2016 04 002384.SZ 业绩拐点重整产业版图...

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业绩拐点+重整产业版图东山精密属于精密制造服务业，主要产品有精密钣金件、精密压铸

件、LED 器件及模组、触控面板及 LCM 模组等，经过多年管理结

构改善后今年业绩进入拐点，有望实现利润高增长。今年主业进入

拐点，在营收持续增长的情况下，盈利状况将改善。中标华为天线

订单，数量足够影响全年利润，滤波器业务逐渐恢复，今年与明年

将维持高增长。在互联网电视冲击的情况下，电视代工产业链变化，

公司预计将获得足够生存空间，实现 TV 整机业务大规模突破。第三，

公司钣金加工将维持营收利润规模，新能源汽车大厂预计进入国内

组建供应链体系，公司钣金拥有佛吉亚、高田、普利司通等客户，

有望实现国内供应商突破。

公司拟通过非公开发行募集 45 亿元收购 MFLX，MFLX 从事 FPC

业务是 PCB 行业中唯一增长且保持高利润率领域，具有强大竞争优

势和技术护城河，在并购后预计获得大客户认可提升产品份额，同

时进入新能源汽车电子业务。MFLX 以 6.3 亿美元的产值在 2014 年

全球 PCB制造商中排名第 27位，在专业 FPC制造商中排名第 5位。

投资建议：公司今年天线、钣金、电视代工等主业将维持业绩体量，

预计 16 年净利润 5 亿元，17 年滤波器等业务将带来新的成长空间，

预计净利润 7.2 亿元。此外公司通过收购 MFLX，进入 FPC 领域将

带来新的业务空间，MFLX 2015 年净利润 4508 万美元，以汇率 6.5

计算，约合 3 亿元。公司未来在大客户中的份额预计大幅度提升，

同时有望进入新能源汽车产业链，成长性突出，予以买入-A 评级，6

月目标价 27 元。

■风险提示：收购 MFLX 不达预期，主业业绩拐点不达预期

(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

主营收入 2,642.1 3,523.7 3,932.8 7,129.9 9,660.2

净利润 26.8 43.6 23.7 503.0 724.0

每股收益(元) 0.03 0.05 0.03 0.59 0.85

每股净资产(元) 1.58 1.77 1.80 2.32 3.11

盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E

市盈率(倍) 602.2 369.4 679.3 32.0 22.3

市净率(倍) 12.0 10.7 10.6 8.2 6.1

净利润率 1.0% 1.2% 0.6% 7.1% 7.5%

净资产收益率 2.0% 2.9% 1.6% 25.6% 27.5%

股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.4% 0.3%

ROIC 3.2% 7.0% 4.6% 22.7% 26.5% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

Tabl e_Title

2016 年 04 月 06 日

东山精密（002384.SZ）

Tabl e_BaseInfo

公司深度分析证券研究报告

基础件

投资评级买入-A

维持评级

6 个月目标价： 27.00 元

股价（2016-04-05） 19.02 元 Tabl e_Mar ketInfo

交易数据

总市值（百万元） 16,117.36

流通市值（百万元） 8,983.07

总股本（百万股） 847.39

流通股本（百万股） 472.30

12 个月价格区间 14.97/29.34 元

Tab le_Chart

股价表现

资料来源：Wind 资讯

升幅% 1M 3M 12M

相对收益 15.65 20.15 37.12

绝对收益 27.05 11.88 24.54

赵晓光分析师 SAC 执业证书编号：S1450514030002

[email protected]

021-35082399

郑震湘分析师 SAC 执业证书编号：S1450514060005

[email protected]

021-35082723

邵洁分析师 SAC 执业证书编号：S1450514080002

[email protected]

021-35082809

安永平分析师 SAC 执业证书编号：S1450515010002

[email protected]

010-83321051

潘暕报告联系人 [email protected]

021-35082083 Tab le_Report

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打开成长空间 2016-03-31

东山精密：东山精密：增

长趋势明确，市场空间扩

张可期

2010-03-24

-36%

-18%

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2015-04 2015-08 2015-12

东山精密基础件中小板指

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公司深度分析/东山精密

本报告版权属于安信证券股份有限公司。


内容目录

1. 公司主业今年进入拐点 ........................................................................................................... 4

1.1. 主营精密制造服务，客户覆盖广泛 ................................................................................ 4

1.2. 通信业务今年在天线，明年期待滤波器 ........................................................................ 5

1.3. 代工电视机会大，照明、TP 稳增长 .............................................................................. 7

1.4. 传统钣金加工稳定，有望进入汽车领域 ........................................................................ 8

2. 并购 MFLX 进入 FPC 行业，能够再造一个东山 .................................................................... 9

2.1. 并购 MFLX 进入 FPC 行业，成长性 PCB 中最佳 ......................................................... 9

2.2. FPC 不仅仅局限于消费电子，汽车电子使用广泛 ........................................................ 12

2.3. MFLX 作为国际大客户供应商，技术过硬受制于产能.................................................. 14

3. 投资建议 ............................................................................................................................... 16

图表目录

图 1：公司集团组织架构及主要从事业务.................................................................................... 4

图 2：公司近 6 年营收及增速（百万元） ................................................................................... 4

图 3：公司近 6 年归母净利润及增速（百万元） ........................................................................ 4

图 4：公司近 6 年产品结构及营收（百万元） ............................................................................ 5

图 5：公司近 6 年产品毛利率情况（%） .................................................................................... 5

图 6：公司主要客户 .................................................................................................................... 5

图 7：中国移动基站数量（万） .................................................................................................. 6

图 8：中国基站天线产量（百万套） ........................................................................................... 6

图 9：公司通讯基站相关产品 ...................................................................................................... 6

图 10：通信领域公司客户 ........................................................................................................... 7

图 11：基站与滤波器的配套需求基本为 1:3 ............................................................................... 7

图 12：公司显示事业本部主要业务 ............................................................................................ 7

图 13：公司围绕 TV 整机能够提供大部分组件 ........................................................................... 7

图 14：公司代工平面显示电视 .................................................................................................... 8

图 15：公司代工曲面屏电视 ....................................................................................................... 8

图 16：公司钣金业务主要客户涵盖汽车业务 .............................................................................. 8

图 17：公司钣金汽车业务铸造零件 ............................................................................................ 8

图 18：公司钣金加工技术路线图 ................................................................................................ 9

图 19：FPC 的应用场景 .............................................................................................................. 9

图 20：柔性电路板 ...................................................................................................................... 9

图 21：PCB 各行业 2015 年增速 .............................................................................................. 10

图 22：FPC 在消费电子中的用量仍在上升 ............................................................................... 10

图 23：FPC 在 PCB 中的占比份额将继续上升 ......................................................................... 10

图 24：FPC 难度在于两层以上板，通孔等技术形成壁垒 ......................................................... 12

图 25：汽车方面的 FPC 用途 .................................................................................................... 12

图 26：齿轮箱控制单元 ............................................................................................................. 13

图 27：汽车照明 LED 与 PCB 的一体化设计 ............................................................................ 13

图 28：车用摄像头传感器 ......................................................................................................... 13

图 29：汽车压力温度传感器 ..................................................................................................... 13

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图 30：方向盘转向轴 ................................................................................................................ 14

图 31：汽车显示屏 .................................................................................................................... 14

图 32：BMS 芯片与 FPC 结合 .................................................................................................. 14

图 33：锂电池汽车检测用 FPC ................................................................................................. 14

图 34：MFLX 近六年营收及增速（百万美元）......................................................................... 15

图 35：MFLX 近六年净利润及增速（百万美元） ..................................................................... 15

图 36：MFLX 的毛利率相对于 NOK 与臻鼎仍有上升空间........................................................ 15

表 1：全球主要软板厂家收入排名（百万美元） ....................................................................... 11

表 2：非公开发行募集资金 ....................................................................................................... 15

4




1. 公司主业今年进入拐点

1.1. 主营精密制造服务，客户覆盖广泛

东山精密属于精密制造服务业，主要产品有精密钣金件、精密压铸件、LED 器件及模组、触

控面板及 LCM 模组等。在 10 年上市后，公司营收规模稳步提升，产品从原有的精密钣金及

精密铸造向触控面板及 LCD 模组及 LED 模组等延展。11 年转型布局 LED 业务，成立显示

事业部，14 年布局触控面板及 LCM，今年拟收购 MFLX 进一步增加 FPCB 业务，将成为以

精密制造加工为核心的制造业龙头。公司未来发展的核心着力点将在于 1、以通讯事业应用

为核心的天线、滤波器等，2、以精密钣金制造、精密压铸技术的加工领域，3、TV 整机及

LCM 等组装业务，4、照明、TP、LED 等。拟收购的 FPC 业务至少能够贡献近 5000 万美

元利润，预计将成为公司的新业绩支撑点。

图 1：公司集团组织架构及主要从事业务

资料来源：公司公告、安信证券研究中心

公司经营管理遇到诸多磨难，预计今年将是主业扭转的一年。公司产品毛利率经过 12、13

年的低点后开始回升，主业进入稳定阶段。，目前触控与 LED 两项新业务占比近营收一半，

今年公司公告拟收购 MFLX，将在原有业务外增加 FPCB 业务，两家的客户协同性高，未来

将有望实现业绩的高弹性增长。公司的营收规模每年维持增长，但是净利润出现明显波动，

主要由于每年新投资无法反映利润所致，从 LED、到电视代工，到 LCM 和 TP 等，公司在

布局新产业方面决定果断，但是同样遇到行业发展的困境，导致影响净利润，在今年收购方

面具有高利润的情况下，主业的增长有望实现主业的净利润的大幅提升。

图 2：公司近 6 年营收及增速（百万元）图 3：公司近 6 年归母净利润及增速（百万元）

资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心

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2010 2011 2012 2013 2014 2015

营业收入同比增长(%)

(350)(300)(250)(200)(150)(100)(50)050100150

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2010 2011 2012 2013 2014 2015

归属母公司股东的净利润

同比增长(%)

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图 4：公司近 6 年产品结构及营收（百万元）图 5：公司近 6 年产品毛利率情况（%）

资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心

公司目前客户涵盖通信、消费电子、汽车零部件、轨道交通、特种变压器等众多行业，是众

多世界知名企业的优质供应商，在并购 MFLX 后客户扩展能够获得公司帮助。公司客户在上

市后发生了明显变化，上市初期主要客户为通讯设备集成商爱立信和华为，通讯天线制造商

如安德鲁、安弗施、波尔威等，太阳能发电设备制造商如 SolFocus，核能发电设备制造商阿

海珐，线切割机床制造商如阿奇夏米尔、沙迪克、三光科技等。上市后通过发展 LED、TP/LCM

等业务开拓了一批消费电子领域客户，同时通过精密结构件的制造，进入 A 客户的电脑底座

等产品。未来与 MFLX 有较强的协同性。更多的是同样客户的情况下，行业发生了根本变化，

如通信天线的国际主要厂商纷纷倒闭，公司从生产代工转变为设计生产，今年签署华为大额

订单，也是行业角色的转变，因此公司与国际大客户的长期合作关系，对于未来业务拓展有

积极作用。

图 6：公司主要客户


1.2. 通信业务今年在天线，明年期待滤波器

华为订单确定今年天线销售，预计明年滤波器将迎来丰收，天线与滤波器将在未来成为公司

的稳定收入来源。公司在 4 月 1 日公告中标华为 2016 年度天线整机外包框架招标项目，中

标产品是公司的天线整机，总额将相对于 15 年对于华为的同类产品销售有大幅度的增长。

通过行业调研，我们判断基站建设的高峰期并没有结束，去年因为某些原因移动电信 4G 项

目有所搁臵，恢复后预计月增长 10%-20%，今年中国移动计划 4G 基站总数要突破 140 万

个（15 年 110 万个）。联通方面 16 年的基站建设要求更是惊人，在过去的一年里由于 4G 建

设落后，联通全面累计流失用户 1252 万。为了扭转不利局面，中国联通将投资 240 亿元在

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2010 2011 2012 2013 2014 2015H1

精密铸造触控面板及LCM模组

LED及其模组精密钣金

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2010 2011 2012 2013 2014 2015H1

精密钣金 LED及其模组

触控面板及LCM模组精密铸造

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今明两年建设 46.9 万个 4G 基站，涉及全国 334 个城市。据业界估计，这次中国联通的集

采规模达 240 亿元。。而中国电信已在今年初启动 2016 年 LTE FDD 无线网主设备农村覆盖

集中采购项目，规模预估为 13 万个基站。

图 7：中国移动基站数量（万）图 8：中国基站天线产量（百万套）

资料来源：公司公告、安信证券研究中心资料来源：中国电子信息产业统计年鉴、安信证券研究中心

在行业整体需求旺盛的情况下，天线的全球竞争格局趋于稳定，公司作为华为的主要供应商

将受益。我们预计此次华为的订单金额数量喜人，从行业角度看，华为每年的天线需求超过

20 亿。公司天线客户除中兴外覆盖全球主要厂商，爱立信等均是公司的合作伙伴。公司目前

员工数量没有增加，在订单饱满的情况下能够摊薄人工成本，管理费用得到优化，预计将大

幅度提高公司利润。同时在未来 5G 更多陶瓷介质使用的情况下，公司能够提供天线和滤波

器的一体化解决方案，满足更多无源要求。

图 9：公司通讯基站相关产品


公司在过去滤波器业务有所丢失，目前真在逐步获取，已经进入稳定渗透期，预计伴随全球

4G 建设的拓展，未来有望实现 1 亿以上利润规模。以华为的基站建设看，2014 年基站出货

量为 90 万个左右，对应的滤波器需求在 300 万只左右，产值在 30 亿元左右。公司过去滤波

器曾经形成过大规模销售，从目前的销售状况看，已经回到正常状态，能够实现月 5000 万

的销售额。我们假设全球的基站建设更新需求维持稳定，公司在已经获得华为天线项目后，

68.9 92.0

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

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未来有望进一步拓展进入滤波器项目，如果获得 30%份额，即能获得 10 亿销售增量，因此

未来成长空间依旧巨大。

图 10：通信领域公司客户图 11：基站与滤波器的配套需求基本为 1:3

资料来源：公司公告、安信证券研究中心资料来源：中国电子信息产业统计年鉴、安信证券研究中心

1.3. 代工电视机会大，照明、TP 稳增长

公司显示事业本部能够围绕 TV 整机提供“一站式”服务，预计在互联网电视的需求促进下，

公司今年电视整机业务将有跨越式成长。公司在产业链上不断向精密电子制造领域转变，如

在 LED 器件制造领域，公司将原有的单纯生产 LED 背光模组金属背板拓展至生产整套 LED

背光模组，提供液晶电视显示模组的“一站式”服务；在触控面板领域，公司顺应触控显示一

体化的行业发展趋势，通过产业资源整合形成了触控显示模组一体化供应能力。公司已拥有

LED 封装、LED 背光、触控面板、模组贴合、结构件的完整产能，同时在显示事业部下还设

有 SMT 工厂和整体整机组装产线，为整机代工业务做好了准备。公司的显示方面发展路线

清晰，从 LED 颗粒到小间距显示屏，从背光到 TV 模组，最终走向整机。互联网电视厂商崛

起导致传统供应链的稳定性出现变化，公司借机进入电视代工供应链。目前公司产能达到日

产 8000 台 32-75 寸整机能力，约年产 300 万台电视。

图 12：公司显示事业本部主要业务图 13：公司围绕 TV 整机能够提供大部分组件

资料来源：公司公告、安信证券研究中心资料来源：公司公告、安信证券研究中心

公司在去年已经进入知名互联网电视品牌代工业务，今年将全面发力传统厂商，出口将成为

主攻方向。公司去年代工互联网电视形成一定收入，今年预计仍然有 50 万台的产量需求，

更多的弹性空间将出现在出口方面。传统电视代工厂转型互联网电视自主品牌发展给了公司

业务机会，产业链亟待新的纯代工企业出现，公司设备厂房储备完成，在订单确定的情况下

能够迅速释放产能。公司有 6 条 TV 模组组装线，在去年已经积累成功经验。

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图 14：公司代工平面显示电视图 15：公司代工曲面屏电视


手机等中小尺寸屏幕的 LCM/TP 进入国内大客户，开拓汽车电子应用市场，若进展顺利能够

实现稳定营收。公司去年利润低于预期主要受制于中小尺寸 LCM/TP 项目，目前已经与国内

知名品牌合作，预计实现千万销量。同时，公司积极开拓汽车市场，送样上汽等，若顺利预

计能够明年形成销售。

1.4. 传统钣金加工稳定，有望进入汽车领域

公司传统钣金加工业务稳定，新能源汽车对于传统汽车制造产业链的颠覆可能带来公司成长

机会。公司上市前就长期从事钣金加工业务，技术积累深厚，从公司的技术路线图看，公司

掌握各类压铸成型技术，今年发展目标形成完整的散热解决方案。同时从公司的客户中可以

看到公司在汽车领域有佛吉亚、高田、普利司通等，产品包括汽车用零件等。新能源汽车及

智能汽车是我们今年乃至未来 5 年长期看好的方向，从国际巨头的动向可以判断，基于成本

的考虑，未来产业链向大陆转移是大概率事件，国内供应商将会获得发展良机。从行业方面

判断，公司已有汽车方面技术及产品生产经历，未来有望进入新能源汽车制造产业链。

图 16：公司钣金业务主要客户涵盖汽车业务图 17：公司钣金汽车业务铸造零件


9




图 18：公司钣金加工技术路线图

资料来源：苏州永创金属科技、安信证券研究中心

2. 并购 MFLX 进入 FPC 行业，能够再造一个东山

2.1. 并购 MFLX 进入 FPC 行业，成长性 PCB 中最佳

公司拟并购 MFLX 进入 FPC 行业，柔性电路板又称“软板”，即 FPC 板，是用柔性的绝缘

基材制成的印刷电路。近年来软式电路结构明显地重要，相比于硬式电路结构，软式结构有

诸多优点：

1）柔性电路提供优良的电性能，能满足更小型和更高密度安装的设计需要，可大大缩小电

子产品的体积和重量，适用电子产品向高密度、小型化、高可靠方向发展的需要。因此，FPC

板在航天、军事、移动通讯、手提电脑、计算机外设、PDA、数字相机等领域或产品上得到

了广泛的应用；

2）软式印刷电路板可以三度空间布线且外型可顺空间的局限做改变，从而达到元器件装配

和导线连接的一体化;

3）在高生产量的情形下，软式电路结合制造过程效率的提升可以提供生产成本的降低。

图 19：FPC 的应用场景图 20：柔性电路板

资料来源：台郡科技、安信证券研究中心资料来源：互联网、安信证券研究中心

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PCB 整体行业下降趋势中，但是 FPC 随应用范围增加依旧保持稳定增长。PCB 行业整体收

到需求走软、库存调整、技术革新、货币贬值和原材料价格波动的影响，2015 年出现整体

疲软的趋势。Prismark 初估 2015 年整体全球 PCB 市场下降 3.7%，产值为 553 亿美元。其

中，载板市场下降 8.9%，HDI 下降 3.3%，普通硬板及多层板下降幅度在 4.1-5.2%之间，作

为唯一的亮点，FPC 成长 2.8%。电子行业随着智能手机的渗透率趋于饱和，PCB 的需求趋

于稳定，同时 PC 等行业的持续衰退也导致整体行业需求的下滑。在激烈的市场竞争和成本

迅速下降的状态下，整体 PCB 行业进入稳定期，其中 FPC 保持增长主要由于消费电子中使

用软板的数量不断增长，如 iPhone 4 中仅使用 6 块软板，但 iPhone 6S 中使用 13 块，数量

翻番的同时，SMT 贴装 IC 等也产生额外的价值。根据 Prismark 的统计，预计 2016 年整体

PCB 的行业增长仅为 0.8%左右，一旦出现异常情况，可能增长率为零。子行业的机会还是

会出现在新产品、新应用、新技术等方面，如虚拟现实 VR、AR 等的应用，需要 HDI、FPC

以及软硬结合板，Oculus 中大量使用 FPC 连接，同时传感器在手机中的使用也决定未来手

机的主板将进一步减小，FPC 的使用将更为普遍，预计 2019 年全球 FPC 产值将达到 138.32

亿美元。

图 21：PCB 各行业 2015 年增速图 22：FPC 在消费电子中的用量仍在上升

资料来源：Prismark 2016.3、安信证券研究中心资料来源：互联网、安信证券研究中心

图 23：FPC 在 PCB 中的占比份额将继续上升

资料来源：Prismark 2015.12、安信证券研究中心

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虽然 FPC 的需求仍在增加，但是目前日、韩、台依旧是主要供应链厂家，中国厂商普遍规

模小，制作板的层数低。从产业链的角度看，日本 FPC 厂商至今仍在全球 FPC 行业中占有

最大份额，上下游的完整性是其最强的竞争力，日本拥有全球一半以上的 FCCL 产能，高端

FPC 厂商有 NOK、Sumitomo、Fujikura 等，东山精密拟收购的 MFLX 也属于高端 FPC 厂

商，这点可以从公司为 A 客户供货核心的指纹识别与侧键产品得到印证。台湾厂商优势在于

综合成本管理能力和电子代工厂的规模生产优势，近期产值收入维持高增长势头，以臻鼎为

代表。韩国供应链主要供给本土企业的 FPC 需求，在 A 客户的供应链体系中并未使用韩系

厂商，如 Interflex 等为三星的主要供应商。中国的 FPC 厂商数量多，但是呈现低端竞争的

格局，如最小线宽的目前依旧是 75*75μm，而国际最小水平为 35*35μm，多层板的层数也有

待提高。

表 1：全球主要软板厂家收入排名（百万美元）

2010 2011 2012 2013 2014 2015

NOK 2071 2314 3064 2630 3446 3570

Sumitomo 700 927 1222 1268 1470 1502

Fujikura 777 601 288 412 687 736

M-FLEX 803 831 815 750 632 678

臻鼎 274 528 658 978 1566 2008

日东电工 496 513 518 528 710 502

Interflex 362 460 677 905 609 443

嘉联益 321 394 475 456 531 509

SI FLEX 306 345 372 538 453 412

台郡 144 260 366 460 430 679

毅嘉 152 211 213 231 339 180

FLEXCOM 134 155 219 516 257 268

BHflex 96 133 201 346 294 301

厦门铂联 60 54 102 123 133 107

DaeduckGDS 78 121 156 255 343 283

厦门弘信

30 60 108 121 125

MFS 80 92 90 106 130

深圳景旺

20 45 59 101 120

资料来源：水清木华、安信证券研究中心

从技术难点看，多层板的通孔难度极高，在消费电子领域传感器的连接需求不断上升，势必

要求高速连接，层数增加，FPC 在终端产品中的价值预计将不断增加。从目前智能手机的发

展看，软硬结合板大量采用，未来主板的体积将缩小，行业普遍认为的一个发展趋势是未来

将是传感器与主板的 FPC 连接，硬板需求将不断减少。另一个方面，从设计角度看，硬板

厂商主要是代工厂的角色，但是软板厂商需要更多地参加设计工作，因为整体设计与终端产

品的形态设计密切相关，因此利润空间高于硬板。

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图 24：FPC 难度在于两层以上板，通孔等技术形成壁垒

资料来源：比亚迪、安信证券研究中心

2.2. FPC 不仅仅局限于消费电子，汽车电子使用广泛

随着消费电子产品对于超薄的追求，FPC 得到广泛采用，但是 FPC 占汽车 PCB 市场 10%，

预计未来比例仍会上升。根据 Prismark 统计，2014 年全球 FPCB 市场规模达 129.52 亿美

元，比 2013 年增长 14.4%。2015 年 FPCB 市场规模约为 133.86 亿美元，比 2014 年增长

3.4%，2016 年市场规模预计为 136.8 亿美元，增速大幅放缓至 2.2%。FPC 厚度只有 RPCB

的 1/10，还可以 3D 布线，未来线径（line width）普遍朝 40 微米以下发展，单价有望提高。

其次是更多地 FPCB 表面贴装 SMD Devices 元件，这有助于 FPCB 的单价提高。2015 年

FPCB 约占汽车 PCB 市场的 10%，大约 5.28 亿美元，预计 2019 年可达 16%，大约 11.23

亿美元。汽车开关如Wiper、Lighting、Turn Signal、Cruise Control，以及 Information Center

display、Head up display、Instrument cluster 都需要 FPCB，并且汽车内的显示屏越来越大，

FPCB 的需求也将越来越大。

图 25：汽车方面的 FPC 用途

资料来源：NOK、安信证券研究中心

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汽车智能化将会使用更多 FPC，同时新能源汽车电池检测也是 FPC 需求上升的因素之一。

从汽车用 FPC 可以分为动力总成、照明、传感器、娱乐、开关等。根据 Prismark 预估 2015

年车用 PCB 产值将达 35.75 亿美元，2019 年提升到 43.47 亿美元，2015-2019 年复合成长

率 5%，优于整体 PCB 市场的 2-3%水准，此外，目前一辆中高端车 PCB 使用数量已达 30

片，平均产值也由 40-50 美元提升到 50-60 美元；顶级车如双 B 等则达到 120 美元以上。

1、动力总成方面：

主要用于齿轮箱控制单元，档位越多，需要使用的 FPC 面积越大。同时需要能达到汽车齿

轮箱控制单元的耐热、耐油等的极端规格要求。

2、照明方面：

为了实现更佳的外形设计、亮度、安全性、可靠性以及更加节能，越来越多汽车照明采用 LED

灯。除了 LED head-lamp 可能不需要 FPC，其余如 Daytime Running Light、Turn Signal

Indicator、Parking Lights、Signature Lighting、Rear Lights 都要用到 FPC。

图 26：齿轮箱控制单元图 27：汽车照明 LED 与 PCB 的一体化设计

资料来源：NOK、安信证券研究中心资料来源：NOK、安信证券研究中心

3、传感器方面：

随着 ADAS 的大量普及，汽车的传感器数量将进一步跨越式增长，FPC 也将随之大量增加，

如 Camera Module、Pressure sensors for air conditioning systems、Pressure sensors for

brake systems and transmissions、Keyless entry sensor、Electronic door handle，都将大

量使用 FPC 连接压力传感器、图像传感器、触觉传感器等。

图 28：车用摄像头传感器图 29：汽车压力温度传感器


4、开关、娱乐方面：

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方向盘柱开关、把手、换挡杆之中也使用了 FPC。汽车电子设备不断增加，如显示屏的运用

也直接带来 FPC 的需求，导航和音响等车载系统也是最直接的 FPC 使用方向。

图 30：方向盘转向轴图 31：汽车显示屏


5、新能源汽车的 CVM 方面：

新能源汽车有电池检测的需求（Cell Voltage Monitoring），EV（电动汽车）和 HV/PV（混合

动力汽车/插电式混合动力汽车）等所搭载的锂电池的电压监测需求大，电动汽车的普及必然

将带来 FPC 的使用，美国大牌电动车厂势必需要寻求多供应商满足超额订单的生产问题。

图 32：BMS 芯片与 FPC 结合图 33：锂电池汽车检测用 FPC


2.3. MFLX 作为国际大客户供应商，技术过硬受制于产能

公司通过非公开发行募集资金不超过 45 亿元用于收购 MFLX 和补充流动资金，管理与产能

都将在收购后得到显著提升。本次非公开发行股票的数量不超过 282,485,875 股，次发行价

格为不低于 15.93 元/股。MFLX 在美国 NASDAQ 上市，主要从事 FPC 的研发、生产和销售，

具有较强的技术能力和较高的市场地位。下游行业主要为为智能手机、平板电脑和其他电子

消费品的原始电子设备制造商，主要客户包括国际大客户、小米等，具有良好的客户资源。

根据 Prismark 的统计结果，MFLX 以 6.3 亿美元的产值在 2014 年全球 PCB 制造商中排名

第 27 位，在专业 FPC 制造商中排名第 5位，收购后的 MFLX 将成为国内最大的 PCB 和 FPC

厂商之一。MFLX 2015 年对前两大客户的销售占比分别为 75%和 10%，核心大客户的销售

仍然有上升空间，从产业了解到，此前主要受产能限制。通过收购 MFLX，有助于东山精密

加强 LCM、触控产品和 MFLX 的 FPC 产品的共同研发、设计，并开发一体化的组装、配送

等配套服务，进一步形成全方位、立体化的精密制造服务体系。

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表 2：非公开发行募集资金

序号项目名称预计总投资额（万元）募集资金投资额（万元）

1 收购 MFLX 公司 100%股权 398400 398400

2 补充流动资金 51600 51600

合计 450000 450000


公司虽然为美国企业，但是生产制造都在苏州，公司无论扩产还是管理，都有地理优势。从

公司目前的毛利率水平看，与 NOK、臻鼎等仍有差距，虽然公司在智能手机中主要从事侧键

及指纹等核心部件，利润率较高，但是由于管理等原因导致利润率较低。我们预计在并入上

市公司后能够进行精细化管理，提升整体毛利率及净利润率水平。同时，与公司管理层沟通

后，我们充分相信公司未来将把 MFLX 做大，通过扩产等一系列运作，将 MFLX 在大客户中

的产品份额做大，有望复制类似歌尔、金龙等份额提升的成长逻辑。从目前苏州的产区安排

看，进展可能快于预期。

东山整合 MFLX 后能够为公司带来国内客户的 FPC 订单，实现台湾的进口替代逻辑。目前

国内智能手机与其他智能终端的 FPC 需求仍然通过台湾厂商满足，我们反复强调大陆电子

行业发展的大逻辑是去台湾化。公司目前已经开展前期客户拓展工作，预计收购完成即能带

来国内客户的增量空间。

图 34：MFLX 近六年营收及增速（百万美元）图 35：MFLX 近六年净利润及增速（百万美元）

资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心

图 36：MFLX 的毛利率相对于 NOK 与臻鼎仍有上升空间

资料来源：Bloomberg、安信证券研究中心

-25.00

-20.00

-15.00

-10.00

-5.00

0.00

5.00

10.00

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2010 2011 2012 2013 2014 2015

营业收入同比增长

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

2010 2011 2012 2013 2014 2015

税后净利润同比增长

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

MFLX NOK 臻鼎

16




3. 投资建议

公司今年天线、钣金、电视代工等主业将维持业绩体量，预计 16 年净利润 5 亿元，17 年滤

波器等业务将带来新的成长空间，预计净利润 7.2 亿元。此外公司通过收购 MFLX，进入 FPC

领域将带来新的业务空间，MFLX 2015 年净利润 4508 万美元，以汇率 6.5 计算，约合 3 亿

元。公司未来在大客户中的份额预计大幅度提升，同时有望进入新能源汽车产业链，成长性

突出，予以买入-A 评级，6 月目标价 27 元。

风险提示：收购 MFLX 不达预期，主业业绩拐点不达预期

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财务报表预测和估值数据汇总

利润表财务指标 (百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E (百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E

营业收入 2,642.1 3,523.7 3,932.8 7,129.9 9,660.2 成长性减:营业成本 2,262.0 2,968.2 3,312.7 6,038.5 8,151.9 营业收入增长率 45.5% 33.4% 11.6% 81.3% 35.5% 营业税费 5.7 9.0 7.1 15.5 21.0 营业利润增长率 -110.8% 146.2% -64.8% 4031.6% 48.2% 销售费用 92.6 120.2 130.0 242.9 326.0 净利润增长率 -124.2% 63.0% -45.6% 2020.1% 43.9% 管理费用 213.6 280.6 313.1 213.9 289.8 EBITDA 增长率 -1142.9

%

59.2% 2.0% 181.1% 35.3% 财务费用 42.3 89.3 104.8 111.0 119.0 EBIT 增长率 -153.1% 119.9% -5.5% 423.6% 40.8% 资产减值损失 9.8 27.9 58.1 12.0 15.0 NOPLAT 增长率 -151.1% 121.9% -6.0% 423.6% 40.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 0.6% 43.9% 5.0% 20.7% 13.3% 投资和汇兑收益 -2.1 5.9 5.0 5.0 5.0 净资产增长率 2.0% 12.1% 1.7% 27.6% 33.9% 营业利润 14.0 34.5 12.1 501.0 742.5 加:营业外净收支 11.7 12.1 12.5 12.1 12.2 利润率利润总额 25.8 46.5 24.6 513.1 754.7 毛利率 14.4% 15.8% 15.8% 15.3% 15.6% 减:所得税 1.4 2.1 1.2 25.7 37.7 营业利润率 0.5% 1.0% 0.3% 7.0% 7.7% 净利润 26.8 43.6 23.7 503.0 724.0 净利润率 1.0% 1.2% 0.6% 7.1% 7.5%

EBITDA/营业收入 6.9% 8.2% 7.5% 11.6% 11.6%

资产负债表 EBIT/营业收入 2.1% 3.5% 3.0% 8.6% 8.9%

2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率

货币资金 373.4 549.9 314.6 570.4 772.8 固定资产周转天数 142 128 133 78 60 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 68 53 57 47 51 应收帐款 709.3 1,210.8 891.5 1,089.0 1,594.4 流动资产周转天数 228 248 245 134 135 应收票据 153.8 190.0 194.6 399.6 497.8 应收帐款周转天数 90 98 96 50 50 预付帐款 28.6 111.3 117.1 166.2 276.8 存货周转天数 70 71 74 36 32 存货 530.0 864.5 756.9 685.6 1,035.3 总资产周转天数 410 429 436 239 213 其他流动资产 45.6 83.1 63.2 64.0 70.1 投资资本周转天数 230 211 229 143 123 可供出售金融资产 - 5.6 1.9 2.5 3.3 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率长期股权投资 62.5 62.8 62.8 62.8 62.8 ROE 2.0% 2.9% 1.6% 25.6% 27.5% 投资性房地产 - - - - - ROA 0.7% 0.9% 0.5% 9.6% 11.2% 固定资产 1,086.6 1,412.4 1,498.3 1,579.3 1,655.8 ROIC 3.2% 7.0% 4.6% 22.7% 26.5% 在建工程 98.2 195.0 136.5 95.5 66.9 费用率无形资产 71.4 86.7 82.2 77.8 73.3 销售费用率 3.5% 3.4% 3.3% 3.4% 3.4% 其他非流动资产 121.9 342.1 290.3 282.0 270.4 管理费用率 8.1% 8.0% 8.0% 3.0% 3.0% 资产总额 3,281.4 5,114.1 4,409.9 5,074.5 6,379.8 财务费用率 1.6% 2.5% 2.7% 1.6% 1.2% 短期债务 791.7 1,597.6 1,435.9 1,596.6 1,711.3 三费/营业收入 13.2% 13.9% 13.9% 8.0% 7.6% 应付帐款 748.3 1,338.8 742.9 695.8 1,180.8 偿债能力应付票据 217.2 463.3 549.0 457.5 674.7 资产负债率 59.0% 70.5% 65.2% 61.4% 58.9% 其他流动负债 101.9 146.1 101.9 127.0 135.0 负债权益比 143.7% 238.9% 187.4% 159.1% 143.2% 长期借款 - - - 178.7 - 流动比率 0.99 0.85 0.83 1.03 1.15 其他非流动负债 75.4 59.2 45.8 60.1 55.0 速动比率 0.71 0.60 0.56 0.80 0.87 负债总额 1,934.7 3,604.9 2,875.3 3,115.7 3,756.9 利息保障倍数 1.33 1.39 1.12 5.51 7.24 少数股东权益 9.1 9.9 9.5 -5.7 -12.6 分红指标股本 384.0 768.0 847.4 847.4 847.4 DPS(元) 0.01 - 0.00 0.08 0.06 留存收益 953.6 739.3 677.6 1,117.1 1,788.0 分红比率 28.7% 0.0% 9.6% 12.8% 7.4% 股东权益 1,346.7 1,509.2 1,534.5 1,958.7 2,622.8 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.4% 0.3%

现金流量表业绩和估值指标

2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E

净利润 24.4 44.4 23.7 503.0 724.0 EPS(元) 0.03 0.05 0.03 0.59 0.85 加:折旧和摊销 132.4 177.6 177.1 214.4 256.6 BVPS(元) 1.58 1.77 1.80 2.32 3.11 资产减值准备 9.8 27.9 - - - PE(X) 602.2 369.4 679.3 32.0 22.3 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 12.0 10.7 10.6 8.2 6.1 财务费用 40.2 77.9 104.8 111.0 119.0 P/FCF 68.7 124.5 -55.1 49.3 64.1 投资损失 2.1 -5.9 -5.0 -5.0 -5.0 P/S 6.1 4.6 4.1 2.3 1.7 少数股东损益 -2.4 0.8 -0.4 -15.5 -7.0 EV/EBITDA 46.2 32.4 58.3 20.9 15.2 营运资金的变动 1.0 -524.0 -47.8 -485.3 -355.0 CAGR(%) 171.5% 152.7% -158.9% 171.5% 152.7% 经营活动产生现金流量 136.6 -141.8 252.4 322.7 732.6 PEG 3.5 2.4 -4.3 0.2 0.1 投资活动产生现金流量 -198.2 -574.8 -191.3 -245.6 -295.8 ROIC/WACC 0.3 0.7 0.4 2.2 2.6 融资活动产生现金流量 257.1 603.5 -296.4 178.7 -234.3 REP 15.9 5.6 15.0 2.5 1.9 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

18




公司评级体系

收益评级：

买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；

增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；

中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；

减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；

卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；

风险评级：

A — 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；

B — 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

Table_AuthorStatement 分析师声明

赵晓光、郑震湘、邵洁、安永平声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执

业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合

规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得

证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投

资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资

咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相

关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，

并向本公司的客户发布。

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本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因

为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

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性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本

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司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告

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安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

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