz¹co obecne podmioty zagraniczne,

q taka struktura przypomina rynek dystrybucji farmaceutyków czy handlu spo¿ywczego w latach90-tych.

Wed³ug nas, w³anie gie³dowe spó³ki maj¹ szansê zostaæ centrum tej konsolidacji, g³ównie ze wzglêdu naugruntowan¹ pozycjê rynkow¹, si³ê finansow¹ oraz zdolnoæ przejêcia mniejszych konkurentów w czasieobecnej s³abszej koniunktury. Ju¿ teraz mo¿na wymieniæ przyk³ady przejêæ na tym rynku, m.in. akwizycjedokonywane przez Bakalland (Solger, Polgrunt), Graala (Kooperol, Gaster, Kordex, SuperFish).


Indykpol

HistoriaHistoria Indykpolu siêga 1951 roku, gdy powsta³a Ekspozytury Centrali Jajczarsko-Drobiarskiej w Olsztynie,która po kilkunastu latach zosta³a przekszta³cona w Olsztyñskie Zak³ady Drobiarskie. Z czasem zaczê³y siêone specjalizowaæ w produkcji wyrobów z indyka. W 1991 roku zak³ady sprywatyzowano, inwestoremstrategicznym zosta³ Rolmex S.A. i wtedy w³anie pojawi³a siê nazwa Indykpol. W padzierniku 1994 rokuakcje Indykpol S.A. zaczê³y byæ notowane na GPW. Pozyskane z emisji akcji rodki pozwoli³y na zwiêkszenieskali dzia³alnoci, co w 1998 roku doprowadzi³o do istotnych przejêæ (Eldrob, Lubdrob) i w konsekwencji dobudowy grupy kapita³owej.

AkcjonariatWiêkszociowym akcjonariuszem spó³ki jest Rolmex S.A., który pozostaje jej inwestorem strategicznym odczasu prywatyzacji w 1991 roku. G³ównym przedmiotem dzia³alnoci Rolmexu s¹ inwestycje w bran¿ydrobiarskiej - najwa¿niejsz¹ z nich jest w³anie Grupa Kapita³owa Indykpol. Znacz¹cym akcjonariuszem jestrównie¿ od padziernika 2009 roku Legg Mason Zarz¹dzanie Aktywami SA, który dysponuje udzia³em wg³osach na poziomie 5.18%.

Model biznesuG³ównym przedmiotem dzia³alnoci spó³ki jest produkcja miêsa i przetworów drobiowych. Oko³o 70% z nichwytwarzane jest z indyka, dziêki czemu Indykpol jest liderem rynku wyrobów z indyka z udzia³em wynosz¹cymoko³o 20%. Do obszarów, w których dzia³a spó³ka mo¿na zaliczyæ:

q produkcja pasz (planowane)

q produkcja piskl¹t

q hodowla indyków

q produkcja miêsa i jego przetworów.

Struktura akcjonariatu

ród³o: Indykpol S.A.

Rolmex SA; 82%

Legg Mason Zarz¹dzanie Aktywami

SA5%

Free float13%


Struktura przychodów za rok 2006 i 2009


2006

Produkcja miêsa i

przetwor-ów

96%

Chów i hodowla drobiu

4%

2009

Produkcja miêsa i

przetwor-ów

94%

Chów i hodowla drobiu

6%

Struktura przychodówG³ównym ród³em przychodów spó³ki jest produkcja miêsa i przetworów. Drugim segmentem dzia³alnocihodowla drobiu, która generuje wzglêdnie niewiele przychodów ze sprzeda¿y na rzecz klientówzewnêtrznych, jednak jest bardzo wa¿na z uwagi na fakt, ¿e ponad 20% surowca u¿ywanego do produkcjipochodzi z w³asnych hodowli. Pozwala to spó³ce uniezale¿niæ siê od wahañ cen skupu indyków, a jednoczeniejest gwarancj¹ jakoci produktów. Najwiêkszym obiektem hodowlanym jest Orodek Hodowli Indyków weFrednowach o powierzchni 45 tys. m kw. Ogólna powierzchnia zak³adów hodowlanych wykorzystywanychprzez spó³kê wynosi 130 tys. m kw. Hodowla dostarcza rocznie oko³o 18 tysiêcy ton ¿ywca indyczego.

Inwestycje w produkcjê paszDalszym etapem ekspansji Indykpolu ma byæ rozwój produkcji pasz, dziêki czemu spó³ka osi¹gnie niezale¿noæod zmian ich cen, które obecnie maj¹ wp³yw na op³acalnoæ hodowli. Nowa wytwórnia pasz ma pokrywaæzapotrzebowanie w³asne Indykpolu, jak równie¿ wspó³pracuj¹cych z nim dostawców drobiu. Kolejn¹ korzyci¹mo¿e byæ ograniczenie ryzyka walutowego, gdy¿ import soi do produkcji pasz bêdzie w stanie zneutralizowaæwp³yw wahañ kursów walutowych na op³acalnoæ eksportu.


Struktura grupy

Indykpol

Oaza Zdrowia Sp. z o.o.

100% udzia³ów

Futbolnet.pl Sp. z o.o.

96.67% udzia³ów

Biokonwersja Sp. z o.o. 90% udzia³ów

Wo³¿añskie Delikatesy Sp. z o.o.

100% udzia³ów

Lubuskie Zak³ady

Drobiarskie Eldrob S.A.

98.23% udzia³ów

Eurolab GmbH

100% udzia³ów

q Lubuskie Zak³ady Drobiarskie "Eldrob" S.A. - spó³ka zale¿na z siedzib¹ w wiebodzinie, zajmuje siêprodukcj¹ przetwórcz¹

q Eurolab GmbH (w likwidacji) - z siedzib¹ w Guben, przedmiotem dzia³alnoci jest dystrybucjaproduktów Indykpolu na terenie Niemiec

q "Oaza Zdrowia" Sp. z o.o. (Olsztyn) - sprzeda¿ wyrobów spó³ki w nowych kana³ach dystrybucji

q " Futbolnet.pl" Sp. z o.o. (Warszawa) - prowadzenie portali internetowych

q "Biokonwersja" Sp. z o.o. (Olsztyn) - wytwarzanie energii cieplnej z odpadów

q Wo³¿añskie Delikatesy Sp. z o.o. - spó³ka zale¿na w Rosji, zajmuje siê produkcj¹ pasz, piskl¹t,hodowl¹ indyków oraz wytwarzaniem wyrobów drobiowych.


Surowce i dostawcyNajwa¿niejszym czynnikiem wp³ywaj¹cym na op³acalnoæ produkcji miêsa i jego przetworów przez Indykpols¹ ceny skupu indyków. Ze wzglêdu na to, ¿e tylko 20% surowca pochodzi z hodowli nale¿¹cych do spó³ki,spó³ka musi nabywaæ wiêkszoæ drobiu od zewnêtrznych dostawców. Warto jednak zauwa¿yæ, ¿ezewnêtrzni dostawcy w du¿ej czêci nabywaj¹ pisklêta od Indykpolu - spó³ka posiada równie¿ kilka zak³adówwylêgu. Surowcem wykorzystywanym przy hodowli jest pasza, któr¹ spó³ka te¿ ma zamiar wytwarzaæ wew³asnym zakresie, w celu zaopatrywania zarówno w³asnych hodowli, jak równie¿ zewnêtrznych dostawcówdrobiu.

Indykpol d¹¿y do uzale¿nienia od siebie dostawców, poprzez dostarczanie im piskl¹t, paszy orazgwarantowanie im odkupienia indyków. Mo¿na wiêc stwierdziæ, ¿e strategia grupy zak³ada stopniow¹integracjê pionow¹ ca³ego ³añcucha produkcji miêsa drobiowego.

Odbiorcy i sieæ dystrybucjiDystrybucja wyrobów Indykpolu odbywa siê z wykorzystaniem w³asnej sieci, z³o¿onej z 15 centrów dystrybucjina terenie ca³ej Polski. W 2009 roku spó³ka uruchomi³a dla regionu warszawskiego nowe centrum o powierzchni2000 m2 w B³oniu ko³o Warszawy.

Istotn¹ cech¹ spó³ki jest du¿y udzia³ przychodów z eksportu, który od wielu lat utrzymuje siê na poziomieoko³o 20%. Na wielkoæ eksportu du¿y wp³yw maj¹ kursy walutowe, które decyduj¹ o atrakcyjnoci cenowejproduktów Indykpolu dla zagranicznych odbiorców. W roku 2007 udzia³ eksportu w przychodach ukszta³towa³siê na poziomie 26.8%, w roku 2008 wyniós³ 22.5%, a w ubieg³ym roku spad³ do 18.5%. W I kwartale tego rokuudzia³ znów przekroczy³ 20%. Przyczyn¹ spadku eksportu w 2009 roku by³o zmniejszenie uboju indyków wzak³adzie w wiebodzinie, który produkuje piersi indycze bêd¹ce najwa¿niejszym towarem eksportowymspó³ki.

Struktura eksportu wed³ug krajów (2009)


Pozosta³e

13%Francja7%

Dania8%

Czechy8%

Austria9%

Wielka Brytania9%

Litwa13%

Niemcy33%

G³ównym rynkiem eksportowym Indykpolu s¹ od wielu lat Niemcy. W ostatnich latach drugim pod wzglêdemznaczenia kierunkiem sprzeda¿y zagranicznej by³a Wielka Brytania, jednak w 2009 roku wiêkszy okaza³ siêeksport na Litwê i do Austrii. Spó³ka sprzedaje wiêkszoæ swoich wyrobów do krajów Unii Europejskiej.


Wyniki finansowePrzychodyNajbardziej istotnym ród³em przychodów spó³ki jest produkcja miêsa i przetworów. Miêso, charakteryzuj¹cesiê ni¿szymi mar¿ami, odpowiada za oko³o 60% przychodów, natomiast ok. 35% sprzeda¿y stanowi¹ przetworymiêsne. Ca³y segment hodowli drobiu generuje niewielk¹ czêæ przychodów, jednak jego znaczenie wynikaz produkcji na w³asne potrzeby spó³ki.

Struktura przychodów spó³ki jest dosyæ stabilna, jednak plany Indykpolu zak³adaj¹ rozwój kolejnego znacz¹cegosegmentu dzia³alnoci. W II kwartale 2010 roku ma rozpocz¹æ siê budowa mieszalni pasz, która po osi¹gniêciudocelowego poziomu produkcji w I kwartale 2012 roku ma generowaæ rocznie oko³o 150 mln PLN przychodów,co oznacza, ¿e udzia³ tego nowego segmentu w sprzeda¿y powinien przekroczyæ 10%. Czêæ wytwarzanychpasz ma równie¿ zaspokajaæ potrzeby wynikaj¹ce z hodowli prowadzonej przez spó³kê.

Przychody kwartalne i ich dynamika r/r


0

50

100

150

200

250

IQ 2007 IIQ2007

IIIQ2007

IVQ2007

IQ 2008 IIQ2008

IIIQ2008

IVQ2008

IQ 2009 IIQ2009

IIIQ2009

IVQ2009

IQ 2010

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r)

W I kwartale 2010 roku przychody wzros³y o 3% r/r. Na wzrost przychodów w kolejnych kwarta³achpowinna mieæ wp³yw kolejna z inwestycji spó³ki - uruchomiona w lutym w zak³adzie w Olsztynie nowa linia doprodukcji miêsa kurczaków o docelowych rocznych zdolnociach na poziomie 24 tys. ton. Zgodnie zzapewnieniami spó³ki linia powinna osi¹gn¹æ docelowe moce produkcyjne w ci¹gu najbli¿szych kilku miesiêcy.Po osi¹gniêciu produkcji na takim poziomie wp³yw nowej linii na wielkoæ przychodów powinien byæ istotny.

SezonowoæWp³yw sezonowoci na przychody spó³ki nie jest du¿y. Dotyczy on g³ównie sprzeda¿y miêsa gêsiego narynek niemiecki w IV kwartale, co jednak odpowiada za oko³o 3% przychodów rocznych. Sezonowymwahaniom podlega struktura sprzeda¿y - w jesieni i zim¹ wzrasta zapotrzebowanie na pasztety i wêdliny, aw lecie konsumenci kupuj¹ wiêcej wyrobów grillowych.

Prognoza przychodówUwa¿amy, ¿e najwa¿niejszymi czynnikami, które bêd¹ mia³y wp³yw na poziom przychodów spó³ki w najbli¿szymczasie s¹ nowa linia uruchomiona w lutym w Olsztynie, a przede wszystkim budowa nowej mieszalni pasz,która ma osi¹gn¹æ pe³ne moce produkcyjne na prze³omie lat 2011 i 2012. Nowa linia w Olsztynie ma, wed³ugzapewnieñ spó³ki, wkrótce osi¹gn¹æ pe³ne moce produkcyjne (24 tys. ton kurczaków rocznie). £atwo wiêcobliczyæ, ¿e wp³yw tej inwestycji na przychody bêdzie na poziomie kilkudziesiêciu mln PLN.


Prognoza przychodów ma lata 2010 - 2019

ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.

0.0

200.0

400.0

600.0

800.0

1000.0

1200.0

1400.0

1600.0

2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

Przychody Zmiana r/r

Indykpol zapowiada, ¿e mieszalnia pasz ma docelowo generowaæ roczne przychody roczne w wysokocioko³o 150 mln PLN. W naszych oszacowaniach przyjêlimy nieco ni¿sz¹ wartoæ, jednak niew¹tpliwie tainwestycja znacz¹co wp³ynie na przychody. Prognozowanie przychodów tej spó³ki jest o tyle ³atwiejsze, ¿eobecnie nie s¹ zapowiadane ¿adne przejêcia ani ekspansja zagraniczna (spó³ka wycofa³a siê z zamiarurozpoczêcia dzia³alnoci w Tatarstanie w Rosji).

Mar¿eMar¿e Indykpolu nie wykazuj¹ du¿ej zmiennoci. Jedyny du¿y spadek mar¿y netto w IV kwartale 2008 rokuby³ efektem strat na opcjach walutowych. Mar¿a brutto od czterech kwarta³ów utrzymuje siê na wzglêdniesta³ym poziomie. W tym samym okresie mar¿e EBIT, EBITDA oraz netto lekko spadaj¹. Od II kwarta³u 2009 rokumar¿a EBIT znajduje siê na podobnym poziomie do mar¿y netto, co wskazuje na stabilny i niski poziomkosztów finansowych.

Mar¿e brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczególnych kwarta³ach


-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

IQ 2007 IIQ2007

IIIQ2007

IVQ2007

IQ 2008 IIQ2008

IIIQ2008

IVQ2008

IQ 2009 IIQ2009

IIIQ2009

IVQ2009

IQ 2010

Mar¿a EBITDA Mar¿a EBIT Mar¿a netto Mar¿a brutto

Przetwory miêsne charakteryzuj¹ siê wy¿sz¹ od miêsa mar¿¹ brutto, która w mniejszym stopniu zale¿y odwahañ cen surowca. Z tego punktu widzenia dosyæ du¿y udzia³ przetworów w sprzeda¿y jest korzystny dlawielkoci mar¿y brutto osi¹ganej przez spó³kê.


Czynnikami, które maj¹ du¿y wp³yw na wyniki finansowe spó³ki s¹:

q ceny surowców,

q kursy walutowe.

Ceny surowcówZ hodowli nale¿¹cych do Indykpolu pochodzi jedynie oko³o 20% surowca u¿ywanego do produkcji, cosprawia, ¿e spó³ka musi nabywaæ drób od zewnêtrznych hodowców.

Wyroby z miêsa indyków odpowiadaj¹ za oko³o 70% przychodów spó³ki z wyrobów miêsnych i dlatego niepowinno dziwiæ, ¿e ceny skupu indyków maj¹ bardzo du¿y wp³yw na jej wyniki finansowe. Na powy¿szymwykresie cena skupu indyków zosta³a zestawiona z cen¹ tuszek indyczych, a ich ró¿nica zosta³aprzedstawiona procentowo. Jak widaæ, od po³owy ubieg³ego roku ceny skupu indyków lekko spad³y, natomiastceny miêsa utrzymuj¹ siê na wzglêdnie sta³ym poziomie, co korzystnie wp³ywa na rentownoæ producentówmiêsa indyczego.

Wyroby z miêsa kurzego generuj¹ zdecydowan¹ wiêkszoæ z przychodów spó³ki nie pochodz¹cych zwyrobów z indyków. Podobnie jak w przypadku indyków, tak¿e ceny skupu kurczaków spad³y w po³owieubieg³ego roku, tutaj jednak towarzyszy³ temu równie¿ spadek cen miêsa, co mia³o negatywny wp³yw naop³acalnoæ produkcji. Mo¿na wiêc zauwa¿yæ, ¿e obecnie wytwarzanie wyrobów z indyka jest korzystniejszeni¿ w przypadku wyrobów z kurczaka. Ze wzglêdu na wprowadzenie nowych regulacji unijnych w dziedziniehodowli kurczaków, w lecie tego roku ceny miêsa kurczaków mog¹ wzrosn¹æ. Indykpol zapewnia, ¿ewspó³pracuj¹cy z nim hodowcy dostosowali siê ju¿ do nowych wymogów.

rednie ceny skupu indyków i ceny miêsa indyczego w PLN za kg

ród³o: Ministerstwo Rolnictwa i Rozwoju Wsi

0123456789

I 200

7II

2007

III 2

007

IV 2

007

V 2

007

VI 2

007

VII

2007 VIII

IX 2

007

X 2

007

XI 2

007

XII

2007

I 200

8II

2008

III 2

008

IV 2

008

V 2

008

VI 2

008

VII

2008 VIII

IX 2

008

X 2

008

XI 2

008

XII

2008

I 200

9II

2009

III 2

009

IV 2

009

V 2

009

VI 2

009

VII

2009 VIII

IX 2

009

X 2

009

XI 2

009

XII

2009

I 201

0II

2010

III 2

010

IV 2

010

V 2

010

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Cena skupu Cena miêsa (tuszki) Ró¿nica w % (mar¿a)

rednie ceny skupu kurczaków i ceny ich miêsa w PLN za kg


0

1

2

3

4

5

6

7

I 200

7II

2007

III 2

007

IV 2

007

V 2

007

VI 2

007

VII

2007 VIII

IX 2

007

X 2

007

XI 2

007

XII

2007

I 200

8II

2008

III 2

008

IV 2

008

V 2

008

VI 2

008

VII

2008 VIII

IX 2

008

X 2

008

XI 2

008

XII

2008

I 200

9II

2009

III 2

009

IV 2

009

V 2

009

VI 2

009

VII

2009 VIII

IX 2

009

X 2

009

XI 2

009

XII

2009

I 201

0II

2010

III 2

010

IV 2

010

V 2

010

40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%

Cena skupu Cena miêsa (tuszki) Ró¿nica w % (mar¿a)


Warto zwróciæ uwagê na to, ¿e ceny skupu indyków zachowuj¹ siê podobnie, jak ceny skupu kurczaków,natomiast zmiennoæ cen miêsa kurczaków jest znacznie wy¿sza, co mo¿e mieæ zwi¹zek z wiêksz¹konkurencj¹ na tamtym rynku. Ró¿nica w op³acalnoci produkcji obu rodzajów miêsa wynika z mo¿liwoci ichprzetwarzania, wiêkszej w przypadku miêsa indyka (oko³o 40% jest przetwarzane). Oczywicie, przetwory,czyli na przyk³ad wêdliny, charakteryzuj¹ siê znacznie wy¿sz¹ mar¿¹ brutto ni¿ miêso nieprzetworzone.

Wa¿nym czynnikiem maj¹cym wp³yw na rentownoæ hodowli indyków s¹ ceny paszy. Jak widaæ, obecniecena paszy dla indyków jest na raczej niskim poziomie. Cena paszy mo¿e te¿ zostaæ odniesiona do cen skupuindyków. Z wykresu wynika, ¿e obecna wartoæ tego wskanika jest na niezbyt wysokim poziomie. Wysokacena skupu w stosunku do ceny paszy gwarantuje wysok¹ op³acalnoæ hodowli.

Bior¹c pod uwagê, ¿e mar¿a brutto jest od czterech kwarta³ów stabilna, mo¿na stwierdziæ, ¿e obecnepoziomy cen surowców nie wp³ywaj¹ negatywnie na dzia³alnoæ spó³ki.

Ekspozycja walutowaEksport odpowiada za oko³o 20% przychodów spó³ki, natomiast stosunkowo niewiele kosztów jest ponoszonychw walutach obcych i dlatego Indykpol jest eksporterem netto. Ze wzglêdu na to, ¿e wiêkszoæ eksportukierowana jest na rynki unijne, najwiêkszy wp³yw na spó³kê ma kurs EUR. Indykpol zabezpiecza swojeprzychody w EUR krótkoterminowymi kontraktami forward, a ponadto stosuje hedging naturalny.

rednia cena pasz dla indyków w PLN za tonê i cena skupu indyków


0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

I 200

7II

2007

III 2

007

IV 2

007

V 2

007

VI 2

007

VII

2007 VIII

IX 2

007

X 2

007

XI 2

007

XII

2007

I 200

8II

2008

III 2

008

IV 2

008

V 2

008

VI 2

008

VII

2008 VIII

IX 2

008

X 2

008

XI 2

008

XII

2008

I 200

9II

2009

III 2

009

IV 2

009

V 2

009

VI 2

009

VII

2009 VIII

IX 2

009

X 2

009

XI 2

009

XII

2009

I 201

0II

2010

III 2

010

IV 2

010

3.03.23.43.63.84.04.24.44.64.85.0

Cena paszy Relacja ceny skupu kg indyków do ceny paszy za kg


RentownoæPoni¿szy wykres pokazuje roczne wyniki osi¹gane przez spó³kê w ostatnich czterech latach.

EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny w poszczególnych latach


-40.0

-30.0

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

2006 2007 2008 2009

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

EBIT (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN) Przychody (mln PLN)

Od 2000 roku spó³ka zanotowa³a stratê netto jedynie w roku 2008, co by³o spowodowane stratami poniesionymina walutowych instrumentach pochodnych. Jak widaæ, Indykpol w ostatnich czterech latach by³ w staniecorocznie zwiêkszaæ przychody. Z wyj¹tkiem 2008 roku CF Operacyjny spó³ki by³ dodatni i na dosyæ wysokimpoziomie w porównaniu z EBIT i zyskiem netto.

W ostatnich czterech latach jedynym rokiem charakteryzuj¹cym siê relatywnie niskimi wartociami mar¿ by³rok 2008. W odniesieniu do ujemnej mar¿y netto, przyczyn¹ by³y straty na opcjach walutowych. Kolejnymiprzyczynami s³abych wyników w tamtym roku by³y wysokie ceny pasz oraz umocnienie siê z³otego, któreprzyczyni³y siê do niskiej mar¿y brutto i EBIT.

W porównaniu z tym ubieg³y rok by³ udany dla spó³ki. Mar¿e EBIT oraz netto wprawdzie nie osi¹gnê³yrekordowych poziomów z 2007 roku, ale w przypadku mar¿y EBIT by³y wy¿sze ni¿ w roku 2008. Mar¿abrutto by³a najwy¿sza w ca³ym opisywanym czteroletnim okresie. Na wartoæ ubieg³orocznej mar¿y nettonegatywny wp³yw mia³y opcje walutowe, które obci¹¿y³y równie¿ wynik I kwarta³u 2009 roku.

Mar¿e brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczególnych latach


-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

2006 2007 2008 2009

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

20.0%



ROA i ROE w latach 2006 - 2009


-25.0%

-20.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

2006 2007 2008 2009ROA

ROE

Te same tendencje, które s¹ widoczne na wykresach mar¿, zauwa¿alne s¹ w odniesieniu do ROA i ROE. Lata2006 - 2007 charakteryzowa³y siê popraw¹ wyników do rekordowych poziomów w 2007 roku. Rok 2008przyniós³ gwa³towne pogorszenie spowodowane niekorzystnymi warunkami rynkowymi i stratami na opcjachwalutowych. W ubieg³ym roku ROA powróci³o na poziom podobny do tego z 2006 roku, a ROE nawet goprzekroczy³o.

Koszty wed³ug rodzaju

Struktura kosztów rodzajowych w latach 2006 i 2009


2006

Zu¿ycie

materia-³ów i

energii70%

Us³ugi

obce13%

Wynagro-dzenia10%

Amorty-zacja3%

Pozosta-³e

4%

2009

Zu¿ycie

materia-³ów i

energii68%

Us³ugi

obce19%

Wynagro-dzenia

8%

Amorty-zacja2%

Pozosta-³e

3%

Przychody i koszty finansoweStosunek zad³u¿enia spó³ki do aktywów utrzymuje siê w przypadku Indykpolu na w miarê stabilnym poziomie.W roku 2006 wynosi³ 27%, w kolejnym roku spad³ do 21%, w roku 2008 by³ na poziomie 28%, w 2009 by³równy 30%, a w I kwartale 2010 spad³ do 28%. Oznacza to, ¿e zad³u¿enie spó³ki wynosi ok. 100 mln PLN.Bior¹c pod uwagê, ¿e podobny poziom zad³u¿enia jest utrzymywany od kilku lat, tak¹ jego wielkoæ mo¿nauznaæ za bezpieczn¹, tym bardziej, ¿e jest to w zdecydowanej wiêkszoci d³ug w PLN.

Porównuj¹c struktury kosztów rodzajowych z lat 2006 i 2009 mo¿na zauwa¿yæ, ¿e nast¹pi³ dosyæ du¿ywzrost udzia³u us³ug obcych przy jego spadku dla wynagrodzeñ, co najprawdopodobniej spowodowaneby³o zmniejszeniem zatrudnienia z 1898 osób na koniec 2006 roku do 1412 na koniec ubieg³ego roku. Kosztyzu¿ycia materia³ów i energii zale¿¹ w du¿ym stopniu od cen surowców i dlatego zmiany ich udzia³u zwykles¹ spowodowane takimi czynnikami.


Prognoza mar¿ i nak³adów inwestycyjnychDo naszej wyceny przyjêlimy dosyæ konserwatywn¹ prognozê mar¿ osi¹ganych przez spó³kê.

Uwa¿amy, ¿e mar¿e za ten rok poprawi¹ siê w stosunku do roku ubieg³ego, natomiast w kolejnych latachbêd¹ pocz¹tkowo ros³y w bardzo powolnym tempie, a potem ulegn¹ zmniejszeniu. Mar¿e osi¹gane przezspó³kê powinny byæ w przysz³oci bardziej stabilne, miêdzy innymi dlatego, ¿e budowa nowej mieszalni paszspowoduje koniecznoæ importowania z zagranicy surowców do ich produkcji, co z kolei bêdzie mog³ozneutralizowaæ ekspozycjê eksportow¹.

Nasz¹ prognozê capex'u oparlimy na zapowiedziach spó³ki dotycz¹cych planowanych na najbli¿sze latainwestycji (m.in. mieszalni pasz), a w kolejnych latach odnielimy je do przewidywanych zmian sprzeda¿y.

DywidendaWZA spó³ki zdecydowa³o o wyp³acie dywidendy w wysokoci 1.3 PLN na akcjê, czyli oko³o 30% zysku nettoza ubieg³y rok. Wed³ug przedstawicieli spó³ki zamiarem jest utrzymanie wyp³at takiej czêci zysku w kolejnychlatach.

Wyniki za I kwarta³

Prognoza mar¿ EBITDA, EBIT i netto ma lata 2010 - 2019


-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p

Mar¿a EBITDA Mar¿a EBIT Mar¿a netto

Skonsolidowane wyniki kwartalne IndykpolI kwarta³ 2010 I kwarta³ 2009 zmiana

Przychody 192.3 186.7 3.0%

Wynik brutto na sprzeda¿y 34.2 33.1 3.3%

EBIT 4.7 7.2 -34.7%

EBITDA 9.3 11.7 -20.5%

Zysk netto 3.3 -5.8 -

Mar¿e

Mar¿a brutto na sprzeda¿y 17.8% 17.7%

Mar¿a EBIT 2.4% 3.9%

Mar¿a EBITDA 4.8% 6.3%

Mar¿a netto 1.7% -3.1%

Wg MSR/MSSF; mln PLN

W I kwartale Indykpol by³ w stanie zwiêkszyæ przychody o 3.0% r/r, mar¿e EBIT i EBITDA nieznacznie spad³y,g³ównie na skutek wzrostu kosztów sprzeda¿y, natomiast mar¿a netto dziêki ni¿szym kosztom finansowymprzyjê³a pozytywn¹ wartoæ w porównaniu ze strat¹ netto rok wczeniej.


Porównanie z konkurentamiNa GPW nie jest notowana ¿adna inna spó³ka, która zajmuje siê produkcj¹ i przetwórstwem miêsa drobiowego.Z tego powodu do porównania wybralimy PKM Duda - jedyn¹ notowan¹ spó³kê, która zajmuje siêprzetwórstwem miêsa i w przybli¿eniu odpowiada wielkoci¹ Indykpolowi. Duda dzia³a jednak g³ównie narynku miêsa wieprzowego, który pod wieloma wzglêdami ró¿ni siê od rynku drobiu.

Pierwszy z wykresów zawiera porównanie wielkoci przychodów obu spó³ek. Wynika z niego przedewszystkim to, ¿e skala dzia³alnoci Dudy jest prawie dwukrotnie wiêksza. Duda charakteryzowa³ siê w roku2009 wiêksz¹ dynamik¹ przychodów r/r (7.8% przy 2.3% dla Indykpolu), natomiast tendencja ta uleg³aodwróceniu w I kwartale, gdy odnotowa³ on du¿y spadek sprzeda¿y (-13.6% r/r przy 3.0% r/r dla Indykpolu).Takie pogorszenie sprzeda¿y Dudy ma prawdopodobnie zwi¹zek z trwaj¹c¹ g³êbok¹ restrukturyzacj¹.

Kolejny wykres prezentuje EBIT obu spó³ek. Jak widaæ, wyniki za rok 2009 by³y dla Dudy bardzo z³e, co napoziomie EBIT spowodowane by³o g³ównie odpisami aktualizuj¹cymi wartoæ nieruchomoci inwestycyjnychi aktywów trwa³ych. W przypadku Indykpolu ubieg³y rok przyniós³ bardzo znaczn¹ poprawê EBIT, bêd¹c¹efektem poprawy sytuacji na rynku drobiu i mniejsz¹ zmiennoci¹ kursów walutowych.

W I kwartale EBIT Dudy uleg³ znacz¹cej poprawie r/r, dziêki wzrostowi mar¿y brutto na skutek poprawysytuacji na rynku oraz za spraw¹ ograniczenia poziomu kosztów sta³ych. W tym samym okresie Indykpolodnotowa³ zmniejszenie EBIT, które mia³o zwi¹zek ze wzrostem kosztów sprzeda¿y. Wykres EBITDA dlaspó³ek prezentuje takie same tendencje, jak te opisane w odniesieniu do EBIT.

Przy porównaniu zysku netto dobrze widoczne jest, jak z³y by³ dla Dudy rok 2009. W przypadku Dudy stratyza rok 2008 by³y spowodowane g³ównie walutowymi instrumentami pochodnymi. W kolejnym roku opcjewalutowe równie¿ by³y przyczyn¹ du¿ych strat, do których do³o¿y³y siê straty wynikaj¹ce z aktualizacjiwartoci aktywów niefinansowych. W 2009 roku Indykpol by³ w stanie osi¹gn¹æ zysk netto, w porównaniuze strat¹ za rok 2008, co uda³o siê dziêki poprawie w zakresie dzia³alnoci operacyjnej, a ponadto dlatego, ¿ewiêkszoæ strat wynikaj¹cych z transakcji na walutowych instrumentach pochodnych Indykpol obci¹¿y³awynik roku 2008. Przyczyny poprawy wyników za I kwarta³ by³y w obu przypadkach podobne - s¹ nimi stratyzwi¹zane z opcjami walutowych poniesione w ubieg³ym roku.

Podsumowuj¹c, mo¿na stwierdziæ, ¿e w wielu przypadkach czynniki, które mia³y wp³yw na wyniki finansoweby³y podobne dla obu spó³ek. Przy porównaniu Dudy i Indykpolu nale¿y jednak wspomnieæ o bardzo wa¿nymaspekcie - Duda jest spó³k¹, która na skutek poniesionych strat musi przejæ gruntown¹ restrukturyzacjêmaj¹c¹ zakoñczyæ siê w 2012 roku. To od jej wyników zale¿eæ bêdzie atrakcyjnoæ akcji spó³ki jako inwestycji.Indykpol nie jest obci¹¿ony tak znacz¹cym ryzykiem restrukturyzacji, co przemawia na jego korzyæ.


Sprzeda¿, EBIT

Sprzeda¿ (mln PLN)

0

500

1000

1500

2000

Duda Indykpol

2008 2009 IQ 2009 IQ 2010

EBIT (mln PLN)

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

Duda Indykpol

2008 2009 IQ 2009 IQ 2010

EBITDA, zysk netto

EBITDA (mln PLN)

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

Duda Indykpol

2008 2009 IQ 2009 IQ 2010

Zysk netto (mln PLN)

-350

-300

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

Duda Indykpol

2008 2009 IQ 2009 IQ 2010

Mar¿a EBIT, mar¿a netto

ród³o: Sprawozdania spó³ek

Mar¿a EBIT

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

Duda Indykpol

2008 2009 IQ 2009 IQ 2010

Mar¿a netto

-25.0%

-20.0%

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

Duda Indykpol

2008 2009 IQ 2009 IQ 2010


WycenaWycenê spó³ki przeprowadzilimy w oparciu o metodê DCF (zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych) imetodê porównawcz¹ wzglêdem zagranicznych spó³ek zajmuj¹cych siê produkcj¹ wyrobów miêsnych. Napodstawie metody DCF uzyskalimy wartoæ spó³ki na poziomie 290 mln PLN, czyli 92.69 PLN na akcjê.U¿ywaj¹c metody porównawczej wycenilimy spó³kê na 244 mln PLN (78.12 PLN na akcjê). Obu metodomprzypisujemy równe wagi i dziêki temu uzyskalimy wycenê spó³ki na poziomie 267 mln PLN, czyli 85.40 PLNna akcjê. Kwota ta przekracza obecn¹ cenê rynkow¹ (67.00 PLN) o 27.5% i dlatego wydajemy dla spó³kirekomendacjê kupuj.

Wycena DCFDo wyceny metod¹ DCF przyjêlimy m.in. nastêpuj¹ce za³o¿enia:

q Wolne przep³ywy gotówkowe obliczylimy na podstawie naszych prognoz wyników dla spó³ki zaokres 2010 - 2019

q Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u¿ylimy rentownoci obligacjiskarbowych

q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0%

q Premia rynkowa za ryzyko równa 5.0%

q Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0

q Ustalilimy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê¿nych po roku 2019 na 2.0%

q W wycenie uwzglêdniamy jedynie wzrost organiczny spó³ki

q Ceny wyrobów spó³ki po 2010 roku zmieniaj¹ siê w tempie inflacji (2.0%)

q Wolumenowy wzrost sprzeda¿y produktów z kategorii miêso na poziomie 20.0% w 2010 roku (efekturuchomienia nowej linii w Olsztynie), a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki wzrostu z7.0% do 2.0%

q Wzrost iloci sprzedanych produktów z kategorii przetwory miêsne (wêdliny) na poziomie 10.0% w2010 roku, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki wzrostu z 7.0% do 1.0%

q Przed uwzglêdnieniem wp³ywu walut, sta³e mar¿e brutto na obecnym poziomie w ca³ym okresieprognozy

q W okresie prognozy za³o¿ony sta³y stosunek ceny skupu indyków do ceny paszy na poziomie 4.1

q Cykl konwersji gotówki na obecnym poziomie w ca³ym okresie prognozy

q Niewielki wzrost poziomu eksportu - docelowo 20% (za 2009 rok by³o to 18.5%)

q Stopniowe umacnianie siê PLN wobec EUR (od 2015 roku sta³e na poziomach odpowiednio 3.7)

Metoda wyceny Wycena (mln PLN)Wycena na 1 akcjê

(PLN)

Wycena DCF 290 92.69

Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek 244 78.12

Wycena spó³ki Indykpol 267 85.40

ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.

Podsumowanie wyceny


Ze wzglêdu na du¿y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie¿ rezydualnej stopy wolnej odryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak¿e jej wra¿liwoæ na te parametry.

Wycena spó³ki metod¹ DCF >2019(mln PLN) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 >2019

Sprzeda¿ 866.5 978.1 1080 1176 1232 1302.4 1355.1 1417.8 1467.5 1513.5

Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0%

EBIT (1-T) 26.6 30.8 35.2 38.3 38.2 39.7 40.0 41.4 40.5 41.2

Amortyzacja 18.2 20.4 19.0 19.2 18.1 18.1 17.1 17.5 17.9 18.3

Inwestycje -25.0 -23.2 -19.8 -19.6 -21.8 -23.0 -23.5 -23.1 -24.9 -22.0

Zmiana kap.obrotowego -5.3 -19.7 -25.1 -16.0 -9.3 -11.8 -8.8 -10.5 -8.3 -7.7

FCF 14.5 8.3 9.3 21.9 25.2 23.0 24.9 25.3 25.3 29.9 552.9

Zmiana FCF -42.7% 11.4% 136% 15.2% -8.9% 8.2% 1.8% -0.2% 18.5% 2.0%

D³ug/Kapita³ 63.1% 61.2% 60.4% 61.4% 60.6% 57.1% 56.0% 50.9% 49.9% 48.3% 48.3%

Stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.8% 4.9% 5.3% 5.5% 5.6% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 5.0%

Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%

Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%

Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0

Koszt d³ugu 5.1% 5.8% 5.9% 6.3% 6.5% 6.6% 6.6% 6.7% 6.8% 6.9% 6.0%

Koszt kapita³u 9.1% 9.8% 9.9% 10.3% 10.5% 10.6% 10.6% 10.7% 10.8% 10.9% 10.0%

WACC 5.4% 6.6% 6.8% 7.1% 7.3% 7.6% 7.7% 8.0% 8.2% 8.4% 7.5%

PV (FCF) 14.1 7.5 7.8 17.1 18.3 15.3 15.3 14.1 12.9 13.8 256

Wartoæ DCF (mln PLN) 392 256

(D³ug) Gotówka netto -102

Wycena DCF (mln PLN) 290

Liczba akcji (mln) 3.1

Wycena 1 akcji (PLN) 92.69


w tym wartoæ rezydualna

Bazuj¹c na metodzie DCF szacujemy wartoæ 1 akcji spó³ki na 92.69 PLN.

Wra¿liwoæ wyceny na przyjête za³o¿eniaPLN

0% 1% 2% 3% 4% 5% 6%

4.0% 77.8 90.5 108.8 137.2 187.3 299.5 779.1

4.5% 73.5 84.6 100.0 123.1 161.1 236.0 451.6

5.0% 69.7 79.4 92.7 111.8 141.7 195.4 319.9

5.5% 66.4 75.0 86.5 102.6 126.8 167.2 248.7

6.0% 63.4 71.0 81.1 94.9 114.9 146.5 204.2


sto

pa

Rf

rezu

du

aln

a

rezydualna stopa wzrostu


Wycena porównawczaW sk³ad grupy porównawczej w³¹czylimy zagraniczne spó³ki zajmuj¹ce siê produkcj¹ wyrobów miêsnych.Wartoæ Indykpolu oszacowalimy w oparciu o wskaniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.

Bazuj¹c na metodzie porównawczej wyceniamy 1 akcjê spó³ki Indykpol na 78.12 PLN.

2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012

Hormel Foods Corporation hrl us US 7.5 7.2 9.2 8.8 7.8 14.6 13.9

Maple Leaf Foods Inc. mfi cn CA 6.1 5.4 5.1 10.9 9.4 8.0 13.2 10.3 8.6

L.D.C. SA loup fp FR 3.8 3.6 3.6 7.2 6.4 6.4 12.0 10.7 10.7

Tyson Foods, Inc. tsn us US 4.6 4.6 6.3 6.3 6.1 7.2 8.9 8.7 12.1

Smithfield Foods, Inc. sfd us US 12.5 5.4 6.0 36.1 7.6 7.7 8.3 9.7

Harboes Bryggeri A/S harbb dc DE 5.6 5.1 4.7 17.5 13.6 10.7 15.6 11.8 9.9

Fleury Michon S.A. fle fp FR 4.2 3.9 8.4 7.8 9.5 8.6

Ter Beke terb bb BE 4.7 4.6 11.4 11.4 12.0 10.8

Campofrio Food Group SA cfg sm SP 6.4 6.1 5.5 9.7 9.0 9.1 15.5 13.5 11.2

Atria PLC atrav fh FI 8.1 6.6 6.0 19.1 12.8 11.3 18.5 11.8 10.1

Mediana 5.8 5.3 5.5 10.3 8.9 7.9 13.2 10.7 10.1

D³ug netto

102.4 51.1 58.4 62.5 32.8 38.1 43.5 21.1 25.1 29.0

Wycena na podstawie poszczególnych wskaników (mln PLN)

195 205 244 235 236 241 278 269 294


Wycena na 1 akcjê 78.12

Wycena 244

Wyniki spó³ki (mln PLN)

Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych

Spó³ka Ticker KrajEV/EBITDA EV/EBIT P/E


Wyniki finansowe

Rachunek zysków i strat (mln PLN)2006 2007 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p

przychody netto 616.4 725.7 765.4 782.8 866.5 978.1 1 080.0 1 176.0 1 231.6

koszty wytworzenia 513.3 595.5 656.1 642.0 707.5 803.0 889.4 970.8 1 015.5

zysk brutto na sprzeda¿y 103.1 130.2 109.3 140.8 158.9 175.1 190.6 205.2 216.1

koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du 89.7 103.5 111.0 118.7 130.4 141.9 152.5 163.8 175.1

saldo pozosta³ej dzia³alnoci operacyjnej 0.2 0.6 4.0 2.4 4.3 4.9 5.4 5.9 6.2

EBITDA 31.8 44.5 19.9 42.6 51.1 58.4 62.5 66.4 65.2

EBIT 13.6 27.3 2.3 24.4 32.8 38.1 43.5 47.2 47.2

saldo finansowe 0.8 1.1 -36.9 -9.0 -6.8 -7.1 -7.7 -8.4 -8.3

zysk przed opodatkowaniem 14.3 28.4 -34.7 15.5 26.1 31.0 35.8 38.9 38.8

podatek dochodowy 3.2 4.7 -5.5 3.1 5.0 5.9 6.8 7.4 7.4

korekty udzia³ów mniejszociowych 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

zysk netto 11.2 23.6 -29.0 12.4 21.1 25.1 29.0 31.5 31.5

EPS 0.27 0.58 -0.71 0.30 0.52 0.61 0.71 0.77 0.77

Bilans (mln PLN)2006 2007 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p

aktywa trwa³e 194.8 192.0 209.8 224.7 234.3 240.9 243.6 244.3 244.5

wartoci niematerialne i prawne 0.5 0.9 1.6 3.3 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7

rzeczowe aktywa trwa³e 188.5 184.0 195.7 205.7 229.9 236.7 239.5 240.4 240.8

inwestycje d³ugoterminowe 1.2 1.2 1.5 1.5 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0

aktywa obrotowe 132.0 153.2 179.4 160.3 212.0 240.5 276.1 300.1 313.7

zapasy 39.8 51.1 65.3 55.1 60.8 69.1 80.0 87.4 91.4

nale¿noci 73.5 100.8 110.4 135.6 143.0 161.4 183.6 199.9 209.4

inwestycje krótkoterminowe 19.9 20.8 20.1 9.5 7.4 9.1 11.3 11.6 11.7

rozliczenia miêdzyokresowe 0.5 1.8 1.1 0.6 0.9 1.0 1.1 1.2 1.2

aktywa razem 326.7 345.1 389.2 385.0 446.4 481.4 519.7 544.4 558.2

kapita³ w³asny 150.3 173.7 144.6 157.3 164.6 186.7 205.7 210.1 219.8

zobowi¹zania 175.6 170.6 244.0 227.1 281.7 294.8 314.0 334.2 338.5

zobowi¹zania d³ugoterminowe 38.8 36.1 98.6 86.6 89.0 91.6 96.2 101.4 101.4

zobowi¹zania krótkoterminowe 99.7 89.7 145.4 140.6 187.7 200.2 214.8 229.8 234.0

rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

pasywa razem 326.7 345.1 389.2 385.0 446.4 481.4 519.7 544.4 558.2

BVPS 3.67 4.25 3.53 3.85 4.03 4.56 5.03 5.14 5.37

ród³o: Prognozy Millennium DM


Cash flow (mln PLN)2006 2007 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p

wynik netto 11.2 23.6 -29.0 12.4 21.1 25.1 29.0 31.5 31.5

amortyzacja 18.3 17.2 17.7 18.2 18.2 20.4 19.0 19.2 18.1

zmiana kapita³u obrotowego 5.3 19.7 25.1 16.0 9.3 11.8 8.8 10.5 8.3

gotówka z dzia³alnoci operacyjnej 27.8 24.3 -5.4 40.0 34.1 25.8 22.9 34.7 40.2

inwestycje (capex) 35.9 15.8 28.9 24.1 25.0 23.2 19.8 19.6 21.8

gotówka z dzia³alnoci inwestycyjnej -28.1 -13.9 -17.6 -53.2 -25.0 -23.2 -19.8 -19.6 -21.8

wyp³ata dywidendy 0.0 0.0 0.0 0.0 -3.1 -4.2 -5.0 -5.8 -6.3

emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

zmiana zad³u¿enia 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -3.0

gotówka z dzia³alnoci finansowej -1.3 -12.8 33.2 1.6 -4.4 -0.9 -0.8 -14.9 -18.4

zmiana gotówki netto -1.6 -2.4 10.2 -11.6 4.7 1.7 2.2 0.3 0.1

DPS 0.00 0.00 0.00 0.00 -0.08 -0.10 -0.12 -0.14 -0.15

CEPS 0.72 1.00 -0.28 0.75 0.96 1.11 1.17 1.24 1.21

FCFPS 0.36 0.20 0.23 0.54 0.62 0.56 0.61 0.62 0.62

Wskaniki (%)2006 2007 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p

zmiana sprzeda¿y 7.9% 17.7% 5.5% 2.3% 10.7% 12.9% 10.4% 8.9% 4.7%

zmiana EBITDA 14.4% 39.9% -55.2% 113.7% 19.8% 14.4% 6.9% 6.4% -1.8%

zmiana EBIT 16.1% 101.0% -91.7% 978.6% 34.3% 15.9% 14.3% 8.6% -0.2%

zmiana zysku netto 55.2% 111.7% -223% -143% 69.7% 19.0% 15.6% 8.5% -0.1%

mar¿a EBITDA 5.2% 6.1% 2.6% 5.4% 5.9% 6.0% 5.8% 5.6% 5.3%

mar¿a EBIT 2.2% 3.8% 0.3% 3.1% 3.8% 3.9% 4.0% 4.0% 3.8%

mar¿a netto 1.8% 3.3% -3.8% 1.6% 2.4% 2.6% 2.7% 2.7% 2.6%

sprzeda¿/aktywa (x) 1.9 2.1 2.0 2.0 1.9 2.0 2.1 2.2 2.2

d³ug / kapita³ (x) 0.0 0.0 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7

odsetki / EBIT 0.4 0.2 16.3 0.4 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2

stopa podatkowa 22% 17% 16% 20% 19% 19% 19% 19% 19%

ROE 7.4% 13.6% -20.1% 7.9% 12.8% 13.5% 14.1% 15.0% 14.3%

ROA 3.4% 6.8% -7.5% 3.2% 4.7% 5.2% 5.6% 5.8% 5.6%

(d³ug) gotówka netto (mln PLN) 19.9 20.8 -98.7 -112.5 -114.1 -118.4 -127.2 -139.4 -139.3

ród³o: prognozy Millennium DM


GraalHistoriaPocz¹tki spó³ki siêgaj¹ 1990 roku, gdy Bogus³aw Kowalski za³o¿y³ przedsiêbiorstwo handlowe, które zajmowa³osiê dystrybucj¹ konserw rybnych i dañ obiadowych. Siedem lat póniej na polskim rynku pojawi³a siê markakonserw rybnych Graal. Wa¿nym wydarzeniem w 2004 roku by³o przekszta³cenie Graala w spó³kê akcyjn¹.W marcu 2005 roku nast¹pi³ debiut gie³dowy spó³ki, który zapocz¹tkowa³ okres intensywnego rozwoju przezprzejêcia. Rok debiutu gie³dowego przyniós³ dwie akwizycje - producenta konserw Polinord oraz spó³kiSyrena Royal. W roku 2006 Graal przej¹³ kolejnego producenta konserw Kooperol, Gaster wytwarzaj¹cysa³atki i Kordex, zajmuj¹cy siê wyrobem koreczków. Akwizycje dokonywane by³y równie¿ w roku 2007 idotyczy³y spó³ki Agrofish, producenta wyrobów wêdzonych Koral, a tak¿e SuperFish, znacz¹cego graczana rynku rybnym.

AkcjonariatNajwiêkszym akcjonariuszem jest za³o¿yciel spó³ki Bogus³aw Kowalski z udzia³em na poziomie ponad 40%.Pakietem uprawniaj¹cym do prawie 10% g³osów na WZA dysponuje Millennium TFI.


ród³o: Graal S.A.

Kowalski Bogus³aw;

41,5%

Millennium TFI SA; 9.9%

Free float; 48.6%


Model biznesuW sk³ad oferty spó³ki wchodzi szeroki asortyment produktów rybnych sprzedawanych pod wieloma markami,m.in.:

q Graal - wiele rodzajów konserw rybnych (makrela, ledzie, szprot, tuñczyk i inne),

q Superfish - ryby mro¿one panierowane i niepanierowane, konserwy rybne i wiele innych wyrobów(koreczki, sa³atki),

q Koral - wyroby rybne wêdzone i marynowane,

q Kordex - marynaty, sa³atki, ryby solone,

q Gaster - produkty garma¿eryjne,

q Black Rose - wyroby z ³ososia, owoców morza, a tak¿e mas³o orzechowe i syrop klonowy,

q Meg, EraRyb - konserwy rybne w segmencie ekonomicznym.

Jak wynika z powy¿szej listy, Graal w drodze przejêæ stworzy³ grupê, która obecna jest w prawie ka¿dymsegmencie rynku rybnego.

Struktura grupy

Graal Wytwarzanie i

dystrybucja konserw rybnych

Agrofish 51%

udzia³ów Produkcja

m¹czki rybnej

RC Consulting

51% udzia³ów

Doradztwo

SuperFish 100%

udzia³ów Mro¿one produkty rybne i

konserwy

Kordex 100%

udzia³ów Marynowane

produkty rybne

Koral 100%

udzia³ów Ryby

wêdzone, konserwy i marynaty

Kooperol 100%

udzia³ów Konserwy miêsne, dania

obiadowe

Gaster 100%

udzia³ów Marynaty i

sa³atki


Surowce i dostawcyWiêksza czêæ surowca do produkcji musi byæ importowana i w zwi¹zku z tym spó³ka nara¿ona jest naryzyko wahañ cen walut, w których rozliczane s¹ te transakcje. G³ównymi walutami, w jakich spó³ka ponosikoszty s¹ EUR, USD, SEK i NOK.

Odbiorcy i sieæ dystrybucjiEksport generuje ponad 20% przychodów spó³ki (w ubieg³ym roku by³o to 22.1%), przy czym prawie ca³asprzeda¿ kierowana jest na rynki Unii Europejskiej. Je¿eli chodzi o dystrybucjê krajow¹, dominuj¹cym kana³emsprzeda¿y jest kana³ nowoczesny, co nie powinno dziwiæ przy skali dzia³alnoci grupy. Za 2008 rok kana³sieciowy mia³ udzia³ w przychodach wynosz¹cy prawie 52%, natomiast tradycyjny 21.5%. W ubieg³ym rokuudzia³ sieci uleg³ dalszemu zwiêkszeniu. W I kwartale sieci handlowe mia³y udzia³ w przychodach na poziomie62%, kana³ tradycyjny 16%, a eksport 21%. Sporód tych kana³ów najwy¿sza mar¿a brutto osi¹gana by³a wkanale tradycyjnym (22.4%), nieco ni¿sza w nowoczesnym (18.6%), a zdecydowanie najni¿sza w eksporcie(14.2%).

Zgodnie z dostêpnymi danymi, udzia³ Graala w najwa¿niejszym dla niego segmencie rynku, konserwachrybnych, wyniós³ w 2007 roku ponad 30%, dziêki czemu spó³ka by³a liderem tego rynku. W tamtym okresieudzia³ drugiego na rynku Wilbo by³ o ponad po³owê mniejszy. Bior¹c pod uwagê, ¿e wielkoæ sprzeda¿yGraala wzros³a od tamtego czasu znacznie, m.in. na skutek przejêcia SuperFish, nale¿y oczekiwaæ, ¿e Graalumocni³ siê na pozycji lidera rynku konserw.

Wyniki finansowe

PrzychodyNa poni¿szym wykresie zosta³y zaprezentowane przychody spó³ki w poszczególnych kwarta³ach.


ród³o: Graal S.A.

0

20

40

60

80

100

120

140

IQ 2007 IIQ2007

IIIQ2007

IVQ2007

IQ 2008 IIQ2008

IIIQ2008

IVQ2008

IQ 2009 IIQ2009

IIIQ2009

IVQ2009

IQ 2010

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%


Nale¿y zauwa¿yæ, ¿e pocz¹wszy od koñca 2008 roku dynamika przychodów kwartalnych r/r spada, como¿e mieæ zwi¹zek z tym, ¿e g³ównym sposobem rozwoju Graala by³y przejêcia. Z drugiej jednak strony,spó³ka wielokrotnie odnotowywa³a kilkudziesiêcioprocentowe wzrosty, wiêc obecne tempo jest byæ mo¿etakim, które mo¿e byæ osi¹gniête w drodze rozwoju organicznego.


SezonowoæSpó³ka tradycyjnie osi¹ga najwy¿sze przychody w IV kwartale, co ma zwi¹zek z okresem bo¿onarodzeniowym.I kwarta³ charakteryzuje siê drugim najwy¿szym poziomem sprzeda¿y, a kolejne nieco ni¿szymi. Trzebaodnotowaæ, ¿e poziom kapita³u obrotowego tak¿e zale¿y od sezonowoci.

Prognoza przychodówW zwi¹zku z tym, ¿e w naszych wyliczeniach nie uwzglêdniamy efektów ewentualnych akwizycji, za³o¿ylimyna kolejne lata dynamiki wynikaj¹ce jedynie z organicznego wzrostu dotychczasowej dzia³alnoci.



0.0

100.0

200.0

300.0

400.0

500.0

600.0

700.0

800.0

2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

Przychody Zmiana r/r

Mar¿eZwraca uwagê fakt, ¿e pomimo wielu dokonywanych przejêæ (m.in. SuperFish pod koniec 2007 roku) mar¿abrutto zachowywa³a siê dosyæ stabilnie. W zwi¹zku ze znacz¹c¹ ekspozycj¹ na ryzyko walutowe, widocznyjest wyp³yw wahañ kursów walutowych na mar¿ê netto, tak jak w I kwartale 2009 roku. Mo¿na zauwa¿yæ,¿e spó³ka osi¹gnê³a w I kwartale bie¿¹cego roku mar¿e na dosyæ wysokim poziomie.

Mar¿e brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczególnych kwarta³ach

ród³o: Graal S.A.

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

IQ 2007 IIQ2007

IIIQ2007

IVQ2007

IQ 2008 IIQ2008

IIIQ2008

IVQ2008

IQ 2009 IIQ2009

IIIQ2009

IVQ2009

IQ 2010



Ceny surowcówSporód surowców, na wyniki Graala istotny wp³yw maj¹ oczywicie ryby (do konserw g³ównie szprot iled), ale równie¿ opakowania do konserw oraz paliwa.

Ekspozycja walutowaSpó³ka ponosi wiêkszoæ kosztów surowca w walutach obcych (EUR, USD, SEK, NOK). Ponad 20%przychodów Graala jest wypracowywane dziêki eksportowi, g³ównie w EUR. Sprzeda¿ za granicê nie jestjednak w stanie zrównowa¿yæ ekspozycji wynikaj¹cej z kosztów, co sprawia, ¿e Graal jest importerem netto,a wiêc spó³k¹ odnosz¹c¹ korzyci z umocnienia PLN.

Rentownoæ

EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny w poszczególnych latach

ród³o: Graal S.A.

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

2006 2007 2008 2009

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

EBIT (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN) Przychody (mln PLN)

Nale¿y przede wszystkim zwróciæ uwagê na dynamiczny wzrost przychodów, osi¹ganych dziêki kolejnymprzejêciom. Ubieg³oroczne wyniki EBITDA i EBIT by³y na poziomach zbli¿onych do tych z 2007 roku, jednakzysk netto wci¹¿ by³ ni¿szy z powodu wy¿szych kosztów finansowych. Wyniki te zosta³y osi¹gniête przywy¿szych przychodach, a wiêc mar¿e wci¹¿ s¹ relatywnie ni¿sze. W 2009 roku Graal osi¹gn¹³ wysoki CFOperacyjny, co nale¿y przypisaæ korzystnym zmianom kapita³u obrotowego, m.in. zmniejszeniu stanu zapasów,pomimo znacznego wzrostu przychodów.

Mar¿e brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczególnych latach

ród³o: Graal S.A.

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

2006 2007 2008 2009

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%



Zwraca uwagê, ¿e mar¿a brutto osi¹gana przez spó³kê zachowuje siê dosyæ stabilnie równie¿ w ujêciurocznym, nawet pomimo przejêæ dokonywanych przez Graala. Jedynie w 2008 roku, g³ównie na skutekwahañ kursów walutowych by³a ona wyranie ni¿sza, jednak w kolejnym roku wróci³a na swój wczeniejszypoziom nieco ponad 21%. Mar¿e EBITDA, EBIT i netto wzros³y w 2007 roku, jednak rok póniej mocno spad³y.

W 2009 roku nast¹pi³o pewne ich polepszenie, mar¿a brutto wróci³a na normalne poziomy, ale pozosta³emar¿e wci¹¿ s¹ ni¿sze ni¿ nawet w roku 2006. W tym kontekcie nale¿y pozytywnie oceniæ wyniki I kwarta³u,w którym wszystkie mar¿e uleg³y poprawie o kilka punktów procentowych. By³ to efekt niewielkiej redukcjikosztów sta³ych, a tak¿e poprawy mar¿y brutto spowodowanej m.in. stabilniejsz¹ sytuacj¹ na rynkuwalutowym.

ROA i ROE w latach 2006 - 2009

ród³o: Graal S.A.

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

2006 2007 2008 2009

ROA

ROE

Z wykresu wynika, ¿e ROA i ROE spada³y corocznie od 2006 roku, a poprawa nast¹pi³a dopiero w rokuubieg³ym. W tym przypadku jednak nie jest to w g³ównej mierze win¹ s³abych wyników finansowych, tylkoszybkiego wzrostu aktywów i kapita³u w³asnego na skutek przejêæ. Trzeba równie¿ dodaæ, ¿e Graal wopisywanym okresie ani razu nie odnotowa³ straty netto.

Przychody i koszty finansoweKonsekwencj¹ strategii opartej na przejêciach jest dosyæ wysoki poziom zad³u¿enia, który spó³ka jest jednakw stanie redukowaæ (w I kwartale d³ug netto wynosi³ 26% aktywów w porównaniu z 30% na pocz¹tkuubieg³ego roku). Prawie ca³y d³ug jest denominowany w PLN. Obecny poziom d³ugu netto do EBITDA wynosi3.0, co jest dosyæ wysokim poziomem tego wskanika. Spó³ka by³a jednak w stanie przez wiele lat osi¹gaædobre wyniki z takim obci¹¿eniem d³ugiem, który jest charakterystycznym elementem przyjêtej strategii rozwoju.


Prognoza mar¿ EBITDA, EBIT i netto ma lata 2010 - 2019


0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p 2018p 2019p

Mar¿a EBITDA Mar¿a EBIT Mar¿a netto

Wyniki za I kwarta³

Skonsolidowane wyniki kwartalne GraalI kwarta³ 2010 I kwarta³ 2009 zmiana

Przychody 111.8 109.3 2.3%

Wynik brutto na sprzeda¿y 26.9 22.2 21.2%

EBIT 7.5 2.9 158.6%

EBITDA 10.2 6.0 70.0%

Zysk netto 3.8 -4.5 -

Mar¿e

Mar¿a brutto na sprzeda¿y 24.1% 20.3%

Mar¿a EBIT 6.7% 2.7%

Mar¿a EBITDA 9.1% 5.5%

Mar¿a netto 3.4% -4.1%

Wg MSR/MSSF; mln PLN

Wyniki Graala za I kwarta³ nale¿y oceniæ pozytywnie. Sprzeda¿ wzros³a tylko nieznacznie, jednak towarzyszy³temu znaczny wzrost mar¿ na wszystkich poziomach.

Prognoza mar¿ i nak³adów inwestycyjnychDo wyceny przyjêlimy, ¿e mar¿e ulegn¹ poprawie w tym roku, natomiast ich póniejsze zmiany bêd¹wzglêdnie niewielkie. Ze wzglêdu na to, ¿e spó³ka zapowiada na najbli¿sze kwarta³y przejêcia, za³o¿ylimyna najbli¿sze lata nieco ni¿szy capex oraz jego wzrost w kolejnych latach.


Porównanie z konkurentamiW tej czêci raportu dokonalimy porównania wyników finansowych notowanych na GPW spó³ek, którezajmuj¹ siê przetwórstwem rybnym.

Ju¿ na pierwszy rzut oka widaæ, ¿e pod wzglêdem wielkoci przychodów Graal znacznie przewy¿sza Sekoi Wilbo. Tak¿e pod wzglêdem wzrostu przychodów wyniki sprzeda¿y Graala prezentuj¹ siê nieco lepiej ni¿Wilbo i Seko. Sprzeda¿ Graala wzros³a o 14.7% w roku 2009 i o 2.3% r/r w I kwartale. Dla Seko wartoci tewynosz¹ odpowiednio 2.5% i 4.5%, a w przypadku Wilbo 12.1% oraz -2.4%.

Pod wzglêdem EBIT Graal istotnie poprawi³ r/r wyniki w 2009 roku oraz w I kwartale. Seko osi¹gnê³o niewielkiewzrosty w obu tych okresach, natomiast Wilbo znacznie poprawi³o EBIT za I kwarta³, jednak po du¿ym spadkuza ca³y rok 2009.

Bior¹c pod uwagê zysk netto, korzystnie wygl¹daj¹ wyniki Seko, które osi¹gnê³o podobne wzrosty w obuopisywanych okresach, nie notuj¹c straty w ¿adnym z nich. Za rok 2009 wyniki Graala znacznie siê polepszy³y,a w I kwartale spó³ka osi¹gnê³a zysk w porównaniu ze strat¹ sprzed roku.

Pod wzglêdem mar¿y EBIT, pozytywnie nale¿y oceniæ Graala i Seko - ten pierwszy znacznie poprawi³ r/rmar¿e roczn¹ i kwartaln¹, a ten drugi jedynie roczn¹ przy utrzymaniu mar¿y kwartalnej. W odniesieniu domar¿y netto mo¿na wyci¹gn¹æ podobne wnioski, jednak Graal w I kwartale odnotowa³ stratê netto,spowodowan¹ g³ównie wahaniami cen walut.

Po przeanalizowaniu wykresów mo¿na stwierdziæ, ¿e Graal jest spó³k¹ charakteryzuj¹c¹ siê korzystnymitendencjami dotycz¹cymi wyników finansowych. Graal by³ w stanie osi¹gn¹æ znacz¹ce wzrosty sprzeda¿yprzy jednoczesnej poprawie mar¿. Mar¿e Seko równie¿ uleg³y polepszeniu, jednak nie towarzyszy³ temuwzrost sprzeda¿y, natomiast Wilbo zwiêkszy³o przychody, ale nie jest widoczny korzystny trend dotycz¹cymar¿, zw³aszcza w ujêciu rocznym.


Sprzeda¿, EBIT

Sprzeda¿ (mln PLN)

0

100

200

300

400

500

Graal Seko Wilbo

2008 2009 IQ 2009 IQ 2010

EBIT (mln PLN)

0

5

10

15

20

25

Graal Seko Wilbo

2008 2009 IQ 2009 IQ 2010

EBITDA, zysk netto

EBITDA (mln PLN)

05

10152025303540

Graal Seko Wilbo

2008 2009 IQ 2009 IQ 2010

Zysk netto (mln PLN)

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

Graal Seko Wilbo

2008 2009 IQ 2009 IQ 2010

Mar¿a EBIT, mar¿a netto

ród³o: Sprawozdania spó³ek

Mar¿a EBIT

0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%

Graal Seko Wilbo

2008 2009 IQ 2009 IQ 2010

Mar¿a netto

-6.0%

-4.0%

-2.0%

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

Graal Seko Wilbo

2008 2009 IQ 2009 IQ 2010


WycenaWycenê spó³ki przeprowadzilimy w oparciu o metodê DCF (zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych) imetodê porównawcz¹ wzglêdem zagranicznych spó³ek zajmuj¹cych siê produkcj¹ wyrobów rybnych. Napodstawie metody DCF uzyskalimy wartoæ spó³ki na poziomie 158 mln PLN, czyli 19.61 PLN na akcjê.U¿ywaj¹c metody porównawczej wycenilimy spó³kê na 122 mln PLN (15.14 PLN na akcjê). Obu metodomprzypisujemy równe wagi i dziêki temu uzyskalimy wycenê spó³ki na poziomie 140 mln PLN, czyli 17.37 PLNna akcjê. Jest to o 13.8% wiêcej od obecnej ceny rynkowej (15.27 PLN) i w zwi¹zku z tym wydajemy dlaspó³ki rekomendacjê akumuluj.

Metoda wyceny Wycena (mln PLN)Wycena na 1 akcjê

(PLN)

Wycena DCF 158 19.61

Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek 122 15.14

Wycena spó³ki Graal 140 17.37


Podsumowanie wyceny

Wycena DCFDo wyceny metod¹ DCF przyjêlimy m.in. nastêpuj¹ce za³o¿enia:

q Wolne przep³ywy gotówkowe obliczylimy na podstawie naszych prognoz wyników dla spó³ki zaokres 2010 - 2019

q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0%

q Premia rynkowa za ryzyko równa 5.0%

q Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0

q Ustalilimy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê¿nych po roku 2019 na 2.0%

q W wycenie uwzglêdniamy jedynie wzrost organiczny spó³ki

q Ceny wyrobów spó³ki zmieniaj¹ siê w tempie inflacji (2.0%)

q Wolumenowy wzrost sprzeda¿y produktów z kategorii konserwy rybne na poziomie 3.0% w 2010roku, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki wzrostu do 2.0%

q Wzrost iloci sprzedanych produktów z kategorii marynaty na poziomie 2.5% w 2010 roku, a wkolejnych latach stopniowy spadek dynamiki do 1.0%.

q Wzrost wolumenu sprzeda¿y ryb wêdzonych na poziomie 3.0% w 2010 roku, a w kolejnych latachstopniowy spadek dynamiki z do 2.0%

q Wzrost wielkoci sprzeda¿y ryb mro¿onych na poziomie 4.0% w 2010 roku, a w kolejnych latachstopniowy spadek dynamiki z do 3.0%

q W okresie prognozy niewielki spadek mar¿ brutto na poszczególnych rodzajach asortymentu(o 1 - 2 punkty procentowe w zale¿noci od segmentu wyrobów)

q Stopniowe umacnianie siê PLN wobec EUR, USD, NOK i SEK (od 2015 roku sta³e na poziomachodpowiednio 3.7, 2.5, 0.4 i 0.4)


Wycena spó³ki metod¹ DCF >2019(mln PLN) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 >2019

Sprzeda¿ 469.8 492.3 515.0 538.6 562.5 585.6 608.8 632.9 657.4 682.9

Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0%

EBIT (1-T) 21.5 24.4 26.2 27.7 26.9 27.7 27.8 27.3 27.0 27.2

Amortyzacja 11.5 11.2 10.8 10.7 10.5 10.5 10.4 10.4 10.4 9.8

Inwestycje -6.0 -8.1 -8.3 -9.1 -8.9 -9.9 -9.5 -9.5 -9.3 -9.3

Zmiana kap.obrotowego -9.0 -7.7 -7.8 -8.2 -8.3 -8.0 -8.1 -8.4 -8.5 -8.8

FCF 18.1 19.7 20.9 21.0 20.2 20.4 20.6 19.9 19.6 19.0 300.5

Zmiana FCF 9.3% 6.0% 0.6% -3.8% 0.6% 1.5% -3.8% -1.1% -3.5% 2.0%

D³ug/Kapita³ 56.3% 54.9% 52.8% 50.8% 47.7% 43.7% 40.7% 35.1% 32.6% 30.5% 30.5%

Stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.8% 4.9% 5.3% 5.5% 5.6% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 5.0%

Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%

Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%

Beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0

Koszt d³ugu 5.1% 5.8% 5.9% 6.3% 6.5% 6.6% 6.6% 6.7% 6.8% 6.9% 6.0%

Koszt kapita³u 9.1% 9.8% 9.9% 10.3% 10.5% 10.6% 10.6% 10.7% 10.8% 10.9% 10.0%

WACC 5.6% 7.0% 7.2% 7.6% 8.0% 8.3% 8.5% 8.9% 9.1% 9.3% 8.4%

PV (FCF) 17.5 17.8 17.5 16.2 14.2 13.1 12.1 10.4 9.3 8.1 128

Wartoæ DCF (mln PLN) 264 128

(D³ug) Gotówka netto -106

Wycena DCF (mln PLN) 158

Liczba akcji (mln) 8.1

Wycena 1 akcji (PLN) 19.61


w tym wartoæ rezydualna

Ze wzglêdu na du¿y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie¿ rezydualnej stopy wolnej odryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak¿e jej wra¿liwoæ na te parametry.

Bazuj¹c na metodzie DCF szacujemy wartoæ 1 akcji spó³ki na 19.61 PLN.

Wra¿liwoæ wyceny na przyjête za³o¿eniaPLN

0% 1% 2% 3% 4% 5% 6%

4.0% 17.1 19.3 22.3 26.7 33.6 45.9 74.9

4.5% 16.3 18.3 20.9 24.5 30.0 39.2 57.8

5.0% 15.6 17.3 19.6 22.7 27.2 34.4 47.4

5.5% 15.0 16.5 18.5 21.2 25.0 30.7 40.3

6.0% 14.4 15.8 17.6 19.9 23.1 27.8 35.2


sto

pa

Rf

rezu

du

aln

a

rezydualna stopa wzrostu


Wycena porównawczaW sk³ad grupy porównawczej w³¹czylimy zagraniczne spó³ki z bran¿y rybnej. Wartoæ Graala oszacowalimyw oparciu o wskaniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.

2010 2011 2012 2010 2011 2012 2010 2011 2012

Marine Harvest mhg no NO 5.9 6.4 7.0 8.1 9.2 10.2 7.6 8.8 10.0

George Weston Limited wn cn CA 4.9 4.6 7.6 6.8 5.9 20.5 17.5

Austevoll Seafood auss no NO 4.1 4.6 4.5 4.8 5.7 5.6 6.2 6.7 5.7

Leroy Seafood Group ASA lsg no NO 4.7 5.6 5.9 4.8 6.7 6.4 6.5 7.5 8.1

Salmar ASA salm no NO 5.5 5.8 6.9 5.4 6.6 8.4 6.4 7.4 9.0

Cermaq ASA ceq no NO 4.9 4.9 5.1 6.6 6.4 7.0 6.6 7.1 7.6

Rieber & Son ASA rie no NO 6.2 5.7 5.3 9.0 7.9 7.3 11.1 9.6 8.6

Pescanova S.A. pva sm SP 6.4 5.9 4.9 10.0 9.1 8.0 9.3 6.7 4.6

Mediana 5.2 5.6 5.3 7.1 6.7 7.1 7.1 7.5 8.1

D³ug netto

106.0 38.1 41.4 43.2 26.6 30.1 32.4 17.1 20.2 22.3

Wycena na podstawie poszczególnych wskaników (mln PLN)

93 128 122 82 97 124 121 151 180


Wycena na 1 akcjê 15.14

Wycena 122

Wyniki spó³ki (mln PLN)

Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych

Spó³ka Ticker KrajEV/EBITDA EV/EBIT P/E

Bazuj¹c na metodzie porównawczej wyceniamy 1 akcjê spó³ki Graal na 15.14 PLN.


Wyniki finansoweRachunek zysków i strat (mln PLN)

2006 2007 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p

przychody netto 222.6 336.3 390.5 447.7 469.8 492.3 515.0 538.6 562.5

koszty wytworzenia 175.6 265.0 319.5 349.9 366.8 383.3 400.1 419.4 441.9

zysk brutto na sprzeda¿y 47.0 71.3 70.9 97.8 103.0 109.0 114.9 119.2 120.6

koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du 38.9 59.2 73.9 74.9 78.8 81.4 85.1 87.7 90.2

saldo pozosta³ej dzia³alnoci operacyjnej 5.8 11.1 13.4 0.1 2.3 2.5 2.6 2.7 2.8

EBITDA 18.3 33.9 23.5 34.8 38.1 41.4 43.2 44.8 43.8

EBIT 13.9 23.1 10.5 23.0 26.6 30.1 32.4 34.1 33.2

saldo finansowe -2.6 -5.1 -10.3 -11.7 -5.5 -5.2 -4.9 -4.8 -4.6

zysk przed opodatkowaniem 11.3 18.1 0.1 11.3 21.1 25.0 27.5 29.4 28.6

podatek dochodowy 0.7 3.2 -2.7 4.0 4.0 4.7 5.2 5.6 5.4

korekty udzia³ów mniejszociowych 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

zysk netto 10.6 15.8 2.8 7.3 17.1 20.2 22.3 23.8 23.2

EPS 0.26 0.39 0.07 0.18 0.42 0.49 0.54 0.58 0.57

Bilans (mln PLN)2006 2007 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p

aktywa trwa³e 162.4 251.0 242.6 249.1 193.7 184.5 178.8 174.0 170.8

wartoci niematerialne i prawne 69.8 95.6 89.1 103.5 81.2 75.1 70.2 65.8 62.0

rzeczowe aktywa trwa³e 92.1 144.2 139.4 113.7 111.5 108.4 107.6 107.3 107.8

inwestycje d³ugoterminowe 1.2 1.2 1.5 1.5 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0

aktywa obrotowe 155.6 182.9 219.6 211.6 222.9 238.2 255.3 273.5 291.8

zapasy 65.0 67.6 73.6 58.5 62.4 65.2 68.0 71.3 75.1

nale¿noci 73.5 100.8 110.4 135.6 140.9 147.7 154.5 161.6 168.8

inwestycje krótkoterminowe 3.7 6.3 16.3 3.1 5.5 10.6 17.4 24.5 31.0

rozliczenia miêdzyokresowe 13.4 8.3 19.3 14.4 14.1 14.8 15.5 16.2 16.9

aktywa razem 318.0 434.0 462.2 460.7 416.6 422.7 434.1 447.5 462.6

kapita³ w³asny 86.0 188.1 187.2 195.1 182.2 190.8 204.7 220.2 241.9

zobowi¹zania 223.3 245.6 274.9 265.6 234.4 231.9 229.4 227.3 220.7

zobowi¹zania d³ugoterminowe 59.6 40.1 79.3 67.8 57.5 56.1 54.7 53.2 46.8

zobowi¹zania krótkoterminowe 163.7 205.6 195.6 197.8 173.9 172.8 171.8 171.1 170.9

rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

pasywa razem 318.0 434.0 462.2 460.7 416.6 422.7 434.1 447.5 462.6

BVPS 2.10 4.60 4.58 4.77 4.46 4.67 5.01 5.38 5.91

ród³o: Prognozy Millennium DM


Cash flow (mln PLN)2006 2007 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p

wynik netto 10.6 15.8 2.8 7.3 17.1 20.2 22.3 23.8 23.2

amortyzacja 4.4 10.8 13.0 11.8 11.5 11.2 10.8 10.7 10.5

zmiana kapita³u obrotowego 9.0 7.7 7.8 8.2 8.3 8.0 8.1 8.4 8.5

gotówka z dzia³alnoci operacyjnej -8.6 47.0 -14.0 25.1 19.6 23.7 25.3 26.3 25.4

inwestycje (capex) 15.6 28.9 10.8 4.6 6.0 8.1 8.3 9.1 8.9

gotówka z dzia³alnoci inwestycyjnej -81.9 -59.2 -3.3 -2.1 -6.0 -8.1 -8.3 -9.1 -8.9

wyp³ata dywidendy 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

zmiana zad³u¿enia -42.8 -182.0 -120.4 -166.8 -5.0 -5.0 -5.0 -5.0 -5.0

gotówka z dzia³alnoci finansowej 82.2 -14.0 12.2 -27.2 -10.8 -10.5 -10.2 -10.1 -9.9

zmiana gotówki netto -8.3 -26.2 -5.1 -4.3 2.8 5.1 6.8 7.1 6.6

DPS 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

CEPS 0.37 0.65 0.39 0.47 0.70 0.77 0.81 0.84 0.82

FCFPS 0.44 0.48 0.51 0.51 0.49 0.50 0.50 0.49 0.48

Wskaniki (%)2006 2007 2008 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p

zmiana sprzeda¿y 7.9% 51.1% 16.1% 14.7% 4.9% 4.8% 4.6% 4.6% 4.4%

zmiana EBITDA 14.4% 85.4% -30.7% 48.0% 9.4% 8.6% 4.5% 3.7% -2.3%

zmiana EBIT 16.1% 66.3% -54.8% 119.7% 15.5% 13.5% 7.4% 5.5% -2.7%

zmiana zysku netto 55.2% 49.0% -81.9% 157.6% 132.3% 18.5% 10.2% 6.9% -2.6%

mar¿a EBITDA 8.2% 10.1% 6.0% 7.8% 8.1% 8.4% 8.4% 8.3% 7.8%

mar¿a EBIT 6.3% 6.9% 2.7% 5.1% 5.7% 6.1% 6.3% 6.3% 5.9%

mar¿a netto 4.8% 4.7% 0.7% 1.6% 3.6% 4.1% 4.3% 4.4% 4.1%

sprzeda¿/aktywa (x) 0.7 0.8 0.8 1.0 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2

d³ug / kapita³ (x) 1.7 0.6 0.7 0.6 0.5 0.5 0.4 0.4 0.3

odsetki / EBIT 0.3 0.5 1.5 0.6 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1

stopa podatkowa 6% 13% -1935% 35% 19% 19% 19% 19% 19%

ROE 12.3% 8.4% 1.5% 3.8% 9.4% 10.6% 10.9% 10.8% 9.6%

ROA 3.3% 3.6% 0.6% 1.6% 4.1% 4.8% 5.1% 5.3% 5.0%

(d³ug) gotówka netto (mln PLN) -146.1 -112.8 -122.7 -112.6 -90.9 -80.8 -69.0 -56.9 -45.4

ród³o: prognozy Millennium DM


BakallandHistoriaBakalland rozpocz¹³ swoj¹ dzia³alnoæ w 1991 roku pod nazw¹ Uno Tradex, podobnie jak Helio w prywatnymmieszkaniu. Firma szybko rozwija³a siê i przenios³a siê do nowej siedziby. W latach 1997 - 1999 nast¹pi³y fuzjez Milpo, Fresco i Profit i dziêki temu przychody w 2000 roku wzros³y do 60 mln PLN. Rok póniej spó³ka podnazw¹ Uno Fresco Tradex przenios³a siê do nowej siedziby. G³ówn¹ mark¹ wyrobów zosta³ wtedy Bakalland,co sprawi³o, ¿e w 2006 roku przy przekszta³ceniu w spó³kê akcyjn¹ Bakalland zosta³ wybrany na jej nazwê.Debiut gie³dowy mia³ miejsce w grudniu 2006 roku, a pozyskane rodki pozwoli³y na przejêcie spó³ek Solger,Mogo i Polgrunt. rednie zatrudnienie na koniec ubieg³ego roku wynios³o 245 osób.

AkcjonariatG³ównymi akcjonariuszami spó³ki s¹ jej za³o¿yciel i prezes Marian Owerko i zale¿na od niego cypryjska spó³kaAnvik Holdings Ltd.


ród³o: Bakalland S.A.

Ungier Artur7%

Free float25%

Anvik Holdings Ltd., Cypr

37,7%

Owerko Marian15%

Marciniak El¿bieta

5%

Marciniak Krzysztof5%

Poruszek Pawe³

3%

Bakalland SA (w celu umorzenia)

3%

Model biznesuWyrobami, które generuj¹ najwiêksz¹ czêæ przychodów spó³ki s¹:

q owoce suszone,

q ziarna i pestki,

q orzechy.

Do pozosta³ych produktów zaliczaj¹ siê wyroby zbo¿owe pod mark¹ Orico, ¿ywnoæ ekologiczna, masamakowa. Oprócz tego plany Bakallandu zak³adaj¹ rozwój dzia³alnoci w nowych obszarach, takich jak d¿emyi musli. Ostatnio spó³ka informowa³a równie¿ o planach ekspansji na Bia³orusi i Ukrainie.


Wielkoæ przychodów w segmentach w poszczególnych latach obrotowych


0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

Owoce suszone Ziarna, pestki,nasiona

Orzechy Puszki Pozosta³e

2006 2007 2008

Najwiêkszy udzia³ w przychodach Bakallandu maj¹ owoce suszone i jest to udzia³ wzrastaj¹cy w ostatnichlatach, w odró¿nieniu od innych kategorii. Marka Bakalland ma udzia³ w sprzeda¿y na poziomie 43%, apozosta³e marki w³asne 23%, a wiêc struktura przychodów wed³ug marek jest podobna do Helio.

Struktura grupy

Bakalland

Bakalland Brands

Sp. z o.o. 100% udzia³ów

Polgrunt Sp. z o.o.

100% udzia³ów

Bakalland Ukraina

90% udzia³ów

Bioconcept Gardenia Sp. z o.o. 41% udzia³ów

Surowce i dostawcyBakalland importuje oko³o 70% surowca zu¿ywanego do produkcji, co oczywicie jest typowe dla wytwórcówbakalii. Oznacza to, ¿e wyniki spó³ki w du¿ym stopniu zale¿¹ od wahañ cen surowców i walut - g³ównie EURi USD.

Odbiorcy i sieæ dystrybucjiW odró¿nieniu od Helio, eksport generuje oko³o 9% przychodów Bakallandu, dziêki czemu spó³ka jest w stanieczêciowo zrównowa¿yæ wp³yw walut spowodowany importem. Kierunkami eksportu s¹ m.in. Ukraina,Rumunia, Niemcy, Szwajcaria i Francja.


Udzia³ kana³ów dystrybucji w przychodach w latach obrotowych 2006 i 2008


2006

Sieci 47%Hurtownie

53%

2008

Sieci 52%

Hurtownie48%

Kana³ sieciowy ma mniejszy udzia³ w sprzeda¿y ni¿ w przypadku Helio, jednak jego udzia³ wzrasta. Udzia³10% w przychodach przekraczaj¹ Metro Group (m.in. Real) i Biedronka.

Otoczenie rynkoweWed³ug danych AC Nielsen przytaczanych przez Bakalland, wartociowy udzia³ spó³ki, a konkretnie marekBakalland i Fresco, w rynku bakalii wynosi 23%, co oznacza, ¿e spó³ka jest polskim liderem bran¿y. To samowykazuj¹ dane ilociowe. Wyniki tych badañ nie s¹ zgodne z danymi Gfk Polonia, wed³ug których to Heliozajmuje pierwsze miejsce pod wzglêdem udzia³u wolumenowego. Trudno jest stwierdziæ, które dane s¹bli¿sze prawdy, jednak na pewno Bakalland i Helio s¹ licz¹cymi siê podmiotami na polskim rynku bakalii.

Na korzyæ Bakallandu przemawia te¿ to, ¿e zale¿ny Bakalland Ukraina wed³ug spó³ki dysponuje 6% udzia³emw ukraiñskim rynku bakalii, co mo¿e siê teraz jeszcze zwiêkszyæ dziêki wspó³pracy z firm¹ spo¿ywcz¹Aromiks. Warto zauwa¿yæ, ¿e rynek bakalii na Ukrainie ma prawdopodobnie wiêkszy potencja³ wzrostowyni¿ rynek polski.

Wyniki finansoweRok obrotowy Bakallandu rozpoczyna siê w lipcu, a koñczy siê w czerwcu.

PrzychodyCharakterystyczn¹ cech¹ dystrybutorów bakalii jest znacz¹ca sezonowoæ ich dzia³alnoci.



0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

IQ 2007 IIQ2007

IIIQ2007

IVQ2007

IQ 2008 IIQ2008

IIIQ2008

IVQ2008

IQ 2009 IIQ2009

IIIQ2009

IVQ2009

IQ 2010

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%



Z wykresu wynika, ¿e efekt sezonowy jest dla Bakallandu wyranie mniej znacz¹cy ni¿ dla Helio(por. str. 55). Zw³aszcza kwarta³y II i III nie maj¹ a¿ o tyle ni¿szej sprzeda¿y od I kw. Przyczyn¹ mo¿e byæszerszy asortyment produktów Bakallandu.

Przychody za pierwsze trzy kwarta³y bie¿¹cego roku obrotowego wykazuj¹ korzystne tendencje - wzrostr/r wyniós³ 4.6%. W przypadku Helio wzrost r/r za kwarta³y I - III ukszta³towa³ siê na poziomie 12.3%, jednaknale¿y pamiêtaæ, ¿e wartoæ przychodów, a wiêc skala dzia³alnoci Bakallandu jest ponad dwukrotniewiêksza i dlatego w tym przypadku trudniej jest osi¹gaæ tak wysokie dynamiki sprzeda¿y. Jest to równie¿przyczyn¹ poszukiwania przez Bakalland nowych obszarów dzia³alnoci.

Prognoza przychodówBakalland jest spó³k¹, która ze wzglêdu na osi¹gniêcie mocnej pozycji na krajowym rynku bakalii wci¹¿poszukuje nowych kierunków rozwoju. Dotyczy to zarówno asortymentu (p³atki niadaniowe, d¿emy, oliwki),jak te¿ inwestycji (m.in. przetwórnia owoców pod Przemylem) i przejêæ (m.in. spó³ka na Bia³orusi). Towszystko sprawia, ¿e prognozowanie sprzeda¿y Bakallandu jest skomplikowane. W zwi¹zku z tymprzewidujemy przychody w oparciu o istniej¹ce lub bêd¹ce w fazie realizacji segmenty dzia³alnoci. Bior¹cpod uwagê przewidywane tempo wzrostu rynku bakalii (7% rocznie w najbli¿szych latach) i du¿e mo¿liwociorganicznej ekspansji, uwa¿amy, ¿e nasze prognozy przychodów s¹ na bardzo realnych poziomach.


ród³o: Millenni

Bakalland, Graal, Helio, Indykpol 1 lipca 2010 · 2016. 12. 8. · Bakalland, Graal, Helio,...

Documents

Transcript of Bakalland, Graal, Helio, Indykpol 1 lipca 2010 · 2016. 12. 8. · Bakalland, Graal, Helio,...